国产算力芯片中军，迎接智算时代历史机遇

寒武纪(688256)
    国产芯片中军，技术立足，生态完整：寒武纪是国内智算芯片领域的标杆企业，能提供完善的云、边、端系列化智能芯片和基础开发软件套件产品，具有完善统一的产品生态。公司与服务器厂商合作，将自研算力芯片应用于互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域。公司主要云端算力芯片思元590综合性能接近英伟达A100，处于国内领先水平。下一代产品思元690预计性能翻倍，竞争力将更加突出。
    人工智能高歌猛进，应用落地推升算力需求：2022年底，ChatGPT横空出世，世界进入智算时代，全球算力芯片需求井喷。2025开年，DeepSeek发布R1推理模型，以其极低的训练成本和超强的推理能力震惊全球，带动大模型在各行各业广泛落地。国产芯片在推理应用阶段性价比和可用性大增，互联网、金融、运营商等行业客户国产芯片验证积极推进，订单持续落地。
    中美竞争加速国产替代，成就千亿级市场：大国科技竞争的宏大叙事下，算力国产化替代的紧迫性和重要性持续提升。预计2024年英伟达算卡在中国的市场规模超过100亿美元，占据70-80%的市场份额。预计2025年国内算力需求高速增长，市场容量有望翻番。在美国限制芯片出口的背景下，国产算力芯片有望占据更多份额，成就千亿级市场。寒武纪凭借技术能力和先发优势，有望在新一轮国产算力投资周期中获得显著市场份额。
    目标价987元，首次评级买入：预计公司2025-2027年收入84.2亿/134.8亿/216.0亿元人民币，归母净利润27.7亿/48.1亿/82.3亿元人民币。首次评级买入，给与目标价987元，对应市值4,114亿元，对应2027年50倍PE，较现价有63.5%的上升空间，首次评级买入。
    风险提示：AI芯片需求放缓，供应链波动，行业竞争加剧

2024年股东大会点评：韧性生长，价值升维

贵州茅台(600519)
    文化基因筑基，渠道革新破局行业变局：公司近期召开2024年股东大会，传递出清晰战略信号：面对消费场景结构性迁移与政策环境变化，公司以文化传承为根基，展开一场“攻守兼备”的深度变革。管理层直面市场对公务消费收缩的疑虑，旗帜鲜明地强调对品质信仰、品牌张力与文化底蕴的坚守，并将战略眼光投向更广阔的消费图景——从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延申。我们认为，这本质上是从产品输出到生活方式定义的价值跃迁。值得关注的是，茅台历史上数次在行业震荡期逆势突围，已充分验证其体系韧性。此次提出的营销体系迭代，实为已验证战法的战术升级。故我们认为，凭借酿造工艺构筑的稀缺性壁垒，叠加文化叙事与场景创新的双重赋能，茅台有望在理性消费浪潮中持续掌握高端酒类的定价话语权。
    短、中、长三期战略构筑穿越周期护城河：面对宏观经济承压、行业深度调整与自身发展周期的共振挑战，茅台展现出“战略级”的全局谋划能力。短期来看，公司锚定市场秩序维稳，通过优化客群结构、扩容消费场景、升级服务模式，实现精准供需匹配。中期战略聚焦于国际化三步走（产品出口→文化出海→国际化价值创造）和年轻化三聚焦（活力、创新、包容），培育新增量。长期而言，公司致力于构建抗风险能力突出的生态型商业系统，涵盖保持企业文化先进性、战略适配性、供应链韧性、市场应变能力、员工凝聚力和向心力、培养企业真善美品牌等六大方向，持续为各相关方创造价值。
    股东回报提质重塑市值管理标杆：市值管理层面，茅台正从“规模增长”向“价值创造”升维。2024年，公司分红加回购的实际分红比率突破80%，以真金白银践行“与股东共生”的理念。2025年，公司管理层深入研究市值管理办法升级，未来战略聚焦三个维度：夯实经营底盘、优化预期管理、活用回购工具。目前，公司正加快实施60亿元上限的回购计划，同时预计将制定新一期的股份回购方案和集团的增持方案。
    目标价1,900.00元，买入评级：综上，我们维持公司25-27年经营净利润预测，分别有望实现950.4/1,035.3/1,126.9亿元，目标价1,900.00元，相当于25财年盈利预测25.1倍PE，重申买入评级。
    重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期；4）批价下行超预期。

25Q1环比持续增长，存货预付积极增加保障交付能力

寒武纪(688256)
    事件：
    2025年4月18日，寒武纪发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收11.7亿元，同比增长65.6%，实现归母净利润亏损4.5亿元，扣非归母净利润亏损8.7亿元，同比实现减亏。2025年一季度，公司实现收入11.1亿元，同比增长4230.2%，环比增长12.4%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长256.8%，环比增长30.8%，实现扣非归母净利润2.8亿元，同比扭亏，环比高速增长。
    收入环比增长验证需求高景气，存货预付款增加展现供应链韧性
    1）收入端：2025年一季度，公司收入实现环比增长，验证了公司在互联网和其他行业客户端市场拓展取得成效，公司产品的需求和出货有持续性。2）存货端：2025年一季度，公司存货27.6亿元，较2024年末的17.7亿元环比大幅提升55.3%。3）预付款端：2025年一季度公司预付款9.7亿元，环比2024年末的7.7亿元环比大幅增长25.7%。存货和预付款大幅增长，为公司未来的产品交付提供保障，进一步展现了客户端需求的旺盛和国产芯片供应链的韧性。
    应用持续落地，国产芯片需求强劲
    2025年开年以来，以DeepSeek为代表的公司推动大模型训练和推理大幅降本，促进AI在各行各业不断应用落地，带动AI芯片需求保持强劲。随着AI芯片需求重心从训练往推理演进，国产芯片落地场景进一步拓宽，市场空间扩大。
    互联网客户：公司产品已经在包括字节、阿里，百度、腾讯等互联网大厂进行广泛测试，2024年底开始在部分客户中迎来批量出货。随着大模型应用持续落地，公司在互联网公司推理服务器市场有望迎来新机遇。据不完全统计，包括字节、阿里、腾讯在内的互联网厂商有数十万台的AI服务器需求，短中期市场空间可达千亿元人民币。
    行业客户：公司配合各个行业客户进行细分场景落地。金融领域，除为传统人工智能应用提供算力支持，公司产品还助力银行、保险、基金公司将大模型应用于实际业务场景。交通领域，公司参与多地车路云一体化、智慧停车、智慧高速项目，推动交通数字化发展。在轨道行业与关键客户在智慧货检、语音购票等方面深入合作，实现铁路服务的智能化升级。此外，公司还配合传统产业智能化转型，助力智慧矿山、智慧粮仓项目的落地。
    美国限制AI芯片出口助力公司业务腾飞
    美国政府层层收紧对中国高端算力芯片供应。2025年1月13日，美国商务部发布了关于《人工智能扩散的临时最终规则》，对AI芯片出口到其核心“朋友圈”以外的国家进一步收紧。2025年4月16日，英伟达公告称，因美国出口限制，认列了向一些地区和国家出口H20芯片产生相关支出约55亿美元，间接证实了美国对H20及类似性能芯片（如AMD MI308）的出口管制。我们认为相关禁令显著利好以寒武纪为代表的国产芯片公司，在下游客户难以获取海外竞争对手先进算力芯片的情况下，国产替代成为必然的选择。
    芯片国产化供应链成为后续关注点
    2025年1月15日，美国商务部BIS发布《先进计算集成电路额外尽职调查措施》，限制台积电、三星等晶圆代工厂对客户16nm/14nm以下制程芯片流片的管制，核心目的是限制中国芯片设计公司获取海外先进代工产能来生产高算力芯片。在美国对海外先进代工产能持续收紧的背景下，国产算力供应链，包括晶圆代工厂、先进封装厂，成为支撑国产算力芯片量产落地的保障。建议持续关注国产供应链在产能、