业务逐步多元化，经营韧性显现

伊利股份(600887)
    投资要点：
    2025年上半年，公司实现营收619.33亿元，同比增长3.37%，实现归母净利润72亿元，同比下滑4.39%，实现扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%，归母净利润下滑主因去年同期存在转让子公司股权的一次性高基数收益，扣非后核心业务盈利能力增强，上半年扣非归母净利率同比提升2.44pct至11.33%；根据中报，公司Q2单季度实现营收289.15亿元，同比增长5.77%，实现归母净利润23.26亿元，同比增长44.65%，实现扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48%。
    奶粉及冷饮业务高增，抵消液奶业务压力。分业务来看，公司上半年液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收361.26/165.78/82.29亿元，分别同比-2.1%/+14.3%/+12.4%，其中液奶业务受宏观需求影响有所承压，奶粉及冷饮业务成为公司营收增长主要驱动力。单Q2来看，公司液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收164.85/77.65/41.24亿元，分别同比-0.8%/+9.7%/+38%，冷饮增速快于一季度。
    传统业务持续优化和突破，新品创新动能强劲。业务表现来看，公司婴幼儿奶粉业务上半年取得突破，零售额市占率对比上年同期提升1.3pct至18.1%，跃居全国第一。25H1成人营养品业务营收实现双位数增长，成人奶粉市占率达26.1%，对比上年同期提升1.8pct，稳居行业第一。液体乳业务中，低温白奶品类营收增长20%以上，“畅轻”、“优酸乳”等品牌均实现双位数增长。新品创新动能强劲，新品收入合计占比达14.7%。
    综合盈利改善，存货跌价损失显著收窄。盈利端来看，公司Q2单季度毛利率对比上年同期+0.61pct至34.19%，盈利能力持续改善，费用率方面，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率对比上年同期分别-0.69/+0.51/-0.07/-0.5pct至19.87%/3.77%/0.65%/-0.75%，整体费用率水平管控良好，驱动公司盈利能力持续提升，Q2扣非归母净利率对比上年同期+2.41pct至8.3%。公司利润率改善的趋势或已验证，我们预计能够持续，其中公司上半年存货跌价损失约3.16亿元，对比去
    年同期的4.8亿元损失大幅减少，我们认为预计主要来自喷粉减值损失的减少，预计后续在奶价降幅趋缓背景下，该项目减值损失对利润的拖累将逐步减少。同时公司除液奶外的业务收入占比提升，毛利率有望进一步提升，公司销售费用率下降趋势亦对利润率提升有所增益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为111/122/132.5亿元，同比增速分别为31.22%/10.01%/8.62%，当前股价对应的PE分别为16/15/13倍。我们选取可比公司蒙牛、新乳业、光明乳业25年平均PE为19倍，考虑到公司业务多元化趋势下，经营韧性较强，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

冲泡业务承压，即饮业务稳健，静待盈利改善

香飘飘(603711)
    投资要点：
    双轮驱动战略落地见效，营收利润出现波动。2025年上半年，公司实现营收10.35亿元，同比下降12.21%，实现归母净利润-0.97亿元，同比亏损扩大，实现扣非归母净利润-1.11亿元，同比亏损扩大；根据中报，公司25年Q2单季度实现营收4.55亿元，同比增长0.18%，实现归母净利润-0.79亿元，同比亏损扩大，实现扣非归母净利润-0.86亿元，同比亏损扩大。
    冲泡业务有所承压，即饮业务发展稳健。分业务看，冲泡/即饮25H1分别实现业务收入4.23/5.91亿元，分别同比-31.04%/+8.03%。1）冲泡业务：公司冲泡业务25Q2实现收入1.19亿元，同比降低7.88%，主要系受今年春节提前旺季窗口压缩，以及消费环境等因素的影响，为寻求长期发展，公司当前主动降低渠道库存，严保渠道及终端库存良性健康，为下半年冲泡旺季奠定基础。2）即饮业务：公司主要有围绕“Meco”和“兰芳园”两大即饮品牌，单Q2实现收入3.25亿元，同比增长3.66%。在果茶业务方面，公司持续针对消费需求丰富sku，如近期推出杯装液体果蔬茶，同时公司通过严选优质原料不断精进产品力，如上半年在杭州龙井核心产区，江西赣南，新疆和田相继落成的“超级茶园”和“超级果园”，为公司提供优质原材料供给。我们认为，随着公司产品能力的不断进化，以及对新兴渠道的主动拥抱（如针对零食量贩渠道打造定制化产品），未来饮料业务或具备较强成长潜力。
    盈利端阶段性承压。盈利端来看，公司上半年综合毛利率为29.36%，对比上年同期下降1.22pct，25Q2毛利率为27.02%，对比上年同期增长1.31pct。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+2.93/-1.87/+1.49/+4.87pct至38.51%/10.03%/3.95%/-0.39%，销售费用率同比增加主要系调整优化品牌营销费用支出结构，管理费用率同比下降主要系股权激励费用下降所致，研发费用率同比提升为公司增加研发投入力度所致，财务费用率提高主要系利息收入减少所致。总体来看，公司上半年/Q2单季度归母净利率对比同期-6.91/-5.23pct至-9.41%/-17.27%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.89/2.31/2.69亿元，同比增速分别为-25.23%/+21.77%/+16.9%，当前股价对应的PE分别为30/24/21倍。我们选取可比公司欢乐家、东鹏饮料、李子园25年平均PE值38倍，考虑到公司饮料业务具备较大增长潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

城燃相关主业稳增 接驳及智慧服务致业绩短期承压

深圳燃气(601139)
    投资要点：
    事件：公司发布半年报，2025H1实现营收154.32亿元，同比增长11.99%，归母净利润6.38亿元，同比减少13.61%，扣非归母净利润6.17亿元，同比减少12.27%；2025Q2实现营收79.19亿元，同比增长14.47%，归母净利润4.05亿元，同比减少12.50%，扣非归母净利润3.88亿元，同比减少10.57%。城市燃气、燃气资源、综合能源、智慧服务分部分别实现净利润2.77/2.47/0.46/1.31亿元，同比分别-6.94%/+42.9%/+58.74%/-59.30%。公司上半年业绩下滑主因智慧服务分部利润下滑。
    城市燃气：电厂气量高增带动下，管道燃气毛利稳增；燃气工程及其他业务致板块业绩短期承压。1）管道燃气：2025H1公司管道燃气业务实现营收82.22亿元，同比增长2.58%；毛利12.62亿元，同比增长26.82%。主因：2025H1公司管道天然气销售量26.30亿立方米，同比增长5.71%，其中大湾区城燃/其他地区城燃/电厂销售量同比分别+4.66%/+2.57%/+11.98%；以及我们认为2024年3月深圳完成城燃顺价、居民和工商业普涨0.31元/立方米，对业绩亦有重要贡献。2）燃气工程及其他业务：是指为居民及工商业用户提供燃气设施、设备、安装天然气管道等服务，我们认为主因房地产市场投资放缓相关因素影响致业绩承压，2025H1公司燃气工程及其他业务实现营收7.74亿元，同比减少11.90%，实现毛利2.09亿元，同比下滑48.84%。综合影响下2025H1公司城市燃气分部毛利14.72亿元，同比增长4.80%。
    燃气资源：丰富资源供应渠道，批发气量同比高增；已成为公司第二大业务支柱。公司燃气资源业务主要由全资子公司华安公司经营，2025H1华安公司实现净利润2.33亿元，同比增长2.24亿元。公司不断丰富资源供应渠道，形成国内国际资源相结合、年度合同和中长期协议互补的资源池，2025H1天然气批发量7.58亿立方米，同比增长305.65%，其中2025Q2天然气批发量3.76亿立方米，同比增长335.71%，带动2025H1天然气批发业务毛利增长280.54%。此外，公司投资的深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程项目于2022年12月开工，拟新建2座16万立方米LNG储罐和1座0.8-21.7万立方米LNG船泊位，项目投产后公司天然气接收和储备能力将进一步提升。
    综合能源：燃气电站投产带动板块业绩明显增长，期待光伏胶膜盈利能力企稳，积极布局SOFC等综合供能项目。1)燃气电厂：公司顺利投产深燃热电第二套9F机组，气电装机规模达1300MW，2025H1深燃热电公司发电量9.31亿千瓦时，同比增长113.54%；供热量4.25万吨，同比增长8.63%，带动公司发电业务营收和毛利分别达到7.59亿元/1.39亿元，同比分别增长75.80%/98.34%。2）光伏胶膜：2025H1斯威克公司光伏胶膜出货量同比增长41%，但由于价格竞争激烈，光伏胶膜业务实现营收19.38亿元，同比增长2.25%，毛利0.62亿元，同比下滑1.02亿元或下滑62.34%，毛利率同比下降5.48pct至3.19%。3）其他：公司建设深圳光明人民医院300千瓦SOFC燃气发电项目，为全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目，也是国家能源局“能源领域重大装备首台套”产品的推广应用。
    智慧服务：由于深圳“瓶改管”工程收官，燃气设备销售减少，2025H1智慧服务分部实现营收3.19亿元，同比减少68.76%，毛利1.77亿元，同比下滑3.93亿元或下滑68.96%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.38/17.64/20.68亿元，同比增速分别为5.53%/14.73%/17.21%，当前股价对应的PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示:天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动、光伏胶膜价格竞争加剧。

经营业绩稳健增长，内生外延丰富产品线

南芯科技(688484)
    投资要点：
    产品线持续扩充，业绩稳健增长。2025H1公司实现营收14.70亿元，同比增长17.60%；归母净利润1.23亿元，同比下降40.21%。2025Q2公司实现营收7.85亿元，同比增长21.08%，环比增长14.54%；实现归母净利润0.59亿元，同比下降43.44%，环比下降6.81%。2025H1消费电子市场需求小幅增长，汽车和工业需求复苏，公司在消费电子领域已覆盖供电端的AC-DC、协议芯片，以及设备端的充电管理、锂电管理全充电链路，汽车电子领域已覆盖车载电源管理芯片和车载智能驱动芯片，业务规模不断扩大，销售额持续增长。因加大研发投入，归母净利润有所下滑。
    加强研发投入，增厚研发成果。2025Q2公司毛利率为35.92%，同比下降4.19pct，环比下降2.24pct；净利率为7.41%，同比下降8.73pct，环比下降1.78pct。盈利能力有所下滑，主要系产品结构和市场竞争的综合影响。2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为3.98%/7.05%/20.22%/-0.73%，同比分别为+0.45/-1.37/+5.89/+2.23pct，研发费用率增长的原因系研发人员数量增长，研发投入增大。
    内生外延拓展产品矩阵，夯实技术实力。消费电子领域，公司推出压电驱动芯片、内置MOS升降压充电芯片、高集成度移动电源SoC等产品，其中，压电驱动芯片驱动的微泵液冷方案填补国产技术空白，该芯片亦可广泛适用于触觉反馈、固态按键等压电驱动应用，实现低功耗和高精度的控制。汽车电子领域，公司推出车规级高速CAN/CANFD收发器、全新车规级升降压转换器及高边开关等产品。2025H1公司完成收购珠海昇生微100%股权，高效整合MCU芯片设计和开发能力，深化掌握嵌入式内核，拥有自主可控IP和工具，强化硬件、算法、软件等嵌入式领域的优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.17、4.61、6.83
    亿元，同比增速分别为3.33%、45.41%、48.18%，当前股价对应的PE分别为60、41、28倍。选取圣邦股份、艾为电子、思瑞浦等模拟设计厂商作为可比公司，2025-2027年平均PE分别为86、50、36倍。公司专注于提供高性能的电源和电池管理解决方案，持续扩充产品线，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、新品研发进度不及预期

业绩符合预期 充分展现公司增长韧性

瀚蓝环境(600323)
    投资要点：
    事件：1）公司披露2025年半年报数据，2025H1公司实现营收57.6亿元，同比下滑1.05%，实现归母净利润9.7亿元，同比增长9%，其中Q2实现归母净利润5.5亿元，同比增长0.41亿元（其中粤丰环保并表贡献0.6亿元），符合我们的预期；2）公司公告拟派中期分红每股0.25元（含税），合计派发现金红利2.04亿元（含税），占2025年半年度归属于上市公司股东的净利润的21.08%。
    粤丰并表贡献利润超市场预期，助力公司在去年高基数背景下利润逆势增长。2024年上半年公司因济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等一次性往期收益约1.3亿元，剔除这一影响，则归母净利润同比增加2.10亿元，主因：1）粤丰环保6月1日并表，当月实现净利润1.17亿元，贡献归母净利润约0.6
    亿元，作为对比，2024年全年粤丰环保实现持续经营净利润8.42亿元，对应单月仅0.7亿元，2025年6月粤丰环保即实现净利润约1.2亿元，大超市场预期，充分展现公司收购粤丰之后的管理经营能力；2）供热量持续增长，2025H1公司实现供热量94.35万吨，同比增加27.72万吨，同比增长41.60%，对外供热收入约1.40亿元，同比增加约0.44亿元，同比增长约46.50%；3）2025H1公司新增确认属下子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入约4500万元。
    积极拓展供热、优化融资成本，预计下半年公司业绩延续高增态势。一方面，公司积极拓展供热，截至2025年半年报，公司累计已有29个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，其中固废一部南海项目、贵阳项目和平和项目，以及固废二部东莞市区项目和横沥项目，预计将在下半年以管道供热或移动供热的形式开始对外供热，助力下半年供热规模延续高增；另一方面，公司积极通过贷款置换等方式降低财务费用，截至2025年半年报，公司降低粤丰环保总贷款约13亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%，预计利率下降的影响在下半年将持续释放。
    加快应收账款回款，改善公司现金流。2025H1公司存量应收账款回款超11.50亿
    元（不含粤丰环保），计划全年收回存量应收账款不少于20亿元。与此同时，公司加快推动以排水业务和固废处理业务相关资产作为底层资产发行基础设施公募REITs，规模预计为10-30亿元，若REITs发行落地也将盘活存量基础设施资产，改善企业现金流。2025H1公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）3.38亿元（其中粤丰环保并表增加1.47亿元），同比增加4.95亿元。
    把握“绿电直供”市场机遇，落地AIDC战略合作。近日公司分别与中国联合网络通信有限公司广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，公司计划向合作方优先提供具备绿电及余热蒸汽，降低算力中心能耗成本，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”的行业减碳及能源梯级利用新模式，如项目成功落地，将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力，优化项目现金流。
    盈利预测与评级：考虑到资产收购，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.8、22.6、23.6亿元，同比增速分别为18.8%、14.5%、4.2%，当前股价对应的PE分别为11、9、9倍，继续维持“买入”评级。
    风险提示。垃圾处理量波动风险、供热量波动风险、新建项目投产进度低于预期的风险

来风较差拖累Q2业绩 期待福建省后续海风审批

中闽能源(600163)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩，2025H1公司实现营收7.94亿元，同比下滑2.95%，实现归母净利润3.14亿元，同比下滑8.07%，对应Q2实现归母净利润0.63亿元，同比下滑51.11%，低于我们的预期。
    Q2福建省来风较差，公司盈利表现不佳。在收入端，2025H1公司实现上网电量13.66亿千瓦时，同比下滑0.71%，其中Q2实现上网电量4.9亿千瓦时，同比下滑18.2%，主因福建地区Q2来风较差，而公司电价较为稳定，受此影响，25H1公司收入同比下滑2.95%。在费用端，2025H1公司财务费用同比下降0.1亿元，其他收益同比增加0.3亿元（主因增值税即征即退增加），与此同时，公司当期所得税费用同比增加0.4亿元，我们预计主因部分海风机组三免三减半政策优惠逐步到期所致。
    各省136号文承接方案发布在即，预计福建省政策友好，保障存量风电项目回报率。
    今年年初国家发改委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》，区分存量项目和增量项目，建立新能源可持续发展价格结算机制，明确“存量项目政策衔接”，考虑到当前福建省市场化比例较低，预计其相应细则对于存量项目也将比较友好，若存量项目大比例进入机制电量，且机制电量电价按照燃煤标杆价执行，预计公司存量项目回报率将得到保障。
    集团承诺注入1.2GW海风指标和1.2GW抽蓄指标，注入资产盈利能力较强。2019集团承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”，这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中莆田平海湾三期项目31万千瓦已投产，霞浦B区海风项目29万千瓦已核准未投产，剩余未核准），和120万千瓦的抽水蓄能指标（已投产），其中莆田平海湾三期项目因为补贴问题迟迟没有启动注入，项目电价较高，参考二期项目，预计年均利润预估4-5亿元，永泰抽蓄项目已经于2024年底启动资产注入筹划，该项目核定回报率6.5%，预计这两个项目逐步注入将给公司带来较高的利润弹性。
    盈利预测与估值：不考虑资产注入，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为7.4、8.4、9.1亿元，同比增长率分别为13.7%、13.6%、7.9%，当前股价对应的2025-2027年的PE分别为14、12、11倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

酵母龙头全球扩张，盈利拐点有望确认

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    营收稳健增长，利润拐点或已现。2025年上半年，公司实现营收78.99亿元，同比+10.1%；归母净利润7.99亿元，同比+15.66%；扣非归母净利润7.42亿元，同比+24.49%。其中25Q2公司实现营收41.05亿元，同比+11.19%；归母净利润4.29亿元，同比+15.35%；扣非归母净利润4.05亿元，同比+34.39%。
    国内业务边际改善，海外业务保持高质量增长。分产品看，Q2酵母及深加工、制糖业务、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+11.7%/+20.1%/+3.6%/+9.3%。其中，公司酵母主业保持双位数稳增，预计系国内需求改善、销售改革逐步见效以及海外业务持续放量。分区域看，Q2国内、海外营收分别同比+4.3%/+22.3%；H1国内、国外经销商数量分别净增加254/315家，同时海外平均单商收入同比+9.6%，海外保持高质量增长。其中，埃及工厂在新产能释放下提速，H1营收同增38%，海外营收增量贡献比例约32%，同期净利率约30%。
    成本红利扩大、出口运价回落等驱动Q2毛利率显著改善。盈利端，公司上半年综合毛利率为26.09%，对比上年同期提升1.81pct，其中Q2公司综合毛利率实现26.19%，对比同期提升2.27pct，单季度盈利改善幅度扩大，24Q4/25Q1毛利率分别改善1.13/1.31pct;预计系糖蜜综合使用成本不断下移，出口运价逐步回落等贡献。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.08/+0.24/+0.03/+0.22pct，Q2四项费用率合计同比+0.57pct，整体表现稳健。总体来看，Q2公司扣非归母净利率/归母净利率同比+1.7/+0.38pct，后者改善较小预计主要系政府补贴高基数等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.5/19.8/22.9亿元，同比分别为+25%/+20%/+16%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍。我们选取安井食品、海天味业、晨光生物作为可比公司，考虑到公司作为全球酵母龙头，营收增长稳健，盈利周期预计向上，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

智能投影领导者涅槃重生，第二曲线快速成长

极米科技(688696)
    投资要点：
    智能投影领导者主业或已触底反弹，第二曲线快速成长。极米科技是国内智能投影行业领导者，主业聚焦家用智能投影，成本与技术优势明显，国内格局稳定后利润快速恢复，海外市场稳步拓展；新业务聚焦车载与商用市场，25年快速起步，有望发展为公司的第二成长曲线。
    内需：需求初步企稳，格局从纷乱走向清晰，极米的定价权与利润率快速恢复。19-22年智能家用投影仪行业高速成长，吸引众多参与者涌入，23-24年需求萎缩导致竞争加剧，25年行业进入整合、出清阶段。近年来行业销量初步企稳，维持在约600万台/年，但格局已发生大幅优化。极米作为行业领导者，深度参与产业链各环节，掌握核心零部件光机的研发与制造，成本优势明显。23-24年公司经历了残酷的产品结构调整与降本增效，短期业绩承压，但市场份额与经营效率快速提高。目前极米已形成便携与高端系列为主的新产品结构，产品均价下沉但SKU精简，产品竞争力更强，利润率的快速恢复已反映在报表，未来国内智能投影业务利润率有望进一步提升。
    外需：市场空间广阔，但高端产品仍需通过线下渠道触达消费者，极米未来或将有更多资源投入海外市场。参考洛图数据，24年全球投影机出货量超2千万台，欧美市场占比超四成，智能投影仪出海空间广阔。分结构来看，海外市场仍以低端产品为主，智能化与高亮度产品尚未普及，主因新兴品类的发展往往需要经历“供给创造需求”的阶段，而海外线下销售占比高，优质供给触达消费者的速度较慢。随着国内格局逐步清晰，极米投影业务或将有更多资源与精力投入海外市场，24年线下渠道拓展已开始加速，25年新品迭代速度明显加快。
    第二成长曲线：车载业务快速发展，商用业务有望起步。（1）车载业务：随着汽车智能化趋势快速发展，智能大灯、智能座舱等车载投影应用场景快速增加。极米凭借对C端需求理解深入、硬件技术强、软件积累深厚、拥有全闭环生产能力等优势快速切入车载产业链，目前已公布8个车载产品开发定点，包括问界等多家知名车厂，车载业务有望快速放量。（2）商用业务：全球商用投影仪出货量达282万台（洛图，24年数据），国内市场销量约为70万台（IDC，23年数据），主要用于中大型会议室、教室、文旅等大屏场景，在大尺寸下相较会议平板等产品有成本优势。目前国内市场仍以日系、中国台湾厂商为主，极米凭借多年深耕投影产业积累的技术与成本优势，有望快速切入商用市场，实现从0到1的突破。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.0/6.0/8.0亿元，同比增速分别为151.3%/99.8%/33.4%。截至25年9月4日价格对应PE分别为29/15/11倍，选取光峰科技、海信视像、石头科技为可比公司，公司作为智能投影领导者，伴随内销格局优化，海外业务拓展，新业务快速贡献收入，业绩有望恢复快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。部分零部件依赖外购风险；海外市场需求疲软风险；竞争加剧风险；市场空间测算偏差的风险。

业绩低于预期 在手核电项目保障稳定持续成长

中国核电(601985)
    投资要点：
    事件：1）公司披露2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同比增长9.43%，实现归母净利润56.7亿元，同比下滑3.66%，其中Q2实现归母净利润25.3亿元，同比下滑10.4%，低于我们的预期；2）公司拟派中期分红，每股股利0.02元（含税），派发现金分红总额4.1亿元（含税），占公司2025年半年度归属于上市公司股东净利润的7.27%。
    受管理费用和所得税费用同比增加、新能源归母利润大幅下滑影响，公司Q2业绩表现不佳。公司Q2归母净利润同比下滑10.4%，我们分析主因：1）核电电价下滑，抵消了电量修复带来的利好，2025H1公司核电实现发电量998.6亿千瓦时，同比增长12%，实现营收327.8亿元，同比增长6.7%，营收增速低于发电量增速，预计主
    因部分省份电价影响；25H1公司核电实现毛利率45.8%，同比下滑0.12个百分点；2）新能源电价下滑，25H1新能源净利润同比减少5亿元，2025H1公司实现新能源发电量219.2亿千瓦时，同比增长35.8%，实现毛利率45.4%，同比下降13.1个百分点，25H1中核汇能仅实现净利润11.4亿元，较去年同期下降5亿元，同比下滑31.7%，同时由于公司对中核汇能持股比例下降，新能源归母净利润下滑幅度更高；3）在费用端，公司25Q2增加管理费用2.1亿元，增加所得税费用0.4亿元（尤其是在Q2利润总额同比下滑3.5%的背景下）。
    首次派发中期分红，充分体现公司对于投资者回报的重视。2025H1公司计划中期分红，每股股利0.02元（含税），派发现金分红总额4.1亿元（含税），占公司2025年半年度归属于上市公司股东净利润的7.27%，此举充分体现了公司重视投资者回报的决心，同时有助于吸引更多长线资金，优化投资者结构。
    在建及核准待建机组达19台，装机容量约22GW，未来陆续投产奠定中长期成长性。
    截至2025年6月底，公司拥有在建及核准待建机组达19台，其中已开工机组超15GW，预计将在十五五期间陆续投产，保障公司未来中长期的稳定成长。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为100.0、105.0、112.8亿元，同比增长率分别为13.9%、5.1%、7.4%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为18、17、16倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期的风险
    盈利预测与估值（人民币）

新业务CSM表现较好，上半年侧重OCI股票配置

中国平安(601318)
    投资要点：
    事件：中国平安公布2025年中报，营收和归母净利润分别同比+1.0%和-8.8%至5001亿和680亿，归母营运利润OPAT同比增长3.7%至777亿元，归母净资产较年初增加1.7%至9440亿元，寿险NBV同比增长39.8%，财险COR改善2.6pps至95.2%，非年化综合投资收益率同比改善0.3pps至3.1%，中期每股分红同比增长2.2%至0.95元，6月末可动用资金656亿元，各项指标均符合市场预期；9月2日公司公告将于9月3日注销1.03亿股A股，约占注销前总股本的0.56%，注销完成后将进一步提升每股指标。
    点评：
    环比财务指标角度：中国平安Q2单季度归母净利润和归母OPAT同比增长8.2%和4.9%，均较1季度走好，Q2末归母净资产较Q1末增加0.45%；
    分部角度：
    1.25H1中国平安的寿险、财险、银行、资管和金融赋能板块的OPAT增速分别为2.5%，1.0%，-3.9%，110%和179%，分别占比67.5%，12.9%，18.5%，3.5%和1.0%，寿险板块依然是核心业务；
    2.中国平安的财险利润的改善是因为综合成本率实现了2.6pps的优化，主要来自于车险和保证保险业务的好转，其中车险的COR由24上半年的98.1%下降至25上半年的95.5%，这主要源于24年车险报行合一监管的进一步强化以及新准则下手续费的滞后体现，同时平安在25上半年实现保证保险的承保盈利，这一趋势和众安在线等同业一致，我们认为这可能和金融市场流动性变好、催收力度加强有关；
    3.中国平安资管业务的归母净利润增加了14.3亿元，主要是财务费用减少29.4亿，减值计提较去年同期略增3.4亿元至27.5亿；
    4.中国平安的科技业务归母净亏损26亿元，主要源于好医生并表产生的34.14亿元的
    一次性损失，后续观察金融一账通或有私有化的会计处理影响；
    寿险业务情况：
    1.25上半年平安寿险的NBV增长主要由银保渠道贡献，银保期缴新单增长149%，新业务价值率margin达到28.6%的高盈利状态，两者共同拉动银保实现169%的NBV高增长，我们预计这和平安银保网点的有效扩张、集团和银行的综合合作等有关，预计未来或将保持较快增速；
    2.25上半年平安寿险个险渠道的代理人数量和活动率继续下降，其中活动率同比下降6pps至49.9%，上半年个险的主要增长动力来自于“金越”分红司庆产品和面向临退休人群的“御享天年”两款产品销售情况较好；
    3.寿险NBV的CSM表现较好，同比实现了6.2%的增长，我们预计主要和预定利率下降以及增额终寿增加有关；6月末CSM余额已经较年初微增，年末有望迎来公共卫
    生事件后的首个正增长；
    投资业务情况：
    1.从寿险短期投资波动仍为负可以看到上半年寿险投资收益率还没达到年化4%的总投资收益率假设；财险在承保利润大幅增加126%的情况下净利润只同比增加1%，主要由于投资收益下降30.2%，整体来看，平安上半年总投资收益情况平平；
    2.从资产配置来看，中国平安25上半年对TPL账户的债券仓位从年初的16.9%降至15.2%，二级权益资产（股票+权益基金）比重较年初大幅增加2.6pps至12.6%，其中大幅增持1611亿OCI股票，当前OCI股票占股票比重为65%，较年初增加了5.2pps；
    3.中国平安25上半年OCI权益投资情况相对交易性投资表现更好，使得综合投资收益同比增加24.5%，非年化综合投资收益率同比增加0.3pps至3.1%。
    盈利预测与评级：整体来看中国平安25年中报符合预期，特别是主业的寿险业务CSM开始走稳，后续盈利能力或将体现，上半年投资端主要靠OCI权益贡献，TPL投资较为普通。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1306/1480/1732亿元，同比增速分别为3.2%/13.3%/17.0%，25-27年每股内含价值为85.1/91.1/97.8元，当前股价对应PEV估值为0.68/0.63/0.59倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

商业化进展顺利，在研管线出海潜力可期

泽璟制药(688266)
    投资要点：
    事件：泽璟制药发布2025年半年报。公司2025年上半年营业总收入3.76亿元，同比+56.07%；归母净利润-0.73亿元；扣非归母净利润-1.03亿元。三费方面，公司2025年上半年销售费用2.11亿元，同比+75.76%；管理费用0.39亿元，同比+46.43%；研发费用1.97亿元，同比+8.47%。
    商业化进展顺利，吉卡昔替尼获批上市。2025年上半年公司营业总收入3.76亿元，同比增长56.07%，主要得益于重组人凝血酶纳入国家医保目录后明显销量增长的带动，多纳非尼成功续约，医院和药房覆盖面广，已上市产品为公司带来持续稳定收益。公司重磅产品吉卡昔替尼2025年5月成功获批上市，纳入《CSCO恶性血液病诊疗指南2025》，作为原发性骨髓纤维化一线分层治疗的I级推荐和二线/进展期治疗的II级推荐，骨髓纤维化相关贫血患者一线治疗的I级推荐首选，同时吉卡昔替尼治疗重症斑秃适应症的NDA已获受理。吉卡昔替尼作为公司重磅产品，有望快速放量带来持续收益。重组人促甲状腺激素正在稳步推进上市评审工作，战略合作推动商业化落地。
    在研管线潜力可期，看好双抗/多抗出海潜力。公司在研管线潜力可期，进度不断推进：1）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：中美双报，适应症包括二线及以上宫颈癌、联合用药一线治疗实体瘤等，ASCO20252L+宫颈癌数据ORR为40.9%，DCR为68.2%，mPFS已超过11个月；2）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）：中美双报，全球同类首创分子形式，获得FDA孤儿药资格认定，纳入NMPA突破性治疗品种名单，主要针对小细胞肺癌、神经内分泌癌等领域，ASCO20253L+小细胞肺癌10mg Q2W和30mg Q2W的ORR分别为62.5%和58.3%，DCR分别为70.8%和66.7%，疗效显著；3）ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）：中美双报，全球首款进入临床的LAG-3/TIGIT双抗，ASCO2025临床数据显示安全性良好；4）ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）：中美双报，已向CDE和FDA提交IND申请，拟用于晚期实体瘤并获得FDA批准。公司在研管线潜力丰富，BD出海潜力可期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年总营收分别为8.24/13.88/23.91亿元，归母净利润分别为-0.95/1.17/5.61亿元，当前股价对应26-27年PE分别为242/50倍。鉴于公司商业化进度顺利，在研管线丰富，BD出海可期，维持“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。

出口回暖显著，境外产能有序落地

海泰新光(688677)
    投资要点：
    事件：公司发布2025上半年业绩，2025H1实现营收2.66亿元（yoy+20.50%），实现归母净利润0.74亿元（yoy+5.52%），实现扣非归母净利润0.72亿元（yoy+12.07%）。2025Q2实现营业收入1.19亿元（yoy+15.52%），实现归母净利润0.28亿元（yoy-13.55%），实现扣非归母净利润0.26亿元（yoy-7.07%）。
    境外产能有序落地，海外收入快速增长。2025H1，公司医用内窥镜收入2.07亿（yoy+17.72%），客户完成降库存，上半年发货规模大幅增长，公司与美国大客户启动下一代内窥镜系统合作开发，泰国公司完成内窥镜生产线和光源模组生产线建设，为销往美国产品提供境外产能支持，降低关税对公司业务影响，泰国二期产线也已启动建设；光学行业收入0.57亿（yoy+34.62%）。区域维度，国内收入0.67
    亿（yoy+1.70%），国外收入1.98亿（yoy+28.58%）。
    产线毛利率提升，现金流回暖。2025H1，公司产品毛利率65.84%（yoy+1.75pct），其中医疗器件、光学器件毛利率分别为69.68%（yoy+0.77pct）、44.85%（yoy+6.57pct），核心业务毛利率均有所提升，高毛利产品发货占比提升，境内外工厂协同分工，降低关税成本影响。期间费用端，销售费用0.20亿（yoy+93.95%），增长较大，主要因公司积极拓展国内市场，完善销售网络体系，提升品牌力。公司经营性现金流净额0.81亿（yoy+25.87%），系销售规模增长，回款相应增加。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.86/7.38/9.03亿元，同比增速分别为32.32%/25.99%/22.35%，2025-2027年归母净利润分别为1.85/2.37/2.95亿元，增速分别为36.34%/28.62%/24.27%。当前股价对应的PE分别为28x、22x、17x。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，维持“买入”评级。
    风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

国内业务回暖，创新产品持续突破

联影医疗(688271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025上半年业绩，25H1实现营收60.16亿元（yoy+12.79%），实现归母净利润9.98亿元（yoy+5.03%），实现扣非归母净利润9.66亿元（yoy+21.01%）。2025Q2实现营业收入35.38亿元（yoy+18.60%），归母净利润6.28亿元（yoy+6.99%），扣非归母净利润5.87亿元（yoy+17.96%）。
    国内经营回暖，海外维持快速增长。2025H1公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务收入48.90亿元（yoy+7.61%），其中MR、MI分别收入19.68亿（yoy+16.81%）、8.41亿（yoy+13.15%），CT、RT分别实现收入15.15亿、2.42亿；维修服务业务实现收入8.16亿元（yoy+32.21%），软件收入0.29亿(yoy-7.73%)。2025H1，公司实现境内收入48.73亿（yoy+10.74%），国内医学影像与放射治疗设备综合市场
    占有率同比提升3.4pct，MR、MI、XR等核心产品持续巩固并扩大优势，RT、DSA国内市占率分别提升17.70pct、2pct；同期海外收入11.42亿（yoy+22.48%），北美、欧洲、印度、拉丁美洲及新兴市场均实现多笔订单签约。
    毛利率小幅调整，创新产品获批行业影响力持续提升。2025H1，公司整体毛利率47.93%（yoy-2.44pct），其中服务业务毛利率保持在60%以上。2024年公司研发费用7.66亿，研发人员总数增至3391人，占比超40%，创新产品持续突破，全球首创双宽体双源CTuCTSiriuX正式进入NMPA创新医疗器械特别审查程序、国产首款光子计数能谱CTuCTUltima获批上市，公司技术创新能力和组合竞争力持续提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.86亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为66x、54x、44x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。
    风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广
    不及预期风险。

价格战致短期盈利承压，反内卷改善弹性较大

申通快递(002468)
    投资要点：
    事件：1）申通快递2025H1实现营业收入250.2亿元，同比+16.02%，归母净利润4.53亿元，同比+3.73%；2025Q2营业收入130.3亿元，同比+13.89%，归母净利润2.17亿元，同比-11.94%。2）2025年7月8日国家邮政局党组召开会议，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，下半年快递行业有望提价，申通或迎来业绩改善机遇。
    2025Q2业务量稳健增长，单票收入跟随行业竞争下降。2025Q2公司完成件量65.40亿件，同比增长15.96%，市场份额达到12.9%，同比下降0.15pcts；单票快递服务收入1.97元，同比下降0.05元（或-2.6%），主要受行业价格竞争加剧影响。2025年公司继续聚焦“打造中国体验领先的经济型快递”的战略目标，提升客户服务体验、打造产品差异化优势。
    2025Q2单票利润略有承压，数智化+人工智能进程持续推进。2025Q2，公司单票成本1.89元，同比降0.01元（或-1%），单票费用0.05元，同比下降0.01元（或-12.1%）；单票毛利0.10元，同比下降0.02元，环比Q1下降0.02元；单票归母净利润0.03元，同比下降0.01元，环比Q1下降0.01元，因二季度行业价格竞争加剧，公司单票盈利水平略有承压。公司通过核心运营系统的数智化建设，在降低运营成本的同时提高快递服务效率；此外，公司坚持推进人工智能应用，以提升客户体验为核心，升级申通AI助手、深化“申音”沟通平台功能，加速数智化转型升级。
    资本开支彰显发展信心，重视行业反内卷带来的盈利弹性。2025Q2公司资本开支8.84亿元，同比增长29.2%，2025年上半年末公司在建工程7.27亿元，同比增长248.8%，公司预计2025年底日均常态吞吐产能有望升至9000万单以上。自2025年7月以来，快递行业反内卷持续推进，全国多地已开启价格上涨，行业盈利弹性持续提高；同时各地快递底价抬升后，新的价格底线预计较难打破，行业价格和盈利中枢或将迎来改善机遇，重视公司在行业反内卷背景下的较大盈利弹性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润13.96/20.54/23.91亿元，同比增速34.25%/47.12%/16.39%，当前股价对应的PE分别为18.07/12.28/10.55倍，参考中通快递、圆通速递、韵达股份作为可比公司，考虑到公司快递网络基础夯实，结合“反内卷”有望带动公司业绩大幅改善，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。行业需求降速风险，行业提价不及预期风险，反内卷政策未达预期风险
    盈利预测与估值（人民币）

高分红与海外布局共塑长期成长性

江河集团(601886)
    投资要点：
    Q2利润显著改善，高比例分红凸显投资价值。2025H1公司实现营收93.39亿元，同比-5.86%；归母、扣非净利润分别为3.28、3.34亿元，同比+1.69%、+21.43%。其中，Q2单季实现营收51.36亿元，同比-11.97%；归母、扣非净利润分别为1.84、1.55亿元，同比+30.39%、+57.09%，利润增长主要受毛利率提升及资产减值损失减少带动。分红方面，2025年上半年拟派发现金红利1.7亿元（含税），分红比例高达51.82%。公司发布《未来三年（2025–2027年度）股东回报规划》，在符合公告约定的条件下每年度现金分红不低于归母净利润的80%或按总股本11.33亿股为基数以每股分红0.45元（含税）计算孰高值，高比例分红彰显投资价值。
    建筑装饰短期承压，产品化战略驱动海外拓展提速。2025H1公司建筑装饰板块实现营收87.61亿元，同比-6.52%；医疗健康板块实现营收5.78亿元，同比+5.36%。建筑装饰板块收入下降，主要系部分项目
    产值转化延后及新增海外订单尚未进入集中确认阶段所致。随着公司创新推出面向全球销售的幕墙产品与异型光伏组件模式，海外市场拓展成效逐步显现。2025上半年，公司组建欧洲、美洲等区域销售团队，订单呈现多点开花态势。截至25H1末，公司产品销售订单规模已超过去年全年水平，并在澳洲成熟市场基础上，延伸至乌兹别克斯坦、泰国、以色列、蒙古等国，全球市场版图快速扩张。在BIPV领域，公司于2025年5月取得国际认证后转向全球销售，依托幕墙渠道切入新加坡、中东等市场，海外增长潜力持续释放。
    订单稳步增长，海外高毛利订单驱动盈利改善。2025H1公司累计中标金额约137亿元，同比+6.29%。
    其中，幕墙与光伏建筑业务中标额约91亿元，同比+9.84%；室内装饰与设计业务中标额约46亿元，同比基本持平。上半年海外订单增长强劲，中标额约52亿元，占总订单38%，同比+61%；其中幕墙海外订单44亿元，占幕墙总订单49%，同比大幅+139%，凸显公司在海外市场的竞争实力与开拓成效。值得关注的是，海外订单毛利率相对较高，未来随着其逐步转化为产值，将对公司整体盈利水平形成积极贡献。截至2025H1末，公司在手订单约357亿元，新增订单总量继续蝉联行业榜首，在手订单充足，彰显公司在建筑装饰领域的核心竞争力。
    毛利率稳中有升，费用率有待改善。2025H1公司毛利率为15.75%，同比+0.12pct；Q2单季毛利率16.34%，同比+0.85pct。25H1期间费用率为10.72%，同比+0.75pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.10、+0.24、+0.09、+0.32pct，财务费用同比+35.96%主要系汇兑损失增加所致。2025H1资产及信用减值损失为0.08亿元，同比少损失0.23亿元，主要受房产减值准备减少带动。综合影响下，公司2025H1净利率为4.02%，同比+0.10pct，Q2单季净利率为3.81%，同比+0.77pct。现金流方面，25H1经营活动现金净流出10.28亿元，同比多流出5.76亿元，主要系以电汇方式支付供应商款项占比增加；收现比、付现比分别为103.45%、115.29%，同比分别-1.18pct、+5.23pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.83/7.37/7.98亿元，同比增速分别为+7.06%/+7.97%/+8.25%，当前股价对应的PE分别为12.51/11.59/10.71倍。考虑到公司海外业务拓展
    提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。

25H1业绩符合预期，创新中药驱动公司长期增长

方盛制药(603998)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，2025上半年实现营业收入8.34亿元，同比下滑8.35%，归母净利润1.69亿元，同比增长23.67%，扣非归母净利润1.41亿元，同比增长27.79%。单二季度实现收入4.16亿元，同比下滑11.81%，归母净利润0.81亿元，同比增长21.50%，扣非归母净利润0.71亿元，同比增长24.35%。
    25H1业绩符合预期，持续聚焦制药工业主业。25H1工业板块实现收入7.68亿元（同比-8.2%），医疗服务及其他实现收入3622万元（同比-22.10%），下降主因重庆筱熊猫药业和湖南方盛锐新分别于2024年4月、6月后出表所致。分治疗领域来看：1）心脑血管疾病用药：收入2.76亿元（同比+16.05%），毛利率81.61%，主因依折麦布片销量上升；2）骨骼肌肉系统用药：收入1.92亿元（同比-0.50%），毛利率81.73%，藤黄健骨片集采导致价降量升；3）儿童用药：收入8239万元（同比-12.41%），小儿荆杏止咳颗粒销量下降约30%，但蒙脱石散增长较快；4）呼吸系统用药：收入5702万元（同比-61.03%）；5）妇科用药：收入3277万元（同比-23.77%）；6）抗感染用药：收入3595万元（同比+7.80%）。
    创新中药逐步成为公司新的利润增长点。公司持续丰富中药创新药产品矩阵，目前已获批3款中药创新药，1）养血祛风止痛颗粒：已于2025年6月获批上市，成为国内首个治疗频发性紧张型头痛的中药创新药，并通过2025年国家医保目录初步形式审查，有望通过国谈纳入国家医保，考虑到偏头痛市场的庞大空间，我们看好该药后续放量潜力；2）玄七健骨片：已累计覆盖超过1500多家公立医疗机构，其中等级医院超900家，25H1销量同比增长超70%；3）小儿荆杏止咳颗粒：已累计覆盖超过1800多家公立医疗机构，其中等级医院超1200家。
    研发投入持续加码，创新管线为长期增长注入新动能。公司持续加大研发投入，25H1研发费用6809万元（同比+10.98%），研发费用率达8.16%。公司中药创新药在研项目梯队明确，包括处于Ⅲ期临床的健胃祛痛丸和小儿荆杏止咳颗粒成人适应症，处于Ⅱ期临床的蛭龙通络片，已拿到IND批件的香芩解热颗粒、紫英颗粒等。此外，公司近期以8000万元受让中国药科大学及中国医学科学院药物研究所的新一代JAK小分子抑制IMM-H024的专利权，该药物聚焦于自身免疫性疾病，靶点机制明确，前期研究显示出良好的安全性和药效优势，具备规避非选择性抑制引发的机会性感染及造血系统副作用风险的潜力，进一步丰富公司化药新药布局。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.42亿元、3.94亿元、4.55亿元，同比增长34%、15%、15%，当前股价对应PE分别为15X、13X、11X，考虑到公司聚焦主业，创新驱动经营业绩持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示。医药行业政策风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险。

电池材料解决方案领导者，海外基地建设与固态电池赛道布局扩容产业生态

贝特瑞(835185)
    投资要点：
    锂离子电池正负极材料行业产业链如何？市场规模有多大？锂离子电池正负极材料行业下游为锂离子电池制造业，按用途分，主要分为动力电池、消费电子电池和储能电池。2020-2024年，全球负极材料产能由81.1万吨/年增长至354.6万吨/年，产能总量增长337%，主要产区集中在中国，其次是日本、韩国，2024年三个地区的产能分别占全球产能的96%、2.8%和1.2%。2024年，中国负极材料生产工艺主要是人造石墨，其产品占比87%，天然石墨占比12%，其他类占比1%，其他主要是中间相炭微球、硅基负极和硬炭负极等。2024年中国正极材料出货量335万吨，同比增长35%，预计2025年中国正极材料出货量超过400万吨。其中，2024年磷酸铁锂材料出货246万吨，同比增长49%，占正极材料总出货量比例近74%，领跑整个正极材料行业增长；三元材料出货65万吨，同比微增。
    贝特瑞专注哪些业务？客户群及财务如何？公司深耕于锂离子电池负极材料、正极材料及先进新材料的研发创新与产业化应用，构建天然石墨负极、人造石墨负极、硅基负极（硅碳、硅氧和新型气相硅）、三元正极等产品矩阵，覆盖动力电池、储能电池、消费类电池三大核心领域，主要客户包括松下、三星SDI、LG化学、SKI、村田、宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能以及鹏辉能源等，客户遍布国内外。2024年公司实现营收142.37亿元、归母净利润93022.44万元。业务拆分来看，2024年负极材料、正极材料营收分别为1069240万元和307947万元，毛利率分别为27.76%和7.88%。
    公司市场竞争格局如何？未来存在哪些看点？截至2024年底，公司累计获得授权的国内、国际专利692项，其中发明专利442项。2024年公司负极材料、正极材料的产能利用率分别达90.41%、31.00%，截至2024年年末，负极材料、正极材料在建产能分别为18.5万吨、2万吨。公司新型材料重点突破固态电池、钠离子电池及干电极技术。固态电池层面，公司发布了贝安FLEX半固态及GUARD全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，为下一代电池技术提供“高能量+高安全”材料解决方案。2024年全球固态电池渗透率约为0.2%，预测到2030年渗透率或将达10%，市场具备较好前景。贝特瑞是锂离子电池正负极材料领军企业，2024年负极材料市场贝特瑞以超过20%的市场份额排名第一；正极业务主要同业公司包括杉杉能源、当升科技、德方纳米、容百科技等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.67、14.53和17.96亿元，对应PE为25.2、20.2、16.4倍。我们选取璞泰来、尚太科技、容百科技作为可比公司。公司聚焦锂电负极、正极及新型材料研发生产，通过产业链并购整合、海外基地建设及全球化布局构建产业生态。公司围绕固态电池领域发布了贝安FLEX半固态及GUARD全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，全力布局固态电池解决方案业务。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险。

隔膜板&MLCC表现亮眼，PKG及浆料毛利率承压

三环集团(300408)
    投资要点：
    高容MLCC保持良好增长，光器件受益AI算力建设。公司MLCC产品保持良好增长态势，现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，形成了全面的产品矩阵，市场认可度逐步提升；此外，受益于全球数据中心、AI服务器建设进程加快，光器件市场需求增加，上半年公司插芯及相关产品销售持续增长。
    PKG及陶瓷浆料上游原材料价格上涨，导致毛利率承压下，综合毛利率仍保持高速增长，体现公司MLCC&插芯等主业毛利高速提升。受原材料价格上涨及价格传导受阻的影响，公司陶瓷封装基座以及陶瓷浆料业务毛利率有所承压，对此，公司积极应对市场变化，优化原材料采购策略，推动新规格、新应用和小型化产品的开发。公司二季度实现综合毛利率42.74%，环比提升1.73pct，在PKG及陶瓷浆料竞争环境恶劣的背景下，高容MLCC、数据中心用陶瓷插芯、SOFC陶瓷隔膜板等主业带动综合毛利率稳步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.22/32.78/41.01亿元，同比增速分别为19.69%/25.01%/25.13%，当前股价对应的PE分别为30.07/24.06/19.22倍。维持“买入”评级。
    风险提示。数据中心发展不及预期风险，下游需求乏力风险，国际局势动荡风险

业绩低于预期 进军绿色甲醇打开成长空间

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入13.1亿元，同比增长5.87%，实现归母净利润4.6亿元，同比增长11.6%，对应Q2实现归母净利润2.2亿元，同比增长2.44%，低于我们的预期。
    电价下降幅度较高拖累公司盈利，增效降费效果显著。在收入端，2025H1公司实现发电量30.4亿千瓦时，同比增长14.14%，电价有所下降，综合影响下公司收入小幅增长5.9%，毛利率下降3个百分点。在费用端，2025H1公司管理费用同比下降0.17亿元，财务费用同比下降0.24亿元，投资净收益同比增加0.1亿元，公司增效降费效果显著。
    进军绿色化工类业务，有望大幅打开公司增长空间。与宁夏嘉泽集团共同进军绿色化工类业务，有望大幅打开公司增长空间。根据中化新网的数据，2025年4月，宁夏嘉泽集团（实控人陈波持股99.3%）投资的绿氢醇航油化工联产项目在黑龙江省鸡西市鸡东县化工园区正式开工，该项目投资额80亿元，主要以生物质秸秆为原料，经发酵生产绿色乙醇，催化合成绿色航油，项目建成后可达到年产绿色甲醇45万吨、绿色乙醇15万吨、绿色航煤12万吨的规模，预计年产值约6亿美元（43.8亿人民币）。2025年5月，嘉泽新能孙公司黑龙江嘉益荣源绿色化工有限公司同步成立，主营业务为绿色化工，与上述提及宁夏嘉泽集团投资的绿氢醇航油化工联产项目一脉相承（同样位于鸡西）。
    主业坚守风电运营，在手及拟建装机约2GW保障未来持续增长。公司作为宁夏新能源上市民企，2019年从宁夏走向全国，截至2024年底，公司拥有在运风电装机2GW，在建及待建风电装机2GW，主要位于广西、黑龙江等地，未来两年陆续投产有望保障公司持续成长。
    风电REITs有望落地贡献短期业绩，同时改善公司现金流。除持续开发新项目外，公司还积极优化装机结构，通过出售带补贴项目回笼资金，支持新项目的开展。以2021-2023年公司出售电站获得的投资收益进行测算，公司电站出售单瓦净利维持在0.8-1.2元，主要原因在于公司风电项目平均资本金回报率15%左右，高于当前一般国企所要求的项目收益率6%-8%，公司出售存量电站能够获取回报率差额对应的利润空间，2023年底公司公告计划以下属风力发电项目作为基础资产开展国金嘉泽新能源封闭式基础设施证券投资基金（REITs）项目的申报发行工作，预计该REITs项目有望逐步落地，为公司带来可观的业绩增量，同时回笼现金流，为后续持续投资风电资产奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.1、10.2、12.2亿元，同比增速分别为44.2%、12.28%、19.48%，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍，考虑到公司未来成长性，继续维持“买入”评级。
    风险提示。新增项目投产进度不及预期、REITs项目发行进度不及预期、应收账款持续拖欠风险

25H1主要品牌高增长，未来借营销增强品牌心智

三夫户外(002780)
    投资要点：
    户外热潮推动公司25H1营收同增15%。三夫户外发布2025年中报，公司25H1实现营收3.78亿元，同比+15.10%，实现归母净利润0.17亿元，同比+105.75%，在户外运动热潮下公司收入及利润均实现较快增长；公司持续聚焦专业功能户外运动品的自主研发及代理运营，围绕X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等成熟品牌及MARMOT等新代理品牌发力，25H1X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI品牌营收分别同增28.07%/187.87%/16.36%，为25H1公司业绩增长的核心驱动力。
    分产品看，服装类营收占比持续提升。分产品看，公司服装类产品25H1实现营收2.24亿元，同比+26.15%，毛利率较24H1提升0.81pct至66.50%，服装类产品毛利率向好或系公司品牌经营调整下高毛利品牌营收占比提升所致；25H1鞋袜类产品实现营收0.98亿元，同比+11.18%，毛利率较24H1提升0.43pct至55.03%；25H1装备类产品实现营收0.41亿元，同比-14.82%，营收占比较24H1下降3.78pct至10.77%，毛利率较24H1下降12.11pct至45.66%，公司装备类产品营收占比及毛利率均有一定下降。
    深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。
    盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增
    长-/48.00%/24.10%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

岩土工程主业有所承压，卫星业务成长性可期

上海港湾(605598)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现收入8.16亿元，同比增长29.34%，归母净利润6690.88万元，同比下降9.35%；其中单二季度实现收入4.44亿元，同比增长29.41%，归母净利润3121.21万元，同比下滑28.59%。
    岩土工程主业营收同比增幅较大，毛利率下滑明显，新签订单有所放缓。1）营收同比增幅较大。其中境外营收7.20亿元，同比增长26.66%，境内营收0.84亿，同比增长40.05%。营收增长权重仍主要来自于境外订单增长。2）毛利率下滑明显。上半年毛利率26.91%，同比下降9.51个百分点。其中境外毛利率28.32%，同比下降7.1个百分点，境内毛利率7.3%，同比下降37.1个百分点。预计境外毛利率下滑主要由于印尼市场景气度有所下降，境内毛利率大幅下滑主要由于基建承压以及大连金州湾国际机场项目盈利能力不及预期。3）费用率有所优化。上半年期间费用率16.73%，同比下降3.26个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.59%、14.25%、2.61%、-0.72%，同比分别下降0.10、下降3.10、下降0.35、上升0.29个百分点。4）新签订单有所放缓。上半年公司实现新签订单8.37亿元，24年高基数下同比下滑29.49%。其中境外新签订单5.91亿，同比下滑36.79%，境内新签订单2.46亿，同比下滑2.38%。
    卫星业务稳步发展，成长性可期。公司新主业聚焦低轨卫星互联网、空间能源系统等关键领域，重点攻关空间级钙钛矿发电技术，子公司上海伏曦炘空已成功构建“研发创新-工程验证-成功交付”的良性发展闭环，其能源系统产品已累计保障16颗卫星顺利发射，40余套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构正持续在轨稳定运行。上半年公司订单量呈现快速增长态势，实现新签订单3402万元。目前正有序推进卫星电源系统的迭代研发、钙钛矿太阳能电池的工程化验证等全链条协同工作，为业务规模化拓展奠定坚实基础，成长性可期。
    回款增加，经营性现金流好转。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为738.14万元，同比增加2312.25万元，主要由于业务回款增加所致。上半年收现比、付现比分别为86.23%/87.95%，同比分别下降5.08、下降18.57个百分点。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润为2.13亿元、2.51亿元、2.99亿元，对应9月2日股价PE为29、24、21倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期

25H1治痔产品稳健增长，大健康业务打造新增长极

马应龙(600993)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入19.49亿元，同比增长1.11%；归母净利润3.43亿元，同比增长10.04%；扣非归母净利润3.22亿元，同比增长4.24%。25Q2实现营业收入9.8亿元，同比增长0.74%；归母净利润1.39亿元，同比增长22.23%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长9.65%。
    二季度业绩增长亮眼，经营现金流优异。分板块来看，25H1，医药工业实现营收12.18亿元（同比+4.98%），医药商业实现营收5.97亿元（同比-13.67%），医疗服务实现营收2.08亿元（同比+15.63%）。期间费用率略有提升，25H1期间费用率27.69%（yoy+0.73pct），其中销售费用率23.38%（yoy-0.02pct），管理费用率3.41%（yoy+0.10pct），财务费用率-1.01%（yoy+0.51pct），研发费用率1.91%（yoy+0.14pct）。经营现金流显著增长，25H1公司经营现金流量净额为3.11亿元（同比+37.94%）。
    治痔产品保持稳健增长，品牌与渠道建设持续优化。25H1母公司实现营收10.46亿元（同比+4.51%），其中治痔药品营收同比增长超7%，延续稳健增长态势。我们预计治痔药品有望持续稳健增长，基于：1）经销体系持续完善，公司不断优化特约经销商结构，扩大特约品规范围，渠道协同效率持续提升；2）品牌营销发力，持续加强院外市场资源投入，通过开展健康厕所中国行、健康特惠节等系列营销推广活动，上半年零售终端品种产出同比增长明显；受政策影响，医院市场终端产出略有下滑；3）研发管线突破，中药一类新药虎麝止血止痛膏（暂定）目前已启动临床，相关病例已入组，有望进一步巩固公司在肛肠治疗领域的优势地位。
    大健康业务快速增长，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠、眼美康、皮肤健康领域加大产品开发引进及市场拓展，现已拥有大健康产品200余个，25H1大健康业务多点开花：1）通过配方升级和铺设数百台取纸设备等措施，卫生湿巾收入规模快速增长；2）以眼部为主导的美妆业务营收同比增长明显；3）新品开发成效显著，25H1共计开发新品17款，升级产品16款，具有自主知识产权的功能性即食益生菌粉实现上市并销售，同时，肠道微生态、肛周微生态课题项目持续落地。我们预计在卫生湿巾、八宝眼霜系列等核心品类的拉动下，大健康业务有望实现营收与利润快速增长，加速成长为公司新增长级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.35/7.35/8.52亿元（同比增长20%/16%/16%），当前股价对应PE分别为18X、16X、14X。基于公司是国内肛肠健康领域品牌龙头，医药工业基本盘持续稳健增长，叠加大健康业务加速成长，维持“买入”评级。
    风险提示。新产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧风险，原材料成本上涨风险。

业绩短期承压，创新出海打开长期成长空间

科伦药业(002422)
    投资要点：
    事件。2025年上半年，公司实现营业收入90.8亿（同比-23.2%），归母净利润10.0亿元（同比-44.4%）；2025Q2，公司实现营业收入46.9亿（同比-16.3%），归母净利润4.2亿元（同比-46.2%）。
    大输液及中间体业务短期需求下滑，看好2026年两块业务收入边际向上改善。业绩下降主要系：1）科伦博泰受授权收入（里程碑）同比减少，2025年上半年转亏；2）川宁生物终端需求下降，同时部分产品平均价格下降及研发费用增加；3）输液和非输液产品市场需求回落，销量下降，同时受集采影响部分产品价格下降；4）公司联营企业净利润下降，投资收益同比减少。2025上半年，公司毛利率为49.76%，同比下降4.07pct；销售费用率为15.82%，同比下降0.4pct；管理费用率为6.79%，同比上升1.6pct；研发费用率为11.54%，同比上升2.42pct。各个业务板块来看，在大输液方面，2025上半年收入37.5亿元，同比下降19.65%，密闭式输液销量占比较上一年提升0.39pct。非输液药品销售收入19.55亿元，同比下降3.18%；抗生素中间体及原料药实现收入22.82亿元，同比下降30.29%；海外收入11.30亿元，同比下降39.69%，主要系海外授权收入下降。
    拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰方面，创新药临床进度方面，科伦博泰在ADC研发方面积累了过十年经验，拥有内部研发平台OptiDCTM，有超过10项ADC及新型偶联药物资产处于临床或以上阶段。截至目前，合作伙伴默沙东正在推进14项针对sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症(包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症)的全球多中心3期临床研究。
    多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.2/29.4/34.7亿元，同比增速分别为-17.7%/21.8%/17.8%，当前股价对应的PE分别为24/20/17倍，维持为“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。

盈利稳健增长，回购加速彰显信心

海鸥股份(603269)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现收入7.75亿元，同比增长19.99%，归母净利润3488.11万元，同比增长25.31%；其中单二季度实现收入5.13亿元，同比增长35.98%，归母净利润1593.53万元，同比增长6.60%。
    盈利能力提升，信用减值损失形成拖累。1）营收增长明显：上半年营收维持快速增长，其中Q2增长明显，主要由于前期订单逐步落地，完工验收项目增加。2）毛利率有所上升：上半年公司毛利率27.40%，同比上升2.01个百分点。3）费用率小幅下降：上半年公司期间费用率19.72%，同比下降1.16个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.30%、10.91%、2.01%、1.50%，同比分别下降1.95、上升0.68、下降0.55、上升0.66个百分点。销售费用率降低而管理费用率上升主要由于部分子公司人员岗位职能变化，由原销售岗位调整为管理岗位。财务费用率上升主要由于利息费用及汇兑损失增加。4）信用减值损失形成拖累：上半年公司信用减值损失1668.24万元，同比增加2188.48万元。
    在手订单、合同负债有所下滑。公司中报期末在手订单总计33.76亿元，同比下降9.80%。公司中报合同负债11.92亿元，同比下降14.80%。考虑到公司营收规模，公司在手订单依旧饱满，公司订单确认周期普遍在1-2年，预计后续业绩释放依旧有支撑。
    回购加速体现公司发展信心。公司计划使用资金6000万元~12000万元以集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划或股权激励，回购股份占总股本比例1.60%~3.20%。公司在8月26、28号连续发布回购进展公告，截至8月27日，公司累计回购股份662.64万股，占公司总股本2.15%。回购进程加速体现出公司对未来业务发展的信心，完善长效激励机制。
    盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、1.27
    亿元、1.51亿元，考虑公司在手订单充足以及核电、AI液冷、氢能等的增长潜力，对应9月1日股价PE为33X、28X、24X，维持“增持”评级。
    风险提示：境外业务推进受阻、AI算力释放低于预期、宏观经济低于预期

收费公路经营稳健，在建项目有望释放增量收益

宁沪高速(600377)
    投资要点：
    事件：宁沪高速发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入94.06亿元，同比-5.56%；实现归母净利润24.24亿元，同比-11.81%；其中Q2收入46.24亿元，同比-28.71%，归母净利润12.13亿元，同比-19.21%。
    收费公路经营稳健，电力销售业务实现较快增长。2025年二季度，公司实现收入46.24亿元，同比-28.71%，主因路桥项目建设投入减少，致使建造服务收入下滑。Q2收费公路业务经营稳健，实现收入22.78亿元，同比+1.04%；建造服务收入为17.26亿元，同比-51.40%；公路配套服务业务实现收入4.07亿元，同比-5.34%，主因油品单价下滑；电力销售业务实现收入1.64亿元，同比+16.27%，主因公司持续推进交能融合项目，完善业务布局；房地产销售业务实现收入0.01亿元，同比-98.06%，主因交付规模小于去
    年同期。
    剔除建造服务收入影响，毛利率小幅改善。2025年二季度，公司实现毛利率31.61%，同比+10.81pct，剔除建造服务收入后，2025Q2毛利率约为50.43%，同比+4.46pct，主因养护成本改善。费用率方面，剔除建造服务收入后，Q2公司销售/管理/财务费用率分别为0.04%/2.12%/7.54%，同比-0.03pct/+0.20pct/-0.23pct。Q2实现归母净利12.13亿元，同比-2.88亿元(-19.21%)，其中Q2投资收益4.79亿元，同比-2.73亿元(-36.32%)，主因江苏银行分红减少。
    稳步推进新建及改扩建工程，路产规模强化将释放增量收益。公司正在稳步推进宁扬长江大桥北接线项目（预计2025年底通车）、锡宜高速公路南段扩建工程（预计2026年6月底通车）、锡太项目（预计2028年通车）、丹金项目（预计2028年通车）、广靖北段扩建项目（预计2028年通车）；同时，公司积极开展宁沪高速前瞻性改扩建规划方案。
    盈利预测与评级：宁沪高速聚焦核心路产，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为49.16/50.92/53.78亿元，对应PE分别为13.8/13.3/12.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

2025H1扣非归母净利润yoy+32%，持续受益于欧美业务布局与国内主机厂开拓

吉冈精密(836720)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.35亿元（yoy+38%）、归母净利润3230万元（yoy+23%）、扣非归母净利润3223万元（yoy+32%）、经营性现金流净额4741万元（yoy+273%）；2025Q2实现营收1.79亿元（yoy+30%/qoq+16%）、归母净利润1665万元（yoy+5%/qoq+6%）、扣非归母净利润1647万元（yoy+7%/qoq+4%）。上半年公司整体收入、利润和现金流均大幅增加。
    受益于并购企业并表与主机厂客户开拓，2025H1汽车零部件、电子电器零部件、其他零部件营收分别yoy+32%、41%、85%。2025H1公司汽车零部件、电子电器零部件、其他零部件分别实现营收18886万元（yoy+32%）、9314万元（yoy+41%）、2477万元（yoy+85%）。其中，汽车零部件营收增长主要原因是：（1）并购的全资子公司帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯2025H1实现汽车零部件类营业收入2444万元纳入并表；（2）除帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯之外的该类产品实现同比新增销售额2091万元，其中，最终应用于奇瑞、吉利车型刹车制动用产品定子外壳、蜗壳、轴承压板等零部件形成量产，增加销售收入831万元，应用于新能源汽车电池加热包中壳、控制盒外壳等产品实现同比增加收入634万元，散热盖、转向电机壳体等产品同比新增销售收入932万元。电子电器零部件营收增长主要原因是：（1）并购的帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯2025H1实现电子电器类产品营业收入1,733万元纳入并表，其中电动工具零部件固定套等产品993万元；（2）除帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯之外的该类产品实现同比新增销售982万元，其中，散热板产品同比新增销售收入559万元，同比增长165%；加热器产品增加销售收入298万元，同比增长20%；电子电器用产品增加收入184万元，同比增长16%。其他零部件营收增长主要原因是：（1）并购的全资子公司帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯2025H1实现该类产品营业收入230万元纳入并表；（2）2025H1同比新增箱体等产品喷涂、氦检等收入757万元。销售区域方面，2025H1公司内销、外销业务分别实现营收26815万元（yoy+27%）、6637万元（yoy+111%）。其中，内销增长主要原因是：2025H1华东地区新增收入4,646万，同比增长30%，华中地区新增销售收入605万元，同比增长32%。外销增长主要原因是：并购的帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯2025H1实现外销收入2,945.45万元纳入并表。我们认为，公司并购的帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯产品订单销售有望促进外销业务扩张，在已进入比亚迪及吉利供应链的基础上，公司客户开拓有望持续贡献内销业务增量。
    2025H1我国新能源车市占率进一步提升至44.3%，轻量化需求带动铝压铸件市场扩张。据中国汽车工业协会统计，2025年1-6月，中国汽车产销分别达1,562.1万辆和1,565.3万辆，同比增长12.5%和11.4%；新能源汽车产销分别完成696.8万辆和693.7万辆，同比增长41.4%和40.3%，市占率进一步提升至44.3%。在国家新一轮汽车报废更新、置换更新国补政策加力扩围并向新能源汽车倾斜，叠加新能源汽车下乡等利好政策、车企优惠促销及新能源汽车市场竞争力增强等因素驱动下，2025年新能源汽车全年销量有望创历史新高。我们认为，新能源汽车渗透率提升有望拉动铝合金市场规模快速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.73/0.92/1.15亿元，对应当前股价PE分别为73.9/59.1/47.2倍。公司以T客户为核心客户，并积极拓展问界等新能源车企合作，重点发力高精度小件市场。此外，公司通过收购帝柯布局欧洲，墨西哥子公司逐步提升产能，配套北美需求。我们看好公司未来在新能源汽车以及电子电器领域的发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：实际控制人不当控制风险、原材料价格波动风险、宏观经济波动风险。

25H1点评：业绩超预期，关注核心资产成长性

招商港口(001872)
    投资要点：
    事件：2025上半年公司实现营收84.68亿元，同比增长6.19%；实现归母净利润26.27亿元，同比增长3.13%；实现扣非归母净利润25.19亿元，同比增长16.38%。
    集装箱业务量价稳增支撑业绩，全球港口网络持续拓展。公司不断夯实深圳西部港区母港基本盘，提高母港竞争力，驱动公司国内集装箱业务量提升。2025上半年公司港口项目实现集装箱吞吐量10,120.7万TEU，同比增长5.7%；港口散杂货吞吐量为6.3亿吨，同比下降0.7%，其中，内地港口项目实现集装箱吞吐量7,918.9万TEU，同比增长6.2%；内地港口散杂货吞吐量为6.3亿吨，同比下降0.8%。截至2024年底，公司已在全球26个国家和地区的51个港口建立投资网络，港口资产布局全球。2025上半年公司全球资产布局持续扩张，TerminalLink支撑海外集装箱吞吐量，公司海外港口项目实现集装箱吞吐量1,920.9万TEU，同比增长5.0%；海外港口散杂货吞吐量为480.2万吨，同比增长2.3%。
    港口费率稳中有增，Vast并表深化全球网络，新兴市场协同支撑长期增长。国内港口收费改革持续推进，费率市场化进程有望加速。海外部分地区面临通胀压力，或根据当地CPI情况适度调高费率。根据公司2025年4月披露的投资者调研公告，预计国内港口费率提升约3%，预计海外港口费率维持3-4%增长。同时，2025年下半年公司或将完成对巴西Vast石油码头的收购，交割完成后，将由招商局港口进行并表并主导其运营管理。此次收购或将进一步拓展公司在拉美地区的港口业务布局，有望通过协同效应持续带动货量增长，利好公司海外港口项目业绩长期增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.99/52.14/56.23亿元，同比增速分别为6.26%/8.64%/7.85%，当前股价对应的PE分别为10.62/9.78/9.07倍。鉴于公司业务成长性与红利性，维持“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动风险；资产收购或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；地缘政治风险

25Q2稼动率保持高位，产品矩阵持续丰富

华润微(688396)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营收52.18亿元，同比增长9.62%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长20.85%。
    2025Q2稼动率保持高位，经营业绩持续增长。2025Q2公司实现营收28.63亿元，同比增长8.28%，环比增长21.61%；归母净利润2.56亿元，同比增长3.42%，环比增长207.12%。公司经营业绩增长主要系半导体市场温和复苏，公司积极扩大产出，产能利用率保持较高水平，同时采取各项降本增效举措。
    产品与方案：产品矩阵持续丰富，多领域共同推进。2025H1实现营收28.36亿元，其中：泛新能源领域（车类及新能源）占比44%，消费电子领域占比38%，工业设备占比9%，通信设备占比9%。公司MOSFET产品在汽车电子、工业控制、AI服务器等领域的销售规模持续拓展，在最新一代超结MOSG4和SGTMOSG6产品在市场快速上量，推动MOSFET产品应用全面化、高端化。2025H1，公司IGBT产品在工业控制（含光伏）、汽车电子销售占比超过70%，车规产品批量稳定供应至汽车电子动力总成、热管理、OBC等领域龙头客户及Tier1厂家。第三代宽禁带半导体方面，碳化硅和氮化镓器件销售收入同比实现高速增长，围绕OBC/DCDC、车载空压机、主驱逆变的多款车规级SiCMOS和模块已出样，并在行业头部客户测试认证与量产导入。
    制造与服务：先进技术平台继续发展。2025H1实现营收22.39亿元，其中，晶圆制造分部营收14.70亿元，封装测试分部营收7.03亿元，配套及总部分部营收0.67亿元。制造工艺平台方面，公司0.11μmULLe-Flash、0.15μmDBBCD等多个技术平台进入风险量产。2025H1，封装业务各品类产能利用率提升较大，环比增长4%，同比增长27%。掩模业务2025H1销售额同比增长超40%，公司加快90nm客户验证，同步强化掩模技术能力，已具备55nm研发能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.59、12.05、16.50
    亿元，同比增速分别为25.80%、25.63%、36.91%，当前股价对应的PE分别为72、58、42倍。华润微具备全产业链一体化运营能力，各产品线共同发力成长，维持“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧

业绩短期承压，订单增长展现韧性

中国中铁(601390)
    投资要点：
    营收有所承压，Q2利润下滑幅度收窄。公司2025年上半年实现收入5110.93亿元，同比-5.93%；归母、扣非归母净利润分别为118.27、102.68亿元，同比-17.17%、-21.59%。其中，Q2单季实现收入2625.29亿元，同比-5.66%；归母、扣非归母净利润分别为58.01、47.15亿元，同比-14.65%、-20.45%。业绩下滑主要系毛利率下降叠加信用减值损失增加所致。
    传统业务有所回落，资源与境外拓展贡献亮点。2025H1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收4362.46、89.11、137.53、156.14亿元，同比分别-7.78%、-0.60%、+14.39%、+7.83%，毛利率分别为7.37%、24.80%、18.16%、9.15%，同比分别-0.53、-1.44、-0.18、-3.42pct。矿产资源业务生产运营稳健，25上半年实现收入40.14亿元，同比-0.84%，其中生产铜、钴、钼、铅、锌、银分别为14.88万吨、2830吨、7103吨、5069吨、1.28万吨、19吨，同比分别-0.92%、-0.25%、
    7.54%、+11.04%、+19.42%、+5.56%。2025H1LME铜均价9,400美元/吨，同比+3.5%，随着铜价上行有望对公司未来盈利形成支撑。分区域看，公司境内、境外业务分别实现营收4755.31、369.71亿元，同比分别-6.83%、+8.34%。
    新签合同稳中有增，海外业务拓展成效显著。2025H1公司新签合同额达11,086.9亿元，同比+2.8%。
    从业务结构看，设计咨询、工程建造、装备制造、特色地产、资产经营、资源利用、金融物贸、新兴业务新签合同额分别为126.6、7392.4、233.6、183.5、1286.9、145.0、286.3、1432.6亿元，同比-12.2%、-5.3%、-20.7%、+38.5%、+425.1%、+4.8%、-21.5%、-13.9%。房地产方面，签约销售金额183.5亿元，同比+38.5%；新增土地储备25.6万㎡，同比+59.0%。分区域看，境内新签合同额9838.2亿元，同比-1.2%；境外1248.7亿元，同比+51.6%，贡献增量明显。海外铁路、房建、市政、设计咨询、装备制造等领域新签合同额均保持增长，公司相继中标坦布铁路、中吉乌铁路、塞内加尔凯杜古锂矿等重点项目。
    盈利能力阶段性承压，现金流仍待改善。2025H1公司综合毛利率为8.53%，同比-0.30pct；Q2毛利率为8.61%，同比-0.47pct。期间费用率为4.88%，同比+0.08pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、-0.17、-0.11、+0.34pct，其中财务费用同比增长87.26%，主要系费用化利息支出增加，以及金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少。资产及信用减值损失为23.11亿元，同比增加3.06亿元；投资净收益6.52亿元，同比增加3.14亿元。综合影响下，公司2025H1净利率为2.57%，同比-0.31pct，Q2单季净利率为2.51%，同比-0.24pct。2025H1经营活动现金净流出796.3亿元，同比多流出102.98亿元，主要系部分工程项目业主资金支付延缓，同时公司为保障生产经营有序推进，信守合同及时支付供应商款项。收现比为88.47%，同比+0.36pct；付现比104.32%，同比+6.30pct，现金流表现仍待改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为287/297/308亿元，同比增速分别为+2.76%/+3.47%/+3.73%，当前股价对应的PE分别为4.86/4.70/4.53倍。考虑公司在铁路、公路、城市
    轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

经营触底回暖，积极探索下一代智能生态

传音控股(688036)
    投资要点：
    事件：传音控股披露2025年中报，2025年上半年，公司实现营收290.77亿元，同比下滑15.86%，实现归母净利润12.13亿元，同比下滑57.48%；单二季度，公司实现营收160.74亿元、同比下滑6.09%、环比增长23.61%，实现归母净利润7.23亿元，同比下滑41.03%、环比增长47.47%，二季度毛利率为20.76%，环比提升1.49pct。
    降息预期+需求旺季，新老市场协同推进，下半年有望维持高景气运行。IDC数据统计显示，2025年上半年，公司在全球手机市场的占有率为12.5%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为7.9%，排名第六。基于下半年新兴市场旺季特征以及美联储降息预期促进新兴市场购买力增强，预计下半年将维持旺季运行。
    以非洲为代表的传统优势市场市占率重回高位、持续享受市场增长红利：canalys数据显示，2025年二季度，非洲智能手机市场实现稳健增长，出货量同比提升7%至1920万部，成为全球表现最好的地区之一，其中传音以51%的市占率位居第一，远超第二名三星的18%。此外，非洲市场整体仍处于上升阶段，除渗透率提升外，美联储降息预期也有望带动市场修复，参考canalys数据，2021年，非洲智能机出货量为9050万部，2022年开始，受美联储加息等宏观因素压制，市场总量持续下滑，2022年全年出货量为6480万部，2023年略有好转全年出货量6870万部，2024年，美联储停止加息，市场开始修复，全年出货量达7470万部。当前，在美联储降息预期下，我们认为非洲智能机市场总量将会继续提升。
    以东南亚为代表的新市场市占率持续扩张：canalys数据显示，2025年二季度，东南亚市场出货量为2500万部，较去年同期小幅下滑约1%，其中传音以450万部出货量占据了18%的份额位居第二，逆势增长17%，市占率距离第一只有1pct的差距，其中在菲律宾、印尼等国家的市占率更是达到了37%和20%，分别位于第一和
    第二。
    与GoogleCloud共建AI生态，从硬件厂商向“AI+终端+服务”转型。从基于Android的深度定制系统，到借助Google Ads帮助开发者在海外实现流量变现，传音与Google的合作由来已久。如今，面对AI浪潮的第三次质变，双方的合作正迈向一个全新的维度——共同打造一个会主动思考、能自动执行任务的下一代AI智能生态。这一合作包括借助GoogleCloud的AI技术（如Gemini系列模型、Imagen和Veo模型等）构建先进的系统架构，支持多模态交互，并致力于打造下一代AI智能生态，使AI手机能够端到端解决复杂任务，成为用户的“随身管家”。此外，传音还利用Google的广告工具提升其数字平台业务的变现效率，并通过Google Cloud的技术增强其运营能力，共同推动新兴市场数字化发展，服务于全球亿万消费者和开发者。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.46/56.55/72.20亿元，同比增速分别为-18.07%/24.38%/27.68%，当前股价对应的PE分别为
    22.57/18.15/14.21倍。鉴于公司毛利率触底回升、下半年有望节奏向上，维持“买入”评级。
    风险提示：新兴市场需求不及预期、原材料价格上涨、市场竞争加剧等风险。

2025年中报点评：业绩同比增长，港口业务亮眼

中远海控(601919)
    投资要点：
    事件：2025年上半年公司实现营收1090.99亿元，同比+7.78%，其中Q2实现营收551.39亿元，同比-3.39%；2025年上半年，实现归母净利润175.36亿元，同比+3.95%。
    集运业务量增与码头业务增利支撑公司业绩。2025年上半年，受欧美持续补库存、新兴市场贸易活跃度提升、地缘政治格局变化对部分航线运力调配产生持续影响等多重因素共同作用，集装箱航运市场延续了需求增长的态势。2025年上半年，公司完成提单箱量1328.09万TEU，同比+6.59%，其中，公司披露国际航线单箱收入1205.95美元/TEU，同比-0.39%；公司码头业务总吞吐量7429.60万TEU，同比+6.35%，毛利同比+9.52%。
    关税波动冲击运价，供给持续承压，市场格局稳固支撑行业盈利。2025年上半年美国关税政策的频繁调整持续冲击集运美线市场，下半年美国关税政策走势仍有一定的不确定性。据世界贸易组织发布的《全球贸易数据与展望》报告预测，2025年全球货物贸易量或将下降0.2%，船公司或将面临跨太平洋航线货量风险。同时，关税的不确定性或加剧运价波动。中长期来看，新增运力持续投放，运力过剩风险不断累积。由于大量新船订单在未来的陆续交付，集运市场在未来三年或面临较大的运力过剩压力。在MSC“单飞”后的海洋、双子星、PA和MSC的“3+1”格局下，行业集中度仍然高位，或将支撑运价下限，预计公司未来利润仍稳健。
    中期分红稳健，凸显红利属性。2025年中期，公司拟每股派发现金红利0.56元，分红率保持在约50%左右，较2024年同期的0.52元/股同比增长7.69%。
    盈利预测与投资观点：中远海控作为全球头部集装箱运输综合服务商，基于行业最新供需情况和红海绕行持续的假设，我们预计中远海控2025-2027年归母净利润分别为255.25、190.36与200.90亿元，对应PE分别为9.22、12.36、11.71倍。考虑到行业格局稳固和公司红利属性，维持“增持”评级。
    风险提示。红海绕行结束；贸易摩擦加剧；港口费用风险；地缘政治风险；经济波动风险。

基本面稳中有增，成本红利释放

青岛啤酒(600600)
    投资要点：
    经营稳健，营收利润稳步增长。2025年上半年，公司实现营收204.91亿元，同比增长2.11%，实现归母净利润39.04亿元，同比增长7.21%，实现扣非归母净利润36.32亿元，同比增长5.99%；根据中报，公司25年Q2单季度实现营收100.46亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润21.94亿元，同比+7.32%，实现扣非归母净利润20.29亿元，同比增长6.02%。
    量价双增驱动二季度营收增长，其中量增为主，结构改善为辅。啤酒业务拆分量价来看，公司上半年实现啤酒销量473.2万吨，同比增长2.3%，对应吨酒价格为4271.8元/吨，同比略微下降0.25%。2025年Q2单季度来看，公司实现啤酒销量247.1万吨，同比增长1.02%，结构来看，Q2公司主品牌/中高端以上产品销量分别实现133.8/98.1万吨，分别同比增长3.88%和4.81%，占比分别对比上年同期提升1.49和1.43pct，结构向上升级推动公司Q2单季度吨酒价格同比增长0.3%至4065.4元/吨(采用总收入口径)，整体来看，公司收入端仍以量增驱动为主，结构改善为辅。
    结构升级叠加原料成本改善释放盈利弹性，净利率水平稳步增长。盈利端来看，公司上半年综合毛利率为43.7%，对比上年同期提升2.1pct，其中Q2单季度公司综合毛利率实现45.84%，对比同期提升3.05pct，除结构改善贡献吨价增长外，受益于原料采购成本下降，公司吨酒成本同比改善5.08%至2201.88元/吨(采用总成本口径)，综合贡献毛利率提升。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.01/+0.24/+0.14/+0.5pct至8.74%/3.48%/0.26%/-1.01%，财务费用同比变化较多主要系利率下降导致利息收入减少。总体来看，公司上半年/Q2单季度净利率对比同期+0.85/+1.11pct至19.39%/22.26%，抵消了部分费用增加和政府补助减少带来的影响。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.9/51.6/55.9亿元，同比增速分别为10.3%/7.6%/8.3%，当前股价对应的PE分别为20/18/17倍。
    我们选取可比公司重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒25年平均PE值23倍，考虑到公司基本面高增势能延续，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

政策驱动体育产业蓬勃发展，公司体育资源丰富竞争壁垒深厚

力盛体育(002858)
    投资要点：
    政策驱动、消费升级与产业融合共同推动下，中国体育产业加速扩张。《“十四五”体育发展规划》提出，到2025年我国体育产业总规模将达到5万亿元。据国家统计局，2023年全国体育产业总规模已达近3.7万亿元，实现同比增长11.3%，2018-2023年CAGR达6.69%。在顶层政策引导和产业动能释放的共同作用下，体育产业正逐步成为推动经济发展的重要力量，未来增长空间广阔。
    中国体育赛事市场化及产业数字化升级的探索先行者。公司前身为“上海天马赛车场有限公司”，成立于2002年，2012年更名为“上海力盛赛车文化股份有限公司”，2017年在深交所上市，并被评为“上海市体育产业示范单位”。此后，公司不断发展壮大，2019年获得“高新技术企业”资质认证，2020年被认定为“国家体育产业示范单位”，2021年提出“IP引领、数字驱动”的长期战略方向，2022年正式更名为现名。
    公司收入及盈利能力整体呈现修复态势。公司深耕体育赛事运营、体育场馆管理、体育装备制造及数字体育等核心业务，依托CTCC、TCR、FormulaE等赛事IP不断扩展产业链布局。2025Q1公司实现营业收入1.08亿元、毛利润0.33亿元，同比分别+3.27%/-11.61%；2019-2024年公司营业收入/毛利润CAGR分别为0.03%/-4.28%。2025Q1公司毛利率为30.08%，较2020年低点提升11.62pct，自2022年起盈利能力逐步改善。
    盈利预测与评级：公司深耕体育产业多年，具备优质的体育赛事IP及体育场馆等产业资源，同时借数字化赋能相关业务运营，公司自身发展能力优秀，且伴随国家近年对体育产业的鼓励及扶持政策，预计公司未来发展空间较大。我们预计公司2025-2027归母净利润分别0.61亿元/0.87亿元/1.20亿元，同比分别增长-/42.99%/37.65%。我们选择与公司同样具备优质赛事IP、优质体育产业资源及优秀运营能力的珠江股份及兰生股份为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司所处行业未来发展的景气度以及公司自身具备的优质体育产业资源及运营能力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。体育赛事运营程度不及预期；行业受宏观经济波动的影响发展不及预期；体育资源持续性风险。

2025年中报点评：利润持续兑现，关注周期趋势

中国船舶(600150)
    投资要点：
    事件：中国船舶发布2025半年报：公司2025上半年实现营业收入403.25亿元，同比增长11.96%；归母净利润29.46亿元，同比增长108.59%；扣非归母净利润28.91亿元，同比增长141.23%。2025年二季度实现归母净利润18.19亿元，环比增长61.42%；扣非归母净利润17.73亿元，环比增长58.72%。
    公司手持订单充足且高价订单持续释放，未来三年利润持续上行确定性较高：2025年第二季度，中国船舶业绩显著增长，核心原因或在于公司手持订单充足且高价订单持续释放。截至2025年6月30日，公司累计手持民品船舶订单333艘/2649.11万载重吨/2334.87亿元，分别较2024年底+3.42%/+7.64%/+7.62%。目前，公司订单已排至2028-2029年，近年签订的高价新单或将陆续交付。这使得公司2025-2028年利润增长具备较高确定性。
    与中国重工的吸收合并落地，有望增强协同效应：2025年8月，中国船舶集团发布《关于公司换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易之异议股东收购请求权申报结果的公告》，拟换股吸收合并中国重工。通过重组整合，公司有望增强上下游协同效应，增强市场竞争力和盈利能力。
    船价短期调整不改变周期上行。去年三季度后，受航运低迷、地缘冲击及环保法规待定影响，新造船订单弱、船价调整，截至2025年8月29日，新造船价指数较2024年9月高点已回落1.94%。但由于十余年行业低谷的产能出清，造船产能持续紧张，船厂订单依旧饱和。2025年下半年，制约新造船市场活动的三大因素有望改善：油散市场景气度或提升、全球脱碳法规有望于10月正式立法、地缘事件影响或有所缓和，后续造船企业或将迎来利润兑现期，行业前景向好。
    盈利预测与评级：中国船舶是国内综合造船龙头。我们预计2025-27年归母净利润分别为72.07、115.95、162.12亿元，对应PE分别为24.15、15.01、10.74倍。随着高价订单陆续交付，公司未来业绩向上的确定性较强，我们认为船舶绿色更新大周期远未结束，未来船价与业绩仍有上行空间，深海科技产业发展或将创造新增长点，维持“买入”评级。
    风险提示：人民币美元汇率波动；航运行业景气不及预期；造船需求不及预期；全球经济衰退和滞涨风险。

2025年中报点评：定增获批，后续运价或持续走强

中远海能(600026)
    投资要点：
    事件：2025年上半年公司实现营业收入116.42亿元，同比下降2.55%；实现归母净利润18.69亿元，同比下降29.16%；实现扣非归母净利润17.73亿元，同比下降32.24%。25H1，公司以二手船转让方式完成出售“新宁洋”油轮。分季度看，2025年二季度公司实现归母净利润11.62亿元，同比-16.45%，环比64.16%。
    油轮航线收益同比下滑致业绩短期承压，LNG业务贡献程度提升：2025H1，公司实现归母净利润18.69亿元，同比下降29.16%，主要原因是：1）油轮板块：2025年上半年，VLCC运价在以伊冲突影响下剧烈波动，相较于2024年红海绕行时期的高基数，公司主要航线日均收益较去年同期下降：TD3C路线平均日收益为40370美元/天，同比降低约2%；TC1路线平均日收益为29636美元/天，同比降低约47%。2）LNG板块业绩增长明显：贡献归母净利润4.24亿元，环比增加3.16%，同比增加5.7%，对整体业绩的支撑有所提升。
    OPEC+增产利好VLCC，运价有望持续走强：4月以来，OPEC+接连加速增产，至9月，OPEC+产量配额或将提高220万桶/日。随着增产计划逐步落地，或持续推动原油价格下跌，加速炼厂淡季补库，或提振原油贸易需求，利好油运市场需求面。供给方面，VLCC船队老龄化叠加新船交付有限，难补老船缺口，运力增幅不及预期。同时，西方对俄罗斯与伊朗的后续制裁政策亦是对油轮市场的重要潜在影响因素。若西方对伊俄油贸制裁加严，或将利好原油油运市场。
    公司定增申请获得证监会批准：公司于2025年8月19日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于同意中远海运能源运输股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》（证监许可〔2025〕1703号），证监会同意定增申请。本次定增计划募集不超过80亿元，用于投资建设6艘VLCC、2艘LNG和3艘Aframax。母公司中远海运集团承诺认购本次发行A股数量的50%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.34/61.48/66.81
    亿元，同比增速分别为24.72%/22.12%/8.68%，当前股价对应的PE分别为10.08/8.26/7.60倍。鉴于VLCC景气度有待进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示。OPEC+地区增产不及预期，美国制裁全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期。

25Q2利润显著改善，高分红与新兴布局共塑长期成长性

隧道股份(600820)
    投资要点：
    Q2业绩表现亮眼，高股息率凸显配置价值。2025H1公司实现收入220.21亿元，同比-21.45%；归母、扣非归母净利润分别为7.27、6.80亿元，同比-7.49%、+0.21%。营收下滑主要系施工业务收入下降所致。分季度看，Q2单季实现收入114.71亿元，同比-17.52%；归母、扣非归母净利润分别为3.96、3.98亿元，同比+16.08%、+57.52%，主要受投资收益增加5.49亿元及资产与信用减值损失同比减少的带动。2025年上半年公司拟现金分红总额2.52亿元，分红比例达37.71%，高分红特征凸显公司投资价值。
    运营业务增势突出，海外市场步伐稳健。2025H1公司施工业、设计服务、运营业务、机械加工与制造、投资业务、数字信息业务分别实现收入185.63、5.26、15.21、0.39、7.45、1.49亿元，同比-24.01%、-26.49%、+27.07%、-66.76%、-21.92%、-27.05%，运营板块增长亮眼；毛利率分别为11.13%、31.45%、21.91%、8.85%、57.72%、2.84%，同比分别变动-1.04、+5.04、+6.81、-3.34、+9.50、-6.64pct。
    2025H1公司综合毛利率15.39%，同比+0.45pct，其中Q2单季毛利率15.78%，同比-1.59pct。区域上，公司在江苏、云南、福建及四川营收同比增长+99.02%、+62.43%、+62.11%、+56.88%，表现突出；同时持续推进国际化布局，境外收入24.92亿元，同比+8.85%，海外市场拓展步伐明显加快。
    订单稳步增长，新兴业务拓展新空间。2025H1公司新签订单金额462.07亿元，同比+0.18%，其中施工、设计、运营、数字业务新签合同额分别为393.70、15.54、51.17、1.68亿元，同比+0.64%、+46.02%、+31.31%、-27.54%。公司参股成立中城交（上海）科技有限公司，整合交通领域数据与算法，推出基于交通大模型的一站式解决方案，凭借多模态、低成本、本地化部署优势，为交通行业提供大模型应用与数据增值服务。区域方面，2025H1上海市外、境外施工业务新签订单分别为193.19、32.63亿元，同比+13.98%、+13.29%，显示公司在市外与境外市场的拓展步伐加快。
    费用率上升受收入下滑影响，投资收益大幅增厚利润。2025H1公司期间费用率为11.69%，同比+1.25pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.00、+0.80、+0.00、+0.45pct，管理费率上升主要系收入规模下行导致刚性成本占比提升。资产及信用减值损失0.28亿元，同比少损失1.45亿元；投资净收益同比增加2.04亿元至3.07亿元，或主要受联营企业建元基金净利润大幅增长的带动。综合影响下，公司2025H1净利率为3.31%，同比+0.29pct，Q2单季净利率提升至3.55%，同比+0.77pct。现金流方面，25H1经营活动现金净流出37.10亿元，同比少流出0.54亿元；收现比、付现比分别提升至116.10%、128.32%，同比分别+17.24pct、+17.16pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.96/31.62/33.64亿元，同比增速分别为5.46%/5.52%/6.42%，当前股价对应的PE分别为6.85/6.49/6.10倍。考虑到公司区域市场优势稳固、海外业务拓展提速，同时维持高分红水平，我们认为公司经营韧性与估值优势兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，数字化业务不及预期。

业绩低于预期 在手核电项目保障稳定持续成长

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：1）公司披露2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入391.7亿元，同比下滑0.53%，实现归母净利润59.5亿元，同比下滑16.3%，其中Q2实现归母净利润29.3亿元，同比下滑16.5%，低于我们的预期；2）公司计划以现金方式收购惠州核电，收购标的为中广核持有的惠州核电82%股权、惠州第二核电100%股权、惠州第三核电100%股权、湛江核电100%股权，收购对价93.8亿元。
    电价下降、其他收益下滑以及所得税费用增加，公司25H1盈利表现不佳。1）在收入端，2025H1公司实现发电量1203.1亿千瓦时，同比增长6.1%，但受到市场交易电量比例同比提升（从2024H1的52.4%增加至2025H1的56.1%）、市场化交易电价下降影响，公司平均市场电价同比下降8.23%，受此影响，公司上半年电力收入同比增长0.93%，毛利率同比下降5.4个百分点；2）25Q2公司实现其他收益仅
    1.8亿元，同比下降5.1亿元，预计主因增值税退税实际收到金额同比下滑；3）所得税费用再次提升，2025H1公司所得税费用同比增加17.9%，主因部分机组所得税优惠政策到期以及税收政策口径调整，根据公司公告，2025H1公司调整以前年度所得税5.9亿元（去年同期为0.6亿元）。
    收购惠州核电1-6号机组和湛江核电，收购PB1.17倍。基于前期避免同业竞争的承诺，公司计划收购中广核持有的惠州核电82%股权（拥有惠州核电1-2号机组，处于在建状态，预计分别于2025、2026年陆续投产）、惠州第二核电100%股权（拥有惠州核电3-4号机组，处于在建状态，预计3号机组2030年投产）、惠州第三核电100%股权（拥有惠州核电5-6号机组，尚未开工）、湛江核电100%股权（处于前期开发阶段），收购对价93.8亿元，上述公司合计权益净资产约80.3亿元，测算收购PB1.17倍，同时此次收购为现金收购，收购完成后公司在建、拟建、储备核电机组将有所增加，为公司未来装机成长奠定基础。
    在建核电机组20台（含控股股东委托公司管理的8台机组），保障公司中长期装机成长性。截至2025年6月底，公司拥有在建装机20台（含控股股东委托管理的8台核电机组），预计将在2025-2032年陆续投产，充分保障公司的中长期装机成长性。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为108.2、113、120亿元，同比增长率分别为0.09%、4.39%、6.2%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为18、17、16倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期的风险

业绩短期承压，订单增长支撑长期韧性

四川路桥(600039)
    投资要点：
    业绩有所承压，Q2盈利水平受毛利率与减值拖累。2025H1公司实现收入435.36亿元，同比-4.91%；归母、扣非归母净利润分别为27.80、27.20亿元，同比-13.00%、-13.72%。上半年收入下滑主要系蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表，同时工程建设板块受阶段性衔接影响，新旧项目交替致产值确认承压，并叠加宏观环境、土地交付、征拆进度、复杂地质条件及防汛形势影响。Q2单季实现收入205.50亿元，同比-13.21%；归母、扣非归母净利润分别为10.05、9.44亿元，同比-30.10%、-33.17%，Q2业绩下滑主要系毛利率下滑以及资产及信用减值损失增加所致。
    工程建设承压，贸易销售贡献增量。分业务看，2025H1公司工程建设、贸易销售、公路投资运营分别实现收入388.36、32.01、13.45亿元，同比-7.08%、+221.99%、-3.96%；毛利率分别为14.15%、1.19%、56.74%，同比分别-0.63pct、+0.52pct、-1.52pct。工程建设板块受四川省三州地区项目建设地形、地
    质、气候及生态条件复杂的影响，部分项目桥隧比高、施工难度与风险较大，进度受限；同时部分新上项目因用地批复、环评批复、水保许可等前期要件办理滞后，推进不及预期。分区域看，四川省内、省外及国外收入分别为391.95、36.41、6.16亿元，同比-4.44%、-14.06%、+55.07%；毛利率分别为15.58%、4.38%、5.87%，同比分别-1.67pct、+0.97pct、-2.16pct。
    订单快速增长，海外市场实现新突破。2025H1公司坚持“省内市场紧抓不放、省外海外拓展增量”的工作思路，累计新增中标金额约722亿元，同比+22.20%。其中，省内中标额约572.30亿元，同比+10.79%；省外及国外中标额150.10亿元，同比+101.94%，省外与海外贡献显著增量。海外方面，公司积极拓展国际市场，成功签约科威特经济适用房项目，并在埃塞俄比亚、马来西亚等新市场实现突破。分项目看，截至25H1末，基建、房建中标金额分别为617.40亿元、104.12亿元，同比+25.88%、+4.34%。
    毛利率承压下滑，矿业能源出表优化费用结构。2025H1公司综合毛利率为14.50%，同比-1.38pct；Q2毛利率同为14.50%，同比-1.46pct。25H1期间费用率为5.68%，同比-1.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.03、-0.14、-0.43、-0.44pct，费用率下滑主要系蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表，以及市场利率下行带动财务费用下降。资产及信用减值损失2.40亿元，同比多损失1.05亿元。综合影响下，公司2025H1净利率为6.40%，同比-0.69pct；Q2单季净利率4.74%，同比-1.45pct。现金流方面，经营活动现金净流出42.84亿元，同比少流出4.39亿元，主要受对外收款增加及PPP项目投资支付、税费支付减少带动；收现比、付现比分别为104.50%、119.54%，同比分别+11.22pct、+14.26pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为81/91/101亿元，同比增速分别为11.83%/12.37%/11.80%，当前股价对应的PE分别为9.34/8.31/7.43倍。考虑到区域基建高景气度有望带动业务持续增长，同时公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

毛利率改善有望助推业绩筑底

海螺水泥(600585)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现收入412.92亿元，同比下降9.38%，归母净利润43.68亿元，同比增长31.34%；其中单二季度实现收入222.40亿元，同比下降8.24%，归母净利润25.57亿元，同比增长40.26%。
    水泥主业量缩利升，最困难的时候或已过去。上半年受地产继续调整影响，全国水泥产量8.15亿吨，同比下降4.3%。公司凭借自身行业地位，上半年水泥熟料自产品销量为1.26亿吨，同比下降0.35%。盈利能力来看，受益于价格修复和煤炭成本下降，公司上半年实现综合毛利率25.20%，同比上升6.27个百分点。吨指标来看，我们测算2025H1公司水泥及熟料自产品综合吨收入243元，同
    比上升4元；吨成本174元，同比下降14元；吨毛利70元，同比上升18元；吨净利35元，同比上升8元。
    骨料业务景气度下滑，商混业务景气度上行。公司骨料及机制砂收入21.12亿元，同比下降3.63%，综合毛利率为43.87%，同比下降3.97个百分点；商品混凝土收入15.19亿元，同比增长28.86%，综合毛利率11.40%，同比上升2.98个百分点。
    期间费用率上升，净利率提升。上半年公司期间费用率10.69%，同比上升1.16个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.96%、7.18%、0.75%、-1.20%，分别上升0.53、上升1.25、下降0.39、下降0.23个百分点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为93.28、105.03、117.65亿元，8月29股价对应的PE分别为14、12、11倍。水泥行业价格自二季度以来持续下行，当前“反内卷”背景下主要企业协同意愿再度提升，价格有望止跌回稳。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动
    盈利预测与估值（人民币）

25H1营收及利润表现承压 静待经营拐点

贝泰妮(300957)
    投资要点：
    事件：25H1公司实现总营业收入23.72亿元，同比减少15.43%；利润总额达到2.97亿元，同比减少44.47%；实现归母净利润2.47亿元，同比减少49.01%。
    以薇诺娜为核心、多品牌协同发展打造品牌矩阵。拆分品类来看，25H1护肤品/彩妆分别贡献营收20.01/2.39亿元，分别同比变动-11.97%/-7.09%，毛利率分别同比+4.22pct/+1.75pct至76.93%/64.36%。主品牌方面，根据欧睿数据，“薇诺娜（Winona）”品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，24年“薇诺娜（Winona）”品牌持续扩大领先优势，行业领先优势显著。此外，公司还拥有“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”、“泊美（PURE＆MILD）”及“初普（TriPollar）”等自有品牌，其分别定位各类细分市场，以满足差异化消费需求。整体而言，公司已构筑较为完善的品牌梯队，逐步建立品牌优势。
    渠道模式以线下渠道为基础叠加以线上渠道为主导，实现线下&线上协同发展。拆分渠道来看，25H1线上/OMO/线下渠道分别贡献营收17.43/1.91/4.24亿元，分别同比变动-5.89%/-10.48%/-41.58%。线上通过全网渠道覆盖，优化公域流量，建设私域流量，私域流量以腾讯生态下自建OMO渠道的薇诺娜专柜服务平台为代表，通过“OMO”的深度私域运营串联线上线下融合，成功构筑全渠道销售模式。
    25H1毛利率水平有所改善，销售费用率有所增长。25H1公司毛利率同比+3.42pct至76.01%，毛利率显著改善主要系25H1公司以品牌建设为中心，聚焦会员运营及全域协同增长，且公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+8.63pct/+1.86pct/+0.83pct至54.17%/8.11%/4.91%。净利率方面，25H1归母净利率同比-6.85pct至10.40%，其下滑原因或为销售费用率提升影响。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6.0/7.7/8.8亿元，同比变动分别为+19%/+28%/+15%，当前股价对应的PE分别为34/26/23倍。考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公司持
    续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，维持“增持”评级。
    风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市场不及预期风险。

营收阶段承压，基建支撑盈利改善

中国建筑(601668)
    投资要点：
    营收承压调整，盈利改善趋势显现。公司2025年上半年实现营业收入11,083.07亿元，同比下降3.17%；归母净利润304.04亿元、扣非归母净利润274.98亿元，同比分别增长3.24%和2.04%。收入下滑主要受房地产行业深度调整及房建业务结构优化影响。分季度看，Q2单季实现收入5,529.65亿元，同比下降7.11%；归母净利润153.91亿元、扣非归母净利润126.48亿元，同比分别增长5.94%和3.58%，盈利改善主要得益于毛利率提升及资产减值损失减少。
    基建与新兴产业贡献增量，境外业务持续扩张。2025H1公司房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计业务分别实现收入6963.76亿元、2734.28亿元、1318.84亿元和49.36亿元，同比分别-7.1%、+1.5%、+13.3%、-9.0%；毛利率分别为7.3%、10.2%、16.0%、16.2%，同比分别+0.4pct、持平、-3.4pct、-0.8pct。上半年公司战略性新兴产业实现收入916亿元，为业务结构优化提供增量动能。分区域看，公司境内实现收入10,484.92亿元，同比-3.6%；境外实现收入598.15亿元，同比+5.8%，毛利率5.3%，同比+0.8pct，境外市场延续稳步扩张趋势。
    基建板块保持增长，房地产业务持续调整。2025H1公司新签建筑合同额23,265亿元，同比增长1.7%，其中境内新签合同额22,117亿元，同比+2.2%；境外1,148亿元，同比-6.7%。分业务看，房建、基建、勘察设计新签合同额分别为14,964亿元、8,237亿元和64亿元，同比-2.3%、+10.0%、-11.1%；其中房建业务中工业厂房新签合同额4,522亿元，同比+16.2%，合同额占比提升至30.2%，继续保持细分领域首位。基建业务方面，能源工程、市政工程新签合同额分别为3,501亿元、1,580亿元，同比+34.2%、+43.8%，继续保持基建板块核心增长动力；水利水运新签合同额365亿元，同比+31.4%，增速亮眼。房地产开发与销售业务方面，上半年实现合约销售额1,745亿元，同比-8.9%；合约销售面积633万平方米，同比-3.3%；期末土地储备7,627万平方米，上半年新增520万平方米，土地资源保持充足。
    毛利率基本持平，现金流有所改善。2025年上半年，公司综合毛利率为9.43%，同比-0.02pct；Q2毛利率为11.01%，同比+0.31pct。期间费用率为4.26%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.05、+0.02、+0.04、-0.08pct。销售费用上涨主要系地产业务持续加强营销力度，带动代理费和销售佣金增加；财务费用下滑则主要由于汇兑收益较上年同期增加。资产及信用减值损失为76.06亿元，同比减少14.69亿元。综合影响下，公司2025H1净利率为3.63%，同比+0.12pct；Q2单季净利率为4.04%，同比+0.28pct。现金流方面，25H1公司经营活动现金净流出828.31亿元，同比少流出259.39亿元；收现比为93.65%，同比+6.15pct；付现比为102.67%，同比+5.42pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为475、494、512亿元，同比增速分别为+2.86%、+3.88%、+3.73%，当前股价对应的PE分别为4.86/4.68/4.51倍。公司作为行业龙头，在业务规模、盈利能力、资产质量等方面具备显著优势，安全边际较高，具备估值修复空间。结合公司订单结构持续优化、重点细分领域保持高景气，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。

公路治超推动行业“反内卷”，整车运输业务盈利弹性可期

长久物流(603569)
    投资要点：
    事件：1）长久物流发布2025年半年度报告，实现收入23.26亿元，同比+27.5%，归母净利润0.10亿元，同比-80.7%；其中，2025年Q2收入11.69亿元，同比+26.9%，归母净利润0.06亿元，同比-83.6%。2）2025年7月，交通运输部、公安部等部门联合制定《车辆运输车专项治理行动方案》，聚焦治理车辆运输车“超限超载”经营行为，本次专项治理为期6个月。
    政策驱动运价触底反弹，行业迎来复苏契机：交通运输部、公安部、工业和信息化部联合开展车辆运输车专项治理行动，该行动自2025年7月起分四个阶段展开实施，其中重点整治阶段集中于9-11月。文件明确，对1年内违法超限运输超过3次的运输车吊销道路运输证、驾驶人责令停运；1年内违法超限运输车辆超过其货运车辆
    总数10%的整车物流企业停业整顿，情节严重者吊销道路运输经营许可证。预计运力清退将推动运价显著回升。
    2022-2024年公司整车运输业务持续承压，行业治超推进下四季度业绩有望持续较大改善：2016-2018年交通运输部曾进行车辆超限超载治理工作，实施“一超四罚”惩罚措施。2018年公司整车运输量为320.5万台，整车运输市场市占率为11.4%，整车运输平均运价为1557.7元/台，运量相比2015年提升22%，运价提升27%。2022-2024年公司整车物流业务持续承压，2024年公司整车运输量为275.7万台，市场市占率为8.8%，公司单车运价为847.8元/台，仅为2018年的53.4%，随着治超政策的逐步落地，我们预计Q4起整车运输业务将迎来较大改善。
    多元业务扩张驱动收入增长，毛利率回落有望随公路治超推进而实现改善：2025H1实现收入23.26亿元，同比增长27.5%，主要受益于国际业务及新能源板块业务量的显著提升。毛利率由2024H1的12.2%下滑至2025H1的8.3%，主因主机厂整车运输价格调整等因素影响，我们认为随着公路治超逐步推进，公司毛利率有望逐步回升。费用率方面，2025年上半年期间费用率为8.37%，同比-2.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.15%/4.73%/0.24%/1.24%，同比
    0.39pct/-1.53pct/+0.14pct/-0.36pct。其中研发费用率有所增加，主因公司费用化研发支出增加。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.45/2.79/3.35亿元，同比增速分别为82.5%/92.3%/20.1%，当前股价对应的PE分别为38.9/20.2/16.9倍。我们选择中信海直、申通快递为可比公司，2025年平均PE约为37x，考虑到公司受益于公路治超带来的运价及运量提升，经营业绩有望实现较大增长，首次覆盖，给与“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致收入增速不及预期；2）治超执行力度不及预期风险；3）国际业务经营风险。

诊疗一体化稳步推进，产业布局进入兑现期

圣湘生物(688289)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，2025上半年实现营收8.69亿元（yoy+21.15%），实现归母净利润1.63亿元（yoy+3.84%），实现扣非归母净利润1.36亿元（yoy+12.19%）。2025Q2实现营业收入3.93亿元（yoy+20.59%），归母净利润0.71亿元（yoy-6.21%），扣非归母净利润0.45亿元（yoy-4.18%），业绩符合预期。公司2025年半年度拟每10股派发现金2.62元。
    海外业务高速增长，全球化布局输出惠民方案。2025上半年，公司海外业务收入同比增长超60%，目前已经设立印尼、法国、菲律宾、加拿大等海外子公司，进一步聚焦重点国家，如扩大法国、意大利等国家私立医院市场渗透率，并针对美国市场，制定呼吸道、尿路感染等系列产品方案，产品和方案已服务160多个国家和地区，输出全球惠民“圣湘方案”。
    产业投资进入兑现期，诊疗一体化稳步推进。2025H1，公司持续推进“诊断+治疗”一体化战略，全资收购中山海济，布局生长激素业务，实现收入2.4亿，净利润0.97亿，同比增长120%。进一步增资真迈生物，深化合作，25H1公司测序业务收入超三千万元，同比增长三倍。公司加大战略板块孵化力度，参股圣维鲲腾、圣微速敏等板块新增投入超1亿元，同比增长超40%。
    毛利率短期调整，临床方案不断丰富。2025H1，公司毛利率73.28%（yoy-3.99pct）。销售费用2.76亿（yoy+23.67%），主要因宣传推广费用、技术咨询服务费增长较多；研发费用1.19亿（yoy+0.80%），整体较为平稳，呼吸道领域自主研发耶氏肺孢子菌等三联核酸检测试剂盒，妇幼领域提供“检测-评估-接种”全流程1小时闭环解决方案，临床检测场景个性化需求不断丰富。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为18.62/21.20/23.11亿元，同比增速分别为27.71%/13.84%/9.04%，2025-2027年归母净利润分别为3.03/4.08/5.46亿元，增速分别为10.06%/34.52%/33.79%。当前股价对应的PE分别为40x、30x、22x。基于公司分子产品布局完成，呼吸道产品渗透率不断提升，维持“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。

业绩短期承压，静待需求改善

厦门国贸(600755)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收1516.58亿元，同比-22.31%，实现归母净利润5.23亿元，同比-37.62%；其中2025Q2收入811.24亿元，同比-17.50%，归母净利润1.01亿元，同比-76.33%。
    业绩下滑主因大宗价格波动及经营策略调整。2025年二季度公司实现营业收入811.24亿元，同比-17.50%，主因受大宗商品价格波动和公司业务结构调整的综合影响。费用率方面，Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/0.1%/0.03%/0.4%，同比持平/持平/持平/-0.2pct，其中财务费用率下滑主因利息支出与汇兑损失减少。二季度公司实现归母净利润1.01亿元，同比-76.33%；其中，二季度实现投资收益6.4亿元，主要源于期货及衍生金融工具产生的投资收益。
    公司持续优化业务结构，多元化布局构筑护城河。公司持续拓展供应链多元化服务能力，加速整合大宗商品渠道布局，强化数字化管理能力，供应链管理业务韧性十足，尽管2023年以来行业结构性调整，大宗需求下降，但公司积极优化业务结构对冲风险，叠加高附加值服务扩容及成本管控，主要产品的经营质量和盈利能力稳步提升。未来若全球经济复苏与新能源需求放量共振，公司有望凭借资源网络+科技能力+财务稳健性三重优势，率先进入新一轮增长周期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.4/15.8/18.9亿元，当前股价对应的PE分别为10.7/8.4/7.0倍。公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示。1）大宗商品价格波动风险；2）需求不及预期导致收入低于预期；3）行业竞争加剧风险等。

价跌量增业绩承压，煤价回升有望助盈利修复

陕西煤业(601225)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报。2025H1，公司实现营业收入779.8亿元，同比-14.2%；实现归母净利润76.4亿元，同比-31.2%；实现扣非后归母净利润72.2亿元，同比-35.4%。2025年Q2，公司实现营业收入378.2亿元，同比-20.5%，环比-5.8%；实现归母净利润28.3亿元，同比-54.5%，环比-41.0%；实现扣非后归母净利润26.7亿元，同比-54.2%，环比-41.3%。
    煤价下跌致煤炭业务承压。2025H1，受行业价格下行影响，公司煤炭业务实现毛利194.5亿元，同比-32.0%。产销量微增：2025H1，公司实现自产煤产/销量8740/8016万吨，同比+1.2%/+2.9%；其中渭北/彬黄/陕北矿区实现产量346/2731/5663万吨，同比-22.8%/+4.3%/+1.6%，实现销量344/2732/4941万吨，同比-10.9%/+15.1%/-1.8%，上半年公司自产煤产销小幅增长，彬黄矿区增幅较大，渭北矿区产量下滑或主因部分矿井资源枯竭成本较高。2025Q2公司实现自产煤产/销量4346/4062万吨，环比-1.1%/+2.7%，产销稳定。价格下跌：2025H1，公司实现煤炭售价439.7元/吨，同比-23.8%，其中外购煤售价473.4元/吨，同比-26.2%；自产煤售价420.4元/吨，同比-21.9%，公司煤价下跌主因煤炭市场价格下行。成本微降：2025H1，公司实现原选煤单位完全成本280元/吨，同比-0.49%，主因相关税费减少，同时材料费及修理费小幅上升。
    电力业务利用小时数下降。2025H1，公司电力业务实现发/售电量117.7/116.2亿千瓦时，同比分别-11.8%/-11.4%；实现电价407.6元/兆瓦时，同比+0.19%；实现度电完全成本342.6元/兆瓦时，同比+0.01%，受煤电行业需求下降影响，公司上半年电厂利用小时数下降致发售电量同比下降。
    煤价底部回升，或已度过业绩低点。公司2025H1业绩同比下滑主因行业煤价下行拖累煤炭主业，在国家能源局“查超产”政策支撑下，当前煤炭价格距年内底部已明显回升，截至2025年8月28日，秦皇岛港5500大卡煤炭三季度平均价格662.3元/吨，环比二季度增长4.9%，下半年公司业绩有望随煤价回升而企稳。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为164.5/172.3/179.1
    亿元，同比增速分别为-26.4%/+4.7%/+4.0%，当前股价对应的PE分别为12.0/11.5/11.0倍。公司优质丰富煤炭资源奠定行业龙头地位，成本优势突出，分红稳定，并有望在煤价修复过程中具备较大的业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

公路主业整体稳健，费用改善推动盈利提升

四川成渝(601107)
    投资要点：
    事件：四川成渝发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入41.26亿元，同比-23.14%；实现归母净利润8.37亿元，同比+19.93%；其中Q2收入22.76亿元，同比-32.17%，归母净利润3.81亿元，同比+24.17%。
    公路主业整体稳健，费用改善推动盈利提升。2025年H1公司实现收入41.26亿元，同比-23.14%，剔除建造服务收入影响同比-3.67%，分业务来看，道路通行费收入约人民币22.74亿元，同比-2.25%，商品销售收入10.81亿元，同比-6.9%，BT/PPP项目收入0.80亿元，同比+19.96%，租赁业务收入0.31亿元，同比-0.72%。2025H1公司实现归母净利润8.37亿元，同比+19.93%，盈利改善主因费用节降明显，其中销售/管理/财务费用分别为0.33/2.26/2.90亿元，同比-5.07%/-14.80%/-31.03%。
    稳步推进公路改扩建工程，路产规模强化或将释放增量收益。公司正在稳步推进成乐高速扩容建设项目（已累计完成估算总投资的65%）、天邛高速公路BOT项目（总长42公里，已于2024年9月正式通车）、成雅高速公路扩容工程项目（议案已于8月13日通过，预估总投资约285.48亿元），预计投产后有望贡献增量收益。
    盈利预测与评级：公司持续完善路网规模，推进降本增效工作，同时高分红比率与股息率有望带动价值提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.6/16.9/18.8亿元，当前股价对应的PE分别为11.1/10.3/9.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

2025H1营收yoy+20%，工业自动化与机器人需求带动高增长

鼎智科技(873593)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收1.24亿元(yoy+20%)，归母净利润2007万元(yoy+18%)，扣非归母净利润1888万元(yoy+32%)，经营活动产生的现金流量净额1233万元，销售费用率15.10%(yoy-1.16pcts)，管理费用率11.73%(yoy+0.33pcts）。2025Q2实现营收0.65亿元(yoy+9%/QoQ+10%)，归母净利润742万元，扣非归母净利润714万元，销售费用率15.67%(yoy+2.73pcts)。公司2025H1收入及盈利均稳步增长，Q2销售费用支出有所扩大。
    工业自动化与机器人需求带动线性执行器和直流电机高增长，新设多家子公司推动海外市场及新能源布局。公司2025H1线性执行器收入增长（yoy+19%），主要受益于工业自动化等市场的拓展；音圈电机收入同比增长51%，主要因为音圈电机随着市场库存消化，市场需求逐步恢复正常；直流电机收入增长211%，主要由于工业自动化、机器人产业市场发展迅速，需求快速增长。其他（非主营）业务收入承压，主要原因为电池包业务较上年同期减少，不过公司为拓展电机+电池包业务，在2025年4月公告设立常州鼎智新能源有限公司，后续新能源业务有望取得进展。境外收入增长36.61%，主要因为海外市场渠道建设逐步完善，在无人机应用、医疗检测和工业自动化领域有显著增长；此外公司继续加快海外布局扩张步伐，新设立了欧洲鼎智股份有限公司（设立中，从事机械和机电元件）和泰国子公司（暨泰国生产基地，从事微特电机、工业自动控制系统），有望进一步扩大海外业务版图。
    智元机器人、韩国ALS等产业合作彰显技术引领能力，着力往精密运动智能控制解决方案的“平台化供应商”发展。2025H1公司进一步拓展机器人领域布局，2025年3月获智元机器人颁发的“优秀合作伙伴奖”，且通过参股公司中科灵犀有望进一步实现与下游机器人领域的协同。从战略上看，公司正加快向提供精密运动智能控制解决方案供应商发展，有望持续提升多元下游的竞争力：1）无框电机：在已有产品的基础上完成平台搭建并完善型号，可以在25-115mm间选择多种规格，并提供定制化解决方案。2）音圈电机：搭建了30mm-80mm音圈模组平台，直接驱动、运行平滑、可进行位置闭环控制，精度可至0.001mm，且与韩国精密运动控制和机械设计的专业公司ALS达成战略合作，共同开发基于音圈电机技术的高精度线性平台及模块解决方案。3）伺服电机：进一步开发低压伺服电机，采用小尺寸设计以更适合紧凑空间，产品具有较好的极弧系数减小齿槽转矩，配置高精度编码器提升电机运行的精度与稳定性，并能断电记忆位置，目前已实现25mm量产、16.5mm小批量产。4）伺服驱动器：开发低压伺服通用驱动器，可以适配音圈电机、空心杯电机、DDR电机、直线电机等，可广泛用于半导体贴装、半导体分选、半导体检测、3C组装、机器人关节、灵巧手等领域。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.46/0.54/0.73亿元，对应当前股价PE分别为175.8/147.3/110.4倍。我们看好公司在工业自动化、人形机器人、医疗等领域布局，且海外市场开拓与产品的平台化升级有望带动新一轮增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

与大客户共成长，25H1业绩稳健增长

通富微电(002156)
    投资要点：
    事件：通富微电发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入130.38亿元，同比+17.67%；实现归母净利润4.12亿元，同比+27.72%；实现扣非归母净利润4.20亿元，同比+32.85%；实现毛利率14.75%，同比+0.59pct。
    营收利润双增，业绩有望继续修复。2025年上半年，AI芯片与存储芯片成为全球半导体行业核心增长点，国内手机芯片、汽车芯片国产化进程加快，国补政策持续利好，共同推动公司业绩稳健增长。同时，25Q2，公司费用控制成效显著，销售/管理/研发费用率环比-0.06pct/-0.30pct/-0.44pct，盈利水平进一步提升，单季度实现营收69.46亿元，同比+19.80%，环比+14.01%；归母净利润3.11亿元，同比+38.60%，环比+206.45%；毛利率16.12%，同比+0.12pct，环比+2.92pct。展望下半年，AI和新能源汽车等需求的持续增长预计仍将为公司业绩提供重要驱动力。
    大客户支撑业绩增长，客户资源持续扩充。公司客户资源覆盖国际巨头企业以及各个细分领域龙头企业。其中，公司与AMD长期维持着紧密的战略合作伙伴关系，大客户业务的强劲增长为公司营收规模提供了有力保障。25H1，AMD业绩延续增长势头，数据中心、客户端与游戏业务表现突出，带动通富超威苏州/槟城的营收同比+9.79%/21.56%。此外，通富超威苏州和槟城充分结合市场策略，聚焦AI及高算力产品、车载智驾芯片的增量需求，积极扩充产能，拓展新客户资源，已成功导入多家新客户，公司客户结构进一步优化。
    重视研发创新，封装工艺不断精进。公司秉持创新驱动发展战略，深耕技术研发与自主创新。2025年上半年，公司大尺寸FCBGA已开发进入量产阶段，超大尺寸FCBGA已预研完成并进入正式工程考核阶段；公司通过产品结构设计优化、材料选型及工艺优化，解决了超大尺寸下的产品翘曲和散热问题；光电合封（CPO）领域，公司技术研发取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.62/15.95/20.25
    亿元，同比增速分别为71.54%/37.24%/26.93%，当前股价对应的PE分别为43.20/31.48/24.80倍。鉴于下游AI和新能源车需求持续扩张，以及公司大客户AMD业绩的强劲增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业和市场周期性波动风险；汇率风险；国际贸易摩擦风险等。

2025H1归母净利润yoy+24%，积极推进太空云产品体系下的智算平台建设

星图测控(920116)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收0.99亿元（yoy+22%）、归母净利润3226万元（yoy+24%）、扣非归母净利润1403万元（yoy+13%）；2025Q2实现营收0.56亿元（yoy+14%/qoq+28%）、归母净利润1885万元（yoy+36%/qoq+41%）、扣非归母净利润1006万元（yoy+7%/qoq+154%）。上半年公司整体收入和利润增长情况良好。
    2025H1特种领域、民商领域收入占比分别为69%、31%，持续积极推进太空云产品体系下的智算平台建设。2025H1公司技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设、系统集成分别实现营收7713万元（yoy+7%）、837万元（yoy+398%）、522万元、847万元（yoy+16%），毛利率分别为55%、88%、28%、33%，收入增长主要系随着公司销售及产品服务体系的不断完善，在行业深耕与业务拓展方面取得了较大成效。按照最终应用领域分类，2025H1公司在特种领域、民商领域分别实现营收6803万元（占比69%）、3115万元（占比31%）。上半年，公司重点推进了以下工作：一是深化特种领域客户合作，持续扩大服务规模并提升服务质量；二是积极拓展民商领域客户，显著提升市场覆盖率；三是布局新兴业务方向，完善产业链生态，加强了人工智能的能力建设，推动人工智能与商业航天的深度融合，加速太空云产品体系的智能化升级。针对未来的业务规划布局：（1）公司将在进一步扩大地面站网规模的基础上，深入论证太空感知星座、天基在轨维护以及天基测控数传等全产业链能力建设，为太空安全以及数据高效传输提供保障；（2）公司将积极推进太空云产品体系下的智算平台建设，将大模型、智能体技术体系与“洞察者”空间信息分析基础平台、空间资产管理平台、太空态势感知平台等进行深度融合，提升空间业务仿真分析、管理控制以及感知分析的智能化水平；（3）公司将大力推进太空云产品体系战略，以太空大数据为核心驱动，以太空智算服务为能力引擎，以智能开发工具为创新助力，逐步打造出全场景、智能化、多层次的太空管理产品体系，全面拓展太空管理业务场景，提升产品智能化水平，满足国际化市场需求，助力公司业务的持续稳定增长。我们认为，公司通过围绕太空全域管理，构建高效、智能的太空观测、太空交通管理服务及太空在轨服务系统，建设融合AI大模型等新一代信息技术的太空云产品体系，有望提升航天系统的能力和效益，为全球用户提供太空管理综合解决方案。
    2025H1中国发射153颗卫星（yoy+92.4%），国内商业航天发展提速拓宽全方位太空管理服务能力的需求。2025年上半年，全球共发射航天器2,090颗，同比增长58.5%。低轨星座的快速扩张对全球航天器发射格局产生了显著影响。美国星链新增部署1,485颗卫星，保持绝对领先地位。中国则发射了GW星座、千帆星座、吉利星座和云遥星座等星座的153颗卫星，同比增长92.4%，增速远超全球平均水平。在航天测控管理方面，2025年上半年，国内站网布局与规模持续完善，数传站的数据接收速率实现稳步提升；海外站网建设同步推进，且已成功为国内星座提供商业服务。随着液体可回收火箭将于2025年年底前后投入收发试验，商业发射场测控中心系统建设正在持续推进，商业测控公司也积极参与火箭测控服务。在太空态势感知方面，随着近地轨道卫星星座大规模部署以及太空碎片环境日趋复杂，如何降低碰撞风险并维护太空环境的安全性、可持续性受到各国主管部门、商业航天公司的日益重视，国家级太空交通管理系统呼之欲出。在航天数字仿真方面，业务范围由近地空间、同步轨道，逐步扩展到地月空间以及太阳系，近地空间超大规模星座管控、地月空间系统的一体化建设成为新的发展热点。由于大模型技术的突飞猛进，大模型与航天数字仿真的结合也是仿真技术最新的发展方向，包括基于大模型的场景构建与配置、基于多Agent的仿真效能分析等，通过大模型技术的引入，能够有效提升仿真场景构建以及复杂场景多策略仿真分析的效率。我们认为，未来随着我国GW星座计划、千帆星座计划及其他国内外大型星座的逐步建设，全方位太空管理服务能力的需求有望快速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.07、1.39和1.79亿元，对应PE为114.0、87.6、68.3倍。逻辑一：国有股东背景及核心技术团队的大型国有航天单位研发经历决定了公司具备承担国家战略级航天任务的能力。逻辑二：公司从事特种领域项目开发积累的服务经验，能够较为便捷地向民商领域转化，相关项目经验积累将为民商领域业务开展提供保障。逻辑三：我国各类卫星互联网建设稳步开展，为航天产业带来新增、多元的应用领域，带动航天测控管理、航天数字仿真等市场发展。维持“增持”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

预调酒业务筑根基，威士忌业务空间亟待展现

百润股份(002568)
    投资要点：
    经营调整，业绩阶段性承压。2025年上半年，公司实现营收14.89亿元，同比下滑8.56%，实现归母净利润3.89亿元，同比下滑3.32%，实现扣非归母净利润3.56亿元，同比下滑9.04%；根据中报，公司2025年Q2单季度实现营收7.52亿元，同比下滑8.98%，实现归母净利润2.08亿元，同比下滑10.85%，实现扣非归母净利润1.78亿元，同比下滑22.61%，上半年非经常性损益差异主要来自政府补助0.39亿元。
    预调酒阶段性承压，招商带来的收入增长预期和新品增量有望在2025年H2体现。分产品来看，公司上半年酒类产品和食用香精分别实现营收12.97/1.69亿元，分别同比-9.35%/-3.91%；分区域来看，公司华北/华东/华南/华西区域分别实现营收2.31/5.34/4.82/2.19亿元，分别同比-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%，对应经销商数量分别+76/+64/+12/+48家至560/541/635/532家，上半年经销商数量较年初合计增加达200家，招商进度积极，有望持续贡献后续预调鸡尾酒和威士忌等烈酒业务收入增长。预调酒业务方面，公司上半年持续完善“358”产品矩阵，6月推出果冻酒新品，全新体验下线上首批迅速售罄，预计在Q3将持续贡献增量；烈酒业务方面，公司秉承“做中国自己的威士忌”的初心，当前已推出10个以上sku，同时崃州蒸馏厂罐桶达50万桶，整体业务有序推进。
    盈利水平维持高位，现金流大幅优化。盈利端来看，公司上半年实现毛利率70.33%，对比上年同期提升0.25pct，其中Q2单季度公司毛利率实现71%，对比上年同期下降0.79pct。费用方面，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.35/+1.59/+0.23/-0.37pct至19.17%/8.05%/2.79%/0.78%，费用率水平整体控制良好，公司上半年/Q2单季度净利率对比同期+1.59/-0.42pct至26.14%/27.63%，盈利水平整体维持高位，同时上半年公司自由现金流对比上年同期的-2.15亿元，已转正为2.73亿元，现金流情况大幅优化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.65/9.31/11.23亿元，同比增速分别为6.35%/21.75%/20.56%，当前股价对应的PE分别为39/32/26倍。考虑到公司预调酒业务和威士忌业务均处于行业发展初期，未来具备较大想象空间，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等