利通科技点评报告：购买厂房优化运营，新品布局持续推进

利通科技(832225)
    公司为降低运营成本拟购买租赁厂房：公司目前生产工业软管（含石油管）的厂房为租赁使用，租赁期限自2023年7月1日起至2026年6月30日止。该厂房面积为46,980平方米，年租金金额为845.64万元。为进一步降低未来运营成本，结合目前资金情况，拟购买上述房产，并于2025年7月31日与漯河市兴源置业有限公司、漯河经济技术开发区信达城市建设投资有限公司签署《资产交易意向书》。公司此次购房拟投入资金不超过8,000.00万元。
    流体板块三大新产品产业化持续推进：以橡胶软管为核心的流体板块作为公司基本盘，后续公司将在巩固成熟产品提质增效与市场开拓的基础上，持续重点推进三大新产品的产业化。核电软管方面，公司已完成多种核电软管的试制，性能测试符合相关要求，目前正与相关方开展项目结项工作；数据中心液冷软管方面，目前公司数据液冷软管已经基本定型，正积极与相关客户洽谈订单工作，下一步公司将加大与各目标客户业务对接力度，力争扩大产品市场销售规模；海洋石油跨接软管方面，公司目前已完成产线设计和设备订购，部分设备到厂已启动设备的基础安装，力争2025年实现产线投产。
    高分子材料布局青岛，构筑全产业链上游基石：高分子材料作为三大核心板块之一，承担着构筑全产业链上游基石的关键角色。目前，公司已建成年产2.5万吨高分子材料生产线，可为橡胶软管、密封制品等下游领域供应各类混炼胶。同时，公司依托青岛地区在高分子材料领域的人才、科技和产业优势，设立研发机构与中试产线，持续提升材料研发、成果转化及市场开拓能力。未来，公司将聚焦通用混炼胶、特种混炼胶、尼龙材料改性及循环利用、预分散母胶粒、预分散树脂颗粒、复合母胶粒等细分领域。
    切入超高压灭菌（HPP）设备，打造第二成长曲线：超高压灭菌设备主要面向高端食品、果汁、绿色食材、预制菜、肉制品、特色精酿啤酒等非热绿色食品加工领域的客户。公司第一台300L超高压食品灭菌设备已在客户现场安装调试完毕，目前客户正在进行试生产。后续公司将借助河南漯河本地食品企业众多的区位优势，积极与相关潜在客户洽谈，加快推进产品市场开发。此外，在常规成套设备生产销售模式基础上，公司还将探索提供设备加工服务或合作开发HPP产品、以租拓市等多元化商业模式，未来超高压灭菌（HPP）设备业务板块有望成长为公司的第二增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.98/1.14/1.32元，对应市盈率分别为20/17/15倍。我们认为，公司的主要产品液压橡胶软管、工业管、软管总成市场空间广阔，海洋工程软管市场、核电软管、数据中心液冷软管、超高压食品灭菌设备等新品布局未来有望持续为公司贡献业绩增量，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险；下游需求不及预期的风险。

科隆新材首次覆盖报告：深耕煤炭行业，一体两翼拓展军工等新领域

科隆新材(920098)
    深耕煤炭行业，橡塑产品拓展至军工等新领域。科隆新材成立于1996年，是一家主要从事橡塑新材料产品、煤矿用辅助运输设备研发、生产和销售的国家级“专精特新”小巨人企业、高新技术企业。公司围绕综采煤机液压支架，从配套、维护和运输等多个层面为煤机生产和煤矿客户提供综合性服务，此外公司橡塑新材料产品的应用下游已逐步拓展至军工、高铁和风电行业。截至2025年6月5日，邹威文、穆倩夫妇合计持有公司40.45%的股份，为公司实际控制人，公司股权结构较为稳定。
    近年来公司业绩总体增长稳健。2020-2024年公司营业收入、归母净利润复合增长率分别为21.69%、31.50%。公司持续加大研发投入，2024年研发费用为2,716.97万元，同比增长24.62%，研发费用率为5.62%。2025年一季度，公司实现营业收入8,419.19万元，同比增长7.43%；实现归母净利润1,106.60万元，同比下降2.71%，一季度公司利润下滑主要系公司及客户所处行业一季度为淡季，收入结构变化高毛利业务占比有所下降。未来随着公司高端液压组合密封件、高压液压软管等核心产品销售占比提升，叠加军工等新兴领域高利润订单逐步放量，公司业绩有望重回增长轨道。
    行业概况：（1）橡塑新材料行业：随着高分子合成技术的发展，橡塑新材料及其相关制品已广泛应用于国民经济的各个行业领域，是支撑和保障现代社会正常运转不可或缺的重要基础性产品。近年来，随着国内原材料质量逐步提升，除少数高端行业领域外，国产产品性能已经可以满足国内大多数客户需求，国产化水平较高。展望未来，高性能材料的研发、前沿技术和应用的拓展、产品轻量化是橡塑行业的主流发展趋势。（2）煤矿辅助运输设备行业：运输是煤矿采、掘、机、运、通五大系统之一，煤矿辅助运输设备的产品质量和运行效率很大程度上决定了煤炭产量和开采效率，对煤矿综采能力和煤矿运行效率有着十分重要的影响。随着柴油发动机标准的不断提升、无人驾驶技术的应用、电力驱动车辆的推广等相关行业标准的实施和前沿科技的不断涌现，对煤矿辅助运输设备生产企业核心技术和研发能力提出了更高的要求。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.26/1.49/1.77元，对应市盈率分别为28/23/20倍。我们认为，科隆新材多年以来深耕煤炭行业，并持续拓展橡塑产品至新的应用领域。随着公司的定制化橡塑产品在军工、风电等高端市场持续取得突破进展，以及煤矿辅助设备产品纵向打通“制造+维修+租赁”服务链，我们预计公司业绩未来有望稳步增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险。

拟布局PEEK材料，大化工业务持续进击

国恩股份(002768)
    事件：2025年7月31日公司发布公告称，全资子公司浙江国恩化学有限公司已取得1000吨/年新型聚醚醚酮、苯乙烯工程材料聚合中试平台及30万吨/年改性、复合材料项目的备案。
    拟布局PEEK材料，增强特种工程塑料竞争力。PEEK材料具有耐高温、阻燃性、耐化学性、耐磨性能以及低密度、高强度、高韧性等优异的机械性能，可广泛应用于航空航天、新能源车、风电、光电、半导体制造、人形机器人、低空飞行器、3D打印、医疗健康等领域。公司通过与拥有国内领先技术的院校团队合作共同开发PEEK聚合产品，并同自有连续纤维增强工艺技术相结合，拟构建“核心树脂-关键中间品-终端构件”的PEEK材料产业一体化格局。据公司公告，此次1000吨/年PEEK材料项目包含2条生产线，项目将优先聚焦于国产化率提升空间大的高增长应用场景，提供高性能特种材料解决方案。通过本项目的实施，将显著增强公司在特种工程塑料领域的竞争力，并进一步巩固公司在化工新材料领域的市场地位。
    延伸布局苯乙烯中试装置，深化一体化发展格局。在绿色石化新材料板块，目前公司拥有国恩一塑（一期）60万吨/年PS、江苏国恒20万吨/年PP树脂、日照国恩12万吨/年EPS产能，2024年公司通过资源整合取得香港石化25万吨/年PS、国恩化学（东明）20万吨/年苯乙烯、8万吨/年环氧丙烷等产能。本次拟投资建设的苯乙烯工程材料聚合中试平台及30万吨/年改性、复合材料项目，将深度释放公司绿色石化新材料与高分子改性材料及高分子复合材料领域的业务协同效应，进一步打造长三角地区新材料板块的一体化布局。
    技术及项目储备丰富，大化工板块有望全面升级。目前公司技术及项目储备丰富，计划结合行业发展趋势和市场需求适时启动10万吨/年PHB项目、10万吨/年碳九混合芳烃预加氢项目、5000吨/年端烯类化合物及催化剂项目、2000吨/年高耐热耐化学性间规聚苯乙烯项目、2万吨/年异壬酸及异壬酸基高端润滑油脂项目、20万吨/年高性能聚烯烃弹性体项目，推动公司在大化工领域的全面升级。我们看好公司在大化工领域长期成长动能的释放。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为214.30、253.44、283.26亿元；归母净利润分别为7.26、9.77、11.81亿元，同比分别增长7.39%、34.52%、20.87%；EPS分别为2.68、3.60、4.35元，对应PE分别为13.47、10.01、8.28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，业务开拓不及预期的风险，经营规模扩大带来的管理风险，项目建设不及预期的风险等

华能国际2025年中报点评：煤价下跌推动盈利提升，上半年新增绿电6GW

华能国际(600011)
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收1120.32亿元，同比下降5.70%，实现归母净利92.62亿元（扣非88.06亿元），同比增长24.26%（扣非同比增长22.64%）。25Q2单季度实现营收516.97亿元，同比下降3.26%，实现归母净利42.89亿元（扣非40.07亿元），同比增长50.09%（扣非同比增长43.00%）。
    盈利能力、现金流大幅提升，财务费用下降：上半年公司毛利率、净利率分别为19.60%、10.99%，同比分别+4.03pct、+3.28pct；期间费用率6.41%，同比-0.09pct；ROE(加权)12.71%，同比+1.96pct；经现净额307.48亿元，同比增加30.27%；财务费用 33.80亿元，同比下降15.03%；资产减值计提2.56亿元，同比多计提2.55亿元；上半年末公司资产负债率64.52%，较年初下降0.88pct。
    煤电盈利大幅提升，下半年盈利提升趋势有望持续：分板块来看，上半年煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为73.10/7.53/39.10/18.23亿元，同比变动幅度分别为+84%/+32%/-3%/+46%；其中25Q2单季度，煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为33.28/0.00/16.58/12.59亿元，同比变动幅度分别为+188%/-100%/+3%/+44%。
    上半年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为1583.63/132.55/210.31/122.43亿千瓦时，同比变动幅度分别为-7.1%/+7.5%/+11.3%/+49.3%；其中25Q2单季度煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为754.26/56.54/101.19/73.71亿千瓦时，同比变动幅度分别为-3.5%/+9.2%/+14.3%/+48.1%。上半年公司各电源上网电价均价为485.27元/兆瓦时，同比下降2.27%。
    煤价下跌对冲电量、电价下跌影响，推动煤电盈利大幅提升。上半年公司入炉标煤单价917.05元/吨，同比下降9.32%，一、二季度煤电度电利润总额分别为0.048、0.044元/千瓦时，同比增加0.017、0.029元/千瓦时。近期市场煤价虽有所反弹，但7月30日秦港5500大卡动力煤市场价同比仍有近200元/吨跌幅，与上半年平均跌幅接近，我们预计煤电盈利提升趋势仍将持续。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    上半年风光装机高增长，装机结构持续优化：公司上半年新增新能源装机6.14GW（同比增长105%），其中风电1.93GW、太阳能4.21GW。截至上半年，公司新能源累计装机44.1GW（同比增长39.5%），占总装机容量的28.8%。考虑燃机、水电等其他清洁能源，低碳清洁能源装机占比达到39.12%，同比提高6.34pct，装机结构不断优化。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润127.77亿元、135.52亿元、140.32亿元，对应PE为9.0倍、8.5倍、8.2倍，维持推荐评级。
    风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价卡调的风险。

民士达点评报告：营收利润双增长，募投项目如期投产

民士达(833394)
    2025年上半年公司实现营收利润双增长：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入23,749.42万元，同比增长27.91%；实现归母净利润6,302.78万元，同比增长42.28%；实现扣非净利润6,111.54万元，同比增长55.70%。其中二季度单季实现营业收入12,240.87万元，同比增长28.38%，环比增长6.36%；实现归母净利润3,247.73万元，同比增长35.78%，环比增长6.31%；实现扣非净利润3,127.82万元，同比增长40.70%，环比增长4.83%。
    产能利用率维持高位，高附加值产品占比提升：2025年上半年，公司毛利率为40.38%，同比增加2.81pct；净利率为26.08%，同比增加3.75pct。25H1公司的归母净利润增速高于营收增速，且毛利率持续提升主要系高附加值产品在销售结构中的占比提高，带动整体盈利能力增强。下游应用方面，增量表现最突出的是电气绝缘的变压器领域，国内外市场需求均保持旺盛增长，其中欧洲市场跟国内市场的增速尤为显著；在新能源汽车领域，纯芳纶纸技术路线的项目在上半年密集落地，拳头产品YT510W增速超40%；此外，数据中心、特高压、航空发动机、运载火箭整流罩、医疗方舱等项目带动高附加值产品占比及盈利能力持续提升。
    持续高强度研发创新，新增多项发明专利：2025年上半年，公司研发费用为1,172.76万元，研发费用率为4.94%。近年来公司持续进行高强度的研发投入，经过多年积累和发展已拥有“国家芳纶工程技术研究中心芳纶纸研究室”、“山东省企业技术中心”等科研平台。报告期内公司新获授权发明专利7项。拳头产品“间位芳纶纸”获评“国家专利密集型产品”，“航空航天蜂窝芯材用芳纶纸”入选“山东省低空领域重点产品名单”。
    募投项目如期投产，新品布局稳步推进：公司募投项目新型功能纸基材料项目于今年6月如期投产，新产线前期主要是为各型产品积累工艺数据、确保关键性能达标，预计下半年起产能将逐步爬坡贡献业绩增量。在成本控制方面，新产线的吨纸能耗较老产线降低12%，未来公司产品的盈利能力有望进一步提升。新品类布局方面，公司的RO膜基材与湿法无纺布产业化建设已经启动，预计明年一季度可以实现投产，终端客户推广开拓将和产业化进度同步推进，未来公司的多品类新品布局有望成为新的业绩增长引擎。
    投资建议：民士达的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，RO膜基材等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.98/1.25/1.53，对应市盈率分别为44/34/28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；关联采购占比高暨供应商集中度高风险。

长江电力2025年半年度业绩快报点评：2502业绩稳健增长，拟出资建设葛洲坝航运扩能工程

长江电力(600900)
    事件：公司发布2025年半年度业绩快报。25H1实现营收365.87亿元，同比+5.02%；实现归母净利润129.84亿元（扣非131.18亿元），同比+14.22%（扣非同比+15.37%）。25Q2，公司实现营收195.72亿元，同比+2.04%；实现归母净利润78.03亿元（扣非78.85亿元），同比+5.45%（扣非同比+6.69%）。
    三峡来水转枯，公司25Q2电量微增。25H1，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%（vs.25Q1较上年同期偏丰12.50%）；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%（vs.25Q1较上年同期偏丰11.56%）。受此影响，25Q2公司境内六座梯级电站实现发电量689.77亿kwh，同比小幅增长1.63%；其中金沙江四座电站实现发电量448.41亿kwh，同比增长10.66%；长江两座电站实现发电量241.35亿kwh，同比减少11.76%。考虑到不同电站电量表现存在分化，我们预计电量结构性因素带来的电价变化或是公司25Q2营收增速优于电量增速的原因之一。
    拟出资建设葛洲坝航运扩能工程，出资金额预计为266亿元。公司拟投资建设葛洲坝航运扩能工程，出资金额约为266亿元（可研估算），项目总工期91个月（含筹建期12个月）。项目建成后，葛洲坝枢纽将形成四线船闸格局，有望改善目前船舶积压和拥堵现象。从对公司发电业务的影响来看，收入维度，该项目建设1）有利于公司在调度、市场、资源获取等方面进一步争取国家政策支持，提升水资源利用效率，增加梯级电站的发电效益；2）有利于降低船舶通航需求对发电调度的制约；3）有利于推动实施葛洲坝电站扩机项目，提升葛洲坝电站的发电能力。成本维度，葛洲坝船闸大修更新改造费用在电力生产成本中列支，葛洲坝现有三号船闸资产属于公司，此次扩能工程是对现有资产的改扩建，改扩建后的船闸资产仍属于公司。
    25E股息率与十年国债收益率利差达2020年以来高位，公司配置价值凸显。我们基于25年盈利预测，在假设70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为3.40%（基于2025/7/30股价），较十年期国债收益率1.73%的利差达到167bp，处于2020年以来95%分位数的水平，配置价值凸显。
    投资建议：我们维持此前盈利预测不变，预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润341、358、368亿元，对应PE 20.58x、19.63x、19.07x，维持“推荐”评级。风险提示：来水波动的风险：电价波动的风险等

碳化硅衬底领军者，长期增长动能稳固

天岳先进(688234)
    碳化硅衬底领军者，规模效应初显：天岳先进是中国碳化硅（Sic）半导体衬底材料领域的领军企业，公司从技术攻关起步，逐步实现4英寸至12英寸衬底的产业化突破。2024年，随着上海临港工厂产能的陆续释放，公司营业收入同比增长41.37%，归母净利润同比增长491.56%。2025年第一季度，虽然公司营业收入和归母净利润同比下降，但主要是受研发费用和管理费用影响，短期的投入是为长期的技术卡位蓄力。展望未来，依托于公司的技术优势，随着港股上市与AI眼镜、数据中心等新兴应用的突破，公司或将迎来二次跃升期
    碳化硅—高压高温场景的半导体新王者：1）新能源汽车：乘用车SiC-MOSFET仍有较大渗透空间，新能源工程车规模化。2）充电桩：超级快充技术是当前新能源产业的核心战略方向之一，其背后既有政策强力推动，也源于市场需求和技术升级的必然性。3）光储：在光储装机量持续成长和全Sic方案逐步渗透的双轮驱动下光储用Sic市场规模也将持续成长。4）碳化硅（Sic）在家电、轨交和电网领域同样也通过高频低损、耐高温、能效跃升三大核心优势驱动变革。5）数据中心：打破数据中心“能耗墙”，SiC或将从可选技术变为必然选择。6）AR眼镜：突破AR光学性能天花板，量产破局可期。根据弗若斯特沙利文数据，2024-2030年，碳化硅功率半导体器件市场规模将以35.2%的复合增速从32.4亿美元增长至197.45亿美元。
    碳化硅衬底产业链价值量占比高，大尺寸趋势不改：碳化硅（SiC）衬底在SiC器件中占据核心地位，其质量和尺寸直接影响器件性能与成本，技术壁垒和成本结构决定了整个产业的商业化进程。在Sic功率器件成本结构中，衬底占比高达47%。碳化硅衬底制备方法的技术送代本质是"缺陷-成本-效率”的三角博弃，PVT法胜在工程化，HT-CVD强在纯度，LPE则以高速率&低缺陷破局。从尺寸看，当前市场仍以6英寸为主，但8英寸正加速渗透，12英寸已进入技术突破期。根据Yole数据，2023年8英寸衬底占比为1.97%，2024年则快速增长至14.77%，2028年将达到49.66%。
    公司优势：从技术实力看，公司2023年6月首发液相法低缺陷8英寸晶体，2024年11月全球首发12英寸导电型衬底，2023年3月再次携3种12英寸碳化硅衬底登场，全面步入国际碳化硅大尺寸竞技场，也在AR虚拟显示领域打响了第一枪从市场地位和客户优势来看，2024年，公司导电型碳化硅衬底市占率提升至22.8%排名第二；高纯半绝缘领域，公司连续五年全球市占率排名第三，并与超过50%的全球前十大功率半导体企业开展合作。整体来看，天岳先进的优势在于以液相法技术为核心突破材料瓶颈，以8英寸衬底量产能力抢占成本高地，再以全球TOP3市占率绑定头部客户。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.16/3.19/4.14亿元，分别同比+20.93%/47.19%/29.83%；EPS分别为0.50/0.74/0.96，当前股价对应2025-2027年PB为3.01/2.90/2.76。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品验证不及预期的风险；产能提升不及预期的风险；碳化硅在新兴领域的应用不及预期的风险；国际贸易的风险。

药明康德2025年中报业绩点评：TIDES业务持续高增，上调全年业绩指引

药明康德(603259)
    事件：2025年7月28日，公司发布2025半年度报告。2025H1实现营业收入208.0亿元，同比+20.6%，其中持续经营业务收入同比+24.2%；归母净利润85.6亿元，同比+101.9%；扣非净利润约55.8亿元，同比+26.5%。25Q2实现收入111.4亿元，同比+20.4%，归母净利润48.9亿元，同比+112.8%，扣非净利润32.5亿元，同比+36.7%。25Q2归母利润远高于扣非利润主要因4月出售药明合联部分股权，确认非流动性资产处置损益18.9亿元。
    TIDES业务高景气带动化学业务高速增长，测试和生物业务企稳。截至6月末，公司持续经营业务在手订单566.9亿元，同比+37.2%。①化学业务：2025H1实现收入163亿元，同比+33.5%，毛利率49.07%，同比提升5.5pct。其中小分子D&M业务收入86.8亿元，同比+17.5%。TIDES业务保持高速增长，25H1收入50.3亿元，同比+141.6%，在手订单同比+48.8%。②测试业务：25H1收入26.9亿元，其中实验室分析与测试业务收入18.9亿元，同比+0.4%，临床CRO及SMO业务收入8.0亿元，同比-4.7%。受市场价格因素影响，测试业务毛利率24.71%，同比下滑12.1pct。③生物学业务：25H1实现收入12.5亿元，同比+7.1%，毛利率35.04%，同比下滑1pct。
    海外业务重回高增长，公司上调全年业绩指引。分地区来看，25H1来自美国客户收入人民币140.3亿元，同比增长38.4%；来自欧洲客户收入人民币23.3亿元，同比增长9.2%；来自中国客户收入人民币31.5亿元，同比下降5.2%；来自其他地区客户收入人民币9.0亿元，同比增长7.6%。从2024年生物安全法案到2025年中美关税冲突，公司海外业务增速依然强劲，证明了在全球产业链中的稳健地位。同时，公司上调全年的业绩增速指引，预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从10-15%上调至13-17%。预计全年整体收入从人民币415-430亿元上调至人民币425-435亿元。
    投资建议：公司作为国内一体化CXO龙头，TIDES业务高景气有望带动公司业绩持续增长。参考公司上调的全年业绩指引，我们预计公司2025-2027年归母净利润为142.02、149.55、182.41亿元，同比增长50.28%、5.30%、21.98%，当前股价对应2025-2027年PE为20/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治风险

盈利能力提升，海外增长成亮点

宁德时代(300750)
    事件：2025H1公司实现营收1,788.9亿元，同比+7.27%，归母净利304.9亿元，同比+33.3%，扣非净利272.0亿元，同比+36%；毛利率25.0%，同比-1.51pcts，净利率18.1%，同比+3.17pcts，EPS为6.92元。25Q2公司实现营收942亿元，同/环比+8.26%/+11.2%；归母净利165.2亿元, 同/环比+33.7%/+18.3%；扣非净利153.4亿元, 同/环比+42.2%/+29.9%；毛利率25.6%，同/环比-1.1/+1.2pcts；净利率18.6%，同/环比+2.9/+1.0pcts； EPS为3.62元，符合预期。
    国内高增&海外超预期推动收入增长。政策助力国内需求高增，据中汽协及动力电池产业联盟，25H1国内新能源汽车销量694万辆同增40.3%，国内锂电池销量659GWh同增63.3%，其中公司动力装车量129Gwh同增39%，国内份额略有下滑。海外方面欧洲超预期，SNEResearch统计2025年1~5月全球/欧洲/亚洲（除中国）新能源车销量同比+32%/+28%/+45%，公司竞争力山显海外市占率持续提升至30%，欧洲贡献显著。储能领域公司储能产品市占率稳居全球第一。25Q2公司出货量近150GWh，动储结构相对稳定，储能价格快速下滑拖累增速，动力/储能营收同比+17%/1.5%
    扣非净利率创新高。02产业链价格下降趋缓叠加会计政策变动，同时上半年产能利用率攀升至90%，综合看毛利率同比微降但环比明显改善。公司期间费用率环比持续改善1.8pcts。所得税费率同环比大幅提升主要系加计扣除减少以及递延所得税后延处理所致，整体仍属于合理区间。综上公司归母/扣非归母净利率均明显改善，而非经收入下滑下02扣非净利率16.32%创新高
    现金流持续增长，业务加速扩张。公司Q2经营性净现金流258亿元，强劲现金流支持公司积极扩展业务：公司2025年预计建设不少于500座换电站长期目标1万座；时代一汽技改、山东时代扩建、东营时代等项目加速推进。
    投资建议：公司产品矩阵全面，固态电池技术优势领先，换电推进，公司全球龙头地位稳固，充分受益全球动储景气度提升。我们预计公司2025/2026年营收4416.1亿元/5112.7亿元，归母净利660亿元/777亿元，EPS为14.48元17.04元，对应PE为19倍/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等，

鼎佳精密新股报告：专注消费电子模切，拓品提效助力成长

鼎佳精密(920005)
    核心观点
    公司专注于消费电子功能与防护产品行业。鼎佳精密立于2007年，是一家专注于消费电子功能性产品及防护性产品设计、研发、生产和销售的高新技术企业。经过多年发展，公司在消费电子功能性领域深耕，已形成模切、包材、金属成型为一体的制造企业。公司股权结构相对集中，公司董事长李结平直接间接持有61.86%的股份，公司董事曹云直接持有25.21%的股份，李结平和曹云为夫妻关系，二人合计持有公司总股本的89.77%，系公司的控股股东和共同实际控制人。
    2024年公司实现营业收入、归母净利润双增长。公司产品系列主要包括模切工艺和金属注射成型工艺两大类型。受益于国内电力行业逐步复苏，2024年公司实现营业收入4.08亿元，同比增长11.18%；实现归母净利润分别为0.6亿元，同比增长14.63%。2024年公司毛利率为30.38%，净利率为14.63%，近年来公司盈利能力总体稳定。公司的费用率从13，14%上升至13.25%。
    公司高度重视研发，近年研发投入持续增大。公司高度重视技术研发工作，不断加大投入力度，2024年公司的研发投入费用为2,279.26万元，占收入比重5.59%，在专利获取上，2024年新授专利5项。公司核心的模切多层组合异步加工一体成型技术减少了高价值电磁屏蔽类材料的使用，提高了生产效率、生产精密度和材料利率。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。笔记本电脑是消费电子功能性及防护性产品的重要应用领域，2020年全球公共卫生事件的影响，居家办公和学习的需求激增，导致电子消费的需求持续上升。国家陆续出台多项政策，促进我国消费电子功能性产品和防护性产品行业的科研创新及产业化提供了强有力的政策支持和良好的政策环境。国家通过了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策围绕推进新型工业化，以节能低碳、安全生产、数字化转型为重要方向，电子电力等重点行业大力推动生产设备、用能设备等更新和技术改造。鼎佳精密作为关键配套供应商，有望在设备以旧换新政策中受益，实现技术和产能的双提升。
    计划募集资金3亿，用于扩产及研发。根据公司招股说明书，公司计划将3亿元募集资金用于消费电子精密功能性器件生产项目（1.3亿元）、包装材料加工项目（0.7亿元）、消费电子精密功能件生产项目（0.6亿元）及消费电子防护材料生产项目（0.4亿元）。
    可比公司：恒铭达的市盈率均值约为18倍，而鸿富瀚市盈率约为41倍，或因公司营收规模、公司具体业务的差异导致估值差较大。考虑到公司专注于电子消费功能性产品以及防护性产品，并且与众多世界500强客户建立了长期可靠的合作伙伴关系，可以持续关注公司。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，宏观经济的风险，原材料成本波动的风险等。

H1饲料销量同比+25%，Q2收入增长提速

海大集团(002311)
    事件：公司发布2025年半年度报告。25年H1公司营收588.31亿元，同比+12.5%，其中饲料、农产品销售、原料贸易、动保产品贡献收入471.39亿元、97.35亿元、13.94亿元、4.64亿元，同比为+14.02%、+15.59%、-27.67%、-0.35%；归母净利润26.39亿元，同比+24.16%；扣非后归母净利润26.54亿元，同比+30.57%。其中25Q2公司营收332.02亿元，同比+14%；归母净利润13.56亿元，同比+7.26%。；扣非后归母净利润13.74亿元，同比+7.89%。
    25Q2公司收入增长提速，毛利率同比略有下行。25H1公司营收增长源于饲料销量增加。25年H1公司综合毛利率11.73%，同比+0.58pct；期间费用率为6.42%，同比-0.01pct。25Q2公司综合毛利率11.02%，同比-0.44pct；期间费用率为6.05%，同比-0.43pct。
    25H1公司饲料总销量同比+25%，2030年销量目标为5150万吨。25年H1公司饲料销量1470万吨，同比增长约25%；其中内部养殖耗用量105万吨，同比增长约7%；外销量1365万吨，同比增长约26%，外销增量绝对值已接近25年全年目标，公司饲料销量增长带来的运营效率提升、编辑费用节约增强了最基本的产品竞争优势。25年H1公司饲料业务实现收入471.39亿元，同比+14.02%，占总营收的80.13%；毛利率为9.79%，同比+0.03pct。分产品来看，25年H1公司水产料、禽料、猪料分别实现外销量280万吨、730万吨、340万吨，同比+16%、+24%、+43%。除此以外，公司海外地区饲料上半年销量同比增长约40%，已有布局区域发展稳健，积极开拓新区域。公司饲料产品在海外市场具有较强竞争力，海外市场空间广阔，公司海外中期目标为720万吨。整体目标方面，公司2025年预计达到300万吨以上的外销增量，2030年达到5150万吨销售总量。
    25H1公司生猪养殖盈利可观，生产性生物资产季度末环比+16%。25H1公司农产品销售收入97.35亿元，同比+15.59%；毛利率20.26%，同比+3.37pct。生猪养殖方面，公司在轻资产、控风险的养殖模式下，公司生猪养殖业务盈利可观。水产养殖方面，公司目前主要养殖品种是对虾等特种水产品，通过精细化管理、专业化运作，在上市时间、产品规格上与传统产品形成错位竞争；此外，公司适当控制生鱼养殖规模，不断提升养殖专业水平。整体来说，公司正在尝试轻资产养猪模式和工厂化养虾，将在具有独特竞争力或核心竞争力的前提下扩展养殖业务规模，将成为公司未来的主营业务之一。25H1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为168.05亿元、4.84亿元、5.69亿元，环比25Q1年末来看公司固定资产平稳（-0.74%），在建工程、生产性生物资产存提升状态（+24.74%、+15.89%）。
    投资建议：公司为饲料行业龙头企业，集产品、研发、服务于一体，饲料产能增长显著，2025年预计达到300万吨以上的外销增量。同时公司产业链业务包括动保、种苗、养殖等均保持稳定增长态势，公司业绩可期。我们预计2025-2026年EPS分别为2.96元、3.43元；对应PE为19倍、16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪等农产品价格波动的风险；政策变化的风险等。

公司首次覆盖：家纺主业稳健，海外业务修复

罗莱生活(002293)
    家用纺织行业领先企业，稳健经营彰显韧性：公司聚焦以床品为主的家用纺织品业务，覆盖高端市场（廊湾、莱克星顿、内野）、中高端市场（罗莱、罗莱儿童）和大众消费市场（LOVO 乐蜗）。公司销售以加盟渠道为主，同时布局直营、线上等渠道。2024年公司实现总营收45.59亿元，同比下降14.22%，实现归母净利润4.33亿元，同比下降24.39%。随着公司通过积极调整库存、家居业务改善，及经营费用优化推动 2025 年Q1盈利改善，实现营业收入10.94亿元，同比增长0.57%，实现归母净利润1.13亿元，同比增长26.31%，2025全年业绩有望企稳修复，实现稳健增长。
    多渠道协同发力，直营拓展与海外承压并存：公司采取“线上+线下”融合发展的全渠道销售模式，构建覆盖广泛、协同高效的渠道体系。在线下，公司以“特许加盟连锁+直营连锁+集采团购”为核心，直营与加盟并行推进，在巩固一线、二线城市渠道优势的同时，加快向三、四线及以下市场渗透，华东地区优势显著。在线上，公司不断拓展达人直播、社交电商、自营平台等新兴渠道，借助AI技术优化消费者体验，提升精细化运营能力。2024年，线上/直营/加盟/其他渠道分别实现营收13.82/4.01/14.48/5.05亿元，占比30.32%/8.80%/31.76%/11.08%。公司加大直营门店拓展，关闭经营较弱的加盟门店，年底门店总数2638家，同比净减92家，其中直营/加盟门店为411/2227家。海外业务受美国新屋和成屋销售量下滑影响家具需求，收入同比降21.54%至8.22亿元，预计2025年筑底修复。
    智造赋能提效，补贴联动促销转化：公司通过建设智慧产业园推动智能制造升级，引进先进设备与自动化系统，大幅提升产能与响应效率，支持中长期增长。产业园2025年初投产，日处理订单高达7万单。与此同时，公司积极参与地方家纺补贴政策，在上海、厦门等地联动线上线下展开促销，结合沉浸式场景体验与多渠道销售，提升品牌影响力与销售转化。
    投资建议：公司作为家纺龙头企业，2024年以来积极推动零售转型，不断优化渠道布局，打造罗莱智慧产业园，实现供应链跨越式升级。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为5.29/5.80/6.34亿元，对应PE分别14.18/12.93/11.83倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品终端销售不及预期风险；海外家居业务改善不及预期风险；地产销售不及预期风险。

短期业绩波动，多品牌协同发展

报喜鸟(002154)
    中高端多品牌男装集团，短期业绩承压：公司成立于2001年，主营业务为品牌服装的研发、生产和销售，服装主业上坚持多品牌化发展，旗下拥有报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、乐飞叶等9个品牌，覆盖中高端男装、英伦休闲、职业装、户外运动等多元化市场，2024年公司实现营业收入51.53亿元，同比下降-1.91%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降-29.07%。公司通过加强精细化管理，严格控制终端折扣、拓展渠道并升级渠道结构等方式积极应对外部环境影响。2025年3月公司完成收购美国高端户外品牌Woolrich除欧洲外的全球知识产权，未来将深化多品牌及全球化布局，持续提升市场份额。
    多品牌梯度发展，全渠道营销网络成型：公司实行“一主一副、一纵一横”的发展战略，在服装主业上建立了良好的梯队发展的多品牌矩阵，成熟品牌、成长品牌、培育品牌比例均衡。成熟品牌稳健发展；成长品牌快速扩展；培育品牌坚持小步快走。公司建立了“线上线下融合的全渠道营销模式”，形成零售品牌与团购品牌双轮驱动的业务架构。在零售端，公司采用直营与加盟相结合的线下销售体系，并通过主流电商平台和直播渠道拓展线上业务。团购业务则主要通过招投标方式获取订单，实现定制化生产。截至2024年底，公司拥有直营店851家，主要布局于核心商圈、购物中心及交通枢纽；加盟门店964家，对加盟商实行“先款后货”为主、信用账期为辅的合作模式。
    公司持续领跑服装行业数字化转型和智能制造：公司建立大规模个性化智能定制系统，通过智能化数据分析和信息整合，将消费者个性化订单转化为生产指令，驱动智能工厂实现“个性化缝制不降低品质、单件流不降低效率”的定制目标，保障全品类私人定制业务顺利实施。在生产模式上，公司采用自制与外协相结合的方式。此外，根据不同产品品类、工艺、交货时间和订货数量等因素，灵活选择相匹配的生产模式，实现高效生产与品质保障。
    投资建议：公司主品牌报喜鸟和团购品牌发展稳健，哈吉斯作为中高端英伦风服饰品牌，具备广阔的渠道下沉空间，其他品牌有望带来业绩增量。我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为4.75/5.35/5.96亿元，对应PE分别12.06/10.72/9.63倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险；新品牌拓展不及预期风险；开店不及预期风险。

天力复合首次覆盖报告：层状金属复合材料龙头，应用领域持续拓展

天力复合(873576)
    公司为国内层状金属复合材料行业龙头。天力复合成立于2003年，并于2023年登陆北交所，是国内最早开始有色金属爆炸焊接研究开发的单位之一。公司成功研制开发出钛-钢、锆-钢、银-钢、铝-钢等五十多种不同种类的层状金属复合材料，公司产品已通过中广核、中核、东方电气、上海电气、哈电集团、森松重工、宝色股份、江苏中圣、蓝星化机等国内主要大型装备制造商和BP、Shell、GE、SIEMENS、HITACHI、MES、MITSUBISHI、L&T等国外知名厂商的供应许可认证，产品可广泛应用于精细化工、环保、冶金、核工业、新能源、半导体、航空航天等领域。截至2025年一季度，西部金属材料股份有限公司持有44.27%股份，为公司的控股股东。
    业绩阶段性承压，新领域布局持续推进。2025年一季度，公司实现营业收入13,502.24万元，同比下降22.74%；实现归母净利润943.57万元，同比下降47.08%。公司业绩阶段性承压主要系下游部分终端行业产能结构性过剩，导致终端业主项目建设需求萎缩，设备投资强度减弱，市场重大项目订单减少所致。为应对市场竞争变化，公司一方面动态优化营销策略以应对严峻的市场竞争态势；另一方面持续推进新产品、新技术在核工业、半导体、新能源及海洋工程等新兴领域的应用。公司研发团队拥有爆炸力学、金属材料、压力加工等专业的复合型人才，具备核工业领域用层状金属复合材料相关技术储备。
    应用领域不断拓展，头部企业具备国际竞争力。层状金属复合材料是通过爆炸复合、轧制复合或其他制备技术实现复层金属与基层金属的结合。层状金属复合材料的应用主要集中在石化及精细化工、电力、冶金、新能源、海洋工程、环保、航空航天等领域。层状金属复合材料因其性能和成本优势，正逐步替代传统材料，随着国家重大工程对新材料的需求提升，行业发展潜力巨大。当前，以天力复合为代表的国内金属复合企业不但完成了多种层状金属复合材料的进口替代，也在复合面积、制备技术水平上不断突破，在高端产品上逐步具备了较强的国际竞争力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.56/0.63/0.76元，对应市盈率分别为61/54/45倍。我们认为，公司是国内最早开始有色金属爆炸焊接研究开发的单位之一，作为国内层状金属复合材料行业龙头，随着公司在航天、核工业、电力工程及国家大科学装置等战略新兴领域的进展陆续落地，我们认为公司的客户结构有望持续优化，下游新兴行业的需求拉动有望成为公司业绩新的增长引擎。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争日益激烈的风险；安全生产风险；技术创新的风险；原材料价格波动的风险

凯华材料首次覆盖报告：专注电子元器件封装材料，受益下游增长

凯华材料(831526)
    公司专注于电子元器件封装材料领域。凯华材料成立于2000年，多年来深耕电子元器件封装材料行业，公司主要产品环氧粉末包封料、环氧塑封料产品可应用于电子元器件的绝缘封装等领域。公司与国内外知名电子元器件制造企业建立了长期稳定的合作关系，成为国内各大电子公司的供应商，产品除销往中国大陆之外，还销往中国台湾、印度尼西亚、韩国、斯洛文尼亚等国家和地区。作为国家级专精特新“小巨人”企业，公司注重通过体系建设提高管理水平，已先后取得ISO14001环境管理体系认证、ISO9001质量管理体系认证以及IATF16949质量管理体系认证。截至2025年一季度，公司实控人为任志成、刘建慧、任开阔，三人合计持有公司68.54%的股份，股权结构较为稳定。
    2024年公司实现营收利润双增长。2024年公司实现营业收入11,502.75万元，同比增长9.94%；实现归母净利润2,332.62万元，同比增长43.36%，主要系下游电子行业的需求恢复，以及公司收到890万元政府补助所致。2025年一季度，公司业绩阶段性承压主要受到部分原材料价格上涨影响。近年来公司持续进行产品的创新开发，截至2024年公司共拥有专利44项，其中发明专利35项。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。环氧树脂是一类含有两个或以上环氧基团的高分子化合物，通常由环氧氯丙烷与双酚A缩聚而成，具有三维网状结构。由于环氧树脂具备高粘接强度、环保性和优异的电绝缘性能，可广泛应用于电子元器件和LED封装等领域。目前，国内已经形成了较为完整的新型电子封装材料产业链，涵盖了研发、生产、销售等多个环节，并涌现出一批具有竞争力的企业。随着“互联网+”等国家战略的推进实施，制造业逐步向智能化发展，集成电路等作为智能制造的基础，将迎来广阔的市场机遇。展望未来，随着个人消费电子设备迭代升级、新能源汽车的发展与汽车控制装置的智能化、智能家居等下游终端需求的持续放量，电子元器件封装行业有望在下游需求拉动和政策助力下持续增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为1.19/1.37/1.66亿元，同比分别增长+3.45%/+15.13%/+21.17%。归母净利润分别为0.16/0.18/0.24亿元，同比分别增长-32.05%/13.83%/30.42%；其中若扣除2024年890万元政府补助影响（以0.14亿元作为公司2024年业绩基数），则2025年公司归母净利润同比增长9.87%。公司2025-2027年业绩对应EPS分别为0.19/0.22/0.28元，对应市盈率分别为151/133/102倍。我们认为，公司作为电子元器件封装材料企业在北交所上市公司中具有一定的稀缺性，受益于下游电子行业的不断增长，募投产能投产后公司的塑封料产品有望快速放量，并持续优化公司的产品结构。我们综合考虑公司的行业属性与当前的估值水平，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争日益激烈的风险，原材料价格波动及向下游传导不及时的风险，产品质量控制风险。

绿氨项目顺利投产，绿色氢基能源平台启航

吉电股份(000875)
    事件：2025/7/26，公司大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目举行投产仪式。
    绿氨项目顺利投产，绿醇项目有望于8月全面开工。公司作为国家电投集团旗下的全球绿色氢基能源平台，目前着手推进的项目包括吉林大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、梨树绿色甲醇创新示范项目。其中前者每年可生产绿氢3.2万吨、绿氨18万吨，并配套建设70万千瓦风电、10万千瓦光伏，已于2025/7/26正式投产，是国内&全球规模最大的绿氨项目。后者规划年产20万吨绿色甲醇，并配套40万千瓦风电，预计将于25年8月全面开工，考虑27个月建设期，有望于27H2投产。届时，公司将同时具备绿氨、绿醇生产供应能力，绿色氢基能源平台初具规模。
    与多家海外客户签署合作协议，绿色溢价增厚盈利能力。7月25日，公司在官方微信公众号披露与荷兰皇家孚宝集团、伊藤忠商事、中石油国际事业公司、EDF（中国）签署合作协议，为公司绿色氢基产品未来面向海外销售奠定坚实基础。绿氨方面，如我们在2025/2/26外发报告中测算，在假设制氢环节新能源电价0.2元/kwh的条件下，预计合成氨的生产成本在3000元/吨左右。而截至2025/7/25，东北市场合成氨价格为2460元/吨，因此，绿色溢价的实现至关重要。我们认为欧洲CBAM的实施、以及日韩在煤电低碳化改造方面的持续推进均有望激发绿氨需求，若参考2024年7月德国政府绿氨招标价格（出厂价）811欧元/吨，公司绿色合成氨产品将具备良好盈利能力。绿醇方面，全球航运业降碳诉求强烈，根据DNV AFI数据，24年末全球在运&待交付的甲醇燃料船舶数量接近400艘，25H1再新增40艘订单。公司已与中远海运签订合作协议，并成立合资公司，保障未来绿醇产能的消化。绿色溢价方面，在欧盟征收40%碳税&碳价70欧元/吨时，减碳65%的绿色甲醇合理价格超过7000元/吨，较2025/7/25常规甲醇价格2530元/吨溢价显著。
    火电+新能源，公司基本盘稳固。公司传统业务主要包括火电（含供热）、新能源两部分，截至24年末装机分别为330、1111万千瓦；2024年分别实现毛利4.32、31.86亿元，贡献度12%、86%。公司火电业务盈利能力稳健，主要源于：1）吉林省火电“公用事业化”节奏领先，考虑容量电价、辅助服务收益、电能量电价后，综合上网电价较为稳定；2）成本端以采购国家电投内蒙古公司煤炭为主，且长协占比高达90%，波动幅度同样有限。新能源方面，量的维度，公司在建&储备项目较为充足，支撑未来成长性；利的维度，我们预计在136号文引导下，新能源行业整体收益水平有望回归合理。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现归母净利润12.24、14.65、16.61亿元，对应25E PB 1.09x，低于可比公司的1.26x，同时考虑公司前瞻性布局氢能业务，估值空间有望进一步打开，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品市场开拓、价格、成本不及预期的风险；绿氨产品价格、成本不及预期的风险；绿醇项目建设进度不及预期的风险等。

2025年中报点评：第二增长曲线表现亮眼，看好平台型公司成长性

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布公告，25H1实现营收107.4亿元，同比+36.4%，位于业绩预告中枢；归母净利润23.7亿元，同比+37.2%；扣非归母净利润22.7亿元，同比+33.0%，利润位于业绩预告中枢。其中25Q2营收58.9亿元，同比+34.1%；归母净利润13.9亿元，同比+30.8%；扣非归母净利润13.1亿元，同比+21.2%。
    25Q2第二增长曲线表现亮眼，持续迈向综合性饮料集团。分品类，25Q2能量饮料/电解质饮料/其他收入分别同比+18.8%/+190.0%/+61.8%，第二曲线占比提升9.9pct至24.2%。分渠道，25Q2经销/重客/线上渠道收入同比+33.5%/+37.4%/+53.6%，经销商数量3279家，同比24Q2增长10.0%，环比25Q1增长1.1%；网点数量超420万家。分区域，25Q2广东收入同比+19.9%，省外市场收入占比同比提升2.9pcts至75.9%，其中华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比+34.0%/+29.3%/+31.2%/+23.8%/+74.1%。
    新品占比提升与费用投放增加导致25Q2盈利能力略有波动。25Q2归母净利率23.7%，同比-0.6pcts。具体拆分来看，毛利率45.7%，同比-0.3pcts，原料成本红利延续，主要受产品结构变动影响（补水啦、果之茶等毛利率相对较低的新品占比提升）；销售费用率14.8%，同比+0.5pcts，主要归因于冰柜投放费用增加，预计后续淡季扰动程度将有所下降；管理费用率2.3%，同比+0.3pcts，主要归因于港股上市计划导致相关费用增加。
    第二增长曲线表现亮眼，看好平台型公司成长性。短期来看，收入端，考虑到25年网点开发节奏加快以及补水啦、果之茶等新品快速铺货，叠加旺季来临有望对动销形成催化，预计25Q3有望延续高增趋势；成本端，PET/纸箱/白糖价格均保持下跌趋势，成本红利有望延续；同时25年特饮、补水啦的持续增长有望释放规模效应，将支撑盈利能力维持较高水平。长期来看，功能饮料行业有望持续扩容，公司作为头部公司有望受益，此外平台化公司不断拓展品类亦有望贡献增长点，而远期来看海外市场拓展有望打开新的成长空间。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+34%/30%/27%，归母净利润分别同比+37%/31%/26%，PE为34/26/21X。结合短期与长期维度，我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

高能环境2025年中报点评：产能释放促增长，资源化板块弹性显现

高能环境(603588)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营收67.00亿元，同比-11.20%，实现归母净利5.02亿元(扣非4.54亿元)，同比+20.85%（扣非同比+10.24%）。25H1实现经现净额3.47亿元，同比增长214.01%；ROE(加权)5.40%，同比增加1.03PCT。
    产能释放、金属涨价是盈利增长的主因。报告期公司营收下降的原因，主要是报告期，江西鑫科、重庆耀辉等项目进行工艺改进和优化，影响了相关资源化产品的生产和销售；同时工程板块聚焦优质订单，也使得工程收入有所下降。而报告期净利实现20.85%同比增长，主要是因为金昌高能产能提升，盈利大幅增长，同时报告期金属价格持续上涨。
    固危废资源化：产能进入释放期、弹性开始显现。25H1公司危固废资源化板块实现营收52.05亿元，同比下降8.30%，毛利率提升4.65PCT至13.41%。目前公司核准危废处理牌照合计96.035万吨/年，项目覆盖江西、甘肃、广东、湖北、重庆等地，资源回收利用品类涵盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等多种金属，形成了铜、铅、镍三种工业废料的既相对独立、也可协同合作的金属资源化综合回收闭环，实现资源回收利益最大化。报告期公司通过调整经营策略，优化产品结构、改进工艺、精益运营管理等方法，实现了盈利能力的显著提升，未来随着江西鑫科、金昌二期、珠海新虹、重庆耀辉等项目投产或技改完成投入运营，公司协同能力、优化空间将进一步提升，从而打开业绩长期增长空间。
    环保运营：经营稳健、盈利能力强。25H1公司环保运营板块实现营收9.04亿元，同比增长2.31%；毛利率49.71%，同比提升2.56PCT。公司目前在手运营13个垃圾焚烧项目合计日处理能力11000吨/日，未来公司将通过供气改造、参与绿电市场、优化内部管理等方式不断降本增效，提升项目盈利能力。
    环保工程：战略转型，聚焦优质项目。25H1公司环保工程板块实现收入5.92亿元，同比下降40.04%，毛利率12.35%，同比下降4.26PCT。公司战略上降低环保工程收入占比的同时，工程业务也在谋求转型，服务对象从以政府客户为主逐步转向大企业客户；业务模式由单一工程承包向“工程承包+运维服务”方向拓展。同时，公司精选优质项目，加强回款，优化了现金流结，减少了坏账风险。
    投资建议：鉴于金属价格上涨及公司产能释放，我们上调公司的的盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.99、10.01、11.80亿元，对应PE12.47x、9.95x、8.44x，公司金属资源化板块业绩弹性大，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。

逆卡诺循环产业链龙头，机器人业务再续成长曲线

三花智控(002050)
    首次覆盖三花智控：公司是全球最大的制冷控制元器件制造商，也是全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件供应商。在逆卡诺循环产业链中，公司在制冷智控元器件领域具备核心竞争力，尤其在电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等高附加值产品市场占据领先地位。人形机器人执行器总成及储能热管理系统将成为公司新的增长点，是未来业绩增长提速的重要驱动力。
    制冷业务稳健增长，壁垒深厚：1）2024年制冷业务收入166亿元，2020-2024年CAGR为14.5%，保持稳健增长。2）市场潜力被低估。市场普遍低估暖通空调、冰箱冷柜等制冷产业的成长性及其产业链壁垒。除传统家用空调、冰箱外，商用中央空调、热泵、大型冷柜等市场需求同样强劲。例如，美国制造业回流带动中央空调需求增长，西欧政策推动热泵替代燃气锅炉，成为近年行业亮点。根据弗若斯特沙利文报告预测，全球制冷空调控制元器件市场2029年将达516亿元，2024-2029年CAGR为7.2%，增长潜力依然可观。3）市占率领先，议价能力强。2024年，公司在全球制冷空调四通换向阀、电子膨胀阀、微通道换热器、截止阀、电磁阀、Omega泵及球阀等产品中市占率分别为55.4%、51.4%、43.4%、39.1%、47.7%、53.6%及32.8%，均位居全球第一。4）凭借卓越的供应链能力和产品质量，公司在客户中拥有较强的议价权。2024年制冷业务毛利率为27.4%，与汽车零部件业务毛利率相当，显示出较强的盈利能力。
    汽车零部件业务持续增长动能强：1）汽车零部件业务是公司第二增长曲线，尤其在新能源汽车热管理系统具备显著竞争优势。2021-2022年该业务爆发式增长，带动公司整体业绩提速；2023-2024年增速虽有所放缓，但仍保持较快增长。2）2024年公司汽零业务收入达114亿元，2020-2024年CAGR为46.5%；同期全球新能源汽车销量达2140万辆，2020-2024年CAGR为42.7%，公司业务增长与行业趋势高度一致。3）公司已与国内外主流新能源车企建立全面合作关系。凭借在工艺和品控方面的深厚积累，即便在汽车行业竞争加剧的背景下，公司汽零业务毛利率依然保持稳定。全球新能源汽车渗透率2024年达到23.6%，未来仍有很大提升空间。弗若斯特沙利文预测，新能源汽车热管理系统零部件市场2029年将达3770亿元，2024-2029年CAGR为26.5%，公司有望继续受益。
    机器人与储能带来新增长极：1）储能热管理前景广阔。储能电池热管理作为逆卡诺循环产业链的新兴垂直应用领域，正处于快速发展阶段，公司有望凭借技术优势在该领域实现突破。2）机器人业务潜力可期。公司深度绑定特斯拉，是其人形机器人执行器总成的主力供应商。随着特斯拉机器人逐步实现量产，公司相关业务收入有望快速增长。当前，AI与具身智能技术快速发展，通用人形机器人在非标准化应用场景中的推广正处于临界点，未来市场空间广阔。
    投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为332.3/392.7/458.2亿元，分别同比+18.9%/+18.2%/+16.7%；归母净利润分别为39.9/47.9/57.0亿元，分别同比+28.7%/+20.1%/+19.0%，对应市盈率分别为27.8/23.1/19.4倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：新能源汽车市场竞争加剧风险；人形机器人产业发展低于预期风险。

聚灿光电2025年半年报点评：募投产能释放，第二增长曲线明确

聚灿光电(300708)
    事件：公司披露2025年半年报。2025年上半年公司实现营收15.94亿元，同比增长19.51%：归母净利润1.16亿元，同比增长3.43%：扣非后归母净利润1.13亿元，同比增长8.12%，经营性现金流净额3.97亿元，同比增长63.07%。
    聚焦主业，产销两旺。2025年上半年公司毛利率为13.76%，同比下降0.84pct；净利率为7.34%，同比下降1.14pct。25年上半年期间费用率4.85%，同比增加0.26pct。整体业绩符合预期，第二季度公司实现营业收入8.63亿元，创单季度营业收入历史新高。随着募投项目产能的持续释放，公司在产品策略、产品结构、产品布局、客户服务、直显推广等方面取得突破性进展，得益于市场需求的敏锐洞察、营销策略的精准匹配，以Mini直显、车用照明背光等为代表的高端产品占比持续攀升，产品结构不断优化。产销两旺营运强劲，主营业务发展稳健，登加营运效率优化，推动经营活动现金流量净额大幅提升。
    募投产能持续释放，第二增长曲线明确。为提升红黄光与蓝绿光芯片在应用中的协同能力，公司开辟业务第二增长曲线，全力推进“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”。当前月产能10万片的生产设备基本到货，部分工序设备处在调试阶段，产能正处于快速爬坡期。随着募投项目产能的持续释放公司成功实现从单色系向全色系LED芯片供应商的战略转型，产品矩阵全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域。全色系产品矩阵、强有力品牌效应，对于公司提升市占率、巩固市场地位、拓展利润增长点具有积极推动作用，第二增长曲线明确。
    传统升级，新应用拓展，市场稳步增长。LED照明二次替换需求将超越首次替换及新装需求，叠加城市化进程加快与市政亮化需求增长，预计到2028年LED照明市场中的需求将有约78%源自二次替换，成为照明市场增长的引擎国内层面“以旧换新”、三千亿特别国债等政策推动终端需求扩容，Mini/MicroLED、车用LED、农业照明及UV/IRLED等新兴领域成为核心增长引擎MiniLED作为电视市场高端技术代表，出货量增速显著。新能源汽车快速幅起，车载应用快速起量。龙头企业加速向高附加值业务转型，在细分应用领域深耕细作，Mini/MicroLED、农业照明、车载照明、教育照明、UV/IRLED等应用领域不断开拓，市场规模稳步增长。
    投资建议：预计公司2025至2027年实现分别实现营收33.19/37.67/43.73亿元，同比增长20.27%/13.51%/16.07%，归母净利润为3.02/3.52/3.92亿元，同比增长54.5%/16.51%/11.45%，每股EPS为0.45/0.52/0.58元，对应当前股价PE为27.7/23.78/21.33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LED行业的竞争格局恶化，产能释放不及预期，产品结构优化不及预期，下游需求不及预期。

首次覆盖报告：深耕铁矿石及油气业务，加速布局锂矿产线

海南矿业(601969)
    海南矿业：复星集团控股，铁矿石业务保持较高毛利率。公司由复星高科和海钢集团共同出资设立，目前已形成民营控股、国有参股的稳定股权结构。公司聚焦上游资源产业，主要从事战略性金属矿产和能源矿产的勘探、开发、采选、加工及销售业务。公司铁矿石地采原矿产量实现连续三年达产，长协及战略客户销量占比同比提升约20个百分点。2024年公司油气、铁矿石（自采及加工）、铁矿石（贸易及加工）及其他业务营收占比分别为48.41%、37%、10.50%、4.08%。其中，铁矿石（自采及加工）毛利率45.77%，同比增加1.90个百分点；铁矿石（贸易及加工）毛利率10.94%，同比增加5.36个百分点。公司块矿产品在弱市中展现了较强的抗周期能力，全年块矿结算均价较市场基准价上浮约16个百分点，保持了较高毛利率。
    “铁矿石+油气+新能源”三轮驱动，资源储量丰富。铁矿石采选业务是公司的基石产业：石碌铁矿具有丰富的资源储量和较高的矿石品位，公司创新采用强磁、重选、跳汰等选矿技术，主要成品矿为高炉块矿和铁精粉，主要用途系提供给钢铁企业冶炼成生铁和钢材，块矿产品能替代硅石作为高炉炉料的酸性配料，优化炉况并降低炼铁综合成本。油气业务是公司第二增长曲线：公司油气业务产量连续三年增长并在2024年创历史新高，其增长主要来自八角场气田及马来西亚油田在持续高产的基础上实现超产。公司全资子公司洛克石油具备从勘探、评估到开发、生产交付的全周期业务能力，目前主要油气项目位于中国四川、中国南海北部湾、马来西亚及阿曼苏丹国。积极布局锂矿及氢氧化锂产线：公司通过投建2万吨氢氧化锂项目以及收购非洲布谷尼锂矿，布局新能源赛道。2024年，非洲马里布谷尼锂矿建设项目重点实施采矿剥离及一期Ngoualana矿坑重介质选矿厂及附属设施建设工作。2025年，子公司KMUK力争实现5.5%以上锂精矿产量13万吨，销量12万吨。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司整体营业收入分别为45.18/54.61/62.93亿元，同比增速11.13%/20.86%/15.25%；归母净利润分别为7.64/8.55/9.64亿元，同比增速8.12%/11.97%/12.67%。考虑公司资源储量丰富，“铁矿石+油气+新能源”三轮驱动，相较可比公司具备溢价空间，公司2025-2027年PE分别为20.20x/18.04x/16.01x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；铁矿石价格波动的风险；行业竞争加剧的风险：国内外政策不确定性的风险等。

球冠电缆点评报告：中标南网项目，持续优化市场区域结构

球冠电缆(920682)
    摘要：
    公司近期中标南网项目50,932.63万元：近期公司收到南方电网供应链集团有限公司相关项目的《中标通知书》文件,公司合计中标南方电网公司相关项目50,932.63万元（含税），其中包括南方电网公司2025年配网材料第一批框架招标项目（公司中标24,876.30万元公司中标10kV电力电缆、低压电力电缆、绝缘架空电缆合计42,832.65万元）、南方电网公司2025年主网线路材料第一批框架招标项目（公司中标110kV电力电缆8,099.98万元）。
    市场区域结构持续优化：近三年，公司对国家电网及南方电网的营收占比约为65%。2024年公司在南方电网市场实现较快提升，在国家电网市场份额总体巩固，在浙江省属地市场恢复性增长，并实现大型央企（国企）市场有所突破。此次南网项目的中标将对公司未来经营业绩产生积极的影响，后续公司将在继续巩固提升国家电网、扩大南方电网市场的基础上，深耕地方电力三产市场，持续开拓大型央企（国企）市场，并稳步推进自主外贸市场的开拓，持续优化市场区域结构。
    加大研发投入，取得多项产品创新成果：公司持续加大研发投入，2024年共获得16项国家专利授权（其中发明专利1项），以及1项软件著作权，公司参与编制的国家标准《额定电压66kV(Um=72.5kV)和110kV(Um=126kV)交联聚乙烯绝缘电力电缆及其附件第2部分：电缆》已正式发布实施。在技术创新方面，公司完成了包括高导电铝合金交联聚乙烯电缆在内的15项产品研发工作，以及包括高压电缆绝缘线芯去气工艺改进、高压电缆绕包用半导电缓冲阻水带的升级在内的36项相关工艺优化任务，并持续推进500kV聚乙烯电缆的试验。
    行业集中度有望提升，公司220kV级电力电缆具备较强竞争力：我国电线电缆行业呈现充分竞争格局，全国前十大厂商的市场份额不足10%。随着市场秩序整顿的深化，行业内经营、技术领先，质量可靠，有品牌影响力的公司将逐步体现出竞争优势，未来电线电缆行业的集中度有望持续提升。公司主打的220kV级电力电缆在行业内具备较强竞争力，新一代产品轨道交通电缆、特种高/中/低压线缆、新能源电缆、超高压直流电缆及军用电缆等，已广泛应用于国家电网、南方电网在全国各地的电网项目，同时也被成功用于川藏联网工程、广州亚运、三峡电站、联合国维和部队建设工程等重大项目。
    投资建议：球冠电缆多年来深耕电力电缆行业，公司的电线电缆产品在服务配套国家电网和南方电网及其附属电力公司之外，近年来在大型央企（国企）市场持续突破，并积极布局海外的非洲、澳洲市场、重点拓展拉美市场。随着公司市场区域结构和产品结构的不断优化，未来业绩有望稳步增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.45/0.53/0.61元，对应市盈率分别为29/25/21倍，维持“推荐”评级。

火电基石稳固，盈利仍有较大提升空间

建投能源(000600)
    河北建投集团火电运营主体，河北省内装机市占率25%。公司是建投集团的火电运营主体，截至2024年末控股火电装机11.77GW，含参股权益火电装机12.12GW。公司控股火力发电机组主要集中于河北省内，在河北南部电网、河北北部电网装机市占率均在25%左右，是河北地区重要的电源支撑。公司营收结构中火力发电占据绝对优势地位，多年来均在90%以上。
    营业收入稳健增长，盈利能力大幅修复。十四五以来公司营收稳健增长，2020-2024年，公司营业收入从153.70亿元增长至235.17亿元，年化复合增速为11.22%。近年来煤价下跌推动盈利能力大幅修复，其中2024年、2025年一季度公司平均入炉标单分别为822元/吨、775元/吨，同比分别下降10.1%、11.4%；2024年、2025年上半年公司归母净利分别为5.31亿元、8.8亿元、同比分别增长181.6%、153.4%。
    火电装机投产叠加煤价下行，盈利仍有较大提升空间。目前公司共有2家控股电厂和4家参股电厂在建，预计将在2026年全部投产，届时公司权益装机将由12.12GW增加至16.02GW，增幅32%。公司盈利对煤价敏感性高，年初至7月16日秦港5500大卡动力煤市场价均价（市场煤价）、1-7月秦港5500大卡动力煤长协价（长协煤价）分别为671元/吨、680元/吨，同比分别下跌201元/吨、23元/吨。假设市场煤和长协煤占比各50%，2025年市场煤、长协煤均价同比分别下跌180元/吨、20元/吨，则2025年归母净利润预计为13.26亿元，同比增长149.6%；假设2026年市场煤、长协煤均价同比分别下跌60元/吨、10元/吨，电价下降0.5分/千瓦时，则2026年归母净利润预计为14.6亿元，同比增长10.1%。
    新能源装机增长空间大，加速绿色低碳转型进程。截至2024年末，公司已投产光伏装机45.71万千瓦，在建+储备项目276万千瓦，超过在运装机6倍。公司持续推进绿色电厂建设，开展多项节能减排、机组灵活性及供热改造项目，2024年公司碳排放强度同比降低3.09克/千瓦时。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为13.26、14.60、15.83亿元，对应当前PE分别为10.6x、9.6x、8.9x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格上升的风险；项目建设进度不及预期的风险；绿电装机加速挤压火电的风险。

新品竞争力提升，助公司抓住市场爆发机会

科沃斯(603486)
    推荐科沃斯：公司是全球扫地机、洗地机、智能割草机市场龙头。科沃斯在2022-2024年连续3年表现低于预期。2024年四季度以来，除国补刺激外，科沃斯新品恒压活水滚筒洗地扫地机，通过创新技术方案和差异化用户体验赢得市场的正面反馈。相比过去几年，新业务研发投放精确度提升，减少了新业务投入亏损。智能割草机产品快速升级，表现亮眼。
    公司业务：1）2024年公司营业收入165亿元，22-24CAGR3.9%；智能生活电器业务、服务机器人业务营业收入分别83亿元、81亿元。2）智能生活电器业务收入规模22-24CAGR6.7%，添可内销受市场竞争影响份额下降。3）服务机器人业务收入规模22-24CAGR1.3%。科沃斯内销此前面临竞争压力，份额下降。但2024Q4以来受益于国补政策实施，以及恒压活水系列新品畅销，科沃斯内销快速增长，份额提升。AVC零售监测数据，2025H1扫地机线上零售市场，科沃斯零售额20.4亿元，同比+52.3%；零售额市场份额26.3%，同比+1.2pct。海外市场，SensorTower的APP海外下载量看，2025年上半年增速明显改善。2023、2024年仅同比+17%、+20%，2025Q1、Q2分别同比+88%、+82%。
    清洁电器市场快速增长，但主要龙头竞争激烈：1）扫地机、洗地机渗透率较低，价格偏贵。2024年9月以来，受国补刺激，需求弹性大。奥维云网数据，2025H1扫地机、洗地机线上零售额分别同比+45.5%、+41%。消费者示范效应下，预计未来会有更多消费者接受扫地机、洗地机。2）海外市场，根据IDC数据，2025Q1海外扫地机市场出货量391万台，同比+9.3%，其中中国品牌份额快速提升。3）扫地机进入门槛高，新进入者不易，大疆长期尝试进入该市场而不及预期。目前市场有竞争力的龙头有石头、科沃斯、追觅，此外云鲸有一定竞争力；海外市场，iRobot缺乏竞争力，市场份额长期下降；Shark在美国有渠道品牌优势，善于运用中国供应链，美国份额较高。4）目前追觅重点开拓海外市场，欧洲表现最好，在欧洲的下载量超过石头；追觅国内市场注重提升盈利能力，2025H1追觅扫地机、洗地机零售均价整体呈上升趋势，减缓了市场竞争。石头2024Q3改变策略以后，扫地机、洗地机市场份额快速提升，但利润率有所牺牲。
    智能割草机市场成长潜力巨大：1）庭院割草是欧美家庭的刚需，智能割草机器人有望快速渗透，据灼识咨询，2024年全球智能割草机器人销量为38.4万台，渗透率为1.9%，预计2029年销量将达到339.7万台，2024~2029CAGR为54.7%，对应17%渗透率。中国企业通过激光雷达、RTK定位、AI算法等技术创新，成功推动割草机市场发展，并抢占市场份额。2）科沃斯是割草机龙头之一，自2022年发布第一代产品以来，持续迭代创新。2024年割草机器人海外收入和销量分别同比+186.7%、271.7%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为19.4/22.7/26.3亿元，2024-2027CAGR48.4%；EPS分别为3.38/3.95/4.58元，PE分别为20.1/17.2/14.8。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格上涨的风险；关税政策的风险。

首次覆盖报告：拥抱固态浪潮，积极开拓新曲线

星源材质(300568)
    摘要：
    隔膜国产化龙头，积极推进全球化战略。公司20余年深耕隔膜行业，是我国第一家同时拥有干、湿法制备技术并向海外出口的企业。2024年公司隔膜出货市占率17.6%，连续5年位居国内第二。公司管理层行业经验丰富，战略能力强，积极开展全球化布局，瑞典一期已投产，马来西亚20亿平产能预计于2025年中期投产，到2027年总产能将达160亿平方米。公司先后斩获三星、大众等多个隔膜大单，海外市场高盈利特性支撑未来业绩及盈利能力。
    拥抱固态浪潮，推出多款固态隔膜产品。政策支持发展，产业选择下固态电池已是大势所趋。2024年公司与中科深蓝汇泽签订战略合作协议，后者将于25Q3率先落地GWh全固态电池产线；目前公司推出创新刚性骨架隔膜以及多种聚合物电解质隔膜，并已具备氧化物/聚合物固态电解质粉体生产能力。同时，公司与瑞固新材签署战略合作协议，后者在硫化物固态电解质量产推进领先。
    迎接AI时代，收购优质海外资产。数据中心AI时代新引擎，芯片应用扩大。公司持续收购全球半导体设备及零部件龙头Ferrotec，双方致力于在半导体与新能源材料领域加深合作、优势互补。
    前瞻卡位电子皮肤。电子皮肤将成为灵巧手技术基石之一，是具身智能产业化落地的破局关键。我们测算人形机器人量产规模达到1/10/100/1000万台时，电子皮肤市场空间将达3/58/716/5150亿元。公司增资杭州慧感，公司掌握柔性感知等核心技术且具有优先供应权限。
    投资建议：公司是全球领先的锂电隔膜供应商，现已打通干法、湿法、涂覆全流程生产，布局东南亚、欧洲、北美产能推进出海。依托自身隔膜技术优势，顺应固态趋势积极布局固态电解质膜等产品，同时积极打造新增长曲线，战略卡位半导体&电子皮肤等新质生产力产业，长期空间可期。预计公司2025-2027年营收分别为45/54/68亿元；归母净利分别为4.3/5.4/6.5亿元，EPS0.3、0.4、0.5元/股，对应PE38/30/25x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，隔膜价格持续下行的风险、固态电池技术路线变化的风险、新增投资领域发展不及预期的风险等。

太湖远大首次覆盖报告：深耕电缆材料行业，产品结构持续优化

太湖远大(920118)
    公司专注于环保型线缆用高分子材料。太湖远大成立于2004年，是一家专注于环保型线缆用高分子材料研发、制造、销售和服务的高新技术企业。公司产品分为交联聚乙烯(XLPE)电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料三个大类，可广泛应用于电力、通信、交通、石油化工、建筑、冶金、航空航天等国民经济和国防领域。截至2025年一季度，公司董事长俞丽琴女士直接持有太湖远大15.47%的股份，赵勇持有19.28%的股份，潘姝君持有3.54%的股份，三位合计直接持有38.29%的股份，为公司的实际控制人，公司的股权结构较为稳定。
    近年来公司业绩总体稳健，一季度公司业绩阶段性承压。2020-2024公司营业收入复合增长率及归母净利润复合增长率分别为18.14%、17.31%。2025年一季度，公司实现营业收入29,379.86万元，同比下降13.14%；实现归母净利润304.65万元，同比下降79.21%，主要系上游材料价格经过12月份以来的快速下降，下游市场需求在受春节前后影响启动滞缓、行业产品竞价态势仍有所延续等原因所致。3月以来公司的下游需求逐渐改善，原材料价格波动趋于平稳，后续公司将依托多年深耕细分领域的品牌影响力，进一步提高产品在国内市场的渗透率、积极拓展国外市场。
    高性能、特种化产品推动线缆材料产业优化升级。线缆用高分子材料主要应用于电力电缆、通信电缆与光缆、电气装备用电线电缆中，为除金属导体、光纤外的主要原材料之一，具体包括绝缘材料、屏蔽料和护套料。我国线缆用高分子材料行业整体集中度较低，近年来行业集中度呈现逐步提升趋势，优势企业通过产品质量和专业化发展赢得更多市场份额。未来电力、电网、新能源、5G通信、轨道交通等下游领域将持续带动对电缆材料的旺盛需求，行业将加快向环保、无卤、低烟阻燃材料转型，并逐步转向高性能、特种化和差异化竞争。
    投资建议：太湖远大作为国内少数已实现线缆材料产品系列化生产的企业之一，具备较强的品牌影响力与技术积累。随着公司募投项目的逐步投产，以及公司在研发端的持续投入，公司的线缆用高分子材料产品在国内市场的渗透率有望进一步提升。此外，公司积极布局国际市场，并将产品应用下游拓展至光伏、新能源汽车等领域，未来公司的产品结构、客户结构有望不断优化。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.41/1.58/1.83元，对应市盈率分别为20/18/15倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；应收类款项回收风险。

佳先股份点评报告：英特美扩产增资，聚焦电子材料国产替代

佳先股份(920489)
    事件：1）控股子公司安徽英特美科技有限公司为进一步丰富产品种类，拓展光刻胶原料业务，提升盈利能力和综合实力，拟投资建设年产1000吨电子材料中间体项目；
    2）英特美拟新增注册资本2500万元，其中公司拟向英特美投资人民币2600万元认购其新增注册资本人民币2000万元，英特美的原股东安徽富博医药化工股份有限公司拟向英特美投资人民币650万元认购其新增注册资本人民币500万元。本次增资完成后，英特美的注册资本由8000万元增至10500万元。
    控股英特美，二期项目聚焦电子材料国产替代：公司于2025年3月公司披露了购买英特美7.5%股权事宜，交易完成后公司持有英特美37.5%股份，并成为其控股股东。英特美一期项目包括年产700吨电子材料中间体项目，其中对乙酰氧基苯乙烯可用于合成光刻胶主要成分聚对羟基苯乙烯，三嗪类紫外线吸收剂是目前应用最广的光稳定剂之一。英特美公司储备项目合计约7个，二期项目将主要围绕电子材料领域相关产品建设聚焦国产替代。
    公司多个项目陆续建成投产：除了电子材料中间体项目外，公司有多个项目陆续建成投产，其中年产1.5万吨水性液体润滑剂项目目前已建设完成，进入试生产阶段，年内将逐步投入市场；年产4.26万吨表面活性剂项目预计年内建成，进入调试试生产；1.5万吨生物可降解材料功能助剂项目和1万吨二元酸酯项目目前属于调试试生产阶段。新项目的布局将减少公司对单一产品和单一市场的依赖，进一步提升公司的综合实力。
    一季度公司业绩阶段性承压：2025年一季度，公司实现营业收入12,862.52万元，同比下降12.34%；实现归属于上市公司股东的净利润559.01万元，同比减少48.76%。2025年一季度公司本部销售收入和销售量均环比增长，经营业绩同比下滑主要系PVC环保助剂等产品下游部分减产、有效需求不足、行业竞争加剧，导致产品价格同比下降，以及去年同期基数较高等原因所致。公司产品所处的行业属于周期性的行业，目前已到周期性底部，市场价格基本处于低位稳定，进一步下降的空间有限。随着下游需求的复苏，有望迎来触底反弹。
    投资建议：本次英特美的扩产增资有利于夯实佳先股份在电子材料领域的布局。受下游PVC行业需求疲软的影响，我们下调公司的盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.22/0.29/0.39，对应市盈率分别为106/78/58倍。考虑到公司多个项目陆续建成投产，新布局产品在光刻胶、可降解塑料等领域的应用前景广阔，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格下跌风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险

2025年中报业绩预告点评：中报业绩超预期，铁路装备景气持续

中国中车(601766)
    核心观点
    事件：公司披露2025年中报业绩预增公告。2025H1公司预计实现归母净利润67.22-75.62亿元，同比增长60%-80%；预计实现扣非归母净利润62.16-70.56亿元，同比增长85%-110%。
    中报业绩超预期，Q2单季度保持高增。按业绩预告中值计算，公司25Q2实现归母净利润40.89亿元，同比增长27.97%，环比增长33.93%，延续一季度的高增态势。我们判断主要系铁路装备实现批量交付，以及新产业业务良好增长。24年/25H1国铁集团累计招标时速350公里动车组246.5组/68组，招标动车组高级修833.25组/312.25组。今年5月公司披露24年12月至今年5月合计签订动车组订单151.2亿元，动车组高级修订单105.5亿元。今年1-5月全国铁路发送旅客18.6亿人次、同比增长7.3%，创历史同期新高；7月1日全国铁路暑运启动，预计7月1日至8月31日将发送旅客9.53亿人次，同比增长5.8%。铁路客流保持强劲增长，铁路车辆需求景气持续，叠加动车组高级修订单保持高位，预计25Q2公司维修业务交付有望超预期。
    看好全年铁路装备需求保持高位，新产业业务持续向上。今年上半年，全国铁路完成固定资产投资3559亿元，同比增长5.5%，累计投产新线301公里。我们测算25年铁路固定资产投资将继续保持在8000亿元以上，看好动车组新造及维保需求保持高位，机车有望受益大规模更新政策陆续落地带来的更新弹性。新产业方面，今年以来国内外风电行业呈现强劲发展态势，海上风电与海外市场成为增长引擎，公司新产业业务有望保持良好增长势头。
    投资建议：基于上半年业绩，我们上调公司盈利预测。预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润140.20亿元、140.53亿元、154.77亿元，对应EPS为0.49、0.49、0.54元，对应PE为15倍、15倍、13倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

智能显示供应链龙头，创新显示多点探索

康冠科技(001308)
    核心观点
    推荐康冠科技：公司是全球智能电视、智能交互显示（IFPD）、创新类显示供应链龙头。过去几年公司利润受面板价格上涨周期，以及创新类显示业务培育的影响。展望未来，公司成长驱动力受益于彩电对新兴市场销售的持续增长，以及我们预计2025年下半年开始彩电面板价格将下跌带来的盈利改善。此外，公司培育的创新类显示业务初具规模，有望开始贡献盈利。
    公司业务：1）2024年公司营业收入156亿元，22-24CAGR16.0%；其中智能电视、智能交互平板、创新类显示营业收入分别95亿元、37亿元、15亿元。2）智能电视代工订单快速增长，收入规模22-24CAGR达21.5%；智能交互显示包括交互平板（教育+会议）、电竞屏等，其中交互平板全球市场规模下滑，导致2024年IFPD营业收入相比2022年低34.1%。3）创新品类主要包括闺蜜机、智能美妆镜、智能运动镜等，新品包括AI眼镜，目前处于投入期。4）公司盈利能力和大尺寸面板价格涨跌关联度高。
    全球彩电ODM市场集中度提升：1）全球彩电市场是巨大的存量市场。奥维睿沃数据，2024年全球TV出货量约2.1亿台。洛图科技数据显示，大尺寸面板产能竞争出清，2024年中国大陆LCD电视面板产量占全球66.4%，韩国企业2024年之后快速退出。2）中国大陆产业链优势下，海信、TCL为代表的品牌企业全球份额稳步提升；康冠、兆驰为代表的中国OEM/ODM企业份额也稳步提升。3）据洛图科技，2024年，全球电视代工市场整体出货总量达1.12亿台，同比+5.7%，其中康冠出货量约1030万台（公司口径彩电产量1043万台），同比+29.0%，排名第三。康冠主要针对新兴市场国家出货。
    勇于创新，创新显示产品不断更新：1）2021年推出智能运动镜开始，公司相继推出移动智慧屏、智能美妆镜、AI眼镜、运动智能镜等创新显示产品。除为头部品牌提供ODM/OEM服务外，公司还以KTC、皓丽(Horion)、FPD三个自有品牌销售。2）移动智慧屏又名随心屏，集合影音娱乐、学习、健身、KTV等家庭使用场景于一身，2023年以来快速放量，但市场竞争加剧。3）Meta Ray-Ban重新定义了AI眼镜，产品畅销，示范作用带动了中国企业的跟进。康冠亦在开发搭载智谱大模型的AI眼镜。
    差异化定位，柔性化生产能力强：1）公司主要瞄准新兴市场，提供各类智能显示代工业务。相比而言，欧美市场的单一规模大，但ODM市场竞争激烈。新兴市场客户主要是当地品牌，业务特点多批次小批量，毛利率高于欧美代工业务。2）公司的KDM模式是柔性化生产的竞争优势，即研发、设计、制造、交付一体化，支持多SKU小批量模式。3）美国、中国引领的创新显示产品，通过康冠这样的企业高效制造，降低售价，有利于产品向新兴市场推广和渗透。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.9/11.9/13.8亿元，2024-2027CAGR18.3%；EPS分别为1.41/1.69/1.97元，PE分别为16.1/13.4/11.6。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；市场竞争加剧的风险；关税政策的风险。

公司首次覆盖：服饰辅料龙头，柔性制造打造核心竞争力

伟星股份(002003)
    核心观点
    服饰辅料行业龙头企业，稳健发展竞争优势显著：公司深耕中高端服饰辅料产品业务，已成长为行业内领军企业，旗下代表拉链品牌“SAB”享誉业内。近年来，公司营业收入与利润稳健增长。2024年，公司坚持转型升级与聚焦研发，助力公司提升市场份额，全年归母净利润同比增长25.48%，2025Q1归母净利润同比增长28.76%。公司持续巩固主营业务优势，同时积极推动新品类布局，2024年其他服装辅料产品营收同比增长41.92%。公司通过优化销售费用来加强经营，销售费用率从2023年的9.08%下降至2024年的8.87%，存货周转维持健康水平。
    国际化产能布局，驱动境外收入增长：公司在国内外共建成九大工业园区，已形成年产120亿粒钮扣与9.10亿米拉链的生产规模，是国内兼具规模与品类优势的综合性服饰辅料企业，2024年产能利用率达68.82%。同时，公司同步推进境外版图，与孟加拉国、越南等境外产能布局共同构成全球供应链网络，推动境外产能占比从2020年8.73%提升至2024年19.05%，产能利用率从19.05%提升至47.98%，2024年境外收入增速达30.66%，并以“SAB”品牌与国际品牌建立战略合作，实现从产能规模到全球竞争力的优势转化。
    创新设计提升产品竞争力，一站式经营响应客户需求：公司强化研发创新能力，提升服饰辅料产品溢价空间。通过“文化赋能+定位细分”实行产品研发战略，2024年公司拉链单价达4.69元/米，同比提升9.6pct，体现出公司通过产品设计与创新实现价值提升的核心能力。公司以“SAB”品牌为载体，通过“时尚设计、精工制造、专家销售、承诺式服务”四大体系，提供一站式服饰辅料供应服务。设计上可满足客户个性化定制需求，依托自动化生产设备实现快速流转、缩短交货期，快速响应需求；销售上通过专业培训体系培养销售精英，依托健全营销网络第一时间提供全套采购及解决方案。
    投资建议：公司作为服饰辅料行业龙头之一，产能布局覆盖境内外，产品创新设计能力强，未来公司将持续巩固龙头地位，深化国际产能布局，提升产品研发能力，积极拓宽新市场，完善一站式服务体系响应客户需求，推动公司业务稳健增长与市场份额进一步提升。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为7.71/8.82/9.87亿元，分别同比增长10.03%/14.49%/11.84%，EPS分别为0.66/0.75/0.84元。当前股价（2025年7月11日）对应2025/2026/2027年PE估值为16.14/14.10/12.60倍。
    风险提示：服装消费景气度恢复不及预期的风险；海外产能不及预期的风险；国际贸易风险。

球冠电缆点评报告：中标国网项目，获得CNAS实验室认可证书

球冠电缆(920682)
    摘要：
    公司近期合计中标国网项目83,124.21万元：近期公司陆续收到国家电网有限公司及其产业公司相关项目的《中标通知书》等中标文件,公司合计中标国家电网及其产业公司相关项目83,124.21万元（含税），其中包括国家电网2025年华东区域10kV电力电缆协议库存第一次联合采购（公司中标24,876.30万元）、国家电网2025年华东区域第一次联合采购低压电力电缆协议库存招标采购（公司中标14,519.30万元）等。
    公司220kV级电力电缆在行业内具备较强竞争力：公司产品包括电力电缆系列产品、电器装备用电线电缆系列产品、裸电线类产品三个大类。公司的新一代产品如轨道交通电缆、特种高/中/低压线缆、新能源电缆、超高压直流电缆及军用电缆等，已广泛应用于国家电网、南方电网在全国各地的电网项目，同时也被成功用于川藏联网工程、广州亚运、三峡电站、联合国维和部队建设工程等重大项目。公司主打的220kV级电力电缆在行业内具备较强竞争力。
    公司业绩增长稳健，获得CNAS实验室认可证书：2020-2024年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为14.3%和12.92%，公司业绩增长稳健。近年来公司持续加大研发投入，于2024年完成了包括高导电铝合金交联聚乙烯电缆在内的15项产品研发工作，于2025年5月获得中国合格评定国家认可委员会（CNAS）授予的实验室认可证书和认可决定书。该认可评定标志着公司中心实验室具备了国家及国际认可的检测能力，有助于增强客户和市场对公司产品的认可度，进一步提升公司的核心竞争力及行业地位。
    投资建议：球冠电缆多年来深耕电力电缆行业，公司的电线电缆产品在服务配套国家电网和南方电网及其附属电力公司之外，近年来在大型央企（国企）市场持续突破，并积极布局海外的非洲、澳洲市场、重点拓展拉美市场。随着公司市场区域结构和产品结构的不断优化，未来业绩有望稳步增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.45/0.53/0.61元，对应市盈率分别为21/18/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电线电缆行业的市场竞争加剧风险，铜材价格大幅波动的风险，宏观经济波动引致电力产业投资政策变化风险。

首次覆盖报告：以创意赋予生机，用包装创造价值

柏星龙(833075)
    一站式产品形象方案提供商，业务布局广泛：公司成立于2008年，首创行业“品牌策略、创意设计、技术研发、产品交付”四位一体的专业创意包装服务模式，拥有茅台、五粮液、古驰、吴裕泰等业内知名客户。公司在国内先后拥有惠州、贵州、山西等子公司，2016年在国外成立美国子公司，目前公司旗下有9家子公司，5家生产基地，创意团队分为10个创意星组和3个工作室。公司的实际控制人赵国义担任董事长，共计持股44.62%。
    公司境外业务发展迅速，整体毛利率远超可比公司：公司深耕存量客户，并积极扩展市场，2024年全年，公司营收/归母净利润分别为5.92亿元/0.41亿元，分别同比+10.21%/-10.53%。公司积极拓展海外化妆品及精品市场领域，境外业务发展迅速。2024年，公司实现外销收入1.78亿元，同比+4.09%。2024年，公司整体毛利率为33.47%，同期可比公司毛利率不及30%，公司凭借其领先的设计开发能力使得自身毛利率远超可比公司。
    布局“谷子经济”，业绩迎来新增长点：“谷子经济”是指围绕二次元IP周边商品的消费文化和经济形态，随着二次元文化的普及，“谷子经济”市场规模持续扩张。前瞻产业研究院数据显示，预计2029年二次元市场规模将达到5900亿元，发展空间广阔。公司旗下龙衍文创与寿屋风正达成合作协议，共同开发IP全产业链的服务与交易市场，业绩有望迎来新增长点。
    客户粘性不断提升，绿色包装已成趋势：公司产品包装下游主要涉及白酒、化妆品等行业。虽然白酒行业近年来呈现周期性波动，行业集中度或将进一步提升，而公司主要客户均为白酒行业大型客户，在白酒行业周期波动阶段，公司凭借产品包装行业经验，与较强的设计能力，与酒类客户的粘性，以及市占率或将有所提升。此外，随着我国包装行业规模和企业数量稳步增长，叠加国家政策大力推动绿色包装发展，市场需求持续扩大，公司依托技术创新和核心工艺优势，不断优化结构设计和材料应用，提升产品附加值，业务有望持续增长。
    投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为6.63亿元、7.78亿元、9.30亿元，同比分别增长11.92%、17.35%、19.58%，归母净利润分别为0.47亿元、0.55亿元、0.65亿，同比分别为13.58%、17.47%、18.38%，EPS分别为0.72元/股、0.85元/股、1.00元/股，对应当前股价的PE分别为45倍、38倍、32倍。因此，我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖给予“推荐”评级
    风险提示：宏观经济环境的风险、下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

进入BC双轮驱动发展新阶段

妙可蓝多(600882)
    摘要：
    妙可蓝多是国内奶酪行业市占率第一的企业。公司在前期经历了以儿童奶酪棒大单品为主导的C端业务爆发式增长和调整的发展过程。2024年-2025Q1公司C端业务企稳，整合蒙牛奶酪业务后B端业务实力增强，呈加速增长趋势。当前时点，我们推荐公司的理由：
    国内奶酪行业面临加速发展的契机：奶酪是一个长生命周期产业。参照与我们饮食习惯相似的日本，日本奶酪市场穿越其超长经济低迷期、在长达60年的时间里持续成长，年消费量翻20倍至300万吨+。中国奶酪产业仍处于起步期，年进口量（含原料干酪）仅约18万吨，未来成长空间大。目前，国内生鲜乳供应过剩、奶价较低，我们认为国产奶酪行业面临加速发展的契机，包括：B端市场加速发展的契机，国产原制奶酪发展的契机，以及促消费政策推动奶酪市场加速发展的可能性。妙可蓝多作为奶酪行业龙头，将受益和引领国内奶酪行业发展。
    公司发生积极变化：2018-2021年儿童奶酪棒产品爆发式成长驱动公司奶酪业务规模快速扩张，成为国内奶酪行业领头羊。经历2022-2023年调整期之后，公司呈现积极变化，包括：①产品端创新加速。公司的即食产品线从儿童产品拓展至成人休闲零食，家庭餐桌和餐饮工业产品线也明显丰富，公司整体进入新品驱动增长的阶段。②B端业务实力增强。一方面，公司原制奶酪业务有所突破，产业链本土化会为公司B端产品和服务创新提供更多的可能性；另一方面，公司收购整合蒙牛奶酪业务之后，预计在B端业务方面在工艺技术、供应链、产品丰富度、大客户销售等方面会有明显的协同作用。③盈利能力提升。2024年以来公司整体净利率水平有所提升，我们预计未来将保持提升趋势，原因在于：成熟产品的市场竞争减弱，公司C端业务进入新品驱动的发展阶段；B端业务规模快速增长，盈利能力有提升空间；加深融入蒙牛体系之后，公司内部管理强化，外部也受益于低成本环境。
    投资建议：我们看好国内奶酪行业的长期成长空间，当前行业也面临加速发展的契机；妙可蓝多作为行业龙头，一方面将引领和受益于行业发展；另一方面自身经历调整后进入BC双轮驱动的发展新阶段，我们判断公司投资价值提升。预计2025-27年EPS0.46/0.69/0.96元，2025/7/3收盘价30.04元对应P/E分别为66/44/31倍。首次覆盖，考虑估值，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：新品销售不及预期的风险，成熟产品销售下滑的风险。

拥抱新技术周期，进军家庭智能健康市场

荣泰健康(603579)
    荣泰是按摩椅龙头：公司亮点是家庭智能健康与理疗机器人开发先锋。未来中国人口老龄化，需要发展智能健康与理疗机器人满足银发经济需求，缓解未来抚养比过高的社会问题。当前部分老人退休待遇优握，有较高购买力，供给革新将激发需求。公司整合AI+具身智能技术，引入AIGC改造按摩椅，用具身智能技术开发理疗机器人：2025年公司同傲意科技、智元新创达成战略合作，共同开发智能健康领域。此外，公司还进入智能驾舱的舒适系统市场。
    按摩椅市场回顾：1）按摩椅还未能满足消费者所有期待。制约按摩椅渗透率提升因素包括按摩体验、产品占地面积大、价格、消费理念。2）过去10年的按摩椅发展过程中，按摩椅按摩机芯经历了从2D、3D、4D的技术升级，产品升级带动过一段时间的消费升级：也经历过共享按摩椅商业模式大规模教育消费者的周期。疫情开始，2020-2021年市场需求出现过阶段性爆发，且线上性价比产品占比快速提升。2022年按摩椅市场开始下滑，作为价格偏高的可选品受购买力影响；此外，线上低价劣质按摩椅消费者体验差，导致消费口碑不佳。对应的，公司2021年营业收入20亿元，创下历史高峰。2024年公司营业收入16亿元，主要是按摩椅，其中内销占41%，海外占59%。
    AI+具身智能技术渗透按摩椅，公司率先推出理疗机器人：1）智能语音控制是创新的重要方向，初期的体验类似过去的智能音箱，交互体验不足。2024年8月，公司与上海交通大学就“共建智慧健康与人因设计AI大模型”；2025年3月，公司携手上海交通大学与阿里云联合启动“DeepHealth”智慧健康AI大模型。搭载“DeepHealth”大模型的RT8900AI（2025款）按摩椅充分展示了产品卓越的智能交互能力。2）2025年公司推出第一代单机械手臂理疗机器人，未来将发展双机械手臂产品。产品的开发受益于AI+具身智能技术快速发展以及开发成本大幅下降。该产品占地面积小，拟人手的按摩方式相比按摩椅可以适应更多的场景。我们预计，按摩椅和理疗机器人各具特色、互为补充，将共同推动家庭智能健康设备渗透率提升。
    拥抱未来，加快探索智能健康领域：1）2024年公司与佛吉亚合作开发智能驾舱舒适系统，汽车按摩椅机芯已经进入车型适配阶段，预计六月份完成车规生产线的验收认证。2）2025年4月，荣泰与神经科技领域创新先锋傲意科技共建“脑机交互联合实验室”，共同推进脑机融合技术和仿生机械手在智能健康领域的应用。未来按摩椅将集成机器人机械臂与灵巧手技术，突破传统按摩椅的限制，实现人体全身穴位的精准触达。3）2025年5月，荣泰与智元新创达成合作，合作聚焦人工智能与健康电器的深度融合，涵盖智能导购、康养陪护、按摩机器人等多个创新应用场景。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.0/2.4/2.9亿元，2024-2027CAGR14.2%；EPS分别为1.12/1.33/1.61元。当前可比公司2025年平均PE为63倍，公司股价对应PE为24倍，相对较低。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期的风险；美国关税政策不确定性的风险；市场竞争的风险。

PCV13获土耳其GMP认证，持续布局海外

康泰生物(300601)
    事件：康泰生物全资子公司民海生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得由土耳其药监局GMP认证，表明民海生物PCV13疫苗的生产设施、流程、质量控制和质量管理体系均符合土耳其严格的药品生产质量管理规范，也标志着该产品已具备准入土耳其当地市场的必要条件。
    公司已实现海外多地区产品注册及销售，海外业务有望迎来高增长。公司深耕国内市场，同时逐步建立海外品牌认知度及影响力，积极寻求海外市场新发展机遇。目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、孟加拉、尼加拉瓜、哥伦比亚、埃及、尼日利亚、斯里兰卡、印度等十多个国家的合作方就PCV13、23价肺炎疫苗、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2024年8月，首批由公司自主研发生产的PCV13疫苗成品顺利出口至印度尼西亚，此次该疫苗获得土耳其GMP认证，出口业务再下一城。2024年土耳其全国人口总数约8566万，2023年新生儿数量约为95万。公司在海外的销售模式多样：1）公司产品在海外完成注册准入后，通过政府招标订单投标或私立市场推广获得订单，公司根据订单安排产品生产、出口和销售；2）由当地合作方开展本土分装，在当地合作方本土化产品获批后，通过出口原液、半成品等方式获得订单。2024年公司海外收入0.12亿元，同比增长14255%。
    持续高水平新品研发，聚焦多联多价疫苗、成人疫苗及创新疫苗。2024年以来，公司多项在研产品取得阶段性进展：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）申请生产注册获得受理并完成注册现场核查；四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗收到Ⅰ/Ⅲ期临床试验总结报告；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已获得I期临床试验总结报告，III期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期、III期临床试验阶段、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段。此外，公司还布局了带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等创新产品的研发，未来随着公司在研产品陆续获批上市，将进一步增强公司竞争实力。
    投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.04/4.16/5.11亿元，对应PE分别为57/41/34倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

行业景气下行，凸显公司稳增长与分红收益率

美的集团（000333）
    摘要：
    二季度业绩展望：公司2025Q1营业收入1278亿元，同比+20.5%；归母净利润124亿元，同比+38.0%，当时超市场预期。我们预计由于出口受美国关税政策负面影响，家电行业2025Q2整体收入增速将环比放缓。公司也将受此影响，但整体还将保持较好增速。我们预计公司2025Q2营业收入增速+7~9%，归母净利润增速+10~15%。
    如何看股价近期调整：1）公司业绩2021、2022年低于当时市场预期，利润仅小幅增长，当时PE估值下降。2023、2024年公司业绩超当时预期，利润都实现10%以上增长，PE估值提升。2）2025年，家电行业景气度将逐渐下降，我们预计行业收入增速也将逐步放缓。2025Q1公司收入、利润增速超预期。3）近期市场调整，反应了对家电行业未来景气度逐季下行的担忧，但忽视了公司继续保持稳健增长的竞争力和分红收益率吸引力。
    如何看家电行业景气度下行：1）家电内销方面，继续受益于国补刺激，冰箱、洗衣机展现出消费升级趋势，空调零售量增长快。虽然2025年下半年国补收紧，补贴刺激边际效应减弱，甚至9月开始面临去年的高同比基数。趋势投资者会有所担忧。但考虑到当前家电以更新需求为主，我们预计公司凭借自身竞争力将继续保持增长。2）家用空调市场竞争激烈，美的以华凌品牌降价抢夺市场份额是重要因素之一。618期间空调价格最低，之后价格会逐步回升。以公司的产业链一体化效率，短时间的价格战不足以影响公司盈利能力。3）4月以来美国关税对出口具有负面影响，公司全球产能调整需要时间。美国关税政策不确定性强，美国自6月23日起对来自所有国家的八大类钢制家电加征50%关税，包括冰箱与冷冻柜、小型及大型干衣机、洗衣机、洗碗机等，不排除公司未来会到美国建设大家电生产基地。即使考虑如上因素，我们预计公司全球产能的重新调整将逐步体现效果。未来几年，家电海外业务的成长潜力依然好于国内市场。
    忽视了工业业务成长性：1）公司在暖通空调以及相关多元化领域具有很强的竞争力，当前正保持较高增长。2）中央空调出口持续高增长；热泵出口之前受到欧洲去库存的负面影响，但2025年去库存周期结束，开始恢复性高增长。公司收购瑞士Arbonia集团的气候部门，将有助于在欧洲热泵市场发展。3）公司成功收购东芝中国电梯业务，电梯与中央空调的协同性有望发挥。新能源光伏储能方面也具有很好的成长性。
    投资建议：考虑公司在家电业务中的竞争力和工业业务中的成长性，我们预计即使未来几个季度家电行业景气度下行，公司依然有能力保持稳健增长。考虑到公司2024年分红率已经提升至69%，即使维持稳定，当前估值对应的2025年分红收益率高达5.5%。维持公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润增速分别为14.6%/11.5%/11.0%，对应PE12.5x/11.2x/10.1x。我们认为随着无风险利率下行，公司的高分红率将推动公司估值提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策效果不及预期的风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

收购Raygorodok金矿，强化中亚资源布局

紫金矿业(601899)
    摘要：
    事件：6月30日公司发布公告，旗下紫金黄金国际及其新加坡金哈矿业公司，拟以12亿美元的价格（对价按目标公司于2025年9月30日基准日“无现金、无负债”原则厘定，最终于基准日据实调整），收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿项目100%权益。
    RG金矿资源量丰富，开发前景较高。RG金矿位于哈萨克斯坦北部的阿克莫拉州（Akmola），包括相距2公里的北、南两个露天采坑；项目为在产矿山，供水、供电、通讯等生产基础设施条件良好。保有资源量（金价2000美元/盎司）：控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨。RG金矿原规划设计露采境界内保有储量（金价1750美元/盎司）：矿石量9490万吨，金平均品位1.06克/吨，金金属量100.6吨。在目前金价背景下，完全可能优化露采境界，进一步提高露采境界内资源利用率，并对矿山生产规模进行扩建。
    项目选矿工艺成熟，产量有待进一步释放。RG金矿项目以处理氧化矿为主的堆浸系统于2016年投产，2022年新建投产炭浆氰化选厂，开始处理原生矿石，终端产品为合质金（金锭），自此项目产能和效益显著提升，2022-2024年，矿山分别生产金2、5.9、6吨。RG金矿预计剩余服务年限16年（2025-2040年），年均产金约5.5吨。根据公司技术团队初步研究，通过露采境界优化、选矿工艺流程调整等改进措施，项目采选规模有望提高至1000万吨/年，项目产量及经济效益将进一步提高。
    项目收购对价合理，成本优势显著，有望带动公司盈利再上新台阶。RG金矿项目2024年实现销售收入4.73亿美元、净利润2.02亿美元。按2024年净利润测算本次收购项目PE为5.9x，显著低于2024年底A股黄金上市公司20x以上PE；对应单吨黄金资源量对价为0.35亿元，对比今年交割的Akyem金矿为0.41亿元（含地采资源储备）。RG金矿储量平均品位1.06克/吨，高于公司主力金矿罗斯贝尔金矿、诺顿金田。2024年项目矿山现金成本为796美元/盎司（不含堆浸）,低于24Q2全球金矿平均现金成本938美元/盎司。该项目选矿工艺成熟，综合成本优势显著，盈利能力突出，并购当年即可为公司贡献产量和利润。
    投资建议：RG金矿为大型在产露天矿山，不考虑扩产情况，年产金约5.5吨；2024年公司矿产金73吨，该项目对实现公司规划的2028年矿产金100-110吨产量目标具有重要战略意义。RG金矿也将与公司在塔吉克斯坦的吉劳/塔罗金矿和吉尔吉斯斯坦的左岸金矿形成良好协同效应，利于公司未来进一步深耕矿产资源丰富的中亚地区。此外，若RG金矿顺利交割，也将提升紫金黄金国际的上市竞争力。考虑到卡库拉矿山西区停产20天后重启井下采矿作业，我们预计公司2025-2027年归母净利润为412.24、476.14、505.53亿元，对应EPS为1.55、1.79、1.90元，对应PE为12.6、10.9、10.3x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金铜价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美关税贸易高于预期的风险。

户外运动新消费，全景相机科技新贵

影石创新(688775)
    摘要：
    全景相机市场品牌即品类：影石创新成立于2015年，是全景相机、运动相机等智能影像设备龙头，“Insta360影石”品牌产品畅销全球，特别是全景相机品牌即品类。2024年，公司营收55.7亿元，22-24CAGR65.3%。2024年公司营收接近GoPro（2024年8.0亿美元，折合57.6亿元），2025Q1超过GoPro。除全景相机外，期待公司未来在Vlogger用户市场，中低端运动相机市场、无人机市场提升竞争力。公司优秀的表现，上市即大幅上涨，当前高估值已经充分考虑了公司的发展潜力，给予了溢价。
    新消费应用场景的智能影像设备需求多元：1)户外运动（骑行、滑雪、潜水、冲浪等）、Vlogger（生活记录、旅拍、创作者等）对智能影像设备需求快速增长。全景相机/运动相机弥补手机、相机不足，具有防抖性好，视角宽阔，抗震、防水、防尘、耐热、耐摔等性能。2)GoPro创始人是冲浪爱好者，从需求出发，2004年推出运动相机新品，一度是市场垄断者。但GoPro缺乏技术优势，全景相机产品力弱，运动相机缺乏产业链优势。3)全景相机在运动场景有独特优势，运动爱好者需要专注于运动本身，无法分心取景拍摄。全景相机“先拍摄后取景”功能解决这一痛点。4)Vlogger用户需求与户外运动不同。大疆的Pocket系列相机是市场爆款，具有灵敏的云台功能。大疆是公司的重要竞争对手，除Pocket外，大疆在无人机航拍方面具有优势。无人机一般自带摄像头，无人机品牌龙头亦是无人机航拍市场龙头。大疆的DJINeo、DJIFlip系列无人机创新的针对Vlogger用户无人机跟拍需求，产品市场具有创新性。5）智能影像设备还包括可穿戴摄影设备（AI眼镜）、智能摄像头、无人机航拍、宠物移动监测摄像头、视频会议等。2B领域，智能影像模组被广泛应用于各类产品，如智能汽车、无人机、扫地机、无边框割草机器人、智能大屏、具身智能机器人等。
    影石是消费级全景相机垄断者：1）Frost&Sullivan数据，2023年全球全景相机市场规模50.3亿元/196万台，2017~2023CAGR12.3%/14.2%；预计2027年市场规模78.5亿元/316万台，2023~2027CAGR11.8%/12.7%。2）全景相机技术壁垒高，市场集中度高。2023年“Insta360影石”全景相机全球市场占有率67.2%，排名第一。ONEX系列全景相机是影石主销产品，2024年销量110.4万台，收入占总收入52.3%，销售均价2642元/台。从产品力看，ONEX系列相比GoPro具有质价比，爆款ONEX4无需额外搭配稳定设备即可拍摄平稳的5.7K全景视频，亦可拍摄“子弹时间”、“隐形自拍杆”、“小行星视角”等特殊效果画面。3）网络视听、VR行业发展产生专业全景相机需求，但目前高质量的VR视频采用多镜头Rig+后期拼接的多机组合方案，专业全景相机技术还有待提升。2023年全球专业级全景相机市场仅3.6亿元（Frost&Sullivan），市场规模尚小。
    运动相机高端龙头，份额有待提升：1)Frost&Sullivan数据，2023年全球运动相机市场规模314亿元/4461万台，2017~2023CAGR14.5%/21.2%，预计2027年市场规模514亿元/6907万台，2023~2027CAGR13.0%/11.5%。2）运动相机和消费级全景相机都应用于户外运动视频记录，但要求更低。该市场集中度很低，产品定价区间波动大。公司2023年全球运动相机排名第二
    定位高端。2024年公司运动相机销量不超过110万台（按系列累加），全市场销量占比不高，估计不足3%。如需整合这一分散的市场，提升产业链效率，进入价格段更低的市场是必要的，除非放弃中低端市场。3）GO系列穿戴式运动相机、Ace系列运动相机是主销产品，2024年销量42.4、26.6万台，收入分别占总收入16.2%、10.4%，销售均价2124、2169元/台。GO3穿戴式运动相机作为拇指相机突破性地支持4K超清分辨率，支持自然广角FOV，可减少画面边缘畸变，视频观感更真实自然。
    公司业务拆分：1）分区域看，中国、美国、欧洲、日韩是四大市场，2024年分别占主营业务收入23.6%、23.4%、23.4%、7.8%。全球线上、线下渠道覆盖广泛，2024年主营业务收入中线上、线下占48%、52%。2）产品以消费级为主，2024年消费级、专业级、配件分别占总收入85.9%、0.4%、12.9%。消费级智能影像设备销量223万台，均价2148元/台。3）从产品系列看，ONEX系列、GO系列、Ace系列是公司畅销产品，占总收入的比例分别为52.3%、16.2%、10.4%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.8/16.2/22.8亿元，2024-2027CAGR31.9%；EPS分别为2.94/4.03/5.69元。截至2025年6月20日，AH上市的可比公司2025年平均PE为26倍；公司当前股价对应2025年PE59倍，明显高于可比公司。公司过去归母净利润高增长，21-24CAGR55.3%，目前估值接近过去三年归母净利润复合增速线性外推1倍PEG。考虑到公司的细分赛道具有稀缺性，IPO刚上市流动性不足也会带来溢价，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际贸易风险；涉美337调查及相关诉讼的风险；市场竞争加剧的风险。

球冠电缆首次覆盖报告：深耕电力电缆行业，市场区域结构持续优化

球冠电缆(920682)
    公司深耕电线电缆行业。球冠电缆起步于1990年，公司主要产品为500kV以下电线电缆，已广泛应用于国家电网、南方电网所属的各省市、自治区、直辖市电网建设及改造工程。公司董事长陈永明先生及其女儿陈立女士享有的股份公司表决权为59.89%，系公司实际控制人。
    公司业绩增长稳健，持续加大研发投入。2020-2024年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为14.3%和12.92%，公司业绩增长稳健。2024年公司的研发费用为11,620.51万元，研发费用率为3.24%。公司持续加大研发投入，于2024年完成了包括高导电铝合金交联聚乙烯电缆在内的15项产品研发工作，并持续推进500kV聚乙烯电缆的试验。后续公司将在继续稳步提升国内市场的基础上努力开拓拉丁美洲等海外市场，持续优化市场区域结构。
    电线电缆需求持续增长，多项政策助力行业发展。电线电缆行业是国民经济中关键的配套产业，产品广泛服务于电力、轨道交通、建筑工程、装备制造、航空航天及新能源等多个领域。在“新基建”“构建新型电力系统”“碳中和、碳达标”等国家战略的推动下，配电网的建设改造与高质量发展、大规模设备更新和消费品以旧换新行动为线缆行业发展提供了有效需求。我国的电线电缆企业众多，但多数规模较小，产品同质化严重，呈现充分竞争格局。未来行业内经营、技术领先，质量可靠，有品牌影响力的公司将逐步体现出竞争优势。
    投资建议：球冠电缆多年来深耕电力电缆行业，公司的电线电缆产品在服务配套国家电网和南方电网及其附属电力公司之外，近年来在大型央企（国企）市场持续突破，并积极布局海外的非洲、澳洲市场、重点拓展拉美市场。随着公司市场区域结构和产品结构的不断优化，未来业绩有望稳步增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.45/0.53/0.61，对应市盈率分别为22/19/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：电线电缆行业的市场竞争加剧风险，铜材价格大幅波动的风险，宏观经济波动引致电力产业投资政策变化风险。

公司点评：深耕智能监测终端，拟更名为基康技术

基康仪器(830879)
    摘要：
    事件：近日，公司发布公告称拟变更公司全称及证券简称。公司拟将原名称“基康仪器股份有限公司”变更为“基康技术股份有限公司”，英文名称由“ChinaGeokonInstrumentsCo.,Ltd.”变更为“GeokangTechnologiesCo.,Ltd.”，证券简称由“基康仪器”变更为“基康技术”。
    多年深耕智能监测终端，拟更名为基康技术。公司主营业务为智能监测终端及相关产品的研发、生产与销售，同时提供智能安全监测物联网综合解决方案及服务。公司凭借多年发展，叠加技术积累和市场拓展，在工程安全监测领域打下良好的品牌形象。公司享有自主知识产权的振弦类、光纤光栅类、光电类传感技术优势明显，近年推出的机器视觉类等新产品竞争力逐步提升，物联网云平台及行业软件的智能化升级稳步推进。公司持续探索新的感知技术和方式在智能安全监测领域的集成应用，已经从纯粹的仪器仪表类产品供应商，转变为智能监测终端及智能安全监测物联网综合解决方案提供商。根据公司战略规划以及经营发展需要，为了更清晰地反映公司的主营业务板块和战略发展定位，公司拟将原名称“基康仪器股份有限公司”变更为“基康技术股份有限公司”证券简称由“基康仪器”变更为“基康技术”。
    下游行业发展景气，带动公司市场需求增长：公司下游需求将持续释放，行业发展动能强劲。在水利方面，根据水利部文件，2025年将推进防洪安全体系和能力现代化建设加快大江大河大湖治理，确保七大江河重要堤防特别是干流堤防2025年底前全部达标；根据《全国病险水库除险加固实施方案（2025-2027年）》，将实施200余座大中型水库和4800余座小型水库除险加固，预计投资350余亿元。在能源方面，根据《2030年前碳达峰行动方案》，未来我国将积极推进金沙江上游、雅砻江中游和黄河上游等水电基地建设，“十四五”、“十五五”期间将分别新增水电装机容量4000万千瓦左右。在交通方面，交通运输部制定出台了《加快建设交通强国重大工程和重大项目（2025年）》，包括20个左右重大工程包、40个左右单体重大项目，预计将在2025年启动或者有序推进实施。我们认为公司下游行业未来将继续保持景气，为公司带来进一步的市场需求增长。
    投资建议：公司以市场为导向，针对重点行业建立专业团队，布局和奠定公司高质量发展的基础；同时加大研发投入，强化技术创新驱动，提升公司核心竞争力，有望赋能公司高质量发展。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为0.90/1.03/1.23亿元，对应EPS分别为0.54/0.62/0.73元/股，对应PE分别为31/27/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

威士忌产品矩阵初成

百润股份(002568)
    事件：6月19日，百润股份旗下单一麦芽威士忌品牌“崃州”在抖音直播间首发上市5款新品，包括崃州甄选单一麦芽威士忌、STR红葡萄酒桶单一麦芽威士忌、菲诺雪莉桶单一麦芽威士忌、泥煤波本单一麦芽威士忌、阿蒙蒂亚雪莉桶桶强单一麦芽威士忌。
    如期上市：继3月19日公司旗下“百利得”品牌上市22、662款调和威士忌产品之后，时隔3个月，“崃州”品牌上市了5款单一麦芽威士忌。公司新品上市计划稳步推进，符合我们预期。
    产品矩阵初成：截止目前，百利得品牌主要覆盖100-200元价位段，定位性价比，销售运作方法偏快消品打法。崃州品牌主要覆盖200-500元价位段，强调品质，销售运作方法偏专业烈酒打法。
    重点卡位200元价位段：从新品的宣传重心来看，崃州品牌以单瓶（700ml）200元+的甄选多桶融合产品为重点。我们观察这款产品的亮点：第一，价格定位较好。以目前国内白酒消费的情况做参照，在100-200元（500ml）大众消费价位段的需求好于更高价位段，崃州这款产品刚好卡位在了国内烈酒重要的性价比消费价位段。第二，产品具备差异化和辨识度，构建竞争壁垒。这款产品充分展示了崃州蒸馏厂风味调配能力优势和大厂丰富桶陈资源优势。据披露，截止2025年6月15日，崃州蒸馏厂正式灌注下第50万只陈酿桶，不断壮大的储能，是风味创新的基础，也使得崃州得以深耕多桶融合工艺的更多可能。
    崃州品牌势能较好：截止目前的抖音官方店铺销量表现来看，与自身对比，刚上市的崃州品牌新品销售势头明显好于百利得品牌，我们分析因在上市初期以及电商平台还是以威士忌专业消费者为主。
    投资建议：整体上看公司威士忌双品牌齐发，产品矩阵初成，价格重点卡位性价比消费价位段，将进入全面铺货阶段。国内白酒消费低迷的背景下，新的烈酒品类有机会获得发展空间。维持盈利预测2025-27年EPS分别为0.77/1.00/1.29元，2025/6/20收盘价26.49元对应P/E分别为34/26/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费需求持续低迷的风险，威士忌新品招商、动销不及预期的风险、

广信科技新股报告：聚焦高端绝缘材料，国产替代稳步推进

广信科技(920037)
    摘要：
    公司专注于绝缘纤维材料及其成型制品行业。广信科技成立于2008年，是一家专注于绝缘纤维材料研发、生产和销售的高新技术企业。经过多年发展，公司在绝缘材料领域深耕细作，具备覆盖中低压至特高压的全电压等级产品配套能力，已成为国内该领域的龙头企业之一。公司股权结构相对集中，董事长魏雅琴持有15.15%的股份，董事魏冬云持有45.51%的股份，二人为父女关系，合计持股60.80%，系公司的控股股东和共同实际控制人。
    2024年公司实现营业收入、归母净利润双增长。公司防盗器产品系列主要包括绝缘板材、绝缘成型件产品两大类型。受益于国内电力行业逐步复苏，2024年公司实现营业收入5.78亿元，同比增长37.48%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长135.21%。2024年公司的毛利率为33.49%，净利率为20.11%，近年来公司的盈利能力总体稳定。公司的费用率从2018年的19.39%下降至2024年的9.64%。
    研发投入持续增大。公司高度重视技术研发工作，不断加大投入力度，2024年公司的研发投入费用为1,547.97万元，占收入比重2.68%，在专利获取上，2024年新授专利6项。2009年，公司研发设计的超高压绝缘纤维材料便打破了这一领域的国外技术垄断。公司核心技术具备显著创新性，能有效转化为盈利能力，并在超/特高压输变电设备用绝缘材料等国家战略性新兴产业中发挥引领作用，具有重要行业和国家发展意义。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。随着我国电力系统持续升级及新能源建设加快，高性能绝缘材料作为保障高压及特高压输电设备稳定运行的核心部件，需求持续上升。国家陆续出台多项政策，支持电力装备制造向绿色化、高端化、智能化方向发展，进一步拓展了高端绝缘材料尤其是成型结构件的应用场景。广信科技作为关键配套供应商，有望在设备更新和电力系统升级中受益，实现技术与产能双提升。
    计划募集资金2亿，用于扩产及研发。根据公司招股说明书，公司计划将2亿元募集资金用于电气绝缘新材料扩建项目（1.3亿元）、研发中心建设项目（0.4亿元）及补充流动资金（0.3亿元）。扩建项目旨在提升超/特高压绝缘制品产能，达产后预计年均新增营收1.27亿元，税后净利润1,405.50万元；研发中心项目则通过引进先进设备和人才，支撑产品升级与技术创新。
    可比公司：东材科技和神马电力两家公司的市盈率均值约为35倍，而民士达的市盈率约为56倍，或因为上市板块不同，以及公司业务的差异导致估值差较大。考虑到公司在绝缘材料领域深耕细作，研发投入和技术实力处于行业领先水平，且已成为国内该领域的龙头企业之一，可以持续关注公司。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，宏观经济的风险，原材料成本波动的风险等。

紫光国微深度研究报告：国产替代浪潮起，更扬云帆立潮头

紫光国微(002049)
    深耕“特种和智安”两大主业，多壁垒铸就公司集成电路设计龙头地位。公司采用Fabless模式，以特种集成电路、智能安全芯片为两大主业，同时布局石英晶体频率器件领域，经多年深耕，已成为特种集成电路设计龙头企业。
    特种集成电路业务正走出低迷，迎来强势复苏。公司该业务24年收入占比仅46.8%，同比下滑12.6pct，为“十四五”期间最低水平，但毛利占比60.1%，依然是公司主要利润来源。未来两年，我们预计该业务将强势复苏。
    “十四五”收官战带动部分领域装备需求补偿性增长，行业进入复苏通道，保供重新成为主旋律，预计25Q2国微电子业绩将迎拐点；
    特种产品矩阵持续扩张，宇航级和新一代FPGA产品成功推向市场，ADC和电源芯片等模拟产品拓展卓有成效，特种收入新增长点逐步显现。
    智能安全芯片业务破局，汽车电子业务核心卡位与先发优势明显。智能安全芯片业务24年收入占比47.9%，同比增长10.2pct，但收入仍小幅下滑7.2%。该业务毛利占比37.9%，盈利能力略弱于特种。展望未来，物联网和车联网细分领域有望成为传统智能安全芯片的新爆发点。此外，凭借数年高强度研发投入，汽车电子有望成为该业务发展的破局利器。
    未来MCU平均单车价值有望突破200美元，成为汽车半导体中单车价值量占比最高的细分产品。中国车规MCU市场将从2022年25.9亿美元增长至2026年36.5亿美元。预计国产化市场空间约为10亿美元。
    公司积极汽车芯片产品，场景覆盖动力、底盘、车身、智能座舱、智驾等领域。公司THA6系列产品目前处于车载高可靠MCU第一梯队，第一代产品已上车量产，第二代产品导入多家主机厂和Tier1，具备明显先发优势。随着产品陆续进入放量阶段，汽车电子业务将成为第二增长极。
    拟进行股权回购，股权激励落地有望加速。公司拟开启新一轮股份回购，总额1至2亿元，用于股权激励或员工持股计划。公司2023年已完成总金额6亿元的股份回购。我们预期公司股权激励方案将于Q3落地，届时将有效提升骨干员工积极性，促进公司的可持续发展。
    投资建议：作为集成电路国产化核心标的，公司兼具确定性与成长性，将受益于2025年特种行业景气度回升对特种集成电路业务的拉动。与此同时，特种产品矩阵扩张及汽车电子增量业务也将为公司未来收入持续增长提供支撑。
    预计公司2025至2027年归母净利润分别为18.72/24.07/31.84亿元，EPS分别为2.20/2.83/3.75元，当前股价对应PE分别为29/22/17倍，持续覆盖，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易环境变化、原材料采购价格波动和行业竞争加剧的风险。

深度报告：折扣零售兴起，新业态孕育而生

海澜之家(600398)
    摘要：
    国内男装龙头，多品牌、全渠道巩固市场地位：海澜之家主要业务包括自主品牌运营、国际品牌代理、团购定制以及京东奥莱，其中主品牌海澜之家为公司核心收入来源，2024年实现收入152.7亿元，占比达75.54%。2024年公司整体毛利率为44.52%。存货周转天数2024年达到330天，但库存结构保持合理状态。在消费复苏节奏放缓的背景下，公司经营企稳回升，25Q1实现营业收入61.87亿，同比微增0.16%，归母净利润9.35亿元，同比增长5.46%。
    主品牌：直营提速开店，品牌年轻化发展。主品牌所在男装行业2024年市场规模达到5687.46亿元，集中度持续提升，市场份额向男装龙头集中趋势明显，公司市占率常年稳居第一。海澜之家主品牌直营门店数量在2024年底达到1468家，占比提升至24.43%。公司稳步推进电商渠道建设，线上收入占比从2019年的6.19%提升至2024年的21.92%。公司以年轻化、时尚化为品牌策略，签约有影响力的年轻代言人，聚焦核心品类商品，拓展消费场景。此外，公司积极推动品牌“出海”，以东南亚为核心拓展海外市场，2024年海外门店达101家，实现海外收入3.55亿元，同比增长30.75%。
    全球折扣零售行业迎来质价比消费时代：折扣零售作为零售业的一种新兴业态，近年来在全球市场迅速崛起。全球折扣零售市场规模预计从2023年的3223亿美元增至2032年的6876亿美元，预测期内CAGR为8.7%。TJX、Costco、堂吉诃德等海外折扣零售标杆企业通过极致供应链管理、差异化选品策略及精准客群定位，构建起了成熟的折扣零售范式。在中国，各大电商平台和线下零售商亦布局折扣赛道，推动本土折扣零售进入发展黄金期。
    京东奥莱深耕低线消费市场，开店空间潜力十足：线下大型奥莱已成为新兴快速发展的零售业态，京东奥莱作为奥莱新业态，京东通过发挥流量及品牌优势，公司结合渠道优势及零售运营管理经验，可以实现快速开店及标准化运营管理，形成优势资源的互补。京东奥莱积极布局下沉市场快速占领市场份额，合理预估第一阶段能够开设165家门店左右，远期门店数目有望超400家。
    携手阿迪达斯布局FCC门店，加速体育市场开拓：通过收购斯博兹，公司与Adidas达成战略合作，共同打造FCC（FutureCityConcept）概念店。FCC门店主要负责销售Adidas正标和AdidasNeo系列等产品，同时针对国内市场低线城市推出性价比产品线。2024年斯搏兹授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。随着FCC的发展，有望驱动公司业绩增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为222.53/241.03/260.86亿元，同比增长+6.19%/+8.32%/+8.23%，EPS分别为0.51/0.55/0.62元。当前股价对应PE估值分别为14.75/13.48/11.97倍，考虑到公司主品牌海澜之家稳健发展，京东奥莱新业态业务打开业绩增长空间，高分红属性持续回报股东，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1、消费复苏弱于预期风险；2、京东奥莱线下门店扩张不及预期风险；3、存货管理及跌价风险。

首次覆盖：AI赋能，希沃教育应用落地有望加速

视源股份(002841)
    全球液晶显示主控板卡、交互智能平板行业龙头。公司为国内智能显示与交互技术领域领军企业，产品广泛应用于教育信息化、企业服务、家电上游等领域。公司依托在电子产品领域的软硬件技术积累，已创建希沃、MAXHUB等多个业内知名品牌。其中，据迪显报告，2024年希沃智能交互平板出货量份额达50.8%，连续13年保持国内市场份额领先。2022年以来，受教育信息化以及企业信息化支出减少的影响，公司发展势头出现调整。公司具有优秀的工程师文化，期间成功拓展了家电控制器，教育平板业务补充主业。未来,抓住AI+交互平板在教育、办公领域的创新将是公司重要的发展机遇。
    1Q25毛利率企稳，公司基本面有望改善。FY24公司经营承压，实现营收224亿元/同比+11%，归母净利9.7亿元/同比-29%。其中，教育业务是主要拖累项，受地方财政紧张导致采购预算收紧影响营收50.5亿元/同比-8.8%。此外，原材料成本上涨及产品结构变化亦导致毛利率承压。1Q25受益于智能控制部件持续增长，公司收入维持较好增长（同比+11%），毛利率环比改善且费用优化，但受研发投入加强及资金结构调整，1Q25扣非净利同比-26.6%。
    希沃品牌地位稳固，AI教育创新应用有望打开市场。公司旗下品牌希沃深耕学校场景15年，市场份额保持领先。中国教育信息化市场面临学生数量下降的挑战，公司的应对策略是AI教育实现产品升级，以及全球化发展。目前公司希沃AI教学大模型持续迭代，已可在校园内实现对教-学-评-研-管应用的全场景覆盖。截至2024年底，希沃课堂智能反馈系统已建成19个重点应用示范区，覆盖超2000所学校，生成超15万份课堂智能反馈报告。
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利分别为11.6亿、14.0亿、17.3亿元，对应PE 20X、17X、13X。随着政府推动以AI技术驱动的数字教育基础设施建设，以及公司持续迭代提升AI教育应用产品力，2025年公司智能终端及应用产品业务有望回暖。此外，公司作为全球板卡与IFPD领域龙头，国内补贴政策+中企出海也将提供中期成长动力。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；AI教育项日落地进展低于预期的风险

HA龙头革新启航，生命科技引领增长

华熙生物(688363)
    摘要：
    全球透明质酸龙头再启航，锐意革新有望迎来经营拐点。华熙生物是一家基于生物活性产品的平台型公司，完整的产业链形成了较强的内部协同。作为全球规模最大的透明质酸供应商，公司以透明质酸为基石，构建了从原料到产品的全产业链体系，并通过创新技术转化将产品边界拓展至透明质酸衍生物、麦角硫因、γ-氨基丁酸等多元生物活性物，未来有望充分受益国内消费升级下生命健康产品需求增长。同时依托合成生物领域的产业转化优势，公司前瞻性布局糖生物学和细胞生物学两大生命科技新方向，开启第三次战略升级。我们认为公司前期对于各项业务的战略变革效果预计将逐渐显现，有望于近期迎来经营拐点，核心业务经营有望企稳回升。
    构建全产业链产品矩阵，以生物活性物质为核心为消费者提供多元化医疗健康产品。公司从透明质酸起家，陆续开发了功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等多种生物活性物原料，下游应用产品矩阵丰富：①医疗终端产品：包括眼科黏弹剂和医用润滑剂等医疗器械产品、骨关节腔注射针剂等医药类药品，以及透明质酸软组织填充剂、医用皮肤保护剂等满足不同皮肤层次需求的医美类产品（如润致Natrual/2号/3号/5号/格格针/斐然针/润致娃娃针）；②皮肤科学创新转化产品：以不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物为核心成分，针对皮肤屏障受损、抗衰老、油性皮肤等各类肌肤问题的一系列护肤品牌（润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔）。③营养科学创新转化产品：基于公司核心原料（如透明质酸、麦角硫因、红景天苷等），形成聚焦四大核心方向（营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪）的保健食品产品矩阵。
    战略变革效果递次显现，高端及国际化打开发展空间。自2023年起公司主动进行战略调整，尽管短期业绩承压，但变革成效已逐步展现，如2024年医疗终端业务收入实现快速增长，其中医美业务增长强劲(微交联润致娃娃针收入同比增长超100%)，新品不断推出，并逐步形成丰富的差异化产品矩阵。当前公司皮肤科学创新转化业务虽仍处于调整期，但各品牌定位清晰，深化以大单品为核心的品类体系，我们认为该业务当前一系列变革的推进为后续增长潜力释放打下重要基础；此外，公司在营养科学创新转化业务布局已久，目前该业务体量相对尚小，具有一定成长潜力。海外业务方面，公司积极推进国际化发展，海外原料业务收入规模已接近国内，同时通过布局高端透明质酸产品深入海外市场，高端化及国际化战略推进或将持续为公司开辟增量发展空间。
    投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。我们预测公司2025-2027年营业收入为56.63/66.77/78.26亿元，同比增长5.45%/17.89%/17.21%，当前股价对应2025-2027年PS4.6/3.9/3.3倍；我们预测公司2025-2027年归母净利润为4.51/6.44/8.75亿元，同比增长158.54%/43.01%/35.73%，EPS分别为0.94/1.34/1.82元，当前股价对应2025-2027年PE58/41/30倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：盈利预测假设不成立的风险、市场竞争加剧风险、技术研发及产品转化进展不及预期的风险、政策变动超预期的风险、业务转型成效不及预期的风险、汇率波动风险、外部消费环境恢复不及预期的风险。

首次覆盖报告：西南区域钢铁龙头，产品结构升级提速

重庆钢铁(601005)
    重庆钢铁：西南地区钢铁业引领者，板材种类丰富。公司具备1000万吨钢年产能，主要产品生产线有：4100mm宽厚板生产线、2700mm中板生产线、1780mm热轧薄板生产线、双高棒、高速线材、棒材生产线。产品应用于机械、建筑、工程、汽车、摩托车、造船、海洋石油、气瓶、锅炉、输油及输气管道等行业。分产品看，2024年公司热卷和板材收入占比较高，热卷、板材、钢坯、棒材和线材产品占主营收入比例分别为55.37%、30.67%、3.81%、3.45%、0.61%。分地区看，2024年公司产品西南地区销售占比达75.88%，产品主要在重庆及西南地区销售，契合西南区域市场需求。
    技术创新引领，智慧工厂建设加速。试制新牌号新规格共计69个，耐候钢生产订货量国内第一：厚板试制新牌号新规格23个，完成目标的128%，包含桥梁钢、高建钢、容器钢、风电钢、耐候钢、低合金钢、复合板、普碳钢8个大类，共试制4.2万吨。2024年智慧化指数提升至78.26%，较2023年提升2.93 pct：其中“四个一律”综合指数68.86%（ACC指数68.75%,AOM指数50.25%,AMI指数54.45%,ASP指数102%）、“三跨融合”指数9.4%，完成智慧化指标任务；维持信息化和工业化融合管理体系认证。
    产品性能稳定可靠，西南地区竞争优势显著。产品质量认证：2024年通过必维船级社和挪威船级社工厂换证认可、中国和劳氏 船级社年审，产品认证取证率为100%，船板产品签证13.45万吨。2024年，公司“船舶及海洋工程用结构钢热轧宽厚钢板AH36”产品获得冶金产品实物质量品牌培育“金杯优质产品”称号。产品深耕川渝市场，竞争优势显著：公司地处西南重镇重庆市，紧邻长江黄金航道，面临“西部大开发”、“一带一路”、“长江经济带”、“成渝经济圈”、“沿海产业持续向西部转移”等诸多机遇，公司是重庆地区唯一符合国家产业政策的大型钢铁联合企业，产品主要在重庆及西南地区销售；公司具备自有原料码头和成品运输码头，物流条件优越，比较优势明显。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司整体营业收入分别为244.71/247.55/252.60亿元，同比增速-10.18%/1.16%/2.04%；归母净利润分别为0.40 /1.04/1.82亿元。考虑公司产品结构升级提速，且在西南地区竞争优势显著，相较可比公司具备溢价空间，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

筹划H股上市，有助企业国际化

石头科技(688169)
    公司公告：筹划发行H股股票并在香港交易所上市。
    A+H上市有助企业国际化：1）我们预计，公司筹划H股上市并非融资需求，而是为更好地发展国际业务。中国扫地机龙头在全球技术领先，在发展过程中实现了海外市场和中国市场同步发展。相比而言，传统的消费行业公司一般先在中国市场发展壮大，然后拓展海外市场。2）当前H股资本市场对消费股的关注度更高。相比而言，最近几年A股市场对消费公司关注度低。2024年以来新消费龙头股价表现活跃，主要的新消费龙头在H股上市，H股已形成新消费板块。此外，2024年下半年美的集团H股成功上市具有很好的示范效应。3）海外市场上市有助于海外投资者了解公司，方便未来的海外资本运作，能够对海外公司高管进行股权激励。历史上，在欧洲上市流动性偏弱，而在美国上市面临监管风险，因此在H股上市更为合适。
    公司继续规模领先的策略：1）2024Q3以来公司坚定地执行规模领先策略，牺牲了一些超额利润率，但是扫地机、洗地机市场份额快速提升。同时也导致单季度利润同比下降，引起投资者的疑虑。2）我们认为清洁电器是一个全球化的大单品赛道，且处于渗透率提升期。当前追求“小而美”和超额利润的战略，长期没有市场份额领先的情况下最终也很难守住“小而美”和超额利润。整合市场，在中国、美国、欧洲等单一市场都成为当地份额领先的第一名，且和第二名份额拉开差距，方能获得规模优势。3）2024年，公司扫地机全球销量第一，但优势不明显，2025年需要继续扩大优势。2025年，公司在中国洗地机市场发力，市场份额逐月快速上升，4月单月线上零售额份额已上升至第二。我们预计当前洗地机的竞争策略以扩大份额为主，不追求盈利，未来还会拓展到全球市场。
    我们与市场的不同观点：1）中国扫地机/洗地机市场需求显著受益国家补贴政策。市场担忧2025年下半年国家补贴政策的延续性，如无法延续或导致零售市场需求波动。2）美国高关税政策下，公司供应链国际化进程加速。当前公司已将越来越多在美国销售的型号的供应链转移至东南亚。切换过程中，市场担心短期对美国业务利润的影响。3）H股上市将导致EPS摊薄。4）我们预计，市场以上的担忧针对2025年的短期利润；随着公司产业优势持续扩大，公司2026年利润有望重回高增长。
    投资建议：我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为16.04/21.56/28.19亿元，EPS分别为8.68/11.67/15.26元每股。我们预计利润率的下降导致公司在2025年面临利润下降的压力，尤其是上半年。我们预计2026年利润率将趋于稳定，预计公司将在2026年重新进入收入和利润的快速增长期，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、美国关税风险。