Q1硅片减亏，海外布局提升竞争力

TCL中环(002129)
    业绩简评
    4月25日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收284亿元，同比-52%，实现归母净利-98.2亿元，同比-387%；其中Q4实现营收58亿元，同比-44%，环比-8%，实现归母净利-37.6亿元，同比-36%、环比-25%。1Q25实现营收61亿元，同比-39%、环比+5%，实现归母净利润-19.1亿元，同比-117%、环比+49%。
    经营分析
    硅片出货持续增长，Q1亏损显著收窄。2024年公司硅片出货125.8GW，同比+10.5%，硅片整体市占率18.9%、居行业第一。2024年行业供需失衡加剧、产业链价格快速下跌，公司硅片业务Q2出现毛利亏损并加速进入现金成本亏损阶段，全年硅片业务毛利率-20.5%。25Q1终端抢装需求带动下光伏产业链各环节供需比有所改善，硅片价格回升，公司硅片业务盈利能力环比大幅改善，带动销售毛利率修复5.48PCT至-6.96%。
    组件产品结构调整，Q1订单量明显增加。2024年公司电池组件业务实现营收58.11亿元，组件出货8.3GW，因产品路线单一、终端市场及区域集中，组件业务盈利承压，全年光伏组件业务毛利率-0.85%。25Q1公司持续完善组件产品序列，改造TOPCon标准组件产线并筹建2GWBC组件产线，逐步形成全价值定位组件产品组合，满足市场需求；加速营销能力建设，订单量明显增加。截至一季度末，公司组件产能24GW，光伏组件出货1.9GW，同比提升19%。
    积极推进海外布局提升竞争力。公司积极推动独立、完善的海外供应链，一方面与沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）子公司RELC、VisionIndustries合作共同建立目前海外最大规模的晶体晶片工厂，同时通过一揽子交易重组Maxeon，专注美国市场。
    存货减值、收购Maxeon产生商誉减值拖累公司业绩表现。2024年公司合计计提减值52亿元，其中存货跌价准备40.5亿元，考虑转回或转销后影响利润-4.2亿元；商誉减值准备9.2亿元，主要因公司收购Maxeon确认商誉，报告期末考虑到Maxeon组件在目标区域市场供应链稳定性有待提升计提减值准备。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，下调2025-2026年净利润至-22.9、14.7亿元，新增2027年利润预测30.7亿元。考虑到硅片环节业绩承压背景下公司仍维持制造端优势，同时积极推动海外产能布局加强全球竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。

24业绩靠近预告区间上端，开年景气延续

竞业达(003005)
    业绩简评
    2025年4月26日，公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告。收入&利润端-24年利润靠近预告区间上端，Q1持续景气增长。1）收入端：FY24实现营业收入4.83亿元，yoy+17.58%；4Q24实现营业收入1.81亿元，yoy+10.85%；1Q25实现营业收入3,328.42万元，yoy+16.12%。主因轨道业务在手订单顺利交付验收、智慧教学AI+教育新品牵引更多商机落地。2）利润端：FY24实现归母净利4,269.48万元，yoy+321.88%，靠近预告区间上端；4Q24实现归母净利1,835.57万元，yoy+116.64%；1Q25实现归母净利-2,121.74万元，yoy+17.01%。FY24实现归母扣非3,855.11万元，yoy+802.53%，靠近预告区间上端；4Q24实现归母扣非1,931.23万元，yoy+2,727.52%；1Q25实现归母扣非-2,141.06万元，yoy+16.67%。主因FY24公司加强智慧轨道应收账款回收、信用减值损失大幅减少。3）毛利率＆净利率端：FY24综合毛利率为46.19%，yoy-0.94pct，归母净利率为8.85%，yoy+6.38pct。1Q25综合毛利率为54.67%，yoy-5.29pct。
    结构端-智慧轨道短期牵引业绩修复，智慧教学业务稳中有增。1）智慧教学与校园FY24实现收入1.10亿元，yoy+6.43%，占比22.9%，毛利率37.22%，yoy-7.75pct。2）智慧招考FY24实现收入2.07亿元，yoy-7.83%，收入占比42.8%，毛利率54.88%，yoy+1.61pct。3）智慧轨道FY24实现收入1.65亿元，yoy+141.32%，收入占比34.2%，毛利率41.21%，yoy+14.30pct。
    费用端-销售网络持续扩张，整体费率持续优化。FY24研发/销售/管理费率分别为8.85%/17.44%/11.99%，yoy-3.03pct/+0.18pct/-0.02pct。1Q25研发/销售/管理费率分别为34.39%/55.57%/41.19%，yoy-9.03pct/+3.78pct/-6.89pct。盈利预测、估值和评级
    我们调整公司2025~2027年营业收入分别为5.79/6.96/8.35亿元，归母净利润分别为0.63/0.82/1.01亿元，EPS分别为0.38/0.50/0.61元。公司股票现价对应PE估值约为81.0/62.0/50.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    标准化考场数量中长期增速不及预期的风险；智慧校园与教学行业竞争加剧的风险；教育经费支出不及预期的风险。

短期业绩仍承压，期待经营逐步改善

扬州金泉(603307)
    公司于4月25日公布2024年年报&2025年一季报，2024全年营收8.31亿元，同降1.77%，归母净利润1.44亿元，同降36.89%。2025Q1营收2.39亿元，同增8.85%，归母净利润0.31亿元，同降26.99%。公司年中加年末预计派发现金分红6753万，分红率约52%，维持买入评级。
    经营分析
    2B订单边际改善，2C北极狐品牌稳健发展。24Q4与25Q1公司营收增速转正，经营逐步企稳，公司在持续巩固户外装备制造领域优势地位的同时，同步加大新品类研发投入，成功将原有帐篷客户的合作深度延伸至睡袋、防潮垫等配套产品领域。24年帐篷/睡袋/服装/背包营收为3.61/1.17/2.56/0.39亿元，同比-22.33%/-2.29%/+41.73%/-4.61%，帐篷与睡袋受下游户外客户去库影响承压，期待后续弹性释放，服装展现良好增长趋势，反映公司开拓第二成长曲线。在国际市场拓展方面，公司与澳大利亚、北美洲的新品牌客户达成合作，其中部分产品已通过客户验证并进入量产阶段。分地区来看，24年国外/国内营收分别为7.36/0.88亿元，同比-8.57%/+149.83%，内销增速显著。飞耐时（北极狐）亦保持稳健增长，24年营收/净利润分别为1.52/0.26亿元，同增11.97%/12.87%，依靠渠道扩张与店效提升共同驱动。
    行业竞争加剧致盈利水平波动。24全年/25Q1毛利率为26.02%/24.60%，同降6.48/6.04pct，主要系行业竞争加剧，公司议价能力相对下降，同时产能利用率处于恢复过程。24全年/25Q1公司销售费用率为2.08%/2.58%，同比增长0.96/1.29pct，24全年/25Q1净利率为17.31%/12.85%，同比有较大幅度下降，随着公司订单情况改善，产能利用率逐步恢复，未来盈利水平有望回暖。以产品为基础，继续深度绑定客户实现成长。1）客户方面，公司将继续完善全流程优质服务响应机制，巩固存量客户合作深度，拓展高潜力客户群体。2）产品端引入高端性能材料研究项目，重点推进主营产品中核心材料的研究与应用，进一步提升产品的市场竞争力。3）制造端引入新品类业务自动化生产线，同时构建产品开发、生产运营、供应链管理的数字化平台，提升供应链实力，期待公司未来成长性。
    盈利预测、估值与评级
    当前股本下，我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.36/2.60/2.88元，对应PE分别为15/14/12倍。维持买入评级。
    风险提示
    海外需求不及预期；汇率波动风险；关税风险。

短期业绩承压，积极拓展海外市场

林洋能源(601222)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司发布年报及一季报，2024年实现营业收入67.42亿元，同比下降2%；实现归母净利润7.53亿元，同比下降27%。2025年一季度营业收入11.24亿元，同比下降27%；归母净利润1.24亿元，同比下降43%。
    经营分析
    积极拓展海外市场，有望打造电表、储能业务新增长点：公司积极拓展海外市场，2024年境外实现收入11.26亿元，同比增长34%。报告期内公司与全球表计龙头兰吉尔深化合作，扩大西欧和亚太市场份额；波兰市场份额超过30%，同时积极拓展罗马尼亚、保加利亚、匈牙利等新兴市场等。
    储能方面，公司与沙特ECC合资建设储能PACK工厂和本地化服务网络，已完成海外多个产品认证。储能储备项目充足，毛利率保持稳定：公司2024年储能业务实现收入9.2亿元，同比下降39%，毛利率17.64%，同比+1.55pct。截至2024年底，公司储能系统累计交付及并网超4.5GWh，储备项目超10GWh，在产业链价格持续下行的阶段有效稳住毛利率水平。
    电站建设稳步推进：2024年公司电站收入11.9亿元，同比下降8%，毛利率25.94%，同比+14.46pct。2024年在建项目超1245MW，开工项目超545MW，并网规模超1145MW，其中风电项目顺利建设并网350MW。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及行业最新情况，预计公司2025-2027净利润分别为8.5、9.7、11.0亿元，对应PE分别为15、13、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；原材料价格上涨超预期；竞争加剧风险。

国际及新能源业务增加 业绩同比增长

长久物流(603569)
    业绩简评
    2025年4月25日，长久物流发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入41.8亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长13.1%。其中Q4公司实现营业收入12.7亿元，同比增长36.8%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长194.7%。
    经营分析
    国际及新能源业务增加，营收及利润增长。2024年公司营业收入同比增长10.3%，主要系国际及新能源业务增加。1）公司整车业务营收同比下滑13.4%，主要由于汽车物流行业持续承压、主机厂降价、部分区域对流线路不匹配等。2）公司国际业务营收同比增长87.5%，公司购入第三艘滚装船“久洋隆”轮，进一步强化海运能力；铁路方面开辟多条新线路，开展KD运包一体化等创新增值业务。3）公司新能源业务营收同比增长210.3%，公司新能源滁州工厂的落成投产、北京总部“光储充检放”一体示范站正式落成，增加新能源业务。
    毛利率同比增长，费用率下降。2024年公司实现毛利率11.6%，同比增长0.86pct，主要由于公司优化运输路线和精细化运营。2024年公司期间费用率为9.9%，同比下降0.65pct，其中销售费用率为2.34%，同比-0.06pct；管理费用率为5.58%，同比-0.47pct；研发费用率为0.23%，同比增长0.05pct，主要系费用化研发支出增加；财务费用率为1.75%，同比下降0.17pct。受益于毛利率增长以及期间费用率下降，公司归母净利率为1.91%，同比增长0.05pct。
    运输业务持续拓展增量，新能源业务完善产品矩阵。展望2025年，1）整车业务方面，公司将强化第三方整车物流整合服务能力，优化运输组织效率，推进数智化升级，实现经营降本、技术降本。2)国际业务方面，公司将继续拓展业务增量，重点布局墨西哥、东南亚、欧洲等区域市场，深化国内外主机厂合作，提高国际物流竞争力。3)新能源业务方面，公司将继续完善新能源业务产品矩阵体系，依托长久新能源滁州工厂的产能支撑，加强储能技术研发，重点研发储能电池系统与智能管理系统，提升产品性能与成本优势。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到国内市场盈利较差，下调2025-2026年归母净利预测为1.0亿元、1.3亿元（原1.5亿元、1.7亿元），新增2027年预测为1.5亿元。维持“增持”评级。
    风险提示
    运费价格波动风险；宏观经济波动风险；燃油价格波动风险；环保风险；可转债转股风险；股东减持风险。

24年业绩高增，柴油动力量价齐升

中国动力(600482)
    业绩简评
    2025年4月25日公司发布24年年报和25年一季报，24年实现营业收入516.97亿元，同比增长14.62%；实现归母净利润13.91亿元，同比增长78.43%。1Q25实现营业收入123.11亿元，同比增长7.98%，实现归母净利润3.96亿元，同比增长348.96%。
    经营分析
    受益船舶周期持续上行，公司柴油动力业务收入高增。受益造船周期持续上行，公司船海产业维持高景气度，2024年公司船海产业营业收入年度计划完成率达127.10%，新签合同年度计划完成率达141.56%。其中，在船用低速柴油机业务方面，2024年公司优化接单策略，优先承接高效益、高品质订单，新接低速机订单的毛利率同比提升4个百分点。订单交付方面，2024年公司生产船用低速柴油机485台，同比增长20.35%。2024年公司实现柴油动力业务收入228.74亿元，同比提升32.87%，保持高增。
    柴油机维保网络建设顺利，售后市场收入24年实现高增。根据公司公告，2024年公司柴油机售后服务能力持续提升，在国内成功中标海警某部2024年装备定点维修服务单位，并完成上海保税区中心仓建设；在海外与10余家合作伙伴签订服务协议，完成阿姆斯特丹海外仓建设，海外服务能力不断提高；已初步搭建全球服务体系，形成了“1+8+20”的全球服务网络布局，全年柴油机售后服务营业收入近15亿元，同比增长近25%。
    双燃料技术持续突破，看好公司未来接单能力提升。近年来，公司双燃料船舶低速柴油机技术不断取得新突破。根据公司公告，2024年公司完成世界首制10X92DF-M-LPSCR甲醇双燃料主机全负荷测试，完成国内首台自主研发甲醇燃料低速试验机点火试验，完成全球首制6G70ME-C10.5-LGIA-HPSCR氨双燃料船用低速机开发。2024年公司低碳零碳主机接单占比同比提高5个百分点，并实现氨燃料低速机批量接单。随着双燃料技术提升，看好公司未来接单能力持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为588/667/757亿元，归母净利润为23/33/45亿元，对应PE为20/14/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险

业绩符合预期，看多钼价上涨

金钼股份(601958)
    事件
    4月25日公司发布2025年一季报：公司实现收入32.82亿元，环比-5.49%、同比+14.49%；归母净利润为6.78亿元，环比-13.93%、同比+7.07%。
    点评
    业绩符合预期，涨价带来业绩同比增长。1Q25钼精矿价格环比-4.15%、同比+6.04%至3524元/吨度。价格同比增长，考虑1Q25毛利率环比、同比分别-5.28pct、-6.27pct，我们认为1Q25自产矿销量下降为毛利率变化主要原因；综合考虑公司生产销售具有一定季节性因素，销量波动属于正常现象。
    降本增效延续，资本结构优化。1Q25公司期间费用环比、同比-42.55%、-2.47%至1.58亿元，期间费率环比、同比分别-3.10pct、-0.84pct至4.84%。主要原因系销售、管理费用下降，1Q25公司销售、管理费率环比分别-0.11pct、-0.28pct至0.18%、3.29%。公司1Q25末资产负债率为9.81%，环比、同比分别下降2.47pct、0.78pct，公司资本结构持续优化。
    下游精深加工持续推进。2024年以来公司13项国之重器项目进展顺利，其中低氧钼粉产业化项目攻克全流程惰性气体保护关键技术，实现产品销售；单重130千克钼顶头实现批量供货；增材制造用等离子体球形钼粉项目实现陶瓷管、送粉器等关键易耗零部件国产化；大长径比薄壁钼合金管材制备研究及产业化项目实现产品销售。
    继续看多钼价上涨，公司业绩弹性较大。今年以来钢招量稳健；展望后市，钢厂盈利水平或有望受益行业供给优化和成本让利，钼铁倒挂情况有望缓解；待年内316/双相不锈钢排产逐步回升，产业链上下游去库，顺价逻辑逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼价“有量无价”的僵局有望打破，上涨通道进一步明确；钼亦有望受益海外战略性备库。公司作为稀缺的钼资源标的，现有矿山运营较为稳定成熟，在钼价上涨过程中有望充分享受业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年收入分别为143/156/183亿元，预计实现归母净利润分别为32/35/38亿元，EPS分别为0.98/1.07/1.19元，对应PE分别为10/9/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险；安全环保管理风险；元素替代风险。

收入稳定增长，看好半导体板块业绩释放

精智达(688627)
    业绩简评
    2025年4月25日公司披露2024年报及25年一季报，公司24年实现营收8.03亿元，同比+23.83%；实现归母净利润0.80亿元，同比-30.71%；1Q25实现营收1.52亿元，同比+83.16%；实现归母净利润-0.16亿元，同比-12.28%。一季度收入端实现大幅增长主要是公司半导体设备领域快速成长所致，但由于研发投入相对较大，利润短期仍呈现承压态势。
    经营分析
    半导体业务进展顺利，产品出货量持续提升。在半导体存储器件测试设备领域，公司收入保持快速增长，2024年实现收入2.49亿元，同比+199.28%，收入占比持续提升，占总营业收入比例已达31.06%。一方面，公司在处于领先地位的DRAM老化测试修复设备、MEMS探针卡等产品出货量持续提升。另一方面，自主研发测试机平台已经获得客户认可，升级版CP测试机、高速FT测试机等核心测试设备在客户端持续验证，后续半导体业务放量可期。
    存储测试设备市场空间大、增速显著，国产替代需求强劲。半导体存储器是市场份额最大的单类产品，在整个半导体业务中占据关键地位。据公司24年年报中TechInsights预测数据显示，25年DRAM市场销售额约为1390亿美元，同比+42%，三星及美光掌握90%以上份额，国内厂商正积极提升市占率。24年全球存储器测试设备市场规模为15亿美元，同比+36.4%，25年预计将增长至19亿美元，市场空间广阔。存储测试机当前主要被爱德万、泰瑞达等海外龙头垄断，国产替代需求强劲。
    研发持续增长，后道测试设备平台化布局。24年公司研发支出达1.09亿元，同比+52.66%，研发费用达13.66%。CP测试机与FT测试机研发按计划进行。此外，公司已启动分选机、探针台及SoC测试机、NAND及其它存储产品测试设备的研发准备工作。
    盈利预测、估值与评级
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.38、2.19、2.82亿元，同比+72.07%、58.72%、28.82%，公司现价对应PE估值为49.69、31.30、24.30倍，维持买入评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、新产品市场拓展不及预期、限售股解禁以及大客户依赖程度过高的风险。

量增推动收入增长，盈利能力同比下滑

盛航股份(001205)
    业绩
    2025年4月25日，盛航股份发布2024年度报告及2025年一季报。2024年公司营收15亿元，同比增长19%；归母净利润1.4亿元，同比下降25%，其中2024Q4公司营收3.7亿元，同比下降3.9%；归母净利润0.02亿元，同比下降96%。2025Q1公司营收3.7亿元，同比下降1%；归母净利润0.4亿元，同比下降20%。
    分析
    营收同比增长，源于业务量增长及外贸高景气。2024年公司营业收入同比增长19%，分业务看：（1）内贸化学品运输：内贸船舶运输业务中年度COA合同的履约占比约为70%，全年内贸液体化学品水路运量543.81万吨，同比9.42%；（2）内贸油品运输：公司于2024年7月完成盛航浩源控股权的收购，全年内贸油品水路运量123.86万吨，同比109.94%；（3）外贸化学品运输：2024年以来外贸市场高景气，公司外贸液货危险品运量合计246.81万吨，同比增长104.06%。
    内贸市场需求偏弱，毛利率同比下降。2024年公司毛利率为25.6%，同比下降5.9pct，或源于炼化行业市场需求偏弱以及炼化企业成本传导，内贸液货危险品水路运价受到一定程度的影响。2024年公司整体费用率为14.6%，同比增长0.8pct，其中销售费用率+0.1pct至0.5%，管理费用率+0.4ct至5.8%，研发费用率-0.1pct至2.5%，财务费用率+0.3pct至5.8%。受上述综合影响，公司2024年净利率下降5.3pct至9.1%。
    多种方式计划扩大运力规模，提升竞争力水平。未来运力增长明确：（1）公司以“退一进一”方式置换新建的6,200载重吨油化两用船正在建造过程中，此外全资子公司盛航恩典于2024年投资建造的1艘13,500DWT外贸化学品/成品油船亦在建造过程中。（2）盛航浩源投资建造2艘化学品/成品油船舶，载重吨分别为11,068.95DWT和11,446.14DWT，此外2024H2盛航浩源投资新建1艘4,500DWT成品油船，上述3艘船舶尚处于建造过程中。以上船舶建成投产后将进一步优化运力结构，增强综合竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    考虑内贸需求偏弱，下调公司2025-2026年归母净利润预测至1.7亿元、2.2亿元（原2.7亿元、3.2亿元），新增2027年净利预测2.7亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。

业绩符合预期，N型技术升级带来新机遇

帝尔激光(300776)
    2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入20.14亿元，同比+25.20%；实现归母净利润5.28亿元，同比+14.40%；2025年一季度实现营业收入5.61亿元，同比+24.55%，实现归母净利润1.63亿元，同比+20.76%，业绩符合预期。
    经营分析
    合同负债逆势企稳，经营情况乐观向好：25Q1公司实现毛利率47.9%，环比+4.4PCT；实现净利率29.1%，环比+4.0PCT，公司光伏激光设备及工艺在行业中强劲的竞争力，是其盈利稳定且显著优于行业平均水平的核心原因。截至2024年底，公司合同负债约17.6亿元，较Q3末提升3%；25Q1末合同负债约17.5亿元，较2024年底基本持平，充分体现了公司作为稀缺的、具备成熟TOPCon及xBC激光工艺量产经验的光伏设备企业在行业扩产节奏基本停滞的情况下，抓住新技术产业化趋势，凭借量产先发优势的护城河充分保障公司稳健、可持续经营的能力。
    TOPCon、XBC激光工艺纵深突破，芯片激光封装工艺新增长极有序推进：公司持续加大研发方面投入，2024年研发费用2.8亿元，同比+12.7%，在TOPCon、IBC、HJT、钙钛矿等工艺上均有全新激光技术覆盖，其中TOPCon路线上，公司开发的激光选择性减薄TCP设备，降低poly减薄工艺实现难度，增强电池量产稳定性，实现电池效率和组件功率的稳定提升，已实现小批量应用；BC路线上，在激光微蚀刻设备保持领先技术优势的基础上，研发0BB组件激光焊接应用技术，简化生产工艺、减少电池片损伤、提高焊接质量，已完成量产样机交付，后续BC激光设备价值量有望进一步提升。此外，公司积极向消费电子、新型显示和集成电路等领域开拓，已经完成面板级玻璃基板通孔设备的出货，实现晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，下调公司2025-2026年盈利分别为6.23（-17%）/6.36（-23%）亿元，新增2027年盈利为6.39亿元，对应EPS为2.28、2.33、2.34元，当前股价对应PE分别为25/24/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期，存货跌价风险。

逐步兑现利润

三棵树(603737)
    公司披露2024年年报和2025年一季报，2024年实现收入121.1亿元，同比-3.0%，归母净利3.3亿元，同比+91.3%；25Q1收入21.3亿元，同比+3.1%，归母净利1.1亿元，同比+123.3%，扣非净利-0.15亿元，同比减亏0.63亿元。2024年报将木器漆、胶黏剂等品类重分类至基辅材，口径调整对全年和25Q1收入增速造成一定影响。25Q1非经主要为政府补助，扣非业绩大幅减亏，一方面规模仍在增长，此外毛利率和费用率共同优化、改善净利率。
    经营分析
    零售新业态增长强劲。2024年家装/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%；25Q1家装/工程墙面漆收入6.5/5.9亿元，同比+8.0%/+9.4%。“马上住”、仿石漆、艺术漆新招客户均增长显著，C端多模块形成高利润、高增长态势，快速复制。根据中国涂料工业协会，公司仿石漆连续五年市占率第一，2024年提升至7.6%，各增量细分市场竞争格局友好，保持强劲增速。
    毛利率企稳回升明确。24Q4毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升；25Q1毛利率31.05%，同比+2.67pct，继续大幅度改善。我们认为，当前结构调整是主因（C端增速快于B端，墙面漆增速快于防水等），涨价因素预计在Q2开始体现。费用率压降开始见效。2024年费用率25.7%，同比-0.5pct，其中销售费用率同比-0.8pct；25Q1费用率31.4%，同比-2.4pct，其中销售费用率同比-1.6pct。销售人员薪酬一直是费用率偏高的主因，主要系过去渠道建设期的人员超前投入，2024年底员工8996人，同比减少836人，其中销售人员4526人，同比减少516人。新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现。
    首次Q1现金流转正。2024年经营性现金流10.1亿，且2022-2023年分别为9.6、14.1亿，随着大B转向C端+小B，渠道结构调整后的现金流表现稳定。25Q1经营性现金流1.1亿，去年同期-2.6亿，历史首次Q1现金流转正，零售优先体现真正的“消费“属性。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司在新成长阶段，盈利能力更加稳定，一季度新业态保持高成长、且已逐步兑现利润，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测分别为9.0、12.5亿元（原为8.5、12.1亿元），当前股价对应PE为28.5、20.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

运营优化盈利改善，新材料开始放量

联泓新科(003022)
    业绩简评
    4月25日公司发布2025年一季报，一季度公司实现营业收入15.4亿元，同比+3%、环比+18%；实现归母净利润0.71亿元，同比+39%、环比+27%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+1141%、环比+103%。
    经营分析
    主要装置满负荷运行、主要原材料价格下降，Q1利润显著增长。一季度公司持续优化运营，主要装置满负荷稳定，EVA产品销量超4.3万吨，同比增长约28%；叠加主要原材料价格下降、装置运行效率进一步提升，公司生产成本同比下降，销售毛利率同比提升2.48PCT至18.77%。
    EVA价格进入上行通道，Q2盈利有望持续改善。24Q4起EVA价格开始上涨，至4月底已较底部上涨19%，25Q2光伏下游抢装带动组件排产及胶膜需求增长，预计EVA价格及盈利有望持续修复。
    多条新装置开始放量，逐步实现利润贡献。一季度公司EC、UHMWPE、电子特气、PLA装置陆续进入产能放量阶段，新产品开始贡献利润。公司EC产品成功通过锂电行业头部客户评价并实现供应；2万吨/年UHMWPE装置已产出锂电隔膜料、高端纤维料等5个牌号产品，通过了下游客户验证；1万吨/年电子级高纯特气装置已产出合格的电子级氯化氢、电子级氯气产品，已供应台积电、上海新昇等行业领先企业；10万吨/年乳酸装置、4万吨/年PLA装置已产出合格PLA产品投放市场，并开发3D打印等新应用场景。
    在建项目逐步投产，新材料平台支撑业绩持续增长。公司持续聚焦新材料方向，20万吨/年EVA装置、10万吨/年POE装置、4000吨/年锂电添加剂VC装置、30万吨/年PO装置、5万吨/年PPC装置、24万吨/年PPG装置预计于2025年陆续投产，有望全面提升公司在新能源材料、可降解材料等领域的竞争力，支撑业绩持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对公司产品价格及盈利的最新判断，上调2025-2027年盈利预测至3.02、5.96、7.38亿元，2025-2027年归母净利润同比增速分别为29%/97%/24%，考虑到公司新材料平台带来的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格不及预期；扩产项目建设及新产品研发不及预期。

Q1业绩大超预期，经营现金流创历史新高

阳光电源(300274)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司发布24年报和25年一季报，2024年公司实现营业收入779亿元，同比增长8%；归母净利润110亿元，同比增长17%。2025年一季度实现营业收入190亿元，同比增长51%，归母净利润38亿元，同比增长83%，大幅超出市场预期。
    经营分析
    逆变器出货稳步增长，丰富阳台光伏产品布局：2024年光伏逆变器全球发货147GW，同比增长13%。毛利率30.90%，同比-1.94pct。公司2024年发布了首个微型逆变器系列，MLPE产品（微逆、关断器、优化器）实现批量发货，丰富在阳台光伏领域的产品布局。储能发货大增167%，海外业务版图不断扩大：2024年储能系统全球发货28GWh，同比增长167%，毛利率36.69%，同比+4.07pct。2024年公司海外储能业务版图不断扩大，与Algihaz签约7.8GWh中东标杆储能项目，与英国FidraEnergy签署4.4GWh欧洲最大储能合作协议，与Atlas签约880MWh拉美最大独立储能电站，与CREC签约菲律宾15GWh电池储能协议。
    2024年及2025年一季度经营现金流均创历史新高：公司经营质量不断提升，2024年经营现金流121亿元，同比大幅增长73%，创历史新高。2025年一季度经营现金流17.9亿元，扭转了历史上Q1现金流为负的局面。
    海外逆变器产能充足，有望对冲部分美国关税冲击：近期美国关税政策变动频繁，公司海外产能位于印度和泰国（合计25GW），“对等关税”税率分别对应36%和26%，但考虑到逆变器成本占光伏系统成本比例极低，我们判断关税成本大概率可以顺利传导至终端，预计对需求和盈利影响有限。
    盈利预测、估值与评级
    结合近期贸易环境和公司年报、一季报情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润为144、172、207亿元，对应PE为8、7、6倍，维持“买入”评级和重点推荐。
    风险提示
    国际贸易政策风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。

比亚迪25Q1财报点评：出海强势拉动，业绩符合预期

比亚迪(002594)
    事件：
    4月25日，比亚迪发布25Q1财报：
    1、营收：Q1汽车销售100.1万辆（包含商用车），同/环比+60.3%/-34.3%，营收1703.6亿元，同/环比+36.3%/-38%；其中汽车及电池业务营收1334.8亿元，同/环比+50.9%/-39.2%。剔除比亚迪电子后，我们计算Q1单车ASP为13.3万元，同/环比-5.9%/-7.5%。
    2、费用：Q1销售/管理/研发费用率分别为3.6%/2.9%/8.3%，环比-0.9pct/+0.6pct/+1.1pct。
    3、利润：Q1毛利率20.1%，同/环比-1.8pct/-1.4pct（不考虑质保金调整）；其中汽车业务毛利率23.9%，同/环比-4.2pct/-1.6pct；Q1归母净利91.5亿元，同/环比+100.4%/-38.5%，去除比电Q1单车净利0.87万元，同/环比+30.9%/-6.4%。
    点评：
    1、业绩符合预期，出口量增长拉动盈利矩阵强势。本次业绩在此前业绩预告中值附近，整体维持稳健，符合我们的预期。其中：1）海外高利润带动公司单车盈利环比维持稳定：公司Q1出口量高增，Q1海外销售20.6万辆，同/环比+110.2%/+72.5%，出口占比提升至20.6%，超预期。事实上，Q1公司主流品牌受淡季影响波动、叠加公司策略清理库存，给予终端大额优惠，整体看国内的单车盈利确实受到影响环比下降，但在出口量增长的情形下维持了稳健；
    2）费用率仍维持高位，后续利润释放空间仍可期：事实上，调整质保金后公司本季度毛利率20.1%环比提升，Q1降价&智驾版改款对公司毛利率影响不大。因而公司利润波动核心在于费用端如何调节，公司Q1在海外存在大额汇兑收益，但我们看公司本季度研发费用高达142亿，费用率提升至8.3%仍处高位，绝对值和费用率均大幅高于行业平均水平，后续释放空间仍较大；
    2、展望Q2，我们预计公司经营整体仍维持稳健：1）单车利润看，虽然公司在持续释放终端大额优惠，但是我们重申，公司拥有较强的成本优势和利润释放空间，预计费用&年降&折摊降低将平衡公司Q2经营上的利润损失，单车净利环比应小幅上升。2）销量看：关注公司后续促销动作。整体看公司Q1新车势能强，产品多、定价极其激进、配置大幅提升。目前公司在国内市场的增长核心仍在主流市场，而本轮智驾版核心验证的就是主流市场最需要的仍是性价比。站在当前时间点，公司后续仍有将置换补贴升级为厂商补贴、加大促销力度的余地。低成本+规模效应下公司仍是强势的，持续看好。
    盈利预测、估值与评级
    比亚迪作为新能源汽车龙头，国内市场经营稳固，成本优势下竞争优势明显，规模效应拉动折旧摊销利润释放，我们认为，比亚迪已经进入了一个中期量价上行阶段。综上，我们预测25-27年归母净利为522.1/627.1/823.7亿元，对应20.9/17.4/13.3倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，市场需求不及预期。

25Q1稳健增长，全年有望持续向好

通策医疗(600763)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入28.74亿元（同比+0.96%），实现归母净利润5.01亿元（同比+0.20%），扣非归母净利润4.96亿元（同比+3.18%）。
    同时公司发布2025年一季度报告，25Q1公司实现营业收入7.45亿元（同比+5.11%），实现归母净利润1.84亿元（同比+6.22%），扣非归母净利润1.82亿元（同比+7.08%）。
    经营分析
    种植业务以量补价，增长稳健。拆分业务来看，2024年公司种植业务实现收入5.30亿元（同比+10.60%），业务收入占比提升至19.39%，这主要得益于集采后种植牙价格下降带来的需求释放，公司通过以量补价，集采效应释放，实现了业务的增长。正畸业务收入4.74亿元（同比下降5.05%），其中隐形矫治占比约15%。儿科业务收入5.01亿元（同比+0.29%），修复业务收入4.62亿元（同比+1.53%），大综合业务收入7.65亿元（同比+1.27%），均保持相对稳定，体现了口腔诊疗的刚需属性。
    省内蒲公英计划深化，省外收入稳步增长。公司持续深化“区域总院+分院”模式。省内“蒲公英计划”稳步推进，2024年新增3家分院，总数达44家，覆盖浙江全部11个地级市。蒲公英医院运营效率提升，约60%实现盈亏平衡，成为公司第二增长曲线的核心引擎。2024年省外收入2.77亿元，同比增长4.83%，毛利率提升4.72个百分点至29.51%。
    数字化与精细化管理赋能，提升运营效率。公司推进数字化转型，依托参股公司和仁科技打造AI中台（MindHub），已在临床诊疗、患者服务、运营管理等多场景提供智能化支撑，提升效率与服务质量。公司持续推动降本增效，通过精细化运营、结构性优化和数字化赋能，控制运营成本。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观消费环境因素，我们下调盈利预测，我们预计25-27年归母净利润至5.37/5.74/6.10亿元，分别同比增长7%、7%、6%，EPS分别为1.20、1.28、1.36元，现价对应PE为33、31、29倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

业绩短期承压，LED全产业链布局

兆驰股份(002429)
    4月24日，公司发布2025年一季报。2024年公司实现营业收入203.26亿元，同比增长18.4%，实现归母净利润16.02亿元，同比增长0.89%；实现扣非归母净利润15.85亿元，同比增长3.71%。25Q1公司实现营业收入37.23亿元，同比减少9.33%，实现归母净利润3.35亿元，同比减少19.30%。
    经营分析
    电视ODM业务：根据DISCIEN数据显示，2024年全年公司智能显示终端业务实现出货量1250万台，同比增长14%，电视ODM业务出货位居全球第二。战略上公司电视ODM制造业务面向海外市场，聚焦于本土渠道、内容OS运营的新兴品牌。产能端，公司海外工厂在2024年上半年开始量产，更具备产能规模化优势。技术层面，公司依托Mini LED背光核心供应链的技术优势，积极发展Mini LED电视产品。
    LED：LED芯片业务，截至2024年底，公司芯片业务总产销量为110万片/月（4寸片），氮化镓芯片产销量高达105万片/月（4寸片），蓝绿光芯片产能全球第一，砷化镓芯片产销量为5万片/月（4寸片），其中Mini RGB芯片在全球市场上占据主导地位。技术端，2024年公司Mini LED芯片尺寸从03*06mil微缩到02*06mil，Mini RGB芯片单月出货高达15000KK组，市场占有率超过50%。COB直显业务，产能端，截至2024年底，以P1.25点间距为基准，公司COB显示模组产能达到25000平方米/月，全年公司出货量超COB行业的50%，稳居行业首位。产品端，公司八大产品线点间距覆盖P0.5-P2.0，其中P0.9-P1.5的显示模组已经成为公司的主力产品。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为19.97、24.61、28.95亿元，同比+24.64%/+23.21%/+17.62%，公司现价对应PE估值为12、10、8倍，维持买入评级。
    风险提示
    关税风险、电视ODM业务需求恢复不及预期、Mini LED渗透速度不及预期、公司LED产能爬坡不及预期、行业竞争加剧的风险。

Q4外销略回暖，静待盈利能力改善

梦百合(603313)
    4月25日公司发布2024年报，24年全年公司实现营收84.5亿元，同比+5.9%；归母净利润-1.5亿元，同比-242.0%，全年利润下降主因公司第一大客户因经营不善，相关款项的收回存在较大不确定性，公司对该客户本年计提坏账准备3.0亿元。其中24Q4公司实现营收/归母净利润23.2亿元/156.2万元，同比分别+2.8%/+124.7%。
    经营分析
    欧洲全年显现较优增长，24Q4北美洲显现改善，国内自主品牌表现稳健：公司国内/海外收入24全年分别同比+3.6%/+6.7%至14.8/67.5亿元，24Q4分别-8.5%/+6.2%至4.3/18.4亿元。内销方面，直营/经销/电商渠道24全年收入分别+44.8%/-1.9%/+6.0%至2.0/3.8/3.6亿元，24Q4分别+11.9%/-12.2%/-0.4%至0.5/1.1/1.1亿元。24年底梦百合直营/经销门店分别为174/848家，公司持续推进店态升级和品类融合，单店收入保持稳健增长。外销方面，北美洲/欧洲地区收入24全年同比-1.1%/+20.4%至43.3/19.6亿元，24Q4分别+2.8%/+8.3%。海外直营/电商渠道24全年收入分别-3.6%/+48.7%至20.1/14.4亿元，其中24Q4分别-0.8%/+44.1%至5.2/4.9亿元，跨境电商业务拓展成效显著。
    减值计提影响整体利润表现：公司24年出现亏损一方面主因信用、资产减值共计提4.4亿元，另一方面公司24年毛利率阶段性有一定下降。公司24全年毛利率同比-1.5pct至36.9%，预计主因阶段性海外代工业务收入占比提升叠加相关产品结构变化。费用率方面，24全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.7/-0.6/+0.2/-0.5pct至23.5%/6.5%/1.7%/3.3%，其中销售费率增长主因公司自主品牌推广及跨境电商运营费用增加。
    贸易摩擦下美国产能利用率有望进一步提升，国内自主品牌亟待步入正轨：外销方面，在此前三轮反倾销叠加近期美国对全球征收对等关税的背景下，公司的美国产能稀缺性正凸显，随着产能利用率逐步提升，美国工厂盈利能力或迎显著改善。内销方面，公司24年以来持续加强门店优化、运营赋能，虽然地产红利期已过，但在地产端逐步企稳叠加国补刺激下，整体需求有望改善，国内自主品牌业务逐步进入正轨可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为0.46/0.63/0.80元，当前股价对应PE为15/11/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅上涨；美国产能利用率提升低于预期；人民币汇率大幅波动。

利润短期承压，期待后续高质量发展

恒林股份(603661)
    4月25日公司发布2024年报及2025一季报，24全年公司实现营收110.3亿元，同比+34.6%；归母净利润2.6亿元，同比-0.0%。其中24Q4实现营收同比+33.0%至32.2亿元，归母净利为-292.1万元，25Q1实现营收/归母净利润26.5/0.5亿元，同比分别+12.7%/-49.5%。分红方案为每股派息0.72元（含税）。
    经营分析
    跨境电商业务推进顺利，成为规模增长重要驱动：分业务看，办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板/综合家居及其他24全年营收35.5/14.3/10.2/15.3/34.6亿元，同比分别+2.4%/+10.8%/-8.8%/+2.9%/+331.1%。其中24H2办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板营收16.8/7.6/5.8/8.0亿元，同比分别-8.8%/+4.9%/-7.7%/+0.8%。分区域看，境内/境外24全年实现营收11.1/98.9亿元，同比分别-27.5%/+48.9%。24全年代工业务实现营收50.6亿元，同比+5.0%，OBM业务同比+77.0%至59.4亿元，OBM增长较优主因跨境电商业务持续扩张。25Q1公司整体收入增长12.7%，预计主要依托跨境电商业务贡献，而传统代工业务在海外需求趋稳叠加贸易摩擦加剧的背景下，预计表现相对平稳。
    多因素导致毛利率承压，存货优化明显：公司24全年毛利率同比-5.2pct至18.5%，24Q4/25Q1毛利率分别-4.2/-8.5pct至18.9%/16.3%。毛利率下滑较多，预计主因期内海运费上涨叠加降价处理跨境电商相关库存产品，25Q1公司存货环比24年末下降4.3亿元至18.9亿元。费用率方面，24全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.2/-1.2/-0.7/+0.1pct至7.1%/3.9%/2.1%/0.4%。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.1/+0.0/-0.3/+0.0pct至7.3%/3.6%/1.7%/0.6%，其中25Q1尾程配送费及折扣促销重分类致使销售费率明显下降。
    “制造出海与品牌出海”双轨并行，期待实现有质量的增长：在贸易摩擦背景下，公司坚持“制造出海与品牌出海”双轨并行，具备越南产能的同时，积极拓展非美市场，多措并举扩宽销售渠道。在追求规模增长的同时，公司目标明确，不仅将处置低效率、低关联度资产，优化资产配置，而且将不断提高制造及运营效率，追求有正现金流的利润增长，整体来看，公司后续利润改善可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为2.95/3.60/4.10元，当前股价对应PE为9/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

需求逐步改善，增长势能修复

宝立食品(603170)
    业绩简评
    4月25日公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营收26.51亿元，同比+11.91%；实现归母净利润2.33亿元，同比-22.52%；扣非归母净利润2.14亿元，同比-2.09%。25Q1实现营收6.69亿元，同比+7.18%；实现归母净利润0.58亿元，同比-4.19%；扣非归母净利润0.58亿元，同比+9.89%，业绩符合预期。
    经营分析
    Q4全品项环比提速，系下游餐饮需求改善。分产品看，24Q4复调/轻烹/饮配收入分别为3.42/3.20/0.37亿元，同比+19.2%/+14.0%/+15.5%，（25Q1分别同比-1.0%/+12.8%/+34.5%）。全品项环比提速主要系大客户春节备货；轻烹持续改善系公司加大推新力度、线下渠道拓展新网点。分渠道看，24Q4经销/直营渠道营收1.09/5.90亿元，同比+8.2%/18.2%。其中空刻线下团队持续扩张，陆续进场KA、O2O等渠道，24全年净增经销商44家。
    定制新品需求增加，毛利率企稳修复。1）24全年毛利率下滑系餐饮市场竞争加剧，部分压力传导至上游。24Q4/25Q1毛利率分别为35.52%/32.61%，同比+4.57pct/+0.57pct，毛利率企稳修复系产品结构变化，定制化新品占比提升。2）24Q4销售/管理/研发费率同比-0.71/+1.26/-0.05pct，公司强化C端费用管控。3）23年同期收到一次性的政府房屋征收补偿款，增厚资产处置收益至8603万元，24年仅36万元。因此24年净利率8.80%，同比-3.91pct。4）25Q1政府补助减少约1029万元，亦对利润端造成扰动。
    BC双轮驱动，成长弹性可期。公司以连锁餐饮大客户为基本盘，并积极拓展渠道应对C端冲击，25年预计收入端修复提速。B端以巩固老客户份额+拓展新客户需求为主要打法。C端空刻业务收入已恢复增长，看好后续新品+新渠道布局打开增量空间。利润端，短期受非经常性损益项目扰动，后续预计随着新客户、新产品占比提升，结构上助益利润率改善。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司下游需求回暖以及产品结构改善，我们上调25-26年利润11%/16%。预计25-27年公司归母净利润分别为2.8/3.3/3.7亿元，增速分别为22%/16%/13%，对应PE分别为19x/16x/15x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

业绩高质兑现，关注营销改革破局成效

五粮液(000858)
    2025年4月25日，公司披露24年报及25年一季报。1）24年实现营收891.8亿元，同比+7.1%；归母净利318.5亿元，同比+5.4%。2）25Q1实现营收369.4亿元，同比+6.1%；归母净利148.6亿元，同比+5.8%；业绩略超市场预期。
    经营分析
    产品结构层面，24年主品牌&浓香酒结构持续优化，宴席主品牌增长30%、浓香酒增长52%。24年五粮液/其他酒分别实现营收678.8/152.5亿元，同比分别+8.1%/+11.8%，其中销量分别+7.1%/+0.1%，吨价分别+0.9%/+11.7%至164/13万元/吨；毛利率分别+0.4pct/+0.6pct。
    拆分渠道及区域结构：1）24年经销/直销收入分别为487.4/343.9亿元，同比+6.0%/+1.9%；全年五粮液经销商增加82家至2652家，浓香酒经销商增加245家至1059家，专卖店增加124家至1786家，新增核心终端1.6万家。2）作为营销改革的一环、公司将原27个大区整合为三大片区，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系。24年东部/南部/北部片区分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元，同比分别+9.8%/+12.7%/-4.0%。
    拆分报表结构：1）24年归母净利率同比-0.6pct至35.7%，其中毛利率+1.3pct（也与低毛利的非酒类业务下滑相关），销售费用率+2.6pct（细项中促销费、形象宣传费分别+49%、+26%）。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct至40.2%，其中毛利率-0.7pct，销售费用率-1.0pct，营业税金及附加占比+0.7pct。3）25Q1末合同负债余额101.7亿元，环比-15.2亿元，考虑△合同负债后25Q1营收同比+7.3%；25Q1销售收现382亿元，同比+76%，表现亮眼；25Q1末应收款项融资余额193亿元，同比-88亿元，回款质量提升。公司25年目标为：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。25年初以来公司营销体系改革核心是扁平化+市场价格指引，目的是提升内部沟通效率、加大渠道量价议价力，建议持续关注改革成效。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到白酒商务需求修复节奏较弱，我们下调26年归母净利7%。
    预计24-26年收入分别+5%/+5%/+7%，归母净利分别+5%/+6%/+8%，EPS分别为8.64/9.18/9.89元，公司股票现价对应PE估值分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

1Q25盈利表现超预期，多品牌、多品类战略持续深化

珀莱雅(603605)
    业绩简评
    公司4月24日公告24年营收107.78亿元、同增21.04%，归母净利润15.52亿元、同增30%。单季度看，24Q4收入/归母净利润同比+4.28%/+23.42%；25Q1收入/归母净利润23.59/3.9亿元，同比+8.13%/+28.87%。
    经营分析
    毛利率优化、经营提质，盈利表现超市场预期。4Q24毛利率73.8%、同比+5.65PCT（主要系运费费率下降&客单价上升），销售费用率50.61%、同比+4.08PCT（系双11流量成本上升、抖音占比提升），管理费用率因股权激励费用减少同比-2.18PCT至2.44%，归母净利率14.5%、同比+2.25PCT。1Q25毛利率因原材料成本下降同比+2.67PCT至72.78%，销售费用率45.63%、同比-1.2PCT（主要系OR/原色波塔经营改善，主品牌珀莱雅达播占比下降），管理费用率4.22%、同比-0.24PCT，归母净利率16.54%、同比+2.66PCT。
    珀莱雅品牌、彩棠增长稳健，OR、原色波塔增速亮眼
    分品牌：24年珀莱雅收入85.8亿元、同比+19.55%、占比79.7%，持续夯实大单品策略，升级红宝石、源力系列，推出防晒新品、光学和净源新系列；彩棠收入11.9亿元、同比+19%，继续发力底妆、主推小圆管气垫/粉底液等；OR收入3.68亿元、同比+71%，蓬松系列及防脱系列市占率提升；悦芙媞收入3.32亿元、同比+9.4%，定位油皮护肤专家，联名热门IPLoopy；原色波塔收入1.14亿元、同比+138.36%，定位“眼部彩妆专家”心智，完善产品线；其他品牌收入1.8亿元、同比+23.18%。
    分品类：1Q25护肤类/彩妆类/洗护类收入18.69/3.75/1.12亿元，同比+2.55%/+21.6%/+138.65%。
    盈利预测、估值与评级
    持续引领行业变革的本土美妆集团，发力多品牌、多品类，预计25-27年收入124.14/140.88/158.52亿元、同比+15.2%/+13.5%/+12.5%，归母净利润18.66/21.95/25.3亿元，同比+20%/+18%/+15%，对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期，行业竞争加剧

业绩符合预期，看好机器人部件第二增长曲线

科达利(002850)
    业绩简评
    4月25日，公司发布25Q1业绩。公司收入30.2亿元，同比+20.5%，扣非归母净利润2.53亿元，同比+19.5%。。
    经营分析
    1、公司毛利率22.2%，同比持平，环比-5pct，下降主因稼动率环比下滑，四费率9.16%，同比+0.1pct，环比-1.7pct，信用减值加回2000万，营业外收入2300万，扣非归母净利率11.68%，同比-0.1%，环比-1.7pct。
    2、关税冲击有限，主业海外逐步放量，机器人零部件积极开拓第二增长曲线。我们预计关税公司冲击有限，预计海外基地25年增速优于整体业务，有望扭亏为盈；机器人方面，公司近期发布七款机器人核心传动技术新品，聚焦轻量化与高性能，当前已形成谐波减速器、智能关节模组等产品矩阵，持续开展客户送样测试。
    3、后续展望：25年主业收入增速预计超去年水平，行业降价强度预计弱于24年，继续看好盈利率韧性，机器人业务有望贡献千万级收入。
    盈利预测、估值与评级
    科达利作为结构件全球龙头，持续保持领先地位，盈利稳定性得到业绩验证，看好机器人部件第二增长曲线的开拓。我们预计25-27年公司归母净利润分别为18.1/20.8/23.6亿元，对应PE分别为20/18/16X，维持“买入”评级，重点推荐。
    风险提示
    下游需求不及预期，产品价格下降超预期，机器人产业化进展不及预期，公司机器人相关产品送样进展不及预期。

胶膜盈利优势稳固，新材料持续放量

福斯特(603806)
    业绩简评
    4月25日公司披露2025年一季报，一季度实现营收36.2亿元，同比-32%、环比-9%，实现归母净利润4.01亿元，同比-23%、环比+710%，业绩超预期。
    经营分析
    胶膜价格上涨盈利修复，逆境盈利领先彰显龙头优势。测算公司Q1光伏胶膜出货6.3亿平、同比下降9%，主要因25Q1组件排产同比偏弱。24年12月、25年3月胶膜产品价格两次上涨，受此带动公司25Q1销售毛利率修复至13.10%、环比提升1.48PCT；在行业整体盈利承压的背景下，公司凭借在技术研发、成本控制、海外产能及客户资源等方面的优势提升份额，在大部分竞争对手亏损时持续维持正向盈利，龙头优势显著。
    海外产能放量、竞争格局优化，胶膜龙头地位稳固。公司海外布局行业领先，2025年泰国二期年产2.5亿平胶膜产能投产后海外产能提升至6亿平，可充分覆盖海外客户需求，海外出货提升有望巩固盈利优势（2024年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为13.3%/20.2%）。此外，行业持续亏损背景下，近期部分胶膜二三线企业控制权变动，行业已开始逐步出清，公司龙头地位稳固。
    电子材料业务高速成长，功能膜产品进入放量期。公司感光干膜产品已导入供应全球头部电子电路企业，随着电子电路产业的复苏和转型，公司电子材料业务有望进入量利齐增的高速成长期。公司铝塑膜产品经过前期产能投放及客户验证开始进入放量阶段，顺利导入多家数码、储能、动力电池客户，有望进一步提升行业排名、提供收入及利润增量。
    谨慎计提信用减值准备，Q1冲回信用减值增厚业绩。为控制回款风险，公司按信用期组合（是否逾期）对光伏行业应收款项计提减值准备，Q1公司冲回及计提减值准备合计1.36亿元（冲回信用减值准备1.72亿元、计提资产减值准备0.36亿元），增厚净利润1.08亿元。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产业链价格及盈利的最新判断，微调公司2025-2027年归母净利润预测至17.4、20.2、23.6亿元，当前股价对应PE分别为18/16/13倍，公司盈利优势显著、竞争格局稳固，电子材料业务有望高速发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、国际贸易恶化、新材料放量不及预期。

微棱镜持续放量，看好AR智能眼镜光波导方向

蓝特光学(688127)
    4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入10.34亿元，同比+37%，实现归母净利润2.21亿元，同比+23%，单Q4公司实现营业收入2.48亿元，同比减少6%，环比减少39%，实现归母净利润0.59亿元，同比减少33%，环比减少48%。1Q25公司实现营业收入2.56亿元，同比增加53%，环比增加3%，实现归母净利润0.46亿元，同比增加56%，环比减少23%。
    经营分析
    微棱镜收入实现较快增长。2024年，公司光学棱镜业务收入6.54亿元，同比增长59.01%，下游客户智能手机潜望式摄像头模组的微棱镜产品需求增加，带动公司业绩增长；玻璃非球面透镜业务收入2.51亿元，同比增长4.08%，加强产能储备、降本增效，营收规模提升的同时实现了成本规模控制；玻璃晶圆业务收入0.73亿元，同比增长38.91%，加强开发AR/VR、汽车LOGO投影、半导体等领域客户。
    持续看好公司光学棱镜及玻璃非球面透镜业务成长性。终端品牌潜望式规格有望进一步升级，公司有望凭借其生产工艺优势、产能储备、良率水平提升，持续受益于微棱镜渗透和升级。公司具备玻璃晶圆能力，在研发AR光波导模组，深度绑定下游龙头客户，看好AR智能眼镜光波导方向，公司主要客户提供玻璃晶圆，显示玻璃晶圆再裁剪切割后可制成AR光波导，最终用作AR镜片材料，公司亦可根据下游客户需求，在显示玻璃晶圆进行通孔、切割、光刻等深加工。玻璃非球面透镜业务增长空间广阔，汽车智能化推动车载ADAS及高清摄像头逐渐渗透，公司深度绑定智能汽车头部供应商及客户。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为3.55、4.87、6.45亿元，同比+61.14%/+37.04%/+32.52%，公司现价对应PE估值为27、20、15倍，维持买入评级。
    风险提示
    主要客户较为集中、微棱镜项目不及预期、市场竞争加剧风险。

25Q1经营仍承压，关注内外聚焦成效

舍得酒业(600702)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司披露25年一季报，期间实现营收15.8亿元，同比-25.1%；实现归母净利3.5亿元，同比-37.1%。
    经营分析
    营收结构拆分：1）分产品看，25Q1中高档/普通酒分别实现营收12.3/2.1亿元，同比分别-28.5%/-12.6%，预计内部结构仍有下移、期内毛利率同比-4.8pct至69.4%。2）分区域看，25Q1省内/省外/电商分别实现营收4.9/9.5/2.0亿元，同比-9.0%/-33.2%/+36.7%，电商渠道突破、营收占比提至约14%。期内经销商新增215家，退出257家，净减少42家，25Q1末留存2621家。
    报表结构拆分：1）25Q1归母净利同比-4.2pct至22.0%，其中毛利率同比-4.8pct、销售费用率+3.0pct、营业税金及附加占比-2.6pct。2）25Q1末合同负债余额2.1亿元，环比+0.4亿元，考虑合同负债环比变量后25Q1营收同比-22%。相对应的，25Q1销售收现16.2亿元，同比-15.3%。
    公司近期披露股权激励规划，其中2025年考核为营收增长不低于20%或归母净利增长不低于164%。考虑24年净利率仅6%，参考19~23年净利率均在20%+，低基数下我们预计利润目标达成预期会相对更高。目前品味舍得&舍之道为营收贡献核心，品味舍得偏刚性的价格管控稳住了品牌调性，大众价位舍之道&T68预计仍将承担主要增量。组织及制度上公司推进扁平化、核心区域聚焦、结果导向考核等；经营底部建议持续关注。
    盈利预测、估值与评级
    24年公司在渠道加大费投去库存，叠加消费税、所得税等税费缴纳节奏影响，24年实际净利率表现偏低。参考25Q1净利率约22%、环比24Q2-Q4大幅改善，我们预计25年起公司净利率水平会逐步修复至正常水平，因此上调25-27年归母净利102%/116%/114%。预计25-27年收入分别+4.7%/+14.1%/+18.8%；归母净利分别+164.0%/+25.5%/+23.8%，对应归母净利分别9.13/11.45/14.18亿元；EPS为2.74/3.44/4.26元，公司股票现价对应PE估值分别为20.8/16.6/13.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；省外市场渠道去库不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

城燃顺价降本毛差改善，胶膜和智慧服务业绩承压

深圳燃气(601139)
    业绩简评
    4月24日公司发布24年年报及25年一季报，24全年实现营收283.5亿元，同比-8.3%；实现归母净利14.6亿元，同比+1.2%。1Q25实现营收75.1亿元，同比+9.5%；实现归母净利2.3亿元，同比-15.5%。24年度计划现金分红0.16元/股，现金分红比例约31.6%。
    经营分析
    24年售气量增速放缓，主因大湾区以外地区增势放缓；1Q25大湾区售气量增长趋势保持强劲，批发气量高增补充势能。2024/1Q25公司分别完成售气量57.4/16.4亿方，同比分别+6.6%/25.1%。分地区看，2024/1Q25大湾区分别完成城市燃售气量13.7/4.0亿方，同比+9.5%/10.9%，其中1Q25增速环比4Q24上升1.9pcts；同期其他地区分别完成管道燃气销量21.4/5.9亿方，同比+3.1%/+4.3%.其他地区售气量在经历3Q24的下滑后，4Q24/1Q25恢复同比增长，增速环比上季度分别+13.7pcts/-0.1pct。2024/1Q25电厂售气量分别完成14.6/2.7亿方，同比-3.2%/+7.9%；批发气量分别完成7.7/3.8亿方，同比大幅增长44.5%/180.9%，主因公司国际长协资源量增加。面对内地城燃用户有效需求不足的挑战，公司积极拓展工商业客户，4Q24/1Q25公司异地城燃售气量重拾增长。
    深圳、江西等片区管道燃气完成顺价+燃气采购成本下降，城燃板块贡献24年主要增利。以城市管道燃气业务营收/管道燃气销量估算公司管道燃气平均售价同比-1.8%，或因非居民用户气价市场化程度较高、调价更频繁，并且且有效需求不足，公司将燃气采购成本下行带来的利好向下游传导；另估算公司管道燃气平均采购成本同比-6.1%，带来城燃业务毛利率同比+3.9pcts，助公司实现业绩增长。
    光伏胶膜业务、燃气工程及其他业务分别对公司营收和毛利拖累最大。24年公司光伏胶膜销量6.55亿平、同比-2.5%；售价随原材料价格下跌，致使光伏胶膜业务营收整体同比-35.0%，拖累总营收下滑6.6pcts。24年深圳“瓶改管”工程收官+房地产市场持续承压，公司燃气工程及材料业务营收承压下滑，拖累总毛利下降7.3pcts。1Q25，光伏胶膜和智慧服务业务是影响公司业绩的主要因素。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25~27年分别实现归母净利14.6/16.1/18.6亿元，EPS分别为0.51/0.56/0.65元，当前价对应PE估值分别为13倍、11倍和10倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    气源价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等

煤价下行驱动利润高增，25年装机放量可期

江苏国信(002608)
    业绩简评
    2025年4月25日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收369.33亿元，同比+6.83%；实现归母净利润32.38亿元，同比+73.12%；2024年计划现金分红0.1元/股（同比持平），当前股价对应股息率1.3%。1Q25实现营收77.60亿元，同比-14.54%；归母净利润8.64亿元，同比+11.01%。
    经验分析
    用电需求增长+利用小时提升，24年火电发电量持续增长，25年后续装机放量可期。江苏省24年用电量同比+8.3%、高于全国平均1.5pct，此外公司国信滨电百万千瓦煤电3号机组于24年底投产放量，叠加山西煤电、江苏气电利用小时数提升带动公司24年利用小时数同比+0.9%，公司24年总发电量722.01亿千瓦时、同比+2.2%。江苏电力供需偏紧格局为电价提供有力支撑，公司24年平均上网电价0.469元/千瓦时、同比小幅-0.9%。此外，国信滨电第二台100万千瓦超超临界燃煤发电机组于25年4月投产，且国信沙洲、国信马洲百万千瓦煤电机组有序建设中，预计集中于25年投产、有望带来25年控股在运机组总量近25%的增幅，持续贡献装机增量。
    煤价中枢下行，对2024-1Q25利润增长起到重要驱动作用。24年起国内煤炭产能增长、进口煤供应增加，供给侧放量背景下市场煤价、长协煤价中枢同比分别回落11.4%、1.8%，1Q25降幅扩大，同比分别回落17.5%、2.6%。用煤成本边际改善下，公司24年电力主业毛利率为12.98%、同比提升1.98pct，且1Q25在营收同比负增长的情况下，归母仍录得同比正增长、增速高于营收增幅25.6pct。
    金融业务稳健增长，利润“安全垫”作用维稳。受信托业务增长驱动，24年子公司江苏信托实现营业收入31.37亿元，同比增长4.44%；利润总额30.81亿元、同比+13.67%，金融板块利润总额占比59.4%、增量贡献率22.8%；24年板块业绩增长主因金融板块经营发展稳定，且继续增持江苏银行、收益持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    预计未来市场煤价中枢将持续下移，沙洲、马洲机组计划于25年陆续投产，未来2年公司业绩有望持续增长。我们预计公司25-27年分别实现归母净利润32.9/34.8/30.8亿元，EPS分别为0.87/0.92/0.82元，公司股票现价对应PE估值分别为8.95/8.47/9.55倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新项目进展不及预期；省内火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；金融业务盈利稳定性不足。

1Q25收入及扣非净利润持续增长，看好新兴领域产品放量

新洁能(605111)
    业绩简评
    2025年4月25日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营收18.28亿元，同比+23.83%；实现归母净利润4.35亿元，同比+34.50%。4Q2024单季度公司实现营收4.73亿元，同比+26.98%；实现归母净利润1.02亿元，同比-5.41%。
    经营分析
    一季度收入及扣非归母净利润保持增长，毛利率保持稳定。1Q25公司实现营收4.49亿元，同比+20.81%；实现归母净利润1.08亿元，同比增加8.20%；实现扣非后的归母净利润1.04亿元，同比增长24.61%，环比增加31.17%。公司各个下游行业景气度温和回升，功率半导体国产替代趋势进一步加强，各大晶圆代工厂产能接近满载，部分功率半导体公司产品价格得到修复，库存持续优化。1Q25毛利率提升1.9个百分点至36.58%，主要受益于产品结构优化及规模效应。1Q25研发费用率同比提升1.7个百分点至5.48%，反映公司持续加大技术投入。
    产品和市场结构持续优化，进一步扩大在中高端市场的影响力。公司坚守现有客户，开拓更多市场应用。积极响应原有市场客户需求，持续跟进加强客户黏性；另一方面，公司继续挑战高端应用市场，开拓多家海内外客户，应用领域涉及AI人工智能、机器人、高端服务器、汽车电子、无人机等。汽车电子领域公司已推出200余款车规级mos，供应产品数量同比增长超6成，汽车电子销售占比提升至18%。AI算力及通信领域目前公司相关产品已应用于服务器电源领域海内外头部客户并实现稳定批量销售。2024年公司设立了新加坡研发及销售中心，为公司全球化发展战略、产品升级、开拓海外渠道、应对国际贸易政策影响搭建了坚实的基础。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到下游需求逐步复苏，我们预测公司25~27年归母净利润分别为5.51/6.84/8.26亿元，分别同比+27%/+24%/+21%，对应EPS分别为1.33/1.65/1.99元，公司股票现价对应PE估值为24/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；市场竞争加剧；供应链风险；限售股解禁。

新增订单已至，业绩恢复在即

航天电器(002025)
    业绩简评
    2025年4月24日，公司发布25年一季报，25Q1实现营收14.66亿（同比-9.1%，环比+42.3%），实现归母净利润0.47亿（同比-79.4%，环比-172.0%）。
    经营分析
    交付与验收存在周期，静待业绩修复。公司25Q1实现营收14.66亿（同比-9.1%，环比+42.3%），实现归母0.47亿（同比-79.4%，环比-172.0%）。公司Q1加大新质新域装备和商业航天、低空经济、信创产业、人工智能等战略新兴产业投入及市场拓展，产品订单同比实现大幅增长，但新增订单产品交付及收入确认需要一定周期，导致Q1营收同比下滑。此外，Q1计提存货减值损失14612万元，使得归母同环比下滑。
    加大研发投入，费用管控严格。1）公司25Q1毛利率31.4%（同比-8.9pct，环比+16.4pct），归母净利率3.2%（同比-10.8pct，环比+9.5pct），主要系产品结构变化导致高毛利率产品占比同比下降、主要产品生产所需物料供货价格高位运行带来制造成本上升所致。2）25Q1期间费用率22.4%（同比+2.4pct，环比-13.7pct），其中研发费用率12.4%（同比+3.9pct，环比-10.1pct），销售费用率1.7%（同比-0.6pct，环比-2.0pct）。公司加大新质新域装备、商业航天、低空经济、信创产业、人工智能等领域光、电、气、液系统互连解决方案的技术研究和产品开发投入，在加大战略新兴产业、优势产品的市场布局和拓展的同时，严格控制费用支出。
    推进产能建设，助力未来发展。1）公司25Q1合同负债1.29亿，较24Q4-6.5%；25Q1存货17.71亿，较24Q4-4.3%。订单逐步消化，有望在Q2确认为收入。2）25Q1在建工程5953万，较24Q4+15.69%；其他非流动资产6775万，较24Q4+77.7%，主要系公司预付设备采购款增加。公司推进产能建设，为产业发展和新兴产业孵化做好储备。3）25Q1计提资产减值8347万，包括信用减值6816万、资产减值1531万。
    盈利预测、估值与评级
    公司是航天防务连接器龙头，立足军品且积极拓展民品，预计公司25-27年归母净利润8.0/10.1/12.1亿，同比增长131%、26%、20%，对应PE为30/24/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格和劳动力成本上升风险、新品研发不及预期。

业绩压力充分释放，看好今年迎来拐点

振华科技(000733)
    业绩简评
    2025年4月23日，公司发布24年年报和25年一季报，公司24年实现营收52.2亿（-33.0%），实现归母净利润9.7亿（-63.8%）；25Q1实现营收9.1亿（同比-10.4%，环比-38.6%），实现归母0.6亿（同比-42.6%，环比-82.0%）。公司25年经营指标预计：营收57亿元，利润总额11.45亿元。
    经营分析
    订单迟延和价格压力影响，业绩阶段性承压。公司24年实现营收52.2亿（-33.0%），实现归母9.7亿（-63.8%）；25Q1实现营收9.1亿（同比-10.4%，环比-38.6%），实现归母0.6亿（同比-42.6%，环比-82.0%）。主要由于订单拖延和价格下降，公司业绩阶段性下滑。我们认为，25年作为十四五收官之年，军工行业恢复下公司业绩有望迎来拐点。
    子公司阶段性承压，振华永光仍有韧性。24年振华云科营收6.6亿（-39.2%），净利润1.6亿（-68.1%）；振华永光营收12.4亿（-38.0%），净利润5.0亿（-48.8%）；振华富营收5.5亿（-32.5%），净利润1.2亿（-66.1%）。订货需求不足叠加价格压力导致子公司经营承压，结构上看，振华永光的利润下滑幅度（-48.8%）显著低于公司整体（-63.8%），说明半导体分立器件壁垒较高且具有一定的国产化空间。
    受行业竞争与下游采购影响，盈利能力下滑。24年实现毛利率49.7%（-9.6pct），净利率18.6%（-15.9pct）;25Q1毛利率42.5%（同比-5.1pct，环比-7.5pct），净利率6.4%（同比-3.6pct，环比-15.6pct）。受军工电子集中采购、单价下调导致的行业竞争加剧，叠加装备采购节奏调整等因素影响，公司利润率逐步压缩。25年随着订单回暖，规模效应使得利润率有望改善。
    积极备货生产，订单支撑后续成长。25Q1公司合同负债3045万元，较24Q4+38.0%，主要系销售产品预收货款同比增加，表征公司军工电子订单25Q1显著增长。25Q1存货23.9亿元，较24Q4+6.5%，公司为满足订单交付要求，积极备货生产。结合合同负债和存货，我们认为公司业绩后续将逐季释放。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润12.8亿/16.3亿/19.7亿元，同比+32%/+28%/+20%，对应PE为23.4/18.3/15.2倍。公司作为军用元器件平台型龙头，行业复苏下业绩弹性和持续性优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示
    军用元器件价格小幅下降；高端元器件国产化不及预期。

24年业绩表现稳健，景气度有望复苏

纽威数控(688697)
    业绩摘要
    公司2025年4月24日发布24年年报，24年实现营业收入24.62亿元，同比增长6.08%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长2.36%。
    经营分析
    面对行业低增速，公司24年大型加工中心、立加实现了较高增速。根据机床工具工业协会数据，24年中国金属切削机床实现营业收入1687亿元，同比增长6.3%，实现利润总额110亿元，同比下降3.8%，行业利润端面临较大压力。公司业绩表现较为稳健，大型加工中心、立加收入分别增长12.64%、15.44%，面对行业激烈竞争依旧实现了较高增长，仅卧加收入出现了下降。
    市场竞争激烈，公司保持了健康的毛利率水平。在24年行业竞争较为激烈背景下，市场竞争最激烈的立加公司实现毛利率21.12%，同比下降2.17pcts，受到了行业利润压缩的影响。大型加工中心、卧加分别实现了22.48%、28.22%毛利率，同比分别上升0.57pcts、下降0.83pcts，毛利率基本稳住，毛利率整体处于健康水平。
    25年1-2月行业数据有所好转，在经济刺激政策推动下有望继续回暖。根据机床工具工业协会数据，25年1-2月金属切削机床行业营收同比增长12.1%，金属加工机床新签订单同比增长26.2%，在手订单同比增长15.2%，行业数据有所好转。根据新华社信息，在4月18日举行的国务院常务会议上提出“要锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度，着力稳就业稳外贸，着力促消费扩内需，着力优结构提质量，做强国内大循环。”在经济刺激政策推动下行业景气度有望继续回暖。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年分别实现归母净利润3.7/4.27/4.83亿元，对应当前PE16X/14X/12X，考虑公司后续有望受益行业景气度复苏,维持“增持”评级。
    风险提示
    机床行业景气度复苏不及预期。

集中进行资产清查 全年净利暂时承压

永泰运(001228)
    业绩简评
    2025年4月24日，永泰运发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入39亿元，同比增长77%；实现归母净利润0.9亿元，同比下降41%。其中Q4公司实现营业收入9.2亿元，同比增长49%；实现归母净利润-0.03亿元，同比下降133%。
    经营分析
    货代业务量价齐升，供应链贸易收入大幅增长。2024年公司营收同比增长77%，主要系：（1）操作箱量增长：2024年公司各业务板块合计服务箱量为30.96万TEU，同比增长25%，其中跨境化工物流供应链操作箱量16.45万TEU，同比增长13%；（2）海运价格回升：受红海事件持续影响，集运运价同比大涨，2024年CCFI均值为1551点，同比增长65%，公司跨境化工物流供应链单箱收入同比增长22%；（3）供应链贸易服务业务增长：公司积极发展供应链贸易服务，2024年该板块收入为13.5亿元，同比增长271%。
    毛利率同比下降，信用及公允价值损失影响净利。2024年公司实现毛利率10.5%，同比下降4.8pct，主要原因系低毛利率的供应链贸易收入增速快，2024年该业务毛利率为5.05%。费用率方面，2024年公司期间费用率为3.9%，同比下降2.8pct，主要系公司营收大幅增长，其中销售费用率为1.5%，同比下降0.8pct；管理费用率为2.6%，同比下降1.6pct；研发费用率为0.1%，同比下降0.2pct；财务费用率为-0.3%，同比下降0.2pct。基于谨慎性原则，2024年公司对各类资产进行全面清查和减值测试，录得信用减值损失0.6亿元，录得公允价值损失0.7亿元，导致净利同比回落。
    公告年度利润分配方案，积极回报股东。为持续回报股东、与所有股东共享公司经营成果，4月24日公司公告2024年利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），合计派发现金红利不超过2979万元（含税）。2024年前三季度公司现金分红3664万元（含税），且2024年度公司以集中竞价交易方式回购5097万元（不含交易费用）。故2024年公司现金分红和股份回购总额合计1.17亿元，占2024年度归母净利的133.75%。
    盈利预测、估值与评级
    维持公司2025-2026年归母净利润预测2.1亿元、2.7亿元，新增2027年归母净利润预测3.5亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    运价超预期回落风险；化工行业波动风险;安全运营风险；政策监管风险；并购整合不及预期风险。

量价齐升业绩高增，国际市场稳步开拓

甘李药业(603087)
    业绩简评
    2024年公司实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；实现归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%；实现扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。分季度看，2024年第四季度公司实现营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。2025年第一季度公司实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；实现归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；实现扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。
    经营分析
    量价齐升协同效应初显，国内制剂业务快速增长。2024年，公司积极参加了国家组织的全国药品集中采购（胰岛素专项接续）的投标工作，所有产品均成功中选，且本次集采公司中选产品价格适当回调。随着新一轮胰岛素集采政策的逐步执行，量价齐升的协同效应已初步显现，2024年公司原料药及制剂产品销售收入增加3.15亿元，毛利率上涨2.71个百分点。2025年一季度公司国内胰岛素制剂产品2025年一季度销售收入8.64亿元，同比增长80.93%。
    国际市场开拓稳步推进，出口业务收入持续攀升。公司持续致力于扩大海外市场，海外新兴市场的订单量大幅增加。2024年公司实现国际销售收入3.92亿元，较上年同期增长20.15%。2025年第一季度，国际销售订单量持续增加，国际销售收入为0.95亿元，较上年同期增长45.21%。
    全产品线布局，研发进度快速推进。公司积极地布局和推进第四代胰岛素以及更前沿的糖尿病治疗相关的药物和疗法，博凡格鲁肽（GZR18）注射液仅用8个月、18个月和36月顺利进入了Ib/IIa期临床试验阶段、II期临床试验阶段和III期临床阶段。截至报告披露日，GZR101、GZR4和博凡格鲁肽注射液均处于后期临床试验阶段，GZR18口服片剂已完成I期临床研究，GLR1023注射液正在加速推进I期临床试验。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+44%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为25、18、15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

业绩弹性兑现，盈利能力显著提升

海信视像(600060)
    业绩简评
    2025年4月23日，公司披露一季报，25Q1实现营收133.8亿，同比+5.3%，归母净利润5.5亿，同比+18.6%，扣非归母净利润4.5亿，同比+19.5%。
    经营分析
    国补拉动+新兴市场持续景气，公司一季度营收实现较好增长。公司25Q1营收实现5.3%的增长，主要受益于1）国补拉动。参考奥维云网数据，2025年1-3月海信系线上、线下出货额同比分别+10.7%、+16.7%；2）新兴市场持续景气。参考海关总署，2025年1-3月电视出口量同比+4%，其中成熟市场增速有所回落，北美、欧洲同比分别-26%、+2%，新兴市场延续高景气，东南亚、南美、中东、非洲出口量同比分别+11%、+11%、+4%、+12%。
    结构拉动效果明显，盈利能力显著提升。25Q1公司整体毛利率为15.9%，同比+0.2pct，预计主要受益于国补拉动下大尺寸产品、Mini LED等高端产品占比提升,据奥维云网，25Q1海信系Mini LED线上、线下渗透率均超过30%。费用率方面，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/1.9%/4.2%/0.0%，同比分别+0.4pct/+0.3pct/+0.0pct/-0.2pct。综合影响下，25Q1公司实现归母净利率为4.1%，同比+0.5pct。
    盈利预测、估值与评级
    内销方面，25年国补拉动下预计结构持续优化；海外方面，世俱杯+世界杯催化下渠道突破+份额提升逻辑有望持续兑现；盈利方面，面板趋稳+低基数下盈利弹性可期。预计公司2025/2026/2027年实现营收627.4/669.3/712.4亿元，同比分别+7.2%/6.7%/6.4%，实现归母净利润26.4/29.5/32.8亿元，同比分别+17.7%/+11.8%/11.0%，当前股价对应PE估值为12/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格波动；海外需求不及预期。

成本+需求承压，期待内部调整改善

洽洽食品(002557)
    业绩简评
    4月23日公司发布年报，2024年实现营业收入71.31亿元，同比+4.79%；实现归母净利润8.49亿元，同比+5.82%；实现扣非归母净利润7.73亿元，同比+8.86%。25Q1实现营业收入15.71亿元，同比-13.76%；实现归母净利润0.77亿元，同比-67.88%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比-73.76%。
    经营分析
    需求疲软叠加竞争加剧，年货节增长承压。1）分产品看，24H2葵花子/坚果类/其他分别实现营收25.3/12.6/4.2亿元,同比+2.3%/+3.6%/-2.1%。分量价来看，24年休闲食品类目销量/吨价分别同比-0.9%/+4.1%，吨价小幅下降推测系公司对瓜子加量不加价，以及加大坚果性价比礼盒投放。2)分地区看，24H2南方区/北方区/东方区/海外分别实现营收14.03/8.16/12.52/3.24亿元,同比+6.9%/-7.0%/+2.2%/+15.1%，南方区及海外市场仍实现韧性增长。3）25Q1下滑主要系年货节错期，合并来看24Q4+25Q1收入-4.92%，系需求疲软和竞争加剧所致。
    采购季成本上涨，毛利率环比持续承压。24Q4/25Q1公司毛利率为25.8%/19.5%，同比-3.46pct/-10.97pct。毛利率下滑续主要系1）葵花籽新采购季于10月开始，成本大幅上涨，新原料在Q4开始投入。2）产品结构变化，坚果类礼盒表现不及预期，且瓜子具备小幅促销活动，分品类看葵花子/坚果类24H2毛利率分别为30.5%/26.4%，同比+4.4pct/-7.2pct。3）24年公司销售/管理/研发费率分别为9.9%/4.32%/1.06%,同比+0.93/+0.07/+0.11pct，规模效应减弱。4）综合来看，24年/25Q1净利率分别为11.91%/4.92%，同比+0.12pct/-8.82pct。25年成本压力或将持续到新采购季，内部将通过供应链提效、优化费投等策略对冲。
    受益于渠道扩张，收入有望企稳修复。公司持续推进百万终端建设，进行弱势市场突破，加大零食量贩、会员商超、海外等市场布局，丰富收入增长极。我们认为随着公司产品和渠道策略调整，收入有望实现韧性增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到Q1成本上涨超预期及竞争加剧，我们下调公司25-26年利润39%/30%，预计25-27年净利润分别为6.8/8.6/9.5亿元，同比-20%/+28%/+10%，PE分别为19/15/14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

持续深化业务模式 盈利规模同比增长

嘉友国际(603871)
    2025年4月24日，嘉友国际发布2024年度报告及2025年一季报。2024年公司营业收入87.5亿元，同比增长25%；归母净利润为12.8亿元，同比增长23%。其中2024Q4营收为22亿元，同比增长17%；归母净利润为1.9亿元，同比下降34%。2025Q1营收为23亿元，同比增长15%；归母净利润为2.6亿元，同比下降15%
    经营分析
    中蒙业务及非洲跨境物流业务大增，推动营收增长。2024年公司收入同比增长25%，分业务看：（1）供应链贸易服务收入同比增长29.7%，其中主焦煤供应链贸易收入增长29.8%至57.5亿元，主要系2024年蒙古煤炭出口量增长20.3%；（2）跨境综合物流服务收入同比增长22%至24.5亿元，主要系进一步深化非洲内陆业务；（3）陆港项目收入4.9亿元，同比增长16%，主要系公司投资建设的非洲刚果（金）卡萨道路与陆港项目车流、货运量稳步增长。毛利率同比增加，费用率上升净利率下降。2024年公司毛利率20.5%，同比上升1.1pct，主要系自有运力与陆港节点投运率提升，以及对运输调度的信息化控制增强，其中跨境综合物流服务毛利率为30.6%，同比增长2.2pct；供应链贸易服务毛利率为13.3%，同比增加1.5pct；陆港服务毛利率为57%，高于平均水平。2024年公司期间费用率增长1.2pct至3.1%，其中管理费用率2.5%，同比增长0.9pct；财务费用率0.1%，同比增长0.3pct。费用率增长抵消毛利率上升，2024年归母净利率14.6%，同比下降0.3pct。在中蒙与非洲市场深化业务模式，保障未来业务量增长。中蒙市场，2024年2月公司与港股上市公司MMC达成煤炭开发、股权合作并签订煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计1750万吨，2024年11月双方再次扩大合作规模。在非洲市场，公司关键节点布局已成规模，分别取得刚果（金）和赞比亚两国座边境口岸的特许经营权，拟推进坦桑尼亚海港与陆港一体化开发，同时收购赞比亚最大的卡车运输企业BHL，形成覆盖公路、口岸、港口的综合运输网络。上述合作均有助于保障未来业务增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑当前业务量增速，下调公司2025-2026年净利润预测至15.1亿元、18.8亿元（原21.3亿元、26.5亿元），新增2027年净利预测22.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

FY24业绩整体符合预期，Agent+出海未来有增量

赛意信息(300687)
    2025年4月24日，公司发布2024年年报。收入&利润端-收入略低于预告下端，Q4增速边际向上。1）收入端：FY24实现营收23.95亿元，yoy+6.27%，略低于预告区间下端24.34亿元。24Q4实现营收6.90亿元，yoy+20.70%，环比大幅向上。2）利润端：FY24实现归母净利/归母扣非1.39/1.10亿元，yoy-45.21%/-40.66%，靠近预告区间中值；24Q4实现归母净利0.45/0.22亿元，yoy-64.49%/-71.69%。FY24综合毛利率30.46%，yoy-5.1pct。原因：公司在下游需求IT收敛、竞争加剧的背景下采取了更为积极的市场价格策略。3）订单端：FY24订单yoy+16.65%，其中，新客户签单占比32%，国央企订单yoy+300+%，自主软件订单yoy+11.3%。
    结构端-智能制造板块景气向上，毛利率压力较大。1）泛ERP实现收入11.50亿元，yoy-5.67%，占比48.0%，毛利率29.30%，yoy-2.62pct，主要受个别核心客户数字化建设周期趋势变化影响所致。2）智能制造及工业互联网实现收入9.90亿元，yoy+19.33%，占比41.3%，毛利率34.11%，yoy-9.05pct。
    费用端-OpEx控制严格，整体费率大幅优化。FY24研发/销售/管理费用率分别为11.0%/6.7%/5.5%，yoy-3.3pct/-0.7pct/+0.3pct。管理费率增加主要是优化低效岗位、强化核心人才所致。
    增量积极预期方面：1）出海0到1：24年底公司已设立赛意国际和赛意香港，25年计划将业务版图扩展至日本、欧洲等地区；2）Agent进展顺利：善谋GPT平台全面支持MCP协议，AI+PCB业务增速较快，24年订单yoy+35%；3）华为合作持续推进：基于华为iDME工业数据模型的SMOM产品在市场上成功商用。
    盈利预测、估值与评级
    我们调整公司25~27年营业收入分别为27.42/32.69/39.09亿元，归母净利润分别为2.34/3.24/4.53亿元，EPS分别为0.57/0.79/1.11元。公司股票现价对应PE估值为52.3/37.8/27.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核心客户IT支出波动风险；下游行业及客户景气度恢复不及预期的风险；华盛顿关税政策不确定；行业竞争加剧的风险。

1Q25电量高增，以量补价增收且增利

华能水电(600025)
    业绩简评
    4月24日公司发布24年年报及25年一季报，24全年实现营收248.8亿元，同比+6.1%；实现归母净利83.0亿元，同比+8.6%。1Q25实现营收53.8亿元，同比+21.8%；实现归母净利15.1亿元，同比+41.6%。24年度计划现金分红0.20元/股、同比+0.02元/股，分红比例约43.4%。
    经营分析
    受来水偏丰+梯级蓄能增加+新机组投产+用电需求景气，2024、1Q25公司发电量同比分别+4.6%、+31.2%。1）水电：受澜沧江流域来水同比偏丰影响，2024年发电量1079.3亿千瓦时，同比+2.53%。2025年初，澜沧江流域水电梯级优化调度释放蓄能，叠加托巴、硬梁包水电站新机投产增加装机容量1.7GW，1Q25水电发电量197.3亿千瓦时，同比+30.5%。2）新能源：24年公司分别新增新能源装机容量1.8GW，驱动风/光分别完成发电量4.2/36.7亿千瓦时，同比+6.9%/+160.4%。风资源不佳拖累公司风电电量。1Q25公司风/光分别完成发电量1.5/14.1亿千瓦时，同比-10.4%/+50.6%。
    1Q25以量补价，增收更增利。由于公司非电力业务营收在总营收中占比不足1%，以营业收入/上网电量估算公司1Q24综合平均上网电价约0.255元/kWh（不含税），同比下降约0.02元/kWh。电价下降主因：①24年来水改善、汛末公司梯级水库群基本蓄满；新能源装机容量快速增长，提供增量供应，1Q25云南省用电需求维持景气的同时，电力供需紧张程度有所缓解，2M25省内清洁能源市场化电价同比小幅下降约3%。②公司“西电东送”电量中保量竟价的部分占澜沧江梯级水电发电量的2~3成，此部分电量的上网电价受到广西、广东二省2025年电力中长期交易结果的影响。25年广东年度中长期交易价格0.392元/kWh，同比-12.7%。然而，水电以固定成本为主的成本结构特征使得公司在1Q25发电量同比大增31.2%的同时，营业成本仅同比增加13.9%。虽然发电量增长使得公司资源税费用提升，但其对固定成本的摊薄效果更加显著，1Q25公司净利率达32.3%、同比+3.6pcts。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润87.9/88.8/92.4亿元，EPS分别为0.47/0.47/0.49元，公司股票现价对应PE估值分别为20倍、20倍和19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等

充分减值轻装上阵，加速海外产能布局

晶澳科技(002459)
    业绩简评
    4月24日公司发布2024年年报，2024年实现营收701亿元，同比-14%；实现归母净利润-46.56亿元、扣非归母净利润-42.69亿元，同比转亏。其中Q4实现营收158亿元，同比-27%、环比-7%，实现归母净利润-41.72亿元、扣非归母净利润-36.74亿元，亏损加深主要因年末计提大额资产减值。
    经营分析
    组件出货持续增长，海外出货占比维持较高水平。2024年公司实现电池组件出货79.447GW（含自用1.544GW），同比增长39.2%，组件出货量位居行业前三；公司海外出货占比维持较高水平，2024年组件海外出货约49%。测算公司Q4电池组件出货22.45GW，环增约18%，但产业链价格下降导致盈利承压，Q4销售毛利率下降至1.32%。
    N型产能快速达产，持续技术创新增强产品竞争力。2024年公司N型产能快速达产，截至2024年底公司组件产能100GW，硅片与电池产能达组件产能的80%以上、70%以上，电池产能已完成P型向N型的切换。公司持续加大研发力度，2024年研发投入37.11亿元、占营收5.29%，目前公司最新N型倍秀电池量产转换效率最高已达27%，2025年初公司新品DeepBlue5.0超高性能组件功率高达670W、效率达24.8%。
    加速推进海外产能布局。近期国际贸易环境大幅波动，光伏制造供应链再全球化大势所趋，公司推动“全球化”发展战略，加速推进阿曼年产6GW电池及3GW组件项目建设，有望凭借丰富的跨国生产经营经验和异地扩张能力在本轮再全球化过程中进一步扩大竞争优势。
    充分减值轻装上阵，经营性现金流持续净流入。2024年公司计提各项资产减值合计33.3亿元，其中固定资产、在建工程等长期资产减值30.3亿元（预计主要为PERC产能及部分电站资产），应收款项等信用减值损失1.7亿元，存货跌价损失1.2亿元，充分减值轻装上阵。2024年公司实现经营活动现金净流入33.47亿元，盈利承压背景下仍实现现金净流入。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们最新的产业链价格预测，下调公司2025-2026年归母净利润预测至1.65、12.63亿元，新增2027年预测30.91亿元，公司为一体化龙头，海外渠道及产能布局行业领先，有望进一步扩大竞争优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

电量增、成本降，业绩高效兑现

皖能电力(000543)
    业绩简评
    2025年4月24日晚公司披露年报，24年实现营收300.94亿元、同比+7.99%，归母净利润20.64亿元、同比+44.36%。24年计划现金分红0.319元/股（同比+44.3%），当前股价对应股息率4.1%。
    经营分析
    新机组投产+下游需求高增，2024年电力主业业绩高增。从发电量看，公司省内2×45万千瓦气电机组、控股新疆英格玛电厂2×66万千瓦煤电机组分别于4M24、11-12M24投产，新产能陆续释放发电增量，叠加安徽24年用电增速持续高企、达11.9%、高于全国平均水平5.1pct，新增产能释放叠加用电需求高增拉动公司24年发电量同比+17.3%、发电业务营收同比+16.1%。从电价看，2024年安徽电力供需仍然偏紧，公司24年机组利用小时数同比小幅提升0.1%至4973小时，售电价格0.449元/kWh、虽小幅下滑1.4%但维持较基准价上浮约16.8%的水平高位运行。此外，钱营孜公司二期100万千瓦机组扩建工程已于25年3月正式投产，叠加宿州褚兰30万千瓦风电、新疆奇台80万千瓦光伏项目全面开工，25年起装机仍有放量空间。
    煤价中枢持续回落，火电盈利能力改善显著。国内煤炭生产端持续放量、叠加进口煤高增，驱动24年市场煤价中枢回落11.4%至856元/吨，长协煤价中枢也同比下行1.8%至701元/吨。公司用煤结构中长协煤占比约75%，成本改善下，公司24年电力主业毛利率为13.9%、同比+6.2pct。
    参股公司持续贡献重要利润。公司参股投资以国能神皖、中煤新集利辛等火电企业为主，同样享受24年来成本下行、发电需求提升的业绩利好。24年公司对联营企业和合营企业的投资收益12.2亿元、同比+2.6%，占利润总额比重35.4%，持续体现参股电厂对母公司的重要业绩增量贡献。此外，公司参股在建电厂还有池州二期、预计2025年中投产，同时参股的国安二期、安庆三期、中煤六安电厂预计在2026年投产，参股机组有望持续放量、贡献投资收益增量。
    盈利预测、估值与评级
    随着煤价中枢持续下行，新机组陆续投产，公司业绩有望实现持续增长。我们预计公司2025-2027年分别有望实现归母净利润24.25/24.59/24.61亿元，EPS分别为1.07/1.09/1.09元，公司股票现价对应PE估值分别为7.25/7.14/7.14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    火电扩张进展不及预期；火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；清洁能源装机扩展不及预期。

费用控制良好，存货周转提速

盛弘股份(300693)
    业绩简评
    2025年4月24日公司披露2025年一季报，全年实现营收6.04亿元，同比增长0.87%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长9.87%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比增长14.3%。
    经营分析
    主营业务毛利率保持稳定，控费及汇兑提振净利率：25Q1公司实现销售毛利率39.61%，同比微增0.06pct，环比提升2.55pct；实现净利率11.81%，同比提升0.84pct，主要受益于费用端控制良好及汇兑收益增加。一季度期间用费用率下降0.65pct，其中销售/管理/研发费用率分别变动-1.50/-0.43/+1.28pct。Q1公司财务费用率下降0.30pct，预计主要受益于欧元表现强势带动汇兑收益大幅提升，公司计划开展总额不超过等值人民币2亿元的外汇套期保值，有望降低后续汇率波动风险。
    存货周转略有加速，经营性现金流亏损同比收窄：截至一季度末，公司存货规模约7.41亿元，同比下降7.89%，25Q1公司存货周转天数约为178天，同比下降约12天，存货周转略有加速。此外，受益于销售回款及税费返还增加，公司Q1经营性现金流金额亏损同比收窄0.48亿至-0.83亿元。
    Q1欧洲电车渗透提速，充电桩业务有望受益：根据欧洲汽车制造商协会ACEA数据显示，2025年第一季度欧盟电动汽车的新注册量达41.3万辆，同比增长23.9%，对应市场份额约15.2%，同比提升3.2pct。公司欧洲充电桩市场布局领先，与英国石油等头部能源企业达成合作，并已完成德国等地区的设计标准认证，有望充分受益于欧洲新能源汽车渗透率提升。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司一季报及我们对行业最新的判断，预计公司2025-2027年归母净利润预测5.64、7.53、9.68，对应PE估值16、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易政策风险；数据中心需求不及预期的风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。

1季度业绩高增长，看好后续成长

东材科技(601208)
    事件
    4月24日，公司发布年度报告和一季度报告，公司2024年实现营业收入44.70亿元，同比+19.60%；归母净利润1.81亿元，同比-44.94%。2025年1季度实现营业收入11.34亿元，同比+23.23%；归母净利润0.92亿元，同比+81.16%。
    分析
    公司盈利能力同环比均有提升。2024年度，公司销售费用0.59亿元，同比-1.83%；管理费用1.39亿元，同比-6.50%；财务费用0.92亿元，同比+25.91%；研发费用1.92亿元，同比-4.76%。1季度单季来看，公司电工绝缘材料实现销售收入1.08亿元，同比+21.60%，环比-7.18%，销量1.18万吨，同比+37.15%，环比-10.48%，单价9191元/吨，环比+3.70%；新能源材料业务公司实现收入3.09亿元，同比-7.37%，环比-14.06%，销量1.27万吨，同比-34.85%，环比-5.84%，单价24273元/吨，环比-8.73%；光学膜材料业务公司实现收入3亿元，同比+42.70%，环比+3.45%，销量2.63万吨，同比+45.66%，环比-0.52%，单价11404元/吨，环比+3.99%；电子材料业务公司实现营业收入3.13亿元，同比+37.45%，环比+17.37%，销量1.52万吨，同比+32.45%，环比-8.54%，单价20577元/吨，环比+28.33%；环保阻燃材料公司实现收入0.31亿元，同比-9.84%，环比-5.93%，销量3255吨，同比-7.54%，环比-8.64%，单价9586元/吨，环比+2.96%。
    公司拟投资建设2万吨高速通信基板用电子材料。根据公司年报披露，公司拟投资7亿元建设2万吨高速通信基板用材料，其中包括：5000吨电子级低介质损耗热固性聚苯醚树脂、2000吨电子级非结晶型马来酰亚胺树脂、1500吨电子级结晶型马来酰亚胺树脂、4000吨电子级低介质损耗活性酯固化剂树脂、3500吨电子级碳氢树脂、4000吨电子级低介质损耗含磷阻燃树脂。我们认为在高性能覆铜板需求增长的背景下，上述材料的投产将进一步增厚公司业绩。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为4.58亿/5.23亿/6.95亿元，EPS分别为0.511/0.584/0.775元，对应PE分别为17.83X、15.61X和11.76X，维持买入评级。
    风险提示
    特种环氧树脂导入不及预期；高频高速材料建设进度不及预期；绝缘材料需求下滑；新能源材料竞争格局恶化。

业绩符合预期，看好公司成长

润丰股份(301035)
    业绩简评
    4月24日，公司披露2024年年报以及2025年1季报，2024年全年公司实现营收132.96亿元，同比+15.77%；实现归母净利润4.50亿元，同比-41.63%。2025年1季度，公司实现收入26.86亿元，同比-0.26%，实现归母净利润2.57亿元，同比+67.98%。
    经营分析
    分产品看，除草剂收入97.32亿元，占公司营收73.19%,毛利率17.76%；杀虫剂收入21.05亿元，占公司营收15.83%，毛利率26.91%；杀菌剂收入13.13亿元，占公司营收9.88%，毛利率22.05%。分销售模式看，TOA和TOB业务营收占比62.35%，毛利率14.23%；TOC业务营收占比37.65%，毛利率28.99%。
    公司经营在2025年持续改善。作物保护品行业仍将处于周期底部，国内及印度产能严重供过于求，2025年市场将从“去库存”转入“去产能”阶段，竞争将更加白热化。2025年，多国贸易保护主义加剧给相关国家进口关税，市场准入政策,各国汇率，大宗商品市场价格均带来较大扰动，一定程度上会加大公司运营的不确定性。终端市场价格及毛利率逐步恢复正常理性，大多数目标国子公司毛利率会持续上升。伴随公司TOC业务营收占比的持续增长及全球重要市场高价值登记的获得，公司整体运营毛利率会持续上升。伴随以流程和IT支撑的全球化管理体系的建设，全球化运营能力得以持续提升，运营质量会持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为10.04/12.15/14.91亿元，EPS分别为3.575/4.326/5.309元，公司股票现价对应PE估值为16.78/13.87/11.30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外制剂价格下滑风险；原材料价格波动风险；新项目建设进度不及预期，市场开拓不及预期。

海洋工程将迎机遇，发展氢储氨醇一体化

华电科工(601226)
    业绩简评
    4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入75.41亿元，同比+5.11%；实现归母净利润1.15亿元，同比+18.11%；2025年一季度实现营业收入14.97亿元，同比+17.42%；实现归母净利润-0.82亿元，同比+15.18%。
    经营分析
    24年新签销售合同再创新高，传统业务景气延续。公司2024年全年新签合同142.72亿元，创历史新高，其中于2024年确认收入31.95亿元。2025Q1新签合同39亿元，同比+8.15%，已中标暂未签订合同达到11.17亿元。传统火电、物料搬运等业务支撑半壁江山，24年高端钢结构工程、热能工程、物料输送业务收入分别为29.07/18.19/14.70亿元，同比+20.0/+51.2/-2.6%。
    海洋工程业务经验丰富，将成公司新兴成长点。24年海洋与环境工程业务收入为12.43亿元，同比-17.34%，主要系部分存量项目尚未开工，新签合同在报告期内尚未形成收入规模。公司在海洋工程方面拥有丰富经验，截至2024年底，公司共参与海上风电、海上光伏、海洋牧场建设项目40余个，完成了600余套单桩基础施工、640余台风机安装，累计敷设海底电缆1,000余公里。年初以来，国内海风项目推进持续加速，江苏、广东过去遗留的项目基本都已正式开工;政府工作报告也首提发展海上风电、深海科技，“十五五”周期海风等海上工程成为重点发展方向，海风建设进度将加快，为公司带来新的订单增长点。公司目前在手共约44亿元海上风电项目——阳江三山岛、中广核帆石和龙源射阳。
    向一体化发展，积极布局新能源+氢储氨醇投建营产业。24年公司氢能业务收入0.79亿元，同比-84.66%，主要系报告期内在执行项目较少。央国企牵头+氢能支持政策不断出台，各大绿氢示范项目也陆续开始动工，25年1~4月电解槽共招标约719MW，同比增长达4.2倍。公司制氢设备已在华电达茂旗等项目上实现商业化运行，未来公司将积极布局新能源+氢储氨醇投建营一体化产业，加大市场开拓力度，创造持续性收益。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25~27年实现归母净利润2.30/2.97/3.84亿元，对应PE分别为31.50倍、24.45倍和18.88倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

下游需求放量，2025年经营计划创历史新高

北方导航(600435)
    业绩简评
    2025年4月24日，公司发布24年年报和25年一季报，公司24年实现营收27.48亿（-22.9%），实现归母净利润0.59亿（-69.3%）；其中，24Q4实现营收19.52亿（同比+67.3%，环比+287.8%），归母1.33亿（同比+1720.1%，环比+28401.7%）。25Q1实现营收3.52亿（同比+347.5%，环比-82.0%），归母-0.17亿（同比-66.3%，环比-112.6%）。
    经营分析
    24Q4业绩环比改善，25Q1生产交付延续。公司24Q4实现营收19.52亿（同比+67.3%，环比+287.8%），实现归母1.33亿（同比+1720.1%，环比+28401.7%），业绩大幅改善。25Q1实现营收3.52亿（同比+347.5%，环比-82.0%），实现归母-0.17亿（同比-66.3%，环比-112.6%）。参照公司历史数据，每年Q1淡季、Q2Q3旺季，我们认为，25年作为十四五最后一年，25Q2开始公司业绩提升有望持续加速。
    净利率持续同比提升，24Q4表现亮眼。24Q4净利率显著提升，24Q4实现毛利率19.1%（同比-3.4pct，环比-7.0pct），归母净利率6.8%（同比+6.2pct，环比+6.7pct）。25Q1实现毛利率27.9%（同比-25.3pct，环比+8.8pct），归母净利率-4.8%（同比+58.5pct，环比-11.6pct）。
    24Q4合同负债环比+85.1%，下游需求旺盛。公司24Q4合同负债1.90亿，较24Q3+85.1%；25Q1预付款项0.43亿，较24Q4+190.8%，预示订单饱满。24Q4经营净现金流5.5亿，较24Q3增加5.4亿，收入增加，销售回款有所改善。
    关联交易高增，经营计划彰显信心。预计25年关联交易金额：销售商品50亿（+141%），表征今年持续高增；集团内科研开发预计5800万（+100%），科研任务饱满，打开未来成长空间。25年经营计划：实现营收50亿元（+82%），创历史新高；计划实现利润总额3亿元（+262%）。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年归母净利润3.1/4.5/5.9亿，同比增长419%、46%、32%，对应PE为54/37/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    价格波动风险；技术创新变化风险；订单不及预期风险；产品交付不及预期风险。

动储出货高增，全业务高景气

亿纬锂能(300014)
    业绩简评
    4月24日，亿纬锂能发布25Q1业绩。25Q1公司收入128亿元，同比+37%，扣非归母净利润8.2亿元，同比+17%，业绩符合预期。
    经营分析
    1、Q1毛利率环比微降。25Q1公司毛利率17.2%，同比-0.5pct，环比-0.3pct，四费率10.9%，同比-2.2pct，环比+0.7pct，减值环比少3亿元，扣非归母净利率6.4%，同比-1.1pct，环比+1.8pct。
    2、动储出货高增。Q1储能电池出货12.67GWh，同比+80.54%，动力电池出货10.17GWh，同比+57.58%。公司动力出货高增，主要受益于新势力客户车型放量、插混市场突破以及商用车装车量稳定增长等因素，Q1公司新能源商用车装车量市占率达13.41%，稳居国内第二。同时，公司正在积极拓展eVTOL、无人机、机器人等新兴市场，部分项目已完成首批样品交付。海外方面，马来西亚小圆柱工厂已建成投产，储能项目预计明年开始量产，匈牙利基地启建，国际化战略有望打开第二增长曲线。
    3、后续展望：我们预计，25年公司动储电池出货有望达130GWh，动力有望50GWh，储能有望80GWh，伴随下游电动商用车的快速起量、乘用车小鹏、零跑配套车型的放量，动力电池单位盈利预计较24年显著改善，储能电池看好维持相对稳健的单位盈利，消费电池中圆柱电池、小3C电池预计维持高景气。
    盈利预测、估值与评级
    公司储能、消费电池保持满产满销，持续份额扩张，动力电池放量盈利显著修复，我们预计公司25-27年归母净利润分别为52.7、69.0、86.6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车、储能需求不及预期，产能释放不及预期，电池价格下跌超预期。

Q1收入超预期，下游多点看花

容知日新(688768)
    业绩简评
    4月24日，公司发布24年年报和25年一季报，24年全年公司实现收入5.84亿元，同比+17.21%、归母净利润1.08亿元，同比+71.49%；25Q1公司实现收入0.84亿元，同比+37.51%，归母净利润-0.06亿元。25Q1收入增速超出我们预期。
    经营分析
    管理层改善、董事长带头增持、股权激励设定业绩目标，彰显公司业绩长期增长信心。1）管理层改善：根据公告，24年11月，董事长聂总担任新任总经理，支持公司长远发展；2）增持坚定信心：根据公告，董事长聂总计划自2024年9月5日起6个月内，以其自有资金或自筹资金通过上交所交易系统允许的方式增持公司股份；3）股权激励设定利润目标：根据公告，24年5月发布股权激励计划，考核在24-25年两个会计年度，净利润目标值分别不低于1.2、1.5亿元。我们认为公司管理层的变化、董事长的增持彰显了公司未来几年业绩持续增长的决心。
    多元化增长带动公司收入增长，连续三个季度收入端保持高速增长。根据公告，24Q3-25Q1公司实现营收1.23、2.41、0.84亿元，同比+30.79%、+21.65%、+37.51%。分行业来看，公司多个行业实现高增，根据公告，24年公司在电力、冶金、煤炭行业分别实现收入2.29/1.04/0.80亿元，同比+17.9%/+41.4%/+63.6%。多个行业的快速发展带动公司营业收入高速增长。
    资产质量提升，现金流、回款情况明显变好。根据公告，24年公司应收账款周转天数为266天，同比减少27.5天；24年经营性现金流净额为0.72亿元，实现转正。整体资产质量明显变好。
    看护设备、故障案例数量稳步提升，看好公司长期核心竞争力。根据公司公告，截至24年底，公司累计远程监测的重要设备数量超过18万台，积累各行业故障案例超3万例；目前工业运维渗透率仍较低，远期成长空间较大，公司故障案例积累竞争优势显赫，下游新领域有望顺利拓展，享受高成长赛道带来的需求持续扩张。
    盈利预测、估值与评级
    我们根据公告调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入为7.61/10.00/13.07亿元，归母净利润为1.51/2.22/3.18亿元，对应PE为30X/21X/14X，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，应收账款回款不及预期风险，新领域业务拓展不及预期风险，限售股解禁风险。

经营韧性凸显，发展思路越发清晰

公牛集团(603195)
    业绩简评
    4月24日公司发布24年报及25年一季报，24年全年营收/归母净利润分别同比+7.2%/+10.4%至168.3/42.7亿元。其中24Q4公司营收/归母净利润分别同比+3.4%/-4.6%至42.3/10.1亿元。25Q1营收/归母净利/扣非归母净利分别同比+3.1%/+4.9%/+4.6%至39.2/9.7/8.6亿元，整体业绩基本符合预期。分红方案为每10股派息2.4元（含税），以资本公积金每10股转增4股。
    经营分析
    传统优势业务稳健增长，新能源业务扩张顺利：分业务来看，24年电连接/智能电工照明/新能源产品收入分别同比+4.0%/+5.4%/+104.7%至76.8/83.3/7.8亿元，其中24H2收入分别同比+2.8%/-0.3%/+96.4%。传统优势业务在保证竞争优势、延续较稳健增长的同时，公司着力拓展新能源业务，截止24年底C端开发2.5万余家终端网点、B端累计客户超3000家，充电品类在电商平台保持市占率领先地位。25Q1公司整体收入表现较稳健，预计电连接业务实现稳健发展，墙开业务在地产整体持续承压的外部环境下表现相对稳定，而照明业务依托无主灯品类发展思路逐步理顺，沐光品牌逐步开启贡献，25Q1表现有所改善。新能源业务作为公司培育的主要业绩增长点，预计25Q1仍保持优异增长。
    毛利率阶段性有所下降，销售费用率有所提升：24年整体毛利率同比+0.1pct至43.3%，其中电连接/智能电工照明/新能源产品毛利率分别同比+0.1/+0.4/+0.7pct。24Q4与25Q1毛利率分别-1.1/-3.2pct至41.0%/43.6%，预计主因原材料成本上升及相对低毛利的新能源业务营收占比上升。费用率方面，24年销售/管理/研发费用率分别同比+1.3/+0.4/+0.1pct至8.1%/4.4%/4.4%，25Q1销售/管理/研发费用率分别同比-0.9/+0.5/-0.5pct至7.4%/4.2%/4.0%。24年销售及管理费率提升，主因公司在新能源渠道及品牌端市场推广费用及股权激励费用增加所致。
    多项业务发展思路越发清晰，国际化迈向正轨，民用电工平台雏形已现：公司电连接业务一方面依托转换器品类的品牌形象从安全向高端、时尚全面升级助力轨道插座、小电舱插座等迭代产品的发展，另一方面加速扩张电动工具品类发展，成长思路清晰。智能电工照明业务方面，公司正积极推动全品类旗舰店和新零售模式的建设，满足消费者一站式购买+体验的需要，助力智能生态业务发展。国际化方面，公司因地制宜，尤其公司目前在新兴市场实现了渠道体系的本土化和销售团队的常驻帮扶，后续加速发展可期。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年公司EPS分别为3.67、4.06、4.45元，当前股价对应PE为19/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外市场扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨。

业绩增长稳健，费用控制良好

苏泊尔(002032)
    业绩简评
    2025年4月24日，公司发布2025年一季报。25Q1实现营收57.86亿，同比+7.59%，归母净利润4.97亿，同比+5.82%，扣非归母净利4.84亿元，同比+4.98%。
    经营分析
    国补刺激需求恢复，公司实现较好增长。25Q1实现营收57.86亿，同比+7.59%。25年国补将电饭煲、微波炉等品类纳入补贴，带动小家电需求回暖，根据奥维云网，25Q1厨小电零售额162亿元，同比+2.5%，其中线上增长6.3%，预计公司表现优于行业。
    费用控制良好，盈利能力稳定。25Q1公司毛利率23.91%,同比-0.51pct。费率方面，25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.04%/1.61%/1.77%/-0.12%，同比分别-0.9pct/-0.1pct/+0.02pct/+0.5pct，整体控制水平良好，其中财务费用变动主要系利息收入较同期减少和人民币汇率波动使汇兑收益较同期减少。此外，投资收益较上年同期增长56.73%，主要系报告期可转让大额存单投资额增加使得投资收益增加所致，信用减值损失较上年同期上升84.73%，主要系报告期末应收账款余额较期初下降金额小于去年同期降幅所致。综合影响下，公司25Q1净利率8.56%，同比-0.18pct。
    盈利预测、估值与评级
    公司收入和利润稳健，龙头地位稳固，产品与品牌优势显著。我们预计公司2025/2026/2027年EPS为3.0/3.2/3.4元，当前股价对应PE估值为18/17/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

公司点评：业绩高速增长，平台化布局持续推进

中微公司(688012)
    2025年4月24日公司披露25年一季报，1Q25实现营收21.73亿元，在过去14年保持营业收入年均增长大于35%的基础上继续同比增长35.40%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长25.67%。公司收入端实现较大幅度增长的主要原因是针对先进逻辑和存储器件制造中高端产品新增付运量显著提升，先进逻辑器件中关键刻蚀工艺和先进存储器件超高深宽比刻蚀工艺实现量产。
    经营分析
    公司研发力度持续加大，新品开发速度加快。目前公司在研项目涵盖六大类，超过二十款新设备的开发。目前，在高额研发投入支持下，公司相较之前三到五年产品速度，目前只需两年或更短时间就能开发出有竞争力的新设备，并顺利进入市场。1Q25公司继续维持高额研发投入，研发费用达6.87亿元，同比增长90.53%，研发投入占公司营业收入比例约为31.60%，显著高于同业公司。刻蚀设备24年收入高增，薄膜沉积设备/EPI/量检测等新产品进展良好。根据公司24年年报数据显示，24年公司刻蚀设备收入为72.77亿元，同比+54.73%。公司为先进存储器件和逻辑器件开发的六种LPCVD薄膜设备已经顺利进入市场，2024年收到约4.76亿元批量订单，实现销售收入已达到1.56亿元。新开发的EPI设备已顺利进入客户端量产验证阶段，满足客户先进制程中锗硅外延生长工艺的量产需求。此外公司成立子公司“超微公司”，布局量检测设备板块，已规划覆盖多种量检测设备产品，平台型设备公司布局已初步形成。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收118/152/198亿元，同比增长30%/29%/30%；归母净利润22/31/42亿元，同比增长36%/41%/35%，对应P/E为53/37/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体周期波动，下游晶圆厂扩产不及预期，新产品进展速度不及预期风险。