紫光国微点评报告：Q2业绩拐点已现，特种集成电路龙头再起航

紫光国微(002049)
    事件：公司发布25年半年报，2025H1实现营收30.47亿元（YoY+6.07%），归母净利6.92亿元（YoY-6.18%）。
    25Q2业绩拐点已现，预计Q3业绩增速更优：2025H1营收30.47亿元（YoY+6.07%），归母净利6.92亿元（YoY-6.18%），扣非后归母净利6.53亿元（YoY+4.39%）。其中25Q2营收20.21亿（YoY+16.68%，QoQ+97.00%），归母净利5.73亿（YoY+32.92%，QoQ+380.10%）。考虑到Q1订单的确认周期和24Q3业绩低基数的特点，预计25Q3收入和业绩增速将同比走阔。
    分产品来看，公司集成电路业务下游需求回暖，市场拓展顺利，25H1收入14.69亿元（YOY+18.09%）。智能安全芯片业务持续深耕安全芯片，全面发力汽车电子业务，但因市场竞争激烈，收入13.95亿元（YOY-5.85%）；石英晶体业务受益于下游蓬勃发展，收入1.51亿元（YoY+35.78%）。
    毛利率韧性较强。公司综合毛利率55.56%，同比减少2.39pct，Q2毛利率56.3%，同比减少1.8pct；其中集成电路毛利率71.12%，同比下降3.44pct。在集成电路电路降价压力下，公司提质增效，特种业务毛利率仍维持高位。智能安全芯片毛利率44.16%，同比下降3.65pct，主要因产品产品价格下降叠加新品种尚未形成规模效应所致。石英晶体业务毛利率11.13%，同比下降4.06pct。
    期间费用率维持平稳。25年H1公司期间费用率30.8%，YoY+0.8pct，总体维持平稳。其中销售费用率因业务增长、扩展市场同比上涨1.6pct，至4.7%；因营收增长带来规模效应，研发费用率、管理费用率分别为21.5%和4.9%，同比减少1.0pct和0.6pct。
    生产交付节奏加快，订单陆续交付。公司25H1存货19.4亿元，较期初减少1.7%，其中在产品5.2亿元，较期初增加36.4%，公司生产节奏有所加速；发出商品3.3亿元，较期初减少20.6%，或意味着产品出库速度加快，下游需求向好。合同负债端，25H1为2.08亿元，较期初减少26.8%，订单陆续交付，结转至收入。
    股份回购已完成，股权激励落地有望提速。截至25年7月11日，公司23年和25年已累计回购公司股票约948.6万股，总金额约8亿元，用于股权激励。我们预计公司股权激励方案或将于Q3落地，并有效提升核心骨干员工积极性，进而促进公司持续增长。
    产品持续更新迭代，多领域开花结果。
    特种集成电路方面。FPGA及系统级芯片持续领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品批量交付。高端AI＋视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯片产品系列。宇航领域25年起，发展从1-10，新推出宇航用FPGA、回读刷新芯片、存储器、总线接口等产品，推广顺利且获核心用户批量应用。
    智能安全芯片方面。第二代汽车域控芯片TH6系列已导入多家Tier1和主机厂，一代＋二代芯片年出货量已达数百万颗，未来将受益于车载MCU的国产化进程。即将发布的IPhone17air或采用eSIM，国内终端厂商将快速跟进，eSIM增长迎破冰。公司eSIM产品已导入多家头部手机厂商，先发优势明显。
    石英晶体方面，小型化、高频化、高精度产品研发不断推进，公司竞争优势逐步凸显，有望逐步打开在汽车电子、低空经济、人工智能、AI算力模型、光模块等众多领域的应用。
    特种芯片封装线顺利投产，高毛利率有支撑。报告期内，公司自建的高可靠芯片封装线顺利投产，有助于减少对外部封装环节的依赖，高毛利率现状有望持续。与此同时，公司的供货保障能力得到了进一步强化，产品从生产到交付的周期或将呈现缩短态势。
    投资建议：我们看好25年特种行业景气度回升对公司集成电路收入的拉动以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型。预计公司2025-2027年净利润分别为18.03/23.59/29.86亿元，EPS分别为2.12/2.78/3.51元，当前股价对应PE分别为38/29/23倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：特种电路行业需求不及预期的风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评：新能源业务稳定增长，毛利率有望继续改善

法拉电子(600563)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入24.99亿元，同比+18.05%，实现归母净利润5.69亿元，同比+18.15%，实现扣非归母净利润5.56亿元，同比+20.72%，EPS为2.53元。2025年Q2，公司实现营业收入12.96亿元，同比+13.96%，环比+7.65%，实现归母净利润3.05亿元，同比+14.54%，环比+15.45%，实现扣非归母净利润2.97亿元，同比+15.59%，环比+14.98%。
    产品结构优化推动Q2毛利率环比回升，原材料价格下降有望驱动公司毛利率继续改善：上半年公司营收增长主要由新能源汽车、光伏、工控业务驱动，2025年上半年我国新能源汽车产量同比增长36.2%至687.2万辆，汽车业务成为公司营收增长的重要驱动力。2025年上半年公司毛利率同比-1.01pct至33.08%，Q2单季毛利率环比提升3.43pct至34.73%，主要得益于汽车业务毛利率改善、高毛利的光伏业务占比提升、原材料价格稳定等，展望下半年来看，公司毛利率有望受益于新产能投放带动的基膜价格下降继续改善。
    期间费用率稳中有降，盈利能力有所提升：2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为3.58%/1.36%/3.52%/-0.93%，同比分别+0.03pct/-0.24pct/+0.01pct/-0.83pct，研发、管理费用率稳定，销售费用率受益于规模效应降低，财务费用率下降主要得益于人民币汇率走强带来的汇兑收益。费用率稳中有降推动公司盈利能力提升，2025年H1公司净利率（扣非）同比提升0.49pct至22.23%，其中Q2净利率（扣非）为22.94%，同比+0.32pct，环比+1.46pct。
    设立新加坡子公司深化海外战略布局，海外业务增长潜力十足：2025年8月16日公司公告以自有资金不超过人民币2亿元设立新加坡全资子公司，作为公司境外业务投资管理平台，负责海外工厂及相关资本运作投资的管理工作。2025年H1公司境外业务收入同比+9.98%至5.12亿元，公司积极开拓欧洲、日本等海外市场，据Marklines数据，2025年H1，西欧市场新能源渗透率同比提升5.44pct至24.82%，公司市场拓展空间广阔。2025年H1，公司境外业务毛利率同比提升0.20pct至32.90%，高于境内市场，海外业务拓展有望提升公司业绩增长潜力与盈利能力。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入58.14亿元、68.90亿元、79.22亿元，实现归母净利润13.68亿元、16.50亿元、19.26亿元，摊薄EPS分别为6.08元、7.33元、8.56元，对应PE分别为19.39倍、16.07倍、13.77倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

中报点评：新产品带动收入提升，盈利仍有提升空间

则成电子(837821)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入2.13亿元，同比增长27.34%；实现归母净利润1145.87万元，同比增长11.52%；同期，公司加权ROE为2.18%，基本每股收益为0.08元。
    营业收入同比增长快，结构变化导致毛利率承压：2025年上半年，公司营业收入同比增长达27.34%，主要系公司智能门锁客户的订单量稳步增长，医疗助听器产品、新能源CCS产品订单量增加，同时公司新开发的AI眼镜客户实现了量产交付，带动公司营收端稳健增长。上半年，公司综合毛利率为24.79%，较上年同期下滑近4个百分点，一方面由于今年上半年国内销售占比上升，产品结构有所变化；另一方面，公司部分新产品因工艺复杂，待良率爬坡后，综合毛利率将有所提升，并同步助推公司利润端上行。
    同步推动技术提升与产能释放，研发投入支撑核心竞争力：2025年上半年，公司不断加码高端技术布局，广东则成使用自研FIPIS技术，应用于高精密线路板生产，目前已具备线宽/线距15μm/15μm的样品制造能力；深圳则成及惠州则成在声学电子类、汽车电子类和医疗电子类产品方面都积累了开发经验。上半年，公司研发投入为1214.77万元，同比增长4.93%，新增9项专利。随着AI领域的告诉发展，公司将不断对高端FPC产品提出更高密度布线和耐久性要求的双重研发目标，以支撑公司的长期核心竞争力。
    可穿戴设备市场空间大，下游需求带来积极预期：上半年，公司重点布局的AI眼镜业务已实现了批量交付，并未公司营业收入增长带来新动能。与此同时，公司也在积极拓展同类客户，并在未来尝试进入其他智能穿戴产品赛道。随着人工智能领域的不断发展，AI智能穿戴设备更新迭代快速，对FPC模组的需求将不断增长。随着公司拓展业务不断拓展，核心竞争力逐步增长，下游市场需求提升，我们认为将为公司未来业绩带来积极预期。
    投资建议：公司长期专注于定制化智能电子模组及印制电路板的设计、研发、生产和销售，能满足下游产品快速的技术迭代需求，未来公司有望通过新客户以及新项目的导入实现业绩持续增长。预计公司2025-2027年营业收入分别为4.68/5.47/6.65亿元；预计实现归母净利润分别为0.27/0.32/0.38亿元，对应市盈率分别为176/150/126倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

H1黄鸡&肉猪成本新低，生猪销量高增

立华股份(300761)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收83.53亿元，同比+7.02%；归母净利润为1.49亿元，同比-74.1%；扣非后归母净利润为1.48亿元，同比-72.68%。其中25Q2公司营收42.67亿元，同比+2.98%；归母净利润-0.57亿元，同比由盈转亏（24Q2同期4.95亿元）；扣非后归母净利润-0.35亿元，同比由盈转亏（24Q2同期5亿元）。分红预案：每10股派现金红利1元（含税）。
    25Q2公司收入保持增长，毛利率下行。25Q2公司业绩承压主要源于黄羽鸡行情低迷、价格承受较大下行压力所致，行业陷入普遍亏损。25H1公司综合毛利率9.95%，同比-4.15pct；期间费用率为7.51%，同比-0.02pct。25Q2公司综合毛利率7.95%，同比-10.67pct；期间费用率为7.21%，同比-0.44pct。
    25H1公司黄鸡销量同比+10%，完全成本降至11元/kg以内。25H1公司销售肉鸡2.6亿只，同比+10.37%；市占率持续扩大。公司实现肉鸡业务收入63.35亿元，同比-6.76%，占总营收的75.84%；毛利率为6.21%，同比-7.65pct；销售均价同比-18.40%，整体行情较为低迷。25Q2公司销售黄鸡1.37亿只，季度环比+11.38%，季度同比+12.3%；销售均价约为10.55元/kg，季度环比-3.65%，季度同比-21.74%。在成本方面，受益于饲料原料价格同比回落等原因，公司半年度肉鸡完全成本降至11元/kg以内，在行业中保持较强的竞争力。从消费节奏来说，H2黄鸡消费量通常高于H1，叠加节假日、旅游消费需求的回升，公司黄鸡业务有望迎来好转；后续公司将在稳定华东地区市占率的同时，加大对华南、西南及华中地区市场的开发力度，未来三年预计维持8-10%的出栏增量。另外在屠宰方面，公司屠宰单位亏损持续收窄。25H1公司屠宰肉鸡4006.55万只，保持较快增长。公司将进一步挖掘优质冰鲜鸡的消费强力，增强公司对行业周期性波动风险的抵御能力。
    25H1公司肉猪销量同比+118%，完全成本降至12.8元/kg。25H1公司实现肉猪业务收入19.47亿元，同比+117.65%；毛利率为22.46%，同比+6.91pct；肉猪销量94.96万头，同比+118.35%；销售均价为15.07元/kg，同比-4.32%。25Q2公司肉猪销量46.59万头，环比-3.68%，同比+92.68%；销售均价为14.83元/kg，环比-3.14%，同比-12.25%。在成本方面，公司半年度肉猪完全成本降至12.8元/kg，处于持续改善过程中，未来仍有进一步下降空间。行业层面看，随着国家“反内卷”政策效果显现，养猪行业或可呈现更为健康的发展态势。
    投资建议：公司为国内第二大黄羽鸡养殖企业，在持续推进黄羽鸡、生猪产能扩张的同时，公司持续提升养殖效率、优化养殖成本，助力业绩增长。我们预计2025-2026年公司EPS分别为1.49元、2.10元；对应PE为14倍、10倍，维持“推荐”评级。
    明
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；黄羽鸡与生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

2025年半年报点评：单季度营收创新高，持续扩建产能满足需求

生益科技(600183)
    事件：公司披露2025年半年报。2025年上半年公司实现营收126.8亿元，同比增长31.68%；归母净利润为14.26亿元，同比增长52.98%；扣非后归母净利润为13.78亿元，同比增长51.68%。Q2单季度公司实现营收70.69亿元，同比增长35.77%；归母净利润为8.63亿元，同比增长59.67%；扣非后归母净利润为8.19亿元，同比增长56.64%。
    2025H1下游需求较为旺盛，Q2单季度营收创新高。上半年服务器、AI服务器和数据中心是拉动PCB需求的核心驱动力，同时笔记本电脑、游戏机等HDI需求也呈现出较好的增长态势，车载板块中智能驾驶领域表现尤为突出，带动相关PCB需求较快增长。受宏观环境影响，客户抓住相关政策窗口期提前采购，使得上半年整体需求较为旺盛。公司通过前期在AI及相关产品的认证布局以及在客户端的积累，需求已逐步转化为实质性订单；同时加大对国内AI服务器、算力、芯片等厂商的产品认证力度，产品结构调整成效逐步显现。公司Q2单季度实现营收70.69亿元，创历史新高。上半年主要原材料价格在Q2迎来明显上涨，公司相应调整产品价格策略，Q2单季度毛利率和净利率分别为26.85%和13.98%，环比提升2.25pct和2.67pct，盈利能力稳中有升。
    覆铜板和粘结片业务收入稳健增长，新增产能将逐步释放。2025H1公司覆铜板和粘结片业务实现营收83.64亿元，同比增长15.84%；毛利率为23.69%，同比提升1.99pct。覆铜板产销量为7414.01/7627.53万平方米，同比增长7.86%/8.82%；粘结片产销量为10713.33/10295.09万米，同比增长18.54%/13.61%。新增产能方面，6月公司以自有资金向泰国生益增资，完成后泰国生益的注册资本由326,600万泰铢增加至615,075万泰铢；2025年上半年公司对江西生益二期项目投入2.91亿元，累计投入4.88亿元，项目进度为38%，该项目从2025年6月分批投产，全部投产后预计将新增年产1800万平米覆铜板和3400万米粘结片产能。
    印制电路板业务收入高增，持续扩建产能。2025H1公司印制电路板业务实现营收36.3亿元，同比增长93.16%；毛利率为27.85%，同比提升11.91pct。印制电路板产销量为76.94/78.96万平米，同比增长11.79%/10.51%。控股子公司生益电子公告新增17.5亿元投资建设江西吉安二期项目，该项目聚焦智能制造高多层算力电路板领域，旨在满足服务器、高多层网络通信及快速发展的AI算力等中高端需求，预计将新增70万平方米产能。该项目的推进有利于公司资源整合和产能布局优化，满足市场需求增长。
    投资建议：公司是A股覆铜板龙头企业，2024年公司刚性覆铜板全球市占率达13.7%，AI基建驱动覆铜板需求提升。预计公司2025至2027年分别实现营收269/339/435亿元，同比增长32%/26%/28%，归母净利润为33/42/57亿元，同比增长91%/26%/33%，每股EPS为1.37/1.72/2.28元，对应当前股价PE为33/26/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险；AI算力需求释放不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评：智驾业务延续高增，海外业务持续突破

德赛西威(002920)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入146.44亿元，同比+25.25%，实现归母净利润12.23亿元，同比+45.82%，实现扣非归母净利润11.52亿元，同比+45.94%，EPS为2.21元，同比+46.36%。2025年Q2，公司实现营业收入78.52亿元，同比+29.90%，环比+15.61%，实现归母净利润6.40亿元，同比+41.15%，环比+9.97%，实现扣非归母净利润6.56亿元，同比+56.41%，环比+31.97%。
    客户结构优化推动智驾业务延续高增，Q2毛利率受产品结构变化影响有所波动：2025年H1公司智能驾驶业务实现收入41.47亿元，同比+55.49%，占收入比重同比提升5.51pct至28.32%，主要得益于向小米、奇瑞、吉利等客户供给的域控产品放量以及传感器产品出货量的提升，2025年H1公司旗舰级辅助驾驶域控制器获得长城、吉利、奇瑞、广汽埃安、东风乘用车等客户项目定点，轻量级辅助驾驶解决方案已获得广汽丰田、奇瑞、TOYOTA等客户新项目定点，智能驾驶传感器已获得长安、吉利、上汽大众、RENAULT、HONDA、东风日产等车企新项目订单。其他业务方面，2025年H1智能座舱业务实现收入94.59亿元，同比+18.76%，保持稳定增长，自研HUD首个量产项目下线，已获得上汽通用、广汽乘用车、东风日产等客户新项目订单；网联服务及其他业务实现收入10.38亿元，同比-2.11%。盈利能力方面，2025年H1公司毛利率为20.33%，同比+0.29pct，其中智能驾驶业务毛利率同比+0.94pct至19.74%，智能座舱业务毛利率同比+0.52pct至19.75%，主要得益于规模效应提升，Q2单季公司毛利率环比-0.36pct至20.16%，主要受智能驾驶业务产品结构调整影响，包括部分客户域控产品芯片方案由Orin-X向Thor的切换和传感器产品初期低毛利率影响。
    Q2费用管控良好实现净利率环比提升，人民币汇率走强明显降低财务费用：2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为9.06%/1.16%/1.79%/0.18%，同比分别+0.11pct/+0.36pct/-0.08pct/-0.58pct，其中Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为8.55%/1.26%/1.47%/-0.01%，环比分别-1.10pct/+0.21pct/-0.70pct/-0.42pct，研发、管理、财务费用率下降明显，其中财务费用率下滑主要得益于人民币汇率走强带来公司芯片采购的费用节约，良好的费用管控带来净利率的环比提升，Q2单季公司净利率（扣非）环比提升1.04pct至8.35%。
    海外业务持续突破白点客户，项目定点+产能建设提升国际化生态协同能力，业务增长潜力十足：2025年H1公司成功获得VW、TOYOTA等客户的新项目订单，并成功突破RENAULT、HONDA等白点客户，2025年5月公司在印尼地区开始贡献产能，6月墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目诞生，西班牙智能工厂预计2026年开始量产，全球化产能建设提升了公司国际化生态协同能力。2025年H1公司境外业务实现收入10.38亿元，同比+36.82%，增速快于境内业务，全球化拓展开始逐渐进入成果收获期，预期将为公司带来业绩的第二增长极，远期成长空间十足。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入342.97亿元、422.65亿元、514.80亿元，实现归母净利润27.31亿元、33.89亿元、42.32亿元，摊薄EPS分别为4.92元、6.11元、7.63元，对应PE分别为22.19倍、17.88倍、14.32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险：海外客户拓展不及预期的风险市场竞争加剧的风险

捷众科技首次覆盖报告：深耕精密汽车零部件，新领域布局持续推进

捷众科技(873690)
    公司系专注于精密汽车零部件的“小巨人”企业。捷众科技成立于2004年，并于2024年登陆北交所，公司主要产品为汽车雨刮系统零部件、汽车门窗系统零部件和汽车空调系统零部件，是奔驰、宝马、奥迪、大众和通用等知名品牌汽车，以及特斯拉、比亚迪、理想、蔚来和小鹏等新能源汽车的主要供应商。截至2025年一季度，孙秋根，董珍佩，孙坤合计持有48.38%的股份，为公司的控股股东和实际控制人。
    业绩增长稳健，新领域布局持续推进。2020-2024年公司营业收入、归母净利润复合增长率分别为17.70%、18.18%，近年来公司业绩增长稳健。2025年一季度，公司的毛利率为37.27%，净利率为18.54%，期间费用率为18.46%。后续公司将持续加快新能源汽车相关产品开发进一步提升公司的市场竞争力。除汽车行业外，公司产品还可应用于机器人、军工、航空等领域，公司核心产品精密注塑齿轮将应用于小鹏汇天飞行汽车上，新下游应用领域的拓展有望为公司可持续发展提供更广阔的空间。
    多项政策助力，产业集群提升行业竞争力。汽车零部件行业根据下游客户的不同，可以被细分为整车配套市场和售后维修市场，行业内大多数企业主要服务于整车配套市场。发达国家的汽车零部件行业经过长期发展，行业内已涌现出了一批以德国博世、大陆集团和美国江森自控、日本电装及爱信精机、法国佛吉亚和法雷奥等公司为代表的销售收入超百亿美元的世界知名零部件企业。国内汽车零部件企业中，除公司外主要企业还包括肇民科技、凯众股份、超捷股份、松原股份等。随着我国汽车零部件企业规模化、专业化程度的加深，现已初步形成东北、京津、华中、西南、长三角、珠三角等六大汽车零部件产业集群，产业集群效应将带动我国汽车零部件产业竞争力加速提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.20/1.45/1.73元，对应市盈率分别为23/19/16倍。我们认为，公司作为国内较早从事汽车零部件开发与生产的企业之一，精密塑料齿轮等产品在国内具有较高的知名度，未来公司将在提高原有产品品质及附加值的同时，根据汽车行业的发展趋势和客户需求不断研究开发新型产品系列，丰富产品结构。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争风险；质量控制风险；原材料价格波动的风险等。

业绩增长稳健，新兴领域打开成长空间

华锐精密(688059)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报业绩。2025年上半年公司实现营业收入5.19亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长18.80%；实现扣非归母净利润0.84亿元，同比增长18.32%。Q2单季度公司收入2.97亿元，同比增长23.65%；归母净利率0.56亿元，同比增长2.72%；扣非归母净利润0.56亿元，同比增长2.26%。
    需求复苏+品类拓展，中报业绩实现稳健增长。25年上半年公司业绩增长态势良好，主要系：1）下游需求有所回暖，同时大力拓展军工、新能源、机器人等新兴市场；2）公司产品品类日趋完善，市场渠道稳步开拓。24年底公司推出针对高温合金加工难点的麒麟系列高温合金加工刀具，以及可实现跨材料切削的U系列超级通用整体硬质合金刀具等系列新品，产品销量稳步提升；3）公司加快布局海外市场，持续完善海外渠道，上半年实现海外收入2779.81万元，同比增长20.62%。
    费用率管控良好，毛利率下滑明显。25H1公司盈利能力有所下滑，主要受原材料涨价及毛利率低的整刀产品占比提升影响。25H1公司综合毛利率37.54%，同比-5.05pct；单二季度毛利率39.08%，同比-7.31pct，环比+3.59pct。上半年公司净利率16.45%，同比-1.07pct；单二季度净利率18.93%，同比-3.86pct，环比+5.78pct。费用端，一方面公司股权激励计划结束，不再产生股权激励费用，另一方面公司持续深化精益管理和数字化转型，不断提升经营效率，从而实现期间费用率的同比下降。25H1公司销售/管理/财务/研发费用率为3.51%/3.19%/3.82%/4.67%，同比-1.02pct/-1.23pct/-0.36pct/-2.79pct。
    切入人形机器人市场，新兴领域市场空间广阔。人形机器人产业发展迅速，电机壳体、丝杠、轴承、减速器等核心零部件在超高精度、变形控制和材料加工性等方面面临严峻挑战，为切削刀具带来新的广阔应用市场和更高加工需求。公司大力加大机器人等行业精密零部件加工刀具的研究与开发力度，目前已推出部分产品用于人形机器人零部件加工；同时，公司积极开拓人形机器人产业链客户，与宇树科技等头部客户持续深化，经过前期送样测试，已获得小批量订单。人形机器人作为公司战略布局的重点方向之一，随着产业化进程的加速推进，有望为公司业绩打开长期增量空间。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润1.58亿元、2.18亿元、2.85亿元，对应EPS为1.81、2.50、3.27元，对应PE为36倍、26倍、20倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

建投能源2025年中报点评：盈利高增长，拟定增新建煤电项目

建投能源(000600)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收111.13亿元，同比下降3.28%，实现归母净利8.97亿元（扣非8.80亿元），同比增长157.96%（扣非同比增长182.50%）。25Q2单季度实现营收45.38亿元，同比增长0.68%，实现归母净利4.53亿元（扣非4.43亿元），同比增长374.71%（扣非同比增长560.34%）。
    盈利能力、现金流大幅提升，财务费用大幅下降：上半年公司毛利率、净利率分别为23.40%、11.82%，同比分别+9.58pct、+8.41pct；期间费用率10.74%，同比-0.17pct；ROE(加权)8.18%，同比+4.89pct；经现净额17.28亿元，同比增加130.57%；财务费用2.76亿元，同比下降29.03%；投资净收益2.20亿元，同比增加5500万元；上半年末公司资产负债率58.40%，较年初下降4.30pct。
    上半年火电电量略降、电价稳定，入炉标单大幅下降15%：上半年公司发电量228.37亿千瓦时（其中火电225.34亿千瓦时），同比下降3.52%（其中火电同比下降4.06%）；平均上网电价438.95元/兆瓦时（其中火电440.99元/兆瓦时），同比下降0.05%（其中火电同比下降0.02%）；平均入炉标单718.26元/吨，同比下降14.77%。
    近期市场煤价有所反弹，秦港5500大卡动力煤市场价由6月初609元/吨上涨至8月15日698元/吨，但8月15日市场煤价同比仍有138元/吨跌幅，预计下半年煤电盈利仍将保持增长。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    拟定增新建煤电项目，公司煤电装机增量大：公司公告《2025年度向特定对象发行股票预案》，拟定增募资不超过20亿元，主要用于西柏坡电厂四期工程项目。西柏坡电厂四期工程项目装机为2*66万千瓦，计划总投资58.63亿元，项目投资内部收益率（税后）7.10%，投资回收期（税后）11.83年。截至目前公司煤电控股装机1177万千瓦，含参股权益装机1199万千瓦。控股在建或拟建煤电项目包括西柏坡电厂四期与任丘热电二期，预计2026年全部建成，对应控股及权益装机均为202万千瓦；参股在建或拟建煤电项目4个，预计2026年全部建成，对应权益装机188万千瓦。公司煤电权益装机增量共390万千瓦，全部建成后权益装机将增长33%。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润14.03亿元、15.45亿元、16.72亿元，对应PE为9.6倍、8.7倍、8.1倍，维持推荐评级。
    风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

跑道投放产能爬坡，业绩有望加速释放

深圳机场(000089)
    核心观点
    事件：经营数据方面，2025H1，公司完成航班起降量22.1万架次，同比+7.28%，为2020年同期的166.54%；完成旅客吞吐量3257.0万人次，同比+10.87%，为2020年同期的229.58%；其中国内/国际及地区的旅客吞吐量分别为2951.6万人次/305.4万人次，同比分别+9.16%/+30.65%，为2020年同期的199.43%/372.11%；完成货邮吞吐量98.3万吨，同比+14.09%，为2020年同期的159.89%。财务数据方面，2025H1，公司实现营业收入25.28亿元，同比+12.32%，为2020年同期的197.39%；实现归母净利润3.12亿元，同比+79.31%，为2020年同期的306.62%。
    2025H1，行业需求进一步释放，公司业务量大幅增长，拉动收入端大幅提升。收入端来看，2025H1，公司实现营业收入25.28亿元，其中，航空性收入/地面服务收入/租赁及特许经营收入/物流收入/广告收入/其他非航收入分别实现营业收入11.06亿元/3.94亿元/4.93亿元/2.73亿元/2.05亿元/0.57亿元，同比分别+10.26%/+10.58%/+3.01%/+57.03%/+9.19%/+11.84%。年内公司营收进一步提升，主要是行业需求加速释放，公司流量增速较快所致。
    2025H1，公司调整组织架构，降本增效，成本端同比小幅增长。成本端来看，2025H1，公司实现营业成本19.17亿元，同比+6.28%。伴随公司业务量增长，营业成本较前有同比小幅提升，但公司成本端同比增幅显著小于收入端，于公司严控预算压减开支有一定关系。费用端来看，销售费用/管理费用/财务费用，分别为0.05亿/0.66亿元/1.66亿元，同比分别-34.23%/-10.06%/-7.08%。其中，销售费用大幅下降是组织架构调整所致。
    公司第三跑道扩建工程顺利通过竣工验收，预计年内正式投运，产能持续提升。公司第三跑道于2021年开工建设，已于2025年8月初完成飞行校验工作。截至目前，验收组已同意通过竣工验收。公司第三跑道投产后，叠加大湾区经济发展以及深中通道通车，公司将进一步有效打开产能上限。T2航站楼仍处于主体结构施工阶段，投运后或进一步强化深圳机场的国际枢纽功能。
    非航空性业务多元化发展，免税业务持续发展。1）免税业务：公司调整T3航站楼柜台资源功能规划，制定卫星厅办公场地功能调整和开发方案;完成T3航站楼免税点位优化调整，设立深圳市内免税机场提货点，协同鹏盛公司提升免税业务运营管理能力。2）货邮业务：公司实现货邮吞吐量98.3万吨，创下开航以来同期新高，位列全国第三名，物流收入同比+57.30%。此外，公司也积极争取货邮发展航权、时刻、安保创新等政策，完善口岸功能，推进物流设施规划建设，全面营造“货畅其流、货优其流”的航空物流产业生态。
    投资建议：预计公司2025/26/27年或将实现基本每股收益0.31/0.39/0.48元，对应PE为22.46X/18.05X/14.67X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，改扩建工程进度不及预期的风险

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：盈利能力稳健，预计全年保持高速增长

科达利(002850)
    事件：25H1公司实现营收66.4亿元，同比+22.0%，归母净利7.7亿元，同比+18.7%，扣非净利7.2亿元，同比+14.6%；毛利率22.9%，同比-0.19pcts，净利率11.6%，同比-0.3pcts。25Q2公司实现营收36.2亿元，同/环比+23.3%/+19.9%；归母净利3.8亿元,同/环比+12.5%/-1.4%；扣非净利3.7亿元,同/环比+10.2%/+4.0%；毛利率23.4%，同/环比-0.4/+1.2pcts；净利率10.5%，同/环比-1.0/-2.3pcts，符合预期。
    下游需求带动业绩高增。据中国动力电池产业联盟，25H1新能源汽车销量持续增长带动我国动力电池装车量同增47%，公司核心业务出货量共振需求，叠加产品降价，公司25H1营收增速22%。展望后续，Q3旺季来临营收有望实现10~20%增长。全年看，公司订单充裕，年初至今与蜂巢、楚能新能源签订合作协议有效支撑未来业绩；同时海外业务企稳回升，预计营收增长20~30%。
    盈利能力稳健，龙头价值凸显。得益于公司内部有效降本，公司25Q2毛利率基本维持，此外公司基于谨慎原则对应收账款凭证计提减值一千多万，归母净利率稳定在11%左右的盈利中板水平，明显领先行业，龙头价值凸显。
    深度布局具身智能核心零部件。公司持股40%的科盟创新主攻谐波减速器，期内推出多款创新产品，轻量化优势明显，并延伸拓展至关节模组开发；公司持股30%的伟达立主攻关节模组，现已实现小批量出货；25年6月，公司携手伟创电气等合资成立依智灵巧主攻灵巧手，目前处于多路线研发阶段。
    投资建议：公司是全球锂电池结构件龙头企业，客户、技术、成本等综合优势领先于行业，在手订单充裕，未来共振于下游动储需求增长，同时产能建设再提速，出海战略有望贡献显著支撑。公司目前深度布局具身智能产业，通过合资、控股等方式涉足减速器、关节模组、灵巧手等核心零部件，深耕技术打造全零部件供应商，估值空间提升。预计公司2025-2027年营收分别为155/208/290亿元；归母净利分别为19/25/35亿元，EPS6.9、9.2、12.7元/股，对应PE18x/14x/10x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：25Q2扭亏为盈，ABC组件海外持续突破

爱旭股份(600732)
    事件：2025H1实现营收84.46亿元，同比+63.63%，2025H1归母净利润-2.38亿元，同比减亏15.07亿元，扣非净利润-4.24亿元，同比减亏20.58亿元。25Q2单季营收43.11亿元，同比+62.77%，环比+4.23%；归母净利润0.63亿元，扣非净利0.42亿元，实现同环比由亏转盈；毛利率+7.40%，同比+21.64pcts/环比+6.87pcts；净利率1.46%，同比+63.89pcts/环比+8.72pcts；高于预期。
    ABC组件占比大幅提升。分产品看，2025H1太阳能组件营收62.88亿元，占比74.44%，毛利率4.49%；2025H1单晶PERC太阳能电池片营收15.69亿元，占比18.58%，毛利率-5.34%；2025H1受托加工营收4.75亿元，占比5.63%，毛利率9.94%。2025H1业绩大幅增长，主要受益于N型ABC组件业务出货量达到8.57GW，同比增长超400%，海外占比超过40%，高价值市场持续突破，ABC组件在公司总营收销售占比达74.44%，同比+41.48pct。
    ABC组件产能陆续释放，25年底有望达35GW。公司现阶段重点投资建设的N型电池及组件产能项目包括义乌六期（15GW）、济南一期（10GW）、义乌基地PERC电池产能技改项目（义乌二期和三期）和滁州基地TOPCon电池产能技改项目（滁州一期电池项目一阶段）。截至2025年6月底，ABC电池当前建成投产的生产产能约20GW，预计将于2025年底ABC组件产能规模达到35GW。
    多场景多渠道支撑组件出货高增，海外高溢价支撑盈利。目前，公司已经实现了ABC组件全球化拓展和渠道体系的建立，除中国外，海外销售渠道覆盖6个地区，包括欧洲、日韩、澳洲、东南亚、中东北非，25Q2海外组件销量占比超过40%。在高端分布式市场，公司与多家顶级分销渠道商联合签订1GW满屏ABC组件分布式订单。在集中式市场，公司在国内成功中标大唐集团1GWBC光伏组件标段，并在中国石油天然气集团有限公司、南水北调中线新能源公司等央国企光伏组件集采中成功中标BC标段。在海外最大的德国慕尼黑Intersolar展会中，公司成功与海外客户签约1GW集中式订单，接连斩获340MW欧洲最大BC地面电站、225MW非洲最大BC地面电站等高价值项目。在海外高价值分布式市场，ABC组件较传统TOPCon组件销售溢价可达10%-50%，其中第三代满屏组件凭借在效率、外观上的进一步升级，销售溢价达到50%以上。
    投资建议：作为BC技术领域的领军企业，公司在技术储备和生产经验领先地位，随着组件产能陆续释放，BC技术的差异化优势开始显现，公司单季度盈利转正，我们预计公司2025-2027年营收分别为219/246/310亿元；归母净利分别为2.5/10.8/25.51亿元，EPS分别为0.14/0.59/1.4元/股，对应PE103.1x/23.8x/10.1x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

2025年半年报业绩点评：业绩短期承压，下半年集采有望带动业绩恢复

昆药集团(600422)
    事件：昆药集团发布2025年半年报，公司实现总营业收入33.51亿元，同比减少11.68%；利润总额达到2.99亿元，同比减少21.89%；实现归母净利润1.98亿元，同比减少26.88%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比减少5.57%。25Q2实现营业收入17.43亿元，同比减少6.68%；实现归母净利润1.08亿元，同比减少22.96%；实现扣非归母净利润0.79亿元，同比增长67.70%。
    25H1业绩阶段性承压主要由于集采实施晚于预期、销售短期受阻影响，下半年集采陆续推进，有望带动业绩快速恢复。医药工业实现营业收入19.30亿元，同比减少13%（由于公司2024年12月20日公司收购圣火51%股权，24H1基数有所变化）。商业板块（含抵消）实现营业收入14.21亿元，同比减少10%。2025年上半年医药工业营业收入和利润不及预期主要由于全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期，同时叠加零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及公司渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，业绩阶段性承压。湖北省医保局已于4月公布全国中成药集采中选品种供应清单，公司三七血塞通系列全剂型顺利中选。湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至目前已有20余省份发文公布执行时间，预计下半年集采的执标陆续推进，有利于公司业绩快速恢复。
    零售端血塞通焕新包装、拓新商销，中小连锁及单体药店为血塞通口服系列带来新增量。公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“昆药商道”，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。同时，公司围绕“777”品牌提升核心品牌价值，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布；在零售渠道方面，积极推进商销渠道的开发，通过对中小连锁及单体药店的增量覆盖，血塞通口服系列产品在对应终端呈现增长。
    创新药研发领域成果丰硕，多个项目稳步推进。1）适用于缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020继续顺利开展II期临床研究，有望为缺血性脑卒中患者带来新希望；2）治疗非酒精性脂肪肝的1类创新药KYAH01-2018-111项目临床I期稳步推进；3）化药2.2类改良型新药KYAH02-2020-149已成功完成BE研究。4）公司化学药品2.4类新药天麻素注射液收到国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，同意开展预防心脏外科术后谵妄的相关临床试验研究。5）其他包含实体瘤、自身免疫等领域的新药研发项目也在有序推进过程中。
    投资建议：2025H2中成药集采持续推进，后续看好公司核心产品持续增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.0/7.3/8.4亿元，同比增长-6.69%、20.10%和15.47%，当前股价对应2025-2027年PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

Q2短暂受美国关税影响，看好新品类放量

欧圣电气(301187)
    核心观点
    公司发布2025年中期报告：2025H1营业收入为8.8亿元，同比+18.9%；归母净利润为1.15亿元，同比+18.5%；归母净利率为13.1%，同比-0.04pct。其中，2025Q1/Q2营业收入分别为5.3/3.5亿元，同比+61.3%/-14.6%；归母净利润分别为0.62/0.54亿元，同比+43.8%/-1.4%；归母净利率分别为11.7%/15.2%，同比-1.4/+2pct。
    Q2短暂受美国关税影响产能调整，预计Q3重回成长趋势：公司为小型空压机和干湿两用吸尘器北美出口龙头企业，2024年美国收入占比超90%。2025Q2在美国关税政策变化的影响下，公司产能向东南亚转移存在调整周期，收入同比下滑15%，但公司积极拓展新品类新市场，在产品结构变化等影响下，2025Q2公司毛利率同比+5pct，带动归母净利率同比+2pct。公司前瞻性布局的马来西亚工厂一期自2025年5月起大规模量产，达产产值预计20亿元；一期工程占地约275亩，剩余土地储备高达2149亩。我们预计后续在马来西亚工厂产能持续释放下，公司2025Q3将重回成长趋势。此外，公司自2024H2起拓展的气动工具等新品类增长态势良好，气动工具在欧美市场属于刚需类产品，我们预计新品类放量将为公司带来业绩增量，同时将带动配套使用的小型空压机的销售。
    护理机器人入选工信部养老服务机器人试用项目名单：公司护理机器人已通过中国、日本、美国及欧盟等认证，进入量产销售阶段。海外方面，以欧洲为开拓重点，目前已获得多国试用订单，2025年订单同比大幅增加。国内方面，8月8日，伊利诺二便护理机器人项目入选工信部、民政部《智能养老服务机器人结对攻关与场景应用试点项目公示名单》，产品技术与服务能力获权威认可。未来随着人口老龄化，市场对智能护理设备的需求预计将持续扩大，公司护理机器人业务有望进入高速增长期，逐步形成新的增长动力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.3/4.3/5.5亿元；EPS为1.29/1.68/2.15元，对应PE分别为27.8/21.4/16.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税的风险；客户集中度较高的风险；新品业务推进不及预期的风险。

创新与降本改善经营质量，市场竞争趋缓

科沃斯(603486)
    核心观点
    公司发布2025年中期报告：2025H1营业收入为86.8亿元，同比+24.4%；归母净利润为9.8亿元，同比+60.8%；归母净利率为11.3%，同比+2.6pct。其中，2025Q1/Q2营业收入分别为38.6/48.2亿元，同比+11.1%/+37.6%；归母净利润分别为4.8/5.1亿元，同比+59.4%/+62.2%；归母净利率分别为12.3%/10.5%，同比+3.7/+1.6pct。2025H1，公司计提资产减值准备对利润端构成1.37亿元的影响。
    受益于国补刺激以及滚筒活洗洗地机产品力，公司25H1经营明显改善：1）营业收入86.8亿元，同比+24.4%；其中科沃斯品牌48.05亿元，同比+41.5%；添可品牌36.61亿元，同比+9%。科沃斯品牌份额提升，添可份额有所下降，但是盈利能力明显改善。公司摆脱了2023-2024年的经营压力，特别是2024年产品减值等负面影响。2）2025H1毛利率同比略有提升，管理费用率、研发费用率略有下降，最终归母净利润率11.3%，同比提升2.6pct；经营活动现金流量净额14.56亿元，情况良好。3）成本控制能力提升，2025H1科沃斯产品出货量187.6万台，同比+55.5%；添可产品出货量197.4万台，同比+17.5%；出货均价分别同比-9%、-7.2%，但维持了毛利率的稳中有升。
    市场竞争趋缓：1）6月、7月追觅、石头以提价或者减少费用投放的方式改善盈利，市场竞争格局趋缓，公司受益。2）AVC零售监测，7月线上零售市场，科沃斯扫地机零售额占比31%，相比2025Q2，与第二名份额差距拉开；添可洗地机零售额占比36.9%，相比2025Q2，来自第二名的竞争压力减弱。3）公司首创滚筒活洗洗地机，市场反馈良好，引领市场模仿。滚筒活洗洗地机器人占科沃斯品牌2025H1收入60%。4）近期大疆进入扫地机市场，但并非滚筒活洗洗地机，我们预计对市场格局影响有限。
    投资建议：公司是全球扫地机、洗地机、智能割草机市场龙头，考虑清洁电器市场竞争趋缓，叠加公司创新与降本改善经营质量，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至21.2/24.8/28.8亿元；EPS分别为3.7/4.31/5元，对应PE分别为24.8/21.3/18.3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险：原材料价格上涨的风险：关税政策的风险。

25H1业绩点评：高价值海缆订单超百亿，业绩有望加速释放

东方电缆(603606)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1营收44.32亿元，同比+8.95%；归母净利润4.73亿元，同比-26.57%；扣非净利润4.62亿元，同比-15.72%；毛利率18.26%，同比-4.17pcts；净利率10.67%，同比-5.16pcts。2025Q2实现营收22.85亿元，同比-17.13%，环比+6.44%；归母净利润1.92亿元，同比-49.56%，环比-31.63%；扣非净利润1.88亿元，同比-47.13%，环比-31.59%。2025Q2毛利率16.25%，同比-6.27pcts，环比4.13pcts，净利率18%，同比-13.72pcts，环比-0.05pcts，符合预期。
    海缆不及预期，Q2短期承压。2025H1公司电力电缆/海缆及高压电缆/海工营收分别为21.96/19.57/2.75亿元，同比+24.85%/+8.32%/-44.61%，毛利率分别为11.00%/25.02%/27.06%。25Q2公司电力电缆/海缆及高压电缆/海工营收分别为13.11/7.61/2.10亿元，环比+48.14%/-36.4%/+223.08%。Q2业绩波动主要是因为海底电缆产品收入结构变化，附加值有所下降。
    在手订单创新高，高毛利海缆海工占比超75%。截至2025年8月12日，公司在手订单约196亿元创新高，电力电缆/海缆/海工系统分别为50/110/36亿元，高毛利海缆海工占比约75%，2025年公司新增海缆中标金额近百亿元。截至2025年6月底公司合同负债11亿，同比+45.91%，主要系海底电缆与高压电缆预收款。我们认为公司在手订单高，产品结构好，有望支撑盈利高增。
    深化海内外产业布局，全球化稳步推进。公司持续推进“3+1”产业体系，目前公司完成东方中央研究院总部项目建设，未来工厂二期项目持续扩建；南部产业基地（阳江）投产，广西北海深远海输电装备项目稳步推进；北部基地落子烟台；2025年设立中国香港国际投资平台及英国全资孙公司。随着欧洲海风建设提速，东南亚、澳洲等新兴市场潜力显著，公司有望打开增长空间。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收121.05亿元/143.96亿元，归母净利润15.84亿元/20.08元，EPS为2.3元/2.9元，对应PE为23.9倍/18.8倍，维持“推荐”评级
    风险提示：海风政策变化的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向卡游传导的风险：产能投产不及预期的风险

2025中报业绩点评：利润端同比修复，多元化发展构筑新增长曲线

三人行(605168)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入16.57亿元，同比下降13.36%；归母净利润1.44亿元，同比上升10.83%；扣非归母净利润1.27亿元，同比上升4.56%。
    成本管控效果明显，利润端同比修复尽管受行业客户预算调整导致需求下滑，公司上半年营收同比下降，但公司积极管控成本，降本增效效果明显：2025上半年公司销售费用和管理费用分别同比下降16.00%和11.85%，推动公司在利润端实现同比修复。
    AI应用深化赋能，技术布局成效显著公司持续深化AI在营销与新业务中的应用布局。公司成功构建“AI全链路营销智能体”，整合多模态AI能力，完成覆盖策略生成、内容创作、智能投放至效果归因的自动化闭环。公司全力打造营销AI Agent，通过自主感知、任务规划等功能实现7×24小时无人值守智能营销，在降低人力成本的同时，将私域知识沉淀为可复用资产，推动人效跨越式增长。
    新兴业务及投资发力，多元化发展战略逐步落地公司积极推进多元化业务布局。体彩业务方面，公司已落地30余家商业综合体体彩形象店，签约近1000家院线渠道，构建“门店建设-代销运营-营销培训”全产业链，且正在推进“体彩上高铁”项目合作。战略投资层面，公司减持常州瑞华化工项目实现超70%高回报，同时与科通技术签署战略合作协议，作为战略股东在芯片销售、AIDC数据中心及算力服务、海外业务等领域深度协作，契合算力驱动产业升级趋势。
    投资建议：我们认为，尽管公司前期受部分行业客户营销预算调整，导致营业收入呈现下滑趋势，但公司积极推进降本增效，同时新兴业务有望为公司带来新的收入端贡献。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.35/4.27/5.12亿元，对应PE为21x/17x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、客户需求不及预期的风险、新业务发展不及预期的风险、人工智能技术应用落地不及预期的风险等。

转向经营质量与规模并重

石头科技(688169)
    核心观点
    公司公告：2025年上半年，公司实现营收79.0亿元，同比+79.0%，归母净利润6.8亿元，同比-39.5%。其中，25Q2实现营收44.8亿元，同比+73.8%，归母净利润4.1亿元，同比-43.2%。
    规模导向致利润连续四个季度偏低：1）2024Q3开始，公司执行规模导向战略，导致利润率持续下降，但2024Q4以来收入大幅增长，取得规模优势。以IDC数据为例，2025Q1石头全球扫地机销量份额19.3%，排名第一，相比第二高出5.7pct。2）公司阶段性的规模导向已取得效果，但对利润伤害颇大。2025H1，公司毛利率44.6%，同比下降9.3pct，非扫地机业务占比提升与美国关税成本上涨是主要因素；销售费用率同比提升7.3pct至27.4%，与科沃斯接近，公司执行规模导向策略，大幅提升销售费用是措施之一，带来收入高增长；归母净利润率8.6%，同比下降-16.8pct，除扫地机规模导向外，新业务洗衣机、洗地机促销导致亏损有明显影响。我们估计上半年新业务营业利润口径亏损5亿元左右，如果不考虑这部分亏损，2025H1营业利润基本同比持平。随着收入规模快速扩大，及美国大量备货，公司存货较年初大幅增加，导致2025H1经营活动产生的现金流量净额-8.2亿元，我们预计后续容易扭转。
    公司内外销均维持亮眼表现：1）在国补刺激及公司大规模投入下，公司清洁电器业务快速增长，据AVC数据，2025年1~7月，石头线上扫地机、洗地机零售额分别同比+62.3%、+653.3%，7月分别同比+59.0%、+917.2%，7月线上零售额份额分别达24.8%、20.3%。2）海外市场精细化渠道布局&开拓新市场，据Sensor Tower，石头科技app海外下载量2025年1~7月同比+50.1%，7月明显提速，同比+71.9%。
    我们预计2025Q3开始公司转向经营质量与规模并重：1）洗衣机业务遵循大家电产业特征，公司自6月战略收缩洗衣机业务，大规模裁员有助于明显减少亏损。2）洗地机业务2025年上半年快速增长，具备一定规模。AVC零售监测，洗地机线上市场石头品牌从2025年1月零售额占比10.3%，提升至7月的20.3%。后续，公司将拓展海外洗地机市场。我们预计2025Q3开始，洗地机的亏损将明显减少。3）扫地机业务，我们预计公司将减少销售费用投入，虽然会导致收入增速放缓，但也将带动利润率回升。此外，我们预计后续公司将补齐活水洗扫地机产品，弥补市场热点产品的缺失。
    投资建议：我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为164.0/212.7/266.3亿元，分别同比+37.3%/+29.7%/+25.2%，归母净利润16.1/23.2/31.2亿元，分别同比-18.7%/+44.5%/+34.5%，EPS分别为6.20/8.96/12.05元每股，当前股价对应29.5x/20.4x/15.2x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：国补政策持续性风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

2025年中报业绩点评：中报业绩高增，毛利率持续提升

怡合达(301029)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报业绩。2025年上半年公司实现营业收入14.61亿元，同比增长18.70%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长26.49%；实现扣非归母净利润2.76亿元，同比增长25.45%。
    新能源及汽车表现亮眼，中报业绩延续增长。公司产品广泛应用于3C、新能源锂电、汽车、光伏、工业机器人、半导体、医疗等下游行业。随着下游需求复苏，今年以来新能源、汽车等行业需求保持景气，上半年公司业绩保持快速增长态势。Q2单季度公司收入8.41亿元，同比+21.79%；归母净利率1.60亿元，同比+26.50%。分行业来看，25H1新能源行业收入3.21亿元，同比+53.17%，占比21.98%；汽车行业收入1.75亿元，同比+53.25%，占比11.96%；3C和手机行业收入3.52亿元，同比下降4.12%，占比24.12%。
    费用率基本持平，毛利率持续提升。25H1公司盈利能力进一步修复，综合毛利率39.10%，同比+3.46pct；其中单二季度毛利率39.83%，同比+3.72pct，环比+1.73pct。分行业看，3C及手机/新能源/汽车行业毛利率分别为40.48%/33.85%/37.12%，同比分别+4.95pct/+7.53pct/-3.31pct。25H1公司销售净利率19.28%，同比+1.19pct；单二季度净利率19.02%，同比+0.71pct，环比-0.63pct。25H1公司期间费用率基本持平，销售/管理/财务/研发费用率为4.98%/7.67%/-0.72%/4.04%，同比-0.50pct/+0.13pct/+1.29pct/-0.66pct，费用管控良好。
    一站式服务能力不断深化，全球布局加速推进。我国制造业转型升级趋势下，自动化零部件市场空间广阔。公司持续深入打造“FA+FB+FX”一站式服务能力，为客户提供从FA（非核心标准件）到FB（非标零部件）再到FX（品牌核心件）的全BOM表产品一站式采购平台，并在标准设定与产品开发、供应链管理、平台化运营和本地化服务等方面构建起核心竞争力和较高壁垒，市场地位领先。借助中国优势制造业出海机遇，公司积极布局全球市场，目前业务已覆盖亚洲、北美洲、欧洲、南美洲、大洋洲等全球30多个国家和地区。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润5.21亿元、6.28亿元、7.48亿元，对应EPS为0.82、0.99、1.18元，对应PE为33倍、27倍、23倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

川投能源2025年半年报点评：25Q2雅砻江稳健增长，参控股水电投产进行时

川投能源(600674)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收7.12亿元，同比+17.95%；实现归母净利润24.61亿元（扣非24.55亿元），同比+6.90%（扣非同比+7.20%）。由此计算公司25Q2实现营收3.48亿元，同比+0.63%；实现归母净利润9.82亿元（扣非9.78亿元），同比-4.56%（扣非同比-4.26%）。
    参股：雅砻江稳健增长，大渡河及其他有所承压。根据国投电力公告，25Q2雅砻江水电实现上网电量196.53亿kwh，同比+6.64%。我们计算25Q2雅砻江公司实现营业收入55.05亿元，同比+4.23%，增速低于电量增速或主要系25年外送水电电价下行所致；实现净利润19.19亿元，同比+4.74%；对应给公司贡献投资收益约9.21亿元，同比+5%。而根据国电电力公告，25Q2四川水电上网电量为125.45亿kwh，同比-6.27%；我们倒算大渡河公司及其他参股公司为公司贡献投资收益1.45亿元，同比-15%。综合上述两个维度的变化，公司25Q2投资收益同比基本持平。
    控股：新机组投产贡献电量增量，但折旧、财务费用增加影响盈利。25Q2，公司水电实现上网电量13.08亿kwh，同比+17%，预计主要系银江水电站新机组投产驱动，在2024年末1号机组投产后，2号、3号机组分别于2025年2月、6月陆续投产。我们基于公司披露的25H1、25Q1数据测算公司25Q2水电上网电价为0.215元/kwh，同比基本持平。考虑到二季度所在的4-6月份为1枯、1平、1丰，因此签约方式变化对公司上网电价的影响暂时性消除。25Q2，公司新能源实现上网电量0.78亿kwh，同比-5%；测算上网电价0.436元/kwh，同比-12%。基于电量、电价表现，我们预计公司25Q2收入增速或在一定程度上受到非发电业务的拖累。在此基础上，公司25Q2毛利率为36.8%，同比-8.1pct，或主要受到新机组投产导致折旧成本增加以及新能源上网电价下行的影响；25Q2，公司发生财务费用1.45亿元，同比+30%，或主要系新机组投产后对应利息支出费用化所致。综合上述影响，25Q2公司利润总额-投资收益为-0.86亿元，同比-0.57亿元。
    参控股水电投产进行时，储备项目丰富赋能长期成长。短期来看，公司控股银江水电站装机39万千瓦，目前已投产3台机组，预计年内实现全投；参股20%的国能大渡河公司，目前在建的双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级水电站预计将在2025、2026年分别投运136.50、215.50万千瓦；参股48%的雅砻江水电公司，短期装机增量预计主要来自新能源，在建装机达到477万千瓦。中长期来看，雅砻江方面，在建卡拉、孟底沟、牙根一级水电站合计372万千瓦有望从2028年开始投运；大渡河方面，在建老鹰岩一级、二级水电站共计72万千瓦有望于2029年陆续投产。
    投资建议：基于三季度以来雅砻江、大渡河的水文数据，我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润49.64、52.98、54.70亿元，对应PE为15.22x、14.26x、13.81x，维持推荐评级。
    风险提示：来水不及预期的风险；新项目投产节奏不及预期的风险。

同惠电子点评报告：25H1业绩高增，新品放量优化产品结构

同惠电子(833509)
    25H1公司归母净利润同比增长55.40%：公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入10,058.49万元，同比增长16.81%；实现归母净利润2,930.99万元，同比增长55.40%；实现扣非净利润2,762.04元，同比增长58.09%。其中二季度单季实现营业收入6,149.33万元，同比增长12.74%，环比增长57.31%；实现归母净利润1,938.49万元，同比增长34.08%，环比增长95.31%；实现扣非净利润1,857.79万元，同比增长37.73%，环比增长105.45%。
    利润增速高于营收，微弱信号检测仪器上半年增长37.59%：2025年上半年，公司毛利率为57.69%，同比增加2.11pct；净利率为29.11%，同比增加7.31pct。25H1公司的归母净利润增速高于营收增速，且毛利率持续提升主要系公司半导体类测试仪器逐步投放市场，产品结构得到优化；其中公司的微弱信号检测仪器受益于下游功率半导体资本开支触底反弹上半年增长37.59%，毛利率提升8.36pct。另一方面，上半年公司的期间费为29.66%，总体保持平稳，公司费用控制持续优化进一步提升了公司的利润增长水平。
    持续高强度研发投入，产品序列逐步丰富完善：2025年上半年，公司研发费用为1,364.04万元，同比增长15.18%，研发费用率为13.56%，公司近年来始终保持较高强度的研发投入。专利储备方面，截至2025年上半年公司拥有软件著作权68项，拥有授权专利83项，其中授权发明专利56件，处于实审阶段发明专利22件。产品布局方面，公司围绕第三代半导体功率器件测试等领域产品序列逐步丰富与完善，推出了主要用于材料（陶瓷、薄膜、介质、半导体、纳米等），电子元器件及电子/非电子系统的高电阻、微电流、弱电荷等的测试与分析以及半导体器件的I-V特性测量的TH2690系列飞安表/静电计/高阻计；面向各种类型功率半导体器件的高性能分析，在宽泛工作条件下一体测试所有半导体器件参数的测试和评估TH520/TH521系列功率半导体器件参数分析仪；可广泛应用于晶圆、二极管、LEDs、光敏器件、传感器、MOSFET、BJTs、ICs等电子器件和材料的测试TH199X精密源/测量单元SMU等系列产品。随着后续新产品的持续推出并投放市场，公司将逐步丰富产品序列，形成更为多元的产品矩阵，市场竞争力有望得到进一步提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.38/0.46/0.56元，对应市盈率分别为67/56/46倍。我们认为，公司始终专注于电子测量仪器的技术研发与产品开发，在深耕传统电子测量领域的基础上进一步拓展至半导体器件测试、新能源及电池测试等应用场景。通过持续技术迭代和产品应用范围的拓宽，公司不断丰富的产品系列矩阵为未来业务增长提供了强劲的驱动力，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

2025年半年报点评：汇兑收益改善盈利，Q3业绩有望进一步提升

中科三环(000970)
    事件：公司发布2025年半年报：2025年上半年营业收入29.22亿元，同比-11.17%，归母净利润0.44亿元，同比扭亏，扣非归母净利润0.32亿元，同比扭亏。2025Q2单季营收14.61亿元，同比-10.75%，环比+0.04%；归母净利润0.31亿元，同比+15.53%，环比+126.12%；扣非后归母净利润0.25亿元，同比+24.96%，环比+247.59%。
    汇兑收益增加叠加费用及成本下降助力业绩大幅改善：2025上半年美元兑人民币汇率均值同比上涨1%，公司境外收入占比接近一半，由此带来公司2025年上半年公司汇兑收益6729万元，同比增加5531万元，贡献报告期主要利润。季度环比来看，2025Q2公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计7361万元，环比Q1减少3128万元；2025Q2营业成本13.17亿元，环比Q1减少1733万元，是公司Q2业绩的环比改善的主要原因。
    二季度受出口管制影响相对可控，三季度出口修复预期拉动产销回升：公司出口占比接近50%，在稀土磁材行业处于较高位置，2025年二季度出口管制背景下公司海外收入占比同比下降12个百分点至47.46%。根据公司2025年4月在交易所互动平台信息披露的60-70%开工率，综合考虑一季度春节假期，以及二季度出口管制对磁材行业的影响，我们测算公司上半年毛坯钕铁硼产量8400吨，其中一季度4000吨、二季度4400吨。预计三季度随着磁材出口的逐渐修复，公司产销量有望显著增加。
    投资建议：公司是国内最早的烧结钕铁硼永磁材料工业化生产企业，是全球领先的的稀土永磁供应商，具备2.5万吨烧结钕铁硼和1500吨粘接钕铁硼产能，产品终端覆盖新能源汽车、传统汽车、变频空调、节能家电、消费电子、风电、机器人、低空经济等多个高端领域。行业方面，随着稀土出口审批流程的常规化，稀土磁材出口有望逐渐修复，前期海外磁材短缺引发出口修复后的补库备库将推动下半年需求增加，叠加磁材行业进入传统旺季，2025Q3稀土磁材需求有望边际提升，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润为1.74/2.50/3.27亿元，对应EPS为0.14/0.21/0.27元，对应PE为98x/68x/52x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）国内经济复苏不及预期的风险；2）稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；3）稀土价格大幅下跌的风险；4）公司订单不及预期的风险。

中国联通2025半年度业绩点评：高科技成长，高股息回报

中国联通(600050)
    事件：近日，中国联通发布2025半年度业绩报告，实现总营收2,002.02亿元/+1.45%；归母净利润为63.49亿元/+5.1%；扣非后归母净利润达55.80亿元/+10.3%。从25Q2单季来看，实现总营收968.49亿元；归母净利润为37.43亿元，环比提升43.63%。
    联网通信基本盘稳中有升，算网数智业务扩盘提质，追求高科技大发展。联网通信业务方面，截止2025上半年，公司用户规模稳步增长，传统联网通信业务收入为1,319亿元，占比65.9%。移动和宽带用户净增超过1,100万，5G-A规模商用超过330个城市。融合业务渗透率超过77%，客单价超过百元。宽带网络覆盖5.7亿家庭，万兆光网试点达到106个城市，显示固网宽带用户规模持续扩大。物联网连接数净增超6000万，总量达6.9亿，公司推进5G专网在工业、医疗等领域的应用，累计实施5G应用项目超5万个，5G专网收入同比增长60%。总体来说，通信大联接基本盘量收实现稳健增长。算网数智业务方面，截止2025上半年，收入达454亿元，占比26%，较上年同期进一步提升，打造公司第二增长曲线。公司全年资本投入向算网数智领域倾斜，25年全年预计支出为550亿元，持续优化支出结构、提升智能算力和网络承载能力方面的战略调整。公司资本开支企稳及配置优化，一方面有效降低成本端压力，另一方面将进一步助力运营商智算业务发展，带来联通云业绩新增量。25上半年来看，联通云收入达376亿元/+4.6%，公司算力云服务业务规模持续突破。以数据中心适智化改造推动AIDC提速发展，数据中心收入达144亿元/+9.4%，AIDC签约金额同比增长60%，公司加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，智算规模超过30EFLOPS，更好满足人工智能训练和推理需求。总体来说，公司“三个向新”战略成效显著，持续推进“网络向新、技术向新、服务向新”，高质量发展有望不断取得新突破，随着业绩的稳步增长，公司投资价值有望持续凸现。
    AI+带来成长新动能，价值创造推动长期高质量发展，高股息回报股东。公司不断落实“AI+”行动计划，打造“元景万悟”智能体开发平台，完善云网边一体化布局。持续建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全面覆盖“东数西算”枢纽节点，资本开支向算力侧投入带来业绩新增量。公司始终高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024全年派息率达60%不断提升，25上半年每股股利同比增速为14.5%，预计有望逐步提升，投资价值中长期显现。在实现经营业绩稳健增长的同时，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果。
    投资建议：受益算网基建规模提升、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，算网数智业务取得突破打造第二增长曲线，有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司2025年上半年最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为97.34亿元、105.99亿元、115.51亿元，对应EPS为0.31元、0.34元、0.37元，对应PE为17.47倍、16.05倍、14.72倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险：运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险

业绩承压但经营仍具韧性，高分红节奏延续

伟星新材(002372)
    事件：伟星新材发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入20.78亿元，同比下降11.33%；归母净利润2.71亿元，同比下降20.25%；扣非后归母净利润2.68亿元，同比下降21.06%。其中，2025Q2实现营业收入11.83亿元，同比下降12.16%，环比增长32.14%；归母净利润1.57亿元，同比下降15.55%，环比增长38.46%；扣非后归母净利润1.54亿元，同比下降22.25%，环比增长34.33%。
    有效需求不足，价格仍处低位，各类产品收入承压。2025年上半年塑料管道行业发展仍具挑战，有效需求不足，工程需求与资金到位情况关联较大，资金压力致上半年工程需求较弱，零售端受消费景气度影响，零售需求未见显著改善；在市场整体需求疲软背景下，价格维持低位运行，虽今年开年后公司上调产品价格，但价格水平仍低于去年同期。多因素致公司上半年业绩承压，各类产品收入同比下降，2025H1公司PPR/PE/PVC管材产品的营业收入分别为9.33/4.11/2.90亿元，同比-13.04%/-13.28%/-4.21%，其他产品收入为4.25亿元，同比-8.29%。
    H1毛利率下滑，原材料价格下降带动PVC管毛利率修复。产品价格压力下，公司毛利率下降，2025H1公司实现销售毛利率40.50%，同比减少1.23pct，分产品来看，PPR/PE/PVC管材产品的销售毛利率分别为57.53%/26.91%/23.54%，同比-1.58pct/-2.82pct/+2.55pct，其他产品销售毛利率为29.27%，同比-1.89pct。PVC管材产品毛利率同比增长主要系原材料PVC树脂材料价格大幅下降所致，根据国家统计局及卓创资讯数据，2025H1塑管产品主要原材料PP/PE/PVC树脂的均价同比分别-2.93%/-5.58%/-14.07%。
    经营性现金流情况改善，公司延续高分红节奏。2025H1公司期间费用共计5.19亿元，同比减少8.43%；期间费用率为24.99%，同比+0.79pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.05%/6.98%/3.37%/-0.40%，同比-0.18pct/+0.19pct/+0.13pct/+0.64pct，财务费用率增长主要系利息收入下降所致。受收入规模收缩影响，费用摊薄减少，导致公司期间费用率提升。此外，2025H1公司经营活动现金净流量为5.81亿元，同比增加99.10%，主要系购买原材料减少所致，公司经营性现金流情况改善。公司公布2025年半年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1元，共计1.57亿元，分红比率为58%，公司延续高分红回馈投资者。
    存量更新需求加速释放，公司市场份额有望稳步提升。2025年7月中央城市工作会议举行，随着城市发展向存量提质增效转型，城市基础设施建设及城市综合管廊建设有望加速推进，带动管材等消费建材需求释放，且在居民居住需求高品质消费升级的趋势下，公司作为具备“产品+服务”竞争力的塑料管道龙头企业，有望在本次转型中显著受益。
    投资建议：公司是管材行业龙头企业，在品牌、渠道、产品质量等方面均具有明显优势，公司深耕零售市场，在后续房地产向存量市场转型后，零售渠道有望加速发力，市场份额有望进一步提升；此外，“同心圆”产业链及国际业务持续推进，将进一步扩大公司发展空间，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为8.62/9.52/10.85亿元，每股收益为0.54/0.60/0.68元，对应市盈率20/18/16倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格波动超预期的风险；行业竞争加剧的风险。

包装主业长坡厚雪，盈利能力快速提升

翔港科技(603499)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营业收入5.15亿元，同比增长43.8%；实现归母净利润0.78亿元，同比增长432.1%；其中单25Q2实现营业收入2.58亿元，同比+37.7%；归母净利润0.37亿元，同比+278.9%。
    包装印刷主业稳步成长，烟包、化妆品包装构建强劲增长曲线。2025年H1公司包装印刷业务实现收入2.6亿元，同比+43.8%。在公司市场开拓战略逐步深化下，包装业务整体表现良好。其中：烟包业务领域与上海中烟、云南中烟、湖北中烟、陕西中烟等多家烟草公司达成合作，区域市场覆盖日益完善；
    化妆品包装领域，与韩国知名化妆品代工品牌科丝美诗达成战略合作；报告期内，公司与赫力昂等知名大客户的订单亦开始落地，核心客户合作稳定，新客户有望构建新增长曲线。
    包装容器业务团队架构持续完善，下游客户稳步拓展。2025年H1公司包装容器业务实现收入2.0亿元。公司通过控股子公司久塑科技为客户提供服务，报告期内在团队运营、客户拓展、技术研发等领域持续进化。团队方面，报告期内，久塑科技建立并增强了业务拓展团队，为前端客户开发打下了坚实的基础；客户方面，报告期内成功开拓汉高、彩棠、自然堂、贝德美等10余个新客户；公司亦持续深耕产品研发，持续完善泵类产品线，构建技术壁垒，精准满足多元化下游需求。
    化妆品业务深挖战略客户，加速开发重点品类。2025年H1公司化妆品业务实现收入0.4亿元。公司通过全资子公司全资子公司瑾亭化妆品不断强化既定业务开拓战略执行，积极建设战略大客户，重点开发潜力客户，并在现有产品库基础上确定了现阶段的重点品类开发战略，致力于打造水光膏、土豆泥多用膏和腮红膏等核心大单品，化妆品业务稳步成长。
    盈利能力快速提升。25H1公司毛利率28.4%，同比+7.4pct；管理费用率/销售费用率分别为6.3%/2.1%，同比-2.8/-0.9pct。净利率15.2%，同比+11.1pct。公司核心客户持续拓展，主营业务快速起量，构建规模效应；同时管理水平和运营效率显著提高，拉动盈利能力快速修复。
    投资建议：公司包装主业稳步成长，盈利能力迅速提升，未来成长动力充足，预计公司25/26/27年EPS分别为0.57/0.75/0.89元，8月13日收盘价17.26元对应PE为30X/23X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新客户拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，下游需求波动的风险。

业绩稳中有升，积极开拓海外市场

中国海诚(002116)
    2025上半年业绩稳中有升。2025年半年度，公司实现营业总收入27.45亿元，同比增长0.67%。实现归母净利润1.52亿元，同比增长8.52%；实现扣非净利润1.17亿元，同比下降15.10%。2025年上半年，公司累计新签合同42.09亿元，同比下降8.93%。
    2025Q2咨询业务新签订单增速快。2025年第二季度，公司新签订单24.54亿元，同比下降17.18%。其中，工程总承包业务新签订单19.19亿元，同比下降18.32%；设计业务新签订单3.15亿元，同比下降25.54%；监理业务新签订单1.19亿元，同比下降23.21%；咨询业务新签订单1.02亿元，同比增长181.56%。按行业来看，制浆造纸新签订单12.55亿元，同比增长3.29%；食品发酵新签订单4.44亿元，同比下降3.56%；日用化工新签订单0.40亿元，同比下降86.91%；民建公建新签订单2.24亿元，同比增长27.22%；市政新签订单0.39亿元，同比增长62.15%；环保新签订单1.81亿元，同比增长38.14%；新能源新材料新签订单0.32亿元，同比下降92.68%；医药新签订单1.30亿元，同比下降23.29%。
    轻工业经济运行良好，积极开拓海外市场。中国轻工业联合会数据显示，2024年，规模以上轻工企业实现营业收入23万亿元，同比增长2.0%。实现利润1.5万亿元，同比增长8.3%。轻工商品出口规模持续扩大，全行业出口额同比增长3.6%。公司是提供轻工行业工程设计咨询、总承包、监理等综合性服务的龙头企业。2025年Q2订单中，境内新签订单16.78亿元，境外新签订单7.76亿元。公司持续开拓海外市场，海外工程项目遍布亚、非、欧美等全球60多个国家和地区，公司在承接海外工程项目的同时也带动一批国产设备出口。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.55、3.82、4.21亿元，分别同比+5.91%/+7.51%/+10.33%，对应P/E分别为14.07/13.08/11.86倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

锦波生物2025年中报业绩点评：功能护肤放量显著，国际化布局加速

锦波生物(832982)
    核心观点
    事件：2025年8月11日，公司发布2025半年度业绩报告。2025H1实现营业收入8.59亿元，同比+42.43%；归母净利润3.92亿元，同比+26.65%；扣非净利润约3.87亿元，同比+27.56%。25Q2单季度实现收入4.92亿元，同比+30.44%，归母净利润2.24亿元，同比+7.36%，扣非净利润2.20亿元，同比+6.96%。
    医疗器械业务稳健增长，功能性护肤品高增。医疗器械实现收入7.08亿元，同比+33.41%，毛利率95.04%（+0.61pct）。主力产品为A型重组人源化胶原蛋白植入剂（三类医疗器械），重点品牌“薇旖美”已覆盖超4,000家医疗机构。功能性护肤品实现收入1.21亿元，同比+152.39%，毛利率70.78%（+6.02pct）。自有品牌“重源”“ProtYouth”持续放量，规模效应推动毛利率提升。
    研发与销售投入加码，国际化布局推进。研发费用为4579.6万元，同比+85.43%，与北大医学部等科研机构深度合作。获批“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”三类医疗器械注册证，实现制造方式、作用机制及安全性三大突破；同时取得泰国注册许可，国际化加速。报告期内新增14项发明专利授权（其中国际专利4项），完成胶原蛋白原子结构解析（9UFG）。此外，销售费用率为21.05%（+3.18pct），主要因品牌推广和销售团队扩张、股权激励摊销增加。
    产能扩张，现金流稳健支撑。在建工程期末1.88亿元，同比+870.86%，主要系产业园生产车间建设投入。无形资产期末1.27亿元，同比+464.61%，包括土地及注册证资本化。经营性现金流净额3.83亿元，同比+7.35%，足以覆盖研发与扩产投资。
    投资建议：公司具备全球领先的A型重组人源化胶原蛋白全产业链能力，国际化与产能扩张有望打开长期空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.56/12.41/15.84亿元，同比增长30.52%、29.84%、27.67%，当前股价对应2025-2027年PE为36.48/28.09/22.00倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品注册及认证进度不及预期的风险，下游医美及功能性护肤品市场竞争加剧的风险，政策监管趋严的风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：减值与新业务扰动短期盈利，技术布局领先

容百科技(688005)
    事件：25H1公司实现营收62.48亿元，同比-9.28%，归母净利-0.68亿元，同比转亏；扣非净利-0.79亿元，同比负向扩大；毛利率8.57%，同比+0.78pcts。25Q2公司实现营收32.85亿元，同/环比+2.8%/+10.8%；归母净利-0.53亿元，同比由盈转亏，环比负向扩大；扣非净利-0.54亿元；毛利率8.9%，环比有所提升；归母净利率-1.6%，同比/环比-3.1pct/-1.1pcts；EPS为-0.1元。
    原材料价格波动大，北美关税扰动三元销量。2025H1，公司营业收入62.48亿元，同比-9.28%。其中正极材料业务占总业务量96.6%，同比-8.37%，营收下滑主要由于北美关税扰动三元销量、原材料价格波动影响产品售价。
    阶段性减值与新业务投入大，利润短期承压。公司25H1归母净利-6839万元，其中原材料库存计提的存货跌价损失5528万元，主要由于上半年开工率较低，预期下半年开工率和出货量提升后可转回；应收票据减值损失1990万元，预期于下半年到期后也可转回。扣除减值和钠电、前驱体、锰铁锂等新产业投入，25H1实际三元业务盈利约7700万元。
    前腾布局固态电池、钠电、锰铁锂等新领域。目前固态电池开始小批量生产高镍及超高镍全固态正极材料均已实现吨级出货，中试线预计于Q4峻工；钠电已在仙桃启动6000吨聚阴离子正极产线；锰铁锂上半年出货已达去年之和，商用车领域上半年突破干吨，二代产品年内有望在乘用车纯用上车；正式切入磷酸铁锂，海外已启动市场开拓与产线建设，将在波兰形成1.5~2万吨产能。
    投资建议：公司是国际领先的锂电池正极材料供应商龙头，在三元正极材料及其前驱体的制造领域技术先进，其高镍三元正极材料固态电池技术水平国际领先，积极布局固态电池、磷酸锰铁锂、钠电正极材料等领域。依托自身正极材料技术优势，积极拓展新业务领域，有较大长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为155/188/238亿元；归母净利分别为3.2/5.3/7.4亿元，EPS0.44、0.74、1.04元/股，对应PE51x/30x/21x。首次覆盖给予“中性”评级
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨、新产品开发不及预期等风险

业绩显著改善，看好制冷剂高景气延续

永和股份(605020)
    事件公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入24.45亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长140.82%。分季度来看，公司2502实现营业收入13.08亿元，同比增长12.41%，环比增长14.97%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长130.55%，环比增长78.64%。
    氟碳化学品板块盈利能力显著改善，驱动公司25H1业绩高增。25H1公司销售毛利率、销售净利率分别为25.29%、11.14%，同比分别增长7.36、5.93个百分点。分板块来看，25H1公司氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料、含氟精细化学品销售均价分别同比变化33.33%、1.83%、-6.45%、8.18%；毛利率分别同比变化12.15、2.73、-3.36、-14.98个百分点。报告期内公司盈利能力显著增强，一是，制冷剂价格上行带动氟碳化学品板块毛利率宽幅上行；二是，含氟高分子材料现有产线生产效率和产品品质稳步提升，板块盈利能力同比改善。报告期内化工原料板块盈利能力同比下滑，主要系下游需求疲软，部分产品价格下滑所致；含氟精细化学品板块盈利能力同比下滑，主要系部分产品产能利用率偏低，固定成本摊销压力较大所致。
    高温天气叠加配额消化，制冷剂价格延续偏强走势。三季度以来，受高温天气持续影响，制冷剂需求旺盛，厂家惜售挺价，制冷剂主流品种价格走势偏强。根据卓创资讯数据，2503至今华东市场R32、R125、R134a、R410a均价分别为55542、45500、49542、49375元/吨，分别较2502均价变化10%、1%、4%、3%。随各厂家年内配额持续消化，短期来看预计强势品种价格仍有一定上探空间。中长期来看，配额政策持续约束下，行业将持续呈现供需紧平衡态势，看好制冷剂行业高景气延续。
    高附加值项目持续推进中，看好公司长期成长。公司聚焦环保型氟碳化学品和含氟高分子材料两大领域。氟碳化学品方面，公司正重点推进第四代环保制冷剂的研发，包头永和新材料有限公司新能源材料产业园项目中规划建设2万吨/年HFO-1234vf装置、2.3万吨/年HFO-1234ze装置联产HCFO-1233zd装置。含氟高分子材料方面，公司现有含氟高分子材料及单体产能8.28万吨/年，在建产能超3万吨/年。此外，公司正加速推动电子浸没式冷却液、全氟已酮等新兴产品产业化进程。氟化工产业链布局不断丰富，将为公司业务可持续发展莫定坚实基础。
    投资建议预计2025-2027年公司营业收入分别为51.47、55.05、59.09亿元，同比分别增长11.76%、6.95%、7.34%；归母净利润分别为5.95、7.74、8.48亿元，同比分别增长136.78%、30.12%、9.48%；EPS分别为1.26、1.65、1.80元/股，PE分别为21.10、16.22、14.81倍。维持“推荐”评级

安全为本、技术为核，腾势打造豪华品牌标杆

比亚迪(002594)
    腾势定位中高端品牌，D9国内外销量表现亮眼：腾势汽车创立于2010年，由公司与戴姆勒各出资50%，2012年发布中国首个专注于新能源汽车的品牌DENZA腾势，2021年公司增持腾势股份至90%，掌握绝对控制权，引领品牌进入快速发展期，2022年通过高端MPV D9快速打响市场声誉，2023-2024年陆续上市N7、N8、Z9GT，成为全球首个实现MPV、SUV、轿车全品类覆盖的新能源汽车豪华品牌。品牌定位25-50万元中高端价格带的大众消费市场，在公司产品体系内特征鲜明，2025年5月成交均价约为38.0万，仅次于鸿蒙智行，远超BBA、沃尔沃等高端品牌，稳居豪华品牌第一梯队。明星产品D9是当前销量的主要部分，通过全面领先燃油车竞品的产品力引领我国新能源MPV市场扩容，2023、2024连续两年登顶中国全品类MPV市场销量榜首。2024年D9开启全球化，相继在新加坡、泰国、印尼、马来西亚等地上市，并进入欧洲市场，成绩斐然，2025年H1打破日系车垄断，成为泰国、印度尼西亚、马来西亚市场豪华MPV销量冠军，奠定腾势全球高端品牌形象。
    安全为本、技术为核，集团赋能带来品牌强科技属性：腾势品牌背靠比亚迪集团，作为公司中高端市场拓展的核心，充分受益于集团高研发投入带来的技术赋能，通过天神之眼-B、易三方技术打造全球领先的主动安全，能够实现140km/h高速爆胎后车辆稳定控制。目前公司已承诺为智能泊车安全兜底，展现智能化技术自信，腾势沿用公司Dlink智能座舱系统实现全面AI智能交互，云辇-A系统带来舒适驾乘体验。动力系统方面，公司DM5.0系统技术再进化，NECD工况油耗再降低10%，刷新行业记录，新一代超级e平台发布兆瓦闪充，实现全球量产最快充电速度—闪充5分钟，畅行400公里，公司动力系统的技术进步有望逐步赋能腾势品牌，实现腾势科技属性的继续提升。
    国内外拓展前景良好，预计2025年销量23万辆。当前国内B+级PHEV SUV市场具备规模大、市场竞争格局分散的特征，腾势N9产品硬实力达到行业第一梯队，并通过易三方等创新性技术实现差异化竞争优势，N8L有望延续N9强产品力，销量增长潜力十足。D9有望延续国内MPV市场龙头地位，并通过持续海外拓展带来出口新增量。另外Z9GT、B5（方程豹豹5）的海外亮相也将继续补齐腾势品牌海外车型矩阵，持续打造全球豪华品牌标杆。预计2025年腾势品牌销量23万辆，其中D9销量12.5万辆（国内11万辆，出口1.5万辆），N9销量5万辆，N8L销量3万辆，N9&N8L贡献主要销售增量。
    投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收9940.27亿元、11607.65亿元、13075.82亿元，分别实现归母净利润525.37亿元、632.21亿元、753.96亿元，对应EPS分别为5.76元、6.93元、8.27元。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间134.75元-151.82元，对应市值区间为12284.97亿元-13841.28亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、腾势品牌销量不及预期的风险：2、市场竞争加剧的风险：3、智能辅助驾驶等新技术发展不及预期的风险

2025半年度业绩点评：逆风中稳步推进经营计划

贵州茅台(600519)
    事件：公司公告2025上半年实现营业总收入911亿元，同比+9.2%；归母净利454亿元，同比+8.9%。其中，Q2总营收同比+7.3%；归母净利同比+5.3%。Q2末合同负债金额55亿元，对比去年Q2末时点值-45%。
    整体符合预期：公司上半年业绩符合预期，在按照全年总营收+9%左右的经营计划稳步推进。尽管酒厂收款无忧，但期末合同负债金额同比环比都在下降，也一定程度反映了市场需求走弱的现实。
    茅台酒稳健发货，系列酒加快销售网络拓展：2025上半年茅台酒收入756亿元，同比+10.2%，Q1/Q2收入分别同比+9.7%/+11%。尽管Q2飞天茅台批发价格有所下行，酒厂依然保持了稳健的发货节奏，预计公斤茅台等非标产品贡献茅台酒主要收入增量。上半年系列酒收入138亿元，同比+4.7%，Q1/Q2收入分别同比+18.3%/-6.5%，Q2收入负增长预计与去年Q2高基数有关。Q2国内系列酒经销商增加了110家，明显加快了销售网络拓展速度。
    直销渠道贡献主要增量，传统渠道以稳为主：2025上半年公司批发代理渠道收入493亿元，同比+2.8%；直销收入400亿元，同比+18.6%，其中i茅台收入108亿元，同比+5%。公司在传统渠道放货以稳为主，减轻产品的市场价格压力。直销渠道贡献主要增量，其中2C的i茅台放货小幅增长，更多增量来自于电商和企业团购等渠道。
    盈利能力保持稳定：2025上半年公司净利率49.8%，同比保持稳定。其中销售费用增加较为明显，费用额同比+24.6%使销售费用率同比提升+0.4pct，因公司增加了广告宣传和市场费用投入；同时管理费用额下降3.7%，抵消了销售费用增加的影响。
    投资建议：公司2025上半年业绩符合预期。考虑6月18日“禁酒令”使终端需求走弱，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为73.09/76.82/80.33元，2025/8/12收盘价1437.4元对应P/E分别为20/19/18倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：需求持续低迷、供过于求导致价格下降的风险。

扣非业绩高增长，新签订单增速快

东华科技(002140)
    事件：公司发布2025年半年度业绩快报及第二季度经营情况简报。
    2025H1扣非业绩如期高增长：2025年上半年，公司实现营业总收入47.84亿元，同比增长9.29%；公司实现归母净利润2.40亿元，同比增长14.64%；实现扣非净利润2.32亿元，同比增长31.48%。营业收入同比增长源于报告期内公司稳步推进生产经营工作，在建总承包项目进展正常，按合同履约进度确认的收入同比有所增加。归母净利润较上年同期增长的主要原因：一是营业收入总体增长；二是公司深化工程项目精细化管理，全面推行项目责任成本管控，项目整体毛利率同比有所增长。
    2025年上半年新签订单增速快，在手订单充足：2025年上半年，公司新签合同77.81亿元，同比增长23.79%。2025年第二季度，公司新签订单额58.95亿元，同比增长41.68%，其中设计技术性服务新签订单额1.78亿元，同比增长166.28%；工程总承包新签订单额57.17亿元，同比增长39.65%。Q2新签订单增速加快。2025Q2已签约未完成订单额513.39亿元，同比增长28.73%。公司2025年Q2新签订单有所加快。
    新疆煤化工前景广阔，公司有望深度受益：国内能源需求持续高走，新疆凭借丰厚煤炭资源，成为煤化工投资热土，发展势头迅猛。目前新疆拟建及在建煤化工项目总投资规模超5000亿元。新疆的煤化工项目主要集中在煤制油、煤制气和煤制烯烃等领域。其中，煤制油项目投资规模达1048亿元，煤制气项目投资规模达2679亿元，煤制烯烃项目投资规模达1189亿元。东华科技在煤制合成氨/尿素、甲醇等传统煤化工领域有一定工程市场占有率，在合成气制乙二醇领域竞争力强，尤其在乙二醇工程领域业务份额高、品牌优势明显，承建装置产能累计达1000万吨/年，市场占有率70%。其先后承接了陕煤集团、国家能源集团、新疆天智辰业、新疆现代特油、陕西延长榆能等企业的煤炭清洁高效转化示范项目的咨询、设计、总承包合同。作为煤化工建设龙头，公司未来有望深度受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.98/5.65/6.21亿元，同比+21.32%/+13.55%/+9.88%，对应P/E分别为14.15/12.47/11.34倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

公司深度报告：激光器芯片突破在即，多业务发展迎新空间

永鼎股份(600105)
    永鼎股份：光电交融协同发展，激光器芯片、高温超导带材打造第二增长曲线。公司是国内光缆行业首家民营上市公司，目前已从最初的单一线缆制造商，逐步成为汽车线束、光通信、电力工程、超导及铜导体、大数据应用服务等多产业齐头并进的集成型一体化解决方案提供商，2024年公司汽车线束、光通信、电力工程业务营业收入占比分别约29.3%、27.1%、25.3%，光通信与海外市场盈利能力相对坚挺。
    高速光模块产业链蓬勃发展，国内超导突破百亿空间。2024年海外微软、亚马逊、谷歌、脸书四大互联网大厂Capex合计2,119.26亿美元/+56.1%，与国内字节跳动等共同引领千万只级800G光模块出货量。据LightCounting数据，2024-2029年全球光模块市场规模CAGR约22%，国内供应商实力增强份额抬升。光器件定制化程度较高，厂商间高中低端层次分明，光芯片国产替代迫在眉睫。第二代超导材料REBCO在液氢与液氦温度区间内拥有较高的不可逆场与电流密度，产业化前景广阔。据赛迪顾问数据，预计2026年国内超导市场规模将达139.2亿，可控核聚变是高温超导重要应用，2025年以来BEST项目提前启动、聚变公司在沪成立等催化不断。
    公司激光器芯片突破在即，高温超导带材产能加速扩张。2024年参股子公司鼎芯光电建成国内稀缺的IDM激光器芯片工厂，2025年2月永鼎鼎芯光电科技项目正式开工，建成投产后预计将年产光子集成芯片约1,500万颗。公司在第二代高温超导带材上采用IBAD+MOCVD路线，所制备的超导材料磁通钉扎性能优异，在带材长度与强磁场适应性方面全球领先，2025年上半年超导带材产能约2,000km，未来2-3年内计划进一步扩充至2万km。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.6/1.41/2.1亿，对应EPS分别为0.25/0.1/0.14元（2025Q1对联营企业以权益法确认的投资收益因素在2026-2027年盈利预测中暂不考虑）。考虑公司多业务布局不断取得突破，首次覆盖，给予永鼎股份“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动的风险；算力产业趋势与可控核聚变政策导向转变的风险；光通信、超导及铜导体行业竞争加剧的风险等。

2025年半年报点评：Q2营收创新高，离型膜业务加速成长

洁美科技(002859)
    事件：公司披露2025年半年报。2025年上半年公司实现营收9.62亿元，同比增长14.67%；归母净利润为0.98亿元，同比减少18.78%；扣非后归母净利润为0.95亿元，同比减少19.57%。
    Q2营收创新高，盈利能力环比提升。2025年上半年，公司持续优化产品结构，提升高附加值产品的产销量，高端客户的份额稳步提升，2025Q2公司实现营收5.48亿元，创单季度营收新高；归母净利润为0.65亿元，同比减少4.69%，环比增长92.03%。Q2公司毛利率为34.29%，净利率为11.30%，分别环比提升2.06pct和3.56pct，单季度盈利能力有所提升。
    电子封装材料营收稳健增长，产能持续提升。2025H1公司电子封装材料实现营收8.08亿元，同比增长9.97%。公司的菲律宾生产基地持续向主要客户送样测试及批量供货；马来西亚生产基地扩建项目新厂房已经建设完成，预计三季度开始试生产并完成客户验证。江西生产基地技改升级项目按计划推进，两条电子专用原纸生产线预计年底进入试生产调试，逐步量产后将替代原有两条旧产线。塑料载带业务发展势头较好，已向半导体领域重点客户持续供货，未来将新增一批高精密塑料袋在生产线。
    电子级薄膜材料收入高增，打破国外企业对高端MLCC用离型膜的垄断。2025H1公司电子级薄膜材料营收1.16亿元，同比增长61.29%。离型膜业务，公司顺利完成韩日系大客户的验证和批量供货，韩系客户海外基地通过对公司产品的认证测试，目前正在逐步放量中。对于长期被国外企业垄断的高端MLCC用离型膜也取得了突破，目前已实现客户端薄层、高容产品的稳定应用。产能方面，报告期内公司广东生产基地一期项目两条生产线陆续投产；同时，由于华南地区客户需求增加，公司将新增超宽幅离型膜生产线，天津生产基地预计2025年年底进行设备安装调试。光学级BOPET膜业务，二号生产线已于2025年二季度开始试产，预计2025年下半年可实现小批量供货。复合集流体业务，报告期内公司完成对柔震科技的收购整合，柔震科技订单数量同比增长超过40%，同时结合客户需求开启扩产项目，未来增长可期。
    投资建议：公司以电子薄型载带为基础，加快向光电膜材料领域延伸拓展，致力于成为全球电子元器件封装制程所需耗材一站式服务和整体解决方案提供商。预计公司2025至2027年分别实现营收22/26/35亿元，同比增长21%/18%/35%，归母净利润为2.78/3.35/4.94亿元，同比增长37%/20%/48%，每股EPS为0.64/0.78/1.15元，对应当前股价PE为41/34/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；新增产能投产不及预期的风险。

盈利能力稳步提升，快速推进具身智布局

卧龙电驱(600580)
    事件：2025H1公司实现营收80.31亿元，同比+0.66%，归母净利5.37亿元，同比+36.76%，扣非净利4.81亿元，同比+38.25%；毛利率25.49%，同比-0.21pcts，净利率6.82%，同比+1.69pcts，EPS为0.35元。25Q2公司实现营收39.92亿元，同/环比-5.78%/-1.16%；归母净利2.69亿元, 同/环比+58.1%/+0.37%；扣非净利2.46亿元, 同/环比+64.4%/+4.68%；毛利率26.64%，同/环比+0.68/+2.29pcts；净利率6.79%，同/环比+2.32/-0.07pcts； EPS为0.17元，符合预期。
    新能源出表影响收入增速，海外表现亮眼。收入端受光储业务出表影响同比持平，剔除后增速3.78%稳中有升。25H1国内以旧换新力度强，日用电机景气度向好，25H2有望维持；同时预计下半年设备更新为工业电机提供有限支撑。叠加全球需求向好，子公司香港卧龙营收同增9.0%。Q1原材料成本快速上移压力逐渐释放，02毛利率环比迅速回升，整体盈利维持。
    盈利能力稳步提升。25Q2公司期间费用率17.4%，同/环比-2.1/+0.3pcts，主要系财务费用、销售费用大幅改善。同时2502资产减值大幅缩减约6千万，影响利润率+1.41pcts。25Q2公司净利率同增2.3pcts，盈利能力稳步提升。25H1经营性现金流翻倍增长至7亿元，主要系公司购买支出项缩减所致
    积极布局具身智能，资本&技术深度合作头部。公司持续增强自身具身智能“链主”地位，与行业头部整机企业深入合作。期内，公司与智元互相完成战略投资合作，强化“技术-场景-生态”的协同范式；6月上虞政府牵头，公司与智元三方成立合资公司进一步开展具身智能技术开发、场景应用等多方面合作；公司与宇树合作精密驱动与智能机器人重点实验室获评浙江重点实验室。
    投资建议：公司是全球电机龙头，百年工业领域深厚理解造就领先的系统解决方案能力。25年公司与智元深化合作，将充分发挥人形机器人“链主”价值，助力智元降本增效、落地工业场景，推动具身智能发展同时加速业绩放量。预计公司2025-2027年营收分别为180/202/230亿元，同增11%/12%/14%；归母净利分别为9.2/10.1/11.9亿元，同增15%/10%/17%，EPS0.6、0.7、0.8元/股，对应PE41/38/32x，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等

空压机龙头，护理机器人掘金适老经济

欧圣电气(301187)
    核心观点
    空气动力设备与清洁设备龙头：欧圣电气专注于小型空压机和干湿两用吸尘器细分市场。2024年公司营收17.6亿元，美国地区占比超90%；营收增速高达45%，主要得益于北美市场消费复苏、非美市场开拓，以及24H2拓展的气动工具、户外动力设备、园林工具等新品类贡献增长等。虽然公司25Q2受美国关税风险影响导致产能调整，发展势头受短暂影响，但我们预计公司25Q3重回成长趋势。公司前瞻性布局的马来西亚工厂一期自25年5月开始大规模量产，达产产值预计20亿元；一期工程占地约275亩，剩余土地储备高达2149亩。
    拓展气动工具新品类，品牌授权与ODM并重：1）受益于23H2以来北美渠道、品牌商补库存，24年干湿两用吸尘器/小型空压机分别实现收入8.8/6.5亿元，同比+35%/+50%，占总营收的50%/37%；因销售模式差异，干湿两用吸尘器毛利率明显高于小型空压机。2）公司依托小型空压机拓展到更多气动工具。欧美市场普遍使用气动工具，是刚需类产品。3）公司销售模式主要为品牌授权与ODM，2024年分别实现收入8.7/8亿元，同比+67%/+28%，占总营收的50%/45%，品牌授权模式占比提升带动公司整体毛利率提升。
    护理机器人掘金适老化经济：公司护理机器人已有十余年研发经验，为国内首款穿戴式智能养老护理机器人，目前已升级至第五代。产品已通过中国、日本、美国及欧盟等认证，进入量产销售阶段，23H2以来销量明显增长，25年订单同比大幅增加。随着人口老龄化，市场对智能护理设备的需求预计将持续扩大，公司护理机器人业务有望进入高速增长期，逐步形成新的增长动力。
    投资建议：我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为3.29/4.29/5.49亿元；对应EPS为1.29/1.68/2.15元。当前可比公司2025年平均PE为32倍，公司股价对应PE为24.5倍，相对较低。公司控股股东外资背景，偏向高分红，2023/2024年分红率达到85.8%/83.5%，预计高分红率将持续。综合考虑公司在护理机器人等新兴业务领域的布局、所处赛道的稀缺性及长期成长潜力，在当前估值水平下，我们首次覆盖并给予“推荐”评级。
    风险提示：美国关税的风险；客户集中度较高的风险；新品业务推进不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：原材料涨价压力加剧，公司业绩波动加大

翔丰华(300890)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收6.88亿元，同比-2.8%，归母净利-0.03亿元，同比-107.7%，扣非净利-0.15亿元，同比-159.7%；毛利率12.4%，同比-6.23pcts，归母净利率-0.4%，同比-109.03%。25Q2公司实现营收3.82亿元，同/环比+1.9%/+24.7%；归母净利0.05亿元，同/环比-79.5%/-163.9%；扣非净利-0.04亿元，同/环比-134.0%/-56.6%；毛利率10.4%，同比/环比-7.10pct/-4.50pcts；归母净利率1.4%，同比/环比-5.2pct/+4.1pcts；EPS为-0.02元，符合预期。
    下游增速放缓，营收有所下滑。2025年上半年，公司营业收入实现6.88亿元，同比-2.80%。公司专攻石墨负极材料领域，同比下滑3.04%，占总业务量99.5%，主要受公司下游行业增速放缓所致，负极材料产能增长，供求环境阶段性失衡，行业竞争加剧，产品单价下降。
    上游原材料价格上升，毛利率大跳水。由于上游石油焦价格大幅上升，公司毛利率大幅降低，由2024年的22.6%下滑至25H1的12.4%。上游石油焦成本占负极材料成本40%左右，国内石油焦生产不及下游负极材料需求，价格从2024年1月最低价1930元持续上涨至2025年2月的3990元/吨；海外石油焦进口需求提升，2025年3月进口石油焦价格接近160美元/吨，环比上涨4.7%左右。
    前瞻布局下一代非石墨类负极材料。硅基负极理论容量达4200mAh/g（石墨10倍以上），原料储备丰富，有广阔的商业化应用前景。日前，公司已涉及硅碳负极、硬碳负极、石墨烯等新型碳材料领域，并具备了产业化基本条件。
    投资建议：公司是行业内重要的负极材料供应商，现石墨负极材料技术完善，致力于做强新型碳材料产业，国内产能布局完善，积极推进出海布局。依托自身负极材料技术优势，坚持降本增效，有一定长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为15/17/18亿元；归母净利分别为0.5/0.6/0.9亿元，EPS0.44、0.53、0.72元/股，对应PE72x/59x/44x。首次覆盖给予“中性”评级
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格上涨等风险。

常熟银行2025年半年报业绩点评：业绩稳定高增，分红频次比例均提升

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩高增延续，营收增速提升：2025H1，公司实现营业收入60.62亿元，同比增长10.1%，归母净利润19.69亿元，同比增长13.51%；年化加权平均ROE13.34%，同比上升0.06pct。2025Q2，营收、归母净利润分别同比增长10.16%、13.15%。公司上半年和Q2单季度营收增速均有所提升，规模稳步扩张和非息收入增长持续贡献业绩。
    规模平稳增长，存款成本优化支撑息差：2025H1，公司利息净收入46.4亿元，同比+0.83%；2025Q2单季度同比+0.76%。2025H1，公司净息差为2.58%，环比-3BP，降幅较去年同期收窄7BP，负债成本优化成效释放。公司生息资产收益率、付息负债成本率分别较年初-35BP、-25BP，其中，定期存款成本显著压降，企业、个人定存成本率分别较年初-45BP、-28BP。公司扩表节奏较为平稳。截至2025年6月末，资产端，各项贷款较年初+4.4%，增量仍主要由对公业务贡献，对公贷款余额较年初+6.38%。零售贷款较年初+1.01%，其中按揭贷款重回正增，个人经营性贷款占比37.56%，仍为零售贷款主要投向。公司坚持做小做散，单户1000万元及以下贷款占比72.11%，个人经营贷中100万元及以下贷款占比63.74%，较年初+0.41pct。负债端，各项存款较年初增长8.15%，企业存款增长强劲，较年初+17.32%，个人存款较年初+6.88%。公司持续调优存款结构，6月末定期存款占比环比-1.87pct至70.05%，三年期以上定期存款占比34.74%，较年初-3.02pct。
    中收增速持续提升，其他非息收入稳增：2025H1，公司非息收入14.22亿元，同比增长57.26%。公司中间业务收入1.42亿元，同比增长637.77%，2025Q2单季同比增长869.05%，主要受益于代理业务收入增长，同时支出管理成效显著。公司其他非息收入12.8亿元，同比增长41.31%，其中，投资收益13.39亿元，同比增长30.94%，增速保持稳定，公允价值变动损益同比下降1514.96%，主要受Q1债市波动影响，Q2单季收益已回正。
    资产质量优秀，零售经营贷不良风险上升：截至2025年6月末，公司不良贷款率0.76%，环比Q1持平，较年初-1BP；关注类贷款占比1.57%，较年初+8BP。零售贷款不良率较年初+8BP至1.02%，其中，经营贷不良率较年初+18BP至1.13%，其他零售贷款不良率均有所下降。省内外村行不良率分别较年初+5BP、-2BP。公司拨备覆盖率489.53%，环比基本持平，风险抵补水平充足。6月末，公司核心一级资本充足率10.73%，环比-5BP。
    投资建议：公司坚持做小做散战略，小微金融护城河稳固。个人经营性贷款优势突出，异地分支机构和村镇银行持续拓展业务空间。NIM领先。资产质量优异，拨备覆盖率优于同业，风险抵补能力强劲。2025年首次实施中期分红，分红率25.27%，较2024年末显著提升5.5pct。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS9.73元/10.84元/12.01元，对应当前股价PB0.80X/0.72X/0.65X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

中国移动2025年半年报点评：锻造“AI+”供给者、汇聚者、运营者

中国移动(600941)
    核心观点
    事件：近日，中国移动发布2025上半年业绩报告，公司实现总营收5,437.69亿元，其中主营业务收入为4,670亿元/+0.7%；利润总额达1,070.73亿元，/+3.8%；实现归母净利润842.35亿元/+5.03%；实现扣非后归母净利润783.66亿元/+7.3%。从25Q2单季度来看，公司实现总营收2800.09亿元，环比提升6.16%；实现归母净利润536.04亿元，环比提升75.0%。
    基本盘内生良性循环，布局新兴市场与智能化转型，构建多元生态体系。个人及家庭市场方面，截止25H1，C端业务收入为2,447亿元，移动客户达到10.05亿户，净增56万户，其中5G网络客户达到5.99亿户，渗透率59.6%。移动ARPU保持行业领先，为49.5元。H端收入为750亿元/+7.4%，ARPU达44.4元/+2.3%。政企市场方面，上半年收入达1,182亿元/+5.6%，公司政企客户规模达3,484万家。移动云收入达561亿元/+11.3%；5G专网收入达61亿元/+57.8%，保持较快增长。公司持续推进“网+云+DICT”融合发展，算力网络能力不断增强，自建智能算力规模达33.3EFLOPS，IDC机架服务能力超66万架，覆盖全国所有国家枢纽节点，持续打造AI应用场景化产品解决方案。在车联网、商客市场、视联网等领域均取得显著进展，服务智能网联汽车超6,900万辆、商客套餐数达3,695万套、视联网连接数增长20.9%。新兴市场方面，公司积极拓展国际业务、数字内容、金融科技、股权投资四大板块创新拓展，未来收入结构有望持续优化。上半年新兴市场收入达291亿元/+9.3%。总体来说，公司用户连接规模稳步扩大，移动互联网接入流量较快增长，基本盘保持稳定增长，在创新业务方面全面布局新兴市场与智能化转型，构建多元生态体系。
    新型信息服务体系持续优化，供给水平显著提高，AI创新发展步伐加快。公司充分发挥企业创新主体作用，以“BASIC6”科创计划为核心构建优势科创能力，驱动向世界一流信息服务科技创新公司转型发展。低空智联网领域，部署5G-A4.9GHz通感一体基站满足低空物流、低空安防等业务需求。AI领域，推出VLA具身智能大模型，完成万亿参数级大模型先导试验等。新型工业化领域，九天·工业大模型入选2025全球工业大模型TOP50第六名。量子领域，量子计算云平台总规模超1,200量子比特，业界领先。
    推动回购股份方案，分红派息持续提升，新旧动能转化中长期发展看好。公司高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024全年以73%的派息率居运营商之首，分红派息率有望逐年提升。此外，公司推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。作为央企科技国家队代表，公司充分发挥链长作用，数据、算力和算法全产业链布局，盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显，公司快速发展的持续性和弹性有望超预期。
    投资建议：结合公司最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为1445.64亿元、1522.69亿元、1612.06亿元，对应EPS为6.69元、7.05元、7.47元，对应PE为16.44倍、15.61倍、14.75倍，维持“推荐”评级
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险：AIGC技术应用落地不及预期的风险。

业绩稳步增长，国产算力航母蓄势待发

海光信息(688041)
    事件：8月5日，海光信息发布2025年半年度报告，报告期实现营收54.64亿元，同比增长45.21%；归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%；扣非净利润10.9亿元，同比增长33.31%；
    25Q2业绩环比显著提升，国产算力高景气度持续验证。公司二季度保持增长态势，1）单季度营收、净利润：公司25年二季度实现营收30.64亿元，环比+27.7%，实现归母净利润6.95亿元，环比+37.5%；2）合同负债高增：合同负债期末余额30.91亿元，较年初大幅增长242.1%；3）存货维持高位水平：存货期末余额60.13亿元，维持高位水平；4）研发投入维持高强度：研发投入17.12亿元，同比+24.7%，研发投入占营业收入比为31.3%（因营收增速更快，研发投入占比有所降低）；5）现金流大幅改善：经营活动现金流报告期内经营活动现金流净额21.77亿元（去年同期-1.13亿元）。我们认为，公司整体营收维持稳健增长，25Q2业绩环比提升，公司上半年合同负债大幅增长、存货维持高位水平一方面表明国产算力下游维持高景气度，另一方面进一步验证公司在手订单充足，产品认可度高，具备强大市场竞争力与品牌效应，国产算力龙头地位将进一步夯实，下半年业绩确定性较强。
    信创与智算双轮驱动，产品创新迭代驱动业绩增长。公司围绕通用计算和人工智能计算市场，主要产品包括CPU和DCU。其中海光CPU核心优势在于x86架构的生态优势；公司DCU产品以GPGPU架构为基础，广泛应用多行业的数据中心以及大数据处理、人工智能、商业计算领域。报告期内，公司持续保持高强度研发，围绕新一代海光通用处理器芯片设计，海光处理器关键技术研发等费用化项目的研发进度加快。我们认为，公司持续保持高研发投入以提升产品性能，伴随信创国产化进程提速，公司凭借在CPU方面生态优势有望在金融、运营商、医疗等细分领域持续渗透，CPU增量市场空间确定性强，同时伴随国产算力需求持续释放，DCU有望为公司打开第二增长曲线。
    换股吸收合并中科曙光，打造国产算力全栈龙头。公司于5月公告筹划换股吸收合并中科曙光，拟实现产业链垂直整合，打造从芯片设计到整机，系统的闭环生态。我们认为，本次吸收合并将优化从芯片到软件、整机、系统的产业布局，打造“芯片+服务器+云计算”全产业链国产算力巨头企业,有助于充分发挥龙头企业带头作用，实现产业链强链、补链、延链。此外合并后二者合并从战略上来说是顺应国产自主可控趋势，同时也是科技竞争背景下产业链协同的自然需求，有利于打造国产算力航母企业，国产算力发展进入黄金期。
    投资建议：公司是国产高端处理器领军企业，在CPU和DCU芯片技术领域处于国内领先地位，算力国产化加速叠加信创存量替换需求推动公司业绩增长，拟吸收合并中科曙光打造国产算力全产业链龙头，有望重塑产业格局，打开成长空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为28.84/42.35/59.78亿元，同比增长49.35%/46.86%/41.13%，EPS为1.24/1.82/2.57元，当前股价对应PE分别为129/87.8/62.2倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

煤电铝协同发展，稳定性与成长性兼备

电投能源(002128)
    核心观点
    国家电投集团“煤电铝一体化”综合能源企业。公司成立之初以煤炭业务为主，多年来通过资本运作、转型发展等多种方式，目前已成为以煤为核心，煤电铝一体化和清洁能源为重点的清洁综合能源企业。截至2024年末，公司煤炭产能4800万吨/年、电解铝产能86万吨/年、火电装机300万千瓦（含自备电厂)，新能源装机500万千瓦，资产规模随着公司的不断发展而壮大。2024年公司煤炭、电解铝、电力收入分别为158.9亿元、105.9亿元、33.8亿元，占比分别为53.2%、35.4%、11.3%。
    露天煤矿开采成本低，后续资产注入空间大。公司是蒙东及大东北区域内煤炭龙头，市场份额占大东北区域10%以上，受益于运距优势以及东北地区煤炭每年3亿吨以上缺口，公司煤炭多年来满产满销。近期受到迎峰度夏旺季、煤炭限产政策催化等影响，市场煤价大幅反弹，也有望为公司褐煤长协价格提供支撑。公司两座露天矿产能4800万吨/年，其开采成本低且与煤价关联度低，近年来公司吨煤成本维持在80-90元。受益于低开采成本和高长协占比，十四五以来煤炭盈利能力稳中有升，吨煤毛利由2021年77元提升至2024年131元，煤炭业务毛利率由2021年49.0%提升至2024年59.3%。大股东已承诺将白音华二、三号矿（总产能3500万吨/年）注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司（旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年），注入后公司煤炭产能将增加31%。
    自建与收购带来电解铝产能增量，成本优势明显。公司目前拥有电解铝产能86万吨/年，2025年底扎铝二期（35万吨/年）建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有40万吨/年的电解铝产能，自建+注入带来的产能增量将达到87%。电解铝产品同质化强、耗能高（1吨电解铝耗电13500千瓦时），低电力成本是核心竞争力。公司通过煤电铝一体化运营，既享有自有煤矿和坑口电厂带来的低成本火电，又享有配套新能源带来的低成本绿电，成本优势明显。2024年公司电解铝单吨电力成本3705元，相较自备电平均水平低1200元以上，相较网购电平均水平低2500元以上。
    火电利用小时数高、发电成本低，新能源装机增长空间大。公司所属霍林河坑口电厂装机120万千瓦（不含电解铝自备装机），是东北地区主力供电机组，近年来利用小时数在4600以上。坑口电厂受益于煤炭自供带来的成本优势，近年来市场煤价上行时仍能保证相对稳健的盈利能力。公司新能源装机由2021末156万千瓦增长至2024年末500万千瓦（含105万千瓦电解铝自备装机），三年复合增速47.5%。公司计划2025年再投产200万千瓦新能源，十四五末公司新能源装机将达到700万千瓦。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为56.07、62.30、63.15亿元，对应当前PE分别为8.1x、7.3x、7.2x，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价下降的风险；电解铝盈利能力下降的风险；安全生产风险等。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：需求景气度向好，业绩稳健增长符合预期

宏发股份(600885)
    事件：25H1公司实现营收83.5亿元，同比+15.4%，归母净利9.6亿元，同比+14.2%，扣非净利9.3亿元，同比+17.9%；毛利率34.2%，同比-0.54pcts，净利率15.3%，同比持平。25Q2公司实现营收43.6亿元，同/环比+15.5%/+9.6%；归母净利5.5亿元, 同/环比+13.3%/+34.5%；扣非净利5.5亿元, 同/环比+20.5%/+43.3%；毛利率34.7%，同比持平/环比+0.9pcts；净利率16.8%，同比持平/环比+3.1pcts；EPS为0.38元，符合预期。
    下游需求全面向好推动公司收入规模重回扩张区间。1）消费电子领域：功率继电器、信号继电器等产品受益于促消费政策，同比实现快速增长。预计全年维持稳健增长态势。2）工业装备领域：随着主要客户库存消耗完毕，工业继电器市场需求景气度呈现持续恢复状态。预计下半年延续复苏趋势。3）电力能源领域：受北美智能电表装表周期性回落影响，电力继电器同比基本持平；但在25H1新能源抢装效应后预计下半年有所回落。4）汽车交通领域：弱电汽车继电器受益于国内市场及自主品牌的份额提升，同比快速增长。高压直流系列产品维持高市占率，同时高容量控制盒产品开拓顺利。
    “75+战略”稳步推进，积极培育新增长曲线。25H1：1）低压电器受国内建筑配电市场不景气及关税抚动海外发货节奏影响略有下滑；2）薄膜电容器同增31%；3）连接器同比略有增长；4）电流传感器同增36%；5）陶瓷方体直流快速熔断器HPE509获UL认证，积极推进标杆客户项目及新客户导入。
    Q2毛利率环比改善。受益于规模化效应及人效提升等因素对冲高位材料成本效应，毛利率呈修复趋势。汇兑受益下期间费用率处于历史低位。
    投资建议：公司作为全球继电器领域龙头企业，战略布局优势明显，既有增速可观的高压直流继电器等，也有提供强势现金流的电力继电器等，同时积极开拓新品类新领域，未来空间可期。预计公司2025-2027年营收分别为162/184/199亿元；归母净利分别为18/21/27亿元，EPS1.3、1.4、1.8元/股，对应PE19x/16x/13x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨、新产品开发不及预期等风险

1H25进山人次承压，关注未来景区承载扩容机会

峨眉山A(000888)
    事件：1H25公司实现营收4.6亿元/同比-10.1%，归母净利1.2亿元/同比-8.5%，扣非归母净利1.2亿元/同比-9.7%。其中，Q2公司实现营收2.3亿元/同比-9.3%，实现归母净利0.6亿元/同比+7.4%，扣非归母净利0.6亿元/同比+6.7%。
    受客流量下滑影响，1H25主营业务营收承压。1H25峨眉山景区进山游客209.5万人次/同比-6.5%，我们预计主要受天气因素影响。分业务看，游山门票实现营收1.22亿元/同比-9.5%，客运索道实现营收1.85亿元/同比-7.5%，主要可归因于进山游客数量减少造成的需求下降；酒店业务实现营收0.83亿元/同比-12.1%，下滑受住宿需求下降和酒店业整体核心运营指标承压影响；茶叶收入0.27亿元/同比-33.9%，承压严重；演艺实现营收540万元/同比+1.4%，《只有峨眉山》项目实现稳定低速增长；旅行社实现营收480万元/同比+52.5%，受益于公司积极优化旅行社业务结构、拓展市场份额。
    毛利率同比承压，财务费用下降驱动盈利能力小幅提升。1H25公司实现毛利率48.1%/同比-1.5pct，主要由于游山门票/客运索道/宾馆酒店服务期内毛利率分别同比-3.0pct/-3.6pct/-8.5pct，此类业务固定成本较大，客流量下滑导致盈利能力下降。费用方面，销售费用率同比保持持平，管理费用率同比+1.3pct。净利率层面，1H25公司归母净利率为26.5%/同比+0.5pct，扣非归母净利率为26.1%/同比+0.1pct，主要得益于1H25利息收入大幅提升，财务费用由1H24的576万支出减少至1H25的696万元收益。
    投资建议：公司景区作为世界文化与自然遗产，自然资源禀赋，未来随着金顶索道扩容和交通环线持续建设，公司景区游客承载力将大幅提升，另外公司积极孵化茶叶、茶啤、旅游项目开发等新兴项目，未来仍有增量看点。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.8亿元/3.0亿元/3.2亿元，对应PE分别为26X/25X/23X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险

2025年中报业绩点评：智能入户业务高增，经营性现金流积极指引

萤石网络(688475)
    事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营收28.27亿元（YoY+9.45%）；实现归母净利润3.02亿元（YoY+7.38%）；实现扣非归母净利润2.98亿元（YoY+7.69%），基本每股收益0.38元（YoY+5.56%）
    营收净利双增长，智能入户业务高增：2025年上半年，公司营收与净利同比双增长，主要原因系：1）公司专注于核心技术优势，持续推进智能家居新产品和物联网云平台服务的研发，不断推出新型产品与服务，巩固智能家居领先地位；2）公司积极拓宽与完善国内外渠道布局，增加市场投入，提升核心产品海内外品牌影响力和市场竞争力。公司深化双主业格局，打造智能硬件+AIOT垂直一体化，主营业务智能家居产品/物联网云平台分别实现营收22.56/5.55亿元，同比增长8.88%/12.20%，占主营业务收入比80.26%/19.27%。智能家居中，第一增长曲线家居摄影机业务营收15.48亿元（YoY+7.22%），出货量蝉联全球第一；智能入户业务营收4.36亿元（YoY+32.99%）表现亮眼，第二增长曲线稳健。报告期内，公司发布全自研萤石启明AI人脸视频锁（Y5000FVX），以蓝海大模型为底座，搭载自研个性化AI智能体形象系统，全新定义智能入户产品的功能和交互体验，打入行业头部。此外，公司持续构建线上线下全域零售矩阵，提升终端用户的触达能力。智能家居产品线下/电商渠道分别营收16.99/5.58亿元（YoY+3.82%/+27.92%）。目前，境内智能家居摄像机、智能门锁等主流产品通过电商渠道的出货额占比已超过50%。分地区来看，境内/境外收入分别为17.63/10.64亿元，同比+1.63%/+25.42%，占总收入比例为62.36%/37.64%。
    智能家居产品毛利提升，经营性现金流积极指引，销售费用显著增高：报告期内，公司毛利率为43.59%（YoY+0.25pct）。智能家居产品毛利率为36.77%（环比+1.29pc，得益于智能入户发展迅速，毛利率达46.30%（环比+5.07pct）；物联网云平台毛利率为72.09%（环比-4.04pct），仍显著高于整体水平。公司保持合理投入，完善销售渠道建设，芬实技术研发，三费均上升。2025H1公司销售/管理/研发费用分别为4.44/0.94/4.23亿元，分别同增19.18%/10.06%/0.11%，费用率分别为15.71%/3.32%/14.95%。报告期内，经营活动产生的现金流量净额3.30亿元（YoY+911.00%），得益于销售商品和提供劳务的当期现金收入增加以及公司对采购策略的优化，使得经营活动现金流入增幅超过流出。由于H1业绩增长带来的资产规模和利润增长报告期末公司总资产同比增长0.75%，归母净资产同比增长0.55%。
    迭代进化蓝海大模型2.0、发布新一代AI核心架构：公司始终以技术研发为核心，涵盖云平台、3D空间感知、多模态AI交互、智能硬件和服务机器人等技术。截至2025年6月30日，公司累计拥有授权发明专利345项（新增26项），软件著作权96项（新增3项）；研发人员共1412名，占总员工人数的31.15%。2025年上半年，公司正式发布莹石蓝海大模型2.0，聚焦技术能力与场景应用的双重落地。通过多维融合、模态扩展和专项记忆三大技术蓝海2.0提升了感知、理解和记忆能力，实现了算法能力底座及垂直能力的显普增强，解决了通用大模型高成本和场景适配性差的问题。同时，公司依托自身物联技术优势推出了可定制的垂直场景混合大模型，已涉及入户安全、老人看护等多个消费类应用场景。未来，公司将通过“专用数据十平台框架+技术底座”的驱动体系继续扩展，并与开发者合作满足客户垂直化需求，例如在公有云Paas服务端实现无人值守、推出家畜养殖等行业类场景的混合大模型。此外，公司还发布了新一代AI核心架构EZVIZHomePlayOS，作为围绕人·家·商业场景构建的智能平台，提供智能代理与视觉AI能力，支持开发者低成本快速构建智能场景应用。针对AI场景碎片化带来的挑战，EZVIZHomePlayOS在架构层面实现场景化智能体（消费者智能体十行业智能体）、董石设备开放、萤石APP开放三大维度升级。在原有平台PaaS服务开放的基础上，实现了萤石物联云从APP到设备的全栈开放。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为62.73/72.85/83.94亿元，同比增长15.27%/16.13%/15.22%；归母净利润分别为6.34/7.35/8.54亿元，同比增长25.85%/15.93%/16.18%；EPS分别为0.81/0.93/1.08元，当前股价对应2025-2027年PE为43.54/37.55/32.32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；新产品研发不及预期；行业竞争加剧；数据安全和隐私保护的风险。

卓兆点胶首次覆盖报告：深耕点胶设备，多元布局拓展应用领域

卓兆点胶(873726)
    深耕点胶行业，打破国外垄断：卓兆点胶成立于2015年，是国内为数不多具备智能点胶设备核心零部件自研自产能力的企业，并以产品质量优势和成本优势打破了国外企业在高端点胶市场的垄断格局。公司实际控制人为陈晓峰、陆永华，一致行动人为特瑞特企业管理、特瑞特云帆壹号、特瑞特星熠壹号、特瑞特星熠贰号，股权结构较为集中。
    25Q1业绩触底反弹，持续高强度研发投入：2024年公司业绩阶段性承压，一方面系公司产业布局投入了大量资源，新业务短期内难以盈利；另一方面公司整体收入受下游需求变动影响出现下降，综合导致2024年公司净利润出现亏损。25Q1公司业绩呈现触底反弹势头，实现营业收入5,843.48万元，同比+216.88%；归母净利润464.70万元，同比+138.13%，主要系上年末由于客户内部流程等因素未能完成验收工作的部分项目在一季度验收，以及合并并购项目标的公司的营业收入所致。截至2024年公司累计获得软件著作权11项、发明专利44项、实用新型专利199项、外观设计专利10项。
    下游应用领域广泛，国产替代持续推进：点胶技术通过在目标位置通过点滴、喷射等方式定量分配胶粘剂以实现联接、固定或者密封器件的目的；智能点胶设备是运用点胶技术，通过机械结构设计、运动算法、影像视觉等技术，实现对胶粘剂高精度、高效稳定控制性输出的设备，可广泛应用于消费电子、新能源汽车、光伏、半导体等领域。从下游行业应用来看，我国已经实现中低端产品替代，而在高端智能制造环节，国内点胶设备厂商参与程度、产品认可度较低，点胶设备市场仍以美国诺信、日本武藏等国外知名厂商以及以包括公司在内的为数不多的国产高端点胶设备供应商为主，未来仍存在较大的替代空间。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.62/0.73/0.88元，对应市盈率分别为47/40/33倍。我们认为，公司在精密点胶领域技术储备深厚，具备覆盖“核心部件-设备整机-应用工艺”的全链条知识产权体系，随着公司下游客户合作的持续深入，以及公司多元化业务布局的逐步落地，公司的产品结构有望持续优化。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动及产业政策变化风险；客户集中度较高的风险；行业内部竞争加剧的风险。

制冷配件龙头，新能源热管理挑战者

盾安环境(002011)
    首次覆盖盾安环境：公司是全球制冷零部件龙头，深耕制冷零部件业务三十余年；也是新能源汽车热管理的新晋挑战者。格力电器入局后公司经营重回正轨，构建“制冷核心部件+商用制冷设备+新能源热管理”的多元化协同布局。制冷方面，公司制冷配件全球市占率领先，截止阀全球第一，四通阀、电子膨胀阀全球第二。商用制冷设备受行业需求影响，当前面临一定压力；盾安中央空调在中国核电站暖通空调市场份额领先。新业务方面，公司新能源汽车热管理业务高速增长，2024年收入同比+71.7%；储能热管理、数据中心热管理等新兴领域也开始涉足。
    全球制冷零部件龙头：1）公司在家用空调制冷零部件市场与三花形成双寡头垄断格局。行业格局稳定，呈现寡头竞争，技术和客户认证构成壁垒，公司凭借阀产品精准卡位。全球家用空调受益于全球尤其新兴市场空调保有量提升和国内“以旧换新”政策推动的高能效产品升级，行业需求稳中有增。2）公司在商用中央空调、热泵产业链零部件快速发展，是国际知名暖通空调企业的供应商。3）2024年，公司制冷配件业务实现收入96.1亿元，同比+13.7%，2022~2024年CAGR为11.2%。
    汽车热管理业务挑战者：1）新能源汽车热管理龙头是三花智控，公司是挑战者，这一业务是公司第二成长曲线。2024年公司热管理业务收入8.12亿元，同比增长71.66%。据公司公告，2025年5月在手汽车热管理零部件累计定点订单规模约150亿元，已绑定比亚迪、吉利、理想等核心客户。2）公司通过收购上海大创，补齐新能源汽车热管理水路阀件产品线，单车价值量有望提升。3）凭借在大口径阀等产品的技术优势，公司有望在高压快充趋势下获取主机厂一供机会，为长期增长打开空间。
    特种制冷业务特色：1）核电领域，公司是国内首家为核电站配套生产核级冷水机组的企业，市占率高，已中标三门核电、三澳核电等多个项目。2)公司2010年切入冷链物流，在商用制冷产业链领先地位稳固。3）公司液冷机组应用于储能领域已取得良好进展，已成功获取行业前十客户订单，其中比亚迪、宁德时代（换电）、国轩高科等头部储能客户已进入批量供货。4）2024年，公司制冷设备产业业务实现收入15.0亿元，同比-9.16%，
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为141.17/156.14/170.03亿元，分别同比增长11.3%/10.6%/8.9%；我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.41/13.26/14.96亿元；EPS分别为1.07/1.24/1.40元每股，对应PE分别为10.8/9.3/8.2倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：制冷设备行业增长不及预期风险；新能源车热管理竞争加剧的风险。

酉立智能新股报告：聚焦光伏支架智造，技术升级赋能未来发展

酉立智能(920007)
    公司专注于光伏产品行业。酉立智能成立于2017年，是一家深耕光伏支架领域，聚焦光伏支架核心零部件的研发、生产和销售的“国家级专精特新小巨人企业”。经过多年发展，公司在光伏行业以及光伏支架领域深耕。公司股权结构相对集中，公司董事长李涛直接持有10.72%的股份，聚力机械直接持有68.19%的股份，李涛是聚力机械的董事长，持有聚力机械100%的股份，李涛直接间接持有酉立智能78.91%的股份，系公司的控股股东和共同实际控制人。
    2024年公司实现营业收入、归母净利润双增长。公司产品系列主要包括模光伏支架主体支撑扭矩管(TTU)、光伏支架轴承组件(BHA)、光伏组件安装结构件(URA)、檩条(RAIL)等光伏支架核心零部件产品。2024年公司实现营业收入7.29亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润分别为0.9亿元，同比增长15.19%。2024年公司毛利率为18.42%，净利率为12.33%，近年来公司盈利能力总体稳定。公司的费用率从3.01%上升至3.59%。
    公司高度重视研发，近年研发投入持续增大。公司高度重视技术研发工作，不断加大投入力度，2024年公司的研发投入费用为1,213.43万元，占收入比重1.66%，在专利获取上，2024年新授专利5项。公司与Nextracker加深研发合作并新增研发项目，同时安徽酉立设立研发中心、扩充团队推动新品开发。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。光伏发电是利用半导体界面的光生伏特效应而将太阳光能直接转变为电能的一种技术，光伏发电系统是将太阳光辐射能直接转换为电能的一种新型发电系统。国家通过了《关于组织开展可再生能源发展试点示范的通知》等政策开展技术创新类项目为光伏产业的成绩提供支持。在国外欧盟委员会公布了拟议的《净零工业法案》，“REPowerEU”等政策使公共建筑在太阳能屋顶安装的义务，促进了光伏行业的发展。酉立智能作为关键配套供应商有望在设备以旧换新政策中受益，实现技术和产能的双提升。
    计划募集资金3.6亿，用于扩产及研发。根据公司招股说明书，公司计划将3.6亿元募集资金用于光伏支架核心零部件生产基地建设项目（2亿元）、研发中心建设加工项目（0.5亿元）、智能化改造及扩建项目（0.4亿元）及消费补充流动资金（0.7亿元）。
    可比公司：可比公司意华股份的市盈率均值约为76倍，而中信博的市盈率约为19倍，或因为公司营收规模、和公司具体业务的差异导致。考虑到公司长期深耕光伏支架领域，聚焦光伏支架核心零部件的研发、生产和销售；下游需求及政策激励双重加持，未来仍有较大市场空间；公司与国内外光伏企业客户建立了长期可靠的合作伙伴关系，可以持续关注公司。
    风险提示：市场竞争的风险，客户集中度较高和单一大客户依赖的风险，产业政策变动的风险，海外市场变化的风险等。

2025年中报业绩点评：战略调整成效显著，利润增速有望续增

海康威视(002415)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收418.18亿元（YoY+1.48%），归母净利润56.57亿元（YoY+11.71%），扣非归母净利润54.89亿元（YoY+4.69%），稀释每股收益0.62元（YoY+14.10%）。
    创新和海外业务持续增长，保障盈利能力稳健：报告期内，公司创新业务整本占比持续提升，海康机器人、黄石网络、海康汽车电子、海康微影等业务在各自领域稳固领先地位，有力保障公司整体业务增长。创新业务整体营收117.66亿元（YoY+13.92%），占总营收28.14%。其中，机器人/智能家居汽车电子/热成像/存储业务分别实现营收31.38/27.52/23.52/20.08/10.33亿元，分别同比+14.36%/+12.40%/+46.48%/+9.73%/-21.24%。其他创新业务（包括子公司海康消防、海康容影、海康慧影等相应业务的产品与服务）营收4.82亿元（YoY+24.31%），积极布局新兴市场。海外业务与服务保持良好增长，实现154.25亿元营收（YoY+8.78%），占总营收36.89%。其中，中东非洲增长最快，其次是拉美和东南亚。境外业务毛利率为47.26%，优于境内43.98%。在关税壁垒和贸易限制的国际背景下，公司国际化战略持续推进并初见成效，成为重要利润增长点。
    主业毛利翠上升具可持续性，费用翠保持稳定：2025H1公司整体毛利率为45.19%（YoY+0.35pct），系公司主业毛利率较低的产品减少，具可持续性。其中，创新业务毛利率为38.28%（YoY-3.70pct），主业产品及服务毛利率为48.52%（YoY+2.19pct）。经营活动产生的现金流量净额为53.43亿元，同比增长2917.51%，系本期销售回款增加所致，现金流大幅改善。公司保持较大规模持续投入，三费保持稳定。报告期内，公司销售/管理/研发费用分别为57.09/13.86/56.70亿元，分别同比+4.29%/-5.33%/0.50%，费用率分别为13.65%/3.31%/13.56%。
    三大主业增速放缓，SMBG预计下半年实现同比正增长：报告期内，三大主业条线增速均放缓，上半年SMBG同比大幅下降。其中，公共服务事业群（PBG）营收下降至55.73亿元（YoY-2.11%）。企事业事业群（EBG）实现营收74.62亿元（YoY-0.36%）。中小企业事业群（SMBG）实现营收40.67亿元（YoY-29.75%），公司预计下半年的利润增速将会有所改善，经过此轮调整，下半年的利润预计可实现同比正增长。为积极赋能主业，公司持续对业务组织做因地制宜的调整变革，优化组织架构协同机制，确保业务高效运行；完善风险控制机制，秀实合规经营的制度基础；持续拓展场景数字化业务，加大释放业务势能，为国内主业开辟新增长空间。
    推动大模型广泛应用，芬实技术底座：公司坚持以技术创新为核心驱动力保持研发投入力度，不断增强可持续发展能力。公司持续发展多维感知、人工智能与大数据技术；推进数字化产品的创新研发与大模型应用的有效落地，持续推出适应新场景与新需求、功能形态多样的新产品，全面提升产品智能化水平，不断拓展公司智能物联业务的边界。报告期内，公司依托“观澜”大模型推出数百款大模型产品，覆盖云、域、边等多个层级，广泛应用于工业制造、电力、城市治理、交通管理等多个领域。在城市治理领域，烟火检测大模型提升识别精度，大模型融合光谱技术监测水质；在交通管理领域，雷视融合产品实现智能交通，改善主干道通行速度；在工业制造领域，推出的文光探伤系统的缺陷检出率达99%，质检效率提升90%；在生产安全领域，结合大模型与视觉成像技术推出机械臂防撞摄像机，避免机械碰撞等意外发生。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为952.29/1016.85/1107.65亿元，同比增长2.96%/6.78%/8.93%；归母净利润分别为133.89/154.13/170.52亿元，同比增长11.78%/15.12%/10.63%；EPS分别为1.45/1.67/1.85元，当前股价对应2025-2027年PE为19.70/17.11/15.47倍，维持“推荐”评级。。
    风险提示：海外需求不及预期的风险；研发进程不及预期的风险：行业竞争加剧的风险：上游行业供给未及预期的风险。

制冷配件龙头，新能源热管理挑战者

盾安环境(002011)
    首次覆盖盾安环境：公司是全球制冷零部件龙头，深耕制冷零部件业务三十余年；也是新能源汽车热管理的新晋挑战者。格力电器入局后公司经营重回正轨，构建“制冷核心部件+商用制冷设备+新能源热管理”的多元化协同布局。制冷方面，公司制冷配件全球市占率领先，截止阀全球第一，四通阀、电子膨胀阀全球第二。商用制冷设备受行业需求影响，当前面临一定压力；盾安中央空调在中国核电站空调市场份额第一。新业务方面，公司新能源汽车热管理业务高速增长，2024年收入同比+71.7%；储能热管理、数据中心热管理等新兴领域也开始涉足。
    全球制冷零部件龙头：1）公司在家用空调制冷零部件市场与三花形成双寡头垄断格局。行业格局稳定，呈现寡头竞争，技术和客户认证构成壁垒，公司凭借阀产品精准卡位。全球家用空调受益于全球尤其新兴市场空调保有量提升和国内“以旧换新”政策推动的高能效产品升级，行业需求稳中有增。2）公司在商用中央空调、热泵产业链零部件快速发展，是国际知名暖通空调企业的供应商。3）2024年，公司制冷配件业务实现收入96.1亿元，同比+13.7%，2022~2024年CAGR为11.2%。
    汽车热管理业务挑战者：1）新能源汽车热管理龙头是三花智控，公司是挑战者，这一业务是公司第二成长曲线。2024年公司热管理业务收入8.12亿元，同比增长71.66%。据公司公告，2025年5月在手汽车热管理零部件累计定点订单规模约150亿元，已绑定比亚迪、吉利、理想等核心客户。2）公司通过收购上海大创，补齐新能源汽车热管理水路阀件产品线，单车价值量有望提升。3）凭借在大口径阀等产品的技术优势，公司有望在高压快充趋势下获取主机厂一供机会，为长期增长打开空间。
    特种制冷业务特色：1）核电领域，公司是国内首家为核电站配套生产核级冷水机组的企业，市占率高，已中标三门核电、三澳核电等多个项目。2) 公司2010年切入冷链物流，在商用制冷产业链领先地位稳固。3）此外，公司已经涉足储能与数据中心液冷。公司液冷机组成功获取行业前十客户订单，其中比亚迪、宁德时代、国轩高科等头部储能客户已进入批量供货。4）2024年，公司制冷设备产业业务实现收入15.0亿元，同比-9.16%，
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为141.17/156.14/170.03亿元，分别同比增长11.3%/10.6%/8.9%；我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为11.41/13.26/14.96亿元；EPS分别为1.07/1.24/1.40元每股，对应PE分别为10.8/9.3/8.2倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：制冷设备行业增长不及预期风险：新能源车热管理竞争加剧的风险。

海外布局加速推进，提价有望带动盈利修复

东方雨虹(002271)
    事件：东方雨虹发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入135.69亿元，同比下降10.84%；归母净利润5.64亿元，同比下降40.16%；扣非后归母净利润5.07亿元，同比下降39.33%。其中，2025Q2实现营业收入76.14亿元，同比下降5.64%，环比增长27.86%；归母净利润3.72亿元，同比下降37.52%，环比增长93.42%。
    H1业绩继续承压，Q2单季同比降幅收窄。2025H1公司实现营业收入135.69亿元，同比下降10.84%，收入下降主要系市场需求疲软，行业竞争加剧，价格战激烈所致，公司主营业务收入同比均有所下滑。分产品来看，2025H1公司防水卷材/涂料/砂浆粉料分别实现营业收入55.13/39.46/19.96亿元，同比分别-8.84%/-17.11%/6.24%。分渠道来看，2025H1零售/工程/直销渠道业务收入分别为50.59/63.47/20.36亿元，同比分别-6.98%/-5.26%/-28.01%，公司近年积极实施渠道变革，零售渠道深化渠道下沉，工程渠道坚持合伙人优先，在下游市场需求承压的背景下，公司渠道销售收入占比继续提升，2025H1零售及工程渠道销售收入占比为84.06%，较24年年底提升0.08个百分点。2025年上半年虽公司业绩同比继续下降，但Q2业绩降幅显著收窄，2025Q2公司营业收入同比下降5.64%，较Q1收窄11.07个百分点；归母净利润同比下降37.52%，较Q1收窄7.16个百分点。
    期间费用管控效果显著，H2毛利率有望修复。2025H1公司销售毛利率为25.40%，同比-3.82pct，其中Q2单季销售毛利率为26.71%，同比-2.11pct，环比+2.97pct，毛利率下滑主要系产品价格竞争激烈所致。今年6、7月公司发布了民建建材及工程防水产品涨价函，并在7月落地执行，在当前行业“反内卷”号召下，下半年防水行业竞争有望缓和，价格有望逐步企稳，公司作为行业龙头企业，利润有望率先修复。2025H1公司期间费用率为17.06%，同比-1.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.04%/5.67%/1.66%/0.69%，同比-0.91pct/-0.37pct/-0.23pct/-0.03pct，公司降本增效效果显著。2025H1公司计提信用减值损失4.30亿元，同比增加0.64亿元，减值损失影响公司利润水平。此外，受益于公司销售结构调整、零售业务占比提升，公司经营性现金流量情况改善，2025H1公司经营性净现金流量为-3.96亿元，同比少流出9.32亿元。
    海外市场加速布局，将贡献更多业绩增量。2025H1公司海外业务收入为5.76亿元，同比增长42.16%，营收占比为4.25%。公司加速全球业务布局，有序推进海外生产基地建设，休斯敦生产基地项目建设持续推进（针对北美及全球TPO防水市场）、沙特天鼎丰中东生产基地项目开工并加速建设（缩短非织造布等产品销往中东、欧洲、非洲及亚洲西部的运输距离）、天鼎丰加拿大基地开工（提升北美、欧洲市场服务能力）、马来西亚基地完成首次试生产（业务辐射新加坡、马来西亚等），随着公司海外生产基地产能的逐步释放，有望为公司业绩提供更多增量。与此同时，公司通过并购的方式拓展海外销售渠道，收购了香港零售企业万昌五金及香港建材直销公司康宝公司100%股权，依托两家公司渠道等优势，拓展东南亚及全球市场业务；此外，公司拟收购智利建材超市企业ConstrumartS.A.100%股权，继续拓展公司国际零售渠道。公司海外市场发展可期。
    投资建议：公司作为防水龙头企业，近年随着市场需求结构变化不断推进渠道变革，目前渠道变革基本完成，后续零售渠道收入有望不断增长，带动公司整体业绩提升；公司加速布局非防水业务及海外市场，砂粉及海外业务快速发展，有望成为第二、第三增长曲线；此外，随着公司渠道转型，现金流情况不断改善，整体经营质量有望提升。我们认为当前处于公司底部，后续零售渠道端有望发力，新业务进一步带动收入增长，公司费用管控能力增强，预计后续公司业绩有提升空间。预计公司25-27年归母净利润为13.08/19.31/24.27亿元，每股收益为0.55/0.81/1.02元，对应市盈率22/15/12倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期风险，原材料价格波动超预期的风险，公司海外产能释放不及预期风险，应收账款坏账风险。