智能影像蓝海市场，创新驱动龙头成长

影石创新(688775)
    投资摘要
    影石创新：全景相机和运动相机贡献主要收入
    公司自成立以来一直专注于全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售，2024年公司营收达到55.74亿元（同比+53.29%）、归母净利润达到9.95亿元（同比+19.91%）2017-2024年CAGR增速分别达到66.22%和107.54%。公司从消费级的全景相机产品切入，目前已将产品线拓展至专业VR全景相机、运动相机等领域，2024年公司消费级智能影像设备、专业级智能影像设备、配件及其他产品收入占比分别为86.59%、0.43%、12.98%。分产品看，ONE X系列（全景运动相机）2024年占总收入比重52.74%，Go系列（可穿戴运动相机）占总收入比重为16.30%，Ace系列（运动相机）占总收入比重为10.44%。
    全景相机应用场景持续丰富，公司市占率领先
    全景相机应用范围广泛，包括日常拍摄与分享、新闻播报、赛事直播、影视内容制作、游戏内容制作等领域，并且户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域中不断渗透。根据Frost&Sullivan的数据，2023年全球全景相机市场规模达到50.3亿元，2017-2023年CAGR增速为12.3%；2027年预计将达到78.5亿元，2023-2027年CAGR为11.8%。目前全球消费级的全景相机领域领先企业包括中国的影石创新、日本的理光以及美国的GoPro。根据Frost&Sullivan的数据，2023年全球消费级全景相机市场份额（按销售额）前三位分别为影石创新、日本理光（Ricoh）、GoPro，市场占有率分别为67.2%、12.4%和9.2%。
    “硬软”结合打造智能影像核心价值，公司产品创新能力强
    智能影像设备的核心价值是同时体现在设备对于运像捕捉的硬件性能和实时图像增益算法先进性上的。硬件端，IC和镜头模组原材料成本中占比较高，随着业务规模持续扩大，采购数量增长，逐渐形成了规模效应，原材料平均价格总体呈下降趋势。软件端，随着影像设备的智能化发展，影像处理、编辑和特效等基于算法的软件技术重要性不断提高。公司产品创新与定义能力强，解决用户痛点。公司通过深入调研市场需求和用户偏好，凭借专业研发团队不断创新，设计并研发出功能先进、质量优异的创新型产品。在产品技术方面，公司将自主研发的全景技术、防抖技术、AI影像技术等应用至各系列产品，创新性地实现了AI智能剪辑、“自拍杆隐形”、智能追踪、“子弹时间”等功能。
    公司全球市场拓展，销售网络广泛
    销售渠道看，2024年公司线下渠道收入占比为52.05%，公司产品的销售网络已覆盖全球的10,000多家零售门店和90多座海内外机场，并与Apple Store零售店、Best Buy等知名渠道进行长期合作。公司线上销售渠道包括公司官方商城、第三方电商平台（天猫和亚马逊等）以及电商平台入仓（京东自营及亚马逊自营等）。销售区域看，境外销售收入占比超75%，以欧美、日韩等发达国家（地区）为主。此外，公司产品在亚太地区的销量及市场影响力也在快速增长。
    投资建议
    我们预计2025-2027年实现营收分别为81/112/145亿元，同比增速分别为44.6%/39.1%/29.0%；归母净利润分别为12/17/23亿元，同比增速分别为18.8%/42.2%/37.4%。对应2025年7月17日收盘价PE为57/40/29倍。我们认为智能影像设备行业景气度高，应用场景持续拓展。公司全景相机和运动相机市占率领先，在产品创新、渠道和品牌端优势壁垒强，业绩具备持续高增的可能，给予一定的估值溢价。首次覆盖，“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易摩擦及关税风险；产品及技术研发风险；技术人才流失风险；产品迭代不及预期导致业绩增速放缓甚至下滑的风险等。

狄耐克深度报告：鸿蒙与脑机双驱动，打造智慧医疗新增长级

狄耐克(300884)
    投资摘要
    楼宇对讲龙头，出海+智慧医疗带来新机遇。公司是楼宇对讲龙头企业，围绕智慧社区和智慧医院领域，已形成以楼宇对讲、智能家居、智慧病房及智慧门诊产品为核心同时覆盖全空气系统、智慧通行、智能门锁等智慧社区相关应用领域的产品结构。近年来，公司业绩受房地产行业影响有所波动，目前通过优化业务结构，出海业务与智慧医疗业务收入占比持续上升，2020-2024年，出海业务、智慧医疗业务的收入占比分别由9.71%、2.80%上升至15.88%、12.92%。
    携手鸿蒙，探索智慧医院创新应用场景。作为鸿蒙生态钻石级合作伙伴，公司积极参与和共建开源鸿蒙生态和场景，为医院领域的信创国产化提供解决方案。自2022年起，狄耐克与鸿蒙生态紧密合作，率先在医护对讲领域推出了首个搭载国产化操作系统的场景化解决方案。2024年期间，狄耐克鸿蒙纯国产化智慧病房解决方案已经率先在四川大学华西厦门医院、上海市杨浦区中心医院、南方医科大学皮肤病医院等多家三级医院落地。近日，狄耐克与重庆两江新区人民医院合作建设了西南区域首个全院级的采用鸿蒙医护对讲系统的行业标杆，拓展鸿蒙智慧门诊相关应用、AI护理助手等智慧医疗应用场景。
    战略布局脑电波交互，脑机接口商业化加速。国家层面高度重视脑机交互技术产业的发展，国家医保局发布的《神经系统医疗服务价格项目立项指南》专门为脑机接口新技术价格单独立项，北京、上海等地已经制定针对性政策措施，推动医疗级产品临床试验和规模化商用。公司战略布局脑电波交互领域，重点聚焦于睡眠健康、认知康复和专注培优等领域。目前，公司脑电波领域的睡眠健康产品，初步完成智能睡眠仪、脑波睡眠监测仪、脑机睡眠调理仪等产品的试产工作。
    投资建议
    我们认为，公司楼宇对讲产品需求有望企稳回暖，对内拓展智慧酒店场景，对外挖掘境外市场增长潜力；携手鸿蒙打造纯国产化智慧病房解决方案，智慧医院端产品加速落地，此外前瞻布局脑电波交互领域，开辟智慧健康新增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.31亿元、0.72亿元、0.94亿元，对应EPS分别为0.12、0.29、0.37元，对应2025年7月15日12.79元/股收盘价，PE分别为104X、45X、34X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    智慧医院产品落地不及预期；脑电波交互研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

巨化股份2024年半年度业绩预增公告点评：制冷剂持续景气，25H1净利同比大增

巨化股份(600160)
    投资摘要
    事件概述
    7月8日，公司发布2025年半年度业绩预增公告。2025H1，公司预计实现归母净利润为19.7~21.3亿元，同比+136~155%；扣非归母净利润19.5~21.1亿元，同比+146~166%。2025Q2预计业绩同环比均实现增长：预计实现归母净利润11.6~13.2亿元，同比+122~152%，环比+44~63%；扣非归母净利润11.6~13.2亿元，同比+130~161%，环比+47~67%。
    制冷剂高景气度持续，助力业绩大幅增长。2025H1，公司制冷剂外销量15.46万吨（同比-4.19%），均价39372.45元/吨（同比+61.88%），实现营业收入60.87亿元（同比+55.09%）。二季度为制冷剂传统消费旺季，公司2025Q2制冷剂业务量价环比齐升，外销量8.48万吨（同比-10.12%，环比+21.46%），均价40911.00元/吨（同比+65.31%，环比+9.09%），实现营业收入34.69亿元（同比+48.59%，环比+32.49%）。2025年制冷剂价格中枢上行，据钢联数据，截至7月9日，R22/R32/R125/R134a华东市场价分别为30000/53500/45000/50000元/吨，本年涨幅分别达到-12%/23%/14%/22%。我们认为，制冷剂行业在配额制和下游需求增长的推动下，已进入景气周期，公司作为行业龙头，盈利能力将持续提升。
    非制冷剂业务中主要产品产销量稳定增长，贡献营收规模增量。氟化工业务总体增长可观：2025H1，公司氟化工原料外销量18.75万吨（同比+11.72%），均价3629.31元/吨（同比+10.24%），实现营业收入6.81亿元（同比+23.16%）；含氟聚合物材料外销量2.29万吨（同比+7.45%），均价38371.74元/吨（同比-2.80%），实现营业收入8.78亿元（同比+4.44%）；含氟精细化学品外销量2945.22吨（同比+4.43%），均价63064.02元/吨（同比+20.87%），实现营业收入1.86亿元（同比+26.22%）。其他业务表现分化：石化材料外销量28.39万吨（同比+11.48%），均价7138.48元/吨（同比-8.66%），实现营业收入20.26亿元（同比+1.83%）；基础化工产品及其它外销量96.43万吨（同比+7.55%），实现营业收入15.02亿元（同比+14.59%），基础化工产品均价1557.48元/吨（同比+6.55%）；食品包装材料外销量3.21万吨（同比-16.82%），均价11012.63元/吨（同比-2.55%），实现营业收入3.53亿元（同比-18.94%）。
    投资建议
    我们认为，三代制冷剂配额方案正式落地，行业景气开启上行通道；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进一步提升。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为269.90/300.45/342.05亿元，增速分别为10.3%/11.3%/13.8%；归母净利润分别为44.07/50.92/58.30亿元，增速分别为124.9%/15.5%/14.5%。维持“买入”评级。
    风险提示
    制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

25Q2销量同比+120%，H2多款新车型有望上市，销量可期

北汽蓝谷(600733)
    事件概述
    公司发布6月产销快报：6月汽车销量1.20万辆，同比+25.25%；2025年1-6月累计销量6.72万辆，累计同比+139.73%。
    投资要点
    25Q2销量同/环比分别+120.46%/+42.30%。公司2025年1-6月累计销量6.72万辆，累计同比+139.73%，其中25Q2单季度销量3.94万辆，同比+120.46%，环比+42.30%。我们认为，销量规模提升，有利于提振公司汽车板块毛利率。从交付端看，极狐品牌，6月交付1.04万辆，同比+65.13%，上半年累计销量5.55万辆，同比+211.06%。享界品牌，享界S96月交付4154辆，环比+94.7%，锁定30万以上新能源轿车品类第一。
    极狐品牌，新车型+增程技术+极狐国际化，助力销量持续攀升。新车型：4月上海车展，极狐T1（SUV）车型首次亮相，T1轴距为2770mm；6月，极狐S3（轿车）车型在工信部最新一期申报目录上出现，S3轴距为2875mm，两款全新车型均有望年内上市。增程技术：截止6月，极狐增程版车型正在研发推进中，增程版试制车已下线。国际化：2月，公司在哥斯达黎加举办品牌发布会，宣告进军拉美市场，签约8个国家的核心经销商，同时亮相阿尔法T、阿尔法S、阿尔法T5等三款海外版车型。
    享界品牌，拓展新渠道+S9旅行版新车，持续看好。公司大力推进享界销售网络布局，6月12日，成功举办享界专网招募大会，来自国内66个城市的126家经销商参加，年底前有望建成数十家享界专网用户中心，进一步完善享界销售服务网络体系。享界S9旅行版有望25H2上市。享界S9于2024年8月上市，S9增程版于2025年4月16日上市，根据享界销量数据，我们认为S9增程版上市快速提振享界品牌销量。同时S9旅行版也有望于2025年下半年上市，我们认为在新车型加持下，享界品牌销量有望得到进一步提升。
    投资建议
    维持“增持”评级。预计公司2025-2027年营业收入为262.30、401.21、525.81亿元，同比分别为+80.75%、+52.96%、+31.06%；归母净利润为-41.49、-26.07、5.27亿元。对应2025年7月1日市销率分别为1.56X、1.02X、0.78X。
    风险提示
    高端新能源汽车渗透率不及预期、技术迭代与项目进展不及预期、新能源汽车市场竞争加剧、成本控制与盈利风险。

永茂泰事件点评：投资建设墨西哥汽车零部件智能制造基地，强化海外产能布局，提升盈利能力

永茂泰(605208)
    投资摘要
    事件概述
    公司7月2日发布公告，为拓展海外市场，提升公司品牌国际知名度和市场竞争力，进一步推动公司国际化进程，根据国家产业发展政策、市场需求和公司战略发展规划，公司拟由全资子公司安徽零部件之全资子公司YONGMAOTAIPTE.LTD.（永茂泰（新加坡）有限公司）、YONGMAOTAIAUTOMOTIVETECHNOLOGYPTE.LTD.（永茂泰（新加坡）汽车科技有限公司）共同投资约4.5亿元人民币（最终以主管部门备案金额为准）建设墨西哥汽车零部件智能制造基地项目。
    分析与判断
    扩大公司汽车零部件产业链的海外产能布局，进一步保障公司客户订单响应及时性，提升盈利能力
    本次投资项目将扩大公司汽车零部件产业链的海外产能布局，进一步保障公司产业链的稳定性和客户订单响应的及时性，有利于公司进一步拓展海外市场，提升盈利能力，符合国家“走出去”战略和公司发展战略。
    跨国资本持续投资墨西哥汽车零部件产业，墨西哥也成为我国铝合金铸造汽车零部件企业产能出海的重要目的地之一
    墨西哥东西环海、临近美国、连接南北美洲，政局稳定，法律健全，是拉丁美洲地区人口大国、经济大国、第一贸易大国和重要的外国直接投资目的地，是世界上签订自由贸易协定最多的国家之一，是美国最大贸易伙伴。墨西哥工业体系较为完整，是全球第七大汽车生产国和第四大汽车零配件出口国，主要向美国出口，汽车工业是墨西哥最大的制造业部门，也是支柱产业之一。墨西哥以其独有的区位优势、资源优势、市场优势和投资环境优势，充分展现出对全球投资的吸引力，特别是《美墨加协定》生效后，墨西哥投资前景引起更多投资者的关注。
    坚实的海外客户基础、不断增加的海外市场需求及公司低碳循环的汽车零部件产业链，为公司产能出海提供有力支持
    公司主要通过压铸、浇铸和机加工等工艺生产铝合金铸造汽车零部件，从事汽车零部件业务已有20多年，主要客户有上汽通用、上汽大众、上海汽车、一汽大众等整车企业，以及华域三电、联合汽车电子、博格华纳、大陆制动系统、华域麦格纳、伊控动力等零部件企业，其中部分大客户为中外合资或者外资企业，配套欧美汽车市场。同时，公司具备废铝回收、汽车用铸造再生铝合金、铝危废运输和资源化利用等上下游业务，与铝合金铸造汽车零部件业务形成上下游一体化全产业链低碳循环。坚实的海外客户基础、不断增加的海外市场需求及公司低碳循环的汽车零部件产业链，为公司产能出海提供了有力支持。同时，在当前全球地缘政治持续动荡、国际关系复杂多变、贸易保护政策频出的背景下，在墨西哥设立下属企业并建设汽车零部件智能制造基地项目，有利于减少国际贸易政策变动对公司与欧美客户供应链的不利影响，稳定和巩固公司境外客户关系和市场份额，持续为客户提供各类轻量化产品，满足单车用铝量持续提升趋势下客户不断增长的铝合金铸件需求，并进一步拓展海外市场，提升公司盈利能力。
    投资建议
    考虑到公司深耕汽车用再生铝合金和汽车零部件业务多年，形成一体化全产业链布局，同时积极布局铝合金产品在机器人领域应用，我们预计公司2025-2027年营收分别为53.77、73.29、100.29亿元，分别同比增长31.15%、36.30%、36.85%，归母净利润分别为1.07、1.51、2.02亿元，分别同比增长186.10%、40.90%、33.57%。对应EPS分别为0.33、0.46、0.61元/股，对应PE分别为40.80、28.96、21.68倍。
    风险提示
    市场风险；客户集中度较高的风险；原材料及产品价格波动风险；

永茂泰首次覆盖深度：深耕汽车用铸造再生铝合金和汽车零部件领域，积极布局机器人轻量化材料铝、镁合金

永茂泰(605208)
    投资摘要
    处于汽车用铸造再生铝合金领域第一梯队，深耕汽车用再生铝合金和汽车零部件业务多年，形成一体化全产业链布局
    （1）公司处于汽车用铸造再生铝合金领域第一梯队，主要从事汽车用铸造再生铝合金和汽车零部件业务。公司至今从事汽车用再生铝合金业务已有30多年，从事汽车零部件业务已有20多年，同时公司开展废铝回收和铝灰渣资源化利用业务（是国内为数不多的具备铝危废处置经营资质的企业公司），已形成废铝回收、汽车用铸造再生铝合金和汽车零部件生产、铝危废运输和资源化利用的上下游一体化全产业链低碳循环，现主要有上海、安徽、成都、重庆等生产基地。截至2024年12月底，公司在运行铝合金产能31.3万吨，汽车零部件2,500万件以上，铝危废处置产能3.3万吨。
    （2）公司收入规模创历史新高，经营业绩触底反转。2024年公司营收创历史新高，达到41.00亿元。2024年公司归母净利润为0.38亿元，同比增长21.35%，经营业绩触底反转。2025Q1公司营收和归母净利润实现双高增长，2025Q1实现营收和归母净利润分别为12.01亿元、0.15亿元，分别同比增长45.89%、42.12%。
    机器人轻量化主要用到铝、镁合金，公司积极布局铝、镁合金产品在机器人领域应用
    （1）行业：①汽车零部件和人形机器人部件之间存在着较大的技术同源性。人形机器人产业目前正处于行业发展的导入期，国内各部门、各地区均出台人形机器人相关政策，将有力推动国内人形机器人产业向前发展。汽车与机器人高度同源，整机厂加快机器人布局，海内外科技类公司持续创新，共同助力人形机器人落地。汽车零部件和人形机器人部件之间存在着较大的技术同源性，汽车零部件企业具备高效降本和大规模量产能力，汽车产业优秀公司加入有望助力人形机器人产业快速发展。②机器人轻量化是必然趋势。为适应机器人更加轻巧、高效率及操作便捷性等需求，机器人轻量化是未来的发展趋势，机器人轻量化途径除了结构设计轻量化外，材料轻量化更为重要。材料轻量化相对于结构轻量化而言，使机器人具有更大的减重潜力和更广阔的应用范围。③铝合金、镁合金“受重用”。除了救援救灾等场景对机器人有一定配重要求外，在满足性能要求的前提下，机器人外壳材料的重量越轻越好。出于减重需求，未来镁、铝合金可能作为替代材料，让机器人拥有更轻便的本体。
    （2）公司：公司从汽车材料和零部件领域转型机器人轻量化材料方向，或将有望受益于机器人轻量化增量。公司在汽车零部件行业二十多年积累技术、质量、渠道、成本等优势，积极布局铝合金产品在机器人领域应用，目前已与部分客户同步开发机器人相关铝合金零部件产品；在产品布局方面，今年3月，公司正式成立镁合金事业部，主要从事镁合金材料及产品的开发、生产与销售，目前已与多家客户开展镁合金产品的同步设计与开发，预计今年下半年将完成试制；2025年，公司将瞄准机器人零部件行业广阔的市场需求，积极参与机器人领域的同步研发，加快机器人客户和产品的拓展，抢占机器人行业发展新机遇，力争成为机器人零部件行业优质供应商。
    投资建议
    考虑到公司深耕汽车用再生铝合金和汽车零部件业务多年，形成一体化全产业链布局，同时积极布局铝合金产品在机器人领域应用，我们预计公司2025-2027年营收分别为53.77、73.29、100.29亿元，分别同比增长31.15%、36.30%、36.85%，归母净利润分别为1.07、1.51、2.02亿元，分别同比增长186.10%、40.90%、33.57%。对应EPS分别为0.33、0.46、0.61元/股，对应PE分别为40.06、28.43、21.29倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场风险；客户集中度较高的风险；原材料及产品价格波动风险；

东山精密事件点评：收购索尔思光电100%股权，拓展光通信赛道完善战略布局

东山精密(002384)
    投资摘要
    事件概述
    6月13日，公司发布对外投资公告称，拟通过全资子公司超毅集团（香港）有限公司收购Source Photonics Holdings(Cayman)Limited100%股份，同时认购其可转债，整体投资金额合计不超过59.35亿元人民币，其中索尔思光电100%股份收购对价不超过6.29亿美元；索尔思光电ESOP权益收购对价不超过0.58亿美元；为支持索尔思光电经营发展需要以及偿还万通发展认购的可转债，公司拟认购目标公司不超过10亿元人民币的可转债。
    分析与判断
    59亿元布局光通信赛道，收购公司拥有全球丰富客户资源和较高市场知名度。索尔思光电成立于2010年，专注于光通信模块及组件的设计、研发、生产与销售，其产品广泛应用于数据中心、电信网络、5G通信等领域，在全球多个国家和地区设有研发中心、生产基地及销售网络，具备较强的技术研发实力和完善的产业链布局。截至2025年3月末，索尔思光电资产总额35.17亿元，2025年一季度营业收入9.75亿元，净利润1.57亿元。
    完善电子信息产业战略布局，拓展新业务增长点。索尔思光电在光通信模块及组件领域拥有深厚的技术积累、先进的研发能力和完善的产业链布局。1）本次收购使公司能够快速切入光通信市场，借助索尔思光电的技术和市场优势，完善公司在电子信息产业的战略布局，拓展新的业务增长点。2）公司在消费电子和新能源汽车领域积累了丰富的客户资源、制造经验和供应链管理能力，与索尔思光电在光通信领域的技术和产品相结合，有望在客户资源共享、技术研发协同、生产制造优化以及供应链整合等方面实现显著的协同效应。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为439.53亿元、509.33亿元和595.62亿元，分别同比增长19.5%、15.9%和16.9%；归母净利润分别为27.97亿元、32.93亿元和40.54亿元，同比增长157.6%、17.7%和23.1%，对应EPS为1.64元、1.93元和2.38元，以2025年6月17日收盘价对应的市盈率为21x、18x和15x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。

极狐矩阵重构增长新势，华为智驾赋能高端转型

北汽蓝谷(600733)
    投资摘要
    老牌新能源车企，高端化转型再发力。公司背靠北汽集团（实控人北京市国资委），旗下北汽新能源是中国首家获得新能源汽车生产资质的企业，早期以B端市场为主，2018年重组上市，2020年开启高端化转型，逐步形成极狐、享界、BEIJING三大品牌矩阵，覆盖经济至高端市场。公司销量持续复苏，2024年至11.39万辆，同比+23.53%，其中极狐占比71.15%，2025Q1至2.77万辆，同比+173.80%。
    短期，极狐品牌产品矩阵逐步完善，提振公司销量，助力公司营收及盈利能力提升。极狐定位高端智能纯电品牌，依托麦格纳智造体系与华为智驾技术，覆盖10-35万元市场。2024年销量8.10万辆，同比+169.91%，主力车型S5/T5及考拉贡献超90%。公司利用价格下探与场景化产品提升市场竞争力，2025年4月新6系上市进一步降低智驾门槛，有望打开增量空间。极狐销售渠道快速扩张，规划2025年一到五线城市门店覆盖率达90%，叠加全球化布局（出口中东、拉美等），未来增长动能强劲。
    中长期，华为智选赋能享界品牌，剑指BBA燃油腹地。享界S9为北汽与华为联合打造的行政旗舰轿车，搭载华为ADS3.0及D级车专属平台，增程版起售价30.98万元（纯电版本起售价39.98万元），对标奔驰E级、宝马5系、奥迪A6L等传统豪华车型。依托华为智驾技术、续航优势及智能化配置。我们认为，未来享界S9凭借差异化竞争力，特别增程版上市后，有望持续抢占豪华轿车市场份额，潜在替代空间广阔。华为渠道赋能与品牌协同效应，将进一步强化其市场突破潜力。
    投资建议
    首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2025-2027年实现营业收入262.30、401.21、525.81亿元，同比分别为+80.75%、+52.96%、+31.06%；归母净利润分别为-41.49、-26.07、5.27亿元。对应2025年6月17日市销率分别为1.54X、1.01X、0.77X。
    风险提示
    高端新能源汽车渗透率不及预期、技术迭代与项目进展不及预期、新能源汽车市场竞争加剧、成本控制与盈利风险。

海光信息事件点评：“硬件-软件-生态”协同，打造领先优势

海光信息(688041)
    投资摘要
    事件概述
    2025年6月10日，海光信息、中科曙光复牌。
    核心观点
    本次交易前，中科曙光的总股本为1,463,203,784股，参与本次换股的中科曙光股票为1,463,115,784股，按照换股比例1:0.5525计算，海光信息为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为808,371,470股。
    本次换股吸收合并中，海光信息拟购买资产的交易金额为换股吸收合并中科曙光的成交金额（交易金额=中科曙光换股价格×中科曙光总股本），为11,596,655.70万元。本次换股吸收合并完成后，中科曙光作为被吸收合并方将终止上市；海光信息作为存续公司，仍无实际控制人，本次交易完成后，最大股东持股10.12%，中科算源直接持有海光信息4.78%的股份。
    “硬件-软件-生态”协同发展，“强链补链延链”提升产业链韧性。海光信息通用CPU、DCU系列产品已经成为我国信息技术领域的主流产品；中科曙光在高端计算、存储、安全、数据中心基础设施等领域拥有深厚的技术沉淀和领先的技术优势。双方有愿望通过“强链补链延链”，进一步提升产业链韧性，形成完整的产品供应体系。
    产品设计与应用紧密结合，形成领先的技术竞争优势。本次交易完成后，交易双方将以海光信息高端处理器为基石，依托中科曙光完整的系统能力和算力应用生态，实现从芯片到主机及软件应用的一体化产业链布局，充分发挥整合后一体化优势，形成领先的技术竞争优势。
    提升经营质效，增厚股东回报。交易完成后，通过双方业务协同融合，存续公司的资产规模、经营能力有望大幅提升；另一方面本次交易也将有利于处于产业链上下游的两家公司减少资源重复配置、降低管理成本、提高经营质效，增厚股东回报。
    资本市场政策引导，提升存续公司核心竞争力和投资价值。在算力市场规模不断提升、算力不断进行技术迭代、算力供给风险提升等背景下，在国家市场政策积极引导下，借助资本市场力量通过合并重组两家公司，将会大大提升存续公司核心竞争力和投资价值。
    投资建议
    我们认为海光信息是国产先进微处理器的龙头公司，未来将持续受益于信创国产替代、智算需求激增等影响，业绩持续增长。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为29.71/41.77/63.54亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

可川科技事件点评：打造光模块全链条制造能力，规模化生产开启

可川科技(603052)
    投资摘要
    事件概述
    2025年5月28日，可川科技全资子公司——可川光子技术（苏州）有限公司隆重举行开业投产仪式。
    核心观点
    破解量产良率瓶颈，构筑技术壁垒。可川光子通过“晶圆级检测技术”实现行业突破——该技术能在硅光芯片制造阶段完成40余项关键参数全维度验证，将800G光模块量产良率提升至90%以上，部分产线良率已接近95%。这一技术的颠覆性在于“前置质量管控节点”：通过在芯片制造环节筛查缺陷，避免了封装后因芯片问题导致的返工浪费，大幅降低成本（较行业平均水平降低15%-20%），同时确保了产品性能的“高可靠性，低延迟、高稳定”。同时，可川光子进一步优化封装材料与制造流程，800G硅光模块实测功耗仅18W（较传统方案降低30%-50%），且毛利率预期达40%-50%。
    聚焦高速光模块、半导体核心器件，覆盖全链条制造。可川光子具备从“芯片设计-晶圆检测-模块封装”的全链条自主化能力，目前公司已形成“可插拔技术、硅光技术及薄膜铌酸锂技术”三大技术路线布局。其中，硅光技术方面，可川光子的800G硅光模块已完成验证，计划于2025年第四季度量产，同步推进单波200G硅光调制器研发，目标将良率提升至95%-99%。
    产能密集落地，规模化生产阶段开启。可川科技“功能性元器件生产基地建设项目”（位于昆山市千灯镇）已完成厂房建设，预计2025年逐步投产，将为可川光子的高速光模块、激光传感器等产品提供规模化生产保障，项目满产后年产值将达10亿元。
    母公司客户资源丰富，助力光模块业务加速渗透。母公司可川科技在消费电子、新能源电池等领域具备丰富的龙头客户资源（如华为、腾讯、苹果、三星等），有望助力可川光子快速切入数据中心、智能车载、激光传感器等场景，随着首条产线产能释放及800G硅光模块量产，可川光子有望从技术跟随者跃升为行业引领者，国产替代逻辑愈发显著。
    投资建议
    可川科技功能性器件业务稳固，拓展复合铝箔、激光气体传感器、光模块等新兴业务，有望迎来新一轮业绩增长。预计公司2025-2027年收入为11.30/15.29/18.92亿元，归母净利润为1.65/2.54/3.19亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

大缸径大有可为，政策加持重卡景气修复，新能源布局全力提速

潍柴动力(000338)
    投资摘要
    AIDC柴发前景广阔，大缸径大有可为
    柴发机组发动机壁垒高，在柴发机组中成本占比较高，工艺技术门槛高、资金需求大，康明斯、MTU等国际大厂占据高端柴发市场主导但产能有限，潍柴等国产柴油机实现突破。数据中心是高端柴发中规模最大的细分领域，大约占40%的市场份额。AIDC基建驱动柴发需求迅速提升，但由于发动机产能受限，AIDC柴发供不应求。
    公司大缸径发动机业务进入高速发展期，数据中心、矿卡等高端市场持续实现突破，2024年M系列大缸径发动机销量8100余台，收入同比+20%。数据中心产品销量近400台，同比+148%，2025年大缸径及数据中心产品预计高速增长，市场份额和盈利能力都有望进一步提升。
    报废更新政策修复重卡行业景气度，公司发动机和整车端均受益
    燃气车和国四车纳入报废更新补贴范围，政策刺激有望带动全年重卡销量突破100万辆。燃气重卡政策利好超预期，叠加油气价差刺激，燃气重卡销量有望提升。潍柴天然气重卡发动机2024年市场份额高达59.6%，报废更新政策刺激下，重卡发动机业务有望强劲增长。重卡置换需求或将迎来高峰，中期销量增长有充分保障。清洁能源渗透率持续提升，未来3-5年有望形成柴油、天然气、新能源三分天下局面。潍柴加快推进六大转型，全力提速新能源，潍柴（烟台）新能源产业园一期已正式投产，2025年新能源力争收入翻倍增长。
    年报业绩亮眼，发动机利润率显著提升
    公司2024年营收基本持平、净利润实现增长，发动机销量和收入微降，利润率提升4.80个百分点，分部业绩同比+34.67%。公司高附加值、高毛利产品销量增加拉动整体毛利提升，发动机业务自2022年最低水平后持续提升，达到近6年来高点。
    子公司中，陕重汽、凯傲净利润实现高增，重卡净利翻倍，凯傲启动效率提升计划，2025年面临一次性支出约2.4-2.6亿欧元，2026年开始实现1.4-1.6亿欧元的费用节约。
    投资建议
    公司发动机主业稳健，高附加值、高毛利产品销量增加，深挖降本空间，盈利能力显著提升。展望短期，以旧换新政策有望促进重卡销量提升，数据中心产品及大缸径发动机加速发力，公司业绩有望持续提升。展望中长期，公司提出加快推进六大转型：全力提速新能源、加快数智化转型、做强做大后市场、重点加码大缸径、聚焦非道路市场、全力抢抓出口市场。预计公司2025-2027年分别实现归母净利润126.82/146.44/165.10亿元，同比分别+11.21%/+15.47%/+12.75%。2025年6月3日收盘价对应的PE分别为10.38X/8.99X/7.98X。重卡以旧换新、大缸径业务快速增长等催化剂加持下，我们看好公司盈利能力持续提升，上调为“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济和政治局势存在不确定性风险，货运市场不景气、重卡行业销量不及预期风险，油气价差缩小、天然气重卡销量和渗透率不及预期风险。

5月销量回暖，新品加速上市助力销量持续增长

长城汽车(601633)
    事件概述
    公司发布5月产销快报：5月汽车销量10.22万辆，同比+11.78%；2025年1-5月累计销量45.91万辆，累计同比-0.54%。
    投资要点
    5月销量回暖，同比+11.78%。公司5月汽车销量10.22万辆，同比+11.78%。其中新能源车型销售3.26万辆，同比+32.41%，20万元以上车型销售2.98万辆，同比+24.67%，方盒子车型销售4.37万辆，同比+28.27%。5月分品牌看：哈弗品牌销量5.77万辆，同比+22.58%；WEY品牌销量0.62万辆，同比+115.27%；长城皮卡销量1.55万辆，同比+2.71%；欧拉品牌销量0.20万辆，同比-67.34%；坦克品牌销量2.09万辆，同比+2.82%。
    5月海外销量稳步提升，持续高质量出海。公司5月海外销量3.45万辆，同/环比分别为+0.17%/+7.37%，占比公司单月销量33.78%，1-5月累计海外销量15.76万辆，累计同比-3.55%，累计占比34.33%。公司坚持以生态出海，促进高质量发展。5月，巴西总统卢拉会见长城汽车董事长魏建军，双方就长城汽车巴西工厂等项目展开深入交流。山海炮Hi4-T登陆澳洲，开拓高势能市场；2.4T长城炮在秘鲁上市，坦克500HEV进入马来西亚市场，魏牌蓝山和魏牌高山首次登陆阿塞拜疆。公司在阿根廷焕新发布GWM品牌，欧拉好猫等车型随之上市。新品加速上市，助力销量持续增长。哈弗品牌，4月二代枭龙MAX上市，5月猛龙燃油版上市。WEY牌，5月全新高山上市，高山8和高山9上市24小时大定突破5,900辆，5月全新蓝山发布，29.98万元起。欧拉品牌，2025款好猫即将上市。长城皮卡，4月山海炮Hi4-T22.88万元起开启全球预售。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为143.15/165.84/187.62亿元，同比+12.8%/+15.9%/+13.1%；对应2025年6月3日收盘价的PE分别13.43X/11.59X/10.25X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；海外市场销量不及预期风险；汇率波动风险。

事件点评：算力“双链融合”，重构产业生态

海光信息(688041)
    投资摘要
    事件概述
    2025年5月25日，海光信息发布公告披露，公司正在筹划吸收合并中科曙光，实施战略重组。
    核心观点
    海光信息：国内CPU/GPU龙头，双轮驱动齐发力。1）CPU：公司CPU产品凭借优异的性能，X86架构良好的系统兼容性，已经大规模应用于电信、金融、互联网、图形图像处理等行业及领域。2）GPU：海光深算二号产品性能相比深算一号提升了一倍，FP16、FP32、FP64精度算力达到49TFLOPS、23TFLOPS、10.2TFLOPS。
    中科曙光：算力全产业链布局，具备应用端核心资产。中科院计算所旗下超算行业龙头之一，近些年从高端计算机、服务器市场持续向存储、安全、数据中心、云计算、智能计算等数字基础设施领域拓展，形成芯端云算的产业链布局，已经从单纯的服务器制造商转变为解决方案供应商。同时在应用方面，公司控股或参股了中科星图、中科天玑、中科三清、中科天机气象等AI+应用方面处于行业领先地位的核心资产。
    技术协同深化，产品优势进一步凸显。海光的CPU、DCU是“大脑”，曙光的服务器、存储、HPC系统乃至液冷技术和云计算解决方案是“躯干”和“生态”。两者结合，意味着从底层芯片设计到上层系统应用和服务的垂直一体化能力得到空前强化，扩大产品在政务、金融、通信、能源等关键行业的规模化应用。
    规模效应增厚利润，提升企业竞争能力。吸收合并有望通过规模效应增厚利润，实现上市公司提质增效。同时，合并后的新实体可能对标国际巨头（如英特尔+戴尔的垂直模式），估值体系将升级，加之科创板平均60倍PE对比主板35倍PE的估值溢价，有天然的“杠杆效应”，所以新实体极有可能成为资本市场的巨擘，推动重塑算力市场的竞争格局。
    服务国家战略需求，紧抓AI产业机遇。此次海光信息吸收合并算力巨头中科曙光交易也宣告中科系资产加速整合，响应国家打造优质科技领军企业的战略目标。同时两公司均表示此次合并是为了抢抓以AI为代表的信息产业发展新机遇。目前，大模型训推场景依然需要大量算力需求，尤其是随着AI应用规模落地之后，算力需求有望保持增长。
    投资建议
    我们认为海光信息是国产先进微处理器的龙头公司，未来将持续受益于信创国产替代、智算需求激增等影响，业绩持续增长。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为29.71/41.77/63.54亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

思特威首次覆盖报告：“安防+手机+汽车”三足鼎立，技术创新推动产品发展

思特威(688213)
    投资摘要
    智慧安防、智能手机、汽车电子三大产业业务驱动多元发展。思特威主营高性能CMOS图像传感器芯片的研发、设计和销售，致力于提供多场景应用、全性能覆盖的CMOS图像传感器产品，产品广泛应用在安防监控、机器视觉、智能车载电子等众多高科技应用领域，并助力行业向更加智能化和信息化方向发展。随着智慧城市、辅助/自动驾驶、物联网、智能教育、智能家居等新兴应用领域的崛起，CMOS图像传感器向更加智能化和更高性能的方向发展。公司持续拓展产品的应用领域，以创新的图像传感器技术助推各产业智能化转型和发展，助力集成电路产业国产化替代。2024年实现营业收入59.68亿元，创历史最好水平，同比增长108.87%。2025年第一季度实现营收17.50亿元，同比增长108.94%。
    1、智慧安防全球领先，工业机器视觉多点开花。公司作为全球智慧安防CIS龙头企业，专注于安防领域的视觉成像技术与CIS产品开发，探索安防客户潜在所需，利用高性能技术产品精准触达客户实际应用，成功推出Pro Series全性能升级系列、AI Series高阶成像系列、SLSeries超星光级系列等安防尖端产品组合以更好迎接安防行业的智能化阶段。
    2、XS系列高端产品出货量大幅上升，智能手机为公司收入高速增长带来动力。针对高阶旗舰手机赛道，公司应用于高阶旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄镜头的数颗高阶5000万像素产品出货量同比大幅上升，公司旗舰主摄产品拥有高动态范围、低噪声、快速对焦、超低功耗等核心性能优势，能够为旗舰机主摄带来色彩真实生动、成像细腻清晰的卓越影像体验。公司推出应用于普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品，以优异的暗光成像表现，赋能主流智能手机主摄，助力移动影像技术和用户体验迈向新高度。公司与多家客户的合作全面加深、产品满足更多的应用需求，市场占有率持续提升，提升了市场地位和品牌影响力。
    3、智能驾驶技术加速落地，公司汽车电子业务未来可期。公司车载（AT）系列图像传感器产品，覆盖1MP~8MP分辨率，适配车载影像类、感知类与舱内三大应用场景需求。2024年，公司全资子公司品牌——飞凌微电子推出飞凌微M1车载视觉处理芯片系列，面向前视/后视、舱内监测、电子后视镜等各类车载视觉应用场景提供AISoC+Sensor系统级集成的高性能车载端侧视觉组合方案。M1车载视觉处理芯片系列产品具有优异的图像处理性能、低功耗、小封装尺寸、功能安全、信息安全等优势，可为车载摄像头的图像性能提升与视觉预处理提供更丰富灵活、稳定可靠的选择，以高精度、低延迟的车载影像解决方案，推动智驾视觉系统应用的升级和发展。
    投资建议
    公司专注于CMOS图像传感器研发、设计和销售工作，拥有独立完整的研发、采购、生产和销售体系，随着国产化进程加快，公司市占率有望持续提升，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润8.59亿元（yoy+118.66%）、12.23亿元（yoy+42.40%）、16.16亿元（yoy+32.15%），对应EPS分别为2.14元、3.04元、4.02元，当前股价对应估值41倍、29倍、22倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；经营模式风险；汇率波动风险；市场竞争风险；行业周期风险。

青啤2024年年度股东会点评：“五新”战略引领，开辟增长空间

青岛啤酒(600600)
    投资摘要
    事件概述
    5月20日，青岛啤酒召开2024年年度股东会以及分析师和投资者交流会，新任董事长姜宗祥先生主持会议并展望公司经营战略。
    持续推进产品结构优化升级，以产品带动品牌发展。产品端，公司坚定推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，做强主力大单品，同时加强新品培育和品质提升，依托青岛啤酒科技研发中心持续加强基础研究和原始创新，推出具有鲜明特色、符合市场需求的新产品，如“奥古特A系列、尼卡希白啤、无醇啤酒系列”等。
    加快新商业、新零售业务拓展，挖掘新消费场景。渠道端，公司巩固提升“一纵两横”战略带市场建设，聚焦资源强化基地市场优势地位，加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送，满足消费者个性化、多元化、场景化需求。场景端，公司在场景打造上不断推陈出新，如白啤产品打造四季各异的主题场景--春日樱花季、夏日露营季、秋日桂花季、冬日冰雪季、赞助马拉松赛事、与中超体育赛事联名，从用户角度切入，与目标人群进行情感、精神与价值的深度沟通。
    啤酒主业提质增效，新兴业务以进促稳。立足2025年展望未来，青啤公司一方面坚定不移地推进实施高质量跨越式发展战略，以品牌为引领，做强做优啤酒主业，围绕“啤酒+生物+健康”等战略性、前沿性领域超前布局，加速打造高端生鲜及超高端产品，扩充产品矩阵，提升盈利能力；另一方面积极探索多元发展，2025年3月重组整合青岛饮料集团，5月全资收购山东老牌黄酒企业即墨黄酒，积极稳妥发展黄酒、威士忌等相关业务，探索培育新的增长点。
    投资建议
    公司聚焦啤酒主业，全面发力“新人群、新需求、新产品、新渠道、新场景”，以“高品质、高可见度”建设和培育品牌，并通过寻求并购以及与其他公司合作等方式布局非啤酒业务，为公司长远稳定发展注入可持续的发展动能。结合最新战略方针，我们预计公司2025-2027年营收分别为334.67亿元、347.92亿元、360.99亿元，增速分别为4.14%、3.96%、3.76%，归母净利润分别为48.18亿元、52.32亿元、56.57亿元，增速分别为10.88%、8.59%、8.12%，对应PE估值分别为20x，19x，17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

侨源股份2024年年报及2025年一季报点评：25Q1营利双增，内增外延促成长

侨源股份(301286)
    投资摘要
    事件概述
    近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入10.24亿元，同比+0.20%；实现归母净利润1.49亿元，同比-26.43%；扣非归母净利润1.44亿元，同比-26.90%。2025Q1，公司实现营业收入2.56亿元，同比+10.24%；实现归母净利润0.55亿元，同比+103.62%；扣非归母净利润0.47亿元，同比+102.78%。
    2024年公司基本盘业务基本保持稳定。主营业务中，氧气贡献营业收入4.29亿元（同比-6.24%），毛利率39.77%（同比-1.02pct）；氮气贡献营业收入4.09亿元（同比+4.24%），毛利率24.09%（同比-0.36%）；氧气和氮气合计贡献公司营业收入的81.90%。受市场波动影响，2024年氧气、氮气的售价略有下降。公司成本和费用管控得力，2024年，电力采购量8.81亿千瓦时（同比+0.33%），采购单价为0.438元/千瓦时（同比+0.83%），公司汶川基地电价相对较低，较竞争对手拥有一定的电力成本优势；期间费用率8.81%，同比+0.47pct，略有增长。2024年，公司计提资产减值损失4952.44万元（同比+21925.34%），主要系部分长期资产闲置计提减值增加所致，对净利润产生较大影响。量升本降，25Q1盈利同比大幅改善。受销量提升带动收入增长、收到的政府补贴增加以及电力成本下降共同影响，公司25Q1盈利同比大增。
    深入拓展特气市场，外购资产拓展产品线。公司在以川渝为核心的西部地区和以福州为核心的福建等地区具备产能规模优势，都江堰、汶川、眉山、金堂生产基地合计全液态气体产能约120余万吨，位居西南地区第一位，规模效应显著。未来公司将在产能扩张和产品线拓展方面持续投入，打开新的增长空间：（1）现场制气领域，在建项目投产后，公司将在福建福州、四川眉山、四川金堂运营多个管道气体项目，项目建设及运营能力有望大幅提升；（2）电子特气领域，公司正逐步着手布局新材料产业、半导体产业等所需特种气体，如高纯液氧、高纯液氨等；此外，公司将拓展生产经营医疗、食品、军工及航空航天领域的其他特种气体，空分稀有气体氖、氙、氪气，不断挖掘新的利润增长点；（3）通过股权收购进行横向拓展：公司拟收购宏晨化工，扩大在二氧化碳领域的产品布局，提高产品多元化水平，提升盈利能力。
    投资建议
    中国工业气体行业持续增长，公司内增外延成长性良好，结合公司2025年1月发布的限制性股票激励计划公告指引，我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为14.21/18.64/23.74亿元，增速分别为38.8%/31.2%/27.3%；归母净利润分别为2.63/4.44/6.25亿元，增速分别为76.2%/69.1%/40.6%。维持“买入”评级。
    风险提示
    股权激励目标未能实现，产能建设进度不及预期，经济下行对工业气体需求降低，电力成本上升，行业竞争加剧。

风语筑2024年年报及2025年一季报点评：2025Q1营收净利润双增长，公司积极推动机器人在新文旅消费应用场景落地

风语筑(603466)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入13.76亿元，同比下降41.44%；实现归属于上市公司股东的净利润-1.35亿元，同比下降147.97%。2025Q1，公司实现营收3.82亿元，同比增长29.81%；实现归母净利润4027.44万元，同比扭亏为盈，同比增长368.25%；
    分析与判断
    2024年业绩承压，2025Q1业绩表现亮眼
    2024年公司业绩承压，主要受外部环境和客户需求变化综合影响，完工项目减少所致。分业务板块看，城市数字化体验空间业务实现营收4.48亿元，同比下降46.83%，营收占比32.56%，文化及品牌数字化体验空间业务实现营收8.73亿元，同比下降37.40%，营收占比63.44%。数字化产品及服务业务实现营收0.55亿元，同比下降51.12%，营收占比4.00%。2025Q1公司业绩表现亮眼，营收和净利润实现双增长。
    公司坚持“现金为王”的财务理念，全面强化应收账款管理体系，2024年销售回款增加
    面对复杂多变的经济环境与行业竞争压力，公司坚持“现金为王”的财务理念，全面强化应收账款管理体系，对高风险账款和长账龄款项实行专项催收，进一步优化资金流动性。在业务承接环节，公司严格执行项目筛选标准，杜绝垫资项目，优化业务入口管理机制，确保资源高效精准配置于高回报项目。在项目管理过程中，公司进一步强化投入产出比分析，建立动态成本管控体系，严抓结算与回款流程。2024年，公司销售回款18.13亿元，较去年增加5,956.19万元，销售收现比提升至131.72%。
    公司成立具身智能研究院，积极推动机器人新文旅消费应用场景落地3月19日，公司正式宣布成立具身智能研究院，研究院将以人形机器人、仿生机器人、AI眼镜等智能端侧为载体，推动人工智能技术与场景应用的融合与创新，深度整合AI大模型决策能力与具身端侧设备的行动能力，使AI人工智能技术真正融入场景之中，为人与空间的交互注入温度与灵魂。研究院将充分利用具备高精度运动控制和情感交互功能的人形机器人，通过拟人化动作、多语言对话和情绪感知，为观众提供生动的互动体验，推动机器人和可穿戴设备在新文旅消费场景的跨界融合应用，重塑“人-机-空间”共生关系，打造开放创新的智能生态体系。3月下旬，公司与松延动力战略签约，双方将聚焦新文旅场景机器人解决方案，依托风语筑在文旅创意设计、数字内容开发及场景运营的深厚积淀，结合松延动力在人形机器人、仿生机器人硬件研发与运动控制技术的领先优势，共同打造跨界融合的智能服务生态。风语筑将开放文旅消费场景入口及数据资源，提供场景定制化设计与内容支持；松延动力则输出人形机器人产品矩阵及核心控制技术。
    公司动作捕捉系统和三维建模与虚拟仿真能力有望赋能机器人训练场景
    公司与松延动力战略签约时提到，在机器人训练场景领域，一方面，整合公司高精度动作捕捉系统与松延动力机器人运动控制技术，赋能机器人完成精细操作任务；另一方面，基于公司的三维建模与虚拟仿真能力，搭建逼真数字孪生训练环境，加速机器人对多样化场景的适应性学习。
    投资建议
    考虑到公司深化传统主业龙头优势，以存量升级驱动业务持续增长，同时积极拥抱具身智能，引领展览展示与文旅体验智能化升级，我们预计公司2025-2027年营收分别17.36、20.79、23.37亿元，分别同比增长26.12%、19.77%、12.40%，归母净利润分别为1.94、2.52、3.00亿元，分别同比增长243.02%、30.13%、19.10%。对应EPS分别为0.33、0.42、0.50元/股，对应PE分别为32、25、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；市场竞争风险；核心人员流失风险；数字技术的研发风险及对策；

东山精密业绩点评：核心业务高效协同，AI驱动业绩发展

东山精密(002384)
    投资摘要
    事件概述
    4月24日，公司发布公告称，2024年度公司实现营业收入367.70亿元，同比增长9.27%；归母净利润10.86亿元，同比下滑44.74%；扣非归母净利润8.99亿元，同比下滑44.34%。4月29日，公司发布2025年第一季度报告，实现营业收入86.02亿元，同比增长11.07%，环比下降16.52%；归母净利润4.56亿元，同比增长57.55%，环比增长2392.74%；扣非归母净利润3.97亿元，同比增长51.83%，环比增长461.32%。
    分析与判断
    持续产业投入，AI带动新型应用，引领公司营收增长。公司依托消费电子和新能源的积累，加大研发创新和新产能投资力度，在AI背景下，加强数字建设和系统集成，加大AI技术在智能制造和研发创新场景下的新型应用，保证公司营收增长。公司主要产品生产以市场需求为导向，以客户订单为基础，通过分析客户订单的产品需求量，结合自身产能、原材料情况制定生产计划进行量产，并最终实现交付。2024年，公司坚持消费电子和新能源“双轮驱动”发展战略，电子电路业务保持稳定增长的同时，积极从新能源等新兴业务中寻找新的增长机会，实现营收入367.70亿元，同比增长9.27%。
    优化运营管理，低效设备整合致使净利润降幅较大，剔除该部分影响后净利润较为稳定。2024年公司归母净利润10.86亿元，同比下滑44.74%，2025年一季度归母净利润4.56亿元，同比增长57.55%，环比增长2392.74%。1）公司基于谨慎性原则，对LED业务优化运营管理，对部分低效设备进行整合和优化，产生1.64亿资产处置损失，并对LED业务相关资产计提了5.95亿资产减值损失。剔除该部分因素的影响，2024年度净利润同比下降约5%。2）LED显示器件毛利同比下降14.27%，主要系行业整体需求不及预期，竞争加剧，销售额及产品单价进一步下降，产能利用率持续降低。虽然公司不断地进行降本增效，但单位产品的销售单价下降幅度大于单位成本下降幅度，使得24年的毛利进一步下降。
    新能源业务成长优势凸显，核心业务协同性强。公司新能源业务实现收入86.5亿元，同比增长36.98%，占公司营收比重23.52%。其中车载FPC、液冷板、电池壳体、车载显示等产品优势明显，客户认可度高。新能源业务已成为公司未来发展的强劲引擎，与公司各业务板块在产品、客户、产能等方面形成较强协同效应，呈现了良好的韧性和竞争力，助力公司产业高质量、可持续发展。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为439.53亿元、509.33亿元和595.62亿元，分别同比增长19.5%、15.9%和16.9%；归母净利润分别为27.97亿元、32.93亿元和40.54亿元，同比增长157.6%、17.7%和23.1%，对应EPS为1.64元、1.93元和2.38元，以2025年5月8日收盘价对应的市盈率为17x、14x和12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。

源杰科技24年年报&25年一季报点评：Q1业绩扭亏转盈，AI赋能长期增长

源杰科技(688498)
    投资摘要
    事件概述
    2025年4月26日，源杰科技发布2024年年报&25年一季报。年报数据显示，公司实现营业收入2.52亿元，同比增长74.63%；实现归母净利润-613.39万元，同比下降131.49%。25年Q1季度数据来看，公司实现营业收入0.84亿元，同比增长40.52%；实现归母净利润0.14亿元，顺利实现扭亏转盈。
    核心观点
    数通产品蓄势待发，利润水平短期承压。营业收入层面，24年业绩的强力增长主要系电信市场回暖以及AI数据中心市场销售突破所致，这一趋势于25年Q1得到了有效延续，从产品端来看，期间内10G EML产品在国内外客户订单量同比大幅提升，CW70mW激光器芯片也同步实现百万颗以上的量产交付，数通产品持续扩容。归母净利润方面，在24年期间由于公司仍以电信市场业务为主，2.5G、10G等中低速率产品收入占比较高，价格竞争、生产投入、费用增加共同作用于毛利率的下滑，营业成本的高增使得利润端短期承压。
    费用管控能力稳健，现金流水平逐步改善。费用方面，2024年公司销/管/研三费费用率分别达7.35%/10.32%/21.62%，呈现一定的分化属性，占比最大的研发费用占营业收入比基本保持稳定，而管理/销售费用率则分别变动-7.62/2.84个百分比，从费用绝对值来看，销售、研发费用则同比大增184.47%、76.17%，两者的大幅提升或彰显着源杰市场开拓&技术革新并重的发展思路。现金流方面，2024年公司经营性现金流提升至0.19亿元，相较于23年数据呈现快速向好的趋势。北美工厂对冲关税风险，受到影响小于预期。在国际宏观不确定性增强的情况下，我们认为源杰科技所受到的影响或小于预期，理由如下：1）源杰境内业务仍为公司发展的主流选择，24年相关业务收入占比达99.18%，海外市场仍处于初步开拓期；2）源杰向全资子公司源杰新加坡增资不超过5000万美元，以支持在美国华盛顿州建设生产基地，北美工厂的前瞻布局利于规避关税风险。
    投资建议
    伴随北美/中国大陆各云厂商资本开支的增加，光通信产业链有望得到进一步强化。公司是国内光芯片产业龙头，有望依靠数通侧光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为4.20、6.12、7.59亿元，实现归母净利润1.04、1.75、2.07亿元，26-27年预计同比增长67.21%、18.43%，对应PE为68.63/57.95倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

年报&一季报点评：盈利阶段承压难掩长期增长趋势，加码车规高附加值产品序列

泰晶科技(603738)
    投资摘要
    事件概述
    4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024全年公司实现营收8.21亿元，yoy+3.55%，实现归母净利润0.88亿元，yoy-13.55%；2025年一季度，公司实现营收2.00亿元，yoy+10.09%。分析与判断
    坚持终端需求导向，强化研发加码高附加值产品布局。2024年随着消费电子类市场及AI、智能汽车及光通信领域的快速发展，公司主动适应终端市场需求变化，紧跟国内外消费级、工业级及汽车级主流芯片厂完成适配认证，如高通手机平台、高通智能座舱76.8MHz认证，WiFi6、WiFi7高基频，以及5G、5GRedcap、PCIE等主流芯片方案认证。不断丰富产品体系与产品组合以适配多行业应用场景需求，强化对新兴市场、高附加值市场和前沿性市场的开发力度，扩大产品供应，不断提高市场占有率。
    市场环境变化引致利润短期承压，研发破局拓宽下游生态。2024年晶振行业在需求扩容的同时面临同质化竞争和产品价格下滑，2024年公司毛利率为23.68%，较2023年同比下降2.49个百分点。面对终端市场新变化，公司在2024年持续加大研发投入推动高端产品结构优化升级，有源车间进一步扩产增效，TCXO有源系列产品销量快速增长；重点建成独立车规产线及CNAS标准等级实验室，全系列车规级晶振已顺利通过了权威机构的AEC-Q200/Q100认证并已开发2,000余款料号，产品全面覆盖智能座舱、自动驾驶、车身控制、底盘和动力等五大域全场景；此外车规级高频系列、OSC钟振等系列产品特性优化，高性能TCXO及RTC模块系列产品性能、良率得到持续提升，2024全年公司研发投入约0.49亿元，yoy+33.05%。2025Q1公司主动调整产品价格以提升市场占有率，使得利润短期承压，但我们认为，随着高附加值产品线在2025年的落地投产及新兴市场的开拓，公司有望在2025年扭转颓势，并在终端需求带动下实现快速增长。
    终端应用创新拉高行业天花板，泰晶科技引领高端晶振国产替代。AI端侧应用持续创新、算力服务器及光通信的发展在为高基频、高精度晶振提供更多应用场景的同时也进一步推动高端晶振的国产替代。此外汽车电子电气架构向车身、座舱、智驾、底盘、动力五大域演进，智能化催生的高频/高精度需求进一步拔高了车规级晶振的用量及附加值，根据泰晶科技2024年年报预计，到2027年中国汽车电子晶振需求量可达到31亿只，市场规模达到16.6亿元。终端应用的创新发展正持续推动晶振产业规模扩容，根据QYR统计预测，2024年全球石英晶振市场销售额已达到36.52亿美元，预计2025-2031年该市场将以10.70%的年均复合增速扩容至2031年的73.82亿元。公司已在2023年凭借3.23%的市场份额（销售额记）跻身一流梯队，我们认为公司有望凭借技术优势和产线规划在未来持续推动高端晶振系列国产替代。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至0.96/1.28/1.71亿元，对应EPS分别为0.25/0.33/0.44元，对应PE估值分别为58/43/32倍。
    风险提示
    终端需求不及预期、行业竞争加剧、研发进展不及预期

营业收入持续成长，25Q1利润端看到修复

汇成股份(688403)
    投资摘要
    事件概述
    29日晚，公司披露2025年第一季度报告，2025年第一季度公司营业收入为3.75亿元（同比+18.80%）、归母净利润为0.41亿元（同比+54.17%）。3月27日晚，公司披露2024年年报，2024年公司营业收入为15.01亿元（同比+21.22%）、归母净利润为1.60亿元（同比-18.48%）。
    分析与判断
    公司营业收入持续成长，2025年利润端看到修复。2024年以来，受益于下游需求企稳及可转债募投项目新扩产能逐步释放，公司出货量持续增长，营业收入同比增长约21%。2024年公司盈利能力方面面临一定的挑战，原因为（1）可转债募投项目扩产导致2024年新增设备折旧摊提等固定成本提高，同时设备折旧摊提进度阶段性领先于实际产能爬坡进度，产能利用率略低于上年同期水平，致使主营业务毛利率同比下降4.83个百分点，下滑至22.34%；（2）显示驱动芯片产业转移效应持续深化，境内外细分领域封测厂商竞争加剧，封测业务价格有所下滑；（3）2024年公司使用自筹资金先行投资可转债募投项目，借款利息有所增加，且可转债发行完成后因计提利息进一步增加财务费用，对公司盈利水平造成一定影响。但是，2025Q1公司归母净利润同比回升，毛利率达23.96%，较2024年全年提升2.16个百分点，据此我们认为公司盈利能力未来有望随着产能利用率的提升得以修复。国补等因素推动下，行业景气度回升。2024年下半年国家陆续发布家电产品以旧换新“国补”政策，带动消费电子整体景气度转暖，从而推动产业链上游显示面板及显示驱动芯片需求企稳，特别是应用于大尺寸面板的COF显示驱动芯片出货量呈现较为显著的触底反弹态势。2025年1月，“国补”政策补贴范围拓展至智能手机、平板电脑、智能穿戴等品类，消费电子景气度复苏趋势有望进一步延续，且有利于AMOLED显示面板及对应高阶显示驱动芯片产品渗透率持续提升。
    投资建议
    维持“买入”评级。受益于公司产能持续提升、盈利能力持续优化等因素，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至1.99/2.41/2.90亿元，对应PE分别为42/35/29倍。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧，国际贸易摩擦加剧。

亿帆医药2024年年报&2025年一季报点评：产品结构优化，创新药商业化持续推进

亿帆医药(002019)
    投资摘要
    事件
    近期，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%，药品相关营业收入42.60亿元，医药自有产品实现收入36.64亿元，同比增长50.64%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长170.04%，扣非归母净利润2.48亿元。2025年一季度，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，实现归母净利润1.53亿元，同比增长4.83%，扣非归母净利润0.95亿元。
    产品结构持续优化，费用控制成果显著。2024年公司药品相关营业收入42.60亿元，占公司总收入超80%。其中医药自有产品（含进口）实现收入36.64亿元，占公司营业收入71.02%，较上年增长11.23个百分点。近五年国内医药自有（含进口）营业收入年复合增长率为29.00%。拉考沙胺注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液等产品中选第十批药品集中带量采购。期间费用率方面，2024年公司销售费用率23.66%，管理费用率及研发费用率13.57%，财务费用率1.43%，自研医药及维生素产品陆续达到预计可使用状态，研发资本化投入金额减少。公司费用控制得当，三项费用率同比均有改善。
    创新品种增速亮眼，重点管线研发加速推进。创新药亿立舒获得欧盟委员会EC、巴西、阿曼和挪威等监管机构批准上市，启动泰国、越南、马来西亚等国家的注册工作，已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售。产品实现对外发货超过27万支，其中国内终端市场已逐步放量。2025年3月，NMPA批准亿立舒给药时间由化疗结束48小时后变更为化疗结束24小时后。2025年一季度，公司创新药产品收入同比增长327.73%，亿立舒发货同比增长293.64%，易尼康发货同比增长1158.19%。2024年，公司就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容亿一生物向中国监管机构提交了沟通交流，并获得认可，F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验。公司推进复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组，推进中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期研究及5个经典名方开发，并已完成复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组。
    投资建议
    公司2024年业绩增速亮眼，实现扭亏为盈；2025年一季度在高基数基础上继续增长。公司在全球化和创新转型中逐步实现以药品收入为主的下一个增长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为61.83/71.08/76.83亿元，同比增长19.83%/14.96%/8.08%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.14/7.12/8.53亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.70元。当前股价对应2025-2027年PE分别为22.81/19.68/16.43倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    包括但不限于：行业政策风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

年报&一季报点评：经营盈利再创佳绩，产能落地&大尺寸升级稳步推进

天岳先进(688234)
    投资摘要
    事件概述
    4月30日，公司发布2025年一季度报告，公司2025Q1实现营收4.08亿元，较2024年同期同比略降4.25%；根据公司3月28日发布的2024年年报显示，公司2024全年实现营业收入17.68亿元，yoy+41.37%；全年实现归母净利润1.79亿元，实现扣非归母净利润1.56亿元，全面扭亏为盈。
    分析与判断
    经营再创佳绩，盈利全面走向正轨。2024年碳化硅材料在终端如新能源汽车、光伏发电、储能以及AI等应用领域的加速渗透带动其整体市场规模不断扩大。公司深耕碳化硅衬底主业，兼顾研发创新与市场开拓，加强同国内外知名客户深入合作。2024年在产能得到持续释放、产品结构持续优化背景下，公司营收延续2023年的快速增长趋势；2024年公司强化降本增效和管理能力使得盈利能力显著改善，2024年天岳先进综合毛利率达到25.90%，yoy+10.09个百分点，主营业务碳化硅衬底全年毛利率为32.92%，yoy+15.39个百分点。公司2024年在实现扭亏为盈的同时，每股收益、加权平均净资产收益率等指标均同比改善。2025Q1公司营收同比略降，毛利率为23.95%，相比2024年全年平均有所回落，但较2024年同期依然同比增长2.03个百分点。
    产能建设&大尺寸转型稳步推进，聚焦研发把握行业战略先机。公司专注于高品质碳化硅衬底的研发与产业化：1）产能方面，上海工厂已于年中提前达到年产30万片导电型衬底的产能规划，二阶段产能提升规划有序推进，济南工厂的产能产量稳步推进，2024全年公司碳化硅衬底产量达到41.02万片，yoy+56.56%；公司前瞻布局已具备领先的8英寸导电型衬底产品质量和批量供应能力，成为全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的市场参与者之一，持续推动头部客户积极向8英寸转型。2）技术层面，公司积极探索碳化硅在电网端的应用潜力，并于2024年11月成功向客户交付高质量低阻P型碳化硅衬底，后者有望极大加速高性能SiC-IGBT的发展进程，助力高端特高压功率器件国产化。公司继续发掘大尺寸碳化硅衬底技术，并于2024年11月推出业内首款12英寸碳化硅衬底，相较于应用逐步推广的8英寸碳化硅衬底，更大的尺寸能够进一步扩大单片晶圆上可用于芯片制造的面积，并在相同良率条件下大幅提升合格芯片产量，长期助力碳化硅产业规模降本。根据权威行业调研机构日本富士经济报告测算，公司在2024年全球导电型碳化硅衬底材料市场中以22.80%的份额位居全球第二。我们认为，公司有效产能的持续稳定落地、8英寸衬底产品质量及批量供应能力以及在更大尺寸产品端的先行布局为公司未来扩大合作规模和快速发展奠定了坚实基础。
    终端应用创新升级长期驱动碳化硅需求，公司卡位衬底环节长期增长空间广阔。当前碳化硅材料正在新能源和AI两大产业的带动下赋能未来科技革命。凭借材料特性优势，碳化硅功率半导体器件能够提升电力在生产和消费环节的转换效率，赋能电动汽车、光伏储能系统、电力供应等终端，推动能源体系向低碳化跃迁；AI及周边应用持续向各行业渗透，数据中心作为支撑AI算力需求的重要基础设施，其电力转换效率和功率密度的升级需要碳化硅功率半导体器件的支撑。碳化硅材料为AI端侧的应用推广提供条件，其中碳化硅基材料的光波导应用于AI眼镜中可以实现更大的视场角和结构更简单的全彩显示，同时进一步减少AI眼镜的尺寸、重量以及制造成本和复杂性。在终端应用创新层出不穷，碳化硅产业持续加速扩张背景下，公司通过前期布局，已跻身为国际知名半导体公司的重要供应商，已与全球前十大功率半导体器件制造商中一半以上的制造商建立业务合作关系。公司的碳化硅衬底经客户制成功率器件及射频器件，该等器件最终应用于诸如电动汽车、AI数据中心及光伏系统等多领域的终端产品中。根据弗若斯特沙利文数据显示，全球新能源产业的持续扩张带动碳化硅材料加速渗透，预计到2030年全球碳化硅功率半导体器件在全球功率半导体器件市场中的渗透率将达到22.60%，有望带动碳化硅衬底端市场规模增长至人民币664亿元，我们认为公司作为产业核心厂商，成长空间依旧广阔。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至2.96/4.78/6.38亿元，对应EPS分别为0.69/1.11/1.48元，对应PE估值分别为87/54/40倍。
    风险提示
    终端需求不及预期、行业竞争加剧、研发进展不及预期

徐工机械2024&2025Q1年报点评：25Q1业绩实现增长，经营质量持续提升

徐工机械(000425)
    投资摘要
    公司发布2024年年度报告以及2025年一季度报告：2024年公司实现营业收入916.60亿元，同比-1.28%，归母净利润59.76亿元，同比+12.20%，扣非后归母净利润57.62亿元，同比+28.14%。25Q1单季度，公司实现营业收入268.15亿元，同比+10.92%，环比+16.92%；归母净利润20.22亿元，同比+26.37%，环比+203.18%；扣非后归母净利润20.07亿元，同比+36.88%，环比+129.85%。
    深耕全球+优化产业体系，公司整体实现稳健发展。2024年公司稳健经营，营业收入基本保持稳定，净利润实现增长，2024年公司毛利率为22.55%，同比提升0.17个百分点；净利率为6.53%，同比提升0.89个百分点，盈利能力提升，主因毛利率较高的海外收入占比提升。海外市场上，2024年公司海外市场收入达416.87亿元，同比+12.00%，境外收入占比达45.48%，同比提升5.39个百分点。产业体系优化上，公司重视土方等传统产业提质增效以夯实竞争优势，同时发力布局矿机等新兴产业，2024年公司起重机械/土方机械/混凝土机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/道路机械营业收入分别为188.98/240.11/94.08/50.23/86.78/63.62/40.63亿元，分别同比-10.8%/+6.43%/-9.76%/+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%。土方机械收入占比为26.20%，同比提升1.9个百分点，毛利率为26.20%，同比提升1.75个百分点，其中挖机产品的毛利率和销售净利率实现双升；此外，矿业机械和农业机械等新兴业务持续发展，其中矿机收入和毛利率实现双增长，农机收入同比增幅超170%。
    现金流改善、资产负债率压降，公司经营质量持续提升。公司坚持“高质量、控风险、世界级、稳增长”经营发展方针，不断提升新业务回款率，现金流情况大幅提升，2024年公司经营活动净现金流为57.20亿元，同比+60.18%，2025Q1单季度公司经营活动净现金流为8.26亿元，同比+257.23%。此外，公司不断压降资产负债水平，2024年资产负债率为62.44%，较去年同期下降2.07个百分点。
    工程机械市场内需复苏+出口稳增，公司多品类领先市场有望充分受益。国内市场方面，①销量端，据工程机械工业协会数据，25Q1挖机销量6.14万台，同比增长22.8%，其中国内/出口销量3.66/2.48万台，同比+38.3%/+5.49%；此外非挖类产品销量持续修复；②开工端，据央视财经挖掘机指数，25Q1全国工程机械平均开工率为44.67%，同比+1.62%。我们认为国内工程机械行业呈企稳回升趋势，政策支持和设备更新周期为全年周期筑底回升奠定基础。海外市场方面，2025年1-2月，工程机械出口金额为80.09亿美元，同比+7.17%，延续国际市场扩张趋势。徐工持续向高端化、智能化、绿色化、服务化、全球化转型，全球市场布局完善且多品类位居全球领先地位，其中挖机排名全球第六、国内第二，多种起重机位列国内第一，矿机位列全球第四，具有较强的竞争实力，有望受益内需企稳和海外市场持续开拓。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营收分别为1028.52/1167.49/1330.78亿元，分别同比+12.21%/+13.51%/+13.99%；实现归母净利润分别为78.19/99.92/121.11亿元，分别同比+30.84%/+27.80%/+21.20%，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

彤程新材2024年报&2025Q1点评：电子材料业务实现高增，看好光刻胶进一步放量

彤程新材(603650)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2024年报及2025Q1季报：2024年公司实现营业收入32.70亿元，同比增长11.10%，再创历史新高；实现归母净利润5.17亿元，同比增长27.10%；扣非归母净利润4.16亿元，同比增长7.64%。公司净利润同比大幅增长，主要系主营业务能力增加，以及联营企业产生收益。其中，公司联营企业和合营企业的2024年投资收益为3.14亿元。
    2025Q1，公司实现营收8.56亿，同比增长9.41%；实现归母净利润1.60亿，同比增长10.92%。
    分析与判断
    24年电子材料业务营收超7亿，光刻胶业务实现进一步放量。2024年公司电子材料业务实现营收7.45亿元，同比增长34.43%，24年营收占比提升至20%以上。分项目看：
    1）半导体光刻胶业务，实现营业收入3.03亿元，同比增长50.43%。其中，I线光刻胶同比增长61%，KrF光刻胶同比增长69%；ArF光刻胶已经通过客户验证并陆续上量产生收益，EBR产品也取得收入。公司中高档集成电路光刻胶销量攀升，以及新产品的持续导入，带动半导体光刻胶业务实现高速增长。
    2）显示材料光刻胶业务，2024年子公司北旭电子实现营收3.30亿元，同比增长26.8%，国内市占率约27.1%，较2023年进一步提升5个百分点，为国内本土第一大供应商。
    3）CMP抛光垫业务，公司可实现年产25万片半导体芯片先进抛光垫项目，截至报告期已经建设完成竣工验收，并于2024年12月底进入试生产阶段。随着后续项目投产，将为公司带来新的增长点。
    聚焦光刻胶用树脂，提升产品竞争力。公司光刻胶树脂业务发力，目前已有部分光刻胶使用自研树脂并实现商用。半导体光刻胶领域，I line光刻胶随自研树脂开发进入快速开发迭代阶段，多个KrF光刻胶用PHS树脂实现量产，依托自研丙烯酸树脂开发的ArF光刻胶在客户端验证进展顺利。显示面板领域，AMOLED array光刻胶用酚醛树脂已量产。
    轮胎需求稳步增长，传统橡胶助剂业务实现显著增长。2024年公司特种橡胶助剂实现营收24.42亿元，同比增长7.10%。产销量方面，特种橡胶助剂生产量14.6万吨，销量15.5万吨，销量同比增加1.4万吨。公司传统橡胶助剂业务实现增长，主要受益于新能源汽车快速增长+以旧换新+出口扩容。在汽车工业推动下，全球轮胎及橡胶助剂市场实现稳步增长，公司产销量均实现提升。
    盈利能力进一步提升。2024年公司毛利率24.84%，较2023年提升1.16个百分点。其中，2024年电子材料业务毛利率29.8%，同比提升3.49个百分点，对于盈利改善贡献更大。我们认为，随着公司高端电子材料占比的进一步提升，未来盈利能力有望进一步提升。
    投资建议
    随着AI热潮拉动，新建产能的持续投入，以及先进制程高速增长，将维持光刻胶市场的稳步增长。同时，以国际贸易摩擦为契机，进一步加快国产光刻胶的导入，加速国产替代进程。公司依托彤程电子打造电子化学品产业化平台，以光刻胶为基础，加速布局半导体和显示材料光刻胶，实现关键材料国产化突破。随着公司新产品的持续增加和新客户的开发，我们看好公司光刻胶业务的进一步放量。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入36.15/42.71/52.34亿元，同比分别为10.56%/18.14%/22.53%；归母净利润分别5.71/6.98/9.02亿元，同比增速分别为10.43%/22.28%/29.26%；当前股价对应2025-2027年PE分别为33.60/27.48/21.26倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求波动风险，新产品研发进度和客户导入不及预期风险，原材料价格波动风险。

巨化股份2024年年报及2025年一季报点评：制冷剂量价齐升，业绩大幅增长

巨化股份(600160)
    投资摘要
    事件概述
    近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入244.62亿元，同比+18.43%；实现归母净利润19.60亿元，同比+107.69%；扣非归母净利润19.03亿元，同比+131.40%。2025Q1，公司实现营业收入58.00亿元，同比+6.05%；实现归母净利润8.09亿元，同比+160.64%；扣非归母净利润7.89亿元，同比+173.94%。
    制冷剂持续景气，配额领先巩固竞争优势。2024年，在二、三代制冷剂生产配额制下，制冷剂价格上涨，驱动公司业绩大幅增长。公司2024年实现致冷剂外销35.30万吨，同比+22.61%；均价26764.50元/吨（不含税），同比+32.69%；实现营业收入94.47亿元，同比+62.69%。2025Q1，制冷剂行业延续景气，公司实现致冷剂外销6.98万吨，同比+4.14%；均价37503.74元/吨（不含税），同比+58.08%；实现营业收入26.18亿元，同比+64.63%。公司制冷剂配额占比较高，据生态环境部，2025年，国家核发给公司（含控股子公司）HCFCs生产配额3.89万吨，占全国26.10%；HFCs生产配额29.98万吨，占全国39.60%。我们认为，制冷剂行业在配额制和下游需求增长的推动下，已进入景气周期，2025年制冷剂价格仍在上涨，公司作为行业龙头，盈利能力将持续提升。
    投资建议
    三代制冷剂配额方案正式落地，行业景气开启上行通道；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进一步提升。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为291.35/324.65/350.15亿元，增速分别为19.1%/11.4%/7.9%；归母净利润分别为48.84/56.70/61.80亿元，增速分别为149.2%/16.1%/9.0%。维持“买入”评级。
    风险提示
    制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

短期扰动不改长期发展，机器人/低空等多元布局助力成长

沪光股份(605333)
    事件概述
    公司发布2024年报及2025Q1季报：2024年公司实现营业收入79.14亿元，同比+97.70%，实现归母净利润6.70亿元，同比增长11.39倍；其中2024Q4单季营业收入23.82亿元，同比+45.60%，归母净利润2.32亿元，同比增长2.02倍。2025Q1营业收入15.43亿元，同比+0.64%，归母净利润0.93亿元，同比-7.63%。
    投资摘要
    2024年营收、归母净利润均创公司历史新高。2024年公司实现营业收入79.14亿元，同比+97.70%，实现归母净利润6.70亿元，同比增长11.39倍。营收利润均创公司历史新高。
    2024年毛利率为17.49%，同比+4.6个百分点，为2017年以来新高。2025Q1毛利率为14.38%。2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%、2.73%、3.26%、0.76%，同比-0.12、-0.92、-1.96、-0.69个百分点；2025Q1费用率分别为0.58%、3.11%、3.43%、0.84%，同比+0.19、+0.70、+0.11、-0.01个百分点。
    汽车线束主业优化客户结构持续推进市场开源，为可持续业务增长奠定基础，同时延伸连接器产业链提高附加值，打造收入第二增长极。2024年公司集中优质资源、聚焦优势产品积极拓展新客户。期间新增定点业务涵盖极氪、蔚来-阿尔卑斯、大众安徽、北京奔驰、奇瑞等多个主机厂新定点；同时实现上汽通用、上汽大众、北京奔驰、大众安徽、奥迪、赛力斯、T汽车等车企项目的量产。新定点、新项目量产为公司后续业绩稳定提升奠定基础。同时公司依托线束业务逐步打造汽车接插件一体化供应能力，布局连接器业务，已研制出40A~600A全系高压连接器、充电插座等产品，具备整车高压连接器全套解决方案的定制开发能力。已在X汽车、赛力斯、上汽等一级电器部件客户上实现搭载。
    拓展线束应用新领域，构建1+N业务布局。公司在巩固汽车线束基本盘之外，逐步向外拓展线束应用新场景。2024年，和某国内外知名电动化工具企业以及某飞行器、无人机企业建立合作并提供样件产品，实现了从0到1的突破。2025年4月24日，人形机器人项目首套样线成功下线，开启布局人形机器人领域。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.15、10.53、12.05亿元，同比分别+21.6%、+29.3%、+14.4%。2025年4月29日收盘价对应PE分别为15.50、11.99、10.48。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险；汽车销量不及预期风险。

客户与订单结构持续优化，25年可期

凌云股份(600480)
    事件概述
    公司发布2024年报及2025Q1季报：2024年公司实现营业收入188.37亿元，同比+0.72%，实现归母净利润6.55亿元，同比+3.77%；其中2024Q4单季营业收入54.90亿元，同比+3.63%，归母净利润1.55亿元，同比-18.33%。2025Q1营业收入43.39亿元，同比+0.92%，归母净利润2.15亿元，同比-2.91%。
    投资摘要
    客户与订单结构持续优化，汽车金属与管路领域突破显著。公司与宝马、奔驰、TSL等全球头部客户持续加强战略合作，2024年新获订单510亿元，其中汽车金属板块生命周期产值超350亿元，优质客户定点占比97%；汽车管路板块生命周期产值超150亿元。公司汽车项目拓展顺利，宝马冲压、热成型产品实现谱系突破，进入一汽红旗、国内某新能源头部车企热成型双门环产品谱系，汽车热管理系统获北奔小批量订单，汽车管路在新能源储能领域新项目订单量大幅增加。传感器开发进展顺利，国际化经营提质增效与基地拓展并行。2024年公司作为牵头方联合相关单位开展的传感器业务入围揭榜挂帅项目，已完成拉压力传感器批量样件送货和小规模产线布局，并进行六维力传感器的设计任务。公司积极改善德国WAG和墨西哥WAM的经营效益，推动宝马G4X等新项目量产。同时持续推进国际化布局，墨西哥亚大顺利投产；2025年2月18日公司拟与豪美新材成立摩洛哥合资公司、上海亚大拟投资成立摩洛哥亚大，分别建设新能源电池壳体等汽车金属件与汽车管路和储能管线基地，辐射欧洲及北非市场。
    2024年毛利率实现17.61%，管理、财务费用率略有提升。公司2024年度毛利率为17.61%，同比+1.27个百分点。2025Q1毛利率为17.59%，同比-0.36个百分点。2024年销售、管理、研发费用率分别为1.87%、5.36%、4.26%，同比-0.30、+0.80、+0.07个百分点，其中管理费用受职工薪酬、咨询认证费及折旧费影响同比提升，研发费用提升主要系加大新能源车型产品、热成型产品、高强度汽车轻量化产品投入所致；2025Q1费用率分别为1.95%、4.90%、4.09%，同比-0.11、-0.09、+0.26个百分点。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.29、9.27、10.36亿元，同比分别+26.5%、+11.8%、+11.7%。2025年4月28日收盘价对应PE分别为18.27、16.35、14.63。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料供应风险，国际化经营风险，募投项目效益未达到预期风险，产业技术路线风险，市场竞争风险。

25Q1业绩超预期，新品上市有望持续放量

九号公司(689009)
    投资摘要
    事件概述
    4月29日，公司发布2025年一季报，公司25Q1实现营业收入51.12亿元，同比增长99.52%；归母净利润4.56亿元，同比增长236.22%；扣非后归母净利润4.36亿元，同比增长207.51%。
    分析与判断
    两轮车业务高速增长，机器人、全地形车业务稳步发展。分产品收入看，25Q1公司电动两轮车收入28.62亿元（同比+140.50%），销量100.38万台（同比+140.78%），推算均价为2851元（同比-0.11%），公司电动两轮车全国累计出货600万台，中国区电动两轮车专卖门店超7800家，覆盖1200余个县市，2022-2024年连续3年智能电动车全球销量第一。我们认为国补以旧换新提振背景下，公司电动两轮车销量保持高速增长。自主品牌零售滑板车收入3.95亿元（同比+30.36%），销量20.67万台（同比+36.26%），推算均价为1911元（同比-4.32%），九号电动滑板车全球累计销量超1400万台，业务持续回暖。全地形车收入2.15亿元（同比持平），销量4822台（同比-12.12%），推算均价为44587元（同比+13.79%），全地形车全球累计出货10万台，赛格威全地形车优秀性能获得市场认可。ToB产品直营收入8.10亿元，同比+91.9%；配件及其他收入实现收入8.30亿，公司割草机器人持续进化迭代，重塑全球割草机市场格局。
    公司产品矩阵持续丰富，新品上市助力销量持续增长。1）电动两轮车：5月公司将发布Qz1、Q3、Q5、Q70C系列全新联名系列，锚定女性市场；同时丰富M+、Mz110、M3系列车型，我们预计新品上市叠加门店持续有序开拓，公司全年电动两轮车销量增长有望超预期。2）平衡车和滑板车：5月公司将发布E3PRO、F3系列系列，持续丰富电动滑板车产品矩阵。
    25Q1年盈利能力稳步提升，费用管控良好，高分红彰显发展信心。1）利润端：25Q1公司毛利率/净利率分别为29.67%/8.92%，同比-0.81/+3.63个百分点。2）费用端：25Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比-1.29/-1.98/-1.46个百分点，公司费用管控持续优化。24年公司现金分红8亿元，与回购金额合计11亿元，占归母净利润的比例为101.52%，现金分红超预期，彰显公司未来发展信心。
    政策推动两轮车以旧换新提速，看好公司业务持续增长。2025年新国标落地叠加以旧换新政策等多重利好因素催化，我们认为电动两轮车行业置换有望提速，驱动行业向高端化、智能化方向发展。九号公司两轮车布局高端赛道，智能化、高端化形象已树立，产品矩阵化成长，具备规模效应，作为龙头有望受益高端市场结构性增量，享受行业红利。
    投资建议
    作为全球智能短交通龙头，公司积累多年技术研发优势构筑产品竞争壁垒，拥有丰富的产品矩阵。传统主业平衡车&滑板车业务稳健发展，两轮车迎政策刺激需求增长，全地形车、机器人等新业务培育放量，具备长期增长动力。我们预计2025-2027年营收实现35.40%/29.39%/24.97%；预计归母净利润实现16.37/21.80/29.08亿元，分别同比增长51.01%/33.13%/33.40%；预计EPS为22.82/30.38/40.53元，对应PE为27/21/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期风险，新品销售不及预期风险，汇率波动风险，关税变化风险，监管政策风险等。

移远通信2024年年度报告点评：24年业绩超预期表现，第二成长曲线开启在即

移远通信(603236)
    投资摘要
    事件概述
    2025年4月23日，移远通信发布2024年年报。年报数据显示，公司实现营业收入185.94亿元，同比增长34.14%；实现归母净利润5.88亿元，同比增长548.49%。单Q4季度来看，公司实现营业收入53.48亿元，同比增长37.33%；实现归母净利润231.57亿元，同比增长112.97%。
    核心观点
    营收水平稳步增长，境内业务为关键主导。营收规模层面，24年内公司LTE模组、车载模组、5G模组、边缘计算模组、GNSS模组、Wi-Fi模组等业务量均出现稳步提升，天线、ODM等业务规模持续扩大，助力公司业绩平稳增长。分地区收入来看，境内收入占总营收比重47.72%，较23年同期增加0.32个百分点，上述数据指标反映出移远对境内业务拓展力度的略有增加。
    费用管控能力增强，利润率水平改善。费用方面，在业务拓展的前提下，公司24年费用管控得到一定程度改善：24年移远销售、管理、研发三费费用率分别达2.71%、2.41%、8.97%，相较23年分别减小0.50个百分点、0.91个百分点、2.60个百分点，而除管理费用外，销售/研发费用分别同比上升13.01%、4.02%，费用增长弱于收入水平增加。利润率方面，费用管控提质显著催化营业利润率及净利率的稳步前行，2024年两者数据分别为3.15%、3.11%，较23年同期上升2.56、2.50个百分点。
    关税影响小于预期，行业复苏+业务拓展为推动发展的有力引擎。在目前贸易保护主义盛行的大背景下，移远所受影响较小，2024年直接出口美国的产品金额仅占总营收的0.8%，此外公司原材料采购体系已实现全球化布局，可有效应对关税的实时变化发展。我们认为，移远通信的成长拐点已至，其业绩驱动因子主要体现在行业、公司两大方向：1）行业层面：IoT产业市场规模扩容为主要驱动因素，我们认为前者的市场扩容具备持续性；2）公司层面：我们认为智能终端的快速落地有望成为推动公司业务发展的新推动因素，此外，移远模组产品已通过卫星运营商认证，推向市场正在进行，同样有望带来业绩增量的快速扩容。
    投资建议
    今年以来，随着DeepSeek等推理模型的快速迭代，AI端侧应用落地逐步加速，相关端侧硬件同步收获全市场关注。公司是全球领先的物联网模组制造厂商，有望依靠通信模组在端侧领域的快速放量实现企业的高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为225.85、267.69、317.25亿元，实现归母净利润7.43、9.52、11.25亿元，同比增长26.36%、28.05%、18.21%，对应PE为24.35/19.01/16.08倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代进程加剧风险；新兴业务成长不及预期风险；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

2024&2025Q1业绩点评：24年需求疲软拖累业绩，25Q1收入利润实现双增

华锐精密(688059)
    投资摘要
    公司发布2024年年度报告以及2025年一季度报告：2024年全年公司实现营业收入7.59亿元，同比-4.43%，归母净利润1.07亿元，同比-32.26%，扣非后归母净利润1.04亿元，同比-31.68%。25Q1单季度，公司实现营业收入2.22亿元，同比+30.48%，环比+27.25%；归母净利润0.29亿元，同比+70.00%，环比-2.27%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比+71.29%，环比-2.38%。
    行业需求低迷拖累业绩，24年利润承压。1）收入端，2024年受宏观经济波动影响，刀具行业整体需求较弱，导致公司营业收入略有下降，分产品来看：①数控刀片：2024年车削、铣削和钻削类刀片合计实现收入6.44亿元，同比-10.89%，其中出货量合计0.92亿片，同比-10.78%，均价约7元/片；②整体刀具：2024年实现营收0.93亿元，同比+57.08%，其中出货量约165.31万支，同比+127.59%，新建产能持续放量，均价为56.51元/支。2）利润端，2024年公司实现毛利率39.46%，同比减少6.01个百分点，实现净利率14.06%，同比减少5.79个百分点，主因产能利用率不足导致利润端短期承压，且低毛利率的整体刀具放量拖累综合毛利率水平，2024年数控刀片/整体刀具毛利率分别为45.04%/1.10%，同比下滑4.61/1.71个百分点。3）费用端，2024年期间费用率20.51%，同比-0.63个百分点，费用管控能力较好。
    25Q1公司收入利润双增，经营业绩改善。25Q1公司实现营收2.22亿元，同比+30.48%，受益于下游需求有所回暖，同时公司产品性能不断提升，品类日趋完善，渠道稳步开拓，产销量实现同比增长。同时公司利润端实现70%增长，主因股权激励计划结束，25年无股权激励费用。往后看，我们认为随着下游市场需求复苏，数控刀片和整体刀具产能利用率将持续提升，整体盈利能力将进入逐步改善通道。
    推进内外市场开拓+产品线延展，奠定未来成长基础。渠道端，公司将持续完善渠道建设以加大市场开拓，对内针对大型产业集群周边完善经销商布局，以贴近终端市场需求，对外完善海外流通经销商布局，提升产品海外认知度，为参与国际竞争打下基础，2024年公司海外收入0.50亿元，同比+6.73%。产品端，公司在硬质合金刀具领域形成完整的产品技术体系，巩固现有技术优势基础上，进军金属陶瓷、陶瓷、超硬材料等新材料领域，同时布局整体刀具、工具系统、精密复杂组合刀具领域，进一步丰富产品线。同时，随着产品品类完善以及综合金属切削服务能力提升，公司将进一步推进和国内外重点行业重点客户达成战略合作，推出定制化的整体切削解决方案和应用服务，逐渐向整体切削解决方案供应商转型。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入9.47/11.12/12.77亿元，同比+24.8%/+17.3%/+14.8%；实现归母净利润为1.57/1.99/2.51亿元，同比+47.2%/+26.1%/+26.7%，当前股价对应PE24/19/15倍，维
    持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期等。

青岛啤酒2025年一季报点评：一季度实现开门红，全年增势可期

青岛啤酒(600600)
    投资摘要
    事件概述
    4月28日，青岛啤酒发布2025年一季报，25Q1公司实现营收104.46亿元，同比增长2.91%；实现归母净利润17.10亿元，同比增长7.08%；实现扣非归母净利润16.03亿元，同比增长5.95%。
    销量企稳回升，结构持续优化。公司25Q1实现产品销量226.1万千升，同比+3.53%，主品牌销量137.5万千升，占比60.81%，较上年同期+0.28个百分点，中高端以上产品销量101.1万千升，占比44.71%，较上年同期+0.76个百分点，青岛主品牌经典及以上产品占比持续提升。公司持续推进青岛啤酒主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展，做强主力大单品，持续推进品牌优化和产品结构升级，线上和线下相结合加大品牌推广力度，加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长。我们认为公司经营效率不断提升，结构升级持续优化，一季度顺利实现销量营收净利“齐攀升”的开门红，2025年公司坚持以创新驱动高质量发展，在强大品牌力支撑下结构提升有望延续。
    费用管控优良，盈利能力持续提升。25Q1公司毛利率/净利率分别为41.64%/16.64%，较上年同期分别+1.20个百分点/+0.65个百分点。利润率提升明显系产品结构优化及期间费用率下降所致。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为12.53%/3.20%/0.17%，较上年同期分别-0.30个百分点/-0.20个百分点/-0.01个百分点，费用管控优良。我们认为随着数字化和智能化转型的加速推进，盈利水平仍具提升空间。
    投资建议
    公司聚焦啤酒主业，充分发挥自身的品牌、品质、渠道网络等优势积极开拓市场，加快新商业、新零售、即时零售业务拓展。此外，公司通过推新品、寻求并购以及与其他公司合作布局非啤酒业务实现多元化发展战略，整体发展动能稳健向好。结合最新一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为334.67亿元、347.92亿元、360.99亿元，增速分别为4.14%、3.96%、3.76%，归母净利润分别为48.18亿元、52.32亿元、56.57亿元，增速分别为10.88%、8.59%、8.12%，对应PE估值分别为22x，20x，19x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期，中高端市场竞争加剧，成本上涨风险，极端天气风险。

古井贡酒2024年年报点评：次高端全面发力，全国化稳步推进

古井贡酒(000596)
    投资摘要
    事件概述
    4月27日，公司发布2024年年报，2024年实现营业收入235.78亿元，同比增长16.41%；归母净利润55.17亿元，同比增长20.22%。同时，今年一季度实现营业收入91.46亿元，同比增长10.38%；归母净利润23.30亿元，同比增长12.78%。
    次高端产品占比提升，产品结构持续优化。分产品看，2024年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品分别实现营收180.86/22.41/25.38亿元，分别同比+17.31%/11.17%/15.08%；营收占比分别为79.10%/9.80%/11.10%，分别同比+0.59/-0.46/-0.13个百分点，其中公司次高端主要抓手“年份原浆”系列产品对收入的贡献占比持续提升，且其毛利率达86.12%，同比提升0.47个百分点，产品结构优化已见成效。年份原浆系列在次高端市场的持续突破，不仅增强了品牌高端形象，更带动了整体利润率提升。我们认为，2025年公司次高端产品占比有望延续抬升趋势。
    本部市场不断深耕，全国化稳步推进。分区域看，2024年华中地区仍为公司主要市场，华中/华北/华南分别实现营收201.51/19.79/14.26亿元，分别同比+17.80%/7.40%/11.16%；收入占比分别为85.46%/8.40%/6.05%，分别同比+0.99/-0.70/-0.28个百分点。区域经销商方面，华中/华北/华南地区2024年末经销商数量分别为3041/1360/661家，分别同比+238/136/68家。同时，线上渠道表现亮眼，实现营收7.72亿元，同比增长5.81%，毛利率大幅提升2.18个百分点至76.29%，充分体现了全渠道协同效应。2025年公司将继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，通过“三通工程”深化渠道布局，全力开拓增量市场。
    盈利能力逐步增强，报表质量持续改善。公司2024年销售净利率与销售毛利率分别同比+0.86/+0.83个百分点至24.20%/79.90%，公司在次高端市场的持续突破，带动了整体利润率的提升。费用端亦有所控制，销售费用率与管理费用率分别同比-0.62/-0.63个百分点至26.22%/6.12%，显示出良好的费用控制能力，我们预计2025年费用投入可控。
    投资建议
    我们认为，安徽经济发展势能向上，白酒市场规模与主流消费价格带均具成长空间，公司作为省内市占率第一的徽酒龙头，全国化亦初步取得成效，已形成数个十亿级市场，并继续稳步向外辐射。作为老八大名酒，公司提前布局次高端与高端价格带，受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，未来产品结构有望继续优化。利润端，虽然公司销售费用率位居行业前列，但费用投放日益精细，预计净利率仍有较大向上空间。我们预计公司25-27年营收分别为260.90/286.74/314.58亿元，同比增速分别为10.65%/9.90%/9.71%；归母净利润分别为62.71/70.60/78.76亿元，同比增速分别为13.66%/12.59%/11.55%，对应PE14/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    白酒行业集中度提升、两极分化加剧，竞争日趋白热化；外部环境更趋复杂严峻和不确定。

鼎泰高科2024&2025Q1年报点评：25Q1业绩高增，多业务并行看好中长期发展

鼎泰高科(301377)
    投资摘要
    公司发布2024年年度报告以及2025年一季度报告：2024年全年公司实现营业收入15.80亿元，同比+19.65%，归母净利润2.27亿元，同比+3.45%，扣非后归母净利润2.02亿元，同比+14.76%。25Q1单季度，公司实现营业收入4.23亿元，同比+27.21%，环比-6.16%；归母净利润0.73亿元，同比+78.51%，环比+32.79%；扣非后归母净利润0.66亿元，同比+87.74%，环比+18.55%。
    产品结构优化叠加费用管控，公司业绩弹性逐渐释放。1）收入端，2024年公司营收同比+19.65%，且增速较去年同期提升，我们认为主因PCB行业需求回暖带动上游刀具和材料增长，以及功能性膜材料新品实现快速放量。①刀具产品：2024年公司刀具产品实现营业收入11.91亿元，同比+14.26%；其中高性能钻针等加工耗材受益于AI服务器和高速网络通信等高附加值PCB需求增长，公司聚焦高端产品领域的微小钻和涂层钻针的研发生产，截至2024年末，0.2mm及以下的微钻/涂层钻针的销量占比分别为21.12%/30.91%，占比分别提升4.88/6.90个百分点，产品结构不断优化。②研磨抛光材料：受益于PCB行业产品结构变化，2024年实现营业收入1.51亿元，同比+30.70%，且毛利率为61.48%，保持高盈利能力；③膜产品：2024年收入为1.55亿元，同比增长约72.84%，主要受益于消费性防窥膜产品市场份额持续提升，叠加Mini LED显示膜开始放量。④装备：2024年收入为0.55亿元，同比+15.55%，公司产品线覆盖PCB设备和工具磨床，其中数控段差磨床2024年打开市场，出货量突破70台，此外，公司计划拓展真空镀膜设备领域的外部市场，逐步丰富外销设备产品线。2）利润端：2024全年业绩增速低于收入增速，或因政府补助变动带来的非经损益波动影响，2024年政府补助为0.19亿元，较2023年减少0.24亿元。
    3）25Q1单季度超预期：公司单季度收入和业绩均实现高增长且毛利率为38.05%，同比提升4.28个百分点，净利率为17.04%，同比提升4.78个百分点，我们认为或因钻针需求景气延续以及产品高端化放量，同时费用管控成效显现，25Q1单季度销售/管理/研发/财务费用率分别+0.22/-1.34/-0.22/-0.06个百分点。
    主业扩容+新品放量，看好公司中长期成长空间。1）钻针主业：公司持续夯实刀具产品，强化对AI新应用和海外市场布局，一方面，公司成立AI专项研究小组，推动微钻和涂层钻针等高性能产品升级迭代；另一方面，公司加大海外市场开拓，2025年2月成立德国子公司，公司将依托泰国和德国两大海外基地，拓展日韩、东南亚和欧美等海外市场，不断提升市场占有率。2）新品放量：①消费膜防窥膜放量已经兑现，2025年下半年车载光控膜将进入0-1量产阶段；②公司已实现内外圆磨床、数控螺纹磨床等新产品的研发突破，并引进德国精密磨削专家团队，构建“基础研院+产品线实验室”双轨研发体系，公司将聚焦智能装备+核心部件双业务，纵深拓展具身机器人产业链，未来发展前景可期。
    投资建议
    公司是全球PCB钻针龙头企业，通过产品高端化和产能扩充，不断强化核心竞争力，同时公司布局多年的功能性膜产品、数控刀具和自动化设备多点开花，未来前景可期。我们预计2025-2027年公司实现营业收入分别为20.07/24.16/28.20亿元，分别同比+27.0%/+20.4%/+16.7%；实现归母净利润3.17/3.96/4.82亿元，分别同比+39.7%/+25.1%/+21.7%，当前股价对应估值分别为35/28/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求不及预期，PCB钻针技术替代风险，原材料价格剧烈波动及供应风险，公司产能释放不及预期，新业务拓展不及预期等。

盐津铺子2024年年报及2025年一季报点评：魔芋品类引领增长，布局海外积蓄势能

盐津铺子(002847)
    投资摘要
    事件概述
    4月22日，盐津铺子发布2024年年报及2025年一季度报告。2024年，公司实现营业收入53.04亿元，同比+28.89%；归母净利润6.40亿元，同比+26.53%；扣非归母净利润5.68亿元，同比+19.27%。25Q1公司实现营业收入15.37亿元，同比+25.69%；归母净利润1.78亿元，同比+11.64%；扣非归母净利润1.56亿元，同比+13.41%。截至25Q1，公司营收及归母净利润已连续十二个季度保持双位数增长，经营质量稳健。
    品类品牌优势助推业绩，销售出海战略初显成效。24年公司建立了多品类休闲食品产品体系，公司聚焦六大品类（辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁），各品类均已突破3亿营收，规模优势进一步巩固。分品类来看，烘焙薯类、深海零食、蒟蒻果冻布丁等品类保持稳健增长，分别同比17.31%/+9.10%/+39.10%，蛋类零食、休闲魔芋、果干坚果等品类增速领先，分别同比+81.87%/+76.09%/+81.50%，大单品麻酱素毛肚、蛋皇鹌鹑蛋表现优异。
    此外，24年以魔芋品类为核心的公司产品进入东南亚市场，在泰国市场实现突破，并逐步辐射到全球市场，海外市场实现6273.61万元营收，外需释放成为新增量。公司产品品类齐全，辅以“实验工厂”模式快速实现产品升级优化，我们认为，公司聚焦研发创新，打造爆款新品，魔芋、深海零食、蛋类等核心品类将持续引领增长。
    多渠道持续突破，精益控费成长势能强劲。分渠道来看，24年公司直营KA/经销（含新零售和其他）/电商渠道分别实现1.88/39.56/11.59亿，同比-43.72%/+34.01%/+39.95%，公司跟随零食销售渠道的变化趋势，打造了全渠道、线上线下相结合的营销网络，产品在零食量贩、兴趣电商及货架电商热卖，公司持续拓展会员高势能系统、社区团购、新势能渠道等众多新零售渠道，借力渠道背书实现高速增长。盈利能力来看，24年公司毛利率、净利率分别为30.69%、12.08%，较上年同期分别-2.85/-0.39个百分点，25Q1公司毛利率、净利率分别为28.47%、11.46%，较上年同期分别-3.63/-1.60个百分点，毛利率下滑系蛋类零食、辣卤、电商等低毛利产品及渠道占比提升所致。期间费用拆分来看，24年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为12.50%/4.13%/1.50%，较上年同期分别-0.03/-0.31/-0.44个百分点，25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.24%/3.44%/1.13%，较上年同期分别-1.76/-0.79/-0.17个百分点，费用管控优良，净利率下滑幅度小于毛利率。我们认为，公司拥有丰富的产品体系，有利于贯彻全渠道覆盖及差异化的竞争策略，短期盈利能力因产品结构及渠道结构调整有所承压，中长期依托供应链及成本优势，盈利能力有望修复，整体增长势能强。
    投资建议
    公司24年大单品培育进展突出，营收顺利突破50亿，25年公司将继续深度开发魔芋、蛋类产品，缩短产品迭代周期，争取再造超级爆品，渠道端持续深耕，全面覆盖高势能渠道并推动全球化布局，中长期努力实现“百亿企业、百年品牌”的宏伟愿景。结合最新年报及一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为65.83/79.92/95.98亿元，增速分别为24.1%/21.4%/20.1%，归母净利润分别为8.18/10.23/12.52亿元，增速分别为27.8%/25.2%/22.3%。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，销售季节性波动风险，市场竞争风险，食品安全风险。

中际旭创24年年报&25年一季报点评：Q1业绩稳步提升，利润端持续边际改善

中际旭创(300308)
    投资摘要
    事件概述
    2025年4月21日，中际旭创发布2024年年报及2025年Q1季报。年报数据显示，公司实现营业收入238.62亿元，同比增长122.64%；实现归母净利润51.71亿元，同比增长137.93%。Q1季度数据来看，公司实现营业收入66.74亿元，同比增长37.82%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长56.83%。
    核心观点
    产品结构加速优化，产能供给持续扩容。营业收入层面，我们认为24年公司营收规模的扩容主要系光模块产品大规模出货的影响，此外汽车光电子业务同比增幅达128.11%，子公司智驰致远及其下属公司君歌电子为公司业务精进提供了一定助力。归母净利润层面，利润端的攀升由800G/400G高端产品出货比重增加、产品优化所带来的毛利率、净利率提升所致。此外，24年内公司光模块产能、产量、销量分别同比增长113.72%、125.55%、95.84%，“铜陵旭创高端光模块生产基地项目”持续推进，产能供应的持续提升为公司业绩扩容的可持续性奠定坚实基础。
    费用管控能力增强，利润率水平逐步改善。费用方面，24年旭创销售、管理、研发三费费用率分别达0.84%、2.85%、5.21%，相较23年分别减少0.32个百分点、1.20个百分点、1.69个百分点，费用增长显著弱于收入水平增加，这一下降趋势于25年Q1继续保持，销/管/研三费费用率降至0.75%/2.22%/4.35%。利润率方面，毛利率、净利率呈现稳步前行趋势，2024公司光模块产品毛利率为34.65%，较上一年度提升约0.51个百分点；公司总净利润率则从23年的20.60%提升至24年的22.51%，这一数据于25年Q1提升至25.33%。
    贸易战影响或小于预期，算力需求催生光模块需求。我们认为中际旭创受到贸易战的影响或小于预期，理由如下：1）公司与主要客户和供应商均建立了良好的长期合作关系，客户粘性较强；2）公司可通过外汇套期保值以及加快海外布局等方式应对相应风险。此外，今年以来以DeepSeek R1为代表的推理模型步入密集迭代期，推理算力需求增长迅猛，公司作为全球光通信的领军企业，有望率先受益于本轮推理算力发展趋势，具体产品形态表现为以下两个层面：1）传统光模块向着高速率系列加速推进；2）CPO硅光模块低功耗逻辑明确，有望带来旭创成长的发展新增量。
    投资建议
    伴随北美/中国大陆各云厂商资本开支的增加，算力集群全球化建设新局面开始出现，以光模块为代表的光通信产业链有望得到进一步强化。公司是全球领先的光模块厂商，有望依靠800G/1.6T光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为381.91、406.87、433.73亿元，实现归母净利润86.02、97.72、107.86亿元，同比增长66.34%、13.61%、10.38%，对应PE为10.28/9.05/8.20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：自有品牌稳步发展，盈利能力持续优化

乖宝宠物(301498)
    投资摘要
    事件概述
    4月21日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；扣非归母净利润6.00亿元，同比+42.08%。2025年一季度实现营业总收入14.80亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.20%。
    自有品牌布局持续深化，2024年实现多维度突破发展。2024年公司营收实现稳步增长，主粮和零食分别实现营收26.90、24.84亿元，同比增长28.88%/14.66%，其中自有品牌业务收入35.45亿元，同比增长29.14%。2024年以来，公司积极完善产品布局，一方面稳固核心品牌麦富迪，品牌蝉联5年天猫综合排名第一，2024年获得AAA级（全国级）知名商标品牌授牌，更以92.53的品牌指数登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首；另一方面公司持续布局高端宠食市场，对弗列加特进行品牌2.0升级，同时推出第三个自有品牌“汪臻醇”，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白。我们认为，25年公司主粮体量有望再上新台阶。
    直销渠道结构优化，线上规模持续攀升。公司近年来紧抓渠道变革红利，深度携手主流与直播电商平台，实现线上业务的爆发式增长，品牌综合排名连续多年位列多家电商平台第一。2024年，公司通过线上第三方平台实现营收19.69亿元，同比增长59.33%，占主营业务收入比重为37.72%。我们预计随着公司自有品牌的不断发展，未来直销占比有望稳步提升，并进一步带动公司营收稳步增长。
    盈利质量稳健提升，费用管控同步助力。2024年公司毛利率/净利率分别同比+5.43/+2.01个百分点至42.27%/11.96%，其中主粮/零食毛利率分别同比+8.70/+2.28个百分点至44.70%/39.47%，直销/经销/OEM+ODM毛利率分别同比+2.97/+6.23/+2.70个百分点至53.11%/38.56%/33.18%，我们推测毛利率与净利率的提升主要系毛利率较高的主粮与直销渠道占比提升。2024年销售费用率同比+3.45个百分点至20.11%，主要系公司自有品牌、直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长。我们预计未来随着产品结构优化与直销占比稳步提升，公司盈利质量有望持续向上。
    投资建议
    近年在我国人均可支配收入增长、对宠物陪伴的精神需求增加等多重因素的影响下，宠物经济蓬勃发展，我们认为，随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。公司凭借在产品、渠道和品牌方面的深耕与投入，稳坐国产宠物食品龙头，而随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提升，公司市场份额也有望进一步提升。我们预计公司25-27年营收分别为64.70/77.70/93.70亿元，同比增速分别23.36%/20.09%/20.59%；归母净利润分别为9.05/12.43/15.69亿元，同比增速分别为44.83%/37.38%/26.26%。对应PE44/32/25倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    自有品牌发展不及预期，行业竞争加剧。