预调酒业务筑根基，威士忌业务空间亟待展现

百润股份(002568)
    投资要点：
    经营调整，业绩阶段性承压。2025年上半年，公司实现营收14.89亿元，同比下滑8.56%，实现归母净利润3.89亿元，同比下滑3.32%，实现扣非归母净利润3.56亿元，同比下滑9.04%；根据中报，公司2025年Q2单季度实现营收7.52亿元，同比下滑8.98%，实现归母净利润2.08亿元，同比下滑10.85%，实现扣非归母净利润1.78亿元，同比下滑22.61%，上半年非经常性损益差异主要来自政府补助0.39亿元。
    预调酒阶段性承压，招商带来的收入增长预期和新品增量有望在2025年H2体现。分产品来看，公司上半年酒类产品和食用香精分别实现营收12.97/1.69亿元，分别同比-9.35%/-3.91%；分区域来看，公司华北/华东/华南/华西区域分别实现营收2.31/5.34/4.82/2.19亿元，分别同比-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%，对应经销商数量分别+76/+64/+12/+48家至560/541/635/532家，上半年经销商数量较年初合计增加达200家，招商进度积极，有望持续贡献后续预调鸡尾酒和威士忌等烈酒业务收入增长。预调酒业务方面，公司上半年持续完善“358”产品矩阵，6月推出果冻酒新品，全新体验下线上首批迅速售罄，预计在Q3将持续贡献增量；烈酒业务方面，公司秉承“做中国自己的威士忌”的初心，当前已推出10个以上sku，同时崃州蒸馏厂罐桶达50万桶，整体业务有序推进。
    盈利水平维持高位，现金流大幅优化。盈利端来看，公司上半年实现毛利率70.33%，对比上年同期提升0.25pct，其中Q2单季度公司毛利率实现71%，对比上年同期下降0.79pct。费用方面，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.35/+1.59/+0.23/-0.37pct至19.17%/8.05%/2.79%/0.78%，费用率水平整体控制良好，公司上半年/Q2单季度净利率对比同期+1.59/-0.42pct至26.14%/27.63%，盈利水平整体维持高位，同时上半年公司自由现金流对比上年同期的-2.15亿元，已转正为2.73亿元，现金流情况大幅优化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.65/9.31/11.23亿元，同比增速分别为6.35%/21.75%/20.56%，当前股价对应的PE分别为39/32/26倍。考虑到公司预调酒业务和威士忌业务均处于行业发展初期，未来具备较大想象空间，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

竞争环境中盈利坚挺，反内卷业绩弹性可期

圆通速递(600233)
    投资要点：
    事件：圆通速递2025H1实现营业收入358.83亿元，同比+10.19%，归母净利润18.31亿元，同比-7.90%；2025Q2营业收入188.23亿元，同比+9.84%，归母净利润9.74亿元，同比-6.76%，其中快递净利润10.38亿元，同比-9.07%。
    Q2业务量增速亮眼，份额保持提升，资本开支增长匹配其竞争实力。2025Q2公司完成件量80.84亿件，同比增长21.84%，市场份额达到16.0%，同比提升0.6pcts；单票快递收入2.12元，同比下降0.14元（或-6.2%）。公司坚持积极的竞争策略，依靠综合服务能力，业务量增速在“通达系”中表现突出。25H1公司资本开支44.3亿元，同比+64%，产能投放增速较快，匹配不断增长的实力和相对积极的竞争策略。
    坚持做好成本管控，公司AI+智能化水平行业领先。2025Q2圆通单票核心成本0.59
    元，同比下降0.07元（或-9.2%），其中单票运输成本0.34元，同比下降0.05元（或-12.8%）；单票中心操作成本0.25元，同比下降0.02元（或-3.8%）；单票费用0.05元，同比下降0.01元（或-13.4%）。公司除了在传统的车辆、中心投入资产优化成本之外，也在推动智多星（“YTO-GPT”）等“AI+”工具的全网应用，通过实现AI助手、智慧路由、数字孪生、智能客服等功能，公司积极推动全网一体数字化、标准化落地见效，提升加盟网络经营管理效能，增强全网综合竞争力。
    2025Q2竞争加剧环境中利润表现坚挺，快递单票利润环比微降。2025Q2，圆通单票归母净利润0.12元，同比下降0.04元（或-23.5%），环比Q1下降0.006元；圆通快递业务归母净利润10.38亿元，同比下降9.07%，单票快递业务归母净利润0.13元，同比下降0.04元（或-22.8%），但环比Q1仅下滑0.01元，考虑Q2价格竞争压力显著高于Q1，表明公司具有较强的网络实力和经营韧性；Q2航空货代业务合计亏损约0.64亿元，环比Q1减亏约0.3亿元。
    盈利预测与评级：展望全年，行业“反内卷”逐步全国铺开，圆通作为行业龙头公司有望大幅受益。我们预计公司2025-2027年归母净利润45.71/58.35/66.95亿元，同比+13.93%/+27.64%/+14.73%，当前股价对应的PE分别为12.68/9.94/8.66倍，维持“买入”评级。
    风险提示。行业需求降速风险，行业提价不及预期风险，反内卷政策未达预期风险

骏创科技（833533.BJ）

》研报附件原文摘录）
骏创科技(833533)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.27亿元、归母净利润1530万元、扣非归母净利润1190万元；2025Q2实现营收1.66亿元（qoq+3%）、归母净利润555万元、扣非归母净利润397万元。上半年公司整体收入下降，利润承压。
    2025年上半年T客户更新款车型生产线切换导致业务收入同比下滑，储能/动力电池领域业务开拓值得期待。2025H1公司汽车塑料零部件业务、模具业务分别实现营收31283万元、1037万元，毛利率分别为22%、30%。销售区域方面，2025H1公司内销、外销业务分别实现营收10143万元、22582万元。营业收入整体同比下降的主要原因：①T客户更新款车型生产线切换导致的减产，以及部分车型生产量下滑幅度较大，导致公司新能源汽车功能部件系列产品收入下滑；②因下游客户车型主要为燃油车，相关车型销量下滑导致公司悬挂轴承系列产品收入下滑；③公司在储能/动力电池和热管理领域等新开发客户的放量需要一定周期，新客户贡献收入较少。2025年上半年，公司持续专注于汽车塑料零部件及配套模具业务，深度聚焦于汽车行业，不断巩固自身核心竞争力，在稳步推进传统汽车领域业务的同时，大力发展新能源汽车领域的业务，同时基于在新能源汽车三电领域功能部件的能力积累，积极开拓储能/动力电池领域的业务。我们认为，公司通过积极推动2024年新开发客户相关新开发项目量产交付，有望顺利挖掘新老客户更多项目机会。
    “以塑代钢”场景持续拓展，公司核心技术能实现一次成型塑料零件中多达35个用于电连接和固定作用金属件的精确埋入。公司目前主要业务所处行业为新能源汽车行业，并积极开拓储能/动力电池领域业务。“以塑代钢”是汽车领域实现汽车轻量化的重要途径，增强了汽车加速性能，也有助于提升安全性能。目前，发达国家汽车平均塑料用量达到300kg/辆以上，而国产汽车的平均单车塑料用量约为100kg。近年来新能源汽车市场取得了快速发展，新能源汽车市场销量呈现上涨态势。2024年全球新能源汽车渗透率20.1%。据麦肯锡预测，2030年全球乘用车市场新能源渗透率将达50%左右。此外，储能/动力电池等更多新兴领域，也在逐步释放“以塑代钢”的需求。公司技术能力包括双色成型技术、高光免喷漆成型技术、金属嵌件埋入成型技术，可以将不同物性的材料同时成型，实现一次成型塑料零件中多达35个用于电连接和固定作用金属件的精确埋入，帮助客户实现生产效率提升、成本优化，有望进一步扩展“以塑代钢”的应用场景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.68/0.90/1.18亿元，对应当前股价PE分别为66.7/50.4/38.4倍。公司加速全球化产能布局，重点拓展美国市场以强化客户服务、提升交付效率，同时优化国际业务结构，降低地缘风险，推动可持续发展。2024年，公司二期厂房顺利封顶，预示着公司发展进程迎来新的节点，我们看好公司在乘用车领域、储能/动力电池领域“以塑代钢”趋势下的发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：汇率变动风险、主要客户集中风险、境外子公司经营风险。

海大鱼大系列报告二：海阔凭鱼跃

海大集团(002311)
    投资要点：
    全球饲料行业是十四亿吨、四万亿人民币且上下游格局天然分散、低效的大舞台，曾出现过正大、嘉吉、蓝德雷克斯、德赫斯等国际龙头企业，正大巅峰期净利润可达百亿级别，行业价值量清晰可见。以海大为代表的中国新一代国际型农牧企业，正由点成面逐个击破前任龙头的市场地位，将国内的剧本在海外以不同的状态二次上演，这一次海大不再以贴地飞行为工具，而是依靠已经建立起的系统性优势：平台能力、超大规模效应、协同出海。全球市场广阔，产业链天花板也足够高，优势企业成长期足够长，对百亿利润的展望也愈发清晰，海阔正凭鱼跃，目标再造一个“千亿海大”。
    1、平台能力：海大是一家优秀的平台型公司，种苗动保、饲料、服务、管理、人才等各项资源已整合沉淀形成系统优势，在兼具工业和农业属性的饲料行业里，可以实现高质量、一致性的扩张。
    1）对饲料的理解成熟，认知差异塑造更强的比较优势。饲料行业不是单纯制造业，而是有制造业属性的养殖服务业，产品标准化程度介于工业品和农产品之间，不同动物饲料的客户分布又非常多样化，且养殖主体每年变化的幅度不低，做企业如果抓大放小容易丢失产业链价值的积累，做小做精又容易被大企业携资本击败。历经过去20+年的积累，海大深谙效率和产业链价值创造的平衡之道，真正做到了有规模、有深度、还灵活，远期的天花板不是饲料吨数，而是创造的附加值优势×覆盖的区域×细分产业链。
    2）产业链优势已经确立，进入系统性“战略反攻”阶段。我国工业饲料市场历经外资主导、中资模仿→中外资PK：外资防守、中资进攻→中资内卷、角逐称王的阶段，这期间崛起了以海大为代表的优秀农牧企业。1998年海大刚成立，彼时正大中国区饲料销量已破百万吨；2006年海大在业内率先完成从生产制造型向服务型企业的战略转型；2009年进一步强调构建价值链优势；2013年积极推动信息化建设，内部管理走向流程化、标准化，较大提升标杆工厂的管理模式的可复制性……经20+年的学习、竞争，海大现已成长为国内销量TOP1、全球销量TOP1的饲料巨头，2024年海大（国内）销量2206万吨
    VS正大（中国）销量1200+万吨。持续颠覆突破的背后，是海大扎根种苗、饲料、动保、服务、内部运营管理各个环节进而构筑的平台化、系统化优势。如今国内剧本在海外再次上演，新区域、老对手，今非昔比，和老一代国际农牧龙头相比，海大已经具备全面的领先优势。东南亚、非洲等地区人口红利突出且工业化起步较晚，目前仍存在较大的效率改善空间和企业比较优势，短中长期可以通过引领行业效率改善、价值量提升实现企业增长而非内卷式价格战，竞争生态良性，能保证合理偏高的回报率水平，量利双增。
    3）人才漩涡。国际化经营人才是稀缺品，培养难度大、周期长，而对外引进则非常考验企业的资源整合能力。思考海大底色的一方面，它是一家优秀的投后管理公司，擅长从理念、经验上选择符合集团发展战略的人才，委以重任、充分信任，快速建立起强大的经营团队，这一点也从海大和越南升龙的成功融合得到验证。2011年海大收购越南升龙公司，正式开启国际化之路；对升龙的融合，除了经营理念的一致性之外，本土化团队亦是重要考量，现任海大升龙事业部总经理庄界成原是越南升龙的创始人，在越南水产界颇具影响。
    而升龙也成功植入海大服务型基因并本土化，成为越南第一家开设服务站的公司，同时引进与升龙养殖模式相配套的苗种和动保产品，为养户提供全产链的价值服务（2011年饲料销量2万吨VS2018年30+万吨，2024年海大在越南水产料销量已位居前列），成为集团“走出去”的先行军和突破口。
    4）协同出海。以家电为例，25年5月美的和海信的海外结盟，标志着中国家电企业从“单兵突围”转向“生态出海”，通过技术互补、产能协同、标准输出，构建全球化竞争新范式。未来类似合作或成为中国企业突破技术壁垒、主导国际市场的主流路径。海大的国际化进程中，亦有其他中资企业的身影。2024年海大和樱桃谷鸭（主营鸭苗）合资布局越南，鸭苗和饲料的结合实现断层竞争优势，以越南平定海龙肉鸭料为例，同样饲养天数出栏重0.3公斤/只，饲养成本大幅度降低。优质种苗让饲料效果表达更明显，24年海大海外禽料实现同比增长50%。此外，海大也和出口信用保险公司合作，在直销客户占比较大、应收款风险较高的区域实现保险针对性覆盖、减少坏账损失。
    2、超级工厂：一次性打出奠定终局的业态。基于国内的摸索和对海外的长周期布局，海大出海初期就把工厂规模和品类结构放在了重要位置，形成了明确的“卫星工厂”的战略部署，出海早期先建设超级工厂（设计产能30-50万吨、相当于2-3个小厂），以核心大厂的利润为周边区域小厂的发展提供缓冲窗口期。超级大厂天然具备效率优势，满产后的资产回报率更高，我们以50万吨单厂规模、初始资本投入3亿元测算，2-3年满产后投资回报率达30%+。放眼海外终局、市场走向饱和，海大超级工厂的效率优势叠加产业链价值积累有望持续拉大和对手的差距，实现企业长久稳定的发展。
    3、战局一览表：海大这样的全产业链价值模式更适合优质优价、价值导向的海外市场，企业回报率在短中长期可能都有生态基础；且在海外，中国企业之间合作大于竞争的商业生态，使得回报率更有保障。而目前海大布局的主要区域也是东南亚、非洲、南美等欠发达地区，分优先攻坚、正在培育和正在调研的国家满足自身战略的短、中、长期部署。
    1）优先攻坚的区域：越南、印尼、埃及、厄瓜多尔（合计市场容量5000+万吨）2）正在培育的区域：孟加拉、尼日利亚等
    3）正在调研的区域：巴西；东南亚新兴国家，坦桑尼亚、乌干达等非洲其他国家4、投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润51/61/70亿元，yoy+14%/+19%/+15%，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；主要原材料价格大幅波动的风险；环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险；汇率波动的风险

行业底部业绩韧性凸显，盐穴储气利润释放可期

苏盐井神(603299)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报。2025H1，公司实现营业收入23.6亿元，同比-16.6%；实现归母净利润3.4亿元，同比-28.5%；实现扣非后归母净利润2.7亿元，同比-40.6%。2025年Q2，公司实现营业收入10.9亿元，同比-24.2%，环比-14.0%；实现归母净利润1.8亿元，同比-28.2%，环比+13.1%；实现扣非后归母净利润1.2亿元，同比-48.1%，环比-14.3%。
    行业下行业绩承压，降本增量对冲影响。盐及纯碱价跌：2025H1，公司盐类/碱类产品价格同比-12.8%/-35.3%，相较华东市场价-20.3%/-35.7%的跌幅，公司盐产品价格较为坚挺。产量逆市增长：通过制盐系统优化，上半年盐及盐化产品产量472.32万吨，同比+6.78%，其中盐产品增产30.5万吨，同比+7.9%。上游采购降本：充分利用原材料下跌传导产品价格压力，上半年实现煤、焦、石平均采购单价同比-17.3%、-24.3%、-16.7%。非经收益增厚归母：公司通过处置拆迁资产获得0.67亿元收益，助力Q2归母逆市实现环比增长。
    行业底部业绩具有韧性。7月新华两碱工业盐价格指数报994.31点，较二季度指数均值+2.4%，行业底部企稳。2025H1可比公司雪天盐业、江盐集团归母分别为0.7、1.5亿元，行业接近盈亏平衡点，公司仍保有3.4亿元归母，行业底部公司业绩韧性凸显。
    盐化主业具有成本优势，盐穴储气进入落地阶段。华东龙头优势显著。公司为华东盐业龙头，拥有丰富优质盐矿资源覆盖华东庞大化工市场，背靠运河自有码头实现盐产品低成本供应，井下循环制碱绿色工艺打造一体化循环经济降本增效。盐穴储气下半年有望增厚利润。据公司公告，张兴储气库项目一期已累计注气14870万方、采气1230万方，我们预计储气库业务2025Q4开始贡献利润，开启新的业绩增长极。盐穴资源综合利用筚路蓝缕，苏盐井神连通井储气库技术进入落地阶段，业务久期长，业绩回报清晰，有望迎来利润和估值双击。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3/8.4/10.5亿元，同比增速分别为-17.7%/+32.0%/+25.6%，当前股价对应的PE分别为13.7/10.4/8.3
    倍。公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，且具备持续增长空间，天花板较高，有望给公司带来业绩和估值的双增。维持“买入”评级。
    风险提示。盐价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，储气库建设进度不及预期。

真空镀膜设备领先企业，高景气下游助力增长

汇成真空(301392)
    投资要点：
    汇成真空在真空镀膜设备领域具备显著优势与广泛影响力。汇成真空是国内真空镀膜设备领域的领先企业，专注于该设备的研发、生产、销售及技术服务，下游应用涵盖消费电子、其他消费品、工业品和科研四大领域，产品广泛覆盖智能手机、航空、半导体、新能源等多场景，且公司是国家高新技术企业，荣获“专精特新‘小巨人’”等多项荣誉，技术创新与企业发展表现卓越。
    公司经营表现稳健，盈利能力呈增强态势。2018-2024年，公司营业收入复合增长率为8.09%，归母净利润复合增长率达19.80%，长期保持稳步增长；2025年上半年营业收入同比降低9.71%，但整体看增长趋势较为稳健。真空镀膜设备是营收和利润的主要来源，2018-2024年其营收和毛利占比多数年份超70%且保持稳定；2024年配件及耗材营收同比大幅增长，主要因下游客户对存量设备升级改造的大批量采购，同时其毛利占比也大幅上涨。公司毛利率从2018年的29.39%上升至2024年的31.74%，净利率从2018年的7.11%上升至2024年的13.09%，整体盈利能力稳步增强。
    下游新兴行业的良好发展态势为公司增长提供有力支撑。下游新兴行业趋势向好为公司带来增长动力，全球消费电子行业回暖，2024年全球智能手机出货量增长强劲；集成电路和半导体行业受新兴技术带动需求提升，2024年全球半导体市场规模增长19.8%；新能源（动力电池）行业需求旺盛，2025年上半年我国动力电池累计装车量同比增长47.3%。全球真空镀膜设备市场在2025年进入高速增长阶段，市场规模预计突破350亿美元。同时国产厂商积极推进国产替代，公司作为其中优秀代表，凭借自身技术积累及丰富优质的客户资源通过持续加强与优质客户的深度合作，不仅保障了业务稳定，推动公司技术与服务提升，进一步拉动公司营收增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.08/1.41/1.79亿元，同比增速分别为59.29%/30.42%/26.45%，当前股价对应的PE分别为162.87/124.88/98.76倍。我们选取茂莱光学、波长光电为可比公司，测得2025年PE均值为300.22倍，鉴于公司自身技术沉淀和下游客户积累，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：客户需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、科技创新失败风险

业绩加速调整、基本面或已触底，静待需求复苏

迎驾贡酒(603198)
    投资要点：
    2025Q2营收及净利润加速调整，回款连续三个季度同比下滑，公司积极配合渠道清理库存。公司2025H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%；其中，2025Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.81%/-35.22%/-40.24%。2025Q2末合同负债4.40亿元，同比减少0.22亿元、环比减少0.16亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款（合同负债+其他流动负债）变动”所体现出来的回款数据来看，25Q2同比下滑22%，近年来，2024Q4是回款同比下滑的首个季度，2025Q2调整幅度最大。这说明在白酒行业面临需求压力的背景下，公司积极配合渠道清理库存，减少渠道现金流及经营压力，我们判断2025Q2&Q3或是公司业绩调整压力最大的时间点。
    受毛利率下降影响盈利能力下降，主要系中高档酒占比有所下降。2025Q2毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，同比下滑2.82pct/4.78pct；销售费用率/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比增加3.41pct/2.10pct。2025Q2中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、简装系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普通白酒降幅与2025Q1基本一致，中高档酒降幅较2025Q1明显加大，2025Q1中高档同比-8.57%，我们认为主要系在政策影响下，中高档白酒的商务宴请等消费场景缺失导致。
    省内区域优势明显、占比提升，直营渠道占比提升。分区域看，2025Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%，省外占比28.85%，明显下滑4.84pct。我们认为，白酒需求承压背景下，各品牌基地市场的优势愈发明显，表现优于非基地市场，主要系其扎实的渠道管理体系及良好的品牌认可度，消费者粘性更高。分渠道看，直销/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%/-27.40%，批发代理渠道占比下降2.15pcts，达到91.98%，说明公司直营渠道拉动动销。经销商数量看，2025Q2末为1383家，其中省内/省外分别为761/622家，较2025Q1末净分别增加3/1家，经销商数量稳定。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元，同比增速分别为-17.64%/5.90%/8.99%，当前股价对应的PE分别为17.1/16.15/14.81倍。我们选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，我们认为公司价格带受政商务白酒需求影响相对较小，且公司在安徽基地市场渠道管理扎实、品牌认知度较高，安徽省内也仍有空白市场可开发，公司营收和净利润或将展现出更强的韧性。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：渠道现金流风险、经济恢复不及预期、白酒需求不及预期等

25Q2扭亏为盈，受益AI Infra需求，未来云业务有望持续增长

深信服(300454)
    投资要点：
    长期受益国产替代、AI推动的IT架构升级，25H1收入稳步增长。25H1公司营收30.09亿元，同比增长11.16%。H1收入稳增主要因伴随着国内信创建设以及国产化替代的推进，云业务的收入增速较快。此外，公司持续进行海外布局，公司在海外实现收入2.54亿元，同比增长35.33%。
    云收入是公司收入增长的核心驱动力，多个产品市占率位于前三。25H1公司云计算及IT设施收入为13.95亿元，同比增长26.15%，占比上升到46.36%。其中以超融合HCI产品为代表的SDDC产品线继续保持了20%以上的增速。随着私有云市场的需求逐步向虚拟化平台（如VMware）替代转移，加上下游客户的持续上云趋势，深信服云产品的市场需求预期将继续增长。尤其未来AI应用和模型铺开，这一趋势或将更加明显。市场份额方面，根据IDC，25Q1深信服HCI超融合市占率约25%，位居中国全栈超融合市场第一。同时，公司持续优化信创产品及方案，上半年推出超融合/云平台（HCI＆SCP＆sCloud）6.11.0版本，还在VMware替代等领域做了深度探索，并提供托管云、私有云等多样化的云解决方案，进一步满足市场需求。
    AICP+HCI超融合方案推出，助力企业IT部门搭建内部专用大模型等，提供硬件+软件层AIInfra产品。大模型及AI应用逐步推广，催生数据敏感企业的私有化部署需求。公司AICP+HCI的新一代方案，协助客户基于本地集群快速部署并承载多个大模型，支持1%级别的显卡切分，大幅提升显卡资源利用率。还发布AI应用创新平台，内置RAG流程，支持链接企业自有知识库，帮助用户仅需通过简单操作，即可构建高质量的RAG应用（如智能客服、知识问答系统等）。在用户不断进行AI扩建过程中，深信服AI创新平台可不断兼容适配国内外显卡厂商，技术储备丰富。
    网安业务收入25H1小增，云安全需求有望持续。25H1客户对于网络安全的投入仍相对谨慎，公司网安收入为14.35亿元，同比增长2.61%，占收入比重为47.68%，公司持续丰富网络安全业务新产品。2025年初，公司基于安全GPT的实践基础，将DeepSeek-R1模型深度融入到安全GPT的架构中，形成了一套在安全领域的技术框架，实现了数据安全、辅助运营、威胁调查等场景，未来上云趋势下，云安全产品需求有望持续存在。
    毛利率持稳，25H1控费显著，25Q2实现盈利。25H1公司归母净利润-2.28亿元，亏损同比收窄61.54%，Q2归母约2198万元，扭亏为盈利。公司25H1毛利率约为62%，较上年同期增长0.75pct，其中云计算业务毛利率增长3.46pct。此外，公司持续降本增效，控费效应显著。25H1销售、管理、研发费用率整体比同期下降近6%、2%、7%,Q2控费持续，净利率提升至1.26%。
    盈利预测与评级：基于公司半年报，我们预期公司25/26/27年收入分别为80.4亿、90.2亿、105.8亿，同比增速分别为6.98%、12.14%、17.27%。当前股价对应PE为123、67、52倍。我们选取和公司处于同一行业、提供网安产品及解决方案的启明星辰、天融信以及做云部署方案的云赛智联作为可比公司，25-27年可比公司均值PE为117、82、64倍。鉴于公司经营质量改善、AI带动云收入快速起量，收入有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；新业务进度放缓风险；客户IT支出不及预期。

产能转移业绩短期承压，新业务拓展顺利

美好医疗(301363)
    投资要点：
    事件：公司发布2025上半年业绩，2025H1实现营收7.33亿元（yoy+3.73%，下同），实现归母净利润1.14亿元（yoy-32.44%），实现扣非归母净利润1.11亿元（yoy-32.08%）。2025Q2实现营业收入4.37亿元（yoy+2.86%），实现归母净利润0.62亿元（yoy-43.83%），实现扣非归母净利润0.61亿元（yoy-42.69%），业绩环比改善明显。
    医疗新业务快速增长，境外产能有序落地。2025上半年，公司家用呼吸机组件收入4.36亿（yoy-2.76%）；人工植入耳蜗组件收入0.60亿（yoy-7.53%）；其他医疗产品组件收入0.76亿（yoy+54.41%）；家用及消费电子组件收入1.07亿（yoy+35.69%）。自2016年马来西亚生产基地成立以来，公司顺利完成一、二期
    产能建设，马来三期生产基地预计将于2025年底投入生产使用，为公司国际业务拓展持续赋能。
    血糖领域布局完善，新业务不断丰富。2025H1公司毛利率为37.52%（yoy-3.51pct），主要因核心家用呼吸机组件业务毛利率波动，其余业务毛利率均小幅提升。25H1，公司研发费用0.69亿（yoy+20.58%），通过在医疗器械组件的研发能力、精密模具、制造技术等，公司不断拓展全球医疗器械优质客户，在呼吸、听力、给药、节律管理等领域提供产品和组件服务，其中血糖管理领域，形成一次性注射笔、CGM、胰岛素贴敷泵等产品技术布局，胰岛素注射笔已实现规模化量产。公司进一步在电生理、器械消毒、手术机器人、眼科器械等细分领域进行探索研发。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为19.60/24.13/30.16亿元，同比增速分别为22.96%/23.09%/25.01%，2025-2027年归母净利润分别为3.95/5.15/6.73亿元，增速分别为8.65%/30.41%/30.65%。当前股价对应的PE分别为35x、27x、20x。基于公司呼吸机组件业务持续回暖，新业务拓展初见成效，维持“买入”评级。
    风险提示。单一大客户风险、市场竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

25H1业绩稳步增长，AR光学打造新增长曲线

水晶光电(002273)
    投资要点：
    事件：水晶光电发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入30.20亿元，同比+13.77%；实现归母净利润5.01亿元，同比+17.35%；实现扣非归母净利润4.46亿元，同比+14.10%；实现毛利率29.46%，同比+1.86pct。
    业绩稳健增长，公司将迈入发展新阶段。受益于技术更迭和需求驱动，25H1全球消费电子行业景气度持续攀升，公司业绩实现稳健增长，且Q2单季度营收、归母净利润均环比向上。此外，公司进一步明晰发展路线，提出“十五五”发展战略，夯实消费电子、车载光电、AR/VR三大成长曲线的同时，积极布局泛机器人、医疗光学等新兴领域，并构建具备抗风险能力的海内外双循环运营体系。未来，公司将积极推动组织、人才、市场、技术与制造体系的系统性升级，全面进入2.0发展新阶段。
    持续深化大客户合作，消费电子基本盘稳固。消费电子仍是公司最大的业务板块，25H1，公司消费电子业务实现营收25.43亿元，同比+12.80%，占营收比重约84.19%；实现毛利率29.52%，同比+1.69pct，带动公司盈利能力提升。公司继续深化与核心大客户的战略绑定，北美大客户涂布滤光片项目成功攻克技术难关并实现量产；微棱镜产品持续巩固客户端核心供应商地位；薄膜光学面板在非手机领域的市场拓展成效显著，同时越南生产线已完成产能爬坡并实现量产。
    车载光学产品快速渗透，AR光学打通量产路径。车载光学：25H1，公司车载光学业务快速发展，实现营收2.41亿元，同比+79.09%；毛利率25.24%，同比+16.79pct。公司AR-HUD产品在国内新能源旗舰车型的市场渗透率显著提升，新产品的核心技术指标取得突破性进展，领先优势进一步凸显。AR光学：公司以成为全球AR光学显示解决方案龙头企业为目标。25H1，公司战略项目反射光波导技术成功打通量产路径，并与头部企业达成深度合作，成为该技术较为领先的企业；衍射光波导领域深化与Digilens的技术协同，升级体全息产线并实现小批量商业级应用落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.48/15.26/17.50
    亿元，同比增速分别为21.20%/22.28%/14.68%，当前股价对应的PE分别为30.99/25.35/22.10倍。鉴于公司不断深化与大客户的合作，消费电子基本盘稳固，车载光学产品渗透率持续提高，AR光学有望打开业绩天花板，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；下游需求不及预期；大客户依赖风险；汇率风险。

宜昌人福业绩稳健，大股东赋能有望戴维斯双击

人福医药(600079)
    投资要点：
    事件。2025年上半年，公司实现营业收入120.6亿（同比-6.2%），归母净利润11.55亿元（同比+3.92%）；2025Q2，公司实现营业收入59.3亿（同比-8.7%），归母净利润6.1亿元（同比-1.7%）。
    宜昌人福利润稳健，高壁垒板块贡献稳定现金流。25H1子公司分拆：1）宜昌人福：收入44.2亿元（同比-1.75%），净利润14.3亿元（同比+0.5%），净利率为32.38%（同比+0.73pct），其中麻醉收入约39亿元，同比增长约4%；2）葛店人福：收入6.97亿元（同比+3.6%），净利润1.1亿元（同比-23.3%）；3）武汉人福：收入2.2亿元（同比-10.2%），净利润0.35亿元（同比+9.3%）；4）EpicPharma：收入7.1亿元（同比+15.3%），净利润-0.08亿元；5）新疆维药：收入5.7亿元（同比+0.2%），净利润0.7亿元（同比-0.11%）；6）北京医疗：收入8.4亿元（同比-12.4%），净利润0.5亿元（同比-20.2%）；7）湖北人福：收入36.3亿元（同比-12.6%），净利润0.3亿元（同比-30.5%）。费用率方面，2025H1，公司销售费用率、研发费用率和管理费用率分别为18.35%、6.16%和7.07%。
    创新研发管线不断丰富，长期成长空间可期。研发管线，2024年研发支出达到16.3亿元，同比增长5.73%，占营业收入比例为6.41%，重点在研项目方面：重组质粒-肝细胞生长因子（静息痛适应症已经报产、溃疡适应症目前处于三期）、芬太尼口腔贴片申报上市、HWH340（实体瘤适应症）处于临床二期、HWH486（荨麻疹适应症）处于临床二期、HW021199（肺纤维化适应症）处于临床二期、RFUS-144（镇痛适应症处于临床二期、止痒适应症处于临床一期），此外还有多款1类新药处于临床一期阶段。创新药管线方面，我们认为市场存在预期差，继续看好公司在招商局赋能（内生+外延）下，有望迎来戴维斯双击。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.4/25.6/27.5亿元，同比增速分别为76.0%/9.2%/7.5%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，维持为“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。

2025H1归母净利润yoy+31%，受益数据中心需求增长

雅达股份(430556)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.71亿元(yoy+19%)，归母净利润1683万元(yoy+31%)，扣非归母净利润1372万元(yoy+29%)，经营活动产生的现金流量净额同比改善明显，销售费用率7.28%(yoy-0.34pcts)，管理费用率5.30%(yoy-1.30pcts）。2025Q2实现营收0.96亿元(yoy+15%/QoQ+26%)，归母净利润1060万元(yoy+32%/QoQ+70%)，扣非归母净利润806万元(yoy+19%)，经营活动产生的现金流量净额808万元(yoy+159%)，销售费用率6.96%(yoy-0.16pcts)，管理费用率4.90%(yoy-0.50pcts）。公司2025H1收入及盈利均显著增长，且Q2业绩表现较Q1更优。
    数据中心业务推动2025H1电力测控产品收入同比稳步增长18%，新增虚拟电厂及电力交易等应用领域布局。公司电力测控产品广泛应用于数据中心、通信基站、新能源充电桩、轨道交通、工业建筑与市政等领域，2025H1收入同比增长18%，主要得益于数据中心业务增长；电力监控系统集成服务则有所承压。公司聚焦三大领域推动业务发展：一是以数字新基建为突破口，大力发展电力测控、动环监控、能耗监管等产品及聚合系统；二是以新能源为突破口，深度融合“源、网、荷、储”技术，拓展充电桩、智慧园区、智慧工厂等行业应用，助力用户实现高效、安全、环保用电；三是基于“源、网、荷、储”的整合产品线，研究发电侧辅助交易与用户侧聚合管理，并将其应用于虚拟电厂及电力交易领域，为绿电直联与电力交易夯实基础。从地区来看，全国主要区域收入均同比增长，业务均衡发展。
    电流表取得欧盟认证，新设三家子公司深化国际市场布局与产业链协同。2025H1公司研发费用达1435万元，研发费用率达8.38%，巩固在数据中心、新能源及数字化转型领域的优势，推动多学科融合与电力系统一、二次设备融合，深耕长尾市场；期间公司取得3项实用新型专利授权，1项软件著作权登记，且公司直流电能表产品YDM500D取得欧盟CE及MID认证。同时公司在海外业务及多元应用上不断深化布局，2025H1期间设立深圳雅正通达科技有限公司（专注拓展国际市场渠道）、广州雅达智联技术有限公司（从事物联网设备相关产品销售，并开展智能控制系统集成业务）、惠州雅达皓航新能源有限公司（从事电动汽车光、储、充一体化充电站的建设及运营服务）三家合资子公司，不断完善业务版图。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.31/0.37/0.43亿元，对应当前股价PE分别为58.3/49.2/42.3倍。我们看好公司在数据中心、海外市场及新能源产业链等领域的发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

生殖康复快速增长，积极布局潜力业务

麦澜德(688273)
    投资要点：
    事件：公司发布2025上半年业绩，2025H1实现营收2.41亿元（yoy+5.62%），实现归母净利润0.64亿元（yoy-11.96%），实现扣非归母净利润0.61亿元（yoy-8.08%）。2025Q2实现营业收入1.23亿元（yoy-0.89%），实现归母净利润0.24亿元（yoy-33.76%），实现扣非归母净利润0.23亿元（yoy-28.54%）。
    生殖康复业务展现增长潜力，国内入院顺利推进。2025H1，公司盆底康复业务收入0.89亿（yoy-15.93%），继盆底智能解决方案PI-ONE系统发布后，公司深化AI在盆底康复应用，结合数据提供患者个性化诊疗方案，推出报告解读智能体与盆底健康知识问答智能体，引领盆底诊疗智能化；耗材及配件收入0.59亿（yoy+13.92%），耗材产品国际合规注册实现重大推进；生殖康复0.80亿（yoy+42.45%）；运动康
    复0.07亿（yoy-26.78%）。公司产品已在国内约8700多家医院应用，其中三级医院1500余家。
    毛利率短期承压，产学结合布局前沿应用。2025H1，公司产品整体毛利率70.90%（yoy-2.10pct），核心业务毛利率均有不同程度下滑，其中收入占比较大的盆底及产后康复设备业务、生殖康复业务毛利率分别为67.15%(yoy-2.64pct)、83.30%(yoy-9.92pct)，主要因新产品推广初期，产品毛利略低于其他产品所致。25H1公司研发费用0.28亿（yoy+6.99%），公司加大新产品研发，针对脑机接口、AI皮肤健康评估等前沿应用，公司探索与高校产学合作，已建有多模态脑机精准驱动工业和信息化重点实验室等15个国家、省市级研发创新平台。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.07/6.26/7.75亿元，同比增速分别为19.51%/23.34%/23.81%，归母净利润分别为1.31/1.69/2.19亿元，同比增速分别为28.56%/29.59%/29.53%，当前股价对应的PE分别为33/25/19倍。基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多元化布局，维持“买入”评级。
    风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

业绩环比改善明显，ASIC芯片电感需求有望放量

铂科新材(300811)
    投资要点：
    业绩：25年上半年实现营收8.61亿元(同比+8.1%)；归母净利润1.91亿元(同比+3.3%)；扣非归母净利润1.88亿元(同比+4.7%)。其中，第二季度实现营收4.77亿元(同比+3.5%，环比+24.5%)；归母净利润1.18亿元(同比+3.4%，环比+59.3%）。
    粉芯稳步增长，芯片电感等待放量。营收方面，25年上半年实现营收8.61亿元，同比+8.1%，其中，金属软磁粉芯营收6.57亿元，同比+11.97%；电感元件营收1.76亿元，同比-9.71%；金属软磁粉末营收0.26亿元，同比+90.35%。主业粉芯稳步增长，芯片电感受新老方案切换影响短期订单。盈利能力方面，25年第二季度毛利率41.44%，环比+3.77pct；净利率24.81%，环比+5.65pct；盈利能力再提振。
    芯片电感趋势明确，ASIC需求26年可期。芯片电感具备高功率低损耗优势，受益AI服务器需求释放，持续验证其打造新主业的趋势。客户方面，与伟创力（Flex）等多家全球知名厂商建立了合作关系。应用方面，不断开拓更多应用领域，如ASIC、光模块、DDR、消费电子，尤其是ASIC领域有望于26年迎来需求拐点。产能方面，一方面加速推进高端一体成型电感建设项目，另一方面在原有产线上持续加大设备投资以及提升设备自动化水平。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.5/6.2/7.6亿元，同比增速分别为18.8%/38.5%/22.7%，当前股价对应的PE分别为51/37/30倍，公司站稳光储新能源高景气赛道，芯片电感打开第二成长极，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

蜀道集团旗下上市平台 重组聚焦清洁能源发电

新筑股份(002480)
    投资要点：
    控股股东为蜀道集团，拟收购资产转型清洁能源发电平台。新筑股份为蜀道集团旗下五大上市平台之一，当前主营业务包括轨道交通、桥梁功能部件和光伏发电三大业务，其中光伏发电业务由控股子公司晟天新能源运营。拟收购蜀道清洁能源集团，聚焦清洁能源发电业务。2025年6月10日，新筑股份发布重大资产出售、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟剥离磁浮与桥梁功能部件业务并收购蜀道清洁能源60%股权，未来新筑股份将聚焦于清洁能源发电业务，形成“水风光储”一体化布局，蜀道集团有望在资源获取、交能融合、矿电融合等方面持续赋能上市公司。
    蜀道清洁能源：参股水电项目陆续投产，多重机遇助力新能源发展。截至2024年底，蜀道清洁能源在运+在建权益发电装机规模达1050万千瓦，其中已投运控股装机350万千瓦。水电方面，蜀道清洁能源参股大渡河、金沙江上游多个水电项目，预计“十五五”末实现流域参股权益装机387.07万千瓦，参股水电项目投产有望带来业绩成长性；新能源方面，四川省内依托蜀道集团资源获取优势，蜀道清洁能源已获取“三州一市”地区光伏、风电资源，并规划在“十五五”期间省内开工建成风、光项目760万千瓦；牵头“疆电入川”，“疆电入川”500万千瓦大型风电光伏项目有望落地，建成后有望贡献增量；探索“交通+能源”以及“新能源+矿山”新模式，高速公路绿色低碳智慧综合能源利用示范项目进入《绿色低碳先进技术示范项目清单（第二批）》，西藏多龙铜矿“源网荷储”一体化综合能源保障项目持续推进。
    晟天新能源：重组后留在新筑股份体内，光伏发电业务深化布局，经营稳健。新筑股份光伏发电业务主要由晟天新能源运营，重组后仍留在新筑股份体内，新筑股份持股比例为51.60%，区位布局深耕四川，截至2024年末，晟天新能源总装机规模1958.52MW，其中运营电站1237.53MW，在建电站720.99MW，其中西南区域运营装机926.28MW，占比74.85%；2024年新筑股份光伏发电业务完成发电量12.82亿千瓦时，同比增加33.40%。受新能源入市和平价项目增加影响，2024年公司光伏平均上网电价0.550元/千瓦时，同比下滑0.16元/千瓦时。在建项目方面，雅江500MW项目持续推进，成功中选新龙县色戈20万千瓦供电保障光伏储能项目和乡城正斗40万千瓦“1+N”光伏项目。
    盈利预测与评级：由于重组尚未完成，仍存在不确定性，暂不考虑资产整合。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.27/-1.14/-1.13亿元。选取潍柴重机、恒立液压为可比公司，可比公司平均PB约7.5倍，公司当前股价对应PB约5.6倍。考虑公司资产整合后具备成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：资产购买及出售不及预期；来水波动风险；在建项目建设进度不及预期；新能源电价下滑

功率预测客户数量持续增长 电力交易有望迎来机遇

国能日新(301162)
    投资要点：
    公司发布2025年中报：25H1实现营业收入3.21亿元（同比增长43.2%），实现归母净利润0.46亿元（同比增长32.5%），实现扣非归母净利润0.43亿元（同比增长53.5%）。其中25Q2实现营业收入1.76亿元（同比增长45.7%），实现归母净利润0.29亿元（同比增长31.3%），业绩符合预期。
    收入继续增长但毛利率下滑，主要与产品交付结构有关，新取得客户数量持续增加。公司25H1毛利率为61.4%（同比-5.9pct），有明显下滑，其中功率预测产品收入2.05亿元（同比+55.1%），但毛利率（61.6%）同比下降11.9pct，对公司整体毛利率产生影响。但主要原因是25H1公司获得的新建电站客户数量较多，功率预测设备收入有明显增长，进而影响该业务及公司整体综合毛利率。但功率预测在新建阶段安装设备后，将持续产生服务收入，后续服务收入有望提速并对公司整体毛利率产生正面影响。截至2025年半年度，公司功率预测服务电站数量增至5461家（较2024年底增加1116家，增幅26%），公司基本盘稳固。
    受行业因素影响，新能源并网控制产品收入小幅下滑。25H1公司新能源并网智能控制产品收入为0.51亿元（同比-4.6%），增速出现小幅下滑或与行业因素相关。毛利率水平为58.4%（同比+7.8pct）。
    新能源入市在即，创新类产品有望迎来机遇。公司在发电侧开拓电力交易辅助决策产品的同时，也在用户侧推出针对售电公司的电力交易解决方案。1月“136号文”要求新能源全面进入电力市场，电力交易相关业务有望迎来机遇。25H1公司创新产品（电力交易、储能EMS、虚拟电厂）等业务实现收入1616万元（同比增长1.53%）。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.48/1.95/2.56亿元，同比增速分别为58%/32%/31%，当前股价对应的PE分别为49/37/29倍。分布式加装功率预测逻辑确立，电力交易等业务有望继续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：风光装机增长不及预期，行业竞争加剧，电力体制改革进展不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

从“设计包装服务商”到“IP产品赋能者”，有望打造新的增长引擎

柏星龙(833075)
    投资要点：
    思考一：深耕创意包装十七年，如何打造业务布局？柏星龙是一家以创意设计为核心，为酒类、化妆品等中高端消费品领域提供品牌策略、包装设计、技术研发及生产交付的一体化解决方案提供商。自2008年成立以来，公司已发展成为“中国包装百强企业”，并屡次斩获联合国包装组织“世界之星”等国际设计大奖，印证其创意实力。公司创始人及核心管理团队具备深厚的专业背景，奠定了以创意为核心的企业文化。2024年，在与古井贡酒等核心客户合作稳固的同时，与贵州茅台、洋河股份等客户的合作亦取得突破，带动公司营收增至5.92亿元。目前包装产品是公司主要营收来源，文创产品正在孵化过程，尚未形成规模化收入。
    思考二：中国人均包装消费提升过程中，公司如何建立自身优势？我国包装行业规模已超万亿，其中白酒、化妆品、奢侈品珠宝等高端消费品市场规模扩容与结构调整，为创意包装带来广阔的品牌溢价空间。公司核心优势在于其四位一体化服务模式，该模式带来了高于同业的盈利能力，2024年毛利率达33.47%，高于可比公司。公司凭借系统化的创新引擎与前瞻性的AI技术布局，能够持续为客户提供高附加值的解决方案，构筑了强大的品牌背书与客户壁垒。我们认为，随着品牌方对包装设计的价值认知不断提升，柏星龙凭借其一体化的综合服务与已验证的客户服务能力，有望持续巩固其在高端创意包装领域的领先地位。
    思考三：千亿文创增量市场，如何成功拓展第二增长曲线？随着国潮经济崛起，中国文创潮玩与IP衍生品市场正经历高速增长，2024年IP衍生品市场规模已达1742亿元，为品牌IP化运营提供沃土。公司成立子公司“龙衍文创”布局文创IP赛道，并与日本合资公司“寿屋风正”达成独家战略合作，获得其丰富的IP资源。公司已初步探索从B端的品牌文创赋能，延伸至C端的自有IP孵化与AI陪伴式潮玩等创新产品，并已开设线上销售渠道。我们认为，文创IP业务有望成为公司新的增长引擎，公司可将其服务B端客户的创意设计与供应链能力，复用至C端文创产品的开发与运营，通过“B端赋能+C端创新”双轮驱动，有望打开长期成长空间，同时文创潮玩产品毛利率较高，若后续发展良好，有望增厚公司业绩。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.47、0.57和0.69亿元，截至8月28日收盘价，对应PE为44、37、30倍，我们选取裕同科技、上海艾录、泡泡玛特、布鲁可作为可比公司。公司深耕创意包装十七年，以设计包装业务为稳定基本盘，同时切入文创赛道，我们看好其积极孵化自有IP+合作运营第三方成熟IP的能力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求波动风险、客户集中度较高风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、跨市场选择可比公司的风险、市场空间测算偏差的风险。

2025年中报点评：Q2业绩修复，油散共振可期

招商轮船(601872)
    投资要点：
    事件：2025年上半年公司实现营收125.85亿元，同比-4.91%，实现归母净利润21.25亿元，同比-14.91%；分板块看，油轮运输净利润12.93亿元，同比-22.81%；干散货运输净利润4.22亿元，同比-47.25%；集装箱运输净利润6.28亿元，同比+161.67%;滚装运输净利润1.06亿元，同比-37.65%；LNG运输净利润3.20亿元，同比持平。报告期内，完成出售一艘老龄非节能环保型阿芙拉油轮。分季度看，2025年二季度公司实现归母净利润12.59亿元，同比+12.25%，环比+45.49%。
    油散市场偏弱，集运利润大增，凸显公司业绩韧性：1）油轮：2025年上半年，受2024年红海绕行时期的高基数，VLCC油轮船队实现TCE水平同比有所下降，但继续明显高于市场指数；2）干散货：受船队老化和CII逐年趋严影响，船队有效运力持续出清。但由于原材料需求基本面疲软以及库存积压加剧，2025年上半年干散货市场整体较低迷，BDI均值1290点，同比下降29.74%；3）集运：2025年上半年公司继续扩大运力，开辟亚洲内和拉美地区等新航线布局；同时，持续深化客户服务价值，稳定长期协议客户比例。2025年上半年公司集运净利润同比大增161.67%。
    OPEC+增产叠加西芒杜放量，油散有望共振，供应链多元化支撑集运利润：1）油运市场：OPEC+增产落地或将增加海运货量，叠加受船队老化和环保管控导致的供给紧张，VLCC供需缺口扩大，运价有望持续走强。随着OPEC+后续增产计划逐步落地，2025年Q4旺季可期；2）干散货市场：2025下半年国内“反内卷”与美联储降息周期有望持续支撑大宗商品价格。同时，西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，叠加几内亚铝土矿出口增长，或将提振干散货海运需求，预计干散货航运市场或将持续复苏。3）集运市场：随着美国对外关税政策的落地，东南亚、南美等关税洼地区域的成本优势显著，或将为亚洲区内及中国-拉美航线创造结构性增长机遇，支撑公司集运业绩。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为53.30/76.09/80.34亿
    元，同比增速分别4.35%/42.77%/5.58%，当前股价对应的PE分别为10.12/7.09/6.71倍。鉴于油散基本面向上，公司有望双主业共振，维持“买入”评级。
    风险提示。原油增产不及预期，散运市场恢复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

传统业务稳健，CGM海外拓展顺利

三诺生物(300298)
    投资要点：
    事件：三诺生物发布2025年半年报。25H1公司实现收入22.6亿元，同比+6.1%；实现归母净利润1.8亿元，同比-8.5%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比-11.3%。25Q2单季度实现收入12.2亿元，同比+9.2%；实现归母净利润1.1亿元，同比-6.9%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比-9.4%。
    血糖监测业务稳健增长，CGM海外进展良好。分业务来看，25H1血糖监测业务实现收入16.6亿元，同比+6.9%。其中CGM在海外注册范围进一步扩大，2代产品获得欧盟认证，竞争力持续提升；iPOCT监测业务实现收入0.9亿元，同比+1.3%；糖化业务实现收入1.1亿元，同比-4.9%；血脂业务实现收入0.9亿元，同比-23.3%；血压计业务实现收入0.9亿元，同比+50.7%。子公司心诺健康实现收入5.9亿元，同比+8.7%，实现净利润426万元，同比下滑80.7%，预计主要是由于Trividia受到汇兑损益、费用增加因素所致。
    毛利率短期承压，费用率有所波动。25H1公司实现毛利率51.9%，同比下滑2.4pct，其中血糖监测产品实现毛利率57.2%，同比下滑3.2pct，预计主要是由于产品结构变化等因素所致。25H1公司销售、管理、研发及财务费用率分别为27%、9.6%、6.4%、1.4%，同比+1.8pct、持平、-1.6pct、+1.1pct，销售费用率提升预计是由销售投入增加所致，财务费用率提升主要是由于子公司Trividia受汇率波动影响所致。
    盈利预测与评级：鉴于2025H1的经营情况，我们下调盈利预测，现在预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.1亿元、4.9亿元、5.9亿元（前值为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元），增速分别为24.4%/21.4%/19.0%，当前股价对应的PE分别为29X、24X、20X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外拓展顺利，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

2025Q2营收和利润环比改善，机器人驱动关节等新品有望打造第二增长极

天铭科技(836270)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.01亿元、归母净利润2233万元、扣非归母净利润2066万元、经营性现金流净额3,032万元（yoy+64.36%）；2025Q2实现营收0.59亿元（qoq+41%）、归母净利润1,297万元（qoq+38.48%）、扣非归母净利润1,222万元（qoq+44.70%）。上半年公司整体收入与利润承压，Q2营收和利润环比有所改善，整体现金流情况良好。
    境内市场推出适配新能源汽车的高压绞盘产品，境外市场持续发力电动绞盘和电动踏板产品。2025H1公司越野主产品业务、其他辅件产品业务分别实现营收8,708万元、1,387万元，毛利率分别为43.68%（yoy+0.70pcts）、28.58%。销售区域方面，2025H1公司境内、境外业务分别实现营收6,660万元、3,435万元。根据汽车合规改装联合推进办公室市场调研和销售数据测算，预计2025年国内改装市场整体规模达1600亿元，其中，定制改装年增长率接近100%。根据美国改装行业协会SEMA发布的《2024SEMA Market Report》，预计2025年美国汽车改装市场规模达552.1亿美元。在境内市场，公司主要直接与汽车主机厂合作，在汽车前装阶段装配公司产品。近年来，公司不断开拓国内市场，与主机厂的合作正有序推进。同时针对国内新能源汽车市场高速发展的态势，公司已推出适配新能源汽车的高压绞盘产品，以满足市场的需求。随着与国内某大型国企主机厂的战略合作持续深化，公司电动踏板产品在国内的销量也呈现出不断增长的态势。在境外市场，公司电动绞盘和电动踏板产品主要应用于CUV、SUV和PICKUP三种车型，与该三种车型相关的改装配件市场份额较大，公司产品有望持续受益于汽车工业发达国家和地区的汽车文化成熟度及改装刚性需求。
    机器人驱动关节、电动踏板驱动关节以及空压机等新品有望打造第二成长曲线。2025年上半年，公司与相关方签署了共同围绕机器人驱动关节和电动踏板驱动关节的关键技术研究开发和产业化合作协议。公司的机器人驱动关节及电动踏板驱动关节产品已完成三轮以上的小批量试制和型式试验验证，涵盖输出扭矩、背隙、重复定位精度、环境适应性、寿命和可靠性等关键性能测试，均达到设计目标。目前，电动踏板驱动关节已按客户节点完成装车验证阶段，待后续验收后即可转入小批量供货。此外，公司募投项目预计2025年年底前投入试生产，届时空压机产品有望实现批量化、规模化市场推广。我们认为，公司研发布局的机器人驱动关节、电动踏板驱动关节以及空压机等新品有望打造第二成长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.63/0.80/1.01亿元，对应当前股价PE分别为29.8/23.4/18.6倍。公司作为越野改装市场稀缺企业，电动踏板及国内越野车前装市场产品具备较强竞争力，且新品存在陆续开发面市的积极预期，我们看好其在越野改装市场良好发展环境下的增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、知识产权保护的风险。

短期产能受限导致业绩承压，大股东有望变更打开长期成长空间

派林生物(000403)
    投资要点：
    事件。2025年上半年，公司实现营业收入9.86亿元，同比下滑13.2%，实现归母净利润2.36亿元，同比下滑27.89%；2025Q2，公司实现营业收入6.12亿元，同比下滑12.66%，实现归母净利润1.47亿元，同比下滑28.5%。
    短期产能受限导致业绩承压，后续新产能投产或有望带动业绩回升。2025H1，全资子公司广东双林和派斯菲科均在推动二期产能扩增，产品供应量同比下降，导致业绩短期承压。派斯菲科利用2025年春节前后停产完成二期产能扩增及验收，2025年3月初已顺利投产，广东双林也已完成二期产能扩增及验收，2025年6月已顺利投产，公司合计年产能提升至超3,000吨。2025H1，公司采浆量超770吨，同比增长约11%，随着二期产能扩增完成并顺利投产，下半年产品供应量预计将明显增长。毛利率方面，2025H1为47.63%，同比下降2.57pct。费用率方面，2025H1，销售费用率、研发费用率和管理费用率分别为9.58%、1.91%和9.41%。
    控股股东有望变更为国药集团，打开长期成长空间。2025年6月，中国生物与公司控股股东胜帮英豪签署《收购框架协议》，中国生物拟协议收购胜帮英豪持有的公司21.03%股份，若本次交易顺利推进并实施完成，公司控股股东将由胜帮英豪变更为中国生物，公司实际控制人将由陕西省国资委变更为国药集团。考虑到国药集团在中国血制品行业的龙头地位，我们认为有望打开公司未来的成长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.3/8.2/9.1亿元，同比增速分别为-1.8%/12.2%/11.0%，当前股价对应的PE分别为24/21/19倍，维持为“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

新业务驱动其他品牌高增，成为公司增长新引擎

海澜之家(600398)
    投资要点：
    多业务驱动下公司25H1营收同比实现小幅增长。海澜之家发布2025年中报，公司25H1实现营收115.66亿元，同比+1.73%，实现归母净利润15.80亿元，同比-3.42%，其中，其他收益同增97.37%至0.14亿元系公司于25H1收到的政府补贴增加所致；从现金流量端看，公司经营活动产生的现金流量净额同增36.11%至27.18亿元，系公司25H1购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。
    25H1海澜之家系列毛利率同比改善。分品牌看，海澜之家系列25H1实现营收83.95亿元，同比-5.86%，但利润率持续改善，25H1毛利率同增2.2pct至48.32%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌25H1实现营收15.00亿元，同比+65.57%；25H1海澜团购定制系列营收同增23.70%至13.43亿元，营收增速较快。分渠道看，公司线上渠道25H1实现营收23.08亿元，同比+4.36%，营收占比及毛利率同比均有小幅提升。此外，公司除海澜团购定制系列的直营渠道表现较好，25H1营收同增17.15%至29.02亿元，毛利率同比亦改善1.2pct至63.89%。
    阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，2025年7月京东奥莱于山东、河北、河南、江苏四省合计开业7家新店，渠道仍处于快速扩张阶段。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱
    动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别24.85亿元/28.51亿元/32.07亿元，同比分别增长15.11%/14.75%/12.47%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

核心品类发展势头良好，海外市场加速突破

可孚医疗(301087)
    投资要点：
    事件：可孚医疗发布2025年半年报。2025H1实现收入15亿元，同比下滑4%，实现归母净利润1.7亿元，同比下滑9.5%，实现扣非归母1.4亿元，同比下滑18%。25Q2实现收入7.6亿元，同比增长0.9%，实现归母净利润0.8亿元，同比下滑9.3%，实现扣非归母0.7亿元，同比下滑8.9%。
    核心品类发展势头良好，海外市场加速突破。分业务来看，25H1康复辅具实现收入5.6亿元，同比下滑6.4%；健耳听力收入同比增长超20%；医疗护理实现收入4.2亿元，同比增长9.7%；健康监测收入2.7亿元，同比增长12.9%。分产品来看，自研呼吸机25Q2起开始放量，增速显著提升；血糖尿酸一体机、预热款体温计、居家检测试纸等核心产品也呈现良好发展势头。海外业务实现高增，营业收入近亿元，同比增长超200%，加速突破。线上收入9.7亿元，同比下滑8.9%；线下收入4.7亿元，同比增长12.5%。
    毛利率继续提升，销售投入力度加大。公司正在对盈利能力偏弱、发展潜力有限的低效品类及产品型号实施战略性调整，25H1毛利率为52.5%，提升1.8pct；销售、管理、研发费用率分别为32.1%、5.4%、2.7%，同比+2.2pct、+1.4pct、-0.3pct，销售投入有所增加，管理费用率提升主要是由于上海华舟并表、公司管理咨询费用增加等原因所致。
    盈利预测与评级：鉴于2025H1的经营情况，我们略微下调盈利预测，现在预计2025-2027年公司收入为33.5亿元、38.9亿元、46.5亿元（前值为35亿元、40.9亿元、47.9亿元）；归母净利润分别为3.7亿元、4.5亿元、5.4亿元（前值为3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元），增速分别为18.1%/23.5%/19.6%，当前股价对应的PE分别为23X、19X、15X。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未
    来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

Q2扣非归母同比+36%稳健增长，多业务共振下中长期空间有望释放

安泰科技(000969)
    投资要点：
    Q2扣非归母同比+36%稳健增长，多业务共振下中长期空间有望释放。2025上半年公司实现营业收入37.15亿元，同比-5.29%，主要系安泰环境出表及对美出口受限所致；归母净利润1.87亿元，同比-33.23%，主要系去年同期处置安泰环境股权后投资收益增厚利润所致；扣非后归母净利润1.68亿元，同比+19.10%，单二季度同比+36.19%，实现稳健增长，多业务共振下中长期空间有望释放。具体看：
    先进功能材料及器件板块：25H1实现营业收入14.31亿元，占比38.54%，同比+0.71%。安泰磁材受海外市场因素影响出口收入下滑16.9%，当前已重新获取部分客户的出口许可证，同时正大力开发东南亚等非美用户，海外出口业务有望企稳回升；安泰非晶保持快速增长，国内立体卷非晶带材单月销量首次突破1800吨，纳米晶产品持续向新兴市场渗透，实现销量近5000吨，同比增长46%；安泰中科成功中标EAST偏滤器、CRAFT偏滤器、限制器等合同，合同总额近4000万元。
    特种粉末冶金材料及制品板块：25H1实现营业收入13.62亿元，占比36.75%，同比-10.44%。安泰天龙受海外市场及原材料价格大幅上涨影响业绩略有下降，当前正加大产品结构调整，高端医疗装备领域新签合同同比增长32.26%，平面显示靶类产品、热沉业务新签合同均增长超60%；安泰粉末面对传统产品的市场波动业绩略有下滑，坚持调整产品结构取得一定成效，岩板片、钻头产品等市场订单增加明显；安泰特粉生产的芯片电感用超细铁镍和非晶纳米晶粉销量同比增加25.9%，突破高端芯片电感应用瓶颈；安泰海美格新签合同同比增长14.13%，在汽车中控装饰件、医疗耗材半组装、5G高速连接器等核心应用实现订单突破。
    高品质特钢及焊接材料：25H1实现营业收入9.18亿元，占比24.71%，同比增长12.20%。河冶科技加速推进粉末高速钢、喷射钢等高端产品市场开拓，重点新品粉末高速钢推动国产化替代，收入同比大增100%；安泰三英重点拓展造船、海工及高端不锈钢特种焊剂堆焊业务，成功打破LNG运输船、深海平台等领域的国外垄断。
    报表端多项指标预示公司经营持续向好。公司销售、管理、财务三项费用占营收比重波动下降，2025H1指标为5.72%，同比下降0.81pct，反映公司提质增效成果显著，有利于进一步释放利润；研发费用占比维持高位，2025H1指标为5.74%，我们认为持续的高研发投入有助于企业通过产品迭代实现单价提升和成本下降，最终驱动公司业绩快速放量。
    盈利预测与评级：我们认为，新兴业务端2025年及“十五五”阶段公司积极布局“第二增长曲线”，重点布局特粉、非晶、可控核聚变三大业务，预计伴随产业高景气度实现快速放量；传统业务端各子公司持续深耕进行业务横向拓展及产业链纵向延伸，继续巩固产品在细分领域的排他性及不可替代性。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.30/4.22/5.45亿元，按8月27日收盘价计算对应的PE分别为44.55/34.87/27.00倍，EPS分别为0.31/0.40/0.52元/股，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、国际贸易环境与汇率波动风险、市场环境需求不及预期风险。

2025H1营收高增66%，华锐动能油改电产业落地持续赋能双品牌出海

华洋赛车(834058)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收4.30亿元（yoy+66.05%）、归母净利润3,673万元（yoy+15.79%）、扣非归母净利润3,359万元（yoy+7.93%）、经营性现金流净额10,906万元（yoy+52.30%）；2025Q2实现营收2.52亿元（yoy+19.80%/qoq+40.93%）、归母净利润2,522万元（qoq+118.99%）、扣非归母净利润2,226万元（qoq+96.32%）。上半年公司归母净利润维持稳健增长、营收大幅提升，现金流表现情况良好。2025年半年度权益分派预案：拟每10股派发现金红利2.6744元（含税），共预计派发现金红利1500万元。
    2025H1两轮摩托车、全地形车营收分别yoy+63%、+72%，重庆峻驰产品为欧洲、美洲等市场布局持续造血。2025H1公司两轮摩托车业务、全地形车业务、其他业务分别实现营收30,939万元（yoy+62.66%）、10,782万元（yoy+71.99%）、1,281万元（yoy+110.84%）。其中，两轮摩托车业务营业收入增加主要系2024年下半年收购重庆峻驰导致合并范围发生变化导致销售订单增加所致；四轮摩托车业务营业收入增加系2025H1美国市场销售订单增加所致。销售区域方面，2025H1公司境外、境内业务分别实现营收40,844万元（yoy+69.55%）、2,158万元（yoy+19.36%）。截至目前，公司在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点。2025年上半年，公司一方面在北美洲、欧洲、南美洲和大洋洲等传统主销国家持续发力，另一方面国际市场部门大力拓展业务，积极开拓中东、中亚、北非、中美、南美等发展中国家地区市场，同时公司的市场布局还包括俄罗斯为主的远东一带一路市场，以及亚非拉、欧洲和中国国内市场，形成了全方位、多层次的市场格局。我们认为，双品牌战略下，公司境内外市场全方位布局有望斩获更多成效。
    行业需求高景气，华锐动能实现3个平台产品落地、与德国SunVenture轻型电动车合资项目签约。据中国摩托车商会统计，2025年1-6月我国共产销摩托车1061.41万辆和1061.46万辆，产销量同比增长11.83%和11.54%。2025年1-6月，摩托车生产企业产品出口总额52.99亿美元，同比增长26.71%。整车出口量666.11万辆，同比增长25.44%，出口金额42.72亿美元，同比增长29.06%。沙滩车出口22.73万辆，同比下降0.22%，出口金额6.61亿美元，同比增长18.46%。行业端在内销和出口方面的景气度较高。2025年上半年，（1）华洋赛车与和君集团战略合作项目启动会成功举办，有望为未来发展注入强劲动力；（2）公司下属子公司华锐动能科技(丽水)有限公司的LEV系统平台发布会召开，半年内成功实现3个平台产品落地的成绩；（3）公司下属子公司华锐动能科技(丽水)有限公司与德国SunVenture轻型电动车合资项目签约仪式顺利完成，双方将整合中欧资源，深耕轻型电动车业务。我们认为，行业需求高景气背景下，公司有望依托华锐动能的技术优势，持续丰富产品线、增强产品综合竞争力，并进一步赋能市场推广。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.72/0.91/1.13亿元，当前股价对应的PE分别为29.2/23.1/18.6倍。公司2024年投资控股了两家子公司旨在立足现有品类，通过对外收并购的方式打开产品矩阵并且丰富新能源品类，增厚产品业绩。我们看好公司在远东市场的营收增长可持续性，以及在欧洲、拉丁美洲等销售区域的持续宣传投入与渠道布局，维持“增持”评级。
    风险提示：中美贸易摩擦风险，受汇率波动影响风险、实际控制人控制不当风险。

2025H1注塑集成件营收yoy+20%，积极拓展飞行汽车、机器人、医疗等新兴行业

威贸电子(833346)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.44亿元（yoy+13.05%）、归母净利润2,444万元（yoy+10.15%）、扣非归母净利润2,280万元（yoy+15.61%）、经营性现金流净额2,456万元（yoy+27.35%）；2025Q2实现营收0.71亿元（yoy+7.57%）、归母净利润1,343万元（yoy+4.45%/qoq+22.04%）、扣非归母净利润1,216万元（yoy+5.08%/qoq+14.35%）。上半年公司业绩维持稳健增长，现金流表现情况良好。
    2025H1注塑集成件营收yoy+20.38%，蒸汽式电熨斗挂烫底板组件项目和热泵线束组件项目等销量增长。
    2025H1公司线束组件、注塑集成件分别实现营收5783万元（yoy+1.86%）、7215万元（yoy+20.38%），毛利率分别为32.56%、28.75%（yoy+0.59pcts）。销售区域方面，2025H1公司境内、境外业务分别实现营收7,042万元（yoy+11.17%）、7,347万元（yoy+14.91%）。上半年，公司的蒸汽式电熨斗挂烫底板组件项目和热泵线束组件项目等销量增长较快，为公司的注塑集成件业务及外销业务销量增长做出了
    贡献。公司积极拓展新兴领域等战略举措，在稳固存量客户与项目基本盘的同时，持续开拓国内外增量市场。上半年，公司线束与集成组件业务取得显著突破：商用物流车电池包线束实现规模化交付，吉利银河、领克等新能源车型充电枪组件量产导入，并完成国产空气悬架线束总成、数据中心散热系统线束与医用电动手术刀线束的技术攻关与量产爬坡。我们认为，随着公司组件化、集成化策略的持续推进，后续注塑集成件的占比或将进一步增加。
    在智能电动化领域已完成深度渗透，积极拓展飞行汽车、机器人、医疗等新行业。在新兴领域布局方面，公司获得零跑汽车高压控制线束、华为尚界智能充电枪组件等战略项目定点，标志着公司在智能电动化领域的深度渗透。升级版吸附式电熨斗组件、扫地机器人线束、料理机线束等项目，进一步拓展了公司产品在智能家居的应用场景。无人驾驶是公司正在着力开发的一个领域，致力于FAKRA连接器、同轴电线、线束国产化，以及导线材料轻量化方案与工艺创新，已开发了应用于无人飞行器、自动驾驶工程机械车等项目的相关产品，未来将在此领域持续深耕，以满足多变的市场需求。公司的国产数据中心散热系统线束和风机罩壳组件项目终端应用于国内头部品牌数据中心，散热系统线束项目于2025年第一季度实现量产，产能处于爬坡中。风机罩壳组件项目预计也将在2025年下半年实现量产。我们认为，公司积极拓展飞行汽车、机器人、医疗等新行业，有望为销售增长持续注入新的动力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.51/0.60/0.71亿元，对应当前股价PE分别为46.6/39.8/33.6倍。考虑到公司在深耕家电、汽车及工业自动化领域的同时，积极拓展智能家电、新能源汽车技术及工业机器人等新兴业务，持续强化研发与创新布局，未来有望依赖电子组件集成化策略，持续推出创新产品，带动业绩增长。维持“增持”评级。
    风险提示：主要客户相对集中风险、新品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

25H1归母净利润增长13.8%OR品牌增势亮眼

珀莱雅(603605)
    投资要点：
    事件：25H1公司实现总营业收入53.62亿元，同比增长7.21%；利润总额达到9.98亿元，同比增长11.43%；实现归母净利润7.99亿元，同比增长13.8%。
    持续打造核心大单品矩阵，形成以护肤、彩妆、个护领域为雏形的品牌矩阵。拆分品牌来看，25H1珀莱雅收入39.79亿(yoy-0.08%)，占比74.3%；彩棠收入7.05亿(yoy+21.1%)，占比13.2%；OR收入2.79亿(yoy+102.5%)，悦芙媞收入1.66亿(yoy+3.3%)，原色波塔收入0.97亿(yoy+80.2%)，其他品牌收入1.30亿(yoy+66.0%)。主品牌方面，珀莱雅开发紧密围绕“深度贴近消费者需求”的核心策略，在“科学护肤”定位下持续创新，聚焦复合型需求、高增长需求、医美趋势融合及护肤型底妆突破四大方向，推动产品矩阵升级。此外，OR品牌销售增势表现较好，25H1持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，通过扩张多维产品上新矩阵，提升品牌专业心智，强化产品海内外市场渗透；同步以“季节限定香氛洗护系列”逐步构建品牌的香氛疗愈心智，提升品牌的差异化竞争力。2025H1OR天猫双店成交金额获天猫美护发行业（剔除染烫造型）排名第6，国货位居第2，成交金额同比大增130%+。
    25H1盈利能力有所改善，销售费用率小幅增长。25H1公司毛利率同比+3.6pct至73.4%，主要系公司降本增效，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+2.8pct/-0.2pct/-0.1pct至49.6%/3.3%/1.8%，销售费用率提升主因系加大形象宣传推广费。净利率方面，25H1归母净利率同比+0.9pct至14.9%，其提升原因系毛利率有所提升，公司盈利能力有所改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润17.9/19.9/21.8亿元，同比增速分别为16%/11%/9%，当前股价对应的PE分别为19/17/15倍。我们看好公司大单品策略成效显著，持续提升品牌价值，主品牌珀莱雅成长路径清晰，子品牌增势良好，强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，公司成长逻辑清晰，业绩增长空间较大，维持“买入”评级。
    风险提示。化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。

医药龙头强势归来，国际化进程不断加速

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    事件：2025年上半年，恒瑞医药总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。同期发布股份回购计划，拟回购10-20亿元股份用于员工激励计划。
    创新收入不断增长，创新转型势头良好。2025年上半年，恒瑞医药总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；销售费用43.89亿元，同比增长11.45%；研发费用32.28亿元，同比增长6.26%；管理费用12.85亿元，同比增长9.46%。创新方面：2025年上半年创新药销售及许可收入共95.61亿元，占公司营收比60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%，创新收入占比（不含授权）同比增长2pct，达到48%。创新转型呈现良好态势。
    达成多项重磅BD，出海成为重要增长第二曲线。公司累计达成15笔创新药对外交易，2025年初至今共达成3项对外授权：1）2025年7月授权给GSK共同开发PDE3/4抑制剂HRS9821在内12款药物的大中华区以外地区权益，此授权为公司带来5亿美金首付款及最高120亿美元的收益；2）2025年3月授权给默沙东Lp(a)抑制剂HRS-5346大中华区外权益，此授权为公司带来2亿美元首付款和最高17.7亿美元的收益；3）2025年4月授权给德国默克口服GnRH受体拮抗剂SHR7280大陆独家商业化权益和授权区域外的优先谈判权，此授权为公司带来1500万欧元首付款。
    临床管线潜力充足，BD或贡献常态化利润。公司建立了成熟的PROTAC、肽类、单抗/多抗等技术平台，目前公司有90余个自主创新产品正在临床开发，国内外开展了400余项临床试验，未来三年预计有40余项创新成果有望上市。基于公司优质且层次分明的创新管线，我们认为恒瑞医药在研管线中仍存在许多潜在交易机会，随着公司国际化进程不断加速，管线出海或贡献常态化利润，为公司提供新的增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.30/136.92亿元，同比增速分别为+48.83%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

国内主机业务大幅增加，2025H1归母净利润3930万元（yoy+89%）

》研报附件原文摘录）
三祥科技(831195)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收5.29亿元（yoy+22%）、归母净利润3930万元（yoy+89%）、扣非归母净利润3840万元（yoy+102%）；2025Q2实现营收2.70亿元（yoy+22%/qoq+5%）、归母净利润1562万元（yoy+3%）、扣非归母净利润1509万元（yoy+6%）。上半年公司整体收入有所增长、利润大幅增长。
    2025H1总成产品业务收入yoy+25%，国内主机业务大幅增加致使境内营收yoy+40%。
    2025H1公司总成产品、胶管产品业务分别实现营收42679万元（yoy+25%）、9683万元（yoy+16%），毛利率分别为33%、25%。其中，总成收入增长主要原因是公司主要客户吉利、比亚迪等主机厂产销量同比大幅增长；胶管收入增长主要原因是受比亚迪等新能源车辆产销增长影响，空调管业务销售同比大幅增加。销售区域方面，2025H1公司境外、境内业务分别实现营收27656万元（yoy+10%）、25208万元（yoy+40%），境内收入受国内主机业务大幅增加影响。公司目前生产的汽车胶管涵盖制动系统软管及总成、动力转向系统软管及总成、汽车空调系统软管及总成、水管、加油口管等异型管及金属连接件等多个品类，产品广泛应用于传统燃油汽车以及新能源汽车，在国内主机市场、国际售后两个市场并重发展。我们认为，在汽车行业向新能源、轻量化、智能化发展趋势下，公司业务规模有望稳步扩张。
    测算预计2025年我国汽车胶管市场规模为259亿元，新兴市场国家汽车产业及车后市场发展带来新机遇。2025年上半年，汽车市场延续良好态势，在以旧换新政策持续显效带动下，内需市场明显改善，对汽车整体增长起到重要支撑作用；新能源汽车延续快速增长态势，持续拉动产业转型升级；出口量仍保持增长，其中新能源汽车出口增长迅速；中国品牌销量占比保持高位。2025年1-6月，我国乘用车产销分别完成1352.2万辆和1353.1万辆，同比分别增长13.8%和13%；乘用车出口258.1万辆，同比增长10.3%。根据中国汽车工业协会发布的《2025中国汽车市场发展预测报告》预计，2025年全年汽车销量在3290万辆左右，同比增长4.7%，其中乘用车2890万辆，同比增长4.9%；商用车400万辆，同比增长3.3%；新能源汽车1600万辆，同比增长24.4%。按照单车胶管用量及价值量测算，2023-2025年我国汽车胶管市场规模分别为236.99亿元、247.56亿元、259.09亿元，市场规模呈稳步增长态势。此外，新兴市场国家汽车产业的发展以及汽车后市场规模的扩大，有望为公司提供新的业务增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.74/0.90/1.15亿元，对应当前股价PE分别为27.5/22.7/17.8倍。公司近年来持续不断地深耕美国售后市场及中美汽车主机配套市场，与主要客户合作年限较长，合作关系稳定。此外，公司不断开发新能源车领域产品，有望在新能源车渗透率提升的趋势下受益，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓风险、境外经营风险。

设备销量快速增长，费用优化盈利能力改善

华大智造(688114)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报业绩，2025上半年实现营收11.14亿元（yoy-7.90%），归母净利润亏损1.04亿元，扣非归母净利润亏损2.03亿元。2025Q2实现营业收入6.59亿元（yoy-2.93%），实现归母净利润0.30亿元，扣非归母净利润亏损0.58亿元。
    全球测序仪装机数量创新高，试剂业务有望持续回暖。2025H1，公司测序业务收入8.94亿（yoy-12.15%），其中仪器收入3.00亿（yoy-23.18%），试剂耗材收入5.55亿（yoy-6.30%）；自动化业务收入1.12亿（yoy+0.39%），多组学业务收入0.85亿（yoy+40.01%）。25H1，公司测序仪器销售总量超700台（yoy+60.35%），其中科研领域91台（yoy+30%），临床领域553台（yoy+72.81%）。截至25H1，公司全
    球基因测序仪累计销售总量超5300台。区域维度，公司国内测序业务收入5.93亿（yoy-13.56%），海外测序业务收入3.01亿（yoy-9.23%），其中亚太、欧非、拉美分别增长-28.71%、2.82%、-3.26%。
    拓展市场毛利率短期承压，费用优化盈利能力改善。2025H1公司综合毛利率为52.85%（yoy-10.31pct），公司在政策背景下，为进一步抢占市场，调整价格策略，使得毛利率有所影响。公司期间费用(不含财务费用)为8.27亿元，较同期下降17.04%，其中销售费率29.99%(yoy-3.71pct)、研发费率24.38%(yoy-6.37pct)，内部加强控制，优化预算管理，初见成效。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为35.60/43.15/53.26亿元，同比增速分别为18.17%/21.20%/23.45%，2025-2027年归母净利润分别为-1.82/0.97/1.80亿元。当前股价对应的PS分别为8x、7x、6x。基于公司测序业务产品力处于全球领先水平，装机数量持续增加，为后续科研、临床端试剂消耗奠定有力基础，维持“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。

服务器滑轨持续推进客户开拓，募投项目建设启动有望保障未来产能

海达尔(836699)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.82亿元(yoy-1%)，归母净利润3306万元(yoy+4%)，扣非归母净利润3218万元(yoy+20%)，经营活动产生的现金流量净额3358万元，销售费用率1.22%(yoy+0.01pcts)，管理费用率3.73%(yoy+0.80pcts）。2025Q2实现营收0.88亿元(yoy-6%)，归母净利润1384万元(yoy-12%)，扣非归母净利润1368万元(yoy+1%)，经营活动产生的现金流量净额1442万元(yoy+765%)。公司2025H1收入基本持平，Q2业绩整体有所承压但现金流同比改善。
    2025H1滑轨收入保持稳健且毛利率增长，数据中心服务器滑轨应用前景可期。2025H1主要业务滑轨收入稳健，同比+1.3%，毛利率同比+1.8pcts至28.6%，源于家电滑轨市场保持稳健的销售态势，且服务器滑轨产品持续推进客户开拓，作为新应用领域有望逐步释放增长动能，公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，已成为多家服务器生产商的合格供应商；钣金件占比较少且收入承压，主要是公司对钣金件销售进行调整，削减了部分低利润产品，毛利率逆势提升。国外市场收入同比-16%，主要受国外市场相关政策等因素影响，海外市场需求出现小幅下降，进而导致公司出口收入下降。
    服务器滑轨、家电铰链、汽车产品等多元化研发布局稳步推进中，产学研协同及募投项目启动建设为后续增长打下基础。2025H1公司研发费用达592万元，新获得发明专利2个、实用新型专利1个；目前公司的服务器滑轨产能充足，产品主要分为滚珠型、摩擦型、L型、托盘型、方管型，其中托盘型和方管型目前处于研发阶段，具体来看：1）滚珠型滑轨轻便，规格较多，是目前使用最广泛的产品；2）摩擦型滑轨主要应用于小型服务器机箱，承重在30公斤左右；3）L型产品承重在120-150公斤，适用于重型服务器机箱；4）托盘型产品主要应用于液冷型服务器；5）方管型主要应用于重型服务器机箱，适合需要整体机柜运输的产品。家电方面新开拓铰链产品，主要用在嵌入式冰箱上，其冰箱门需要安装变轨的多连杆铰链，同时衣物护理机、酒柜等家电产品也有望应用；在家电和服务器外，公司还推进汽车等其他领域产品开发，产品或将从车内折叠桌逐步拓展到车载冰箱等更多应用场景。2025H1公司与江南大学签订技术服务合同进行产品研发合作，为期5年，有望推进研发协同及前沿技术的产业化落地；募投项目启动建设资金投入，在建工程余额显著增长，2025年6月公司与无锡市新兴建筑工程有限公司签订《建设工程施工合同》，工程建设预计于2026年4月竣工。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.92/1.08/1.27亿元，对应PE为28.5/24.2/20.6倍。在立足家电滑轨市场的同时，公司积极布局服务器滑轨等产品，我们看好其服务器领域业务的进口替代机遇和家电、汽车等新品拉动增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、下游需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

2025Q2业绩环比改善，拟发可转债募资建设高速离心鼓风机等生产线

克莱特(831689)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收2.78亿元（yoy+8%）、归母净利润2898万元、扣非归母净利润2700万元；2025Q2实现营收1.53亿元（yoy+10%/qoq+23%）、归母净利润1791万元（yoy+3%/qoq+62%）、扣非归母净利润1713万元（yoy+9%/qoq+74%）。上半年公司整体收入维持稳定，二季度利润同比环比均有所改善。
    2025H1舰船用产品销售收入同比增长，积极布局输变电、舰船、数据中心等领域。2025H1公司冷却系统、通风机分别实现营收6063万元（yoy+9%）、21117万元（yoy+8%），毛利率分别为29.05%、28.86%。业务收入增长主要系公司订单稳定增加，集装箱船、汽车运输船用产品等形成的销售收入同比增加。截至2025年6月30日公司持有在手订单金额为5.77亿元，去年同期在手订单金额为4.48亿元，在手订单同比增长28.79%。销售区域方面，2025H1公司境内、境外业务分别实现营收24115万元（yoy+12%）、3726万元，境外营业收入同比减少主要由于EC风机收入较少。2025年上半年，公司积极布局输变电行业，已经成功取得特变电工股份有限公司、中国电气装备中国西电集团有限公司变压器产品供应资格；公司研发的低噪声、高风量、大压力的舰用风机项目已通过严苛的性能和噪声振动试验，完全满足设计研发要求，高可靠性的舰用风机配套了国内多款主力舰艇，目前船用订单充足，部分项目排产可到2027年；公司的ECL630-1型数据中心用离心风机产品成功入选国家节能降碳技术装备推荐目录，能耗优于一级，是目录中推荐的30款风机中唯一的一款数据中心用离心风机，未来公司在IDC领域有望面临更多的机遇。我们认为，公司依赖产品技术优势，有望持续在下游领域扩大市场份额。
    发布可转债募集说明书（草案），规划拟建高速离心鼓风机、智能变频高效风机和电池热管理系统生产线。2025年8月26日，公司发布可转债募集说明书(草案)，募集资金总额不超过2亿元，1.4亿元用于智能型高效风机建设项目，6000万元用于补充流动资金。其中，智能型高效风机建设项目总投资16,279.72万元，建设项目实施周期为36个月，实施主体为威海克莱特菲尔风机股份有限公司，规划拟建高速离心鼓风机生产线、智能变频高效风机生产线和电池热管理系统生产线。公司在现有的产品基础上积极进行技术升级，技术升级后的高速离心风机使用三元流叶轮与高速永磁电机组合，具有高效率、低噪声、轻量化、高可靠性等特点；智能变频高效风机具有智能控制（无极调速）、高效节能、兼容性强、长寿命与低维护、低噪声的特点；电池热管理系统具有空冷、液冷、自循环、加热多模式无缝切换、实现对机车动力电池温度控制，保证动力电池运行在合理的温度区间，实现-40℃~40℃全工况覆盖等特点，产品性能指标显著提高。募投项目产品涉及的下游细分应用领域如水产养殖、污水处理、化工、数据中心、医疗净化、半导体、轨道交通等行业追求节能、低碳高质量发展，带动了风机行业向绿色、高效方向快速发展。我们认为，募投项目未来投产有助于公司丰富产品结构，提升公司面向不同需求端的供给能力，有望持续保持产品技术领先性，增加业绩增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.61/0.75/0.92亿元，对应当前股价PE分别为51.4/42.0/33.9倍。我们长期看好轨道交通、核电、海洋工程、数据中心等高景气度领域为公司带来的业务机遇，维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求变动风险、国外市场政策风险、原材料价格波动风险。

封测环节领先企业，大客户市场扩张驱动业绩增长，先进封装布局紧跟技术趋势

通富微电(002156)
    投资要点：
    通富微电是封测行业领先企业，为全球客户提供设计仿真和封装测试一站式服务。公司的产品、技术、服务已全方位涵盖人工智能、高性能计算、5G等网络通讯、消费终端、物联网、汽车电子、工业控制等领域，并在南通、合肥、厦门、苏州、马来西亚槟城等多地进行产能布局。根据芯思想研究院发布的全球委外封测榜单，2024年，公司营收规模在全球前十大OSAT厂商中排名第四，中国大陆第二，为全球封测领先企业之一。
    行业景气度维续，公司业绩有望稳健增长。根据世界集成电路协会（WICA）发布的报告显示，2024年全球半导体市场规模攀升至6351亿美元，同比+19.8%，且预计2025年维持增长趋势，市场规模有望进一步增至7189亿美元，同比+13.2%。根据安靠25Q2业绩报告披露，其营收和毛利率在25Q3预计将维持环比上升，显示了行业的良好预期。就公司而言，2025年一季度，公司实现营收60.92亿元，较上年同期+15.34%，保持稳健增长。随着行业景气度的延续，预计公司稼动率将得到修复，或带来公司盈利水平进一步提升。
    公司为AMD核心供应商，伴随大客户业务成长有望实现营收增长。公司通过收购AMD苏州、AMD槟城各85%股权，拓展生产基地的同时，与AMD建立了紧密的战略合作伙伴关系。截至2024年，公司已成为AMD最大的封测供应商，占其订单总数的80%以上。展望下半年，AMD消费级CPU和AI算力GPU的市占率或将提升：1）AI芯片：AMD在其Advancing AI 2025大会上公布其产品线路图，发布新一代MI350系列，并预告将在2026年推出MI400系列。此外，7月16日，AMD宣布计划重启向中国出口其MI308芯片，此次解禁或促进AMD在中国市场的产品放量；2）消费级：从竞争格局看，AMD在CPU领域正积极抢占英特尔份额。根据Passmark数据，截至25Q2，AMD在全球CPU市场份额已提升至39.6%，其中，台式机CPU份额在25Q2达50.2%已超英特尔。公司通过“合资+合作”强强联合的模式深入AMD产业链，深度参与其算力芯片以及消费级芯片封装业务，营收规模也有望随大客户市场扩张实现进一步增长。
    先进封装市场需求扩容，国内外产能布局齐头并进。在AI、高性能计算、智能汽车等需求驱动下，高端芯片正向尺寸更小、性能更高、功耗更低的方向演进。先进封装可实现芯片的高密度集成、体积微型化，并降低成本，成为超越摩尔定律、提升系统性能的关键路径之一，根据Yole数据，预计2023-2029年，先进封装市场将以10.68%的复合年增长率增长。海外方面，公司主要通过通富超威槟城和苏州承接以AMD为主的国际客户的封装业务，2023年，公司配合大客户需求在通富超威槟城建设先进封装产线；2024年，Bumping、EFB等生产线进度有序推进。国内方面，公司积极布局2.5D/3D等顶尖封装技术，2024上半年南通通富三期项目顺利推进，2D+项目机电安装工程基本完成；基于玻璃基板（TGV）的先进芯片封装技术成功通过阶段性可靠性测试，为高性能芯片封装提供了新的解决方案，或将推动AI和HPC等领域相关产品的商业化进程。综上所述，公司正快速切入高端封测领域，先进封装产能的大幅提升，有望为公司带来更为明显的规模优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.64/13.84/18.53亿元，同比增速分别为57.00%/30.11%/33.90%，当前股价对应的PE分别为42.08/32.34/24.16倍。我们选取长电科技、华天科技、晶方科技、甬矽电子为可比公司。鉴于大客户AMD业绩增长强劲，公司作为其核心供应商有望充分受益，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业和市场周期性波动风险；汇率风险；国际贸易摩擦风险等。

业绩略超预期 预计下半年延续高增

永兴股份(601033)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入20.6亿元，同比增长12.6%，实现归母净利润4.61亿元，同比增长9.32%，对应Q2实现归母净利润2.65亿元，同比增长21.2%，环比增长34.6%，略超出我们的预期。
    掺烧存量垃圾逐步兑现，Q2利润增幅明显。2025H1公司实现垃圾进厂量535.83万吨，较去年同期增加118万吨，增速28.3%，其中存量垃圾掺烧超80万吨（预估大部分体现在Q2），我们测算2025H1公司年化产能利用率达到87.9%（注：年化产能利用率=上半年垃圾处理量*2/（上年年底垃圾处理产能+本年年中垃圾处理产能）/2），较去年同期提升约17个百分点，受此影响，Q2公司实现营收11.6亿元，同比增长28.1%，Q2实现毛利率43.7%，同比增加4.7个百分点。另外，由于洁晋公司于2025年5月纳入合并报表，导致2025H1长期股权投资由权益法转为成本法形成投资收益-0.32亿元（去年同期为0），同时25Q2公司减少财务费用0.1亿元，综合影响下公司Q2归母净利润同比增长21.2%。
    存量垃圾持续焚烧、供热量进一步提高，预计下半年延续高增态势，全年目标可期。一方面，下半年存量垃圾下持续掺烧或将进一步提高产能利用率，带来利润增长，我们测算新增100万吨的陈腐垃圾将给公司带来1.6亿元的净利润增量，另一方面，公司供热持续推进，上半年供应量8.83万吨，预计下半年供热规模进一步提升，我们测算单吨垃圾供热带来的利润增量约80元，同时供热收入来自于下游工业用户，其回款效率更高，有助于提高企业现金流水平。受此影响，今年以来部分垃圾焚烧发电企业纷纷寻求下游用户合作，上半年公司实现已供热量8.83万吨，8月永兴股份母公司广州环投集团与广州工控集团、广州发展电力集团、从化农投集团达成蒸汽保障，由此预计，公司下半年供热规模将进一步提高，为公司盈利提升进一步奠定基础。
    垃圾焚烧协同IDC或成产业趋势，公司地处广州有望率先受益。随着2024年7月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE和提高绿电占比的诉求强烈。垃圾焚烧协同IDC满足绿色电力、降低PUE、供电稳定等多重优势，有望成为未来数据中心供电的重要方式之一。而垃圾焚烧项目与IDC合作有望推动商业模式从ToG到ToB，使得企业现金流好转，为企业带来价值重估。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023年出台数据中心相关规划，明确到2025年数据中心机柜要达到60万个，2027年达到80万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%，当前股价对应的PE分别为15、14、12倍，以公司2024年分红率65.8%作为参考，预计2025-2027年公司股息率分别为4.3%、4.8%、5.3%，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险

海风加速海洋板块营收大增 积极布局空芯光纤

中天科技(600522)
    投资要点：
    公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入236.0亿元，同比增长10.2%，实现归母净利润15.7亿元，同比增长7.4%。其中25Q2实现营业收入138.4亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润9.4亿元，同比增长14.1%。
    海上风电加速建设，海洋板块营收大增。25H1公司海洋板块实现营业收入28.96亿元，同比增长37.2%，主要得益于上半年海上风电项目进展迅速。今年以来公司陆续中标阳江三山岛±500kV直流海缆、阳江帆石二500kV交流海缆、深能汕尾红海湾六500kV交流海缆等3个高端海缆项目，技术实力继续保持在国内第一梯队。我国海上风电经过低谷，随着江苏、广东等省管项目开工以及上海等国管深远海项目进展加速，海上风电行业空间有望打开。此外公司在中东、东南亚、南美洲等国际市场成功中标，国际化进展加速。
    特高压迎来交付高峰，电网板块收入稳定增长。2025年以来，国网多个特高压项目投运或即将投运，带动电网板块交付增加。25H1公司电网业务实现营收99.75亿元，同比增长12%。
    积极布局空芯光纤业务。AI等新兴业务对光纤传输提出更高要求，公司布局反谐振空芯光纤（AR-HCF），在时延、衰减及容量方面有重大突破，有望成为光纤通信领域又一次革命性创新。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为34.1/41.6/49.6亿元，同比增速分别20%/22%/19%，当前股价对应的PE分别为16/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

2025H1营收同比高增37%，茶饮小料产品成为增长新动能

一致魔芋(839273)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营业收入3.59亿元，同比+37.17%；实现归母净利润4092.13万元，同比+23.01%；毛利率为21.75%，同比+0.5pcts。销售费用率为3.3%，同比-0.5pcts；管理费用率为2.4%，同比-0.1pcts；研发费用率为3.7%，同比-0.3pcts。2025Q2公司实现营业收入2.07亿元，同比+38.78%；实现归母净利润1821.94万元，同比+9.17%。在普通魔芋精粉、纯化魔芋微粉和魔芋食品等的数量、价格和品种结构的综合推动下，实现了营收和净利润的稳步增长。此外，公司通过加强市场推广，进一步提升了产品竞争力。
    2025H1魔芋粉业务构筑稳固基本盘，营收同比+30%；魔芋食品业务则切入新消费场景，营收同比+58%。分业务来看，公司2025年上半年魔芋粉业务实现营收2.48
    亿元，同比+29.77%，占比营收约69%，毛利率为22.60%，同比+2.02pcts。魔芋食品业务实现营收1.04亿元，同比+57.96%，占比营收约29%，毛利率为19.85%，同比-1.79pcts，收入大幅增长主要是魔芋晶球产品在连锁销售渠道大幅增长所致。魔芋美妆用品业务实现营收212万元，同比+4.76%，占比营收较小，毛利率为20.44%，同比-1.91pcts。分区域来看，公司2025年上半年内销收入2.5亿元，同比+37%，主要是魔芋粉销售单价增加、魔芋食品产品销售量增加，故销售收入稳步增长，毛利率19.97%，占总营收70%；外销收入1.1亿元，同比+38%，主要是魔芋粉销售单价增长所致，毛利率25.87%。公司通过有效营销策略，提升了客户对魔芋健康价值和应用特性的认知，促进了魔芋粉及魔芋食品销售额的增加，以销售B端原配料为主，同时发展C端食品业务。
    公司紧抓健康消费趋势，以研发创新与产能扩张为双驱动，着力构建多维度产品矩阵。研发方面，2025H1公司研发费用达1342.25万元，同比+26.84%。截至2025H1，公司拥有知识产权85项，其中发明专利28项，实用新型专利46项，外观专利11项。产能方面，截至2025年5月19日，公司魔芋休闲食品产能达到1万吨，魔芋食材产能达到1.5万吨，魔芋晶球现有产能3.5万吨，同时8万吨魔芋茶饮小料车间已建成，正在安装设备。公司未来发展战略方向主要围绕魔芋健康食品，拓展下游
    魔芋制品加工，打造富含膳食纤维的系列大健康产品。在新产品规划上，公司计划研发成品冻、免煮西米、水晶冻粉、冰粉粉等新产品，适用工业预制饮料、乳制品、冷冻食品等新领域，拓展更多优质客户。公司紧抓健康化、功能化消费趋势，通过加大研发投入和扩充产能，引领魔芋粉在更多领域的应用，不断拓展优质客户，实现由原料制造商向应用服务商的转变。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.97、1.13和1.31亿元，8月26日收盘价对应PE为51、43、37倍。公司专研魔芋产品十八年，B端客户资源丰富，同时布局C端自主品牌，我们看好其在建产能建成释放后，国内外业务快速发展的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品开发风险、产品安全与质量控制风险

国内阶段性承压，流水线有望驱动试剂上量

新产业(300832)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报业绩，2025上半年实现营收21.85亿元（yoy-1.18%），实现归母净利润7.71亿元（yoy-14.62%），实现扣非归母净利润7.26亿元（yoy-16.33%）。2025Q2实现营业收入10.60亿元（yoy-10.88%），实现归母净利润3.34亿元（yoy-30.06%），实现扣非归母净利润3.09亿元（yoy-34.00%）。
    国内试剂增长承压，海外延续稳定发展。2025H1，公司试剂收入15.21亿（yoy-4.40%），仪器收入6.60亿（yoy+7.37%）。区域维度，公司国内收入12.29亿（yoy-12.81%），其中国内仪器业务收入同比增长18.18%，仪器装机延续亮眼表现，国内化学发光分析仪装机774台，大型机占比达到74.81%，国内试剂业务收入同比下降18.96%，主要受DRG/DIP政策影响，部分检测项目检测量降低；同期
    公司海外收入9.52亿（yoy+19.57%），其中试剂业务收入同比增长36.86%，化学发光分析仪装机1971台，中大型仪器装机占比77.02%。截至2025H1，公司流水线全球装机/销售179条，上半年新增装机/销售92条，流水线的推广，有望为后续试剂上量提供基础。
    毛利率小幅调整，夹心法试剂项目持续丰富。2025H1公司综合毛利率为68.64%（yoy-4.14pct），其中仪器类毛利率26.16%(yoy-3.66pct)，设备销售增加，以及海外收入占比进一步提升至43.59%，对整体毛利率下滑有所影响；公司研发费率10.86%（yoy+1.62pct），X系列旗舰机型X10发光分析仪、高端旗舰全自动生化分析仪C10先后取得国内产品注册证，设备产品矩阵进一步丰富，小分子双抗体夹心法试剂增加至14项，覆盖高血压、骨代谢、甲状腺、激素等领域，产品特异性、精密度等持续改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为48.58/54.96/63.48亿元，同比增速分别为7.12%/13.12%/15.51%，2025-2027年归母净利润分别为18.32/20.65/23.85亿元，增速分别为0.17%/12.77%/15.48%。当前股价对应的PE分别为25x、22x、19x。基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶
    段，维持“买入”评级。
    风险提示。境外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

采浆量稳健增长，静待新品放量

天坛生物(600161)
    投资要点：
    事件。2025年上半年，公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%，实现归母净利润6.33亿元，同比下滑12.88%；2025Q2，公司实现营业收入17.93亿元，同比增长10.70%，实现归母净利润3.88亿元，同比下滑5.13%。
    采浆量保持稳健增长，规模保持行业领先。从采浆情况来看，公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，1）采浆量：2025H1公司采浆量约1361吨，同比增长0.7%，国内行业占比约20%；采浆站数量方面，截至2025H1，公司拥有单采血浆站数量为107家，其中在营采浆站85家。分产品来看：1）静丙：2025H1，实现收入14.3亿元，同比增长6.56%；毛利率为49.8%，同比下降7.67pct；2）白蛋白：2025H1，实现收入13.5亿元，同比增长20.8%；毛利率为41.0%，同比下降11.61pct；3）其他血制品：2025H1，实现收入3.3亿元，同比下降13.2%；毛利率为43.3%，同比减少14.8pct。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。
    层析静丙放量在即，皮下静丙打开想象空间，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。后续在研管线情况：已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段，人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：5g/瓶，10%，50ml）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症获得《药物临床试验批准通知书》。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.4/16.7/19.1亿
    元，同比增速分别为-6.8%/15.5%/14.4%，当前股价对应的PE分别为28/24/21倍。维持为“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

2025H1收入增长16%，医疗、消费电子、机器人等新领域多元布局展开

奥迪威(832491)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收3.30亿元(yoy+16%)，归母净利润5047万元(yoy+8%)，扣非归母净利润4666万元(yoy+12%)，经营活动产生的现金流量净额4446万元(yoy+73%)，销售费用率3.95%(yoy-0.16pcts)，管理费用率7.38%(yoy-0.82pcts）。2025Q2实现营收1.73亿元(yoy+8%/QoQ+10%)，归母净利润2746万元(yoy+4%/QoQ+19%)，扣非归母净利润2602万元(yoy+10%)，经营活动产生的现金流量净额4847万元(yoy+182%)，销售费用率3.54%(yoy-0.65pcts)，管理费用率6.99%(yoy-1.19pcts）。公司2025H1业绩维持稳健增长，且Q2同环比延续增长态势，现金流改善显著，费用率控制良好。
    2025H1传感器收入上涨29%，海外安防需求有所放缓。2025H1传感器营业收入同比+28.77%，主要是公司持续研发投入，实现产品升级，进一步提升产品在智能汽车、智能仪表、工业控制等方面的应用；执行器营业收入同比-33.16%，主要是电声器件的销量减少，下游客户受到海外安防消费市场订单减少而波及上游的器件需求订单减少。公司加大了对国内市场的开拓力度，2025H1境内收入增长30%，而境外收入维持稳定。
    精密超声换能器开拓医疗领域应用，消费电子、机器人等领域多款新品推出。2025H1公司研发费用同比增长12%，研发费用率达8.1%，创新驱动业务及产业合作持续拓展。产业协同方面：1）2025年3月公司入围由广州市科学技术局指导发布的“2024广州人工智能创新发展榜单”；2）公司深度参与制定的《超声软组织手术设备换能器团体标准》获发布实施，通过精密超声换能器领域技术积累有望推动国产高端医疗器械核心技术的创新突破与产业化进程；3）2025年5月，奥迪威与华南理工大学联合设立的创新实验室正式揭牌。新产品方面：1）推出专为割草机器人打造的超声波测距避障方案，其搭载高精度超声波传感器，并融合了创新的地形梯度识别算法与回波特征解析技术；2）推出全新的压电敲击开关，适配各种智能触控应用场景；3）发布了两款无铅创新产品：无铅微型压电射流风扇（为智能笔记本、手机提供高可靠主动散热）、无铅触觉反馈执行器（为智能终端屏幕交互带来细腻、精准的触觉反馈体验）。多元化品类布局有望陆续落地，或将带动业绩增量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.98/1.24/1.47亿元，当前股价对应的PE分别为47.8/37.8/31.8倍。公司主要产品为智能传感器和执行器，我们看好公司以技术创新驱动发展，积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，有望促进业绩持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外市场需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

2025H1三大业务收入均同比提升，与孔辉汽车战略合作共研新品

易实精密(836221)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.66亿元（yoy+7%）、归母净利润3294万元（yoy+3%）、扣非归母净利润3217万元（yoy+5%）；2025Q2实现营收0.86亿元（yoy+12%/qoq+7%）、归母净利润1791万元（yoy+4%/qoq+19%）、扣非归母净利润1756万元（yoy+6%/qoq+20%）。上半年公司整体收入和利润稳定增长。
    2025H1三大业务收入均同比提升，三代焊接环产线已成功验收、有望今年实现量产。2025H1公司新能源汽车零部件业务、通用汽车零部件业务、传统燃油汽车零部件业务分别实现营收6930万元（yoy+8%）、3792万元（yoy+7%）、4320万元（yoy+28%），毛利率分别为33%（yoy+2pcts）、38%、32%；从销售产品结构来看，新能源汽车专用零部件占比为41.86%，销售占比最大，传统燃油车零部件占比为26.10%，通用汽车零部件占比为22.91%，其他收入占比为9.13%，其中传统燃油汽车零部件占比上升最快。销售区域方面，2025H1公司内销、外销业务分别实现营收14992万元（yoy+6%）、1561万元（yoy+8%），公司内销、外销业务收入占比基本稳定。2025年上半年，公司密切跟踪行业上下游的发展动向，注重新能源汽车零部件的研发、量产，同时侧重在研发设计、制造和检测等环节进行针对性、持续性创新，公司2024年自主研发的二代焊接环产线已经在多个车型上量产应用，对成本降低和产量提升均有较大的帮助，同时，与欧洲共同研发了第三代焊接环产线可实现全自动生产，包括精准送料、追溯性打码、折弯、焊接、整形等工序，第三代焊接环产线已于2025年上半年到厂并成功验收，有望今年实现量产。此外，公司进一步深耕空悬领域，以目前扣压环和支撑环为切入点，产品市场占有率持续巩固和提升，孔辉汽车独家供货，保隆科技今年迅速上量，大陆汽车项目批量供货，拓普集团项目测试进展顺利，另有其他多个客户也已经小批供货。公司与孔辉汽车签订战略合作协议，现有扣压环和支撑环合作的基础上，共同开发控制器、减震器上的相关金属零件，单车产品价值有望进一步提升。我们认为，公司持续进行原有产品的迭代升级和新品开发，有望扩大在客户中的供货占比，以及加快新客户的开拓进度。
    2025年1-7月我国汽车产销分别同比增长12.7%和12%，公司对外投资旨在加强供应链体系稳固性。2025年1-7月，我国汽车产销分别完成1823.5万辆和1826.9万辆，分别同比增长12.7%和12%，汽车产销处于稳定增长态势，随着国家支持地方加力扩围实施消费品以旧换新，推动汽车、家电、家装等大宗耐用消费品绿色化、智能化升级等相关政策的出台，或将有利于提振汽车消费市场，推动汽车行业进一步发展。2025年上半年，公司与控股子公司马克精密金属成形（南通）有限公司共同出资成立马克表面处理科技（南通）有限公司；与奥地利知名企业MARKMetallwarenfabrikGmbH，共同设立合资公司ECMARKPrecisionProizvodnjad.o.o.。我们认为，在我国汽车行业稳步发展的背景下，公司对外投资有望构建更为稳固的供应链体系、推动公司在海外的战略发展布局，支撑业务规模的持续扩张与产品结构的优化升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.65/0.80/1.00亿元，对应当前股价PE分别为38.9/31.6/25.2倍。2025年公司空悬领域布局成果显著，与欧洲共同研发的第三代焊接环产线上半年到厂验收，预计年内量产。公司拟现金收购通亦和51%股权，标的公司业绩承诺可观，双方有望实现资源互补，提升市场竞争力。同时，公司借助通亦和精冲工艺研发谐波减速器柔轮等，推动国产化进程。在海外布局上，全资子公司拟与奥地利公司在斯洛文尼亚设合资公司，拓展欧洲市场并实现本土化供货，还设立孙公司满足产品表面处理需求，两条生产线预计分别于8月底和10月底投入使用，增强供应链安全性。维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格年降风险、原材料价格波动风险、出口业务风险。

拐点逻辑有望进一步验证，静待谛听放量

集智股份(300553)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现营业收入1.61亿元，同比增长51.66%，归母净利润0.23亿元，同比增长199.23%，扣非归母净利润0.16亿元，同比增长109.86%。其中二季度收入0.82亿元，同比增长48.69%，归母净利润0.15亿元，同比增长200.68%，扣非归母净利润0.12亿元，同比增长188.78%。
    平衡机业务增长稳健，自动化设备及软件信息系统业务贡献业绩增速。2025H1，分产品看：1）平衡机及配件业务实现1.04亿元（同比+9.44%），毛利率为43.70%（同比-0.01pct）；2）自动化设备及配件业务实现0.38亿元（同比+370.20%），毛利率为37.92%（同比+2.88pct）；3）软件信息系统业务实现0.18亿元（同比+661.77%），毛利率为26.36%（同比+14.08pct）。我们判断：1）自动化设备及配件业务同比大幅提升主要系公司汽车领域动平衡机国产替代后的订单放量，以及机器人新应用场景的订单拓展；2）软件信息系统业务同比大幅提升主要系公司子公司谛听智能已完成智能水声信号处理系统的样机研制，业务已逐步进入产业化实施阶段，并已中标某型号装备水声信号智能处理系统的直通车项目及岸基阵配套产品。
    营收增长推动费用率大幅下行，公允价值变动压制利润。2025H1，公司期间费用率为29.20%，同比下降11.21pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.86%、9.74%、11.38%、-1.77%，分别同比-2.61pct、-5.07pct、-5.47pct、+1.94pct，我们判断，费用率同比下行主要系公司营收快速增长所致。非主营业务方面，2025H1公司公允价值变动损益为-0.10亿元，占利润总额比例-34.52%，主要系公司参与投资的芯联集成电路制造股份有限公司收回投资以及期末公允价值变动所致，若加回该公允价值变动损益，则利润总额同比增长1036.40%（不加回同比增长744.81%）。
    国产动平衡机领军者，集智股份新领域布局或已进入收获期。集智股份是国内全自动平衡机头部企业，国产替代的领军者，近期公司成功打破国外在高速动平衡机方面的技术封锁，实现核心部件国产化，推动主业从传统领域扩展至航空航天等高端装备制造市场，显著打开成长天花板。更值得关注的是，子公司谛听智能突破复杂水声信号处理核心技术，产品在军民两用市场应用明确，已中标某型号装备水声信号智能处理系统的直通车项目及岸基阵配套产品。当前公司新下游订单或已开始逐步放量，过去的高费用率拖累或将成为业绩弹性的潜在超预期项。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应的PE分别为88/49/28倍。鉴于公司主业的国产替代的长期增长逻辑，以及后续子公司谛听核心技术在深海科技的应用以及动平衡机在机器人生产领域的应用，都是公司潜在业绩的快速增长点，我们维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、供应链导入不及预期、深海经济发展不及预期

行业复苏下2025H1归母净利润大增40%，智能油气悬架+机器人布局可期

万通液压(830839)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收3.44亿元(yoy+13%)，归母净利润6732万元(yoy+40%)，扣非归母净利润6574万元(yoy+42%)，经营活动产生的现金流量净额10819万元(yoy+48%)，销售费用率1.28%(yoy+0.01pcts)，管理费用率2.74%(yoy-0.24pcts）。2025Q2实现营收1.78亿元(yoy+9%/QoQ+7%)，归母净利润3350万元(yoy+24%/QoQ-1%)，扣非归母净利润3272万元(yoy+22%)，经营活动产生的现金流量净额10197万元(yoy+92%)，销售费用率1.43%(yoy+0.04pcts)，管理费用率2.90%(yoy+0.07pcts）。公司业绩维持稳健增长，盈利及现金流显著增长，费用率整体稳健。
    政策及行业需求驱动，自卸车油缸、油气弹簧引领高增长且毛利率显著改善。1）2025H1自卸车专用油缸收入同比增长25.95%，毛利率同比+2.62pcts，主要由于在以旧换新政策红利与基建投资双重驱动下，自卸车行业迎来结构性复苏，新能源重卡需求大幅增长，直接刺激自卸车专用油缸增长。2）油气弹簧收入同比增长21.40%，毛利率同比+7.28pcts，主要是国外市场有所突破，订单量稳步提升，品牌影响力进一步增强，同时在新能源乘用车、越野车等新领域的应用探索亦有序开展，且公司研发智能油气悬架系统等新产品，针对性开发了智能称重系统、高性能蓄能器等增值产品，加之全油气悬挂系统整车配套以及新能源车型整体渗透率的持续提升推动；而随着重型矿卡车正朝着大吨位方向发展，公司油气弹簧系列高端产品销售均价有所提升，带动整体盈利能力增强。3）机械装备用缸收入同比增长3.96%，毛利率同比+4.15pcts，工程机械、JG装备用缸收入实现同比快速增长，采掘设备用油缸收入基本维持稳定，得益于工程机械行业复苏等因素。4）境外市场收入同比增长41.24%，三大核心产品线均实现增长，得益于积极参与德国Bauma、俄罗斯CTT等全球知名行业展会，深化与境外核心客户的战略合作等等，为境外客户定制化研发的大型重载矿用车用烛式悬架油气弹簧产品亦成功实现量产交付。
    近期行业复苏带来主业增长弹性，远期推进无人驾驶、工业机器人及人形机器人等新产业布局。2025H1公司研发费用同比增长15.93%，积极围绕电动化、智能化、系统化及伺服控制领域展开研究探索，聚焦无人驾驶矿用车智能电液举升系统、超大负载工业机器人创新型油气分离平衡装备、人形机器人关节用高精度高可靠性行星滚柱丝杠副等，开拓工业机器人、智能驾驶等战略新兴应用领域。行业方面，2025年1-6月，国内重型自卸车市场累计销量1.7万辆，同比累计增长36.4%，需求开始明显复苏，同时出口市场开辟新增量，自卸车行业或将迎来复苏拐点；新能源重卡累计销量达到79,710辆，同比大幅增长184.68%，公司顺应新能源趋势的相关布局有望催化增量；2025年8月，国家能源局启动煤矿智能化技术升级应用试点，有望拉动采矿设备的需求升级，公司智能化产品、纯水液压缸等新品或将受益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41/1.85/2.20亿元，当前股价对应的PE分别为37.7/28.6/24.1倍。行业需求复苏背景下，我们看好公司基本盘稳固增长的同时在油气弹簧产品应用持续开拓，布局无人驾驶矿用车、工业及人形机器人等新领域；同时公司重视股东回报+外延发展，可转债发行有序推进中。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

2025H1境内收入yoy+30%，研发布局核电、数据中心、海工领域推动国产替代

利通科技(832225)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收2.37亿元(YoY+7%)，归母净利润5268万元(YoY+14%)，扣非归母净利润4193万元，经营活动产生的现金流量净额6368万元(YoY+19%)，销售费用率7.07%(YoY+0.90pcts)，管理费用率8.09%(YoY+1.94pcts）。2025Q2实现营收1.13亿元，归母净利润1704万元，扣非归母净利润1463万元，经营活动产生的现金流量净额3347万元(YoY+10%)。公司2025H1业绩维持稳健增长而Q2有所承压，现金流稳健。
    主要业务收入稳健增长但海外承压，核电软管、数据中心液冷软管及超高压装备等新领域增量有望破局。2025H1公司胶管总成及配套管件收入同比+8%，钢丝缠绕橡胶软管、钢丝编织橡胶软管、纤维增强橡胶软管收入分别同比+4%、+10%、-14%，混炼胶业务收入同比+12%，整体业务稳中有升；境外业务收入有所下滑，而境内收入同比增长31%。2025H1公司各业务环节持续突破：流体板块高端新品的产业化步伐加快，核电软管完成样品试制（核电液压管、悬链软管、空气管、树脂管等）并为机组试用做准备，数据中心液冷软管完成多轮试验并向客户送样，API17K海洋石油管产线建设也按计划推进，多元下游新布局为未来增长储备了新动能。超高压装备（HPP）业务模式持续创新，在提供成套设备的同时，积极探索合作加工、租赁等多元化模式以降低客户使用门槛，并成功将应用从果汁拓展至酒类、卤制品、宠物食品等多个细分领域，有望依托河南食品工业的区位优势，紧密对接市场需求。
    研发完善“高分子材料—流体—超高压装备及应用”三元布局，正式被纳入中国石油天然气集团公司的一级物资供应商体系或将打开高压钻探胶管增长潜力。2025H1公司研发费用同比增长15%，持续推进“高分子材料—流体—超高压装备及应用”的战略布局：材料板块以青岛研发基地为技术支撑，围绕混炼胶、母胶粒、尼龙循环利用及改性等方面进行研发，同时积极向潜在客户发送样品，稳步推进尼龙循环利用及改性项目；此外公司青岛研发基地高分子材料应用技术产业联盟战略合作签约仪式落幕，将持续深耕高分子材料领域。流体板块，加快核电软管、数据中心液冷软管、海洋石油管等新产品的研发及布局，公司正式被纳入中国石油天然气集团公司的一级物资供应商体系，准入产品涵盖高压钻探胶管系列产品。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.22/1.46/1.78亿元，当前股价对应的PE分别为28.4/23.7/19.4倍。公司深耕流体业务板块，未来在数据中心、深海、核电等新领域的布局增量可期，同时公司在材料板块和装备板块的上下游产业化落地有望为公司贡献新的增长点。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外市场需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

25H1收入端高增 主品牌丸美势能向好

丸美生物(603983)
    投资要点：
    事件：公司25H1实现总营业收入17.69亿元，同比增长30.83%；利润总额达到2.41亿元，同比增长7.17%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长5.21%。
    持续推进双品牌协同高质发展。25H1丸美/PL恋火品牌分别实现营收12.50/5.16亿元，分别同比增长34.36%/23.87%，分品牌来看：1）丸美品牌，巩固品类协同的大单品矩阵及梯队体系，持续巩固眼部护理优势地位，同时推动全域营销联动共振，驱动用户粘性及品牌声量提升，打造具备强产品力、强功效的专业科技美妆国牌，25H1丸美品牌持续蝉联“国货眼部护理第一品牌”；2）PL恋火品牌，PL恋火聚焦高质极简底妆心智，持续丰富“看不见”与“蹭不掉”系列单品矩阵，通过限定版设计与场景化创新凸显细分赛道优势，618大促线上GMV超3.5亿，25H1PL恋火获2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌”。
    线上渠道增势良好，精细化运营多平台。25H1公司线上/线下渠道分别实现营业收入15.71/1.97亿元，分别同比变动+37.85%/-7.07%，线上增势较好主要系丸美及恋火品牌线上较好增长势能驱动。分渠道来看：1）线上渠道：采取“多平台协同、精细化运营”策略，打造“品宣-种草-转化”闭环链路，优化各平台资源配置，实现用户增长与销售提效的双重突破。从产品看，25H1丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比达73%，产品集中度进一步提升；从人群看，会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，其会员渗透率82%，品牌粘性持续攀升。2）线下渠道：通过新品迭代、场景体验营销等举措持续巩固渠道竞争力，25H1举办护肤沙龙会13000+场。渠道拓展方面，丸美品牌持续发展新型美妆集合店，并开出多家丸美科技美肤馆，聚焦探索单品牌店模式。
    公司盈利能力小幅下滑，销售费用率持续上行。25H1公司毛利率74.60%，同比小幅下滑0.07pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.44/-0.58/-0.35pct至56.50%/2.85%/2.30%，销售费用率提升主要系线上流量成本持续高涨叠加公司持续品牌建设和科学传播投入。净利率方面，25H1公司归母净利率同比-2.56pct至10.50%，公司盈利能力小幅下滑。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年实现归母净利润4.2/5.4/6.7亿元，同比增速分别为22.7%/28.9%/23.9%，当前股价对应PE分别为40/31/25倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，经营拐点显现，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。

高速公路主业稳固，2025-2027年分红收益可观

东莞控股(000828)
    投资要点：
    事件：1）东莞控股发布2025年半年报，实现收入约7.66亿元，同比-8.57%，归母净利润约5.32亿元，同比+20.51%；其中2025年Q2实现收入4.00亿元，同比-6.28%，归母净利润3.13亿元，同比+699.24%。2）公司发布2025中期分红公告，公司拟向全体股东派发现金红利0.15元/股（含税）。
    高速公路主业稳固，类金融业务收缩致收入承压。公司2025年上半年实现营业收入7.66亿元，同比-8.57%，其中通行费收入6.27亿元，同比-0.37%，混合车流量为0.60亿辆，同比-0.26%，公路主业整体稳健。类金融业务规模收缩，保理业务实现收入0.71亿元，同比-40.66%，融资租赁业务实现收入0.10亿元，同比-71.52%。新能源汽车充换电业务方面，公司在绿色交通领域的投入正在逐步见效，充电桩数
    量逐步增加，2025H1实现收入0.42亿元，同比+10.86%。
    毛利率变化主因收入结构调整，冲回计提损失助力业绩提升。2025H1毛利率为68.94%，同比+1.54pct，主因公司优化业务结构，聚焦高毛利率主业。费用率方面，公司管理/研发/财务费用率分别为6.26%/0.29%/-1.48%，同比-0.06pct/+0.02pct/-5.79pct，其中财务费用节降明显，主因利息支出减少叠加利息收入增加。2025H1，公司实现归母净利润5.32亿元，同比+20.51%，主因收到东莞信托有限公司股权处置款而冲回原计提的坏账准备等。
    改扩建稳步推进，新能源业务网络快速扩张。莞深高速改扩建项目截至2025年6月底累计投资35.36亿元，占总投资20.11%，项目预计2028年12月通车，且2027年6月收费权到期后不影响持续收费，预计将显著提升路段通行能力并释放增量收益。新能源业务方面，两公司（东能公司及康亿创公司）实现净利润-1,503.87万元，亏损同比收窄9.93%，该业务仍处于培育期，截至2025年6月底，公司运营148座充电站，同比+30.97%，覆盖29个镇街，并已投运40座超充站，预计公司将持续推进东莞超充网络建设，不断完善业务布局。
    盈利预测与评级：考虑到坏账准备冲回影响，我们上调此前盈利预测，预计
    2025-2027年公司归母净利润分别为9.2/8.8/8.9亿元，对应PE分别为13.6/14.2/14.1x。公司高速主业优势夯实，多元化布局初见成效，高分红承诺稳定股东收益，2028年莞深高速改扩建结束后有望释放盈利增量，维持”买入“评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）改扩建效果不及预期。

2025H1公司营收稳健增长，有望受益于AI技术应用：美登科技（838227.BJ）

》研报附件原文摘录）
美登科技(838227)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营业收入0.76亿元，同比+5.49%；归母净利润1,938万元，同比-3.99%；销售毛利率为65.58%，同比-2.4pcts；销售费用率为7.43%，同比+1.1pcts；管理费用率为12.06%，同比-1.3pcts；研发费用率为18.57%，同比-0.6pcts；销售净利率24.5%，同比-3.4pcts。2025Q2实现营业收入0.39亿元，同比+3.71%；归母净利润831万元，同比-15.85%。公司除了积极拓展营销管理、订单管理产品的市场，还不断开发直播管理、供应链相关等产品为公司提供新的增长点。
    聚焦传统电商领域SaaS服务，“美折”和“我打”产品在细分类目处于领先地位。国家战略为电商行业数字化升级提供了广阔机遇，公司始终聚焦电商服务领域的技术创新与生态建设，致力于为商家提供全链路解决方案。分业务来看，SaaS服务实
    现收入5,936.03万元，同比+3.89%，占主营业务收入78%，毛利率提升0.64pcts至74.48%。电商客服外包业务作为第二增长曲线，实现收入1,458.32万元，同比增长10.77%，占主营业务收入19%，毛利率下降12.03pcts至34.95%。按客户数量（付费用户数量）统计，公司“美折”产品在阿里巴巴商家服务所属功能类目下处于领先地位，“我打”产品在拼多多、1688、快手、抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。
    积极拓展直播电商与供应链管理等新兴场景，并持续加码AI技术研发。公司在传统电商工具基础上横向拓展直播电商、供应链管理等新兴场景，推出“光圈智播”、“多宝分销”等产品；纵向整合售前营销、售后订单处理、客服响应及供应链服务，构建覆盖全域电商的一站式服务体系，帮助商家实现效率提升与业务增长。随着大数据、人工智能等技术在下游市场的应用日趋成熟，短视频、直播带货、社区团购等新模式的电商模式快速兴起，电子商务营销的技术和模式更加多元化。公司加大研发投入，2025H1研发费用达1,410.90万元，重点投向现有产品功能拓展及新产品的研究开发。公司持续加码AI技术研发，推动智能客服、直播互动工具等产品迭代，强化自动化运营能力；深化与主流电商平台的数据对接，优化跨平台协同效率，为商家提供更灵活、智能的服务支持。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.46/0.52/0.58亿元，对应EPS分别为1.19/1.34/1.49元/股，8月25日收盘价对应PE分别为60/53/48倍。我们认为公司以传统电商SaaS业务为基本盘，积极布局新兴直播电商产品，有望打开第二增长曲线，同时加速AI技术商业化，维持“增持”评级。
    风险提示：电商平台依赖风险、研发失败风险、商誉和无形资产减值风险

手机+汽车+安防齐头并进，25H1业绩延续高速增长

思特威(688213)
    投资要点：
    事件：思特威发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入37.86亿元，同比+54.11%；归母净利润3.97亿元，同比+164.93%；扣非归母净利润3.96亿元，同比+159.40%；毛利率23.16%，同比+2.03pct。
    开源节流，业绩保持高速增长。2025年上半年，公司在消费电子、汽车电子和智慧安防领域持续深耕，产品销售量快速增长，同时在费用端降本增效，尤其财务费用方面得到明显改善，公司盈利能力进一步提升。单季度来看，公司25Q2实现营收20.37亿元，同比+25.77%，环比+16.41%；实现归母净利润2.05亿元，同比+51.29%，环比+7.29%，业绩维持高速增长态势。
    手机高端产品持续放量，汽车业务增长显著。智能手机：公司与多家客户的合作全面加深，用于高阶旗舰机主摄、广角、长焦、前摄和普通智能手机主摄的多款50Mp产品出货量均大幅上升。25H1，公司智能手机业务实现营收约17.55亿元，同比+40.49%，占营收比重约46.35%，已成为公司业绩增长的重要引擎。此外，公司持续扩充全国产系列化产品布局，中高阶、中阶产品矩阵进一步完善。汽车电子：公司继续深化与多家主流车厂的合作，环视、周视、前视和舱内等新一代产品出货量大幅提升。25H1，公司汽车电子业务实现营收约4.82亿元，同比+107.97%，占营收比重约12.72%，未来有望受车企智驾平权方案驱动继续增长。
    安防业务保持全球领先地位，新兴市场应用持续开拓。公司继续巩固在安防市场的全球领先地位，高端产品在专业安防领域的份额持续提升，25H1智慧安防业务实现营收约15.50亿元，同比+58.77%，占营收比重约40.93%。除了传统安防，公司还积极拓展机器视觉领域，产品广泛用于无人机、扫地机器人、工业和多种形态机器人、AR/VR等新兴应用场景，具备较强的技术影响力。根据TSR数据，2024年，公司蝉联无人机CIS市场全球第一，市占率约46.2%，出货量同比+13%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97/13.53/17.33
    亿元，同比增速分别为128.48%/50.74%/28.11%，当前股价对应的PE分别为46.24/30.67/23.94倍。鉴于公司手机业务持续深入高端旗舰机市场，汽车业务深度受益于智驾平权趋势，安防业务不断拓展新应用领域，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险；产能供应不足风险；客户集中度较高风险。

直流输电板块营收大增 年内多条特高压启动

许继电气(000400)
    投资要点：
    公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入64.5亿元，同比下降5.7%，实现归母净利润6.34亿元，同比增长0.96%，业绩符合预期。其中25Q2实现营业收入41.0亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润4.26亿元，同比增长9.1%。
    直流输电系统营收同比大增带动公司毛利率水平反弹。25H1公司直流输电系统实现营业收入4.6亿元（同比+212%），虽然该板块毛利率水平（40.8%）同比下滑10.7pct，但对公司整体毛利率水平有拉动作用：25H1毛利率达到23.8%（同比+2.9pct），对冲了营收下滑。直流输电系统收入大幅增长预计主要与今年部分直流特高压项目投产相关。今年我国已核准藏东南—大湾区、蒙西—京津冀等2条特高压直流项目，设备招标预计将于近期启动，公司作为我国主要的直流输电设备供应商或将受益。
    智能变配电等板块收入承压。25H1智能变配电板块实现营收18.5亿元（同比下滑13%），毛利率26.9%（同比+3.8pct）；智能电表板块实现营收15.3亿元（同比下滑4.4%），毛利率24.1%（同比-3.5pct）；智能中压供用电设备板块实现营收13.4亿元（同比下滑5.5%），毛利率23.7%（同比+3.3pct）；新能源及系统集成实现营收6.96亿元（同比下滑30.4%），毛利率10.6%（同比+4.1pct）。上述板块收入均同比下滑，或与国外二次设备、智能电表、配电设备降价有关。
    搭建二级营销平台继续拉高销售费用率。公司25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.23%/3.14%/4.71%/-0.39%，分别较24H1变动+1.01/+0.19/+0.86/+0.03pct，总费用率相比24H1增加2.08pct。各项费用率均有所增加，其中销售和研发费用率增加明显，销售费用率提升或与系统部署扩充二级营销力量和支撑保障能力，强化一二级营销协同市场开拓相关。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.5/15.7/18.5亿元，同比增速分别为20.8%/16.7%/17.7%，当前股价对应的PE分别为18/15/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期

全产业链农药领先企业，静待行业周期反转

颖泰生物(920819)
    投资要点：
    全球农药市场规模超700亿美元，行业景气度有望逐步回升。根据PhillipsMcDougall数据，全球农药市场规模在2017-2023年间实现了3.3%的复合增速，2023年为748亿美元。根据泰禾股份招股说明书，我国农药的产量已处于世界前列，2024年原药产量达到367.53万吨，同比增长37.59%。全球植物保护产品行业市场集中度较高（2021年CR5=75%），中国市场则相对分散（2021年CR5=24%）。中国是全球第一大农药出口国，World'sTopExports数据显示，2023年中国农药出口额高达81亿美元，显著高于第二名美国（47亿美元）和第三名印度（43亿美元），位居全球第一。2024年我国农药出口数量和金额同比增长，海外市场库存水平处于低位，全球市场对于作物保护品的需求恢复正常且偏旺。公司作为基本面稳固的行业领先企业，有望在行业周期向上过程中展现更大的增长潜力。
    研产销一体的农药领军企业，公司2025Q1营利双增。颖泰生物是以研发为基础、以市场需求为导向的农化产品提供商，主要从事农药原药、中间体及制剂产品的研产销和GLP登记注册技术服务及生物技术研究开发。根据公司2024年年报，张松山先生为公司的实际控制人，并通过华邦健康和卓远汇医合计控制公司47.70%股权。自产业务是公司技术与一体化优势的体现，贸易业务虽毛利较低，但有助于维持客户关系、完善产品组合并扩大市场规模。2025Q1公司营收13.87亿元（yoy+0.96%）、归母净利润234.84万元，同比扭亏为盈。
    公司近十年位列全国农药行业销售百强榜前十。截至2024年末，公司拥有专利391项，其中发明专利高达216项；拥有境外登记注册1298项，其中自主登记注册213项；拥有国内农药产品登记证421项，其中原药登记证157项。公司在国内外市场均处行业领先水平。根据公司2024年报，国内市场方面，公司近十年位列全国农药行业销售百强榜前十；国际市场方面，公司近五年均位列全球农化企业农药销售前二十（不含2024年）。在国内，公司在浙江、江苏、山东、河北和江西五省布局了生产基地；海外市场方面，公司不仅发展B2B业务模式，并且早期在全球较大的农药消费地区拉美地区展开产品自主登记工作，具有先发优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.42、1.53和2.68亿元，截至8月25日收盘价，对应PB为1.1、1.1、1.0倍，我们选取扬农化工、安道麦A、利尔化学、润丰股份作为可比公司，2025年可比公司PB均值为1.8倍。公司为农药行业领先企业，具备研发、市场准入与渠道优势，我们看好其在农药行业周期上行过程中有望展现出更大的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济周期性波动风险、原材料供应价格上涨风险、税收优惠政策变动风险、出口退税率变动的风险。

锦波生物（832982.BJ）——2025H1公司营利双增，期待凝胶新品和功能性护肤品放量

——2025H1公司营利双增，期待凝胶新品和功能性护肤品放量》研报附件原文摘录）
锦波生物(832982)
    投资要点：
    2020-2024年营收和归母净利润持续增长。公司营收从2020年1.61亿元快速增长至2024年14.43亿元，复合增速为72.9%，同期归母净利润与营业收入同步增长，2024年达到7.32亿元，2020-2024年复合增长率为118.8%。公司毛利率也持续处于高位，2020-2024年基本维持在80%以上，研发费用率和管理费用率整体呈现下降趋势，净利率呈上升趋势。2025H1实现营业收入8.59亿元（yoy+42.43%）；实现归母净利润3.92亿元（yoy+26.65%）；2025Q2实现营业收入4.92亿元（yoy+30.44%）；实现归母净利润2.24亿元（yoy+7.36%)。2025半年度，公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)，派发现金红利共计115,065,340元。
    公司围绕A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的终端产品，持续进行技术升级。2025
    年上半年，公司医疗器械业务合计实现收入7.08亿元，同比增长33.41%，毛利率为95.04%。其中单一材料医疗器械实现收入6.45亿元，同比增长34.70%，毛利率为96.83%，销售增长主要来自于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中重点产品是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）；复合材料医疗器械实现收入6,297.62万元，同比增长21.52%，毛利率为76.67%。公司功能性护肤品业务合计实现收入1.21亿元，同比增长152.39%，毛利率为70.78%，该业务的增长主要系公司“重源”、“ProtYouth”等自有品牌收入增长所致。其中单一成分功能性护肤品实现收入1,896.75万元，同比增长59.76%；复合成分功能性护肤品实现收入1.02亿元，同比增长182.85%。公司原料及其他业务实现收入2,677.34万元，同比增长12.40%。公司持续转化核心技术，2025年上半年新取得发明专利授权14项，其中取得国际发明专利授权4项，完成人体胶原蛋白原子结构解析1项。
    公司持续拓展销售渠道，旗下“薇旖美”品牌产品已覆盖终端医疗机构超过4000家。随着“注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶”的获批，后续机构的覆盖会持续扩大，销售团队也会进一步扩大。2025上半年，公司在境内各地区营业收入较上年同期均有所增加，主要系A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品营业收
    入增长所致，而境外业务增长主要系原料业务增长所致。公司运营策略多维度协同推进，产品研发方面：公司于2025年4月获批“注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶”三类医疗器械注册证，该产品通过自组装、自交联技术合成，实现了在制造方式和作用机制上的创新突破。产能布局方面：为新产品上市做准备，公司投资建设的注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间已于5月试投产。品牌营销方面：公司的HiveCOL“蜂巢”胶原组织网技术发布会于第78届戛纳电影节“2025芭莎戛纳之夜”成功举办，强化品牌建设。国际化布局方面：2025上半年内，公司重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获得泰国医疗器械注册许可，功能性护肤品获得美国和沙特阿拉伯的认证或备案，同时原料产品已与欧莱雅集团进行合作。
    定增引入战略投资者养生堂，有望在研发、销售等方面赋能公司。2025年公司拟向特定对象发行股票募集资金20亿元，募集资金拟用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目以及补充流动资金，发行对象为养生堂。养生堂或为公司在产品研发、工业化生产、商业化推广、市场战略和经营管理等多方面进行赋能，在原材料、食品饮料添加、化妆品添加、药品开发、现有产品的商业化转化及大规模工业化生产人源化胶原蛋白等多个领域形成合作，从而帮助公司突破产能建设、产品商业化、市场渠道建设和管理等瓶颈。通过与养生堂的研发合作，可助力公司加快研发速度，拓宽产品类型，加快公司研发的胶原蛋白生物新材料在护肤品、食品、药品等领域的应用转化，高效研发新品。目前公司或将展开大规模生产方面的布局，通过与农夫山泉和万泰生物之间的合作，可协同公司实现消费品等快速布局，为未来大规模生产项目进行保驾护航。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.18、14.10、18.33亿元，2025/8/25收盘价对应PE分别为36、26、20倍。我们看好公司凝胶新品上市后的销售表现以及在功能性护肤品赛道的快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失风险、医疗美容行业相关风险、医疗器械及化妆品产品政策变动风险