逆势保持营收及毛利率基本平稳，工/行业+出海有增量

青鸟消防(002960)
    2025年4月14日，公司发布24年报。24全年实现营业收入49.23亿元，同比持平微降1%；24Q4实现营业收入14.02亿元，Q1-4同比增速分别为+10.3%/-5.2%/-9.8%/+5.7%。24全年实现归母净利3.53亿元，yoy-46.42%；24Q4实现归母净利0.18亿元，yoy-88.45%。利润端承压主要系1）公司股权激励费用较同期增加3,145万元；2）汇兑损益导致财务费用较同期增加4,404万元；3）管理费用中人力资源成本较同期增加2,181万元；4）商誉减值损失较同期增加8,803万元。24全年综合毛利率为36.56%，yoy-1.68pct；24全年归母净利率为7.17%，yoy-6.08pct。控费效果显著，费用率持平微增。24全年销售费率13.55%，yoy+0.59pct；管理费率6.67%，yoy+1.64pct；研发费率5.35%，yoy+0.32pct。
    工业消防高增速高毛利，牵引增长打造第二曲线。1）火灾自动报警及联动控制系统实现收入21.56亿元，yoy-6.76%，占比43.80%，毛利率44.57%，yoy+1.88pct。2）应急照明与智能疏散系统实现收入10.79亿元，yoy-2.94%，占比21.92%，毛利率22.48%，yoy-3.83pct。3）“五小系统”实现收入5.30亿元，yoy-6.88%，占比10.77%，毛利率42.87%，yoy-2.17pct。4）工业消防产品实现收入2.77亿元，yoy+13.04%，占比5.64%，毛利率49.24%，yoy+0.58pct。5）灭火业务板块实现收入5.44亿元，yoy+19.83%，占比11.06%，毛利率21.34%，yoy-6.23pct。
    基本盘业务韧性足，工/行业+出海增量大。1）龙头韧性强：24全年地产竣工面积yoy-27.7%；国标更新引发短期去库压力，存货yoy-10.7%。公司逆势实现营收持平微负、基本盘降规模不降毛利率。2）工/行业增量：24年数据中心消防场景发货超1.03亿元，同比增长118%。3）出海：24年收购FB集团，正式进入欧美主流家用消防市场。坚持“本土化”经营与生产，预计短期关税政策波动不会对公司产生影响。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司25~27年营业收入分别为51.4/56.4/62.2亿元，同比+4.4%/+9.7%/+10.3%；归母净利润分别为5.5/6.5/7.4亿元，同比+55.4%/+19.0%/+12.6%，对应15X/13X/11X PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内民商用消防行业出清不及预期；住宅更新节奏不及预期；工业消防大客户突破不及预期；大股东股权质押的风险。

一季度业绩超预期，长期走向传感器产业森林

柯力传感(603662)
    1、4月11日，公司发布2024年度业绩快报：
    2024年实现营收12.92亿元，同比+20.54%；归母净利润为2.61亿元，同比-16.60%，扣非归母净利润1.92亿元，同比+10.19%。报告期内，公司非经常性损益对本期净利润影响较大，主要系公司交易性金融资产受市场环境影响导致收益较上年同期减少所致。2、4月11日，公司发布2025年第一季度业绩预告：
    预计2025Q1实现归母净利润0.68亿元到0.83亿元，同比+58.48%到+91.76%；实现扣非归母净利润0.41亿元到0.46亿元，同比+5.78%到+18.68%，主要系公司交易性金融资产收益较上年同期增长所致。
    经营分析
    1、24年报业绩符合预期，25Q1业绩超预期。
    公司围绕传感器和物联网两大领域持续深耕，以战略投资和集团化赋能为抓手，切实推进传感器产业森林的战略布局，强化管理、降本增效。公司2024年下半年度投资布局的传感器及物联网企业纳入合并报表范围，导致25Q1公司主营业务收入与扣非净利润相比去年同期均实现增长。
    2、后续展望：立足集团立体网络框架，产业投并购助力二次腾飞。
    （1）公司集团的产业生态既有包含母公司管理体系、控股子公司的资源汇合、参股子公司的共享资源在内的集团内涵资源，又有上下游客户、供应链、第三方合作平台、政府管理部门、科研院校等外延力量，形成纵向拓展产业，横向拓展产品的立体网络框架。
    （2）公司围绕主业积极开展投并购，着力推进产业投资化。沿着机器人力学、触觉、视觉、惯导传感器的主投方向，顺着气体、温湿度、MEMS、压力、扭矩等多种物理量传感器融合的方向，公司在产业链上下游开展投资布局，力争实现二次创业、二次腾飞。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2026年营收分别15.04/17.23亿元，同比+16.47%/+14.52%。预计2025-2026年净利润分别3.47/3.89亿元，同比+32.93%/+12.13%。
    风险提示
    宏观经济风险；行业竞争加剧；新产业、新市场、新需求发展不及预期；投资并购及投后管理不及预期；主要原材料价格波动。

24年收入端增长稳健，25年经营弹性有望

萤石网络(688475)
    2025年4月11日，公司发布24年年报及25年一季报，24全年实现营收54.42亿元，同比增长12.41%；实现归母净利润5.04亿元，同比下降10.52%。24Q4实现营收14.79亿元，同比增长11.05%；实现归母净利润1.29亿元，同比下降20.03%。25Q1实现营收13.80亿元，同比增长11.59%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长10.42%。
    业绩简评
    收入端保持稳健增长，经营端总体环比有所改善。23Q2以来连续8个季度收入增速维持在10-15%区间。25Q1毛利率42.55%，同比微降0.04pct，环比提升2.6pct。25Q1研发、销售、管理、财务费用率分别为14.75%、14.28%、3.06%、-1.64%，同比下降2.02pct、0.58pct、0.35pct、提升1.99pct。25Q1净利率10%，同比微降0.13pct，环比提升1.27pct。
    公司成长驱动力清晰，从业务/产品看，智能家居产品中的智能入户成为第二成长曲线，保持高增长，且毛利率提升显著，24年智能入户收入7.48亿，同比增长47.87%，毛利率42.53%，同比提升8.99pct。此外，智能服务机器人取得高增长，具备良好潜力，24年智能服务机器人收入1.66亿，同比增长265.12%。而高毛利率、高客户粘性的云平台服务保持良好增长，24年收入10.52亿，同比增长22.87%，毛利率76.19%，同比提升0.1pct。从市场/渠道看，海外、线上相比于国内、线下取得更好增长，24年海外收入19.12亿，同比增长26.42%，线上收入14.57亿，同比提升19.64%；且海外、线上毛利率高于国内、线下各3.43、18.19pct，这两类收入占比提升，有利于提升公司综合毛利率。
    远期看，我们看好公司在AI/物联云技术、产品/解决方案、品牌矩阵、渠道营销体系、供应链管理、交付能力、安全和隐私保护等综合能力的长期积累，在24年最新升级的“2+5+N”生态体系下，引领行业向全屋智能和具身智能迈进。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25~27年营业收入为67.9/81.5/96.2亿元，同比增长24.8%/20.1%/18.0%；归母净利润为7.0/8.7/10.9亿元，同比增长39.0%/24.1%/25.4%，对应41/33/26X PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    SHC国内增长趋缓拖累云平台收入增长的风险；清洁机器人销售进展不及预期的风险；行业竞争加剧影响利润率的风险。

传统业务大幅增长，出海继续提速

禾望电气(603063)
    2025年4月11日公司披露一季报，Q1实现营收7.74亿元，同比增长41.0%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长90.4%；实现扣非归母净利润0.97亿元，同比增长36.8%。
    经营分析
    受益于风电抢装需求，新能源业务收入高增：一季度公司新能源电控业务实现收入5.83亿元，同比增长39.2%，预计主要受益于风电抢装需求；实现毛利率33.0%，同比下降6.8pct，但环比提升0.4pct。考虑到2024年国内风电招标规模同比增长90%，25年风电需求高景气，公司作为国内风电变流器头部企业有望持续受益。工程传动业务大幅增长，国产替代加速：一季度公司工程传动业务实现收入1.21亿元，同比增长95.8%，实现毛利率47.5%，同比增长8.7pct；公司工程传动业务开拓加速，在多个领域实现国产替代并逐步迈向全球，预计工程传动业务有望保持高速增长。海外业务持续放量，盈利能力明显提升：一季度公司实现海外收入0.84亿元，同比增长128%，实现毛利率54.4%，同比增长8.4pct。公司工程传动业务持续向海外扩张，同时积极布局数据中心电源系统业务，远期有望受益海外数据中心需求创造新的业务增长点。规模效应逐步释放，期间费用下降明显：公司一季度期间费用率为23.9%，同比下降5.9pct，有效对冲新能源电控业务毛利率下降的影响，预计主要受益于收入规模增长带来的规模效应。具体而言，一季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为10.1%、4.2%、9.6%，分别同比下降0.7pct、1.3pct、3.8pct，其中研发费用率虽大幅下降，但绝对值仍保持增长。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司一季报及我们对行业最新判断，预测公司2025-2027年归母净利润为6.4、7.6、8.8亿元，对应PE为21、18、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；竞争加剧超预期；数据中心业务不及预期。

经营质量持续改善，企业客户拓展顺利

新点软件(688232)
    2025年4月11日公司披露年报，实现营收21.46亿元，同比下降12.1%，主要系客户预算减少及项目验收进度放缓所致；实现归母净利润2.04亿元，同比增长4.9%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长44.0%。
    经营分析
    公司重视经营质量，毛利率及现金流持续改善。坚持以订单毛利考核销售一线，同时伴随高毛利率的招采运营收入同比提升6.3%，公司整体毛利率同比增加3.4pct。24年销售/管理/研发费用率分别为24.2%/7.8%/21.2%，分别同比变动-0.5%/0.2%/0.2%。公司加强回款管理，销售回款23.30亿元，同比下降7.5%，低于收入下滑幅度；同时支付给职工的现金同比减少，经营活动现金流净额为2.64亿元，同比增长419.8%。
    公司持续拓展企业客户，推进政务服务SaaS转型。公司优化企业招采平台架构，整合形成面向企业用户的“新点e交易”品牌，已中标东风公司、中铝集团、中国节能环保、申能集团、中原农业保险等大型企业招采平台项目。面向中小企业，公司自营SaaS平台全年新增102个专区，同比增长20%。公司的政务业务逐步从项目制转变为SaaS模式，24年政务产品新增项目超1,500个，新增客户370余家，大模型+一网统管项目已落地按年订阅收费的运营模式。
    公司使用AI技术赋能招标采购全流程场景，已推出AI+物料治理、AI+辅助评标、AI+供应商管理、智能客服等产品；面向政府端的全国首个公共资源交易领域AI大模型“交易大脑”提供AI智能辅助评审、交易代理智能体、智能问答机器人、智能审查机器人和招标采购文本生成等应用。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收23.23/26.01/29.23亿元，同比增长8.22%/12.00%/12.37%；预计归母净利润为2.80/3.32/3.84亿元，同比增长36.99%/18.74%/15.72%，对应35.85/30.19/26.09倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    政府端客户信息化投入不及预期，招采运营业务增长不及预期，市场竞争加剧，应收账款和存货偏高风险。

核心业务稳健增长，创新业务打开成长空间

国能日新(301162)
    4月11日，公司披露2024年报，2024年实现营收5.5亿元，同比增长20.5%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长11.1%。其中，Q4实现营收1.8亿元，同比增长25.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长24.5%，业绩符合预期。
    经营分析
    发电功率预测服务规模持续提升，资源&人才&技术全方位投入巩固领先优势。截至2024年底，公司功率预测业务服务电站数量持续保持增长，全年净新增电站用户755家，同比净增21.0%，用户数量达到4345家，细分行业市占率保持领先。公司持续强化公司气象、算法等底层能力巩固预测精度领先地位，24年公司功率预测业务实现营收3.1亿元，同比+15.6%，毛利率66.3%，同比基本持平。
    并网控制、新能源管理业务日臻优化产品功能、充分受益于行业高景气。电网新能源管理系统迭代升级，增加分布式光伏容量地图功能、全电压等级容量识别、可开放容量计算等功能；并网控制业务持续推进分布式融合终端产品升级推广，24年实现营收1.2亿元，同比+28.0%，其中升级改造1331万元，同比+26.2%
    创新类产品跟进各省电改进程，持续完善产品服务体系。创新类产品顺应市场需求，实现营收3081万元，同比+24%。1）电力交易：打磨发电侧电力交易产品，拓展山西、山东、甘肃等省份的用户侧客户；2）储能：完善储能产品服务体系并优化运营策略，“储能云管家”完成新版本发布，新增运检调试模式、分布式功率预测等功能；3）虚拟电厂：已获得陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北、湖北等省份电网的聚合商准入资格，拓展工商业储能、分布式光伏等投建或代运营；4）微电网：研发多网融合的显控一体机设备整体解决方案，海外实现伊拉克、乍得、埃塞俄比亚等区域多个微电网项目的落地。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到功率预测业务优势，并网控制、新能源管理等行业景气度、新业务潜在增量空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润1.1/1.4/1.6亿元，现价对应PE为50/41/34，维持“增持”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；电改革推进不及预期；市场竞争程度加剧。

非保险业务增长迅速，AI应用多点布局

中科软(603927)
    业绩简评
    2025年4月11日公司披露年报，实现营收66.71亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润3.55亿元，同比下降45.8%；实现扣非归母净利润3.46亿元，同比下降46.3%。
    经营分析
    非保险行业收入占比提升，集成业务增加拖累毛利率。24年公司保险IT收入30.47亿元，同比下降15.3%，系保险行业深化转型，部分客户IT投入出现阶段性调整所致；24年非保险金融IT/政务IT/医疗卫生IT分别实现营收6.85/12.86/4.08亿元，分别同比增长32.4%/20.4%/37.3%。分业务类型看，由于公司承接的部分大银行客户系统集成项目验收确认收入，系统集成业务收入16.67亿元，同比增长35.7%，导致公司主营业务毛利率同比下降5.7pct至25.8%。
    公司加强控费和现金流管理。公司员工人数同比下降3.1%，24年销售/管理/研发费用率为4.8%/1.5%/13.6%，分别同比下降0.2pct/0.2pct/0.9pct。公司进一步优化合同条款、加强现金流管理考核，全年销售商品、提供劳务收到的现金82.28亿元，同比增长27.1%；实现经营性净现金流12.49亿元，同比增加538.7%。公司持续推进多领域AI应用落地。“中科文澜”大模型顺利通过生成式人工智能服务登记备案，相关AI产品适用于政府、金融、医疗等多个行业。25年Q1公司与华为合作推出保险行业AIGC应用联合方案；与神州鲲泰打造了基于DeepSeek的“中科文澜MaaS”平台与传染病智能监测预警软件。公司在研项目包括保险智能运营平台、低代码平台AI助手、基于AIGC的预核保和产品推荐系统等，相关产品有望逐步落地带来收入提升。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收74.68/84.34/95.56亿元，同比增长11.95%/12.94%/13.30%；预计归母净利润为5.82/7.65/9.56亿元，同比增长63.93%/31.41%/25.02%，对应28.01/21.31/17.05倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    保费收入及保险IT投入不及预期；“保险+”或出海业务推进不及预期；AIGC赋能效果不及预期；高管及大股东减持风险。

国内掩膜版龙头，国产替代正当时

清溢光电(688138)
    公司主要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售业务，是国内成立最早、规模最大的掩膜版专业产品和服务提供商之一。2024年公司实现收入11.12亿元，同比增长20.35%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长28.80%。
    平板显示：公司全球领先，产能扩充&精度升级助力份额持续提升。LCD进一步向大陆转移，大尺寸化趋势持续推进，OLED中小尺寸加速渗透，显示升级带动掩膜版面积、层数增长，LTPO相较LTPS多4层以上。公司国内显示掩膜版位居第一，全球第五，2023年全球市占率11%。公司国内面板客户全覆盖，已实现8.6代高精度TFT用掩膜版、6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版的研发与量产，预计公司25/26年平板显示业务实现营业收入10.96/13.70亿元，同比增长24.97%/25%。
    半导体：公司扩产在即，制程及规模有望进一步突破。半导体制造晶圆扩产&设计升级驱动半导体掩膜版需求增长，根据SEMI，在全球半导体掩膜版市场，晶圆厂自行配套的掩膜版工厂规模占比65%，独立第三方规模占比35%。Photronics、日本DNP、日本Toppan三家占据半导体掩膜版80%以上的市场份额，国内厂商加速技术&产能布局，公司已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，及150nm工艺节点已通过客户测试认证并进行了小规模量产。预计公司25/26年半导体芯片业务实现营业收入2.93/4.39亿元，同比增长45.05%/49.83%。
    公司向特定对象发行股票募集资金总额不超过12亿元，用于投资“高精度掩膜版生产基地建设项目一期”和“高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期”项目。在募投资金到位之前，公司以自筹资金先行投入，佛山生产基地“高精度掩膜版生产基地建设项目”于2025年1月6日圆满封顶。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2024-2026年公司分别实现归母净利润1.71、2.48、3.66亿元，同比增加27.65%、45.36%、47.17%，考虑到公司的高成长性，我们给予公司2025年40倍估值，目标价32.38元/股，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游显示面板新品推出速度弱于预期、半导体技术突破及客户拓展不及预期、产能爬坡不及预期。

深度探究系列三：“千亿公牛”达成路径探讨及ROE展望

公牛集团(603195)
    前言
    公司是中国民用电工龙头，转换器、墙开利基市场优势稳固，20-23年平均ROE约为29%。近年来公司加速多元化，探索新能源/无主灯/出海三大新兴业务，经营韧性凸显，提出“千亿公牛”目标，本文重点解析新兴业务发展态势及后续ROE水平展望。
    投资逻辑
    参考丹纳赫经验，BBS支撑多元化发展。公司致力于走远路，积极学习丹纳赫等国际企业先进经验，探索出独有的公牛业务管理体系（BBS），整合生活电器事业部。以利润率、市占率等为考核目标，为公司实现长期战略和各业务线协同发展奠定基础。
    后续ROE水平展望：利润率主导节奏，加杠杆大有可为。未来ROE取决于新兴业务利润率爬坡节奏，分情景测算预计中期ROE在28-31%区间。若以分红/回购调整资本结构，则上行空间更大。
    新能源业务：蓝海市场空间广阔，有望复制传统品类成功经验。公司21年推出充电枪/桩及储能产品，顺应新能源大趋势且技术积淀和品牌口碑可高效复用。公司产品、渠道布局顺利，推出高端“无极”系列彰显产品力，C端网店已超2.2万家，持续建立竞争力。1H24新能源业务收入2.9亿元，同增120.2%，线上市占率位列第一，增长势头强劲，有望继续保持行业断层领先地位，将成为公司“千亿公牛”目标的重要支撑。
    照明（无主灯）业务：聚焦健康照明，无主灯驱动成长。25年以来，公司以“大路灯”为切入点，将产品创新与品牌宣传聚焦于健康照明，期待消费场景从儿童护眼扩展至全场景护眼。公司于22年打造独立品牌“沐光”，以公牛+沐光双品牌运营。公司积极推进全品类家装旗舰店及沐光体验店渠道建设，目前已布局体验店超过300家，无主灯品类正驱动照明业务迎来新增长。
    出海业务：因地制宜，加速成长可期。23年公司境外收入仅约1.8亿元，23年成立国际事业部加速出海。目前欧美市场主推新能源产品、东南亚市场重点推进电连接、电工照明等，期待复制中国成功模式。公司海外业务定位清晰，且海外本土化团队搭建完成，在东南亚重点国家拥有近20家本土经销商，有望进入成长快车道。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司24-26年归母净利润为43.0/47.5/51.9亿元，同比+11.0%/+10.7%/+9.2%。公司主业优势稳固，积极开拓新业务。给予公司25年23X估值，目标价84.6元/股，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；新业务拓展不及预期；原材料价格上涨。

客户多元拓展，AI产品加速落地

京北方(002987)
    2025年4月11日公司披露年报，实现营收46.36亿元，同比上升9.3%，处于金融IT行业前列；实现归母净利润3.12亿元，同比下降10.4%；单Q4实现营收12.00亿元，同比上升7.2%；实现归母净利润0.86亿元，同比下降12.9%。
    经营分析
    AI赋能效果已在营收端体现，公司人工智能及大数据创新产品实现营收0.80亿元，同比增长65.3%；智慧客服及消费金融精准营销业务实现收入8.20亿元，同比增长37.5%。此外，公司软件开发及服务/金融科技解决方案/数智化运营及服务分别实现营收16.27亿元/13.00亿元/8.09亿元，同比变动+4.8%/+9.4%/-5.5%。截至24年末，公司共有员工31,268人，人均创收为14.83万元，同比增长7.0%，自2016年起持续增长。
    公司客户结构持续多元化，24年来自中小银行客户收入为4.47亿元，同比增长17.3%；来自非银金融机构的收入为3.66亿元，同比增长23.4%；来自非金融客户收入为3.01亿元，同比增长23.8%。全年新增中小银行/非银金融/非金融客户数量分别为14/29/13家。
    前瞻布局AI领域，Agent产品加速落地。公司已发布智能反欺诈风控、智能资管投顾、智能运维、智能测试、企业知识助手等应用产品，已在银行、非银金融等领域应用落地。此外，公司还提供OCR智能识别平台、RPA机器人流程自动化平台、及AI数字人系统。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收52.15/58.28/64.54亿元，同比增长12.48%/11.77%/10.74%；预计归母净利润为3.58/4.33/5.11亿元，同比增长14.74%/21.00%/18.20%，对应29.67/24.53/20.75倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    银行IT投入不及预期；AI产品推进不及预期；行业竞争加剧风险；高管及大股东减持风险。

Q1业绩超预期，盈利能力持续提升

平高电气(600312)
    业绩简评
    4月10日，公司披露2024年报及2025年一季报，2024年实现营收124.0亿元，同比+12.0%，实现归母净利10.2亿元，同比+25.4%，实现毛利率22.4%，同比+1.0pct。25Q1实现营收25亿元，同比+22.8%，实现归母净利3.6亿元，同比+55.9%，实现毛利率28.7%，同比+3.5pct，25Q1业绩超预期。
    经营分析
    高压开关龙头地位稳固，盈利能力持续提升。24年公司国网1000/750/500kV组合电器市场份额分别为44.5%/35.9%/25.6%，均列行业第一，南网批次招标市场占有率保持领先，国内网外单机大幅提升。24年公司确认甘孜等14间隔1000千伏GIS，庆阳换流站等97间隔750千伏GIS，高压产品占比提升带动板块营收、盈利能力持续提升，高压板块实现营收77.0亿元，同比+25.1%，实现毛利率25.5%，同比+2.7pct。
    25年电网投资维持高景气，优质订单有望持续增长。25年国网计划投资超6500亿元，南网安排1750亿元固定资产投资，均创历史新高。国网输变电设备1批招标152亿元，同比+23%，创近四年新高，高电压等级产品需求激增，750kV组合电器招标12.3亿元，同比+296%，看好公司优质订单占比提升持续增厚公司业绩。
    配网业务稳健增长，运维检修收入基本持平，国际业务承压。1）配网：24年实现营收32.4亿元，同比+11.4%，毛利率16.0，同比+0.2pct。公司省网协议库存中标额同比增长，11个地区占有率排名第一，同时加快配网新产品布局，后续有望维持稳健增长；2）运维检修：24年实现营收11.6亿元，同比-1.0%，毛利率25.2%，同比-4.6pct，主要系合同结构发生变化；3）国际业务：24年实现营收2.0亿元，毛利率-30.4%，亏损主要系国际政治经济形势影响，项目延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动导致汇兑收益同比减少。24年公司调整国际业务战略，深入推进单机市场全球化布局，252千伏组合电器打入欧洲高端市场，未来随着海外市场的持续拓展，国际业务收入有望实现良性增长。
    盈利预测、估值与评级
    公司持续提质增效，作为开关领域绝对龙头充分受益国内主网加速扩容、配网景气度上行、海外电网投资提速，我们预计25-27年公司实现营收133.9/146.1/163.4亿元，同比+8%/+9%/+12%，归母净利润13.9/16.0/18.2亿元，同比+36%/+15%/+14%，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险。

信创客户再下一城，AI功能持续优化

顶点软件(603383)
    2025年4月10日公司披露年报，实现营收6.64亿元，同比下降10.8%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降16.8%；单Q4实现营收2.43亿元，同比下降15.2%；实现归母净利润0.93亿元，同比下降18.1%，主要受到金融行业客户IT投入节奏放缓影响。
    经营分析
    分业务来看，新交易体系业务方面，A5在中信/南京/上海证券等多家机构同步推进，24年客户数已达10家。公司近日中标光大证券核心交易系统项目，进行分布式、低时延、开放式架构及全栈信创化改造。作为唯一全面实现国产替代的新一代核心交易系统，A5信创经验有望向更多券商复制。财富管理业务方面，24年新增客户20余家，客户总数300余家。大运营体系业务方面，公司实现产品线100%信创适配，可提供多维子账户全流程数字化管理。24年公司销售费用同比下降13.9%，主要系市场宣传减少及销售人员减少7.6%所致；公司管理费用同比下降11.6%，主要系股份支付费用同比减少804.6万所致；研发投入保持较高水平，研发费用率为23.0%，较上年同期增长2.4pct。截至24年末共有员工1,816人，同比下降9.0%，预计在资本市场活跃度较高的背景下，降本增效将持续显现。
    公司持续推进AI应用落地。LiveData全面融入AI智能解析、自动标注、生成式分析、自助开发等创新能力；推出LiveBOS AI增强版，新增智能流程审批助手、智能知识库、智能文档编辑等内置组件；I5数智投行平台增加数据智能对齐、底稿自动整理、智能助审、AI问数等功能。公司业务线涵盖交易、理财、销售、服务、运营等场景，拥有丰富AI赋能空间，Agent产品有望快速落地。
    盈利预测
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收7.97/9.80/12.23亿元，同比增长20.08%/22.95%/24.83%；预计归母净利润为2.36/2.91/3.67亿元，同比增长21.69%/23.15%/26.08%，对应32.30/26.22/20.80倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    新业务、区域或信创拓展不及预期；公司控费不及预期；行业竞争加剧；减持风险。

公司点评：24分红超预期，关税不改成长节奏

华利集团(300979)
    公司于2025年4月10日公布2024年年报，2024年实现营收240.06亿元，同增19.35%。归母净利润38.41亿元，同增20.01%，扣非净利润37.82亿元，同增18.87%。24Q4实现营收64.95亿元，同增11.87%，归母净利润9.97亿元，同增9.20%。公司预计2024年现金分红总额为26.84亿元（含税），占公司2024年净利润的70%，分红率超预期，维持买入评级。
    经营分析
    量增驱动成长，产能稳健拓展。2024年全年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP同比增长低单位数，公司增长主要依靠量增驱动。其中Q4实现营收64.95亿元，同增11.88%，相较同业丰泰等公司增速表现持续领跑。Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能方面公司在越南、印尼、中国的新工厂陆续投产，多元产能扩张助力公司发展。
    大客户稳健，新客户快速放量带动增长。从客户结构看，前五大客户营收189.96亿元，同比增长14.65%，前五大以外客户营收为50.10亿元，同比增长41.31%，展现出较高的增长势头。分产品看，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收209.91/20.70亿元，同增17.88%/125.76%，运动品牌贡献较大增量。
    毛利率受新工厂爬坡影响，预计公司盈利水平稳步向上。24Q4公司毛利率为24.09%，同比下降2.28pct，主要受到新工厂爬坡影响，24全年管理费用率有所增长主要因为计提的薪酬绩效等跟随公司营收和净利润上升有所增加，24Q4净利率为15.28%，同比下降0.45pct，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健增长。关税不改公司稳健经营趋势，看好阿迪等客户放量驱动公司成长。公司受关税影响较小。1）公司东南亚工厂采用来料加工模式，且2024年越南工厂原材料本地采购比例已超高50%。2）鞋类制造工厂利润较薄，共担关税概率较低，且东南亚制造成本优势较大，鞋服制造回流美国有难度。3）公司产能集中在越南和柬埔寨，4月10日川普宣布对越南、柬埔寨等地加征关税实施推迟90天，公司由于产能优势受影响相对行业更小。从增长的角度，公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，阿迪24Q4实现营收59.65亿欧元，同增23.99%，保持良好的增长趋势，且与公司刚开展合作，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，业绩预计持续保持稳健增长，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润44.23/50.74/57.92亿元，对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

公司点评：价格环比下跌拖累业绩，关注锑价再次上涨

湖南黄金(002155)
    事件
    4月10日公司发布2024年报，2024年实现收入278.39亿元，同比+19.46%；归母净利润8.47亿元，同比+73.08%。4Q24收入为68.49亿元，环比+16.98%，同比+50.53%；归母净利润为1.80亿元，环比-21.43%，同比+71.32%。
    点评
    价、量环比下滑拖累4Q24业绩表现。4Q24锑、金均价分别环比-8.98%、+7.94%至14.69万元/吨、614元/克，2024年公司销售黄金、锑品同比分别减少2.58%、14.72%；出口管制或为销量下降的重要原因。4Q24公司毛利率环比/同比分别-1.38pct/-0.75pct至8.61%，2024年公司自产金和自产锑品分别同比-6.13%/-13.2%，综合考虑公司业务结构、成本和价格波动，我们认为4Q24自产量环比下滑或为毛利率下降主要原因。
    计提大额研发费用，资本结构良好。4Q24公司期间费用、期间费率分别环比+19.28%、+0.08pct至2.97亿元、4.34%，主要原因系研发费用显著增加，4Q24公司研发费用环比+200%至1.29亿元；公司4Q24末资产负债率为14.93%，环比、同比分别-0.94pct/-2.13pct，持续降至低位。
    有望进一步享受海外高溢价。公司子公司中南锑钨是从事锑和钨进出口，2024年该公司实现业绩增长原因为锑品出口业务毛利增加所致。随着海外锑价进一步上涨，高溢价有望增厚公司业绩。2025年经营计划目标高增长，分红增厚投资价值。公司计划2025年生产黄金、锑品72.48吨、3.95万吨，同比2024年实际产量分别+56%/+35%，彰显公司高增长信心。2024年公司拟每10股派发现金红利2.30元（含税），分红比例33%；同时以资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增3股，不送红股。
    关注锑价第三次上涨。近期国内价格有所回调，系同为阻燃剂协效剂成本的溴素因短期物流原因上涨、市场预期会挤压锑涨价空间；由于溴素涨价系短期供应扰动，且缅甸发生地震或对该地区锑矿开采、发运造成较大影响；需求端据SMM光伏玻璃价格有所上涨，或进一步提升锑价顺价空间，我们坚定看好内盘锑价上涨；出口量虽有所恢复，但海外战略性备库持续，实现锑价内外同涨局面。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为386/408/436亿元，归母净利润分别为24/27/31亿元，EPS分别为1.98/2.22/2.56元，对应PE分别为11/10/9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。

主业需求改善，盈利修复在途

安琪酵母(600298)
    业绩简评
    4月9日公司发布2024年年报，24年实现营收151.97亿元，同比增长11.90%；实现归母净利润13.25亿元，同比增长4.28%；扣非归母净利润11.70亿元，同比增长5.79%。其中，24Q4实现营收42.85亿元，同比增长9.07%；实现归母净利润3.71亿元，同比增长3.60%；扣非归母净利润3.30亿元，同比增长12.01%，业绩符合预期。
    经营分析
    Q4酵母主业需求改善，收入增长20%+。1）分业务看，24年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入108.5/4.1/12.7/26.1亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+36.4%；Q4分别同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。2）分量价来看，24年酵母主业实现销量40.4万吨，同比+15.9%，吨价同比-1.5%主要系竞争加剧、促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，24年国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元，同比+7.5%/19.4%，单Q4国内/海外分别同比+8.9%/12.8%，海外持续释放增长潜力。
    新榨季成本下行，Q4毛利率环比改善。1）伴随着糖蜜成本下行，叠加各项运费、能源成本优化，Q4毛利率环比改善。24年/24Q4公司毛利率为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pct。其中24年酵母主业毛利率为29.5%，同比-1.1pct。2）销售团队扩张，管理研发费率持续优化，24年销售/管理/研发费率分别+0.3pct/-0.2pct/-0.3pct。3）24年政府补助为1.84亿元，同比+35.3%。4）24年折旧与摊销8.3亿元，同比+12.1%。5）最终公司24年及24Q4净利率均为8.7%，处于历史低位，同比-0.4pct/-0.5pct。
    看好国内需求修复、海外扩产提份额、利润弹性兑现。展望25年，随着国内烘焙面食、YE等业务持续复苏，海外强化本土化运营策略、优化渠道建设，收入10%增长目标有望达成。利润端，新榨季糖蜜成本下行、海运费高位回落，折旧摊销扰动减少，预计25年盈利能力具备较大改善空间。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年归母净利分别为16.7/19.1/21.8亿元，同比增长26%/15%/14%，对应PE分别为18x/16x/14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

公司继续受益于AI确定性需求

沪电股份(002463)
    4月8日晚，公司发布2025年一季报业绩预告显示25Q1预计归母净利润为7.2~8.2亿元，同比增长39.86%~59.28%；扣非归母净利润为7.04~8.04亿元，同比增长41.77%~61.91%。增长动力来自于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求。
    经营分析
    AI仍然是当前确定性最强的需求。从海外资本开支预期可看到云计算厂商正在争相在AI基础设施布局，根据彭博预期，2025年META、谷歌、微软、亚马逊资本开支分别同比增加60%、43%、45%、20%，AI服务器从以往的14~24层提升至20~30层，交换机提升至38~46层，部分产品还会引入HDI工艺，行业附加值有望增长。虽然当前海外关税或对出口产业链有影响，但考虑到各大厂商仍在加快布局、AI硬件产品仍在升级，因此我们认为AI相关需求在当前的确定性仍然最高。
    公司AI业务占比快速提升，扩产迎接强劲需求。2024年公司企业通讯市场板营业收入中（企业通讯市场板占整体收入75.65%），AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%。在AI需求进一步加速的情况下，公司也开始加速布局产能，2024年启动“面向算力网络的高密高速互连印制电路板生产线技改项目”和“人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目”。考虑到公司绑定海外高端客户（2024年境外营收占比83%、境外毛利占比达到91%）、不断投入研发以支撑产品升级（2024年研发费用率达到5.9%的高水平），我们认为公司有望乘AI发展东风实现快速发展。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到当前新增关税到来的贸易风险，我们保守下调公司盈利预期，预计公司2025~2027年归母净利润为35.5亿元（下调13.2%）、49.6亿元（下调7.3%）和58.3亿元，对应PE为13.5倍、9.7倍、8.2倍，考虑到公司高端产品布局、盈利能力有望进一步升级，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险；原材料价格波动风险；需求不及预期风险；关税导致盈利能力下滑风险；DeepSeek等模型创新带来的变化；中美贸易冲突风险；汇率波动风险。

胶膜龙头地位稳固，新材料持续放量

福斯特(603806)
    业绩简评
    4 月 9 日公司披露 2024 年年报， 2024 年实现营收 191.5 亿元，同比-15%， 实现归母净利润 13.08 亿元，同比-29%。其中 Q4实现归母净利 0.50 亿元，同比-88%，环比-85%，环比下降主要因年末计提较大体量信用及资产减值准备，同时计提 2024 年光伏事业合伙人员工持股计划专项资金 5000 万元（税前）。
    经营分析
    胶膜逆境提份额彰显龙头优势， 技术、成本、 海外产能全方位巩固盈利优势。 2024 年公司光伏胶膜出货 28.1 亿平、 同增 25%，在行业整体盈利承压的背景下，公司凭借在技术研发、成本控制、海外产能及客户资源等方面的优势提升份额，在大部分竞争对手亏损时持续维持正向盈利。 2025 年公司泰国二期产能投产后海外产能提升至 6 亿平，可有效服务海外需求，巩固盈利优势（2024年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为 13.3%/20.2%）。 2024 年公司背板出货 1 亿平、 同降 33.5%，主要因下游组件产品以双玻结构为主，背板行业需求大幅下降；随着 BC 技术渗透率提升、新兴市场分布式需求增长，未来背板业务存在新的发展机会。
    电子材料业务高速成长，功能膜产品进入放量期。 2024 年公司感光干膜销量 1.59 亿平、同增 38%， 目前公司已导入供应全球头部电子电路企业，随着电子电路产业的复苏和转型，公司电子材料业务有望进入量利齐增的高速成长期。 2024 年公司铝塑膜销量1296 万平、同增 29%，公司铝塑膜产品经过前期产能投放及客户验证开始进入放量阶段，顺利导入多家数码、储能、动力电池客户，有望进一步提升行业排名、提供收入及利润增量。
    经营活动现金流持续改善， 谨慎计提减值 3.17 亿元。 行业经营承压的背景下，公司通过优化采购及回款管理持续改善经营活动现金流， 2024 年经营活动现金流净额增长至 44 亿元。 公司基于信用期组合对光伏行业应收账款审慎进行减值计提， 2024 年度计提信用及资产减值准备 3.17 亿元， 影响净利润 2.86 亿元。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产业链价格及盈利的最新判断， 调整公司 2025-2026 年归母净利润预测至 17.2、20.1 亿元， 新增 2027 年预测 23.3亿元， 当前股价对应 PE 分别为 19/16/14 倍， 公司盈利优势显著、竞争格局稳固， 电子材料业务有望高速发展， 维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、国际贸易恶化、新材料放量不及预期

海外毛利率提升，看好利润持续释放

杰瑞股份(002353)
    2025年4月9日，公司发布2024年报，24年公司实现收入133.55亿元，同比-4.00%，归母净利润26.27亿元，同比+7.03%，扣非后归母净利润24.02亿元，同比+0.65%；单24Q4公司实现收入53.08亿元，同比+2.95%，归母净利润10.29亿元，同比+15.51%。
    经营分析
    海外新签订单维持高增长，盈利能力有望持续提升。24年公司实现海外收入60.37亿元，同比-7.39%，主要是因为23年KOC油气工程项目交付而24年没有同体量业务交付所致。但公司海外销售产品结构持续改善，毛利率同比提升6.78pct，带动整体毛利率提升至33.70%，同比提升0.65pct。2024年公司海外新增订单同比+65.37%，高于整体新签订单的增速（+30.64%），看好25年海外收入占比提升带动盈利能力持续提升。
    以中东为核心辐射中亚、东南亚，看好海外业务中长期增长。公司积极在阿联酋迪拜新建生产及办公基地，深度布局中东，辐射中东、北非、中亚及东南亚市场。24年11月公司收到ADNOC井场数字化改造EPC项目授标函，项目总金额约为65.55亿元，建设期42个月，目前项目已经开始执行。中东是公司业务布局最全和收入规模最大的海外市场，公司与ADNOC的合作有望进一步增加公司项目经验和品牌认可度，看好公司以中东为核心辐射中亚、东南亚，实现多点开花。
    控股股东增持和公司拟回购股份，彰显长期发展信心。4月8日公司发布控股股东增持股份计划的公告，公司控股股东孙伟杰先生、王坤晓先生、刘贞峰先生（三人为一致行动人）计划6个月内增持公司股票，增持金额合计不低于5000万元且不超过7000万元。同日，公司发布董事长提议回购股份公告，建议公司以自有资金回购公司股票并用于股权激励或员工持股计划，回购金额不低于1.5亿元且不超过2.5亿元。我们认为，本次增持和回购彰显出公司管理层对公司长期发展的信心。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为153.24/176.14/203.43亿元、归母净利润为30.78/36.00/41.85亿元，对应PE为10/8/7倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原油、天然气价格大幅波动风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险。

25Q1业绩预告点评：新车势能增强&出口高增拉动，表现超预期

比亚迪(002594)
    事件：
    4月8日，比亚迪发布25Q1业绩预告：25年Q1，公司预计实现净利润85-100亿元，同比增长86.04%-118.88%，超出市场此前的预期。
    根据公司披露，公司Q1乘用车销量98.6万辆，同比+58.2%；其中海外销售20.58万辆，同比+110.2%，海外销量占比20.9%，环比+13.1pct；高端品牌Q1销量5.3万辆，同比+36.5%，占比5.3%，环比+1.2pct；我们根据业绩预告中值的92.5亿元作为当季净利润，去除比亚迪电子后，测算公司Q1单车净利8671元，环比-7%，表现均超预期。
    点评：
    1、超预期的来源：1）出口量增长：公司Q1出口量高增，海外重新进入累库周期，带动其出口量屡破新高，出口量占比提升，介于公司此前已指引全年出口目标，我们预计公司完成该目标的概率较大；同时，由于Q1基数下降但公司高端品牌环比维持稳健，因而高端品牌销量占比提升；2）公司拥有较强的成本优势和利润释放空间，预计年降&折摊降低将平衡公司Q1经营上的利润损失，我们此前曾提示，Q1降价&智驾版改款对公司单车影响不大，但目前看这一弥补是超出我们的预期的。
    2、Q1公司新车势能强劲，成本优势下全年经营无忧。1）新车势能更强：公司25年虽少有官方降价动作，但新车采用更加激进的定价策略的同时，还在产品配置上着力解决其高价低配的弊病，如海狮05EV，仰望U7，方程豹钛3等，并有智驾版新车上市，新车势能明显增强。2）更激进的补贴政策：虽然市场担心比亚迪智驾版订单占比，但是4月初比亚迪在老款去库尚未结束的情况下，已经推出了智驾版的置换补贴，落地速度远超市场预期，价格优惠更加激进；3）公司成本优势为其更加激进的定价策略和产品打造策略兜底，在年降和折摊释放下，公司虽然成本和费用增加，但是单车净利仍将维持稳健甚至增长，相对竞争对手优势明显。
    综合以上策略，结合25年以旧换新政策和下半年可能出现的抢装，预计公司25年经营仍将稳健增长，持续看好。
    盈利预测、估值和评级比亚迪作为新能源汽车龙头，国内市场经营稳固，成本优势下竞争优势明显，规模效应拉动折旧摊销利润释放，我们认为，比亚迪已经进入了一个中期量价上行阶段。综上，我们预测25-27年归母净利为522.1/627.1/823.7亿元，对应20.9/17.4/13.3倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，市场需求不及预期。

改革逐步理顺，全年稳健增长

中炬高新(600872)
    业绩简评
    4 月 8 日公司发布年报， 2024 年实现营收 55.19 亿元，同比+7.39%；实现归母净利润 8.93 亿元，同比-47.37%；实现扣非归母净利润6.71 亿元，同比+27.97%。 24Q4 年实现营收 15.73 亿元，同比+32.59%；实现归母净利润 3.17 亿元，同比-89.33%；实现扣非归母净利润 1.19 亿元，同比+93.95%，业绩符合预期。
    经营分析
    Q4 美味鲜收入同比+10.98%，主要系食用油翻倍增长驱动。 1） 24年 酱 油 / 鸡 精 鸡 粉 / 食 用 油 / 其 他 分 别 实 现 收 入29.82/6.74/5.67/6.31 亿元，同比-1.5%/-0.2%/+27.0%/-11.8%。（Q4 同比+1.7%/-12.4/+106.1%/-7.9%）。全年主业增长仍有压力，主要系下游需求较为疲软，叠加内部改革期需调整磨合， Q4 低基数下呈修复态势。 2）分区域来看， 24 年东部/南部/中西部/北部分 别 实 现 收 入 11.83/20.34/10.08/6.29 亿 元 ， 同 比+6.0%/+0.0%/-6.7%/-1.0%。全国范围持续招商渗透，东部渠道精耕表现较好。 24 年经销商净增加 470 家，主要集中在中西部（+143）、北部（+226），预计为 25 年扩张打下基础。 3） 24 年房地产/皮带轮收入 0.99/0.29 亿元，同比-37.1%/-30.6%。
    征地款确认+主业降本增效，大幅释放利润弹性。 24 年/24Q4 美味鲜净利率为 13.9%/11.8%，同比+2.6pct/+4.3pct。 1）受益于公司优化采购成本，提升生产端效率，叠加原材料价格下降，美味鲜毛利率 24 年/24Q4 分别为 37.0%/35.6%，同比+4.3pct/+1.9pct。2）去年期间费率较高，系一次性诉讼、咨询、人员补偿等费用扰动， 24 年公司销售/管理费率分别同比+0.24/-0.42pct。 3）厨邦子公司少数股权收回，预计于 25 年体现在报表，对业绩贡献 6-8千万元。 4）全年征地收入约 2.93 亿元，大幅增厚业绩。
    改革逐步理顺，期待势能延续。 公司坚定改革方向，并在此过程中不断纠偏，对成本、费用管控更加严格，同时结合市场需求变化推陈出新， Q4 已恢复稳健增长态势。期待公司后续通过餐饮端扩张、收并购赋能，向着股权激励目标迈进。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司征地收入，我们上调公司 25-26 年业绩 17%/10%，预计25-27 年公司归母净利分别为 10.5/11.8/13.1 亿元，同比+18%/+12%/+11%，对应 PE 为 15x/13x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；内部改革不及预期风险

民爆矿服龙头，军工布局成长

广东宏大(002683)
    老牌矿服龙头、在手订单充足，并购雪峰增厚业绩
    广东宏大以矿服业务起家， 2023 年市占率已达 28%，公司矿服业务以金属矿为主， 深度合作紫金矿业等金属矿头部业主。
    2024 年 7 月，广东宏大以现金方式收购雪峰科技 21%股权、收购对价 22.06 亿元， 2025 年 2 月股权转让完毕。 2023 年雪峰科技营收 70.21 亿元，归母净利 8.54 亿元，目前工业炸药产能 11.75 万吨/年。 收购雪峰、 打开新疆区域增长空间： ①打造“广东+新疆”跨省国资委合作新模式，②有望实现核心原材料硝酸铵自供。 2025年起宏大并表雪峰归母净利的 21%， 增厚业绩。
    聚焦新疆、西藏、出海高景气市场
    （1） 新疆：煤化工发展有利消纳疆煤， 需求从“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。 公司将闲置/收购产能转移至富矿区域新疆。
    （2）西藏： 区域基建弹性突出，水电+铜矿增强民爆需求预期。
    （3）海外： 矿企+建筑央企拥有全球市场布局优势，民爆企业“借船出海”具备优势， 2020-2024 年公司海外业务收入 CAGR 达 76.8%，除矿服业务外， 公司在赞比亚+秘鲁同步布局炸药产能。
    军工防务“1+N”战略布局
    公司军工防务板块“1+N”战略布局，前期受下游户需求计划影响，2024 年已重回增长。 2023-2024 年收购江苏红光 100%股权， 整体收购对价 5.11 亿元， 切入高毛利市场（2022 年江苏红光净利率41%）。 2024 年江苏红光扣非净利润为 0.65 亿元， 成为公司防务板块的业绩重要增量。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①矿服市占率全国第一，在手订单充足，并购雪峰后业绩具备弹性，②深度合作紫金等金属矿头部业主，聚焦新疆、西藏、出海高景气市场，③军工防务“1+N”战略布局开拓第二曲线。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 12.04、 14.02 和16.20 亿元，现现价对应动态 PE 分别为 17x、 15x、 13x， 给以 2025年 25 倍估值，目标价 39.60 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游矿山景气不及预期； 西部地区煤炭及矿业开采节奏不及预期；海外市场开拓风险；收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；原材料价格波动风险； 商誉减值风险。

中国巨石2025年一季报预增点评：业绩表现超预期，盈利逐季修复

中国巨石(600176)
    2025年4月8日，公司发布2025年一季报预增公告：25Q1公司预计实现归母净利7.01-7.36亿元，同比+100-110%；扣非归母净利7.06-7.57亿元，同比+320-350%。我们认为Q1业绩表现靓丽，主因玻纤下游应用需求增加，Q1产品销量同比提升，同时自去年以来、玻纤价格逐步走出周期底部，同比明显修复。
    经营分析
    （1）粗纱：淡季不淡，基本面继续逐季改善。①单价方面，25Q1全国缠绕直接纱2400tex均价为3766元/吨，同比+22.3%、环比+2.3%。价格同比高增，主因近期玻纤粗纱价格低点在24Q1，随后龙头企业调整策略、引领行业复价，我们认为此举是巨石在行业定价权的体现。价格环比继续修复，主因高端品风电纱、热塑长协产品提价，2024年11月中国巨石等玻纤企业发布复价函，对公司全系列风电纱产品复价15-20%，预计25Q1逐步落地；
    ②销量方面，25Q1公司销量同比提升，根据卓创资讯数据，25Q1期末行业库存为79.8万吨，环比24Q4末增加1.95万吨、垒库幅度仅2.5%，行业呈现淡季不淡的特征（玻纤为刚性供给，春节期间供给连续生产、但下游需求无法启动）；
    ③盈利方面，取业绩预告中值，25Q1扣非归母净利7.32亿元，24Q4扣非归母净利6.32亿元，因此我们预计巨石吨净利继续呈现修复趋势。24Q4巨石单季度毛利率28.58%，较24Q1底部毛利率回升8.45pct，毛利率逐季修复，玻纤行业走出周期底部。
    （2）电子布：中游制造环节稀缺的供给新增偏少品种，3月复价落地较为充分。单价方面，25Q1行业7628电子布均价约4.14元/米，同比+22.8%、环比+1.8%。价格环比修复，主因系2月24日起巨石、泰玻等电子布主流企业发布调价函，上调7628价格0.3元/米。24Q4以来下游需求较为旺盛，消费电子市场逐步回暖，同时AI、5G、新能源汽车等带来行业新增需求，同时行业供给新增偏少，22H1以来行业长期陷入经营压力，供给端存在推涨动力。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31、42.10和45.90亿元，现价对应动态PE分别为14x、12x、11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

业绩持续增长，平台型半导体设备龙头优势显著

北方华创(002371)
    25年4月8日公司发布24年业绩快报及25年一季报业绩预告，24年公司实现营业收入298.38亿元，同比+35.14%；归母净利润为56.21亿元，同比+44.17%；25Q1预计实现营收73.40-89.80亿元，同比增长23.35%-50.91%，归母净利润14.20-17.40亿元，同比增长24.69%-52.79%。受益于平台化布局及下游高景气扩产，公司收入及利润均表现亮眼增幅。
    经营分析
    受益国产化替代浪潮，看好公司市占率持续提升。美国商务部产业安全局（BIS）在2024年12月2日再次发布新规，针对中国半导体设备施加了新一轮限制。国际形势加速半导体设备国产化替代进程，公司作为国产半导体设备龙头厂商，产品涵盖刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗、快速退火等领域，市场竞争力强劲，有望稳步提升产品市占率。
    看好后续半导体先进制程及存储厂商扩产。公司作为国内龙头半导体前道设备厂商，产品涉及刻蚀、薄膜沉积、立式炉、外延、清洗等核心工艺制程设备，看好后续国内存储厂商及先进制程扩产下，公司获得重复订单能力。逻辑代工大厂维持高资本开支叠加国内存储大厂年内有望招标扩产，25年规划内扩产有望逐步落地，公司作为国产半导体设备大厂有望迎来订单及业绩释放大年。持续丰富产品矩阵，平台化布局构筑核心优势。公司在主营产品业务上实现关键突破，成功研发电容耦合等离子体刻蚀设备（CCP）、等离子体增强化学气相沉积设备（PECVD）、原子层沉积立式炉等多款新产品，不断丰富产品矩阵，增强产品布局完善性，进一步巩固行业龙头地位。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-26年营收298.38/388.36/469.02亿元，同比增长35.1%/30.2%/20.8%；归母净利润56.9/76.7/98.1亿元，同比增长46.0%/34.7%/27.9%，对应EPS为10.7/14.3/18.4元，对应P/E为24/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游扩产进度不及预期，中美贸易风险加剧，国产设备研发进展不及预期。

业绩增长强劲，四大业务协同布局打开成长空间

长电科技(600584)
    2025年4月8日，公司发布24年业绩快报及25年一季度主要经营情况，24年公司实现营业收入359.6亿元，同比+21.2%;归母净利润为16.1亿元，同比+9.5%;25Q1预计实现归母净利润2.00亿元，同比+50.00%，公司通讯、消费、运算和汽车电子四大核心应用领域四大核心业务协同放量，业绩增长强劲。
    经营分析
    盈利能力持续优化，经营质量显著提升。一方面，公司受益于下游半导体景气度回暖，客户持续拉货使得产能利用率提升；另一方面，公司通过改变产品结构、加强成本管控等方式提升整体盈利水平。25Q1利润同比大增，体现公司淡季不淡，盈利能力得以改善。多元布局成效显现，2025年增长动能充足。2024年公司深耕通讯、消费、运算和汽车电子四大核心应用领域，实现稳中有进、稳中提质，25年公司将继续聚焦高性能计算、存储、汽车电子、工业和智能应用等核心业务领域，落实中期战略布局，早期研发投入有望进入兑现阶段，带动公司业绩持续提升。
    重视先进封装研发，XDFOIChiplet工艺量产驱动公司持续成长。据Yole及集微咨询预测，26年全球先进封装市场规模将达到482亿美元，先进封装占比有望超50%。公司XDFOIChiplet工艺已顺利量产并实现国际客户4nm节点多芯片系统集成封装产品的出货。此外，公司间接参股19%的长电绍兴聚焦高性能CPU/GPU及其与高带宽存储芯片的整合封装等先进封装领域。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-26年营收359.6/393.4/431.6亿元，同比增长21.2%/9.4%/9.7%；归母净利润16.1/22.0/27.7亿元，同比增长9.4%/36.9%/25.9%，对应EPS为0.9/1.2/1.6元，对应P/E为45/33/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    外部贸易环境变化、行业景气恢复不及预期、行业竞争加剧风险。

拟18-36亿元回购股份，彰显业绩长期增长信心

徐工机械(000425)
    事件简评
    公司 2025 年 4 月 8 日发布回购股份公告， 拟通过集中竞价交易方式回购股份， 回购股份实施股权激励或员工持股计划。
    经营分析
    回购公告彰显公司长期业绩增长信心。 根据公告， 公司本次拟定回购资金总额不超过 36 亿元、不低于 18 亿元，回购价格不超过13 元/股，回购股份用于用于实施股权激励或员工持股计划，增强投资者信心， 股份回购彰显了公司长期业绩增长信心。
    国内挖机复苏超预期， 公司充分受益于内需更新周期上行。 25Q1国内挖机销量保持高增，行业进入上行期。根据中国工程机械工业协会数据， 25Q1 国内挖机销量为 19517 台，同比+28.5%，挖机内销已连续多个月保持正增长；我们看好未来国内挖机迎来上行周期，公司作为国内挖机行业头部厂商，有望充分受益国内挖机需求复苏。
    作为行业龙头，公司多个领域均处于行业领先地位。 公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等 16 类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机、高空作业平台保持全球第三，矿山露天挖运设备进位至全球第四，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机稳居全球第二、国内第一，新能源装载机全球第一。公司在多类工程机械产品中均处于头部地位，龙头地位稳固。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计 2024-2026 年公司营业收入为 903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为 59.46/77.99/102.63 亿元， 对应 PE 为16/12/9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险

一季度业绩高增，铁路装备需求持续复苏

中国中车(601766)
    事件
    4月7日，公司发布2025年一季度业绩预增公告，公司预计25Q1实现归母净利润28.22亿元-32.26亿元，与上年同期（法定披露数据）相比增加18.14亿元-22.18亿元，同比增长180%-220%，业绩高增。
    经营分析
    25Q1产品交付量增加，一季度业绩高增。24年11月5日国铁集团新招标80组350公里“复兴号”动车组，全年共累计招标245组，远超23年全年（23年招标164组）。受益于动车组招标量显著提升，看好公司动车组业务收入提升。根据公司公告，受益产品交付量增加，公司预计25Q1实现归母净利润28.22亿元-32.26亿元，同比+180%-220%，经营业绩高增。
    动车组需求持续复苏，看好公司动车组收入增长。2025年，国铁集团工作会议提出目标：国家铁路客运量42.8亿人，同比+4.9%，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里。2025年国家铁路投产新线目标值较2024年1000公里的目标值大幅提升，看好2025年铁路装备需求持续复苏。根据国家铁路局，1-2M25全国铁路固定资产投资同比+5.1%，投资额保持增长。此外，1-2M25全国铁路客运量同比+6.4%。随着铁路投资额持续增长，客运量稳步提升，铁路装备需求有望持续回暖，2025年第一批时速350公里复兴号智能动车组招标68组，看好公司动车组收入持续增长。
    2024年铁路装备中维保占比提升，看好动车组维收入持续提升。动车组运行480万公里或12年左右需要五级修，根据国家铁路局，2011年-2016年动车组保有量五年增长200%，对应23年左右五级修进入爆发期。2024年公司铁路装备中维保业务收入417.83亿元，同比增长25.2%，维保收入占比从23年的34.0%提升到37.8%。1M25国铁集团动车组高级修招标312.25组，其中五级修155组，均已超过2023年全年。看好公司动车组维保业务收入持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司收入2667/2871/3084亿元，归母净利润为135/147/159亿元，对应PE为14X/12X/11X，维持“买入”评级。
    风险提示
    铁路固定资产投资不及预期；海外业务拓展不及预期；新产业发展不及预期；汇率波动风险。

Q1基建订单同增28%，持续看好四川基建景气

四川路桥(600039)
    事件简评
    2025 年 4 月 7 日， 公司披露 2025 年第一季度主要经营数据， Q1 中标项目金额达 346.81 亿元，同比增长 18.87%。
    经营分析
    （1） 基建订单占比 88%，同增 28%，贡献主要增量。 拆分来看， Q1基建业务中标金额 304.56 亿元， 同比增长 27.95%，占整体比例为87.82%； 中标项目数量为 35 个，同比减少 15 个，对应单个基建项目金额为 8.70 亿元，去年同期为 4.76 亿，基建订单单个规模明显提升。 Q1 房建业务中标项目 21 个，中标金额 42.20 亿元，同比下降 21.19%。其他业务（包括勘察设计、咨询、监理、招标代理等服务类项目）中标金额 528 万元，同比下降 71.67%。
    （2）四川是新时代西部大开发的核心区域，持续看好四川基建景气。根据《2025 年四川省重点项目名单》，全年预计完成基础设施重点项目 280 个、预计完成投资 3483 亿元。 具体到公司擅长的高速公路领域， 2025 年四川将确保建成高速公路 900 公里，力争完成公路水路交通建设投资 2800 亿元以上，同比增长 4.48%。 根据《四川省高速公路网布局规划(2022—2035 年)》，规划形成由 20 条成都放射线、13 条纵线、 13 条横线以及 4 条环线、 44 条联络线组成的高速公路网，到 2035 年全省高速公路总规模约 2 万公里（含扩容复线 600 公里），截至 2024 年底全省高速公路通车里程突破 1 万公里大关， 推测2025-2035年川内高速公路里程仍有翻倍空间，对应CAGR达6.5%。
    （3） 控股股东持续赋能， 分红比例上调至 60%。 2020 年以来大股东持续增加持股占比，截至 2024 年 10 月，蜀道集团及其一致行动人持股比例达 79.6%。 公司现金分红比例持续提升，从 2020-2022 年的不低于归母净利的 30%，提升至 2022-2024 年的不低于 50%， 2025年公司发布《未来三年股东回报规划》，将 2025-2027 年的现金分红比例进一步上调至不低于60%， 据此预计2025年股息率达6.5%以上。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为73.13、80.70和88.07亿元，现价对应动态 PE 分别为 10x、 9x、 8x， 维持“买入”评级。
    风险提示
    四川省基建投资增速不及预期； 控股股东支持力度不及预期； 地方政府化债进展不及预期； 股份解禁、减持风险； 关联交易风险等

全球进击加速，Q4收入高增

石头科技(688169)
    公司发布2024年年报。公司2024年实现收入119.4亿元，同比+38.0%；归母净利润19.8亿元，同比-3.6%；扣非归母净利润16.2亿元，同比-11.3%。2024Q4公司实现收入49.4亿元，同比+66.5%，归母净利润5.0亿元，同比-27.0%；扣非归母净利润4.3亿，同比-24.1%。
    经营分析
    国补带动内销高增，积极市场策略下海外市场进一步提速。公司24年智能扫地机及配件108.5亿，同比+34.2%，主要系公司进一步丰富了产品矩阵和价格矩阵，并在主流价格段重点突破，同时公司通过积极的市场策略，进一步优化销售结构，实现了公司国内和海外业务收入大幅提升。其他智能电器产品10.7亿元，同比+93.1%，主要系多款洗地机和洗衣机新品上市并取得较好市场表现。24Q4收入+66.5%，主要系国补带动国内高增，海外市场在公司积极市场策略下进一步提速。
    毛利率下滑较多，短期利润率承压。2024年公司毛利率为50.4%，同比-5.0pct，2024Q4同比-11.8pct至44.9%，预计主要系1）海外价格带拓宽；2）北美关税带来成本增加；3）内销低毛利率业务收入占比提升；4）会计准则调整，因保证类质量保证产生的相关费用从销售费用重分类至营业成本。2024年销售/管理/研发/财务费率为24.8%/2.9%/8.1%/-1.4%，同比变动+3.8pct/+0.5pct/+1.0pct/+0.3pct，2024Q4同比变动+4.9pct/+0.9pct/+0.9pct/持平，销售费率提升较大预计主要系市场推广费、平台服务费及佣金费用增加。综合影响下，2024年净利率同比-7.2pct至16.5%；2024Q4同比-13.1pct至10.2%。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.4、24.9、30.4亿元，同比分别+3.3%、+21.7%、+22.3%，目前股价对应PE20x、17x、14x。我们持续看好扫地机市场中长期成长性及公司在全球市场持续份额扩张的潜力，维持“买入”评级。
    风险提示
    渗透率提升不及预期；下游需求不及预期；行业竞争格局恶化

业绩略有下滑 派息维持稳定

山东高速(600350)
    业绩简评
    2025年4月3日，山东高速发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入284.94亿元，同比增长7.34%；实现归母净利润31.96亿元，同比下滑3.07%。其中，Q4公司实现营收85.9亿元，同比下滑22.9%；实现归母净利润6.8亿元，同比下滑4.6%。
    经营分析
    营业收入同比增长，公路通行费收入减少。2024年公司营业收入同比增长7.3%，主要因本期对路桥项目的建造服务收入增加所致。主业方面，2024年公司实现通行费收入96.5亿元，同比减少5.8%，主要由于宏观环境弱复苏导致车流量下滑。其中，公司核心路产济青高速实现通行费收入31.6亿元，同比下滑12.1%，主要系济青中线通车分流，交叉路段改扩建影响。
    毛利率同比下降，费用率同比改善。2024年公司实现毛利率26.1%，同比下降4.32pct，主要或由于零毛利的PPP建造收入增加。费用率方面，2023年公司期间费用率为10.97%，同比下降2.3pct。其中销售费用率为0.24%，同比下降0.09pct；管理费用率为3.73%，同比下降0.23pct；研发费用率为1.71%，同比增加0.11pct；财务费用率为5.29%，同比下降1.87pct，主要因本期收到资金占用费，利息收入增加，同时压降借款利息支出所致。2024年公司实现投资收益14.03亿元，同比增长2.33%，其中公司债权投资同比增长29.5%。由于公司毛利率下滑，同时公司减值损失减少，2024公司归母净利率为11.22%，同比下降1.2pct。
    信息集团出售资产，派息维持稳定。2024年12月，公司董事会审议同意信息集团将山东省济南市海尔绿城中央广场A1栋写字楼整体出售给山东高速建设管理集团有限公司，交易金额为3.62亿元。2024年，信息集团实现收入44.69亿元，同比增长2.50%，净利润3.69亿元，同比增长17.89%。公司2024年拟分红每股股利0.42元，较2023年持平。公司分红比例为63.76%，较2023年上升2.1pct。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司路产建设持续进行，调整公司2025-2026年归母净利预测至34.9亿元、36.4亿元（原37.6亿元、44.9亿元），新增2027年预测38.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    经济修复不及预期风险，改扩建工程建设进度不及预期风险，高速公路收费政策变化风险，投资收益大幅缩减风险。

公司点评：高研发投入利润短期承压，受益“国产替代”产品放量可期

中科飞测(688361)
    25年4月4日公司发布24年年报，实现营收13.80亿元，同比+54.94%；归母净利润为-0.12亿元，同比-108.21%；公司24年收入端增幅显著，但受高研发投入及股份支付费用影响，利润承压。
    经营分析
    市场空间辽阔，国产替代正当时，看好公司订单继续增长。据公司2024年年报披露：据SEMI报告，预计2024年度中国大陆地区半导体设备销售额达到490亿美元，同比+33.7%，是全球第一大半导体设备市场。量/测对于芯片生产的良品率保障至关重要，在设备采购金额中占比约为13%，是仅次于刻蚀、薄膜沉积和光刻的前道设备，当前主要被美国企业垄断。截至24年12月30日公司合同负债6.3亿，存货中发出商品7.5亿，公司在手订单充沛且销售强劲，客户国产替代诉求强，看好后续公司订单持续增长。研发投入持续加大，高筑核心技术优势。24年公司研发费用达4.98亿元，较2023年同比+118.17%，研发费用增速显著高于收入增速，反应公司持续向更先进工艺进行研发布局。当前检测设备中难度较高的明/暗场设备公司已完成样机研发，并已批量出货至多家国内头部客户开展产线工艺验证和应用开发。
    量检测设备产品布局全面，平台型企业已初步形成。当前，公司已有七大系列设备批量量产并在国内头部客户产线应用，技术指标满足国内主流客户要求，公司各系列产品市占率稳步快速增长。公司在无图形晶圆缺陷检测设备持续保持全面的竞争优势，截至24年底，已累计交付超300台无图形晶圆缺陷检测设备，覆盖超100家客户并且持续开展面向最前沿工艺的产品研发，保证其核心产品竞争力。展望未来，随着明/暗场等多款新产品的放量，公司业绩有望持续提升。看好公司在25年进入订单及业绩加速兑现阶段。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收20.37/29.49/38.33亿元，同比增长48%/45%/30%；归母净利润2.0/3.4/5.9亿元，同比增长NA/70%/72%，对应PE为117/69/40倍，对应PS为9/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体周期波动，下游晶圆厂扩产不及预期，新产品进展速度不及预期风险。

钢铁、稀土双轮供改，价值亟待重估

包钢股份(600010)
    投资逻辑：
    包钢股份：老牌国企，布局“钢铁+稀土资源”。公司位于内蒙古，传统主业为钢铁；自2012年开始公司开始布局资源业务，目前形成对白云鄂博稀土+铁矿等资源的掌控。过去由于钢铁行业下行压力较大，公司钢铁业务对非钢业务（含稀土精矿）造成显著拖累。
    稀土行业：供改逐步兑现，供应扰动延续，供需持续向好。随着《稀土管理条例》、《总量调控管理办法》陆续出台，意味着我国对进口矿（占比全球供给超过20%）将进一步实现掌控，从而实现打击不合规供给和头部集中效果；同时缅甸克钦邦局势动荡，今后或面临“有配额但没矿”的局面，进一步推高稀土价格中枢；国内原矿配额预期温和增长，供需改善趋势明确，我们预计2025年氧化镨钕均价有望超过45万元/吨，同比增加20%。
    稀土业务：掌握稀缺稀土资源，关联交易定价跟随市场价。公司掌控白云鄂博矿尾矿库资源（稀土储量全球第二），通过关联交易定价、排他性供应北方稀土；调价频率为季度、且调价幅度与市场价（滞后一季度）波动同频。基于该机制，公司有望充分享受稀土涨价带来的业绩弹性和北方稀土配额增长带来的销量增长。
    钢铁业务：行业供给侧或有利好，有望减亏减少对稀土拖累。公司拥有年产1750万吨“板管轨线”全品类产能，铁矿石自供比例近40%。基于钢铁行业长期盈利底部，供给侧通过排放标准进行产能优化、甚至直接缩减产量来改善供需；铁矿石库存充裕、增量项目较多，步入下行周期，我们预计2025年铁矿石均价或-16%至710元/吨，因而板块盈利有望持续改善。公司钢铁业务过去对稀土业务造成拖累，有望受益行业整体盈利水平上行，显著减亏、从而显著增厚公司整体盈利水平。
    重视钢铁减亏下的稀土资源股高业绩弹性。得益于钢铁、稀土双轮供改利好，我们测算当钢铁吨钢利润分别改善20/50/100/200元时，公司2025年利润有望达到18/23/30/44亿元，盈利弹性较大。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024-2026年收入分别为655/617/635亿元，归母净利润为4/29/47亿元，EPS分别为0.01/0.06/0.10元，2025/2026年对应PE分别为28/17x，显著低于可比公司均值；考虑钢铁减亏、稀土利润得到释放，给予2025年可比公司均值水平PE-51x，目标价3.21元；首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    稀土产品价格波动；钢铁减亏不及预期；政策风险。

24年业绩平稳兑现，稳健配置首选

贵州茅台(600519)
    2025年4月2日，公司披露24年年报，期内实现营业总收入1741.4亿元，同比+15.7%；归母净利862.3亿元，同比+15.4%。其中，24Q4实现营业总收入510.2亿元，同比+12.8%；归母净利254.0亿元，同比+16.2%。实际披露略高于此前预告值1738/857亿元。
    经营分析
    分产品看：1）24年茅台酒/系列酒分别实现营收1459/247亿元，同比+15.3%/+19.7%。其中，24Q4实现营收448/53亿元，同比+13.9%/+5.1%。2）24年茅台酒/系列酒销量分别4.6/3.7万吨，同比+10.2%/+18.5%；吨价同比+4.6%/+1.0%，毛利率同比平稳。3）基酒产量分别5.6/4.8万吨，同比-1.6%/+12.1%，期内1800吨茅台酒产能/8000吨系列酒产能将于25年释放，24年茅台酒销量/20年基酒产量为92%，21年茅台酒基酒产量+12%、25年供给增量有支撑。
    分渠道看：1）24年直销/批发代理分别实现营收748/958亿元，同比+11.3%/+19.7%。其中，24Q4实现营收229/272亿元，同比+8.7%/+16.8%。24年直销/批发代理销量分别同比+16.5%/+13.0%，吨价分别-4.5%/+6.0%。2）i茅台渠道24年实现营收200亿元，同比-10.5%；24Q4实现营收52.6亿元，同比-29.9%。剔除i茅台后24Q4直销收入176亿元，同比+30%，预计与公斤装等非标加大直营拿货相关。
    从表观质量来看：1）24年归母净利率同比-0.1pct至49.5%，其中毛利率持平，管理费用率-1.1pct/税金及附加占比+0.7pct。2）24Q4末合同负债余额95.9亿元，环比-3.4亿元，考虑营收+△合同负债后24Q4同比+5.6%，对应24Q4销售收现同比+1.0%。我们认为无需担忧茅台酒经销商的配额回款，高渠道毛利支撑；茅台系列酒批价回落对系列酒经销商回款积极性有扰动，24Q4末应收票据+8亿至19.8亿，主要也是系列酒经销商票据回款增加。公司25年目标营业总收入增长9%左右、符合市场预期，考虑中期分红后合计分红比例75%，另有30-60亿回购、目前已回购16亿元。75%分红比例对应25E股息率3.6%，持续推荐公司配置价值。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年收入增速为9.1%/8.2%/8.0%；归母净利增速为9.5%/8.6%/8.1%；EPS为75.14/81.57/88.21元，公司股票现价对应PE估值为20.6/19.0/17.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

业绩符合预期，高分红延续

金钼股份(601958)
    事件
    4月2日公司发布2024年报：公司实现收入135.71亿元，同比+17.68%；归母净利润为29.83亿元，同比-3.76%。4Q24收入为34.73亿元，环比-0.89%，同比+29.68%；归母净利润为7.88亿元，环比+14.49%，同比+3.32%。
    点评
    业绩符合预期，毛利率波动或源于自产矿比例变化。4Q24钼精矿价格环比-0.70%、同比+18.27%至3676元/吨度。价格环比基本持平，考虑4Q24毛利环比+8.57%，毛利率环比+3.68pct，我们认为Q4自产矿销量环比增加为盈利能力环比提升的主因；综合考虑公司生产销售具有一定季节性因素，销量波动属于正常现象。
    加码下游布局，研发保持高投入。2024年公司金属分公司钼粉、钼板材产量分别增长12%和44%；金钼光明钼丝产量增长29%。4Q24公司期间费用、期间费率分别环比+2.23%、+0.24pct至2.75亿元、7.92%，主要原因系研发费用显著增加，4Q24公司研发费用、研发费率分别环比+93.83%、+2.21pct至1.57亿元、4.52%；由于公司不断开拓下游精深加工领域，公司研发持续保持高投入。公司2H24末资产负债率为12.28%，环比1H24末下降2.48pct，同比+1.07pct，公司资本结构仍处优秀水平。
    高分红延续。公司计划每10股拟派发现金股利4元（含税）。分红金额12.9亿元；测算分红比例为43%，同比+1.63pct；按最新股价测算股息率为3.98%。2024年归母净利虽有所下降，但分红金额仍维持不变、分红比例有所提升，高分红延续。
    继续看多钼价上涨，公司业绩弹性较大。2025年1-2月钢招量稳健；但国内价格有所下跌，原因系进口量大增。展望后市，钢厂盈利水平或有望受益行业供给优化和成本让利，钼铁倒挂情况有望缓解；待年内316/双相不锈钢排产逐步回升，产业链上下游去库，顺价逻辑逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼“有量无价”的僵局有望打破，上涨通道进一步明确。公司作为稀缺的钼资源标的，现有矿山运营较为稳定成熟，在钼价上涨过程中有望充分享受业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年收入分别为143/156/183亿元，预计实现归母净利润分别为32/35/38亿元，EPS分别为0.98/1.07/1.19元，对应PE分别为11/10/9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险；安全环保管理风险；元素替代风险。

改革切实有效，重回双位数增长

海天味业(603288)
    4月2日公司发布年报，24年实现营收269.01亿元，同比+9.53%；实现归母净利润63.44亿元，同比12.75%；扣非归母净利润60.69亿元，同比12.51%。24Q4实现营收65.02亿元，同比+10.03%；实现归母净利润15.29亿元，同比+17.82%；扣非净利润14.55亿元，同比+17.07%，业绩符合预期。
    经营分析
    需求承压背景下，公司持续拓展增量，核心品类韧性增长。1）分品类来看，24年酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入137.58/26.69/46.15/40.86亿元，同比+8.87%/+9.97%/+8.56%/+16.75%。（其中Q4分别同比+13.6%/13.3%/15.4%/7.7%）。公司迎合碎片化趋势，加大线上新零售、会员商超等渠道布局，提升终端覆盖率。同时挖潜小B定制化需求，对冲餐饮大盘下滑趋势。2）分量价来看，系B端定制化需求增加、大包装产品占比提升，24年酱油/蚝油/调味酱吨价分别-2.47%/+0.43%/-3.09%。3）分区域来看，南部/北部/西部/东部/中部24年收入同比+12.88%/+8.03%/+8.82%/+10.06%/+11.01%，其中主销区增速更快。截至24年末公司经销商6707家，报告期净增加116家。成本下行&规模效应，毛利率表现亮眼。1）24年公司毛利率为37.00%，同比+2.26pct。主要系原料大豆、包材等价格下降，且公司强化智能化工厂建设，持续精益成本控制。2）费用端，公司营销团队扩充+广告支出增长，24年销售/管理/研发费率分别同比+0.74/+0.05/+0.21pct。公司23/24年销售人员数量分别为2651/3051人，同比+15%。3）最终24年/24Q4净利率分别为23.58%/23.52%，同比分别+0.67/+1.56pct。
    国内拓展渠道提升份额，海外有望打开新的增长极。展望未来，行业仍有复合化、细分化、结构升级机会，我们看好公司凭借渠道、产品、品牌优势，维持强者恒强。前期调整成效得到体现，内部重启增长势能，未来有望通过多元化、全球化开启新一轮增长。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年公司归母净利润分别为70.1/77.4/85.7亿元，同比+10.5%/10.5%/10.7%，对应PE分别为32x/29x/27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

持续看好公司出海成长前景

耐普矿机(300818)
    业绩简评
    2025年4月2日公司发布24年年报，24年实现营业收入11.22亿元，同比增长19.62%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长45.46%，实现扣非归母净利润1.1亿元，同比增长39.98%。
    经营分析
    公司核心耐磨备件业务稳健增长，新签大单后续有望继续保持较好增速。公司24年耐磨备件实现收入7.57亿元，同比增长18.82%，其中橡胶耐磨备件6.11亿元，同比增长12.7%；金属耐磨备件1.46亿元，同比增长53.7%。25年2月21日公司公告分别与哈萨克斯坦共和国某矿业公司旗下两处矿山项目签订了5年期《备件供货合同》，合同金额折合人民币1.62亿元（不含税），为该客户提供磨机进料端衬板、筛板、护板等选矿备件。公司目前在国内、海外市场实现了较多大客户开拓，考虑当前铜、金价格均处高位，矿山机械行业有望保持较高景气度，公司耐磨备件业务后续有望继续保持较好增长。
    深入推进国际化发展战略，24年海外收入高增长。24年公司实现海外收入7.58亿元，同比增长46.1%。新增客户38家，海外市场订单不断取得突破，其中非洲区域增长125%，亚太中东区域增长77%，拉美区域增长58%（不含美伊电钢）。
    海外工厂建设持续推进，继续看好公司出海潜力。24年10月公司赞比亚工厂正式建成投产；智利工厂主体工程已基本完成，预计25年建成投产；秘鲁工厂已开通建设，公司海外工厂建设持续推进。后续公司有望通过海外工厂布局辐射当地客户，缩短交付周期、强化客户服务，进一步提升公司市占率，持续抢占存量市场，继续看好公司出海潜力。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年实现归母净利润1.63/2.77/2.91亿元，对应当前PE25X/18X/14X,考虑公司橡胶耐磨备件业务有较好出海成长前景，公司后续业绩有望实现高增长，维持“买入”评级。
    风险提示
    新材料渗透率提升不及预期，下游资本支出不及预期，中资矿企海外扩张不及预期。

走出周期底部，迎新需求周期

中国巨石(600176)
    全球玻纤龙头，走出周期底部，毛利率逐季修复
    当前中国巨石具备粗纱总产能合计289万吨、在产产能合计259万吨，电子纱27万吨，全球市占率达25%、国内市占率40%。国内共有4个生产基地，海外共有埃及+美国2个生产基地，2024年公司海外收入59.3亿元、占比达37.4%。
    24Q1巨石毛利率仅高于2008年次贷金融危机时期，部分玻纤二三线公司单季度处于亏损现金流状态，24Q4巨石单季度毛利率28.58%，较24Q1底部毛利率回升8.45pct，毛利率逐季修复，玻纤行业走出周期底部。
    需求结构性回暖、供给压力测试尾声
    玻纤行业需求，①风电纱：内需景气方向，2024年全国风电设备公开招标量164.1GW、同比+90%，预计2025年我国风电新增装机达到115GW，对应增速31%。头部玻纤厂风电纱产品结构占比提升，其他领域用普通直接纱产能被挤占，粗纱实际供给降低，②电子布：中游制造环节稀缺的供给新增偏少品种，巨石在7628电子布环节领先优势更为明显，2月末涨价函落地较为充分，③出口：俄乌可能带来的新建需求，及欧洲基建、新能源资本开支再启，玻纤外需敞口相对其他建材品种更为突出。
    玻纤行业供给端，25Q2是最后的压力测试期，25H2新增产能预计将下降，随着国内需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。25Q1行业库存表现好于预期，期待后续各产品价格弹性。
    成本管控+产品结构，核心竞争力继续增强
    巨石毛利率领先同行，主因系①成本优势，包括整体规模优势、单线窑炉规模优势、叶腊石自给优势、浸润剂自给优势，②产品结构优势，高端产品（主要为风电、热塑、电子等）占比超85%，下行期中毛利率受影响程度偏小，风电纱E系列产品持续迭代，③基地布局优势，应对“双反”，目前埃及基地盈利能力已超过国内。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①全球玻纤龙头，走出周期底部，毛利率逐季修复，②玻纤需求结构性回暖，供给压力测试期步入尾声，期待价格向上信号，③成本管控典范，产品结构+基地布局构筑核心竞争力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31、42.10和45.90亿元，现价对应动态PE分别为15x、12x、11x，给以2025年17倍估值，目标价14.98元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

业绩有所承压 分红比例维持稳定

招商公路(001965)
    2025年4月2日，招商公路发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入127.1亿元，同比上升30.6%；实现归母净利润53.22亿元，同比下降21.34%。其中Q4公司实现营业收入36.34亿元，同比上升15.15%；实现归母净利润11.62亿元，同比下降51.67%。
    经营分析
    并表招商中铁，公司营收大幅增长。受2023年底并表招商中铁影响，2024年营业收入、经营活动净现金流同比增长；受本年资产优化盘活收益同比上年下降，减值损失增加，以及恶劣天气、免费通行天数增加的影响，归母净利润同比下降。公路主业方面，招商公路控股路段车流量1.59亿架次，同比下降2%；通行费收入为94.5亿元，同比下降2.8%（为保证可比性加入招商中铁）。
    毛利率同比下滑，费用率同比增加。2024年公司实现毛利率34.1%，同比下滑2.9pct。费用率方面，2024年公司期间费用率为20.92%，同比增长1.33pct，其中销售费用率为0.63%，同比下降0.37pct；管理费用率为5.29%，同比下降0.38pct；研发费用率为1.47%，同比下降0.47pct；财务费用率为13.53%，同比增长2.55pct，主要由于并表招商中铁。公司投资收益同比下降16.5%。2024年公司归母净利率为41.87%，同比下滑27.66pct，主要或由于公司增资招商中铁2%股权形成并表，营收增长，但其利润并没有增加。主业投资持续发展，分红比例为53.44%。2024年，公司公路投资运营主业持续发展。1）落地路劲中国资产包项目并实现管理平稳过渡，增加公司投资经营里程276公里。2）之江控股产业平台收购湖南永蓝高速剩余40%股权。3）公司积极推进存量项目改扩建。甬台温高速南段改扩建已完成内部立项，正在进一步论证。桂兴全兴改扩建、招商中铁德商高速改扩建与政府沟通等前期工作正在持续推进。同时积极跟进参股企业改扩建投资，完成广靖锡澄改扩建项目增资工作，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议签署。公司拟派发每股股利0.42元，分红比例为53.44%，公司分红比例连续3年在50%以上。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司主业持续发展，调整公司2025-2026年归母净利润预测为57.3亿元、62.5亿元（原67.8亿元、72.9亿元），新增2027年预测67.3亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    改扩建进度不及预期、高速收费政策变化、投资收益缩减风险、REITs发行不及预期风险。

充电桩保持高增，数据中心打开向上空间

盛弘股份(300693)
    2025年4月2日公司披露2024年年报，全年实现营收30.4亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长6.5%。其中，Q4实现营收9.4亿元，同比增长2.5%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长21.5%。
    经营分析
    工业配套电源稳步增长，数据中心需求爆发向上空间打开：2024年公司工业配套电源业务实现收入6.0亿元，同比增长13.1%，其中下半年实现收入3.5亿元，同比增长10.3%。公司作为国内最早研发生产低压电能质量产品的企业之一，凭借领先的技术水平、可靠的产品性能多次中标或配套参与数据中心。随着AI数据中心需求持续爆发，公司电能质量设备业务有望实现高速增长。
    充电桩业务高速增长，新产品周期下需求有望维持高景气：2024年公司充电桩业务实现收入12.2亿元，同比增长43%，实现毛利率38.15%，同比下降1.46pct。公司推出1.2/1.44MW超冲堆天玑系列及曜灵风冷60kW充电模块解决方案迎合下游对安全性及高效率的需求，有望在激烈的市场竞争中持续保持行业竞争力。
    2024年储能业务承压，关注海外需求边际改善趋势：公司2024年储能业务收入为8.57亿元，同比下降5.8%，其中下半年实现储能收入3.92亿元，同比下降24.8%，环比下降15.7%，预计主要受美国高利率导致的项目投运延期及并网排队延期影响。公司一方面积极开拓缅甸、印尼、非洲等电网较弱的新兴市场，降低单一市场依赖度过高的风险，另一方面，随着美国利率进入下行周期，项目需求有望逐步释放，预计2025年海外储能需求有望逐步改善。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新的判断，预计公司2025-2027年归母净利润预测5.65、7.53、9.68，对应PE估值20、15、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    数据中心需求不及预期的风险；国际贸易政策风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。

公司点评：利润符合预期，智能制造巨轮出海扬帆

中控技术(688777)
    25年3月31日，公司发布24年报。收入略低于快报，利润符合预期。1）收入端：24全年实现营业收入91.4亿元（快报93.5亿元），yoy+6.02%；24Q4实现营业收入28.0亿元，yoy-4.73%。2）利润端：24全年实现归母净利11.2亿元（快报11.3亿元），yoy+1.38%；24Q4实现归母净利4.00亿元，yoy-1.98%。24全年实现归母扣非10.4亿元（快报10.4亿元），yoy+9.51%；24Q4实现归母扣非3.8亿元，yoy+1.1%。24全年剔除GDR汇兑损益后归母净利为10.9亿元，yoy+9.60%。24全年综合毛利率为33.78%，yoy+0.61pct。
    结构端-分产品：基本盘业务稳定增长，机器人业务0到1。1）工业自动化及智能制造解决方案实现收入56.43亿元，yoy+13.86%，占比62.11%，毛利率40.66%，yoy-0.40pct。2）S2B平台实现收入16.22亿元，yoy-14.48%，占比17.85%，毛利率8.91%，yoy-1.20pct。3）工业软件实现收入7.43亿元，yoy+5.77%，占比8.18%，毛利率36.56%，yoy-4.62pct。4）仪器仪表实现收入6.43亿元，yoy+3.48%，占比7.08%，毛利率31.26%，yoy+0.74pct。4）运维服务实现收入4.24亿元，yoy+51.69%，占比4.67%，毛利率36.81%，yoy-5.10pct。24年公司已建立机器人产品业务体系，实现收入5,601.1万元，新签订单1.67亿元。
    结构端-分行业：石化&化工基本盘稳固，海外收入翻倍。1）化工行业yoy+5.89%，占比36.8%。2）石化行业yoy+10.59%，占比20.3%。3）油气行业yoy+47.84%，占比9.7%。4）制药食品行业yoy+17.38%，占比8.1%。5）能源行业yoy-23.00%，占比5.8%。6）冶金行业yoy+15.88%，占比5.3%。24全年海外收入7.49亿元，yoy+118.27%，占比8.3%；新签海外合同13.55亿元，yoy+35.5%。
    费用端-规模效应驱动费率稳步向下。24全年销售费率8.69%，yoy-0.46pct；管理费率4.51%，yoy-0.71pct；研发费率10.70%，yoy-0.17pct。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025~2027年营业收入分别为105.2/123.7/141.3亿元，归母净利润分别为14.5/20.2/25.8亿元。公司股票现价对应PE估值为26.7/19.1/15.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内行业拓展节奏不及预期；海外标杆客户开拓进程不及预期的风险；特定下游行业固定资产支出增速回落的风险。

业绩稳中有升，重视股东回报

中国国贸(600007)
    业绩简评
    2024年3月31日,公司披露2024年年报：2024年实现营收39.12亿元，同比-1.05%；归母净利润12.62亿元，同比+0.25%。第四季度实现营收9.62亿元，同比-4.20%；归母净利润2.44亿元，同比-5.12%。
    经营分析
    租金收入小幅下行，严控成本下利润率提升。2024年公司各业态维持稳健经营，总租金收入为28.8亿元，同比-1.14%。分业态来看，写字楼/商城/公寓的租金收入分别为14.8/12.2/1.9亿元，同比分别为-3.3%/+1.0%/+2.2%。因公司在折旧摊销、员工成本及维修保养成本上有所节约，公司毛利率同比提升0.13pct至58.14%；因长期借款本金减少，利息费用相应降低，净利率同比提升0.43pct至32.30%，因此公司归母净利增速大于租金及营收增速。
    写字楼出租率同环比小幅下行，租金同比提升、环比略降。2024年平均出租率为93.1%，与1-9月相比-0.1pct，较去年同期-2.8pct。2024年平均租金为639元/平/月，较1-9月降低6元/平/月，较去年同期提升1元/平/月。
    商城出租率同环比下降，租金同比提升、环比略降。2024年商城平均出租率为96.5%，较1-9月略降0.1pct，较去年同期降低1.7pct。2024年平均租金为1309元/平/月，较1-9月小幅下降26元/平/月，较去年同期提升30元/平/月，主要因租金减免减少和提成租金收入增加。
    公寓出租率有所回落，租金相对稳定。2024年公寓出租率为88.9%，较1-9月下降0.4pct，较去年同期提升3.0pct；2024年平均租金为367元/平/月，与1-9月持平，较去年同期下降3元/平/月。分红比例维持高位，提供安全边际。公司拟向全体股东每10股派发现金红利11.00元（含税），合计派发11.08亿元，股利支付率为88%，按2024年3月31日收盘价计算，股息率为4.78%。
    盈利预测
    公司持有核心资产，经营表现相对稳定。考虑写字楼、商业及公寓等业态需求复苏相对缓慢，我们小幅下调盈利预测，预计2025-27年公司归母净利润分别为12.8亿元/13.0亿元/13.1亿元（原为12.9亿元/13.6亿元/14.1亿元），同比+1.4%/+1.3%/+1.0%。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压；出租率及租金水平不及预期；分红不及预期。

业绩同比增长，派息超预期

中谷物流(603565)
    业绩简评
    2025年3月31日，中谷物流发布2024年年度报告。2024年公司营业收入为112.58亿元，同比下降9.5%；归母净利润为18.35亿元，同比增长6.88%。其中Q4公司实现营业收入28.14亿元，同比下降10.64%；实现归母净利润7.27亿元，同比增长38.34%。
    经营分析
    运价下滑影响营收，外贸出租船舶锁定收益。2024年公司营收同比下降9.5%，主要系内贸运价以及运输箱量均较上年同期有所下降，2024年PDCI指数为1101.42，同比下滑12.4%，其中Q4平均指数为1287.46，同比增长8.7%。同期公司积极调配运力，优化船舶资产布局，借助外贸集运市场当前较高的景气度，锁定部分船舶租金收益，整体营收降幅低于指数降幅。2024年CCFI综合指数平均为1542.95，同比增长64%，其中Q4平均指数为1444.31，同比增长70%。
    美元利息增加，财务费用率下降。2024年公司毛利率为15.15%，同比增长0.9pct，主要系燃油以及船租金成本较上年同期有所下降。2024年公司期间费用为1.91%，同比下降1.5pct。其中销售费率为0.22%，同比下降0.05pct；管理费用率为1.73%，同比下降0.22pct；研发费用率为0.17%，同比持平；财务费用率为-0.21%，同比下降1.23pct，主要系美元利息收入较上年同期有所增加。2024年公司实现资产处置收益3.95亿元，同比增长1.17亿元。受毛利率增长及资产处置收益增加，公司归母净利率为16.30%，同比增长2.5pct。
    新建船舶均投入运营，公司派息超预期。公司新建造的18艘4600TEU大船已全部下水，截至2024年末公司加权平均自有运力为257.9万载重吨，占比为72.71%，加权平均外租运力为96.8万载重吨，其中自有运力占比较2023年末提升2.88pct。2024年公司拟派发现金分红每股0.79元，分红比例为90.39%。根据公司2023-2025年股东回报规划，公司承诺最近三年分红不低于可分配利润的60%，2024年分红比例超预期。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到PDCI市场运价上行，上调公司2025-2026年净利预测至19亿元、19.5亿元。新增2027年净利润预测为20.5亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

燃机领域订单高增，合同负债大幅提升

应流股份(603308)
    公司2025年3月31日发布24年年报，24年公司实现营业收入25.13亿元，同比+4.21%；实现归母净利润2.86亿元，同比-5.57%。其中4Q24实现营业收入6.03亿元，同比-0.31%；实现归母净利润0.60亿元，同比-0.14%。
    经营分析
    AI催化燃机需求上行，公司燃机领域订单高增，合同负债显著提升。24年全球AI数据中心扩张，带动燃机发电需求高增。根据公司公告，公司24年与安萨尔多等燃机龙头签订长协，24年公司燃机领域新接订单同比+103%，24年底，“两机”业务在手订单超12亿元。截至24年末，公司合同负债达1.82亿元，同比增长超100%，看好公司25年燃机叶片收入加速提升。
    公司发布可转债预案，看好公司高温合金产品竞争力提升。根据公司公告，公司本次发行可转债募资不超过15亿元，用于叶片机匣加工涂层项目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目和补充流动资金等。其中，叶片机匣加工涂层项目所涉及的深加工及涂层工艺能够提升产品在高温、高腐蚀等极端环境中的使用寿命及工作效率，提高公司产品的质量和附加值，使公司形成完整的叶片、机匣生产、加工及涂层生产链，也有利于创造新的业绩增长点，提升公司在两机零部件领域的核心竞争力。
    低空业务进展顺利，看好低空业务收入长期增长。公司子公司应流航空是全国首家具备从涡轮发动机、发电机到控制器等完整的大功率混动系统设计和生产能力的企业。2024年公司和翊飞航空在ES1000大型无人机涡轮混动系统领域开展合作。2025年3月，顺丰集团向翊飞航空首批订购百架ES1000大型无人运输机，有望拉动公司低空经济领域订单增长。此外，2025年3月，六安金安机场正式开航，开航仪式上，公司和金安机场、单家埠机场、翊飞航空、华奕航空、追梦空天等进行项目签约，看好公司低空业务收入长期增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为31.7/39.5/50.1亿元，归母净利润为4.5/6.3/8.9亿元，对应PE为28/20/14X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；低空应用场景推广不及预期

各方支持开展自救，风险有待化解

万科A(000002)
    业绩
    2025年3月31日，公司发布2024年业绩：实现营收3431.76亿元，同比-26.32%；实现归母净利润-494.78亿元，而23年同期为121.63亿元。
    点评
    风险尚未彻底化解，业绩大额亏损。业绩亏损主因：①24年房开业务结算收入2790.9亿元，同比-30.5%；房开业务结算毛利率9.53%，同比-5.88pct。②计提或因合并范围变动而增加的各类减值准备合计335.5亿元，其中新增计提了信用损失准备约264.0亿元，23年为5.5亿元；计提存货跌价准备70.6亿元，23年为34.9亿元；③部分非主业财务投资出现亏损；④为更快回笼资金，公司加速处置资产及股权，部分交易价格低于账面值。
    25年面临公开债务集中兑付，流动性压力进一步加大。截至24年末，公司有息负债合计3612.8亿元，分期限看：一年内到期1582.8亿元，占比43.8%；一年以上2030.0亿元，占比56.2%。分融资对象看：银行借款占比71.4%，债券占比16.7%，其他借款占比11.9%。而集团期末货币资金为881.6亿元，对短债的覆盖率仅55.7%。
    公司瘦身健体、聚焦主业、全力自救，取得一定进展。2024年公司销售回款率保持100%以上；大宗资产交易完成54个项目交易，合计签约259亿元；通过存量资源盘活新增和优化产能412亿元，回收现金超百亿；全年新增融资和再融资948亿；经营性物业贷落地293亿元；白名单项目申报178个。
    股东、政府有关部门、金融机构支持万科稳健发展，更多支持有待落地。自2023年底以来，深圳国资国企及深铁集团持续给予公司“真金白银”有力支持，并积极协调各类金融资源，助力公司开展融资。25年2月，深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元的股东借款，借款利率低于公司从金融机构获得的融资利率，借款抵质押率高于市场惯例水平。面对2025年到期压力，仍有待更多融资落地，以改善公司流动性。
    投资建议
    在新一届管理团队的带领下，公司正积极推动实施业务重整和风险化解的“一揽子方案”，工作重心在保兑付和保交房，或仍存在资产处置及减值压力，我们预计2025-2027年归母净利润分别为-242亿元/-152亿元/-62亿元。维持公司“中性”评级。
    风险提示
    房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；出现债务违约

大华股份：24年经营承压，25年预期改善

大华股份(002236)
    业绩简评
    2024年3月28日，公司发布24年报，24年实现营收321.8亿元，同比微降0.12%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降60.53%，主要是23年基期出售零跑汽车股权带来的大额投资收益影响；实现归母扣非净利润23.47亿元，同比下降20.74%。单Q4公司实现营收97.31亿元，同比下降2.10%；实现归母净利润3.61亿元，同比下降92.44%，实现归母扣非净利润0.86亿元，同比下降84.64%。
    经营分析
    24年，海外业务的韧性与国内业务的疲软形成对冲，收入端总体持平微降，下半年相对上半年有所走弱。分区域看，全年国内市场业务有所承压，海外业务面临地区性贸易保护、局部地区冲突、全球经济增速放缓等风险，致使经营承压。分业务结构看，政府业务下半年有所企稳，收入确认转正，企业业务、分销业务承压，增速较上半年回落，创新业务增速较上半年提升，海外业务增速有所回落，但表现稳健。
    毛利率下降，费用管控相对较好。全年和Q4毛利率分别为38.84%、34.31%，同比分别下降3.2pct、6.35pct，预计受需求、竞争、国内业务低毛利的外购产品占比高等综合影响。全年研发、销售、管理、财务费用率分别为13.09%、16.06%、3.55%、-1.21%，同比提升0.78pct、下降0.37pct、下降0.36pct、提升0.06pct，总体稳定。
    盈利预测、估值与评级
    结合全年情况与未来国内需求回暖预期，我们调整公司2025~2027年营业收入预测分别为343.3/370.1/399.3亿元，同比增长6.67%/7.80%/7.90%；预测归母净利润分别为33.6/44.1/50.9亿元，同比增长15.50%/31.28%/15.44%，分别对应17X/13X/11XPE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险；竞争加剧的风险。

药消双轮乘风起，阿胶砥柱立潮头

东阿阿胶(000423)
    投资逻辑
    核心业务稳健增长，阿胶块基本盘持续巩固。作为阿胶行业绝对龙头，公司凭借强品牌壁垒与精细化库存管理实现业绩韧性增长。根据公司公告，2024年公司阿胶块实现双位数增长。在消费环境偏弱的情况下，逆周期验证品牌统治力。库存改善后，21年以来公司归母净利润自低点起恢复趋势良好，24年公司归母净利润约15.6亿元，同比+35.3%。重视库存管理，叠加终端强控价能力，阿胶块有望延续稳定现金流贡献。
    复方阿胶浆：快速增长的气血双补独家产品，院内外渗透率仍有提升空间。公司战略聚焦复方阿胶浆大品种培育，23年启动资源倾斜后成效显著：①零售端：中康数据显示，全国零售终端23年销售额约为20.2亿元（同比+41.3%），24年提升至23.2亿元（同比+14.8%）。②区域结构：参考公司整体营收占比，华东约占50%左右，其他区域仍有拓展空间，便携剂型+明确功效定位+重视市场推广，支撑其扩面发展。③院端开发：当前复方阿胶浆院内收入占比约10%，若新适应症拓展（如癌因性疲乏）顺利，有望打开增量空间。
    年轻化与品类创新双突破，构建多元增长引擎。①阿胶糕：24年收入同比+10%以上，主打轻滋补即时消费场景；②阿胶粉：24年收入同比+75%以上，速溶剂型契合都市快节奏养生需求；③男士滋补：23年推出“皇家围场1619”品牌，有望通过药理研究+场景营销切入蓝海市场。
    财务健康度突出，分红政策友好。公司现金流充裕且资本结构优异，支撑可持续分红政策：①分红力度：21-24年股利支付率均超96%，24年股息率升至3.85%；②现金储备：截至24年末，公司货币资金+交易性金融资产超85亿元，资产负债率为21.1%，有息负债率仅为1.4%。公司24年首次实施中期分红，充裕在手资金为持续优异的股东回报提供基础。
    盈利预测、估值和评级
    公司具备阿胶强品牌力护城河，辅以持续的市场投入，业绩有望实现稳健增长。同时，公司现金流健康，分红政策友好。预计公司25-27年营业收入分别为68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，分别同比增长16%、16%、15%；归母净利润为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元。我们给予公司25年24xPE，目标价68.57元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示
    单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等

自营投资大幅提升，Q4归母净利同比+369%

国泰君安(601211)
    3月28日，国泰君安发布2024年年报。公司2024年营业收入/归母净利润分别为434/130亿元，分别同比+20.1%/+38.9%。ROE为8.14%，同比+2.12pct。24Q4单季度实现归母净利润35亿元，同比+368.9%，环比-22.3%。截至24Q4末，公司总资产、净资产分别为10477/1708亿元，较23年末分别+13.2%/+2.3%。2024Q4股债双牛利好券商自营投资业绩提升，加之交易量大幅提高，预计投资业务与经纪业务大幅提升，支撑公司24Q4净利润在低基数下实现同比大幅提升。
    经营分析
    轻资产业务：（1）经纪业务：2024年全行业日均股基成交额1.2万亿元，同比+22%，Q4单季为2.1万亿元，同比+119%，公司股基交易市场份额为5.17%，同比+0.41pct。公司24Q4单季经纪收入34亿元，同比+101.0%，环比+146.3%。（2）投行业务：整体来看受市场环境与政策影响有所承压，2024全年公司IPO/再融资/债券分别同比-86%/-54%/+9%，全年投行业务同比承压（全市场分别-82%/-60%/+5%）。24Q4单季投行收入11亿元，同比+9.1%，环比+77.7%，Q4市场整体IPO发行节奏一定程度上回暖，在低基数下效应下公司投行业务有所修复。（3）Q4资管业务收入同比+6%至10亿元，24Q4末华安基金/国君资管非货公募规模分别达3842/485亿元，同比分别+14%/+28%。
    重资产业务：公司24年投资收入为148亿元，同比+62%；24Q4投资收入为41亿元，同比+192%，年化平均投资收益率2.9%，同比+0.87pct。Q4大幅扩表，截至24Q4末，公司金融资产规模达到5295亿元，较上年末+16.2%。交易性金融资产/其他债权投资/其他权益工具投资分别较上季末+473/+212/+128亿元。
    盈利预测、估值与评级
    国泰君安与海通证券合并后在财富管理、投行、资管、机构等业务条线将实现资源禀赋深度互补，国泰君安资本实力有望得到显著提升，更大的资产负债表有助于客需、做市等机构业务规模增长，助推公司加快打造国际一流投资银行。基于公司四季度业绩亮眼表现，上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利146.7、165.7、189.2亿元，同比分别+12.6%、+13.0%、+14.2%；2025-2027年BPS分别为19.1、20.8、22.9元，现价对应PB分别为0.9、0.8、0.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）宏观经济下行、投资者避险情绪升温；2）资本市场改革不及预期；3）权益市场修复不及预期。

受益行业复苏，全年盈利能力明显提升

柳工(000528)
    3月30日，公司发布24年年报，24年公司实现营业收入300.63亿元，同比+9.24%；其中单Q4实现收入72.07亿元，同比+12.52%。；24年公司实现归母净利润13.27亿元，同比+52.92%；扣非后归母净利润11.38亿元，同比+100.10%；其中单Q4实现归母净利润为0.06亿元，同比-84.55%。
    经营分析
    海外：发力海外市场，24年公司海外收入超过45%。根据公告，24H1公司海外市场实现收入137.60亿元，同比+20.05%，海外市场收入占比达45.77%；从核心产品来看，24年公司挖机出口销量增速优于行业15pcts，海外市场份额再创新高，小型机业务海外增速超过60%、海外挖掘装载机销量增长超130%；多个品类放量助力公司拓展海外市场，打开收入天花板。
    国内市场装载机、挖机板块率先复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。从公司收入结构来看，24年公司土石方铲运机械板块收入占比达到59.68%，其中该板块业务主要产品为挖机、装载机、推土机等；根据中国机械杂志公众号，25M1-2国内挖掘机合计销量为17045台，同比+51.4%；根据公告，24年公司土石方铲运机械实现收入179.41亿元，同比+12.79%；此外，根据公司公众号，24年公司内销增速优于行业13pcts、挖机利润同比+50%、挖机内销增速优于行业增速27pcts；随着国内新一轮更新周期开启，公司核心主业有望充分受益市场上行周期。
    规模效应显现，带动24年盈利能力明显提升。根据公告，24年公司毛利率、净利率分别为22.50%、4.61%，同比+1.68、1.19pcts，其中国内市场利润率提升幅度明显，主要得益于公司土石方机械复苏后实现的规模效应，看好未来几年公司净利率持续提升，预计25-27年公司净利率为6.0%、6.9%、7.5%。
    盈利预测、估值与评级
    我们根据公告调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入为349.16/405.49/466.73亿元，归母净利润为21.05/27.89/35.00亿元，对应PE为12/9/7X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

浆源优势逐步兑现，经营业绩实现高增长

天坛生物(600161)
    2025年3月28日，公司发布2024年年度报告，2024年公司实现收入60.32亿元，同比增长+16%；实现归母净利润15.49亿元，同比增长+40%；预计实现扣非归母净利润15.19亿元，同比增长+38%。分季度看，2024年第四季度公司实现收入19.59亿元，同比增长+69%；预计实现归母净利润4.97亿元，同比增长+124%；预计实现扣非归母净利润4.75亿元，同比增长+111%。
    经营分析
    浆源优势逐步释放，经营业绩实现高增长。公司进一步巩固血液制品行业领先地位，经营业绩实现快速增长。分产品看，公司人血白蛋白实现收入25.10亿元，同比增长11.70%，毛利率为51.20%，同比增加2.50个百分点；静注人免疫球蛋白实现收入27.58亿元，同比增长18.90%，毛利率为56.95%，同比增加6.58个百分点；其他血液制品实现收入7.45亿元，同比增长25.10%，毛利率为57.94%，同比减少1.84个百分点。
    浆源拓展稳步推进，采浆规模保持领先。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。截至目前，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家。2024年公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集2781吨，同比增长15.15%，保持国内行业占比约20%。公司持续通过加大血源发展和稳定工作力度以及绩效考核力度等一系列措施努力提升采浆量，同时公司持续加大基础性、建设性投入，为公司未来发展奠定坚实基础。
    减持创新驱动，加速研发进展。公司始终保持高水平研发投入，研发工作不断取得新进展。成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司盈利能力提升、费用端优化等因素，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司分别实现归母净利润18.49亿元（+19%）、21.48亿元（+16%）、24.47亿元（+14%）。公司2025-2027年EPS分别为0.94、1.09、1.24元，对应PE分别为22、19、17倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    浆站拓展不及预期；单采血浆站监管风险；新开浆站带来资本开支增加；采浆成本上升的风险；产品价格波动的风险等。

资产减值收窄，新签订单大幅增长

运达股份(300772)
    2025年3月28日，公司披露2024年年报，全年实现营收222亿元，同比增长18.5%，实现归母净利润4.65亿元，同比增长12.2%。其中Q4营收83亿元，同比增长10.3%，实现归母净利润1.98亿元，同比增长21.5%。
    经营分析
    风机业务盈利承压，看好年内逐步修复：2024年公司实现风电业务收入180.5亿元，同比增长12.8%，风机毛利率为6.08%，同比下降2.58pct，预计主要受前期中标的低价订单逐步交付影响，2024年公司风机平均销售单价1554元/kW，同比下降18%。考虑到行业中标均价在2024年企稳且在Q4小幅反弹，我们看好公司25年风机业务盈利逐步实现修复。
    新签订单大幅增长，海外签单同比再翻倍：受益于行业需求高景气，2024年公司新增风电订单30.9GW，同比增长97%，累计在手订单39.9GW，创历史新高。其中海外中标容量同比增长超100%，，连续两年保持翻倍增长，并在中东、北非等市场实现突破，其中沙特1.1GW订单顺利完成海外融资，风机产品海外可融资性得到验证，随着订单逐步进入交付阶段，有望优化风机产品销售结构，提升盈利能力。
    期间费用率有所降低，资产减值损失明显收窄：得益于收入规模增长及降本增效持续推进，公司2024年期间费用率同比下降0.53pct，其中销售、管理、研发费用率分别为3.77%、0.70%、2.73%，分别同比下降0.21pct、0.09pct、0.22pct。在下游风机价格企稳反弹的背景下，公司存货跌价损失大幅降低，带动资产减值损失同比收窄1.7亿，我们预计国内风机价格有望保持相对稳定，后续存货跌价损失有望收窄。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润分别为7.6、9.1、11.5亿元，对应PE为12、10、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险。

盈利能力显著修复，业绩接近预告上限

海信视像(600060)
    业绩简评
    2025年3月30日公司发布24年业绩，2024年实现营收585.3亿，同比+9.2%，实现归母净利润22.5亿，同比+7.2%，实现扣非归母净利润18.2元，同比+4.9%。单季度看，公司24Q4实现营收178.8亿，同比+24.3%，实现归母净利润9.4亿，同比+100.1%，实现扣非归母净利润8.3亿，同比+121.6%。
    经营分析
    营收端：24年电视主业营收466.3亿，同比+13.0%，国补拉动下出货结构显著提升，龙头地位稳固，据奥维云网，2024年海信系内销全渠道额、量占有率分别为29.8%、26.3%，稳居第一，其中线下MiniLED零售量、零售额占有率均提升5.7pct至34.9%、35.9%。海外预计双位数以上增长，渠道库存去化下海外出货增速回升，高端化、大屏化战略效果显著，北美、欧洲MiniLED出货占比分别提升2pct、4.3pct至7.5%、8.2%，日本量、额占有率均位居top1。新显示业务营收67.7亿，同比+3.9%，其中激光显示方面海信+Vidda投影内销占有率提升3.9pct，商显方面海外市场开拓效果显著，境外收入同比+63%。
    利润端：24年整体毛利率15.7%，同比-0.6pct，单Q4毛利率16.4%，同比-0.3pct，主要系质保费会计准则调整影响，以毛销差计，Q4同比大幅改善2pct，主要受益于1）国补拉动下出货结构提升，2）面板价格趋稳（据DISCIEN，24H275寸面板均价同比+1%，增速环比回落21pct）。期间费用方面，24年销售、管理、研发、财务费用率为5.8%、1.8%、4.1%、0.1%,同比分别-0.6、-0.2、+0.03、-0.4pct，合计优化0.4pct，主要受益于研产销全流程数字化转型+智能化升级。综合影响下，24年归母净利率3.8%，同比-0.1pct。
    盈利预测、估值与评级
    内销方面，25年国补托底下预计结构持续提升；海外方面，世俱杯+世界杯催化下渠道突破+抢分额逻辑有望持续兑现；盈利方面，面板趋稳+低基数下盈利弹性可期。我们预计公司24-26年实现归母净利润26.3亿、29.3亿、32.6亿，同比+16.9%、+11.6%、+11.1%，公司当前股价对应PE估值为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格波动；海外需求不及预期。