公司点评报告：顺酐酸酐衍生物量增价减，上半年公司业绩承压

濮阳惠成(300481)
    事件：公司公布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入7.21亿元，同比增长0.36%。实现归属母公司股东的净利润0.71亿元，同比下滑37.22%，扣非后的归母净利润0.66亿元，同比下滑38.12%，基本每股收益0.24元。
    投资要点：
    营业收入微增但顺酐酸酐衍生物毛利率显著下滑。2025年上半年公司实现营业收入7.21亿元，同比增长0.36%。分产品看，顺酐酸酐衍生物实现销量4.2万吨，同比增长9.87%，实现营业收入5.34亿元，同比增长3.74%，平均销售单价为11557.73元/吨，同比下降5.69%，毛利率为15.97%，较去年同期减少4.48pct；功能性中间体实现营业收入1.28亿元，同比下降8.42%，毛利率为33.97%，较去年同期减少3.76pct。受营业成本增加影响，顺酐酸酐衍生物毛利率下降，上半年顺酐酸酐衍生物营业成本为4.49亿元，同比增加9.58%。
    期间费用率增加，公司盈利能力承压。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为18.89%，较去年同期减少4.21pct，盈利能力减弱。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.86%/8.84%/-1.41%/5.82%，较去年同期分别+0.42/+0.98/+0.99/+0.64pct。销售、管理、财务费用率合计8.29%，较去年同期增加2.38pct。其中销售费用同比增长94.32%，主要系销售推广费用增加所致，财务费用同比增长40.94%，主要受汇兑损失影响。受公司毛利率下降叠加期间费用率上升影响，公司实现扣非后的归母净利润0.66亿元，同比下滑38.12%。
    产能持续扩张，具有柔性化生产优势。受益于风电能源推广、新型复合材料的广泛应用、电子信息产业的快速发展，我国对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。公司是顺酐酸酐衍生物龙头生产企业之一，产品广泛应用于电子元器件封装、电气设备绝缘、风电等领域。随着需求增加，近年来公司顺酐酸酐衍生物销量稳步提升，2025年上半年销量达4.62万吨，同比增加10%。从产能布局来看，随着古雷生产基地于2024年12月正式投产，公司顺酐酸酐衍生物年产能已提升至14.37万吨。公司产品生产设备的规格多样化，可柔性化生产，能够满足客户对于产品型号、采购数量的不同要求。目前公司已积累包括亨斯迈（Huntsman）、Westlake、OLED材料商等多家国际知名客户。
    加大研发投入，自主创新能力较强。公司是国家高新技术企业，已获得授权专利112项（68项发明专利，44项实用新型专利）。子公司惠成研究院是国家级“专精特新”小巨人企业。报告期内，惠成研究院的“濮阳市OLED显示材料中间体工程研究中心”获批。公司坚持持续性的技术研发投入，2025年上半年，公司研发费用为4197.58万元，同比增长12.79%，研发强度持续提升。公司积极进行研发投入，能够为降低生产成本，开发新产品满足市场需求提供有力保障。
    盈利能力与投资建议：由于公司主营业务毛利率下滑，盈利能力减弱，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为14.74/15.57/16.57亿元，净利润为1.69/1.80/1.93亿元，对应的EPS为0.58/0.62/0.66元，对应的PE为24.81/23.36/21.72倍。考虑到公司是国内顺酐类衍生物龙头之一，同时具有产能和柔性生产优势，且下游风电和电子类需求仍有一定增长空间，我们维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，下游需求不及预期，新材料研发进度不及预期。

2025年中报点评：营收、净利创上市以来同期最好水平

华安证券(600909)
    2025年中报概况:华安证券2025年上半年实现营业收入28.08亿元，同比+43.09%；实现归母净利润10.35亿元，同比+44.94%；基本每股收益0.22元，同比+46.67%；加权平均净资产收益率4.52%，同比+1.19个百分点。2025年半年度拟10派0.40元（含税）。
    点评：1.2025H公司投行业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.财富管理业务深入推进转型，机构经纪业务实现高增，合并口径经纪业务手续费净收入同比+45.54%。3.股权融资业务实现IPO项目落地，债权融资规模明显回升，合并口径投行业务手续费净收入同比+248.48%。4.券商资管业务坚定权益投资转型，合并口径资管业务手续费净收入同比-2.47%。5.固收自营获取超额收益，金融创新业务收入占比进一步提升，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+77.28%。6.两融余额小幅下滑，质押规模小幅回升，合并口径利息净收入同比-6.92%。
    投资建议:报告期内公司深入推进财富管理转型，各项指标稳中有进，机构经纪业务保持高速发展；券商资管业务坚定权益投资转型，主要指标排名中小券商前列，私募基金业务具备较强的差异化竞争实力；权益自营实现整体稳定收益，固收自营实现超额收益，创新型业务收入占比进一步提升，自营业务同比实现高增。2025年上半年公司营收、净利创上市以来同期最好水平。预计公司2025、2026年EPS分别为0.39元、0.40元，BVPS分别为4.93元、5.16元，按9月4日收盘价6.22元计算，对应P/B分别为1.26倍、1.21倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：完成合并重组并表，各项业务规模扩大

国泰海通(601211)
    19.782025年中报概况:国泰海通2025年上半年实现营业收入238.72亿元，同比+77.71%；实现归母净利润157.37亿元，同比+213.74%；基4,459.83本每股收益1.11元，同比+113.46%。拟10派1.50元（含税）。
    1.11
    点评：1.受会计政策变更以及各主营业务经营变化的影响，2025H公司经3,487.00纪及资管业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出3,362.55现提高，投行业务净收入、其他收入占比出现下降。2.零售及机构经纪业务各细分领域实现全面增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比+86.26%。17.773.股权融资规模显著回升，债权融资规模保持稳定，合并口径投行业务手续费净收入同比+19.38%。4.券商资管规模稳中有升，公募基金业务收入3,213.78贡献提升，合并口径资管业务手续费净收入同比+34.20%。5.权益自营取6.25得良好收益，固收自营实现跨周期稳定回报，合并口径投资收益（含公允176.29价值变动）同比+91.45%。6.信用业务总规模明显提升，新增融资租赁业35.06务，合并口径利息净收入同比+205.56%。
    投资建议:报告期内公司完成与海通证券的合并重组并表，各项业务规模明显扩大。其中，经纪业务持续推进高质量拓客，股基交易份额、产品保有和资产配置规模显著增长；投行业务受益于合并带来的品牌效应有效释放，主要指标排名行业领先；大资管业务一参两控一牌，整体管理规模明显增长；权益及固收自营业绩良好，客需业务服务能力不断增强。在度过合并重组的磨合期后，未来公司有望逐步释放协同效应，并推动综合实力2025.09再上台阶。预计公司2025、2026年EPS分别为1.54元、1.24元，BVPS分别为18.54元、19.27元，按9月3日收盘价19.78元计算，对应P/B分别为1.07倍、1.03倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

中报点评：直流输电和国际业务快速发展，毛利率显著改善

许继电气(000400)
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业总收入64.47亿元，同比下滑5.68%；实现归属于母公司股东的净利润6.34亿元，同比增长0.96%；经营活动产生的现金流量净额11.20亿元，同比提升237.08%；基本每股收益0.63元；加权平均净资产收益率5.49%，同比降低0.21个百分点。
    点评：
    公司上半年总体业绩表现平稳，经营活动现金流改善明显。公司是国内电力装备行业龙头，聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，产品包括智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务。2025年上半年，公司营业收入略有下滑，主要受智能变配电和智能中压一次设备订单交付节奏放缓，智能电表中标订单收入确认减少，新能源及集成板块业务压降低毛利类总包业务影响。公司销售毛利率23.75%，同比提升2.85个百分点。公司销售费用2.73亿元，同比增长23.79%。销售费用增速显著高于营收增速，主要系公司强化销售力度，加强订单跟进所致。公司经营活动产生的现金流量净额11.20亿元，同比增长237.08%，主要是公司强化回款，收到现金增加影响。
    智能变配电系统、智能电表和智能中压供用电业务收入有所承压，关注下半年订单交付进度。智能变配电系统实现营业收入18.47亿元，同比下滑13.01%，毛利率26.93%，同比提高3.81个百分点；智能电表营业收入15.28亿元，同比下滑4.44%，毛利率24.06%，同比降低3.5个百分点；智能中压供用电设备营业收入13.39亿元，同比下降5.47%，毛利率23.67%，同比提高3.34个百分点。公司的智能变配电系统和智能中压供用电设备收入降低主要受交付节奏影响，而智能电表收入降低受中标价格降低影响。公司上半年合同负债25.86亿元，较年初增加50.96%，体现后续收入兑现潜力。
    公司直流输电系统业务表现亮眼，中长期市场空间广阔。公司是目前国际领先的具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的企业，形成了由±1100千伏及以下特高压直流输电、±800千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。2025年上半年，公司直流输电系统业务营业收入主要受宁夏-湖南、哈密-重庆特高压项目收入确认影响，实现营业收入4.60亿元，同比增长211.71%，毛利率40.76%，同比降低10.74个百分点。后续仍未确认收入的重点项目包括灵宝改造、阳江青州、巴西、沙特、广州棠下、甘肃-浙江等直流输电项目。根据此前国家电网和南方电网公布的计划，2025年全年两大电网公司合计计划总投资将超8250亿元，主要用于特高压交直流工程及骨干电网建设、超大特大城市城中村供电问题治理、电网数字化智能化升级等方面。这给相关电力设备供应商带来较好发展机遇。中期来看随着以风、光为主的新能源装机规模持续高速增长，对电力系统的平稳运行和大范围资源配置能力提出更高要求。特高压线路输电成为跨区域能源资源配置、支撑新能源大规模开发利用的关键基础设施。2025年上半年，长沙主变扩建、藏东南至粤港澳、蒙西至京津冀3项特高压工程获核准。下半年及十五五我国特高压线路将持续建设，打开相关设备广阔市场空间。
    国际收入高增，海外市场拓展取得积极效果。2025年上半年，公司国际业务实现营业收入2.55亿元，同比增长72.68%，毛利率25.29%，同比提高3.82个百分点。公司的国际业务收入高增主要受过去两年获取的订单确认影响，其中电表产品占比超过五成。公司的移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，产品国际竞争力不断提升。在全球能源转型，新能源汽车、数据中心快速发展，输变电设施有望持续完善的背景下，海外电力设备市场将面临较好的增长需求。公司未来将落实“一带一路”战略，产品以电表、开关柜、变压器、充电桩等产品为主，持续拓展南美、中东、东南亚、非洲、欧洲等市场，有望持续扩大海外业务规模。
    投资建议：预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为13.17亿元、15.25亿元和17.46亿元，对应的全面摊薄EPS分别为1.29元、1.50元和1.71元。按照9月3日22.41元/股收盘价计算，对应PE分别为17.33、14.97和13.08倍。公司作为国内电力设备领先央企，在输配电领域行业地位稳固，且持续受益于特高压线路建设以及海外市场拓展。目前公司估值水平较低，首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。
    风险提示：电网投资力度下降；特高压线路建设不及预期；竞争加剧，盈利能力下降风险。

中报点评：传奇盒子高速增长，AI产业多元布局

恺英网络(002517)
    2025H1公司营业收入25.78亿元，同比增加0.89%；归母净利润9.50亿元，同比增加17.41%；扣非后归母净利润9.39亿元，同比增加17.18%。2025Q2营业收入12.25亿元，同比减少1.80%，环比减少9.43%；归母净利润4.32亿元，同比增加12.79%，环比减少16.64%；扣非后归母净利润4.23亿元，同比增加12.14%，环比减少18.04%。
    投资要点：
    费用管控能力提升增厚利润。2025H1公司毛利率82.38%，同比提升0.37pct，净利率36.83%，同比提升5.17pct。受益于对各项费用管控能力的提升，公司净利率提升幅度显著优于毛利率提升幅度。2025H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.61%/3.04%/9.09%，同比分别变动-3.80pct/-0.64pct/+0.15pct。
    业务分拆角度，2025H1公司移动游戏营业收入18.83亿元，同比减少10.14%，毛利率79.67%，同比下滑1.06pct；信息服务营业收入6.57亿元，同比增加65.33%，毛利率90.74%，同比提升1.84pct；网页游戏营业收入3878.93万元，同比减少38.41%，毛利率72.28%，同比下滑9.12pct。境内营业收入23.76亿元，同比减少2.16%，毛利率83.91%，同比提升0.30pct；境外营业收入2.02亿元，同比增加59.57%，毛利率64.31%，同比提升13.00pct。
    游戏盒子产品提供增量。2025H1公司信息服务业务的收入大幅提升主要是来自于全资子公司闲趣互娱研发运营的游戏服务平台—996传奇盒子，集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的社区平台。7月与8月，闲趣互娱先后与三九互娱（每年1亿元）、中旭未来（2亿元）、掌玩游戏（1.5亿元）达成合作，用于进行品牌专区的开设、游戏的展示推广运营、游戏代言宣传等，预计将为公司带来增量。
    储备多个产品已获版号。游戏业务方面，《原始传奇》《天使之战》等经典产品表现优异；新品《龙之谷世界》公测首日在AppStore游戏榜排名第一，《数码宝贝：源码》进入App Store免费榜第二；《热血江湖：归来》于8月27日上线。公司旗下《盗墓笔记：启程》《古龙群侠传》《笑傲江湖：群侠传》《三国：天下归心》《彩虹岛：冒险》《仙境传说之约定好的冒险》《境界：魂之激斗》《神奇冒险团》《斗罗大陆：诛邪传说》《斗罗大陆：魂师大作战》《大富翁：头号赢家》《烟雨龙城》《荒野守则》《三国特攻队》等游戏已经获得版号；《代号：奥特曼》《代号：拳皇》《代号：黑猫警长》《代号：轩辕剑》等重点产品蓄势待发。
    AI矩阵多元布局。投资企业自然选择旗下的全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》7月完成首轮测试。投资企业乐相科技（大朋VR）8月28日发布首款AI眼镜产品DPVR AI Glasses，深度集成百度智能云千帆大模型平台，搭载DeepSeek-R1/V3系列模型，为用户提供语音识图、内容问答、场景识别等智能交互功能。公司AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》主打12-35岁人群的情感陪伴需求，旗下晚安羊和不忧鸟两款智能玩偶内置AI芯片，具备情绪识别、体感互动、智能交流等基本功能。专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》7月首次亮相，实现了从美术资产到代码部署全流程的自动化操作，极大缩短了传统游戏开发周期。
    回购计划迅速完成，股权激励、员工持股调动核心人员积极性。公司拟通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额1亿元-2亿元，回购股份价格不超过29.33元/股，回购的股份将用于后续的员工持股计划、股权激励计划。截至9月3日公司已完成此次回购，成交总额金额2亿元，累计回购895.28万股。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润为20.38亿元、23.41亿元、25.38亿元，按照9月3日收盘价，对应PE为23.94倍、20.85倍、19.22倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；游戏产品表现不及预期；行业政策变化；经济影响文化消费需求

中报点评：AI推动通信业务需求旺盛，汽车业务高速成长

立讯精密(002475)
    事件：近日公司发布2025年半年度报告及第三季度业绩预告，2025年上半年公司实现营收1245.03亿元，同比+20.18%；归母净利润66.44亿元，同比+23.13%；扣非归母净利润55.99亿元，同比+12.90%。2025年第二季度单季度实现营收627.15亿元，同比+22.51%，环比+1.50%；归母净利润36.01亿元，同比+23.09%，环比+18.30%；扣非归母净利润31.90亿元，同比+14.90%，环比+32.40%。公司预计2025年第三季度单季度实现归母净利润42.46–46.99亿元，同比增长15.41%–27.74%；预计扣非归母净利润35.96–42.99亿元，同比增长13.86%–36.15%。
    投资要点：
    三大业务板块均衡发展，推动公司业绩持续稳健增长。2025年上半年，AI正从云端算力向边缘侧、端侧设备渗透，公司消费电子、通信与数据中心、汽车三大业务板块均衡健康发展，并不断加大在AI智能终端、电高速互联产品以及汽车智能电子电器等前沿领域的研发投入与市场渗透，推动公司业绩持续稳健增长。公司25H1毛利率为11.61%，同比下降0.1%；25Q2毛利率为12.04%，同比下降0.65%，环比提升0.86%；公司25H1净利率为5.86%，同比提升0.3%；25Q2净利率为6.25%，同比提升0.02%，环比提升0.78%。公司持续加大研发投入，包括前沿科技投入及产品迭代投入，25H1研发投入为45.94亿元，同比增长8.86%。
    端侧AI驱动终端进入创新周期，公司消费电子业务稳健增长。AIPC、AI手机、AI眼镜、AI耳机等终端产品的加速普及，消费电子行业迎来新一轮创新周期。公司消费电子业务为全球品牌客户提供从零部件、模组到系统解决方案的一站式产品落地服务，25H1公司消费性电子业务实现营收977.99亿元，同比增长14.32%，公司消费电子业务稳健增长，不仅成功导入多个新产品项目，更在多个前沿产品领域，如AR/VR、消费级3D打印、机器人等新兴领域持续与客户加深合作。
    AI推动通信及数据中心业务需求旺盛，公司持续提升市场份额。公司通信及数据中心业务包括铜缆高速互连、光高速互联、热管理及电源管理四大模块，核心产品涉及Cable Cartridge高速背板互连系统、Koolio共封装铜互连架构、1.6T OSFP DAC和AOC、光模块、冷板液冷系统、120kW液液交换CDU、27.5kW Power Shelf等。AI推动数据中心高速互联需求旺盛，224G铜缆连接、800G光模块已进入规模化部署阶段，448G铜缆连接、1.6T光模块乃至更高速率的高速互联技术演进路径清晰，公司凭借在数据中心领域的深厚技术底蕴，为客户提供“铜、光、电、热”一体化解决方案，25H1公司通讯互联产品及精密组件营收为110.98亿元，同比增长48.65%；公司在全球头部云服务商及AI服务器客户持续提升市场份额，多款高速率、高附加值产品已实现批量交付。
    汽车业务不断丰富产品线及扩大客户群，正处于高速成长期。公司汽车业务布局广泛，具体包括汽车线束、汽车连接器、汽车智能座舱、智能辅助驾驶、智能底盘、动力总成等电子电器产品，形成了从汽车关键零组件到功能模块再到系统集成的垂直整合能力，目前客户矩阵已成功覆盖国内外多家头部车企。公司汽车业务不断丰富产品线及扩大客户群，并持续获得国内外多家主流车企的新项目定点。25H1公司汽车互联产品及精密组件营收86.58亿元，同比增长82.07%；公司汽车业务市场空间广阔，正处于高速成长期，有望成为公司实现长期持续增长的重要动力。
    盈利预测与投资建议。公司为全球精密制造领先企业，在消费电子领域竞争优势突出，有望充分受益于AI终端创新周期，公司将已构建“工艺+底层技术”的能力持续横向拓展至通信、汽车业务，AI推动通信及数据中心业务需求旺盛，公司持续提升市场份额，公司汽车业务不断丰富产品线及扩大客户群，正处于高速成长期，我们预计公司25-27年营收为3228.66/3805.18/4387.65亿元，25-27年归母净利润为166.39/203.37/244.06亿元，对应的EPS为2.29/2.80/3.37元，对应PE为19.09/15.62/13.01倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；全球地缘政治冲突加剧；新业务拓展不及预期风险；终端需求不及预期。

2025年中报点评：投资收益亮眼，业绩增幅扩大

中信证券(600030)
    30.782025年中报概况:中信证券2025年上半年实现营业收入330.39亿元，同比+20.44%；实现归母净利润137.19亿元，同比+29.80%；基本4,490.45每股收益0.89元，同比+28.99%；加权平均净资产收益率4.91%，同比1.68+0.95个百分点。2025年半年度拟10派2.90元（含税）。
    4,561.76
    点评：1.2025H公司经纪业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比4,554.40出现提高，投行业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降，资管业务净收入占比持平。2.代买净收入增幅偏小，机构经纪业务保持行业领18.33先，合并口径经纪业务手续费净收入同比+31.19%。3.股权融资规模显著回升，债权融资规模持续增长，合并口径投行业务手续费净收入同比3,054.33+20.92%。4.券商资管业务、公募基金业务均保持增长，合并口径资管业务4.91手续费净收入同比+10.79%。5.权益自营丰富策略种类，固收自营拓展多148.21元化盈利模式，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+57.90%。6.信26.20用业务规模及利息收入稳中有升，合并口径利息净收入同比-80.11%。7.境外营业收入同比+13.57%，实现持续稳健增长。
    投资建议:报告期内公司财富管理服务生态持续完善，机构经纪业务保持行业领先；投行业务快速复苏回暖，市场份额虽有所减少，但各项核心指标仍领跑行业；大资管业务全力做好养老金融大文章，券商资管、公募基金业务龙头地位稳固；股权衍生品业务竞争力持续强化，权益自营丰富策略种类，固收业务盈利模式多元化，投资收益（含公允价值变动）在高基2025.09数下实现进一步明显增长。预计公司2025、2026年EPS分别为1.68元、1.80元，BVPS分别为18.61元、19.52元，按9月2日收盘价30.78元计算，对应P/B分别为1.65倍、1.58倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：经纪量质齐升，资管多元发展

财通证券(601108)
    2025年中报概况:财通证券2025年上半年实现营业收入29.59亿元，同比-2.19%；实现归母净利润10.83亿元，同比+16.85%；基本每股收益0.23元，同比+15.00%；加权平均净资产收益率2.94%，同比+0.30个百分点。2025年半年度不分配、不转增。
    点评：1.2025H公司经纪业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现提高，投行及资管业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现下降。2.代买、代销同步增长，客户资产量质齐升，合并口径经纪业务手续费净收入同比+42.11%。3.股权融资规模仍处低位，债权融资规模小幅下滑，合并口径投行业务手续费净收入同比-21.71%。4.券商资管固收传统优势业务有所承压，合并口径资管业务手续费净收入同比-26.42%。5.投资业务控风险、去方向、增收益，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-7.76%。6.两融规模及股票质押规模均小幅下降，合并口径利息净收入同比+18.04%。
    投资建议:报告期内公司财富管理基本盘持续扩大、客户结构持续优化、机构业务保持高增、资产配置转型效果初显；固收市场行情同比明显转弱，资管固收传统优势业务有所承压，但公司加快布局固收+、权益、跨境、ABS、REITs等多元化经营战略，创新型业务竞争力日益凸显；另类投资、私募基金业务积极对接浙江科技创新体系建设工程，业绩表现优异；自营业务深化去方向资产配置，研究建立跨周期可持续增长机制。预计公司2025、2026年EPS分别为0.54元、0.58元，BVPS分别为8.02元、8.33元，按9月2日收盘价8.52元计算，对应P/B分别为1.06倍、1.02倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

中报点评：25Q2盈利承压，全球化智能化发展空间广阔

比亚迪(002594)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入3712.81亿元，同比+23.30%，实现归母净利润155.11亿元，同比+13.79%，扣非归母净利润136.00亿元，同比+10.43%；经营活动产生的现金流量净额318.33亿元，同比+124.52%；基本每股收益1.71元，同比+9.62%；加权平均净资产收益率7.43%，同比-2.24pct。
    其中：Q2公司实现营业收入2009.21亿元，同比+14.04%，实现归母净利润63.56亿元，同比-29.86%。
    投资要点：
    公司汽车销量保持快速增长，推动收入提升。
    公司实现营业收入3712.81亿元，同比+23.30%，汽车、手机部件组装两大业务占总收入的比例分别为81.5%和18.5%，汽车收入同比增长带动汽车产品收入占比同比提升5.66个百分点。其中：
    （1）汽车、汽车相关产品及其他产品业务的收入为3025.06亿元，同比增长32.49%。2025年上半年公司新能源汽车销量达214.6万辆，同比增长33.04%，销量继续保持强劲增长；公司在汽车全市场市占率提升至13.7%，同比增长2.2个百分点，带领新能源汽车市场渗透率进一步提升；其中乘用车、商用车销量分别达211.33万辆、3.27万辆，分别同比增长31.49%、459.83%；公司产品矩阵持续完善、功能配置进一步升级，各品牌携手并进，推动销量快速增长。
    （2）手机部件、组装及其他产品业务的收入为687.44亿元，同比下降5.54%。
    多品牌梯度布局满足多元需求，推动销量持续增长。
    公司持续深化“比亚迪”、“方程豹”、“腾势”及“仰望”构建的多品牌梯度布局，覆盖家用到豪华、大众到个性化市场，更好满足用户多元、全场景用车需求。1）“比亚迪”品牌的“王朝”和“海洋”两大系列产品依托“天神之眼”及“超级e平台”等核心技术赋能，上半年陆续推出包括“夏”、“秦L EV”、“汉L”、“唐L”、“海狮05EV”、“海狮07DM-i”及“海豹06EV”等在内的多款全新车型。2）“方程豹”品牌凭借持续升级的产品技术与精准的市场定位，品牌在“豹”系列热销基础上，推出家用硬派全新系列—“钛”系列及首款车型“钛3”，仅用十八个月便达成10万台交付，跻身交付最快破10万台的新势力品牌
    前三。3）“腾势”品牌稳步推进高端市场布局，巩固其新能源豪华车市场地位，“腾势D9”销售持续亮眼，稳居2025年半年度MPV市场销量榜首，成为全球首款累计销量突破25万辆的新能源MPV，旗舰豪华SUV“腾势N9”正式上市，进一步拓宽产品矩阵。4）“仰望”品牌作为百万级高端新能源汽车品牌，2025年4月“仰望”品牌累计销量突破1万台，成为中国首个销量破万的国产百万级汽车品牌，助力中国汽车品牌向上突破。
    全球化布局加速，海外销量跨越式增长。
    2025年上半年境外业务收入1353.58亿元，同比增长50.49%，增速显著高于国内，占总营收比重达36.46%，同比提升了6.59个百分点。境外业务盈利能力较高，2025年上半年毛利率19.82%，高出国内2.85个百分点。2025年上半年公司全球化进程迈入新阶段，产品已遍布全球6大洲、110多个国家和地区，并强势进入英国、巴西、新加坡等全球多个市场的新能源汽车热销前列，推动海外销量同比增长1.3倍。公司乘用车业务全球化布局加速，积极推进本地化研发、制造和运营，上半年推动柬埔寨乘用车工厂在西哈努克奠基，并在匈牙利布达佩斯设立欧洲总部，与匈牙利本地汽车产业深度融合；7月巴西乘用车工厂首车下线；同时持续搭建出海船队，上半年滚装船累计投放运营数量已达6艘；未来公司将积极推进更多海外产能布局及建设，持续深化全球化战略布局。
    电动化、智能化技术持续创新，高研发投入打造核心竞争优势。
    2025年上半年公司持续强化对新能源汽车领域的技术投入，研发投入308.8亿元，同比增长53.05%，研发费用率提升至7.97%，同比提升了1.45个百分点，高研发投入打造出公司在电动化、智能化方面的核心竞争优势。电动化领域，公司通过全新开发的发动机AI模型及三电系统AI模型，公司“第五代DM技术”持续进化，百公里亏电油耗刷新至2.6L，再创全球百公里亏电油耗新低。智能化领域，公司持续推进“天神之眼”升级，涵盖泊车、行车与安全三大核心板块，承诺在中国市场对所有“天神之眼”车辆用户在智能泊车场景下的安全及损失全面兜底。公司凭借在汽车电动化、智能化等关键领域的核心技术，夯实全球新能源汽车行业领导地位，加速推动全球汽车产业转型升级进程。
    汽车业务盈利能力受市场竞争加剧有所下滑。
    2025年上半年公司毛利率为18.01%，同比-2pct，主要受Q2毛利率下行影响，推测系受汽车行业竞争加剧，公司折扣优惠幅度加大所致，其中：汽车业务毛利率20.35%，同比-1.99pct；手机部件组装业务毛利率7.7%，同比+0.09pct；净利率为4.32%，同比-0.37pct；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率13.24%，同比-0.61pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.3%、2.8%、8.0%、-0.9%，分别同比-1.4、+0.2、+1.5、-0.9pct；公司销售费用率下降明显，研发费用率持续上升。
    政策推动汽车消费升级，智能化网联化推动汽车产业升级。
    以旧换新政策和国家补贴持续实施，国家层面于7月已下达第三批超长期特别国债资金，计划将于10月下达第四批资金支持地方实施消费品以旧换新，政策端推动老旧燃油车淘汰和新能源车换购，进一步推动消费升级，助力新能源汽车销量保持稳健增长。同时，2025年政府工作报告明确“大力发展智能网联新能源汽车等新一代智能终端及智能制造装备”，中国汽车
    已开启全民智驾时代，智能座舱和高阶辅助驾驶设备渗透率显著提升，车路云协同与5G应用促进智能网联技术突破，推动汽车向网联化、共享化方向加速发展，随着智能化、网联化的加速发展普及，自主品牌凭借智能化、网联化方面的领先布局，市场份额有望持续提升，并带动新能源汽车产业加速升级。
    维持公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为444.53亿元、555.25亿元、682.30亿元，对应EPS分别为4.88元、6.09元、7.48元，对应PE分别为22.56倍、18.07倍、14.70倍。公司稳居新能源汽车行业领先地位，加速全球化布局，海外销售有望持续增长，新能源汽车行业电动化、智能化技术突破创新带动行业加速升级，推动自主品牌及龙头企业市占率持续提升，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；技术创新不及预期的风险。

中报点评：业绩稳健增长，议价能力提升，“碰一碰”构建梯媒场景新生态

分众传媒(002027)
    2025H1公司营业收入61.12亿元，同比增加2.43%，归母净利润26.65亿元，同比增加6.87%，扣非后归母净利润24.65亿元，同比增加12.17%。2025Q2营业收入32.55亿元，同比增加0.52%，环比增加13.89%；归母净利润15.30亿元，同比增加5.25%，环比增加34.75%；扣非后归母净利润14.76亿元，同比增加17.91%，环比增加49.38%。2025年半年度分红方案为每10股派发现金红利1元，合计派发现金红利14.44亿元，分红比例为54.18%。
    投资要点：
    议价能力增强，毛利率提升。2025H1公司毛利率68.29%，同比提升3.16pct，达到2018年以来同期最高水平，Q2毛利率71.43%，也达到2018Q2以来单季度最高水平。从渠道划分来看，2025H1公司楼宇媒体营业收入56.32亿元，同比增长2.30%，营业成本18.54亿元，同比减少5.65%，毛利率67.08%，同比提升2.77pct；影院媒体营业收入4.69亿元，同比增长3.12%，营业成本7758.17万元，同比减少27.66%，毛利率83.44%，同比提升7.04pct。营业成本下降主要来自于整体租金的下降以及点位结构的变化，公司三个产品线的单点租金均呈现小幅下降趋势，毛利率的提升体现了公司针对上下游的议价能力以及成本管控能力提升，在行业进一步向头部公司集中的环境下，预计未来单点租金仍将保持下降。
    点位结构持续优化。从点位结构变化来看，电梯电视媒体的点位数量持续增加，截至2025年7月31日，公司国内+境外点位电梯电视点位总量128.7万台，相比2024年末增加6.7万台，其中一二线城市的点位数量增长更加明显，分别增加了2万台和4.1万台。而电梯海报的点位数量有所减少，国内+境外电梯海报点位总量297.2万台，相比2024年末减少了11.5万台。
    互联网客户投放大幅回升。从客户结构来看（楼宇+影院合并计算），日用消费品客户营业收入34.00亿元，同比减少10.87%，但仍是公司首要的收入来源，收入占比55.63%；受益于即时零售营销需求，互联网客户投放力度增加明显，营业收入同比增加89.23%至9.85亿元，收入占比从2024H1的8.72%提升至16.12%。其他行业客户中，娱乐及休闲、商业及服务、通讯三个行业的营业收入分别同比增加28.83%、16.25%、63.28%；交通、房产家居分别同比减少13.97%和30.46%。
    与支付宝“碰一碰”合作，构建电梯场景新生态。近期公司与支付宝合作，依托支付宝“碰一下”的打通线上线下的创新交互方式，构建起“技术创新+场景渗透”的全新生态，提升企业“线上线下品效协同”经营能力。截至目前，“碰一下”项目已覆盖约50万台设备，预计到年底覆盖规模将达到100万台。项目累计参与品牌66个，待上线品牌22个，覆盖食品饮料、美妆护肤、生活服务、二手平台等多个领域。通过不断扩大设备覆盖和品牌参与度，“碰一下”项目正逐步形成覆盖广泛、互动性强的生活场景营销网络。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.97亿元、60.66亿元和64.63亿元，按照9月2日收盘价，对应PE分别为17.92倍、16.83倍、15.80倍，维持“买入”评级。
    风险提示：广告投放需求收缩、收购新潮事件发生变化、海外业务表现不及预期

2025年中报点评：财富投资明显增长，公募收入贡献回升

广发证券(000776)
    2025年中报概况:广发证券2025年上半年实现营业收入153.98亿元，同比+34.38%；实现归母净利润64.70亿元，同比+48.31%；基本每股收益0.79元，同比+51.92%；加权平均净资产收益率4.83%，同比+1.44个百分点。2025年半年度拟10派1.00元（含税）。
    点评：1.2025H公司经纪业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，投行及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.代理股基交易量增幅明显，市场份额保持相对稳定，合并口径经纪业务手续费净收入同比+41.96%。3.股权融资规模明显回升，债权融资规模稳中有升，合并口径投行业务手续费净收入同比-4.76%。4.券商资管业务提质增效，公募基金业务收入贡献小幅回升，合并口径资管业务手续费净收入同比+8.45%。5.权益及固收自营均取得较好投资业绩，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+57.52%。6.两融余额及市场份额稳定，持续压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+18.46%。
    投资建议:报告期内公司代理股基交易量同步市场明显增长，代销规模、保有规模及代销收入均实现增长；权益及固收自营均取得较好投资业绩，另类投资业务同比显著扭亏，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比高增奠定公司整体经营业绩持续回升的基础；券商资管优化业务结构、提质增效，参控股公募基金营收及其收入贡献同步回升。预计公司2025、2026年EPS分别为1.39元、1.46元，BVPS分别为16.99元、18.03元，按9月1日收盘价21.67元计算，对应P/B分别为1.28倍、1.20倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

中报点评：业绩持续高速成长，逐步建立半导体设备平台

中微公司(688012)
    事件：近日公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收49.61亿元，同比+43.88%；归母净利润7.06亿元，同比+36.62%；扣非归母净利润5.39亿元，同比+11.49%。2025年第二季度单季度实现营收27.87亿元，同比+51.26%，环比+28.25%；归母净利润3.93亿元，同比+46.82%，环比+25.47%；扣非归母净利润2.40亿元，同比+9.16%，环比-19.39%。
    投资要点：
    业绩持续高速成长，不断加大研发投入力度。2025年上半年，公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，在先进逻辑器件和先进存储器件中多种关键刻蚀工艺实现大规模量产，推动公司营收持续高速增长；25H1刻蚀设备销售约37.81亿元，同比增长约40.12%,LPCVD设备销售约1.99亿元，同比增长约608.19%。公司25Q2毛利率为38.54%，同比增长0.37%，环比下降3.00%；25Q2净利率为13.56%，同比下降0.95%，环比下降0.62%。公司不断加大研发投入力度，25H1研发投入约14.92亿元，同比增长53.70%，研发投入占公司营业收入比例约为30.07%。
    CCP与ICP刻蚀设备不断扩大工艺覆盖度，装机量持续高速增长。公司的刻蚀产品已经对28纳米以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28纳米及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖。2025年上半年，公司CCP刻蚀设备中双反应台机型PrimoD-RIE、Primo AD-RIE、Primo AD-RIE-e和单反应台机型PrimoHD-RIE等产品已广泛应用于国内外一线客户的生产线，用于高精度高选择比刻蚀工艺的单反应台产品Primo HD-RIEe和用于超高深宽比刻蚀工艺的Primo UD-RIE持续获得客户订单，其中PrimoHD-RIEe在2025年上半年累计装机超过120个反应台，PrimoUD-RIE累计装机接近200个反应台；截至2025年上半年，CCP刻蚀设备累计装机量超过4500个反应台，同比增长超过900个反应台。公司的ICP刻蚀设备在涵盖逻辑、DRAM、3D NAND、功率和电源管理、以及微电机系统等芯片和器件的50多个客户的生产线上大规模量产，并继续验证更多ICP刻蚀工艺；截至2025年上半年，ICP刻蚀设备累计装机量超过1200个反应台。
    多款薄膜沉积产品获得客户重复量产订单，持续推进新工艺设备开发。公司已开发出六款薄膜沉积产品并推向市场，其中钨系列薄膜沉积产品包括CVD钨设备、HAR钨设备和ALD钨设备，可覆盖存储器件所有钨应用，该系列设备均已通过关键存储客户端现场验证，满足先进存储应用中所有金属互联应用及三维存储器件字线应用各项性能指标，并获得客户重复量产订单；公司开发出应用于先进逻辑器件的金属栅系列产品包括ALD氮化钛、ALD钛铝和ALD氮化钽产品，已完成多个先进逻辑客户设备验证，在满足先进逻辑客户性能需求的同时，设备的薄膜均一性、污染物控制和生产效率均达到世界先进水平，该系列设备已付运到先进逻辑客户端进行验证，核准推进顺利。公司在现有的金属CVD和ALD设备研发基础上，同步推进多款CVD和ALD设备开发，增加薄膜设备的覆盖率和市场占有率。
    盈利预测与投资建议。刻蚀设备与薄膜沉积设备市场空间广阔，公司具有完整的单台和双台刻蚀设备布局、核心技术持续突破、产品升级快速迭代、刻蚀应用覆盖丰富等优势，CCP与ICP刻蚀设备不断扩大工艺覆盖度，装机量持续高速增长，多款薄膜沉积产品获得客户重复量产订单，并持续推进新工艺设备开发，公司逐步建立半导体设备平台，我们预计公司25-27年营收为120.43/155.23/198.09亿元，25-27年归母净利润为22.94/30.96/41.10亿元，对应的EPS为3.66/4.94/6.56元，对应PE为60.93/45.14/34.00倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产进度不及预期风险，行业竞争加剧风险，新产品研发进展不及预期风险，国际贸易冲突加剧风险。

中报点评：加强多元布局，降低票房依赖

万达电影(002739)
    2025H1公司实现营业收入66.89亿元，同比增加7.57%，归母净利润5.36亿元，同比增加372.55%，扣非后归母净利润4.80亿元，同比增加455.35%。2025Q2营业收入19.80亿元，同比减少17.38%，环比减少57.94%；归母净利润-2.94亿元，扣非后归母净利润-3.36亿元，同比均出现亏损扩大。
    投资要点：
    Q2受行业影响业绩下滑，Q3预计回升。2025H1国内电影市场票房292.3亿元，同比增长22.9%，观影人次6.4亿，同比增长16.9%，但增长动力主要来自于Q1，Q2市场表现低迷，全国票房仅48.2亿元，同比下降34.7%。公司目前观影业务收入占比达60%以上，受行业影响较大，Q2业绩出现明显下滑。2025年7月与8月票房100.57亿元，考虑到2024Q3全国票房约108.66亿元，预计2025Q3全国票房将恢复同比增长，公司业绩也有望修复。
    上半年整体费用管控能力增强。2025H1公司整体毛利率28.28%，同比提升2.20pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.86%/8.31%/4.62%。其中销售费用同比减少29.67%，费用率下滑2.04pct，主要是游戏相关广告促销费减少以及影院市场营销费用下降；管理费用同比减少1.23%，费用率下滑0.74pct；财务费用同比减少13.93%，费用率下滑1.15pct.
    拆分来看，2025H1公司观影业务收入41.77亿元，同比增加14.78%，毛利率4.91%，同比提升2.45pct；商品、餐饮销售收入8.63亿元，同比增加6.07%，毛利率73.42%，同比提升12.46pct；广告收入5.03亿元，同比减少14.41%；影视剧制作发行相关业务营业收入3.22亿元，同比增加44.84%；游戏业务营业收入1.85亿元，同比减少44.05%。
    行业头部优势明显，海外院线扭亏为盈。2025H1公司直营影院实现票房42.1亿元，同比增长19.2%，观影人次8239万，同比增长9.6%，累计市场份额14.4%。全国票房TOP100影院中公司占51家，同比增加4家，TOP500影院中占246家，同比增加30家。同时公司新增会员数量同比增长约40%，累计会员数量约8000万，自渠票房占比提高至37.6%。海外方面，澳洲院线Hoyts在澳洲地区Q2市场份额排名第一，实现票房收入1.44亿澳元，同比增长9.9%，观影人次810万，同比增长10.2%，经营业绩同比扭亏为盈。
    重要档期均有内容布局。2025H1公司投资出品的《唐探1900》《熊出没·重启未来》《聊斋：兰若寺》《长安的荔枝》《南京照相馆》《奇遇》等影片先后上映，其中《唐探1900》总票房36.1亿元，是上半年票房榜亚军，《南京照相馆》票房28.90亿元，是暑期档票房冠军。《有朵云像你》与《浪浪人生》分别定档在8月29日及12月31日，《寒战1994》《欢迎来龙餐馆》《惊蛰无声》等影片也将陆续与观众见面。在剧集方面，《检察官与少年》《黑夜告白》等已进入排播阶段，《万古宗最强》后期制作中，《耀眼》《龙骨焚箱》正在拍着，《折叠城市》《黄卡》等项目在积极筹备中。
    拓展卖品与潮玩业务，降低票房依赖。2025H1公司对商品销售结构和销售策略进行全新调整，带动毛利率提升10个百分点。食品饮料方面推出两大自研品牌——零食“三口小时光”和水饮“H2OTALKS与水说”；衍生品方面持续丰富品类矩阵，推出“四喜财神”、“黄油小熊”、“呆萌町”、《哪吒之魔童闹海》《光与夜之恋》等知名IP授权的一系列衍生品，推动衍生品销售收入和对非票业务贡献不断提升。同时子公司影时光成功孵化三条潮玩品牌线“毛绒色界”、“萌心物语”、“栖境”以及两大原创IP“MOMO&FRIENDS”、“VEXEL”，未来还将推出专属潮玩数字确权平台Rtime Link。
    子公司互爱互动以“跨界塑造超级IP，进军全球市场”为经营策略推进各项工作。一方面，公司做好《圣斗士》系列、《秦时明月：藏海》《暗影格斗3》等存量项目的长线运营，运用AI技术降本增效，保障公司利润；另一方面，公司抓紧孵化项目进度，目前孵化中的项目包括《变形金刚：新纪元》《乔乔的奇妙冒险》《全职法师》《我为歌狂旋律重启》《彩京》等，其中《变形金刚：新纪元》已取得版号，预计2025Q4上线。
    围绕生态协同投资。战略投资业务方面，2025年初公司战略投资健康椰水品牌“好运椰”，全年预计开业300家，目前已开业49家，5月战略投资IP玩具品牌“52TOYS”，截至目前已开设175家合作专营店，拥有超过100个自由及授权IP，目前52TOYS已向香港证券交易所递交上市申请。
    盈利预测与投资评级：预计2025年-2027年公司归母净利润分别为8.53亿元、10.61亿元、12.21亿元，按照9月1日收盘价，对应PE为28.82倍、23.16倍、20.14倍，维持“增持”评级。
    风险提示：票房大盘不及预期；内容质量不及预期；广告恢复进展不及预期；商誉及资产减值；市场竞争加剧

2025年中报点评：主动把握市场机遇，各项业务表现优异

中国银河(601881)
    18.512025年中报概况:中国银河2025年上半年实现营业收入137.47亿元，同比+37.71%；实现归母净利润64.88亿元，同比+47.86%；基本4,496.76每股收益0.54元，同比+54.29%；加权平均净资产收益率5.16%，同比1.77+1.53个百分点。2025年半年度拟10派1.25元（含税）。
    2,023.96
    点评：1.受会计政策变更的影响，2025H公司其他收入占比显著降低，经2,023.96纪、投行、资管、利息、投资收益（含公允价值变动）占比均出现提高。
    2.代理买卖证券业务、代销金融产品业务增幅明显，合并口径经纪业务手10.45续费净收入同比+45.30%。3.股权融资规模显著回升，债权融资业务再创7,817.40佳绩，合并口径投行业务手续费净收入同比+18.80%。4.券商资管产品结1,441.35构持续优化，部分产品业绩跻身市场前列，合并口径资管业务手续费净收5.16入同比+17.54%。5.权益自营取得优异投资业绩，固收创新及客需业务成109.34绩斐然，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+50.62%。6.两融规模36.91保持稳定，质押规模小幅下降，合并口径利息净收入同比+5.49%。7.国际业务稳中有升，收入同比+4.99%。
    投资建议:报告期内公司财富管理业务通过“研投顾”体系构建买方闭环，代买、代销净收入同比高增；股权融资业务多市场全链条综合金融服务能力显著提升，债权融资业务巩固优势再创佳绩；券商资管业务加快探索精品化之路，部分产品业绩跻身市场前列；权益自营踏准市场方向取得优异投资业绩，固收自营创新型及客需型业务蓬勃发展，投资交易业务表现亮2025.08眼。预计公司2025、2026年EPS分别为1.06元、1.12元，BVPS分别为10.74元、11.28元，按8月29日收盘价18.51元计算，对应P/B分别为1.72倍、1.64倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差
    市净率(倍)1.381.561.721.64

中报点评：成本管控有力增厚利润，深化创业业务及数字化转型

中原传媒(000719)
    2025H1公司实现营业收入45.75亿元，同比增加1.00%，归母净利润5.32亿元，同比增加50.39%，扣非后归母净利润5.28亿元，同比增加54.82%。2025Q2营业收入26.59亿元，同比增加0.97%，环比增加38.76%，归母净利润4.22亿元，同比增加31.51%，环比增加283.55%，扣非后归母净利润4.24亿元，同比增加36.34%，环比增加305.94%。
    投资要点：
    所得税费用减少+成本费用管控带来业绩提升。2025H1公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润、毛利率、净利率均创同期最高水平。其中毛利率38.14%，同比小幅提升0.13pct，净利率提升较为显著，由8.02%提升3.95pct至11.97%，一方面是所得税政策变化带来所得税费用大幅降低，另一方面公司通过精细化管理和流程优化，成本费用得到有效控制，人均能效提升，销售费用和管理费用同比分别减少9.68%和8.20%，对应费用率分别下滑1.45pct和1.04pct。
    主营业务表现稳定。从各项业务拆分来看（分行业），出版业务营业收入15.64亿元，同比微降0.41%，毛利率35.89%，同比提升1.44pct；发行业务营业收入36.92亿元，同比微增0.19%，毛利率34.10%，同比提升0.29pct；物资销售业务营业收入8.90亿元，同比微降0.37%，毛利率3.82%，同比下滑1.60pct；印刷业务营业收入2.13亿元，同比减少41.35%，但由于该项业务收入规模占比较低，对公司业绩变化影响较小。
    核心业务稳步推进，服务体系持续升级。公司持续强化内容创新能力，上半年共有45个项目获得国家及省部级奖项或资助；37种图书入选权威推荐书目；85种图书实现版权输出，国际化传播能力进一步增强；15个项目获得国家出版基金支持。同时完成9家书店卖场的复合式改造升级，实现从图书销售向综合文化服务的转变；开展“文化游园会”等主题阅读活动1万余场，参与人次超百万，激发全民阅读热情；数字化平台建设取得突破，“书香河南”及“百姓文化云”平台新增浏览量2765.42万次，新增用户8.25万人；上线同一会员管理系统，整合会员207万人，推动从“经营商品”向“经营用户”的转变，为后续文化消费及内容推广奠定基础。
    数字化转型持续加快。“AI赋能全民阅读”项目初步建成智能推荐系统，实现个性化阅读服务；“文献中国资源库”完成基础架构搭建，启动数据采集及整理工作；“大象数字篆刻”等13个创新联合体项目全面启动，推动传统文化技艺的数字化保存和创新表达；智慧教育平台完成高一年级数字化教辅试点及考试服务流程数字化改造；通过“数据+AI+生态”的数字支撑能力，推动传统纸质产品向数字化服务转型；教育智能体、数字人终端等自主研发产品投入应用，服务教育的智能化水平不断提升。
    加快创新业务布局。公司以资本为纽带，设计产业整合、投资并购、引进战投、市值管理、数据变现等创新路径，以延伸教育服务链条为切入，制定课程体系、基地营地、数字平台、文旅研学等突破方案。目前已征集创新业务产品278项，审定上架课后服务课程68门，产品类型涵盖“五育”并举教育服务、研学实践、校本课程、智慧作业、AI自习室、科创空间等多个领域，满足多样化教育需求。智慧教育、课后服务、研学实践三大平台持续优化，初步形成“智慧教育+课后服务+研学实践”一体化服务生态。河南省中小学智慧教育平台试点区域不断拓展，AI智教备课助手、智慧体育服务、中小学人工智能教育等多个项目实现场景落地。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润为13.19亿元、13.90亿元、14.07亿元，按照8月29日收盘价，对应PE为10.10倍、9.58倍、9.47倍，维持“买入”评级。
    风险提示：人口生育率长期下滑；上游原材料价格波动；数字化转型升级效果不及预期

2025年中报点评：代买净收入增幅明显，经营业绩稳中有进

招商证券(600999)
    2025年中报概况:招商证券2025年上半年实现营业收入105.20亿元，同比+9.64%；实现归母净利润51.86亿元，同比+9.23%；基本每股收益0.56元，同比+9.80%；加权平均净资产收益率4.18%，同比+0.10个百分点。2025年半年度拟10派1.19元（含税）。
    点评：1.2025H公司经纪及资管业务净收入、利息净收入占比出现提高，投行业务净收入、投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现下降。2.代理买卖证券业务净收入同比+66%，增幅明显，合并口径经纪业务手续费净收入同比+44.86%。3.股权融资规模显著回升，债权融资规模持续增长，合并口径投行业务手续费净收入同比+41.05%。4.券商资管公私募业务协同发展，提质增效，合并口径资管业务手续费净收入同比+29.41%。5.权益自营跑赢沪深300等主要指数，固收自营投资收益同比下降，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-11.90%。6.两融余额及质押规模均保持平稳，合并口径利息净收入同比+34.90%。
    投资建议:报告期内公司代理买卖证券业务净收入增幅明显优于全市场日均股票成交量增幅，为公司整体经营业绩稳中有进奠定坚实基础；股权融资业务在一级市场稳健复苏下实现显著回升，债权融资业务巩固优势实现持续增长；券商资管业务加速向公私募业务协同发展转型，私募基金业务同比扭亏为赢；权益方向性业务实现正收益，固收自营投资收益同比下降拖累了公司业绩。作为国务院国资委体系内规模最大的券商，公司未来有望在扶优限劣以及建设一流投资银行的政策导向中持续受益。预计公司2025、2026年EPS分别为1.15元、1.21元，BVPS分别为14.00元、14.67元，按8月28日收盘价19.31元计算，对应P/B分别为1.38倍、1.32倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：投资交易同比高增，经营业绩再创佳绩

东吴证券(601555)
    2025年中报概况:东吴证券2025年上半年实现营业收入44.28亿元，同比+33.63%；实现归母净利润19.32亿元，同比+65.76%；基本每股收益0.39元，同比+69.57%；加权平均净资产收益率4.53%，同比+1.65个百分点。2025年半年度拟10派1.38元（含税）。
    点评：1.受会计政策变更的影响，2025H公司其他收入占比出现显著下降，经纪、投行及资管业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高。2.经纪业务核心指标保持稳中有升的趋势，合并口径经纪业务手续费净收入同比+33.69%。3.股权融资聚焦北证IPO申报及在审项目进程，债权融资规模明显回升，合并口径投行业务手续费净收入同比+15.11%。4.固收业务助推券商资管主动管理规模增长，合并口径资管业务手续费净收入同比+11.24%。5.权益自营实现稳健收益，固收自营收益率市场领先，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+64.32%。6.两融余额保持稳定，持续压降质押规模，合并口径利息净收入同比-11.38%。
    投资建议:报告期内公司客户总数、资产规模、A股市占率、代销保有规模等财富管理核心指标稳中有升；债权融资业务特色化服务优势稳固，承销规模明显回升，境外债券融资影响力显著提升；权益自营主动提升投资规模、加强高股息资产配置，有效把握了阶段性和结构性机会，固收自营投资收益率持续领先市场，投资交易业务同比高增推动公司整体经营业绩再创佳绩。预计公司2025、2026年EPS分别为0.63元、0.65元，BVPS分别为8.76元、9.09元，按8月28日收盘价10.19元计算，对应P/B分别为1.16倍、1.12倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：宠物板块表现亮眼，新产品上市推动业绩高增

普莱柯(603566)
    投资要点：
    公司业绩符合预告，2025H1同比高增。根据公司公告，2025年上半年，公司实现营业收入5.59亿元，同比增加15.79%；实现归母净利润1.16亿元，同比增加57.12%；扣非后归母净利润1.00亿元，同比增长50.79%；经营性现金流量净额1.95亿元，同比增长305.09%。其中，2025年第二季度，公司实现营业收入2.81亿元，同比增加13.38%；实现归母净利润0.63亿元，同比增加35.67%。2025年上半年，公司畜禽板块新产品上市和宠物板块销售收入的增长推动公司业绩高增。
    公司产能持续释放，新产品上市推动业绩增长。2025年上半年，公司收入分产品看：1）猪用疫苗1.31亿元，同比-11.49%；2）禽用疫苗及抗体收入2.59亿元，同比+30.01%；3）反刍动物疫苗收入168.22万元，同比+39.62%；4）宠物疫苗收入1007.22万元，同比+49.65%；5）化学药品收入1.24亿元，同比+20.94%；其中，宠物用化药收入837.07万元，同比+9.99%；6）宠物用保健品收入1281.35万元，同比+124.47%。2025年上半年，普莱柯（南京）的新生产基地全面投入使用后，公司高致病性禽流感疫苗产能进一步释放，产品销售收入同比增长近60%；针对宠物产品，公司继续坚持“线下”与“线上”并重的营销策略，公司宠物板块的销售收入继续保持高增长态势，其中线上销量同比增长达3倍以上；随着猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）、腺病毒系列禽用五联疫苗等新产品上市，叠加宠物板块销售收入的增加，为公司贡献新的业绩增长点。
    公司成本管控高效，研发实力突出。2025年上半年，公司毛利率59.76%，同比-3.42pcts；净利率20.77%，同比-5.47pcts；期间销售/管理/研发费用率分别变动-5.6/-2.55/-1.08个百分点。2025年上半年，公司共获得8项国家新兽药注册证书和发明专利授权4项，公司规模效应下费用管控强化，但研发投入力度仍维持较高水平。
    维持公司“增持”评级。考虑到下游行业周期波动和部分产品需求短期承压，维持2025/2026/2027年归母净利润分别为1.78/1.97/2.32亿元，对应EPS分别为0.52/0.57/0.67元，当前股价对应PE为28.70/26.02/22.04倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间。考虑到公司研发创新能力行业领先，未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：下游养殖行业产能去化，新品研发上市进展不及预期，行业政策变化等。

中报点评：钾肥景气推升业绩，新项目保障未来增长

亚钾国际(000893)
    投资要点：公司公布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入25.22亿元，同比增长48.54%；实现归属于上市公司股东的净利润为8.55亿元，同比增长216.64%，扣非后的净利润8.56亿元，同比增长219.48%。基本每股收益0.94元。
    钾肥行业景气上行，公司销售量价齐升推动增长。公司以钾肥为主业，钾肥资源储量丰富，在老挝拥有我国第一个实现境外生产的钾肥基地，也是东南亚地区产量规模最大的钾肥企业。上半年钾肥行业景气上行，推动钾肥价格和公司盈利能力的提升。同时公司钾肥产销两旺，量价齐升，叠加老挝税收优惠的影响，共同推动了业绩的大幅增长。上半年公司钾肥产量101.41万吨，同比增长20%，销量104.54万吨，同比增长21.42%。价格方面，上半年钾肥价格大幅上行。根据卓创资讯数据，我国氯化钾上半年均价2955元/吨，同比上涨20.20%。公司上半年钾肥销售均价2353元/吨，同比上涨22.14%，钾肥业务收入24.60亿元，同比增长48.29%。在钾肥业务增长的推动下，公司上半年营业收入25.22亿元，同比增长48.54%。
    受钾肥价格上涨的影响，公司盈利能力大幅提升，推动了上半年业绩的增长。上半年综合毛利率57.50%，同比提升8.44个百分点。其中钾肥业务毛利率58.20%，同比提升10.31个百分点。净利率33.82%，同比提升18.83个百分点。
    税收方面，根据公司公告，2024至2028年亚钾老挝公司的企业所得税率由35%下调至20%，出口关税税率由7%下降至1.5%。在钾肥业务量价齐升、盈利提升以及税收优惠等因素推动下，上半年公司实现净利润8.55亿元，同比增长216.64%，扣非后的净利润8.56亿元，同比增长219.48%。
    钾肥价格景气有望延续，保障全年业绩增长。2024年二季度以来，钾肥价格逐步回暖。截至2025年8月28日，国内氯化钾市场价为3260元/吨，2025年以来涨幅27.18%，较2024年3月低点上涨50.58%。2025年以来，钾肥海外主产国俄罗斯和白俄罗斯均主动减产，推动钾肥供给收缩。需求面上，钾肥具有较强的资源属性，同时需
    求具有较强的刚性，需求有望保持稳健增长，从而推动钾肥行业景气的延续。三季度以来，国际钾肥价格继续上行，有望对公司下半年业绩带来保障。
    资源储量丰富，产能扩张带来业绩弹性。公司是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，也是东南亚地区规模最大的钾肥生产商。公司生产基地位于钾肥资源丰富的东南亚老挝，目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿，折纯氯化钾资源储量超过10亿吨。公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，其中第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段。公司将全力推动上述项目的建设工作，力争尽快实现投产。同时，公司拥有近90万吨/年颗粒钾产能，未来将进一步通过技术创新手段来优化产品品质。伴随着产能的逐步提升，未来公司有望充分受益钾肥价格的上行，具有较大的业绩弹性。
    上半年公司收购了中农集团持有的农钾资源28.14%股权，收购完成后农钾资源成为公司全资子公司，进一步增厚公司收益。未来公司将以钾为核心，延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥项目以及高新产业一体化等产业链布局，不仅有效提升资源综合利用水平，也将为企业创造更多的经济效益，进一步增强公司的核心竞争力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为2.06元和3.02元，以8月27日收盘价33.06元计算，PE分别为16.03倍和10.95倍。考虑到公司的行业地位和发展前景，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：新项目进度不及预期、产品价格下跌、地缘政治风险

中报点评：盈利持续提升，中期分红积极回报股东

宇通客车(600066)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入161.29亿元，同比-1.26%，实现归母净利润19.36亿元，同比+15.64%，扣非归母净利润15.50亿元，同比+8.24%；经营活动产生的现金流量净额17.15亿元，同比-68.04%；基本每股收益0.87元，同比+15.64%；加权平均净资产收益率13.79%，同比+1.97pct；拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。
    其中：Q2公司实现营业收入97.11亿元，同比-0.09%，实现归母净利润11.81亿元，同比+16.13%。
    投资要点：
    公交客车及出口增长，带动公司销量稳健增长。
    2025年上半年，公司累计实现客车销售21321辆，同比增长3.73%，其中：1）国内市场由于受2023年下半年补偿式出游需求释放及2024年高基数效应影响，2025年上半年旅游需求有所收缩，国内大中型座位客车市场周期性调整，2025年上半年销量为15628辆，同比下滑26.95%，但公司展现出较强抗周期能力，上半年共计销售大中型座位客车8662辆，市占率高达55.4%，同比提升近7个百分点。2）公交市场受"以旧换新"政策拉动，叠加2015-2017年间投放的约10万辆新能源公交车逐步进入置换期，需求同比提升，2025年上半年国内大中型公交客车累计销售7406辆，同比增长38.5%，宇通客车增长显著高于行业，实现销量1647辆，同比增长127.5%，市场份额达到22.2%，同比提升8.7个百分点。3）出口方面受益于全球人员流动增加及电动化进程加速，2025年上半年中国大中型客车出口总量达25396辆，同比增长16.51%，其中公司大中型客车出口2103辆，同比增长33.19%，高于行业增速。
    公司大中型客车产销量稳居行业第一，龙头地位稳固。
    根据中国客车统计信息网数据，2025年上半年行业大中型客车总销量为50775辆，较2024年同期提升2.05%，其中，公司大中型客车产销量均达到1.75万辆，产销量持续保持行业第一，龙头地位稳固：大型客车产销量同比有所下滑，分别完成1.09万辆、1.11万辆，同比分别-14.07%、-7.38%；中型客车产销量同比小幅增长，分别完成0.66万辆、0.63万辆，同比分别+4.29%、+0.08%。据中国客车统计信息网数据显示，2025年上半年，国内大中型（7米以上）客车市场累计销量为25379辆，同比下滑9.22%，其中，公司1-6月份国内大中型客车市占率逆势提升，达45.62%，同比提升近4个百分点。
    大中型客车出口快速增长，下半年订单保障全年出口增势。
    2025年以来各国人员流动持续增加，公交、旅游、客运等各细分市场需求稳定增长，同时，欧洲、美洲电动化进程加快，推动行业出口销量增长。根据中国客车统计信息网数据显示，2025年上半年行业大中型客车出口同比增长16.51%，公司大中型客车出口2103辆，同比增长33.19%，高于行业增速。区域方面，2025年上半年，公司在欧洲、非洲、中亚、中东等核心区域完成批量交付，其中：欧洲市场实现“复购+批量”双重突破，向挪威交付287辆、向希腊交付100辆纯电动客车，且均为客户复购订单，体现了公司产品的高标准及品牌信任度的提升；中亚市场2025年上半年交付近1000辆客车，向土库曼斯坦供应700辆燃油公交车，匹配当地基础客运需求，为乌兹别克斯坦交付200辆新能源公交车，助力其公共交通电动化转型，同时向吉尔吉斯斯坦输出95辆燃气公交车与57辆轻客，精准适配当地能源结构与短途出行需求。下半年预计全球市场需求进一步释放，特别是新能源客车需求预计持续增长，公司在2025年7-8月再添多笔订单，保障全年出口持续增长，包括与巴基斯坦合作伙伴WIL签署400辆电动巴士采购协议，创下巴基斯坦新能源公交、公交细分市场及商用客车领域的最大单笔订单纪录；同时，110辆高端定制宇通C13PRO大巴已在全球能源巨头沙特阿美石油公司正式投运。
    研发投入领先行业，自主掌控核心技术。
    公司始终重视研发创新与技术自主，2018年至今每年研发投入均在15亿元以上，2025年上半年继续强化研发投入，上半年公司研发支出7.46亿元，占营收比重4.63%，处于行业领先水平，主要投向：1）智能网联、辅助驾驶等新技术开发与应用；2）轻客纯电系列产品开发；3）国内高端产品S12系列、T7系列等开发与升级；4）海外高端产品布局、开发。研发成果显著，在高效电驱系统、高安全高可靠电控系统、多场景燃料电池动力系统、智能网联等科技创新领域不断取得新突破，自主掌握电动化、智能网联化、安全、节能、舒适等核心技术，支撑全系客车产品的研发布局，为企业高质量发展筑牢创新基石。
    费用端持续优化，净利率创同期新高。
    2025年上半年公司毛利率为21.33%，同比-4.26pct；公司净利率为12.23%，同比+1.91pct，主要得益于费用端优化，并创下近年来同期新高水平；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率10.21%，同比-4.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.11%、2.51%、4.63%、-0.04%，分别同比-4.61、+0.01、+0.10、+0.26pct，销售费用下降显著，体现公司精细化运营能力。
    发布中期分红方案，高分红政策长期稳定。
    公司发布中期分红公告，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），合计派发现金红利11.07亿元（含税），2025年半年度现金分红占公司归母净利润比例为57.19%。公司自上市以来坚持以现金分红为主的利润分配政策，分红长期保持稳定较高水平，持续增强股东回报，并表示会继续以优质的业绩和良好的分红积极回报股东。
    维持公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为48.07亿元、52.82亿元、61.11亿元，对应EPS分别为2.17元、2.39元、2.76元，对应PE分别为12.60倍、11.46倍、9.91倍。公司是客车行业龙头企业，国内公交市场受益于国家“以旧换新”政策持续增长，海外出口受新能源需求提升带动保持增长势头，公司成本管控能力较强，持续研发投入保障技术自主领先，公司凭借政策红利、全球化布局及技术领先优势，业绩有望持续增长，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治及贸易摩擦的风险；原材料价格大幅波动的风险。

中报点评：动画制作能力扩容，IP运营转型持续推进

光线传媒(300251)
    2025H1公司实现营业收入32.42亿元，同比增加143.00%；归母净利润22.29亿元，同比增加371.55%；扣非后归母净利润21.99亿元，同比增加376.71%。2025Q2营业收入2.67亿元，同比增加1.44%，环比减少91.01%；归母净利润2.14亿元，同比增加343.09%，环比减少89.40%；扣非后归母净利润1.98亿元，同比增加339.76%，环比减少90.09%。
    投资要点：
    《哪吒2》带动业绩大幅增长，储备项目丰富。2025H1公司共有两部参与投资、制作、发行的影片上映，分别是《哪吒之魔童闹海》以及《独一无二》，其中主投+发行动画电影《哪吒之魔童闹海》总票房154.46亿元，是公司上半年业绩增长的主要推动力。上映于Q3的影片有《花漾少女杀人事件》（7月18日上映，主投+发行，票房2886.2万元）、《东极岛》（8月8日上映，参投+发行，票房3.74亿元）、《非人哉：限时玩家》（8月16日上映，参投，票房1420万元）。储备项目方面，参投+发行动画电影《三国的星空》定档10月1日，《“小”人物》《她的小梨涡》《透明侠侣》等真人电影项目待择机上映；动画电影有《去你的岛》《罗刹海市》《大鱼海棠2》等在制作中，《涿鹿》《姜子牙2》等动画电影项目在推进中；古装武侠剧《山河枕》处于后期精修阶段，有望年内播出，《春日宴》前期策划工作重点推进中。
    动画制作团队扩容，保障未来产能提升。光线动画制作团队人数已超170人，未来有望扩充至300人以上，预计可以达到一年生产一部半到两部高质量动画电影的生产能力，为“神话宇宙”系列作品的持续生产提供稳定保障。
    IP运营转型持续进行中。公司正处于从“高端内容供应商”向“IP的创造者和运营商”转型过程中，已在内部组建两个IP运营团队并将继续组建更多团队以保障公司众多IP能够得到全面、有效和快速的运营。2025H1围绕“哪吒”IP开展的衍生品已覆盖30个品类、500多个产品，其他如“大鱼海棠”、“张缤智和王焕君”等IP的运营工作也已展开。渠道方面，公司已为线上电商渠道的试运营开始筹备工作，多个IP的快闪店目前在选址和前期筹备中，首家线下品牌旗舰店预计2026年开业。游戏业务方面公司已经和合作方共同组建游戏公司，团队规模超过50人，第一款3A游戏已在制作过程中，同时卡牌业务以及主题乐园业务也在推进中。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润为24.12亿元、10.05亿元、11.15亿元，按照8月27日收盘价，对应PE为24.08倍、57.78倍、52.09倍，维持“增持”评级。
    风险提示：影片上映进展不及预期；影片票房不及预期；转型效果不及预期

中报点评：Q2业绩改善，商业卫星通信业务规模持续扩大

信维通信(300136)
    事件：公司发布2025年中报，25H1，公司实现营收37.03亿元，同比-1.15%，归母净利润1.62亿元，同比-20.18%。25Q2，公司实现营收19.60亿元，同比+3.82%，归母净利润0.84亿元，同比+65.12%。
    点评：
    国内射频器件龙头企业之一，LCP天线模组已服务北美大客户。公司主营业务包括天线及模组、无线充电模组及相关产品、EMI/EMC器件、高精密连接器、声学器件、汽车互联产品、被动元件等。消费电子天线领域，公司是国内外多家科技企业的天线核心供应商。25H1，公司移动终端天线及附件产品占营收比为100%。商业卫星通信领域，公司已经为北美客户提供终端设备的连接器和天线产品，预计25H2实现批量供货，同时在国内市场积极拓展新势力商业卫星通信客户，未来有望导入更多海外及国内客户，在天线、连接器和结构件以及整机等方面为客户提供完整的解决方案。
    产品结构调整，25Q2起经营逐步改善。25H1，公司实现营收37.03亿元，同比-1.15%，归母净利润1.62亿元，同比-20.18%。25Q2，公司实现营收19.60亿元，同比+3.82%，归母净利润0.84亿元，同比+65.12%。25H1，公司毛利率为18.61%，同比-0.1pct，期间费用率为15.19%，同比+1.55pct。25Q2公司毛利率为17.85%，同比+0.6pct。公司持续实施对重要战略产品线的投入及海外基地的布局，25H1，国外业务占比64.74%，中国大陆业务占比35.26%。公司淘汰更换毛利率较低的产品，同时加大新产品的营收比重，25Q2开始经营已逐步改善。
    重视研发投入和技术创新，具备领先的产业实现能力。25H1公司研发费用占营收比为8.42%，近2年的研发投入占当年营收比均超过8%。公司在磁性材料、高分子材料、陶瓷材料、功能复合材料、散热材料等核心材料领域持续进行研发投入，将通过给客户提供新产品、新技术对毛利率形成支撑，并保持技术领先优势。公司目前已加入国际无线产业联盟（IWPC），同时还是全球最具权威的无线通信产业和移动生态系统协会（美国无线通信和互联网协会，CTIA）等多个行业协会的重要成员。公司与业内一流企业持续合作，共同制定相关方法标准等，开展通信技术前沿研究与产业化应用，推动自主创新，加速科技成果转化。随着新业务的逐步落地，预计为公司未来2-3年的整体增长提供新动能。
    天线、无线充电、精密结构件等业务保持市场优势，LCP模组、UWB模组等新业务带来增量。25H1，公司天线业务继续保持领先；无线充电业务受益于智能手机、可穿戴设备及智能汽车对无线充电模块、特别是支持Qi2.x等标准的无线充电模块的快速渗透，全球无线充电市场预计将逐步实现较快增长；精密结构件业务随着客户新机型导入及大客户订单持续拉动，公司轻薄耐腐不锈钢电池壳等业务形成持续订单；同时，依托越南、墨西哥两大海外基地产能+技术的协同支撑，加速全球业务拓展。公司在LCP模组/毫米波天线、UWB模组、高精密连接器、被动元件等新业务方面逐步获得更多业务机会。
    商业卫星通信领域预计迎来新一轮的增长期。以“星链”为代表的低轨巨型星座颠覆传统模式，通过数千颗近地卫星构建低延迟、高速率的全球网络，解决偏远地区接入难题。卫星通信行业将向6G天地融合、手机直连卫星及量子通信等方向演进。卫星通信终端天线向动中通、便携式、平板式等形态发展，总的趋势是低轮廓、低成本、低功耗、小尺寸。我国卫星通信行业在政策引领、技术创新与市场拓展的协同驱动下高速发展。25H1，我国航天发射次数再创新高，卫星互联网建设全面提速，低轨星座进入实质性组网阶段。据中商产业研究院预测，2025年我国卫星互联网产业在政策、技术与市场三重驱动下实现跨越式发展，全年市场规模将达到约440亿元，同比增长10.7%。受益于全球商业卫星通信连接需求的增加、低轨卫星星座的快速部署以及技术的持续创新，商业卫星通信领域预计迎来新一轮的增长期。
    盈利预测及投资建议：消费电子相关产品是公司收入和利润的重要来源，公司维持在消费电子移动终端领域的领先优势，在商业卫星通信领域布局较早，已成功为大客户供货，卫星业务有望保持高速发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.34亿元、8.03亿元、8.62亿元，对应PE为36.64X、33.50X、31.20X，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；汇率波动的不确定性。

中报点评：上半年大幅扭亏，关注《异环》进展

完美世界(002624)
    2025H1公司实现营业收入36.91亿元，同比增加33.74%，归母净利润5.03亿元，上年同期亏损1.77亿元，扣非后归母净利润3.18亿元，上年同期亏损2.35亿元。2025Q2营业收入16.68亿元，同比增加16.57%，环比减少17.55%，归母净利润2.01亿元，上年同期亏损1.47亿元，环比减少33.48%；扣非后归母净利润1.55亿元，上年同期亏损0.77亿元，环比减少5.17%。
    投资要点：
    关注新品进展及表现。公司推进“经典品类与潮流品类双轨并进”协同发展模式，《完美世界经典版》《诛仙世界》等经典IP游戏巩固公司核心优势；《幻塔》《女神异闻录：夜幕魅影》等潮流品类游戏深化公司在该品类的创新实践。具体到业绩层面，游戏业务营业收入29.06亿元，同比增加9.67%，毛利率68.90%，同比提升2.38pct，归母净利润5.04亿元，扣非后归母净利润3.46亿元，同比扭亏为盈。其中PC游戏营业收入18.52亿元，同比增加70.51%，毛利率68.62%，同比下滑0.76pct，收入增长主要来自于MMORPG端游《诛仙世界》上线带来的收入增加；移动游戏业务营业收入9.68亿元，同比减少33.04%，毛利率71.29%，同比提升3.72pct，受产品生命周期原因出现收入下滑。
    电竞业务方面，公司是《DOTA2》《CS》在大陆的独家运营商，通过赛事运营为引擎驱动电竞产品的精细化运营，夯实电竞业务基本盘，流水同比延续增长趋势，贡献稳定业绩。
    MMORPG《诛仙2》于2025年8月国内公测，上线首日登顶iOS游戏免费榜首；开放世界RPG《异环》于2025年6月底开启国内二测，并将通过PC端、移动端、主机端全平台登录全球市场，目前《异环》已经在Youtube、X、Discord、Reddit上爆发大量讨论，声量达到18.6亿。《诛仙2》《异环》上线有望为公司提供增量。
    影视业务收入高增，重磅政策优化内容创作环境。公司影视业务实现营业收入7.67亿元，同比增加756.35%，毛利率11.05%，同比下滑16.79pct，归母净利润4172.19万元，同比减少53.10%，扣非后归母净利润2293.21万元，同比扭亏为盈。公司出品的《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》等平台定制剧相继播出，储备有《夜色正浓》《云雀叫天录》等影视作品正在后期制作、排播过程中。同时公司继续发力短剧赛道，出品了《大过年的》《夫妻的春节》等短剧其中《夫妻的春节》是2025年全网首个观看人数破亿的微短剧。2025年8月广电总局印发“广电21条”，包括取消电视剧集数限制、优化审查机制、加强内容创新等多条具体措施。“广电21条”的出台有利于改善影视内容创作环境。
    收入结构变化影响毛利率，费用大幅减少增厚利润。2025H1公司综合毛利率56.68%，同比下滑8.19pct，主要是由于毛利率相对更低的影视业务收入占比提升，收入结构变化所致。2025H1公司销售费用/管理费用/研发费用同比分别减少34.89%/27.81%/0.95%，对应销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.94%/9.09%/25.53%，同比分别减少9.41pct/7.75pct/8.94pct。销售费用减少来自于市场及发行费用减少，管理费用减少来自于2024H1人员优化产生的较多补偿金等相关费用。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.11亿元、12.34亿元、14.98亿元，按照8月27日收盘价，对应PE分别为38.12倍、25.07倍、20.64倍。维持“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化、新产品上线进度及表现不及预期、行业竞争加剧

2025年中报点评：自营业务保持高增，经营业绩稳健增长

国元证券(000728)
    9.142025年中报概况:国元证券2025年上半年实现营业收入33.97亿元，同比+41.60%；实现归母净利润14.05亿元，同比+40.44%；基本4,386.13每股收益0.32元，同比+39.13%；加权平均净资产收益率3.73%，同比1.05+0.89个百分点。2025年中期拟10派0.80元（含税）。
    398.85公司其他收入占比出现显著下
    点评：1.受会计政策变更的影响，2025H
    398.85降，经纪及投行业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高。2.股基交易量增幅明显，持续推动机构经纪发展，合并口径8.70经纪业务手续费净收入同比+46.26%。3.股权、债权融资规模同步实现回1,771.99升，合并口径投行业务手续费净收入同比+73.02%。4.券商资管业务规模379.52保持增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-47.89%。5.权益自营优化3.73低波红利配置，固收自营取得稳健收益，合并口径投资收益（含公允价值43.64变动）同比+76.92%。6.两融余额小幅回落、市场份额维持高位，持续压降0.00质押规模，合并口径利息净收入同比-3.79%。
    投资建议:报告期内公司抢抓市场机遇，加速财富管理转型，机构客户开户数量持续增长，代理股基交易量增幅优于全市场日均股票成交量增幅；投行业务加快向科创产业投行、并购投行、综合金融服务投行转型，股权、债权融资规模明显回升；权益自营优化低波红利配置，增强盈利韧性，固收自营动态优化久期与杠杆结构，取得稳健收益，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比高增驱动公司整体经营业绩稳健增长。预计公司2025、2025.082026年EPS分别为0.61元、0.65元，BVPS分别为8.85元、9.22元，按8月27日收盘价9.14元计算，对应P/B分别为1.03倍、0.99倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：线下增长遇波动，整体盈利改善

百润股份(002568)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收14.89亿元，同比增长-8.56%；实现归母扣非净利润3.56亿元，同比增长-9.04%。
    预调酒和香精收入均同比下降。2025年上半年，公司的预调酒录得营收12.97亿元，同比增-9.35%；食用香精录得营收1.69亿元，同比增-3.91%。两大业务板块的营收均同比下滑，其中预调酒收入的降幅更大，香精业务相对稳定。截至期末，预调酒和香精业务的营收占比分别为88.47%、11.53%。
    预调酒在线上渠道的营收相对平稳、下滑较少，降幅主要来自线下渠道。2025年上半年，预调酒在线下渠道的营收为13.11亿元，同比增-9.63%；线上营收1.55亿元，同比增-0.57%。线上营收的波动相对较小，预调酒收入下滑主要来自线下渠道。截至期末，线下与线上的收入占比为89.43%和10.57%，预调酒收入主要来自线下渠道，线上营收占比较小。
    营收连续五个季度负增长。20251Q、20252Q公司分别实现营收7.37亿元、7.52亿元，同比增-8.11%、-8.98%。公司营收连续20242Q、20243Q、20244Q、20251Q、20252Q五个季度负增长。同期，存货周转效率下降：20251H的存货周转天数同比上升了151.11天，意味着动销放缓导致收入下滑。此外，二季度销售商品现金流同比增长较多，我们认为与上期基数较低有关。
    分地域看，华北和华西市场的收入减少较多；核心市场中，华南市场收入增长，华东市场微降。此外，核心市场的毛利率上升。2025年上半年，华北、华西市场分别录得营收2.31亿元、2.19亿元，同比增-21.43%、-23.05%。公司的核心市场中，华东、华南市场分别录得营收5.34亿元、4.82亿元，同比增-4.73%、3.09%。由于营收下滑较多，华北、华西市场的毛利率分别同比下降1.18、0.18个百分点。核心市场的毛利率升高：华东、华南市场的毛利率分别同比升高0.88、0.11个百分点。
    成本同步下降，毛利率整体升高。2025年上半年，公司整体录得毛利率70.33%，同比升高0.25个百分点。毛利率上升主要来自食用香精：本期，预调酒的营业成本下浮有限，基本与收入同步，导致毛利率同比下降0.08个百分点至70.48%；食用香精的营业成本降幅高出收入降幅6.17个百分点，拉动毛利率同比升高2.01个百分点至70.75%。
    销售期间费用率下降较多，主要来自销售费率的下调。2025年上半年，公司的销售期间费用率同比下降2.49个百分点，主要来自销售费用率的下行。本期，销售费用率同比下降4.18个百分点至20.21%，降幅主要来自广告和仓储费用：本期广告、仓储费用同比大幅减少了49.24%和58.56%。
    投资评级：我们调降了公司的收入增幅，并调升毛利率和净利率，预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.74、0.85、0.92元，参照8月27日收盘价，对应的市盈率分别为37.97、32.87、30.29倍，维持公司的“谨慎增持”评级。
    风险提示：预调酒消费受制于多种因素，消费刚性不足，收入波动较大。成本回升将会损害盈利。

中报点评：业绩短期承压，全球化布局不断完善

赛轮轮胎(601058)
    投资要点：公司公布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入175.87亿元，同比增长16.05%；实现归属于上市公司股东的净利润为18.31亿元，同比下滑14.90%，扣非后的净利润18.25亿元，同比下滑11.06%。基本每股收益0.56元。
    产销保持增长态势，盈利能力下降导致业绩下滑。2025年上半年，全球轮胎销量总体呈现温和增长态势。全球半钢胎与全钢胎上半年合计销量9.18亿条，其中半钢胎销量8.13亿条，同比增长2%；全钢胎销量1.06亿条，同比增长1%。国内市场，上半年在“以旧换新”等政策带动下，国内汽车产销实现较快增长，推动轮胎市场规模提升。受益于轮胎需求的提升以及海外产能的释放，公司轮胎产销保持了快速增长，上半年轮胎产量4060.05万条，同比增长14.66%，销量3914.49万条，同比增长13.32%。上半年轮胎销售单价431.84元/条，同比上涨2.75%。受轮胎产销扩张的推动，上半年轮胎业务实现销售169.04亿元，同比增长16.44%，推动上半年收入175.87亿元，同比增长16.05%。
    从盈利能力上来看，受原材料价格上涨、国际贸易摩擦等因素影响，公司盈利能力同比下滑，对业绩带来拖累。上半年年公司综合毛利率24.53%，同比下滑4.24个百分点，净利率10.70%，同比下滑3.71个百分点。受盈利能力下滑影响，上半年公司实现净利润下滑14.90%，扣非后的净利润18.25亿元，同比下滑11.06%。
    二季度业绩承压，下半年有望好转。2025年二季度，公司轮胎产销保持旺盛态势，轮胎产量2071.72万条，同比增长14.09%，环比增长4.19%；销量1977.1万条，同比增长10.07%，环比增长2.05%，产销再创新高。二季度毛利率24.35%，同比下滑5.42个百分点，环比下滑0.39个百分点；净利率8.93%，同比下滑5.5个百分点，环比下滑3.71个百分点。受盈利能力下滑的影响，二季度公司业绩承压。随着橡胶、炭黑等原材料价格在二季度开始下滑，加上全球贸易形势的缓和，下半年公司经营有望好转。
    全球化布局不断推进，品牌影响力持续提升。近年来，为应对复杂多变的贸易环境，公司不断加快优化全球化布局。上半年公司印尼、墨西哥工厂首胎陆续下线，8月公司公告布局埃及生产线。目前公司在海外的越南、柬埔寨、印尼、墨西哥和埃及共规划年生产975万条全钢子午胎、4900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力，是目前海外布局产能规模最大的中国轮胎企业。随着公司全球化布局的完善以及海外产能的扩张，有望为公司后续增长提供充足动力。
    公司液体黄金轮胎自2021年四季度全球首发以来，经等多个国外权威机构验证及实车测试，优异的节油性、舒适性、操控性、耐磨性等指标受到广泛好评和认可。2024年公司针对不同细分领域和使用场景推出更多品类的液体黄金轮胎，以满足不同消费者的需求，产品性能也获得了消费者的广泛认可。公司在配套市场和替换市场双线发力，凭借产品优异的性能和质量，赢得了国内外众多用户的支持与合作。配套市场方面，公司已进入比亚迪、奇瑞、吉利、长安、蔚来、北汽、越南Vinfast等多家国内外汽车企业的轮胎供应商名录，为比亚迪的元PLUS、秦PLUS、秦L、海豹06、驱逐舰05等多款乘用车提供轮胎配套，品牌影响力不断提升。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.25元和1.51元，以8月25日收盘价13.58元计算，PE分别为10.88倍和9.02倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：新项目进度不及预期、原材料价格上涨、贸易冲突加剧

中报点评：利基型DRAM量价齐升，定制化存储市场拓展顺利

兆易创新(603986)
    事件：近日公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收41.50亿元，同比+15.00%；归母净利润5.75亿元，同比+11.31%；扣非归母净利润5.44亿元，同比+14.99%。2025年第二季度单季度实现营收22.41亿元，同比+13.09%，环比+17.40%；归母净利润3.41亿元，同比+9.17%，环比+45.27%；扣非归母净利润3.21亿元，同比+10.66%，环比+43.21%。
    投资要点：
    消费及AI市场需求推动公司业绩持续稳健增长。2025年上半年，政策红利与市场需求双重驱动公司业绩增长，消费类国家补贴政策的实施，带动消费类终端市场需求稳步释放，AI持续拉动PC、服务器、汽车电子等领域需求增长，公司产品在存储与计算、手机、汽车、消费等多领域均实现收入和销量的同比快速增长。公司25Q2毛利率为37.01%，同比下降1.14%，环比下降0.43%；25Q2净利率为15.53%，同比下降0.22%，环比提升2.97%。公司持续加大研发投入，25H1研发支出合计为6.86亿元，同比增长7.7%。
    利基型DRAM供给格局改善带动量价齐升，定制化存储市场拓展顺利。公司存储芯片25H1营收同比增长约9.2%，其中NOR Flash及利基型DRAM实现同比较快增长。Flash产品方面，在消费国补及第二季度消费旺季等因素催化下，25H1消费领域需求增长明显；同时，手机屏幕、AI PC及服务器中NOR Flash存储容量不断升级也拉动Flash业务收入增长。利基型DRAM产品方面，随着海外大厂加快淡出利基型DRAM市场，市场呈现供不应求的局面，公司利基型DRAM产品25H1量价齐升，毛利率季度环比改善明显；收入结构上，DDR4产品占比提升，其中新产品DDR48Gb在TV、工业等领域客户导入成效显著，收入贡献快速提升，已成为利基型DRAM收入的重要组成部分。公司积极布局定制化存储业务，定制化存储在AI手机、AI PC、汽车、机器人等若干领域的客户拓展进展顺利。
    MCU产品深耕优质消费及工业市场，持续拓宽技术实力。MCU产品方面，2025年上半年，公司继续强化深耕优质消费及工业市场的战略，推动MCU产品营收同比增长接近20%；在AI算法及解决方案上，公司直流拉弧检测方案以高性能GD32H7系列MCU为强大算力硬件基础，并提供了一整套的AI算法工具，使得检测准确率大幅提升；公司基于无线MCU产品打造的AI大语言模型方案，支持AI智能语音对话、翻译、故事生成等功能，可广泛应用于智能陪伴AI玩具、智能家居等场景；公司通过覆盖MCU、传感器、存储等全栈产品矩阵，为人形机器人提供从感知、决策到执行的全链条芯片级支持，并凭借深厚的技术积淀和成熟的解决方案，已与多家头部具身智能企业开展合作。
    盈利预测与投资建议。公司为国内利基型存储器及MCU领先企业，公司消费类Flash产品需求显著增长，持续拓展并深耕工业和汽车等市场，并有望受益于端侧AI领域新需求所带来的增长，公司利基型DRAM供给格局改善带动量价齐升，公司积极布局定制化存储，在多领域客户拓展顺利，公司不断丰富MCU产品线，深耕优质消费及工业市场，并持续拓宽技术实力，我们预计公司25-27年营收为91.61/110.44/131.92亿元，25-27年归母净利润为15.08/19.93/24.60亿元，对应的EPS为2.27/3.00/3.70元，对应PE为69.50/52.57/42.60倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求复苏不及预期风险；新产品研发进展不及预期风险；新产品市场拓展不及预期风险。

中报点评：买量投入减少增厚利润，Q2业绩大幅增长

三七互娱(002555)
    2025H1公司实现营业收入84.86亿元，同比减少8.08%；归母净利润14.00亿元，同比增加10.72%；扣非后归母净利润13.87亿元，同比增加8.83%。2025Q2营业收入42.43亿元，同比减少5.33%，环比减少0.01%；归母净利润8.51亿元，同比增加31.24%，环比增加54.97%；扣非后归母净利润8.51亿元，同比增加29.16%，环比增加58.58%。
    投资要点：
    新品表现优异。移动游戏营业收入82.39亿元，同比减少8.03%，毛利率77.43%，同比下滑3.55pct。2025H1《时光大爆炸》《英雄没有闪》等产品上线，《时光大爆炸》上线后最高至iOS免费版第一，小程序版本跻身微信小游戏畅销榜第4；《英雄没有闪》上线后最高至iOS畅销榜前五，小程序版本登顶微信小游戏畅销榜。长线产品方面，通过IP联动、玩法创新等运营手段不断拉长产品生命周期，激发产品活力。移动游戏营业收入下降主要是产品运营游戏产品所处生命周期不同，2024H1主要是流水较为稳定的成熟期的存量游戏，2025H1新游戏处于引入期；毛利率下滑主要是对外分成成本增加。
    流量投放减少，销售费用下降增厚利润。虽然公司整体营收和毛利率出现下滑，但公司销售费用降幅明显，同比减少17.73%，带动公司利润同比增加。2025H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为51.97%/3.50%/3.98%，同比分别变动-6.09pct/+0.30pct/+0.18pct，其中Q2销售费用率下滑至46.95%，同比下滑8.14pct。销售费用率的下降主要是由于《寻道大千》《霸业》等游戏进入成熟期，流量投放减少。
    产品储备丰富。小说动漫双授权自研IP游戏《斗罗大陆：猎魂世界》7月开启公测，上线前预约玩家超千万，上线后登顶iOS免费榜，成为公司深耕MMORPG赛道又一精品力作，有望为公司提供业绩增量。同时后续储备产品还有日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》等8款自研游戏以及融合塔防SLG《代号迷城》、东方玄幻RPG《代号斗破》等13款代理游戏。
    上半年多次分红加强股东回报。公司拟进行额二季度分红，每10股派发现金红利2.10元，分红总金额共4.62亿元，加上2025Q1现金分红4.62亿元，2025上半年合计现金分红9.24亿元，占同期归母净利润的65.98%。
    投资评级与盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为1.30元、1.45元、1.52元，按照8月25日收盘价，对应PE分别为13.57倍、12.19倍、11.62倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济影响文化娱乐消费需求，行业政策风险，游戏产品表现不及预期，买量投入加大

中报点评：磁材龙头地位稳固，光伏锂电量利齐升

横店东磁(002056)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告，报告期内实现营业收入119.36亿元，同比增长24.75%；实现归属于上市公司股东的净利润10.20亿元，同比增长58.94%；实现扣除非经常性损益的净利润10.71亿元，同比增长77.83%；经营活动产生的现金流量净额17.01亿元，同比增加26.46%。基本每股收益0.64元。向全体股东每10股派发现金红利3.80元（含税）。
    点评：
    上半年公司业绩恢复增长，盈利能力明显提升。公司主要从事磁材+器件、光伏+锂电等相关产品的研发、生产、销售。2025年上半年，公司光伏、磁材、锂电均保持良好发展趋势，其中，光伏组件出货13.4GW，同比增长65.43%，光伏板块实现营业收入80.54亿元，同比增长36.58%，毛利率16.70%，同比提升5.29个百分点；磁材器件出货量10.73万吨，同比下滑8.05%，产品结构持续优化，实现实现收入19.39亿元，同比增长4.51%，毛利率27.71%，同比提升1.22个百分点；锂电池出货超3亿支，实现营业收入12.86亿元，同比增长4.04%；毛利率12.90%，同比提升2.06个百分点。公司营业收入增长主要得益于公司加大产品在海外市场的开拓以及新产品、新应用场景的开发力度。公司净利润增速远超营收增速，主要得益于各业务板块毛利率的提升和良好的费用控制。上半年，公司财务费用-3.14亿元，其中，汇兑损益-2.48亿元。公司货币资金充裕，经营活动现金流与净利润高度匹配，盈利质量较高。
    公司光伏业务差异化+国际化穿越周期，反内卷背景下有望继续向好。公司的产品技术路线为TOPCon电池技术，公司开发出标准化电池、组件以及针对特定应用场景的差异化组件产品。截止目前，公司具备23GW电池和21GW组件的供应能力。2025年上半年，光伏行业经营环境较为恶劣，产能严重过剩、竞争激烈，产品价格低迷。公司深化差异化战略和深度国际化布局，实现出货量（13.4GW，同比增长65.43%）、营业收入（80.54亿元，同比增长36.58%）和毛利率（16.70%，同比提升5.29个百分点）的显著增加。公司海外产能差异化布局应对海外市场需求，研发超高功率产品取得阶段成果。2025年下半年，中央政治局会议提出“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。光伏行业产能过剩治理问题有望从前期行业自律进入政策强度更高，实际举措落实阶段。光伏行业落后产能将退出，行业竞争格局和产业链生态将趋于改善，领先企业有望凭借技术优势、渠道优势和管理优势实现长期稳健经营。
    磁材业务龙头地位巩固，关注新品拓展进展。磁性材料主要用于电能和动能的转换和传递、信号处理、电源配置、数据存储等方面，应用领域既涵盖汽车、家电、医疗卫生等传统领域，也涉及智能装备、机器人、AI服务器、航空航天、卫星遥感、无人机等新兴市场领域。磁材的整体市场呈现传统应用市场需求稳定，新兴市场需求快速增长的特点。2025年上半年，公司磁材业务出货量10.73万吨，同比下滑8.05%，对应营业收入19.39亿元，同比增长4.51%，毛利率27.71%，同比提升1.22个百分点。公司磁材业务量减价增，盈利能力提升，预计与公司调整产品结构，提高价值量更高品类有关。公司磁材供应能力29万吨/年，是国内体系最全、生产规模最大的企业。目前新能源汽车市场渗透率持续提升，AI产业链处于景气上行周期，公司铜片电感、EMC滤波器件等新品已切入新能源汽车、储能、AI等领域。公司持续开发新品，有望保持龙头领先地位。
    锂电业务聚焦小动力，有望持续受益于行业景气复苏。公司锂电业务立足“聚焦小动力，延伸发展储能”定位，产品主要为18650和21700三元圆柱电芯。产品主要用于电动两轮车、智能家电、电动工具、便携式储能等领域。公司锂电具有年产8GWh生产能力，出货量位居国内圆柱小动力电池行业前三。2025年上半年，公司锂电池出货量超过3亿只，同比增长12.25%，对应营业收入12.86亿元，同比增长4.04%；毛利率12.90%，同比提升2.06个百分点。公司锂电业务量利齐升，一方面，受益于电动工具产业复苏和电动二轮车、智能家居等行业渗透率的持续提升，另一方面，公司通过产品迭代、品质管控和制造成本优化，毛利率进一步回升。
    投资建议：预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为19.86亿元、22.90亿元和25.31亿元，对应的全面摊薄EPS分别为1.22元、1.41元和1.56元。按照8月25日18.67元/股收盘价计算，对应PE分别为15.29、13.26和12.00倍。公司估值水平较低。公司作为磁材领域的头部企业，磁材新品向新兴市场领域拓展，光伏业务将受益于行业反内卷，锂电业务聚焦小动力。公司成长预期良好，首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。
    风险提示：全球新增光伏装机需求不及预期风险；原材料价格波动风险；国际贸易政策变化风险；光伏行业产能过剩，产能出清进度不及预期风险。

中报点评：互联网视频业务平稳运行，行业政策助力改善产业生态

芒果超媒(300413)
    2025H1公司营业收入59.64亿元，同比减少14.31%，归母净利润7.63亿元，同比减少28.31%，扣非后归母净利润6.10亿元，同比减少33.15%。2025Q2实现营业收入30.63亿元，同比减少15.74%，环比增加5.62%，归母净利润3.84亿元，同比减少35.09%，环比增加1.52%，扣非后归母净利润3.06亿元，同比减少31.18%，环比增加0.98%。
    投资要点：
    会员业务微增，广告业务环比回暖，运营商业务重回增长。芒果TV互联网视频业务营业收入48.83亿元，同比减少1.50%，毛利率27.49%，同比下滑8.62pct。其中会员业务营业收入24.96亿元，同比略增0.40%，根据QM数据显示，2025H1芒果TV月活均值同比增长14.42%。广告业务营业收入15.87亿元，同比减少7.79%，Q2环比Q1虽然有明显回暖但总体而言品牌广告市场复苏相对滞后。运营商业务营业收入8亿元，同比增长约6.78%，重新步入增长通道，公司积极响应广电总局“2025超高清发展年”战略部署，推动从超高清内容到超高清用户体验的全方位升级。总体而言，芒果TV相关业务的营业收入基本稳定，毛利率的下滑主要是由于加大内容、研发投入导致成本上升，对公司整体业绩也带来影响。
    其他业务方面，新媒体互动娱乐内容制作营业收入6.06亿元，同比减少4.34%，毛利率26.06%，同比下滑2.03pct。内容电商营业收入4.46亿元，同比减少67.09%，毛利率18.59%，同比提升15.89pct。小芒电商首次实现半年度盈利。
    内容端保持竞争优势。公司综艺节目继续保持行业领先优势，2025H1芒果TV综艺播放量居行业首位；芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%，芒果TV大芒计划上线微短剧1179部，同比增长近7倍。储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》等近百部影视剧以及《乘风》、《还珠》系列、《新龙门客栈》等多个长尾效应显著的现象级IP改编的短剧。
    “广电21条”助力改善大屏内容生态。广电总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》，强调要多措并举加强内容建设，增加优质广电视听内容供给。包括“改进电视剧内容审查工作，优化机制，提高效率”“推动优秀境外节目引进播出”“改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策”等政策。“广电21条”的出台有利于改善大屏内容的创作环境，促进广电产业转型升级。
    盈利预测与投资评级：考虑到品牌广告市场复苏仍相对滞后，且内容、研发投入对公司短期利润带来影响，下调对公司的盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.79元、0.88元、1.03元，按照8月22日收盘价，对应PE为32.23倍、29.00倍、24.87倍，调整至“增持”投资评级。
    风险提示：内容竞争风险；内容质量不及预期；广告招商效果不及预期；行业监管政策变化

中报点评：固废、水处理业务营收实现两位数增长，加快应收账款回款

城发环境(000885)
    投资要点：
    城发环境发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入32.16亿元，同比增长11.25%；归母净利润5.89亿元，同比增长20.15%；扣非归母净利润5.55亿元，同比增长14.82%。
    2025年第二季度，公司实现营业收入16.80亿元，同比增长9.53%；归母净利润3.16亿元，同比增长18.26%；扣非归母净利润2.87亿元，同比增长8.44%。
    固废、水处理业务营收实现两位数增长，加快应收账款回款
    2025年上半年，公司环保行业、高速公路行业营业收入分别为23.70亿元（同比增长14.79%）、6.61亿元（同比增长0.05%），营业收入占比分别为73.68%、20.55%。其中，环保行业营业收入占比较2024年同期提升2.27个百分点。
    高速公路业务现金流稳健，为公司发展环保业务提供资金保障。公司管理运营许平南高速等路段，运营里程255.36公里。2025年上半年，公司实现通行费收入6.49亿元，同比增长0.34%。
    公司加快垃圾发电项目应收账款回款。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长53.91%。其中，第二季度营活动产生的现金流量净额同比增长83.82%。
    环保行业中，固废业务、水处理业务收入同比实现两位数增长。2025年上半年，固废业务收入18.69亿元（同比增长16.13%）；水处理业务收入2.32亿元(同比增长24.28%)。
    公司融资成本降低，财务费用持续下降
    2025年一、二季度，公司财务费用分别同比减少8.53%、10.31%。从期间费用率看，2025年上半年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.64%、6.64%、7.83%，分别较2024同期增加0.16个百分点、减少0.49个百分点、减少1.03个百分点。
    垃圾发电业务提质增效，环卫业务新业态融合升级
    公司通过管理提升吨垃圾发电量，通过拓展市场提升供热量。2025年上半年，公司入场垃圾量同比增长5.63%，发电量同比增长7.7%，外供蒸汽量同比增长7.61%。通过压降成本，综合厂用电率降至12.95%。
    公司收购傲蓝得公司及漯河等新项目，2025年上半年，环卫业务新增合同4.7亿元，同比增长303.36%。
    公司新业务增长动能价值进一步释放
    公司打造河南省首个再生资源数字平台——嘚嗒回收，完成省内22个县市64家门店布局。河南省供排水一体化业务稳步推进，公司全面整合信阳供排水资产，2025年上半年，公司污水处理量同比增长102.38%，供水量同比增长126.6%。绿证业务方面，完成国家绿证核发交易系统注册工作的垃圾发电项目40个，其中39个项目已申领绿证。
    盈利预测和估值
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为12.22亿元、13.05亿元和13.92亿元，对应每股收益为1.90、2.03和2.17元/股，按照2025年8月22日15.01元/股收盘价计算，对应PE分别为7.89X、7.38X和6.92X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：行业政策变动风险；市场竞争加剧；运营效率提升不及预期；应收账款回款不及预期；系统风险。

公司点评报告：耐材主业承压，海外业务和氧化镁业务贡献业绩弹性

濮耐股份(002225)
    事件：2025年上半年公司实现营业收入27.94亿元，同比增长3.57%。实现归属母公司股东的净利润0.69亿元，同比下滑48.26%，扣非后的归母净利润0.54亿元，同比下滑44.85%，基本每股收益0.07元。
    投资要点：
    下游需求不振及产品价格承压影响，公司盈利能力下滑。2025年上半年公司实现营业收入27.94亿元，同比增长3.57%，扣非后的归母净利润0.54亿元，同比下滑44.85%；但看二季度，公司实现营业收入14.54亿元，同比增长3.93%，环比增长8.53%，扣非后的净利润0.08亿元，同比下滑80.71%，环比下滑81.54%。分地区来看，国内销售实现营业收入19.45亿元，同比小幅下滑1.37%，主要系下游需求不振所致。主要下游行业中粗钢全国上半年产量为5.15亿吨，同比下降3%。国外销售实现营业收入8.49亿元，同比增长16.98%，主要系上半年美国工厂营业收入同比大幅增长。因下游需求低迷以及耐火材料行业同业竞争加剧导致公司产品价格承压，公司上半年归母净利润同比明显下滑。
    受整包业务结算价格下行影响，耐材主业毛利率下降。分产品来看，2025年上半年公司定型耐火材料/功能性耐火材料/不定形耐火材料/其他类分别实现营业收入10.72/6.27/5.44/5.51亿元，同比分别增长2.93%/0.25%/1.90%/10.85%，毛利率分别为13.08%/28.20%/16.98%/13.01%，同比-2.29%/-2.44%/-2.72%/+1.43%。耐材业务板块毛利率下降主要受下游行业需求不振和国内行业竞争激烈影响，整体承包业务结算价格较去年同期进一步下降，导致国内业务板块毛利率水平有所降低。
    耐材业务承压致盈利能力下降信用减值损失同比增加。2025年上半年公司综合毛利率为17.22%，较去年同期减少1.85pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.44%/8.51%/-0.15%/3.44%，较去年同期分别+0.12/-0.20/-0.70/-0.13pct。销售、管理、财务费用率合计12.80%，较去年同期减少0.78pct。其中，上半年汇兑收益0.33亿元，较去年同期增加0.18亿元，导致本期财务费用大幅减少。同时因东欧个别客户破产等原因，公司计提0.52亿元信用减值损失，较去年同期增加0.37亿元。多方面影响下，公司净利率为2.49%，同比减少2.37pct。公司经营性现金流量额为2.4亿元，同比减少0.48%。
    耐材主业盈利未来有望改善，海外业务和氧化镁业务稳步推进。随着反内卷政策的持续深入，钢铁行业竞争格局和盈利情况有望改善，从而进一步缓解耐材行业激烈低价竞争局面，公司耐材主业盈利空间有望修复。海外业务方面，随着美国工厂销售持续放量，对公司盈利能力带来积极贡献。公司新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，上半年公司已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货。7月25日公司公告与格林美签署补充协议，预计2028年年底前格林美向公司采购红土镍矿冶炼用低成本核心沉淀剂产品总量50万吨，为公司沉淀剂产品产能增长奠定市场基础，如果未来采购协议能够逐步兑现，公司盈利空间有望扩大。
    盈利能力与投资建议：尽管下游钢铁行业需求承压，耐材行业竞争加剧，但考虑到公司活性氧化镁业务以及美国工厂逐步开始增产放量，未来具有较大的业绩弹性，我们维持盈利预测和“增持”评级。我们预计公司2025-2027年营业收入为54.51/57.05/59.62亿元，净利润为2.18/2.48/2.59亿元，对应的EPS为0.19/0.22/0.23元，对应的PE为36.51/32.05/30.70倍。
    风险提示：钢铁行业景气度继续下降，上游原材料价格大幅波动，公司销售不及预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

2025年中报点评：高档酒及省外市场实现增长

金徽酒(603919)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收17.59亿元，同比增长0.31%；实现归母扣非净利润2.90亿元，同比增长-4.05%。
    营收增长逐季度下探。2025年一、二季度，公司分别实现营收11.08、6.51亿元，同比增3.04%、-4.02%，增幅分别同比减少17.37、11.75个百分点。2025年以来，公司营收增长逐季度下探。
    高档和中档酒实现收入增长，低档酒收入收缩。上半年，公司的高档酒实现营收3.8亿元，同比增21.6%，增幅较上年同期升高90个百分点；中档酒实现营收9.69亿元，同比增8.93%，增幅较上年同期减少67.51个百分点；低档酒实现收入3.66亿元，同比增-29.78%。高、中档酒实现稳步增长，期末时的营收贡献分别达到21.62%和55.10%。
    省外营收微增，省内营收减少。2025年上半年，公司在甘肃省内实现营收13.34亿元，同比增-1.11%；在甘肃省外实现营收3.82亿元，同比增1.78%。省外市场的基数较低，本期实现增长。截至期末，省内外的营收贡献达到75.79%和21.74%。
    由于营业成本相对下降较多，高档白酒的毛利率上升。2025年上半年，公司录得整体毛利率65.65%，同比升高0.53个百分点。毛利率上升主要因营业成本下降较多所致：本期营业成本同比下降1.2%，成本下降主要来自高档酒。分档次看，高档白酒的毛利率上升，中、低档白酒的毛利率下降。具体地，高档白酒毛利率上升1.36个百分点至75.79%，中、低档白酒的毛利率分别降0.12和3个百分点至68.15%和52.02%。
    存货周转天数上升。2025年上半年，公司的存货周转天数501.11天，较上年同期增加50.88天，本期存货周转效率下降。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.81、0.89、1.09元，参照8月22日收盘价，对应的市盈率分别为24.81、22.53、18.47倍，维持对公司的“谨慎增持”评级。
    风险提示：高档消费持续疲弱；次高档白酒消费受商务宴请活跃度的影响较大，次高档消费进一步恶化。市场总量减少的条件下，行业竞争进一步加剧。

公司2025年半年度业绩点评：业绩同比大幅增长，步入高质量发展期

牧原股份(002714)
    投资要点：
    公司业绩符合预告，高分红彰显价值。根据公司公告，2025年上半年实现总营收764.63亿元，同比+34.46%；归母净利润105.30亿元，同比+1169.77%；扣非后归母净利润106.77亿元，同比+1115.32%；经营性现金流净额为173.51亿元，同比+12.13%。其中，2025Q2营收404.02亿元，同比+32.06%；归母净利润60.39亿元，同比+88.23%。2025年上半年，公司生猪销量同比增加，叠加养殖成本明显下降，推动公司业绩同比大幅增长。本次公司拟向全体股东每10股派发现金红利9.32元（含税），分红总额50.02亿元（含税），占2025年半年度归母净利润的47.50%。
    公司养殖成本持续下降，有序调减生猪产能。2025年上半年，公司销售生猪4691万头；其中，商品猪3839.4万头，仔猪829.1万头，种猪22.5万头，同比分别+32.48%、+168.06%、-27.88%。得益于技术创新和管理优化，2025年初以来公司生猪养殖完全成本逐月下降，截至7月已降至11.8元/kg左右，2025年全年平均成本目标为12元/kg。在产能管理方面，公司积极响应国家号召，调减能繁母猪存栏规模，推动行业进入高质量发展时期。截至2025年6月末，公司能繁母猪存栏为343.1万头，较2024年末下降8.1万头，降幅2.31%，预计2025年末将降到330万头。同时，公司持续降低生猪出栏均重，预计8月底将降至120kg。
    公司屠宰产能利用率大幅提升。受益于公司积极开拓市场，推进销售渠道建设，2025年上半年屠宰板块实现收入193.46亿元，同比+93.83%；共计屠宰生猪1141.48万头，同比+110.87%，销售鲜、冻品等猪肉产品127.36万吨，同比+105.42%，产能利用率提升至78.72%；亏损1亿元左右，同比大幅减亏，经营情况较上年同期明显改善。下一步公司会持续提升客户服务能力、内部运营能力，推进产品升级和客户结构优化，尽快实现屠宰肉食业务的盈利。
    公司经营效率提升，资产负债率下降。2025年上半年，公司销售/管理费用率分别为0.84%/2.37%，同比-0.09pcts/-0.72pcts。截至2025年上半年末，公司资产负债率为56.06%，相较于一季度末下降3.14pcts。在公司业务扩张的同时，经营效率进一步提升，财务结构持续优化。2025年全年公司提出将整体负债规模降低100亿元的目标，目前负债目标已完成过半。
    维持公司“增持”评级。考虑到猪价波动和公司成本下降情况，预计公司2025-2027年归母净利润为238.95/283.35/307.24亿元，EPS分别为4.37/5.19/5.62元，对应PE为11.48/9.68/8.93倍。根据生猪养殖行业可比上市公司市盈率情况，公司估值处于合理区间。考虑到公司龙头企业的规模优势和屠宰板块的业绩增长空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：猪价大幅波动、饲料原料价格上涨、动物疫病、行业产能去化不及预期等。

中报点评：盈利提升，关注固态电池领域布局

厦钨新能(688778)
    事件：公司公布2025年半年度报告。
    投资要点：
    公司业绩略超预期。2025年上半年，公司实现营收75.34亿元，同比增长18.04%；营业利润3.41亿元，同比增长38.31%；归母净利润3.07亿元，同比增长27.76%；扣非后净利润2.91亿元，同比增长32.24%；经营活动产生的现金流净额6.48亿元，同比下降32.25%；基本每股收益0.61元，加权平均净资产收益率3.44%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利2.0元(含税)，公司业绩略超预期。其中，公司第二季度实现营收45.57亿元，同比增长47.78%，环比增长53.10%；净利润1.90亿元，同比增长47.55%，环比增长63.02%。2025年上半年，公司非经常性损益合计1632万元，其中政府补助923万元。公司主营业务为新能源材料的研发、生产和销售，主要产品包括钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂和氢能材料，广泛用于新能源汽车、3C消费电子、储能等领域。
    消费数码类锂电池需求预计持续增长。钴酸锂正极材料下游主要为以智能手机为代表的3C消费类电子，受全球经济复苏，以及我国换机补贴政策和3C消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长，全球智能手机出货持续增长，结合IDC统计显示：2024，全球智能手机出货12.23亿部，同比增长5.04%；2025年上半年出货6.0亿部，同比增长4.40%，且已连续6个季度正增长。受关税变动影响，IDC下调了2025年全球智能手机出货预期，全年出货预计12.4亿部，但同比略有增长。
    三元材正极料和磷酸铁锂正极材料需求受益于动力和储能锂电池增长，行业竞争加剧。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-6月，我国新能源汽车销售693.50万辆，同比增长40.30%，合计占比44.32%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-6月，我国动力和其他电池合计产量697.30GWh，同比增长60.40%；其中出口127.30GWh。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。高工锂电统计显示：2024年，我国储能锂电池出货335GWh，同比增长62.62%。伴随锂电池价格下降，预计2025年全球储能锂电池出货量超500GWh，到2030年储能电池出货量2300GWh，其中电力储能将成为2025年增长最主要驱动力。伴随动力电池和储能锂电池需求增长，正极材料需求将受益。高工锂电统计显示：2024年，我国正极材料出货335万吨，同比增长35.08%；2025年上半年出货210万吨，同比增长53%，其中磷酸铁锂材料占比73.43%、三元材料占比19.40%、钴酸锂占比3.13%，预计全年我国正极材料出货约440万吨，同比增长31.34%。
    公司各主营产品销量持续增长，预计2025年主营业绩将恢复增长。2024年，公司主营产品销量均实现了增长，其中钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%；三元材料销量5.14万吨，同比增长37.45%；氢能材料销量0.39万吨，同比增长3.73%，连续十六年产销量全国第一。但受行业价格下降影响，2024年主营产品营收均承压。2025年上半年，公司主营产品持续增长，具体而言：一是钴酸锂材料行业龙头地位稳固，公司高电压钴酸锂产品在行业中具备明显的技术优势，一方面“两新”政策带动智能手机为代表的3C产品增长，同时AI技术发展要求高容量电池对钴酸锂带来新的机遇，公司钴酸锂销售2.88万吨，同比大幅增长56.64%，显著高于行业增速，其中4.5V及以上的高电压钴酸锂持续放量。二是动力电池正极材料实现销量3.19万吨，同比增长20.76%，公司动力正极材料包括三元材料和磷酸铁锂等。公司在巩固高电压、高功率三元材料技术优势同时，发挥水热法磷酸铁锂差异化竞争优势并实现稳定批量供货，产品用于5C动力快充和军工特种领域，同时下游积极拓展三元材料在低空、机器人等新兴领域应用。三是氢能材料实现销量1974.61吨，同比增长6.16%，行业龙头地位稳固。
    公司持续加大研发投入，积极关注固态电池领域进展。近年来，公司通过创新驱动构筑壁垒，研发投入在公司营收中占比维持在3%左右，其中2024年研发投入4.19亿元占比3.15%。2025年上半年研发投入2.43亿元，占比提升至3.23%。传统钴酸锂方面，4.53V高电压产品已实现大规模量产，4.55V样品满足客户需求。前沿材料方面：公司重点推进NL全新结构正极材料在3C消费领域中的应用，并针对低空飞行、电动工具、全固态电池等领域积极开发相应的NL全新结构正极材料。积极关注公司在固态地产领域相关布局和进展，有望成为公司新的业绩增长点，其中匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货，硫化物路线固态电池正极材料与国内外下游头部企业在技术研发上保持密切的交流合作，提供多批次样品进行验证；在固态电解质方面，实现氧化物固态电解质的吨级生产和稳定可靠的产品性能，凭借深厚的技术沉淀开发出独特的硫化锂合成工艺，样品在客户端测试良好。固态储氢合金方面，公司完成多款型号产品的开发和销售。
    公司盈利能力持续提升，预计2025年盈利提升。2025年上半年，公司销售毛利率9.99%，同比提升0.48个百分点；2025年第二季度销售毛利率为10.26%，环比提升0.67百分点。2024年主营产品盈利显示：钴酸锂为10.95%，同比提升2.50个百分点；三元材料为7.88%，同比提升1.02个百分点；氢能材料为13.87%，同比提升0.50个百分点。展望2025年，正极材料行业竞争加剧，结合公司行业地位及国家综合整治内卷举措推进，总体预计2025年盈利总体提升。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为1.49元与1.90元，按8月21日54.71元收盘价计算，对应的PE分别为36.61倍与28.79倍。目前估值相对行业水平偏高，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；市场拓展不及预期。

中报分析：加快布局数字电路设计，多项产品迎来客户突破

华大九天(301269)
    投资要点：
    公司公布了2025年半年报：2025H1公司收入5.02亿元，同比增长13.01%；净利润307万元，同比下滑91.90%；扣非后净利润-1862万元，较上年同期减亏3263万元。
    加大了在数字电路设计领域的布局。公司作为国内EDA的行业龙头，此前的业务优势主要聚焦在模拟芯片领域。在EDA国产替代的大背景下，公司对标海外EDA三大巨头，着力实现全产品覆盖。2025年，公司在数字电路设计领域推出了4款新品，已经覆盖了该领域主要工具的近80%，为迎接国产替代需求提供了更加全面的产品保障。实现数字电路设计领域全覆盖，也就意味着公司将向着EDA最核心市场发力。
    凭借硬核创新突破关键技术壁垒，公司在数字芯片设计、存储芯片设计、先进封装及3DIC设计等EDA领域取得重大突破，相关产品已成功导入国内龙头芯片设计和制造企业的核心设计流程，有力支撑了客户的产品开发和大规模量产。
    2024年底以来，国内EDA行业进入动荡期，国产EDA企业迎来重大机遇。美国对华出口政策整体呈现多变状态，出口管制的执行方面态度总体强硬，增加了供给的不确定性。从海外巨头新思科技和楷登电子的最新财报来看，在全球EDA需求上升的大背景下，其来自中国市场的需求逆势下滑。2025年国内EDA行业股权交易频率加快，公司也在积极寻找投资标的。从行业下游来看，国产芯片进口替代趋势明显，形成更有利于国内EDA企业的发展环境。
    维持对公司买入的投资评级。积极看好产品力提升和国产化需求两大因素给公司带来的利好，预计25-27年公司EPS分别为0.35元、0.85元、1.43元，按8月21日收盘价119.4元计算，对应PE为341.80倍、140.28倍、83.23倍。
    风险提示：国产化推进不及预期。

中报点评：磷化工景气延续，上半年业绩表现稳健

云天化(600096)
    投资要点：公司公布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入249.92亿元，同比下滑21.88%；实现归属于上市公司股东的净利润为27.61亿元，同比下滑2.81%，扣非后的净利润26.96亿元，同比下滑3.38%。基本每股收益1.51元。
    磷化工景气延续，公司业绩表现稳健。公司是我国磷化工领域的龙头企业，主要产品包括化肥、磷矿采选、精细化工等，产品包括磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛、饲料级磷酸钙盐、黄磷等。2025年上半年，磷化工行业景气总体维持高位，公司上半年业绩表现稳健。从公司产品销售和价格来看，2025年上半年公司磷肥实现销量221.91万吨，同比下降6.67%，销售均价3152元/吨，同比下降6.69%，此外复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷和饲料磷酸氢钙分别销售98.33、146.49、5.58、1.08和25.29万吨，同比变动-0.47%、2.83%、2.20%、22.73%和-5.49%，销售均价分别为3179、1754、10650、20627和4096元/吨，同比变动6.50%、-19.39%、-8.01%、0.82%和21.15%。总体来看，受销量和价格下跌影响，公司磷肥业务收入下滑14.40%，叠加公司缩减商贸业务规模影响，上半年实现营业收入249.92亿元，同比下滑21.88%。
    盈利能力方面，公司磷肥业务在自产磷矿石保障和出口价差扩大的影响下，盈利能力有所提升，上半年毛利率39.20%，同比提升4.84个百分点。此外，复合肥毛利率14.18%，同比提升1.20个百分点，尿素毛利率16.34%，下降10.26个百分点，饲料级磷酸钙毛利率34.45%，提升0.66个百分点。在磷肥盈利能力提升以及业务结构变化影响下，上半年公司综合毛利率19.16%，提升2.51个百分点，净利率11.05%，提升2.17个百分点。在盈利能力提升的推动下，上半年公司实现净利润27.61亿元，同比下滑下滑2.81%，总体表现稳健。
    磷肥出口有望提供下半年业绩弹性。2025年以来，国内磷肥价格整体保持平稳，国际价格上涨，国际国内价差增大。截止8月21日，波罗的海磷酸一铵、磷酸二铵FOB价格折合人民币分别为5285和5436元/吨，国内外价差分别为1859和1437元/吨。随着5月磷肥出口放开，三季度为磷肥出口主要窗口期，有望为公司下半年业绩带来弹性。
    磷化工景气有望延续，磷矿资源保障公司长期发展。2021年以来，受需求提升和供给收缩等因素推动，磷矿石供需较为紧缺，价格大幅上涨。2024年以来，磷矿石价格维持高位运行态势。根据卓创资讯数据，2025年上半年30%磷矿石主流市场均价1037.5元/吨，同比上涨0.44%，环比保持稳定。由于磷矿石资源的不可再生性和开采过程中环保要求的提高，未来磷矿石的稀缺性将不断提升。随着下游磷肥、新能源领域对需求的拉动、磷矿石供给的紧张态势有望延续，推动磷矿石价格高位运行。公司磷矿资源储备丰富，目前的磷矿生产能力1450万吨/年，磷矿石储量近8亿吨，是我国最大的磷矿采选企业一。公司产能和储量均位居国内第一，资源优势显著。2024年参股子公司聚磷新材成功取得镇雄磷矿探矿权，目前该项目探转采前期工作基本完成。此外昆阳二矿项目也已投入试生产，处于产能爬坡阶段。未来公司磷矿权益有望进一步提升，保障公司长期发展。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为3.12元和3.27元，以8月22日收盘价26.46元计算，PE分别为8.49倍和8.08倍。考虑到公司的发展前景与资源优势，维持公司“买入”的投资评级。
    风险提示：新项目进度不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧

中报点评：业绩短期承压，积极布局固态电池电解质

星源材质(300568)
    12.43事件：8月19日，公司公布2025年半年度报告。
    投资要点：
    1.70公司业绩短期承压。2025年上半年，公司实现营收18.98亿元，150.88同比增长14.78%；营业利润1.0亿元，同比下降64.33%；归母净利润1.0亿元，同比下降58.53%；扣非后净利润4356万元，同比
    7.33下降75.41%；经营活动产生的现金流净额5.36亿元，同比增长0.40132.41%；基本每股收益0.08元，加权平均净资产收益率1.01%，25.09公司营收增长受益于行业增长带动公司隔膜销量增长，净利润下滑1.02主要系行业竞争加剧致盈利能力下降。其中，公司第二季度实现营59.54收10.09亿元，同比增长7.43%，环比增长13.43%；净利润0.54亿元，同比下降60.22%，环比增长15.03%。2025年上半年，公司非经常损益合计5687万元，其中政府补助6170万元。公司专业从事锂电池隔膜研发、生产及销售，主要产品包括湿法隔膜、干法隔膜、涂覆隔膜及各种功能膜。
    我国动力和储能锂电池需求持续高增长，对应锂电池隔膜需求增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-6月，我国新能源汽车销售693.50万辆，同比增长40.30%，合计占比44.32%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-6月，我国动力和其他电池合计产量697.30GWh，同比增长60.40%；其中出口127.30GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好马嶔琦2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换021-50586973新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我
    上海浦东新区世纪大道1788号16楼国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源200122汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。高工锂电统计显示：2024年，我国储能锂电池出货335GWh，同比增长62.62%。伴随锂电池价格下降，预计2025年全球储能锂电池出货量超500GWh，到2030年储能电池出货量2300GWh，其中电力储能将成为2025年增长最主要驱动力。伴随动力电池和储能锂电池需求增长，锂电池隔膜等锂电池关键材料需求将受益。根据GGII数据显示：2024年我国锂电池隔膜出货223亿㎡，同比增长30.41%，其中湿法隔膜出货占比77.58%，占比较2023年提升5.07个百分点。2025年上半年，我国锂电池隔膜出货136亿㎡，同比增长49%，其中湿法隔膜出货占比提升至82.35%。总体预计锂电池隔膜需求将持续增长，但行业竞争加剧，主要系锂电隔膜新增产能速度显著高于下游需求增速，如百川盈孚统计显示：截至2025年6月，我国锂电池隔膜有效产能340.42亿㎡，较2024年底的235.62亿㎡增长44.48%，2025年6月行业开工率约77.02%，同比回落3.35个百分点。
    公司锂电池隔膜营收持续增长。公司主营业务为锂离子电池隔膜材料，2015-17年公司锂电池隔膜销量和营收增速均呈现回落态势；2017-2019年营收增速总体维持在个位数水平。2020-2022年增速维持在45%以上，其中2022年公司锂电池隔膜销量17.03亿㎡，同比增长39.62%；对应营收27.67亿元，同比增长55.60%。2023以来，公司锂电池隔膜销售持续高增长，但隔膜营收增速回落，其中2024年隔膜销量39.86亿㎡，同比增长57.64%；对应营收35.06亿元，同比增长17.58%，在公司营收中占比99.01%，显示隔膜产品价格显著回落，主要系行业产能持续释放，导致行业竞争加剧。2025年上半年，公司锂电池隔膜实现营收18.81亿元，同比增长15.43%，在公司营收中占比99.08%，营收增长主要系行业隔膜需求增长带动公司锂电池隔膜销量增长。
    预计2025年公司隔膜销量持续增长。2025年公司主营隔膜销量将增长，其主要逻辑在于：一是锂电池隔膜行业需求将持续增长，主要受益于新能源汽车销量增长和储能锂电池增长。二是我国隔膜行业技术进步显著，全球市占率持续提升。伴随国内隔膜制备工艺上的突破及资金投入，国产隔膜产品逐步打入海外市场，我国隔膜全球市场占比持续提升，2024年我国隔膜企业占全球市场份额91%以上。第三，公司是国内较早从事隔膜研发制造的企业，处于行业领先地位，全面掌握干法、湿法和涂覆隔膜制备技术，建立了行业领先的研发平台。截至2025年6月底：公司及控股子公司公司共申请专利903件，已取得有效专利434件，其中发明专利192件(含国外发明专利88件)。第四，公司具备市场优势。国内市场，公司主要客户覆盖宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、欣旺达、蜂巢能源、亿纬锂能等知名锂离子电池厂商中的多家企业；在国际市场，公司产品批量供应LG化学、三星SDI、远景AESC、村田、SAFT等一线厂商，多次获得头部客户颁发的LGES“优秀合作伙伴”。2024年，公司前五大客户合计营收17.86亿元，在公司营收中占比50.43%。第五，公司具备成套设备自主设计优势。2023年8月，公司于全球首发第五代超级湿法线单线，设备宽幅超8米，产能2.5亿平方米，在第四代湿法线的基础上单线产能提升超2倍，生产效率刷新行业标准，打造了设备上的竞争壁垒。
    公司盈利显著回落，预计2025年全年仍承压。2025年上半年，公司销售毛利率25.09%，同比显著回落6.43个百分点；2025年第二季度为%，环比一季度的24.7125.53%回落0.82个百分点。公
    司主营业务盈利显示：2025年上半年锂电池隔膜销售毛利率为24.84%，环比2024年底回落3.95个百分点，主要系行业竞争加剧。考虑行业竞争格局及下游降本压力，预计公司主营产品锂电池隔膜盈利能力总体仍承压，伴随国家和隔膜行业整合整治“内卷”举措推进，如8月8日，包括公司在内的8家隔膜企业召开闭门座谈会，在价格自律等方面达成多项重要共识，预计2025年公司盈利能力总体承压，但环比上半年有望改善。
    关注公司相关合作协议执行进展。2024年11月以来，公司相继公布合作协议：1）11月11日，公司全资子公司欧洲星源与德国大众旗下动力电池子公司签订《定点协议》：约定自2025年至2032年期间向其累计供应约20.9亿㎡湿法涂覆锂电池隔膜材料。2）11月19日，公司与SEP签订《备忘录》，2026-2028年期间向其预计累计销售约11.74亿㎡的隔膜产品。3）11月21日，公司子公司新加坡英诺威与亿纬锂能签订《全球战略合作框架协议》，2025-2030年期间，亿纬锂能将向新加坡英诺威下达电池隔膜采购订单不少于20亿平方米，并在产品供应、技术交流、高层互访等方面进行更深层次的战略合作。
    关注公司战略合作协议和固态电池电解质领域进展。2025年1月8日，公司与株式会社RS Technologies达成《战略合作框架协议》：双方建立长期战略合作关系，共同致力于半导体材料领域协同公关、科技成果转换、科技服务生态等合作交流。此次合作有助于公司延伸业务领域，后续积极关注相关进展。结合固态电池发展趋势，公司与瑞固新材签署了战略合作协议，结合公司全球领先的隔膜技术与渠道资源，以及瑞固新材在硫化物固体电解质材料领域的领先技术，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品。同时，参股公司深圳新源邦科技有限公司已经拥有氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，硫化物电解质预计2025年有吨级出货。在固态电解质膜方面，公司分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜；在刚性骨架膜方面，公司分别开发了高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等类型，可用于不同类型固态电池领域。
    公司连续完成回购彰显发展信心。2025年2月，公司公布回购议案：拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价交易方式回购公司股份，用于实施于股权激励计划及/或员工持股计划，回购总金额不低于5,000万元（含）且不超过10,000万元（含）。截至3月6日：公司累计回购8580200股，占公司总股本的0.64%，回购总金额9999万元(不含交易费用)，本次回购计划已实施完毕。2025年4月17日，公司公布回购方案：公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金，且公司已确定中国工商银行1.8亿元专项贷款，用途为回购公司股票，贷款期限不超过3年；回购资金总额不低于1亿元且不超过2亿元，回购价格上限14元/股(含)；回购目的为增强投资者信心，回购用途用于维护公司价值及股东权益，在披露回购结果暨股份变动公告十二个月后采用集中竞价交易方式出售，并在公告后三年内完成出色，如未完成出售将予以注销。6月18日，公司公告回购完成：回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份19,855,640股，占公司目前总股本的1.48%，最高成交价为10.30元/股，最低成交价为9.82元/股，成交均价为10.07元/股，成交总金额为人民币199,976,292.11元（不含交易费用）。公司连续回购，彰显对公司发展信心。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为0.23元与0.36元，按8月20日12.43元收盘价计算，对应的PE分别为55.01倍与34.85倍。目前估值相对行业水平偏高，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；产业链价格大幅波动；汇率大幅波动。

2025年中报点评：风电需求快速增长，营业收入、毛利率双双回升业绩快速修复

新强联(300850)
    新强联(300850)公布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入22.1亿元，同比增长108.98%；归母净利润4亿元，同比扭亏；扣非净利润3.35亿元，同比增长2200.56%；经营活动产生的现金流量净额为9680.58万元，同比下降66.65%；报告期内，新强联基本每股收益为1.09元，加权平均净资产收益率为7.40%。
    归母净利润达近4亿，大幅扭亏为盈
    2025年中报公司实现营业总收入22.1亿元，同比增长108.98%；归母净利润4亿元，同比扭亏；扣非净利润3.35亿元，同比增长2200.56%。2025年中报分业务看：
    1）回转支承产品实现营业收入17.49亿元，同比增长116.43%，占营业收入比例为79.14%。
    2）锁紧盘实现营业收入1.6亿元，同比增长26.05%。
    3）锻件实现营业收入1.34亿元，同比增长204.83%。
    2025年中报毛利率、净利率大幅提升，盈利能力快速修复
    2025年中报公司毛利率为28.48%、同比提升13.44个百分点；净利率为18.64%，同比提升27.57个百分点，扣非净利率15.17%，同比提升13.79个百分点。
    公司毛利率、净利率大幅提升的主要原因是2025年受益于风电行业需求回暖，公司凭借技术优势，扩大市场份额，营业收入大幅增长，其次公司产品结构优化，高附加值产品占比提升，毛利率出现大幅改善。公司产品覆盖陆上及海上大兆瓦机型，已实现批量供货，高附加值产品如单列圆锥滚子主轴轴承（TRB）的占比持续提升。
    风电轴承国产化龙头，布局全产业链竞争优势显著
    风电轴承是风电设备零部件里技术含量较高、国产化率较低的产品之一，随着风电招标价格持续下行，零部件国产化需求不断上升，偏航变桨轴承国产化率已经达到较高水平，技术难度更高的主轴轴承、齿轮箱轴承国产化仍然较低，存在明显的提升空间。
    公司扎根回转支承多年，在风电轴承国产化领域一直是行业排头兵，是我国风电轴承国产替代的核心企业，产品涵盖风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，以及风电机组零部件产品，如风电锁紧盘、风电高速联轴器。在大兆瓦三排圆柱滚子发电机主轴轴承、双列圆锥滚子主轴轴承、单列圆锥滚子主轴轴承、三排滚子独立变桨轴承等产品，市场地位位居行业前列。
    公司布局回转支承全产业链，设立圣久锻件为各类型回转支承及配套附件产品提供锻件，后期又进行产业链横向延伸，成立全资子公司海普森布局回转支承产品的滚动体（滚子、钢球等），形成了全产业链优势，显著增强公司成本控制能力。
    风电行业景气上行，TRB轴承国产替代推进，公司盈利能力有望持续改善
    在“发展新质生产力”和“碳达峰、碳中和”的双重国家战略背景下，风力发电在我国能源结构占比不断上升。2025年在136号文的刺激下，风电行业迎来了抢装。根据国家能源局的数据统计，2025年上半年我国风电新增装机51.39GW，同比增长98.88%。2024Q4以来，国内陆风机组中标价格持续回暖，风电行业盈利能力出现明显改善。
    随着风机大型化趋势加速，单列圆锥主轴轴承（TRB）技术路线渗透率将会逐渐提升，公司TRB轴承逐步批量出货实现进口替代。TRB轴承毛利率明显高于传统调心滚子轴承，有望继续提高公司未来盈利能力。
    盈利预测与估值
    考虑到风电行业上半年需求良好，公司半年报超出预期，我们上调预测公司2025年-2027年营业收入分别为42.2亿、51.51亿、60.55亿，上调归母净利润预测分别为6.1亿、7.47亿、8.69亿，对应的PE分别为23.64X、19.31X、16.6X。继续维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：风电装机需求不及预期；2：风电技术路径变化对轴承需求的影响；3：市场竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨。

2025年中报点评：业绩稳健增长，检测服务+设备销售双轮驱动成长

开普检测(003008)
    投资要点：
    8月11日开普检测(003008)公布2025年半年报，公司营业收入为1.11亿元，同比上升3.2%；归母净利润为4079万元，同比上升3.7%；扣非归母净利润为3887万元，同比上升14.2%；经营现金流净额为5132万元，同比增长2.7%；EPS(全面摊薄)为0.3922元。
    业绩稳健增长，检测设备销售收入快速上涨
    2025年上半年营业收入为1.11亿元，同比上升3.2%；归母净利润为4079万元，同比上升3.7%；扣非归母净利润为3887万元，同比上升14.2%。其中第二季度营业收入为6313万元，同比下降0.1%；归母净利润为2455万元，同比下降6.3%；扣非归母净利润为2440万元，同比上升3.1%。
    2025年半年报分业务看：
    1）检测服务实现营业收入1.05亿，同比下滑2.02%%，占公司营业收入比例94.15%。公司电力系统保护与控制设备检测服务实现收入0.8亿、新能源控制设备及系统检测服务实现收入0.17亿，分别同比增长7.23%、17.74%，电动汽车充换电系统检测收入0.08亿，同比下滑55.33%。
    2）检测设备实现营业收入511.74万。公司研发的检测设备专业性强，主要用于优化自身产能，并在此基础上依据特定客户需求进行小批量定制和销售。2025年上半年公司检测设备因客户定制化需求激增而出现批量交付，收入大幅增长。
    盈利能力保持稳定，公司盈利能力较强
    2025年中报公司毛利率为68.9%、同比下降1.72个百分点；净利率为36.64%，同比上升2.18个百分点。公司毛利率一直保持较为平稳的状态，净利率同比大幅上升的原因是公司所得税同比大幅下降。
    2025年中报分业务毛利率情况：电力系统保护与控制设备检测业务毛利率66.26%，同比下降1.28个百分点；电动汽车充换电系统检测毛利率72.08%，同比下滑5.47个百分点；新能源控制设备及系统检测毛利率76.7%，同比下滑3.83个百分点。
    检测服务长坡厚雪好赛道，检测设备批量销售打造第二增长点
    公司主要从事电力系统二次设备检测、相关技术服务及检测设备销售。
    电力设备，尤其是电力系统二次设备，属于智能电网、新能源领域的专业设备，对其检测侧重于电气性能及安全、电磁兼容、通信规约、动态模拟以及正在兴起的网络信息安全、可靠性等性能检验，属于高端技术密集型检测领域，对检测人员的经验和技术水平要求很高。电力系统二次设备检测的主要企业为中国电科院、开普检测和国网电科院实验验证中心等，检测机构相对集中。
    电力设备检测服务是一个长坡厚雪的好赛道，行业周期性较弱，随着经济增长和电力安全要求提高而稳步增长，市场空间大，龙头市场集中度较低，具有良好的成长空间。公司是电力二次设备检测服务的三家主要公司之一，享受行业龙头长坡厚雪的增长赛道。公司积极布局新能源控制系统检测和电动汽车充换电系统检测，在新能源、电动汽车等大市场检测服务，随着风力发电、光伏发电、新能源汽车、智能微电网等新能源产业发展而逐步成长。
    检测设备是检测服务的基础，公司基于专业、成熟的检测设备研发实力，在此基础上依据特定客户需求进行定制销售，2025年开始检测设备获得客户认可，检测设备实现批量销售，未来有望继续拓展检测设备业务，打造公司第二增长点。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为2.59亿、3.05亿、3.61亿，归母净利润分别为1.01亿、1.23亿、1.49亿，对应的PE分别为24.01X、19.71X、16.25X。继续维持公司“增持”评级。
    风险提示：1：宏观经济增速不及预期；2：电力设备尤其是二次设备固定资产投资增速不及预期；3：电动汽车、新能源行业发展不及预期；4：行业竞争加剧，毛利率下滑。

中报点评：上半年业绩承压，持续完善产业布局构筑长期竞争力

龙佰集团(002601)
    投资要点：公司公布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入133.31亿元，同比下滑3.34%；实现归属于上市公司股东的净利润13.85亿元，同比下滑19.53%，实现扣非后的净利润13.47亿元，同比下滑19.61%。实现基本每股收益为0.58元。
    钛白粉景气延续下行压制盈利，新能源业务盈利改善。2024年以来，受行业产能扩张、需求放缓以及海外反倾销等因素影响，钛白粉行业景气持续下行。上半年钛白粉行业延续了下行态势，公司上半年业绩承压。从具体产品看，2025上半年公司钛白粉产量68.22万吨，同比增长5.02%；销量61.20万吨，同比增长2.08%。受钛白粉价格下行的影响，钛白粉业务收入86.84亿元，同比下滑7.68%。
    海绵钛方面，上半年海绵钛产量3.62万吨，同比增长9.30%，销量3.87万吨，同比增长25.51%，收入14.90亿元，同比增长12.96%。
    其他业务方面，上半年铁系产品和锆系制品分别实现收入11.69亿元和5.15亿元，同比增长10.61%和18.95%。新能源材料收入5.27亿元，同比增长27.23%。受钛白粉业务下滑影响，上半年公司实现营业收入133.31亿元，同比下滑3.34%。
    盈利能力方面，上半年公司综合毛利率23.62%，同比下滑3.91个百分点，销售净利率10.48%，下降1.94个百分点。其中钛白粉业务毛利率27.11%，同比下降6.40个百分点，铁系产品毛利率53.89%，同比提升11.79个百分点；锆系制品毛利率17.62%，同比提升2.62个百分点；海绵钛毛利率-0.05%，同比下降10.54个百分点；新能源材料毛利率12.39%，同比提升14.97个百分点。总体来看，钛白粉、海绵钛业务受行业景气下滑影响，盈利能力下行压制了公司盈利，铁产品、新能源材料等业务盈利则明显改善。受盈利能力下行影响，上半年公司实现净利润13.85亿元，同比下滑19.53%。
    行业景气底部运行，一体化保障下公司业绩韧性十足。2024年以来，受海外多个市场反倾销等因素影响，钛白粉景气持续下行，目前价格已处于2020年以来底部，行业盈利亦处于低位。公司凭借上游钛精矿资源保障、一体化的产业链优势以及独特的生产模式，在行业景气底部仍保持了较好的盈利能力，彰显业绩韧性。近年来，公司持续向上游进一步延伸，推动产业链的一体化的深入，推动公司的成本竞争力不断增强。后续公司继续加强上游原材料保障，积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目。届时公司钛精矿产能将达到248万吨/年，铁精矿产能达760万吨/年，进一步提升公司的资源保障力度。
    加快全球布局，拓展海外市场。2023年8月以来，欧亚经济联盟、欧盟、印度、巴西和沙特阿拉伯相继对我国钛白粉行业发起了反倾销调查，对我国钛白粉行业带来较大影响，压缩了我国钛白粉企业的出口空间。公司积极调整经营策略，应对市场变化，推进产品和产能境外布局。目前公司已基本确定出海选址等前期背调工作。通过出海战略，公司可以整合全球资源，实现优势互补。在全球化布局的推动下，公司的竞争力有望继续保持。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.20元和1.47元，以8月20日收盘价17.89元计算，PE分别为14.90倍和12.15倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：海外贸易政策变化、原材料价格上涨、行业竞争加剧

2025年中报点评：整体盈利上升，减少电商无效投入

仲景食品(300908)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收5.24亿元，同比增长-2.6%；实现归母净利润1亿元，同比基本持平。其中，公司实现主营业务5.22亿元，同比增长-1.91%。
    调味食品收入同比减少，电商销售额锐减是主要原因。2025年上半年，调味品食品实现营收3.10亿元，同比增长-2.31%。调味食品的电商销售额同比下降较多，是调味食品营收下降的主要原因。本期，调味品食品在天猫、京东、抖音等电商平台的销售额为1.06亿元，同比减少10.69%，主要由公司策略性减少电商渠道的低效投入所致。本期，电商销售额占调味品食品营收的34.19%。我们判断电商以外的调味品食品销售额同比实现增长。此外，本期调味食品的销量虽同比下降3.43%，但吨价上升了1.16%。
    调味配料收入同比减少，表现为量增价降。2025年上半年，调味品配料实现营收2.12亿元，同比增长-1.31%。本期，调味品配料表现为量增价降：销量同比增4.48%，吨价同比降5.54%。吨价下降的原因是上游部分原料的采购成本下降较多，因而配料出厂价相应下调。本期，白芷、辣椒油树脂和孜然等采购均价分别同比下降67.39%、37.44%和35.42%，带动白芷系列、辣椒系列和孜然系列的配料成本相应下行。
    上半年公司的整体毛利率上升。其中，调味食品的成本增加，导致调味食品毛利率下滑；调味配料的成本下行较多，带动调味配料的毛利率升高。2025年上半年，调味品食品的营业成本同比增加0.21%，较收入高出2.52个百分点，导致本期调味食品的毛利率同比下滑1.47个百分点至41.73%。本期，调味配料的营业成本同比下降10.45%，带动调味配料的毛利率升高5.19个百分点至49.19%。上半年，公司的主营毛利率同比上升1.24个百分点至44.77%。
    尽管上半年整体费率升高，但在毛利率的带动下，公司的整体盈利改善明显。2025年上半年，公司的销售期间费用率同比升高0.69个百分点至22.66%。其中销售费用率15.22%，同比降0.83个百分点；管理、财务、研发费率分别同比升高0.17、0.65、0.69个百分点。本期公司的销售支出相对减少，其中市场推广费同比减少34.37%，主要是减少了电商渠道的低效投入。尽管费率升高，在毛利率的带动下本期公司的净利率仍升高0.53个百分点至19.17%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为1.27、1.31、1.36元，参照8月20日收盘价，对应的市盈率分别为24.97、24.25、23.28倍，维持对公司的“谨慎增持”评级。
    风险提示：零售类大单品易产生单品疲劳，如减少相应的营销支出则会影响大单品的收入增长；新的大单品的产生需要经历市场的考验以及大量营销费用的投入。

中报点评：锂电结构件龙头，积极布局人形机器人

科达利(002850)
    128.43事件：公司公布2025年半年度报告。
    投资要点：
    2.92公司业绩符合预期。2025年上半年，公司实现营收66.45亿元，252.80同比增长22.01%；营业利润8.50亿元，同比增长12.64%；归母净利润7.69亿元，同比增长18.72%；扣非后净利润7.20亿元，
    43.95同比增长14.61%；经营活动产生的现金流净额14.32亿元，同比5.24下降25.42%；基本每股收益2.81元，加权平均净资产收益率22.876.22%。公司业绩符合预期，业绩增长主要受益于行业增长带动公6.29司动力电池精密结构件订单持续增加。其中，公司2025年第二季40.00度实现营收36.23亿元，同比增长23.34%，环比增长19.90%；净利润3.82亿元，同比增长12.54%，环比回落1.36%。2025年上半年，公司非经常损益合计4924万元，其中政府补助2385万元。公司专注于精密结构件研发及制造，主要产品分为新能源汽车动力电池、储能电池和消费电池精密结构件，以及汽车零部件，同时积极布局人形机器人行业，为其提供关键关节部件。
    公司产品销量持续增长，重点关注锂电池结构件。近年来，公司主营产品金属结构件销量持续增长，2020年合计销量12.37亿只，2024年增至46.25亿只，期间年均复合增长率为39.06%，其中2024年同比增长23.77%。目前，公司产品主要包括锂电池结构件和汽车结构件，2020年以来锂电池结构件在公司收入中占比维持在95%左右，其中2024年占比95.37%。就动力电池而言，锂电池结构件成本占比约10%左右。值得一提的是，公司锂电池精密结构件产品荣获了2021年全国单项冠军奖章。公司锂电池结构件业绩主要受益于全球新能源汽车增长带动动力电池增长，以及我国锂电池在全球具备显著行业地位。
    马嶔琦全球新能源汽车高增长，我国动力电池全球市场占比持续提升。根据Clean Technica数据：2024年，全球新能源乘用车销售1724021-50586973
    上海浦东新区世纪大道1788号16楼万辆，同比增长25.98%，占比22%，较2023年提升6个百分点；2001222025年1-6月销售901.43万辆，同比增长25.0%。SNE Research统计显示：2024年，全球动力电池装车量894.4GWh，同比增长27.19%，Top10动力电池企业中中国入围6家企业，6家入围企业在全球动力电池市场份额占比提升3.59个百分点至67.08%。2025年1-6月，全球动力电池合计装车504.4GWh，同比增长37.3%；Top10动力电池企业中国入围6家企业合计占比68.79%，同比提升4.26个百分点。预计2025年全球新能源汽车销售将持续保持两位数增长，考虑我国动力电池产业链竞争优势显著，预计2025年我国动力电池企业全球市占率仍将提升。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年上半年，我国新能源汽车销售693.50万辆，同比增长40.30%，合计占比提升至44.32%。伴随我国新能源汽车销售增长及锂电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%，其中出口197.1GW。2025年上半年，我国动力和其他电池合计产量697.3GWh，累计同比增长60.40%；其中出口127.3GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比持续提升，预计2025年我国新能源汽车仍将保持两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。根据ICC鑫椤储能数据库统计：2025年上半年全球储能电池出货量达258GWh，同比增长106%；其中我国出货252GWh，同比增长109%，中国储能电池出货量已占据全球市场主导地位。
    公司锂电池结构件持续总体增长，预计2025年营收持续增长。公司锂电池结构件营收总体持续增长，2014年营收3.67亿元，2024年增至114.74亿元，期间年均复合增长率为41.10%，其中2024年同比增长14.0%；营收占比由2014的54.40%大幅提升至2024年的95.37%。2025年上半年，公司锂电池结构件营收64.14亿元，同比增长22.35%，在公司营收中占比96.52%。公司锂电池结构件覆盖了动力类、储能类和消费类锂电池，业绩增长一方面受益于行业增长，以及我国锂电池在全球已具备显著行业地位。其次，公司在锂电池结构领域具备一定行业地位，为我国动力电池精密结构件龙头企业，公司凭借优异的技术研发实力、全流程服务及响应能力，与国内外优质客户形成了长期稳固的战略合作关系，下游客户包括CATL、中创新航、LG、松下、特斯拉、亿纬锂能等。同时，公司研发模式采取与客户全程对接的交互研发和自主研发相结合。第三，公司产能布局立足国内的同时加快国际化发展。公司积极配套客户产能需求，在其周边设立生产基地，截至2024年底：公司在全球拥有16个生产基地，其中国内13个、欧洲3个，2025年6月公司公告使用自有资金5000万元，在匈牙利投资动力电池精密结构件三期项目，项目建设期约24个月，达产后将实现年产值约1亿欧元。结合全球及我国新能源汽车全年增长预期，以及我国锂电池全球竞争力和公司在锂电池结构件中的行业地位，预计下半年公司锂电池结构件业绩将持续增长。
    公司盈利能力略降，预计2025年总体稳定。2025年上半年，公司销售毛利22.87%，同比回落0.19个百分点，其中第二季度为23.43%，环比第一季度提升1.23个百分点。主营产品盈利显示：2025年上半年，公司锂电池结构件销售毛利率为23.26%，同比回落0.35个百分点。公司持续加大研发投入，2025年上半年研发投入3.55亿元，同比增长21.11%。截至2025年6月底：公司及子公司拥有专利595项，同比增加32.52%，其中发明专利41项、实用新型专利552项。结合行业增长预期及公司行业地位，预计全年公司盈利总体稳定。
    公司积极涉足人形机器人行业，打造公司第二增长极。基于人形机器人广阔发展前景，公司积极进军人形机器人领域，重点聚焦人形机器人所需的高精密减速器、关节模组等关键零部件的研发与生产。2024年4月，公司与台湾盟立自动化、台湾盟英科技共同投资创立深圳市可盟创新机器人科技有限公司，其核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，以形成一套完整的关节解决方案。2024年9月，公司与苏州伟创电气科技及盟立自动化科技(上海)合作，投资成立深圳市伟达立创新科技有限公司，专注于多品类关节组件的布局。2025年6月，公司公告拟与伟创电气、银轮股份、开普勒和伟立成长共同投资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司，其注册资本为5000万元，其中科达利以现金方式投入1500万元持股占比30%。上述公司成立标志公司在人形机器人领域拓展迈出关键步伐，将为公司打造第二增长极。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为6.59元与8.20元，按8月19日128.43元收盘价计算，对应的PE分别为19.48倍与15.66倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；海外新能源汽车政策波动。

中报点评：营收持续高速成长，打造完整国产算力产业生态

海光信息(688041)
    事件：近日公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收54.64亿元，同比+45.21%；归母净利润12.01亿元，同比+40.78%；扣非归母净利润10.90亿元，同比+33.31%。2025年第二季度单季度实现营收30.64亿元，同比+41.15%，环比+27.66%；归母净利润6.96亿元，同比+23.14%，环比+37.49%；扣非归母净利润6.48亿元，同比+18.71%，环比+46.52%。
    投资要点：
    营收持续高速成长，存货与合同负债保持高位。2025年上半年，国产高端芯片市场需求持续攀升，公司通过深化与整机厂商、生态伙伴在重点行业和重点领域的合作，加速在客户端的导入，推动高端处理器产品的市场版图扩展，实现公司营收持续高速增长。公司25Q2毛利率为59.33%，同比下降4.50%，环比下降1.86%；25Q2净利率为30.29%，同比下降8.01%，环比提升0.55%。公司25Q2末存货为60.13亿元，较25Q1末增加2.19亿元；公司25Q2末合同负债为30.91亿元，较25Q1末减少1.46亿元；公司25Q2末存货与合同负债仍保持高位，为后续业绩持续高速增长做好了保障。公司持续加大研发投入力度，产品竞争力不断增强，25H1研发投入合计为17.11亿元，同比增长24.68%。
    海光DCU产品性能优势突出，已构建完善的软件生态系统。海光DCU基于通用图形处理器设计理念，具有全精度支撑能力，包括双精度、单精度、半精度、整型等，能够充分挖掘应用的并行性，发挥其大规模并行计算的能力，快速开发高能效的应用程序，为科学计算、人工智能计算提供算力，可以全面支持深度学习训练、推理场景，以及大模型场景等。海光自主研发的DTK软件栈支持自研算子和三方组件，构建起拥有完善层次化软件栈的统一底层硬件驱动平台，实现了“训推一体”的AI场景全覆盖，是目前国内最为完备的生态之一，极大的减少了应用迁移难度。凭借卓越的计算能力、高效的并行处理性能以及完善的软件生态系统，海光DCU已在智算中心、人工智能等多个领域实现规模化应用，并持续快速迭代升级，有望畅享国产算力基础设施需求爆发浪潮。
    筹划吸收合并中科曙光，打造完整国产算力产业生态。2025年6月9日，海光信息发布公告《换股吸收合并曙光信息产业股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》，公司正在筹划通过向中科曙光全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并中科曙光，本次换股吸收合并完成后，中科曙光作为被吸收合并方将终止上市，海光信息作为存续公司。中科曙光是国内高端计算机领域的领军企业，主要从事高端计算机、存储、安全、数据中心产品的研发及制造，同时大力发展数字基础设施建设、智能计算等业务。并购完成后，海光将建立从高端芯片设计到高端计算机整机、系统的完整国产算力产业生态布局，具有较强的协同效应。
    盈利预测与投资建议。公司CPU与DCU产品性能及生态在国内处于领先地位，CPU产品不断拓展市场应用领域及扩大市场份额，DCU产品持续快速迭代升级，有望畅享国产算力基础设施需求爆发浪潮，公司筹划吸收合并中科曙光，打造完整国产算力产业生态，我们预计公司25-27年营收为141.58/187.16/242.20亿元，25-27年归母净利润为33.32/44.68/58.95亿元，对应的EPS为1.43/1.92/2.54元，对应PE为103.74/77.37/58.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际地缘政治冲突加剧风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期；新产品研发进展不及预期。

2025年中报点评：投资收益稳健增长，雅砻江分红稳固支撑

川投能源(600674)
    投资要点：
    川投能源发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入7.12亿元，同比增长17.95%；归母净利润24.61亿元，同比增长6.90%。2025年第二季度，公司实现营业收入3.48亿元，同比增长0.63%；归母净利润9.82亿元，同比减少4.56%。
    公司业绩符合预期，投资收益同比增长，2025年上半年公司投资收益同比增长5.75%，对联营及合营企业的投资收益同比增长7%
    2025年上半年，公司实现投资收益25.51亿元，同比增长5.75%。其中，参股公司投资收益25.41亿元，同比增长7%。公司持有雅砻江水电48%股权，雅砻江水电为公司提供稳定的投资收益。2025年上半年，公司收到雅砻江公司分红款32.16亿元，较2024年同期大幅提升。
    公司发电量稳定增长。2025年上半年，公司控股权企业完成发电量23.61亿千瓦时，同比增长17.76%。其中完成水电发电量22.28亿千瓦时，同比增长17.82%，主要是公司控股的攀枝花水电公司银江电站1#、2#、3#机组陆续投产；完成光伏发电量1.33亿千瓦时，同比增长16.67%，主要是广西地区辐照量好于2024年同期。
    上网电价方面，公司水电电价维持增长，光伏电价持续下降。2025年上半年，公司平均上网电价0.278元／千瓦时，同比增长8.17%。其中水电平均上网电价0.269元/千瓦时，同比增长11.62%；光伏发电平均上网电价0.439元/千瓦时，同比减少15.09%。2025年，公司控股水电企业常规直供电合同签约方式差异带来了水电上网电价的暂时性增长；公司光伏上网电价同比下降主要受市场竞争加剧影响。
    公司装机规模持续增长。截至2025年上半年末，公司参控股总装机容量3741.19万千瓦，权益装机1765.19万千瓦。公司持股48%的雅砻江公司洁能源装机2083万千瓦，其中已建成投产水电1920万千瓦，风光新能源163万千瓦。公司持股20%的国能大渡河公司已投产电站装机规模超过1232万千瓦。公司控股的田湾河流域梯级水电站总装机76万千瓦。
    2025年上半年，我国水电发电量同比下降，四川省水电发电量同比增长根据国家统计局数据统计，2025年上半年，我国规上工业发电量45371亿千瓦时，同比微增0.8%。其中，规上工业水电发电量5398亿千瓦时，同比下降2.9%，发电量占比11.90%。2025年上半年，四川省发电量2276.5亿千瓦时，同比增长4%；其中，水电发电量1626.5亿千瓦时，同比增长5.1%，占比71%，同比提升1个百分点。
    二季度公司财务费用明显增长，影响当期利润水平
    2025年二季度，公司期间费用率同比提升，其中财务费用率、管理费用率、销售费用率分别较2024年同期提升9.43个百分点、1.52个百分点、0.04个百分点。其中，财务费用1.45亿元，同比增长30.07%，主要原因是攀枝花水电公司投产，融资费用开始费用化。
    公司分红稳定，控股股东增持公司股份
    公司分红稳定，2021—2024年度均保持每股0.4元的现金分红。公司2024年年度权益分派已于2025年7月实施完毕。公司控股股东四川能源发展集团于2025年4月9日至2025年7月17日期间，增持公司0.93%股份，控股股东持股占比提升至50.19%，控股股东及其一致行动人持股占比增至51%。
    盈利预测和估值
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为52.01亿元、55.03亿元和57.80亿元，对应每股收益为1.07、1.13和1.19元/股，按照2025年8月19日16.91元/股收盘价计算，对应PE分别为14.40X、13.60X和12.95X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：投资收益波动风险；来水不及预期风险；电价下降风险；系统风险。

中报点评：新品上线驱动业绩增长，半年度延续高比例分红

吉比特(603444)
    公司2025H1实现营业收入25.18亿元，同比增加28.49%；归母净利润6.45亿元，同比增加24.50%；扣非后归母净利润6.48亿元，同比增加40.02%。
    2025Q2实现营业收入13.82亿元，同比增加33.89%，环比增加21.71%；归母净利润3.61亿元，同比增加36.64%，环比增加27.55%；扣非后归母净利润3.73亿元，同比增加41.00%，环比增加35.88%
    投资要点：
    新品上线驱动业绩增长。2025年1月12日上线的自研游戏《问剑长生》以及5月29日上线的自研游戏《杖剑传说》为公司2025H1业绩增长提供较大贡献。其中《问剑长生》在App Store畅销榜平均第63名，最高14名，2025Q1流水3.63亿元，2025Q2流水2.03亿元；《杖剑传说》在大陆App Store畅销榜平均第18名，最高第10名，2025Q2流水4.24亿元。截至2025年6月30日，公司尚未摊销的充值及道具余额5.67亿元，相比2024年末增加0.89亿，主要是《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》等产品带来的收入递延余额。
    此外，《问道手游》2025H1流水10.71亿元，同比减少7.25%，其中2025Q1流水4.41亿元，2025Q2流水6.30亿元，环比增加因2025Q2开启九周年庆活动。《问道》端游以及《一念逍遥（大陆版）》营业收入及利润同比减少；《封神幻想世界》同比贡献增量营收与利润。
    持续推进全球化发行进程。2025H1公司境外营业收入2.01亿元，同比减少21.01%，主要是《飞吧龙骑士（港澳台版）》营收大幅减少以及《一念逍遥（欧美版）》营收同比减少。《杖剑传说》7月15日上线港澳台、日本等地区，表现优异，在港澳台App Store畅销榜最高第1名，日本App Store畅销榜最高第17名，预计将为2025Q3提供业绩增量，其他境外区域发行计划在规划中；《问剑长生》预计2025H2在港澳台、韩国等地区上线。
    毛利率提升显著，研发费用率下滑对冲销售费用率提升。除新品为营业收入提供增长外，外部研发商分成款同比减少也带动营业成本同比减少16.21%，毛利率相应提升。2025H1公司毛利率92.31%，同比提升4.10pct，2025Q2毛利率93.49%，同比提升6.20pct，环比提升2.60pct。2025H1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为33.22%、8.19%、14.17%。销售费用率同比提升5.79pct，主要是新游戏上线前期发行投入较大带来增长支出，后续有望企稳；研发费用率同比下滑5.79pct，主要是公司研发人员数量同比减少，薪酬相应减少；管理费用率同比下滑1.00pct。
    延续高分红。2025H1公司拟每10股派发现金红利66.00元（含税），占同期归母净利润的73.46%。2020年以来，除了2023年分红比例低于45%之外，其余年份的分红比例均达到75%-80%以上。
    投资评级与盈利预测：预计公司2025-2027年EPS为20.08元、24.52元、26.25元，按照8月19日收盘价，对应PE分别为19.07倍、15.62倍、14.58倍，维持“买入”评级。
    风险提示：买量成本提升、行业竞争加剧、行业政策变化、游戏产品流水表现不及预期

2025年中报点评：营收增长放缓，成本相对上升

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收893.89亿元，同比增长9.1%；实现归母扣非净利润453.9亿元，同比增长8.93%。
    上半年营收增长放缓，存货周转天数上升。20251Q、20252Q公司分别录得营收506.01亿元、387.88亿元，分别同比增长10.54%、7.28%。一、二季度的营收增长分别同比减少7.57和10.03个百分点——一、二季度营收增长均放缓，其中二季度增长降至个位数。整体看，上半年营收增长降至个位数，同比减少8.66个百分点。20251H，公司的存货周转天数较上年同期上升8.82天，存货周转亦略放缓。
    茅台酒和系列酒的营收增长均收窄，其中系列酒增长放缓幅度较大。上半年，茅台酒和系列酒分别录得营收755.9和137.63亿元，分别同比增长10.24%、4.68%，增幅较上年同期减少5.43和25.82个百分点。茅台酒和系列酒的收入增长均放缓，但相对而言，茅台酒的消费支撑好于系列酒，定位中高端消费的系列酒受冲击更大。
    各档次产品的毛利率均回落。根据iFinD的数据，上半年茅台酒、系列酒分别录得毛利率93.85%和77.59%，较2024年回落0.21和2.28个百分点。上半年，茅台酒毛利率较2022年的阶段高点回落0.34个百分点，系列酒毛利率较2023年的阶段高点回落2.17个百分点。各档次产品的销售增长放缓后，导致营业成本相对上升，我们认为这是毛利率回落的主要原因。20251H公司的营业成本同比增长15.21%，较同期收入增长高出6.11个百分点。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为73.32、79.20、85.67元，参照8月18日收盘价，对应的市盈率分别为19.48、18.04、16.67倍，维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：高档消费持续疲弱；次高档白酒消费受商务宴请活跃度的影响较大，次高档消费进一步恶化。

中报点评：储能业务高增，盈利能力明显回升

锦浪科技(300763)
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业总收入37.94亿元，同比增加13.09%，归属于上市公司股东的净利润6.02亿元，同比增长70.96%；经营活动产生的现金流量净额8.11亿元，同比增长36.56%；加权平均净资产收益率7%，同比提升2.56个百分点；基本每股收益1.52元/股。
    点评：
    2025年上半年公司储能业务大幅增长，业绩显著回升。公司主要从事组串式逆变器的研发、生产、销售和服务，产品为并网逆变器和储能逆变器，并通过子公司锦浪智慧从事分布式光伏发电。2025年上半年，公司营业总收入增长稳健，净利润大幅增加，尤其是第二季度，营业总收入22.76亿元，同比增长16.25%，环比增长50%，归属于上市公司股东的净利润4.07亿元，同比增长22.75%，环比增长109.27%。分业务来看，2025年上半年公司并网逆变器实现营业收入18.20亿元，同比下降11.22%；储能逆变器实现营业收入7.93亿元，同比增长313.51%；新能源电力生产营业收入3.04亿元，同比增长0.87%；户用光伏发电系统营业收入8.08亿元，同比增长4.12%。公司海外地区（包括中国港澳）营业收入17.78亿元，同比增长25.26%，销售占比提升4.56个百分点至46.86%。值得一提的是，公司优化产品结构，优化客户结构，降低逆变器单位成本，不断推出更高技术含量和高附加值产品，提高大中功率逆变器产品和储能系列产品占比。受此影响，公司销售毛利率提升3.49个百分点至35.67%，与之同时，公司财务费用1.06亿元，同比下降35.37%。因此，公司盈利能力有显著上升。
    公司逆变器全球地位稳固，储能逆变器表现亮眼。公司在光伏逆变器领域深耕多年，具备技术优势、产品可靠性优势、全球化业务布局优势、品牌优势等。公司是组串式逆变器领先企业，产品包括单相、三相系列产品，覆盖从低到高不同功率段，应用于户用、大型工商业和地面电站等多种应用场景。根据Wood Mackenzie的统计，2024年公司逆变器出货量占全球出货量的5%，排名第三名。2025年上半年，公司光伏逆变器销售量46.62万台，同比下滑6.98%。公司并网逆变器实现营业收入18.20亿元，同比下降11.22%，毛利率26.12%，同比提升7.62个百分点；储能逆变器实现营业收入7.93亿元，同比增长313.51%，毛利率30.27%，同比提升2.69个百分点。公司储能逆变器业务逐成公司业绩的重要贡献力量。预计随着储能逆变器技术进步和储能电池等储能系统成本的不断下降，储能系统的经济性有望进一步提高，从而推动储能逆变器市场的不断发展。公司坚持国内和国外并重的发展理念，开拓亚洲、欧洲、南美、北美、大洋洲及非洲等全球主要市场，外销区域不断拓展，储能逆变器规模有望持续扩张。
    公司分布式光伏发电业务贡献稳定现金流，关注136号文后对后续装机影响。公司的分布式光伏业务主要由子公司锦浪智慧开展，其中，新能源电力生产业务包括工商业和户用两种电站开发模式，户用光伏发电系统业务由锦浪智慧为居民提供电站发电相关服务。截至2025年6月底，公司新能源电力生产并网装机容量1329.52MW，户用光伏发电系统3520.46MW。新能源电力生产营业收入3.04亿元，同比增长0.87%，毛利率52.78%，同比下滑1.56个百分点；户用光伏发电系统营业收入8.08亿元，同比增长4.12%，毛利率58.02%，同比下滑3.19个百分点。2025年2月，国家发展改革委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（发改价格〔2025〕136号）。通知要求深化新能源上网电价市场化改革，推动风电、太阳能发电等新能源上网电量全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成。受政策、负荷、电力结构、新能源出力特性等多种因素影响，叠加消纳压力，新能源电价存在不确定性，结算电价存在下降风险。项目资源量、区域电力供需、电力交易水平和运营能力、成本管控能力等因素对电站开发商提出更高的运营要求。受抢装导致的需求前置以及市场化交易电价等因素影响，预计2025年下半年公司分布式光伏新增装机放缓，长期则有望依靠专业的运营能力实现稳健发展。
    投资建议：预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为9.73亿元、11.70亿元和13.37亿元，对应的全面摊薄EPS分别为2.45元、2.94元、3.36元。按照8月18日65.20元/股收盘价计算，对应PE分别为26.66、22.18和19.41倍。考虑到公司在组串式逆变器领域的领先地位，储能逆变器的持续发力，公司预期持续成长，首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。
    风险提示：全球新增光伏装机需求不及预期风险；原材料供应及价格波动的风险；新能源电力大规模入市后，电价下降风险；光伏逆变器行业参与者众多，竞争趋于激烈，盈利能力下滑风险。

2025年中报点评：能量饮料保持高增，产品结构多元化

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收107.37亿元，同比增长36.37%；实现归母扣非净利润22.7亿元，同比增长33.02%。
    2025年的一、二季度的营收均保持了较高增长。20251Q、20252Q公司分别实现营收48.48亿元、58.89亿元，同比增39.23%、34.1%。一、二季度公司营收均保持了较高的增长，季度增长平稳、波动较小。
    能量饮料、电解质水和其它饮料均保持了较高增长，产品结构进一步多元化。2025年上半年，公司的能量饮料、电解质水和其它饮料分别录得营收83.61亿元、14.93亿元和8.77亿元，分别同比增长21.92%、213.66%、66.1%。随着产品结构进一步多元化，能量饮料的收入占比降至77.91%，电解质水和其它饮料的收入占比分别升至13.91%和8.18%。
    能量饮料、电解质水和其它饮料的销量与收入同步较高增长。2025年上半年，能量饮料、电解质水和其它饮料的销量分别为196.61万吨、68.57万吨、39.76万吨，分别同比增长22.48%、227.31%、67.01%，其中电解质水的销量增幅较收入高出13.65个百分点。整体看，各品类的销量增长与收入增长同步。
    盈利整体上升。2025年上半年，能量饮料、电解质水和其它饮料分别录得毛利率50.61%、32.09%、15.42%，整体毛利率为45.15%。其中能量饮料的毛利率较上年同期升高3.21个百分点，整体毛利率升高0.55个百分点。本期，销售净利率同比升高0.14个百分点至22.12%。
    销售费率升高。销售人员、渠道推广、广告宣传等方面的支出增加。2025年上半年，销售费率较上年同期升高0.1个百分点至15.66%。本期，销售费用同比增长37.27%，与销售增长同步。为实现市场全国化，公司加大了对销售人员的投入，本期销售人员薪酬增长26.06%。此外，渠道推广支出增长61.2%，广告支出增长34.3%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为8.20、10.03、12.85元，参照8月15日收盘价，对应的市盈率分别为34.63、28.32、22.11倍，维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：如能量饮料市场竞争加剧，将会导致主营产品的收入增长和盈利下滑；电解质水的市场竞争者较多，开拓市场的难度较大；销售费用增长持续快于收入增长。

公司深度分析：硬折扣时代的渠道新探索

万辰集团(300972)
    投资要点：
    万辰集团（300972.SZ）是一家成立于2011年的福建省民营企业。公司的传统业务是食用菌的研发、工厂化培育及市场销售领域，食用菌产品覆盖国内七大区域并出口东南亚和欧美。公司目前的核心业务为零食量贩业务：截至2024年，量贩板块的收入占比达到98.33%，食用菌业务的收入占比仅1.67%。
    2022年公司切入零食量贩赛道，实现较高增长。公司采取收购资产的方式：2022年、2023年先后收购“陆小馋”、“好想来”、“老婆大人”等，形成全国化布局。至2024年，公司的量贩门店突破1.5万家，覆盖全国29个省份；量贩营收达到317.9亿元，2023至2024年营收年均增长66.6倍。
    与百货、超市、综合电商以及专业连锁相比，零食量贩业态有着低毛利率、高净资产回报率的特征。以2025年一季度为例，公司的净资产回报率高达17.44%，而其它渠道的净资产回报率在0.3%至2%区间，差异非常大。
    在维持低毛利率的同时实现了较高的净资产回报率，其中的原因包括：量贩渠道有着较高的净利率和周转率。在各零售渠道中，零食量贩的净利率水平较高：以2025年一季度为例，公司的净利率（3.59%）仅次于百货（4.5%），而高于其它。房租、营销、管理等各项费用率较低是保持较高净利率的主要原因。此外，公司的存货周转率、应收账款周转率以及总资产周转率也高于其它渠道。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为4.46、6.35、7.85元，参照8月14日收盘价150.65元，对应的市盈率分别为33.76、23.71、19.20倍。公司深耕量贩渠道，有丰富的渠道管理经验，未来有望将该模式复制到零食以外的商品。我们首次覆盖公司，给予公司“增持”评级。
    风险提示：股价目前处于高位，股价的波动风险加大。量贩门店扩张过快，将会导致门店盈利下滑。量贩渠道向上过于挤压零食厂商的利润空间，导致上游盈利下滑，最终影响上下游合作效果。零食行业的竞争正在加剧，表现为产品价格战、产品同质化以及产业链各环节的盈利收窄甚至亏损。如门店盈利下滑或陷入亏损，公司未来将会面临闭店风险以及营收增长下滑的风险。