业绩短期承压，海外收入大幅增长

浙江鼎力(603338)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收77.99亿元，同增23.56%；实现归母净利润16.29亿元，同减12.76%；实现扣非归母净利润16.38亿元，同减9.36%。
    事件点评
    各产品均实现快速增长，海外收入大幅增长。分产品来看，公司臂式高空作业平台、剪叉式高空作业平台、桅柱式高空作业平台分别实现收入29.56、34.44、7.72亿元，同比增速分别为20.84%、14.41%、53.14%。分地区来看，公司境内实现收入16.49亿元，同比降低22.23%，境外实现收入55.23亿元，同比高增43.83%。
    毛利率微降，费用率有所上升。2024年公司实现毛利率33.68%，同比降低1.06pct，拆分来看，境内毛利率同增0.89pct至26.39%；境外毛利率同减3.99pct至35.86%。费用方面，公司销售费用、管理费用、财务费用分别为2.54、2.25、-0.92亿元，销售费用、管理费用较前一年均有明显提升，主要受到CMEC并表影响。
    产品结构持续优化，优质新品储备丰富。公司全系列臂式产品提供三种动力源选择，电柴混动同平台，工作高度覆盖16-44米，适配多种应用场景，海外臂式产品销售收入同比增长46.99%，推广顺利。同时，公司产品矩阵完善，高端产品储备丰富，除臂式、剪叉式、桅柱式200余款通用款产品外，还拥有船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、大吸力纯电动玻璃吸盘车、路轨两用轨道高空车、无油设计纯电剪叉、模板举升车等众多差异化、高品质新产品，能够有效满足不同客户、不同应用领域的新需求。
    募投项目爬坡顺利，智能制造再添新动能。公司募投项目“年产4,000台大型智能高位高空平台项目”已结项，臂式产能爬坡顺利，逐步放量。该项目产品具有更高米数、更大载重等特点，能够进一步丰富公司产品线，增强差异化优势。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为90.01、100.28、110.55亿元，同比增速分别为15.42%、11.40%、10.25%；归母净利润分别为18.49、20.66、23.45亿元，同比增速分别为13.51%、11.77%、13.50%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为11.49、10.28、9.06，维持“买入”评级。
    风险提示：
    贸易摩擦持续加剧风险；行业下行超出预期风险；市场竞争加剧风险。

自主品牌盈利兑现，全球化产能释放红利

中宠股份(002891)
    事件
    公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润44.65/3.94/3.86亿元，同比19.15%/68.89%/71.74%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润12.76/1.12/1.44亿元，同比23.31%/98.2%/163.74%。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.01/0.91/0.88亿元，同比25.41%/62.13%/63.75%。24年贴近预告上限，25Q1收入利润实现高增。
    投资要点
    境内业务表现亮眼，境外随着公司全球化产能布局深化实现稳定增长。分产品，宠物零食/宠物主粮/宠物用品及其他分别实现收入31.32/11.07/2.26亿元，同比+4.92%/+91.85%/+22.20%。主粮、罐头占比提升优化产品结构，宠物主粮/罐头毛利率分别提升5.35/4.76个百分点。分地区，境内/境外分别实现收入14.14/30.51亿元，同比30.26%/14.62%。分销售模式，OEM/经销/直销分别实现收入26.16/11.95/6.54亿元，同比+21.21%/6.33%/40.50%。境内业务快速增长，自主品牌Wanpy顽皮、Toptrees领先、ZEAL真致三大品牌营销快速放量，境外随着公司全球化产能布局深化实现稳定增长，美国加拿大、柬埔寨等海外工厂投产，柬埔寨工厂新增产能面向东南亚市场、订单增长亮眼，2025年美国二期工厂投产后将继续支撑海外扩张、同时美国本土化生产将规避潜在关税风险。
    自主品牌战略成效显著，国内外市场双轮驱动下营收、净利润均实现高速增长，盈利水平持续优化。2024年，公司毛利率/归母净利率为28.16%/8.82%，分别同比1.88/2.6pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.08%/4.71%/1.63%/0.4%，分别同比0.76/0.87/0.35/-0.37pct。公司24Q4，公司毛利率/归母净利率为29.66%/8.76%，分别同比2.26/3.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.67%/6.05%/1.7%/0.05%，分别同比-0.4/2.32/0.58/-1.08pct。25Q1营业利润率环比提升，自主品牌毛利率持续攀升。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为31.87%/8.28%，分别同比4.03/1.88pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.38%/6.14%/2.12%/0.36%，分别同比1.01/1.04/0.44/-0.3pct。一季度国内业务延续四季度增长态势，毛利率创下历史新高，费用投入增加系品牌投入加大所致，净利率仍同比有显著提升、营业利润率环比趋势向上。
    公司发展战略以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，拓展海外市场，推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模。未来核心业务为自主品牌和全球供应链，自主品牌包括境内自主品牌和自主品牌出海两大业务，各板块呈现强劲增长势头。分品牌看，zeal主打进口高端，针对一二线或超一线城市强购买力核心消费者；领先价格介于zeal和顽皮之间，主打都市女性白领等消费者群体；顽皮更偏性价比战略，坚持线上加线下全渠道发展策略，针对不同渠道进行产品线投放，25年线上推出核心产品线小金盾、线下新出高蛋白配方产品，目前市场反馈良好。原材料成本预期平稳，全年费用投入与规模增长相匹配，随着国内业务毛利率提升、相对应净利率将逐季提升。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至53.47/63.32亿元（原预测为52.32/60.90亿元），同比+19.75%/18.44%，调整2025年-2026年归母净利润预测至4.7/5.95亿元（原预测为4.64/5.88亿元），同比+19.46%/+26.40%，给予2027年营收利润预测分别为74.43/7.16亿元，分别同比+17.54%/+20.38%对应三年EPS分别为1.59/2.02/2.43元，对应当前股价PE分别为34/27/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

成本下降显著，24年业绩大增

温氏股份(300498)
    事件：
    公司发布2024年年报，实现营业收入1048.63亿元，同比增长16.64%；归母净利润为92.30亿元，同比扭亏。24年猪价上行，同时公司产能增长、成本下降较多，24年业绩大增。
    另外公司发布2025年一季报，实现营业收入243.31亿元，同比增长11.37%，归母净利20.01亿元，同比大幅扭亏。一季度黄鸡和猪价均环比下行，其中公司黄鸡业务有所亏损；而公司生猪养殖成本持续下降，公司养猪业务维持较好盈利。
    点评：产能增长稳健，成本下降突出
    生猪：成本优势更加明显，出栏稳增。24年公司肉猪业务实现收入648.55亿元，同比增长33.71%。出栏、价格、成本等多方面共同助力公司业绩改善。猪价从2024年5月份开始上涨明显，公司24年全年及25年Q1的毛猪销售价格分别为16.71和15.20元/公斤，同比增速为12.83%和6.59%。同时公司养殖规模稳步提升，24年全年及25年Q1分别出栏生猪3018.27万头和859.35万头，同比分别增14.93%和19.69%。25年公司出栏目标进一步提升至3300-3500万头成本方面，除饲料价格下降影响外，公司持续推进“降本增效”策略24年公司种猪PSY达到23.7头，恢复到2018年水平，肉猪上市率稳定提升至92.3%。24年公司生猪完全养殖成本降至7.2元/斤，较23年下降1.2元/斤，25年一季度则进一步下降至6.3元/斤左右。公司预计25年全年成本目标为6.5元/斤。在此成本水平下，即便25年生猪价格中枢下降，公司仍可维持相对可观盈利。我们预计24年全年及25年一季度，公司生猪养殖业务分别贡献利润约83亿和24亿黄鸡业务：24年盈利，25年Q1亏损。24年公司养鸡业务实现收入357.18亿元，同比下降2.58%。虽然24年黄鸡价格下降，但受益于成本下降更多，24年公司黄鸡业务仍有盈利。24年全年及25年Q1公司分别出栏12.08亿羽和2.82亿羽，同比增2.09%和5.39%；销售均价为13.06元/公斤和10.92元/公斤，同比分别下降4.60%和16.09%。24年公司黄鸡养殖成本亦下降较多，预计全年约为6元/斤25年Q1则进一步下降至5.6元/斤。我们预计24年全年及25年Q1公司黄鸡养殖业务分别贡献利润23亿和亏损3亿。
    财务状况改善。24年公司资产负债率53.14%，较上期末下降了8.27个百分点，25年一季度则进一步下降至51.45%。
    盈利预测及投资评级
    公司猪、鸡双业并驱。即便行业周期有所下行，成本优势保驾护航下，公司将仍能实现较好盈利。我们预计公司2025至2027年EPS分别为：1.12元、1.66元和2.35元。看好公司竞争潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动风险、发生动物疫情风险、产品价格下降超预期风险。

血制品业务稳健发展，盈利能力维持高水平

上海莱士(002252)
    l血制品业务稳健发展
    2024年公司营业收入81.76亿元（+2.67%），归母净利润21.93亿元（+23.25%），扣非净利润20.6亿元（+13.47%），经营现金流净额-4.82亿元（-121.16%）。对应2024Q4营业收入18.62亿元（-8.21%），归母净利润3.55亿元（+4473.57%），扣非净利润3.21亿元（+2893.76%）。
    l采浆量突破1600吨，盈利能力维持高位
    2024年，公司采浆量突破1600吨，采浆端实现良好增长，创历史新高。公司已拥有5个血制品生产基地和44家单采血浆站，今年3月披露收购南岳生物100%股权事项，预计今年完成并表，并表后公司再增加1个血制品生产基地和9家单采血浆站，龙头地位持续巩固。
    公司自营血制品实现收入44.3亿元（+2.5%），其中白蛋白14.9亿元（+4.4%）、静丙17.0亿元（-5.9%）、其他血制品12.3亿元（+14.1%），产品结构均衡。2024年四季度受行业政策等影响，收入增速短期放缓。全年来看，白蛋白稳健增长，静丙因供给减少短期下滑，因子类产品在公司专业学术推广下实现良好增长。自营血制品毛利率为60.4%（+1.1pct），盈利能力维持较高水平。
    公司代理业务实现收入37.5亿元（+2.8%），其中进口白蛋白36.3亿元（+3.5%），检测设备及试剂1.2亿元（-14.17%）。公司代理基立福白蛋白，报告期内公司经营性现金流为负，主要系2024年公司代理进口业务支付的现金较上年增加，以及为获取折扣而提前支付货款。
    l拓浆和脱浆战略同步推进，SR604进入二期临床
    2024年，公司销售费用率为4.99%（+0.80pct），管理费用率为5.62%（+0.86pct），研发费用率为3.07%（+0.89pct），财务费用率为-0.42%（+0.73pct）。2024净利率为26.82%（+4.48pct）。公司研发投入持续增加，2024年研发投入金额为2.5亿元（+44.4%）。公司在巩固血制品研发基础上，积极拓展生物创新药的研发创新，SR604作为全球首创新药，目前已经顺利推进至临床二期。
    l盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为88.04、93.11、97.56亿元，归母净利润分别为23.74、26.05、28.50亿元，对应PE分别为19.0、17.3和15.8倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

杏仁露主业保持平稳，关注激励下的积极变化

承德露露(000848)
    投资要点
    公司2024年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润32.87/6.66/6.58亿元，同比11.26%/4.41%/3.65%，单看24年分红3.15亿元、分红比率47%（不考虑回购）。2024年公司毛利率/归母净利率为40.94%/20.27%，分别同比-0.51/-1.33pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.73%/1.68%/0.48%/-1.57%，分别同比+1.09/+0.61/-0.55/0pct。24年毛利率略有下滑，主因野山杏仁天气因素大幅减产导致采购价格上涨；销售费用率提升主因电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，其中广告宣传费用2.06亿元，同比增长38.95%；管理费用率提升主因股权激励，24年股份支付1841万。
    公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润11.28/11.28/2.47/2.4亿元，同比22.69%/22.69%/26.95%/23.56%。24Q4，公司毛利率/归母净利率为39.83%/21.91%，分别同比2.12/0.74pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.26%/1.7%/0.34%/-1.23%，分别同比-0.25/+0.88/-0.98/+0.03pct。
    24Q4公司毛利率改善明显，主因公司自三季度末起杏仁采购价格下降超30%，成本利好在四季度有所体现。2024年拆分：分产品，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别实现收入31.88/0.85/0.12/0.03亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%/19.85%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比增长11.47%/4.95%/171.53%。分地区，北部/中部/其他地区分别实现收入29.90/1.91/1.06亿元，同比+11.73%/+9.16%/+2.51%。分销售模式，经销/直销分别实现收入31.25/1.62亿元，同比+8.28%/+136.65%。
    2024年公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个，2024年末公司经销商数量922个，净增加56个。
    公司发布2025年一季报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.02/2.15/2.15亿元，同比-18.36%/-12.53%/-12.55%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为48.09%/21.51%，分别同比+4.38/+1.43pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.13%/1.19%/0.15%，分别同比+2.14/+0.54/-0.4pct。考虑到公司销售旺季横跨四季度和一季度、同时今年春节较去年提前11天、因此将24Q4和25Q1的收入/利润加总同比更为合理，24Q4+25Q1收入21.30亿元、同比微降0.78%，利润合计4.63亿元、同比+4.90%（还原股权激励费用后利润4.69亿元、同比+6.35%）。25Q1公司毛利率改善幅度加大、除却成本因素外、或与当期的产品结构/促销政策均有关；销售费用率增加估计与收入下滑、但相关市场投入的动作及新品推广均有序落地有关。
    盈利预测与投资建议
    公司2024年激励达成（收入百分百达成、利润扣非扣费为6.74亿、达成比例90%，公司层面解除限售比例为96%），24Q4+25Q1看收入基本盘稳住、成本逻辑在毛利率上兑现，公司加强南方市场、持续拓商/网点、新品养生水所处赛道行业连续高增长、3月发布后、产品的上市、铺货和市场推广均有序落地、有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场，我们看好激励下的公司的积极变化。维持前期预测，预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为14/13/13倍，维持买入评级。
    风险提示：
    原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。