Q2业绩实现扭亏，布局高成长赛道成效显著

迅捷兴(688655)
    Q2业绩实现扭亏，营收增幅显著提升。迅捷兴发布2025年半年报，25H1实现营业收入2.92亿元，同比+27.66%；归母净利润-277万元，同比-169.48%，主要系珠海工厂新增产能释放，投产初期净利润为-1154万元；毛利率18.57%，同比-0.96pct。公司25Q2实现营收1.69亿元，同比+32.66%，环比+36.66%；归母净利润209万元，同比-60.11%，环比扭亏；毛利率18.25%，同比-2.43pct，环比-0.76pct。
    公司样板业务契合人形机器人发展阶段，早期布局有利深度绑定客户。目前人形机器人领域大多处于早期研发阶段，这与迅捷兴小批量样板业务十分契合，且公司样板到批量一站式PCB服务模式，可助力早期智能机器人企业从初创型成长到规模化发展。根据电路板智造估计，每台人形机器人平均需搭载约150片PCB，且随着应用场景日趋复杂、传感器数量攀升，未来对PCB的用量与技术要求预料将持续扩大，或成为推动PCB产业成长的全新动能。目前公司产品可应用于智能机器人关节、灵巧手、电机等领域，伴随公司产品覆盖人形机器人客户逐步扩大，我们认为公司有望受益于人形机器人的快速增长动能。
    光模块订单有望放量，AI高成长赛道促业绩增长。公司400G光模块、算力服务器电源设备等已实现批量供货。25H1，公司积极开发应用于高速通信领域和智能硬件方面的任意阶HDI板、800G光模块，以及应用于AI服务器的主板、GPU加速卡板和GPU模组板（UBB），服务器二次电源板等，部分订单已实现批量供货。产能方面，公司信丰二厂定位于大批量，23年底已释放60万㎡/年产能，伴随订单导入，目前产能利用率快速提升。我们认为，受益于全球AI基建capex保持高增长态势，产业链订单需求或持续旺盛，而伴随公司产能释放，叠加公司样板+批量一站式服务的优势，公司有望在服务器光模块等高成长领域实现放量，赋能业绩增长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.32、1.89、3.34亿元，对应PE为90.29、15.29、8.67倍。公司作为国内样板龙头企业，受益于AI服务器光模块和人形机器人放量，我们认为公司业绩有望快速成长。
    风险因素：宏观经济波动风险；产能释放进展不及预期风险；PCB行业竞争加剧风险。

储能业务及电站销售收入减少致业绩承压，积极布局海外市场

林洋能源(601222)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现总营业收入24.81亿元，同比减少28.35%；实现归母净利润3.24亿元，同比减少47.57%；实现扣非归母净利润3.18亿元，同比减少43.85%；基本每股收益0.16元/股，同比减少44.83%。归母净利润、扣非归母净利润下降主要系储能业务及电站销售收入减少所致。
    点评：
    智能板块持续强化国内市场份额，深耕海外本地布局。25H1，公司在国网电能表（含用电信息采集）招标采购中，合计中标金额约1.65亿元，在蒙西电网营销一批设备材料框架招标中，中标3,500万元；同步围绕国家新型电力系统建设需求，新增智能融合终端、智能台区终端、智能柔性调控终端、光伏四可方案等产品，中标国网、南网、蒙西电网等市场新项目。作为国内最大的智能电表出口企业之一，公司与全球各类合作伙伴一起不断拓展市场空间，2025年上半年海外销售收入同比大幅增长近50%。同时，公司不断完善全球化布局，深耕战略市场，积极推进本地化部署。其中，与全球表计行业龙头企业兰吉尔持续展开全方位合作，着力扩大西欧和亚太市场市占率；全资子公司EGM坚持本地化策略，有效打通前端技术壁垒，25年上半年业绩稳步增长，在波兰市场份额超过30%，同时积极拓展罗马尼亚、保加利亚、匈牙利等新兴市场，形成以立陶宛、波兰为中心的中东欧市场格局；在中东区域，公司与当地知名企业ECC设立合资公司，在保持市占率超30%的同时，积极辐射阿曼、科威特等其它中东国家市场；在亚洲区域，公司已累计交付智能电表超百万台，紧跟央企出海步伐，公司战略布局印尼市场，设立区域办公总部及制造基地双平台，并进一步支撑公司多业务板块协同出海，深化本地化战略，辐射马来、泰国、越南等周边东南亚市场。
    新能源板块持续开发建设各类新能源电站项目。公司根据在手项目情况，以三大基地为核心，稳步推进项目建设。2025年，公司在建项目超1225MW，开工项目超495MW，并网规模超200MW，其中风电项目顺利建设并网50MW。同期，获取五河风电三期150MW指标，持续夯实项目储备。在新能源运维及服务领域，截至2025年6月底，公司新能源场站运维总容量突破20GW，服务内容涵盖风、光、储电站的智能化运维、检修试验、技改优化、防雷检测及云平台建设等，同时受托开展绿电交易代理与绿证销售业务。此外，2025年5月，公司正式进军意大利可再生能源市场，首个MW级光伏项目——位于撒丁岛的Elmas太阳能电站正式开工建设，成为公司全球化高质量发展战略的重要里程碑。此次进军意大利市场，公司采取了多元化开发策略，除Elmas项目外，还通过战略性投资并购方式，成功收购了位于撒丁岛的Fiumesanto和Sestu两个MW级光伏项目。
    储能板块国内持续深化优质项目资源开发，海外高效推进标杆示范项目落地与产能扩张。2025H1，公司储能系统累计交付及并网超5GWh，储备项目规模达10GWh。1）国内：公司组织开发多个储能项目，涵盖江宁(100MWh)、唐县(400MWh)、内蒙(800MWh)合计1.3GWh，下半年拟签约项目涵盖江宁50MW/100MWh独立储能、新疆200MW/800MWh独立储能等重点工程，叠加行业客户电池簇销售项目，累计规划容量逾3.7GWh；战略储备项目包括1.4GWh风光储一体化项目、新疆900MWh/1.2GWh等独立储能项目，以及自主开发的江苏、广州等地2.2GWh储能项目，为后续国内发展奠定项目基础。2）海外：海外市场实现突破性进展，交付及新签合同金额超5000万元，中标金额超2.29亿元，已发运交付设备超60MWh，产品覆盖海外工商业小柜、大储集装箱等多个序列，渗透欧洲、中东、亚太等核心区域。
    盈利预测：我们根据公司实际经营情况，调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为73.63亿元、81.24亿元、87.72亿元，增速分别为9.2%、10.3%、8%；归母净利润分别为8.23、8.94、9.83亿元，增速分别为9.3%、8.6%、10.0%。
    风险因素：行业竞争加剧；上游组件价格上涨风险；项目推进不及预期；电价下行的风险；政策推进不及预期；海外项目经营风险。

手套业务量价齐升，盈利能力不断提升

英科医疗(300677)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入49.13亿元（yoy+8.90%），归母净利润7.10亿元（yoy+21.02%），扣非归母净利润4.00亿元（yoy-17.79%），经营活动现金流7.45亿元（yoy+170.15%）。其中2025Q2实现营业收入24.20亿元（yoy+4.79%），归母净利润3.58亿元（yoy+2.55%）。
    点评：
    手套业务量价齐升，非美市场放量对冲美国关税冲击。2025年上半年公司实现营业收入49.13亿元（yoy+8.90%），其中个人防护类收入44.94亿元（yoy+9.31%），我们认为主要是因为核心的一次性手套业务呈现量价修复趋势，由于整体手套均价仍低于2019年的稳态水平，未来随着价格持续回升，一次性手套业务有望加速发展。就市场布局来看，在美国市场受关税扰动的情况下，公司积极开拓非美市场，降低对美国市场的依赖，2025H1海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，较好的对冲了美国关税政策导致的需求波动。就产能来看，公司一次性手套年化产能达870亿只（包括一次性丁腈手套560亿只、一次性PVC手套310亿只），维持满产满销状态，公司通过持续的产能扩充与装备升级，构建起行业领先的规模化生产能力，同时积极布局海外产能，打造全球化的供应链，夯实生产优势。
    盈利能力不断提升，股权激励彰显成长信心。从盈利能力来看，公司2025H1销售毛利率为24.23%（yoy+2.33pp），销售净利率为14.79%（yoy+1.67pp），我们认为未来随着一次性手套价格提升，叠加在自动化+智能化生产装备升级助力下，生产效率提高，公司盈利能力有望进一步提升。在员工激励方面，2025年公司实施了第6期股权激励，以11.30元/股的授予价格向1090名激励对象授予1287.51万股限制性股票，考核年度为2026-2029年，收入目标值分别为112.60\122.80\132.80\142.80亿元，利润目标值为16.80\18.80\22.80\26.80亿元，公司的股权激励机制使公司核心团队的个人利益与公司利益的紧密结合，彰显公司成长信心。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为102.67、117.60、133.69亿元，同比增速分别为7.8%、14.5%、13.7%，归母净利润分别为14.73、17.62、20.60亿元，同比增速分别为0.5%、19.7%、16.9%，对应2025年9月5日股价，PE分别为15、13、11倍。
    风险因素：市场竞争加剧风险；海外产能建设不及预期风险；贸易政策扰动风险。

血糖主业稳健增长，海外本地化布局加速

三诺生物(300298)
    事件： 公司发布 2025 年中期报告， 2025 年上半年实现营业收入 22.64 亿元（yoy+6.12%），归母净利润 1.81 亿元（yoy-8.52%），扣非归母净利润 1.58亿 元 （ yoy-11.31% ） ， 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 2.73 亿 元（yoy+20.14%） 。其中 2025Q2 收入 12.22 亿元（yoy+9.17%），归母净利润 1.09 亿元（yoy-6.87%）。
    点评：
    血糖主业稳健增长，海外本地化成效凸显。 2025H1 公司血糖类监测系统实现收入 16.59 亿元（yoy+6.88%），保持稳定增长， 占营收比重达73.29%，仍是核心支柱业务。 其中 CGM 产品加速迭代， 注册区域范围进一步扩大，二代产品获欧盟 MDR 认证并拓展适应场景（覆盖 2 岁及以上人群、新增上臂佩戴方式）， BGM 通过“分钟诊所免测” 、 携手连锁药店设立慢病咨询体验区，加速基层渗透率提升，我们认为随着国内院内外一体化糖尿病管理方案推广， 叠加 CGM 快速放量，血糖业务有望保持较快发展趋势。分区域来看， 海外收入增长提速， 公司和Trividia 和 PTS 的全球协同发展成果突显， 2025H1 公司海外地区实现营业收入 9.97 亿元（yoy+7.06%） ， 公司以“One Sinocare”为共识，通过差异化协同、区域深耕与渠道创新，构建了多维度的国际市场业务体系，未来随着海外本地化运营逐步进入收获阶段，海外业务有望成为驱动公司成长的重要动力。
    盈利能力受投入影响，短期承压，未来有望逐步提升。 2025H1 公司销售毛利率 51.86%（yoy-3.29pp），主要受产品结构调整影响（①国内CGM 收入体量提升，其毛利率低于 BGM；②推出的 SC801/SC801Air血糖仪等新产品在投放初期成本较高；③美国子公司 Trividia 增加 BGM仪器的市场投放拉低产品毛利率）。 销售费用率 26.99%（yoy+1.83pp），我们认为主要是 CGM 市场推广加大、海外渠道建设及电商投流导致；研发费用率 6.41%（yoy-1.61pp）， 主要是 CGM 注册临床费用同比下降所致；财务费用率为 1.37%（yoy+1.14pp），主要是汇兑损益所致；管理费用率为 9.60%（yoy+0.02pp），基本稳定。我们认为公司利润端承压是短期因素所致，随 CGM 规模效应释放、海外本地化制造比例提升， 盈利能力有望环比修复。
    盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 49.35、 55.28、62.11 亿元，同比增速分别为 11.1%、 12.0%、 12.3%，实现归母净利润为 4.17、 5.06、 6.19 亿元，同比分别增长 27.7%、 21.5%、 22.2%，对应 2025 年 9 月 5 日的股价， PE 分别为 28、 23、 19 倍。
    风险因素： 市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；技术创新能力风险。

致欧科技：发布股票激励计划，调动核心员工积极性

致欧科技(301376)
    事件：致欧科技发布2025年限制性股票激励计划（草案）。致欧科技发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向共计不超过171名激励对象授予不超过354.74万股，约占公司股本总额0.99%，授予价格为11.86元/股。我们认为，本次股票激励计划有望充分调动员工积极性，确保公司发展战略和经营目标的实现。
    股票激励计划对公司营收利润持续增长提出要求。公司本次限制性股票激励计划（草案）对象为公司任职的董事、高级管理人员、核心技术及业务人员（包含外籍员工），拟授予对象不超过171人。公司本次激励计划首次授予部分各年度业绩考核目标值如下，以2024年为基数，2025-2027年营收增长率分别为16.83%/46.03%/67.94%，2026-2027年净利润增长率分别不低于32.25%/52.09%，对未来持续增长提出要求。会计成本方面，预计将摊销的总费用约3392.78万元，激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为720.36/1851.04/684.36/137.02万元。
    组织架构迭代，持续优化业务环节。公司调整策略全力推行集团整体规划，BU落地执行的组织架构，围绕“成本领先”总方针实现品类规划协同落地。BU、销售为项目负责人决策前置，其中BU拉通产品、采购、技术、品质、交付部门决定产品落地，销售拉通运营、营销、计划、物流决定销量利润。我们认为该举措有望打破部门间的信息孤岛，实现产品、供应、销售各环节无缝对接和深度融合，提升组织运营效率和协同能力。产品方面，公司提出“四曲线”体系，（1）线上对标：通过捕捉线上已有爆品，立足成本效率与规模优势抢占头部坑位，实现份额收割；（2）线上扩展：针对线上单点品类，通过系列化研发与场景化设计放大关联购买，打造“爆款→系列→生态”的销售循环，提升客单与复购；（3）线上平替：对成熟线下单品进行结构精简、包装升级和卖点重塑，用“线下品质+线上价格”反向引流，实现存量产品二次增长。（4）线下创新：聚焦线下、线上均未覆盖的全新品类，以差异化技术或设计切入空白市场，通过专利壁垒与品牌故事摆脱竞争。
    供应链全球化布局推进，对冲关税不利影响。2025H1公司持续加大东南亚采购力度，转移部分关税对美国市场影响，截至上半年末，公司已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，且东南亚对美出货已下订单率达约70%，成功实现部分产能转移的战略布局落地。同时，公司积极探索多样化贸易策略，就关税问题与供应商协商谈判，对冲贸易壁垒影响。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.7/4.8/5.9亿元，PE分别为21.8X/16.8X/13.7X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

海外产能爬坡驱动收入增长提速，盈利能力季度环比改善

振德医疗(603301)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入21.00亿元（yoy+2.83%），归母净利润1.28亿元（yoy-20.70%），扣非归母净利润1.18亿元（yoy-26.97%），经营活动现金流1.61亿元（yoy+41.18%）。其中2025Q2实现营业收入11.09亿元（yoy+2.79%），归母净利润0.77亿元（yoy-12.76%）。
    点评：
    海外产能爬坡驱动收入增长提速，国内零售端仍待修复。2025年上半年公司积极推动产业链全球化布局，加速海外生产基地建设和效率提升，2025H1公司境外主营业务实现收入12.92亿元（yoy+13.34%），增速显著快于公司整体，我们认为公司海外产能建设能有效满足当前贸易环境下国际客户对供应链多元化的需求，未来有望获得更多合作机会和业务商机；2025H1国内市场医院线实现收入5.33亿元（yoy+0.99%），保持稳定，零售线实现收入2.14亿元（yoy-37.07%），我们认为随着公司有效推进“721”产品聚焦策略，优化长尾产品，集中资源打造核心大单品，国内零售端业务有望修复。分产品来看，手术感控、现代伤口敷料、感控防护均保持较快增长，分别实现收入9.04亿元（yoy+14.19%）、3.90亿元（yoy+17.83%）、1.38亿元（yoy+11.86%）。
    汇兑收益+费用投入影响，利润端承压，Q2环比已现改善趋势。2025年上半年公司销售净利率为6.22%（yoy-1.97pp），主要是因为汇兑收益+费用投入影响，利润端承压，其中：①汇率波动导致汇兑收益减少，叠加利息收入减少，财务费用较去年同期增加；②公司海外生产基地尚处于产能效率爬阶段，短期费用支出增加；③开发新市场国际国内产品注册费用增加。从季度趋势来看，2025Q1、Q2销售净利率分别为5.29%、7.06%，环比呈现改善趋势。我们认为随着高毛利的现代伤口敷料、手术感控业务收入占比提升，叠加海外生产基地规模效应释放，公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.17、53.36、61.99亿元，同比增速分别为8.3%、15.6%、16.2%，归母净利润分别为3.90、5.19、6.42亿元，同比增速分别为1.1%、33.2%、23.8%，对应2025年9月5日股价，PE分别为17、13、10倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；海外生产效率提升不及预期风险；汇率波动风险。

外周快速放量，海外市场表现亮眼

心脉医疗(688016)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入7.14亿元（yoy-9.24%），归母净利润3.15亿元（yoy-22.03%），扣非归母净利润2.71亿元（yoy-29.96%），经营活动产生的现金流量净额3.19亿元（yoy-6.88%）。其中2025Q2实现营业收入3.82亿元（yoy-10.92%），归母净利润1.85亿元（yoy-15.61%）。
    点评：
    外周快速放量，海外市场表现亮眼。2025H1公司主动脉类收入5.14亿元（yoy-15.8%），增长短期承压，我们认为主要是受国内胸主支架价格调整及渠道去库存影响，Castor、Minos等核心产品销量增速放缓，截止至2025年6月30日，Castor、Minos累计覆盖医院分别为1300、1000家，为后续产品放量奠定了较好的市场基础；外周及其他类收入2.00亿元（yoy+188.57%），ReewarmPTX药物球囊、Talos直管型胸主支架、Fontus分支型术中支架等新品快速爬坡，成为公司收入增长的重要引擎。分区域来看，2025H1公司海外收入1.23亿元（yoy+77.05%），一方面是因为并表Lombard，增厚收入，另一方面是因为公司加大海外市场拓展，覆盖国家数量不断增加，我们预计未来随着Talos、Cratos、Fontus等高毛利产品及外周产品陆续进入海外市场，公司海外业务有望延续高增长趋势。
    产品管线储备丰富，新产品上市提供成长动能。公司坚持创新驱动，积极推动创新产品研发，2025年上半年研发投入6325万元，多项目取得突破，其中Cratos分支型主动脉支架系统获批并启动临床植入，Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批上市，Hector胸主动脉多分支支架进入国家创新器械特别审查程序，HepaFlowTIPS覆膜支架、HawkMaste可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈等产品处于注册审评阶段，在研产品中有9款获批进入国家创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”），处于行业领先地位。我们认为新产品的陆续上市，有望为公司成长提供动能，随着创新管线进入密集收获期，公司长期成长确定性较高。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.54、17.56、21.30亿元，同比增速分别为20.5%、20.8%、21.3%，归母净利润分别为6.07、7.36、8.94亿元，同比增速分别为20.8%、21.3%、21.5%，对应2025年9月5日股价，PE分别为22、18、15倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；集采降价超预期风险；新产品研发、注册及认证风险。

降本增效煤炭经营显韧性，新矿投产释放成长新潜能

华阳股份(600348)
    事件：华阳股份发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入112.40亿元，同比-7.86%，实现归母净利润7.83亿元，同比-39.75%；扣非后归母净利润8.24亿元，同比-32.18%。经营活动现金流量净额0.52亿元，同比-63.01%；基本每股收益0.22元/股，同比-38.89%。
    二季度，公司实现营业收入54.22亿元，同比-10.24%；归母净利润1.86亿元，同比-56.97%。
    点评：
    二季度量增价跌，上半年虽受煤价下跌影响但仍保持较好韧性。产销量方面：2025H1，公司实现原煤产量2076万吨，同比+11.25%。2025H1商品煤销量实现1928万吨，同比+12.79%。其中，块煤销量184万吨，同比+2.06%；粉煤销量95万吨，同比+111.07%；末煤销量1390万吨，同比+10.70%；煤泥销量76万吨，同比+11.29%。2025Q2，公司实现煤炭产量1082万吨，环比+8.9%；实现煤炭销量1053万吨，环比+20.2%。价格方面：2025H1，公司实现综合煤炭售价460.84元/吨，同比-19.50%。2025Q2，公司实现综合煤炭售价419元/吨，环比-18.1%。成本方面：2025H1，公司实现煤炭销售成本289元/吨，同比-18.33%。2025Q2，公司实现综合煤炭成本287元/吨，环比-1.9%。
    煤炭主业资源总量和接续潜力大，煤炭智能化持续深入推进。2024年，公司通过竞拍获得山西省寿阳县于家庄区块新增资源量约6.3亿吨，进一步扩充资源储备，公司控制的煤炭资源总量达66.8亿吨。榆树坡、平舒矿产能提升，叠加七元矿和泊里矿相继进入联合试运转，正式投产后，核定产能将提升至4500万吨/年以上。智能技术应用方面，截至2024年底，累计建成7座智能化矿井、127个智能化工作面及1座智能化选煤厂，所有生产矿井均通过山西省能源局验收，成为山西省首家实现全矿井智能化的企业。
    重视股东回报，高分红彰显投资价值。公司高度重视股东回报，通过持续稳定的现金分红与稳健的业绩增长回馈投资者。公司自上市以来累计现金分红129.31亿元，2023年度、2024年度分红比例达到50%以上。
    盈利预测及评级：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量增长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为19.54/24.24/27.44亿元；EPS分别为0.54/0.67/0.76元/股。我们看好公司未来产量增长带动下的盈利能力上升，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。

致欧科技：发布股票激励计划，充分调动员工积极性

致欧科技(301376)
    事件： 致欧科技发布 2025 年限制性股票激励计划（草案）。 致欧科技发布2025 年限制性股票激励计划（草案），拟向共计不超过 171 名激励对象授予不超过 354.74 万股，约占公司股本总额 0.99%，授予价格为 11.86 元/股。我们认为，本次股票激励计划有望充分调动员工积极性，确保公司发展战略和经营目标的实现。
    股票激励计划对公司营收利润持续增长提出要求。 公司本次限制性股票激励计划（草案）对象为公司任职的董事、高级管理人员、核心技术及业务人员（包含外籍员工），拟授予对象不超过 171 人。公司本次激励计划首次授予部分各年度业绩考核目标值如下，以 2024 年为基数， 2025-2027 年营收增长率分别为 16.83%/46.03%/67.94%， 2026-2027 年净利润增长率分别不低于 32.25%/52.09%，对未来持续增长提出要求。会计成本方面，预计将摊销的总费用约 3392.78 万元，激励计划预计摊销费用在 2025-2028 年分别为 720.36/1851.04/684.36/137.02 万元。
    组织架构迭代，持续优化业务环节。 公司调整策略全力推行集团整体规划，BU 落地执行的组织架构， 围绕“成本领先”总方针实现品类规划协同落地。BU、销售为项目负责人决策前置，其中 BU 拉通产品、采购、技术、品质、交付部门决定产品落地，销售拉通运营、营销、计划、物流决定销量利润。我们认为该举措有望打破部门间的信息孤岛，实现产品、供应、销售各环节无缝对接和深度融合，提升组织运营效率和协同能力。 产品方面，公司提出“四曲线”体系，（ 1） 线上对标：通过捕捉线上已有爆品， 立足成本效率与规模优势抢占头部坑位，实现份额收割；（ 2） 线上扩展：针对线上单点品类，通过系列化研发与场景化设计放大关联购买，打造“爆款→系列→生态”的销售循环，提升客单与复购；（ 3） 线上平替：对成熟线下单品进行结构精简、包装升级和卖点重塑，用“线下品质+线上价格” 反向引流，实现存量产品二次增长。（4） 线下创新：聚焦线下、线上均未覆盖的全新品类，以差异化技术或设计切入空白市场，通过专利壁垒与品牌故事摆脱竞争。
    供应链全球化布局推进，对冲关税不利影响。 2025H1 公司持续加大东南亚采购力度，转移部分关税对美国市场影响， 截至上半年末，公司已完成约50%的对美出货东南亚产能转移， 且东南亚对美出货已下订单率达约 70%，成功实现部分产能转移的战略布局落地。同时，公司积极探索多样化贸易策略，就关税问题与供应商协商谈判，对冲贸易壁垒影响。
    盈利预测： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 3.7/4.8/6.1 亿元，PE 分别为 21.8X/16.7X/13.2X。
    风险因素： 关税政策变化、 行业竞争加剧、新品推广不及预期

收入增长季度提速，盈利能力显著提升

伟思医疗(688580)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入2.10亿元（yoy+9.85%），归母净利润0.69亿元（yoy+39.71%），扣非归母净利润0.64亿元（yoy+46.30%），经营活动现金流0.65亿元（yoy+101.53%）。其中2025Q2实现营业收入1.15亿元（yoy+10.23%），归母净利润0.36亿元（yoy+29.56%）。
    点评：
    收入增长季度提速，盈利能力显著提升。2025年上半年公司实现营业收入2.10亿元（yoy+9.85%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入0.96亿元（yoy+9.40%）、1.15亿元（yoy+10.23%），收入增速环比提速，我们认为主要是因为市场需求的逐步回暖与新产品的成功推广。分产品来看，2025H1公司磁刺激类营业收入0.83亿元（yoy-2.52%），主要是因为受低端产品同质化竞争影响，价格整体承压下行，我们认为公司磁刺激类产品在综合性能、功能创新及市场占有率上已具备全球竞争力，未来随着MagNeuro ONE等产品放量，磁刺激业务有望恢复增长；耗材及配件收入0.41亿元（yoy+11.27%），保持稳定增长；电生理业务凭借着扎实的用户基础，实现收入0.40亿元（yoy+36.17%），保持较快增长。从盈利能力来看，2025H1销售净利率为32.94%（yoy+7.04pp），主要得益于降本增效成效凸显，2025H1公司销售费用率为17.59%（yoy-3.86pp），管理费用率9.42%（yoy-3.18pp），研发费用率为9.73%（yoy-5.27pp），各项费用率均有下降，盈利能力显著提升。
    医美新兴业务潜力可期，脑机+AI赋能助力产品性能提升。近年来，公司在夯实精神、盆底及神经康复三大基石业务的基础上，重点发力医美与泌尿领域，丰富产品矩阵，我们认为未来随着塑性磁、皮秒等产品陆续放量，有望为公司的持续发展注入新的动力。在新技术领域，公司已获数十项脑机接口相关专利，覆盖脑电采集、干扰校正、信号解析、机器学习算法及非侵入式电极，实现“脑电采集→意图解析→磁刺激/机器人调控→机械执行”全链路打通，可用于中风、脊髓损伤等重大康复场景；AI驱动的脑部影像处理系统已应用于MagNeuro ONE，实现靶点精准定位与剂量智能调节，未来有望将AI算法扩展到焦虑症、儿童多动症、抑郁症等生物反馈数据实时分析。AI和脑机技术的加持，有望助力公司产品性能提升，增强公司竞争力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.74、5.60、6.61亿元，同比增速分别为18.5%、18.2%、18.0%，归母净利润分别为1.39、1.62、1.92亿元，同比增速分别为36.2%、16.7%、18.4%，对应2025年9月5日股价，PE分别为36、30、26倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

浩洋股份：底部逐步确立，品牌持续扩张

浩洋股份(300833)
    报告内容摘要:
    下游需求乐观。Live Nation Q2收入同比+16.3%（Q1同比-11.0%），其中演唱会/门票收入同比分别+19%/+2%（Q1同比分别-14%/-4%）。北美市场表现平稳，欧洲、亚太需求强劲，粉丝数量增长优异，且公司对25H2增长趋势保持信心。
    代工&品牌订单共振修复。我们判断，公司Q2收入承压主要系美国市场受关税扰动下滑显著，以及国内竞争加剧行业出口受阻后转内销），非美地区整体表现稳定；盈利下滑主要系费用摊销不足，且新增SGM投入、汇兑扰动等，毛利率保持高位稳定、印证关税传导能力。我们预计，伴随1）新产品放量、2）代工前期受自主品牌扩张影响阶段性收缩的客户订单逐步回流、3）自主品牌订单关税扰动减弱后逐步回暖，整体公司发货&订单体量或已逐步恢复常态。
    设备更新周期可期，SGM有望形成协同效应。行业在21H2后快速爆发，根据行业常识，设备更新周期为3-5年，理论更新需求有望在25年逐步释放；受关税影响，我们认为该部分需求尚未释放，我们预计26年以后或显现更明显。此外，新品牌SGM定位为建筑演艺灯光，与雅顿品牌形成差异化互补，尽管目前体量有限，但伴随新品发售市场反馈优异），后续有望加速放量。
    盈利预测：公司具备产品&品牌壁垒，毛利率表现突出，但因海外新购品牌尚处投入期，规模效应未显现导致费用投放影响利润表现。未来伴随新品牌收入体量提升、关税等承压因素影响趋弱，公司盈利中枢或将稳步向上，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1、3.9、5.0亿元，对应PE估值分别为23.4X、12.5X、9.8X。
    风险提示：海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，新品市场拓张进度不及预期。

蓝思科技2025半年报点评：业绩稳健成长，AI赋能打开远期空间

蓝思科技(300433)
    事件：蓝思科技发布2025年半年度报告。公司实现营业收入329.60亿元，同比+14.18%；归母净利润11.43亿元，同比+32.68%；扣非归母净利润9.40亿元，同比+41.85%；毛利率14.22%，同比-0.11pct；净利率3.62%，同比+0.57pct。
    点评
    智能手机与电脑业务稳健增长，垂直整合战略成效显著。25H1公司智能手机与电脑类业务实现营收271.85亿元，同比+13.19%。公司持续巩固在玻璃、陶瓷、蓝宝石及金属等外观件、结构件与功能模组的市场领先地位，并成功配合头部客户量产多款高端机型金属中框，市场份额与盈利能力提升。同时，公司垂直整合战略持续发挥成效，以整机组装业务为主的湘潭蓝思收入同比增长32.87%，有效带动了上游自有零部件的导入。
    汽车业务加速放量，创新产品打开新空间。25H1公司智能汽车与座舱类业务实现营收31.65亿元，同比+16.45%。公司依托全产业链垂直整合能力与全球化产能布局，中控模组、智能B/C柱、充电桩等产品协同放量。其中，超薄夹胶车窗玻璃取得战略性突破，已成功导入国内头部车企新车型量产体系，并同步深化与全球科技品牌及欧美传统车企的合作，即将进入批量生产阶段，有望提升公司单车价值量。
    新兴领域多点开花，AI赋能打开长期成长天花板。智能头显与智能穿戴业务实现营收16.47亿元，同比+14.74%。公司在光波导镜片良率优化与高精度自动化组装等核心工艺领域实现突破，并成功实现对国内头部客户AI眼镜整机的规模化量产交付。其他智能终端业务营收3.64亿元，同比大幅增长128.20%。公司与国内外头部具身智能企业合作取得实质进展，实现关节模组、灵巧手、外骨骼设备等核心部件及整机组装的批量交付，规模效应逐步显现。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.51、69.19、80.26亿元，对应PE为30.39、23.07、19.88倍。公司系AI端侧核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：消费电子需求不及预期；市场竞争加剧风险；新品放量不及预期；毛利率下滑风险。

业绩季度环比改善，测序试剂放量可期

华大智造(688114)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入11.14亿元（yoy-7.90%），归母净利润-1.04亿元，扣非归母净利润-2.03亿元，经营活动现金流-1.50亿元。其中2025Q2实现营业收入6.59亿元（yoy-2.93%），归母净利润2977.49元（yoy+130.62%）。
    点评：
    收入季度环比改善，25Q2实现单季度盈利。2025年上半年受地缘政治的紧张局势、全球宏观经济下行压力增大、各国科研经费支出的不确定性影响，公司增长承压，实现营业收入11.14亿元（yoy-7.90%），归母净利润-1.04亿元，分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入4.55亿元（yoy-14.26%）、6.59亿元（yoy-2.93%），收入降幅季度环比收窄，2025Q1、Q2归母净利润分别为-1.33亿元、2977万元，2025Q2单季度已实现盈利，季度经营趋势向好。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为52.85%（yoy-10.31pp），主要是因为行业竞争加剧导致设备和试剂价格承压，以及公司产品销售结构变化。2025H1公司销售费用率29.99%（yoy-3.71pp），管理费用率19.93%（yoy-0.38pp），研发费用率为24.38%（yoy-6.37pp），未来随着公司深化提质增效战略，费用率逐步优化，盈利能力有望增强。
    测序仪器装机持续增长，带动试剂放量可期。就测序业务来看，2025H1公司全读长测序业务板块收入8.94亿元（yoy-12.15%），其中全读长测序仪销售总量超700台（yoy+60.35%），创历史同期新高，E25凭借速度快和高性价比优势，销量同比增长593%，截止至2025年6月30日，公司全球基因测序仪累计销售总量超5300台，我们认为仪器销量持续增长为公司未来试剂放量增长奠定坚实的基础。分区域来看，测序业务国内市场实现收入5.93亿元（yoy-13.56%），海外实现收入3.01亿元（yoy-9.23%），其中亚太区域收入0.79亿元（yoy-28.71%）、欧非区收入1.41亿元（yoy+2.82%）、美洲区0.81亿元（yoy-3.26%）。我们认为随着国内科研及临床端测序需求回暖、下游客户陆续完成资质切换，叠加海外本地化布局成效凸显，收入有望重回增长轨道。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为33.68、40.11、46.71亿元，同比增速分别为11.8%、19.1%、16.5%，实现归母净利润为-0.94、0.70、1.96亿元，同比分别增长84.4%、175.0%、178.9%，维持“买入”投资评级。
    风险因素：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

血糖和呼吸业务表现亮眼，海外成长可期

鱼跃医疗(002223)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入46.59亿元（yoy+8.16%），归母净利润12.03亿元（yoy+7.37%），扣非归母净利润9.14亿元（yoy-5.22%），经营活动现金流11.67亿元（yoy+15.13%）。其中2025Q2收入22.23亿元（yoy+7.06%），归母净利润5.78亿元（yoy+25.43%）。
    点评：
    呼吸+血糖双轮驱动成长，海外本地化布局成效凸显。2025年上半年实现营业收入46.59亿元（yoy+8.16%），展现稳定增长态势，其中家用呼吸机系列随着性能大幅提升的第三代睡眠呼吸机上市，叠加欧洲、泰国等渠道突破，收入同比增超40%，未来随着公司更静音、更智能的新品上市，呼吸业务有望保持较快增长势头；血糖管理板块随着CGM新产品Anytime4系列、Anytime5系列陆续推向市场，呈现较快增长，2025H1糖尿病护理解决方案实现收入6.74亿元（yoy+20%），我们认为随着AI技术赋能，公司CGM产品智能化水平有望提高，产品竞争力有望进一步提升，驱动血糖业务板块持续增长。从区域维度来看，随着公司本地化布局成效凸显，叠加Inogen渠道赋能，2025H1公司实现外销收入6.07亿元（yoy+26.63%），其中东南亚、欧洲均实现高速增长，我们认为随着公司持续完善海外市场布局，核心产品如制氧机、呼吸机、BGM、CGM陆续完成市场准入，并逐步放量，海外市场有较大成长潜力。
    布局AI智能穿戴医疗设备，搭建健康管理生态体系。公司作为国内领先的家用医疗器械厂商，正积极开展AI智能穿戴医疗设备的研发工作，致力于利用人工智能、大数据、物联网等技术，将数智科技与医疗设备深度融合，逐步打造“硬件+软件+数据”的一体化健康管理生态体系。在硬件端，公司以健康管理为核心，积极开发覆盖呼吸、血糖、血压全场景健康管理的AI智能穿戴医疗设备，在软件和数据端，公司对鱼跃AIAgent应用程序与现有的“鱼跃健康管家”平台进行整合升级，实现对多维健康数据的采集与管理、分析与解读，提升用户粘性。我们认为公司在家用医疗器械领域有较为广泛的用户基础，通过AI、物流网等技术赋能，有望率先实现从“设备销售”到“健康管理方案输出”的业务转型，打开长期成长天花板。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为86.39、99.09、113.79亿元，同比增速分别为14.2%、14.7%、14.8%，实现归母净利润为21.04、24.53、28.82亿元，同比分别增长16.5%、16.6%、17.5%，对应2025年9月3日股价PE分别为18、15、13倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；技术创新能力
    风险。

超声骨刀放量，海外业务表现亮眼

三友医疗(688085)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入2.50亿元（yoy+17.77%），归母净利润0.37亿元（yoy+2083.64%），扣非归母净利润0.26亿元（去年同期-0.02亿元），经营活动现金流-0.08亿元（较去年改善736万元）。其中2025Q2收入1.33亿元（yoy+6.11%），归母净利润0.24亿元（yoy+530.37%）。
    点评：
    超声骨刀放量增长，海外业务表现亮眼。2025年上半年公司实现营业收入2.50亿元（yoy+17.77%），其中脊柱类植入耗材实现收入1.59亿元（yoy+10.65%），在国内带量集采政策执行背景下，保持稳健增长；有源设备实现收入7870万元（yoy+64.04%），其中国内超声骨刀仅刀头耗材实现销售额4200多万元，同比增长超50%，未来随着公司积极推动各省市超声骨刀及配套耗材的物价目录准入，加速入院，叠加海外市场拓展，超声骨刀及配套耗材业务有望保持快速增长趋势。分区域来看，公司外销收入达8640万元（yoy+153.34%），其中Implanet公司实现收入580.90万欧（yoy+41.10%），美国市场的开拓取得重大进展，2025Q2美国业务同比增长达到444%，我们认为美国市场的突破为公司全球化布局打造了较好的标杆，助力提升公司的品牌影响力，未来依托Implanet平台，随着公司持续的市场投入，海外业务成长动能充沛。
    盈利能力显著增强，产品陆续获批，驱动公司长期增长。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为72.77%（yoy+4.64pp），销售净利率为12.76%（yoy+12.21pp），盈利能力显著增强，我们认为主要是因为收入增长带来规模效益逐步凸显，且高毛利的有源设备业务收入占比提升（从2024H1的22.62%提升到2025H1的31.51%）。从产品矩阵来看，公司积极拓展脊柱椎体成形、射频消融、骨科生物材料及手术机器人等领域，公司脊柱产品“新型椎板固定板系统（定制）”通过备案审批，Implanet先进的脊柱创新疗法JAZZ拉力带系列产品已成功引进国内并取得中国药监局的第三类注册证，联营企业春风化雨自行研发制造的新一代的机器人首创了多臂手术机器人技术，实现机器人与手术的卓越融合，我们认为未来公司产品陆续上市，有望给公司长期成长提供动力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.84、7.43、9.35亿元，同比增速分别为28.8%、27.2%、25.9%，实现归母净利润为0.96、1.51、2.03亿元，同比分别增长733.2%、58.2%、34.0%，对应2025年9月3日的股价，PE分别为90、57、42倍。
    风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；技术创新能力风险。

营收符合预期，抗体研发平台未来可期

泽璟制药(688266)
    事件： 2025H1 实现营收 3.76 亿元，同比增加 56.07%；扣非归母净利润-1.03亿元，同比增加 41.83%；研发费用 1.97 亿元，同比增加 8.84%，销售费用2.11 亿元，同比增加 75.83%。其中 2025Q2 营收 2.08 亿，环比增加 23.81%，同比增加 57.58%；销售费用 1.17 亿元，同比增加 95%，环比增加 24.47%。
    点评：
    营收符合预期，商业化迎来收获期。 截止到 2025H1 公司已获批上市多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡昔替尼三个产品， 营收同比增加 56.07%；重组人凝血酶今年已成功纳入医保，加速放量中；吉卡昔替尼作为首个用于治疗骨髓纤维化的国产创新药于 2025 年 5 月 29 日获批上市，有望成为公司新的重要增长点；注射用重组人促甲状腺激素针对分化型甲状腺癌辅助诊断适应症于 2024 年 6 月 CDE 已受理其上市申请。针对该产品公司已经与德国默克达成合作，后者负责该药品在中国大陆地区的商业化，泽璟制药将获得授权款总金额为最高人民币 2.5 亿元，同时公司将根据协议约定按净销售额两位数百分比向 ATSA 支付市场推广服务费；公司 1.0 发展阶段的 4 个产品均已迎来商业化收获期，显著增强公司本身的造血能力，公司有望迎来盈亏平衡的拐点。
    抗体研发平台崭露头角， IO2.0 双抗、 TCE 抗体未来可期。 2025 年公司即将有多款产品上市、 提交上市申请以及数据读出， 2025ASCO 公司展示的 CD3/DLL3/DLL3 三抗 ZG006 针对 48 例 3L 及以上小细胞肺癌（SCLC）患者【 24 例】 10mg 剂量组 ORR=62.5%， DCR=70.8%；【 24例】 30mg 剂量组 ORR=58.3%， DCR=66.7%， mPFS 和 mDoR 尚未成熟，整体耐受性和安全性均良好；相比于竞品 ，尤其是安进刚刚在2025WCLC 会议上更新的针对 3L 及以后 ES-SCLC 的临床 II 期DeLLphi-307 研究的中国人群患者数据，进一步凸显了泽璟制药CD3/DLL3/DLL3 三 抗 ZG006 后 线 治 疗 ES-SCLC 潜 在 全 球 性“Best-in-class”DLL3 TCE 地位，具有强出海预期。 TCE 赛道公司储备深厚，用于胃肠道肿瘤治疗的 ZGGS34（MUC17/CD3/CD28） IND 申请已获得 FDA 批准； 2025ASCO 公司展示的 PD-1/TIGIT 双抗 ZG005 针对2L+宫颈癌临床 1/2 期数据优异，其 mPFS 已超过 11 个月，相比于竞品具有“Best-in-class”竞争力。 ZG005 作为一种广谱类 IO 产品，公司目前围绕一线 BTC、 HCC、 CC， PD-（L） 1 抑制剂和含铂化疗治疗失败的NSCLC、复发性或转移性神经内分泌癌、淋巴瘤等多种适应症开展了多项 I/II 期临床试验，该产品有成为大药的潜力。
    盈利预测与投资评级： 考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计 2025-2027 年公司收入分别为 8.65 亿元14.57 亿元、 20.55 亿元，分别同比增长 62.3%、 68.5%、 41%； 2025-2027年归母净利润分别为-1.83 亿元、 -0.05 亿元、 1.28 亿元。
    风险因素： 创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

主业订单释放业绩，上半年实现归母净利同比增长352%

青达环保(688501)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现总营业收入11.86亿元，同比增长130.76%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长351.78%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比增长377.51%；基本每股收益0.88元/股，同比增长363.16%。
    点评：
    业绩高速增长，光伏项目贡献显著增量。2025年上半年，公司营收及利润均实现高速增长，主要系传统主营业务稳健增长及新增光伏项目收入所致。分业务看，2025年上半年公司干式除渣系统、湿式除渣系统、低温烟气余热深度回收系统、全负荷脱硝工程、脱硫废水零排放系统分别实现收入2.43亿元、0.96亿元、2.05亿元、1.26亿元、0.01亿元，同时新增光伏项目收入4.90亿元。在国家新建火电投资加速及存量机组升级改造的持续影响下，公司传统主营产品市场需求旺盛，为业绩增长提供有力支撑。
    研发投入持续加大，AI赋能与氢能布局打开新空间。公司持续加大研发投入，2025年上半年研发费用为3947.90万元，同比增长65.94%。2025年上半年，公司积极布局AI技术与传统设备融合创新，推动火电厂向“数据驱动”转型，目前市场开拓持续进行，有望实现技术成果的商业转化。此外，公司投资建设胶州市李哥庄镇120兆瓦渔光互补项目，通过充分开发利用当地丰富的太阳能资源，实现光伏发电及绿电制氢，该项目作为山东省首个规模化绿电制氢项目，为公司抢抓氢能装备发展先机奠定坚实基础。
    煤电灵活性改造或将加速，公司有望受益。2025年4月14日，国家发展改革委、国家能源局印发《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025—2027年）》的通知，提出深度调峰技术要求，其中现役机组最小发电出力达到25%—40%额定负荷；新建燃用烟煤的煤粉炉机组在纯凝工况下力争达到25%或更低，根据煤质特性、炉型差异适当调整最小技术出力值；新一代煤电试点示范机组最小发电出力达到20%额定负荷以下。我们认为煤电灵活性改造或将加速，公司在2024年提出了煤电灵活性改造智能化的发展思路，借助大数据分析、人工智能等先进技术的应用，结合火电厂需求，为火电厂的能源管理和设备运行提供了更加精准、高效的手段。在此背景下，公司有望受益。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.31亿元、21.69亿元、26.07亿元，增速分别为31.7%、25.3%、20.2%；归母净利润分别为2.01、2.56、3亿元，增速分别为116.4%、27.5%、17.0%。
    风险因素：政策发展不及预期、火电灵活性改造需求释放不及预期、原材料价格波动风险、市场竞争风险、客户集中度较高。

海外业务稳步增长，国内市场短期承压

新产业(300832)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入21.85亿元（yoy-1.18%），归母净利润7.71亿元（yoy-14.62%），扣非归母净利润7.26亿元（yoy-16.33%），经营活动现金流4.61亿元（yoy-25.39%）。其中2025Q2实现营业收入10.60亿元（yoy-10.88%），归母净利润3.34亿元（yoy-30.06%）。
    点评：
    海外业务稳步增长，国内市场短期承压。2025年上半年公司实现营业收入21.85亿元（yoy-1.18%），分区域来看，得益于公司在海外市场持续优化代理体系和聚焦中大型客户开发，2025H1海外主营业务实现收入9.52亿元（yoy+19.57%），其中试剂业务同比增长超36%，海外业务呈现高质量发展趋势，我们认为随着公司海外分支机构本地化运营的深入推进，存量仪器试剂消耗与新增需求形成双重驱动，业务增长潜力将持续释放。国内业务受安徽体外诊断试剂集中采购政策落地、增值税率调整、DRG/DIP支付方式改革及检验项目套餐解绑等多重外部因素叠加影响，发光试剂量价均有所下滑，2025H1国内实现收入12.29亿元（yoy-12.81%），其中试剂下滑近19%，我们认为政策变动导致的增长压力是阶段性的，随着行业需求恢复，公司有望凭借较强的竞争优势获得更多市场份额，国内业务有望恢复增长。
    中大型机装机持续推进+仪器逐步丰富，带动试剂放量可期。2025年上半年，公司持续推动中大型仪器装机，仪器类产品实现收入6.60亿（yoy+7.37%），其中国内市场化学发光免疫分析仪装机774台，大型机装机占比达到74.81%，仪器收入同比增长18.18%，海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1971台，中大型高端机型占比提升至77.02%。此外，公司高端产品矩阵持续获得市场验证，全实验室自动化流水线T8实现装机/销售92条，我们认为随着C10、X10、R8的系列仪器陆续上市，公司在仪器端的竞争力有望进一步增强，为后续试剂放量增长奠定坚实的基础。就盈利能力来看，受收入结构变化影响（仪器收入增速较快导致占比提升），公司2025H1销售毛利率为68.44%（yoy-4.17pp），我们认为随着试剂消耗恢复快速增长，公司盈利能力有望回升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.95、58.65、70.07亿元，同比增速分别为7.9%、19.8%、19.5%，归母净利润分别为18.68、22.29、27.51亿元，同比增速分别为2.2%、19.3%、23.4%，对应2025年9月2日股价，PE分别为26、22、18倍。
    风险因素：政策变化风险；新产品研发、注册风险；市场竞争加剧风险。

营收增长季度环比提速，海外市场驱动成长

瑞迈特(301367)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入5.44亿元（yoy+42.30%），归母净利润1.31亿元（yoy+42.19%），扣非归母净利润0.99亿元（yoy+49.34%），经营活动现金流0.89亿元（yoy-23.54%）。其中2025Q2实现营业收入2.79亿元（yoy+46.54%），归母净利润0.59亿元（yoy+39.92%）。
    点评：
    营收增长季度环比提速，海外业务成增长核心引擎。2025年上半年公司实现营业收入5.44亿元（yoy+42.30%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入2.65亿元（yoy+38.11%）、2.79亿元（yoy+46.54%），营收增速季度环比提高。分产品来看，2025H1家用呼吸机业务实现收入3.49亿元（yoy+51.49%）、耗材业务实现收入1.78亿元（yoy+30.26%），呼吸机市场恢复稳态。分区域来看，2025H1境内实现收入1.91亿元（yoy+16.87%），我们认为随着公司陆续完成国内渠道调整、线上自营渠道逐步完善，境内业务有望保持较快增长；2025H1境外实现营收3.53亿元（yoy+61.33%），主要得益于公司美国呼吸机市场去库存周期结束，市场恢复稳态，以及欧洲市场基本完成云平台的建设，其中2025Q2境外业务收入1.83亿元（yoy+95.97%），我们认为随着无降噪棉的呼吸机在美国逐步放量，以及公司持续推进欧洲本土化建设，境外业务有望延续快速增长趋势。
    毛利率稳中有进，费用管控显效，净利率提升蓄力高增长。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为52.17%（yoy+0.47pp），其中呼吸机毛利率稳中有升，为45.02%（yoy+2.25pp），我们认为未来随着高毛利率耗材业务（2025H1毛利率为65.83%）收入占比提高，公司毛利率有望进一步提升。从费用端情况来看，2025H1公司销售费用率为10.43%（yoy-1.84pp），管理费用率7.10%（yoy-0.8pp），研发费用率为10.64%（yoy-4.57pp），公司控费能力较强。2025H1销售净利率为24.59%（yoy+0.07pp）。我们认为公司通过利用自身雄厚的研发创新能力、稳定的渠道资源与完整的分销网络等优势，有望稳步提升市场份额，加速对其他品牌的市场置换，利润增速有望加快。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为11.02、14.14、17.74亿元，同比增速分别为30.6%、28.3%、25.5%，归母净利润分别为2.87、3.85、4.99亿元，同比增速分别为85.0%、34.0%、29.5%，对应2025年9月2日股价，PE分别为28、21、16倍。
    风险因素：市场竞争加剧风险；知识产权风险；海外市场拓展不及预

25Q2收入恢复正增长，“AI+机器人”有望打开成长新空间

祥生医疗(688358)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入2.36亿元（yoy-4.61%），归母净利润0.70亿元（yoy-14.32%），扣非归母净利润0.64亿元（yoy-14.10%），经营活动现金流0.54亿元（yoy-1.03%）。其中2025Q2实现营业收入1.08亿元（yoy+1.37%），归母净利润0.28亿元（yoy-21.57%）。
    点评：
    25Q2收入恢复正增长，毛利率维持稳定。2025年上半年实现营业收入2.36亿元（yoy-4.61%），我们认为收入略有下滑主要是受全球地缘冲突、汇率波动及贸易壁垒影响，传统出口市场节奏放缓所致。分季度来看，2025Q1\Q2分别实现收入1.28亿元（yoy-9.16%）、1.08亿元（yoy+1.37%），收入已于2025Q2实现正向增长。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为60.65%（yoy+0.56pp），基本维持稳定，销售费用率为11.82%（yoy+1.62pp），管理费用率为6.58%（yoy-1.00pp），财务费用率为-5.64%（yoy+2.20pp），主要是美元汇率波动产生汇兑损失，销售净利率为29.51%（yoy-3.35pp），我们认为未来随着中高端智能彩超SonoBook、SonoMax和XBit收入占比提升，公司盈利能力有望增强。
    AI+机器人落地加速，有望打开成长新空间。2025H1公司研发投入3761万元，占收入比重为15.93%，作为AI超声领域的创新先锋，公司以临床需求为导向，深耕超声领域，深挖AI和机器人技术潜能，加速成果落地转化。在算法端，公司重磅推出全应用智能超声解决方案SonoAI，全面覆盖心脏、妇产、血管、甲乳、床旁等超声临床应用领域，实现超声诊断智能化升级。在硬件端，公司自主研发“视觉识别与分析”“机器人运动精密控制”等核心技术，并深度融合AI辅助筛查系统，研发出面向乳腺癌筛查的“乳腺人工智能超声机器人”，该机器人已获得医疗器械检测报告。我们认为随着两癌筛查正常落地，乳腺人工智能超声机器人有望复制公司在高端便携超声的成功路径，为公司打开新的成长空间。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.34、6.26、7.28亿元，同比增速分别为13.9%、17.3%、16.3%，实现归母净利润为1.65、1.92、2.22亿元，同比分别增长17.6%、16.0%、15.8%，对应2025年9月2日收盘价，PE分别为20、18、15倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

充电新领域联手合作，芯片业务有望打开长期发展空间

纳思达(002180)
    事件：9月1日，纳思达控股子公司珠海极海半导体与特来电新能源签订战略合作协议。协议有效期为签订之日起三年，双方将在市场拓展、产品创新（MCU、DSP等芯片在充电领域新场景）、产品实验等方面进行合作。
    两大合作核心领域：充电基础设施与数字电源领域芯片。特来电在电动汽车充电领域深耕10余年，构建了充电网-微电网-储能网-数据网“四网融合”的新能源和新交通双向交互产业。1）充电基础设施领域国内市场空间广阔，政策要求加快主控芯片国产化替代。特来电将凭借智能充电网络及平台大数据优势，联合极海研发高性能、高可靠的国产化主控芯片，打破充电设备智能化升级与国产替代的关键瓶颈。2）AI算力需求增长带来数字电源市场加速扩张，根据公司公告预计到2026年，AI相关电力消耗将显著增长，可能达到2023年的数倍；加之政策要求到2025年底新建大型或超大型数据中心PUE降至1.25以内，对实时控制DSP芯片的需求愈加旺盛。未来双方将加速构建充电场景需求+高性能芯片供给一体的能源补给生态。
    公司在汽车电子、工控MCU芯片布局初具成效，长期发展空间广阔。极海半导体在工控、汽车MCU芯片领域布局多年：1）工业电子领域：2025年上半年公司推出APM32E030工业级基础拓展型MCU，实现主频、功耗、功能、抗干扰等全方位的优化升级；在电机变频、驱动器方向芯片也持续优化。2）汽车电子领域：2025年上半年公司与广汽发布国内首款量产车规级芯片（AK2超声波传感器芯片与双通道DSI3网络收发器芯片），填补了国产车规级芯片在倒车雷达、自动泊车及智能驾驶感知领域的空白；G32A14X系列MCU芯片已实现在多家主流车厂规模量产，市场渗透率稳步提升。根据沙利文、观知海内信息网的数据，2024年中国MCU市场规模为625.1亿元，2020-2024年年复合增长率为18.92%，预计到2025年将达到近700亿元。其中，汽车电子和工控分别占24%和23%的份额，合计约有300亿的市场空间。另外根据华经产业研究院数据，2021年国内MCU芯片总国产率不足15%，公司未来MCU芯片国产化替代空间广阔。
    DSP芯片逐步商业落地，合作开启市场突破新方向。在DSP芯片领域，针对具身机器人和工业自动化场景，极海在2025年上半年发布全球首款基于ArmCortex-M52双核架构DSP芯片G32R501，推出多款“芯片+算法+参考设计”一站式解决方案；针对人形机器人的产品布局包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片等产品，其中部分产品已面向宇树科技、汇川技术等机器人及工业自动化领域企业批量出货。根据中研网和智研咨询的数据，2025年国内DSP芯片市场规模将突破400亿元，但仍由国外厂商主导。此次与特来电在充电领域的合作，是公司芯片业务在新场景的重要突破。
    国产化替代+需求端高景气有利于公司芯片业务长期发展。公司在非耗材芯片（MCU+DSP）布局多年，投片量逐步增大，2025年上半年非耗材芯片销量1.09亿颗，环比增长50%，占总出货量一半以上。国内MCU+DSP芯片近些年市场规模增长迅速，且国产化率较低，未来公司非耗材芯片潜在市场空间广阔，芯片国产化替代将成为重要机遇。
    盈利预测与投资评级：公司在汽车、工业电子MCU，DSP等非耗材芯片布局初具成效，已与部分企业出货合作，国产化替代+需求端高景气有利于公司芯片业务长期发展，未来有望实现利润良性增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.61/0.88/1.05元，对应P/E分别为39.67/27.78/23.10倍,维持“买入”评级。
    风险因素：下游需求改善不及预期、新产品推广不及预期、行业竞争加剧。

25H1归母净利润稳健增长10%，期待25H2业绩端边际改善

益丰药房(603939)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入117.22亿元（同比-0.35%），归母净利润8.8亿元（同比+10.32%），扣非归母净利润8.57亿元（同比+9.08%）。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入57.13亿元（同比-1.36%），实现归母净利润4.31亿元（同比+10.13%），扣非归母净利润4.19亿元（同比+8.49%）。
    点评：
    收入端华北、中西成药、加盟业务表现不错，25H1净利率改善明显：①25H1公司收入为117.22亿元（同比-0.35%），其中华北地区、中西成药品类、加盟业务在25H1收入表现较好。从区域销售上看，25H1华中地区收入53.44亿元（同比+0.45%），华东地区收入45.01亿元（同比-2.49%），华北地区收入15.23亿元（同比+4.39%）。从品类上看，25H1中西成药收入达88.99亿元（同比+0.24%），非药品收入达13.2亿元（同比-2.44%），中药收入达11.49亿元（同比-1.34%）。其他业务收入为3.54亿元（同比-3.64%）。从业务类型上看，零售业务收入为101.99亿元（同比-1.91%），加盟及分销业务收入达11.69亿元（同比+17.2%）。②25H1公司归母净利润增速表现强于收入增速，25H1公司毛利率提升0.42个百分点（25H1毛利率达40.47%），销售费用率下降0.82个百分点（25H1销售费用率24.73%），管理费用率提升0.36个百分点（25H1管理费用率4.45%），净利率提升0.76个百分点（25H1净利率达8.07%）。
    “区域聚焦&稳健扩张”并行：①坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展策略。25H1公司门店总数14701家（含加盟店4020家），覆盖区域包括湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省市。25H1公司拥有10681家直营店，其中中南地区直营店4977家（医保门店占比约95.6%），华东地区直营店3984家（医保门店占比约96.79%），华北地区直营店1720家（医保门店占比约91.4%）。从门店增量变动看，25H1公司自建门店81家，关闭门店272家，新增加盟店208家。②线上业务布局方面，截至2025H1，公司累计建档会员总量1.1亿人，会员销售占比84.93%。O2O多渠道多平台上线直营门店超过10000家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市，25H1公司互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税），其中，O2O销售收入9.44亿元（含税），B2C销售收入4.11亿元（含税）。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为258.28亿元、287.26亿元、318.33亿元，同比增速分别约为7%、11%、11%，实现归母净利润分别为17.19亿元、19.72亿元、22.83亿元，同比分别增长约12%、15%、16%，对应2025/9/2股价PE分别约为17倍、15倍、13倍。
    风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

海济并表增厚业绩，诊疗一体化布局成效初显

圣湘生物(688289)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入8.69亿元（yoy+21.15%），归母净利润1.63亿元（yoy+3.84%），扣非归母净利润1.36亿元（yoy+12.19%），经营活动现金流-1.43亿元。其中2025Q2实现营业收入3.93亿元（yoy+20.59%），归母净利润7098万元（yoy-6.21%）。
    点评：
    海济并表增厚业绩，传统诊断业务有望回归快速增长轨道。2025年上半年公司实现营业收入8.69亿元（yoy+21.15%），其中中生海济2025H1得益于产能扩充完成，实现收入2.4亿元，净利润0.97亿元，同比增长120%，贡献业绩增量，剔除中生海济和红岸基元并表影响（并表收入分别为2.16亿元、1054万元），公司2025H1收入下滑约10%，我们认为主要是国内集采和增值税率调整影响，随着公司在呼吸道、基因测序、妇幼、药物基因组、化学发光、新发突发传染病等多个关键领域，推出了多款具有创新性和前瞻性的新产品，公司传统诊断业务有望回归快速增长轨道。从区域维度来看，公司持续强化国际化战略，加码重点国家与地区投入，在印尼、法国、英国、菲律宾、美国、加拿大设立海外子公司，聚焦重点市场拓展，海外业务收入同比增长超60%，我们认为随着公司“圣湘方案”的持续输出，海外业务发展有望为公司注入持续增长动力。
    投资并购赋能，“诊断+治疗”双轮驱动格局初步成型。近年来，公司通过战略并购与自主研发，加速推动“诊疗一体化”核心战略落地，2025年1月公司全资收购中山圣湘海济（生长激素100%股权），获得从基因重组原液到水剂/长效制剂的完整生产体系，直接完善“治疗”端拼图，此外，公司控股红岸基元（宠物/基层诊断）、参股真迈生物（测序仪+试剂）、圣维鲲腾（POCT），形成“仪器+试剂+治疗药物+第三方检验”闭环生态，逐步将圣湘生物打造覆盖全产业链生态的平台型企业。我们认为公司多元化的产业布局、“诊断”和“治疗”协同互哺，有望强化公司在精准诊疗领域的竞争力，通过更加多样化、全场景化、高精准度、强可及性的整体解决方案，铸造公司长期发展护城河。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.36、21.83、25.26亿元，同比增速分别为25.9%、18.9%、15.8%，实现归母净利润为3.10、4.07、4.99亿元，同比分别增长12.7%、31.2%、22.6%，对应2025年9月1日股价，PE分别为40、30、25倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

收入增长逐季提速，AI赋能驱动智能跃升

联影医疗(688271)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入60.16亿元（yoy+12.79%），归母净利润9.98亿元（yoy+5.03%），扣非归母净利润9.66亿元（yoy+21.01%），经营活动产生的现金流量净额0.49亿元。其中2025Q2实现营业收入35.38亿元（yoy+18.60%），归母净利润6.28元（yoy+6.99%）。
    点评：
    国产替代+海外拓展，收入增长逐季提速。2025年上半年公司实现营业收入60.16亿元（yoy+12.79%），其中境内市场随着大规模设备更新逐步落地，医疗机构采购需求逐步复苏，公司抓住国产替代机会，境内收入实现48.73亿元（yoy+10.74%），保持稳定增长，其中中国市场占有率位列行业第二，市场格局稳健攀升；境外市场公司凭借着产品技术性能优势，在全球市场布局拓宽拓深，品牌影响力持续跃升，2025H1境外收入实现同比增长22.49%至11.42亿元。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现收入24.78亿元（yoy+5.42%）、35.38亿元（yoy+18.60%），收入增长呈现逐季提速态势。分产品来看，MR和MI引领增长，分别实现收入19.68亿元（yoy+16.81%）、8.41亿元（yoy+13.15%），XR实现收入3.24亿元，CT实现收入15.15亿元，保持稳定。我们认为随着全球本地化能力不断提高、创新产品的快速导入、客户基础持续夯实，公司海内外业务均有望保持较快增长态势。
    盈利能力有望增强，AI赋能驱动智能跃升。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为47.93%，较2024年末下降0.61pp，我们认为主要因国内部分产品价格内卷及集采影响所致，未来随着公司创新驱动战略持续落地，磁共振、CT、分子影像等产品线中中高端设备占比有望持续提升，叠加高毛利服务业务收入随着装机增多，收入占比持续提升（2025H1收入同比增速超30%，高于设备收入增速），有望驱动公司毛利率持续提升。在AI赋能方面，公司持续推动“设备+AI”在医学影像诊疗和治疗场景的加速落地，全线产品均实现了从硬件、软件、应用、工作流等多个层面的AI平台赋能，超20个AI赋能设备获FDA批准，在行业处于领先地位，我们认为AI赋能有望驱动公司的医疗影像技术迈向智能化、精准化的新高度。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62、141.56、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，实现归母净利润为18.03、22.77、28.77亿元，同比分别增长42.9%、26.2%、26.4%，对应2025年9月1日的股价，PE分别为70、55、44倍，维持公司“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

25H1地达西尼胶囊顺利上量，25H2期待JX2201胶囊等创新管线新进展

京新药业(002020)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入20.17亿元（同比-6.2%），归母净利润3.88亿元（同比-3.54%），扣非归母净利润3.6亿元（同比+7.78%）。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入10.6亿元（同比-2.64%），实现归母净利润2.25亿元（同比-2.74%），扣非归母净利润2.14亿元（同比+20.36%）。
    点评：
    25H1收入短期承压，扣非归母净利率提升明显：①从收入上看，25H1成品药收入为11.75亿元（同比-9.68%），原料药业务收入为4.53亿元（同比-9.59%），医疗器械收入为3.49亿元（同比+12.01%）。成品药业务收入有所下滑主要系产品端面临集采压力；原料药业务下滑主要系部分原料药产品处在下游客户去库存周期，对于订单有一定影响；医疗器械业务整体增长较为稳健，主要是子公司深圳巨烽抓住高端医疗器械国产替代加速和国际化的双重机遇，持续提升国内市场份额，同时加快国际合作。②从利润上看，25H1扣非归母净利润增速约达8%，主要系25H1销售费用率和管理费用率均下降推动扣非净利率提升2.32个百分点（25H1扣非归母净利率约17.87%）。其中，25H1销售费用率下降2.41个百分点（25H1为15.44%），而管理费用率下降1.45个百分点（25H1为4.49%）。25H1归母净利润增速不及扣非归母净利润，主要系25H1政府补助等非经常性损益有所减少。
    1类创新药地达西尼胶囊收入超5000万元，其为后续创新管线商业化提供范式：25H1公司围绕核心创新药地达西尼胶囊的市场化落地展开重点突破。在渠道网络开拓方面，25H1公司新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家（含2024年已准入的600家）。在可及性建设方面，依托渠道下沉策略与分销体系优化，有效提升了患者用药的可获得性与便利性，切实推动产品从"准入"向"可及"的转化升级。在销售增长方面，25H1地达西尼胶囊实现营业收入5500万元，医保放量效应初步显现，验证了医保准入与市场推广的协同效能。此外，地达西尼胶囊医保准入与渠道网络的协同突破，标志着公司已初步构建起"支付-准入-供应"三位一体的创新药商业化体系，为后续创新管线产品的市场转化提供了可复制、可推广的运营范式。
    深耕精神神经、心血管和消化等领域，重视JX2201胶囊的BD潜力：①在精神分裂症治疗领域，公司自主研发的1类创新药JX11502胶囊完成II期临床试验；针对同一适应症的盐酸卡利拉嗪胶囊正式向国家药监局提交上市申请（NDA）。②在心血管疾病领域，公司LP(a)机制降脂新药（JX2201胶囊）I期临床试验有序推进，同时恒瑞医药、石药集团同靶点小分子药物已达成总额近20亿美元的海外授权交易，JX2201的研发进展值得重视。此外，治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片正式向国家药监局提交上市申请（NDA）。③在消化疾病领域，针对溃疡性结肠炎的改良型中药康复新肠溶胶囊II期临床试验已完成，为后续III期临床试验的设计与开展提供重要支撑。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.13亿元、48.49亿元、53.61亿元，同比增速分别约为6%、10%、11%，实现归母净利润分别为8.02亿元、9.09亿元、10.45亿元，同比分别增长约13%、13%、15%，对应当前股价PE分别约为21倍、19倍、16倍。
    风险因素：市场竞争加剧，集采降价超预期，创新药商业化不及预期，创新管线临床进展不及预期，仿制药销售不及预期。

2025年半年度报告点评：Q2归母净利润+12%，集运分部净利润高增

招商轮船(601872)
    事件：招商轮船（601872.SH）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现125.85亿元，同比下滑4.91%，其中25Q2实现69.89亿元，同比增长0.13%。
    归母净利润：25H1实现21.25亿元，同比下滑14.91%，其中25Q2实现12.59亿元，同比增长12.25%。
    扣非归母净利润：25H1实现19.06亿元，同比下滑22.03%，其中25Q2实现10.53亿元，同比下滑3.04%。
    点评：
    油轮运输：
    油轮船队：截至2025年上半年末，自有VLCC船队规模维持世界第一，油轮船队包括52艘VLCC（1611.07万载重吨）、7艘Aframax（77.00万载重吨）。
    25H1财务表现：营收实现44.43亿元，同比下滑10.46%；分部净利润实现12.93亿元，同比下滑22.77%。
    25Q2财务表现：营收实现23.06亿元，同比下滑4.28%；分部净利润实现8.06亿元，同比增长0.22%。
    干散货运输：
    散货船船队：截至2025年上半年末，自有VLOC船队规模维持世界第一，散货船船队包括93艘船（1855.95万载重吨），其中包括34艘VLOC（1313.16万载重吨）。
    25H1财务表现：营收实现37.01亿元，同比下滑6.50%；分部净利润实现4.22亿元，同比下滑47.27%。
    25Q2财务表现：营收实现20.21亿元，同比下滑2.00%；分部净利润实现2.63亿元，同比下滑40.66%。
    集装箱运输：
    集装箱船船队：截至2025年上半年末，包括19艘船（42.4万载重吨，3.05万TEU箱位）。
    25H1财务表现：营收实现30.20亿元，同比增长10.93%；分部净利润实现6.28亿元，同比高增161.50%。
    25Q2财务表现：营收实现18.82亿元，同比增长11.73%；分部净利润实现2.93亿元，同比高增115.15%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入255.92、268.74、277.03亿元，同比增速分别为-0.80%、5.01%、3.08%，实现归母净利润52.43、60.44、63.56亿元，同比增速分别为2.66%、15.26%、5.17%，对应EPS为0.65、0.75、0.79元，2025年9月1日收盘价对应PE为10.24、8.88、8.45倍，维持“增持”评级。
    风险因素：船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

Q2盈利能力持续向好，中国AIASIC龙头扬帆起航

芯原股份(688521)
    事件：芯原股份于2025年8月22日发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入9.74亿元，同比增长4.49%；归母净利润-3.20亿元。其中，2025年第二季度，公司实现营业收入约5.84亿元，环比增长49.90%，归母净利润-0.99亿元，较一季度亏损收窄54.8%，亏损显著收窄，业绩迎来强劲反弹，盈利能力持续改善。
    点评：
    IP授权与量产业务共同发力，Q2业绩高增亏损收窄。公司2025年第二季度业绩增长主要由知识产权授权使用费及量产业务收入增长所带动。其中，知识产权授权使用费收入1.87亿元，同比增长16.97%，环比增长99.63%；量产业务收入2.61亿元，同比增长11.65%，环比增长79.01%。受益于收入规模的快速扩张及规模效应的改善，公司盈利能力持续向好。
    AIASIC需求强劲，新增及在手订单创历史新高，未来成长可期。随着大型互联网公司、云服务厂商及车企等纷纷布局自研芯片，公司作为“AIASIC龙头企业”核心受益。2025年第二季度，公司新签订单11.82亿元，环比提升近150%。截至2025年第二季度末，公司在手订单金额达30.25亿元，环比增长23.17%，创历史新高，且已连续七个季度维持高位。在手订单中，一站式芯片定制业务（ASIC业务）占比近90%，且预计一年内可转化为收入的比例约为81%，为公司未来业绩增长提供了有力保障。
    前瞻布局Chiplet与智驾领域，高研发投入构筑核心壁垒。公司于五年前开始布局Chiplet技术及其在AIGC和智慧驾驶上的应用，持续推进“IP芯片化（IPas a Chiplet）”战略。在智慧出行领域，公司已为某知名新能源车企提供基于5nm车规工艺的自动驾驶芯片定制服务，并推出车规级高性能智慧驾驶SoC设计平台。随着芯片设计业务订单的增加，公司预计未来会将更多研发资源投入客户项目，研发投入占比呈下降趋势，Q2研发投入占比已环比下降25.76个百分点。
    盈利预测：伴随AIGC、智能驾驶等领域对高性能、低功耗AIASIC需求的持续提升，以及大型互联网公司、车企等系统厂商自研芯片趋势的深化，公司凭借其领先的IP组合与一站式芯片定制能力，有望深度受益。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为29.96/46.21/60.77亿元，分别同比+29.0%/+54.2%/+31.5%。归母净利润分别为-1.60/0.87/3.15亿元，分别同比+73.3%/+154.1%/+263.1%。摊薄每股收益分别为-0.31元、0.16元、0.60元。
    风险因素：宏观经济波动风险；芯片定制行业发展不及预期风险；智能驾驶发展不及预期风险。

改革推进，彰显韧性

五粮液(000858)
    事件：公司公告，2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19%；归母净利润194.92亿元，同比增长2.28%。
    点评：
    收入韧性强，阶段性盈利略减。受白酒行业深度调整影响，25Q2公司营收158.31亿元，同比增长0.1%；归母净利润46.32亿元，同比减少7.58%。二季度，公司毛利率同比-0.32pct，营业税金率同比+0.84pct，销售费用率同比+1.54pct，管理费用率同比-0.04pct，因此归母净利率同比-2.43pct至29.26%。上半年，公司销售收现694.67亿元，同比增长39.92%，经营净现金流311.37亿元，同比增长131.68%，主要系上半年货款中现金收取比例较高，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。
    行业调整下，消费价位下移。25H1公司酒类收入491.2亿元，同比增长4.26%。其中①五粮液产品收入409.98亿元，同比增长4.57%，量价贡献+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.2pct至86.4%。公司推进产品焕新，加快推进29度五粮液上市发布，优化“1+3”产品结构，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，经典五粮液全力打造样板市场。②其他酒产品收入81.22亿元，同比增长2.73%，量价贡献+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.5pct至60.7%。公司将动销作为核心，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升，电商、商超及团购等新兴渠道持续发力。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入36.51亿元，同比增长3.22%，毛利率同比-3.2pct至4.6%。
    终端直配见效，渠道持续精耕。25H1公司东/南/北部片区收入分别为201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%，华东市场基础更为稳固。分渠道看，25H1经销/直销收入分别为279.25/211.98亿元，同比+1.20%/+8.61%，公司在20个核心城市实行终端直配，新增进货终端7990家，终端订单稳步增长。截至上半年末，五粮液经销商共计2510家，同比减少20家；系列酒经销商1077家，同比增加127家；专卖店1768家，较年初减少18家。
    平台公司贡献提升，稳定收入基本盘。年初，公司成立多家平台公司进行销售模式优化，上半年前五大经销商销售合计300.61亿元，占销售总额的56.96%，较2024年大幅提升。因此公司合同负债在季度间的波动收窄，上半年末合同负债100.77亿元，环比减少0.89亿元，其中前五名合同负债余额合计36.67亿元，占比36.39%。
    盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中，公司平台模式有助于稳定基本盘。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为7.93元、8.28元、8.81元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观环境不确定风险；有效需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险

2025年半年报点评：Q2归母净利润+8.64%，集装箱板块业绩高增

青岛港(601298)
    事件：青岛港（601298.SH）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现94.34亿元，同比+4.04%；25Q2实现46.26亿元，同比-0.23%。
    归母净利润：25H1实现28.42亿元，同比+7.58%；25Q2实现14.39亿元，同比+8.64%。
    扣非归母净利润：25H1实现26.90亿元，同比+3.83%；25Q2实现13.22亿元，同比+1.85%。
    点评：
    集装箱：分部业绩实现16.23亿元，同比增长49.9%，占比39.1%，主要受益于公司持续推进海向、陆向市场拓展。
    集装箱吞吐量：25H1实现1703万标准箱，同比+7.65%；25Q2实现881万标准箱，同比+8.10%。其中，25H1实现国际中转箱量实现同比增长10.5%，海铁联运箱量同比增长15.1%。
    QQCT投资收益：25H1实现5.71亿元，同比增长2.85%。
    干散杂货：分部业绩实现3.03亿元，同比增长2.1%，占比7.3%，主要受益于公司精准营销、积极匹配客户需求。干散杂货吞吐量25H1实现1.27亿吨，同比下滑1.7%。
    液体散货：分部业绩实现10.69亿元，同比下滑14.1%，占比25.8%，阶段性受制于需求承压，但公司多措并举持续拓展货源。
    液体散货吞吐量：25H1实现0.49亿吨，同比下滑10.1%，其中董家口港区两座12万吨级泊位投产争揽中转货源超300万吨。
    青岛实华投资收益：25H1实现0.50亿元，同比下滑52.91%。分红：2025年上半年，公司计划分配可用于分配利润的35%。叠加2025～2027年分红规划提出“可适当增加分红频次，可在年度内进行多次分红，现金分红不低于可分配利润40%”，我们持续看好公司后续分红水平。基于我们的盈利预测，假设公司分红比例为40%，对应2025年9月1日收盘价，股息率为3.92%。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑公司并购计划影响，我们预计公司2025～2027年实现营业收入194.75、199.98、205.42亿元，同比增长2.82%、2.69%、2.72%，实现归母净利润55.08、57.86、60.79亿元，同比增长5.23%、5.04%、5.06%，对应EPS为0.85、0.89、0.94元，2025年9月1日收盘价对应PE为10.22、9.73、9.26倍，维持“买入”评级。
    风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

上半年利润同比增长，脂肪醇项目贡献业绩

卓越新能(688196)
    事件：2025年8月29日晚，卓越新能发布2025年半年度报告，2025上半年，公司实现营收13.12亿元，同比-32.12%；实现归母净利润1.17亿元，同比+16.01%；扣非后归母净利润1.08亿元，同比+13.44%。实现基本每股收益0.98元，同比+16.67%。实现经营现金流净额-0.31亿元，同比+9.43%。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入6.03亿元，同比下降43.34%，环比下降14.96%；单季度归母净利润0.56亿元，同比下降22.30%，环比下降8.58%；单季度扣非后净利润0.51亿元，同比下降27.75%。
    点评：
    上半年公司利润实现同比增长，主要原因考虑两方面：1）公司考虑效益优先进行销售以及合理控制原料采购成本，H1生物柴油板块毛利率为8.1%，去年同期约为5.6%。H1生物柴油福建出口加权均价同比微增至7913元/吨，我们计算H1公司销售生物柴油平均价格同比-710元/吨至8534元/吨，但在成本费用合理控制下，公司生柴单吨毛利在688元，同比实现+174元。2）公司年产5万吨天然气脂肪醇产线4月投产。H1该板块毛利率为29.74%，我们计算单吨产品售价在2万元以上，单吨毛利约6100元，为公司新的利润增长点。
    Q2单季公司实现利润同环比出现下滑，主要是生物柴油销售量下降所致。H1公司生物柴油销量12.50万吨，同比-37.55%。同花顺iFinD数据显示，H1福建生物柴油出口量为12.26万吨，同比-41%，其中Q2单季出口量为5.12万吨，同比-51%，环比-28%。
    新项目稳步推进。在建项目进展方面，国内年产10万吨烃基生物柴油（SAF/HVO）生产线完成大型设备主体安装，已进入管道安装阶段。泰国生物柴油生产线项目完成土地租赁合同的签署，已完成土地勘探并进行施工图设计工作。目前公司拥有酯基产能50万吨，未来预计生物柴油能够扩产到130万吨（包括酯基国内50+新加坡20+泰国30万吨，烃基国内20+泰国10万吨），能够为公司收入和利润增长带来持续贡献。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.32、4.86和5.91亿元，同比增速分别为122.8%、46.3%、21.7%，EPS分别为2.77、4.05和4.93元/股，按照2025年9月1日A股收盘价对应的PE分别为16.80、11.48和9.44倍，PB分别为1.86、1.67、1.49倍。考虑到公司海内外产能扩展计划，2025-2027年公司有望实现较大业绩增长空间，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：政策风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；产能扩张风险。

2025年半年报点评：阶段性亏损，现金流能力支撑业绩修复空间

宏川智慧(002930)
    事件：宏川智慧（002930.SZ）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现5.90亿元，同比下滑19.80%；25Q2实现2.67亿元，同比下滑24.94%。
    归母净利润：25H1实现-0.12亿元，同比下滑109.20%；25Q2实现-0.33亿元，同比下滑145.64%。
    点评：
    需求、出租率、单价下滑导致公司业绩阶段性承压。25H1，公司仓储综合服务实现营收5.30亿元，同比下滑21.84%。
    码头储罐业务：截至25H1末，公司码头储罐罐容518.44万立方米，其中控股子公司罐容405.16万立方米，同比下滑0.06%。25H1，公司码头储罐业务实现营收4.87亿元，同比下滑23.72%，实现毛利润1.76亿元，同比下滑46.86%。
    化工仓库业务：截至25H1末，公司化工仓库仓容12.53万平方米，同比增长93.07%。25H1，公司化工仓库业务实现营收0.43亿元，同比增长8.60%。
    我们认为公司现金流能力支撑业绩修复空间。公司经营性现金流量净额在25H1实现3.85亿元，在25Q2实现1.84亿元。我们认为，持续的现金流有助于公司优化债务结构并压降财务费用，公司财务费用在25H1年实现1.06亿元，同比下滑14.46%，在25Q2实现0.51亿元，同比下滑17.96%，考虑到公司转债于2026年7月摘牌，我们认为公司具备持续压降财务费用的能力，看好利润后续的释放空间。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入11.68、14.42、17.29亿元，同比增速分别为-19.44%、23.48%、19.89%，实现归母净利润0.36、1.40、2.62亿元，同比增速分别为-76.95%、282.70%、87.95%，对应EPS为0.08、0.31、0.57元，2025年9月1日收盘价对应PE为152.08、39.74、21.14倍，维持“增持”评级。
    风险因素：出租率不及预期；服务能力市场竞争力不及预期。

2025年半年报点评：Q2归母净利润降幅收窄，阶段性受制于需求承压

唐山港(601000)
    事件：唐山港（601000.SH）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现25.93亿元，同比下滑12.93%；25Q2实现13.56亿元，同比下滑9.24%。
    归母净利润：25H1实现8.85亿元，同比下滑19.83%；25Q2实现5.03亿元，同比下滑10.50%。
    货物吞吐量：25H1实现货物吞吐量1.19亿吨，同比持平。
    点评：
    钢铁工业相关吞吐量：
    矿石吞吐量：25H1实现0.6亿吨，主要受制于25Q1海外矿山发运不及预期，25Q2已有所好转。考虑到铁矿石的需求韧性，我们认为公司铁矿石吞吐量有望企稳回升。
    钢材吞吐量：25H1实现0.07亿吨，同比下滑27.7%，主要受制于加征关税对钢材出口的影响。
    北煤南运相关吞吐量：25H1煤炭吞吐量实现0.3亿吨，成长性受制于我国煤炭消费偏弱。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入53.65、54.47、54.75亿元，同比增速分别为-6.28%、1.53%、0.51%，实现归母净利润18.60、19.34、19.57亿元，同比增速分别为-5.99%、3.97%、1.16%，对应EPS为0.31、0.33、0.33元，2025年9月1日收盘价对应PE为12.52、12.04、11.90倍，维持“增持”评级。
    风险因素：钢铁工业相关货物吞吐量不及预期；北煤南运相关货物吞吐量不及预期；现金支出压力超预期。

2025年半年报点评：Q2归母净利润高增40%，25H1装卸堆存量价齐升

北部湾港(000582)
    事件：北部湾港（000582.SZ）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现35.56亿元，同比增长11.50%，其中25Q2实现19.13亿元，同比增长15.95%。
    归母净利润：25H1实现5.31亿元，同比下滑15.70%，其中25Q2实现3.35亿元，同比高增40.36%。
    扣非归母净利润：25H1实现4.72亿元，同比增长28.73%，其中25Q2实现2.89亿元，同比高增51.75%。
    点评：
    装卸堆存主业：25H1实现量价齐升。公司积极通过扩大服务网络、加强货源组织、强化基础设施建设等措施提升竞争力。
    货物吞吐量：25H1实现1.74亿吨，同比+10.95%，其中25Q2实现0.94亿吨，同比+9.33%。
    集装箱吞吐量：25H1实现475.85万标准箱，同比+10.15%，其中25Q2实现258.46万标准箱，同比+8.58%。
    装卸堆存单吨收入：25H1实现19.28元/吨，同比+1.19%。
    装卸堆存单吨毛利润：25H1实现6.05元/吨，同比+3.17%。
    依托西部陆海新通道，货源吸引力强。西部陆海新通道是我国西部内陆地区新的出海骨干通道，是国家构建“双循环”新发展格局的关键枢纽。北部湾港作为西部陆海新通道陆海交汇门户，高度受益于广西政策环境支持，综合竞争力获有力保障。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入75.56、80.57、87.43亿元，同比增长7.89%、6.63%、8.52%，实现归母净利润11.89、11.85、11.99亿元，同比增速分别为-2.44%、-0.33%、1.19%，对应EPS为0.50、0.50、0.51元，2025年9月1日收盘价对应PE为17.07、17.13、16.93倍，维持“增持”评级。
    风险因素：新增产能的建设进度不及预期；西部陆海新通道、拓宽货源对货物吞吐量的带动不及预期；平陆运河对货物分流的弱化不及预期。

调整阶段，业绩承压

劲仔食品(003000)
    事件：公司25H1实现营收11.24亿元，同比-0.5%；实现归母净利润1.12亿元，同比-21.9%。25Q2实现营收5.28亿元，同比-10.4%；实现归母净利润0.44亿元，同比-36.3%。
    点评：
    鱼制品保持稳健增长，鹌鹑蛋增速放缓。品类端公司鱼制品/豆制品/禽肉制品/蔬菜制品25H1分别实现营收7.6/1.1/2.0/0.34亿，分别同比+7.6%/3.6%/-24.0%/-10.7%，核心单品鱼制品、豆制品增速保持稳健，增速受上半年辣卤赛道竞争激烈略有影响；禽肉制品同比下滑我们预计主要系鹌鹑蛋增长承压，鹌鹑蛋品类竞争仍激烈及公司进行品牌切换等影响；魔芋等蔬菜制品25H1处于产品优化阶段，未贡献显著增量。渠道端，公司24Q4通过大包装顺利开拓KA/BC等现代渠道，25H1来看现代渠道的边际红利有所减弱；零食量贩渠道在门店扩张、品类数量提升下，我们预计该渠道贡献上半年主要增量；线上25H1同比-6.8%，主因线上流量边际增量减弱及竞争持续激烈，公司持续积极推进与会员店的合作。
    规模效应减弱及小鱼成本同比有压力，盈利能力短期承压。25Q2公司实现毛利率28.9%，同比-1.8pct，我们预计主要系小鱼成本同比承压及收入表现较弱下规模效应减弱。25Q2销售费用率/管理费用率14.3%/4.6%，同比+2.2/1.2pct，费用绝对额同比略微增长，费用率由于规模效应减弱有所提升。对应25Q2归母净利率为8.4%，同比-3.5pct，盈利能力短期有所承压。
    盈利预测与投资评级：公司过去三年核心成长逻辑在于开拓现代渠道提升鱼制品的渗透率+鹌鹑蛋新品亦有贡献，目前来看，不论是现代渠道开拓亦或是零食量贩的渠道红利有所减弱，渠道红利减弱也是今年上半年整体零食板块表现相对弱的核心原因，相对应，卫龙、盐津等具备魔芋品类红利的公司则表现相对更为突出。往后展望，在渠道布局更为全面下，零食公司后续的增长驱动力更加来自于核心品类和新品类的红利驱动。公司流通渠道起家，扩张现代渠道，目前渠道布局相比之前更为完善，在打造大单品具备小鱼干等品类的成功经验，魔芋为公司重点培育的产品，上半年推出魔芋新品麻酱魔芋“京门爆肚”，后续建议重点关注公司推新品的节奏及魔芋等具备品类红利产品的表现。我们预计25-26收入/归母净利分别为24.6/2.6亿、27.4/3.3亿，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：鹌鹑蛋等核心品类竞争加剧、魔芋等潜在新品表现一般、未积极拥抱前端渠道变革、食品安全问题。

改革推进，彰显韧性

五粮液(000858)
    事件：公司公告，2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19%；归母净利润194.92亿元，同比增长2.28%。
    点评：
    收入韧性强，阶段性盈利略减。受白酒行业深度调整影响，25Q2公司营收158.31亿元，同比增长0.1%；归母净利润46.32亿元，同比减少7.58%。二季度，公司毛利率同比-0.32pct，营业税金率同比+0.84pct，销售费用率同比+1.54pct，管理费用率同比-0.04pct，因此归母净利率同比-2.43pct至29.26%。上半年，公司销售收现694.67亿元，同比增长39.92%，经营净现金流311.37亿元，同比增长131.68%，主要系上半年货款中现金收取比例较高，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。
    行业调整下，消费价位下移。25H1公司酒类收入491.2亿元，同比增长4.26%。其中①五粮液产品收入409.98亿元，同比增长4.57%，量价贡献+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.2pct至86.4%。公司推进产品焕新，加快推进29度五粮液上市发布，优化“1+3”产品结构，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，经典五粮液全力打造样板市场。②其他酒产品收入81.22亿元，同比增长2.73%，量价贡献+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.5pct至60.7%。公司将动销作为核心，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升，电商、商超及团购等新兴渠道持续发力。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入36.51亿元，同比增长3.22%，毛利率同比-3.2pct至4.6%。
    终端直配见效，渠道持续精耕。25H1公司东/南/北部片区收入分别为201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%，华东市场基础更为稳固。分渠道看，25H1经销/直销收入分别为279.25/211.98亿元，同比+1.20%/+8.61%，公司在20个核心城市实行终端直配，新增进货终端7990家，终端订单稳步增长。截至上半年末，五粮液经销商共计2510家，同比减少20家；系列酒经销商1077家，同比增加127家；专卖店1768家，较年初减少18家。
    平台公司贡献提升，稳定收入基本盘。年初，公司成立多家平台公司进行销售模式优化，上半年前五大经销商销售合计300.61亿元，占销售总额的56.96%，较2024年大幅提升。因此公司合同负债在季度间的波动收窄，上半年末合同负债100.77亿元，环比减少0.89亿元，其中前五名合同负债余额合计36.67亿元，占比36.39%。
    盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中，公司平台模式有助于稳定基本盘。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为7.93元、8.28元、8.81元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观环境不确定风险；有效需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险

国产打印机龙头地位稳固，非耗材芯片布局初具成效

纳思达(002180)
    事件：纳思达发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收123.27亿元，同比减少3.65%；实现归母净利润-3.12亿元，同比减少132.02%；实现扣非净利润-1.65亿元，同比减少126.51%；单2025Q2来看，公司实现营收63.99亿元，同比减少1.58%；实现归母净利润-3.96亿元。
    重大资产出售对利润造成影响。2025年7月1日，公司完成其子公司利盟国际出售交割，根据公司半年报，2025年上半年资产减值达2.52亿元，对公司利润造成影响。利盟国际近几年业务波动较大，此次资产剥离之后，公司业务发展或将更加稳定。
    奔图：产品结构和技术实现突破，信创生态不断丰富。2025年上半年，奔图实现营业收入23.09亿元，同比增长10%，净利润3.24亿元；奔图打印机整体销量同比下降5%。1）高端打印机产品逐步放量：A3打印机销量同比增长115%，其中二季度环比增长30%。2）技术能力实现突破：奔图“扛打系列”服务用机可连续打印超过40万页且卡纸率低于0.02‰。3）信创生态不断丰富：上半年信创市场出货量同比增长65%，二季度销量环比增长130%。目前，奔图已经与统信UOS、麒麟OS等10余款国产操作系统及20余款国产办公软件完成深度适配。
    极海微在汽车电子、工业芯片布局初具成效，非耗材芯片业务持续发展。2025年上半年，在芯片业务方面：极海微实现营收5.56亿元，同比下降18%（工控、汽车等非耗材芯片营收2.54亿元，同比增长52%）。芯片总出货量达2.93亿颗，同比增长16%（非耗材芯片销量1.82亿颗，同比增长47%），二季度极海微耗材芯片与非耗材芯片营收已基本持平。芯片产品方面：1）国内首款量产车规级芯片落地，公司与广汽发布AK2超声波传感器芯片与双通道DSI3网络收发器芯片，填补了国产车规级芯片在倒车雷达、自动泊车及智能驾驶感知领域的空白。2）工业电子领域公司推出APM32E030工业级基础拓展型MCU，实现主频、功耗、功能、抗干扰等全方位的优化升级；3）针对人形机器人的产品布局包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片、智能编码器芯片等产品，其中部分产品已面向宇树科技、汇川技术等机器人及工业自动化领域企业批量出货。
    费用端控制良好。2025年上半年，公司整体毛利率为31.05%，同比减少2.18pct。费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为11.50/12.54/8.02亿元，同比变化分别为1.90%/34.80%/-3.57%，管理费用增长较大主要系子公司计提交易费用所致。公司实现经营性现金流净额5.62亿元，同比增长14.45%。
    盈利预测与投资评级：重大资产出售造成利润的短期波动不改长期发展前景；奔图行业信创带来显著增量，高端A3打印机开始逐步放量，有望带来整体市占率进一步提升；汽车、工业电子等非耗材芯片布局初具成效，已与部分企业出货合作，未来有望实现利润良性增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.61/0.88/1.05元，对应P/E分别为40.70/28.50/23.70倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游需求改善不及预期、新产品推广不及预期、行业竞争加剧。

2025年半年报点评：归母净利润+3.73%，各控股、参股区域表现整体稳健

招商港口(001872)
    事件：招商港口（001872.SZ）发布2025年半年度报告。
    营业收入：25H1实现84.68亿元，同比增长6.19%；25Q2实现42.54亿元，同比增长3.54%。
    归母净利润：25H1实现26.27亿元，同比增长3.13%；25Q2实现15.36亿元，同比增长1.71%。
    扣非归母净利润：25H1实现25.19亿元，同比增长16.38%；25Q2实现14.59亿元，同比增长7.96%。
    点评：
    核心控股区域：整体实现吞吐量稳增。
    珠三角集装箱吞吐量：25H1实现897万标准箱，同比增长9.21%；25Q2实现465万标准箱，同比增长3.79%。
    海外集装箱吞吐量：25H1实现1921万标准箱，同比增长5.03%；25Q2实现988万标准箱，同比增长6.14%。
    核心参股区域：宁波港投资收益实现高增。
    上港集团投资收益：25H1实现22.53亿元，同比下滑4.40%。
    宁波港投资收益：25H1实现5.99亿元，同比增长15.52%。
    持续拓展海外港口资源，静待协同效应释放。2024年6月，公司控股子公司招商局港口完成印尼NPH51%股权收购项目的交割，2025年2月，公司控股子公司招商局港口公告计划以4.48亿美元收购巴西Vast原油码头。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入167.51、173.29、179.11亿元，同比增长3.85%、3.45%、3.36%，实现归母净利润44.57、46.91、49.19亿元，同比增速分别为-1.30%、5.24%、4.86%，对应EPS为1.78、1.88、1.97元，2025年8月29日收盘价对应PE为11.52、10.92、10.42倍，维持“增持”评级。
    风险因素：投资收益不及预期；港口网络协同不及预期；国内出口热度不及预期。

上半年业绩实现扭亏，静待行业景气复苏

东方盛虹(000301)
    事件：2025年8月29日，东方盛虹发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入609.16亿元，同比下降16.36%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长21.24%；扣非后净利润2.72亿元，同比增长166.21%；基本每股收益0.05元/股，同比增长20.00%。其中，公司第二季度实现营业收入306.07亿元，同比下降15.20%，环比增长0.98%；单季度归母净利润0.45亿元，同比下降37.12%，环比下降86.79%；单季度扣非后净利润-0.21亿元，同比下降233.71%，环比下降107.21%；基本每股收益0.01元/股，同比持平，环比下降80.00%
    点评：
    公司上半年实现扭亏，炼化明显改善，化纤及化工板块有所承压。成本端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。上半年公司炼油产品盈利有所改善，但化工和化纤产品受供需偏弱及原料波动影响而盈利承压。各板块利润方面，2025年上半年盛虹炼化、斯尔邦石化、盛虹化纤分别实现净利润2.57、1.20、1.40亿元，同比+7.17、-3.98、-3.07亿元。公司上半年炼油产品、其他石化及化工新材料、涤纶丝板块毛利率分别为28.32%、5.21%、7.43%，同比+4.18pct、-1.44pct、-1.05pct。增量产能方面，上半年公司新增了40万吨EVA产能，EVA总产能达到90万吨，进一步扩宽了公司的新能源、新材料产业矩阵，总体来看，上半年公司资本开支强度相对放缓，公司逐步进入效益回收阶段。
    炼化行业存量竞争时代来临，公司业绩仍具备较高向上弹性。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。根据万得数据，自2023年四季度以来，山东地炼厂开工负荷持续下行，当前开工率仅维持在50%左右。从炼能供给格局演变角度看，根据我们在2025年炼化中期策略报测算结论，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长。在行业存量竞争背景下，公司旗下盛虹炼化项目拥有目前国内单体规模最大的常减压装置，项目成品油收率较低，能够为下游化工新材料业务提供丰富原料。公司旗下斯尔邦作为新材料业务主体，EVA、丙烯腈等核心产品产能位居国内前列，具有成功运营烯烃大化工项目的经验优势，炼化+新材料业务能够实现较好协同，有望在行业景气周期改善阶段带来较高业绩弹性。
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.64、11.12和15.86亿元，同比增速分别为137.6%、28.7%、42.6%，EPS（摊薄）分别为0.13、0.17和0.24元/股，按照2025年8月29日收盘价对应的PE分别为75.25、58.45和40.98倍。
    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；新材料盈利不及预期；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险。

工程及接网收入减少致公司收入略减，业绩稳步增长

联美控股(600167)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现总营业收入18.98亿元，同比减少2.65%；实现归母净利润5.25亿元，同比增长9.87%；实现扣非归母净利润5亿元，同比增长0.22%。
    点评：
    清洁供热业务毛利率逐步修复，工程及接网收入减少致公司收入略减。2025H1公司实现总营业收入18.98亿元，同比减少2.65%，主要系工程及接网收入减少所致。分业务看，2025H1公司主营业务供暖/广告发布/发电/工程施工分别实现收入14.16、2.93、0.68、0.22亿元，分别同比+2.08%、-8.81%、-9.18%、-52.33%；毛利率分别为38.99%、26.78%、12.01%、93.42%，分别同比+7.63pct、-3.44pct、+2.88pct、-4.43pct。
    开发多项热力供应领域相关的专利技术，打造科技创新型综合能源服务商。公司全资子公司国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业，已连续4次成功通过高新技术企业认证的复审。截至2025H1，公司拥有授权专利77项，其中发明专利18项，实用新型52项，软件著作权7项，在研项目达9项。在热网平衡、热网自控、低位热能利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，且都处于国内领先水平。其中，国惠新能源自主研发的新技术——热动离心式水源热泵项目，通过在处理后的中水中提取热量，与锅炉联合循环，实现了可再生能源与传统能源的有效结合，既保证了供热的品质，又大大降低了传统能源的污染问题。同时，公司依托热源超低排放改造、中水源热泵供热、余热利用及智慧运营等技术矩阵，构建"源-网-荷"协同的新型综合能源服务体系。通过多能互补与需供互动机制，为用户提供绿色高效智慧化解决方案，同步实现企业低碳发展与经济社会减碳目标，进一步巩固科技创新型综合能源服务商的核心定位。
    把握沈阳新兴区域，未来增长可期。沈阳市作为东北第一大核心城市，对周边区域人口有较强吸引力，公司的主要热源厂处于沈阳市具有新兴发展潜力的新城区的优越地理位置，同时具有服务区域相对封闭的优势，具有较大发展潜力和空间。公司子公司浑南热力，为浑南区、沈抚新区用户提供供暖服务，浑南区和沈抚新区是新兴城区，有较大的市场潜力。国润低碳位于浑南新城，该区域是沈阳市行政中心、科技中心、文化中心。目前沈阳市政府以及多所大学已迁入，沈阳高铁南站、沈阳桃仙机场、地铁与地面轻轨已建成；浑南科技城、中国(辽宁)自贸试验区沈阳片区也位于该区域内，用热需求增长迅速，区域发展潜力大。新北热电及其子公司国新新能源位于沈阳北部，供热区域包括沈阳商贸金融开发区、金廊中心及金廊北部区域、首府新区、三台子经济区等，其中沈阳北站商贸金融区域是沈阳市政府批准的以大力发展商业、金融贸易、信息及文化娱乐等多功能为一体的区域，也是沈阳的商业、金融中心和对外开放的重点区域，也同样具有较大的市场潜力。公司所在区域内的住宅小区大多较新，节能保温效果较好，国惠新能源和沈水湾供热服务区域正在向周边扩张，并相应扩大供热能力。联美生物能源是其所在江苏泰州医药开发区唯一的生物质工业蒸汽供应商，随着区域蒸汽需求的不断增长，市场潜力将逐渐释放。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为35.70亿元、36.89亿元、38.12亿元，增速分别为1.7%、3.3%、3.3%；归母净利润分别为8.43、9.18、9.72亿元，增速分别为27.9%、8.9%、5.9%。
    风险因素：煤炭价格变动风险，维护老化管网设备带来成本增加风险，气候风险，广告行业景气度下降风险，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。

国内冷却塔龙头，订单充足利润稳步增长

海鸥股份(603269)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现总营业收入7.75亿元，同比增长19.99%；实现归母净利润0.35亿元，同比增长25.31%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比增长20.32%。
    点评：
    国内冷却塔龙头，订单充足利润稳步增长。2022-2024年公司被工信部列为制造业单项冠军示范企业，目前正在复审中。公司通过市场开拓与业务多元化发展，着力优化公司的产业链布局和业务结构，2025H1公司持有在手订单总计33.76亿元，为公司业绩增长提供有力支撑。
    毛利率净利润稳步提升，财务费用大幅增长。25H1公司销售毛利率为27.4%，同比提升2.01pct；销售净利率为4.74%，同比提升0.29pct，盈利能力稳步提升。销售费用、管理费用、财务费用分别-12.28%、+28.04%、+115.7%，其中财务费用大幅增长主要原因为利息费用及汇兑损失增加。
    公司多应用领域布局，看好数据中心等领域发展。工业冷却塔是现代工业重要的配套设施，产品广泛应用于石化、冶金、电力、新能源等工业领域，功能是工业循环水的冷却，并使之循环利用。而民用冷却塔则主要应用于公共设施、商务建筑以及数据中心等。公司设有江苏省超大型高效节能冷却塔工程技术中心，建成并完善了冷却塔研究开发和测试的各项设施。公司为美国CTI（美国冷却塔协会）会员，产品通过欧盟CE认证。此外，公司的冷却塔产品在防冻、消雾、节能、节水设计方面达到了行业领先水平，截至25H1，公司及子公司共获得290余项专利，多个系列产品获得高新技术产品认定，在节能节水技术、消雾技术、降噪技术、海水循环技术等领域获得多项研究成果。公司拥有成熟完整的业务体系和广泛的客户基础，在冷却塔领域已形成了涵盖研究研发、制造、营销、售后服务的完整业务体系，具有了一定的生产规模和广泛的客户基础，拥有了较高的品牌知名度、较好的市场声誉和较强的市场影响力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为16.2亿元、18.58亿元、21.01亿元，增速分别为1.3%、14.7%、13.1%；归母净利润分别为1.29、1.47、1.65亿元，增速分别为34.2%、14.3%、11.9%。
    风险因素：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、市场竞争加剧风险、境外销售收入占比较高的风险、下游需求不及预期风险。

魔芋高增兑现，主动调优渠道

盐津铺子(002847)
    事件：公司发布25年中报，25H1公司实现营收29.4亿，同比+19.6%，归母净利润3.7亿元，同比+16.7%。25Q2实现营收14.0亿元，同比+13.5%，归母净利润2.0亿元，同比+21.8%。
    点评：
    聚焦核心品类，魔芋高增。公司调整战略聚焦核心品类，25H1核心品类魔芋制品营收同比+155%至7.9亿元，表明公司大单品战略初见成效。蛋类制品同比+29.6%至3.1亿元，我们预计主要为会员店及零食量贩渠道贡献。深海零食25H1公司新推出黑鸭味虎皮鱼豆腐贡献增量，同比增长12%。果干、烘焙+薯片、其他辣卤零食由于主动调优渠道，表现相对平淡。
    主动调优渠道结构，海外市场增长亮眼。25H1公司定量装聚焦“大魔王”素毛肚，终端网点覆盖率进一步提升，增速表现强劲；零食量贩渠道依托前端门店扩张、品类扩张，25H1实现稳健增长；传统散装渠道由于渠道变革增长放缓，增长贡献预期持续减弱。25H1公司电商渠道同比略微下滑，主要系公司主动对电商渠道进行了调整，优化了品类结构，往后电商渠道的经营质量有望提升。25H1公司海外渠道实现营收0.96亿元，表现亮眼，公司自有品牌“Mowon”有望逐步打通东南亚等海外市场的主流渠道。
    核心品类向上游延申，构建全产业链优势，内生盈利能力进一步提升。25Q2公司毛利率为31.0%，同比-1.98pct，我们预计主要系渠道结构的影响，公司在鹌鹑蛋、马铃薯全粉、魔芋精粉等核心品类的原材料向上游多走一步，有望更好地平滑原材料价格对于毛利率的影响。25Q2公司销售费用率/管理费用率分别为9.8%/3.7%，同比-3.7pct/-1.1pct，销售费用率降低我们预计主要系渠道结构的优化以及股份支付的减少。对应25Q2扣非归母净利率为12.7%，同比+1.75pct，表明公司聚焦大单品、调优渠道体现出更优的内生经营质量。
    盈利预测与投资评级：往后展望，公司有望依托魔芋的亮眼表现实现渠道公司向产品公司的转型，建议核心关注公司魔芋大单品的表现及潜在的核心大单品如鹌鹑蛋、鱼豆腐、果干等表现，盈利能力在供应链向上延申的优势及聚焦核心大单品的规模效应下有望向上。我们预计25-26收入/归母净利分别为63.2/8.0亿、73.7/9.6亿，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：魔芋、鹌鹑蛋等核心品类竞争加剧、渠道边际红利降低、食品安全问题。

Q2盈利能力持续向好，中国AI ASIC龙头扬帆起航

芯原股份(688521)
    事件：芯原股份于2025年8月22日发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入9.74亿元，同比增长4.49%；归母净利润-3.20亿元。其中，2025年第二季度，公司实现营业收入约5.84亿元，环比增长49.90%，归母净利润-0.99亿元，较一季度亏损收窄54.8%，亏损显著收窄，业绩迎来强劲反弹，盈利能力持续改善。
    点评：
    IP授权与量产业务共同发力，Q2业绩高增亏损收窄。公司2025年第二季度业绩增长主要由知识产权授权使用费及量产业务收入增长所带动。其中，知识产权授权使用费收入1.87亿元，同比增长16.97%，环比增长99.63%；量产业务收入2.61亿元，同比增长11.65%，环比增长79.01%。受益于收入规模的快速扩张及规模效应的改善，公司盈利能力持续向好。
    AI ASIC需求强劲，新增及在手订单创历史新高，未来成长可期。随着大型互联网公司、云服务厂商及车企等纷纷布局自研芯片，公司作为“AI ASIC龙头企业”核心受益。2025年第二季度，公司新签订单11.82亿元，环比提升近150%。截至2025年第二季度末，公司在手订单金额达30.25亿元，环比增长23.17%，创历史新高，且已连续七个季度维持高位。在手订单中，一站式芯片定制业务（ASIC业务）占比近90%，且预计一年内可转化为收入的比例约为81%，为公司未来业绩增长提供了有力保障。
    前瞻布局Chiplet与智驾领域，高研发投入构筑核心壁垒。公司于五年前开始布局Chiplet技术及其在AIGC和智慧驾驶上的应用，持续推进“IP芯片化（IPas a Chiplet）”战略。在智慧出行领域，公司已为某知名新能源车企提供基于5nm车规工艺的自动驾驶芯片定制服务，并推出车规级高性能智慧驾驶SoC设计平台。随着芯片设计业务订单的增加，公司预计未来会将更多研发资源投入客户项目，研发投入占比呈下降趋势，Q2研发投入占比已环比下降25.76个百分点。
    盈利预测：伴随AIGC、智能驾驶等领域对高性能、低功耗AIASIC需求的持续提升，以及大型互联网公司、车企等系统厂商自研芯片趋势的深化，公司凭借其领先的IP组合与一站式芯片定制能力，有望深度受益。我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为29.96/46.21/60.77亿元，分别同比+29.0%/+54.2%/+31.5%。归母净利润分别为-1.60/0.87/3.15亿元，分别同比+73.3%/+154.1%/+263.1%。摊薄每股收益分别为-0.31元、0.16元、0.60元。
    风险因素：宏观经济波动风险；芯片定制行业发展不及预期风险；智能驾驶发展不及预期风险。

豪悦护理：前期投入加大影响利润，加速全球化代工&品牌布局

豪悦护理(605009)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1实现营业收入17.60亿元（yoy+34.0%），归母净利润1.48亿元（yoy-23.5%），扣非归母净利润1.46亿元（yoy-23.9%）。单Q2实现营业收入8.49亿元（yoy+26.1%），归母净利润0.58亿元（yoy-46.6%），扣非归母净利润0.56亿元（yoy-48.4%）。其中，25H1丝宝实现收入3.3亿元、同比略有增长，利润实现160万元。
    点评：代工主业稳健增长，海外业务成为重要引擎。2025H1，公司婴儿卫生用品收入9.31亿元（yoy+3.7%），占收入比52.9%（yoy-15.5pct）；成人卫生用品收入6.39亿元（yoy+142.6%），占收入比36.3%（yoy+16.3pct）；其他产品收入1.9亿元（yoy+25.4%），占收入比10.8%（yoy-0.74pct）。尽管国内新生儿数量增长面临压力，但公司优异的产品力和供应链能力，依托第四代复合芯体技术，持续研发结构完全创新的易穿脱经期裤、超透气新型材料等产品，与头部客户（如Babycare、宝洁等）的深度绑定，国内代工业务份额持续提升。海外业务成为重要增长点，2025H1境外收入达3.13亿元（yoy+67%），与宝洁等大客户的合作区域从印度、新加坡等拓展至越南、中东、日本等地，为公司主业增长提供核心动能。剔除丝宝来看，豪悦内生保持稳健略有增长表现；利润端下滑主要系公司经营扩张，利息费用减少、折旧和摊销增加，同时公司增加销售费用以支持内生自主品牌发展。
    洁婷品牌焕新初见成效，新品与电商渠道协同效应逐步显现。公司于2025年1月完成对丝宝护理（旗下拥有“洁婷”品牌）的收购并表，开启“代工+品牌”双轮驱动新征程。并表后，公司加速洁婷产品迭代，洁婷吸隐力、洁婷秒吸防漏小旋风、美月见双益小蓝芯等三大全新系列将成为推动未来增长的重要引擎，有效提升产品结构。渠道端，公司加大对抖音等新兴电商渠道的资源倾斜。豪悦对洁婷的赋能体现在多个方面：1）供应链优势：凭借集团化采购，洁婷能够以更优成本获得木浆等关键原材料，保障供应稳定；2）产能支持：利用豪悦先进的高速生产线，整合并淘汰洁婷部分老旧产线，提升生产效率；3）研发赋能：共享公司在复合芯体、超透气无纺布等新材料上的研发成果，为洁婷后续产品创新提供技术支持。
    毛利率提升，销售费用大幅增长致净利率短期承压。25H1公司毛利率为33.1%（yoy+4.0pct），主要受益于自主品牌占比提升。25H1归母净利率为8.4%（yoy-6.3pct），净利率下滑主要因销售费用大幅增长，25H1销售费用达2.79亿元（yoy+195.6%），销售费用率达15.8%（yoy+8.7pct）。25H1经营性现金流净额为-0.39亿元，较去年同期减少约1.54亿元，主要系存货及应收账款增加所致。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.5/4.3/5.0亿元，对应PE分别为24.6X/20.1X/17.3X。
    风险提示： 下游需求不及预期，自主品牌表现不及预期，原材料价格波动。

2025H1点评：25Q2收入增速回正，金条占比提升影响利润，期待下半年修复

老凤祥(600612)
    事件：公司发布25H1业绩，实现营业收入333.56亿元，同比下降16.52%；归母净利润12.20亿元，同比下降13.07%；扣非归母净利润10.53亿元，同比下降27.86%。25H1公司拟每股派发现金红利0.33元（含税），现金分红总额1.73亿元，占25H1归母净利润的14%。
    点评：
    25Q2在基数不低的情况下实现收入双位数增长，毛利率同比下降使得扣非归母净利仍有承压。25Q1/25Q2分别实现收入175/158亿元，同比-32%/+11%，归母净利润6.13/6.07亿元，同比-24%/+1%，扣非归母净利润6.44/4.09亿元，同比-23%/-35%。25Q2毛利率8.26%，同比-2.4pct，环比-0.8pct，我们预计毛利率下降主要受产品结构影响，低毛利的金条销售占比提升。费用端优化，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/0.66%/0.03%/0.18%，分别同比-0.19/-0.39/-0.02/+0.05pct，销售、管理费用同比均下降。25Q2归母净利与扣非归母净利有1.98亿元差额，主要来自政府补助，根据公司中报，25H1非经常性损益1.67亿元，其中政府补助3.51亿元，24H1非经常性损益为-0.56亿元，其中政府补助878万元。
    25H1公司珠宝首饰业务收入同降18%，投资金条及轻克重、设计感强的黄金首饰趋势较好。分产品，25H1笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现收入0.83/282.02/49.49/0.20亿元，同比-22%/-18%/-10%/+38%。根据中国黄金协会数据，25H1全国黄金消费量505.21吨，同比下降3.54%，其中黄金首饰消费量199.83吨，同比下降26.00%，金条及金币消费量264.24吨，同比增长23.69%，高金价抑制黄金首饰消费，轻克重、设计感强、附加值高的首饰产品仍然受青睐，这类产品使得商家盈利情况较好。金店金条需求仍然旺盛，但利润较低。地缘冲突加剧与经济不确定性使得黄金避险保值的功能进一步凸显，民间金条和金币投资需求大幅度增长。
    25Q2净开店9家，扭转门店净减少趋势。截至2025.6.30，公司终端门店数量共计5550家（含境外银楼18家），25Q2净增9家，其中自营银楼188家（上海自营169家、境内其他省市自营2家、香港自营12家、境外其他地区5家），连锁加盟店5362家（其中境外1家），25Q2净增均为中国境内加盟店。25H2公司拟新开门店合计194家，包含上海地区4家、境内外其他省市190家。分子品牌来看，截至2025.6.30老凤祥-藏宝金/老凤祥-凤祥喜事/老凤祥银楼门店分别为130/37/5383家，25Q2净开店中包含凤祥喜事4家、老凤祥银楼5家。
    盈利预测与投资评级：25Q2公司在去年同期基数不低的情况下实现收入增速回正，我们预计25H2在低基数下公司有望实现较好收入、利润增长，我们预计公司25/26/27年营收分别为543/565/584亿元，同比-5%/+4%/+3%，归母净利润分别为17.28/18.26/19.25亿元，同比-11%/+6%/+6%，对应2025年8月29日收盘价PE分别为14/14/13X，维持“买入”评级。
    风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

业绩边际显著改善，新签订单表现亮眼

普蕊斯(301257)
    事件：2025年8月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入3.90亿元，同比下滑1.08%；实现归母净利润0.54亿元，同比下降1.40%；实现扣非净利润0.39亿元，同比下降20.35%；其中2025年Q2实现营业收入2.14亿元，同比增长1.82%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长45.17%；实现扣非净利润0.34亿元，同比增长16.98%。
    点评：
    公司业绩边际显著改善，新签订单表现亮眼。
    从季度节奏来看，2025年Q1公司阶段性承压，尤其是利润端出现大幅下滑，经过1个季度的调整，公司业绩边际显著改善；2025Q2单季度实现营业收入2.14亿元，同比增长1.82%，环比增长21.06%；实现归母净利润0.47亿元，同比增长45.17%，环比增长528.73%；实现扣非净利润0.34亿元，同比增长16.98%，环比增长598.63%。
    从收入端来看：业绩边际改善标志着行业和客户需求出现复苏迹象，上半年公司询单数量同比实现较快增长，公司新签不含税合同金额6.00亿元，同比增长40.12%，截至中报期末公司存量不含税合同金额为19.98亿元，同比增长9.45%。
    从利润端来看：业绩边际改善标志着公司盈利能力正在提升，2025Q2单季度公司整体毛利率为29.67%，同比提升2.34pct，环比提升13.44pct；公司整体净利率为21.87%，同比提升6.53pct，环比提升17.66pct；考虑到SMO行业存在较多手工重复工作，AI应用可以大幅提升工作效率，公司积极探索人工智能和新技术在临床试验执行上的运用和创新，我们认为未来存在持续降本增效的空间。
    总结：2025Q2公司业绩边际改善显著，新签订单表现亮眼，随着国内需求逐渐复苏，公司业绩有望持续向好。
    SMO行业领军企业，竞争格局向头部集中。
    从服务能力来看：截至中报期末，公司员工人数4,157人，其中业务人员近4,000人，公司累计服务960余家临床试验机构，临床试验机构可覆盖能力为1,300余家，服务范围覆盖全国200余个城市。
    从客户覆盖来看：公司与2024年全球前10大药企均有合作，为包括阿斯利康、艾昆纬、百时美施贵宝、百利天恒、百济神州、迪哲、复星医药、恒瑞、豪森、精鼎、君实、康方、科伦、罗氏、礼来、默沙东、诺华、强生、三生国健、宜联生物、映恩等在内的知名药企和CRO提供临床试验现场管理工作。
    从项目数量来看：公司SMO执行项目数量稳步增长，截至中报期末，公司在执行项目数量为2,428个，公司累计参与SMO项目超过4,000个，其中ADC项目140个、减重项目35个、多抗项目10个、CGT项目73个、治疗用核药项目13个、溶瘤病毒项目8个、双抗项目120个、PD-1/PD-L1项目154个。
    从服务范围来看：公司服务可覆盖血液肿瘤、胸部肿瘤、消化肿瘤、泌尿肿瘤、内分泌疾病、感染性疾病、心血管疾病、呼吸性疾病、皮肤疾病、风湿免疫性疾病、罕见病等诸多领域，并在血液肿瘤、胸部肿瘤、消化肿瘤、心血管疾病、泌尿肿瘤、内分泌疾病、感染性疾病、风湿免疫等多个细分疾病领域具备较强的竞争优势。
    从质量控制来看：公司已建立一套涵盖280余份的SOP制度文件，用于指导和规范员工开展SMO业务中的各项操作，截至2025年6月末，公司累计共接受各类国家局核查281次、FDA视察14次、EMA视察5次，均无重大发现。
    总结：普蕊斯是国内领先的SMO龙头企业，在服务能力、客户覆盖、项目经验、服务范围、质量控制等各维度均具备较强竞争优势，随着行业集中度的不断提升，中小SMO企业正在陆续出清，公司作为头部SMO企业有望充分受益。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.44亿元、9.28亿元、10.21亿元，归母净利润分别为1.09亿元、1.28亿元、1.44亿元，EPS（摊薄）分别为1.38元、1.62元、1.83元，对应PE估值分别为31.44倍、26.89倍、23.81倍。
    风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；降本增效不及预期的风险；行业竞争格局加剧的风险。

欧派家居：推进整装大家居转型，行业龙头韧性突出

欧派家居(603833)
    事件：公司发布2025半年报。2025H1公司实现收入82.41亿元（同比-4.0%），归母净利润10.18亿元（同比+2.9%），扣非归母净利润9.43亿元（同比+21.4%）。2025Q2公司实现收入47.94亿元（同比-3.4%），归母净利润7.10亿元（同比-8.0%），扣非归母净利润6.77亿元（同比+6.8%）。
    点评：
    重塑渠道运营理念，推进大家居渠道转型。2025H1地产行业依然面临较大压力、行业进入存量发展阶段。面对流量入口高度碎片化的市场环境，公司积极赋能经销商转型大家居、突破传统获客模式，重塑渠道运营理念。①分渠道看：2025H1直营店/经销店/大宗业务实现收入3.53/61.31/13.30亿元，分别同比+5.6%/-4.1%/-11.3%；2025H1直营店/经销店/大宗业务毛利率为56.51%/36.47%/27.70%，分别同比+3.18pct/+4.03pct/+2.47pct。经销体系转型大家居已显现成效，公司通过推广大家居商业模式、终端系统性减负、城市运营体系升级、加快零售大家居门店落地等措施赋能经销商。此外公司顺应流量线上化趋势，强化铁三角线上获客体系（总部通投、市场联投、本地电商），创新在线团购和设计业务以驰援终端。②分门店看：2025H1欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店分别为5031/978/878/533/289家，较2024年末分别-99/-7/-63/-13/+78家，继续优化门店结构。值得关注的是零售转型下2025H1公司零售大家居有效门店已超1200家、覆盖超60%经销商，正积极探索本土化的大家居发展新路径。
    多品类协同发展，打造一站式大家居平台。随着家居行业进入多品类深度交融期，以“非标定制木作+标品建材+个性软装”为核心的组合模式成为主流，推动品类竞争从单一走向复合竞争。公司继续整合全品类家居业务，构建一站式服务体系，并应用人工智能技术优化全价值链，打造最具竞争力的大家居平台。2025H1公司橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门收入为24.07/42.39/5.00/4.52亿元，分别同比-5.87%/-4.07%/-0.60%/-9.10%。
    降本增效+结构优化，利润率稳中有升。2025H1公司毛利率36.24%（同比+3.67pct），归母净利率为12.36%（同比+0.82pct），通过降本增效、优化产品结构释放利润。费用率方面，2025H1期间费用率为19.33%（同比-2.67pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.15%/7.30%/5.20%（同比-1.24pct/+0.29pct/+0.33pct）。2025Q2毛利率37.64%（同比+3.18pct），归母净利率14.82%（同比-0.74pct）。
    经营质量不断提升，现金流保持充沛。公司经营稳健性依旧，截至2025H1公司存货周转天数26.32天（同比-6.06天）、应收账款周转天数27.33天（同比-2.61天）、应付账款周转天数46.60天（同比-3.89天）。2025H1公司经营性现金流为16.67亿元（同比+4.17亿元），收益质量保持较好水平。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为27.1/29.4/31.9亿元，对应PE为12.4X/11.5X/10.6X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

匠心家居：业绩表现靓丽，品牌势能向上

匠心家居(301061)
    报告内容摘要:
    写在前面的话：25H1出口板块受关税高频扰动，股价波动剧烈。我们始终强调出口的核心逻辑，是1）供应链迁回美国难度较高，2）大量优质出口公司东南亚前瞻布局产能，未来份额有望持续提升，3）部分公司近年来业绩增长的胜负手从美国政府、美国地产、汇率波动、地缘政治、海运风波等外部因素，转向精益制造、差异产品、渠道扩张、品牌势能、供应链深化的自我修炼。匠心家居成长轨道完美诠释中国出海可以从价格竞争中脱离，可以在外部扰动中进步。
    事件：公司发布2025半年度业绩公告。25H1实现收入16.81亿元（同比+39.3%），归母净利润4.32亿元（同比+51.4%），扣非归母净利润4.23亿元（同比+66.5%）；25Q2实现收入9.09亿元（同比+40.3%），归母净利润2.38亿元（同比+44.7%），扣非归母净利润2.43亿元（同比+68.1%）。盈利能力提升主要系产品结构升级以及公司费用投入&运营效率改善。
    新客户驱动收入高增长，新渠道带来盈利提升。2025H1公司前10大客户中9家实现同比增长（增幅为9.6%至357.6%），其中2家客户25年首次发货；25H1新客户增加48家（其中45家为美国零售商，4家为TOP100零售商），美国零售商客户数量占比已达89.7%（（24年为83.8%），占美国收入比例已达71.5%（24年为65.0%）。我们判断，公司零售商客户采购金额提升主要系店中店持续放量，同时店中店模式加速公司产品结构改善（高毛利、高价产品占比提升）。我们认为，目前公司新模式带来的品牌破圈正在持续吸引新客户关注，公司长久以来的优质服务&制造优势同时助力快速切入新客户供应链，收入高增态势有望延续。
    从“待时”到“得时”的必然。公司2019年已通过匠心美国在越南建厂，期间持续进行供应链延伸布局以及生产&管理效率优化，25H1越南收入占比已达到82.0%。尽管目前美国关税干扰不断，但公司所属赛道本身为劳动密集型产业、美国人工成本较东南亚高5-7倍，且大量配件仍需依赖进口（同需承担关税，部分美国工厂受成本上涨影响提价幅度超海外产能），关税高压下公司越南产能竞争优势仍存。此外，公司主动发布关税应对政策（合理分担、降本增效、加大差异化竞争力），下游客户反馈积极，共克时艰带来的双赢效应或将在未来持续支撑公司成长。
    盈利能力提升，费用管控优异。2025Q2公司毛利率为39.4%（（同比+6.3pct），归母净利率为26.2%（同比+0.8pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为2.9%/5.1%/2.4%/-2.3%（同比分别-0.3/+0.5/-1.3/+2.4pct）。营运能力方面，25Q2经营性净现金流净额为2.75亿元（同比+1.09亿元），存货/应收/应付账款天数分别为79.81/45.60/69.55天（同比分别+26.1/+1.6/+17.2天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.6、11.9、14.3亿元，对应PE估值分别为23.9X、19.3X、16.1X。
    风险提示：海外需求修复不及预期，汇率波动超预期，全球贸易摩擦加剧

Q2净利率改善，下半年业绩有望提速

宏华数科(688789)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入10.4亿元、归母净利润2.5亿元、扣非净利润2.3亿元，同比分别增长27.2%、25.2%、18.7%。2025Q2实现收入5.6亿元、归母净利润1.4亿元、扣非净利润1.3亿元，同比分别增长25.0%、25.1%、17.2%。
    点评：
    2025H1数码喷印设备继续保持快速增长，墨水收入增速放缓，自动缝纫设备收入下滑，上半年毛利率同比下滑2.04pct。2025H1公司数码喷印设备、墨水、自动缝纫设备分别实现收入6.70亿元、2.72亿元、0.42亿元，同比分别增长42.8%、14.8%、-30.4%，毛利率分别为42.64%、49.91%、10.22%，毛利率较上年同期分别下降3.41、0.65、16.95pct。我们判断：公司数码印花设备和数字印刷设备在下游客户转型驱动下保持快速增长，毛利率下降主要系数码印花设备中相对低毛利的single pass机型占比提升影响；墨水收入增速放缓主要系价格下降影响，毛利率小幅下降0.65pct为价格下降和规模效应带来提升共同作用的结果。上半年自动缝纫设备收入和毛利率下滑，主要系德国Texpa业务季节性波动、上半年验收偏少，而固定成本保持刚性导致；考虑上半年公司国产自动床单机、被套机、枕套机、窗帘机国内订单较上年同期显著增长，自动缝纫设备业务下半年有望明显改善。
    股份支付费用拖累净利润增速，公司整体费用管控成效显著，Q2净利率同环比提升，下半年业绩有望加速。公司上半年股份支付费用增加2026万，对净利润增速有所拖累，扣除股份支付影响后的净利润同比增长34.52%，超过收入增速。公司整体费用管控成效显著，2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.83%/5.15%/5.94%/-2.52%，较上年同期分别+0.16/-0.28/-0.12/-0.95pct，受股份支付费用增长影响下仍整体呈现下降趋势，彰显费用管控良好成效。分季度看，Q2公司毛利率为44.61%，同比-1.40pct，环比+1.77pct；净利率为27.10%，同比+0.78pct，环比+3.54pct，我们判断主要系Texpa负向影响减弱、墨水规模效应持续体现所致。下半年随着公司数码喷印设备继续保持快速增长，Texpa经营改善、国产化自动缝纫设备打开局面，股份支付费用计提下降，利润端有望加速。
    应收款持续增长但增速放缓，经营现金流改善。公司2025H1期末应收票据及账款为8.65亿元，同比增长38.0%，超过收入增速，但增速较2024年放缓。近几年公司应收款整体呈现持续增长趋势，除并购影响外，我们判断主要系行业竞争加剧所致。2025H1公司经营现金流净流入8179万元，同比增长79.5%，其中Q2净流入7396万元。公司重视现金流情况，不断加强回款和风险防控措施，坏账率整体较低，为持续经营奠定扎实基础。
    传统客户转型数码印花趋势持续，多元领域拓展提供新的增长动能。在纺服终端需求偏弱，消费者个性化、多元化需求不断提升的背景下，数码印花设备吸引力彰显，传统客户转型数码印花的趋势在持续。数码印花设备和墨水主业以外，公司在其他纺织和非纺领域积极拓展，其中书刊数码印刷实现快速增长，上半年盈科杰收入、净利润分别为8271万、1953万，同比分别增长56%、63%，公司进一步拓展国内外销售代理机构，海外销售规模同比大幅提升。公司针对高端小批量多品种染色面料以及面料的无水或少水化开发的喷染设备，目前已进入市场推广阶段，2025年上半年订单同比增长显著。书刊数码印刷、喷染设备等为公司提供新的增长动能。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.32/7.09/8.91亿元；EPS分别为2.96/3.95/4.97元/股；对应8月29日收盘价的PE分别为25.58/19.21/15.27倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游纺服市场景气度不及预期、数码印花渗透率提升不及预期、技术迭代风险、新领域突破进度低于预期

锦纶行业供需走弱，二季度业绩有所承压

台华新材(603055)
    事件：2025年8月28日晚，台华新材发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入31.26亿元，同比下降8.58%；实现归母净利润3.25亿元，同比下降23.31%；实现扣非后归母净利润为2.05亿元，同比下降44.71%；实现基本每股收益0.37元，同比下降22.92%。
    其中，第二季度公司实现营业收入16.47亿元，同比下降15.36%，环比增长11.46%；实现归母净利润1.62亿元，同比下降40.92%，环比下降0.73%；实现扣非后归母净利润为1.01亿元，同比下降57.34%，环比下降3.62%；实现基本每股收益0.18元，同比下降41.94%，环比持平。
    点评：
    锦纶行业供需走弱，上半年公司业绩有所承压。价格端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。受油价下跌影响，上半年公司主要原材料己内酰胺、尼龙切片价格分别同比-26.01%、-15.18%，公司主要产品锦纶长丝价格同比-10.28%。从公司盈利结构上看，上半年公司旗下主要子公司嘉华尼龙（江苏）、嘉华尼龙、高新染整、福华织造、嘉华再生分别实现净利润1.24、0.71、0.97、-0.07、0.5亿元，同比+0.75、-1.27、-0.05、-0.26、+0.08亿元；上半年公司主要产品锦纶长丝、坯布、成品面料毛利率分别为19%、26%、30%，同比-1pct、+4pct、-3pct。公司盈利走弱主要系锦纶行业在经历前期需求增长与产能扩张后，今年上半年因供需关系阶段性失衡面临较大市场压力，叠加二季度传统淡季背景下，终端需求拉动偏弱，二季度末锦纶行业库存达38天左右，较一季度末增加约8天，较年初增加约11天；此外伴随淮安项目建设推进，公司期间费用率也有所上行，整体业绩短期承压。
    一体化产能具备较强竞争力，新建越南基地推动全球化供应链布局。公司是国内少有的实现锦纶回收、再生、聚合、纺丝、加弹、织造、染整上下游一体化全产业链布局的企业，研发投入及盈利能力领先行业。2025年4月公司发布公告拟在越南投资1亿美元新建生产基地，越南生产基地规划建设“年产6000万米坯布织染一体化项目”，当前已与越南福东工业园区签署土地协议，取得企业境外投资证书。公司上半年外销收入为4.57亿元，同比增长近20%。我们认为，公司一体化产能在锦纶行业中具备较强竞争力，未来越南工厂投产后，有望进一步提升全球供应能力与市场份额，推动公司盈利增厚。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.56、9.77和12.30元，同比增速分别为4.2%、29.2%、25.9%，EPS（摊薄）分别为0.85、1.10和1.38元/股，按照2025年8月29日收盘价对应的PE分别为11.16、8.64和6.86倍。我们看好公司稀缺的一体化产能竞争优势与淮安项目、越南项目的业绩释放潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格大幅波动的风险；终端需求大幅恶化风险；主要项目进展不及预期风险；产业链同质化竞争风险。

Q2业绩大幅改善，展现龙头强大韧性

伊利股份(600887)
    事件：伊利发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收619.33亿元，同比+3.37%；归母净利润72.00亿元，同比-4.39%；扣非归母净利润70.16亿元，同比+31.78%。其中，25Q2实现营收289.15亿元，同比+5.77%；归母净利润23.26亿元，同比+44.65%；扣非归母净利润23.87亿元，同比+49.48%。
    点评：
    收入表现亮眼，结构更趋多元。在上半年消费乏力，乳制品产量同比下滑0.30%的背景下，公司Q2收入端持续增长。分品类看，Q2液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入164.86亿元、77.65亿元和41.24亿元，同比-0.85%、+9.65%和+37.97%。上半年看，现制饮品的口味优势对包装液态奶形成部分替代，导致液体乳消费量有
    所缩减；婴配粉和成人粉市占率持续提升，推动奶粉及奶制品收入增长；冷饮则因今年夏天气温偏高，消费者消费意愿提升而实现增长。
    积极降本增效，净利率如期提升。公司Q2实现毛利率34.37%，同比+0.53pct，上半年毛利率提升主要系原奶价格下行所致。费用端，Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.69pct、+0.51pct、-0.07pct、-0.50pct，上半年销售费用率通过优化广告营销持续下行。同时，Q2资产减值损失/收入同比+0.78pct，我们推测系大包粉存货跌价损失减少；Q2信用减值损失/收入同比+1.13pct，主要系计提保理风险准备减少所致。此外，Q2营业外支出/收入同比+1.10pct，主要系对外捐赠支出增加。因此，公司Q2归母净利润率达8.05%，同比+2.17pct。
    龙头地位巩固，积极拥抱变化。公司在2025年上半年进一步巩固乳业龙头地位，其中婴配粉市占率实现历史性突破，零售额市场份额达到18.1%，同比+1.3pct，跃居全国第一。同时，液体乳、成人粉、冷饮上半年市场份额均稳居第一。同时，公司也积极拥抱市场变化。产
    品方面，上半年公司在常温酸奶、低温鲜奶、低温酸奶、婴配粉、成人奶粉、奶酪、水饮等多个品类中推出新品，收入合计占比达14.7%。奶酪方面，公司在C端针对不同年龄段消费者的多种场景，丰富产品矩阵，上半年实现正增长；B端积极把握烘焙、茶饮、西餐等消费趋势，为客户提供定制化服务，上半年营收同比+20%以上。渠道方面，公司积极拥抱多元化渠道，与电商、会员店、社区团购、零食折扣店等渠道深度合作，推出多款定制化产品，触达消费者，非传统渠道占液奶收入已接近三成。国际化方面，公司深耕东南亚冷饮业务，同时婴配粉业务在北美、中东、独联体持续突破，上半年海外业务收入增长超双位数。
    盈利预测与投资评级：展现强大韧性，把握低估机遇。公司上半年在行业整体乏力的背景下，展现出强大的经营韧性，逆势取得增长。展望下半年，公司有望持续发力，完成年初既定的经营目标。公司当前估值处于过去十年偏低位置，而股息率按24年股利/最新收盘价计算达4.3%。我们预计2025-2027年EPS为1.71/1.91/2.06元，对应2025-2027年17X/15X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧