公司深度报告：国铁特箱运输龙头，有望迈入新一轮增长周期

铁龙物流(600125)
    本期内容提要:
    我国最早上市的铁路特种箱运输龙头
    铁龙物流成立于1993年，于1998年登陆上交所上市，2005年起经股权划转控股股东变更为中铁集装箱运输有限责任公司，实控人为国铁集团。公司主要业务领域包括铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务和供应链管理等业务，具备较高的资产壁垒及运营壁垒，2024年公司前两项业务毛利占比分别为67.38%及23.20%，贡献主要的业绩来源。
    铁路优化运输结构，铁路集装箱运输大势所趋
    当前我国铁路货运行业正稳步革新发展，主要呈现三大趋势，一是大宗商品“公转铁”推动运输承载方式变革，二是多式联运“散改集”推动运输接驳方式变革，三是推广物流总包推动运输组织形式变革。上述三大趋势合力，有望推动铁路集装箱运输业务迎来发展。
    公司进入新一轮造箱周期，箱量有望持续增长
    铁路特种集装箱业务为公司核心业务板块。2006年1月公司收购集装箱公司全部铁路特种集装箱资产及业务后，多年来根据市场需求不断优化特种箱资产结构、增大资产规模、拓展全程物流业务，铁路特种集装箱业务利润占比不断提高。目前公司运营的铁路特种集装箱主要包括各类干散货集装箱、各类罐式集装箱、冷藏箱等。公司过去产能投放节奏与需求变化匹配度相对较高，伴随公司进入新一轮造箱周期（拟购置3.49万只铁路特种集装箱，包括5900只罐式集装箱、12000只卷钢集装箱、17000只各类干散货集装箱等），业务规模有望迎来进一步扩张。
    多业务协同发展，货运及供应链稳健
    除了铁路特种集装箱业务核心主业之外，公司还运营铁路货运及临港物流业务、供应链管理业务和房地产业务等。我们分析，铁路货运及临港物流业务伴随沙鲅铁路增量货源开拓及新投产大连冷链物流基地经营改善有望保持稳健，此外公司主动积极管控供应链管理业务及房地产业务的规模、把握运营情况，有望保持风险可控。
    盈利预测及投资评级
    考虑公司新一轮造箱周期的节奏，以及有望稳健提升的特箱周转水平，此外我们分析铁路货运及临港物流业务有望实现经营改善，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.85亿元、6.90亿元、8.05亿元，同比分别+53.2%、+17.9%、+16.7%。我们认为公司的业绩成长性及经营稳健性或逐步提升，近五年平均PE约19倍，当前估值处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：铁路货运收费政策调整；供应链业务信用违约；房地产业务存货跌价；经济波动导致货物运输需求下滑风险等。

点评：件量延续高增长，看好公司价值提升

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布6月经营数据，6月收入合计262.54亿元，同比+13.43%，其中，速运物流实现业务量14.60亿票，同比+31.77%。
    点评：
    二季度业务量同比+31.20%，收入同比+12.41%。
    公司件量及收入持续维持较高增长，根据公司业务经营简报，6月公司速运物流业务实现业务量14.60亿票，同比+31.77%，超出行业件量增速16.0pct；二季度公司实现业务量42.72亿票，同比+31.20%，超出行业件量增速13.9pct，单票收入13.42元，同比-13.73%，速运物流业务收入573.46亿元，同比+13.18%，加上供应链及国际业务，合计收入752.82亿元，同比+12.41%。
    2025年以来公司业务量逐月增长提速，持续超预期增长。
    2025年以来公司业务量实现逐月增长提速，件量增长显著跑赢行业，1-3月件量分别同比+15.95%/17.74%/25.36%，4-6月件量分别同比+29.99%/31.76%/31.77%。我们分析，其一得益于公司不断渗透各行业客户，持续开拓新的业务场景；其二得益于公司在线路运营上的优化，通过大数据分析预测线路产能情况，针对装载率比较低的线路推出优惠的价格，从而利用空仓的资源，提高整体的产能利用率；其三得益于国补政策刺激高科技产品消费等支撑公司高端产品增速。
    收入稳健增长叠加利润率提升，看好公司价值提升。
    1）时效业务稳健增长，新业务持续盈利：时效业务为利润基本盘，直营制、航空网络及末端服务多维构建深厚壁垒，随鄂州轴辐式枢纽投产，时效件票单价及利润能力仍有提高空间。新业务方面：a）经济业务回归聚焦直营，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品，产品结构梳理下有望加速经营改善；b）快运或加速利润释放，受益网络融通，格局好转及履约修复双轮驱动，未来盈利空间可期；c）同城即时配送分部方面，公司通过业务结构优化、精细化管理及科技驱动实现转盈，2024年分部净利润扩大至1.32亿元，同比+161.80%。
    2）投资步入回报期，网络融通推进或带动利润率稳步提升。2024年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金93.45亿元，同比-25.07%，资本开支自2021年以来逐年下降；网络融通深化推进，2021至2024年降本幅度分别超过6、8、11、13亿元，多网融通降本成效显著，利润率稳步提升，2024年归母净利率3.58%，同比+0.39pct，25Q1归母净利率3.20%，同比+0.27pct。
    盈利预测与投资评级：
    公司成功转型综合物流领跑者，在持续夯实快递基本盘之外，公司多元拓展快运、冷运及医药、同城、供应链及国际等新兴业态，新业务已陆续达到各自市场领先地位，并通过网络融通、业务结构优化等多维精益运营助力盈利改善，收入稳步提升叠加利润率提升，利润及估值有望双升。
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119.11亿元、142.57亿元、168.45亿元，同比分别增长17.1%、19.7%、18.2%，对应7月18日市盈率分别20.3倍、16.9倍、14.3倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

Q2预计收入持续高增，新品表现可期

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2025中期业绩预告，预计实现收入106.3~108.4亿元，同比+35.01%~37.68%；预计实现归母净利润23.1~24.5亿元，同比+33.48%~41.57%。
    点评：
    基地市场持续深耕，补水啦表现优秀。根据公司预告，预计2025H1收入106.3~108.4亿元，同比+35.01%~37.68%，其中预计2025Q2收入57.82~59.92亿元，同比+31.67%~36.46%。我们认为主要系公司始终“以动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销。在优秀的渠道开拓能力下，公司在基地市场持续深耕，全国市场保持高速增长。
    品类扩张初现成效，预计补水啦表现优异。此外，公司在夯实东鹏特饮基本盘上，积极探索多品类发展，培育新的增长点，为公司的持续增长注入新的活力。2025Q1公司补水啦收入同比+261.46%至5.70亿元，补水啦以外的其他饮料收入同比+72.62%至3.75亿元。展望二季度，我们认为补水啦有望延续一季度高增的趋势。此外，公司2025年年初上市果之茶新品，我们认为有望受益于公司渠道优势贡献收入增量。
    预计Q2利润率基本持平，或与冰柜投入相关。此外从利润来看，根据公司业绩预告，预计2025H1实现归母净利润23.1~24.5亿元，同比+33.48%~41.57%，其中预计2025Q2归母净利润13.30~14.70亿元，同比+24.68%~37.81%，归母净利润率-1.29pct~+0.24pct至23%~24.53%，我们认为核心原因在于Q2处于饮料消费旺季，公司增加冰箱投入所致。
    盈利预测与投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望2025年下半年，我们认为在“东鹏补水啦”自身价格优势和渠道优势的基础上，有望继续贡献收入增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为9.02、11.82、14.57元，对应2025年7月16日收盘价（291.7元/股）PE为32、25、20倍，维持“买入”评级。
    风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

西域旅游25H1业绩预告点评：短期业绩承压，文旅投增持、董事长换帅，资产整合或加速

西域旅游(300859)
    事件：公司披露半年度业绩预告。公司预计2025H1实现归母净利润900-1100万元，同比下降62.55%-69.36%；实现扣非净利润850-1100万元，同比下降63.19%-70.78%。
    点评：
    第二增长点旅游演艺尚处于培育期，短期业绩承压。公司通过打造沉浸式“遇见”系列演艺品牌，努力打造第二增长曲线。“遇见喀什”于24年12月开业，“遇见赛湖”于25年暑期试营业，两项目尚处于市场培育与模式探索期，营收规模及盈利能力仍需项目自身及文化品牌的打造及提升；此外，公司针对当前旅游消费市场以及消费结构变化加大投入，双重因素作用导致25H1业绩有所下滑。
    新疆文旅投拟增持0.7%-1.35%公司股份。新疆文旅投此前已通过表决权委托拥有公司23.64%的表决权；此次增持提振信心，稳定市场预期，进一步巩固控制权，并为后续科技文旅融合及资产整合提供支撑。
    吕美蓉任董事长及战略发展委员会主任委员。吕美蓉曾任新疆文旅投财务总监、新旅资本管理有限公司董事长，财务和资本运作经验丰富，或代表公司治理和战略方向的调整需求，后续或将主导优化公司盈利及推进新疆文旅投资产整合；此次董事会重构强化战略决策也标志着公司从地方国企向省级文旅旗舰的转型加速。
    盈利预测：我们预计公司25~27年归母净利润分别为1.05/1.34/1.63亿元，2025年7月15日收盘价对应PE分别为53/42/34倍。西域旅游作为新疆唯一上市旅企，有望成为新疆文旅优质资源整合平台，打造“全域旅游+资本运作”生态。内生来看，天山天池资源禀赋可支持淡季客流扩张，具备深度开发潜力；公司在喀什与赛湖打造演艺项目验证其异地扩张管理能力。外生来看，新疆重视文旅产业发展，股东文旅投旗下文旅资源丰富，有动力和意愿推动西域旅游成为新疆优质文旅项目整合与运营平台，推动新疆旅游一体化进程。
    风险因素：宏观环境波动风险，项目建设不及预期，经营管理风险等。

匠心家居：产品结构优化，品牌势能提升，推进多元化市场战略

匠心家居(301061)
    事件：公司发布2025H1业绩预告。1）25H1实现归母净利润4.10~4.60亿元（同比+43.7%~61.2%），中值为4.35亿元（同比+52.5%）；扣非归母净利润4.00~4.50亿元（同比+55.3%~74.7%），中值为4.25亿元（同比+65.0%）。2）25Q2预计实现归母净利润2.16~2.66亿元（同比+31.4%~61.8%），中值为2.41亿元（同比+46.6%）；扣非归母净利润预计2.14~2.64亿元（同比+48.0%~82.7%），中值为2.39亿元（同比+65.4%）。
    点评：汇率&关税波动等外部不利因素扰动下，公司凭借产品结构优化、运营效率提升、费用管控加强，盈利能力逆势提升，我们预计整体利润增速优于收入。根据公司反馈，美国4月家居展会中公司展厅人流优于行业，我们认为公司品牌在B端破圈趋势已较明确，店中店有望持续超预期放量。目前，关税预期趋于缓和，海外降息将至，补库周期&海外需求强于国内逻辑有望重新演绎，公司作为出口核心龙头，近期将“有节奏地推进多元市场布局”作为战略重点之一，长期成长逻辑走通、估值中枢有望稳步向上。
    店中店开拓顺畅，品牌逻辑逐步走通。截止25Q1，公司店中店美国数量超500家、在加拿大布局24家，根据我们预计，目前店数总量仍在持续提升。店中店对于公司品牌露出有重大意义，且有限面积内聚焦差异化高端单品&新品、可助力公司加速产品迭代、推动量价齐升。此外，店中店场景化销售提升电动床连带销售（23年同比+5%、24年同比+20%），成长动能多元。
    关税影响有限。公司2019年已通过匠心美国在越南建厂，且匠心美国需向美国政府缴纳“全球无形资产低税收入税”，海外基因深厚。2024年公司美国收入占比约90.5%，越南出口占比约84.0%，越南已覆盖多数美国订单。越南关税落地后，我们预计公司Q2小幅让利客户，但通过管理持续优化、供应链管控加强、生产效率提升（24年制造费用同比-18.9%），整体制造端盈利有望维持稳定。此外，我们认为未来越南出口贸易焦点将在原产地认证&转口贸易等方面，公司合规意识充分，有望受益于非合规企业清退。
    盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.3、11.2、13.1亿元，对应PE估值分别为20.4X、16.9X、14.4X。
    风险提示：汇率波动超预期、原材料波动超预期、贸易摩擦加剧。

奥瑞金：二片罐盈利底部、改善可期，三片罐盈利优异，期待后续业务协同整合

奥瑞金(002701)
    事件：公司发布2025半年度业绩预告。预计25H1实现归母净利润8.50-9.60亿元、同比增长55.1%-75.2%；扣非归母净利润3.44至4.49亿元、同比下降-35.0%至-15.0%。其中25Q2单季实现度归母净利润1.85至2.95亿元、同比下降31.2%至增长9.6%；扣非归母净利润1.55至2.60亿元，同比下降-41.4%至-1.3%。公司25Q2二片罐业务受行业单罐价格偏低影响、压力持续扩大，三片罐业务保持稳定贡献利润。我们认为行业格局优化，二片罐价格协同提价空间较大，静待盈利拐点到来。
    二片罐：罐价承压影响行业利润，格局改善盈利有望回升。公司对中粮包装并购已落地，行业市占率有望进一步提升。当前行业单罐盈利依然承压影响25Q2公司二片罐业务表现。展望未来，随着二片罐行业格局改善，整体协同能力有望回升：1）龙头公司资本开支显著下行；2）并购落地后公司规模效应、协同效应亦有望显现，向下游议价能力增强，有望提价以提振利润。
    三片罐：利润基本盘保持稳健，盈利或进一步提升。公司三片罐业务深度绑定核心大客户中国红牛，是公司主要利润支柱。近年来国内能量饮料行业销量维持增长，利润基本盘继续保持稳健，我们预计未来销量有望进一步增长。
    三片罐业务稳健，二片罐赔率突出，期待业绩拐点。公司作为国内金属包装行业龙头，拥有稳健的三片罐利润基本盘，二片罐则有望随行业格局优化、盈利改善开始明显反弹，方向上看我们判断公司业绩具备较大弹性。尽管短期内因二片罐盈利承压、并购产生的财务费用对公司业绩造成影响，我们依然期待业绩拐点到来，建议重点关注：①二片罐毛利率水平；②国内外下游需求；③海外业务拓展节奏。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.0、11.4、14.2亿元，分别同比增长64.1%、-12.4%、24.9%，对应2025-2027年PE为11.4X、13.0X、10.4X。
    风险因素：行业竞争激烈、海外需求不足、大客户变动。

Q2业绩再创新高，阿洛酮糖国内市场开启

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年半年度业绩快报。2025H1，公司实现营收6.50亿元，同比+22.29%；实现归母净利润1.71亿元，同比+42.68%；实现扣非归母净利润1.68亿元，同比+50.78%。其中，25Q2公司实现营收3.36亿元，同比+20.49%；实现归母净利润8917万元，同比+35.07%；实现扣非归母净利润8585万元，同比+42.93%。
    点评：
    产能持续释放，Q2收入利润再创新高。上半年，在美国关税挑战的大背景下，公司生产经营正常，境内外业务正常开展。在年产30000吨可溶性膳食纤维项目和年产15000吨结晶糖项目产能释放和产品结构优化调整的带动下，公司收入利润持续增长，其中第二季度收入和利润
    均创单季度历史新高，归母净利润率达26.54%，同样创历史新高。
    阿洛酮糖正式获批新食品原料，国内市场近期有望开启。7月2日，卫健委发布三新食品公告，D-阿洛酮糖正式获批新食品原料。该公告预示着D-阿洛酮糖国内市场近期有望正式开启。根据《D-阿洛酮糖的科学共识》，D-阿洛酮糖是一种天然稀有糖，甜度为蔗糖的70%，既可以发生美拉德反应，实现呈味、呈色；也拥有多种健康效益，包括低热量、代谢路径特殊、可竞争性抑制葡萄糖和果糖吸收等。公司前期充分布局阿洛酮糖，2024年健康甜味剂收入已达1.56亿元。伴随去年年产15000吨结晶糖项目的投产，国内阿洛酮糖市场的开启有望为公司带来新的收入增量。
    泰国基地近日奠基，开启国际发展新篇章。7月6日，百龙创园泰国大健康新食品原料智慧工厂项目在泰国巴真武里府金池工业园正式奠基。该基地利用泰国原料价格较国内原料低15-30%的优势，建成后将实现年产1.2万吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精和6000吨低聚果糖的生产规模，为公司进一步开发欧美及东南亚市场
    奠定坚实的产能基础。
    盈利预测与投资评级：上调利润预测，把握多层次成长机遇。市场需求的旺盛带动公司新产能的持续释放，使得公司今年以来业绩表现持续优异。同时，近期阿洛酮糖的获批有望为公司带来新的收入增量，而泰国基地的建设也有望进一步驱动公司中期业绩增长。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年EPS为0.84/1.09/1.42元，分别对应2025-2027年26X/20X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期

公司首次覆盖报告：新消费属性凸显，平台型科技企业未来可期

九号公司（689009）
    报告内容摘要:
    九号公司深耕智能短交通&服务类机器人，进入快速增长期。九号公司主营业务为智能短交通和服务类机器人产品的设计、研发、生产、销售及服务，经多年发展，已经形成包括电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、全地形车、服务机器人、E-bike等品类丰富的产品。2024年以来，公司营收利润重回高增轨道，电动两轮车加速增长，机器人业务亦开始起量。
    领跑电动两轮车中高端市场，智能化、年轻化、高端化标签鲜明。我国电动两轮车行业整体规模（销量）逐渐趋于稳定，供需共振之下中高端市场有望创造结构性机遇。九号公司品牌力领跑中高端市场，用电子产品思路做电动两轮车，围绕九号出行APP构建生态，推出公司模式进一步提升骑乘乐趣，社群玩法业内领先，持续巩固年轻客群品牌心智；产品方面，九号中高端化软、硬件双线并行，基于年轻化品牌形象和智能化优势，实现较高定价水平，单车ASP、单车毛利等指标行业领先；渠道方面，我们认为行业已度过跑马圈地阶段，未来行业终端渠道数量中枢或将趋稳，头部品牌主要拓店空间或来自成熟经销商翻牌等行为，故渠道竞争重心将聚焦网点质量，九号公司一方面挖掘增量需求，另一方面渗透存量大众市场中品质化客群，有望以更丰厚的利润空间吸引产业链其他参与者的合作，持续扩大影响力。
    割草机器人注重技术引领&规模优势，成长空间广阔。全球割草机器人品类正加速渗透传统工具市场，技术进步带来产品革命。行业格局上，园林工具行业传统龙头富世华与宝时得占据全球市场份额前二，我们估算九号公司可能是距离传统龙头企业最接近的行业公司。九号公司产品卡位鲜明，i105e旗舰款主打1000㎡以下小型草坪（定价999欧元），与传统龙头大型草坪产品形成差异化，同时较早运用RTK+视觉AI技术，产品使用体验良好。我们认为九号公司规模效应有望从制造、研发等方面持续凸显，强化该品类市场竞争力。从机器人整体布局看，九号公司在感知、决策、执行、控制等要素方面已具备技术积淀，通过持续研发创新，已成长为平台型科技企业，我们看好公司未来通过核心技术灵活组合，聚焦于创新短交通和服务机器人业务，持续丰富产品布局，拓展业务边际。
    滑板车与平衡车稳健增长，全地形车与E-Bike具备潜力。其他产品方面，滑板车与平衡车赛道，九号公司旗下Segway品牌积淀深厚，竞争优势突出，有望伴随行业稳健增长；全地形车赛道在北美增速相对较快，且电动/混动路线在未来具备潜力，九号公司已全面布局并以智能化做出特色。未来有望保持良好增长；全球E-bike赛道增速较快，且市场份额分散，九号公司E-bike产品依托公司在交通工具、智能化技术、AI及物联网技术领域长期积累的深厚底蕴，进行全方位整合升级，实现整车真智能，我们认为有望突破传统E-bike行业“攒车为主”的固有局限，开拓出全新格局。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.0/26.5/35.2亿元，当前股价对应PE分别为21.0X/15.8X/11.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：消费疲软，政策推进不及预期，市场竞争加剧，新品销售不及预期。

半年度业绩预增，座椅定点稳步推进

继峰股份(603997)
    事件：近日，继峰股份发布子公司格拉默业绩预增公告与乘用车座椅总成项目定点公告。格拉默2025年上半年的经营性息税前利润约为3560万欧元，较去年同期增长了20.0%；净利润为1,560万欧元，2024年同期为-225万欧元，实现扭亏为盈。子公司继峰座椅（合肥）于近期获得某头部主机厂的座椅总成项目定点，根据客户规划，本项目预计从2026年4月开始量产，项目生命周期6年，预计生命周期总金额为13亿元。
    点评：
    半年度业绩预增，格拉默实现扭亏为盈。继峰股份控股子公司格拉默于德国时间2025年7月10日披露了2025年半年度业绩初步数据，格拉默2025年上半年的经营性息税前利润约为3560万欧元，较去年同期增长了20.0%；净利润为1560万欧元，2024年同期为-225万欧元，根据公司初步测算，格拉默2025年半年度归属于上市公司股东的净利润为人民币1.08亿元，将实现扭亏为盈。业绩预增主要得益于2025年第一季度的强劲表现，以EMEA地区为代表的重组措施逐步生效。格拉默2025年第二季度经营性息税前利润约为1170万欧元，低于去年同期的水平，主要包含：1）约670万欧元的负面汇率影响；2）重组准备金冲回160万欧元；3）处置美国子公司亏损150万欧元。
    座椅定点稳步推进。公司全资子公司继峰座椅（合肥）于近期获得某头部主机厂的座椅总成项目定点，将为客户开发、生产前排座椅总成产品。根据客户规划，本项目预计从2026年4月开始量产，项目生命周期6年，预计生命周期总金额为13亿元。本次新获定点项目是原客户将其新的车型再次定点给公司，体现了客户对公司在合作过程中体现的能力和提供的服务的认可，同时在手订单的不断积累也为有助于规模效应进一步提升。
    风险因素：客户销量不及预期；重组进度不及预期。

上半年净利润高增，高端车型持续突破

赛力斯(601127)
    事件：7月10日，公司发布公告，预计2025年上半年实现归母净利润27亿元到32亿元，同比上升66.20%到96.98%；预计实现扣非后归母净利润为22.30亿元到27.30亿元，同比上升55.13%到89.92%。
    点评：
    新车周期向上，销量提升带动盈利能力向上。公司坚定软件定义汽车的技术路线，持续推出优质产品，2025年3月以来，公司发布了问界M92025款、问界M8、问界新M5Ultra等车型。2025年上半年问界M9累计销量62,492辆，累计同比增长6.28%；问界M8作为定位家庭用户的旗舰SUV，截至7月8日累计交付量已超过4万台；问界M72024年全年总交付20万辆，改款车型上市后有望进一步提升产品力。随着公司持续推动豪华车型，公司销量以及盈利能力有望不断上升。
    智驾能力保持领先，产品能力强劲。公司与华为深度合作，智驾能力保持行业领先。2025年4月，华为乾崑正式发布ADS4系统，华为乾崑
    智驾ADS4采用面向未来自动驾驶时代的世界引擎+世界行为模型架构（WEWA架构），端到端时延可降低50%、通行效率提升20%、重刹率降低30%。根据华为，问界M9、M8都将在第三季度全系升级至ADS4。随着智驾系统的升级，公司的产品力持续保持强劲。
    港股IPO加速全球化，竞争力有望进一步加强。为深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，公司拟在香港联交所主板挂牌上市，并于2025年4月28日向香港联交所递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请。通过持续推进全球化战略，公司竞争力有望进一步加强。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为102.7、134.2、163.6亿元，对应PE分别21.0、16.1、13.2倍。
    风险因素：汽车销量不及预期，盈利能力不及预期，新车推出不及预期等。

巨星科技：业绩超预期，关税影响弱化，全球份额提升

巨星科技(002444)
    事件：公司发布2025半年度业绩预告。预计25H1实现收入70.5亿元、同比增长5.2%；归母净利润12.5-13.7亿元、同比增长5%-15%；扣非归母净利润12.7-13.9亿元、同比增长5%-15%。其中，25Q2单季度预计实现收入34.0亿元、同比持平；归母净利润7.9-9.1亿元、同比增长1.6%-16.9%；扣非归母净利润8.1-9.3亿元、同比增长3.9%-19.5%。尽管25Q2公司受关税政策变动影响较大，但凭借全球化产能布局、电动工具新品发力、跨境电商渠道创新实现逆势增长，我们认为公司业绩有望重归稳健增长通道。
    关税扰动可控，全球布局+终端提价护航增长。Q2美国关税政策大幅波动，公司美国业务经营节奏上受到较大影响，综合来看，Q2共有约40天订单交付受阻。得益于公司领先的全球产能布局和自主品牌布局，通过积极海外发货以及价格调整，25Q2收入端依然实现同比持平左右；此外，公司下游欧美市场通胀环境中受益于终端价格提升，以电动工具为代表的新产品销售增加以及跨境电商渠道发力，毛利率继续提升驱动利润增长。
    关税阴云逐步消散，东南亚产能建设加速。当前美国“对等关税”已进入新一轮暂缓期，越南和美国已达成了20%关税协议，不确定性弱化。公司产能转移进展顺利，目前越南3期产能已投产、越南4期6月开工，泰国、柬埔寨分别有4亿美元、2亿美元产能，公司预计25年底东南亚产能接近完全覆盖对美出货敞口。公司快速反应能力受到大客户认可，订单增速高于扩产速度，我们预计随着产能释放收入将保持较快增长。
    全球供应链重构带来机遇，景气有望迎来底部反转。本轮关税摩擦的短期冲击逐步消弭，但我们认为因关税带来的行业产能重构刚刚开始。公司作为具有全球一体化运营能力的行业龙头，有望凭借客户渠道壁垒和全球产能布局的低成本优势实现市场份额提升。此外，公司也在发力电动工具产品，底层能力共通下或复制手工具业务的成功。当前行业景气在高通胀和高利率压制下仍处低位，但我们预计未来随着降息启动和美国地产回暖有望进入新一轮上行周期。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为28.0、33.7、39.2亿元，分别同比增长21.6%、20.4%、16.2%，对应PE为11.5X、9.5X、8.2X，维持“买入”评级。
    风险因素：贸易摩擦加剧、海外需求疲软、产能建设进度不及预期。

分众传媒点评：重视分众梯媒&支付宝“碰一碰”合作，看好新潮收购带来协同效应

分众传媒(002027)
    事件：2025年6月24日，支付宝官方微信公众号发文表示：“电梯也有支付宝碰一下功能”，即分众传媒和支付宝在线上线下广告市场联动方面做出的创新性玩法，当用户在电梯看到梯媒中碰一碰的设备时，可以解锁手机碰一下设备小蓝环，即可立即领取红包或优惠券在下次付款时使用。
    2025年4月9日，分众传媒计划通过发行股份及支付现金的方式收购张继学、重庆京东、百度在线等50个交易对方持有的成都新潮传媒集团股份有限公司100%股权。交易完成后，新潮传媒将成为上市公司的全资子公司，初步协商的标的公司预估值为83亿元。
    点评：
    梯媒“碰一碰”功能实现线上线下广告联动，使分众参与到最终广告变现交易环节，有望在贡献业绩同时提高广告效率。分众作为国内梯媒广告龙头公司，截至2025年3月底，公司点位数共计306万个，其中电梯电视媒体126万个，电梯海报媒体180万个，在线下梯媒品牌广告市场优势较大，但在最终的广告转化交易环节以及获取用户的消费偏好画像时会有一定的劣势，而梯媒中“碰一碰”功能的上线，有望打通固定有限空间场景下用户“观看广告—实时互动—交易消费链条”。分众覆盖全国340+城市，日均触达4亿主流消费人群。支付宝“碰一碰”自24年6月正式上线后用户数已经超过1亿，400多个城市的千万商家正在拥抱碰一碰入口。若广告转化效果向好，分众可能会参与到交易金额GMV分佣环节，给公司收入和利润带来新的增长点。
    即时零售市场增速较高，竞争日渐白热化，分众作为线下梯媒广告渠道头部公司有望受益于即时零售行业边际变化。“碰一碰”使用后，或弹出支付宝红包，或弹出阿里体系内应用如闲鱼、高德等提供的折扣券，或弹出商家优惠券进而引导消费者跳转到饿了么或淘宝闪购内进行最终的付费转化。即时零售市场竞争逐渐加剧，分众有望受益。根据饿了么微信公众号显示，2025年7月2日起，淘宝闪购将在12个月内直补消费者及商家共500亿，上线两月日订单突破6000万。美团即时零售同样在加码补贴，据证券时报报道，美团内网公布信息显示，截至7月5日22时54分，美团即时零售当日订单已经突破了1.2亿单，其中餐饮订单已超过1亿单。抖音、美团、阿里、京东等均为分众传媒互联网行业主要客户，这类公司除在线上投放优惠券补贴增加曝光的同时，线下广告媒体同样是其关注的触达消费者渠道之一，分众有望受益于以上公司对广告投放预算增加进而给分众带来收入上的提升。
    “梯媒+碰一碰”有望带来营销价值重塑，相关参与方的商业出发点清晰，单点位数据和用户习惯养成需持续跟踪。我们认为：1）对分众传媒来说，一方面受益于潜在的广告投放预算增加。单点位效益和效率有望得到提升。截至2024年底，分众楼宇媒体实现营收115.49亿元，对应的电梯电视+电梯海报媒体点位总和为308.7万个，则单点位营收约为3741元。另一方面，后续若分众提供CPM（展示付费）和CPS（GMV抽佣分成）混合计费模式，则新增的交易金额分成新增有望给公司带来营收增长；2）对广告主而言，通过全链路的数据监测可以清晰获取用户的消费数据和用户画像，得到比品牌广告更详细的转化效果数据；3）对支付宝而言，成功拓展了线下的渠道布局，随着后续铺设点位数的增加触达到更多用户群体，用户的日均交互次数有望增加将给支付宝带来活跃用户的增加、GMV的提升，得到了一个较优的线下流量入口；4）对消费者而言，可获得红包和优惠券补贴等。
    我们认为需要关注的变化点：1）梯媒中碰一碰的付费转化需要大范围曝光及红包、优惠券等持续性补贴促进，观察消费者在后期补贴退坡后的消费习惯是否养成；2）数据安全及隐私保护。住宅楼中的梯媒用户多以家庭为单位，对手机支付安全的重视程度较高等。
    收购新潮传媒后，分众点位和人群覆盖度增加，单点位效益有望得到提升。截至2024年9月30日，新潮传媒电梯媒体平台在约200个城市运营了约74万部智能屏，其中约64万个智能屏投放于约4.5万个住宅小区，专注于家庭消费。2022年、2023年及2024年1-9月，新潮传媒营收分别为19.4亿元、19.3亿元、15亿元，净利润分别为-4.69亿元、-2.79亿元、-509.85万元。覆盖的城市和用户人群重叠度较低，分众传媒的龙头地位有望得到进一步巩固，议价能力得到提升，有利于单点位效益的增加。
    广告市场整体在合理区间内波动前行，25Q1户外广告刊例花费同比+6%。根据CTR媒介智讯AdCube广告数据库数据，2024年广告市场整体同比上涨1.6%，整体市场在合理区间内保持波动前行的态势。根据新潮传媒集团微信公众号显示，“2024年电梯LCD和电梯海报广告刊例花费保持了两位数的同比增长，其中电梯LCD涨幅达到21%，电梯海报增长16.5%。”行业方面，娱乐及休闲、化妆品/浴室用品、邮电通讯和衣着行业增投显著，刊例花费同比分别上涨22.0%、34.7%、35.9%和51.8%。食品、酒精类饮品、商业及服务性行业也有个位数的广告增投表现。药品和饮料行业投放量持续位居前列，但广告花费分别同比缩减3.4%和12.1%。根据中天盈信（CODC）数据库显示，“2025年开年户外广告市场持续扩张，一季度全国户外广告投放刊例花费约为573.52亿元，同比增长6%，连续四年一季度广告投放规模稳健增长。”
    盈利预测与投资评级：我们认为，分众传媒有望受益于对新潮集团的整合收购、即时零售公司对线下广告渠道的投放预算加大以及宏观经济的稳健恢复，公司单点位效益可能呈现增长趋势。在未算入新潮整合后的业绩影响、未算入梯媒“碰一碰”中的增量业务贡献情况下，我们预计公司2025-2027年营收有望实现135.33/144.94/155.43亿元，同比+10.4%/+7.1%/+7.2%；有望实现归母净利润55.55/59.81/65.28亿元，同比+7.7%/+7.7%/+9.1%。截至2025年7月7日，对应PE分别为19.89/18.47/16.93x，给予“买入”评级。
    风险因素：“碰一碰”转化效果不及预期、广告主投放预算不及预期等

深度报告：97纯生放量，看好原浆发展机遇

珠江啤酒(002461)
    本期内容提要:
    投资建议：97纯生放量，看好原浆发展机遇。市场担忧啤酒行业高端化放缓，但是我们认为，尽管超高端整体承压，但是由于区域市场发展阶段、竞争格局有所差异的背景下，区域酒在8-10元价格带保持了较好的增长。作为“广东粮、珠江水”的品牌代表，珠江啤酒深耕广东市场，2019年珠江97纯生上市后在珠三角地区快速放量，我们看好其长期发展空间，此外公司积极布局原浆品类，储备产品升级的下一个大单品。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.45、0.56、0.67元，对应2025年7月8日收盘价11.10元PE分别为25、20、17倍，和行业估值水平较为接近，但是我们看好公司97纯生放量后带来的成长性，预计25-27年EPSCAGR有望达到22%，对应2025年PEG为1.12，低于行业平均水平，首次覆盖给予买入评级。
    区别于市场对啤酒高端化放缓的担忧，我们认为要关注到区域市场发展阶段、竞争格局变化的情况。2021年后区域酒表现明显好于龙头酒，2021-2023年珠江啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒销量CAGR分别为4.8%、4.3%、3.7，而龙头华润啤酒、青岛啤酒销量CAGR分别为0.4%、0.5%。2024年行业销量整体承压，3-12月全国规模以上啤酒企业产量合计同比-8.42%，区域酒持续好于龙头酒。
    珠江啤酒位于啤酒销量大省+价格带较高的广东省，客观环境较好。广东省由于湖南、广西等临近省份外来务工人口流入、天气炎热的原因，其啤酒产量位列全国第二。广东省毗邻中国港澳台，进出口贸易发达，其人均收入位列全国第六，经济发展水平和人均可支配收入也使得广东的啤酒市场结构处于全国较高的位置。
    百威表现疲软，珠江啤酒97纯生放量攫取份额。2020年后，受宏观环境影响，百威在广东省表现疲软，我们预计其在广东省的市占率有所下降。2019年，珠江啤酒推出新品97纯生，销量从2019年的2.79万吨增长至2022年的22.07万吨，CAGR为99%。复盘珠江97纯生成功的原因，我们认为主要系1）公司成功发挥在纯生方面的技术优势，转换为经济效益增长点。根据珠江啤酒官网描述，酒液采用皮尔森型酵母发酵，高级醇含量低，不上头，口感醇厚，并采用美国西海岸酒花，带有花香和水果香气，香气浓郁，层次丰富，开盖即闻到香气扑鼻而来。2）定位8-10元主流价格带，竞争格局较好。竞品仅有百威旗下的哈尔滨啤酒，但哈尔滨啤酒更偏向于规模产品，并不是百威的核心投入产品。3）增加了一元换购活动，提高消费者复购率。
    在口味化、差异化趋势下，公司积极布局原浆品类。980ml珠江原浆品宣上突出广府文化IP，980ml定价18元/瓶，相比于1L装青岛原浆则定价68元，性价比优势突出。2025年春节之际，公司开展“珠事顺，福满杯”主题活动，在全国各地商业圈、县域商超、餐饮店等开展主题促销活动，独具广府文化特色的980mL珠江原浆销量同比增长近30%。
    风险因素：中高端产品竞争加剧、原材料价格波动、宏观消费环境疲软

工业富联25H1业绩预告点评：Q2归母净利润同比增长约50%，AI业务持续释放业绩

工业富联(601138)
    事件：7月7日，工业富联发布2025年半年度业绩预告。公司预计25Q2实现归母净利润67.27亿元-69.27亿元，同比增长47.72%-52.11%；扣非归母净利润66.94亿元-68.94亿元，同比增长57.10%-61.80%。25H1公司预计实现归母净利润119.58亿元-121.58亿元，同比增长36.84%-39.12%；扣非归母净利润115.97亿元-117.97亿元，同比增长35.91%-38.25%。
    点评
    云计算业务高速增长，Q2营收同比增长超50%。公司产品结构持续优化，产品量产加速爬坡，客户对AI数据中心Hyper-scale AI机柜产品需求不断增加。其中，AI服务器营收同比增长超60%，云服务商服务器营收同比增长超1.5倍。公司在大客户的核心产品份额继续保持领先优势，先进AI算力的GPU模块及GPU算力板等产品的出货，在Q2实现显著增长。凭借在全球多地完善的产能布局以及较为显著的产业链优势，公司在主要客户中的市场份额持续提升，客户关系不断深化。
    通讯及移动网络设备锚定智能制造和AI融合发展机遇，推动业务稳健增长。精密机构件业务方面，得益于大客户高阶及平价AI机种的热销，公司相关业务实现稳健增长。高速交换机方面，在AI需求持续提升的驱动下，公司产品结构持续改善，Q2800G交换机的营收达2024全年的3倍。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为8046.29/9876.00/10871.37亿元，yoy+32%/+23%/+10%；归母净利润分别为303.94/405.36/451.02亿元，yoy+31%/+33%/+11%。公司系算力链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

公司首次覆盖报告：差异化竞争优势显著，锦纶龙头强者恒强

台华新材(603055)
    全产业链布局构筑竞争壁垒，高端化战略驱动盈利提升。台华新材作为锦纶全产业链龙头，通过垂直一体化布局形成从纺丝、织造到染整的完整产业链，协同效应与成本优势显著。公司历经三轮产业链扩张，聚焦差异化、高端化产品路线，依托三大生产基地实现34.5万吨锦纶丝，7.16亿米坯布，7.1亿米面料的产能覆盖，且当前正进一步向产业链上游切片环节延伸，进一步完善产业链布局并扩大盈利空间。财务方面，近年来公司盈利稳健增长，毛利率持续提升，现金流创造能力较强，研发费用率长期维持5%以上，持续巩固产品技术壁垒。客户结构方面，公司深度绑定迪卡侬、伯希和等头部品牌，并通过终端反馈机制强化定制化服务能力，为后续高端市场拓展奠定基础。
    供需结构优化+成本端改善，锦纶产品渗透率提升空间广阔。供给端，锦纶行业扩产加速但格局分化，中低端锦纶丝产品竞争充分，具备高端化、定制化生产能力的龙头有望受益于高端产品集中度的提升，公司通过产业链升级对冲行业周期波动，锦纶丝盈利能力处于行业领先水平。需求端，消费政策驱动与消费结构升级有望迎来共振，从短期来看，考虑未来锦纶丝消费渗透率提升，根据我们测算，预计2025-2027年锦纶需求复合增速有望达到7-10%；从中长期看，我国户外运动参与人数仍有提升空间，在中性假设下，预计2030年锦纶丝需求空间有望增长36%。此外，锦纶产品较涤纶价差收窄也有望推动渗透率进一步提升。原料端，PA66国产化突破驱动成本优化，PA6切片供需格局趋宽，有望推动原料价格中枢下移，叠加锦纶丝价格与成本传导关系顺畅，有望激发下游市场需求，进一步扩大锦纶产品在化纤板块的市占率，而公司作为锦纶丝龙头具备先发优势，有望持续受益。
    技术+产能双轮驱动，再生材料打开第二成长曲线。公司核心增长动能来自淮安项目产能爬坡及再生锦纶技术商业化突破：1）淮安四期全部达产后或将新增62万吨锦纶丝、6亿米坯布及2亿米面料产能，目前一期、二期已经逐步投产，淮安项目放量在即，有望推动公司盈利高增，根据我们测算，预计公司四期项目满产后有望分别实现利润3.29亿、1.23亿、4.11亿和4.11亿。2）公司化学回收产品PRUECO已获得GRS认证，成为全球首个化学回收法绿色产品认证，具备先发优势，实现纺织废弃物到高端纤维的闭环。当前下游服装品牌持续加码再生锦纶，公司技术突破有望切入更多下游头部客户供应链。我们参照国内的再生纤维发展目标与近年来再生锦纶纤维渗透率增速，假设2030年全球再生锦纶纤维产量占比达到3%，以2023年数据基准，则对应全球再生锦纶理论需求量超过20万吨，相较于2023年增长约41%，再生纤维市场空间广阔，公司有望开启第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.55、10.66和12.88亿元，同比增速分别为17.8%、24.7%、20.8%，EPS（摊薄）分别为0.96、1.20和1.45元/股，按照2025年7月4日收盘价对应的PE分别为9.47、7.59和6.28倍，PE估值低于可比公司平均。考虑到公司受益于自身产品差异化定位及未来增量产能带来的盈利空间增长，2025-2027年公司业绩空间有望打开，给予公司“买入”评级。
    风险因素：纺服消费不及预期、原材料价格大幅波动、PA66切片国产化进程不及预期、产能投放不及预期、国际贸易争端导致的需求萎缩与原料价格高企风险、产品同质化竞争加剧

仙鹤股份：发力布局竹浆，加速产业链资源布局

仙鹤股份(603733)
    报告内容摘要:
    事件：公司发布公告，拟投资四川竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总ummary]投资额110亿元，其中一期/二期均计划建设40万吨竹浆、60万吨纸，以及配套设施&竹林基地，两期项目合计将为公司贡献80万吨竹浆&120万吨纸。一期达产后年产值约51.5亿元，公司预计正式开工之日起3年内投产，二期未来择机建设。四川人工竹林面积约66万公顷，占全国比例17%、排名第一。近年来四川省大力发展“竹—浆—纸—加工—销售”一体化产业集群，已成为最大的竹浆纸生产省份。我们认为公司此次投资主要为抢占国内优质竹林资源，未来浆线有望率先投产。
    政策加持、技术进步，竹浆市场空间扩容可期。2023年全年竹浆产量为254万吨，占纸浆总产量仅2.9%。2023年10月发改委印发《加快“以竹代塑”发展三年行动计划》，11月中国政府与国际竹藤组织联合发布《“以竹代塑”全球行动计划（2023—2030年）》，竹浆纸产业顶层设计基本完成，预计未来3年内200-250万吨新建产能将投产（不含仙鹤此次规划）。竹子纤维形态和纤维素含量品质介于针叶木、阔叶木之间，竹浆品种质量可与木浆媲美，近年来我国已突破竹浆/溶解浆生产关键技术、竹高得率浆漂白白度增限也取得突破性进展。竹浆已可生产各类高档纸基产品，未来凭借我国竹林资源禀赋有望高速发展。
    浆纸磨底，盈利改善趋势明确。Q2受制于内需疲软，浆纸价格均阶段性下降，但公司广西&湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高、新产能落地后产销保持相对景气，Q2整体利润仍有望小幅改善。现阶段浆纸价格已处明确底部区间，浆纸价格8-9月有望企稳反弹，叠加Q3公司成本边际优化（低价浆入库），吨盈利修复可期。展望未来，我们认为公司全年造纸产销增速30%+预期未变，中长期浆纸协同有望持续驱动经营成本改善，待四川新基地落地后成长逻辑有望延续。
    盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.1、17.1、20.0亿元，对应PE估值分别为11.1X、8.5X、7.3X。盈利预测下调主要系近期纸价超预期下滑，但考虑到公司成本端Q3改善趋势明确，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

涛涛车业：电动高尔夫持续放量，规模效应凸显

涛涛车业(301345)
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告。25H1公司预计实现归母净利润3.10-3.60亿元（同比增长70.3%-97.8%），扣非归母净利润3.07-3.57亿元（同比增长72.0%-100.0%）。我们取区间中值估算，对应25Q2预计实现归母净利润2.49亿元（同比+90%），扣非归母净利润2.46亿元（同比+92%），较25Q1业绩增速有所加快。
    电动高尔夫球车持续放量，特种车等稳健增长。分产品看，我们预计公司25H1增长主要由电动高尔夫球车驱动，价格方面，我们预计公司电动高尔夫球车产品或有小幅提价以应对外部政策风险；我们预计公司特种车等产品保持较稳健增长，而电动平衡车、滑板车等表现稍弱。盈利能力方面，我们预计随电动高尔夫球车产品放量增长，规模效应有望持续凸显，期间费用率有望摊薄，净利率有望提升。
    海外供应链布局稳步推进，下半年有望再上台阶。我们预计公司越南工厂的产能将会有比较大的提升，其中预计6月越南电动高尔夫球车的产量将达到新的高点，7月开始有望继续提升。我们认为公司越南产能的提升，有望为美国市场的销售增长打下良好基础。美国本土制造商申请推进，高尔夫球车关键部件在美生产进一步规划，3月已初步落实适合存放重型设备的场地，未来有望择机完成美国本土制造的目标。
    积极布局人形机器人赛道，首台样机已落地。公司的全资子公司Tao MotorInc与美国DPSH SYNDICATE.（以下简称“K-Scale”）签署《战略合作协议》。K-Scale致力于打造开源机器人AI平台，具备人形机器人“本体+AI大模型”全栈技术，其消费级通用双足人形机器人Stompy，整机成本大幅降至大众门槛，是人形机器人领域新锐力量。公司在北美构建“线上+线下”全渠道销售网络，同时依托“中国+东南亚+北美”全球供应链，形成涵盖研发、设计、生产、销售及售后服务的完善运营体系，在北美具备“本土化制造+渠道”优势。二者合作由涛涛车业战略注资K-Scale，生产领域，涛涛车业将与K-Scale展开ODM合作，协助K-Scale产品实现美国本土化落地量产和降本；渠道端，涛涛车业将推动产品更快进入市场和应用场景；技术研发方面，双方将探索相关产品在智能出行、工业应用、专业服务等领域的应用可能性。根据公司官方公众号信息，近日由涛涛车业制造的首台人形机器人样机（K-Scale人形机器人K-Bot）成功下线，标志着公司在智能制造领域迈出重要一步，为公司进一步实现创新发展和智能化升级奠定坚实基础。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.8/8.6/10.8亿元，PE分别为19.9X/15.7X/12.5X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、海外供应链推进不及预期、新品推广不及预期。

影石创新：Ace Pro2联名款发布，618销售表现靓丽

影石创新(688775)
    事件：公司发布联名款新品并公布618销售数据。公司6月30日晚发布最新联名款运动相机AcePro2马克·马奎斯限定版，主要针对摩托骑行群体加大营销力度。此外公司公布618全周期销售表现，取得亮眼表现。
    发布马克·马奎斯联名款AcePro2相机，加速骑行群体产品渗透。公司发布与8冠王摩托车手马克·马奎斯联名的运动相机AcePro2，机身镌刻“93”铭文及标志性红色元素，限定礼盒包括收藏级签名照及全套骑行配件。针对摩托骑行者用户额外升级“MM93”数据仪表盘UI、定制关机动画，并突出夜景、防风收音、157°广角镜头等功能。我们认为公司延续深度绑定垂类代言人的营销打法，此次联名款发布能有效实现人群破圈，增强骑行人群中的品牌势能。
    618总口径GMV同增160%，维持强劲增长势能。公司618全周期GMV超4亿元，同增160%，其中天猫/京东/抖音分别增长136%/155%/248%，并霸榜运动相机销售榜TOP1。我们认为在公司新一轮推新周期中，创意产品+高效营销均有助于维持公司增长势能，预计以ONEX5为代表的新机型仍将保持优异销售表现。
    智能影像稀缺标的，持续享受渗透率提升红利。公司作为智能影像稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著。市场渗透率提升红利持续兑现中，公司作为产品力领先的行业龙头保持较强增长势能，建议持续关注推新节奏及销售表现。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.5/16.9/24.3亿元，对应PE为60.7X/41.2X/28.6X，维持“增持”评级。
    风险因素：市场竞争加剧、产品销售不及预期、技术路径变化。

首次覆盖报告：差异化竞争优势显著，锦纶龙头强者恒强

台华新材(603055)
    报告内容摘要:
    全产业链布局构筑竞争壁垒，高端化战略驱动盈利提升ummary]。台华新材作为锦纶全产业链龙头，通过垂直一体化布局形成从纺丝、织造到染整的完整产业链，协同效应与成本优势显著。公司历经三轮产业链扩张，聚焦差异化、高端化产品路线，依托三大生产基地实现34.5万吨锦纶丝，7.16亿米坯布，7.1亿米面料的产能覆盖，且当前正进一步向产业链上游切片环节延伸，进一步完善产业链布局并扩大盈利空间。财务方面，近年来公司盈利稳健增长，毛利率持续提升，现金流创造能力较强，研发费用率长期维持5%以上，持续巩固产品技术壁垒。客户结构方面，公司深度绑定迪卡侬、伯希和等头部品牌，并通过终端反馈机制强化定制化服务能力，为后续高端市场拓展奠定基础。
    供需结构优化+成本端改善，锦纶产品渗透率提升空间广阔。供给端，锦纶行业扩产加速但格局分化，中低端锦纶丝产品竞争充分，具备高端化、定制化生产能力的龙头有望受益于高端产品集中度的提升，公司通过产业链升级对冲行业周期波动，锦纶丝盈利能力处于行业领先水平。需求端，消费政策驱动与消费结构升级有望迎来共振，从短期来看，考虑未来锦纶丝消费渗透率提升，根据我们测算，预计2025-2027年锦纶需求复合增速有望达到7-10%；从中长期看，我国户外运动参与人数仍有提升空间，在中性假设下，预计2030年锦纶丝需求空间有望增长36%。此外，锦纶产品较涤纶价差收窄也有望推动渗透率进一步提升。原料端，PA66国产化突破驱动成本优化，PA6切片供需格局趋宽，有望推动原料价格中枢下移，叠加锦纶丝价格与成本传导关系顺畅，有望激发下游市场需求，进一步扩大锦纶产品在化纤板块的市占率，而公司作为锦纶丝龙头具备先发优势，有望持续受益。
    技术+产能双轮驱动，再生材料打开第二成长曲线。公司核心增长动能来自淮安项目产能爬坡及再生锦纶技术商业化突破：1）淮安四期全部达产后或将新增62万吨锦纶丝、6亿米坯布及2亿米面料产能，目前一期、二期已经逐步投产，淮安项目放量在即，有望推动公司盈利高增，根据我们测算，预计公司四期项目满产后有望分别实现利润3.29亿、1.23亿、4.11亿和4.11亿。2）公司化学回收产品PRUECO已获得GRS认证，成为全球首个化学回收法绿色产品认证，具备先发优势，实现纺织废弃物到高端纤维的闭环。当前下游服装品牌持续加码再生锦纶，公司技术突破有望切入更多下游头部客户供应链。我们参照国内的再生纤维发展目标与近年来再生锦纶纤维渗透率增速，假设2030年全球再生锦纶纤维产量占比达到3%，以2023年数据基准，则对应全球再生锦纶理论需求量超过20万吨，相较于2023年增长约41%，再生纤维市场空间广阔，公司有望开启第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.55、10.66和12.88亿元，同比增速分别为17.8%、24.7%、20.8%，EPS（摊薄）分别为0.96、1.20和1.45元/股，按照2025年6月30日收盘价对应的PE分别为9.51、7.62和6.31倍，PE估值低于可比公司平均。考虑到公司受益于自身产品差异化定位及未来增量产能带来的盈利空间增长，2025-2027年公司业绩空间有望打开，给予公司“买入”评级。
    风险因素：纺服消费不及预期、原材料价格大幅波动、PA66切片国产化进程不及预期、产能投放不及预期、国际贸易争端导致的需求萎缩与原料价格高企风险、产品同质化竞争加剧

拟配售H股及发行可转债58亿，改善流动性助力公司价值提升

顺丰控股(002352)
    事件：公司6月26日发布公告，根据一般性授权配售新H股以及子公司拟发行29.5亿港元可转换为公司H股的公司债券。
    点评：
    公司拟配售H股+发行可转债，预计募资净额合计约58.33亿港元。1）公司于6月25日签署配售协议，拟发行7000万股新H股，配售股份约占已发行H股的41.2%，已发行股份总数的1.4%，配售价格42.15港元/配售股，较6月25日港股收盘价折价约8.8%，预计募资净额约29.33亿港元。
    2）公司于6月25日签署认购协议，拟发行零息可转债29.50亿港元，转股约占已发行H股的35.8%，已发行总股本的1.2%，到期日2026年7月8日，初始转换价为48.47港元/H股，较6月25日港股收盘价溢价约5.3%，预计募资净额29.01亿港元。
    3）以上募资金额拟用于加强集团国际及跨境物流能力、研发先进技术及数字化解决方案、优化公司资本结构及一般企业用途。
    影响分析：改善港股流动性，双渠道募资缓冲对现有股东稀释影响。1）公司现金流充裕，配售有助于改善港股流动性：截至25Q1末公司现金类资产约427.71亿元，现金流充裕，本次配售或旨在改善港股流动性，公司于2024年港股上市，现有港股流通盘较小，本次进行H股配售有助于扩大自由流通盘，提高交易活跃度，优化H股整体流通性。
    2）配售新股结合零息低溢价可转债，减少并缓冲稀释影响：公司结合了配售新股和发行可转债的方式进行融资，丰富了公司融资渠道，并优化资本结构，提升资本实力和综合竞争力，最小化对现有股东的稀释影响。
    盈利预测与投资评级：
    公司成功转型综合物流领跑者，在持续夯实快递基本盘之外，公司多元拓展快运、冷运及医药、同城、供应链及国际等新兴业态，新业务已陆续达到各自市场领先地位，并通过网络融通、业务结构优化等多维精益运营助力盈利改善，收入稳步提升叠加利润率提升，利润及估值有望双升。
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119.11亿元、142.57亿元、168.45亿元，同比分别增长17.1%、19.7%、18.2%，对应6月25日市盈率分别21.1倍、17.6倍、14.9倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

公司首次覆盖报告：智能影像设备龙头，技术为基品牌为翼

影石创新(688775)
    本期内容提要:
    全球智能影像龙头，业务保持高速增长。公司是全球智能影像设备龙头，2015年成立于深圳，在技术背景创始人刘靖康带领下不断创新影像技术，已形成显著品牌和技术优势，采取轻资产运营模式。公司先后开发Insta360ONE X/GO/Ace Pro等消费级产品系列，实现业务快速增长。19-24年，公司营业收入CAGR5约56.8%、归母净利润CAGR5约77.6%。
    持续渗透目标群体，国产厂商后来居上。1）市场规模：科技赋能智能影像，下游场景不断延伸。智能影像设备融合了计算机技术、传感器技术等实现更强大的功能，我们预计全球潜在用户约9亿人，测算23年渗透率约10%，尚有巨大扩容空间。2）竞争格局：国产厂商技术突围，市场份额持续提升。影石、大疆等本土厂商后来居上：①全景相机，23年公司全球消费级全景相机市占率约67.2%位居第一，远超日本理光（12.4%）、GoPro（9.2%）；②运动相机，相对分散，23年全球前三为GoPro、影石创新、大疆。
    产品技术领先为基，精准圈层营销为翼。我们认为公司对产品&技术创新的坚持是其成功核心，精准的圈层营销是打“Insta360影石”用户口碑的关键，全渠道+全球化布局则是快速放量的基础。1）研发：公司保持“创新基因”，掌握全景图像采集拼接、防抖、AI影像处理等核心技术，20-24年研发费用率均值约12.4%，24年研发人员数量占比57.7%。2）品牌：公司“Insta360影石”品牌市场口碑良好屡获殊荣，22年提出“Think Bold”口号并开展内涵相契的营销活动，例如公司邀请垂直KOL作为“影石品牌大使”打入科技/摄影/运动等细分群体市场，并推出丰富的配件产品。19-24年公司销售费用率均值约14.4%，持续投入品牌宣传带动品牌势能提升&业务规模增长正循环。3）渠道：公司销售体系完善，拥有官方商城/第三方电商平台/电商平台入仓/线下经销/大型商城/线下直销六大细分渠道。24年线上收入占比48%，海外收入占比76.4%，覆盖全球主要市场。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.5/16.9/24.3亿元，同比增速分别为15.3%/47.1%/44.0%。公司作为智能影像设备行业稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著，充分享受市场扩容红利，新系列推出亦有望带来进一步增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素：产品及技术研发风险、市场竞争加剧风险、技术人才流失风险、境外经营风险、短期内股价波动风险。

件量增长超预期，看好公司业绩较高确定性

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布5月经营数据，5月收入合计251.13亿元，同比+11.34%，其中，速运物流实现业务量14.77亿票，同比+31.76%。
    点评：
    业务拓展成效显著，件量持续超预期增长。
    2025年以来公司业务量实现逐月增长提速，件量增长显著跑赢行业。5月公司速运物流业务实现业务量14.77亿票，同比+31.76%，超出行业增速14.6pct，件量持续保持较高增长水平。我们分析，其一得益于公司不断渗透各行业客户，持续开拓新的业务场景；其二得益于公司在线路运营上的优化，通过大数据分析预测线路产能情况，针对装载率比较低的线路推出优惠的价格，从而利用空仓的资源，提高整体的产能利用率；其三得益于国补政策刺激高科技产品消费等支撑公司高端产品增速。
    时效件稳健增长+新业务持续盈利+现金流改善，看好公司价值提升。
    1）时效业务稳健增长：时效业务为利润基本盘，直营制、航空网络及末端服务多维构建深厚壁垒，随鄂州轴辐式枢纽投产，时效件票单价及利润能力仍有提高空间。
    2）新业务持续盈利：1）经济业务回归聚焦直营，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品，产品结构梳理下有望加速经营改善；2）快运或加速利润释放，受益网络融通，格局好转及履约修复双轮驱动，未来盈利空间可期；3）同城即时配送分部方面，公司通过业务结构优化、精细化管理及科技驱动实现转盈，2024年分部净利润扩大至1.32亿元，同比+161.80%。
    3）现金流持续改善：剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年的128.70亿元和2023年的126.55亿元，2024年公司自由现金流同比增长69.96%至215.08亿元，一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。
    投资步入回报期，网络融通推进或带动利润率稳步提升。
    2024年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金93.45亿元，同比-25.07%，公司资本开支自2021年以来逐年下降，随着资本开支收窄，我们预计投资进入回报期；网络融通深化推进，2021至2024年降本幅度分别超过6、8、11、13亿元，多网融通降本成效显著，利润率稳步提升，2024年归母净利率3.58%，同比+0.39pct，25Q1归母净利率3.20%，同比+0.27pct。
    中长期鄂州机场赋能，国际业务有望打开第二增长曲线。
    截至2024年底公司在鄂州货运枢纽累计开通国内航线55条，国际航线15条，全货机国际航班超过9100架次，同比+19%，形成了以鄂州货运枢纽为核心连通欧美、深圳枢纽为辅助连通东南亚及日韩的全球航网布局。相较于本土快递物流业务，国际业务具备更高的毛利率；相较于海外物流公司，本土企业更青睐使用国内物流品牌，受益于中国企业出海提速，我们认为未来国际物流业务大有可为。随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐步提升，国际业务有望得到加速发展。
    盈利预测与投资评级：
    公司成功转型综合物流领跑者，在持续夯实快递基本盘之外，公司多元拓展快运、冷运及医药、同城、供应链及国际等新兴业态，新业务已陆续达到各自市场领先地位，并通过网络融通、业务结构优化等多维精益运营助力盈利改善，收入稳步提升叠加利润率提升，利润及估值有望双升。
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119.11亿元、142.57亿元、168.45亿元，同比分别增长17.1%、19.7%、18.2%，对应6月19日市盈率分别20.6倍、17.2倍、14.6倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

太阳纸业：浆纸见底、成长性延续

太阳纸业(002078)
    浆纸价格底部企稳，6-7月预计震荡为主。5月海外针叶浆、阔叶浆实际供应价格约715美元/吨、500-510美元/吨。目前浆厂稳价意愿强烈，芬林芬宝、北欧&加拿大针叶卖家亦陆续停机；CMPC报价持平，部分卖家效仿APP提价20美元/吨。我们预计6-8月造纸淡季、纸价延续低位震荡（6月后纸企高价原料入库、成本支撑显现）。
    底层利润抬升，成长性延续。Q3末-Q4初太阳南宁基地项目有望逐步落地，15万吨生活用纸+40万吨特种纸+100万吨箱板纸+50万吨浆分批投产，底层利润年化抬升约5亿+元。此外，老挝木片砍伐节奏26-27年起有望加速，且我们预计26-27年木片价格提升，26年太阳底层利润有望达35亿元。
    复盘2022-2024年，以阔叶浆、文化纸为例，经济周期多于Q2下行、Q3企稳反弹，叠加Q3末进入造纸旺季，近几年周期韵脚均验证8-10月招标旺季价格反弹的可能性，目前浆价4140元/吨、纸价5163元/吨，基本见底，后续反弹概率较高。
    2022年：浆价因供给侧因素创历史新高，核心要素为供给而非需求，但尾程也反映出需求支撑，浆价、纸价均于Q2阶段性高位盘整，6月中旬-12月开启高位上行；
    2023年：浆价、纸价均于Q2快速下行，浆5月底见底、底部价格为3850元/吨，纸7月中旬见底、底部价格为5375元/吨，后续开启锐度极高的反弹，均于11月左右见顶，本轮浆价涨幅接近50%、纸价涨幅约16%；
    2024年：浆价因供给侧因素持续下跌，核心要素为供给而非需求，纸价跟随下跌，浆价底部4350元/吨，纸价底部5113元/吨。
    标的关注：我们预计4、5月太阳纸业经营环比稳健改善，6月盈利略有走弱，Q2利润预计环比平稳（Q18.9亿元），Q3预计环比Q2基本稳定，Q4进入新增产能释放周期、预计盈利环比改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为35.8、43.0、48.1亿元，对应PE为10.5X、8.8X、7.9X，重点关注。
    风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

公司深度报告：国四补贴为重卡注入明确增量，乘用车及两轮车加码成长斜率

鸿泉物联(688288)
    报告内容摘要：
    国四重卡汰换开启新机遇，商用车车联网需求有望抬升。2025年3月，新一轮老旧营运货车报废更新政策落地，首次将国四重卡纳入补贴范围，报废+新购补贴叠加最高可获补14万元。中国汽车报数据显示，据不完全统计，截至2024年底，我国国四及以下排放标准运营货车保有量超76万辆，我们假设汰换比例达到15%/25%/35%，对应换新带动销售量有望为11.4/19/26.6万辆，有望为市场注入有效增量。公司作为老牌商用车智能网联与座舱产品企业，拥有T-BOX、ADAS、行车记录仪等全栈商用车网联产品，且多数已经成为重卡前装零部件，有望从本轮国补需求催化中深度获益。
    eCAll及域控制器，公司快速开拓乘用车市场。eCAll方面，2025年4月下旬，强制性国家标准GB45672-2025《车载事故紧急呼叫系统（AECS）》正式发布，并将于2027年7月1日正式实施，AECS或将成为继安全带、安全气囊之后的第三道“生命安全屏障”，未来或成为所有在中国市场销售的新乘用车的标配零部件。根据测算，我们预测2027年国内乘用车eCAll市场规模约为110.3亿元，具备较为显著的可探空间。2024年，鸿泉物联获得了重要客户海外版车型的E-call产品定点，并于2025年5月获得eCAll获得欧盟认证，具备客户+案例+技术认证的先发优势。控制器方面，得益于新能源汽车按摩座椅、车载冰箱等差异化需求增加，高功率器件散热需求及电池温控的需要，智能座舱域控制器及热管理系统市场快速扩张。鸿泉物联面对机会快速发力，2024年控制器产品实现收入9075万元，同比增加201.57%，毛利率水平为36.13%，销量累计达55万件。
    两轮车智能化趋势明确，公司有望开辟第三赛道。伴随着两轮车车载导航、行车轨迹记录、辅助驾驶、远程控制、胎压监测、AI语音，乃至辅助驾驶等需求成为产品竞争力的重要因素。其硬件基础包括T-box、中控仪表、行车记录仪、BCM、车身域控等智能化需求也有望显著增加。公司把握两轮车智能化趋势，订单及收入有望实现突破。市场空间方面，我们测算得到摩托车智能化套件在30%渗透率下对应市场规模为51.53亿元，或成为公司重要第三成长曲线。
    盈利预测与投资评级：基于公司所处行业回暖趋势初显，且具备可持续特征，叠加公司开辟新赛道、更迭新产品，为长期发展奠定基础，我们预计公司2025-2027年营业收入为6.97/9.35/12.55亿元，同比增长33.2%/34.1%/34.2%。预计2025-2027年归母净利润0.60/0.85/1.22亿元，对应当前股价PE分别为47.6/33.6/23.3倍。
    首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：国补落地驱动销售数据不达预期；行业发展不达预期；行业竞争加剧；公司近3年归母净利润为负。

公司深度报告：深耕神外赛道，脑膜胶和可吸收止血纱新品上量可期

迈普医学(301033)
    本期内容提要:
    核心观点：迈普医学是国内神经外科领域高性能植入医疗器械的领先企业，产品覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械，我们认为公司通过不断丰富产品组合、完善营销渠道，有望步入成长快车道，其中基石业务人工硬脑（脊）膜补片产品受集采推动，市场覆盖率有望加速提升，颅颌面修补产品基于PEEK材料的优异性能，有望快速抢占传统钛材料市场，此外，新产品可吸收止血纱、脑膜胶陆续上市，有望为公司提供持续增长动力。
    技术扎实+产品丰富，夯实修复关颅整体解决方案提供能力。公司深耕神外赛道，建立了生物增材制造技术、数字化设计与精密加工、选择性氧化及微纤维网成型、多组分交联及雾化成胶等先进制造技术平台，成功开发出系列高性能外科植入高值耗材产品，包括脑膜产品“睿膜”和“睿康”、颅骨产品“赛卢”、可吸收再生氧化纤维素止血产品“吉速亭”、硬脑膜医用胶“睿固”等，产品管线丰富，是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，具有较强的神经外科修复整体解决方案提供能力。
    集采助力基石产品放量，新产品快速增长贡献成长新驱动。①人工硬脑（脊）膜补片受益多地集采落地，2024年实现营收1.56亿元（yoy+11.46%），作为国产唯一人工合成产品，其仿生结构在生物相容性、降解性上优势突出。我们认为随着集采加速入院，规模效应下成本有望进一步降低，“性价比”优势有望助力该产品抢占更多市场份额。②颅颌面修补产品2024年实现营收0.80亿元（yoy+31.05%），PEEK材料性能（耐辐照、绝缘稳定等）显著优于传统钛材，渗透率提升是大势所趋，未来随着集采降价、支付能力提升、渠道拓宽，该产品有望保持高速增长。③可吸收止血纱性能突出，打破进口垄断，未来有望替代强生，2024年该产品实现收入0.36亿元（yoy+49.89%），增长强劲，我们认为随着适应症拓展及集采中标，该新品有望快速放量，成为驱动公司成长的新动力。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.71、4.91、6.47亿元，同比增速分别为33.1%、32.5%、31.8%，归母净利润分别为1.13、1.49、1.99亿元，同比增速分别为43.6%、31.8%、33.4%，对应2025年6月13日股价，PE分别为33、25、19倍，公司正处于业绩高速增长期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：新产品研发及技术迭代的风险；政策变动存在的风险；终端医院市场拓展的风险；市场竞争加剧的风险。

深度报告：协同办公龙头，AI Agent打开第二成长曲线

泛微网络(603039)
    核心看点：①AI Agent 广泛快速落地，为公司打开第二成长曲线。②协同办公内容几乎涵盖 ERP 以外的所有企业管理类软件，行业空间大；随着企业发展，会持续有企业管理软件的新建和改造需求，行业持续增长性好。③公司作为行业龙头，在产品研发和市场覆盖上均具备优势，市占率有望持续提升。④信创使得客户换新需求加速释放，且有利于公司市占率进一步提升。
    公司简介：泛微网络是国内协同管理软件行业龙头，在全国拥有 80000 多家用户，覆盖 87 个细分行业，拥有广泛的客户实践积淀。 公司的主要产品包括： 1）面向大中型客户群体的数智化运营平台（e-cology）； 2）面向中小型客户的协同办公平台（e-office）； 3）通过协同企业微信的数智化办公云平台（e-teams）； 4）针对政府客户的核心产品 e-nation； 5）采用“大模型+小模型+智能体”的技术架构的泛微.数智大脑 Xiaoe.AI。
    AI Agent 智能体市场空间广阔， OA 软件为 B 端优势应用落点。 根据观研天下数据，预计至 2028 年有望达 8,520 亿元，且以 B 端应用为主。 在 ToB端，预计在未来 AI agent 将会实现整个 SaaS 应用的重构。 AI agent 主要从提升运营效率、降低成本、个性化服务等多方面给企业带来价值。 OA软件作为交互中心连接企业内外部信息系统，适合作为 AI Agent 的应用落点。
    公司坚持“RPA + LLM +Agent”AI 发展路径，围绕数智大脑前瞻布局办公Agent。 公司在 AI 数智化方面相继推出千里聆（RPA 业务流程自动化平台）、智能小 e（LLM 版） -智能中间件平台、数智大脑 Xiaoe.AI。同时公司全面接入 DeepSeek 大模型，显著提升泛微各项产品智能化效果以及智能体构建能力。 另外公司新推出数智大脑 Xiaoe.AI 是由”大模型+小模型+智能体”结合而成，泛微 AI 智能体通过智能化任务处理来重构标准化作业流程的潜力备受期待，产品未来应用前景广阔。
    公司凭借自身丰富的产品生态优势有望持续扩大市场份额。 目前我国的协同管理行业已进入全面组织协同管理阶段，产品的业务边界不断扩展，行业空间大；随着企业发展，会持续有企业管理软件的新建和改造需求，行业持续增长性好。公司技术服务收入占比 61%，该收入主要来自老客户二次开发等需求，反映公司客户粘性高，且有不断新增的客户需求。公司作为行业龙头，在产品研发和市场覆盖上均具备优势，市占率有望持续提升。
    政企数字化转型叠加信创，加速公司业务增长。 伴随政企单位 IT 系统底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的协同管理软件更新换代需求将进一步释放，公司作为行业龙头，凭借研发适配以及项目实施经验等各方面的优势有望在信创推进过程中持续受益。
    盈利预测与投资建议： 公司是国内协同管理软件行业龙头，产品条线生态丰富，同时覆盖政企用户，并支持桌面端、移动端、云端多种部署模式。随着协同管理软件业务边界扩展、信创加速客户更新换代；公司率先将 AI Agent 与协同办公领域相结合， AI+办公产品落地开启智能办公新浪潮，打开公司业务长期发展空间。 我们预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.94/1.13/1.34 元，对应 P/E 分别为 62.83/52.48/44.08 倍，维持“买入“评级。
    风险因素： AI 产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；下游需求增速降低风险；信创政策不及预期风险。

公司深度报告：色谱填料主业把握两大机遇，全产业链布局打开成长天花板

纳微科技(688690)
    本期内容提要:
    高性能纳米微球材料龙头，业绩边际显著改善。
    纳微科技成立于2007年，公司专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案。2023年以来，受外部宏观环境变化影响，公司业绩陷入增长压力。2024Q4以来公司业绩边际改善显著，2024Q4单季度实现营业收入2.33亿元，同比增长71.47%，实现归母净利润0.41亿元，同比增长38.05%；2025Q1单季度实现营业收入1.89亿元，同比增长22.39%；实现归母净利润0.29亿元，同比增长72.98%。2023年以来公司净利率水平大幅下滑，主要是受到股权激励费用摊销和赛谱仪器商誉减值的影响，以上因素对于公司利润端扰动较大，我们认为，随着股权激励到期和子公司经营改善，公司未来净利率存在较大提升空间。
    把握进口替代和商业化放量两大机遇，色谱填料主业加速成长。
    色谱填料和层析介质是生物医药分离纯化的关键耗材，一般而言，用于小分子纯化称为色谱填料，用于大分子纯化称为层析介质。参考赛分科技招股说明书，从全球市场来看，预计2023年全球色谱介质市场规模69亿美元，预计2026年达到90亿美元，复合增长率为9.26%；从国内市场来看，预计2023年中国色谱介质市场规模为112亿元，预计2026年达到203亿元，复合增长率为21.92%。纳微科技是国内较早布局色谱填料和层析介质行业的龙头企业，开发出国内厂商中品类最全的色谱填料和层析介质，可以为小分子和大分子的分离纯化提供全面解决方案。我们认为，公司色谱填料和层析介质主业目前处于关键发展窗口期，有望受益于进口替代和商业化放量两大机遇，具体来看：
    1）进口替代机遇：色谱填料和层析介质行业长期被外资垄断，无论是小分子色谱填料还是大分子层析介质，国产化率都相对较低。近年来伴随着国内生物医药产业的高速发展，国产龙头企业快速崛起，在国际地缘政治关系日益紧张的背景下，自主可控有望成为国内生物医药企业的潜在重要战略。我们认为，公司下游客户恒瑞医药商业化项目的工艺成功变更，为进口替代建立经验模板，公司有望承接更多项目变更，成为国产替代进口的主力军。
    2）商业化放量机遇：色谱填料和层析介质的用量与项目阶段相关，从临床一期到临床二期到临床三期到商业化呈现逐级放大趋势，和商业化变更相比，从临床早期培育的管线客户粘性更强，从小试研发到放大生产，全面配合客户完成工艺验证及生产应用，一路陪伴客户成长。我们认为，近年来公司客户数量不断积累，临床阶段不断后移，目前储备大量临床中后期项目，悉心培育的管线陆续进入回报期，未来存在显著的商业化放量机遇。
    布局产业链上下游，打开成长天花板。
    色谱填料及层析介质主业以外，纳微科技通过“自建+并购”双轮驱动，以福立仪器、纳谱分析、赛谱仪器、纳微生命科技等子公司作为经营主体，布局色谱仪器、色谱耗材、蛋白纯化系统、体外诊断耗材等产业链上下游方向。我们认为，纳微科技的底色是高端材料公司，依托底层技术进行全产业链布局，展现出极强的业务延展性，有望打开成长天花板。
    1）福立仪器：福立仪器是国产色谱仪器领军企业，在气相色谱领域，福立仪器已经初具规模，打造“未来系列”气相色谱仪；在液相色谱领域，公司发布L75超高效液相色谱仪，在高端液相色谱领域迈出坚实一步。
    2）纳谱分析：纳谱分析是由纳微科技设立的子公司，专注于打造高品质实验室用色谱耗材，公司采用纳微科技自主研发的创新型单分散硅胶/聚合物微球填料，实现从微球原料、填料制备、色谱柱装填全过程国产化。
    3）赛谱仪器：赛谱仪器致力于开发用于蛋白、抗体、疫苗、核酸、诊断原料等大分子生物制品领域的精密纯化设备，产品达到国内领先、国际先进的水平，为国产蛋白纯化设备领域的龙头企业。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入分别为10.01亿元、12.44亿元、15.49亿元，归母净利润分别为1.41亿元、2.21亿元、2.85亿元，对应的EPS分别为0.35元、0.55元、0.71元，对应的PE估值分别为62.22倍、39.89倍、30.86倍（截至2025年6月5日）。我们认为，纳微科技作为色谱填料和层析介质行业国产龙头企业，主营业务面临进口替代和商业化放量两大市场机遇，同时布局产业链上下游打开成长天花板，我们看好公司中长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素
    进口替代不及预期的风险；商业化放量不及预期的风险；收购公司商誉减值的风险；行业竞争加剧的风险。

主业稳健增长，加大新兴业务投入

丰茂股份(301459)
    事件：5月29日，公司发布公告，拟在嘉兴高新技术产业开发区购置土地，建设嘉兴汽车零部件生产基地项目，公司总投资额预计不超过人民币15亿元。
    点评：
    加大投入新兴业务，公司有望打开新空间。此次项目拟选址约150亩地块，主要建设热管理系统、空气悬架系统、密封系统及传动系统产品以及相关高端汽配产品。随着全球汽车产业向更智能、更舒适、更安全等方面的快速发展，尤其是新能源汽车市场的迅速崛起，对橡胶精密零部件、高效热管理系统、空气悬架系统的需求也将持续攀升。公司预计项目建设完成并投产年度起5年内达产，达产后年产值约15亿元。
    主业稳健增长，非车领域多点开花。作为公司核心产品，传动带业务在2024年通过模压多楔带技术升级实现显著增长。该产品凭借高耐磨性、低噪音及长寿命特性，成功抢占中高端市场份额，同时核心客户份额持续上升，2024年传动系统销售收入同比增长25%。同时公司逐步加大工业带产品的推广力度，已在机器人、无人机、轨道交通、摩托车、家电卫浴、安防、纺织机械、农业机械等多个领域开展业务，并拿到多个项目定点。公司通过“技术+管理+市场”三驱动战略，强化风险管控与成本优势，有望扩大工业带及密封系统在机器人等高附加值领域的应用，进一步巩固其在全球精密橡胶零部件领域的领先地位。
    持续丰富产品品类，不断推进产能扩张与全球化布局。新品类方面，2025年，乘用车空气悬架将成为公司重点突破领域，公司计划开发适配新能源汽车的轻量化空气弹簧产品。此外，公司将同步推进电池管路系统、电机管路系统、电池缓冲片等部件量产，形成“空气悬架系统+热管理系统+电池pack防护部件”的产品矩阵。产能扩张方面，除本次拟建设项目外，2025年公司将在山东济南投建商用车零部件生产基地，重点配套重汽、一汽、北汽福田等核心客户。同时泰国生产基地将于2025年正式投产，主要面向东南亚及欧美市场。且公司依托“米其林”品牌授权，产品已出口到欧洲、东南亚、南美洲、中东等多个地区，公司不断拓展海外经销商网络，有望进一步打开海外市场空间。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.99、2.46、3.04亿元，对应EPS分别为1.92、2.37、2.92元，对应PE分别21.3、17.3、14.0倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、海外关税政策超预期变化等。

陕天然气：高股息长输管网龙头，资产注入+管网扩建驱动长期成长

陕天然气(002267)
    本期内容提要:
    坐拥陕西省优质长输管网资产，现金流及分红情况可观。陕西省天然气股份有限公司由陕西燃气集团控股，是陕西省大型天然气长输管道运营商。主要业务是长输管网及城市燃气业务，长输管网盈利模式为收取稳定管输费，城市燃气盈利模式为赚取购销价差，二者分别占2024年公司营收的62.2%、37.8%，毛利的81.7%、18.3%。公司营收随气量爬升稳健增长，2020年以来受管道业务经营模式变化的影响，营收有所下滑，近年来公司代输占比较快提升，我们预计随着业务模式调整的逐步落地，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。公司利润随售气量增长呈现波动上升态势，同时受管输费调整的周期性影响。公司的主要业务模式决定了其拥有较为稳健的经营性现金流，能够支撑其新建长输管网的资本开支及较高比例的分红。公司十分重视股东回报，2019-2024年分红比例维持在60%以上，其中2022、2024年度均有中期分红，2024年公司现金分红比例合计69.12%，以2025/6/4收盘价计算，股息率约5.6%。
    区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间。稳定性方面，省内长输管网业务具有区域垄断特性特征，高准入、高资本投入、长审批周期及严苛的安全标准构筑了极高的护城河，商业模式方面，长输管网采用"准许成本+合理收益"的政府定价机制，通过管输费获取与输气量挂钩的现金流，使其成为经营稳健的优质资产。省内长输管线3年一调整，最近一次成本监审已于2025年5月落地，公司预计对2025年业绩造成短期冲击，未来随着长输管网输气量的增长，公司盈利有望恢复稳健增长轨迹。陕西省内天然气资源禀赋优异，产量快速增长，下游需求稳定增长。公司长输管网售气量持续稳健增长，2014-2024年输气量CAGR为11.5%。2024年公司收购集团长输管线资产，售气量大幅增长，实现输售气量115.44亿方，同比增幅70%。2021年以来公司统购统销气量逐渐下降，代输气量快速提升，在总输气量中的占比显著扩大，占比由2021年的44.8%提升至2023年的63.6%，长输管网业务中代输气量占比快速提升，有利于增强公司长输管线业务盈利的稳健性。成长性方面，集团资产注入+在建重点管线带来长期成长空间。2024年9月，公司发布公告称，拟采用现金方式收购陕西燃气集团所持有的天然气管输资产，包括榆林地区“青靖线”、“席靖线”、“杨靖线”及延安“临长线”、“临富线”，管道设计全年输气量共计134亿方，2024年输气量约30亿方。2024年1-4月，标的资产实现营业收入1.27亿元，净利润0.33亿元，年化加权平均净资产收益率为9.0%。此外，截至2024年末，公司共有20余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川-白水-潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。设计输气能力分别为9.6亿方/年、116亿方/年，以上两条管线完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬坡，公司长输管网业务有望稳步增长。
    依托省内气源及管输优势，公司城燃项目快速扩张。近年来公司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途径获取城燃项目，公司城燃售气量快速增长，营收及毛利迅速提升。2014-2024年公司城燃售气量CAGR约22.39%。截至2024年，公司所属控股城市燃气企业8家，主要经营区域为汉中市、渭南市、商洛市、延安市宜川县、西安市蓝田县、宝鸡市眉县等。公司气源结构以省内气田为主，气源结构比较稳定，主要来自中石油长庆油田、延长集团气田，采购价格波动幅度相对较小。公司下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，非居民方面，西安、铜川、汉中等城市陆续已陆续启动上下游联动机制，居民方面进度稍慢，仅西安于2023年7月进行居民用气调价，我们认为居民顺价有望持续推进，公司城燃购销价差有望得到进一步修复。
    盈利预测与投资评级：公司为陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产。长输管网业务的商业模式决定其盈利相对稳健、现金流情况良好，分红能力较强。公司现有长输管线产能爬坡，在建重点管线有望于2026-2027年投产，共同为公司业绩创造中长期成长性。此外，近年来公司持续开拓下游市场，发展城市燃气业务，集团城燃项目也有望陆续注入，带动公司业绩增长。综上，我们认为公司属于盈利稳健增长的高分红优质标的。我们预测陕天然气2025-2027年的归母净利润分别为5.50亿元、6.18亿元、6.78亿元，EPS分别为0.49元、0.56元、0.61元；对应6月4日收盘价的PE分别为16.34X、14.55X、13.25X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素：管输费调价风险；陕西省天然气消费量增速不及预期；公司长输管网建设进展不及预期。

STC007二期临床数据读出，业务转型阶段把握价值重估机遇

阳光诺和(688621)
    事件：2025年5月29日，公司公告全资子公司诺和晟泰自主研发的STC007注射液治疗腹部手术后的中、重度疼痛的II期临床试验达成预期目标。
    点评：
    STC007二期临床数据读出，具备较强的商业化潜力。
    STC007是诺和晟泰自主研发的化学1类新药，属于强效KOR激动剂，与KOR受体结合后，能有效阻断和抑制痛感信号的传递，从而产生镇痛的作用。STC007主要适应症包括术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒，目前均处于II期临床阶段，本次公告的是已经完成的术后疼痛II期临床试验，入组156例患者，试验结果表明STC007注射液镇痛效果显著优于安慰剂，与阳性对照药盐酸曲马多注射液相当，总体安全性和耐受性良好。
    有效性：与安慰剂组相比，STC007注射液能够有效改善腹部术后疼痛中度至重度受试者的术后0-24小时的静息和运动状态下的疼痛评分（最小二乘均值差值分别为5.16、5.64、6.25），与盐酸曲马多注射液组相比，STC007注射液能够有效改善腹部术后疼痛中度至重度受试者的术后0-24小时运动状态下的疼痛评分（最小二乘均值差值分别为6.52、1.25、3.29）。与盐酸曲马多组注射液组和安慰剂组相比，STC007注射液挽救治疗药物累积使用量更低，首次接受挽救治疗时间更晚。
    安全性：STC007注射液总体的安全性和耐受性良好，未发现新的安全性信号、未发生严重不良事件。呕吐和恶心是研究期间最常见的不良反应，STC007低剂量组发生率为10.0%和7.5%，高剂量组发生率为10.3%和5.1%，低于盐酸曲马多注射液50mg组的20.5%和25.6%，低于安慰剂组的15.0%和12.5%，在同靶点药物中也处于较低水平。
    根据摩熵医药咨询统计，国内阿片类镇痛药销售额从2019年的193.58亿增长至2023年的233.68亿元，销售额排名靠前的阿片类镇痛药包括地佐辛、瑞芬太尼、舒芬太尼、布托啡诺、纳布啡、羟考酮等。κ阿片受体（简称KOR）不同于传统的μ阿片受体（简称MOR），是极具抗镇痛潜力的靶点，可以在不进入中枢的情况下，在外周神经系统发挥镇痛作用，不会导致呼吸抑制和便秘，且无明显成瘾性风险。2025年5月21日，海思科公告自主研发的KOR激动剂安瑞克芬注射液获批上市，是全球首个获得镇痛适应症的无须纳入麻精药品管理的白处方阿片类镇痛药物，具有重大的临床意义和社会意义。
    我们认为，阿片类药物市场空间广阔，传统μ阿片类药物存在呼吸抑制等不良反应和成瘾风险等相关问题，κ阿片类药物具备更强的临床优势，不仅可以用于术后镇痛，还可以开发成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒等新适应症；海思科同靶点药物的成功上市说明成药性已经得到充分证明，阳光诺和的STC007研发进度领先，II期临床数据已经展现良好的疗效性和安全性，未来具备较强的商业化潜力。
    构建“研发服务+管线培育+新质产业链”，业务转型阶段公司价值重估。2025年5月14日，公司举办2025年投资者开放日，首次提出构建“研发服务+管线培育+新质产业链”。
    1）研发服务：公司打造全面且专业的研发平台，从药物发现阶段的靶点研究，到药学研究中的各类剂型开发，再到临床研究的各个环节，具备成熟的技术和丰富的经验。
    2）管线培育：公司研发管线丰富，涵盖创新药、改良药和特殊剂型仿制药。创新药STC007、STC008等项目展现出良好的临床潜力；改良药项目NHKC-1、BTP0611等致力于优化现有药物的疗效和安全性；特殊剂型仿制药则聚焦于凝胶贴膏剂、热熔贴膏剂等领域。
    3）新质产业链：公司拟收购朗研生命，整合原料药和制剂的生产能力，在多地拥有生产基地，具备多种剂型的生产能力，实现从原料到制剂的全产业链覆盖，确保产品的质量和供应稳定性。
    我们认为，公司目前处于业务转型的关键时期，市场正在重新认识阳光诺和，公司存在价值重估机遇。研发服务方面，公司是国内少数临床前及临床一体化的CRO平台，创新药临床服务的占比逐年提升；管线培育方面，公司自主立项400多项产品储备，以STC007为代表的研发管线价值逐渐被市场认知和发现；新质产业链方面，公司拟收购的朗研生命生产能力充足，为公司后续创新药品种上市提供落地支持。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.89亿元、15.12亿元、17.79亿元，归母净利润分别为2.04亿元、2.46亿元、3.00亿元，EPS（摊薄）分别为1.82元、2.20元、2.68元，对应PE估值分别为31.88倍、26.36倍、21.63倍。
    风险因素：创新药研发失败的风险；收购交易存在不确定性；行业投融资情况不及预期。

君亭酒店事件点评：与精选国际达成战略合作，借势国际品牌赋能长期发展

君亭酒店(301073)
    事件：5月27日，君亭酒店集团与精选国际酒店集团（以下简称“精选国际”）正式达成战略合作。公司取得精选国际旗下的COMFORT（凯富）和QUALITY（凯艺）两大酒店品牌系列在中国大陆地区的独占品牌使用和特许经营权。另君亭旗下首批68家酒店接入精选国际的全球分销渠道，包括精选国际的网站及移动应用程序，并接受精选国际提供的分销服务（包括销售、营销、分销和预订服务和权利）。
    点评：
    凯富和凯艺系列品牌势能突出，已在全球完成市场验证。精选国际酒店集团是世界上最大的酒店特许经营商之一，规模在全球酒店集团排名第八，集团在高档酒店市场备受看好，在中档和长住型酒店领域处于领先地位。此次授权的凯富和凯艺系列是精选国际的两大重要品牌，凯富系列全球共有超2,100家在营酒店，超17万间客房，位列全球单一开业酒店品牌前三位；凯艺系列全球共有超2,000家在营酒店，超16万间客房。两大品牌已在全球完成市场验证，入华之后有望与中高端和中端酒店赛道内的头部国际品牌进行竞争。
    转向轻资产快速扩张，引入国际品牌实现能力嫁接。2024年12月公司成立合资公司君行酒店管理，正式启动加盟模式，聚焦中高端酒店市场扩张。此次君亭酒店引入国际酒店集团旗下成熟品牌，通过“国际品牌本土化运营+全球分销系统直连”双引擎驱动，实现品牌矩阵扩充，享受国际品牌溢价，汲取其国际化运营经验以及分销渠道建设优势，推动轻资产发展加速，迈出从产品品牌向平台品牌升级的综合发展模式转型的重要一步。
    入境游高景气度，战略合作有望拓展国际客源。随着多项入境免签、便利来华政策陆续实施，“中国游”“中国购”持续升温，正成为海外游客关注的新热点。携程数据显示，五一期间入境游订单量同比激增130%，今年端午假期入境游相关酒店搜索热度同比增长超一倍。精选国际的常客计划ChoicePrivileges在全球拥有约6,900万会员，而君亭酒店此前已与中旅酒店、建发酒店实现会员互通，此次与精选国际达成战略合作后有望构建场景互联、流量互济的会员合作机制，获取国际客源，拓展海外市场。
    盈利预测：根据iFind一致预期，公司24~26年归母净利润分别为0.70/0.99/1.51亿元，2025年5月30日收盘价对应PE分别为59/42/27倍。公司以稳健扎实的酒店投资、管理与运营能力，持续在中高端精品酒店与民族度假酒店赛道获得突破，并逐渐从传统酒店集团成长为酒店资产管理集团，从单店收益模型升维到资产回报视角，引领行业变革。我们认为行业已经进入存量迭代周期，旧供给待挖掘空间大，君亭酒店有为行业提供新质供给的能力，持续看好公司引领行业创新变革获得超额收益的机会与空间。
    风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

设立控股子公司，深化全主动悬架合作研究

威孚高科(000581)
    事件：公司控股子公司威孚金宁将与保隆科技的全资子公司合肥保隆共同投资设立威孚保隆科技有限公司。合资公司拟注册资本人民币4亿元，其中威孚金宁以货币出资人民币2.2亿元（占比55%）；合肥保隆以货币出资人民币1.8亿元（占比45%）；本次交易完成后，合资公司将成为威孚金宁控股子公司，纳入公司合并报表范围。
    点评：
    把握发展机遇，布局全主动悬架领域。近年来，全主动悬架技术成为悬架系统的新热点。全主动悬架系统利用先进的传感器和电子控制系统，全主动悬架系统能够实时监测路况和车辆状态，以毫秒级的速度实时调整悬挂系统，提供更为精准、灵活，兼具舒适性和操控性的驾乘体验。国家对新能源汽车和智能汽车发展的政策支持，也为全主动悬架系统的推广应用提供了良好的政策环境和市场机遇。公司紧抓行业趋势，积极推进悬架电机泵（SMPU）平台建设，开展5in1产品及全主动悬架系统的研发工作。目前，相关样件开发与试制正有序推进，目标实现悬架电机泵项目的开发和量产，成为公司战略重点业务之一。
    深化全主动悬架合作，提升市场竞争力。本次合作旨在利用威孚金宁全主动悬架电机液压泵技术优势及保隆科技空气悬架系统的技术积累和渠道优势，协同拓展全主动悬架电机液压泵业务，并进而实现双方股东在全主动悬架系统及全主动悬架电机液压泵商业利益的最大化。本次合作有利于共同提升双方在全主动悬架系统领域的市场竞争力和行业影响力；通过整合双方在技术、生产、销售、研发等方面的资源，优化资源配置，提高运营效率，实现规模经济和协同效应，为公司的长期发展奠定坚实的基础。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期、新产品推出不及预期等。

公司深度报告：大宗供应链巨头，产业链延伸恢复稳增长

厦门象屿(600057)
    本期内容提要:
    公司概况：依托大宗供应链业务进行产业扩张，打造世界一流供应链服务企业。厦门象屿主营大宗供应链业务，依托供应链业务同时发展物流及制造业务，整体业绩稳步增长，2011~2024年营业收入、归母净利润复合增速分别+20.1%、+17.3%，其中2023和2024年受产业链影响业绩有一定波动，2024年公司归母净利润14.2亿元，同比下滑9.9%。一揽子增量政策陆续出台后，工业企业效益呈现持续恢复态势，供应链行业收益水平逐渐修复，公司业绩有望企稳回升。
    龙头市占率提升叠加服务利润企稳，行业发展有望否极泰来。
    1）大宗商品供应链行业盈利主要源自服务收益。大宗供应链行业过去传统的商品买卖模式难以抵御行业需求变化及波动风险，企业逐步转型为大宗商品供应链全过程服务商，盈利由价差收益转为服务收益。
    2）短期：受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降。行业集中度正处于提升趋势，2021~2024年大宗供应链货量CR5由2021年的4.81%增至2024年的5.26%，CR5经营货量由7.61亿吨增至8.75亿吨，年均复合增速+4.8%。2024年受宏观经济影响，大宗商品市场需求放缓，头部CR5供应链企业经营货量同比略降2.9%，但我们认为业务量提升趋势预计仍在，后续有望恢复增长。
    3）后续：经济回暖叠加风险释放，行业发展有望否极泰来。当前经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多利好提振行业需求，大宗商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、提升风控要求，严控信用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。头部供应链企业有望进一步提升经营规模和市占率。
    公司优势：持续升级供应链服务模式，强化综合服务能力。
    1）供应链业务产业链新品类拓展，整体业务量及单吨毛利有望稳步增长。公司沿产业链上下游持续拓展新品类，逐步形成核心产品经营体系。经营货量上，公司大宗商品经营货量稳步增长，2021至2024年经营体量从1.92亿吨增至2.24亿吨，年均增速+5.3%，市占率从1.21%提升至1.35%。单吨毛利方面，公司整体大宗商品单吨毛利相对稳健，在2023年受经济影响下滑后，2024年已企稳回升。
    2）物流业务持续发展，物贸联动巩固产业链地位。随着供应链行业高质量需求增加，公司持续发力打通上下游渠道，依托自身铁路公路水路及仓储资源，发展综合物流、铁路物流、农产品物流业务，已培育了象屿速传、象道物流、象屿农产三大物流运营主体。2024年公司整体物流板块收入达到94.22亿元，同比增长33.0%。
    3）切入制造业务，造船利润形成底部支撑。为提升产业链运营能力，公司切入造船、选矿、油脂加工等生产制造环节，进一步提高综合收益水平，有效抵御周期性波动影响。其中造船贡献制造板块主要利润，2024年末，公司期末在手订单达到89艘，在手订单排产至2029年。2024年公司造船业务营收实现59亿元，同比+24.8%；业务毛利实现10.72亿元，同比+0.3%，业务保持高盈利水平。公司在制造业领域造船业务方面的布局，有效提升了公司抵御市场风险的能力，熨平行业周期，给公司利润形成了较好的底部支撑。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别17.41/20.18/23.37亿元，同比分别+22.7%、+15.9%、+15.8%，对应每股收益分别为0.62、0.72、0.83元，5月26日收盘价对应PE分别为11.08、9.55、8.25倍。从分红情况看，假设厦门象屿仍能维持此前分红比例水平，对应股息率能达到4.37%，具备一定投资价值。综上所述，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期。

业绩稳步增长，积极拓展海外&新能源&备件与改造市场

西子洁能(002534)
    事件： 1） 公司控股子公司杭锅工锅于 2025 年 5 月 14 日收到余杭区人民政府良渚街道办事处支付的第一笔补偿款 164,460,030 元（总补偿款的 60%）；
    2） 公司发布 2024 年度报告及 2025 年一季报， 2024 年公司实现总营业收入 64.37 亿元，同比减少 20.33%；实现归母净利润 4.40 亿元，同比增长705.74%；实现扣非归母净利润 1.44 亿元，同比增长 1436.69%；实现基本每股收益 0.60 元/股，同比增长 757.14%。 2025 年一季度，公司实现总营业收入 12.13 亿元，同比增长 5.32%；实现归母净利润 0.54 亿元，同比减少 79.18%；实现扣非归母净利润 0.47 亿元，同比增长 217.11%； 实现基本每股收益 0.07 元/股，同比减少 80%。
    点评：
    在手订单充足，积极拓展海外&新能源&备件与改造市场。 2025Q1 公司实现新增订单 15.7 亿元，其中余热锅炉新增订单 4.9 亿元，清洁环保能源装备新增订单 1 亿元，解决方案新增订单 8.4 亿元，备件及服务新增订单 1.3 亿元；截至 25Q1，公司实现在手订单 65.3 亿元，为公司稳步发展提供有力支撑。根据公司 5 月 22 日投资者关系活动记录表，公司未来主要战略发展方向有： 1）海外市场，即利用自身优势产品（如燃机余热锅炉）打开国际市场，提升产品国际市场占有率； 2）新能源市场，主要是依托熔盐储能核心技术，拓展其在光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造、零碳园区等更多能源利用场景开展应用，如用户侧储能模式未来将是国内工业客户解决蒸汽需求的一种重要解决方案，熔盐储热技术凭借储能容量大、使用寿命长、占地面积小、安全性高、储热成本低、环境友好、适用范围广等诸多特性与优势具有广阔的应用空间；3）备件市场，继国务院印发大规模设备更新改造政策以来，目前各省份陆续推出行动方案，公司积极关注并争取节能提效改造机遇、降低排放改造需求、拆旧建新业务机会。
    订单质量明显改善、三费管控加强。 2024 年公司整体毛利率 18.47%，同比提升 2.01pct。分产品来看，余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务毛利率分别为 17.87%、 23.13%、 12.41%、 26.5%，分别同比+3.76pct、 +5.13pct、 -0.07pct、 +5.8pct。公司持续巩固核心业务护城河优势，提质增效，订单质量明显改善。此外，公司三费管控加强， 2024 年公司销售费用、管理费用、财务费用分别同比-8.94%、-14.82%、 -196.84%。
    持续研发投入，深耕“新能源+储能”领域。 公司推进实施“创新合作战略”，发挥公司在清洁能源装备、储能装备的技术领先优势，公司已由单一的产品制造商向节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商方向转变，创新行业能源解决方案，发力新能源和清洁能源。公司布局的新能源+储能业务，依托自主研发的熔盐储能技术在光热发电、清洁供热、火电灵活性改造、综合能源服务等领域，可以提供规模化、一体化、智慧化的能源解决方案。 2024 年，西子洁能参与建设的国能河北公司龙山电厂“抽汽蓄能”熔盐储热灵活性调峰科技示范项目顺利完成试运行。在“双碳”战略目标指引下，公司将持续深耕“新能源+储能”领域，推动熔盐储能技术的产业化应用，为构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系提供创新解决方案。
    盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 71.71 亿元、79.29 亿元、 85.01 亿元，增速分别为 11.4%、 10.6%、 7.2%； 归母净利润分别为 4.65、 4.75、 5.15 亿元，增速分别为 5.8%、 2.1%、 8.5%。
    风险因素： 行业竞争加剧； 政策不及预期；原材料价格波动风险；技术迭代风险； 海外拓展不及预期。

爱玛科技：发布股票激励计划，激活成长动能

爱玛科技(603529)
    事件：公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。爱玛科技发布25年限制性股票激励计划（草案），拟向共计421名激励对象授予约1418万股，约占公司股本总额的1.65%，授予价格为20.6元/股。我们认为，本次股票激励计划有望激励公司核心团队成员，激发公司成长动能。
    股票激励计划对公司营收利润持续增长提出要求。公司本次限制性股票激励计划（草案）对象为在公司（含分、子公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心技术（业务）人员，首次拟授予对象共计421人，约占公司全部职工人数的4.6%。公司本次激励业绩考核目标为以2024年营业收入或净利润为基数，2025-2027年营收或净利润增长率分别不低于15%/32.25%/52.09%，对未来持续增长提出要求。会计成本方面，预计将摊销的总费用约2.35亿元，假设2025年6月中旬执行授予，则激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为7157.8/9995.4/4882.0/1497.5万元。
    发力产品升级迭代，携手字节、美的推动智能化战略进入新阶段。爱玛科技2025年以来持续发力产品升级迭代，在重庆发布A7极速全地形版A7Ultra，搭载自主研发的雷霆V10电机，峰值功率高达4500w，配合氮气加速功能，最高时速可达80km/h；推出专为女性用户打造的元宇宙Play，颜值提升，配备黄金人机比车架平台、升级液压减震、舒适鞍座等，享受升级。此外，5月8日，爱玛集团与字节跳动旗下火山引擎、美的集团旗下美云智数达成AI深度合作，旨在推动爱玛向“全链智能化、用户运营化、决策数智化”转型升级，合作中爱玛或放开全产业链应用场景，包括制造基地、覆盖全球广泛用户的消费生态，形成“技术验证-场景落地-数据反哺”闭环。
    2025Q2预计销售增长稳健，供应链持续优化。我们预计公司二季度的电动两轮车销售有望保持良好增长势头，此前短暂出现的供应链卡点通过优化已得到解决。拉长来看，预计在新国标与以旧换新政策形成合力的阶段，公司基于产品力、渠道力、品牌力等综合优势，有望持续提升市场占有率，力争完成股票激励计划所提出的持续增长目标。
    盈利预测：考虑公司2025年限制性股票激励计划的可能影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为25.5/29.7/33.5亿元，PE分别为13.0X/11.2X/9.9X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧，新品推广不及预期。

昂拉地韦获批上市，创新药布局进入兑现期

众生药业(002317)
    事件：2025年5月22日，国家药品监督管理局网站发布《国家药监局批准昂拉地韦片上市》的通知，上市公司控股子公司众生睿创自主研发的一类创新药物昂拉地韦片（商品名：安睿威）获得国家药监局批准上市。
    点评：
    昂拉地韦获批上市，进军百亿级别流感市场。
    昂拉地韦片是具有明确作用机制和全球自主知识产权的PB2靶点RNA聚合酶抑制剂，用于治疗成人单纯性甲型流感，III期临床试验结果表明，安睿威在主要终点指标七项流感症状缓解时间（TTAS）、次要终点指标包括单系统或单症状指标缓解时间、病毒学指标（如病毒载量下降、病毒转阴时间、病毒转阴参与者比例）等均优于安慰剂组，达到统计学显著性差异。II期临床试验结果已经发表在柳叶刀杂志子刊《TheLancet Infectious Diseases》，III期临床试验结果的SCI文章在审稿阶段。为了方便儿童、青少年及吞咽困难的流感患者用药，公司进一步开发昂拉地韦颗粒剂型，用于治疗2~17岁单纯性甲型流感患者，II期临床试验结果表明，昂拉地韦颗粒在中位流感症状缓解时间、中位发热缓解时间数值上均短于成人患者III期对应时间数据；在降低病毒RNA载量，缩短病毒转阴时间，与成人患者III期对应病毒学数据相当，后续公司将积极推进III期临床试验。
    流感属于季节性传染病，发病率相对较高，根据华经产业研究院，2023年我国抗流感药物市场规模超过百亿元，预计2027年市场规模将达到223.9亿元。目前国内抗病毒流感一线用药主要包括奥司他韦和玛巴洛沙韦等，其中奥司他韦作为上市多年的成熟品种，靶点为神经氨酸酶抑制剂，根据米内网统计，2023年销售额已经超过80亿元；玛巴洛沙韦作为全球第一个RNA聚合酶抑制剂药物，国内上市短短几年以来销售额连续高增长，根据米内网统计，2024年销售额已经超过7亿元。和玛巴洛沙韦相比，昂拉地韦虽然也属于RNA聚合酶抑制剂，但是差异化针对PB2靶点，体外病毒学研究表明，昂拉地韦对多种甲型流感病毒的抑制能力显著优于神经氨酸酶抑制剂奥司他韦以及核酸内切酶抑制剂玛巴洛沙韦，并且对于奥司他韦耐药的病毒株、玛巴洛沙韦耐药的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很强的抑制作用。
    我们认为，昂拉地韦的上市是公司在创新药领域的重大突破，作为全球首款PB2靶点RNA聚合酶抑制剂，昂地拉韦临床数据亮眼，上市后有望实现快速放量，分享流感药物百亿级别市场。
    GLP-1/GIP双靶点II期临床数据亮眼，即将进入III期临床。
    RAY1225注射液是公司研发、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，具有GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的长效药物潜力。2025年5月公司宣布RAY1225注射液治疗肥胖/超重患者的II期临床试验与2型糖尿病患者的II期临床试验两项研究均达到主要终点，同时III期临床试验已陆续完成筹备工作并先后启动。
    1）肥胖/超重适应症：RAY1225注射液3mg组、6mg组、9mg组治疗24周体重较基线相对变化为-10.05%、-12.98%和-15.05%，安慰剂组为-3.55%，各组体重下降均显著优于安慰剂组；减重达标率方面，RAY1225注射液3mg、6mg和9mg组治疗24周体重较基线变化百分比≥5%的受试者比例分别为73.2%、95.1%和95.1%；体重较基线下降≥10%的受试者比例分别为51.2%、75.6%和87.8%，各组减重达标率均优于安慰剂组；对比来看，RAY1225注射液6mg和9mg体重较基线变化百分比≥5%和≥10%的减重达标率高于替尔泊肽高剂量组。
    2）2型糖尿病适应症：RAY1225注射液3mg组、6mg组和9mg组治疗24周糖化血红蛋白（HbA1c）较基线变化为-1.68%、-2.06%和-2.16%，安慰剂组为-0.33%，各剂量组均显著优于安慰剂组；降糖达标率方面，RAY1225注射液3mg组、6mg组和9mg组治疗24周，糖化血红蛋白<7%的受试者比例分别为80.00%、89.47%和94.44%；糖化血红蛋白≤6.5%的受试者比例分别为60.00%、84.21%和88.89%；糖化血红蛋白<5.7%的受试者比例分别为7.50%、31.58%和30.56%，各组降糖达标率均优于安慰剂组；对比来看，RAY1225注射液6mg和9mg治疗24周的降糖达标率优于替尔泊肽高剂量组。
    3）安全性：RAY1225注射液3~9mg参与者中安全性、耐受性良好，整体安全性特征与RAY1225注射液既往临床试验和GLP-1类药物类似，低血糖风险低，未发现新增安全性信号；最常见的为胃肠道相关不良反应，严重程度大多较轻微，且发生率均低于替尔泊肽。
    我们认为，RAY1225注射液在II期临床中展现出积极的疗效和良好的安全性，差异化定位双周制剂（每两周注射一次），有望提高患者依从性，具备全球自主知识产权，存在BD出海潜力。
    全新机制MASH项目进展顺利，有潜力成为First-in-class。
    ZSP1601片是公司自主研发的具有全新作用机制的治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的1类创新药，是一种泛磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，属于First-in-class药物。已完成的Ib/IIa期临床试验结果表明，ZSP1601片具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用，研究结果已在自然杂志子刊《Nature Communications》发表。该项目正在开展IIb期临床试验，2024年参与者入组工作已完成。根据中华全科医师杂志发布的《代谢相关脂肪性肝病基层诊疗与管理指南（2025年）》，全球MASH患病率约为3%~5%，中国MASH患病率约为2.4%~6.1%。根据医药魔方报道，2024年3月全球第一款针对MASH的靶向药物Resmetirom获得FDA批准上市，中国尚无针对性疗法。
    我们认为，ZSP1601片针对全球创新靶点，早期临床数据已经展现积极疗效，目前IIb期临床进展顺利，考虑到2024年底已经完成入组，观察期48周，我们预计2025年底有望读出关键临床数据。
    盈利预测：我们认为公司原主营业务为相对传统的中成药和仿制药业务，2018年转型创新药研发以来，已经取得一系列阶段性成果，昂拉地韦的上市标志着创新药陆续进入商业化兑现阶段，公司业绩有望边际加速。预计公司2025-2027年营业收入分别为27.65亿元、32.16亿元、37.74亿元，归母净利润分别为3.00亿元、3.91亿元、5.17亿元，EPS（摊薄）分别为0.35元、0.46元、0.61元，对应PE估值分别为35.73倍、27.41倍、20.72倍。
    风险因素：创新药研发失败的风险；流感发病率季节性波动的风险；销售推广不及预期的风险；集采降价超预期的风险。

控股权变更，国资入主

科德教育(300192)
    事件：公司控股股东、实际控制人吴贤良先生与十堰中经和道企业管理合伙企业（有限合伙）签署了《股份转让协议》。吴贤良先生拟将其持有的无限售条件流通股7758万股股份以14.72元/股的价格协议转让给中经和道。
    点评：
    控股权变更，国资入主。若顺利实施并完成，吴贤良先生的持股比例将从27.6%降至4%，中经和道的股权比例将增至23.6%，中经和道将成为公司控股股东，十堰市国资委将成为公司实际控制人。
    油墨业务或将剥离，教育业务有望保留。公司原有业务设25~27年三年过渡期，油墨业务的全部资产、人员、业务等全部整合至色彩科技进行独立核算，并在过渡期内完成油墨业务板块的剥离。教育业务原则上维持原有管理模式不变。
    盈利预测与投资评级：公司实际控制人变更为十堰市国资委，未来油墨业务或将剥离，教育业务有望保留，公司将成为单一教育业务的上市公司。背靠十堰市国资委，公司有望受益于其资源整合和资本运作能力。考虑到油墨业务尚未剥离，暂维持25~27年1.61/1.85/2.10亿元的净利润预测，维持“买入”评级。
    风险提示：本次股份转让事项仍需取得国有资产监督管理部门的批准、深交所进行合规性确认，能否最终实施完成及实施结果尚存在不确定性。教育行业的政策风险；宏观经济对消费力的影响；招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

智驾摄像系统产品收到战略合作伙伴定点，进一步展现公司智驾感知综合实力

豪恩汽电(301488)
    事件：25年5月13日晚，豪恩汽电发布关于《收到产品定点信的公告》，公告内容：公司于近日分别收到某合资汽车品牌及某海外汽车品牌（基于双方保密协议约定，不便披露客户具体名称）的智驾摄像系统产品的定点信。据定点信显示，项目生命周期分别为3和6年，预估生命周期内总营业额约4.3亿元，预计分别将于2027年6月和2025年10月开始量产。
    以上客户为公司一直以来重要的战略合作伙伴，经营状况良好，具备较强的履约能力。
    点评：智驾摄像系统产品收到战略合作伙伴定点，公司智驾感知业务或快跑前进
    公司在汽车智能驾驶感知系统领域深耕多年，此次收到客户的智驾摄像系统产品的定点信，标志着该客户对公司项目研发、生产制造、质量管理等方面的认可，充分体现了公司在汽车智能驾驶感知系统领域的综合实力，有利于提升公司产品市场份额和知名度，对公司布局汽车智能驾驶市场具有重要意义。后续公司将严格按照客户要求完成产品相关开发、生产准备及交付等工作。
    本公告为公司继2025年2月26日后又公开发表的第二份关于智能驾驶摄像系统产品的定点信，两次定点信合计价值量约8.38亿元。我们认为，在比亚迪提出智驾平权后，越来越多的车厂将高阶11V智驾纳入25年量产车型中的背景下，两次智能驾驶摄像系统产品定点或充分反应公司在ADAS摄像头领域的竞争力，公司相关业务未来或有望扩大销售规模，带来新的营收增长。
    风险因素：国际宏观经济形势变化风险、汽车产业政策变化风险、汽车行业环境变化风险

四月轻客销量同比实现高增，金旅、金龙今年客车出口销量领跑

金龙汽车(600686)
    事件：金龙汽车发布2025年4月产、销数据。公告显示，2025年4月，金龙汽车销售客车3611辆，同比-3.91%。其中，轻型客车销售1592辆，同比+24.76%；中型客车销售598辆，同比-17.17%；大型客车销售1421辆，同比-19.26%。
    点评：
    四月轻型客车销量同比实现高增。公告显示，2025年4月，金龙汽车销售客车3611辆，同比-3.91%。其中，轻型客车销售1592辆，同比+24.76%；中型客车销售598辆，同比-17.17%；大型客车销售1421辆，同比-19.26%。
    金旅、金龙今年客车出口销量领跑。根据中国客车统计信息网数据，2025年4月我国客车出口5736辆，同比去年4月的4527辆增长26.71%。其中厦门金龙客车出口917辆，同比增长38.73%，市场占比15.99%；厦门金旅出口753辆，同比增长122.78%，市场占比13.13%。1-4月厦门金旅累计出口3887辆，排名第一，同比增长127.04%，涨幅领跑行业，市场占比18.12%；厦门金龙累计出口3573辆，排名第二，同比增长76.79%，市场占比16.66%。随着“一带一路”战略深入，2025年以来我国客车的主要出口国需求同比增加，特别是亚洲部分国家（如沙特、越南等）和非洲部分国家（如埃及等）同比需求增长幅度较大。
    风险因素：新车型销量不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期。

收入利润高增，积极扩产提升份额

安德利(605198)
    事件：安德利果汁荣登“2025中国品牌价值评价信息”榜单，以品牌强度813、品牌价值12.34亿元的优异成绩荣登榜单。在山东省此次上榜的126家企业中，安德利果汁位列第107名。
    点评：
    Q1果汁香精业务表现较好，国际市场高速增长。2025Q1公司实现营收4.30亿元、同比+59.0%，主要受益于果汁、香精产品收入同比+59.5%至4.22亿元，饲料业务收入同比+48.0%至585.89万元。从地区情况来看，公司国际市场收入表现较好，收入同比+75.0%至3.35亿元，国内市场收入同比+20.3%至9296.85万元。
    短期毛利率略有承压，净利率稳定。从盈利能力来看，公司2025Q1公司毛利率同比-3.23pct至22.25%，我们预计或因产品价格略下降。由于公司主要以销售浓缩果汁为主，客户多为企业客户，因此销售费用率较低，2025Q1销售费用率仅为0.29%；管理费用方面，2025Q1管理费用同比+26.94%至1051.36万元，管理费用率为2.45%。综上，受益于收入高速增长，2025Q1公司实现归母净利润8607万元，同比+61.31%，归母净利率同比+0.29pct至20.02%。
    积极扩产提升份额，品类多元化。从竞争变化来看，浓缩果汁行业中海升、恒通近年因经营困难及诉讼等问题，产能和产量显著下降，中小企业难以完全填补下游客户需求，竞争格局优化。公司稳健扩产，2023年在永济新建40吨浓缩桃汁及10吨浓缩山楂汁生产线，并通过竞拍设立阿克苏公司；2024年收购恒兴果汁位于延安富县的资产，利用陕西苹果资源优势赋能公司发展，目前公司产业布局扩张至7个省、10个工厂，我们认为长期看公司份额仍有提升空间。此外，公司在苹果汁的基础上，持续增加产品线深度，逐步扩展到脱色脱酸浓缩果汁、苹果浊汁、桃汁、山楂汁、柠檬汁、番茄汁、NFC果汁、多酚果汁等产品的研发，公司拟通过简易程序定增建设7200吨脱色脱酸浓缩果汁生产线和年产1.2万吨NFC果汁项目。
    客户系全球头部企业，需求稳定，关税影响较小。目前世界苹果汁消费市场80%集中发达国家，需求量较为稳定，短期受中美贸易摩擦影响，但公司已建立稳定客户群体，且下游核心客户审厂难度较大，我们预计公司浓缩苹果汁总体需求量受中美贸易摩擦影响较小。今年部分苹果产区因气候出现局部减产，但全国总产量有望稳定，公司预计今年榨季原料果收购价有所下降。此外，公司持续加大非美市场扩张，依托阿克苏工厂等向西经中亚拓展“一带一路”新兴市场，以及俄罗斯、土耳其等国。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.05、1.27、1.43元，对应2025年5月19日收盘价58.3元PE为56、46、41倍。
    风险因素：新品新渠道增长不达预期、原材料价格波动、产能扩张不及预期。

公司首次覆盖报告：重整旗鼓展新颜，AI课程具巧思

豆神教育(300010)
    重整完成股权理顺，业务转型非学科。18年公司收购中文未来100%股权，布局大语文。区别于传统的应试辅导教学模式，中文未来建立了以提升文学素养为主的语文教学体系，以历史、人物、故事为线索，提高学生对语文的学习兴趣。“双减”政策出台前，中文未来采用“线上+线下”的发展模式。“双减”政策出台后，原大语文学科服务业务逐步转向非学科学习服务。23年12月，公司完成重整，窦昕持有18.3%股份，窦昕先生及其一致行动人张国庆先生合计持有20.7%股份，成为公司控股股东及实际控制人。
    录播+真人直播课为基。录播课以“新L”系列为主线，对中外文化和文学名著，及阅读写作技巧进行深入浅出的讲解。直播课主要包括王者班、小王者、窦神归来及其他专项课，其中小王者和窦神归来为24年新增。
    发布“辞源”垂类大模型，创新推出AI直播课。24年10月，发布自主研发的人工智能教育垂类大模型豆神辞源大模型和“豆神AI”APP，以AI“超拟人导师”的形式，运用多模态、知识图谱等AI技术来实现个性化教学。25年，推出AI超拟人多对一直播课，通过互动答疑、弹幕交流与专注力检测，打造沉浸式趣味课堂。
    利润拐点已现。20~22年，受到新冠疫情和“双减”政策的接连影响，公司计提大量的信用减值、资产减值和商誉减值准备，导致3年的亏损。23年由于债务重组收益，归母净利润扭亏。24年，在教育业务改善和坏账冲回的共同作用下，实现归母净利润1.37亿元。25Q1公司盈利能力显著提升，实现归母净利润0.37亿元，净利率达到18.9%。
    潜在业绩增长点：（1）现有文学素养直播课程的增长；（2）学科拓展；（3）AI直播课的推广。
    盈利预测与投资建议：公司依托多年在大语文行业的语料积累，发布自主研发的AI教育垂类大模型豆神辞源大模型。未来有望在真人直播课和AI直播课同时发力，带动业绩快速增长。预计25/26/27年归母净利润为2.1/3.1/4.0亿元、同增54.1%/46.1%/28.6%。参考美股多邻国的PS估值24x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；用户对AI直播课的接受程度不及预期；学科拓展不及预期；宏观经济对教育行业的影响。

巨星科技：关税摩擦缓和，对美业务有望修复

巨星科技(002444)
    事件：中美发布日内瓦经贸会谈联合声明。5月12日中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，双方承诺于2025年5月14日前采取一系列举措，包括修改和取消对彼此商品加征的关税，以及暂停或取消非关税反制措施。双方还将建立机制，继续就经贸关系进行协商，并可能在中美或第三国进行磋商。巨星科技对美出口敞口较大，此次中美关税缓和或将带动北美业务修复，此外公司海外产能建设、终端提价等应对措施亦正积极推进中。
    中美贸易摩擦缓和，关税水平大幅降低。此次中美经贸会谈双方达成共识互相降低关税水平，从前期的125%大幅下降至34%，其中10%继续执行、24%则给予90天暂缓期，并且不排除进一步下调的可能。对于工具板块而言，目前中国对美出口税率水平回落至79%（其中包括301关税25%、IEEPA关税54%），并且在90天暂缓期内实际税率约为55%。根据我们测算，终端零售价同比上调接近20%即可保障原有产业链利润空间。当前北美市场有公司工具产品已开始涨价，中国产能经济性有望修复。
    积极推进产能转移，全球布局应对冲击。公司对美出口主要风险敞口约10亿美元，其中中国6亿美元（3亿美元ODM+3亿美元OBM）、越南4亿美元（均为ODM），分别面临79%、46%的关税，在暂缓期内分别为55%、10%。一方面考虑到税率差距，公司自4月起已加速建设位于东南亚为主的海外产能以应对关税冲击，目前进展顺利。公司早在2018年即开始建设海外产能，截至2024年公司全球拥有23个生产基地，其中中国11个、海外12个，具备领先的海外布局经验。另一方面公司也在积极提价向下游传导关税压力，25Q2已开始在终端提价。
    中国工具出海龙头，看好长期份额提升。公司作为中国工具出海龙头，坚持“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”战略，具备渠道客户绑定、产品创新能力、自有品牌矩阵、全球产能布局等竞争优势。近年来公司积极拓展跨境电商、电动工具产品业务探索渠道和品类增量，提升市场份额，2024年公司手工具全球市占率6.1%、工具全球市占率2.1%。长期来看，随着全球产业链重构完成，公司凭借领先的产品&渠道布局、东南亚产能释放，全球份额有望进一步提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为26.4、32.0、39.3亿元，对应PE为11.9X、9.8X、8.0X，维持“买入”评级。
    风险因素：贸易摩擦加剧、海外需求疲软、产能建设进度不及预期。

“AI+IDE”双向布局，股权激励彰显公司信心

卓易信息(688258)
    事件：卓易信息发布2025年限制性股票激励计划。激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为400万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的3.30%。激励计划首次授予限制性股票的授予价格为25.00元/股。股权激励授予激励对象共计40人，包括公司核心技术人员、骨干人员。
    高考核目标彰显公司对IDE业务长期发展信心。本次股权激励设置A、B两级考核目标。1）目标A为2025-2027年，公司IDE业务营业收入分别不低于1.45/2.8/5亿元，或IDE业务考核利润不低于0.65/1.4/3亿元，并且IDE业务付费用户数不低于2.5/15/25万人。2）目标B为2025-2027年，公司IDE业务营业收入分别不低于1.31/2.25/3.8亿元，或IDE业务考核利润不低于0.59/1.13/2.28亿元，并且IDE业务付费用户数不低于1.75/10.5/17.5万人。考核目标对IDE收入、利润、用户数方面均设定高目标，彰显公司对IDE业务的推广以及长期发展的信心。
    国内稀缺IDE工具，与国内头部开发平台合作，产品广泛使用值得期待。2024年，公司完成了对艾普阳剩余48%股权的收购，并于2024年6月发布低代码IDE产品SnapDevelop首个版本。凭借其“IDE+AI”双引擎特性以及端到端软件开发能力，现有国内外稳定试用用户超5000人；同时，公司已经与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作（拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿）。DCloud将通过包括官方网站、开发者社区等方式对SnapDevelop进行全方位推广与宣传。
    “AI+IDE”双线布局，IDE产品前景广阔，有望打开长期增长空间。卓易一方面持续打造“IDE+AI”路径的代表产品SnapDevelop，积极推进对云原生、鸿蒙原生开发的支持，计划适配Java等新的编程语言；另一方面通过EazyDevelop，在“AI+IDE”方向持续探索，未来将构建一个真正由AI主导的全流程软件开发平台，支持MCP协议，能够规范AIagent间的信息交换与任务分配，其平台化、多Agent设计非常契合AI软件开发的发展方向。根据公司公告和华为开发者大会，云原生场景对应开发人员有180万人，截至到2024年6月鸿蒙生态开发者约有254万。我们认为，公司产品潜在市场广阔，且具备很好的持续成长性。
    盈利预测及投资建议：我们认为公司新产品在专业性和独立性上具有较大优势，功能上较为完善；已与国内开发者服务头部平台DCloud达成全面合作，在国内进行大规模推广与宣传，产品未来空间广阔。我们预计2025-2027年EPS分别为0.56/1.16/2.51元，对应P/E分别为83.50/40.35/18.68倍，维持“买入”评级
    风险因素：合作不及预期；市场拓展不及预期；公司新产品研发不及预期风险。

业绩短期承压，积极布局海外市场

林洋能源(601222)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入67.42亿元，同比减少1.89%；实现归母净利润7.53亿元，同比减少27%；实现扣非归母净利润7.63亿元，同比减少12%；基本每股收益0.37元/股，同比减少27.45%。2025年一季度，公司实现总营业收入11.24亿元，同比减少27.69%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少43.26%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比减少38.62%；基本每股收益0.06元/股，同比减少45.45%。
    点评：
    智能板块强化国内市场份额，深耕海外布局。在国网2024年电能表（含用电信息采集）招标采购中，合计中标金额约6.31亿元；在南网2024年计量产品框架招标项目中，合计中标金额约6.01亿元；稳定国、南网中标份额。此外，公司作为国内最大的智能电表出口企业之一，目前产品覆盖全球50多个国家和地区。公司持续与全球表计行业龙头企业兰吉尔展开全方位合作，着力扩大西欧和亚太市场市占率；公司全资子公司EGM坚持本地化策略，有效打通前端技术壁垒，提升产品竞争力，2024年于波兰市场多个电力局获得中标份额，市场份额超过30%，同时积极拓展罗马尼亚、保加利亚、匈牙利等新兴市场，形成以立陶宛、波兰为中心的中东欧市场格局；在中东区域，公司与当地知名企业ECC设立合资公司，拓宽双方合作维度，保持市占率超30%的同时，积极辐射阿曼、科威特等其它中东国家市场；在亚洲区域，公司通过与长期伙伴持续合作拓展业务，智能电表已累计交付超百万台。公司智能配用电行业2024年收入28.3亿元，同比增长14.28%；毛利率35.15%，同比增加1.22pct。在全球范围内来看，智能电表在欧美地区仍有存量替换和部分增量空间，亚非拉等新兴市场地区的智能电表渗透率低，具备较大的增量空间。以新兴市场为代表的海外需求有望加速释放，智能电表出口市场有望持续向好。
    新能源电站建设稳步推进，智能化运维规模持续扩大。2024年，公司在建项目超1245MW，开工项目超545MW，并网规模超1145MW，其中风电项目顺利建设并网350MW。公司运维服务客户以“五大六小”等央国企为主，截至2025年3月底，林洋签约运维的电站项目装机量突破18GW，运维容量同比增长50%，服务片区继续向我国西北部扩展，业务开发能力和盈利能力稳步提升。2024年公司光伏行业营业收入29.01亿元，同比增长3.48%；毛利率27.93%，同比减少2.88pct。根据公司2024年度及2025年第一季度主要经营数据公告，2024年公司新能源电站装机容量1.36GW，发电量14.5亿千瓦时，上网电量13.7亿千瓦时；25Q1公司新能源电站装机容量1.365GW，发电量4亿千瓦时，上网电量3.9亿千瓦时。
    储能板块交付规模稳健提升，积极布局海外市场。截至2024年底，公司储能系统累计交付及并网超4.5GWh，储备项目超10GWh，在产业链价格持续下行的阶段有效稳住毛利率水平，产品性价比稳居行业第一梯队，为建立海内外协同发展的全球化储能平台奠定基础。2024年，公司顺利完成多个储能项目交付及并网，覆盖华东、华北、西北及华南等新能源高渗透率区域，包括中广核江苏如东400MWh、安徽普洛斯200MWh、启东永庆160MWh共享储能项目，安徽五河218MWh、河北平泉风光储180MWh新能源配储项目，以及江阴海达、芜湖德力西等多个用户侧储能项目；同步完成亿纬50MWh组串式储能量产交付及南京江宁50MW/100MWh省级重点项目布局。海外聚焦欧洲、中东、东南亚三大核心市场，依托波兰华沙、印尼雅加达、沙特吉达三个海外基地，积极开拓海外业务。2024年公司与行业开发商、集成商、EPC总包商及当地软件、服务配套商开展多方面合作，与沙特ECC合资建设储能PACK工厂和本地化服务网络；完成海外版工商业储能柜、4MWh直流舱产品及相应认证，积极开发海外5MWh直流舱和418kWh交直流电柜产品，推出立体网络化技术和产品解决方案，并建立海外标准方案库，引入PLM系统助力项目高效落地。2024年公司储能行业收入9.19亿元，同比减少38.97%，毛利率17.64%，同比提升1.55pct。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为76.01亿元、86.56亿元、95.46亿元，增速分别为12.7%、13.9%、10.3%；归母净利润分别为8.5、9.58、10.78亿元，增速分别为12.8%、12.8%、12.5%。
    风险因素：行业竞争加剧；上游组件价格上涨风险；项目推进不及预期；电价下行的风险；政策推进不及预期；海外项目经营风险。

收入快速增长，费用影响短期利润增速

宏华数科(688789)
    事件：公司发布2024年年报、2025年一季报，2024年年实现营业收入17.9亿元、归母净利润4.1亿元、扣非净利润3.9亿元，同比分别增长42.3%、27.4%、25.6%。2025年一季度实现收入4.8亿元、归母净利润1.1亿元、扣非净利润1.0亿元，同比分别增长29.8%、25.2%、20.7%。
    点评：
    2024年数码喷印设备、墨水收入继续保持快速增长，印刷设备、自动缝纫单元业务放量。2024年公司数码喷印设备、墨水分别实现收入9.05亿元、5.18亿元，同比分别增长47.8%、26.1%，下游客户转型驱动快速增长，毛利率分别为43.07%、50.41%。公司印刷设备、自动缝纫单元2024年收入分别为1.36亿元、1.45亿元，同比分别增长114.7%、37.7%，毛利率分别为50.5%、26.91%，自动缝纫单元产品实现良好交付，印刷设备快速增长主要因为盈科杰23年并表时间为8月。
    毛利率小幅下降，股份支付计提、汇兑收益下降影响期间费用。公司2024年毛利率为44.95%，较上年同期下降1.59pct，其中数码喷印设备/墨水/印刷设备/自动缝纫单元毛利率较23年分别-2.22/-3.46/+6.36/+3.45pct，我们判断数码喷印设备毛利率下降系公司产品结构变化，single pass机型占比提升影响；墨水毛利率下降主要系墨水降价导致。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.30%/5.27%/6.78%/-1.32%，较23年分别-0.94/+0.31/-0.38/+3.07pct，销售费用管控良好，股份支付费用计提导致管理费用率略有上升，财务费用率提升主要系汇兑收益较23年减少所致。在毛利率下降、期间费用率提升影响下，公司销售净利率同比下滑2.52pct至23.56%。
    应收款比例提升，24Q4回款加强。公司2024年底应收票据及账款为7.27亿元，占收入比重达到40.6%，近几年整体呈现持续增长趋势，或系行业竞争所致。2024年公司经营现金流净流入1.64亿元，同比增长4.61%，其中Q4净流入7441万元，年底回款效果较好。
    25Q1毛利率有所下滑，期间费用管控良好。2025Q1公司毛利率为42.84%，较上年同期下降2.79pct，我们判断除数码印花设备产品结构变化、墨水降价外，子公司Texpa业务节奏也有影响。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.56%/5.14%/6.48%/-2.03%，较24Q1分别-0.16/-0.51/+0.04/+0.13pct，在股份支付费用计提影响下仍实现整体费用率下降，期间费用管控效果良好。
    传统客户转型数码印花趋势持续，多元领域拓展提供新的增长动能。在纺服终端需求偏弱，消费者个性化、多元化需求不断提升的背景下，数码印花设备吸引力彰显，传统客户转型数码印花的趋势在持续。数码印花设备和墨水主业以外，公司在其他纺织和非纺领域积极拓展，包装书刊数码喷印、自动缝纫业务实现快速增长，积极研发数码喷染和数字微喷设备，有望为公司提供新的增长动能。
    盈利预测与投资评级：我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为5.38/7.25/9.17亿元；EPS分别为3.00/4.04/5.11元/股；对应5月12日收盘价的PE分别为22.78/16.88/13.35倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游纺服市场景气度不及预期、数码印花渗透率提升不及预期、技术迭代风险、新领域突破进度低于预期

一季度需求回暖提升全年预期，逆周期调节带来国产软件新机遇

福昕软件(688095)
    事件：福昕软件发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%；实现归母净利润0.27亿元，上年同期为-0.91亿元；实现扣非归母净利润-2.02亿元，上年同期为-1.79亿元。单四季度实现收入2.02亿元，同比增加20.03%，实现归母净利润-0.12亿元，上年同期为-0.11亿元。2025年一季度，公司实现收入2.02亿元，同比增长19.78%；实现归母净利润-0.06亿元，上年同期为-0.11亿元。
    订阅转型效果逐步显现。为优化核心产品订阅选项及购买流程，降低用户决策成本，公司推出全新产品订阅计划，将PDF编辑器细分为PDFEditor与PDF Editor+两个版本。同时，通过持续强化AI助手功能及性能，有效推动订阅转型进程。2024年，公司订阅业务ARR达4.11亿元，较上年期末增长64.42%，延续强劲增长势头；核心产品整体订阅续费率约90%。随着“订阅优先”战略深度推进，订阅收入在整体收入结构中占比持续提升。2024年，订阅业务实现收入3.51亿元，占营业收入的49.31%，同比增长62.33%，充分彰显该战略实施以来的显著成效。
    海外市场收入高增，部分地区需求持续旺盛。2024年公司在各个区域内收入增长表现亮眼：亚太市场：收入同比增长53.42%，增速最为突出，展现出新兴市场的强劲动力；欧洲（含中东）市场：收入同比增长24.02%，保持较高增速，与亚太共同领衔其他区域；北美市场：收入占比达53%，为各区域最高，但受新兴市场发展及订阅转型影响，增速较缓，同比增长9.41%；中国市场：在并购福昕鲲鹏后，收入增幅稳定，同比增长18.00%。2025Q1，北美市场呈现需求向好，同比收入增长达14.84%，欧洲市场的收入虽在季度内有一定波动，但增长势头依旧良好。新兴的亚太市场则依然保持强劲高速的增长趋势。中国市场在“一横多纵”的多元化发展战略驱动下，也取得了良好的收入增长。
    研发投入维持高位，AI赋能战略全面落地。2024年公司人工智能赋能的产品战略全面落地。在传统编辑器领域，AI助手新增保版翻译、SmartCommands及多文档交互等功能，进一步提升用户文档处理效率。同时，AI亦深度赋能垂直领域解决方案。2024年，公司依托核心版式文档技术，发布福昕智能文档处理中台（IDP）。该产品融合大语言模型与领域知识，与企业现有技术结合，将传统大数据项目延伸至文档型非结构化数据处理范畴，通过文档解构、内容识别和数据应用三大核心能力，助力企业“唤醒”沉睡文档，使其成为系统“对话”的媒介。IDP能够以最小投入帮助企业构建优质的文档AI技术生态，实现智能化文档处理，有效提升管理与业务工作效率。
    盈利预测：公司作为pdf赛道的全球领先企业，长期占据重要市场份额，不断拥抱AI技术和前沿方案，并通过股权投资扩展业务版图。我们预计2025-2027年EPS分别为0.60/1.21/1.45元，对应P/E分别为118.97/58.60/48.87倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

同方计算整合逐步完成，软硬兼备奠定长期发展

软通动力(301236)
    事件：软通动力发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入313.16亿元，同比增长78.13%；实现归母净利润1.80亿元，上年同期为5.34亿元；实现扣非归母净利润0.72亿元，上年同期为4.62亿元。单四季度实现收入91.09亿元，同比增加91.79%，实现归母净利润1.04亿元，上年同期为1.82亿元。
    2025年一季度，公司实现营业收入70.11亿元，同比增长28.65%，实现归母净利润-1.98亿元，上年同期为-2.77亿元。
    快速整合同方计算业务，围绕国产化算力底座打造软硬协同。2024年1月，软通动力完成同方计算机有限公司（简称：同方计算机）的并购整合，并于2024年11月将同方计算机正式更名为“软通计算机有限公司”。目前公司在已有的清华同方和机械革命品牌基础上，推出北京信创整机品牌——软通华方，并在软硬件协同、产品出货规模、市场占有率等方面表现出色。
    硬件销售领域：根据Canalys机构报告，2024年第四季度公司PC（含台式机与笔记本）出货量同比增长126%，市场份额稳居国内第二。2024全年同比增长106%，市场份额较上年翻倍，达9%，位列第三。PC终端业务在党政教育行业稳居第一。公司推出信创AIPC、开源鸿蒙AIPC/智能交互平板、机械革命AIPC等智能产品。其中，机械革命耀世、翼龙、极光系列电竞游戏本在京东和天猫销量排名前三，拼多多销量位列第二。
    基础软件领域：重点围绕开源鸿蒙操作系统、鸿蒙操作系统、开源欧拉操作系统及开源高斯数据库，开展产品研发、行业应用、生态合作、开源共建及人才培养等工作。发布天鸿操作系统、天鹤OS及天鹤DB新版本；率先完成基于X86架构Intel芯片的开源鸿蒙操作系统在PC端的适配，首批实现与HarmonyOS NEXT互联互通；天鹤企业级服务器操作系统与软通计算机服务器完成互认证及预装适配。
    昇腾AI服务器完善从端到云的业务覆盖。信创企业级产品线方面，公司依托自有鲲鹏、昇腾原生开发及调优能力，围绕基础算力底座、AI+及大模型等方向，推动技术突破与创新，成功推出鲲鹏新一代通用服务器、昇腾AI服务器及基于昇腾算力卡的AI工作站，实现通用算力与异构算力的全面布局。落地层面，获得华为昇腾万里原生开发伙伴认证，联合发布“昇腾大模型推理行业解决方案”；助力深圳机场快件中心构建本地化AI中心，构建智能化客户管理系统；助力对外经济贸易大学构建AI数字经济实验室，并与其共同推出昇腾AI的“数字金融大模型”；助力山东永锋钢铁打造钢铁行业专属大模型，联合客户共同打造钢铁行业智能化场景示范先驱。
    盈利预测：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，在享受企业数字化赛道高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为0.39/0.54/0.74元，对应P/E分别为151.82/109.79/80.32倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

同智元及地方投资平台签订战略合作协议，三方分工明确或加速国产机器人产业化

宁波华翔(002048)
    事件：25年5月8日晚，宁波华翔与象山县工业投资集团有限公司及上海智元新创技术有限公司签订《战略合作协议》，协议内容：三方基于资源共享、优势互补的原则，拟在合资公司组建、机器人装配、供应链、场景、基金投资、海外业务拓展等方面加强合作，共同打造具身智能机器人生态体系。
    点评：从商业化到产业化再到全球化，三方分工明确或加速国产机器人落地速度
    商业化方面。宁波华翔与象山工投成立合资公司向智元购买机器人，并用于华翔自身的生产与仓储等多元化应用场景以帮助机器人产品进行数据采集与训练，最终实现具身机器人的性能优化与商业化。
    产业化方面。1）宁波华翔凭借自身先进建设经验，投资建设具身机器人装配生产线，定位为整机代工商；2）宁波华翔参与智元关联基金的投资，共同对产业链进行投资，有望提高人形机器人产业进度。
    全球化方面。宁波华翔2024年实现海外营收56.4亿元，占当年营收比重21.4%，在中国/美国/德国设有研发中心，此次战略合作有望依靠华翔在海外优势地区的资源网络，一同推进智元及人形机器人产业在全球业务布局，有望打造可持续增长的全球市场竞争力。
    风险因素：人形机器人产业化不及预期。

业绩逐步恢复，AICP平台升级打开云业务增长空间

深信服(300454)
    事件：深信服发布2025年一季度报告，公司2025年Q1实现营收12.62亿元，同比增长21.91%；实现归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%；实现扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75%。
    云业务订单带动收入增长，利润端同比亏损收窄。收入端：2025年一季度实现营收12.62亿元，同比增长21.91%，主要是由于今年第一季度公司云业务订单增速较好，带动公司整体收入实现增长，且公司去年同期收入基数较低。利润端，公司2025年第一季度实现归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%。此外，2025年一季度公司经营性净现金流同比增长28.00%，主要是由一季度产品销售收到的现金增加以及购买原材料支付的货款减少所致。
    持续实施降本增效，费用率整体下降。费用方面，公司提质增效效果明显。2025年一季度公司销售/管理/研发费用分别为5.90/0.85/4.88亿元，同比变化-7.28%/-6.28%/-8.29%，三费费用合计11.63亿元，同比下降7.55%。毛利率方面，公司毛利率同比提升2.2pct至60.4%。
    公司重点聚焦AICP算力平台，推理性能显著提升。2025年公司AICP平台进行全新升级，线下基础设施广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型；线上托管云支持基于专属资源+AICP的方式，提供企业级大模型服务；发布全新AI应用创新平台。公司全面优化推理性能，相比基于个人开发者常用的Ollama方案部署DeepSeek，深信服通过AICP算力平台的部署方案在多实例、并发推理场景中可实现5-10倍的性能提升。
    公司超融合市占率第一，推出HCI+AICP新一代超融合方案。根据IDC报告显示，2024Q4深信服超融合以20.2%的市占率强势登顶，更以2024年全年17.5%的市场份额，蝉联中国超融合市场第一。公司现已打造HCI+AICP新一代超融合解决方案，只需在原集群基础上增加一台GPU节点，就能基于本地集群快速部署并承载DeepSeek在内的企业级大模型。通过升级，所有承载通算、智算的集群资源都可以在信服云管理平台SCP上进行统一纳管。同时，除了支持英伟达GPU，深信服AICP算力平台和多家国产厂商开展了广泛的软硬件兼容测试，可适配天数智芯、昇腾、海光、沐曦、燧原等多款国产卡。
    盈利预测：公司一季度云业务带动整体收入实现快速增长，并且公司在网络安全、AI、云计算等领域持续突破，超融合领域市场竞争优势较为明显。我们预计2025-2027年EPS分别为0.75/1.11/1.41元，2025-2027年对应P/E为126.72/85.66/67.76倍。
    风险因素：下游需求风险；市场竞争加剧；新业务进展不及预期。

主动求变，改革提效

欢乐家(300997)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收4.49亿元，同比-18.52%；归母净利润3.43亿元，同比-58.27%。
    点评：
    量贩零食渠道表现较好，贡献收入增量。2025Q1公司实现营收4.49亿元，同比-18.52%。从产品来看，水果罐头收入同比-25.5%至1.55亿元，椰子饮料同比-14.6%至2.28亿元，我们认为主要系餐饮渠道较为疲软所致。尽管传统渠道收入承压，但是公司积极开拓量贩零食渠道业务，2025Q1实现收入4645万元，平均月销达到千万级别。利润端来看，由于部分原材料价格上涨、量贩零食渠道毛利率较低的影响，公司2025Q1毛利率同比-7.32pct至31.38%，销售费用有一定的节省，同比-1256万元至5879万元，销售费用率同比+0.1pct至13.1%，综上，2025Q1公司归母净利润同比-58.27%至3.43亿元，归母净利率同
    比-7.28pct至7.62%。
    主动求变，改革提效。在外部环境充满挑战的背景下，公司24Q2后收入和利润皆有所承压，但是公司意识到大消费行业已经发生了深刻变革，企业增长必须从渠道驱动转向用户驱动和品牌驱动，将2025年作为改革元年，聚焦“水果罐头+椰基饮料”为核心赛道。我们认为，产品方面，公司在罐头积累了深厚的生产经验，有望继续在新零售渠道方面攫取份额，而椰子饮料行业仍然继续扩容、尤其是椰子水赛道受消费者青睐，公司在椰子方面的原料优势一方面能够保障原料供应的稳定性，另一方面也可以通过推新持续触达消费者。业务方面，公司意识到精细化管理在当下环境的重要性，因地制宜拟定区域政策和团队激励方案。此外，公司积极引入外部人才，增聘吕建亮为公司副总裁，吕建亮曾在银鹭、雅克、康师傅等大型快消公司担任高管，具备丰富的管理经验，我们认为公司积极求变的心态和外部人才的加入有望进一步提升公司组织管理效率。
    盈利预测与投资评级：尽管利润短期有所波动，但是我们认为公司深耕
    罐头业务二十余年，椰子汁在宴席和送礼方面有较好的品牌基础，长期成长逻辑不变。新渠道方面，公司积极拥抱量贩零食渠道，我们认为罐头和椰子饮料有望在该渠道获得较好的增量。综上，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.36、0.40、0.45元，对应2025年5月8日收盘价（14.15元/股）PE为40、36、32倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新品新渠道增长不达预期、原材料价格波动等