众鑫股份：泰国盈利优异，静待拐点显现报告内容摘要

众鑫股份(603091)
    事件：公司发布2025半年度业绩公告。25H1实现收入6.75亿元（同比-4.6%），归母净利润1.17亿元（同比-14.8%），扣非归母净利润1.09亿元（同比-21.3%）；25Q2实现收入3.03亿元（同比-17.9%），归母净利润0.44亿元（同比-39.8%），扣非归母净利润0.39亿元（同比-48.1%）。我们判断，Q2受美国关税&反倾销影响，公司对美订单逐步向泰国迁移，但受制于产能爬坡，收入承压；盈利能力下滑主要系国内开工率不足、竞争加剧。
    泰国盈利表现优异，H2成长加速。公司泰国基地H1收入实现0.62亿元、利润0.14亿元（我们预计均在Q2体现），净利率为23.2%（（25Q1公司整体净利率仅为19.4%）。我们判断由于海外产能稀缺，公司泰国基地定价优于国内，且公司技术&设备积累深厚，生产效率持续提升，单吨成本较国内基地亦有优势。目前泰国基地仍在爬坡，我们预计当地基础配套尚不完善，产量大于发货量导致部分费用无法正常摊销；H2伴随发货规模提升，泰国基地盈利能力有望稳步提升。此外，6.5万吨泰国二期加速建设，落地后成长有望高斜率加速。
    国内短暂承压，静待拐点显现。25H1公司国内基地贡献收入2.41亿元（同比-34.7%）、利润0.22亿元（同比-70.7%），净利率为9.0%（（同比-11.0pct），承压主要系美国订单外移，以及竞争加剧导致价格下滑。受益于设备&工艺领先，公司成本优势显著，即便Q2外部环境残酷，盈利能力仍远超同行。我们预计目前国内纸浆模塑餐饮具价格已令多数国内竞对生存承压，伴随供需边际改善，公司产能利用率有望稳步提升，届时盈利能力亦有望逐步修复。
    盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q2公司毛利率为28.5%（同比-7.9pct），净利率为14.6%（同比-5.3pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为3.1%/3.0%/8.2%/0.2%（同比分别+1.5/-0.6/+3.1/+1.2pct）。营运能力方面，25Q2经营性净现金流净额为1.13亿元（同比+1.31亿元），存货/应收/应付账款天数分别为137.81/44.03/50.54天（同比分别+27.9/+5.25/+3.01天）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.4、6.1、7.8亿元，对应PE估值分别为19.5X、10.8X、8.4X，维持“买入”评级。
    风险提示：海外产能提升不及预期，海外需求修复不及预期，汇率波动超预期

马朗矿产量持续释放，煤价下行利润承压

广汇能源(600256)
    事件：8月29日晚，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入157.48亿元，同比下降8.70%；实现归母净利润8.53亿元，同比下降40.67%；扣非后归母净利润为8.34亿元，同比下降43.57%；经营活动产生的现金流量净额为28.23亿元，同比增长7.59%，基本每股收益0.1302元。
    2025Q2，公司实现营业收入68.46亿元，同比下降5.02%；实现归母净利润1.59亿元，同比下降75.39%。
    点评：
    2025年上半年公司业绩下滑主要受煤炭销售价格大幅下降、天然气国际业务销售量下降以及煤化工产品产量下降的影响。其中，Q2同比降幅较大主要受计提水土补偿费3.8亿元的影响。
    1）煤炭：马朗煤矿投产带动公司煤炭产量大幅增长，煤价下降吨煤盈利承压。产量方面，2025年上半年公司实现原煤产量2,686.94万吨，同比增长175.11%；提质煤产量194.96万吨，同比增长11.92%。销量方面，2025年上半年公司实现煤炭销量2,764.44万吨，同比增长75.97%，其中原煤销量2,474.12万吨，同比增长84.90%，提质煤销量290.32万吨，同比增长24.65%。价格方面，2025年上半年，国内秦皇岛港5500大卡动力煤现货平仓均价报685.23元/吨，同比下降22.14%，受煤价下行影响，公司吨煤盈利下滑显著。
    2）天然气：气价倒挂下外购气贸易业务规模缩减。产量方面，2025年上半年公司实现LNG自产量34,459.59万方（约合24.61万吨），同比减少5.95%。销量方面，受进口LNG市场价格持续倒挂影响，公司缩减进口业务规模，2025年上半年实现LNG总销量152,232.96万方（约合105.88万吨），同比下降30.12%。价格方面，2025年上半年国内LNG市场均价为4854.2元/吨，同比下跌1.6%。
    3）煤化工：煤化工产品生产总体保持平稳，乙二醇装置技改影响短期产量。2025年上半年公司甲醇产量56.38万吨，同比下降2.52%，销量55.23万吨，同比下降1.83%。2025年上半年公司生产煤基油品31.63万吨，同比增长7.78%，销量31.79万吨，同比增长4.17%。2025年上半年公司乙二醇产量4.05万吨，同比下降13.61%，主要系装置进行技改检修；销量6.22万吨，同比增长77.16%。
    展望未来，我们预计2025年马朗煤矿产量有望进一步释放；煤化工及油气项目有望稳步推进，为公司长期成长注入新动能。
    1）马朗煤矿获批后各项手续进展顺利，为后续产量增长奠定基础。马朗一号煤矿（产能1000万吨/年）建设进展顺利，2024年8月取得国家发改委对淖毛湖矿区马朗一号煤矿项目核准的批复，2025年上半年陆续取得水土保持、环评、节能评估、取水许可等关键批复。我们预计其产量有望于未来几年内持续释放。
    2）斋桑油气项目取得积极进展，有望成为公司未来重要的盈利增长点。斋桑油气项目区块已发现了5个圈闭构造，落实了2个油气区带。主区块二叠系油藏C1+C2储量2.58亿吨、C3储量近4亿吨，主+东区块侏罗系C1+C2储量4336万吨，原油储量丰富，未来有望建成生产能力300万吨/年以上的规模级油田。2025年石油公司持续推进地质研究、钻井及压裂等各项工作，加快完成现场原油地面处理装置调试及投用准备，并同步推进原油进口海关手续办理，为原油进口及后续商业化生产提供全面保障。
    3）煤化工及物流项目稳步推进，提升就地转化及外输能力。1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目基础设计已完成80%，该项目是公司深化“煤炭-煤化工”一体化战略的关键，建成后将大幅提升煤炭就地转化能力和产品附加值。此外，4000万吨/年淖柳公路扩能改造项目施工进展顺利，公司拟计划9月底完成施工，保障未来增量产品的运输。
    盈利预测及评级：广汇能源在新疆拥有丰富的煤炭资源、同时配套出疆铁路通道，有望充分受益于疆煤开发和疆煤外运的提速。旗下马朗煤矿已获核准并有望快速释放产量、东部煤矿有望于“十四五”末投产，公司煤炭产量有望持续增长。天然气方面，公司拥有海外优势长协资源，启东LNG接收站周转能力有望提升至1000万吨/年，助力公司售气量的长期增长。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为20.84亿、29.37亿、32.38亿，EPS分别为0.33/0.46/0.51元，对应8月29日收盘价的PE分别为16.26/11.54/10.46倍，维持“买入”评级。
    风险因素：马朗煤矿产量释放不及预期、国内能源品价格大幅下跌、新疆铁路运力不足等。

太阳纸业：逆势盈利改善，产能规划清晰、中期成长提速

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2025上半年业绩报告。25H1实现收入191.13亿元（同比-6.9%），归母净利润为17.80亿元（同比+1.3%），扣非归母净利润为17.64亿元（同比-3.0%）。单Q2公司收入实现92.15亿元（同比-10.9%），归母净利润为8.94亿元（同比+11.5%），扣非归母净利润为8.80亿元（同比+1.8%）。根据我们判断，收入略下滑主要系价格承压，但公司凭借持续降本增效（单位综合能耗降低3.3%）以及低价浆入库，盈利能力逆势同环比改善。
    浆纸系：浆价回暖、纸价触底可期。2025H1公司双胶纸/铜版纸分别实现收入42.02/20.16亿元（同比分别-14.8%/-4.9%），毛利率分别为14.4%/16.9%，其中铜版纸环比24H2提升5.2pct（（双胶纸径调整无法计算））。于需求疲软，，25Q2双胶/铜版市场均价环比-3.4%/-2.1%，但受益需低价浆入库，我们判断公司Q2吨盈利保持稳健改善。展望未来，尽管Q3供给增加，纸价持续承压（Q3至今双胶/铜版环比-3.9%/-4.3%），但海外浆价已重返提升周期（Suzano需8/9月分别提价20美元/吨），我们预算纸价短期触底可期，公司吨盈利Q3或将平稳震荡、Q4拐点有望显现。
    废纸系：纸价底部回暖，盈利拐点显现。25H1公司箱板纸/瓦楞纸收入分别为52.21/0.72亿元（同比分别+0.4%/+2.7%），毛利率分别为15.6%/2.2%（环比-0.2/-4.8pct）。25Q2国废/箱板/瓦楞市场均价环比分别-1.6%/-5.2%/-9.6%，我们判断公司废纸系吨盈利环比小幅承压。7月起国废受气候影响供求错配，废纸系受益需成本支撑顺利提价，目前箱板/瓦楞纸价分别自底部反弹2.0%/7.4%，我们预算公司Q3吨盈利或将平稳改善，Q4旺季延续修复。
    南宁项目稳步推进，中长期成长加速。2024年底公司合算产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合算达500万吨和729万吨。展望未来，公司预算，1）山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年5月已稳定运行，14万吨特纸项目二期26Q1试产，兖州溶解浆产线搬迁6月已实现稳定运行（我们预算Q3贡献边际增量利润）。2）广西基地：南宁PM11和PM12（（档包装纸纸纸）、15万吨生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆均有望Q3-Q4试产。此外，公司新增山东60万吨化学浆/70万吨装纸纸项目规划，中长期成长延续。
    盈利表现稳健，营运能力稳定。25Q2公司毛利率为17.3%（同比+0.1pct，环比+1.5pct）；归母净利率为9.7%（同比+2.0pct，环比+0.8pct）；经营性净现金流为17.70亿元（同比-6.7亿元），存货/应收账款/应付账款周转天数分别为54.43/22.24/39.98天（同比分别+5.69/+0.64/-3.26天）。
    盈利预测：我们预算2025-2027年公司归母净利润分别为35.8、42.7、47.4亿元，对应PE为12.0X、10.1X、9.1X。
    风险提示：求疲复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

2025年半年报点评：价格博弈导致短期经营承压，涨价或带动业绩修复

韵达股份(002120)
    事件：公司发布2025年半年报。
    25H1实现营业收入248.33亿元，同比+6.80%，归母净利润5.29亿元，同比-49.19%，扣非归母净利润4.53亿元，同比-45.60%；
    25Q2实现营业收入126.44亿元，同比+4.53%，归母净利润2.08亿元，同比-66.94%，扣非归母净利润1.44亿元，同比-67.76%。
    点评：
    单票经营情况：Q2行业竞争加剧，单票归母净利润-70.26%。
    25H1公司单票快递收入1.92元，同比-0.16元（-7.69%），主要系行业竞争加剧及货物均重下降等因素影响；单票核心成本0.59元，其中，单票运输成本0.31元，同比-0.08元（-20.51%），单票分拣成本0.28元，同比-0.03元（-9.68%）；单票期间费用0.08元，同比-0.02元（-20.36%），费用端持续改善；单票归母净利润0.04元，同比-0.05元（-56.38%）。
    25Q2公司单票快递收入1.91元，同比-0.11元（-5.43%）；单票期间费用0.07元，同比-0.01元（-16.11%）；单票归母净利润0.03元，同比-0.07元（-70.26%），受二季度快递行业价格博弈加剧影响，公司单票归母净利润同比下滑。
    业务量及市场份额：25H1业务量同比+16.50%，市场份额同比-0.3pct。公司25Q1及25Q2快递业务量分别60.76亿件、66.50亿件，同比分别增长22.95%、11.17%，增速相较于行业同期增速分别高1.31pct、低6.16pct。25H1公司完成快递业务量127.26亿票，同比+16.50%，市场份额约13.3%，同比-0.3pct。
    快递行业成长空间犹在，关注“反内卷”落地进展及旺季涨价情况。1）业务量方面：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，快递行业相对上游电商仍有超额成长性。
    2）竞争秩序方面：在快递行业“反内卷”背景下，8月4日广东省率先调整快递底价，此后多地快递行业协会联合呼吁“反内卷”，叠加9月1日起社保新规实施及快递行业旺季临近，快递行业价格有望继续上涨。建议关注后续行业“反内卷”政策实质性落地进展及旺季涨价情况。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.42亿元、21.97亿元、25.72亿元，对应市盈率分别为15.0倍、10.6倍、9.0倍。“反内卷”背景下快递行业有望利润修复，重视公司经营改善带来的业绩弹性，维持“增持”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

高长协降成本显经营韧性，收并购拓资源筑成长空间

中国神华(601088)
    事件：2025年8月29日，中国神华发布半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入1381.09亿元，同比下降18.3%，实现归母净利润246.41亿元，同比下降12.0%；扣非后净利润243.12亿元，同比下降17.5%。经营活动现金流量净额457.94亿元，同比下降11.7%；基本每股收益1.24元/股，同比下降12.0%。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入685.24亿元，同比下降15.36%；单季度归母净利润126.92亿元，同比下降5.62%。
    点评：
    煤炭板块：成本控制成效显著，盈利韧性凸显。产销量方面：2025上半年，公司商品煤产量165.4百万吨，同比下降1.7%；煤炭销售量204.9百万吨，同比下降10.9%，其中自产煤销量161.9百万吨，同比下降3.4%。价格方面：2025上半年，公司实现煤炭综合售价493元/吨，同比下降12.9%；其中自产煤售价478元/吨，同比下降9.3%。按合同分类来看，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为461/563/544/213元/吨，同比-5.9%/-22.3%/-12.0%/-31.9%，销量占比分别为55.5%/36.7%/4.1%/3.7%。成本方面：2025上半年，公司自产煤成本为177.7元/吨，同比下降7.7%。成本下降主要得益于原材料、燃料及动力成本和修理费等项目的下降。2025年上半年煤炭业务毛利率31.3%，同比上升2.9个百分点，实现利润总额217.62亿元，同比下降11.4%。在市场煤价下行周期，公司成本控制成效显著，展现了煤炭业务强大的盈利韧性。
    电力板块：燃料成本下降及容量电价对冲部分影响。产销量方面：2025年上半年，公司总发电量987.8亿千瓦时，同比下降7.4%；总售电量929.1亿千瓦时，同比下降7.3%；燃煤机组平均利用小时数为2143小时，同比下降8.8%。价格方面：2025上半年，公司实现平均售电价格386元/兆瓦时，同比下降4.2%。成本方面：得益于燃煤采购价格下降，平均售电成本为346.9元/兆瓦时，同比下降4.1%。电力板块实现利润总额50.87亿元，同比小幅下降2.8%；毛利率16.1%，同比上升0.4个百分点。值得注意的是，公司上半年获取容量电费合计25.3亿元（含税），为电力板块利润提供了有力支撑。
    运输与煤化工板块：铁路&港口&化工盈利提升，航运下滑。运输板块：2025年上半年，公司铁路分部实现周转量152.8亿吨公里，同比下降5.3%，但受益于成本优化，毛利率同比提升2.8个百分点至40.3%，实现利润总额70.36亿元，同比微增1.6%。港口分部毛利率同比提升3.0个百分点至47.2%，实现利润总额13.29亿元，同比增长9.7%。航运分部受航运货运量同比下降23.8%影响，利润总额为1.14亿元，同比下降48.6%。煤化工板块：受益于上年同期设备检修的低基数，公司聚乙烯销量18.40万吨，同比+24.2%；聚丙烯销量17.06万吨，同比+22.6%。煤化工板块实现利润总额0.76亿元，去年同期为100万元。
    资产注入解决同业竞争，资源储备与保供能力显著增强。2025年2月，公司完成对国家能源集团持有的杭锦能源100%股权的收购，此举使公司煤炭保有资源量增加38.2亿吨，可采储量增加24.4亿吨，显著提升了资源储备。2025年8月，公司启动新一轮重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产，旨在根本性解决同业竞争问题，将进一步提升公司一体化运营效率和能源保供能力。
    提质增效重回报，中期高分红回馈股东。公司坚持积极的股东回报政策，在2024年度末期股息派发2.26元/股（分红率76.5%）后，董事会建议派发2025年中期股息每股人民币0.98元，占2025年上半年归母净利润的79%。公司制定2025-2027年度股东回报规划，承诺每年现金分红不低于当年归母净利润的65%，并考虑实施中期分红。高比例、可持续的分红政策彰显了公司对股东回报的高度重视。
    盈利预测与投资评级：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为503.94/525.07/531.75亿元，EPS为2.54/2.64/2.68元/股，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

量增本降经营显韧性，并购落地成长启新篇

兖矿能源(600188)
    事件：2025年8月29日，兖矿能源发布中期报告，2025年上半年公司实现营业收入593.49亿元，同比下降17.93%，实现归母净利润46.52亿元，同比下降39.38%；扣非后净利润44.30亿元，同比下降39.31%。经营活动现金流量净额135.63亿元，同比上涨7.47%；基本每股收益0.46元/股，同比下降41.09%。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入290.37亿元，同比下降11.13%；单季度归母净利润19.42亿元，同比下降49.03%。
    点评：
    煤炭产量稳健提升，精益管理控本降费。产销量方面：2025年上半年，公司实现商品煤产量7360万吨，同比+6.54%；商品煤销量6481万吨，同比-4.51%。自产商品煤产量与销量差额1126万吨，主要是由于：内部化工电力业务消耗805万吨，上半年新增库存321万吨。展望2025年全年，公司目标商品煤产量将历史性突破1.8亿吨，力争同比增加4000万吨以上。从各生产基地看，山东基地产量稳定在3800-4000万吨；陕蒙基地目标产量4400-4600万吨；新疆基地力争产量突破2500万吨；澳洲基地稳产4000-4400万吨；新并购的西北矿业将并表增加3000万吨以上产量。价格方面：2025年上半年，公司实现煤炭销售均价531.93元/吨，同比下降23.75%；其中自产煤销售均价529元/吨，同比下降20.7%。成本方面：2025年上半年，公司自产煤吨煤销售成本为328元/吨，同比下降8.7%。公司计划全年吨煤销售成本降低3%-5%。面对上半年煤价下行压力，公司通过释放优势产能、强化成本管控，展现出较强的经营韧性。需要注意的是，随着煤炭市场价格筑底回升、下半年滞后销量回补和西北矿业并表利润体现，我们认为公司下半年业绩有望实现环比改善。
    协同优势加快显现，高端化工新材料产业增盈显著。产销量方面：2025年上半年，化工品产量474.5万吨，同比+13.47%；化工品销量417.1万吨，同比+11.32%。其中，甲醇产量212.7万吨，同比+6.7%；醋酸产量51.8万吨，同比+1.8%。价格方面：2025年上半年，化工板块实现销售收入122.24亿元，同比-2.3%；其中甲醇销售单价为1807元/吨，同比-1.6%；醋酸销售单价为2275元/吨，同比-14.8%。成本方面：2025年上半年，化工板块成本为91.68亿元，同比-9.7%；其中甲醇销售成本为1225元/吨，同比-21%；醋酸销售成本为2083元/吨，同比-11.2%。受益于煤炭价格中枢回落及公司精益管理，化工板块盈利能力大幅改善，上半年贡献归母净利润10.7亿元，同比增盈9.5亿元，为公司整体业绩提供了有力保障，充分体现了煤化一体化的协同优势。
    战略并购落地收官，重点项目有序推进，远期成长空间广阔。矿业并购方面：公司于2025年7月完成对西北矿业的收购交割，新增煤炭资源量63.52亿吨、可采储量36.52亿吨，为公司远期发展奠定坚实基础。内生增长方面：山东万福煤矿已进入联合试运转；新疆五彩湾四号露天矿一期1000万吨/年项目已剥离见煤，二期产能核增手续2026年力争完成；霍林河一号矿产能调增至700万吨/年；刘三圪旦煤矿取得采矿许可证；曹四夭钼矿取得项目核准批复。未来五年，陕蒙区域油房壕、霍林河一号等矿井将陆续竣工，新增产能3500万吨/年。化工方面：荣信化工80万吨烯烃项目全面开工，稳步实施鲁南化工6万吨聚甲醛项目，有序推进新疆能化80万吨烯烃项目，加快未来能源50万吨高温费托项目手续办理。目前兖矿能源在产、在建及规划矿井产能达到3.2亿吨/年，公司预计2030年前将如期实现“原煤产量3亿吨”的规划目标，未来成长空间广阔。
    回报股东共享成果，高股息低估值彰显投资价值。分红方面，2025年上半年，公司董事会建议派发中期股息0.18元/股（含税），分红总额18亿元，占上半年归母净利润的比例为38.7%。此外，公司计划出资0.5-1亿元回购A股股份，出资1.5-4亿元回购H股股份，控股股东亦承诺“不减持+适时增持”，彰显对公司未来发展的信心。
    盈利预测及评级：随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为118、131、151亿元，EPS为1.17、1.31、1.51元/股。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

上半年公司业绩稳健，雅砻江电量显著提升

国投电力(600886)
    事件：2025年8月29日晚，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入256.97亿元，同比下降5.18%；实现归母净利润37.95亿元，同比增长1.36%；扣非后归母净利润37.77亿元，同比增长1.60%；经营活动产生的现金流量净额140.96亿元，同比上升13.01%，基本每股收益0.4763元。其中，2025Q2公司实现营业收入125.75亿元，同比下降3.22%；实现归母净利润17.16亿元，同比增长0.48%。
    分业务板块来看，2025年上半年公司水电业务实现营收125.72亿元，同比增长7.9%，毛利80.19亿元，同比增长8.7%。火电业务实现营收89.37亿元，同比下降23.6%，毛利12.96亿元，同比下降19.4%。新能源业务实现营收26.48亿元，同比下降2.5%，毛利11.79亿元，同比下降23.8%。
    点评：
    2025年上半年，公司业绩保持稳健态势。分板块来看，水电业务受益于流域来水偏丰及两河口水库的调节作用，发电量稳健增长，充分发挥业绩稳定器的作用；火电板块电量、电价下滑拖累业绩；新能源业务规模持续扩张。水火风光并济的电源结构优势凸显，展现出较强的经营韧性。
    电量方面：1）水电：雅砻江流域来水丰沛，叠加两河口水库调节能力释放，水电发电量稳健提升。2025H1，受益于各水电站流域来水较为丰沛及两河口水库的调节能力，公司水电上网电量475.08亿千瓦时，同比增长10.33%。其中，2025Q2，公司水电上网电量223.78亿千瓦时，同比增长2.87%。分流域来看：雅砻江水电2025H1上网电量427.67亿千瓦时，同比增长12.71%；2025Q2上网电量196.53亿千瓦时，同比增长6.64%。国投大朝山2025H1上网电量29.34亿千瓦时，同比下降8.71%；2025Q2上网电量15.74亿千瓦时，同比下降23.69%。国投小三峡2025H1上网电量18.07亿千瓦时，同比下降4.89%；2025Q2上网电量11.51亿千瓦时，同比增长8.85%。2）火电：受区域清洁能源发电量的挤压以及外送电量下降影响。2025H1公司火电上网电量为207.90亿千瓦时，同比下降21.48%，其中2025Q2，公司火电上网电量为111.84亿千瓦时，同比下降8.35%。3）新能源：电量随装机规模增长大幅提升。2025H1公司新能源上网电量为68.81亿千瓦时，同比增长18.08%，其中风电上网电量36.27亿千瓦时，同比增长2.89%，光伏上网电量32.54亿千瓦时，同比增长41.36%。2025Q2公司新能源上网电量为35.13亿千瓦时，同比增长21.14%，其中风电上网电量为17.56亿千瓦时，同比增长0.63%，光伏上网电量为17.57亿千瓦时，同比增长52.12%。
    电价方面：受部分区域火电中长期交易价格下降以及无补贴新能源项目占比逐渐提高的影响，公司整体上网电价有所下滑。2025H1公司控股企业平均上网电价0.353元/千瓦时，与去年同期相比减少6.4%；2025Q2公司控股企业平均上网电价0.350元/千瓦时，与去年同期相比减少4.6%。
    展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间。火电有望受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。
    雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计2025年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。
    雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年底，公司新能源装机量合计966.74万千瓦，其中风电388.85万千瓦，光伏577.89万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，2025年装机增长空间超过500万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。
    盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2025-2027年归母净利润预测分别为71.9亿元、74.3亿元、75.8亿元，对应增速8.2%/3.4%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应8月29日收盘价的PE分别为15.96X/15.43X/15.14X，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

2025年中报点评：京福安徽转盈，看好京沪整体量价稳增

京沪高铁(601816)
    事件：京沪高铁发布2025年半年报。上半年公司实现营业收入210亿元，同比+0.7%，对应归母净利63亿元，同比-0.64%。
    点评：
    营收微增，归母净利略降。2025年上半年京沪高铁实现营收210.13亿元，同比+0.72%，对应录得归母净利63.16亿元，同比-0.64%。其中25Q1/Q2实现归母净利润分别为29.64/33.52亿元，同比分别+0.03%/-1.22%。
    本线客流量微增，跨线业务增速放缓。1）本线客运业务：2025年上半年公司本线列车运送旅客2499.6万人次，同比+1.2%，客流量稳增。2）跨线路网业务：25H1公司跨线列车运行里程完成4855.6万列公里，同比+0.1%，京福安徽线列车运行里程2040.7万列公里，同比+7.5%。跨线业务量增速明显放缓，京福安徽线业务量保持较快增速。
    京福安徽首次实现半年度盈利。2025年上半年京福安徽实现盈利，录得净利润807.9万元，同比上年同期-1.48亿元扭亏1.56亿。公司相应少数股东损益为0.028亿元，上年同期为-0.52亿元。
    本线业务有望量价稳增驱动业绩增长。上半年本线业务旅客量稳增，我们认为全年客流量或能保持增长，同时票价若能结构性上调，量价稳增有望驱动业绩增长。跨线路网业务量主要是京福安徽线增长驱动，看好公司全年业绩稳增。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别130.21/136.67/143.46亿元，同比分别+2.0%、+5.0%、+5.0%，对应每股收益分别为0.27、0.28、0.29元，8月29日收盘价对应PE分别为20.07、19.12、18.21倍。我们看好公司本跨线业务发展，维持对公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动风险，清算政策调整风险，委托管理风险，行业竞争加剧风险，京福安徽运量增长不及预期风险等。

25H1点评：业绩较快增长，上市以来首次实施中期分红

曼卡龙(300945)
    事件：公司发布25H1业绩，实现营收15.56亿元，同比增长26.79%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长35.18%；扣非归母净利润0.67亿元，同比增长28.46%。
    点评：
    上市以来首次实施中期分红。25H1公司拟每股派发现金红利0.06元（含税），现金分红总额1572万元，系上市以来首次实施中期分红。
    电商贡献主要增长。25H1公司电商业务实现营收8.68亿元，同比增长30%，占总营收的55.83%，占比同比提升1.39pct。分平台来看，快手渠道起量较快，25H1实现收入3.94亿元，同比大幅增长8274%；淘系渠道实现收入3.54亿元，同比下降34.83%。25H1电商渠道毛利率为7.53%，同比下降0.35pct。
    25H1净开店12家，新增的省外门店占比78%，省外地区营收实现较快增长。25H1公司直营、专柜、加盟渠道分别实现收入1.97亿元、2.63亿元、2.24亿元，同比分别增长59.34%、14.87%、11.42%；毛利率分别为30.7%、25.2%、7.44%，毛利率分别同比-1.64/+2.57/-1.04pct。截至2025年6月30日，公司终端门店覆盖浙江、江苏、安徽、湖北、陕西、北京等18省3市，数量共计247家，25H1净增加门店12家，其中直营店净增5家，加盟店净增7家。25H1新增的省外门店占比78%，省外地区营收同比增长62.31%。公司采用“核心城市核心商圈开设直营店，其他地方拓展加盟”的开店策略，在省外加盟市场建立以省级加盟代理为枝干、市级加盟代理为补充的全国加盟开发网络，下半年将加速推进加盟渠道业务布局。
    净利率小幅改善，毛利率总体持平，费用率优化。25H1公司销售毛利率为13.52%，同比提升0.05pct。25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.70%/2.28%/0.06%/-0.13%，同比分别-0.95/-0.23/+0.03/+0.46pct。25H1归母净利率4.93%，同比提升0.31pct。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.35/1.75/2.26亿元，同增40.0%/30.0%/28.9%，对应8月29日收盘价PE分别为36/28/22X。
    风险因素：产品推新不及预期；金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。

2025年中报点评：短期税盾影响利润增速，中长期看好经营稳健性

春秋航空(601021)
    事件：春秋航空发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入103亿元，同比+4.35%，实现归母净利11.69亿元，同比-14.1%。
    点评：
    营收稳增，税前利润仍有增长。25H1公司实现营收103.0亿元，同比+4.35%，其中客运/货运收入分别为99.9/0.7亿元，同比+3.9%/+18.5%。25H1实现利润总额15.43亿元，同比+2.6%；实现归母净利11.69亿元，同比-14.1%，其中25Q1/Q2归母净利分别为6.77/4.91亿元，同比-16.4%/-10.7%；去年同期存在税盾因素影响，归母净利基数偏高。
    客座率略有下降，机队利用率回升。
    1）运力：2025年上半年春秋总ASK同比+9.5%，其中国内线/国际线同比分别+3.6%/+41.0%，国际及地区线恢复到19年92.1%。
    2）周转量：25H1公司总RPK同比+8.5%，其中国内线/国际线同比分别+3.5%/+36.7%，国际及地区线恢复到19年88.7%。
    3）客座率：25H1春秋综合/国内/国际及地区客座率分别为90.5%/91.6%/86.9%，同比分别-0.8/-0.1/-2.8pct，较2019年同期分别-1.2/-0.9/-3.3pct。
    4）机队及利用率：25H1末公司机队规模达到133架，上半年净增长4架飞机，机队利用率达到9.74小时，同比+0.46小时，同比增长4.96%，较19年同期-1.45小时，公司利用率仍有较大回升空间。
    票价表现疲弱，非油成本管控略有压力。
    1）收益：2025年上半年公司单位客公里收益为0.377元，同比-4.2%，其中国内线/国际线/地区线分别为0.362/0.427/0.468元，同比分别-4.85%/-5.47%/+7.53%；25H1公司实现单位座公里收益0.341元，同比-5.1%。
    2）成本：25H1春秋单位ASK成本为0.303元，同比-3.5%；其中单位燃油成本0.102元，同比-12.6%；单位非油成本0.201元，同比+1.9%。受益于行业航油均价下行，叠加公司机队利用率回升，公司固定成本有效摊薄，单位成本同比下降；但飞机发动机成本、维修成本及起降费增加问题等，给公司非油成本摊薄带来一定压力。
    供需关系及竞争格局有望改善，带来票价回升业绩弹性。
    我们认为2025年行业供给收缩确定性较强，运力提升空间有限，供需或能持续改善。同时，近期民航局积极倡导“反内卷”行动，有望推动市场竞争回归理性，消减恶性低价竞争行为。多重因素叠加，或有望推动票价回升，带来业绩弹性。公司相较于行业具备票价强韧性，收入端或能受益于票价回升带来的业绩弹性，同时成本端有望随利用率的持续回升进一步降本增效，看好公司业绩增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年实现归母净利23.11、30.23、35.14亿元，同比分别+1.7%、+30.8%、+16.2%，对应每股收益分别为2.36、3.09、3.59元，8月29日收盘价对应PE分别为22.58、17.27、14.86倍。公司作为国内低成本航空龙头，成长仍具备较高弹性，淡季经营韧性凸显，盈利及经营情况持续改善，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，国际航线需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

2025年半年报点评：特种箱发送量稳步增长，利润率提升业绩高增

铁龙物流(600125)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025年上半年公司实现营业收入55.13亿元，同比-22.14%，主要受供应链业务收缩影响，特种箱业务收入稳增；归母净利润3.79亿元，同比+33.34%，扣非归母净利润3.73亿元，同比+35.03%。
    其中，25Q2公司实现营业收入28.40亿元，同比-21.47%，归母净利润1.76亿元，同比+172.50%，扣非归母净利润1.73亿元，同比+188.55%。
    点评：
    铁路特种集装箱业务：发送量同比+7.17%，板块毛利同比+12.28%。25H1实现收入13.61亿元，同比+3.81%，板块毛利率32.12%，同比+2.42pct，带动板块毛利同比增长12.28%至4.37亿元；上半年完成发送量102.49万TEU，同比+7.17%，公司动态调整投放策略，上半年投入特种箱1.7万只，截至25H1末箱资产保有量达到14.9万余只。
    铁路货运及临港物流：积极组织货源，沙鲅铁路运量同比+10.76%。25H1实现收入6.96亿元，同比-0.93%，板块毛利率20.36%，同比-0.45pct，板块毛利1.42亿元，同比-3.10%。公司积极运用铁路运输组织优势，挖掘增量潜力，积极营销小品类运输货源，上半年沙鲅铁路到发量合计完成2917.24万吨，同比+10.76%。
    其他业务：供应链管理业务收入同比-32.77%，带动整体收入波动。1）供应链管理业务：公司控制总体业务规模、强化内部控制等防范供应链管理业务风险，25H1累计销售铁矿、煤、焦炭等391万吨，实现收入33.61亿元，同比-32.77%，板块毛利率1.23%，同比+0.26pct，实现毛利0.41亿元，同比-14.51%。2）房地产业务：上半年去化加速，实现收入0.66亿元，同比+72.89%，毛利933.54万元，同比+40.94%。
    盈利预测与投资评级：
    考虑公司新一轮造箱周期的节奏，以及有望稳健提升的特箱周转水平，此外我们分析铁路货运及临港物流业务有望实现经营改善，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.85亿元、6.90亿元、8.05亿元，同比分别+53.2%、+17.9%、+16.7%。我们认为公司的业绩成长性及经营稳健性或逐步提升，维持“买入”评级。
    风险因素：铁路货运收费政策调整；供应链业务信用违约；房地产业务存货跌价；经济波动导致货物运输需求下滑风险等。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，改扩建稳步推进

山东高速(600350)
    事件：山东高速发布2025年半年报：
    25H1公司实现营业收入107.39亿元，同比-11.52%，实现归母净利润16.96亿元，同比+3.89%，实现扣非归母净利润16.67亿元，同比+7.50%。
    其中，25Q2公司实现营业收入62.68亿元，同比-17.58%，归母净利润8.89亿元，同比+3.04%，扣非归母净利润8.75亿元，同比+6.69%。
    点评：
    通行费收入稳健增长，25H1通行费收入同比+5.54%。
    分板块来看，1)路桥运营：25H1实现通行费收入（含税）49.14亿元，同比+5.54%，上半年合计通行量1.01亿辆，同比+13.90%。2)资本运营：轨道交通集团实现收入26.65亿元，同比+16.27%，净利润2.23亿元，同比+14.04%；信息集团实现营收14.38亿元，同比-0.25%，净利润0.79亿元，同比+20.46%；齐鲁高速实现营业收入10.67亿元，同比-61.98%（主要为建造业务收入下降），净利润1.98亿元，同比-21.62%（主要为济菏高速转固后折旧摊销及财务成本增加）。
    分路段来看，济青高速收入14.83亿元，同比+0.57%，保持平稳。京台高速相关路段收入9.52亿元，同比-5.09%。济菏高速于2024年12月恢复双向通行，上半年实现通行费收入6.29亿元，同比大幅增长165.46%。潍莱高速因于2024年10月18日停止收费进行改扩建，通行费收入同比-99.99%。
    核心路产改扩建稳步推进，未来量价齐升可期。
    京台高速齐河至济南段改扩建工程进展顺利，路基工程累计完成95%、路面工程累计完成85%、桥涵工程累计完成97.2%；S16荣潍高速莱阳至潍坊段改扩建工程稳步推进，路基工程累计完成9.17%；G220东深线东营南王村至滨州界段改扩建工程主体工程累计完成27%。公司核心路产改扩建完成后，有望带动车流量和费率双提升，为公司长期业绩增长注入新动能。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.46亿元、36.30亿元、38.71亿元，对应PE分别为13.2倍、12.1倍、11.4倍。公司作为全国高速公路龙头之一，山东省内外的优质路产贡献稳定现金流，其中核心路产改扩建接近尾声有望催化利润中枢攀升，我们看好公司长远发展和优质股东分红回报，维持“买入”评级。
    风险因素：改扩建进程不及预期；公路行业新政策推进不及预期；投资风险超预期。

2025年半年报点：评：业绩短期承压，积极降费增效

招商公路(001965)
    事件：招商公路发布2025年半年报。
    2025年上半年公司实现营业收入56.63亿元，同比-5.36%，实现归母净利润25.04亿元，同比-7.56%，实现扣非归母净利润24.87亿元，同比-7.55%。25Q2公司实现营业收入28.60亿元，同比-3.45%，实现归母净利润11.75亿元，同比-16.98%，实现扣非归母净利润11.64亿元，同比-16.70%。点评：
    投资运营板块：多重因素影响，板块毛利承压
    投资运营板块：25H1实现收入44.78亿元，同比-7.23%，占营收的79.07%，毛利约18.01亿元，同比-12.61%，板块毛利率约40.22%，同比-2.48pct。主要系亳阜高速出表、道路分流以及差异化收费政策等影响。截至2025年6月30日，公司投资经营的总里程达14,865公里，覆盖全国22个省、自治区和直辖市。
    其他板块：交通科技板块平稳发展，智能交通板块毛利率下降6.95pct1）交通科技板块：25H1实现收入9.15亿元，同比-0.83%，占营收的16.15%，毛利约1.05亿元，同比-13.27%；板块毛利率约11.44%，同比-1.64pct，公司顺利完成“四新一重组”改革，构建“运营管控型总部+专业化经营实体”新生态。2）智能交通板块：25H1实现收入1.52亿元，同比+24.39%，占营收的2.68%，毛利约0.03亿元，同比-70.32%；板块毛利率约2.18%，同比-6.95pct，成本增长较快导致智能交通板块毛利承压。3）交通生态板块：25H1实现收入1.19亿元，同比+5.47%，占营收的2.10%，毛利约0.17亿元，同比+12.56%；板块毛利率约13.99%，同比+0.88pct。
    25H1毛利率同比-2.89pct，投资收益相对稳定
    25H1年公司毛利率约34.00%，同比-2.89pct。费用端来看，25H1年公司期间费用合计约11.70亿元，同比-10.14%，其中，财务费用同比-15.79%，主要系有息负债规模减少及借款利率下调等因素。投资收益端来看，25H1公司实现投资收益约23.53亿元，同比+0.27%。
    公路运营龙头平台，看好路产主业及产业链业务发展
    公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性：1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长；2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.62亿元、60.10亿元、63.08亿元，同比分别+4.50%、+8.06%和+4.95%，对应PE分别为12.8倍、11.8倍、11.3倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越，且延续高分红力度，维持“买入”评级。
    风险因素：外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。

Q2销量环比显著提升，边际改善现曙光

山煤国际(600546)
    事件：山煤国际发布半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入96.60亿元，同比下降31.28%；实现归母净利润6.55亿元，同比下降49.25%；扣非后净利润6.82亿元，同比下降50.56%；经营活动现金流量净额-4.69亿元，同比下降119.71%；基本每股收益0.33元/股，同比下降49.23%。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入51.58亿元，环比上涨14.56%；单季度归母净利润4.00亿元，环比上涨56.91%。
    点评：
    2025上半年自产煤产量增长但销量下滑，煤炭业务业绩承压。产销量方面：2025年上半年，公司实现原煤产量1782.12万吨，同比增加15.86%；自产煤销量1034.56万吨，同比减少13.19%。价格方面：2025年上半年，公司实现销售均价556.34元/吨，同比下降18.9%。成本方面：2025年上半年，公司实现吨煤销售成本275元/吨，同比下降10.4%。2025上半年，公司实现煤炭生产业务收入57.56亿元，同比下降29.6%；煤炭生产业务成本28.45亿元，同比下降22.2%；毛利29.11亿元，同比下降35.6%。需注意的是，公司上半年延迟销售的库存商品煤，在下半年煤价上涨期间进行销售有望带来边际利润增量。
    产销策略灵活调整应对市场下行，Q2自产煤销量环比显著回升。产销量方面：2025年第二季度，公司实现自产煤销量593.01万吨，环比增加34.30%。价格方面：2025年第二季度，公司实现自产煤售价为528.02元/吨，环比下降11.16%。成本方面：2025年第二季度，公司实现自产煤销售成本277.77元/吨，环比+2.39%。一季度，受下游需求偏弱及长协与市场煤价差倒挂影响，公司销售承压，销量同比下降。二季度公司调整销售策略，自产煤销量环比大幅增长带动业绩边际改善。
    贸易业务体量和毛利有所下降。贸易量方面：2025年上半年，公司实现贸易量753.79万吨，同比下降15.43%。价格方面：2025年上半年，公司实现销售均价469.98元/吨，同比下降24.93%。成本方面：2025年上半年，公司实现销售成本461.63元/吨，同比下降24%。2025上半年，公司实现煤炭贸易业务收入35.43亿元，同比下降36.51%；煤炭贸易业务成本34.8亿元，同比下降35.7%；毛利6299.4万元，同比下降61.6%。
    资源接续稳步推进，高股东回报承诺明确。在资源接续方面，公司将资源扩张作为重要战略，持续关注山西省内探矿权出让机会，并已为参与竞拍做好资金准备，以应对部分矿井服务年限问题。在股东回报方面，公司发布了2024-2026年的股东回报规划，承诺分红率不低于60%，为投资者提供了明确的回报预期。
    盈利预测及评级：公司拥有低成本的竞争优势、较优的资产质量和相对稳定的高分红高股息，我们看好公司未来估值修复空间。我们预计，2025-2027年归母净利润为15.58/18.48/21.31亿，EPS分别0.79/0.93/1.08元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。

收入稳增长，成本红利贡献利润

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2025年中期报告，上半年实现营收204.91亿元，同比+2.11%，归母净利润39.04亿元，同比+7.21%，扣非归母净利润36.32亿元，同比+5.99%。
    点评：
    销量稳健恢复，千升酒收入持平。2025Q2实现营收100.46亿元，同比+1.28%，其中销量同比+1.02%至247万千升，吨价收入同比+0.26%至4065元。从产品结构来看，2025Q2主品牌销量同比3.88%至134万千升，副品牌销量同比-2.16%至113万千升。从价格带来看，公司中高档以上销量同比+4.81%至98万千升，占比同比+1.43pct至39.7%；中高档以下产品销量同比-1.32%至149万千升。
    成本红利持续兑现，毛利率提升。2025Q2公司实现归母净利润21.94亿元，同比+7.32%，归母净利率同比+1.23pct至21.84%。一方面，成本端红利持续兑现，营业成本同比-4.11%至54.41亿元，吨酒成本同比-5.08%，带动毛利率同比+3.05pct至45.84%；另一方面，销售费用率和管理费用率基本持平，其中销售费用同比+1.25%至8.78亿元，销售费用率同比持平至8.74%，管理费用同比+8.53%至3.49亿元，管理费用率同比+0.23pct至3.48%。
    盈利预测与投资评级：我们认为长期看啤酒行业格局清晰且稳定，成本红利下，我们预计2025-2027年EPS分别为3.35、3.69、3.92元，对应2025年8月29日收盘价（69.5元/股）PE为21、19、18倍，维持“买入”评级。
    风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

利润端高增长，“IDE+AI”双线战略布局长期发展

卓易信息(688258)
    事件：卓易信息发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收1.74亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长40.66%；实现扣非净利润0.21亿元，同比增长323.58%；单2025Q2来看，公司实现营收0.89亿元，同比增长2.99%；实现归母净利润0.08亿元，同比增长252.71%。
    经营情况稳定增长，高毛利PB业务带来利润增长。收入端：2025年上半年，云计算设备核心固件业务实现收入0.61亿元，同比下降2.67%，主要受第一大客户Intel在华业务调整略有下滑；PB业务实现收入0.49亿元，同比基本持平，其中海外收入占比较高，剔除汇率影响后收入略增；云服务业务实现收入0.59亿元，同比增长48.1%，主要受到项目结算周期影响。利润端：公司2025年上半年毛利率较高的业务收入增长带来利润同比实现较大增长。整体毛利率为54.95%，同比增长6.64个百分点；其中，固件业务毛利率为61.04%，同比增长10个百分点。
    公司推进“IDE+AI”与“AI+IDE”双线战略。1）国内稀缺IDE工具SnapDevelop是“IDE+AI”路径代表，在延续经典开发范式同时，集成AI智能化编程辅助与可视化工具链；2025年上半年已推出2026正式版本，同时已经与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作（拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿），有望将公司新品快速推向市场；另外SnapDevelop产品年内还将开启面向鸿蒙生态的研发。2）EazyDevelop产品则以“AI+IDE”基底，聚焦AI编程、多智能体协作与国产化适配；2025年上半年产品已完成基本框架阶段研发，公测版本正式发布，产品提供多语言支持，在“仓颉计划”及智慧医疗开源联盟成立的推动下，其深度支持仓颉语言的“病历质控智能体”项目日前已获得订单。
    固件业务与AI积极融合，RISC-V领域取得突破。2025年上半年百敖软件继续深化ByoCore2.0各项新功能，重点推进了鲲鹏产品线在各个细分市场的技术和产品演进；加大RISC-V领域的研发投入，取得了多项关键突破，尤其在高性能计算的服务器RISC-VCPU，百敖提供独特的全原生UEFI和ACPI方案以及对服务器重点特性：如RAS和功耗管理等；此外利用开源LLM模型，融合AI来拟合编程，显著提升了开发效率。
    研发力度持续加大。费用方面：公司2025年上半年销售/管理/研发费用率分别为2.42%/12.34%/23.33%，分别较上年同期变动-0.27/-4.86/+1.63个百分点。2025上半年公司研发投入合计4,062.27万元，较去年同期增加660.40万元，增长19.41%。
    盈利预测及投资建议：我们认为公司IDE新产品在专业性和独立性上具有较大优势，功能上较为完善；SnapDevelop已与国内开发者服务头部平台DCloud达成全面合作，在国内进行大规模推广与宣传，产品未来空间广阔。我们预计2025-2027年EPS分别为0.57/1.11/2.24元，对应P/E分别为122.06/62.90/31.23倍，维持“买入”评级
    风险因素：合作不及预期；市场拓展不及预期；公司新产品研发不及预期风险。

安克创新：主营品类增长靓丽，深化研发创新优势

安克创新(300866)
    事件：安克创新发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入128.67亿元（同比+33.4%，下同），归母净利润11.67亿元（+33.8%），扣非归母净利润9.61亿元（+25.6%）；2025Q2公司实现收入68.73亿元（+30.4%），归母净利润6.71亿元（+19.5%），扣非归母净利润5.22亿元（+15.9%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利7元（含税）。
    主营品类增长靓丽，保持研发推新优势。2025H1公司充电储能类/智能创新类/智能影音类/其他产品分别实现营收68.16/32.51/27.98/0.02亿元，分别同比+37.0%/+37.8%/+21.2%/-61.9%。（1）充电储能：数码充电领域，公司25年4月发布行业首款搭载了基于IntelThunderbolt5技术的电子自研版本14-in-1扩展坞及全功能数据线，为专业用户带来更极致的桌面文件传输及充电的一体化体验，巩固高端桌面解决方案领导者地位；消费级储能领域，2025年2月，AnkerSOLIXF3800Plus在北美发布。作为品牌全新的最便捷全屋备电旗舰解决方案，该产品支持6000W/240V燃油发电机旁路和直通充电功能，并搭载行业领先的自研165V高压光伏接口，获得美国头部科技媒体“年度最佳移动储能”大奖。（2）智能创新：智能安防领域，4月公司在北美市场发布eufyNVRSecuritySystemS4Max，搭载4K三摄枪球一体摄像头系统与首款本地AI助手NVR，支持360°无死角追踪、跨机位实时接力、关键词智能视频搜索等核心功能，为家庭或商业环境提供可靠、易部署的全方位安全解决方案；创意打印领域，4月公司推出全球首款面向家庭场景的消费级3D纹理UV打印机——UVPrinterE1，在Kickstarter众筹平台刷新多项纪录：上线24小时内众筹金额突破1000万美元，创下平台历史最快纪录，最终总众筹金额突破4676万美元，登顶Kickstarter全品类众筹金额榜首。（3）智能影音：2025H1旗下品牌soundcore围绕开放式、降噪、睡眠场景等核心方向，推出多款差异化耳机产品，从功能性入手面向更多客群需求痛点，例如6月上线的soundcoreSleepA30是全球首款智能主动降噪睡眠耳机，配备适应耳道的降噪系统，可针对性消除家电、交通、鼾声等噪音，soundcoreApp还提供AI双耳节拍脑波音频，帮助提高睡眠质量。
    全球市场布局推进，核心渠道拓展顺利。2025H1公司在北美/欧洲/中国及其他市场分别实现收入57.00/34.27/37.40亿元，分别同比+23.2%/+67.0%/+26.0%。公司基于“线上+线下”全渠道多元化销售发展战略，完善多渠道、多层次的销售体系：线上渠道方面，公司在第三方平台的销售收入以亚马逊为主，同时不断探索新平台机会，如与京东、天猫、速卖通、ebay、抖音等平台开拓更优合作，同时对独立站持续加强建设，2025H1公司独立站合计实现收入13.20亿元（同比+42.64%）；线下渠道方面，公司快速开拓各市场线下渠道，公司已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔吉特、开市客等全球知名连锁商超，以及日本零售巨头7-11便利店集团等，在欧洲、日本、东南亚、南美等国家和地区的线下渠道也在不断拓宽拓深。
    盈利能力稳定，持续加强研发投入。2025H1公司毛利率为44.7%（同比-0.5pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.9%/4.1%/8.3%/-0.1%，分别同比+0.1pct/-0.5pct/+1.0pct/-0.2pct，持续加强研发投入；2025Q2公司毛利率为46.0%（同比+0.8pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为22.5%/3.5%/9.3%/-0.2%，分别同比+1.0/-0.5pct/+1.2pct/+0.1pct。营运能力方面，公司25H1存货周转天数约108天，同比增加约15天；现金流方面，公司25H1实现经营活动所得现金净额-11.32亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为25.2/32.2/41.2亿元，PE分别为29.8X/23.4X/18.3X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

短期承压不改智能化趋势，拓展智能制造打造多元增长极

天玛智控(688570)
    事件：天玛智控发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入6.52亿元，同比下降21.21%，实现归母净利润0.70亿元，同比下降65.72%；扣非后净利润0.58亿元，同比下降67.51%。经营活动现金流量净额-0.51亿元；基本每股收益0.16元/股，同比下降65.96%。
    分季度看，二季度公司实现营业收入3.21亿元，同比下降10.6%；实现归母净利润0.16亿元，同比下降84.58%
    点评：
    业绩短期承压，核心产品市占率保持行业前列。2025年上半年，公司主营业务中，无人化智能开采控制系统解决方案业务实现收入4.26亿元，备件业务实现收入1.56亿元。面对主营产品竞争加剧的市场环境，公司积极应对，市场地位依然稳固。根据第三方数据，2025上半年公司SAC系统合同额市占率达37.7%，稳居行业前列；SAM系统合同额市占率为25.4%，技术领先地位稳固；SAP系统合同额市占率达16%，位居行业前列。从销售台套数来看，SAC和SAM系统均位居行业第一，SAP系统位列行业第二，体现了产品的广泛适配性与市场认可度，有利于增加备件需求潜力，为后续发展积蓄动能。需注意的是，随着市场参与者的增多，煤矿智能化领域也存在内卷式竞争压力，导致产品利润率有所下降。
    煤矿智能化建设政策持续加码，行业渗透率提升空间广阔。煤矿智能化是国家近年来重点支持发展的产业，对于提升煤矿安全生产水平、保障煤炭稳定供应具有重要意义。2025年7月，国家能源局综合司发布《关于开展煤矿智能化技术升级应用试点工作的通知》，将进一步助力破解关键技术瓶颈，推动煤矿智能化向更高水平迈进。截至2025年一季度末，全国已建成智能化煤矿907处，智能化采掘工作面1806个，仍有较大提升空间。而且，除智能化工作面横向空间拓展外，煤矿智能化技术装备水平也持续提升，存量技术装备的迭代更新也将趋加快。公司作为行业引领者，在2024年全国煤矿采煤工作面智能创新大赛中，为34个获奖工作面提供技术支撑，占比46%，充分彰显公司硬核实力。
    智能制造业务初见成效，募投项目稳步推进，打造第二增长曲线。公司在做强煤炭主业的同时，积极拓展无人化场景离散智能控制产业，重点聚焦智能制造和油压精准数控领域。智能制造产业方面，公司依托自身智能工厂建设经验，为离散型制造企业提供智能工厂建设的整体解决方案。2025年上半年，公司智能制造业务实现收入0.047亿元，已初见成效。此外，公司有序推进募投项目，“智能化无人采煤控制装备智能工厂建设项目”已建设完毕并达到项目建设内容及产能指标要求，为智能制造等新业务发展奠定坚实基础，有望打造公司第二增长曲线。
    持续强化股东回报，积极履行分红承诺。公司高度重视对投资者的合理回报，积极履行分红承诺。公司已完成2024年度权益分派，向全体股东每10股派发现金红利3.3元（含税），派发现金红利总额为1.43亿元（含税），占公司2024年度归母净利润的42%。2025上半年，公司持续开展“提质增效重回报”专项行动并发布《2025年度“提质增效重回报”行动方案》，积极维护股东利益，彰显了公司对未来发展的信心。
    盈利预测及评级：伴随煤炭行业高质量转型发展和新一轮煤炭产能周期开启，在国家政策和煤矿需求的共同推动下，我国煤矿智能化发展空间广阔。考虑到现阶段智能化行业发展正处于鸿沟区，但公司作为行业龙头，强大的科技创新潜在价值突出，技术先发优势有望明显提升市场竞争力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.68/1.99/2.24亿元，EPS（摊薄）分别为0.39/0.46/0.52元，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济超预期下行；煤矿智能化政策变化带来短期影响；国内煤炭价格大幅下跌，煤企缩减智能化支出；非煤业务拓展不及预期。

CRO业务结构调整，创新药研发管线储备丰富

阳光诺和(688621)
    事件：2025年8月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入5.90亿元，同比增长4.87%；实现归母净利润1.30亿元，同比下降12.61%；实现扣非净利润1.20亿元，同比下降16.29%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入3.59亿元，同比增长15.73%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长32.23%；实现扣非净利润0.99亿元，同比增长30.28%。
    点评：
    公司整体经营稳健，CRO业务结构发生重要变化。
    从收入端来看：2025年上半年公司整体收入保持稳定，CRO业务结构发生重要变化。公司坚持“临床前+临床”一体化商业模式，业务板块分为药学研究服务、临床试验和生物分析服务、知识产权授权、权益分成等。2025H1药学研究服务实现营业收入2.03亿元，同比下滑40.80%，我们推测主要是由于仿制药CRO需求受到集采影响而产生波动；2025H1临床试验和生物分析服务实现营业收入2.79亿元，同比增长29.05%，已经超越药学研究服务成为公司第一大收入来源；2025H1公司新增知识产权授权收入1.00亿元，我们推测主要来自于公司与上海乐旷惠霖医药签署的STC007合作首付款；2025H1公司权益分成实现营业收入734万元，同比增长119.73%，我们推测主要得益于权益合作项目的销售放量。
    从利润端来看：2025年上半年公司利润端阶段性承压。从毛利率来看，2025H1公司整体毛利率51.63%，同比略有下降，我们推测主要和收入结构变化有关；从期间费用来看，2025H1公司销售费用率3.00%，管理费用率8.66%，财务费用率1.05%，研发费用率12.92%，整体来看，各项期间费用同比2024H1同期变动不大。
    总结：2025H1公司整体经营稳健，CRO业务结构发生重要变化，临床业务成为第一大收入来源，公司正在向创新药CRO转型升级，随着国内生物医药行业投融资的改善，公司业绩有望边际改善。
    战略转型关键时期，创新药研发管线储备丰富。
    公司正处于战略转型的关键时期，通过“自主创新+技术转化”双轮驱动搭建研发平台，截至中报已成功形成20余种具有自主知识产权的1类新药在研管线，广泛覆盖自身免疫性疾病、疼痛管理、心血管疾病、中枢神经系统疾病、肿瘤、代谢性疾病及呼吸系统疾病等多个重要治疗领域，目前已经进入临床阶段的重要研发管线包括：
    1）STC007注射液：主要适应症为治疗术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒，其中针对腹部手术后中重度疼痛的II期临床试验已达成预期目标，III期临床试验正按既定计划有序推进；针对瘙痒适应症的II期临床试验正在进行中，截至中报入组顺利。
    2）STC008注射液：主要适应症为治疗晚期实体瘤的肿瘤恶液质，目前正在开展I期临床试验研究，其中Ia期试验计划招募74例健康受试者，截至中报已完成全部入组。
    3）ZM001注射液：公司与艺妙神州合作研发的靶向CD19自体CAR-T细胞治疗产品，通过特异清除SLE患者体内的B细胞，进而缓解患者红斑狼疮症状，截至中报正处于I期临床试验阶段。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.56亿元、15.02亿元、17.84亿元，归母净利润分别为2.06亿元、2.46亿元、2.98亿元，EPS（摊薄）分别为1.84元、2.20元、2.66元，对应PE估值分别为38.66倍、32.32倍、26.70倍。
    风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；创新药项目研发失败的风险；行业竞争格局加剧的风险。

经营业绩短期承压，净现金&高分红静待估值修复

天地科技(600582)
    事件：天地科技发布半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入141.19亿元，同比下降5.18%，实现归母净利润20.80亿元，同比上涨35.74%；扣非后净利润10.51亿元，同比下降28.68%；经营活动现金流量净额-38.03亿元；基本每股收益0.503元/股，同比上涨35.95%。
    分季度来看，二季度公司实现营业收入73.5亿元，同比下降2.33%；实现归母净利润6.43亿元，同比下降23.42%。
    点评：
    主营业务短期承压，资产出售增厚利润。2025年上半年，受煤炭市场价格中枢下移影响，下游煤炭生产企业盈利能力减弱，资本开支趋于谨慎，对煤机设备采购及更新需求造成一定冲击，公司核心主业短期经营压力显现，公司扣非净利润呈下滑态势。公司归母净利润同比大幅增长，主要得益于2025上半年完成孙公司沁南能源51%股权的挂牌转让。截至2025年6月末，公司合同负债为24.79亿元，较年初的31.97亿元有所下滑。分业务板块来看：煤机制造板块：2025上半年实现收入61.7亿元，同比下降2.5%；成本为42.7亿元，同比下降0.3%；毛利率为30.8%。安全装备板块：2025上半年实现收入30.5亿元，同比增长7.8%；成本为22.1亿元，同比增长14.2%；毛利率为27.7%。技术项目板块：2025上半年实现收入21.4亿元，同比下降4.7%；成本为15.1亿元，同比下降5.2%；毛利率为29.6%。工程项目板块：2025上半年实现收入20.7亿元，同比增长49.6%；成本为17.3亿元，同比增长58.5%；毛利率为16.8%。煤炭生产板块：2025上半年实现收入7.6亿元，同比下降63.7%；成本为8.1亿元，同比下降33.4%；毛利率为-7.0%，出现亏损。其他业务板块：2025上半年实现收入1.7亿元，同比增长21.8%；成本为0.8亿元，同比下降3.1%；毛利率为54.2%。环保产品板块：2025上半年实现收入1.7亿元，同比增长8.8%；成本为1.3亿元，同比增长23.6%；毛利率为24.3%。
    智能化升级趋势明确，新版《煤矿安全规程》或驱动行业资本开支。尽管煤炭行业面临短期周期性波动，但煤矿向安全、绿色、智能化方向发展的长期趋势并未改变，新版《煤矿安全规程》或推动煤矿智能化改造和设备更新需求。公司作为煤机设备龙头，深度参与并引领行业智能化进程，主导或参与了全国60%以上的智能化工作面建设，品牌与技术优势显著。公司坚持创新驱动，上半年研发费用投入达8.97亿元，同比增长4.28%。公司围绕行业、市场、客户需求，聚焦智能化煤矿建设、煤机智能制造、煤炭清洁高效低碳利用等领域持续攻坚，突破了透明矿井、钻锚一体化快掘、煤焦油制取高价值新材料等40余项关键核心技术，显著提升了行业科技贡献率。
    现金储备充裕，高分红策略有望延续，央企市值管理驱动下估值有望逐步修复。公司财务状况稳健，现金储备丰厚。截至2025年6月末，公司净现金水平（以类现金资产扣除带息债务测算）约为174亿元，为公司抵御风险和持续回报股东提供了坚实基础。公司将“积极回报股东”深度融入公司高质量发展战略，在持续夯实经营基本面、提升核心竞争力的同时，切实与全体股东共享发展成果。2025上半年完成了2024年年度权益分派，合计派发现金红利13.12亿元（含税），占2024年归母净利润的50.04%，派现总额较上年增长13%。此次出售沁南能源股权回笼大量现金，进一步增厚了公司的现金储备，为未来延续高比例分红政策提供了有力保障，股东回报值得期待。近年来，央企市值管理新规密集落地，行业内多家央企已发布或制定市值管理制度，推动资本市场对央企价值的重新认识。公司为中国煤炭科工集团控股的中央企业，随着央企市值管理考核常态化，以及公司自身业绩和分红能力的持续提升，我们认为公司估值有望逐步修复，迎来价值重估的窗口期。
    盈利预测及评级：公司作为布局煤炭开采设计全产业链的引领者，在产能周期驱动的煤炭产量高位维持背景下，我们预计公司经营业绩有望保持稳健，叠加公司较高的净现金规模和分红水平，我们认为公司未来仍具较大估值修复空间。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为31.23/27.29/30.49亿元；EPS为0.75/0.66/0.74元/股。考虑公司当前较高的净现金水平，我们看好公司未来发展和估值修复空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；煤矿智能化政策推进不及预期。

业绩持续高增长，前端+后端协同发展

皓元医药(688131)
    事件：2025年8月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入13.11亿元，同比增长24.20%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长115.55%；实现扣非净利润1.41亿元，同比增长111.40%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入7.05亿元，同比增长27.99%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长66.59%；实现扣非净利润0.82亿元，同比增长55.31%。
    点评：
    收入保持高速增长，盈利能力大幅提升。
    从收入端来看：按照业务类型拆分，2025H1公司前端业务（生命科学试剂）实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，后端业务（原料药和中间体、制剂）实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%。按照区域分布拆分，2025H1境内实现营业收入7.42亿元，同比增长14.3%，境外实现营业收入5.61亿元，同比增长39.8%。
    从利润端来看：公司盈利能力大幅提升，主要得益于毛利率的提升。2025H1公司整体毛利率49.07%，同比增加3.7pct；2025H1公司销售费用率9.93%，管理费用率11.13%，财务费用率1.29%，研发费用率8.92%，各项期间费用同比2024H1同期整体变动不大。
    前端业务：高增长+高盈利，持续稳定发展的压舱石。
    2025H1公司前端业务（生命科学试剂）实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，实现毛利率63.0%，同比提升3.5pct，累计完成订单数量51.7万个。按照产品类型划分：2025H1分子砌块实现营业收入2.58亿元，同比增长24.1%，工具化合物和生化试剂实现营业收入6.46亿元，同比增长31.4%。从产品端来看，公司持续推进新管线研发驱动产品矩阵扩容，同时积极调整产品结构和备库策略，截至中报公司累计储备生命科学试剂约14.7万种，其中工具化合物和生化试剂超5.2万种，分子砌块约9.5万种。从市场端来看，公司持续加强市场开拓力度，通过海外商务仓储物流中心和国内前置仓协同，以及“直销+经销”的模式构建覆盖全球的销售网络。
    总结：2025H1公司前端业务保持高速增长态势，盈利能力不断提升，现货SKU数量丰富，全球销售网络完善，我们认为前端业务是公司持续稳定发展的压舱石。
    后端业务：项目管线+订单储备，加速成长的助推器。
    2025H1公司后端业务（原料药和中间体、制剂）实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%，毛利率17.8%。按照项目类型划分：2025H1创新药项目收入2.46亿元，同比增长13.7%，截至中报承接创新药项目966个，其中临床前到临床I期833个，临床II期和临床III期116个，商业化阶段17个；2025H1仿制药项目收入1.54亿元，同比增长13.4%，截至中报仿制药项目419个，其中小试项目258个，中试项目44个，验证批项目34个，商业化项目83个。截至中报公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额超5.9亿元，同比增长40.1%。公司重点布局ADC方向，通过上海、马鞍山、重庆“三位一体”战略布局，构建覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化至商业化生产的全链条闭环服务体系。2025年上半年承接ADC项目数超70个，共有14个与ADC药物相关的小分子产品完成美国FDA·sec-DMF备案，参与5个BLA申报。
    总结：公司后端业务项目管线初具漏斗效应，商业化项目不断增加，在手订单实现同比高增长，深度布局高景气ADC方向，我们看好后端业务是公司加速成长的助推器。
    人工智能大势所趋，公司深度前瞻布局AI制药平台
    公司积极布局AI制药，以“小分子药物研发+AI技术”为核心，致力于打造具有自主知识产权、技术领先的AI制药平台。具体来看，公司整合多种计算机辅助药物设计（CADD）和人工智能辅助药物设计（AIDD）算法，打造一站式药物筛选平台，快速识别潜在的药物候选分子，灵活支撑新药研发及新适应症探索应用场景，大幅提升药物研发的效率和成功率。公司不断拓展AI研发应用并前瞻性布局应用方向，围绕“AI+类器官+药物研发”开展深度产学研合作，致力于建设“AI算法+类器官模型+超大规模化合物库”三位一体的智能筛选系统，突破传统药物研发效率瓶颈，形成“基础研究-技术开发-成果转化-产业落地”的全链条体系。
    总结：我们认为人工智能对传统行业的赋能是大势所趋，公司深度前瞻布局AI制药平台，有望引领行业高质量发展。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为27.53亿元、33.45亿元、40.21亿元，归母净利润分别为2.99亿元、3.84亿元、4.76亿元，EPS（摊薄）分别为1.41元、1.81元、2.24元，对应PE估值分别为48.52倍、37.82倍、30.53倍。
    风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；地缘政治和关税不确定风险；行业竞争格局加剧的风险。

2025年中报点评：客座率高位提升，看好座收修复弹性

南方航空(600029)
    事件：南方航空发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入863亿元，同比+1.8%；实现归母净利-15.33亿元，同比-24.8%。
    点评：
    营收微增，Q2利润减亏。2025年上半年公司实现营收862.9亿元，同比+1.8%，实现归母净利-15.33亿元，同比-24.8%。其中Q1/Q2归母净利分别为-7.47/-7.86亿元，同比分别-198.8%/+60.4%，二季度大幅减亏。业务分类看，25H1公司实现客运/货运收入分别731/91亿元，同比+1.8%/+4.0%。
    运力主要增投国际线，客座率高位基础上仍有增长。
    1）运力：2025H1南航总ASK同比+5.5%，其中国内线/国际线ASK同比分别+0.4%/+22.5%，国际及地区线ASK恢复到19年同期95.5%。2）周转量：25H1总RPK同比+8.5%，其中国内线/国际线RPK同比分别+3.4%/+25.9%，国际及地区线RPK恢复到19年同期96.7%。3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别为85.5%/86.1%/83.8%，同比分别+2.4/+2.5/+2.3pct，较19年同期分别+2.8/+3.5/+1.0pct。4）机队规模：25H1末公司机队规模达到943架（含20架货机），上半年净增长26架飞机。
    座收跌幅好于客收，成本管控能力稳健。
    1）票价：25H1南航单位客公里收益为0.46元，同比-6.1%；其中国内/国际/地区单位客收同比分别-6.0%/-8.5%/11.7%。单位座公里收益0.395元，同比-3.5%，客座率同比提升弥补了客收跌幅。
    2）成本：上半年南航单位ASK成本0.426元，同比-5.0%；其中单位燃油成本0.137元，同比-13.9%，与油价降幅大体一致；单位非油成本0.289元，同比-0.2%，成本管控能力稳健。
    看好公司座收修复带来的业绩弹性。受益于高客座率，上半年公司单位座收跌幅明显好于客收，成本端也实现了单位燃油及非油成本的双降，优秀经营能力凸显。近期行业“反内卷”行动正逐步展开，市场恶性竞争想象预期将有效遏制，行业票价或有望逐渐修复，推动公司座收进一步回升，带来利润弹性增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利23.08、70.10、94.07亿元，同比分别+236.1%、+203.7%、+34.2%，对应每股收益分别为0.13、0.39、0.52元，8月29日收盘价对应PE分别为47.42、15.61、11.63倍。公司客座率持续高位，随“反内卷”进程推进及行业供需持续改善，票价或逐渐修复，带动公司座收回升。看好公司未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

志邦家居：推进整家战略，巩固经营能力

志邦家居(603801)
    事件：公司发布2025半年报。公司2025H1实现收入18.99亿元（同比-14.1%），归母净利润1.38亿元（同比-7.2%），扣非归母净利润0.87亿元（同比-30.7%）；2025Q2实现收入10.82亿元（同比-22.3%），归母净利润0.96亿元（同比-5.5%），扣非归母净利润0.51亿元（同比-40.7%）。
    点评：
    推进整家一体化战略，全面拓展细分渠道：2025H1公司继续推进整家一体化战略，产品端继续丰富品类并探索智能家居领域、渠道端则多头并进扩大流量以适应行业存量市场转型，此外海外市场亦带来明显增量：①经销&直营业务：2025H1公司经销、直营业务收入为7.68、5.25亿元，分别同比-34.18%、+200.25%；2025H1公司经销、直营业务毛利率为29.64%、51.15%，分别同比-6.35pct、-18.10pct。经销业务主要采取全渠道、多品类战略，立足华东布局全国，拥有强大零售网络。直营业务则在国补政策带动下有显著增长，公司作为行业头部企业率先受益政策红利，带动零售渠道修复。②大宗业务：2025H1实现收入3.22亿元，同比-46.86%；毛利率35.20%，同比-0.31pct。公司作为精装修交付中的橱柜、衣柜等品类供应商，为房企提供全面的战略服务体系，同时开拓创新业务领域。③海外业务：2025H1实现收入1.48亿元，同比+70.69%；毛利率28.59%，同比+3.38pct。以BC端双轮驱动，积极布局海外零售店的同时承包美国、加拿大、卡塔尔等多个国家标杆项目，执行出海战略探索市场增量。
    坚定产品力领先战略，继续巩固经营能力：分产品看，2025H1公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板实现收入7.11/9.05/1.46亿元，分别同比-26.42%/-2.54%/+5.13%；毛利率为36.78%/40.69%/14.92%，分别同比-1.99pct/-0.17pct/-2.28pct。截至2025H1，整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数为1302/1449/995家，较2024年末-137/-186/+9家。公司不断打造整家全空间、全品类、全价格带的产品体系和套系化新品，巩固市场竞争力和盈利能力。尽管定制家居行业整体承压，公司仍在逆境中巩固经营能力、提升产品品质，力争行稳致远。
    利润率边际向好。2025H1公司毛利率35.97%（同比-0.72pct），归母净利率为7.27%（同比+0.54pct）。费用率方面，2025H1期间费用率为29.72%（同比+0.28pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为17.62%/6.39%/5.47%（同比+0.76pct/-0.43pct/-0.40pct）。2025Q2公司毛利率38.84%（同比+2.47pct），归母净利率8.87%（同比+1.58pct）。
    营运能力略有承压。截至2025H1公司存货周转天数45.21天（同比+15.42天）、应收账款周转天数33.51天（同比+10.32天）、应付账款周转天数96.98天（同比+23.01天）。2025H1公司经营性净现金流-4.13亿元（同比-1.56亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.6/3.7/3.9亿元，

传统业务基本盘稳定，创新药转型成果显著

众生药业(002317)
    事件：2025年8月29日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入13.00亿元，同比下滑4.74%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长114.96%；实现扣非净利润1.87亿元，同比增长7.42%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入6.65亿元，同比下降7.99%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长191.52%；实现扣非净利润1.08亿元，同比增长6.58%。
    点评：
    坚持中药为基，传统业务基本盘稳定。
    中成药是公司的业务基石，公司持续拓展中成药销售市场，形成特色产品管线，同时兼顾化学药销售、中药饮片、原料药等其他业务。2025年H1公司中成药销售实现营业收入6.89亿元，同比下降10.14%，毛利率69.57%，同比提升0.46pct；化学药销售实现营业收入4.95亿元，同比增长6.10%，毛利率50.29%，同比下降0.35pct。公司核心品种复方血栓通系列2023年中选全国中成药采购联盟集中带量采购，2024年随着复方血栓通系列产品中选价格在全国中成药集采各省份陆续执标完成，为有效对冲集采政策冲击，公司以销量增长打开市场空间，通过工艺改进与供应链整合实现成本优化，辅以精细化费用管控体系，最终在价格下行通道中形成“以量补价”的盈利韧性。
    总结：公司传统业务已经形成以中成药为主导的收入结构，大品种复方血栓通已经完成集采并实现“以量补价”，我们认为公司传统业务基本盘稳定，有望贡献持续稳定现金流。
    坚持创新引领，研发管线成果显著。
    公司坚定布局创新药转型，聚焦代谢性疾病、呼吸系统疾病等领域，截至中报已有2个创新药项目获批上市，多个创新药项目处于临床试验阶段，并探索布局具备差异化优势的早研管线。
    1）来瑞特韦片：商品名乐睿灵，全球首个拟肽类3CL单药抗新冠病毒一类创新药，2023年3月由NMPA按照药品特别审批程序附条件批准上市，用于治疗轻中度新型冠状病毒感染（COVID-19）的成年患者，并已在同年经谈判成功纳入2023年国家医保目录乙类范围。
    2）昂拉地韦片：商品名安睿威，全球首款靶向甲型流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药，具有快速、强效、低耐药等特点，2025年5月获NMPA批准上市。公司正在开发专门用于儿童适应症的昂拉地韦颗粒剂型，II期临床试验已完成，公司将继续推进III期临床。
    3）RAY1225注射液：GLP-1+GIP双靶点激动剂，具备每两周注射一次的超长效药物潜力，针对2型糖尿病和肥胖/超重两个适应症的II期临床试验均已完成，受邀参加第84届美国糖尿病学年会（ADA），获得国内外专业人士的广泛关注。公司快速推进III期临床试验，肥胖/超重适应症III期临床试验已完成全部参与者入组工作；2型糖尿病适应症III期临床试验和司美格鲁对照III期临床试验已获得组长单位伦理批件，进入全面启动和入组阶段。
    4）ZSP1601片：用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH），已完成的Ib/IIa期临床试验结果表明其具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用，目前正在开展IIb期临床试验，参与者入组工作已于2024年内完成。
    5）其他早研管线：呼吸系统疾病领域，公司布局用于治疗呼吸道合胞病毒（RSV）感染的化学小分子创新药项目，截至中报已确定PCC，正在开展临床前研究。代谢性疾病领域，公司布局RAY0221超长效GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂，有望实现每两周及以上注射一次的用药潜力，截至中报已确定PCC，正在开展临床前研究；公司积极探索Amylin类多肽皮下注射药物、多肽类口服药物、GLP-1RA类小分子口服药物、Amylin类小分子口服药物在内的各类潜力赛道，上述项目在分子优化、确定PCC以及动物试验等不同阶段。
    总结：公司前瞻性布局创新药转型多年，目前已经进入收获期，其中昂拉地韦片作为2025年上半年获批的流感创新药，有望通过年底的医保谈判纳入国家医保目录，进而实现快速放量；RAY1225注射液凭借亮眼的II期临床数据参加ADA大会，得到海外MNC广泛关注，我们认为存在BD出海的可能性。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.46亿元、30.37亿元、35.25亿元，归母净利润分别为3.23亿元、4.07亿元、5.06亿元，EPS（摊薄）分别为0.38元、0.48元、0.59元，对应PE估值分别为56.03倍、44.46倍、35.79倍。
    风险因素：创新药研发失败的风险；流感发病率季节性波动的风险；销售推广不及预期的风险；集采降价超预期的风险。

经营业绩稳健向好，产业链协同优势持续增强

桐昆股份(601233)
    事件：2025年8月28日晚，桐昆股份发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入441.58亿元，同比下降8.41%；实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%；实现扣非后归母净利润为10.54亿元，同比增长16.72%；实现基本每股收益0.46元，同比增长2.22%。
    其中，第二季度公司实现营业收入247.38亿元，同比下降8.73%，环比增长27.38%；实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比下降20.54%；实现扣非后归母净利润为4.54亿元，同比增长24.12%，环比下降24.34%；实现基本每股收益0.20元，同比持平，环比下降20%。
    点评：
    产业链协同平滑周期波动，公司上半年盈利稳步增长。价格端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。上半年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-18.92%、+0.71%、-18.06%，公司主要产品POY、FDY、DTY价格分别同比-9.99%、-15.90%、-9.07%，产品价格整体跌幅小于原料成本，推动产品单吨盈利改善。从公司盈利结构上看，上半年公司联营企业和合营企业投资收益4.24亿元，主要系浙石化投资贡献，其中一、二季度分别为2.53、1.71亿元，扣除该部分投资收益后，一、二季度主业分别实现归母净利润3.58、3.15亿元。从产业运行角度看，一季度行业盈利相对平缓，成本的小幅波动更有利于涤丝工厂低价位原料采购操作；二季度成本大幅波动，而公司充分发挥产业链协同作用，上游原材料自主可控，有效平滑了周期波动，推动上半年整体盈利稳步增长。
    供需格局稳步改善，龙头竞争优势或将充分凸显。供给端，2025年上半年国内增量产能均集中在行业龙头，根据百川盈孚数据，预计2025年下半年约130万吨新增长丝产能，其中长丝龙头企业产能占比达到92%。截至2024年，涤纶长丝CR6产能占比达到87%，同比提升2pct。根据卓创资讯数据，目前投产时间超过20年的涤纶长丝产能合计约615万吨/年，占当前行业总产能的12.4%，中小企业的老旧装置淘汰或持续推进，行业龙头集中度、议价能力有望进一步增强，公司作为行业龙头的规模优势也将充分凸显。需求端，上半年我国居民人均衣着消费支出同比增长2.1%，增速环比+0.9pct；限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售总额同比增长3.1%，增速环比+1.8pct；穿类商品网上销售额同比增长1.4%，增速环比+1.5pct，上半年需求端保持温和复苏。展望下半年，当前江浙纺织企业开工率呈温和扩张至61%左右，8月以来行业库存为21天左右，较4月平均水平下降7天，需求端的活力正逐步回归，叠加三四季度“金九银十”传统消费旺季临近，下游坯布、纺服企业备货需求有望注入新的增长动能。
    煤头领域布局实现战略突破，产业链完备程度进一步增强。上半年公司实现产业链布局新突破，公司成功布局煤头领域，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年。该项目产出的煤炭，适合以化工原料煤或燃料煤的部分，将在公司内部进行消纳；适合其他应用场景的煤炭及相关产品，将在新疆进行深加工或对外销售。通过布局煤头领域，公司可以实现煤炭资源的就地转化，并切入煤制乙二醇领域，打破现有天然气制乙二醇装置原料来源单一的限制，提升公司聚酯主业原料的自给保障度。未来公司有望全面打通油头、煤头、气头全链条，其产业链完备性进一步增强。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为21.19、30.59和34.97亿元，同比增速分别为76.3%、44.3%、14.3%，EPS（摊薄）分别为0.88、1.27和1.45元/股，按照2025年8月28日收盘价对应的PE分别为16.36、11.34和9.92倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司产业链协同优势增强，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

2025年中报点评：Q2归母净利扭亏，静待公司座收回升

中国国航(601111)
    事件：中国国航发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收807.6亿元，同比+1.6%；对应录得归母净利润-18.06亿元，同比+35.1%。
    点评：
    营收微增，归母净利润大幅减亏。2025年上半年公司实现营收807.6亿元，同比+1.56%，其中客运/货运收入分别为732/36亿元，同比+0.08%/+7.48%。25H1录得归母净利-18.06亿元，同比+35.11%，减亏9.77亿元；其中Q1/Q2单季度归母净利分别为-20.4/2.4亿元，同比分别-22.1%/+121.5%，二季度利润同比去年同期扭亏为盈。
    运力小幅增长，客座率高位。
    1）运力：2025H1国航总ASK同比+3.4%，其中国内线/国际线ASK同比分别-1.3%/+16.7%，国际及地区线ASK恢复到19年同期90.1%。2）周转量：2025H1公司总RPK同比+5.2%，其中国内线/国际线RPK同比分别+1.4%/+17.0%，国际及地区线RPK恢复到19年同期86.6%。3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别为80.7%/82.8%/76.2%，同比分别+1.4/+2.2/+0.3pct，较19年同期分别-0.7/+0.1/-3.1pct。
    4）机队及利用率：上半年公司机队规模达到934架，净增长4架飞机，机队利用率为8.76小时，同比-0.03小时，较19年-0.95小时。
    票价拖累盈利，油价下行带动单位成本下降。
    1）票价：25H1国航单位客公里收益实现0.511元，同比-4.9%；其中国内/国际/地区同比分别-6.2%/-0.8%/+1.6%。上半年单位座公里收益为0.412元，同比-3.2%，单位座收跌幅好于客收。
    2）成本：25H1国航单位ASK成本0.441元，同比-2.2%；其中单位燃油成本/非油成本分别为0.137/0.304元，同比-13.3%/+3.8%。上半年航油均价同比-13.5%，带动公司单位燃油成本下降；但发动机维修停飞问题等拖累了公司非油成本摊薄。
    上半年取得汇兑收益，国泰航空贡献主要投资收益。
    1）费用：上半年人民币兑美元中间价汇率-0.4%，公司录得汇兑收益1.76亿元，同比增加5.36亿；此外，25H1公司利息支出同比减少3.75亿，公司财务费用相应同比减少9.36亿元。
    2）收益：投资收益上，25H1公司确认投资收益13.7亿元，同比+13.9%，主要由对国泰航空的股权投资贡献，投资收益为11.74亿。其他收益上，25H1公司取得其他收益24.1亿元，同比+7.8%，主要是合作航线收入增加17.9%影响。
    增资深航子公司巩固市场份额。
    公司拟对控股子公司深圳航空股权融资增资，融资总金额160亿、分两期实施。公司按持股比例51%认购融资额度，增资总金额不超过81.6亿元。首次增资，深航引入1名新的投资方，国航同步以现金定增20.82亿元，增资完成后，国航对深航持股比例仍为51.0%，保持不变。本次增资预计将进一步巩固公司在粤港澳区域的优势及市场份额。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利30.50、75.56、101.42亿元，同比分别+1385.2%、+147.8%、+34.2%，对应每股收益分别为0.17、0.43、0.58元，8月28日收盘价对应PE分别为43.20、17.43、12.99倍。行业供需关系持续修复，同时“反内卷”行动助力竞争格局改善，公司作为行业龙头，有望显著受益。看好座收回升带来的业绩高弹性。综上，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

源飞宠物：自主品牌快速起量，海外产能扩张

源飞宠物(001222)
    事件：源飞宠物发布2025年半年度报告。2025H1公司实现收入7.92亿元（同比+45.5%，下同），归母净利润0.74亿元（+0.4%），扣非归母净利润0.73亿元（+3.5%）；2025Q2公司实现收入4.57亿元（+53.1%），归母净利润0.49亿元（+30.6%），扣非归母净利润0.48亿元（+29.9%）。
    业务矩阵整体增长靓丽，自主品牌快速发展。分地区看，2025H1公司境内/境外分别实现营收1.72/6.20亿元，分别同比+136.77%/31.44%，主要收入来自境外，但境内增速更快；分品类看，宠物零食/宠物牵引用具/宠物主粮/宠物玩具/其他产品分别实现营业收入4.12/1.96/0.77/0.45/0.61亿元，分别同比+64.6%/+6.9%/+55.4%/+47.9%/+103.0%。境内市场一方面从事经销业务，通过经销雀巢、玛氏旗下的众多品牌，搭建国内市场运营团队并自建销售渠道，另一方面是自主品牌业务，推出匹卡噗、哈乐威、传奇精灵等，已形成自有品牌矩阵，实现宠物用品、宠物食品各类产品全覆盖。
    境外市场增长良好，海外产能持续扩张。境外市场方面，公司主要覆盖美国、欧洲、日本等多个国家和地区，主要通过向境外知名企业销售贴牌产品方式实现收入业绩增长。海外产能方面，公司持续完善海外生产线布局，已实现海外自主加工生产，在国内、柬埔寨均设有现代化工厂，在孟加拉也有新的产能布局。柬埔寨生产基地生产建设已完成，主要负责承接境外订单，客户主要是美国、欧洲、日本等国的专业宠物产品连锁店或国际大型连锁零售商。柬埔寨新增产能、孟加拉新的生产基地正在建设中。
    自主品牌投入阶段性影响盈利能力。2025H1公司实现毛利率21.5%（同比-0.9pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/2.9%/2.0%/-0.8%，分别同比+1.1pct/-0.5pct/+0.2pct/+2.4pct，其中，销售费用增长较多，主要来自业务宣传及展览费用，我们认为可能主要发生于自主品牌建设。2025Q2公司毛利率为24.2%（同比+1.8pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/2.6%/1.9%/-0.7%，分别同比+1.0pct/-0.7pct/+0.2pct/+2.1pct。营运能力方面，公司2025H1存货周转天数约96天，同比增加6天。现金流方面，公司2025H1实现经营活动所得现金净额-0.31亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.2/2.8亿元，PE分别为25.6X/20.6X/16.2X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、关税政策风险、新品推广不及预期。

海外业务销售额增长30%以上，数据中心有望带来新成长空间

冰轮环境(000811)able_Author]郭雪业编号：S1500525030002箱：XXXxxx行业分析师柏莹环保行业分析师工行业：业编号：S1500524100001箱：wuboying@cindasc.com
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现总营业收入31.18亿元，同比减少6.92%；实现归母净利润2.66亿元，同比减少19.71%；实现扣非归母净利润2.43亿元，同比减少18.38%。
    点评：
    国内下游需求放缓，海外业务销售额增长30%以上。2025H1公司营业收入达到31.18亿元，同比下降6.92%。分业务看，公司工业产品销售/工程施工营业收入分别为25.75亿元、2.92亿元，分别同比-10.25%、+14%；其中工业产品销售收入下滑主要系国内业务下游需求放缓，短期市场承压，但“向海”战略顺利展开，海外业务显著增长，工业产品销售中境内、境外收入分别为21.02亿元、10.17亿元，分别同比-18.19%、+30.16%；工业产品销售毛利率28.06%，增加1.17pct，其中境内、境外毛利率分别为24.5%、33.67%，分别同比-0.75pct、+2.72pct。
    积极布局数据中心，有望带来新成长空间。根据公司8月20日投资者关系管理信息，公司旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心提供冷源装备和热交换装置等冷却装备。顿汉布什公司“变频离心式冷水机组”“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”两项产品入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》，其中，“变频离心式冷水机组”包含“高压变频离心式冷水机组”和“磁悬浮变频离心式冷水机组”。国内已成功服务了国家超级计算广州中心（天河二号）、中国移动（贵州）大数据中心、中国联通西安数据中心、北京四季青数据中心、上海交通银行数据处理中心、恒丰银行总部数据中心、北京中信银行数据中心、杭钢集团云计算数据中心、淮海大数据产业园、深圳梅林数据中心、数字福州云计算中心、武汉大数据产业中心、浙江之江国家实验室等诸多项目。在海外与多家本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东诸多项目，市场景气度高。海外制造基地在战术性扩产中。2024年7月升级版IDC专用ACM磁悬浮、气悬浮系列新产品和IDC专用FanWal风墙研发上市，进一步提升了竞争力。冰轮换热技术公司提供蒸发式冷凝器、闭式冷却塔、干冷器、等焓加湿空冷器、干湿联合式冷却器、板翅式密封通道热交换器、风液混冷换热器等，其中，“低碳节能闭式冷却技术”获评国家节能降碳示范技术推荐，“液冷系统热交换器”入选《2024年度山东省首台(套)技术装备产品生产企业及名单》。
    开辟第二增长赛道-工业全域热控。在国家双碳战略指引下，构建清洁、低碳、安全、高效的能源体系已成为产业转型核心问题。作为工业热泵领域创新先锋，公司贯彻“绿色赋能生态创新引领未来”理念，整合在工业热管理板块的最前沿的产品和技术，在2025中国制冷展上重磅发布“工业全域热控综合解决方案”。方案聚焦工业热控主战场，依托“高温度、大温差、宽温域”的热泵核心技术，深度融合多源多级系统集成技术，构建起能源梯级利用体系，实现余能高效回收与集约利用，不断拓展。热泵在不同领域的方案革新，实现场景全覆盖、能源全兼容、技术全链路布局。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为69.71亿元、79.32亿元、90.11亿元，增速分别为5.1%、13.8%、13.6%；归母净利润分别为6.65、7.62、9.23亿元，增速分别为5.8%、14.7%、21.1%。
    风险因素：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、海外拓展不及预期风险、下游需求不及预期风险、政策推进不及预期风险。

Q2业绩优异，把握多层次成长机遇

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年半年度业绩。2025H1，公司实现营收6.49亿元，同比+22.18%；实现归母净利润1.70亿元，同比+42.00%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+50.08%。其中，25Q2公司实现营收3.36亿元，同比+20.29%；实现归母净利润8836万元，同比+33.84%；实现扣非归母净利润8508万元，同比+41.64%。
    点评：
    核心产品系列收入持续增长，国内外同步提升。25Q2，面对国内消费端的乏力和国际贸易形势的剧烈波动，公司逆势向上，单季度收入再创历史新高。分产品看，益生元系列、膳食纤维系列、健康甜味剂系列和其他淀粉糖醇分别录得收入1.05亿元、1.80亿元、4319万元和109
    万元，同比分别+32.65%、+17.53%、+21.70%和-10.66%，核心产品系列均持续增长。分区域看，公司Q2国内、国外收入分别达1.15亿元和2.14亿元，同比分别+11.14%和+29.46%，国内恢复同比正增长，国外持续驱动收入体量上升。
    毛利率创历史新高，净利润持续高增。公司Q2实现41.29%的毛利率，同比+8.07pct，主要系核心产品抗性糊精销量的增加。费用端看，费用率整体略有增长，整体费用率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.42pct、-0.15pct、+0.09pct和+0.33pct，销售费用率的提升主要系短期国内子公司人员招聘所致。其他收益/收入同比-0.62pct，主要系政府补助的减少。因此，公司Q2营业利润率达31.03%，同比4.76pct；Q2归母净利润率达26.31%，同比+2.67pct，归母净利润持续高增。
    国内阿洛酮糖市场蓄势待发，公司国内外产能持续扩充。继7月2日D-阿洛酮糖正式获批新食品原料后，公司阿洛酮糖酶制剂已于近期进入征求意见阶段，国内阿洛酮糖市场蓄势待发。在建产能方面，公司国内
    功能糖干燥扩产与综合提升项目四季度有望进入设备调试阶段，泰国基地项目已于7月起开始动工建设。
    盈利预测与投资评级：Q2业绩优异，把握多层次成长机遇。Q2业绩拆分显示，公司在主要核心产品系列上均实现快速增长，在国内外市场波动时展现出强大韧性，毛利率净利率均创新高。接下来，国内阿洛酮糖的获批有望为公司带来新的收入增量，而泰国基地的建设也有望进一步驱动公司中期业绩增长。我们预计公司2025-2027年EPS为0.84/1.09/1.42元，分别对应2025-2027年25X/19X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

顺网科技：25年上半年业绩亮眼，游戏高景气驱动公司增长，CJ/算力云全面推进

顺网科技(300113)
    事件：2025年8月21日，顺网科技发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业收入10.10亿元，同比增长25.09%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长69.22%，业绩表现亮眼；扣非后净利润为1.40亿元，同比增长54.21%。公司25Q2单季度表现整体稳健，营业收入实现4.32亿元，同比增长9.3%，增速受到正常季节性淡旺季影响波动；25Q2归母净利润达8,804.79万元，同比大幅增长109.61%；扣非归母净利润为7,633.06万元，同比增长93.2%，主营业务盈利质量较高。毛利率方面，2025Q2为46.16%，同比提升6.47pcts，环比25Q1提升12.85pcts。25Q2归母净利率达到20.37%，同比大幅提升9.75pcts，环比提升7.66pcts，盈利能力进一步增强，业绩表现较为亮眼。
    点评：
    25H1网络广告与增值业务高增受益于游戏产品周期向好，端游市场向好带来的产品上线前广告投放预算增加。25H1公司网络广告及增值业务收入达8亿元，同比增长30.99%，增速高于公司整体营收增速25.09%。增长核心受益于游戏行业整体复苏，端游市场向好。据中国音像与数字出版协会报告，25H1国内游戏市场实际销售收入1680亿元，同比增长14.08%；客户端游戏市场销售收入354.03亿元，同比增长4.86%，版号发放常态化（全年812款）为广告投放提供内容基础。截止25Q2末，全国上网服务行业场所及电竞酒店经营主体总量达10.73万家，上半年营收规模489.5亿元，稳健发展。
    游戏业务稳健经营，新游积极推进上线进度。25H1公司两个季度游戏用户数均超3400万，付费用户数保持41万左右，ARPU值略有提升。子公司浮云科技出版的《指尖战歌》《浮岛时代》已获得国家新闻出版署发放的版号，正积极推进上线进度。上半年公司实现游戏业务收入2.08亿元，同比增长7.37%，毛利率高达87.88%。其中，手游产品中收入最高的单款达到6209万元。
    网维大师9300版本更新，AI优化用户核心体验，算力云支撑业务生态良好运转。公司基于边缘算力网络，构建了多层次算力服务体系，有效整合多元异构算力资源池，满足云电竞、AI训练与推理等多样化算力需求。公司推出AI云电脑产品。2025年8月，公司正式发布网维大师9300，以“快到飞起”为核心体验，集成AI技术实现“秒进游戏、更安全、更AI”三大特性。
    ChinaJoy稳健经营驱动公司多元化成长。2024年公司子公司上海汉威实现收入1.167亿元，与2023年的1.165亿元基本持平，同比微增0.17%，经营稳健。2024年上海汉威实现净利润为4839.06万元，2023年同期为4840.4万元。2025年8月，公司主办的第二十二届ChinaJoy整体展出面积13.5万平方米，BTOC参展企业313家，BTOB参展企业486家，展会期间总体参观人次达41.03万。
    盈利预测：随着端游产品周期趋势向上，公司有望受益于其带来的广告投放预算增加。同时，公司在网吧和电竞酒店应用场景的拓展加深以及算力云的内外服务的调度支撑以及规模效应带来的期间费用率下降等。根据Wind一致预期，公司2025-2027年归母净利润有望实现3.25/4.05/6.27亿元，同比+28.8%/24.7%/55%。截至2025年8月28日，对应PE分别为58/47/30x。
    风险因素：电竞、云游戏、AI算力等领域的技术优势减弱以及国家对游戏行业的监管政策持续调整等风险

公牛集团：短期业绩略有承压，积极探索增量机会

公牛集团(603195)
    事件：公司发布2025半年报。2025H1公司实现收入81.68亿元（同比-2.6%），归母净利润20.60亿元（同比-8.0%），扣非归母净利润18.42亿元（同比-3.2%）；2025Q2实现收入42.46亿元（同比-7.4%），归母净利润10.85亿元（同比-17.2%），扣非归母净利润9.87亿元（同比-9.1%）。
    点评：
    电连接：坚持产品创新夯实市场地位，电动工具贡献增量。2025H1电连接业务收入36.62亿元，同比-5.37%，进一步夯实市场地位、提升市占率。电连接业务继续坚持产品创新、向高端时尚升级，推出了“隐形轨道插座”、高颜值年轻化线下“Z世代系列”等创新产品。此外数码业务融合快充与智能技术，推出“公牛小魔盒”、“冰立方”等新品；电动工具产品线不断完善、构建开发能力，渠道端快速覆盖超3万家终端，实现较快增长。
    智能照明：积极推动旗舰店建设，市场份额持续提升。2025H1智能电工照明业务收入40.94亿元，同比-2.78%。以AI智能+健康照明构建产品竞争优势，推动渠道零售变革，市占率进一步提升。产品方面，墙壁开关围绕“高端化、国际化、智能化”战略上市“蝶翼Ⅲ超薄开关”、拨杆开关、“全屋WiFi插座”等新品；智能照明升级沐光AI智能健康照明系统、广泛应用紫光技术；生活电器也以“轻薄美学”为核心焕新产品，把握家居美学趋势。渠道方面，公司深化变革深耕零售，装饰渠道推动全品类旗舰店建设并启动“店效倍增”赋能行动，家装渠道夯实市场渗透率，电商渠道则以新品为切入口提升品牌形象。
    新能源：综合竞争力持续提升，维持良好增长势能。2025H1新能源业务收入3.86亿元，同比增长33.52%，增长势头良好、产品力&品牌力进一步提升。C端充电桩产品方面依托全栈自研能力推出“天际”、“微星”系列充电桩，以智能升级、美学设计巩固市场领先优势。B端业务围绕重卡、大功率等应用场景构建整体商用解决方案，加速运营桩产品创新和技术突破。储能业务继续推动欧洲为主的海外业务拓展，推进产品本土化验证。
    坚定国际化步伐，孵化创新型机会。公司基于自身能力积极寻找市场增量，培育新兴增长曲线：①国际化：2025H1公司以“全球到达、全品出海”为牵引，加快拓展海外业务。电连接和家装品类由东南亚拓展到欧洲、中东、拉美等地区，新能源品类由欧洲拓展到新兴市场，从线下拓展到跨境电商，业务已覆盖40多个国家。②新孵化业务：公司聚焦AI和新能源赛道细分机会，正积极推动数据中心、太阳能照明业务布局。其中数据中心已与字节跳动、腾讯等行业客户形成合作；太阳能照明则推出“一体化路灯头”、“投光灯”等高性能产品，我们预计都将在未来带来业务增量。
    盈利能力保持稳定。2025H1公司毛利率42.33%（同比-0.62pct），归母净利率为25.22%（同比-1.48pct），扣非归母净利率22.56%（同比-0.14pct），盈利能力保持相对稳定。费用率方面，2025H1期间费用率为14.40%（同比-0.88pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.81%/4.79%/3.50%（同比-1.19pct/+1.15pct/-0.85pct）。2025Q2公司毛利率43.51%（同比-0.08pct），归母净利率为25.55%（同比-3.02pct），扣非归母净利率23.25%（同比-0.43pct）。
    收益质量优秀，现金流保持充沛。公司经营稳健性依旧，2025H1公司存货周转天数53.53天（同比+1.26天）、应收账款周转天数6.84天（同比+1.14天）、应付账款周转天数87.72天（同比+2.89天）。2025H1公司经营性现金流为23.78亿元（同比+0.17亿元），现金流保持充沛。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.4/47.8/53.5亿元，对应PE为20.4X/18.1X/16.2X。
    风险因素：下游消费需求放缓、新业务推广不及预期、市场竞争加剧。

金牌家居：渠道转型效果显著，新零售、家装渠道快速增长

金牌家居(603180)
    事件： 公司 发布 2025 半年报。 2025H1 公司实现营业收入 14.69 亿元（ 同比-3.4%），归母净利润 0.64 亿元（ 同比-8.4%），扣非归母净利润 0.34 亿元（ 同比-13.0%）； 2025Q2 实现营业收入 8.82 亿元（ 同比+0.3%），归母净利润 0.29 亿元（ 同比-13.0%），扣非归母净利润 0.20 亿元（ 同比-20.7%）。点评：
    “四驾马车”齐头并进，新零售及家装表现突出： 面对行业竞争加剧、 流量碎片化、 渠道形式多元化的趋势，公司不断强化零售、 家装、 精装、 海外四大业务作为战略增长矩阵，推进业务融合发展： ①零售： 2025H1 零售业务实现收入 8.20 亿元，同比+20.27%；毛利率 31.89%，同比+0.60pct。 新零售战略布局初见成效，收入规模逆势增长。 零售窗口店、零售家装选材店、共享大店以及社区店四级店态布局已经初步成型， 2025H1 门店数分别达到1356 家、 1139 家、 4 家、 28 家，捕捉多元化流量。 ②家装： 家装渠道（含零售家装、金牌整家定制及家装直供） 2025H1 收入 2.92 亿元， 实现约 30%的超预期增长。公司深化“家装第一合作伙伴” 定位， 携手头部&腰部装企构建多层次客户矩阵， 2025H1 家装渠道门店布局已达 1458 家。③精装：2025H1 实现收入 4.39 亿元，同比-26.94%，整体保持稳健；毛利率 13.87%，同比-1.89pct。公司一方面深耕优质客户、拓展新渠道业务，另一方面进一步加码极致供应链工厂提升成本优势。④海外： 2025H1 实现收入 1.51 亿元，同比-8.96%；毛利率 29.48%，同比+0.99pct。 跨国交付体系筑稳业务根基，多点布局、关键区域突破的全球化战略稳步推进。
    门墙柜一体化发展， 满足消费者一站式需求。 205H1 公司厨柜/衣柜/木门实现营业收入 7.85/5.15/1.07 亿元，分别同比-17.13%/+23.18%/+16.56%；毛利率为 25.55%/30.14%/9.26%，分别同比+0.25pct/+2.18pct/+5.40pct。 公司积极推动门墙柜整家一体化发展，通过丰富产品体系、多元风格搭配满足消费者一站式家居消费需求。
    毛利率有所提升，盈利能力有望持续改善。 2025H1 公司毛利率 27.86%（同比+1.17pct）， 叠加公司持续推进瘦身提效、数字化升级等降本增效举措，上半年综合毛利率有所提升； 归母净利率为 4.33%（同比-0.24pct），受公司推进新零售及海外战略的刚性支出增加影响。 费用率方面， 2025H1 期间费用率为 25.13%（同比+1.38pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率 分 别 为 12.47%/6.76%/6.00% （ 同 比 +0.72pct/+0.77pct/+0.10pct ） 。2025Q2 公司毛利率 26.46%（同比+0.72pct），归母净利率 3.26%（同比-0.50pct）。
    经营相对稳定。 营运能力方面， 2025H1 公司存货周转天数 89.78 天（同比+5.59 天）、应收账款周转天数 33.10 天（同比+9.16 天）、应付账款周转天数 105.96 天（同比+0.50 天）。 2025H1 经营性净现金流-2.30 亿元， 同比-0.35亿元。
    盈利预测： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 2.4/2.6/2.9 亿元，对应 PE 为 13.0X/11.7X/10.8X。
    风险因素： 房地产市场低迷、 市场竞争加剧、经销商管理风险

污水业务稳健增长，降本增效助盈利能力提升

洪城环境(600461)
    事件：洪城环境发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入36.87亿元，同比下降6.54%；实现归母净利润6.09亿元，同比增加0.68%；实现扣非后归母净利润6.05亿元，同比增长0.31%；经营活动现金流量净额3.45亿元，同比减少43.39%；基本每股收益0.47元/股，同比减少7.84%。
    点评：
    污水业务稳健增长，工程业务收缩致营收下滑。公司2025年上半年营收同比下降，利润基本同比持平。分业务板块看：（1）污水处理业务：作为业绩压舱石，上半年实现收入13.9亿元，同比增长12.3%，净利润同比增长约3600万元，我们推测受益于污水处理量增加及成本有效控制。（2）自来水业务：实现收入4.36亿元，净利润5.52亿元。（3）燃气能源业务：实现收入13.28亿元，营收及利润均有所下滑，我们推测非居民用气价格和用气量下降，以及用户结构变化影响业绩；（4）固废处置业务：实现收入3.82亿元，同比基本持平，实现净利润1.35亿元，同比增加0.41亿元。（5）工程业务：实现收入4.32亿元，同比下滑约40%，是公司整体营收下降的主要原因。
    降本增效成果显著，盈利能力稳中有升。2025年上半年，公司毛利率为33.37%，同比提升1.18个pct；净利率为17.85%，同比提升0.63个pct。同时，公司费用管控效果显著，期间费用同比下降0.22个pct。其中管理费用同比下降13.13%，财务费用同比下降17.61%。
    应收账款增加致现金流承压，资本开支呈收缩趋势。2025年上半年，公司经营活动现金流净额为3.45亿元，同比下降43.39%，我们推测系应收账款增加所致。截至二季度末，公司应收账款达29.90亿元，同比增长34%，应收账款周转天数有所延长。与此同时，公司投资活动现金流净流出4.09亿元，同比大幅减少60.87%，资本开支明显收缩，公司稳健运营属性凸显。
    直饮水+厂网一体化有望为公司注入新发展动能。2024年公司积极做好直饮水推广，2025年目标开拓潜在用户，争取实现直饮销售业务向优发展。2024年公司继续“厂网一体化”的运营模式，新签订乐平市厂网一体化工程，并完成若干项目的建设、验收，总计投入规模40亿元，未来还将跟踪优化污水系统综合环境整治工程，拓展污水管网工程和运维服务。
    盈利预测及评级：洪城环境具备稳定盈利+高分红属性。公司水务毛利率较高，盈利能力较好，且具有较强稳定性。同时公司承诺2024-2026年分红比例不低于归母净利润50%。综合考虑到公司现有资产及未来业绩释放，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为85.52/88.58/92.74亿元，归母净利润12.53/13.35/13.69亿元，按8月28日收盘价计算，对应PE为9.27x/8.7x/8.48x。我们看好公司稳健运营属性及分红能力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：水价上调不及预期风险；项目进展不及预期；市场拓展风险。

慕思股份：床垫龙头品类优势显著，把握AI床垫增长机遇

慕思股份(001323)
    事件：公司发布2025半年报。2025H1年公司实现收入24.78亿元（同比-5.8%），归母净利润3.58亿元（同比-4.1%），扣非归母净利润2.85亿元（同比-21.0%）；2025Q2公司实现收入13.56亿元（同比-5.0%），归母净利润2.40亿元（同比+3.4%），扣非归母净利润1.66亿元（同比-26.9%）。
    点评：
    核心床垫品类优势显著，市场份额有望持续提升。2025H1公司床垫/床架/沙发/床品业务实现收入12.56/6.95/1.76/1.16亿元，分别同比+1.3%/-10.7%/-15.6%/-22.2%，其中床垫品类表现较好。毛利率角度，核心品类床垫、床架2025H1分别为63.55%、49.35%，同比+1.79pct、+1.56pct，实现逆势增长。尽管行业需求短期面临压力，但公司继续坚持“聚焦健康睡眠”战略通过线上线下高频造势的品牌推广方式扩大传播声量，广泛触达用户并形成差异化记忆点。此外公司亦坚定推进全渠道战略，构建全域渠道生态，激发客单转化潜力。公司判断我国床垫行业正迈入整合发展阶段，头部企业依靠产品创新、规模化生产有望持续提升市场份额。我们预计在公司全品类品牌矩阵+全渠道业务架构下，有望实现行业集中度提升带来的结构性增长。
    AI产品收入超三倍增长，把握智能床垫品类机遇。在睡眠行业不断创新的背景下，AI智能调节及监测技术的完善使得AI智能床垫品类有望实现快速增长。智能床垫不仅更受年轻消费者青睐，也是床垫融入智能家居系统的重要入口。2025年是公司AI战略深耕之年，公司智能业务从探索布局向战略化迈进，例如推出了AI智能床垫产品T11+。2025H1公司AI产品收入1.21亿元、同比实现超三倍增长。公司采用“上市一代、研发一代、储备一代”的研发策略，组建了具备IOT全领域开发能力的研发团队，积极以科技赋能健康睡眠，并与华为鸿蒙智选达成合作共同构建睡眠新生态。
    利润率稳中有升。2025H1公司毛利率51.90%（同比+0.64pct），归母净利率为14.44%（同比+0.25pct）。费用率方面，2025H1期间费用率为37.86%（同比+3.62pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为26.85%/6.70%/4.03%（同比+1.66pct/+0.55pct/+0.31pct）。2025Q2毛利率51.95%（同比-0.24pct），归母净利率17.67%（同比+1.43pct）。2025Q2期间费用率38.52%（同比+6.12pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为27.92%/6.21%/4.14%（同比+3.87pct/+0.56pct/+0.51pct）。
    经营质量不断提升，现金流保持充沛。公司经营稳健性依旧，截至2025H1公司存货周转天数33.41天（同比+1.26天）、应收账款周转天数5.62天（同比+2.77天）、应付账款周转天数57.70天（同比+1.10天）。2025H1公司经营性现金流为0.86亿元（同比-1.36亿元），收益质量保持较好水平。盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.7/8.2/9.0亿元，对应PE为17.0X/16.0X/14.6X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

公司跟踪报告：索辰科技系列报告（二）：物理AI风起，赋能机器人及低空多维场景

：物理AI风起，赋能机器人及低空多维场景》研报附件原文摘录）
索辰科技(688507)
    报告内容摘要：
    索辰科技五大核心技术引领物理AI发展。1)生成式建模仿真一体化：突破“经验依赖”瓶颈，借物理AI算力与算法，自动生成海量设计样本并快速验证，从方案池中筛选最优解，提效产品创新设计。2)实时生成式物理AI计算引擎：构建高保真虚拟验证环境，替代真实物理测试，模拟复杂工况预测装备性能，降本（减少实体试验）、缩周期、增可靠性。3)智能实时真实物理环境感知：实现“虚实数据闭环”：实时采集物理数据→传输虚拟空间分析→智能体决策→反作用现实，让装备动态适配环境，提升作业质量与效率。4)自动测控仿真验证模块：融合“试验+实测+仿真”，驱动虚实自动迭代验证，自动采集分析数据、发现问题并优化，直接提升产品性能。5)实时数据库+智能体协同：实时数据库保障数据存管实时性/准确性，智能体基于数据推理、决策、执行，支撑装备自动化控制与优化运行。
    具身智能领域：公司基于物理AI核心体系及计算物理引擎，推出具身智能虚拟训练平台，可打通真实与虚拟世界数据壁垒，实现真实场景环境与机身结构数据实时生成分析，精准复刻物理世界参数，形成“采集-训练-生成-评估”完整链路；该平台解决了机器人训练成本高昂（每千次动作调试耗数十万元）、场景局限（仅覆盖未来可能遇到场景的1%）问题，且算法迭代速度较传统方式提升万倍量级。
    低空飞行器领域：针对低空环境复杂（风场多变、电磁场密集易干扰）、传统测量难全面捕捉信息的问题，索辰低空三维物理地图搭载自研物理AI引擎，能秒级生成厘米级分辨率的风场（含风速、压力等）、电磁场等全场物理信息，具备完全无源的精准感知与定位能力（无需主动发射信号，可定位非合作目标）；其计算性能较传统数值模拟提升数万倍，综合效率提高99.8%，显著提升低空飞行安全性。
    新能源领域：在2025世界人工智能大会上，索辰科技展示了物理AI在新能源领域的落地成果。物理AI风电平台通过“AI驱动气动外形优化算法”与“气象-设备耦合预测模型”双引擎，从气动布局迭代、流场感知预报、全工况强度载荷解析、风场协同效能升级等维度赋能风电系统；全流程设计优化平台“智能工坊”实现参数采样到优化决策的无缝闭环，可自动衍生、验证与训练成千上万样本，提升工程研发效率，降低设计迭代成本与时间。
    股权激励目标锚定物理AI。公司2025年7月4日公司股权激励公告显示，激励考核目标设定为2025/2026/2027年物理AI产品累计收入触发值分别为2000/4000/7000万元，目标值分别为3000/5000/8000万元。我们认为，该激励项目充分体现了公司对于物理AI业务发展的决心以及对应赛道快速发展的信心。
    盈利预测与投资评级：基于公司所处赛道国产替代空间较为显著，公司自身竞争力较为突出，我们预计公司2025-2027年营业收入为5.15/6.93/9.11亿元，同比增长36.1%/34.4%/31.4%。2025-2027年预计归母净利润1.08/1.38/1.64亿元，对应当前股价PE分别为84.1/65.7/54.8倍。维持“买入”评级。
    风险因素：物理AI业务开展不达预期；行业发展不达预期；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：煤炭需求承压叠加成本高增，25H1业绩承压

大秦铁路(601006)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025年上半年实现营业收入372.86亿元，同比+1.86%，归母净利润41.15亿元，同比-29.82%，扣非归母净利润40.99亿元，同比-29.87%。
    25Q2实现营业收入194.85亿元，同比+6.25%，归母净利润15.44亿元，同比-45.20%，扣非归母净利润15.37亿元，同比-45.18%。
    点评：
    25H1年煤炭发送量同比-10.29%，煤炭运输需求承压。
    1）货运业务方面：25H1收入260.86亿元，同比-1.71%，占主营业务收入的70.92%；从发送量来看，上半年公司完成货物发送量3.28亿吨，同比-3.21%，其中煤炭发送量2.62亿吨，同比-10.29%，煤炭发送量占比约80.01%；煤炭发送量承压，其一受新能源等冲击影响，25H1火电发电量同比-2.4%，其二受地产及基建偏弱影响，25H1粗钢及水泥产量分别同比-3.0%和-4.3%，拖累煤炭需求，其三受“供强需弱”影响煤价下行，抑制煤炭运输。2）客运业务方面：25H1收入50.37亿元，同比+2.55%，旅客发送量2356万人，同比+0.30%。
    大秦线运量边际改善，非煤货物运输及物流辅助服务导致成本高增。一方面，公司核心资产大秦线完成货运量1.89亿吨，同比-2.17%，分月度来看，6月、7月大秦线运量分别同比+5.29%、+5.40%，月度运量降幅有所收窄，看好下半年运量恢复。另一方面，公司基于长期发展战略考虑，非煤货物运输增多，25H1非煤货物发送量增加1921万吨，货运服务费同比+37.69%，叠加公司新推出物流辅助服务（门到门、站到门），目前仍处于让利引流阶段，综合导致成本大幅提升，25H1营业成本同比+10.79%。
    2025年中期红比例39.17%，分红政策稳健。
    公司2025年半年度拟每股派发现金股利0.08元（含税），合计约16.12亿元，分红比例约39.17%；根据公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配，分红政策维持稳健。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为90.53亿元、100.63亿元、108.09亿元，同比分别增长0.15%、11.16%、7.41%。大秦铁路是国铁集团西煤东运的龙头企业，我们看好公司稳健的经营能力以及可观的股息回报，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期；煤炭运输主要铁路干路运量增长不及预期；现金分红力度不及预期。

2025年中报点评：业绩稳健增长，利润及现金流仍被低估

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布2025年中期报告，上半年实现营业收入1468.58亿元，同比+9.26%，归母净利润57.38亿元，同比+19.37%，扣非归母净利润45.51亿元，同比+9.72%。其中，25Q2实现营业收入770.08亿元，同比+11.50%，归母净利润35.04亿元，同比+21.02%，扣非归母净利润25.77亿元，同比+3.46%。
    点评：
    25H1归母净利率同比+0.33pct，REIT相关股权处置收益7.78亿元。收入端：25H1公司总业务量达到78.5亿票，同比+25.7%，随着业务量快速增长，带动公司收入稳健增长，其中，速运物流业务收入1093亿元，同比+10.4%，供应链及国际业务收入342亿元，同比+9.7%。
    盈利端：25H1归母净利率3.91%，同比提升0.33pct；扣非归母净利率3.10%，同比提升0.01pct，Q2归母净利率4.55%，同比提升0.36pct。上半年公司归属于母公司的非经常性损益11.87亿元，较去年同期高5.28亿元，主要为将三家持有物业的全资子公司转让至南方顺丰物流REIT所产生的股权处置收益7.78亿元（税后5.9亿元）。
    速运基本盘稳健增长，同城即时配送分部净利润翻倍提升
    1）速运及大件分部方面，25H1分部净利润53.85亿元，同比增长12.28%，主要得益于公司业务规模快速增长，同时深化精益管理，实现单票运营成本及费用率下降。我们预计随着鄂州枢纽产能利用率提升、经济业务服务品质提升、大件业务融通后盈利扩大等对分部盈利能力的提升或均有持续性贡献。
    2）同城即时配送分部方面，25H1分部净利润1.37亿元，同比大幅增长120.43%，主要得益于即时配送行业需求增加带动业务快速增长，同时网络规模效益扩大带动盈利持续提升，分部净利润实现翻倍提升。
    3）供应链及国际分部方面，25H1分部净亏损2.96亿元，较去年同期减亏48.47%，其中，剔除海外子公司KEX的亏损4.3亿元及并购KLN相关融资利息费用2.9亿元的影响后，供应链及国际分部25H1净利润4.3亿元，较可比口径同比增长178%。
    25H1自由现金流提升6.29%，中期现金分红比例40%
    25H1公司经营性现金流净额129.37亿元，同比-5.72，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金41.38亿元，同比-18.46%，自由现金流同比增长6.29%至84.36亿元，自由现金流稳步增长，为公司的分红及股份回购奠定良好的基础。2025年公司预计中期现金分红金额23.2亿元，现金分红比例为40%，根据公司（2024年-2028年）股东回报规划，现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高，积极回报投资者。
    公司发布“共同成长”持股计划，提高公司长期竞争力
    公司董事长王卫先生提议设立“共同成长”持股计划，并承诺将其通过公司控股股东明德控股持有的部分顺丰控股A股股票无偿赠与给本计划作为股票来源，合计不超过2亿股A股股票，约占总股本的4%。持股计划拟在存续期内分9个年度进行授予，通过建立“利益共享、风险共担”的合伙机制，将有效推动与促进公司“经理人”向“合伙人”身份的转变，进一步提升员工的凝聚力和积极性，提升公司长期竞争力。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119.11亿元、142.46亿元、168.34亿元，同比分别增长17.1%、19.6%、18.2%，对应8月28日市盈率分别20.5倍、17.1倍、14.5倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

煤炭业绩保持稳健，电铝转型驱动成长

电投能源(002128)
    事件：2025年8月27日，电投能源发布半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入144.64亿元，同比增长2.38%，实现归母净利润27.87亿元，同比下降5.36%；扣非后净利润27.24亿元，同比下降5.38%。经营活动现金流量净额38.43亿元，同比下降2.14%；基本每股收益1.24元/股，同比下降5.34%。
    分季度看，2025年第二季度，公司单季度营业收入69.26亿元，同比增长2.12%；单季度归母净利润12.28亿元，同比增长22.76%。
    点评：
    受益于高长协占比和区域市场供需格局相对独立，公司煤炭业绩保持稳健。产销量方面：2025上半年，公司原煤产量为2263.08万吨，同比下降0.19%；销量为2177.45万吨，同比下降1.98%。价格和成本方面：煤炭销售均价为206元/吨，同比下降0.62%；煤炭单位成本94元/吨，同比增加8元/吨，涨幅9.53%。2025上半年，煤炭板块实现收入44.87亿元，同比下降2.59%；营业成本实现20.48亿元，同比上升7.36%。公司作为蒙东及东北区域大型煤炭生产企业，长协煤占比较高，且区域市场供需格局相对独立，使得公司煤炭业务盈利稳定性显著优于行业平均水平。
    火电业务量价小幅下降，风光发电同比显著增加。火电方面：2025上半年，公司实现火力发电量241595.25万千瓦时，同比降低2.64%；实现售电量220452.23万千瓦时，同比降低2.45%；实现火电销售电价0.363元/千瓦时，同比下降3.29%。风电光伏新能源方面：2025上半年，公司实现新能源发电量421926.82万千瓦时，同比增加37.23%；实现售电量418171.08万千瓦时，同比增加37.72%；新能源电价实现0.262元/千瓦时，同比下降3.61%。随着突泉44.5万千瓦风电、赤峰11万千瓦风储等重点项目顺利投产，公司新能源业务发电量显著增长。
    电解铝业务盈利提升，未来成长空间广阔。产销量方面：2025上半年，公司实现电解铝产量45.23万吨，同比提高0.98%；实现销售电解铝45万吨，同比提高0.58%。价格方面：2025上半年，公司实现电解铝销售均价17952元/吨，同比增加2.38%。成本方面：2025上半年，公司实现电解铝单位成本13892元/吨，同比增长5.07%。展望未来，扎铝二期35万吨绿电铝项目正在向2025年底投产目标冲刺，公司电解铝业务成长空间广阔。
    资产注入稳步推进，打开长期成长空间。公司作为国家电投在内蒙古区域煤、电、铝业务的整合平台，外延并购成长空间广阔，公司已披露拟通过发行股份及支付现金方式购买白音华煤电公司100%股权。该标的资产拥有1500万吨/年的褐煤产能和40.5万吨/年的电解铝产能。我们认为，此次资产注入若能顺利完成，将大幅提升公司煤炭与电解铝的产能规模，进一步巩固公司在区域内的龙头地位，并为长期发展打开新的空间。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，在煤炭板块业绩稳健，绿电、电解铝业务具有增量的背景下，公司未来成长值得期待。我们预计，公司2025-2027年实现归母净利润分别为56.44/63.86/73.08亿元，每股收益分别为2.52/2.85/3.26元，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故；并购事项推进不及预期等。

内生增长&外延并购驱动业绩稳健增长

永兴股份(601033)
    事件：永兴股份发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入20.65亿元，同比增长12.60%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长9.32%；扣非后净利润4.40亿元，同比增长10.10%。经营活动现金流量净额9.26亿元，同比增长1.97%；基本每股收益0.51元/股，同比增长6.25%
    点评：
    陈腐垃圾掺烧促产能利用率提升，外延并购增厚业务规模。公司上半年收入与利润实现双增，主要得益于垃圾入厂总量提升及洁晋公司并表。2025年上半年公司垃圾焚烧发电项目垃圾入厂总量达535.83万吨，发电量25.76亿度，上网电量22.05亿度，各项指标稳健增长。同时公司积极拓展陈腐垃圾掺烧，上半年累计掺烧存量垃圾超80万吨，产能利用率持续提升，我们推测主要为新丰填埋场贡献。外延拓展方面，公司于2025年5月完成对洁晋公司的控股权收购，持股比例提升至90%并纳入合并报表，公司垃圾焚烧发电总设计处理能力提升至34690吨/日。
    上半年供热规模拓展，探索新型供热方案。公司积极推动热电联产，提升项目经营效益。2025年上半年，公司垃圾焚烧发电项目为周边工业企业提供蒸汽合计8.83万吨。公司自主研发的新一代移动储能供热车已投入运营，同时积极推进供热管网向周边工业片区延伸，为供热业务的长期发展奠定基础。
    降本增效成果显著，财务结构持续优化。公司持续推进精细化管理，2025上半年公司毛利率提升至43.36%。财务费用1.39亿元，同比下降21.86%；销售费用3.15万元，同比下降49%；研发费用0.68亿元，同比下降4.98%，反映出公司运营效率提升和成本管控成效显著。
    应收规模扩大，现金流略有承压。2025年上半年公司经营活动现金净额9.26亿元，同比增长1.97%，增速低于收入增速可能由于应收规模扩大。截至二季度末，公司存量应收款23.67亿元，相较年初增长超4亿元，相较去年同期增长约7亿元，应收账款周转天数达到186.9天。伴随化债政策持续推进，有助于地方政府支付能力改善，公司回款情况有望向好。
    盈利预测及评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩还有向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2025-2027年，公司营业收入为41.34亿元、43.87亿元、47.51亿元；归母净利润为9.32亿元、10.56亿元、11.80亿元，按8月28日收盘价计算，对应PE为15.46x/13.64x/12.2x。维持公司“买入”评级。
    风险因素：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

Q2业绩持续强劲，天然替代合成有望加速

晨光生物(300138)
    事件：公司公布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入36.58亿元，同比+4.77%；归母净利润2.15亿元，同比+115.33%；扣非归母净利润1.84亿元，同比+130.48%。其中，25Q2公司实现营业收入19.41亿元，同比+10.38%；归母净利润1.05亿元，同比+72.25%；扣非归母净利润8855万元，同比+180.66%。
    点评：
    收入表现稳定，量增趋势明显。分版块看，25H1植提业务实现收入17.33亿元，同比+9.47%；棉籽业务实现收入17.65亿元，同比+1.97%。具体到Q2，植提业务实现收入8.66亿元，同比+5.47%；棉籽业务实现收入10.05亿元，同比+12.77%。植提业务中，上半年辣椒红实现销量6367吨，同比+43%；辣椒精销售1536吨，同比+81%；饲料级叶黄素销售超2.1亿克，同比微增；食品级叶黄素销售3125万克，同比+22%，Q2延续Q1态势，量增趋势明显。
    毛利率同比提升，净利润同比大增。毛利率端，公司Q2毛利率为13.60%，同比+5.25pct。其中，Q2植提业务毛利率达20.30%，棉籽业务毛利率达7.72%。费用端，Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.07pct、-0.24pct、+2.23pct、-0.60pct，研发费用率有所上升，主要系材料费的增长。此外，公司公允价值变动净损益/收入同比-1.79pct，主要系24年同期期货套保合约和远期锁汇公允价值波动较大。投资收益/收入同比+1.70pct，我们推测系理财收益、套保业务平仓收益有所增加。因此，公司Q2营业利润率同比+3.30pct，归母净利润率同比+1.95pct，归母净利润同比大增。
    天然替代合成，不断研发创新。今年4月，美国FDA宣布将分阶段淘汰8种石油基合成色素，天然色素对合成色素在食品饮料中的替代有望加速，公司业务有望进一步打开空间。同时，公司不断投入研发，在制剂技术上提升产品稳定性，拓宽天然色素应用范围与场景。此外，近期甜菊糖苷副产品异绿原酸钠获批新型饲料添加剂，可用于禽类抗菌消炎，丰富了公司动保产品矩阵，成为新的利润增长点。
    盈利预测：下半年利润有望继续同比高增，关注原材料收获价格。公司去年下半年利润受棉籽业务影响基数偏低，我们预计今年下半年利润端有望持续实现同比高增。同时，三季度起万寿菊、色素辣椒和辣素辣椒等原材料相继进入收获季，其采购价格将决定明年的公司产品价格及毛利率。我们预计公司2025-2027年收入为67.22/73.47/83.92亿元，归母净利润为3.46/4.21/5.63亿元，分别对应2025-2027年20X、17X和12XPE。
    风险因素：产品降价超预期，食品安全问题

25Q2点评：收入降幅环比收窄，利润实现较好增长

周大生(002867)
    事件：公司发布25H1业绩，实现收入45.97亿元，同降43.9%，归母净利润5.94亿元，同降1.27%，扣非归母净利润5.81亿元，同降0.66%。销售毛利率30.34%，同比+11.96pct，销售净利率12.92%，同比+5.58pct。25Q1/25Q2分别实现营收26.73/19.24亿元，同比-47.28%/-38.47%，归母净利润2.52/3.42亿元，同比-26.12%/+31.32%，扣非归母净利润2.42/3.39亿元，同比-27.97%/+36.13%。
    点评：
    25H1拟每股分红0.25元（含税），叠加2024年报分红，年化分红达到每股0.9元（含税）。25H1公司拟每股派发现金红利0.25元（含税），现金分红总额2.71亿元，占25H1归母净利的46%。年化来看，2024年报+2025中报合计每股分红0.9元（含税），对应8月28日收盘价分红除息后的股息率为6.8%。
    加盟渠道收入、毛利承压为拖累业绩的主要因素。分渠道看：1）25H1线上渠道收入11.6亿元，同降1.9%，毛利率31%，同比提升0.5pct，毛利额3.54亿元，同降0.9%。2）线下自营渠道收入8.90亿元，同降7.6%，毛利率35%，同比提升9.1pct，毛利额3.1亿元，同增24.6%。期末自营门店数407家，25H1净开店54家。自营单店收入224万元，同降21%，其中黄金/镶嵌单店收入分别-25%/+25%，毛利率分别为33.4%/47.1%，同比+9.5/-13.0pct。3）线下加盟渠道收入24.25亿元，同降59.12%，毛利率25.7%，同比+12.3pct，毛利额6.24亿元，同降21.82%。期末门店数4311家，净关店344家。25H1加盟单店平均收入54万元，同降56%，其中黄金/镶嵌/品牌使用费/加盟管理费单店收入分别为41万元/yoy-63%、3万元/yoy-35%、8万元/yoy+10%、2万元/yoy-13%，黄金/镶嵌批发毛利率分别为7.8%/20%，同比+2/+4.4pct，黄金批发毛利率提升预计主要为相对高毛利自主产品出货量占比的提升，镶嵌毛利率提升预计主要系“悦己”消费趋势带动高附加值产品增长。
    25H1期间费用率同比提升，主要系直营收入占比提升带来的结构影响。25H1期间费用率12.07%，同比+4.69pct，其中销售/管理/研发/财务费用率10.80%/1.10%/0.12%/0.06%，同比+4.34/+0.46/+0.05/-0.16pct。期间费用率的总体提升主要系收入端承压，具体来看25H1销售费用同降6%，主要来自广告宣传费用及电商渠道费用同比下降；管理费用同降4%；财务费用252万元，去年同期为1782万元，主要由于短期借款利息同比减少。25H1投资收益0.16亿元，24H1为-0.55亿元，主要为黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益以及对联营企业所形成的股权投资损益。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年收入118/132/148亿元，同比-15%/+12%/+12%，归母净利润10.89/12.01/13.14亿元，同比+8%/+10%/+9%，对应8月28日收盘价PE为13/12/11X。25Q2公司利润表现优异，并依托高分红延续较好股息率，维持“买入”评级。
    风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。

25H1点评：投资金条销售带动收入快速增长，利润表现稳健

菜百股份(605599)
    事件：公司发布25H1业绩，实现收入152.48亿元，同增39%，归母净利润4.59亿元，同增14.75%，扣非归母净利润3.96亿元，同增2.57%。25Q1/Q2分别实现营收82.22/70.26亿元，同增30%/50%，归母净利润3.20/1.39亿元，同比+17%/+9%，扣非归母净利润2.77/1.19亿元，同比+10%/-11%。
    点评：
    线上及线下渠道均实现较快收入增长。分渠道来看，1）线下：我们预计线下渠道收入维持较快增长，25Q2净开店1家，截至2025.6.30共有线下直营连锁门店103家；2）线上：表现亮眼、占总收入的比例提升，25H1电商子公司营收43亿元，同增86%，电商子公司净利润5337万元，同增277%。公司电商渠道覆盖包括菜百首饰自营官方商城及在京东、天猫、抖音等电商平台开设的线上店铺、直播销售等在内的覆盖全国市场的线上销售网络。25Q2销售增长主要来自黄金产品，产品结构变动致毛利率同比下降。25Q2黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务收入分别为69.92/0.26/0.07亿元，同比+51%/-10%/+57%。25H1毛利率7.15%，同比-1.92pct，25Q1/25Q2毛利率分别为8.3%/5.8%，同比-1.7/-2.0pct。我们预计毛利率下降主要因为黄金珠宝销售中投资类产品的增幅显著，而投资类产品毛利率低于黄金饰品。
    投资类产品销售占比提升，对费用率有所摊薄。25H1期间费用率2.64%，同比-0.42pct，其中销售/管理/财务/研发费用率2.04%/0.34%/0.23%/0.03%，同比-0.32/-0.11/+0.01/-0.01pct。其中销售费用增长20.2%，主要来自门店人员成本及门店租金等运营费用、线上平台服务费增加；管理费用增长4.6%，主要系人工成本增加；财务费用增长43.6%，主要系销售增长导致刷卡手续费增加及利息收入下降；研发费用增长15.0%，主要为研发投入有所增加。25H1归母净利率3.01%，同比-0.63pct。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润8.28/9.17/10.10亿元，同比增长15.2%/10.7%/10.2%，对应8月28日收盘价PE分别为13/12/11X。
    风险因素：金价剧烈波动，黄金珠宝消费不及预期，开店不及预期。

主业延续稳健运营态势，产能投产贡献增量业绩

兴蓉环境(000598)
    事件：兴蓉环境发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入41.92亿元，同比增加4.59%；实现归母净利润9.75亿元，同比增加5.03%；扣非后净利润9.56亿元，同比增加4.93%。经营活动现金流量净额9.34亿元，同比减少4.39%；基本每股收益0.327元/股，同比增加4.91%。
    点评：
    水务主业稳健增长，在建产能投运贡献增量。2025年上半年公司业绩稳健增长，分业务来看：（1）污水处理业务：实现营收18.71亿元，同比增长9.82%，增长主要来自量价双重驱动：价格方面，根据成都市中心城区污水处理服务费调价机制，由2024年2.44元/吨提升至2025年2.74元/吨；产能方面，成都市洗瓦堰再生水厂等项目于2025年上半年投运，陆续释放产能。（2）供水业务：实现营收12.68亿元，同比增长3.79%，成都市自来水七厂（三期）工程剩余40万吨/日产能已进入试运行阶段，贡献供水增量。同时，公司在建的成都市第五、八再生水厂（二期）等项目有望陆续建成投运，将为公司近2-3年业绩增长提供持续动能。
    成本控制成效显著，盈利能力稳中有升。上半年公司整体毛利率为45.6%，同比提升约2.5个pct。分业务看，自来水供应业务毛利率达48.02%，同比提升4.25个pct，我们推测由于水资源费改税使得成本下降；污水处理业务毛利率为43.13%，同比提升0.86个pct，主要由于价格上调带来盈利能力提升。期间费用控制良好，管理费用同比下降2.73%，公司持续推进厂区标准化和智慧运营平台建设，降本增效成果显著。
    现金流短期承压，应收规模有所增长。2025年上半年公司经营活动现金流量净额为9.34亿元，同比小幅下降4.39%。销售商品、提供劳务收到的现金为37.74亿元，同比增长2.43%，略低于营收增速，收现比为90%。应收账款增至35.84亿元，同比增长15.91%，主要由于部分异地项目回款周期较长所致。
    盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。
    综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为97.95/111.8/117.6亿元，归母净利润21.69/24.88/26.13亿元，按8月28日收盘价计算，对应PE为9.38x/8.18x/7.79x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

涤丝龙头竞争格局持续向好，看好公司业绩增长弹性

新凤鸣(603225)
    事件：2025年8月28日晚，新凤鸣发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入334.91亿元，同比增长7.10%；实现归母净利润7.09亿元，同比增长17.28%；实现扣非后归母净利润为6.60亿元，同比增长22.47%；实现基本每股收益0.48元，同比增长20.0%。
    其中，2025年二季度公司实现营业收入189.34亿元，同比增长12.57%，环比增长30.06%；实现归母净利润4.03亿元，同比增长22.24%，环比增长31.44%；实现扣非后归母净利润4.00亿元，同比增长29.4%，环比增长53.8%。
    点评：
    提质增效与产业协同共振，公司业绩持续增长。价格端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。上半年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-18.85%、+0.49%、-18.08%，成本中枢有所下移。公司主要产品POY、FDY、DTY、短纤价格分别同比-10.04%、-16.81%、-7.73%、-6.45%，价格降幅整体低于成本降幅，助力产品盈利改善。公司经营层面，上半年公司新增两套长丝装置合计65万吨，徐州基地加弹机达产，并顺利完成五套装置检修，公司通过装置改造、工艺优化、先进产能迭代等方式进一步推动成本压降和产品质量、差异化率提升，提质增效成果显著。产业协同方面，上半年国内“反内卷”政策落地节奏明显加快，涤纶长丝龙头5月开启“反内卷”，通过协调开工率等措施，修复行业供需、产品利润，库存水平明显改善，根据百川盈孚数据，5、6月涤纶长丝行业平均毛利分别环比增长24%、23%，产业协同发力显效，推动公司业绩持续增长。
    供需格局持续优化，涤丝龙头有望充分受益。供给端，2025年上半年国内合计新增125万吨涤纶长丝产能，均集中在行业龙头，根据百川盈孚数据，预计2025年下半年约130万吨新增长丝产能，其中长丝龙头企业产能占比达到92%。截至2024年，涤纶长丝CR6产能占比达到87%，同比提升2pct。根据卓创资讯数据，目前投产时间超过20年的涤纶长丝产能合计约615万吨/年，占当前行业总产能的12.4%，中小企业的老旧装置淘汰或持续推进，行业龙头集中度有望进一步提升。需求端，上半年我国居民人均衣着消费支出同比增长2.1%，增速环比+0.9pct；限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售总额同比增长3.1%，增速环比+1.8pct；穿类商品网上销售额同比增长1.4%，增速环比+1.5pct，上半年需求端保持温和复苏。展望下半年，当前江浙纺织企业开工率呈温和扩张至61%左右，8月以来行业库存为21天左右，较4月平均水平下降7天，需求端的活力正逐步回归，叠加三四季度“金九银十”传统消费旺季临近，下游坯布、纺服企业备货需求有望注入新的增长动能。
    进军战略新兴产业，差异化竞争力有望进一步提升。2025年7月，公司发布对外投资公告，在巩固和提升传统主业竞争力的同时，公司积极布局战略性新兴产业，提升差异化核心竞争力，拟投资利夫生物，进军呋喃类生物基材料。当前生物基材料全球替代率不足5%，据OECD预测，2030年生物基产品将取代25%的有机化学品市场，本次战略布局为公司探索以FDCA为基础的新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用前景与技术路径打下基础，赋能公司差异化竞争优势进一步提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.61、18.18和21.10亿元，归母净利润增速分别为41.8%、16.5%和16.0%，EPS（摊薄）分别为1.02、1.19和1.38元/股，对应2025年8月28日的收盘价，2025-2027年PE分别为14.67、12.60和10.85倍。我们看好公司长丝行业供需格局优化，龙头竞争优势进一步凸显，我们认为公司未来仍有较高业绩增长空间，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。

煤炭产稳销降短期承压，资产注入未来空间广阔

晋控煤业(601001)
    事件：2025年8月27日，晋控煤业发布半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入59.65亿元，同比下降19.16%；实现归母净利润8.76亿元，同比下降39.01%。经营活动现金流量净额6.57亿元，同比下降74.04%；基本每股收益0.52元/股，同比下降39.53%。
    二季度，公司实现营业收入35.41亿元，同比下降4.83%；归母净利润为3.64亿元，同比下降44.55%。经营活动产生的现金流量净额为8.41亿元，较去年同期下降39.57%。
    点评：
    煤炭主业产稳销降，盈利能力有所下滑。产销量方面：2025年上半年，公司原煤产量1721.91万吨，同比增长1.72%，生产保持稳定。商品煤销量为1329.49万吨，同比下降8.01%。其中，塔山矿煤炭产量1296.92万吨，商品煤销量943.39万吨；色连煤矿煤炭产量424.99万吨，商品煤销量386.10万吨。受市场煤价与长协价倒挂影响，公司上半年煤炭销量小幅下滑。价格方面：商品煤销售均价为422元/吨，较去年同期的495元/吨，同比下降14.8%。成本方面：得益于公司优秀的成本管控能力，吨煤销售成本约261元/吨，同比下降2.9%。综合影响下，吨煤毛利为161元/吨，同比下滑29%。
    费用管控成效显著，财务结构持续优化。公司持续加强费用管控，上半年管理费用同比下降25.70%，财务费用同比压降160.73%。同时，公司资产负债率进一步降至26.24%，较上年同期下降7.23个百分点，财务结构十分稳健。至二季度末，公司货币资金达151.46亿元，现金充裕，为未来公司成长发展和股东回报提供坚实保障。
    资产注入稳步推进，成长空间可期。上半年，公司全力推进潘家窑矿探矿权及相关资产注入工作，优化资源配置，增强发展后劲。潘家窑矿资源量为18.26亿吨，设计生产能力1000万吨/年，是未来重要的产量增长点，为公司长期发展打开了成长空间。
    盈利预测：晋控煤业作为晋能控股集团旗下煤炭资产上市平台，自身煤炭资产优质，叠加资产注入稳步推进，未来成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20/22/23亿元，EPS分别为1.22/1.30/1.37元/股。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；发生重大煤炭安全事故风险；公司发展规划出现重大变动；宏观经济下行。

25H1点评：剔除非业务因素扰动高增长，Q2加大投流力度带动课程销售

豆神教育(300010)
    事件：25H1，公司实现收入4.5亿元、同增36.1%，实现归母净利润1.0亿元、同增50.3%，实现扣非后净利润6739万元、同减0.7%。
    点评：
    剔除非业务因素扰动，25H1实际营业利润增长134%。24H1，主要由于应收账款坏账冲回带来的信用减值收益为6046万元。25H1，主要由于应收账款坏账冲回带来的信用减值收益为3214万元，另有业绩补偿款带来的营业外收入4160万元。若我们从营业利润中扣除信用减值收益，计算可得实际营业利润增长134%，显著高于表观的归母净利润和扣非后净利润增速。
    Q2加大投流力度，带动课程销售效果显著。25H1，销售费用率同增23.3pct至43.9%，其中Q1为27.9%，Q2为55.6%，主要是Q2加大投流力度，而课程收入确认后置所致。投流增加带动课程销售效果显著，25H1销售商品、提供劳务收到的现金同增25.9%，其中Q1/Q2分别同增-4.7%/48.0%。
    毛利率显著提升。25H1，综合毛利率同增24.5pct至66.2%，其中教育产品及管理解决方案毛利率同增25.3pct至68.0%，内容（安全）管理解决方案及服务毛利率同增15.2pct至45.0%。
    管理、研发费用率下降。25H1，管理费用率同减3.2pct至13.0%，研发费用率同减2.5pct至0.6%。
    盈利预测与投资评级：25H1实际业绩表现靓丽，剔除非业务因素扰动，25H1实际营业利润大幅增长。Q2加大投流力度致销售费用大幅增加，但从现金流可见带动课程销售效果显著，而课程收入确认是后置的，为H2收入奠定基础。上调25~27年归母净利润预测至2.16/3.25/4.36亿元，当前股价对应25年教育业务PS为17x，维持“买入”评级。
    风险因素：教育行业的政策风险；用户对AI直播课的接受程度不及预期；学科拓展不及预期；宏观经济对教育行业的影响。

煤炭产销量稳中有进，下半年业绩回升可期

陕西煤业(601225)
    事件：2025年8月27日，陕西煤业发布2025年半年度报告，公司实现营业收入779.83亿元，同比下降14.19%；实现归母净利润76.38亿元，同比下降31.18%；扣非后归母净利润为72.23亿元，同比下降35.41%；经营活动现金流量净额为158.15亿元，同比下降27.79%。
    二季度公司实现营业收入378.21亿元，同比下降20.46%；归母净利润为28.34亿元，同比下降54.55%；扣非归母净利润为26.71亿元，同比下降54.17%；经营活动现金流量净额为87.65亿元，同比下降33.84%。
    点评：
    煤炭产销稳中有增，售价下滑影响业绩，成本控制保持稳定。产销量方面，2025年上半年，公司实现煤炭产量8739.64万吨，同比增长1.15%；实现煤炭销量12598.92万吨，同比增长0.92%，其中自产煤销量8016.48万吨，同比增长2.87%。售价与成本方面，2025年上半年，公司煤炭售价为439.67元/吨，同比下降23.81%；自产煤售价420.41元/吨，同比下降21.9%。公司持续推进成本管控，原选煤单位完全成本280元/吨，同比下降0.49%，成本优势显著。
    电力业务运营平稳，在建项目提供增长潜力。产销量方面，2025年上半年，公司总发电量177.69亿千瓦时，同比下降11.82%；总售电量166.19亿千瓦时，同比下降11.38%。售价与成本方面，2025年上半年，公司电力售价407.64元/兆瓦时，同比增加0.19%；发电完全成本342.59元/兆瓦时，同比增加0.01%；其中燃煤成本224.42元/兆瓦时，同比下降2.73%。公司电力业务价格与成本保持稳健态势。
    受煤价下行及资管计划清算一次性税费影响，二季度业绩短期承压，下半年有望回升。公司二季度归母净利润环比下降，一方面是煤炭市场价格持续下跌影响，另一方面是公司二季度清算退出“朱雀新材料二期”资管计划，所得税费用环比提升，对二季度利润产生了一次性冲击。随着迎峰度夏煤炭价格企稳回升和一次性税务影响因素消除，我们认为下半年公司业绩有望回升。
    煤炭主业稳健成长，优质产能逐步释放。公司持续推进优质产能建设，2025上半年，子公司榆林市榆阳中能袁大滩矿业有限公司生产能力由800万吨/年核增至1000万吨/年，进一步增强公司核心竞争力。远期来看，公司加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，为“十五五”期间的持续发展积蓄动力。
    煤电一体化布局增厚业绩，未来成长空间广阔。2025上半年，益阳电厂三期提前2个月建成投运，较概算节约投资近10亿元，度电煤耗较行业平均值低15%。公司控股燃煤发电机组总装机容量20280MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为8960MW，在建燃煤发电机组总装机容量11320MW，未来电力板块成长空间广阔。
    重视投资者回报，中期分红彰显信心。公司秉持积极回报股东的理念，2025年中报拟以公司总股本96.95亿股为基数，向全体股东每10股派发现金股利0.39元（含税），共计派发现金3.82亿元，占当期归母净利润的5%。公司近年来持续高比例分红，2021-2024年股利支付率均在55%以上，此次中期分红再次体现了公司对未来发展的信心以及对股东回报的高度重视。
    盈利预测与投资评级：我们认为，未来3-5年煤炭行业依旧呈现供给无弹性、需求有弹性的格局，国内动力煤价格中枢有望中高位运行。陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，成本优势突出，且实施煤电一体化战略，后期具备较大增量空间，公司发展前景广阔。未考虑股权投资股价波动对净利润的影响，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润为157/168/170亿元；EPS为1.62/1.73/1.75元/股，PE为13.2/12.36/12.19倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

量增本减成果显著，资源扩充保障长期发展

潞安环能(601699)
    事件：2025年8月28日，潞安环能发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入140.69亿元，同比下降20.31%，实现归母净利润13.48亿元，同比下降39.44%；扣非后净利润11.47亿元，同比下降49.00%。经营活动现金流量净额-8.61亿元，同比下降130.16%；基本每股收益0.45元/股，同比下降39.19%。资产负债率为39.40%，较2024全年下降0.85pct。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入71.01亿元，同比下降21.05%，环比上涨1.92%；单季度归母净利润6.91亿元，同比下降26.39%，环比上涨5.10%；单季度扣非后净利润4.75亿元，同比下降50.75%，环比下降29.35%。
    点评：
    量增本减部分对冲煤价下滑。上半年业绩承压，成本改善与结构优化对冲价格下行。2025年上半年，实现原煤产量2863万吨，商品煤销量2525万吨，同比回升显著。其中混煤产量为1279万吨，混煤销量为1261万吨；喷吹煤产量为1098万吨，喷吹煤销量为1083万吨。实现商品煤销售收入1,303,647万元，销售成本802,706万元，销售毛利500,941万元。面对市场价格下行，公司积极应对，成本端改善显著，上半年商品煤综合售价较去年同期的683元/吨降至516元/吨，同比下降约24%，而吨煤销售成本较去年同期的371元/吨降至约318元/吨，同比下降约14%。煤炭业务毛利率出现较大幅下降，较去年同期的45.6%降至38.4%。
    公司战略上持续扩张资源，补充现有矿井可采年限短板。公司坚持发展为纲，加快资源扩充、项目建设、技术改造、并购重组、产业延伸、产品升级，推动煤焦产业规模壮大、产业素质提升、产品结构优化，整体提高发展后劲实力。按照“能争尽争、应拿尽拿”原则，突出抓好上马、西营等整装资源和五阳、后堡等扩区资源市场化竞买工作，适时择机推动控股股东煤炭资产注入工作。公司2024年已取得上马区块探矿权，增加煤炭资源量8亿多吨，叠加自有储备资源，为未来发展提供了有力支撑。公司现有18座生产矿井，先进产能达到4970万吨/年，单井规模平均300万吨/年，集约化生产水平行业领先，规模效应显著。公司在建及规划的矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约850万吨/年，产能有望持续提升。未来在建、拟建矿井的陆续投产以及新资源的开发，有利于提升公司核心服务功能和核心竞争力优势，也有利于公司未来可持续稳健发展。
    公司分红比例仍处于较高水平，现金流优势彰显资产优势。2024年，公司现金分红占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率为50%，现金分红金额12.26亿元，截至4月28日市值，股息率约为3.7%。2025年8月，公司入选中国上市公司协会现金分红榜单，以实际行动履行回报承诺，彰显长期投资价值。公司表示将持续以“提质增效重回报”为主线，统筹发展质量与股东回报动态平衡，稳步推进高质量发展新征程。此外，截至2025年中报，公司货币资金123亿元，带息负债47亿元，有息债务现金覆盖率达265%，体现了公司优异的资产质量及稳健的经营理念。
    盈利预测与投资评级：我们认为潞安环能作为国内喷吹煤行业龙头，煤炭资产优、有息债务现金覆盖率高，叠加产能内生外延增长和高比例现金分红，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润为22.78亿、26.95亿、29.64亿，EPS分别0.76/0.90/0.99元/股；截至8月27日收盘价对应2025-2027年PE分别为17.11/14.47/13.15倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

煤炭主业短期承压，首次中期分红重视股东回报

山西焦煤(000983)
    事件：2025年8月27日，山西焦煤发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入180.53亿元，同比下降16.30%，实现归母净利润10.14亿元，同比下降48.44%；扣非后净利润10.27亿元，同比下降45.39%。经营活动现金流量净额33.27亿元，同比上涨78.88%；基本每股收益0.18元/股，同比下降48.43%。资产负债率为56.60%，较2024全年下降0.77pct。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入90.28亿元，同比下降18.06%，环比上涨0.02%；单季度归母净利润3.33亿元，同比下降67.26%，环比下降51.15%；单季度扣非后净利润3.01亿元，同比下降69.35%，环比下降58.44%。
    点评：
    受煤炭售价大幅下滑影响，煤炭业务毛利率有所下降。2025年上半年，受下游需求及市场价格中枢下行影响，公司实现营业收入180.53亿元，同比下降16.30%。分业务看，煤炭板块实现收入103.94亿元，同比下降13.48%。价格方面，受供需格局宽松、进口煤补充等因素影响，炼焦煤价格中枢整体下行，参照中价·新华山西焦煤价格指数:长协指数，从年初的1363元/吨逐步降至6月的1037元/吨。成本方面，公司煤炭板块营业成本为54.52亿元，同比微降0.82%。综合影响下，2025年上半年公司煤炭板块毛利率为47.55%，较上年同期下降6.69个百分点，整体仍维持高位。需要注意的是，公司所属矿区煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低，成本优势突出。山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富的炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。
    做优做强主业与提质增效并进，公司业绩改善可期。受原料价格及市场影响，2025年上半年，焦炭板块收入同比下滑34.76%，毛利率转为负，对业绩形成拖累。电力热力板块受益于燃料成本下降及落后产能淘汰（于2025年关停西山热电发电机组），毛利率同比提升7.66个百分点至8.44%，成为业绩的稳定器。另一方面，公司积极拓展未来发展空间，为长远发展奠定资源基础。2024年10月，公司发布公告，公司以247.05亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，该探矿权勘查面积52.1821平方千米，煤炭资源储量95,277.5万吨，铝土矿资源储量5,561.23万吨，镓矿资源储量3,431.28吨。煤种主要为1/3焦煤、气煤，规划产能800万吨/年，已于2025年6月取得《矿产资源勘查许可证》，该区块煤炭资源与公司现有矿区具有协同效应，将显著增强公司煤炭主业的可持续发展能力。
    优化现金分红节奏，践行“质量回报双提升”承诺。公司高度重视股东回报，在2024年初制定并披露《关于“质量回报双提升”行动方案的公告》的基础上，积极优化分红节奏。2025年8月27日，公司董事会审议通过了《2025年半年度利润分配方案》，拟向全体股东每10股派发现金红利0.36元（含税），合计派发现金2.04亿元，占上半年归母净利润的20.16%。此举是公司首次实施中期分红，旨在积极回馈投资者，让股东共享公司发展成果。
    盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营有望带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司2025-2027年归母净利润为19.33亿、24.01亿、28.19亿，EPS分别0.34/0.42/0.50元/股；截至8月27日收盘价对应2025-2027年PE分别为21.12/17.00/14.48倍；我们看好公司的发展空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：宏观经济下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。

折价收窄，产量增长，上半年业绩符合预期

中国海油(600938)
    事件：2025年8月27日晚，中国海油发布2025年半年度报告。2025上半年，公司实现营收2076.08亿元，同比-8.45%；实现归母净利润695.33亿元，同比-12.79%；扣非后归母净利润693.53亿元，同比-12.43%。实现基本每股收益1.46元，同比-13.10%。
    2025Q2，公司实现营业收入1007.54亿元，同比-12.62%，环比-5.71%；实现归母净利润329.70亿元，同比-17.60%，环比-9.83%；实现扣非后归母净利润323.26亿元，同比-18.62%，环比-12.70%；实现基本每股收益0.69元，同比-17.86%，环比-10.39%。
    点评：
    公司整体业绩符合预期，受油价中枢下跌影响，上半年公司利润同比出现下滑，但在价差和量增方面，公司仍有较好表现。
    价格端，公司实现油价较布油折价持续收窄，天然气销售价格上涨。25H1公司实现油价69美元/桶，较布油折价约1美元/桶（上年同期折价为3美元/桶），其中Q2单季公司实现价格66美元/桶，较布油折价缩小到约0.5美元/桶。Q2公司实现气价8美元/千立方英尺，同环比均实现上涨（同比+1.60%，环比+3.03%），公司下游主要是华东和华南工业用户。
    产量端，天然气产量同比大幅增长。25H1公司石油、天然气产量分别为296.1、88.5百万桶当量，同比分别+4%、+12%。其中Q2油、气产量分别为150.6、45.2百万桶当量，同环比均实现增长，且天然气增速表现突出，主要来自“深海一号”二期全面投产的贡献。下半年海外增长点主要来自圭亚那yellowtail、巴西Mero4项目等。此外公司在海内外资源储备取得收获，包括哈萨克斯坦Zhylyoi区块油气勘探与生产合同、印尼勘探区块产品分成合同、以及南海深层变质岩潜山勘探突破。
    成本端，继续巩固低桶油成本优势。H1公司桶油成本26.94美元/桶（较Q1基本持平），较去年同期-0.8美元/桶，继续保持低成本竞争优势。
    资本开支同比下降。2025H1公司实现资本开支576亿元，同比-9%。2025年公司预算开支稳定维持在1250-1350亿元，结构上勘探和生产支出占比有所提升。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为1350.29、1397.82和1480.96亿元，同比增速分别为-2.1%、3.5%、5.9%，EPS分别为2.84、2.94和3.12元/股，按照2025年8月27日A股收盘价对应的PE分别为8.97、8.66和8.17倍，H股收盘价对应的PE分别为5.98、5.78、5.45倍。考虑到公司受益于低桶油成本和产量增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。