依依股份：Q1经营稳健，关税短期扰动，长期发展无虞

依依股份(001206)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。2024年公司实现收入17.98亿元（同比+34.4%），归母净利润2.15亿元（同比+108.3%）；单24Q4收入4.82亿元（同比+37.2%），归母净利润0.64亿元（同比+304.4%）；25Q1实现收入4.85亿元（同比+26.6%），归母净利润0.54亿元（同比+28.0%），收入&利润保持稳健增长。我们预计受关税影响，美国客户下单或受到一定干扰，收入&利润或短期波动，伴随关税政策趋于积极变化、且公司柬埔寨产能25年4月末投产、逐步开始出货，公司经营波动有望逐渐弱化。
    行业地位领先，客户结构优质，成长性充足。公司宠物垫产品24年实现收入15.77亿元（同比+35.7%），毛利率18.7%（同比+3.0pct），最新产能为年产46亿片、稳步扩张，并连续多年占据国内同类产品出口总额30%+、行业地位凸显。公司客户资源优质，与亚马逊、PetSmart、沃尔玛长期合作稳定，Costco客户拓展顺利，日韩Coupang、JAPELL、ITO、永旺等客户增长较好，且我们预计公司在部分重点客户中的供应份额有望持续提升。
    向外加快全球化布局，向内积极分红回购彰显信心。公司在柬埔寨投资设立全资子公司，柬埔寨产能25年4月末投产，我们预计可对美国订单形成一定比例支撑。展望后续，我们预计25Q2公司收入、利润可能出现小幅波动；考虑美国本土规模化产能少、供应成本高昂，伴随关税政策趋于积极变化、公司与客户商谈措施逐步落地、柬埔寨产能逐步爬坡，25H2对美出口业务有望逐步改善。此外，公司24年累计实施三次现金分红，总额1.65亿，分红率高达76.7%；并于25年初启动股份回购计划，彰显长期发展信心。
    盈利能力优化，营运能力健康。25Q1公司毛利率/归母净利率18.9%/11.1%（同比+0.6/+0.1pct），销售/管理/研发费用率分别为1.9%/2.4%/0.9%（同比+0.1/-0.1/-0.4pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为42/70/37天（同比-2/+6/-5天），营运能力稳健。经营性现金流净额为0.72亿元（同比+0.38亿元），现金流改善。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润2.2、2.6、3.1亿元，对应PE分别为15、13、11X。
    风险因素：全球贸易摩擦加剧，产能投放不及预期，未来关税变动风险

聚焦核心品类，结构调整提升盈利能力

可孚医疗(301087)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），归母净利润3.12亿元（yoy+22.60%），扣非归母净利润2.75亿元（yoy+36.74%），经营活动产生的现金流量净额6.63亿元（yoy+68.43%）。2025Q1实现营业收入7.38亿元（yoy-8.59%），归母净利润0.91亿元（yoy-9.68%）。
    点评：
    聚焦核心品类，结构调整提升盈利能力。2024年公司继续深化核心品类战略布局，核心品类增长显著，助力公司营收稳定增长，2024年公司实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），分业务来看，康复辅具类产品实现收入11.04亿元（yoy+42.77%），成为主要增长引擎，毛利率为61.15%（yoy+13.18pp），我们认为主要是助听器、矫姿带等高毛利产品销售增多所致；医疗护理类产品实现收入8.01亿元（yoy+8.22%），毛利率为54.01%（yoy+4.29pp），我们认为主要是敷贴/辅料类产品保持较快增长所致；健康监测收入4.89亿元（yoy-16.7%），我们认为主要是受去年呼吸道感染检测试剂盒高基数影响，受代理业务终止影响，呼吸支持业务收入下滑41.35%达2.67亿元。从盈利能力来看，得益于高毛利产品销售占比提升，公司2024年销售毛利率提升8.58pp为51.86%，销售净利率为10.47%（yoy+1.61pp），盈利能力稳步提升。从费用率来看，销售费用率提升6.67pp达32.63%，主要是健耳扩店、兴趣电商渠道建设导致投入增大，管理费用率和研发费用率较为稳定，分别为4.07%（yoy+0.18pp）、3.23%（yoy-0.78pp）。我们认为随着公司品牌力增强，核心品类收入规模扩大，盈利能力有望进一步提升。
    完善中高端产品矩阵，多渠道布局，有望打开新的成长空间。2024年公司推出百余款新品，包括血糖尿酸双测条、直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机、呼吸机物联网云平台、远程医疗蓝牙传输血压计、CGM等，中高端产品矩阵得以完善。从渠道来看，公司渠道网络纵深布局，2024年线上业务实现收入19.90亿元（yoy+8.94%），其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东稳定增长，未来随着市场响应效率与费用转化率不断提升，线上渠道竞争优势有望加强，线下业务实现收入8.51亿元（yoy-3.12%）；分区域来看，公司2024年境外业务实现收入5915万元（yoy+18.61%），我们认为公司海外业务尚处于开拓初期，随着公司加速南美、非洲、东南亚等市场的开拓，叠加本地化产品注册与渠道建设持续推动，公司海外业务蓄势待发，有望打开新的成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为35.38、41.48、48.46亿元，同比增速分别为18.6%、17.2%、16.8%，实现归母净利润为3.98、4.85、5.84亿元，同比分别增长27.7%、21.8%、20.3%，对应2025年4月30股价，PE分别为18、14、12倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

工业富联2024年报及2025年第一季度报告点评：全面受益AI浪潮推进，多元引擎共促成长

工业富联(601138)
    事件：4月29日，工业富联发布2024年度及2025年第一季度报告。2024年度公司实现营业收入6091.35亿元，yoy+27.88%；归母净利润达232.16亿元，yoy+10.34%。销售毛利率/销售净利率分别为7.28%/3.82%，yoy-0.78pct/-0.59pct。2025年第一季度公司实现营业收入1604.15亿元，yoy+35.16%；归母净利润52.31亿元，yoy+24.99%。销售毛利率/销售净利率分别为6.73%/3.27%，yoy-0.91pct/-0.26pct。
    点评
    云计算业务增速较高，AI服务器收入成倍增长。2024年度，人工智能技术进入规模化应用阶段。大模型迭代与生成式AI场景爆发增长，AI推理市场迅速放量。据TrendForce数据显示，2024年，全球AI服务器出货量较上年同比增长46%，达198万台，占整体服务器市场比重为12.1%。其中，对比2023年看，高阶AI服务器及配套的存储/交换网络架构渗透加速。公司在AI服务器领域已形成较强的研发与智能制造优势，客户粘性不断增强。2024年公司云计算业务营业收入达3193.77亿元，同比增长64.37%，占公司整体营业收入首度超过五成。AI服务器营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成。2025年Q1相关业务的增长趋势延续，云计算业务方面，板块营业收入同比增长超过50%。以产品类别来看，AI服务器、通用服务器营业收入同比增长皆超过50%。目前，公司持续推进产品研发及客户合作深化，新品已不断放量，AI业务成长已迈向新的台阶。
    通信及移动网络设备业务稳中求进，AI终端放量可期。2024年公司通信及移动网络设备业务实现营业收入2878.98亿元，实现同比稳定增长。AI正持续改变消费电子终端，各类AI终端或迎爆发时期。公司大客户表现出较强韧性，2024年公司5G终端精密机构件出货量进一步提升，yoy+10%。此外，公司与AI网络相关的交换机等业务高端化趋势明显，400G/800G同比增长数倍。展望未来，一方面AI有望持续推动AI终端进化，消费电子头部公司或持续推进相关产品进步。另一方面，英伟达等公司新一代服务器有望持续推进交换网络升级，高速交换机动能具备较强持续性，公司有望持续受益。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为8027.38/9355.62/10353.57亿元，yoy+32%/+17%/+11%；归母净利润分别为286.38/344.91/364.94亿元，yoy+23%/+20%/+6%。公司系算力链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

检测试剂收入增长63%，内生+外延打造诊疗闭环

圣湘生物(688289)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入14.58亿元（yoy+44.78%），归母净利润2.76亿元（yoy-24.23%），扣非归母净利润2.02亿元（yoy+182.25%），经营活动产生的现金流量净额2.74亿元（yoy+530.34%）。2025Q1实现营业收入4.75亿元（yoy+21.62%），归母净利润0.92亿元（yoy+13.22%）。
    点评：
    呼吸道检测试剂放量，检测试剂收入同比增长63%。2024年得益于呼吸道、妇幼健康、血源感染性疾病、测序等产线协同发展，公司实现营业收入14.58亿元（yoy+44.78%），展现出较好的成长性，分业务来看，试剂业务收入12.74亿元（yoy+62.69%），检测服务收入6638万元（yoy+11.43%），仪器业务收入8332万元（yoy-43.82%），我们认为试剂业务的快速增长主要是受呼吸道检测试剂放量增长所驱动，2024年公司陆续推出副流感病毒1、2、3型核酸检测试剂、人偏肺病毒核酸检测试剂，进一步完善了呼吸道“6+X”门急诊快速核酸检测方案，并创新性打造“医院为支撑，社区为平台，居家为基础”的“三端合一”模式，提升大众健康管理的可及性，也进一步夯实了公司在呼吸道检测领域的领先地位。从盈利能力来看，由于高毛利试剂收入占比提升，公司销售毛利率提升6.37pp达77.91%，销售费用率和管理费用率分别为34.28%（yoy-1.31pp）和17.26%（yoy-1.54pp），未来随着公司持续降本增效，盈利能力有望不断提升。
    “内研”+“外延”双轮驱动，丰富产品矩阵，打造诊疗闭环。公司积极践行打造“诊断+治疗”一体化健康方案的战略，一方面加码研发，以创新力持续锻造产品力，推出了多款具有创新性和前瞻性的新产品，如乙型肝炎病毒核糖核酸（HBV RNA）检测试剂，有力弥补了现有乙肝临床诊疗指标的不足，2025年上市的SansureSeq1000高通量测序仪，有望抢占国产替代窗口期，药物基因组学产品矩阵覆盖6款新品，成功搭建起药物基因组学领域常用药物基因检测的产品矩阵。另一方面，公司推动外延投资，通过投资真迈生物、英国QuantuMDx、深圳安赛诊断、加拿大Sepset、美国FirstLight，强化公司在基因测序、POCT、免疫诊断、脓毒症快速诊断、快速药敏检测等领域的布局，2025年，公司收购中山海济，布局生长激素领域，为患儿提供更加优质、高效的从筛查、诊断到治疗的全方位诊疗服务。我们认为公司通过“内研”+“外延”，有望强化技术实力和整体解决方案提供能力，为长期可持续发展奠定基础。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.25、24.67、29.71亿元，同比增速分别为38.9%、21.8%、20.4%，实现归母净利润为3.68、5.00、6.37亿元，同比分别增长33.4%、35.9%、27.5%，对应2025年4月30股价，PE分别为31、23、18倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

清洁能源主业稳中向好，高分红彰显股东回报

联美控股(600167)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入35.09亿元，同比增长2.87%；实现归母净利润6.59亿元，同比减少23.29%；实现扣非归母净利润6.8亿元，同比减少19.21%；基本每股收益0.2935元/股，同比减少22.69%。2025年一季度，公司实现总营业收入16.98亿元，同比减少1.06%；实现归母净利润6.18亿元，同比增长9.56%；实现扣非归母净利润6亿元，同比增长3.54%；基本每股收益0.2779元/股，同比增长11.38%。
    点评：
    清洁供热业务稳中向好，计提减值致业绩短期承压。2024年公司实现总营业收入35.09亿元，同比增长2.87%，主要系供暖收入及广告收入上升所致；实现归母净利润6.59亿元，同比减少23.29%，主要系计提福林热力长期资产减值损失、兆讯传媒广告媒体资源成本增加及2023年收到燃煤补贴。分业务看，2024年公司主营业务供暖及蒸汽/发电/工程/接网/广告发布/物业、多种经营分别实现收入22.75、1.31、1.86、2.15、6.71、0.3亿元，分别同比+4.05%、-1.47%、-2.47%、-20.64%、+12.24%、-1.23%。整体毛利率为33.35%，同比下降1.28pct，主要系折旧成本增加及兆讯传媒广告媒体资源成本增加，其中供暖及蒸汽/发电/工程/接网/广告发布/物业、多种经营毛利率分别为24.42%、5.32%、88.95%、99.54%、33.76%、8.37%，分别同比+1.52pct、+2.95pct、+10.63pct、-0.37pct、-8.27pct、-7.18pct。
    积极拓展布局氢能+热泵，技术创新推动绿色发展。公司在清洁供热方面具备技术优势：（1）新北热电能耗指标同行业领先；（2）国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业；（3）国新新能源在2024-2025供暖季，烟气余热回收项目实现回收余热约44.57万吉焦，节水约11.76万吨，节约原煤约3.72万吨，综合减排5.04万吨二氧化碳。公司战略投资入股爱德曼氢能装备有限公司，为未来氢能业务的发展奠定基础。同时，公司结合目前正在推进的热源超低排放改造、中水源热泵供热、余热利用、智慧运营等关键项目，构建一套涵盖源、网、荷多个节点，实现多能互补、需供互动的新型综合能源服务体系。
    现金分红+回购+特别分红，高分红彰显股东回报。2024年公司以2,224,530,993股为基数计算合计拟派发现金红利总额为4.45亿元（含税）。占24年归母净利润的67.51%；此外，公司2024年累计回购金额1.95亿元，特别分红2.67亿元。2024年公司利润分配总额合计9.07亿元，占公司2024年归母净利润的137.60%，高分红彰显股东回报。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为35.70亿元、36.89亿元、38.12亿元，增速分别为1.7%、3.3%、3.3%；归母净利润分别为8.43、9.18、9.72亿元，增速分别为27.9%、8.9%、5.9%。
    风险因素：煤炭价格变动风险，维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，广告行业景气度下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。

计提减值致业绩短期承压，垃圾焚烧提质增效运营能力持续提升

旺能环境(002034)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入31.73亿元，同比减少0.17%；实现归母净利润5.61亿元，同比减少6.9%；实现扣非归母净利润5.78亿元，同比减少3.98%；基本每股收益1.31元/股，同比减少6.43%。2025年一季度，公司实现总营业收入8.74亿元，同比增长11.12%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长10.62%；实现扣非归母净利润2亿元，同比增长10.63%；基本每股收益0.47元/股，同比增长11.9%。
    点评：
    计提减值致业绩短期承压，整体毛利率稳步提升。2024年公司全年实现营业收入31.73亿元，同比减少0.17%，主要是BOT项目建造收入较2023年减少2.3亿元所致；归母净利润为5.61亿元，同比减少0.41亿元，下降6.90%，主要是应收账款中应收垃圾处理费账龄延长导致坏账减值损失较2023年增加1,298.35万元，南太湖旺能环保升级改造拆除资产处置净损失1,403.80万元，子公司浙江立鑫计提固定资产减值5,614.73万元。分业务看，2024年公司主营业务生活垃圾项目运行/餐厨垃圾项目运行/BOT项目建造/橡胶再生/锂电池再利用分别实现收入22.96、4.62、0.31、1.87、0.57亿元，分别同比+3.5%、+27.29%、-88.18%、+81.45%、-33.89%。整体毛利率为38.54%，同比提升1.2pct，其中生活垃圾项目运行/餐厨垃圾项目运行/BOT项目建造/橡胶再生/锂电池再利用毛利率分别为47.89%、31.33%、0%、-5.64%、-59.9%，分别同比+0.06pct、+3.39pct、+0pct、+1.77pct、-43.62pct。
    垃圾焚烧发电项目稳定运营，提质增效运营能力持续提升。截至2024年年底公司已建成正式运营的生活垃圾电厂为21座32期项目共计21,820吨，其中南太湖五期1,000吨正式投入运营，是国内首个在大型炉排采用单元制、参数采用超高压炉内再热技术的项目，全厂热效率由22%提高至30%，吨垃圾发电量由原来的350度提高到约700度，在同等垃圾量的情况下可以为项目创造更为可观的经济效益。2024年公司下属相关子公司累计发电量30.36亿度，累计上网电量25.68亿度，平均上网电价0.53元/度（不含税），累计垃圾入库量928.36万吨；有14个项目发电同时对外供热，合计供热量为125.12万吨；此外，公司通过垃圾处理费调价、炉渣出售调价，实现年度增效1,407.09万元。25Q1公司垃圾焚烧发电项目持续稳定运营，营业收入6.56亿元，同比增长7.52%；有14个项目同时进行供热，合计供热量为45.17万吨，较24年同期35.06万吨增长28.84%。
    废橡胶再生及废电池再生短期承压，拖累公司整体业绩。废橡胶再生：目前南通回力已运营的产能为9万吨/年，2024年全年南通回力产量为36,076吨，销量为35,461吨；营业收入1.87亿元，同比增长81.18%，归母亏损3,681万元。废电池再生：2024年，因行业低迷等原因全年营业收入5,662万元，归母亏损1.08亿元。鉴于锂电回收市场产能过剩，行业整体低迷，后续公司将对此块业务采取出售、关停、破产等措施。
    现金流转正，为持续高比例分红提供有力支撑。公司2024年年度权益分配预案以425,812,886股为基数，每10股派发现金股利3元（含税），共派发现金总额1.28亿元。此外，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为15.96亿元，较2023年同期12.59亿元增长26.75%，现金及现金等价物净增加额为2.54亿；公司现金流净额的转正，为持续高比例分红的提供有力支撑。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为33.59亿元、34.28亿元、35.92亿元，增速分别为5.9%、2.0%、4.8%；归母净利润分别为6.93、7.53、7.95亿元，增速分别为23.5%、8.7%、5.5%。
    风险因素：项目推进不及预期；电价下调的风险；金属价格波动；政策推进不及预期；锂电池回收市场价格不及预期。

玉马科技：前瞻布局海外仓，产能&区域同步扩张，订单稳步扩张

玉马科技(300993)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024全年公司实现收入7.69亿元（+16.1%），归母净利润1.86亿元（+12.5%），扣非归母净利润1.81亿元（+12.9%）；单Q4公司收入2.19亿元（+17.8%），归母净利润0.58亿元（+26.8%），扣非归母净利润0.56亿元（+27.0%）。25Q1收入1.51亿元（-4.9%），归母净利润0.30亿元（-17.6%），扣非归母净利润0.29亿元（-20.3%）。我们预计海外客户提前备货&内销承压（部分客户加工出口美国）导致25Q1收入略疲软，利润承压主要系新增股份支付费用。
    产品结构优化，产能稳步扩张。2024年阳光/全遮光/可调光面料收入分别为2.66/2.22/1.67亿元（同比分别+31.4%/+9.3%/+8.5%），毛利率分别为44.5%/42.0%/48.4%（（同比分别-1.4/+2.4/-2.7pct）。公司持续强化新品开发&推广，丰富产品品类，高毛利阳光面料收入占比提升。此外，公司积极拓建产能，23年底总产能达6765万平米，25Q1产能利用率约85%，未来仍将推进1300万平新增产能落地，成长路径清晰。
    加速海外布局，全球稳步扩张。2024年外销/内销收入分别为5.30/2.40亿元（同比+19.8%/+8.6%），毛利率分别为46.1%/26.6%（同比分别+1.4/-3.7pct），公司加速全球区域扩张、非美收入增长稳健，内销盈利承压主要系竞争加剧。公司美国占比有限且24年在美国建设2200平方米海外仓项目，我们预计关税扰动下海外仓可充分发挥前端备货优势、保障客户交付。此外，公司拟建设越南生产基地，有望逐步平滑贸易摩擦影响。
    盈利能力稳定，短期费用提升。25Q1公司毛利率为40.7%（同比+1.3pct），净利率为20.0%（同比-3.1pct），销售费用率为16.3%（同比+5.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用分别为7.1%/3.8%/6.8%/-1.4%（同比+2.4/+0.9/+1.7/+0.8pct）。短期销售费用率提升主要系限制性股票费用摊销，同时新增海外仓导致人员及相关费用增加。
    现金流短暂承压，营运能力稳定。25Q1公司经营性现金流为0.07亿元（同比-0.20亿元），承压主要系公司为缩短交期，原材料、产成品等备货增加。营运能力方面，存货/应收/应付周转天数分别为202.5/54.6/33.8天（同比+35.4/+15.1/+2.0天），我们判断存货增加主要系海外仓备货。
    盈利能力：我们预计2025-2027年公司净利润分别为1.9、2.3、2.7亿元，对应PE估值分别为16.1X、13.4X、11.4X。
    风险提示：贸易摩擦加剧，新增产能投放节奏不及预期，竞争加剧。

致欧科技：品类、平台多元化发展，全球供应链采购深化

致欧科技(301376)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入81.24亿元（同比+33.7%，下同），归母净利润3.34亿元（-19.2%），扣非归母净利润3.09亿元（-28.5%）；24Q4公司实现收入23.96亿元（+23.6%），归母净利润0.56亿元（-55.7%），扣非归母净利润0.50亿元（-57.7%）；25Q1公司实现收入20.91亿元（+13.6%），归母净利润1.11亿元（+10.3%），扣非归母净利润1.20亿元（+24.9%）。
    家具家居品类增长良好，海外多地区稳步拓展。分产品看，24年公司家具/家居/宠物/运动户外产品分别实现营业收入41.98/29.53/6.76/2.05亿元，分别同比+36.8%/+35.9%/+19.2%/+19.8%，公司主力品类家具家居增长良好。分地区看，24年公司在欧洲/北美/日本/其他地区营收占比分别为61.0%/37.6%/0.8%/0.7%，欧洲是公司最大市场，其次是北美。我们认为在美国关税政策风险压力下，公司欧洲市场深厚基础有望保障增长基本盘。渠道方面，公司在巩固亚马逊平台头部地位的同时，加速布局新兴流量阵地。24年除亚马逊、OTTO、独立站前三大平台外，其他B2C第三方平台营收达9.03亿元（+99.7%），其中TEMU平台在8月欧洲开放半托管后，快速占领平台家具家居品类头部位置，快速增长。同时，公司精准卡位SHEIN、TikTok等新兴渠道红利期，多元发展欧洲本土线上B2C平台。
    盈利能力逐步恢复，营运能力保持稳健。24年公司毛利率为34.7%（同比-1.7pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.7%/3.7%/1.0%/0.8%，分别同比+1.5pct/-0.3pct/持平/+1.1pct。营运能力方面，公司24年存货周转天数约75天，同比基本保持稳定。现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额22.9亿元。25Q1公司毛利率为35.4%（同比-0.6pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.3%/4.4%/0.8%/-1.3%，分别同比-0.1pct/+0.7pct/-0.1pct/-2.7pct。我们认为公司过往盈利能力承压主要系海运价格、行业竞争等因素所致，未来随着海运价格回落，行业格局优化，公司盈利能力有望逐步恢复。
    深耕品牌力，占位全球市场，推进全球供应链布局。2024年公司正式完成“SONGMICS HOME””主品牌对三大子品牌全面整合，实现品牌认知聚焦与资源协同，在降低多品牌运营成本同时，最大化实现流量复用，为全球化品牌价值释放提供长期动能。此外，我们预计公司或将持续加大东南亚采购力度，转移部分关税对美国市场的影响，在年内实现对美出货大部分从东南亚出货，并持续进行全球供应链寻源与布局，对冲政策影响。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.1/5.3/6.6亿元，PE分别为17.6X/13.5X/10.8X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

大型机占比持续提升，收入展现增长韧性

新产业(300832)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入45.35亿元（yoy+15.41%），归母净利润18.28亿元（yoy+10.57%），扣非归母净利润17.20亿元（yoy+11.19%），经营活动产生的现金流量净额13.56亿元（yoy-4.36%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（yoy+10.12%），归母净利润4.38亿元（yoy+2.65%）。
    点评：
    大型机占比持续提升，为海内外业务贡献持续增长动力。2024年公司实现营业收入45.35亿元（yoy+15.41%），在国内集采背景下，收入展现成长韧性。分区域来看，在国内市场，公司延续大客户营销策略，持续拓展大型医疗终端，增加三级医院覆盖率，国内实现营业收入28.49亿元（yoy+9.24%），其中在集采导致试剂价格承压的背景下，得益于公司大型机装机增多，试剂消耗量稳定增长，国内试剂类业务收入同比增长9.87%；在国外市场，公司通过“区域化运营+本地化深耕”，构建起显著的海外品牌优势，中大型机装机进展顺利，占比提升至67.16%，客户结构持续向高质量方向发展，助力海外业务实现量质齐升，国外实现收入16.86亿元（yoy+27.60%），其中试剂业务同比增长26.47%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显，我们认为随着海外本地化运营持续推进，叠加存量仪器数量有望持续上升，试剂消耗有望不断增多，业务增长持续性较强。
    技术攻关，产品矩阵不断完善，打造实验室整体解决方案提供商。2024年公司持续加大研发投入，巩固在高端发光领域的优势地位，提升实验室整体解决方案提供能力。在发光领域，公司高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8获得市场认可，销量持续提升，累计装机量已达3701台，新一代X10系列已在国内注册阶段，产品的持续推陈出新有望提升公司在高端发光领域的竞争能力。此外，公司开发的具有完全自主知识产权的开放式全自动样品处理系统、全实验室自动化流水线T8、智慧实验室平台iXLAB均已上市，其中T8上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩，展示了公司流水线产品的竞争实力，我们认为随着公司全自动核酸检测分析系统R8、全自动生化分析仪C10上市，产品矩阵不断完善，公司在实验室整体解决方案领域提供能力有望不断提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为51.63、60.74、72.20亿元，同比增速分别为13.8%、17.7%、18.9%，实现归母净利润为20.12、24.29、30.28亿元，同比分别增长10.1%、20.7%、24.7%，对应2025年4月30股价，PE分别为20、17、14倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

淘汰牛只扰动利润，业绩有望先抑后扬

天润乳业(600419)
    事件：公司发布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入6.25亿元，同比-2.50%；归母净利润-7330万元，同比-1713.36%；实现扣非归母净利润-103万元，同比-104.54%。
    点评：
    乳业消费乏力，Q1收入略降。行业角度看，乳制品Q1仍然呈现供给端过剩，需求端乏力的景象，奶价同环比继续下行，一季度全国牛存栏量同比-3.5%，乳制品产量同比-2.4%。在此背景下，公司Q1收入略有下降，分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.47亿元、2.39亿元和1732万元，同比分别-4.38%、-0.64%和-44.27%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.55亿元和2.51亿元，同比分别-4.40%和-5.87%。
    毛利率略降，淘汰牛只导致利润亏损。公司Q1毛利率为14.63%，同比-1.80pct，主要系公司短期部分产品促销所致。费用端看，整体费用率相对平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.15pct、+0.07pct、-0.01pct、-0.41pct。此外，公司其他收益/收入同比+4.05pct，主要系政府补助增加；资产减值损失/收入同比-1.14pct，主要系奶粉存货减值准备；营业外支出/收入同比+14.43pct，主要系处置牛只损失。实际上，公司Q1经营利润率为4.90%，同比+0.13pct，但受营业外支出的影响，Q1归母净利润亏损7330万元。
    市场竞争加剧，供需两端应对。第一季度，公司面对奶源过剩及市场竞争加剧的严峻形势，多维度提升经营质量。一方面，公司积极探索新销售渠道，开发疆内景区及餐饮渠道、疆外零食量贩渠道、抖音直播渠道等，实现乳制品销量7.45万吨，同比+12.37%；另一方面，公司优化牛群结构，提升单产，季度末牛只存栏5.63万头，较24年末减少8500多头，Q1成母牛单产11.25吨，同比+0.94吨。
    盈利预测与投资评级：牛只淘汰有望大幅降速，业绩有望先抑后扬。公
    司Q1大幅淘汰牛只，负担显著减轻，牛只淘汰有望大幅降速。考虑到公司实际经营层面仍然韧性较强，促销政策也已收紧，我们预计今年业绩走势有望先抑后扬。我们预计公司2025-2027年EPS为0.24/0.53/0.77元，分别对应2025-2027年40X/18X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

产能顺利释放，Q1利润再创新高

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收11.52亿元，同比+32.64%；实现归母净利润2.46亿元，同比+27.26%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+31.72%。其中，24Q4公司实现营收3.31亿元，同比+54.46%；实现归母净利润6301万元，同比+21.97%；实现扣非归母净利润5843万元，同比+38.44%。25Q1，公司实现营收3.13亿元，同比+24.27%；实现归母净利润8142万元，同比+52.06%；实现扣非归母净利润8199万元，同比+59.98%。
    点评：
    24Q4海外收入高增，净利润显著提升。分产品看，Q4益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖醇分别录得收入8807万元、1.84亿元、5103万元和37万元，同比分别+16.14%、+70.80%、
    141.05%和-90.89%。分区域看，Q4公司国内、国外收入分别达2.20亿元和1.03亿元，同比分别+160.47%和-10.77%。伴随公司产能端的持续释放，下游膳食纤维和海外阿洛酮糖的旺盛需求拉动公司Q4收入高增。24Q4毛利率达34.92%，同比+5.76pct，我们推测主要系产品结构提升和原料成本下降所致。24Q4费用率相对增长，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比+0.69pct、+0.32pct、+2.04pct和-0.18pct，我们推测系年底费用结算所致。此外，Q4其他收益/收入同比-3.13pct，主要系政府补助有所减少；公允价值变动净损益/收入同比-0.88pct，主要系交易性金融资产同比减少所致。叠加同比增长的当期所得税费用，公司Q4归母净利润同比仍显著提升。
    25Q1收入持续兑现，净利润再创新高。分产品看，Q1益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖醇分别录得收入8575万元、1.70亿元、4979万元和186万元，同比分别+17.26%、+25.39%、+105.28%和+10.71%。分区域看，Q1公司国内、国外收入分别达2.12亿元和9515万元，同比分别+56.09%和-3.52%。海外需求持续放量，阿洛酮糖景气度高。25Q1公司毛利率达39.74%，同比+5.99pct，我
    们推测系产品结构提升，新产线阿洛酮糖工艺优化导致毛利率提升，以及成本下降的综合影响。Q1费用率端相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-1.24pct、+0.37pct、-0.08pct和+0.01pct。此外，公司Q1资产处置损益达284万元，同比略有增加。因此，公司整体净利润再创历史新高。
    新产能顺利释放，新项目积极推进。2024年5月，公司“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”正式投产，24Q4和25Q1收入利润收获大幅增长。此外，公司“功能糖干燥扩产与综合提升项目”正积极建设，建成达产后有望进一步提升效益水平；公司“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”正积极推进，预计今年第二、三季度动工建设，项目建成后有望降低公司成本，增强海外客户服务能力，降低关税水平，进一步推动公司国际化战略。
    盈利预测与投资评级：预期压制因素解除，把握公司成长机遇。近期，公司股价受美国对华关税政策影响，出现阶段性回调，当前已基本恢复至4月2日水平。我们认为关税对业绩压制预期有望逐步解除。公司当前股价对应估值仍处于历史估值区间偏低位置，而基本面表现持续出色，我们建议把握低估机遇。我们预计公司2025-2027年EPS为1.04/1.36/1.75元，分别对应2025-2027年20X/15X/12XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

Q1业绩超预期，看好增长持续性

嘉必优(688089)
    事件：公司公布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入1.56亿元，同比+33.28%，归母净利润4500万元，同比+85.07%；扣非归母净利润4137万元，同比+119.46%。
    点评：
    Q1收入亮眼，国内业务推动增长。从区域角度看，得益于新国标产品的持续放量，Q1公司国内业务的增长成为公司收入增速的主要来源。从产品角度看，公司ARA、DHA收入均实现快速增长，其中DHA增速更快。
    毛利率同比大增，利润率显著提升。Q1公司录得毛利率48.76%，同比+8.27pct，主要系公司高毛利客户占比提升及规模效应提升所致。公
    司Q1费用率同比下降，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比-3.47pct、-0.82pct、-3.01pct和-0.51pct。此外，投资净收益/收入同比+2.99pct，公允价值变动净收益/收入同比-2.39pct，信用减值损失/收入同比-5.19pct。因此，Q1公司归母净利润率达28.85%，同比+8.07pct，使得利润增速远超收入增速。
    美国业务占比偏小，关税或成正面影响。一方面，公司在美国收入占总收入不足2%，美国对华关税对公司收入利润影响有限；另一方面，公司海外竞争对手美国产能或受到关税限制，公司产品替代机遇来临，欧洲、大洋洲客户取货量有望提升。
    盈利预测与投资评级：关注并购审核进展，把握主业增长机遇。公司2024年以优异的表现顺利收官，2025年一季度又迎来开门红。欧易生物收购审核当前仍在进行，一方面我们认为公司收入端有望继续持续受益于国内外市场；另一方面若收购成功，公司与欧易业务上的协同有望进一步推动双方的发展。不考虑并购，我们预计公司2025-2027年EPS为0.86/0.99/1.14元，分别对应2025-2027年29X、25X和22X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期，资产重组不及预期

Q1业绩亮眼，期待持续改善

伊利股份(600887)
    事件：公司公布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收1157.80亿元，同比-8.24%；实现归母净利润84.53亿元，同比-18.94%；实现扣非归母净利润60.11亿元，同比-40.04%。其中，24Q4公司实现营收267.40亿元，同比-7.07%；实现归母净利润-24.16亿元，同比-330.40%；实现扣非归母净利润-24.98亿元，同比-258.82%。25Q1，公司实现营收330.18亿元，同比+1.35%；实现归母净利润48.74亿元，同比-17.71%；实现扣非归母净利润46.29亿元，同比+24.19%。
    点评：
    24Q4延续先前趋势，利润受减值影响亏损。分品类看，24Q4液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入174.79亿元、83.45亿元和3.77亿元，同比-13.08%、+8.72%和+23.67%。液体乳受乳制品需
    求影响，延续先前季度的同比下跌趋势，而奶粉则受益于24年出生人口回升，延续先前季度的同比提升趋势。24Q4公司录得毛利率31.00%，同比-0.74pct，我们推测系规模效应下降和产品售价下降所导致。费用率端呈收缩趋势，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.62pct、-0.36pct、+0.14pct和-0.42pct。此外，24Q4资产减值损失/收入同比-11.35pct，主要系澳优商誉减值及大包粉等存货减值损失。若剔除澳优商誉减值影响，24Q4营业利润率为2.68%，同比+0.12pct。因此，公司单季度录得归母净利润亏损。
    25Q1收入同比回正，毛销差提升，扣非净利润实现高增。分品类看，25Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入196.40亿元、88.13亿元和41.05亿元，同比-3.06%、+18.65%和-5.26%。一方面，液体乳同比跌幅显著收窄；另一方面，奶粉收入的增长带动整体收入同比回正。25Q1毛利率为37.82%，同比+1.80pct，我们认为主要系高毛利的奶粉在收入中占比提升叠加原奶成本持续下降所致。费用端看，公司持续降本增效，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.53pct、-0.70pct、+0.13pct和+0.10pct。投资净收益/收入
    同比-7.92pct，主要系24年同期公司出售昌吉盛新股权。剔除此影响，公司营业利润率同比+4.11pct。因此，公司25Q1扣非净利润实现高增。
    奶粉进入收获期，分红与业绩目标积极。公司第二增长曲线奶粉业务逆势增长，整体销量稳居全国第一。其中，金领冠婴配粉实现双位数增长，头部品牌中增速最快；成人奶粉营收稳居行业第一，市场份额持续扩大；羊奶粉销量及销售额全球第一。同时，公司前瞻布局创新，24年新品收入占比超15%。25年，公司将进一步加码功能性营养和乳制品深加工布局，抢占产业价值高地。公司24年计划分红77.26亿元，分红比例达91.4%，股息率对应最新收盘价为4.08%。此外，公司计划2025年实现总营收1190亿元，利润总额126亿元。
    盈利预测与投资评级：轻装上阵，期待业绩持续改善。经历24年行业低谷，公司主动进行渠道调整，积极把握经营机遇，25Q1已初步展现转机。供给端看，我们认为行业奶牛去化目前已进入尾声；需求端看，功能性和结构性的需求有望逐步推动乳制品需求回暖。同时，公司积极降本增效，业绩也有望迎来修复。我们预计公司2025-2027年EPS为1.67/1.83/1.99元，分别对应2025-2027年18X/16X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

仙鹤股份：盈利环比改善，产能稳步扩张，林浆纸布局持续完善

仙鹤股份(603733)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024年公司实现收入102.74亿元（同比+20.1%），归母净利润10.04亿元（同比+51.2%），扣非归母净利润9.33亿元（同比+56.9%）；单Q4收入30.12亿元（同比+28.7%），归母净利润1.87亿元（同比-33.8%），扣非归母净利润1.91亿元（同比-31.7%）。25Q1公司实现收入29.91亿元（同比+35.4%），归母净利润2.36亿元（同比-12.1%），扣非归母净利润2.24亿元（同比-5.5%）。我们预计由于产品价格波动&新基地投产后短期存货增加，导致24Q4/25Q1资产&信用减值分别约为0.4/0.5亿元，还原后业绩表现靓丽。
    产销表现靓丽，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极拓张海外业务（24H1顺利接入全球领先烟草公司供应链，24全年外销同比+36%），我们预计公司25Q1产销维持景气，根据我们测算，造纸销量仍淡季环比提升约2万吨，短期竞争加剧&需求疲软导致纸价小幅回调（25Q1薄纸价格环比约下滑300+元/吨），但低价浆持续入库&自给浆占比提升、公司成本优化，我们预计薄纸/夏王吨盈利均环比提升200-300元/吨，厚纸开工率维持低位、延续亏损。展望未来，尽管纸价短期仍将延续底部震荡，但公司成本改善逻辑有望强化，且广西/湖北基地利润或将持续修复，卡纸业务转型、亏损收缩，我们预计25Q2公司盈利有望延续修复趋势。
    广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。2024年公司湖北项目（聚焦装饰原纸及消费类包材）产出9.34万吨纸/5.98万吨浆，广西（聚焦日用消费）项目产出2.89万吨纸/10.01万吨浆，两地自制浆已完全达到进口木浆水准、克服公司进口依赖束缚，且广西基地自10月起已实现稳定盈利。展望未来，2025年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期将在25年开工建设，未来成长动能充沛。
    盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q1公司毛利率14.6%（（同比-3.4pct），归母净利率7.9%（同比-4.3pct）。费用端方面，Q1期间费用率为6.2%（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/1.4%/1.5%/3.0%（（同比分别+0.03/+0.03/-0.02/+0.5pct）。
    现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为-1.96亿元（同比+2.18亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数124.12天（同比-22.48天）、应收账款周转天数56.22天（同比-5.25天）、应付账款周转天数83.27天（同比-14.61天）。
    盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.5、17.2、20.1亿元，对应PE估值分别为11.0X、8.7X、7.4X，维持“买入”评级。风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

英派斯：自主品牌延续高增，业务转型加速报告内容摘要

英派斯(002899)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024年公司实现收入12.14亿元（同比+35.6%），归母净利润1.09亿元（同比+23.8%），扣非归母净利润1.06亿元（同比+24.3%）；单Q4收入3.18亿元（同比+34.2%），归母净利润0.22亿元（同比+40.6%），扣非归母净利润0.24亿元（同比+45.9%）。25Q1公司实现收入2.91亿元（同比+21.9%），归母净利润0.14亿元（同比+2.2%），扣非归母净利润0.12亿元（同比-7.7%）。我们预计Q1收入稳健增长主要系自主品牌加速区域拓张&新品迭代；盈利同比短暂承压主要系折旧费用提升。
    内销平稳，外销品牌&制造双轮驱动。2024公司境内/境外分别实现收入2.59亿元/9.55亿元（分别同比+7.5%/+45.9%），毛利率分别为33.0%/31.4%（（分别同比+5.4/-2.0pct）。1）内销：公司积极铺设线上线下销售渠道，持续推进商用、家用、户外、冰雪运动等细分市场布局，我们预计25年保持平稳增长；2）外销：代工方面公司进一步挖掘老客户需求、第一大客户采购金额同比增长64%，并成功为部分新客户完成新品打样试产、贡献增长动能；自主品牌方面，公司24年完成近50款新品开发，美洲、欧洲、非洲、亚太业绩全面增长。我们预计25年自主品牌受新品驱动仍有望高增，代工由于关税影响、整体或将保持平稳。
    盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q1公司毛利率25.4%（（同比-2.8pct），归母净利率4.9%（同比-0.9pct），我们预计Q2伴随新产业园产能爬坡、规模优势显现，公司生产效率有望稳步改善，驱动盈利能力回暖。费用端方面，Q1期间费用率为19.20%（同比-1.1pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为7.2%/4.4%/6.8%/0.8%（同比分别-2.1pct/-1.2pct/+0.1pct/+2.1pct）。
    现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为-0.49亿元（同比-0.17亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数106.47天（同比-21.53天）、应收账款周转天数68.02天（同比+18.37天）、应付账款周转天数85.47天（同比-9.41天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润将分别为1.25、1.43、1.64亿元，对应PE分别为23.76X、20.76X、18.08X，维持“买入”评级。
    风险提示：产能爬坡不及预期、贸易摩擦加剧。

污水处理业务稳步增长，提标改造持续推进

中原环保(000544)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入54.43亿元，同比减少30.33%；实现归母净利润10.32亿元，同比增长20%；实现扣非归母净利润9.54亿元，同比增长36.8%；基本每股收益1.0251元/股，同比增长16.16%。2025年一季度，公司实现总营业收入11.47亿元，同比减少25.67%；实现归母净利润3.59亿元，同比减少14.07%；实现扣非归母净利润3.52亿元，同比减少14.98%；基本每股收益0.3601元/股，同比减少16%。
    点评：
    污水处理业务稳步增长，PPP项目毛利率大幅提升。2024年公司全年处理污水9.36亿吨，累计供应再生水6284.23万立方米；污泥处理量76.8万吨；累计供热面积695万平方米，累计入网面积1305万平方米。分板块来看，2024年公司主营业务中污水处理实现营收25.24亿元，同比+20.11%，毛利率达49.62%，同比-1.46pct；PPP项目实现营收22.09亿元，同比减少54.98%，主要系公司PPP项目陆续进入运营期，建设期收入同比下降，毛利率为43.14%，同比+24.82pct。
    污水处理提标改造持续推进，稳妥投资多个项目为公司成长提供动能。2024年公司新区污水处理厂污水处理二期工程及100万立方米/日提标改造项目进入商业运营；陈三桥污水处理厂二期提标改造项目进入试运行；宜阳提标改造项目顺利通过土建工程竣工验收，提标改造项目有望进一步增强公司的盈利能力。此外，2024年公司审议通过投资6个项目：郑州新区污水处理厂再生水+综合智慧能源利用工程项目、郑州新区污水厂及双桥污水厂光伏电站项目、与杭州聚川环保科技股份有限公司成立合资公司、活性焦再生服务项目、公司污水污泥设备更新项目、登封市新区污水处理厂扩建工程特许经营权项目，为公司持续发展增强动能。
    经营性现金流显著增加，应收账款呈上升趋势。2024年公司经营产生的现金流净额为-6.09亿元，同比增加69.87%，主要原因是金融资产模式核算的PPP项目本期支出减少；投资活动产生的现金流量净额为-8.71亿元，同比增加35.37%，主要原因是无形资产模式核算的PPP项目本期支出减少；筹资活动产生的现金流量净额为13.74亿元，同比增加40.16%，主要原因为2024年发行永续债、借款及偿还债务同比减少的综合影响；现金及现金等价物净增加额变动主要因为经营、投资、筹资活动现金流量变动综合影响。应收账款方面，截至2024年12月底，公司应收账款余额67.86亿元，应收账款余额呈上升趋势；公司高度重视应收账款回收工作，出台《应收款项管理办法》，加大应收款项催收考核力度。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为54.3亿元、57.99亿元、62.44亿元，增速分别为-0.2%、6.8%、7.7%；归母净利润分别为11.9、13.59、15.05亿元，增速分别为15.3%、14.2%、10.8%。
    风险因素：应收账款较高风险、水环境治理投资不及预期风险、污水处理费降低风险、PPP项目运营不及预期风险。

九号公司：电动两轮车成长加速、规模效应凸显，多元新品蓄势待发

九号公司(689009)
    事件：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现收入51.12亿元（同比+99.5%），归母净利润4.56亿元（同比+236.2%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+207.5%）；股份支付费用0.45亿元，剔除股份支付费用影响后的归母净利润为5.01亿元（+183.1%）。Q1多产品线均表现亮眼，其中两轮车销量增长加速，我们认为一方面系补库，另一方面系公司产品持续破圈。
    电动两轮车增长亮眼，全年预期乐观。分产品看，25Q1年公司电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车分别实现营收28.62/3.95/2.15亿元，分别同比+140.5%/+30.4%/持平。25Q1公司电动两轮车营收占比56%，销量达100.4万辆（+140.8%），销售增长亮眼，单车ASP约2851元，同比基本稳定，环比有明显提升。我们认为公司品牌势能、产品推新、渠道建设等优势有望持续支撑终端动销增长，因此对全年销量预期乐观；此外公司推出的智能服务包业务通过为用户APP使用提供附加增值服务创收，我们预计随着公司用户基数扩大与续费率提升，该业务未来有望创造利润增量。
    割草机器人技术领先，具备增长潜力。割草机器人业务具备较大潜力，公司Navimow割草机器人在业内处于领先地位，是全球首个拥有10万家庭用户的无边界割草机器人品牌，其技术突破与市场表现均具有显著优势，产品线已完成性价比机型到性能旗舰的全面布局，我们预计该品类未来市场渗透率有望持续提升，公司立足品牌与产品优势，潜力可观。
    规模优势凸显推动盈利能力向上，营运能力持续优化。25Q1公司毛利率为29.7%（同比-0.8pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/5.1%/4.9%/-1.7%，分别同比-2.5pct/-2.0pct/-1.5pct/-0.7pct，费用率显著降低。我们认为该变化主要得益于公司坚持投入技术研发、渠道扩张等方面，实现以电动两轮车为代表的多项业务快速增长，规模效应持续凸显，实现盈利能力显著提升。展望未来，我们认为公司在割草机器人等多业务上有望复刻电动两轮车的成功经验，以科技引领转动经营飞轮，持续提升盈利能力。营运能力方面，公司25Q1存货周转天数约45天，同比减少约12天；现金流方面，公司25Q1实现经营活动所得现金净额15.7亿元。
    坚持科技引领，多品类新品蓄势待发。我们预计公司旗下多品类有望在今年推出潜力新品，（1）电动两轮车：推出“Q”系列新品，主要针对女性消费群体，突出元气高颜，包括蛋仔派对、LINE FRIENDS联名款，有望进一步拓展客群；推出智驾升级系列，发布Mz MIX2025与Fz MIX2025，不仅集成公司最新一代RideyFUN智驾系统，更在动力、安全、操控与舒适性等维度全面突破；此外，24年11月，公司与宝马集团签署授权协议，公司将基于该授权开发和生产自主产权的具有特殊安全功能的创新型电动两轮车。（2）全地形车：公司旗下品牌SEGWAY全新车型AT10完成东欧市场千台级订单交付。我们预计公司旗下多品类在接下来还会有新品持续面世，立足技术研发推出爆款，提升品牌影响力与销售规模。（3）E-Bike：24年1月，公司于国际消费类电子产品展览会CES上推出Segway E-bike Xyber与Segway E-bike Xafari两款产品；在国内市场，公司顺应新国标要求，推出Segway E-bike Xyber这一美式胖胎跨骑车型，收获广泛的青睐与关注。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.0/26.5/35.2亿元，PE分别为22.5X/17.0X/12.8X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

主业稳健增长，谐波打开第二增长极

斯菱股份(301550)
    事件：2025Q1单季度：1）实现营收1.96亿元，同比+19.78%，环比-10.13%；实现归母净利润0.46亿元，同比-1.2%，环比-12.67%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同比+11.09%，环比+-16.97%。2）单季度毛利率33.08%，同比-0.39pct，环比-0.74pct。3）期间费用率为6.81%，同比+3.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.44%、3.52%、4.86%、-3.02%，同比分别变动+0.01、+-0.92、+0.85、+3.11pct
    点评：
    主业稳健增长，募投产能即将释放有望增厚公司利润：公司主营业务是汽车轴承的研发、制造和销售。主要产品应用于制动系统（占24年营收比重78.9%）、动力系统（6.6%）和传动系统（11.7%），覆盖型号6,000余种，可满足不同客户的订单需求。同时，公司预计年产629万套高端汽车轴承智能化建设项目将于2025年下半年逐步释放产能，后续将有助于公司扩大高端智能产品的收入，进一步丰富产品结构，提高公司整体生产经营能力，为公司争取主机市场打好基础。
    多举措降低对美业务风险：24年公司对美收入敞口约30%，但我们认为关税对公司影响有限，原因在于：1）短期来看，鉴于公司产品在海外市场具有不可替代性，属于售后市场的刚性需求，且公司业务采取FOB模式，相关关税由客户承担，关税政策对业务影响相对有限；2）中长期视角，斯菱泰国工厂已成功取得美国海关颁发的原产地认证函（E-Ruling），目前产能可以满足北美市场大部分订单需求，且公司目前正在对泰国工厂第三期投资，拟购置土地和厂房，为未来新增市场的需求做准备。
    谐波减速器业务完成投产，第二条产线规划中：公司于2023年完成组建专门的研发技术团队，谐波减速器的核心设备已于2024年底陆续到位，截至25年4月已经达到可以小批量生产的阶段，公司预计将于25H1投资第二条产线。我们认为与机器人零部件制造具有一定的协同性，部分研发技术及生产设备可共用，另一方面,公司将依据积累的市场和量产经验，具备技术优势与产业化优势。
    风险因素：公司产能爬坡不及预期；国际贸易摩擦的风险；人形机器人产业化不及预期等。

志邦家居：推进整家战略，拓展细分渠道，探索新兴增长

志邦家居(603801)
    事件：公司发布2024年及2025年一季报。公司2024实现收入52.58亿元（同比-14.0%），归母净利润3.85亿元（同比-35.2%），扣非归母净利润3.40亿元（同比-38.1%）；25Q1实现收入8.18亿元（同比-0.3%），归母净利润0.42亿元（同比-10.9%），扣非归母净利润0.36亿元（同比-8.3%）。2024年公司启动深度变革调整战略，推进“整家集成、产品领先、数智驱动、服务致胜”战略，寻找新兴增长点。
    构建整家一体化能力，全面拓展细分渠道：2024年公司积极进行业务调整，一方面把握国内市场结构调整带来的存量房和国补等新机遇，另一方面加速品牌出海布局新市场：1）零售业务：2024年公司经销店收入25.33亿元，同比-18.94%；毛利率34.45%，同比-0.60pct。公司持续深化“整家一体化”战略，升级产品与服务，满足一站式需求和个性化全空间设计，尤其是加码装企业务。品类方面推出智能家居、门窗等新产品，设计方面推出“130全屋同模设计系统”提升用户体验。2）大宗业务：2024年实现收入16.84亿元，同比-16.18%；毛利率36.37%，同比-1.31pct。公司控制风险维护房企客户同时开拓创新业务，捕捉第四代住房、保障房、酒店公寓等空白市场机会。3）海外业务：2024年实现收入2.05亿元，同比+37.25%；毛利率27.97%，同比+9.77pct。国际零售+海外工程渠道齐头并进，聚焦重点澳洲、北美市场同时抓住东南亚、中东等新兴市场机会。
    坚定产品力领先战略，围绕客户需求创新：分产品看，2024年公司整体厨柜/定制衣柜/木门实现收入23.94/21.21/3.73亿元，分别同比-15.62%/-15.35%/-9.05%；毛利率为40.24%/38.97%/17.68%，分别同比-0.70pct/+1.01pct/03.31pct。截至2025Q1，整体厨柜/定制衣柜/木门门店数为1327/1471/1000家，分别季度环比-112/-164/+14家。公司不断打造整家全空间、全品类、全价格带的产品体系和套系化新品，巩固市场竞争力和盈利能力。2025年春季整家新品发布会公司推出第10代展厅，为消费者提供了个性化的整家解决方案。
    市场竞争加剧，利润率略有承压。2024年公司毛利率36.27%（同比-0.80pct），归母净利率为7.33%（同比-2.40pct）。费用率方面，2024年期间费用率为26.59%（同比+2.16pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.24%/5.35%/5.04%（同比+1.69pct/+0.53pct/-0.16pct）。2025Q1公司毛利率32.16%（同比-5.06pct），归母净利率5.15%（同比-0.61pct）。
    营运能力保持稳健，实现较高分红水平。截至2025年一季度公司存货周转天数204.45天（同比-24.67天）、应收账款周转天数34.10天（同比+4.00天）、应付账款周转天数95.35天（同比+14.18天）。2024年公司经营性净现金流4.91亿元（同比-2.66亿元），现金分红金额2.62亿元，派息率67.95%。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2/4.4/4.7亿元，对应PE为11.5X/10.7X/10.1X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。

盈利能力增强，集成化与国际化战略效果显现

腾龙股份(603158)
    事件：公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年实现营收38.1亿元，同比+15.4%，实现归母净利润2.5亿元，同比+28.5%。2025Q1公司实现收入8.6亿元，同比+0.7%，环比-22.2%；实现归母净利润0.5亿元，同比-20.1%，环比+237.9%。
    点评：
    成本控制优异，盈利能力增强。2024年，从收入端看，公司收入为38.1亿元，同比+15.4%；2025Q1公司实现收入8.6亿元，同比+0.7%，环比-22.2%。从盈利能力看，2024年公司毛利率为20.28%，同比-2.7pct；归母净利率为6.6%，同比+0.7pct；对应归母净利润为2.5亿元，同比+28.5%。2025Q1毛利率为19.0%，同比-4.5pct，环比+2.4%；归母净利率为5.2%，同比-1.4pct，环比+4.0%；对应归母净利润为0.45亿元，同比-20.1%，环比+237.9%。从费用率来看，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/4.6%/4.9%/0.7%，分别同比-0.5pct/-0.6pct/0pct/+0.1pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/4.9%/5.3%/0.0%，分别同比-0.2pct/-0.2pct/+1.1pct/-1.0pct，环比+0.9pct/+0.9pct/-0.4pct/-0.8pct。
    新能源转型加速，热管理集成化项目产能逐步释放。2024年公司新能源车热管理产品实现收入14.6亿元，占热管理系统零部件收入比例为63.8%。公司位于波兰工厂的集成模块产线产量持续爬坡，自2023年9月正式向欧洲大众供货以来，2024年产量提升至4万余套，预计2025年将持续增长。公司重点建设了新能源汽车热管理集成模块及核心零部件项目，项目产能规划年产245万套（件）新能源汽车热管理集成模块及其他核心零部件产能。国内集成模块项目于2025年5月份正式开始批量，项目实施将进一步加强公司在新能源车热管理领域的领先地位。
    坚持国际化战略，波兰工厂盈利在即。公司坚定全球化发展战略，提升全球卓越运营能力，2024年实现海外销售收入7.4亿元。其中，波兰工厂围绕重点客户提升属地化研发、销售、生产和服务能力，提升海外经营体的管理和运营效率，2024年度基本实现盈亏平衡；同时加快推进建设马来西亚项目建设，形成集铝管及空调管路总成生产开发及制造于一体的东南亚生产基地，为主机厂客户在东南亚基地布局提供热管理解决方案，为公司国际化战略及业绩增长做出贡献。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期等。

汽零主业持续拓展，丝杠收购关键上游设备商塑造第二曲线

双林股份(300100)
    事件：公司发布2024年年报&25Q1季报，2024年全年营收49.1亿元，同比+18.6%；实现归母净利润4.97亿元，同比514.5%；实现扣非归母净利润3.3亿元，同比+317.7%。2025Q1单季度：实现营收12.8亿元，同比+21.0%，环比-23.2%；实现归母净利润1.6亿元，同比+105.5%，环比+22.1%；实现扣非归母净利润1.32亿元，同比+82.2%，环比+52.4%。
    点评：
    费用控制得当，公司利润端表现出色。2024年公司全年毛利率18.49%，同比-0.4pct；归母净利润率10.12%，同比+8.2pct；扣非归母净利润率6.7%，同比+4.8pct。期间费用率为10.5%，同比-3.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%、6.0%、3.4%、0.4%，同比分别变动-1.6、-0.7、-0.8、-0.5pct。2025Q1单季度毛利率21.6%，同比+0.6pct，环比-6.8pct。期间费用率为10.4%，同比-2.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%、5.9%、3.2%、0.4%，同比分别变动-0.7、-0.8、-0.4、-0.4pct，充分反应公司营运效率提升与管理效能优化。
    2025年汽车增长趋势依旧，主业汽零坚持产品&客户双拓展。1）HDM业务：2024年，我国汽车产销量分别达到3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比增长3.7%和4.5%。根据标准普尔全球移动出行，2025年全球新车销量预计将同比增长1.7%，达到8,960万辆，2025年中国汽车销量达到2,660万辆，同比增长3.0%。公司作为国内生产和销售HDM规模最大的企业之一，有望持续受益汽车销量增长趋势。2）汽车座椅电机：2024年，公司多款电机通过客户审核，产品在奇瑞、长安、上汽和东风某车型上实现投产。长行程滑轨电机已经完成和安道拓的研发，计划在2025年量产并应用于零跑某款车型。3）汽车座椅电动头枕执行器：公司电动头枕系统于2024年中成功通过某新势力头部车企的量产认证，下半年正式搭载于其主力车型，目前已进入稳定供货阶段。2025年，公司已承接电动头枕执行器新项目2个，目前正在和客户积极开发中，计划在本年度投产应用在小鹏和零跑两款新车型上。公司主业扎实，
    丝杠业务收购关键上游设备商，丝杠及线性执行器持续送样中。1）磨床设备：2025年1月，公司收购无锡市科之鑫机械科技有限公司100%股权，后者数控螺纹磨床技术已达到国际领先水平，内螺纹磨床加工精度可达C3、C2级，外螺纹床加工精度可达P3、P2级，实现了滚柱丝杠产业链上游环节的延伸与资源整合，解决了设备端“卡脖子”环节，极大地降低了设备的采购成本。我们认为被收购公司技术储备较强，或提升公司丝杠研发与生产进度。2）手部用微型丝杠：公司已成功开发出了人形机器人灵巧手应用0301规格的滚珠丝杠产品，并成功向YS、ZWJD等客户送样。同步正在开发TB及国内两家头部新势力车企等客户的灵巧手中应用的微型滚珠丝杠产品。目前，公司已经建立了完整的微型滚珠丝杠加工能力和生产线。3）上下肢用滚柱丝杠：人形机器人用上肢和下肢直线运动关节模组中反向式行星滚柱丝杠产品已经于2024年底建立了年产12000套行星滚柱丝杠产品的试制产线。当前已经对接国内两家头部新势力车企就人形机器人用反向式行星滚柱丝杠项目进行开发，第一批样件订单预计于2025年4月份进行交付。同时，已经向YS、TP等客户进行了送样。4）人形机器人用线性关节模组：公司具备人形机器人用线性关节模组总成的全流程产品开发能力，产品性能达到国内领先、国际先进水平，其核心零部件均为自主研发。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.1亿元、7.4亿元和8.1亿元，对应EPS分别为1.52、1.84、2.00元，对应PE分别52倍、43倍、39倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、人形机器人产业化不及预期等。

欧普照明：探索智能照明生态，积极提升股东回报

欧普照明(603515)
    事件：公司发布2024年及2025年一季报。2024公司实现收入70.96亿元（同比-9.0%），归母净利润9.03亿元（同比-2.3%），扣非归母净利润7.46亿元（同比-12.0%）；2025Q1公司实现收入14.91亿元（同比-5.8%），归母净利润1.41亿元（同比+16.8%），扣非归母净利润0.88亿元（同比-14.7%）。尽管行业受地产下行影响承压，但公司坚持智能照明产品创新、多渠道协同发展巩固龙头地位，并积极提升股东回报。
    坚持产品技术创新，探索智能照明生态。公司引领行业智能化、健康化变革，坚持技术创新驱动，在不同应用场景构建多元化产品矩阵。2024年公司迭代升级SDL智慧光谱技术，以软件动态调配模拟全时段自然光谱，已广泛应用于家居、商业、艺术装置等领域并打造出智能健康照明标杆产品“欧普天境吸顶灯”。公司全屋智能照明解决方案亦创新上架欧普主题光与天幕设计并推出标准化套餐，提升用户使用体验同时降低决策成本，从“单品销售”向“场景服务”生态升级。公司正加强与生态圈伙伴的深度合作，致力于打造欧普智能家居生态体系。此外公司在商业照明、海外、电工电器领域也不断创新，推出致逸Pro3D纹理超薄开关、W80系列纯平开关、INNO智能旋钮开关、“抱抱暖”浴霸系列等产品。
    多渠道协同发展，提升经营质量及市场覆盖。1）家居：以“场景化解决方案”为核心优化零售渠道，升级门店智能体验区以促进用户转化、提升经营质量；流通渠道则持续开拓网点、深耕下沉市场，提升覆盖率与单店产品。2）商业照明：聚焦突破低碳节能改造、智慧城市等头部项目，提升商业连锁、办公、工业等重点细分行业市场份额。3）电商：补充中高端产品线，加强内容营销树立品牌形象，积极响应“以旧换新”补贴政策。4）海外：坚持自主品牌发展，聚焦欧洲、东南亚、中东重点国家，深化渠道布局并扩大智能照明场景。
    AI赋能全链路运营，巩固供应链效率优势。2024年公司继续推动数字化转型，打通产品研发、供应链到终端服务的全链路数据，精准洞察需求、优化库存。销售端公司整合营销系统，以消费者为中心构建数字化营销中台，利用AI技术赋能线上运营。生产端公司则持续推进“平台化产品高度自动化生产+定制化产品柔性生产”的生产运营模式，一方面提升成本优势，另一方面引入机器人、AI技术重构供应链提升效率优势。
    盈利能力同比提升，经营稳健性突出。2024年公司毛利率39.29%（同比-1.04pct），归母净利率为12.72%（同比+0.87pct），保持相对稳定。费用率方面，2024年期间费用率为26.50%（同比-0.05pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.20%/4.73%/4.31%（同比-0.28pct/+0.64pct/-1.09pct）。公司经营稳健性依旧，截至2025年一季度公司存货周转天数55.19天（同比+1.46天）、应收账款周转天数40.31天（同比+6.61天）、应付账款周转天数82.44天（同比+2.22天）。
    现金流保持充沛，积极分红回馈股东。2024年公司经营性现金流为8.19亿元（同比-8.45亿元）。现金分红合计6.67亿元，派息率提升至73.8%，持续回馈股东。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.5/10.3/11.4亿元，同比增长5.4%/8.3%/10.4%，对应PE为13.2X/12.2X/11.0X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。

喜临门：线上零售表现突出，期待利润率回升

喜临门(603008)
    事件：公司发布2024年及2025年一季报。2024公司实现收入87.29亿元（同比+0.6%），归母净利润3.22亿元（同比-24.8%），扣非归母净利润2.93亿元（同比-22.3%）；2025Q1公司实现收入17.30亿元（同比-1.8%），归母净利润0.71亿元（同比-4.0%），扣非归母净利润0.60亿元（同比-19.3%）。公司作为床垫行业龙头，短期业绩因需求不足及行业竞争加剧承压。但公司具备领先技术及完善产品矩阵，线上电商表现亮眼，在国补政策带动下有望在2025年回归增长并释放利润。
    引领睡眠科技赛道，床垫产品维持高增。分品类看，2024年公司床垫/软床及配套品/沙发/木质家具分别实现营收52.7/24.4/7.2/1.7亿元，同比+5.1%/-8.4%/-6.6%/+27.5%；毛利率为38.40%/29.32%/18.75%/1.46%，同比+0.12pct/-1.13pct/-6.82pct/+0.32pct，床垫产品表现尤为突出。2025Q1床垫/软床及配套品/沙发/木质家具实现营收11.3/4.1/1.5/0.4亿元，分别同比+10.0%/-18.0%/-26.0%/+59.0%。公司作为睡眠科技赛道龙头，坚持创新驱动战略，基于自创的“三阶段助眠理论”成功升级柔性气囊、智能睡眠监测系统等核心技术模块。公司床垫产品矩阵布局完善，线下深睡系列保持市场领先，线上白骑士系列2024年销售创历史新高，宝褓系列通过“健康睡眠专家”形象升级支撑高端产品线与国际市场拓展。
    自主品牌零售承压，线上+工程业务保持增长。分业务看：1）自主品牌零售：2024年收入53.3亿元，同比-4.7%；其中线下/线上分别实现收入33.5/19.8亿元，分别同比-11.6%/+9.9%。自主品牌零售承压主要受线下渠道结构调整影响，截至24年底喜临门/M&D（含夏图）专卖店数量分别为5065/453家，分别较年初减少98/37家。25Q1线下零售业务依然有压力，营收同比-10.8%，但线上销售实现29.1%增长，保持高质增长活力。2）自主品牌工程：2024年收入5.6亿元，同比+31.0%；25Q1收入1.2亿元，同比+11.5%。3）OEM：2024年收入25.5亿元，同比+9.2%，25Q1收入4.8亿元，同比-6.1%。4）跨境电商：2024年收入2.9亿元，同比-11.6%，25Q1收入0.6亿元，同比-22.9%，我们预计主因运营策略调整、增强经销质量所致。
    行业竞争加剧，存货周转改善明显。2024年公司毛利率33.67%（同比-0.70pct），主要受行业竞争加剧及产品结构变化影响；归母净利率为3.69%（同比-1.25pct），主要系销售费用率提升所致。费用率方面，2024年期间费用率为28.94%（同比+1.60pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.43%/5.31%/1.86%（同比+1.16pct/+0.44pct/-0.21pct）。2025Q1毛利率33.44%（同比-0.02pct），归母净利率4.11%（同比-0.10pct），我们认为主要受品牌费用前置摊销影响。2025Q1期间费用率29.38%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为20.24%/6.67%/1.97%（同比+1.08pct/+0.62pct/-0.57pct）。公司经营稳健性依旧，截至2025年一季度公司存货周转天数71.62天（同比-8.38天）、应收账款周转天数55.77天（同比+9.68天）、应付账款周转天数113.62天（同比-2.82天）。
    现金流保持充沛，积极分红回馈股东。2024年公司经营性现金流为7.87亿元（同比-4.67亿元），收益质量依然保持较好水平。现金分红+回购合计2.73亿元，派息率提升至84.73%，持续回馈股东。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2/4.5/4.9亿元，对应PE为14.3X/13.2X/12.3X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

金牌家居：渠道全面优化，探索增长机会

金牌家居(603180)
    事件：公司发布2024年及2025年一季报。公司2024实现营业收入34.75亿元（同比-4.7%），归母净利润1.99亿元（同比-31.8%），扣非归母净利润1.41亿元（同比-39.8%）；25Q1实现营业收入5.87亿元（同比-8.4%），归母净利润0.35亿元（同比-4.2%），扣非归母净利润0.14亿元（同比+0.8%）。面对存量时代行业变局，公司落地“四驾马车”业务发展战略，积极寻求破局。
    全面推进渠道优化，“四驾马车”齐头并进：面对行业竞争加剧、流量碎片化、渠道形式多元化的趋势，公司梳理核心业务形成“四驾马车”（零售/家装/精装/海外）发展战略，寻找增长机遇。1）零售：2024年经销店渠道实现收入17.56亿元，同比-6.62%；毛利率36.31%，同比+0.90pct。2024年公司全面推进新零售“140”战略，实现一城多商多渠道布局，并赋能引导经销商打造家装、拎包、局改、线上营销多维度获客引流能力，满足年轻群体、楼盘渠道和存量房等多类型客户需求。公司亦全面布局线上流量矩阵，打造线上接单门店落地的的销售闭环，帮助经销商获取订单。2）家装：2024年公司发力家装渠道，实现业绩同比增长约40%，打造零售家装、整装、家装直供三位一体的业务矩阵。公司还不断提升头/腰部装企覆盖率，构建V8服务体系深度赋能品牌装企增强合作粘性。3）精装：2024年实现收入12.42亿元，同比-2.64%，整体保持稳健；毛利率14.00%，同比-1.41pct。公司主要聚焦优质地产客户，并积极布局保障安居、城投城建等新渠道。4）海外：2024年实现收入3.35亿元，同比+22.34%；毛利率27.35%，同比+2.70pct。公司加速国际化发展，以泰国基地为核心设立卫星工程保障供应、增强属地化服务能力。
    门墙柜一体化发展，满足消费者一站式需求。2024年公司厨柜/衣柜/木门实现营业收入20.25/10.59/2.50亿元，分别同比-9.30%/+1.41%/+1.82%；毛利率为26.60%/33.04%/7.65%，分别同比-2.62pct/+3.34pct/+0.43pct。公司积极推动门墙柜整家一体化发展，通过丰富产品体系、多元风格搭配满足消费者一站式家居消费需求。
    25Q1利润率边际企稳。2024年公司毛利率28.68%（同比-0.91pct），归母净利率为5.74%（同比-2.28pct）。费用率方面，2024年期间费用率为24.03%（同比+1.22pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.97%/5.67%/6.12%（同比-0.06pct/+1.00pct/-0.08pct）。2025Q1公司毛利率29.96%（同比+1.95pct），归母净利率5.94%（同比+0.26pct），利润率水平有所回升。
    25Q1现金流略有压力，维持分红派息比例。营运能力方面，截至2025年一季度公司存货周转天数111.28天（同比+10.47天）、应收账款周转天数38.56天（同比+14.22天）、应付账款周转天数124.07天（同比+6.00天）。经营性净现金流方面，2024年为3.82亿元（同比-2.62亿元），2025Q1为-4.16亿元（同比+0.15亿元）。2024年现金分红金额0.60亿元，派息率约30.02%，2024年12月也已派发0.36亿元中期利润分配计划的现金分红。盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4/2.6/2.8亿元，对应PE为11.7X/10.6X/9.8X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。

2024年报及2025年：一季报点评：票价韧性凸显，成本有望优化助力盈利改善

春秋航空(601021)
    事件：春秋航空发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现归母净利22.73亿元，同比+0.7%；25Q1实现归母净利6.77亿元，同比-16.4%。点评：
    量增价减，公司营收增速快于利润增幅。2024年公司实现营收200亿元，同比+11.5%，归母净利22.73亿元，同比+0.7%；25Q1公司实现营收53.2亿元，同比+2.9%；对应归母净利6.77亿元，同比-16.4%。
    国内外航线客座率均达到高位水平，机队利用率明显回升。
    1）运力：24年春秋总ASK同比+16.1%，其中国内线/国际及地区线同比分别+7.7%/+70.9%，国际及地区线恢复到19年68.7%。25Q1春秋总ASK同比+6.9%，其中国内/国际及地区同比分别-3.3%/+55.6%。2）周转量：24年公司总RPK同比+18.8%，其中国内线/国际及地区线同比分别+9.8%/+82.3%，国际及地区线恢复到19年69.3%。25Q1春秋总RPK同比+6.2%，其中国内/国际及地区同比分别-2.9%/+51.2%。3）客座率：2024年春秋综合/国内/国际及地区客座率分别91.5%/92.2%/88.7%，同比+2.1/+1.8/+5.6pct，较2019年分别+0.7/-0.2/+0.7pct。25Q1综合/国内/国际及地区客座率同比分别-0.6/+0.3/-2.5pct，较19Q1分别-1.6/-0.8/-4.6pct。
    4）机队及利用率：2024年末公司机队规模达到129架，全年净增长8架飞机，机队利用率9.3小时，同比+0.8小时，同比增长9.4%，较19年-1.94小时。受限于飞行员等因素影响，利用率较19年仍有缺口，我们预计今明年利用率有望持续回升。
    单位收益跌幅小于行业水平，利用率回升摊薄单位成本。
    1）收益：2024年行业平均票价同比-12.1%，较2019年同比-3.8%。公司全年单位RPK客收0.385元，同比-6.5%，单位ASK座收0.352元，同比-4.3%，较行业表现出价格韧性。25Q1行业票价同比-12%，公司单位RPK收入同比-3.1%，单位ASK收入同比-3.8%。
    2）成本：2024年航油均价同比-7%。春秋全年单位ASK成本0.316元，同比-3.3%；其中单位燃油成本0.112元，同比-6.2%；单位非油成本0.205元，同比-1.7%，较19年同期-0.1%。受益于利用率回升，公司固定成本有效摊薄，单位成本同比下降；同时航油价格同比下降也使得公司单位航油成本降幅明显。
    票价有韧性，成本有望进一步下降，公司业绩可期。
    2024年行业供给相对充裕、票价表现较弱，公司票价跌幅管控强于行业，同时成本端实现单位航油及非油的双降，有效弥补票价下跌的不足，利润实现微增。2025年行业供给收缩确定性较强，运力提升空间有限，票价或有望实现同比转正。公司相较于行业具备更强票价韧性，收入端或能受益于票价回升带来的业绩弹性，同时成本端有望随着利用率的持续回升进一步增厚自身利润，看好公司业绩增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年实现归母净利27.12、30.27、33.30亿元，同比分别+19.3%、+11.6%、+10.0%，对应每股收益分别为2.77、3.09、3.40元，4月30日收盘价对应PE分别为19.37、17.35、15.77倍。公司作为国内低成本航空龙头，成长仍具备较高弹性，淡季经营韧性凸显，盈利及经营情况持续改善，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，国际航线需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

25Q1归母净利润增长11%，看好25年盈利改善趋势

益丰药房(603939)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入240.62亿元（同比+6.53%），归母净利润15.29亿元（同比+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（同比+9.96%）。2025Q1年公司实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%），实现归母净利润4.49亿元（同比+10.51%），扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.65%）。
    点评：
    24年门店净增1434家，归母净利润增速持续快于收入增速：①24年公司收入240.62亿元（同比+6.53%）。从区域销售上看，24年中南地区收入109.9亿元（同比+5.88%），华东地区收入93.23亿元（同比+1.03%），华北地区收入29.82亿元（同比+20.74%）。从品类上看，24年中西成药收入达180.45亿元（同比+5.56%），中药收入达23.13亿元（同比+6.09%），非药品收入达29.37亿元（同比+4.8%）。从业务类型上看，零售业务收入为211.88亿元（同比+4.97%），加盟及分销业务收入达21.07亿元（同比+11.34%）。②从门店布局上看，24年末公司门店总数14684家（含加盟店3812家，较23年末增加1434家门店。24年公司拥有10872家直营店，其中中南地区直营店5032家，华东地区直营店4068家，华北地区直营店1772家。③24年公司归母净利润增速快于收入增速，24年公司毛利率提升1.91个百分点（24年毛利率达40.12%），销售费用率提升1.39个百分点（24年销售费用率25.68%），管理费用率提升0.24个百分点（24年管理费用率4.5%）。
    25Q1归母净利润增速亮眼，25Q1门店总数为14694家：①2025Q1年公司实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%）。从区域销售上看，25Q1年中南地区收入27.03亿元（同比+1.01%），华东地区收入23.28亿元（同比-2.16%），华北地区收入8.05亿元（同比+11.87%）。从品类上看，25Q1中西成药收入45.32亿元（同比+0.77%），中药收入6.11亿元（同比+0.11%），非药品收入6.94亿元（同比+3.83%）。②从门店布局上看，25Q1门店总数14694家（含加盟店3880家），较上期末净增门店10家。25Q1公司拥有10814家直营店，其中中南地区直营店5019家，华东地区直营店4034家，华北地区直营店1761家。③25Q1归母净利润增速高于收入增速，主要系公司净利率提升0.74个百分点（25Q1公司净利率达8.21%）。其中，公司毛利率提升0.39个百分点（25Q1毛利率为39.64%），销售费用率下降0.87个百分点（25Q1公司销售费用率为23.53%）。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为268.5亿元、301.97亿元、337.58亿元，同比增速分别约为12%、13%、12%，实现归母净利润分别为18.17亿元、21.09亿元、24.69亿元，同比分别增长约19%、16%、17%，对应2025/4/30股价PE分别约为19倍、16倍、14倍。
    风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

做优做强主业与提质增效并进，公司业绩改善可期

山西焦煤(000983)
    事件：2025年4月28日，山西焦煤发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年，公司实现营业收入452.90亿元，同比下降18.43%，实现归母净利润31.08亿元，同比下降54.10%；扣非后净利润30.15亿元，同比下降55.77%。经营活动现金流量净额90.63亿元，同比下降33.84%；基本每股收益0.55元/股，同比下降55.42%。资产负债率为57.37%，较2023年全年上涨9pct。
    2024年第四季度，公司单季度营业收入121.97亿元，同比下降17.73%，环比上涨5.85%；单季度归母净利润2.62亿元，同比下降76.87%，环比下降70.20%；单季度扣非后净利润2.53亿元，同比下降77.92%，环比下降71.36%。
    2025年第一季度，公司单季度营业收入90.26亿元，同比下降14.46%，环比下降26.00%；单季度归母净利润6.81亿元，同比下降28.33%，环比上涨159.8%；单季度扣非后净利润7.25亿元，同比下降19.09%，环比上涨186.85%。
    点评：
    受销量、售价下降等因素影响，公司煤炭业务毛利率有所下降。受山西省煤矿“三超”整治及安监力度加强等因素的影响，2024年，公司商品煤销量2560万吨，同比下降20%；洗精煤产量1678万吨，同比下降10.93%，细分煤种销售结构中，除原煤、贫瘦煤有所增长（56.41%、+88.68%），其余煤种均有不同程度的下滑。受煤炭市场价格下滑影响，2024年全年，公司煤炭平均售价为1037元/吨，同比2023年的1097下降5.43%，需要注意的是，细分煤种销售价格中，焦精煤、肥精煤作为骨架煤种价格下滑幅度有限，分别-5.4%、-2.94%，体现了优质炼焦煤骨架煤种在煤价下滑过程中的支撑性。商品煤销量下滑影响，2024年公司成本有所抬升，全年吨煤平均成本为495元/吨，较2023年的452元/吨抬升9.55%。综合以上，2024年公司煤炭板块毛利率有所下降，从2023年的59.14%下降至52.29%，整体仍维持高位。需要注意的是，公司所属矿区煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低，成本优势突出。山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富的炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。
    做优做强主业与提质增效并进，公司业绩改善可期。公司持续做优做强煤炭主业：2024年10月，公司发布公告，公司以247.05亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，该探矿权勘查面积52.1821平方千米，煤炭资源储量95,277.5万吨，铝土矿资源储量5,561.23万吨，镓矿资源储量3,431.28吨。煤种主要为1/3焦煤、气煤，规划产能800万吨/年。本次竞拍的兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权属于国家规划矿区离柳矿区，与公司所属斜沟煤矿相邻，地质构造简单，开采条件较好，竞拍后可较充分保障公司后备资源储量，有利于公司可持续发展。公司大力推进提质增效：一方面，公司主动淘汰落后产能，关停西山热电3×5兆瓦机组；持续推动“双碳”行动，3个火电厂完成碳配额履约交易，实现收益1.4亿元。另一方面，公司全力扭亏增效。火电企业严控燃煤成本，优化电量营销策略，精准测算发电边际，合理布局中长期电量和现货交易市场，实现售电稳产增收。古交电厂全年设备利用小时达到5054小时，比全省煤电机组平均水平高出9.3%。
    盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营有望带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司2025-2027年归母净利润为27.57亿、32.70亿、34.94亿，EPS分别0.49/0.58/0.62元/股；截至4月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为13.24/11.16/10.45倍；我们看好公司的发展空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：宏观经济下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

上游板块增量显著，油气龙头业绩稳健增长

中国石油(601857)
    事件：2025年4月29日晚，中国石油发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入7531.08亿元，同比下降7.3%，环比增长10.47%；实现归母净利润468.07亿元，同比增长2.3%，环比增长45.55%；实现扣非后归母净利润465.62亿元，同比增长1.5%，环比增长22.33%；实现基本每股收益0.26元，同比增长2.3%。
    点评：
    油气板块贡献显著，助力业绩持续增长。油价端，2025年一季度国际油价整体呈现先跌后涨的两阶段态势，第一阶段受特朗普新政、美国计划提升原油产量、俄乌冲突缓和等因素影响，国际油价震荡下跌；第二阶段受美国加强对伊朗和委内瑞拉等产油国的制裁影响，国际油价有所反弹。2025年一季度布伦特平均油价为75美元/桶，同比下降8%，环比增长1%。分板块盈利看，油气及新能源、炼化及新材料、销售和天然气销售板块分别实现经营利润人民币461、54、50、135亿元，同比+30、-27、-17、+12亿元，环比+306、-7、+14、-152亿元。总体来看，公司油气板块利润贡献依旧突出，炼油与化工板块毛利较去年同期均有所下滑，炼化板块整体承压。
    降本增效成果突出，上游板块经营效益逆势增长。2025年一季度公司坚持高效勘探，油气产量稳步增长，新能源业务持续突破。油气方面，2025年第一季度，公司实现油气当量产量467.0百万桶，同比增长0.7%，原油产量240.2百万桶，同比增长0.2%，天然气产量226.8百万桶油当量，同比增长1.2%，油气产量稳中有增。公司一季度有效控制成本费用及税费支出减少，单位油气操作成本9.76美元/桶，比上年同期的10.38美元/桶下降6.0%，降本增效成果突出。新能源方面，公司加大风光发电、地热等新能源指标获取和转化力度，2025年一季度风光发电量16.8亿千瓦时，同比增长94.6%，新能源领域持续突破。
    炼化板块短期承压，公司转型升级加速。炼油板块，2024年公司原油加工量为337.3百万桶，同比-4.7%，成品油产量2857万吨，同比-6.3%。成品油销售板块，受新能源汽车销售替代等因素影响，公司成品油销售量明显下滑，2025年一季度公司销售汽油、煤油、柴油3677.6万吨，同比下降6.3%。化工板块，公司持续推动炼油化工转型升级，吉林石化公司乙烯、广西石化公司乙烯、独山子石化公司塔里木乙烷制乙烯二期、蓝海新材料公司高端聚烯烃等转型升级项目有序推进，2025年一季度公司化工产品商品量995.9万吨，同比增长0.5%，新材料产量80.0万吨，比上年同期的58.2万吨增长37.5%。短期来看，公司炼化板块受成品油消费萎缩、化工品需求疲软等因素影响，整体产销及盈利表现承压，但公司持续推动炼化板块转型升级，加大炼油特色产品、化工新产品、新材料开发力度，待行业景气格局向上时，公司业绩弹性有望释放。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1717.44、1757.53和1789.82亿元，归母净利润增速分别为4.3%、2.3%和1.8%，EPS（摊薄）分别为0.94、0.96和0.98元/股，对应2025年4月30日的收盘价，2025-2027年PE分别为8.51、8.32和8.17倍。我们看好公司作为国内油气龙头的稳健业绩增长趋势和公司市值管理办法落地后所体现的长期投资价值，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：增储上产不及预期风险；原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

去库结束收入恢复增长，未来增长值得期待

海泰新光(688677)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入4.43亿元（yoy-5.90%），归母净利润1.35亿元（yoy-7.11%），扣非归母净利润1.29亿元（yoy-5.26%），经营活动产生的现金流量净额1.12亿元（yoy-28.96%）。2025Q1实现营业收入1.47亿元（yoy+24.86%），归母净利润0.47元（yoy+21.45%）。
    点评：
    客户去库影响收入节奏，24Q4已恢复增长。受美国客户降库存以及国内外经济下行影响，2024年公司实现营业收入4.43亿元（yoy-5.90%），略有下滑，从季度趋势来看，随着美国客户需求恢复，公司发货逐步回升，收入降幅逐季收窄，2024Q4和2025Q1已恢复增长，分别实现收入1.24亿元（yoy+31.59%）、1.47亿元（yoy+24.86%）。分业务种类来看，医用内窥镜器械产品实现收入3.45亿元（yoy-7.04%），光学产品实现收入0.95亿元（yoy-1.80%），截止到2024年末，公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜实现量产上市、2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜已产品定型，第二代内窥镜摄像系统在国内上市，我们认为随着产品逐步丰富，公司医用内窥镜器械业务有望恢复快速增长。
    盈利能力稳定，加大海外生产布局，提升供应能力。2024年公司销售毛利率为64.51%（yoy+0.79pp），销售净利率为30.20%（yoy-0.01pp），盈利能力基本稳定，从费用率来看，2024年公司管理费用率为11.79%（yoy+0.47pp），销售费用率为5.80%（yoy+1.95pp），我们认为费用率提升主要是公司为提升自主品牌影响力，加大了国内市场开拓力度，扩大销售队伍，完善营销体系，导致相关费用投入变大。从生产布局来看，为应对中美贸易政策风险，公司加大海外市场布局，2024年美国子公司通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接，泰国子公司已经拥有内窥镜和光源模组生产能力，可以满足公司绝大多数对美销售产品的生产，我们认为未来通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的生产协同，公司供应能力有望不断提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.69、7.12、8.74亿元，同比增速分别为28.6%、25.0%、22.8%，实现归母净利润为1.82、2.31、2.86亿元，同比分别增长34.2%、27.1%、24.0%，对应2025年4月30日股价PE分别为23、18、15倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险;关税政策变动风险。

成本红利，费率下降贡献利润

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2025年一季度报告，2024Q1实现营收104.46亿元，同比+2.91%，归母净利润17.10亿元，同比+7.1%，扣非归母净利润16.03亿元，同比+5.9%。
    点评：
    销量稳健，千升酒收入略下滑。2025Q1实现营收104.46亿元，同比+2.91%，其中销量同比+3.53%至226万千升，吨价收入同比-0.59%至4520元。从产品结构来看，2025Q1主品牌销量同比4.01%至138万千升，副品牌销量同比+2.8%至89万千升。从价格带来看，公司中高档以上销量同比+5.3%至101万千升，占比同比+0.8pct至44.7%；中高档以上产品销量同比+2.1%至125万千升。
    成本红利持续兑现，费用率下降。2025Q1公司实现归母净利润17.10亿元，同比+7.1%，归母净利率同比+0.6pct至16.4%。一方面，成本端红利持续兑现，营业成本仅同比+0.8%至60.96亿元，吨酒成本同比-2.59%，带动毛利率同比+1.20pct至41.64%；另一方面，销售费用率和管理费用率皆有下降，其中销售费用同比+0.6%至13.09亿元，销售费用率同比-0.29pct至12.53%，管理费用同比-3.2%至3.34亿元，管理费用率同比-0.20pct至3.2%。
    盈利预测与投资评级：我们认为长期看啤酒行业格局清晰且稳定，成本红利下，低基数下稳健恢复仍然有望提供较好的盈利弹性，预计2025-2027年EPS分别为3.44、3.74、4.07元，对应2025年4月30日收盘价（74.4元/股）PE为22、20、18倍，维持“买入”评级。
    风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

品类有红利，渠道加速开拓

甘源食品(002991)
    事件：公司2024年实现营收22.57亿元，同比+22.2%，实现归母净利润3.76亿元，同比+14.3%。25Q1实现营收5.04亿元，同比-14.0%，实现归母净利润0.53亿元，同比-42.2%。
    点评：
    阶段性调整短期业绩承压，费用前置投入布局长远。结合24Q4+25Q1来看，公司实现营收增长3.2%，增速阶段性表现较慢：1）Q1大幅缩减了低价礼盒直播，2）传统商超渠道同比下降；扣非净利润同比下降25.85%，原因：1）棕榈油等原材料价格同比提升，2）增加了出海的筹备投放，3）邀请代言人增加广宣费用。公司做了一些前置费用投放有望助力品牌提升及海外市场的开拓，布局长远。
    口味型坚果品类具备红利，老三样24年保持双位数增长。分产品来看，公司24年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他分别实现营收5.2/3.0/2.8/7.1/4.4亿元，同比+13%/10%/20%/21%/40%，老三样24年保持双位数的较好增长，综合果仁及豆果产品增速快。我们认为口味型坚果具备品类红利，人均消费量仍有较大提升空间，公司作为口味型坚果头部品牌，有望持续实现较好的增长。
    24年量贩零食、海外渠道表现亮眼，25年海外市场有望更进一步。分渠道来看，25Q1传统商超有所承压，量贩零食渠道延续高增，海外渠道持续推进。25年全年展望，行业门店有望持续开拓以及公司进入SKU数有望提升，有望推动零食量贩渠道贡献较高增长，东南亚具备较好的豆类和风味坚果品类的消费习惯，25年海外市场有望更进一步，公司24年10月在会员店上新自主独立品牌的翡翠豆，高端会员店后续有望加速增长。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司为典型的产品型公司，经营韧性好，阶段性调整不改长期向上发展趋势。往后展望，我们认为公司国内外渠道渗透率均有提升空间，海外渠道自24年持续表现较好，有望持续打开新市场空间。国内下沉市场渗透率仍有提升空间，公司通过积极拥抱量贩渠道有望加速下沉市场的开拓带来市占率的提升，品类红利有望延续。我们预计25-27年每股收益分别为4.20、4.84、5.51元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、海外渠道扩张不及预期、食品安全问题。

公司业绩边际明显改善，股东回报增强彰显长期投资价值

荣盛石化(002493)
    事件：2025年4月24日晚，荣盛石化发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入3264.75亿元，同比增长0.42%；实现归母净利润7.24亿元，同比下降37.44%；实现扣非后归母净利润为7.62亿元，同比下降7.06%；实现基本每股收益0.08元，同比下降-33.33%。其中，第四季度公司实现营业收入812.79亿元，同比下降5.56%，环比下降3.18%；实现归母净利润-1.52亿元，同比下降114.49%，环比下降912.03%；实现扣非后净利润0.74亿元，同比下降92.21%，环比增长367.64%。
    2025年4月29日晚，公司发布2025年一季度报告，2025年一季度公司实现营业收入749.75亿元，同比下降7.54%，环比下降7.76%；实现归母净利润5.88亿元，同比增长6.53%，环比增长486.62%；实现扣非后归母净利润6.18亿元，同比增长30.28%，环比增长736%；实现基本每股收益0.06元，同比增长20%，环比增长700%。
    点评：
    炼化景气周期偏弱，2024年公司业绩短期承压。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶，成本端价格重心有所下移。从行业盈利角度看，根据百川盈孚数据，2024年主要炼化产品汽油、柴油、煤油、聚乙烯、聚丙烯、PX、纯苯单吨理论毛利变化分别为+21、+2、-364、-431、-599、-818、+352元/吨，化工板块处于周期磨底阶段，整体炼化板块景气偏弱。从公司盈利结构看，主要子公司浙石化、中金石化、逸盛大化、盛元化纤分别实现净利润35、-12、-2、-0.5亿元，分别同比+22、-13、-1、-2亿元，2024年下半年受芳烃成本支撑塌陷以及调油需求不畅等因素影响，芳烃供需矛盾激化，同时PTA盈利修复亦相对偏弱，中金石化亏损加大，公司业绩短期承压。
    2025年一季度公司业绩环比大幅改善，盈利弹性有望释放。油价端，2025年一季度国际油价整体呈现先跌后涨的两阶段态势，第一阶段受特朗普新政、美国计划提升原油产量、俄乌冲突缓和等因素影响，国际油价震荡下跌；第二阶段受美国加强对伊朗和委内瑞拉等产油国的制裁影响，国际油价有所反弹。2025年一季度布伦特平均油价为75美元/桶，同比下降8%，环比增长1%。根据百川盈孚数据，2025年一季度纯苯、PX毛利环比分别+7.72%、+17.38%，受益于成本端回落后企稳，一季度芳烃行业毛利修复，公司盈利同比和环比均有明显改善。
    炼化行业进入存量竞争时代，“强强联合”开创发展新篇。2024年5月，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，生产成本较高、装置老旧的小型炼厂或逐步被淘汰，炼化行业逐步进入存量产能竞争时代，炼化行业集中度及大型先进炼厂竞争力有望提升。2024年公司与沙特阿美合作再结硕果，双方陆续签署《谅解备忘录》、《合作框架协议》、《联合开发框架协议》等多项协议，沙特阿美拟收购荣盛石化位于宁波的全资子公司中金石化50%的股权，并参与其扩建项目；同时，荣盛石化拟收购沙特阿美位于沙特朱拜勒地区全资子公司SASREF炼厂50%股权，并参与其扩建项目。自2023年沙特阿美战略入股以来，双方在原油采购、原料供应、技术合作及海外市场拓展等领域深化协同，我们认为，公司与沙特阿美合作深化，开创业务出海发展新篇，进一步加强产业链互补性和跨国经营抗风险能力，全球化布局有望持续加深。
    制定未来三年股东回报规划，长期投资价值凸显。2024年公司现金分红总额为9.57亿元，股利支付率为132.13%，公司近三年现金分红/归母净利润的比例达64.93%。2024年4月公司发布未来三年（2026-2028年）股东回报规划，提出差异化的现金分红政策，包括：1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。我们认为，公司通过制定未来三年股东回报计划，增强投资者发展信心，其长期投资价值有望进一步凸显。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.56、27.83和39.35亿元，同比增速分别为225.2%、18.1%、41.4%，EPS（摊薄）分别为0.23、0.27和0.39元/股，按照2025年4月30日收盘价对应的PE分别为35.80、30.31和21.44倍。我们看好公司在未来炼化行业存量竞争时代中的业绩弹性，叠加公司股东回报持续强化，我们维持对荣盛石化的“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅震荡；新产能建设进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动幅度较大；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；全球经济复苏不及预期。

索菲亚：巩固大家居龙头优势，发力整装渠道

索菲亚(002572)
    事件：公司发布2024年及2025年一季报。公司2024实现收入104.94亿元（同比-10.0%），归母净利润13.71亿元（同比+8.7%），扣非归母净利润10.93亿元（同比-3.7%）；25Q1实现收入20.38亿元（同比-3.5%），归母净利润0.12亿元（同比-92.7%），扣非归母净利润1.51亿元（同比-3.23%）。公司积极推进“多品牌+全渠道+全品类”战略，革新品牌深耕渠道，整体经营保持稳健并努力提升市场份额。
    拓品牌+拓品类，稳步推进大家居战略。公司顺应整家一站式定制需求，以四大品牌满足不同客群需求，并在2024年进行品类扩充升级，推动“大家居”战略落地：1）索菲亚：2024年收入94.48亿元，同比-10.46%，主要受下游需求不足影响，但工厂客单价再创新高达到23370元（同比+3751元）；2024年末专卖店2503家，同比-224家。2）米兰纳：2024年收入5.10亿元，同比+8.09%，持续精耕下沉蓝海市场实现增长，客单价提升1219元至15153元；2024年末专卖店559家，同比+45家。3）司米：全面推进从整体厨房向高端整家定制转型，改革品牌及招商，2024年末专卖店161家，同比-88家。4）华鹤：2024年收入1.66亿元，同比+1.84%，坚持高端木作定位；2024年末专卖店279家，同比+2家。
    优化零售门店线上引流，重点发力整装渠道。面对存量房家装需求占比提升、流量碎片化的行业趋势，公司积极拓展渠道触点捕捉客户需求：1）经销商渠道：2024年实现收入85.23亿元，同比-11.47%；毛利率38.82%，同比+1.29pct。2024年末终端零售门店合计3502家，同比-265家。公司正积极拓展数字化、一体化营销，由线上导流至线下实现零售渠道流量多元化，全平台私域矩阵关注量已超3000万。2）整装渠道：2024年实现收入22.16亿元，同比+16.22%。2024年公司重点发力整装渠道，与实力较强家装企业展开合作实现共赢，集成整装、零售整装合作装企数量分别达到280、2996家，我们预计仍有较大开拓空间。3）大宗渠道：2024年实现收入13.21亿元，同比-8.94%，主要通过与优质工程客户合作扩充公司收入来源。4）海外市场：2024年实现收入0.76亿元，同比+50.94%，已进入22个国家拓展22个经销商。
    利润率趋势向好，25Q1扣非净利率稳定。2024年公司毛利率35.43%（同比-0.72pct），归母净利率为13.06%（同比+2.25pct），。费用率方面，2024年期间费用率为20.66%（同比+0.40pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.64%/7.55%/3.57%（同比-0.02pct/+0.96pct/+0.03pct）。2025Q1毛利率32.61%（同比-0.01pct），归母净利率0.59%（同比-7.24pct），主要系公允价值变动损失影响，扣非净利率7.40%（同比+0.02pct）。
    保持稳健经营态势，积极分红回馈股东。公司经营稳健性依旧，截至2025Q1公司存货周转天数35.85天（同比-2.74天）、应收账款周转天数62.68天（同比+20.93天）、应付账款周转天数87.50天（同比+6.72天）。2024年公司经营性净现金流为13.45亿元（同比-13.08亿元），2025Q1经营性净现金流为-7.02亿元（同比+3.17亿元）。2024年现金分红+回购合计10.63亿元，派息率提升至77.54%，持续回馈股东。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为14.8/16.1/17.9亿元，对应PE为9.9X/9.1X/8.2X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。

点评：山西煤炭减产拖累短期利润，静待运量回升带动业绩回归

大秦铁路(601006)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。
    2024年实现营业收入746.27亿元，同比-7.89%，归母净利润90.39亿元，同比-24.23%，扣非归母净利润90.36亿元，同比-24.44%。25Q1实现营业收入178.01亿元，同比-2.56%，归母净利润25.71亿元，同比-15.61%，扣非归母净利润25.63亿元，同比-15.76%。
    点评：
    2024年煤炭发送量同比-5.1%，旅客发送量同比+8.3%。
    2024年公司货运业务收入534.41亿元，同比-12.73%，货物发送量70,622万吨，同比-2.7%，煤炭发送量58,907万吨，同比-5.1%，煤炭发送量占货物发送总量的83.4%；大秦线完成货运量39,215万吨，同比-7.1%，煤炭发送量下降，主要受上游货源受限、进口煤炭冲击、能源结构变化等因素影响；客运业务收入100.10亿元，同比+12.23%，旅客发送量4,641万人，同比+8.3%。
    25Q1大秦线运量同比-5.62%，看好2025年货量恢复。
    25Q1全国铁路货运量同比+0.99%，大秦线累计运量9272万吨，同比-5.62%，一方面，受暖冬气温偏高及下游高库存影响，煤炭需求偏弱，另一方面，去年同期陕西省煤炭安监，25Q1供给端有所好转，3月大秦线运量边际改善，降幅有所收窄。公司2025年计划大秦线货物运输量4亿吨，全年营收预算780亿元，看好2025年运量恢复带动业绩增长。
    2024年合计分红比例57.31%，分红政策稳健。
    公司拟派发2024年末期每股现金股利0.14元（含税），合计28.21亿元，结合中期现金分红23.60亿元，24年度合计现金分红51.80亿元，分红比例约57.31%；根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配，分红政策维持稳健。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为102.77亿元、106.79亿元、110.91亿元，同比分别增长13.69%、3.91%、3.87%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

2024年报暨2025年：一季报点评：跨线业务保持增长，京福安徽有望实现扭亏

京沪高铁(601816)
    事件：京沪高铁发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现归母净利127.68亿元，同比+10.6%；25Q1实现归母净利润29.64亿元，同比+0.03%。
    点评：
    24年营收微增，归母净利同比增长11%。京沪高铁2024年实现营收421.6亿元，同比+3.62%，对应录得归母净利127.68亿元，同比+10.59%，符合预期。25Q1公司实现营收102.2亿元，同比+1.16%，对应归母净利29.64亿元，同比+0.03%。
    本线客流量及收入略降，跨线业务增速更快。业务拆分看：1）本线客运业务：2024年实现收入158.3亿元，同比-1.6%，在公司总营收中占比37.5%。全年本线列车运送旅客5201.6万人次，同比-2.3%，人流量有所下降。2）跨线路网业务：2024年实现收入259.5亿元，同比+7.1%，营收占比61.6%。全年跨线列车运行里程完成10250.7万列公里，同比+11.4%，京福安徽线列车运行里程3763万列公里，同比+5.7%。本线需求稍弱，跨线业务重点发力，业务量及收入增速较快。
    京福安徽亏损收窄，25年或能实现扭亏。2024年，京福安徽录得净亏损，净利润-2.77亿，公司相应少数股东损益为-0.97亿元。25Q1少数股东损益0.14亿元，同比扭亏转正，我们预计京福安徽公司今年或能实现盈利。
    看好跨线业务稳步增长。跨线路网业务量与跨线车列次、运营里程等因素正向相关。随路网逐步完善，公司本线跨线列车调整，跨线车列次、运营里程等有望增长，我们预计将带动路网服务业务量进一步增加，进而带动公司业绩稳步提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别135.05/144.28/153.55亿元，同比分别+5.8%、+6.8%、+6.4%，对应每股收益分别为0.28、0.29、0.31元，4月29日收盘价对应PE分别为21.27、19.91、18.71倍。我们看好公司本跨线业务发展，维持对公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动风险，清算政策调整风险，委托管理风险，行业竞争加剧风险，京福安徽运量增长不及预期风险等。

一季度环比扭亏，扩产钨丝母线引领行业

美畅股份(300861)
    事件：公司2024年实现营业收入22.71亿元，同比-50%；归母净利润1.46亿元，同比-91%；实现扣非归母净利润0.93亿元，同比-94%。2025Q1公司实现营业收入4.23亿元，同比-51%；归母净利润0.26亿元，同比-86%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比-91%。
    点评：
    一季度扭亏为盈，成本优化成效显著。2025Q1下游开工率回升不明显，金刚线销量环比略有下降。随着公司对生产、人员、管理效率的提升，2025Q1公司综合毛利率回升至正向区间。我们认为公司成本管控能力优秀，随着未来行业景气度的改善，盈利能力有望提升。
    钨丝母线扩产计划落地，自供降本空间明确。公司加速推进钨丝母线扩产，月产600万公里钨丝母线项目有望逐步落地，公司计划今年三季度完成700万公里/月产能建设，较当前产能大幅提升。我们认为随着公司自供比例提升后，母线成本有望进一步下降，叠加规模效应，成本优势有望提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.39/2.66/3.83亿元，同比-5%、+92%、+44%。截止4月29日市值对应25、26年PE估值分别是64/34倍。
    风险因素：竞价加剧风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险等。

公司盈利显著改善，看好涤丝龙头业绩释放弹性

桐昆股份(601233)
    事件：2025年4月25日晚，桐昆股份发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1013.07亿元，同比增长22.59%；实现归母净利润12.02亿元，同比增长50.80%；实现扣非后归母净利润为9.34亿元，同比增长105.39%；实现基本每股收益0.51元，同比增长50.00%。
    2025年4月29日晚，公司发布2025年一季度报告，公司一季度实现营业收入194.20亿元，同比下降8.01%，环比下降23.11%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.36%，环比增长213.00%；实现扣非后归母净利润为6.00亿元，同比增长11.69%，环比增长445%；实现基本每股收益0.26元，同比增长8.33%。
    点评：
    行业供需格局改善，公司业绩显著提升。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。2024年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-6.44%、+12.37%、-5.87%，成本中枢有所下移。需求端，2024年社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动涤纶长丝需求显著提升。2024年我国涤纶长丝表观消费量达4200万吨，同比增长8.7%。供给端，2024年涤纶长丝行业新增产能仅128万吨（2023年385万吨），净增产能仅105万吨，增速降至2%，产能增速明显放缓。从公司经营角度看，根据我们测算，2024年公司POY、FDY、DTY、PTA毛利分别为295、604、294、-35元/吨，同比-59、-143、84、19元/吨。此外，受益于浙石化盈利修复，2024年公司联营企业和合营企业投资收益达到7.1亿元，为公司利润带来较大增量。
    一季度盈利增长延续，看好公司在供需格局优化下的业绩放量。进入2025年后，一季度国际油价高位回落，涤纶长丝成本端支撑偏弱，长丝主要原料PX、MEG、PTA价格同比分别-15.68%、+2.74%、-15.55%，原料价格中枢下行。公司一季度产品POY、FDY、DTY、PTA价格分别变化-6.55%、-12.03%、-5.35%、-16.78%，下行幅度较原料端相对较小，此外联营企业和合营企业一季度贡献2.54亿投资收益，推动公司盈利稳健增长。从库存角度看，4月长丝行业平均库存为30天左右，较一季度明显升高，主要系春节后下游纺织企业复工复产脚步明显慢于涤纶长丝，供需不匹配导致涤纶长丝库存压力增加，叠加近期关税政策影响，终端需求增速有限。我们认为，美国关税长期影响有限，且国内直接出口至美国占比较小，主要是短期纺服出口受阻带来的间接传导；从中长期看，在短期行业供需不匹配的背景下，或加速行业落后产能出清，2021年以来，我国涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，行业结构进一步优化。根据隆众资讯预测，在2024-2025年期间，涤纶长丝行业可能会淘汰200-250万吨的落后产能，未来涤纶长丝行业的有效产能或迎来负增长，我们认为公司作为涤丝龙头，有望优先受益于行业供给结构调整与集中度提升。
    炼化行业景气有望改善，浙石化权益或持续提振公司业绩。从行业角度看，2024年5月，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，生产成本较高、装置老旧的小型炼厂或逐步被淘汰，炼化行业逐步进入存量产能竞争时代，炼化行业集中度及大型先进炼厂竞争力有望提升。从公司角度看，公司参股的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，不断挖潜增效，有望在行业景气格局改善背景下持续提振公司业绩。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.78、29.99和37.04亿元，同比增速分别为89.5%、31.7%、23.5%，EPS（摊薄）分别为0.95、1.25和1.54元/股，按照2025年4月29日收盘价对应的PE分别为11.15、8.47和6.86倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

提质降本凸显业绩韧性，产量恢复助力业绩向好

淮北矿业(600985)
    事件：2025年4月29日，淮北矿业发布2025年一季报，2025年第一季度，公司单季度营业收入105.99亿元，同比下降38.95%，环比上涨0.17%；单季度归母净利润6.92亿元，同比下降56.50%，环比下降3.44%；单季度扣非后净利润6.74亿元，同比下降56.96%，环比上涨19.86%。
    点评：
    经营稳健性凸显，煤炭业务毛利率仍维持高位。产销方面，受信湖煤矿及部分矿井地质条件等因素影响，2025年一季度公司商品煤产量431万吨，同比下降93万吨（-18%），环比下降57万吨（-12%）。商品煤销量297万吨，同比下降105万吨（-26%），环比下降52万吨（-15%）。考虑到2025年公司计划实现1920万吨的商品煤生产目标，后续随着信湖煤矿复产及短期地质条件的改善，公司商品煤产量有望获得较大提升。价格方面，受炼焦煤价格的下行，公司2025年一季度商品煤售价为938元/吨，同比下降239元/吨（-20%），环比下降114万吨（-11%）。成本方面，2025年一季度吨煤成本520元/吨，同比下降73元/吨（-12%），环比下降18元/吨（-3%），提质增效背景下，未来公司煤炭生产成本下降趋势有望延续。总体来看，公司煤炭业务毛利率仍维持高位，彰显了公司经营的稳健性，2025年一季度煤炭业务毛利率仍有44.56%。
    乙醇是公司化工板块主要增长点。焦炭业务营收持续萎缩。2025年一季度公司焦炭产量74万吨，同环比均有15%左右的下降幅度。焦炭售价（不含税）下降至1499元/吨，同比下降813元/吨（-35%），环比增长104元/吨（+7%）。甲醇产量有所恢复。受乙醇项目及价差市场价格波动等因素影响，2025年一季度，公司甲醇产量12万吨，同比增长3万吨（+31%），环比基本持平。甲醇售价（不含税）为2235元/吨，同环比增长3%。公司乙醇项目稳步推进。受乙醇项目检修影响，2025年一季度，公司乙醇产量9.59万吨，单季度产量有所下降，考虑到2025年公司计划实现57万吨的乙醇产量，后续生产恢复正常后，公司乙醇产量有望获得有力提升，若达成全年产量目标，公司乙醇项目或将增强公司盈利能力。2025年一季度，公司乙醇平均售价4777元/吨，较2024年全年均价4999元/吨有所下降。
    强链延链补链战略步伐加快，长期业绩增长可期。煤炭方面，年产能800万吨的内蒙古陶忽图煤矿，4个井筒掘砌工程顺利完成，地面主井井塔建设也全面启动，后续随着信湖煤矿复产，煤炭资源和产量有望稳步增长。电力方面，绿电项目加快推进，84MW集中式光伏发电项目并网发电。聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标。52MW集中式、6.7MW分布式光伏项目全容量并网发电；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目配置的739MW新能源指标，其中406MW指标已落实，用于风电项目。化工方面，全球最大的合成气法制60万吨无水乙醇项目目前已经正式投产，年产10万吨碳酸二甲酯项目已建成投产；年产3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目正加速推进。非煤方面，全年收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，新增石灰石资源产能1640万吨/年，产能增加至2740万吨/年。
    盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司持续推进煤炭产业强链、化工产业延链、新兴产业补链战略带来的业绩韧性和弹性，在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性，以及精益经营带来的强劲动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润为36.17亿、44.20亿、48.59亿，截至4月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为8.88/7.27/6.61倍；我们重点推荐公司，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长放缓；安全生产风险；产量出现波动的风险。

新能源车业务高增，战略布局人形机器人

汇川技术(300124)
    事件：公司2024年实现营业收入370.41亿元，同比+22%；归母净利润42.85亿元，同比-10%；实现扣非归母净利润40.36亿元，同比-1%。2025Q1公司实现营业收入89.78亿元，同比+38%；归母净利润13.23亿元，同比+63%；实现扣非归母净利润12.34亿元，同比+56%。
    点评：
    新能源车业务高增长，通用自动化业务龙头优势明显。1）新能源汽车业务方面，2024年公司新能源汽车业务营收160亿元，同比增长70%，客户定点持续提升，2025Q1新能源汽车&轨交实现39亿元，同比增长66%。2）通用自动化业务方面，2025Q1公司实现营收41亿元，同比增长29%，龙头优势明显。
    战略布局AI赛道，加码人形机器人产业。公司从战略层面自上而下规划工业AI技术方向，目标以“智造”改变“制造”。依托公司在运动控制、伺服驱动、直线导轨和丝杠等关键领域的技术积累，公司在2024年正式布局人形机器人业务，并启动了部分核心零部件的研发工作。我们认为公司作为工业自动化头部企业，具有无框电机、丝杠等人形机器人关键零部件研发能力，有望探索新增长点。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55/68/83亿元，同比增长29%、23%、22%。截止4月29日市值对应25、26年PE估值分别是33/27倍，维持“买入”评级。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

人民币国际化背景下，打造全球领军的数字商业服务商

新大陆(000997)
    事件：新大陆发布2024年年度报告及2025年一季报，2025年公司实现营业收入77.45亿元，同比下降6.11%；实现归母净利润10.10亿元，同比增长0.59；实现扣非归母净利润9.88亿元，同比下降8.87%。单四季度实现收入21.72亿元，同比减少8.21%，实现归母净利润1.91亿元，同比增长2.91%。2025年一季度，公司实现收入18.96亿元，同比增长8.92%；实现实现归母净利润3.11亿元，同比增加25.16%。
    一季度多项数据显著向好，贸易摩擦背景下或萌生新机遇。2025年第一季度，公司扣非归母净利润达3.37亿元，同比增长20.35%，为全年稳健增长奠定基调。与此同时，随着国际贸易形势逐渐复杂，摩擦频发，公司深度布局从全球化支付设备销售到支付综合解决方案的全产业链，有望在人民币国际化趋势中获得更多机遇。商户运营服务板块，公司支付服务交易总规模超5,200亿，交易规模整体保持平稳向好趋势，其中扫码支付笔数同比提升近4个百分点，扫码支付交易规模同比提升超10个百分点，扫码支付笔均金额自2024年下半年以来逐季度回升。
    24年海外表现突出，为公司注入新的增长活力。数字支付终端业务海外收入快速扩张，2024年公司智能POS、智能收银机等产品销量合计超700万台，海外出货量首次突破400万台，海外收入占比近84%。2024年智能POS出货量占总出货量近25%，海外智能POS同比增长超70%。分地区看：拉美，销售收入同比增40%，出货量增16%，智能POS出货量同比增184%；欧洲，已完成欧洲Top6大客户的全覆盖，出货量同比增超15%，下半年订单量较上半年超4倍增长；北美，出货量同比增超40%。2024年公司实现境外收入26.74亿元，同比增长18.7%，占收入比重上升至34.52%，同比增加7.21pct。
    AI软硬件双端发力，探寻AI在支付领域的赋能潜力。公司深化机器视觉、RFID、OCR等技术与自研解码技术及AI技术的融合，构建起覆盖条码识读至机器视觉的多元化智能场景解决方案。在AI算法领域，公司推出AIBD2.0算法库，提供解码专用AI算子，已应用于十余款扫码产品，显著提升解码率、时间稳定性，降低漏码率，优化景深表现，且经3C、医疗等多领域客户验证；基于AI的视觉检测方案能快速适配同类产线，使标准化交付周期缩短30%。在AI芯片领域，公司于珠海设立孙公司优迈捷，专注借助AI技术开展物联网芯片及其衍生品的自主研发创新，将AI算法深度融入芯片设计，推动自主可控的技术革新，赋予智能设备更强大的感知与认知能力。
    盈利预测：公司积极开拓海外市场，多个地区收入持续攀升，开拓新的业绩增长点，且有望从消费回暖和人民币国际化浪潮中把握新的商业机遇。我们预计2025-2027年EPS分别为1.19/1.40/1.62元，对应P/E分别为22.47/19.09/16.50倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

2025年一季报点评：归母净利润+6.51%，经营稳健看好后续分红能力

青岛港(601298)
    事件：青岛港（601298.SH）发布2025年一季度报告。
    营业收入：2025年第一季度实现48.07亿元，同比增长8.51%。
    归母净利润：2025年第一季度实现14.02亿元，同比增长6.51%。
    扣非归母净利润：2025年第一季度实现13.68亿元，同比增长5.83%。
    点评：
    集装箱：吞吐量持续高增，我们认为受益于山东省出口需求韧性。2025年第一季度，公司实现集装箱吞吐量822万标准箱，同比增长7.2%，山东省出口金额实现0.53万亿元，同比增长3.5%，支撑集装箱吞吐量。
    行业干散杂货、液体散货吞吐量承压，我们认为公司货物吞吐量稳增一定程度上受益于腹地需求韧性。根据中国港口协会数据，2025年一季度铁矿石、煤炭、原油主要接卸港口企业吞吐量整体承压。分货种看：
    铁矿石：2025年第一季度，全国主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石吞吐量实现3.39亿吨，同比下滑1.68%；
    煤炭：2025年第一季度，全国主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量实现1.55亿吨，同比下滑7.40%。
    原油：2025年第一季度，全国主要原油接卸港口企业原油吞吐量实现0.98亿吨，同比下滑7.95%。
    2025年第一季度，公司货物吞吐量实现1.77亿吨，同比增长2.9%。综合考虑集装箱吞吐量的影响，我们认为公司干散杂货、液体散货吞吐量整体表现优于行业，一定程度上受益于腹地需求韧性。
    分红：我们认为公司维持高分红的能力，确保投资价值。2025年第一季度，公司实现经营性净现金流12.37亿元，同比增长120.47%。叠加前期2025～2027年分红规划提出“可适当增加分红频次，可在年度内进行多次分红，现金分红不低于可分配利润40%”，我们持续看好公司后续分红水平。基于我们的盈利预测，假设公司分红比例为40%，对应2025年4月29日收盘价，股息率为4.0%。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑公司并购计划影响，我们预计公司2025～2027年实现营业收入194.75、199.98、205.42亿元，同比增长2.82%、2.69%、2.72%，实现归母净利润55.17、58.04、60.95亿元，同比增长5.38%、5.21%、5.02%，对应EPS为0.85、0.89、0.94元，2025年4月29日收盘价对应PE为10.11、9.61、9.15倍，维持“买入”评级。
    风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

“扭亏增盈”逐步兑现，业绩改善未来可期

山东钢铁(600022)
    事件：2025年4月29日，山东钢铁发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年，公司实现营业收入820.94亿元，同比下降9.26%，实现归母净利润-22.58亿元，同比亏损扩大；扣非后净利润-22.95亿元，同比亏损扩大。经营活动现金流量净额90.63亿元，同比大幅改善；基本每股收益-0.21元/股，同比下滑。资产负债率为57.02%，较上年全年上涨3pct。
    2024年第四季度，公司单季度营业收入177.60亿元，同比下降19.61%，环比下降7.11%；单季度归母净利润-8.07亿元，同环比亏损扩大；单季度扣非后净利润-8.20亿元，同环比亏损扩大。
    2025年第一季度，公司单季度营业收入192.55亿元，同比下降15.66%，环比上涨0.08%；单季度归母净利润-0.14亿元，同环比大幅减亏；单季度扣非后净利润-0.18亿元，同环比大幅减亏。
    点评：
    2025年一季度钢材量价齐升，后续业绩改善可期。2024年公司钢材产量1483万吨，同比微降12万吨（+1.8%）；2024年第四季度，公司钢材产量357万吨，环比微增10万吨，同比微降。2025年第一季度，公司钢材产量较大幅回升，单季度产量达404万吨，同比增长22万吨，环比增长47万吨。受钢材价格大幅下降的影响，公司2024年吨钢售价为3643元/吨，较2023年3991元/吨下降7%；2024年第四季度吨钢售价继续下滑至3326元/吨，环比、同比分别下降5%、10%。2025年第一季度，公司吨钢售价迎来2024年一季度价格连续下跌以来的首次回升，单季度吨钢售价为3489元/吨。2025年以来，在行业亏损边际好转背景下，山钢不断提质增效，2025年一季度实现利润总额1.54亿元，净利润1.08亿元，较2024年有较大改善，后续随着产量及经营质效的提升，公司业绩改善可期。
    公司引入中国宝武集团，经营质效边际改善明显，其实质意义远超一般股权投资内涵。2024年是山东省委省政府与中国宝武集团战略合作推动山钢集团重组的元年，山钢集团和山钢股份重新组建新一届领导班子，均有中国宝武集团派驻的核心管理人员。2024年以来，公司积极应对严峻的市场形势，紧紧围绕“变革求生”管理主题，明确了包括“扭亏增盈、归母为正”、生产经营与资本运营“双轮驱动”、“四大战役”在内的工作目标，为企业复兴提出新方案。一方面，公司全方位深化管理变革，坚持算账经营，压缩管理机构，深化精益管理，抓实全体系降本，努力提升购销差价；另一方面，公司日照基地和莱芜基地充分对标学习中国宝武集团先进经验，借助其管理、技术、人才及资源等优势，强化协同支撑，从采购、营销、生产运行、财务管理、人力资源等多个方面组织落实近100余项变革支撑项目，实现全面深度融合。值得注意的是，企业管理变革是厚积薄发的慢变量，后续公司将持续加强中国宝武集团的协同支撑，强化一系列改革举措的落地，变革成效有望持续显现，企业效益改善有望愈加明显。
    公司高度重视资本市场工作，明确提出“爱护自己眼睛一样爱护上市公司”的理念，多次实施增持回购等措施。公司控股股东山钢集团曾明确表示山钢股份、金岭矿业两个上市公司代表全集团最先进的生产力，要像爱护眼睛一样爱护上市公司，全力维护上市公司良好形象。近年来，为提振市场信心，公司控股股东多次公告增持。根据《山东钢铁股份有限公司2025年度估值提升计划暨提质增效重回报行动方案》，公司于2024年2月5日实施股份回购，至2025年2月4日，实际回购股份约1.54亿股，累计支付金额2亿元；控股股东山东钢铁集团有限公司于2024年6月13日实施股份增持，至2025年2月4日，累计增持股份约3.90亿股，增持金额约4.86亿元。2025年，公司将根据股票市净率、股票价格、资金状况等实际情况，适时启动新一轮股票回购，积极争取大股东增持公司股份。多次回购、增持彰显了对于控股股东及公司未来发展的信心。
    盈利预测与投资评级：我们认为山钢股份作为山东区域龙头钢铁企业，资产质量相对优异，区域经济优势凸显，正逢中国宝武集团战略投资山钢集团的重要战略机遇期，树立以“扭亏增盈、归母为正”为根本目标，全面实施对标提升和管理变革，公司“困境反转”未来可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润为-0.33亿元、7.23亿元、10.09亿元，EPS分别0.00/0.07/0.09元/股；截至4月29日收盘价对应2025-2027年PB分别为0.76/0.73/0.69倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅失速下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

业绩稳健增长，产能持续扩张

华纬科技(001380)
    事件：公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年实现营收18.6亿元，同比+49.7%，实现归母净利润2.3亿元，同比+38.0%。2025Q1公司实现收入4.5亿元，同比+47.4%，环比-28.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比+57.4%，环比-12.5%。
    点评：
    业绩持续高速增长，期间费用率保持稳定。2024年，从收入端看，公司收入为18.6亿元，同比+49.7%；2025Q1公司实现收入4.5亿元，同比+47.4%，环比-28.2%。从盈利能力看，2024年公司毛利率为25.7%，同比-1.7pct；归母净利率为12.2%，同比-1.0pct；对应归母净利润为2.3亿元，同比+38.0%。2025Q1毛利率为25.0%，同比-0.8pct，环比-2.1pct；归母净利率为14.2%，同比+0.8pct，环比+2.6pct；对应归母净利润为0.6亿元，同比+57.4%，环比-12.5%。从费用率来看，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/2.6%/4.8%/-0.2%，分别同比+0.1pct/-0.3pct/-0.1pct/+0.0pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/2.7%/5.1%/0.0%，分别同比-0.6pct/-0.9pct/-0.1pct/+0.3pct，环比-0.8pct/+0.4pct/+0.2pct/+0.3pct。
    产能扩张有序推进。公司持续推进产能扩建，其中新增年产900万根新能源汽车稳定杆和年产10万套机器人及工程机械弹簧建设项目截至2024年末已完成投资1.6亿元，2024年实现效益0.3亿元，公司预计2025年年末前达到预定使用状态；新增年产8000万只各类高性能弹簧及表面处理技改项目和高精度新能源汽车悬架弹簧智能化生产线项目共计完成投资2.5亿元，2024年共实现效益0.3亿元，两项目预计均将在2026年末前达到预定使用状态。同时，研发中心项目已达到预定可使用状态，为公司持续创新提供有力支撑。
    技术积累深厚，深度绑定优质客户。2024年公司研发费用投入0.90亿元，同比+45.4%。经过多年的技术研发积累，公司已拥有国家发明专利20项、实用新型专利179项。公司拥有先进的水淬火弹簧钢丝生产工艺，具备加工生产弹簧钢丝的能力。公司通过弹簧钢丝合金配比的设计，应用弹簧钢丝冷拉加工处理技术、快速感应热处理技术等，实现了从高强度到超高强度不同级别淬火钢丝的加工制造，能满足各大汽车主机厂对高应力、抗疲劳、轻量化弹簧的技术需求。公司的产品已成功进入了比亚迪、吉利、长城、长安等客户供应链体系中；同时，还进入了采埃孚、瀚德、克诺尔、班迪克斯等海外知名汽车零部件供应商的全球供应链体系，积累了深厚的客户资源和良好的市场口碑。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元、3.6亿元和4.4亿元，对应PE分别20倍、17倍、13倍。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期、新车推出不及预期等。

抢抓开门红，同心谋转型

贵州茅台(600519)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%；归母净利润268.47亿元，同比增长11.56%。
    点评：
    一季度指标领先，奠定全年基础。春节旺季期间，茅台酒的礼品、社交属性凸显，在时间上呈现出集中消费的特点，开门红推进顺利。公司2025年主要目标是实现营业总收入同比增长9%左右，一季度超目标完成，我们认为公司后续应对宏观环境变化将更从容。25Q1毛利率同比-0.64pct，主要因系列酒增长更快，收入占比略有提升；营业税金率同比-1.57pct，销售费用率同比+0.46pct，管理费用率同比-0.71pct；归母净利率同比+0.48pct。截至一季度末，公司合同负债87.88亿元，同比-7.35亿元。
    飞天旺季价格平稳，茅台1935呈现热销。25Q1，茅台酒收入435.57亿元，同比+9.7%，系列酒收入70.22亿元，同比+18.3%。春节前后，500ml飞天批价维持平稳，公司的渠道调控能力突出；1000ml飞天性价比凸显，动销加快；个性化产品稍显疲软，配额机制进一步优化调节。基于合理价格和长期消费者培育工作，茅台1935的需求明显提升，渠道库存消化加快，带动系列酒实现较快增长。我们发现，今年公司针对核心单品的多规格矩阵式发展更加明确，以满足消费者在细分场景下的多元化需求，例如适度调增1000ml飞天投放量，开发1935ml、375ml的茅台1935新品，分担核心单品的供需平衡压力，有助于稳定其价盘。
    渠道调节优化，尝试新零售布局。25Q1，直销收入232.2亿元，同比+20.19%（其中，i茅台收入58.7亿元，同比+9.86%），经销收入273.6亿元，同比+3.94%，主要系部分产品的经销商打款方式有变，计入的渠道类别调整。我们观察到，茅台酱香酒公司公告招募主题终端店的线上运营商，尝试新零售渠道与传统线下门店的结合赋能，为消费者提供更加及时便捷的购酒体验，落实转型理念。
    盈利预测与投资评级：在行业集体面临压力的情况下，公司携手经销商一同加快解决供需适配问题，构建更具韧性的渠道生态，坚守长期主义与可持续发展。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为75.12元、81.94元、89.25元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险

丸美生物：业绩持续增长，产品+技术双驱动唤醒公司活力

丸美生物(603983)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入29.70亿元（yoy+33.4%），归母净利润3.42亿元（yoy+31.7%），扣非归母净利润3.27亿元（yoy+73.9%）；25Q1公司实现收入8.47亿元（yoy+28%），归母净利润1.35亿元（yoy+22.1%），扣非归母净利润1.34亿元（yoy+28.6%）。
    产品结构持续优化，双品牌协同发力。分产品看，2024年公司护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类分别实现收入11.25/6.89/2.41/9.13亿元，分别yoy+21.6%/+60.8%/+8.8%/+40.5%；其中眼部类增长主要系主推大单品胜肽小红笔眼霜翻倍增长，24年小红笔眼霜全年线上GMV达5.33亿（yoy+146%），胶原小金针次抛精华全年线上GMV达3.5亿（yoy+96%），24全年丸美品牌收入20.56亿元（yoy+31.7%），营收占比达69.2%；美容及其他类产品增长主要为PL恋火品牌增长，24年恋火收入9.05亿元（yoy+40.7%），营收占比30.5%。
    线上主引擎强劲，线下稳中求进。分渠道看，2024年公司线上/线下分别实现收入25.41/4.27亿元，分别yoy+35.8/+20.8%，线上销售占比提升至86%（yoy+1.5pct）；我们认为公司运营策略优化使得整体销售增长显著，线上通过多平台协同策略实现GMV显著增长（天猫yoy+28%、自播yoy+54%、达播yoy+82%），核心产品集中度与会员粘性提升，品牌力持续增强；线下业务以“防窜控价+终端赋能”为核心，完成产品分渠布局，通过主题营销与培训体系强化终端动销，维护价格体系稳定并提升经销商自主运营能力。
    毛利率持续优化，费用管控增效。24年公司毛利率为74.6%（yoy+3pct），分产品看，护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类毛利率分别为74.9%/75%/72.5%/71.5%，同比分别+5pct/+2.7pct/+6.4pct/-0.8pct；期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为55%/3.7%/2.5%/-0.5%，费用率稳定。25Q1公司毛利率为76%（yoy+1.5pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为52.2%/2.9%/1.9%/-0.8%，同比稳中有降。营运能力方面，公司24年存货周转天数约90.2天（同比减少约0.9天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额3亿元。
    从眼部护理专家向科技抗衰领导者行进，全域增长动能强劲。公司当前已成为重组胶原蛋白行业技术标杆，有望打造“中国功效护肤的科技品牌典范”。公司将持续以天猫+抖音为双核心阵地，一方面依托大单品策略与专利技术壁垒强化产品竞争力；另一方面深化平台联动与达人矩阵建设，通过“科学传播+情感共鸣”双轮驱动品牌升级。研发端保持持续高投入强度，以专利技术为基础持续构建护城河，同时通过柔性供应链和精准库存管理实现“爆款快反+成本优化”的双重效能。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.5/5.8/6.9亿元，对应PE分别为38.9X/30.1X/25.3X。
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、终端消费不及预期。

Q1业绩稳健增长，煤层气产量有望进一步释放

新天然气(603393)
    事件：4月29日晚，公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入10.6亿元，同比下降6.0%；实现净利润3.9亿元，同比上升15.7%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长13.7%；扣非后归母净利润为3.6亿元，同比增长7.8%；经营活动产生的现金流量为4.1亿元，同比下降3.9%，基本每股收益0.9元。
    2025Q1公司子公司美中能源收到政府煤层气开采补助资金1.55亿元，确认政府补助1.24亿元，扣除增值税（税率9%）后一次性计入当期损益。
    2025Q1公司实现销售毛利率42.1%，同比上升4.4pct；销售净利率36.7%，同比上升6.9pct；ROE4.5%，同比上升0.1pct；期间费用率10.56%，同比上升2.65pct。截至2025Q1，公司资产负债率为49.82%，同比上升4.78pct。
    点评：
    潘庄区块资源优质，25-28年有望维持稳产；马必区块中深部煤层气储量丰富，有望快速上产；紫金山区块加速勘探，有望放量；喀什北第一指定区域稳步增产，第二指定区丰富油气储量开采空间广阔。以上区块气量释放有望驱动公司业绩长期持续稳步增长。1）潘庄区块为全国最优质的煤层气区块之一，25-28年产量有望维持10亿方/年左右；2）马必区块已探明资源量合计530多亿方，南区10亿方/年项目在产，13-15亿方/年产能在建，公司预计总产能可达25亿方/年以上。近年来公司加大钻井力度，推动马必区块快速上产，我们预计25-27年马必区块产量分别可达到10/12/14亿方，中长期气量预期在20亿方以上。3）紫金山区块资源量丰富，致密砂岩气及中深部煤层气资源量合计超过2000亿方，目前处在前期勘探阶段，我们预计将于2025年开始贡献产量。4）新疆喀什北区块第一指定地区2016年获国家储委会批复天然气探明储量446.44亿方，ODP设计产能11.1亿方/年；第二指定地区目前仍处于勘探期，公司初步预计天然气资源量约2000亿方、原油资源量约8000万吨。我们预计未来几年内第一指定地区产量有望爬坡，第二指定地区丰富的油气储量有望为公司天然气生产业务提供稳定的产能接续，支撑公司长期业绩增长。
    竞得新疆三塘湖矿区七号勘查区探矿权，进一步夯实上游资源储备。2024年11月20日，公司发布公告称控股子公司新疆明新油气勘探开发有限公司参与了新疆巴里坤哈萨克自治县三塘湖矿区七号勘查区普查煤炭资源探矿权挂牌出让竞拍，并以人民币约35.23亿元竞得探矿权。新疆巴里坤哈萨克自治县三塘湖矿区七号勘查区普查，探矿权面积109.28平方公里，煤炭资源量1000米以浅估算资源量20.93亿吨。该项目主要为长焰煤，属低灰-中灰煤层、高-特高挥发分，以特高热-高热值煤为主，是优良的动力用煤和煤化工用煤。三塘湖煤矿地质条件优越，资源量丰富，是继丹寨页岩气区块后，又一个具有完整权益的地理位置优、资源储量丰富、煤质优异的自有矿权。依托自有煤炭高油气含量的资源禀赋，通过对煤炭立体式的清洁、高效、低碳转化，赋能公司在清洁能源道路上再上新台阶。
    新疆启动天然气顺价，有望带动公司城燃业务毛差修复。2024年6月12日，乌鲁木齐市人民政府发布《关于理顺乌鲁木齐市管道天然气销售价格的通知》，将居民用天然气销售价格由1.37元/立方米调整为1.50元/立方米，将工商业用气销售价格由2.25元/立方米调整为2.50元/立方米。顺价有望带动公司城燃毛差在2025年持续修复，实现盈利改善.
    盈利预测与投资评级：新天然气为国内少有的拥有上游丰富、优质煤层气资源的标的。全资子公司亚美能源旗下潘庄区块为全国最优质的煤层气区块之一；近年来公司加大马必区块投资推动区块快速上产，为公司注入业绩增长动力；紫金山区块资源储量丰富，未来开采潜力大。新收购新疆喀什北区块丰富油气储量提供产能接续，公司天然气产量有望维持长期高增长。在我国能源转型、天然气行业增储上产以及市场化改革的驱动下，伴随煤层气开采技术的持续进步，公司煤层气业绩有望迎来高增长。同时，公司城燃业务也有望迎来毛差和气量的修复，从而实现业绩改善。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为13.7亿元、15.3亿元、16.3亿元，EPS分别为3.23/3.60/3.84元，对应4月29日收盘价的PE分别为8.74X/7.86X/7.36X，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外气价大幅下降;新区块增产情况不及预期;煤层气行业补贴政策变化。

24&25Q1公司业绩稳健，来水丰沛电量显著增长

国投电力(600886)
    事件：4月29日晚，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入578.19亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润66.43亿元，同比下滑0.92%；扣非后归母净利润64.90亿元，同比下降1.51%；经营活动产生的现金流量246.57亿元，同比上升15.93%，基本每股收益0.87元。其中，2024Q4公司实现营业收134.24亿元，同比下降5.22%；实现归母净利润0.652亿元，同比下降90%。
    同日，公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入131.22亿元，同比下滑6.99%；实现归母净利润20.78亿元，同比增长2.01%。
    2024年公司整体生产经营情况较为平稳，其中Q4受所得税等因素影响，利润下滑幅度较大（调整以前期间所得税影响约9.7亿元）。分板块来看，2024年水电来水较为丰沛，水电发电量同比提升，驱动利润增长；火电受益于新机组投产，电量有所上升，燃煤成本下降带动盈利显著修复；新能源发电受电价拖累，盈利有所下滑。
    2025Q1公司经营业绩继续保持相对稳健。其中，公司各流域来水情况较好，水电电量提升显著；新能源装机量提升带动电量持续增长；火电电量显著下滑，电价同比微降，对盈利造成一定拖累。
    点评：
    2024年公司水电业务实现营收266.24亿元，同比增长4.1%，实现毛利163.95亿元，同比增长6.6%，占比75.5%。火电业务实现营收217.75亿元，同比下降4.8%，实现毛利29.72亿元，同比增长20.5%，占比13.7%。新能源发电业务实现营收48.48亿元，同比增长6.4%，毛利22.34亿元，同比下降13.0%，占比10.3%。其中风电实现营收27.29亿元，同比下降5.21%，实现毛利13.47亿元，同比下降18.4%；光伏发电实现营收21.19亿元，同比增长26.43%，实现毛利8.87亿元，同比下降3.4%。
    水电：2024年来水转丰，水电发电量显著提升，电价小幅下降。2024年，受益于各水电站流域来水较为丰沛，公司水电上网电量1034.9亿千瓦时，同比增长10.52%，其中Q4公司水电上网电量236亿千瓦时，同比下降3.69%；2024年水电平均上网电价0.291元/千瓦时，同比下降3.00%。分流域来看：1）雅砻江水电：2024年雅砻江水电上网电量924.45亿千瓦时，同比增长10.36%，其中Q4水电上网电量209.57亿千瓦时，同比下降5.45%；全年雅砻江水电平均上网电价0.301元/千瓦时，同比下降2.90%。2）国投大朝山：2024年国投大朝山实现上网电量66.58亿千瓦时，同比增加8.30%，其中Q4得益于上游来水丰沛，实现上网电量15.47亿千瓦时，同比增加17.68%；全年平均上网电价0.188元/千瓦时，同比上升1.08%。3）国投小三峡：2024年国投小三峡上网电量43.87亿千瓦时，同比增加17.64%，其中Q4上网电量10.96亿千瓦时，同比增加6.83%；受现货交易价格波动影响，全年平均上网电价0.226元/千瓦时，同比下降9.96%。
    2025Q1来水情况较好叠加两河口流域补偿效益显现，电量增长显著。2025Q1公司水电上网电量231.14亿千瓦时，同比增加18.44%。1）雅砻江水电：受益于两河口电站2024年蓄满，流域的补偿效益显著，2025Q1雅砻江水电上网电量231.14亿千瓦时，同比大幅增长18.44%。2）国投大朝山：2025Q1国投大朝山来水较为丰沛，实现电量大幅增长，上网电量13.60亿千瓦时，同比增长18.16%。3）国投小三峡：2025Q1国投小三峡来水有所恢复，带动电量增长，上网电量6.56亿千瓦时，同比增加2.95%。
    火电：2024年火电电量小幅下滑，燃煤成本下降带动盈利显著修复。收入端：公司火电机组所在区域来水偏丰叠加新能源装机增长，挤压火电发电空间，电量同比小幅下降，2024年公司火电上网电量529.02亿千瓦时，同比下降3.04%，其中Q4火电上网电量113.40亿千瓦时，同比下降10.92%。电价方面，2024年公司火电平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降1.42%。成本端：2024年煤价中枢同比显著下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降11.43%，广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降7.27%。
    2025Q1火电电量显著下滑，电价同比微降，燃料成本压力持续缓解。收入端：受部分火电机组所在区域清洁能源发电量增加及外送电量影响，2025Q1公司火电上网电量96.06亿千瓦时，同比下降32.70%。成本端，2025Q1煤价中枢同比下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降19.91%；广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降19.16%，公司燃料成本压力持续缓解。
    新能源：2024年及2025Q1新能源装机增长带动电量大幅上升，平价上网及市场化程度提升下电价承压。电量方面，2024年公司新增新能源装机量263.16万千瓦，其中风电70.6万千瓦，光伏192.56万千瓦。受新能源项目投产以及部分区域风光资源好于同期的影响，2024年公司新能源实现上网电量111.27亿千瓦时，同比增长20.24%，其中风电上网电量63.77亿千瓦时，同比增长0.62%，光伏上网电量47.50亿千瓦时，同比增长62.90%。其中Q4风电上网电量14.87亿千瓦时，同比下降1.95%，光伏上网电量11.82亿千瓦时，同比增长19.80%。2025Q1公司投产多个新能源发电项目，新能源实现上网电量33.67亿千瓦时，同比增长15.07%，其中风电上网电量18.70亿千瓦时，同比增长5.11%，光伏上网电量14.97亿千瓦时，同比增长30.48%。电价方面，受电力市场化程度不断提高及新投产机组平价上网的影响，2024年新能源上网电价下降，风电平均上网电价0.458元/千瓦时，同比下降5.76%，光伏发电平均上网电价0.505元/千瓦时，同比下降24.06%。
    展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间。火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。
    雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计2025年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。
    雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年底，公司新能源装机量合计966.74万千瓦，其中风电388.85万千瓦，光伏577.89万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，2025年装机增长空间超过500万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。
    盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2025-2027年归母净利润预测分别为71.9亿元、74.8亿元、76.2亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

25Q1净利润同环比增长超预期，固态电池业务稳步推进

冠盛股份(605088)
    事件：公司发布2025年度一季报，25Q1实现营业收入8.93亿元，同比+19%，环比-21%，归母净利润0.84亿元，同比+27%，环比+9%。毛利率25.18%，同比-1.2pct，环比+2.6pct，净利率9.25%，同比+0.5pct，环比+2.6pct。
    点评：
    毛利率净利率环比双升，费用率管控到位。公司25Q1毛利率25.18%，同比-1.2pct，环比+2.6pct；净利率9.25%，同比+0.5pct，环比+2.6pct。费用率方面，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%、7.0%、3.0%、-0.7%，同比分别-0.6pct、+0.5pct、-0.3pct、-1.5pct，环比分别+1.8pct、+0.2pct、-0.7pct、持平。得益于公司主业海外客户及渠道积累，在产业链享有定价权，我们认为公司毛利率有望长期维持在23-25%区间，同时，得益于营收上量摊薄基础建设投入、北美等地区仓网直发占比提升，净利率有望逐步提升。
    主业受美关税影响有限，不需过度担忧。我们认为公司主业受关税影响有限，核心原因在于国内汽零售后件产业链是全球范围内稀缺的。同时，公司维度，1）北美区域收入（含美国、加拿大、墨西哥）占比约23%，且有马来西亚工厂可完成原产地认证，产能弹性充足；2）下游经销商客户终端溢价能力强且利润空间丰厚，可顺利完成价格传导；3）北美仓库备货充足，能够部分平滑美国客户短期向国内采购的订单波动。
    新业务推进顺利，半固态电池及机器人轴承同步开花。1）半固态电池业务，公司合资公司26年即将开始出货，年中规划生产体量为210万只电芯及系统，有望大幅提升公司营收及利润规模，目前意向客户包括电动机车、工商业储能、电动船舶等，同时有望对接机器人及低空客户。2）机器人交叉滚子轴承方面，公司已与四川天链签订战略合作协议，利用自身优势，共享市场资源和销售渠道，研发、生产高品质、低成本的机器人轴承产品。
    盈利预测与投资评级：公司汽零后市场主业稳步推进，固态电池业务有望由26年中开始逐步达产，机器人轴承业务进一步拓宽成长天花板，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.94、4.67、5.84亿元，对应EPS分别为2.15、2.55、3.19元，对应PE分别为16倍、13倍和11倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济及汇率波动，关税加征风险，海运环境波动，后市场需求不及预期，固态电池投资项目推进及落地不及预期，机器人轴承项目推进不及预期等。

25Q1利润实现同比增长，海外产量贡献增加

中曼石油(603619)
    事件：2025年4月29日，中曼石油发布2025年第一季度报告，2025Q1，公司单季度营业收入9.43亿元，同比上涨17%，环比下降12.96%；单季度归母净利润2.30亿元，同比上涨34%，环比上涨301%；单季度扣非后净利润2.22亿元，同比上涨31%，环比上涨281%；基本每股收益0.5元，同比上涨16%，环比上涨456%。
    点评：
    Q1利润同比实现增长。25Q1布油价格为74.59美元/桶，同比-6.83美元/桶，而公司归母净利润实现同比明显增长，主要受工程板块净利润增幅较大影响，而去年同期该板块作业受井队转场影响出现一定利润下滑。从利润率角度看，公司毛利率为45.98%，同比持平，而净利率为26.17%，同比+3.3pct，我们认为可能主要受当期财务费用转负影响，25Q1公司财务费用为-2263万元，去年同期为3927万元。
    产量同比保持增长。25Q1公司油气合计产量为27.72万吨，同比+28.51%，其中原油产量为21.88万吨，同比+10.62%，公司伴生气开发和产量增速较快。Q1温宿、坚戈原油产量分别为16.18、5.7万吨，同比分别+0.73、+1.37万吨，环比分别-0.65、-0.13万吨，我们推测环比波动或可能受季节性作业影响。我们判断年内公司上产仍需主要依靠海外坚戈区块。
    伊拉克油气区块开发项目前期工作稳步推进。Q1期间，公司伊拉克EBN项目与MF项目第一次联管会结束，会议审议通过了组织架构、工作计划与预算等多项阶段性重要报告。目前，第一次联管会审定的各项工作计划正稳步推进，项目团队同步筹备第二次联管会相关事宜。如项目顺利实施，公司预计对未来经营业绩将持续产生积极影响，同时公司一体化业务布局也有望助力伊拉克油气区块的快速增储上产。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.03、11.81和16.97亿元，同比增速分别为24.5%、30.8%、43.6%，EPS分别为1.95、2.56和3.67元/股，按照2025年4月29日A股收盘价对应的PE分别为8.03、6.14和4.28倍，PB分别为1.55、1.28、1.02倍。考虑到公司受益于油气产量快速增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险；汇兑损失风险。

24&25Q1点评：24年教育业务小幅增长

科德教育(300192)
    事件：24年，公司实现收入7.95亿元、同增3.10%，归母净利润1.45亿元、同增4.73%，扣非后净利润1.45亿元、同增2.91%。
    25Q1，公司实现收入1.83亿元、同减2.27%，归母净利润0.38亿元、同减6.80%，扣非后净利润0.38亿元、同减6.03%。
    以3.29亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。点评：
    24年教育业务小幅增长。24年，职校和全日制学校业务实现收入3.65亿元、同增3.45%。拆分子公司来看，龙门教育收入3.15亿元、同增0.8%，我们估计主要是25年陕西省新高考改革影响学生复读意愿所致；天津旅外收入4617万元、同增12.5%，鹤壁高中收入655万元、同增113.1%。
    24年教育毛利率下滑，油墨毛利率提升。24年，公司综合毛利率同增0.11pct至33.37%，拆分来看，教育业务毛利率同减1.97pct至46.28%，油墨业务毛利率同增1.94pct至22.27%。
    24年期间费用率降低。24年，销售费用率同减0.87pct至3.13%，管理费用率同减0.08pct至6.16%，研发费用率同减0.08pct至2.18%，财务费用率同减0.05pct至-0.23%。
    中昊芯英24年贡献投资收益593万元。24年，参股公司中昊芯英实现收入5.98亿元、同增23%，实现归母净利润8591万元、同增6%。公司对中昊芯英的股权比例摊薄至5.99%，中昊芯英为公司贡献投资收益593万元。
    推出“科德AI学”，布局AI+职教。公司推出“科德AI学”，采用DeepSeek、豆包、通义千问等大模型技术，提供涵盖金融从业、教师、会计师、安全工程师等20+热门职业认证以及营养师、茶艺师等生活技能教程。由AI仿真老师完成1V1教学、辅导与测试、并根据学生的薄弱环节进行加强巩固，帮助学员高效备考，助力提升资格证书过关效率。目前科德AI学拥有近3万用户。
    25Q1收入、利润小幅下滑。25Q1，公司收入和净利润均小幅下滑，我们估计主要原因在于：（1）油墨业务方面，原材料降价导致公司油墨产品降价；（2）中昊芯英带来投资损失457万元，高于24Q1。
    盈利预测与投资评级：调整25~27年净利润预测至1.61/1.85/2.10亿元，当前股价对应估值31x/27x/24x，维持“买入”评级。
    风险因素：教育行业的政策风险；宏观经济对消费力的影响；招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。