驱蚊+婴童护理双轮驱动，全渠道布局持续发力

润本股份(603193)
    生活护理领域引领者，多元产品线夯实市场竞争力。公司成立于2006年，致力于成为全球领先的生活护理和个人护理品牌，提供涵盖驱蚊系列、婴童护理、精油护理等在内的多元化产品。公司凭借强大的产品研发、供应链管理和品牌推广能力，已在国内外市场建立了广泛的销售网络，线上渠道表现尤为突出，电商平台收入持续增长，特别是在抖音等新兴渠道的市场份额大幅提升。
    公司主营业务多点开花，盈利能力持续提升。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入13.18亿元/同比+27.61%；归母净利润3.00 亿元/同比+32.80%；扣非后归母净利润2.89亿元/同比+32.28%，主要得益于产品结构的优化，尤其是毛利率相对较高的婴童护理系列产品占比提升及新品带动。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收1.67/5.77/2.93/2.81/亿元，同比+10.02%/+35.00%/+20.10%/+34.01%；归母净利润分别为0.35/1.45/0.81/0.39亿元，同比+67.93%/+46.99%/+31.98%/-13.28%，Q4利润同比有所波动，我们判断主要受2024年Q4新品推广费用增加影响。分业务看，婴童护理系列产品业务全年实现营收6.90亿元/同比+32.42%；驱蚊系列产品业务实现营收4.39亿元/同比+35.39%；精油系列产品业务实现营收1.58亿元/同比+7.88%。分渠道看，线上直销仍为主要模式（营收7.74亿元/同比+24.84%）；非平台经销收入3.47亿元，同比增长39.64%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为58.17%/同比+1.82pct，主要由于婴童护理系列产品业务（59.81%/同比+1.52pct）、驱蚊系列产品业务（54.18%/同比+3.87pct）毛利率上升所致。②费率方面，公司整体费用率为31.58%/同比+1.35pct，其中销售费用率为28.80%/同比+2.78pct，管理费用率为2.45%/同比-0.74pct，财务费用率为-2.33%/同比-0.86pct，研发费用率为2.66%/同比+0.17pct。③净利率方面，公司净利率为22.77 %/同比+0.89pct。
    25Q1营收同比上升，盈利能力同环比上升。25Q1实现营收2.40亿元/同比+44.00%，归母净利润同比+24.60%至0.44亿元，我们判断主要得益于线上抖音渠道和非平台经销渠道收入的增加；毛利率57.67%/同比+1.98pct，净利率18.41%/同比-2.87pct。
    驱蚊系列产品实现强劲增长，毛利率持续改善。2024年，公司的驱蚊系列产品收入达到4.39亿元/同比+35.39%，毛利率同比+3.87pct至54.18%。增长的主要动力，其一，来自于创新产品的推出，包括定时加热器和便携喷雾等新品；其二，公司通过加强与电商平台尤其是抖音的合作，进一步扩大了市场份额。我们认为，公司在驱蚊类产品上的技术创新和精准的市场推广策略，使其在季节性产品竞争中占据了更为稳固的市场地位，未来仍具备较大的增长潜力。
    婴童护理系列增长稳定，产品线逐步丰富。婴童护理系列在2024年实现收入6.90亿元/同比+32.42%，毛利率提升至59.81%。公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，加大研发投入，新推出儿童防晒乳、蛋黄油特护精华棒、蛋黄油特护精华霜、蛋黄油特护身体棒、 蛋黄油特护润肤乳、天然淡彩润唇膏、儿童指缘精华乳等新产品，进一步丰富产品矩阵。“润本婴童游泳去氯洗发沐浴露”获得产品力颜究院颁发的“美妆产品力领航者.创新品”；“润本婴儿全身润肤乳”、“润本足跟皴裂凝露”获得2024年度粤妆甄品。随着婴童护理系列产品线的不断丰富和市场需求的不断扩大，公司的盈利能力有望进一步提升。
    全渠道战略加速布局，线上线下协同发展驱动整体收入增长。①线上渠道：2024年，公司线上渠道收入达到9.70亿元/同比+23.80%。公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，公司产品和店铺在多个平台获得奖项，未来将进一步加强了与电商平台的深度合作，通过精准的营销与自研产品占比的提高，优化毛利率水平。②线下渠道：非平台经销收入为3.47亿元/同比+39.64%，公司在经销商网络的拓展和运营效率提升方面取得了积极进展。我们认为，随着线上与线下渠道的深度协同，公司将实现更为高效的资源整合与市场渗透，进一步推动整体营收的增长。
    投资建议：公司积极进行产品创新和全渠道布局，驱蚊和婴童护理系列表现强劲，线上渠道增速明显，预计公司将继续受益于市场需求增长及渠道优化，维持稳健增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.72/4.81/6.15亿元，EPS分别为0.92/1.19/1.52元，对应目前PE分别为43/33/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、新品推广不及预期风险。

2024年年报和2025年一季报点评：商业化产品快速放量，研发管线持续推进

迪哲医药(688192)
    2024年年报和2025年一季报：
    2024年公司实现营业收入3.60亿元，同比增长294.24%；归母净亏损8.46亿元，同比减亏23.63%。2025年一季度营业收入1.60亿元，同比增长96.32%；归母净亏损1.93亿元，同比减亏14.15%。
    舒沃哲：EGFRExon20insNSCLC的二/后线治疗向FDA递交新药上市申请；一线治疗获中、美两国突破性疗法认定
    舒沃哲作为公司核心商业化产品，其二/后线治疗EGFRExon20insNSCLC适应症于2023年8月获得NMPA批准上市，成为全球首个且唯一获批治疗EGFRExon20insNSCLC的口服靶向药。2025年1月，舒沃哲二/后线治疗EGFRExon20insNSCLC的NDA获得FDA受理并获优先审评资格。
    临床研究获得国际权威学术界的广泛认可，临床应用获多部权威指南推荐。临床研究方面，2024年，舒沃哲的全球注册临床研究“悟空1B”（WU-KONG1PartB、WU-KONG1B）入选2024年美国临床肿瘤学会（ASCO）大会口头报告、2024ESMO大会壁报展示；单药治疗EGFRTKI耐药NSCLC的最新研究获《LungCancer》发表。临床应用方面，舒沃哲二/后线治疗EGFRExon20insNSCLC获《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南（2025版）》唯一I级推荐，并被纳入多部权威指南。
    一线治疗EGFRExon20insNSCLC获中、美两国突破性疗法认定（BTD）。2024年，舒沃哲一线治疗EGFRExon20insNSCLC获中、美两国突破性疗法认定（BTD），成为治疗EGFRExon20insNSCLC唯一全线拥有中美“BTD”的药物。
    高瑞哲：国内获批上市，成为全球首个且唯一治疗PTCL高选择性JAK1抑制剂
    2024年6月，公司自主研发的I类新药高瑞哲通过优先审评在国内获批上市，单药适用于既往至少接受过一线系统性治疗的r/rPTCL成人患者，是全球首个且唯一治疗PTCL高选择性JAK1抑制剂。根据全球注册临床研究“JACKPOT8B部分”，随访至2024年2月，高瑞哲单药治疗r/rPTCL，入组患者中位缓解时间（mDOR）20.7个月，中位总生存期（mOS）达24.3个月，是目前单药治疗r/rPTCLmOS最长的药物，首次突破2年以上，为患者带来更长生存。
    两款商业化产品首次纳入国家医保药品目录，商业化步入放量快车道
    2024年11月，公司舒沃哲和高瑞哲首次成功纳入国家医保药品目录，且获得了充分体现高创新程度和临床价值的合理定价。该目录已于2025年1月1日起正式实施。
    研发投入持续推进，研发进展顺利
    2024年，公司研发投入7.24亿元，研发进展顺利。其中，舒沃哲一线治疗EGFRExon20insNSCLC的全球III期临床研究“悟空28”（WU-KONG28）以及DZD8586用于B细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL）的临床研究积极推进。
    DZD8586是公司自主研发的、全球首创LYN/BTK双靶点抑制剂，可同时阻断BTK依赖性和非依赖性BCR信号通路。根据公司公告，DZD8586针对既往接受过共价或非共价BTK抑制剂及BTK降解剂治疗的慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）最新临床数据将在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）大会口头报告（摘要编号：7010），研究结果显示，DZD8586治疗既往接受过重度治疗的CLL/SLL患者客观缓解率（ORR）高达84.2%；在各种BTK突变患者中均观察到肿瘤缓解，并观察到持久缓解。另外，DZD8586针对r/rDLBCL也表现出了良好的抗肿瘤活性和安全性（摘要编号：e19050）。
    此外，公司自主研发的、针对三代EGFRTKI耐药的、全新的、高选择性EGFRTKIDZD6008已进入临床研究阶段。DZD6008可以完全穿透血脑屏障，能有效抑制多种EGFR突变细胞及肿瘤动物模型的生长。在已有的临床试验中，DZD6008在三代EGFRTKI和多线治疗失败及脑转移的患者中显示出优异的安全性和有效性（临床前研究和I/II期首次人体研究（TIAN-SHAN2）的早期临床积极数据入选ASCO2025，摘要编号：8616）。
    投资建议：
    公司作为国内专注于恶性肿瘤治疗的小分子药物龙头，其目前两款商业化产品在疗效和安全性方面具有明显优势，随着公司商业化产品在国内市场的快速放量，有望驱动公司业绩实现快速增长；随着产品各个适应症顺利研发并成功上市，公司产品销售业绩有望进一步增厚。早期管线方面，公司的多个产品具有高度的源头创新特性，且布局的赛道高度差异化，竞争格局比较缓和，未来后续产品的顺利研发或将给公司带来持续的增长动力。我们预计公司2025-2027年的EPS分别为-1.57元、-0.98元和0.50元，维持买入评级。
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

2024年报和2025年一季报点评： 创新管线逐步兑现，国际化推动长期增长

科伦药业(002422)
    2024年报和2025年一季报:
    2024年,公司实现营业收入218.12亿元,同比增长1.67%;实现归母净利润29.36亿元,同比增长19.53%;实现扣非后归母净利润29.02亿元,同比增长22.66%。2025年第一季度,公司实现营业总收入43.90亿元,同比减少29.42%;实现归母净利润5.84亿元,同比减少43.07%;实现扣非后归母净利润5.64亿元,同比减少43.10%。
    输液领域:产品结构升级,重点产品以价换量和市占率提升
    2024年,公司输液实现销售收入89.12亿元,同比下降11.85%;销量43.47亿瓶/袋,同比下降0.70%。公司输液产品结构升级,密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点;并通过积极拥抱集采实现重点产品以价换量和市占率提升,其中,肠外营养三腔袋实现销售852.23万袋,同比增长39.09%;粉液双室袋产品线实现销售1297.12万袋,同比增长635.75%。
    非输液制剂领域:仿制药核心产品管线集群优势凸显,创新药销售实现零的突破
    2024年,公司非输液药品销售收入41.69亿元,同比增长5.41%。其中,仿制药品在抗感染、麻醉、中枢神经、内分泌代谢等领域构建了核心产品集群,优势凸显;创新药方面,2024年,随着公司创新药芦康沙妥珠单抗(佳泰莱)和塔戈利单抗(科泰莱)获批上市,销售实现零的突破。2024年,公司创新药累计实现销售5,169.37万元。
    抗生素中间体及原料药业务快速增长,国际业务稳步增长
    2024年,公司抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56亿元,同比增长20.90%,主要是受益于抗生素中间体市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加。其中,川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入17.46亿元,同比增长12.68%;青霉素类中间体实现营业收入22.63亿元,同比增长17.44%;头孢类中间体实现营业收入11.51亿元,同比增长42.78%。2024年,公司国际业务持续稳步增长,公司主营业务实现海外收入28.86亿元人民币,同比增长11.49%。
    创新转型推进顺利,ADC产品管线成果丰硕
    公司目前共布局30余项临床及临床前创新研发管线,子公司科伦博泰生物在ADC研发方面积累了超过十年的经验,拥有内部研发平台OptiDC TM,ADC管线成果丰硕。
    公司重磅产品芦康沙妥珠单抗Sac-TMT(TROP2ADC)是国内首个获得完全批准上市的具有全球知识产权的国产ADC,其中,sac-TMT治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌(TNBC)以及经EGFR-TKI治疗和含铂化疗治疗后进展EGFR突变阳性NSCLC分别于2024年11月和2025年3月在中国获批上市。目前,Sac-TMT正在探索单药及联合其他疗法用于治疗包括GC、EC、CC、OC、UC、CRPC及HNSCC的多个适应症。此外,科伦博泰生物已向默沙东授予一项在大中华区以外开发、使用、制造及商业化sacTMT的独家、付特许权使用费、可转授的许可,截至2024年年报发布日,默沙东已启动12项正在进行的sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究。
    其它进展:博度曲妥珠单抗(HER2ADC,亦称A166):用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+不可切除或转移性BC成人患者治疗的NDA已于2025年1月获得国家药监局受理。塔戈利单抗(PD-L1单抗、亦称A167):联合顺铂和吉西他滨用于一线治疗复发或转移性NPC患者于2025年1月获批中国上市;用于治疗既往接受过二线及以上化疗失败的复发或转移性NPC患者于2024年12月获准于中国上市,塔戈利单抗是全球首个获得批准用于鼻咽癌一线治疗的PD-L1单抗。
    投资建议:
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.88元、2.07元和2.29元,对应的动态市盈率分别为19.82倍、18.03倍和16.25倍。科伦药业是我国输液细分行业龙头企业,同时向创新药企业转型,新批药物持续放量,子公司科伦博泰整体研发进展顺利,维持买入评级。
    风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

业绩持续高增，高景气下游放量提升盈利

纽威股份(603699)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收62.38亿元，同比增长12.50%，归母净利润11.55亿元，同比增长60.04%。2025年一季度公司实现营收15.56亿元，同比增长14.44%，归母净利润2.63亿元，同比增长33.52%。
    业绩持续高增，订单结构改善提升盈利能力
    受益于LNG、海工等多下游景气度持续，2024年公司收入稳健增长，分区域来看，内销收入23.8亿元，同比-2.7%，占营收比重约38%；外销收入38.1亿元，同比+26.0%，占营收比重约61%。盈利能力方面，2024年主营业务毛利率38.3%，同比+6.9cpts，其中内销毛利率32.8%，同比+2.0pcts，外销毛利率41.7%，同比+10.0pcts。公司盈利能力大幅提升主要受益于：1）订单结构改善、LNG等高毛利率订单确认收入；2）工艺设备升级、原材料价格下降等成本端改善。期间费用管控良好，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/3.9%/2.7%/-0.6%，分别同比-0.3/+0.5/0.7/+0.1pcts。
    积极布局新领域与新产品，持续强化核心竞争力
    2024年公司市场份额持续攀升，成功中标惠生浮式液化天然气、北方华锦联合石化精细化工及原料工程等重大项目，在中东BOROUGE4、UMMSHAIF、NFPS等国际项目中实现大批量供货。公司积极响应新能源、核电、海洋工程等新兴领域对特种阀门的市场需求，加速布局中高端产品，实现了大口径盘阀、偏心C型球、金底阀、镇基合金、大口径水下球阀等21个典型项目的研发与制造，市场竞争力持续增强
    中期看好海工、LNG等高景气下游放量，长期看好平台化成长逻辑
    公司为国内工业阀门龙头，与众多国际大客户合作紧密，海外市场份额大幅领先于国内同行，国际竞争实力较强。地缘政治冲突背景下，全球能源供求格局发生结构性重塑，下游LNG、船舶、海工等行业高景气持续，公司有望凭借渠道优势和技术优势获得更多份额；同时公司加大市场开拓力度，核电、水处理、氢能等新领域也在持续放量，公司订单、收入有望持续高增，盈利能力仍有上行空间。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收72.20亿元/83.58亿元/95.96亿元，归母净利润14.29亿元/17.43亿元/20.68亿元，当前股价对应市盈率为16.9X/13.9X/11.7X，维持“买入”评级
    风险提示
    汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求不及预期、新品开发不及预期、客户拓展不及预期

2024年报及2025Q1点评：低轨卫星进入批产阶段，基本面有望先修复、后重塑

上海瀚讯(300762)
    事件：4月29日，公司公告，2024年营收（3.53亿元，+12.97%），归母净利润（-1.24亿元，+34.71%），扣非归母净利润（-1.50亿元，+33.32%)；2025年Q1营收（1.26亿元，+84.41%），归母净利润（0.13亿元，同比增加0.23亿元）。
    低轨卫星业务进入交付阶段，2025年归母净利润有望扭亏
    2024年，公司营业收入（3.53亿元，+12.97%）保持稳健增长，毛利率（43.28%，-0.07pcts）持平，归母净利润（-1.24亿元，+34.71%）和扣非归母净利润（-1.50亿元，+33.32%)延续了2023年以来的亏损，但幅度有所收窄，净利率（-34.08%，+26.59pcts）也有所改善。我们认为，公司收入增长但利润亏损的主要原因是公司研发投入力度维持在高位所致。
    单季度看，2024Q4公司营业收入（1.77亿元，+83.05%）同比显著增长，归母净利润（-0.33亿元，+74.33%）亏损幅度显著收窄。2025年Q1，公司营收（1.26亿元，+84.41%）显著增长，主要系低轨卫星通信业务收入增加所致，同时归母净利润（0.13亿元，同比增加0.23亿元）实现扭亏。
    拆分产品类型来看，公司主要产品为宽带移动通信设备，2024年营收（3.27亿元，+11.48%），收入占比（92.55%，-1.24pcts）依旧较高，是公司主要的业务产品。但受产品结构调整等因素影响，毛利率（40.75%，-4.73pcts）下滑近5个百分点。
    此外，公司年报披露2024年末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入为3.12亿元，预计将于2025年确认收入。根据公司投关公告披露，公司新拓展的低轨卫星通信业务陆续开始交付，2024年低轨卫星相关业务的收入金额约为1.5亿元，公司的前两大客户分别是上海垣信卫星和上海格思航天，均为低轨卫星星座“千帆星座”的主要建设或运营单位。公司近期正在推进上海垣信卫星“一体化信关站系统采购项目”。“千帆星座”（又称“G60”星座）是面向普通大众通信需求建设的低轨宽带卫星互联网星座，2024年是千帆星座大规模组网的第一年。根据千帆星座官方发布的部署计划，主要分为三期：一期部署648颗卫星，提供区域网络覆盖；二期部署1296颗卫星，实现全球网络覆盖；三期规划由超过1.5万颗卫星提供多元业务融合服务。截至2025年4月30日，千帆星座在轨卫星数量已达90颗。
    我们认为，公司正处于传统军工信息化向军工通信链路、低轨卫星通信等新域新质通信领域拓展的发力阶段，保持较高的研发投入是公司出现“增收不增净利”的核心原因之一。尽管2021年以来，受传统行业宽带移动通信系统业务外部行业政策变化等因素的影响，公司收入持续下滑，但2024年公司低轨卫星业务收入已经形成一定规模，收入端增速已经迎来拐点。
    我们判断，中短期内，随着军工信息化下游市场需求侧波动的逐步消退，以及军工体系化、智能化发展背景下公司新拓展的通信链路需求提升，叠加低轨卫星星座的建设提速，公司收入端增长将进一步提速，归母净利润有望扭亏为盈。
    费用率整体有所降低，研发投入维持在较高水平
    费用方面，2024年，公司各主要费用的费用率稳中有降。其中，销售费用率（8.41%，-2.65pcts）有所下降，主要系工资薪金减少所致；管理费用率（17.01%，+3.15pcts）有所增长，主要系房屋折旧费以及无形资产摊销费增加所致；财务费用率（-7.14%，-5.07pcts）明显下降，主要系存款利息收入增加所致。
    研发投入方面，2024年公司研发投入总额（2.39亿元，-10.71%）有所减少，主要系研发投入中职工薪酬及项目合作费有所减少所致，但从公司研发人员数量（377人，+26.09%）进一步提升，研发人员数量占比（60.61%，+2.89pcts）超过六成来看，公司整体研发强度和研发投入力度仍维持在历史高位。根据公司披露，公司目前与低轨卫星行业相关的研发项目较多，包括一体化信关站系统、TP载荷分系统、VDES载荷分系统研制、千帆一代地面系统、千帆一代在轨验证平台、手机直连卫星5G产品等。结合当前卫星互联网产业正处于基础设施建设提速阶段，我们判断，公司在卫星互联网行业研发投入维持在较高水平，将有助于公司在各类空间与地面基础设施建设提速的背景下维持公司的市场竞争力与行业市占率。
    经营性现金流亏损幅度收窄，存货持续增长
    2024年，公司经营性现金流量净额（-1.07亿元，+64.65%）显著增长，主要系报告期内应收账款回笼资金增加，大额存单到期收到的存款利息收入增加所致。同时，公司存货（3.69亿元，+29.39%）有所增长，主要系公司为保障在手订单的顺利交付积极投产，报告期末尚未完工的在产品和委托加工物资增加所致。
    2025年Q1，公司经营性现金流量净额（-0.51亿元，+36.30%）为负的情况有所改善，主要系报告期内应收账款回笼资金增加所致。存货（4.08亿元）较2024年底继续保持增长，表明公司现阶段在手订单相对充足，正处于积极投产阶段，有望逐步体现在未来的利润表中。
    深耕专网宽带移动通信领域，低轨卫星业务已进入批产交付阶段
    公司主要以专网4G/5G通信装备的研制、生产和售后服务为主，专注于陆、海、空、天领域行业用户的行业应用，提供专网宽带移动通信系统的设备及整体解决方案。公司产品覆盖专网宽带通信芯片、通信模块、终端、基站、应用系统等，已形成“芯片－模块－终端－基站－系统”的全产业链布局。除传统的宽带通信领域外，公司还参与低轨卫星星座（千帆星座）项目的建设，作为该星座通信分系统承研单位，负责该星座通信分系统的保障与支撑，研制并供给相关卫星通信载荷、信关站、卫星通信终端等关键通信设备。报告期内，公司各业务的进展情况如下：
    1、传统业务
    2024年，公司在有无人通信领域做了重点布局，在行业5G及末端通信等方向都取得了阶段性进展。公司在某项目上成为通信主要承研单位，负责利用行业5G产品的研制生产提升行业信息化应用效能，完成了多个基地的宽带通信系统建设；参与某项目多个新任务研制，后续计划跟随大系统进行规模量产，为某重要场区进行无线宽带基站固定建设，提供多型终端，完成机固结合无线宽带专网构建；成功中标某通信系统5G和某型微波电台两个研制项目，完成某5G专网轻量化核心网和5G无人平台型模组等样机研制，进入阶段性验证；参与某项目两型重要研制论证以及一个演示验证项目；中标某新型系统的5G研制任务，中标某无人系统研制。除已有型号项目列装稳步推进外，新增多个某系统配套列装，基于行业已定型装备的批产列装，项目目前在持续稳步推进中。
    2、低轨卫星业务
    2024年，公司加大了低轨卫星载荷系统及终端的研发投入和建设相关的生产制造环境，已经成功中标相关低轨卫星载荷系统、星座地基基站与测试终端研制项目，并于年底前完成部分产品交付。
    我们认为，一方面，公司在传统军工通信业务上，向5G、SJL方向延伸，符合未来体系化、信息化作战发展趋势，需求有望在中长期维度上持续保持增长；另一方面，公司积极参与低轨卫星互联网星座“千帆星座”的建设，有一定的先发优势，有望持续受益于卫星星座的密集组网。总体来看，公司收入与净利润有望逐步恢复，沿着“先修复、后重塑”的路径快速发展。
    投资建议：
    1、公司是A股少数在低轨卫星互联网配套领域具有较高收入规模的上市公司，具有一定的投资稀缺性；
    2、公司积极参与千帆星座建设，在星载与地面终端配套领域具有一定的市场先发优势，相关收入有望伴随卫星互联网建设提速迎来高速增长；
    3.公司作为专网宽带移动通信系统领域的核心上市公司，布局的SJL、5G等方向符合武器装备体系化、信息化发展趋势，在传统需求修复和市场天花板抬升的逻辑下，中长期基本面改善的确定性较强。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为6.27亿元、8.23亿元和10.46亿元，归母净利润分别为0.33亿元、0.72亿元及1.39亿元，EPS分别为0.05元、0.11元、0.22元。维持“买入”评级，当前股价分别对应2025-2027年405倍、184倍及95倍PE。
    风险提示
    专网通信市场需求改善不及预期；低轨卫星互联网建设不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑；信用减值损失的改善不及预期。

三大业务并驾齐驱，至期光子构筑新增长曲线

福晶科技(002222)
    公司经营稳中有进，连续10年保持收入增长。
    2024年公司实现营业收入8.76亿元，同比+12.0%；归母净利润2.19亿元，同比+4.6%。全年销售毛利率为53.8%，下滑2.4pcts；净利率为25.9%，下滑1.1pcts。分业务来看，公司精密光学元件、非线性光学晶体、激光晶体元器件、激光器件四大业务分别收入为3.11、2.35、1.51、1.65亿元，同比分别增长24.2%、14.9%、8.6%、5.4%。公司持续推进晶体、光学、器件“三驾马车”并行发展战略，实现了长期稳健增长。
    2025Q1公司单季度营业收入2.39亿元，同比+15.2%；归母净利润0.50亿元，同比+3.4%，25Q1毛利率、净利率分别为49.8%、22.1%，同比均略有下滑。合同负债较上年末增长37.3%，子公司在手订单饱满，预收货款增加。
    积极拓展产品应用场景，向光通讯、半导体设备等下游延伸。
    公司位于激光产业链上游，提供晶体材料、光学元器件等，考虑到激光行业增长乏力，低端内卷严重，公司积极进行新产品战略布局，支持客户开发先进激光器。公司具备“一站式”飞秒超快激光解决方案，覆盖超快激光晶体、超快光学元件和超快激光器件等。提供的高性能Nd:YVO4和LBO晶体是全固态纳秒紫外激光器的核心所在，2025年，公司计划在稳固现有纳秒激光的同时，争取在皮秒和飞秒激光市场扩大份额，实现增长。
    乘AI东风，公司拓展自身在光通讯领域应用，为ROADM节点中的核心器件WSS（波长选择开关）提供核心光学元件衍射光栅等；2022年公司设立至期光子，发力超精密光学元件，突破超光滑平面、超高精度非球面、自由曲面等的加工技术瓶颈。公司凭借大股东中科院物构所深耕晶体材料多年积累的经验，沿着“材料—元件—组件—器件”的产业路径，不断培育业务新兴增长点，平滑了单一行业周期波动的风险。
    至期光子厚积薄发，收入迎来高速增长。
    2024年控股子公司至期光子实现营业收入7609.60万元，同比+180.1%；净利润为-1198.61万元，亏损额较上年收窄。公司预计2025年至期光子实现营业收入1.5亿元左右，同比继续翻倍增长。至期光子主要定位于高端光学，产品主要应用于半导体领域，助力国产半导体设备自立自强。
    投资建议：
    公司作为国内非线性晶体龙头，传统业务基本盘稳固；精密光学元件业务保持较快增长，并向华为相关企业供货；子公司至期光子产业化渐进，收入倍增，期待其盈利拐点的到来。出于对下游激光行业疲软的担忧，我们谨慎预计公司2025-2027年实现营业收入为10.10/11.86/14.28亿元，同比增长15.3%/17.5%/20.4%；归母净利润为2.62/3.15/3.89亿元，同比增长20.0%/19.9%/23.5%，对应当前（2025年5月28日）收盘价的PE分别为57/47/38倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游激光行业持续疲软、超精密光学元件研发进展不及预期、加征关税对出口业务的负面影响。

Q1利润复苏，主业经营向好

晨光生物(300138)
    25年Q1利润较快增长
    2024年晨光生物实现营业收入69.94亿元，同比增长1.79%；归母净利润0.94亿元，同比下降80.39%；扣非归母净利润0.44亿元，同比下降87.95%。利润下滑主要系：1）棉籽类业务主要产品价格及毛利率下降，并计提资产减值，导致较大经营亏损；2）植提板块主要产品如辣椒红、辣椒精、叶黄素等售价下降，致毛利率下降。25年Q1经营复苏，实现营业收入17.16亿元，同比微降0.92%；实现归母净利润1.09亿元，同比大幅增长183.69%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长97.83%。25年Q1辣椒红的毛利率同比明显提高；棉籽加工行业行情回暖，产品、原材料恢复至顺价状态，推动公司一季度整体业绩复苏。
    主业经营向好
    （1）植物提取业务方面，行业规模趋势增长，植物提取行业以植物资源为原料，下游广泛涉及食品饮料、调味品、医药、保健食品、营养补充剂、化妆品、饲料添加剂等行业在国内外均有较大的发展空间和市场前景。根据Markets and Markets相关统计数据，全球植物提取行业2022-2027 年CAGR 预计为12.3%。2024年植物提取行业主要呈现量增价减态势，对经营造成一定压力。25年以来，辣椒红、辣椒精毛利率处于正常水平，业务有望改善向好。（2）棉籽加工业务方面，24年公司棉籽业务受豆油豆粕等大宗商品行情波动等因素影响，主要产品价格下降，毛利率下降3.48%。25年棉籽加工行情回暖，产品、原材料恢复至顺价状态，同比显著改善。我们认为，在国内短期促消费政策、中长期消费趋势提升背景下，公司业务望在下游扩容中充分受益，相关上游原料价格周期改善，有望推动公司业绩向好发展。
    投资建议
    晨光生物是一家专注于植物有效成分萃取、分离、纯化及应用的高科技企业，辣椒红色素、辣椒油树脂、叶黄素产销量位居世界重要位置，随着下游食品调味、医疗保健等需求趋势增长，公司望持续获益。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.38亿元、4.47亿元、5.34亿元，EPS分别为0.70元、0.93元、1.1元，对应25、26、27年PE分别为16.27倍、12.3倍、10.29倍，给予“买入”评级。
    风险提示上游原料成本价格波动，下游需求不及预期等。

主业稳健提质，AI赋能打开成长空间

南方传媒(601900)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入91.72亿元，同比-2.07%；归母净利润8.10亿元，同比-36.91%；扣非后归母净利润9.41亿元，同比+5.60%。毛利率33.54%，同比+1.71pct；净利率10.25%，同比-5.14pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收26.94亿元，同比-7.70%；归母净利润2.81亿元，同比-53.47pct；毛利率32.47%，同比+1.71pct，环比-1.14pct；净利率12.30%，同比-10.69pct。
    2024年主业稳健运营，非经常性因素拖累归母净利下滑。
    业绩方面，业绩下滑主要系非经常性损益扰动，包括金融资产公允价值变动损失0.87亿元（2023年同期为收益1.53亿元），以及会计政策调整带来的递延所得税一次性影响-1.09亿元。扣非后利润仍保持正增长，反映公司主业经营稳健。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收20.88/19.37/24.54/26.94/亿元，同比-5.22%/+4.39%/+2.71%/-7.70%；归母净利润分别为1.52/1.47/2.30/2.81亿元，同比-31.77%/-21.82%/-14.63%/-53.47%。分业务看，教材、教辅业务全年实现营收84.62亿元/同比+1.91%；一般图书业务/文化用品业务/音像制品业务/报媒业务/其他业务分别实现营收18.14/1.31/0.58/1.53/2.52亿元，同比-7.98%/-39.65%/+8.11%/-26.38%/+5.73%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为33.54%/同比+1.71pct，主要由于教材、教辅业务（25.82%/同比+0.22%pct）、一般图书业务（17.53%/同比+2.47%pct）毛利率上升所致。②费率方面，24年公司整体费用率为20.57%/同比+0.27pct，其中销售费用率为10.03%/同比-0.46pct，管理费用率为11.04%/同比+0.63pct，财务费用率为-0.60%/同比+0.10pct,研发费用率为0.10%/同比持平。③净利率方面，24年公司净利率为10.25%/同比-5.14pct。
    2025Q1业绩强劲复苏，主业稳步发展。25Q1实现营收21.13亿元/同比+1.21%，归母净利润同比+110.25%至3.20亿元，我们判断，公司2025Q1业绩恢复明显，主要受益于税收优惠政策变化、毛利增加、公允价值变动损益增加等因素共同影响。25Q1毛利率38.17%/同比+4.12pct，整体费用率19.34%/同比-0.27pct，净利率同比+8.51pct至16.68%。
    教材教辅业务深度绑定广东市场，政策与人口红利保障主业稳健增长。公司作为广东省中小学教材教辅的核心供应商，2024年教材教辅销售码洋达53.60亿元，同比增长4.65%；教材教辅（含发行）业务收入达84.62亿元，同比增长1.91%，毛利率为25.82%，同比提升0.22pct。粤版教材覆盖16科96册列入国家目录，新增9个地区学科选用，进一步拓展省内外市场。2024年广东出生人口达113万，出生率8.89‰，连续7年位居全国第一，人口结构优势有望延续，支撑教材需求长期增长。我们认为，公司在广东的教材编写与发行体系具备政策、渠道与内容三重壁垒，未来将持续受益于区域教育资源集中和政策导向。
    AI+生态加速构建，平台与技术双轮驱动新增长引擎。公司依托“粤教翔云”平台持续推动AI技术落地，2024年数字学习卡发行量超1232万张，同比增长超59%，具备全省用户基础。率先于全国将“粤教翔云数字教材应用平台”所搭载的数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，建立了数字教材常态化供应机制，广东成为国内首个实现数字教材定价的省份。我们认为，数字化将成为公司传统教育出版的重要延展，平台+内容+技术的组合有望提升用户粘性并探索新的变现模式。
    大众出版持续孵化爆款IP，数字渠道放量与内容出海打造第二增长曲线。2024年一般图书销售码洋42.47亿元，同比增长51.61%，其中《我的阿勒泰》销量超150万册，带动“李娟非虚构系列”总印数近500万册；“小屁孩日记”“神奇校车”等少儿类图书亦表现亮眼。公司将聚焦少儿出版与市场化教辅，提高内容变现能力。同时，版权输出达319种，其中45种输往东南亚，公司连续18年获评“国家文化出口重点企业”。大众出版的持续爆款能力及海外渠道建设将成为对冲纸质图书折扣压力、拓宽内容价值的重要支撑。
    投资建议：公司依托教材教辅主业构建稳固基本盘，AI+教育生态构筑新增长曲线，大众出版与国际化拓展展现成长潜能，业务结构具备稳定性与扩展性兼具的特征。预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.62/11.33/12.00亿元，EPS分别为1.19/1.27/1.34元，对应目前PE分别为14/13/12，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、汇率风险、政策与合规风险。

发布Battery-AI大模型，AI赋能业绩与估值体系重构

星云股份(300648)
    盈利能力改善，亏损同比收窄
    2024年公司营收10.91亿元、同比+20.3%，归母净利润-0.82亿元、同比+57.3%，亏损同比收窄，毛利率33.0%、同比+5.3pcts，净利率-7.7%、同比+13.8pcts。公司运营情况明显改善，截至2024年底，公司经营性现金流为1.40亿元，自2020年后首次转正，存货周转天数和应收账款周转天数（181.04天/188.76天）自上年同期（232.38天/247.39天）均有显著改善。2025年Q1公司延续良好势头，实现收入2.29亿元、同比+21.3%，归母净利润-0.04亿元、同比+85.4%，亏损进一步收窄，毛利率37.7%、同比+0.3pcts，净利率-1.8%、同比+13.1pcts，主要系期间费用控制能力持续改善，提升盈利能力。
    设备为基，下游资本开支增速转暖叠加安全政策加码驱动主业向好
    公司主营业务为锂电池的制造与检测设备，当前下游动储需求保持旺盛。根据GGII和鑫椤资讯数据，2024年中国动力电池出货超780GWh、同比+23.0%，储能电池出货达到340GWh、同比+63.5%。同时下游锂电巨头企业25Q1资本开支有所回升，公司产品需求或将同步回暖。
    近期政策层面对动力电池及新能源汽车安全要求持续加码，《电动汽车用动力蓄电池安全要求》强制性国家标准中新增对动力电池不起火、不爆炸；底部撞击测试以及新增快充循环后安全测试等要求，《新能源汽车运行安全性能检验规程》则将新能源汽车三电系统纳入到年检范围。我们认为相关政策对电池及电车安全的要求加码将进一步提升对市场对电池实时运行状态检测服务的需求，公司产品有望充分受益。
    算法为翼，Battery-AI大模型赋能带动业绩与估值体系重构
    新能源运营车辆具有行驶里程长，充电需求频、服务人员广的特点。因此运营类新能源汽车实时状态跟踪分析对监管部门、乘客以及资产持有公司均意义重大。公司已积极切入布局相关领域，2024年，公司与交通运输部科学研究院合作，共同开展“营运车辆电池常态化安全检测课题”研究，旨在开发车辆电池常态化数字智能监控系统关键技术及标准，构建新能源运营车辆电池安全检测生态体系并积极推广。近日“车船服役电池健康AI大模型”项目正式启动。我们认为，公司AI大模型依托官方平台，具备标准化和权威性的特点，具备较强的变现潜力。在增厚利润的同时，有望带动估值整体估值体系重构，打造第二增长曲线。
    投资建议与盈利预测
    我们认为公司的核心逻辑为：1）下游电池龙头企业资本开支拐点已至，公司为锂电制造及检测设备龙头企业，在量上有望充分受益；2）相关政策密集发布，对电池及新能源汽车安全标准层层加码，公司检测业务需求增速保持乐观预期；3）公司与官方合作，开发Battery-AI大模型并参与营运车辆常态化检测技术及标准的制定，AI赋能有望带来增长第二曲线和整体估值体系的重构。综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，且面临估值体系切换关键阶段。维持“买入”评级，预测公司2025~2027年归母净利润分别0.6、1.1和2.0亿元，对应PE值分别为96、48和27倍。
    风险提示
    宏观经济不景气，下游车储需求不及预期，影响锂电池企业资本开支需求；公司新产能投放不及预期；电池大模型开发进度不及预期；原材料价格大幅波动影响盈利能力；股价存在较大波动风险

AI战略加速落地，内容生态与效率双重进化

值得买(300785)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入15.18亿元，同比+4.55%；归母净利润0.75亿元，同比+0.62%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比+13.93%。毛利率47.19%，同比-1.18pct；净利率5.30%，同比-0.17pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收5.05亿元，同比2.61%；归母净利润0.71亿元，同比+17.66pct；毛利率49.26%，同比-1.26pct，环比+5.05pct；净利率14.61%，同比+1.64pct。
    公司业绩稳健，盈利能力短期承压。
    业绩方面，公司收入和利润小幅上升，主要系本期公司依托消费市场结构性复苏机遇和AI带来的技术红利稳健经营所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收2.96/4.20/2.96/5.05亿元，同比+16.85%/-0.99%/+5.19%/+2.61%；归母净利润分别为-0.23/0.30/-0.04/0.71亿元，同比-3202.96%/+5.25%/+72.68%/+17.66%。分业务看，信息推广业务全年实现营收6.72亿元/同比-0.68%；互联网效果营销平台业务/运营服务/品牌营销分别实现营收3.85/3.27/1.26亿元，同比+4.17%/+17.29%/+3.77%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为47.19%/同比-1.18pct，主要由于互联网效果营销平台业务（65.11%/同比-3.05pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为40.33%/同比-1.56pct，其中销售费用率为16.51%/同比-2.04pct，管理费用率为12.07%/同比-0.42pct，财务费用率为-0.21%/同比+0.26pct，研发费用率为11.96%/同比+0.64pct。③净利率方面，24年公司净利率为5.30%/同比-0.17pct。
    25Q1营收同比下降，利润端恢复。25Q1实现营收2.68亿元/同比-9.41%，归母净利润同比+62.16%至-0.09亿元。毛利率40.32%/同比-1.96pct，整体费用率44.99%/同比-0.68pct，净利率-3.07%/同比+4.17pct。未来公司将聚焦AI与全面提效，夯实AI技术能力，推进AI在业务和管理中的应用，并积极参与第三方AI生态共建。
    “全面AI”战略落地，驱动内容生态与运营效率双提升。2024年，公司全面推进“1个大模型、2个数据库、3个引擎、4类应用”的AI战略框架，推动平台内容生产与审核流程重构。全年平台内容发布量达3404万篇，同比增长19%；其中AIGC内容贡献比例由上年的31%提升至44%，同比增长44%。AI审核系统上线后，原创内容审核时长缩短75%，需人工审核的内容量减少57%，显著提升平台效率。AI能力调用方面，12月第三方大模型APItokens调用量达400亿，环比增长27%。公司AI助手“小值”已上线App，并接入腾讯元宝、字节豆包等智能体平台，2025年计划发布独立APP，“什么值得买GEN2”也将于5月底全量上线。我们认为，公司AI能力已由技术探索阶段转入落地应用期，未来将在内容供给效率、运营成本控制与产品体验方面持续释放红利。
    核心平台稳定运营，品牌客户结构持续优化。2024年，“什么值得买”平台月均活跃用户（MAU）为3968万人，同比增长1%；注册用户达3035万人，同比增长5%。移动端App激活量达7759万，用户转化效率稳中向好，下单用户渗透率达14.07%（+0.58pct）。全年平台GMV达到193亿元，客户结构持续优化，对营收增量形成支撑。我们认为，公司通过AI驱动的产品优化和商业化策略调整，已构建起更健康、更可持续的客户结构，品牌端合作空间广阔。
    代运营与智能营销服务稳步拓展，多行业客户加速落地。公司旗下子公司日晟星罗、有助科技等承担抖音DP代运营和品牌营销服务业务，2024年持续扩展新客户，已从美妆拓展至食品、家电等多个行业。新签品牌包括安井食品、健力宝、美的等18家客户，涵盖高潜力消费品牌。星罗创想推出AI辅助素材工具“神灯素材助手”，为品牌客户提供更高效的投放与转化能力。全年运营服务费收入为3.27亿元，同比增长17.29%，收入占比21.56%，为新业务增长提供支撑。我们认为，智能营销业务在工具化能力提升与客户结构优化下，已成为公司第二增长曲线的核心构件，有望实现多品类复制拓展。
    国际化战略正式启动，复制“值得买”模式拓展全球市场。公司2024年正式启动“值得买”模式出海，首站落地泰国。公司2025年的出海计划是消费内容和营销服务同步出海，计划年底实现在5个国家的落地，以亚洲国家为主。目前，除了已经签约的泰国站合作伙伴外，印度尼西亚的合作伙伴也将在上半年签约，逐步形成具有独立商业模式的海外增长节点。我们认为，内容导购出海具备中国平台较强的生态复制优势，公司国际化具备中长期放量潜力，值得重点跟踪其本地化能力与盈利节奏。
    投资建议：公司围绕“全面AI”战略持续发力，已在内容效率、平台产品力及商业化运营中形成初步成果。品牌客户结构持续优化，新业务与国际化打开成长空间。预计公司2025年将持续释放AI带来的提效成果，盈利能力有望持续修复。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.29/1.46/1.82亿元，EPS分别为0.65/0.74/0.91元，对应目前PE分别为51/45/36，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、汇率风险、政策与合规风险。

经营拐点初现，多元布局构筑成长新曲线

凯文教育(002659)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入3.20亿元，同比+25.92%；归母净利润-0.37亿元，同比+25.66%；扣非后归母净利润-0.38亿元，同比+26.67%。毛利率27.45%，同比+3.31pct；净利率-10.87%，同比+8.22pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收0.94亿元，同比+50.08%；归母净利润-0.15亿元，同比+38.66%；毛利率22.32%，同比-0.90pct，环比-11.13pct；净利率-15.03%，同比+21.80pct，环比+2.17pct。
    2024年公司业务稳步扩张，业绩显著改善。
    业绩方面，公司收入持续保持高增，主要得益于K12在校生人数稳步增长、学费结构优化及职业教育业务有序推进，其中教育服务收入为核心贡献项。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收0.77/0.75/0.73/0.94亿元，同比+12.93%/+25.76%/+16.06%/+50.08%；归母净利润分别为-0.04/-0.06/-0.12/-0.15亿元，同比+66.66%/+33.58%/-125.04%/+38.66%；Q4营收同比稳增、亏损收窄，预计公司盈利拐点逻辑正在逐步确认。分业务看，教育服务全年实现营收2.60亿元/同比+41.86%；培训业务实现营收0.55亿元/同比-16.90%；其他业务收入0.05亿元/同比+10.13%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为27.45%/同比+3.31pct，主要得益于教育服务毛利率显著提升（32.73%，同比+3.91pct），尽管培训业务毛利率同比-5.24pct至9.87%，但整体结构优化对冲部分成本波动，支撑公司毛利率稳中有升。②费率方面，24年公司三费率为28.05%/同比-10.77pct，其中销售/管理/财务费用率分别1.72%/14.83%/11.50%，同比-0.94pct/-4.56pct/-5.27pct。③净利率方面，24年公司净利率为-10.87%/同比+8.22pct。
    2025Q1业绩实现重要拐点，正式进入盈利新阶段。25Q1实现营收0.91亿元/同比+17.68%，归母净利润46.84万元，去年同期为-353.82万元，实现同比扭亏；扣非归母净利润6.32万元，去年同期为-433.82万元，2025年有望出现盈利拐点。25Q1毛利率32.40%/同比+5.68pct，三费率22.83%/同比-7.04pct，费用结构持续优化，净利率同比+5.20pct至0.60%。
    K12核心业务稳健增长，国内升学路径多元布局，轻资产输出持续拓展。K12学校运营作为公司主业保持强劲增长，2024年教育服务业务实现收入2.60亿元/同比+41.86%，毛利率提升至32.73%（+3.91pct）。海淀、朝阳凯文学校毕业成绩逐年提升，在校生规模也在逐年上涨，其中海淀凯文学校2025届美国综合排名Top50院校录取率为96%，美国综合排名Top20录取率为10%，Top30录取率为33%，维持领先水准。此外，公司通过输出管理模式拓展轻资产服务，2024年为上海博华双语学校提供全面运营管理，新增国际高中课程，首届A-Level毕业生获得牛津、帝国理工等录取，未来亦有望复制输出经验至山东、江苏等地。我们认为，公司K12板块在国际+国内升学双轮驱动下具备持续扩容基础，轻资产布局亦有望成为新增利润来源。
    职业教育加速拓展，产教融合与干部培训协同放量。职业教育业务围绕产教融合、科技人才与党政干部培训三大方向稳步推进。2024年公司产业学院已布局山东、河南、湖南等地，专业覆盖AI、大数据、云计算等新兴领域。同时，公司通过海淀区国资背景牵引，与中关村科技创新学院合作发力党政干部培训，2024年已为北京市税务系统等单位开展多期培训；科技人才培训方面，公司与百度、华为、小米等企业联合开发课程，2025年将有望实现认证和商业化转化。我们认为，公司职教业务具备产业资源协同、国资背景加持与政策导向契合等多重优势，成长路径清晰，中长期潜力可期。
    素质教育长期布局优势凸显，营地与培训业务持续扩张。公司在素质教育领域形成独特竞争力，依托体育、艺术、科技资源形成校内校外联动体系。朝阳校开设国际艺术班（KAP）和音乐班（KMP），升学路径多元；西山滑雪场与冰场已成为北京青少年冰雪活动基地，打造“校本课程+社会营地+专业俱乐部”闭环生态。尽管2024年受暖冬影响，培训服务收入同比下降16.90%至0.55亿元，但公司已加快非季节性培训拓展，涵盖AI、机器人、营地拓展等新方向。我们认为，随着中产家庭对素质教育认知提升，公司在硬件与课程内容方面的多年积淀将持续转化为市占率优势，具备长期成长基础。
    投资建议：公司核心K12学校运营稳定增长，国内升学路径拓展顺利，轻资产模式具备复制潜力；职业教育与干部培训协同发力，新业务具备放量潜质，叠加财务结构持续优化与国资支持，盈利能力有望持续修复。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.25/0.53/0.77亿元，EPS分别为0.04/0.09/0.13元，对应目前PE分别为114/55/37，维持“买入”评级。
    风险提示：教育政策变动风险、行业竞争加剧的风险、出生率不及预期风险、美国对华留学生政策变动风险。

出境游强势复苏，零售网络扩张驱动成长

众信旅游(002707)
    出境游龙头深耕全产业链布局，铸造品牌核心竞争力。公司以“B2B+B2C”双轮驱动为核心，构建了涵盖旅游批发、零售分销、签证服务、保险、会奖、定制等多业态的全产业链服务体系。旗下拥有“优耐德旅游”“全景旅游”“众信优游”“奇迹旅行”等多个品牌，产品覆盖全球200多个国家和地区，具备较强的产品整合与渠道运营能力。近年来，公司积极推进零售网络全国化布局，门店数量突破2000家，并以“杭州阿信”数字平台为依托，加速构建智能化、平台化的新型旅游分销生态。
    受政策利好、供给优化和出游意愿上涨等叠加因素影响，公司业绩大幅上升。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入64.55亿元，同比+95.70%；归母净利润1.06亿元，同比+228.18%；扣非后归母净利润1.05亿元，同比+1053.47%，主要系本期公司旅游批发和旅游零售业务营收同比大幅上升所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收10.25/15.92/21.06/17.32亿元，同比+643.38%/+143.25%/+67.06%/+39.08%；归母净利润分别为0.28/0.44/0.52/-0.18亿元，同比+174.79%/+1369.27%/+6.31%/-196.91%，我们判断Q4出现单季亏损或系行业淡季影响及年末营销、人工成本集中所致。分业务看，旅游批发全年实现营收47.93亿元/同比+136.43%；整合营销/旅游零售分别实现营收8.70/7.46亿元，同比+11.61%/+59.83%，收入结构中长线出境游回暖趋势明显。区域上，北京、华东及中原大区合计贡献超70%收入；2024年广州零售门店启动，有望带动华南区增长。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为13.00%/同比+1.43pct，主要由于旅游批发（11.95%/同比+0.44pct）、整合营销（7.33%/同比+0.42pct）、旅游零售（21.84%/同比+6.29pct）毛利率上升所致。②费率方面，24年公司三费率为10.57%/同比-1.29pct，其中销售费用率为8.48%/同比+0.31pct，管理费用率为1.96%/同比-1.26pct，财务费用率为0.13%/同比-0.34pct。③净利率方面，24年公司净利率为1.94%/同比+0.91pct。
    旅游零售网络提质扩面，品牌渗透能力持续增强。公司持续推进旅游零售网络全国化布局，截至2024年末，“众信优游”门店数量已突破2,000家，覆盖20多个省市自治区，在北京、上海、广州、武汉、济南、沈阳等重点城市建立渠道枢纽。2024年9月，广州区域首店正式开业，标志华南市场正式落地，进一步提升区域覆盖深度。公司计划至2026年底零售门店达到5,000家以上，渠道网络快速扩张为客户获取与复购奠定基础。为提升零售运营效率与品牌认知，公司围绕“众信优游”统一品牌形象，打造“U护航”一站式服务方案，涵盖产品咨询、签证办理、旅游意外协助等服务闭环，赋能终端销售。
    产品体系多元融合，出境游强势复苏+特色产品加速落地。公司抓住2024年出境游全面恢复的结构性窗口期，积极扩展产品覆盖广度与深度，全年旅游批发业务收入47.93亿元，同比大幅增长136.43%。目的地覆盖全球200多个国家和地区，其中欧洲、亚洲、非洲等区域产品优势突出。公司通过“优耐德旅游”“全景旅游”等主品牌精准细分客群，推出多条定制化线路，如德国欧洲杯、法国奥运会赛事主题团、英国英伦深度人文团、阿联酋亲子跨年团等，增强品牌粘性。高端品牌“奇迹旅行”运营MSC地中海邮轮环球航线、长线非洲深度团、定制高净值家庭文化探访团，年内订单与人次均创历史新高。公司还积极拓展“旅游+教育”“旅游+文化”融合产品，如与全球艺术院校合作游学、组织青少年赴英美深度研学等，在内容端形成差异化竞争壁垒。
    数字化转型持续推进，产业协同平台化价值显现。数字化平台“杭州阿信”作为公司联合阿里投资的分销平台，2024年持续迭代升级，通过技术中台整合上游签证、机票、酒店、保险等核心资源，覆盖旅行社、门店、旅顾等多个渠道。未来，公司将进一步引入AI能力构建智能分销网络，基于客户画像与消费行为预测，推动营销投放与产品匹配精细化。除核心系统外，公司还启动“文数藏·元宇宙”试点探索，以AR/VR、AI生成内容等技术打造沉浸式旅行体验场景，前瞻性布局数字化沉浸文旅新业态。
    投资建议：2024年业绩修复弹性明显，旅游批发与零售业务双轮驱动成长，渠道端深耕与产品端创新效果显著。公司持续推进数字化与品牌化建设，具备长期成长潜力，估值有望随盈利修复而逐步改善。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.61/2.24/2.87亿元，EPS分别为0.16/0.23/0.29元，对应目前PE分别为47/34/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：业务拓展不顺风险、政策变动风险、竞争压力加大、国内外宏观环境变化风险。

能源资产主业盈利修复，能源服务新业务初具规模

协鑫能科(002015)
    报告摘要
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入97.96亿元，同比下降5.42%；归母净利润4.89亿元，同比下降46.92%；扣非归母净利润2.94亿元，同比+190.83%。2025年01公司实现营业收入29.33亿元，同比增长21.49%；归母净利润2.54亿元，同比增长35.15%；扣非归母净利润1.93亿元，同比+176.61%。
    2025Q1业绩高增，电厂盈利好转提升毛利率
    2024年公司归母净利润出现下滑，主要原因为：1）对部分运营情况不佳的换电等项目计提减值损失；2）上年度公司转让部分燃煤、燃机电厂，取得较大金额的股权处置收益，另取得部分债权清偿收益，本报告期内此类非经常性收益大幅减少。2025年一季度公司业绩表现优异，主要系公司持续推进分布式光伏电站、储能电站等项目的开发与投建；以及煤炭等燃料价格同比下降，存量电厂业绩同比有所提升。盈利能力来看，2024年、2025Q1毛利率分别为27.66%、23.30%，分别同比+5.91pcts、+0.49pcts，主要系电厂盈利好转及新业务能源服务占比提升
    能源资产：芬实热电联产、新能源资产底盘，持续优化资产结构
    2024年，公司持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截至2025年3月31日，公司并网运营总装机容量为5978.01MW，其中燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2128.47MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能662.55MW。公司可再生能源装机占发电总装机的比例为58.23%
    能源服务：聚焦节能服务与交易服务，提升业务规模与能力
    2024年能源服务业务收入11.9亿元，同比+337.25%，占营收比重提升至12.2%。节能服务领域，公司大力开发分布式光伏，打造“鑫零碳”工商业分布式品牌、“鑫阳光户用分布式品牌，不断拓展项目合作渠道，截至2025年3月31日，公司分布式光伏项目并网装机容量1664.12MW。交易服务领域，公司虚拟电厂、售电、绿电、绿证、储能等业务取得新进展。截至2025年3月底，公司在江苏神虚拟电厂可调负荷规模约550MW，占江苏省内实际可调节负荷规模比例约30%，公司需求响应规模约500MW2025年1-3月，公司参与市场化交易服务电量59.74亿kwh，绿电交易1.33亿kwh国内国际绿证对应电计合计6.1亿kwh。截至2025年3月31日，公司电网侧储能总规模650MW/1300MWh，在建项目150MW/300MWh；用户侧储能总规模12.55MW/33.82MWh，在建项目20MW/52MWh
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收102.03亿元/110.07亿元/119.86亿元，归母净利润8.06亿元/10.11亿元/11.74亿元，当前股价对应市盈率为14.6X/11.7X/10.0X，维持“买入评级。
    风险提示
    宏观经济下行；原材料价格波动；客户拓展不及预期；能源服务推进不及预期等

2024年报及2025一季报点评：营收再创新高，乘上商业航天和国产民机发展东风

航天环宇(688523)
    事件：
    4月29日公司公告，2024年实现营收（5.08亿元，+11.36%），归母净利润（1.02亿元，-24.42%），扣非归母净利润（0.76亿元，-22.75%）；毛利率（43.67%,-7.58pcts）,净利率（21.96%,-8.34pcts）。
    2025Q1营业收入（0.61亿元，+40.61%），归母净利润（0.10亿元，+145.34%），扣非归母净利润（0.02亿元，由亏转盈）；毛利率（46.18%，+10.21pcts),净利率（15.06%,+4.73pcts)。
    投资要点：
    公司2024年营收创近年来新高，2025Q1业绩取得开门红
    2024年，公司营业收入（5.08亿元，+11.36%）稳步增长，创近年来新高，连续六年正增长，毛利率（43.67%，-7.58pcts）有所下滑，主要系受产品结构变化，下游主机或总体客户价格下降的影响所致。公司归母净利润（1.02亿元，-24.42%）和净利率（21.96%，-8.34pcts）均有所下降，主要系研发费用（0.60亿元，+25.64%）和销售费用（0.11亿元，+35.04%）快速增长、部分奖补资金已于2023年支付完毕导致其他收益（0.16亿元，-41.57%）明显下降等原因所致。
    2025Q1，公司营业收入（0.61亿元，+40.61%）和归母净利润（0.10亿元，+145.34%）同比快速增长，主要系通信及航空产品销售收入增加所致。
    2024年，公司期间费用率（21.52%，+0.73pcts）有所增长，其中销售费用率（2.26%，-0.17pcts）和管理费用率（7.21%，-0.86pcts）有所下降；财务费用率（0.15%，+0.41pcts）有所增加，主要系报告期内短期借款增加导致利息支付增加，协定存款利率下降，利息收入减少所致；公司持续增大研发投入，研发费用率（11.90%,+1.35pcts）有所提升，从在研项目来看，包括部分航空动力、紧缩场项目已经进入小批量生产应用阶段，我们认为将逐步对公司业绩增长产生驱动作用。
    资产负债表端，2024年末，公司合同负债（0.09亿元，+413.99%）大幅增长，主要系个别合同预收款；在建工程达到（3.20亿元，+84.34%），主要系航空产业园建设投入、待安装调试设备增加；存货(1.60亿元，+26.21%）快速增长，公司预计2025年向关联人销售产品、商品金额为1.05亿元，相较去年发生额0.40亿元，增长162.50%。
    2024年，公司经营活动产生的现金流量净额（0.57亿元，+45.93%），主要系收入增加，销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加所致；投资活动产生的现金流量净额（-0.86亿元，+88.84%），主要系购买结构性存款的影响所致；筹资活动产生的现金流量净额（-0.62亿元，-107.30%），主要系去年同期IPO募集资金流入及报告期现金分红、股票回购所致。
    航空航天工艺装备和航空产品业务快速增长，身处航空航天高景气发展赛道
    公司主营业务专注于航空航天领域的宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品和卫星通信及测控测试设备的研发和制造，主要为航空航天领域科研院所和总体单位的科研生产任务提供技术方案解决和产品制造的配套服务。公司客户包括航天科技、中国电科、航天科工、中科院、航空工业、中国商飞、中国航发等。
    ①宇航及通信产品：2024年营收（1.98亿元，-30.77%）有所下降，主要受宇航产品销售价格下降与产品结构变化双重影响所致，营收占比38.91%,毛利率（54.59%,-1.03pcts)略有下滑。
    宇航板块业务主要包括承担星载微波天线、微波器件、机构结构、热控、星体结构及太阳翼等核心零部件的工艺技术研究、精密制造、装配、测试、环境试验等任务。卫星通信及测控测试设备板块产品主要包括卫星通信天线、地面测控天线和特种测试设备三个类别。
    报告期内，公司主要完成了一体化阵面、缝隙阵天线、导航增强天线、有源板、星载复材结构件等产品；完成了各型天线、集装箱测控数传天线、商业低轨卫星互联网测控与馈电天线、车载卫通天线、各类型紧缩场反射面等产品。公司作为地面系统的核心供应商，完成了“千帆”星座4.5米测控天伺馈、“千帆”星座1.8米馈电天伺馈产品的研制，并在首次星地建链工作中取得圆满成功。
    ②航空航天工艺装备：2024年营收（2.27亿元，+81.37%）高速增长，主要系客户新增任务工装需求增加所致，营收占比44.65%，毛利率（40.71%,-1.35pcts）略有下滑。
    产品主要包括金属及复合材料零部件成型工艺装备、装配型架、复合材料零件自动化生产线、部段和整机装配生产线、非标装备等产品的研制、维修及服务。
    报告期内，子公司湖南飞宇中标“上海飞机制造有限公司C929项目复材工装框架协议项目”，成交金额不超过1.75亿元；同时正在研制多个类型的C919部装产线工艺装备，为国产大飞机的批产助力；湖南飞宇己整体搬迁至航空产业园，厂房面积约3.6万平方米，新增自动化加工、检测、调试设备数十台套，极大提升了公司工艺装备的研制条件和产能；全资子公司自贡环宇在四川自贡航空产业园开展产线建设，自贡环宇现已开展人才队伍建设，产业园区建设己处于收尾验收阶段，达产后将会在无人机制造与装备领域形成独特的产业化优势；年内，公司主要完成了各型飞机、无人机的复材机身结构、机翼、进气道、大型民用航空发动机短舱组件等产品。
    ③航空产品：2024年营收（0.83亿元，+84.81%）高速增长，营收占比16.39%，毛利率（25.87%，-16.85pcts）有所下降，主要系项目构成较上年有明显变化以及生产设备转固投入使用，折旧费用较上年同期增加所致。
    产品主要包括复合材料结构件、复合材料功能件、金属零部件。
    报告期内，公司主要完成了高难度进气道工装、C919产线工装、C929机翼蒙皮工装、C919及C929平尾、机翼试验件工装、机头填充平台、侧壁板工作台、进气道夹具等产品。
    整体来看，公司所处航空航天赛道正处于高景气发展阶段。伴随近期国网星座、千帆星座、银河航天卫星互联网技术试验卫星等成功发射，多个卫星互联网星座已进入实质性的建设阶段，我国卫星发射数量在未来几年有望维持快速增长趋势，卫星制造产业有望摆脱传统项目制，迎来大批量生产阶段；同时，随着大飞机规模化系列化活动的开展，以及产能提升项目的逐步建设，国产大飞机C919的交付量有望稳步提升，交付节奏有望保持在较高水平。结合传统航天产业、商业航天以及国产大飞机等领域的加速发展，公司业绩有望充分受益。
    开展股份回购，践行“提质增效重回报”
    公司2024年2月公告，拟使用IPO部分超募资金以集中竞价方式回购公司股份，回购资金总额不低于5000万元、不高于1亿元，回购价格不超过人民币30元/股，截至2024年12月31日，公司已累计回购公司股份306.00万股，占公司总股本的比例为0.75%，回购成交的最高价为22.37元/股，最低价为15.43元/股，支付的资金总额约为人民币5942.61万元。
    公司积极开展股份回购，有利于公司践行“提质增效重回报”行动方案，维护公司股价稳定，树立良好的市场形象。后续回购股份拟用于开展股权激励，有利于充分调动公司管理团队以及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。
    投资建议：
    2024年，公司营收持续增长，针对公司未来的发展，我们有如下观点：
    1、伴随我国多个卫星互联网星座进入实质性的建设阶段，卫星发射数量在未来几年有望维持快速增长趋势，公司积极布局卫星通信产品、地面测控装备、特种测试装备、星载通信有效载荷等业务的业绩兑现有望进一步提速。
    2、受益于国产大飞机规模化系列化活动的开展，以及产能提升项目的逐步建设，公司航空航天工艺装备和航空产品板块有望充分获益。
    3、公司各业务除在军工领域外，广泛涉及民机、低空经济、商业航天等，有望在业绩提升的同时享受多个主题活跃带来的估值溢价。
    4、公司积极开展股份回购，有利于公司更好地开展市值管理，维护股价稳定，树立良好的市场形象。后续回购股份拟用于开展股权激励，有望进一步调动公司管理团队以及核心骨干的积极性，谋求长远发展。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为6.56亿元/8.18亿元/9.99亿元，归母净利润分别为1.17亿元/1.40亿元/1.70亿元，EPS分别为0.29元/0.34元/0.42元，维持“买入”评级，给予目标价24.65元，分别对应85倍/73倍/59倍PE。
    风险提示：研发进展不及预期风险；部分产品客户需求具有不确定性的风险；产业园建设进度不及预期风险等。

2024年报及2025一季报点评：积极布局AI+军用机器人，在手及备产通知订单大幅增长

晶品特装(688084)
    事件：
    4月29日公司公告，2024年实现营收（1.64亿元，-27.39%），归母净利润（-0.57亿元），扣非归母净利润（-0.66亿元）；毛利率（17.47%，19.99pcts），202501营业收入（0.26亿元，+212.81%），归母净利润（-0.04亿元，亏损同比收窄）。
    投资要点：
    公司在手及备产通知订单翻倍增长，2025年业绩取得良好开端
    2024年，受到验收交付的产品减少，公司营业收入（1.64亿元，27.39%）延续了近2年的下降趋势。公司毛利率（17.47%，-19.99pcts）有所下滑，主要系公司国防军工行业毛利率（16.05%，-23.67pcts）出现较大波动，毛利率（19.48%）较低的民品业务收入占比（38.02%，+21.87pcts）显著提升所致。而公司归母净利润首次出现亏损，我们认为主要原因包括收入下滑以及资产减值损失（-0.16亿元，同比增加计提0.11亿元）与信用减值损失（-0.14亿元，同比增加计提0.05亿元）快速增加所致
    2025Q1，公司营业收入（0.26亿元，+212.81%）快速增长，根据2025季报披露，公司在手及备产通知订单约3.30亿元，较202401的1.27亿元（+159.84%）大幅提升
    2024年，公司期间费用率（53.07%，+19.52pcts）同比上升，其中销售费用率（5.36%，+1.39pcts）略有提高，管理费用率（19.80%，+7.35pcts）大幅增长，主要系资产折旧与摊销较上期增加，新增合并范围内子公司，职工薪酬、使用权资产增加所致；财务费用率为（-5.35%，+0.64pcts），主要系存款利息收入减少所致；研发费用率为（33.25%，+10.14pcts），主要系职工薪酬、资产折旧与摊销较上期增加所致。
    资产负债表端，2024年末，公司固定资产（2.44亿元，+27.33%）有所增长，主要系本期在建工程转固定资产所致；存货（1.53亿元，+3.37%）主要系库存商品有所增加，其中军用机器人、智能感知设备库存量较上期同比增加，主要系部分已生产的产品未能在2024年度交付所致
    民品业务和模拟仿真产品的营收表现突出，多项技术达到量产成熟度
    公司主要从事军用机器人、智能感知设备、模拟仿真、智能制造等设备的研发、制造及销售业务。公司客户包括中科院、航天科技、永鼎科技等①军用机器人：2024年营收（0.40亿元，-52.39%）出现下降，营收
    占比24.33%，毛利率（31.34%，-5.46pcts）有所下滑，主要系R904研制项目自2019年开始投入，研制周期长，发生的人工成本、制造费用较高所致。
    公司自主研发了系列化机器人产品，包括排爆机器人、侦察机器人、多用途机器人、核化检测机器人、火力打击机器人、伴随助力机器人等。新研智能作战机器人，可在复杂场景下执行精确火力打击任务；新研伴随助力机器人可为单兵提供自适应的助力保障，可应用于军事作战、应急救援等多个领域；同时研发耐辐照液压机器人、割草机器人、核工业机器人等产品，满足军用、应急救援、智慧农业等应用需求。
    报告期内，公司突破并掌握了高效动力驱动、高适应性底盘、多自由度自适应机械臂、高效人机协同及操控等核心关键技术，成熟度已经达到量产阶段，逐步将人工智能领域技术成功应用在军用机器人上
    我们认为武器装备信息化、智能化和无人化的发展超势确定性较强，随着公司军用机器人产品的愈发成熟，未来的成长空间也将更加广阔。
    智能感知设备：2024年营收（0.44亿元，-64.69%）出现下降，营收占比26.93%，毛利率（19.72%，-19.15pcts）发生较大波动
    公司智能感知设备形成了单兵侦察、机载侦察、导引制导、导航定位、雷达通信等系列产品。单兵侦察设备包括头戴、手持以及枪晒等类别，产品包括手持融合望远镜、手持综合观测仪、枪声探测定位设备、隔墙探测雷达、拐弯射击设备、多功能夜视眼镜、AR夜视镜、组击手探测及压制设备、数字化晒准镜、强光拒止器等产品：机载侦察设备包括两轴/三轴、单光/双光/三光等系列智能吊舱产品，可以实现自主识别功能；在导引制导设备方面，重点开展巡飞弹导引头研发，适用于固定翼、旋翼等多种巡飞弹平台，同时开展常规制导弹药导引头研发，包括可见光/红外导引头、激光半主动导引头等；在导航定位产品方面，有双目避障模组、高空定位模组、多传感器融合自主导航模组等，实现复杂环境下地图构建、自身定位、导航规划等功能适用于地面机器人、低空飞行器等平台；雷达、通信相关设备涉及相控阵雷达天线、卫星通信、地基通信等方向可为公司军用机器人等相关产品提供高效通信、雷达探测支撑，还可服务于低轨卫星星座组网通信、天地高速通信等领域。
    报告期内，公司突破了多传感器融合探测技术、微小型高精度光电云台技术、超宽带雷达探测技术等关键技术，成熟度已经达到量产阶段，开发了手持设备、机载设备两大类6个系列产品，覆盖单兵光电侦察、机载侦察单兵防暴、导引制导、雷达探测等多个系列型号产品
    我们认为，随着战场环境日益复杂，为了捕提、处理和分析海量目标信息，借助AI算法形成新的智能感知设备将成为可行的技术路线。随着未来智能化装备放量，公司的智能感知设备或将充分受益。
    ③模拟仿真：2024年营收（0.45亿元，+1465.63%）大幅增长，营收占比27.54%，毛利率（5.33%，-32.16pcts）波动剧烈，主要系F701研制项目自2021年开始投入，研制周期长，发生的人工成本、制造费用较高所致。
    军用模拟训练产品方面，公司研发了分队作战仿真模拟训练系统、军警VR战术特训系统、组击射击训练模拟器等系列军用模拟仿真系统产品，某模拟训练型号产品已完成定型程序，即将批产列装。在技术外溢产品研发方面，成体系研发了百余种数字国防教育互动产品
    报告期内，公司在军用产品研发方面某模拟训练系统获得型号定型审查，9000余平方米国防教育基地在重庆九龙坡落成，国产化战术级交战仿真平台获得突破，填补国内在该领域的基础软件空白
    我们认为，通过模拟仿真可以降低训练的成本并提高效率和安全性，随着实用效果逐渐显现，未来市场需求将逐步打开。
    ④智能制造：2024年营收0.33亿元，初次取得业务收入，营收占比20.00%，毛利率13.37%。
    在智能制造方面，公司开发了智能按紧设备产品，具备高端复合氢瓶研制、专用设备生产、自动化储氢产线建设能力。在智慧仓储方面，研发六向仓储机器人、自主输送机及堆块机，具备向用户提供智能化仓储设备和智慧仓储整体解决方案及建设能力。
    报告期内，公司研发了自动化生产设备、智能产线及智慧化储运装备等智能制造相关产品。
    我们认为，当前，国家正加力推动大规模设备更新和消费品以旧换新这为公司智能制造业务面临的市场空间天花板有所提升，公司有望持续受益。
    按下游行业来看，2024年，公司国防军工行业营收（1.00亿元，44.51%）出现下降，主要系公司受客户总体单位合同签订进度、技术状态等因素影响，部分已明确的需求因合同签订时间较晚，未能在2024年度交付，进而未能在2024年度确认收入，毛利率（16.05%，-23.67pcts）出现较大波动，主要系本期交付产品结构较上期变化较大，其中：本期交付的F701项目为军方研制项目，研制周期长、定型过程复杂，毛利率较低；交付的Y401项目为首批生产，因技术状态调整、工艺调试等原因导致成本较高，扣除前述两个项目后的国防军工行业毛利率较上期下降5.91个百分点；民用行业营收（0.62亿元，+70.95%）高速增长，主要系上海料顿、南通晶品、河北优利特的民品等新项目确认收入所致，毛利率（19.48%，8.7lpcts）出现下降，主要系公司着力拓展民品领域，新产品的毛利率相对较低所致。
    积极借助并购手段，布局民品和外贸市场
    报告期内，公司投资765.00万元收购控股子公司上海料顿，该公司从事智能仓储与物流产品的研发、生产与销售，2024年贡献收入0.22亿元，民品业务拓展取得一定成果。2024年7月，公司以自有资金2000万元受让安微获金持有的保利防务的股权，占保利防务注册资本的40%。公司有望一方面借助保利防务在军工领域的资源优势，发掘军工产业链上下游优质军工企业的投资机会，另一方面与保利防务控股股东保利科技在无人智能装备、反恐防暴装备的军贸出口领域展开进一步的战略合作，，不断拓展公司军品的销售渠道
    投资建议：
    针对公司未来的发展，我们有如下观点：
    1、公司是A股少数业务延伸至军用机器人下游和装备智能化领域的上市公司，具有较高的行业稀缺性
    2.武器装备信息化、智能化和无人化的发展超势确定性较强，随着技术不断成熟，相关产品加速落地，公司军用机器人和智能感知设备业务也将灰复增长超势；
    3.通过收购子公司上海料顿加快布局民品业务，在智能仓储与物流方面取得一定成果，为公司营收恢复增长提供新的驱动力。
    4、公司成为保利防务的股东后，有望强化与保利科技在无人智能装备、反恐防暴装备的军贸出口领域展开进一步的战略合作，不断拓展公司军品的销售渠道，在收入端打开第二增长曲线，同时改善盈利能力。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.56亿元/4.76亿元/5.86亿元，归母净利润分别为0.12亿元/0.24亿元/0.41亿元，EPS分别为0.16元/0.32元/0.54元，维持“买入”评级
    风险提示：研发进展不及预期风险；产品验收不及预期的风险；订单取得不连续导致公司业绩波动的风险：应收账款回收或坏账的风险

2024年报及2025Q1点评：航天测运控核心企业，特种领域筑基+商业航天拓疆

星图测控(920116)
    事件：3月3日，公司公告，2024年公司营收（2.88亿元，+25.90%），归母净利润（0.85亿元，+35.68%），扣非归母净利润（0.60亿元，+18.72%)。4月29日，公司公告，2025年Q1营收（0.44亿元，+34.49%），归母净利润（0.13亿元，+10.35%），扣非归母净利润（396.96万元，+30.26%)。
    行业深耕与业务拓展取得显著成效，收入与净利润有望再创历史新高
    2024年，公司营收（2.88亿元，+25.90%）快速增长，归母净利润（0.85亿元，+35.68%）与扣非归母净利润（0.60亿元，+18.72%)基本保持同步增长，毛利率（52.80%，+0.64pcts）以及净利率（29.47%，+2.13pcts）等主要财务指标稳中有升。单季度看，2024Q4公司营业收入（1.26亿元，+16.40%）同比有所增长，归母净利润（0.35亿元，-0.82%）相对持平；2025Q1公司营业收入（0.44亿元，+34.49%）和归母净利润（0.13亿元，+10.35%）持续增长。
    按产品类型拆分，2024年公司各产品类型的收入和毛利率情况如下：
    ①技术开发与服务：收入（2.24亿元，+31.42%）显著增长，收入占比（77.68%，+3.27pcts）提升，毛利率（56.81%，-0.15pcts）仍处于较高水平；
    ②测控地面系统建设：收入（0.34亿元，-16.62%）有所减少，收入占比（11.85%，-6.04pcts）降低，毛利率（38.55%，+5.27pcts）增长；
    ③系统集成：收入（0.20亿元，+89.02%）显著增长，收入占比（7.09%，+2.37pcts）提升，毛利率（15.82%，-10.13pcts）仍处于较高水平；
    ④软件销售：收入（0.10亿元，+43.18%）显著增长，收入占比（3.38%，+0.41pcts）提升，毛利率（88.29%，+0.88pcts）进一步提升。
    2024年，按照业务类型拆分，公司两大业务类型——航天测控管理（1.97亿元，+23.65%）和航天数字仿真（0.92亿元，+30.99%）的收入均实现快速增长。而按照最终应用领域拆分看，2024年公司特种领域收入（2.11亿元，+41.34%）增长快速，民商领域收入（0.77亿元，-3.02%）增速放缓，反映出特种领域仍是公司短期收入增长的主要驱动力。
    我们认为，近年来公司收入与净利润的快速增长，主要系公司控股股东中科星图和实控人中科院空天院的赋能下，销售及产品服务体系不断完善，行业深耕与业务拓展方面取得较大成效所致。特种领域在短期内或仍将是公司收入的主要需求和增长点，航天测控管理和数字仿真两大业务将同步构成增长的驱动力，中长期看，伴随商业航天的逐步落地，民商市场的逐步放量也将扩容公司业务的潜在天花板。我们判断，公司收入与归母净利润短期内有望再创历史新高，中长期仍然有较大的市场空间和持续成长潜力。
    费用率稳中有降，研发投入持续加大
    费用方面，2024年公司三大费用率稳中有降。其中，销售费用率（5.49%，-0.37pcts）、管理费用率（5.08%，-0.82pcts）同比下降；财务费用率（0.17%，+0.21pcts）有所增长，主要系利息支出增长导致财务费用（49.69万元，较去年同期增长58.57万元）出现较大增长所致。
    研发投入方面，2024年公司研发投入总额（0.40亿元，+44.39%）显著增长，公司研发人员数量（45人，+60.71%）显著提升，主要的研发项目有面向商业卫星星座的协同应用技术、商业卫星星座综合管控系统研制、卫星数字工程设计与仿真工业软件关键技术、星座集群跨域协同验证平台等。2025年公司持续加大研发投入，2025Q1研发投入总额（0.13亿元，+68.71%）持续增长。
    我们判断，随着公司多个研发项目顺利实施，研发人员不断增长，表明公司竞争能力、项目承接能力和创新能力均有望逐步提升，并逐步体现在利润表中。
    经营性现金流有所减少，存货和合同负债显著增长
    2024年，公司经营性现金流净额（0.12亿元，-21.53%）有所减少。从更具前瞻性的资产负债相关数据看，2024年公司存货（0.50亿元，+42.77%），主要系公司业务开展良好，储备项目陆续开工，投入人力及外协工作增加所致。2025年Q1存货（0.64亿元，+61.27%）和合同负债（404.40万元，+2701.76%）均实现显著增长，我们判断，公司现阶段正处于积极备产阶段，订单有望逐步体现在未来的利润表中。
    从公司财报来看，我们认为，公司正处于高速发展期，近年来收入和净利润持续增长，存货和合同负债也显著增长，短期看公司收入和净利润有望再创历史新高。
    IPO募集资金近2亿元，建设商业航天测控软硬件平台
    公司IPO募集资金近2亿元，拟投资于以下项目：
    其中，前两个项目的达产将为公司直接实现增收增利，项目内容如下：
    ①商业航天测控服务中心及站网建设（一期）项目
    本项目以拟在合肥建设的商业航天测控服务中心为核心，建设测控空天基础设施，提供卫星综合在轨服务/管理，建成具备国际竞争力的测控站网体系。本项目提供测控服务的管理周期覆盖卫星发射、入轨、在轨运行、退役全生命周期，自建及合作站覆盖范围涵盖我国全境和周边，并逐步将覆盖范围扩展至全球。本项目功能上以商业卫星测控服务为基础，同时提供碰撞预警、轨道控制、建站咨询与服务、地面站托管等增值服务，亦可扩展满足民用、特种领域卫星需求。
    ②基于AI的新一代洞察者软件平台研制项目
    该软件平台是系统级的航天任务全周期分析软件，为航天任务设计、测试、发射、运行和应用提供专业的信息计算分析，平台支持航天一体化的体系分析与业务系统研发。本项目针对未来空间领域卫星星座规模不断增大，任务管控的智能化需求越来越高，将在原有的洞察者系列产品的基础上对现有的产品进行迭代，融入智算、超算模块，进一步提升该产品的智能化处理、大规模并行计算能力，形成洞察者系列的新一代软件产品。
    我们认为，在上述三个IPO募投项目的实施过程中，公司业绩已经实现快速增长，测控服务中心与洞察者软件平台研制项目的实施将构成公司航天测控管理业务的核心竞争力，成为公司在商业航天产业进入实质性建设和卫星测运控需求增长的双重背景下，同步实现增收增利的基础保障。
    背靠中科院空天院，业务涵盖航天产业链多个中下游细分领域
    公司控股股东为中科星图（688568），实际控制人为中科院空天院。公司是一家以太空管理业务为核心，专业从事航天测控管理、航天数字仿真、太空态势感知、卫星在轨服务的国家级专精特新“小巨人”企业。公司业务发端于航天特种领域，目前已全面拓展至特种领域、民用航天和商业航天领域。
    公司主要产品和服务形态包括技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设和系统集成。具体情况如下：
    1、技术开发与服务
    公司航天专家及工程师依托自主研发的洞察者系列产品及积累的各类航天领域核心算法，结合用户航天任务的差异化需求，为特种领域、民用航天、商业航天等用户提供航天测控管理、航天数字仿真领域的定制化系统开发与服务。
    2、软件销售
    软件销售系公司向用户提供自主研发、国产可控的洞察者软件产品，满足航天领域用户通用业务需求。
    3、测控地面系统建设
    公司航天专家及工程师依托洞察者系列产品及航天测控系统总体能力与工程经验，面向用户提供包括但不限于航天基础设施系统方案设计、地面站指标论证和建设、测控覆盖分析和链路计算、专用设备选型及适配、软硬件部署、系统安装及调试，并最终向客户交付一体化全功能的地面站系统。
    4、系统集成
    为满足用户航天系统软硬件集成的要求，公司基于多年的专业技术积累及项目实施经验，通过集成优化航天系统通用硬件及软件，向客户提供系统集成服务，满足客户多样化需求。
    公司位于航天产业链的中下游，涉及的细分领域主要是航天测运控。目前我国非商业航天性质的发射测控保障由国家航天测控部门承担，而大部分商业卫星的测控需求则需要由商业化的公司来提供保障。受市场需求驱动，在国家政策牵引下，我国商业航天快速发展，我国测控保障体系建设主体由政府投资向多元投入过渡，我国多家商业航天测控公司纷纷成立。
    根据未来宇航测算，目前卫星测控实际业务中，监测一颗在轨卫星的包年市场收入约为60-70万元。近年来，随着国网星座、千帆星座等巨型星座进入实质性的建设阶段，我国卫星将迎来密集发射期，卫星测运控作为卫星发射后的重要环节，其市场规模有望“水涨船高”。我们认为，公司作为我国特种领域与商业航天领域测运控的代表企业，依托中科院空天院的股东背景以及技术赋能，有望迎来长期高景气发展。
    投资建议如下：
    1.公司是我国航天测运控领域为数不多的上市公司，依托中科院空天院的股东背景和技术赋能，具备一定的稀缺性；
    2.从财报来看，公司正处于高速发展期，近年来收入和净利润持续增长，存货和合同负债也显著增长，短期看，在军工信息化、战场态势感知需求快速增长的背景下，特种领域仍将是收入和净利润增长的主要驱动力；
    3.随着国网星座、千帆星座等巨型星座进入实质性的建设阶段，我国各类卫星星座将迎来密集发射建设期，卫星测运控市场规模在民商市场推广也将加速扩容，公司收入业绩也有望同步“水涨船高”；
    4.从IPO募集资金投向来看，公司在建的三个研发项目有望持续巩固其在商业航天测运控领域的技术研发优势和综合竞争力，项目的建成落地有望在中长期持续推动公司增收增利。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.72亿元、4.75亿元和5.94亿元，归母净利润分别为1.12亿元、1.40亿元及1.74亿元，EPS分别为0.70元、0.88元、1.09元。首次覆盖，给予“买入”评级，当前股价分别对应2025-2027年106倍、85倍及68倍体育课.
    风险提示
    卫星应用下游市场需求不及预期；卫星发射节奏不及预期；商业航天产业发展不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑；公司信用减值损失的改善不及预期。

2024年报&2025Q1点评：背靠中核工业集团内外兼修，聚焦优势和新兴产业提质增效

同方股份(600100)
    事件：公司4月29日公告，2024年实现营收（168.02亿元，-41.73%)，归母净利润1.41亿元，毛利率（24.41%，+6.65pcts)，净利率（1.20%，+3.80pcts)，扣非归母净利润-9.63亿元。2025Q1实现营收（20.19亿元，-31.20%)，归母净利润（-2.88亿元，-80.80%)，毛利率（28.98%，+8.34pcts)，净利率（-16.44%，-8.78pcts)，扣非归母净利润（-3.25亿元，+49.70%）。
    优化结构，各业务主线核心竞争力优势明显
    公司现阶段定位于智慧生活的创造者，致力于高科技成果的转化和产业化，逐步形成和打造了核技术应用、智慧能源、数字信息为核心的科技产业集群。近年来，公司通过不断的聚产业、优化结构，各大业务主线核心竞争力优势明显。
    核技术应用业务板块，公司实现收入（63.76亿元，+12.57%）稳定增涨，毛利率（30.94%，-4.61pcts）小幅下滑。2024年，公司定位于全球领先的安检解决方案供应商，产品应用于民航、海关、铁路、公路、轨道交通、邮政物流、公安司法、大型活动赛事等领域，产品及服务遍及全球100多个国家和地区，自2011年起已连续超过14年在全球货物及车辆安全检查系统市场份额第一，我们认为，公司基于自主可控核心技术，大力拓展无损检测、矿石分选、医疗装备、核安保等行业领域，业务收入水平有望保持稳健增长。
    数字信息业务板块，公司实现收入（39.36亿元，-75.74%）下滑明显，毛利率（32.73%，+20.60pcts）大幅上升。2024年，公司全面落实了数字信息产业重新定位，通过产权交易所公开挂牌的方式转让公司持有的同方计算机股权、同方国际信息100%股权、成都智慧51%股权。公司紧跟数字化、智能化浪潮，我们认为，随着公司数字信息业务方向的重新定位，在数据要素与人工智能的双轮驱动下，将有望迎来业务的快速增长。
    智慧能源业务，公司实现收入（53.42亿元，-5.14%）小幅下滑，毛利率（10.77%，-3.87pcts）小幅下滑。2024年，公司致力于成为国内领先的综合智慧能源服务商，以“智能+节能”为核心技术，为北方供热、核能综合利用、工业、建筑、交通、数据中心等城市主要用能场景提供涵盖设计、装备、运营托管服务的一站式解决方案，我们认为，随着“双碳”目标的深入推进，智慧能源行业有望迎来了新的发展机遇，公司业绩有望实现稳健增长。
    转让计算机硬件业务，归母净利润转正
    2024全年，公司实现营收（168.02亿元，-41.73%)，剔除已转让计算机硬件业务后，营业收入（157.58亿元，+1.49%）同比实现增长。归母净利润1.41亿元恢复盈利，扣非归母净利润-9.63亿元，主要系公司转让计算机硬件业务取得大额收益，持有证券市场价格波动导致投资收益提升等所致。公司加强亏损微利企业治理，与上年同期相比亏损企业、微利企业均有所减少。同时，公司加大投后管理力度，主动参与参股公司治理，减少其经营业绩下行对公司的不利影响。我们认为，公司推进产业转型升级，优化产业布局，推动核心产业做优、做强已初见成效，逐渐呈现出良性发展态势。
    公司毛利率（24.41%，+6.65pcts）增长明显，我们认为主要系公司业务结构变化，数字信息业务毛利率（32.73%，+20.60pcts）大幅提升所致。
    公司2025年Q1实现营收（20.19亿元，-31.20%)，剔除计算机硬件业务转让的影响后同比增幅6.77%，延续增长，归母净利润（-2.88亿元，-80.80%)同比下滑，扣非归母净利润（-3.25亿元，+49.70%)大幅减亏，我们认为，主要系公司进一步聚焦主业，扩展销售渠道，相关经营业务所致。
    经营效率提升，盈利能力有望逐步提高
    2024年公司三费费用率剔除计算机硬件业务后（21.14%，-1.08pcts）小幅下降，我们认为，主要系公司本年持续加强费用管控，提升精细化管理水平所致。
    现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（5.83亿元，+302.03%）较上年改善较大，主要系公司本期积极拓展销售渠道，加强收款管理，核技术应用、数字信息等主要业务的现金净流入较上年同期增加所致；投资活动产生的现金流量净额（24.25亿元，+155.56%）大幅提升，主要系公司本年转让计算机硬件业务，取得大额现金流入所致；筹资活动产生的现金流量净额（-36.54亿元，+369.56%）明显降低，主要系公司本年压降付息债务规模，现金净流出较大所致。
    其他财务数据方面，公司存货（70.06亿元，-9.29%）较期初减少，主要是公司本期加强“两金”管控，存货周转效率提升所致；应收账款与应收票据（68.6亿元，+3.30%）依旧维持在较高水平，我们认为，公司持续加强“两金”管控，严控费用支出，加强应收账款催收，“两金”增速得到有效遏制，未来有望逐步优化。
    加速发展人工智能产业，服务中核集团数字化和智能化转型升级
    在数字信息领域，公司深化产业布局，加速人工智能产业投入、发展，倚靠公司传统业务优势，业务应用取得丰硕成果。同方知网发布的华知大模型成为央企首批通过国家主管部门“双备案”的大模型之一。同时，公司加速“大模型+业务场景”落地，打造了一系列行业垂直大模型，产业生态不断完善，与清华大学、华为公司、北京儿童医院等40家单位结成合作伙伴。报告期内，华知大模型及AIGC产品已覆盖2700余家机构用户，个人使用人数突破2100万人，签单金额突破亿元。
    服务集团主业，支撑中核集团数字化和智能化转型升级，与集团主业联动愈发紧密。公司牵头全速推进中核集团统建系统建设及运维保障。数字化转型一号工程“核智枢ERP”实验局阶段顺利完成切换，一期试点全面启动；完成“ERP先锋项目”薪酬专项阶段建设目标；支撑中核集团制定核领域工业软件图谱，提出自主化发展策略和路线图，完成核行业系统工程模型软件自主开发与发布。
    投资建议
    我们认为，公司背靠中核工业集团，随着业务的梳理与产业结构的逐步优化，各业务主线核心竞争力优势凸显，基本面持续向好。具体观点如下：
    ①公司背靠中核工业集团，与集团主业联动愈发紧密，各业务主线核心竞争力优势明显；
    ②公司管理层持续优化经营效率，盈利能力有望逐步提高；
    ③发挥公司自身禀赋，加速布局人工智能产业，服务中核集团数字化和智能化转型升级，在核工业数智化、核技术应用与智能、节能产业中发挥排头兵作用。
    基于以上观点，我们预测公司2025、2026、2027年归母净利润分别为0.67亿元、2.29亿元、3.75亿元，EPS为0.02元、0.07元、0.11元，当前股价对应PE分别为364.30倍、105.98倍、64.85倍，我们给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

2024年报及2025一季报点评：内生+外延打造多维成长极，一季度同比环比皆明显改善

菲利华(300395)
    事件：公司4月22日公告，2024年实现营收（17.42亿元，-16.68%)，归母净利润（3.14亿元，-41.56%)，毛利率（42.17%，-7.31pcts)，净利率（18.73%，-8.75pcts)。25Q1实现营收（4.06亿元，同比-0.97%，环比-5.14%)，归母净利润（1.05亿元，同比+35.72%，环比+32.07%)，毛利率（49.96%，同比+10.32pcts，环比+8.37pcts)，净利率（23.63%，同比+4.45pcts，环比+4.33pcts)。
    石英玻璃及制品领军民企，拓展半导体用石英等高端应用领域。公司立足于石英玻璃领域，专注开发气熔石英玻璃、合成石英玻璃、电熔石英玻璃与石英玻璃纤维及制品。下属潜江菲利华主营石英玻璃及制品生产销售，上海菲利华石创以石英玻璃制品加工为核心，江苏中益新材料涉及安全环保材料及电子布的生产销售，此外，公司分别依托合肥光微、济南光微及武汉海凌汇智拓展光掩模基板、高端电子精密材料及透明陶瓷检测等业务。公司始终以“实现中国石英的崛起”为企业使命，配套航空航天、半导体、光学、光伏、光通讯等领域，为中国半导体、航空航天等高新技术产业的崛起与发展贡献力量。
    多领域布局石英玻璃产品，半导体成为重要营收支撑。2024年实现营收（17.42亿元，-16.68%)，归母净利润（3.14亿元，-41.56%)，毛利率（42.17%，-7.31pcts)，净利率（18.73%，-8.75pcts)。
    分业务来看：2024年公司以新市场开拓和新产品开发为重点，半导体板块营收同比增长11%；航空航天领域需求回落影响导致公司营收下降；受近几年全球光伏需求高速增长、产业链各环节规模持续扩张的影响，产业链竞争加剧，公司光伏板块营收同比下降；光通讯板块市场需求承压，价格竞争进一步加剧，公司光通讯板块营收同比下降。
    1、石英玻璃材料业务：2024年营收10.50亿（同比-21.43%）出现明显下降。毛利率52.42%（同比-7.92pcts）有所下降。
    2、石英玻璃制品业务：2024年营收6.56亿（同比-3.56%），毛利率26.84%（同比-4.86pcts）。
    持续精益管理稳定三费率，管理费用率创下历史新低。费用端方面：2024年公司销售费用（0.25亿元，+2.82%）小幅增加；管理费用（1.47亿元，-19.22%）明显下降，管理费用率（8.43%，-0.26pcts），创下历史新低；财务费用（-10.05万元）大幅增加，主要系利息支出增加，利息收入减少所致；研发费用（2.50亿元，+11.98%）有所增长所致。综合来看2024年公司三费率（9.86%，+0.69pcts）整体保持稳定。现金流方面：2024年公司经营现金流净额（2.65亿元，-0.67%）同比小幅下降；投资现金流净额（-2.83亿元）大幅增加，主要系购买的理财产品净额减少，固定资产投资支出减少所致；筹资现金流净额（1.61亿元，-74.02%）大幅下降，主要系2023年收到募集资金，2024年无发生，同时2024年收到的限制性股票归属资金比2023年减少，偿还借款增加，新增股票回购支出所致。
    2025Q1财务情况：25Q1实现营收（4.06亿元，同比-0.97%，环比-7.27%)，归母净利润（1.05亿元，同比+35.72%，环比+32.07%)，毛利率（49.96%，同比+10.32pcts，环比+8.37pcts)，净利率（23.63%，同比+4.45pcts，环比+4.33pcts)。
    费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.05亿元，-3.18%）小幅减少，管理费用（0.33亿元，-2.94%）略有下降，财务费用（-0.01亿元）大幅减少，主要系汇兑收益增加所致，研发费用（0.61亿元，+3.20%）略有增长。综合来看公司三费率（9.08%，-13.42pcts）同比明显下降。
    现金流方面，公司经营现金流净额（1.58亿元）同比大幅增加，主要系回款增加，采购支出减少所致；投资现金流净额（-0.46亿元）大幅减少，主要系固定资产投资增加所致；筹资现金流净额（0.69亿元，-30.46%）明显下降，主要系偿还借款增加所致。
    内生+外延布局石英材料高端应用，巩固细分赛道领先地位。公司立足石英玻璃领域，专注开发各种石英玻璃材料及制品，并将其应用至航空航天、半导体、光学、光通讯等领域中。具体来看：
    1、半导体配套领域
    公司的半导体用气熔石英玻璃材料通过了日本东京电子株式会社(TEL)、泛林研发(LamResearch)、应用材料公司(AMAT)三大国际半导体原厂设备商以及日立高新技术公司的认证。子公司上海菲利华石创的石英玻璃器件加工通过了中微半导体设备(上海)股份有限公司和北方华创科技集团股份有限公司等国内主流半导体设备厂商认证。
    2、航空航天领域
    公司是全球少数具有石英玻璃纤维量产能力的制造商之一，是国内航空航天领域石英玻璃纤维主导供应商，拥有石英玻璃纤维材料、石英玻璃纤维立体编织材料、以石英玻璃纤维为基材的复合材料结构件的完整产业链。
    公司的石英纤维材料主要应用包括导弹、飞机、卫星雷达罩；卫星、军舰天线；电磁窗（干扰、反干扰设备）隐身技术的结构材料（飞行器、军舰、潜艇）等。石英纤维制品主要应用于热防护系统：发动机喷管，飞行器头锥、翼前缘及发动机热端部位透波系统。
    公司除生产石英玻璃棉、石英玻璃纤维纱、石英玻璃纤维布、石英玻璃纤维套管等石英玻璃纤维材料系列产品外，还具备了2.5D和3D机织、编织、缝合、针刺预制件的生产能力，并成功研发了防隔热功能复合材料结构件、特种绝缘功能复合材料制品等复合材料产品。
    3、光学领域
    公司开发了半导体高端制程和光学用大尺寸合成石英玻璃材料的装备和技术，推出了超低膨胀合成石英玻璃、高光学均匀性合成石英玻璃以及环保型无气合成石英玻璃，成为光学应用的优选材料。推出国内首创10.5代TFT-LCD光掩膜基板，子公司合肥光微光掩模基板精密加工项目建成投产，填补光掩模版精加工领域的国内空白，有效完善国内光掩模版行业的产业链。
    提质增效方案持续为股东创造长期投资价值，切实提升股东获得感。自披露“质量回报双提升”行动方案以来，公司致力于通过稳健经营、不断提升内在价值，累计现金分红达1.76亿元，2024年利润分配预计向全体股东每10股派发现金股利人民币1.30元，派发现金人民币0.68亿元；2024年公司使用自有资金0.50亿元以集中竞价交易方式累计回购公司股份168.81万股，同时公司实际控制人、董事、高级管理人员合计增持公司股份104.53万股，增持股份金额为0.30亿元。综上，公司将继续积极落实“质量回报双提升”行动方案，聚焦主营业务，促进市场价值与内在价值的长期匹配和共同提升，为稳市场、稳信心积极贡献力量。
    投资建议：
    1、公司立足于石英玻璃纤维材料，拓展石英玻璃纤维立体编织、石英玻璃纤维增强复合材料制造领域，拓展应用场景提升产品价值量。
    2、内生+外延，布局产能，把握景气赛道发展机遇，公司在半导体等高端民用领域进行光掩模基板、高端电子精密材料及电子布等多产品拓展，有望持续打造业绩增长极。
    3、公司石英玻璃制品广泛用于航天装备头锥及雷达罩等部件，将充分受益于航天等领域需求回暖。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为21.27亿、24.24亿元和28.46亿元，归母净利润分别为4.55亿元、5.56亿元和6.59亿元，EPS分别为0.87元、1.06元和1.26元，我们给予“买入”评级，目标价56元，对应PE分别为64、53和44。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2024年报及2025一季报点评：军工网络安全优质民企，2024年营收创历史新高

佳缘科技(301117)
    事件：公司4月24日公告，2024年实现营收（3.37亿元，+48.11%），归母净利润（0.11亿元，+313.82%），毛利率（43.15%，-5.36pcts），净利率（3.32%，+5.86pcts）。25Q1实现营收（0.22亿元，同比+35.66%，环比-84.45%），归母净利润（-0.14亿元，去年同期-0.16亿元），毛利率（47.28%，同比+4.57pcts，环比+4.70pcts），净利率（-67.91%，去年同期-99.42%）。
    军工信安领域优质民企，拓展网络安全和信息化系统业务。公司专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案，业务定位国防军工、医疗健康和政务服务领域。在网络信息安全领域，公司主要聚焦于编码理论和人工智能研究、商用密码产品与系统研制，航天、航空和地面安全终端设计开发等；在信息化领域，公司以自研数据平台系统为核心，主要为医疗健康、国防军工、政务服务等领域的客户提供智能化系统建设和行业信息化定制应用的“软硬件一体”信息化综合解决方案。
    军工业务持续发力，2024全年营收创下历史新高。公司2024年实现营收（3.37亿元，+48.11%），创下历史新高，归母净利润（0.11亿元，+313.82%），毛利率（43.15%，-5.36pcts），主要系毛利率较低的信息化业务营收占比提升所致，净利率（3.32%，+5.86pcts）。25Q1实现营收（0.22亿元，同比+35.66%，环比-84.45%），归母净利润（-0.14亿元，去年同期-0.16亿元），毛利率（47.28%，同比+4.57pcts，环比+4.70pcts），净利率（-67.91%，去年同期-99.42%）。
    分业务来看：
    1、军工业务：2024年营收2.76亿（同比+50.47%），毛利率46.58%（同比-6.95pcts）；2、医疗业务：2024年营收0.48亿（同比+25.32%），毛利率32.73%（同比+3.14pcts）；3、政务业务：2024年营收0.14亿（同比+118.58%），毛利率10.16%（同比-0.77pcts）。
    费用端方面，受益公司持续精益管理，三费率出现明显下降。2024年公司销售费用（0.18亿元，-7.39%）有所下降，主要系股份支付费用减少所致；管理费用（0.43亿元，+15.14%）小幅增加，主要系办公楼厂房装修，折旧摊销费用增加所致；财务费用（-0.02亿元）大幅增加，主要系募集资金产生的利息费用减少所致；研发费用（0.63亿元，-0.47%）保持稳定。综合来看，2024年公司三费率（17.71%，-4.44pcts）出现明显下降。现金流方面，2024年公司经营现金流净额（-0.51亿元，+3.10%）同比略有增加，主要系购买、接受劳务支付的现金减少所致；投资现金流净额（-1.21亿元，-23.61%）明显减少；筹资现金流净额（0.53亿元）大幅增加，主要系新增银行借款增加所致。
    2025Q1财务报表分析：25Q1实现营收（0.22亿元，同比+35.66%，环比-84.45%），主要系完工项目增加所致；归母净利润（-0.14亿元），毛利率（47.28%，同比+4.57pcts，环比+4.70pcts），净利率（-67.91%）。费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.04亿元，-18.59%）明显下降，管理费用（0.12亿元，+14.54%）明显增加，财务费用（-25.62万元）大幅下降，主要系利息收入增加所致；研发费用（0.15亿元，+6.79%）小幅增长。综合来看2025Q1公司三费率（68.26%，-19.34pcts）同比明显下降。现金流方面，2025Q1公司经营现金流净额（-0.82亿元）同比大幅下降，主要系项目增加、购买原材料、设备支付现金所致；投资现金流净额（-0.16亿元）大幅增加，主要系公司建设园区支出减少所致；筹资现金流净额（-0.02亿元）大幅增加，主要系偿还债务支付的现金减少所致。
    募投面向信息化数据技术及平台升级。公司投入募集资金5.90亿元，其中2.66亿元用于建设“信息化数据平台升级建设项目”，旨在依托公司自主研发的数据处理及传输技术，对军工及医疗信息化领域内技术平台进行升级；其余资金主要投向“研发及检测中心建设项目”等，有利于公司进一步提高技术研发实力，提升公司核心竞争力。
    网络安全军转民领先企业，持续增强产品竞争力。公司专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案，业务聚焦国防军工、医疗健康和政务服务领域，具体来看：
    1、军工信息化：
    目前我国国防军工信息化建设处于全面发展阶段。二十大报告中指出“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”。因此，在开创国防和军队现代化新局面中，信息化建设将贯穿始终。公司未来将坚持以特种行业网络安全为核心，增加公司安全平台产品的使用场景；航天领域聚焦卫星网络安全、安全地测设备、安全仿真等产品；航空领域继续面向市场需求，重点解决低功耗和高算力的能力瓶颈，强化相关产品的竞争优势；SIP芯片设计方向:大力拓展基于网络安全编码应用技术的专用芯片业务，大力推动标准功能模块电路的小型化研发。
    2、医疗信息化：
    预计我国医疗信息化市场未来规模将持续增长，在区域医疗信息化、新兴技术融合应用等方面有着广阔的发展空间，根据艾瑞咨询，2021-2025年中国区域医疗信息化市场的复合增长率为27.9%，照此推算，2025年市场空间可达1245亿元。公司未来将抓住医疗信息化市场发展机遇，增强核心竞争力，大力拓展全国市场，提高公司医疗信息化业务的市场占有率。
    3、政务信息化：
    《“十四五”推进国家政务信息化规划》提出，“到2025年，政务信息化建设总体迈入以数据赋能、协同治理、智慧决策、优质服务为主要特征的融慧治理新阶段”等目标要求。目前，我国政务信息化建设开始迈入“数字政府”时代。随着政务信息化向纵深发展，政务信息化市场规模将不断扩大。公司将依据行业发展积极参与政务信息化服务的全面建设。
    投资建议：公司是网络信息安全领域优质民企，基于数据处理及数据传输技术积累，向民用领域持续转化，具体建议如下：
    1、受益于国防信息化建设需求增长，公司在信息化和网络信息安全的技术优势获得国防军工重点客户认可，业绩有望持续增长；
    2、公司积极扩大下游布局，增强在卫星、机载、地面平台、雷达、人工智能等领域的投资力度，实现网络信息安全产品全领域覆盖；
    3、公司基于网信体系技术积累，积极拓展医疗及政府信息化业务，拓展多个增长极，将进一步增厚公司业绩。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.40亿、5.04亿元和6.02亿元，归母净利润分别为0.44亿元、0.64亿元和1.04元，EPS分别为0.47元、0.69元和1.13元，我们给予“买入”评级，目标价30元，对应PE分别为64、44和27。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2024年报及2025一季报点评：电力电子变换控制领先企业，2024全年营收创下历史新高

爱科赛博(688719)
    事件：公司4月18日公告，2024年实现营收（9.72亿元，+17.70%)，归母净利润（0.73亿元，-47.26%)，毛利率（35.08%，-10.15pcts)，净利率（7.43%，-8.80pcts)。25Q1实现营收（1.15亿元，同比-15.94%，环比-69.62%)，归母净利润（-0.21亿元，去年同期0.05亿元)，毛利率（30.30%，同比-14.30pcts，环比+4.70pcts)，净利率（-18.34%，同比-22.10pcts，环比-28.16pcts)。
    专注电力电子变换控制领域，面向新能源和高端装备打造平台型企业。公司主要从事精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备的研发、生产和销售，专注于电力电子领域近30年，构建了高密度功率变换技术、高精度智能控制技术和产品化支撑技术三大技术平台，主要产品包括精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备，主要用于光伏储能、电动汽车、航空航天、轨道交通、科研试验、电力配网、特种装备等诸多行业领域。服务对象包括大型国有企业、科研院所、特种装备单位等知名公司。
    主营业务精密测试电源业务持续发力，2024全年总营收创下历史新高。2024年营收（9.72亿元，+17.70%)同比明显增长，创下历史新高，归母净利润（0.73亿元，-47.26%)大幅下降，主要系公司2024年持续加大研发投入（1.42亿元，+59.00%），经营成本持续增加，且伴随着市场竞争加剧，产品综合毛利率（35.08%，-10.15pcts)有所降低所致，净利率（7.43%，-8.80pcts)快速下降。
    分业务来看：精密测试电源业务2024年营收6.63亿（同比+36.02%）主要系公司加强开拓市场，扩大销售，业务量增加所致，毛利率36.73%（同比-13.62pcts），主要系主营精密测试电源业务应用的传统领域（光伏储能、电动汽车）市场竞争激烈，导致营业收入增长不及营业成本的增长所致；电能质量控制设备业务2024年营收1.59亿（同比-4.53%），毛利率26.54%（同比-4.77pcts）；特种电源业务2024年营收1.20亿（同比-19.93%），主要系产品所处市场竞争激烈，收入有所减少所致，毛利率40.77%（同比+9.44pcts）。
    持续精益管理，三费率小幅下降。2024年公司销售费用（0.69亿元，+7.29%）有所增加，主要系公司营业收入增加，销售人员薪酬增加，市场服务费投入增加所致；管理费用（0.64亿元，+28.58%）明显增加，主要系公司规模扩大，为提高内部运营效率，运营投入增加所致；财务费用（-0.12亿元）大幅下降，主要系银行利息收入增加所致；研发费用（1.42亿元，+59.00%）大幅增长，主要系公司引进研发人员，加大产品研发力度所致。综合来看2024年公司三费率（12.44%，-1.90pcts）同比小幅下降。
    闲置资金管理降低财务费用，合同负债高增表征景气回暖。2024年公司经营现金流净额（0.70亿元，+55.25%）同比大幅增加，主要系公司销售回款增加所致；投资现金流净额（-8.41亿元）大幅减少，主要系报告期内公司使用闲置募集资金理财，以及对新总部建设、募投项目资金流出增加所致;筹资现金流净额（-1.20亿元）大幅减少，主要系公司首次公开发行股票募集资金到账所致。资产负债表方面，合同负债（0.58亿元，+158.32%）大幅增加，存货（3.80亿元，+11.26%）有所增长，表征下游景气度有所恢复，公司进行积极备产以应对需求。
    2025Q1财务分析：25Q1实现营收（1.15亿元，同比-15.94%，环比-69.62%)明显下降，归母净利润（-0.21亿元，去年同期0.05亿元)大幅下降，主要系公司2025Q1持续加大研发投入及开拓市场使得研发费用（0.40亿元，+30.95%）及销售费用（0.22亿元，+67.12%）较上年同期大幅增加，且伴随着市场竞争加剧，产品综合毛利率有所降低，使得公司归属于上市公司股东的净利润较上年同期下降幅度较大所致。毛利率（30.30%，同比-14.30pcts，环比+4.70pcts)及净利率（-18.34%，同比-22.10pcts，环比-28.16pcts)出现大幅下降。费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.22亿元，+67.12%）大幅增加，管理费用（0.14亿元，-4.70%）略有下降，财务费用（10.72万元）大幅增加，研发费用（0.40亿元，+30.95%）明显增长。综合来看公司三费率（30.98%，+15.83pcts）同比明显增加。
    回款质量提升改善经营现金流，合同负债高增或表征景气回暖。公司经营现金流净额（-0.25亿元）同比大幅增加，主要系大客户回款质量较好所致；投资现金流净额（-0.10亿元）大幅减少；筹资现金流净额（0.22亿元）大幅增加。合同负债（0.77亿元，+32.49%）同比明显增加，存货（4.14亿元，+18.77%）同比明显增长，或表明下游景气回暖，公司积极备货备产以应对需求。
    公司2024年股权激励给予营收指引，解锁条件达成可期。2024年4月27日，公司发布股权激励公告，拟以29.53元/股的价格向69人授予196.12万股（约占计划草案公告时公司总股本的2.38%）。触发解锁条件分别为2024/2025/2026年营业收入达到10.00/13.00/16.00亿元或年度净利润达到1.40/1.80/2.24亿元，以2024年为基数，对应营业收入增速分别为33.71%/23.08%及199.30%/24.44%。
    连续大额回购或铺垫下期股权激励，增强公司未来发展信心。截至2024年11月22日，公司第一期回购计划累计回购股份237.71万股（占总股本2.06%）；11月29日，公司发布第二期回购公告，拟继续回购200-400万股，截至2025年3月31日，公司第二期已回购股份254.89万股，未来将用于股权激励或员工持股计划。
    募投面向精密电源研制生产能力提升，超募资金加码创新及先进制造能力。公司投入募集资金3.80亿元，主要投向“精密特种电源产业化建设项目”、“精密测试电源扩建项目”及“研发中心升级改造项目”；此外，公司将超募资金5.09亿元投入“研发创新总部及先进制造基地项目”，有利于公司进一步提高技术研发实力，提升公司核心竞争力。
    专注电力电子变换及控制30年，持续增强产品竞争力。公司主要从事精密测试电源、特种电源和电能质量控制设备的研发、生产和销售，具体来看：
    ①精密测试电源：
    精密测试电源主要下游为光伏储能、电动汽车及科研试验等领域，在测试电源领域，公司产品的输出精度、动态响应时间及功率密度等关键指标达到AMETEK等国际一线品牌的水平，具备与外资品牌竞争的实力。公司已成为新能源相关领域头部企业的测试电源供应商。在光伏储能领域，公司目前客户已涵盖全球逆变器出货量前十的全部六家中国企业。根据公司披露，2022年精密测试电源市场空间在70-100亿元左右，公司市占率约3.1-4.4%，与科威尔共占国内前二市场份额。
    ②精密特种电源：
    电源产业产品多样且应用广泛，根据中国电源学会的数据，电源产品市场规模超过千亿。目前公司精密特种电源产品主要应用于特种装备、轨道交通、航空保障、加速器及其他领域。公司基于特种装备的电源需求，梳理并研发形成了具备模块化、轻量化、标准化、系列化特征的平台产品和系统架构，以此为基础定制开发了多种规格的具有核心竞争优势的特种装备电源。应用于机载、船载、地面等多个重点型号特种装备。
    ③电能质量控制设备：
    电能质量控制设备主要用于解决电压和频率波动、谐波、无功、暂降等电能质量问题。根据亚洲电能质量产业联盟发布的数据，公司主要产品所在低压有源类电能质量控制设备市场规模约为26亿。公司是较早进入电能质量控制设备领域的企业之一，相关业务营收有望随着对应领域稳定增长同步受益。
    投资建议：公司自成立后基于军品技术平台持续向民品领域转化，打造多条成长曲线：
    1、精密特种电源：公司参与的模块电源市场受先进机载/弹载/舰载等配电系统增量替代驱动，叠加模块电源国产化率提升，公司加速布局系列模块电源产能，有望分享行业增长红利；
    2、精密测试电源：测试电源行业作为新能源的“卖铲子”环节，受光储电车需求驱动国产替代趋势明确，公司产品价格在国内外市场具有较强竞争力，已获得华为、阳光电源、比亚迪等重要终端客户，测试电源产能达成后将进一步占据增量市场份额，增厚公司利润。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为13.03亿、16.00亿元和17.75亿元，归母净利润分别为1.05亿元、1.33亿元和1.82亿元，EPS分别为0.91元、1.15元和1.57元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价40.00元，对应PE分别为44、35、25。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2024年报&2025年一季报点评：收入高速增长创历史新高，积极进军新赛道

长盈通(688143)
    事件：公司4月11日公告，2024年公司营收（3.31亿元，+50.22%），归母净利润（0.18亿元，+15.28%），扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加0.13亿元)，毛利率（+44.62%，-7.76pcts），净利率（5.06%，-2.03pcts）。
    公司4月29日公告，2025年Q1营收（+0.65亿元，+14.75%），归母净利润（0.08亿元，+26.76%），扣非归母净利润（0.07亿元，+123.36%)，毛利率（53.01%，+5.87pcts），净利率（12.25%，+1.09pcts）。
    2024年业绩快速增长，创历史新高
    2024年公司实现营收（3.31亿元，+50.22%）高速增长，主要系重要军工客户订单量增加，光纤环器件及光纤环器件设备交付数量增加所致；归母净利润（0.18亿元，+15.28%）快速增长，扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加0.13亿元)扭亏为盈，毛利率（+44.62%，-7.76pcts）有所下降，主要系公司收入结构发生变化，毛利率相对较低的光纤环器材、光器件设备及其他、其他业务收入大幅增长所致。净利率（5.06%，-2.03pcts）下降幅度小于毛利率，主要系公司三费费率（26.25%，-9.56pcts）与研发费用率（10.24%，-5.00pcts）下降明显所致等原因所致。
    2025年Q1实现营收（+0.65亿元，+14.75%）快速增长，主要系公司光纤环器件订单保持增长，对客户交付量增加所致。归母净利润（0.08亿元，+26.76%）快速增长，扣非归母净利润（0.07亿元，+123.36%)大幅增长，毛利率（53.01%，+5.87pcts）有所增长，净利率（12.25%，+1.09pcts）增长幅度小于毛利率，主要系研发费用（0.07亿元，+26.62%）快速增长、投资收益（105.69万元，-42.37%）有所减少、所得税费用（131.14万元，+3096.57%）大幅增长等原因所致。
    分具体产品来看：
    ①光纤环器件：2024年实现营收（1.24亿元，+69.07%）高速增长，营收占比37.40%，主要系军工客户订单量增加、产品交付增加所致；毛利率（45.53%，-0.06pcts）基本维持稳定。
    ②特种光纤：2024年实现营收（0.71亿元，+0.78%）稳中有升，营收占比21.54%，毛利率（80.17%，-2.84pcts）有所下降，主要系特纤产品市场价格调整所致。
    ③新型材料：2024年实现营收（0.24亿元，+15.60%）快速增长，营收占比7.28%，主要系并带树脂类产品订单量增加所致；毛利率（21.91%，-19.15pcts）下降明显，主要系本期新增部分产品毛利偏低所致。
    ④光器件设备及其他：2024年实现营收（0.53亿元，+102.47%）大幅增长，营收占比16.13%，主要系公司光纤环及特种光纤的制造和检测类设备订单增加、与国外的设备相比具有较高的性价比且性能优异所致；毛利率（38.47%，-4.66pcts）有所下降，主要系新增光纤制造设备产品价值高、毛利率偏低所致。
    ⑤其他业务：2024年实现营收（0.58亿元，+100.30%）大幅增长，营收占比17.65%，主要系公司拓展线缆市场业务收入增加、同时积极开拓国际市场业务、海外光模块相关器件销售增加所致；毛利率（14.25%，+4.14pcts）有所增长。
    费用管控能力进一步提升，存货快速增长
    费用方面，2024年公司三费费率（26.25%，-9.56pcts）下降明显，具体来看，主要为销售费用率（5.97%，-2.17pcts）有所下降、管理费用率（20.53%，-8.48pcts）下降明显。公司研发费用（0.34亿元，+0.95%）稳中有升，在研项目主要围绕微结构光纤、光纤陀螺光子集成芯片、光纤激光应用技术、光纤绕环平台以及全系列特种光纤等方面，有望成为公司收入拓展、业绩持续快速增长的核心驱动力。
    现金流方面，2024年公司经营活动现金流净额（-0.34亿元，同比减少0.54亿元）大幅减少，主要系购买原材料支付货款增加及客户回款较上年同期减少所致；投资活动现金流净额（0.83亿元，同比增加6.66亿元）大幅增加，主要系本期赎回的理财产品增加所致；筹资活动现金流净额（-0.48亿元，同比减少0.07亿元）有所减少，主要系本期支付股份回购费用增加所致。
    其他财务数据方面，截至2024年末，公司存货（0.74亿元，+14.95%）快速增长。截至2025年一季度，公司存货（0.86亿元，+33.92%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司在手订单充足，正在积极备货备产，相关业绩有望兑现在2025年底。
    强化科技创新，战新产业布局与拓展取得新突破
    公司是专业从事光纤陀螺核心器件光纤环及其综合解决方案研发、生产、销售和服务的国家级专精特新“小巨人”企业，致力于开拓以军用惯性导航领域为主的光纤环及其主要材料特种光纤的高新技术产业化应用。公司成立以来，经过多年深耕专业领域和持续技术积累，以光纤环为核心，打通光纤环上下游产业链，建立了涵盖特种光器件、特种光纤、新型材料、高端装备和光电子计量服务在内的完整业务布局。
    （一）光纤环器件
    公司光纤环产品包括光纤陀螺用光纤环、水听器敏感环、通信延时环和电流互感器延时环。
    报告期内，公司完成了绕环过程数字化、信息化、智能化系统的构建和全面升级，在面向产业化应用的工程机技术迭代研究中取得系列进展。实现张力控制模块、精密主轴控制系统、光纤路径控制组件、光纤环控制模块、上胶固化模块系列核心技术的自主研发及国产化；实现绕环过程关键点的实时监测与控制；成功研制出基于全新技术的自动绕环设备，并迭代开发V2.0版本试验机，确定试验机方案，为后续试验机落地创造条件。还进行了大型语言模型（LLM）的本地化部署和研究。
    （二）特种光纤
    公司的特种光纤产品包括保偏光纤系列、弯曲不敏感光纤系列、光子晶体光纤系列、传能光纤系列及多种定制光纤等，主要应用于光纤陀螺、光纤激光器、光纤水听器、光通信等多个领域。
    报告期内，公司研制出多种型号的极细径保偏光纤、大芯径光纤、环形光纤、掺氟毛细管、无源匹配光纤、无芯光纤及旋转光纤，并开发出可根据客户需求进行定制生产的微米矩形光纤、紫外大芯径光纤、W型大芯径光纤、无倒角芯方形芯光纤及特殊波长器件保偏光纤。在多模及抗弯多模光纤的产品开发与测试阶段，公司建立了多模光纤测试流程与多模数据汇总入库流程并完成第三方检验。在光纤陀螺及相关配套产品方面，设计了高精度的三轴陀螺光路方案、基于硅基工艺的PIC三合一收发光芯片与全MEMS的IMU方案；在光纤传感平台方面，公司稳步搭建了气体传感系统与周界光纤网络，实现了光纤技术的复用和传感系统的构建。
    在空芯光纤方面，进一步优化了空芯反谐振光纤与空芯光子带隙光纤的性能，在空芯光子带隙光纤中引入了保偏特性，并通过实验验证达到预期效果；通过结构设计和制造工艺的改进，使空芯反谐振光纤在532nm波段表现出优异的传输性能，能够支持高功率激光的稳定传输。
    在超细径保偏光子晶体光纤的光纤绕制工艺方面，成功解决了超细径光纤在绕制过程中易断裂、易变形等技术难题；在固化技术方面，创新性地开发了低温高效固化工艺，有效降低了光纤环的内部应力，进一步提升了其环境适应性和长期可靠性；在粘环工艺方面，引入了高精度自动化粘接设备并成功研制出具有优异粘接强度和耐温性能的特种胶水，结合自主研发的专用胶水，确保了光纤环在粘接过程中的几何精度和光学性能，显著提升了光纤环的环境适应性。通过突破细径光子晶体光纤陀螺光路熔接关键技术，公司实现了超细径保偏光子晶体光纤长环全温零偏稳定性小于0.01°/h的优异指标，成功解决了熔接过程中的损耗和偏振态保持问题。
    （3）新型材料
    公司的新型材料主要包括高分子材料与相变材料。公司高分子材料包括特种光纤涂料、光纤陀螺用胶粘剂、涂覆材料、其他光纤器件用胶粘剂等，为实现高性能特种光纤和光纤环产品生产提供了坚实的基础；公司相变材料包括有机相变材料、无机相变材料、相变散热器、储热储冷热管理系统以及民用日用品等，同时具备热控系统仿真设计能力，能够针对复杂工况下的热控要求进行模拟仿真，并且设计加工高功率轻质紧凑热管理系统。
    （4）高端装备
    公司的高端装备主要包括光纤环及特种光纤生产制造设备、环圈绕制定制设备及非标定制设备等。
    报告期间，基于新增的光纤传感应用等方向，公司开发了飞秒激光光纤刻栅装置，实现短周期和长周期光纤光栅的加工；基于飞秒激光传输实验的成功，公司开发了空芯光纤耦合输出集成模块，为飞秒激光器提供灵活的柔性输出装置；公司的大芯径匀化光纤在工业光纤激光器输出尾纤中有效实现了输出光斑的匀化整形，提升了激光清洗、焊接和去涂层等领域的加工效果。此外，公司自主研发了激光匀化质量分析仪在评估匀化光纤性能方面表现出色，有效推动了国产激光测试装备的国产替代进程。
    （5）特种线缆
    公司主要研发、生产各类特种材料、特种光纤、特种结构的光电缆，产品主要有各种室内外光缆、电力电缆、铁路光缆、军用光缆、耐辐射光缆、耐高温光缆、传感光缆等，也可按客户需求定制开发各类型号特种光电缆产品。
    综上，我们认为，公司作为军用光纤惯性导航系统的核心部件供应商，产品广泛应用于战术武器、战略导弹、军机、舰艇、装甲车、载具平台、航天器、火箭等各型装备，伴随公司所处航天防务等赛道需求有望回暖，为公司业绩的进一步增长奠定基础。
    同时，公司传统光纤环器件等业务在低空经济、商业航天以及深海科技等“大军工”新兴产业中存在广泛应用，也将进一步提升公司下游潜在市场空间。此外，公司前瞻性地布局了传能、热管理、光通信、AI大算力中心等新兴领域，有助于构筑未来新的业绩增长点，提高市场关注度。
    积极开展股权激励，并购完善产业布局与业务拓展
    公司2024年7月18日发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向84名激励对象授予198.68万股限制性股票（占总股本1.62%），授予价格为11.38元/股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，公司2025年营业收入不低于3.78亿元。截至2024年8月27日，公司完成股票授予。我们认为，公司开展股权激励，将有助于提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    公司2025年4月24日公告，公司发布《发行股份及支付现金购买资产报告书（草案）》拟通过发行股份及支付现金的方式购买生一升100%的股权，发行股份数量为639.18万股（占发行后总股本的4.96%），发行价格22.00元/股。本次交易后，公司将与生一升在光纤陀螺光子芯片器件制造和光通信业务领域形成较好的协同效应，进一步丰富公司在光纤陀螺领域的核心产品布局和拓展光纤陀螺民用市场，扩大现有特种光纤光缆和新型材料在光通信领域的应用，有助于提升公司整体盈利能力和持续经营能力。
    投资建议
    公司作为专业从事光纤陀螺核心器件光纤环及其综合解决方案研发、生产、销售和服务的高新企业，致力于开拓以军用惯性导航领域为主的光纤环及其主要材料特种光纤的高新技术产业化应用。我们的具体投资建议如下：
    1.公司是2024年军工下游需求存在整体波动性下收入逆势超过50%以上高速增长的民参军企业，表现出了收入端的韧性；
    2.公司深耕惯性导航和海洋防务等领域，作为武器装备领域重要上游元器件供应商，伴随军工产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩有望持续快速增长；
    3.公司光纤环及保偏光纤产品等传统业务在低空经济、商业航天、深海科技等大军工领域存在广泛应用，同时公司拓展的光纤激光器、热管理、下一代光通信等产品领域也在医疗、工业激光器、测试计量、热控制系统、储能系统、光纤通信、AI大算力中心等民用领域应用广阔，潜在市场空间大，有望取得更高的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.30亿元、5.38亿元和6.40亿元，归母净利润分别为0.62亿元、0.80亿元及0.96亿元，EPS分别为0.51元、0.65元、0.78元，我们给予“买入”评级。
    风险提示
    产品下游需求不及预期；光纤新应用领域市场拓展不及预期；市场竞争进一步加剧，盈利能力或出现进一步下滑

工控小巨人，人形机器人构筑新增长极

信捷电气(603416)
    深耕工业自动化近二十载，工控细分领域小巨人
    公司成立于2008年，主营业务是工业自动化控制产品的研发、生产和销售，主要产品包括可编程控制器、驱动系统、人机界面、智能装置，涵盖工业自动化系统的控制层、驱动层、执行层和传感层，是国内少数拥有工业自动化综合解决方案的供应商。公司是国产小型PLC、国产触摸屏的开拓者，长期位居国产小型PLC市场份额前列。2022至2024年，公司营收分别为13.35亿元、15.05亿元、17.08亿元，分别同比增长2.75%、12.73%和13.5%。
    小型PLC国内第二，工控产品线不断完善
    2024年公司PLC产品销售收入6.48亿元，同比增长21.09%，毛利率为56.25%；其中，中型PLC实现销售1000余万元。公司在小型PLC领域具备领先优势，2024年在国内市占率9.5%位居国内品牌第二，较2023年提升了2pct。多年来，公司依靠自身在小型PLC市场建立的优势，进一步向中大型PLC及其他工控产品延伸，巩固在传统行业领先地位的同时，加速向新能源、半导体、机器人、医疗等高端智能制造行业拓展。此外，公司以“控制”带动“驱动”作为销售策略取得成效，驱动系统在营收中的占比从2016年的22%提升至2024年的47%，2024年驱动类产品收入达8.06亿元，同比增长10.57%，毛利率为24.46%。
    多维度布局人形机器人，未来成长可期
    公司积极布局人形机器人领域，目前正在开发空心杯电机、无框力矩电机及配套系统等零部件，公司将规划空心杯和无框力矩电机生产设备和产线；同时，公司储备了驱动器、高性能光学编码器、机器人“小脑”控制等相关技术。此外，公司已投资长春荣德光学有限公司，布局编码器和传感器等相关产品。未来，公司将继续根据市场及目标客户需求，组建人形机器人团队加大市场拓展和新品研发，并加大相关产业的投资布局，有望受益于人形机器人产业趋势。
    投资建议
    预计公司2025-2027年实现营收20.62亿元、24.90亿元、30.09亿元，归母净利润2.87亿元、3.57亿元、4.45亿元，当前股价对应市盈率为31.9X/25.6X/20.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期、客户拓展不及预期、新品拓展不及预期、机器人应用不及预期

业绩短期承压，AI应用商业化潜力可期

万兴科技(300624)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入14.40 亿元，同比-2.78%；归母净利润-1.63 亿元，同比转负；扣非后归母净利润-1.61亿元，同比转负。毛利率93.22%，同比-1.55pct；净利率-10.93%，同比转负。
    单季度来看，24Q4公司实现营收3.87亿元，同比转正（+0.43%）；归母净利润-1.58亿元，同比转负；毛利率91.84%，同比-1.73pct，环比-1.79pct；净利率-39.59%。
    因市场竞争加剧、流量成本上升及商誉减值，2024年业绩承压。
    业绩方面，公司收入和利润出现下降，主要受市场竞争加剧、流量成本上升导致销售费用增长（8.49亿元/同比+17.42%），以及AI投入加大带来的研发费用（4.42亿元/同比+9.90%）和服务器成本（同比+65.01%）增加，同时对子公司杭州格像计提商誉减值5906万元所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收3.58/3.47/3.48/3.87亿元，同比+0.90%/-4.43%/-7.93%/ +0.43%；归母净利润分别为0.26/-0.01/-0.30/-1.58亿元，同比+22.99%/-105.07%/-240.52%/-847.28%，第四季度亏损扩大，主要与全年费用集中确认及商誉减值计提有关。分业务看，视频创意类业务全年实现营收9.61亿元/同比+0.06%；实用工具类业务/绘图创意类业务/文档创意类业务分别实现营收2.34/1.21/1.17亿元，同比-8.70%/-5.88%/-10.13%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为93.22%/同比-1.55pct，主要由于视频创意类业务（92.54%/同比-2.10pct）、实用工具类业务（94.83%/同比-1.50pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司销售费用率为58.95%/同比+10.14pct，研发费用率为30.73%/同比+3.55pct，管理费用率为11.40%/同比+0.24pct，财务费用率为-1.43%/同比-1.64pct。③净利率方面，24年公司净利率为-10.93%/同比-18.24pct。
    25Q1营收同比上升，盈利能力短期承压。25Q1实现营收3.80亿元/同比+6.06%，归母净利润同比-227.93%至-0.33亿元，毛利率92.26%，同比-2.24pct，环比+0.42pct，整体费用率101.94%/同比+14.99pct，其中销售费用因市场竞争加剧、流量成本上升及新产品新渠道投放增加同比增长39.79%；毛利率同比下降环比小幅上升，净利率同比-16.67pct至-8.98%。
    AI战略持续深化，天幕大模型+生态协同初见成效。公司坚定“All in AI”，打造“天幕”多媒体大模型，覆盖视频、图像、音频、文本四大方向，已应用于Filmora、PDFelement等核心产品。2024年AI原生应用收入约6,700万元，同比翻番，AI功能调用量超5亿次，AIGC新品中，万兴播爆/Virbo收入同比增长约2倍，SelfyzAI收入同比增长约4倍。同时，公司积极接入OpenAI、百度、Kimi等大模型能力，并与NVIDIA、华为等软硬件平台展开深度合作，产品已完成鸿蒙原生应用布局。
    视频业务稳健增长，多产品矩阵构建初具雏形。视频创意业务收入达9.61亿元/同比增长0.06%，占比近七成，维持稳定。核心产品Filmora发布V14版本，新增多机位编辑、文生音效等AI功能。移动端表现突出，月活同比+90%，多次登上Google Play榜单， CapCut美区停运事件亦带动Filmora在海外市场用户增长。除视频外，亿图脑图、万兴PDF、HiPDF等产品也推进AI功能升级，构建产品协同矩阵。公司通过会员订阅、AI加量包等方式拓展付费路径，AI商业化能力逐步释放。
    投资建议：公司坚定推进AI战略，围绕“天幕”大模型打造多元创意工具矩阵，核心产品竞争力稳固，海外业务持续拓展。短期费用承压影响利润表现，但中长期看AI商业化前景广阔。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.56/0.96/1.53亿元，EPS分别为0.29/0.50/0.79元，应目前PE分别为220/128/80，维持“买入”评级。
    风险提示：AI商业化进展不及预期风险、核心产品市场竞争加剧风险、海外业务环境与汇率波动风险、商誉减值与资产减值风险。

教育主业扎实推进，新增长曲线明晰

学大教育(000526)
    个性化教育的开创者和引领者，多元发展夯实竞争力。公司创立于2001年，秉承“以人为本、因材施教”的个性化教育理念，打造了包括个性化教育、职业教育、文化阅读、医教康融合等在内的丰富业务模式。全日制教育业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了强大的能力和资源，已经在全国多个省市布局超30所全日制培训基地，已成为公司传统优势业务之一。
    公司主营业务多点开花，盈利能力持续提升。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入27.86 亿元，同比+25.90%；归母净利润1.80亿元，同比+16.84%；扣非后归母净利润1.64亿元，同比+16.25%，若剔除股权激励费用4525万元的影响，归母净利润为2.25亿元，同比增长34.04%。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收7.05/9.15/6.27/5.39亿元，同比+35.97%/+24.81%/+15.70%/+28.55%；归母净利润分别为0.50/1.11/0.14/0.04亿元，同比+886.44%/+32.95%/-49.67%/-89.23%，我们判断Q4利润端环比下滑主要受业务季节性及新业务投入影响。分业务看，教育培训服务全年实现营收26.97亿元/同比+25.64%；设备租赁业务/房屋租赁业务/其他业务分别实现营收0.04/0.01/0.84亿元，同比-20.00%/-91.67%/+54.90%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为34.56%/同比-1.94pct，主要由于教育培训服务（33.79%/同比-2.56pct）、设备租赁业务（-82.15%/同比-32.96pct）毛利率下降所致。②费率方面，公司整体费用率为25.68%/同比-1.31pct，其中销售费用率为6.78%/同比-0.65pct，管理费用率为15.73%/同比+0.06pct，研发费用率1.25%/同比+0.03pct，财务费用率为1.92%/同比-0.75pct。③净利率方面，公司净利率为6.33%/同比-0.55pct。
    25Q1业绩表现稳健，营收与利润均实现双位数增长。公司Q1实现营业收入8.64亿元，同比增长22.46%；归母净利润为7377.35万元，同比增长47.00%。若剔除股权激励费用1393.49万元影响，调整后归母净利润达8770.84万元，同比增长49.67%。毛利率32.02%，同比-0.40pct，整体费用率23.12%，同比-0.48pct，净利率同比+1.32pct至8.51%，盈利能力提升。
    个性化教育&全日制教育精耕细作，收入实现稳健增长。①个性化教育：个性化学习中心从240余所扩展至300余所，覆盖超百座城市，专职教师超4000人，并依托公司“双螺旋”智慧教育模式，线上线下互补教学。②全日制教育：在全国多个省市布局超过30所全日制培训基地（针对高考复读生、特长生等学生群体），在大连、宁波等地兴办具有个性化教育特色的全日制双语学校；在驻马店联合政府城投平台公司，兴办全日制、寄宿制高中。公司在个性化教育垂直领域持续深化、重点布局，优化业务布局，全日制基地&小班课未来有望提振毛利率，进一步提升公司盈利能力。
    收购与托管近10所中等职业学校，发力职教打造第二增长曲线。公司完成沈阳国际商务学校与珠海市工贸技工学校的收购，布局多所中等职业技术学校并推进托管运营，构建“职普融通+产教融合”体系。在高职与新兴产业融合方面，公司联合北斗伏羲与长春技师学院共建东北首个“低空经济+北斗网格码”产教融合基地，探索智能制造、双碳等方向专业落地，为新质生产力储备人才梯队。公司积极签约职业学校，项目覆盖共建产业学院、二级学院、实习实训基地、产教融合基地，以及产教融合人才培养、产教融合校企合作等诸多方面，加速布局职业教育赛道，伴随学校运营及商业模式逐步稳定，有望为公司持续贡献业绩增量。
    新兴业务积极探索，开拓长期潜力空间。文化阅读业务方面，已开设句象书店等文化空间13所，打造集图书借阅、轻餐、文创等为一体的复合文化平台，深化“全民阅读”战略落地；医教融合领域，旗下“千翼健康”品牌已运营许昌千翼康复医院，全国首店位于北京市朝阳区，围绕儿童青少年提供测评、干预、康复等服务，切入儿童心理健康与特殊教育细分市场，业务潜力有望持续释放。
    投资建议：个性化教育领域精耕细作，全日制教育向上空间广阔，打造稳健业绩基本盘；职业教育、文化阅读、医教融合等新兴业务加力蓄势，有望打造业绩第二增长曲线。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.44/3.15/3.76亿元，EPS分别为2.00/2.58/3.09元，对应目前PE分别为27/21/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧的风险、新项目不及预期。

2024年报及2025一季报点评：民航空管领军企业，低空经济为其带来历史性机遇

莱斯信息(688631)
    事件：公司4月26日公告，2024年实现营收（16.10亿元，-3.94%)，归母净利润（1.29亿元，-2.31%)，毛利率（29.48%，+1.28pcts)，净利率（8.23%，+0.09pcts)。25Q1实现营收（1.09亿元，同比-55.53%，环比-84.27%)，归母净利润（-0.15亿元，同比-5.10%)，毛利率（36.51%，同比+14.87pcts，环比+3.69pcts)，净利率（-14.33%，同比-7.66pcts，环比-31.23pcts)。
    背靠电科28所，民航空管系统领军企业。电科28所是我国从事指挥自动化系统工程研制、空中交通管制系统等大型电子信息系统的研制以及各级各类信息系统专用设备研制生产的骨干研究所，也是全国军民航空管系统技术总体单位。主要承担军、民用电子信息系统工程的总体设计、研制开发、系统集成以及系统配套设备研制、生产等任务，同时还承担我国指控系统和空管系统领域设计、制造、使用方面的国家和行业标准制定任务。公司是电科28所下属唯一上市平台，聚焦于“民航空中交通管理”、“城市道路交通管理”以及“城市治理”的布局和发展，系统研制能力和技术水平处于国内领先。民航空管方面，公司主营空管自动化系统及空管场面管理系统等核心产品，面向民航局、空管局、机场集团及其下属公司等用户；城市交管方面，主要提供自主可控交通信号控制系统等产品；在城市治理领域，公司提供城市综合指挥平台、公共信息服务平台及人防应急等民用指挥信息系统。公司持续打造市场影响力，提升产品创新性，各项业务保持良好发展态势。
    民航空管及道路交通业务持续发力，利润率创下五年新高。2024年公司营收（16.10亿元，-3.94%)有所下降，主要系城市治理、企业级信息化及其他领域收入减少所致，归母净利润（1.29亿元，-2.31%)有所下降，毛利率（29.48%，+1.28pcts)及净利率（8.23%，+0.09pcts)小幅增长，创下历史新高。分业务来看：
    1、民航空中交通管理业务：2024年营收6.26亿（同比+13.68%），毛利率37.18%（同比-1.37pcts）。2024年，公司持续巩固民航空管龙头地位，加大机场领域市场推广力度，聚力打造低空飞行服务体系，加快形成“高空-低空-地面”一体化发展格局。
    （1）空管领域持续引领国产化进程，助力管制能力提升战略落地。成功揽获全国新建大型区管的首批次全部主用两地项目(呼和浩特、哈尔滨)；实现自动化产品七大区域全覆盖，在西安、珠海等地塔台自动化产品全面渗透；落实首个地区级航管系统项目-东北地区航管信息自动化处理系统。
    （2）机场领域加大核心产品市场推广力度，加速工程能力建设和业绩落实。夯实核心产品在中小机场应用，泊位引导产品首度实现在广西南宁等省会机场落地；落实淮安、连云港等中小机场航班运行整体解决方案等；
    （3）低空领域紧抓国家低空发展元年机遇，全面发力低空经济赛道。紧前打造低空“莱斯”整体解决方案，发布以低空飞行服务管理平台为核心的“天牧”系列产品；率先树立国内首个省级低空平台标杆——江苏省低空服务管理平台，加快推动低空经济产业发展。
    2、城市道路交通管理业务：2024年营收6.71亿（同比+33.47%），毛利率20.93%（同比-0.14pcts）。2024年，公司继续以“交通强国”战略为指引，紧抓产业契机，立足核心产品，扩大业务布局，核心信控产品拓展新疆伊宁、四川乐山、广东梅州、宁夏银川等10余个空白区域市场；持续打造重大项目标杆，成功落实山西、河北等交通运输新项目；提升交通指挥控制智能化水平，完成开放式信控系统研制，实现29个品牌、16个城市接入和应用。
    3、城市治理业务：2024年营收2.69亿（同比-47.31%），毛利率28.82%（同比+9.87pcts）。2024年公司在城市综合治理领域、公共信用领域、国动应急领域发挥标杆项目效应，全面提升市场规模及核心产品竞争力；积极布局数据要素运营服务，推动行业创新发展。
    4、企业信息化业务：2024年营收0.40亿（同比-63.06%），主要系2023年企业级信息化及其他领域下游需求出现波动所致，毛利率55.10%（同比+26.44pcts），我们认为是低毛利率订单占比下降所致。
    持续精益管理稳定三费率，回款增加改善经营现金流。费用端方面：2024年公司销售费用（0.77亿元，-2.10%）小幅减少，主要系公司持续推动精细化营销策略，加强费用管控，差旅费及市场推广减少所致；管理费用（1.11亿元，-4.09%）小幅减少，主要系公司不断优化人员结构配置，持续提升管理效率，人员薪酬、差旅费及业务招待费减少所致；财务费用（-0.09亿元）有所增加，主要系部分理财产品收益率下降，利息收入减少所致；研发费用（1.46亿元，+13.21%）有所增长，主要系公司为保持核心竞争力，高度重视技术创新与科研发展，持续加大研发投入所致。综合来看2024年公司三费率（11.10%，+0.15pcts）整体维持稳定。现金流方面：2024年公司经营现金流净额（0.84亿元，+6.83%）同比小幅增加，主要系公司收到的销售回款增加所致；投资现金流净额（1.06亿元）大幅增加，主要系结构性存款赎回到期所致；筹资现金流净额（-0.64亿元）大幅减少，主要系向股东分配股利所致。
    2025Q1财务情况：25Q1营收（1.09亿元，同比-55.53%，环比-84.27%)大幅下降，主要系城市道路交通管理领域销售收入减少所致，归母净利润（-0.15亿元，同比-5.10%)小幅减少，毛利率（36.51%，同比+14.87pcts，环比+3.69pcts)明显提升，净利率（-14.33%，同比-7.66pcts，环比-31.23pcts)有所下降。费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.18亿元，-3.18%）小幅减少，管理费用（0.27亿元，+1.15%）略有上升，财务费用（-0.02亿元）大幅增加，研发费用（0.40亿元，+18.99%）明显增长。综合来看公司三费率（39.27%，+15.54pcts）同比明显增加。现金流方面，公司经营现金流净额（-3.51亿元）同比有所减少；投资现金流净额（-2.30亿元）大幅减少；筹资现金流净额（-1.89万元）大幅增加。
    指挥信息系统军转民领先企业，持续增强产品竞争力。公司聚焦民航空中交通管理、城市道路交通管理以及城市治理的布局和发展，具体来看：
    低空经济方面：公司掌握管控系统关键技术，占据软件端核心地位
    2023年12月中央经济工作会议提出低空经济作为战略性新兴产业以来，多部委密集出台政策，近20个省市将“低空经济”写入政府规划纲要，或将掀起一轮论证、招商和建设高潮。预计“十四五”末，低空经济对国民经济的综合贡献值或将达到3至5万亿元。公司针对未来低空经济引发交通出行方式重大变革，提供低空城市交通运行场景下，大规模、高密度、灵活自主的低空智联保障体系。主要产品包括国家/省/市低空飞行服务管理平台、飞行服务中心/服务站、面型应用场景的无人机管控系统。
    空中管制方面：国内空管系统领军企业，加快新一代空管系统产品化
    民航空中交通管理系统的核心是空管系统，航空运行需求恢复，对空中交通保障能力提出了更高要求。1）在空管行业方面，预计“十四五”末，我国空管系统投资需求规模大约在280亿元左右。截至2022年12月，公司空管系统产品市场占有率42%（主用系统占比63.64%），处于全国领先地位。公司在空管领域持续推进新一代空管自动化系统运行模式及建设方案的总体论证；2）在机场建设方面，预计“十四五”末，机场信息化建设相关规模或将达到700亿元。在机场建设领域，公司继续推进大型机场IIS系统、机场运行资源智能分配系统等核心产品研制。
    城市交通管理及城市治理方面：推进指控系统军转民应用
    1）城市交通管理方面：2023年，我国城市智能交通市场总规模695.8亿元，同比增长3.7%。在城市道路交通管理领域，公司处于国内先进水平，2018-2022年，公司在城市智能交通市场约六千家参与者中最终用户订单业绩第八名，同时公司持续以信号控制为核心，同步加大交管产品体系研发，推进信号机国产化硬件改造及软件适配，拓展交管产品应用领域。2）城市治理方面：根据赛迪顾问《2022-2023年中国城市数字治理研究年度报告》，预计到2025年，中国城市数字治理整体市场规模将接近4000亿元。在城市治理领域，公司主要布局城市综合治理、公共信用及人防应急指挥等行业。继续完善指控系统军转民细分领域应用，打造多个业绩增长极。
    投资建议：公司是电科28所下属唯一上市平台，基于军用指挥信息系统技术积累，向民用领域持续转化，在空管自动化系统方面处于国内领先地位，同时持续拓展低空管控、交通管理、城市治理等应用，具体建议如下：
    1、公司掌握低空管控相关软件端核心技术，目前正面向国家战略需求，布局未来低空管制及运营服务，后续进展值得重点关注；
    2、公司募投重点方向为新一代空管自动化系统，国产替代思路较为明确，公司作为该领域领军企业将同步受益；
    3、公司城市道路交通管理和城市治理等应用领域具有重要行业地位，未来将分享智慧城市建设增长红利；
    4、公司背靠电科28所，有望充分享受股东技术及产业实力带来的利益。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为18.31亿、20.99亿元和24.30亿元，归母净利润分别为1.49亿元、1.98亿元和2.59亿元，EPS分别为0.91元、1.21元和1.59元，我们给予“买入”评级，目标价100元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2024年年报及2025年一季报点评：聚焦军品主业，发动机动力模块收入快速增长

国科军工(688543)
    事件：公司3月26日公告，2024年公司实现营收（12.04亿元，+15.78%），归母净利润（1.99亿元，+41.25%），扣非归母净利润（1.82亿元，+30.55%），毛利率（34.42%，+2.07pcts），净利率（17.15%，+3.02pcts）。
    公司4月29日公告，2025年Q1公司实现营收（1.25亿元，-31.22%），归母净利润（0.29亿元，-12.96%），扣非归母净利润（0.15亿元，-50.06%），毛利率（36.75%，-6.41pcts），净利率（22.97%，+3.87pcts）。
    发动机动力模块收入快速增长，新签弹药产品销售合同
    2024年公司实现营收（12.04亿元，+15.78%）快速增长，主要系弹药装备收入保持稳定增长、导弹（火箭）固体发动机动力模块收入实现了快速增长所致；归母净利润（1.99亿元，+41.25%）与扣非归母净利润（1.82亿元，+30.55%）快速增长，毛利率（34.42%，+2.07pcts）有所增长，净利率（17.15%，+3.02pcts）创下近十年历史新高，主要系三费费率（7.37%，-1.68pcts）有所下降（主要是财务费用大幅下降，资产处置收益明显增长带来的）、资产处置收益（0.19亿元，同比增加0.19亿元）大幅增长等原因所致。
    从2025年Q1来看，公司实现营收（1.25亿元，-31.22%）下降明显，主要系上游火工品等配套件交付滞后、影响生产及交付进度所致；归母净利润（0.29亿元，-12.96%）有所下降，扣非归母净利润（0.15亿元，-50.06%）下降明显，毛利率（36.75%，-6.41pcts）明显下降，主要系产品结构变化所致；净利率（22.97%，+3.87pcts）有所增长，主要系信用减值损失（-0.13亿元，同比减少0.19亿元）大幅减少，其他收益（0.05亿元，+330.92%）大幅增长，营业外收入（0.12亿元，同比增加0.12亿元）大幅增长、所得税费用（0.02亿元，-74.30%）大幅下降等原因所致。
    研发投入快速增长，合同负债及存货显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（7.37%，-1.68pcts）有所下降，具体来看，销售费用率（1.59%，-0.03pcts）基本维持稳定，管理费用率（7.29%，-0.18pcts）稳中有降，财务费用率（-1.51%，-1.47pcts）有所下降。研发费用（0.91亿元，+25.95%）快速增长，研发人员数量（225人，+28.57%）快速增长。公司进一步加大在导弹（火箭）固体发动机动力模块和智能化领域弹药装备与单兵武器系统的科研投入力度，在新一代智能弹药及引信、无人作战平台、新一代导弹（火箭）先进动力模块与控制产品等领域持续加大研发力度，赋能公司发展力度，有望持续构筑公司核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-1.05亿元，同比减少5.47亿元）大幅下降，主要系受军工单位装备经费结算政策批复时间影响，2024年装备经费及2025年度开工款延期至2025年1月支付所致，且截止到2025年1月15日，公司收到货款2.96亿元及2025年度开工款2.99亿元，剔除此因素影响，2024年经营活动现金产生的现金流量净额测算为4.89亿元，较上年同期上升10.81%。投资活动现金流量净额（-1.53亿元，同比减少0.62亿元）有所减少，主要系本期购入长期资产流出的现金增加所致。筹资活动现金流净额（-2.46亿元，同比减少13.87亿元）大幅减少，主要系本期公司进行现金分红所致。
    其他财务数据方面，截至2025年Q1，公司合同负债（2.35亿元，+29.36%）快速增长，存货（2.33亿元，-4.05%）仍保持在较高水平。同时，公司2025年1月10日公告，全资子公司先锋公司和九江国科签订销售合同，合计金额达7.39亿元（达到2024年公司收入规模的61.38%），合同标的为某军方单位按2025年度计划实施采购子公司两型主用弹药等弹药产品。结合该订单以及公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产，但同时也建议关注在大需求背景下，航天防务供给侧火工品等配套供应链仍可能存在交付迟滞的风险。
    聚焦军品核心主业，业务拓展取得新突破
    2024年，公司各业务板块收入及毛利率情况如下：
    （1）军用产品：2024年实现营收（11.67亿元，+17.34%）快速增长，营收占比96.89%，毛利率（34.50%，+2.23pcts）有所增长；
    （2）民用产品：2024年实现营收（0.29亿元，-20.79%）有所下降，营收占比2.39%，毛利率（23.41%，-4.24pcts）有所下降；
    （3）受托研制：2024年实现营收（0.05亿元，-10.93%）有所下降，营收占比0.39%，毛利率（52.86%，+24.01pcts）明显增长。
    此外，从公司几个重要子公司情况来看：
    ①先锋公司：主营业务为弹药装备。2024年实现营收（3.42亿元，-4.86%）略有下降，利润总额（0.60亿元，-16.37%）有所下降。
    ②九江国科：主营业务为弹药装备。2024年实现营收（2.92亿元，+41.41%）快速增长，利润总额（0.52亿元，+172.53%）大幅增长。
    ③星火军工：主营业务为引信及智能控制装备。2024年实现营收（0.34亿元，-56.58%）明显下降，利润总额（-0.15亿元，-1110.93%）大幅下降。
    ④新明机械：主营业务为引信及智能控制装备、导弹安全与控制模块。2024年实现营收（2.24亿元，+4.20%）稳定增长，利润总额（0.64亿元，+33.41%）快速增长。
    ⑤航天经纬：主营业务为固体发动机动力模块。2024年实现营收（3.76亿元，+71.57%）高速增长，利润总额（1.12亿元，+90.15%）高速增长。
    公司产品主要分为两大类：一是导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品，二是弹药装备产品。具体来看：
    （一）导弹（火箭）固体发动机动力与控制领域：公司产品主要包括各型固体发动机动力模块及助推器，适配于不同口径、射程、燃速或其他技术要求的导弹、火箭弹，承担了Yx系列、Px系列、YH系列等多项国家重要列装导弹和军贸C系列导弹、WS系列火箭弹等多项固体发动机装药的研制批产任务。
    报告期末，公司导弹（火箭）固体发动机动力模块产品主要包括军方定型列装批产产品28型，型号研制产品22型；导弹（火箭）安全控制模块产品主要包括军方定型列装批产产品7型，型号研制产品11型。公司研发的具备抗强干扰及适应复杂环境的固体发动机点火装置YD039/XM、YD040/XM及导弹安全保险装置YZ051/XM在某型空空导弹、某型战术导弹终端应用，同时成功应用于Px系列空空导弹上。
    此外，公司2024年7月30日公告，公司拟投资3.43亿元用于“航天动力建设项目，进行航天动力研发中心及配套壳体能力建设，向航天发动机总装领域转型。
    （二）弹药装备领域：公司产品主要包括防空反导弹药、各型特种弹药、弹药引信、弹药智能控制产品等。报告期末，公司弹药装备产品主要包括军方定型列装批产产品13型，型号研制产品17型。公司在2414/JK、DT041/XM得到客户认可，纳入型号或准型号研制项目，YD067/XM、BK系列等引信中标客户军贸项目，标志着公司在中口径弹药、火箭弹等业务拓展方面取得新突破，在军贸领域取得新发展。
    公司民用领域弹药装备产品主要为炮射防雹增雨弹产品，广泛应用于我国各地防雹减灾等。该产品是一种新型、安全可靠的民用天气作业产品，技术源自成熟的军用炮弹技术，自2018年开始生产销售，目前是国内仅有的四家定点生产企业之一。该产品系行业首型B级弹（高炮形式作业），弹丸通过延时引信和射角的控制，达到预定高度后爆炸，进而将碘化银催化剂粉碎成微粒，散布在云层中作为凝结核达到防雹降雨的目的，具有消雹效果好、性价比高、安全可靠性高等优良特性。
    （三）受托研制。公司充分发挥细分领域核心技术优势，承担了经竞标获得的军方武器装备的型号研制任务，或为其他军工企业及军队院校提供特定产品的受托研制服务。报告期内，公司承担了10余型受托研制任务。
    我们认为，公司所处防务赛道在订单修复、军贸扩张等多重因素的共同支撑下，有望将迈入需求快速增长的新阶段。公司在导弹（火箭）固体发动机动力模块产品以及弹药装备领域具备长期技术积累和技术优势，同时积极向航天发动机总装领域转型，有助于进一步夯实核心竞争力并进行产业链延伸，增强公司综合实力。此外，在近年来地域冲突中得到广泛应用的导弹、智能弹药等航天防务装备，在国际军贸市场上的关注度也有望持续攀升，公司军贸发展第二曲线逻辑清晰。
    积极开展股权激励，回购分红提振投资者信心
    公司2024年7月31日发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向200名激励对象授予360.00万股限制性股票（占总股本2.05%），授予价格为21.13元/股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，以2023年扣非归母净利润为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率均应不低于15%（分别对应扣非归母净利润值1.84亿元、2.12亿元、2.43亿元），研发投入强度应分别不低于7.00%、7.01%、7.02%。2024年12月27日，公司完成股票授予。我们认为，公司开展股权激励，将有助于提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    截止2024年末，公司已回购166.65万股（占总股本0.95%），支付资金总额为7612.52万元。同时，公司2024年合计派发现金红利1.16亿元，占2023年度归属于上市公司股东净利润的82.55%，转增股本2903.16万股。公司积极开展分红回购等操作，有利于增强投资者信心，稳定投资者预期，实现公司市值的合理增长。
    投资建议
    公司是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块产品的科研生产企业之一，同时在弹药装备领域具备长期技术积累和技术优势。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）公司作为导弹动力模块配套、中小口径弹药重要装备企业，在国内下游导弹需求修复、低成本弹药发展方向明确的预期背景之下，未来业绩有望持续保持快速增长态势；
    （2）在地缘政治事件频发、新型战争形态出现的背景下，公司有望受益于军贸市场的复苏与扩张，市场天花板持续抬升，第二增长曲线逻辑清晰；
    （3）公司持续加大研发投入力度，在研项目聚集主业，同时积极向航天发动机总装下游领域延伸，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间；
    （4）公司积极开展股权激励、股份回购、现金分红等操作，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展，同时提振投资者信心，助力公司市值管理健康发展。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为14.59亿元、17.23亿元和19.85亿元，归母净利润分别为2.35亿元、2.73亿元及3.07亿元，EPS分别为1.34元、1.56元、1.74元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、民品市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性。

2024年报及2025年一季报点评：全年国内外业务双线并进，一季报稳健增长

航亚科技(688510)
    事件
    3月28日公司公告，2024年实现营收（7.03亿元，+29.39%），归母净利润（1.27亿元，+40.27%），扣非归母净利润（1.03亿元，+20.17%）；毛利率（38.53%，+2.55pcts），净利率（17.87%，+1.77pcts）。4月22日，公司公告，2025Q1实现营收（1.74亿元，+8.37%），归母净利润（0.31亿元，-3.07%）。
    2024年经营业绩创上市以来新高，盈利能力持续增长
    2024年，公司营收和利润规模双创上市以来新高。公司营收（7.03亿元，+29.39%），主要系报告期内公司国际国内业务总量持续保持稳定增长所致；归母净利润（1.27亿元，+40.27%）和扣非归母净利润（1.03亿元，+20.17%）大幅增长，主要系报告期内，公司营业收入增长、汇兑收益、产品结构优化、批产规模效应提升等所致；同时，公司2024年第三季度及第四季度股权支付费用逐步计入成本费用，在一定程度上影响扣非净利润。2024年，公司毛利率（38.53%，+2.55pcts）和净利率（17.87%，+1.77pcts）持续提升，为近四年最佳水平。
    费用方面，2024年，公司期间费用率为（19.23%，+1.08pcts），其中销售费用率（2.58%，+0.44pcts），销售费用的增长主要系报告期职工薪酬、股份支付、业务宣传费增加所致；管理费用率（8.67%，+1.07pcts），管理费用的增长主要系报告期职工薪酬、股份支付增加所致；财务费用率为（-0.73%，-0.26pcts），财务费用率的下降主要系报告期利息收入、汇兑收益增加所致。研发费用方面，2024年，公司研发费用率（8.70%，-0.18pcts）微幅下降。
    资产负债表端，公司募投项目-研发中心项目完成建设投入使用，募投项目-航空发动机关键零部件产能扩大项目全面完成建设。2024年，公司固定资产及在建工程账面价值（9.54亿元，+18.88%），占合并报表资产总额的49.77%，占比相对较高。公司应收票据及应收账款（3.38亿元，+27.78%），其中占比较大的为应收账款（3.14亿元，+72.30%），公司国内航空业务结算周期较长，以商业承兑票据结算为主，公司销售回款速度较缓，应收账款、应收票据规模较大。公司存货（1.81亿元，+16.42%），公司采用“以销定产、以产定存”策略，存货与销售订单对应。
    现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额（2.10亿元，+74.33%），主要系报告期内公司营业收入增长，货款回笼增加所致。投资活动现金流净额增加0.28亿元，由上年同期的-2.24亿元增长至-1.96亿元，主要系报告期内公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少所致；筹资活动现金流净额扭负为正，由上年同期的-0.07亿元增长至0.59亿元，主要系报告期内公司贷款增加所致。
    2025Q1，公司营收（1.74亿元，+8.37%），业绩在过去两年高增长基数上保持了稳健增长；归母净利润（0.31亿元，-3.07%），同比小幅下滑，若剔除股份支付费用影响，归母净利润为（0.36亿元，+15.43%）。
    海内外业务双向发展，国际国内发动机零部件营收持续增长，医疗业务或触底回升
    从业务构成来看，公司航空产品和医疗产品营收占比分别为(91.86%，+2.73pcts)和(6.80%，-3.15pcts)，国际和国内业务营收占比分别为(53.47%，+2.13pcts)和(46.50%，-2.26pcts)，同比增速分别为35.05%和23.43%,国际业务占比自2023年以来再度超越国内。从产品类别看，报告期内，公司航空产品营收同比增长33.35%，主要系公司国内和国外航空发动机和燃气轮机业务营收增长所致；医疗产品营收同比下降为11.55%，主要系受集采影响部分跨国企业调整业务政策所致。
    1 境外业务方面，航发零部件业务收入持续快速增长，航空产业供应链困境为公司带来机遇；海外医疗业务获得新进展
    2024年，国际发动机零部件业务营收（3.67亿元，+36.04%），占公司总收入的52.23%（2023年为49.67%），国外客户旺盛的需求构成了公司的主要业绩增长点。
    公司与赛峰、罗罗和GE等海外航发OEM保持稳定的合作关系。公司与赛峰的合作历史悠久，自2016年开始向赛峰批量供应压气机叶片，质量、及时性等交付方面的表现获得客户认可，供应份额一再提高（目前至2030年的长协约定不低于50%）。2024年，公司与赛峰的合作持续扩展，新导入的叶片项目研发进展顺利，未来努力在航空发动机机匣和环形件业务上开展新的合作。罗罗方面，2024年，公司与罗罗的压气机叶片项目经过多年的研发验证，已经开始批量供货，预计2025年供货量会进一步增长。GE方面，2024年，公司与GE的压气机叶片项目合作持续稳定。
    过去三年（2022-2024年），波音和空客的储备订单合计数量呈现上升趋势，而2024年波音、空客的交付量仅为各自历史峰值的43%和89%，新订单交付周期已排至2030年后，这反映了全球航空供应链存在瓶颈，难以有效满足需求。供应难以有效满足需求或会困扰国际航空产业较长时间；加之特朗普上台以来，国际形势风云突变，全球范围的军备竞赛很可能加剧，本已脆弱不稳定的航空产业供应链会更加不堪重负，海外航发OEM与公司的合作粘性或有望得到加强，公司有望把握利用良好的发展机遇。同时因目前供应链的脆弱不稳定，公司需要面对可能难以避免的短期需求波动，公司作为国内航空零部件制造的民企新生力量，或将在未来加大对国际市场的开拓。
    海外医疗业务方面，公司医疗出口业务取得新进展，医疗业务境外收入同比增长4.69%。公司持续跟踪海外骨科关节客户的需求，出口业务逐渐进入收获期。公司深刻理解医疗骨科关节市场产业特性，锚定战略客户，立足国内基本盘，与国内头部企业形成长期可持续战略合作，加大力度持续开展国际市场调研和拓展。
    2 境内业务方面，国内发动机零部件业务稳健增长，燃气轮机业务成为新增量，国内医疗业务或触底上升
    2024年，公司国内发动机零部件业务稳健增长，同比增长29.97%，其中国内压气机叶片业务继续保持较快增长，同比增长62.77%。随着计划取得适航许可的时间节点的临近，为C919国产大飞机设计研发的CJ1000发动机的研发验证工作提速，今明两年投入台套数显著增加；因国际形势变化，防务方面的投入建设亦是势所必然，未来业务机会日渐增多，加之公司对精密机加业务的培育不断取得进步，国内发动机四大类零部件业务受益于内外部的变化有望迎来较快增长阶段。此外，公司燃机业务取得了一定进展，公司向燃机客户供应压气机叶片、压气机盘、涡轮盘等关键零部件，并在报告期内获得国内某知名燃机客户的“金牌供应商”称号。随着国产新一代发动机逐步上量、商用发动机研制提速以及燃气轮机国产化进程加快，战略客户产品逐步进入到实验批次增多、定型小批量交付，再到大量批产交付阶段。随着新的无锡以及贵阳基地建成投产，公司产业化能级持续提升，国内两机零部件业务迎来更好的发展态势。
    医疗业务方面，随着国内骨科关节集采逐步落地，国内医疗骨科市场需求正在逐渐好转，公司部分头部客户，如大博医疗、威高骨科2024年的经营情况显著改善。预计2025年，公司医疗业务有望止跌回升，为公司业务总收入的增长做出贡献。
    科研创新与产能建设协同推进，管理效率持续改善
    科创领域，公司加快推进新产品的工艺研发试制验证工作。各研发项目进展顺利，航空发动机方面的主要项目，如GE9X的大多数件号的首批样品已提交给客户测试验证；罗罗的Trent1000系列叶片已完成多件号的首件包认证，技术能力、响应速度等合作表现获得认可，又获得了新的项目合作机会；燃机方面，年内公司成功完成燃机客户的叶片及盘类件的研制订单，为赢得后续批产业务奠定基础。此外，公司募投项目，“研发中心项目”完成建设投入使用。该中心配备了摩擦焊、电子束焊及配套的X光射线检测、大型表面处理线、荧光线等研发试验设施，具备了超大直径盘轴组件的焊接工艺技术研究验证条件，为公司这方面业务的发展提供了坚实的技术条件保障。
    公司的产能在报告期内得到进一步的提升。公司控股子公司贵州航亚产能本期爬坡较为顺利，收入规模较2023年显著增长，预计交付能力将进一步提升。公司募投项目，“航空发动机关键零部件产能扩大项目”全面完成建设，高起点规划建成第二压气机叶片专业化车间、整体叶盘/整流器专业化车间，优化了原有机匣、涡轮盘两大类零部件车间的布局，扩大了相关品类零部件的产能，关键技术能力得到提升，为满足未来数年增长的市场需求奠定了可靠基础。此外，公司增加投资提升产线的自动化、智能化水平，压气机叶片重点工序的自动化线基本建成投入运行；压气机整体叶盘的柔性生产线已建成投入使用，自动化智能化水平的提高有利于公司进一步提升效率降低成本增强竞争能力。
    报告期内，公司通过系统推进精益管理，提升管理效率；通过总结沉淀技术经验，提升管理层能力，建立并落实状态管理机制，有效缩短产品研发和生产周期，提高了产品合格率。2025年，公司将坚持专业化可持续发展战略，走质量效益型稳健发展之路。持续优化完善制度流程，吸收掌握利用数字化、人工智能、自动化等先进科技为高端精密制造赋能；内部培养与外部引进并举打造优秀人才队伍，狠抓管理苦练内功，推动组织发展以提高企业综合能力，更好地满足客户需求，使公司经营规模、效益再上新台阶。
    股权激励强化管理层与股东的利益共担共享约束，为公司发展战略的有效落地和经营目标的高质量实现提供有力支撑
    2024年4月18日，公司公告2024年限制性股票激励计划（草案），拟对包括了董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员共计15人，授予股票数量550万股，约占公司股本的2.13%。根据股权激励草案，2024年—2026年，净利润目标值分别为1.35亿元、1.80亿元、2.20亿元；对应的触发值为1.15亿元、1.55亿元、1.90亿元。2024年6月21日公司董事会同意对2024年限制性股票激励计划的首次授予价格进行调整，由8.64元/股调整为8.44元/股，同时，公司董事会认为本次激励计划规定的授予条件已经成就，同意确定2024年06月20日为授予日，按照8.44元/股的价格向符合条件的15名激励对象授予450万股第二类限制性股票。
    投资建议：
    2024年，公司营收及归母净利润大幅上升，毛利率及净利率稳步增长，盈利能力持续增强。针对公司未来的发展，我们有如下观点：
    1 国际转包生产业务方面，公司是赛峰公司的核心供应商，与GE，罗罗等航发OEM合作进展顺利，随着全球航空客运业的完全复苏，对LEAP系列，GENX-1B和Trent1000等发动机产品的需求将为公司业绩提供长期支撑。此外，目前的全球航空供应链危机也为公司提供了进一步切入全球航空供应链的发展机遇。
    2 国产新一代发动机逐步上量和CJ1000发动机的研制提速为公司打开了广阔的市场空间，提供了未来的业绩增长点。此外，公司燃机领域获得客户的认可，随着公司“航改燃”业务的不断进展，未来业绩有望大幅提升。
    3 医疗业务方面，公司持续跟踪海外骨科关节客户的需求，随着老龄化的进一步加剧和国内集采的落地，公司境内外医疗业务市场空间广阔，未来业绩有望持续增长。
    4 公司产能爬坡顺利，募投项目“航空发动机关键零部件产能扩大项目”完成建设，交付能力逐渐升级，能够满足未来国内外旺盛的市场需求；在研项目进展顺利，募投项目“研发中心项目”投入使用，公司的产能升级和科研创新或形成共振，增强公司的核心竞争力。
    5 管理层面，公司持续推进精益管理，提升管理效率，或将在未来迎来盈利能力和经营效益的改善。此外，股票激励的实施进一步强化了管理层与股东风险利益共担共享，为公司经营目标的实现提供有力支撑。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为9.44亿元、12.29亿元和15.41亿元，归母净利润分别为1.63亿元、2.18亿元及2.88亿元，EPS分别为0.63元、0.84元、1.11元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级，目标价23.5元，目标价格对应2025-2027年PE分别为37倍、28倍、21倍。
    风险提示：原材料价格波动影响公司利润、汇率变动风险、关税等政策变化影响公司业务开展、产品出口管制风险、研发项目进度不及预期风险等。

旅游主业夯实，平台化整合释放新动能

长白山(603099)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入7.43亿元，同比+19.81%；归母净利润1.44亿元，同比+4.48%；扣非后归母净利润1.52亿元，同比+10.25%。毛利率41.67%，同比-1.31pct；净利率19.41%，同比-2.84pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收1.49亿元，同比+20.85%；归母净利润-0.04亿元，同比+73.67%；毛利率25.45%，同比+12.67pct，环比-32.45pct；净利率-2.41%，同比+8.64%。
    2024年公司核心业务稳健增长，冰雪旅游战略效果显著。
    业绩方面，公司营业收入、净利润实现“双增长”，主要得益于旅游客运业务恢复及运营收入增长。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收1.28/1.27/3.40/1.49/亿元，同比+83.73%/+29.02%/+3.19%/+20.85%；归母净利润分别为0.11/0.10/1.27/-0.04亿元，同比+358.73%/-36.95%/-9.04%/ +73.67%，Q1业绩亮眼主要受益于冰雪旅游热度提升。分业务看，旅游客运业务全年实现营收5.38亿元/同比+27.89%，仍为核心收入来源；酒店/旅行社分别实现营1.40/0.30亿元，同比+0.89%/-12.72%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为41.67%/同比-1.31pct，主要由于旅游客运业务（45.55%/同比-3.17pct）、酒店（30.85%/同比-1.23pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司三费费用率为12.30%/同比-0.67pct，其中销售费用率为3.22%/同比-0.13pct，管理费用率为8.84%/同比-0.29pct，财务费用率为0.24%/同比-0.25pct。③净利率方面，24年公司净利率为19.41%/同比-2.84pct。
    25Q1营收同比微增，利润端承压。25Q1实现营收1.29亿元/同比+0.73%，归母净利润同比-58.93%至0.04亿元，利润下滑主要归因于人员工资普调及团代订房费、水电费等成本较上年同期增加。毛利率22.86%/同比-5.36pct，三费费用率15.72%/同比+1.82 pct，净利率环比+5.83pct 同比-4.95pct至3.42%。2025年1月景区接待游客27.23万人次/同比+18.36%；春节假期（8天）接待游客7.6万人次，与去年持平，客流量保持稳健。
    主业提质扩容，景区管理能力持续夯实。①交通运营独家优势突出：公司拥有长白山北、西、南三大景区游客运输独家经营权，2024年旅游客运业务收入达5.38亿元，同比增长27.89%，在总营收中占比达72%，维持核心支撑地位。②景区基础设施全面升级：全年完成景区道路改造、智慧化系统建设等项目133项，更新旅游车辆超200台，有效提升旅游承载力与游客体验。北斗定位、客流分布统计、智能防护等系统建成并投入使用，显著优化景区运营效率。③景区管理输出加快：截至2024年，公司在管景区数量提升至7个（含延吉梦都美度假村托管项目），形成景区+酒店+交通一体化管理体系，外延拓展能力持续增强。我们认为，景区管理体系的可复制性与品牌影响力持续强化，为公司拓展区域资源整合能力奠定了坚实基础。
    多元业态协同推进，冰雪旅游与酒店业务双轮驱动。充分依托长白山优质冰雪资源，公司大力拓展冬季旅游市场，全年造雪量超30万立方米，围绕二道白河“粉雪小镇”打造雪绒花雪乐园、雪雕版云顶天宫、美人松爱情森林等9大特色冰雪体验项目，显著丰富了冬季产品供给，提升游客粘性。公司围绕温泉度假、民宿精品等方向加速布局，恩都里项目、温泉部落二期等新项目稳步推进，预计将进一步扩展中高端消费场景，夯实度假体系护城河。
    深化营销与平台化整合，打开消费客群新空间。2024年，公司成立产品营销事业部，整合线上线下渠道资源，持续深化品牌曝光与精准营销，全年游客满意度调查回收48.83万份，满意率高达99.63%。同时，公司通过投放150台“T3出行”网约车、开通景区直通车、城际快线等多元交通产品，优化游客接驳体验，助推客流增长。以“大长白山”理念为指导，公司系统整合冰雪、温泉、森林、地质等资源，推出多类别度假产品和精品线路，延长游客停留时间，提升消费深度。天池咨询公司作为管理输出平台，全年实现营收562.49万元，同比增长117.19%，反映出公司在旅游资源整合和产品体系搭建方面取得初步成效，未来全域旅游平台化运营能力有望持续增强。
    投资建议：公司依托长白山核心自然资源优势，主业恢复势头良好，平台化、品牌化转型提速，伴随新业态落地及盈利释放，预计中长期营收及盈利能力有望持续提升。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.82/2.21/2.57亿元，EPS分别为0.68/0.83/0.96元，对应目前PE分别为48/40/34，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、旅游消费结构变化风险。

2024年报及2025年一季报点评：两机业务在手订单充足，持续布局核电及低空新业务增长点

应流股份(603308)
    事件
    3月31日公司公告，2024年实现营收（25.13亿元，+4.21%），归母净利润（2.86亿元，-5.57%），扣非归母净利润（2.77亿元，-1.09%）；毛利率（34.24%，-1.93pcts），净利率（10.09%，-1.46pcts）。4月30日，公司公告，2025Q1实现营收（6.63亿元，+0.03%），归母净利润（0.92亿元，+1.65%）。
    公司营收创历史新高，在手订单充足并积极地备货备产，建设固定资产提升产能
    2024年，公司营收（25.13亿元,+4.21%），营业成本（16.53亿元，+7.35%），营业收入创历史新高；归母净利润（2.86亿元，-5.57%），扣非归母净利润（2.77亿元，-1.09%），毛利率（34.24%，-1.93pcts），净利率（10.09%，-1.46pcts），报告期内，公司利润规模小幅下降。
    费用方面，2024年，公司期间费用率（26.45%，+0.50pcts）。其中，销售费用率（1.44%，+0.05pcts），管理费用率（7.87%，-0.10pcts）,财务费用率（5.01%，+0.58pcts），财务费用率偏高，随着公司为优化债务结构和降低财务成本，在本期申请注册发行中期票据和超短期融资券，并启动向不特定对象发行可转债，财务费用率偏高的情况或在未来得到改善；研发费用率（12.13%，-0.03pcts），公司本期研发费用有所增长，主要系本期材料试制费增长所致。
    资产负债表方面，2024年，公司存货（20.88亿元，+12.43%）创历史新高，其中，原材料及周转材料（4.62亿元，+15.37%）和在产品（14.45亿元，+20.93%）增长幅度较高。合同负债（1.82亿元，+117.81%），主要系本期预收国外客户货款增加所致。此外，截至2024年底，公司固定资产及在建工程（54.75亿元，+13.05%），其中在建工程（13.89亿元，-10.89%）小幅下降，固定资产（40.86亿元，+24.42%）增长幅度较高，主要系公司本期在建工程转入固定资产金额较高所致；报告期内，公司四大在建工程项目，如退城进园新厂区，航空产业园项目，空港产业园项目和碳纤维复合材料制品产业化项目进展顺利，四大项目在本期转入固定资产金额合计9.78亿元。
    现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额（0.99亿元，-57.55%）大幅下降，主要系公司本期销售商品、提供劳务收到的现金和收到的税费返还下降，以及支付其他与经营活动有关的现金上升所致；投资活动现金流净额为-8.10亿元，上年同期为-6.18亿元，公司本期投资支出扩大；筹资活动现金流净额（6.84亿元，+198.15%）大幅增长，主要系公司本期支付其他与筹资活动有关的现金大幅上升所致。
    2025Q1，公司营业收入（6.63亿元，+0.03%），与去年同期基本持平，实现归母净利（0.92亿元，+1.65%），同比小幅增长，环比增速为54.49%，环比提升较为明显。
    公司产品结构调整取得成效，三大业务领域持续增长
    公司立足铸造行业，以两机零部件及高温合金材料产品业务为基础，逐渐向核能核电零部件及新材料领域，以及低空经济领域发展。近年来，公司主营业务收入中高温合金产品、高端精密铸件、新型材料和成品装备等占比不断提升，产品结构调整取得显著成效。分产品看：
    ①高温合金产品及精密铸钢件产品（14.69亿元，+6.69%）：主要包括航空发动机高温合金涡轮叶片、导向叶片、机匣，燃气轮机高温合金透平叶片，其他耐高压、耐腐蚀泵阀铸件等。
    ②核电及其他中大型铸钢件产品（6.42亿元，-5.32%）：主要包括核电铸件（如主泵泵壳、阀门和支撑件铸件），燃气轮机铸件，船舶及海洋工程用耐蚀不锈钢铸件等。
    ③新型材料与装备（2.33亿元，+4.00%）：主要包括核能新材料（如中子屏蔽材料，高阻燃辐射屏蔽材料，乏燃料后处理材料），核电站装备（如金属保温层，乏燃料贮存格架），小型发动机和地面电源等。
    ④其他（0.85亿元，+41.29%）：主要为客户提供热等静压和来料加工服务等。
    公司两机业务维持高速增长，航发业务海内外双向发展，燃机产品订单同比增长103%。2024年至2025年一季度，公司陆续与GE航空航天、安萨尔多等国际行业巨头签订战略协议或长协供货备忘录；与赛峰集团、西门子能源签署战略供货协议。截至2024年末，公司累计已开发完成“两机”品种736个，正在开发品种166个，在手“两机”订单超过12亿元。
    航发方面，报告期内，公司航空发动机业务快速发展，储备型号进一步扩大。公司作为中国商发优秀供应商，累计为长江1000和长江2000发动机开发80余个品种，产品涵盖叶片、机匣和结构件等多种热端部件，其中长江1000四号轴承座，被列入适航证项目并完成适航取证，为国产大飞机项目提供了有力保障。公司深度参与Leap各系列发动机供货，直接与国际行业龙头同台竞争，多款型号机匣市场占有率全球领先。
    燃机方面，受益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，公司燃气轮机热端部件订单强劲增长。公司产品已经覆盖E、F、G/H等级多款型号燃气轮机，不仅可以满足国内外客户不同需求，也对燃气轮机国家重大专项和重型燃机国产化提供坚强支撑。2024年，公司燃气轮机产品接单同比增长102.8%。公司“两机”，尤其是燃机热端部件覆盖了国内外最主要燃机厂商和主流燃机型号，全球合作进入长期供货协议阶段，在手订单和销售收入实现双双增长。
    核能核电及新材料业务实现技术创新，打破国外垄断。报告期内，公司继续巩固核电铸件领域领先优势，全年交付了10台份“华龙一号”核一级主泵泵壳；组织精英团队，加大多用途模块式小型堆科技示范工程项目攻关。公司研制出全球首台反应堆压力容器模块化金属保温层，缩短了核电主线安装周期；研制核辐射防护服装及医用电离辐射防护产品，通过行业协会产品鉴定，打破国外垄断；承接合肥能源研究院TF磁体测试杜瓦项目，通过了整体真空度测试；交付国家重点项目订单要求的全部产品，并将积极参与新一轮招标。
    低空经济业务方面，公司发动机整机产品实现交付，无人机整机产品实现首飞。截至2025年第一季度，公司的无人机制造已实现从涡轴发动机制造，到无人直升机整机制造的纵向跨越。2024年及2025年Q1，涡轴发动机方面，公司积极开展YLWZ-190发动机各项性能优化改进工作，研究提高发动机功率和燃油效率；完成YLWZ-300发动机整机装配与试车验证，中标某专项课题并实现了产品交付。无人直升机整机方面，起飞重量600公斤无人直升机完成海洋和高原环境任务演练并获专业用户认可；起飞重量1100公斤无人直升机完成工程样机并进行了首飞实验。此外，公司与北京理工大学合肥无人智能装备研究院开展战略合作，为陆空多域平台、长航时重载eVTOL、STOL和UAM等平台提供高效率、高功重比混合动力系统；与翊飞航空签署战略合作协议，为ES1000大型无人机提供涡轮混合动力系统解决方案。
    公司通过发行可转债实施募投项目，成立新公司的方式，实现内伸外延双向增长
    报告期内，公司通过发行可转债实施募投项目，以及设立新公司的方式，在三大业务领域实现内伸外延式增长。
    两机零部件及高温合金业务方面，报告期内，公司全资子公司应流航源为子公司应流航空开发34个高温合金产品，大大缩短了核心零部件采购时间，有效助力自有涡轴发动机型号的开发。此外，公司在2025年4月公告发行可转债预案（修订稿），拟投入两大募投项目，即“叶片机匣加工涂层项目”和“先进核能材料及关键零部件智能化升级项目”。其中，叶片机匣加工涂层项目总投资金额为11.5亿元，拟使用募集资金5.5亿元，由应流航源负责实施，正在按规划建设。项目完工后，公司将成为业内极少数具备母合金冶炼、陶瓷型芯制备、高温合金铸造、热等静压、加工涂层全产业链的企业，满足客户一站式部件采购需求，为开拓更为广阔的维修市场奠定基础。
    核能核电及新材料业务方面，公司募投项目“先进核能材料及关键零部件智能化升级项目”总投资金额为6.4亿元，拟使用募集资5亿元，由公司、公司全资子公司应流铸造和公司控股子公司应流久源共同实施。项目将引进自动化生产线和智能制造系统，保障公司在先进核能材料及关键零部件领域的核心竞争力。此外，报告期内，公司与合肥综合性科学中心能源研究院有限公司签订协议，计划共同出资成立合资公司，即安徽聚能新材料科技有限公司，从事聚变堆材料及部件、核探测仪器的开发、生产与销售。合资公司的注册资本为人民币5000万元，其中公司拟以货币和实物出资3000万元，为该合资公司的第一大股东。
    低空经济业务方面，报告期内，公司成立子公司六安金安通用机场管理有限公司，2025年3月，六安金安通用机场管理有限公司负责运营的六安金安机场取得了通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1类通航机场，为公司实施整机制造、维护保养和试飞验证需求奠定了基础，打造低空经济先进制造、基础设施和运营服务一体化平台。六安金安通用机场管理有限公司的成立和旗下机场的取证，标志着公司从低空飞行器系统，涉足低空经济的基础设施和运营服务业务，并逐步实现低空经济纵向一体化延伸。
    投资建议
    ①公司是两机零部件及高温合计材料领域的核心供应商，产品全球化进程进入新阶段，陆续签订战略合作协议或长协供货备忘录，与国内外两机厂商合作关系稳定，截至2024年底，公司在手“两机”订单超过12亿元。
    ②公司核能核电及新材料业务实现交付和科研创新，国家重点项目订单完成全部产品交付，将积极参与新一轮招标。与合肥能源研究院成设立合资公司聚焦核聚变项目，通过研发创新布局新的潜在增长点。
    ③低空经济领域，公司无人机整机产品实现交付，实现了从发动机制造到无人机整机制造的跨越式发展；通过设立通用机场并取证从而切入低空基础设施和运营业务，公司将实现低空经济纵向一体化延伸。
    公司通过技术创新、产能建设和业务拓展实现内伸外延双向发展，在市场需求不断提升带来的助力驱动下，公司业绩或已进入上升通道，有望实现稳健增长。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为27.33亿元、30.23亿元和34.31亿元，归母净利润分别为3.07亿元、3.61亿元及4.49亿元，EPS分别为0.45元、0.53元、0.66元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级，目标价25元，目标价格对应2025-2027年PE分别为56倍、47倍、38倍。
    风险提示：原材料价格波动影响公司利润、汇率变动风险、关税等政策变化影响公司业务开展、产品出口管制风险、研发项目进度不及预期风险等。

核心业务提质，云与AI业务加速放量

神州泰岳(300002)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入64.52 亿元，同比+8.22%；归母净利润14.28亿元，同比+60.92%；扣非后归母净利润11.47亿元，同比+38.29%。毛利率61.04%，同比-1.69pct；净利率22.00%，同比+7.24pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收19.39亿元，同比+1.45%；归母净利润3.34亿元，同比+2.96%；毛利率58.93%，同比-3.00pct，环比-2.26pct；净利率17.46%，同比+0.26%。
    2024年公司业绩表现亮眼，整体盈利质量改善。
    业绩方面，营业收入同比稳增，利润大幅增长主要得益于游戏业务运营效率提升带来的销售费用降低，以及非经常性损益中约2.46亿元的应收款项坏账准备转回。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收14.88/15.64/14.61/19.39亿元，同比+22.79%/+8.53%/+4.53%/+1.45%；归母净利润分别为2.95/3.36/4.63/3.34亿元，同比+65.62%/+48.73%/+191.43%/+2.96%。分业务看，游戏业务全年实现营收46.62亿元/同比+3.66%；AI&ICT运营管理服务/创新服务/物联网及通讯服务/其他业务分别实现营收14.78/1.50/1.33/0.28亿元，同比+20.53%/+27.05%/+62.30%/-25.38%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为61.04%/同比-1.69pct，主要由于AI&ICT运营管理服务（26.84%/同比-6.12pct）、创新服务（44.66%/同比-3.58pct）、物联网及通讯服务（51.89%/同比-11.07pct）毛利率下降所致，但核心游戏业务毛利率仍有提升（同比+1.56pct）。②费率方面，24年公司整体费用率为38.70%/同比-5.66pct，费用管控良好，其中销售费用率为15.60%/同比-9.06pct，管理费用率为19.66%/同比+4.28pct，研发费用率5.15%/同比-0.38pct，财务费用率为-1.71%/同比-0.50pct。③净利率方面，24年公司净利率为22.00%/同比+7.24pct。
    受新老产品过渡期影响，25Q1业绩短期承压。25Q1实现营收13.23亿元/同比-11.07%，归母净利润同比-19.09%至2.39亿元，我们判断，业绩短期承压主要系核心老游戏步入成熟期，新游戏尚处上线初期贡献有限，以及ICT业务的季节性因素。25Q1毛利率61.30%/同比-2.35pct，整体费用率42.58%/同比+1.08 pct，净利率同比-1.65pct至17.81%。
    核心游戏业务盈利能力持续提升，新游储备丰富拓展成长曲线。壳木游戏凭借深耕SLG赛道多年形成的精品化研发能力与海外发行经验，2024年在中国游戏出海发行商收入榜中位列第5位（德本咨询数据），全球手游发行商收入榜中排名第9位（Sensor Tower数据）。核心产品《Age of Origins》《War and Order》持续高位运营，新上线的《Stellar Sanctuary》《Next Agers》在海外商业化测试稳步推进。公司在研产品储备充足，除SLG外，也在探索非SLG品类及小体量创新产品，未来产品供给有望加快。
    AI、云服务与ICT协同，数智化布局提速。①AI业务：公司围绕AI技术加速赋能业务升级，鼎富智能推出“泰岳智呼”智能语音平台，并打造AI模型问答、智能客服等多款应用，助力金融、电商等行业客户降本增效。②云服务：与亚马逊云科技深度合作，升级为核心级合作伙伴，并获得生成式AI能力认证，服务客户超300家，覆盖全球40余国。③ICT运营管理：推出“数智化新IT”大模型平台，覆盖60余应用场景，有效支撑企业客户智能运维与业务数智化升级。
    信息安全体系完善，行业地位稳步提升。基于“安全航母舰队”产品体系，公司在身份安全、资产安全、运营安全等领域持续发力，Ultra-IAM、Ultra-SOMC等核心安全产品已广泛应用于电信、能源、交通等大型客户项目。2024年，公司信息安全业务实现了在信创生态、等级保护、数据合规等多领域的突破，并获评“中国软件新质生产力2024年度独角兽企业”，进一步巩固了其在数字安全领域的领先地位。
    投资建议：公司依托SLG手游精品化运营与全球化发行优势，叠加AI、大模型与云服务赋能的B端数智化布局，成长动能充沛。受益于新游戏上线驱动与软件业务盈利结构优化，中长期成长动能充足。预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.60/15.84/18.40亿元，EPS分别为0.69/0.81/0.94元，对应目前PE分别为17/14/12，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、游戏产品生命周期及竞争风险、海外市场政策与合规风险、汇率波动风险。

业绩承压阶段过渡，“C端转型+AI文旅”双轮驱动新增长

锋尚文化(300860)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入5.79亿元，同比-14.42%；归母净利润0.42亿元，同比-68.94%；扣非后归母净利润-0.09亿元，同比-113.36%。毛利率32.14%，同比-5.23pct；净利率6.83%，同比-12.73pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收1.98亿元，同比-35.30%；归母净利润0.20亿元，同比-73.98%；毛利率34.75%，同比-5.06pct，环比+8.34pct；净利率7.96%，同比-15.51pct，环比+4.86pct。
    受部分客户回款缓慢、个别项目完工进度、收入确认延迟等影响，公司业绩有所承压。
    业绩方面，利润下滑主要因个别项目延期导致收入确认延迟及信用减值损失增加。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收0.35/1.60/1.87/1.98/亿元，同比+109.37%/+328.58%/-40.99%/-35.30%；归母净利润分别为-0.06/0.26/0.02/0.20亿元，同比-74.37%/+600.33%/-96.95%/-73.98%。分业务看，专业设计及制作业务全年实现营收5.73亿元/同比-14.70%；其他业务实现营收0.06亿元/同比+26.93%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为32.14%/同比-5.23pct，主要由于专业设计及制作业务（32.11%/同比-5.09pc）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为17.11%/同比+3.03pct，其中销售费用率为3.51%/同比+1.31pct，管理费用率为8.61%/同比+1.53pct，研发费用率6.52%/同比+0.81pct，财务费用率为-1.53%/同比-0.62pct。③净利率方面，24年公司净利率为6.83%/同比-12.73pct。
    “文化+科技”融合深入推进，国家级项目标杆效应凸显。2024年公司中标哈尔滨亚冬会等重大项目，全年新签合同额4.78亿元，依托国家级项目经验，大型文化演艺业务毛利率达28.65%。公司坚持创意与科技并举，在多个国家级重大项目中实践AR、裸眼3D、无人机等前沿技术应用，增强演出视效表现力。同时，公司加快MR等沉浸式互动形式的C端落地布局，打造体验升级+运营可复制的产品体系，技术驱动将成为公司“文化+科技”战略的重要护城河，AI与XR应用打造差异化竞争力。
    C端项目初步跑通，文旅消费场景创新落地。公司持续推进C端商业化路径，探索自主演艺空间与常态化运营项目。上海“天时632”艺术空间2024年实现收入3220万元，净利润767万元，已实现稳定盈利，显示公司具备C端项目的选址、内容设计与运营能力。新上线的杭州《湘湖·雅韵》、青岛《海上有青岛》等部分项目已进入验收及试运营阶段，有望在2025年进入稳定收益期，助力营收兑现。公司积极承接地方文旅投资需求，结合地域文化打造差异化演艺内容，文旅主业有望长期保持稳健增长。
    订单储备夯实基底，虚拟演艺开启第二曲线。公司年末在手订单3.68亿元，其中文化旅游演艺占比76%，执行周期覆盖至2026年。同时，以科技手段赋能线上演出，打造线上拳头产品，打通线上观演关系。在线上演艺和游戏市场空前爆发的时代，公司旗下全资子公司“锋尚互娱”全面布局，展开集成线上虚拟演艺、游戏、社交等多种娱乐形式而生的全新业态，打通文化娱乐产业在科技、创意、市场、运营等多维度的存在形态，输出高品质的虚拟泛娱乐内容。我们认为，公司凭借3.68亿元的在手订单储备，已形成业绩增长的强支撑基底；同时通过锋尚互娱全资子公司布局虚拟演艺全业态，这将驱动公司从传统演艺服务商向文化科技整合运营商加速转型。
    现金流强劲、资金储备充足，助力战略落地与股东回报并重。公司财务稳健，2024年经营性现金流净额1.27亿元，同比大幅改善402.85%，彰显项目回款改善与采购节奏优化成果。截至年末，公司货币资金+交易性金融资产合计达29.43亿元，为C端项目扩张、内容投资及产业并购提供充足资金保障。公司同步推进回报股东与价值管理：2024年度拟每10股派发2.1元现金红利，并已完成超5000万元股份回购。我们认为，资金实力将成为公司强化行业整合与转型升级的重要底气，有望加速战略落地步伐。
    投资建议：受制于项目节奏和成本端影响，2024年盈利短期承压，但公司依托大型文旅演艺与虚拟演艺双轮驱动，若核心项目顺利履约并实现业绩兑现，估值中枢有望修复。调整2025-2027年公司归母净利润分别为1.50/1.67/1.87亿元，EPS分别为0.78/0.88/0.98元，对应目前PE分别为32/29/26，维持“买入”评级。
    风险提示：项目执行与确认进度不及预期、C端业务拓展存在不确定性、市场竞争加剧与行业需求波动、并购整合及资金运用风险。

2024年报&2025Q1点评：中国3D扫描第一股，布局全球市场，业绩稳定增长

思看科技(688583)
    事件：公司4月26日公告，2025Q1实现营收（0.87亿元，+26.38%），归母净利润（0.27亿元，+21.23%），毛利率（76.17%，+1.80pcts）,净利率（30.97%,-1.31pcts)。2024年实现营收(3.33亿元，+22.41%）,归母净利润（1.21亿元，+5.49%），毛利率（75.64%，-2.23pcts)，净利率(36.24%,-5.81pcts)。
    国内三维视觉数字化领先厂商，打破国防军工领域使用的高精度三维数字化扫描设备依赖进口局面。公司于2025年1月在科创板上市，深耕三维视觉数字化领域，提供高精度、高便携和智能化的三维视觉数字化系统解决方案，产品主要应用于航空航天、汽车制造、工程机械、教学科研等领域。公司以手持式激光三维扫描仪研发起步，助力国家制造业“补短板”、“填空白”。当前，公司部分主要产品的关键性能指标已处于国际先进或国内领先水平，公司手持式及跟踪式通用类三维扫描产品在国内市场市占率位于行业前列。公司积极开拓海外市场，已设立德国、美国子公司，同时已在东南亚、南美设立本地化服务中心，加强国际化品牌建设。
    持续强化主业优势，拓展产品应用领域、加强产品迭代。2024年，公司营收（3.33亿元，+22.41%）和归母净利润（1.21亿元，+5.49%）稳定提升，公司聚焦核心业务，持续拓展海内外市场，市场份额持续增长。毛利率（75.64%，-2.23pcts）略有下降，主要系产品结构变化，净利率（36.24%，-5.81pcts）降幅高于毛利率下降幅度，我们认为主要系期间费用（1.49亿元，+25.10％）增加所致。
    25年一季度业绩快速增长，研发投入持续增加。2025年一季度，公司收入（0.87亿元，+26.38%）和归母净利润（0.27亿元，+21.23%）保持快速增长，毛利率（76.17%，+1.80pcts)也有所恢复。公司持续加大对技术创新、产品开发的研发投入，带动研发费用（0.18亿元，+36.57%）大幅增长。
    坚持自主创新，注重研发团队建设，为技术创新和产品升级奠定基础。2024年公司三费费率（26.94%，+0.98pcts）有所增长，其中销售费用率（21.65%，+0.03pcts）小幅波动，主要系销售人员薪酬及市场推广费用增加；财务费用率（-0.90%，+1.05pcts）有所上涨，主要系市场存款利率变动及资金管理策略调整所致；管理费用率（6.19%，-0.10pcts）基本保持平稳波动。
    公司以技术创新为核心驱动力，持续加大对技术创新、产品研发投入力度，提高自主研发能力，突破多项技术瓶颈，研发费用（0.59亿元，+22.28%）持续增长，研发费用率（17.76%，-0.02pcts）保持稳定。同时，公司新增96项专利申请，组建了由光、机、电、算、软领衔技术人才组成的跨学科研发团队，具备了高技术附加值产品的快速开发能力。此外，公司持续加强人才建设，研发人员数量显著增长，同时设立了博士后工作站，为研发注入更多潜力。
    ODM大客户订单账期及支付工程款致现金流减少。资产负债端来看，2024年公司应收账款（0.44亿元，+134.69%）大幅增加，主要系销售规模扩大及大客户订单所致。
    现金流量端来看，2024年公司经营活动产生的现金流量净额（1.00亿元，-15.63%）有所减少，主要系公司ODM大客户订单存在账期和收到的部分承兑货款用于支付工程款所致；投资活动产生的现金流量净额(-2.98亿元，-237.34%）大幅减少，主要系公司募投项目建设采购和购买存款支付的现金增加所致。
    募投项目有助于提升公司制造能力和研发能力。公司以33.46元/股首次公开发行1700万股股票，募集资金净额4.93亿元，用于建设3D视觉数字化产品及自动化检测系统产能扩充项目、研发中心基地建设项目以及补充资金。其中，3D视觉数字化产品及自动化检测系统产能扩充项目建成后有助于扩大公司产能，提高公司订单响应和执行能力；研发中心基地建设项目聚焦于技术创新与研发能力的提升，吸引高端研发人才，提升公司研发水平，增强市场竞争力。上述两个项目预计分别于2026年9月和2027年3月达到预定可使用状态，将进一步增强公司核心竞争力和盈利能力。
    三位视觉数字化行业快速发展，技术快速迭代，市场空间广阔。机器视觉是实现智能制造的核心技术之一，通过捕捉图像并对其进行处理、分析，实现对物体的识别、测量、定位、检测等功能。随着工业智能化水平的不断提升，机器视觉检测的需求从简单的有无检测、瑕疵检测升级为三维（3D)尺寸检测、复杂曲面检测。三维视觉数字化扫描设备能够快速捕获物体三维空间数字化模型，识别空间坐标信息和空间3D位置关系，全面地展现物体的空间数据结构，能够有效提升中高端制造的精度和品质。
    在航空领域，三维视觉数字化技术从产品设计阶段的虚拟原型验证，到生产环节的自动化装配检测，再到售后阶段的远程运维指导，实现了全流程的数字化闭环。三维视觉数字化产品可以对飞机零部件进行速度更快、数据更全面、灵活性更高的扫描检测工作，更好应对复杂曲面、涡轮叶片、死角等传统方案难以检测部位的测量需求，提高检测效率；在飞机装配阶段，使用三维视觉数字化产品对各个部件提前进行三维扫描，通过获取各个零部件的高精度三维模型数据进行虚拟装配，提升真实装配过程的一次成功率，提高生产效率和质量，应用于航空航天产品及系统设计、高精度零部件检测、虚拟装配、产品维护、维修和检测改造等主要生产环节。近年来，国内三维视觉数字化设备厂商快速崛起，技术水平持续提升，将有效替代海外产品，同时在我国武器装备列装迭代势头下，三维视觉数字化产品市场空间广阔。
    投资建议：
    1、公司是国内三维视觉数字化领先厂商，在军用装备加速迭代列装、国产大飞机蓬勃发展下，三维视觉数字化产品在其设计、制造、维护等主要环节的应用需求持续增加。同时，随着公司在汽车制造等工业级领域，以及教学科研等专业级领域持续拓展，市场空间广阔；
    2、公司密切关注三维智能视觉数字化技术应用前沿新方向，探索其在虚拟世界、游戏娱乐、3D感知交互、数字孪生、人工智能等新兴领域的应用潜力，打开业务空间；
    3、公司采取“国内总部+海外部署”方式积极开拓海外市场，将贡献业绩新增量；
    4、募投项目的实施有助于公司提高产能，提升创新能力和技术实力，增强公司核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.15亿元、5.23亿元和6.62亿元，归母净利润分别为1.43亿元、1.76亿元和2.17亿元，EPS分别为2.11元、2.59元和3.19元，我们给予“买入”评级，2025年5月8日收盘价114.34元，对应2025-2027年预测EPS的54倍、44倍及36倍PE。
    风险提示
    技术创新及应用发展不及预期风险，客户扩展风险，技术人员流失风险，下游需求波动风险等。

2024年报&2025年一季报点评：积极推进军民领域双布局，营收与归母净利润有所修复

富吉瑞(688272)
    事件：公司4月26日公告，2024年实现营收（3.02亿元，+44.40%），归母净利润（0.12亿元，同比增加1.08亿元），扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加1.07亿元），毛利率（42.34%，+15.47pcts），净利率（3.85%，+49.86pcts）。
    公司2025年Q1实现营收（0.45亿元，-40.51%），归母净利润（-0.11亿元，-244.68%），扣非归母净利润（-0.11亿元，-247.83%)，毛利率（36.52%，-14.67pcts），净利率（-23.42%，-33.06pcts）。
    2024年公司营收与盈利能力均出现快速增长。毛利率提升明显，且三费费率（18.96%，-13.55pcts）明显下降，费用管控能力进一步提升。结合存货等数据等来看，公司下游需求确定性较强，当前在手订单较为充足，正在积极备货备产。
    聚焦核心业务，机芯产品增长较快。2024年公司机芯产品业务板块营收（1.31亿元，+135.81%）占总收入比例为43.32%。随着募投项目已基本进入验证阶段，公司研发主要聚焦于核心产品的迭代升级、红外热成像产品核心部件及多光谱产品，有望构筑未来业绩增长的新动力。
    军民领域双布局，市场空间广阔。公司军品业务中，红外热成像设备作为侦查打击中的重要传感器，伴随需求阶段性波动有望逐步消退，将为公司业绩的持续高速恢复与进一步增长奠定基础。民用领域，以非制冷探测器为代表的低成本红外热成像技术的发展，将促进红外热成像仪在部分民用领域的应用拓展，持续构筑公司中长期维度上的发展动能。
    布局非红外光学领域、扩大产品矩阵。成功推出量子加密摄像机、激光测照、激光测距、星间激光通讯产品、惯性传感器（IMU）等产品，目前暂未形成收入，但有望为公司未来业绩带来新的增量空间。
    公司是一家主要从事红外热成像产品和系统的研发、生产和销售的高新技术企业，在红外热成像等领域的具备一定技术优势。
    我们的具体观点与判断如下：
    1 公司作为深耕红外领域的高新技术企业，持续保持较高的研发投入，募投项目开始进入验证阶段，非制冷探测器芯片的自供有望逐步改善公司各光电终端产品的竞争力；
    2 公司红外热成像产品是航空航天等军工装备的重要组成部分，伴随产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩边际修复弹性高；
    3 受益于红外技术应用领域的快速拓展，公司民品业务的拓展将为公司拓展第二收入增长曲线；
    4 公司积极拓展非红外光学领域产品应用，积极推进量子加密摄像机、激光测照、激光测距、星间激光通讯产品、惯性传感器（IMU）等产品新产业领域，同时发布“提质增效重回报”行动方案，天花板抬升的同时有望取得更高的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.74亿元、4.49亿元和5.23亿元，归母净利润分别为0.24亿元、0.34亿元及0.45亿元，EPS分别为0.32元、0.45元、0.59元。我们给予“买入”评级，目标价28元，对应2025-2027年PE分别为88倍、62倍和47倍。
    风险提示：军民品市场推广及落地存在不确定性；项目建设进度不及预期；产品研发周期较长；产品所处市场竞争加剧，盈利能力下滑。

2024&2025Q1业绩点评：国产替代、多元经营，成长曲线清晰

泛亚微透(688386)
    业绩概要：公司2024年实现营业收入5.15亿元（+25.39%），归母净利润0.99亿元（+14.58%），扣非归母净利润0.90亿元（+22.98%），基本EPS为1.42元。2025Q1公司实现营业收入1.31亿元（同比+26.60%，环比-19.19%）、归母净利润0.24亿元（同比+43.22%，环比-26.00%），实现扣非净利润0.24亿元（同比+42.92%，环比+0.04%）；
    贸易摩擦加剧，国产化替代加速：2024年，全球贸易摩擦加剧，行业竞争激烈，客户降本需求迫切，公司凭借自身技术实力，积极探索新材料、新技术的国产化替代，形成了ePTFE微透产品、CMD及气体管理产品、SiO2气凝胶产品以及高性能线束产品等四大核心业务。2025年以来，随着中美贸易冲突加剧以及对杜邦等企业的反垄断调查，公司产品国产化替代进程加速。尽管下游降本需求迫切，但公司作为行业内少数参与者，掌握全套膜材制造、改性及复合技术，实现了盈利能力的基本稳定和营收的稳健增长；
    业务转型表现亮眼：公司主要业务中，传统业务（挡水膜、密封件、吸隔声产品）2024年实现收入1.34亿元（-5.52%），毛利率9.81%（-0.86pcts），主要系公司传统业务收缩规模所致，ePTFE微透产品实现收入1.62亿元（+34.31%），毛利率71.36%（-0.45pcts），主要系2024年公司产品替代进口产品加速，产品结构提升，销量2.4亿只（+15.8%）的同时，带来产品均价0.67元/个（+16.0%）提升；气凝胶业务实现收入0.65亿元（+46.54%），毛利率35.20%（-16.27pcts），2024年气凝胶在舰船、吸隔声产品领域的渗透加速，销量109万片（+313.8%），价格下降我们推测系产品结构变化等；CMD及气体管理产品实现收入1.42亿元（+45.40%），毛利率62.50%（-0.61pcts），2024年汽车行业渗透加速，量增价减，主要系下游客户降本需求强烈所致；其他业务实现收入1027万元（+219%），主要系公司线束产品增长较快；
    财务数据：2024年，研发费用增速有所增长，主要系公司加大了对研发人员的引进，同时为开发新产品，公司物料消耗、差旅费用有所增长，体现出公司对研发投入的重视；应收票据增加较多，主要系公司业务结构变化，库存和发出商品增加，相关票据增加所致；在建工程增加较多，主要系公司CMD专用设备增加以及子公司大音希声新建无机固态气凝胶复合材料基地所致；
    2025Q1毛利率进一步提升：2025Q1来看，公司实现收入1.3亿元（同比+26.60%，环比-19.19%），毛利率48.48%（环比+4.0pcts），我们推测主要系下游领域交付及确收节奏变化，毛利率提升主要系公司毛利率较高的ePTFE微透及CMD产品占比较高所致；
    业务多元化趋势已现：公司近年来除了传统业务外，在气凝胶、CMD及气体管理产品以及ePTFE微透产品三大业务中进展较快，形成了多元布局——（1）气凝胶板块，通过内生外延等方式，实现了气凝胶量产线建设，并将应用拓展至舰船领域，2024年公司在航空领域有所突破，为某型号飞机某些关键科目飞行试验提供有力支持；（2）CMD及气体管理产品，公司在车灯干燥及动力电池泄压阀领域不断渗透，目前方案已经被多家汽车厂及下游多款动力电池车型应用，有效减少了电池包内部冷凝水，使汽车安全性进一步提升；（3）ePTFE微透产品，通过替代传统产品，进入消费电子、航空线缆以及生物医疗等多个领域，不断扩大产品在下游客户的认知度和渗透率，多领域发展初具雏形；
    L3法规渐近，关注高速线束机遇：2024年12月31日，北京通过《北京市自动驾驶汽车条例》，为L3级（有人监控的有条件自动驾驶）自动驾驶汽车提供制度规范，这意味着L3法规的制度完善正在加速。自动驾驶汽车需要较高的算力支撑——以英伟达最新一代Thor芯片为例，其单片算力达到2000TOPS，高算力背后对高速数据线缆需求较高。2024年，公司成立汽车线束部，目前已经实现汽车以太网高频传输低损耗线束的小试生产，目前处于国内领先状态。消费者在汽车选购中，更加重视具备L3架构的汽车，随着渗透率提升，公司将充分享受行业高增机遇；
    TRT膜国产化加速：根据公司2021年8月公告，公司自主研发的航空航天用聚酰亚胺/含氟聚合物绝缘复合薄膜（统称TRT膜）已通过鉴定，目前该类材料主要依赖如杜邦等海外巨头。公司产品目前处于国际领先水平，具有良好的力学、电绝缘、耐热、耐化学和粘结特性，适用于航空航天电线电缆及电子绝缘领域。近期，市场监管总局依法对杜邦开展反垄断调查，这一情况有望加速公司在该类材料方面的国产化替代进程；
    投资建议：公司以ePTFE膜为核心，不断拓展微透产品、CMD及气体管理产品以及线束业务等多领域应用，内生外延等方式实现气凝胶的量产及在舰船、飞机以及汽车等多领域应用。多元化布局下，公司增长曲线明晰，未来可期。我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.67亿元、8.94亿元、12.29亿元，同比增长29.62%、34.01%、37.42%，实现归母净利润1.42亿元、1.80亿元、2.22亿元，同比增长43.21%、26.51%、23.65%，对应PE 27X、21X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产能投放不及预期、政策变动风险等

2024年报&2025Q1点评：下游需求影响业绩，模块类业务实现增长

宏达电子(300726)
    事件：公司4月26日公告，2025Q1实现营收（3.28亿元，+6.03%），归母净利润（0.55亿元，-29.92%），毛利率（59.22%，-2.95pcts），净利率（19.18%，-8.82pcts）。公司2024年实现营收（15.86亿元，-7.07%），归母净利润（2.79亿元，-40.81%），毛利率（57.63%，-1.74pcts），净利率（21.08%，-10.0lpcts）。
    国内高可靠钮电容器生产龙头企业。公司拥有30年电子元件研发生产经验，以钮电容器为基础产品持续拓展品类，形成了以高可靠电子元器件和电路模块为核心的业务模式。公司在株洲、湘乡、成都等地拥有生产基地，产品应用于航空航天、船舶、雷达、地面装备等高可靠领域的同时公司积极开拓消费电子、汽车电子等民用市场
    业绩承压，但公司模块类产品收入实现增长。2024年，公司营收（15.86亿元，-7.07%）有所下滑，归母净利润（2.79亿元，-40.81%降幅较大，主要系中下游需求仍未恢复，客户项目推进速度缓慢，对成本控制要求提升等因素影响。同时导致公司毛利率（57.63%，-1.74pcts）和净利率（21.08%，-10.01pcts）的下降
    但公司积极开发新的下游客户需求，发展公司新的业务增长点，公司模块类产品收入实现了增长，同时，公司也在持续发展多品类产品，进一步实现公司的可持续发展
    25年一季度业绩恢复增长态势。2025年一季度，公司收入（3.28亿元，+6.03%）恢复增长态势，归母净利润（0.55亿元，-29.92%）降幅同比有所收窄，同时，公司预付款项（0.38亿元，较2024年末+49.15%）有所增加我们认为，或表明需求的逐步恢复
    面对外部环境不确定性，公司审慎进行研发投入。2024年公司三费费率（18.65%，+2.03pcts）有所增长，其中管理费用率（9.37%，+1.19pcts）增加，公司在外部环境低迷情况下，增加市场投入，开发新的客户需求；销售费用率（9.64%，+1.09pcts）小幅增加，财务费用率（-0.36%，-0.26pcts）小幅下降，主要系银行利息收入增加。
    研发方面，公司研发费用（1.38亿元，-14.32%）和研发费用率（8.71%，-0.74pcts）均有所下降，主要系面对外部环境的不确定性，公司结合自身发展战略等因素，为保证效益的有效实现，谨慎研发投入。2024年，公司共开展了22项科研项目，公司不断引进行业内高端核心人才，实现新产品的自主开发，在涉及基础及材料领域与高校和科研院所合作，进行联合开发，提高核心竞争力。
    加强经营性现金流管理，实现长期可持续发展。现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（5.08亿元，-16.10%）下降，公司持续贯彻降本增效的经营策略，有针对性地加强公司经营性现金流的管理，确保公司现金流的健康稳健；公司筹资活动产生的现金流量净额（-1.39亿元，+47.07%）增加，主要系支付的现金股利减少所致
    钽电容器虽贵但可靠性高，契合武器装备发展超势。电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件，用于储存电荷、交流滤波或旁路、切断或阻止直流、提供调谐及振荡等作用。根据介质不同，电容器产品可分为陶瓷电容器、铝电解电容器等，其中钜电容器的可靠性高、漏电流小、性能稳定、具有极高的电场强度，适用于有可靠性要求的领域，因此虽然其成本较高导致市场份额小于其他种类电容器，但在高端电容器领域依然拥有稳定的市场份额和性能优势。随着我国军用装备持续列装，以及信息化、智能化装备的加速送代，对部组件可靠性要求也逐渐提高，随之带动对钮电容器需求的增加。
    投资建议：
    1、公司作为我国高可靠钮电容器龙头企业，技术积累经验丰富，持续拓展和送代产品品类、提高产品技术，随着武器装备的列装和送代，将带动公司业绩提升；
    2、公司持续拓展并加强电源模块等微电路模块的投入与推广，电源模块作为电子设备的能量心脏，在飞机电源系统、导弹、雷达导航等领域应用广泛，市场空间广阔。但当前行业对电源定制化需求较多，随着未来武器装备的定性批产，将带来需求的提升：
    3、公司除了深耕军品领域，在汽车电子等民用领域持续发力，但民品市场竞争激烈，但随着下游市场的快速发展将为电子元器件和电路模块带来大规模新增需求，以量换价提高公司盈利能力。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为18.40亿元、21.92亿元和26.33亿元，归母净利润分别为2.96亿元、3.49亿元和4.19亿元、EPS分别为0.72元、0.85元和1.02元，我们维持“买入”评级，目标价40元，对应2025-2027年预测EPS的56倍、47倍及39倍PE
    风险提示
    下游需求变动风险，新品研发不及预期风险，应收账款较多风险等

2024年报及2025一季报点评：连续九年增长不辍，AI业务崛起催生新增长极

能科科技(603859)
    报告摘要
    事件：
    4月22日公司公告，2024年实现营收（15.10亿元，+7.47%），归母净利润（1.92亿元，-15.17%），扣非归母净利润（1.67亿元，-22.10%）；毛利率（49.46%，+0.8lpcts），净利率（18.70%，-2.91pcts），202501营业收入（3.37亿元，-16.65%），归母净利润（0.49亿元，-12.07%）。
    投资要点：
    公司2024年营收创近五年来新高，合同负债大幅提升体现下游旺盛需求
    2024年，公司营业收入（15.10亿元，+7.47%）稳步增长，创近五年来新高，连续九年正增长，毛利率（49.46%，+0.8lpcts）稳中有升，但归母净利润（1.92亿元，-15.17%）有所下滑，净利率（18.70%，-2.9lpcts）有所下降，我们认为主要系公司加大研发费用（1.94亿元，+27.88%）的同时，应收账款坏账损失提升带来的信用减值损失（0.96亿元，同比增加0.56亿元）明显增长所致。
    2025Q1，公司营业收入（3.37亿元，-16.65%）和归母净利润（0.49亿元，-12.07%）同比有所下滑，主要受本期公司工业电气产品受客户交付节奏影响所致。
    2024年，公司期间费用率（26.19%，+2.56pcts）有所增长，其中销售费用率（6.23%，+0.34pcts）略有提升，主要系2024年公司自研产品持续落地，加大了在AI产品与服务、云产品与服务市场方面的人员推广及宣传投入所致；管理费用率（6.61%，-0.20pcts）略有下降；财务费用率为（0.47%，+0.37pcts）有所增加，主要系外币兑换人民币汇率波动影响及短期融资规模较上年同期有所增加所致；公司研发费用率为（12.88%，+2.06pcts），主要系募投项目在2023年末闭项，该部分资产对应的摊销在2024年增加所致。
    资产负债表端，2025Q1末，公司合同负债（4.08亿元，+245.69%）大幅增长，表明公司在手订单保持高速增长：而公司应收账款（14.91亿元+11.51%）为上市以来最高值，值得重点关注。
    2024年，公司经营活动产生的现金流量净额（5.19亿元，+64.87%）创下公司上市以来历史新高，主要系公司加强对营运资金的管理所致公司AI产品与服务板块业绩亮眼，主要深耕的下游行业营收均实现增长
    公司主要提供云产品与服务、软件系统与服务等数字化转型解决方案报告期内公司主营业务为AI产品与服务、云产品与服务、软件系统与服务、工业工程和工业电气产品与服务
    ①AI产品与服务：2024年营业收入（2.73亿元，+1256.18%）大幅增长，营收占比18.08%，毛利率（39.32%，+14.32pcts）显著提升。公司AI产品与服务业务主要为客户提供公司自主研发的“灵系列”AIagent产品与服务。公司结合客户实际场景需求，实现了在机器人的训推、汽车的工艺设计优化和高端装备的AI质检等场景下AIagent产品的开发和应用，初步形成了AIagent产品的开发和服务能力。同时，公司调研收集了行业客户100余个场景化AI需求，整理出行业40余个典型场景进行了深度研究。报告期内，公司签署了1.24亿的“AI大模型、软件工具链及私有云建设项目”和1.45亿的“大模型场景化应用合同”两个亿元级项目，主要应用于特种装备智能化的研发领域。
    我们认为，AI技术将重构工业软件架构体系，国内正在推动AI与工业软件深度融合，逐步探索智能化场景应用，构建自主可控的工业软件体系。随着公司AI技术能力实现落地应用，AI业务有望为公司业绩的第二增长曲线，通过AI大模型技术赋能智能化应用，将一方面有助于公司在传统汽车、高端装备领域工业软件用户上进一步开发更多需求，并保持竞争优势，同时也可以在机器人等新兴产业领域中拓展更多的市场空间。
    ②云产品与服务：2024年营业收入（4.58亿元，+6.68%）稳步增长营收占比30.35%，毛利率（53.83%，-4.57pcts）有所下降。
    公司云产品与服务业务主要为客户提供公司自主研发的乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”工业软件产品和服务。报告期内公司对乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”自研产品进行持续优化。结合各行业客户不同应用场景的实践经验，进一步丰富了产品系列，形成12个行业包、36个子应用、156个工业组件，扩大了公司自研产品从研发到制造各流程节点的覆盖面。同时对产品功能和性能做了持续研究和提升，使产品的适用性和便利性进一步提高。
    我们认为，当前工业软件在向云化加速转型，公司“乐系列”产品覆盖从研发设计到生产制造的全生命周期，通过进一步将产品集成到云端，可以提高产品的适用性和便利性，从而增强用户粘性，为公司业绩带来稳定增长。
    ③软件系统与服务：2024年营业收入（3.16亿元，-39.92%）有所下滑，营收占比20.90%，毛利率（40.33%，+3.75pcts）有所提升。
    公司软件系统与服务业务主要是依托公司深厚的行业经验和对客户的需求理解，整合生态合作伙伴的CAD、CAE、EDA等工具软件，以及PLM、MOM、ERP等系统软件，为客户提供覆盖业务咨询、方案设计、软件应用与定制开发以及运行维护等全流程系统服务。报告期内，公司通过对客户需求的准确把握和生态合作伙伴的深度融合，有效服务于客户的数字化建设
    ④工业工程及工业电气产品与服务：2024年营业收入（4.57亿元，+6.70%）稳步增长，营收占比30.24%，毛利率（57.46%，-2.51pcts）有所下降。
    公司工业工程和工业电气产品与服务业务主要涵盖数字化产线、高压大功率变频器等工业自动化和工业电气产品与服务。数字化产线主要是基于公司制造装配工艺、半物理仿真、传动与测试等技术能力，为客户提供“数字李生”虚实结合的生产线解决方案及实施交付服务。高压大功率变频器凭借全数字控制、电力电子驱动保护、热设计等方面行业领先的技术，在核电、化工等行业的国产化应用方面取得重大突破。公司将继续保持技术和业绩领先性，快速拓展和占领行业市场。
    我们认为，在自主可控大背景下，随着公司在核电、化工等行业的国产化应用取得重大突破，该板块业务持续增长较为确定。
    从下游客户所属行业上看，公司主要深耕重工装备、汽车、高科技电子、通用机械、能源动力等行业。报告期内，通用机械和能源动力行业收入实现快速增长，重工装备、汽车、高科技电子行业收入增速平稳，其中重工装备行业毛利率显著提升
    公司再次发布员工持股计划，有利于充分调动员工的积极性，彰显未来发展信心
    继2023年之后，2025年4月25日，公司发布《2025年员工持股计划（草案）》，其中拟参与本期员工持股计划的员工预计不超过75人，持股数量不超过66.98万股，股票来源为公司回购的公司A股普通股股票，约占草案公告日公司股本总额的0.27%。本员工持股计划受让公司回购股份的价格为29.86元/股，考虑公司配套资金和员工自有及自筹资金比例为1:1，员工实际购买价格为14.93元/股。
    我们认为，近年来公司多次开展员工持股计划，一方面有利于公司充分调动员工的积极性，吸引和保留优秀管理人才和业务骨干，短期内有利于增强员工对公司各方面的认同度，长期来看有利于促进公司持续、健康和稳定发展；另一方面，这也彰显了公司对于未来内在价值与市场价值持续提升上信心较强
    投资建议：
    2024年，公司营收持续增长，针对公司未来的发展，我们有如下观点
    1、在当前工业软件自主可控的大趋势，国产工业软件的需求增长确定性较强。公司进一步将产品集成到云端，可以提高产品的适用性和便利性，从而增强用户粘性，为公司业绩带来稳定增长。
    2、公司前瞻性地布局了AIagent产品的开发和服务，已经签订了两个应用于特种装备智能化的亿元级项目。随着公司AI技术能力实现落地应用，AI业务有望为公司业绩的第二增长曲线
    3、公司多次开展员工持股计划，一方面有利手充分调动员工的积极性促进公司持续、健康和稳定发展，另一方面更是彰显公司对于未来内在价值与市场价值持续提升上信心较强
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为17.53亿元/19.73亿元/21.42亿元，归母净利润分别为2.30亿元/2.59亿元/2.85亿元，EPS分别为0.94元/1.06元/1.16元，首次覆盖给以“买入”评级，给予目标价38.00元，分别对应40倍/36倍/33倍PE
    风险提示：研发进展不及预期风险；应收账款坏账损失风险；AI应用不及预期风险：行业竞争加剧风险等

2024年报点评：“自主可控+All in AI”方向发力，计算产品与海外市场表现亮眼

软通动力(301236)
    事件：公司2024年实现营业收入313.16亿元（+78.13%），归母净利润1.80亿元（-66.21%）。2025年Q1实现营业收入70.11亿元（+28.65%），归母净利润-1.98亿元（+28.76%）。
    基石业务表现稳健，计算产品增长强劲，海外市场取得突破
    2024年，公司战略定位升级“中国领先的全栈智能化产品与服务提供商”，业务拓展聚焦信创、AI+等新兴产业赛道，在复杂多变的市场环境下实现营收总规模同比稳健增长。从业务收入结构来看：1）、传统的软件与数字技术服务，实现营业收入181.21亿元（+3.08%），营收占比为57.86%。公司强化咨询引领，提升云、数据、工业互联网、企业管理软件等数字化创新服务能力，打造全栈智能化产品和服务，深化“人工智能+”行业应用创新。2）、计算产品与智能电子（主要为报告期并表同方计算机），实现营业收入129.20亿元，营收占比达到41.26%。根据Canalys相关报告，公司PC（含台式机和笔记本）出货量2024年同比增长106%，市场份额较上年翻倍至9%，排名第三。PC终端业务在党政教育行业稳居第一，推出信创AIPC、开源鸿蒙AIPC/智能交互平板、机械革命AIPC等智能产品。同时，在具身智能机器人领域，成立人形机器人业务总部，与智元机器人达成战略合作，联合北京理工华汇等伙伴进行技术攻关，开展星云具身智能计算平台、大小脑算法等能力研发并形成多项创新成果。3）、新拓展的数字能源与智算服务，实现营业收入2.59亿元，处于业务启动期。在数字能源领域，多座平急两用充换电站已经具备运营条件，取得辽宁省售电资质批复，逐步拓展电力现货与中长期配售电交易业务；在智算服务领域，积极在广州黄埔、张家口、芜湖、上海、韶关部署规划算力集群，与万国数据、科大讯飞、Intel、明阳智能等多家行业龙头企业达成战略合作。此外，海外业务收入22.08亿元（+651.37%）。主要驱动因素为，公司与国内某大型ICT领导企业深化中东中亚生态和伙伴业务合作，与微软AI技术合作助力多家跨国零售集团数字化转型，以及智通国际硬件产品在巴基斯坦、哈萨克斯坦、德国等市场取得显著进展。我们认为，从产品收入结构来看，公司实施重组后的计算产品业务全年表现超预期；从地区收入结构来看，公司海外业务拓展取得重大突破，潜在市场增长空间较大。
    新产品发布“突破无界”，聚焦“自主可控+AllinAI”方向发力
    4月29日，公司举办“突破无界”新品发布会，重磅推出智能汽车AI操作系统天行OS、天慧·智园数智空间平台3.0、天元智算服务平台2.0以及软通华方首款麒麟台式机&笔记本等系列新产品。其中，天行OS智能汽车AI操作系统：1）全栈自研技术体系，覆盖驱动层、系统层、服务层到应用层全栈能力，预置80+特色智能功能与服务。2）深度集成AI引擎，支持DeepSeek等大模型和AI智能体，具备环境感知、主动决策与场景学习能力，适配行车、娱乐、安全等8大核心场景。3）多模态交互与个性化体验，融合语音、手势、触控等多模态交互方式，可根据用户偏好，提供灵敏响应与“千人千面”的沉浸式服务。4）车云一体化，支持智能应用快速开发与云端服务无缝接入，实现车云系统的高度协同和端云算力的分配和均衡。5）创新弹性架构，采用SOA架构和协议，实现可加载、可卸载、可伸缩、可纵向和横向延展，并通过多层安全认证与可信计算机制保障数据安全。天元智算服务平台2.0：1）澎湃算力、用之不竭，大力布局核心算力节点，覆盖一线城市算力供应；多元化算力供给服务，涵盖国际/国内主流算力卡，计费灵活、弹性。2）双向市场、资源互给，面向企业客户互为供给，面向中小企业及个人客户实现一键入网寄售、趸售。3）开箱即用、灵活交付，提供一站式大模型工具箱、开箱即用的AGI应用套装，以“软件平台+模块化组件”灵活交付，满足各类应用场景。4）企业定制、专业服务，提供咨询、交付、集成、培训等多场景AGI专业服务，赋能企业场景创新、场景复制等AGI转型升级。我们认为，公司近年来重点围绕人工智能与信创方向进行战略布局，其“软硬协同+自主可控+AllinAI”的全栈生态产品体系已经渐趋成型。
    投资建议
    我们认为，公司在实施重大资产重组后的首个会计年度收入增速表现较好，“软硬协同+自主可控+AllinAI”的全栈生态产品体系渐趋成型，长期发展前景向好。预计公司2025-2027年的营业收入分别为352.99亿元、403.66亿元、467.46亿元；归母净利润分别为4.50亿元、6.43亿元、8.48亿元，对应目前PE分别为128X/89X/68X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

成本持续优化，业绩强劲兑现

神农集团(605296)
    报告摘要
    24年全年和25年01业绩强劲兑现神农集团2024年实现营业收入55.84亿元，同比增长43.51%；归母净利润6.87亿元，同比扭亏为盈，增长271.16%；扣非归母净利润6.97亿元，同比增长275.62%。公司2025年一季度业绩延续较快增长，实现营业收入14.72亿元，同比增长35.97%；归母净利润2.29亿元，去年同期为356.6万元，实现扭亏为盈，同比增长6510.85%；扣非归母净利润2.29亿元，同比增长3895.05%业绩大幅改善主要得益于公司生猪出栏销售增加、猪价上涨及成本降低
    公司养殖规模战略扩张、成本持续优化
    （1）养殖规模上，公司生猪出栏量持续增长。2024年公司生猪出栏共计227.15万头，同比增长49.40%。2025年一季度生猪出栏量达86.04万头，同比增长73.15%。公司计划2025年出栏320-350万头，未来达到500万头以上。能繁母猪存栏量稳步提升，25年3月底为12.8万头，计划年底达到约16万头。公司在云南本土基础上，积极开拓两广市场，并以“公司+家庭农场”模式，实现轻资产扩张。（2）养殖成本上，公司2025年01平均完全成本降至12.4元/公斤，并设定2025年全年成本目标在13元/公斤以内。成本下降主要来自饲料、仔猪成本的降低及费用摊销的优化。
    投资建议
    神农集团是一家集饲料生产、生猪养殖、居宰加工、食品深加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业。中长期看，公司具备成长属性的同时，未来长期红利配置价值有望愈加显著。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.09亿元、9.66亿元、11.18亿元，EPS分别为1.35元、1.84元、2.13元，对应25、26、27年PE分别为21.65、15.89、13.73倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪肉消费和价格不及预期、疫病风险等。

2024年报&一季报点评：一季度营收快速增长，积极拓展新领域新应用

新雷能(300593)
    报告摘要
    事件：公司4月22日公告、2024年公司营收（9.22亿元、-37.16%）、归母净利润（-5.01亿元、-617.17%），扣非归母净利润（-5.20亿元、838.73%），毛利率（40.04%，-5.42pcts），净利率（-55.77%，-62.87pcts）
    公司2025年01营收（2.33亿元、+16.75%），归母净利润（-0.44亿元，-13.42%），扣非归母净利润（-0.45亿元，+5.40%），毛利率（43.66%，+4.48pcts），净利率（-19.97%，+2.62pcts）。
    营收与归母净利润下降明显，毛利率有所下降
    2024年公司营收（9.22亿元、-37.16%）明显下降，主要系受特种行业下游需求不足、通信行业周期性波动及数据中心行业市场拓展不及预期的影响所致。毛利率（40.04%，-5.42pcts）有所下降，归母净利润（-5.01亿元、-617.17%）、扣非归母净利润（-5.20亿元、-838.73%）与净利率（-55.77%，-62.87pcts）大幅下降，主要系收入规模下降背景下，资产减值损失（2.82亿元，较2023年增加2.14亿元）计提大幅增长、研发费用（3.90亿元，+17.41%）与管理费用（1.23亿元，+10.88%）快速增长、同时所得税费用（0.31亿元，+332.21%）大幅增加等原因所致。
    公司2025年01营收（2.33亿元、+16.75%）快速增长，归母净利润（-0.44亿元，-13.42%）有所下降，主要系财务费用（890.58万元、+519.69%）大幅增长、信用减值损失（382.17万元，较2024年Q1增加578.67万元）计提增加、其他收益（248.44万元，-68.71%）明显减少等原因所致，扣非归母净利润（-0.45亿元，+5.40%）有所增长，毛利率（43.66%，+4.48pcts）与净利率（-19.97%，+2.62pcts）有所增长
    整体来看，我们认为，报告期内，受到行业下游需求的阶段性波动性、资产减值损失等因素影响，公司2024全年收入与利润出现明显下滑，但伴随公司所处航空航天等赛道需求有望回暖，公司业绩也有望逐季度环比改善。此外，尽管在产品结构变化影响下，毛利率出现了一定下降，但伴随产能建设项目的落地，公司的盈利能力有望在中长期超稳。我们判断，公司全年收入与业绩有望实现恢复性快速增长。

2024年报&一季报点评：存货历史高位，或示回暖在即

航天电器(002025)
    报告摘要
    事件：公司4月25日公告，2024年公司营收（50.25亿元，-19.08%）、归母净利润（3.47亿元，-53.75%），扣非归母净利润（3.11亿元，-55.02%）、毛利率（+38.34%，+0.35pcts），净利率（8.04%，-5.94pcts）。
    公司2025年01营收（+14.66亿元、-9.15%），归母净利润（0.47亿元、-79.35%），扣非归母净利润（0.38亿元，-81.95%），毛利率（31.43%、-8.87pcts），净利率（4.25%，-11.50pcts）。
    2024年业绩有所下滑，Q1产品订单大幅增长
    2024年公司营收（50.25亿元、-19.08%）有所下降，主要系防务产业阶段性需求放缓，公司批产任务订单不饱满，以及根据重点市场和客户需求、适度调整产品结构等原因所致；归母净利润（3.47亿元、-53.75%）与扣非归母净利润（3.11亿元，-55.02%）明显下滑，毛利率（+38.34%+0.35pcts）稳中有升，净利率（8.04%，-5.94pcts）有所下降，主要系公司三费费率（14.20%，+3.30pcts）有所增长，研发费用率（14.95%+3.70pcts）有所增长、资产减值损失（0.31亿元，+358.99%）大幅增长等原因所致
    公司2025年Q1营收（+14.66亿元，-9.15%）有所下降，毛利率（31.43%，-8.87pcts）明显下降，主要系产品结构变化，主要产品生产所需物料供货价格高位运行等原因所致、归母净利润（0.47亿元、-79.35%）与扣非归母净利润（0.38亿元、-81.95%）明显下滑，净利率（4.25%，11.50pcts）明显下降，主要系研发费用（1.82亿元，+33.15%）快速增长、
    资产减值损失（0.15亿元，+841.85%）大幅增长等原因所致
    整体来看，我们认为，受到行业下游需求阶段性波动影响，公司2024年全年的营收与盈利能力均出现了明显下滑，但伴随下游需求回暖，以及公司持续加大新质新域装备和商业航天、低空经济、信创产业、人工智能等战略新兴产业投入及市场拓展，公司产品订单同比实现大幅增长，未来整体的收入与盈利能力均有望迎来较高的恢复性反弹
    持续加大研发投入力度，存货与合同负债高速增长
    费用方面，2024年公司三费费率（14.20%，+3.30pcts）有所上升，具体来看，销售费用率（+3.15%，+0.81pcts）基本维持稳定；管理费用率（+11.42%，+2.50pcts）有所增长，主要系报告期公司薪酬费用增加所致财务费用率（-0.37%，+0.00pcts）维持稳定。公司研发费用（+7.51亿元+7.50%）稳定增长，研发人员数量（2243人，+10.28%）快速增长，在研项目主要围绕航天、航空、通讯、电子、新能源等领域用连接器及线束，光电模块，高端微特电机等主营业务、有望成为公司收入拓展、业绩持续快速增长的核心驱动力
    现金流方面，2024年公司经营活动现金流净额（-2.59亿元、同比减少19.01亿元）大幅减少，主要系受传统配套市场阶段性需求放缓及客户货款结算模式调整影响、货款回笼低于上年同期所致；投资活动现金流净额（-3.17亿元，同比增加1.37亿元）明显增加，主要系公司实施2021年非公开发行股票募投项目、技术改造项目结算支付的现金较上年同期减少所致听致；筹资活动现金流净额（-1.14亿元，同比减少1.49亿元）大幅减少主要系2023年5月公司实施2022年限制性股票激励计划、激励对象缴纳很制性股票认购款合计1.94亿元所致
    其他财务数据方面，截至2024年底，合同负债（1.37亿元，+87.46%）高速增长，存货（18.51亿元，+74.16%）高速增长、其中发出商品（4.52亿元，+97.11%）与库存商品（2.78亿元，+67.32%）均实现大幅增长。截至2025年一季度，公司合同负债（1.29亿元、+97.89%）大幅增长，存货17.71亿元、+76.38%）高速增长。此外，公司披露2025年预计关联交易金额（24.74亿元，较去年实际发生金额增长149.38%）大幅增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司在手订单充足，正在积极备货备产，相关业绩有望兑现在2025年底
    强化科技创新，战新产业布局与拓展取得新突破
    公司主要从事高端连接器与互连一体化产品、微特电机与控制组件、继电器、光电器件等产品的研制和销售，以及为客户提供系统集成互联一体化解决方案
    具体来看：
    ①连接器及互连一体化产品：2024年实现营收（33.88亿元，-23.57%）明显下滑，营收占比67.43%，毛利率（38.68%，+0.89pcts）有所上升公司研制生产的连接器主要品种为高速传输连接器、液冷连接器、毛钮扣连接器、高可靠圆形连接器、绞线式弹性毫微插针连接器、射频连接器密封连接器、光纤连接器、印制电路连接器等
    ②电机与控制组件：2024年实现营收（11.16亿元、-11.25%）有所下滑，营收占比22.21%，毛利率（35.61%，+0.36pcts）稳中有升。
    公司微特电机研制生产的主要品种为何服电机、无刷直流电机、直流力矩电机、永磁直流系列电机、步进电机、中小型民用电机等
    ③继电器：2024年实现营收（2.49亿元、-23.66%）明显下滑、营收占比4.95%，毛利率（47.11%，+1.58pcts）有所上升。
    公司研制生产的继电器主要品种为密封电磁继电器、温度继电器、平衡力继电器、固态继电器、特种继电器、时间继电器等
    ④光通信器件：2024年实现营收（1.45亿元，+7.38%）有所增长营收占比2.88%，毛利率（24.61%，+1.31pcts）有所上升。
    公司光通信器件（光有源器件）包括各种激光器、探测器、光收发一体化组件和模块等系列产品，被广泛应用于防务、光通信、数据中心、视频安防监控、智能电网、物联网、医疗传感等领域
    此外，公司聚焦产业发展，以机制创新推动产品技术创新，加快新产品开发、关键核心技术攻关及前沿技术研究。报告期内，公司成功孵化高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占公司营业收入比例超30%。
    我们认为，电子元器件是支撑国家信息技术产业发展的基石、保障产业链供应链安全稳定的关键，也是国防科技工业发展和国家政治经济安全的基础，伴随公司所处防务等赛道需求有望回暖，为公司业绩的高速恢复与进一步增长英定基础。此外，公司在通讯、商业航天、低空经济、数据中心、新能源等战新产业布局与拓展取得新突破，市场成效逐步显现，有助于构筑未来新的业绩增长点，提高市场关注度
    持续优化产业结构，积极强化新兴产业孵化能力
    公司2025年3月5日公告，拟收购江苏奥雷光电有限公司32.70%股权，收购完成后，公司持有江苏奥雷96.54%股权。本次收购完成后，公司将能更高效地落实产业规划布局和持续开展内部资源整合，增强公司系统集成互连一体化解决方案的市场竞争力，进一步拓宽公司防务领域用光电
    产品业务发展空间，助推光电业务高质量发展
    公司2024年9月27日公告，公司拟收购控股子公司深圳斯玛尔特微电机有限公司49%股权，本次股权收购完成后，公司将持有斯玛尔特100%股权，斯玛尔特成为公司全资子公司。本次收购有助于进一步拓宽公司民用电机产业发展空间，同时妥善解决控股子公司斯玛尔特的外资股东提出不再延长合资企业经营期限的诉求
    报告期，公司完成华南产业基地初步设计及招标工作进入施工阶段，微特电机智能化生产厂房建设项目完成初步设计评审等工作，子公司泰州航宇厂区（房）新厂区建设项目完成初步设计评审，有序推进2021年定向增发募集资金项目建设、子公司苏州华旗和江苏奥雷厂房建设通过验收并投入使用。2024年底公司入驻贵州航天基础件智能制造产业园并顺利投产。公司积极推进研发、产能基地建设、为公司加快优势产业和新产业发展、进一步提升市场竞争力莫定坚实基础
    同时，公司积极开展股权激励，公司2023年公布《2022年限制性股票激励计划》，根据业绩考核要求，公司以2021年业绩为基数，2025年净利润复合增长率不低于15%（对应净利润为7.96亿元）
    投资建议
    公司作为军工央企航天科工集团上市公司，控股股东为航天江南集团有限公司、公司是我国高端连接器与互连一体化产品、微特电机与控制组件、继电器和光电子行业的核心骨干企业
    具体投资建议如下
    1.公司作为航天科工集团上市公司，研制产品性能指标优良，部分产品属国内独家开发和生产，在行业内具有较强的市场竞争力；
    2.公司作为航天防务领域重要上游元器件供应商，伴随航天防务产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩边际修复弹性高；
    3.公司积极布局通讯、商业航天、低空经济、数据中心、新能源等战新产业，市场天花板拾升的同时有望取得更高的估值溢价
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为63.24亿元、72.97亿元和80.50亿元，归母净利润分别为8.13亿元、9.23亿元及10.02亿元，EPS分别为1.78元、2.02元、2.19元，我们维持“买入”评级，目标价为65元，对应2025-2027年PE为37、32、30倍。
    风险提示
    产能项目建设进度不及预期：下游需求不及预期：产能消化不及预期上游原材料成本波动

2024年报及2025Q1点评：单季度收入持续回暖，有望借商业航天之东风焕发新生机

中国卫星(600118)
    事件：4月12日，中国卫星公告，2024年公司营收（51.56亿元，-25.06%），归母净利润（0.28亿元，-82.28%），扣非归母净利润（0.05亿元，-96.67%)。4月30日，中国卫星公告，2025年一季度公司营收（4.42亿元，+33.58%），归母净利润（-0.24亿元，同比减少277.33万元）。
    全年收入和净利润持续承压，24Q4和25Q1单季度收入有所回暖
    2024年，公司营收（51.56亿元，-25.06%）、归母净利润（0.28亿元，-82.28%）、扣非归母净利润（0.05亿元，-96.67%)、毛利率（11.77%，-0.12pcts）以及净利率（-0.59%，-3.06pcts）等主要财务指标均有所下降，主要原因包括：受用户需求计划调整延迟等因素影响，公司传统业务的新签订单减少；部分合同因签订时间较晚，导致结算收入有所下降，而备产准备等固定支出正常发生；受业务转型调整、部分产品升级换代、市场竞争激烈等影响，部分子公司本年度发生亏损。此外，公司资产减值损失额（0.98亿元，较去年同期增长0.79亿元）同比显著增长，主要原因包括：受部分项目进度推迟未达节点验收条件影响，公司合同资产减值损失额增加；子公司航天智慧因业务转型，前期在政府泛安全领域形成的无形资产已无法为新领域发挥有效作用，基于谨慎性原则，航天智慧对前期形成的无形资产账面价值全额计提了减值准备。
    单季度看，2024Q4公司营业收入（34.82亿元，+8.54%）同比有所增长，归母净利润（0.43亿元，较去年同期增长0.51亿元）同比扭亏为盈。2025Q1公司营业收入（4.42亿元，+33.58%）同比再次实现显著增长，主要系商业航天项目的宇航部组件交付量同比增加。
    我们认为，尽管受多重因素影响，公司近年来收入和净利润持续承压，但随着公司单季度收入的持续回暖，公司主要财务指标有望在2025年逐季度修复。
    主要费用稳中有降，研发投入持续加大
    费用方面，2024年公司主要费用稳中有降。其中，销售费用（0.43亿元，-34.50%）同比下降，主要系子公司航天恒星科技对部分组织机构职能进行了优化；管理费用（3.94亿元，+0.45%）同比持平；财务费用（-0.05亿元，较去年同期增长0.26亿元）同比有所增长，主要系利息收入减少所致；研发费用，即费用化研发投入（1.14亿元，-26.68%）同比显著减少，主要系报告期子公司的研发投入主要为资本化的研发投入。
    研发投入方面，2024年公司研发投入总额（4.69亿元，+21.25%）持续增长，主要投入的项目包括某通信综合应用系统（一期）等项目，其中，多个重要的资本化研发项目预计在2025年内完成。同时，公司研发人员数量（1217人，+3.49%）进一步提升，研发人员数量占比（38.52%，+4.12pcts）接近四成。2025年公司持续加大研发投入，2025Q1研发投入总额（0.19亿元，+58.01%）显著增长。我们判断，随着公司多个研发项目的完成，公司持续多年的研发投入有望加速产生经济效益，并逐步体现在利润表中。
    经营性现金流有所回暖，存货和合同负债持续增长
    2024年，公司经营性现金流净额（-3.17亿元，较去年同期增长7.51亿元）有所回暖，主要系购买商品、接受劳务所支付的现金同比减少所致。从更具前瞻性的资产负债相关数据看，2024年公司存货（22.42亿元，+19.18%）和合同负债（11.05亿元，+9.50%）均有所增长，2025年Q1存货（25.13亿元，+15.05%）和合同负债（11.27亿元，+3.19%）再次实现增长，我们判断，公司现阶段正处于积极备产阶段，订单有望逐步体现在未来的利润表中。
    总体来看，我们认为，尽管近年来公司收入和净利润持续承压，但2024Q4和2025Q1收入同比有所恢复，存货和合同负债持续增长，伴随着研发投入逐步产生经济效益，公司收入和净利润有望在2025年逐季度修复。
    公司是航天五院控股上市公司，业务涵盖宇航制造和卫星应用
    公司是航天科技集团下属的中国空间技术研究院（简称“航天五院”）控股上市公司，旗下有航天东方红、航天恒星科技等多家具有竞争力的企业，研制与生产基地主要分布在北京、天津、深圳、西安等地，具备关键系统、核心部组件与产品的研制交付能力以及为用户提供系统解决方案和信息/数据服务能力。
    公司业务范围包括宇航制造和卫星应用两大业务板块，报告期内的业务情况如下：
    1、宇航制造
    卫星系统研制方面，2024年公司有序推进卫星研制任务，全年成功发射24颗小/微小卫星，包括鹊桥二号中继星、北京三号C星星座、东方慧眼高分01星、阿曼智能遥感卫星等。
    宇航部组件制造方面，星载导航产品和载人飞船、货运飞船等空间站配套宇航单机产品按计划交付；卫星互联网星座组网星载荷产品完成组批生产；按计划完成载人月球探测任务TTE芯片流片；完成90余万片空间太阳电池生产及交付。
    2、卫星应用
    ①卫星应用技术设备制造
    卫星通导遥终端产品方面，高通量终端持续稳定批量供货，中星26系统入网终端数量稳定增加；北斗三号民航追踪监视终端通过适航认证，进入国产大飞机选装目录；中标中石油北斗导航能源安全生产综合监管系统项目第二期第一批任务；开展内蒙、湖南示范项目售后运维任务。
    大型地面应用系统集成方面，国际气象卫星接收处理系统完成海外交付；国际遥感项目地面系统顺利交付；中科院海外站项目现场验收测试完成；中标生态环境部“援外气候变化监测系统项目”。
    无人机系统集成方面，无人值守无人机在祁连山国家公园开展三北防护工程业务化巡检；辽宁省海洋灾害观测能力提升无人机采购项目完成交付验收；云南电网无人机无信号区域卫星自动巡检等项目落地；布局低空物流应用相关产品。
    ②卫星应用服务
    卫星综合运营服务方面，完成140套广播电视节目安全传输，完成以“中非合作论坛”“新中国成立75周年”为代表的各类安播保障任务；风四数据广播上行站等综合运营业务运行稳定。
    信息系统及综合应用平台方面，新疆卡拉麦里国家公园“空天地”监测能力提升项目顺利验收；水利部重大科技项目顺利结题验收；西藏多源一站式获取与服务平台顺利竣工验收；哈尔滨沿江泵站及宁波镇海一体化排水项目落地；行业用天、仿真及数字化等卫星应用业务持续开展，多个体系用天软件工程项目落地；数字化医疗建设与运营持续推进。
    我们认为，公司在宇航制造和卫星应用等领域均具备较强的技术储备优势和前瞻性布局优势。近年来，政府工作报告多次提及“商业航天”，随着多个商业航天政策逐步落地、新建星座建设提速，以航天科技集团为代表的央企也在积极拥抱商业航天，商业航天产业有望迎来长期高景气发展。公司作为航天五院控股上市公司，有望借力商业航天的东风焕发新生机。
    聚焦高质量发展目标，履行央企控股上市公司使命责任
    2025年4月8日，公司发布关于提高上市公司质量的自愿性公告，表示将聚焦公司高质量发展目标，切实履行央企控股上市公司使命责任，围绕提升经营质量、推动科技创新、加强投资者沟通、完善公司治理等方面提高上市公司质量。4月12日，公司发布2024年度“提质增效重回报”行动方案的年度评估报告。2024年以来，公司积极落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》有关要求，响应上交所的倡议，积极开展“提质增效重回报”专项行动。
    我们认为，公司作为央企控股的上市平台，有望持续响应中央关于持续提升央企控股上市公司质量的有关要求，加强市值管理，持续提升公司核心竞争力、盈利能力和风险管理能力。
    投资建议：
    1.公司作为航天五院控股上市公司，在宇航制造和卫星应用等领域均具备较强的技术储备优势和前瞻性布局优势，同时是国内少有的卫星整星制造的上市公司，具备一定的稀缺性。
    2.短期看，资产减值等因素造成的对利润表的短期冲击有望逐步消退；长期看，在商业航天产业长期高景气发展的背景下，公司潜在市场空间依旧广阔，市场关注度有望持续提升。
    3.公司作为央企所属上市公司，有望持续响应中央关于持续提升央企控股上市公司质量的有关要求，加强市值管理，为公司带来更高的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为54.60亿元、60.46亿元和68.00亿元，归母净利润分别为0.52亿元、1.16亿元及1.88亿元，EPS分别为0.04元、0.10元、0.16元。由于公司是航天产业下游的主机厂，故采用PS估值法，给予目标价31.05元，维持“买入”评级，目标股价分别对应2025-2027年6.72倍、6.07倍及5.40倍PS。
    风险提示
    卫星应用下游市场需求不及预期；卫星发射节奏不及预期；商业航天产业发展不及预期；公司产品受行业竞争加剧等因素影响，盈利能力或出现进一步下滑；资产减值损失的改善不及预期。

2024年报&2025Q1点评：受益于低空经济产业机遇，营收创历史新高

纵横股份(688070)
    事件：公司4月18日公告，2024年实现营收（4.74亿元，+57.14%)，归母净利润（-0.36亿元，+44.51%)，毛利率（42.20%，-2.43pcts)，净利率（-7.75%，+13.75pcts)。公司2025Q1实现营收（0.39亿元，+42.20%)，归母净利润（-0.28亿元，-3.83%)，毛利率（51.46%，+0.05pcts)，净利率（-73.87%，+33.49pcts)。
    国内全谱系工业无人机领军企业，紧抓低空经济蓬勃发展的政策与产业机遇
    公司成立于2010年，聚焦工业级无人机系统研制及服务，于2021年2月在科创板上市，是国内全谱系工业无人机领军企业，深耕于测绘与地理信息、安防、巡检、应急等领域的应用。公司紧抓低空经济蓬勃发展的政策与产业机遇，大力推进国内外市场拓展。报告期内，公司与十余个地方政府及企事业单位建立战略合作，共同开展低空经济相关示范和项目合作。2024 年 3 月，公司与围场满族蒙古族自治县人民政府签订战略合作协议，双方立足围场打造具有全国示范推广效应的森林防灭火无人值守智能化巡检系统；2024年8月，公司与四川省港投集团签署战略合作协议，共同培育、打造低空经济领域的标杆企业，在全省乃至全国打造低空经济运营示范场景，积极探索无人机物流等相关业务，并在后续共同合资成立四川省低空经济产业发展有限公司；2024年9月，公司与南湖路空协同立体交通产业研究院、河北航投、枣庄交投等单位举行了签约仪式，发布了空天地一体化智慧交通解决方案，围绕无人机在城市交通管理、物流配送、应急救援等方面展开深入合作，共同打造智慧交通标杆项目。此外，公司在滨州、绍兴、巴中、彭州、漳州等多地进行应用试点探索，联合地方政府共同打造低空数字经济应用场景。
    无人机及相关产品需求逐步释放，营收创历史新高
    2024全年，公司实现营收（4.74亿元，+57.14%)创历史新高，归母净利润（-0.36亿元，+44.51%）显著减亏，我们认为，公司营收得到较大幅度增涨，主要系公司抓低空经济政策红利，航空应急项目窗口所致。国内方面，公司凭借纵横大鹏CW-100无人机中标多个应急项目（累计超2亿元），稳居行业采购头部地位；海外市场通过完善销售体系实现订单稳定。同时，公司联合十余个地方政府及企业（如围场县、四川港投、南湖路空研究院等），落地森林防火无人巡检、无人机物流、智慧交通等低空经济标杆项目，构建空天地一体化解决方案，并推进多地试点场景，为后续运营服务与业绩增长提供强支撑。叠加产业生态合作与产学研联动，公司以政策机遇撬动规模化应用，实现业务突破。
    公司毛利率（42.20%，-2.43pcts）小幅下滑，我们认为主要系毛利率较低的国内销售收入（4.29亿元，+98.39%）近翻倍，毛利率较高的国外销售收入（0.45亿元，-47.16%）下滑明显所致。
    公司2025年Q1实现营收（0.39亿元，+42.20%)延续去年增长，主要系本报告期产品交付增加所致，归母净利润（-0.28亿元，+3.83%)小幅减亏，我们认为主要系本期其他收益下降且主要研发费用（0.13亿元，+38.91%）增涨明显所致。公司积极备货订单饱满，存货（2.26亿元，+66.32%）与应收账款（1.28亿元，+42.75%）有所增加。
    经营效率明显提升，盈利能力有望逐步提高
    2024年，公司三费费用率（36.30%，-15.79pcts）明显下降，特别是销售费用率（23.10%，-11.67pcts）下降明显，主要系公司严控销售费用，优化市场投放精准度所致。
    现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（0.60亿元，+375.96%）同比由负转正，主要系公司本期销售回款增加所致；投资活动产生的现金流量净额（-0.45亿元，-35.51%）大幅下降，主要系本期固定资产建设减少所致；筹资活动产生的现金流量净额（-0.26亿元，-127.21%）明显下降，主要系上年同期新增较多银行借款，而本期银行借款规模稳中有降所致。
    其他财务数据方面，公司存货（2.02亿元，+52.23%）、应收账款（1.64亿元，+42.50%）均依旧维持在较高水平，主要系研发样机CW300转为存货及暂未验收的发出商品增加所致。
    体系化能力完备，积极跟踪航空应急等新兴应用领域，抓住低空经济产业机遇期与政策红利期
    产品能力方面，2024年，公司持续升级以“无人值守系统+纵横云+AI”为核心的整体解决方案，从硬件到软件、从产品到平台、从技术到生态的全方位、全场景、全系统低空数字经济解决方案。面向无人机行业应用所构建的云边端一体化的应用系统，将无人机应用延伸至业务端平台，从无人机数据采集、数据处理分析再到数据应用，形成行业应用的业务闭环。公司大力推进工业无人机系统“智能化、平台化、工具化”应用，在无人机应用方面形成了“1个纵横云平台+云边端3个指控应用+N个行业应用方案（如智慧耕保、智慧环保、智慧消防等）”的体系化格局。为满足下游需求，公司积极开展吨级以下新型无人机系统的产品研究与技术探索，公司引入专业团队，专项开发新型中空长航时、高性能、低成本无人机产品。公司立项研发的大载重无人机系统具有挂载能力强、短距起降优异、部署灵活等技术优势，在防务、民用等领域均具有良好的应用前景，有望成为公司新的增长极。
    业务领域方面，公司通过积极参与国内航空应急能力提升项目，纵横大鹏CW-100应急通信侦察无人机中标多个项目，位列国内同类型产品采购数量头部地位。近年来，在国家的引导和支持下，安全应急产业已逐渐成为战略性新兴产业，在经济社会发展中扮演着重要角色。然而，与新能源车与商业航天等不同的是，安全应急产业由来已久，但伴随着到信息技术赋能安全应急装备，无人化、智能化、协同化安全应急装备的发展进程，安全应急产业正迸发出新的发展动能，新质产品与设备也将进一步提升公司安全应急的保障能力，提升公司产业的技术水平。作为典型的新质安全应急装备，无人航空器由于其诸多优势与特点，使得它在各个安全应急领域已有诸多典型应用，并逐渐成为一支“奇兵”，例如消防灭火、巡查取证、应急通信等已有诸多典型应用案例，可以说，无人航空器，作为智能化、信息化赋能安全应急产业的典型，已经成为安全应急产业的重要一环，其带动的安全应急产业中无人航空器及其配套装备市场，未来具备可观的增长潜质与良好的经济效益，值得被重点关注。
    进入2024年，低空经济产业发展持续升温，自上而下的支持力度不断超预期，低空经济赛道作为战略新兴产业的重要代表，受益于政策、技术、资本的多因素催化，逐渐步入产业发展“快车道”，是值得重点关注的投资赛道之一，公司作为低空经济产业中的核心公司，受益于低空经济产业机遇期与政策红利期，发展有望呈现提速趋势。
    基于对未来发展的信心，健全公司长效激励机制，发布2025年股权激励计划
    基于对行业未来发展的信心以及对低空经济发展给予的重视，为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司管理团队及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，公司于2025年2月25日发布公告，推出股权激励计划，旨在加速低空公司低空数字经济领域的全国布局，通过激励核心团队拓展低空经济市场，抢占低空经济产业先机，巩固公司技术优势。公司对2025年、2026年各年度营业收入目标值为5.8亿元、7亿元，净利润目标均为正，并对公司战略新业务收入单独设置了考核目标，即2025年、2026年战略新兴业务收入分别不低于1亿元和2亿元。
    我们认为，本次股权激励与公司正在实施的2022年限制性股票激励计划系基于企业不通过发展阶段所制定的员工激励机制，不存在关联关系，，体现了公司管理层的灵活性，适时的根据外部环境优化股权激励计划，将有助于公司提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    投资建议
    我们认为，公司所处的低空经济产业仍将处于政策红利期与产业机遇期，公司产品广泛应用于安防监控、应急、测绘、巡检等领域，基本面持续向好。具体观点如下：
    1 公司无人机产品体系化能力完备，能够应对多元需求。公司大力推进工业无人机系统“智能化、平台化、工具化”应用，在无人机应用方面形成了“1个纵横云平台+云边端3个指控应用+N个行业应用方案（如智慧耕保、智慧环保、智慧消防等）”的体系化格局；
    2 业务领域方面，公司通过积极参与国内航空应急能力提升项目，纵横大鹏CW-100 应急通信侦察无人机中标多个项目，位列国内同类型产品采购数量头部地位；
    3 基于对未来发展的信心，发布2025年股权激励计划，对2025年、2026年各年度营业收入目标值位5.8亿元、7亿元，净利润目标均为正；
    4 公司作为低空经济产业中的核心公司，受益于低空经济产业机遇期与政策红利期，发展有望呈现提速趋势。
    基于以上观点，我们预测公司2025、2026、2027年归母净利润分别为0.12亿元、0.43亿元、0.90亿元，EPS为0.14元、0.49元、1.03元，当前股价对应PE分别为276.87倍、78.20倍、37.17倍，我们给予“买入”评级，目标价55元，对应2025-2027年预测EPS的397.70倍、112.33倍及53.39倍PE。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

24年年报及25Q1点评：24年业绩承压，25年一季度需求呈回暖态势

鸿远电子(603267)
    报告摘要
    事件：公司4月26日公告，202501实现营收（4.66亿元，+8.67%），归母净利润（0.60亿元，-16.89%），毛利率（41.86%，+0.30pcts），净利率（12.91%，-3.97pcts）。3月28日公告，2024年实现营收（14.92亿元，-10.98%），归母净利润（1.54亿元，-43.55%），毛利率（34.29%，-6.23pcts），净利率（10.31%，-5.82pcts）
    国内高可靠领域MLCC主要的生产厂家之一。公司深耕瓷介电容器领域，形成了以北京、苏州、成都、合肥四大科研生产基地为核心的整体产业格局。公司业务分为自产业务和代理业务两大板块，其中自产业务在原有的瓷介电容器、滤波器产品基础上，拓展了微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等高可靠电子元器件产品，广泛应用于航天、航空、电子信息、兵器、船舶等高可靠领域，以及民用高端领域；代理业务主要代理多个国际国内知名厂商的多系列电子元器件，主要面向新能源、汽车电子等民用市场。
    需求及价格调整影响业绩2024年，公司营收（14.92亿元，-10.98%）和归母净利润（1.54亿元，-43.55%）均大幅下降，主要受到自产核心产品瓷介电容器下游需求减弱、价格下降共同影响导致收入及盈利能力下滑
    2024年，公司毛利率（34.29%，-6.23pcts）有所下降，主要受到瓷介电容器受价格下降导致的毛利率下滑影响，同时，公司毛利率较低的滤波器、微控制器及配套集成电路产品以及微波模块等其他电子元器件产品收入占比上升，进一步拉低了整体毛利
    2025年一季度收入、毛利率均呈上升态势。2025年一季度，公司营业收入（4.66亿元，+8.67%）有所回升，归母净利润（0.60亿元，-16.89%）虽仍有下降，但降幅相较于2024年（-28.70%）已大幅回升，毛利率（41.86%，+0.30pcts）也小幅提高。我们认为主要系行业景气度上升，需求逐步回升。
    聚焦技术创新，加强核心技术能力建设。2024年公司三费费率（14.38%，+1.53pcts）有所增长，其中销售费用率（6.96%，+1.26pcts）增长主要系公司新业务拓展导致的费用上升以及核心产品销售人员绩效奖金核算口径调整所致；管理费用率（7.76%，+0.8lpcts）小幅增加，主要系公司行政管理人员费用随业务团队数量增加而增加；财务费用率（-0.34%，0.55pcts）有所下降，主要系公司减少贷款规模，同时融资成本下降带来利息费用减少所致
    公司聚焦自主创新和核心技术能力提升，持续加大研发投入，推进研发项目实施，研发费用率（7.57%，+1.19pcts）保持增长。此外，公司积极拓展与科研院所及高校的产学研合作，提高技术实力，并且与中国科学院卫星研制总体单位元器件管控机构成立联合实验室，探索新型陶瓷元器件在商业航天领域的应用和推广。
    实行精细化管理，代理业务存货大幅下降。资产负债端来看，公司存货（7.97亿元，较2023年末减少1.91%）有所下降，其中代理业务的库存商品同比下降4990.89万元，降幅28.79%，主要系公司根据在手订单和市场需求灵活调整产品结构，提高库存周转率
    现金流量端来看，公司投资活动产生的现金流量净额（-4.85亿元，147.95%）下降较多，主要系公司购买银行存款增加所致；筹资活动产生的现金流量净额（-4.37亿元，-468.71%）大幅增加，主要系公司偿还银行贷款所致。
    MLCC作为使用量大、应用广泛的基础电子元件，受益于武器装备规模化列装。电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中被动元器件主要包括电阻、电容、电感以及射频元器件等，而电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件，用于储存电荷、交流滤波或旁路、切断或阻止直流、提供调谐及振荡等作用。根据介质不同，电容器产品可分为陶瓷电容器、钜电解电容器等，其中多层瓷介电容器（MLCC）市场规模占整个陶瓷电容器的90%以上，因其具有容量范围宽、频率特性好、耐高温高压、体积小等特性大量应用于卫星、火箭、雷达、导弹等武器装备中。随着武器装备持续列装和送代，MLCC作为必不可少及大量使用的基础电子元件需求将保持规模化增长
    投资建议：
    1、公司作为我国高可靠MLCC生产厂商之一，头部厂商较少，市场竞争格局相对稳定，同时，受益于武器装备“补偿式”列装，需求有望迎来修复性增长；
    2、公司围绕主营业务产业链上下游积极拓展，布局微处理器、微控制器及配套集成电路和微波模块业务，以及微纳系统集成陶瓷管壳业务，打造新业务增长点。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为20.12亿元、25.19亿元和30.90亿元，归母净利润分别为2.81亿元、4.07亿元和5.33亿元，EPS分别为1.22元、1.76元和2.31元，我们维持“买入”评级，目标价61元，对应2025-2027年预测EPS的50倍、35倍及26倍PE。
    风险提示
    下游市场需求变动风险，市场拓展不及预期，原材料价格风险，产品质量控制风险等。

24年年报及25Q1点评：业绩短期承压，新兴战略行业挖掘新增量

振华科技(000733)
    报告摘要
    事件：公司4月24日公告，2024年实现营收（52.19亿元，-32.99%），归母净利润（9.70亿元，-63.83%），毛利率（49.70%，-9.65pcts），净利率（18.60%，-15.85pcts）。202501实现营收（9.08亿元，同比-10.45%，环比-38.62%），归母净利润（0.59亿元，同比-42.60%，环比-82.03%），毛利率（42.49%，同比-5.07pcts，环比-7.46pcts），净利率（6.45%，同比-3.60pcts，环比-15.58pcts）
    深耕电子元器件行业，军品为基，向高端民用领域拓展。公司作为中国电子集团下以电子元器件为核心业务企业，是我国在高新电子元器件领域产品体系最全、产业链最完整的企业、以基础元器件、电子功能材料混台集成电路以及应用开发四大业务板块，产品广泛应用于航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等重要领域，公司产品性能、质量以及市场占有率在电子元器件领域均处于国内同类产品领先水平。此外，公司积极向商业航天、低空经济、民用航空及新能源汽车等战略性新兴领域延伸，挖掘新的经济增长点。
    行业竞争加剧及调整影响业绩，新兴战略行业挖掘新增量。2024年公司营收（52.19亿元，-32.99%）和归母净利润（9.70亿元，-63.83%）均大幅下降，主要系在新型电子集中采购、单价下调、门槛降低等情况下，基础元器件的行业竞争加剧，同时，装备采购节奏调整、行业技术更新速度加快、研发转化周期延长等因素挤压公司利润空间，进而导致公司毛利率（49.70%，-9.65pcts）下降，而净利率（18.60%，-15.85pcts降幅高于毛利率下降幅度，我们认为主要系期间费用率（26.67%，+7.48pcts）增加，以及公司计提的资产减值损失（-1.06亿元，+41.71%）和信用减值损失（-0.94亿元，+83.66%）增加所致
    我们依然认为，随着军用装备送代升级，信息化、智能化水平不断提高，对高新电子元器件需求也随之增加，此外，商业航天、低空经济、民用航空及新能源汽车等战略性新兴领域的快速发展，也为新型电子元器件带来了新增的增量市场。
    25年一季度合同负债大幅增加，行业需求向好。202501.公司收入（9.08亿元，-10.45%）和归母净利润（0.59亿元，-42.60%）虽然继续下滑，但合司负债（0.30亿元，较2024年末增加37.99%）大幅增长，预收货款的增加或表明公司需求向好，业绩或将重回上升趋势。
    持续加强技术能力，关注前沿技术研究。2024年公司三费费率（19.78%+6.25pcts）增幅较大，主要系管理费用率（13.87%，+4.73pcts）增加所致，销售费用率（5.72%，+1.77pcts），财务费用率（0.19%，-0.25pcts）小幅下降。
    公司围绕主业不断芬实技术能力，研发费用（3.59亿元，-18.39%）有所下降，主要系客户需求尚未明确，部分项目处于停、转、缓状态，但公司研发费用率（6.89%，+1.23pcts）依然处于较高水平。与此同时，公司着力前瞻性技术研究，开展关键核心技术攻关，深入推进科技成果转化、科技创新平台建设、新产品研发、产学研合作等工作，为公司持续发展提供良好支撑。
    在产品和库存商品增加，公司交付或将提速。资产负债端来看，2024年公司存货（22.43亿元，+7.01%）有所增加，主要系为满足订单交付要求在产品（6.61亿元、+14.48%）和库存商品（3.64亿元、+19.57%）增加所致，我们认为或表明公司需求改善，交付或将提速。
    现金流量端来看，公司投资活动产生的现金流量净额（-0.49亿元，-98.05%）大幅减少，主要系公司银行结构性存款到期，以及出售贵阳银行和创云信股票获得收入增加所致
    技术升级、自主可控为电子元器件行业注入发展动能。电子元器件作为电子信息产业的基础，其发展水平直接决定国家科技竞争力，在新能源汽车、人工智能等高新技术浪潮的驱动下，对电子元器件的需求升级，推动产业技术创新与加速送代。从军用层面来看，军用电子元器件作为武器装备信息化、智能化发展的关键组成，其可靠性及供应能力至关重要，在国际贸易不确定性等因素扰动下，电子元器件自主可控能力则显得尤为重要，从而带动国内相关产业需求持续提升。
    投资建议
    1、公司作为我国特种电子元器件行业头部企业，受益于国产替代大背景，带动需求持续提升。此外，公司积极开拓商业航天、低空经济、民用航空及新能源汽车等战略新兴领域，打造新的业绩增长点：
    2、公司持续推动产线的数智化升级改造，以数字化、智能化升级为抓手，全面提升运营效率与产品品质，提高公司核心竞争力；
    3、公司以低成本、规模化的产品盈利模式，打造核心竞争力、完善产品系列、扩大应用领域，带动业绩提升。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为56.89亿元、65.97亿元和77.16亿元，归母净利润分别为10.01亿元、11.78亿元和14.02亿元，EPS分别为1.81元、2.13元和2.53元，我们维持“买入”评级，目标价63元、对应2025-2027年预测EPS的35倍、30倍及25倍PE
    风险提示
    该心竞争力风险，市场拓展不及预期，原材料采购风险，财务风险等

24年年报及25Q1点评：军机、民机、低空经济、航天多领域共同发力，逆势增长更显难能可贵

佳力奇(301586)
    报告摘要
    事件：公司4月24日公告，2024年实现营收（6.27亿元，+35.41%），归母净利润（1.00亿元，-2.05%），毛利率（28.30%，-4.51pcts），净利率（16.02%，-6.13pcts）。2025Q1实现营收（1.82亿元，同比+69.76%，环比-4.43%），归母净利润（0.11亿元，同比-55.94%，环比-49.53%），毛利率（20.62%，同比-14.13pcts，环比+2.46pcts），净利率（6.04%，同比-17.22pcts，环比-5.39pcts)。
    深耕军用航空复材零部件领域。公司成立之初以民用碳纤维产品研发为主营业务，2015年起开展航空复材零部件业务，形成军民品双轮驱动的业务模式，随后逐步明确了以航空复材零部件为核心的业务体系。目前，公司深耕军用市场，以飞机复材零部件和导弹复材零部件为核心产品，其中95%收入来自航空工业下属单位，产品广泛应用于轩击机、运输机、无人机、教练机、粑机、导弹等重点型号装备
    积极拓展新领域，打造第二增长曲线。公司2024年营业收入（6.27亿元，+35.41%）大幅增长，在全行业整体下滑情况下，逆势创出历史新高主要系客户订单增加，归母净利润（1.00亿元，-2.05%）小幅下降，主要系价格下降及产品结构变化影响。公司深耕航空复材零部件领域，全年实现多个新项目转产落地，同时积极拓展新市场，完成了民机、航天、低空经济等领域多家客户的深入对接、供应商准入及项目转产落地工作，为公司第二增长曲线注入活力
    2024年，公司毛利率（28.30%，-4.51pcts）有所下降，主要系部分新承接项目毛利率相对较低，同时由于主要军用飞机主机厂采购定价政策调整，公司现有重点项目产品价格下降所致，净利率（16.02%，-6.13pcts）降幅高于毛利率下降幅度，主要系应收账款信用减值损失（-0.15亿元，+6723.74%）增加所致。
    25年一季度市场环境向好，需求增加。2025年一季度，公司收入（1.82亿元，+69.76%）大幅增长，主要系市场环境持续向好，客户订单需求增加，公司生产规模扩大，交付效率提升；归母净利润（0.11亿元，-55.94%降幅较大，主要系政府补助减少导致其他收益（0.02亿元，-87.26%）减少所致。
    晒准未来应用场景，培育新业态、新模式。2024年公司三费费率（5.86%、-1.06pcts）有所下降，主要系管理费用率（4.57%，-1.3lpcts）下降所致，销售费用率（1.68%，-0.24pcts）小幅波动，财务费用率（-0.39%，+0.49pcts）增加主要系银行借款利息费用增加
    公司加强研发投入，积极培育新业态、新模式，在材料开发、智能制造、成型工艺、结构功能一体化、低成本制造等方面取得新成果，在结构功能复合材料领域实现突破。2024年公司研发费用（0.34亿元，+3.01%）保持增长，研发费用率（5.45%，-1.71pcts）有所下降。公司是连续七年被航空工业下属核心飞机主机厂客户评为“优秀供应商”/“金牌供应商”的唯一复材零部件领域企业、并被中国航空工业集团评为“2024年度优秀供应商”。
    生产规模扩大、验收节奏加快，库存增加。资产负债端来看，公司应收账款（3.65亿元，+99.37%）大幅增长，主要系客户回款周期增加所致；存货（1.53亿元，+70.37%）增幅较大，主要系生产规模扩大，发货和客户验收节奏波动，导致库存商品（0.31亿元，+496.77%）和发出商品（0.23亿元，+128.02%）增加所致
    现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额-0.57亿元，由正转负，主要受到主要客户回款周期增加，同时原材料采购付款增加综合影响；筹资活动产生的现金流量净额2.65亿元，由负转正，主要是公司首发上市收到募集资金所致
    募投项目助力公司扩大军用航空领域生产规模，拓展民用市场。公司首次公开发行股票募集资金拟投向先进复合材料数智化生产基地建设项目、研发技术中心建设项目，以及用于补充流动资金，投资总额为3.32亿。
    公司计划通过募投项目的建设扩大公司航空复材零部件生产规模，优化产品结构，同时进一步提升公司在技术、研发等方面的核心竞争力，不断探索、拓展公司核心产品在民用航空、轨道交通等应用领域，提高公司自主创新能力以上项目计划于2026年8月达到预定可使用状态。
    航空航天器轻量化、高性能推动复材需求提升。复合材料是指由两种或两种以上不同性质的材料，通过物理或化学的方法，在宏观上组成的具有新性能的材料。其综合性能优于原组成材料，能够满足各种不同的要求，使用碳纤维复合材料代替钢或者铝，能够使飞机减重效率达到20%-40%，意味着飞行器在节省燃油的同时扩大了作战半径，提高了战场生存力和战斗力，因此复合材料的用量已成为衡量军用飞机先进性的重要标志。当前，无人机的复合材料使用比例基本是所有航空器中最高的，五代战斗机中复合材料使用比例也普遍在20%-40%。随着飞机对结构轻量化、高性能化、结构功能一体化的要求日益提升，复合材料在各类型飞机上的使用范围不断扩大，复合材料用量也随着应用范围的扩大而快速增加，航空复材零部件制造业将迎来更大的发展机遇。
    航天方面，碳纤维复合材料被大量使用于导弹壳体、弹翼、舱翼面、发动机壳体等结构部件，起到减轻结构质量，加大射程并提高落点的精确度的作用。随着导弹产业在军贸、实战化演习消耗、新型号批产放量下迎来量级的提升，导弹复材零部件的需求也将随之增加，应用范围、应用领域也将随着导弹智能化发展而逐渐深入
    投资建议：
    1、公司是国内规模较大的飞机复材零部件供应商之一，深度绑定军机主机厂及科研院所，在军用航空复材零部件领域具有明显优势，同时，公司于2024年12月与客户就某型有人机项目签订了较大金额合同，主要在2025年度执行，将为公司业绩提供保障；
    2、公司加强下游应用领域拓展，重点发展民机、无人机、导弹、固体火箭发动机、常规弹药、低空经济等新市场新机会，加强业绩第二增长曲线：
    3、公司推动数智化复材制造，探索“人工智能+航空复材”新模式，提高生产效率，增强市场竞争力；
    4、募投项目的落成后不仅能够扩大公司在军用航空领域生产规模，进一步提升公司在技术、研发等方面的核心竞争力的同时，抓住民用市场发展契机。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.56亿元、9.76亿元和12.16亿元，归母净利润分别为1.12亿元、1.53亿元和2.02亿元，EPS分别为1.35元、1.85元和2.43元。维持“买入”评级，目标价66.00元，对应2025-2027年PE为49倍、36倍及27倍
    风险提示
    客户集中度较高风险，暂定价格与审定价格差异导致业绩波动风险，技术创新风险等。

2024年报和2025一季报点评：油气装备龙头地位稳固，新品类和海外市场潜力有待释放

石化机械(000852)
    2024年收入结构优化叠加费控合理，带动毛利率和净利率改善。2025Q1业绩变动较大、符合往年规律。
    公司2024年实现收入80.4亿元、同比-4.3%，归母净利润0.97亿元、同比+5.35%毛利率16.4%、同比+0.53pct，净利率1.5%、同比+0.22pct2025Q1收入15.4亿元、同比-7.87%、环比-35.61%，归母净利润0.06亿元、同比-76.9%、环比-52.74%，毛利率11.5%、同比-2.95pct、环比-6.89pct，净利率0.6%、同比-1.25pct、环比-0.15pct。2024年公司石油机械和油气管道业务的收入占比，分别同比约+8pct和-10.8pct且前者毛利率大幅高于后者，叠加期间费用率变动较小，2024年毛利率和净利率有所改善。202501由于收入减少，同时销售产品结构变化，导致盈利能力下降。参考往年，由于不同产品交付和回款周期的影响，公司李度业绩变动较大。
    国内钻开降本增效和管网建设放缓，但公司积极挖掘油气装备市场潜力，并在海外市场和新品类扩张上取得积极进展。
    国内低成本勘探战略压缩单开投资并提升钻头要求，短期会影响公司钻头业务收入，但业主要求的升级会间接巩固公司竞争优势。同时，公司石油机械业务积极提升现有品类的市占率，并在新品类市场实现突破。国内油气管网建设暂时遇冷，致公司油气管道收入大幅下滑、但在海外市场取得突破
    1）石油机械：钻修、压裂、压缩机等装备取得突破，收入稳步增长且毛利率提升。2024年收入约45亿元、同比+11.62%，毛利率20.71%、同比+0.11pct成为公司盈利重要的增长点。通过强化项目运作，钻修装备市场份额有力提升，2024年新增订货15.9亿元。压裂和测试管汇、开控设备等订货取得积极突破，175MPa压裂管汇占据主导。压缩机中标中海油等具有战略布局意义的项目，应用场景向煤层气、炼化等领域拓展，订货首次超过6亿元。
    2）钻头系列：国内油气勘探行业降本增效致使收入下滑，但公司的行业领先地位稳固且积极开拓中石化体系外客户。2024年收入约8亿元、同比-15.21%，毛利率26.54%、同比+1.03pct由于国内油气公司低成本勘探战略，持续压缩单井投资并不断提速提效，出现整体进尺增加但钻头钻具用量减少的情形。公司钻头系列收入受此影响出现下滑但下游采购商加强降本增效会间接巩固，具备雄厚技术研发和装备制造实力的油气装备企业的竞争优势。2024年公司在中石化体系内积极推广高性能钻头钻具，并积极开拓中海油、中石油等中石化体系外客户。在中海油的钻头钻具订货突破亿元大关，而且在中石油“深地塔科1开”项目创造大漠腹地难钻层万米钻井纪录。
    3）油气管道：2024年国内管网建设放缓致业务遇冷，但海外市场开拓取得积极进展2024年收入约13.6亿元、同比-41.66%，毛利率4.44%、同比-0.62pct。收入下滑的主要原因系国家管网建设速度放缓，部分项目开工延退，导致部分订单无法转化为收入。同时中石化集团长输管线建设放缓和压缩投资，新开项目和订单减少。在国内市场下滑的形势下，公司大力开拓钢管国际市场，取得海外订单6.64亿元，与上年相比增长95%。国内油气开采、勘探和储备力度未减，国内油气管网建设亦有望走出低谷，海外油气装备市场待开发的潜力大。
    自提出“增储上产行动”以来，2019~2024年国内原油产量连续六年实现正增长，天然气产量则自2021年以来维持在2000亿立方米以上。《2025年能源工作指导意见》指出，原油产量保持2亿吨以上，天然气产量保持较快增长，油气储备规模持续增加。国家管网集团2025年将继续积极推动“全国一张网”建设，预计2025年将建成管道超2000公里，新增一次管输能力250亿立方米，完成“十四五”规划的1.65万公里目标。中东、独联体等地区油气资源丰富且开采需求大，但其自身装备制造能力较弱，对具备性价比优势的国内油气装备企业而言市场潜力较大。此外，以“三桶油”为代表的国内油服企业积极布局海外，与之配套的国内油气装备企业有望受益。2024年公司海外收入13.6亿元、同比+51.89%，收入占比约16.9%、同比约+6.3pct毛利率12.47%、同比-5.88pct。预计随着高附加值品类逐步打开海外市场，公司的海外业务潜力有望逐步释放。
    公司氢能业务背靠中石化体系氢能业务潜力大
    2024年公司氢能收入约0.58亿元、同比+106.3%，毛利率0.05%，先后中标国内炼化企业万方级供氢中心、充装加氢、压缩机改造等项目，并成功获得国内多个制加供氢成套装备订单。作为中石化旗下最主要的氢能装备公司，公司已完成氢能制储运加全产业布局。中石化计划基于庞大的加油站体系进行转型，截至2024年底已建成140余座加氢站，是全球最大的加氢站运营商。近三年国内制氢项目数量和规模快速增长，核心装备电解槽的订单快速放量。依托大股东的赋能，登加氢能产业规模增长潜力的释放，公司的氢能业务有望充分受益，并成为公司成长的“第二曲线”。
    投资建议：在国内油服行业生产力度未减的背景下，公司行业领先地位稳固，并有希望继续挖掘国内市场潜力。同时氢能业务和海外市场的潜力也有待释放。预计2025~2027年归母净利润分别1.84/2.42/2.89亿元、EPS分别0.19/0.25/0.30元/股，当期股价对应PE分别32/24/20倍，维持买入评级
    风险提示：油气开采资本开支不及预期，项目建设进度不及预期，油气价格和汇率大幅波动，原材料涨价。

2024年报&2025Q1点评：铯铷业务增长显著，多金属布局有望贡献利润弹性

中矿资源(002738)
    业绩概要：2024年公司实现营业收入53.64亿元（－10.80%),归母净利润7.57亿元（－65.72%),扣非后归母净利润为6.03亿元（－71.71%),对应EPS为1.05元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元（截至2025/04/24的股息率为1.73%).2025Q1公司实现营业收入15.36亿元（同比＋36.37%,环比－14.38%),实现归母净利润1.35亿元（同比－47.38%,环比－36.19%),扣非后归母净利润为4273万元（同比－81.28%,环比－77.17%).
    锂价下跌影响基本计入，铯铷板块增长显著：2024年，公司整体营收同比下降主要系受到锂价下行拖累，锂电新能源原料开发与利用业务实现营收31.29亿元（－26.25%).锂价方面，由于受到锂盐供给投放增加较多及下游锂电行业需求增速相对收窄的影响，2024年碳酸锂现货均价同比下降65.0%至90,510万元／吨，截至2024年12月31日，碳酸锂现货均价为75,010万元／吨，较年初下降约22.6%.锂盐销量方面，得益于公司修建的津巴布韦Bikita矿山产能爬坡，公司实现锂盐销量42,649吨（＋145.01%),其中自有矿共实现锂盐销量39,477吨（＋164%),自有矿占比提升显著。同时锂辉石用量占比仍在提升，未来还有望依靠硫酸锂来进一步实现锂盐生产单位降本。锂盐价格的大幅下降对营收造成的影响固然不可避免，当前碳酸锂价格已处于较低分位，掌握上游资源和锂盐生产能力的一体化企业由于具备较强的成本优势，有望凭借卓越的竞争力对冲锂价下行影响，需持续关注公司自有矿产销量增长及降本进程。稀有轻金属（铯、铷）资源开发与利用业务实现营收13.95亿元（＋24.16%),其中，铯铷盐精细化工业务实现营收7.28亿元（同比增长约4.0%),实现销量844吨（－15.54%),营收增长主要由产品提价所驱动；甲酸铯业务实现营收6.67亿元（同比增长约58.8%),实现销量2320bbl(-21.27%),得益于客户需求偏刚性，产品提价抵消了销量下降的影响，使得整体营收实现大幅增长。
    整体盈利性逐步筑底：2024年公司毛利率/净利率分别为32.75%/14.05%（-22.06pcts/-22.57pcts），毛利率下滑较多主要受锂矿及锂盐价格下行拖累。分行业来看，锂电新能源原料开发与利用业务毛利率同比大幅下降39.15pcts至18.62%，主要为锂价大幅下行影响；稀有轻金属（绝、物）资源开发与利用业务毛利率同比提升13.91pcts至78.29%，推测主要得益于产品均价提振所致。单季度来看，202501公司毛利率/净利率分别为22.28%/8.73%（环比-5.08pcts/-2.99pcts），盈利性环比下降主要由于2024Q4毛利率基数较高，推测原因为202404绝物板块盈利增长帮助优化产品结构，带动盈利性提升
    矿端自给率稳步提升，资源整合持续推进：目前公司合计拥有418万吨/年选矿产能和6.6万吨/年电池级锂盐产能。锂矿项目方面，公司计划于2025年完成加拿大Tanco100万吨/年选厂建设完成并供应锂辉石精矿粉，计划于2026年完成非洲3万吨/年采、选、治一体化布局。银矿项目方面，公司于2024年7月收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，已于2025年3月1日开工，治炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年，选矿、冶炼厂房建设计划于2025年5月上旬开工。稀有战略金属方面，公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为铭链33吨年、工业镍11吨/年、锌锐1.09万吨/年，目前项目进度符合预期。
    投资建议：公司作为头部的锂盐及艳物盐生产商，通过收购和开采自有矿来提高资源自给率，实现产品单位降本，有望凭借一体化布局和降本控费能力对冲锂行业下行周期，同时铜矿、稀有战略金属回收等布局有望在中期贡献新的利润增长点，带来更高的业绩弹性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为56.5/72.4/108.4亿元，同比增长5.3%/28.2%/49.8%，实现归母净利润分别为9.3/12.5/19.5亿元，同比增长23.1%/34.5%/55.7%，对应PE22X/17X/11X。维持“增持”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动、项目进程不及预期、终端需求不及预期等

2024&2025Q1业绩点评：制冷剂红利期已至，龙头充分受益

巨化股份(600160)
    业绩概述：公司2024年实现营业收入244.62亿元（+18.43%），归母净利润19.60亿元（+107.69%），扣非归母净利润19.03亿元（+131.40%），基本EPS为0.73元。2025Q1公司实现营业收入58.00亿元（同比+6.05%，环比-11.52%）、归母净利润8.09亿元（同比+160.64%，环比+15.22%），实现扣非净利润7.89亿元（同比+173.94%，环比+9.7%）；
    制冷剂景气度持续攀升，非氟业务探底：2024年，三代氟制冷剂正式进入配额管控期，供需格局发生根本性逆转，2025Q1行业景气度进一步提升。巨化股份继续提高市场集中度和内部集约管理能力，对外形成绝对竞争优势，引领行业价格体系；2024年非氟制冷剂业务同步于行业，“供强需弱”，氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品价格同比持续下跌，行业整体承压；
    24年制冷剂业务表现突出，25年延续景气：2024年制冷剂业务实现收入94.47亿元（+62.69%），2025Q1营业收入26.18亿元（+64.63%）我们判断其收入增长较快的主要是由于量价齐升，2024年制冷剂销量35.30万吨（+22.61%），均价2.68万/吨（+32.69%），2025Q1外销量6.98万吨（+4.14%），均价3.75万元/吨（+58.08%）。与此同时，主要原材料除萤石微涨外，价格基本保持稳中有降。制冷剂供需格局的逆转带来了盈利能力的大幅提升，冲抵了部分非氟制冷剂业务毛利率的下降，2024年的综合毛利率17.5%（+5.8pcts），2025Q1毛利率28.42%（环比+9.4pcts），体现出制冷剂较强的盈利能力；
    部分非氟制冷剂业务贡献增量：2024年石化材料实现营业收入40.28亿元（+45.74%），石化材料外销量52.21万吨（+45.70%），毛利润2.92亿元（+124%），主要系报告期内公司85.7kt/a的有机醇产能投产以及并购飞源化工10万吨环氧氯丙烷产能所致，而含氟精细化学品实现收入2.78亿元（+99.48%），销量5054吨（+254.95%），均价5.5万元/吨（-43.80%），毛利润0.48亿元（+391%），主要系报告期内公司并购飞源化工导致销量大幅提升，但均价大幅下跌。目前公司5000吨巨芯冷却液产能已建成一期1000吨，报告期内运行良好。
    财务数据：2024年公司货币现金变动较大，主要系公司加强现金管理，资金回笼增加所致；商誉变动较大，主要系公司并购飞源化工所致。2025Q1来看，应收账款增加较多，我们推测系公司长协订单增加较多所致；在建工程增加较多，主要系公司积极布局非氟制冷剂业务所致；
    逆势抄底氟氯新材料：近年来，氟聚合物等板块持续低迷，景气度较差，公司逆势布局氟氯新材料业务，拟与巨化集团共同增资控股甘肃巨化，并实施高性能氟氯新材料一体化项目，增资完成后，公司持股比例将达到70%，纳入公司合并报表范围。甘肃巨化拟使用增资款建设年产3.5万吨四氟丙烯（R1234yf）、年产3万吨聚四氟乙烯（PTFE）、年产1万吨聚全氟乙丙烯（FEP）装置及年产90万吨离子膜烧碱、年产46万吨一氯甲烷、年产42万吨甲烷氯化物、年产40万吨氯化钙、年产19.8万吨二氟一氯甲烷等配套装置，充分利用当地政策、能源和资源优势，逆周期建设氟化工产能，为公司跻身全球一流氟化工企业、打造世界一流化工新材料供应商的战略目标抢夺先机；
    长协价奠定二季度基础：根据氟务在线报道，二季度R32长协价4.66万/吨（环比上涨约6000元/吨），我们认为长协价的大幅上涨是产业链上下游对制冷剂景气度共识趋于一致的结果。截止4月28日，制冷剂R32最新报价为4.7~4.8万元/吨，随着夏季高温天气驱动，制冷剂消费进入旺季，空调排产同比高速增长，当下低库存叠加头部企业挺价决心和制冷剂产业链惜售情绪之下，二季度制冷剂或将掀起新一轮涨价潮；
    投资建议：制冷剂具有价值量低但不可替代的特点，2025年是制冷剂业绩兑现的黄金期，随着配额制深入人心，产业链上下游逐步接受制冷剂价格。公司作为行业内头部的制冷剂企业，具有较强的议价能力和产业号召力，因此将充分享受制冷剂上涨带来的时代红利。我们预计公司2025-2027年实现营业收入304.76亿元、346.56亿元、396.61亿元，同比增长24.58%、13.72%、14.44%，实现归母净利润50.22亿元、65.77亿元、77.89亿元，同比增长156.31%、30.96%、18.43%，对应PE为14X、10X、9X，维持“买入”评级。
    风险提示：制冷剂价格不及预期、政策变动风险、下游客户价格接受风险等

Q1业绩快增长，新旧动能齐发力

瑞普生物(300119)
    Q1业绩快增长
    2024年瑞普生物实现营业收入30.70亿元，同比增长13.32%；归母净利润3.01亿元，同比下降33.70%；扣非归母净利润2.81亿元，同比下降11.84%。利润下滑主要受非流动金融资产公允价值变动损失及上年同期资产处置收益高基数等非经常性损益影响，扣非净利润降幅较小，显示主业经营稳健。经营性现金流净额达7.36亿元，同比增长79.35%，现金流状况显著改善。25Q1，公司实现营业收入8.22亿元，同比增长20.00%，延续了稳健的增长态势。归母净利润为1.16亿元，同比增长28.45%；扣除非经常性损益后的净利润为0.93亿元，同比增长19.65%，主营业务较快增长。
    新旧动能齐发力
    （1）畜禽动保传统业务方面，近年动保行业竞争加剧，同质化产品利润率收窄，公司作为头部产品研发优势动保企业，逆势保持稳健。24年禽用生物制品实现收入10.76亿元，同比增长15.90%，毛利率维持在63.17%的较高水平。24年畜用生物制品实现收入2.11亿元，同比增长49.78%。主要受益于保定收骏（间接持有必威安泰55.2%股权）收购，填补口蹄疫疫苗业务空缺。24年兽用制剂及原料药实现收入10.21亿元，同比下降5.83%，毛利率下降2.73pct至36.50。该板块短期承压主要受下游养殖行业成本压力传导、市场竞争加剧导致。（2）宠物新赛道方面，24年公司宠物板块合计收入达6.90亿元（生物制品+药品+供应链），占总营收比重提升至22.47%，成为公司重要的增长引擎。公司宠物产品管线储备丰富，猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗、口服驱虫药等在研产品进展顺利。（3）出海新战略方面，公司在印尼、斯里兰卡等7个国家和中国台湾完成注册产品35款。天津公司、高科公司通过印尼农业部GMP审核，必威安泰公司通过泰国农业部GMP审核，瑞普品质全面接轨国际市场，支持公司全球化布局与国际化品牌建设。
    投资建议
    瑞普生物是我国动物保健品行业的领军企业。传统畜禽动保业务稳健发展，宠物和出海打开新增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.30亿元、5.24亿元、6.09亿元，EPS分别为0.92元、1.13元、1.31元，对应2025-2027年PE分别为22.52、18.50、15.91倍，维持评级给予“买入”评级。
    风险提示
    兽药审批进展不及预期、下游养殖周期波动等风险。

发力构建区域文旅综合体，经营稳健韧性强

九华旅游(603199)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入7.64亿元，同比＋5.64%;归母净利润1.86亿元，同比＋6.50%;扣非后归母净利润1.76亿元，同比＋5.94%.毛利率50.21%,同比＋0.59pct;净利率24.33%,同比＋0.19pct.
    单季度来看，24Q4公司实现营收1.95亿元，同比＋20.65%;归母净利润0.32亿元，同比＋41.79%;毛利率45.66%,同比＋0.94pct,环比－0.67pct;净利率16.59%,同比＋2.48pct,环比－6.00pct.
    2024年公司营收与净利润稳步增长，客运驱动放量拉动整体表现。
    业绩方面，公司收入与利润延续历史高位，经营稳健，主要受益于客流量持续恢复、交通基础设施升级优化、餐饮品牌扩展延伸。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收1.80/2.15/1.74/1.95亿元，同比－6.13%/+14.17%/-4.15%/+20.65%;归母净利润分别为0.52/0.62/0.39/0.32亿元，同比－15.80%/+25.70%/-2.85%/＋41.79%;全年呈现“低开高走”态势，Q4营收及盈利同比高增，反映公司在淡旺季调节能力及客运业务放量效应持续释放。分业务看，索道缆车业务全年实现营收2.93亿元／同比－0.56%;酒店业务实现营收2.37亿元／同比＋1.05%;客运业务收入同比大幅增长31.24%至1.59亿元，为各板块中增长最快，主要系九华山交通转换中心投入运营叠加停车位扩容显著提升游客接待效率所致；旅行社业务收入0.62亿元／同比－7.53%.
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为50.21%/同比＋0.59pct,主要得益于客运业务毛利率显著提升（52.37%,同比＋3.82pct)以及索道业务保持高毛利水平（85.98%,同比＋0.02pct),尽管酒店业务毛利率同比－2.37pct至14.09%,但整体结构优化对冲部分成本波动，支撑公司毛利率稳中有升。②费率方面，24年公司三费率为17.88%/同比－0.30pct,基本与上年持平，其中销售／管理／财务费用率分别为5.23%/12.77%/-0.12%,同比－0.13pct/-0.23pct/+0.06pct.③净利率方面，24年公司净利率为24.33%/同比＋0.19pct,维持高位稳定。
    佛教文化与核心资源禀赋稳定释放流量红利。公司核心资源位于国家5A级风景名胜区九华山，依托稀缺的佛教文化资源和宗教旅游属性，构建了以“索道＋酒店＋客运＋旅行社”四位一体的景区服务体系，具备强自然流量粘性。近年来“寺庙游”热度提升叠加中青年客群持续下沉，公司核心景区在淡季依旧具备较强接待能力，全年客流保持稳中有增。2024年公司进一步丰富景区供给，强化内部交通接驳能力，提升服务承载力，为后续放量奠定基础。我们认为，2025年旅游行业加快复苏，寺庙游热度有望延续，九华山景区多元业态打造，消费者出游意愿提升，有望进一步提振景区吸引力＆客流量。
    区域旅游综合体建设提速，文旅消费场景持续拓展。围绕“吃住行游购娱”一体化发展路径，公司持续推进“区域旅游综合体”战略。2024年，九华山交通转换中心转固投入使用，优化高峰期间换乘效率，有效释放客运需求。狮子峰索道、百岁宫缆车等重点项目持续推进，有望完善南北两线旅游动线。消费端，公司打造“新徽菜·九华素食”品牌，健康素食餐厅、昭明九华府项目逐步落地，叠加“池州礼物”品牌矩阵构建，带动本地文创、农特产品消费转化，形成从“景区观光”向“旅居体验”的消费升级路径。
    政策支持旅游提振，叠加数智能力提升运营效率。2025年4月，商务部等9部门联合印发《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》，提出48条具体任务举措，既涵盖了餐饮、住宿、文化娱乐、旅游休闲等主要行业领域，从供给端到消费端全方位支持文旅行业恢复与升级。公司加快会员系统建设、智慧停车场及数字化营运系统建设，提升用户体验和后台管理效率。针对省内、江浙沪周边以及中远程客源地市场，深化目的地旅行商业务合作，积极参加全域旅游推介活动，全力拓宽业务渠道。政策红利的释放利好旅游企业业绩和市值提振，公司积极策划宣传活动提升景区吸引力，公司有望乘政策东风，打造新的业绩增长曲线。
    投资建议：公司基本面稳健，主业协同优势突出，叠加“寺庙游”热度延续、政策扶持、交通改善及项目升级等多重利好，公司成长动能持续释放。预计2025年业绩延续增长，估值有望修复，建议关注中长期配置价值。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.23/2.49/2.81亿元，EPS分别为2.01/2.25/2.53元，对应目前PE分别为19/17/15,维持“买入”评级。