2025半年报点评：“软硬一体”战略取得成效，具身智能探索完成布局

软通动力(301236)
    事件：公司公布2025年中期业绩。实现营业收入157.81亿元（+25.99%），归母净利润-1.43亿元（+7.60%）。
    “国内领先的全栈智能化产品与服务提供商”市场地位未来可期
    公司明确“国内领先的全栈智能化产品与服务提供商”市场定位，致力于构建全栈AI产品与服务能力，实现传统主业（软件与数字技术服务）稳健发展、战略并购业务（硬件产品）高速成长。主营业务收入结构，软件与数字技术服务业务89.20亿元（+4.78%），营收占比56.52%；计算产品与智能电子业务67.56亿元（+72.77%），营收占比42.81%。AI+应用领域，打造“1+4+N”AI工程能力矩阵，在玉柴动力、艾比森等企业成功落地实践；软通咨询以AI咨询为引领，签署多个千万级解决方案大单；软通金科助力金融机构数智化升级，中标、交付多个金融科技AI项目。国内市场，持续优化九大区域布局，加速推进70余个核心城市节点及周边区县覆盖；聚焦关键行业和客户，围绕核心业务与重点产品加快业务拓展，实现签约同比快速增长。海外业务，全新推出“iSoftStoneDigital软通国际”品牌，全面启动“出海2.0”战略。与某大型ICT领导企业日本、腾讯日本等签署框架协议，与中东多个本地伙伴及日本新日铁等大型IT企业达成战略合作，中标“巴基斯坦总理青年计划10万台笔记本电脑项目”、沙特政府3万台笔记本电脑SKD采购等项目。企业综合竞争力，入选沪深300指数（中证指数有限公司），取得2024年中国IT服务市场及IT咨询国内厂商第一位（赛迪顾问）、2025年Q1PC出货量国内市场份额排名第三(Canalys)等多项殊荣，综合竞争力稳中有升。我们认为，公司“软硬一体”协调发展战略已经取得较好实效，“国内领先的全栈智能化产品与服务提供商”市场地位未来可期。
    自主软件具备先发优势，具身智能布局完成前沿探索
    基础软件自主可控领域，具备开源鸿蒙、开源欧拉等产品的研发和产业化服务能力，在多个行业建立先发优势。开源鸿蒙，构建了以“天鸿操作系统SwanLinkOS+鸿鹄云管理平台”为核心的全产业链生态，提供行业领先的全栈式OpenHarmony技术、产品及解决方案、咨询与技术服务等。开源欧拉，基于openEuler的企业级服务器操作系统发行版--天鹤OS(ISSEOS)完成升级，推出天鹤OSV24SP1版本；与旗下软通计算机的服务器持续推进适配认证，推动操作系统的批量预装；积极参与国产化改造项目实施，与鲲鹏云合作推出一站式移植调优解决方案。开源高斯数据库，通过openGauss社区服务商（openGaussServicePartner）认证复核，成为社区推荐优质服务伙伴。具身智能领域，作为公司智能终端战略的核心之一，积极在人形机器人、复合机器人方向开展前沿探索。天擎人形机器人，重点围绕数采、交互智能、巡检、用工替代等场景进行研发创新。发布双足人形机器人天擎S1，并实现拟人步态行走；中标无锡某智能服务人形机器人项目，实现产品落地从0到1突破；完成轮式机器人天擎A2研发和小批量试制，并正式投入无锡工厂数采场使用。天汇复合机器人，以垂类场景为切入点，攻关复合机器人感知、决策、运动控制、任务规划等核心能力。协同生态伙伴推出了3款复合机器人产品，分别为天汇管廊巡检复合机器人G1、天汇勘察测绘复合机器人K1及联合北京建工六建集团推出的“放线智能机器人”一代机。
    投资建议
    公司“软硬一体”协调发展战略已经取得较好成效，“国内领先的全栈智能化产品与服务提供商”市场地位未来可期。预计公司2025-2027年的营业收入分别为352.99亿元、403.66亿元、467.46亿元；归母净利润分别为4.41亿元、6.12亿元、7.88亿元，对应目前PE分别为129X/93X/72X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

短剧与AI双轮驱动，盈利拐点可期

昆仑万维(300418)
    全球AI生态平台构建者，AIGC与出海业务协同发展夯实竞争力。公司深耕全球化科技布局，以“科技+全球化”战略为引领，围绕AIGC、社交娱乐及游戏等多个核心领域协同推进，打造全球领先的AI技术与应用生态。旗下AI大模型平台“天工Skywork”持续升级，构建包括文本生成、多模态理解与智能交互在内的丰富产品矩阵，赋能内容创作与虚拟人等多元场景。游戏业务持续拓展多品类、全球化的精品矩阵，强化内容与AI技术融合创新。未来，公司将依托核心技术优势与全球化运营能力，持续拓展“AI+”边界，打造具有全球竞争力的智能科技企业。
    25H1公司营收大幅增长，盈利能力阶段性承压。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入37.33亿元，同比+49.23%，短剧业务和广告业务成为拉动收入的主力引擎；归母净利润-8.56亿元，同比-119.86%；扣非后归母净利润-8.59亿元，同比-110.90%，利润端承压主要由三方面因素叠加：一是AI研发持续投入，研发费用达7.98亿元；二是销售费用同比大增95.57%至18.28亿元，主要为AI与新应用的市场投放；三是投资业务公允价值变动为-3.81亿元，进一步拖累利润表现。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收17.64/19.69亿元，同比+46.07%/+52.17%；归母净利润分别为-7.69/-0.87亿元，同比-310.32%/+57.10%，二季度亏损环比大幅收窄，主要因运营效率提升及投资业务环比转正，反映出公司经营质量改善趋势。分业务看，广告业务实现营收14.33亿元/同比+61.05%；短剧平台业务实现收入5.83亿元，搜索业务/社交网络业务分别实现营收6.91/6.79亿元，同比+10.89%/-0.01%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率69.88%/同比-8.32pct。②费率方面，25H1公司整体费用率87.87%/同比+0.42pct，其中销售费用率48.95%/同比+11.60pct，主要由于报告期内公司市场费和渠道费增加所致；管理费用率16.61%/同比-2.02pct，研发费用率21.38%/同比-8.89pct，财务费用率0.93%/同比-0.27pct。③净利率方面，25H1公司净利率为-30.74%/同比-10.75pct。
    海外核心业务稳健增长，为AI战略推进提供坚实支撑。报告期内，公司实现营业收入37.33亿元，其中海外收入达34.41亿元，同比增长56.02%，占总收入比重提升至92.17%，国际化运营能力强劲。细分业务中，Opera搜索业务收入6.91亿元，同比增长10.89%，毛利率维持在95.37%的高水平，全球活跃用户达到2.89亿；海外社交网络业务实现收入5.20亿元，同比增长10.20%，毛利率为74.58%；广告业务收入14.33亿元，同比大幅增长61.05%，毛利率为44.58%；游戏业务继续保持高毛利特性，毛利率水平约98.8%。我们认为，Opera当前2.89亿MAU为公司新产品提供强大导流渠道，叠加海外多元化业务表现优秀，有望为AI应用早期冷启动提供助力，同时为公司提供稳定现金流支撑长期投入。
    AI全栈布局加快推进，模型迭代构筑技术护城河。25H1多模态、视频、音乐、世界模型等多款核心模型密集发布，覆盖Skywork-R1V、SkyReels、Mureka、Matrix等多个前沿方向，并已实现部分开源，积极构建开发者生态。在多个关键技术领域实现显著进展：①强化学习方面，Skywork-Reward-V2以创新协同模式处理复杂偏好，在七大主流评测中全面领先；②多模态领域，Skywork-R1V3.0在MMMU评测中获得76.0高分，SkyworkUniPic2.0以轻量架构实现图像生成、编辑与理解一体化，性能超越参数量更大的主流模型；③视频生成方面，SkyReels-V2突破无限时长生成瓶颈，SkyReels-A3实现全模态音频驱动数字人创作；④AI音乐方向，MurekaV7.5显著提升中文歌曲人声自然度与情感表达；⑤空间智能方面，Matrix-3D支持从单张图像生成高质量可探索3D场景，Matrix-Game2.0实现高帧率实时长序列交互生成，为游戏与虚拟现实等应用提供支持。
    AI商业化路径清晰，未来业务收入放量可期。报告期内，公司密集推动AI技术向实用化、产品化转化：5月发布天工超级智能体（SkyworkSuperAgents），整合DeepResearch技术，具备一站式生成文档、PPT、表格、网页及多媒体内容的能力，在GAIA评测中以82.42分位列全球第一；短剧平台DramaWave年化流水收入（ARR）突破2.4亿美元，通过AI技术实现内容本土化、素材自动生成与多语种适配，推动运营效率显著提升，公司进一步设定2025年底达到3.6亿美元的流水目标；Opera系列产品持续进化，Aria助手功能不断丰富，Neon浏览器重新定义浏览体验，推动AI能力在浏览器端的深化落地；此外，截止2025年三月底，AI音乐平台Mureka年化流水已达1200万美元，AI社交LinkyDAU达数十万，形成初步收入规模。AI视频与AI游戏业务尚处早期孵化阶段，后续放量可期。随着AI应用产品陆续进入商业化阶段，公司多元收入结构正在形成。
    投资建议：公司正处于AI战略由投入向收获过渡的关键阶段，短剧与AI应用矩阵双引擎结构已初步形成，收入增长具备持续性，传统业务稳固保障投入节奏。若下半年商业化路径加速验证，市场有望重估其成长性与战略兑现能力。预计2025-2027年公司归母净利润分别为-3.54/-0.58/1.17亿元，EPS分别为-0.28/-0.05/0.09元，当前股价对应PE分别为-150/-916/454倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。

业绩稳健增长，丝杠产能建设加速落地

北特科技(603009)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收11.13亿元，同比+14.71%，归母净利润0.55亿元，同比+45.14%；Q2单季度实现营收5.71亿元，同比+18.77%，环比+5.33%，归母净利润0.32亿元，同比+48.83%，环比+38.51%。
    营收稳健增长，降本增效提升盈利能力
    2025年上半年，公司实现营收11.13亿元，同比增长14.71%，归母净利润0.55亿元，同比增长45.14%，主要系各业务板块稳健发展，尤其是空调压缩机项目订单逐步释放。盈利能力方面，2025H1毛利率19.12%，同比基本持平，净利率5.13%，同比+1.22pcts，主要系降本增效持续推进以及产能释放带来规模效应。费用方面，2025年上半年期间费用率12.44%，同比下滑2.46pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.99%/5.29%/0.63%/4.53%，分别同比+0.01/+0.03/-0.86/-0.58pcts。
    汽车底盘业务稳健发展，空调压缩机订单逐步释放
    公司深耕汽车底盘领域二十余载，在国内转向器齿条以及减振器活塞杆细分行业内，连续多年保持细分市场主导地位。2025年上半年实现转向器类零部件销售1584万件，同比+15.26%，减振器类零部件销售2160万件，同比+2.15%。公司空调压缩机广泛应用于重型卡车、轻微型卡车、工程车、客车等商用车以及新能源汽车领域的主机厂配套，2025年上半年公司空调压缩机及热管理产品销售68万台，其中应用于商用车49万台。
    丝杠已具备批量化生产条件，有望打开长期成长空间
    公司凭借二十余年在金属精密加工领域的技术积累，配合客户持续开发多种丝杠产品，如行星滚柱丝杠、滚珠丝杠、梯形丝杠及微型丝杠，涵盖螺母、行星滚柱、丝杆、齿圈等关键零部件，主要应用于汽车后轮转向、智能刹车系统及以人形机器人为代表的新兴市场领域，目前已具备批量化生产的基本条件。此外，为满足公司丝杠业务发展需要，实现现有产业链延伸和扩展，公司持续推进江苏昆山工厂建设、泰国生产基地项目。截至目前，江苏昆山工厂主体工程有序施工中，全资子公司北特新加坡投资、全资孙公司北特新加坡科技均已设立。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收23.35亿元、28.06亿元、36.34亿元，归母净利润1.19亿元、1.71亿元、2.61亿元，当前股价对应市盈率为138.7X/96.6X/63.3X，维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车订单不及预期、人形机器人产业进度不及预期、客户拓展不及预期、新品研发不及预期

2025半年报点评：“AI+数字化”驱动：新拓业务增量+运营效率提升

博彦科技(002649)
    事件：公司2025年上半年实现营业收入33.47亿元，同比基本持平；归母净利润1.23亿元（+65.16%），汇兑收益有积极正向贡献。同时，新拓业务取得积极进展，上半年新签合同总额累计为2.69亿元。
    “新行业+新业务”积蓄业务增量，“AI+数字化”提升运营效率
    报告期，公司以人工智能等前沿技术应用为驱动，持续夯实金融、互联网和高科技等既有业务市场地位，同时积极推动业务模式升级与收入结构优化。行业收入结构，互联网行业收入12.78亿元（+1.69%）、高科技行业收入7.53亿元（-3.39%），持续深化与大厂的生态合作，以“AI+算力+智能体”为核心赋能传统业务能力升级；金融科技业务收入8.80亿元（+0.94%），把握AI应用及鸿蒙操作系统升级改造机遇，在大数据和人工智能方面构建相对较为完备的产品和服务体系；其它行业收入4.37亿元（-5.15%），在农业、能源、化工三个新行业的布局取得积极成果，推进以“咨询－行业解决方案－运营”为代表的全链条数智化业务不断落地。公司明确表示，预计新拓展业务订单将较为集中的在下半年实现规模化收入落地。经营管理方面，公司推行综合降本增效举措，依托AI工具与数字化管理系统提升运营效率，实现销售、管理、研发费用分别同比下降（-4.16%、-4.48%、-2.12%）；经营性现金流净额（+30.74%），货币资金余额16.35亿元，为应对市场波动和拓展新业务储备充裕资金保障。整体来看，公司传统业务基本保持稳健运营，新拓行业及创新业务下半年开始规模化兑现业务增量。经营管理方面，通过“AI工具+数字化管理”提升运营效率的相关措施已经取得积极效果，也将在未来持续增益企业盈利能力。
    AI+、数据要素、出海业务、RWA等领域取得积极进展
    公司加快创新业务布局，在人工智能、数据要素、出海业务及RWA等领域取得积极进展。人工智能领域，通过自主创新与生态协作双向拓展，持续提升相关业务核心竞争力。子公司红麦聚信深度融合DeepSeek技术优势，已为百余家行业客户提供智能舆情管理服务；集团依托“人工智能计算平台”和“AIAgent平台”两大自有开发平台，构建覆盖前中后台的全场景AI解决方案，中标多个行业级AI项目；公司发挥生态合作优势，推出“博问深析（BY-DeepSeek）全栈信创知识场景一体机”，产品体系适配中小团队至大型政企的多样化需求。数据要素领域，与新华财经联合成立金融科技实验室，与中华版权服务有限公司达成战略合作，围绕数据确权、AI赋能、跨境版权维权及数据资产金融化等方向探索数据要素市场化新路径。出海业务，以“一带一路”倡议为指引，以生态合作为动力，并以“AI+机器人”为技术主线，为中国企业出海提供全程支持。与汇博机器人共建智能教育平台，通过整合机器人研发与数字化解决方案，加速AI+教育场景在海外规模化落地；深化与云智慧公司等战略伙伴协作，持续拓展东南亚、日本等海外市场的新兴技术应用场景。RWA领域，公司较早在区块链技术领域有持续、积极投入，是腾讯区块链联盟的发起单位之一，在农业溯源等场景做过相关应用；作为技术服务商，目前正在为部分银行的香港分行作为托管银行的相关RWA业务系统提供技术开发，开展尝试性技术实践工作。
    投资建议
    我们认为，公司新拓行业及创新业务下半年开始规模化兑现业务增量，“AI工具+数字化管理”相关措施也将在未来持续增益企业盈利能力。预计公司2025-2027年的营业收入分别为74.33亿元、82.18亿元、91.74亿元；归母净利润分别为1.68亿元、1.88亿元、2.21亿元，对应目前PE分别为54X/48X/41X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

2025年中报点评：军品交付加速，业绩发展迎来拐点

北方导航(600435)
    事件：公司8月28日公告，2025年H1公司实现营收（17.03亿元，+481.19%），归母净利润（1.16亿元，扭亏为盈，同比增加1.90亿元），扣非归母净利润（1.11亿元，扭亏为盈，同比增加1.98亿元），毛利率（22.32%，-17.77pcts），净利率（6.44%，+34.08pcts）。
    “十四五”末产品交付增加，上半年营收与归母净利润大幅增长
    2025年H1公司实现营收（17.03亿元，+481.19%）大幅增长，主要系“十四五”末公司本部交付主要产品较上年同期增加所致。归母净利润（1.16亿元，扭亏为盈，同比增加1.90亿元）与扣非归母净利润（1.11亿元，扭亏为盈，同比增加1.98亿元）大幅增长，毛利率（22.32%，-17.77pcts）下降明显，净利率（6.44%，+34.08pcts）提升明显，主要系公司三费费用率（8.00%，-34.16pcts）下降明显、信用减值损失较去年减少645.21万元等原因所致。
    从2025年Q2来看，公司实现营收（13.51亿元，同比+530.21%，环比+284.11%）大幅增长，归母净利润（1.33亿元，同比扭亏，增加1.57亿元；环比扭亏，增加1.50亿元）大幅增长，扣非归母净利润（1.38亿元，同比扭亏，增加1.65亿元；环比扭亏，增加1.65亿元）大幅增长。毛利率（20.86%，同比-14.43pcts）下降明显，净利率（9.91%，同比+20.31pcts）显著提升。
    研发投入快速增长，合同负债显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（8.00%，-34.16pcts）明显下降，具体来看，主要系管理费用率（6.74%，-31.30pcts）明显下降，销售费用率（1.49%，-7.39pcts）有所下降，财务费用率（-0.23%，+4.54pcts）有所上升。研发费用（1.40亿元，+29.02%）快速增长，公司围绕公司制导与控制、军事通信、智能集成连接三大产业生态，开展多项科研项目研制，有望赋能公司发展、持续构筑公司核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-6.76亿元，去年同期为-11.06亿元）明显增加，主要系本期销售回款同比增加、采购商品及劳务支出的现金流出同比减少等原因所致；投资活动现金流量净额（-1.15亿元，同比减少3.26亿元）大幅下降，主要系母公司收回定期存款较上年同期减少、子公司中兵通信本期存入定期存款较上年同期增加等原因所致；筹资活动现金流净额（-0.02亿元，去年同期为-0.71亿元）有所增加，主要系本期利润分配产生的现金流出较上年同期减少所致。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（1.09亿元，+43.38%）快速增长，存货（6.15亿元，-4.13%）仍保持在较高水平，应收账款（54.42亿元，+77.77%）高速增长。结公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    聚焦导航控制和弹药信息化，衡阳光电与中兵航联净利润快速增长
    公司的军民两用产品业务以“导航控制和弹药信息化技术”为主，涵盖制导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制、电台及卫星通信、电连接器、无人巡飞等产品和技术。主要产品涵盖导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件等。
    报告期内，公司围绕制导与控制、军事通信、智能集成连接三大产业生态，开展66个科研项目研制，完成25项科研阶段性样机试制任务；完善知识产权管理体系，确定技术创新和工艺攻关课题34项，申报专利40项，子公司中兵航联通过知识产权贯标审查，中兵通信荣获国军标贯标优秀单位，衡阳光电获评国家级专精特新重点“小巨人”企业。
    公司主要子公司为衡阳光电、中兵通信和中兵航联，2025年H1各子公司经营情况如下：
    ①衡阳光电：主要产品为电子控制箱及检测系统，复合材料、智能配电设备、伺服机构图像处理等。2025年H1实现营收（0.70元，-6.18%）有所下降，净利润（0.27亿元，+30.00%）快速增长。
    ②中兵通信：主要产品为超短波通信电台、卫星通信设备。2025年H1实现营收（0.72亿元，-16.94%）有所下降，净利润（-0.37亿元，同比减少0.05亿元）有所减少。
    ③中兵航联：主要产品为电连接导器、微动开关电源、屏蔽玻璃、通风波导等。2025年H1实现营收（1.22亿元，+1.84%）稳中有升，净利润（0.20亿元，+25.67%）快速增长。
    积极开展提质增效重回报，分红计划提振投资者信心
    2025年7月17日，公司发布《2025年“提质增效重回报”专项行动方案半年度实施情况评估报告》，根据2025年度专项行动方案实施目标，公司力争2025年度主要经营业绩指标全面优于2024年度，加快推进科技自立自强，推动公司高质量发展。截至2025年H1，公司各项具体措施按照节点进度有序推进。
    此外，2025年4月25日，公司发布《未来三年股东分红回报规划（2025年-2027年）》。除特殊情况外，在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，公司将采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润按不少于当年实现的母公司可供分配利润10%的比例向股东分配股利，当分配额度低于0.05元/股时，应保证在连续有盈利的年度每3年至少进行一次现金红利分配；且连续三年累计分配现金不少于近三年平均归属于母公司所有者净利润的30%。公司积极开展分红等操作，有利于增强投资者信心，稳定投资者预期，实现公司市值的合理增长。
    投资建议
    公司是中国兵器工业集团下属上市公司，以军品二三四级配套为主，在导航控制和弹药信息化领域具备长期技术积累和技术优势。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）当前，新战争形态对于新型武器装备产生了新的需求，以“智能化、体系化、信息化”为代表的新质新域作战力量已成为大国战略竞争的制高点和制胜未来的关键力量，也将是发展的重点方向。公司布局的制导与控制、军事通信、智能集成连接领域均属于高景气赛道，叠加国内下游弹药需求逐步修复的背景之下，未来业绩有望持续保持快速增长态势。
    （2）公司持续加大研发投入力度，研发项目聚集主业，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间。
    （3）公司作为央企控股的上市平台，切实履行央企上市公司的使命责任，积极响应市值管理要求，开展分红等措施，有助于提振投资者信心，也有望为公司带来一定的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为48.11亿元、58.26亿元和67.09亿元，归母净利润分别为2.42亿元、2.97亿元及3.48亿元，EPS分别为0.16元、0.20元、0.23元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、军工客户采购需求存在波动性、毛利率波动风险。

2025年半年报点评：龙头地位凸显，多项业务表现优异

中信证券(600030)
    公司8月28日披露2025年半年报
    2025年上半年公司实现总营收330.39亿元（+20.44%），实现归母净利润137.19亿元（+29.80%），扣非后归母净利润135.71亿元（+28.91%），基本每股收益0.89元（+28.99%）。公司2025年上半年ROE为4.91%，较上年同期上涨0.95pct
    投行业务市占率保持领先
    2025年上半年，公司实现投行业务净收入20.98亿元（+20.92%），公司上半年完成A股主承销项目36单，主承销规模1485.28亿元（+465.66%），市占率19.19%，承销规模排名市场第一。债承方面，公司承销境内债券2,821只，承销规模人民币10，387.25亿元（+11.61%），金融债、交易商协会产品、资产支持证券承销规模均排名同业第一，科技创新债券、绿色债券、乡村振兴债券承销规模均排名同业第一
    资管业务仍显韧性，华夏基金规模进一步提升
    2025年上半年，公司实现资管业务净收入54.44亿元（+10.79%）。截至报告期末，公司资产管理规模15，562.42万亿元（+6.86%），市场份额12.83%，排名行业第一。其中，集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划，规模分别为人民币3，608.99亿元（+1.05%）、9,077.76亿元（+8.09%）、2,875.67亿元（+10.87%）。子公司华夏基金公募基金管理规模2.10万亿元（+34.14%），实现营业收入和净利润分别为42.58和11.23亿元，分别同比增长16.06%和5.82%。报告期内，华夏基金积极推进养老三大支柱业务，REITS业务保持行业领先，积极参与重大产品创新项目，权益ETF规模保持行业龙头地位，整体管理规模进一步提升。
    交投活跃，经纪业务大幅增长
    上半年，公司实现经纪业务净收入64.02亿元（+31.19%），代理买卖证券业务收入38.93亿元（+62.24%），代销金融产品收入8.62亿元（+17.69）。截至报告期末，客户数量累计超1,650万户，托管客户资产规模超人民币12万亿元，均较上年末增长4%。公司积极推进境外财富管理全球化布局上半年，境外财富管理产品销售规模和收入实现同比翻倍增长。业绩增长主要受益于上半年国内证券市场整体呈现震荡上行超势，证券市场交易活跃度显著提升，股票基金交易量日均规模人民币1.61万亿元，同比上涨63.87%。
    自营业务超预期，带动业绩增长
    上半年，公司实现自营业务收入190.53亿元（+62.42%），占总营收的57.67%。公司整体投资收益稳健，债券投资规模占比54.63%，整体交易性金融资产规模同比增长16.32%，其中债券投资增长达78.91%。得益于2025年上半年股债市场的良好表现，公司投资业绩表现亮眼，带动了自营业务收入的增长。
    投资建议
    公司稳居行业龙头地位，当前资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司作为龙头央企券商，背靠中信集团，股东实力强劲，自身综合实力稳居行业头部，有望更加受益于政策改革。目前，公司在积极推进财富管理、资管、资本中介等多项业务转型，加强数字化赋能，公司头部地位稳定。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.78元、1.84元、1.95元，每股净资产分别为18.38元、19.81元、21.32元，维持“买入”评级
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

2025半年报点评：提质增效获积极效果，营收增速待需求回暖

天融信(002212)
    事件：公司2025上半年实现营业收入8.26亿元（-5.38%），归母净利润-0.65亿元（+68.56%）；其中，Q2单季实现营业收入4.91亿元（+8.72%），归母净利润0.04亿元（+103.17%）。
    收入结构及质量明显向好，智算一体机商机储备较多
    公司持续推进提质增效战略，收入结构同比有所优化，收入质量实现明显提升。行业收入结构，政府及事业单位收入2.96亿元（-30.35%）、营收占比36.09%，国有企业收入3.23亿元（+30.62%。）、营收占比39.34%。公司近年来重点布局的金融行业（+19.52%）、运营商行业（+25.31%）、能源行业（+32.35%）、交通行业（+60.78%），能源和交通行业实现连续三年正增长。产品收入结构，网络安全业务收入同比有所下降，智算云产品（包含云计算、智算云平台与智算一体机）收入略有增长。目前，智算一体机订单超过800万元、收入超过500万元，商机统计近1亿元（80%以上落单概率的商机占40%左右）。整体来看，战略聚焦核心业务，逐渐缩减低毛利集成项目，调降低毛利项目营收占比（-12.5pcts）。同时，毛利率达到67.41%（+4.1pcts），相比2023年度毛利率60.19%、2024年度毛利率61.04%，毛利率水平持续稳健提升。我们认为，公司提质增效战略正在取得积极效果，智算一体机已经储备的近亿元商机可能在下半年落地大部分业绩。
    AI能力+安全产品深度融合，智算云平台产品快速迭代
    AI能力+安全产品，公司实现威胁检测准确率显著提升，未知威胁识别与处置能力进一步增强，安全运营自动化水平及整体效率明显提高。检测防护类，内置AI安全引擎，增强检测能力、提升防护精度；安全运营类，内置产品“小天”，联动本地天问大模型及云端天问大模型，构建全域智能安全防护网络；AI安全类，内置多模态预训练安全检测模型，融合大模型会话解析、应用及API防护、提示词注入防护、价值观内容过滤等核心技术，实现从网络层到应用层的全栈智能防御。同时，公司应用AI赋能“开发-测试-方案-运营”全周期，促进产品研发、服务运营效率同步跃迁。AI提质增效方面的成果已经初步显现，后续将继续在人工验证、参数校验、模块间权限控制等方面优化，可以实现更高效率提升。智算云平台，紧贴市场需求，依托持续创新能力率先响应，快速完成产品迭代。2025年4月发布智算云平台V1.0版本，以“智算为擎，安全为基”为设计理念，集成“智算存网安”五大能力；2025年6月发布智算云平台V2.0版本，增强对知识库与智能体的管理能力，满足人工智能训练、推理及大数据分析等需求，通过软硬件协同优化，打造高效稳定的智算基础设施。
    新业务方向储备：可信数据空间+稳定币
    可信数据空间领域，国家数据局发布《可信数据空间发展行动计划（2024—2028年）》，提出到2028年建成100个以上可信数据空间，推动数据要素市场发展。公司可信数据空间技术栈齐全，产品方案已进入试点落地阶段，主要产品体系与服务包括：空间建设，可信数据空间服务平台、接入连接器、隐私计算平台；网络安全，防火墙、IPS、API安全审计、沙箱等；数据安全，数据防泄露、数据分类分级、数据库审计；身份认证，零信任；商用密码，加密机、签名验签、云密码机、密钥管理；基础设施，智算一体机、智算云平台、超融合、等保一体机等；安全管理，态势感知、数据安全管控平台等；安全运营，咨询规划、安全服务等。稳定币领域，公司在稳定币方面已有区块链、零信任、隐私计算、商用密码等相关技术的研究及应用，同时参与了多个金融行业客户的数字货币、跨境支付等关键基础设施安全建设项目，可为客户提供网络安全、数据安全、云计算等产品及解决方案。
    投资建议
    我们认为，虽然公司提质增效战略正在取得积极效果，但是其网络安全主业营收增速修复仍然有待下游市场需求回暖。预计公司2025-2027年的营业收入分别为30.32亿元、34.66亿元、39.75亿元；归母净利润分别为1.79亿元、2.63亿元、3.26亿元，对应目前PE分别为64X/44X/35X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

动力业务表现亮眼，股权激励费用影响业绩

亿纬锂能(300014)
    盈利能力回升,股权激励费用影响Q2业绩
    2025H1公司营收281.70亿元、同比+30.1%,归母净利润16.05亿元、同比-24.9%,主要系上半年股权激励费用计提约5.7亿元以及2亿元左右的减值计提。毛利率17.3%、同比+0.9pcts,净利率6.2%、同比-3.7pcts,。其中Q2营收153.73亿元、同/环比+24.6%/+20.1%,归母净利润5.04亿元、同比-53.0%,毛利率17.5%、同比+1.9pcts,净利率3.8%,Q2整体盈利能力持续改善。
    受原材料价格波动及竞争格局加剧影响,公司运营能力显著提升,截至2025H1,公司存货周转天数及应收账款周转天数分别为43.6天和85.9天、较2024H1底的63.0天和103.6天显著优化,产业链议价能力加强。
    电车市场稳中有进,储能市场维持高增长
    锂电行业景气度维持高位。根据SNE数据,2025H1全球动力电池装机量约504.4GWh、同比+37.3%。上半年公司动力电池装车量排名全球第九,同比+37.3%。商用车增速保持高位,根据中汽协数据,2025H1中国新能源商用车销量为35.4万辆、同比+55.9%。根据电池联盟数据,公司商用车装车量排名国内第二。储能方面,根据CNESA数据,2025H1中国新型储能装机达到42.61GWh、同比+27.5%。根据鑫椤咨询数据,2025H1公司储能电池出货量稳居全球前二。动储板块呈现高景气度的格局。
    动力业务明显改善,储能业务短期承压
    根据公司公告,2025H1公司动力/储能电池出货分别为21.48/28.71GWh、同比+58.6%/+37.0%,收入分别为127.48/102.98亿元、同比+41.8%/+32.5%,毛利率分别为17.6%/12.0%、同比+6.2pcts/-2.3pcts。动力业务修复明显,呈现量利齐升格局,主要系:1)海外大客户出货量增加,2)完成改造后的产线逐步起量,OEE和良率今年有明显改善,摊薄成本。储能方面,上半年盈利能力短期承压,公司表示通过大客户商务条款优化以及调整产品出货结构,预计Q3储能盈利环比会有所恢复。
    海外产能持续推进,产品+新技术迭代稳步推进
    公司积极推进海外产能,公司马来西亚一期小圆柱电池工厂已经投产,二期储能项目预计在2025年底建成,于2026年Q1实现交付。此外,公司持续积极推进匈牙利工厂项目的建设,实现全球化战略运营。
    产品方面,公司推进产品更新节奏。首推商用车开源电池3.0和乘用车全能电池2.0,动力领域公司推出大圆柱电池,已在海内外布局超过70GWh大圆柱产能,有望搭载于全球龙头汽车品牌新一代车型。储能领域,公司转向大方型+叠片路线,为全球首家量产600Ah+大方型铁锂储能电池的公司。新技术方面,公司保持行业领先节奏,固态电池MWh产线规划在成都投建,预计年内完成。
    投资建议与盈利预测
    在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势,储能行业高景气度有望维持。公司为锂电池龙头企业,积极布局海内外产能,动储市占率持续增长;高端化技术持续领先,供应链体系进一步完善;在行业竞争格局加剧的情况下仍体现出一定的盈利韧性,综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别44.1、70.4和85.8亿元,对应PE值分别为25、15和13倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,新能源车销量不及预期;国内外电车政策转向;国内外电力过剩导致储能需求不及预期;公司新产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动影响盈利能力;股价存在较大波动风险。

2025年中报点评：制冷剂迎来黄金期

巨化股份(600160)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元（+10.36%），实现归母净利润20.51亿元（+146.97%），对应EPS为0.76元，扣非归母净利润为20.26亿元（+155.23%）。公司Q2实现营业收入75.31亿元（同比+13.93%，环比+29.84%），实现归母净利润12.42亿元（同比+137.07%，环比+53.57%），实现扣非净利润12.37亿元（同比+144.57%，环比+56.8%）；
    化工行业结构性矛盾突出，制冷剂保持强劲增长：站在当前时间点看，化工行业产能利用率仍处于环比下滑的阶段，供需结构性矛盾依然尖锐，“低端过剩，中高端依赖进口”的现象仍较为突出。而制冷剂板块在供给侧政策钳制的背景下，行业和市场对于配额制驱动市场的认知度进一步提升，叠加上上半年对灰色产能的打击力度加大，海外库存见底后的补库需求旺盛，供需格局持续优化，价格因此持续走高，内外价差快速拉平甚至部分品种反超，截至8月底，以R32为代表的制冷剂价格已达到接近6万元/吨，稀缺性进一步凸显；
    公司业绩保持强势：2025年上半年营收同比稳健增长，但毛利率同比大幅提升28.72%（+11.99pcts），分板块来看，非制冷剂的氟化工产业进一步分化，氟化工原料/含氟精细化学品/基础化工产品分别实现营收6.81亿元（+23.16%）/1.86亿元（+26.22%）/15.02亿元（+14.59%），毛利率分别为4.19%（+4.79pcts）/6.90%（+1.94pcts）/27.01%（+9.71pcts），主要系这些板块产品量价齐升，盈利能力改善所致；其他板块（石化）表现平平，主要系产品价格仍处于下跌趋势中；制冷剂板块实现收入60.87亿元（+55.09%），大幅增长的原因主要是产品价格同比大幅提升所致，与此同时，制冷剂主要原材料萤石的价格同比增长4.49%，公司盈利性大幅提升与制冷剂板块毛利率大幅提升50.35%（+22.54%）有关；
    财务数据：报告期内，财务费用增加较多主要系贷款及利息支出增加，汇兑损益减少所致；经营现金流变动较大，主要系主营业务尤其制冷剂业务营收占比提升，资金回笼加快；合同负债增加较多，主要系下游支付的预付货款增加所致；在建工程增加较多，主要系公司投建的项目增多所致；
    制冷剂业务供需持续改善：随着配额制的深入，产业链上下游对供需格局的逆转根本性进一步理解，内卷式竞争的思维惯性进一步破除，制冷剂下游成本占比低、需求刚性、销售渠道多元等优势使其价格弹性和想象空间进一步打开。随着去年囤货的去化，国内外价差在2024年四季度快速修复，部分品种甚至领先国内价格。在国内配额占全球HFCs配额超过80%的背景下，更应该重视制冷剂行业的战略定位和国际化属性；
    人工智能、高端半导体产业带动氟化液需求：制冷剂在传统的家用、商用空调以外，在更多的温控领域发挥作用，在高端半导体领域，制造工艺中的清洗、蚀刻以及温控等环节对高性能电子级氟化液需求增加较多，公司子公司中巨芯正加速国产化替代；在人工智能领域，高性能专用氟化液正成为新型散热介质，公司参股巨冷科技，构建了“含氟冷却液+液冷热控设备+浸没式液冷服务器”的完整产业链，目前在上海临港AI中心、阿里巴巴数据中心实现规模化应用；
    投资建议：2025年是制冷剂价格大幅攀升的一年，公司作为行业巨头，充分受益于配额制下制冷剂价格上涨的红利，未来随着制冷剂配额交易的推进，公司或将进一步提升自身在产业链中的话语权。与此同时，半导体、人工智能等行业对高端氟化液的需求日益提升，公司在氟化工方面的长远布局将有望获益。我们预计公司2025-2027年实现营业收入304.76亿元、346.56亿元、396.61亿元，同比增长24.58%、13.72%、14.44%，实现归母净利润50.33亿元、66.09亿元、78.42亿元，同比增长156.83%、31.31%、18.67%，对应PE为19X、15X、12X，维持“买入”评级。
    风险提示：制冷剂价格不及预期、政策变动风险、下游客户价格接受风险等

2025年中报点评：传统主业承压，机器人新材料值得期待

南山智尚(300918)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入7.31亿元（-5.80%），实现归母净利润0.75亿元（-8.66%），对应EPS为0.18元，扣非归母净利润为0.74亿元（-2.77%）。公司Q2实现营业收入3.69亿元（同比-11.4%，环比+2.0%），实现归母净利润0.38亿元（同比-16.4%，环比+1.5%），实现扣非净利润0.38亿元（同比-14.0%，环比+5.6%）；
    传统行业承压，新材料板块高端化发展：2025年上半年，纺服行业压力较大，贸易摩擦导致外贸形势严峻，根据统计局发布数据，纺织业利润同比下降8.1%，纺织服装、服饰业下降12.9%，宏观走弱的背景下，毛纺织行业“以价换量”进入白热化阶段，纺织服装内外需均出现下滑，整体行业承压明显；新材料行业则向中高端化发展，超高分子量聚乙烯纤维民用市场需求稳定，军用需求逐步恢复，2025年是人形机器人量产元年，有望发掘新的机遇。锦纶行业格局较为分散，高性能、差别好的先进产能正加速淘汰落后小产能，行业向中高端、集约化发展；
    行业承压，公司保持稳健：在行业面临调整的情况下，公司通过差异化经营和新兴领域拓展保持了业绩的基本稳定，分板块来看，精纺板块/服装板块分别实现收入3.42亿元（-16.15%）/2.18亿元（-20.88%），毛利率38.34%（+0.53pcts）/37.41%（+4.47%），产能利用率维持在70%以上的水平，我们推测主要系传统业务面临需求走弱、供给压力加大的背景，产品结构调整所致；超高纤维板块实现收入0.88亿元（+2.61%），我们推测收入增速放缓主要系超高纤维产能利用率达到97%，制约了收入的增长，毛利率大幅提升27.15%（+12.98%），我们推测主要系公司优化了超高纤维的军品及民品比例以及产能利用率爬坡带来的规模效应；新增的锦纶业务实现了0.73亿元的收入，毛利率为7.91%，尚处于以价换量的阶段；
    财务数据：公司财务费用大幅降低，我们推测主要系报告期内可转债转股利息支出较少，汇兑损益有所影响所致；报告期内公司经营现金流变动较大，主要系公司新建项目如二期纤维项目等投产导致商品购买及劳务支付现金增加所致；筹资现金流变动较大，主要系锦纶项目定增收到的投资资金所致；
    锦纶项目有所延期：年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目有所延期，主要系公司项目资金支付节奏影响，新产品验证进度延迟、设备调试节奏以及土建变更事项较多等因素，预计延期至2025年12月达到完全使用状态，或将影响锦纶的出货节奏;
    进军机器人材料产业：公司向行业龙头荷兰帝斯曼看齐，凭借自身产品优良性能，积极开拓前沿领域应用，与其他纤维相比，公司的超高分子量聚乙烯纤维在拉伸强度、耐磨性、弯曲度、密度以及绝缘性方面均具有一定优势，或将成为机器人末端执行器及其他传动材料的选择；PA66具有耐冲击、质量轻、成本低等优势，挪威机器人公司1X日前发布的机器人产品选用了日本Shemiseki编制的尼龙66外壳，公司进军机器人材料领域，或将为自身锦纶产品在该领域打开新的应用空间；
    解决超高纤维蠕变问题：在超高纤维应用于腱绳初期，存在因反复拉伸导致纤维蠕变进而影响精度和寿命的问题，产业链试验了包括混纺、改性、复合等多种方式解决该问题，通过不同纤维的梯度编织，再包裹仿生润滑涂层（树脂）和软套管，实现在高强度的反复拉伸的情况下保持较好的抗蠕变性。复合工艺、树脂配方以及工艺成为了公司腱绳的核心壁垒；
    投资建议：公司从传统毛纺服装起家，依靠集团丰富的产业资源和自身技术积累拓展出超高纤维及锦纶等新材料产业。凭借产品性能，公司生产的PE纤维和尼龙66有望应用于机器人材料行业，带来新的发展机遇。我们预计公司2025-2027年实现收入16.37亿元、20.90亿元、28.32亿元，同比增长1.30%、27.66%、35.53%，实现归母净利润2.03亿元、2.38亿元、3.23亿元，同比增长6.42%、17.01%、35.70%，对应PE57X、49X、36X，维持“增持”评级。
    风险提示：新产品验证进度不及预期、传统主业继续下滑风险、募投项目延期风险等

2025年中报点评：二季度毛利率复苏明显

中复神鹰(688295)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入9.22亿元（+25.86%），实现归母净利润0.12亿元（-52.23%），对应基本EPS为0.013元，扣非归母净利润0.02亿元；其中2025Q2公司实现营业收入5.20亿元（同比+83.2%，环比+29.4%），实现归母净利润0.57亿元（同比+440.0%，环比+226.4%），扣非归母净利润0.60亿元（同比+277.5%，环比+203.1%）；
    行业整体承压，价格见底：过去两年受到供给大幅扩张，需求放缓影响，碳纤维价格持续下滑，当前行业已处于周期底部，价格逐步企稳，进一步下探空间有限；与此同时，行业头部企业坚持满产满销满供策略，积极拓展各个领域的应用，包括传统的航空航天、体育休闲、建筑补强、风电，也包括新兴领域如氢能、电子3C、低空经济、医疗健康等；
    公司业绩有所下滑，毛利率二季度提升：整体看，公司上半年营收保持增长（+25.86%），我们推测主要系公司通过技改挖潜等方式提升了整体产能的同时，实现了满产满销。同时公司近年来构建的大客户大订单模式，细分领域如（3K小丝束、高强高模产品、新能源风光氢等领域）的高速增长，冲抵了部分领域下游环节需求不振的影响；毛利率15.31%（-8.01pcts），我们推测主要系公司产品价格较同期下降较多的同时，高性价比产品的销量占比提升所致。Q2毛利率24.54%（+21.16pcts）环比提升较多，我们推测除了由于产能爬坡带来的规模效应、精益管理带来的成本下降以及产品结构变化以外，丙烯腈价格的下降也是重要因素之一。随着裕龙石化、泉州石化以及镇海石化等产能的投放，伴随下游纺服需求持续疲软，丙烯腈二季度均价环比一季度有所下降；
    多元化布局，持续深耕新兴赛道：公司锚定传统航空航天、风光氢赛道，实现了新能源领域（风光氢）产品销量同比增长63%，湿法大丝束产能改造后，价格竞争力大大加强，风电领域实现同比增长超200%；航空无人机持续放量，航天卫星等加速验证，高强高模系列销量同比增长53%，3K小丝束产品同比增长77%。在新兴领域，公司持续深耕，神鹰上海围绕T800级预浸料研发公告，目前已经完成定性，有望应用于宽体及窄体客机；低空经济方面，开发了多款产品，取得了首架机型应用的突破；3C领域，针对柔性屏开发3C专用高模碳纤维产品，实现了柔性屏核心层国产化替代；
    挖潜增效，精益管理提升竞争力：公司在成本管控上进一步加强，通过开展成本“增节降”行动，通过技术改造、工艺优化、集中采购等措施，使得单位成本同比下降4.55%，其中西宁原丝产线产能同比提升20-30%，高模碳化线产能同比提升20%以上，3K丝线成本持续降低。通过实行零基预算，压缩开支，实现管理费用44.9%的下降，通过以销定产、大客户大订单信用管控等措施，实现应收账款和存货的规模持续降低，提升了资金周转效率；
    财务数据：管理费用大幅下降主要系公司优化管理架构、加强费用管控所致；信用减值损失大幅提升，主要系公司计提应收账款准备增加所致；资产减值损失减少较多，主要系存货跌价准备减少所致；在建工程提升较多，主要系连云港3万吨项目建设增加所致；
    连云港3万吨项目有序推进：目前连云港年产3万吨高性能碳纤维建设项目预计建设周期自2023年4月至2026年8月，预算投入57.56亿元，截止到报告期末累计投入资金8.53亿元，工程进度为16.49%，目前各标段正在加快施工，同步进行配套设施建设，预计年内具备投产能力；
    投资建议：公司作为碳纤维行业的龙头玩家，近年来行业承压背景下，通过降本增效，挖潜提质等方式，优化库存管理和信用管理水平，在二季度盈利性实现了恢复，与此同时，公司积极布局新兴领域，多元化布局使得公司保持满产满销满供的策略。我们预计2025-2027年公司实现收入19.89亿元、25.93亿元、33.82亿元，同比增加27.70%、30.38%、30.43%，实现归母净利润1.24亿元、2.01亿元、3.11亿元，同比增长199.79%、61.86%、54.76%，对应PE180X、111X、72X，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，毛利率波动风险，原材料价格波动风险，海外进出口政策变化，项目投产不及预期

2025H1点评：Q2盈利创历史新高，三大业务发展步入快车道

西部超导(688122)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入27.23亿元（+34.76%），实现归母净利润5.46亿元（+56.72%），扣非后归母净利润为4.93亿元（+58.32%），对应基本EPS为0.84元。其中，公司Q2实现营收16.49亿元（同比+34.40%，环比+53.57%），归母净利润3.76亿元（同比+58.05%，环比+121.28%），单季度盈利创历史新高，单季度基本EPS为0.58元。
    三大业务规模均实现较快增长：2025H1公司在超导产品、高端钛合金及高性能高温合金三大业务领域均取得优异成绩。在面对市场竞争加剧、技术发展快速迭代的局面下，依然保障了重点产品的交付并积极开拓国内外新市场。分产品来看，①高端钛合金材料实现收入15.67亿元（+22.06%），主要由于高端钛合金出货量持续增加，面向新应用领域的钛合金材料和制备技术研发不断取得突破；②超导产品实现收入7.99亿元（+65.75%），主要由销量增长所贡献，国内用户持续加大对新型MCZ超导磁体的订货。报告期内，公司超导产品产能快速释放、市场占有率不断提升，行业地位进一步巩固，并形成了Bi系高温超导线材批量化制备能力，线材单根长度可达千米量级，年产能达到2000千米；③高性能高温合金实现营收2.45亿元（+56.68%），主要得益于产品通过“两机”、航天型号等用户产品认证，产能和出货量增长迅速。同时，公司突破高温合金返回料处理技术，自主设计建成高温合金返回料处理线并投产。
    Q2盈利性大幅提振，盈利创历史新高：2025H1公司毛利率/净利率分别为38.70%/22.09%（分别同比+6.67pcts/+4.64pcts），推测盈利性大幅改善主要得益于下游航空需求恢复带动了具备高附加值的钛合金产品销量同比抬升，从而帮助优化了产品结构。分业务来看，钛合金/超导线材/高性能高温合金毛利率分别为45.92%/30.82%/18.09%，分别同比+8.97pcts/+8.11pcts/-3.26pcts，推测钛合金业务毛利率提升较多主要得益于订单节奏的恢复，超导线材毛利率提升主要得益于规模效应显现。2025Q2公司毛利率/净利率分别为40.93%/25.15%（分别环比+5.64pcts/+7.76pcts），毛利率环比提升较多主要得益于具备高附加值的钛合金产品盈利占比提升，净利率环比增幅较大主要系Q2公司信用减值损失减少4265万元。
    财务数据：2025H1，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长77.73%至2.04亿元，主要由于报告期内销售回款同比增长所致；公司筹资活动产生的现金流量净额同比增长101.43%至3.52亿元，主要由于公司融资净额较去年同期增加所致；公司合同负债同比上年期末增长58.94%至2.27亿元，主要系收到超导产品预收款所致。整体来看，公司的销售回款和合同负债得到了较好的回暖和改善，有利于业务持续稳定向好发展。
    产能规模奠定未来成长空间：①“航空航天用高性能金属材料产业化项目”已于2024年12月达到可使用状态，共计增加5050吨钛合金及1500吨高温合金年产能；②“高性能超导线材产业化项目”已于2024年4月达到可使用状态，超导线材年产能已达到2000余吨；③截止2025H1，“陕西省航空特种金属材料创新中心”、“超导产业创新中心”、“超导线材研发生产基地建设项目”的工程累计投入比例分别为51.89%、24.17%、23.18%。当前公司钛合金、超导线材、高温合金产品年产能已分别达到1万余吨、2000余吨和6000吨，产能规模和竞争力提升下公司未来成长空间无虞。
    投资建议：国内“两机”、航天装备的快速放量为公司的高端钛合金、高性能高温合金业务提供了稳固的增量基础，叠加低温超导业务的订单饱满和Bi系高温超导的产业化落地，超导业务规模已步入快车道，未来三大业务的协同发展将凸显公司的成长属性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为56.0/66.3/74.9亿元，同比增长21.4%/18.3%/13.0%，实现归母净利润分别为10.8/12.9/14.7亿元，同比增长35.3%/19.0%/14.4%，对应PE37X/31X/27X。维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2025H1点评：行业拐点将至

铂力特(688333)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入6.67亿元（+17.22%），实现归母净利润0.76亿元（+9.98%），对应基本EPS为0.28元，扣非归母净利润0.43亿元（+22.08%）；其中2025Q2公司实现营业收入4.40亿元（同比+23.1%，环比+93.8%），实现归母净利润0.91亿元（+33.4%），扣非归母净利润0.70亿元（+41.5%）；
    新兴领域应用频发：2023-2025年是行业调整期，相关公司业绩均出现较大幅度放缓或下滑，但与此同时，行业内新兴领域应用仍层出不穷，商业航天领域3D打印可以实现零件快速制造、缩短交付周期、降低成本和批量制造；新能源汽车领域使用3D打印实现一体化压铸模具复杂结构成型；人形机器人领域实现多维力传感器的微小化；3C行业增材制造实现了轻薄化、高性能及精密化的折叠结构的制造；
    公司主业逐步恢复，盈利能力保持良好：上半年公司营收分产品结构来看，3D打印服务、3D打印设备及3D打印原材料分别为4.22亿元（+30.52%）、1.86亿元（-6.34%）及0.59亿元（+25.3%），服务需求仍然保持了较快的增长，我们分析认为主要系3C领域需求增加较多，同时带动了原材料的销售，而打印设备增速放缓，推测与航空航天订单节奏有一定关系。从毛利率来看，打印服务与打印设备的毛利率41.52%（-3.01pcts）/42.51%（-1.84pcts），我们判断主要系量产后产品价格变化、价格战背景下调整价格提升产品竞争力以及产品结构变化等多种因素，而原材料毛利率45.92%（+11.72pcts）大幅上升，我们推测主要系产能爬坡的规模效应、原材料价格下降以及良品率提升等多种因素所致。分行业来看，工业机械/航空航天/科研院所几个板块分别实现营业收3.40亿元（+96.43%）/3.00亿元（-19.96%）/0.26亿元（+40.87%），可以看出3C应用、压铸模具等多个领域的需求增长迅速，弥补了部分因航空航天订单节奏调整带来的需求放缓。毛利率来看，除了工业机械在行业价格战背景下，以量换价导致毛利率37.21%（-3.98pcts）下降以外，航空航天、科研院所、医疗研究等多个领域的毛利率均有所提升，体现出在行业调整期内，公司通过产品结构调整、零部件国产化替代、大尺寸设备的出货占比提升等方式保持了较好的盈利能力；
    财务数据：报告期内公司筹资现金流变动较大，主要系公司用于日常经营活动及项目建设的银行借款增加所致；预付款项及存货增加较多，主要系公司为了扩大生产，预付设备备件款项及原材料、产成品增加所致；长期股权投资增加，主要系公司投资华力创科学所致；
    产能投放在即：公司目前在建产能包括金属增材制造产业创新能力建设项目（三期项目）及金属增材制造大规模智能生产基地项目（四期）项目以及对现有厂房进行机器设备添置和更换的技改项目，根据在建工程进度，目前三期、四期项目工程投入预算已达到40%以上，根据规划，四期项目将于2025年12月达到预定可使用状态，我们推测三期项目投产时间将与四期类似，届时，公司产能将大幅扩展，从而承接更大规模的生产计划；
    新兴领域深度布局：公司在3C、热管理等方向深耕。1）金属3D打印在消费电子领域具备广阔空间，随着减重、轻薄化的需求日益突出，传统工艺在精密复杂结构件的制造难度和成本迅速提升，而增材制造则在该领域具备优势。一旦折叠屏、耳机、AI眼镜等领域下游客户决定采用新工艺，公司在产能建设、预研设计以及工艺量产等方面的领跑优势将迅速转化为收入规模，进一步形成马太效应；2）热管理行业是增材制造重点应用领域，通过结构设计，综合考虑换热和流阻问题，液冷板换热量较传统直肋片提升20%。而新设计的换热流道，结构复杂，流道微小，通过金属增材制造可以将复杂结构一体化成型。我们判断，随着AI芯片的热设计功率飙升，液冷散热将从可选项成为必选项，而3D打印的复杂结构将可以有效平衡散热和能耗，压降损失减少60%，有广阔的应用前景；
    行业拐点将至：我们此前提出，2025年下半年将是行业拐点，从上半年各公司业绩来看，行业订单交付及盈利能力将至底部，随着上半年行业订单的恢复，我们判断行业业绩拐点最早将在三季度体现。2025年7月28日，金属3D打印制造商DesktopMetal申请破产保护，尽管消费电子、机器人以及液冷散热如火如荼，但传统需求收入及盈利性大幅收敛，2025年下半年国内外部分二三线厂商在融资困难、技术落后以及产业马太效应等多种压力下被迫出清或接受并购，行业正迎来需求恢复、供给收缩、技术突破等多重拐点；
    重视AI+3D打印的产业性机遇：近期包括拓竹、创想三维等消费级打印厂商宣布接入腾讯混元3D模型，AI大模型的应用使得文生模型成为可能，建模的门槛大幅降低，迅速催化了ToC消费级打印设备的推广。而金属增材制造一样可以通过AI辅助企业完成模型设计、工艺及材料开发以及过程控制等，因此我们认为这是企业向数字化转型的重要产业机遇，需要引起产业的重点关注；
    投资建议：公司作为为金属增材制造行业的领头羊，具备产能规模、预研设计储备以及量产经验等多方面的领先优势，在3C应用、机器人制造以及液冷散热等多个领域具备优势，行业正进入重大战略机遇期，公司凭借三期、四期以及技改的产能建设，将在行业拐点期保持领先优势。我们预计2025-2027年公司实现营业收入18.25亿元、25.27亿元、34.62亿元，同比增长37.66%、38.50%、36.98%，实现归母净利2.3亿元、3.2亿元、4.3亿元，同比增长120.0%、39.8%、34.3%，对应PE94X、67X、50X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，竞争格局恶化，产能投放不及预期等

2025年半年报点评：成本控制能力提升，二季度扣非后归母净利润大幅增长

康辰药业(603590)
    2025年半年报：
    2025H1，公司实现营业收入46,086.93万元，同比增长13.79%；归母净利润9,104.61万元，同比增长14.95%，扣非后归母净利润9,625.74万元，同比增长29.21%。2025年第二季度，公司实现营业收入24,886.69万元，同比增长20.93%；实现归母净利润4,654.87万元，同比增长19.19%，扣非后归母净利润5,235.78万元，同比增长50.28%。
    营收、业绩快速增长，苏灵销量、毛利双增长
    2025H1，公司“苏灵”实现营业收入27,458.77万元，同比增长18.77%，占公司营业收入比重的70.77%；毛利率92.50%，较去年同期增长了1.89个PCTs。密盖息实现营业收入13,432.55万元，同比增长3.37%，占公司营业收入比重的29.15%；毛利率84.81%，较去年同期下降了2.73个PTCs。整体来看，公司核心产品苏灵持续快速放量，且毛利率较去年同期有所增长，驱动了公司上半年营业收入和业绩实现快速增长。
    财务表现稳健，Q2费用控制表现突出
    2025H1，公司销售费用为204.38百万元，同比增长5.49%，占公司营业收入比重的44.35%，管理费用为66.70百万元，同比增长18.00%，占公司营业收入比重的44.35%。分季度来看，公司2025Q1、Q2销售费用分别为90.01百万元和114.37百万元，占公司营业收入比重的42.46%和45.96%，较去年同期分别下降了2.94个PCTs和4.24个PCTs。公司2025Q1、Q2管理费用分别为32.88百万元和33.82百万元，占公司营业收入比重的15.51%和13.59%，较去年同期分别增长了2.38个PCTs和下降了1.16个PCTs。整体来看，公司2025H1财务费用表现较为稳定，其中销售费用和管理费用2025Q2营收占比有所下降，体现了公司较好的费用控制能力，主要得益于公司高效的数字化推广模式，营销利润率与效能持续提升，抗风险能力进一步增强。
    研发管线推进顺利，创新能力持续凸显
    2025Q2，公司研发费用为12.42百万元，同比增长3.71%。公司维持较高的创新研发投入，核心在研项目进展方面，KC1086获临床试验默许；KC1036在晚期食管鳞癌Ⅱ期临床中客观缓解率（ORR）26.1%、疾病控制率（DCR）69.6%，疗效优于现有文献数据，且在胸腺癌、儿童尤文肉瘤等罕见肿瘤领域具备“唯一性”优势。ZY5301（金草片）推进至Pre-NDA关键节点，Ⅲ期临床VAS评分疼痛消失率达主要终点。公司目前多项项目处于预研筛选阶段，涉及围手术期、骨代谢、肿瘤及代谢性疾病等治疗领域，预计2025年将有多个项目立项后纳入产品管线并进入临床前研究。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、1.11元和1.32元，对应的动态市盈率分别为58.43倍、46.17倍和38.58倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

主业回暖收窄业绩亏损，电池 AI大模型稳步推进

星云股份(300648)
    亏损同比收窄,盈利能力改善
    2025H1公司营收5.57亿元、同比-0.8%,归母净利润-0.09亿元、亏损同比收窄,毛利率33.4%、同比+1.9pcts,净利率-1.6%、同比+5.8pcts。其中Q2营收3.28亿元、同/环比-11.9%/+43.7%,归母净利润-0.05亿元、同比明显收窄,毛利率30.4%、同比+1.9pcts,净利率-1.4%、同比+2.1pcts,公司盈利能力明显改善。公司费用管理能力改善,2025H1公司期间费率为32.2%、同比-2.8pcts。此外,截至2025年6月底公司应收账款周转天数为145.81天,较去年同期(195.35天)改善明显,资金回笼效应得以体现。
    行业景气度持续,公司主业有所回暖
    锂电行业景气度维持高位。根据GGII数据,2025H1全球新能源汽车销量877.6万辆、同比+29.0%。其中根据中汽协数据,2025H1中国新能源乘用车/商用车销量分别为552.4/35.4万辆、同比+34.3%/+55.9%,维持较高增速。储能方面,根据CNESA数据,2025H1中国新型储能新增装机规模达到42.6GWh、同比+27.5%,动储板块均呈现高景气格局。得益于下游高景气度,公司主业有所回暖。根据公司半年报,2025H1公司锂电设备板块营收达到4.22亿元、同比+9.0%,毛利率33.8%、同比+2.3pcts,营收占比达到75.8%、同比+6.8pcts。主业经营稳步上行。
    坚定新技术能力圈外延,Battery-Ai大模型打开增长新窗口
    公司坚持以检测技术为核心的企业定位,将自身核心能力从锂电池检测设备领域延伸至电池研发验证测试服务、新能源汽车年检与后服务市场、储能系统检测等领域,打造产业链全生命周期的检测业务布局,实现能力链条的拓宽。在固态电池领域,报告期内公司已经陆续向客户交付了固态电池检测设备、固态电池智能化产线等最新产品,实现在固态电池领域的率先卡位布局。此外,公司已向Ai应用领域持续拓展能力圈,报告期内公司与交通运输部科学研究院联合发布“车船服役电池健康AI大模型”,积极推动新能源运营车辆电池安全检测生态体系构建,并将在形成标准后向所有新能源汽车推广,实现从设备企业向Ai应用企业的转型,打造增长第二曲线。
    投资建议与盈利预测
    全球电动化仍呈现向上趋势,行业高景气度有望维持。公司为锂电池设备龙头企业,有望充分受益行业高景气;同时公司积极向固态电池领域、电池Ai大模型领域拓展能力圈,打造增长新动能。综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,且面临估值体系切换关键阶段。维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别0.6、1.1和2.0亿元,对应PE值分别为159、80和45倍。
    风险提示

2025年半年报点评：半年报业绩创历史新高，有望持续受益于卫星互联网的加速建设

臻镭科技(688270)
    事件：8月12日公司公告，2025年上半年公司营收（2.05亿元，+73.64%），归母净利润（0.62亿元，+1006.99%），毛利率（84.54%，-0.62pcts），净利率（30.42%，+25.65pcts）。
    公司专注于芯片和微系统研发，应用于特种行业和卫星互联网等领域
    公司主要产品包括射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片、电源管理芯片、微系统及模组等，为客户提供从天线到信号处理之间的芯片及微系统产品和技术解决方案。公司产品及技术主要应用于数据链、电子对抗、无线通信终端、新一代电台、相控阵通信等特种领域，及移动通信系统、卫星互联网等民用领域。
    收入和归母净利润均创半年度新高，业绩有望更上一层楼
    2025年上半年公司收入和归母净利润均创半年度历史新高。2025年上半年公司营收（2.05亿元，+73.64%）显著增长，主要系上半年公司特种领域业务所在的下游行业需求回暖，叠加公司星载业务产品转入批量交付阶段所致。毛利率（84.54%，-0.62pcts）依旧保持在较高水平。同时，公司上半年归母净利润（0.62亿元，+1006.99%）大幅提升，净利率（30.42%，+25.65pcts）显著增长，主要系公司收入端显著增长的同时，费用端总体保持平稳所致。
    分业务类型来看，公司主要产品线包括射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组、终端射频前端芯片等，并围绕相关产品提供技术服务。2025年上半年，公司电源管理芯片业务（1.03亿元，+95.79%）和射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC业务（0.81亿元，+71.80%）实现显著增长，是带动上半年公司业绩增长的主要因素；微系统及模组+技术服务业务（0.17亿元，+12.21%）保持稳定增长；终端射频前端芯片业务（0.04亿元，+29.71%）虽然体量较小，但依旧保持快速增长。
    目前，公司各个应用领域的项目和订单持续落地，同时公司也在开拓新的应用领域，扩大产品在多个领域的市场份额。我们判断，当前低轨卫星正迎来高频次发射，公司业绩有望持续受益于卫星互联网建设，叠加公司所处的国防信息化赛道的下游需求有望逐步复苏，各类产品在无人装备、深海科技等新兴领域的持续拓展，公司收入和净利润有望更上一层楼。
    三费费用率保持平稳，研发强度仍维持在较高水平
    2025年上半年，公司三费费用率（11.65%，+0.56pcts）保持平稳，其中，销售费用率（3.57%，-3.57pcts）显著下降，主要系报告期内业务招待费、差旅费减少导致销售费用（732.01万元，-13.14%）减少所致；管理费用率（9.47%，-7.81pcts）显著下降，主要系公司营业收入持续增长的同时，管理费用（1939.18万元，-4.85%）减少所致；财务费用率（-1.39%，+11.94pcts）显著增长，主要系报告期内利息收入减少导致财务费用（-284.52万元，较同期增长1287.58万元）显著增长所致。研发投入方面，公司一直坚持全正向设计研发的技术路径，构建了覆盖“芯片-模组-系统”的全链条产品能力和多产品线的协同布局。2025年上半年公司研发投入（0.67亿元，-0.93%）基本持平，研发人员数量占比（58.15%，+1.44pcts）接近六成，公司研发强度依旧保持在较高水平。我们认为，公司作为芯片设计类公司，部分业务产品仍处于从研制到批产过程中，研发投入短期或仍将处于较高水平。
    2025全年经营性现金流有望回正，在手订单充足
    现金流方面，2025年上半年公司经营性现金流净额（0.10亿元，较去年同期增长0.15亿元）回正，主要系报告期支付其他与经营活动有关的现金减少所致。我们判断，公司2025年全年经营性现金流有望回正。
    其他财务数据方面，2025年上半年公司存货（1.17亿元，-1.03%）持平，合同负债（0.18亿元，+35.34%）显著增长，我们判断，公司在手订单依旧充足。同时，2025年上半年公司应收账款（4.62亿元，+36.72%）显著增长，建议重点关注公司的回款情况。
    公司三大主要产品线，应用范围广阔
    ①电源管理芯片：电源管理芯片是一种在电子设备中负责电能变换、分配和监控的芯片。公司产品具有小体积、耐辐射、高效率、高可靠、高集成等特点，年供货超过几十万颗。在宇航领域，公司具备完善的型谱化星用抗辐照电源芯片、电源套片及模块产品，开发的多款宇航用电源芯片已为国内多个重大星载项目、航天器批量供货。在地面相控阵雷达通信系统中，公司产品有力支撑了终端载体的监测能力。
    ②射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片：射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC芯片主要用于发射通道和接收通道的射频模拟信号处理。公司射频收发芯片具有软件可重构、多模并发、宽窄带信号兼容、快速跳频、低功耗、小型化等特点，其中配套手机直连卫星通信载荷的射频收发芯片，可降低射频收发链路的设计复杂度和通信载荷的重量；公司的高精度ADC/DAC芯片具有高集度、大带宽、高动态、多功能、低功耗等特点，可集成片上同步时钟、可编程增益放大器等。两类产品可广泛应用于包括数字相控阵雷达、相控阵通信及基站、卫星通信系统等各类场景。
    ③微系统及模组：微系统及模组是一种将各类芯片利用三维异构集成技术进行小型化集成加工的先进封装产品。在星载领域，公司产品具备小型化、轻量化等特点，目前在轨运行情况良好，客户覆盖国内各大主流研究院所。在特种领域，公司SIP组件产品主要应用于机载、弹载、舰载及地面相控阵雷达通信系统等领域，公司的相控阵天线系统可广泛应用于民用航空、低空监测领域。
    投资建议
    公司是国内少数能够在特种领域提供高速高精度ADC/DAC、电源管理芯片、微系统及模组等产品及技术服务的企业之一，具体的投资建议如下：
    1.卫星互联网赛道方面，当前低轨卫星正迎来高频次发射，公司产品已与行业内主流核心科研院所及多家优势企业开展合作，已成为国产基础元器件最重要的供应商之一，公司业绩有望持续受益于卫星互联网的加速建设；
    2.国防信息化赛道方面，公司产品主要为国防信息化建设提供通信保障，随着国防信息化赛道的下游需求逐步复苏，公司相关业务有望逐步好转；
    3.新兴领域方面，公司产品可应用于深海科技、无人装备等新兴领域，目前公司已有批量供货或在手项目，预计未来下游需求有望逐步增长，公司市场天花板有望进一步抬升。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.51亿元、6.31亿元和8.50亿元，归母净利润分别为1.30亿元、1.82亿元及2.54亿元，EPS分别为0.61元、0.85元、1.18元，我们维持“买入”评级，当前股价分别对117倍、84倍及60倍PE。
    风险提示
    低轨商业卫星和国防信息化建设不及预期；市场竞争加剧的风险；公司下游订单可能存在波动性；公司费用管控不及预期；公司新研产品的市场拓展不及预期；公司回款不及预期；股价短期波动的风险。

2025H1点评：关注商业航天&核聚变等尖端应用进展

斯瑞新材(688102)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入7.72亿元（+23.74%），实现归母净利润7473.83万元（+33.61%），扣非后归母净利润为6968.47万元（+36.43%），对应基本EPS为0.10元。其中，公司Q2实现营收4.28亿元（同比+27.10%，环比+24.42%），归母净利润4240.86万元（同比+35.18%，环比+31.18%），单季度基本EPS为0.06元。
    多条线业务营收稳步增长：2025H1公司营收实现同比稳步增长，公司秉持“新材料引领未来”的使命，充分发挥核心竞争优势，重点推进先进铜合金材料在商业航天、医疗影像设备、人工智能数据中心、半导体、可控核聚变等新质生产力相关产业的应用与产业化。从2025H1各项业务进展来看，①高导高强铜合金材料和制品实现收入3.59亿元，其中，部分铜合金产品已在可控核聚变领域成功配套新奥科技、星环聚能和能量奇点等行业关键客户；液体火箭发动机推力室内壁产品已应用于朱雀三号可复用火箭等关键项目，细分领域竞争优势持续扩大。②中高压电接触材料及制品实现收入1.77亿元，公司持续扩张产能，126kV真空灭弧室触头材料已实现小批量交付客户，36kV及以上充气柜触头材料批量供应市场；③高性能金属铬粉实现收入3924万元，公司已形成年产2000吨铬粉生产能力，主要客户有西部超导、西门子、GfE、Plansee等知名企业；④医疗影像零组件实现收入4100万元，报告期内，国家商务部对进口医用CT球管进行产业竞争力调查，进一步推动CT球管产业国产化进程。公司主要客户包括西门子医疗、联影医疗、昆山医源、麦默真空等，并成为部分客户的战略合作供应商；⑤光模块芯片基座/壳体领域，公司新型铜合金可应用于光模块壳体，解决行业标杆客户面临的技术痛点，进一步巩固行业地位。
    Q2业务盈利性环比提升：2025H1公司毛利率/净利率分别为23.67%/9.95%（同比-0.14pcts/+0.94pcts），净利率同比提升较多主要系管理费用率和财务费用率分别同比下降0.60pcts和0.99pcts，主要得益于公司内部提质增效管理以及欧元汇率上升引起的汇兑收益大幅增加。2025Q2公司毛利率/净利率分别为24.51%/10.28%（环比+1.90pcts/+0.74pcts），推测毛利率环比提升主要得益于产品结构优化。
    定增项目助力产能扩张：公司定增项目拟募集资金总额6.0亿元用于两大项目的建设，其中： ①拟投入2.3亿元用于“液体火箭发动机推力室材料、零件、组件产业化项目（一阶段）”，项目有助于公司形成全流程业务布局，建成达产后预计将实现年产约200吨锻件、200套火箭发动机喷注器面板、500套火箭发动机推力室内壁、外壁等零组件，达产当年预计实现销售收入上限为20,057万元；②拟投入4.0亿元用于“年产3万套医疗影像装备等电真空用材料、零组件研发及产业化项目”，项目建成达产后，预计将实现年产30,000套CT球管零组件、15,000套DR射线管零组件、500套直线加速器零组件、3,500套半导体产品组件和30,000套高电压用VI导电系统组件的生产能力，达产当年预计实现销售收入5.07亿元；③剩余6000万元用于补充流动资金。本次定增项目有助于公司提升核心竞争能力，巩固行业地位，亦有利于公司长期盈利能力的提升。
    投资建议：公司是我国领先的铜铬基合金研发制造平台型企业，业务占据多个产业链上游国产替代核心卡位，并与下游客户深度绑定、提供非标个性化研发和生产服务，未来有望受益于商业航天、人工智能等新兴行业的高速发展，具备较强成长性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为16.4/20.8/26.3亿元，同比增长23.6%/26.6%/26.2%，实现归母净利润分别为1.53/2.02/2.74亿元，同比增长33.8%/32.4%/35.3%，对应PE83X/63X/46X。维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2025H1点评：轻稀土步入上行新周期，盈利大幅提振

北方稀土(600111)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入188.66亿元（+45.24%），实现归母净利润9.31亿元（+1952%），扣非后归母净利润为8.97亿元（+5645%），对应基本EPS为0.26元。其中，公司Q2实现营收95.79亿元（同比+32.53%，环比+3.15%），归母净利润5.01亿元（同比+7623%，环比+16.27%），单季度基本EPS为0.14元。
    稀土产品量价齐升，战略地位凸显：随着新一轮科技革命和产业变革的深入发展，稀土的战略价值和地位进一步提升。《稀土管理条例》等一系列产业政策落地实施，国家对稀土产业的冶炼分离、二次资源、境外资源的管控进一步加强，促进行业可持续高质量发展。2025H1公司营收实现同比增长主要得益于稀土产品量价齐升：分产品销量来看，稀土氧化物/ 稀土盐类/ 稀土金属/ 磁性材料分别实现销量20,162/ 64,792/ 22,398/ 34,744吨（分别同比+15.71%/ +45.41%/ +32.33%/ +25.39%/），稀土产品销量同比增长较多，主要得益于终端新能源领域需求持续增长、传统领域产业升级以及新型领域的蓬勃发展带动需求端向好。价格方面，据上海有色网数据，2025H1镨钕金属/ 镨钕氧化物现货均价分别为54.0/ 44.1万元/吨（分别同比+11.9%/ +12.7%），轻稀土供给端偏紧叠加需求端向好带动稀土价格同比上涨。整体来看，稀土需求端向好带动的产销两旺以及轻稀土价格的同比上行共同助力了公司营收规模实现大幅增长。
    盈利性有望持续改善：2025H1，公司销售毛利率/ 净利率分别为12.28%/ 6.71%（分别同比+4.32pcts/ +4.94pcts），盈利性提升较多主要得益于轻稀土价格同比上行。单季度来看，2025Q2公司销售毛利率/ 净利率分别为13.31%/ 7.19%（分别同比+2.10pcts/ +0.97pcts），推测毛利率环比提升主要系稀土产品价格环比增长以及产品结构优化，净利率环比增长较少主要系计提了信用减值损失。随着Q3轻稀土价格上行，公司产品盈利性有望持续改善。
    近期轻稀土价格快速上行：轻稀土价格自8月15日起开启快速跳涨，据上海有色数据，镨钕金属/ 镨钕氧化物现货均价（含税）在8月15日至8月19日三个交易日内分别上涨13.8%/ 13.4%至78.3/ 64.4万元/吨。据SMM消息，这一现象主要归因于多家磁材大厂同时进行镨钕金属的招标活动，为镨钕金属提供强劲的需求支撑。此外，美国国防部与MP Materials签订的承购协议也为稀土价格提供了上涨预期，根据协议，美国国防部同意在未来10年内，保证向MP采购的钕镨混合稀土价格不低于每公斤110美元（折合人民币约为79万元/吨）。我们认为，轻稀土随着供需结构扭转和宏观情绪的共振，已开始步入新的上行周期。
    项目建设持续巩固规模优势：近年来公司通过纵向业务延伸，参与各类稀土产业链中下游业务，目前形成了以稀土资源为基础、冶炼分离为核心、新材料领域建设为重点、终端应用为拓展方向的产业结构。华星稀土8,000吨、甘肃稀土12,000吨金属项目已完工并逐步投产；中鑫安泰8,000吨金属项目已完成立项、能评、环评等前期工作；金蒙稀土二次资源回收利用项目已完成主体设备安装，预计年底前整体完工；北方磁材50,000吨磁材合金项目、北方招宝3,000吨磁体项目均已开工建设。稀土产业链相关业务的纵向延伸有助于公司巩固全产业链规模优势。
    投资建议：公司作为我国稀土资源龙头企业，年度稀土指标配额的下达巩固了其在轻稀土资源端的护城河，轻稀土价格随着供需结构扭转和宏观情绪的共振，已开始步入新的上行周期，公司盈利性有望持续提升。同时，国际贸易的摩擦和格局重塑大幅抬升了稀土的全球战略地位，稀土行业迎来戴维斯双击。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为418/ 486/ 557亿元，分别同比增长26.8%/ 16.2%/ 14.7%，实现归母净利润分别为25.4/ 33.0/ 41.0亿元，分别同比152.8%/ 29.9%/ 24.4%，对应PE 76X/ 59X/ 47X。维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦、稀土价格大幅波动风险、下游需求不及预期等。

2025年中报点评：业绩稳健增长，定增打开空间

泛亚微透(688386)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入2.84亿元（+25.65%），实现归母净利润0.54亿元（+27.57%），对应EPS为0.60元，扣非归母净利润为0.54亿元（+27.29%）。公司Q2实现营业收入1.53亿元（同比+24.8%，环比+16.4%），实现归母净利润0.30亿元（同比+17.4%，环比+26.0%），实现扣非净利润0.30亿元（同比+17.2%，环比+27.5%）；
    汽车产业快速增长，新兴行业方兴未艾：2025年上半年，汽车产销同比增长12.5%、11.4%，新能源汽车销量完成693.7万辆（+40.3%），渗透率达到44.3%，汽车尤其是新能源汽车行业的快速发展带动了微透产品、CMD产品以及高性能线束等产品的需求快速增长。与此同时，新兴领域保持高速增长，医疗领域国产化替代进程加速，气凝胶在舰船领域实现突破，航空线束积极开拓市场；
    公司业绩保持稳健增长，四大增长曲线明晰：2025年上半年，公司营收利润同比稳健增长。分板块看：1）ePTFE微透产品实现营业收入1.02亿元（+41.7%），我们推测主要系公司在汽车传统透气产品保持稳健增长的同时，在汽车线缆膜材料等领域增速较快等因素；CMD及气体管理产品实现收入0.69亿元（+9.66%），主要应用于车灯及电池领域，我们推测主要系公司产能利用率较高导致销售收入有所放缓；气凝胶产品实现收入0.31亿元（+5.47%），我们推测主要系下游客户交付节奏不同所致；高性能线束产品实现收入845.5万元（+892.98%），毛利率为-16.2%，该领域出货量激增，但毛利率较低，我们推测是下游客户在高性能汽车线束领域的需求快速提升，但产品初期产能利用率不足所致；
    财务数据：报告期内经营活动现金流变动，主要系公司业务增长，导致购买原材料增加而回款减少的同时员工增长，薪酬增加所致；在建工程增加较多，主要系公司CMD专用设备增加及子公司投资建设气凝胶研发生产基地所致；流动负债占比较高，反映出当前公司偿债压力较大；
    新兴领域此起彼伏，未来可期：公司在国产化替代方面积极作为，利用ePTFE膜的拉制工艺横向拓展了多元的新兴领域应用：1）新能源汽车领域，公司将航空级电缆膜与铜排、铝排复合，形成新的产品，并通过头部新能源客户验证实现了批量交付；2）医疗领域，公司成立公司研究利用ePTFE膜形成的微孔壁管道，解决小直径血管假体的临床需求；3）通讯领域，公司利用改性ePTFE膜与柔性金属铜箔复合，具备低介电损耗、尺寸稳定性等优势，已经完成客户验证；
    并表凌天达，做深产品价值：公司以现金及TRT膜相关固定及无形资产对凌天达进行增资，完成51%控股，并于2025年7月并表。凌天达2024年实现营业收入0.86亿元，主营业务包括航空、航天、高性能物理等高性能电缆、线束连接器等。美国戈尔公司专注于利用PTFE为主体进行产品开发，年营收超38亿美元，而线缆是美国戈尔（Gore）最重要的产品门类，价值量庞大，是高端线缆核心特种特性的重要来源。公司学习戈尔的成功路径，本次并表凌天达，标志着公司将完成从线缆膜供应商向线缆、组件及整体方案提供商的转变；
    定增打开想象空间：公司披露定增草案，拟募资6.99亿元，主要用于CMD产品技改扩产、用于6G通讯的FCCL挠性覆铜板产业化、研发中心建设以及现金流补充等项目。本次募集资金可有效缓解偿债压力的同时，对形成产能瓶颈的CMD产品，以及已经完成客户验证即将实现产业化落地的FCCL产品两大业务形成有力支撑，完成跨越式发展，打开公司中长期想象空间；
    投资建议：公司全面对标美国戈尔，打造了ePTFE微透产品、CMD及气体管理产品、气凝胶产品以及线缆线束产品四大特色增长曲线，凭借对于ePTFE膜的理解，延伸开发了多元的应用领域，随着定增落地的产能释放，下游需求的快速增长，公司的产销量有望上升新的台阶。不考虑并表凌天达的情况下，我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.53亿元、9.21亿元、13.48亿元，同比增长26.87%、41.09%、46.25%，实现归母净利润1.40亿元、1.92亿元、2.58亿元，同比增长41.43%、37.25%、34.07%，对应PE 44X、32X、24X，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率大幅下降风险；下游需求不及预期风险；流动负债占比较高风险；

深耕华为鲸鸿动能生态，前瞻布局AI与区块链

智度股份(000676)
    从业务调整到主营触底回升，意在构建新的增长曲线
    公司聚焦于互联网搜索、大数据、AI、物联网、区块链等领域前沿技术，主要围绕消费品行业客户、金融与互联网服务类客户、华为终端广告主群体提供互联网产品与服务。企业历年营收表现，2021-2022年处于业务调整期，增速分别（-45.78%、-53.31%）；2023-2024年整体业务触底回升，增速分别（+7.34%、+15.74%）；2025年H1增长较快，增速达到（+48.17%）。2024年度收入结构，（1）互联网媒体业务收入11.58亿元（+31.89%），营收占比35.03%。公司广泛应用ChatGPT、Stable Diffusion等大模型，提升内容生产效率与质量，降低生成成本，增强用户体验和留存。移动端App与PC端浏览器均集成AI交互与订阅功能，推动产品升级和商业模式创新，助力市场竞争力持续提升。（2）数字营销业务收入19.83亿元（+5.07%），营收占比59.96%。公司广告代理业务持续扩展，在华为鲸鸿动能生态及多行业布局下，覆盖游戏、社交、影音、生活服务等领域，并服务拼多多等KA客户，同时积极拓展海外市场。子公司智度智麦与智度亦复深耕数字品牌广告与新媒体整合营销，拥有抖音、小红书、B站、芒果TV-OTT、百度、优酷、巨量引擎等核心代理资质，客户涵盖美妆、消费、汽车等多个头部品牌。（3）自有品牌、数据科技、区块链、元宇宙等其他业务收入1.66亿元（+37.61%），营收占比5.01%。公司区块链已在供应链金融、智慧政务、溯源防伪、元宇宙等领域落地应用，先后参与广州“粤易通”国际贸易平台、蒙牛“智牛链”等项目，逐步形成可复制的产业化模式。
    综合来看，公司高度重视AIGC、区块链、元宇宙等前沿技术应用，正在积极推进相关产品与商业模式迭代升级。未来，其可能依靠前沿技术应用突破，以及产品与商业模式的迭代迭代升级而构建成型新的增长曲线。
    深度绑定华为鲸鸿动能生态，相关境内外合作持续深入拓展
    鲸鸿动能（原HUAWEIAds），是华为终端全场景智慧营销平台。依托华为终端“1+8+N”全场景生态，汇聚全球三方优质流量，覆盖200+广告主行业。截至2023年6月底，全球已有超过6万个应用集成AdsKit。截至2024年初，鸿蒙生态设备数量已突破8亿台，涵盖手机、PC、平板、智慧屏、车机等高频使用的终端设备。基于鸿蒙生态伙伴的生态共建如能推进鸿蒙系统在包括PC端等在内的全面适配，将有望推动开启全新智能物联，这将一定程度上有利于刺激广告主在该公司终端、鸿蒙应用生态投放广告的需求及增加预算。公司2021年正式成为鲸鸿动能的广告代理商，近年来连续保持铂金服务商资质。目前，国内非独家代理范围已扩大到N1、N2、N3全行业，在此前重点覆盖游戏、工具、社交、旅游等领域的基础上，逐步拓展至影音、生活服务等行业，并成功为拼多多等KA客户提供广告运营服务。公司也是鲸鸿动能在海外广告代理业务的重要合作伙伴，能够为国内广告主的出海业务提供跨境投放支持，同时为海外广告主入海中国市场提供代理服务，服务范围覆盖欧洲、中东、非洲、拉美及亚太地区。未来，公司还将进一步探索鲸鸿动能海外业务与自身互联网媒体业务之间的战略协同，以实现最大程度为国内优质产品出海保驾护航。此外，公司还积极探索与其他海外媒体平台的合作，如互联网企业Yandex和社交网络平台VKontakte等，进一步丰富跨境营销渠道，致力于持续提升出海营销的服务能力与市场覆盖范围。
    深耕区块链、AI与元宇宙，前瞻技术生态渐成
    公司在区块链、AI与元宇宙等前沿技术领域持续深耕，逐步完善相关技术储备并且较快实现商业化应用落地。区块链业务，以自主研发的大型开放许可链“智链2.0”为核心，完成了基于VRF和POS融合的共识算法、节点均衡动态调度以及可信计算隐私保护等三大技术突破，支持1万节点规模并具备灵活的主侧链架构部署能力，持续打造拥有自主知识产权的大型联盟链平台。已经在供应链金融、智慧政务、溯源防伪、元宇宙等领域推出相关解决方案，先后参与广州“粤易通”国际贸易平台和蒙牛“智牛链”等重点项目，并依托“智链宝”供应链金融平台与建设银行、中信银行、广州银行等实现“总对总”直连合作，截至24年底累计帮助500余家中小企业融资19.3亿元，为未来稳定币在供应链金融及更广泛产业场景的推广应用奠定了坚实基础。同时，开通数字人民币钱包，探索基于央行数字货币的保理融资业务，未来还将推动农业银行、交通银行等更多全国性银行的合作，拓展订单融资、仓单融资等新产品，持续延伸金融科技应用边界。人工智能+，公司积极推动大模型与现有业务的结合，在海外媒体与内容业务中引入ChatGPT、Stable Diffusion以提升内容生产效率并降低成本，在数字营销中应用文心一言、DeepSeek等模型进行文生文、文生图、文生视频实验，提升广告投放效果。智能硬件领域，与国光电器合作推出全球首款搭载ChatGPT的智能音箱Vifa ChatMini，并迭代至支持GPT-4o与AI定制声音服务，大力拓展消费级AI应用场景。元宇宙业务，公司通过智度宇宙建设国内首个数字艺术社区“Meta彼岸”，已建成多座展馆、举办多场艺术展并发行数百款基于区块链的数字藏品，未来将引入艺术家与文创IP，扩展至在线教育、会议会展、文化宣传等更多场景，打造兼具C端社交、B端品牌营销和政府文化服务的综合性元宇宙生态。
    投资建议
    我们认为，公司未来可能依靠前沿技术应用突破，以及产品与商业模式的迭代升级而构建成型新的增长曲线。预计公司2025-2027年的营业收入分别为39.51亿元、47.01亿元、56.82亿元；归母净利润分别为2.26亿元、3.74亿元、5.63亿元，对应目前PE分别为60.81X/36.84X/24.44X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧；虚拟货币的政策及合规风险。

大容量产品导入加速，存储+协同多元成长

普冉股份(688766)
    业绩稳步增长，加速市场开拓
    普冉股份是国内NOR Flash和EEPROM的主要供应商之一，依托存储领域技术优势，实施“存储+”战略，积极拓展微控制器及模拟芯片领域。公司产品广泛应用于消费电子、工业控制、汽车电子、可穿戴设备、网络通信、家电等领域。业绩方面，2025H1公司营收9.07亿元，同比增长1.19%；归母净利润0.41亿元，同比减少70.05%；毛利率31.03%；2025Q2单季度公司营收5.00亿元，同比增长1.89%；归母净利润0.22亿元，同比减少74.13%；毛利率30.68%。公司营收稳步增长，利润有所减少主要原因为：1)公司期间费用有所增长，研发投入持续提升，同比合计增长5908.74万元；2）公司基于谨慎原则对存货进行资产计提减值，同比增加5744.09万元，后续部分有望转回。
    工艺优势据性价比，大容量产品持续导入
    2025上半年，公司实现存储系列芯片营业收入6.73亿元，同比下降6.98%，毛利率31.82%，同比下降约3pct.。
    1）NOR FLASH：SONOS与ETOX工艺互补，SONOS 40nm SONOS工艺制程下4Mbit到128Mbit容量的全系列产品均已实现量产，处于行业领先水平。40nm为目前公司主要工艺节点，公司SONOS工艺的第三代40E平台4Mbit~16Mbit小容量系列已顺利量产，32Mbit~64Mbit容量系列计划于25年底量产，进一步提升公司成本优势。
    公司并行采用浮栅（ETOX）工艺结构，提供以中大容量为主、中小容量为辅的系列产品，目前55nm及50nm制程实现了4Mbit~1Gbit全容量系列产品量产出货，256Mbit~512Mbit大容量产品已交付部分工控、通讯等客户，加快推动大容量市场导入。
    2）EEPROM：公司已形成覆盖2Kbit到4Mbit容量的产品系列，操作电压覆盖1.2V-5.5V，主要采用130nm工艺制程，具有高可靠性、面积小、性价比高等优势。公司持续推进EEPROM产品在工业控制和车载领域的应用，工业控制上应用占比显著提升，有助稳定公司毛利率。公司超大容量EEPROM系列产品，支持SPI/I2C接口和最大4Mbit容量，其中2Mbit产品批量用于高速宽带通信和数据中心。2025H1公司SPD（SerialOutlineDIMM）及TS（Temperature Sensor）产品顺利量产出货，主要配套新一代DDR5内存条，目前正在推进重点客户导入，后续有望受益于DDR5内存模组渗透率的提升。
    “存储+”产品矩阵丰富，模拟产品有效协同
    2025上半年，公司实现“存储+”系列芯片营业收入2.33亿元，同比上升35.62%，毛利率28.69%，同比下降0.55pct.。
    1）MCU：采用先进制程下的嵌入式Flash工艺和设计，可有效降低产品成本，发挥低功耗与高集成度优势。公司已成功量产M0+及M4产品系列、百余款MCU产品，其中M0+产品主要应用于家电、灯控、无线麦克风、电子烟等消费电子领域，电机专用型M0+产品协同公司Driver出货，公司基于ARM内核的M4MCU产品目前已有11颗料号量产出货。公司不断拓展MCU产品线，满足下游多样化需求，提升市场占有率，目前公司产品已覆盖SKG、美的、小米、追觅、雅迪、学而思、美团等终端品牌客户。
    2）VCM Driver：公司内置非易失存储器的PE系列音圈马达驱动芯片（二合一）多颗产品量产,支持下一代主控平台的1.2VPD系列驱动芯片亦完成量产出货，凭借“降低功耗+缩小芯片面积”的核心优势，精准匹配智能终端轻薄化发展需求。中置音圈马达驱动芯片放量，依托EEPROM产品线积累的客户资源，协同效应良好，快速打通市场渠道。公司紧跟行业趋势并深度协同终端客户，第三代VOIS（光学防抖音圈马达驱动）芯片成功量产，进一步提升终端设备稳定性与使用体验；OIS芯片已在手机、安防两大核心场景实现批量交付，同时儿童电话手表、运动相机等新兴终端催生的防抖需求，为公司产品打开更广阔的市场空间。
    投资建议：
    公司NOR FLASH具技术及成本优势，推进大容量产品导入，市场占有率提升，“存储+”系列产品多元发展、有效发挥协同效应，我们预计公司2025-2027年实现营业收入为21.84/26.55/31.74亿元，同比增长21.07%/21.56%/19.57%；归母净利润为2.36/3.25/4.38亿元，同比分别-19.15%/+37.63%/+34.66%；对应当前（2025年8月22日）收盘价的PE分别为48/35/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求不足、新产品研发进展不及预期、市场竞争加剧的风险。

针锋探微显华光，高端突破领成长

矽电股份(301629)
    二十余年技术积累，成长为中国大陆规模最大的探针台设备制造商。
    公司成立于2003年，是国内最早从事探针测试技术研发和探针台量产的国家级高新技术企业，产品广泛应用于光电芯片、集成电路、分立器件等领域，与三安光电、兆驰股份有多年的合作历史，并逐步进入士兰微、比亚迪半导体、燕东微、华天科技等集成电路产线。公司是大陆首家实现产业化应用的12英寸晶圆探针台设备厂商，12英寸晶圆探针台的销量逐年增长，DEMO设备已发往长江存储等重点客户进行试产验证。
    业绩层面：2024年公司实现营收5.08亿元，归母净利润0.92亿元，2019-2024年期间营业收入的CAGR为40.3%。其中，晶粒探针台、晶圆探针台收入分别为2.81、1.84亿元，2024年受LED行业景气度的影响，晶粒探针台收入下滑20%，公司业绩小幅承压。
    填补国产高端半导体探针台产业化空白，华为哈勃入股加持。
    探针台是半导体三大核心测试设备之一，主要用于半导体制造晶圆检测CP环节，承担着检测芯片性能与缺陷、保证芯片测试准确性等重要任务。2025年中国大陆半导体用探针台市场规模有望达到4.59亿美元，主要被日本及中国台湾企业垄断，日本东京电子、东京精密占据了国内高端设备主要市场份额，国产替代空间广阔。公司成功量产了新一代全自动高精密12英寸探针台产品PT-930，探针定位精度达到±1.3μm（日系厂商为±0.8μm），成功超越惠特科技和旺矽科技两家台系厂商，并在主要功能和定位精度等方面可与两家龙头企业同台竞技。公司进一步开发综合定位精度在±0.8μm及以下的新一代12英寸数字IC测试探针台，目前已送往客户端验证。
    凭借扎实的探针台技术及经验，公司与客户形成了多年稳定的合作关系，公司产品在部分行业头部客户的同类采购中占据50%以上的份额。2021年公司开始与深星旭合作，占其同类采购的80%左右。重要客户三安光电、兆驰股份关联方战略入股公司，进一步夯实业务合作基础；2021年华为哈勃入股公司，占公司IPO前股份的4%，成为前十大股东，彰显了行业领军企业对公司前景的认可。
    募投项目大幅扩充高价值12英寸探针台产能，完善测试产品矩阵。
    公司IPO募投项目拟投资2.61亿元建设探针台研发及产业基地，计划扩充600台晶粒探针台+600台晶圆探针台产能，其中包括250台12英寸晶圆探针台，单价预计为80万元/台。项目完全达产后，12英寸半导体晶圆探针台的年销售额将达到2亿元，项目合计年产值约4.4亿元。此外，公司拟投资8006万元建设分选机技术研发项目，推进分选机产业化进程。形成以12/8英寸探针台为核心，横向拓展分选机、曝光机、AOI检测设备等丰富的新产品体系。
    投资建议：
    公司作为中国大陆探针台的领军者，率先实现了国产12英寸晶圆探针台的产业化应用，并进入长江存储等多家重点客户进行验证，突破了高端设备的海外垄断。我们看好自主可控趋势下，公司高端产品在客户端的放量，预计公司2025-2027年实现营业收入分别为5.68、7.01、8.66亿元，同比增长11.9%、23.2%、23.7%；归母净利润分别为1.03、1.35、1.79亿元，同比增长11.7%、31.2%、33.2%，对应当前（2025年8月24日）收盘价的PE分别为72/55/41倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    光电行业景气度下行风险、新产品验证导入不及预期、市场竞争的风险。

2025H1点评：锂盐盈利性拐点已现，铜矿及小金属迸发高成长

中矿资源(002738)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入32.67亿元（+34.89%），实现归母净利润8913万元（-81.16%），扣非后归母净利润为750.34万元（-98.31%），对应基本EPS为0.12元。单季度来看，公司Q2实现营收17.30亿元（同比+33.61%，环比+12.62%），归母净利润-4565万元（同比-121.05%，环比-133.87%），单季度基本EPS为-0.06元。
    铜冶炼业务带动营收增长：2025H1公司整体营收同比上升主要系铯铷盐业务收入增长以及新增了铜冶炼销售业务。分业务来看，公司的锂电新能源原料开发与利用业务、稀有轻金属（铯、铷）资源的开发与利用业务分别实现营收13.07/7.08亿元（同比-17.84%/+50.43%）。锂电原料业务营收同比下降主要系受到锂价下行拖累，2025H1碳酸锂现货均价约为70,385元/吨（-32.15%），主要由行业供给端投放较多所致。在反内卷政策的支持下，碳酸锂价格自7月开启大幅反弹，碳酸锂现货价格截至8月21日已涨至85,180万元/吨，锂价触底反弹有望改善公司营收并增厚利润。锂盐销量方面，公司自供原料实现锂盐销量17,869吨（同比+6.37%），公司充分发挥自有矿产能优势直接销售自产锂辉石精矿，上半年共对外直接销售自产锂辉石精矿34,834吨。此外，公司充分发挥资源优势，调整原料供给结构，持续提高锂辉石/透锂长石精矿配比。稀有轻金属（铯铷盐）板块营收实现同比大幅增长，进一步夯实行业龙头地位，其中铯铷盐精细化工业务实现营收4.07亿元（+24.93%），甲酸铯租售业务实现营收3.01亿元（+107.63%），推测甲酸铯业务规模快速增长主要得益于石油完井液需求旺盛。公司通过多年"资源+技术+市场"三位一体布局，已成为具有绝对资源优势的铯铷一体化龙头企业，未来将继续发挥产业链"链长"作用，引领行业技术革新与价值链升级。
    盈利性拐点已现：2025H1公司毛利率/净利率分别为17.96%/2.57%（同比-23.66pcts/-16.97pcts），推测毛利率下滑较多主要受锂价下行拖累以及铜冶炼业务初期资本开支较高影响，净利率降幅相对较小主要由于财务费用率同比减少5.72pcts，原因为2024H1津巴布韦津元汇率变动引致汇兑损失增加使得财务费用率基数较高。分行业来看，锂电新能源原料开发与利用业务毛利率同比大幅下降24.66pcts至10.89%，主要受锂价大幅下行影响；稀有轻金属（铯、铷）资源开发与利用业务毛利率同比微降0.13pcts至72.24%。单季度来看，Q2公司毛利率/净利率分别为14.12%/-2.91%（环比-8.16%/-11.64%），毛利率环比下降主要受Q2锂价环比大幅下行影响，净利率环比下降较多主要系计提存货跌价准备带来的资产减值损失较多。由于碳酸锂价格自7月起大幅回升，预计Q3公司业务毛利率将得到提振，毛利率拐点已现。
    矿端资源整合持续推进：锂矿项目方面，报告期内江西中矿锂业对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，投资建设年产3万吨高纯锂盐技改项目，预计停产检修及技改时间为6个月。项目建成投产后，公司将合计拥有418万吨/年选矿产能和7.1万吨/年电池级锂盐产能；海外布局方面，公司计划于2025年完成加拿大Tanco100万吨/年选厂建设完成并供应锂辉石精矿粉，计划于2026年完成非洲3万吨/年采、选、冶一体化布局。铜矿项目方面，公司于2024年7月收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，已于2025年3月1日开工，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。截至报告日，Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设。稀有战略金属方面，公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至报告日，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。
    投资建议：公司作为头部的锂盐及铯铷盐生产商，通过收购和开采自有矿来提高资源自给率，实现产品单位降本，凭借一体化布局和降本控费能力穿越了锂行业下行周期，同时铜矿、稀有战略金属回收等布局有望在中期贡献新的利润增长点，带来更高的业绩弹性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为65.5/83.8/112.5亿元，同比增长22.1%/28.0%/34.3%，实现归母净利润分别为4.9/9.4/15.8亿元，同比-35.8%/+93.4%/+68.4%，对应PE60X/31X/19X。给予“买入”评级。
    风险提示：产品价格大幅波动、项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2025H1点评：芯片电感方案切换完成，期待ASIC放量机遇

铂科新材(300811)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入8.61亿元（+8.11%），实现归母净利润1.91亿元（+3.28%），扣非后归母净利润为1.88亿元（+4.67%），对应基本EPS为0.67元。单季度来看，公司Q2实现营收4.77亿元（同比+3.54%，环比+24.54%），归母净利润1.18亿元（同比+3.37%，环比+59.34%），单季度基本EPS为0.41元。
    金属软磁维持高增，电感方案切换平稳过渡：2025H1，公司整体营收实现稳健增长，分业务来看，①金属软磁粉芯实现营收6.57亿元（+11.97%），其中，通讯、服务器电源及UPS应用领域随着新基建和AI需求端的推进下，营收取得同比高增；新能源汽车及充电桩领域，持续取得了比亚迪、华为等品牌的认可，同时海外市场也取得了包括特斯拉等在内的重大突破，营收取得同比高增；光伏及储能领域，随着国内光伏装机量呈现大幅增长，公司继续保持超高市场占比，营收取得稳步增长；空调应用领域，由于产能紧缺因素，公司采取主动放弃部分低价市场的竞争策略，营收同比有所下滑。②电感元件实现营收1.76亿元（-9.71%），营收出现同比下滑主要系从2024Q4到2025Q1期间，模组类客户进行了新老方案的切换，导致公司订单短期受到一定程度影响。随着新方案的切换完成，二季度出货开始逐步恢复，并保持增长态势。客户拓展方面，公司芯片电感产品在报告期内与伟创力（Flex）等多家全球知名厂商建立了合作关系。在应用领域拓展方面，公司持续开发新品并向市场交付大量的样品，不断开拓诸如ASIC、光模块、DDR、消费电子等应用领域，为后续更多的项目实现量产做准备。尤其在ASIC领域，随着国际AI巨头加速大规模部署自研ASIC芯片，预计ASIC将在2026年迎来重要转折点，在AI服务器中的应用占比将大幅提升，为公司的芯片电感带来庞大的增量市场机会。③金属软磁粉末实现营收2,638.07万元（+90.35%），增长较多主要得益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求，以及公司在产品性能提升和客户拓展方面取得的显著成效。
    盈利性保持稳定：2025H1公司毛利率/净利率分别为39.77%/22.29%（同比-0.71pcts/-0.91pcts），分业务来看，电子元器件业务毛利率为39.8%（-0.68pcts），金属软磁粉末制品业务毛利率为39.4%（-0.87pcts），业务毛利率整体保持相对稳定。单季度来看，2025Q2公司毛利率/净利率分别为41.44%/24.81%，分别环比+3.76pcts/+5.65pcts，盈利性环比大幅提升主要由于具备高附加值的芯片电感产品在Q1受方案切换影响，随后于Q2恢复出货，帮助优化产品结构，净利率环比增长较多主要由于Q2研发费用率及财务费用率分别环比下降1.80pcts/1.05pcts，推测研发费用率下降主要系经费投入节奏影响，财务费用率下降主要系利息收入增加所致。
    多项目发展齐头并进：①公司于2024年7月公告称，拟投资不超过1亿元用于建设泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地，以更好的满足海外市场对一体成型芯片电感及磁粉芯等产品日益旺盛的市场需求，项目正常推进中；②公司于2024年8月发布定增项目“新型高端一体成型电感建设项目”，拟投资总额4.54亿元，计划建设周期30个月，计划新建芯片电感生产基地以解决产能瓶颈问题，项目有序推进中；③河源基地二期项目新增2万吨金属软磁材料年产能，目前处于产能爬坡阶段；④公司启动筹建年产能达6,000吨的现代化粉体生产基地，全部工程计划于2025年竣工，以有效解决外销粉末的产能瓶颈。
    投资建议：公司的磁粉芯业务立足于新能源行业，通过着力延伸布局算力建设上游芯片电感环节，与全球领先的GPU芯片厂商形成业务绑定，并切入ASIC芯片电感等新兴领域，有望享受人工智能时代的高速发展红利。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为20.8/26.2/31.9亿元，同比增长24.9%/26.0%/21.8%，实现归母净利润分别为4.48/5.86/7.29亿元，同比增长19.2%/30.8%/24.5%，对应PE47X/36X/29X。维持“买入”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2025年中报点评：轮胎、机器人进展值得关注

道恩股份(002838)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入28.81亿元（+24.08%），实现归母净利润0.84亿元（+25.80%），对应EPS为0.19元，扣非归母净利润为0.79亿元（+41.69%）。公司Q2实现营业收入15.95亿元（同比+43.0%，环比+24.1%），实现归母净利润0.40亿元（同比+26.2%，环比-10.2%），实现扣非净利润0.42亿元（同比+55.7%，环比+14.6%）；
    新旧动能转化，行业稳中向好：2025年上半年，行业新旧动能转化特点明显，公司各大业务板块保持稳中向好的景气度：1）弹性体业务壁垒较高，替代传统橡胶趋势明显，凭借突出的性价比，国产化替代加快，中高端市场加速突围，高关税下仍保持较强的竞争力，国内外需求旺盛；2）改性塑料业务在以塑代钢的背景下，在新兴领域提升速度加快，轻量化、高性能的改性塑料仍将保持较快增长；3）色母粒行业下游需求为家电等行业，中低端产品行业集中度较低，高端产品国产化替代需求迫切，近年来国内领先企业正加速追赶；4）共聚酯板块市场主要为海外企业占据，国产高端共聚酯产能不足，近年来垄断格局逐步被打破，高端产品国产化进程加快；
    公司业绩强劲增长：公司新动能加速释放，提升了整体业绩，分板块来看，弹性体业务上半年实现收入3.77亿元（+16.94%），毛利率21.34%（+1.72pcts），主要凭借公司在新能源汽车管路方面的批量交付、电缆材料的放量、定制化鞋材市场的高速增长以及HNBR产品在海内外战略客户的大幅放量等因素；改性塑料板块实现收入21.28亿元（+22.35%），毛利率9.65%（+0.09pcts），主要系以塑代钢高强度尼龙材料在家电、汽车等行业批量应用叠加工程塑料高毛利产品占比提升；色母粒业务实现营收1.29亿元（+32.76%），毛利率15.98%（+0.99pcts），通过与行业头部企业深度合作，进一步巩固行业地位，满足高端需求；共聚酯方面目前仍在研发攻关阶段，暂时收入较少；
    财务数据：销售费用增加较多，主要系报告期内公司加大销售力度所致；管理费用增加哦较多，主要系本期并购费用增加，子公司转固带来的折旧增加所致；财务费用增多，主要系可转债转股及汇兑损益所致；经营现金流变动较大，主要系公司战略性备货导致原材料采购增多所致；
    轮胎业务进展顺利：DVA材料是第三代轮胎气体阻隔层新型材料，目前仅有美国美孚公司及道恩股份拥有制备技术，公司通过与玲珑轮胎合作开发DVA技术，相较于传统材料，具备更轻量化、气密性更高、持久性更好的特点，目前正在加速推进成品胎的路跑测试，数据达到预期计划，正在按计划推进项目测试验证工作；
    强势进军仿生机器人领域：公司在仿真皮肤弹性体材料方面实现技术突破，在超软人工机头TPE、人工皮肤SiTPV、导电TPE等几个方向同时研究储备，取得重大进展：人工肌肉具备超软、优异弹性、便面干爽无滑腻感；人工皮肤肤感强、强度高；导电TPE电阻率低，可以直接印刷电路，大幅取消或减少电缆使用。有望促进机器人走向灵巧、低价、仿真，走向真正民用；
    高端共聚酯材料加快产能建设：公司围绕几款重点产品重点攻关，完成PBAT催化剂及生物基聚酯材料的开发及验证，PCTG开发了电子烟和医疗客户，TPU开发了差异化产品，加速推进建设TPU、多元醇及新型高温共聚酯材料一期项目，PBAT装置进行升级，三款产品完成了中试生产及应用评价；
    投资建议：公司在新旧动能转化的背景下，积极布局弹性体、高端改性塑料、色母粒中高端等方向，加快共聚酯材料的高端国产化替代，在轮胎、机器人等方面取得突破性进展，随着新兴产业的逐步成熟，公司将充分收益。我们预计2025-2027年公司实现营业收入63.91亿元、73.74亿元、82.86亿元，同比增长20.57%、15.37%、12.37%，实现归母净利润1.98亿元、2.55亿元、3.61亿元，同比增长40.26%、28.93%、41.47%，对应PE 68X、53X、37X，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新领域应用不及预期、毛利率波动风险等

2025年中报点评：主业稳健，陶瓷纤维超预期放量

火炬电子(603678)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入17.72亿元（+24.20%），实现归母净利润2.61亿元（+59.04%），对应EPS为0.57元，扣非归母净利润为2.53亿元（+62.71%）。公司Q2实现营业收入10.1亿元（同比+30.3%，环比+32.5%），实现归母净利润1.55亿元（同比+71.8%，环比+44.9%），实现扣非净利润1.51亿元（同比+75.3%，环比+49.4%）；
    行业拐点已至：2025年上半年公司主要业务元器件及陶瓷新材料行业均出现拐点——1）元器件行业方面，中高端产品竞争格局良好，壁垒较高，受到高可靠性应用领域订单恢复，行业景气度逐步改善，实现了全系列产品收入的同比正向增长，此外在民用市场，新产品如超级电容等订单快速突破，主动元器件行业晶圆销售突破历史峰值；2）新材料方面，随着客户中试线的落地，公司积极响应客户需求，新材料行业的产品销量快速攀升，行业稼动率的提升和需求的旺盛带动业务体量和盈利能力增长显著。
    公司主业快速恢复，第二增长曲线已现：从收入来看，公司主业恢复良好——元器件板块实现收入6.92亿元（+27.62%），我们推测主要系下游主要客户库存较低，主动补库带来的军品订单全面恢复，以及公司积极加大民用市场销售力度所致；国际贸易板块，受到公司持续加大核心产品及行业投入，国产化替代趋势下，在新能源汽车、工业自动化等行业深耕，实现收入9.41亿元（+15.86%）；新材料板块得益于多型号产品验证的中试进度加快，实现销售量的强劲提升，上半年实现营收1.33亿元（+101.88%）（含研发服务收入），稼动率的提升及管理能力的改善使得盈利能力显著提升，新材料板块收入占比大幅提升，公司第二增长曲线已成；
    财务数据：报告期内，公司应收账款增加较多，主要系公司营收增加所致；预付账款增加较多，主要系公司业务较好，预付货款较多所致；合同负债增加较多，主要系收到的预付货款增多所致；
    武器智能化需求旺盛，“十五五”有望保持高增：随着武器电子化、智能化趋势明显，抗干扰能力要求、国产替代的需求提升，“十五五”期间，高可靠领域的被动元器件需求或将保持较高的增速。与此同时，随着无人机、反无人机、抗干扰技术的持续博弈，对于电子元器件的抗电磁能力提出更高要求，公司产品将更具备稀缺性；
    陶瓷材料超预期放量：一代材料一代装备，作为新一代武器装备的基础支撑，新材料具备较高的壁垒。陶瓷新材料的发展提升了发动机的耐温能力，在传统航天、航空以及反应堆中发挥重要作用。公司实现了三代陶瓷纤维的稳定生产，正在多款重点型号上进行验证考核，随着下游客户的中试线加速投产，纤维需求激增。“十五五”期间，相关材料有望放量，市场空间广阔；
    控股融科智控，进军液冷市场：5月13日，火炬电子与融科智控签署股权收购协议，标志着火炬电子正式切入新能源热管理赛道，并将通过产业链纵向协同及技术跨界，实现生态矩阵构建，未来将有望同步拓展数据中心、工业设备及特种装备等应用场景；
    投资建议：公司作为元器件、新材料双轮驱动的企业，2025年上半年实现了业绩的快速增长，主要系元器件订单的恢复以及新材料下游需求的增长，我们判断随着“十五五”期间装备智能化以及耐温能力的要求提升，公司业绩有望保持高速增长。我们判断公司2025-2027年实现营业收入35.91亿元、45.69亿元、59.40亿元，同比增速28.16%、27.24%、30.01%，实现归母净利润5.28亿元、6.61亿元、8.47亿元，同比增长171.34%、25.16%、28.17%，对应PE 36X、29X、23X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新领域应用不及预期、毛利率大幅波动等

2025年中报点评：进军机器人电子皮肤产业

福莱新材(605488)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入13.34亿元（+15.40%），实现归母净利润0.51亿元（-19.58%），对应EPS为0.18元，扣非归母净利润为0.45亿元（-20.53%）。公司Q2实现营业收入7.31亿元（同比+22.4%，环比+21.3%），实现归母净利润0.16亿元（同比-52.5%，环比-54.0%），实现扣非净利润0.14亿元（同比-53.8%，环比-53.5%）；
    国内喷墨打印复合材料龙头：公司是国内喷墨打印复合材料首家实现基膜、胶水、涂布一体化的企业，产品包括广告材料、标签材料、电子功能材料以及相应的高端智能装备。基于自身在多层复合材料方面的制造经验，公司研发了柔性传感器，构建了从材料、设计到系统集成和场景应用的技术链，实现了在机器人行业的突破；
    传统主业面临转型压力：2025年上半年，公司营收保持增长，但净利润下滑明显，主要系传统主业面临一定压力——1）广告喷墨打印材料板块实现营业收入6.23亿元（+3.27%），毛利率14.23%（-2.14pcts），主要系市场竞争加剧所致；2）标签标识印刷材料实现收入4.19亿元（+28.42%），毛利率20.58%（+1.32pcts），我们分析主要系海外出口订单旺盛，产品结构有所优化所致；3）电子级功能材料积极拓展市场，实现收入0.53亿元（+28.02%），但竞争激烈使得毛利率14.57%有所下降（-2.57pcts）；4）功能基膜材料实现营收0.93亿元（+19.87%），毛利率5.49%（+2.79pcts），主要系产品投产后良品率有所提升所致；此外，其他业务增长较快，我们分析主要系公司内部交易增多所致。整体来看，虽然整体业务规模保持稳健增长，但综合毛利率受到市场竞争等因素，相较去年同期有所下降，企业面临转型压力；
    财务数据：报告期内，投资活动现金流量变动较多，主要系报告内固定资产、在建工程投入减少所致；其他应收款较年初下降较多，主要系拆迁补偿款回款所致；合同负债减少见多，主要系子公司预收设备改造款减少所致；公司主要资产质押或抵押情况较多，体现出传统行业回款周期偏长，现金压力较大；
    长期布局机器人皮肤，触觉传感器进展顺利：公司子公司浙江欧仁早在上市前就布局了基于柔性基体和涂布技术制造的柔性传感器基膜，并于2023年引进外籍华人CHEN SHUTING博士加强对智能传感的研究，2025年公司先后推出了第一代、第二代柔性触觉传感器，从法向力的传感进化升级到全曲面、三维力的柔性传感，形成了从材料配方到结构设计到软件算法的多重壁垒。通过与清华柔性电子技术研究院共建智能感知联合实验室，聚焦柔性电子皮肤和超宽域压力传感器研发，目前二代电子皮肤产品已经实现了在兆威机电等下游客户方面的装机应用，进展顺利；
    股权激励绑定人才团队：公司7月发布新一轮股权激励方案，涉及包括CHEN SHUTING和LIEW WENG HENG等外籍专家以内的103名核心骨干成员，触发条件为2025/2026/2027年公司扣非净利润不低于6000万/8000万/1亿元。在行业加速扩张、人才紧缺的背景下，通过股权激励，与核心团队骨干深度绑定，实现了双赢，也彰显出公司对未来发展的信心；
    三位一体构筑行业壁垒：电子皮肤（柔性传感器）的制造需要同时具备柔性材料的制备工艺、传感器复杂结构设计的能力以及多模态融合感知的算法水平，我们认为当前的电子皮肤技术竞争不仅限于通过材料和工艺实现对薄膜的制造，而是在材料配方、结构设计以及算法感知等领域共同发力的结果，公司在二代电子皮肤方面的深度布局，体现出较远的前瞻能力和较好的实践水平，具备一定的行业壁垒；
    投资建议：公司传统主业保持稳定，进军机器人电子皮肤产业，通过股权激励深度绑定人才团队，并与下游客户积极配合完成对材料、结构以及算法的多重布局，在前沿领域构筑了一定的技术壁垒，随着机器人产业的逐步成熟和放量，公司有望获得第二增长曲线。我们预计2025-2027年公司实现营业收入29.21亿元、33.04亿元、37.40亿元，同比增长14.96%、13.12%、13.19%，实现归母净利润1.21亿元、1.61亿元、1.95亿元，同比增长-13.34%、33.76%、20.91%，对应PE 80X、60X、50X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新领域应用不及预期、海外需求放缓等

首次覆盖：MEMS-OCS卡位算力革命，并购强化设计能力

赛微电子(300456)
    构建完整MEMS生态，锚定国产替代核心机遇
    赛微电子是全球领先、国际化运营的高端集成电路晶圆制造商，拥有自主知识产权和核心半导体制造技术。公司在国内外设有多座中试平台和量产工厂，业务覆盖全球。公司从事的主要业务为MEMS芯片的工艺开发及晶圆制造，以及半导体设备业务。客户包括硅光子、激光雷达、运动捕捉、光刻机、DNA/RNA测序、高频通信、AI计算等各细分领域的领先企业，产品广泛应用于通信计算、生物医疗、工业汽车及消费电子等领域。
    MEMS芯片制造重资产占比大，国外厂商具备先发优势。据YoleGroup统计，2023年MEMS芯片全球前十五名IDM企业和多数代工企业均为欧美日企业。作为国内极少数以PureFoundry（纯芯片代工）模式运营的MEMS专业制造厂商，公司深度聚焦芯片制造主业，通过支持Fabless、Fablite设计公司快速创新，在MEMS生态中占据关键环节。基于智能传感时代多点迸发的基础器件需求以及国产替代的时代背景，公司持续积累自主核心工艺及业务拓展潜力，同时积极并购优质资产，增强自身的设计能力。我们认为公司有望从纯代工转向IDM模式，在MEMS领域形成更加完整的生态壁垒。
    技术突破持续落地，算力升级打开增长空间
    公司持续进行技术创新和市场拓展，进一步提升和扩大在MEMS制造行业的核心竞争力，并已取得了积极的进展。赛莱克斯北京继续推进BAW滤波器单步工艺研发及集成工艺整合，实现了双工器、四工器等多款高端滤波器的量产；持续改善MEMS微振镜生产工艺和良率，新一代产品成功进入量产阶段；完成MEMS电容式和压阻式压力传感器研制，以及正面、背面工艺开发；MEMS温湿度传感器通过客户验证、MEMS惯性测量单元通过可靠性验证、MEMS振荡器完成全流程初步验证、MEMS微压差和热汽泡喷墨打印等制造技术进入验证阶段；牵头实施国家重点研发计划项目“8英寸硅基压电薄膜及压电MEMS传感器制造工艺平台”等。
    2025年8月，控股子公司赛莱克斯北京的MEMS-OCS（光交换机）通过客户验证并启动试产。随着AI数据中心对高速传输需求增长，上游光器件将迎来新一轮的技术革命。传统CLOS拓扑结构中，数据中心网络主干层采用的电子分组型交换机（EPS）存在电力消耗大、数据延迟、部署成本高且需整体重新布线等问题。全光交换作为电子交换的替代方案，能实现更高效的数据传输，包含光链路交换（OCS）、光突发交换（OBS）和光分组交换（OPS）三种技术。MEMS技术在实现OCS、OBS网络时，具有低串扰、极化和波长不敏感、可扩展性好等显著优势。谷歌公司2023年采用MEMS-OCS取代传统交换机，实现了低延迟、全速率兼容的无阻塞交换。赛微电子在高端MEMS-OCS器件领域实现关键突破，为未来切入高附加值市场奠定了基础。
    深化产业链整合，打造“MEMS+”壁垒
    2025年8月，公司以1.57亿元收购青岛展诚科技56.24%股权，布局IC设计服务与EDA软件开发领域，形成战略协同。展诚科技是国家专精特新“重点小巨人”，累计服务华为海思、台积电（TSMC）、海光半导体、联发科、瑞萨科技等全球知名企业超300家；在寄生参数提取领域有深厚积累，可直接赋能赛微电子MEMSEDA研发，填补国内技术空白；通过双方“MEMS制造+设计服务+EDA工具”的一体化布局，赛微电子有望从单一制造商升级为半导体综合服务商，进一步提升综合竞争实力、行业地位和竞争力。
    业绩预测
    MEMS晶圆制造及工业开发业务方面，瑞典Silex出表后公司营收有所下降，假设公司（北京）业务稳步增长，OCS等高价值产品占比有所提升，持续推进高端市场开发；半导体设备及其他业务较稳定。
    投资建议
    综合公司在MEMS领域的稀缺性、技术突破进度、产业链整合布局及业务增长潜力，我们看好公司在高端市场开发及国产替代浪潮背景下的长期发展价值。预计2025-2027年分别实现收入9.16亿元、6.34亿元、7.37亿元。8月21日股价对应PB分别为2.97、3.00、3.01倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；关税的风险；业绩短期承压的风险。

首次覆盖：光学平台高速成长，铌酸锂业务蓄势待发

光库科技(300620)
    光学平台高速成长
    光库科技是专业从事光纤器件和芯片集成的国家高新技术企业，覆盖从基础器件到高端芯片的全链条能力。公司产品广泛应用于光纤激光、光纤通讯及数据中心等产业链上游的核心领域。公司凭借一系列高性能的光学器件，如光隔离器、密集光纤阵列连接器、MEMSVOA光开关、偏振分束/合束器、耦合器、波分复用器以及铌酸锂调制器等，成功打入全球市场，产品远销40多个国家和地区。公司客户包括国外知名的激光器生产商TrumpfGroup、Coherent、Spectra-Physics等，国内领先的激光器生产商杰普特、创鑫激光、凯普林、光惠激光、大族激光等，国内外知名光通讯企业Ciena、Finisar、Lumentum、Cisco、Fabrinet、藤仓、中际旭创等。
    2025上半年公司实现营收5.97亿元(同比增速41.58%)，归母净利润0.52亿元(同比增速70.96%)；其中，2025Q2单季度公司实现收入3.31亿元（同比增速26.89%，环比增速24.96%），归母净利润0.41亿元（同比增速72.04%，环比增速278.29%)。公司业绩高速成长，主要系通过技术创新、推出新产品、积极开发国内外新客户。
    光通信驱动高增长，铌酸锂技术卡位优势显著
    公司作为光通讯器件领域的领军企业，凭借保偏光纤器件处理技术和高可靠性器件技术，在保偏光无源器件和海底光网络市场占据领先地位。通过实施产业垂直整合和技术创新，公司建立了从原料加工到光无源器件生产的全系列研发和生产体系。
    在数据通讯领域，公司以光学微连接组件制造、高速光学连接组件设计及定制产品快速转化能力为核心竞争力，研发的高端微型光纤连接产品主要应用于100Gbps、400Gbps、800Gbps等高速光模块和相干通讯模块中，并成为全球主流数据通讯公司的核心供应商。2025上半年，公司光通信器件业务营收2.80亿元，同比+73.89%，成为业绩的主要驱动力。
    薄膜铌酸锂（TFLN）凭借超高带宽、低功耗、小尺寸三大特性，成为突破光通信速率瓶颈的“光学硅”材料。它不仅推动1.6T光模块商业化落地，也是量子通信、AI算力基建等战略领域的关键材料。在铌酸锂调制器及芯片领域，公司生产的400/800Gbps薄膜铌酸锂相干驱动调制器、20/40GHz体材料铌酸锂模拟调制器、10Gbps体材料铌酸锂零啁啾强度调制器、10GHz体材料铌酸锂相位调制器等，广泛用于超高速干线光通信网、海底光通信网、城域核心网、测试及科研等领域。2025上半年，公司铌酸锂高速调制器芯片和器件在多个应用领域推进国内外头部客户的产品验证，部分新产品处于小批量生产及出货阶段。一款高速调制器已通过卫星通讯头部客户量产验证，开始批量出货。
    业绩预测
    假设公司光通讯器件增速跟随光模块市场整体趋势增长；光纤激光器件继续向高端领域渗透，保持良好增长趋势；激光雷达及其他业务较稳定。
    投资建议
    公司深度受益AI算力基建+光模块升级，卡位铌酸锂产品，有望跟随1.6T光模块商用放量，并且看好公司并购产业链带来的协同效应。预计2025-2027年分别实现收入14.32亿元、18.64亿元、23.19亿元。当前股价对应PE分别为195.36、135.00、103.43倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    公司在高速光通信研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；关税的风险；AI数据中心建设不及预期的风险；短期股价大幅波动的风险；

2025H1点评：轻稀土价格上行增厚利润，机器人组件打开成长空间

金力永磁(300748)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入35.07亿元（+4.33%），实现归母净利润3.05亿元（+154.81%），扣非后归母净利润为2.34亿元（同比+588.18%），对应基本EPS为0.22元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税），预计分红金额为2.47亿元，占本报告期归母净利润的81%。单季度来看，公司Q2实现营收17.53亿元（同比-3.97%，环比-0.08%），归母净利润1.44亿元（同比+703.06%，环比-10.03%），单季度基本EPS为0.11元。
    稀土贸易管制下仍然实现稳健增长：2025H1，公司管理层积极开拓市场，在面临外部环境不确定、行业竞争加剧的压力下，通过技术创新、组织优化、精益管理等措施实现了公司稳健发展。分地区营收来看：公司实现境内营收29.94亿元（+8.17%），境外营收5.13亿元（-13.58%），境外营收下降主要因受稀土出口管制政策影响，目前出口许可已在逐步恢复中。分领域营收来看：①新能源汽车及汽车零部件领域实现营收16.75亿元（+5.15%），产品销量同比增长28.14%，需求维持高景气；②变频空调领域实现营收10.50亿元（+22.66%），对应产品销售量同比增长19.85%；③风力发电领域营收达2.14亿元（+2.39%）；④机器人及工业伺服电机营收达1.33亿元，2025H1公司已有小批量产品的交付，机器人领域有望成为公司未来重要的业务增长点之一；⑤3C领域实现收入1.01亿元。此外，公司还积极布局低空飞行器、轨道交通等新领域，未来下游市场应用市场有望持续拓宽。
    稀土价格上行带动盈利性抬升：2025H1，公司毛利率/净利率分别为16.39%/8.82%（同比+7.73pcts/+5.23pcts），盈利性同比大幅提升主要得益于轻稀土价格同比上涨带动库存升值和产品价格抬升，以及公司内部精细化管理带来降本增效。单季度来看，2025Q2公司毛利率/净利率分别为17.08%/8.38%（环比+1.38pcts/-0.88pcts），毛利率环比改善主要系轻稀土均价环比上行，推测净利率环比下降主要由Q1收到政府补助较多以及Q2资产减值损失计提所致。
    近期轻稀土价格快速上行：轻稀土价格自8月15日起开启快速跳涨，据上海有色数据，镨钕金属/镨钕氧化物现货均价（含税）在8月15日至8月19日三个交易日内分别上涨13.8%/13.4%至78.3/64.4万元/吨。据SMM消息，这一现象主要归因于多家磁材大厂同时进行镨钕金属的招标活动，为镨钕金属提供强劲的需求支撑。此外，美国国防部与MPMaterials签订的承购协议也为稀土价格提供了上涨预期，根据协议，美国国防部同意在未来10年内，保证向MP采购的钕镨混合稀土价格不低于每公斤110美元（折合人民币约为79万元/吨）。在宏观情绪和供需趋紧局面影响下，轻稀土价格已步入上行周期，有利于磁材企业的磁钢产品提价和稀土原料存货增值，帮助增厚利润。
    稀土回收循环体系得到完善：银海新材是专业从事稀土综合回收利用的生产加工企业，于2025年上半年实现营业收入7,889万元，实现净利润1,359万元。银海新材年产5,000吨稀土产品废弃物综合利用项目已取得内蒙古自治区相关主管部门的批复，公司目前持有银海新材51%的股权并实现并表。根据公司资源优化配置的需要，公司各工厂生产过程中产生的磁泥、边角料等可回收物，可以供应给银海新材进行回收加工，以满足其生产需求。
    进一步完善产能扩张蓝图：公司制定“到2025年建成年产4万吨高性能稀土永磁材料产能”的五年发展规划已基本达成。此外，公司还规划建设先进的具身机器人电机转子生产线。目前公司根据客户的需求，已进行了包括项目专用厂房、专用设备及专业团队等多方面的配套投入，初具一定的规模化量产能力。2025年1月，公司积极响应国家关于全力建设“两个稀土基地”的政策，根据市场需求并结合自身业务发展需要，投资建设“年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目"，力争到2027年建成6万吨稀土永磁材料产能。
    投资建议：下游新能源领域的需求高景气为稀土永磁行业奠定了持续增量基础，未来公司多基地扩产将助力突破产能瓶颈，进一步提升市场占有率，同时公司向人形机器人领域的业务拓展有望优化业务结构，强化中长期成长能力。轻稀土价格上行有望帮助公司进一步增厚利润，叠加国际贸易摩擦下稀土行业整体战略地位抬升，戴维斯双击时刻已至。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为93.7/114.6/145.6亿元，同比增长38.6%/22.2%/27.1%，实现归母净利润分别为7.87/10.6/14.4亿元，同比增长170.4%/34.8%/35.6%，对应PE50X/37X/28X。给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、稀土价格大幅波动、终端需求不及预期等。

市场主业稳健增长，数贸生态与全球化协同提速

小商品城(600415)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入77.13亿元，同比+13.99%；归母净利润16.91亿元，同比+16.78%；扣非后归母净利润16.68亿元，同比+17.57%。毛利率31.55%，同比-1.53pct；净利率22.00%，同比+0.56pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收45.52亿元，同比+11.41%；归母净利润8.88亿元，同比+20.77pct；毛利率28.34%，同比-0.82pct，环比-7.84pct；净利率19.63%，同比+1.53pct，环比-5.79%。
    公司业绩稳健，盈利能力持续改善。
    业绩方面，公司营业收入较上年同期增加9.47亿元，主要系本期贸易服务、商品销售均较同期增长所致；归属于上市公司股东的净利润较上年同期增加2.43亿元，主要系市场经营与贸易履约服务利润持续提升所致。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收31.61/45.52亿元，同比+17.93%/+11.41%；归母净利润分别为8.03/8.88亿元，同比+12.66/+20.77%。分业务看，销售商品实现营收45.33亿元；小商品城市场商位使用及其经营配套服务实现营收22.93亿元；其他服务/租赁收入/酒店住宿及餐饮服务/资金使用费收入分别实现营收4.70/2.50/1.55/0.13亿元。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率为31.55%/同比-1.53pct。②费率方面，25H1公司整体费用率为4.25%/同比-1.29pct，其中销售费用率为1.36%/同比0pct，管理费用率为2.54%/同比-0.68pct，财务费用率为0.22%/同比-0.57pct，主要由本期利息费用同比减少0.70亿元所致，研发费用率为0.13%/同比-0.04pct。③净利率方面，25H1公司净利率为22.00%/同比+0.56pct。
    实体市场韧性凸显，数贸中心建设提速增效。25H1义乌国际商贸城展现出强劲韧性和活力，日均接待顾客超23万人，其中外商超3800人，车流量、义乌指数等关键指标保持稳定。同期，义乌实现进出口总值4058.3亿元，同比增长25.0%，其中出口3586.3亿元、进口472.0亿元，分别增长24.6%和28.3%，对全省出口增量贡献率达41%。公司作为进口正面清单全国唯一试点企业，率先完成28类日用消费品及5类平行进口家电创新试点，覆盖193个SKU，实现试点销售2600单，提前半年达成政策目标。全球数贸中心建设有序推进，市场板块已顺利竣工，首批389间时尚珠宝商位吸引超4700家企业报名，招商定位完成率100%，新增主体比例超70%，前两批累计报名超2.4万户。随着数贸改革不断深化与数贸中心如期投运，公司主业将保持稳健增长，为后续新业务拓展夯实资金基础。
    AI全链赋能成效显著，数贸生态协同升级。Chinagoods平台作为服务210万家中小微企业的B2B数字化贸易综合服务平台，注册采购商突破510万人，覆盖200多个国家和地区。其经营主体（大数据公司）上半年实现营业收入2.57亿元，净利润1.55亿元，同比增长109.69%。平台持续深化AI技术应用，“小商AI”系列应用累计使用及访问量突破10亿人次，其中，“AI翻译官”功能支持116种语言互译，集成同传、语音及图文翻译等多元能力。公司积极构建开放生态，与阿里云合作研发“世界义乌”商贸大模型，携手小红书落地“商家成长社群俱乐部”，联合Amazon、TikTok等17家全球电商平台举办“全球数贸中心电商引力加速计划”。我们认为，伴随公司平台数据资源与AI能力持续沉淀，有望推动构建轻量化、可复制的SaaS商业模式，打造新的收入与利润增长点。
    跨境支付与品牌出海双轮驱动，全球化布局持续深化。旗下持牌支付机构“义支付（Yiwu Pay）”业务规模快速提升，2025年1-6月跨境收款金额超25亿美元，同比增长超47%；报告期内利润总额超4000万元，同比增长超50%。其服务网络覆盖全球超170个国家和地区，累计为2万多家商户开通跨境账户，支持26种主流币种互换，并积极布局香港MSO、TCSP等金融牌照申请。公司坚定推进品牌出海战略，报告期内新增出海项目13个，东亚首个海外分市场——日本大阪义乌市场于6月开业；美国芝加哥、尼日利亚拉各斯等地海外仓也相继落地，全球化网络布局不断完善。支付基础设施与品牌出海战略形成协同效应，将持续增强公司在国际供应链中长期竞争力。
    投资建议：公司作为全球小商品贸易枢纽核心运营方，依托义乌实体市场韧性、数贸中心建设落地及进出口持续高景气，叠加跨境支付与品牌出海加速推进，AI与数据要素生态逐步构建，业务协同效应日益显现，未来业绩兑现确定性强。预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.59/53.82/64.52亿元，EPS分别为0.78/0.98/1.18元，对应目前PE分别为20/20/17，维持“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。

外“反内卷”、内磨功夫，向全球养殖巨头演化

牧原股份(002714)
    业绩强劲兑现
    25年上半年，公司实现营业收入764.63亿元，同比增长34.46%；实现归母净利润105.30亿元，同比大幅增长1169.77%；扣非归母净利润为106.77亿元，同比增长1115.32%。业绩高增主要得益于生猪出栏量增加及养殖成本的持续下降带来的盈利能力提升。出栏量上，25年1-7月，公司累计销售商品猪4474.90万头，同比增长16.1%。养殖成本上，年初至今成本逐月下降，25年5月公司养殖成本已降至12.2元/kg左右。公司经营性现金流表现稳健，上半年净额达173.51亿元，同比增长12.13%。
    全球养殖巨头演化，价值成长兼具
    公司是生猪规模养殖行业龙头标杆，“反内卷”背景下行业竞争环境优化，海外拓潜空间较大，核心优秀养殖管理支撑长期价值。量上，公司养殖规模行业领先，行业“反内卷”背景下，公司养殖规模也将保持在合理范畴，支持公司和国内行业高质量发展。此外，公司积极向海外拓潜，3月公司设立越南子公司，望凭借国内技术、成本优势，充分把握海外发展机遇。成本上，公司持续深化养殖管理，并在非瘟防控、种猪育种、合成生物、智能养殖等技术应用上不断突破精进，推动公司整体养殖成本优化。25年前5个月，公司养殖成本已累计减少近1元/公斤，今年将努力实现12元/kg的成本目标。我们认为，随着“反内卷”政策推进，行业产能有望合理有序调减。长期稳态下生猪养殖产业整体将保持合理的利润水平，而行业具备养殖管理和成本优势的企业望保持较好盈利能力。公司重视并不断提升股东回报（24年修订股东分红回报规划，每年以现金方式分配的利润提高至不少于当年实现的可供分配利润的40%），长期价值显著。此外，公司积极海外拓潜，有望向全球养殖巨头成长演化。
    投资建议
    牧原股份是生猪养殖龙头企业，优秀养殖管理塑造了公司核心竞争力。产业“反内卷”推进，望充分获益。公司积极海外拓潜，向全球养殖巨头成长演化。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为210.0亿元、204.9亿元、220.2亿元，EPS分别为3.84元、3.75元、4.03元，对应25、26、27年PE分别为12.36 、12.66 、11.78倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪肉消费价格不及预期、疫病风险等。

2025年半年报点评：经纪两融带动收入增长，基金代销表现稳健

东方财富(300059)
    公司8月16日披露2025年半年报
    2025年上半年公司实现营收68.56亿元（+38.65%），实现归母净利润55.67亿元（+37.27%），扣非后归母净利润52.52亿元（+35.38%），基本每股收益0.35元（+37.31%）。公司2025年ROE为6.69%，较上年同期上涨1.17pct
    经纪两融市占提升，自营业务承压
    公司主要通过东方财富证券子公司开展证券业务，2025年上半年，公司证券业务实现营业收入52.79亿元（+54.24%），占营收比重的76.99%。其中（1）公司实现经纪业务收入33.49亿元（+67.56%）。2025年上半年、市场股基成交额（双边）达到188.78万亿元（+63.87%），东方财富实现股基交易额16.03万亿元（+74.05%），优于市场整体增速。市占率4.25%较去年同期上涨0.25pct。公司实现代理买卖证券业务收入44.14亿元（+70.46%）。业绩大幅增长的主要原因系A股市场波动较大、投资者交易频率增加，带动了经纪业务收入的增长。（2）信用业务方面，公司2025年上半年实现利息净收入14.31亿元（+39.38%），融出资金582.98亿元（+33.76%），市占率3.17%，较去年同期上涨0.16pct（3）公司实现自营业务收入13.95亿元（-14.66%），公司自营业务承压
    基金代销业绩表现不佳，用户活跃度下降
    2025上半年公司实现金融电子商务服务业务收入14.16亿元（+0.31%）占营业收入的20.65%。上半年，天天基金上线161家公募基金管理人21.801只基金产品，非货币基金保有规模6.752.66亿元（+22.33%），权益类基金保有规模3，838.10亿元（+11.80%）。基金销售业绩表现稳定2025年上半年，公司互联网金融电子商务平台共计实现基金认（中）购（含定投）交易98,233,458笔，基金销售额为10，572.64亿元（+24.18%），其中非货币型基金共计实现认（申）购（含定投）交易63.689.574笔，销售额为6，260.41亿元。业务收入增速显著低于基金销售额增速，可能因费率竞争或货币基金占比提升（低费率产品）拖累收入增长。上半年权益类基金保有量下滑主要受A股震荡拖累，若下半年市场情绪回暖，叠加政策催化，高风险偏好资金或回流权益类产品，带动保有量回升
    AI赋能，构建公司业务生态
    2025上半年，公司研发妙想AI能力全面融入赋能公司各产品各业务条线快速构建和完善智能化互联网财富管理生态体系，进一步巩固和提升公司市场地位。上半年研发费用支出达到4.99亿元（-10.27%），其中，研发人员薪酬达4.75亿元（-3.33%），职工薪酬占研发总费用的95.29%，较去年同期上涨了6.85%。截至报告期末，公司荣获“2025福布斯中国人工智能科技企业”、“2025世界人工智能大会卓越人工智能引领者奖SAIITop30”等称号。
    投资建议：
    当前在国家构建数字中国的战略背景下，证券行业数字化转型成为必然趋势，数字金融也将在金融科技的助力下，呈现更加高效、智能、安全的发展态势。公司是国内领先互联网财富管理综合运营商，拥有自身核心优势。同时，公司还持续加强数字化和财富管理转型，进一步巩固自身优势，提升市场地位。
    我们预测公司2023-2025年基本每股收益分别为0.77元、0.89元、1.02元，每股净资产分别为5.81元、6.61元、7.53元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险；市场活跃度不及预期；基金销售市场竞争加

非瘟疫苗领先，创新驱动成长

生物股份(600201)
    25年H1公司收入稳定，短期利润承压
    公司2025年上半年实现营业收入6.20亿元，同比增长1.28%，收入保持相对稳定。归属于上市公司股东的净利润为6042.40万元，同比下降50.84%，短期利润承压。主要原因是人用抗体药物研发费用及无形资产折旧摊销增加，以及动保行业竞争加剧导致产品价格下降和毛利下滑。25H1公司毛利率为52.24%，同比下降5.68个百分点。
    非瘟疫苗领先
    公司在P3 实验室基础上建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，同时开展基因缺失疫苗、亚单位疫苗、腺病毒疫苗、mRNA 疫苗多条技术路线的研究。25年7 月，公司与中科院生物物理研究所等科研单位共同研究开发的非洲猪瘟亚单位疫苗获得了农业农村部颁发的首个非瘟疫苗临床试验批件。公司非瘟疫苗研发和审批进展均处于领先地位。非瘟疫苗作为行业大单品，未来落地推广有望显著支撑相关公司业绩。
    创新驱动成长
    公司持续打磨研发创新竞争力，聚焦养殖客户痛点，研产销高效协同，驱动业绩向好。25H1公司研发投入0.84 亿元，占营业收入的13.51%。（1）新型疫苗领域，25 年7 月获农业农村部猫传染性腹膜炎mRNA 疫苗临床试验批件，填补国内猫传腹预防领域的技术空白。（2）多联多价疫苗方面，公司联合兰兽研等科研单位共研牛口蹄疫（O 型、A 型）、病毒性腹泻、传染性鼻气管炎三联灭活疫苗，25年4月获得农业农村部临床试验批件。（3）新兽药获批方面，25H1，公司取得牛支原体活疫苗（HB150 株）等4 件新兽药证书，牛支原体活疫苗（HB150 株）属于一类新兽药，为国内外首创，可有效解决养殖场牛呼吸系统疾病的防疫痛点。
    投资建议
    生物股份是国内以研发创新为驱动的头部动保企业。公司非瘟疫苗产业大单品研发和审批领先，研发创新优势有望持续驱动成长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.61亿元、2.81亿元、4.06亿元，EPS分别为0.15元、0.25元、0.37元，对应25、26、27年PE分别为63.13 、36.30、25.07倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    兽药审批进展不及预期、下游养殖周期波动等风险。

业绩保持高增，BBU+机器人锂电布局打开增长天花板

蔚蓝锂芯(002245)
    三大业务协同发展，锂电业务贡献主要增量
    公司前身为澳洋顺昌，是金属物流行业中首家在国内上市的企业，于2008年在深交所上市。此后，公司分别于2011年进军LED芯片领域和于2016年收购江苏天鹏电源有限公司进入锂电池制造领域。当前公司以形成涵盖LED芯片业务、锂电池及金属物流配送三大板块的业务布局。
    金属物流配送与LED业务保持平稳，锂电业务回暖提供发展新动能。根据公司公告，2025H1公司金属物流配送业务和LED业务分别实现收入11.90/8.60亿元、同比+2.9%/+14.6%，毛利率分别为17.3%/25.6%、同比+2.8pcts/+9.8pcts，实现量稳利增格局。锂电板块公司持续发力，2025H1公司锂电池板块营收达到15.95亿元、同比+44.2%，营收占比达到42.8%、同比+6.7pcts，毛利率达到21.6%、同比+6.5pcts，实现量利齐升。
    Ai高速迭代催化BBU需求，人形机器人产业化稳步推进
    Ai需求激增加速数据中心电源升级，BBU相对于传统UPS架构具有使用寿命、响应速度、占地空间以及成本方面的优势，此外BBU在新型AI数据中心所采用高压直流配系统中有望体现更高的电力转换效率，因此英伟达等龙头企业计划在新一代服务器中将BBU列为标配，其渗透率有望持续提升。根据EVTank预计，至2030年全球BBU市场需求有望达到6.1亿颗，2024~2030CAGR+51.7%。当前BBU电池主要由日韩企业主导，公司为国内最早布局BBU的电芯企业，已开始小批量工艺AES-KY、顺达、新盛力等客户。
    人形机器人产业化推进拉动锂电新需求。具身智能机器人市场快速扩容，机器人用锂电池景气度维持高位。根据GGII数据，预计至2030年全球具身智能机器人用锂电池出货量将超100GWh，2025~2030年复合增长率超100%。公司当前已供货宇树机器人等头部企业，率先卡位机器人用锂电赛道。
    重视新技术持续迭代，积极布局海外产能
    公司持续优化高端技术。根据公司半年报，公司机器人用21700系全新高容量圆柱电池已于今年6月正式发布；在固态电池领域，公司21700-60HES半固态圆柱产品容量密度突破350Wh/Kg大关；在关键材料领域，公司在超高镍正极、高首效硅碳负极、高安全电解液等产品持续优化迭代，有力保障核心产品性能与成本优势。
    海外产能落地有效支撑市场需求。公司海外市场保持高增速，2025H1公司海外营收达到5.03亿元、同比+55.4%，营收比例达到13.5%、同比+2.9pcts。根据公司半年报，2025年4月底公司马来西亚锂电池项目顺利投产，目前正处于产能爬坡阶段。海外产能的投放能够有效规避贸易风险，增强海外客户服务能力，打开增长天花板。
    2025H1业绩高增，盈利能力修复明显
    根据公司半年报。2025H1公司实现营业收入37.27亿元、同比+21.6%，归母净利润3.33亿元、同比+99.1%，毛利率20.8%、同比+5.8pcts，净利率9.9%、同比+3.5pcts。单季度看，公司业绩环比向上，2025Q2实现营业收入19.99亿元、同比+22.2%，归母净利润1.91亿元、同比+98.0%，毛利率21.1%、同比+5.5pcts，净利率10.6%、同比+3.7pcts。
    投资建议与盈利预测
    公司为电动工具锂电池龙头企业，积极布局海内外产能，稼动率持续提升；在主营业务稳健的基础上，积极拓展Ai服务器、机器人以及eVOTL领域锂电池应用下游，打开新的增长点；在行业竞争格局加剧的情况下仍体现出一定的盈利韧性，综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，首次覆盖，给予“买入”评级，预测公司2025~2027年归母净利润分别8.3、10.2和13.0亿元，对应PE值分别为26、21和17倍。
    风险提示
    宏观经济不景气，电动工具销量不及预期；公司新产能投放不及预期；贸易壁垒；原材料价格大幅波动影响盈利能力；Ai服务器增速不及预期，股价存在较大波动风险

聚焦AIDC核心机遇，放眼全球多元布局

金盘科技(688676)
    AIDC需求兴起，新增核心成长点
    全球AI技术加速发展，驱动AIDC投资规模与电力需求同步高速增长。AIDC对于供配电设备的稳定性和可靠性要求更高，AIDC相关变压器、中低压开关设备等核心供配电设备市场需求攀升，供应紧张，变压器价格持续上涨。2025年5月，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，拟在浙江省桐乡市投资建设数据中心电源模块等成套系列产品的数字化工厂，生产线将兼容UPS方案和HVDC方案。公司持续加大对数据中心电源模块新产品和新技术的研发投入，已开展固态变压器、JST高压直流系统、超级电容柜等前沿技术产品的研发工作。
    公司的数据中心电源模块成套系列产品等近三年收入CAGR达33.2%，产品性能充分满足国内外数据中心的使用要求，已应用于国内外300余个数据中心项目，涵盖阿里巴巴、百度、华为、中国移动、中国联通等知名企业。2024年，公司签订140余份数据中心订单，数据中心订单同比增长603.68%，为公司新的核心增长点，进一步打开公司估值空间。
    业务多元发展，新能源领域需求有望改善
    公司主要产品包括变压器系列产品、开关柜、箱变、储能系列产品，数字化工厂整体解决方案等。产品广泛应用于风电、光伏等新能源领域，以及数据中心、电网、高效节能等非新能源领域。公司在非新能源领域收入规模扩张迅速，2024年收入为37.1亿元、同比+31.0%，主要得益于数据中心等新型基础设施行业销售收入（2024年同比+167.4%）的快速扩张。2024年新能源领域收入30.1亿元、同比-19.2%，主要受到多晶硅等细分板块收入下滑影响。非新能源领域收入的快速增长对冲新能源领域收入的下滑，支撑2024年营业收入同比+3.3%，实现稳步增长。
    截至2024年底，公司在手订单65亿元、同比+35.5%，在手订单充足。在“136”文叠加“十四五”收官之年的影响下，2025年上半年出现风光“抢装”现象，支撑风光产业链的产值维持高位。但在“反内卷”等政策背景下，风光产业链的产能结构和规模有望逐步优化，并步入良性发展阶段，对于配套的变压器等设备的需求亦将展现出更强韧性。
    全球化布局成效显著，海外市场影响力持续提升
    公司迅速开拓海外市场，同时逐步构建全球化的产能布局。2024年外销业务收入19.8亿元、同比68.3%。海外市场业务方面，公司产品已广泛应用于境外累计500余个发电站项目和14个轨道交通项目，产品间接/直接出口至境外风电场项目约1.6万余台。
    公司在全球拥有11个生产基地，于2024年完成墨西哥基地扩建，2025年积极推进美国及马来西亚新产能建设，预计新产能将在年内逐步落地，进一步提升对海外市场的供应能力。公司国际化布局辐射全球市场，结合国内稳定的营收基本盘，成功构建更具韧性的跨国经营体系。
    投资建议：
    公司变压器产品技术领先，发力AIDC相关产品应用及研发，积极拓展完善全球化产业布局，我们预计公司2025-2027年实现营业收入为86.01/106.37/130.57亿元，同比增长24.65%/23.66%/22.75%；归母净利润为7.42/10.16/13.16亿元，同比增长29.25%/36.79%/29.60%，对应当前（2025年8月18日）收盘价的PE分别为32/23/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度下行风险、海外业务进展受阻、新能源市场需求恢复不及预期、市场竞争加剧、原材料价格的大幅波动的风险。

首次覆盖：折叠屏+散热业务弹性可期

精研科技(300709)
    专注MIM精密制造，构建多元生态
    精研科技专注于金属注射成型（MIM）技术的研发与产业化，产品覆盖消费电子、汽车、智能家居等领域。公司品牌客户覆盖比例较高，已最终应用于苹果、三星、小米、Google、舍弗勒、麦格纳等知名品牌商。
    公司深耕MIM行业十多年，凭借自身的技术优势和快速响应体系，依托丰富的行业经验和稳定的客户资源，在生产制造能力、收入规模、产品质量、配套服务等方面均位于行业前列，并于2021年11月荣获国家工信部认定的“国家制造业单项冠军示范企业”。
    卡位折叠屏手机核心组件制造，行业有望获苹果添薪续火
    TrendForce最新预测显示，2025年可折叠手机出货量将达到1980万台，市场渗透率将维持在1.6%左右，与2024年持平。尽管增速较前几年有所放缓，但技术的进步和价格的下降正逐渐将可折叠手机定位为中高端智能手机领域的关键创新，以及品牌差异化的有力工具。领先的制造商正在加速其开发路线图，扩展产品组合和价格层级，为2026年潜在的市场繁荣做好准备。Counterpoint根据供应链信息预测，2026年随着苹果的加入和一系列可折叠手机的推出，可折叠手机销量将同比增长40%~60%（mid-double-digitYoY）。
    精研科技在两个业务板块介入折叠领域，其一是MIM业务板块，为折叠屏转轴提供MIM零部件及组件；其二是传动业务板块，为折叠屏手机提供铰链组装业务。公司紧密跟随行业发展趋势，已成功实现金属零部件及转动结构件在安卓系折叠屏手机中的规模化应用。凭借在折叠铰链模组上积累的丰富量产能力与经验，公司已做好准备，积极配合客户并展示能力与优势，争取新的机会。
    AI算力带动冷却需求，散热项目持续推进
    受AI算力、高密度设备及绿色转型需求驱动,Omidia预计到2028年，数据中心冷却市场将达到168.7亿美元，年均增速18.4%。液体冷却的散热效率优于风冷，渗透率将从2024年17%至2028年提升到33%。
    精研科技可为散热领域客户提供风冷模组、液冷模组、液冷板以及模组子件热管、VC等散热产品。公司应用于储能、边缘计算服务器等领域的部分散热项目已实现量产，并且在持续进行新产品的开发和新客户的导入。
    公司着重挖掘客户端的新产品、新项目和新需求，正积极配合充电桩、服务器等方向的客户进行开发和验证。金属板块凭借自身技术优势，助力传动板块成功完成高强钢系列材料开发，提升材料强度，提高表面耐磨程度，并且将3D打印技术应用于产品结构设计中，助力散热板块完成均温板等产品的性能升级。在此基础上，公司积极开发铜合金MIM技术，较传统铝/锌合金散热方案，在散热效率方面可以实现大幅提升。
    业绩预测
    假设公司在新客户的开拓、老客户的渗透率以及新品类的开发上获得更多的进展，MIM零部件业务企稳回升；随着数据中心散热需求增加，受益液冷价值量的提升，公司散热业务加速增长；塑胶、终端产品板块持续推进产品及市场端的开拓。
    投资建议
    公司近期发布股权激励、进行可转债融资，说明公司高度重视从内部治理到外部竞争能力的增强，看好公司以积极的姿态把握折叠屏、液冷等高增长的产业趋势。预计2025-2027年分别实现收入26.16亿元、32.64亿元、39.21亿元。当前股价对应PE分别为40.23、24.66、19.93倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    折叠屏、液冷等领域的需求不及预期；公司新品进度不及预期；消费电子行业需求放缓，导致资产减值的风险；行业竞争加剧的风险

公司基本盘稳固，AI与消费增长曲线逐步打开

浙数文化(600633)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入14.14亿元，同比+0.09%；归母净利润3.77亿元，同比156.26%；扣非后归母净利润2.03亿元，同比+0.14%。毛利率55.67%，同比-7.13pct；净利率26.27%，同比+17.24pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收7.08亿元，同比-3.66%；归母净利润2.34亿元，同比+386.45pct；毛利率53.81%，同比-8.26pct，环比-3.71pct；净利率31.47%，同比+28.23pct，环比+10.41%。
    公司业绩稳健，盈利能力短期承压。
    业绩方面，公司营业收入保持稳定，归母净利润的高速增长主要受益于二级市场回暖，公司持有的交易性金融资产公允价值变动及联营企业投资收益同比大幅增加所致，该部分非经常性损益合计1.75亿元。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收7.06/7.08亿元，同比+4.16%/-3.66%；归母净利润分别为1.44/2.34亿元，同比+44.86/+386.45%。分业务看，在线游戏运营业务上半年实现营收7.06亿元/同比+9.02%；数字营销服务/技术信息服务/在线社交业务分别实现营收3.82/2.47/0.69亿元，同比+13.92/-9.49/-52.54%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年上半年公司整体毛利率为55.67%/同比-7.13pct。②费率方面，25年上半年公司整体费用率为39.09%/同比-4.29pct，其中销售费用率为11.68%/同比-8.12pct，主要由于子公司市场推广费减少所致，管理费用率为14.18%/同比+1.23pct，财务费用率为-0.03%/同比+0.9pct，研发费用率为13.26%/同比+1.7pct。③净利率方面，24年公司净利率为26.27%/同比+17.24pct。
    风险提示：游戏版号及政策变动风险，AI与数据要素业务商业化落地不及预期，IDC项目利用率和盈利能力提升进度不达预期

盈利能力支撑业绩快增，品牌和全球战略推进

中宠股份(002891)
    25H1业绩快增，盈利能力显著提升
    中宠股份2025年上半年实现营业收入24.32亿元（同比+24.32%），归母净利润2.03亿元（同比+42.56%），扣非归母净利润1.99亿元（同比+44.64%）。业绩增长主要得益于国内自主品牌与海外业务双轮驱动。公司收入增长的同时，受益品牌战略推进，整体盈利能力也显著提升，支撑公司业绩快增。25H1，公司整体宠物食品及用品毛利率为32.49%，同比提升3.51%。其中，宠物主粮业务毛利率为36.63%（同比+0.79%），宠物零食业务毛利率为30.63%（同比+3.40%）。国内自主品牌销售推进顺利，公司境内业务收入8.57亿元，同比高增38.89%。
    品牌和全球战略不断推进
    公司作为宠物食品领先企业，品牌和全球战略推进，全球变局中有效灵活应对，驱动业绩较快增长。（1）品牌建设方面，公司品牌建设力度加码，25H1公司销售费用同比增长35.81%。公司旗下三大自主品牌“顽皮”、“领先”、“ZEAL真致”差异化定位，协同发展。国内推进新媒体和多元渠道投放。核心品牌“顽皮”完成调整后，通过“小金盾”等大单品及精准营销，成效显著。国外利用网络渠道、展会、广告投放等渠道推广市场，国际营销中心专设自主品牌部，积极扩大海外自主品牌影响力。（2）产能布局方面，公司除了国内设有大型生产基地外，在美国、新西兰、加拿大、柬埔寨等地区均设有工厂。近期，公司墨西哥工厂建成（投资近1 亿元，占地面积1万平米），产品覆盖宠物零食等品类。未来公司北美产能与市场协同推进，北美区位优势和应对能力进一步增强。在全球变局加速演进背景下，公司全球化战略布局望灵活有效应对风险，把握全球宠物食品发展机遇。
    投资建议
    中宠股份是国内领先宠物食品企业。自主品牌和全球战略推进，望持续驱动业绩较快增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、5.5亿元、7.1亿元，EPS分别为1.45元、1.81元、2.34元，对应25、26、27年PE分别为39.72、31.78、24.55倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    消费不及预期、食品安全、汇率波动、关税政策等风险。

从数据基因出发，迈向“中国版Palantir”

拓尔思(300229)
    事件：近期，公司成功中标中国银行智能消费AI项目，中标金额近2000万元，系该行在AI智能化应用领域最大单体软件项目，由公司独家承建。项目将深度融合拓尔思自研大模型Agent技术，助力客户消费业务智能化升级。与此同时，公司开源情报系统、拓天公安大模型、智眼图像平台等产品在政务、公安等特种行业持续落地。自研“拓天大模型”亦已入选赛迪顾问2025年安全能力测评行业第七。公司凭借深厚的语义理解、多模态融合和行业实战能力，正加速构建“数据平台+AI中台+Agent应用”全链条能力闭环。
    起于国家工程，构建非结构化数据智能核心能力。公司1993年起源于国家“七五”攻关项目与人民日报社合作，中文全文检索技术为其起家能力。此后，公司聚焦非结构化数据智能，构建起“数据治理—数据建模—数据分析—数据决策”全流程技术体系，核心能力包括自然语言处理、知识图谱、图像识别、大模型算法等。与Palantir类似，公司发展路径高度依赖重大项目驱动与定制交付，客户长期粘性强，形成了典型的“项目制+平台化”的融合商业模型，为后续Agent产品体系化落地提供了稳定演进逻辑。
    自建海量数据池，夯实开源情报技术栈。自2010年起自建数据中心，公司现已累计采集超过3000亿条多模态数据，日更新5亿条以上，涵盖文本、图像、视频、音频等内容，来源覆盖新闻、社媒、政策法规等公开渠道。依托清洗、标注与结构化流程，公司已形成可供AI训练与实时调用的标准化高质量数据资产体系，支撑其“全球视野+全域感知+动态推演+认知防御”的开源情报能力构建。目前，公司产品已广泛用于政务情报、金融反欺诈、公安侦查等领域。
    Agent系统率先落地公安、金融两大场景，行业能力显著强化。在AIAgent快速兴起背景下，公司依托拓天大模型、智拓NLP平台、图谱建模能力，推出多个具备语义理解、对话交互、多源推理与情境判断能力的行业智能体。公安领域，“拓天公安大模型”已在多省公安机关实战运行，具备警情问询、图像识别、重点人员轨迹分析等多模态任务能力，显著提升合成作战与智能指挥效率；金融领域，公司近日中标中国银行智能消费项目，项目将AIAgent能力深度嵌入银行场景，成为该行智能化转型关键抓手。公司在政务、公安、金融三大场景均已完成产品化落地，显示其Agent能力具备跨行业通用性和复制性。我们认为，随着AI技术成熟与行业智能化需求释放，公司在ToG+ToF双轮驱动下，有望加速迈入高质量成长新周期。
    客户结构稳定，ToG基础+ToF/ToB拓展打开增长曲线。公司客户涵盖80%的中央与国务院直属单位、全部省级公安机关、主流金融监管及大型金融客户，ToG业务为其构建长期收入稳定器。同时，公司不断拓展ToF/ToB业务场景，布局AI在金融风控、商业反欺诈、数据资产运营等领域的应用。自研产品如“天鉴资金分析平台”“智眼图像识别平台”“拓天链”等均可灵活集成于不同行业场景中，持续提升系统智能化与客户粘性。
    投资建议：公司在数据与AI融合领域具备技术底座+客户积淀+行业经验三重优势，其发展路径与Palantir高度同源。在国产数据要素政策、AIAgent加速落地背景下，公司有望凭借数据治理+智能决策能力率先在安全政务、智慧公安、金融风控等领域构建起“国产Palantir”式竞争力，迈入AI产业智能跃迁的加速期。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.34/0.43/0.53亿元，EPS分别为0.04/0.05/0.06元，对应目前PE分别为650/518/415倍，维持“买入”评级。
    风险提示：AIAgent应用推广及开源情报商业化落地进度不及预期风险；ToG/ToF类项目回款周期较长；客户订单不确定性风险；数据要素流通及行业监管政策不及预期风险。

节能服务领军企业，立足南方辐射全国

南网能源(003035)
    背靠南网扎根华南，稳步推进节能主业
    公司主营业务为节能服务，主要服务于工业与建筑节能两大领域，对节能改造项目采取投资持有模式。南方电网为其控股股东。公司以华南地区为市场重心向全国辐射，并积极进行技术和服务模式创新。2024年公司实现营收32亿元、同比+5.6%，节能主业稳健增长，但净利润受生物质低效资产拖累，首次出现亏损。若忽略生物质资产影响，2024年公司净利润达5.4亿元。后续公司将逐步退出生物质项目相关业务，预计业绩有望得到明显修复。
    节能行业发展前景明朗，头部大企业存先发优势
    工业、建筑节能、公共设施是节能服务三大应用领域，具有资本密集、政策导向强、技术依赖高、安全要求严等共同特征。随着国家级层面相关政策出台，节能服务赛道正处于发展黄金期有望实现持续发展。据国家电网测算，2025年节能服务相关行业市场规模将达万亿元左右，2035年行业或步入成熟期，市场规模预计将达到1.5万亿元左右。节能改造通常主要由节能服务商承担。由于节能投资效应边际递减，节能技术和服务创新能力是服务商的核心竞争力之一。用能客户对节能效率高、服务质量好的节能服务企业的粘性较高，双方的合作方式相对固定。当前节能服务供给侧呈现“多而弱、小而散”格局，拥有核心竞争力的头部企业有望实现业务规模持续增长。
    项目经验丰富，先发优势稳固，谋求业务战略升级
    公司从事节能服务行业多年，在工业、建筑节能领域积累大量优质客户及深厚的项目经验，先发优势体现在品牌和市场影响力、技术和人才优势、资本和信用等方面。公司不断尝试业务升级，从以“投资持有”为主向“投资持有+高端服务”并重发展，由“综合能源”为主向“综合能源+节能降碳”并重拓展。2025年公司计划对外投资超30亿元，自2023年以来固定资产规模保持每年20%以上的增长，同时公司的融资成本呈下降趋势。基于现有竞争优势，随着未来新业务领域和下游客户的开拓，公司节能业务有望乘行业东风顺势增长。
    投资建议：
    公司凭借先发优势和业务升级转型，有望乘节能服务行业东风。预计2025~2027年归母净利润4.8/5.9/7.2亿元、EPS分别为0.13/0.16/0.19元，当前股价对应PE分别为38/31/25倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    节能行业政策变化、资金获取成本或难度增加、对外投资进展不顺利、节能行业竞争加剧。

连接器小巨人，布局低空经济打开想象空间

创益通(300991)
    深耕连接器领域，服务国内外知名客户
    公司以研发设计和精密制造为核心，向客户提供精密连接器、连接线、精密结构件等互连产品，产品按照应用领域主要包括数据存储互连产品及组件、消费电子互连产品及组件、通讯互连产品及组件、新能源精密结构件等。经过多年精密制造生产经验的积累，公司已掌握了连接器领域的核心技术，积累了一批优质客户，与晟碟半导体、莫仕、小米、沃客非凡、安克创新、星科金朋等国内外知名公司建立了长期稳定的合作关系。
    25Q1&2024归母净利润显著提升，研发体系优势明显
    2025Q1，公司实现营收1.66亿元(+19.62%)，归母净利润0.06亿元(+200.06%)，毛利率24.03%（-1.37pcts）。公司营收表现良好的主要是由于公司持续加大技术开发和市场开拓的投入力度，积极拓展新产品和新业务领域的市场。2024年，公司实现营收6.89亿元(+27.31%)，归母净利润0.20亿元(+74.04%)。公司经营业绩变动的主要原因有：1）受宏观经济形势和消费电子行业回暖的影响，连接器行业景气度出现了较为明显的积极变化；2）公司募集资金投资项目的产能开始逐步释放。2024年，募集资金投资项目实施主体—全资子公司惠州市创益通电子科技有限公司实现营业收入28,525.05万元，同比大幅增长117.32%；3）公司作废2021年限制性股票激励计划已授予但尚未归属的全部限制性股票217.52万股，冲回已计提的股份支付费用1,293.69万元。
    公司聚焦技术驱动，2024年研发投入4057.89万元，同比增长3.85%。公司建立了完善的新产品研发设计体系，CAE（计算机辅助仿真）各项分析精度达到90%以上，统计公差分析可以有效处理0.3mm步距高密度产品的公差分配，大幅提升了开发成功率，可有效满足下游客户对供应商快速反应能力的要求，是行业内新产品开发周期较快的公司之一。公司研发中心被认定为战略新兴产业新一代信息技术深圳市级企业技术中心，在高速连接器领域处于较强的市场竞争地位。优秀的研发团队和较为丰富的技术储备，保障了公司发展的可持续性。
    布局低空经济，打开想象空间
    公司通过外延、内生的方式积极布局低空经济板块：1）2025年4月，公司公告实际控制人及其一致行动人向乐山乾芯微科技有限公司协议转让公司部分股份，合计转让公司无限售流通股20,526,000股，占公司总股本的14.25%，总金额近4亿元，为公司第二大股东。乐山乾芯微主营民用航空器零部件设计和生产，母公司经芯达是乐山国资委发起成立的无人机制造企业，而创益通涉足无人机代工业务。乐山乾芯微成为创益通第二大股东后，双方有望在无人机领域实现产业链上下游协同，整合资源，提升整体竞争力。乐山乾芯微作为公司战略股东，能为公司拓展无人机业务提供新的资源和思路，未来或为公司注入优质的无人机业务，有利于公司打造新的增长点，获得长期稳定发展。2）2025年5月20日，公司成立全资控股子公司乐山天穹动力科技有限公司，加码无人机布局。天穹动力主要从事无人机制造业务，成立仅数日即入选第九届世界无人机大会发布的“十大低空整机制造企业”榜单，是榜单中唯一以AI技术为核心的整机制造商，有望为公司打开新的增长。
    近年来，我国低空经济市场规模快速增长，中央在十四五规划发布的《国家立体交通网络规划纲要》中明确，到2035年国家支撑经济发展的商用和工业级无人机预期达到2600万架，同期，无人机驾驶员也将增长到63万名。据中国民用航空局预计，到2035年，中国低空经济的市场规模预计将达3.5万亿元，市场前景广阔。公司布局低空经济板块，预计随着低空经济产业发展及公司无人机业务的拓展，公司业绩有望继续保持正增。
    投资建议
    预计公司2025-2027年实现营收11.55亿元、14.88亿元、19.29亿元，归母净利润0.47亿元、0.70亿元、0.94亿元，当前股价对应市盈率为95.9X/64.9X/48.0X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期、客户拓展不及预期、产品拓展不及预期、无人机应用不及预期

聚焦“算力基建+AI场景+华为生态”，双轨股权激励绑定ICT攻坚

华胜天成(600410)
    AI算力筑基+场景应用双轮驱动，全栈数字化服务能力构筑护城河
    公司聚焦于生成式人工智能、云原生技术、智能数据湖、数字孪生等前沿技术，主要围绕政府、金融、运营商、能源等行业客户提供云计算解决方案和基于行业的数字化服务。2024年公司营收42.71亿元，同比+2.57%，延续温和复苏趋势（2023年增速2.30%）。大陆业务（除ASL公司）签约合同额达31.4亿元，同比+21.7%；实现营业收入21.0亿元，同比+3.5%。香港业务（ASL公司）实现营业收入23.8亿港元，同比+0.9%。公司紧扣“AI+算力、AI+场景、AI+生态”三大核心方向，围绕人工智能技术的全栈式落地能力持续拓展业务边界。智能算力建设维度，公司基于天津、安徽、山东等地智算中心的项目实践，沉淀出覆盖“规划设计—建设实施—运维管理—增值服务”的全周期智算服务能力，推出了具备高适配、高能效、安全稳定特点的智算中心解决方案。AI应用场景维度，公司依托DeepSeek、百度智能云、豆包等领先大模型，基于企业核心业务流程打造出投标大王、九章画坊、九章工坊等AI原生应用产品。覆盖投标自动化、教学实训、智能客服、运维管理等关键场景。此外，公司自研的“Mocha智能统一运维平台”将AI技术与企业运维深度融合，应用多种自训练算法对海量运维数据进行实时分析，显著提升运维效率与系统稳定性。目前该平台已在政府、金融、制造、能源等多个行业实现落地，保障7×24小时智能运维，推动传统IT系统向智能化、自动化方向演进。生态体系构建维度，公司与英特尔、火山引擎等头部企业达成深度合作，联合推出“智能体一体机方案”，提供从高性价比算力引擎（Intel GPU）、到大模型能力中台（火山引擎HiAgent）、再到交付服务体系（华胜天成全栈服务）的完整路径，帮助企业低门槛部署AI系统并高效实现智能升级。此外，公司还作为百度智能云首批大模型行业合伙人，推动AI技术走向商业化落地。综合来看，我们认为公司在数字基础设施与产业场景应用方面具备深厚积累，全栈式数字化服务能力构筑护城河。
    与华为在多领域深度合作，获华为卓越ISV认证
    公司作为华为的重要生态合作伙伴，依托自身在数字化基础设施与新基建领域的深厚能力，与华为在数字能源、智慧城市、智慧园区、客服中心、智算中心等领域形成深度合作。基于华为AICC平台与自身在AI+场景方面的深厚积累，公司自主研发智能客服与CRM等应用系统，成功中标香港电讯自用联络中心项目。智算中心解决方案方面，公司广泛参与多个省市的智算中心规划与建设，承建了以华为昇腾芯片为核心的天津市河北区人工智能新型基础设施建设项目、山东济南市人工智能计算中心项目、北京国家新能源汽车技术创新中心高性能计算等项目，携手鲲鹏、昇腾共同助力区域产业升级和人工智能领域发展。在智慧园区领域，公司与华为联合打造的制造园区基线方案2.0亮相华为中国合作伙伴大会2025，方案基于华为园区数字平台和DeepSeek开源大模型，融合智能决策引擎与自动化运营体系，围绕安全生产、高效运营、绿色低碳三大价值，实现园区全场景智能化升级。同时，双方联合发布的智慧园区AI一体机，集成华为领先ICT技术与华胜天成专业交付，推动园区实现AIOC智慧运营、设施管理、综合安防等应用的全面智能化。公司荣获华为2024年度卓越ISV合作奖，未来将继续携手华为，以AI与算力为核心驱动力，助力行业客户加速数智化转型，共创区域智能产业新生态。
    发布股权激励计划草案，"核心团队绑定+新兴业务突破"驱动战略转型落地
    公司于2025年7月24日推出两期股票期权激励计划草案：第一期面向董事、高管及核心骨干（79人），授予2000万份期权（含预留242万份，占比12.1%），行权价9.87元/份；第二期聚焦新引入和组建的ICT业务团队核心骨干人员（8人），·授予2000万份期权（含预留210万份，占比10.5%），行权价7.90元/份。业绩考核双轨并重：公司整体2025-2028年营收目标分别为不低于45亿、48亿、52亿元（同比分别+5.36%、6.67%、8.33%）；ICT业务单独设定阶梯目标（2026年9亿、2027年14亿、2028年19亿），未达触发值（目标值的80%）则当期期权全额注销。公司新组建的ICT业务团队重点深耕政企、金融、运营商、电力能源、智能制造及交通等领域。通过生态建设与行业纵深拓展，强化AI智算中心建设与运营服务能力，协同传统业务加速战略转型。该计划以"核心团队绑定+新兴业务突破"双引擎，驱动公司向高增长赛道加速跃迁。
    投资建议
    我们认为，公司以双轨股权激励绑定87名核心骨干，锚定2028年ICT业务19亿营收目标，以“团队绑定+新兴攻坚”驱动转型跃迁。预计公司2025-2027年的营业收入分别为45.60亿元、50.07亿元、56.75亿元；归母净利润分别为0.34亿元、0.59亿元、0.89亿元，对应目前PE分别为367X /201X/134X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧；虚拟货币的政策及合规风险。

锚定AI算力浪潮，高端PCB引领增长新势能

方正科技(600601)
    PCB全能战士
    方正科技专业从事PCB产品的设计研发、生产和制造全流程，并为客户提供QTA和NPI服务。产品主要包括高密度互连板、多层板（2-56层）、软硬结合板和其它个性化定制PCB等。广泛应用于移动智能终端、5G无线通讯基站、数据中心，光模块、工业控制、医疗、智能车载产品和可穿戴消费电子等多个领域。主要客户包括华为、中兴、金立、Dell等公司。
    锚定AI时代机遇，高端产能释放在即
    经过数十年来的快速发展，通过现有技术改造和扩大产能紧跟国内核心客户技术需求，公司目前技术能力已达到行业先进水平。公司技术发展方向聚焦行业PCB新材料和前瞻性新技术研发，PCB信号完整性及散热方案，翘曲仿真等研究。前瞻性地为AI服务器、GPU加速卡、数据通讯等高增长、高难度、高科技领域客户的未来技术方向和产品要求做好准备。
    公司于2023年在泰国投资新建方正科技（泰国）智造基地项目，主要产品为高多层板和高密度互连板（HDI），既能满足交换机、服务器等数通高多层产品需求，也能满足光模块、汽车电子、消费电子HDI产品的需求。据方正科技官微，公司泰国工厂已于2025年4月取得泰国RG.4生产经营许可证。据珠海电子电路行业协会，公司泰国工厂计划于2025上半年试产。
    定增、激励多措并举，推动业务再上新台阶
    生成式人工智能的兴起显著提升了对高性能数据处理和传输的需求，进一步推动服务器等领域对人工智能用高端PCB产品的需求增长。与传统PCB相比，人工智能用高端PCB在设计、制造、材料及可靠性方面要求更高，准入门槛较高。公司早已布局高端PCB市场，在人工智能和算力类高多层板及HDI技术领域具备竞争优势，所以公司正面临难得的战略发展机遇与产业升级窗口期。
    公司于2025年6月发布定增预案，拟募集资金19.8亿元用于投资“人工智能及算力类高密度互连电路板产业基地项目”，旨在加快公司进入高附加值市场速度，扩大经营规模的同时推动技术升级。
    为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，使各方共同关注公司的长远发展，公司于2025年6月发布限制性股票激励计划（草案），激励计划拟授予的激励对象不超过228人，约占截至2024年12月31日公司员工总数5,467人的4.17%，包括董监高、中层技术管理、核心技术骨干人员。限制性股票在2025-2027年分三年解除限售，每年考核一次，需达到公司业绩目标。具体目标包括：以2024年为基准，2025至2027年收入增长不低于11%、23.2%、36.8%；利润增长不低于16%、48%、60%；现金收入占营收比重90%以上。
    投资建议
    公司依托在通讯设备、智能终端领域的布局优势，加大布局AI服务器、光模块、交换机等高附加值领域。看好泰国工厂放量，以及公司产品结构进一步优化带来的增长动能。我们预计公司2025-2027年实现营业收入为40.87、48.27、55.53亿元，同比增长17.4%、18.1%、15.0%；归母净利润为3.53、4.56、5.67亿元，同比增长37.1%、29.3%、24.3%。对应当前（2025年7月21日）收盘价的PE分别为65、50、40倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游消费疲软的风险、客户集中的风险、新品研发不及预期的风险、行业竞争加剧的风险

高端计算产品持续发力，并购信号链拓展消费电子业务

杰华特(688141)
    并购天易合芯协同增效，扩大信号链产品布局
    杰华特及公司全资子公司杰瓦特拟以合计人民币3.1874亿元直接和间接收购南京天易合芯合计40.89%的股权的股东权益，并实际控制目标公司合计41.31%的股权。天易合芯的光学、电容传感芯片（SAR传感芯片）等产品与杰华特产品线高度互补，传感器产品技术可与公司现有核心技术有效融合，并已导入多家头部手机厂商。2025Q1，天易合芯营收5,004.17万元，净利润150.35万元，实现利润转正。本次并购有助于杰华特拓宽客户渠道，扩大市场份额，进一步优化产品结构，增强公司综合竞争实力。
    积极拓展新兴应用蓝海，高端计算渗透率提升
    公司积极切入通讯电子、汽车电子、计算、新能源等新兴应用领域，强化市场竞争力。目前公司在PC-服务器-AI-自动驾驶等应用领域已形成完整的DrMOS+多相的产品矩阵，产品渗透率不断提升。公司产品包括符合inte1.VR14的12相控制器、inte1.IMVP9.3的9相控制器等多款多相控制器和DrMOS大电流产品。汽车电子领域，公司推出了多款汽车应用的高低边驱动芯片和车灯驱动芯片，已经进入客户设计阶段，新一代车规DrMOS已实现量产。公司具有多款USB车充和协议芯片产品，部分型号已经开始收获订单，获得下游客户认可。公司已基本完成汽车LDO的布局，能够提供完整的LDO产品组合。
    业绩方面，截至2024年底，公司在模拟芯片领域拥有丰富的产品组合，涵盖40多条子产品线，在售产品型号近2,200款。
    业绩方面，2025Q1公司实现营业收入5.82亿元，同比增长60.42%；归母净利润-1.13亿元，同比减亏；毛利率29.69%，同比提升2.01pct；公司经营活动产生的现金流量净额由负转正，在手资金较为充沛。
    计划H股上市，放眼国际化战略
    5月30日，公司在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，募集资金将用于技术研发、产品组合扩展、海外市场布局等多个方面，提升公司资本实力和综合竞争力。通过H股上市，公司将进一步拓宽境外融资渠道，降低对单一资本市场的依赖，加强资金运作的灵活性，并有助于吸引国际投资者关注，提高公司在全球资本市场的影响力。
    投资建议
    公司产品矩阵多元化，高性能计算领域放量；计划H股上市，推进国际化战略；并购天易合芯，拓宽业务渠道。预计2025-2027年分别实现销售收入23.22亿元、30.19亿元、38.76亿元。7月18日股价对应PS分别为5.56、4.28、3.33倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；关键技术人员流失的风险；存货规模较大及跌价风险；国际贸易摩擦加剧的风险

锂电+PCB铜箔百舸争流，高端突围奋楫者先

德福科技(301511)
    电子电路铜箔+锂电铜箔合力，跻身内资铜箔第一梯队。
    公司诞生于1985年，前身为九江电子材料厂，深耕电解铜箔行业40载。2018年，公司把握新能源行业风口，切入锂电铜箔领域，2019-2022年，公司收入连续倍增，形成了锂电铜箔+电子电路铜箔双轮驱动的业务布局，当前两块业务收入占比别为72%、23%。2023年，铜箔产能密集释放，行业内卷加剧，公司向高端化、新技术转型发力。锂电铜箔向“极薄化”升级，形成3μm至10μm全系列多种抗拉强度双面光锂电铜箔的量产能力；PCB铜箔向“高频高速”迭代，持续推进高端RTF/HVLP铜箔、载体铜箔的验证与批量供货。公司目标2025年将锂电高附加值产品占比提升至60%，电子电路高附加值产品占比提升至20%。2025年末产能达到17.5万吨/年，琥珀工厂5万吨高端铜箔产能陆续释放，公司产能规模稳居内资铜箔第一梯队。
    业绩层面：2024年，供给端产能过剩+需求端增速放缓，公司毛利率大幅下滑，电子电路铜箔毛利率降至-1.2%，锂电铜箔毛利率降至3.8%，公司出现亏损。2025Q1公司盈利显著改善，单季度收入25.0亿元，同比+110%，归母净利润1820万元，同比扭亏，主要系25Q1公司开工率较高，销量较同期翻倍，且高附加值产品占比提升，利润率大幅提升。
    锂电铜箔基本盘底部企稳，积极布局硅基、固态体系新技术。
    公司顺应行业发展趋势，积极研发布局“高强度、高延伸、极薄化，多元化”系列产品。其中面向传统锂电池的产品已逐渐完成从6μm向5μm过渡，实现电池能量密度的革新，保证主业基本盘的稳固。新技术方面，公司在轻薄化、新型负极适配集流体等方面持续突破：1）公司已成为国内少数具备3.5um超薄锂电铜箔量产能力的公司；2）超高强度锂电铜箔、PCF多孔铜箔、雾化铜箔、芯箔等产品开发为硅基负极、固态/半固态等新材料和新体系的导入提前布局，配合锂电打开人形机器人、电动船舶和eVTOL等应用领域，有望进一步强化盈利能力。
    高端PCB铜箔渐行渐近，纵享AI算力时代红利。
    AI服务器迭代更新、800G/1.6T交换机加速渗透，推动覆铜板向超高频极低损演进，M6+级CCL的需求快速增长，对应上游RTF/HVLP等高端铜箔的需求提升。电子电路铜箔是覆铜板、PCB的重要原材料，约占CCL成本的40%，并占PCB直接成本的5%-10%。公司紧抓AI PCB时代机遇，发力高端PCB铜箔，2024年已见初步成效，高端PCB铜箔出货占比提升至11%，产品供应生益科技、深南电路、胜宏科技、台光、松下、联茂等内外资龙头公司。具体来看：
    （1）RTF方面：公司RTF-3通过部分CCL厂商认证，并实现批量供货，可用于M7级PPO板材，适配高速服务器、Mini LED封装及AI加速卡需求。RTF-4已进入客户认证阶段。
    （2）HVLP方面：HVLP1-2已实现小批量供货，主要应用于英伟达项目及400G/800G光模块领域。HVLP3在某日系覆铜板认证通过，主要用于国内算力板项目，2025年有望放量。HVLP4正在与客户进行试验板测试，HVLP5处于特性分析测试。
    （3）载体铜箔方面：公司自主研发的3μm超薄载体铜箔(C-IC1)已通过国内存储芯片龙头验证，25年3月起开始供货。可剥离超薄铜箔技术壁垒较高，长期被日本三井等外资垄断，公司成为国内首家国产替代的量产厂家。
    此外，公司意向收购卢森堡Circuit Foil公司，该公司为全球高端IT铜箔龙头之一，当前产能1.68万吨/年。2024年卢森堡铜箔的HVLP+载体铜箔收入占比约53%，HVLP3和DTH量产供货头部CCL和PCB客户。若收购完成，公司有望加快技术资源整合，切入海外AI PCB/CCL供应链，跃升为国内PCB铜箔龙头。
    投资建议：
    公司是内资电解铜箔的排头兵，发力高端化，避免低端内卷，重塑企业竞争格局。锂电铜箔至暗时刻已过，高端RTF/HVLP+载体铜箔受益于AI热潮，多款产品迭代推进顺利，今年或为放量元年。我们预计公司2025-2027年实现营业收入为103.90、121.50、138.96亿元，同比增长33.1%、16.9%、14.4%；归母净利润为1.12、3.34、6.11亿元，同比增长145.7%（扭亏）、198.0%、82.9%，对应当前（2025年7月16日）收盘价的PE分别为138/46/25倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    卢森堡铜箔项目收购不及预期、原材料价格大幅波动导致收入波动的风险、下游新能源汽车/传统PCB需求不及预期、行业竞争加剧的风险。

致力AI等创新业务拓展，布局“信用卡+稳定币充值”

天阳科技(300872)
    坚定“专业化+产品化”，致力AI+等创新业务拓展
    公司聚焦于人工智能、区块链、云计算和大数据等新一代金融科技研发，主要围绕银行等金融客户提供数字化金融产品及服务。企业市场地位，根据赛迪顾问《2023中国银行业IT解决方案市场份额分析报告》，公司在信用卡、信贷管理、风险管理、智能营销、非结构化数据管理、客户关系管理等细分领域均处于行业TOP3，其中信用卡业务市场占有率连续五年排名第一。整体营收表现，2020年-2022年处于快速成长期，增速分别（+23.84%、+35.03%、+11.22%）；2023年至2025年Q1进入成熟、调整期，增速分别（-2.01%、-8.76%、-0.19%），主要源于市场竞争加剧及部分大客户项目结算周期延迟。2024年度主要业务方向或发展，1）、坚定推进“专业化、产品化”战略，“专业化、产品化”的营收占比已超三分之二。2）、获得美国SS&C旗下Algo软件产品（市场风险管理系统）在中国大陆地区的独家授权，并研发拥有自主知识产权的天阳信创版本。3）与湖南大学共建“金融超算联合创新中心”，发布天策、天智、纪元等多款大模型产品，构建覆盖信贷、营销、风控等场景的20+智能体，并与DeepSeek深度集成。4）研发投入总额3.27亿元，研发投入率18.53%，主要聚焦于数字金融，智能信贷、产融智能等大模型应用。综合来看，我们认为公司传统金融科技业务未来或保持稳定，其致力推进的AI+等创新业务可能将逐步显现出经营效果。
    围绕“算法、应用、生态”构建AI+业务体系
    公司积极布局以金融大模型为核心的人工智能发展战略，围绕“算法研发—产品应用—生态合作”构建完整闭环体系。算法研发层面，高度重视“产学研”协同创新，聚焦大信贷、营销、测试、风险等四类主题开展多模态金融大模型的联合研发，显著提升核心算法能力。智能化应用层面，加大智能数据分析产品研发力度，将大模型、语义知识向量与金融业务指标体系深度融合，构建面向金融业务场景的知识图谱，推动AI在信贷尽调、风险预警、智能营销、自动报表等关键场景落地。目前，天阳科技IDER智慧数字化信用卡家族全面接入国产大模型DeepSeek，依托其强大的逻辑推理能力与混合专家架构（MoE）技术，实现信用卡业务全流程的智能化跃升。生态合作层面，公司与产业链各类头部企业开展深度协作、积极参与开源社区、推进与先进软硬件平台的广泛适配，形成了多层次、多维度、可持续演进的合作生态系统。推进金融数据+AI形成新质数字生产力，构建大模型+语义知识向量+业务指标体系金融知识库，通过开放的技术架构和与生态合作伙伴的深度合作，连续中标了多家股份制银行和城/农商行的湖仓一体、流批一体项目。我们认为，公司在金融科技领域拥有客户资源，在大模型应用方面形成了解决方案落地能力，目前相关业务已经基本完成前期导入与市场布局阶段。
    依托信用卡金融科技业务入口优势，尝试“信用卡+稳定币+数字支付”商业闭环
    公司依托深厚的信用卡系统研发能力与国际化产品布局，正在加速拓展东南亚、中东及“一带一路”沿线市场。公司推出的CreditXSaaS化方案，已通过PCIDSS等国际认证，可为区域性银行节省高达80%的IT投入成本。公司与多家跨国银行集团达成战略合作，部分海外市场已实现实质性收入，国际化战略正稳步推进。在稳定币领域，公司围绕“稳定币+信用卡”推出支持稳定币充值的成熟信用卡产品。同时，公司积极与业内需求方互动、与金融机构合作，开发紧跟未来市场趋势的场景应用级软件，目前正与境外机构合作开发U卡相关业务。为满足全球跨境支付需求，公司正建设统一支付中心，能够支持基于账户的汇款操作，并具备发卡与收单功能，实现“一体化、实时化、低成本”的全球支付服务，把握跨境电商与国际结算新趋势。结合公司在主机系统下移、卡量管理、大规模并发支付等方面的经验积累，未来有望在全球新兴市场中占据先发优势，构建“信用卡+稳定币+数字支付”一体化的金融科技出海生态。除稳定币应用端的突破外，公司在区块链开发技术方面亦有多年积累，涵盖Token的上链与下链机制、钱包开发、加密算法应用等多个方向，为拓展RWA等新兴数字资产领域奠定技术基础。面对日益多元化的资产数字化需求，公司有望与相关金融机构合作打造以场景驱动、合规先行为导向的应用级区块链软件，推动虚拟资产与传统金融业务的深度融合。
    投资建议
    我们认为，公司在金融科技+AI、“信用卡+稳定币+数字支付”等创新业务领域具备发展潜力。预计公司2025-2027年的营业收入分别为19.86亿元、22.69亿元、26.19亿元；归母净利润分别为1.02亿元、1.35亿元、1.65亿元，对应目前PE分别为110X/83X/68X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧；虚拟货币的政策及合规风险。

PCB化学品乘势而上，半导体新程蓄势待发

天承科技(688603)
    内资PCB湿电子化学品核心供应商，产品定位高端。
    公司深耕PCB专用功能性湿电子化学品，主要产品包括化学沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，2023年收入占比分别为77%、12%、7%，实现了配方型电子化学品在PCB（含封装基板）全覆盖的能力，并逐步向集成电路延展。
    （1）PCB沉铜领域：主流的水平沉铜专用化学品以安美特为主导，为国内一半以上的水平沉铜线提供电子化学品。天承科技份额仅次于安美特，并逐步形成国产替代，产品主要用于高频高速板、高阶HDI、类载板等高端PCB产线。
    （2）PCB电镀领域：电镀添加剂是公司未来的重点发展方向，对于技术难度较高的不溶性阳极水平脉冲电镀产品，公司是全球除安美特外，唯一能搭配水平电镀设备提供专用化学品的厂商，打破了安美特的长期独家垄断，23年单品毛利率高达80%以上。
    业绩层面：公司主要产品的定价原则为成本加成，并采用包线模式销售，故而公司营业收入受包线数量及上游贵金属钯的价格影响较大，我们更关注公司销量及利润的增长。2022-2024年，钯金价格连续大幅下滑，但公司产品销量持续增长（2024年增长30%），使得收入维持相对平稳。原材料跌价+产品结构升级催化公司毛利率持续上升，2024年达到39.9%，净利率为19.6%。2024年，公司实现归母净利润0.75亿元，2019-2024年期间CAGR为26.6%。
    乘AI东风，产业升级与国产替代共振。
    北美云厂商持续扩大资本开支，ASIC提速、GPU更新换代，PCB链维持高景气，国内龙头PCB厂大幅扩增HDI及高多层板产能，胜宏科技、沪电股份、景旺电子近2年的机器设备价值分别增长30%、26%、17%。公司主要客户包括胜宏科技、景旺电子、方正科技、生益电子、深南电路等，且产品定位高端，间接受益于高端PCB的建设需求。公司在泰国建设生产基地，有望随客户开线扩产而上量。
    此外，国内PCB产业结构升级，深南电路、兴森科技等内资厂扩建IC载板，PCB专用化学品量价齐升。在高端ABF载板中，功能性湿电子化学品成本占比约为10%~12%，是传统PCB的两倍以上，其中70%~80%是沉铜与电镀专用化学品。公司产品从高端PCB扩展至FC-CSP/BGA封装载板，目前已在国内多家知名封装基板厂家的FCBGA和CSP产线上线沉铜、电镀等湿化学品。
    卡位先进封装布局未来，打造平台型半导体核心材料供应商。
    公司引入韩博士团队（曾任职于陶氏、杜邦及华为2012实验室），设立半导体事业部，致力于将公司产品拓展至半导体先进封装甚至晶圆级电镀领域。公司围绕2.5D/3D封装、扇出型封装、玻璃基板等领域积极研发，目前已完成TSV、RDL、Bumping电镀铜和玻璃基板通孔TGV金属化等工艺所需电镀液产品的研发和技术储备，得到知名封装厂的认可。其中，公司TSV电镀液可对标国际品牌，目前正全力为头部客户提供技术领先的解决方案。公司同步研发大马士革工艺、混合键合工艺等相关添加剂产品和应用技术，目前正努力推广中。公司将总部迁至上海，并与张江集团下属爱浦迈科技的旗下基金合资设立上海天承微电子，承诺帮助上海天承实现1-2家头部客户的量产突破。
    投资建议：
    公司是国内高端PCB专用化学品的核心供应商，主业基本面扎实，受益于北美AI链条的高景气。公司持续完善高端产品矩阵，IC载板电子化学品放量在即；进军半导体先进封装电镀液，前瞻布局TGV产品，打开第二增长曲线。我们看好高端化、国产化及内资出海扩产的趋势下，公司产品替换外资产线，以及公司半导体业务上线放量带来的戴维斯双击。我们预计公司2025-2027年实现营业收入为5.11、6.91、8.75亿元，同比增长34.3%、35.2%、26.5%；归母净利润0.99、1.50、2.20亿元，同比增长32.4%、51.4%、46.9%，对应当前（2025年7月9日）收盘价的PE分别为56、37、25倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动导致收入波动的风险、产品验证导入不及预期、市场竞争加剧的风险。

AI战略加速落地，数字产业多点开花

浙数文化(600633)
    “文化+科技”战略引领数字经济布局，AI赋能驱动产业创新升级。公司坚定实施“传媒控制资本、资本壮大传媒”的发展理念“1335”战略行动方案，聚焦“数字文化+”、“数字技术+”、“数据运营+”以及“创新赛道”四大核心方向，致力于成为国内领先的数字文化产业集团。公司积极推动AI智能全面赋能产业发展，深化文化与科技的融合，在数字内容、数字技术解决方案、数据要素流通及新兴产业投资等领域持续发力。
    数字文创多元驱动，AI赋能释放增长动能。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入30.97亿元/同比+0.61%；归母净利润为5.12亿元/同比-22.84%，主要系投资收益和公允价值变动减少所致；扣非归母净利润为4.05亿元，同比增长12.80%，主营业务盈利能力持续增强。分季度看，公司Q1~Q4分别实现营收6.78/7.34/7.56/9.28亿元，分别同比-26.58%/-4.03%/+26.27%/+17.44%，归母净利润0.99/0.48/3.27/0.37亿元，扣非归母净利润为0.71/1.31/1.19/0.84亿元，整体利润表现相对稳健。业务结构方面，在线游戏运营业务营收13.40亿元/同比+1.77%，继续作为基本盘支撑；技术信息服务营收6.85亿元/同比+6.87%；数字营销营收快速增长至7.75亿元，同比+130.23%；在线社交业务营收下滑至2.68亿元，同比-65.23%。
    盈利能力方面，公司2024年毛利率为58.11%，同比-10.16pct，主要受低毛利的数字营销业务占比提升（毛利率18.78%/同比-10.10pct）及在线社交板块毛利下滑拖累；游戏业务毛利率维持在91.04%的高位。费用端保持稳健，全年销售/管理/研发费用率分别为13.93%/14.06%/10.67%，分别同比+0.16pct/-1.09pct/-3.73pct，财务费用率为-0.53%，维持负值，整体费用结构保持合理。综合作用下，销售净利率同比-4.95pct至17.49%。
    2025Q1延续修复态势，盈利能力持续改善。25Q1公司实现营业收入7.06亿元/同比+4.16%；归母净利润1.44亿元/同比+44.86%；扣非归母净利润为1.03亿元/同比+44.56%。毛利率57.52%，同比-6.07pct，环比+3.08pct，整体费用率为41.08%/同比-6.19pct，主要系销售费用率同比-7.55pct至13.98%。净利率21.06%，同比+5.77pct，环比+12.22pct，盈利修复趋势持续向好。
    核心数字文化业务稳健增长，游戏主业现金流强，社交业务战略收缩释放资源。公司数字文化板块为核心业务支柱，2024年在线游戏运营业务实现营收13.40亿元/同比+1.77%，稳居总营收首位。子公司边锋网络维持强劲表现，“边锋掼蛋”日活跃用户突破百万，成为公司具备高增长潜力的自研平台型产品。边锋网络全年合并净利润达5.29亿元，为公司提供稳定现金流和可持续的利润支撑。在线社交业务收入为2.68亿元，同比下降65.23%，主要系公司战略调整收缩不盈利业务所致，利润影响已在Q3前集中释放，有助于资源重新配置。新媒体平台“战旗”在探索内容差异化及技术融合方面持续发力，与阿里云通义千问合作推出“45度”文化服务智能体平台，在文旅体融合服务方向积累初步优势。我们认为，公司游戏板块将继续发挥现金流母体作用，同时为数字文化创新业务留出空间，有望形成“稳+新”协同驱动格局。
    数字技术板块持续扩张，IDC+大模型落地推动平台级能力构建。2024年，公司技术信息服务业务实现营收6.85亿元/同比+6.87%。旗下富春云科技围绕算力基础设施全面布局，在杭州富阳、北京益园、杭州大江东三地建成并运营数据中心，基于底层数据全覆盖为依托，聚焦IDC节能与大模型结合，开发富春云AI智慧节能平台建设，为数据中心持续优化运行策略和节能效果提供保障。同时，子公司传播大脑聚焦传媒算法与内容理解，已获得浙江省产业基金战略投资，具备较强“政产研”整合能力。其自主研发的“传播大模型”“生成式辅助脚本”等4项AI算法已通过国家网信办备案，构建差异化内容理解与创作能力。我们认为，公司正逐步形成“硬件底座+AI平台+场景应用”的一体化数字技术能力体系，为后续多行业赋能打下基础。
    数据运营与AI应用双轮驱动，产业协同拓展成长边界。在数据要素政策加速落地背景下，公司抢先布局数据流通平台，控股浙江大数据交易中心，2024年完成股权重组并实现并表，初步构建“1+N”省域数据流通体系。目前交易平台已上线15个区域专区，实现浙江省基本覆盖，并试点跨区域数据互认。数字营销业务方面，淘宝天下及新并表的九天互动全年带动板块收入同比增长130.23%，后者已建立稳定客户基础（米哈游、途虎、巨人网络等），具备较强执行力。我们认为，公司具备“内容+技术+数据+平台”的融合优势，在构建多样化AI应用生态的同时，形成较强的产业协同和资本运作能力，数字经济布局具备持续拓展潜力。
    投资建议：公司围绕“文化+科技”持续布局，主动收缩低毛利的在线社交业务，游戏主业稳健增长带动公司整体毛利率逐年抬升，AI应用和数据要素业务加快落地，成长逻辑清晰。随着传播大脑商业化推进、IDC资源优化及数据平台生态建设深化，业绩有望持续改善，建议关注AI成果转化与新兴业务放量节奏。预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.41/7.46/8.16亿元，EPS分别为0.51/0.59/0.64元，对应目前PE分别为27/24/22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：游戏版号及政策变动风险，AI与数据要素业务商业化落地不及预期，IDC项目利用率和盈利能力提升进度不达预期。

经营业绩稳健，创新拓展边界

宇信科技(300674)
    近年来经营业绩维持稳健，银行金融科技市场地位领先
    公司以金融机构数字化转型需求为核心，主要围绕银行、非银金融机构及海外金融市场三大客户群体，提供咨询规划、软件开发及服务、业务运营、系统集成等多元领域的综合金融科技服务。企业历年业绩表现，公司2021-2023年度处于营收规模快速扩张期（期间增速分别为+24.97%、+14.99%、+21.45%）。2024年至今营收有所下滑，盈利能力快速增长，2024年及2025年Q1营收增速（-23.94%、-12.57%）、扣非净利润增速（+10.48%、+77.01%）；主要源于公司主动优化业务结构，同时采取了系列内部运营和成本控制措施。2024年度业务收入结构，（1）银行产品与解决方案收入34.61亿元，占比87.45%，毛利率达到28.10%。公司基于25年深耕银行IT的实践经验，构建了涵盖渠道、业务、管理等全栈产品线，连续三年位居银行类金融科技解决方案市场国内上市公司排名第一。（2）非银IT产品与解决方案收入3.71亿元，占比9.37%，毛利率24.56%。公司加速拓宽国家部委、央国企和金融基础设施领域市场，2024持续中标某国家部委累积近1.3亿元信创项目和数家大型央国企信创产品服务项目，且多家客户上线的产品获得行业奖项。（3）创新运营业务收入1.22亿元，占业务比重3.08%，毛利率67.49%。公司持续推进零售信贷业务迭代升级、各项平台业务推进、金融生态场景构建、个贷不良业务拓展，以多点出击的策略积极布局新业务新模式。AI+新技术应用方面，公司成功开发多款AIAgent产品，构建起全栈大模型服务体系，积极助力银行等金融机构在数智化转型中开展降本增效与业务创新。综合来看，我们认为公司近年来经营业绩维持稳健，已经占据银行金融科技市场领先地位，正在通过拥抱AI等新技术应用构建业务增长新引擎。
    AI及数据要素产品打造：聚焦行业应用落地及赋能客户业务拓展
    今年以来，公司响应金融企业需求，帮助数十家客户了解和挖掘场景需求。积极推进客户侧POC测试和客户案例落地，完成多业务、多产品积累及案例落地。数据AI产品方面，ChatBI一季度已成功落地数家城商行，商业模式类SaaS订阅方式，为公司AI业务持续稳健发展奠定基础。同时，AI营销产品成功落地某大型商业银行分行，搭建起相关产品市场化推广样本。目前，公司基于自研全栈大模型服务体系（算力层、基础大模型层、应用基础能力层、业务场景层），全面推动AI技术落地智能信贷、营销、贷后管理、外呼服务、远程银行、移动工作站等重点金融场景。率先推出面向银行业务的AI一体机，以“硬件+软件”一体化设计和开箱即用优势，助力金融机构实现敏捷部署、数据安全与场景化适配。在AI与数据要素融合层面，公司打通数据产品服务与数据技术底座，发布ChatBI、PilotBI两大平台产品，积极开发具有智能化用户交互体验的“AI+”数据产品。依托多年银行数据体系建设和端到端服务经验，自研打造“星链”金融数据要素运营服务平台，充分发挥公司在多模态数据融合、行业Know-How与AI能力融合、数智服务无缝嵌入业务流程方面的核心优势。我们认为，公司在AI及数据要素产品打造方面，能够切实聚焦行业应用落地及赋能客户业务拓展，未来相关业务发展具备较大成长潜力。
    通过海外区域及稳定币等创新业务拓展企业成长边界
    公司已实现全系产品线的全球化研发和升级，2024年实现海外业务新签订单近亿元。其中，港澳地区业务反馈积极，并成功中标某跨国银行香港及国际分行的新一代核心银行系统项目；在印尼的创新业务亦持续扩大规模，并且正在逐步探索新业态。此外，公司已于2025年6月向香港联交所递交上市申请，明确要将境外上市股份的募集资金投入数字货币与稳定币相关技术与生态建设。目前，公司围绕稳定币生态已经系统性展开布局，正在加速从“基础设施建设者”向“产品设计者、协同运营方”转型。一方面积极对接包括发币方在内的核心参与者，围绕发行流程、职责划分与技术解决方案开展深入合作；另一方面，在新加坡等新兴市场探索RWA代币化路径，在中东闭环产业中推动稳定币+区块链支付方案落地，打造透明高效的全链条支付体系。技术层面，公司依托在银行支付清算及数字人民币系统中的深厚积累，将成熟技术方案拓展应用于稳定币领域；同时，公司通过澳门Web3零售支付课题研究，深入评估主流公链性能，整合海内外技术与监管资源，形成高质量的技术研究体系。未来，公司还将结合政策导向，积极参与稳定币生态运营，在托管、兑换、代销、资产打包等方面推动银行业务深度融入数字资产体系。
    投资建议
    我们认为，公司近年来经营业绩维持稳健，已经在银行金融科技行业占据相关市场领先地位，正在通过海外区域及稳定币等创新业务拓展企业成长边界。预计公司2025-2027年的营业收入分别为42.85亿元、47.20亿元、54.05亿元；归母净利润分别为4.37亿元、5.11亿元、5.97亿元，对应目前PE分别为44X/38X/32X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧；虚拟货币的政策及合规风险。