路斯股份（832419.BJ）

》研报附件原文摘录）
路斯股份(832419)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营业收入3.9亿元（yoy+11.32%），归母净利润3046.1万元（yoy-12.07%），销售毛利率20.9%（yoy-1.5pcts），销售费用率5.64%（yoy+0.5pcts），管理费用率4.53%（yoy+1.3pcts），销售净利率为6.9%（yoy-3.2pcts）。2025上半年外销毛利率同比-1.66pcts，主要是罐头、主粮产品销售单价下降，导致收入增速低于成本增速；内销毛利率同比-2.45pcts，主要是肉干和肉粉产品销售单价下降。2025Q2公司实现营收2.1亿元（yoy+6.28%），归母净利润1395.0万元（yoy-32.19%）。公司净利润下滑主要受柬埔寨工厂亏损影响。
    2025H1主粮产品营收同比增长40%达5946万元，毛利率同比提升5pcts。分产品看，2025上半年除肉粉收入下滑外，肉干、罐头、主粮、饼干以及洁牙骨产品收入
    均实现增长。其中，肉干产品实现收入2.2亿元（yoy+3.24%），占主营业务收入的57.75%，毛利率同比-3.0pcts至23.4%；主粮产品实现收入5,946.4万元（yoy+40.02%），占主营业务收入的15.47%，毛利率同比+5.45pcts至22.9%；罐头产品实现收入3,416.7万元（yoy+61.13%），占主营业务收入的8.89%，毛利率同比-7.2pcts至18.9%；饼干产品实现收入1,135.3万元（yoy+9.14%），占主营业务收入的2.95%；洁牙骨产品实现收入643.9万元（yoy+212.34%）；肉粉产品实现收入4,849.5万元（yoy-9.72%），占主营业务收入的12.62%，毛利率同比-6.7pcts至3.4%，主要是肉粉销售价格降低，导致部分客户销售额减少。
    境外市场收入同比快速增长19%，国内双品牌战略覆盖不同细分市场。公司2025H1境内收入为1.39亿元，同比略有下滑，占比36%。内销收入下降的主要原因是肉粉产品收入下降明显，但宠物食品国内收入同比增长5.42%。其中，主粮产品同比增加932.73万元，同比增长25.06%。2025H1境外收入为2.46亿元（yoy+19.25%），占比64%，毛利率为25.2%。肉干、罐头及主粮产品成为境外收入增加的三大品类。其中，肉干产品同比增加900.48万元，同比增长4.97%；罐头产品同比增加1,384.99万元，同比增长102.20%；主粮产品同比增加766.97万元，同比增长146.22%，逐渐得到国外客户的认可。国外方面，上半年公司积极参与美国奥兰多宠物用品展
    览会、意大利博洛尼亚国际宠物用品展等重要行业展会，借助与客户的面对面交流，有效推广公司品牌形象，提升品牌影响力和市场认知度。国内方面，上半年公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位；“路斯”品牌则持续通过研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级。目前新品牌已在天猫、京东及拼多多上线，双品牌战略有望进一步丰富公司的产品矩阵，增强对不同细分市场的精准开发和多元覆盖能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.81、0.98和1.20亿元，8月25日收盘价对应PE为29.7、24.6、20.0倍。公司深耕宠物食品领域，海外产能建设以拓展新客户，主粮产能释放支撑自有品牌快速发展，我们看好其凭借多品牌布局+全渠道覆盖发展自有品牌的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。

拉链主业增长稳健，全球化战略布局成果初现

伟星股份(002003)
    投资要点：
    外部环境扰动下公司25H1营收同比+1.80%。伟星股份发布2025年中报，公司坚持以“可持续发展”为核心，聚焦“转型升级”及“投入产出”，持续强化核心竞争力。25H1公司实现营收23.38亿元，同比+1.80%，在外部因素扰动下公司业绩仍旧坚挺，实现毛利润10.03亿元，同比+4.45%，实现归母净利润3.69亿元，同比-11.19%；从利润率看，公司25H1毛利率及归母净利率分别为42.89%/15.80%，同比分别+1.09pct/-2.31pct；从现金流量看，公司经营/投资/筹资活动现金流量净额同比分别+10.44%/-18.62%/+46.80%，筹资活动现金流净额变动较大系25H1公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金较24H1减少所致。
    分产品看，拉链主业稳健，其他服饰辅料业务快速增长。25H1公司纽扣业务实现营收9.26亿元，同比-0.17%；拉链主业实现营收12.93亿元，同比+2.68%，营收占比较24H1提升0.48pct至55.30%；其他服饰辅料业务实现营收0.85亿元，同比+11.20%。从各产品利润端看，公司25H1纽扣及拉链业务毛利率分别为43.48%/43.32%，同比+1.39pct/+0.43pct，核心主业利润率改善。
    分地区看，国际地区营收占比及毛利率同比均提升。25H1公司国内地区实现营收14.74亿元，同比-4.09%；25H1国际业务实现营收8.64亿元，同比+13.72%，营收占比较24H1提升3.88pct至36.97%，公司国际业务快速发展。从产能端看，公司致力于成为“全球化、创新型的辅料王国”，加大推进全球化战略布局，海外正在运营的工业园包括孟加拉及越南园区；25H1公司国际产能占比为18.48%，较2024年底下降0.57pct，但产能利用率较2024年底提升0.31pct至48.29%。
    盈利预测与评级：公司深耕服装辅料赛道，近年通过产能海外布局提升与客户的协同效率，注重把握流行趋势持续通过研发提升产品竞争优势，深化数字应用以建立绿色数智工厂等方式提升公司经营效率，夯实公司在行业内的竞争优势。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别7.32亿元/8.32亿元/9.34亿元，同比分别增长
    4.51%/13.67%/12.31%。考虑到公司在服饰辅料赛道的头部企业地位、产能的成长性、运营的高效性及产品的研发能力，维持“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；国际关税政策变动风险；全球经济下行风险。

业绩符合预期，收购抗菌肽新药，加速创新转型

九典制药(300705)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入15.12亿元，同比+10.67%；归母净利润2.91亿元，同比+2.57%；单二季度来看，实现营业收入8.16亿元，同比+5.24%；归母净利润1.66亿元，同比+4.54%。
    25H1业绩符合预期。25H1，公司实现营业收入15.12亿元，同比+10.67%，归母净利润2.91亿元，同比+2.57%。盈利能力方面，2025H1毛利率、归母净利率分别为74.58%/19.27%，同比+1.44/-1.53pct。期间费用率保持平稳，其中2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为40.37%/3.58%/8.26%/0.33%，同比+0.39/+0.59/-0.08/-0.23pct。
    药品制剂延续稳健增长态势，外用贴膏产品矩阵持续丰富。分业务看，25H1，1）药品制剂实现收入12.47亿元（同比+14.86%），毛利率达82.90%（同比+0.36pct），洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、消炎解痛巴布膏等主导产品销售情况良好，同时公司持续打造外用贴膏产品矩阵，在研外用贴剂产品超20个，其中氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、吲哚美辛凝胶贴膏等6个产品已报产；2）原料药实现收入1.16亿元（同比+1.26%），毛利率39.80%（同比-5.16pct）；3）药用辅料实现收入0.91亿元（同比-0.46%），毛利率33.27%（同比+6.01pct）；4）技术服务与转让实现收入0.10亿元（同比-59.96%），毛利率25.59%（同比-21.02pct）。
    收购抗菌肽新药JIJ02凝胶，持续加码创新药管线布局。公司加快创新药管线布局，近期以9000万元受让成都佩德的抗菌多肽1类新药JIJ02凝胶的全部开发成果及相应知识产权，该产品目前处于临床I期（适应症：寻常痤疮）。寻常痤疮是常见的毛囊皮脂腺慢性炎症疾病，现有药物主要有过氧苯甲酰凝胶、阿达帕林凝胶、多西环素片、克林霉素甲硝唑搽剂等传统药物。JIJ02凝胶与现有药物相比，具有不易耐药及安全性更优的潜在优势，有望为痤疮治疗提供更好的选择。此外，抗菌多肽具有广谱抗细菌、真菌活性，潜在适应症丰富，包括但不限于痤疮、烧烫伤、糖尿病足等创面感染适应症。目前全球范围内尚未有抗菌肽药品上市，国内进展较快的普莱医药开发的培来加南（适应症：外伤性损伤继发感染）已提交NDA申请。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为5.72/6.07/6.87亿元，同比增速12%/6%/13%，当前股价对应PE分别为17X、16X、14X。考虑到公司外用贴膏产品矩阵丰富，战略布局抗菌肽创新药领域，维持“买入”评级。
    风险提示。销售不及预期风险、医药行业政策风险、研发进展不及预期风险。

降本增量对冲煤价下行，业绩稳健关注提分红潜力

中煤能源(601898)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入744.4亿元；同比-19.9%；实现归母净利润77.0亿元，同比-21.3%；实现扣非后归母净利润76.5亿元，同比-20.7%。2025年Q2，公司实现营业收入360.4亿元，环比-6.1%；实现归母净利润37.3亿元，环比-6.3%；实现扣非后归母净利润37.1亿元，环比-5.9%。
    煤炭业务量增价减，成本下降对冲煤价下行。受煤炭市场价格下行影响，2025H1公司煤炭分部实现净利润70.8亿元，同比-32.6%。产销量：2025H1，公司实现商品煤产量6734万吨，同比+1.3%，其中动力煤/炼焦煤产量6227/507万吨，同比+2.4%/-10.4%；实现自产商品煤销量6711万吨，同比+1.4%，其中动力煤/炼焦煤销量6206/505万吨，同比+2.5%/-10.5%。2025Q2，公司实现商品煤产量3399万吨，环比+1.9%，其中动力煤/炼焦煤产量3090/287万吨，环比+3.0%/-10.1%；实现自产商品煤销量3388万吨，环比+5.4%，其中动力煤/炼焦煤销量3094/294万吨，环比+6.7%/-10.2%。公司上半年充分释放矿井优质产能，实现动力煤产销量同比增长，Q2动力煤产销量环比亦实现增长。价格：2025H1，公司实现自产商品煤售价470元/吨，同比-19.5%，实现动力煤/炼焦煤售价436/885元/吨，同比-14.7%/-35.4%，同期秦港5500卡动力煤平仓价同比-22.8%，京唐港主焦煤库提价同比-38.8%。2025Q2，公司实现自产商品煤售价449元/吨，环比-8.8%，实现动力煤/炼焦煤售价419/844元/吨，环比-7.7%/-8.5%，同期秦港5500卡动力煤平仓价环比-12.4%，京唐港主焦煤库提价同比-8.8%。公司通过高比例动力煤长协煤销售模式，在行业煤价显著下行阶段，实现了相对稳定的动力煤销售价格，动力煤售价跌幅显著小于行业，业绩稳定性凸显。成本：2025H1，公司实现自产商品煤单位销售成本263元/吨，同比-10.2%，2025Q2，实现自产商品煤单位销售成本256元/吨，环比-4.9%。公司深入推进精益管理，全力降本提质挖潜增效，挖掘各环节降本空间，通过降本有效对冲市场下行影响。
    化工业务受烯烃装置大修影响，煤价下行带动甲醇及尿素成本下降。2025H1，公司
    实现聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵销量66/121/100/30万吨，同比-13.2%/+2.6%/+16.1%/+5.0%，实现烯烃/尿素/甲醇/硝铵售价6681/1756/1770/1883元/吨，同比-3.9%/-19.0%/-0.2%/-13.5%，实现烯烃/尿素/甲醇/硝铵单位销售成本6431/1308/1304/1384元/吨，同比+9.6%/-11.0%/-23.5%/+6.2%。公司煤化工产品价格受行业价格下行影响，聚烯烃装置按计划大修导致烯烃产量减少及成本上升，煤价下行带动甲醇、尿素成本下降，副产品收入抵减成本同比减少导致硝铵成本上升。
    高比例长协业绩稳定，煤电化新联营保持增量，央企市值管理下分红提升仍有空间。
    盈利稳定方面，公司作为中煤集团主要煤炭上市平台，拥有晋陕蒙优质高热值煤炭资源，可采储量居上市煤企第二，2025年长协比例预计达75%，具备行业领先的盈利能力及稳定性。业务增量方面，里必煤矿、苇子沟煤矿建设按计划推进，预计2026年底投入试生产，有望贡献640万吨产能增量；乌审旗2×660MW煤电一体化项
    目实现高标准开工，安太堡2×350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元；陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工，图克10万吨级“液态阳光”示范项目加快建设；平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目和上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目并网发电，平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设。分红提升方面，公司积极响应央企市值管理改革，2025年按归母净利润的30%实行中期分红，公司当前货币资金及未分配利润充足，资产负债率低位，分红率较行业平均水平仍有提升空间，未来公司分红水平仍有提升可能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154.0/168.2/179.6亿元，同比增速分别为-20.3%/+9.2%/+6.8%，当前股价对应的PE分别为10.6/9.7/9.0倍。我们认为公司煤炭主业盈利稳定，煤电化新联营发展具备成长潜力，央企市值管理下分红率有望持续提升，兼具盈利稳定性及成长性，并有高分红的预期，维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，化工品价格超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

国补带动2025H1收入大增49%，消费电子复苏与AIoT+安防增量可期：朗鸿科技（836395.BJ）

》研报附件原文摘录）
朗鸿科技(836395)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收0.95亿元(yoy+49%)，归母净利润3213万元(yoy+29%)，扣非归母净利润3062万元(yoy+31%)，经营活动产生的现金流量净额2001万元(yoy-6%)，销售费用率3.72%(yoy+0.25pcts)，管理费用率5.37%(yoy-2.48pcts）。2025Q2实现营收0.48亿元(yoy+33%)，归母净利润1725万元(yoy+6%)，扣非归母净利润1669万元(yoy+9%)，经营活动产生的现金流量净额2988万元(yoy+27%)，销售费用率4.03%(yoy+0.75pcts)，管理费用率4.97%(yoy-1.39pcts）。公司业绩维持稳健增长，营收大幅提升，现金流稳健，管理费用率优化显著。
    国补驱动+消费电子行业复苏，带动公司2025H1防盗器收入大增49%。2025H1公司防盗器实现营收9488万元（yoy+49%），实现大幅增长，毛利率维持61.29%的较高水平，主要受益于国内消费电子行业复苏趋势和“两新”国补政策利好，期间公司加大直销渠道投入，国内销售订单显著增长。根据IDC数据，2025Q1中国手机出货量在“国补”政策叠加春节销售旺季的共同推动下，同比增长3.3%，达到7,160万部，延续了此前五个季度的增长趋势，而2025Q2出货量则同比下降，经济的不确定性抑制了部分消费者需求，但未来随着“国补”的陆续恢复以及国际局势的暂时缓和，陆续发布的新机型融入创新设计及AI功能，或将在零售端有效的刺激销售，同时展示防盗行业的需求也有望向多元化和定制化发展。
    研发费用率提升至12.8%顺应安防与AIoT结合趋势，募投项目持续推动产能释放。2025H1研发费用同比增长178%，达1219.99万元，占营收12.82%，主要因为研发项目直接投入和科研人员股份支付增加，当前公司不断加大在芯片研发、集成电路、物联网等技术上的投入，提升技术产业化与商业化能力；未来电子设备防盗展示产品形态的多样化推动防盗展示解决方案从传统延伸至新兴设备领域，扩大了展示安防市场的覆盖范围，此外大模型发展也有望推动安防和AIoT的结合越来越紧密，公司通过增加研发投入有望顺应行业趋势、把握新增量。2025H1公司在建工程同比增长219.45%，达2848.28万元，主因募投项目基建支出增加，反映公司积极推进产能爬坡，为满足订单需求、实现后续营收增长提供支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64/0.76/0.89亿元，对应当前股价PE分别为35.7/30.1/25.6倍。我们看好公司在电子设备防盗器行业的领先地位以及政策和行业复苏带动下游需求增长，同时公司重视股东回报、坚持稳定的股利分配政策，近三年的股利支付率超过80%，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

2025H1营收yoy+46%，布局拓展低空经济、军工、机器人、航空等应用场景

捷众科技(873690)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.62亿元（yoy+46%）、归母净利润3064万元（yoy+12%）、扣非归母净利润3001万元（yoy+63%）、经营性现金流净额5279万元（yoy+68%）；2025Q2实现营收0.89亿元（yoy+47%/qoq+23%）、归母净利润1712万元（yoy+50%/qoq+27%）、扣非归母净利润1704万元（yoy+61%/qoq+31%）。上半年公司收入和利润大幅增长，现金流同比大幅提升。
    2025H1汽车门窗系统营收yoy+73%，乘用车领域以旧换新政策促进下游需求提升。2025H1公司精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统分别实现营收5200万元（yoy+39%）、5361万元（yoy+73%）、4330万元（yoy+30%），毛利率分别为35%、34%、41%。其中，汽车门窗系统销售额同比增幅较大，主要系受到汽车门窗系统部分新老产品型号放量增长所致。销售区域方面，2025H1公司内销、外销业务分别实现营收13998万元（yoy+48%）、2236万元（yoy+30%）。2025年上半年，中国汽车行业整体延续增长态势，我国汽车产销量分别达1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%，行业景气度持续提升。乘用车领域的以旧换新政策有效提振了终端销量。得益于下游需求增长带来的规模效应，公司部分零部件型号销量实现放量增长，并持续获得下游客户新产品导入。我们认为，下游行业的高景气度有望持续为公司业务增长提供动力。
    有望配套小鹏汇天飞行汽车，取得《武器装备质量管理体系认证证书》布局军工领域。2025年上半年，公司立足汽车零部件行业，依托综合优势，在保持现有业务稳定发展的同时，进一步加强新能源汽车市场开拓以扩大份额。期间，公司成功入选浙江省经济和信息化厅发布的2025年浙江省先进级智能工厂（第一批）名单，并新获发明专利6项。这些创新成果有效提升了产品技术含量与附加值，增强了市场核心竞争力。公司已着手开发飞行汽车高精度零部件，积极开拓低空经济市场，有望赢得先发优势，为可持续发展拓展更广阔空间。经浙江省经济和信息化厅审核，公司“飞行汽车高精度自吸尾门锁总成”及“高强度飞行汽车精密注塑齿轮”等产品已列入2025年度省级工业新产品开发立项计划，其中核心产品精密注塑齿轮有望应用于小鹏汇天飞行汽车。此外，公司精密注塑零部件通用性良好，除汽车行业外，亦可应用于机器人、军工、航空等领域，上半年已取得《武器装备质量管理体系认证证书》，表明公司已具备武器装备中注塑件和冲压件的生产、洗涤壶总成的生产的质量保障能力。我们认为，上述在飞行汽车、机器人、军工、航空等领域的积极布局，有望为公司产品开拓更广袤的应用场景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80/0.98/1.29亿元，对应当前股价PE分别为24.4/20.0/15.2倍。捷众科技是国家级专精特新“小巨人”企业，精密塑料齿轮等精密注塑件在国内具有较高的知名度和市占率。在我国汽车行业稳步发展、新能源车轻量化趋势不减的背景下，公司未来产能释放有望带动业务规模持续扩大，维持“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险。

业绩短期承压，静待运力投产与需求回暖

兴通股份(603209)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025上半年公司实现收入7.87亿元，同比+1.99%，归母净利润1.36亿元，同比-24.80%；其中2025二季度公司实现收入4.05亿元，同比+4.82%，归母净利润0.62亿元，同比-39.90%。
    运力建设加速推进，2025-2027年新船投产有望贡献增量收益。公司2025Q2营业收入同比增长4.82%，主因Q2新船下水，强化了船队规模，推高了外贸收入。截至2025年6月底，公司共有12艘在建化学品船舶，运力规模达23.50万载重吨，其中4艘预计将于2025年下半年投入运营，其余8艘将在2026至2027年间逐步交付；预计该12艘船舶投产后，将进一步扩大公司的国际竞争力和影响力，助力公司业绩稳步提升。
    毛利率短期承压，销售和财务费用率有所提升。1）2025Q2公司毛利率约为26.82%，同比-14.11pct。我们认为毛利率下滑主因：a）内贸化学品运输需求疲软，运价有所回落，根据沛君航运，2025年Q2华南-华东6000MT运价约为134.17元/吨，同比-13.44%，短期仍有承压；b)外贸市场运价承压及外贸收入占比提升。我们预计公司毛利率有望随外贸航网成熟、经营效率提升及内贸需求改善而有所提升。2）25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.43%/4.01%/0.08%/1.97%，同比+0.52pct/-0.54pct/-0.04pct/+0.34pct，其中销售费用增长主因业务扩展带来的人员薪酬费用、员工持股计划摊销费用及办公费用增长。
    盈利预测与评级：公司为内贸化学品航运龙头，商业模式清晰，2025-2027年外贸运力持续投放下，业绩有望保持快速增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.94/3.74/4.48亿元，当前股价对应PE分别为17.1/13.4/11.2x，考虑到公司2025-2027年业绩有望随外贸运力投放而保持较高的成长性，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济景气波动导致需求低于预期；行业监管政策变动影响公司扩张节奏；危化品运输事故风险。

母公司业绩相对稳健，部分子公司业绩承压

国药股份(600511)
    投资要点：
    事件：国药股份公布2025年半年报。25H1公司实现收入256.3亿元，同比+3.5%，实现归母净利润为9.5亿元，同比-5.2%，实现扣非归母净利润9.3亿元，同比-7.1%；25Q2单季度实现收入129.2亿元，同比+2.3%，实现归母净利润为4.9亿元，同比-9.5%，实现扣非归母净利润4.9亿元，同比-11%。
    母公司收入利润相对稳健，部分子公司收入利润下滑。25H1母公司实现收入120亿元，同比+12.5%，实现净利润7.6亿元，同比+1.2%，增速相对稳健。部分子公司拖累业绩，其中国瑞药业收入同比下滑24.5%，净利润同比下滑128%，主要是由于1）部分产品因集采和降价而收入和利润双降；2）创新产品开拓不及预期；3）原材料成本上涨、环保合规成本增加等多重因素，利润进一步被压缩。北京华鸿收入同比下滑5.2%、净利润同比增长11.4%，天星普信收入同比下滑11.2%、净利润同比下滑23.4%，均有不同程度的承压。
    毛利率有所下滑，控费良好。25H1毛利率为6.1%，同比-0.9pct，有所下滑。费用控制良好，销售、管理、研发费用率分别为1.2%、0.8%、0.1%，去年同期为1.6%、0.8%、0.1%，销售费用率略有下降。
    盈利预测与评级：鉴于2025H1的经营情况，我们下调盈利预测，现在预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.4亿元、21.7亿元、22.9亿元（前值为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元），增速分别为2.2%、6.1%、5.4%，当前股价对应的PE分别为11X、
    11X、10X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。
    风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

软件周期性波动致业绩下滑 下半年有望重回增长

理工能科(002322)
    投资要点：
    公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入4.07亿元，同比增长0.9%，实现归母净利润1.1亿元，同比下滑22.9%，业绩符合预期。其中25Q2实现营业收入2.49亿元，同比增长4.4%，实现归母净利润0.77亿元，同比下滑23.8%。同时发布中期分红方案，中期分红金额约0.99亿元，分红率约90%。
    软件板块收入利润同比下滑，但主要受24年高基数影响。25H1公司电力软件产品及项目实现营收1.69亿元，同比下滑6.5%，主要子公司江西博微净利润0.64亿元，同比下滑27%，对公司整体业绩产生较大影响。电力软件产品及项目毛利率92.7%，同比-5.2pct。收入利润同比下滑预计主要与造价软件新产品推出周期相关，24H1为交付高峰形成高基数，使得25H1出现下滑。我们认为属于正常节奏影响，下半年软件板块有望实现反弹。
    电力仪器板块继续维持高速增长。25H1电力智能仪器及运维服务实现营收0.95亿元，同比大幅增长61.2%，毛利率58.4%，同比下滑1.0pct。在高速增长的同时毛利率依然维持在较高水平，预计主要与高价值量产品集中交付相关。公司继续加大共生营销力度，实现市场销售稳步提升。
    环保运维业务触底回升，仪器业务下滑明显。公司25H1环保运维实现营收1.2亿元，同比增长5.9%，实现触底反弹。但环保仪器仅实现收入0.01亿元（同比下滑97%）。环保业务构成发生显著变化，以高毛利率的运维业务为主，因此环保仪器及运维业务毛利率大幅增长9.2pct。截至25年6月底公司环保运维未执行订单2.84亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润3.27、3.96、4.69亿元（增速分别为18%、21%、19%），当前股价对应估值16/13/11倍，维持“买入”
    评级。
    风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

产量超预期，业绩再创历史新高

洛阳钼业(603993)
    投资要点：
    公司事件：2025年半年度报告期内，公司实现总营业收入947.73亿元，同比减少7.83%；利润总额达到149.03亿元，同比增长33.62%；实现归母净利润86.71亿元，同比增长60.07%。
    产量完成度全面超预期。公司上半年产铜35.36万吨，同比增长12.68%，按产量指引中值计算（下同），完成度约56%；公司产钴6.11万吨，完成度约56%；产钼6,989吨，完成度约52%；产钨3,948吨，完成度约56%；产铌5,231吨，完成度约52%；磷肥产量为58.26万吨，完成度约51%。
    主要产品量价齐升，降本增效成果显著。在铜钴价格上涨的背景下，公司上半年铜矿山端营业收入为257.18亿元，占比矿山端整体约65%，同比增长28.42%，毛利率为53.63%，同比提升1.27个百分点；钴矿山端营业收入为57.28亿元，同比增长31.94%，毛利率为61.83%，同比提升19.66个百分点。此外，钼钨板块上半年实现营业收入40.6亿元，同比增长4.71%，毛利率达45.39%，同比提升5.37个百分点。铌磷板块营业收入38.9亿元，同比增长25.09%，毛利率达37.94%。公司降本增效成果显著，营业成本同比下降10.96%，其中管理费用下降3.02%，财务费用同比下降43.96%。
    收购金矿绿地项目，有序扩建产能，提高公司远期估值定价中枢。公司完成对厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿）的收购并快速推进开发，完善多国家、多矿种、多资产的业务布局。围绕未来在刚果（金）产铜80-100万吨的目标，公司正有序推进TFM和KFM新增产能的扩建。目前，拥有200兆瓦发电能力的Heshima水电站建设进展顺利，将为长期发展提供电力保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为159.13/182.31/200.85亿元，同比增速分别为17.60%/14.56%/10.17%，当前股价对应的PE分别为14.94/13.04/11.83倍。钴价困境反转，铜产品量价齐升，贸易业
    务协同增效，打造中国“嘉能可”。看好铜钴价格上涨弹性，我们预计业绩持续高增长，维持“买入”评级。
    风险提示。需求波动风险;项目建设不及预期风险;金属价格波动的风险;项目所在国政治风险。

业绩略低于预期 首次拟派中期分红

福能股份(600483)
    投资要点：
    事件：1）公司披露2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入63.7亿元，同比下滑4.44%，实现归母净利润13.4亿元，同比增长12.48%，对应Q2实现归母净利润5.85亿元，同比下滑11.7%，略低于我们的预期；2）公司公告2025年中期分红，计划派发每股现金红利0.073元（含税），合计派发现金红利2.03亿元（含税），占上半年归母净利润的15.2%。
    Q2来风偏枯，投资收益有所下滑（主因宁德核电利润下滑），导致公司Q2利润略低于预期。从利润拆分来看，1）煤电：从下属公司的利润表现来看，公司上半年煤电利润小幅下滑，预计主因福建电力现货市场进入试结算运行，导致电价有所下降，同时公司火电上网电量同比下滑7.6%；2）气电：25H1公司气电净利润0.87亿元，同比增加约1.1亿元，主因气电电价上调0.02元/千瓦时，同时替代电量规模同比小
    幅增长；3）风电：25H1公司风电利润有所增长，但增幅不及预期，主因2025年Q2公司陆风/海风上网电量分别下滑18.8%/15.9%；4）投资收益：25Q2公司实现投资收益2.5亿元，其中联营企业实现的投资收益1.33亿元，同比减少约1亿元，主因宁德核电利润下滑，我们判断或因核电机组补交所得税。
    首次计划派发中期分红，充分体现公司与股东分享成果的决心。公司计划开展中期分红，每股派息0.073元（含税），合计派发现金红利2.03亿元（含税），占上半年归母净利润的15.2%，体现了公司对自身持续盈利能力的信心，以及与股东分享成果的决心。
    在手海风项目、热电联产项目即将开工，未来2-3年公司成长性较强。2025年公司计划开工65.6万千瓦海上风电和泉惠热电联产二期项目，叠加前期计划开工的泉惠一期项目，公司当前在建拟建总装机达到328万千瓦（66万千瓦海风+262万千瓦热电联产）。海风项目（长乐外海J区）风资源较好，等效利用小时数4551小时，热电联产项目配套石化工业园区供热，预计盈利水平较高。除此之外，2024年泉州公司（福能股份参股23%）三期2×660MW和石狮公司（福能股份参股49%）三期1×1000MW扩建项目获得核准，预计项目有望在2027-2028年陆续投产，为公司未来业绩增长奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.5、28.2、30.1
    亿元，当前股价对应的PE分别为10、10、9倍，2024年公司股利支付率30.9%（现金分红总额/归母净利润），按照这一比例进行计算，当前股价对应的公司2025-2027年股息率分别为3.2%、3.2%、3.5%，继续维持“买入”评级。
    风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、项目投产进度存在不确定性

儿童服饰业务保持增长，中国大陆境外业务加速拓展

森马服饰(002563)
    投资要点：
    营收同比增长3.26%，派息率达124%。公司发布2025年中报，25H1实现营收61.49亿元，同比+3.26%，实现归母净利润3.25亿元，同比-41.17%；从利润率端看，公司25H1毛利率及净利率分别为46.79%/5.29%，毛利率同比+0.62pct，其中，儿童服饰业务毛利率持平微降，休闲服饰业务毛利率同比提升；从费用端看，公司25H1管理费用为3.14亿元，同比+9.10%，系股票期权费用增加，25H1销售费用为18.23亿元，同比+17.67%，系公司线下新开门店增加及线上投流费用增加；从分红端看，公司预计每10股分红1.50元，股利支付率达124%，分红意愿较强。
    儿童服饰业务保持稳增长，休闲服饰毛利率同比改善。25H1公司坚持以消费者为核心，着眼长期发展，锚定零售转型方向，品牌管理精细化、海外持续拓展、AIGC技术深度赋能，企业持续高质量发展。分产品看，25H1休闲服饰实现营收17.23亿元，同比-4.98%，儿童业务实现营收43.13亿元，同比+5.97%，25H1休闲业务及儿童业务毛利率分别为43.22%/48.21%，同比分别+4.65pct/-1.34pct。分区域看，公司海外业务拓展初见成效，25H1中国大陆境外实现营收0.52亿元，同比+79.19%，营收占比达0.85%，同比+0.36pct，营收占比快速提升。
    线下直营渠道店铺数增长明显。整体看，公司25H1合计开店540家、关店629家，截至2025年6月30日保有店铺8236家，其中，成人2800家，儿童5436家。分渠道看，25H1公司线上渠道实现营收26.92亿元，同比-0.11%；25H1直营渠道实现营收9.48亿元，同比+34.78%，直营渠道营收增长部分系直营线下门店数量净增长，25H1净新增19家至999家；25H1加盟渠道实现营收23.34亿元，同比-2.80%。
    盈利预测与评级：公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌/巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌/国内儿童服饰龙头品牌，长期看公司持续聚焦核心品类，营收及利润率有望双升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别9.92亿元/11.81亿元/14.27亿元，同比分别增长-12.76%/18.99%/20.85%。我们持续看好
    公司在休闲服饰赛道及儿童服饰赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，以及在中国大陆以外市场的拓展空间，维持“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；童装赛道竞争加剧风险；渠道扩张速度不及预期风险。

各业务稳步增长，海外布局持续推进

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    事件：鱼跃医疗公布2025年半年报。25H1实现收入46.6亿元，同比+8.2%；实现归母净利润12亿元，同比+7.4%；实现扣非归母净利润9.1亿元，同比-5.2%。25Q2单季度实现收入22.2亿元，同比+7.1%；实现归母净利润5.8亿元，同比+25.4%；实现扣非归母净利润4亿元，同比-3%。
    呼吸板块恢复增长，血糖、急救业务继续高增。25H1呼吸治疗收入16.7亿元，同比+1.9%，制氧机收入恢复增长，家用呼吸机收入同比+40%，雾化器由于同期高基数影响，收入同比有所下滑；血糖管理及POCT收入6.7亿元，同比+20%，BGM收入稳步增长，CGM收入实现高增；家用健康检测收入10.1亿元，同比+15.2%，电子血压计收入双位数增长，红外体温计等产品收入同比增长良好；临床器械及康复收入11.3亿元，同比+3.3%，针灸针、轮椅收入稳步增长；急救及其他收入1.4亿元，同比+30.5%，HeartSaveY
YA系列、myPAD系列等产品获得欧盟MDR认证。
    海外保持高增，属地化布局持续推进。25H1海外实现收入6.1亿元，同比+26.6%，收入占比由24H1的11%提升至13%。其中呼吸治疗类产品营收均实现快速增长，为BGM、CGM以及电子血压计等产品的后续市场拓展奠定坚实基础。地区方面，以泰国子公司为标杆，属地化模式稳步推进，欧洲地区团队逐步完善。
    毛利率略有提升，销售投入力度增加。25H1毛利率为50.4%，同比+0.4pct。销售/管理/研发费用率分别为17.4%、4.7%、6.3%，其中销售费用率同比+3.2pct，主要是由于费用投入力度增加所致，其他费用率基本维持稳定。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿元，同比增长11.3%、15.1%、15.0%，对应PE分别为19X、16X、14X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局稳步推进，天花板有望打开，维持公司“买入”评级。

上半年经营利润稳健 三年分红承诺显诚意

国电电力(600795)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年半年报，上半年实现营收776.55亿元，同比下降9.52%；归母净利润36.87亿元，同比下降45.11%；扣非后归母净利润34.1亿元，同比增长56.12%。对应单二季度归母净利润18.76亿元，同比下降61.96%；单二季度扣非后归母净利润18.03亿元，同比增长302.47%。公司单二季度业绩基本符合市场预期。2）同步发布2025-2027年现金分红规划与2025年半年度利润分配预案。
    上半年扣非利润大幅增长，煤价弹性超预期。分板块看，上半年火电、水电、风电、光伏分别实现归母净利润19.67、8.83、5.29、5.91亿元，分别较去年同期变动-0.28、+9.09、-2.39、+1.6亿元，整体而言公司上半年主业经营稳健。公司上半年净利润下滑主要系去年剥离国电建投股权带来一次性投资收益（计入非经常性损益），扣非后归母净利润增长主要系去年同期大兴川水电站减值约8亿元（不计入非经常性损益）。公司上半年入炉标煤单价831.48元/吨，同比下降87.46元/吨，降幅9.52%，在97.05%的长协煤结构下煤价弹性超出市场预期。另外公司二季度计提6.24亿信用减值主要系应收账款坏账损失，预计主要为可再生能源应收账款按照账龄计提的常规操作，去年同期信用减值为5.12亿，该类减值存在冲回可能性。
    经营数据方面，公司上半年完成售电量1958亿千瓦时，同比下降3.53%，其中火电、水电、风电、光伏
    分别为1518、227、111、102亿千瓦时，分别同比变动-8%、-6%、+11%、+123%。公司上半年营收下滑主要系电量电价下滑，上半年实现上网电价0.4097元/千瓦时，同比下降2.95分/千瓦时。单二季度看，售电量完成1009亿千瓦时，同比下降1.38%，其中火电、水电、风电、光伏分别为738、155、54、62亿千瓦时，分别同比变动-6%、-6%、+11%、+122%，与一季度相比，二季度火电电量降幅收窄，水风光增速平稳。装机方面，截至2025年6月底，公司总装机12016万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7663、1495、1017、1840万千瓦，分别同比增长6%、0%、7%、83%，上半年分别新增200、0、33、612万千瓦。
    公司发布2025-2027年股东回报方案，60%高比例分红与0.22元每股股利显诚意。公司明确在特定条件下，2025-2027年每年中期、年度各进行一次现金分红，年度现金分红不低于当年归母净利润的60%（2023-2024年分红比例低于40%），并且每股派发现金红利不低于0.22元（含税），若可供分配利润低于当年现金分红金额，公司将从合并口径累计未分配利润中分配补足（截至2025年6月，公司未分配利润308亿元）。公司同步发布2025年中期每股派发现金股利0.1元。我们认为，本次三年分红承诺足以显示公司对于自身发展的信心以及对于中小股东利益的重视，一方面分红比例大幅提升至60%，另一方面每股派发现金红利0.22元按照8月22日收盘价4.79元对应4.6%的股息率。我们在中期策略报告强调，未来三年电力市场与电源发展存在诸多不确定性，本次国电电力的三年固定分红承诺与高比例分红承诺，在不确定中寻求相对确定的回报率，较大增强投资者对于公司发展的信心。
    国能集团常规能源整合平台，预计2025-2026年投产8GW火电、4GW水电。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建）。预计公司将在2025-2026年投产8GW火电与4GW水电，新增火电资产为发达地区的大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW）。公司计划2025年资本性支出741亿，与2024年基本相当，但2025年新能源资本性支出计划约280亿，较2024年减少37亿元。公司计划2025年新开工新能源5.2GW，较2024年减少3.4GW，目前在建风电212万千瓦，主要在内蒙、甘肃等地；在建光伏343万千瓦，主要在天津、新疆、内蒙等地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为68、76、79亿元，当前股价对应的PE分别为13、11、11倍，按照60%的分红比例，2025-2027年归母净利润对应股息率分别为4.8%、5.3%、5.6%。考虑到险资对于高股息类资产的偏好以及其权益比例的持续提升需求，上调公司评级至“买入”。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

2025H1扣非归母净利润yoy+16%，子公司黑悟空、阿凡达拓宽领域纵深

远航精密(833914)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收4.86亿元（yoy+25%）、归母净利润3096万元（yoy+3%）、扣非归母净利润2993万元（yoy+16%）；2025Q2实现营收2.70亿元（yoy+25%/qoq+25%）、归母净利润1460万元、扣非归母净利润1431万元。2025H1营收、归母净利润均有所增长。
    TCO产品销量增加使得2025H1精密结构件业务收入yoy+62%，其终端客户主要为联想和戴尔。2025H1公司镍带、箔业务、精密结构件业务、柔性印刷电路组件业务、加工业务分别实现营收31316万元（yoy+12%）、14338万元（yoy+62%）、278万元、576万元，其中精密结构件收入高增长主要系精密结构件中的TCO产品销量增加所致。销售区域方面，2025H1公司内销、外销营收分别为47332万元（yoy+24%）、1277万元（yoy+71%），外销收入高增长主要系精密结构中的TCO产品的部分客户进料深加工的业务量增加所致。公司热敏保护组件（TCO）产品的终端客户主要为联想和戴尔，通过客户珠海冠宇、宁德新能源等给终端客户供货。我们认为，公司立足镍带、箔等核心产品，并积极拓展下游精密结构件领域，有望实现业务可持续发展。
    2025H1中国锂电池出货量同比增长68%持续释放上游需求，黑悟空FPCA领域布局有望制造有机增长。行业需求来看，2025年上半年伴随着以旧换新政策延续以及美国关税政策的波动刺激下的备货需求，锂电池市场规模在国内企业的产销增长带动下，同比增长明显，根据ICC、GGII等机构数据，上半年全球锂电池产量为986.5Gwh，同比增长48.3%；中国锂电池出货量776GWh，同比增长68%，预计全年出货量将超1,400GWh。看点方面，2024年公司通过控股孙公司黑悟空能源将产业链进一步延伸至FPCA领域。区别于传统厂商来料加工模式，公司在材料、结构、布线方面具备自主开发设计能力，并基于一体化优势，在产品质量、快速响应等方面具备行业竞争力，已与下游企业开展业务合作。公司相关产品的目标客户主要聚焦于金泰科现有精密结构件客户群中具备相关需求的动力电池和储能电池厂商。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.82、1.00和1.25亿元，对应PE为44.9、36.7、29.3倍。行业端逻辑聚焦需求增长（新能源汽车、储能）和技术升级（固态电池），公司端逻辑强调业务契合度（镍基材料中上游定位）和合作稳定性。维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、供应商集中度较高的风险、市场竞争风险。

新能源车型渗透率不断提升，线控底盘技术赋能无人驾驶车型市场推广

同力股份(834599)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收31.69亿元（yoy+13%）、归母净利润32123万元（yoy+8%）、扣非归母净利润31755万元（yoy+10%）。2025Q2实现营收16.33亿元(yoy+1%/qoq+6%)、归母净利润13386万元、扣非归母净利润13266万元。2025H1营收、归母净利润均小幅增长。2025年6月，由英国KHL集团旗下《InternationalConstruction》（《国际建设》）杂志发布的2025全球工程机械制造商50强排行榜（YellowTable2025）中，同力重工位列全球第39位，较2024年排名再升4位。
    2025H1宽体自卸车营收yoy+12%，西安同力、同力重工（新加坡）共同赋能海外业务拓展。2025H1公司宽体自卸车与配件销售分别实现营收29.52亿元（yoy+12%）、1.38亿元（yoy+27%），其中宽体自卸车毛利率同比增加1.42pcts至18.96%。销售区域方面，2025H1公司国内、国外营收分别为26.77亿元（yoy+13%）、4.92亿元（yoy+12%）。2025年上半年，公司在海外市场加大资源投入，继续优化整合内部资源，西安同力成为全资子公司后，承接公司全球范围的售后服务和总包服务，在售后保障方面做专做强做精；同力重工（新加坡）有限公司定位明确，依托新加坡独特优势，实现以新加坡为中心，辐射全球，积极拓展海外业务。根据公告，公司非公路宽体自卸车油车每吨运能基础采购价格1万元，进口刚性矿卡大型化200吨以上每吨运能采购价格大概在10万元以上，100-200吨运能采购价格大概在8万元左右，100吨以下运能采购价格大概在5万元左右，公司产品价格优势明显，性价比较高，有显著竞争力。我们认为，全球化布局有望丰富公司业务版图，有利于将新品推向海外市场。
    持续专注无人驾驶领域线控底盘等技术开发，新疆红二矿中58台同力重工无人驾驶矿卡正高效运转。2025年上半年，公司深度参与无人驾驶领域，专注于把车和线控底盘做好，让整车可以实现前装或后装无人驾驶系统的功能，同时保证线控底盘的稳定性，提高与无人驾驶系统的匹配性、协调性和兼容性。公司通过与易控智驾（公司参与易控智驾D轮融资，投资3,000万元，持股646,991股，占比0.62%，目前易控智驾2025年6月25日已经向香港联交所递交IPO招股书）等多家无人驾驶的开发公司的合作，推动无人驾驶产品在矿区规模化、商业化落地运行。国家能源集团新疆红沙泉二号露天煤矿，58台同力重工无人驾驶矿卡正高效运转，其中52台为纯电动车型，标志着该矿在纯电无人驾驶运输领域取得突破性进展。截至目前，这批无人矿卡已累计安全运行50万公里，并实现运输环节零碳排放，为我国露天煤矿智能化、绿色化运输提供了可借鉴的实践经验。我们认为，公司的新能源车型和无人驾驶车型有望参与雅江水电站等国内外基建未来建设，存在持续放量潜力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.87/9.94/11.14亿元，当前股价对应的PE分别为13.3/11.8/10.6倍。公司加速产品创新，继续引领非公路宽体车在无人驾驶、新能源等细分领域研究方向，并通过快速拓展海外销售渠道和服务能力建设，全面实施海外市场扩张的战略目标，我们看好公司未来发展的可持续性，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、工程机械行业波动风险、技术更新和产品开发风险。

球冠电缆（920682.BJ）2025H1合同签约yoy+31%，启动新能源车充电枪电缆、海洋电缆等研发项目

2025H1合同签约yoy+31%，启动新能源车充电枪电缆、海洋电缆等研发项目》研报附件原文摘录）
球冠电缆(920682)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收16.62亿元（yoy+2%）、归母净利润5281万元、扣非归母净利润5223万元。2025Q2实现营收10.20亿元（qoq+59%）、归母净利润3674万元（qoq+129%）、扣非归母净利润3653万元（yoy+2%/qoq+133%）。2025H1营收小幅增长、归母净利润承压。公司再度荣获“中国电力电缆十大品牌”。
    2025H1完成合同签约28.6亿元（yoy+31%），启动了新能源汽车充电枪电缆开发、海洋电缆等研发项目。2025H1公司电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线分别实现营收14.68亿元、1.80亿元（yoy+35%）、0.14亿元（yoy+17%），其中电气装备用电线电缆毛利率同比提升3.05pcts至13.69%。2025年上半年，市场开拓方面，公司在主力市场-国家电网、南方电网继续实现突破，“两网”中标再创新高；大型央（国）企市场开发扎实推进，成功入围中石油等大型企业“合格供应商”，扩大与中国电建系（核电、水利水电、省地工程公司等）、中铁建等工程业务，继续与线缆头部公司展开业务合作，积极推进产品国际认证以布局自主外贸等。上半年完
    成合同签约28.6亿元，同比增长31%；生产方面，继续细化制造单元考核，持续推进老旧产线、装备技改以提升产能、效率，深入开展降本增效工作；技术创新方面，完成澳标33kV1C1200电缆等5个项目研发；继续500kV聚乙烯电缆、聚丙烯电缆等研发项目，启动了新能源汽车充电枪电缆开发、海洋电缆等研发项目，完成高速CCV交联模泌问题技术攻关等9项技术创新项目。我们认为，稳步推进的客户开拓以及新能源车、海洋工程的领域拓展有助于加强公司核心竞争力。
    2025年两网规划全年投资再创新高，公司自主外贸将以拉丁美洲国家为重点拓展方向。2025年2月，国家电网有限公司正式发布《2025年区域联合采购工作方案》，标志着国家电网在招标权限划分上实施的区域化集约管理改革启动。其核心是将原先以省级公司为主的分散招标模式，进一步整合为跨省域的“大区制”集中招标。通过“统一组织、区域联合、分类集中、定期轮换”原则，强化对省公司招标采购的穿透式管理，防范潜在风险，推动配网物资采购提质增效。根据2025年国家电网年度工作计划，国家电网全年投资首次超过6,500亿元，南方电网公司固定资产投资安排1,750亿元，再创历史新高。2025年上半年国家电网完成固定资产投资超过2,700亿元，创历史同期最高，同比增长11.7%。2025年公司市场目标规划是继续稳步提升国内市场的基础上努力开拓海外市场。在巩固现有的非洲市场，与行业公司合作推进澳洲等市场之外，推进自主外贸市场的拓展。自主外贸方面，公司已组建完成外贸团队，正开展各项外贸目的地所需国际认证，小规模的直接出口业务已经展开。短中期，公司自主外贸将以拉丁美洲国家为重点拓展方向。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.47/1.71/2.04亿元，对应当前股价PE分别为23.7/20.4/17.1倍。我们看好公司中低压巩固提升、超高压重点突破、特缆差异化发展的总体战略，并看好公司由单纯线缆产品制造商向具有国际竞争力的专业化系统集成服务商转变的潜力。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、铜材价格大幅波动风险、电力产业投资政策变化风险。

专注控制类微特电机，深度布局工业机器人、人形机器人等赛道

三协电机(920100)
    投资要点：
    发行价格8.83元/股，发行市盈率11.15X，申购日为2025年8月26日。三协电机本次发行价格8.83元/股，发行市盈率11.15X，申购日为2025年8月26日。本次公开发行初始发行股份数量1,800.00万股，发行后总股本为7,110.93万股，本次发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的25.31%。若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2,070.00万股，发行后总股本扩大至7,380.93万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的28.05%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为24%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为360万股，占超额配售选择权行使前本次发行数量的20.00%。公司募集资金拟用于三协绿色节能智控电机扩产项目、研发中心建设项目及补充流动资金，拟使用募资金额为1.59亿元。三协绿色节能智控电机扩产项目建成达产后，预计可实现年产488万台电机的生产能力。
    专注控制类电机，2024年归母净利润达5634万元（yoy+16%）。公司的主要产品包括步进电机、伺服电机和无刷电机及与其配套的产品，广泛应用于安防、纺织、光伏、半导体、3C等行业，已与海康威视、大华股份、大豪科技、睿能科技、日发纺机等细分领域的龙头企业客户开展稳定合作。2022年至2024年，雷赛智能一直为公司第一大客户，前五大客户收入占比持续维持50%左右。截至2025年5月28日，公司已取得56项专利，其中发明专利10项。2024年公司实现营收4.20亿元（yoy+16.05%）、归母净利润5633.50万元（yoy+15.82%）。
    2024年全球微型电机市场规模为467.4亿美元，中国是重要生产国。微特电机在家用电器、医疗器械、电子信息、航空航天、工业机器等诸多领域均有应用，2024年全球微型电机市场规模为467.4亿美元，预计到2032年其规模达到770亿美元。随着全球制造业工业自动化程度的不断加深，加之医疗器械行业的不断发展，全球微特电机行业或将继续呈现稳步发展态势。步进电机是公司重要的产品，全球步进电机市场规模在2022年达到了170亿元，其中中国市场占据最大份额，预计到2028年全球市场规模达到251亿元。步进电机市场空间广阔，未来市场规模有望持续扩大。全球直流无刷电机行业竞争格局较为分散，没有形成绝对的垄断或寡头。直流无刷电机相比传统电机具有更高的能效比，能够显著降低能耗，减少碳排放。随着全球对节能减排和可持续发展的重视，直流无刷电机的应用越来越广泛，或将成为推动市场增长的重要因素。公司可比公司包括鸣志电器、江苏雷利、科力尔、华阳智能等。
    申购建议：建议关注。公司微特电机具有多种机座型号和电机极数，在转速、力矩、功率密度、防护等级等核心技术指标已达到日本美蓓亚、日本松下电机等国际龙头企业水平。公司应用于智能一体无缝内衣机的142系列伺服电机产品，经客户从性能、尺寸及匹配性方面进行测试，可以满足客户驱动器产品适配需求，该产品质量、稳定性等要求达到进口品牌伺服电机的水平。公司部分电机出口美国，与相关竞品开展竞争，如应用于呼吸机的33、44型无刷电机，应用于制氧机的G5无刷电机，应用于汽车尾气泵的WU2、WDL电机等。随着公司科研能力的持续增强，依靠更强的成本控制能力以及更贴近市场需求的优势，公司有望逐步打开市场，持续实现进口替代和国际竞争。可比公司最新PETTM中值为87.2X。
    风险提示。市场竞争加剧风险、业绩大幅波动或下滑风险、毛利率下降风险。

车载CIS驱动业绩高增，产业协同能力持续强化

晶方科技(603005)
    投资要点：
    事件：晶方科技发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入6.67亿元，同比+24.68%；实现归母净利润1.65亿元，同比+49.78%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比+67.28%。
    行业步入复苏期，公司业绩延续增长态势。2025年上半年，受益于AI、汽车智能化和机器人等因素推动，全球半导体行业呈现复苏趋势，根据世界半导体贸易统计组织WSTS数据，25H1全球半导体市场规模达3460亿美元，同比+18.9%。在复苏趋势下，公司25Q2实现营收3.76亿元，同比+27.90%，环比+29.44%；实现归母净利润1.00亿元，同比+63.58%，环比+52.25%，延续了2024年良好
    的增长态势。
    车载CIS市场扩张提供增长动能，公司持续巩固技术优势。随着智能汽车的快速渗透，车载CIS市场正处于快速扩张期，根据Yole数据，全球车载CIS市场规模将从2023年的23.0亿美元增长至2029年的约31.6亿美元，复合增长率达5.4%。2025年上半年，公司紧抓汽车电动化、智能化的市场机遇，持续迭代技术工艺并积极提升产能，在车载CIS领域的规模和技术优势持续增强，为公司业绩增长提供了有力支撑。目前，公司正继续加强“苏州市产业技术研究院车规半导体产业技术研究所”的能力建设，围绕车规半导体先进封装技术、智能光学照明、功率半导体等方向，布局新工艺、新材料、新设备并构建产业生态链。
    WLCSP先进封装引领者，外延并购拓展能力圈。公司是全球将WLCSP专注应用于CIS等传感器领域的先行者与引领者，技术积累丰厚，具备8英寸、12英寸的晶圆级芯片尺寸封装技术与规模量产能力。此外，公司已并购荷兰Anteryon，拥有一站式的光学器件设计、研发与制造能力，并积极推进WLO在汽车智能投射领域的新产品开发与商业化应用；并购整合以色列VisIC，积极拓展车用高功率氮化镓技术。公司有望通过外延并购进一步打开技术边界，强化在车规领域的产业协同。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.91/5.34/6.42亿元，同比增速分别为54.50%/36.84%/20.15%，当前股价对应的PE分别为53.93/39.41/32.80倍。鉴于公司为WLCSP先进封装领域龙头，受益于车载CIS等应用市场的快速扩张，并持续推进技术迭代创新，维持“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；技术更迭不及预期；汇率波动风险；地缘政治冲突加剧。

广信科技（920037.BJ）2025H1归母净利润yoy+92%，在建产能稳步释放紧抓输变电设备市场战略机遇

2025H1归母净利润yoy+92%，在建产能稳步释放紧抓输变电设备市场战略机遇》研报附件原文摘录）
广信科技(920037)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.75亿元（yoy+45%）、归母净利润9649万元（yoy+92%）、扣非归母净利润9367万元（yoy+89%）；2025Q2实现营收2.00亿元（yoy+37%/qoq+14%）、归母净利润5276万元（yoy+69%/qoq+21%）、扣非归母净利润5241万元（yoy+68%/qoq+27%）。
    2025H1绝缘成型件营收占比进一步扩大，产品量价齐升态势有望延续。2025H1公司绝缘纤维材料、绝缘成型件分别实现营收2.23亿元（yoy+25%）、1.51亿元（yoy+89%），毛利率分别达36.4%（yoy+5.28pcts）、43.1%（yoy+8.54pcts），主要原因为下游需求持续旺盛，公司凭借产品质量优势、技术优势等实现量价齐升，同时公司的原材料价格未出现不利变化，公司的毛利率同比有所提升。2021年以来，绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品价格呈整体上涨趋势；根据公告，从公司与主要客户签订的框架合同中能看出，2025年单价同比均仍有不同程度的涨幅。我们认为，公司作为国内少数具备750kV
    及以上超/特高压等级绝缘纤维材料（含整体出线装置）产品生产能力的企业之一，且系行业内为数不多的产品覆盖所有电压等级的绝缘纤维材料生产厂商及绝缘方案提供商，未来产品量价齐升态势有望延续。
    下游输变电设备市场迎来战略机遇，在建产能稳步释放提升配套供给能力。随着国民经济的持续向好发展，中国电力需求呈现逐年攀升的态势。在此背景下，“双碳”目标的提出，不仅加速了新能源对传统石化能源的替代进程，也对电网的改建与升级提出了更高要求。与此同时，国家层面持续出台并落实一系列与输变电产业、新能源产业等相关的法律法规及扶持政策。这些政策为电气机械和器材制造业的健康发展营造了优良环境，提供了坚实的政策保障，更为公司下游输变电设备市场的拓展带来了重要的战略机遇期。在产能布局方面，截至2024年末，公司的整体产能约为5.2万吨。其中，绝缘纤维材料产能占据主导，约为4.5万吨；绝缘纤维成型制品产能约为7,000吨。值得关注的是，公司旗下广信新材料的《超/特高压绝缘制品智能化平台、研发检测中心及成果转化建设项目》进展顺利，预计于今年8月份进入试生产环节。该项目达产后，将为公司新增约30%的产能，显著提升公司的供给能力。我们认为，公司在建产能的稳步释放，将有效增强其在市场中的竞争力，有助于公司在下游市场需求快速增长的有利趋势下，抓住发展机遇，持续扩大业务规模，巩固并提升其市场地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.25、3.09和4.28亿元，对应PE为40.5、29.4、21.2倍。公司是专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售的高新技术企业，业务遍及国内外各大知名变压器厂商，主导和参与了多项产品国家标准的制定，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色。在下游需求强劲增长背景下，我们看好公司产能扩张带来的发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

25H1营收增长凸显经营韧性，静待外部扰动因素逐步消退

华利集团(300979)
    投资要点：
    公司25H1营收同比+10.36%，外部因素扰动下增长符合预期。公司发布2025中报，25H1实现营收126.61亿元，同比+10.36%，实现归母净利润16.71亿元，同比-11.06%，营收在去年高基数下仍保持稳健增长，主要系公司与Adidas等新品牌合作稳步推进及与On和NewBalance等品牌合作加密所致，公司前五大客户占比由24H1的76.61%降至25H1的71.88%，凸显在不确定市场下公司客户多元化为经营带来的韧性，而新厂产能爬坡及现有产能调配安排短期对公司毛利率造成一定影响。分红方面，公司于2025年8月20日审议通过了《关于2025年半年度利润分配的预案》，拟向全体股东每10股派发现金红利10元人民币（含税），预计2025上半年现金分红占同期归母净利润比例约70%，分红意愿较强。
    欧洲营收增长系该地区客户增长较好，产能扩张持续推进。分产品看，25H1运动休闲鞋实现营收113.36亿元，同比+10.78%，核心产品增长稳固；25H1户外鞋靴与运动凉鞋/拖鞋及其他两类产品营收同比变化较大系部分客户根据市场需求调整产品订单所致。分地区看，欧洲（客户总部所在地）地区营收同比+88.94%，或系新客户及部分表现较好客户总部均位于欧洲。从产能看，公司位于四川及印尼的新工厂开始投产，未来在印尼及越南仍有新厂预期，25H1产能利用率为95.78%。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提
    升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.6/42.5/52.0亿元，同比分别-7.3%/+19.4%/+22.4%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、头部客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

2025H1业绩承压，高速宽幅干法电极设备顺利交付绘制固态领域业务宏图

纳科诺尔(832522)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收4.73亿元、归母净利润5164万元、扣非归母净利润4943万元，经营活动产生的现金流量净额9341万元(yoy+16%)。2025Q2实现营收2.40亿元(qoq+3%)、归母净利润2064万元、扣非归母净利润1981万元。受到行业需求等影响，2025H1业绩承压，归母净利润下滑幅度高于营收。2025年6月，公司成功入选北证专精特新成份股名单，成为北京证券交易所首批同时具有北证专精特新成份股与北证50成份股身份的“双指数股”。
    2025H1主业收入受行业短期供求错配影响而下滑，在手订单20亿元有望驱动后续业绩修复。
    2025H1智能辊压设备收入达4.0亿元，受行业产能短期供求错配影响，部分电池生产企业扩产步伐受到不同程度的影响，电池设备需求及验收节奏有所承压；此外，上半年公司境内、境外收入均有所收缩。截至2025H1期末，公司在手订单20.10亿元。据SNEResearch数据，2025年1-6月全球动力电池使用量为504.4GWh，同比增长37.3%；据国家能源局数据，2025年1-6月中国风电光伏新增装机容量263.6GW，同比增长105.4%。我们认为，公司通过加大国内市场开拓力度，加快海外市场拓展步伐，加速技术成果转化和产品迭代升级，有望持续推进降本增效、提升公司盈利能力，从而实现公司稳定可持续发展。
    清研纳科自主研发的高速宽幅干法电极设备顺利交付，助力固态电池产业落地提速。2025H1公司在干法电极与固态电池领域持续发力，积极与科研院所及客户开展技术交流与合作，掌握了干法电极、锂带压延、电解质成膜、转印等设备制造的多项技术，同时加快等静压设备的研发及验证工作。根据电池中国网信息，2025年7月24日，由清研电子、清研纳科（公司联营企业）自主研发的高速宽幅（固态）干法电极设备顺利交付至国内头部主机厂，这是国内首台高速宽幅干法电极成膜复合设备，标志着在固态电池前沿制造技术领域实现关键突破，进一步验证了干法电极设备的技术成熟度与产业化适配能力。清研纳科此次交付的高速宽幅(固态)干法电极设备幅宽800mm，速度最高50m/min，具备无溶剂、低能耗、高效率的优势，支持对压力、温度、速度等关键参数进行精细化控制，实现从粉体到电极片的一站式绿色制造。我们认为，随着固态电池等新型电池的快速发展，有望为公司带来新的增长机遇。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.70/2.06/2.50亿元，当前股价对应的PE分别为54.9/45.5/37.5倍。公司在保持和巩固现有锂电池生产设备国内市场领先地位的同时，积极寻求多领域拓展，看好公司研发固态电池等新品类设备实现后续增量释放，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

Q2利润高增，持续看好潮宏基品牌势能

潮宏基(002345)
    投资要点：
    潮宏基2025Q2利润端高增。根据潮宏基公告，2025H1公司实现收入41.02亿元，同比增长19.54%；实现归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%。2025Q2公司实现收入18.50亿元，同比增长13.13%，归母净利润1.42亿元，同比增长44.29%。
    分产品看，传统黄金产品及时尚珠宝产品保持高势能。2025H1公司时尚珠宝产品实现收入19.90亿元，同比增长20.33%；传统黄金产品实现收入18.31亿元，同比增长23.95%；皮具产品实现收入1.23亿元，同比下滑17.43%；代理品牌授权及加盟服务业务实现收入1.23亿元同比下滑0.45%。其中传统黄金产品毛利率较上年同期上涨3.01pct，毛利率的提升或由于金价上涨及一口价、高加工费的产品占比提升带动。
    加盟代理门店持续增长，积极探索国际市场。截至2025年6月底，潮宏基珠宝总店数达1540家，其中加盟店1340家，较年初净增72家。国内市场，通过加盟模式加速渠道拓展，不仅与华润万象、万达、龙湖、银泰、新城吾悦等连锁商业渠道建立了良好的战略合作关系，还成功进驻了SKP、恒隆、太古里、万象城、来福士等国内顶级商业体，成为各渠道珠宝品类布局的优选必备品牌之一。国际市场，公司持续深化东南亚市场战略布局，加速推进国际化进程。今年上半年，潮宏基珠宝成功进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，进一步完善海外零售网络。
    丰富产品线，持续深耕年轻客群，持续看好潮宏基品牌势能。潮宏基不断充实产品线，2025H1增加“东方美学”特色黄金产品线；巩固“串珠编绳”特色产品线；推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四个IP授权系列产品。当前公司吸引并积累了超2000万会员，在品牌主力消费人群中，80后、90后及00后占比高达85%，其中95后和00后新生代用户占比提升明显，充分印证了旗下品牌在年轻市场中的强大吸引力与活力。持续看好公司凭借市场洞察力、优秀的设计能力、优质产品力带来公司同店持续增长及渠道持续扩张。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.72/5.57/6.52亿元，同比增速分别为143.96%/17.99%/16.92%，当前股价对应的PE分别为30.04/25.46/21.77倍。潮宏基定位东方时尚珠宝，打造年轻化的珠宝品牌，抓住当下年轻人的审美偏好，围绕“非遗”、“串珠”与“流行IP”三大差异化类别持续深耕，潮宏基品牌势能的持续释放有望打开公司业绩空间，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；公司经营管理风险；新品投入市场不及预期风险。

热电联产毛利稳增，期待煤炭贸易释放向上弹性

物产环能(603071)
    投资要点：
    事件：公司发布中报：2025上半年，公司实现营收184.22亿元，同比下滑7.56%；实现净利润3.85亿元，同比下降8.59%；实现归母净利润3.02亿元，同比下降15.96%。分板块看，煤炭贸易板块、热电联产板块、新能源板块分别实现净利润1.46亿元、2.47亿元、-0.08亿元。
    热电联产毛利规模稳增，毛利率同比提升5.48pct，我们认为主要受益于热电联产与煤炭贸易、压缩空气销售、固废处置等多业务间的协同效应。2025H1，公司热电联产板块实现营收14.47亿元，同比下降6.71%；实现毛利4.31亿元，同比增长14.32%，毛利率29.77%，同比增加5.48pct。业务数据方面，蒸汽销量425.95万吨，同比+0.24%；总供电量7.04亿千瓦时，同比-3.60%；销售压缩空气15.7亿
    m3，同比+11.57%；处置污泥42.43万吨，同比+9.69%。
    煤炭贸易业绩承压，销售量逆势增长；近期煤价有所回升，期待板块释放向上弹性。2025H1，公司煤炭贸易板块实现营收169.28亿元，同比下降25.52%；实现毛利6.03亿元，同比下降11.24%。报告期内实现煤炭销售量3190万吨，同比+14.13%；对应单吨毛利约18.9元/吨，较去年同期约24.3元/吨下降5.4元/吨。我们认为，在2025H1煤炭市场需求疲软形势下，公司煤炭销量逆市增长反映了公司供应链具备较强韧性。展望后市，若煤价延续近期回升态势，公司煤炭贸易业绩或具备一定弹性。
    南太湖科技热电资产收购成功推进，热电联产板块净利润规模有望扩大。公司于2025年7月公告拟收购南太湖科技（主业为热电联产），其2024年实现净利润1.3亿元。收购完成后，公司热电联产板块净利润有望扩大。
    新能源：聚焦开拓储能、光伏、风电等新能源业务，重点攻克熔盐储能示范应用、退役光伏资源回收、绿色甲醇制备及掺烧等工程技术瓶颈。其中，在新型储能方面，公司依托熔盐储能技术，稳步推进“基于混合储能的多能耦合智慧低碳供能示范项目”，项目建成后每年预计可消纳低谷绿电2.362亿度、供应高品质蒸汽25.4万吨。
    分红规划明确，看好公司配置价值。根据公司《未来三年(2024-2026年)现金分红回报规划》，在符合公告约定的前提条件下，2024-2026每年度拟分配的现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%。2024年公司现金分红比例达到45.32%。随着公司热电资产规模的提升，公司现金创造能力及分红金额有望进一步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.1/8.6/9.5亿元，同比增速分别为-3.57%/20.68%/9.96%，当前股价对应的PE分别为11/9/8倍。假设分红率维持45%，当前股价对应2025-2027年股息率分别为4.24%/5.12%/5.63%，维持“买入”评级。
    风险提示：收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险。

25H1工业收入快速增长，儿药新药放量可期

健民集团(600976)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入18.05亿元，同比下降10.20%；归母净利润2.21亿元，同比下滑7.83%；扣非归母净利润1.95亿元，同比增长0.61%。
    医药工业增长亮眼，医药商业结构持续优化。25H1，公司实现营业收入18.05亿元，同比下降10.20%。分业务结构来看，医药工业板块表现亮眼，收入同比增长23.07%；医药商业收入同比下降37.82%，主因公司持续优化下属商业子公司业务结构，逐步收缩部分低毛利业务。归母净利润2.21亿元，同比下滑7.83%，净利润下降主因联营企业投资收益及非经常性损益减少所致。具体来看，25H1公司对联营企业和合营企业的投资收益为6727万元，同比下降40%，预计主因联营企业健民大鹏业绩承压，进而使公司获得的投资收益减少。
    品牌战略驱动OTC产品线快速发展。公司坚持“龙牡”儿药品牌和“健民”慢病及家庭常备药品牌的双品牌战略，核心产品多点发力：1）龙牡儿药：基于“龙牡儿药·专业可靠”的品牌理念打造“龙牡儿药”专业IP，不断提升儿药线产品市占率和龙牡品牌影响力；2）便通胶囊：通过加快产品的市场覆盖、标杆上量和广告提效，驱动OTC渠道快速增长；3）健脾生血颗粒：开展区域性KA标杆连锁打造，加快商销精准铺货，逐步成为公司OTC第三大单品。我们预计随着公司品牌战略升级及重点产品加速放量，OTC产品线营收将保持较快增长。
    中药创新药加速放量，研发投入持续加码。公司加速推进中药创新药商业化进程，新品放量显著，1.1类创新药七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆医院覆盖数量不断增加；小儿牛黄退热贴膏2025年4月获批，作为首个国药准字儿童退热贴，兼具药物成分透皮吸收和物理降温的双重作用，有望通过2025年国家医保谈判纳入医保目录。此外，公司持续加大研发投入，2025H1研发费用达5297万元（同比+30.89%），在研管线中通降颗粒与枳术通便颗粒已进入III期临床，未来将进一步丰富公司在消化领域的产品布局。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.48/5.14/5.86亿元，同比增速24%/15%/14%，当前股价对应PE分别为14X、12X、11X。考虑到公司
    是国内领先的儿药企业，OTC业务以“龙牡”和“健民”双品牌引领，院内中药创新药产品梯队放量节奏明确，给予“买入”评级。
    风险提示。业绩不及预期风险、医药行业政策调整风险、原材料价格波动风险。

创新管线不断丰富，S086大品种预计放量在即

信立泰(002294)
    投资要点：
    事件。2025年上半年，公司实现营业收入21.31亿元，同比增长4.32%，实现归母净利润3.65亿元，同比增长6.10%；2025Q2，公司实现营业收入10.69亿元，同比增长12.30%，实现归母净利润1.65亿元，同比增长14.55%。
    阿利沙坦酯带动制剂板块稳健增长，研发投入持续加大。2025年上半年，分业务来看：1）制剂业务：实现营收17.41亿元，同比增长6.76%；2）原料业务：实现营收1.53亿元，同比下滑34.75%；3）医疗器械业务：实现营收1.82亿元，同比增长32.54%。费用率及研发投入情况：1）销售费用率：25H1为39.3%，同比24H1提升3.0pct；2）研发费用率：25H1为11.0%，同比24H1提升1.1pct；3）管理费用率：25H1为6.55%，同比24H1基本持平。
    创新管线不断丰富，大品种S086预计放量在即。S086（高血压）已上市，我们预计有望参与25年医保谈判、26年加速放量；恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者贫血适应症）、生物药SAL056正在CDE审评中；III期临床阶段，S086（慢性心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003完成III期临床研究，预计2025年递交上市申请，SAL0130（S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂）两项联合给药均已完成患者入组，处于随访阶段。JK07国际多中心II期临床进展顺利，正在开展国际多中心临床的高剂量组患者入组工作。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床患者入组，进展顺利。在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验完成入组。公司合作引进的AGT-SiRNA药物GW906(SAL0132)正处于1期临床；创新基因编辑药物YOLT-101注射液(SAL061)提交IND，已获得临床试验默示许可。预计2025下半年，在心血管、代谢等领域，公司还将有3~4个项目推进到IND阶段。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.6/7.7/9.0亿元，同比增速分别为9.6%/16.8%/17.3%，当前股价对应的PE分别为87/74/63倍，维
    持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险

先进陶瓷平台龙头，三轮驱动开启成长新篇章

三环集团(300408)
    投资要点：
    燃料电池市场前景广阔，SOFC陶瓷隔膜板成为增长新动能。固体氧化物燃料电池市场前景广阔，随着AI算力对电力需求不断提升，固体电解质燃料电池市场规模持续扩大，预计将带动三环集团隔膜板业务收入增长。
    MLCC持续技术投入，开拓国产替代空间。新能源汽车发展驱动汽车电子MLCC市场不断扩展，2024年中国大陆MLCC制造商全球市场份额仅为9.2%，三环集团不断进行技术创新，未来有望抢占更多市场份额，实现国产化替代。
    光通信市场扩大，陶瓷产品作为公司传统优势产品有望持续贡献营收。陶瓷插芯及套筒，三环集团MT插芯、MT短纤系列、陶瓷封装管壳等产品有望受益于下游数据中心市场的增长，持续为公司营收做出积极贡献。在5G、物联网及数据中心等新兴产业的驱动下，公司另一主要业务——陶瓷封装基座（PKG）预计也将实现快速发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.22/32.77/41.01亿元，同比增速分别为19.69%/25.00%/25.13%，当前股价对应的PE分别为30.88/24.71/19.75倍。我们选取风华高科、中瓷电子、蓝思科技为可比公司，其2025年平均PE约33.12倍。公司深耕陶瓷类电子材料50余年，得益于AI数据中心、新能源汽车推动，成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。数据中心发展不及预期风险，下游需求乏力风险，国际局势动荡风险

2025H1交通等收入显著增长，已在西藏林芝设立办事处响应国家水电项目：基康技术（830879.BJ）

》研报附件原文摘录）
基康技术(830879)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.68亿元(yoy+13%)，归母净利润3234万元(yoy+14%)，扣非归母净利润3163万元(yoy+28%)，管理费用率8.72%(yoy-3.64pcts）。2025Q2实现营收0.90亿元(yoy+9%)，归母净利润1278万元(yoy-14%)，扣非归母净利润1257万元(yoy-13%)，管理费用率+8.45%(yoy-2.99pcts）。公司2025H1整体收入、归母净利润稳步提升，管理费用率显著下降。
    2025H1交通行业的签约额和收入同比大幅增长，安全监测物联网解决方案收入增长22%。
    2025H1公司智能监测终端销售、安全监测物联网解决方案及服务两大业务收入分别增长11%、22%，主要参与了国家骨干水网（如古贤水利枢纽、引江补汉等）、水库大坝、海上风电、抽水蓄能电站（如甘肃张掖、浙江景宁等项目）、核电站（如广东太平岭、浙江三澳、广东陆丰）、地灾防治、桥梁隧道（内蒙古2024年度桥梁健康监测项目、来宾西红水河特大桥安全监测项目等）以及公路高边坡安全监测系统建设（如广东省公路边坡监测项目、石太高速公路改扩建）等细分领域，其中公司在交通行业的签约额和收入较去年同期均实现较大幅度增长。
    水电、核电、水利、交通等下游领域需求持续增长，公司布局西藏办事处把握重大工程机遇。
    2025H1公司各下游需求持续增长，公司已在西藏林芝市设立西藏办事处，积极响应国家重大水力发电工程及西部水利水电事业。2025H1，水电方面，全国共核准12座大型抽水蓄能电站项目，新增水电并网容量393万千瓦；核电方面，延续自2022年以来年均核准超10台的常态化节奏；风电新增并网容量5139万千瓦，其中陆上风电4890万千瓦，海上风电249万千瓦；水利方面，2025年7月3日水利部召开部务会议，要求加快水利基础设施建设，扎实推进病险水库除险加固、蓄滞洪区建设管理三年行动；全国完成交通固定资产投资突破2.1万亿元，同比增长9.8%。2025年1-6月，公司及全资子公司基康科技共获得3项发明专利、1项软件著作权，G云平台正式通过工信部信息技术应用创新工作委员会认证，持续推进创新。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.92/1.11/1.30亿元，对应当前股价PE分别为53.0/43.7/37.5倍，我们看好公司在工程安全监测细分领域的行业领先地位以及下游需求稳增长，雅江水电等一系列重要项目推进有望带动长期增量。此外公司推出2025年中期分红安排，向全体股东每10股派发现金红利1.50元，共预计派发现金红利2472万元，体现对股东回报重视。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、项目推进不及预期风险、政策变化风险。

民爆主业利润维持增长，其他业务及补助形成拖累

国泰集团(603977)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现收入10.59亿元，同比下降6.03%，归母净利润1.21亿元，同比下降11.14%，扣非后归母净利润1.13亿元，同比下降3.69%;其中单二季度实现收入5.76亿元，同比下滑9.69%，归母净利润7821.18万元，同比下滑12.67%，扣非后归母净利润7335.51万元，同比下降12.12%。
    “民爆+军工”贡献增长，“其他业务+政府补助”构成边际拖累。拆分来看，公司利润增长项主要来自于：1）民爆：受益于成本下行，利润总额同比增长7%；2）军工：由于自产品价格同比增长，钽铌氧化物业务营收合计1.47亿元，同比上升12.86%。拖累项目则主要来自于：1）控股子公司宏泰物流由于计提折旧费用和财务费用增加，业绩同比下滑；2）永宁科技高氯酸钾业绩同比下滑；3）上年同期收到省级工业发展专项计划资金1000万元，本期政府补助同比减少。
    主业民爆增长主要来自于盈利能力提升。1）营收端包装炸药小幅下滑，电子雷管下滑明显，爆破服务小幅下滑：上半年实现工业包装炸药营收3.32亿元，同比下降2.05%；实现电子雷管营收1.44亿元，同比下降20.09%；实现爆破一体化服务收入2.10亿元，同比下降1.42%。2）销量端包装炸药小幅增长，电子雷管下滑明显，爆破服务工程量下滑：上半年实现包装炸药销量5.53万吨，同比增长2.29%；实现电子雷管销量1124万发，同比下降12.66%；实现爆破工程2626万立方米，同比下降16.89%。3）产品价格有所下降：上半年包装炸药不含税均价6005元/吨，同比下降4.24%；电子雷管不含税均价12.77万元/万发，同比下降8.51%。4）炸药原料端降幅明显：上半年硝酸铵不含税均价1878元/吨，同比下降21.58%，原料端价格降幅大于炸药价格降幅，上半年公司工业炸药盈利能力或仍有提升。
    整体毛利率稳定，期间费用率小幅上升。上半年整体毛利率34.46%，同比基本持平。
    期间费用率20.83%，同比上升1.68个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.67%、10.97%、5.58%、0.61%，分别上升0.29、上升0.72、上升0.06、上升0.61个百分点。
    投资建议：整体看，剔除补贴影响，公司利润总体相对稳定，未来主要关注点来自含能材料，进度来看，含能新材料生产线项目截至25年6月底，项目土石方及边坡
    工程进度达99%，001线生产区主体工房、总库区库房基本封顶，项目试验线已产出合格产品，后续潜在业绩增量可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.18、4.52、5.85亿元，对应8月20日PE25、18、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价

五新隧装（835174.BJ）

》研报附件原文摘录）
五新隧装(835174)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.84亿元、归母净利润5092万元、扣非归母净利润4744万元、经营性现金流净额2566万元（yoy+70%）；2025Q2实现营收2.11亿元、归母净利润1872万元、扣非归母净利润1791万元。上半年公司整体收入维持稳定，利润承压，现金流改善。
    2025H1水利水电市场、矿山市场营收分别yoy+73%、+183%，通过开发针对性装备产品加速增量市场突破。按产品分类来看：2025H1公司主机业务和后市场业务分别实现营收34670万元、3041万元（yoy+20%），公司为客户提供超越预期的售后服务，在延长了设备使用寿命的同时，强化客户协同关系，确保服务资源精准直达施工一线；公司还打造线上线下一体化自营配件服务体系，推出整机再制造与大修服务等后市场业务，将后市场业务定位为战略性增长极，持续拓展客户价值创造边界。按业务领域来看：2025H1公司铁路市场、公路市场、水利水电市场、矿山市场分别营收18884万元、11518万元、3154万元（yoy+73%）、4582万元（yoy+183%），上半年公司聚焦中小矿山及小断面巷道施工场景，针对性推广矿用智能掘进钻车等适配装备，并按需提供定制化施工解决方案；公司持续深耕水利水电领域，在国内率先创新性推出隧洞群成套智能施工设备，全面覆盖出线洞、引水洞、尾水洞、主副厂房等各类隧洞施工需求，实现从开挖、支护到衬砌的全流程机械化作业，大幅提升施工效率，降低安全风险，同时，公司成立专门的水利水电团队，重点跟进抽水蓄能电站、雅鲁藏布江水电工程等重特大项目。公司产品已成功在阿勒泰正元国际矿业有限公司新疆哈巴河县托库孜巴依金矿、三山岛金矿西山分矿、福马磷矿、刘家山磷矿、卡特巴阿苏金铜矿等矿山项目以及西藏沃卡抽水蓄能电站项目、巴基斯坦Balakot水电站、黄梅紫云山抽水蓄能电站等水利水电项目广泛应用。我们认为，公司持续深耕铁路、公路等核心市场，同时大力拓展水利水电、矿山开采、海外及后市场等增量领域，有望通过开发针对性装备产品等多元策略，加速增量市场突破。
    加快智能掘进钻车WD581-Mini等新品研发，完成海外代表处注册登记奠定海外拓展基础。
    加快新品研发与技术升级：公司加快矿用锚杆台车MT551、全电脑衬砌台车、智能掘进钻车WD581-Mini等新产品研发，同步推进双滑臂电脑凿岩台车WD632DS等现有产品的迭代升级，进一步拓展产品矩阵，完善产品体系。2025年上半年公司共获得专利授权43项，其中发明专利9项，实用新型专利32项。积极践行“走向世界”发展战略：2025年上半年，公司参加了2025长沙国际工程机械展览会，集中展示了双曲臂电脑凿岩台车WD200E、矿用智能掘进钻车WD561-Max等隧道施工与矿山开采智能装备，以及自主研发的凿岩机系列产品及关键零部件，充分展现了“中国智造”的创新实力；在海外实体布局方面，公司完成海外代表处的注册登记工作，为后续深入开拓周边国家市场、构建本地化服务体系及代理商网络奠定坚实基础。我们认为，公司以“产品+服务”双轮驱动“走向世界”战略落地，通过构建多元化业务生态体系，有望驱动公司实现高质量可持续发展。
    矿山装备领域在政策推动下呈现出积极发展态势，雅鲁藏布江下游水电等工程加速推进激活投资动能。矿山开采装备领域行业：战略性矿产资源勘探、开发、应用前景广阔，带动采矿业投资保持高景气度，根据国家统计局数据，2025年1-6月采矿业固定资产投资实现累计同比增长3.40%，其中有色金属矿采选业固定资产投资大幅增长，同比增长46.20%；黑色金属矿采选业固定资产投资增速平缓，同比增长12.50%；非金属矿采选业固定资产投资累计同比增速为-9.70%。水利水电建设领域：国家水网搭建进程不断加快，2025年上半年，黄河古贤水利枢纽、引江补汉、环北部湾水资源配置、淮河入海水道二期、引江济淮二期、贵州花滩子水库等工程加快建设；雅鲁藏布江下游水电工程加速推进，据中国政府网资料，雅鲁藏布江下游水电工程总投资约1.2万亿元，是我国推动能源绿色低碳转型的重大举措，工程建设将直接带动当地工程建造、物流运输、商贸服务等产业快速发展。我们认为，矿山装备领域在政策推动下有望延续积极发展态势，随着国家对水利重视程度的不断提升，各类水利规划加速落地，水利建设投资或将迎来广阔增长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.37/1.75/2.15亿元，当前股价对应的PE分别为44.1/34.6/28.1倍。海外市场及售后市场的布局有望为公司基本盘及增长盘业务提供持续的增长动力；整合兼容两家优质资产后有望与母公司产生业务协同，并表后预期增厚五新隧装整体的营收和利润规模，维持“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化风险、应收账款周转风险、重大资产重组相关风险。

25H1业绩表现亮眼 自有品牌增势强劲

若羽臣(003010)
    投资要点：
    事件：公司25H1实现总营业收入13.19亿元，同比增长67.55%；实现归母净利润0.72亿元，同比增长85.6%。
    自有品牌业务营收强劲增长，夯实行业领先地位。25H1自有品牌业务实现收入6.03亿元，占总收入的45.75%，同比增长高达242.42%，成为公司核心增长引擎。旗下绽家和斐萃品牌分别布局家清个护和大健康领域，凭借细分赛道差异化定位快速打开市场，具体来看，1）绽家：持续深化品牌香氛心智，构建从短期感官愉悦到长期生活方式表达的完整价值链。25H1实现营收4.44亿元，同比增长157.11%。渠道方面持续强化全平台协同，天猫、抖音、小红书、京东等维持高增，抖音通过“精细化运营+高质量内容”增长闭环，构建“自播+达播”双擎飞轮，实现以品效销合一为前提的高质增长，25年618大促期间，绽家全渠道GMV同比增长160%+，天猫、抖音、小红书、京东均实现翻倍增长，品牌位列天猫618宝藏新品牌家清行业TOP1、快消品新品牌榜TOP2；2）斐萃：多渠道协同发力，以种收一体模式实现平台销售高效转化，持续积累品牌势能，撬动平台级流量外溢，25年618大促期间，斐萃全渠道GMV较24年双11增长超2000%，位列天猫内容榜单膳食营养补充食品类目热度榜、引流榜、成交榜TOP1、抖音滋补保健品海外膳食营养补充类目TOP1。
    品牌管理延续高增，合作品牌势能强劲。25H1公司品牌管理业务实现营收3.35亿元，同比增长52.53%。品类布局方面，公司聚焦大健康及个护领域，依托自身能力优势持续丰富品牌管理生态体系，深化全渠道运营和营销管理能力，全方位赋能合作品牌实现业绩高速增长。
    25H1整体盈利能力有所提升。25H1公司毛利率同比+11.4pct至56.9%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+11.5/-1.3/-0.4pct至45.4%/3.5%/1.2%，毛利率优化主因高毛利的自有品牌业务占比大幅提升。净利率方面，25H1公司归母净利率同比+0.5pct至5.5%，公司盈利能力稳定增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收26.8/34.6/41.2亿元，同比增速分别为51.9%/28.9%/19.1%，实现归母净利润1.7/2.2/2.9亿元，同比增速分别为61.4%/31.6%/31.3%，当前股价对应PE分别为76/58/44倍。考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

短期业绩承压，但长期逻辑不改

北新建材(000786)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现营业收入135.58亿元，同比下降0.29%，归母净利润19.30亿元，同比下降12.85%，扣非归母净利润18.92亿元，同比下降12.35%。其中二季度收入73.12亿元，同比下降4.46%，归母净利润10.87亿元，同比下降21.88%，扣非归母净利润10.73亿元，同比下降21.53%。
    “两翼”业务持续增长，石膏板主业拖累整体业绩。2025H1，分产品看1）石膏板业务实现收入66.77亿元（同比-8.57%），毛利率为38.68%（同比-0.94pct）；2）龙骨业务实现收入11.37亿元（同比-10.72%），毛利率为21.65%（同比+0.43pct）；3）防水卷材业务实现收入17.20亿元（同比+0.63%），毛利率为16.97%（同比-2.34pct）；4）涂料业务实现收入25.11亿元（同比+40.82%），毛利率为31.79%（同比+0.51pct）。我们判断，公司涂料业务同比大幅提升主要系2025年2月浙江大桥纳入公司合并报表范围，以及嘉宝莉锚定高端定位，实现更多空白网点覆盖使
    得涂料收入提升。
    费用率保持稳定，嘉宝莉并表影响现金流。2025H1，公司期间费用率为13.37%，同比上升0.58pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.16%、4.17%、3.86%、0.18%，分别同比+0.68pct、+0.15pct、-0.12pct、-0.13pct，其中销售费用增长主要系人工成本增加，财务费用减少主要系带息负债下降以及融资成本较少。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为9.62亿元，同比下降52.86%，主要系1）去年并表嘉宝莉影响，去年同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年同期经营活动产生的现金流入增加；由于嘉宝莉1-2月实施授信政策，2025年1-2月经营活动产生的现金流量净额为负数，而去年1-2月尚未并表；2）公司销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少。
    内需驱动叠加消费建材龙头转型，高壁垒下穿越周期的标的。目前房地产已经历深度调整，继续下行风险有限；在政策强力纠偏低价无序竞争的背景下，北新建材作为国内石膏板领军企业，依托深厚护城河及“一体两翼”战略转型，兼具防御属性与成长弹性，是政策受益的优质标的。长期看，公司从单一龙头向消费建材平台转型的置信度提升，叠加内需政策催化，估值中枢有望进一步抬升。建议关注顺周期反转与龙头溢价双击。
    盈利预测与评级：公司是国内纸面石膏板行业的龙头，护城河深厚，凭借石膏板业
    务提供的稳定现金流，正加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。近两年，防水、涂料业务均开始贡献增量，使得公司逆势呈现建材行业稀缺的成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.25亿元、43.62亿元、48.05亿元，对应8月20日股价PE为11倍、10倍和9倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期
    盈利预测与估值（人民币）

2025H1合同负债同比增长410%，期待销售旺季业绩表现

康农种业(837403)
    投资要点：
    经营情况：2025H1实现营业收入4587.42万元（yoy-2.68%），归母净利润为868.85万元（yoy+12.22%），扣非归母净利润为399.41万元，同比扭亏为盈，毛利率39.46%（yoy+13.5pcts）；销售费用率17.31%，同比增长7.21pcts，主要原因是公司进一步加大核心品种的宣传力度，宣传推广费用增加，仓储运输费用同比增加。2025Q2公司实现营业收入2157.55万元（yoy+67.73%），归母净利润为957.60万元，同比扭亏为盈。
    截至2025H1，合同负债同比大幅+410%，反映公司玉米种子市场接受度较高。公司2025年上半年，1）杂交玉米种子销售收入4,273.17万元，同比减少5.12%，毛利率为40.45%，同比增加13.0pcts。收入小幅下滑主要是由于公司客户通常需要在农
    历春节前完成进货、备货和铺货，2025年农历春节时点较早，则该销售季度内销售旺季则会提前结束，造成了2025年1月公司的发货量减少，收入向2024年12月集中；营业成本同比减少主要原因一是公司部分优质玉米品种2024年制种丰产，降低了整体单位成本，二是公司在办理2024年制种结算时，通过议价降低了部分品种的实际采购结算价格，公司相应冲减了部分已实现销售产品的营业成本。2）中药材种苗和魔芋种子未实现销售收入，主要原因一是中药材和魔芋行业逐步进入了下行周期，二是公司将主要的管理精力投入到核心优势的杂交玉米种子业务。截至2025H1，公司合同负债为1.1亿元，同比大幅增长410%，主要原因是公司黄淮海区域市场提前预收2025-2026年销售季销售货款，反映公司产品销售情况向好，市场接受程度较高。
    海外市场拓展颇见成效，国内致力于打造“大单品”战略。1）在海外市场拓展方面，公司成立了全新的国际事业部，通过多年的科研积累，已取得多个生态区域、适宜不同气候条件的玉米杂交品种，目前已具备对东南亚、非洲、南美洲等地区的杂交玉米种子供应条件。并与BlackStoneSolutions,LLC合作，种子或将进入巴西市场。2）在科研方面，十家科研院所与公司签署战略合作协议，公司在品种研发上取得了显著成果，完成了新转化体降低转基因非期望效应和不育化制种多恢复基因融合。3）
    在国内区域布局方面，公司持续强化西南地区核心优势地位，进一步拓展黄淮海市场，挺进东华北市场。在黄淮海区域，除康农玉8009外，多个新品种已进入审定阶段，该类品种的赛道与康农玉8009不存在重叠，公司拟通过细分品种赛道，或形成互补型产品组合。在东华北区域持续推进品种结构调整，吉农玉198通过调整种植模式后，田间表现持续提升，预计或将在2025-2026种植年度成为东北市场的重要业绩增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.93、1.14和1.39亿元，截至2025/8/20，对应PE为27.1、22.0、18.1倍。公司在传统西南优势区保持较高市占率，黄淮海地区拓展成效显著，我们看好其全国化布局的能力，维持“增持”评级。
    风险提示：经销商管理风险、品种迭代风险、存货减值风险。

2025H1归母净利润yoy+37%，产能释放叠加并表比扬精密共驱航空业务扩张

优机股份(833943)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收4.43亿元（yoy+19%）、归母净利润3430万元（yoy+37%）、扣非归母净利润3297万元（yoy+50%）；2025Q2实现营收2.61亿元（yoy+17%/qoq+43%）、归母净利润1879万元（yoy+8%/qoq+21%）、扣非归母净利润1840万元（yoy+22%/qoq+26%）。上半年公司实现营收和利润的双增长。2025年7月15日，公司向特定对象发行可转债获中国证监会批复同意。
    中海油项目阀门订单显著增长带动油气领域营收yoy+19%，产能释放叠加比扬精密并表促使航空领域营收yoy+48%。2025H1公司油气化工流体控制设备及零部件、通用流体控制零部件、液压系统零部件、工程和矿山机械零部件、航空零部件精密加工服务、其他机械设备及零部件业务营收分别为11444万元（yoy+18.84%）、11298万元、6082万元（yoy+24.63%）、5515万元、5064万元（yoy+47.51%）、4489万元（yoy+117.66%），其中航空零部件精密加工服务、其他机械设备及零部件业务毛利率分别增长5.07pcts、14.18pcts至29.35%、23.03%。业务收入增长主要原因为，1）油气化工流体控制设备及零部件业务：受益于国家海洋油气开采投资增加，中海油项目阀门订单显著增长；2）液压系统零部件业务：境内优机液压与境外优机泰国（2024年上半年初步投产）战略布局落地，自主生产订单逐年递增；3）航空零部件精密加工服务业务：既有项目产能释放，叠加2024年9月收购孙公司比扬精密并表，新增收入贡献显著；4）其他机械设备及零部件业务：印度市场真空设备镀膜机成套件及零件拓展成效显著，同比新增收入超1200万元。销售区域方面，2025H1公司境内、境外分别实现营收17509万元（yoy+36%）、26810万元（yoy+10%），境内营收增速较快主要原因是航空零部件精密加工服务实现的销售收入均为境内销售收入，同时境内油气化工流体控制设备及零部件业务收入取得较大增长。我们认为，公司坚持国际与国内市场协同发展，通过全球化资源整合及供应链体系优化，有望持续驱动市场拓展与产品研发、强化综合竞争力。
    机械零部件加工行业受益于全球产业迭代及国内需求扩张，机械零部件出口额有望持续增长。
    公司主营产品为机械零部件，涵盖通用零部件加工与专用零部件加工两大类。这些零部件广泛应用于石油天然气、工程及矿山机械、电力、交通运输、航空航天等重大装备制造领域。近年来，发达国家相继提出“再工业化”、“低碳经济”等全新发展理念，推动了全球清洁高效发电设备、石油石化设备、节能环保设备、工程和矿山设备等的更新换代及技术改造需求。与此同时，受制于持续攀升的生产成本及产业工人短缺问题，发达国家的机械零部件产能持续收缩。在此背景下，中国正逐步发展为全球装备制造领域重要的零部件供应聚集地，机械零部件出口额持续增长。经过多年发展，我国机械零部件加工行业已形成门类齐全、规模庞大、具备较强国际竞争力的产业体系，众多产品产量位居世界前列。我们认为，受益于全球经济的产业迭代升级以及国内需求的持续扩张，机械零部件加工行业未来发展前景广阔。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.95/1.11/1.28亿元，对应当前股价PE分别为34.9/29.9/25.7倍。我们看好公司“自主生产+协同制造”模式下多领域产品的放量潜力以及募投项目投产为航空领域业务带来的产能支撑，维持“增持”评级。
    风险提示：供应商管理风险、质量控制风险、下游行业波动风险。

25H1工业收入快速增长，儿药新药放量可期

健民集团(600976)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入18.05亿元，同比下降10.20%；归母净利润2.21亿元，同比下滑7.83%；扣非归母净利润1.95元，同比增长0.61%。
    医药工业增长亮眼，医药商业结构持续优化。25H1，公司实现营业收入18.05亿元，同比下降10.20%。分业务结构来看，医药工业板块表现亮眼，收入同比增长23.07%；医药商业收入同比下降37.82%，主因公司持续优化下属商业子公司业务结构，逐步收缩部分低毛利业务。归母净利润2.21亿元，同比下滑7.83%，净利润下降主因联营企业投资收益及非经常性损益减少所致。具体来看，25H1公司对联营企业和合营企业的投资收益为6727万元，同比下降40%，预计主因联营企业健民大鹏业绩承压，进而使公司获得的投资收益减少。
    品牌战略驱动OTC产品线快速发展。公司坚持“龙牡”儿药品牌和“健民”慢病及家庭常备药品牌的双品牌战略，核心产品多点发力：1）龙牡儿药：基于“龙牡儿药·专业可靠”的品牌理念打造“龙牡儿药”专业IP，不断提升儿药线产品市占率和龙牡品牌影响力；2）便通胶囊：通过加快产品的市场覆盖、标杆上量和广告提效，驱动OTC渠道快速增长；3）健脾生血颗粒：开展区域性KA标杆连锁打造，加快商销精准铺货，逐步成为公司OTC第三大单品。我们预计随着公司品牌战略升级及重点产品加速放量，OTC产品线营收将保持较快增长。
    中药创新药加速放量，研发投入持续加码。公司加速推进中药创新药商业化进程，新品放量显著，1.1类创新药七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆医院覆盖数量不断增加；小儿牛黄退热贴膏2025年4月获批，作为首个国药准字儿童退热贴，兼具药物成分透皮吸收和物理降温的双重作用，有望通过2025年国家医保谈判纳入医保目录。此外，公司持续加大研发投入，2025H1研发费用达5297万元（同比+30.89%），在研管线中通降颗粒与枳术通便颗粒已进入III期临床，未来将进一步丰富公司在消化领域的产品布局。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.48/5.14/5.86亿元，同比增速24%/15%/14%，当前股价对应PE分别为14X、12X、11X。考虑到公司
    是国内领先的儿药企业，OTC业务以“龙牡”和“健民”双品牌引领，院内中药创新药产品梯队放量节奏明确，给予“买入”评级。
    风险提示。业绩不及预期风险、医药行业政策调整风险、原材料价格波动风险。

2025H1营收yoy+15%，储能、数据中心、电力等新领域开拓为业务蓄势赋能

方盛股份(832662)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.80亿元（yoy+15%）、归母净利润1448万元、扣非归母净利润1269万元；2025Q2实现营收1.06亿元（yoy+12%/qoq+42%）、归母净利润746万元（qoq+6%）、扣非归母净利润671万元（qoq+12%）。上半年公司整体收入有所增长，利润承压但环比有所改善。
    2025H1内销收入yoy+40%，主要受益于风电领域需求提升以及储能、数据中心、电力等新领域的坚定开拓。2025H1公司换热系统、板翅式换热器两大业务分别实现营收5121万元（yoy+18%）、12340万元（yoy+17%），主要原因是内销市场有风电领域客户需求订单增加及储能领域新客户开发新品批量转化为订单销售额增加。销售区域方面，2025H1公司内销、外销营收分别为12608万元（yoy+40%）、5388万元，内销收入增长主要源于两方面因素，1）风电行业需求持续提升：在国家“碳达峰、碳中和”目标及相关政策驱动下，风电作为主力清洁能源，其技术及产业链日益成熟，经济性持续增强。2025年以来，风电机型大型化趋势、老旧机组退役更新（或存量替代）需求、“沙戈荒”大基地加速投产、深远海风电项目落地以及风电出口前景向好等因素，共同推动了陆上与海上风电装机需求的增长；2）新业务领域拓展见效：公司积极推进相关产品在储能、数据中心、电力等新场景应用，来自新客户订单逐步进入量产阶段，有效拉动了销售额增长。我们认为，风电行业需求持续提升以及公司在储能、数据中心等新领域的开拓，利好公司聚焦新能源与新基建市场战略下的业务发展。
    执行“差异化、集成化”的产品发展战略，积极推进产能建设与市场拓展。2025年上半年，公司坚定执行“差异化、集成化”的产品发展战略。在此框架下，公司专注于为客户打造并提供集高可靠性、高效能与节能性于一体的成套化集成产品及系统性解决方案，并同步对配套服务体系进行了优化升级。为进一步强化核心竞争力，公司于2025年2月启动了智能集成冷却高能效系统生产线的技术改造项目，该项目的核心目标在于显著提升换热系统的集成能力。在市场拓展方面，公司于2025年5月积极参与“俄罗斯国际工程机械CTT展”，通过这一平台深入洞察俄罗斯市场的具体需求，为持续深化欧亚市场的开拓与发展奠定了坚实基础。此外，根据公司公告披露的信息，其募投项目规划产能为年产20万台（套）节能高效换热系统及换热器，该项目预计于2025年底达到预定可使用状态。项目建成并全面达产后，预计将形成约4.6亿元的产值，这意味着公司在现有产能基础上有望实现近乎翻倍的增长。我们认为，公司所推行的智能集成产品策略以及在海外市场的积极布局，预计将为新增产能的有效消化提供有力保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.48/0.61/0.74亿元，对应当前股价PE分别为83.5/66.2/54.2倍。方盛股份聚焦换热器及系统研发，技术领先且多元化布局新能源赛道。风电换装需求、氢能/储能/数据中心增量订单及余热回收恢复驱动增长，叠加AI设计优化与新型材料应用提升产品竞争力。2025年募投产线投产强化产能，研发持续加码新质生产力领域，政策与市场需求共振下，公司有望凭借技术壁垒与场景拓展实现业绩弹性。维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、贸易摩擦风险。

蛋白增肌业务收入同比增长29%，原材料价格高企致使利润暂时承压

康比特(833429)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收5.6亿元（yoy+10.9%），归母净利润为1,519万元（yoy-67.9%），毛利率32.2%（yoy-9.3pcts）。2025Q2公司实现营收3.7亿元（yoy+4.3%），归母净利润为315万元（yoy-91.3%），毛利率28.8%（yoy-10.0pcts）；销售费用率20.8%(yoy+2.4pcts)，管理费用率3.5%(yoy-4.0pcts）。公司产品收入结构整体保持稳定，主要收入来源于运动营养食品及健康营养食品的销售，毛利率同比下降，主要受主要原料蛋白市场行情波动的影响。
    2025H1公司核心业务蛋白增肌产品收入同比快速增长29%，坚持“爆品”打造策略。2025年上半年，运动营养品营收为42,076万元（yoy+24.7%），占比74.8%，毛利率32.96%（yoy-11.9pcts）；运动营养食品多渠道增长，尤其各电商平台经销商销售增长，带动公司整体收入的增长。其中公司蛋白增肌类产品收入32,671.49万元（yoy+29.1%），针对蛋白增肌市场，公司全面切换上市CPTPro专利配方产品，强化该配方品质利益点，突出爆品差异化价值，同时推出春夏季节限定口味乳清蛋白；与中国农大合作，创新研发CPTMax能量配方，应用于GoldenMass产品换新升级，提升产品吸收率、体能恢复效率。能量胶产品收入1,616.67万元（yoy+9.2%），针对能量补充市场，突出公司子品牌“新加速”产品品牌，优化能量胶产品矩阵，拓展人群覆盖，坚定聚焦7重能量胶核心爆品，通过服务精英运动员助力PB实现、突出品牌专业优势。健康营养食品营收为10,818万元（yoy-12.8%），占比19.2%，毛利率29.5%；营收下降的原因是受军方订货周期影响。受托加工业务受公司代工产品管控调整影响，收入及毛利率均呈下降态势；数字化体育科技服务毛利率下降，主要系高毛利率的技术服务收入减少所致。公司计划下半年在保持蛋白增肌市场份额的同时，或将对产品销售结构进行优化，提高高毛利产品的销售，并且加强提升能量补充市场销售规模，增加相应利润。
    线上线下渠道双轮驱动，构建更强渠道网络。公司采取多渠道立体营销的销售和服务模式。线上渠道方面，上半年公司积极挖掘线上平台潜力，与阿里、京东、抖音等主流电商平台战略合作，争取关键营销资源，提升品牌曝光和销售转化。线下渠道方面，公司上半年坚持以线下实体为根基，深耕线下渠道开拓。在蛋白增肌市场，坚定执行“千人千店”实体渠道开发战略，截至2025H1已覆盖全国17个城市门店、合作零售网点3,600家；在能量补充市场，加强马拉松赛事营销与跑团精准获客，以强动销为导向，借助康比特运动营养研究院应用技术赋能，增强用户粘性，上半年合作200余场马拉松赛事、1,937个跑团，覆盖跑者86万；拓展高端连锁商超渠道，与山姆达成战略合作，在56家山姆会员店上架康比特益生菌电解质粉。未来，公司或将夯实更高品质定位，突出品牌差异化价值，提升品牌营销效果；大力开发建设渠道，响应运动营养大消费转型升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.81、1.05和1.35亿元，对应PE为33、26、20倍。公司深耕运动营养食品领域并取得快速增长，同时积极布局健康营养食品业务，我们看好其在专业领域拓品类及在大众领域拓赛道的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、产品推广不及预期风险、市场竞争风险。

积极拓展线下渠道 期待青少年系列新品表现

润本股份(603193)
    投资要点：
    事件：公司25H1实现总营业收入8.95亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长4.16%。
    渠道方面，25H1新增与山姆渠道合作。公司一方面在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，其产品及店铺在多个平台获得奖项，持续扩大品牌影响力，另一方面，公司通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOWCOLOUR等特通渠道。公司在夯实线上渠道的优势地位基础上积极扩展线下渠道，持续提升品牌势能，多维度触达消费者。
    产品方面，25H1升级或新推出40余款单品。公司基于消费者洞察，持续构建更为完善的产品矩阵，针对婴童、青少年夏季护肤需求，公司推出了更多的防晒产品，在护理类产品上，公司将目标受众从婴童拓展至青少年，推出针对青少年皮肤状态的控油祛痘系列产品，进一步丰富产品矩阵，打开业绩增长天花板。
    25H1公司加大品牌广宣力度，销售费用率小幅提升。25H1公司毛利率同比+0.4pct至59.0%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.5/-0.1/-0.2pct至30.2%/1.8%/1.8%，销售费用率提升主因推广费用增长。净利率方面，25H1公司归母净利率同比-3.2pct至20.9%，公司盈利能力小幅下滑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.3/4.1/4.9亿元，同比增速分别为11%/23%/19%，当前股价对应的PE分别为37/30/26倍。我们看好公司深耕细分赛道十余年，成功打造优质的国货品牌形象，凭借“大品牌、小品类”的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著，未来通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望实现稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；品牌声誉受损风险；新品孵化风险。

林泰新材（920106.BJ）

》研报附件原文摘录）
林泰新材(920106)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收2.05亿元(yoy+68%)、归母净利润7516万元（yoy+168%）、扣非归母净利润6949万元（yoy+147%）、经营性现金流净额8449万元（yoy+198%）；2025Q2实现营收1.04亿元（yoy+42%/qoq+4%）、归母净利润3680万元（yoy+103%）、扣非归母净利润3604万元（yoy+96%/qoq+8%）。上半年公司整体收入提升幅度较大，利润同比大幅增长，现金流明显增强。
    自主可控趋势下2025H1湿式纸基摩擦片营收yoy+66%，新能源车DHT领域快速突破成为业绩新增长点。业务拆分来看，2025H1公司湿式纸基摩擦片、对偶片业务分别实现营收9590万元（yoy+66%）、6722万元（yoy+71%），毛利率分别为56.62%（yoy+7.94pcts）、49.44%（yoy+4.08pcts），主要系1）在我国汽车核心部件自主可控的大趋势下，国产自动变速器摩擦片需求量不断增长；2）公司在新能源汽车领域快速突破，目前在比亚迪的“DMi”、吉利汽车“雷神智擎Hi·XDHTPro”、上汽集团“HT11”的混合动力变速器上批量实现了应用；其他客户的混合动力专用变速器（DHT）项目也进展顺利，如奇瑞汽车DHT项目、东安汽发DHT项目、坤泰DHT、广汽DHT项目等，公司混合动力专用变速器（DHT）领域销售收入快速增长，已成为经营业绩新的增长点；3）公司在商用车领域的客户主要为东安汽发，上半年东安汽发的变速器产量及销量同比分别增长119.62%、166.52%，带动公司在商用车领域的销售收入持续增加。销售区域方面，2025H1公司内销、外销营收分别达16280万元（yoy+63%）、4216万元（yoy+89%），外销营收增长显著主要系公司的技术优势与产品价格优势促进海外市场进一步突破，原有境外老客户的销售额增长的同时，又与不少新客户开展合作。此外，公司已进入全球知名汽车零部件供应商麦格纳的供应链体系并获得了自动变速器摩擦片的量产批准，已进入批量供应阶段。我们认为，自动变速器摩擦片及摩擦材料的自主可控是我国制造强国重点任务之一，公司作为国内唯一为乘用车批量配套提供湿式纸基摩擦片的国产品牌企业，未来有望通过在传统车和新能源车领域的加深布局，从而实现业务体量稳定增长。
    摩托车与全地形车领域驱动需求增长，飞行汽车等应用领域拓展彰显公司发展战略前瞻性。
    1)摩托车与全地形车驱动需求增长：湿式纸基摩擦材料是提升摩托车和全地形车动力传动系统效率与可靠性的关键部件。2025年上半年，我国摩托车行业产销双双突破千万辆大关，达到1,061.41万辆（yoy+11.83%）和1,061.46万辆（yoy+11.54%）；2024年全球全地形车销量约96万辆，AlliedMarket预计2022-2031年其市场以7.3%的复合年增长率（CAGR）扩张。2)应用领域拓展丰富业务场景：除乘用车、商用车、工程机械和高端农机外，湿式纸基摩擦片也应用于特种车辆、船舶、低空飞行器等其他领域动力系统。飞行汽车变速器有望应用该材料，但其工况更为复杂，公司已与某知名飞行汽车制造商签订保密协议并开展相关研发。同时，公司大尺寸摩擦片测试台开始导入，增强全场景测试能力。我们认为，领域拓展有望降低单一市场风险，并为产能消化创造更多需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.60、2.25和3.23亿元，对应PE为38.1、27.0、18.8倍。作为国内唯一实现乘用车自动变速器湿式纸基摩擦片全流程自主生产的本土企业，林泰新材凭借其突破性的工艺技术，已成为该领域进口替代的核心力量。公司深度绑定比亚迪、上汽集团、吉利汽车等头部自主品牌产业链，并通过募投项目持续提升核心业务产能。基于其技术稀缺性、国产化先发优势及产能升级带来的业绩弹性，维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、规模扩张导致的管理风险。

2025H1营收同比+18%，高研发投入保障低空、卫星等技术竞争力：创远信科（831961.BJ）

》研报附件原文摘录）
创远信科(831961)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.11亿元(yoy+18%)，归母净利润631.53万元(yoy+354%)，扣非归母净利润-661.9万元(同比减亏)，经营活动产生的现金流量净额7617.78万元(yoy+1122%)，销售费用率7.87%(yoy-0.01pcts)，管理费用率11.06%(yoy-1.33pcts）。2025Q2实现营收0.50亿元(yoy+9%/qoq-17%)，归母净利润65.73万元(yoy-88%/qoq-88%)，扣非归母净利润-585.81万元(同比减亏/环比增亏)，经营活动产生的现金流量净额3267.46万元(yoy+90%)，销售费用率10.24%(yoy+2.14pcts)，管理费用率12.20%(yoy+1.35pcts）。同比来看，公司整体收入提升，归母净利润现金流同比有所改善，而环比则Q2收入、盈利表现有所下滑。
    电子测试测量仪器及解决方案收入同比+19%，毛利率稳步提升至55.73%（yoy+1.2pcts）。
    2025H1公司电子测试测量仪器及解决方案收入同比增长19%，毛利率55.73%(yoy+1.20pcts)，主要系因随着公司持续高强度的研发投入，在不断推出新产品的同时，原有产品不断选代，产品竞争力持续增强。公司加大市场开拓，聚焦核心市场，重点关注以5G/6G通信、北斗导航、半导体射频为主的无线通信测试业务、以C-V2X、汽车电子为主的车联网通信测试业务、以卫星互联网和低空经济为主的通信测试业务三大业务板块，积极参加国内外展会，拓展销售渠道，不断发展新的战略合作伙伴。
    65.72%的高研发支出比例支撑核心产品系列持续进化升级，产业合作与业务布局不断延伸。
    公司聚焦核心技术，不断开发新产品及推进原有产品快速迭代，2025H1研发支出7,306.87万元，占营业收入的比例为65.72%，截至2025H1末公司累计已申请海内外专利536项，其中发明专利370项。2025H1公司44GHz推出了手持频谱分析仪、41GHz手持矢量信号发生器并实现了TSPScanner扫频仪迭代更新、T3661C矢量信号发生器解锁测试新维度，不断推进前沿通信领域测试能力，并加入了国际星闪无线短距通信联盟会员。2025年6月公司控股子公司设立全资子公司上海创远智芯、上海创远未来，从2025年6月纳入公司合并范围。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.19/0.34/0.49亿元，对应当前股价PE分别为181.0/104.2/71.4倍。公司通过在5G/6G、车联网通信测试以及低轨、低空等核心市场不断增加投入，有望提供更加优质的产品与服务，从而抓住低轨、低空领域发展新机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

涂胶显影+清洗设备一体两翼发展，北方华创战略收购，大湿法平台化提速

芯源微(688037)
    投资要点：
    芯源微是国内领先的大湿法设备龙头，致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。公司不断优化产品布局，目前已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备以及临时键合、解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。
    涂胶显影设备持续突破，化学清洗设备产业化进展顺利，后道先进封装设备优势巩固，产品矩阵持续拓宽。公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商，目前已成功开发Offline、I-line、Krf以及Arf浸没式等多种型号产品。截至2024年相关产品已完成晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的覆盖，并不断向更高工艺演进。此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构FTEX并积极寻求客户端验证，通过自主设计的先进机台架构提升整体产能，以匹配未来光刻机产能提升需求。公司前道涂胶显影设备客户端表现优异，产品认可度不断提升，为国内客户提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。公司前道物理清洗机保持领先优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、功率器件客户主力量产机型。公司战略新产品前道化学清洗机整体工艺覆盖率达80%以上，可适配高温SPM工艺，成功打破国外垄断，未来有望打造公司业绩增长新动能，与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同。公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂，受益于下游市场景气度回升，签单规模良好。公司新产品Frame清洗设备、临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证，逐步进入放量阶段，后道先进封装领域的产品矩阵有望持续完善。
    半导体设备市场需求持续增长，涂胶显影、清洗设备市场国产替代需求旺盛。24年受益于AI推动的先进制程投资扩张、HBM产能军备竞赛以及中国半导体自主化浪潮不断推进，全球半导体设备销售额同比增长10%，达1171亿美元。根据SEMI预测，2025年有望保持良好增长态势，全年总销售额或将实现1255亿美元。根据智研咨询，涂胶显影设备行业长期被国际企业垄断，国产替代诉求强烈。2024年国内涂胶显影设备市场规模达125.9亿元，国内厂商市场占比仅为14.24%。此外清洗设备市场格局中，美日韩厂商凭借技术先进性垄断全球清洗设备市场，根据2023年中国电子专用设备工业协会数据统计，国内半导体清洗设备市场规模为113亿元，国产化率为35%，国产化替代存在较大发展空间。
    北方华创取得对公司的控制权，行业龙头支持为公司注入发展新动能。北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权，截至目前北方华创持有公司股份比例17.87%，成为公司第一大股东。北方华创与公司同处集成电路设备行业，产品布局具有较强的互补性。控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合，协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。公司作为国内涂胶显影设备、单片式湿法设备龙头，化学清洗、临时键合等新产品产业化迅速。我们认为，北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、供应链和客户资源，优化研发模式和供应链管理，推动公司研发效率的提升和生产成本的降低，助力公司挖掘优质客户资源，实现良好的业务协同。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.44/4.12/6.93亿元，同比增速分别为20.11%/69.02%/68.37%，当前股价对应的PE分别为104.25/61.68/36.63倍。我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/精测电子为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势，北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势，维持“买入”评级。
    风险提示。下游扩产不及预期；新品产业化不及预期；市场竞争加剧。

2025H1归母净利润yoy+42%，中东市场拓展与消防、海工等领域布局纵深推进

中裕科技(871694)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.59亿元(yoy+24%)、归母净利润5261万元（yoy+42%）、扣非归母净利润5198万元（yoy+45%）、经营性现金流净额684万元（同比回正）；2025Q2实现营收1.75亿元（yoy+5%）、归母净利润2152万元、扣非归母净利润2160万元。上半年公司整体收入有所提升，利润显著增长，现金流明显改善。
    2025H1耐高压大流量输送软管营收yoy+36%，境外市场需求高增长带动毛利率上升。2025年上半年，公司耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管业务分别营收24884万元（yoy+36%）、8415万元（yoy+4%），毛利率分别为59.95%（yoy+5.01pcts）、36.47%（yoy+2.13pcts）；上半年公司境内、境外营收分别为7214万元、28674万元（yoy+45%），境外收入高增长以及耐高压大流量输送软管毛利率同比提升主要系境外耐高压大流量输送软管产品的市场需求同比增加。油气行业对高压、耐腐蚀软管的需求因深海勘探和页岩气开发而增长，同时全球基建复苏（如东南亚、中东的智慧城市项目和非洲矿业开发）带动工程机械软管需求增长，两方面均为橡胶软管行业提供广阔市场空间。目前，沙特阿拉伯正在国内积极推进页岩气勘探开发项目，其目标是到2030年，成为仅次于美国和俄罗斯的世界第三大天然气生产国。贾富拉气田是中东地区最大的非常规页岩气田，该气田天然气储藏量约为229万亿立方英尺，沙特阿美公司正推动贾富拉气田的开发。随着项目持续进行，预计2030年沙特阿拉伯天然气日产量将超过1.4亿吨，受此带动，橡胶软管的海外市场需求或将进一步扩张。我们认为，公司全球化布局有望抓住境外市场需求增长的机遇，从而实现业务持续发展。
    沙特工厂预计2025年12月末完成设备安装，研发重点布局智慧消防与海洋工程等领域。市场布局：公司国内外市场协同拓展，国内市场稳步开发；海外聚焦南美、中东、澳洲等新兴市场，在阿联酋、沙特及美国设有子公司，以提升海外交付响应效率。柔性增强热塑性复合管量产项目（沙特）已启动厂房改造，预计2025年12月末完成设备安装，建成后或将显著增强中东市场竞争力。行业布局：公司深耕应急救援、油气开采、农业水利、矿产开发等核心领域，依托产品广泛适用性推进技术研发与市场开拓。公司重点布局“智慧消防、智慧管道”方向，已成功研发无人机幕墙破拆系统、自发光消防水带逃生系统；与东南大学联合开发的“海洋工程用高性能特种纤维增强柔性复合软管”，获泰州市中小企业科技成果转化项目立项并通过验收。我们认为，公司多领域布局结合新品不断研发迭代有望为公司提升细分领域业务体量创造持续动力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.41、1.83和2.26亿元，对应PE为23.4、18.0、14.5倍。中裕科技基本盘业务受关税影响或承压，但全球市场与消防需求支撑长期增长；新业务2025年达产后将加速拓展中东与澳洲矿山市场，产业布局有望完善，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、下游行业需求波动风险、募集资金投资项目风险。

横向开拓热交换产品系列丰富业务维度，2025H1营收同比增长14%

邦德股份(838171)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.98亿元(yoy+13.53%)、归母净利润4710万元、扣非归母净利润4601万元，经营活动现金流净额达5275万元（yoy+0.33%）。2025Q2实现营收0.85亿元、归母净利润1804万元、扣非归母净利润1805万元。上半年公司整体收入有所提升，利润同比维稳，现金流情况良好。
    2025H1冷凝器业务营收yoy+13%，横向开拓热交换产品系列丰富业务维度。2025H1公司冷凝器业务实现营收18608万元（yoy+13%），毛利率为36.45%；油冷器、散热器分别280万元、21万元，毛利率分别为49.47%、54.89%。公司以汽车应用领域为核心，深耕并拓展热交换产品的多元化应用场景。目前，公司已成功实现储能、家用空调、工业设备等多领域产品的开发与销售。凭借现有冷凝器生产研发技术与同类热交换产品生产工艺的共通性，以及现有销售渠道的重叠优势，公司通过持续的技术研发投入，横向拓展热交换产品系列，有效推动了产品品类的多元化进程。展望未来，随着生产产能的提升，公司计划进一步聚焦热交换产品应用领域的深度发展，同时继续推进产品线的横向延伸，积极开拓新的产品系列及应用场景。我们认为，产品的多元拓展战略有助于公司在高附加值业务领域进行有效布局，从而为公司的长远发展注入强劲动力。
    2025H1公司境外、境内营收分别yoy+12.51%、+16.13%，加强对东南亚等境外市场及境内市场开拓加深渠道建设。2025H1公司境外营收达14085万元（yoy+12.51%）、境内营收达5750万元（yoy+16.13%）。公司在稳固境外渠道的同时，积极拓展境内市场。公司后期业绩的增长点主要体现在以下方面，（1）市场多元化战略深化：公司持续降低对单一市场的依赖，积极构建多元化的区域销售网络，重点加强对东南亚、欧洲等境外市场的开拓；（2）境内外市场协同发力：在拓展境外市场的同时，公司同步加大境内市场的营销力度，稳步提升境内市场份额；（3）技术与渠道支撑：截至2025年6月30日，公司拥有65项专利，并与哈尔滨工业大学建立了技术合作关系。我们认为，境内外市场的协同开拓，将有效增强公司的市场适应能力与渠道建设能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.97/1.18/1.45亿元，对应当前股价PE分别为25.3/20.8/16.9倍。我们看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒，以及未来苏州工厂产能释放后，通过积极拓展中冷器、散热器等产品线提供的潜在成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：人工成本上升风险、税收优惠政策变化风险、人民币兑美元汇率波动风险。

新国货丝绸领军品牌，融合非遗文化发展新国潮

太湖雪(838262)
    投资要点：
    深耕丝绸行业十九年，公司如何构筑品牌护城河？太湖雪是一家以创意设计与品牌运营为核心，专业从事丝绸产品研发、生产和销售的高新技术企业。公司历经十九年发展，聚焦蚕丝被核心品类，并连续六年成为蚕丝被专营品牌全国销量第一（2019-2024年），2024年公司蚕丝被业务占总营收55%。公司起草多项国家与行业标准，奠定其在丝绸行业的领先地位。
    家纺千亿赛道竞争激烈，公司如何建立自身优势？根据太湖雪招股书和年报数据，2021年我国家纺规上企业内销规模已达1,427.58亿元，其中床上用品规上企业内销规模达763.24亿元，占53.46%。2024年丝绸行业整体经营状况稳中有升，全国丝绸行业规上企业主营业务收入同比增长6%。我国家纺市场规模较大但竞争激烈，品牌、渠道和研发创新是制胜关键。太湖雪的核心优势在于：1）强大的品牌力，公司成功实施“蚕丝被就选太湖雪”的品牌战略，在消费者心中建立起专业认知。2）全方位立体式销售网络，公司构建了线上线下、境内境外共同发展的全渠道模式，2024年线上销售占比约50%，并积极布局抖音、小红书等新兴渠道。3）成熟的供应链管理能力，公司地处苏州核心丝绸产区，具备柔性供应链管理能力，保障了产品品质与交付效率。
    万亿“国潮经济”崛起，公司如何开拓第二增长曲线？根据艾媒咨询数据，中国国潮经济市场规模2023年已达到2.05万亿元，同比增长9.44%。展望未来，该市场或将在2028年达到3万亿元的规模。随着国潮经济兴起，公司紧抓机遇，将丝绸融合非遗文化，不断创新产品。一方面，通过与苏州博物馆、上海博物馆等知名文博机构及热门古镇景区合作，推出联名IP丝绸制品，提升品牌文化内涵与社交价值。另一方面，公司大力发展丝绸饰品业务，此类产品带有国潮文创属性，丝绸饰品业务营收实现了快速增长和高毛利率（2024年营收同比增长19%，毛利率达62%），有望成为公司新的增长点。我们认为，丝绸与非遗文化的结合有望成为公司新的增长引擎，助力公司从“蚕丝被制造商”向“新国货丝绸领军品牌”升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.40、0.57和0.75亿元，截至8月18日收盘价，对应PE为47.0、33.2、25.0倍，我们选取罗莱生活、柏星龙、戎美股份作为可比公司。公司连续六年成为蚕丝被专营品牌全国销量第一，聚焦于产品设计与品牌运营，我们看好公司凭借有效的营销策略、丰富的产品矩阵、成熟的渠道运营，不断扩大市场竞争力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动的风险、存货余额较大的风险、汇率波动的风险。

专注综合海洋装备制造，新趋势有望带动业绩增长

中船防务(600685)
    投资要点：
    专注综合海洋装备制造，聚焦主业盈利跃升。中船防务是中国船舶集团旗下核心造船企业之一，于1993年分别在上海和香港上市，控股股东为中国船舶工业集团有限公司。公司聚焦海洋防务、运输、开发及科考装备四大领域，多船型建造实力突出，拥有国家级研发平台及自主核心技术。其控股子公司黄埔文冲是全球支线集装箱船建造领域的引领者。2024年受益于订单优化与效率提升，归母净利润达3.77亿元；2025年Q1延续高增长，归母净利润1.84亿元，同比增长1099.85%。
    绿色更新周期叠加供给紧张支撑支线箱船市场长期向好。纵观船舶市场发展史，船舶制造业每隔20-30年就会出现一次大周期波动，是典型的周期性行业，当前民船市场总体处于绿色更新大周期。供给端：全球产能扩张长期受限，导致支线箱船等细分市场供给持续紧张；需求端：环保法规趋严加速老旧小船退出，且现有订单无法满足船队绿色更新需求。支线箱船造船市场在供给收缩、环保法规及区域贸易增长三重驱动下，或长期向好。
    海工业务迎深海机遇，政策红利与技术突破共驱增长。2025年中国深海科技政策、技术与产业化协同发展。中船防务2024年交付船舶37艘，总计108.44万载重吨，并参与建造我国首艘深海钻探船“梦想号”。其海洋工程平台、风电安装船等产品或将显著受益于国家“深海经济”战略推进及政策红利持续释放，海工业务前景向好。
    百年军工积淀铸就护海基石，军船业务受益海防升级。中船防务控股子公司黄埔文冲作为国内主要海军舰艇建造基地，其建造的200多艘舰艇在海军重大行动中屡立功勋；其海警、科考等船舶在维护海洋权益中作用关键。海上冲突形式的日益多样化或将持续为公司军船及公务船业务创造增量空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.82/15.13/23.35亿元，同比增速分别为160.20%/54.18%/54.25%，当前股价对应的PE分别为41.70/27.05/17.53倍。鉴于绿色造船大周期和海工业务潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。航运行业景气不及预期；IMO环保约束不及预期；核心技术风险；地缘政治风险

吨价承压、所得税扰动影响盈利，静待结构修复

重庆啤酒(600132)
    投资要点：
    整体业绩承压，高档产品销售出现下滑。公司25H1实现收入88.39亿元，同比下降0.24%，实现归母净利润8.65亿元，同比下降4.03%，实现扣非归母净利润8.55亿元，同比下降3.72%。根据公告，公司25Q2单季度实现营收44.84亿元，同比下降1.84%，归母净利润3.92亿元，同比下降12.7%，扣非归母净利润3.88亿元，同比下降12.26%。分产品档次看，公司25年上半年高档/主流/经济分别实现收入52.65/31.45/1.96亿元，分别同比+0.04%/-0.92%/+5.39%，经济型产品增速最高。单Q2来看，高档/主流/经济分别实现收入26.62/15.95/1.05亿元，分别同比-1.09%/-3.59%/+4.79%，中高档类型产品销售出现下滑，我们认为主要受餐饮和夜场消费疲软影响。分地区看，25H1公司在西北区/中区/南区分别实现收入25.96/35.32/24.79亿元，分别同比+1.75%/-0.70%/-1.47%，其中二季度公司在西北区/中区/南区分别实现收入14.18/16.97/12.47亿元，分别同比+1.89%/-2.92%/-4.52%。
    销量增长吨价下滑，非现饮渠道不断发力。公司上半年啤酒收入86.06亿元，同比下降0.2%，拆分量价来看，公司上半年实现啤酒销量180.08万吨，同比增长0.95%，吨价4779.26元/吨，同比下降1.14%；啤酒业务Q2单季度实现收入43.62亿元，同比下降1.89%，其中实现销量91.7万吨，同比增长0.03%，吨价4755.34元/吨，同比下降1.92%，吨价降幅较为明显，主要拖累于高档产品销售下滑。渠道方面，公司除了在传统现饮渠道优化投资策略，同时也积极拥抱非现饮渠道中的零食折扣店、仓储会员店等新兴业态，协同制定营销方案，努力提高非现饮渠道产品销量。
    成本红利带来毛利率改善，所得税增长影响盈利。25H1公司毛利率对比去年同期同比提升0.62pct至49.83%，主要系吨成本同比降低2.38%达2462.51元/吨，25Q2公司吨成本延续改善趋势，同比下降3.37%达2385.15元/吨，毛利率对比同期提升0.76pct至51.21%。25Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率对比
    17.35%/3.14%/0.09%/-0.07%，所得税率对比去年同期提升7.41pct至27.26%，费用率的小幅上升叠加所得税率增长影响公司整体盈利水平，公司净利率从24Q2的19.71%下降至25Q2的17.54%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.82/12.16/12.6亿元，同比增速分别为6.03%/2.87%/3.64%，当前股价对应的PE分别为23/22/21倍。我们选取可比公司青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒作为可比公司，我们认为公司具备较强的多品牌运营能力，后续若外部压力趋缓，公司有望具备较强的发展动能，且在公司高分红率下较高的股息率水平亦构成了公司相对可比公司更高的安全边际，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

25H1完成Woolrich收购，静待战略性支出兑现长期收益

报喜鸟(002154)
    投资要点：
    战略性支出对公司利润端造成一定影响。公司发布2025半年报。营收及利润方面，公司25H1实现营收23.91亿元，同比-3.58%，实现归母净利润1.97亿元，同比-42.66%，归母净利润承压系公司在报告期内营收未达预期、为实现长期战略目标增加费用投入、温州总部生产项目升级需营业外支出增加所致；费用方面，公司25H1销售费用为10.56亿元，同比+5.15%，管理费用为2.26亿元，同比+26.87%，公司管理费用增加系公司加强与专业咨询机构合作、Woolrich成功收购导致相关费用增加及新工业园投入使用导致固定资产折旧摊销增加所致。战略性支出对公司利润端造成一定影响，伴随中长期战略逐步实施，公司盈利能力有望逐步改善。
    国内仍为公司核心市场，茄克、鞋子等品类增速较好。分地区看，25H1公司内销业务实现营收23.78亿元，同比-3.51%，营收占比为99.45%，国内市场仍为公司核心市场，而25H1外销营收占比为0.55%，较24H1下滑0.07pct；分产品看，25H1茄克/鞋子分别实现营收2.29亿元/0.50亿元，同比分别+15.72%/+16.61%，为增速较好的产品，25H1茄克/鞋子营收占比分别为9.59%/2.10%，较24H1分别提升1.60pct/0.37pct。
    分渠道看，25H1加盟渠道店铺数量净新增8家。分渠道看，截至2025年中报，公司分别拥有直营/加盟店铺837家/578家。其中，直营渠道店铺25H1新增店铺32家，关闭店铺46家，整体净关店14家；加盟渠道店铺25H1新增店铺41家，关闭店铺33家，整体净新增8家。从直营门店运营情况看，开业12个月以上的757家直营门店营业面积共9.55万平方米，报告期内实现销售金额9.07亿元，单店平均销售金额为119.84万元。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，多品牌运营拓宽覆盖客群助力公司稳健发展，其中，报喜鸟及HAZZYS有望维持稳步增长，为公司核心增长驱动，LAFUMA、恺米切等品牌有望为公司长期发展打开增长空间。我们预计公司
    2025-2027年归母净利润分别4.01亿元/4.48亿元/5.08亿元，同比分别增长-18.99%/+11.78%/+13.45%。考虑到公司在男装赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，维持“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险，新品牌新产品发展不及预期风险，渠道扩张速度不及预期风险。

25H1外省市场营收高增 静待后续业绩拐点

百亚股份(003006)
    投资要点：
    事件：公司25H1实现营业收入17.64亿元，同比增长15.1%；归属于上市公司股东的净利润1.88亿元，同比增长4.6%。
    持续聚焦卫生巾系列，提升中高端产品占比以优化盈利水平。25H1公司自由点产品实现营收16.87亿元，同比增长20.5%，其中以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。未来随着科普宣传引导持续普及叠加产品的薄型化及柔软舒适性能持续优化，女性卫生裤接受度稳步提升，公司裤型卫生巾产品收入或稳步增长。
    深耕核心优势地区，加快电商渠道建设，有序拓展全国市场。25H1线下渠道实现营收11.33亿元，同比增长39.8%，其中川渝/云贵陕/其他地区/电商分别实现营收4.26/2.78/4.30/5.92亿元，分别同比13.07%/14.65%/124.15%/-9.44%，核心区域以外省份营收大幅增长，线上渠道同比小幅下滑，主要系舆情对线上渠道短期经营产生较大影响，期间公司积极应对市场变化，业务已逐步恢复常态。
    25H1公司加大品牌广宣力度，销售费用率小幅提升。25H1公司毛利率同比-1.2pct至53.2%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.1/-0.6/-0.2pct至36.4%/2.4%/1.9%，25H1公司销售费用投入6.42亿元，其中营销类推广费用投入4.64亿元，同比增长26.1%，基于市场竞争加剧叠加公司自身发展规划，公司加大品牌广宣力度以提升品牌知名度及美誉度。净利率方面，25H1公司归母净利率同比-1.1pct至10.7%，公司盈利能力小幅下滑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.7/4.8/6.2亿元，同比增速分别为29.8%/29.9%/28.3%，当前股价对应的PE分别为34/26/21倍。考虑到公司作为国内领先卫生巾品牌，在持续巩固核心五省优势的基础上，大力发展电商及外省区域，同时深耕大健康产品系列，中高端品类驱动均价上行，未来随着公司持续产品创新升级及扩张品类矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；原材料价格波动的风险；营销网络拓展的风险。

高端领域打破国外垄断，长期成长天花板打开

集智股份(300553)
    投资要点：
    事件：根据集智股份微信公众号，2025年8月15日，由中国仪器仪表行业协会组织的专家评审组圆满完成对集智股份子公司上海衡望智能科技有限公司自主研发的“DG3高速动平衡及超速试验装备”项目的现场考察与成果评价。项目通过工厂实地验证、专题会议质询、专家评议等三重严谨的评审环节，最终获得专家组一致认可。
    航空航天等动平衡及超速试验装备涉及国家安全，但市场长期被国外垄断，国产替代具有迫切性。高速动平衡及超速试验装备被誉为工业装备的“CT”和“核磁共振”，是保障航空发动机、汽轮机、燃气轮机、高端压缩机、风力发电主轴等涉及国家安全与能源命脉核心装备能实现长周期、安全、稳定运行的关键设备。根据集智股份债券募集说明书，导致高速回转机械振动过大的激振力，95%是由其中的回转零部件平衡不良引起的不平衡力。因此，对回转零部件进行高速动平衡和超高速动平衡实验，保证回转零部件平衡精度成为航空发动机等大型装备制造企业确保装备质量的重要环节，可以有效降低装备振动、噪声，提高产品质量，延长使用寿命，保证安全运行，增强产品的竞争力。目前，高速动平衡技术壁垒立于动平衡机行业的金字塔尖，此前基本被德国申克等国外知名企业占据，导致国产设备面临维修成本高昂、存在数据安全等问题。根据《“十四五”智能制造发展规划》中提出的“突破一批‘卡脖子’基础零部件和装置”的战略任务，国产高速动平衡设备的研发具有国家战略意义。
    突破国外高速动平衡机技术封锁，成长天花板打开。集智股份是我国动平衡机领域的领军者，产品已经应用于高低压压气机、高低压涡轮、高压轴、核心机转子总成、涡轴、高低涡盘等航空发动机核心零部件检测。如今，历时5年，终于在高速动平衡分析系统上实现了从0到1的突破，项目通过工厂实地验证、专题会议质询、专家评议等三重严谨的评审环节，最终获得专家组一致认可，核心部件均实现国产化，并有多项发明专利，标志着我国高端旋转机械高速动平衡检测装备或不再成为“卡脖子”环节。根据GlobalGrowthInsights，2024年全球动平衡机市场空间约为23亿美元，约合167亿元人民币，分行业来看，汽车占比最大，约70%，其次为重工业和航天航空共占比25%，分别对应行业中高端和高端领域应用，也是集智股份过去两年和今年分别引领行业实现国产替代的下游应用领域。这意味着，预计公司的有效下游市场空间从之前的8亿元（占比5%）将直接扩展到超160亿元（占比100%)，主业成长天花板打开，业绩增速有望全面提速。
    盈利预测与评级：我们重申，公司主业的国产替代只是公司长期增长拐点逻辑的第一步，后续子公司谛听核心技术在深海科技的应用以及动平衡机在机器人生产领域的应用，都是公司潜在业绩的快速增长点，需要重点关注。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应的PE分别为91/51/29倍。鉴于公司在高速动平衡机领域的技术突破位、“深海科技”、机器人领域的稀缺卡位以及收入放量后潜在的业绩成长性，我们维持“买入”评级。
    风险提示：深海经济发展不及预期、技术研发不及预期、市场拓展进度不及预期

“赛道优势+内生调整”共振，业绩初见锋芒

三棵树(603737)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现营业收入58.16亿元，同比增长0.97%，归母净利润4.36亿元，同比增长107.53%，扣非归母净利润2.92亿元，同比增长268.48%。其中二季度收入36.86亿元，同比下降0.24%，归母净利润3.31亿元，同比增长102.97%，扣非归母净利润3.07亿元，同比增长95.96%。
    家装墙面漆业务向好，整体毛利率改善。分产品看，1）家装墙面漆：2025H1收入为15.74亿元（同比+8.4%），销量同比+5.4%，单价同比+2.8%，2025Q2收入为9.20亿元（同比+8.7%），销量同比+1.4%，单价同比+7.3%；2）工程墙面漆：2025H1收入为17.95亿元（同比-2.3%），销量同比+6.7%，单价同比-8.5%，2025Q2收入为12.02亿元（同比-7.1%），销量同比+0.1%，单价同比-7.2%；3）防水卷材：2025H1收入为4.60亿元（同比-28.6%），销量同比-24.7%，单价同比-5.1%，2025Q2收入为2.85亿元（同比-32.5%），销量同比-29.5%，单价同比-4.3%。分渠道来看，2025H1公司经销和直销模式收入分别为50.88亿元（占比87%）和7.28亿元（占比13%），渠道结构持续优化。25H1整体毛利率为32.3%（同比+3.7pct），主要系1）公司主动调整家装墙面漆产品结构推动产品单价上行；2）涂料产品原材料采购单价同比下降12.95%。
    费用管控持续强化，货款管理优化现金流。2025H1公司期间费用率为23.67%，同比-1.57Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.97%、5.68%、1.97%、1.04%，分别同比-0.86、-0.10、-0.22、-0.38Pct，其中销售费用率下降主要系销售人员薪酬、差旅费以及广宣费等减少所致，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致。2025H1公司经营活动现金净流量为3.51亿元，较去年同期增长3.93亿元，主要系收回货款增加所致。
    涂料赛道优势显现，三棵树业绩或已率先触底回升。目前房地产已经历深度调整，继续下行风险有限；在政策强力纠偏低价无序竞争的背景下，三棵树作为国民涂料领军企业，凭借稀缺的赛道优势、扎实的行业地位、高效的渠道战略升级，或正早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底，拐点或已来临，有望优先迎来戴维斯双击。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02、10.01、13.02亿元，对应EPS为1.09、1.36、1.77元，目前股价对应25-27年PE分别为42、33、26倍，考虑三棵树兼具内需政策受益弹性与建材行业内稀缺的估值想象力，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期