业绩符合预期，静待国内风电装机放量

中际联合(605305)
    投资要点：
    公司公布2024年年报，业绩表现优秀、盈利能力明显改善。2024年公司实现营收12.99亿元，同比+17.58%；归母净利润3.15亿元，同比+52.20%；扣非归母净利润2.70亿元，同比+53.10%。盈利能力方面，毛利率45.49%，同比+0.58pcts，净利率24.24%，同比+5.51pcts。现金流方面，2024年经营性现金流净额2.80亿元，同比增加1.82亿元，yoy+184.84%。其他方面，投资收益0.32亿元，同比+46.56%。资产方面，2024年存货3.90亿元，同比+65.35%；合同负债2.39亿元，同比+139.54%，进一步验证了下游需求的高景气度。
    2024Q4业绩和盈利能力均同环比下滑。2024Q4营收3.65亿元，同比-10.01%，环比+0.22%；归母净利润0.77亿元，同比-13.34%，环比-21.81%；扣非归母净利润0.55亿元，同比-24.71%，环比-39.87%。Q4毛利率36.86%，同比-9.35pcts、环比-12.35pcts；Q4净利率20.98%，同比-0.81pcts、环比-5.91pcts，Q4盈利能力的下降预计主要是由于海外业务营收占比有所下降。复盘公司最近几年的单季度业绩表现，可以看到自2022Q1到2023Q3，单季度业绩表现整体一般；但随着公司全国和美洲的营销及售后服务网络建设项目完成，2023Q4业绩开始爆发式增长，2023Q4归母净利润0.88亿元，同比+281%、环比140%。因此我们认为2024Q4业绩同比下滑主要是去年同期的高基数导致。
    费用管控卓有成效，费用率持续压降。2024年费用率22.64%，同比-5.25pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为9.75%、9.07%、6.54%、-2.72%，同比-3.85pcts、+0.42pcts、-2.03pcts、+0.21pcts。整体费用率的下降主要是公司此前IPO募投项目中的全国和美洲的营销及售后服务网络建设均在2023年底完成，费用投入高峰期已过、后续有望进一步平稳压降。
    海外营收占比接近50%。分区域来看，公司外销营收6.46亿元，同比+19.10%；内销营收6.44亿元，同比+16.31%。外销和内销占比分别为49.73%和49.56%，与2023年基本持平。公司连续两年海外营收占比接近50%；且中际美洲净利润0.2亿元，较去年同期的0.15亿元增长明显。均说明此前募集资金建设美洲营销及售后服务网络的成果得到反映。
    关注2025年国内风电装机的放量，以及公司在非风电领域的继续突破。除费用端的继续压降和海外市场的高速增长以外，公司后续仍然有其他业绩改善的因素：1）2024年国内风电市场的巨量招标有望在2025年带来装机的高增长，叠加公司推出的大载荷升降机、齿轮齿条升降机等高端产品，将带来单机价值量的提升；2）公司在非风电领域的营收增速虽高但基数仍然偏低，工业建筑、电网和应急救援等领域的空间值得期待。
    盈利预测与估值。预计公司2025-2027年营收17.0/21.0/26.0亿元，归母净利润3.98/5.02/6.36亿元，EPS为1.87/2.36/2.99元，对应PE为12.79/10.14/8.00倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间28.05-37.4元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，美国加征关税影响，国内风电装机不及预期，其他非风电领域拓展不及预期。

量贩零食龙头，步入业绩释放期

万辰集团(300972)
    投资要点：
    A股量贩零食第一股。公司原主业为食用菌菇业务，公司于2022年开始正式涉足量贩零食业务领域，先后创立并收购多家零食品牌并积极整合成“好想来”品牌，整合节奏快，且效果显著。目前，公司已经发展成为全国量贩零食龙头企业之一。
    公司发布2024年年报，业绩表现亮眼。2024年，公司实现营业收入323.29亿元，同比增长247.86%；实现归母净利润2.94亿元，扣非归母净利润2.58亿元，均扭亏为盈。2024Q4，公司实现营业收入117.16亿元，同比增长166.68%，环比增长20.81%；实现归母净利润2.09亿元，扣非归母净利润1.82亿元，均扭亏为盈。
    内部利益协调一致后，量贩零食业务高速扩张，盈利能力持续提升。2024年，量贩零食业务实现营收317.90亿元，同比增长262.94%；毛利率为10.86%，同比提升1.34pct；剔除计提的股份支付费用后实现净利润8.58亿元，对应利润率为2.70%，同比提升2.32pct。单Q4，量贩零食业务实现收入115.62亿元，环比增长21.02%；归母净利润为2.47亿元，环比增长22.89%，净利率为2.14%，环比+0.03pct；剔除股权支付费用后归母净利润3.17亿元，环比增长21.46%，对应净利率为2.74%，环比+0.01pct。子公司拆分来看，规模效应下，盈利能力提升显著。万好（好想来）、万拓（好想来东北）、万优（来优品）和陆小馋的净利率分别为3.64%/3.06%/4.21%/2.26%，分别提升3.51/6.13/2.89/2.91pct。门店扩张方面，报告期末，公司门店数量为14196家，新增门店9776家，闭店306家，闭店率为6.47%。从门店区域分布来看，下半年呈现全国范围内拓展趋势。华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北区域分别净增加4172/969/572/430/492/418/505家门店。以各期平均门店数计算的单店单季度营收，2023H1/2023H2/2024H1/2024H2分别为91/102/94/101万元，意味着随着门店的加密，并未出现同店下滑的态势。
    规模效应下毛利率提升，经营杠杆下费用率降低，净利率弹性较大。2024A/2024Q4，公司综合毛利率分别为10.76%/11.35%，分别同比+1.46%/+0.96%；期间费用率分别为7.62%/7.73%，分别同比-2.19/-1.09pct，其中，管理费用率下降更为显著，分别同比-1.76/-1.30pct；净利率分别为1.87%/2.21%，分别同比+3.44/+2.42pct。
    盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为577.17/652.88/704.96亿元，分别同比增长78.53%/13.12%/7.98%；归母净利润分别为7.48/9.29/10.97亿元，分别同比增长154.95%/24.12%/18.11%；当前股价对应的PE分别为33/26/22倍。若后续公司持续收回少数股东权益，有望显著增厚业绩。考虑到公司当前仍具备较好的成长性，且步入业绩释放期，弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：开店不及预期；行业竞争持续加剧；食品安全问题等。

2024年报点评：盈利能力持续提升，推进全球化布局

杭叉集团(603298)
    投资要点：
    事件：4月18日公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入164.86亿元，同比+1.15%；归母净利润20.22亿元，同比+17.86%；实现扣非归母净利润19.89亿元，同比+17.82%；全年销售叉车28.00万台，同比+14.06%。
    盈利能力持续攀升，费用端有所扩张：2024年公司销售毛利率及净利率分别为23.55%和13.11%，分别同比变化+2.77pct及+1.84pct。费用方面，2024年公司销售、管理、研发费用分别为7.28、4.07、7.74亿元，同比变化+21.90%、+17.76%、+4.64%；销售、管理费用率分别为4.42%、2.47%、4.70%，同比变化+0.75pct、+0.35pct、+0.16pct。
    内销略有收缩，深化海外市场布局：分地区来看，公司2024年国内销售收入为93.85亿元，同比-1.40%，毛利率为18.74%，较上年同比+1.54pct；海外收入共计68.46亿元，同比+4.75%，毛利率为30.72%，较上年同比+4.76pct。公司持续推进全球化布局，积极在海外建立生产基地，在泰国设立全资制造子公司，规划年产1万台平衡重式叉车及高空作业平台，并涉及锂电池组装业务，不仅增强了在东南亚市场的本土化供应能力，还借助东盟自贸协定降低了关税支出，显著增强了公司抵御贸易壁垒风险的能力；同时，设立了马来西亚销售公司及越南租赁公司，进一步完善了东南亚区域的销售与服务网络。
    董事会决议通过利润分配，拟进行大比例分红：2024年，母公司期末可供分配利润为57.59亿元，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），现金分红占当年归母净利润比例为32.39%。
    公司构建起智能制造优势，形成强大产品供应能力：为达成智能化生产的规模效益，公司大力打造智能超级工厂。2024年报显示，青山工业园和横畈科技园两大智能化生产基地已颇具规模，拥有600余台各类智能机器人、20余条智能化集成生产线、10余条喷涂流水线等先进设施，年产能达40万台工业车辆和其他物流设备。
    投资建议：工业车辆应用场景不断扩张，国内外各行业对工业车辆产品需求持续提升。在智能制造、智慧物流、人工智能需求日益增长的背景下，公司作为行业领先企业，同时具备先进技术系统集成能力，大力发展人工智能技术，全力推进智能物流产业项目快速建设，销售规模有望实现持续增长，给予“增持”评级。我们预计2025-2027年归母净利润分别为22.02、24.48、27.31亿元，EPS分别为1.68、1.87、2.08元，PE分别为10.86、9.77、8.76倍。
    风险提示：外部经营环境的风险；行业竞争加剧的风险；汇率变化的风险；规模扩大导致的管理风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳健增长，新兴市场需求旺盛

铜峰电子(600237)
    投资要点：
    2024年公司实现营收与利润双增长，顺利完成年度经营目标。2024年公司实现营业收入12.88亿元，同比+18.91%；实现归母净利润0.96亿元，同比+10.36%；实现扣非归母净利润0.86亿元，同比+4.52%；实现毛利率25.40%，同比+1.47pct；实现净利率7.73%，同比-0.05pct。分业务板块看，电容器实现营收6.10亿元，同比+20.51%，实现毛利率24.27%，同比-0.74pct；薄膜材料实现营收5.23亿元，同比+19.44%，实现毛利率27.67%，同比+1.97pct。单季度看，公司24Q4实现营收3.26亿元，同比+14.57%，环比+0.93%；实现归母净利润0.34亿元，同比+12.00%，环比+126.67%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同比-2.48%，环比+130.77%；实现毛利率29.37%，同比+3.95pct，环比+6.26pct，实现净利率10.59%，同比-0.48pct，环比+5.07pct。
    2025年一季度公司业绩稳健增长。2025Q1公司实现营收3.65亿元，同比增长16.72%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长12.53%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比增长2.80%；实现毛利率23.23%，同比-0.02pct；实现净利率7.84%，同比+0.07pct。
    积极践行创新驱动发展战略，不断加强研发创新能力。目前，公司已掌握电容器用薄膜、金属化镀膜和薄膜电容器生产的核心技术，是国家级高新技术企业，建设有高储能电容器及高性能介质薄膜材料安徽省重点实验室、国家级博士后科研工作站、省级企业技术中心等多个技术创新平台。2024年公司子公司峰成电子首次通过高新技术企业认定，与公司全资子公司铜爱电子等单位分别荣获省市级创新型、科技型及专精特新中小企业认定。
    新兴市场需求旺盛，薄膜电容行业迎来结构性发展机遇。2024年，全球经济仍处于周期性调整之中，地缘政治风险不减，国际贸易形势依然严峻。公司下游传统家电市场经历低谷后有所回暖，新能源汽车、风电、光伏、储能等新兴市场需求旺盛，成为行业增长的核心驱动力。目前，国内薄膜电容行业发展整体处于成熟阶段，市场参与者众多，行业竞争日益加剧。长期来看，在国家“双碳”战略、新基建等政策落实和技术创新成果加速涌现的背景下，我国能源结构转型和电力体制改革进程不断加快，新能源（新能源汽车、光伏、风电、储能等）、特高压建设等产业迎来了新一轮的市场化建设高峰，国内厂商的采购成本和区域配套优势逐渐凸显，薄膜电容产品有望迎来产业升级和技术变革下的结构性增长机遇。
    盈利预测和估值：公司专注于薄膜电容器及薄膜材料的研发、生产和销售，随着我国能源结构转型和电力体制改革进程不断加快，公司业绩有望实现快速增长。我们预计，公司2025-2027年实现营业收入15.30/17.78/20.35亿元，同比增长18.77%/16.22%/14.47%，实现归母净利润1.12/1.35/1.60亿元，同比增长16.99%/20.83%/18.43%，对应EPS为0.18/0.21/0.25元，对应当前价格的PE为37.17/30.76/25.97倍，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；宏观经济波动与政策变化风险；下游需求不及预期风险。

盈利能力同比高增，构建多维业绩增长矩阵2025年一季报点评

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，盈利能力同比高增。2025年第一季度，公司实现营收170.63亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；实现扣非归母净利润3.78亿元，同比增长60.99%；实现毛利率12.80%，同比+0.28pct；实现净利率2.66%，同比+0.62pct。
    公司深入降本增效，持续加大研发投入。2025年第一季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.87%/3.86%/4.64%/-0.43%，同比分别变动-0.15/-0.45/0.93/-0.68pct。公司2025年一季度研发费用达到7.91亿元，同比增长37.73%，公司不断加大针对新兴领域的前沿研发，提前储备核心新技术。
    拥抱AI升级产业趋势，构建多维业绩增长矩阵。公司凭借在玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷等原材料领域，触控、显示、指纹识别等模组领域以及整机组装领域具有的领先地位和技术积累，推动产业链垂直整合。同时，公司不断加强新领域、新业务开拓，紧抓人形机器人、AI眼镜/XR头显、智慧零售终端等新兴市场的发展机遇，积极拥抱智能终端产品向AI升级的产业趋势，通过纵向深化技术协同、横向开拓应用场景，进一步丰富产品组合，提升公司业务发展潜力。
    客户结构更加均衡，回购彰显公司发展信心。2024年，公司外销占比为总营收的58.63%，较2023年同比-8.92pct，客户结构均衡化程度不断提升，面对关税扰动不确定性，公司业务发展更具韧性。2025年4月8日，公司发布公告称，公司拟使用自有资金或自筹资金，以集中竞价交易方式回购公司部分已发行的人民币普通股（A股）股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划。本次回购金额不低于人民币5亿元（含）且不超过人民币10亿元（含），回购价格上限为35元/股，彰显了公司对于未来发展的信心。
    盈利预测及估值：公司积极把握AI升级浪潮，打造多元业绩增长极，客户结构均衡化程度不断提升。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收901.29/1,105.66/1,276.66亿元，实现归母净利润50.69/64.51/73.71亿元，对应EPS为1.02/1.29/1.48元，对应当前价格的PE为19.53/15.35/13.43倍，给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中风险；地缘政治风险；行业竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险。

业绩符合预期，储能出货快速增长

亿纬锂能(300014)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收486.15亿元，同比减少0.35%，实现归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%。
    业绩符合预期：2024年公司实现营收486.15亿元，同比减少0.35%，实现归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%。利润率方面，2024年毛利率和净利率分别为17.41%和8.68%。单看四季度，公司四季度实现营收145.65亿元，同比和环比分别增长9.89%和17.56%，实现归母净利润8.87亿元，同比和环比分别增长41.73%和减少15.64%。利润率方面，公司四季度毛利率和净利率分别为17.48%和6.50%，净利率承压。
    储能出货同比增长91.90%：公司全年储能电池出货量达50.45GWh，同比增幅达91.90%，公司储能电芯出货量稳居全球第二位，市场竞争力持续提升。技术方面，公司60GWh超级工厂投产，核心产品Mr.Big系列600Ah+储能电芯为行业技术标杆，通过第四代超薄叠片工艺与创新三维集流技术，实现电芯能量效率96.2%。公司马来西亚工厂储能项目按照既定规划稳步推进，预计2026年初开始量产，支持海外全球交付。
    公司坚持技术创新驱动发展：公司坚持以技术创新驱动发展，拥有约23万㎡研究院及6068名的国际化、跨学科综合研发团队。在固态电池技术方面，公司全固态电池已完成小软包电池组装工艺开发，百MWh的中试线预计在2025年投入运行，公司计划于2026年推出主要应用于混合动力领域的高功率全固态电池，于2028年逐步推进400Wh/Kg的高比能全固态电池。此外，公司在锂金属二次电池、钠离子电池和氢燃料电池领域也取得了显著的研究成果。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润51.75、66.20、77.43亿元，对应当前PE分别为16.10、12.59、10.76倍，公司储能业务快速增长，我们看好公司未来的发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；政策风险；竞争加剧。

利润增长超预期，产品管线进展积极

华东医药(000963)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。
    2024年利润增长超预期，医药工业、工业微生物业务增长良好，盈利水平持续改善。2024年，公司实现营业收入419.06亿元，同比+3.16%；归母净利润35.12亿元，同比+23.72%；扣非归母净利润33.52亿元，同比+22.48%。单看2024Q4，公司实现营业收入104.28亿元，同比+1.94%，环比-0.80%；扣非归母净利润8.70亿元，同比+50.88%，环比+1.55%。分业务来看，2024年，医药工业核心子公司中美华东实现营业收入138.11亿元（含CSO业务），同比+13.05%；实现扣非归母净利润28.76亿元，同比+29.04%，主要受益于利拉鲁肽注射液、泽沃基奥仑赛注射液等新产品上市放量。医药商业业务实现营业收入270.92亿元，同比+0.41%；实现净利润4.56亿元，同比+5.58%；医药商业业绩增速放缓主要由于医保控费及消费偏弱等。医美业务实现营业收入23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比-4.94%，主要受国内外宏观经济增长放缓、消费需求下降等影响。工业微生物业务实现销售收入7.11亿元，同比+43.12%，主要因为国内外大客户拓展取得积极成果，xRNA、特色原料药＆中间体、大健康＆生物材料、动物保健四大业务单元均实现较快增长。从盈利水平来看，2024年，公司整体业务毛利率为33.21%，同比+0.81pcts；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.29%、3.33%、3.40%、0.05%，同比变动-1.07pcts、-0.17pcts、-0.08pcts、+0.27pcts；综合影响下，公司净利率为8.34%，同比+1.33pcts。
    商业化产品、在研管线进展积极，未来业绩增长可期。商业化产品方面，百令系列产品顺利完成集采续约，百令胶囊新医保目录报销适应症扩大，后续增长有望提速；利拉鲁肽注射液充分发挥先发和市场渠道优势，持续保持较快增长；CAR-T产品泽沃基奥仑赛注射液自2024年3月获批上市以来，已向合作方科济药业下达154份有效订单，超额完成全年计划目标；乌司奴单抗注射液生物类似药积极开展各省市挂网入院工作并实现批量供货，新增儿童斑块状银屑病适应症上市的补充申请已获得批准。管线研究进展方面，索米妥昔单抗注射液已于2024年11月附条件获批上市，常规批准的补充申请于2025年3月获得受理；利纳西普用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症的中国上市申请分别在2024年11月与2024年12月获批；迈华替尼片用于EGFR21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗的上市申请于2024年5月获得受理，目前处于审评阶段；司美格鲁肽注射液糖尿病适应症上市申请于2025年3月获得受理；德谷胰岛素注射液的上市申请已于2025年2月获得受理；口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002已于2024年10月获得体重管理适应症Ⅱ期临床研究顶线结果，预计2025年4月完成体重管理适应症临床Ⅲ期研究的首例受试者入组，糖尿病适应症处于II期研究中，预计2025Q3获得顶线结果，于2025年下半年进入III期临床研究；GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005体重管理、糖尿病适应症处于II期研究阶段，体重管理适应症预计2025Q4进入III期临床研究；FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624注射液代谢相关脂肪性肝病、重度高甘油三酯血适应症处于II期临床研究阶段。此外，公司与荃信生物合作的创新药HDM3016、与美国Arcutis合作的罗氟司特乳膏、自研产品HDM3010（白癜风适应症）处于III期临床研究阶段。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润41.91/46.56/51.81亿元，EPS分别为2.39/2.65/2.95元，当前股价对应的PE分别为15.41/13.88/12.47倍。结合公司业绩增速、历史估值情况等，给予公司2025年18-20倍PE，对应的合理价格为43.02-47.80元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售进展不及预期风险等。

四季度业绩超预期，进军人形机器人领域

科达利(002850)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收120.30亿元，同比增长14.44%，实现归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%。
    四季度业绩超预期：2024年公司实现营收120.30亿元，同比增长14.44%，实现归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%。利润率方面，公司2024年毛利率和净利率分别为24.36%和12.20%。其中，公司四季度实现营收34.38亿元，同比和环比分别增长25.32%和9.25%，实现归母净利润4.55亿元，同比和环比分别增长12.15%和23.58%。四季度毛利率和净利率分别为27.26%和13.21%，较前三季度有明显提升，超市场预期。
    持续技术创新，深耕客户服务：公司加大研发投入力度，专注于动力电池精密结构件的安全性、可靠性、容量效率及轻量化等多个维度的持续研究与创新，并对生产工艺进行了不断优化，已研发出电池二次短路防护结构、动力电池顶盖及壳体一体防爆结构等。客户服务方面，公司坚持定位高端市场，不断深化大客户战略。通过增强与客户的互动频次，公司深入理解并精准满足其需求与期望，致力于提供高品质的精密结构件产品及服务，公司也因此于2024年度荣获CATL海外支持、中创新航钻石供应商、亿纬锂能年度联合创新、欣旺达战略合作伙伴及年度共创先锋等奖项。
    进军人形机器人行业：公司看好人形机器人领域的巨大潜力，进军人形机器人领域，携手合作伙伴共同投资创立了深圳市科盟创新机器人科技有限公司，该公司核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，致力于打造高精度产品，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，以形成一套完整的关节解决方案。此外，公司还与合作伙伴共同投资成立了深圳市伟达立创新科技有限公司，专注于多品类关节组件的布局，提供从关键零部件到关节模组的“一站式”全方位产品，通过系统化输出灵活满足客户的多样化需求。随着行业的快速发展，人形机器人行业有望成为公司的第二增长曲线。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润18.84、22.44、26.49亿元，对应当前PE分别为16.42、13.78、11.68倍，公司是电池结构件龙头厂商，盈利能力稳定，且人形机器人业务有望成为公司的第二增长曲线，我们看好公司未来的发展，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期；需求不及预期；竞争加剧；政策风险；原材料价格波动。

平台化效能加速释放，业绩再超预期

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，业绩超预期。2025Q1，公司实现营业收入48.48亿元，同比增长39.23%；实现归母净利润9.80亿元，同比增长47.62%；实现扣非归母净利润9.59亿元，同比增长53.55%。
    平台化效能持续释放。分产品看，核心单品东鹏特饮延续强劲的增长势头，电解质饮料加速放量，其他新品表现亮眼。2025Q1，能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入39.01/5.70/3.75亿元，分别同比增长25.71%/261.46%/72.62%。分销售模式来看，经销基本盘稳固，单商质量继续提升，线上和重客渠道则加速前进。经销/重客/线上渠道分别实现收入42.83/4.57/1.04亿元，分别同比增长37.13%/62.83%/54.18%。2025Q1，公司经销商数量净增加51家至3244家，对应单经销商Q1收入为132万元，同比增长23.09%。分区域来看，全国化扩张进程持续，华北和西南区域表现更优。广东区域/华北区域/华中区域/华东区域/西南区域/广西区域分别实现收入11.25/7.46/6.84/6.56/6.23/3.78亿元，分别同比增长21.58%/71.67%/28.57%/30.82%/61.78%/31.94%。
    原材料成本下降叠加规模效应，盈利能力提升。2025Q1，公司的综合毛利率为44.47%，同比提升1.70pct，原材料中PET、白砂糖等原材料成本下降明显。净利率为20.21%，同比提升1.15pct。费用率总体平稳，Q1的销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.68%/2.82%/-0.37%，分别同比-0.43/-0.44/+0.92pct。
    盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为204.61/247.07/298.98亿元，同比增长29.18%/20.75%/21.01%；归母净利润分别为44.41/54.11/65.64亿元，同比增长33.51%/21.83%/21.31%；对应当前股价的PE分别为32/26/22倍。公司平台化效能持续释放，盈利能力持续提升，看好公司业绩持续高增，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；新品推广不及预期；食品安全问题。

盈利韧性较强，关税政策影响较小

宁德时代(300750)
    投资要点：
    事件：2025年4月14日，公司发布2025年一季度报告，一季度公司实现营收847.05亿元，同比增长6.19%，实现归母净利润139.63亿元，同比增长32.85%。
    一季度归母净利润同比增长32.85%，盈利能力韧性较强：公司一季度实现营收847.05亿元，同比增长6.19%，环比减少17.74%；实现归母净利润139.63亿元，同比增长32.85%，环比减少5.30%；实现扣非归母净利润118.29亿元，同比增长27.92%，环比减少7.70%。利润率方面，公司一季度毛利率和净利率分别为24.41%和17.55%，总体来看盈利能力韧性较强。一季度公司经营性现金流达到328.68亿元，期末货币资金达到3213.24亿元。
    一季度电池销量同比增长超30%，美国业务占比较小：公司第一季度电池销量超过120GWh，同比增长超过30%，其中储能销量占比接近20%。美国业务占公司出货比重较小，去年以来公司已经根据环境变化提前做了预案，相关关税政策对公司业绩影响较小。新兴地区储能市场方面，中东和澳洲等新兴地区储能市场快速发展，可再生能源及AI数据中心带动的储能需求旺盛，对于储能电池的要求更高，公司在中东、澳洲等市场已经拿到了大的储能项目。整体来看，全球市场需求旺盛，目前公司产能利用率较为饱和。
    发力换电业务，建设换电生态网络：公司在换电网络生态建设方面不断取得进展，今年计划建设1000个换电站。近期，公司与中国石化集团签署了合作框架协议，双方将共同建设覆盖全国的换电生态网络；还与蔚来签署了战略合作协议，共同打造全球规模最大、技术最领先的乘用车换电服务网络。此外，公司与滴滴成立了合资公司，共同拓展换电市场。主机厂方面，今年会有更多的换电车型陆续发布。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润657.04、795.39、940.18亿元，对应当前PE分别为15.29、12.63、10.69倍，尽管受到海外关税政策扰动，考虑到公司是全球电池龙头，成本、性能、质量、可靠性均处于领先地位，我们仍然看好公司中长期的发展，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险；需求不及预期；技术路线变化；原材料价格波动；竞争加剧。

两轮车和新兴业务表现亮眼，盈利能力改善

九号公司(689009)
    投资要点：
    事件：根据公司公告，2024年公司实现营收141.96亿元，同比+38.87%，实现归母净利润10.84亿元，同比+81.29%；其中，2024Q4实现营收32.90亿元，同比+22.03%，实现归母净利润1.14亿元，同比-47.95%，四季度业绩下滑，主要受到公司降价清库存和期间费用增加的影响。
    2025年电动两轮车行业端供需改善，公司两轮车业务有望维持高增长。公司的主营业务电动两轮车，产品定位于高端电动两轮车赛道，在2024年行业大盘下滑的情况下，渠道拓展顺利，门店数量从2024年3月的5000家增加至2025年2月的7600家，当前已覆盖1200多个县市，公司的电动两轮车业务营收同比大幅增长70.38%至72.11亿元。随着今年新国标的出台，能够促进供给端尾部出清，同时今年各地的电动自行车以旧换新补贴力度加大，将综合刺激公司电动两轮车放量增长。
    割草机产品结构升级，盈利能力提升。九号机器人旗下包括服务机器人和割草机器人，其中，割草机器人业务主要面向的欧洲市场，根据公司公告显示，美国约有1亿个私人花园，欧洲拥有超8,000万个，欧美地区合计占全球总量的72%，割草机海外需求庞大，但供给端相对仍在不断迭代发展的过程中，今年春季在欧美发售的割草机Navimow X3系列通过极速充电、大尺寸刀盘、更快运行速度等技术革新，使割草面积与充电时间的比率达到行业平均水准的2倍，割草面积最高可覆盖10000平米，对比海外传统大牌，相对具有质价比优势。2024年公司机器人业务实现营收8.95亿元，同比+254.76%，毛利率同比+2.14pct至51.09%。
    积极建立全球渠道网络体系。分地区来看，2024年公司境内/境外营收分别同比+55.62%/20.03%至84.23/57.72亿元，均保持良好增长。今年国内市场计划加快拓展下沉市场，而海外市场主要在欧美、澳新等主流市场，线上进驻了亚马逊等电商平台和独立站，线下则入驻了Costco/Target/Best Buy等主流KA，为了更有效地下沉当地市场，公司在部分国家和地区设立了分公司和办事处，保持着良好的海外拓展节奏。
    2024年公司整体费用可控，盈利能力改善。2024年公司毛利率同比+1.34pct至28.24%，销售/管理/研发费用率分别同比-2.26/-0.72/-0.21pct至7.75%/5.89%/5.82%，净利率同比+1.82pct至7.65%。2024Q4公司销售/管理/研发费用率分别同比-3.23/+0.84/+2.97pct至2.93%/7.52%/8.45%，净利率同比-4.70pct至3.50%。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收191.38/242.67/295.64亿元，归母净利润分别为15.62/20.68/26.58亿元，EPS分别为2.18/2.88/3.71元/股，我们给予2025年30-32倍PE，对应价格区间为65.40-69.76元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，汇率波动风险，需求不及预期。

全年利润率承压，有望触底回升

天赐材料(002709)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收125.18亿元，同比减少18.74%，实现归母净利润4.84亿元，同比减少74.40%。
    全年利润率承压，第四季度利润率触底回升：2024年公司实现营收125.18亿元，同比减少18.74%，实现归母净利润4.84亿元，同比减少74.40%。全年毛利率和净利率分别为18.89%和3.82%，利润率承压。其中，公司第四季度实现营收36.55亿元，同比和环比分别增长11.43%和7.11%，实现归母净利润1.46亿元，同比和环比分别增长4.84%和44.50%。利润率方面，公司第四季度毛利率和净利率分别为19.86%和3.88%，较三季度的17.90%和2.87%呈触底回升态势。
    全年电解液销量同比增长26%，竞争优势仍然明显：2024年公司核心产品电解液销量增长势头强劲，全年销售超过50万吨，较去年同比增长约26%。但由于受到原材料价格波动、竞争加剧等多方面影响，公司电解液产品价格及单位盈利有所下降。整体而言，公司凭借完善的产业链一体化及横向协同的业务布局，克服了主要产品下跌等困难，竞争优势仍然明显。
    重点推进LiFSI产品，磷酸铁业务处于行业第一梯队：公司重点推进LiFSI的电解液配方产品及解决方案的策略取得明显效果，部分核心磷酸铁锂电池客户已批量引入使用并持续上量，预计随着高压快充电池的普及，LiFSI的使用量将进一步上升，为公司带来明显的差异化竞争优势。正极业务方面，公司成功开拓国内行业头部客户需求对接，持续推进批量导入工作，以及协同客户开发定制化产品。铁锂前驱体业务方面，2024年公司全年磷酸铁交付9.5万余吨，较2023年增加109%，处于行业第一梯队。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润10.70、15.92、20.65亿元，对应当前PE分别为30.78、20.69、15.95倍，考虑到公司是电解液龙头企业，综合竞争优势明显，且行业处于周期底部位置，我们看好公司未来的发展，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；技术路线发生重大变化；政策风险；原材料价格大幅波动。

业绩稳健增长，期待新领域突破

肇民科技(301000)
    投资要点：
    事件：公司近日发布2024年年度报告，根据公告，公司2024年实现营业收入7.56亿元，同比增长27.86%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长37.25%，实现扣非归母净利润1.29亿元，同比增长46.09%。其中2024年Q4单季度实现营业收入2.28亿元，同比增长42.00%，环比增长22.14%；实现归母净利润0.37亿元，同比增长9.72%，环比增长33.97%。
    盈利能力持续提升，费用控制持续优化。从盈利能力来看，公司2024年毛利率为33.84%，同比+2.15pct，净利率为18.87%，同比+1.39pct，盈利能力持续提升。从费用控制来看，公司2024年销售/管理/研发费用率分别为1.76%/7.58%/4.37%，同比分别-0.07pct/-0.98pct/-0.06pct，公司经营能力持续提升。
    积极拓展自身优势领域，布局人形机器人精密零部件。公司核心竞争力主要体现为公司出色的精密注塑生产能力，该能力系精密注塑模具开发、注塑生产过程管控、注塑产品品质检验的综合能力。公司产品主要以PA、PPS、PEEK等工程塑料或特种工程塑料为原材料，且部分产品镶嵌和包裹多种配件，品质要求较高，加工难度较大。公司凭借在特种工程塑料领域多年的开发经验和精密零部件的制造经验，积极响应客户需求，采用精密模具及先进工艺解决制造难题，与客户共同成功开发多个人形机器人精密零部件新品。
    投资建议：公司是特种工程塑料领域领头人，技术积累深厚。在“以塑代钢”的背景下，公司以提供更具使用价值的产品为目标，致力于高端精密注塑件的国产化，与多家国际知名企业建立了长期稳定的合作关系，且公司在人形机器人方面持续布局，有望在未来实现突破。我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.82、2.26、2.60亿元，对应的EPS分别为0.75元、0.93元、1.08元，对应2025年4月15日股价，PE分别为54.63倍、43.94倍和38.12倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动；行业竞争加剧；人形机器人业务开发不
    及预期。

业绩小幅增长，核电新增订单亮眼

江苏神通(002438)
    投资要点：
    公司公布2024年年报，业绩小幅增长、盈利能力小幅提升。2024年公司实现营收21.43亿元，同比+0.48%；归母净利润2.95亿元，同比+9.68%；扣非归母净利润2.76亿元，同比+13.05%。盈利能力方面，毛利率33.53%，同比+2.17pcts，净利率13.73%，同比+1.12pcts。费用率方面，年度费用率17.34%，同比+0.87pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为5.26%、6.14%、4.71%、1.24%，同比-0.40pcts、+0.68pcts、+0.28pcts、+0.31pcts。现金流方面，2024年经营性现金流净额3.98亿元，同比增加2.13亿元，yoy+114.70%。
    2024Q4业绩同环比均下滑。2024Q4营收5.09亿元，同比-13.63%，环比-12.42%；归母净利润0.67亿元，同比-0.37%，环比-20.38%；扣非归母净利润0.70亿元，同比+6.29%，环比-11.94%。Q4毛利率37.86%，同比+4.15pcts、环比+4.61pcts；Q4净利率13.12%，同比+1.70pcts、环比-1.34pcts。
    分行业来看，能源行业营收下降较多、节能服务大幅增长。2024年，冶金、核电、能源、节能服务、其他业务营收分别为4.12/7.43/4.03/4.25/1.6亿元，同比分别+13.38%/+7.06%/-38.18%/+63.06%/-1.75%。能源行业同比下滑38.18%，主要原因是报告期内能源行业项目源减少，导致需求下降所致；节能服务同比大幅增长63.06%，主要原因是报告期内津西股份1*135MW超超临界煤气发电机组和邯钢能嘉钢铁有限公司河钢邯钢老区退城整合项目配套煤气加压储配站及煤气发电工程等项目投入运行并开始效益分享所致。
    新增订单方面，核电表现亮眼。报告期内，公司取得新增订单25.21亿元；同比-13.55%。其中：神通核能11.02亿元、同比+37.24%；冶金事业部4.09亿元、同比-9.31%；能源装备事业部1.93亿元、同比-8.53%；无锡法兰7.01亿元、同比-0.57%；瑞帆节能1.16亿元、同比-84.45%。
    核电有望迎来交付高峰期，公司将持续受益。公司是国内核电阀门龙头，在蝶阀、球阀领域具备强竞争优势，近十年中标率在90%以上，单台核电机组公司产品价值量约0.7亿元，未来有望进一步提升。根据公司投资者纪要，公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核电机组订单，2022年新建机组订单在2023年也有小批量的交付。根据近几年的核电审批情况和核电项目的建设周期，我们预计2025-2028年有望连续交付2022-2025年的新核电机组订单，公司核电业务未来有望维持稳定的高增速。此外，2024年一季度公司公布定增预案，拟募资3亿元用于投资总额3.32亿元的高端阀门智能制造项目，将目前核级阀门的年产能从服务6-8台机组提高到服务10-12台机组，新产能的募投时点也充分说明公司对未来核电高景气度的认可。
    盈利预测。除了现有业务，公司也在布局核化工和核电应用后端领域；此外，在高压氢阀、半导体领域内的真空控压蝶阀、超高纯工艺气体阀等方面也有布局，我们预计公司2025-2027年营收26.5/33.0/40.0亿元，归母净利润为3.77/4.8/5.81亿元，EPS为0.74/0.95/1.14元，PE为14.20/11.15/9.21倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间11.1-14.8元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：核电项目建设不及预期，原材料价格大幅波动，氢能、半导体等

软硬件一体化实力提升，2025Q1业绩改善

萤石网络(688475)
    投资要点：
    2024年年报及2025年一季报情况：根据公司公告，2024年公司实现营收54.42亿元，同比+12.41%，实现归母净利润5.04亿元，同比-10.52%；其中，2024Q4实现营业收入14.79亿元，同比+11.05%，归母净利润1.29亿元，同比-20.03%。2025Q1实现营收13.80亿元，同比+11.59%，实现归母净利润1.38亿元，同比+10.42%。
    家用摄像机业务小幅下滑，新兴业务智能入户和智能服务机器人快速增长。1）2024年智能家居摄像机实现营收29.48亿元，同比-1.38%，公司的现金牛业务受专业客户渠道的收缩，收入小幅下滑；2）智能入户业务实现营收7.48亿元，同比+47.87%，为公司当前的第二增长曲线，国内国外市场均在快速成长；3）智能服务机器人业务实现营收1.66亿元，同比+265.12%，主要产品包括清洁和陪伴机器人，也处于高速成长中；4）云平台服务业务实现营收10.52亿元，同比+22.87%，作为公司高毛利业务，随着增值服务的多样化，2024年毛利率同比+0.10pct至76.19%。
    国内电商化渠道改革初见成效，境外市场拓展伴随收入增速提高。1）分渠道来看，线上/线下渠道营收分别同比+19.64%/9.54%至14.57/39.41亿元，在家电国补的共同催化作用下，2024年开始，公司进行渠道改革，积极匹配货架电商和内容电商，搭建全域零售渠道矩阵，目前已初见成效，线上渠道增速加快。2）分地区来看，境内/境外营收分别同比+5.54%/26.42%至34.87/19.12亿元，萤石在不同国家和地区建立了连锁KA渠道、经销商、街边店、电工五金等多元化、多层次的渠道布局，为之后推广多品类智能家居产品矩阵打下了渠道基础。
    公司升级为“2+5+N”产品生态体系，产品智能交互能力升级，软硬件一体化的解决方案能力提升。2024年公司从物联网云平台单核心升级为AI+萤石物联云双核驱动，形成智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、智能控制和智能穿戴五大AI交互类产品线。公司的产品智能交互能力也大大提高，比如新产品视频通话摄像机S10打破了传统摄像机单向视频录制的限制，采用显示屏的外观设计，能够实现双向视频通话，相当于叠加了家用摄像头和智能音响的基础功能，并凭借产品+增值服务的模式提供更加细分的老人看护、宠物陪伴、便利店无人值守等需求。
    盈利能力边际改善。2024年公司销售/研发/管理费用率分别同比+1.37/-0.14/-0.07pct至15.77%/14.95%/3.26%，盈利能力方面，2024年的毛利率/净利率分别同比-0.77/-2.37pct至42.08%/9.26%。2025Q1公司实现综合毛利率42.55%，相较于2024年同期基本持平，公司三费费用率下降2.83pct，和公司总体投入节奏以及新品类规模效应带来的费用投入边际优化有关，2025Q1净利率10.00%，同比-0.11pct，环比+1.28pct，盈利能力逐季改善。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收64.10/74.69/85.96亿元，归母净利润分别为6.22/7.54/8.40亿元，EPS分别为0.79/0.96/1.07元/股，我们给予2025年50-52倍PE，对应价格区间为39.50-41.08元，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，市场需求不及预期，市场竞争加剧。

出口海工表现亮眼，新增长曲线稳步推进

大金重工(002487)
    投资要点：
    公司公布2024年年报。2024年公司实现营收37.80亿元，同比-12.61%；受益于出口海工产品高附加值带来的高盈利，2024年归母净利润4.74亿元，同比+11.46%；扣非归母净利润4.33亿元，同比+17.70%。盈利能力方面，公司毛利率、净利率连续三年持续提升；2024年毛利率29.83%，同比+6.59pcts，净利率12.54%，同比+2.71pcts。费用率方面，2024年费用率13.56%，同比+0.94pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为2.37%、5.99%、4.82%、0.38%，同比+0.74pcts、+2.40pcts、-1.09pcts、-1.10pcts。现金流方面，由于海外客户回款优质，以及公司对国内业务加强回款管控，截至2024年底，公司经营性现金流量净额10.83亿元，相较上年净增加2.75亿元。
    2024Q4为公司报告期内单季度最好业绩。2024Q4，公司DAP交付模式下的首批出口海工产品交付完毕，单季度实现营收14.73亿元，同比+48.55%，环比+55.07%；归母净利润1.92亿元，同比+1017.55%，环比+77.44%；扣非归母净利润1.75亿元，同比+2036.80%，环比+80.81%。Q4毛利率33.96%，同比+13.07pcts、环比+8.74pcts；Q4净利率13.02%，同比+11.29pcts、环比+1.64pcts。
    海工出口表现亮眼。2024年，公司海外收入17.33亿元，占风电装备板块收入比重近50%；全年公司累计出口发运量近11万吨，实现同比提升，涵盖项目包括英国Moray West海塔项目、法国NOY单桩项目、丹麦Thor单桩项目、英国Sofia海塔项目、英国DBB海塔项目等。其中丹麦Thor项目是公司建造的首批无过渡段（TP-less）单桩产品，也是首次由公司自主负责运输的海外海工项目，对公司在海工产品的工艺管控水平、建造综合能力和自主航运管理等能力均提出了极高的要求。目前，该项目四个批次全部交付完毕，这将使同样采用超大型无过渡段（TP-less）单桩技术路线的Nordseecluster项目的交付更为高效。Nordseecluster项目为公司已签项目中独家供应最大规模的出口订单，总需求量近17万吨，该项目A段将于2025年交付完毕。
    第二和第三增长曲线稳步推进。公司积极推动“第二增长曲线”发展增量，即海外的海上风电装备，公司自2019年率先成功开拓欧洲海风市场，2022年开始连续斩获多个海外项目订单，目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。公司力争在未来3-5年，达到全球主要发达经济体海上风电市场份额第一。同时，公司正在积极布局未来的“第三增长曲线”，与国际头部浮式基础解决方案提供商合作，并建立专门的全球浮式业务中心，积极研发下一代浮式基础产品。全球海工物流体系逐步成型。公司依托于盘锦新基地，建设自有的船舶制造基地，打造自有专业运输船队，从提供产品制造的FOB模式（在装运港船上完成交货），逐步构建自有运输体系，现已具备自主航运管理能力，开始提供制造+运输的DAP模式（目的地交货），标志着公司实现了从自有风电母港建造并发运至客户目的港的“建造-海运-交付”一体化服务。
    三大海工基地布局，竞争壁垒日益加强。在产业链布局上，公司部署国内蓬莱、唐山、盘锦出口海工基地的同时，积极布局欧洲、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上。公司蓬莱海工基地拥有57万平方米的海上风电塔架、单桩基础、深远海导管架专业化制造基地，并配备2个10万吨级重装泊位。盘锦基地专注于建造适用于油气及海洋工程等领域的大型运输船舶。唐山曹妃甸海工基地占地近90万平方米，主要专长于超重塔筒、特大型单桩基础、超大型导管架以及浮式基础，规划配备多个重装泊位，适用于15-25MW风力发电机组，可满足未来10年全球对海上风电产品的需求；曹妃甸海工基地将于2025年完成产能爬坡，为2026年启动项目交付奠定基础。蓬莱、唐山基地均具备深水良港和对外开放口岸资质这两项稀缺条件，对于海上风电出口形成强壁垒。
    盈利预测与估值。预计公司2025-2027年营收55/70/85亿元，归母净利润8.38/12.09/15.85亿元，eps为1.31/1.90/2.48元，PE为17.33/12.01/9.16倍。给予公司2025年20-25倍PE，对应目标价格区间为26.2-32.75元，维持给予公司“买入”评级。
    风险提示：国内海风装机不及预期，原材料价格波动，国外市场加征关税风险，产能建设和投放不及预期。

2024年年报点评：24Q4业绩回升，超级电容业务未来可期

江海股份(002484)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，业绩表现承压。2024年公司实现营业收入48.08亿元，同比-0.76%；实现归母净利润6.55亿元，同比-7.41%；实现扣非归母净利润6.13亿元，同比-6.53%；实现毛利率24.90%，同比-1.18pct；实现净利率13.73%，同比-0.93pct。分业务板块来看，铝电解电容/薄膜电容/超级电容/电极箔业务分别实现营收39.42/4.30/2.31/1.75亿元，分别占营收的81.99%/8.94%/4.80%/3.63%，同比分别-0.70%/-5.77%/+4.34%/+6.50%。各业务板块毛利率分别为26.38%/16.66%/16.28%/19.65%，同比-1.27%/-1.58%/-0.02%/-1.25%。
    24Q4业绩表现同环比均有回升。单季度看，公司24Q4实现营收12.69亿元，同比+18.99%，环比+8.00%；实现归母净利润1.60亿元，同比+0.48%，环比+8.84%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比+19.10%，环比+7.69%；实现毛利率24.47%，同比-1.42pct，环比-0.80pct，实现净利率12.68%，同比-2.48pct，环比+0.11pct。
    铝电解电容器仍是公司业务和发展的支柱，在技术突破与产业链布局中持续强化竞争优势。公司固态叠层高分子电容器（MLPC）在多家战略客户通过认定，固液混合电容器在汽车领域实现突破，有望实现50%以上增长。公司“高可靠性固体叠层高分子电容器”成为国家重点研发计划颠覆性技术创新2024年度重点专项。固态叠层铝电解电容器、固态和固液混合铝电解电容器是AI相关服务器的关键元器件之一，随着AI的迅速增长，必将成为铝电解电容器未来重要的增长极。在产业链布局上，公司延伸了铝电解电容器产业链，开发出国内高比容、高强度、高一致性的电极箔，并解决了腐蚀和化成污水处理难题。
    薄膜电容器业务业绩拐点显现，看好超级电容在AI领域的应用。薄膜电容业务通过镀膜、安规、针式、DCLink等产品专业化布局，对标行业头部企业，在技术、质量与成本端持续突破，目前在新能源、电动汽车及军工领域开始批量交付，迈入快速成长期。公司超级电容器业务大规模发展已具备性能、产品线、产能基础，获得国内外多个领域的著名企业的认可，在轨交、汽车、医疗仪器、新能源、电网、智能三表、AGV、港口机械已进入批量应用阶段，营业收入快速成长，在发电侧和用户侧调频以及大型装备功率补偿进入实质性试运行，在AI领域的应用前景可期。技术层面，公司掌握了各类真空镀膜技术工艺，研制了多种超级电容器电极，有效地保障了材料性能、品质和供给，有力地提高了电容器市场竞争力。
    盈利预测和估值：公司是全球在电力电子领域少数几家同时在铝电解电容、薄膜电容以及超级电容三大类电容器进行研发、制造和销售的企业之一，有望受益于AI应用端的加速渗透。我们预计公司2025-2027年实现营收55.22/66.34/77.45亿元，同比增长14.84%/20.15%/16.75%，实现归母净利润8.02/10.01/12.06亿元，同比增长22.54%/24.76%/20.51%，对应EPS为0.94/1.18/1.42元，对应当前价格的PE为19.40/15.55/12.90倍，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；进入新市场及开发新产品的风险；下游需求不及预期风险。

2024年业绩表现亮眼，各业务板块齐发力2024年年报点评

水晶光电(002273)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，业绩创历史新高。2024年公司实现营业收入62.78亿元，较去年同期增长23.67%；实现归母净利润10.30亿元，同比增长71.57%；实现扣非归母净利润9.55亿元，同比增长82.84%；实现毛利率31.09%，同比+3.28pct；实现净利率16.63%，同比+4.47pct。公司盈利能力表现亮眼，其主要原因是1）从收入端来看，公司各个板块业务均保持了较好的增长态势，其中光学元器件和薄膜光学面板业务贡献了主要增量；2）从成本端看，公司内部通过降本增效，实现生产成本和各项费用的下降，管理效能显著提升。
    24Q4盈利能力环比有所回落。单季度看，公司24Q4实现营收15.68亿元，同比增长2.70%，环比下滑23.70%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长3.63%，环比下滑61.38%；实现扣非归母净利润1.25亿元，同比下滑20.64%，环比下滑71.59%；实现毛利率29.65%，同比-0.05pct，环比-7.06pct，实现净利率10.51%，同比-0.39pct，环比-10.88pct，其主要原因是1）公司微棱镜项目的出货周期较2023年有所提前；2）按照行业和公司过往经验看，三季度普遍为行业旺季，四季度环比回落属于正常现象；3）年底奖金等费用计提。
    公司五大业务板块均保持较好的增长态势。1）光学元器件业务：实现收入28.84亿元，同比增长17.92%，占公司总营收的45.94%，实现毛利率36.31%，同比+5.65pct。公司不断加大产品开发和拓展力度，涂布滤光片产品成功导入新技术，微棱镜模块顺利实现迭代项目的量产，持续扩大市场份额。2）薄膜光学面板业务：实现收入24.72亿元，同比增长33.69%，占公司总营收的39.38%，实现毛利率26.65%，同比+1.17pct。报告期内，公司不断深化与北美大客户的业务合作，积极开拓薄膜光学面板产品应用领域并布局海外交付能力。2024年，薄膜光学面板业务迅速跃升为公司业务新的“压舱石”。3）反光材料业务：实现收入3.94亿元，同比增长37.17%，占公司总营收的6.27%，实现毛利率30.87%，同比+1.65pct。2024年，公司国内外车牌膜业务表现出色，为海外大客户配套供应的反光布以及微珠型反光膜业务量快速增长，有力推动了公司反光材料业务收入的大幅攀升。4）汽车电子（AR+）：实现收入3.00亿元，同比增长3.04%，占公司总营收的4.78%，实现毛利率13.53%，同比+1.81pct。在车载光学方面，2024年，公司HUD出货量逼近30万台，成功斩获国内外十余个重点项目定点，市场份额稳步增长。在AR/VR业务方面，公司专注反射光波导、衍射光波导和光机技术的研发创新与突破，已与国内外行业龙头展开深入合作。5）半导体光学业务：实现收入1.29亿元，同比增长19.50%，占公司总营收的2.06%，实现毛利率40.29%，同比+4.96pct。报告期内，公司窄带产品抓住国内安卓系大客户的量产机会，实现销售业绩翻番，市占率大幅上升。芯片镀膜产品在攻克镀膜技术难题上取得显著突破，产品良率提升，制造成本挖潜初见成效。
    盈利预测和估值：公司深耕光学产业二十余年，目前已构建了以消费电子为支柱的第一成长曲线，以车载光学为突破的第二成长曲线，以及以AR/VR为前瞻的第三成长曲线的业务版图，形成多元化、可持续性的发展格局。我们预计，公司2025-2027年实现营业收入75.85/90.21/103.34亿元，同比增长20.82%/18.94%/14.56%；实现归母净利润12.40/15.03/17.97亿元，同比增长20.45%/21.12%/19.61%，对应EPS为0.89/1.08/1.29元，对应当前价格的PE为20.49/16.92/14.15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境挑战风险；业务集中与大客户依赖风险；汇率风险；市场需求不及预期风险。

成本红利延续下盈利弹性可期

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    公司发布2024年年报，基本完成2024年经营目标。2024年，公司实现营业收入151.97亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润13.25亿元，同比增长4.07%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比增长5.79%。其中，Q4单季度实现营业收入42.85亿元，同比增长8.98%，为历史单季度最高营收；实现归母净利润3.71亿元，同比增长3.68%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比增长12.01%。
    国内需求下半年明显改善，国外业务持续扩张。1）分产品看，公司核心业务酵母及深加工业务收入录得双位数增长。2024年，酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料产品/其他产品分别实现收
    14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.70%/+42.13%。酵母发酵年度总产量达41.54万吨，同比增长10.21%，其中，抽提物产量为14.64万吨，同比增长5.63%；酵母及深加工产品年度销量为40.39万吨，同比增长15.90%，吨价为2.69万元，同比下滑1.47%，预计主要受行业竞争加剧、产品结构变化等因素影响。2）经销商拓展顺利，国内和国外均有增长。2024年，国内和国外分别实现收入94.21/57.12亿元，分别同比+7.50%/+19.36%。期末，国内和国外的经销商数量分别为17992和6028家，分别增加5.92%和12.32%。
    新榨季糖蜜价格下行带动Q4毛利率回升。2024年，公司的综合毛利率和净利率分别为23.52%/8.90%，分别同比下滑0.67/0.76pct。Q4毛利率和净利率分别为24.15%/8.94%，同比+1.13/-0.27pct；Q4毛利率提升主要因新榨季原材料糖蜜价格回落，海运费等各项成本下降导致；Q4净利率仍下滑主要受费用率上升导致，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别+0.81/+0.26/+0.22pct。
    2025年度，公司计划实现营业收入较上年度增长10%以上，净利润稳步增长。短期内或受国内需求相对疲软、内部治理结构调整等原因，经营有所承压。值得注意的是，一方面公司国内外产能持续扩张，为收入增长提供坚实的保障，当前公司在全球市场产能占比已超过20%，酵母系列产品规模已居全球第二。另一方面，原材料糖蜜价格有望趋势性下行，成本红利有望持续延续，能极大缓解公司新产能投产周期带来的折旧摊销压力，盈利能力持续向上改善可期。
    盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入167.93/184.10/201.68亿元，同比增长10.51%/9.62%/9.55%，实现归母净利润16.66/19.81/22.88亿元，同比增长25.79%/18.88%/15.53%。当前股价对应2024-2026年估值为18/15/13倍。考虑到公司作为重资产行业龙头公司，行业市占率稳步提升，中长期盈利能力有望趋势性上行，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；汇率波动风险；原材料糖蜜价格波动风险等。

利润稳健增长，海外持续发力

耐普矿机(300818)
    投资要点：
    事件：公司近日发布2024年年度报告，根据公告，公司2024年实现营业收入11.22亿元，同比增长19.62%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长45.46%，实现扣非归母净利润1.10亿元，同比增长39.98%。其中2024年Q4单季度实现营业收入2.01亿元，同比下降30.3%，环比下降31.8%；实现归母净利润-0.04亿元，由盈转亏。全年业绩基本符合预期，利润持续稳健增长。
    核心业务橡胶耐磨备件稳健增长。2024年公司核心业务耐磨备件实现收入7.57亿元，同比增长18.82%，其中橡胶耐磨备件收入为6.11亿元，同比增长12.7%；金属耐磨备件收入为1.46亿元，同比增长53.7%。公司橡胶耐磨备件相较于传统金属备件具备多重优势，伴随客户在海外业务的持续开拓，收入有望持续稳健增长。
    费用管控优秀，盈利能力持续提升。费用管控方面，公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为6.85%、13.56%、3.48%、-0.09%，同比分别-0.25pct、-0.38pct、-0.24pct、-0.11pct，费用管控持续优化。公司持续加大研发投入，全年累计研发投入0.39亿元，成功推出新型锻造复合衬板等创新产品。盈利能力方面，2024年，公司毛利率为37.35%，同比+0.89pct，净利率为10.65%，同比+1.74pct，在费用控制优秀和核心业务稳健增长的背景下，公司盈利能力持续提升
    公司国际化战略成效显著，海外市场订单大幅增长。2024年，公司海外业务实现收入7.6亿元，同比+46.1%，占比提升至67.6%。2024年，公司通过深入推进国际化发展战略，积极开拓海外市场，新增客户38家，海外订单显著增长，在非洲、亚太中东和拉美区域分别增长125%、77%和58%。同时，公司稳步推进海外生产基地建设，赞比亚工厂已于2024年10月投产，智利和秘鲁工厂建设进展顺利，为全球市场持续拓展作保障。
    投资建议：公司是国内橡胶耐磨件龙头，且产品质量能够比肩伟尔集团等海外巨头，橡胶耐磨备件相较传统金属备件具备诸多性能优势，公司作为龙头将充分受益。同时公司积极海外市场，利润率较好的海外优质业务占比持续提升。根据2024年年报数据，我们略微下调了公司的2025-2026年的业绩预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.48、1.94、2.47亿元，对应的EPS分别为0.88元、1.15元、1.46元，对应2025年4月8日股价，PE分别为21.26倍、16.29倍和12.78倍，维持公司“买入”评级，给予公司2025年29X的PE估值，目标价25.50元。
    风险提示：海外客户开拓不及预期；橡胶备件市占率提升不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。

淡季不淡，盈利能力优秀

尚太科技(001301)
    投资要点：
    事件：2025年4月8日公司发布2025年第一季度业绩预告，预计一季度实现归母净利润2.3-2.6亿元，同比增长54.65%-74.82%。
    预计一季度归母净利同比增长54.65%-74.82%：公司预计一季度实现营收16-17亿元，同比增长85.78%-97.39%；预计实现归母净利润2.3-2.6亿元，同比增长54.65%-74.82%；预计实现扣非归母净利润2.3-2.6亿元，同比增长60.67%-81.63%。总体来看，公司一季度业绩略超市场预期，盈利表现优秀。
    订单饱满，产能利用率快速提升：2025年第一季度，公司“年产10万吨锂离子电池负极材料一体化项目”逐步投产，产能利用率快速提升，订单量饱满，推动公司负极材料产销规模进一步提升。同时，公司持续强化差异化产品的核心竞争优势，进一步拓展了目标市场的增长空间。公司主要经营性指标较上年第一季度同比有较大幅度的提升。
    预计2027年有效产能超50万吨：公司目前要重点推进的产能建设计划主要包括山西省晋中市昔阳县建设年产20万吨锂电池负极材料一体化项目，在马来西亚建设年产5万吨锂离子电池负极材料项目，项目建设将在现有基础上继续提高生产效率和信息化、智能化、自动化水平。预计上述生产基地均在2025年第三季度开始建设，在2026年内完成投产及达产目标。预计2027年公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润10.57、14.56、18.74亿元，对应当前PE分别为13.36、9.70、7.54倍，考虑到公司负极产品更新迭代较快，成本领先，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；技术路线变化；政策风险；原材料价格大幅波动。

内外销快速增长，看好长期盈利空间改善

石头科技(688169)
    投资要点：
    事件：根据公司公告，2024公司年实现营业收入119.45亿元，同比+38.1%，实现归母净利润19.77亿元，同比-3.6%；其中2024Q4实现营收49.38亿元，同比+66.5%，归母净利润5.04亿元，同比-27.0%。
    国内外市场均较快增长，石头成为扫地机器人全球龙头。分地区来看，2024年公司境内地区实现营收55.31亿元，同比+25.4%，境外实现营收63.88亿元，同比+51.1%，境内/境外业务的毛利率分别-1.56/-6.74pct至46.49%/53.70%。1）国内市场受益于“以旧换新”政策的推动，扫地机器人市场表现尤为突出，全年出货538.9万台，同比+6.7%，其中四季度在“国补”政策的刺激下，出货量达到175.0万台，同比+28.2%。2）海外市场方面，公司从2024H2开始进行欧洲渠道改革，从代理经销转向为自营为主，因此前期费用投入较大，但已有一定成效，根据IDC官方公众号，2024年石头超过Irobot，成为全球龙头，在北欧、土耳其、德国、法国、韩国等市场，已连续多季度量额双第一。
    积极拓展市场和产品业务，长期看以时间换空间。1）分渠道来看，2024年直营/经销渠道营收分别同比+44.6%/+33.2%至52.41/66.77亿元，毛利率分别-5.0/-3.0pct至52.2%/48.9%。2）分品类来看，扫地机器人及配件/其他智能电器产品分别同比+34.2%/+93.1%至108.48/10.70亿元，毛利率分别-2.9/-9.1pct至52.07%/33.0%。2024年公司综合采取了一系列策略来加深和推广自身的业务布局，通过性价比款扫地机开辟探索新市场，并积极推进渠道改革，从经销向自营转变，同时，对新业务洗地机和洗衣机的投入也在加大，综合导致公司盈利能力有所承压，但长期换取了更广阔的增长空间。
    产品端继续发力，引领创新，北美市场较高的盈利能力为关税压力留出空间。今年初的全球CES展览上，石头和追觅扫地机器人发布了可折叠伸缩机械臂设计，可以实现抓取和归纳整理的功能，实现从二维图像处理到三维空间建模的技术跨越。北美市场当前以线上亚马逊渠道为主，维持高毛利高增长，同时线下渠道正有序开拓中，截至2024年12月，Target已覆盖到1398家门店，Best buy覆盖到900家门店，短期来看，面临当前关税压力，行业涨价预期下，一方面，公司享有产品创新力带来的部分定价权，另一方面，可以通过产品结构调整来改善毛利率。
    费用投放扩张期，盈利能力承压。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.8/+0.5/+1.0/+0.3pct至24.8%/2.9%/8.1%/-1.4%，单2024Q4的销售/管理/研发费用率分别+6.8/+0.9/+0.9pct至28.4%/2.3%/6.7%。销售费用增加主要由于加强海内外市场拓展，相应的广告及市场推广费、平台服务费以及佣金费用增加。盈利能力方面，2024年的毛利率/净利率分别同比-4.0/-7.1pct至50.1%/16.6%，2024Q4的毛利率/净利率分别同比-9.7/-13.1pct至45.1%/10.2%。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收152.0/179.4/206.6亿元，归母净利润21.0/24.3/27.9亿元，EPS分别为11.4/13.2/15.1元/股，我们给予2025年20-22倍PE，对应价格区间为227.40-250.14元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，高额关税风险，汇率波动风险。

2024全年利润高增，互联网客户算网需求持续景气2024年报点评

锐捷网络(301165)
    投资要点：
    2024全年利润高增，费用略有收缩。2024年公司实现营业收入116.99亿元（yoy+1.36%），实现归母净利润5.74亿元（yoy+43.09%），实现扣非归母净利润5.30亿元（yoy+50.98%）。公司毛利率为38.62%（yoy-0.33pct），净利率为4.91%（yoy+1.43pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化+0.16、+0.60、-0.28、-2.81pct。
    Q4毛利率明显改善，或主要是项目结算周期原因。Q4单季度公司实现营业收入33.22亿元（yoy-7.49%，qoq-0.35%），实现归母净利润1.62亿元（yoy+32.54%，qoq-37.07%），实现扣非归母净利润1.59亿元（yoy+60.82%，qoq-35.52%）。公司毛利率为46.47%（yoy+7.01pct，qoq+11.69pct），毛利率明显改善或主要因为部分相对高毛利的项目结算节点位于第四季度。
    公司紧抓互联网客户算网建设加速机遇，数据中心交换机收入大幅增长。公司作为阿里巴巴、腾讯、字节跳动、百度等互联网厂商在算网设备领域的供应商与合作伙伴，助力客户快速搭建起大规模AI基建。2024全年公司实现数据中心交换机收入39.64亿元，同比大幅增长120%。根据公司财报引用IDC数据统计，2024年度，公司以太网交换机市场占有率在国内互联网、教育、流通行业排名第一；数据中心交换机市场占有率在国内互联网、电子制造行业排名第一。
    盈利预测和估值：公司数据中心交换机业务有望跟随AI算力建设浪潮实现快速成长，叠加费用控制持续稳健，带动利润进一步增长。我们预计公司2025-2027年实现营业收入140.19/164.87/187.17亿元，同比增长19.83%/17.61%/13.52%，实现归母净利润7.56/9.62/11.60亿元，同比增长31.70%/27.23%/20.56%，对应EPS为1.33/1.69/2.04元，对应当前价格的PE为46/36/30倍。维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；互联网、运营商、园区网客户资本支出意愿不及预期风险；供应链扰动风险；AI技术发展不及预期风险。

公司业绩保持稳定，持续扩大海外市场布局2024年年报点评

安徽合力(600761)
    投资要点：
    事件：公司实现营业收入173.25亿元，同比+0.99%；实现归属于上市公司股东的净利润13.20亿元，同比+0.18%。
    公司盈利能力实现提升，费用有所增长：2024年公司销售毛利率及净利率分别为23.46%及8.66%，同比分别增长2.85和0.56pct。费用方面，销售、管理、财务费用率分别为5.08%、3.30%、0.18%，同比变化+0.96pct、+0.50pct、+0.13pct。
    强化叉车主营业务，持续推进绿色发展：从公司叉车主营业务产销量来看，2024年公司叉车产量为34.96万台，同比+19.16%；销量为34.02万台，同比+16.53%；库存量3.76万台，同比+32.86%，主要由于公司国际化业务规模扩大所致。2024年，中国叉车行业实现销量128.55万台，同比增长9.52%，其中国内市场实现销量80.50万台，同比增长4.77%，海外市场实现销量48.05万台，同比增长18.53%。公司市占率达到26.47%，同比+1.59pct。公司实现整机出口12.64万台，同比增长34.08%，增速显著高于行业，占比为26.31%。电动化方面，2024年公司叉车电动化率超过65%，电动叉车销量22.11万台，行业市占率为23.37%，同比+2.42pct。
    加大布局新兴产业，助力智能物流发展：2024年4月，公司出资3.7亿元投资并购安徽宇锋智能，在AGV、工业机器人等智能仓储设备以及智能物流系统集成解决方案方面布局，实现合力智能物流产业园开园。除此之外，公司多个项目实现落地，子公司合力六安高端铸件及深加工研发制造基地项目以及和鼎机电的年产600万千瓦时新能源锂电池建设项目实现正式投产，助力公司全产业链布局。2025年2月，公司与华为举行深化合作协议签约仪式，双方将在数字化转型、智能物流、人工智能、人才培养等新质生产力创新领域开展深化合作。
    持续强化国内营销结构，拓展国际化布局：根据公司2024年年报，分地区看，公司海外收入69.28亿元，同比+13.33%，占总收入40%，实现在34个海外国家和地区市场占有率第一。国内外收入毛利率水平均有提升，国内毛利率21.25%，同比+1.06pct，国外毛利率26.20%，同比+2pct。2024年，公司在国内市场上持续加速营销渠道布局，新成立北京合力、河北合力等省级营销公司，目前已构建起覆盖全国的营销网络，包括28个省级营销公司和500多家销售服务网点。海外市场方面，公司在大洋洲、欧洲、南美的生产研发中心接连开业。2025年3月，公司董事会通过在泰国设立工厂的提案，主要经营范围包括工业车辆和锂电池组的制造与销售，规划年产叉车10000台，年产锂电池组10000套。
    投资建议：受益于物流行业景气度提升，工业车辆需求持续增长。随着国内经济环境向好，我国叉车规模有望持续扩张。作为行业领先企业，公司深耕产品技术，同时加大国内外布局力度，未来发展空间广阔，给予“买入”评级。我们预计2025年-2027年归母净利润分别为14.76、17.90、19.68亿元，EPS分别为1.66、2.01、2.21元，PE分别为11.03、9.10、8.27倍，给予合理区间15.76-19.70元。
    风险提示：国际经济形势变动的风险；原材料价格风险。

公司国内外盈利能力齐升，核心土方产品持续发力2024年报点评

柳工(000528)
    投资要点：
    事件：3月29日柳工发布2024年年度报告。公司实现营业总收入300.63亿元，同比+9.24%，归母净利润为13.27亿元，同比+52.92%。
    国内外业务盈利能力齐升，研发投入持续扩张：盈利能力方面，2024年公司销售毛利率为22.5%，同比+2.8pct。其中，国内毛利率为17.4%，同比+3pct；海外毛利率为28.6%，同比+1.5pct。费用方面，2024年销售、管理、财务费用率分别为7.87%、2.84%、0.50%，同比变化+0.86pct、-0.12pct以及-0.05pct。公司管理与财务费用实现有效控费。研发费用方面，2024年公司研发投入为12.37亿元，同比+18.24%，研发费用率为4.11%，较上年同比+0.31pct，主要由于公司坚持电动化战略，2024年成功下线29款电动产品，发布上市超过20款。此外，无人驾驶等智能化技术持续落地，实现商业化应用，无人驾驶装载机、压路机获得客户肯定。
    土方机械核心优势持续巩固，装载机维持行业领先市占率：2024年，公司在挖掘机及装载机等传统土方机械产品方面的核心优势持续得到巩固。根据2024年年报，公司土石方铲运机械收入为179.41亿元，同比+12.79%。挖掘机及装载机作为公司主力产品，合计收入约为70亿元。装载机保持行业龙头地位，国内市占率稳居第一；在全球市场上，电动装载机销量实现了194%的高增。挖掘机业务方面，内外销量增速均优于行业整体水平，分别高出27pct和15pct。
    新兴业务板块成为业绩新增长点，矿山、智拓业务落实转型升级：2024年，公司矿山机械收入同比增长超过60%，利润也实现同比大幅增长；国内外收入增速分别增长1pct和3pct。智拓业务主要包括工业机器人集成系统、智能仓储设备、智能物流装备以及自动化产线辅助设备，外部新增订单占比20%以上。公司通过工业机器人、自动化生产线等智能集成系统推动智能制造转型升级。
    股权激励+股份回购，显示出公司发展信心：2024年年报显示，公司搭建股权激励系统，充分调动骨干员工的积极性增强工作自驱力，为公司创造更多价值。2024年实现两期回购，截止至2025年2月28日已累计回购5523万股，占公司总股本的2.7%。根据公司对2025年经营的规划，营业收入预计保障达到346亿元，销售净利率提升1pct以上。
    投资建议：公司坚持传统土方机械产品的优势，新兴智能产品类型不断拓展；同时，研发能力及盈利能力不断提升，业绩优势表现明显，给予“买入”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.47、27.61、34.48亿元，EPS分别为1.01、1.37、1.71元，PE分别为11.44、8.49、6.79倍，合理估值区间10.54-13.18元。
    风险提示：宏观经济、政策和工程机械市场波动；供应链保障及原材料价格波动；全球或主要国家贸易实施保护措施、汇率波动。

2024年度报告点评：公司经营稳中有进，动车组业务实现高增

中国中车(601766)
    投资要点：
    事件：2024年，公司实现营业收入2,464.57亿元，同比+5.21%；归属于上市公司股东的净利润123.88亿元，同比+5.77%。经营活动现金流为271.28亿元，同比+84.27%。2024年，公司新签订单约3,222亿元，其中国际业务新签订单约472亿元；期末在手订单约3,181亿元。
    净利率略有提升，费用端短期承压：2024年公司销售毛利率及净利率分别为21.38%及6.36%，同比变化-0.89pct和0.14pct。费用方面，2024年销售、管理、财务费用分别为55.29、155.81、-0.12亿元，同比变化+7.36%、+11.62%、-94.46%；销售、管理、财务费用率分别为2.24%、6.32%、-0.005%，同比分别变化+0.05pct、+0.36pct、+0.09pct。其中，财务费用的增长主要由于职工薪酬、业务经费增加所致，管理费用的增长则是因为职工薪酬、修理费用、摊销费用及其他日常管理费用的增加。
    公司经营情况：分业务看，2024年公司铁路装备收入共计1104.61亿元，同比+12.50%，占总收入比重为44.82%，主要由于动车组销售收入增长；新产业业务收入为863.75亿元，同比+7.13%，占比35.05%，主要由于清洁能源装备收入增加；城规城市基础设施建设收入454.40亿元，同比-9.72%，占比18.43%，主要是城轨工程收入减少所致。分地区看，国内收入2182.20亿元，同比+5.61%；海外收入283.37亿元，同比+2.18%。
    铁路投资稳定增长，动车组客流出行保持高位：2024年，公司铁路装备收入的增长中，动车组是主要的贡献力量，共实现销售动车组1940辆，同比+46.53%；销售收入624.32亿元，同比+49.26%，是铁路装备中销量与收入唯一实现正增长的产品类别。作为现代铁路出行核心装备，动车组的需求变化与铁路固定资产投资息息相关。2024年，我国完成铁路固定资产投资8506亿元，同比+11.26%。根据国家铁路局数据，2025年1-2月全国铁路固定资产投资完成685亿元，同比+5.1%，铁路建设正在高效推进。同时，从客流出行方面看，2024年我国动车组发送旅客量32.72亿人次，占全国铁路旅客发送量的75.9%，同比+12.9%；2025年1-2月动车组发送旅客5.44亿人次，占全国铁路旅客发送量的73.8%，同比+5.9%，持续保持高位，助力动车组需求增长。
    动车组维修需求复苏，进入高级修周期：我国动车组已经开始进入高级修周期。根据国铁采购平台披露，2025年第一批动车组高级修采购三级修44组、四级修113.25组、五级修155组，四、五级已超过2023年全年水平。公司2024年铁路装备修理改装业务收入为417.83亿元，同比+25.21%。在行业维修需求复苏的环境下，公司维修业务有望持续扩张。
    投资建议：公司是铁路装备行业龙头，2024年锚定高质量发展，实现稳重求进，在铁路行业固定投资稳定增长的环境下，动车组业务有望持续增长。给予“买入”评级。我们预计2025-2027年归母净利润分别为130.60、145.99、160.91亿元，EPS分别为0.46、0.51、0.56元，PE分别为15.23、13.62、12.36倍，给予合理区间6.15-7.38元。
    风险提示：战略风险、市场风险、产品质量风险、汇率风险、境外经营风险、产业结构调整风险。

产品结构升级，布局海外产能基地

金杯电工(002533)
    投资要点：
    年报收入增幅15.5%，业绩增幅8.8%。公司发布2024年报，报告期内实现营收176.69亿，同比+15.5%，实现归属利润5.69亿，同比+8.8%，经营活动净现金流3.52亿，同比-14.2%。2024Q4公司营收49.28亿，同比+14.4%、环比+2.8%，2024Q4公司归属净利润1.42亿，同比-13.4%、环比-6.1%。公司本次利润分配预案为，拟每10股派发现金红利2.5元（含税），拟派发现金红利1.82亿元（含税）。
    电磁线业务同比增幅30.7%，电线电缆业务同比增幅8.6%。2024年公司两大主要业务板块均实现营收增长，其中电磁线业务板块营收65.6亿元（+30.7%）、电线电缆业务板块营收109.7亿元（+8.6%）。电磁线业务方面，2024年出货量约8.5万吨（+20%），测算吨毛利金额基本持平，电磁线产业中心净利润增长19.55%，利润占比突破40%。电线电缆业务方面，地产等传统需求不足，出货量下滑5.8%，测算单公里毛利金额有所提升。虽然电缆产业中心利润承压，但公司积极关注下游新需求，加强直销业务和大客户开发，取得国网业务突破，主网中标增长超20%，同时加强特种电缆和工业用缆布局，完成武汉光伏电缆生产基地建设及德力导体科技的并购，拓展工业电缆等产品线。
    海外业务订单创佳绩，海外产能布局抢抓欧洲市场机遇。2024年公司直接出口4.63亿元，同比增长12.12%，且两大产业中心不断加快间接出口海外市场开拓，电磁线产业中心统力电工沙特柔性直流项目订单1.05亿元，创间接出海单体订单新高。在重视产品出海的同时，公司加速布局产能出海，决定拟投资约7亿元人民币在捷克建设生产基地，项目规划电磁线产能2万吨，分两期建设，首期8000吨计划2025年底或2026年初投产，第二期1.2万吨计划2028年投产。捷克产能基地的建设有助于公司抢抓欧洲电网升级、新能源汽车持续高景气所带来的电磁线市场需求，以及就近配套服务现有欧洲客户，
    持续提升股东回报，实施高比例现金分红。公司2024全年向全体股东每10股派发现金股利4.50元（含税），不送红股，也不以资本公积金转增股本，合计派发现金红利为3.27亿元（含税），占2024年归属净利润的比例为57.57%。其中：2024年中期已派发现金红利1.45亿元（含税）；本次利润分配拟派发现金红利1.82亿元（含税）。自2010年上市以来，公司持续提升股东回报，包括本次现金分红预案累计分红16次，现金分红总金额达19.29亿元，超过募集资金，达到期间归属利润总额的56.70%。
    经营现金流有所下降，原因为业务结构调整等因素。2024年公司经营活动产生的现金流量净额3.52亿元，较上年同期下降0.58亿元，降幅14.2%。主要原因有：电线电缆等直销业务占比提升导致经营性流动资金投入增长，加之下半年收入占全年收入比重由上期的48%提升到55%，受资金回笼周期性因素影响，发出商品越多应收账款相应增加；新能源车用电磁线规模增加也会导致资金占用增加；职工支付等现金支出同比增加0.61亿元，同比增长10.8%。
    研发投入持续增长，对接机器人、液冷超充及超导磁体等新兴需求。2024年公司研发费用5.71亿元，同比增长14.8%，研发人员数量949人，同比增长11.4%。公司主要研发项目包括工业机器人拖链电缆、电动车液冷型直流充电电缆、PEEK挤塑线产品、超导磁体用WIC线等新产品，取得小批量销售或目标客户试用，效果良好。公司正持续加大在新兴工业应用领域线缆产品的研发投入，以期在新能源汽车、工业机器人、液冷超充等领域取得技术突破，培育公司发展的第二增长曲线。
    盈利预测。预计电磁线销量持续增长，电线电缆销量企稳回升，2025-2027年公司营收197.2亿元、215.7亿元、233.8亿元，归属净利润6.27亿元、6.88亿元、7.51亿元，业绩增速分别为10.3%、9.6%、9.2%。考虑公司在工业电缆、特种电缆以及海外电磁线产能的布局，给予2025年业绩市盈率14-18倍，合理区间11.97元-15.39元，维持“买入”评级。
    风险提示：扁电磁线价格竞争加剧，原材料成本大幅波动，费用率上升。

2024年年报点评：实力行业领先，境外业务持续增长

中信证券(600030)
    投资要点：
    事件：中信证券发布2024年年报，公司实现营业收入637.89亿元，同比增长6.2%；归母净利润为217.04亿元，同比增长10.1%；实现基本每股收益1.41元，同比增长8.5%；加权平均净资产收益率为8.09%，同比提升0.28pct。单季度来看，公司四季度营收176.47亿元，同比/环比增幅分别为23.7%/10.6%；四季度实现归母净利润49.05亿元，同比/环比增幅分别为48.3%/-21.3%。2024年末，公司总资产/净资产分别为1.71万亿元/2987.67亿元，同比增幅分别为17.71%/8.96%，杠杆倍数提升0.25x至4.60x，扩表加速。
    各项业务来看，2024年公司经纪、资管、自营业务均实现增长，资本中介与投行业务虽有下滑但边际好转。公司自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为263.45亿元（+20.6%）、107.13亿元（+4.8%）、41.59亿元（-33.9%）、10.84亿元（-73.1%）、105.06亿元（+6.7%）。2024年度公司其他业务收入为64.37亿元，同比+18.6%。业务收入结构方面，自营业务收入占调整后营收较2023年有所提升，但较前三季度有所下降。经纪、资管业务收入占调整后营收较2023年及2024年前三季度均有所提升，2024年自营/经纪/资管/投行/资本中介业务占比分别为45%/18%/18%/7%/2%。
    轻资产业务整体稳健，经纪与资管业务四季度表现亮眼。受市场交投活跃度提升影响，公司经纪业务2024年全年实现收入107.13亿元，同比增长4.79%。单四季度经纪业务实现收入35.59亿元，同/环比增长48.91%/56.51%。资管业务全年实现收入105.06亿元，同比增长6.67%。单四季度资管业务实现收入30.27亿元，同/环比增长23.45%/18.01%。据公司公告，公司资产管理总规模突破4万亿元（含华夏基金和中信证券资管子公司），华夏基金2024年实现营业收入80.31亿元，净利润为21.58亿元。投行业务2024年全年实现收入41.59亿元，同比下滑33.91%，环比持续改善，单四季度实现收入13.40亿元，同/环比增长29.47%/23.62%。公司行业地位稳固，股权融资规模与债券融资业务继续保持行业第一，占证券公司债券承销总规模的15.02%。并购重组业务交易规模为198.98亿元，市占率达23.03%，交易规模排名市场第二。
    投资业务边际有所下滑，其他权益工具占比提升。资本中介业务受融资融券利息收入减少及卖出回购利息支出增加影响，2024年实现收入10.84亿元，同比下滑73.10%，调整后营收占比下降4.84pct至1.87%。单四季度实现收入1.65亿元，同比下滑78.03%，环比扭亏为盈。自营业务实现高增长，但四季度收入有所下滑。2024年全年实现收入263.45亿元，同比增长20.59%，四季度实现收入46.81亿元，同/环比下滑22.84%/52.87%。截至2024年末，金融投资规模达8617.73亿元，同比增长20.40%，其中主要增加交易性金融资产与其他权益工具投资规模，其他权益工具投资占比由2023年末的1.33%提升至10.52%。同时，测算2024年自营年化投资收益率为2.85%，较去年同期的3.15%有所下降，预计主要系衍生金融工具公允价值变动及交易性金融资产四季度公允价值变动收益有所下滑所致。
    国际化业务稳步推进，业绩增速亮眼。2024年，公司对中信证券国际增资约人民币65.32亿元，国际业务收入贡献占比提升至17.2%。2024年，中信证券国际实现营业收入226,252万美元，净利润53,048万美元，分别同比增长41.20%、115.55%。2024年实现汇兑净收益34.28亿元，较2023年末增加28.93亿元。公司在东南亚、印度、日本等市场持续加大投入，香港以外地区的机构经纪、投行等业务取得明显增长，全球化业务布局进一步拓宽。
    投资建议：公司各项业务处于市场领先地位，国际化业务稳步发展，在推动头部证券公司做强做优，建设一流投资银行的趋势下，我们看好公司在国际化业务持续推进、市场交投活跃度保持较高水平等背景下的业绩增长。根据公司年报各业务数据及市场未来发展趋势，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为245.24/268.47/286.06亿元，对应增速分别为+13.0%/+9.5%/+6.6%，未来三年ROE预计在8.1%-8.5%左右，我们认为给予公司2025年1.5-1.6倍PB较为合理，维持"增持"评级。
    风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；政策落地不及预期；金融监管趋严。

在手订单创新高，看好海风放量

东方电缆(603606)
    投资要点：
    公司公布2024年业绩。2024年公司实现营收90.93亿元，同比+24.38%；归母净利润10.08亿元，同比+0.81%；扣非归母净利润9.09亿元，同比-6.07%。费用率方面，全年费用率6.76%，较去年同期的7.68%减少0.91pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.95%、1.48%、3.39%、-0.05%，较去年同期分别-0.14pcts、-0.3pcts、-0.3pcts、-0.16pcts。盈利能力方面，全年毛利率为18.83%，同比-6.38pcts；净利率为11.09%，同比-2.59pcts。现金流方面，2024年经营性现金流净额11.13亿元，同比减少0.78亿元，yoy-6.54%。整体来看，2024年业绩、盈利能力和经营性现金流情况表现不佳，费用管控进一步改善。
    2024Q4业绩下滑。2024Q4营收23.94亿元，同比+22.10%；营业成本21.66亿元，同比+42.44%；归母净利润0.76亿元，同比-57.32%；扣非归母净利润1.15亿元，同比-30.69%。Q4毛利率9.53%，同比-12.92pcts，环比-12.21pcts；净利率3.18%，同比-5.91pcts，环比-7.77pcts。推测Q4业绩下滑的主要原因是产品交付结构的季节性调整，尤其是高毛利率海缆营收环比下滑。
    分业务板块来看：陆缆营收54.16亿元，同比激增41.52%；海缆营收27.78亿元，同比增长0.41%；海工营收8.89亿元，同比增长25.29%。陆缆、海缆和海工的毛利率分别为7.59%、39.57%、21.93%，毛利率同比分别-0.37、-9.57、-2.6pcts。陆缆系统收入大幅增长主要得益于公司加强战略、科技与市场融合对接，充分依托科技领先优势，提升了陆缆系统的市场占有率。
    在手订单创历史新高。截至2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，同比+228%。其中海缆88.27亿元、陆缆63.53亿元、海工27.95亿元，分别同比增加279%、169%、294%。海缆和海工的在手订单占比接近65%，订单结构进一步改善。截止2024年底，预付款1.23亿元，同比+55.36%，主要是预付进口原材料款项。截至2024年底，合同负债同比增长34.55%，达到11.48亿元，创公司历史新高。
    海缆龙头地位稳固，静待海风市场回暖兑现业绩。当前时点来看，2024年海风的巨量招标为2025年的装机奠定了良好基础，预计2025年国内海风装机有望达到10-15GW，较2024年实现大幅增长。同时，虽然一季度为海风的传统淡季，但从项目的招标、中标情况，以及广东、江苏等省的重点海风项目开工进度来看，均呈现出“淡季不淡”的特征。虽然过去三年国内海风装机连续不及预期，但公司在行业低谷期仍然牢牢稳固了自身在海缆尤其是高电压等级海缆的龙头地位，公司建成了东部（北仑）基地和广东阳江南部产业基地，同时积极推进山东的北方产业基地。公司成功中标了国内首个±500kV直流海缆项目，交付了首个欧洲海上风电超高压海缆和国内首个1500米超深水脐带缆项目。
    盈利预测与估值。预计公司2025-2027年实现营收120/140/160亿元，归母净利润16.47/21.02/24.06亿元，eps为2.4/3.06/3.50元，对应PE为20.69/16.21/14.16倍。给予公司25年20-25倍PE，目标价格区间48-60元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，重点海风项目进度不及预期，项目投产不及预期。

低基数下有望恢复正增长

青岛啤酒(600600)
    投资要点：
    公司发布2024年年报，Q4低基数下收入恢复正增长。2024年，公司实现营业收入321.38亿元，同比下降5.30%；实现归母净利润43.45亿元，同比增长1.81%；实现扣非归母净利润39.51亿元，同比增长6.19%。其中，Q4单季度实现营业收入31.79亿元，同比增长7.44%；实现归母净利润-6.45亿元，同比下滑0.79%；实现扣非归母净利润-7.35亿元，同比增长16.05%。
    国内啤酒市场需求平淡，公司持续优化提升品牌和产品结构。根据国家统计局，2024年全年行业规模以上企业累计实现啤酒产量为3521.3万千升，同比下降0.6%。公司实现产品销量753.8万千升，同比下滑5.86%；吨价4263.4元，同比提升0.59%。分品牌来看，主品牌表现更佳。青岛主品牌销量434万千升，同比下滑4.82%；其他品牌销量319.8万千升，同比下滑7.22%。分产品结构来看，中高端化延续。中高端以上产品销量315.4万千升，同比下滑2.65%，占比为41.84%，同比提高1.38pct。分区域来看，强势的山东区域韧性更足。山东、华北、华南、华东、东南、港澳及其他海外地区收入分别为
    3.38%/-2.24%/-6.75%/-9.91%/-24.14%/-24.23%。2024Q4，公司实现啤酒销量75.3万千升，同比提升5.61%；吨价4221.2元，同比提高1.73%。其中，青岛啤酒主品牌实现销量50.5万千升，同比提高7.45%；其他品牌实现销量24.8万千升，同比提高2.06%。中高端以上产品实现销量37.5万千升，同比提高10.95%，占比为49.80%，较去年同期提升2.40pct。
    原材料成本红利显著，带动毛利率和净利率持续走高。2024年，公司综合毛利率提升1.57pct至40.23%；其中，Q1-4分别同比+2.12/+2.71/+1.19/-1.24pct。净利率提升1.16pct至13.98%；其中，Q1-4分别同比+2.23/+2.70/-0.32/+1.91pct。毛利率提升的核心原因在于吨成本下降，全年综合吨成本下降1.98%。原材料中，麦芽和包材玻璃的价格出现显著下降。2024年全年大麦进口均价下滑幅度约20%，玻璃均价同比下滑约19%，而铝锭价格平均上涨约7%。费用方面，2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.32%/4.70%/-1.77%，分别同比+0.45/-0.08/-0.42pct。
    盈利预测及估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为333.30/341.72/346.80亿元，同比增长3.71%/2.52%/1.49%；归母净利润分别为47.88/51.54/53.28亿元，同比增长10.21%/7.64%/3.37%；对应当前股价的PE分别为22/20/20倍。展望2025年，公司新董事长上任，具备丰富的生产经营和战略管理经验，提质增效可期。在2024年的低基数下，公司收入有望恢复正增长，成本红利延续，盈利能力有望继续趋势性抬升。目前估值性价比较高，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。

风电主轴龙头地位稳固，铸造产能逐渐释放

金雷股份(300443)
    投资要点：
    公司公布2024年年报，营收微增、业绩下滑。2024年公司实现营收19.67亿元，同比+1.11%；归母净利润1.73亿元，同比-58.03%；扣非归母净利润1.74亿元，同比-55.68%。盈利能力方面，毛利率21.33%，同比-11.71pcts，净利率8.78%，同比-12.38pcts。费用率方面，2024年费用率10.53%，同比+1.65pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为1.18%、6.15%、4.43%、-1.23%，同比+0.41pcts、+0.98pcts、+0.38pcts、-0.13pcts。现金流方面，2024年经营性现金流净额3.28亿元，同比减少0.64亿元，yoy-16.42%。
    2024Q4业绩和盈利能力均下滑。2024Q4营收6.54亿元，同比+7.30%，环比+8.99%；归母净利润0.24亿元，同比-72.05%，环比-68.40%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-51.66%，环比-43.92%。Q4毛利率18.49%，同比-9.20pcts、环比-6.38pcts；Q4净利率3.60%，同比-10.33pcts、环比-8.93pcts。
    风电主轴营收下滑，且毛利率下滑较多。分产品来看，公司风电主轴营收13.9亿元，同比下降约13%；自由锻件营收3.76亿元，同比增长约29%。风电主轴和自由锻件的毛利率分别为20.97%和33.83%，同比分别-12.72pcts、-1.85pcts。整体来看，铸造主轴仍是影响公司业绩的最主要原因，2024年公司风电铸造产能持续释放，铸造主轴及轴承座等铸造产品交付量同比增长120%；铸造主轴收入2.77亿元，同比增长71%；但铸造主轴仍处于产能爬坡阶段，尚未达到盈亏平衡点。
    2025Q1业绩大幅改善。预计2025年一季度归属于上市公司股东的净利润5000万元~5600万元，同比增长70.96%~91.47%；业绩变动主要原因是风电行业向好发展，行业景气度提升，风电零部件整体需求旺盛。公司加快铸造产能释放节奏，锻造风电主轴、铸造风电产品出货量均大幅提升。同时受益于风电行业需求增加和招标价格的止跌企稳，铸造产品售价有所提升，两者叠加助推铸造产品盈利能力逐渐改善。
    盈利预测与估值。我们认为2025年影响公司业绩的内外因均有改善，外因方面，2025年风电尤其是海风将迎来装机大年，且从近期重点项目的招标、中标和开工情况来看，均呈现出“淡季不淡”的特征。内因方面，铸件产品已经通过远景能源、金风科技、西歌等整机商认证，预计2025年大兆瓦铸造主轴相对紧缺，铸造主轴业务有望明显改善。我们预计公司2025-2027年实现营收27.5/36.0/46.0亿元，归母净利润3.98/5.42/7.58亿元，eps为1.24/1.69/2.37元，对应PE为19.86/21.30/23.31倍。公司锻造主轴龙头地位稳固，定增大兆瓦铸造主轴产能投产后进一步夯实龙头地位，给予公司25年20-25倍PE，目标价格区间24.8-31元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，风电装机不及预期，项目投产不及预期。

2024年年报点评：产业链垂直整合初见成效，业绩稳健增长

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，业绩稳健增长。2024年公司实现营业收入698.97亿元，同比+28.27%；实现归母净利润36.24亿元，同比+19.94%；实现扣非归母净利润32.86亿元，同比+46.31%；实现毛利率15.89%，同比-0.74pct；实现净利率5.26%，同比-0.32pct。公司各业务板块协同增长，智能手机与电脑类/智能汽车与座舱类/智能头显与智能穿戴类/其他智能终端分别实现营收577.54/59.35/34.88/14.08亿元，分别占总营收的82.63%/8.49%/4.99%/2.01%，同比分别增长28.63%/18.73%/12.39%/754.23%。单季度看，公司24Q4实现营收236.69亿元，同比+14.44%，环比+36.33%；实现归母净利润12.53亿元，同比-8.67%，环比-17.02%；实现扣非归母净利润11.86亿元，同比+46.96%，环比-17.47%；实现毛利率13.73%，同比-0.61pct，环比-7.7pct，实现净利率5.36%，同比-1.32pct，环比-3.44pct。
    消费电子基本盘稳固，汽车业务持续发力。公司在玻璃、陶瓷、蓝宝石、金属等外观件、结构件和功能模组领域稳居领先地位，并在整机组装领域获得更多大客户的认可和信赖，导入了新品类和新项目，以组装为主的湘潭蓝思营业收入同比增长97.42%。汽车业务为公司第二大业务，公司在深耕已有超过30家智能汽车客户的基础上，凭借全产业链垂直整合能力和全球化供应链布局，赢得了更多业务机遇，中控模组、仪表面板、智能B柱与C柱、充电桩、座舱装饰件、无线充电模组等产品保持较快增长，超薄夹胶玻璃取得突破，进入批量生产阶段，单车价值量迎来提升。
    积极拓展“AI眼镜+人形机器人”赛道，打造业绩新增长极。据公司官方公众微信号消息显示，公司与杭州灵伴科技（Rokid）、智元机器人达成深度战略合作。在AI眼镜领域，公司为Rokid构建从光学模组研发到整机组装的垂直整合能力，助力其突破产能瓶颈实现规模化交付。在人形机器人领域，2025年1月公司与智元机器人联合交付全球首款全栈开源机器人灵犀X1，助力智元实现2024年产超千台机器人目标。公司通过独家开发的曲面玻璃显示技术、纳米微晶玻璃技术和轻量化高强度材料，为机器人外壳提供解决方案。其自主研发的六维力矩传感器、行星滚柱丝杠等核心零部件已进入量产阶段。
    盈利预测及估值：公司是智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，目前正积极布局AI眼镜、人形机器人业务，打造新的业绩增长极，提升公司市场竞争优势。我们预计公司2025-2027年实现营收901.29/1,105.66/1,276.66亿元，实现归母净利润50.69/64.51/73.71亿元，对应EPS为1.02/1.29/1.48元，对应当前价格的PE为24.85/19.53/17.09倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；行业竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险。

在手订单创新高，海外市场表现亮眼

金风科技(002202)
    投资要点：
    公司公布2024年年报，业绩大幅增长、盈利能力小幅提升。2024年公司实现营收566.99亿元，同比+12.37%；归母净利润18.60亿元，同比+39.78%；扣非归母净利润17.77亿元，同比+38.26%。盈利能力方面，毛利率13.80%，同比+0.73pcts，净利率3.27%，同比+0.26pcts。费用率方面，2024年度费用率12.13%，同比-4.01pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为2.33%、3.84%、4.37%、1.60%，同比-3.94pcts、-0.04pcts、+0.62pcts、-0.64pcts。现金流方面，2024年经营性现金流净额23.16亿元，同比增加4.62亿元，yoy+24.91%。Q4业绩略有下滑。2024Q4营收208.60亿元，同比-1.32%，环比+33.40%；归母净利润0.68亿元，同比-2.71%，环比-83.14%。Q4毛利率9.27%，净利率-0.03%。
    风电整机营收增长，毛利率微降。分产品来看，公司风机及零部件销售营收389.21亿元，同比增长约18.17%；风电场开发营收108.54亿元，同比下降约0.57%；风电服务营收55.07亿元，同比增长约2%。风机及零部件销售、风电场开发和风电服务的毛利率分别为5.05%、40.01%、21.5%，同比分别-1.36pcts、-7.29pcts、+1.66pcts。
    海内外营收均实现增长，海外市场以价换量成效尤为显著。分地区来看，24年公司外销实现营收120.08亿元，同比+53.14%，营收占比提升至21.18%，较去年同期提升约5.64pcts，外销毛利率14.84%，同比-2.71pcts。内销实现营收446.92亿元，同比+4.97%，营收占比为78.82%，较去年下降约5.64pcts；内销毛利率13.79%，同比-3.47pct。海外市场的亮眼表现，主要得益于公司积极推进国际化战略，秉承“以本土化驱动国际化”宗旨，已成功开拓北美洲、大洋洲、欧洲、亚洲、南美洲及非洲市场。
    在手订单创历史新高，其中大兆瓦机组占比接近80%。截至2024年底，公司在手订单总量47.4GW，同比+55.93%，创历史新高。其中外部订单45.08GW，内部订单2.32GW，分别同比增长51.37%、276.18%。外部订单中，4MW以下、4-6MW、6MW以上机组分别为0.59GW、7.92GW，27.93GW，6MW以上机组同比增长145.34%，占比接近80%，订单结构和质量进一步改善。截止2024年底，公司合同负债同比增长78.61%，达181.81亿元，处于历史最高水平。
    盈利预测与估值。公司的盈利能力基本保持稳定，在手订单和合同负债等指标的增长也均显示下游需求的景气度向上。从行业数据来看，风电尤其是重点海风项目的招标、中标和开工情况均显示出“淡季不淡”的特征，我们看好后续订单交付节奏的加快，预计2025-2027年营收660/735/800亿元，归母净利润27.71/32.12/36.75亿元，EPS为0.66/0.76/0.87元，PE为13.55/11.69/10.22倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间9.9-13.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，重点海风项目进度不及预期，项目投产不及预期，风电场出售不及预期。

2024年报点评：全年收入高速增长，25年算力景气度有望延续

浪潮信息(000977)
    投资要点：
    收入高速增长，毛利率下滑拖累利润增速。2024全年公司实现营业收入1147.67亿元（yoy+74.24%），实现归母净利润22.92亿元（yoy+28.55%），实现扣非归母净利润18.74亿元（yoy+67.59%）。公司毛利率为6.85%（yoy-3.19pct），净利率为2.00%（yoy-0.73pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化-0.95、-0.46、0.02、-1.60pct。
    Q4收入延续高增，毛利率有所企稳回升。Q4单季度公司实现营业收入316.42亿元（yoy+79.67%，QOQ-22.94%），实现归母净利润9.97亿元（yoy-1.04%，QOQ+43.06%），实现扣非归母净利润7.19亿元（yoy+2.58%，QOQ-2.02%）。Q4单季度毛利率为7.25%（yoy-3.80pct，QOQ+1.62pct），净利率为3.20%（yoy-2.52pct，QOQ+1.49pct）。
    公司增加备货导致存货高企，下游AI算力需求持续验证。报告期内公司战略性储备芯片、服务器零部件等经营备货以应对旺盛AI算力需求，同时也有利于应对潜在的供应链断供风险，截至2024年年末，公司存货达到406亿元，2024年上半年为319亿元，23年底为191亿元。
    2024年全球算力资本开支高速增长，2025年有望延续增长势头。北美四大云厂商2024全年合计资本开支达到2303亿美元，同比增长57%；国内BAT云厂商2024全年合计资本开支达到3141亿元，同比增长164%。2025年有望延续高速增长势头：根据腾讯财报，公司计划于2025年持续增加资本开支，并相信这些AI投入，会带来良好的经济效益及创造价值；根据阿里巴巴财报电话会记录稿，公司将积极投资于AI基建，未来三年公司在云和AI基建上的投入将超越过去十年的总和。
    盈利预测与估值：公司是全球计算存储服务器领军者，根据公司财报引用Gartner、IDC数据，公司服务器市占率全球第二，中国第一，存储装机容量全球前三、中国第一，受益2025年全球AI算力采购需求维持增长势头，公司收入规模有望延续高增。我们预计公司2025-2027年实现营业收入1524.82/1935.33/2379.57亿元，同比增长32.86%/26.92%/22.95%，归母净利润29.90/35.92/41.72亿元，同比增长30.48%/20.11%/16.16%，EPS为2.03/2.44/2.83元，对应当前价格的PE为26/22/19倍。维持“增持”评级。
    风险提示：AI技术发展不及预期风险；中美科技摩擦导致的供应链风险；行业竞争加剧风险；下游客户IT支出不及预期风险；汇率波动风险。

2024Q4业绩明显改善，新签订单增长良好

凯莱英(002821)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。
    高基数+新产能爬坡+研发投入加大，导致2024年业绩增长短期承压，但2024Q4业绩已明显改善。2024年，公司实现营业收入58.05亿元，同比-25.82%，剔除大订单影响后同比+7.40%；实现归母净利润9.49亿元，同比-58.17%。公司2024年业绩同比下降主要因为：（1）上年同期交付的大订单盈利较高，2024年已无相关收入；（2）新兴业务、UKSandwichsite、波士顿研发中心均处于产能爬坡期，导致相关业务毛利率偏低；（3）公司继续保持新技术研发投入和新业务培育，研发费用投入较多。单看2024Q4，公司实现营业收入16.64亿元，同比+15.41%，环比+15.35%；实现归母净利润2.39亿元，同比+306.48%，环比+12.99%。分客户看，2024年，公司来自美国市场客户收入为33.71亿元，剔除大订单影响后同比增长18.41%；来自境内市场客户收入15.20亿元，同比增长2.63%；来自欧洲市场客户收入7.35亿元，同比增长101.33%；欧美客户贡献常规业务主要的收入增量。分业务看，小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%；新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，主要由于国内生物医药融资复苏不及预期。
    2024年盈利水平有所下降，2024Q4毛利率同比改善。2024年，公司整体业务毛利率为42.36%，同比下降8.80个百分点，主要因为前期大订单的盈利水平较好，部分业务仍处于产能爬坡期。其中，公司2024Q4毛利率为39.26%，同比提升1.23pcts。2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.19%、14.22%、10.59%、-5.70%，同比变动+1.68pcts、+4.14pcts、+1.54pcts、-3.80pcts。公司销售费用率提升主要因为公司加速全球市场拓展，市场开拓相关费用增加；管理费用率提升主要由于收入规模下降；财务费用率下降主要系利息收入增加及汇率波动所致。
    商业化项目储备充足，新签订单增长良好。2024年，公司小分子CDMO业务新增8个商业化项目（2024年交付的商业化项目为48个）。根据在手订单，公司预计预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，公司已形成了充足的商业化订单储备。2024年，公司助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过，为2025年实现首个多肽项目商业化供货奠定基础。2024年，公司累计新签订单同比增长约20.00%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平。截至报告披露日，公司在手订单总额10.52亿美元，较上年同期增幅超过20.00%。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润11.33/13.36/15.91亿元，EPS分别为3.14/3.70/4.41元，当前股价对应的PE分别为25.79/21.88/18.37倍。考虑到：（1）医药生物行业投融资呈现回暖，公司新签订单保持较快增长，业绩有望改善；（2）截止2025年4月1日，根据Wind一致预期，可比公司药明康德、康龙化成、皓元医药2025年业绩对应的PE分别为17.59、27.25、35.42倍，平均值为26.75倍；给予公司2025年25-30倍PE，对应的目标价格为78.50-94.20元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。

2024年报点评：公司积极打造多元化发展路径，海外业务快速扩张

中联重科(000157)
    投资要点：
    事件：公司3月25日发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入454.78亿元，同比-3.39%；归母净利润35.20亿元，同比+0.41%。
    公司盈利能力实现提升，费用持续走高：公司2024年盈利能力持续提升，销售毛利率及净利率均实现增长，分别为28.17%和8.81%，同比+1.04pct及+0.80pct。费用方面，公司2024年销售、管理、财务费用分别为37.21、22.42、0.57亿元，销售、管理、财务费用率分别为8.18%、4.93%、0.12%，同比变化+1.03pct、+0.89pct、+0.68pct。公司销售费用的大幅增长主要由于海外市场销售规模扩张导致相关费用同比上升；员工持股计划相关股份支付费用的增加使管理费用增长。
    公司海外业务高速发展，坚持国际化发展战略：2024年年报显示，公司实现海外收入233.80亿元，同比+30.58%，占总收入比重为51.41%，提升13.37pct。依托全球已建设30余个一级业务航空港，390多个二三级网点，推动网点建设从区域中心向重要城市延伸，并加速周边中小城市网点布局，构建更加高效的全球服务网络。全球产品广泛覆盖170多个国家和地区。同时，加快推进海外研发制造基地拓展升级。公司已完成全球研发制造网络的战略性布局，在海外8个国家建成共计11个海外生产基地。
    混凝土、起重机械设备地位稳固，高空作业板块发展向好：2024年，1）混凝土机械、起重机械国内市场地位稳固，海外业务规模与市场地位持续提升，整体出口销售规模同比增长超过35%。2）土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，2024年，毛利率提升2.67pct，为30.18%；出口销售规模同比增幅超过27%。3）高空作业机械领域，公司在国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90%，2024年，板块销售规模为68.33亿元，同比+19.74%，毛利率为29.71%，同比+7.75pct。
    公司农机业务实现战略突围，2025中央一号文件带来重大发展机遇：2024年，国内农业机械国内市场增量需求有所放缓，但在智能化、绿色化、适用性三大方向取得显著进展。公司持续加大技术研发投入，全方位提产增效。2024年，农业机械实现销售收入46.50亿元，同比增幅高达122.29%。烘干机、小麦机、拖拉机等占据行业领先地位，新研发的玉米机、播种机、甘蔗机、水稻机已完成性能质量全面升级，相继试验量产并上市。2025年，中央一号文件强调要推进农业科技力量协同攻关，发展农业新质生产力，推动农机装备高质量发展。政策推动行业进一步向高端化、智能化、绿色化转型，公司作为国内农机产品最全、智能化发展领先的企业，持续引领行业技术发展，抓出国家政策发展机遇，未来农机板块有望持续扩张。
    投资建议：2025年，政府将大力提升财政支出力度，增发超长期特别国债，持续助力“两重”项目推进和“两新”政策落地；同时，扩大地方政府专项债券的发行与使用，强化对房地产市场的稳定与回暖支持，加速推进城中村改造和危旧房改造工程，有效促进国内市场需求的逐步释放。海外市场方面，随着“一带一路”沿线国家铁路、能源等大型基建项目的持续开展，国产品牌的国际竞争力日益增强，工程机械行业的出口有望延续增长态势。作为行业领军企业，公司有望充分受益于国内外市场的双向利好，给予“买入”评级。我们预计2025-2027净利润为47.67/60.56/71.13亿元，PE为14.04/11.05/9.41倍，EPS为0.55/0.70/0.82元。给予2025年合理区间7.30-9.13元。
    风险提示：国际局势不确定的风险；原材料成本上升风险；汇率波动风险。

核心产品持续放量，盈利水平同比改善

特宝生物(688278)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。
    派格宾持续放量+盈利水平提升，推动2024年业绩高速增长。2024年，公司实现营业收入28.17亿元，同比+34.13%；扣非归母净利润8.27亿元，同比+42.73%。单看2024Q4，公司实现营业收入8.62亿元，同比+34.65%，环比+12.75%；扣非归母净利润2.46亿元，同比+46.13%，环比-1.72%。分产品看，2024年，公司抗病毒用药、血液/肿瘤用药分别实现营收24.47、3.63亿元，同比变动+36.72%、19.71%。盈利能力方面，2024年，公司整体毛利率为93.49%，同比+0.16pcts；其中抗病毒用药、血液/肿瘤用药毛利率分别为96.22%、75.40%，同比变动+0.70pcts、-5.64pcts。期间费用方面，2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为39.52%、9.88%、10.46%、-0.08%，同比变动-0.89pcts、-0.13pcts、-0.49pcts、+0.15pcts。综合影响下，公司销售净利率为29.38%，同比+2.93pcts。公司2024年业绩保持高速增长主要由于：（1）随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量；（2）公司加强内部管理以及品牌建设，整体盈利水平进一步提升。
    派格宾新增适应症及长效生长激素获批在即，有望助力公司业绩保持快速增长。在研项目方面，派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请已于2024年3月获得受理，并纳入优先审评程序，目前正处于技术审评中；长效生长激素（益佩生）的药品注册申请于2024年1月获得受理，目前正处于技术审评中；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）已完成II期临床研究，正开展III期临床研究前的相关准备工作；派格宾用于治疗原发性血小板增多症项目处于临床II期研究阶段。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润11.14/14.38/18.26亿元，EPS分别为2.74/3.53/4.49元，当前股价对应的PE分别为28.96/22.43/17.67倍。考虑到：2025-2027年，受益于乙肝诊疗率不断提升、派格宾新适应症获批、珮金纳入医保后放量以及长效生长激素等新产品获批上市，公司净利润复合增速有望保持在30.00%左右，给予公司2025年30-33倍PE，对应的合理价格为82.20-90.42元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售进展不及预期风险等。

业绩表现短期承压，新签订单增长较好

泰格医药(300347)
    投资要点：
    事件：3月27日，公司发布2024年年度报告。
    特定疫苗项目收入减少+行业竞争激烈+部分订单被取消或终止，导致2024年业绩表现不佳。2024年，公司实现营业收入66.03亿元，同比-10.58%；扣非归母净利润8.55亿元，同比-42.13%。单看2024Q4，公司实现营业收入15.36亿元，同比-11.42%，环比-10.17%；扣非归母净利润-0.37亿元，同比-113.34%，环比-114.78%。分业务来看，2024年，临床试验技术服务收入为31.78亿元，同比下降23.75%，主要因为：（1）部分特定疫苗项目收入减少；（2）受行业周期及竞争加剧等影响，国内创新药临床运营业务的订单金额、订单价格同比下降；（3）受外部融资不佳以及资金回款承压影响，部分国内创新药临床运营订单被取消或被终止；剔除部分特定疫苗相关收入后，公司海外临床运营业务继续呈现较快增长。临床试验相关服务及实验室服务收入为32.96亿元，同比增长5.61%，主要受益于现场管理业务增长较快、数统业务相对稳健。
    整体业务毛利率有所下降，期间费用率同比提高。从盈利水平来看，2024年，公司整体业务毛利率为33.95%，同比下降4.63pcts。其中，临床试验技术服务毛利率同比下降8.65pcts至29.56%，主要因为：（1）国内临床运营业务执行订单价格下降；（2）部分订单被取消或终止，导致产生一定的收入调减。临床试验相关服务及实验室服务毛利率同比下降1.32pcts至36.84%，主要因为：新建的实验设施投入运营，实验室服务毛利率同比下降。期间费用方面，2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.14%、11.16%、3.61%、0.58%，同比分别变动+0.60、+2.35、+0.07、+2.05pcts，管理费用率提升主要由于股份支付费用增加，财务费用率提升主要由于公司购买大额存单的收益计入投资收益以及利息支出增加。
    新签订单增长较好，2025年业绩有望改善。从订单来看，2024年，公司订单需求同比2023年有了较为明显的改善，新增合同金额为人民币101.20亿元，受存量合同（绝大部分为2024年之前签署）取消及发生金额为负的合同变更的影响，净新增合同金额为人民币84.20亿元，同比增长7.30%。截至报告期末，公司累计待执行合同金额157.80亿元，同比增长12.10%。新签订单增长主要受益于大型跨国药企在国内的临床需求增加，以及中国药企、生物科技公司以及其合作伙伴、海外早期生物科技公司在海外的临床需求增加。2024年，公司来自北美市场的新签订单实现了快速增长。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润14.55/18.70/23.19亿元，EPS分别为1.68/2.16/2.68元，当前股价对应的PE分别为32.93/25.62/20.66倍。考虑到：在创新药支持政策的影响下，国内创新药投融资有望出现改善，公司新签订单有望保持较快增长，公司2025年经营业绩有望改善，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，汇率变动风险，行业竞争加剧风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。

线下基本盘稳固，鱼制品表现亮眼

劲仔食品(003000)
    投资要点：
    公司发布2024年年报，业绩符合预期。2024年，公司实现营业收入24.12亿元，同比增长16.79%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长39.01%；实现扣非归母净利润2.61亿元，同比增长39.91%。其中，Q4单季度实现营业收入6.40亿元，同比增长11.92%，环比下滑0.40%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长0.31%，环比增长7.35%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比下滑6.97%，环比增长7.25%。
    线下基本盘稳固，鱼制品表现亮眼。从产品来看，鱼制品在去年的较高基数上仍获得较好的成长性，鹌鹑蛋因市场低价竞争激烈未如期放量。2024年，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入
    63.57%/21.11%/10.25%/3.28%。2024H2，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入8.30/2.51/1.37/0.41亿元，分别同比增长+20.63%/-10.65%/+17.68%/+4.50%。从渠道来看，线下基本盘稳固，增长稳健，量贩零食渠道收入增长超100%带来直营收入高增。经销/直营收入分别为18.27/5.85亿元，分别同比增长9.70%/46.35%，收入占比分别为75.77%/24.23%。经销商数量增长11.42%达到3406家。线下/线上销售收入分别为20.21/3.91亿元，分别同比+22.58%/-6.15%。从产能建设来看，公司坚定推进执行大单品战略。截至2024年年底，鱼制品/鹌鹑蛋/豆制品/肉干/魔芋的设计产能分别为3.3/2.0/0.7/0.2/0.3万吨/年，鱼制品和鹌鹑蛋在建产能分别为0.6/0.4万吨/年。
    原材料成本红利延续，公司盈利能力提升，持续加大品牌宣传推广投入，销售费用率有所上升。2024年，公司的综合毛利率为30.47%，同比提升2.30pct，销售净利率为12.17%，同比提升1.90pct。其中，Q4单季度毛利率达到30.99%，同比和环比分别-1.62/+0.92pct，净利率为11.98%，同比和环比分别-1.48/+0.81pct。分品类来看，2024年，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品的毛利率分别为+1.95%/+1.26%/+4.42%/+4.91pct。2024H2，除豆制品外各个产品品类毛利率均有所下降，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品的毛利率分别同比-0.02/-1.68/+3.98/-0.8pct。公司加大品牌宣传推广力度，品牌推广费同比增长67.66%至1.23亿元，其中广告宣传费用为7191万元。2024年，公司的销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为11.97%/5.77%/-0.64%，分别同比+1.21/-0.19/-0.24pct。
    展望2025年，预计收入有望加速，利润率维持相对稳定态势。具体来看，收入端，预计线下渠道维持相对强势的成长，而线上渠道收入在较低的基数下完成双位数增长。成本端，鱼制品成本预计略有上升，但规模效应下呈可控态势；鹌鹑蛋成本预计维持相对较低位置；豆制品成本预计低位回升，全年综合成本基本与2024年持平。费用端，经营杠杆下预计略有下降。
    盈利预测及估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为28.86/34.05/39.49亿元，同比增长19.65%/17.98%/15.97%；归母净利润分别为3.46/4.21/5.02亿元，同比增长18.73%/21.62%/19.35%；对应当前股价的PE分别为16/13/11倍。考虑到公司产品端和渠道端持续蓄力拓展，2025年有望迎来新的进展，且目前估值性价比较高，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；新品销售不及预期。

内生+外延双轮驱动，期待公司后续发展

爱美客(300896)
    投资要点：
    业绩概览：3月19日，爱美客发布了2024年年报。报告期内，公司实现营业收入30.26亿元/+5.45%；归母净利润19.58亿元/+5.33%。2024年单Q4，公司实现营收6.5亿元/-7%；归母净利润3.72亿元/-15.47%。
    经营分析：1）收入端：终端需求疲软，各品类业务增长动能减弱。2024年，①溶液类注射产品实现营收17.44亿元/+4.4%，营收占比下滑0.58pct至57.64%；②凝胶类注射产品实现营收12.16亿元/+5.01%，营收占比下滑0.17pct至40.18%。③面部埋植线产品实现营收0.07亿元/+14.95%，营收占比为0.22%。④其他类产品实现营收0.59亿元/+68.47%，营收占比为1.96%。2）利润端：公司毛利率略微回落，净利率基本稳定。2024年，公司毛利率、净利率分别为94.64%、64.66%，同比-0.46pct、+0.01pct。具体分产品来看，溶液类注射产品/凝胶类注射产品/面部埋植线/其他类产品毛利率分别为93.76%、97.98%、84.52%、53.11%，同比-0.72pct、+0.49pct、+3.06pct、+5.29pct。其中，凝胶类注射产品毛利率提升猜测主要系高毛利产品销售占比提升影响。3）费用端：研发投入力度加大，费用端有所上行。2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.15%/4.06%/10.04%，同比+0.07pct/-0.97pct/+1.32pct。其中，受学术推广和营销活动力度加大，以及研发投入持续增加影响，公司销售费用率、研发费用率均有所上行。2024年单Q4，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为10.93%/4.82%/17.88%，同比+4.03pct/+0.19pct/+4.91pct。
    内生+外延双轮驱动，公司成长空间或将持续拓展。报告期内，公司在研医疗器械及药品研发管线方面取得了显著进展。其中，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶已获得III类医疗器械注册证；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药品监督管理局临床试验批件；米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段。此外，3月10日，爱美客发布了关于收购韩国REGENBiotech,Inc.公司控股权的公告，拟通过全资子公司爱美客国际收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%的股权。此次收购是爱美客推进国际化战略的重要里程碑，具有多重战略意义。通过本次交易，公司不仅能进一步夯实其在医美注射填充产品市场的领先地位，为未来业绩增长持续注入动力，同时还可以充分整合REGEN Biotech在研发、生产和销售渠道等方面的核心资源，实现资源优化配置和协同效应最大化，从而提升公司在海外市场的品牌影响力和竞争力。
    盈利利预测和投资建议：短期内受消费复苏疲软、行业竞争加剧等因素影响，医美行业暂时性承压。但考虑到消费政策持续发力，以及行业仍处于红利期，我们认为行业长期向好的基本面并未改变，行业渗透率提升、国产化率加速以及消费频次增加的逻辑依然稳固，因此我们对行业整体前景保持乐观态度。其中，作为医美合规龙头爱美客，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线储备，构筑了显著的竞争优势。此外，再叠加公司通过外延并购进一步拓展业务边界，公司业绩增长动能不断强化，持续看好公司未来成长潜力。2025-2027年，我们预计公司实现归母净利润21.47/24.08/26.56亿元，EPS分别为7.09/7.96/8.78元，当前股价对应的PE分别为26.44/23.58/21.38倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。

2024年年报点评：成本优势夯实盈利韧性，现金流有望持续改善

牧原股份(002714)
    投资要点：
    事件：牧原股份发布2024年业绩报告并发布2024年年报交流活动记录表等公告，据公司公告，2024年公司实现营收1379.47亿元（+24.43%），归母净利润178.81亿元（同比扭亏，+519.42%），扣非归母净利润187.47亿元（同比扭亏，+565.61%）。据wind数据，2024年末，公司资产负债率降至58.68%（-3.43pct），2024年经营活动现金流净额375.43亿元（+279.50%）。充裕现金流支撑分红力度加大，公司公布2024年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利5.72元，如本次分红获得股东大会审议通过，2024年全年现金分红将达75.88亿元（含税），股息率约3.63%，彰显管理层回报股东意愿。
    生猪养殖：成本护城河加深，产能稳步扩张。公司为成本控制行业标杆，据公司公告，2024年公司全年平均养殖成本约14元/kg，2024年底降至13元/kg左右。公司降本路径清晰，主要通过以下手段降本：（1）加强疫病防控及健康管理，非瘟防控成效显著，2024年冬季疫情平稳；（2）通过构建科学育种体系打造种猪选育平台，提升生猪繁育效率；（3）通过推广低豆日粮技术及合成生物技术，促进饲料成本下降；（4）通过智能化设备应用降低人员能力差异，收窄成本离散度。公司产能布局稳健，据公司公告，2024年末能繁母猪存栏351.2万头（同比+12.2%），生猪养殖产能约8100万头/年。2025年计划出栏商品猪7200-7800万头（+10%~+19%），仔猪800-1200万头（+41%~+112%），对应产能利用率提升至95%以上。
    屠宰肉食：减亏拐点已现，预计业绩将逐步改善。据公司公告，2024年生猪屠宰量1252万头（产能利用率43%），头均亏损收窄至50元（2023年为70元），12月单月盈利。预计公司未来屠宰肉食业务业绩改善，重点关注公司以下三点进展情况：（1）产能利用率提升：2024年屠宰业务产能利用率43%，2025年目标提升至60%以上；（2）产品与渠道优化：加强渠道建设，提高高毛利预制菜、商超直供占比，增强客户黏性；（3）增强养殖-屠宰联动：加强养殖端与屠宰端联动管理，提升品质稳定性。当前屠宰产能2900万头/年，公司暂缓新产能建设，重点通过精细化运营释放存量资产效率，2025年屠宰业务亏损有望进一步缩窄。
    智能化与海外布局蓄势待发。智能化赋能生产方面，公司主要应用场景包括智能环控、AI兽医问诊系统提升疫病防控效率，智能饲喂设备提升人工效率并达到精准饲喂的目的，借助智能化的工具提升育种效率和水平。据公司公告，2025年计划资本开支90亿元，其中30亿元用于猪舍改造，40-50亿元投向郑州产业园及育种平台，预计技术迭代加速。2024年，公司积极拓展海外业务，与越南BAF公司合作输出养殖技术、硬件支持等，切入东南亚市场。东南亚生猪养殖市场规模化率不足，疫病防控升级需求迫切，公司“技术+设备”输出模式有望打开新增长极。
    投资建议：公司生猪完全成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。猪周期趋于平缓的长期趋势下，预计2025年猪价降幅有限，优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在2025年仍将维持盈利状态。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。我们根据公司业绩情况及我们对各项业务趋势的判断更新了盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营收分别为1335.42/1498.57/1649.50亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为144.19/214.72/295.95亿元，对应归母净利润增速分别为-19.36%/+48.92%/+37.83%，预计2025/2026/2027年EPS分别为2.64/3.93/5.42元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为14.50/9.73/7.06x，维持“增持”评级。
    风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险。

扩产夯实海风基础，深海科技带来广阔空间

海力风电(301155)
    投资要点：
    公司发布对外投资公告。2025年3月17日，公司发布对外投资公告，公司与启东市人民政府签署《投资协议书》，计划在环抱式港池西港区投资建设海上高端装备制造出口基地二期项目。项目总投资25亿元，用地、用海总面积约680亩，其中工业用地约327亩、港口物流用地约323亩、用海面积约30亩。项目主要产品包括导管架、漂浮式基础、海上平台、换流站、海洋牧场、海上重型单桩基础等海洋工程高端装备，达产后预计年产海洋工程高端装备30万吨。
    进一步夯实“双海”战略基础。项目的建设将有助于公司进一步丰富产品结构，尤其是浮式基础、重型单桩、换流站等高端产品，将进一步提升公司在海上风电装备制造领域的技术竞争力。此外，启东市环抱式港池西港区的地理位置优越。本次项目投资也明确了港口物流用地和用海面积规划，将便于公司满足海外客户对于海上风电项目的多样化需求，提升后续交付能力。契合政府工作报告中的“深海科技”。新华社日前发布2025年《政府工作报告》，相较《政府工作报告（摘登）》，新增“深海科技”，体现了政府对深海开发的重视。海上风电作为重要的清洁能源，本身就契合“深海科技”+“新能源”的双重政策导向。我们认为，借本次“深海科技”的政策东风，公司加大资本开支，有望为公司海工装备的多样化发展，以及与海洋牧场等其他业态的融合发展抢占先机。
    投资建议。2024年的巨量风电招标已经为2025年的交付大年奠定了项目基础，从前3个月的项目招标和施工情况来看，也呈现出加速交付的趋势，我们看好公司在2025年的业绩表现，并持续看好深海科技政策导向下公司海工装备的进一步发展。我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.5/60.0/75.0亿元，归母净利润为0.69/6.72/8.23亿元，EPS为0.32/3.09/3.79元，对应PE为194.51/19.86/16.22倍。给予2025年20-25倍PE，目标价格区间为61.8-77.25元，维持公司的“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，海风建设不及预期，新项目投产不及预期。

负极销量同比增长54%，盈利能力较强

尚太科技(001301)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收52.29亿元，同比增长19.10%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%。
    全年归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%：2024年公司实现营收52.29亿元，同比增长19.10%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%，实现扣非归母净利润8.09亿元，同比增长13.36%。利润率方面，公司2024年毛利率和净利率分别为25.72%和16.03%。
    Q4归母净利润2.61亿元，同环比分别增长68.24%和17.80%：公司四季度实现营收16.09亿元，同比增长31.92%，环比增长5.42%；实现归母净利润2.61亿元，同比增长68.24%，环比增长17.80%；实现扣非归母净利润2.37亿元，同比增长46.22%，环比增长6.27%。利润率方面，公司四季度毛利率和净利率分别为26.90%和16.19%，环比稳步提升。
    2024年负极材料销售21.65万吨，同比增长53.65%：2024年，公司实现负极材料销售量21.65万吨，较2023年同比增长53.65%。一方面公司通过差异化产品战略，实现了“快充”、“超充”性能产品的批量供货，提升了市场份额。另一方面，公司积极进行工艺和装备更新，降本增效，通过在原材料预处理等工序采取新工艺，并加强生产管理，适度扩大外协加工采购，持续提升装备自动化、智能化和信息化水平，企业整体运行效率进一步提升，在市场订单较为饱满的情况实现了稳产增产。因此，公司产销规模实现了较大幅度增长，超过行业平均增长速度，市场份额进一步提升。
    预计2027年人造石墨负极产能超50万吨：2025年公司重点推进的产能建设计划主要包括山西省晋中市建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目（即山西四期），在马来西亚建设年产5万吨锂电池负极材料项目。预计上述生产基地均在2025年第三季度开始建设，在2026年内完成投产及达产目标。到2027年，预计公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润10.57、14.56、18.74亿元，对应当前PE分别为15.58、11.31、8.79倍，考虑到公司负极产品更新迭代较快，成本领先，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；技术路线变化；政策风险；原材料价格大幅波动。

盈利能力稳定，动储电池出货持续领先

宁德时代(300750)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现总营业收入3620.13亿元，同比减少9.7%；实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.01%。
    全年归母净利润507.45亿元，同比增长15.01%：公司2024年实现营收3620.13亿元，同比降低9.70%；实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.01%；实现扣非归母净利润449.93亿元，同比增长12.23%。利润率方面，2024年毛利率和净利率分别为24.44%和14.92%，单位盈利能力较为稳定。
    Q4实现归母净利润147.44亿元，环比增长12.24%：公司四季度实现营收1029.68亿元，同比降低3.08%，环比增长11.58%；实现归母净利润147.44亿元，同比增长13.62%，环比增长12.24%；实现扣非归母净利润128.17亿元，同比降低2.24%，环比增长5.73%。利润率方面，Q4毛利率和净利率分别为15.04%和14.83%，毛利率下滑主要是受质保金从费用调整到成本的影响。
    动储电池出货领先：在动力电池领域，公司2017-2024年连续8年动力电池使用量排名全球第一，2024年全球市占率为37.9%，较第二名高出20.7个百分点；在储能领域，公司2021-2024年连续4年储能电池出货量排名全球第一，2024年全球市占率为36.5%，较第二名高出23.3个百分点。
    研发领先，产品矩阵全面：依托自身在锂电池行业的丰富经验与技术沉淀，公司形成了基于第一性原理的独特研发创新体系。截至2024年末，公司拥有六大研发中心，研发人员超过2万名，拥有专利及专利申请合计达43,354项，其中境内拥有专利及专利申请25,439项，境外拥有专利及专利申请17,915项。基于全方位的研发优势，公司已打造出行业内最全面、最先进的产品矩阵。公司产品具备高能量密度、长循环寿命、高充电倍率、宽温度适应性、高安全性等性能优势，广泛适用于乘用车、商用车、储能领域及新兴应用场景。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润664.24、814.37、960.08亿元，对应当前PE分别为17.37、14.17、12.02倍，公司是全球领先的动储电池供应商，盈利能力稳定，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；产能建设不及预期；政策风险；竞争加剧；原材料价格波动风险；技术路线重大变化。

TIDES业务表现优异，在手订单增长强劲

药明康德(603259)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。
    业绩增长符合预期，欧美客户贡献主要增量。2024年，公司实现营业收入392.41亿元，同比-2.73%，剔除特定商业化生产项目后的营收同比+5.20%；实现扣非归母净利润99.88亿元，同比+2.47%。单看2024Q4，公司实现营业收入115.39亿元，同比+6.85%；实现扣非归母净利润33.06亿元，同比+62.22%。分客户看，2024年，公司来自美国客户收入为250.20亿元，剔除特定商业化生产项目后同比+7.70%，美国客户收入占比达64.00%；来自欧洲客户收入为52.30亿元，同比+14.40%；来自中国客户收入为70.70亿元，同比-3.50%；来自其他地区客户收入为19.30亿元，同比-11.40%。
    TIDES业务增长强劲，测试业务、生物学业务短期增长承压。2024年，分业务看：（1）化学业务实现营收290.52亿元，同比-0.41%，剔除特定商业化生产项目同比+11.20%；化学业务毛利率同比提升1.87pcts至46.39%，主要得益于生产工艺持续优化和效率不断提升。2024年，公司化学业务新增1187个分子（上年同期为1255个），新增临床III期和商业化项目25个（上年同期为20个）；TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营收58.00亿元，同比+70.10%。截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，预计2025年末将进一步提升至超100000L。（2）测试业务实现营收56.71亿元，同比-4.82%，主要受行业需求减少以及竞争加剧等影响；测试业务毛利率同比下降5.34pcts至32.73%。其中，实验室分析与测试服务实现营收38.60亿元，同比-8.00%；临床CRO及SMO业务实现营收18.10亿元，同比+2.80%。（3）生物学业务实现营收25.44亿元，同比-0.34%；受市场价格影响，生物学业务毛利率同比下降2.66pcts至37.70%。
    在手订单增长强劲，预计2025年营收同比增长10%-15%。截至2024年末，公司在手订单493.10亿元，同比增长47.00%。公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长10%-15%，公司整体收入达到415-430亿元。在新产能逐步投放的情况下，公司不断提高生产经营效率，预计2025年经调整non-IFRS归母净利率水平有望进一步提升。公司加速推进全球D&M产能建设，预计2025年资本开支达到70-80亿元（2024年资本开支为40.03亿元）。
    加大股东现金分红，拟10亿元回购A股股份，拟推出H股奖励信托计划。在维持30%年度现金分红比例（约28.40亿元）基础上，公司拟额外一次性派发10亿元特殊分红，并在2025年增加中期分红，同时拟在2025年适时回购10亿元A股。此外，为持续激励保留人才，保障公司长期发展，公司拟推出2025年H股奖励信托计划，在公司收入完成420亿元时，授予15亿港元H股，并在达到430亿元及以上时，额外授予10亿港元H股，此计划的H股将由公司通过市场内交易以现行市场价格进行购买（不会稀释现有股东权益）。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润115.49/129.68/144.86亿元，EPS分别为4.00/4.49/5.02元，当前股价对应的PE分别为16.01/14.26/12.77倍，结合公司业绩增速、同业公司估值等，给予公司2025年18-20倍PE，对应的目标价为72.00-80.00元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。

PCB稳步增长，封装基板聚焦市场开发

深南电路(002916)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。公司2024年全年实现营收179.07亿元，同比+32.39%；实现归母净利润18.78亿元，同比+34.29%；实现扣非归母净利润17.40亿元，同比+74.34%。单季度看，公司2024Q4实现营收48.58亿元，同比+19.51%，环比+2.74%；实现归母净利润3.90亿元，同比-20.50%，环比-22.22%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比+39.50%，环比-22.93%。盈利能力方面，公司2024年毛利率24.83%，同比+1.40pct；净利率10.48%，同比+0.15pct。单季度来看，公司2024Q4毛利率21.95%，同比-2.23pct，环比-3.44pct，归母净利率8.02%，同比-4.04pct。
    公司充分把握算力及汽车电子市场机遇，PCB业务稳健增长。2024年全年，公司PCB业务实现营收104.94亿元，同比+29.99%；毛利率31.62%，同比+5.07pct。2024年下半年，公司PCB业务实现营收56.38亿元，同比+34.53%，环比+16.12%；毛利率31.83%，同比+4.62pct，环比+0.46pct。细分领域中，1）通信领域：受益于高速交换机、光模块产品需求增长，产品结构进一步优化，盈利能力提升；2）数据中心：受益于AI服务器需求增长及传统服务器迭代升级，公司数据中心领域订单同比取得显著增长，成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场。3）汽车电子：公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长，汽车电子订单增速连续第三年超50%。
    封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，推动新产品持续导入。2024年全年，公司基板业务实现营收31.71亿元，同比+37.49%；毛利率18.15%，同比-5.72pct。2024年下半年，公司基板业务实现营收15.75亿元，同比+6.08%，环比-1.28%；毛利率10.74%，同比-15.93pct，环比-14.72pct。1）下半年基板业务毛利率同比下降，主要由于广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，市场需求波动、产能利用率有所下降等因素共同影响。2）报告期内，公司封装基板业务持续聚焦能力建设并加大市场拓展力度。BT基板方面，存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP类工艺技术能力提升；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核。FC-BGA封装基板方面，公司已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进。新项目方面，无锡基板二厂实现单月盈亏平衡；广州封装基板项目产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FCBGA产品的批量订单。
    投资建议：考虑AI相关产业对PCB需求的景气态势有望持续，同时封装基板的国产替代需求较为强劲，我们预计公司的PCB产品结构有望不断优化，封装基板产能爬坡有望稳步推进。我们调整公司的盈利预测，预计2025/2026/2027年分别实现营收215.05/251.87/287.62亿元，分别实现归母净利润27.01/31.48/35.47亿元，对应PE分别为24.30/20.86/18.51倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期的风险，需求不及预期的风险，新建产能爬坡不及预期的风险

电动两轮车供需改善，新兴业务有望持续放量

九号公司(689009)
    投资要点：
    事件：根据公司发布的2024年业绩快报，预计2024年实现营收141.71亿元，同比+38.63%，归母净利润10.88亿元，同比+81.90%；单2024Q4实现营收32.66亿元，同比+21.14%，归母净利润1.18亿元，同比-46.12%。
    电动两轮车行业迎来供需双端改善：1）供给端：今年初1月13日，电动自行车新国标修订发布，提高了技术和生产准入门槛的同时，强制淘汰尾部厂商，将使得行业集中度提升，另外，各品牌商的生产、销售和产品推新节奏在今年也将同比大幅改善；2）需求端：2025年以旧换新大致延续了2024年政策，多地政府优化了补贴的申请和发放流程，并提高了补贴力度，不仅降低了消费者购买新车的成本，还激发了参与以旧换新的积极性。总体上，供需双端都将明显改善。
    公司电动两轮车业务快速成长中，门店逆势提升，产品力表现出色：1）根据营商电动车官方公众号，2024电动两轮车行业实现销量4920万台，同比-10.55%，行业整体呈下滑趋势，但公司门店数量从2023年的4500家增加至2024H1的6200家，实现了逆势扩张，同时，2024H1的电动两轮车业务营收同比+114.71%至33.83亿元。2）今年1月九号发布了智能系统3.0，从1.0“智”时代，通过创新性智能功能提升骑行体验，到2.0“驾”时代，打造自研MoleDrive和ABS系统，再到如今3.0“享”时代，搭载了Ninebot OS操作系统、Ninebot Sight AI视觉辅助系统和Ninebot ESP车身电子稳定系统，实现了智能化体验的进阶，拥有产品的创新和技术优势。
    割草机器人和全地形车有望持续放量：公司将不断丰富割草机器人和全地形车品类的SKU，做好新品的相关储备，九号第三代无埋线割草机器人Navimow X3系列于年初亮相CES展，避障效果和覆盖面积大幅提升，产品性能领先；全地形车的下游应用场景在扩容，随着技术水平和世界经济的发展，全地形车行业兴起并快速形成产业化，今年国外需求有望复苏，形成持续稳定的增长。
    盈利预测：随着公司不断拓宽加深全球的渠道布局，两轮车业绩释放，割草机器人和全地形车也有望持续贡献增长动力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为141.40/173.21/204.77亿元，归母净利润分别为10.53/14.11/17.99亿元，对应EPS分别为1.47/1.97/2.51元，我们给予2025年35-40倍PE，合理价格区间为68.95-78.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，汇率波动风险，市场竞争加剧。

加速全球产能布局，长期将实现北美制造落地

涛涛车业(301345)
    投资要点：
    近期事件：1）根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润4.05-4.45亿元，预计同比增长44.40%-58.66%。预计扣非归母净利润3.95-4.31亿元，同比增长46.28%-59.61%；单2024Q4，公司实现归母净利润1.04-1.44亿元，同比增长36.84%-89.47%。2）公司拟通过孙公司不超过950万美元在泰国投资建设生产基地，投资资金拟用于设立全资孙公司、购买土地、建设工厂和基础设施等。
    自美国2024年6月对中国进口低速载人车辆发起双反调查以来，公司迅速制定了三步走策略来应对：分别是国内抢出口，加紧越南产能建设，加快美国制造落地。从2024Q4的业绩表现来看，抢出口策略有效，目前在美库存较为充足；产能布局上，越南工厂目前产能爬坡中，预计到今年6月能够达到满产状态，同时，正拟通过在泰国购买土地和建厂，建造泰国产能，未来东南亚市场将主要满足非双反调查的品类产能，对于高尔夫球车业务，需要加快北美市场的生产制造本地化，最终实现美国+越南+泰国（拟）工厂的海外产能布局。
    高尔夫球车下游应用场景扩容，公司不断深化渠道抢占市场份额。北美高尔夫球车市场分为场内场外两部分，场外高尔夫球车市场格局相对分散，以其低速代步和休闲娱乐属性，对汽车形成了一定的补充需求，市场规模存在自然增长；场内高尔夫球车相对进入壁垒更高，也是目前公司会着力突破的方向。公司具备Gotrax、Denago等北美知名品牌优势，供应链及渠道优势。高端品牌Denago以线上独立站和线下高端经销商渠道为主；Gotrax品牌与亚马逊合作，多款电动类产品名列前茅，同时兼有独立站平台，线下与亚马逊、百思买和塔吉特等多家商超合作。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.09/40.74/49.35亿元，归母净利润分别为4.11/4.96/6.09亿元，对应EPS分别为3.78/4.56/5.61元，我们给予2025年16-18倍PE，对应价格区间为72.96-82.08元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，贸易和关税风险，渠道拓展不及预期。

公司开启“超膜”防晒新篇章，品牌力或将拾级而上

珀莱雅(603605)
    投资要点：
    珀莱雅38节大促表现亮眼，成功蝉联天猫美妆品牌榜首，并跃升至抖音护肤品牌第二。据青眼情报统计，2025年38大促期间，珀莱雅在天猫3.8焕新周蝉联美妆品牌榜首，并在抖音商城好物节实现显著增长，排名较2024年提升一位至第二，GMV达2-3亿元，市场份额为3.02%，全渠道竞争力进一步增强。
    官宣刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人，推出“超膜”防晒新品，珀莱雅品牌声量不断提升。从产品力看，超膜银管防晒采用全新专利点阵光超模科技，通过独特的光学防护机制有效阻隔光线渗透，使防晒效能提升60%。从防晒性能看，该产品搭载广谱防晒剂体系，具备全波段高倍持久防晒能力，防晒指数为SPF50+，PA+++，不仅能抵御室外UV损伤，还能牢防室内光源刺激，满足全天候防晒需求。从配方角度看，产品融合了多重功效成分。高纯度VB协同精纯油溶性VC-IP，强化了抗氧化与修护功效；姜根提取物与红没药醇则针对晒后泛红问题，提供即时舒缓效果；低聚果糖与甜菜根提取物则通过保湿与屏障修护功能，缓解晒后干燥不适。整体配方温和低刺激，适合包括敏感肌在内的多种肤质使用。营销层面，品牌通过官宣刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人，成功引发市场热度。据珀莱雅官方微博显示，TVC微博播放量突破2300w+，转发超66.6万次，展现出极高的用户粘性。线下传播方面，品牌以TVC为核心，结合创意物料与精准媒介投放，进一步扩大了市场声量，有效提升了品牌认知度与产品渗透率。这一系列举措不仅强化了品牌形象，也为新品上市奠定了坚实的市场基础。
    投资建议：作为国货美妆龙头，公司凭借其稳固的基本盘和多元化品牌矩阵，展现出强劲的竞争优势。后续随着管理层调整完毕，组织架构协同效率逐步增强，加之清晰的战略规划和卓越的渠道运营能力，公司业绩增长的确定性与可持续性有望不断提升，持续看好公司未来成长空间。2024-2026年，我们预计公司实现归母净利润15.16/18.82/22.02亿元，EPS分别为3.82/4.75/5.56元，当前股价对应的PE分别为22.26/17.93/15.32倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发和注册风险；新技术替代风险等。

股票回购彰显信心，看好玻璃基商业化进展

沃格光电(603773)
    投资要点：
    事件：2025年3月12日，公司发布回购计划。公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在3000万元人民币到4500万元人民币之间；回购股份的资金来源为自有资金或自筹资金，其中自有资金不超过500万元，金融机构借款为回购专项借款上限，预计不超过4000万元；回购价格不超过人民币35元/股，回购股份比例约占公司总股本的0.38%到0.58%，本次回购股份拟用于员工持股计划或者股权激励。
    观点：公司立足玻璃精加工业务，积极将主营业务向mini/micro LED背光/直显、半导体封装、CPI/PI膜材等产品领域扩展。玻璃基板技术在直显、半导体封装等领域仍处于技术导入阶段，存在一定不确定性。公司本次拟采用自有资金及专项借款进行股票回购，用于员工持股或股权激励，彰显了公司对业务发展的信心。预计随着玻璃基板产业链逐渐跑通，公司相关产品有望逐步放量。
    行业相关动态：SKC公司高管表示公司的目标是在今年年底前实现玻璃基板的商业化。据韩国《MAEIL BUSINESS NEWSPAPER》资讯，SKC于2025年世界移动通信大会（简称MWC2025）上推出用于人工智能数据中心的核心产品“玻璃基板”。SKC指出，玻璃基板是处理大规模数据所需的关键技术。可以在其内部放置多层陶瓷电容器（MLCC）等各种元件，以便在表面上安装大容量中央处理器（CPU）和图形处理器（GPU）。当玻璃基板应用于半导体封装时，功耗和封装厚度可减少一半以上，数据处理速度比以前快40%。SKC公司高管表示：“公司的目标是在今年年底前实现玻璃基板的商业化，为AI技术进步作出贡献。”
    投资建议：预计公司2024/2025/2026年营收分别为22.50/30.12/40.53亿元，归母净利润分别为-111.88/102.77/178.47百万元，对应PE分别为-48.92/53.25/30.66。股票回购彰显公司信心，看好玻璃基商业化进程，维持“增持”评级。
    风险提示：技术发展不及预期的风险，商业化进程不及预期的风险