多产品稳步增长

水晶光电(002273)
    投资要点
    调结构优布局，各业务板块齐头并进。2024年公司实现营收62.78亿元，同比+23.67%；归母净利润10.30亿元，同比+71.57%，公司业绩创历史新高。分各业务板块来看，2024年公司五大业务板块均保持较好的增长态势，其中光学元器件业务/薄膜光学面板业务分别实现收入29/25亿元，分别同比+18%/+34%，分别占公司主营业务收入的47%/40%，这两大板块贡献了公司主要的收入来源。2024年公司半导体光学业务/汽车电子（AR+）/反光材料业务分别实现收入1/3/4亿元，分别同比+20%/+3%/+37%，分别占公司主营业务收入的2%/5%/6%。从盈利贡献来看，公司2024年毛利率较上年同期提升了3.3%，五大业务板块均实现了毛利率正向提升，其中光学元器件业务毛利率达到36.3%，提升了5.6%，半导体光学业务毛利率达到40.3%，提升了5%，薄膜光学面板业务毛利率达到26.7%，提升了1.2%，汽车电子（AR+）业务毛利率达到13.5%，提升了1.8%，反光材料业务毛利率达到30.9%，提升了1.7%。2025Q1公司实现营收14.82亿元，同比+10.20%；实现归母净利润2.21亿元，同比+23.67%，分各业务板块来看，光学元器件业务有小幅增长；增长的主要贡献是微棱镜产品，微棱镜出货量大幅提升，产线稼动率提升，所以毛利有一定提升。由于公司自去年年底开始进行基地调整，安卓棱镜产线搬迁影响了部分安卓棱镜出货量，3月安卓棱镜已经恢复正常出货。另外由于安卓滤片端部分产线搬迁，再加上下游销库存原因，一季度出货量较去年同期有所下降，3月已恢复正常。另外，2025Q1薄膜光学面板业务有小幅增长，其中非手机业务出货量增长明显；汽车电子AR+业务同比有一定增长，主要是HUD、车载元件出货增长；反光材料业务也贡献了小幅增长，主要原因是过去两年是反光材料行业下行周期，今年行业回归正常水平；半导体光学业务金额上变动不大。
    布局全球化资源，携手大客户创新升级。公司秉承开放、合作、全球化的理念，协调全球化资源配置，持续深化国际化布局。目前公司已建成六大生产基地，土地面积近千亩，分布在浙江台州（滨海、集聚区、临海）、江西鹰潭、广东东莞及越南。与此同时，公司在全球范围内积极布局海外市场窗口，在日本、中国台湾、韩国、新加坡、美国、德国等地均设立子公司或办事处，深入挖掘开拓海外市场，更高效地服务海外客户群体。此外，公司积极与国内外产业链上的知名原材料、设备、镜头、芯片及Sensor等厂家开展多样的紧密合作，不断整合行业资源，深化产业合作，构建产业协同优势，共同推进产业技术的发展。公司战略聚焦，着力构筑了消费电子、车载光学以及AR/VR三大业务板块，与产业链中的关键客户建立了紧密的合作关系。在消费电子领域，深度绑定国际大客户，随着合作的全方位深化，公司不断汲取国际化的管理经验与开发智慧，在技术融合、创新解决方案制定、自动化方案设计，以及对大项目运行管理等能力方面均实现了全面提升，使得自身的能力不断向国际一流水平靠拢。公司的成长模式从产品驱动转向技术创新驱动，由单一的元器件制造商向光学解决方案供应商转型升级。
    收购广东埃科思95.60%股权，拓展AR/VR战略发展布局。2025年4月24日，广东埃科思变更股东事项已完成相应的工商变更登记手续。本次变更登记完成后，公司持有广东埃科思95.60%股权，同时通过全资子公司台州创进企业管理有限公司间接持有广东埃科思2.00%股权。广东埃科思成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。埃科思定位提供3D深度视觉识别解决方案，主营业务为3D生物识别方案及深度传感模块、2D成像模块的研发、生产与销售，相关业务已在行业有5年以上的积累。产品覆盖三类3D深度视觉技术路线：双目结构光、散斑结构光、TOF，下游应用包括智能家庭、机器人、刷脸支付、汽车电子和安防等。埃科思具备3D视觉产品的整体设计能力以及3D视觉产品的量产能力，是3D视觉行业中少有同时覆盖车载电子与消费电子的公司，是行业少有的具备3D视觉产品整体设计与大规模量产能力且又能与产业链形成较为开放合作的公司，可为终端提供端到端且高性价比的解决方案，同时具备稳定且可控的供应链体系。通过收购埃科思股权，对构建公司在AR/VR空间感知领域的能力和竞争优势具有重要意义,更加有利于公司在核心终端大客户面前呈现全球卓越的一站式光学解决方案专家的形象。同时，公司坚定看好3D成像和空间感知在机器人、智能驾驶、无人机及智能家居等领域的应用前景和空间。在AI+AR的产业爆发的时代背景下，通过收购埃科思，公司将快速在上述业务领域与之形成协同效应，有助于提升公司的综合竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入73.46/85.96/100.59亿元，实现归母净利润分别为12.07/14.16/16.64亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为22倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境挑战风险，业务集中与大客户依赖风险，运营管理风险，汇率风险。

低成本煤化工龙头，回购彰显信心

华鲁恒升(600426)
    事件： 公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报， 2024 年全年实现营业收入 342.26 亿元，同比增加 25.55%；实现归母净利润39.03 亿元，同比增加 9.14%；实现扣非归母净利润 38.70 亿元，同比增加 4.49%， 25Q1 实现营收 77.72 亿元，同比-2.59%，环比-14.09%；归母净利润为 7.07 亿元，同比-33.65%,环比-17.20%；实现扣非归母净利润 7.03 亿元，同比-34.18%，环比-13.32%。
    24 年量上有增， 25 年 Q1 产品价格承压： 2024 年全年公司分业务来看，肥料/有机胺/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品业务实现销量分别为 145.46/12.61/35.91/114.89 万吨，同比分别+28.50%/-20.89%/-3.93%/+12.90%。据 Wind， 2025Q1 公司主要产品尿素/己二酸/醋酸/己内酰胺/碳酸二甲酯平均售价分别 为 1761/7844/2768/10230/3374 元 / 吨 ， 同 比 -20.40%/-19.10%/-11.29%/-23.49%/-10.96%，公司主要原材料动力煤/烟煤/纯苯/丙烯平均售价分别为 708/798/7107/6805 元/吨，同比-19.52%/-4.35%/-14.54%/-0.60%。公司 2025 年一季度产品有所下滑，影响公司业绩，展望后续，产品价格基本上触底，原料成本端动力煤价格持续下行，公司产品价差有望走扩。
    在建产能逐步释放，公司回购彰显信心： 2024 年，公司协同推进两地项目建设，增厚发展动能，尼龙 66 高端新材料项目20 万吨/年己二酸装置投产、酰胺原料优化升级项目 20 万吨/年饱和脂肪醇投产、荆州恒升蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目和碳酸氢铵装置投产。 2025 年 5 月 10 日，公司发布回购报告书，拟回购金额不低于 2 亿元，不超过 3 亿元用于注销并减少注册资本，回购注销注册资本彰显公司管理层对于未来长期发展的信心。
    盈利预测和投资建议： 我们看好公司德州本部及荆州恒升“一体两翼”“双航母”发展,未来随着产能逐步释放，业绩有望进一步增厚预计公司 2025~2027 年归母净利润为 38.87/44.62/50.45亿元折合 EPS 分别为 1.83， 2.10， 2.38 元，目前股价对应 PE 估值分别为 11.32/9.86/8.72 倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示： 原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

电子元器件仓库

力源信息(300184)
    投资要点
    国内头部电子元器件代理（技术）分销商，积极布局电动汽车、AI等业务。公司在行业深耕20多年，拥有上百家国内外知名上游芯片原厂产品线代理权，并持续不断开拓新的优质产品线及产品种类，增加代理产品覆盖面，为客户提供更多选择。此外，公司与上游芯片原厂联合成立了碳化硅实验室，与上游芯片原厂及下游客户开展了众多测试合作和技术合作。2024年以来，下游部分应用市场需求回暖，半导体市场逐步复苏，行业景气度缓慢回升，部分市场需求回暖。公司以市场为导向，一方面积极开拓快速发展的市场业务，另一方面稳步经营发展承压市场的业务，因此公司通信电子业务、汽车电子业务、工业及新能源业务、消费电子业务、安防监控业务、AI业务营业收入均有不同程度的增幅，2024年公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为78.21亿元、0.98亿元、0.86亿元，较去年同期分别增长31.58%、48.34%、58.24%。2024年公司下游客户中，汽车行业客户占比约20%，工业及新能源客户占比约16%，通信及消费电子客户约36%。公司始终以下游客户需求为导向，紧跟市场发展趋势，战略性运营，为客户提供其所需产品及优质的服务，客户黏性强。
    自研芯片业务与智能电网业务稳步推进。公司持续加大自研芯片业务市场的推广力度，积极参加各类大型电子展会，与高校合作设立CW32嵌入式创新实验室，提高市场影响力和竞争力。由于MCU竞争较为激烈，下游需求复苏缓慢。2024年，公司持续研发MCU新品，其中基于新制程的新品已陆续提供给多个行业不同客户进行测试，收到的客户反馈优良。新产品系列在超低功耗、功能设计、成本优化及抗干扰性能等多个方面进行了设计改良，充分发挥新工艺制程带来的性能优势的同时，融合了推广实践中遇到的大量改进需求，并根据不同领域应用推出了相应模块。截至2024年报告期末，该系列产品已发布三个型号并量产。智能电网业务方面，由于下游客户库存消耗，客户需求从2023年年底开始回升，加之配合发改委进行电表轮换，2024年整体市场需求增加。公司积极根据客户需求对相关产品进行研发更新，智能电表（芯片解决方案）、智能断路器业务营业收入较去年同期有较大幅度提升。电力线载波通信模块HPLC+RF双模产品仍处于新老模块标准切换的过渡期，需求较少，相关业务营收较去年同期稍有下降。同时，公司加大资本投入，提高公司资质，积极参加国家电网、南方电网项目招标并获得中标，为后续业务发展奠定基础。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入100/130/170亿元，实现归母净利润分别为1.4/1.9/2.4亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场及客户需求变动风险，汇率波动风险，应收账款风险，存货风险，供应商变动风险，国际贸易关税风险，并购整合及商誉减值风险。

半导体光学加速推进

波长光电(301421)
    投资要点
    半导体光学加速推进。公司2024年半导体和泛半导体领域业务收入达到5100万，较上年增加82%。其中半导体业务包括光刻、封测等场景，实现营收约1770万元，产品形态包括应用于成熟制程的平行光源系统；先进制程光刻设备光源里的光学镜片（硅反射镜、硒化锌聚焦镜）；照明系统里的匀光、整形、引导镜片；量检测设备里的激光准直（控制激光束）、分光偏振镜片等，以及配合客户的一些小型光学系统，应用场景包括接近式掩膜光刻、直写光刻、封装测试、量检测等。2025年公司进一步提高了与现有半导体客户的合作深度，并与新客户就一些新产品进行了技术交流，取得了一定的进展。2025年以来，公司在半导体光学产品品类和客户数量上均有所增加。研发方面，公司将继续以光学为核心，深耕精密光学赛道，推进公司“半导体与微纳光学研究中心”落地，加强与国内高校的合作，通过创建联合实验室等多种方式，重点向半导体等新兴应用领域开拓和延伸。
    激光光学业务稳健增长。2024年，公司实现营收4.16亿元，同比增长14.32%，其中，受益于国内飞秒紫外远心场镜等智能制造、泛半导体领域产品表现良好以及境外销售增长，公司激光光学领域收入2.69亿元，同比增长22.17%，其中适用于高密度柔性小型化的PCB精密激光微加工镜头较上年度实现突破，成功为客户实现进口替代，订单金额较上年大幅增加；公司坚持“光学+”发展战略，积极拓展光学应用场景，在半导体及泛半导体制造领域，2024年实现销售收入5,108.65万元，较去年增长82.32%，其中主要产品包括用于高端显示面板及PCB精密微加工的各类远心场镜、用于接近式掩膜光刻的平行光源系统、可用于半导体检测的微分干涉（DIC）显微镜以及应用于半导体芯片制造、封装、研发环节的高精度光学元器件；用于航天材料研发场景的真空紫外及原位测量系统以及增材制造领域的金属3D打印（SLM）光路传输系统，均实现了从研发试验阶段走向商业化交付；公司自主研发的激光远程除异物系统相关产品在轨道与电力的应用场景交付超过百件。同时公司新拓展消费级光学市场，2024年，公司AR/VR业务实现营收约550万元。
    红外业务表现有望修复。在红外热成像领域，公司拥有覆盖短波、中波、长波红外全波段的镜头设计与制造能力，具备从材料（如自研硫系玻璃）到加工、镀膜、装配、检测的完整工艺链。产品可广泛应用于电力巡检、消防预警、智能驾驶夜视等领域。2024年红外光学业务经历了重要原材料金属锗的市场价格波动，整体销售表现未及预期。公司通过上下游资源整合，降低了锗原料交付周期较长的影响，并通过提升自研自产的红外硫系玻璃产能与工艺，实现了在部分场景下对锗材料的替代；产品方面，公司成功推出多视场变焦红外镜头，凭借大口径硅的非球面、衍射面加工技术、分级/连续变焦技术以及各类光学镀膜技术，公司紫外、短、中、长波红外镜头产品在电力检测、光谱分析、远程监控、极高温测量等领域始终保持较强的市场竞争力。未来，公司将积极布局红外热成像在智能驾驶、智能安防、医疗监测等新兴场景的应用。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入5.4/7.0/9.1亿元，实现归母净利润分别为0.45/0.65/0.85亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发风险，技术升级迭代与研发失败风险，市场竞争风险，贸易摩擦风险，技术人员流失和技术泄密风险，应收账款发生坏账的风险，存货跌价风险，原材料及贸易品采购价格波动风险。

热泵行业企稳向上，液冷温控领域带来新增长点

大元泵业(603757)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收19.09亿元，同增1.57%；实现归母净利润2.55亿元，同减10.55%；实现扣非归母净利润2.08亿元，同减24.99%。2025Q1公司实现营收3.80亿元，同增37.21%；实现归母净利润0.39亿元，同减3.95%；实现扣非归母净利润0.36亿元，同减8.01%。
    事件点评
    民用类产品略有下滑，商用类产品迅速放量。分产品来看，2024年民用类产品、商用类产品、工业类产品、配件分别实现收入13.41、2.06、2.78、0.45亿元，同比增速分别为-6.48%、72.76%、10.22%、34.63%。
    毛利率有所承压，费用率有所上行。2024年公司毛利率同减2.29pct至29.68%，其中民用类产品毛利率同减2.93pct至28.67%，商用类产品毛利率同减7.69pct至23.71%，工业类产品毛利率同增6.82pct至41.48%，配件毛利率同减14.65pct至30.85%。费用率方面，2024年公司期间费用率同增2.41pct至16.36%，其中销售费用率同减0.01pct至5.34%；管理费用率同增0.63pct至5.58%；财务费用率同增0.95pct至-0.04%；研发费用率同增0.85pct至5.48%。
    热泵配套业务趋势向好，有望企稳向上。受补贴政策、渠道库存、天然气价格等多重因素影响，2024年欧洲热泵行业需求回落，整理消化库存仍是行业主旋律，作为热泵配套供应商，公司相关产品在同一口径下全年销量同比减少约20%，其中上半年同比下滑约42%，下半年行业企稳同比增长约5%。展望2025年，随着下游逐步去化以及欧洲热泵战略的持续推进，行业已逐步企稳，相关展会释放出信号也表明行业向好的趋势初露端倪，公司将加大欧洲投入力度，抓住行业复苏的机遇。
    液冷温控领域带来新增长点，液冷屏蔽泵存在静音、防泄露等优势。公司温控领域的主要产品为液冷屏蔽泵，目前的优势主要体现在：（1）市场方面：公司与目前国内主流温控液冷客户均长期保持较好的业务关系。（2）产品方面：近几年公司液冷泵产品拥有丰富案例，技术可靠性得到验证，也具备批量化生产能力。（3）品牌方面：液冷相关产业标准尚未完全定型，各品牌特别是内资品牌凭借技术、市场积累和已验证的跨领域应用案例，能够逐步建立行业品牌影响力。（4）技术方面：屏蔽泵结构决定了产品的安全性、静音效果好，随着电机技术发展，液冷屏蔽泵与下游客户的需求匹配度将逐步提高。2024年公司液冷温控业务实现营业收入约0.9亿元，同增超80%，在客户端，中兴通讯、曙光数创、英维克、同飞股份等客户实现0到1的突破；2025年公司将充分发挥屏蔽型产品安全无漏液风险的优势，一方面加速在已有储能、算力服务等重点领域客户的渗透和推广，另一方面公司积极拓展维谛技术、比特大陆等新客户、新应用场景。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为21.80、24.47、27.27亿元，同比增速分别为14.22%、12.26%、11.42%；归母净利润分别为2.57、3.05、3.61亿元，同比增速分别为0.70%、18.82%、18.12%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为14.48、12.19、10.32，维持“增持”评级。
    风险提示：
    热泵需求复苏不及预期风险；液冷泵市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

业绩快速增长，中高端产品持续突破

纽威股份(603699)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收62.38亿元，同增12.50%；实现归母净利润11.56亿元，同增60.10%；实现扣非归母净利润11.40亿元，同增53.23%。2025Q1公司实现营收15.56亿元，同增14.44%；实现归母净利润2.63亿元，同增33.52%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同增26.75%。
    事件点评
    阀门及零件贡献主要增长，外销占比已超60%。分产品来看，阀门及零件、铸件及锻件分别实现收入60.72、1.22亿元，同比增速分别为13.69%、-8.34%。分地区来看，内销、外销分别实现收入23.80、38.13亿元，同比增速分别为-2.69%、25.95%。
    毛利率快速提升，费用控制得当。2024年公司实现毛利率38.10%，同比增长6.70pct，其中阀门及零件毛利率同增6.79pct至39.01%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减0.69pct至13.14%，其中销售费用率同减0.63pct至7.18%；管理费用率同增0.51pct至3.92%；财务费用率同增0.11pct至-0.64%；研发费用率同减0.67pct至2.68%。
    持续拓展下游应用领域，多款中高端产品研发取得进展。公司持续扩大铸锻件应用领域，包括核电、油气装备、风电能源装备、压力容器装备、工程机械等行业；持续开发新产品，进行工艺研发与设计创新。中高端产品方面，2024年，公司旋塞阀取得API6D证书；釜底阀产品研发成功；高温氧气切断球阀研发成功；高参数套筒调节阀的定制开发完成；核岛高端闸阀、截止阀和止回阀持续突破；东吴机械双联动切换阀业绩重大突破；纽威石油设备在水下油气开采、海工造船、储气储能、非常规油气开采和智能安全控制领域均取得突破。
    加快多元化布局，逐步设立海外工厂。公司将继续拓展国内外市场，加快多元化布局，利用美洲、欧洲、东南亚等地的销售网络，进一步提升市场份额。此外，公司逐步推进在海外设立工厂，进一步提升海外市场的竞争力。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为73.47、82.97、92.89亿元，同比增速分别为17.79%、12.93%、11.95%；归母净利润分别为14.15、16.17、18.34亿元，同比增速分别为22.41%、14.34%、13.42%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为17.10、14.95、13.18，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新产品开发不及预期风险；技术升级风险；市场竞争加剧风险。

业绩快速增长，机床、硫化机成长空间较大

豪迈科技(002595)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收88.13亿元，同增22.99%；实现归母净利润20.11亿元，同增24.77%；实现扣非归母净利润18.87亿元，同增20.50%。2025Q1公司实现营收22.79亿元，同增29.06%；实现归母净利润5.20亿元，同增29.96%；实现扣非归母净利润5.01亿元，同增33.68%。
    事件点评
    三大板块业务齐头并进，实现快速增长。分产品来看，模具、大型零部件机械产品、数控机床、其他分别实现收入46.51、33.32、3.99、4.31亿元，同比增速分别为22.73%、20.31%、29.30%、44.78%。毛利率、费用率基本保持稳定。2024年公司实现毛利率34.30%，同比微降0.35pct，基本保持稳定，其中模具毛利率同减3.1pct至39.59%、大型零部件机械产品毛利率同增2.66pct至25.67%。费用率方面，2024年公司期间费用率同增0.28pct至8.7%，其中销售费用率同减0.38pct至0.92%；管理费用率同增0.19pct至2.64%；财务费用率同增0.18pct至-0.11%；研发费用率同增0.29pct至5.25%。
    轮胎模具业务推动全球化产能建设，硫化机带来新增长点。公司继续推动国际产能建设，泰国工厂于2023年10月扩建完毕投入使用后，其产能持续提升；墨西哥工厂于2024年4月正式开业并投入生产运营，丰富了公司的全球生产服务体系。同时，公司新产品电加热硫化机经过多年的研发和试制，相较传统工艺在节能、环保等方面具有显著的优势，自推向市场后，前期已在客户处开始小规模应用。公司公告显示，公司陆续收到客户的中标通知，中标金额合计1.35亿元。
    铸造新项目即将落地，有望带动大型零部件机械产品收入增长。公司高端铸造6.5万吨建设项目为铸铁工艺，主要以风电零部件为主，兼顾机床部件和燃气轮机部件，其中机床部件以自用为主。该项目预计将于2025年6月前后陆续投产，产能将是一个逐步释放、提升的过程。
    机床业务持续推出新品，实验室即将落地。2024年，公司新推出卧式五轴车铣复合加工中心、卧式车铣复合加工中心、五轴叶片加工中心等产品，面向复杂零件的高精高效加工、凝聚多工序为一体的复合加工场景，机床客户群体正稳步增长。为保障项目持续稳建的发展，支撑高端机床装备研制与稳定量产，促进高端机床装备功能、性能迭代提升，公司于2024年投资建设机床实验室，开展技术攻关、新产品测试、应用与验证等工作，预计2025年下半年开始投入使用。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为103.86、117.67、130.76亿元，同比增速分别为17.85%、13.29%、11.13%；归母净利润分别为23.56、27.00、30.38亿元，同比增速分别为17.13%、14.61%、12.50%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为20.83、18.17、16.15，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    轮胎客户资本开支不及预期风险；新业务开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

通机、高压清洗机双轮驱动，营收正迅速放量

绿田机械(605259)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收22.49亿元，同增38.29%；实现归母净利润1.86亿元，同增3.44%；实现扣非归母净利润1.93亿元，同增0.90%。2025Q1公司实现营收6.39亿元，同增50.11%；实现归母净利润0.57亿元，同增56.34%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同增40.09%。
    事件点评
    通机稳健增长，高压清洗机收入快速向上。分产品来看，2024年公司通用动力机械、高压清洗机、配件分别实现收入10.02、10.85、0.72亿元，同比增速分别为14.20%、70.07%、56.93%，储能产品实现收入0.07亿元。
    毛利率短期承压，费用率有所下降。2024年公司毛利率同减3.96pct至18.05%，其中通用动力机械产品毛利率同减5.47pct至13.00%，高压清洗剂产品毛利率同减3.92pct至20.62%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减0.23pct至7.44%，其中销售费用率同减0.66pct至2.59%；管理费用率同减0.37pct至2.72%；财务费用率同增0.65pct至-1.72%；研发费用率同增0.16pct至3.84%。
    通机新产能即将放量，有望带动传统主业向上。当前，公司通用动力机械产品现有产能为80万台/年，处于超产状态，已无法满足日益增长的订单需求，并成为制约公司发展的瓶颈。公司新建年产140万台通用动力机械产品工程建设项目预计于2025年下半年完成主体工程建设，并逐步、分批释放产能。本项目建设投产后将进一步丰富公司产品种类、拓展公司产品应用领域，扩充包括关键零部件自制在内的自动化生产线和仓库，进一步提高公司在全球市场的竞争力。
    积极开发高附加值新产品，聚焦自有品牌全球化战略。公司产品凭借较高的性价比优势已树立良好的品牌形象并拥有较高的市场份额，公司一方面通过设计改良在提升产品性能的同时降低产品制造成本，另一方面积极开发高附加值新产品，不断提高产品核心竞争力。2024年，公司新增销售一部分储能产品，主要是公司自主研发的电池包和储能逆变器，目前电池包、电控系统等产品都已逐步进入量产阶段。公司聚焦自有品牌全球化战略，聚力产品创新，拓宽销售渠道，增强发展韧性，以“技术自主化、品牌全球化、运营本土化”三位一体战略，推动全球化布局，以中国智造打造世界级行业标杆品牌。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为27.95、34.63、42.66亿元，同比增速分别为24.24%、23.91%、23.21%；归母净利润分别为2.51、3.22、4.12亿元，同比增速分别为34.63%、28.41%、28.16%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为13.26、10.33、8.06，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    海外市场景气度不及预期风险；新产能释放节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险。

拟分拆子公司赴港上市，公司估值有望重估

紫金矿业(601899)
    公司发布拆分黄金子公司赴港上市预案
    紫金矿业发布公告，拟将其控股子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板上市。本次分拆实施前，紫金矿业拟将下属多座境外黄金矿山资产重组整合至紫金黄金国际旗下，相关重组工作目前尚在推进过程中。本次分拆完成后，紫金矿业股权结构不会发生变化，且仍将维持对紫金黄金国际的控制权。
    整合优质黄金矿山资源，全球化布局更进一步
    本次拟分拆上市资产由八座位于南美、中亚、非洲和大洋洲的世界级大型黄金矿山组成。截至2024年末，这8座矿山共计黄金储量为697吨，资源量为1800吨，2024年合计产量为46.22吨。2022-2024年净利润分别为21.2、23.1、44.6亿元，净资产为166.8、185.9、211.4亿元。紫金黄金国际将延续公司在矿山并购和矿山运营领域的领先经验，实现境外黄金矿山资源的持续增储与高效发展，进一步推动高质量全球化的战略布局。
    发布员工持股计划，彰显公司发展信心
    公司发布2025年员工持股计划。回购股份目前已经完成，回购均价15.55元/股，累计回购公司股份6,431.60万股，占公司股本总额的0.24%。目前拟筹集资金总额不超过7亿元，每份1元，单个员工累计持股不超过总股本1%，计划参加对象为公司及下属公司管理及技术骨干以上人员、公司优秀青年人才以及公司董事会认为需要激励的其他人员，总人数不超过2,500人（其中高管12人）。计划受让价格为公司股份回购交易均价的70%，即10.89元/股。
    此外，为落实公司市值管理的有关制度，基于公司管理层对公司未来发展的信心，公司执行董事、高级管理人员承诺放弃2025年度的部分奖励薪酬，放弃金额=个人本次员工持股计划受让股数*（回购均价15.55元/股-受让价格10.89元/股）。体现出管理层对公司未来发展的坚定信心。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，铜价高位震荡，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为405.65/440.45/500.11亿元，YOY为26.57%/8.58%/13.54%，对应PE为11.68/10.75/9.47。公司若成功分拆黄金子公司于港交所上市，有望重塑黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。
    风险提示
    金价超预期下跌，公司项目进度不及预期、分拆上市预案仍具有不确定性等。

AI数据训练龙头，挖掘数据集价值

海天瑞声(688787)
    l领先的AI数据训练服务商，业绩拐点已至
    公司是我国领先的AI训练数据专业提供商，自2005年成立以来致力于为AI产业链上的各类机构提供AI算法模型开发训练所需的专业数据集。公司所提供的训练数据覆盖智能语音(语音识别、语音合成等)、计算机视觉、自然语言等多个AI核心领域，全面服务于人机交互、智能驾驶、智慧城市等多种创新应用场景。公司的产品和服务已获得阿里巴巴、腾讯、百度、科大讯飞、海康威视、微软、亚马逊、三星等国内外客户的认可，应用于其研发的个人助手、智能音箱、语音导航、搜索服务、智能驾驶、机器翻译等多种人工智能产品相关算法模型的训练过程中。
    2024年，公司实现营业收入2.37亿元，同比增长39.45%，主要系大模型技术的快速发展以及应用场景不断落地，以多语种、多音色等为代表的智能语音业务需求、以及以指令微调、偏好对齐等为代表的自然语言业务需求同比均呈现大幅增长。公司归母净利润、扣非净利润分别为1,133.61万元、497.35万元，同比实现盈利，主要系高毛利的数据集产品占比提升及定制服务毛利率提升，同时信用减值损失同比下降。2025年一季度，公司营收同比快速增长71.75%至6,980.95万元，归母净利润实现扭亏。
    l数据集是核心竞争力，央企AI训练需求快速增长
    标准化数据集产品是公司核心竞争力之一。截至2024年底，公司新增研发超150个训练数据集产品，自有知识产权的训练数据产品储备超过1,700个，建成包括“大语言模型中文对话预训练数据集”、“语音大模型(声音复刻、歌曲)预训练及微调数据集”、“视觉大模型(图像-文本)预训练及微调数据集”等在内的多领域大模型数据集。
    在国家"AI+数据要素"战略的指引下，尤其是国务院国资委连续两年开年启动部署中央企业“AI+”专项行动以来，以运营商为代表的重点央企自2024年起加速布局通用+垂向大模型研发，带动了高质量图像、视频等训练数据的规模化采购需求。公司凭借在数据领域的核心优势，已快速成为运营商类客户重要的数据服务供应商。
    l探索数据要素新模式，与政府共建可信数据空间
    4月30日，全国数据标准化技术委员会正式发布了《可信数据空间技术架构》技术文件，从技术功能、业务流程、安全要求等方面对可信数据空间进行了规范，为数据基础设施试点及地方、行业、领域、企业数据空间的规划、建设、运营和管理提供指导。
    目前公司积极探索与实践数据产业新业务和新模式，与多地政府、地方运营商等开展战略合作，构建“数据可信空间”，协助地方政府打造安全、高效、合规的数据治理与流通体系，推动数据要素的价值释放。
    l携手华为发布Deepseek数据飞轮智能体
    5月23日，鲲鹏昇腾开发者峰会2025（KADC2025）在北京中关村国际创新中心举办。会上，海天瑞声CTO黄宇凯与华为昇腾计算业务副总裁王庆文共同发布海天瑞声X昇腾DeepSeek数据飞轮智能体。本次联合推出的数据飞轮智能体解决方案，基于昇腾AI基础软硬件平台，搭载高性能硬件配置，为企业提供强大的算力支撑。软件层面整合了海天瑞声数据飞轮智能体平台、DOTS数据标注平台及AI研发平台，构建了从数据标注到模型训练的完整闭环。
    l投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.33、0.49、0.70元，当前股价对应的PE分别为290.74、192.52、135.94倍。公司是国内领先的AI数据训练服务商，伴随大模型在央国企及传统行业的应用落地，预计未来相关数据需求将进一步增长，为公司带来持续增长动力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧等

主业稳步发展，外延积极布局

康希通信(688653)
    l投资要点
    聚焦研发布局，主业稳步发展。2024年公司聚焦研发布局、完善与升级产品线，持续推进产业链升级，成功推出了多款Wi-Fi7FEM、IoT物联网、V2X车联网系列芯片及低空经济领域产品，丰富了产品线的同时，行业领先地位得到巩固、市场份额获得进一步提升。2024年实现营业收入5.23亿元，同比增长25.98%，其中射频前端芯片及模组产品累计销售数量超9亿片；2025年Q1实现营业收入1.35亿元，同比增长64.53%。
    外延积极布局，助力产品线多元化发展。2024年公司通过实施拓宽产品研发广度和投资相结合的发展策略，进一步完善产业链布局。在UWB、卫星端侧、智能控制和整体解决方案等领域参与投资多家企业，助力公司产品线的多元化发展，其中公司参投的安徽欧思微科技主要设计UWB及毫米波雷达领域芯片产品；参投的上海凡麒微电子专注于蜂窝射频前端芯片的设计开发，应用于智能手机、智能穿戴、卫星通信、汽车电子、工业互联领域，核心产品为终端通信的射频前端模组；参投的深圳市芯中芯科技主要集中在家电、音频，面向智能物联网市场，提供基于Wi-Fi、音频DSP、Bluetooth、AIoT等技术的智能控制模块与解决方案，产品广泛应用于智能家居、智能穿戴、智能健康等各类智能物联网相关的智能终端。未来，公司将持续关注行业优质企业与创新项目，进一步完善产业链布局。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.53/7.84/9.42亿元，归母净利润分别为0.01/0.40/0.70亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；客户集中度较高的风险。

业绩略低于预期，超高压3期投产逐步投产有望贡献业绩

万马股份(002276)
    l投资要点
    事件：2025年4月18日和4月24日，公司分别发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收177.6亿元，同比+17.5%；归母净利润+3.4亿元，同比-38.6%；其中2024Q4公司营收47.4亿元，同环比分别+40.4%/+5.8%，归母净利润0.9亿，同环比分别+11.8%/+75.4%。2025Q1公司营收39.7亿元，同比+4.4%；归母净利润0.8亿元，同比+23.0%。
    分版块：线缆和高分子材料持续增长，盈利短期承压。2024年公司电力产品、电缆材料、通信产品等三大板块营收分别为117.5/51.9/5.0亿元，同比分别为+32.3%/+6.4%/-42.4%；3大板块毛利率分别为9.9%、13.2%、12.3%，同比-2.4/-3.5/-5.9pcts。电缆和高分子销售量分别为14.4、52.9万吨，分别同比+25.9%/+9.3%，我们认为盈利承压的原因是原材料价格上涨。
    利润端：费用率略有下降。2025Q1公司毛利率、净利率分别12.0%/2.0%，同比分别-0.6pct/+0.3pct，公司主要费用中，销售费用率（4.7%）和研发费用率（3.1%）有所下降，管理费用率（2.4%）和财务费用率（0.6%）有所上升，四项费用率总体下降0.8pct，略提升公司的盈利能力。
    高分子材料板块业务有望进一步提升。公司2期超高压绝缘料已经投产，而第3期将于2025年逐步投产，产能合计6万吨，将有效提升板块盈利能力；同时随着国际化战略深入推进，海外市场销量有望持续增加。
    机器人线缆持续开拓。公司从2016年设立机器人智能装备事业部；2022年工业机器人应用线缆逐步从互联集成线缆拓展至本体线缆和线束，并实现批量交付；2023年公司与已长期紧密合作的另一国际机器人行业巨头美的KUKA进一步拓展了合作范围，产品销售从国内向其欧洲供应链体系进军；2024年公司以“工业机器人本体柔性动态应用线缆”为主导产品，成功获得国家专精特新小巨人企业称号。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为201.0/227.7/258.1亿元，归母净利润分别为4.7/6.4/8.1亿元，（2025年5月29日）对应PE分别为31/23/18倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险。

营收利润高速增长，高端产能积极扩充

强达电路(301628)
    l投资要点
    深耕PCB行业二十年，专注于中高端样板和小批量板产品。受益于工业控制、通讯设备等下游应用领域需求增长、公司对客户的开发与维护、持续优化产品结构、进行研发创新等，2024年，公司实现营收7.93亿元，同比增加11.19%，实现归母净利润1.13亿元，同比增加23.70%；2025Q1公司实现营收2.01亿元，同比增长10.79%，实现归母净利润0.26亿元，同比+1.27%。2024年，公司在工业控制和通讯设备领域的收入占比合计达78%以上，工业控制、通讯设备等下游应用市场逐渐恢复，人工智能技术应用需求强劲增长，为PCB行业带来新的发展机遇，公司在稳定当前优势业务领域，持续提升工业控制、通讯设备等重点领域业务的基础上，积极布局AI服务器、光模块、新能源汽车、机器人等业务领域。2024年，公司研发投入为4,509.46万元，持续开展5G通信、光模块、汽车雷达、AR、VR等领域相关技术研发项目。客户开发方面，2024年，公司服务的活跃客户近3,000家，其中上市公司百余家，新增客户648家，新增客户收入同比增长56.82%。产品结构优化方面，公司样板和小批量板收入占比达80%以上。随着客户下游需求的不断更新迭代，产品创新需求增加、产业技术迭代周期变短和国产替代等对研发投入的加大，公司不断优化产品结构。
    “多品种、小批量、高品质、快速交付”，柔性化生产能力与精细化管理方式优势显著。公司采取聚焦PCB行业的中高端样板和小批量板市场的战略定位，根据客户定制化和多样化的产品需求特点，形成一套适用于样板和小批量板的柔性化制造能力与管理方式。公司订单呈现“多品种、小批量、高品质、快速交付”的需求特点。公司2024年销售的PCB型号约10.88万款，平均订单面积2.61平方米，其中样板和小批量板的平均订单面积分别为0.69平方米和13.58平方米。公司PCB产品可实现快速交付，单/双面板最快可24小时内交付，多层板最快可48小时内交付。2024年，公司PCB产品交付周期一般为5-10天，其中样板和小批量板的平均交付周期分别约为5天和8天，交付周期快于业内平均水平。
    募投主要用于南通强达年产96万平方米多层板、HDI板项目，扩充产能优化产品结构。公司持续专注于中高端样板和小批量板，未来将形成深圳工厂、江西工厂和南通工厂三大生产基地，在三个生产基地逐步投产后，分别主要定位于中高端样板、快速交付的小批量板和新兴产业应用的批量板，面向具有差异化的客户、区域和产业领域，相互补充、相互协同。未来1-2年，公司收入增长主要源于产能扩充、客户开拓和产品优化，一方面将在江西强达产能扩充的基础上充分挖掘现有客户需求和开拓新客户；另一方面将不断优化产品及订单结构。中长期来看，公司收入增长主要源于产能扩充、产业升级和区域开发，一方面南通强达募投项目投产，通过新增高多层板、HDI板产能开拓集成电路、新能源汽车、5G和数字经济等产业领域的新客户，另一方面依托南通强达的区位优势，在现有区域市场基础上，充分深耕“长三角”等电子产业发达的区域市场。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9.1/11.2/13.5亿元，实现归母净利润分别为1.36/1.77/2.3亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为44倍、34倍、26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    宏观经济波动的风险，市场竞争加剧的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险，募投项目投产后的产能消化和收益不及预期风险。

营收稳步增长，利润扭亏为盈

中微半导(688380)
    投资要点
    营收稳步增长，利润扭亏为盈。2024年MCU领域需求持续增加，但由于竞争愈发白热化，内卷加剧，产品单价持续下滑，导致市场营收规模不增反降。据统计，2024年全球MCU市场总体销售额为224亿美元，同比下滑56亿美元。面对竞争持续加剧、产品单价整体下滑的态势，公司通过新产品研发、供应链和库存管理，提高产品的性价比和竞争力，积极开拓新的应用场景，有效扩大了产品的市场份额，出货量保持快速增长，2024年出货量同比增长近50%，持续扩大产品市占率，实现营业收入9.12亿元，同比增长27.76%；毛利率大幅回升至29.86%；归母净利润1.37亿元，25Q1单季度实现营收2.06亿元，同比微增；毛利率进一步修复，达到34.46%；归母净利润0.34亿元，同比增长19.4%。
    坚持研发投入，拓展下游应用。公司保持高强度的研发投入，2024年研发费用1.28亿元，研发占比为13.99%，25Q1研发费用0.28亿元，研发占比为11.20%。公司大力开发通用型MCU产品，通用型8位机系列化目标已经实现，32位机M0+内核低成本和高性能通用产品完成投片，M4内核通用产品完成设计，产品结构从专用MCU向专用与通用兼顾MCU转型顺利。通用MCU产品料号的增加，拓展了产品应用领域，比如进入AI服务器和机器人领域，产品市场空间有效扩大。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入12.4/15.6/19.6亿元，归母净利润分别为1.8/2.4/3.3亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；供应商集中度较高的风险。

业绩维持高增，金、银增量陆续释放

盛达资源(000603)
    l投资要点
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.90/2.60亿元，同比+163.56%/+85.74%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.53/0.08/0.07亿元，同比+33.92%/+194.37%/+196.59%。
    公司业绩增长主要受益于金属价格上涨、金山技改完成及收到相关诉讼的资金占用费及违约金。
    价：2024年银/金/铅/锌金属现货均价同比分别上涨
    30.94%/23.87%/9.67%/8.18%。
    量：银/金/铅/锌产量分别为138.59/0.125/13406/24368吨，同比-4.48%/-15.38%/-0.42%/-1.84%。金银产量下滑主要由于金山矿业技改导致。
    利：公司2024年毛利润为9.86亿元，同比+35.53%。分产品看，公司铅精粉(含银)/锌精粉（含银）/银锭贡献毛利
    5.42/2.69/0.84亿元，同比+27.40%/+98.75%/-9.71%。
    此外公司实现营业外收入1.41亿元，主要来自贵州项目定金占用费及违约金所致。
    增持优质资产股权。公司2024年多措并举增持优质资产，10月购买鸿林矿业剩余47%股权，12月子公司金山矿业剩余33%股权，并承诺2025-2027年累计净利润不低于4.7亿元。
    矿山梯队完善，增长动力明确。短期看，子公司金山矿业于2024年9月技改完成，2025年进入正常生产阶段，年采选规模48万吨；鸿林矿业预计2025年7-9月试生产，证载生产规模39.60万吨/年，按金金属平均品位2.82克/吨，回收率90.28%测算，年产金金属1吨；中长期看，公司东晟矿业或于2026年内投产，金山矿业远期采选规模或扩至90万吨/年。
    投资建议：考虑到公司25年金山矿业恢复正常，降本增效有序进行，菜园子铜金矿将于下半年复产，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入27.49/32.14/37.04亿元，分别同比变化
    36.56%/16.91%/15.24%；归母净利润分别为6.01/7.78/9.01亿元，分别同比增长54.05%/29.41%/15.93%，对应EPS分别为
    0.87/1.13/1.31元。
    以2025年5月28日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为15.24/11.77/10.16倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

拟收购赢双科技54.5%股权，开辟成长新路径

亚普股份(603013)
    事件
    5月27日晚，亚普股份公告拟以自有资金5.78亿元购买赢双科技54.5%股权，交易对方包括上海飞驰、融享贝盈等法人实体及凌世茂等自然人。本次交易完成后，赢双科技将成为公司控股子公司，纳入合并报表范围。截至2025年3月31日，亚普股份总资产为68.97亿元，资产负债率为33.63%，账面货币资金14.02亿元。
    点评
    一、标的公司赢双科技是旋转变压器国产化替代头部供应商。
    赢双科技成立于2005年，是国内最早从事旋转变压器研发和生产的民营企业之一。旋转变压器是实现位置、速度传感功能的微特电机，为新能源汽车电驱动系统的核心传感器。赢双科技凭借多年研发攻关，已成功突破日本多摩川精机和日本美蓓亚在国内车用旋变领域的长期垄断，主要客户覆盖国内主流新能源主机厂，据赢双科技IPO申报稿，2022年其国内旋变市占率已突破50%。2024/25Q1赢双科技实现营收3.12/0.74亿元，净利润为0.55/0.14亿元，扣非净利润为0.71/0.14亿元。
    二、估值对价合理，公司多元化业务布局迈出坚实一步。
    根据收购公告，截至2025年3月31日，赢双科技资产总额5.92亿元，净资产5.07亿元。经协商确定，赢双科技100%股权对应投资估值约10.6亿元，本次收购以老股受让方式开展，公司拟以自有资金约5.78亿元收购54.5%的股权。按标的公司24年扣非净利润测算对应收购PE估值约为15倍。
    本次收购是亚普股份在汽车关键零部件领域多元化布局的重要一步，有望与赢双科技优势互补形成协同效应。赢双科技在冲压、注塑等核心加工工艺领域具备专业技术专长，收购完成后，可以在设备研发及工艺技术方面与亚普股份形成合力，也可以借助亚普股份成熟且广泛的全球客户资源和海外运营经验，继续推进国际化业务、拓展全球主机厂客户。
    投资策略
    考虑收购事项尚在推进，我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收分别为86.73/96.47/102.39亿元，归母净利润为5.37/6.09/6.72亿元，EPS为1.05/1.19/1.31元/股，当前股价对应PE为18.1/16.0/14.4倍。公司持续拓展传统主业汽车油箱板块的海外业务版图，并有望借助本次收购顺利开辟成长新路径、增强市场竞争，维持“买入”评级。
    风险提示：
    国际贸易摩擦加剧；乘用车销量不及预期；市场竞争加剧导致毛利率下降；新业务拓展不及预期，收购事项进展迟缓。

CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固，半导体创新材料业务多面布局

鼎龙股份(300054)
    投资要点
    半导体业务驱动业绩增长，创新材料业务多点突破。2024年，公司实现营收33.38亿元，同比增长25.14%；实现归母净利润5.21亿元，同比增长134.54%。2024年，公司半导体板块业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务）实现主营业务收入15.2亿元（其中芯片业务收入已剔除内部抵消），同比增长77.40%，占公司总营业收入比例持续提升；其中CMP抛光垫/CMP抛光液、清洗液/半导体显示材料业务分别实现营收7.16/2.15/4.02亿元，同比增长71.51%/178.89%/131.12%，半导体先进封装材料业务方面，2024年，公司首次获得半导体封装PI、临时键合胶产品的采购订单，合计销售收入544万元。2024年，公司打印复印通用耗材业务稳健运营，实现销售收入17.9亿元（不含打印耗材芯片），较上年同期持平。2024年，公司研发投入金额4.62亿元，较上年同期增长21.01%，占营业收入的比例为13.86%。其中：已经放量的CMP抛光垫、半导体显示材料研发投入整体保持稳定，研发投入的增加主要系CMP抛光液、高端晶圆光刻胶业务对产品型号系统布局的要求较高，以及半导体先进封装材料、新领域芯片等新业务的投入。公司在半导体领域进行的多元化业务布局在研发成果转化后将推高公司未来业绩上限空间。
    CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固。2024年，公司CMP抛光垫业务实现产品销售收入7.16亿元，同比增长71.51%；其中，第四季度实现产品销售收入1.93亿元，同比增长28.77%。2025年第一季度，公司CMP抛光垫实现产品销售收入2.2亿元，同比增长63.14%，环比增长13.83%，为逐季度持续放量打下了良好的基础。公司CMP抛光垫产品在国内市场的渗透程度随订单增长稳步加深，产品型号覆盖度高，核心原材料自主化的安全优势及成本优势明显，配合CMP抛光液、清洗液的系统化CMP材料解决方案服务能力强，国产供应龙头地位稳固。未来，公司将在本土外资及海外晶圆厂客户持续进行市场推广，并拓展硅晶圆及碳化硅用抛光垫，努力开启公司抛光垫业务新的市场增长曲线。
    CMP抛光液、清洗液产品布局持续完善。2024年，公司CMP抛光液、清洗液业务累计实现产品销售收入2.15亿元，同比增长178.89%；其中，第四季度实现产品销售收入7,502万元，同比增长159.61%。公司CMP抛光液产品的核心原材料研磨粒子自主供应链优势凸显，介电层、多晶硅、氮化硅、金属栅极等抛光液在客户端稳定放量供应，铜及阻挡层抛光液在客户端验证持续推进，搭载氧化铈研磨粒子的浅沟槽隔离抛光液已送至客户端验证，CMP抛光液多系列产品布局持续完善。清洗液方面，铜CMP后清洗液产品在国内多家客户增量销售，其他制程清洗液取得一定销售收入，另有多款新产品在客户端持续技术验证中。
    半导体显示材料新品布局进展顺利。2024年，公司半导体显示材料业务累计实现产品销售收入4.02亿元，同比增长131.12%；其中，第四季度实现产品销售收入1.20亿元，同比增长74.81%。2025年第一季度，公司半导体显示材料实现产品销售收入1.3亿元，同比增长85.61%，环比增长8.48%。目前，公司YPI、PSPI、TFE-INK产品已在客户端规模销售，并已成为国内部分主流显示面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商，确立YPI、PSPI产品国产供应领先地位。新品布局方面，公司与国际一流厂商同步竞争，持续进行无氟光敏聚酰亚胺（PFAS Free PSPI）、黑色像素定义层材料（BPDL）、薄膜封装低介电材料（Low Dk INK）等新一代OLED显示材料的创新研发及送样验证，目标填补相关领域空白；目前，公司PFASFreePSPI、BPDL产品各项指标性能处于国内领先、国际一流水平，已完成性能优化、实验线验证阶段，并送样国内主流面板厂客户G6代线验证。
    高端晶圆光刻胶业务推进节奏迅速。2024年，公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶产品首获国内主流晶圆厂客户订单。产品开发方面，截至目前，公司已布局20余款高端晶圆光刻胶，已有12款送样客户端验证，其中7款进入加仑样阶段，整体测试进展顺利。产能建设方面，公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线具备批量化生产及供货能力，能够满足客户端现阶段的订单需求；二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线建设在按计划顺利推进中，主体设备基本到位，进入设备安装阶段。供应链管理方面，公司开发出KrF、ArF光刻胶专用树脂及其高纯度单体、光致产酸剂等关键材料，同时在国内寻求有实力的合作伙伴，实现从关键材料到光刻胶产品自主可控的全流程国产化，符合下游客户产业链供应链安全自主可控的需求。体系建设方面，公司已搭建全链条、全过程、全员参与的三位一体的预防性质量管理体系，建立先进的光刻胶检测分析实验室和应用评价实验室，保障产品质量的一致性和可靠性。
    半导体封装PI、临时键合胶蓄势待发。2024年，公司首次获得半导体封装PI、临时键合胶产品的采购订单，合计销售收入544万元。半导体封装PI方面，公司已布局7款产品，全面覆盖非光敏PI、正性PSPI和负性PSPI，并已送样6款，验证进展顺利，客户反馈良好，其中1款于2024年上半年取得首张批量订单，形成业务突破；临时键合胶方面，公司完成了在国内某主流集成电路制造客户端的量产导入，于2024年下半年首获订单，在持续规模出货中。目前，这两类产品的产线建设、应用评价体系和品管体系建设均已完成，具备量产供货能力，能够满足客户端持续订单需求；供应链自主化持续进行，实现其上游核心原材料的国产供应或自制替代。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入40.53/49.01/59.00亿元，实现归母净利润分别为7.01/9.59/12.90亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为37倍、27倍、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险，行业需求迭代和竞争加剧风险，新建成产线利用率不及预期的风险，业务持续扩张带来的经营风险。

立足医疗洁净领域，布局电子洁净有望为公司带来第二增长曲线

华康洁净(301235)
    立足医疗洁净领域，2025年全面进军电子洁净市场
    公司是一家专业的洁净室系统集成化解决方案服务商，坚持以洁净技术为核心，将公司业务领域由公立医院的医疗专项洁净扩展至高等院校的科学实验室洁净、工业电子企业的电子洁净等，以全过程专业技术服务为宗旨，为公立医院、高等院校、工业电子企业等单位、机构提供洁净室建设全周期服务。考虑到公司在洁净室领域技术积累及较强的获客能力，立足华中地区丰富的半导体产业资源，未来数年有望在电子洁净领域实现高速增长。预测2025-2027年EPS值为1.41、2.17和3.14元/股，现价对应PE16.65/10.83/7.50倍。我们选取A股具有代表性的可比公司，公司估值低于行业平均水平。首次覆盖，给予“中性”评级。
    电子洁净前景广阔，有望成为公司第二增长曲线
    根据第三方数据，国内洁净室市场规模到2032年有望超过5000亿元，2023年至2032年复合增长率预计超7%。洁净室下游行业广泛，有制药、食品、半导体、日化、集成电路等多个领域，主要应用领域为电子产业，包括半导体、显示面板、光伏等，占比约达54%，其次为医药及食品领域，占比约15%。预计2024年电子洁净室市场规模达到1657亿元。国内能提供高端洁净室系统集成解决方案的企业数量较少，公司目前处于第一梯队，行业地位突出。公司在洁净室系统集成服务领域，具有自主研发能力、拥有完善的营销网络、具备整体系统集成解决方案提供能力，在洁净室行业竞争中具有明显的优势。2024年公司电子洁净业务实现“零的突破”，彰显“医疗专项-实验室-电子洁净”三足鼎立格局的初步成型，为未来可持续发展奠定坚实基础。电子洁净业务有望为公司带来第二增长曲线。
    公司品牌、技术优势领先，并有望不断增强其获客能力
    2020年公司应邀参与武汉火神山医院ICU、洁净手术室的同步设计、施工及运营维护管理，得到军队及地方政府部门的认可和表扬。除此之外还参建的项目还荣获了中国建筑工程装饰奖、全国建筑装饰行业科技示范工程、湖北省优质建筑装饰工程(楚天杯)、中国安装之星等国家级、省级、行业优质工程奖，形成了良好的品牌项目优势。公司通过不断创新，掌握了新风采集及过滤技术、节能型二次回风技术、新风深度除湿节能技术、净化机组一拖多系统独立控温技术、洁净手术室全景监控技术、洁净手术室标本可视技术、洁净科室医用气体报警技术、自动高温排水降温处理技术、四管制冷热源节能技术、医用真空吸引排气消毒灭菌技术等核心技术。公司经过数十年品牌建设和技术积累，有望在医疗和电子洁净市场不断增强其获客能力。
    风险提示：
    医疗新基建速度放缓风险；电子洁净领域订单不及预期风险。

战略转向新品驱动，打造爆品成为增长抓手

安井食品(603345)
    投资要点
    战略重心从“渠道驱动”转向“新品驱动”，通过组织思想统一、激励机制优化及资源倾斜，推动C端产品创新成为增长核心。内部建立差异化考核体系，并围绕“烧麦称王、烤肠起航”等口号强化战略共识。
    从渠道角度来看，1）大B端定制化聚焦高势能渠道：公司深化与山姆会员店、百胜中国等头部客户合作，定制化产品兼顾品质与盈利。例如，山姆渠道已供应两款龙虾类产品，未来在山姆及百胜渠道将持续有新品突破，此类大品牌背书有利于公司快速扩展大B客户群体。2）经销体系数字化升级：推行“一大多新”策略，扶持现有经销商向新零售、电商等渠道延伸，并通过“快消通”订货软件实现终端高效管理。同时，探索短视频推广模式，以内容营销加速新品渗透。3）电商定位清晰化：电商以B端为主，兴趣电商（抖音、快手）侧重品牌曝光与价格锚定。4）并购协同效应释放：收购鼎味泰后，实现关东煮、鳕鱼制品等品类互补，并借助其渠道资源加速渗透瑞幸咖啡等休闲场景。
    今年战略转向后产品端思路进一步清晰：1）烤肠产品去年推出后主要针对B端市场，今年转向C端、渠道上BC兼顾，推出4款高端口味（照烧、黑松露、法国香草芝士、大肉粒），定价差异化突出质价比。2）针对米面制品创新难度加大的行业现状，公司通过外观形态（开心包、双色包）与原料概念化（生椰拿铁包）打造差异化卖点，适配早餐、下午茶等高频场景。3）新品活鱼现杀嫩鱼丸依托子公司淡水鱼资源禀赋，以“活鱼现杀”为核心卖点，在原料供应及加工工艺上形成产品壁垒，上市后市场反响积极。4）锁鲜装下半年计划推出6.0系列。琐鲜装作为核心品类、通过克重优化与品质升级保持增长韧性自2019年推出后、历经多轮产品升级迭代，已在高端冻品市场牢牢抢占消费者心智。目前来看锁鲜装不仅是包装形式，更是高端产品矩阵载体，例如小克重“活鱼现杀嫩鱼丸”产品天然适配锁鲜装高端定位，未来也将在品类上持续进行SKU扩展与渠道渗透。5）收购鼎味泰后有望助力安井实现西式烘焙的品类突破，产品矩阵可从传统中式面点延伸至西式糕点，切入客单价更高、溢价能力更强的细分赛道。
    盈利预测与投资评级
    维持2025年-2027年营业收入预测至161.92/175.60/191.35亿元，同比+7.04%/+8.45%/+8.97%，维持2025年-2027年归母净利润预测至16.22/17.69/19.51亿元，同比+9.25%/9.05%/10.28%，对应三年EPS分别为5.53/6.03/6.65元，对应当前股价PE分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

收入增速逐季提速，盈利能力稳步提升

毕得医药(688073)
    l25Q1业绩表现超预期
    2024年公司实现营业收入11.02亿元（+0.93%），归母净利润1.17亿元（+7.17%），扣非净利润1.04亿元（-15.09%），经营现金流净额1.58亿元（+375.87%）。对应2024Q4营业收入2.91亿元（+1.32%），归母净利润0.34亿元（+977.27%），扣非净利润0.32亿元（+2005.91%）。
    2025年一季度公司实现营业收入2.96亿元（+12.83%），归母净利润0.31亿元（+17.71%），扣非净利润0.28亿元（+10.40%），经营现金流净额0.07亿元。剔除股份支付影响，公司25Q1归母净利润为0.37亿元（+43.29%）。公司业绩逐步恢复良好增速态势，25Q1表现超预期。
    l收入增速逐季提速，海外布局领先，盈利能力逐步提高
    从产品结构上看，2024年分子砌块业务实现收入9.36亿元（-0.99%），毛利率为42%（+1.42pct），其中杂环化合物收入4.75亿元（+0.61%）、苯环化合物收入2.72亿元（-7.98%）、脂肪族类化合物1.89亿元（+6.39%）。2024年科研试剂催化剂和配体业务实现收入1.66亿元（+13.35%），毛利率为37.56%（+1.31%），其中催化剂和配体收入1.15亿元（+9.3%）、活性小分子化合物收入0.5亿元（+23.86%）。截至2024年底，公司常备药物分子砌块和科学试剂现货库近13万种，其中药物分子砌块为11.7万种，科学试剂为1.3万种。
    2024年公司海外收入6.16亿元（+10.58%），国内收入4.86亿元（-9.12%）。公司海外业务具备良好竞争优势，海外业务布局早，已在美国、欧洲、印度等地区进行区域中心布局，能够快速响应客户需求。2025年随着下游客户研发需求的逐步恢复，公司收入增速有望逐季提速。
    2024年公司毛利率为41.33%，同比提升1.33pct，主要系公司对产品结构进行优化和对价格调整。2025年一季度毛利率为44.34%，同比提升5.45pct，公司全年毛利率有望维持在25Q1水平。
    费率方面，2024年销售费用率为11.51%（-0.13pct），管理费用率为10.40%（-0.55pct），研发费用率为5.36%（-0.43pct），财务费用率为-1.98%（+0.72pct）;2025Q1销售费用率为10.92%（-1.05pct），管理费用率为10.91%（+1.52pct），研发费用率为5.11%（-0.76pct），财务费用率为-0.19%（+2.72pct）。公司整体费用控制良好，股份支付费用支出影响管理费用水平。
    l盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为13.12、15.74、18.75亿元，归母净利润分别为1.43、1.78、2.31亿元，对应PE分别为27.0、21.7和16.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    关税政策变化风险；市场竞争加剧风险；上游需求波动风险。

聚焦磁材主业，无重稀土产品性能不断提升

正海磁材(300224)
    l投资要点
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入55.39亿元，同比-5.70%；实现归母净利润/扣非归母净利润0.92/0.60亿元，同比-79.37%/-84.37%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.59/0.69/0.63亿元，同比+24.38%/-10.94%/-5.92%。
    公司2024年业绩下滑主要由于：
    （1）高性能钕铁硼永磁材料行业竞争激烈，下游应用领域价格下降等因素影响，公司产品价格承压，毛利率同比下降。
    （2）公司对新能源汽车电机驱动业务进行经营优化及业务收缩，该业务板块未实现的递延所得税资产、员工安置和存货处置等优化收缩成本减少2024年度净利润1.15亿元。
    （3）公司对存货等资产计提减值，减少2024年度净利润0.46亿元。
    钕铁硼永磁业务承压，电驱系统业务收缩。分业务看，2024年公司钕铁硼永磁材料营收/毛利达到54.94/7.79亿元，同比-4.79%/-24.60%，主要由于行业竞争加剧，原料价格低迷等原因。从毛利率看，2024年毛利率为14.18%，较2023年下滑3.73pct。新能源汽车电机驱动系统业务由于业务收缩，营收下滑56.05%，毛利由正转负，为-0.29亿元。
    永磁材料产销量快速增长。公司目前拥有高性能钕铁硼永磁材料产能3万吨，其中烟台基地18000吨，产能利用率为84%，南通基地产能12000吨，24年产能持续释放，全年产量同比增长超150%，产能利用率达62%，成为公司新的增长点。
    分下游看，24年全年出货量同比大幅增长。其中，节能和新能源汽车市场出货量同比增长25%，共搭载561万台套节能和新能源汽车电机；家电行业出货量同比增长28%；智能消费电子领域出货量同比增长100%。
    无重稀土产品性能不断提升，可直接用于新能源汽车等领域。产品方面，公司开发，“无重稀土磁体”、“低重稀土磁体”、“超轻稀土磁体”等系列产品，性能优越，质量稳定，成本有竞争力。其中依靠“正海无氧工艺”和“晶粒优化技术”迭代升级，通过ML（机器学习）和AI（人工智能）等工具不断优化配方，提高了无重稀土产品性能，可以直接用于节能和新能源汽车、汽车节能电气和风电领域。目前公司无重稀土磁体产量同比增长50%；超轻稀土磁体出货量持续增长，晶粒优化技术（TOPS）相关产品在公司产品的覆盖率达到97%；扩散技术(THRED)相关产品在公司产品的覆盖率超过80%。
    投资建议：考虑到公司24年以来重新进行战略调整，聚焦稀土磁材主业，25年有望继续受益南通基地继续放量，叠加稀土价格触底回升，公司无重稀土产品性能提高，具有成本优势，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入63.82/71.41/78.72亿元，分别同比变化15.21%/11.90%/10.24%；归母净利润分别为3.27/3.93/4.91亿元，分别同比增长253.98%/20.27%/24.94%，对应EPS分别为0.39/0.47/0.59元。
    以2025年5月23日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为31.83/26.47/21.18倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

拟收购控股股东相关资产，黄金产量有望提升

中金黄金(600489)
    l拟收购控股股东相关资产，黄金产量有望提升
    为支持公司发展黄金主业，增强公司未来发展潜力，解决与公司存在的同业竞争问题，公司控股股东黄金集团根据对公司作出的非竞争承诺，计划将目前孵化较成熟的内蒙金陶、河北大白阳、辽宁天利和辽宁金凤四家企业注入公司。公司拟收购黄金集团持有的内蒙金陶49.33625%股权、黄金集团全资子公司河北公司持有的河北大白阳80%股权、黄金集团控股子公司科技公司持有的辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。公司将积极推进对标的资产的审计、评估等相关工作，最终股权收购价格将经进一步审计、评估后协商确定。
    我们认为如果达成顺利收购，可以一定程度上提升公司矿产金产量，从而提升公司利润。
    l内蒙古金陶：24年矿产金产量1.37吨
    公司拟收购黄金集团持有的内蒙金陶49.33625%股权。内蒙古金陶2024年主要产品产量：矿产金1.37吨，矿山铜654吨，矿山银5.5吨。截至2024年12月31日，内蒙金陶经审计资产总额为7.47亿元，净资产为4.69亿元，2024年度实现营业收入为7.61亿元，净利润为1.74亿元。
    l河北大白阳：24年矿产金产量0.28吨
    公司拟收购黄金集团全资子公司河北公司持有的河北大白阳80%股权。2024年主要产品产量：矿产金0.28吨，矿山银0.37吨。截至2024年12月31日，河北大白阳经审计资产总额为2.35亿元，净资产为1.15亿元，2024年度实现营业收入为1.53亿元，净利润为0.33亿元。
    l辽宁天利：2024年黄金冶炼产量1.23吨
    公司拟收购黄金集团控股子公司科技公司持有的辽宁天利70%股权。2024年主要产品产量：冶炼金1.23吨，电解银0.81吨。截至2024年12月31日，辽宁天利经审计资产总额为4.9亿元，净资产为1.80亿元，2024年度实现营业收入为6.96亿元，净利润为0.10亿元。
    l辽宁金凤：2024年矿产金产量0.28吨
    拟收购黄金集团控股子公司中国黄金集团科技有限公司持有的辽宁金凤黄金矿业有限责任公司70%股权。2024年主要产品产量：矿产金0.28吨。截至2024年12月31日，辽宁金凤经审计合并资产总额为1.49亿元，净资产为0.64亿元，2024年度实现合并营业收入为1.16亿元，合并净利润为0.25亿元。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为47.45/62.45/73.51亿元，YOY为40.13%/31.61%/17.71%，对应PE为14.20/10.79/9.17，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金价超预期下跌，公司项目进度不及预期。

3D打印强化布局，数通光模块业务加速放量

华工科技(000988)
    投资要点
    聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务，立足全球聚焦新能源汽车、数字赋能两大赛道。公司积极主动融入国家战略和行业发展，围绕客户需求持续创新，聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务，面向国内、国际两大市场，聚焦新能源汽车、数字赋能两大赛道，持续推动关键核心技术突破，打造专精特新产品。2024年，公司实现营收117.09亿元，同比+13.57%，归母净利润12.21亿元，同比+21.17%。分业务板块看，在双碳目标和制造业数字化转型双重浪潮下，公司精准洞察市场需求，从“装备智能化、产线自动化、工厂智慧化”三个层面为产业发展提“智”升级，从单点突破走向生态圈融合共振。2024年，公司智能制造业务实现营收34.92亿元，同比+9.45%；联接业务实现营收39.75亿元，同比+23.75%，营收增长主要在AIGC应用领域；同时公司继续保持新能源汽车热管理和多功能传感器技术全球领导地位，报告期内，整体实现营业收入40.95亿元，其中传感器业务实现营收36.68亿元，激光全息防伪业务实现营收4.27亿元。
    展望25年，感知业务和激光+智能制造业务增长较快，联接业务呈现爆发式增长。激光+智能制造业务主要由智能制造解决方案、高功率激光装备、精密激光装备三块组成。智能制造解决方案在船舶制造行业智能工厂的推进带动了高功率激光装备业务快速增长，加之在新能源汽车业务发展的优势下，高功率激光装备收入和利润规模增长有良好的保障，精密激光装备因与立铠的3D打印合作提供了清晰的增长空间。联接业务方面，国内算力光模块业务需求旺盛，订单直线上升，海外业务推进顺利，今年有望在海外头部客户获得批量订单，以800G、1.6T相关产品为载体。公司泰国工厂已正式投产，六月份将达到月产25万的800G模块的能力，计划建造4万平厂房以应对未来海外业务增长需求。感知业务持续加大与整机整车厂的战略合作，横向业务扩展，光电类传感器已获得多个整车厂定点量产；压力传感器突破新的增长点，一举打破以外资企业为主导的行业市场，预期今年收入增长较大；新能源汽车保有量会稳步增长，现有大客户群体和项目多款新车型将搭载公司PTC产品，提供较大增量；海外如欧洲和东南亚市场业务大幅增长。
    拟与立铠精密合资成立合资公司强化布局3D打印。为进一步提升在3D增材SLM制造领域技术创新能力，强化市场核心竞争力，拓展增材制造在3C消费、汽车电子、医疗等领域的应用场景，公司全资子公司华工激光拟与立铠精密合资成立合资公司并签署《投资协议》。合资公司将整合技术资源与产业生态优势，聚焦3D增材SLM制造技术在多个行业的深度应用，打造技术协同创新标杆。合资公司的注册资本为人民币20,000万元，其中华工激光以货币资金出资人民币14,000万元，占注册资本的70%；立铠精密以货币资金出资人民币6,000万元，占注册资本的30%。全球制造业不断向高端化、智能化转型，3D增材SLM制造技术作为新质生产力典型代表，逐渐成为推动行业变革的关键力量。为满足市场对高精度、复杂结构金属零部件的量产需求，华工激光与立铠精密构建深度合作，集合双方在技术、创新等方面的优势，加大对3D增材SLM制造技术的研发投入，共同探索前沿技术，提高打印精度、速度和材料适用性等，推动该技术不断进步，为市场提供更高效、更优质的3D打印解决方案。3D增材SLM制造作为先进制造的重要组成部分，合资公司的成立有助于提高生产效率，缩短产品开发周期，满足市场对定制化产品的需求。双方充分整合优势资源，通过关键市场资源与前沿核心技术互补，提高企业整体竞争力，打造智能化3D车间和数字化载体，为客户提供“设计—制造—服务”一体化解决方案，赋能产业链上下游协同创新，促进传统制造业向数字化、智能化、个性化制造方向发展，推动相关产业的升级和转型。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入162.75/200.12/235.77亿元，实现归母净利润分别为17.01/21.79/27.16亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为25倍、19倍、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治环境风险，市场竞争加剧风险，投资风险，货币政策风险。

新品推进顺利，老品稳健有方

承德露露(000848)
    l投资要点
    新品露露草本铺货顺利，公司坚定决心打造第二成长曲线。新品所处的养生水赛道处在行业性高速发展的阶段，由于较契合当下的消费者心态和理念、行业空间广阔，目前的竞争格局相对良性，给公司提供了宝贵的发展机遇和红利，公司力争在这段黄金时期将产品做出知名度与规模，以应对未来可能变化的竞争格局。董事长亲自牵头新品研发、推广和销售等工作，体现了公司对于新品的重视程度。新品采用了低糖配方，符合软饮行业低糖化的健康趋势，并通过配料表干净、健康，用料真材实料等形成差异化定位。从当前铺货进度来看，公司具备渠道基础的北方市场进驻较为顺利，包括KA、商超、便利店和特渠等，南方市场进展稍缓一些、也符合预期。目前渠道草根调研反馈动销情况不错、部分网点形成较好复购。公司借助原有的杏仁露销售团队，利用杏仁露淡旺季明显的产品特点、在传统淡季推进养生水的市场工作，提升人效，同时推出新品相应的销售激励政策，调动团队积极性。公司4月线下铺货后、于4月底投放梯媒（分众），迅速提升新品曝光量，瞄准年轻人和商务市场，后续广告内容将继续迭代更新、持续打造传播记忆点，同时新品的扫码红包活动预计有序落地、拉动铺货后的终端动销。
    南方市场持续拓展，积极对接新渠道。公司在南方设立工厂，同时派驻相应人员，近两年新设4个南方销售大区，以开拓南方市场。杏仁露产品在南北市场存在一定口味差异，未来南方市场的产品可能通过降糖的方式进行口味调整，整体来看公司产品的接受度在南方市场有了一定的提升。新品的推出也有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场。针对电商和零食量贩等渠道，公司也会通过更新包装和产品的方式积极对接，应对其对价盘的影响。
    成本价格回落贡献利润弹性，股权激励持续提升内部积极性。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野生山杏仁是公司目前产品的重要原材料，野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于上年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，25年有望贡献成本节省、给与市场投入端、新品推广端更好的支持。股权激励第一个考核期达成解锁、提升团队士气。
    l盈利预测与投资建议
    我们从品牌基因看，公司耕耘多年的主力大单品杏仁露本身具备一定养生属性，新品露露草本养生水是公司进一步对研究和发扬传统国粹的延伸、后续预计有更多新品储备值得期待。目前新品以代工为主，后续淳安工厂投产后有望实现自主生产、回收代加工端的利润。大单品杏仁露由于春节错期导致的缺口、预计Q2将企稳回升、其需求韧性很足，往后看下半年的旺季及年节均有梯媒投放、更有积极应对竞争推出的新品估计能带来增量，我们预计全年杏仁露有望逐步追回缺口而实现正增长。我们预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为16/14/14倍。我们看好公司核心单品需求基本盘稳健，成本逻辑的持续兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

毛利率短期承压，有望受益于分布式光伏新规

泽宇智能(301179)
    l投资要点
    事件：2025年4月17日和4月23日，公司分别发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收13.5亿元，同比+27.0%；归母净利润2.2亿元，同比-14.8%；其中2024Q4公司营收6.3亿元，同环比分别+25.8%/+260.1%，归母净利润0.9亿，同环比分别-27.7%/+215.4%。2025Q1公司营收1.6亿元，同比+14.8%；归母净利润0.1亿元，同比-46.8%。
    分版块：系统集成业务增长，整体毛利率承压。2024年公司系统集成、施工及运维、电力设计三大板块营收分别为10.4/2.4/0.7亿元，同比分别为+48.7%/-21.6%/+34.6%；3大板块毛利率分别为29.8%、22.4%、66.9%，同比-5.7/-20.7/+3.2pcts。2024年公司毛利率、净利率分别30.5%/15.6%，同比分别-8.6pcts/-7.7pcts。
    技术端：积极布局新型电力系统适配技术。公司在虚拟电厂、数字电厂、气象监测装置、电力巡检机器人、配网一二次融合、智能微电网、无人机巡检、分布式群控群调、蓄电池远程核容、智能光配、电力AI物联网关、AI视觉算法、电力通信运维数字化等领域持续研发。2025年3月17日，公司“基于多模态融合的智能巡检模型算法研究及应用”获得专家团评审全票通过，有望带动公司巡检系统加速渗透。
    公司自主研发的分布式电源采集控制装置有望受益分布式管理办法。《分布式光伏发电开发建设管理办法》将于2025年5月1日起实施，分布式光伏并网需要满足“可观、可测、可调、可控”要求，公司的分布式电源采集控制装置能够实时响应电网调度的控制指令，帮助新能源发电更顺畅地融入电网，适应电网需求。公司在2024年11月7日公布中标国网地调光伏可调可控类重大项目，随着分布式管理办法的实施，公司有望进一步受益。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为16.4/19.9/24.3亿元，归母净利润分别为2.4/3.2/4.0亿元，（2025年5月22日）对应PE分别为22/17/13倍，首次评级，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    电网信息化投资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

铜矿业务高增，矿服收获大单

金诚信(603979)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入99.42亿元，同比增长34.37%；实现归母净利润/扣非归母净利润15.84/15.70亿元，同比增长53.59%/52.74%。Q4公司实现营收/归母净利润29.72/4.91亿元，同比增长42.34%/52.96%，Q1公司实现营收/归母净利润28.11/4.22亿元,同比增长42.49%/54.10%。
    矿服业务稳健，毛利率略有下滑。分业务看，公司矿服业务实现营收65.44亿元，同比基本持平，海外矿服业务实现营收41.25亿元，同比基本持平。毛利率为26.75%，同比减少2.19pct，主要由于个别矿山工程建设项目受到生产作业环境变化和施工工序转换阶段影响。
    收购澳大利亚TerraMini股权，签订矿服大单。公司坚持“大市场、大业主、大项目”策略，2024年末公司收购澳洲露天矿山服务商TerraMiningPtyLtd，进一步拓展公司业务链条，新增露天矿山工程承包平台，形成优势互补。此外公司2025年5月与科马考铜矿有限公司签订总价款约8.05亿美元大单，有力保障了矿服业务增长。
    Lonshi铜矿超预期完成目标。资源板块实现营收32.09亿元，同比+412.85%，毛利率为42.25%，同比减少6.12pct，主要受Lubambe铜矿技改影响。产销量方面，铜金属产销量为4.87/4.92万吨，磷矿石产销量为35.65/36.11万吨。其中铜金属产销增长主要由于Lonshi（龙溪）铜矿西区2024年Q4完成达产，超额完成全年生产及销售目标，Lubambe铜矿于24H2完成并表。
    25年矿山产量继续高增，远期扩产计划明确。2025年，Lonshi、Dikulushi和Lubambe铜矿计划生产铜金属（当量）7.94万吨、销售铜金属（当量）7.89万吨，贵州两岔河磷矿计划生产销售磷矿石30万吨。远期看，公司增量主要来自Lonshi铜矿东区、赞比亚Lubambe铜矿和哥伦比亚SanMatias项目。其中：
    Lonshi铜矿东区计划基建工期4.5年，矿山投产后，第4年达产，达产后，龙溪铜矿东区和西区合计年产约10万吨铜金属量。
    公司将在2024-2026年对Lubambe铜矿矿山系统进行技术改造，并通过技术改造使矿山具备达产条件。
    公司5月9日在原有50%持股比例基础上收购CMH公司5%股权并取得控制权，CMH公司主要进行哥伦比亚SanMatias项目Alacran铜金银矿床开发前期工作，公司计划投入2.3122亿美元用于Alacran铜金银矿项目建设。建成后磨选+重选产能合计为2万吨/日。
    投资建议：我们预计公司矿服业务在大订单支持下将维持景气,矿山产量25年受益于Lonshi矿放量，业绩继续高增，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入120.41/131.97/151.90亿元，分别同比变化21.11%/9.60%/15.09%；归母净利润分别为22.31/25.21/29.77亿元，分别同比增长40.83%/13.02%/18.10%，对应EPS分别为3.58/4.04/4.77元。
    以2025年5月21日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为11.21/9.92/8.40倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

持续加强研发投入，把握汽车、工业市场机遇

南芯科技(688484)
    l投资要点
    汽车、工业多款新品持续布局。国产替代已成为行业发展的重要趋势，为汽车、工业领域的厂商带来了良好机遇。在汽车领域，公司车载业务团队充分发挥了在消费电子领域积累的优势能力，不断丰富产品种类，并拓展更多海内外汽车领域客户，2024年公司汽车业务增速达到179%，营收占比超过3%，2025年，该业务有望继续保持快速增长态势，占比也将进一步显著提升。在工业领域，公司持续推出了多款适用于储能、光伏、通信领域的芯片新品，未来，公司还将拓展更多新方向，积极布局AI Power、工业自动化、工控及机器人领域，以把握这些长期发展的重要机遇。
    高研发投入促进产品推新。2024年公司研发费用4.37亿元，同比增加49.25%，占营收比例17.01%；25Q1研发费用1.24亿元，同比增长37.84%，占营收比例18.06%。公司持续推出新品，拓展新客户和新业务机会，并不断更新迭代，在有线充电方面，公司推出的有线充电方案能够覆盖10W-300W的充电功率，帮助客户产品实现更高效率、更优成本；在无线充电方面，公司目前已量产无线充电发射端、接收端及收发一体芯片产品；在显示屏电源管理芯片方面，公司已推出多款应用智能手机和平板电脑的芯片产品，市场渗透率逐步提升；在锂电管理芯片方面，公司目前已量产锂电保护芯片，应用于智能手机、移动电源及智能穿戴等产品中。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入33.4/43.7/56.8亿元，归母净利润分别为3.3/4.5/6.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；客户集中度较高的风险。

康复辅具类产品表现亮眼，健耳业务有望实现扭亏转盈

可孚医疗(301087)
    业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入29.83亿元，同比增长4.53%；实现归属于母公司所有者的净利润3.12亿元，同比增长22.60%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.75亿元，同比增长36.74%。
    2025年Q1公司实现营业收入7.38亿元，同比减少8.59%；实现归属于母公司所有者的净利润0.91亿元，同比减少9.68%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.69亿元，同比减少25.34%。
    公司聚焦家用医疗，康复辅具类产品表现亮眼
    2024年公司战略聚焦的敷贴/敷料、矫姿带、助听器、棉球/棉签/棉片类、口腔护理及造口护理系列等产品增长显著，成为业绩增长的主要驱动力。分板块来看，康复辅具类产品表现亮眼，实现收入11.04亿元，同比增长42.77%；中医理疗及其他类产品稳健增长，实现收入1.81亿元，同比增长20.46%；医疗护理类产品实现收入8.01亿元，同比增长8.22%；健康监测和呼吸支持类产品分别实现收入4.89亿元和2.67亿元，同比下滑16.70%和41.35%。
    公司聚焦核心品类进行技术攻关，持续提升研发效率，实现创新成果的快速转化
    2024年公司推出百余款新品上市，其中血糖尿酸双测条仅需一根试纸一滴血，即可在10秒内完成血糖和尿酸两项指标的精准检测，为慢病综合管理提供了高效解决方案；自主研发的直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机及迷你呼吸机等新品，进一步完善高端呼吸支持领域产品矩阵；自主研发的呼吸机物联网云平台集成Deepseek智能交互系统，可全方位监测睡眠质量与呼吸数据，并提供专业咨询、紧急人工通道及加密存储等增值服务。此外，公司还推出预加热耳温枪、一体式多普勒脉冲胎心仪、远程医疗蓝牙传输血压计无痕款矫姿带、全新碳纤维电动轮椅、家居风护理床、造口护理、伤口护理以及居家监测等系列新品，后续有望贡献持续增量。
    可孚医疗立体式营销渠道助力公司品牌力和影响力不断提升，有望产生协同效应
    公司成功构建了电商平台、连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。2024年公司线上渠道实现收入19.90亿元，同比增长8.94%；毛利率提升9.57个百分点至54.86%。在行业竞争持续加剧的背景下，公司充分发挥头部品牌优势，实现多渠道协同发展。其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东等货架电商渠道剔除防护类产品基数影响，同比实现稳健增长。线下渠道方面，公司实现收入8.51亿元，同比下滑3.12%；毛利率提升4.36个百分点至47.78%公司海外业务尚处于培育阶段，目前已成功切入南美、非洲、东南亚等市场，2025年公司海外市场有望高速发展。
    健耳听力业务持续发展，利润成长弹性高，公司第二成长曲线初见雏形
    公司健耳听力业务持续发展，2024年健耳听力合并报表实现营业收入2.73亿元，同比增长37.86%。受消费大环境影响，行业整体增速趋缓，加之健耳听力大量新店及次新店处于业绩爬坡阶段，短期内对公司利润形成一定压力。我们认为随着公司健耳听力验配中心业务持续发展，区域市场占有率和品牌影响力将逐步提高，将进一步确定公司在听力验配领域的龙头地位；且随着健耳听力老店数量占比的提升，健耳听力业务利润成长弹性更高，有望成为公司第二成长曲线。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为34.49亿元、40.32亿元和47.47亿元，收入同比增速分别为15.6%、16.9%和17.7%，归母净利润预计2025年-2027年分别为3.89亿元、4.54亿元和5.64亿元，归母净利润同比增速分别为24.9%，16.7%和24.0%。2025-2027年PE分别为17.71倍、15.17倍和12.23倍，对应PEG分别为0.71、0.91和0.51。
    风险提示：
    市场竞争加剧、产品销售放量不及预期。

业绩略低于预期，订单海外增速快

神马电力(603530)
    l投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季报。
    业绩情况：2025Q1公司营收2.9亿元，同比+23.4%；归母净利润0.7亿元，同比+7.0%。
    利润端：市场持续开拓，费用率提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别46.8%/23.9%，同比分别-1.6/-3.7pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.3%/8.2%/-1.5%/4.8%，同比分别+1.7/+1.1/-0.8/+0.5pcts，四项费用率总体上升2.5pct，主要是公司增大营销、管理、研发人员数以开拓市场、研发新品，同时进行美国工厂建设，短期略影响公司的盈利能力。
    变压器套管新产品通过鉴定，有望带来业绩增量。2025年4月26日，公司550kV、363kV复合油纸电容式变压器套管产品通过新产品技术鉴定；72.5kV、126kV、252kV复合油纸电容式变压器套管通过产品鉴定。公司套管已应用于全国15个省份，最长运行时间超过6年，产品30年质保。
    海外订单增速较快，独家中标智利±600千伏超高压直流输电项目。2025Q1，公司新增订单4.47亿元，其中海外2.20亿元，同增42%；国内2.27亿元，同增12%。根据神马电力公众号（5月11日）披露，公司成功中标智利Conexión公司Kimal-Lo Aguirre±600千伏超高压直流输电项目第二阶段工程，公司于2024年中标该项目第一阶段工程，即公司成为该项目全线输电线路绝缘子独家供应商。
    美国工厂项目进展：美国工厂已完成土地的签署，目前正在进行厂区规划，预计2027年投产。
    l盈利预测与投资评级:
    考虑到美国关税的不确定性，同时电网升级具有一定刚性，我们略下调预测，公司2025-2027年归母净利润分别为4.3/5.4/6.7亿元（前值4.5/5.7/6.7亿元），（2025年5月19日）对应PE分别为26/21/17倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。

布局商业航天、商用飞机相关业务，业绩有望改善

西测测试(301306)
    事件
    近日，西测测试发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入3.89亿元，同比增加34%，实现归母净利润-1.58亿元，同比减少206%。2025年一季度，公司实现营业收入7688.15万元，同比减少30%，归母净利润-1995.4万元，同比增加45%。
    点评
    1、2024年，公司实现营业收入3.89亿元，同比增加34%，实现归母净利润-1.58亿元，同比减少206%，主要是由于公司电装业务战略性聚焦高可靠性领域，特别是军工业务大量处于试产和验场阶段，产能利用率仍然较低；引入高级管理人才用人成本上升；以及对固定资产及在建工程计提减值损失。2025年一季度，公司实现营业收入7688.15万元，同比减少30%，归母净利润-1995.4万元，减亏1602.92万元。
    2、布局商业航天、商飞相关民机检测业务，前景广阔。2024年，公司按照既定的战略方向持续发力，公司环境可靠性实验服务能力大幅提升，特别是面向商业航天方面的热真空等实验能力、卫星载荷试验服务能力快速提升，发展势头良好；同时，公司大幅增加电磁兼容性试验服务能力建设，引进先进设备；电装业务生产效率逐步提升，继续以航空航天客户为核心方向，正在落地部分批产任务，随着设备利用率的提高，业绩将不断改善。公司持续加强在商用飞机方面的布局，取得了中国商用飞机有限责任公司的试验资格证书，并与为商飞配套的众多服务商建立了良好的合作关系，公司在民机检测领域的品牌优势进一步提升。
    3、实验室全国布局初步完成，业绩有望改善。公司按照确定的全国布局的战略，加大在西安、成都、北京、武汉等地的实验室建设力度，业务区域基本完成西北、西南、华北、华中的初步布局，将有利于公司做大做强的目标实现，市场拓展服务能力进一步提升。
    4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.09、0.54、1.23亿元，同比增长106%、477%、125%，对应当前股价PE分别为326、56、25倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    1、市场拓展不及预期；2、下游需求不及预期；3、研发进展不及预期。

拐点已至

格科微(688728)
    投资要点
    产品结构升级，高像素CIS比重进一步提升。2024年公司实现营收63.83亿元，同比+35.90%；实现归母净利润1.87亿元，同比+287.20%；实现扣非归母净利润7,065.66万元，同比+14.54%。2024年全球智能手机市场筑底回升，根据群智咨询（Sigmaintell）数据，受益于AI技术在手机应用领域的持续突破创新以及新兴市场需求旺盛，2024年全球智能手机出货约为11.8亿部，同比增长约6.8%，连续两年负增长后，首次实现高个位数增长。在此环境下，公司2024年手机CIS产品出货量为全球第二，占比约为23%。2024年，公司手机CIS业务实现营收35.98亿元，同比+60.44%，营收占比56.39%，其中1,300万及以上像素产品的收入超过15亿元，占手机CIS业务约40%，高像素产品比重进一步提升，其中3,200万像素图像传感器产品更新迭代，5,000万像素图像传感器产品量产出货。同时，公司成功量产多光谱CIS，为智能手机色彩还原和智能化检测应用赋能。
    临港工厂50M CIS量产，单芯片高像素芯片集成技术竞争力不断增强。24年报告期内，公司临港工厂获得了“2024年上海市专精特新中小企业”的称号；2024年3月临港工厂通过智能工厂认定；2024年6月临港工厂取得了IATF16949：2016质量管理体系认证证书，标志着临港工厂在汽车电子产品设计、制造及客户服务等方面达到了国际汽车行业的高标准，为公司进入汽车前装市场、为行业提供高质量车规产品奠定坚实基础。目前，临港工厂已达到满产状态，截止2024年底，工厂已实现800万、1,300万、5,000万像素产品的量产，5,000万像素产品基于公司已经量产3,200万像素图像传感器的单芯片高像素CIS架构，通过独特的FPPI技术，创新的电路设计实现了逻辑与像素同层晶圆制造，最终仅需一片有效晶圆即可实现高像素、高性能产品。创新的单芯片高像素芯片集成技术得到市场的进一步认可，后续公司将推出更高像素规格产品。同时，临港工厂还有助于实现公司在芯片设计端和制造端的资源整合，提升在背照式图像传感器领域的设计和工艺水平，加快研发成果产业化的速度，有利于增强公司的核心竞争力，为公司提高市场份额、扩大领先优势奠定发展基础。
    大力丰富非手机CIS产品布局，新兴领域产品蓄势待发。2024年，公司非手机CIS业务实现营收14.26亿元，同比+17.82%，营收占比22.35%。全球安防市场目前仍处于弱复苏阶段，根据群智咨询（Sigmaintell）数据，2024年全球安防CIS市场出货5.28亿颗，同比增长10%。公司开发400万像素新产品GC4103，具备优异的动态范围，可实现星光级夜视全彩成像，支持Pre-Roll等低功耗门铃，智慧家居等应用。公司800万像素产品已导入品牌客户并量产，后续公司将持续围绕非手机应用的技术需求进行研发设计与优化，包括优化读出电路噪声、极低功耗等技术，相关产品预计25年问世。在汽车电子领域，公司已开始布局车载前装芯片，完成了首颗车载前装图像传感器的研发与流片，预计25年产品能够面向市场进行推广。此外，随着AI技术的不断创新突破以及智能眼镜产品的不断推出，2024年AI智能眼镜市场规模不断扩大。公司持续关注相关新兴市场发展，并积极推进相关技术研发进展与产品落地，预计应用于AI眼镜领域的产品将在2025年实现量产。
    显示驱动芯片稳中求进，TDDI占比持续提升。2024年，公司显示驱动芯片业务实现营收13.56亿元，同比+9.47%，营收占比21.26%。24年报告期内，公司显示驱动芯片业务迅速发展，通过自主研发的无外部元器件设计、图像压缩算法等一系列核心技术，大大提升了产品竞争力，已覆盖QQVGA到FHD+的分辨率。公司主打手机、穿戴式、工控及家居产品中小尺寸显示屏的应用，24年报告期内，公司显示驱动芯片产品差异化能力进一步提升，不断扩展在智能家居、医疗、商业显示等多种智能场景下的应用。同时，LCD TDDI产品已经获得国际知名手机品牌订单，销售占比明显提升，TDDI产品竞争力持续提升。除了LCD显示驱动芯片之外，公司也持续关注AMOLED显示行业的发展。公司已具备AMOLED驱动芯片产品的相关技术储备，将很快推出AMOLED显示驱动IC产品。未来AMOLED显示驱动IC也将成为公司的重要增长点。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入80/101/130亿元，实现归母净利润分别为3/7/13亿元，当前股价对应2025-2027年EV/EBITDA分别为27倍、21倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新风险，产品研发风险，核心技术泄密风险，原材料供应及委外加工风险，供应商集中度较高的风险，经营业绩波动风险，代销模式风险，毛利率波动风险，折旧上升风险，存货跌价风险，税收优惠政策风险，汇率波动的风险，应收账款回收的风险，下游市场需求不及预期的风险，宏观环境风险。

高端功率半导体产业化项目持续推进

捷捷微电(300623)
    l投资要点
    高端功率半导体产业化项目持续推进。南通“高端功率半导体器件产业化项目”自2022年9月下旬起进入试生产阶段，试生产阶段的产品良率符合预期，基本保持在95%以上。目前该项目仍处在产能爬坡期，2024年产出100万片8寸晶圆，2025年3月月产能达到12万片，预计2025年全年达到150万片的总产出。该项目将有助于推动高端功率半导体发展，满足下游市场需求，扩大市场占有率，缓解MOSFET产能紧张的问题等，将进一步提升公司市场竞争力、综合实力与治理能力。
    各产品线订单能见度平稳。公司的下游客户分布十分广泛，按照产品的应用领域的不同，大致分为工业、汽车电子、通信、消费，2025年Q1营收中工业领域占比35%；消费领域占比38%；汽车电子领域23%；通信领域3%。未来公司将重点拓展汽车电子、电源类及工业类三大领域，汽车电子领域主要为各类马达驱动、照明、无线充、锂电池管理等；电源类领域主要为太阳能光伏、储能、充电桩及重点大客户功率器件需求等；工业类领域，主要为高功率马达驱动、锂电池管理、逆变器、压缩机等。公司三大产品线中晶闸管部分产品价格有小幅下降的情况；防护类器件的部分产品价格也有小幅波动情况；MOSFET产品价格目前比较稳定，一季度各产品线订单能见度基本稳定在6-8周，在比较健康的水平。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入37.1/48.3/62.8亿元，归母净利润分别为6.4/8.8/12.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；资产折旧摊销增加的风险。

市占率大幅上升

士兰微(600460)
    投资要点
    市占率大幅上升。据英飞凌财报显示，2024年功率半导体市场规模从2023年的357亿美元下降至323亿美元，面对复杂多变的外部环境和相当激烈的行业竞争，公司营收规模及市场份额均实现逆势突破。在营收规模方面，2024年公司实现营业收入112.21亿元，同比增长超20%，其中高门槛市场（大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等）收入占比超75%，IGBT、SiCMOSFET、IPM模块、PIM模块等核心产品出货量大幅增长，车规级功率器件营收同比增长100%以上；归母净利润达2.20亿元，同比扭亏为盈；在市占率方面，公司从2023年的2.6%提升至3.3%，排名从全球第十跃升为全球第六。
    各产品线持续推新。目前公司的5/6/8/12寸硅基芯片产线均实现满负荷生产，在汽车、大型白电、服务器、高端消费电子等领域推出了一批电源管理IC新品，应用于服务器的DrMOS电路和Efuse电路、应用于汽车的带功能安全的电源管理电路和低压预驱电路、以及创新的高性能快充电路等都已在客户端测试或已量产；电控类及主控类MCU产品已形成系列化；六轴惯性传感器（IMU）已接获多家国内智能手机厂商批量订单。公司持续优化器件性能、提升功率密度并降低成本，全面增强IPM模块市场竞争力，未来将推出1200V高压系列产品、采用SiC/GaN新型器件提升能效、与客户协同开发高集成度解决方案，以及重点布局汽车电子应用市场。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入133.1/158.3/188.8亿元，归母净利润分别为6.5/9.8/13.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧；资产折旧摊销增加的风险。

定制化存储多领域布局，利基DRAM向好发展

兆易创新(603986)
    l投资要点
    以市占率为中心，整体产品出货量创出新高。2024年，公司收入同比增长27.7%至73.6亿元，归母净利润同比增长584%至11.03亿元。公司以市占率为核心的策略取得了显著成效，整体产品出货量创出新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%。主要产品上，NOR Flash继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现较快增长，总出货容量创历史新高，2024年度公司Serial NOR Flash市占率稳居全球第二位。在DRAM产品上，营收及出货量实现了同比超过翻倍的增长幅度。MCU及模拟产品上，年销售量达到5.4亿颗，创历史新高，同比增长87.84%，相比2021年行业极度供不应求的高点出货量（约3.94亿颗）亦成长37%，继续保持国内通用32位MCU的市场领先地位。进入2025年，尽管国际局势波谲云诡，外部环境挑战重重，但得益于国家出台增量政策呵护信心，以及部分下游需求有所前置，公司业绩延续了较好的增长势头。一季度收入同比增长17.3%至19.09亿元，环比增长11.9%；归母净利润同比增长14.6%至2.35亿元，环比回落13.2%。公司毛利率为37.44%，同比小幅回落0.7ppt，主要源于利基型DRAM产品较去年同期竞争有所加剧。
    定制化存储在手机旗舰机、AIPC、汽车、机器人等多个端侧AI应用有序推进。公司将控股子公司北京青耘科技有限公司作为针对定制化存储解决方案等创新性业务的子公司进行孵化，在保证公司现有业务稳定发展的基础上，投资创新技术领域，可推动公司积极开拓包括定制化存储方案在内的新技术、新业务、新市场和新产品。公司有比较齐全的利基存储工艺平台，包括NOR Flash、SLC NAND Flash以及DRAM，在市场开拓的过程中有客户提出非标准接口存储器产品的需求，应此需求，公司开展定制化方案业务。定制化存储器产品不是标准接口，也不是通用产品，项目开发周期长，业绩释放的周期也较慢，因此设立青耘科技并组建专门的团队来服务客户。与标准接口的存储品产品相比，定制化存储产品的接口、容量等取决于客户对其具体应用的差异化需求。应用场景包括IoT、智能终端等，产品定义来自客户产品的规格要求，通常客户会综合带宽、功耗等指标进行选择和定义。定制化存储在端测AI领域有望赢得较多需求。目前，公司定制化存储业务在手机旗舰机、AIPC、汽车、机器人等多个端侧AI应用场景中有序推进，公司在手机旗舰机和AIPC领域的产品研发进度正常，预计未来一段时间可能会迎来积极进展。
    利基型DRAM有望受益于行业头部公司减产甚至退出，公司持续推进DDR48Gb以及LPDDR4产品客户导入。受到大厂抛售生命周期尾部利基型产品的影响，一季度利基型DRAM总体上处于竞争相对激烈的局面中，收入同比出现小幅下降。但3月以来，行业涌现出边际改善的迹象，特别是以DDR48Gb、LPDDR4等产品为代表的一些利基型产品，价格已经有所回升，这背后的主要原因是海外大厂更加坚定地向HBM、DDR5等主流产品迁移，进一步淡出利基型市场，同时由于上述利基型产品的下游客户此前并未充分计入大厂减产/退出的预期，库存水位较低，因此在供给收缩的背景下价格上扬。DDR44Gb及以下容量的利基型产品，Q1价格总体稳定、近期温和上涨；进入Q2，公司认为在市场消化完大厂的尾货后，在需求保持正常季节性的前提下，价格也有望进入回升的通道。一季度，扫地机、TV等消费下游需求较好，工业也在温和复苏。2025年，公司将持续推进DDR48Gb产品在TV等领域的客户导入，以及LPDDR4产品的客户导入，补齐利基型DRAM产品线，进一步覆盖网通、工业、TV、智能家居等领域的客户。在定制化存储业务方面，公司将继续推进产品研发及客户项目落地。
    工业机器人等终端对MCU需求持续增长，公司积极把握机器人等端侧AI发展带来的直接、间接受益机会。MCU应用广泛，特别是随着汽车电动化、智能化、网联化转型，从发动机到智能座驾等相关领域的MCU需求量剧增。此外，具备小型化、低功耗、高实时性的MCU在智能家居、智能穿戴等物联网设备中的需求持续增长。同时，随着工业控制设备复杂度的提升，诸如工业机器人等终端对MCU的需求将持续增长。MCU产品线是公司重要的战略方向之一，截至24年报告期末，公司已成功量产63大系列、超过700款MCU产品供市场选择。面向数字能源、充电桩、储能逆变、变频器、伺服电机及光通信等应用场景，推出GD32G5系列高性能MCU产品；面向伺服控制、变频驱动、工业PLC、工业通讯模块、人形机器人等应用场景，推出GD32H75E超高性能工业互联MCU产品；面向电机运动控制、数据采集、工业自动化、通讯模块及传感器等应用场景，推出GDSCN832系列从站控制器；面向能源电力、光伏储能、工业自动化、工业PLC、网络通讯设备及图形显示等应用场景，推出GD32F5系列高性能MCU；面向车身域控、远程通信终端、车灯控制、电池管理、车载充电机、底盘应用及直流变换器等应用场景，推出GD32A7系列车规MCU产品。在机器人领域，依托此前在伺服电机等领域积攒的工规技术优势，与多家优秀的机器人公司开展合作，公司此前已在MCU、flash等多个产品线积累了性能、工艺、解决方案等方面的优势。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入93/120/145亿元，实现归母净利润分别为15/20/25亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为54倍、40倍、32倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇兑损益风险。

多维渠道赋能，打造第二曲线维生素水

李子园(605337)
    投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润14.15/14.15/2.24/2.07亿元，同比0.22%/0.22%/-5.55%/-5.24%。2024年，公司毛利率/归母净利率为39.08%/15.82%，分别同比3.24/-0.97pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.23%/6.07%/1.39%/-0.26%，分别同比2.32/1.38/0.02/1.48pct。24年公司毛利率提升主因部分原材料价格下降，销售费用率增加主因广告费和市场推广费用投入增加以及员工持股计划费用分摊增加，管理费用率增加主因折旧费用增加和员工持股计划分摊费用增加，财务费用率增加主因计入本科目的银行存款利息减少。
    公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润3.2/3.2/0.66/0.62亿元，同比-4.3%/-4.3%/16.17%/5.11%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为42.83%/20.68%，分别同比4.64/3.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.64%/6.63%/1.45%/-0.04%，分别同比-0.14/0.14/0.24/3.27pct。
    2025年公司将进一步扩充和完善电商团队，对组织人员架构和渠道架构进行深层次的优化，同时对线上产品结构进行细致入微的调整与优化，打造线上专属产品线，确保产品既多样化又具有个性化特色。针对传统的货架电商平台，如京东、天猫、拼多多等，公司将采取更加精细化的运营策略，构建完善的会员体系，增强用户粘性，有效提高复购率。同时，公司将对线上经销商给予重点扶持，提供线上资源支持及运营协助。公司旨在全面提升电商的线上营销实力和销售业绩，稳步推进线上品牌运营，实现销售与收入的连续跨越式增长。
    开展经销商赋能计划，保障经销商利益。主要内容包括：（1）差异化支持策略：李子园将继续强化大经销体系，根据不同地区、不同渠道的特点，给予更有效的费用和人员支持。针对区域和渠道开发不同产品，提高对渠道的渗透，扶持大经销商成长。（2）价格护城河计划：为保护全域渠道利益，严格区隔电商爆品与线下专供产品，建立窜货溯源系统。
    注重家文化与人才发展，实现企业与员工共同成长。并提出了三项举措：（1）员工培训提升，未来会开展一系列提升培训计划，助力员工成长；（2）为新生代员工提供包容和公平的竞争与晋升环境，让个人发展与公司发展保持一致；（3）鼓励招聘老员工子女，利于企业文化的延续。
    坚持做好中国甜牛奶第一品牌，全面打造第二曲线维生素水。当前软饮行业的发展呈现出四大趋势：口味清淡、健康有益、无糖干净、快乐悦己。在坚持做好中国甜牛奶第一品牌的基础上，公司顺应软饮行业发展趋势着手打造第二成长曲线维生素水。维生素水目前尚未有明确的行业规模数据，参考规模领先的产品来看，农夫山泉旗下的水溶C100收入规模预计20亿+，维他命水预计20亿左右，市面上尚未有其他规模较大的产品。与同类产品比较来看，李子园推出的VitaYoung活力维他命主要有两方面的产品优势：（1）配料表更加干净健康，VitaYoung是首个推出6零（0糖/0脂/0卡/0防腐剂/0香精/0添加色素)，配方成分数量通常少于10个的品牌，同类型产品都含有一定的糖分；（2）单瓶的维C含量达到200mg，同类型产品普遍在100mg。从定价来看，目前VitaYoung线上售价4.98元/瓶，一瓶500ml，在同类产品中处于中等价位。为了进一步推广维生素水，公司将在长短视频平台、头部综艺投放广告，同时与具有流量口碑且优秀的运动员进行深度合作。此外，公司未来还将推出全新国潮饮品品牌李贵妃，探寻中国传统文化药食同源，聚焦中式养生。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计2025-2027年公司营业收入分别为15.19/16.44/17.64亿元，同比增长7.31%/8.25%/7.32%，归母净利润2.57/2.89/3.23亿元，同比增长14.65%/12.59%/11.82%，对应EPS为0.65/0.73/0.82元，对应当前股价PE为20/18/16倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

2024年业绩稳健增长，民机、低空及国际市场前景广阔

航材股份(688563)
    事件
    3月31日，航材股份发布2024年年报。2024年，公司实现营收29.32亿元，同比增长5%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长1%4月30日，航材股份发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营收6.53亿元，同比减少4%，实现归母净利润1.35亿元，同比减少9%。
    点评
    1、2024年，公司对主要客户销售收入实现较快增长。2024年，公司对航空工业系统内客户销售收入11.55亿元，同比增长9%，对中国航发系统内客户销售收入9.76亿元，同比增长16%，对航天科工系统内客户销售收入0.99亿元，同比增长29%。公司实现营收29.32亿元，同比增长5%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长1%，业绩增长稳健。分产品看，基础材料收入12.19亿元，同比减少8%；航空成品件收入13.51亿元，同比增长9%；非航空成品件收入1.80亿元，同比增长45%；加工服务收入1.59亿元，同比增长97%。
    2、毛利率有所下降，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率29.64%，同比下降1.91pcts，主要由于产品结构变化。2025Q1，公司销售毛利率29.51%。费用率方面，2024年，公司四费费率9.26%，同比提高0.34pcts，主要由于研发费用率同比提高0.98pcts为8.26%公司销售、管理、财务费用率分别为0.55%、2.69%、-2.23%，分别同比+0.02pcts、-0.24pcts、-0.44pcts。
    3、加大国际市场开拓，紧抓民机、低空经济等领域市场机遇。2024年，公司加大国际市场开拓，与国外某客户签订了长期框架合同，合同期限自2025年至2030年，预计累计合同金额折合人民币约21亿元。公司紧抓民机市场机遇，积极主动对接下游各单位，提前启动各研制任务，多款产品通过适航认证；聚焦低空经济领域，与沃飞开展合作，拓展低空飞行器透明件市场。
    4、2025年经营目标稳健增长。根据公司2025年度财务预算，2025年，公司预计营业收入29.90-32.20亿元，同比增长2%-10%；预计净利润5.90-6.40亿元，同比增长2%-10%。
    5、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.38、7.398.67亿元，对应当前股价PE分别为38、33、28倍，维持“买入”评级。
    风险提示

业绩快速增长，数码印花加速渗透

宏华数科(688789)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收17.90亿元，同增42.30%；实现归母净利润4.14亿元，同增27.40%；实现扣非归母净利润3.92亿元，同增25.55%。2025Q1公司实现营收4.78亿元，同增29.79%；实现归母净利润1.08亿元，同增25.20%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同增20.67%。
    l事件点评
    数码喷印设备增速达47.84%，数码印花正加速渗透。分产品来看，数码喷印设备、墨水、自动化缝纫设备、数字印刷设备、其他分别实现收入9.05、5.18、1.45、1.36、0.69亿元，同比增速分别为47.84%、26.15%、37.67%、114.66%、15.16%。
    毛利率有所下降，费用率有所上行。2024年公司实现毛利率44.95%，同比减少1.59pct，其中数码喷印设备毛利率同减2.22pct至43.07%、墨水毛利率同减3.46pct至50.41%。费用率方面，2024年公司期间费用率同增2.05pct至18.04%，其中销售费用率同减0.94pct至7.3%；管理费用率同增0.31pct至5.27%；财务费用率同增3.07pct至-1.32%，主要系利息收入以及汇兑收益同比减少所致；研发费用率同减0.38pct至6.78%。
    有序推进重点项目建设，产能有望逐步释放。“年产2,000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”项目已基本实现达产，产能释放效果显著。同时，“年产3,520套工业数码喷印设备智能化生产线项目”也取得积极进展，厂房基建已全面完成，部分关键设备完成选型、安装和调试工作。此外，公司子公司天津宏华数码新材料有限公司承建的“喷印产业一体化基地项目”（年产4.7万吨数码喷印墨水及200台工业数码喷印机）2024年度完成了大部分厂房土建工程，进入设备安装筹备阶段。
    利用数码喷印核心技术可延展性，积极探索其他领域应用。书刊数码印刷设备具备“数字印刷、一体裁切装订”等功能，具有“无需制版、产量高、柔性定制成本低、绿色无污染”等特点，2024年实现收入1.36亿元，同增114.66%；装饰材料数码喷印设备可适用于多种材料与纹理（如木纹、大理石纹等），对烘干结构进行优化以提升效率，有效减少色差与瑕疵，正在推进装饰材料领域的示范工程；数码喷染和数字微喷设备面向纺织染色和喷染，主要针对高端小批量多品种染色面料以及面料的无水或少水化染色设备开发，解决传统染色工艺中高能耗、高污染的问题；自动化缝纫设备，持续推动德国子公司与国内自动化装备部门的整合，在确保产品性能的前提下，显著降低制造成本。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为23.23、29.92、37.82亿元，同比增速分别为29.73%、28.80%、26.44%；归母净利润分别为5.32、6.80、8.58亿元，同比增速分别为28.47%、27.77%、26.10%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为22.24、17.41、13.80，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    数码印花渗透率上升速度不及预期风险；墨水降价速度超出预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

挖机带动主业回暖，线性驱动器带来新增长点

恒立液压(601100)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收93.90亿元，同增4.51%；实现归母净利润25.09亿元，同增0.4%；实现扣非归母净利润22.85亿元，同减6.61%。2025Q1公司实现营收24.22亿元，同增2.56%；实现归母净利润6.18亿元，同增2.61%；实现扣非归母净利润6.82亿元，同增16.42%。
    l事件点评
    各项业务均实现稳健增长，液压泵阀及马达增速业务较快。分产品来看，2024年公司液压油缸、液压泵阀及马达、液压系统、配件及铸件分别实现收入47.61、35.83、2.96、6.84亿元，同比增速分别为1.44%、9.63%、1.64%、1.76%。分地区来看，2024年公司实现国内销售72.51亿元，同增3.61%；国外销售20.73亿元，同增7.61%。
    毛利率有所提升，费用率受新项目、汇兑影响明显提升。2024年公司实现毛利率42.47%，同比降低0.89pct，其中液压油缸毛利率同增1.41pct至42.64%；液压泵阀及马达毛利率同增0.35pct至47.94%；液压系统毛利率同减0.66pct至38.07%；配件及铸件毛利率同减1.41pct至14.54%。2024年公司期间费用率同增4.77pct至14.96%，其中销售费用率同增0.24pct至2.31%；管理费用率同增1.8pct至6.30%；财务费用率同增2.7pct至-1.4%；研发费用率同增0.02pct至7.75%。
    挖机周期逐步向上，有望带动公司主业回暖。据中国工程机械工业协会数据统计，2024年全国共销售挖掘机20.11万台，结束了连续三年的销量下降，同增3.13%；其中国内10.05万台，同增11.7%；出口10.06万台，同降4.24%。2024年挖掘机市场在经历初始的下滑后，逐渐恢复增长，特别是国内市场显示出较强的增长动力，而出口市场也在年末实现正增长。2025年M1-4，全国共销售挖掘机8.35万台，同增21.4%，延续了24年的良好势头；其中国内销量4.91台，同比增长31.9%；出口3.44台，同增9.02%。
    线性驱动器项目进入批量生产阶段，有望带来新增长点。为持续深化公司电动化战略布局，扎实推进线性驱动器项目建设，公司使用募集资金14亿元，投资建设线性驱动器项目。公司在2年的筹备期内完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024年第二季度开始进行部分型号试制与方案验证。2024年9月产线设备具备完整加工能力，公司与国内客户开展广泛对接送样，目前该项目已进入批量生产阶段。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为104.40、116.33、129.60亿元，同比增速分别为11.19%、11.43%、11.40%；归母净利润分别为27.60、31.27、35.59亿元，同比增速分别为10.01%、13.31%、13.80%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为36.05、31.82、27.96，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    挖机行业复苏不及预期风险；海外市场、新行业开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

业绩保持稳健，受益国产替代大趋势

川仪股份(603100)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，实现营收75.92亿元，同增2.44%；实现归母净利润7.78亿元，同增4.60%；实现扣非归母净利润6.43亿元，同减0.39%。公司发布2025年一季报，实现营收14.48亿元，同减7.63%；实现归母净利润1.14亿元，同减23.46%；实现扣非归母净利润0.91亿元，同减26.16%。
    l事件点评
    工业自动化仪表及装置、复合材料实现稳健增长。分产品来看，2024年公司工业自动化仪表及装置、进出口业务、复合材料、电子器件、其他分别实现收入67.50、0.15、6.40、1.48、0.40亿元，同比增速分别为2.3%、-51.30%、9.26%、-5.65%、-0.96%。
    毛利率、费用率均有所下降。2024年公司实现毛利率33.09%，同比降低0.93pct，主要是产品结构变化以及部分原材料价格上涨所致。2024年公司期间费用率同减1.58pct至23.93%，其中销售费用率同减1.11pct至11.99%，主要是加强销售费用预算控制所致；管理费用率同减0.35pct至5.26%，主要是深化全面预算管理，降本增效成效初显；财务费用率同减0.09pct至-0.37%，主要是降低贷款额度减少利息支出，对暂时闲置资金加强管理，增加资金利息收入所致；研发费用率同减0.03pct至7.05%。
    煤化工有望带动行业筑底向上，公司加大市场开拓与国产替代力度。2024年与2025Q1，受宏观经济影响，石油化工、冶金、新能源、新材料等下游行业有效投资收缩，需求阶段性不足，公司所处行业竞争愈加激烈，市场开拓面临较大的压力，展望未来，新疆煤化工项目有望带来增量，从需求端改善行业情况。公司持续聚焦大项目，深耕重点客户，挖掘新客户，“三桶油”新签订单同比增加30%；工程配套订单同比增长较大。此外，公司抓住高端装备自主可控需求和国产化替代趋势，加快中高端市场拓展，PDS高频球阀、高压氧气控制阀、石油化工分析系统、水煤浆气化炉电磁流量计、超声波流量计、高压熔盐阀等多款产品在石油化工、核电、光热工程等下游领域实现替代进口；低温球阀、低温蝶阀首次批量应用在液化天然气项目。
    积极开拓东南亚、中东等海外市场，订单增速喜人。2024年公司高度重视新市场调研及准入工作，积极寻找海外区域合作伙伴，增强海外人力和技术资源配置，持续完善主力产品国际通用认证及重点开拓市场的国家认证，海外市场开拓取得成效，新签订单7亿元，同比增加50%以上。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为81.93、89.15、96.21亿元，同比增速分别为7.92%、8.81%、7.92%；归母净利润分别为8.55、9.67、10.70亿元，同比增速分别为9.89%、13.13%、10.61%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.56、11.10、10.04，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业下行超出预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

收入稳健增长，费用影响短期业绩

安徽合力(600761)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季度报告，2024年实现营收173.25亿元，同增0.99%；实现归母净利润13.2亿元，同增0.18%；实现扣非归母净利润10.37亿元，同减5.84%。2025Q1公司实现营收42.74亿元，同增2.05%；实现归母净利润3.22亿元，同减20.05%；实现扣非归母净利润2.79亿元，同减14.42%。
    l事件点评
    毛利率有所提升，费用率明显上升影响短期业绩。2024年，公司主营业务毛利率同增1.62pct至23.25%，其中国内毛利率同增1.06pct至21.25%，国外毛利率同增2pct至26.2%。2024年公司期间费用率同增3.03pct至14.82%，其中销售费用率同增1.03pct至5.08%；管理费用率同增0.5pct至3.3%；财务费用率同增0.13pct至0.18%；研发费用率同增1.16pct至6.27%。
    持续提升研发能力，关键技术获得突破，产品谱系持续拓展。关键技术方面，公司率先攻克高效分布式电驱动技术，完成全球最大锂电叉车（55吨）研发上市，重装产品实现全系列锂电化。新产品方面，公司成功开发42款低温车型，适应-55℃超低温作业环境，有效打破国外品牌垄断；实现26款仓储车研制上市，进一步完善Ⅱ、Ⅲ类车型布局；自主完成第二代混动堆高机开发，节油率提高至69%，作业效率提高了25%；研发重载场景下45吨氢燃料牵引车和寒冷地区3-3.5吨固态储氢氢能叉车；实现特种车辆系统国产化，满足100%自主可控要求。
    加强渠道建设，国际化战略实现新跨越。国内市场方面，公司深入推进营销体系改革，加强高级管理人才队伍建设；投资设立北京合力、河北合力等省级营销公司；积极拓展线上销售业务；通过开展高质量发展万里行等活动有效提升后市场业务服务质量。在国际市场方面，公司深入推进“1+N+X”的国际化营销体系建设，合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心接续开业；提升海外公司经营与合规管理能力。2024年，公司海外业务收入占营业收入比重近40%，实现在34个海外国家和地区市场占有率第一，公司国际化战略实现新跨越。
    内生外延合力发展，加大新兴产业布局。2024年，公司进一步延伸智能物流产业链，投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园；不断优化产业布局，强化工业车辆产业链协同优势，完成“好运机械、安鑫货叉”股权收购。同时，“合力（六安）高端铸件及深加工研发制造基地、和鼎机电年产600万千瓦时新能源锂电池建设项目”正式运行投产，蚌埠液力、衡阳合力、安庆车桥、新能源智能工业车辆产业园等重点项目有序推进。此外，公司深化与国内头部企业的生态合作，加快落实数字化转型、技术创新和专项人才培育等规划，稳步推进人工智能（AI）、云计算等新技术在公司业务中的实践应用。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为184.98、196.75、208.75亿元，同比增速分别为6.77%、6.36%、6.10%；归母净利润分别为13.90、14.96、15.91亿元，同比增速分别为5.37%、7.56%、6.37%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为10.61、9.86、9.27，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业下行超出预期风险；市场竞争加剧风险；贸易摩擦加剧风险。

24年年报以及25年一季报点评：业绩有序释放，高分红彰显投资价值

中金黄金(600489)
    l25年Q1归母净利润10.38亿元，同比+33%
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收655.56亿元，同比增长7.01%，归母净利润33.86亿元，同比增长13.71%。经营性现金流78.90亿元，同比增长22.83%。25Q1实现营收148.59亿元，同比增长12.88%，归母净利润10.38亿元，同比增长32.65%，经营性现金流为-19.60亿元。
    l产量：25年黄金产量指引基本持平
    2024年，公司矿产金产量18.35吨，同比-2.86%，25Q1产量4.5吨，同比+1.09%；公司矿产铜24全年产量8.2万吨，同比+2.6%，25Q1产量1.9万吨，同比+1.07%。
    2025年公司计划：矿产金18.17吨，冶炼金35.30吨；矿山铜7.94万吨，电解铜39.62万吨；矿山银72.55吨，电解银253.02吨；硫酸161.76万吨，铁精矿31.00万吨。新增金金属资源量33.5吨、铜金属资源量12万吨。
    l纱岭金矿有序推进，公司黄金板块的重要增量
    2024年，纱岭金矿全年完成平巷掘进90595.2立方米，完成副井井筒装备的75%，完成综合办公楼、食堂、仓库主体结构和装饰工程，完成选厂主厂房钢结构主体，正开展选厂设备安装。2024年全年投入9.77亿元，累计投入金额26.55亿元，占项目总金额44.93亿元的59%。我们预计纱岭金矿有望从2026年开始投产，并且开始逐步释放利润，成为公司黄金板块的重要增量。
    l高分红彰显投资价值
    2024年公司分红18.81亿元，股利支付率达到55.55%。我们认为公司在纱岭金矿需要资本开支的情况下依然能够实现50%以上的分红率水平，积极回馈投资者，实属难能可贵，展现了优良的央企风范。考虑到公司一贯保持了回馈投资者的优良传统，展望2025年，金价持续新高，铜价维持高位，公司25年Q1实现10.38亿元归母净利润的优异成绩，为未来公司继续回馈投资者打下了良好的基础。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为47.45/62.45/73.51亿元，YOY为40.13%/31.61%/17.71%，对应PE为13.56/10.30/8.75，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金价超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

盈利能力持续提升，新兴产业快速发展

徐工机械(000425)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年公司实现营收916.60亿元，同减1.28%；实现归母净利润59.76亿元，同增12.20%；实现扣非归母净利润57.62亿元，同增28.14%。2025Q1公司实现营收268.15亿元，同增10.92%；实现归母净利润20.22亿元，同增26.37%；实现扣非归母净利润20.07亿元，同增36.88%。
    l事件点评
    土方机械、桩工机械、矿业机械、道路机械贡献增长。分产品来看，2024年公司起重机械、土方机械、混凝土机械、桩工机械、高空作业机械、矿业机械、道路机械、其他工程机械（备件及其他）分别实现收入188.98、240.11、94.08、50.23、86.78、63.62、40.63、152.16亿元，同比增速分别为-10.80%、6.43%、-9.76%、45.21%、-2.31%、8.55%、6.42%、-8.63%。
    毛利率、费用率均有所增长。2024年公司实现毛利率22.55%，同比增加1.75pct，其中国内毛利率同增0.46pct至20.19%，国际毛利率同增2.97pct至25.38%。2024年公司期间费用率同增1.41pct至15.05%，其中销售费用率同增0.16pct至5.79%；管理费用率同增0.16pct至3.07%；研发费用率同减0.23pct至4.08%；财务费用率同增1.33pct至2.11%。
    新兴产业快速发展，经营成果突出。新兴产业方面，徐工消防高机、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实，收入保持基本稳定；徐工矿机不断提高全生命周期服务能力，实现收入增长，毛利率提升；徐工叉车事业部整合效果明显，规模盈利双提升；徐工环境完善三基地统筹管理，实现收入、毛利率稳定增长，新能源产品收入增长超30%；徐工农机加快大马力拖拉机、大型联合收获机等高端产品型谱扩展与产业化，收入增幅超170%。
    加强海外渠道建设，布局多个海外产能项目。能力建设方面，升级“1+14+N”的国际化运营体系，完成国际事业总部组织架构调整，完善大区组织体系支撑实体化运营。面向大客户构建铁三角运营机制，成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务，发布新制度加强经销商准入与退出。海外布局方面，布局多个海外产能项目，加快提升海外工厂当地化自制率，海外企业收入同比稳步增长，海外产品终端销量综合占有率保持提升。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为1008.63、1120.99、1239.32亿元，同比增速分别为10.04%、11.14%、10.56%；归母净利润分别为77.77、98.31、120.68亿元，同比增速分别为30.13%、26.41%、22.76%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.79、10.12、8.24，维
    持“增持”评级。
    l风险提示：
    海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

数据中心CW硅光光源产品逐步放量

源杰科技(688498)
    投资要点
    电信市场修复，数通业务加速成长。2024年公司实现营收2.52亿元，同比+74.63%，其中电信市场业务/数据中心及其他业务分别实现收入2.02亿元/4,803.83万元，同比增长52.05%/919.10%。2024年，电信市场下游客户库存情况较上年同期有所缓解，公司进一步优化产品结构，在原有2.5G、10GDFB光芯片的基础上，加大10GEML产品的客户推广，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分。面向下一代25G/50GPON的光芯片产品实现出货。同时，在AI算力需求爆发的背景下，公司在AI数据中心市场实现销售突破，尤其是硅光方案所需的大功率CW激光器芯片，公司成功量产CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货。部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复。2024年公司实现归母净利润-613.39万元，同比-131.49%，主要系1）公司电信业务中2.5G、10G等中低速率产品的收入占比仍较高，随着价格竞争仍日益激烈，加之生产设施的投入和生产费用增加，毛利率有所下降。2）公司加大了对高速率光芯片、大功率光芯片、芯片工艺等相关技术和产品的研发投入，2024年度公司研发支出5,451.76万元，同比+76.17%。2025Q1公司实现营收8,440.12万元，同比+40.52%，主要系数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量；实现归母净利润1,432.02万元，同比+35.93%，主要系营收同比增加，加之产品结构的优化，产品毛利率和盈利能力也有所改善。
    数据中心CW硅光光源产品逐步放量。数据中心领域，随着AI技术的快速发展，光模块正加速向高速率演进，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。公司基于多年在DFB激光器领域“设计+工艺+测试”的深度积累，针对400G/800G光模块需求，成功量产CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货，产品采用非制冷设计，具备高功率输出和低功耗特性，适用于数据中心高速场景，成为公司新的增长极。此外，100GPAM4EML、CW100mW芯片已完成客户验证，200GPAM4EML完成产品开发并推出，开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作。与此同时，CPO技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗，被视为1.6T及以上速率的解决方案之一。2024年，OIF发布3.2TbpsCPO标准，推动行业标准化进程。公司瞄准这一机遇，研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，以满足与CPO/硅光集成的协同创新。针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作。目前数通市场的订单情况充足，在CW领域，公司将持续扩产作为今年重点工作，一方面扩充一些核心关键设备，另一方面提升产品的相关良率。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.54/6.47/8.88亿元，实现归母净利润分别为0.92/1.58/2.65亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为127倍、74倍、44倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险，技术升级迭代的风险，新产品研发及商业化失败风险，核心人才流失和技术泄密风险，部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险，产品质量控制风险，毛利率波动及业绩可持续性风险，客户集中的风险，存货跌价风险，应收账款减值风险，下游市场需求不及预期的风险，宏观环境风险。

订单延续高增，业绩逐步兑现

纳睿雷达(688522)
    事件
    4月19日，纳睿雷达发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收3.45亿元，同比增长62%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长21%；2025Q1，公司实现营收0.58亿元，同比增长85%，实现归母净利润0.22亿元，同比增长412%。
    点评
    1、2024年至2025Q1，公司新增项目签署合同金额约9亿元，业绩同比快速增长。公司X波段有源相控阵雷达产品目前主要应用于气象探测和水利测雨领域，在天气雷达观测网建设、防灾减灾以及水利信息化建设等的推动下，需求快速增长，2024年公司新增项目签署合同金额约8亿元，同比大幅增长；2025Q1，公司新签合同金额约1.12亿元，同比增长249.63%。2024年，公司营收3.45亿元，同比增长62%，归母净利润0.77亿元，同比增长21%；2025Q1，公司营收0.58亿元，同比增长85%，归母净利润0.22亿元，同比增长412%。
    2、公司销售毛利率2024年有所下滑，2025Q1环比回升，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率63.89%，同比降低12.40pcts，主要由于产品销售价格有所下降及部分雷达系统配套基建项目拉低了整体毛利率。2025Q1，公司销售毛利率75.57%，毛利率环比回升。费用率方面，2024年，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为9.46%7.93%、22.73%和-9.62%，分别同比-3.76pcts、-5.73pcts、-4.18pcts和+7.47pcts，四费费率30.50%，同比降低6.21pcts。
    3、积极布局低空、民航空管、海外等市场，成长空间广阔。低空领域，公司自主研发的Ku波段双极化有源相控阵雷达可应用于立体交通、边界防护、空域管理等多个领域，公司低空雷达已经在广州、深圳、珠海等多个城市测试应用。民航空管领域，公司与国内多个空管局或机场签订观测试验合作协议，在空管市场占据了比较好的市场先机。海外市场，在2024年珠海航展期间，公司与部分境外客户签订了意向合同。4月19日，公司公告拟以自有资金1000万元港币在中国香港投资设立全资子公司，公司将充分利用香港独特的区位优势，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。
    4、拟收购天津希格玛100%股权，打造第二增长曲线。2025年1月22日，公司公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%股权。希格玛是一家专业集成电路设计公司，以光电传感器芯片为核心，布局PC外设、移动机器人、可穿戴三大市场，目前希格玛芯片产品已成功进入华为、科沃斯、科大讯飞等国内头部科创企业的供应链体系。收购希格玛有助于公司布局上游雷达ASIC芯片产业，落实公司纵向一体化发展战略，同时，将丰富公司产品线和产品应用领域，有望打造公司第二增长曲线。
    5、我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.97亿元、5.01亿元和6.31亿元，对应当前股价PE为37、30、24倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    天气雷达、水利测雨雷达等市场需求不及预期；市场竞争加剧；公司业务拓展不及预期等。

创新电商Agent，引领SaaS发展

光云科技(688365)
    电商SaaS领军者，大商家产品趋于成熟
    杭州光云科技股份有限公司是业内领先的电商SaaS企业，核心业务是基于电子商务平台为电商商家提供SaaS产品，在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品及服务。公司主要产品及服务包括以超级店长、快递助手为代表的电商SaaS产品、以快麦电子面单打印机为主的配套硬件、以快麦电商为代表的运营服务及以营销目的为主的CRM短信等。
    2024年，公司实现营业总收入4.78亿元，同比增长0.49%，经营活动现金流净额0.54亿元，同比增长137.06%，扣非归母净利润-0.73亿元，亏损收窄12.37%。在电商流量红利不断压缩，电商行业面临较大增长压力的背景下，公司按照既定战略发展，维持了营收规模稳定，扣非净利润亏损收窄，经营活动现金流净额显著改善。1）中小商家SaaS方面，公司已经在阿里、拼多多、抖音、1688、微信等平台推出多款SaaS产品，并逐步涉及本地生活、社交电商等多个电商市场，已完成近40个电商平台的战略布局。2）大商家SaaS方面，公司核心大商家产品收入相较去年同期增长12.03%。
    2025年一季度，公司实现营业总收入1.15亿元，同比增长2.78%，归母净利润-1295.09万元，同比减亏12.26%，经营活动净现金流为1911万元，主要系大商家电商SaaS系列产品销售回款稳定增长，经营活动净现金流得到改善提升。
    全面拥抱AI，助力电商生态升级
    公司致力于升级、优化产品，深化与各大平台、供应商、客户、生态伙伴之间的合作。公司主要产品超级店长、快递助手、深绘、快麦erp、快麦小智等已经在淘宝、拼多多、京东、抖音、微信小店等各大平台得到商家广泛应用，同时还注重与新场景的适配。2024年年底，微信推出送礼物新功能“微信蓝包”以来，光云科技旗下多个主要产品都针对“微信蓝包”进行了技术开发；例如，快递助手推出了礼物单快速筛选查询、一键批量打印、即将超时订单监控等相应功能，帮助商家进行礼品订单快速查打。公司将在目前服务微信商家的基础上，持续关注微信小店推广所带来的平台机遇，助力微信平台的商家提效经营。2024年，公司从产品研发到人才培养全面拥抱AI。目前，AI技术已经在公司现有的快麦小智客服机器人、深绘美工机器人、有成系列产品中应用，助力广大商家降本增效，进而提升消费体验，共建多方受益、共赢共生的电商生态。
    阿里重点发力电商+AI，近期淘宝上线一款桌面版客户端，其中界面左侧整合了AI、阿里旺旺聊天功能，最大亮点是引入了AI导购助手功能。在5月10日的阿里日上，阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信在亲友见面会上表示，公司聚焦两大核心战略方向是电商、云+AI。我们认为，公司在阿里巴巴商家服务市场的电商SaaS处于领先地位，双方未来有望形成协同效应。
    拟收购山东逸淘，强化电商SaaS业务布局
    2025年1月4日公司发布《关于签署股权收购框架协议的公告》，拟收购知名电商SaaS软件企业—逸淘（山东）投资管理有限公司100%股权。山东逸淘作为国内供应链生态的头部软件服务提供商，其主要业务产品是逸淘下单、张飞搬家。其中，逸淘下单产品为分销型商家提供分销订单自动化处理能力，张飞搬家产品为分销型商家提供分销商品批量管理能力。通过两者的结合，帮助各电商平台的电商商家，链接以1688平台为主的国内供应链平台，为分销型商家实现快速批量寻找并发布优质分销商品的能力，并在分销订单产生后为分销型商家实现自动化同步至对应的供应链厂家，高效完成交易履约的能力，成为了供应链生态中重要的一环。
    公司与山东逸淘在市场、产品和技术等方面具有业务协同的基础。收购交易完成后，公司将与山东逸淘进行业务整合，其成熟的供应链及分销管理SaaS产品，有望使得公司的电商SaaS矩阵更加丰富，促进公司业务延伸扩展至电商供应链管理环节，最终能够进一步加强公司的市场竞争力和盈利能力。
    l投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.02、0.07、0.14元，当前股价对应的PE分别为575.14、173.00、89.71倍。公司积极探索AI技术在电商SaaS领域的应用，有望助力电商生态升级，实现高质量发展。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧等

交付能力显著提升，多方向开拓市场成长空间广阔

佳力奇(301586)
    事件
    4月24日，佳力奇发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收6.27亿元，同比增长35%，实现归母净利润1.00亿元同比减少2%；2025Q1，公司实现营收1.82亿元，同比增长70%，实现归母净利润0.11亿元，同比减少56%。
    点评
    1、交付能力显著提升，收入规模创新高。2024年，公司积极应对内外部诸多不利因素影响，开展多轮阶段性攻坚战，产能利用率、质量合格率、交付准时率提升明显，生产效率和交付能力显著提高。在产品端，公司持续在航空领域深耕细作，实现多个新项目转产落地重点型号管道项目顺利转产、多款主战型号机翼大壁板合格交付。2024年，公司实现营收6.27亿元，同比增长35%，实现归母净利润1.00亿元，同比减少2%，公司收入规模创新高。2025Q1，公司实现营收1.82亿元，同比增长70%，实现归母净利润0.11亿元，同比减少56%。
    2、受主机厂采购定价政策调整等影响毛利率有所下降，费用控制良好。受主要军用飞机主机厂采购定价政策调整以及新项目转产规模效应未充分体现等影响，2024年公司销售毛利率28.30%，同比降低4.51pcts，2025Q1公司销售毛利率20.62%。公司费用控制良好，2024年，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为1.68%、4.57%5.45%和-0.39%，分别同比-0.24pcts、-1.31pcts、-1.71pcts和+0.49pcts，四费费率11.31%，同比降低2.77pcts。
    3、产能储备充足，多方向开拓市场。公司提前布局，产能和人员储备充足。在产能配备层面，公司近期新增1台大型热压罐和数台自动铺丝铺带机，同时大型龙门式超声扫描检测系统投入使用；人员配备层面，去年下半年以来，人员规模不断扩充，由2024年初600人左右增加到目前900人左右，人员储备充足。公司向多方向开拓市场完成了民机、航天、低空经济等领域多家客户的深入对接、供应商准入及项目转产落地工作，为公司第二增长曲线注入活力。
    4、我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.26亿元、1.59亿元和2.01亿元，对应当前股价PE为35、28、22倍，维持“增持”评级。
    风险提示

三大产品线各具亮点，2025Q1业绩同比增长54%

西部超导(688122)
    事件
    4月22日，西部超导发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收46.12亿元，同比增长11%，实现归母净利润8.01亿元，同比增长6%；2025Q1，公司实现营收10.74亿元，同比增长35%，实现归母净利润1.70亿元，同比增长54%。
    点评
    1、超导产品需求持续放量、钛合金需求同比向好，2024年公司业绩稳步增长。2024年，公司实现营收46.12亿元，同比增长11%。分产品看，钛合金收入27.52亿元，同比增长9.87%，超导产品收入13.04亿元，同比增长32.41%，高温合金收入3.27亿元，同比减少31.02%。2025Q1，公司业绩恢复性高增长，实现营收10.74亿元，同比增长35%，实现归母净利润1.70亿元，同比增长54%。
    2、毛利率同比提升，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率33.55%，同比提高1.68pcts。分产品看，钛合金产品毛利率38.67%，同比提高4.26pcts，超导产品毛利率30.22%，同比降低4.17pcts，高温合金毛利率22.25%，同比提高6.39pcts。2025Q1，公司销售毛利率35.29%。费用率方面，2024年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.61%、4.22%、7.61%和0.79%，分别同比-0.13pcts、-0.45pcts、-0.31pcts和-0.33pcts，四费费率13.23%，同比降低1.22pcts。
    3、超导产品供货优势显著，受益于医疗、可控核聚变以及磁控直拉单晶硅等领域需求增长。医疗领域，公司已成功取得GE、SIEMENS、飞利浦、上海联影、宁波健信、上海辰光等国内外主要MRI设备生产商的NbTi超导线材批量供货订单；可控核聚变领域，公司圆满完成ITER项目低温超导线材的供应任务，完成国内核聚变CRAFT项目超导线材交付任务，并开始为BEST聚变项目批量供货；磁控直拉单晶硅方面，2024年，公司300mm磁控直拉电子级单晶硅用超导磁体首次实现年交付超百台。公司低温超导产品供货优势显著，有望充分受益于市场需求增长，此外，公司高温超导材料工程化制备技术取得显著进展，综合性能达到新型超导储能、超导磁共振成像仪等应用要求。
    4、公司钛合金产品在航空领域市场主导地位稳固，向直升机、无人机、商用飞机等多领域推广应用。公司生产的航空钛合金棒材获评国家工业和信息化部颁发的“制造业单项冠军企业”证书，公司钛合金产品在航空领域市场主导地位稳固。2024年，公司高端钛材在直升机、无人机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机、兵器等方面的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，为公司扩大产品应用领域和新市场奠定了良好基础。公司已开发出多个牌号钛合金循环利用全套熔炼技术，钛合金循环利用处理线和丝棒材连轧线建设顺利。
    5、高温合金生产能力提升，建成高温合金返回料处理线。2024年，公司高温合金二期熔炼生产线建成投产，此外，公司自主设计建成高温合金返回料处理线，突破了高温合金返回料处理技术，多个主要牌号通过“两机”、航天型号等用户产品认证，行业地位进一步提升。
    6、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为10.07、12.30和14.27亿元，对应当前股价PE分别为32、26、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司产品需求及市场拓展不及预期；产品降价超出市场预期；原材料涨价超出市场预期等。

国际及新能源业务发力，驱动2024年盈利回升

长久物流(603569)
    l长久物流披露2024年年报及2025年一季报
    长久物流披露2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司营业收入41.7亿元，同比增长10.3%，归母净利润0.80亿元，同比增长13.1%。2025年一季度公司营业收入11.6亿元，同比增长28.2%，归母净利润0.04亿元，同比下降73.3%。
    l传统汽车物流放缓脚步，国际及新能源业务高增
    2024年公司继续聚焦与头部整车主机厂整车运输业务合作，但由于市场竞争等因素影响，公司传统汽车物流业务放缓脚步，整车业务及整车配套业务营收同比分别下降13.4%、20.8%。受益于中国汽车尤其是新能源汽车工业出海的提振，公司滚装船业务收入大幅提升，拉动国际业务收入大幅增长87.5%，此外，公司积极推进培育新能源业务新增长点，因广东迪度并表日期差异及工商储扩张驱动，新能源业务收入大幅增长210.3%。
    l国际业务贡献增量盈利，2024年公司整体毛利有所提升
    2024年公司传统汽车物流整车业务成本有所下降，毛利1.52亿元，同比下降8.9%，毛利润率小幅回升；整车配套业务成本下降比较明显，毛利0.31亿元，同比增长10.9%，毛利润率明显上升；国际业务贡献增量盈利，毛利润达到2.66亿元，同比增长44.3%；新能源业务规模仍较小，毛利润贡献0.1亿元，同比增长105.4%。整体来看，公司全年毛利润4.83亿元，同比增长19.4%，毛利润率11.6%，同比提升0.9pct。
    l费用率稳中有降，年度业绩改善，一季度补贴影响盈利
    2024年公司费用水平稳中有降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为2.34%、5.58%、0.23%、1.75%，同比分别下降0.06pct、下降0.46pct、上升0.05pct、下降0.18pct，国际业务改善及费用节降共同助力业绩改善。2025年一季度，公司毛利润小幅提升，但受确认政府补贴减少影响，公司一季度业绩同比数据有所波动。
    l投资建议
    2024年公司业绩表现展示经营韧性，未来公司将进一步夯实主业，提升服务品质，以整车业务为根基，持续拓展国际及新能源业务增量，服务汽车出海并为新能源转型注入动能。预计2025-2027年公司营业收入分别为49.4亿元、56.6亿元，62.4亿元，同比分别增长18.3%、14.6%、10.3%，归母净利润分别为1.0亿元、1.3亿元、1.5亿元，同比分别增长26.8%、31.2%、15.1%，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，汽车物流发展不及预期，新能源转型不及预期

海外业务向好，活性氧化镁开辟新增长点

濮耐股份(002225)
    投资要点
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比-5.13%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.35/0.76亿元，同比-45.48%/-63.29%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.40/0.55/0.46亿元，同比增长3.17%/-15.91%/-16.05%。
    国内竞争激烈、需求低迷拖累业绩。业绩下滑主要由于：（1）受国内下游行业需求低迷、行业竞争愈发激烈和海外局势更加复杂及部分海运费大幅上涨的影响，业务开展规模及销售价格下降。（2）受国际政治经济环境影响，外币汇率波动，报告期汇兑损失增加，财务费用增加。
    海外市场开拓卓有成效。2024年公司国外营收/毛利达到14.55/4.17亿元，同比-1.24%/-3.56%，占比分别为28%/42.32%，较2023年提升1.11/2.66pct。从毛利率看，2024年国外地区毛利率为28.67%，显著高于国内15.21%的毛利率水平。
    受益俄乌重建及美国市场渗透率提升。公司在美国及塞尔维亚均建有工厂，目前已投产运行，其中：美国工厂设计年产2万吨镁碳砖产能，2024年销售收入同比增长72%，产品获得美国客户的一致好评，订单不断增加。塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能3万吨，不定形产品产能1万吨，2024年市场开拓和销售情况已步入正轨。随着美国和塞尔维亚工厂实现良好运转，公司在美国市场渗透率预计将持续提升，塞尔维亚工厂或将受益俄乌冲突缓解后的重建工程。
    活性氧化镁市场空间广阔，有望成新增长点。活性氧化镁是主要应用于湿法提钴和湿法提镍两个方向，相较于传统氢氧化钠沉淀剂优势显著，潜在市场空间巨大。公司原材料事业部（现新材料事业部）自2024年起重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，24H2已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可。目前公司拥有高效沉淀剂产能为5万吨/年，年产6万吨/年产线预计近期即将投产，远期理论产量可达45万吨。
    投资建议：受益于海外项目逐步爬产，活性氧化镁市场开拓持续突破，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入57.74/65.19/72.52亿元，分别同比变化11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润分别为3.21/5.35/8.74亿元，分别同比增长137.39%/66.90%/63.42%，对应EPS分别为0.32/0.53/0.87元。
    以2025年5月14日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为17.59/10.54/6.45倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

海外库存消化完成，一季度业绩表现亮眼

海泰新光(688677)
    业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.43亿元，同比减少5.90%；实现归属于母公司所有者的净利润1.35亿元，同比减少7.11%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.29亿元，同比减少5.26%。
    2025年Q1公司实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%；实现归属于母公司所有者的净利润0.47亿元，同比增长21.45%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.46亿元，同比增长26.89%。
    24年经营分析
    2024年公司各年度任务目标顺利完成。（1）公司配套美国客户的新系统2023年9月正式上市后，在2024年实现平稳上量，销售持续上扬；（2）美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；（3）泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化；（4）与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围；（5）公司4K摄像系统24年顺利量产，在国内市场取得快速增长；（6）加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动，公司品牌影响力得以加强；（7）围绕重点科室布局的产品研发持续进行，从内窥镜核心产品扩展到手术器械以及周边设备。
    公司高瞻远瞩，提前中、美、泰三地布局产线，抗风险能力突出。为了应对美国对华关税政策，公司在几年前就开始了海外布局。公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建设，目前绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。另外公司已经开始就关税问题与美国客户进行协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，公司与客户会形成相应方案。我们认为公司产品是医疗产品，受关税影响较小，且海外客户对供应链体系管控非常严格，公司和客户间为强绑定关系，关税对公司实际经营影响可控。
    25年经营计划
    2025年公司将重点关注新镜种销售和自牌产品品牌建设工作。（1）持续推进全国市场和营销团队的建设，在重点专科全面开展品牌建设工作和全国营销活动，加强品牌影响力；（2）配套美国客户实现2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜的量产；（3）加强美国子公司和泰国子公司生产线建设，持续优化和完善国内外生产和供应链；（4）紧密协同美国客户开发新一代内窥镜系统，从腹腔镜产品延展到关节镜、鼻窦镜产品以及气腹机等配套设备；（5）围绕妇科和头颈外科等重点科室完善摄像系统、光源系统、内窥镜、手术器械等组合型产品方案；（6）进一步完善远程诊断和远程外科影像管理平台，结合内窥镜影像和自动显微扫描成像系统，引进AI技术，形成“外科诊疗+快速病理+远程交互”的影像管理方案；（7）开展外科手术显微镜和外科电子软镜研发，与内窥镜影像系统配合形成多镜联合影像方案；（8）围绕自动显微扫描开展从核心部件到整机产品的技术研究和产品开发；（9）配合重点客户丹纳赫集团的供应链重建需求，形成新的合作模式，获得更多的业务机会。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为5.62亿元、7.62亿元和9.67亿元，收入同比增速分别为27.0%、35.6%和26.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.82亿元、2.41亿元和3.09亿元，归母净利润同比增速分别为34.7%，32.1%和28.1%。2025-2027年PE分别为23.8倍、18.0倍和14.1倍，对应PEG分别为0.69、0.56和0.50。
    风险提示：
    带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。