业绩高增，产品迭代与全球化布局成效显著

中际联合(605305)
    事件：
    公司发布2024年年报，全年实现营业收入12.99亿元，同比增长17.58%；归母净利润3.15亿元，同比增长52.20%；扣非归母净利润2.70亿元，同比增长53.10%；销售毛利率为45.49%，同比下降0.64pct，主要系会计准则调整影响，原口径下同比上升0.58pct；销售净利率为24.24%，同比上升5.51pct。分业务来看：高空安全升降设备实现营收8.89亿元，同比增长16.41%，占比70.96%；高空安全防护设备实现营收3.55亿元，同比增长23.71%，占比23.98%；高空安全作业服务实现营收0.46亿元，同比增长1.26%，占比3.51%；其他业务0.09亿元，同比增长3.84%，占比1.54%。
    分行业来看：风电行业实现营收12.54亿元，同比增长15.84%，占比95.93%；其他行业实现营收0.35亿元，同比增长171.75%，占比2.52%。
    分地区来看：内销营收6.44亿元，同比增长16.31%，占比49.56%；外销营收6.46亿元，同比增长19.10%，占比49.73%；外销营收首次超过内销。
    单四季度公司营业收入为3.65亿元，同比下降10.01%，环比增长0.22%；归母净利润为0.77亿元，同比下降13.34%，环比下降21.81%；扣非归母净利润为0.55亿元，同比下降24.71%，环比下降39.87%。单四季度业绩出现较大幅度同比下降主要受2023年第四季度基数较高影响。
    控费策略奏效叠加其他经营收益提升，公司利润增速跑赢收入增速2024年，公司实现营收12.99亿元，同比增长17.58%；实现归母净利润3.15亿元，同比增长52.20%。利润增速大幅跑赢收入增速，主要系：
    ①期间费用率降低5.24pct至22.64%：销售费用率9.75%，同比下降3.85pct，主要系公司减少了广告宣传费用投入；管理费用率9.07%，同比增加0.42pct，主要是管理人员薪酬增加所致；研发费用率6.54%，同比下降2.03pct，主要是由于公司聚焦高利润核心产品线，减少低效研发投入；财务费用率-2.72%，同比增加0.22pct。随着公司持续加大费用精细化管理力度，费用率或仍有进一步压降空间。
    ②其他经营收益同比增长42.86%至0.60亿元：2024年，公司取得其他收益0.16亿元，同比下降15.79%；投资收益0.32亿元，同比增加46.56%，主要是交易性金融资产在持有期间取得的投资收益增加所致；公允价值变动收益0.16亿元，同比增加141.59%，主要是投资的基金公允价值变动收益增加所致；同时信用减值损失由-496.74万元减少至+99.69万元，反映应收账款回款率提高、应收账款信用减值损失额减少。
    公司在深耕风电行业的同时，积极向光伏、建筑等多元化领域拓展
    高空安全升降设备业务：2024年高空安全升降设备业务营收8.89亿元，同比增长16.41%，占比68.41%；毛利率47.19%，同比下降0.14pct。公司抓住风电技术快速发展的机遇，围绕现有产品持续升级迭代，已陆续推出了齿轮齿条升降机、大载荷升降机、智能识别款免爬器、双机联动登塔解决方案等产品，产品类别不断丰富。在风机大型化趋势的助推下，随着高价值量高端产品销售占比逐渐提升，公司高空安全升降设备业务有望持续增长。
    高空安全防护设备业务：2024年高空安全防护设备业务营收3.55亿元，同比增长23.71%，占比27.33%；毛利率39.92%，同比下降2.04pct。高空安全防护设备主要包括智能安全帽、全身式安全带、速差器、防坠落系统等，需求场景广泛、安全要求严格，未来业绩有望保持较高增速。
    高空安全作业服务业务：2024年高空安全作业服务业务营收0.46亿元，同比增长1.26%，占比3.54%；毛利率45.09%，同比下降0.04pct。该业务主要针对风机、电网、通信、桥梁、火电厂锅炉、烟囱等高空设备进行维修、年检维护、海外产品安装等。随着相关需求持续增加，公司高空安全作业服务业务迎来良好的发展机遇，有望实现平稳增长。
    公司积极向非风电领域拓展。非风电领域产品主要包括光伏、建筑和工业等行业的物料输送设备、升降设备、防护设备、应急救援设备等。2024年非风电领域收入约3531.80万元，同比增长171.75%；收入占比约2.72%，较2023年提升约1.54pct。2024年度非风电行业新签订单近5000万元。非风电领域业务作为公司重点关注的新增长点，收入正处于高速增长期，在公司收入层面的占比还将进一步提升，助力公司在稳住风电领域业务的同时打开更广阔的市场。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到中际联合产品有望长期受益于风电行业高景气度，但短期内受“美国征收对等关税”此类不确定性因素影响，我们保守预计2025~2027年，公司分别实现营业收入16.23/18.62/21.48亿元，yoy+25%/14.7%/15.3%，分别实现净利润4.00/4.69/5.88亿元，yoy+27.1%/17.2%/19.0%，对应PE分别为12.4/10.6/8.9X。
    投资评级：公司深耕高空作业设备行业，助力风电行业便捷安全，兼具高盈利+高成长属性。考虑风电行业2025年及“十五五”期间景气度确定性较强，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦风险无法预判；下游风电行业景气度下行；公司海外业务进展不顺利；原材料价格上涨

贵州茅台2024年年报点评：2025年稳健前行，双轮驱动优化产品结构

贵州茅台(600519)
    公司2024年营收增速15.66%，2025年预计实现收入增长9%左右：公司公布2024年年报，实现营收1741.44亿元/+15.66%；归母净利润862.28亿元/+15.38%。2024Q4实现营收510.22亿元/+12.77%；归母净利润254.01亿元/+16.21%。公司全年毛利率91.93%，同比略降0.03pct。两费方面，销售费用率3.24%/+0.15pct；管理费用率5.47%/-1.09pct。净利率52.27%/-0.21pct。
    2023年11月茅台出厂价由969元/瓶提高至1169元/瓶，提价涨幅近21%，2024年茅台酒销量46413万吨/+10.22%，受益于茅台酒主要产品销售价格调整及销量增加，公司兑现年初营收15%左右的增长目标，2025年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。白酒市场已由增量发展转向存量竞争，尤其酱酒市场收入增速放缓是大趋势，行业竞争加剧，创新品扩新客难度加大。
    优化产品结构，茅台酒与系列酒双轮驱动：
    2024年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.28/246.84亿元，同比分别增长15.28%/19.63%，占总营业收入比重在83.8%/14.47%，毛利率分别为94.06%/79.87%。系列酒收入增速高于茅台酒，收入占比逐年缓步提升，公司在中端市场的布局逐渐见效，产品线更加丰富。通过茅台酒和系列酒的双轮驱动，覆盖中高端产品线价格带，产品结构更加合理，消费者培育更广泛。
    2024年茅台批发价持续回落，单季营收增速放缓：
    公司2024年单季营收增速分别为20.38%/18.04%/16.95%/12.77%，归母净利润增速分别为15.73%/16.10%/13.23%/16.21%。散装茅台批发价格从2024年年初的2710元/瓶已经回落500多元，终端消费价格回落收入承压。
    加大营销和研发力度，提高管理效率，保持高分红提升企业吸引力：公司2024年销售费用同比增长21.31%，研发投入同比增长38.76%，管理费用同比下降4.25%，对比公司收入增速，公司营销、研发力度不减，巩固公司头部优势地位。
    2024年度利润分配现金分红金额达346.71亿元（含税），占净利润的40.21%。发布2024－2026三年分红规划，建立长效回报机制，有效稳定投资者预期；首次启动股份回购计划，回购金额不低于30亿元（含）且不超过60亿元（含），持续践行真金白银回报股东。
    盈利预测及投资建议：
    行业承压之际，中国酒业协会联合五粮液、茅台、郎酒等名酒企业及酒类大商，共同发布《中国酒业防内卷式竞争倡议书》。白酒龙头企业主动控量保价，维护行业健康运行。
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为1900/2059/2215亿元，同比增速9.1%/8.4%/7.6%，净利润分别为934/1010/1088亿元，对应EPS分别为74.36/80.43/86.63元。当前股价对应PE分别为20.8/19.3/17.9倍，公司当前PE22.9倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

德业股份首次覆盖报告：光储逆变器优势企业，受益全球新兴市场光储需求增长

德业股份(605117)
    光储行业后起之秀，家电行业制造基因助力公司成功转型
    公司目前拥有全系列光伏逆变器、储能电池包、以除湿机和暖通产品为代表的环境电器三大核心产业链。公司成立早期以注塑件、模具、钣金件等产品为主，配套美的、长城汽车等客户，逐步拓展至空调热交换器、电路控制两块业务，2016年德业变频技术有限公司批量引进专业型人才开始逐步进入光伏逆变器产业。近年来，公司充分受益全球新能源行业发展，逆变器、储能相关业务高速发展，目前公司已成为一家集研发、设计、生产、销售、服务为一体的全球化新能源科技企业，光伏储能逆变器相关业务成为公司主要收入和利润来源。
    全球光储行业进入稳定增长期，需求侧呈现多元化增长格局
    近年来，全球光储行业发展阶段明显发生转变，总量上由爆发增长期逐步进入稳步增长期，结构上呈现多元发展格局。2024年以来，全球光伏行业装机增速中枢下移，预计后续全球光伏装机有望保持稳定增长。结构方面，全球光伏行业需求端呈现多元结构，欧美市场以外地区增长更加明显。全球新兴市场的光储增长具有持续性，一方面受益于光伏产品及储能电池价格的大幅下降，另一方面新兴市场国家电网相对薄弱，催生出居民安装户储产品的需求。
    公司在产品迭代、渠道布局、成本管控方面优势明显
    产品研发方面，公司逆变器产品线品类齐全，全面覆盖储能、组串、微型逆变器，是行业中少有的实现三类产品协同增长的逆变器公司。公司产品迭代能力突出，持续拓展产品线及适用功率段。目前组串逆变器已覆盖1kW-136kW功率段，储能逆变器覆盖3kW-100kW功率段，微型逆变器覆盖300W-2000W功率段，同时可提供锂电池储能系统解决方案，包括低压户用储能、高压户用储能、高压工商业储能、光储充等产品。
    渠道布局方面，公司海外战略目标明确，在亚非拉等新兴市场先发优势明显。公司从2016年正式进入逆变器领域，并积极开拓海外市场，从最初的印度和美国市场辐射至一百多个国家和地区。出海战略方面，公司采用差异化策略，先发布局南非、巴西、中东、东南亚等新兴市场，产品线上主推低压产品，符合亚非拉等新兴市场需求，同时产品具有安装简单、安全性高、符合当地居民离网使用的用电习惯。
    成本管控方面，公司深耕制造业多年，具备较强的供应链管理和成本管控能力，期间费率长期处于行业领先水平。公司早期业务以注塑件、模具、钣金件等产品为主，下游配套美的、长城汽车等客户，2007年拓展空调热交换器业务，并顺利成立美的集团变频控制解决方案供应商，进入逆变器领域后，公司持续发挥制造业多年积累的生产管理经验，期间费率控制得当。公司通过积极提升上游元器件国产化水平等方式，持续对生产成本进行优化，积极推动IGBT等核心零部件国产化，直接材料成本占比持续优化。
    盈利预测、估值与评级
    公司是全球光储逆变器、储能电池核心供应商，有望持续受益全球光储行业快速发展。我们预计公司2024至2026年，公司分别实现营业收入109亿、141亿、172亿，同比增速分别约为46.0%、28.7%、22.2%，分别实现归母净利润30、38、46亿元，对应目前市值PE分别为18、14、12X，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）全球光伏、储能行业增长不及预期，公司在新兴市场份额处于领先地位，若新兴市场需求增长不及预期，将影响公司业绩；（2）政策风险：各国新能源政策将显著影响当地光储行业增长；（3）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（4）原材料价格波动超预期：光储产品直接材料占比较大，原材料价格波动将对产品毛利率产生影响；（5）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：公司海外收入占比较高，汇率的大幅波动将对公司报表端业绩产生影响。

外部市场环境震荡加剧，公司业绩表现稳健

安徽合力(600761)
    事件：
    公司发布2024年年报，全年实现营业收入173.25亿元，同比增长0.99%；归母净利润13.20亿元，同比增长0.18%；扣非归母净利润10.37亿元，同比下降5.84%；销售毛利率为23.46%，同比上升2.85pct；销售净利率为8.66%，同比上升0.56pct。
    单四季度公司营业收入为39.17亿元，同比下降2.67%，环比下降10.99%；归母净利润为2.18亿元，同比下降33.98%，环比下降26.77%；扣非归母净利润为0.73亿元，同比下降70.85%，环比下降70.26%。
    利润增速低于收入增速，主要系期间费用提升影响
    2024年，公司实现营收173.25亿元，同比增长0.99%；实现归母净利润13.20亿元，同比增长0.18%。利润增速略低于收入增速，主要系期间费用增加影响：①销售费用8.80亿元，同比增加24.67%，主要用于南美、大洋洲、欧洲等海外中心的建设以及新兴板块的布局；②研发费用10.86亿元，同比增加14.02%，主要用于加大材料方面研发投入，且海外研发中心建设费用在第四季度集中体现；③管理费用5.71亿元，同比增加19.02%，主要是合并收购好运机械、安鑫货叉，以及新兴产业板块布局所致。随着积压费用集中体现、费用控制力度持续加大，未来公司利润增速有望修复。
    2024年公司叉车整机销量大幅增长，单四季度业绩短暂下滑
    全年来看，2024年公司内外销增速同步跑赢行业。2024年，国内叉车行业总销量128.55万台，同比增长9.52%；其中内销80.50万台，同比增长4.77%；出口48.05万台，同比增长18.53%。公司整机销量34.02万台，同比增长16.53%，市占率约为26.46%；其中内销21.38万台，同比增长8.13%；出口12.64万台，同比大幅增长34.08%，对总体销量的拉动作用显著。
    单四季度来看，2024年10月叉车行业内外销同步环比下滑，拉低四季度行业景气度。10月，叉车总销量9.86万台，同比上升0.44%，环比下降7.00%；其中内销6.06万台，同比下降5.99%，环比下降3.48%；出口3.7万台，同比上升12.72%，环比下降12.10%。10月份的下滑表现拉低了第四季度行业整体景气度，公司实现营收39.17亿元，同比下降2.67%，环比下降10.99%。
    海外营收盈利水平优秀，仍是公司业绩增长重心
    从营收角度来看，2024年公司外销增速34.08%，较内销增速高25.95pct；从毛利率的角度来看，2024年公司国内毛利率为21.25%，yoy+2.98pct；海外毛利率为26.20%，yoy+2.01pct。海外毛利率较国内毛利率高4.95pct，是公司提升盈利能力的重要锚点。目前，公司市占率较高的区域有泰国、墨西哥、俄罗斯、阿根廷、越南等。在美国关税政策存在较大不确定性的情况下，公司未来将继续着力开拓欧洲和南美等市场，在海外市场不断发掘业绩增长点。
    资源投入力度不断加大，看好公司智能物流业务发展前景
    电动化浪潮下，智能化是叉车和工业制造行业的必然趋势。自2024年4月并购宇锋智能以来，公司智能物流产业链持续完善，实现合力智能物流产业园顺利开园；结合与华为等头部AI企业的紧密合作，公司智能物流业务整体竞争力和产业附加值不断提升。目前公司在智能物流系统领域自主开发了CCS（调度控制中心）、WMS（仓储管理系统）、PMS（生产管理系统）、MOM（中间件）等物流管理系统；涵盖叉车式、移载式、牵引式以及非标定制化AGV产品，已成功应用于家居制造、物流仓储、百货超市、机械制造、汽配加工、电子加工等行业。我们认为，随着公司在研发、人员、新工厂等方面持续加大投入，智能物流业务有望保持快速增长。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到2025年叉车内销短期承压、美国提升关税制造贸易摩擦等因素，我们保守预计2025~2027年，公司分别实现营业收入180.52/196.92/220.50亿元，yoy+4.2%/9.1%/12.0%，分别实现净利润14.01/15.96/18.37亿元，yoy+6.1%/13.9%/15.1%，对应PE分别为10.5/9.2/8.0X。
    投资评级：公司以全球化、锂电化为矛，以弱周期、后周期为盾，兼具成长性+防御性属性，属于当前稀缺性资产，我们认为安徽合力估值被低估。考虑未来有较大成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦风险无法预判；国内宏观经济出现较大系统性风险；行业电动化、锂电化进展不及预期

全年业绩强劲增长，经营效率显著提升

天坛生物(600161)
    事件：
    公司发布2024年年报，期内公司主营收入60.3亿元，同比增16.4%。归母净利润为15.5亿元，同比增39.6%，扣非净利润为15.2亿元，同比增37.5%。2024年公司分红派息方案为每股派发现金红利0.1元（含税）。
    全年业绩强劲增长，经营效率创内部业务重组以来最好水平
    2024年，公司营收增长16.4%，归母净利润增长39.6%，同比三季度均明显加速（三季度营收增速1.3%，归母净利润增18.5%）；主要是由于2024Q4单季度经营业绩超预期增长，Q4单季度营收19.6亿元，同比增长69.1%，归母净利润4.97亿元，同比增长123.6%，单季度营收和归母净利润均创历史新高，带动全年业绩强劲增长。近年来，公司持续提升经营效率，2024年毛利率和净利润率分别为54.7%和35.0%，均创2017年内部业务重组以来最好水平。费用率控制优秀，全年期间费用率（销售、管理和研发）12.5%，环比三季度继续优化（三季度为13.9%），同比去年大幅降低4.5pct（2023年17.0%）。
    内生+外延并购，采浆延续较快增长
    2024年，公司全年采浆总量2781吨，同比增长15.15%，占全行业采浆总量约20%；公司采浆延续较快增长，2022-2024年采浆年复合增速为15.4%。公司单采血浆站总数107家，分布在全国16个省/自治区，其中在营浆站（含中原瑞德）85家，还有22家浆站在建，在营浆站单站年均采浆32.7吨。我们认为随着老站挖潜和新浆站陆续投产采浆，未来浆量仍有较大提升空间。前端浆量决定血制品业绩成长速度，公司长期业绩成长确定性较强。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为65.1/73.4/81.6亿元，分别同比增7.9%/12.8%/11.1%；归母净利润为17.1/19.3/21.5亿元，分别同比增10.4%/13.2%/11.1%。
    当前市值401亿元（截至2025年3月31日收盘数据），对应PE（2025E）为23.5倍，公司作为血制品行业龙头企业，上游原料血浆延续快速增长，奠定长期业绩成长基础，维持“推荐”评级。
    风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。

血制品蓄势，疫苗出清

华兰生物(002007)
    事件：
    公司发布2024年年报，期内营业收入为43.8亿元，同比下降18.0%；归母净利润为10.9亿元，同比下降26.6%；扣非归母净利润为9.8亿元，同比下降22.6%；基本每股收益0.60元。24Q4单季度营业总收入8.9亿元，同比下降37.8%；归母净利润1.6亿元，同比下降60.4%。
    业务拆分：血制品业务稳健增长，疫苗降价消极影响出清
    血制品业务稳健增长。2024年，公司血制品业务分部营收32.5亿元，同比增长10.9%；我们测算分部归母净利润9.5亿元，同比增长约5.4%，血制品业务整体毛利率54.4%，基本与2023年持平（毛利率54.3%）。疫苗业务经营下滑明显，华兰疫苗营收11.3亿元，同比大幅下降53.1%，净利润2.1亿元，贡献母公司华兰生物净利润1.4亿元左右（持股比例67.4%），同比大幅下降76.1%。经营下滑主要是由于2024年公司对四价流感疫苗产品价格进行了调整，主要产品价格下调40%以上；同时由于国内已有12家公司四价流感疫苗产品获批上市，行业竞争加剧，公司四价流感疫苗实际生产批签量（2023年共88批次，2024年67批次）和接种率均同比有所下滑。疫苗业务在公司整体归母净利润中贡献下降到13%左右（2023年为39%），我们判断疫苗降价消极影响基本出清。
    采浆量继续快速提升，血制品业务成长蓄势待发
    采浆量连续两年快速增长，浆量仍有较大提升空间。2024年公司采浆量1586吨，同比增长18.2%；2023年采浆量1342吨，同比增长19.6%，公司采浆量连续两年快速增长，为后续血制品业务成长奠定基础。公司共有34个单采血浆站（含分站），浆站分布在河南（12个）、重庆（17个，含6个分站）、广西（4个）和贵州（1个）四个省市，其中在营浆站33家，预计在建重庆丰都浆站年中投产采浆。老站采浆持续挖潜，我们推算原有25个老站（含分站）年均单站采浆量上升到59吨左右，同比增长14.5%左右，老站挖潜贡献近两年血浆主要增量。河南7个新投产浆站正处于采浆爬坡期，采浆区域人口稠密，覆盖常住人口605万人，均站约86万人口，血浆资源禀赋较好；随着老站采浆挖潜和新浆站采浆爬坡上量，未来浆量仍有较大提升空间，公司血制品业务成长蓄势待发。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为51.2/58.3/65.4亿元，分别同比增16.8%/14.0%/12.1%；归母净利润为14.1/16.4/18.8亿元，分别同比增29.6%/16.2%/14.7%。当前市值283亿元（截至2025.3.31日收盘数据），对应PE（2025E）为20.1倍。
    投资建议：公司疫苗业务降价消极影响出清，但血制品业务原料血浆正处于快速增长阶段，血制品业务成长蓄势待发，维持“推荐”评级。
    风险提示：新浆站采浆不及预期；进口白蛋白价格冲击；血制品生产质量风险；流感疫苗竞争加剧，继续降价风险；系统风险。

豪迈科技首次覆盖报告：轮胎模具、燃气轮机、机床等业务多线发力，平台化、一体化夯实成长根基

豪迈科技(002595)
    公司概况： 全球轮胎模具龙头，积极布局精密制造新业务
    豪迈科技是全球轮胎模具龙头企业，近年来构建“轮胎模具+大型机械零部件+数控机床”三大业务体系，经营质量持续优化，核心竞争力稳步提升。2024 年公司实现营业收入 88.13 亿元， yoy +22.99%，归母净利润 20.11 亿元， yoy +24.77%， 均创历史新高， 2019-2024 年营收/净利 CAGR 分别达14.97%/ 18.44%；得益于高附加值业务占比提升与效率优化， 2024 年毛利率为 34.30%、净利率为 22.85%，盈利能力延续修复趋势；经营性现金流16.05 亿元，同比增长 63.50%，与净利润形成良性匹配，支撑公司稳健扩张。公司依托在轮胎模具设备起家的深厚工艺积淀，打造制造一体化能力平台，并通过管理提效、组织活化、产品迭代，实现业绩高质量增长，体现出较强穿越周期能力与平台型企业雏形。
    轮胎模具业务：全球市占率第一， 为公司提供稳定增长的现金流
    轮胎模具是豪迈科技的核心业务，具备耗材属性与强客户粘性，长期贡献稳定现金流。 公司 2024 年该板块营收达 46.5 亿元，占比超五成； 从 2023年各模具企业营收来看，公司全球市占率约 34.41%， 龙头地位显著。凭借设备自制、自研电火花与激光雕刻工艺，公司在交付周期、加工精度与成本控制方面优势显著， 客户覆盖横滨轮胎、玲珑轮胎、米其林等世界知名品牌。受益于新能源汽车带来的轮胎更新迭代加快、轮胎产能持续向海外迁移，公司模具业务有望延续稳健增长，市占率仍有进一步提升空间。
    大型零部件业务：公司规模增长的第二成长曲线
    燃气轮机： AI 产业蓬勃发展，数据中心建设催化气电需求。 2024 年该业务在大型零部件业务板块中占比约 30%。公司已成为 GE 全球燃机缸体核心供应商之一， 直接受益于海外气电扩张、 AI 算力催生的数据中心用电需求， 以及未来氢燃气轮机的产业化突破。 公司的订单结构持续优化、附加值持续提升，公司零部件业务盈利能力有望随之抬升，燃气轮机正成为驱动公司中长期增长的关键赛道。
    风电铸件： 平价上网期， 未来风电产业有望稳定增长。 风电铸件是公司零部件业务中的体量主力， 2024 年约占大型零部件营收 60%，产品涵盖轮毂、底座等核心部件，客户包括 GE、中车、上海电气等。公司凭借大型铸件制造能力、规模交付能力与柔性生产能力可实现有选择性接单，保障收入与毛利率稳定。 目前全球风电长期趋势向好，公司风电业务有望受益风电产业平稳增长。
    数控机床业务：五轴切入高端赛道，第三成长曲线加速成型
    随着公司产品力提升及客户结构优化，机床有望成为公司业绩释放的第三增长引擎。 机床是公司 2022 年正式对外销售的新业务， 2024 年营收达 3.99 亿元， 主力产品为五轴加工中心、直驱转台等高端产品。公司机床具备“工艺反馈—快速迭代”的天然优势，在结构精度、核心部件国产化方面对标业内领先水平。公司下游覆盖 3C、汽车、轨交等高精密加工行业，当前正处于验证与放量并行阶段， 未来或成为公司业绩释放的第三增长引擎。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测： 考虑到豪迈科技轮胎模具、大型零部件、数控机床业务所处行业景气度较高，且公司不断拓展业务领域、描绘新成长曲线，我们预计 2025-2027 年公司营业总收入可达 101.87/ 116.53/ 132.94 亿元， yoy +15.58%/14.39%/ 14.08%，分别实现净利润 23.21/ 26.86/ 30.97 亿元， yoy +15.39%/15.71%/ 15.32%，对应 PE 分别为 20.0/ 17.3/ 15.0X
    投资评级： 首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示： 全球宏观扰动因素加剧，或将对公司海外订单节奏产生扰动；原材料价格与汇率波动，可能对公司盈利能力构成压制； 若花纹更新频率不及预期，轮胎模具更新需求边际趋缓，或制约订单增量空间； 未来若大型零部件盈利承压，将拉高业务波动性； 数控机床业务商业化验证周期较长，短期贡献存在不确定性

东方电缆2024年年报点评报告：在手订单持续增长，受益全球海风行业发展

东方电缆(603606)
    事件：
    公司发布2024年年报，全年实现营业收入90.9亿元，同比+24.4%，实现归母净利润10.1亿元，同比+0.8%。2024年4季度，实现营业收入23.9亿元，同比增长22.1%，环比下降9%，实现归母净利润0.8亿元，同比下降57.3%，环比下降73.6%。
    24年4季度利润环比下滑，主要系各业务4季度交付节奏影响
    公司24年4季度归母净利润环比下降73.6%，毛利率9.5%，同比下降13pcts，4季度盈利水平的下降主要受几个因素影响：
    （1）高毛利率的海缆海工业务确认收入节奏受到影响。2024年度海缆系统及海洋工程营业收入合计36.66亿元，同比增长5.49%，海缆系统毛利率39.57%，海洋工程毛利率21.93%。4季度海缆海工业务确认收入节奏受到影响，叠加部分费用前置确认，导致高毛利业务在4季度占比下降。
    （2）毛利率水平相对较低的陆缆业务增长明显。2024年度陆缆系统营业收入54.2亿元，同比增长41.52%，毛利率7.6%，同比基本持平。其中4季度营收增速较快，拉低了4季度公司综合毛利率。此外铜价波动也对陆缆业务毛利率水平造成一定影响。
    在手订单达到历史最高水平，助力公司业绩持续增长
    截止2025年3月21日，公司在手订单179.8亿元，同比128.7%，环比增加94.6%，其中海缆系统、陆缆系统、海洋工程分别为88.3、63.5、28.0亿元，环比分别增加199.3%、29.9%、100.1%，在手订单规模达到公司历史最高水平。近期国内海风项目建设节奏加快，江苏、广东重点海风项目陆续开工，公司在手订单储备丰厚，将持续受益国内海风项目建设节奏加快。
    公司将持续受益全球海上风电行业持续增长
    国内方面，大型化持续推动海上风电降本，海上风电靠近国内用电负荷的消纳优势明显，新能源发电市场化交易对海上风电电价冲击有限。2025年政府工作报告将深海科技列为战略新兴产业，将推动包括深远海海上风电、油气等资源开发，公司海底电缆、脐带缆业务有望持续受益。海外方面，公司积极开拓国际市场，欧洲订单持续突破。2022年以来，中标了多个欧洲海底电缆项目及海上油气田脐带缆项目，公司有望持续受益欧洲海上风电的增长。
    盈利预测及投资建议
    公司是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商，有望持续受益全球海上风电行业快速发展。我们预计公司2025至2027年，公司分别实现营业收入133亿、150亿、166亿，同比增速分别约为46%、13%、10%，分别实现归母净利润18、22、24亿元，对应目前市值PE分别为19、16、14X，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海上风电项目建设周期长，审批、招标、建设过程中若进展不顺，可能对海缆交付产生影响，影响公司业绩；相关国家贸易政策具有不确定性，可能对公司出口业务产业影响；原材料价格快速上涨的风险；模型预

兆易创新首次覆盖报告：AI+国产替代双驱，NOR + MCU龙头再启航

兆易创新(603986)
    公司：国内领先的多品类综合芯片供应商。
    公司2005年成立，产品包括存储器、32位通用型MCU、传感器、模拟产品及整体解决方案。公司是全球排名第一的Fabless Flash供应商，NOR Flash市场占有率全球第二、中国第一，累计出货量超237亿颗。公司产品广泛应用于工业、汽车、消费电子、物联网等领域。
    产品：国产NOR&MCU双龙头。
    存储：全球排名第一的Fabless Flash供应商。
    存储器是公司的核心业务和主要收入来源，公司专注利基市场，SPI NORFlash领域，产品容量覆盖512Kb到2Gb，在中高端消费电子市场具备优势；SPI NAND Flash领域，在消费电子、工业、通讯、汽车电子等领域实现全品类覆盖；利基DRAM领域，三大原厂逐步退出利基市场，竞争格局持续优化，公司DDR3、DDR4两条产品线多个产品型号放量。
    MCU：国内排名第一的32位Arm通用型MCU供应商。
    公司GD32MCU产品已成功量产51个产品系列、超过600款产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖，至2023年底MCU产品累计出货已超过15亿颗。
    行业：AI云侧&端侧持续发展，存储需求高增。
    半导体开启新一轮上行周期，存储需求高增。根据SIA报告，2024年全球半导体销售额达到6276亿美元（yoy+19.1%）；AI推动存储需求高增，存储芯片销售额达到1651亿美元（yoy+78.9%）。
    国产替代进程持续推进。2024年12月，BIS修订《出口管理条例》，新增HBM出口管制，修订HBM管控的技术参数，目前所有在售的HBM产品均受限，倒逼中国存储产业加速自主化进程。
    云侧：算力升级推高DRAM需求。根据IDC，全球AI基础设施市场高速增长，预计到2028年市场将超过1000亿美元。AI应用场景需要处理大量的数据和复杂的计算任务，GPU对DRAM的需求量显著增加。2024H1存储支出同比增长36%，其中56%的支出来自云部署。
    端侧：AI硬件迭代加速NOR扩容。1、ASP或上涨：Counterpoint预测智能手机ASP从2024年365美元增至2025年385美元，Canalys预测AI PC溢价达10%-15%，高端机型占比提升直接拉动大容量NOR Flash需求。2、算力与存储协同升级：AI对SoC的NPU/GPU性能提出更高要求，驱动NORFlash向高带宽、低延迟方向迭代，以满足代码存储与快速启动需求。
    三大战略布局锚定利基市场。
    布局定制化存储业务。控股子公司北京青耘科技有限公司聚焦定制化存储解决方案，以满足IoT、智能终端等场景的非标准化接口存储需求。
    NOR全球第二，端侧AI加速市占率突破。国际大厂逐步退出中低端NOR市场，公司凭借成本优势和技术迭代，NOR市场份额全球第二。短期看，AI手机/PC放量直接拉动NOR用量；长期看，XR、AI眼镜等新兴场景叠加汽车电子放量打开增量空间，公司市场份额或进一步提升。
    DRAM业务深度绑定长鑫存储。2025年上半年公司预计从长鑫采购代工DRAM产品5.89亿元，2024年实际采购9.22亿元（未经审计），合作规模持续扩大。兆易创新通过与长鑫存储深度合作，突破海外供应链限制，提升利基型DRAM国产化率。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为73.49/93.33/112.00亿元，同比增长27.6%/27.0%/20.0%；净利润分别为10.91/16.09/20.45亿元，同比增长577.2%/47.5%/27.0%；对应PE分别为79/54/42倍。
    投资评级：我们选取北京君正、佰维存储、中微半导三家公司作为可比公司。根据Wind一致预测，三家公司25/26年PE平均值为68/51倍，兆易创新对应PE为52/40倍，低于可比公司平均值。考虑到公司作为国产NOR+MCU双龙头，持续受益于AI应用落地和国产替代进程，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：研发与技术升级迭代风险，技术人才短缺或流失风险，外部环境不确定性导致的供应链风险。

首次覆盖报告：精品国药代表，民族瑰宝传承

同仁堂(600085)
    精品国药代表，民族瑰宝传承
    公司前身始创于公元1669年（清康熙八年），迄今已有356年悠久历史。同仁堂股份成立于1997年，同年上交所上市，已经成为集中药生产、销售、科研和配送为一体的大型中医药企业。主要产品包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、同仁大活络丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、金匮肾气丸等为代表的众多经典传统中药产品，常年生产的中成药超过400个品规，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科、儿科等多领域，丰富的产品资源形成对品牌发展和稳健经营的有力支撑。
    精品国药经营范式：大品种战略，全产业链经营
    大品种战略、精品战略发展范式。2019-2023年，公司销售前五大产品组成基本稳定，安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、六味地黄系列和金匮肾气系列连续五年位居公司销售前五大产品，前五大单品销售额在公司医药工业销售中占比稳定在46%左右，但毛利率显著高于医药工业整体；安宫牛黄系列是公司核心代表产品，内地零售市场市占率超50%。公司持续对品种群进行全面梳理并细化分类，遴选50多个重点培育的潜力大品种，在生产、供应、研发和营销等方面予以资源倾斜；2023年底推出“御药传奇系列”首批精品品规。
    中医药全产业链经营模式。公司在中医药产业链基本做到全产业覆盖，业务涵盖中药材种植、中成药生产和药品零售等多个领域，形成了完整的产业链闭环。“药材好，药才好”，对上游原料坚持“道地药材”原则，规模化、规范化种植和管理，保证中药材地头质量；中游常年生产超400个品种中药产品，安宫牛黄丸双天然市占率绝对领先；下游医药商业零售门店数量突破千家，对自有药品销售形成闭环服务。
    几个不变与变化：中药材价格、天然牛黄、政策壁垒和品牌软实力两个变化：上游中药材价格和核心原料天然牛黄供应。
    1、中药材价格下降，缓解成本压力。从2024年7月份开始，中药材价格指数开始持续下跌，2025年3月3日最新价格指数为1856点，相对2024年7月高点2252点，半年多时间跌幅17.6%，时间长达8年的中药材大面积涨价趋势初步得到遏制。
    2、牛黄进口试点，打开原料供应限制瓶颈：牛黄进口试点政策，申请人限制为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，全球肉牛存栏量是国内十倍，天然牛黄进口试点，为同仁堂等含牛黄成分药品生产企业，扩大天然牛黄供应带来便利，打开生产原料供应限制瓶颈。
    两个不变：政策壁垒和强大的品牌软实力
    1、政策壁垒不变。牛黄、麝香天然原料入药严格准入和配额制管理不变；天然麝香入药使用准入制管理、生产配额制管理；天然牛黄进口试点申请人限制为试点区域内处方含牛黄中成药品种的药品上市许可持有人，规范有序进口使用。
    2、强大品牌软实力。销售以零售渠道为主，拥有自主定价能力，同仁堂安宫牛黄丸双天然产品内地和香港市场持续提价。国内拥有安宫牛黄丸生产批文的企业超过120家，但公司安宫牛黄丸在国内市占率超50%，香港市场品牌号召力强大，2011年公司安宫牛黄丸在香港零售市占率已高达94.2%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为187.7/203.3/222.7亿元，分别同比增5.1%/8.3%/9.5%；归母净利润分别为16.7/19.4/22.6亿元，分别同比增0.3%/15.8%/16.7%；每股EPS分别为1.22/1.41/1.65元；毛利率分别为44.5%/45.5%/46.5%。
    据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为28X，同仁堂PE（2024E）约30倍，估值略高于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品安宫牛黄丸（双天然）提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

赛腾股份首次覆盖报告：深耕消费电子赛道，苹果创新周期+半导体共驱成长

赛腾股份(603283)
    公司：深耕消费电子赛道，布局半导体、新能源等领域。
    公司深耕自动化设备行业20余年，产品包括自动化检测设备、自动化组装设备、治具类产品。目前，公司布局消费电子、半导体、新能源三大板块。
    业绩表现：盈利能力持续提升，2024年新增前端模组订单。
    2023年，公司实现营收44.46亿元，近五年CAGR达39%；实现归母净利润6.87亿元，近五年CAGR达54%。2024年公司持续获得大客户摄像头等前端模组订单，耳机、手机等终端产品营收同比增长。2024年前三季度，公司实现营收31.94亿元，同比增长21.76%；归母净利润4.75亿元，同比增长18.99%。
    消费电子：公司核心业务，纵向延伸产业链。
    消费电子是公司主要收入来源，2023年营收占比为92.8%。公司在2011年通过苹果公司合格供应商认证，进入快速发展期，逐步拓展并稳固与苹果公司的合作领域及合作关系。目前，公司的智能制造设备已从终端产品整机的组装和检测环节，纵向延伸至前端模组段、零组件的组装和检测等环节。根据IDC数据，2024年苹果智能手机出货量23,210万台，出货量全球第一；全球市场份额达到19%。近两年，苹果单季全球市场份额排名保持在前二位，单季出货量4,500万台以上。
    半导体量检测：公司重点布局领域，HBM获批量订单。
    公司通过收购日本Optima株式会社进入高端半导体量检测设备领域。目前在硅片、晶圆边缘/背面、HBM检测等环节取得积极进展。2023年以来，公司拿到海外客户HBM批量设备订单，预计2025年上半年可以完成现有订单交付。公司有望受益于HBM行业高景气，半导体业务板块业绩实现快速增长。
    成长逻辑：
    α层面：深度绑定消费电子头部客户，横向拓展半导体领域。
    公司与大客户深度绑定，2017-2023年，大客户产业链在公司的营收中占比均超过50%。公司通过合理收并购，将自动化设备的应用领域从消费电子逐步拓展至汽车及零部件制造、半导体量检测等行业，与公司原有业务实现产业协同，有利于平滑单一行业市场波动，实现收入稳定增长。
    β层面：AI推动智能手机市场高速增长，苹果开启创新周期。
    IDC预测，2023-2028年，全球GenAI智能手机出货量CAGR达到78.4%。每一轮消费电子的景气周期主要由技术进步带来新的消费需求，从而刺激消费驱动。AI芯片激发新的应用场景和商业机会，或推动新一轮换机周期。2024年6月，苹果发布个人智能化系统Apple Intelligence，仅支持15Pro/Pro Max及以后机型，推动iPhone开启创新周期。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为52.46/65.06/76.12亿元，同比增长18.0%/24.0%/17.0%；归母净利润分别为8.42/10.58/12.49亿元，同比增长22.7%/25.6%/18.0%；对应PE分别为15/12/10倍。
    投资评级：我们选取博众精工、博实股份、快克智能三家公司作为可比公司。根据Wind一致预测，三家公司2024/2025年PE平均值为27/21倍，赛腾股份对应PE为15/12倍，低于可比公司平均值。考虑到公司是苹果3C自动化设备核心供应商，将持续受益于苹果创新周期，半导体量检测领域进展顺利，未来有较大成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：对核心客户产业链依赖的风险，毛利率波动的风险，汇率变动的风险，技术人员流失风险。

合并中国重工交易方案通过股东大会，看好重组后协同增效

中国船舶(600150)
    事件：
    2025年2月18日，中国船舶工业股份有限公司（简称“中国船舶”）召开2025年第一次临时股东大会，通过了关于《中国船舶换股吸收合并中国重工暨关联交易方案》、《中国船舶换股吸收合并中国重工暨关联交易报告书（草案）》等23项议案，标志着中国船舶与中国重工的重组交易取得重大进展。
    股权结构：中船工业集团仍为控股股东，中国船舶集团仍为实控人；中船重工集团持股13.98%，成为第二大股东
    本次换股吸收合并完成后，预计中船工业集团持有存续公司的股份数量为200,743.61万股，持股比例为26.71%；中国船舶集团合计控制存续公司的股份数量为370,470.67万股，控股比例为49.29%。存续公司的控股股东仍为中船工业集团，实际控制人仍为中国船舶集团，最终控制人仍为国务院国资委，均未发生变更。
    市场地位：合并后以CGT计手持订单量的国内份额将达22.87%
    从以CGT计的手持订单量来看，2025年2月初中国手持订单量约8,958.5万CGT，中国船舶集团手持订单约2,994.8万CGT，国内份额约33.43%。其中，中国船舶手持订单约为2,793.4万CGT，国内份额约13.42%；中国重工手持订单约3,640.3万CGT，国内份额约9.46%；中国船舶与中国重工合计手持订单约2,049.1万CGT，合计国内份额约22.87%，居全国船企首位。
    从以CGT计的新接订单量来看，2024年中国新接订单量约4,744.3万CGT，中国船舶集团新接订单约1,449.0万CGT，国内份额约30.54%。其中，中国船舶新接订单约为510.9万CGT，国内份额约10.77%；中国重工新接订单约403.7万CGT，国内份额约8.51%；合并后合计新接订单约914.6万CGT，合计国内份额约19.28%。
    从以CGT计的造船完工量来看，2024年中国造船完工量约2,185.7万CGT，中国船舶集团造船完工量约681.8万CGT，国内份额约31.19%。其中，中国船舶造船完工量约为347.2万CGT，国内份额约15.88%；中国重工造船完工量约167.9万CGT，国内份额约7.68%；合并后合计造船完工量约515.1万CGT，合计国内份额约23.56%。
    展望：内部协同提质增效，集团优质资产有望加速注入
    中国船舶内部有望发挥合并双方协同效应，实现业务与产品提质增效。交易完成后的中国船舶统一整合了中国船舶、中国重工的船舶修造业务，在规范同业竞争的同时，有望通过核心资产及业务的专业化整合以及核心资源协调，充分发挥合并双方协同效应、实现优势互补，聚焦价值创造、提高经营效益、提升品牌溢价，从而进一步有效提升中国船舶核心竞争力，打造建设具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业。
    在中国船舶内部提质增效的同时，沪东中华等更多优质资产也有望加速注入中国船舶。本次中国船舶换股吸收合并中国重工交易的稳步推进，标志着进一步大规模资产及业务整合正在加速进行。2025年1月25日，中国船舶发布了《关于公司控股股东及实际控制人变更避免同业竞争承诺的公告》，表示要在发函日起后三年内剥离沪东中华不宜注入上市公司的资产使沪东中华符合注入上市公司条件。据此，我们判断2025-2028年将是中国船舶集团资产及业务整合大年，以沪东中华为代表的优质资产有望注入中国船舶，进而塑造“产能整合、分工协同、集中研发、统一营销”的集团化运营体系、建设中国乃至全球规模最大的旗舰型船舶制造企业。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2024-2026年，公司分别实现营业收入826.59/925.07/1,013.80亿元，yoy+10.5%/11.9%/9.6%，分别实现净利润38.42/75.41/95.01亿元，yoy+29.9%/96.3%/26.0%，对应PE分别为37.5/19.1/15.2X。
    投资评级：维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；中国船舶与中国重工的重组流程仍在进行中，存在重组进程不及预期的可能性