年报点评：钾肥价格回暖一季度业绩高增，资源优势保障公司未来成长

亚钾国际(000893)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入35.48亿元，同比下滑8.97%，实现归属母公司的净利润9.50亿元，同比下滑23.05%，扣非后的归母净利润8.92亿元，同比下滑30.00%，基本每股收益1.04元。公司同时公布2025年一季报，一季度公司实现营业收入12.13亿元，同比增长91.47%，净利润3.84亿元，同比增长373.53%，扣非后的净利润3.84亿元，同比增长376.02%，基本每股收益0.42元。
    2024年钾肥价格下行压制业绩。公司以钾肥为主业，钾肥资源储量丰富，在老挝拥有我国第一个实现境外生产的钾肥基地，也是东南亚地区产量规模最大的钾肥企业。在稳产优产的基础上，2024年公司钾肥产量181.54万吨，同比增长10.24%，再创历史新高，销量174.14万吨，同比增长8.42%。其中四季度产量49.17万吨，同比增长4.62%，销量50万吨，同比增长20.16%。价格方面，2024年钾肥价格总体低位运行。根据卓创资讯数据，我国氯化钾全年均价2486.65元/吨，同比下跌17.56%。公司全年钾肥销售均价1989.47元/吨，同比下滑17.04%，钾肥业务收入34.65亿元，同比下滑10.06%。受价格下跌的影响，公司全年营业收入35.48亿元，同比下滑8.97%。
    受钾肥价格下跌的影响，公司盈利能力出现回落，对业绩带来压制。全年综合毛利率49.47%，同比下降9.25个百分点。其中钾肥业务毛利率49.54%，同比下降8.94个百分点。全年净利率25.77%，同比下降5.27个百分点。受盈利能力下滑的影响，2024年公司净利润9.50亿元，同比下滑23.05%，扣非后的归母净利润8.92亿元，同比下滑30.00%。
    钾肥价格回暖，一季度业绩大幅增长。2024年二季度以来，钾肥价格逐步回暖。截至2025年4月27日，国内氯化钾市场价为2900元/吨，2025年以来涨幅12.84%，较2024年3月低点上涨33.95%。从中长期来看，钾肥具有较强的资源属性，同时需求具有较强的刚性，有望不断增长。供给面全球钾肥产能增速保持在较低水平，供应增量有限，有望推动钾肥价格与行业景气度的进一步提升。受益于钾肥价格的回暖，公司业绩亦逐步回升。2025年一季度，公司实现营业收入12.13亿元，同比增长91.47%，净利润3.84亿元，同比增长373.53%。
    资源储量丰富，产能扩张带来业绩弹性。公司是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，也是东南亚地区规模最大的钾肥生产商。公司生产基地位于钾肥资源丰富的东南亚老挝，目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿，折纯氯化钾资源储量超过10亿吨。目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，正在加快推进第二个、第三个100万吨/年钾肥项目的矿建工作，力争尽快实现投产。同时，公司拥有近90万吨/年颗粒钾产能，未来将进一步通过技术创新手段来优化产品品质。伴随着产能的逐步提升，未来公司有望充分受益钾肥价格的上行，具有较大的业绩弹性。
    为充分发挥伴生资源价值，公司通过招商引资的模式联合开发以钾盐矿为核心的非钾产业链，拓展公司利润增长点。目前参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置。未来公司将以钾为核心，延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业一体化等产业链布局，不仅有效提升资源综合利用水平，也将为企业创造更多的经济效益，进一步增强公司的核心竞争力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.98元和2.65元，以4月25日收盘价29.22元计算，PE分别为14.74倍和11.02倍。考虑到公司的行业地位和发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、新项目进展不及预期

2024年年报点评：固收自营收益领先市场，经营业绩表现稳中有进

东吴证券(601555)
    7.802024年年报概况:东吴证券2024年实现营业收入115.34亿元，同比+2.24%；实现归母净利润23.66亿元，同比+18.19%；基本每股收益3,786.990.48元，同比+20.00%；加权平均净资产收益率5.81%，同比+0.65个0.92百分点。2024年末期拟10派2.37元（含税）。
    387.56
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、利息净收入、投资收益（含387.56公允价值变动）占比出现提高，投行业务净收入、其他收入占比出现下降。
    2.财富管理业务核心指标实现全面增长，合并口径经纪业务手续费净收入8.52同比+9.32%。3.股权融资业务承压较重，债权融资规模小幅下滑，合并口1,993.98径投行业务手续费净收入同比-34.60%。4.券商资管业务提质增效，公募基423.25金管理规模增幅显著，合并口径资管业务手续费净收入同比+53.64%。5.2.33权益自营实现稳健收益，固收自营收益率领先市场，合并口径投资收益（含49.69公允价值变动）同比+14.80%。6.两融规模小幅增长，大幅压降股票质押规0.00模，合并口径利息净收入同比+35.13%。
    投资建议:报告期内公司客户总数、资产规模、代理股基交易量及市场份额、代销保有规模等财富管理核心指标实现全面增长；深耕债券市场，跻身债券业务全牌照券商行列；资管业务提质增效，主动管理规模持续增长，公募基金业务快速发展；权益自营以稳健和绝对收益为总基调，固收自营连续多年投资收益率领先市场水平。目前公司综合实力逐步上升至行业前18位，稳居中型券商领先地位。预计公司2025年、2026年EPS分别为2025.040.50元、0.54元，BVPS分别为8.67元、8.95元，按4月25日收盘价7.80元计算，对应P/B分别为0.90倍、0.87倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

24年报及25Q1季报点评：刻蚀设备销量持续高速增长，多款薄膜沉积设备获得重复性订单

中微公司(688012)
    事件：近日公司发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年公司实现营收90.65亿元，同比+44.73%；归母净利润16.16亿元，同比-9.53%；扣非归母净利润13.88亿元，同比+16.51%；2025年第一季度公司实现营收21.73亿元，同比+35.40%，环比-38.92%；归母净利润3.13亿元，同比+25.67%，环比-55.45%；扣非归母净利润2.98亿元，同比+13.44%，环比-48.09%。
    投资要点：
    营收持续高速成长，合同负债与存货大幅增长。公司的等离子体刻蚀设备在国内外持续获得更多客户的认可，针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，公司的薄膜设备已经顺利进入市场，并开始贡献收入，推动公司整体营收持续高速成长。公司2024年实现毛利率为41.06%，同比下降4.77%，25Q1毛利率为41.54%，同比下降3.40%，环比提升2.28%；公司2024年实现净利率为17.81%，同比下降10.67%，25Q1净利率为14.18%，同比下降1.32%，环比下降5.55%。由于市场对公司开发多种新设备的需求急剧增长，公司持续加大研发力度，2024年研发投入约24.52亿元，同比增长约94.31%，研发投入占营业收入比例约为27.05%；25Q1公司研发投入约6.87亿元，同比增长约90.53%。25Q1末公司合同负债为30.67亿元，较24Q1末大幅增长162.36%，较24年底增长18.60%；25Q1末公司存货为74.48亿元，较24Q1末增长33.38%，较24年底增长5.81%；公司合同负债与存货大幅增长，为后续营收持续高速成长奠定坚实基础。
    CCP与ICP刻蚀设备优势突出，销量持续高速增长。公司的CCP与ICP等离子体刻蚀设备可以覆盖国内95%以上的刻蚀应用需求，受益于公司完整的单台和双台刻蚀设备布局、核心技术持续突破、产品升级快速迭代、刻蚀应用覆盖丰富等优势，2024年公司CCP与ICP刻蚀设备的销售增长和在国内主要客户芯片生产线上市占率均大幅提升。公司CCP刻蚀设备中双反应台Primo D-RIE、PrimoAD-RIE、Primo AD-RIEe，单反应台PrimoHD-RIE等产品已广泛应用于国内外一线客户的生产线，2024年付运量同比增长逾100%；具有动态可调电极间距功能的双反应台Primo SD-RIE进入先进逻辑生产线验证关键工艺；用于高精度高选择比刻蚀工艺的单
    反应台产品Primo HD-RIEe，和用于超高深宽比刻蚀工艺的PrimoUD-RIE实现规模付运；2024年公司CCP刻蚀设备生产付运超过1200反应台，创历史新高。公司的ICP刻蚀设备在涵盖逻辑、DRAM、3D NAND、功率和电源管理、以及微电机系统等芯片和器件的50多个客户的生产线上量产，并继续验证更多ICP刻蚀工艺；2024年，公司ICP刻蚀设备在客户端的累计安装数达到1025个反应台，近四年年均增长大于100%。2024年，公司推出了适用于更高深宽比结构刻蚀的Nanova LUX-WT和Nanova LUX-Cryo两种ICP设备，这些配备新功能的Nanova系列产品提升了ICP刻蚀设备的刻蚀能力，有效地扩大了公司ICP设备在芯片制造中的量产刻蚀工艺覆盖率，获得重要客户的批量重复订单，实现了高速成长。
    多款薄膜沉积设备顺利进入市场，并获得重复性订单。近两年公司新开发的LPCVD和ALD薄膜设备，已有多款新型设备顺利进入市场并获得重要客户的重复性订单。公司完全自主设计开发的双台机钨系列设备，生产效率达到业界领先水平。公司开发的金属钨系列在生产稳定性上也表现出了突出性能，其中原子层沉积金属钨产品晶圆间薄膜均一性达到了小于1%的水平。公司新推出自主开发的金属栅系列产品，继承中微独特的双反应台设计，通过中微专利的多级匀气混气设计，基于模型算法的加热系统设计和可实现高效原子层沉积反应的反应腔流导设计等，具备高输出效率的同时，产品性能达到国际先进水平，可满足先进逻辑关键金属栅应用需求。公司LPCVD设备出货量已突破150多个反应台，2024年得到约4.76亿元批量订单，其他二十多种导体薄膜沉积设备也将陆续进入市场，能够覆盖全部类别的先进金属应用。
    盈利预测与投资建议。刻蚀设备与薄膜沉积设备市场空间广阔，公司具有完整的单台和双台刻蚀设备布局、核心技术持续突破、产品升级快速迭代、刻蚀应用覆盖丰富等优势，CCP与ICP刻蚀设备销量持续高速增长，公司多款薄膜沉积设备顺利进入市场，并获得重复性订单，我们预计公司25-27年营收为120.43/155.23/198.09亿元，25-27年归母净利润为22.94/30.96/41.10亿元，对应的EPS为3.69/4.97/6.60元，对应PE为50.87/37.68/28.39倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产进度不及预期风险，行业竞争加剧风险，新产品研发进展不及预期风险，国际贸易冲突加剧风险。

2024年年报及2025年一季报点评，猪用生物制品销售承压，宠物板块业绩逐步释放

普莱柯(603566)
    投资要点：
    公司业绩符合预告，2025Q1迎来拐点。根据公司公告，2024年实现总营收10.43亿元，同比-16.77%；归母净利润0.93亿元，同比-46.82%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比-47.72%；经营性现金流量净额2.69亿元，同比-4.95%。其中，2024Q4营收为2.81亿元，同比-13.37%；归母净利润亏损1346.58万元，同比增亏887.19万元。2025Q1营收为2.79亿元，同比+18.32%；归母净利润0.53亿元，同比+93.75%。2024年动保行业竞争加剧，叠加公司新建生产设施投入较大，导致业绩阶段性承压。2025年一季度，公司禽用生物制品和宠物板块表现亮眼，带动整体业绩回暖。
    公司猪用疫苗承压，禽用疫苗逆势增长。2024年公司收入分产品看：1）猪用疫苗3.36亿元，同比-22.58%，占比32.25%，毛利率82.66%，同比-1.23pcts；2）禽用疫苗及抗体收入4.29亿元，同比+3.31%，占比41.19%，毛利率56.22%，同比+0.88pcts；3）反刍动物疫苗收入256.01万元，同比+116.45%，占比0.25%，毛利率47.46%，同比-0.43pcts；4）宠物疫苗收入1442.46万元，毛利率59.47%；5）化学药品收入2.23亿元，同比-41.19%，占比21.37%，毛利率39.38%，同比-2.80pcts；其中，宠物用化药收入1313.98万元，同比+5.25%，毛利率53.36%，同比-6.10pcts；6）宠物用保健品收入1864.91万元，同比+131.93%，占比1.79%，毛利率56.61%，同比+23.23pcts。2025Q1分产品看：1）猪用疫苗收入6619.04万元，同比-11.64%；2）禽用疫苗收入1.23亿元，同比+33.80%；3）反刍动物疫苗收入107.17万元，同比+51.97%；4）宠物疫苗收入542.19万元；5）化药产品收入5921.01万元，同比+9.68%；6）宠物保健品收入646.50万元，同比+175.63%。
    公司迎来宠物元年。2024年公司猪用疫苗和化药产品销售承压，但是宠物板块收入迎来突破。2024年是公司宠物板块全面推向市场的第一年，宠物用疫苗、药品和保健品火力全开，线上、线下渠道协同发力，全年宠物类产品实现销售收入超过4,600万元。公司猫三联灭活疫苗和狂犬病灭活疫苗上市后市场占有率稳步提升，宠物用化学药品和功能性保健品的销售业绩也取得了突破性进展；线下、线上渠道同步布局，已覆盖超过8,000家宠物医院。同时，公司加速推进宠物用产品的研发，犬瘟热、犬细小病毒病二联活疫苗进入复核检验阶段，猫三联灭活疫苗通过新兽药注册初审，犬副流感、支气管败血波氏杆菌二联活疫苗和犬四联活疫苗完成新兽药注册申报，为未来的业绩增长打下坚实基础。
    公司维持较高研发费用比例，2025Q1净利率显著提升。2024年，公司毛利率61.09%，同比+0.08pcts；净利率8.90%，同比-5.03pcts；销售/管理/研发费用率分别为28.34%/11.34%/10.17%，同比+0.24pcts/+3.52pcts/+2.10pcts。2025Q1毛利率59.71%，同比-4.7pcts；净利率18.99%，同比+7.39pcts。公司管理费用率提升，主要是2024年上半年普莱柯（南京）项目转固，相关折旧费用计入管理费用所导致。公司维持较高研发费用比例，有助于公司加强研发能力，从而维持行业领先地位。
    维持公司“增持”评级。考虑到下游行业周期波动和部分产品需求短期承压，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为1.78/1.97/2.32亿元，对应EPS分别为0.52/0.57/0.67元，当前股价对应PE为26.60/24.12/20.43倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间。考虑到公司研发创新能力行业领先，未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：下游养殖行业产能去化，新品研发上市进展不及预期，行业政策变化等。

公司点评报告：海外业务韧性较强，看好氧化镁放量带来的业绩弹性

濮耐股份(002225)
    事件：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比下滑5.13%。实现归属母公司股东的净利润1.35亿元，同比下滑45.48%，扣非后的归母净利润0.76亿元，同比下滑63.29%，基本每股收益0.14元。
    投资要点：
    下游需求不振，公司营收承压。2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比下滑5.13%。单看四季度，公司实现营业收入11.89亿元，同比下滑16.36%。分产品看，2024年公司定型耐火材料/功能性耐火材料/不定形耐火材料分别实现营业收入18.69/13.61/10.68亿元，同比-10.38%/+8.5%/-3.39%；分事业部来看，钢铁/环保材料/原材料事业部分别实现营业收入44.33/3.80/8.17亿元，同比-7.77%/-23.49%/+40.30%。钢铁是耐火材料的主要应用领域，市场规模占比约70%。2024年全国粗钢产量10.05亿吨，同比下降1.7%。受下游行业需求低迷及部分海运费大幅上涨的影响，公司业务开展规模及销售价格下降，导致公司营业收入承压。
    经营性现金流表现稳健，期间费用率提升。耐材销售价格下降、铝质原材料价格上涨、海外运费上涨等因素共同对公司盈利能力造成一定影响。2024年公司综合毛利率为18.99%，较去年同期减少0.94pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.09%/10.57%/1.24%/4.94%，较去年同期分别+0.40/+1.57/+0.57/+1.29pct。销售、管理、财务费用率合计16.90%，较去年同期增加2.54pct。期间费用率增加主要受报告期内汇兑损失增加、研发投入增加所致。受毛利率小幅下滑及期间费用率提升影响，公司销售净利率为2.49%，同比减少2.13pct。公司经营性现金流净额为4.31亿元，同比增长12.39%，主要为经营性应付项目增加所致，公司经营性现金流整体较为稳健。
    海外市场韧性较强，活性氧化镁业务稳步推进。2024年公司海外业务收入为14.55亿元，较去年基本持平。其中在“一带一路”沿线国家实现销售收入10.63亿元；美国工厂营业收入同比增加72%。塞尔维亚工厂市场开拓和销售情况也已步入正轨。随着美国销售持续放量，叠加美国对中国部分产品“对等关税”所带来的定价红利，有望提升公司盈利能力。公司原材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，2024年下半年公司高效沉淀剂产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美等客户的认可，已实现高效沉淀剂产品的批量供货，为公司未来业绩增长带来更大的弹性。
    盈利能力与投资建议：考虑到下游钢铁行业需求承压，耐材行业竞争加剧，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为54.51/57.05/59.62亿元，净利润为2.14/2.32/2.43亿元，对应的EPS为0.21/0.23/0.24元，对应的PE为25.40/23.36/22.34倍。同时考虑到活性氧化镁业务为公司长期发展带来的业绩弹性以及美国工厂产品的持续放量，我们维持“增持”评级。
    风险提示：钢铁行业景气度继续下降，上游原材料价格大幅波动，公司销售不及预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

季报点评：《问剑长生》带动Q1业绩增长，关注《杖剑传说》进展

吉比特(603444)
    公司2025Q1实现营业收入11.36亿元，同比增加22.47%，环比增加29.43%，归母净利润2.83亿元，同比增加11.82%，环比减少1.43%，扣非后归母净利润2.75亿元，同比增加38.71%，环比增加4.11%。
    投资要点：
    新游表现优异，带动Q1增长。从Q1产品表现来看，《问道》端游流水3.21亿元，同比减少16.26%，环比增加34.87%，《问道手游》流水4.41亿元，同比减少15.85%，环比减少4.34%，《一念逍遥（大陆版）》流水1.30亿元，同比减少22.94%，环比增加11.11%。2025年1月上线的自研新游《问剑长生》表现优异，累计注册用户超过200万，上线以来陆续推出版本更新以及新玩法并开展IP联动，一季度在App Store游戏畅销榜平均排名第46名，最高达第14名，总流水3.63亿元，为公司贡献了增量收入和利润。境外业务方面，营业收入1.17亿元，同比减少15.95%，《飞吧龙骑士（港澳台版）》以及《一念逍遥（欧美版）》营业收入同比大幅减少。
    费用率环比提升。2025Q1营收同比环比增加，归母净利润同比增长但环比微降。2025Q1公司销售费用率31.70%，同比提升0.03pct，环比提升9.20pct，新游上线推广期可能导致销售费用短期增加；研发费用率15.89%，同比下滑4.14pct，环比下滑3.96pct，部分项目及团队的调整带动研发费用率下滑；管理费用率9.74%，同比下滑0.34pct，环比提升4.46pct，主要是由于2024Q4根据全年公司经营业绩、项目业绩及员工绩效等冲减了部分奖金，单季度管理费用基数较低。除此之外，汇率变动、投资收益、所得税费用等因素也对利润端造成一定影响。截至2025Q1末，公司尚未摊销的充值及道具余额共4.65亿元，相比2024年末略微减少0.13亿元，但仍维持高位，预计将逐步确认收入。
    2025年预计再上线2款新游。公司自主研发运营的日式幻想题材放置MMO《杖剑传说》于3月26日开启全平台预约，预计2025H1上线，代理运营的三国题材SLG手游《九牧之野》预计2025H2上线，《问剑长生》后续将登录港澳台及欧美等地区。
    投资建议：公司新品上线表现优异，带动Q1业绩实现较大幅度增长，核心游戏仍能保持一定的流水规模，关注2025年重要新游上线的表现。预计2025-2027年EPS为15.65元、16.71元、17.48元，按照4月24日收盘价，对应PE为14.07倍、13.18倍、12.60倍，调升至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响娱乐消费；游戏产品市场表现不

2024年年报及2025年一季报点评，产品结构持续优化，2025Q1业绩表现亮眼

中宠股份(002891)
    投资要点：
    公司业绩快速增长，2025Q1表现亮眼。根据公司公告，2024年总营收44.65亿元，同比+19.15%；实现归母净利润3.94亿元，同比+68.89%；扣非后归母净利润3.86亿元，同比+71.74%；经营性现金流量净额为4.96亿元，同比+11.02%。其中，2024Q4公司营收为12.76亿元，同比+23.31%；归母净利润1.12亿元，同比+98.20%。2025Q1公司营收为11.01亿元，同比+25.41%；归母净利润0.91亿元，同比+62.13%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比+63.75%。
    市场规模持续扩大，国产替代持续深化。根据中国饲料工业协会发布，2024年全国宠物饲料产量159.9万吨，同比增长9.3%，在行业整体产量下行趋势下，宠物饲料维持逆势增长。据《2025中国宠物行业白皮书（消费报告）》发布数据，2024年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3,002亿元，同比增长7.5%。根据Euromonitor，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%，同比提升2.8/4.1个百分点。随着国内宠物行业渗透率的持续提升，行业规模将进一步扩大。2024年，猫狗食品天猫品牌榜TOP10中前五均是国产品牌，前三大重点国货品牌线上市占率整体同比提升0.94个百分点至13.1%，相比之下，前三大重点外资品牌线上市占率整体下降0.34个百分点至9.9%，宠物食品头部公司国内市场的市占率不断提升。
    公司产品结构持续优化。分产品来看，2024年宠物零食销售收入为24.71亿元，同比+5.10%，占比55.34%，毛利率24.93%，同比-0.46pcts；宠物主粮收入11.07亿元，同比+91.85%，占比24.78%，毛利率34.59%，同比+5.53pcts；宠物罐头收入6.62亿元，同比+4.23%，占比14.82%，毛利率37.38%，同比+4.76pcts。2024年公司主粮产品收入和利润率都明显增长，产品结构进一步优化。分销售模式来看，OEM/经销/直销收入分别为
    26.16/11.95/6.54亿元，同比+21.21%/6.33%/40.50%，占比58.59%/26.76%/14.65%，毛利率27.32%/22.25%/42.27%。
    公司业绩受海内外业务双轮驱动。国内市场方面，公司旗下“Wanpy顽皮”“TOPTREES领先”“新西兰ZEAL真致”等品牌已深入人心。“Wanpy顽皮”通过精准的渠道策略与产品优化，实现了品牌的持续升级；“TOPTREES领先”则专注主粮领域，其烘焙粮呈现出迅猛的增长态势，在数字化营销方面成果显著，2024年推出联名甄嬛传系列获得广大消费者好评，2025年更是荣获“CCTV匠心品质，领先制造”认证，成为国内宠物行业首家CCTV深度合作品牌。海外业务板块，公司从OEM业务切入市场，积累了深厚的行业资源，与美国品谱、英国Armitages、德国Fressnapf等全球优质客户建立了长期稳定的合作关系，产品出口至五大洲85个国家。通过遍布全球的生产基地，公司实现了规模化生产与高效供应，有效应对外部环境变化带来的风险，精准满足全球客户需求。
    公司盈利水平持续提升，2025Q1毛利明显增长。2024年，公司毛利率28.16%，同比+1.88pcts；净利率9.33%，同比+1.54pcts；公司销售/管理费用率分别为11.09%/6.33%，同比0.76pcts/+1.22pcts。受到公司宣传推广费用、职工薪酬及差旅费增加，导致经营费用率同比增长。2025Q1公司毛利率31.87%，同比+4.02pcts；净利率9.30%，同比+1.89pcts。
    维持公司“增持”投资评级。公司是我国宠物行业龙头之一，业绩增长受到海内外市场的双轮驱动。考虑到公司产品结构的优化和海内外业务的增长，预计2025/2026/2027年归母净利润4.37/5.48/6.87亿元，EPS分别为1.48/1.86/2.33元，当前股价对应PE分别为36.11/28.77/22.95倍。根据行业可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间，考虑到公司的成长性，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：原料价格波动、汇率波动、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期等。

年报点评：行业景气低迷业绩承压，一体化与全球化布局保障长期竞争力

龙佰集团(002601)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入275.13亿元，同比增长2.80%，实现归属母公司的净利润21.69亿元，同比下滑32.79%，扣非后的归母净利润为20.95亿元，同比下滑32.76%，基本每股收益0.91元。
    主营产品景气下行，公司业绩承压。2024年以来，受钛白粉、钛合金、新能源材料等产品景气下行影响，公司全年业绩承压。2024年公司实现营业收入275.13亿元，同比增长2.80%，净利润21.69亿元，同比下滑32.79%，扣非后的净利润为20.95亿元，同比下滑32.76%。其中四季度营收66.47亿元，净利润亏损3.95亿元。业绩下滑的主要因素包括铁精矿销售价格降低、新能源板块中正负极材料盈利未达预期，回购子公司云南国钛股权产生的财务费用以及对存货、商誉以及固定资产的减值计提等。
    从具体产品看，2024年公司钛白粉产量129.55万吨，同比增长8.74%；销量125.45万吨，同比增长8.25%。钛白粉业务收入189.80亿元，同比增长6.82%。
    海绵钛方面，全年海绵钛产量6.97万吨，同比增长34.56%，销量6.69万吨，同比增长42.57%，收入26.47亿元，同比增长16.71%。
    其他业务方面，全年铁系产品和锆系制品分别实现收入19.42亿元和9.35亿元，同比下滑24.54%和15.13%。新能源材料收入9.18亿元，同比下滑12.35%。
    盈利能力方面，2024年公司综合毛利率25.01%，同比下滑1.69个百分点，销售净利率8.14%，下降3.99个百分点。其中钛白粉业务毛利率31.25%，同比提升2.83个百分点，铁系产品毛利率40.81%，同比下滑8.34个百分点；锆系制品毛利率16.78%，同比提升3.45个百分点；海绵钛毛利率3.11%，同比下降14.77个百分点；新能源材料毛利率-5.93%，同比下滑2.62个百分点。总体来看，受益于钛白粉产业链一体化保障下的成本优势，公司钛白粉业务保持了较好的盈利，但受铁产品、海绵钛、新能源材料等业务盈利下滑以及财务费用和减值等因素影响，公司全年业绩承压。
    一季度产品价格有所回暖，公司业绩环比改善。2025年以来，国内钛白粉、海绵钛价格有所回暖，推动公司业绩环比改善。截止4月24日，国内金红石型钛白粉14758元/吨，较2024年底上涨3.57%，1#海绵钛价格4.9万元/吨，较2024年底上涨11.36%。2025年一季度，公司营业收入70.53亿元，同比下滑3.21%，环比增长6.13%，实现净利润6.86亿元，同比下滑27.86%，环比大幅扭亏。
    持续推进产业链一体化，成本优势保障公司竞争力。公司持续向上游延伸，推动产业链的一体化，拥有多处钛矿资源，近年来原材料自给能力不断提高，推动公司的成本竞争力不断增强。2024年公司生产钛精矿149.3万吨，同比增长1.25%，全部内部使用。后续公司将进一步对现有矿山进行技术改造，继续两矿联合开发的建设，提高公司控制的钒钛磁铁矿资源量。未来公司的资源保障力度有望进一步提升，巩固公司的成本优势和竞争力。
    加快全球布局，拓展海外市场。2023年8月以来，欧亚经济联盟、欧盟、印度、巴西和沙特阿拉伯相继对我国钛白粉行业发起了反倾销调查，对我国钛白粉行业带来较大影响，压缩了我国钛白粉企业的出口空间。公司积极调整经营策略，应对市场变化，推进产品和产能境外布局，扩大海外市场份额，建立海外生产基地，实现从原材料到销售的全流程国际化。在全球化布局的推动下，公司的竞争力有望继续保持。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.21元和1.49元，以4月24日收盘价16.39元计算，PE分别为13.56倍和11.00倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：海外贸易冲突加剧、产品价格下跌、行业竞争加剧

年报点评：在国产化趋势下，公司自主可控大模型的先发优势突显

科大讯飞(002230)
    投资要点：
    公司发布2024年报：全年实现收入233.43亿元，同比增长18.79%；归母净利润5.60亿元，同比下滑14.78%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比增长59.36%；每股收益0.24元。
    公司在教育和AI行业应用领域取得了较好的增长。作为公司业务的基石，占比31%的智慧教育业务在经过2年增速放缓后，2024年同比增长29.94%，同时取得了54.94%的毛利率，较上年下降了1.65PCT，将持续受益于AI的发展和专项债的支持；开放平台业务同比增长31.33%，继续保持较快增长，但是下半年整体业务毛利率下滑明显，从上半年41.16%下滑到了-0.40%，面临了较大的盈利压力；智能硬件业务同比增长25.07%，较上年提升了2.72PCT；其他有亮点的业务包括汽车智能网联、医疗、企业AI分别增长了42.16%、28.18%、122.56%，集中在行业端应用领域；在运营商（-9.31%）和政府端（信息工程-10.80%、数字政府行业应用-9.36%、智慧政法1.45%），业务景气度相对较弱。
    公司实现了对前沿大模型AI能力的对标。公司承建了我国唯一的认知智能全国重点实验室和语音及语言信息处理国家工程研究中心，2023年5月发布了讯飞星火大模型，2025年1月发布推理模型讯飞星火X1，X1在2025年3月实现数学能力对标DeepSeek R1和OpenAI o1，在2025年4月综合能力对标，同时X1参数70B，较DeepSeek R1（671B）的成本优势更加明显。
    由于在全国产算力平台实现训练，公司大模型在当前局势下优势更加突出。公司2次被列入美国实体清单，并较早走上了国产算力建设的道路，在2023年10月启用了首个万卡国产算力平台“飞星一号”，在2024年10月启动了万P国产超大规模智算平台“飞星二号”并在2025年初投产，成为了最早实现用国产算力进行大模型训练的厂商，也和华为昇腾生态建立了深入的合作关系。随着美国对H20供应和服务器厂商制裁政策的出台，国内算力将进一步加快国产化转移，而公司在国产算力适配和国产化芯片的大模型训练方面积累的优势也将进一步凸显出来。
    公司在AI行业落地中形成较为明显的优势。公司在AI领域实现了“1个底座大模型+N个行业大模型”的整体布局，布局在教育、医疗、汽车、企业AI解决方案、智慧城市、智能硬件等行业领域。2024年，公司取得了央国企大模型第一的落地成绩，在中标项目数量和金额都实现了断层领先。相比于友商而言，公司实现了大模型底座到行业大模型的布局，通过行业数据强化模型的专业领域能力，同时较DeepSeek等开源模型，提升行业场景的精准度，实现更好的幻觉控制，同时减少安全漏洞，因而更贴近于实际行业落地的需要。
    2025年1季度，公司实现收入46.58亿元，增长27.74%，较Q4提升了7.03PCT，商机50%以上的增长，这预示着在AI应用需求快速增长的过程中，公司也呈现出加速发展趋势。根据大单网统计，2025Q1公司在全国范围内中标39个大模型相关应用项目，合同总金额4.2亿元。此外，公司还中标了山东省肥城市算力项目，金额1.59亿元。
    2024年公司经营性现金流24.95亿元，创历史新高，现金流量改善效果明显。公司成立专业部门进行了回款的管控，主动放弃了部分现金流不佳的客户。2024年末公司应收款146.66亿元，主要来自政府部门，在中央要求的政府化债的背景下，未来有改善趋势。
    2024年公司研发投入45.80亿元，同比增长19.37%，保持了研发投入19.62%的占比。公司的高研发投入虽然拖累了短期的盈利，但是由于目前还处于大模型研发的关键期，为了在产品端保持竞争优势，还需要持续进行较高强度的投入。
    2024年公司销售费用、管理费用、研发费用同比分别增长13.93%、6.21%、11.79%。2024年公司员工总计15551人，较上年增长8%，表现出对后续业务景气度较为积极的预期。
    首次覆盖，并给与公司“增持”的投资评级。公司在保持大模型研发投入的同时，实现了国产算力的大模型与主流大模型能力的对标，有望在后续的国产算力替代的趋势下占据先机。预计25-27年公司EPS分别为0.55元、0.91元、1.29元，按4月24日收盘价45.19元计算，对应PE为82.14倍、49.92倍、35.03倍。
    风险提示：AI能力提升不及预期，上游客户需求和行业景气度不及预期，应收账款回款压力。

24年报及25Q1季报点评：海外与创新业务持续增长，观澜大模型提升产品智能化水平

海康威视(002415)
    事件：近日公司发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年公司实现营收924.96亿元，同比+3.53%；归母净利润119.77亿元，同比-15.10%；扣非归母净利润118.15亿元，同比-13.55%；2025年第一季度公司实现营收185.32亿元，同比+4.01%，环比-32.62%；归母净利润20.39亿元，同比+6.41%，环比-47.32%；扣非归母净利润19.26亿元，同比+9.44%，环比-47.42%。
    投资要点：
    营收继续稳健增长，毛利率基本保持稳定。2024年，公司国内主业业务有所承压，海外主业营收逐年稳步增长，创新业务继续保持高速成长，海外主业和创新业务合计营收首次超过国内主业营收。公司2024年实现毛利率为43.83%，同比下降0.61%，25Q1毛利率为44.92%，同比下降0.84%，环比提升3.28%；公司2024年实现净利率为14.21%，同比下降2.75%，25Q1净利率为12.04%，同比下降0.43%，环比下降3.35%；2025年公司将更主动地聚焦有质量的业务，严格审视、压缩在低毛利率产品和业务上的投入；2025年公司将继续严控费用，25Q1经营费用的控制效果较好，后续将继续做好经营的优化和效益的改善。
    海外业务产品及营销服体系持续完善，有望继续保持稳健增长。公司业务已覆盖180多个国家和地区，采取“一国一策，一品一策”的营销战略，基于国家业务发展阶段的不同，因地制宜推进本地化营销战略的落地，持续提升海外产品的竞争力和适配度。在海外市场，公司以图像技术、人工智能技术、多维感知技术为核心，不断完善符合海外需求的AIoT产品家族，基于海康观澜大模型，公司首次推出面向海外的大模型产品，如DeepinView相机、DeepinMind后端产品，在周界防范等场景上极大提高了目标的检出率和检准率，大幅降低误报率。公司海外业务2024年实现营收259.89亿元，同比增长8.39%；公司在海外保持资源的持续投入，深化营销网络，拓展开放能力，深耕海外垂直可为行业市场，未来几年海外业务仍有望保持稳健增长。
    创新业务多元布局，并已在各自领域取得领先地位，有望持续快速增长。公司创新业务目前包括海康机器人、萤石网络、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影与海康慧影，海康机器人聚焦工业物联网、智慧物流和智能制造，持续在机器视觉和机器人领域深耕投入，全新推出系列化关节机器人，基本构建了具备感知、决策、移动、执行闭环的具身智能技术架构体系，已经成为国内行业龙头公司。萤石网络掌握从硬件设计研发制造到物联云平台的全面能力，已成为行业内少有的具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业。海康微影深耕高附加值MEMS、光电器件和传感器技术，构建温度、压力、流量、物位等多维感知能力，已成为国内热成像领域领军企业。海康汽车电子业务在乘用车前装领域已经成长为国内智能驾驶传感器领军企业，2024年完成对森思泰克的业务整合，海康汽车电子业务整体规模和研发实力得到了进一步增强，车载摄像头和毫米波雷达的市场占有率均处于国内领先地位。2024年创新业务总收入为224.84亿元，同比增长21.19%，占公司营收比重为24.31%；海康机器人、萤石网络、海康微影、海康汽车电子等主要业务均已在各自领域取得领先地位，创新业务仍处于高速发展期，有望继续保持快速增长。
    观澜大模型提升产品智能化水平，赋能产业数字化升级。海康物联感知大模型在复杂环境的目标识别任务中，实现了检出率和检准率大幅提升，例如，视觉大模型在周界防范的应用中实现了误报降低90%、毫米波大模型在人检门产品中实现违禁品漏检降低86%、光纤听诊大模型误报相对降低72%、X光大模型在违禁品识别的应用中漏检下降75%。利用多模态大模型的感知和推理能力，可以突破传统视觉感知加人工逻辑推理的开发范式，通过文本描述实现端到端的推理，高效助力复杂事件的理解。在认知智能领域，以语言大模型为“大脑”，实现知识的精准提取和动态匹配，孵化了交通拥堵诊断、风电功率预测、供应链排程优化等垂类应用。公司基于观澜大模型提升产品智能化水平，拓展应用场景，赋能产业数字化升级。
    盈利预测与投资建议。公司为全球智能物联领先企业，海外业务产品及营销服体系持续完善，深耕海外垂直可为行业市场，有望继续保持稳健增长，创新业务多元布局，并已在各自领域取得领先地位，创新业务仍处于高速发展期，有望继续保持快速增长，公司基于观澜大模型提升产品智能化水平，拓展应用场景，赋能产业数字化升级，我们预计公司25-27年营收为1002.53/1113.47/1227.84亿元，25-27年归母净利润为135.59/158.17/179.75亿元，对应的EPS为1.47/1.71/1.95元，对应PE为19.39/16.63/14.63倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险，项目推进进度不及预期风险；地缘政治冲突加剧风险；技术研发进展不及预期风险。

2024年报点评：两机业务订单高速增长，核电低空经济业务有望进入长期景气通道

应流股份(603308)
    投资要点：
    应流股份(603308)发布2024年年度报告，报告期内公司营业收入实现25.13亿元，较上年增长4.21%，归属上市公司股东的净利润2.86亿元，较上年下降5.57%。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.07元（含税）。
    燃机订单高速增长，核电、低空经济有望进入长期景气通道
    2024年公司实现营业总收入25.13亿元，同比增长4.21%，归母净利润2.86亿元同比下降5.57%。
    其中第四季度公司营业收入为6.03亿元，同比下滑0.31%；归母净利润为0.6亿元，同比下滑0.14%。
    2024年报分业务看：
    1）高温合金产品及精密铸钢件产品实现营业收入14.69亿元，同比增长6.69%。
    2）核电及其他中大型铸钢件产品实现营业收入6.42亿元，同比下滑5.32%。2024年公司继续巩固核电铸件领域领先优势，全年交付了10台份“华龙一号”核一级主泵泵壳。
    3）新型材料与装备实现营业收入2.33亿元，同比增长4%。
    毛利率和盈利能力小幅下滑
    2024年报公司毛利率为34.24%、同比下滑1.93个百分点；净利率为10.09%，同比下滑1.45个百分点，扣非净利率11.02%，同比下滑0.59个百分点。公司毛利率下降的主要原因是公司各项业务毛利率均有小幅下滑。
    2024年分业务毛利率情况：高温合金及精密铸钢件毛利率36.7%，同比下降2.08个百分点；核电及其他中大型铸钢件毛利率31.63%，同比下降1.38个百分点；新型材料与装备毛利率31.56%，同比下降1.04个百分点。
    公司国际业务毛利率33.36%，同比下滑1.51个百分点；国内业务毛利率34.77%，同比下滑2.28个百分点。
    受益航空和AI数据中心需求增长，公司两机业务订单高速增长
    公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为高温合金产品及精密铸钢件产品、核电及其他中大型铸钢件产品、新型材料与装备等，应用在航空航天、燃气轮机、核能核电、油气资源等高端装备领域。
    航空发动机和燃气轮机业务全球化进程进入新阶段，公司陆续与GE航空航天、安萨尔多等国际行业巨头签订战略协议或长协供货备忘录；2025年一季度，公司又与赛峰集团、西门子能源签署战略供货协议。“两机”尤其是燃机热端部件覆盖了国内外最主要燃机厂商和主流燃机型号，全球合作进入长期供货协议阶段，在手订单和销售收入实现双双增长，在手“两机”订单超过12亿元。
    受益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，公司燃气轮机热端部件订单强劲增长。公司产品已经覆盖E、F、G/H等级多款型号燃气轮机，不仅可以满足国内外客户不同需求，对燃气轮机国家重大专项和重型燃机国产化提供坚强支撑。2024年公司燃气轮机产品接单增幅达到102.8%。
    核电和低空经济有望进入长期景气通道，公司有望迎来成长期
    公司形成完整的高端零部件制造产业链，掌握特殊材质、特殊性能和复杂结构零部件核心制造技术，铸造技术优势突出。国内首次研制成功并生产出多种核电站核岛和核动力关键部件。在我国核电、海洋工程装备和航空发动机、燃气轮机国产化中担当重任，是华龙一号、国和一号、聚变能源、燃气轮机产业联盟重要成员和关键零部件核心供应商。核电产业重新进入一个新的发展阶段，公司核电业务有望迎来新的成长期。
    公司深度布局低空经济航空发动机产业，积极开展YLWZ-190发动机各项性能优化改进工作，研究提高发动机功率和燃油效率；完成YLWZ-300发动机整机装配与试车验证，中标某专项课题并实现了产品交付。公司与翊飞航空签署战略合作协议，为ES1000大型无人机提供涡轮混合动力系统解决方案。2024年起飞重量600公斤无人直升机完成海洋和高原环境任务演练并获专业用户认可；起飞重量1100公斤无人直升机完成工程样机并进行了首飞实验。低空经济正处于产业爆发前期阶段，即将有望进入长期景气通道，公司作为具有低空航空发动机核心技术企业，有望受益低空经济产业的快速发展。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为30.73亿、36.24亿、41.7亿，归母净利润分别为4.35亿、5.77亿、7.3亿，对应的PE分别为29.95X、22.59X、17.87X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：全球航空产业发展、需求不及预期；2：核电项目、需求不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际市场风险。