2024年年报点评：优化业务布局，提高技术水平和创新能力，保障业绩稳健增长

钢研纳克(300797)
    事件
    公司4月17日公告，2024年实现营收（10.98亿元，+15.60%），归母净利润（1.45亿元，+15.37%），毛利率（46.84%，-0.02pcts），净利率（11.05%，+0.42pcts）。24Q4实现营收（3.76亿元，同比+15.39%，环比+41.88%），归母净利润（0.58亿元，同比+33.06%，环比+51.88%），毛利率（48.54%，同比+4.63pcts，环比+0.72pcts），净利率（14.25%，同比+2.44pcts，环比+1.97pcts）。
    背靠钢研集团，深耕金属材料检测
    公司由原钢研院（钢研集团）出资设立，专业从事金属材料检测技术研究，是我国金属材料检测领域的先行者，是该领域业务门类最齐全、综合实力最强的测试研究机构之一，当前，公司业务主要集中在以高温合金为主的高性能金属材料领域，检测高温合金等高端金属材料业务约占公司整个金属检测业务的70%。公司拥有多个国家级检测中心和国家级科技创新平台，产品和服务主要应用于钢铁、冶金、航空航天、核电、新材料等领域，在多个国家重大工程、重点项目中承担材料检测等攻坚任务，形成了以北京总部为基地，青岛、昆山、成都、沈阳等实验室辐射华北、华东、西北、西南、东北、华中区域的布局。
    优化检测服务板块区域布局，业绩保持稳定增长
    公司2024年营业收入（10.98亿元、+15.60%）及归母净利润（1.45亿元，+15.37%）均稳定增长，主要得益于公司所处的金属材料检测领域整体态势良好，公司不断提升主营服务及产品技术水平，保持技术领先性与创新性，同时，公司持续推进检测板块全国布局，扩大服务半径。毛利率（46.84%，-0.02pcts）和净利率（11.05%，+0.42pcts）平稳波动。
    从公司各实验室建设进展来看，2024年，公司在青岛、沈阳、德阳、西安、株洲、涿州等区域新布局检测项目均已获取CMA相关资质并投入运营或试运营。其中，沈阳实验室于2024年8月起全面承接黎明公司的检测业务，青岛实验室及添州实验室于2024年完成整体验收。
    单看2024年四季度，公司收入（3.76亿元，+15.39%）保持增长，归母净利润（0.58亿元，+33.06%）大幅增加，毛利率（48.54%，+4.63pcts）创近五年同期新高。
    激发创新动力，研发投入持续增加
    公司2024年三费费率（25.77%，-1.27pcts）有所下降，其中销售费用率（12.26%，-0.74pcts）和管理费用率（12.99%，-0.71pcts）均小幅下降，财务费用率（0.52%，+0.18pcts）增加主要系利息收入减少以及汇兑损失增加所致。
    公司持续强化科技创新，提高研发投入，研发费用（1.30亿元，+26.97%）和研发费用率（11.87%，+1.06pcts）均保持提高，同时，公司内部有设有研究院，拥有研发人员一百余人，为公司技术先进性提供保障。
    加强存货管理，仪器库存大幅下降
    从资产负债端来看，公司2024年应收账款2.94亿元，较2023年末增加43.58%，我们认为主要受到行业回款周期拉长所影响。公司实施精益化管理，优化存货结构，仪器交货期整体压缩了25.8%，存货大幅下降14.4%。从现金流量端来看，公司2024年经营活动产生的现金流量净额（1.42亿元，+47.86%）增加较多，主要系科研项目到款增加；投资活动产生的现金流量净额（-1.56亿元，+5.81%）有所增加，主要系处置固定资产增加。
    金属材料检测应用广泛，市场空间较大
    检测行业已经渗透到生产生活的各个环节，金属材料检测应用领域广泛，随着产业结构调整不断深入，传统产业逐渐完成转型升级，除了钢铁、冶金、有色、机械等战略性基础资源行业，航空航天、船舶、轨道交通等新兴行业的发展催生了新材料、新结构和新工艺的涌现，必然需要建立新材料标准体系、新材料测试评价及检测技术，为金属材料检测行业提供了新的发展契机环境、食品、石化等其他产业的持续拓展还将进一步扩大行业需求。除此之外，航空母舰、大吨位驱逐舰、航天大吨位火箭、民航飞机、核电站等国家重大工程项目的发展也需要更高水平、更高效率的金属材料评价服务，检测行业总体市场规模不断扩大。
    投资建议
    我们认为：
    1）公司在金属材料检测行业内拥有较高地位，形成了以检测技术为平台、各检测相关业务相辅相成协同发展的业务模式，可满足客户多种检测需求，在保持技术领先优势的同时，帮助客户节约成本，有利于与客户形成稳定合作关系，为业绩的稳定提供保障；
    2）公司在全国布局的实验室已投入运营或试运营，有效扩大公司业务覆盖范围，提高检测服务与仪器生产能力，助力公司抢占市场；
    3）公司布局业务和运营数字化转型，将有助于公司提质增效。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为13.38亿元、16.44亿元、20.32亿元，归母净利润分别为1.77亿元、2.26亿元、2.98亿元，EPS分别为0.46元、0.59元、0.78元，维持“买入”评级，目标价20元，对应2025-2027年PE分别为43倍、34倍、26倍。
    风险提示
    公司品牌受损风险、核心人员流失风险、产品技术创新能力下降风险等。

2024年年报点评：新产品、新业务领域推动业绩稳中有升

金天钛业(688750)
    报告摘要
    事件：公司4月10日公告，2024年实现营收（8.08亿元，+0.91%），归母净利润（1.52亿元，+3.04%），毛利率（38.05%，+3.85pcts），净利率（18.77%，+0.39pcts）。24Q4实现营收（1.91亿元，同比-19.69%，环比-8.68%），归母净利润（0.35亿元，同比-33.51%，环比-3.83%），毛利率（36.95%，同比+5.29pcts，环比+0.01pcts），净利率（18.30%，同比-3.80pcts，环比+0.92pcts）。
    高端钛合金新兴制造商。公司于2024年11月在科创板上市，深耕高端钛及钛合金材料领域，主营产品为钛及钛合金棒材、锻坏及零部件，广泛应用于航空、航天、职船及兵器等高端装备领域。公司积极对接国家重大型号装备需求，持续开展高温钛合金、高强韧钛合金等新产品开发和技术攻关，全方位参与型号装备配套研制，新产品储备、产业化进程顺利，已有10多个牌号新产品已配套40余个型号装备需求，此外，发动机市场新增多个型号供货资格。
    业务结构优化、业绩稳中有升。2024年，公司营收（8.08亿元，+0.91%）和归母净利润（1.52亿元、+3.04%均保持稳定且有小幅增长，公司在深耕航空航天市场的同时，拓展海洋装备及民航市场，公司业务结构进一步优化。其中，海装市场产品结构进一步丰富，承接的钛合金耐压舱、框架、推进器、气瓶等的研制任务和产品订单交付顺利；民用航空市场开发提速，国产大飞机项日上取得阶段性进展，国际航空市场拓展稳步推进。2024年，公司钛及钛合金产品产销量稳定增长，生产量同比增长11.6%，销售量同比增长5.23%。
    2024年，公司毛利率（38.05%，+3.85pcts）增长较多，而净利率（18.77%，+0.39pcts）小幅增长，我们认为主要系期间费用率（16.40%，+1.25pcts）有所增长，以及公司计提的资产减值损失（-0.11亿元，+126.02%）和信用减值损失（-0.13亿元，+297.30%）增加所致。
    单看2024年四季度，公司营业收入（1.91亿元，同比-19.69%）和归母净利润（0.35亿元，同比-33.51%均同比有所下降，主要受到市场订单阶段性调整以及行业降价的影响。毛利率（36.95%，同比+5.29pcts，环比+0.01pcts），创已知数据新高。
    注重研发投入和前沿技术研究。2024年公司三费费率（9.87%，+0.79pcts）有所增长，主要系管理费用率（6.46%，+0.80pcts）增加所致，销售费用率（2.47%，+0.07pcts）和财务费用率（0.94%，-0.08pcts）基本保持平稳波动。
    公司具有深厚的技术积淀，并且加强研发投入方度，研发费用率（6.53%，+0.46pcts）保持增长，与此同时，公司注重前沿技术研究，成立75人的专业化创新研发团队开展技术研发，推动公司技术水平不断升级的同时，保证公司技术和产品布局适应行业技术发展趋势。
    回款周期拉长对现金流造成压力。资产负债端来看，公司应收账款（9.06亿元，较2023年末增加33.02%），主要系客户回款周期拉长，期末欠款增加所致。
    现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（0.74亿元、-75.69%）大幅减少，主要系公司回款周期较长，采购付款以及支付税费等金额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额（6.46亿元，+5054.40%）大幅增加，主要是公司首发上市股权融资所致。
    募投项日有助于增强公司高端钛合金制造能力。公司以7.16元/股首次公开发行9250万股股票，募集资金净额58731.77万元，用于扩大高端钛合金材料生产和补充运营资金。其中，高端装备用先进钛合金项目（一期）建设期2年，项目完全达产后，将形成年产钛合金棒材2800吨、钛合金锻还200吨的产能，有利于提高公司在高端钛合金材料方面的生产研发实力，增强公司核心竞争力，为公司可持续发展奠定基础。
    高端钛合金在高端装备领域应用优势明显：钛具有密度低、强度高、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强及成形性能优良等突出特性，被誉为“空间金属”和“战略金属”，钛合金则是以钛为基础制成的合金材料，广泛应用千军用航空航天、船舶、海洋工程、兵器等高端制造领域。在军用航空领域，钛合金广泛应用于飞机结构件和发动机部位，可有效减轻飞机结构重量、提高机体寿命、提升发动机推重比等，是飞机重要的结构材料；在船舶领域，钛合金的耐腐蚀、抗冲击等优势收到青味；在航天领域，钛合金的应用对增加航天飞行器航射程、降低燃料消耗、延长服役寿命、提高服役可靠性等方面均具有重要意义；在民航领域，钛合金的应用有助于达到减重增效的目标。因此，随着武器装备的发展，高端钛合金应用场景和潜在市场将逐步拓展。
    投资建议
    1、公司作为我国高端钛合金棒材、锻还主要研发生产基地之一，围绕航空航天高端钛合金持续发力的同时，开拓海装及民用航空市场，优化业务结构，带动业绩增长；
    2、公司聚焦产品研发及前沿技术研究，产品结构持续丰富，核心技术不断升级；
    3、公司募投项目有序推进中，项目投产后将进一步扩大公司产能，增强公司核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为9.70亿元、11.69亿元和14.15亿元，归母净利润分别为1.82亿元、2.17亿元和2.64亿元，EPS分别为0.39元、0.47元和0.57元，我们给予“买入”评级，日标价24元，对应2024-2026年预测EPS的62倍、51倍及42倍PE。
    风险提示
    核心竞争力风险，市场拓展不及预期，客户集中风险，原材料价格风险，财务风险等。

2025Q1季报点评：反季节性创新高，强化算力扩张逻辑

寒武纪(688256)
    单季度业绩创新高,或转向新客户结构2025年一季度公司实现收入11.11亿元(同比增速4230.22%,环比增速12.36%),归母净利润3.55亿元(同比增速256.82%,环比增速30.61%)。公司一季度取得历史最高单季度营收,并且打破了公司前三季度是淡季的历史传统,我们认为可能是由于公司客户结构改变所致。
    据公司2024年报,由于公司积极助力人工智能应用落地,使得公司2024年的云端产品线收入较上年同期大幅增长。我们认为2025Q1的增长也是源于AI算力的驱动,且为公司带来了新的客户或业务增量,有别于历史,新客户或业务的付款周期可能大幅缩短,利于公司获得更充足的现金流进行备货。
    供给充足,继续大额采购
    公司在购买商品、接受劳务支付的现金继续高速增长,2025Q1达18.66亿元(24Q3为11.28亿元,24Q4为11.97亿元)。公司存货水位随着采购增长而增加,达到27.55亿元(24Q3为10.15亿元,24Q4为17.74亿元)。我们认为,公司积极备货或能说明产品得到客户认可,且需求旺盛,有望保障公司业绩快速增长。
    投资建议
    中美贸易争端激烈,海外算力芯片的获取难度上升,我国科技独立的逻辑进一步强化。公司作为GPU稀缺标的,以业绩说明国产算力正获得客户认可。预计2025-2027年分别实现归母净利润12.93亿元、24.18亿元、36.10亿元。当前股价对应PE分别为216.21、115.60、77.42倍。鉴于公司业绩处于加速增长阶段,收入和利润率有望继续超预期,维持公司“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期;新品市场拓展速度不及预期;行业竞争加剧的风险;高端芯片量产爬坡进度不及预期。

开店节奏稳中提速，业绩修复动能释放

锦江酒店(600754)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入140.63亿元，同比-4.00%；归母净利润9.11亿元，同比-9.06%；扣非后归母净利润5.39亿元，同比-30.32%。毛利率39.52%，同比-2.47pct；净利率8.14%，同比-0.58pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收32.73亿元，同比-11.24%；归母净利润-1.95亿元，同比转负；毛利率33.09%，同比-7.05pct，环比-11.25pct；净利率-4.27%，同比转负。
    受市场需求疲软、成本费用压力上升等影响，公司业绩有所承压。
    业绩方面，公司收入延续历史高位，尽管出售时尚之旅100%股权及处置部分酒店资产带来一定收益，但利润仍出现大幅下降，主要系本期旗下境内有限服务型酒店营收同比下滑所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收32.06/36.86/38.98/32.73/亿元，同比+9.72%/-5.10%/-6.20%/-11.24%；归母净利润分别为1.90/6.58/2.58/-1.95亿元，同比+45.78%/+67.41%/-42.89%/-828.13%。分业务看，酒店客房业务全年实现营收55.17亿元/同比-10.94%；持续加盟及劳务派遣服务/餐饮服务/会员相关服务/订房渠道/前期加盟服务分别实现营收47.97/9.99/7.24/6.69/5.42亿元，同比+2.46%/+2.68%/+38.88%/-11.43%/-18.89%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为39.52%/同比-2.47pct，主要由于酒店客房（15.51%/同比-3.52pct）、持续加盟及劳务派遣服务（60.49%/同比-6.49pct）、前期加盟服务（29.74%/同比-8.46pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为31.21%/同比-0.33pct，其中销售费用率为7.59%/同比-0.33pct，管理费用率为18.11%/同比-0.63pct，财务费用率为5.34%/同比+0.63pct。③净利率方面，24年公司净利率为8.14%/同比-0.58pct。
    品牌矩阵持续完善，轻资产加盟模式快速扩张品牌。2024年公司净增酒店968家，其中有限服务型酒店加盟店净增1019家，直营门店净减少75家，轻资产战略持续深化。截至2024年末，公司共开业酒店13,416家、开业客房总数129.10万间，加盟门店占比已达94.26%。当前在营中端酒店占比60.13%，公司积极部署构建“12+3+1”品牌发展战略，覆盖商旅、休闲、个性化等多层次需求。2025年公司计划新增开业酒店1300家，新增签约酒店2,000家，品牌梯队将持续丰富。我们认为，品牌结构优化与加盟扩张协同推进，有望提升坪效与运营杠杆，强化公司规模优势和盈利基础。
    数字化平台深入落地，运营管理能力全面提效。截至2024年底，WeHotel平台有效会员总数达到2.05亿，公司进一步打通锦江荟App、公众号等多个入口，实现积分货币化和多平台引流。GPP全球采购平台覆盖酒店装修、客房、清洁、工程等多个品类，贯穿酒店全生命周期，协同实现标准化与降本增效。2024年公司积极打造人力资源数字化平台，升级了锦江“云学堂”，24H1在线学习达91.3万人次；发布AI超级员工“JINTELL”，推动酒店从开业、运营、营销到服务的全流程智能化升级。我们认为，数字化能力构筑管理护城河，将助力加盟店质量升级，持续释放运营效率红利。
    海外资产结构重整，盈利修复有望加速兑现。2024年公司境外有限服务型酒店营业收入5.56亿欧元，同比下降1.8%，但RevPAR同比提升0.36%。尽管卢浮集团仍处亏损状态，但公司持续推进债务重组、组织架构优化，并加强“品牌+管理”输出能力。2024年境外自营及租赁酒店数量小幅下降至272家，加盟酒店保持约900家，重心逐步向轻资产过渡。我们认为，海外业务仍处修复周期，但盈利拐点已现，管理提效与成本压降有望驱动中长期业绩反转。
    投资建议：公司主业稳健，品牌梯队完善、数字化驱动效应逐步释放。随着文旅市场复苏延续、直营调整优化与海外业务改善，公司业绩修复动能强，估值具备提升空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.33/13.89/16.68亿元，EPS分别为1.06/1.30/1.56元，对应目前PE分别为26/21/17，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、汇率风险、政策与合规风险。

2024年年报点评：自营业务表现亮眼，资管规模显著增长

华泰证券(601688)
    公司披露2024年年报
    2024年公司实现营收414.66亿元（+13.37%），实现归母净利润153.51亿元（+20.40%），扣非后归母净利润90.34亿元（-29.90%），基本每股收益1.62元（+20.00%）。2023年ROE为9.24%，较上年同期增加1.12pct。
    财富管理保持优势地位
    2024年，公司实现经纪业务净收入64.47亿元（+8.19%）。截至24年底，公司期末货币资金1776.39亿元，同比增长18.17%，主因客户资金增加。公司代销金融产品业务规模扩张，截至24年底，公司金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外）16,760只（+51.40%），金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外）人民币5,039.91亿元（+13.63%）。另一方面，公司公募基金销售保有规模保持行业领先，2024年下半年，公司权益基金、非货币市场基金、股票型指数基金保有规模分别为1,202亿元、1,666亿元、1087亿元，均排名券商行业第二。
    股债承销规模行业领先
    2024年，公司实现投行业务净收入20.97亿元（-30.95%），其中，股权主承销规模达到548.97亿元（-39.87%），行业排名第二。IPO和增发承销规模分别达到85.38亿元（-50.80%）和76.81亿元（-79.67%），报告期内，全市场前十大IPO项目公司参与2单，前十大再融资项目参与2单，大项目优势持续巩固。债券主承销规模达到12,960.48亿元（+3.120%），行业排名第三。公司地方政府债券实际中标金额人民币345.58 亿元、实际中标地区数33个，行业排名均为第一。
    资管规模显著增长
    2024年，公司实现资管业务净收入41.46亿元（-2.58%）。公司资产管理规模显著增长（5,562.67亿元，+16.98%），主要是得益于集合资管（632.71亿元，+18.45%）和单一资管（1,562.32亿元，+19.49%）规模增长，专项资管规模（1,980.95亿元，+1.38%）小幅上升。公募基金方面，公司基金子公司南方基金管理规模达2.47万亿元（+30.54%），华泰柏瑞管理资产规模6,882.08亿元（+72.82%）。
    自营业务带动业绩增长
    2024年，公司实现自营业务收入145.00亿元（+24.24%），是业绩增长的主要驱动力。公司2024年交易性金融资产布局与2023年有所不同，债券投资比重提升，权益类投资比重小幅下降，其中，债券投资规模占比56.86%，股票和基金投资规模合计占比39.04%。此外，公司场外期权衍生品业务规模小幅缩减，截至报告期末，收益互换存续规846.99亿元（-15.03%），场外期权存续规模1,345.58亿元（-9.81%）。
    国际业务收入大幅提升
    2024年，公司国际业务收入143.40亿元（+80.93%），占总收入比例34.58%。报告期内，华泰金控（香港）完成7单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三。公司人民币-港币双柜台做市交易业务已覆盖全部 24个做市标的，成交量市占率持续提升，位列市场第一梯队。
    投资建议
    公司自营业务稳健正增，财富管理保持行业领先地位。目前，随着经济基本面逐步向好，权益市场温和上行，同时资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，券商估值有望跟随市场交投热情的持续和政策改革的发力实现估值抬升。基于以上我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.73元、1.80元、1.95元，每股净资产分别为17.60元、18.91元、20.37元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

2024年报点评：短期业绩承压，“AI+信创”锁定证券IT未来

顶点软件(603383)
    事件：公司2024年实现营业收入6.64亿元（-10.78%），归母净利润1.94亿元（-16.84%），扣非净利润1.78亿元（-17.88%）。同时公布利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。
    收入规模同比有所下滑，信创核心交易系统市场领先地位明显
    受外部经营环境影响，证券金融行业IT投入阶段性收缩，公司2024年度收入规模同比有所下滑。但是，公司A5新一代核心交易系统于行业内唯一全面实现国产替代，在信创核心系统及关键项目上均取得顺利进展。报告期内，中信证券、南京证券、上海证券等多家券商项目同步推进，A5客户数量已达10 家。并且，自2024年“924”行情以来，市场交易量大幅攀升，东吴证券、东海证券、麦高证券等已经全面上线的的 A5 系统始终保持平稳运行状态，充分验证了顶点信创核心交易系统的高可靠、高可用特性。在专业交易领域，公司HTS系列不断优化升级，成功研发了基于FPGA硬件的HTS3.0 超极速交易系统以及商品期货极速交易系统，其业务品种覆盖沪深北交易所、国内期交所、港股通等市场，业务范畴已拓展至自营做市、商品期货交易、场外衍生品等领域。多家券商完成了 HTS 新版本的升级，实现了性能显著提升。同时，公司还携手华为、腾讯云等厂商发布了HTS2X 纯血信创版，实现了国产软硬件的全栈信创以及全链路的深度优化，为专业交易提供了有力支持。展望未来，公司认为其新交易体系、财富管理、新资管体系与大运营体系等四大金融科技板块都有较大的业务增长空间。我们认为，A股日均交易额万亿级别已经成为市场新常态，也对券商核心交易系统稳健运行提出了更高要求。公司A5信创核心交易系统市场领先地位明显，深度受益于券商行业正在加紧启动的新一代核心系统建设。
    盈利能力保持稳健，“AI+信创”重构证券IT技术生态
    报告期，在当期收入规模有所下滑情况下，公司盈利能力基本保持稳健，与业内同行相比表现相对较好。费用支出方面，销售、管理、研发、财务费用分别同比（-13.89%、-11.58%、-0.27%、+16.34%）。研发投入/营业收入占比达到22.97%，研发投入全部做费用化处理，持续保持在研发领域进行稳健、重点投入。公司坚持”AI+信创”双轮驱动下的技术生态重构，建立包括“3+1”基础技术平台等自主知识产权和专利的基础技术和开发平台，形成可与泛金融行业合作伙伴共享的技术生态体系。AI+赋能方面，顶点LiveData融合AI能力，完成数据全链路智能化焕新升级。围绕数据管理、开发、分析、可视化四大核心能力，全面融入AI智能解析、自动标注、生成式分析、自助开发等创新能力，重塑企业数据管理与开发体验。LiveBOS AI增强版实现开发能力与应用强化，通过融合NL2Model、NL2Code、NL2SQL等AI能力，实现开发效能的指数级提升。同时，新增智能流程审批助手、智能知识库、智能文档编辑等内置组件，实现业务场景的自动化升级，助力传统应用向智能体架构演进。信创支撑方面，顶点分布式低时延交易平台重磅升级，推出全新的LiveDTP 2.0。基于全内存、分布式计算架构，全面融合高可用、高性能、易运维、国密安全与信创技术。通过自研HyperDB飞驰内存数据库、平台的多活架构，打造低时延、高并发、稳定可靠的核心交易平台，助力金融行业迈向全面自主可控的新阶段。
    投资建议
    我们认为，公司持续坚持创新驱动发展战略，不断进行信创与AI的深度融合、适配与优化升级，以此确保在交易、流程与数据技术领域保持领先优势。预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.62亿元、9.28亿元、11.48亿元；归母净利润分别为2.17亿元、2.68亿元、3.38亿元，对应目前PE分别为36.12X /29.26X /23.17X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

2024年报&2025Q1业绩预告点评：弹性体、改性塑料双轮驱动，业绩稳健

道恩股份(002838)
    业绩概述：公司2024年实现营业收入53.01亿元（+16.65%），归母净利润1.41亿元（+0.67%），扣非归母净利润1.17亿元（+1.8%），基本EPS为0.32元。2025Q1公司预计实现净利润0.42~0.46亿元（+20%~30%），实现扣非净利润0.35~0.39亿元（+22%~35%）；
    高分子材料小巨人：公司主要生产销售热塑性弹性体、改性材料、色母粒、可降解材料和共聚酯材料等功能性高分子复合材料，广泛应用于汽车、家电、医疗、航空航天、消费等多个领域。经过多年技术积累，公司诸多产品达到国内领先或先进水平，正在积极实现国产替代。此外，公司与行业龙头玲珑轮胎合作，开发的DVA轮胎正在大规模路试；此外，公司拟通过发行股票或支付现金方式购买山东道恩钛业控股权并募集配套资金，道恩钛业注册资本1.1亿元，总投资20亿元，可生产金红石型钛白粉13万吨，广泛应用于涂料、造纸、塑料、油墨等领域。收购完成后，公司将成为具有高分子及钛白粉生产的多元综合材料企业；
    行业景气度承压，国产替代需求旺盛：受到下游汽车、家电等行业需求波动影响，高分子化工新材料行业面临成本波动及竞争加剧等影响，行业景气度承压。弹性体业务目前国内研发和生产水平还落后于海外，中高端依赖进口。国内企业通过技术积累，具备了与巨头竞争的实力，下游企业出于降低成本和服务优势的考虑，积极寻求国产替代，给予国内弹性体企业快速发展机遇；改性塑料方面，公开配方的通用产品竞争激烈，而中高端领域改性塑料竞争格局好，公司与下游客户深度合作，未来市场集中度将持续提高；色母粒方面，国内外差距较大，头部企业正在积极提升工艺水平，逐步实现国产化替代；
    公司业绩保持稳健：收入层面，2024年公司主要收入贡献板块为弹性体和改性塑料板块，其中弹性体板块分别实现营业收入7.68亿元（+21.34%），销量4.7万吨（+27.00%）价格1.6万元/吨（-4.46%），量增价跌主要系公司西南总部基地项目（一期）报告期内投产及弹性体推广带来的销量提升，为消化产能实行积极的价格策略；改性塑料板块实现收入38.06亿元（+19.18%），销量38.8万吨（+20.6%）价格1.0万元/吨（-1.18%），我们推测主要是公司通过降价换取更高的市场份额所致；利润层面，2024年公司毛利率11.8%，其中热塑性弹性体毛利率19.26%（-1.39pcts），我们推测主要系公司主动降价换取销量所致。2024年研发费用率同比提升0.85pcts，体现出公司加强研发投入，财务费用率提升0.1pcts，主要系借款增加所致；
    财务费用：截至2024年末，经营活动现金流变动较大，主要系行业内承兑汇票增加较多且年度备货采购支出较多所致；应收账款增加较多，推测主要系公司下游账期变动所致；2024年度在建工程减少而固定资产增加较多，主要系年内可降解塑料项目以及西南总部基地项目转固所致；
    2025Q1业绩表现良好：受到以旧换新政策发力影响，公司下游行业保持良好增长态势，公司在弹性体、改性塑料产品等领域销量创历史新高，公司净利润预计同比增长20~30%。此外，公司在轮胎气体阻隔层DVA材料以及人形机器人仿真皮肤等前沿领域积极布局，目前已经实现DVA材料的大规模路试；
    产能规划拓展公司发展上限：目前公司拥有热塑性弹性体/改性塑料/色母粒年设计产能4/50/2.7万吨，HNBR目前已具备3000吨产能，目前西南总部基地项目（一期）和12万吨全生物降解塑料PBAT项目于2024年2月达到预定可使用状态，在建工程包括新材料扩产项目（一期）（东厂区5万吨/年TPV），新材料扩产二期项目建设期4年（10万吨/年TPU及其原材料6万吨/年多元醇）以及特种共聚酯（1万吨/年）；
    新产品有望率先逆周期成长：公司在弹性体板块加强研发投入，先后开发出TPV、HNBR、DVA等多种橡胶制品，有望率先实现逆周期成长——其中公司TPV产品产量居国内第一，凭借规模优势和服务优势，逐步替代国际竞争对手的市场空间。此外，公司积极布局汽车领域，基本取得国内主流主机厂认证；HNBR材料方面，公司产品主要应用于汽车同步齿轮带等领域，目前公司在电池碳管分散剂领域取得成功验证，具备量产条件，正在开拓电池方面应用；DVA产品方面，公司与玲珑轮胎等头部客户深度合作，一季度正在进行半钢胎批次路试，该项技术使单条轮胎减重达到800-1000克，节油效果明显；仿真人用弹性体方面，公司通过多材料复合，解决了材料易发粘的问题，目前正在重点开发其在仿生皮肤中的应用；
    投资建议：道恩股份是高分子新材料小巨人，主营业务中改性塑料及色母粒中高端需求稳步增长，国产化替代正当时，弹性体需求逆周期成长，随着公司在建产能的陆续投放，公司业绩将保持稳定增长。在不考虑道恩钛业业绩的情况下，我们预计公司2025-2027年实现营业收入60.9亿元、70.4亿元、79.2亿元，同比增长14.8%、15.6%、12.5%，实现归母净利润1.9亿元、2.5亿元、3.6亿元，同比增长37.4%、30.4%、40.7%，对应PE为34X、26X、19X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求拓展不及预期、政策扰动风险、产能投放不及预期、原材料价格大幅波动等

2024年年报点评：自营业务表现亮眼，财富管理转型稳步推进

广发证券(000776)
    公司披露2024年年报
    2024年公司实现营收271.99亿元（+16.74%），实现归母净利润96.37亿元（+38.11%），扣非后归母净利润89.15亿元（+36.99%），基本每股收益1.15元（+38.55%）。公司2024年ROE为7.44%，较上年同期增加1.78pct。
    持续财富管理改革股基交易量增长
    2024年，公司实现经纪业务净收入66.50亿元（+14.46%），公司股基交易量达23.95万亿元（+28.98%）。公司实现代销买卖证券业务收入48.55亿元（+27.47%），截至2024年12月末，公司代销金融产品保有规模超过2,600亿元，较上年末增长约22%，代销金融产品销售额9,558.93亿元（+7.45%）。公司融资融券余额为1,036.86亿元，较上年末增长16.52%，市场份额5.56%。
    债券业务带动投行业务净收入增长
    2024年，公司实现投行业务净收入7.78亿元（+37.46%）。股权主承销规模86.66亿元（-47.05%），IPO（8.05亿元）和再融资（78.61亿元）规模分别同比下滑60.40%和45.15%。债券主承销规模2,963.22亿元（+21.22%）,发行数量665期（+59.86%），项目规模大幅增加。其中公司债规模1,667.95亿元（+14.08%），在债承规模中占比56.29%。在中资境外债业务方面，完成60单债券发行，承销金额110.22亿美元。
    资管规模整体上涨
    2024年，公司实现资管业务净收入68.85亿元（-10.91%）。公司资产管理规模上涨（2,535.16亿元，+23.87%），其中集合资管规模1,543.83亿元，（+30.11%），单一资管规模811.70亿元（+1.31%），专项资管规模179.62亿元（+205.32%）。截至2024年12月末，广发期货管理的资产管理计划合计41只，资产管理总规模18.44亿元。公募基金整体规模上涨，截至2024年末，公司公募子公司广发基金和易方达基金公募管理规模分别为14,655.07亿元和20,536.08亿元，分别较23年末上涨19.93%和22.43%。
    自营业务表现亮眼
    2024年，公司实现自营业务净收入77.53亿元（+117.35%）。集团通过全资子公司广发乾和以自有资金开展另类投资业务，目前以股权投资业务为主。报告期内，广发乾和聚焦布局硬科技、AI+、先进制造、医疗健康、特殊机会投资等领域。截至2024年末，广发乾和累计投资项目323个。另一方面，公司做市业务保持在市场第一梯队，报告期内，公司通过中证机构间报价系统和柜台市场发行私募产品84,691只，合计规模人民币9,007.44亿元，成为中金所股指期权主做市商。
    投资建议
    公司在财富管理业务领域仍具备较大优势，此外，公司投研实力较强，自营业绩快速提升，叠加近期资本市场高质量发展改革以及证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司估值有望跟随市场回暖和政策改革实现估值抬升。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.32元、1.43元、1.68元，每股净资产分别为15.36元、16.64元、17.74元，维持“持有”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧。

2024年年报点评：全年业绩平稳，四季度利润增长98%

航材股份(688563)
    事件
    公司3月31日公告，公司2024年实现营业收入（29.32亿元，+4.62%），归母净利润（5.81亿元，+0.84%），扣非归母净利润（5.14亿元，-9.26%）；毛利率（29.64%，-1.91pcts），净利率（19.82%，-0.74pcts）。同时，从单季度来看，2024年Q4公司单季度实现营业收入（7.36亿元，+21.08%），环比增长7.19%；单季度归母净利润（1.45亿元，+97.91%），环比增长16.16%。
    投资要点
    2024年全年业绩平稳，2024Q4单季度归母净利润增长98%
    2024年公司营业收入（29.32亿元，+4.62%），公司产品结构发生变化，航空成品件、非航空成品件和加工服务收入增长，基础材料收入同比减少。归母净利润（5.81亿元，+0.84%），增长幅度放缓明显主要系本期公司产品结构变化、综合毛利率下降，同时公司持续增加研发投入，研发费用同比增长18.78%所致。扣非归母净利润（5.14亿元，-9.26%），主要为公司持有交易性金融资产对当期利润影响为0.59亿元。公司综合毛利率（29.64%，-1.91pcts），净利率（19.82%，-0.74pcts），公司产品结构变化，毛利率较高的业务收入占比降低；同时，由于财务费用及投资净收益增加，净利率降幅缩窄。
    2024年，公司期间费用率为（9.26%，+0.34pcts），其中销售费用（0.16亿元，+9.22%），同比小幅提升，公司业务规模拓展，职工薪酬和差旅费增加。管理费用（0.79亿元，-3.84%），同比保持稳定。财务费用（-0.65亿元，-29.98%），同比明显下降，主要系募集资金利息收益增加所致。研发费用（2.42亿元，+18.78%），研发投入占营业收入比重（8.26%，+0.99pcts）。
    2024年底，公司存货（12.18亿元，-2.09%），存货规模保持稳定，同时从公司预计与中国航发集团及其下属企业销售产品等关联交易为9.78亿元，与2024年实际发生金额基本持平。应收账款（16.53亿元，+68.30%），应收账款同比大幅增加主要系客户回款压力大所致。应付账款（6.52亿元，+55.68%），主要系控制支出，以票据结算减少所致。同时，2024年，公司经营活动产生的现金流量净额（0.22亿元，-91.85%），同比大幅减少。
    2024年Q4公司单季度实现营业收入（7.36亿元，+21.08%），环比增长7.19%；单季度归母净利润（1.45亿元，+97.91%），环比增长16.16%。公司单季度经营情况提升明显，归母净利润实现接近翻倍增长，四季度业绩改善明显。
    航发集团下属航空材料龙头上市企业，多领域布局优势明显
    公司是中国航发集团下属航空材料的龙头上市公司，主要从事航空航天用部件及材料研发、生产和销售，下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要应用于航空航天领域，同时广泛应用于船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁、化工、汽车、生物工程等领域。
    分产品来看，2024年公司基础材料产品实现营业收入（12.19亿元，-7.83%），同比小幅减少，主要系产品订单减少所致，毛利率（34.97%，+3.44pcts），毛利率小幅提升。航空成品件（13.51亿元，+9.09%），同比小幅增加，主要系产品订单增长所致，毛利率（27.21%，-5.26pcts），毛利率出现一定幅度下降主要系产品结构变化所致。非航空成品件、加工服务产品分别实现营业收入（1.80亿元，+44.63%），（1.59亿元，+97.25%），两类业务营收占比较小，但增速提升明显，其中加工服务产品接近翻倍增长主要系订单增加和新增粗粉加工业务所致。
    公司产品处于相关航空材料产业的龙头地位。精密铸造钛合金业务方面，公司可研制生产国内绝大部分航空发动机用的钛合金铸件，是国内少数批产国际民用航空钛合金铸件的供应商，并与全球知名航空发动机公司签署了长期采购协议。橡胶与密封件业务方面，公司是我国专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，是国产航空飞机、发动机用橡胶密封材料主要供应商。飞机座舱透明件业务方面，公司在航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造及透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势，并积极拓展舰船领域和民机领域先进透明件市场，牵引技术需求。高温合金母合金业务方面，公司产品覆盖国内绝大多数批产的航空发动机热端部件制造用高温合金母合金产品，具备大型高温合金铸件的设计和制造能力，并不断拓展在燃机、汽车和生物医疗市场的应用。
    致力于产品及市场多元拓展，国际市场新增21亿元长期框架合同
    公司当前产品主要包括钛合金精密铸造、橡胶与密封材料、飞机座舱透明件、高温合金等，为打造航空新材料综合性布局，公司推进先进铝合金制品多元布局，利用自有资金6000万元对核兴航材进行增资，成为其第二大股东。
    产品应用上，公司在民机、低空经济等领域进行前瞻性布局。民机领域，公司提前启动各研制任务，多款产品通过适航认证，为后续为国产民机配套打下较好基础。公司聚焦低空经济领域，与沃飞开展合作，拓展低空飞行器透明件市场。
    此外，公司加大国际市场开拓，与国外某客户签订了长期框架合同，合同期限自2025年至2030年，预计累计合同金额折合人民币约21亿元，为客户提供多种图号的航空用钛合金零件。该合同签署将进一步助力公司提升全球市场的品牌竞争力及对业绩产生积极影响。
    投资建议
    公司是中国航发集团旗下航空新材料领域龙头上市公司，公司积极致力于产品及市场多元市场拓展，推进先进铝合金制品多元布局，为打造航空新材料综合性布局。2024年公司全年经营业绩稳定，其中Q4单季度归母净利润接近翻倍增长。2025年，公司预计与中国航发集团及其下属企业销售产品等关联交易基本保持平稳，而民机、低空经济及国际业务取得积极进展，有望打开市场攻坚，成为公司第二增长曲线。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为33.00亿元、37.59亿元和42.84亿元，归母净利润分别为6.53亿元、7.73亿元及9.16亿元，EPS分别为1.45元、1.72元、2.03元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级，目标价64元，目标价格对应2025-2027年PE分别为44倍、37倍、32倍。
    风险提示：军品价格下降风险；军品研发风险；下游需求不及预期；项目建设不及预期；市场拓展不及预期风险等。

2024年年报点评：CHC领域地位稳固，全产业链竞争力有望进一步增强

华润三九(000999)
    2024年年报：
    2024年，公司实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；实现经营活动产生的现金流量净额44.02亿元，同比增长5.02%；实现归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；实现扣非后归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%。
    收入结构：CHC、处方药均实现双位数增长
    从收入结构上来看，2024年，公司自我诊疗（CHC）业务实现收入124.82亿元，同比增长14.13%，占公司营业收入之比为45.20%；处方药业务实现收入60.06亿元，同比增长15.04%；占公司营业收入之比为21.75%；传统国药（昆药）业务实现收入52.13亿元，同比增长7.33%，占公司营业收入之比为18.88%；药品、器械分发与销售业务实现收入33.73亿元，同比增长5.62%，占公司营业收入之比为12.21%；包装印刷业务实现收入5.31亿元，同比增长2.06%，占公司营业收入之比为1.92%。
    CHC业务：逆势增长，核心品类及自我诊疗领域地位稳固
    CHC健康消费品业务为公司核心业务，其产品主要覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类，基于“999”主品牌构建品牌矩阵。2024年，公司的CHC业务在零售端承压的背景下实现逆势增长。根据中康CMH数据，2024年，中国医药零售市场的药品销售规模同比小幅增长0.8%；其中，实体药店（含O2O）的药品销售规模同比微幅增长0.3%；电商渠道药品销售645亿元，同比增速放缓至4.6%，而公司CHC业务收入同比增速达到14.13%。
    核心品类方面，公司感冒、皮肤、胃肠品类组合持续强化，999感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固；999抗病毒口服液扩大份额领先优势，999小柴胡颗粒实现规模和份额的快速增长，此外，咽喉类、感冒预防类、肠道及非药类新品999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999复方苦参肠炎康片、999止泻利颗粒、999猴头菇益生菌粉等已陆续上市。
    新品类方面，公司基于消费者用药趋势，持续布局新品，上市销售999磷酸奥司他韦系列产品、999布洛芬混悬液等；此外，999澳诺业务成功引入大单品维生素D滴剂，构建钙D联合矩阵。
    品牌和渠道方面，公司顺应电商渠道重要性提升的趋势，创新品牌链接方式，行业内率先开展规模化短剧投放，打通线下连锁药店、商超及线上新零售渠道。
    处方药业务：展现较强韧性，并购天士力后有望加快补充创新中药管线
    2024年，面对行业在医保控费背景下，医院市场增速持续放缓的深刻变革，公司处方药业务表现出较强韧性，2024年，公司处方药业务营业收入同比上升15.04%，而根据中康开思数据，2024年1-9月等级医院药品市场规模增速同比下降至-3.3%。
    处方药业务领域，公司以临床价值为导向，深耕重点疾病领域研发。2024年，公司研发投入9.53亿元，在研项目共计131项，“十四五”期间研发投入持续增加。
    2024年8月5日，公司披露收购天士力28%股份的重大资产重组预案等相关公告。天士力在现代中药创新与转化方面具有显著优势，根据天士力2024年年报披露，天士力目前拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中包含33款1类创新药；27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段。当前，面对处方药行业趋于稳定的格局，与天士力的强强联合有望使公司进一步增强全产业链核心竞争力，并扩充创新中药产品管线，持续赋能处方药业绩增长。
    昆药业务：整合优化，顺应银发经济浪潮
    面对当前银发经济浪潮机遇，公司战略性并购昆药集团，2024年，昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作。精品国药业务方面，打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，并对商业渠道进行深度整合，优化商业模式，从而充分挖掘和持续提升“昆中药1381”的品牌价值。慢病管理业务方面，重点聚焦三七产业链。2024年，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来昆药集团将与华润圣火共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，拓展业务领域，提升市场份额。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.94元、3.36元和3.92元，对应的动态市盈率分别为14.61倍、12.76倍和10.96倍。公司作为国内CHC的龙头企业，具有明显的品牌优势；此外，公司近年来融合并购持续推进，具有清晰的长期战略规划。华润三九以CHC为主，天士力以处方药为核心业务做中药创新药龙头，昆药以三七以及精品国药为核心业务做银发健康产业引领者，未来三个方向或将协同助力公司业绩增长。首次覆盖，给予买入评级。
    风险提示：
    宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

主业稳健增长，数贸生态深化加速成长逻辑兑现

小商品城(600415)
    事件：2024年公司实现营业收入157.37亿元，同比+39.27%；归母净利润30.74亿元，同比+14.85%；扣非后归母净利润29.83亿元，同比+20.84%。全年毛利率为31.39%，同比+4.89pct，净利率为19.56%，同比-4.17pct。
    单季度来看，2024Q4公司实现营业收入51.24亿元，同比+50.98%；归母净利润7.45亿元，同比+107.17%；扣非归母净利润7.01亿元，同比+120.47%。Q4毛利率30.12%，同比+5.04pct，环比+0.02pct；净利率14.56%，同比+3.91pct，环比-8.36pct。
    2024年公司业绩增长动能强劲，全年收入和利润均创历史新高。①收入端：在主业修复和新业务贡献共同拉动下实现高速增长，24Q4表现尤为亮眼，主要得益于市场经营恢复、AI应用加速落地及跨境支付放量。全年收入结构中，市场经营、商品销售、配套服务与贸易服务全面增长，Chinagoods平台和YiwuPay等新兴板块收入持续放量。②利润端：扣非后归母净利同比+21%，表现优于归母净利，主要由于2023年投资收益高基数影响已剔除，反映主业盈利质量提升，其中24Q4扣非利润同比翻番，盈利能力持续优化。毛利率方面，公司整体毛利率提升至31.39%/同比+4.89pct，主要得益于市场经营提价、数字业务毛利率较高，以及高毛利业务占比上升；费用控制良好，全年销售费用率2.04%/同比-0.09pct；管理费用率3.69%/同比-1.26pct；财务费用率0.65%/同比-0.46pct，有息负债降低带来利息节省；全年净利率为19.56%/同比-4.17pct，主因是投资收益回落。
    主业稳健增长，市场机制改革推动商贸城运营提质升级。2024年义乌国际商贸城日均客流22.43万人次/同比+12.15%，其中外商日均到访3900人次/同比+17.22%，为近年峰值水平，彰显中国外贸平台集聚效应持续增强。2024年12月，国家发展改革委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，公司作为义乌市唯一试点企业，已经落地进口正面清单首单业务，未来市场商品销售等主营业务业绩有望持续提振。叠加公司深化运营数字化、精准化、体系化管理能力，构建多层次租户梯队及差异化服务体系。我们认为，随着改革落地与市场运营提质，公司主业有望维持稳定增长，为新业务发展提供坚实现金流支持。
    数贸平台生态日趋成熟，AI能力与SaaS服务加速商业化。公司打造的Chinagoods平台已从撮合交易平台升级为具备商流、金流、物流闭环能力的数贸基础设施。2024年平台注册商户数超480万，净利润同比+102.05%至1.65亿元。平台构建覆盖选品、接单、客服、履约、支付的AI全链路工具包，形成“商品中台+AI工具+服务运营”矩阵。其中“数字老板娘”作为平台首个AI交互品牌形象，在央视平台引发关注，新增使用过自研AI产品的商家超1.9万家，提供服务超22万次，自主研发“智能商品推荐”“AI多语言客服”等6个数字化工具，大幅提升中小商户跨境转化效率。我们认为，平台数据与工具能力逐步沉淀，将驱动公司构建中长期可复制的轻SaaS商业模式，有望为收入与利润提供新增量。
    跨境支付与品牌出海双轮驱动，拓展义乌影响力边界。快捷通作为公司旗下持牌跨境支付平台，2024年完成跨境收付总额超40亿美元，同比+233%，实现净利润6104万元（+275%）。自2023年开展跨境支付业务以来，平台已构建覆盖160多个国家和地区的全球服务网络，并在全国首批实现人民币与迪拉姆直连结算，有效提升中东市场支付便利性。公司也加快推进品牌出海生态，2024年新增23个海外项目，共在20个国家和地区布局46个品牌出海项目，累计助力5,000余家经营主体开拓国际市场，实现70万款商品面向海外买家的精准展示。重点探索仓储式展销中心模式，新增开设阿联酋迪拜、越南胡志明仓储式展销中心2个，组织样品超0.9万SKU，我们认为，支付闭环与海外渠道协同落地，有望带动公司从“撮合型”平台向“交易+服务型”平台演进，助力其从区域枢纽升级为国家级数字贸易基础设施。
    投资建议：公司主业稳健运营，租金机制改革持续释放效率红利；Chinagoods平台商业化能力逐步兑现，跨境支付与出海生态持续拓展，数贸中心建设为长期成长打开空间。我们认为，随着业务协同提效与平台化转型深化，业绩成长性与估值中枢有望同步抬升。预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.59/53.82/64.52亿元，EPS分别为0.78/0.98/1.18元，对应目前PE分别为16/12/10，维持“买入”评级。
    风险提示：外贸形势波动风险、新业务盈利兑现节奏不及预期、政策落地及推进节奏不确定性。

夯实主业根基，AI与IP双轮驱动新成长

中信出版(300788)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入16.87亿元，同比-1.72%；归母净利润1.19亿元，同比+1.99%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比+155.31%。毛利率38.96%，同比+4.09pct，净利率6.96%，同比持平。
    单季度来看，24Q4，公司实现营收4.82亿元，同比+11.65%；归母净利润-0.11亿元，同比-15.48%；毛利率38.37%，同比+5.85pct，环比-1.89pct；净利率-2.42%，同比+0.10pct，环比-11.46pct。
    在行业整体承压背景下，公司图书出版主业优势依旧稳健，盈利能力持续优化。2024年图书零售市场整体下滑，公司图书出版主业受控价及市场调整影响，收入小幅下降，但在IP运营、内容整合、AIGC工具赋能等多重驱动下，毛利率和净利润表现亮眼，持续巩固行业领先地位。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入16.87亿元，同比下降1.72%；归母净利润1.19亿元，同比增长1.99%；扣非归母净利润1.58亿元，大幅增长155.31%。分季度来看，Q1~Q4分别实现营收4.02/4.03/4.01/4.82亿元，同比-5.79%/-9.63%/-2.93%/+11.65%；归母净利润分别为0.38/0.55/0.37/-0.11亿元，同比-9.89%/+12.70%/+5.11%/-15.48%。四季度营收恢复增长，盈利端略有承压，主要受结构性成本波动影响。分行业来看，图书出版与发行业务全年实现收入13.12亿元/同比微降0.54%；城市文化空间运营/数智服务业务实现收入3.13/2.22亿元；全年内部抵销为1.60亿元。出版主业仍为业绩压舱石，文化消费和知识服务业务增长显著，结构调整初见成效。
    盈利能力方面，1）毛利率方面，2024年公司整体毛利率38.96%/同比+4.09pct，主要系数图书出版与发行、城市文化空间运营毛利率上升所致。2）费率方面，2024年公司整体费用率26.17%/同比-1.75pct，销售费用率18.81%/同比-1.56pct，主要系公司持续优化图书销售渠道结构、营销策略日益精细化所致；管理/研发/财务费用率分别为7.71%/0.66%/-1.01%，基本维持稳定。3）净利率方面，2024年公司净利率为+6.96%，盈利能力保持稳定。
    行业承压，出版主业韧性凸显，IP与内容国际化持续拓展。2024年国内图书零售市场整体仍处调整期，码洋同比下降1.52%。公司在行业下行背景下表现出显著韧性，稳居全国图书零售市场第一，在经管、心理自助、传记等核心品类继续领跑，少儿和自然科学类排名第二，公司在核心品类仍具有长期竞争优势。①内容策划力突出：围绕“新质生产力”“中国式现代化”等年度主题，公司推出《新质生产力》《智人之上》《这里是中国3》等现象级产品，带动财经与社科产线效能分别提升25%和17%，形成优质内容的集群化引领效应。②版权出海提速：全年输出版权392项，同比增长显著，其中欧美输出占比提升9个百分点，内容国际影响力持续增强，体现公司在全球出版生态中的拓展能力。③IP联动加速落地：动漫产线销售收入同比增长超25%，《黑神话：悟空》《哪吒之魔童闹海》等头部IP签约落地，2025年将推出多款衍生图书及衍生品，内容商业化能力持续增强，为公司构建多维度内容变现体系奠定基础。
    数智平台落地提效，知识服务矩阵深化拓展。2024年公司明确“数智出版”战略，推动人工智能与内容生产深度融合，建立夸父AI平台，覆盖出版全流程122个应用场景，关键环节效率提升超50%，在选题策划、内容生成、营销素材制作等环节显著降低人力与时间成本。①C端业务：中信书院App与自有新媒体矩阵全年内容传播量突破3亿次，形成“图文+音视频+直播”的全域知识传播体系，内容影响力显著提升。②B端业务：服务政企客户近350家，覆盖高净值用户3.2万人，通过知识礼物、学习平台、企业研学等产品形态构建政企知识服务生态。③财经智库平台化：全年主办多场高规格国际论坛与企业家读书会，汇集国内外专家学者共建“知识共同体”，聚焦国家战略重点议题和产业升级需求，形成中信特色的知识输出模式。我们认为，随着AIGC、内容数据资产化、知识图谱构建等能力深入融合，公司有望在出版数智化转型中建立先发优势，未来在数据产品开发、智能营销、出版智库场景拓展等方面具备高成长潜力。
    城市文化空间迭代升级，融合消费打造新业态。公司持续深化“城市文化空间运营商”定位，围绕商旅消费、城市文化、潮流消费三大场景构建线下+线上融合的运营体系。①运营提效显著：2024年公司线下书店坪效同比增长7%，电商渠道GMV同比增长30%，通过线上线下联动有效对冲线下流量波动，实现用户触达多元化。②新零售孵化成果显现：公司自主孵化“谷知谷知”动漫新零售品牌，结合头部IP衍生品、ACG图书、轻餐饮等多元内容，打造面向Z世代的二次元文化消费生态圈，拓宽用户边界，提升变现效率。
    投资建议：公司作为大众出版龙头央企，主业优势稳固，内容策划与版权整合能力突出，数智化转型深入推进，夸父AI平台高效赋能出版全流程，运营效率持续提升；动漫IP与影游书联动拓展增量空间，文化消费场景创新推动线上线下协同增长。叠加政策红利延续，公司有望实现估值与业绩双提振，长期成长动能充足。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.71/1.92/2.12亿元，EPS分别为0.90/1.01/1.11元，对应目前PE分别为30/27/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：税收政策延续性风险、数智化投入产出失衡风险、IP开发市场适配性风险、实体业态经营波动风险、行业竞争加剧的风险。

2024 年业绩高增趋势不减，出海+智驾+10C快充打开增长新动能

比亚迪(002594)
    业绩表现亮眼,盈利能力持续向上
    报告期内公司实现营收7771.02亿元、同比+29.0%,归母净利润402.54亿元、同比+34.0%,毛利率19.4%、同比-0.8pcts,净利率5.4%、同比+0.1pcts。其中Q4单季度营收2748.51亿元、同/环比+52.7%/+36.7%,归母净利润150.16亿元、同/环比+73.1%/+29.4%,毛利率17.0%,净利率5.6%、同比+0.6pcts。自2021年开始公司盈利能力逐年提升,主要系规模效应降本扩宽盈利空间、碳酸锂价格持续下行缓解原材料压力以及高端产品持续放量增厚利润。同时公司产业链议价能力增长,报告期内公司存货周转天数为58.6天(2023年为62.5天)、应收账款周转天数为28.8天(2023年为30.1天)。
    全球汽车电动化趋势向上,以旧换新政策延长推动中国市场迎来乐观预期
    全球电车增速仍处于快速发展阶段。根据EV Sales数据,2024年全球新能源汽车销量1752.9万辆、同比+25.1%,渗透率达到19.7%,渗透率有接近20.0%门槛。在电比油低和以旧换新等因素推动下,2024年国内市场增速超出预期,根据中汽协数据,新能源汽车销量为1286.6万辆、同比+35.5%,渗透率达到40.9%,突破40%大关。随着以旧换新政策的延长以及基础设施&快充技术等的进一步完善,我们维持对2025年中国电车市场的乐观预期。
    持续加码海外市场夯实全球龙头地位,规模化降本+高端化溢价增厚利润
    公司持续巩固全球第一地位。根据Clean Technica口径,2024年公司全球新能源乘用车销量达到408.7万辆、同比+42.1%,全球市占率突破至23.7%、同比+2.7pcts,蝉联全球新能源车第一位置。其中海外市场为公司重点发力领域,公司2024年海外收入达到2218.9亿元、同比+38.5%,收入占比为28.6%、同比+2.0pcts。公司2024年新能源乘用车海外销量达到41.7万辆、同比+71.9%,市场份额达到6.6%,其中2024M12单月市占率达到9.1%。同时公司在报告期内泰国和乌兹别克斯坦工厂陆续量产,有望通过产能出海规避政策&贸易壁垒,进一步扩大增长空间。进入2025年以来,公司销量持续保持高增速,2025Q1公司新能源汽车销量达到100.1万辆、同比+59.8%,其中海外新能源汽车销量达到20.6万辆、同比+110.5%。
    受益于锂价下行与规模化共振,公司成本控制能力表现良好。根据公司年报,2024年公司单车成本为11.23万元、同比8.8%;受电车价格战影响,公司单车售价下滑至14.45万元、同比-9.6%。2024年公司高端系列腾势、仰望、方程豹合计销量达19.0万辆、占总销量4.5%,高端系列布局有望实现溢价。2024年单车毛利为3.2万元、同比-12.4%,主要原因为会计准则调整后质保费用从销售费用转入营业成本,若同口径比较,2024年汽车部分毛利率约24%、同比提升。
    坚定高端技术迭代,智驾平权&油电同速打开增长天花板
    公司持续引领高端技术迭代。在电动化领域,公司发布e平台3.0Evo技术和第五代DM技术,在智能快充、整车控制以及油耗效率方面实现进化,此外公司于年初发布兆瓦闪充技术,以10C超高倍率快充能力和1000A电流刷新行业新标准,开启油电同速新阶段。在智能化领域,公司于年初首发整车智能全新战略,在智驾领域持续加大投入,依托百万级体量优势推动技术应用上车,同时高阶智能驾驶辅助系统“天神之眼”亦于年内在全国范围内正式开通无图城市领航功能。公司文具高阶智驾第一梯队。
    投资建议与盈利预测
    全球电车增速有望平稳增长,以价换量叠加以旧换新双轮驱动国内市场二次发力,在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势。公司为全球电车龙头企业,2024年蝉联全球第一宝座;高端化技术持续领先,智能化+快充技术持续领先;海外产能密集规划规避政策及贸易扰动因素,分享海外市场发展红利;规模效应下扩大市占率并降本修复盈利。综上,我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期,维持“买入”评级,预测公司2025~2027年归母净利润分别535.1、700.7和842.6亿元,对应PE值分别为20、16和13倍。
    风险提示
    宏观经济不景气,电车汽车销量不及预期;电车政策转向;公司产能投放不及预期;贸易壁垒;原材料价格大幅波动。

核心业务稳健增长，创新管线持续丰富

恩华药业(002262)
    2024年年报
    2024年,公司实现营业总收入56.98亿元,同比增长13.01%;实现营业利润13.37亿元,同比增长13.04%;利润总额12.97亿元,同比增长10.96%;实现归母净利润11.44亿元,同比增长10.28%。
    创仿并重,各项业务稳健增长
    分业务来看,2024年,公司麻醉类产品实现收入30.60亿元,同比增长13.22%,占公司营业收入的53.70%,毛利率88.55%(+0.23pct);精神类产品实现收入12.02亿元,同比增长10.12%,占公司营业收入的21.10%,毛利率78.69%(+1.71pct);神经类产品实现收入2.21亿元,同比增长74.61%,占公司营业收入的3.88%,毛利率70.74%(+1.16pct);商业医药业务实现收入7.80亿元,同比增长10.07%,占公司营业收入的13.69%,毛利率15.61%(-1.71pct);原料药业务实现收入1.82亿元,同比增长25.15%,占公司营业收入的3.20%,毛利率40.92%(+4.09pct)。
    注重高质量创新,中枢神经领域创新优势显著
    公司注重高质量创新,开发中枢神经创新药和具有显著临床优势的高端递药系统。2024年,公司投入科研经费7.21亿元,同比增长17.48%,营收占比12.66%。目前在研科研项目70余个。创新药在研项目共14个,其中完成III期临床研究项目1个(NH600001乳状注射液,预计2025H1提交NDA);开展Ⅱ期临床研究项目3个(NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液);完成或开展Ⅰ期临床研究项目4个(YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片),其余项目均处于临床前研究阶段。仿制药重点项目共52个,其中获得仿制药生产批件及新增规格补充申请批件7个,仿制药申报生产在审评项目5个,仿制药获得临床试验通知书项目4个。另外开展一致性评价项目10个,其中通过一致性评价4个,一致性评价在审评项目2个。近3年,公司获批中枢神经药物1类创新药临床批件5项,在该领域数量国内第一。公司的创新药管线为未来的业绩增长提供了有力支撑。
    投资建议:
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.31元、1.55元和1.79元,对应的动态市盈率分别为16.93倍、14.29倍和12.37倍,公司作为国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的上市企业和国家定点麻醉类和精神类药品生产基地,在国内中枢神经领域药物品种最多、品规最全。随着创新药研发管线的不断推进,公司的行业竞争力有望进一步提升。维持买入评级。
    风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险AVIC

2024年年报点评：龙头地位稳固，投资收益带动业绩增长

中信证券(600030)
    公司披露2024年年报
    2024年公司实现营业收入637.89亿元（+6.20%），实现归母净利润217.04亿元（+10.06%），扣非后归母净利润215.66亿元（+11.24%），基本每股收益1.41元（+8.46%）。公司2024年ROE为8.09%，较上年同期增长0.28pct。
    财富管理业务规模稳步增长
    2024年公司实现经纪业务收入130.06亿元（+6.93%），其中代理买卖证券业务收103.18亿元（+15.66%），代销金融产品业务收入14.83亿元（-12.43%）。经纪业务的主要增长原因得益于市场交易量增加，2024年国内证券市场股票基金交易量日均规模12,102 亿元（+ 22.03%）。截至报告期末，客户数量累计超1,580万户，较上年末增长12%，托管客户资产规模突破人民币12万亿元，较上年末增长18%。
    投行业务稳居行业第一
    2024年公司实现投行业务净收入41.59亿元（-33.91%）。主要受政策影响，市场IPO大幅收缩。尽管如此，公司2024年境内业务持续保持市场领先，完成A股公司主承销项目55单，实现规模703.59亿元，市场份额21.87%，。IPO 与再融资承销规模均排名市场第一。债券承销方面，公司共承销境内债券5,088只（+21.14%），总承销规20,912.37亿元（+9.49%），占全市场承销总规模的7.07%，较去年同期增长0.22pct，占证券公司承销总规模的15.02%，较去年同期增长0.88pct，稳居行业第一。公司完成 A 股重大资产重组交易5 单，交易规模人民币 198.98 亿元，市场份额 23.03%，交易单数排名市场第一、交易规模排名市场第二。
    资管规模增涨，华夏基金表现优异
    2024年公司实现资产管理业务净收入105.06亿元（+6.67%）。截至2024年末公司资管总规模15,424.46亿元（+11.09%），其中集合资管理、单一资管、专项资管规模分别为人民币 3,432.43 亿元（+15.30%）、9,089.82 亿元（+7.99%）、2,902.21 亿元（+16.53%）。公司私募资管业务市场份额13.43%，排名行业第一。公募基金方面，公司控股子公司华夏基金实现营业收入80.31亿元（+9.61%），占资管业务收入的76.44%。净利润28.45亿元（+6.34%），盈利能力较去年略有提升，整体管理规模大幅增长（管理资产规模24,645.31亿元，+35.15%）。
    自营支撑整体业绩
    2024年公司自营业务净收入263.45亿元（+20.59%），占总营收的41.30%。公司整体投资收益较为稳健，债券投资规模占近50%，整体交易性金融资产规模同比增长9.18%，其中债券投资增长达55.15%。2024年，公司子公司中信证券投资积极优化投资结构，不断加强投后管理，拓展多元化退出渠道，提升资产周转率和资金使用效率，提高整体抗风险能力。
    投资建议
    公司稳居行业龙头地位，当前资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司作为龙头央企券商，背靠中信集团，股东实力强劲，自身综合实力稳居行业头部，有望更加受益于政策改革。
    目前，公司在积极推进财富管理、资管、资本中介等多项业务转型，加强数字化赋能，公司头部地位稳定。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.50元、1.56元、1.58元，每股净资产分别为18.09元、19.30元、20.51元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

新品周期轻装上阵，募资助力智能电动化转型

江淮汽车(600418)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收422.02亿元，同比-6.25%，归母净利润-17.84亿元，由盈转亏。24Q4实现营收99.31亿元，同比-10.03%，环比-9.15%；归母净利润-24.09亿元，主要系大幅计提资产减值与投资收益转亏。
    营收有所下降，海外业务步入收获期
    2024年公司实现营收422.02亿元，同比下滑6.3%，整车及底盘销量40.31万辆，同比下降7.42%，营收降幅低于销量反映产品结构有所优化。分业务来看，商用车板块实现收入221.62亿元，同比+5.4%，全年销量23.6万辆，同比+0.38%；乘用车板块实现收入122.43亿元，同比-23.08%，全年销量下滑16.59%至16.68万辆。分地区来看，海外业务及港澳台实现收入238.9亿元，占比达到56.61%，随着公司欧洲战略发布和实施，北美JAC品牌升级产品矩阵完善，海外业务多点开花有望助力销量提升。
    资产减值包袱落地，定增募资助力战略转型。
    2024年公司归母净利润-17.84亿元，扣非后归母净利润-27.41亿元，同比-59.61%，主要系大众安徽经营业绩出现亏损，联营与合营企业计提投资收益-10.2亿元，公司全年计提资产减值损失达11.6亿元，公司通过还原投资收益与计提资产减值，有望实现轻装上阵。公司计划向特定对象募集资金58.75亿元，打造高端智能电动平台开发项目，项目以公司电动汽车和智能汽车技术为基础，融合华为等高科技智能化、网联化解决方案，开发全新一代高端智能电动汽车平台，全新平台具备尺寸柔性化、架构高效化、控制集中化和软件迭代化等特点，采用模块化、高通用化率设计，基于该平台规划轿车、SUV、MPV等多品类、尺寸不一的系列车型，并支持各类车型持续迭代升级，支撑公司智能电动化转型。截止2024年底，公司资产负债率74.68%，定增募资达成有望优化公司资本结构，为公司经营战略提供资金保障。
    尊界S800上半年上市，打造国产豪华标杆
    公司与华为合作持续推进，2024年11月26日与华为合作尊界首款车型尊界S800正式亮相，预售价100-150万元，并于开启预订48小时内收获订单2108台。2025年2月20日，尊界技术发布会召开，鸿蒙智行发布途灵龙行平台、天使座主动安全防护、华为星河通信三大技术，并在尊界S800上首搭，伴随新技术加持，S800产品科技属性显著，预计产品将于5月份上市。我们认为与华为合作有望赋能公司乘用车业务，公司智能化及电动化技术将进一步加强。随着后续尊界上市销售，公司品牌力度有望提升，打造国产豪华标杆形象。
    盈利预测
    预计公司2025-27年实现营收517.92亿元/624.90亿元/765.34亿元，归母净利润5.24亿元/8.90亿元/12.26亿元，对应市盈率151X/89X/65X，给予“买入”评级。
    风险提示
    超级工厂建设不及预期，行业竞争格局加剧，智能化进展不及预期，终端需求下降

云路股份2024年报点评：行稳致远，厚积薄发

云路股份(688190)
    业绩点评：公司2024年实现营业收入19.00亿元（+7.24%），实现归母净利润3.61亿元（+8.73%），对应EPS为3.01元，扣非净利润为3.44亿元（+12.59%）。全年累计分红1.12亿元，按2025年3月28日收盘价102.68元/股计算，股息率为0.91%。2024Q4公司实现营业收入5.12亿元（同比+9.16%，环比+7.22%），实现归母净利润0.98亿元（同比+4.65%，环比+2.33%），实现扣非净利润0.92亿元（同比+3.43%，环比-3.15%）；
    行稳致远，公司业绩保持稳健：非晶合金行业在电网电力设备建设高增的背景下保持较好的发展态势，国内节能配电变压器的采购量带动了非晶合金带材的需求，与此同时，海外地区如印度、韩国等对非晶合金带材的销量和规模快速增长，公司作为国内最大的非晶合金带材供应商，充分受益于节能变压器的需求增长，2024年非晶合金板块实现营业收入14.20亿元（+3.8%），毛利率35.68%（+1.48pcts），主要系公司新建产线投放带来的销量的增长9.62万吨（+10.27%），与此同时产能利用率的提升摊薄了折旧费用；纳米晶业务主要客户所在的家电行业整体仍处于弱复苏阶段，公司产品在家电行业市场份额稳定提升，与此同时，公司与终端客户联动开发，制定新能源汽车用纳米晶材料方案，助推下游技术迭代，报告期内纳米晶板块实现营收3.05亿元（+34.71%），毛利率16.49%（-2.94pcts），我们推测主要系公司2024年纳米晶产线达到预定可使用状态，折旧增加较多，公司优先满足产销需求（产量6926吨（+31.31%），销量6875吨(+35.87%)）所致，实现了纳米晶销售额的快速增长；磁性粉末方面，公司持续增加对磁性粉末行业的投入，产能逐年提升，已取得终端行业头部企业的合格供方认证，2024年实现营业收入1.42亿元（-0.51%），毛利率7.25%（-3.91pcts），量增（销量8771吨（+20.7%））价减（1.61万/吨（-17.6%）），主要系公司作为新进入者以价换量，毛利率有所下降。Q4来看，公司营业收入和净利润均环比有所提升，我们推测主要系公司新产线产能的爬坡以及综合费用率的下降所致；
    财务数据：报告期内，应收款项融资增加155.90%，主要系银行承兑汇票方式回款较多所致；预付款项增加较多，主要系公司战略性增加备货所致；在建工程变动较大，主要系公司在建产线增加较多所致；
    夸克电机助力公司开拓新能源汽车电机新空间：根据广汽埃安数据显示，采用非晶合金带材制造的夸克电驱定子件，在电池容量不变的情况下，能够增加续航50-150公里，大大助力了电机效率提升。我们判断，夸克电驱的推广将有效的打开公司非晶带材在新能源汽车上的应用空间；
    及时调整募投项目，公司新产能规划贡献增量：根据2025年1月28日公告，公司拟对纳米晶带材产业化项目结项，并将适用于合金粉末产业化项目及非晶合金闭口立体卷产业化项目的募集资金变更至“新能源用软磁粉末建设项目”及“新能源用高端软磁粉末产线一期项目”，变更后，公司未来将继续投放2条气雾化产线和2条非晶合金带材产线（1.5万吨/线，其中1条产线已完成建设），项目建成后将打开公司在新能源领域的增长空间；
    投资建议：公司作为非晶合金、纳米晶以及磁性粉末均有涉足的龙头企业，紧抓新能源行业发展机遇，在高效变压器、夸克电驱以及无线充电等领域积极拓展市场空间。公司在建产能投产将打开市场空间，预计2025-2027年实现营业收入20.60亿元、23.66亿元、25.05亿元，同比增长8.38%、14.85%、5.89%，实现归母净利润4.44亿元、5.40亿元、5.54亿元，同比增长22.99%、21.60%、2.57%，对应PE为28X、23X、22X，给予“增持”评级。
    风险提示：上游原材料价格波动风险，下游需求放缓风险，产能投放不及预期风险。

2024年报点评：季度业绩环比持续增长，一体化平台高效协同

康龙化成(300759)
    2024年年报：
    2024年，公司实现营业收入122.76亿元，同比增长6.39%；其中，2024下半年，公司实现收入66.71亿元，同比增长13.1%；2024年全年公司实现归母净利润17.93亿元，同比增长12.01%；Non-IFRSs经调整归母净利润16.07亿元，同比下降15.6%。
    季度业绩环比持续增长，季度收入同比增速逐季加快
    分季度来看，公司2024年Q1-Q4单季分别实现营业收入26.71亿元/29.34亿元/32.13亿元/34.59亿元，实现环比增长，Q2/Q3/Q4环比增速分别为：9.8%/9.5%/7.6%；Q1-Q4同比增速分别为：-2.0%/0.6%/10.0%/16.1%，季度收入同比增速逐季加快。公司2024年Q1-Q4单季Non-IFRSs净利润分别为：3.39亿元/3.51亿元/4.17亿元/4.99亿元，Q2/Q3/Q4环比增速分别为：3.7%/18.7%/19.7%；Q3和Q4净利润持续改善，Q1-Q4同比增速分别为：-22.7%/-28.8%/-13.2%/1.7%，Q4净利润同比实现增长。
    新增客户900+家，包括全球前20大制药企业
    2024年度，公司服务于超过3,000家全球客户，其中使用公司多个业务板块服务的客户贡献收入91.88亿元，占公司营业收入的74.84%，公司新增客户超过900家，贡献收入6.55亿元，占公司营业收入的5.34%；原有客户贡献收入116.21亿元，同比增长8.81%，占公司营业收入的94.66%。
    按照客户类型划分，报告期内，公司来自于全球前20大制药企业客户的收入21.89亿元，同比增长26.90%，占营业收入的17.83%；来自于其它客户的收入100.87亿元，同比增长2.79%，占公司营业收入的82.17%。按客户所在区域划分，公司来自北美客户的收入78.53亿元，同比增长6.11%，占公司营业收入的63.97%；来自欧洲客户（含英国）的收入22.71亿元，同比增长23.18%，占公司营业收入的18.51%；来自中国客户的收入18.47亿元，同比下降6.46%，占公司营业收入的15.05%；来自其他地区客户的收入3.04亿元，同比下降4.44%，占公司营业收入的2.47%。
    实验室服务：生物科学收入同比保持较快增长
    2024年，公司实验室服务实现营业收入70.47亿元，同比增长5.81%，伴随着全球生物医药行业投融资的初步复苏，新签订单同比增长超过15%。其中，生物科学收入同比保持较快增长，占实验室服务收入之比超过54%；此外，实验室化学于2024Q4创下全年单季度最高收入纪录，参与全球创新药的药物发现项目781个。
    截至2024年12月31日，公司实验室服务员工数量为10,062人，拥有超过6,300名实验室化学研究员，规模和经验在全球范围内均处于领先地位。
    CMC服务：一体化平台高效协同，大规模新药生产项目持续增加
    2024年，公司CMC（小分子CDMO）服务实现营业收入29.89亿元，同比增长10.24%；实现毛利率33.62%（-0.06pct），毛利率下降主要是由于员工数量同比增加及新产能投产的综合影响。随着下半年的产能使用和交付增加，下半年的毛利率高于去年全年水平。
    2024年，公司CMC服务新签订单同比增长超过35%，主要得益于客户需求的逐渐复苏以及客户产品管线持续向后期推进。此外，公司全流程、一体化研发服务平台模式促进公司各服务板块的协同发展。2024年，CMC约81.47%的收入来源于药物发现服务的现有客户。
    具体来看，2024年，公司CMC（小分子CDMO）服务涉及药物分子或中间体1,066个，较2023年增加181个；其中工艺验证和商业化阶段项目19个，较2023年增加4个；临床III期项目23个，较2023年减少4个；临床I-II期项目242个，较2023年增加72个；临床前项目782个，较2023年增加123个。
    在公司绍兴工厂2022年开始逐步投入运营，以及在英美两地布局商业化API生产产能后，2024年，公司大规模生产项目持续增加，带动板块新签订单和收入持续增长。
    临床研究服务：项目数量持续增加，市场份额进一步提高
    2024年，公司临床研究服务实现营业收入18.26亿元，同比增长5.12%，主要是得益于公司一体化平台的协同性，以及康龙临床品牌影响力的进一步提升。临床研究服务实现毛利率12.82%（-4.23pct），板块毛利率面临阶段性压力，主要是由于临床研究服务执行的订单结构变化，叠加国内临床服务价格市场竞争加剧。公司临床试验服务正在进行的项目达到1,062个，包括94个III期临床试验项目、407个I/II期临床试验项目和561个其它临床试验项目（包括IV期临床试验、研究者发起的临床研究和真实世界研究等）。在临床研究现场管理服务领域，公司正在进行的项目超过1,600个。
    大分子和细胞与基因治疗服务：仍处于建设投入阶段
    2024年，公司大分子和细胞与基因治疗服务实现营业收入4.08亿元；实现毛利率-50.07%。大分子和基因治疗CDMO业务目前仍处于建设投入阶段，导致报告期内整体工厂运营成本及固定资产折旧高于去年同期。CGT实验室服务方面，2024年，公司合计为24个不同开发阶段的细胞与基因治疗产品提供效度测定放行服务，包括2个商业化项目和9个临床阶段的项目；基因治疗CDMO方面，公司为14个不同服务范畴和阶段的项目提供服务；大分子CDMO方面，公司顺利完成第一个创新双抗“成药性研究—细胞株开发—工艺优化—毒理批生产—GMP生产及罐装”一体化项目。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.98元、1.17元和1.41元，对应的动态市盈率分别为27.44倍、23.07倍和19.10倍。公司是行业领先的全流程一体化医药研发服务平台，在药物发现、临床前及早期临床研究方面处于行业领先地位，同时拓展了包括临床后期开发及商业化生产在内的下游业务能力，并通过国际化运营及管理手段，在全球范围内为客户提供全面的服务。在医药行业需求回暖的背景下，公司坚持“全流程、一体化、国际化、多疗法“的战略，有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升，并不断扩大市场份额，实现高于行业水平的增长。首次覆盖，给予买入评级。
    风险提示：
    医药研发服务市场需求下降的风险、行业监管政策变化的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、全球化经营及国际政策变动风险等

恒瑞医药（600276）:创新管线助力长期发展，出海已成第二增长引擎

:创新管线助力长期发展，出海已成第二增长引擎》研报附件原文摘录）
恒瑞医药(600276)
    2024年年报
    2024年,公司实现营业收入279.85亿元,同比增长22.63%;归母净利润63.37亿元,同比增长47.28%;扣非后归母净利润61.78亿元,同比增长49.18%。
    持续加大创新力度,创新药研发推进顺利
    2024年,公司创新药销售收入达138.92亿元(含税,不含对外许可收入),同比增长30.60%。报告期内,公司有2款1类创新药(富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗)获批上市,截至报告期末,公司已在中国获批上市17款1类创新药、4款2类新药。公司持续加大创新力度,维持较高的研发投入,2022年至2024年,公司研发费用分别为48.87亿元、49.54亿元及65.83亿元,占同期总收入的23.0%、21.7%及23.5%。公司创新药临床试验整体推进顺利。报告期内,公司共有8项上市申请获NMPA受理,24项临床推进至Ⅲ期,27项临床推进至Ⅱ期,26项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。整体来看,公司在肿瘤领域有丰富的研发管线,覆盖激酶抑制剂、ADC、肿瘤免疫、激素受体调控、支持治疗等广泛研究领域,同时在代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学等领域布局广泛。未来三年(2025-2027年),公司预计获批上市创新产品及适应症约47项,同时,公司高质量的早期资产有望助力长期增长。
    创新药出海取得成效,成为业绩增长第二引擎
    国际化方面,公司积极寻求与多种合作伙伴的交流合作,借助国际领先的合作伙伴快速覆盖海外市场,从而实现产品价值的最大化。报告期内,公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Kailera Therapeutics公司,并将自主研发的DLL3ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利,有偿许可给美国IDEAYA Biosciences公司。此外,公司稳步开展创新药国际临床试验。公司目前已有多个项目在美国、欧洲、亚太等国家和地区获得临床试验资格。
    AVIC
    报告期内,3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格(FTD)。自2018年以来,公司与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易,涉及16个分子实体,潜在总交易额约为140亿美元,首付款总额约为6亿美元。报告期内,公司收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutic1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价,并确认为收入,创新药出海已经成为公司业绩增长的第二引擎。◆投资建议:
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.07元、1.23元和1.42元,对应的动态市盈率分别为45.97倍、40.06倍、34.73倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头,研发管线布局合理、全面,助力公司长期发展;创新药出海已经成为公司业绩增长的第二引擎。维持“买入”评级。
    风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

2024年报点评：元器件、碳化硅纤维双轮驱动

火炬电子(603678)
    业绩概要：2024年公司实现营业收入28.0亿元（-20.0%），实现归母净利润1.95亿元（-38.9%），对应EPS为0.43元，扣非归母净利润为1.69亿元（-45.3%）。公司Q4实现营业收入6.5亿元（同比-17.6%，环比-10.2%），实现归母净利润-0.31亿元（同比-219%，环比-151%），实现扣非净利润-0.43亿元（同比-244%，环比-176%）；
    行业情况：电子元器件行业受到下游需求波动影响，过去两年整体承压，随着“十四五”收官之年来临，行业需求有望得到快速恢复；陶瓷纤维及其复材是下一代武器装备以及民用航空领域重点考虑的新型材料，随着下游中试线的投产运营，或将带来未来两年行业需求的提升；贸易行业受到内卷加剧、竞争白热化等因素扰动，需求显著分化，行业内企业在交期、技术服务等方面竞争较为激烈；
    业绩总体承压，公司积极应对：在传统主业面临需求不振，新材料板块尚未放量的情况下，报告期内业绩总体承压，但公司通过培育新动能积极应对。分板块来看，自产元器件业务实现收入9.9亿元（-11.8%），毛利率56.1%（-10.8pcts），主要系行业受到宏观环境、行业需求波动影响，景气度下降，公司调整产品定价以增强客户黏性；新材料板块实现收入1.3亿元（-16.2%），毛利率51.7%（-3.9pcts），我们推测主要系部分客户订单放缓，聚碳硅烷出货量有所下降，而碳化硅纤维需求尚处于换挡期，整体产能利用率不高所致；贸易板块实现收入16.5亿元（-24.6），其毛利率14.6%（+4.1pcts），我们推测主要系公司积极优化品牌资源，拓宽并优化产品线，产品结构有所调整所致。自产被动元器件中，脉冲电容、钽电容以及超级电容逆势增长，表现亮眼，薄膜电路业务占比提升；自产主动元器件实现收入1.5亿元（+25.5%），毛利率7.7%（+0.8pcts），主动元器件1和主动元器件2销量分别实现23.0万片（+92%)、2331万颗（2023年销量10200颗），主要系公司在主动元器件领域积极作为，正逐步渗透到多个细分领域的同时，部分项目公司实现订单突破所致。Q4毛利率有所下降，我们判断是由于公司产品结构有所变化所致；
    财务数据：报告期内，公司计提资产减值损失5809万元，其中存货跌价损失3259万元、商誉减值损失2550万元，这两项计提对公司2024年度利润影响较大；在建工程减少较多，主要系公司紫华园一期及小体积项目转固所致；应收账款融资增加较多，主要系公司受到银行承兑汇票增加所致；预付款项减少较多，主要系公司预付供应商的货款减少所致；
    军用元器件需求复苏，公司充分受益：“十四五”收官之年有望释放之前延迟的订单，叠加“十五五”初期下游加快备货需求，我们判断2025年军用元器件需求将表现旺盛，与此同时，随着信息化、数字化的电子战趋势，军工电子行业需求未来可期。公司深度布局自产元器件板块，收购福建毫米40%股权，多品类全方面布局军工电子相关产品，有望充分受益；
    陶瓷基复材放量在即：公司是国内聚碳硅烷及碳化硅纤维制造商，陶瓷基复材是新一代装备的重点材料，公司作为上游纤维材料企业，核心卡位优势明显，市占率领先。随着下游中试线的投产以及部件验证的推进，相关材料的大规模量产将成为可能，牵引公司新材料板块业务保持高速增长；
    股权激励草案发布，公司信心十足：2025年3月11日，火炬电子发布股权激励草案，本次员工持股计划考核年度为2025年度，年度业绩目标为2025年营业收入不低于40亿元（含）或2025年净利润不低于5亿元（含）。公司股权激励方案不仅促进了员工积极性，也反映出公司对于自身业务发展的强烈信心；
    投资建议：公司作为军工电子和碳化硅纤维行业的龙头企业，随着需求复苏以及新一轮的武器装备备货周期，元器件板块有望迎来反弹；新材料板块随着下游武器装备逐步装机，有望得到快速成长。我们预计公司2025-2027年实现营业收入39.5亿元、51.7亿元、61.6亿元，同比增长41.1%、30.7%、19.3%，实现归母净利润5.1亿元、6.2亿元、7.5亿元，同比增长160%、21.9%、21.5%，对应PE为35X、29X、23X，维持“增持”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期、新领域应用不及预期、毛利率大幅波动等

2024年报点评：转型战略积极推进，业务拓展成效显著

久立特材(002318）
    业绩概要：2024年公司实现营业收入109.18亿元（同比+27.42%），归母净利润14.90亿元（同比+0.12%），扣非后归母净利润为15.21亿元（同比+24.63%），对应EPS为1.55元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利9.7元（股息率为3.97%），公司2024年度现金分红和股份回购总额为13.03亿元，占当年归母净利润的比例为87.44%。
    业务拓展成效显著：2024年公司坚定不移地推进“高端化、智能化、国际化”三大转型战略，积极开拓和布局国内外中高端产品市场，公司高附加值、高技术含量的产品收入约为24亿元，占营业收入的比重约为22%，实现同比25%的增长。1）分地区，2024年公司实现境内/境外营收62.46/46.72亿元（同比+11.08%/+58.64%），境外业务营收快速增长主要得益于EBK公司业务拓展成效显著。2）分行业，油气化工/电力设备分别实现营收69.17/14.19亿元，分别同比增长41.29%/22.28%，油气化工行业营收增长较多，主要系行业整体维持较高景气度，同时公司积极开拓和布局国内外中高端产品市场。3）分产品，无缝管/焊接管/复合管/管件/合金材料分别实现营收42.84/19.45/23.14/7.84/6.24亿元，分别同比+6.50%/-15.15%/+599.80%/+39.55%/+59.94%，①无缝管产品高端化持续推进，产品均价同比上升6.9%至7.00万元/吨，带动产品毛利率同比提升5.0pcts至33.3%；②焊接管营收同比下降主要系竞争压力导致产品均价同比下降13.4%至3.05万元/吨；③复合管营收快速增长至23.14亿元，实现销量28,720吨（同比+247.24%），产品均价同比上升101.5%至8.06万元/吨，主要系公司数十年深耕和培育复合管市场取得阶段性成果，境内外高附加值复合管业务增量明显，但业务毛利率同比下降14.4pcts至25.5%推测系前一年代工业务占比较大使得毛利率基数较高；④管件营收同比上升39.55%，主要系管件新项目产能达产，公司积极开拓境外中高端管件市场，部分高附加值产品实现销售所致；⑤合金材料营收同比上升59.94%，主要系合金公司二期等项目投产后产能提升，并依托于技术创新，新产品以及市场开发，板材及棒材销售业务增加所致。
    投资收益变动已基本计入：2024年公司销售毛利率/净利率分别为27.6%/13.9%（同比+1.45pcts/-3.49pcts），毛利率同比增加主要得益于高端产品占比持续提升，净利率与毛利率背离主要由于投资净收益同比下降约4.85亿元，主要由于前一年同期处置永兴材料部分股权产生的投资收益使得净利润基数较高，以及永兴材料的碳酸锂产品价格下行影响所致。
    多方项目建设逐级推进：目前公司具备年产20万吨成品管材（含不锈钢管、复合管和部分特殊碳钢管）、1.5万吨管件及2.6万吨合金材料的产能。公司2025年经营目标为实现工业用成品管材（包括无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约19万吨，管件销量约1.05万吨。项目进展方面，截至2024年年底，“特冶二期项目”进度已达98%，“EBK公司升级改造项目”进度已达70%，“年产20000吨核能及油气用高性能管材项目”进度已达30%，公司整体业务盈利性有望随产品高端化进程而逐步提升。
    投资建议：公司作为国内高端不锈钢管龙头，市占率多年稳居行业第一，随着产品在油气、核电、航空航天等景气领域的积极延伸，高端化进程和产能逐步投放将共同助力未来业绩释放。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为126/140/157亿元，同比增长15.7%/11.0%/12.2%，实现归母净利润分别为17.4/20.3/22.7亿元，同比增长16.7%/16.5%/12.3%，对应PE14X/12X/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、项目进展不及预期、终端需求不及预期等。

2024年年报点评：近五年收入净利润复合增速超30%，多应用拓展构筑未来高成长性

芯动联科(688582)
    事件：公司3月18日公告，2024年公司实现营收（4.05亿元，+27.57%），归母净利润（2.22亿元，+34.33%），扣非归母净利润（2.12亿元，+48.21%)，毛利率（85.03%，+2.02pcts），净利率（54.93%，+2.76pcts）。
    营收与净利润连续五年快速增长，复合增速超过30%，盈利能力维持较高水平
    2024年公司营收（4.05亿元，+27.57%）延续了2020年以来的快速增长，主要系报告期内进入试产及量产阶段的项目滚动增多、应用领域不断增加、市场渗透率提升等原因所致。归母净利润（2.22亿元，+34.33%）快速增长，毛利率（85.03%，+2.02pcts）维持在较高水平且稳中有升，净利率（54.93%，+2.76pcts）增长略高于毛利率，主要系公司三费费用率（7.14%，-0.75Pcts）有所下降、投资收益（0.12亿元，+279.96%）大幅增长等原因所致。
    从单季度来看，公司2024Q4营收（1.33亿元，同比+6.56%，环比-0.82%），归母净利润（0.84亿元，同比+22.90%，环比+3.01%），扣非归母净利润（0.88亿元，同比+36.39%，环比+14.42%），毛利率（87.19%，同比+8.42pcts，环比+0.36pcts）与净利率（63.20%，同比+8.40pcts，环比+2.35pcts）有所增长。
    此外，公司2025年1月18日披露新签的陀螺仪产品订单，订单金额为2.7亿元（约占公司2024年营收的67%），有望持续提升公司的持续盈利能力和核心竞争力，为未来经营发展提供有力保障。
    存货快速增长，研发投入不断加强竞争力
    费用方面，报告期内，公司三费费用率（7.14%，-0.75pcts）有所下降，主要系管理费用率（7.54%，-1.78pcts）有所下降。同时，公司研发费用（1.09亿元，+36.52%）与研发人员（96人，+23.08%）均出现快速增长。从在研项目来看，公司持续聚焦投入工业级陀螺仪、MEMS惯导系统、压力传感器、加速度计等产品，有望为公司未来的市场拓展和业务增长奠定坚实基础。
    现金流方面，2024年公司经营活动现金流净额（1.67亿元，+765.08%）大幅增加，主要系报告期内销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期有较大幅度的增长所致；投资活动现金流净额（-4.00亿元，同比增加1.45亿元）有所增加，主要系本期购买低风险理财产品规模增加所致；筹资活动现金流净额（-0.47亿元，同比减少13.64亿元）大幅下降，主要系本期支付现金股利、且上年同期首次公开发行股票取得募集资金所致。
    其他财务数据方面，截至2024年底，公司存货（9164.24万元，+34.13%）快速增长，继续创下上市以来历史峰值。我们判断，公司在手订单保持着快速增长态势，正在积极备货备产。
    高性能MEMS惯性传感器应用场景广阔，奠定公司收入持续快速增长基础
    公司主营业务为高性能硅基MEMS惯性传感器的研发、测试与销售。公司主要产品为高性能MEMS惯性传感器，包括MEMS陀螺仪和MEMS加速度计。公司已覆盖的终端客户包括高端工业领域、测绘测量、石油勘探、商业航天、智能驾驶、高可靠领域等。具体来看：
    ①MEMS陀螺仪：2024年实现营收（3.51亿元，+34.76%）快速增长，毛利率（87.25%，+1.70pcts）有所上升。
    报告期内，公司对Z轴陀螺仪持续进行研发迭代、提升性能；单片三轴陀螺仪、工业级陀螺进行多轮流片并持续改进。
    ②MEMS加速度计：2024年实现营收（0.28亿元，+68.57%）高速增长，毛利率（73.67%，+11.14pcts）明显提升。
    报告期内，公司高性能谐振式加速度计（FM加速计），可取代石英加速计，已形成量产能力并开始小批量出货；同时，公司在单轴加速度计的基础上研发了单片双轴和单片三轴产品，集成度和适用性有所提升。
    ③惯性测量单元：2024年实现营收（0.21亿元，-5.19%）有所下降毛利率（63.58%，-2.01pcts）有所下降。
    报告期内，公司可用于自动驾驶、低空航电系统以及工业机器人的6轴车规级IMU在持续研发中。此外，公司小量程压力传感器已定型量产，并向客户小批量供货；大量程高性能压力传感器、适用恶劣环境的高性能压力传感器在持续研发中。
    ④技术服务：2024年实现营收（0.04亿元，-75.94%）下降明显，毛利率（84.65%，-2.33cts）有所下降。
    我们认为，公司业务主要围绕高性能硅基MEMS惯性传感器，相对于光纤、激光等其他技术路线的惯性器件在批量生产成本上存在显著优势，符合高可靠应用领域低成本化、商业航天、智能驾驶、无人系统平台更多高端民用市场领域对惯性器件的需求，应用领域的不断扩展将继续支撑公司收入快速增长的可持续性。同时，结合公司重视研发投入，有望在产品技术上保持优势，在中短期，市场上预计较难涌现出产量大且一致性强的同等竞品，公司毛利率有望保持在较高水平。
    股权激励激发公司长期活力，市值管理有效推动投资价值提升
    公司2023年实施了股权激励计划，2024年10月，公司向44名激励对象授予66.84万股预留限制性股票。根据激励计划业绩考核目标，公司2025年营业收入目标值相对2022年增长率为119%（对应4.97亿元），净利润目标值相对2022年增长率为33%（对应1.55亿元）。我们认为，公司通过开展股权激励计划，通过员工、高管利益与公司利益的绑定，将有助于公司提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    公司2025年3月公告，公司积极响应《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中关于鼓励上市公司建立市值管理制度的号召，根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《上市公司监管指引第10号——市值管理》等法律法规、规范性文件的规定，制定了《市值管理制度》。我们认为，公司积极推动市值管理行为，有助于在增强投资者回报、维护投资者利益的同时，向市场传递公司的经营情况，促进公司内在价值与股价的统一，推动公司投资价值提升。
    投资建议
    公司是掌握高性能MEMS惯性传感器核心技术并实现稳定量产的厂商，我们的具体投资建议如下：
    1）公司近五年收入及归母净利润实现了超过30%的年复合增速，且毛利率始终保持在80%以上，凸显出公司业务产品在特定行业内具有较高的核心技术壁垒，且缺少相关竞品；
    2)从公司公布的新签订单以及存货情况来看，公司整体业绩与盈利水平有望维持快速增长态势；
    3）公司积极拓展下游应用场景，在高端工业领域（资源勘探、测量测绘、工业物联网）、以及新兴的高可靠领域（商业航天、商业航海等）、无人系统领域（低空经济、自动驾驶）等，均开展布局并取得了良好进展，有望不断创造新的盈利增长点。
    4）公司通过开展股权激励计划，有助于公司提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，同时积极响应市值管理号召，对公司经营业绩和内在价值的长期提升均带来了积极影响。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为5.34亿元、6.91亿元和8.74亿元，归母净利润分别为2.85亿元、3.59亿元及4.46亿元，EPS分别为0.71元、0.90元、1.11元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体材料供应链稳定性波动；下游应用需求不及预期；技术研发进展不及预期；技术人员流失。

2024年报点评：WPS 365业务增长强劲，AI战略初证商业变现

金山办公(688111)
    事件：公司2024年实现营业收入51.21亿元（+12.40%），归母净利润16.45亿元（+24.84%），扣非净利润15.56亿元（+23.30%）。
    C端客户规模效应显现，WPS 365业务增长动力强劲，AI战略初证商业变现
    2024年度，公司整体业务保持稳健增长态势。收入结构方面， WPS个人业务32.83亿元（+18.00%），收入占比达到64.12% ，To C客户规模效应显现；其中，办公套件WPS Office全球月度活跃设备数超6.32亿件（+6.22%），再创历史新高。WPS 365业务4.37亿元（+149.33%），增长动力强劲；实现“Office软件、版式文件、云文档、协作、IM、邮箱、会议”等功能、模块全覆盖，积极拓展AI 企业版应用，全方位满足B端客户需求。WPS软件/主营-其他业务有所下滑，主要系公司战略调整，推动客户从使用WPS软件转向选择WPS365 办公服务。“All in AI”战略落地方面，公司重要战略产品WPS AI持续迭代升级，智能办公助手WPS AI月度活跃用户数达到1968万。过去，用户使用的AI功能主要集中在文字生成、PPT设计以及数据分析等功能；现在，随着 AI及大模型的能力提升，公司正在着重提升表格数据处理能力，以满足用户数据分析和 BI 技术需求。同时，通过运营实践，验证了AI产品对用户数量增长、 商业变现的拉动具有重要作用。此外，公司还明确表示， “非常有信心在未来五年实现 WPS 365 业务的高速增长”、“未来五年，公司会更进一步把 AI 作为核心技术，让 AI 去改造现有的每一个产品”。我们认为，公司C端客户积累带来的规模效应具有持续性，B端业务丰富的云服务市场拓展空间较大，AI驱动的收入增长仍处早期阶段。
    延续高质量增长表现，坚定前瞻性研发投入
    报告期内，公司实现营收增速（+12.40%）、归母净利润增速（+24.84%），盈利能力较同期营收增速高出12.44pcts。在费用支出方面，销售/管理/研发费用增速分别为（+2.47%/-9.36%/+15.16%）。销售费用同比略有增长，管理费用下降明显，佐证公司产品市场竞争力较强、费用管控良好，经营效率有所提升。在研发方面保持较大投入力度， 2022 -2024年研发费用分别为 13.31亿元/14.72 亿元/16.96 亿元，研发费用占营业收入比例分别达到34.27%/32.32%/33.11%。围绕“多屏、云、内容、协作、AI”核心战略方向，持续加大在协作与AI领域的研发投入，有效提升了公司在智慧办公领域的市场竞争力及行业影响力。公司将大模型与全线产品深度耦合，利用“AI网关”统一管理不同大模型能力，顺利解决了各家大模型的兼容问题，实现不同功能背后的大模型精准适配。自主研发的 WPS 365 聚焦于数据云存储、智能处理、安全共享等关键技术，为用户提供全面的多平台办公解决方案。公司还与华为深度合作，推出WPS鸿蒙版，同时实现PC端与移动端架构统一，打造多平台账号一体化、跨端调用、跨屏协同等流畅体验，为未来跨设备办公的深度融合奠定了坚实基础。整体来看，公司经营延续高质量增长表现，稳健研发投入驱动下其WPS产品生态丰富度有进一步提升。
    投资建议
    我们认为，公司C端客户积累带来的规模效应具有持续性，B端业务丰富的云服务市场拓展空间较大，AI驱动的收入增长仍处早期阶段。并且，整体经营维持高质量增长表现，稳健研发投入驱动下的WPS产品生态丰富度也有进一步提升。预计公司2025-2027年的营业收入分别为61.14亿元、74.64亿元、91.84亿元；归母净利润分别为19.66亿元、23.39亿元、28.33亿元，对应目前PE分别为73.65X /61.89X /51.11X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧

主营稳健，进军机器人行业

南山智尚(300918)
    事件概述：2025年3月20日，公司与武汉大学研究院、武汉手智创新签署战略合作协议，有效期5年。本次合作旨在促进超高分子量聚乙烯纤维在机器人领域的应用，联合武汉手智创新，聚焦传动结构、仿生皮肤以及骨架结构等，开发高性价比、创新性的机器人材料，该合作协议标志着公司正式全面进军机器人材料相关领域；
    公司概况：公司纺织服装行业起家，借由集团资源先后培育出超高分子量聚乙烯纤维、锦纶等新材料业务。南山集团是公司控股股东，国内500强企业，旗下业务包括铝业、石化、新材料、金融等多个产业，其子公司裕龙石化是山东单体投资最大炼化项目，项目投产后为公司带来更多产业链协同可能性；
    传统主业基本稳定，新材料板块亮眼：2024年面对国内外复杂的地缘政治和经济形势，毛纺织服装行业面临有效需求不足的考验，公司展现韧性——精纺呢绒板块保持稳定，实现营业收入8.1亿元（-9.5%），毛利率35.5%（+1.54pcts），服装板块内外销稳中有进，实现营业收入6.1亿元（+4.5%），毛利率36.6%（+0.75pcts），我们推测传统主业保持稳健的主要因素包括公司加强产品结构调整、产业链一体化优势以及紧抓重点客户订单所致；公司作为新材料行业新进入者，前期以价换量，业绩总体表现亮眼——超高纤维板块实现收入1.8亿元（+94.8%），毛利率10.2%（-9.7pcts），公司超高纤维板块产能爬坡带来销量和收入的快速增长，盈利能力有所下降，我们推测主要系受审价压力以及出口政策等因素影响，公司以价换量所致。Q4来看，公司实现收入4.5亿元（同比-5.0%，环比+17.1%），实现净利润0.66亿元（同比-19.8%，环比+56.6%），毛利率33.9%（环比+1.1pcts），我们推测主要系公司产品结构有所改善所致；
    财务数据：报告期内，财务费用增加较多，主要系可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出增加所致；在建工程增加较多，主要系锦纶项目建设投入增加所致；资产减值损失较多，主要系报告期内存货跌价和合同资产减值变动所致；筹资现金流增加较多，主要系报告期内经营贷款到期偿还以及上年回购股份导致的基数较大所致；
    新材料板块产能增加迅速：公司目前超高分子量聚乙烯产能3600吨，于2024年7月完全达到预定使用状态，产品在军品融合领域均有所应用；此外，公司布局锦纶长丝项目，投资15亿元用于建设8万吨锦纶长丝项目（4.4万吨PA6、3.6万吨PA66），用于特种功能性纺织品，2024年11月，部分锦纶长丝产线成功启动试生产，预计2025年将进行批量投产；
    进军机器人材料产业：公司向行业龙头荷兰帝斯曼看齐，凭借自身产品优良性能，积极开拓前沿领域应用，与其他纤维相比，公司的超高分子量聚乙烯纤维在拉伸强度、耐磨性、弯曲度、密度以及绝缘性方面均具有一定优势，或将成为机器人末端执行器及其他传动材料的选择；PA66具有耐冲击、质量轻、成本低等优势，挪威机器人公司1X日前发布的机器人产品选用了日本Shemiseki编制的尼龙66外壳，公司进军机器人材料领域，或将为自身锦纶产品在该领域打开新的应用空间；
    裕龙石化协同优势突出：裕龙石化是公司母集团南山集团的重大投资项目，也是近年来山东省最大规模投资的一体化炼化项目，一期项目包括2000万吨/年炼油、300万吨乙烯/年，300万吨混二甲苯/年的产能。随着裕龙石化项目投产，公司综合原料成本有效降低的同时，或将孵化出更多新材料项目机遇；
    投资建议：公司从传统毛纺服装起家，依靠集团丰富的产业资源和自身技术积累拓展出超高纤维及锦纶等新材料产业。凭借优良产品性能，公司生产的超高分子量聚乙烯纤维和尼龙66有望应用于机器人产业，带来新的发展机遇。我们预计公司2025-2027年实现收入22.1亿元、28.3亿元、35.3亿元，同比增长36.4%、28.2%、25.0%，实现归母净利润2.7亿元、3.4亿元、4.1亿元，同比增长40.3%、25.1%、21.5%，对应PE 30X、24X、19X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期、竞争格局恶化、毛利率大幅波动等

勇立潮头，线性驱动再造新恒立

恒立液压(601100)
    国内液压件龙头，天时地利人和成就五年14倍
    公司深耕高端传动领域，历经30余年发展，主营产品完成了从挖机油缸到挖机泵阀、非挖液压件再到丝杠、电动缸的跨越。公司是伴随国内两轮挖机景气周期成长起来的液压件龙头企业，2008-2011年挖机油缸份额快速提升，2011-2015年行业下行期逆势投入泵阀研发并建厂；2016-2020年行业上行期泵阀持续放量实现国产替代、公司实现业绩和估值的“戴维斯双击”，16-21年初股价涨幅超过14倍。
    前瞻布局线性驱动器，有望受益于人形机器人产业趋势
    丝杠是人形机器人线性关节的核心零部件，特斯拉Optimus使用丝杠的关节包括手臂、腿部、腰部和灵巧手。丝杠目前是特斯拉人形机器人硬件的第一大成本来源、约占整机成本的30%，降本需求最为迫切。行星滚柱丝杠具有抗冲击性强、高负载、长寿命等优势，特斯拉引领行业规模降本趋势下国内更多厂商有望采用直线关节方案，目前国内多家厂商已开始小批量试用丝杠。公司2021年募资14亿元布局线性执行器项目，目前已完成厂房和部分产线建设，并已实现小批量生产和销售，未来有望受益于人形机器人产业趋势及工业母机国产替代趋势。
    国内挖机需求有望回暖，海外市场开拓进展顺利
    据工程机械工业协会数据，2025年1-2月挖机累计销量3.18万台，同比增长27.2%，其中国内销量1.70万台，同比增长51.4%，出口销量1.47万台，同比增长7.4%。展望2025年挖机市场，在房地产止跌回稳、基建与采矿业投资加速、大规模设备更新政策发力等外部因素，叠加小挖更新周期需求攀升、二手挖机出口增长刺激国内需求等内驱作用下，2025年国内挖机销量有望回暖，公司主业有望迎来修复。此外，公司积极开拓海外市场，持续推进海外产能布局，墨西哥工厂部分产线已进行试生产，未来北美市场有望持续贡献业绩增量。
    非挖板块稳健增长，多元化战略成效显著
    2024年上半年，公司共销售重型装备非标准油缸13.89万支，同比增长21.53%，其中，盾构机用油缸、起重机用油缸、高空作业平台用摆动缸、风电光伏新能源用油缸等增速较快；非挖泵阀实现快速增长，同比增长24.3%。紧凑液压销量保持高速增长，进一步扩大了在高空作业平台、挖机、装载机及农业机械等行业的国内市场份额，国外已实现批量供货。
    投资建议
    预计公司2024-26年实现营收97.93亿元、114.20亿元、136.07亿元，归母净利润24.79亿元、29.96亿元、35.93亿元，当前股价对应市盈率为45.1X/37.3X/31.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    工程机械景气度不及预期、原材料价格波动风险、客户拓展不及预期、新品研发不及预期、汇率波动风险

2024年报点评：轻舟已过万重山

华曙高科(688433)
    业绩概述：2024年公司实现营业收入4.9亿元（-18.8%），实现归母净利润0.67亿元（-48.8%），对应EPS为0.16元，扣非归母净利润为0.55亿元（-53.6%）。公司Q4实现营业收入1.5亿元（同比-37.4%，环比+24.8%），实现归母净利润0.23亿元（同比-59.9%，环比+114.8%），实现扣非净利润0.13亿元（同比-76.0%，环比+8.6%）；
    行业调整期已近尾声，新兴需求进入加速期：在年初的年度策略中，我们判断过去两年为行业的调整期，在此过程中行业头部企业苦练内功，降本增效的同时积极拓展新的应用。随着增材制造技术在人形机器人、低空经济、商业航天等前沿领域的应用拓展以及其对于消费电子、热管理以及汽车等传统领域的颠覆式创新，我们判断除了航空航天领域订单恢复性增长以外，其他新兴领域的需求已进入新一轮的加速期。与此同时，尾部企业面临融资困难、价格战失血、持续研发能力不足等问题，在量产化要求日益突出以及设计需求深度融合的新发展阶段，马太效应持续加大。基于上述情况，我们判断行业调整期已近尾声，或于2025年下半年迎来拐点；
    行业调整，公司表现顽强：受到行业调整影响，公司分行业收入和利润均有所扰动。分行业来看，航空航天实现收入2.5亿元（-34.1%），毛利率49.8%（-1.6pcts），航空航天领域下游需求及周期波动是2024年板块收入下降较多的主要因素，而工业领域实现收入1.8亿元（+10.3%），毛利率43.8%（-3.3pcts），我们推测公司工业领域收入逆势增长主要得益于公司前期布局部分产业收入提升以及公司以价换量所致。分产品来看，打印设备实现营业收入4.0亿元（-25.7%），毛利率45.4%（-4.9pcts），主要系下游需求波动影响，而原材料方面实现收入0.43亿元（+8.3%），毛利率53.0%（+10.5pcts），体现出益阳基地投产后公司积极降本增效，提升生产效率。而Q4公司营业收入、净利润、扣非净利润均环比有所上升（环比+24.8%、+114.8%、+8.6%），主要系公司部分订单确认收入、Q4政府补助等因素；
    财务数据：报告期内，研发费用率提升6.5pcts，体现出公司在行业调整期仍坚持以技术推动创新和产业发展的决心；经营活动现金流增加较多，主要系公司加大对应收款项的跟进力度，拓宽票据等付款方式，优化了备货节奏等，综合提升了公司现金流经营水平；存货水平提升较多，公司设备库存量增加73.0%，主要系公司为在手订单储备库存的同时，进军部件加工领域，为新增加工产线备货等因素；
    新基地投产，打开公司产能瓶颈：公司新基地已于2024年12月正式投产，根据招股书，2019-2021年公司产能利用率保持在80%以上，2021年产能利用率达到113%，产能瓶颈问题突出。而根据规划，新基地达产后设备产能达到720台/年，此外公司南县高分子材料生产基地一期（500吨/年）已经投产，用以满足日益增长的市场需求。公司新产能的投放将极大的缓解公司产能瓶颈问题，并为迎接更大的市场应用需求做好产能准备；
    新技术新应用，公司引领行业：公司引领新技术发展——报告期内，推出首个国产控制卡，将振镜运动控制与激光器功率控制完美结合，实现了从高斯光斑向环形光斑的转变，有效的提升了打印效率；公司发布冷金属熔融技术和大尺寸铜合金打印技术，实现了钛合金低成本打印，解决了高反材料大尺寸打印的难题；公司MES系统逐步成熟，实现了人力成本降低70%，目前已在用户实现装机。公司引领应用突破——航空航天领域公司通过了空客高强铝合金认证，低空经济领域与国际知名飞行汽车企业合作，模具和消费电子行业，公司发布批量生产的精细加工方案，有效满足大规模批产需求；
    投资建议：公司作为增材制造国际化、多元化的产业引领者，面对行业调整，积极研发，苦练内功，拓展多领域多层次客户合作，我们判断随着公司产能的释放以及下游需求的爆发，在未来几年内，公司业绩将迎来新一轮的快速增长。我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.9亿元、10.9亿元、16.2亿元，同比增长40.8%、57.6%、48.1%，实现归母净利润0.89亿元、1.1亿元、1.7亿元，同比增长31.9%、29.0%、49.0%，对应PE为197X、153X、103X，给予“增持”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期、竞争格局恶化、毛利率大幅波动等

业绩强劲兑现，优秀支撑价值

牧原股份(002714)
    业绩强劲兑现
    牧原股份发布2024年全年财报，全年实现营业收入1379.47亿元，同比增长24.43%；归母净利润178.81亿元，同比增长519.42%；扣非归母净利润187.47亿元，同比增长565.61%。其中，第四季度单季度实现营业收入411.72亿元，同比增长47.61%，归母净利润74.0亿元，同比增长405.67%。公司业绩强劲兑现（公司24年度实现归母净利润高于业绩预告中值），一是受益生猪周期回暖，全年生猪销售价格走高；二是公司自身养殖管理优化，效率提升。
    优秀支撑价值
    公司是生猪规模养殖行业龙头标杆，优秀经营管理支撑配置价值。量上，公司保持行业领先的规模，销售生猪7160万头，屠宰生猪1252万头，销售鲜、冻品等猪肉产品142万吨。成本上，公司提升养殖效率、优化饲料配方、持续加大科技创新力度，推动智能化养殖设备的应用，提升整体生产效率，降低养殖成本。25年1月公司生猪养殖完全成本达到13.1元/kg左右，今年目标达到阶段性12元/kg的养殖成本。我们认为，随着行业产能回归合理波动水平，长期稳态下生猪养殖产业整体将保持一定的利润水平，而行业具备养殖管理和成本优势的企业望保持较好盈利能力。同时，牧原股份为代表的头部养殖企业重视并不断提升股东回报（24年修订股东分红回报规划，每年以现金方式分配的利润提高至不少于当年实现的可供分配利润的40%），长期红利属性和配置价值有望愈加显著。
    投资建议
    牧原股份是生猪养殖龙头企业。优秀养殖管理塑造了公司核心竞争力，未来有望获益周期，共享价值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为196.9亿元、198.4亿元、224.6亿元，EPS分别为3.60元、3.63元、4.11元，对应25、26、27年PE分别为10.75、10.67、9.42倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪肉消费价格不及预期、疫病风险等。

高端激光芯片放量可期

长光华芯(688048)
    高端光通信芯片突破
    2025年3月14日,长光华芯举办光通信芯片线上新品发布会,发布了200G PAM4EML、200G PAM4PD、100G PAM4PD、70mW CWDM4CW Laser、100G PAM4VCSEL(SR)五款市场上领先的高端光通信芯片新品,其中,200G EML配套产品和70mW CWDM4CW Laser是国内厂家首次公开发布的产品,代表着国产化高端光通信芯片的重大技术突破,填补了国内高端芯片的供应链短缺和国产化空白。
    车载激光雷达进入量产阶段,有望受益行业高速成长
    随着各家车企进一步积极推动“智驾普及”战略的落地,同时出于安全冗余的需求,激光雷达成为各车型竞争的焦点。目前,长安、零跑、广汽等车企都在推动10-15万级别车型的激光雷达上车。高工智能汽车研究院数据显示,截至2024年底,中国市场共有32个品牌的88款在售车型提供激光雷达配置,问界、理想、蔚来、极氪、小米、阿维塔、智界、小鹏、零跑等品牌贡献占比靠前。2024年中国市场(不含进出口)乘用车前装标配激光雷达交付新车137.37万辆,同比增长211.78%。
    长光华芯从2018年开始布局VCSEL激光雷达和3D传感芯片,通过募投项目的建设,当前技术处于国际先进水平。公司拥有VCSEL芯片和边发射芯片(EEL)的激光雷达芯片。VCSEL有905nm、940nm、850nm等波长及为1550nm光纤激光器方案提供泵浦源等的多种方案,边发射芯片(EEL)拥有905nm的波长。公司具备IDM生产制造的优势以及多年研发积累的优势,芯片具有功率密度高、效率高、发散角小的优点。公司激光雷达业务2024年Q4已取得部分成绩,在高性能车载激光雷达芯片方面,2025年会进入量产阶段。
    投资建议
    公司始终重视研发创新能力建设,持续加大对高功率芯片和模块、光通信产品、VCSEL产品、激光无线能量传输芯片、直接半导体激光器产品的投入,使产品保持创新性及领先性。看好公司作为激光芯片平台的发展优势,通过转移业务重心至高端市场和特殊应用领域,从低谷回升至稳定增长。预计2024-2026年分别实现归母净利润-0.92亿元、0.02亿元、0.46亿元。当前股价对应PE分别为-123.73、6960.48、246.55倍。给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期;新品市场拓展速度不及预期;行业竞争加剧的风险;高端芯片量产爬坡进度不及预期。

2024年报点评:在手订单大幅增加，2025年持续经营业务收入有望双位数增长

药明康德(603259)
    2024年年报:
    2024年,公司实现营业收入392.41亿元,同比减少2.73%;归母净利润94.50亿元,同比减少1.63%;扣非后归母净利润99.88亿元,同比增长2.47%。2024年Q4单季,公司实现营业收入115.39亿元,同比增长6.85%;归母净利润29.17亿元,同比增长90.64%;扣非后归母净利润33.06亿元,同比增长62.22%。
    小分子CRDMO业务保持强劲,TIDES业务高速增长
    分业务来看,2024年,公司化学业务实现收入人民币290.5亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%;其中,小分子药物发现(“R”,Research)业务为客户成功合成并交付超过46万个新化合物,同比增长10%,并为下游持续引流,2024年R到D转化分子366个;小分子D&M业务实现收入178.7亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%,保持强劲增长态势;TIDES业务(寡核苷酸和多肽)保持高速增长,实现收入58.0亿元,同比增长70.1%。截至2024年末,TIDES在手订单同比增长103.9%。TIDES D&M服务客户数同比提升15%,服务分子数量同比提升22%。
    2024年,公司测试业务实现收入人民币56.7亿元,其中,实验室分析及测试服务实现收入38.6亿元,同比下降8.0%,主要是受市场影响,价格因素随着订单转化逐渐反映到收入上;临床CRO及SMO业务实现收入18.1亿元,同比增长2.8%;SMO业务同比增长15.4%,保持中国行业领先地位。
    2024年,公司生物学业务实现收入25.4亿元,同比基本持平。
    客户需求持续增长,在手订单大幅增加
    分客户类型来看,2024年,公司来自于全球前20大制药企业收入达
    到人民币166.4亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长24.1%。其中,来自美国客户收入250.2亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%;来自欧洲客户收入52.3亿元,同比增长14.4%;来自中国客户收入人民币AVIC
    70.7亿元,同比下降3.5%;来自其他地区客户收入人民币19.3亿元,同比下降11.4%。
    2024年末,公司整体活跃客户约6,000家。其中,持续经营业务截至2024年末活跃客户约5,500家,持续经营业务全年新增客户约1,000家,全球各地客户对公司服务的需求持续增长。截至2024年末,公司持续经营业务在手订单人民币493.1亿元,同比增长47.0%。
    全球医药研发投入持续增长,外包率不断提升
    创新药物研发具有高投入、长周期、高风险等行业特点。在研发回报率较低与专利悬崖的双重压力下,大型制药企业有望更多地通过外部研发服务机构推进研发项目,提高研发效率并降低研发成本;而小型制药公司因没有足够时间或资本自行建设其研发项目所需的实验室和生产设施,因而会寻求研发和生产的外包服务,尤其是“一体化、端到端”的研发服务。
    根据2024年7月最新的Frost&Sullivan报告预测,全球医药行业研发投入将由2023年的2,606亿美元增长至2028年的3,592亿美元,复合年增长率约6.6%;全球医药研发投入外包比例将由2023年的49.2%提升至2028年的58.2%;全球医药研发外包服务的市场(不包括大分子CDMO)规模将由2023年的1,369亿美元增长到2028年的2,388亿美元,复合年增长率11.8%。全球医药研发服务行业,尤其是具有全球新药研发生产服务能力的平台型公司,有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升。
    投资建议:
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.64元、4.09元和4.64元,对应的动态市盈率分别为19.16倍、17.04倍和15.03倍。公司作为行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台,通过“跟随药物分子发展”战略不断扩大服务。公司的服务能力和规模在行业处于领先地位,并拥有庞大、多样且富有粘性的客户群,在覆盖所有全球前20大制药企业的同时,持续实施“长尾”客户战略。随着公司不断提高生产经营效率,加速推进全球产能和能力建设,有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升,实现高于行业水平的增长,维持买入评级。
    风险提示:

智算一体机喜获权威认证，云计算业务迎来市场增量

天融信(002212)
    事件：近日，公司自主研发的天问智算云平台系统，首批通过中国软件评测中心（工业和信息化部软件与集成电路促进中心）的大模型一体机能力验证。天融信安全智算一体机搭载天问智算云平台软件，在可靠性、稳定性、安全性与有效性四大维度均达技术标准。
    天融信DeepSeek安全智算一体机首批通过中国软件评测中心能力验证
    天融信DeepSeek安全智算一体机以“算力硬件平台+智算平台”为基座，集成DeepSeek大模型，融合“计算、存储、网络、安全、智能”五大能力，可以为客户提供高性能、安全可靠的一体化智算中心建设方案。产品深度融合并完成与DeepSeek各种版本及尺寸模型的整合测试，预装了DeepSeek-R1版本各种尺寸的模型。客户只需根据业务需求选择对应的模型版本及大小即可实现开箱即用，操作简单快捷。此外，产品还深度融合天问大模型，通过智能算法实时监测数据流向和模型运行状态，实现安全“识别-保护-检测-响应–恢复”的可持续迭代，为DeepSeek等AI大模型提供全生命周期的安全保护。公司自2019年发布云计算产品以来，相关业务持续稳健、快速发展。收入方面，2023全年、2024年前三季度云计算营收增速分别为+12.17%、+9.98%。产品方面，2024年相继发布天问智算云平台、服务器虚拟化、算力服务器、国产化服务器、新一代云终端等新产品，更新了天融信太行云新版本，增加了数据库一键部署、纳管阿里云、华为云、天翼云等公有云资源等能力，进一步提升产品易用性、稳定性；完善信创超融合解决方案、容灾建设解决方案、金融行业桌面云解决方案、VMware 迁移替代解决方案等多个方案，逐步满足不同场景下的客户需求。我们认为，公司快速推出DeepSeek安全智算一体机并且首批通过工信领域能力认证，与近年来在云计算领域的持续耕耘高度相关。未来，云计算业务也将受益于国内AI私有化部署市场需求快速增长。
    Deepseek+超融合架构的大模型一体机适契合AI私有化部署潜在市场需求
    根据科创板日报消息，截止2月底包括华为、联想等大企业在内，已有超过60家企业基于DeepSeek推出一体机。目前，市面上的一体机主要分为推理一体机和训推一体机，内置DeepSeek-R1 32B、70B、满血版671B等不同尺寸模型，价格在几十万到数百万不等。据IDC中国副总裁周震刚介绍，早前企业基于云服务部署AI的案例比较多，一体机用的比较少。但是DeepSeek开源大模型出圈后，企业对于一体机的需求随之大幅上升，开始注重私有化部署。同云上部署相比，一体机可保证数据不出域，保证了数据的安全性和隐私性，更适合对数据安全有严格要求的场景，可以满足政府及关键行业的客户对于安全和隐私的要求。党政机关方面，广州、深圳、呼和浩特、无锡等多地政府已经官宣完成部署DeepSeek系列大模型，帮助优化政务办公、城市治理、民生服务等多个热门政务领域的服务场景。央国企方面，三大运营商均已接入DeepSeek，有超20家央企已接入DeepSeek，涉及能源、通信、汽车、金融、建筑等多个领域。IDC数据显示，2024年中国智算服务市场整体规模达到50亿美元。预计，2025年中国智算服务市场整体规模将达到79.5亿美元，2028年达到266.9亿美元，2023年至2028年复合增长率将达到57.3%。AI一体机，是指专为大模型应用和部署而设计的集成计算设备，通常包含中央处理器（CPU）、图形处理器（GPU）、存储器、操作系统、AI平台软件及各类模型算法等软硬组件。目前，市场上各类厂商（华为、浪潮、曙光等）推出的AI一体机，基本上是各类大模型+超融合架构的一体化计算设备。我们认为，由DeepSeek驱动的这一轮大模型一体机上新热潮，主要源于超融合的主要技术特征契合了当前AI私有化部署的潜在市场需求。DeepSeek+大模型一体机，可以实现人工智能普惠化业务应用的简化部署，具备相对实施成本较低、能力输出适用、数据安全可靠的政企业务AI赋能落地优势。
    投资建议
    我们认为，随着更加积极财政政策的落地实施，网安下游客户需求有望回升趋暖。同时，公司快速推出DeepSeek安全智算一体机产品，并且首批通过工信领域能力认证，未来也将受益于国内AI私有化部署市场需求快速增长。预计公司2024-2026年的营业收入分别为28.05亿元、30.91亿元、34.17亿元；归母净利润分别为0.69亿元、1.79亿元、2.42亿元，对应目前PE分别为157X /60X /45X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

投入初见成效，长期受益家居智能化升级

石头科技(688169)
    扫地机器人市占率全球领先，具身智能走进家庭
    石头科技主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售，主要产品包括智能扫地机器人、洗地机、洗烘一体机及其他智能电器。公司在扫地机器人市占率领先全球，据IDC，2024年三季度凭借多个扫地机器人新品发布，石头科技市场份额提升至16.4%，连续两季度排名全球第一。
    在2025年1月初的美国CES消费电子展上，公司向市场介绍了即将上市销售的新品，包括G30 Space 探索版及G30等。G30 Space探索版搭载了行业首创的五轴折叠仿生机械手，让具身智能走进消费者的家庭，从二维地面清洁到三维空间掌握的跨域，探索下一代家用机器人的更多可能性。新一代旗舰机型G30采用升降双视野LDS，通过广域视窗更好的掌握方向，采用创新三线结构光避障，提升视野宽度与环境感知力，同时也在防缠绕、清洁体验及AI交互方面进一步提升。
    接入DeepSeeK，智能化升级
    2025年1月，幻方发布国产模型DeepSeek-R1，在仅有较少标注数据的情况下，大幅提升了模型推理能力。DeepSeek-R1说明了端侧AI的部署可变得更具普惠性，这将加速万物智能时代到来。2025年2月21日，石头科技宣布其旗下Roborock APP已完成与DeepSeek-R1的接入工作，即将正式上线。公司产品将提供更多智能化应用场景，实现更人性化的交互，为用户提供更加智能的产品体验。
    前置投入打造护城河，产品和渠道能力有望提升
    据公司业绩快报，受益于国内和海外市场业务的共同发展，2024年公司预计营业收入较上年同期增长37.82%；单第四季度，营业收入较上年同期增长65.94%。公司2024年加大投入，一方面，是由于公司采取更积极的产品策略和营销策略，公司加大了品牌宣传投入，增加品牌曝光，提高品牌声量，打造更强的品牌力；另一方面，是海外销售结构调整，带来收入确认的调整，净利率较高的欧洲地区收入错期，对整体收入和利润带来一定影响，公司2024年归属于母公司所有者的净利润较上年同期下降3.42%。
    公司在研发和销售的投入增长肉眼可见，2020年公司研发和销售费用分别为2.63亿元\6.2亿元，费用率分别为5.8%\13.7%。至2024年前三季度，达到6.4亿元\15.64亿元，9.1%\22.3%。公司正处于从高净利率向高收入增长过渡的过程中，通过前期潜心打造组织能力，保证公司可以在现阶段加大投入并实现快速增长的转化，近期公司在海内外的大促活动表现也从侧面对此进行了印证。我们认为，公司的资本投入在营收端已取得成效，未来有望实现收入和利润率的双升。
    业绩预测
    据precedence research，全球清洁机器人市场CAGR约22.91%。考虑公司在研发和销售能力的提升，乐观预期未来公司市占率提升，销售收入增长快于行业。
    投资建议
    公司持续引进、培育技术人才，拓展产品类目，丰富产品布局。同时，公司制定并实施了积极的品牌策略，加强品牌形象建设和品牌推广，看好公司长期发展，以及在家居智能化的布局。预计2024-2026年分别实现归母净利润19.81亿元、23.39亿元、29.77亿元。当前股价对应PE分别为22.28、18.88、14.83倍。给予公司“买入”评级。
    风险提示
    海外业务发展不及预期；品牌影响力不及预期；市场需求不及预期；新产品拓展速度不及预期；行业竞争加剧的风险。

AI普惠化加速，AIoT芯片平台增势强劲

瑞芯微(603893)
    领先的AIoTSoC芯片平台，“雁形方阵”提供多样化解决方案瑞芯微是国内人工智能物联网AIOTSoC芯片的领先者，深耕大规模集成电路设计二十余年，在处理器和数模混合芯片设计、多媒体处理、影像算法、系统软件开发上具有丰富的经验和技术储备。公司致力于打造芯片的“雁形方阵”，以“头雁”带动“两翼”向前发展。在“头雁”旗舰芯片上，继续研发更先进的SoC，向更高算力、更高制程演进；在“左翼”通用算力平台和“右翼”AIOT算力平台上，形成了丰富的产品线，涵盖机器视觉、汽车电子、工业及机器人、教育等多个领域。
    DeepSeeK树立AI性价比标杆，端侧AI空间广阔
    公司的人工智能应用处理器芯片包含RK3588系列、RK3576系列、RK3568系列、RK3562系列、RV1109/RV1126系列、RV1106/RV1103系列等，内置不同性能层次的CPU、GPU内核。公司拥有阿里、比亚迪、百度、科沃斯、联想、OPPO、SONY、腾讯、网易、小米等国内外知名客户，当前已有多个领域的客户基于瑞芯微主控芯片研发在端侧支持AI大模型的新硬件，例如教育平板、AI玩具、桌面机器人、算力终端、会议主机等产品。
    2025年1月20日，幻方发布国产模型DeepSeek-R1，在仅有极少标注数据的情况下，极大提升了模型推理能力。通过DeepSeek-R1的输出，蒸馅出32B和70B参数级别的模型在多项能力上对标OpenAIo1-mini的效果。此外，DeepSeek-R1的服务定价为每百万tokens输入1元／输出16元，较o1-mini的价格（输入11元／输出88元）大幅降低DeepSeek的成本效益立刻获得了微软的重视。1月30日，微软宣布已将R1模型加入到AzureAIFoundry中，企业可利用这些模型来设计和管理人工智能项目。在端侧，微软宣布蒸馅过的DeepSeek-R1模型（1.5B、7B、14B版本）将陆续登陆Copilot和PC，首先是高通晓龙X芯片，随后是英特尔酷容Ultra200V等平台。我们认为，DeepSeek-R1说明了端侧AI的部署可变得更具普惠性，这将加速万物智能时代到来。端侧AI越来越普惠的趋势下，瑞芯微将获得更加广阔的发展空间。公司能够提供从0.2TOPs到6TOPs的不同算力水平的AIOT芯片，其中RK3588、RK3576带有6TOPsNPU处理单元，能够支持端侧主流的0.5B～3B参数级别的模型部署，可通过大语言模型实现翻译、总结、问答等功能，并可实现多模态搜索、识别。公司后续还会推出更高性能的旗舰芯片，预计于2025年问世的RK3688将会集成算力高达16TOPS的NPU内核，同时还将支持128-bitLPDDR4/4x/5，UFS4.0
    AIOT算力平台快速增长，业绩创历史新高
    2024年，全球电子市场需求复苏，AI技术快速发展、应用场景不断拓展带动公司长期深耕的AIOT各行业全面增长。公司依托AIOT芯片“雁形方阵”布局优势，在旗舰芯片RK3588带领下，以多层次、满足不同需求的产品组合拳，促进AIOT多产品线的占有率持续提升。据公司业绩预告，2024年预计实现营业收入约31～31.5亿元，创历史新高；实现净利润约5.5~6.3亿元，同比增长约307.75%～367.06%。
    业绩预测
    随着AI技术快速发展、应用场景不断拓展，将带动公司长期深耕的AIOT各领域全面增长。假设公司AIOT算力平台持续获得市场认可，高算力旗舰芯片研发顺利，在AIOT多产品线的占有率提升，智能应用处理器获得较高的收入增速。数模混合芯片通常与智能应用处理器灵活搭配使用，为客户提供完整解决方案，因此假设其收入跟随智能应用处理芯片成长
    投资建议
    2025年，公司将继续发挥长期积累的AIOT核心技术、产品和场景优势重点发展汽车电子系列产品，工业应用、机器视觉、机器人等AIOT多产品线。看好公司在端侧AI多线布局带来的成长空间，以及新一代旗舰芯片的产品竞争力。预计2024-2026年分别实现归母净利润5.61亿元、8.26亿元、10.86亿元。当前股价对应PE分别为122.73、83.46、63.47倍。考虑到公司所在行业带来的估值和业绩弹性，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    硬件端的AI渗透速度不及预期：市场对AI产品的需求不及预期：新品研发能力不及预期：新市场拓展速度不及预期；行业竞争加剧的风险。

制冷剂价格持续上涨，长期逻辑向好

巨化股份(600160)
    事件概述：公司2024年预计实现归母净利润18.7~21.0亿元（+98%~123%），跟据推算，Q4预计实现归母净利润6.1~8.4亿元（同比+211%~328%，环比+45%~99%），预计实现扣非归母净利润5.4~7.7亿元（同比+302%~474%，环比+38%~96%）。2024年1~12月主要经营数据中，主要产品实现营业收入205.2亿元（+29.8%），合计外销量314.4万吨（+15.0%）；
    企业概况：公司是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地，拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工和基础氟化工等氟化工必须的产业配套体系，主要产品包括基础原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化工等氟化工产品，并涉足石油化工产业。此外，控股母公司巨化集团为浙江国资委和浙江省财政厅共同持股，前身衢州化工厂是经由国家领导人批复成立的化工部全国八大化工基地之一，产业资源丰厚；
    配额制刚性约束，制冷剂涨幅明显：根据《蒙特利尔议定书》以及《基加利修正案》，中国目前处于二代制冷剂削减第三阶段（2021-2025），并于2024年开始冻结三代制冷剂配额，在四代制冷剂短期很难大规模应用的背景下，二、三代制冷剂供给端受到政策钳制，而需求受益于家电更新补贴政策，保持稳定增长。供需错配之下，2024年二、三代制冷剂价格涨幅明显；
    制冷剂板块表现亮眼：公司2024年主要产品营业收入实现增长，主要系占收入比例较大的产品量价齐升所致，其中，占营收比例46%的制冷剂板块实现营业收入94.5亿元（+62.7%），主要系制冷剂量价齐升，在外销量35.3万吨（+22.6%）的同时，均价达到2.7万元/吨（+32.7%），表现亮眼；非制冷剂板块则表现不一，取得营收同比增长的氟化工原料板块价增量减，石化材料板块以价换量，而销量增长最明显的含氟精细化学品，主要系公司收购飞源化工所致，其余板块则表现一般。而Q4来看，营收环比提升的板块为制冷剂和含氟聚合物材料，其中制冷剂Q4实现营收31.3亿元（环比+30.7%），主要系销量10.7万吨（环比+25.3%），均价2.9万元/吨（环比+4.3%）齐升所致，与此同时，氟化工主要原材料价格环比基本持平，带动制冷剂板块Q4扣非净利润环比增加较多；
    供需改善，制冷剂长期逻辑无忧：2024年因海外库存较多、出口需求疲软等因素，海外制冷剂价格较低，而随着三季度以来国内家电出海需求旺盛，海外制冷剂价格持续上涨，目前内外价差已接近持平。2025年一季度排产方面，海外需求增长迅速，随着家电企业海外基地在2025年陆续投产，制冷剂出口价格将保持乐观。与此同时，竞争格局和竞争秩序的持续优化为制冷剂长期向好提供支撑。根据生态环境部数据，2025年，R32、R134a、R125和R143a等主流三代制冷剂品种配额的CR3、CR5均超过70%、90%，制冷剂供给端集中度较高，随着灰色产能持续退出，竞争秩序将进一步优化，从而使得市场景气度长期保持在较高水平；
    长协价落地，市场反应积极：制冷剂Q1长单执行陆续落地，在海外需求增长以及供给稀缺且集中的背景下，R32长协价上涨至约4.1万元/吨（2024Q4长协价约3.8万/吨），长协价的落地标志着下游大客户已逐步接受了制冷剂涨价。尽管节前成交降温，但市场信心加强，推动制冷剂价格上涨——截至1月22日，R32零售报价已来到4.3万/吨以上，反映出行业乐观的预期；
    投资建议：制冷剂行业受到配额制约束，需求端保持稳健，在供需紧张、库存低位，行业集中度提升的背景下，公司有望充分受益于制冷剂价格中枢抬升红利。我们预计，公司2024-2026年实现营业收入253.0亿元、294.6亿元、341.9亿元，同比增速22.5%、16.4%、16.1%，归母净利润19.8亿元、39.2亿元、62.3亿元，同比增速110%、98.1%、59.0%，对应PE35X、17X、11X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、政策变动风险、原材料价格大幅上涨等