盈利拐点凸显，海外拓展加速

伊利股份(600887)
    收入稳健，利润拐点明确：25H1实现总营收619.33亿元，同比+3.4%；归母净利72.0亿元，同比-4.4%，行业压力下取得稳健业绩。单Q2营收289.14亿元，同比+5.8%，环比提速4.4pct；归母净利23.26亿元，同比+44.6%，盈利拐点清晰。扣非净利口径：H1同比+31.8%，Q2低基数下同比+49.5%，剔除一次性因素后盈利弹性更显著。
    液奶企稳，奶粉高增，冷饮领跑，海外提速：1）液体乳：25H1收入361.3亿元，行业压力下同比-2.1%，份额稳居行业第一；单Q2收入164.9亿元，同比-0.8%，降幅较Q1明显收窄。上半年常温板块以高端白奶、功能奶及高质价比新品为抓手，份额企稳回升；低温白奶收入逆势增长+20%以上，低温酸奶、乳饮料通过爆品策略及山姆等会员店定制实现放量。2）奶粉及奶制品：25H1收入165.8亿元，同比+14.3%；单Q2收入77.6亿元，同比+9.7%。公司婴配粉零售额市场份额达18.1%，同比提升+1.3pct，已跃居全国第一，其中羊奶粉市场份额同比+3.0pct至34.4%；成人粉零售额份额26.1%，同比+1.8pct，稳居第一，功能性、药食同源驱动中高端产品双位数增长；奶酪toC/toB双轮驱动，toB营收同比大幅+20%以上。3）冷饮：收入82.3亿元，同比+12.4%，单Q2收入41.2亿元，同比+38.0%。上半年线上线下份额均为行业第一，印尼、泰国市场持续扩张。4）国际业务：公司继续深化海外布局，期内海外业务实现多点突破，冷饮在东南亚深耕本土化，婴配羊奶粉在北美、中东、独联体等地区取得突破，新西兰、荷兰的高端产能持续推进。上半年海外主要品类冷饮同比+14.4%，婴幼儿羊奶粉同比+65.7%，为公司的长期发展奠定了坚实基础。
    毛利率抬升，费用率下降：上半年公司毛利率达36.0%，同比+1.3pct，主要受益原奶等原材料价格下行。费用方面，销售费用率18.3%，同比-1.1pct，产业链健康度提升带来费用投放效率改善。管理、研发、财务费用保持稳健。我们预计公司将维持力争提升全年净利润率至9%的目标不变，若后续行业需求进一步复苏，或存在超预期空间。下半年公司有望通过新品、新渠道差异化投放，避免价格战，继续锁定利润改善趋势。
    目标价35.00元，买入评级：综上所述，我们预计2025-2027年有望分别实现净利润111.2/123.3/132.6亿元，当前股价对应2025年PE约15.9倍，低于过去五年中枢。公司液奶基本盘稳固，奶粉、冷饮、奶酪、成人营养品多点开花，海外扩张打开中长期空间。高分红+充裕现金流提供安全边际，给予目标价35.00元（对应2025年20倍PE），维持买入评级。
    重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济恢复不及预期；4）原奶周期回升不及预期。

受益于北美CSP对ASIC服务器出货的乐观预期

中际旭创(300308)
    公司概况
    公司是中国领先的高端光通信模块及设备供应商，专注于光模块的研发、生产和销售，产品广泛应用于数据中心、云计算、 5G 通信等领域。公司核心优势在于高速光模块技术，尤其在 400G/800G 等高端产品领域占据全球领先地位，客户覆盖谷歌、亚马逊、微软、 Meta 等国际云服务巨头，以及国内主流通信设备商。据LightCounting 数据， 2023 年全球光模块市场规模约 120 亿美元，其中数通光模块（数据中心）占比超 60%，电信市场占比约 40%。
    据和弦产业研究院数据， 2024 年全球光模块排行公司在发货量、营收和市场份额地位综合排名第一。
    公司优势：
    中际旭创的核心市场地位
    （1）数通光模块：全球第一梯队， 800G 市占率超 40%。 400G 时代（2020-2022 年）：中际旭创市占率约 30%，与 Coherent、新易盛形成三强格局。 800G 时代（2023 年起）：旭创技术领先， 2023 年全球 800G 光模块出货量占比超 40%，主要客户为 谷歌、亚马逊、 Meta。
    1.6T 布局：预计 2025 年量产，目前与英伟达、谷歌等联合测试，有望延续先发优势。
    （2）绑定北美云巨头，占据高端市场主导权。谷歌：旭创是其 第一大光模块供应商，800G 份额超 50%。亚马逊： 800G 主要供应商之一，份额约 30%-40%（与新易盛竞争）。
    Meta/Microsoft： 400G 主力供应商， 800G 逐步上量。
    （3）国内市场份额稳固，受益于东数西算。在中国数据中心市场，旭创份额约 25%，主要客户为阿里云、腾讯云、华为等。在电信市场（5G 前传/中传），份额约 10%，低于光迅科技（30%+）。
    投资看点：
    1. 光模块技术升级带来 ASP 升级。 800G 持续放量： 2024 年全球 800G 需求预计翻倍，旭创产能充足，份额有望提升。 公司有 1.6T 先发优势，是 2025 年发货的首批厂商，抢占早期市场。
    2. 美国 CPS 对 ASIC AI 服务器出货量投入提升。根据我们调研， AWS 的 Anthropic 和谷歌的 Gemini 的 ARR 在过去三个月出现爆发增长。供应链调研显示美国 CSP 对ASIC 服务器的出货预期上升。
    3. 2024 年下半年， 由于北美市场对 AI 用量的爆发产生质疑，市场对 CSP 资本开支持续性产生担忧， 因此对光模块的增长预期曾出现阶段性调整。进入 2025 年，CSP 业绩验证 AI 算力需求强劲，市场预期修复。光模块出货量将受益于 ASIC AI服务器的出货预期上修。