Q1业绩超预期，高毛利前端业务快速增长

皓元医药(688131)
    事件：
    4月29日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入6.06亿元，同比增长20.05%，归母净利润为0.62亿元，同比增长272.28%，扣非后归母净利润为0.59亿元，同比增长323.19%。
    点评：
    Q1业绩超预期，高毛利前端业务快速增长。单季度来看，2025Q1实现营业收入6.06亿元，同比增长20.05%，归母净利润为0.62亿元，同比增长272.28%，收入端符合预期，利润端超预期增长，主要原因是：1）高毛利的前端生命科学试剂业务快速增长，收入占比明显提高；2）公司不断降本增效，实行精细化管理，成本费用控制卓有成效。
    盈利能力持续改善，费用率不断优化。公司盈利能力不断改善，2025Q1毛利率为48.58%，较去年同期增加7.78个百分点，净利率为10.09%，较去年同期增加6.81个百分点。此外，公司费用率不断优化，其中研发费用率为8.86%，较去年同期减少1.76个百分点；财务费用率为1.45%，较去年同期减少0.06个百分点；管理费用率为11.19%，较去年同期减少0.17个百分点；销售费用率为9.09%，较去年同期增加0.43个百分点。
    前端产品种类不断丰富，后端业务持续创新转型。公司前端业务不断加速新产品管线布局和技术迭代，产品种类数不断丰富，截至2024年底，公司已完成3.5万种产品的自主研发，累计储备超13.9万种生命科学试剂。此外，公司后端业务持续创新转型，截至2024年底，公司累计承接仿制药项目403个，创新药项目892个，部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望快速放量。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为27.78/34.19/42.25亿元，同比增长22.38%/23.06%/23.56%；归母净利为2.49/3.10/3.93亿元，同比增长23.29%/24.83%/26.61%，对应PE为34/27/21倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

苑东生物：新产品贡献显著，加快推进创新药研发

苑东生物(688513)
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入13.50亿元，同比增长20.82%；归母净利润2.38亿元，同比增长5.15%；扣非净利润1.75亿元，同比增长10.90%。全年共计提股权激励费用2,012万元，剔除股权激励费用影响后，2024年归母净利润和扣非净利润分别增长13.47%和22.87%。
    2025年一季度受第十批集采、政府补助减少以及计提股权激励费用的叠加影响，实现营业收入3.06亿元，同比微降2.97%；归母净利润0.61亿元，同比减少19.22%；扣非净利润0.46亿元，同比减少10.79%。剔除股权激励费用影响后，2025年一季度归母净利润同比减少9.49%，扣非净利润同比增长3.13%。
    主要产品稳健增长，新产品贡献显著
    2024年麻醉镇痛领域销售收入约4.63亿元，同比增长26%，其中存量产品依托考昔片增长稳健；新产品舒更葡糖钠注射液增长显著。心脑血管领域销售收入约4.54亿元，同比增长23%，主要存量产品比索洛尔片增长稳健，硫酸氢氯吡格雷增长较快；新产品盐酸尼卡地平注射液、去氧肾上腺素注射液和去甲肾上腺素注射液均带来增长，其中去甲肾上腺素注射液增长显著。
    2025年预计麻醉镇痛领域和心脑血管领域主要产品继续保持稳定增长，其中主要增量品种包括富马酸比索洛尔、布洛芬注射液、盐酸尼卡地平注射液等，均有较大的增长潜力。
    积极推进并购与合作，加速布局创新药研发
    近年来并购与BD合作已成为公司发展战略重点，公司持续加大研发投入，建设并完善创新药研发平台，在成都和上海等地共设立了6个药物研究院，并参股创新药孵化公司。公司聚焦麻醉镇痛、抗肿瘤和自免等重点领域，大力丰富以新分子实体、新技术，包括分子胶和PROTAC等为主的核心产品管线。
    公司目前持有超阳药业11%股份，享有对其创新药管线的优先权益。目前超阳药业开发的分子胶降解剂HP001处于一期临床剂量爬坡阶段，已完成第三个剂量组患者招募，有望于2025年内完成I期临床全部五个剂量组的入组。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为15.67/18.30/21.55亿元，同比增速16.13%/16.77%/21.55%；归母净利润分别为2.78/3.26/3.86亿元，同比增速16.66%/17.20%/18.42%；EPS分别为1.57/1.85/2.18元，对应当前股价PE分别为21/18/15倍。维持“买入”评级。
    风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

索菲亚：2025Q1业绩端短期承压，2024A境外收入规模实现高增

索菲亚(002572)
    事件：2025年4月28日，索菲亚发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收104.94亿元（同比-10.04%），归母净利润13.71亿元（同比+8.69%），扣非归母净利润10.93亿元（同比-3.67%）。2025Q1实现总营收20.38亿元（同比-3.46%），归母净利润0.12亿元（同比-92.69%），扣非归母净利润1.51亿元（同比-3.23%）。
    2024Q4业绩端高速增长，境外业务规模迅速拓展。1）分季度：2024Q4收入达28.39亿元（同比-18.08%），营收端短期承压；归母净利润4.49亿元（同比+45.49%），实现高速增长。2）分产品：2024年衣柜及配件/橱柜及配件/木门/其他主营业务收入分别达82.33/12.52/5.44/1.71亿元，分别同比-11.45/+0.65/-7.57/-19.83%，橱柜业务表现稳健，其他各项业务均有不同程度下滑，或系受到房地产市场承压以及行业竞争加剧的影响。3）分地区：2024年公司境内/境外主营业务收入分别为102.24/0.76亿元，分别同比-10.37/+50.94%，海外业务规模快速扩张。
    2025Q1受公允价值变动影响盈利能力短期承压，2024Q4投资收益增加拉动净利率大幅提升。1）毛利率：2024Q4/2025Q1公司毛利率分别为34.45/32.61%，分别同比-2.97/-0.01pct，其中2024Q4毛利率下滑较明显或系受到会计准则变更和公司产品结构调整的影响。2）净利率：2024Q4/2025Q1公司净利率分别为16.31/0.89%，分别同比+6.68/-7.35pct；其中2024Q4净利率相较毛利率实现逆势显著提升，主系投资收益大幅增加；2025Q1净利率承压的主因是公司持有的国联民生股票公允价值下降所致。3）费用端：2024Q4和2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.73/9.25/3.08/-0.15%和9.73/9.09/2.90/0.39%，分别同比+0.50/+2.64/-0.22/-0.60pct和-0.41/+1.08/-1.24/+0.38pct，期间费用率整体均控制较为合理。
    投资建议：行业端，房地产政策持续优化，存量房市场有望逐步释放需求，叠加“以旧换新”政策的助力，家居行业整体或将逐步复苏。公司端，作为行业龙头有望率先享受市场复苏带来的红利；品牌方面，主品牌索菲亚、高端品牌司米和华鹤以及聚焦大众市场的米兰纳覆盖多种客群；渠道方面，工程渠道持续优化客户结构，整装渠道重点发力布局；未来公司有望在品牌和渠道两方面助力下实现收入业绩的增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为14.19/15.09/16.07亿元，对应EPS分别为1.47/1.57/1.67元，当前股价对应PE分别为10.42/9.80/9.20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、宏观环境与地产行业形势风险、原材料价格波动、海外扩张面临市场竞争及运营风险等。

24年报及25Q1财报点评：消费品业务加速成长，核心品类增速亮眼

稳健医疗(300888)
    事件：公司近期公布2024年年报及25年一季报，24年营收89.8亿元/同比+9.7%，归母净利润7.0亿元/同比+19.8%，扣非归母净利润5.9亿元/同比+43.4%；25Q1营收26.1亿元/同比+36.5%，归母净利润2.5亿元/同比+36.3%，扣非归母净利润2.3亿元/同比+62.5%。25Q1收入利润均实现高增长，主要来自消费品业务的强劲增长以及GRI并表贡献。
    消费品业务：核心品类增长提速，渠道多元布局，把握新兴电商渠道红利，增长趋势向好。1）收入：24年/25Q1消费品业务营收分别同比+17.1%/+28.8%至49.9/13.4亿元，25Q1增长提速、趋势向好。2）分品类：24年干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/婴童服饰用品收入分别同比+31/+18%/+15/+13%至15.6/7.0/9.6/9.6亿元，25Q1干湿棉柔巾/成人服饰收入分别同比+38.6%/+23.4%至3.7/2.5亿元，核心大单品增长提速。3）渠道：24年线上/线下门店/商超收入分别同比+18.9%/+9.3%/+33.4%至30.7/14.9/3.2亿元，其中抖音同增109%；25Q1线上/商超收入分别同比+34.0%/+70.9%；线上把握抖音等渠道红利延续强劲增长。4）毛利率：24年毛利率同比-1.0pct至55.9%，主要受棉花价格波动影响。
    医疗业务：高基数影响逐步消化，感染防护品恢复常态增长，GRI并表贡献增量。1）收入：24年/25Q1医疗业务营收分别同比+1.1/+46.3%至39.1/12.5亿元，高基数影响逐步消化。2）分品类：感染防护产品/常规品营收分别同比-61.2%/+20.4%至3.5/35.5亿元，其中感染防护产品Q1/2/3/4增速分别为-88%/-20%/+3%/+2%，逐步恢复常态增长。3）毛利率同比-3.9pct至36.5%，主要受感染防护品拖累（毛利率同比-23.5pct至21.2%），如剔除这部分，其他医疗产品毛利率同比-1.1pct至38%。4）并购GRI贡献增量：24年9月并购GRI公司，加强公司海外产能、销售渠道及本地化运营能力，并表后贡献收入2.9亿元。
    毛利率受原材料价格波动影响，精细化运营提效，盈利能力稳中向好。24年/25Q1毛利率分别同比-1.7/+0.8pct至47.3%/48.5%，其中24年毛利率下滑主要系棉花、乳胶价格上涨。24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/-1.0/-0.1/-0.3pct，运营提效带来费用端优化，24年/25Q1净利率分别同比+0.6/-0.1pct至8.3%/10.1%。
    盈利预测与投资建议：公司定位消费+医疗双轮驱动的大健康企业，短期来看，消费品业务的多元渠道发力、多品类全面开花，核心大单品增长提速，看好经营弹性释放；医疗业务的高基数影响消化，品类丰富叠加渠道拓展，有望实现快速增长。中长期来看，消费品业务坚持产品领先战略，精准营销下品牌持续破圈、品牌势能向上，长期增长可期；医疗业务在内生&外延双向发力下，持续夯实医疗耗材龙头地位，有望受益于行业扩容和国产替代。我们预计公司2025-27年归母净利润分别为10.7/13.0/15.8亿元，对应PE分别为28/23/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，收并购标的整合进展不及预期等

2024年年报及2025年一季报点评：2024年行业竞争加剧致毛利率承压，2025年大单品有望实现销售突破

科前生物(688526)
    事件：公司近日公布2024年报及2025年一季报，2024年公司实现营收9.4亿，同比减少11.48%，实现归母净利润3.82亿，同比减少3.43%。2025年一季度，公司营收实现2.45亿，同比增加19.65%，实现归母净利润1.08亿，同比增加24.08%。
    2024年行业竞争加剧致产品毛利率承压：2024年，动保行业市场整体竞争加剧，国内下游生猪养殖行业产能去化持续推进，生猪均价同比上升，虽然生猪养殖行业实现了扭亏为盈，但由于动保行业长期存在的产品同质化程度高、企业间产品结构互补性差、产能过剩，加之头部养殖企业为降本对动保产品实施降价采购等多方面因素导致公司产品毛利率下降，公司2024年兽用生物制品毛利率为65.07%，同比下降7.72%，为近五年来最低毛利率。
    2025年新的大单品有望实现销售突破：公司近三年累计投入研发费用超2.77亿元，2024年开展具体研发项目75项，“猪塞内卡病毒(HB16株)灭活疫苗”等多个项目已取得良好阶段性进展，2025年4月份公司独家取得猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗（C株+HB2000株），该疫苗可同时预防猪瘟和猪伪狂犬病，达到一针防两病的效果，该产品市场空间巨大，初步测算市场规模大约在20亿左右，大型养殖集团对该产品兴趣浓厚，预计该产品有望成为爆品。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年营收分别达到11.3亿、14.13亿、16.81亿，归母净利润分别为4.6亿、6.05亿、7.28亿，EPS分别为0.99元、1.3元和1.56元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格持续下降，重大动物疾病、新产品销售不及预期等。

主业稳健且分红稳定，持续布局智慧教育

皖新传媒(601801)
    事件：
    公司2024年实现营收107.49亿元，同比下降-4.40%；归母净利润7.05亿元，同比下降-24.67%；归母扣非净利润7.58亿元，同比增长0.50%。2025Q1实现营收27.49亿元，同比下降-6.14%；归母净利润3.86亿元，同比增长31.63%；归母扣非净利润3.33亿元，同比增长5.96%。
    24年业绩受所得税影响下滑，25Q1影响消除带来同比高增2024年公司营收小幅下滑，主要系图书、教育装备等业务营收下滑。而归母净利润同比降幅大于营收，主要系因经营性文化事业单位转制政策的所得税优惠到期，公司不再享受所得税政策优惠，2024年所得税费用1.47亿元，较2023年-1.15亿元大幅增长。2024年12月《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》发布，2022年12月31日前转制为企业的经营性文化事业单位，免征企业所得税的时间延长至2027年12月31日。因此，2025Q1公司享受所得税优惠，使得归母净利润实现同比高增。
    数智化融合赋能业务发展，持续布局智慧教育
    对于一般图书业务，公司通过数智化赋能业务发展，全力打造全业态电商矩阵，构建线上线下互联互通、协同发展的销售生态。线上以“元小鳌直播间”为核心，打造线上加直播多业态电商矩阵，2024年电商业务实现销售码洋8.25亿元，同比增长42.24%。线下聚焦实体书店，稳步推进新华书店提升工程，并进一步拓展公共文化服务边界，2024年中标52个省内和38个省外图书馆配项目，合计中标图书金额同比增长10.7%。对于智慧教育，公司不断丰富“皖美教育平台”线上渠道功能，2024年线上缴费13.2亿元，同比增长46%，线上销售1.21亿元，同比增长267%。同时，持续推进AI教育发展，推出皖新阅读大模型、元小鳌机器人、元小鳌口袋学习机等；并与科大讯飞联合研发及发布全国首个基于AI大模型的科学教育平台产品。
    现金分红及股份回购提升投资价值
    2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金股利1元，合计拟派发现金分红1.96亿元。包括此前的半年度现金分红，公司2024年现金分红合计预计为3.92亿元，现金分红比例为55.5%。同时，2024年公司已实施股份回购金额约1.56亿元。综上，2024年公司现金分红及回购金额合计预计为5.48亿元，占全年归母净利润的77.7%。
    盈利预测、估值与评级
    公司主业稳健运营，并持续推进数智化和AI技术与文化教育领域相结合，业绩有望收获新增量。此外，所得税费用对业绩的影响消除。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为109.6/112.1/115.1亿元，对应增速1.94%/2.35%/2.64%，归母净利润分别为8.75/9.44/10.2亿元，对应增速24.2%/7.84%/8.10%。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    行业和税收政策变动的风险、学龄人口规模减少的风险、数字技术及AI技术发展不及预期的风险。

涛涛车业：2025Q1业绩亮眼，北美本土化制造与东南亚布产彰显韧性

涛涛车业(301345)
    事件：2025年4月28日，涛涛车业发布2024年年报及2025Q1报告。2024年公司实现总营收29.77亿元（+38.82%），归母净利润4.31亿元（+53.76%），扣非归母净利润4.21亿元（+55.80%）。2024Q4营收7.56亿元（-5.16%），归母净利润1.30亿元（+70.86%），扣非归母净利润1.26亿元（+66.80%）。2025Q1营收6.39亿元（+22.96%），归母净利润0.86亿元（+69.46%），扣非归母净利润0.86亿元（+70.52%）。公司拟以1.09亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利15元（含税），合计1.63亿元（含税），年度累计分红率50.38%。
    2024年智能电动低速车高增，美国与美洲（不含美加）亮眼，多层次销售网络实现线上+线下相互协同的全球化布局。1）分产品：2024年公司智能电动低速车/特种车/其他收入分别为18.88/9.25/1.64亿元，分别同比+47.65/+24.45/+33.86%，其中电动高尔夫球车终端销售量超过20,000台。2）分地区：2024年公司美国/美洲（不含美国，加拿大）/欧洲/加拿大/亚洲（不含中国）/中国收入分别为22.92/2.60/2.28/0.95/0.67/0.29亿元，分别同比+49.87/+68.85/-14.93/-12.79/+26.86/+19.61%，美国市场贡献收入基本盘并实现高增，北美本土化运营优势凸显。3）分渠道：2024年公司线下/线上营收26.90/2.87亿元，分别同比+48.63%/-14.23%。重点拓展高端经销商网络，至2024年电动高尔夫球车/电动自行车/全地形车和越野摩托车经销商分别拓展至170+/300+/50+，专业商超TSC入驻门店数量增至1700+。
    2025Q1毛利率短期承压，净利率明显提升。1）毛利率：2024Q4/2025Q1公司毛利率分别为31.07/37.23%，分别同比-0.50/-0.24pct，短期承压或系原材料及直接人工成本上升；2）净利率：2024Q4/2025Q1公司净利率分别为17.17/13.49%，分别同比+7.64/+3.70pct，盈利能力明显提升；3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.19/5.03/5.90/-7.9%，分别同比-0.99/+2.08/+1.66/-8.47pct，2025Q1各项费用率分别为13.48/4.62/3.53/-0.73%，分别同比-2.81/-1.09/-2.11/+1.93pct，2025Q1销售及管理费用率优化，整体运营提效。
    公司海外产能布局进阶，深化中国+东南亚+北美产能协同。1）北美本土化制造：公司在北美制造基地设有三个工厂，得克萨斯州工厂完成自有生产基地布局并于2024M10进行试生产，2025年公司将加速推进车架等核心零部件北美当地生产，逐步扩大北美本土化制造占比，有效规避关税风险。2）东南亚工厂：作为北美市场的制造枢纽初步成型，越南工厂实现核心工序制造能力覆盖，持续提升电动高尔夫球车产能，同时加大销往美国其他产品在越南生产；泰国工厂有望在2025H2启动建设，于2026年进入试生产。
    投资建议：行业端，商业接驳巡逻与家庭休闲出行需求有望带动电动高尔夫球车市场渗透率提升，欧洲与北美市场引领全球电动自行车增长，全地形车品类有望伴随消费水平提升而扩容。公司端，智能电动低速车与电动自行车多品类拓展，东南亚布产加速，北美本土化制造占比逐步扩大，规避国际贸易不确定性风险的能力不断提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为5.49/7.22/9.22亿元，对应EPS分别为5.06/6.65/8.48元，当前股价对应PE分别为12.16/9.25/7.25倍。维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易不确定性、汇率波动、市场竞争加剧、原材料价格波动等

安琪酵母：主导酵母延续亮眼表现，盈利能力持续改善

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现收入37.94亿元，同比+8.95%，归母净利润3.70亿元，同比+16.02%，扣非净利润3.37亿元，同比+14.37%。
    Q1主导酵母延续较快增长，制糖剥离影响国内表观收入表现。2025Q1公司收入同比增长8.95%，略慢于年初收入目标增长，预计主要受到制糖加速剥离的影响，主导酵母仍延续较快增长。分产品来看，Q1酵母及深加工产品实现收入27.73亿元，同比+13.2%，制糖/包装分别实现收入1.57/0.95亿元，分别同比-60.6%/-4.7%，食品原料与其他产品共实现收入7.58亿元，同比+44.0%。分区域来看，Q1海外延续高增，收入同比增长22.94%至16.84亿元，国内市场实现收入20.99亿元，同比-0.26%，若剔除制糖业务影响，国内收入同比增长13.8%，国内恢复情况好于此前预期，预计小包装酵母与YE贡献主要收入增长来源。
    糖蜜价格进入下行周期，盈利水平持续改善。2025Q1公司毛利率同比+1.31pct至25.97%，糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善，最新榨季采购的糖蜜综合成本为1100+元，同比去年下降至少15%+，同时原辅料如煤碳等能源成本多有不同程度下降。费用方面，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.2/-0.5/-0.5pct，整体费用率实现稳中有降。综上，Q1净利率同比+0.6pct至9.75%，扣非净利率同比+0.4pct至8.9%，盈利能力稳步改善。
    国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力。年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期）项目投产转固带来新增折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平实现稳中有升。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入170.5/189.6/210.2亿元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，实现归母净利15.7/18.8/21.3亿元，同比+18.9%/+19.2%/+13.7%，对应PE分别为19/16/14X。我们按照2025年业绩给23倍PE，一年目标价41.6元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

安克创新：2025Q1业绩持续高增，2024A独立站渠道表现靓丽

安克创新(300866)
    事件：2025年4月29日，安克创新发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收247.10亿元（同比+41.14%），归母净利润21.14亿元（同比+30.93%），扣非归母净利润18.88亿元（同比+40.50%）。2025Q1公司实现总营收59.93亿元（同比+36.91%），归母净利润4.96亿元（同比+59.57%），扣非归母净利润4.40亿元（同比+39.36%）。
    2024Q4收入业绩均高增，独立站渠道持续表现靓丽。1）分季度：2024Q4实现营收82.61亿元（同比+44.41%），归母净利润6.43亿元（同比+60.06%），均保持高速增长。2）分产品：2024年公司充电储能类/智能创新类/智能影音类收入分别为126.67/63.36/56.92亿元，同比分别+47.23%/+39.53%/+32.84%；充电储能类产品高增，其中消费级储能业务2024年营收达30.20亿元（+184.00%），实现亮眼增长。3）分地区：2024年公司境外/境内主营业务收入分别为238.25/8.85亿元，同比分别+41.23%/+38.71%，公司在欧美等主力市场及中国大陆等潜力市场增速均超30%。4）分渠道：2024年线上/线下渠道收入分别为176.00/71.10亿元，同比分别+43.01%/+36.72%；线上渠道中独立站表现靓丽，2024年收入达25.04亿元（+101.34%）。我们认为，公司美国收入虽然占比较大，但定位中高端和品牌力强劲使得产品溢价空间较为充足，并且具备较强的提价能力以对冲关税加征风险，因此未来收入业绩仍有望持续快速增长。
    2024Q4&2025Q1毛利率短期承压，净利率则实现逆势提升。1）毛利率：2024Q4/2025Q1公司毛利率分别为42.47/43.28%，分别同比-1.57/-1.84pct，短期承压或系公司产品结构调整叠加原材料价格、海运费波动的共同影响。2）净利率：2024Q4/2025Q1公司净利率分别为8.25/8.75%，分别同比+0.51/+1.30pct，相较于毛利率实现逆势持续提升。3）费用端：2024Q4和2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.71/2.98/8.55/0.56%和21.35/3.75/9.25/-0.38%，分别同比+0.89/-0.81/+0.09/+0.67pct和-1.00/-0.55/+0.75/-0.41pct，其中2025Q1销售费用率上涨主系销售宣传推广费用和销售人员薪酬增加所致。
    投资建议：行业端，海外需求有望持续恢复，快充产品普及率提升，“露营经济”兴起拉动户外用电需求，全球能源短缺及“双碳”目标下家用光伏和储能装置作用显现，移动互联网、人工智能和大数据等前沿技术引领智能硬件蓬勃发展。公司端，高质量新品带动结构优化，多品牌布局巩固市场地位，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为26.46/35.20/42.78亿元，对应EPS分别为4.98/6.62/8.05元，当前股价对应PE分别为16.87/12.69/10.44倍。维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、全球经济环境变化、消费电子行业变化、市场竞争加剧等。

天赐材料点评：底部向上迹象明显，未来业绩弹性较大

天赐材料(002709)
    事件：1）近期，天赐材料发布2024年报，2024年公司营业收入125.18亿元，同比下滑18.74%；扣非归母净利润3.82亿元，同比下滑79.08%。
    2）近期，天赐材料发布2025年一季报，2025年第一季度公司营业收入34.89亿元，同比增长41.64%；扣非归母净利润1.34亿元，同比增长33.35%。
    点评：
    盈利大底部逐步得到确认，后续有望逐步向好。从盈利看，2024年受锂电电解液降价拖累明显，但2025年一季度显著回暖。一季度盈利回升反映产能开工率提升及公司降本增效成果，后续开工率有望继续抬升，从而带来量价齐升的态势。从研发看，公司重点投向固态电解质、钠电池材料及PEEK等新技术，新型电解液（如5V体系）逐步推出。从资本开支看，公司后续重心转向美国、摩洛哥等海外基地。
    行业底部出清态势比较明显，有利于天赐材料等龙头穿越周期成长。1）电解液产能释放比较快，目前行业已经经过三年左右的供需下降周期；随着高成本产能的逐步出清，行业将逐步进入向上周期，且头部公司的定价权和集中度有望提升；公司具备液体六氟磷酸锂和海外产能优势，有望持续受益。2）高压实等技术迭代推动磷酸铁锂产业链走出差异化竞争，且动力+储能对高端铁锂保持强劲需求；天赐材料的磷酸铁业务有望受益于此趋势。
    公司业务未来有较大的成长弹性。1）海外：公司摩洛哥和美国产能有望在未来两年逐步落地，从而在欧美市场进一步打开格局。2）PEEK材料瞄准机器人等新市场，2025年小批量试产，未来有望贡献增量。3）电解液和磷酸铁未来都具有较大的单吨盈利向上弹性。
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为10.75/18.35/25.34亿元；公司锂电电解液和磷酸铁业务底部特征明显，已经出现周期向上趋势，未来业绩弹性大；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

Q1营收稳步增长，业绩超市场预期

共同药业(300966)
    事件
    2025年4月28日，公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入1.39亿元（YoY+13.90%），归母净利润108.21万元（YoY-69.50%），扣非净利润133.66万元（YoY-61.42%）。
    观点
    Q1营收稳步增长，期间费用影响利润表现。Q1公司实现营业收入1.39亿元，同比增长13.90%，归母净利润108.21万元，同比下降69.50%，毛利率为24.24%，同比提升2.67pct，净利率为-0.55%，同比下滑2.92pct。我们认为Q1毛利率提升的主要原因是公司基本完成了车间的生产正常化同时毛利率较高的产品销售占比提升；净利率同比下滑的主要原因是：①子公司华海共同研发投入增多，研发费用同比增加439.10万元；②募投项目转固后可转债利息停止资本化导致利息费用增加，财务费用同比增加748.60万元。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2025年3月底，公司固定资产合计为11.30亿元，相较2024年同期增加了9.27亿元，总规模扩大约5倍，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”正式投产，同时加强华海共同原料药项目和甾体类产业链升级项目的建设，目前已经完成了主体工程的建设，其中华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股。按回购金额下限2,000万元测算，预计可回购股份数量约为83.91万股（占当前公司总股本0.73%），按回购上限资金3,000万元推算，预计可回购股份数量约为125.87万股（占公司总股本1.09%）。截至2025年3月31日，公司累计回购公司股份12.00万股，占公司当前总股本的0.10%，最高成交价为16.05元/股，最低成交价为15.95元/股，成交总金额为192.12万元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.17/7.41/8.89亿元，归母净利润为-0.31/-0.15/0.53亿元，对应26/27年PE为121/33X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

滨江集团2024年报点评：归母净利润实现正增，销售排名提升

滨江集团(002244)
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入691.52亿元，同比下降1.83%，归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%。
    要点：
    减值计提大幅缩减等因素带来归母净利润实现正增。
    受到公司房地产开发项目结转规模影响，2024年公司营收同比下降1.83%，公司毛利率较2023年下降4.2个百分点至12.54%，主要系结算的主要项目为2020-2021年获得的项目，因存在自持等原因导致毛利率较低，随着低毛利项目的交付，未来毛利率会逐步修复。2024年公司实现归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%。营收小幅下降而归母净利润实现正增主要原因包括：1）公司2024年计提资产减值损失和信用减值损失分别为8.7亿元和2.6亿元，同比去年分别减少77.0%和50.3%；2）管理费用和财务费用较2023年同期分别下降29.8%和11.4%；3）税金及附加同比下降57.1%至6.5亿元。
    销售排名首次进入前十，成为其中唯一民营房企。
    2024年公司全年实现销售额1116.3亿元，同比下降27.3%，位列克而瑞行业销售排名第9名，较2023年提升2位，首次进入全国前十，同时也成为TOP10中唯一的民营房企。在大本营杭州连续7年获杭州市场销售冠军。截至2024年底，公司尚未结算的预收款为1253亿元，2025年公司销售目标为实现销售额1000亿元左右，全国份额占比1%以上。
    拿地深耕杭州，土地储备资源优质。
    拿地方面，2024年全年公司获取土地23宗，其中杭州22宗，南京1宗，杭州土地市场占有率37%，继续保持领先地位，对应新增项目计容建筑面积187万平方米，同比下降43.8%，权益土地款224.4亿元，同比下降12.3%。截止2024年末，公司土地储备中杭州占70%，浙江省内其他城市占比20%，浙江省外占比10%。良好的区域布局，优质的土地储备为公司未来可持续发展提供有力保障。
    财务稳健，融资成本延续下降态势。
    截至2024年末，公司权益有息负债305亿元，较年初下降55亿元，权益货币资金余额较年初上升10.47%至327亿元。公司历史上首次权益货币资金大于权益有息负债。公司并表有息负债规模374.34亿元，较23年末下降40.83亿元。截至2024年年末，公司“三道红线”保持绿档，扣除预收款后的资产负债率为57.88%，净负债率为0.57%，现金短债比为3.58倍，综合融资成本为3.4%，较2023年末同比下降0.8个百分点，延续下降态势。
    投资建议：
    公司作为民营房企龙头，深耕优质区域，减值压力已逐步释放，土地储备资源优质，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为
    10.52X/10.23X/9.98X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

业绩高增，智算业务发展潜力巨大

智微智能(001339)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入40.34亿元，同比增长10.06%；归母净利润1.25亿元，同比增长280.73%。
    25年一季度公司收入8.52亿元，同比增长19.35%；归母净利润0.42亿元，同比增长226.89%。
    业绩高增。2024年，公司毛利率为16.88%，同比增加了5.02pct；2025年一季度，公司毛利率为20.41%，同比增加了7.47pct。毛利率的提升主要因毛利率较高的智算业务和工业物联网业务收入大幅增长。公司的三项费用率基本保持平稳，2024年/2025年一季度的净利率分别为5.21%/8.34%，同比增加了4.31pct/6.19pct。
    智算业务发展潜力巨大。2024年公司新设立公司腾云智算，提供AIGC高性能基础设施产品及服务，实现收入3.01亿元，受益于Deepseek等AI带来的下游Ai需求，公司智算业务持续增长。预付款项的大幅增加彰显公司对业务需求的信心。
    积极拓展新领域。公司品牌智微工业还推出行业专用系列产品，机器人控制器产品线基于Intel、Nvidia、Rockchip等核心芯片平台开发，可广泛应用于工业机器人、AGV/AMR移动机器人、服务类机器人、人形机器人等多种应用场景。在行业终端领域，公司IoT产品与开源鸿蒙系统完美适配，可为行业端侧和边缘侧提供可适配OpenHarmony的产品线共计20余款，
    投资建议：公司智算业务大幅增厚公司业绩，工业物联网业务也在高速增长。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.85/1.24/1.59元，维持买入评级。
    风险提示：智算业务不及预期；行业竞争加剧。

新产业点评报告：国内业务受集采影响，海外市场快速放量

新产业(300832)
    事件：4月26日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入45.35亿元，同比上涨15.41%，主要受益于海外市场销售增长；归母净利润18.28亿元，同比上涨10.57%；扣非归母净利润17.20亿元，同比上涨11.19%。其中，2024年第四季度营业收入11.21亿元，同比增长9.75%；归母净利润4.45亿元，同比下降4.73%；扣非归母净利润3.90亿元，同比下降12.58%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入11.25亿元，同比上涨10.12%；归母净利润4.38亿元，同比上涨2.65%；扣非归母净利润4.17亿元，同比上涨4.39%。
    国内持续拓展大型医疗终端，海外市场快速增长
    （1）国内实现收入28.43亿元，同比增长9.32%，主要受集采后试剂调价影响，其中试剂收入同比增长9.87%。国内延续大客户策略，通过高速机型和流水线，持续拓展大型医疗终端，带动试剂放量。国内化学发光仪装机1,641台，大型机占比74.65%。截至2024年末，公司三级医院覆盖率达44.93%。（2）海外实现收入16.84亿元（印度市场收入突破2亿元），同比增长27.67%，其中试剂收入同比增长26.47%。海外化学发光仪装机4,017台，中大型机占比67.16%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显。在本地化布局方面，公司2024年完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立，并建立越南河内办事处；2025年初成功落地韩国子公司。
    高端机型持续获得市场验证，流水线上市后快速放量
    公司高端产品矩阵持续获得市场验证，核心产品呈现强劲增长态势。旗舰机型MAGLUMI X8领跑市场，2024年销量稳定增长，全球年度新增销售/装机1,048台。截至2024年末，该机型累计装机量已达3,701台。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩；2024年，公司自产加外部合作流水线共计装机/销售112条，标志着公司正式进入实验室整体解决方案供应商行列。
    毛利率维持稳定，净利率略有下滑
    2024年，公司的综合毛利率同比下降0.89pct至72.07%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.76%、2.76%、10.00%、-0.77%，同比变动幅度分别为-0.28pct、+0.04pct、+0.69pct、+0.01pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降1.76pct至40.32%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.26%、17.14%、3.29%、11.26%、-1.01%、39.68%，分别变动-3.31pct、+2.80pct、+1.50pct、+1.98pct、-0.58pct、-6.03pct。其中，毛利率的变动主要受大型设备加速装机的影响。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为51.55亿/60.10亿/68.10亿元，同比增速分别为14%/17%/13%；归母净利润分别为20.23亿/24.22亿/27.94亿元；分别增长11%/20%/15%；EPS分别为2.57/3.08/3.56，按照2025年4月28日收盘价对应2025年21倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期风险，汇率波动的风险，集采导致产品大幅降价的风险。

康辰药业：核心产品市场潜力大，多款创新药快速推进

康辰药业(603590)
    事件：2025年4月26日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入8.25亿元，同比下降10.28%；主要受密盖息集采降价，以及计提商誉减值影响，全年归母净利润0.42亿元，同比下降71.94%；扣非净利润0.31亿元，同比下降75.52%。公司2024年度利润分配预案：拟每10股派6.0元。
    2025年一季度业绩恢复增长，公司实现营业收入2.12亿元，同比增长6.41%；归母净利润0.44亿元，同比增长6.83%；扣非净利润0.44亿元，同比增长10.70%。
    营销模式改革成效明显，凝血酶市场潜力巨大
    公司2024年初启动营销模式改革，到第四季度末已见成效，全年销售费用率50.70%，较上年下降0.67pct。2025年一季度营销改革转型期间的补偿费用减少，销售费用率进一步降至42.46%。
    苏灵为凝血酶领域内唯一一款创新药，在围手术期的止血药品当中有比较大的优势。苏灵目前覆盖大约1,000家医院，全国可进行手术的医院超过1万家，仍有巨大的市场潜力未被充分挖掘。随着营销改革完成，公司积极拓展新的医院以及更多手术相关科室，苏灵有望继续快速增长。
    持续加大研发投入，创新药项目推进顺利
    公司近年来持续加大研发投入，2024年全年研发投入总计1.39亿元，以快速推进多个创新药项目研发。
    ZY5301：中药1.2类创新药ZY5301项目已达到所有临床终点，预计近期将递交NDA，有望成为新的增长点。
    KC1036：自主研发的1.1类创新药KC1036项目在食管鳞癌、胸腺癌和尤文氏肉瘤等多个适应症上进展顺利。其中食管鳞癌已进入三期临床，目前正在积极入组中，预计2026年底递交NDA，有望填补食管癌二三线治疗无药可用的市场空白。
    KC1086：自主研发的高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）小分子抑制剂KC1086临床前研究发现，在乳腺癌模型中表现出更强的肿瘤生长抑制作用。此外，KC1086对其他多种肿瘤类型也显示出良好的效果。KC1086已提交IND并获正式受理，计划今年开展乳腺癌一期临床入组。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.72/11.84/13.79亿元，同比增速分别为17.80%/21.76%/16.51%，归母净利润分别为1.51/1.82/2.12亿元，同比增速分别为256.71%/20.64%/16.85%，EPS分别为0.94/1.14/1.33元，当前股价对应2025-2027年PE为32倍/27倍/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

自产金产量环增，金价上行带动业绩高增

山东黄金(600547)
    事件：2025年4月28日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现收入259.35亿元，同比+36.81%，环比+67.19%；归母净利润10.26亿元，同比+46.62%，环比+15.86%；扣非净利润10.30亿元，同比+45.19%，环比+14.74%。
    一季度自产金产量环增，公司黄金资源储量丰富。2025年Q1公司自产金/外购金/小金条产量分别为11.87/20.24/3.18吨，同比分别为-0.31%/+1.67%/-55.49%，自产金产量环比+10.60%。公司计划2025年黄金产量不低于50吨，一季度完成全年目标下限的24%。2024年，公司通过勘探新增金资源量58.8吨，通过并购新增金资源量765吨；至2024年底，公司保有黄金金属权益资源储量约2058.46吨，资源量储备丰富一季度毛利率同比小幅提升，期间费用率有所减少。根据生意社统计，2025年Q1现货黄金均价为670元/克，同比+37%，环比+9%。2025年Q1，公司毛利率为15.57%，同比+1.01pct，环比-7.94pct；销售净利率为5.63%，同比+0.06pct，环比-1.65pct；销售、管理、研发、财务费用率合计为4.89%，同比-0.74pct，环比-8.09pct，费用率有所减少。
    在建项目稳步推进，为未来增产奠定基础。公司三山岛金矿已取得整合后的495万吨/年采矿许可证，在加快三山岛副井等已批复工程的施工强度的同时，平行推进采选15000吨/日扩建工程整体项目的手续办理，争取项目尽早具备全面建设条件。卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，2024年11月初启动选厂项目带料试车，项目稳步推进，为未来增产奠定基础。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.40/61.09/70.21亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

基本仓业务稳健增长，吸附材料产销双增

蓝晓科技(300487)
    事件：公司近期发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入25.54亿元，同比增长2.62%；实现归母净利润7.87亿元，同比增长9.79%。拟向全体股东每10股派发现金红利6.00元(含税)。2025年一季度实现营收5.77亿元，同比减少8.58%；归母净利润1.93亿元，同比增长14.18%。
    2024年业绩创新高，基本仓业务稳健，海外业务高速增长。公司2024年营收、净利润保持双线增长，创出历史新高。其中，盐湖提锂大项目收入1亿元，占比3.9%，相比2023同比下滑81.0%，这与锂资源行业的周期性景气度和项目执行进度有关。2024年扣除盐湖提锂大项目后，基础业务收入24.5亿元，同比增长24.7%，占全年总营收的96.1%。基础业务中，吸附材料营收19.9亿元，占比80.9%；装置营收3.7亿元，占比15.1%。生命科学、水处理与超纯化板块稳健增长，2024年公司实现海外销售收入6.55亿元，同比大幅增长45.1%，显著高于国内业务增长。
    吸附材料产销量双增，生命科学、水处理等板块贡献明显。2024年，公司继续保持吸附材料的产销量双增趋势，总产量达到6.57万吨，同比增加33.4%；销量6.37万吨，同比增加33.6%。其中，生命科学板块吸附材料销售收入5.68亿元，同比增长28%，延续良好增长趋势；水处理与超纯化吸附材料实现销售收入6.88亿元，同比增长34%，高端饮用水市场渗透率继续提升，超纯水领域进一步放量；化工与催化吸附分离材料实现销售收入2.02亿元，同比上升42%。随着新产能的逐步释放，公司的产品市占率、行业竞争力将进一步提升。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为9.87/11.27/13.13亿元，对应当前股价PE分别为22/20/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

贝福替尼和格索雷塞商业化推进顺利，关注TYK2i UC 2期临床

益方生物(688382)
    事件：
    近日公司发布2024年年度业绩公告。
    观点：
    公司亏损减少，研发投入持续维持较高水平，在手现金17亿元。2024年公司营业收入为1.69亿元，同比减少9.02%，收入主要来自技术授权和技术合作，以及贝福替尼、格索雷塞销售提成收益。2024年公司研发费用3.84亿元，同比减少13.22%，管理费用为0.52亿元，同比减少13.73%。2024年公司归母净利润为-2.4亿元，扣非归母净利润为-2.5亿元，亏损同比收窄0.44亿元。截止2024年底，公司在手货币资金及交易性金融资产余额合计约17亿元，可以支持3年以上运营。
    贝福替尼和格索雷塞商业化推进顺利，URAT1中美痛风2期同步推进。截止目前，公司两款商业化产品，EGFR抑制剂贝福替尼（授权贝达药业）和KRAS G12C抑制剂格索雷塞（授权正大天晴）均已获批上市，并进入国家医保目录，2025年销售分成有望加速增长。在研临床管线中，D-0502（口服SERD）二线治疗HR+/HER2-BC处于3期注册临床，进度国内领先；D-0120（URAT1）中美同步推进痛风2期临床。
    TYK2i全球市场规模接近百亿美金，D-2570银屑病数据同类最佳，银屑病3期已启动，并向高潜适应症溃疡性结肠炎扩展。TYK2是自免疾病的潜力靶点，首款上市产品氘可来昔替尼销售峰值约40亿美金，武田的TAK-279销售峰值预计30-60亿美金。D-2570（TYK2i）银屑病2期疗效数据优于同靶点产品，亦可与生物药相媲美，且安全耐受性良好，目前正在推进银屑病3期临床和溃疡性结肠炎（UC）2期临床。根据TheLancet，UC具有高患病率，欧洲（505/10万）、加拿大（248/10万）和美国（214/10万）居前三。中国UC发病率为8.95/10万，中国香港UC患病率为24.5/10万。针对UC适应症，全球在研TYK2i抑制剂中，BMS和Ventyx先后折戟UC和克罗恩病（CD），武田的TAK-279正在分别进行UC和CD的2b期临床研究，预计2026-2027年数据读出。
    2025年核心管线具有多项催化剂，关注TYK2i溃疡性结肠炎2期临床推进。1）贝福替尼（EGFR）：国内销售放量；2）格索雷塞（KRASG12C）：①国内销售放量；②联合用药治疗1L KRAS G12C突变NSCLC的3期临床启动；3）D-0120（URAT1）：美国痛风2期临床预计年内数据读出。5）D-2570（TYK2）：①银屑病3期临床正式启动并完成首例患者入组；②UC2期临床正式启动并完成首例患者入组。
    投资建议：
    我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为204亿元人民币，对应股价为35.28元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

Q1收入快速增长，利润增速超预期

泓博医药(301230)
    事件：
    4月28日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入1.69亿元，同比增长29.61%，归母净利润为0.12亿元，同比增长226.47%，扣非后归母净利润为0.10亿元，同比增长1448.20%。
    点评：
    Q1收入快速增长，利润增速超预期。单季度来看，2025Q1实现营业收入1.69亿元，同比增长29.61%，归母净利润为0.12亿元，同比增长226.47%，收入端实现快速增长，利润端增速超预期。我们判断，主要原因是：1）海外投融资及市场需求回暖，带动前端药物设计业务逐步复苏；2）后端商业化生产快速放量，进入高速增长轨道。
    盈利能力不断改善，费用率不断优化。公司盈利能力不断改善，2025Q1毛利率为28.39%，较去年同期增加7.78个百分点，净利率为7.07%，较去年同期增加4.26个百分点。此外，公司费用率不断优化，其中研发费用率为5.15%，较去年同期下降3.47个百分点；销售费用率为2.14%，较去年同期下降0.30个百分点；财务费用率为0.24%，较去年同期下降0.11个百分点；管理费用率为13.66%，较去年同期提升1.33个百分点。
    不断夯实技术实力，AI平台助力新药研发。近年来，公司不断夯实技术实力，对前沿技术进行布局和储备，自2019年以来先后成立了CADD/AIDD、酶化学、光化学、连续流化学、不对称催化、小核酸药物靶向递送等12大核心技术平台。其中，AI平台不断赋能客户新药研发，截至2024年底，CADD/AIDD技术平台已服务客户40家，新药项目80个。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.47/0.65/1.00亿元，对应PE为80/57/37倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

科沃斯：2025Q1业绩持续修复，海外割草机器人业务增速亮眼

科沃斯(603486)
    事件：2025年4月25日，科沃斯发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收165.42亿元（+6.71%），归母净利润8.06亿元（+31.70%），扣非归母净利润7.16亿元（+48.09%）。2025Q1实现总营收38.58亿元（+11.06%），归母净利润4.75亿元（+59.43%），扣非归母净利润3.56亿元（+24.17%）。
    2024Q4业绩端迅速修复，海外擦窗/割草机器人收入增速靓丽。1）分季度：2024Q4收入达63.16亿元（+27.07%），归母净利润1.91亿元（+2178.04%），收入快速增长或系受益于国补政策，业绩端迅速修复。2）分产品：2024年公司服务机器人/智能生活电器/其他产品收入分别达80.82亿元（+4.39%）/83.19亿元（+8.58%）/1.41亿元（+43.40%），其中添可品牌收入达80.61亿元（+10.87%），实现双位数增长。3）分地区：2024年公司境内/境外收入分别为94.30/71.12亿元，分别同比+5.00/+9.06%；其中擦窗/割草机器人海外收入分别增长214.8%/186.7%，均实现亮眼增速。4）分渠道：2024年公司线上/线下收入分别为111.02/54.40亿元，分别同比+14.72%/-6.60%，线上实现双位数增长。
    2024Q4毛利率受会计准则变更影响短期承压，2025Q1净利率持续快速增长。1）毛利率：2024Q4/2025Q1公司毛利率分别为43.50%/49.68%，分别同比-2.96/+2.51pct，其中2024Q4毛利率下滑或系受会计准则变更影响；2025Q1环比+6.18pct，盈利能力相较2024Q4有显著修复。2）净利率：2024Q4/2025Q1公司净利率分别为3.02%/12.30%，分别同比+2.86/+3.72pct，盈利能力持续快速恢复。3）费用端：2024Q4和2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.58/2.85/3.60/0.91%和30.35/3.61/6.11/-0.67%，分别同比-0.16/-0.50/-0.82/+1.10pct和+4.51/+0.25/-0.23/-1.20pct，其中2025Q1销售费用率同比提升较明显。
    投资建议：行业端，扫地机行业以价换量逻辑逐步兑现，随着全能型基站产品性能优化和价格下探，其对扫地机销量的拉动作用有望在未来逐步凸显；同时洗地机行业增长态势良好。公司端，作为扫地机和洗地机行业龙头有望分享行业红利，科沃斯+添可品牌双轮驱动，产品覆盖多价格段，全域布局线上线下渠道，市场份额或将进一步提升；同时割草机器人和商用清洁机器人业务持续推进，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为14.32/16.91/19.80亿元，对应EPS分别为2.49/2.94/3.44元，当前股价对应PE分别为21.36/18.10/15.45倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、海外扩展不及预期、原材料价格波动、汇率波动等。

国泰海通2024年年报点评：业务均衡发展，打造国际一流投行

国泰海通(601211)
    事件：国泰海通发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入433.97亿元，同比+20.08%；实现归母净利润130.24亿元，同比+36.80%；加权平均ROE为8.14%，同比+2.12pct。
    经纪及自营业务支撑业绩增长。报告期内，公司经纪业务净收入、自营业务收入分别为78.43、147.69亿元，同比+15.5%、+61.8%，为营收的主要增量来源。经纪业务方面，公司全面推进财富管理转型；君弘APP平均月活884.71万户，同比+11.1%；“君享投”投顾业务客户资产保有规模264.16亿元，同比+107.5；股基交易份额5.17%，同比+0.41pct。自营业务方面，公司向客需驱动的低风险、非方向性业务转型；金融投资5205.18亿元，同比+10.2%；公司场外衍生品业务累计新增名义本金12,383.45亿元，同比+40.1%。
    投行业务市占率提升。报告期内，公司投行业务净收入29.22亿元，同比-20.76%，主要系股票承销收入减少。公司证券主承销额9967.14亿元，同比+16.9%，市占率同比+1.51pct至9.63%，稳居行业第3位；股权主承销额163.27亿元，同比-71.2%，市占率同比+0.38pct至6.59%；债券主承销额9803.96亿元，同比+23.2%，市占率同比+1.40pct至9.70%。
    大资管业务稳健发展。报告期内，公司资管业务净收入38.93亿元，同比-4.98%。报告期末，华安基金管理规模7724.05亿元，同比+14.4%；其中非货公募基金管理规模4135.38亿元，同比+17.5%。报告期末，国泰君安资管管理规模5884.30亿元，同比+6.5%；其中公募产品管理规模791.67亿元，同比+47.3%。
    合并海通证券，打造国际一流投行。公司已于3月14日完成换股吸收合并海通证券并募集配套资金事宜，在创建一流投行的征途上迈出关键一步。公司合并海通证券将实现强强联合、优势互补，按2024年末财务数据，合并后归母净资产达3283亿元，资本实力位居行业第一。
    投资建议：公司作为头部券商，各业务保持均衡发展，合并海通证券后将向国际一流投行迈进。预计2025-2027年公司营业收入为488.56、541.33、629.52亿元，归母净利润为156.44、177.77、218.80亿元，EPS为0.89、1.01、1.24元/股，对应4月25日收盘价的PE估值为19.39、17.07、13.87倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、整合效果不及预期、监管政策收紧

古井贡酒：2024年顺利收官，一季度实现开门红

古井贡酒(000596)
    事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入235.78亿元，同比增长16.41%；实现归母净利润55.17亿元，同比增长20.22%。2025Q1公司实现营业总收入91.46亿元，同比增长10.38%；归母净利润23.30亿元，同比增长12.78%。
    2024年高质量收官，2025年实现开门红。2024年公司业绩保持高质量增长，增速处于白酒板块前列，2025年一季度在高基数基础上实现双位数增长，业绩表现略超预期。分产品，2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收180.9/22.4/25.4亿元，同比+17.3%/+11.2%/15.1%，其中年份原浆销量/吨价分别同比+12.0%/+4.8%，古井贡酒销量/吨价分别同比+9.0%/+2.0%，黄鹤楼及其他销量/吨价分别同比-1.1%/+16.4%，年份原浆收入占比提升0.6pct至79.1%，结构升级延续，预估古8、古16增长较快，古5受益大众价格带增长稳健，古7在省外快速拓展。分区域，2024年华北华中/华南分别实现营收19.8/201.5/14.3亿，同比+7.4%/+17.8%/+11.2%，省内增长稳定，省外相对承压，2024年末公司华北/华南/华中经销商数量分别为1360/661/3041家，同比净增加136/68/238家。
    费效比持续提升，盈利能力稳健增长。2024/2025Q1公司毛利率为79.9%/79.7%，同比+0.8/-0.7pct，2024年古8、古16带动产品结构上移。2024年销售/管理/研发费用率分别为26.2%/6.1%/0.3%，同比-0.6/-0.6/-0.02pct,2025Q1销售/管理/研发费用率分别为26.6%/4.4%/0.2%，同比-0.6/-0.4/+0.04pct，公司费效比持续提升。2024/2025Q1公司净利率为23.4%/25.5%，同比+0.7/+0.5pct。2025Q1末合同负债达36.7亿元，同比-9.5亿元，环比+1.5亿元。公司2025年目标为营业总收入较上年度实现稳健增长。
    投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为10.3%/11.3%/11.5%，母净利润增速分别为12.8%/13.6%/13.6%，EPS分别为11.78/13.37/15.19元，对应当前股价PE分别为15x/13x/11x，按照2025年18X给予目标价212.04元，给予“买入”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

24年及25Q1财报点评：业绩超预期，国货美妆龙头地位稳固

珀莱雅(603605)
    事件：公司近期发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入107.8亿元/同+21%，归母净利润15.5亿元/同+30%，扣非归母净利润15.2亿元/同+29.6%。单25Q1收入23.6亿元/同+8.1%，归母净利润3.9亿元/同+28.9%，扣非归母净利润3.8亿元/同+29.8%。24年每股派发现金红利1.19元（含税），加上年内回购1.53亿元，合计现金分红比例为40.07%。营收突破百亿规模，业绩表现超预期，实现高质量增长。
    公司已具备完善的品牌矩阵，主品牌珀莱雅持续贯彻大单品策略实现稳健增长，子品牌彩棠、OR、悦芙媞接力成长，储备新品牌为中长期发展蓄力，看好公司多品牌战略推进成长为化妆品集团。
    1）珀莱雅：24年收入同比+19.6%至85.8亿元，占比为79.7%/同比-1pct；持续贯彻大单品策略，包括升级红宝石、源力系列，推出能量系列的新精华，全新上市净源系列（针对油皮）和光学系列（美白），完善防晒和抗老类产品矩阵。期待原有大单品系列持续迭代提高市场渗透，新系列和新品有序上市贡献新增量。
    2）彩棠：24年收入同比+19%至11.9亿元，占比为11.1%/同比-0.2pct；持续夯实面部彩妆大单品矩阵，大单品高光修容盘升级3.0，腮红和遮瑕盘受到消费者欢迎；同时拓展底妆产品，主推小圆管粉底液，期待底妆品类带来新增量。
    3）其他：①OR：24年收入同比+71.1%至3.7亿元，占比为3.4%/同比+1pct；持续提升核心爆品“OR清爽蓬松洗发水”和“OR轻盈发膜”的渗透率和品牌声量。②悦芙媞：24年收入同比+9.4%至3.3亿元，占比为3.1%/同比-0.33pct；深耕油皮护肤，持续夯实品牌“油皮护肤专家”的消费者认知，完善产品矩阵。③原色波塔：24年收入同比+138%至1.14亿元，定位眼部彩妆专家，持续完善产品线。④其他品牌：收入同比+23.2%至1.8亿元。
    线上继续引领增长，线下仍处于调整中表现承压。24年线上/线下收入分别同比+23.7%/-13.6%至102/5.3亿元，占比分别为95%/5%，线上仍为主要的增长驱动。1）线上：主品牌合作天猫二梯队主播提高直播渗透，优化触点结构以提高投放效率；把握抖音红利，优化自播矩阵号结构，精细化运营提效。2）线下：优化渠道结构，积极开拓高质量新型百货和购物中心柜台形象。
    毛利率持续提升，费用管控良好，盈利表现超预期。1）毛利率：24年毛利率同比+1.5pct至71.39%，主要系运费费率下降以及客单价提升；24Q4/25Q1毛利率分别同比+5.6/+2.7pct至73.8%/72.8%。2）费用端：24年销售费用率同比+3.3pct，主要系形象宣传推广费率增加；管理费用率同比-1.7pct，主要系股份支付减少；25Q1销售/管理费用率分别同比-1.2/-0.2pct，费用优化主要系小品牌经营改善以及主品牌达播占比下降；3）净利率：24年归母净利率同比+1pct至14.4%，25Q1净利率同比+2.7pct至16.5%。
    盈利预测与投资建议：作为持续领跑行业的本土化妆品企业，公司持续展现出强α属性，成功实现从产品到品牌再到多品牌集团化矩阵式的跃迁，品牌国货龙头的地位进一步夯实。当前公司营收已破百亿，短期来看，主品牌珀莱雅（大单品迭代&新品新系列推出）实现稳健增长，二线品牌彩棠（发力底妆）、OR（产品升级、品牌心智强化）、悦芙媞（受益质价比消费）、原色波塔（深化眼部彩妆专家心智）接力成长。中长期来看，储备新品牌实现差异化定位，夯实国货化妆品集团的市场地位；公司管理层具备多品牌的运营能力和丰富的管理经验，灵活的组织能力以及架构保证公司强大的战略执行力，有望获得长期、确定性较高的增长。我们预计2025-27年净利润为18.6/21.4/24.6亿元，对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品牌孵化不及预期，新品推广不及预期等

有友食品：业绩高增，探索差异化新品，拥抱新渠道迈入新纪元

有友食品(603697)
    事件：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入3.83亿元，同比增长39.23%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长16.25%；实现扣非后归母净利润0.44亿元，同比增长25.8%。
    收入持续高增，新渠道新产品贡献增量。公司自2024Q3起积极拥抱会员商超渠道导入差异化创新新品，同时探索新兴渠道，收入端环比明显提速，2024Q3/2024Q4/2025Q1收入增速分别为28%/42.9%/39.2%，延续高增长态势。分产品来看，2025Q1年公司实现禽类制品/畜类产品/素食/蔬菜制品及其他收入分别为3.25/0.29/0.21亿元，分别同比+47.2%/+20.8%/-19.2%，去年公司推出爆品禽类产品，从四季度起月销环比提速，同时推出鸡脚筋、虎皮凤爪等新品目前反馈表现较好。以及今年积极推新，如推出素食包等产品，会员商超渠道上持续上新。分渠道来看，公司线下/线上分别实现收入3.52/0.24亿元，分别同比+35.91%/87.66%，公司积极拥抱新零售渠道，如零食量贩、会员商超和新媒体电商实现高速增长，传统线下渠道预估略有下降。分地区来看，公司东南/西南/其他地区收入分别同比+151.2%/-9.5%/-20%。
    新兴渠道放量拉低毛利率，费用率明显下行。2024年公司毛利率同比下降4.35pct至27.08%，主要由于公司高增长渠道如零食量贩、会员商超毛利率相对传统渠道偏低，新兴线下渠道普遍低毛利率低费用率。费用方面，2025Q1销售/管理/研发费用率分别为8.88%/3.13%/0.28%，分别同比-2.88/-0.56/+0.09pct，公司今年加大新品研发带动研发费用率略有上升，渠道结构变化带来销售费用率下行，同时规模效应提升带动管理费用率持续优化。综上因素，2025Q1净利率同比下降1.24pct至13.14%，扣非后净利率下降2.6pct至11.38%，非经常损益下降190.5万元主要为银行理财收益错期影响导致。
    新品势能强劲，2025年高增可期。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，在传统零售渠道中积极寻求结构性突围，突破会员制零售渠道展开深度合作，未来随品类的逐步拓宽，公司和头部会员商超客户合作有望进一步加深。同时，公司布局线上全域平台，开拓线下零食量贩渠道，积极拥抱线上线下渠道变革趋势。品类上公司拓展鸭掌、鸡翅、素食等各类卤味小食，降低泡凤爪单一大单品带来的经营风险，产品矩阵持续丰富。2025年公司提出收入增长不低于20%的目标，在爆品的带动下新渠道有望保持高增，为整体收入增长贡献主要成长动力。
    投资建议：根据近期新品和新渠道拓展情况，我们上调盈利预测和目标价。预计2025-2027年实现收入15.9/19.3/22.6亿元，同比增长34%/22%/17%，实现利润2.0/2.5/2.8亿元，同比增长29%/21%/15%，对应PE为28/24/21X。按照2025年业绩给32倍PE，给予一年目标价15.36元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

25Q1业绩增速靓丽，多元布局进展显著

兆易创新(603986)
    事件：公司发布24年年报，24年实现营业收入73.56，同比上升27.69%；归属于上市公司股东的净利润11.03亿元，同比上升584.21%；扣除非经营性损益后的净利润10.30亿元，同比上升3660.79%。公司发布25年一季报，25年一季度实现营业收入19.09亿元，同比上升17.32%；归属于上市公司股东的净利润2.35亿元，同比上升14.57%；扣除非经营性损益后的净利润2.24亿元，同比上升21.83%。
    Q1行业传统淡季，公司业绩增速依然强劲。Flash业务方面，受到国补政策刺激，下游消费电子市场景气度旺盛，叠加端侧AI爆发，单机容量提升，带动需求高速增长。利基DRAM业务方面，伴随海外大厂产能向DDR5及HBM转移，公司充分受益，公司DDR48GB已顺利导入TV、工业等下游客户端，放量可期。MCU业务方面，公司积极把握国产替代的机遇，坚持大客户策略，在光伏、工控、白电等领域持续深耕，同时依托此前在伺服电机等领域积攒的工规技术优势，与多家优秀的机器人公司开展合作。
    公司24年业绩亮眼，端侧AI发力，DRAM进展显著。分产品来看，公司24年存储芯片/微控制器/传感器收入分别为51.94/17.06/4.48亿元，同比增速27.39%/29.56%/27.20%，毛利率40.27%/36.50%/16.46%，同比变动+7.28/-6.60/+0.46pct。公司NOR Flash产品在消费、网通、计算、汽车等领域持续增长，出货容量历史新高；自有品牌DRAM产品市场拓展显著，市场份额持续提升；MCU受益能源、光模块等需求增长，以及网通、计算领域需求爆发，实现同比增长。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为94.89、115.43、137.24亿元，同比增速分别为29.00%、21.65%、18.89%；归母净利润分别为15.31、20.74、26.15亿元，同比增速分别为38.83%、35.49%、26.09%，对应25-27年PE分别为50X、37X、29X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

共创草坪：2025Q1业绩增长优秀，全球产能布局深化

共创草坪(605099)
    事件：2025年4月27日，共创草坪发布2024年年报与2025年一季报。2024年公司实现营收29.52亿元（+19.92%），归母净利润5.11亿元（+18.56%），扣非归母净利润5.05亿元（+20.63%）。2024Q4营收6.93亿元（+27.08%），归母净利润1.18亿元（+48.94%），扣非归母净利润1.17亿元（+51.59%）。2025Q1营收7.93亿元（+15.27%），归母净利润1.56亿元（+28.73%），扣非归母净利润1.55亿元（+31.98%）。公司拟以4.02亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利6.40元（含税），共计2.57亿元，分红率50.28%。
    2024年休闲草、铺装业务及其他类收入快速增长，外销表现更佳。1）分产品看，2024年公司休闲草/运动草/铺装业务及其他收入分别为20.52/5.94/2.88亿元，分别同比+22.43/+6.38/+37.18%。其中，铺装与其他收入高增主系仿真植物、草丝增长所致；休闲草双位数增长主系欧美地区拉动，外贸业务团队重点区域精细化运营，新客户不断拓展，全球市场份额持续提升；运动草稳健增长主系国内带动（+6.69%）。2）分地区看，2024年境外/境内收入分别26.16/3.19亿元，分别同比+21.02/+12.48%，均实现较快增长，外销表现更优。
    2025Q1毛、净利率双升，费用端优化，整体运营提效。1）毛利率：2024Q4/2025Q1毛利率分别为29.50/32.55%，分别同比-1.23/+2.07pct，2025Q1明显改善。2）净利率：2024Q4/2025Q1净利率分别为16.98/19.67%，分别同比+2.49/2.06pct，盈利能力持续提升。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为6.44/3.95/3.68/-4.07%，分别同比+0.38/-1.13/+0.20/-3.49pct；2025Q1费用率分别为4.50/3.30/2.32/-0.72%，分别同比-0.29/-0.79/-0.44/+1.35pct，管理费用率持续优化，整体运营效率有所提升。
    产能布局加码，期待越南与墨西哥新产能释放。2024Q2越南生产基地三期项目开工建设，处于设备安装阶段，预计竣工投产后年产人造草坪4,000万平方米。墨西哥生产基地已办妥土地产权证书，尚未开工建设，预计投产后实现年产人造草坪1,600万平方米。公司产能建设积极拓展，预计生产基地建设项目全面后产后，年度总产能达到17,200万平方米。
    投资建议：行业端，发展中国家对运动场地投入加大叠加发达国家存量更新带动运动草增长；产品性能升级与节水、低维护成本优势拉动休闲草渗透率持续提升，全球人造草坪前景广阔。公司端，休闲草与运动草内外销齐头并进，全球产能与业务布局不断深入，技术与生产共筑底层优势，提质增效成果明显，收入业绩有望持续提升。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为6.00/7.03/8.12亿元，对应EPS分别为1.49/1.75/2.02元，当前股价对应PE分别为12.73/10.86/9.40倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、需求增速放缓、宏观经济波动、汇率波动、新技术与新产品研发风险等。

道明光学2024年报及2025年一季报点评：反光材料龙头地位稳固，新材料业务蓄势待发

道明光学(002632)
    事件：道明光学近期发布2024年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入14.41亿元，同比增长8.96%；归母净利润1.70亿元，同比增长8.44%。公司拟每10股派现1.3元（含税）。公司2025年一季度实现归母净利润5145.07万元，同比增长13.28%。
    点评：
    核心业务反光材料营收创新高。公司2024年实现营业收入14.41亿元，同比增长8.96%；归母净利润1.70亿元，同比增长8.44%。其中，Q4单季度实现营业收入4.13亿元，同比增长17.32%；归母净利润0.26亿元，同比增长13.4%。公司传统主业反光材料板块2024年销量同比增长25%，营收占比提高到74.27%，国内车牌膜市占率提升至35%。公司微棱镜反光膜技术打破3M垄断，产品性能媲美国外同类产品，已应用于京新高速、杭州亚运会等重大项目。在中东、南美等海外市场实现突破。另外，公司完成道钉用反光片、微棱镜型车牌膜等项目研发，推动产品向高附加值升级。公司2024年新材料业务收入1.40亿元，同比增长8.36%。
    反光材料国产替代有望加速，新材料赛道蓄势待发。公司在国内行车安全领域市占率约40%，打破了3M垄断格局。同时，公司还是道路安全领域唯一突破高速公路冷静技术的本土企业。近期3M在欧洲、美国的产能受限，有望推动公司加速对3M产品的替代。同时，公司越南基地反光膜产线满产后，海外营收占比将进一步提高；年产2000万平方米微棱镜型反光膜项目预计2025年投产，高端产品替代加速。公司孵化的新材料产品有望逐步放量，AI算力升级催生高功率散热需求，石墨烯膜热导率优势或成破局关键，目前公司的石墨烯散热膜已经进入红魔10系列、努比亚折叠屏手机等旗舰机型供应链，超厚石墨烯膜（≥300μm）及相变复合材料完成开发。公司光学膜业务2024年亏损收窄，车载偏光反射膜在江淮汽车完成小批量验证，2025年有望放量。
    投资建议：
    道明光学是国内反光材料的龙头企业，已经形成了以反光材料为主、微纳光学显示材料及电子功能材料为两翼的产业格局，有望依靠反光材料的国产替代和新材料的持续放量持续增长，预计2025-2027年EPS为0.33/0.37/0.4元，给予“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济不及预期；行业竞争加剧；不可抗力风险。

Q1收入略有下滑，利润增速稳健

诺思格(301333)
    事件：
    4月28日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入1.73亿元，同比下降2.53%，归母净利润为0.26亿元，同比增长13.12%，扣非后归母净利润为0.20亿元，同比增长23.26%。
    点评：
    Q1收入略有下滑，利润增速稳健。单季度来看，2025Q1实现营业收入1.73亿元，同比下降2.53%，归母净利润为0.26亿元，同比增长13.12%，收入端略有下滑，主要和行业短期承压有关，利润端实现稳健增长，和公司不断降本增效有关。此外，我们判断：1）公司SMO业务保持稳健增长，2）数统业务基本持平，3）临床、检测等业务有所下滑。
    费用率不断优化，利润率基本企稳。2025Q1，公司费用率不断优化，其中管理费用率为11.58%，较去年同期减少4.06个百分点；销售费用率为1.88%，较去年同期减少0.08个百分点；研发费用率为8.37%，较去年同期增加0.40个百分点；财务费用率为-0.64%，较去年同期增加0.19个百分点。此外，公司利润率基本企稳，毛利率为36.53%，较去年同期减少1.31个百分点，净利率为15.28%，较去年同期增加1.99个百分点。
    持续布局海外业务，政策利好行业发展。2025Q1，公司持续布局海外业务，分别在香港、澳大利亚新设立子公司，不断加快出海步伐。此外，随着医保丙类目录、商保以及创新药全产业链支持细则等政策出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，本土临床CRO行业有望复苏，公司或将再次迎来快速发展机遇。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.77/8.51/9.66亿元，同比增长4.42%/9.53%/13.47%；归母净利为1.47/1.61/1.81亿元，同比增长4.58%/9.72%/12.46%，对应PE为30/27/24倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

格力电器：2025Q1业绩增速超预期，2024A境外收入双位数增长

格力电器(000651)
    事件：2025年4月27日，格力电器发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收1900.38亿元（同比-7.31%），归母净利润321.85亿元（同比+10.91%），扣非归母净利润301.00亿元（同比+9.19%）。2025Q1实现总营收416.39亿元（同比+13.78%），归母净利润59.04亿元（同比+26.29%），扣非归母净利润57.17亿元（同比+26.34%）。
    2024Q4业绩端双位数增长，境外收入实现较快增速。1）分季度：2024Q4收入达426.22亿元（同比-13.38%），营收端短期承压；归母净利润102.24亿元（同比+14.55%），实现双位数增长。2）分产品：2024年公司消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备/其他主营/其他业务收入分别达1485.60/172.46/4.24/34.85/194.48亿元，分别同比-4.29/+0.80/-36.68/+122.29/-33.88%，核心业务消费电器小幅下滑，或系除空调外的其他产品收入下滑所致，2024年公司家用空调零售份额为25.40%，位居行业第一；智能装备业务收入下滑较明显，其他主营业务增速亮眼。3）分地区：2024年公司境内/境外主营业务收入分别为1415.13/282.03亿元，分别同比-5.45/+13.25%，境外收入实现较快增速。
    2024Q4毛利率受会计准则变更影响短期承压，2025Q1净利率持续快速提升。1）毛利率：2024Q4/2025Q1公司毛利率分别为26.71/27.36%，分别同比-8.05/-2.09pct，其中2024Q4毛利率下滑较明显或系受到会计准则变更和公司产品结构调整的影响；2025Q1毛利率环比+0.65pct，略有改善。2）净利率：2024Q4/2025Q1公司净利率分别为26.29/14.31%，分别同比+9.55/+1.55pct，盈利能力持续快速增长。3）费用端：2024Q4和2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.96/2.54/3.64/-2.13%和5.41/3.39/4.08/-2.65%，分别同比-4.04/-1.50/+0.51/-0.50pct和-1.00/-1.35/+0.01/-0.13pct，期间费用率整体均控制较为合理。
    投资建议：行业端，国内消费市场有所回暖带动内需增长，叠加供给端工业生产呈现加速复苏状态。公司端，持续打造精细化产品矩阵，深耕家用空调与暖通设备板块，维持中央空调高市占率；拟增持子公司格力钛股份助力新能源业务加速发展，叠加创新驱动为绿色发展赋能，有望为业绩增长提供新助力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为346.79/382.57/404.19亿元，对应EPS分别为6.19/6.83/7.22元，当前股价对应PE分别为7.52/6.82/6.45倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、海外扩展不及预期、原材料价格波动、汇率波动等。

道恩股份2024年报及2025年一季报点评：改性塑料稳健增长，热塑性弹性体构筑护城河

道恩股份(002838)
    事件：道恩股份近期发布2024年报和2025年一季报，公司2024年实现营业收入53.01亿元，同比增长16.65%；归母净利润1.41亿元，同比增长0.67%。公司拟每10股派现0.65元（含税）。2025年一季度公司实现归母净利润4428.44万元，同比增长25.44%。
    点评：
    主业稳健增长，折旧摊销增加拖累业绩增速。公司2024年实现营业收入53.01亿元，同比增长16.65%；归母净利润1.41亿元，同比增长0.67%。其中，Q4单季度实现营收15.32亿元，同比增长29.17%，环比增长5.87%；归母净利润0.43亿元，同比增长2.38%，环比增长38.71%。分产品来看，改性塑料2024年实现营收38.06亿元（+19.18%），销量38.80万吨（+20.60%），主要得益于公司深化大客户战略（如海尔智家）以及山东道恩高分子材料西南总部基地项目（一期）投产带来的产能释放。热塑性弹性体2024年实现营收7.68亿元（+21.34%），销量4.72万吨（+27.00%），主要得益于国产替代进程加速、新能源汽车行业（如冷却液管路）等新兴应用领域的拓展以及海外客户的积极开拓，核心产品TPV产销量大幅增长。但是新项目投产初期产能爬坡、折旧摊销增加以及研发投入大幅增加等因素影响了利润端增速。
    新产品研发多点开花，打开长期成长空间。公司依托动态硫化、酯化合成、氢化反应和塑化改性四大技术平台，新产品布局广泛。DVA目前已完成部分路跑轮胎制备，计划2025Q1开始批量路跑测试，若测试成功并实现规模化应用，将替代传统丁基橡胶；HNBR公司已率先技术突破并实现产业化，产能已扩至3000吨/年；共聚酯（PCTG/PETG）形成5万吨共聚酯产能，PETG收缩膜已量产销售，PCTG将主要开拓电子烟、食品料理、化妆品包装等市场。另外，公司正在加快建设10万吨TPU及6万吨多元醇项目（一期），开发差异化产品，拓展新的增长领域。
    投资建议：
    道恩股份依托四大技术平台（硫化、酯化、氢化、改性），在热塑性弹性体赛道持续突破，随着新建产能（西南基地改性塑料、TPU新产能）逐步爬坡、新产品（DVA、HNBR、共聚酯）放量，有望持续增长。预计2025-2027年EPS为0.43/0.57/0.73元，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格剧烈波动；国内经济不及预期；行业竞争加剧。

存量产品稳健运营，关注多款SLG新游上线表现

神州泰岳(300002)
    事件：
    公司2024年实现营收64.52亿元，同比增长8.22%；归母净利润14.28亿元，同比增长60.92%；归母扣非净利润11.47亿元，同比增长38.29%。2025Q1实现营收13.23亿元，同比下降-11.07%；归母净利润2.39亿元，同比下降-19.09%；归母扣非净利润2.26亿元，同比下降-21.10%。此外，2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利约1.96亿元。
    2024年业绩高增，2025Q1环比下滑
    2024年公司营收同比实现个位数增长，主要系核心游戏《Age ofOrigins》充值流水同比增长7.26%。归母净利润同比增速远高于营收，主要系游戏买量投入减少使得销售费用同比下降-31.53%，利息收入和汇兑收益增加使得财务费用同比增长52.28%。此外，Q3公司收回诉讼应收款2.45亿元，并冲减此前年度计提的坏账准备，使得非经常性损益增加。2025Q1营收和归母净利润同比下降，主要系核心游戏流水自然下滑：根据SensorTower数据，在中国出海手游收入榜中，2025Q1《Age of Origins》和《War and Order》排名较2024Q4均有所下滑。
    持续深耕SLG并拓展RPG品类，静待多款储备新游上线
    2024年末前后，公司在海外发行了两款SLG新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》，目前处于商业化测试阶段。两款游戏均获批国产游戏版号，未来择机在国内上线。同时，公司现有三款SLG储备游戏计划于2026上半年前开启商业化测试，包括：城建末世题材游戏《代号：XCT》，计划2025年底开启商业化测试；冰雪末世题材游戏《代号：AOO2》，计划2026年初完成商业化测试；黑帮题材游戏《代号：MN》，计划2026上半年开启商业化测试。除了SLG品类外，公司亦开始拓展其他品类的游戏，目前科幻题材RPG游戏《FS-Project》正在研发中。看好公司在擅长的SLG品类上的持续深耕，关注多款新游上线节奏及表现。
    盈利预测、估值与评级
    公司核心游戏持续贡献流水基本盘，两款SLG新游《StellarSanctuary》和《Next Agers》有望较先贡献增量。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为72.3/80.8/88.9亿元，对应增速12.0%/11.8%/10.0%，归母净利润分别为11.1/12.6/14.6亿元，对应增速-22.2%/13.2%/15.9%。给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

国海证券2024年年报及2025年一季报点评：坚持投研驱动，财管转型提速

国海证券(000750)
    事件：国海证券发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入（净额法）32.23亿元，同比+11.07%；实现归母净利润4.28亿元，同比+31.02%。2025年一季度，公司实现营业收入（净额法）7.45亿元，同比+15.64%；实现归母净利润2.00亿元，同比+113.99%。
    财富管理转型加快，投顾业务快速增长。2024年，公司证券经纪业务净收入为7.55亿元，同比+19.01%。公司建成“智慧投顾”产品体系和专业化的买方投研体系，2024年末公司投顾业务期末资产同比+16.75%，2024年投顾业务收入同比+90.88%。2025年一季度，公司经纪业务净收入为2.71亿元，同比+49.23%，主要系Q1资本市场交投活跃。
    发展非方向性策略，稳定投资收益。2024年，公司自营业务收入为9.95亿元，同比+46.55%，为业绩增长的主要动能。2025年一季度，公司自营业务收入为1.17亿元，同比-30.90%，主要系公允价值变动收益同比-1.48亿。公司注重去方向化以降低投资收益波动，2025年一季度末，公司衍生金融资产分别为23.85亿元，同比+14.90%、较上年末+8.56%。
    投行业务稳健发展。2024年，公司投行业务净收入为1.07亿元，同比-32.24%。权益融资方面，2024年公司完成再融资项目1家、新三板挂牌4家；固收融资方面，2024年公司成功承销17只债券，政金债承销排名稳居券商前列。2025年一季度，公司投行业务净收入为0.31亿元，同比+85.51%。
    大资管业务主动管理能力持续增强。2024年和2025年一季度，公司资管业务净收入分别为1.99、0.47亿元，同比+9.02%、-1.16%。公司深化机构与渠道协同，2024年末公司标准化主动管理规模同比+14.5%至380.15亿元。2024年末，国海富兰克林公募基金资产管理规模为844.84亿元，同比+12.98%。
    投资建议：公司以投研能力驱动业务发展，投顾业务实现快速增长，资管业务主动管理能力持续提升。预计2025-2027年公司营业收入为48.69、55.53、62.33亿元，归母净利润为5.52、6.82、8.20亿元，EPS为0.09、0.11、0.13元/股，对应4月28日收盘价的PE估值为43.96、35.61、29.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、转型进展不及预期、监管政策收紧

罐箱行业周期下行拖累业绩，拓展新品提升竞争力

四方科技(603339)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现收入18.63亿元，同比下滑16.41%，实现归母净利润2.37亿元，同比下滑28.91%。公司同时发布2024年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利2.36元（含税）。
    罐箱短期受行业拖累，积极推进特箱扩建。2024年公司罐箱业务实现收入10.92亿元，同比下降27.47%，主要系集罐箱行业处于下行周期，根据ITCO统计数据，2024年全球新造罐箱4.21万台、同比下降26%，国际关系紧张、汇率波动等影响了罐箱行业短期景气度。罐箱是典型的震荡上升的行业，国际贸易状况影响客户短期采购意愿，不过罐箱作为最佳的液、气态物的物流装备，受益于全球大宗液体和液化气的运输需求增长，拉长看保持增长态势。2024年公司罐箱份额19.27%（按销量），尤其以特种罐箱竞争优势更为明显，目前公司已实现T0、T1-T23、T50、T75箱型全覆盖，并积极推进特箱产线扩建，强化竞争力。
    冷冻设备发展稳定，拓展换热器、节能板材项目。2024年公司冷链装备业务实现收入7.20亿元，同比增长10.86%，平稳发展。新业务方面，公司新型集装箱式V型干冷器在IDC数据中心展进行展出，并为多家企业提供了测试用样机。节能板材产品成功应用于国内多家大型物流冷库与食品行业冷库，并将持续推进LNG增强型聚氨酯深冷保温板项目建设。
    毛利率小幅下降，期间费用稳定。2024年公司综合毛利率24.45%，同比下降0.9pct，主要与冷链装备直接材料、制造费用成本上升有关。期间费用方面，2024年公司销售/管理/研发费率同比分别上升0.52/1.01/0.11pct，费用绝对值较平稳，但因收入规模下降导致费率上升；财务费率同比下降0.76pct主要系汇兑损益变化。
    盈利预测与投资建议。预计2025年-2027年公司营业收入分别为19.52亿元、20.95亿元、23.23亿元，归母净利润分别为2.39亿元、2.49亿元、2.86亿元，对应EPS分别为0.77元、0.81元、0.92元。维持“买入”评级，6个月目标价13.86元，相当于2025年18倍动态市盈率。
    风险提示。原材料价格上涨风险，汇率波动风险，罐箱行业周期性波动风险，应收账款上升风险。

前装业务取得突破，25Q1利润高速增长

锐明技术(002970)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2025年，公司实现营业总收入27.77亿元，同比增长63.45%；实现归母净利润2.90亿元，同比增长184.50%。2025年一季度，公司实现营业收入5.15亿元，同比增长2.53%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长89.60%。
    海外收入快速增长，剥离低毛利业务聚焦主业。2025年公司主营业务收入19.74亿元，同比增长32.73%，其中，国内主营业务收入6.93亿元，同比增长14.80%，海外主营业务收入12.81亿元，同比增长44.99%。主营业务毛利率47.95%，同比+2.85pct。非主营业务收入8.03亿元，同比增长279.00%。非主营业务收入主要来自低毛利的电子产品加工业务，为更好聚焦主业发展，公司已将经营该项业务的子公司控股权出让，自2025年起该子公司不再纳入公司合并报表范围。
    费用率持续优化，盈利能力提升。2024年公司研发费用2.84亿元，同比增长15.14%，同时，主营业务研发费用率由2023年的16.57%下降到2024年的14.37%。2024年销售、管理费用率分别为7.39%、8.78%，分别同比下降3.11、2.11pct。2025Q1，公司毛利率为47.71%，同比+5.49pct；销售、管理、研发费用率分别同比下降0.36/0.09/1.41pct。公司在保持高研发投入的同时，进一步优化费用结构，提升了盈利能力。
    前装业务大幅突破，有望成为新的增长点。2024年公司前装业务收9695万元，同比增长119.80%。与整车制造企业合作，推动技术预装（如智能工作域、欧标安全管理系统、AEBS等），在国内商用车前装市场建立技术标杆，并在欧洲、东南亚等海外市场加速渗透。目前，欧标安全管理系统实现量产，AEBS系统拓展至重卡、牵引车等车型，电子后视镜融合欧标系统即将发布。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为26.34/33.94/42.42亿元，归母净利润分别为4.13/5.90/7.97亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，市场竞争加剧，国际贸易摩擦风险。

年报&一季报点评：自主品牌高速增长，OEM产能布局优势突出

中宠股份(002891)
    事件：公司近日发布24年报及25年一季报。24年实现营收44.64亿元，同比+19.15%；归母净利3.93亿元，同比+68.89%；扣非后归母净利润3.86亿元，同比+71.74%；毛利率为28.16%，较上年提升1.88个百分点；基本EPS为1.33元；分红预案为每10股派发现金红利1.5元（含税）。24Q4单季实现营收12.76亿元，同比+23.31%；毛利率为29.66%，环比提升2.77个百分点，较上年同期提升2.26个百分点；归母净利1.11亿元，同比+98.2%；25Q1单季实现营收11.01亿元，同比+25.41%；毛利率为31.87个百分点，环比提升2.21个百分点，较上年同期提升4.02个百分点；归母净利0.91亿元，同比+62.13%；点评如下：
    国内市场自主品牌业务高速增长，毛利率提升明显。公司2024年国内市场业务实现收入14.14亿元，同比+30.26%；公司在国内市场构建了顽皮、领先和新西兰ZEAL三大品牌的自主品牌矩阵，2024年通过持续精准的渠道策略与产品优化升级帮助品牌主粮进一步扩大了优势，实现了快速成长，这是国内市场业务收入增长的主要原因。2024年，公司主粮产品实现营收11.06亿元，同比+91.85%；25年Q1，公司国内市场自主品牌业务针对小金盾等新品的营销活动节奏清晰，市场表现较好，收入继续快速增长，为全年增长奠定了坚实的基础。2024年，公司国内市场业务毛利率为35.18%，较上年提升了4个百分点；主粮产品毛利率为34.59%，较上年提升了5.53个百分点。毛利率的提升，一方面受益于高端产品快速增长所带来的产品结构优化，另一方面受益于鸡肉等原料价格的回落。
    海外市场业务稳健增长，盈利水平持续提升。2024年，公司海外市场业务实现收入30.5亿元，同比+14.61%；公司OEM业务在海外市场深耕多年，2024年随着北美产能和柬埔寨产能的释放，公司在海外市场的产能优势进一步增强，带来了OEM业务的快速增长，这是海外市场业务收入较快增长的主要原因。2024年，公司OEM业务实现收入26.15亿元，同比+21.21%；25年Q1，依托北美工厂和海外自主品牌的增长，公司海外市场业务实现了较快的增长，为全年增长打下了较好的基础。2024年，公司海外市场业务为24.9%，较上年提升0.62个百分点。OEM业务毛利率为27.3%，较上年提升了1.1个百分点。公司海外市场业务2025年将面临关税、国际贸易政策等风险因素，尤其是美国市场业务面临的风险更为突出，公司将依托自身多国产能布局优势，重点拓展非美客户，同时进一步提升多维度服务能力和运营效率，以应对非市场因素的影响，预计海外收入和盈利仍将保持稳增。值得关注的是，公司在北美市场具有独特的产能布局优势，可以较好的化解关税风险。
    盈利预测及评级：给予“增持”评级。预计公司25-26年归母净利润为4.96/5.42亿元，EPS为1.69/1.84元，对应PE为32.15/29.4倍。公司是国内宠食行业先行者，品牌优势、全球化产能布局优势和技术领先优势明显，国内自主品牌业务正处在高速增长阶段，因此维持“买入”评级。
    风险因素：国内自主品牌业务和海外市场业务发展不达预期，宠物食品安全事件冲击

24年财报点评：业绩符合预期，期待无缝利润弹性释放

健盛集团(603558)
    事件：近期公司公布2024年年报，营收25.7亿元/同比+12.8%，归母净利润3.2亿元/同比+20.2%；全年兑现稳健增长。24Q4营收6.5亿元/同比+4.4%，归母净利润0.62亿元/同比-11.6%，利润波动主要系年末计提奖励基金等影响。年内两次分红累计1.78亿元，分红比例达到55%。
    棉袜业务稳健增长，无缝业务盈利大幅改善。分业务来看，1）棉袜业务：24年收入同比+16.0%至18.4亿元，其中销量同比+14.4%，单价同比+1.4%，贡献净利润同比+12.6%至2.8亿元，净利率约15%；24Q4收入同比增长单位数，主要系去年同期高基数叠加订单出货节奏波动。2）无缝业务：24年收入同比+5.6%至6.6亿元，其中销量同比+25.1%，贡献净利润同比+107%至0.46亿元，由亏转盈，净利率6.9%。
    毛利率提升，降本增效带动费用端改善，净利率上行。1）毛利率同比+2.8pct至28.8%，其中棉袜/无缝分别同比+0.6/+9pct，无缝盈利修复以及工厂精细化运营提质带动整体毛利率提升；2）费用端：销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.4/-0.4/-0.3pct，其中管理费用率增加主要系计提奖金较多，财务费用率下降主要系利息支出减少和汇兑收益增加；3）净利率同比+0.8pct至12.6%。
    公告分红及股份回购计划，重视股东回报，彰显管理层长期发展的信心。1）分红：公司年末拟分红0.3元/股，叠加中期分红0.2元/股，全年两次分红累计1.78亿元，分红比例达到55%。2）回购：拟使用自有资金0.5-1亿元，回购股份数量326-652万股，占总股本0.92%-1.85%，回购价不超过15.33元/股，实施期限为期一年，用于后续减少注册资本。
    盈利预测与投资建议：公司作为国内棉袜和无缝服饰的制造龙头，具备丰富的供应链经验和优质客户。短期来看，棉袜客户资源稳定且产能配套齐全，有望持续兑现稳健增长、维持较高的盈利水平；无缝业务在新客放量带来的订单增长，以及越南工厂产能利用率提升，预计盈利能力有望进一步改善。中长期来看，凭借产业链一体化布局、产能全球化布局且储备充足、优质的客户基础和研发实力，公司有望持续兑现高质量稳健增长。我们预计公司2025-27年归母净利润分别为3.76/4.31/4.86亿元，对应PE分别为8.5/7.4/6.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦风险，产能爬坡不及预期等。

五粮液：2024年高质量收官，2025年开年稳健

五粮液(000858)
    事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入891.75亿元，同比增长7.09%；实现归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%。2025Q1公司实现营业总收入369.40亿元，同比增长6.05%；归母净利润148.60亿元，同比增长5.80%。
    五粮液品牌多轮驱动增长稳健，系列酒吨价提升明显。分产品，2024年公司五粮液/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元，同比+8.1%/+11.8%，其中五粮液销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%，毛利率同比+0.4pct至87.0%，普五全年执行控量挺价政策，传统渠道减量20%，通过年初提高出厂价至1019元/瓶以及其它渠道增量弥补收入缺口，全年批价基本保持稳定。预计1618、39度五粮液贡献较大增量，全年焕新上市45度、68度五粮液，战略发布经典五粮液10、20、30、50产品系列，持续丰富五粮液产品矩阵，减少普五减量压力。其中其他酒销量/吨价分别同比+0.1%/+11.7%，毛利率同比提升+0.6pct至60.8%，吨价提升明显主因集中聚焦四大单品，减少低价位产品销售，公司将加快布局1218次高端品牌，打造次高端浓香白酒标杆产品。分区域，2024年公司东部/南部/北部分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元，同比+9.7%/+12.6%/-4.0%，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。分渠道，2024年公司经销/直销分别实现收入487.4/343.9亿元，同比+6.0%/+12.9%。2024年底经销商数量3711家，同比净增327家，其中五粮液/浓香酒经销商分别2652/1059家，同比净增82/245家。
    2024年分红率创新高，2025年营收目标与宏观经济指标一致。2024/2025Q1公司毛利率为77.05%/77.74%，同比+1.26/-0.69pct，2024年毛利率上升主因五粮液主品牌稳定增长、系列酒产品结构上移。2024年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%/0.45%/-3.18%，同比-0.43/+2.63/0/+0.07/-0.21pct，销售费用率增加主因1）公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度；2）公司为了提升服务质量和配送效率，加大仓储物流费的投入。2024年/2025Q1公司净利率为35.72%/40.23%，同比-0.56/-0.09pct。2025Q1末合同负债达101.66亿元，同比+51.19亿元，环比-15.2亿元。公司2024年现金分红达223亿元，分红率达70%，当前市值对应的股息率为4.5%。2025年主要发展目标是巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。
    投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为6.0%/5.9%/5.3%，归母净利润增速分别为6.2%/6.6%/6.9%，EPS分别为8.71/9.29/9.94元，对应当前股价PE分别为15x/14x/13x，按照2025年16X给予目标价139.36元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

横店东磁2025年一季报点评：Q1业绩同增，三大板块稳健向好

横店东磁(002056)
    事件：公司近日发布2025年一季度报告，实现营业收入52.22亿元，同比+23.35%，环比+4.93%；实现归母净利润4.58亿元，同比+29.65%，环比-49.11%。
    受益于三大板块稳健增长，2025年一季度公司业绩同增。公司2025年一季度，光伏业务收入约34.5亿元，出货量约5.9GW，出货同比增长约65%；公司印尼产能基本满产，单季度销售电池约0.9GW，盈利贡献明显。磁材业务收入约11.30亿元，出货5.3万。锂电业务收入5.4亿元，出货量1.28亿支，出货同比增长约28.5%。
    国内抢装+对等关税短期豁免，公司二季度业绩有望持续增长。二季度国内抢装仍处后半程，以及东南亚对等关税迎来90天豁免期，行业需求回暖趋势有望持续。同时受益于差异化产品与海外市场有效扩展，公司出货有望保持增长。随着产业链报价小幅回暖、印尼产能保持较高开工率以及公司国内各大基地领先的降本增效，光伏板块盈利有望稳步增长。但随着国内抢装收尾与海外关税政策波段，行业需求预期波动或加剧。
    聚焦小动力，圆柱电池渗透率进一步提升。公司继续聚焦小动力，做优做强18650系列电池，加快开发21700系列电池，在巩固并提升电动二轮车市场优势的基础上，积极推进电动工具和智能家居领域的市场拓展。受益于持续的市场攻坚，公司圆柱电池渗透率进一步提升，根据EVTank最近发布的《中国圆柱电池行业发展白皮书（2025年）》显示，公司已位列2024年18650型号的圆柱锂离子电池出货量榜单中的全球第二。。
    磁材紧抓新一轮以旧换新，加深横纵布局迎来新增长。受益于较为全面的横向布局，公司抓住新一轮的以旧换新政策机遇，提升主流客户中的采购占比和新客户的开发力度，实现了收入和盈利的双增长。同时公司纵向延伸布局器件效果显著，随着铜片电感、EMC滤波器等产品的起量，也给器件板块的增长带来了新动力。
    投资建议：公司三大板块稳步增长，光伏业务方面，受益于领先的降本增效能力与印尼产能，公司有望充分受益行业回暖。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为210.96亿元、242.17亿元、299.25亿元；归母净利润分别为19.42亿元、22.81亿元、28.81亿元，对应EPS分别为1.19元、1.40元、1.77元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

收入和利润端均实现高速增长，亿立舒商业化持续落地

亿帆医药(002019)
    事件：
    4月27日晚，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%，归母净利润为3.86亿元，同比增长170.04%，扣非后归母净利润为2.48亿元，同比增长146.58%。
    点评：
    全年收入和利润端均实现高速增长，Q4利润环比减少受计提减值损失影响。2024年公司收入端营收实现51.60亿元，同比增长26.84%，主要系公司自研及引进医药产品陆续获批上市、医药自有存量产品（含进口）销售额大幅增加所致，其中医药收入42.60亿元，同比增长37.51%；原料药收入7.18亿元，同比下降10.21%。利润端归母净利润为3.86亿元，同比增长170.04%，扣非后归母净利润为2.48亿元，同比增长146.58%，实现高速增长。单季度来看，公司Q4实现收入13.02亿元，同比增长14.39%，归母净利润为0.20亿元，同比增长102.81%，扣非净利润为亏损0.04亿元，单季度利润端环比减少主要系Q4计提减值损失9,334.78万元所致。
    公司毛利率略有下滑，资产减值损失收窄7.82亿元。2024年，公司整体毛利24.47亿元，毛利率达47.42%，比去年略微下滑0.42pct。同时，期间费用率下降明显，其中销售费用率为23.66%，同比下降3.85%；管理费用率为7.91%，同比下降1.52%；研发费用率为5.66%，同比下降2.02%。公司2024年资产减值损失1.05亿元，同比收窄7.82亿元，受此影响整体利润端改善显著。
    创新生物药商业化持续落地，大分子新产品研发有序推进。公司2024年继续推进重点产品亿立舒上市注册及商业化进程。截至2024年底，公司已实现亿立舒在中国、美国、欧盟和巴西等34个国家获准上市销售，并已于2024年10月底开始陆续向境外德国、希腊和塞浦路斯市场发货。实现对外发货超过27万支。公司在F-652治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）IIb临床试验方面持续推进；同时，就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容亿一生物向中国监管机构提交了沟通交流，并得到认可；F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验。另外，公司相继完成了创新药N-3C01项目的立项，B02、B06、B10项目申报批的生产，及B06项目pre-IND沟通与B07项目药学及非临床对比研究。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为64.17/74.23/85.20亿元，同比增长24.40%/15.70%/14.80%。归母净利润为7.21/9.12/11.33亿元，同比增长86.80%/26.50%/24.30%。对应当前PE为19/15/12X。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期、产品价格波动、研发进度不及预期等

2024年年报点评：公司多元化布局优势显著，2024年实现业绩逆势增长

金河生物(002688)
    事件：公司近日发布2024年年报，公司2024年业绩实现逆势增长，2024年实现营收23.7亿，同比增长9.04%，实现归母净利润1亿，同比增长15.9%，扣非净利润0.838亿，同比增长7.51%，剔除股权激励费用和商誉减值因素影响，归属于上市公司股东的净利润为1.56亿元，同比增加57.59%。
    多业务协同发展，抵御周期波动：由于动保行业的客户具有强周期属性，导致动保行业业绩也有一定的周期波动，公司近几年积极拓展布局多业务，在2024年整体竞争加剧的环境下，多业务协同发展呈现出抵御周期波动的特性。兽用化药业务：2024年兽用化学药品实现营收达12.3亿，同比增长21.47%，公司主产品金霉素销售实现突破，由于主要原材料玉米价格和大部分辅助材料价格亦不同程度的下降，兽用化药品的毛利率升至40.17%，同比增加7.4%。兽用生物制品业务：2024年兽用生物制品营收达3.4亿，同比增加2.58%。农产品加工业务：报告期内，子公司金河淀粉主要原材料玉米价格下跌，加之下游市场胚芽和液糖需求回暖，2024年金河淀粉实现营收达7.5亿，净利润较上年同期增加1178.85万，同比增加232.19%。环保业务：报告期内，子公司金河环保实现营收2.1亿，同比增加6.16%。
    2025年公司产品迎来量价提升，预期业绩稳中有升：公司主要产品金霉素使用获批增加靶动物羊，应用场景进一步增加，目前我国反刍动物还没有大量使用金霉素预混剂，反刍动物使用量的增加将使得金霉素产品在国内有较大的增量市场。公司六期工程项目投产将新增15%的含量金霉素预混剂6万吨/年，极大地提升了公司的产能优势。公司根据海外化药的市场销售情况，适时对产品价格进行了上调，成功将增加的关税成本转移，预计化药业务将对公司整体业绩增长起到较大作用。公司兽用生物制品主要产品蓝耳病灭活苗“佑蓝宝”市场份额稳居第二，疫苗产品客户占比80%左右是行业TOP100大客户，显示出公司产品强有力的市场竞争力。公司近几年一直持续推进宠物板块业务布局，在售产品包括8个天然提取物和益生元类保健产品及一个狂犬疫苗，正在申报产品有11个，包括驱虫药、治疗药和疫苗产品，预计宠物动保板块未来会成为公司新的增长曲线。
    盈利预测及估值：公司作为多元化布局的动保公司，看好公司未来业绩的持续增长，我们预计公司2025-2027年营收分别达到28.9亿、34.1亿、39.2亿，归母净利润分别为2.46亿、3.14亿、3.31亿，EPS分别为0.32元、0.41元和0.43元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品涨价不及预期、关税政策风险等。

Q1收入端下滑，销售费用率持续优化

京新药业(002020)
    事件：
    4月27日晚，公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入9.56亿元，同比下滑9.86%，归母净利润为1.63亿元，同比下滑4.62%，扣非后归母净利润为1.47亿元，同比下滑6.45%。
    点评：
    Q1受去年同期髙基数影响，利润端和收入端出现下滑。2025年第一季度公司实现营业收入9.56亿元，同比下滑9.86%，利润端归母净利润为1.63亿元，同比下滑4.62%，扣非后归母净利润为1.47亿元，同比下滑6.45%。单季度收入端和利润端均出现同比下滑，主要受去年同期高基数因素影响。
    Q1毛利率略有下滑，销售费用率持续优化。2025年Q1公司整体毛利4.56亿元，毛利率达47.71%，比去年同期下滑4.17pct。同时，期间费用率下降明显，其中销售费用率为15.84%，比去年下降3.76%；管理费用率为5.18%，比去年提升0.27%；研发费用率为9.13%，比去年下降0.15%。销售费用率持续优化。
    持续完善研发布局，开启仿创结合新时代。公司在2025年Q1投入0.87亿元用于研发，坚定创新布局。1类创新药——治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊临床试验持续推进，II期临床接近尾声。另外，治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利。除了上述品种之外，一款治疗LP（ａ）血症的1类创新药JX2201胶囊也在去年顺利提交临床申请，并于今年Q1取得临床批件，启动I期临床试验，随着公司创新品种逐步兑现，有望持续为公司业绩贡献增量。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为43.67/46.73/50.47亿元，同比增长5.01%/7.01%/8.00%。归母净利润为8.20/9.11/10.15亿元，同比增长15.21%/11.12%/11.35%。对应当前PE为14/13/12X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，院外市场提升空间大，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

汽车领域多点突破，垂直产业链布局打造核心竞争力

安培龙(301413)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现收入9.40亿元，同比增长25.93%，实现归母净利润8263.76万元，同比增长3.44%。公司同时发布2024年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税）。
    压力传感器驱动增长，汽车赛道持续突破。分产品看，2024年公司压力传感器实现收入4.68亿元（+32.17%），收入占比49.8%，上升成为公司第一大收入来源，公司也已成为国内车规级压力传感器进口替代的领先企业。热敏电阻及温度传感器实现收入3.69亿元（+2.7%），其中用于汽车领域的收入实现快速增长。氧传感器及其他实现收入1775.83万元，年公司成为国内首家获得汽车前装市场氧传感器定点的传感器公司，具有里程碑意义，同时氮氧传感器芯体已实现了小批量交付，未来成长潜力较大。
    盈利承压，现金流健康。2024年公司综合毛利率32.24%，同比上升0.42pct。管理费率上升1.38pct、研发费率上升0.31pct、资产减值损失1158万元、信用减值损失1521万元，是利润增速低于收入的主要原因。24年公司经营活动净现金流9023万元，与利润匹配，显示盈利质量稳健。
    技术实力强劲，机器人有望带来新增长点。公司依托敏感陶瓷技术、MEMS技术两大成熟技术平台，同时积极布局集成电路设计与研发技术，逐步形成材料+IC芯片+传感器模组的垂直产业链布局，在技术上形成了较强的竞争力。人形机器人行业的发展为力传感器带来新的发展机遇，公司与天机智能合作研发基于MEMS硅基应变片+玻璃微熔工艺的力传感器，可广泛应用于机器人关节模组上，24年公司单向力传感器以及力矩传感器已完成开发，25年公司将持续加大对力传感器（尤其是六维力传感器）的技术开发。
    盈利预测与投资建议。预计2025年-2027年公司营业收入分别为11.76亿元、14.39亿元、16.88亿元，归母净利润分别为1.14亿元、1.52亿元、1.83亿元，对应EPS分别为1.16元、1.54元、1.86元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。行业竞争加剧风险，应收账款上升风险，募投项目新增产能消化风险，下游需求不及预期风险。

2024年年报点评：2024年动保行业竞争加剧，公司产品毛利率承压

生物股份(600201)
    事件：公司近日公布2024年年报，2024年公司实现营收12.55亿，同比减少21.45%，实现归母净利润1.09亿，同比减少61.57%，扣非归母净利润为0.49亿，同比减少80.55%。
    2024年公司产品毛利率下降超预期：2024年，受养殖行业周期及产能去化影响，叠加下游客户的降本诉求，动保行业竞争加剧，公司产品价格下降、毛利下滑较为严重，生物制药毛利率为54.66%，同比下滑4.57%;公司主要产品口蹄疫疫苗销量同比降低10.72%，布病疫苗同比下滑1.88%，猪圆环疫苗和猪伪狂犬疫苗销量分别同比增加52.17%和28.25%。
    2025年预期产品毛利率稳中有升，业绩迎来触底反弹：在养殖行业低周期、养殖结构持续调整的背景下，公司以核心产品为战略支点，充分发挥多产品、全品类优势，稳固口蹄疫疫苗、圆环疫苗、布病疫苗等大单品为压舱石，多产品协同增长的多元化发展模式。近年来，公司全力推动宠物产品线的扩充与完善，拓展线上线下销售渠道，为宠物疫苗业务的快速发展营造条件。2025年下游养殖业景气度好转，动保产品价格战已经结束，预计公司主要产品的毛利率将会稳中有升。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年营收分别达到15.69亿、18.51亿、20.73亿，归母净利润分别为2.83亿、3.23亿、3.39亿，分别为0.25元、0.29元和0.3元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格持续下降，重大动物疾病、市场竞争加剧等。

甘源食品：24年零食量贩和出海表现亮眼，25Q1业绩短期承压

甘源食品(002991)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%；实现归母净利润3.76亿元，同比+14.32%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比+16.91%。2024Q4公司实现营收6.52亿元，同比+22.05%；实现归母净利润0.99亿元，同比-13.91%；实现扣非归母净利0.93亿元，同比-10.4%。25Q1实现营业收入5.04亿元，同比-13.99%；实现归母净利润0.53亿元，同比-42.21%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比-45.14%。
    2024年零食量贩和出海表现亮眼，传统渠道迎来调整改革。分产品看，2024年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他主营业务/其他业务分别实现营收7.05/5.24/3.02/2.77/4.39/0.1亿，同比+39.8%/+12.56%/+10.48%/+19.72%/+21.17%/-3.84%，2024H2同比+32.5%/+9.2%/+8.6%/+26.6%/+18.8%/-40.1%。老三样稳步推进，综合果仁和豆果已成为第一大品类，公司持续深化坚果创新迭代，2024年秋糖和2025年春糖推出多款新品，继续强化风味坚果和风味小吃矩阵，持续扩品类和推新。分渠道模式看，2024年经销/电商/其他模式分别实现营收19.27/2.39/0.81亿，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，其中零食量贩渠道增长表现较快，预估占比超过20%，会员商超渠道新导入产品翡翠豆，电商渠道持续优化发力新兴电商板块，商超渠道从2024年三季度开始进行经销转直营的调整，当下仍处于调整过程中。2024年公司探索东南亚市场，越南市场取得重要突破，预估全年东南亚市场销售额2亿左右。
    棕榈油价格上行影响毛利率，品牌推广和营销投入力度加大致销售费用率增加，净利率同比下降。2024年公司毛利率为35.46%，同比下降0.78pct，2024Q4毛利率为15.19%，同比下降0.9pct,Q4毛利率下行主要由于棕榈油价格上涨导致。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率为12.67%/3.75%/1.42%/-0.5%，同比+1.18/-0.03/+0.17/+0.33pct，销售费用率上行主要是公司加大品牌宣传推广力度，去年签约丁禹兮作为品牌代言人，同时开拓海外市场新增销售和产品研发团队人员。全年毛利率收缩和销售费用率上行带来净利率下降1.14pct至16.67%。2024Q4公司净利率为15.19%，同比下降6.34pct，2024年公司被评为高新技术企业所得税优惠体现在Q3，2023年在Q4体现，有错期影响。
    2025Q1业绩低于预期，传统渠道调整阶段有所承压。2025Q1收入下降主要受到电商低价礼盒直播业务收缩、传统商超业务下滑及春节错期影响。其中零食量贩和会员商超渠道相对表现较好，商超和流通传统渠道经历较大调整面临下滑，2025年1月新引入线下渠道负责人统领改革。2025Q1公司毛利率为34.32%，同比下降1.07pct，主要由于棕榈油原材料价格上涨和收入下降影响。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为17.34%/4.87%/1.23%/-0.35%，同比+4.24/+1.39/+0.17/+0.22pct，销售费用率大幅增加主要由于新品推广阶段加大费用投入以及品牌推广活动，同时在人员方面新增品牌和海外市场人员布局。2025Q1公司净利率为10.47%，同比下降5.11pct，净利率短期有所承压。
    投资建议：我们预计2025-2027年实现收入26.2/31.1/36亿元，同比增长16.2%/18.6%/15.7%，实现利润4.1/4.8/5.7亿元，同比增长9.2%/17.8%/17.1%，对应PE为17/14/12x，按照2025年业绩给20倍PE，一年目标价88.2元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。

公牛集团：2025Q1利润保持稳健增速，新能源产品收入表现靓丽

公牛集团(603195)
    事件：2025年4月24日，公牛集团发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收168.31亿元（+7.24%），归母净利润42.72亿元（+10.39%），扣非归母净利润37.42亿元（+1.04%）。2025Q1公司总营收39.22亿元（+3.14%），归母净利润9.75亿元（+4.91%），扣非归母净利润8.55亿元（+4.56%）。
    2024年新能源产品收入增速亮眼，外销实现较快增速。1）分季度：2024Q4公司实现总营收42.27亿元（+3.41%），持续稳健增长；归母净利润10.09亿元（-4.55%），短期承压。2）分产品：2024年公司的智能电工照明/电连接/新能源产品收入分别为83.31/76.83/7.77亿元，分别同比+5.42/+4.01/+104.75%，其中新能源产品实现靓丽增长主系产品矩阵快速丰富叠加技术、渠道等多方面的共同助力。3）分地区：2024年公司境内/境外收入分别实现营收165.52/2.39亿元，同比+6.83/+36.75%，内销表现稳健，外销收入增速转正并实现快速增长。
    2024Q4盈利能力短期承压，2025Q1净利率相较毛利率实现逆势提升。1)毛利率:2024Q4/2025Q1毛利率分别为43.62/41.04%，分别同比-3.15/-1.12pct，短期承压或系受到公司产品结构调整叠加原材料价格波动的影响。2)净利率:2024Q4/2025Q1净利率分别为23.82/24.86%，分别同比-1.95/+0.40pct，2025Q1净利率较毛利率实现逆势提升主系期间费用率控制合理叠加其他收益率增加。3)费用率:2024Q4和2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.35/5.78/5.42/-0.75%和6.57/4.70/4.00/-0.69%，分别同比+0.40/+1.29/-0.60/-0.13pct和-0.85/+0.51/-0.54/+0.01pct，其中2024Q4管理费用率提升主因工资薪酬和股权激励费用增加所致，2025Q1期间费用率整体小幅下降。
    投资建议：行业端，传统的转换器、墙壁开关插座、LED照明等电工照明产品已进入成熟期，但其中智能生态家居和新能源产品等细分品类正处于成长期，产业红利有望持续释放。公司端，电连接、智能电工照明、新能源三大业务持续创新发展，渠道优势不断巩固，国际化布局战略清晰值得期待，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为46.91/50.75/55.01亿元，对应EPS分别为3.63/3.93/4.26元，当前股价对应PE为19.84/18.34/16.92倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速放缓、市场竞争加剧、新业务发展不达预期、新渠道开拓不达预期、主要原材料价格波动等。

25Q1业绩高增，关注后续新游及AI应用上线表现

恺英网络(002517)
    事件：
    公司2024年实现营收51.18亿元，同比增长19.16%；归母净利润16.28亿元，同比增长11.41%；归母扣非净利润15.99亿元，同比增长18.43%。2025Q1实现营收13.53亿元，同比增长3.46%；归母净利润5.18亿元，同比增长21.57%；归母扣非净利润5.16亿元，同比增长21.66%。
    2024年业绩高增，2025Q1延续增长态势
    2024年公司营收同比高增，主要系：1）复古情怀老游戏长线运营：《原始传奇》、《热血合击》等运营稳健，持续贡献稳定流水。2）海外游戏持续发力：境外收入3.75亿元，同比增长221%，得益于多款游戏海外成绩出色，如《OVERLORD》在韩国Google Play畅销榜最高排名第32位，《天使之战》海外版位列东南亚多地区畅销榜前十，以及《新倚天屠龙记》（中国港澳台地区）和《KR灵蛇》（韩国）持续贡献营收。2025Q1营收同比增长3.46%，主要得益于老游戏持续稳健运营，以及新游戏《龙之谷世界》贡献增量；同时，得益于销售、管理和研发费用同比均实现优化，使得Q1归母净利润增长达21.6%，超营收增长。
    游戏储备丰富，3D AI陪伴应用《EVE》开启内测
    游戏研发和发行方面，1月31日公司召开2025年产品发布会，集中发布22款游戏产品，覆盖MMORPG、SLG、策略卡牌等品类。其中，《龙之谷世界》和《数码宝贝：源码》已上线；《盗墓笔记：启程》于4月10日开启破雾测试；《古龙群侠录》、《三国特攻队》等游戏陆续取得版号。此外，重点新游《斗罗大陆：诛邢传说》已完成首测和扬帆测试。投资方面，公司通过布局拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充产品线。3月31日，公司完成对自然选择的投资，投后累计持有自然选择海外控制主体超16%的股权。4月25日，自然选择开发的3D AI陪伴应用《EVE》发布首个宣传视频，并宣布开启内测，首测亦将于近期开启。
    稳定分红及回购注销提升投资价值，持续增持彰显信心
    1）稳定分红：2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利约2.14亿元。包括此前2024半年度现金分红，公司2024年现金分红合计预计为4.26亿元，现金分红比例为26.18%。2）回购注销：2月19日公司完成约1607万股回购股份的注销，占公司总股本的0.75%。3）管理层持续增持：公司实控人金锋及全体高管承诺2024-2028年不减持及将公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。目前已完成两次现金分红增持，共计增持股份约980万股，增持金额约8977万元。此外，公司制定未来三年(2025-2027年)股东回报规划：未来公司可采取现金、股票、现金和股票相结合的方式分配股利，具备现金分红条件时优先采用现金分红；公司可进行中期现金分红。
    盈利预测、估值与评级
    公司老游戏运营稳健，贡献稳定流水；新游戏及海外游戏流水陆续释放，贡献业绩增量。未来，丰富游戏储备及AI应用布局有望持续驱动业绩增长。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为59.9/65.6/71.8亿元，对应增速16.9%/9.66%/9.43%，归母净利润分别为21.3/23.8/26.4亿元，对应增速31.0%/11.3%/11.2%。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

24年及25Q1财报点评：业绩如期兑现，期待嘉乐持续释放经营弹性

开润股份(300577)
    事件：近期公司公布2024年及25Q1财报，24年营收42.4亿元/同比+36.6%，归母净利润3.8亿元/同比+229.5%，扣非归母净利润2.9亿元/同比+110%，其中非经常损益为0.98亿元，主要系嘉乐并表带来的一次性收益。25Q1营收12.3亿元/同比+35.6%（存在并表贡献），归母净利润0.85亿元/同比+20.1%。年末拟派发现金红利1.91元/股，叠加前三季度分红，全年每股分红为0.34元，分红比例为21%。24年业绩表现亮眼，嘉乐利润率改善超预期，25Q1延续靓丽表现。
    代工业务实现强劲增长，品牌业务整体稳健，小米增速亮眼。24年代工/品牌业务收入分别同比+45%/+5%至35.5/6.6亿元，25Q1收入分别同比+40%/+约15%。分业务来看，1）箱包代工稳健增长：24年收入同比+20.3%至23.7亿元，毛利率同比+2pct至约30%，核心大客户的订单稳健以及公司在大客户的供应链份额持续提升，叠加高毛利新客户的拓展顺利，进而带动箱包代工盈利向上。2）服装代工：嘉乐并表带动表观收入高增，24年收入同比+146%至11.6亿元，其中上海嘉乐收入同比+15.8%至14.9亿元，净利润扭亏至4892万元，净利率3.3%（Q1/2/3/4净利率分别为3.4%/3.1%/2.5%/3.9%），嘉乐并表后，公司逐步梳理其印尼产能、优化产品结构和客户结构，在生产、管理和技术等方面赋能持续提高人效，有望带动嘉乐利润率逐步改善。3）品牌业务：24年收入同比+5%至6.6亿元，毛利率同比-1pct至25.5%，其中小米品牌收入同比+超20%至约4.5亿元（25Q1增速超30%），主要系上新数十款箱包（SKU占比达60%）以及独立开设天猫官旗店；90分品牌入驻苹果全国200多家APR授权门店，海外方面，入驻美国亚马逊等电商平台、与菲律宾分销商开展线下合作。
    嘉乐并表影响毛利率，费用管控得当，投资收益增加带动净利率提升。1）24年毛利率同比-1.5pct至22.9%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1/-0.4/+0.1/+0.1pct，投资净收益比例同比+5.5pct，归母净利率/扣非归母净利率分别同比+5.3/+2.4pct至9.0%/6.9%。2）25Q1毛利率同比+0.55pct至24.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.95/+1.2/+0.04/+1.7pct，财务费用率增加主要系并表带来的汇兑损失增加（约1800万），归母净利率同比-0.9pct至6.9%。
    盈利预测与投资建议：公司作为箱包代工龙头，收购嘉乐布局服装代工以打造第二增长曲线；同时自主品牌业务步入快速增长通道；实现2B&2C双轮驱动增长。展望25年，我们预计1）箱包代工：受老客订单稳健+新客快速成长，收入有望维持双位数增长；2）服装代工：随着嘉乐供应链和客户资源的理顺，新客户如adidas、puma等有望快速放量，叠加核心大客户优衣库的稳健增长，收入有望实现20%+增长，此外随着产能利用率提升以及订单规模化，净利率有望达到中单位数水平；3）品牌业务：小米合作方式调整后利润弹性持续释放，90分渠道调整及拓展有序推进。中长期来看，公司具备成熟制造基础、产能建设稳步推进，客户资源稳定，壁垒深厚，布局空间更大的服装代工，未来盈利提升空间充足，成长天花板向上打开。我们预计公司2025-27年归母净利润分别为4.08/5.21/6.32亿元，对应PE分别为12/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦风险，客户拓展不及预期，新业务进展不及预期等。

盈利有望持续改善，新建项目陆续投产

卓越新能(688196)
    事件：公司近期发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入35.63亿元，同比增长26.73%；归属于上市公司股东的净利润为1.49亿元，同比增长89.57%；拟每股派0.5元（含税），合计派发现金红利6000万元。2025年第一季度实现营收7.09亿元，同比下降18.39%；归母净利润6131.22万元，同比增长111.22%。
    欧盟终止反规避调查，2024年及2025Q1业绩持续改善。2023-2024年期间，受到欧盟委员会对中国生物柴油启动反规避、反倾销调查影响，行业经营承压。2024年5月7日，欧盟终止反规避调查；2025年2月11日，欧盟公布反倾销调查终裁结果，决定对中国生物柴油产品（不包括SAF）征收10.0%-35.6%不等的反倾销税，其中公司及下属子公司厦门卓越的产品适用的反倾销税率为23.4%。该措施自2025年2月12日起生效，实施期限为5年。2024年，公司生物柴油销售量37.60万吨，实现营收33.14亿元，同比增长27.31%。2024年公司销售净利率4.18%，较2023年的2.80%明显修复；2025Q1销售净利率8.65%，呈持续改善趋势。
    持续推进“生物质能化一体化”产能布局，新建项目陆续投产。公司已构建以“废弃油脂资源-生物能源-生物基材料”为核心的“生物质能化一体化”的产能布局，其中生物柴油产能50万吨/年，生物基材料（生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇）产能14万吨/年，产品可应用于清洁燃料、塑料制品、塑胶跑道、表面活性剂等多种领域。在新建项目方面，年产5万吨天然脂肪醇项目于2024年底竣工，并在2025年4月开始调试生产；年产10万吨烃基生物柴油项目已进入建筑施工阶段；新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作。2024年9月，在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得BOI批准，正在开展项目前期工作。随着海外项目的逐步建成，将进一步完善公司全球产能布局。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.32/4.54/5.98亿元，对应当前股价PE分别为15/11/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

重庆银行2024年年报及2025年一季报点评：息差拖累边际缓解，资产质量整体改善

重庆银行(601963)
    事件：重庆银行公布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营收136.79亿元，同比+3.54%；实现归母净利润51.17亿元，同比+3.80%；加权平均ROE为9.29%，同比-0.85pct。2025年一季度，公司实现营收35.81亿元，同比+5.30%；实现归母净利润16.24亿元，同比+5.33%。
    规模扩张提速，贷款结构改善。1）贷款端：截至2024年末，贷款总额（不含应计利息）为4382.95亿元，同比+12.33%；对公贷款同比+25.00%至3130.03亿元，占比同比+7.24pct；票据贴现压降，占比同比-5.18pct；自营消费贷快速增长对冲按揭贷、经营贷下滑，零售贷款同比+2.81%至976.18亿元；截至2025年一季度末，贷款总额（不含应计利息）为4712.47亿元，较上年末+7.52%，同比多增184.11亿元。2）存款端：截至2024年末，存款总额（不含应计利息）为4609.70亿元，同比+13.47%；截至2025年一季度末，存款总额（不含应计利息）为5098.48亿元，较上年末+10.60%，同比多增252.29亿元。
    25Q1利息净收入高增，息差拖累边际缓解。2024年，公司利息净收入为101.76亿元，同比-2.59%；净息差同比-17bp至1.35%，生息率、付息率同比分别-33bp、-16bp至3.80%、2.58%。2025年一季度，公司利息净收入为31.44亿元，同比+28.08%。测算25Q1净息差为1.54%，同比-1bp；其中生息率、付息率分别为3.84%、2.28%，同比分别-32bp、-39bp。
    中收表现突出，25Q1投资收益增速放缓。公司推动财富管理转型策略，2024年代理理财业务、支付结算及代理收入同比分别+3.31亿元、+1.35亿元，推动中收同比+77.81%至11.31亿元、手续费及佣金净收入同比+115.73%至8.88亿元。2024年，公司投资总收益为24.71亿元，同比+16.15%，主要系处置债券产生的投资收益增加。2025年一季度，公司投资总收益为1.49亿元，同比-78.41%，预计主要受Q1利率波动影响。
    整体资产质量改善，零售资产阶段性承压。截至2024年末，公司不良率、关注类、逾期率分别为1.25%、2.64%、1.73%，同比分别-9bp、-72bp、-22bp。制造业、批发零售业、房地产业等重点对公领域不良规模、不良率双降，零售不良率同比+73bp至2.71%。2025年一季度，不良率继续下行，较上年末-4bp至1.21%。截至2024年末，拨备覆盖率为245.08%，同比+10.90pct；截至2025年一季度末，拨备覆盖率为247.59%，同比+2.51pct；风险抵补能力持续增强。
    盈利预测：公司依托成渝双城经济圈、西部陆海新通道建设等重大战略，规模稳步增长；同时公司加大不良资产处置，资产质量指标持续改善。预计2025-2027年公司营业收入为142.76、150.40、159.83亿元，归母净利润为54.50、58.23、62.36亿元，每股净资产为16.66、17.82、18.95元，对应4月25日收盘价的PB估值为0.62、0.58、0.54倍。维持“增持”评级。
    风险提示：贷款投放增速放缓、息差持续收窄、资产质量大幅恶化

科达利点评：结构件成长能力强，新业务产品力强+空间大

科达利(002850)
    事件：1）近期，科达利发布2024年报，2024年公司实现营业收入120.30亿元，同比增长14.44%；扣非归母净利润为14.44亿元，同比增长24.75%。
    2）近期，科达利发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入30.22亿元，同比增长20.46%；扣非归母净利润为3.53亿元，同比增长19.54%。
    点评：
    公司经营质量持续提升，新业务布局加速落地。从2024年全年看，公司2024年净利润增速（22.55%）快于营收增速（14.44%），反映规模效应与管理效率提升，毛利率与净利率都稳中有升。分产品看，锂电池结构件贡献95%收入，持续成长性较好。目前公司在加快布局谐波减速器等机器人零部件相关产品，子公司科盟创新负载谐波减速器等产品，伟达立负责关节模组等产品。
    未来公司持续受益行业快速增长：锂电池已开启新一轮向上周期，人形机器人即将进入快速放量阶段。1）受益于智能电动车和储能两个大行业的推动，未来锂电池行业需求有望保持较快增速；且过去三年行业供需处于下行周期，未来三年行业有望处于向上周期；科达利的电池结构件业务绑定宁德时代等龙头，国内市场份额第一，竞争格局好，未来持续受益。2）在AI大发展的背景下，人形机器人即将进入快速放量阶段；关节部件占人形机器人成本约30%-40%，科达利做的减速器是关节部件的核心。
    新老业务有望同时向上发展，公司新一轮加速增长期有望来临。1）电池结构件方面，公司欧洲基地产能爬坡、4680大圆柱电池结构件需求有望持续提供增量。储能电池结构件的需求也较好地成为锂电第二曲线。2）公司人形机器人零部件产品包括谐波减速器、智能关节模组等，计划通过江门基地（2万平米）与大陆之外供应链实现产能落地，实现双基地协同作战，突破量产降本瓶颈，保障全球化交付；公司产品技术亮点包括PEEK材料的应用，具备轻量化、耐磨损等优势。
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为18.17/22.97/27.99亿元（2025-2026年之前预测值为18.51/21.51亿）；公司锂电结构件业务格局好、持续成长能力强，机器人业务提升未来长期空间；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期