年度业绩亮眼，持续推进全球化布局

亿联网络(300628)
    事件：公司发布2024年报和2025Q1业绩报告。公司实现营业收入56.21亿元，同比增长29.28%；实现归母净利润26.48亿元，同比增长31.72%。2025Q1实现营业收入12.05亿元，同比增长3.57%；实现归母净利润5.62亿元，同比减少1.15%。
    产品需求稳健增长，AI全场景方案竞争力领先：公司提供“云+端+平台”的完整企业通信解决方案，以企业办公为核心，围绕音视频沟通与协作实现会议室办公、个人桌面办公、移动办公场景全面覆盖。分产品看，全年会议产品实现营业收入19.97亿元，同比增长36.21%，占营业收入的35.52%，同比提高1.81pct。公司会议平板MeetingBoard持续在市场收获良好反响，2025年公司计划推出具有业内唯一影像级智能四摄、第二代自研聆晰音频算法及极致全能AI体验的新一代音视频会议平板系列产品；全年云办公终端实现营业收入5.27亿元，同比增长62.98%，占营业收入的9.37%，同比提高1.94pct；全年桌面通信终端实现营业收入30.82亿元，同比增长21.13%。
    公司整体盈利能力稳定，全球化布局进程加速：2024年度公司整体毛利率65.45%/-0.27pct，其中，桌面通信终端产品毛利率为67.55%/+0.14pct。整体净利率为47.10%/+0.87pct，盈利能力保持稳定。公司持续加大研发投入，利用AI技术打造智能化办公及会议体验，2024年研发费用为5.59亿元，同比增长12.08%，占营业收入的9.95%，研发人员占公司总人数的51.50%。同时，公司全面推进全球化战略，从全球化销售向全球化能力进阶，逐步形成具有竞争力的全球组织服务网络，逐步推进东南亚等海外地区的产能建设。公司计划2025年将部分供应链转移至海外，积极防范和化解局部市场的潜在贸易风险。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为29.15/33.23/39.21亿元，同增10.09%/14.00%/17.97%，对应PE分别为14.29/12.53/10.63倍，公司整体盈利能力稳定，各产品营收增速较快，叠加AI全场景方案竞争力领先，中长期业绩有望持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；主要原材料短缺及价格上涨的风险；市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险等。

2024年年报业绩点评：业绩表现亮眼，机器人产品线多元化拓展

拓普集团(601689)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入266.00亿元，同比+35.02%，实现归母净利润30.01亿元，同比+39.52%，实现扣非归母净利润27.28亿元，同比+35.00%，EPS为1.79元，同比+32.59%。2024年Q4，公司实现营业收入72.48亿元，同比+30.63%，环比+1.66%，实现归母净利润7.67亿元，同比+38.47%，环比-1.45%，实现扣非归母净利润7.05亿元，同比+35.49%，环比-3.08%。
    底盘、内饰、汽车电子贡献主要营收增量，空悬产品带动汽车电子业务收入超9倍增长：公司继续深化Tier0.5的合作模式，全产品业务收入取得正增长，五大业务条线减震系统/内饰功能件/底盘系统/汽车电子/热管理系统2024年分别实现营收44.02亿元/84.34亿元/82.03亿元/18.20亿元/21.40亿元，同比分别+2.40%/+28.24%/+33.98%/+907.63%/+38.24%，其中汽车电子业务受益于空悬产品大规模出货，收入实现超9倍增长，公司空悬系统主要配套问界M9、小米SU7等市场热销车型，2024年出货24万套，带动公司汽车电子产品矩阵由电子真空泵向高附加值产品升级，产品均价明显提升，2024年公司汽车电子产品均价为3790.3元，同比提升12.6倍。
    坚定推进海外市场拓展，规划泰国一期、墨西哥二期、波兰二期等产能建设。2024年公司国外营收同比增长7.65%至62.15亿元，增幅小于国内，主要是由于大客户特斯拉销量增速放缓所致。公司仍坚定不移推进海外市场拓展，公司是全球稀缺的Tier0.5型供应商，产品在全球新能源市场具有一定的稀缺性，且海外市场空间十足，当前新能源渗透率仍处低位，市场竞争程度较国内低，能够获得更好的盈利水平，2024年公司国外业务毛利率为22.03%，高于国内18.56%的水平。2025年4月15日，公司公告投资不超过3亿美元在泰国建设汽车零部件生产基地，一方面用于承接国内主机厂客户对产业链出海需求，另一方面用于拓展海外客户，一期占地185亩，计划2026年初投产。另外公司已开始筹备墨西哥二期和波兰工厂的产能提升，海外供应服务能力有望不断提升。
    毛利率受客户年降与新产能投产增加折旧影响，费用率下降有效对冲：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比-2.10pct至20.80%，分业务来看，减震系统/内饰功能件/底盘系统/汽车电子/热管理系统2024年毛利率同比分别-2.98pct/-1.79pct/-2.62pct/-2.20pct/-1.61pct，我们认为毛利率的下滑主要受到整车市场“价格战”向零部件环节传导带来的年降以及公司新产能投产短期增加折旧影响，2024年公司在建工程转固31.59亿元，占2023年末公司固定资产账面价值的27.43%，新产能前期爬产阶段产能利用率不高，折旧增加带来成本上涨，影响企业盈利水平。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率分别为4.60%/1.03%/2.33%/0.62%，同比分别-0.40pct/-0.15pct/-0.43pct/+0.19pct，费用率的良好管控对公司盈利能力的稳定发挥重要作用。
    机器人产品项目进展迅速，产品线呈现多元化趋势，为公司带来成长新曲线：2024年公司机器人产品项目进展迅速，公司与客户从直线执行器开始合作，鉴于公司在IBS方面的研发经验及积累，迅速获得客户好评后，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。公司机器人产品的多元化拓展有望形成公司在汽车零部件领域平台化布局经验的复用，为公司在机器人领域提升市场竞争力打下坚实基础。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入342.70亿元、418.50亿元、504.83亿元，实现归母净利润37.83亿元、46.23亿元、55.69亿元，摊薄EPS分别为2.18元、2.66元、3.20元，对应PE分别为23.57倍、19.29倍、16.01倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；海外客户拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；机器人产品量产不及预期的风险。

大唐发电2025年一季报点评：煤价下行对冲电价下行，盈利能力大幅提升

大唐发电(601991)
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营收 302.06亿元，同比-1.74%，实现归母净利22.38亿元（扣非22.07亿元），同比+68.12%（扣非同比+66.31%）。
    盈利能力、现金流同比大幅提升，负债率有所改善。主要得益于成本端煤价的下降，公司盈利能力大幅提升。2025年一季度公司销售毛利率、净利率分别为16.78%、9.09%，同比分别提升3.37pct、3.44pct；公司ROE（加权）为5.93%，同比提升2.58pct。报告期公司资产负债率69.63%，较2024年年末下降1.39pct。2025年一季度公司实现经营性净现金流93.13亿元，同比增长51.00%
    煤价下行对冲电价下行影响，火电盈利仍有较大提升空间。电量方面，2025年一季度公司上网电量603.23亿千瓦时，同比+0.76%，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏上网电量分别为448.26、41.61、40.61、57.96、14.81亿千瓦时，同比分别-2.4%、-16.4%、+15.4%、+34.2%、+32.0%，受来水较好、新能源装机高增长影响，水电、新能源电量实现高增长。电价方面，受全国多地年度长协电价下降影响，一季度公司平均上网电价460.91元/MWh，同比-3.24%。燃料成本方面，2025年以来市场煤价进一步下行，2025年4月28日秦皇岛5500大卡动力煤平仓价654元/吨，相比去年同期下降171元，降幅达到21%，煤炭供需转向宽松有望推动煤价重心持续下移。公司火电机组京津冀区域占比较高，京津冀区域2025年中长期电价相对稳定，随着煤价重心的下移以及2026年容量电价补偿从目前的30%提升至50%，未来公司的火电板块业绩仍有较大提升空间。
    在建及核准装机规模占在役比重超30%，支撑长期发展空间。截止2025年一季度公司在役装机79.11GW,其中火电47.17GW、水电9.20GW、风电、10.06GW、光伏6.08GW，其中一季度公司新增光伏装机37MW。截至2024年末公司在建及核准装机合计24.74GW,占公司在役装机的31.27%，为公司业绩增长提供充足动力；在建项目装机规模10.00GW，其中火电6.38GW、风电1.76GW、光伏1.87GW；核准电源项目14.74GW，其中火电煤机项目核准容量4.66GW、风电2.03GW、光伏8.05GW。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润53.95、58.00、64.40亿元，对应PE 10.70x、9.96x、8.97x，公司火电业绩具备继续修复潜力、整体装机仍有较大提升空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等

2024年报及25Q1业绩点评：轻装上阵，AI应用释放增长潜力

朗新集团(300682)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入44.79亿元，同比减少5.25%； 实现归母净利润-2.50亿元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-2.78亿元，同比由盈转亏。2025Q1实现营业收入6.67亿元，同比减少0.12%；实现归母净利润337万元，同比由亏转盈。
    全面优化重组非核心业务，收入下降，费用率大幅上升。公司坚定战略聚焦，全面优化重组非核心业务，完成了对电视机顶盒、数字城市、数字外贸、工业互联网等非核心业务的剥离和重组，该过程在商誉存货减值、前期投入成本费用化等方面对公司造成的一次性财务影响约4.88亿元。其中，能源数智化业务实现收入 21.47 亿元，同比减少 7.51%，主要原因系数字城市、工业互联网等非核心业务剥离重组。互联网电视业务收入 5.28 亿元，同比下降 39.44%，主要系电视机顶盒业务剥离过程中收入出现明显下降。
    公司2024年整体毛利率41.26%，同比增加0.51pct，主要是能源互联网业务毛利率由2023年的39.72%提升到49.58%。期间费用率大幅上升，销售费用率18.12%，比上年同期增加5.65pct，主要是报告期新电途业务在市场开拓方面的投入所致；管理费用率12.56%，比上年同期增加4.31pct，主要由于报告期能源数智化业务对签单确认延误产生的成本进行费用化处理增加所致。公司保持较高研发投入，研发费用率11.86%，比上年同期增加0.90pct。
    能源数智化业务拓展全国市场，发展新产品线。能源数智化业务收入21.47亿元，同比减少7.51%，毛利率33.99%，比上年同期减少5.65pct，因业务开拓和重组导致。在电力营销核心系统业务领域，公司推进全国市场布局，从重点省份经营转变为全国市场经营。在新业务领域，公司从营销产品线发展到营销、采集、负控、新型用电、数据中台、AI创新应用等多条主力产品线。在技术创新领域，公司顺应技术发展趋势，技术架构全面转向云+AI。
    能源互联网业务进入高质量增长阶段，AI技术研发应用取得突破。能源互联网业务收入18.04亿元，同比增长17.63%，毛利率49.58%，比上年同期增加9.86pct。新电途聚合充电业务步入高质量增长阶段，年度充电量达到52亿度，高价值私家车用户充电量占比超过50%，平台注册用户数突破1800万，充电桩运营商合作伙伴超过3,000家、接入充电设备数量超过160万，并上线“新电兔”AI充电助手，为电动汽车用户提供“找桩—充电—支付”全流程智能服务，同时与新能源车企、货运、出行、保险等行业建立广泛合作。虚拟电厂领域的分布式光伏云平台聚焦连接并服务发电场景，累计接入达到25GW，微电网业务已初具雏形，围绕充电场站、产业园区等场景打造智能微电网，基于AI策略实现微电网内部电力供需的智能匹配与协同运行。在电力市场交易方面，公司在广东、江苏、浙江、山东、四川等多省开展电力市场化交易，AI 辅助电力交易取得显著成果，通过持续优化AI预测模型，精准把握能源供需趋势，增强了公司在电力交易市场的竞争优势，业务规模快速提升，年度整体交易电量超过19亿度，同比增长超过5倍。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收50.55/57.24/65.03亿，同比增长12.85%/13.24%/13.62%；实现归母净利润2.81/3.39/4.23亿，同比增长212.25%/20.49%/24.87%；对应EPS分别为0.26/0.31/0.39，对应动态PE为55.4/46.0/36.8。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新业务进展低于预期的风险。

业绩短期承压，募投项目稳步推进

戈碧迦(835438)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入5.66亿元/-30%、归母净利润0.7亿元/-32.6%，2025Q1实现营业收入1.24亿元/-33.4%、归母净利润0.09亿元/-73.2%。
    业绩短期承压，募投项目稳步推进。2024&2025Q1公司业绩有所下滑，主要系纳米微晶特种玻璃大客户重庆鑫景订单于2024年4月履行完毕，该赛道其他客户尚处于培育初期，不足以弥补缺口，但公司拥有自主知识产权的纳米微晶配方，并积极推进潜在客户的产品认证工作，中长期看先发优势仍突显，2024年光学玻璃营业收入同比高增约30.8%。2024年公司特种高清成像光学玻璃材料扩产、光电材料研发中心建设两个募投项目分别投入约1.15亿元、0.24亿元，进度约92.3%、47.7%，预计2025年9月达预定可使用状态，项目实施完毕后每年将新增1,632吨特种玻璃产能，预计每年贡献净利润约3,700万、税后IRR超15%。2024年公司实现销售毛利率30.6%/+0.8pct、销售净利率12.4%/-0.5pct、加权ROE8.1%/-9.3pct，2025Q1实现销售毛利率28%/-9.6pct、销售净利率7.1%/-10.5pct、加权ROE0.9%/-3.8pct，特种玻璃毛利率倍于光学玻璃，2024&2025Q1公司研发费用率在8%以上，处于历史高位，得益于研发人员优先引进，同时光电材料研发中心建设形成较多研发设备折旧，目前公司主要研发方向包括AR/VR领域的晶圆玻璃、医药包装领域的中性硼玻璃、车用激光雷达领域的红外玻璃等。
    熔炼与成型工艺精湛，股权激励绑定核心技术团队。全球光学玻璃与特种玻璃行业由美国Corning、德国Schott等外资企业主导，公司作为国内稀缺的规模化生产厂商，不断突破例如玻璃配方与制备、窑炉设计与制造、玻璃连续熔炼、光学玻璃二次连续熔炼、玻璃材料成型、精密退火、光学玻璃二次压型设备等技术瓶颈，熔炼工艺上公司自行设计直接加热铂金系统，解决低粘度玻璃产品对耐火材料的侵蚀与高温状态下耐火材料融入玻璃液中所带来的组份非均匀性状况，成型工艺上公司自主研发漏料成型、拍压成型、压延成型、大尺寸成型等方式。2025年3月公司以10.3元/股的价格首次授予57名员工360万股限制性股票，约占总股本的2.6%，公司层面业绩考核要求2025-2027年营业收入年增长率不低于约15%，深度绑定核心技术团队。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.82/1.01/1.21亿元，EPS为0.58/0.71/0.86元，对应PE30.5x/24.6x/20.5x，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游石英砂等原材料价格波动的风险；下游智能家居、安防监控等领域需求修复缓慢的风险；产能扩张不及预期的风险等。

2024年年报业绩点评：智能电控业务高增，底盘一体化布局成效显著

伯特利(603596)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入99.37亿元，同比+32.95%，实现归母净利润12.09亿元，同比+35.60%，实现扣非归母净利润11.13亿元，同比+30.15%，EPS为1.99元，同比+30.07%。2024年Q4，公司实现营业收入33.58亿元，同比+41.80%，环比+28.80%，实现归母净利润4.31亿元，同比+45.25%，环比+34.39%，实现扣非归母净利润4.04亿元，同比+28.93%，环比+40.59%。
    核心主机厂客户放量驱动公司业绩表现亮眼，智能电控业务高增长，持续积累新客户、新定点夯实成长潜力：公司核心主机厂客户2024年产销高增，驱动公司业绩取得亮眼表现，奇瑞2024年产量同比+41.89%，吉利2024年产量同比+32.58%。分业务来看，2024年机械制动/智能电控/机械转向产品分别实现营收44.49亿元/45.30亿元/5.59亿元，同比分别+32.11%/+37.44%/+15.69%，智能电控业务增速最高，且首次超越机械制动，成为公司第一大业务。另外，公司轻量化产品销量取得可观增长，2024年轻量化制动零部件销量同比+35.30%，成为公司业绩增长的重要推动力。2024年公司继续拓展新客户、积累新定点，夯实自身成长潜力，2024年新增客户8家，包括北美某著名新能源客户、福特北美、长安马自达、安徽大众、广汽丰田、北京现代、一汽红旗、东风岚图，累计客户达到50家，新增定点项目同比+30.4%至416项，新定点项目年化收入65.4亿元，其中线控制动新增定点同比+44.0%至72项，EPB新增定点同比231.9%至156项，智能电控业务增长潜力十足。另外公司全年新增125万套/年EPB卡钳、140万套/年AC6执行机构组装、20万套/年固定钳机加、200万套/年轻量化铸造、26万套C-EPS装配产能，新增量产项目同比+28.2%至309项，量产能力的不断提升为公司新定点的落地提供重要保障。
    智能电控业务规模效应提升明显，毛利率受轻量化产品产能爬坡影响有所降低，费用率稳中有降提升经营韧性：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比-0.74pct至21.14%，其中智能电控业务毛利率同比提升0.74pct至19.98%，主要生产智能电控产品的子公司伯特利电子净利润率同比提升5.36pct至11.28%，规模效应明显，机械制动业务毛利率同比下降2.19pct至18.57%，降幅较大，主要系轻量化产品产能爬坡影响，主要生产轻量化产品的子公司威海伯特利净利润率同比降低4.55pct至12.54%，预计后续伴随产能爬升，轻量化零部件盈利能力有望改善。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.79%/0.40%/2.39%/-0.68%，同比分别-0.23pct/-0.03pct/+0.05pct/-0.19pct，公司控费成效明显，在毛利率下滑背景下经营韧性有所提升。
    底盘一体化布局成效显著，墨西哥产能建设有序推进，新产品、新产能有望为公司贡献第二增长曲线：公司基于在底盘制动、转向、轻量化等产品上的深厚技术积淀布局底盘一体化协同业务，形成包括制动、转向、悬架、轻量化在内的整个底盘系统的供应能力，2024年公司空气悬架完成B样开发验证，制动系统中的EMB产品也完成了B样的样件制造并同步开展了DV试验，并完成了WCBS2.0B平台的开发、验证与小批量投产和WCBS2.0H平台的开发、验证和领航客户项目验证，底盘一体化协同布局快速推进，新产品的量产落地有望继续提升公司单车配套价值与客户黏性。海外市场方面，公司墨西哥工厂正有序推进建设，截止2024年底公司墨西哥工厂建设进展已达到30%，2025年4月4日公司可转债发行获得证监会批复同意，拟募集资金中有10.31亿元用于墨西哥工厂建设，预计墨西哥工厂建设在2025年将持续加速。2024年公司海外收入中有2.99亿元通过FCA贸易方式销往美国，有0.4亿元通过墨西哥工厂销往美国，且目前生产的轻量化产品符合美加墨协定，销往美国免征关税，整体关税等贸易风险对公司的影响可控，预计墨西哥工厂的建成将为公司业绩带来显著增量。2024年公司墨西哥工厂收入为2.75亿元，较预期稳态收入34.59亿元有较大提升空间，净利润为-1.18亿元，仍处于建设投入期，未来产能爬升后盈利能力有望不断修复。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入130.72亿元、165.81亿元、203.50亿元，实现归母净利润15.40亿元、19.57亿元、24.51亿元，摊薄EPS分别为2.54元、3.23元、4.04元，对应PE分别为23.22倍、18.27倍、14.59倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；海外客户拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

开店质量回升，静待商旅需求恢复

首旅酒店(600258)
    核心观点
    事件：公司2025年一季度实现营业收入17.6亿元/同比-4.3%，实现归母净利1.4亿元/同比+18.4%，实现扣非净利1.1亿元/同比+12.0%。
    商旅需求仍未恢复，Q1酒店经营承压。1Q25酒店业务营收15.6亿元/同比-4.7%，其中酒店运营实现营收10.5亿元/同比-8.5%，主要因直营门店减少及Revpar同比仍有下滑；酒店管理受益加盟店扩张，实现营收5.1亿元/同比+4.4%。从运营数据看，1Q25公司酒店经营仍受大环境影响承压，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为141元/同比-4.6%；Occ为61.7%/同比-1.7pct；ADR为228元/同比-2.0%。此外，景区运营收入2.0亿元/同比-1.8%。
    1Q25门店拓展质量提升，中高端及4.0以上产品占比持续增长。1Q25公司新开店300家/同比+46%。其中，新开店质量继续提升：标准店占比提升至64%/同比+14pct；中高端酒店占比环比增长0.3pct至60.8%；如家4.0以上占比环比增长2.5pct至74.3%；截1Q25，公司门店总计7084家/同比+13%，期末储备店1719家，结合公司Q1开店数量，预计2025年1500家开店规划有望完成。
    费用优化明显，净利率同比回升。1Q25公司期间费用率同比显著改善，其中销售费用率7.9%/同比-0.3pct；管理费用率13.0%/同比-0.4pct；财务费用率4.2%/同比-1.0pct。此外，其他收益及投资收益合计0.36亿元，同比去年增长0.36亿元，推动1Q25净利率提升1.8pct至9.1%，扣非净利率6.2%/同比+0.9pct。
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利各为9.4、10.9、11.9亿元，当前股价对应PE各为18X、15X、14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济持续下行的风险；加盟店拓展进展低于预期的风险。

智能家居羽翼渐丰，盈利能力大幅提升

雷特科技(832110)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入2亿元/+14.3%、归母净利润0.45亿元/+29.1%，2025Q1实现营业收入0.42亿元/-1.4%、归母净利润0.11亿元/+37.4%。
    智能家居羽翼渐丰，盈利能力大幅提升。2024年公司充分发挥研发生产总部基地搬迁的良好契机，不断扩展全宅智能系列，推出迪拜智能旋钮、摩德纳智能面板等新品。2024年公司LED控制器与智能电源扩产建设、研发中心建设两个募投项目投入约0.56亿元、2022-2024年累计投入约0.71亿元，实现提前结项，目前产量约21万台/月，产能利用率约63%，处于产能爬坡中段。分业务看，2024年公司智能电源与LED控制器营业收入占比分别约66.5%与19.5%，智能家居营业收入同比高增约46.4%，第二成长曲线羽翼渐丰。分区域看，2024年公司海内外业务齐头并进，营业收入同比增速相当。2024年公司实现销售毛利率46.3%/+1.4pct、销售净利率22.4%/+2.6pct、加权ROE12.7%/+2.3pct，2025Q1实现销售毛利率48.8%/+6.2pct、销售净利率25.4%/+7.2pct、加权ROE2.9%/+0.7pct，盈利能力大幅提升，增长迅猛的智能家居业务毛利率高于整体，公司通过优化供应商选择，降低采购成本，通过募投项目购买先进生产设备，标准化作业，提升生产效率，同时公司美元存款增加与结构性存款集中到期，利息收入、汇兑收益、投资收益增厚利润。2024&2025Q1公司研发费用率在9%以上，主要研发项目包括“基于HomeKit协议的蓝牙Mesh智能网关”、“带485云码库智能窗帘控制模块”等。
    智能电源与控制器产业升级，国内照明招标如火如荼。全球智能照明市场在历经高增长阶段后依旧呈现良好发展态势，智能电源与LED控制器是核心配套，据TransparencyMarketResearch数据，预计2031年全球调光电源市场规模将达159亿美元，2023-2031年CAGR约19%，据SkyQuest数据，预计2031年全球智能照明控制市场规模将达202.2亿美元，2024-2031年CAGR约6.2%，随着照明产业向联网化、交互多元化纵深以及绿色建筑的标准趋严，国内招标节奏进一步加快。目前智能家居逐步强调全屋智能，设备从“被动响应”向“主动服务”转变，同时开设体验门店、搭建展厅等销售渠道不断拓展，公司作为较早入行的智能照明综合解决方案提供商将集中受益。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.5/0.58/0.69亿元，EPS为1.28/1.48/1.78元，对应PE31.4x/27x/22.5x，维持“推荐”评级。
    风险提示：海内外智能照明与智能家居产业政策存在不确定性的风险；智能照明与智能家居行业技术变革加快的风险；产能扩张不及预期的风险等。

网通暂陷困境，产能储备优势突显

共进股份(603118)
    摘要：
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入83.76亿/-1.8%，归母净利润-0.8亿，同比由盈转亏，2025Q1实现营业收入20.51亿/+6.8%，归母净利润0.22亿/+267.6%。
    网通暂陷困境，交换机、服务器新品有序出货。2024年公司业绩有所下滑，主要系国内网通市场在前期高基数背景下面临需求不足、产能过剩、低价竞争等多重困境，叠加子公司亏损依旧，房产类资产价格波动计提约1亿固定资产与在建工程减值等因素拖累，2025Q1现回暖迹象。分业务看，2024年公司网通PON系列与AP系列营业收入占比分别约41.8%与23.5%，网通方面，2024年公司国产方案Wi-Fi产品推广顺利进行，国内运营商直营业务在移动终端公司连续中标，进入组网类产品代工厂短名单，获得FTTR项目，数通方面，工业交换机JDM项目完成零突破，800G数据中心交换机开始出货，截至2025年4月服务器累计出货量超7,000台，AI服务器正式投产，移动通信方面，围栏产品全系列BOM成本下降超20%，FWA完成Redcap新技术新方案，汽车电子方面，毫米波雷达、转向器突破重点客户，激光雷达、汽车功放、底盘安全件等工艺不断完善，2024Q4首次实现单月盈利。分区域看，2024年公司国内市场营业收入同比+5.9%相对高增，海外北美合作工厂顺利推进，同时积极开拓EMS，引进投影灯、显示屏、扫地机器人等多元品类试产。2024年公司实现销售毛利率11.5%/-1.7pct、销售净利率-1.1%/-1.7pct、加权ROE-1.6%/-2.8pct，2025Q1实现销售毛利率10.6%/-0.2pct、销售净利率1.1%/+1pct，加权ROE0.5%/+0.3pct，网通PON系列、数通与海外市场盈利能力相对坚挺，公司升级智能制造研究院，全面加快高科发展步伐。
    AI热度不减数通前景广阔，公司产能储备优势突显。国内大模型市场800G交换机在组网中端倪初现，据IDC数据，未来三年AI数据中心以太网交换机市场规模将以每年约70%的幅度高速增长，据Dell'OroGroup数据，预计到2027年近半数据中心交换机端口将迭代至400G及以上速率。随着互联网大厂资本开支大幅扩张与国产芯片方案加速推广，服务器厂商供需两旺，代工景气上行，据Omdia数据，2025年全球服务器资本开支增长约22%。目前公司在深圳坪山、江苏太仓、浙江海宁、越南海防合计拥有SMT生产线近90条，可容纳产值超300亿，能够有效匹配新增订单投产。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.29/1.87/2.47亿，EPS为0.16/0.24/0.31元，对应PE51.9x/35.8x/27.1x，维持“推荐”评级。
    风险提示：芯片缺货的风险；汇率被动的风险；贸易摩擦升级的风险等。

业绩超预期，AI终端需求拉动存储放量

兆易创新(603986)
    事件 公司公布2024年年报及2025年一季报：2024年实现营业收入73.56亿元（YoY+27.69%），归母净利润11.03亿元（YoY+584.21%），扣非净利润10.30亿元（YoY+3660.79%），均创历史新高。2025Q1营收19.09亿元（YoY+17.32%，QoQ+11.88%），归母净利润2.35亿元（YoY+14.57%），延续增长趋势。
    2024年业绩创历史新高，多业务线协同发力。公司2024年综合毛利率38%（YoY+3.58pcts），净利率14.97%（YoY+12.17pcts），主要受益于存储芯片毛利率提升及规模效应，报告期内存储芯片毛利率为40.27%（YoY+7.28pcts），分业务表现来看，存储芯片业务收入51.94亿元（YoY+27.39%），NOR Flash全球市占率第二，DDR4 8Gb量产，LPDDR4预计2025H2贡献收入。MCU及模拟产品实现收入17.06亿元（YoY+29.56%），32位MCU国内第一，车规级GD32A7系列拓展工业/汽车市场。传感器业务收入4.48亿元（YoY+27.20%），指纹识别芯片国内第二。2024年全年研发投入为12.56亿元，同比增长17.72%，研发费用率为17.08%。
    25Q1淡季不淡，AI与消费需求驱动增长。公司整体业务营收结构优化，25Q1毛利率为37.44%（QoQ+4.27pcts），受益于AIPC、服务器存储需求及网通市场复苏。经营活动现金流净额同比下降46.48%，主要因年终奖支付增加；销售费用增长37.34%，反映市场拓展力度。同时公司发力新品布局，加速推进LPDDR4、3D DRAM及AI服务器芯片研发，抢占国产替代机遇。
    以“国产替代+场景深耕”为核心，平衡市场扩张与盈利修复。从公司在未来的规划来看，存储芯片领域，加速DDR4 8Gb和LPDDR4的量产，并推进LPDDR5研发，巩固NOR Flash全球第二的市占率，同时拓展AI终端（如AIPC、AI眼镜）及汽车电子的高增长市场。深化车规级MCU在车身控制、电池管理等场景的落地，完善工具链生态，并探索“MCU+”集成方案，提升工业及汽车市场的竞争力。强化技术协同与边缘AI，通过RISC-V和ARM双架构布局响应客户需求，强化边缘AI在工业检测、机器人等场景的定制化存储方案，构建多品类芯片供应能力。
    投资建议：随着AI应用加速落地推动服务器市场扩容，公司作为内存接口芯片龙头将充分受益于行业增长，看好公司中长期发展。我们预计公司2025-2027年营收为91.65/108.56/131.54亿元，归母净利润为16.26/20.74/25.87亿元，对应PE为46.01x/36.07x/28.92x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险

工商业燃气需求有序修复，积极推动AI赋能

金卡智能(300349)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入30.66亿/-3.4%、归母净利润3.6亿/-11.9%，2025Q1实现营业收入7.02亿/-2.3%、归母净利润0.44亿/-55.8%。
    工商业燃气需求有序修复，公用管理系统盈利能力相对坚挺。分业务看，2024年公司智能民用燃气终端及系统与智能工商业燃气终端及系统营业收入占比分别约56.5%与22.9%，智能工商业燃气终端及系统营业收入同比相对高增，民用燃气紧抓旧改与城市生命线安全工程建设等政策契机，巩固市场份额，工商业燃气客户需求有序修复，数字水务在全国落地诸多样板工程。2024年公司实现销售毛利率39.7%/-2.6pct、销售净利率12%/-1.3pct、加权ROE 8.3%/-1.7pct，2025Q1实现销售毛利率35.2%/-5.8pct、销售净利率6.2%/-8.1pct、加权ROE 1%/-1.3pct，智能工商业燃气终端及系统、智慧公用事业管理系统及其他盈利能力相对坚挺，期间费用率尤其是销售费用率稳中有降，2024&2025Q1公司研发费用率在7%以上，主要研发方向包括质量流量计、T3RM型气体腰轮流量计、数字管理驾驶舱、DMA分区漏损控制管理系统等。
    加强战略合作，推动AI赋能。2024年公司加强战略合作，与杭州燃气、申昊科技设立杭燃数智，开展智慧燃气信息化、自动化与智能硬件终端业务，与华为海思签署备忘录，基于星闪技术的开发应用在数字燃气、数字水务、新能源等领域进行深度协同，与亿纬锂能共同探究智能表领域的创新，收购控股子公司佰鹿科技剩余股权，优化业务结构与治理体系。同时公司基于大数据、深度学习等技术，与阿里云合力打造垂直行业大模型，构建全链路智能引擎，推出AI计量诊断分析、AI安巡检等数智化手段，助力企业管理更为安全高效。
    政策导向明确，新业务持续开拓助力中长期成长。2024年11月中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，明确指出因地制宜对城镇供水、排水、供电、燃气等市政基础设施进行数字化改造升级与智能化管理，强化燃气泄漏智能化监控。据Omdia数据，2023年公司智能燃气表全球市占率居首，同时依托技术复用将业务边界拓展至数字水务、数字能源、数字过程等新兴领域。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.83/4.36/5.04亿，EPS为0.92/1.04/1.20元，对应PE 12.7x/11.1x/9.6x，维持“推荐”评级。
    风险提示：智能燃气表存量更新节奏不及预期的风险；智能水表渗透率拾升缓慢与价格战提前到来的风险：质量流量计技术选代的风险等

盈利环比改善趋势明显，看好业务外包持续增长

外服控股(600662)
    核心观点
    事件：公司发布2025年一季报，1Q25公司实现营收63亿元/同比+17%，归母净利润2.1亿元/同比+9%，扣非归母净利润1.2亿元/同比+5%。
    用工环境回暖叠加公司费用管控进程良好，盈利能力环比明显改善。1Q25公司毛利率为8.2%/同比-1.2pct/环比+0.9pct，毛利率较低的业务外包业务近年来增速较快，造成毛利率小幅下滑，但环比改善明显，主要由于1Q25以来宏观消费环境回暖，企业用工需求回升缓解人管理服务板块压力。费用率方面，1Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为3.0%/1.9%/0.4%，占比同比-0.6pct/-0.5pct/-0.02pct，环比-0.1pct/+0.1pct/-0.3pct，费用率呈持续下滑趋势。1Q25归母净利率为3.4%/同比-0.2pct/环比-5.8pct，环比大幅下降主要受4Q24公司处置全资孙公司获得较大非经增厚收益影响。1Q25扣非归母净利率为1.9%/同比-0.2pct/环比+1pct，费用率管控良好抵消了部分毛利率下滑影响，且环比公司盈利能力明显改善，可归因于宏观环境转暖和公司运营效率持续提升。
    业务外包拓展空间可期，传统业务板块年度内有望企稳。公司2025年预计将持续以业务外包作为公司发展核心，在提升存量客户业务渗透率的同时加大对新客户的拓展，同时公司积极探索潜在收购标的，有望通过收购专业赛道外包公司来拓展自身业务丰富程度，外包业务板块增量空间可期。另外，1Q25用工环境已呈现轻微回暖趋势，全年在政策提倡促内需背景下，国内企业用工需求有望就回暖，促进公司高毛利率的传统业务中的人事管理和薪酬福利等板块业绩企稳回升，在稳定营收的同时提升公司整体毛利率。
    投资建议：公司作为人服机构龙头，客户资源丰富，近年来外包业务增速稳健，并通过外延并购持续丰富业务布局，同时费用率稳步下降，我们预计2025-2027年归母净利润分别为6.8亿元/7.2亿元/7.6亿元，对应PE估值为18X/17X/16X，当前估值相比同业较低，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险；行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险。

检测与技术服务增速快，并购上咨集团落地

上海建科(603153)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年检测与技术服务营收增速快，2025年Q1收购上咨集团实现并表。2024年，公司实现营收41.52亿元，同比增长3.54%。其中，工程咨询服务收入22.43亿元，同比增长2.55%；检测与技术服务收入13.4亿元，同比增长11.72%；环境低碳技术服务收入4.14亿元，同比下降6.27%；特种工程与产品销售收入1.3亿元，同比下降17.09%。公司实现归母净利润3.43亿元，同比增长8.49%；实现扣非净利润2.76亿元，同比增长16.46%。报告期公司实现经营活动现金净流量3.98亿元，同比增加0.53亿元。2025年一季度，公司实现营收9.33亿元，同比增长0.61%。公司实现归母净利润0.08亿元，实现扣非归母净利润0.02亿元，2025年1月公司通过同一控制收购上海投资咨询集团有限公司，同时追溯调整2024年1季度财务数据。上海投资咨询集团有限公司经营季节性较为明显，1季度亏损，带来公司2024年1季度亏损，2025年Q1公司实现扭亏为盈。
    盈利能力提升，减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为35.69%，同比提高1.95pct；净利率为8.72%，同比提高0.07pct。期间费用率为23.2%，同比提高0.1pct。应收账款为14亿元，同比增长10.24%。公司资产负债率为26.46%，同比持平。公司资产减值损失和信用减值损失合计1.46亿元，同比增加0.56亿元，主要系信用减值损失增加较多所致。
    上咨集团并表实现优势互补。2024年，公司积极推进国企改革行动，完成总体78%以上的改革任务。公司通过现金收购上海投资咨询集团有限公司100%股权。业绩承诺方承诺上海投资咨询集团经审计的2024/2025/2026年净利润分别不低于1900/2200/2500万元，2024年已完成承诺。上咨集团2024年1-11月新签合同6.76亿元，同比增长近16%。公司此次并购有利于打造咨询服务全产业链，在咨询服务产品、市场客户群体等方面优势互补。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.57、3.77、4.01亿元，分别同比+4.30%/+5.64%/+6.25%，对应P/E分别为19.83/18.77/17.67x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年一季报点评：归母净利润显著提升，房地产销售同比上行

张江高科(600895)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报，公司2025年一季度实现营业收入12.19亿元，同比增长24.41%，归母净利润2.94亿元，同比增长147.38%。基本每股收益0.18元/股，同比增长125%。
    归母净利润同比大幅提升：公司2025年一季度实现收入12.19亿元，同比增长24.41%，归母净利润2.94亿元，同比增长147.38%。归母净利润增幅远超收入增幅，主要由于1）投资净收益为2.36亿元，较去年同期增长较多，主要由于公司下属合营企业持有的公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值上升，去年同期该值为下降，因此增长较多；2）公允价值变动净收益0.48亿元，主要由于公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产公允价值上升。从费用管控看，2025年Q1的销售费用率和管理费用率分别为0.86%、1.31%，分别较去年同期下降0.06cpt、0.74pct。
    销售业务量价齐升：1）销售业务上，2025年一季度，公司共实现合同销售面积3万方，同比增长23.46%，销售金额9.39亿元，同比增长29.33%。2）出租业务上，2025年Q1公司实现租金收入2.77亿元，同比增长11.43%，出租总面积161.45万方，较2024年末略微下降1.19%；从单位租金收入看，2025年Q1的平均单位租金为1.43元/平米/天，2024年全年平均单位租金（以2023年末出租面积和2024年末出租面积平均值计算）为1.95元/平米/天，2025年Q1平均单位租金较上年平均值下降26.72%。
    成功发行中票：2025年1月至4月26日，公司已发行中票募集7亿元，并发行超短期融资券募集6亿元，合计融资达13亿元。
    投资建议：公司收入同比双位数增长，归母净利润大幅度提升，地产销售业务量价齐升，融资渠道通畅，1月以来已发行中票和超短期融资券。公司立足科技产业，是围绕科技地产发展的全生命周期运营公司，投资与房地产有望相辅相成支撑公司发展，我们维持公司2025-2027年归母净利润为10.48亿元、10.83亿元、11.08亿元的预测，对应EPS为0.68元/股、0.70元/股、0.72元/股，对应PE为38.66X、37.38X、36.55X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、政策实施不及预期的风险、园区运营不及预期的风险、芯片制造行业发展不及预期的风险、生物医药和医疗器械发展不及预期的风险、投资业务收益不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险。

2024年报与2025一季报业绩点评：主业收入具备韧性，25Q1盈利能力改善

宝立食品(603170)
    核心观点
    事件：公司发布业绩，2024年实现营收26.5亿元，同比+11.9%；归母净利润2.3亿元，同比-22.5%；扣非归母净利润2.1亿元，同比-2.1%。25Q1营收6.7亿元，同比+7.2%；归母净利0.6亿元，同比-4.2%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+9.9%。
    收入端相较于行业表现具备韧性。24全年，分品类来看，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+13.2%/+10.4%/+3.0%。分渠道，直销/非直销收入分别同比+12.4%/+6.6%，24年年末经销类客户数量462家，同比23年年末+20.9%。25Q1，分品类来看，复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比-1.0%/+12.8%/+34.5%。分渠道来看，直销/非直销收入分别同比+8.0%/+2.7%，25Q1经销类客户数量465家，环比24年年末+0.6%。
    扣非归母净利率25Q1边际改善。24全年，公司扣非归母净利率为8.1%，同比-1.2pcts。具体拆分来看，毛利率32.8%，同比-0.3pcts，预计主要系产品结构变化所致。销售费用率14.5%，同比-0.1pcts，预计主要系B端业务占比提升所致；管理费用率2.8%，同比-0.05pcts，保持相对稳定。25Q1，公司扣非归母净利率为8.6%，同比+0.2pcts。具体拆分来看，毛利率32.6%，同比+0.6pcts，预计得益于B端客户结构与产品结构变化。销售费用率14.4%，同比-0.5pcts，预计得益于费用投放精细化；管理费用率2.1%，同比-0.2pcts。
    B端业务具备韧性，C端业务逐步改善。短期看：1）B端业务，公司与头部客户实现紧密合作，具备快速响应市场与开发新品的能力，大客户自身增长+公司份额提升趋势将延续；2）C端业务，随着新品持续导入，叠加公司打法逐渐调整到位，有望延续24H2以来的改善态势。长期看：1）渠道扩张，公司持续渗透大B客户，而小B渠道体系搭建完毕后亦有望贡献收入，此外公司积极与会员商超等合作，有望打开新的增长空间；2）品类扩张，通过入股投资方式与百胜加强合作，一方面产品份额提升，另一方面布局烘焙等新品类。
    投资建议：预计2025~2027年归母净利润为2.6/3.0/3.5亿元，同比+12.2%/15.9%/15.8%，对应PE为21/18/15X。长期看好B+C端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到竞争格局需进一步观察，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全风险。

2024年报点评：业绩经历调整，坚持品质交付

万科A(000002)
    事件：公司发布2024年报，公司在2024年实现营业收入3431.76亿元，同比下滑26.32%；归母净亏损494.78亿元，由盈转亏。
    归母净亏损由多项因素所致：公司2024年实现营业收入3431.76亿元，同比下滑26.32%，归母净利润为亏损494.78亿元。公司收入下滑主要受到开发业务下滑的影响。公司亏损的原因：1）毛利率层面，公司2024年毛利率为10.17%，较2023年降低5.06pct，其中开发业及相关资产经营业务毛利率为9.5%，较2023年下降5.9pct，由于结算项目对应地价获取成本较高，影响毛利率；2）减值层面，2024年公司出于审慎原则分别计提存货跌价准备、信用损失准备70.60亿元、264.0亿,对业绩产生一定影响；3）投资层面，2024年公司投资收益亏损28.59亿元，2023年为盈利，其中权益法核算的长期股权损失较大；4）资产处置层面，2024年公司资产处置损失25.34亿元，主要由于公司对资产交易和股权处置采取更加坚决的行动，部分交易价格低于账面值，以便更快回笼资金。费用管理上，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为3.03%、1.86%，分别较去年同期提高0.39pct、0.63pc，由于开发行业整体承压，公司加大销售力度，销售费用率略有提升。
    行业承压下坚持品质交付：2024年公司实现销售面积1810.7万方，同比下滑26.6%；销售金额2460.2亿元，同比下滑34.6%；对应的销售均价13587元/平米，同比下滑10.9%，量价均承压。从市占看，公司2024年销售金额在15个城市位列第一，在5个城市排名第二，在6个城市排名第三。从销售区域看，除南方区域和北京区域外，其他区域的销售均价降幅均为10%以上。截至2024年末，公司在手1591.5万方已售未结规模，对应合同金额2211.5亿元。在交付上，公司2024年共交付18.2万套房屋，平稳有序推进保交付工作；在住宅品质上，2024年公司13个项目获得2023-2024年度广厦奖；在施工上，公司通过无人机拍摄园区工区施工全景影响，利用360
    景视频分户拍摄户内施工工程，向客户去按方位展示工区界面和施工进度，提高施工透明度。在开竣工方面，2024年开复工建面1022.7万方，完成年初计划95.4%；竣工建面2374.5万方，完成年初计划的107.7%。开工略低于年初计划主要由于公司坚持以销定产的策略，加强现金流管控，结合市场流速表现对项目开发节奏灵活调整。
    投资维持审慎：公司2024年新增13块土储，建面137万方，权益建面83.3万方，权益地价55.6亿元，对应的权益比例为60.8%，对应的权益拿地力度为3.72%，投资拿地维持审慎。新增地价6670元/平米，地售比约为0.49。新获取资源中存量盘活项目11个，主要分布在核心城市如上海、广州、成都等地。
    拓展融资渠道: 截至2024年末，公司净负债率80.6%，较2023年末提高25.9pct，资产负债率73.7%，较2023年末提高0.4pct。有息负债结构上，截至2024年末公司一年内到期的有息负债1582.8亿元，占比43.8%，目前公司有息负债以中长期为主。融资上，公司2024年新增融资综合成本3.54%,较2023年下降37bp；公司持续拓宽融资渠道，2024年新增全口径经营性物业贷293亿元，截至2024年末全口径经营性物业贷余额为467亿元。经营性物业贷有望盘活公司前期在经营性资产上的投入。
    经营性业务稳步推进：1）物业服务：2024年万物云实现营业收入363.8亿元，同比增长8.9%，其中社区空间居住服务收入210.2亿元，占比57.8%；公司2024年新获取405个住宅服务项目，蝶城数量由621增长至666个，2024年新增改造100个蝶城。2）租赁住宅：2024年公司租赁住宅业务实现收入37.02亿元，同比增长7%；截至2024年末泊寓共运营管理26.24万间长租公寓，开业19.12万间，所管理的租赁住宅中由12.57万间纳入保障性租赁住房；2024年泊寓出租率95.6%，出租水平维持高位。3）商业运营：2024年公司商业业务共实现收入88.9亿元，同比下降2.5%；2024年新开业8个商业项目，截至2024年末公司合计开业181个商业项目，建面1081万方，规划中和在建规模196万方。公司管理运营项目中，一、二线城市占比超过94%，公司持续布局全国重点城市。4）物流仓储：2024年公司物流仓储业务实现收入39.7亿元，其中高标库21.3亿元，冷链收入18.4亿元。截至2024年末，公司物流仓储业务累计开业项目151个，可租赁建面1043.1万方，其中高标仓840.7万方，稳定期出租率87%。
    投资建议：受到地产行业整体承受规模下行压力，公司结算端毛利率下滑和计提减值对业绩产生一定影响。经营性业务持续稳步推进，物业服务租赁住宅均同比正增长。管理层调整有望提振信心。考虑到行业承压和公司毛利率下行，我们预测公司2025-2027年归母净亏损分别为243.81亿元、151.70亿元、108.07亿元，PB分别为0.46X、0.50X、0.53X，下调为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、经营业务不及预期的风险、公司大幅调整减值的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险

智造赋能海外布局，多元化业务稳步推进

裕同科技(002831)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入171.6亿元，同比+12.7%；扣非归母净利润15.1亿元，同比+1.3%。其中24Q4实现营业收入49.0亿元，同比+10.9%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+1.4%,扣费前利润主要受武汉艾特处置费用/股份支付费用等因素影响；25Q1实现营业收入37.0亿元，同比+6.4%；归母净利润2.4亿元，同比+10.3%
    多元化业务稳步推进。24年公司纸质包装产品/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收124.2/25.0/12.7亿元，同比分别+12.5%/-4.4%/+19.5%。3C包装方面，2024年消费电子下游需求复苏，公司在巩固已有龙头地位的基础上持续提高全球范围内客户覆盖度，3C包装业务稳健增长；烟酒包装业务亦稳步开拓。环保包装业务依靠材料创新与绿色理念推广扩大市场份额；包装配套产品以智能化、集成化创新满足客户多元需求。公司聚焦高价值市场及客户，在环保包装、玩具包装及重型包装等业务取得新进展，大客户业务基本盘稳固，国内外市场份持续步扩大。
    持续打造智造护城河，海外布局成效显著。24年公司国内/海外营收分别为120.6/51.0亿元，同比+4.9%/+36.8%，公司已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心，墨西哥新工厂与菲律宾新工厂于年内顺利投产，分别支撑重型包装与皮盒包装新品类业务拓展，俄罗斯市场实现批量交付；公司加快布局智能化生产基地，全年7个基地新导入智能物流系统，国内智能工厂覆盖度提升，海外首家智能工厂落地越南，全球15个基地完成智能物流系统导入，提高物料流转效率和准确性33个基地导入SAP系统，与海康机器人合作打造智能物流系统，实现全流程无人化作业。
    毛利率平稳，盈利能力保持稳健。24年公司毛利率24.8%，同比-1.4pct，主要因人力成本短期增长/工厂计提一次性费用/部分工厂处于产能爬坡期；管理费用率为6.4%，同比持平，销售费用率为2.9%，同比+0.2pct。24年公司净利率8.5%，同比-1.3pct；25Q1净利率6.2%，同比-0.3pct。
    投资建议：公司3C业务稳健成长，多元化布局持续构建收入增量，智能工厂持续赋能下盈利能力有望进一步提高。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.84/2.08/2.19元，4月28日收盘价21.21元对应PE为12X/10X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。

2024年报暨2025一季报业绩点评：核心业务优势稳固，AI驱动全链路提效

分众传媒(002027)
    事件：公司发布2024年报和2025年度一季报：2024年公司实现营业收入122.62亿元，同比增长3.01%；归属于上市公司股东的净利润为51.55亿元，同比增长6.80%。2025年第一季度公司共实现营业收入28.58亿元，同比增长4.70%；归属于上市公司股东的净利润为11.35亿元，同比增长9.14%。
    核心优势稳固，优化业务结构 公司作为梯媒龙头的头部效应显著，在梯媒核心业务上持续保持稳健增长。公司不断优化媒体资源覆盖的密度和结构，高密度覆盖一二线城市（梯媒数量占比超过70%），积极渗透发展三线及下沉市场（梯媒数量增长达68.7%）。此外，公司近日宣布宣布拟收购新潮传媒，户外广告行业集中度将进一步提高，公司行业竞争能力有望进一步提升。
    布局海外业务，输出原创模式 公司积极布局东亚、东南亚等海外市场，目前已覆盖韩国、泰国、新加坡、印度、日本等国多个主要城市，且设备规模不断扩张：电梯电视媒体设备数量，电梯海报媒体设备数量分别增长10.3%和62.5%（1Q25对比4Q23）。我们认为，公司有望在向海外输出中国模式的同时，成为“国牌出海基建者”助力中国品牌走向世界。
    技术驱动全链路提效，商业化场景落地中 公司营销垂类大模型正持续微调和迭代。目前，公司已在多个AI垂类应用发面投入研究，包括内容生产智能化（分泽时代AI 广告语创作软件）、投放效率精细化（全媒体流量数据分析系统）等，预计将极大丰富广告创意生成、广告策略制定、广告投放优化和广告数据分析的多方面综合能力。
    投资建议：我们认为，公司核心业务稳步前进，业绩增长确定性高。公司拟收购新潮传媒，成本端集中后具有一定优化空间，同时公司的议价能力也将提升，有望为公司业绩提供进一步的增长动力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.11/60.87/65.78亿元，对应PE为18x/16x/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、广告市场需求不确定的风险。

2024年年报&2025年一季报点评：锂盐业绩承压，收购铜矿实现多金属布局

中矿资源(002738)
    事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。公司2024年实现营业收入53.64亿元，同比-10.80%；实现归属于上市公司股东净利润7.57亿元，同比-65.72%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润6.03亿元，同比-71.71%。公司2025年一季度实现营业收入15.36亿元，同比+36.37%；实现归属于上市公司股东净利润1.35亿元，同比-47.38%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润0.43亿元，同比-81.28%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利 5元（含税）。
    锂价大幅下跌拖累公司业绩：随着Bikita锂矿200万吨/年（锂辉石）建设工程项目、Bikita锂矿200万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目与江西中矿锂业投资修建的年产3.5万吨高纯锂盐项目的投产达产，公司2024年锂盐产量同比大幅增长137.75%至4.37万吨。2024年公司锂盐销量达到4.26万吨，同比增长145.01%；其中公司自有矿共实现锂盐销量3.95万吨，同比增长164%。公司自有锂矿自给率的提升，有效降低了锂盐的生产成本。但2024年国内电池级碳酸锂均价同比下跌65.70%至9.02万元/吨，国内电池级氢氧化锂同比下跌68.49%至8.86万元/吨，使公司锂电新能源原料开发与利用业务毛利率同比下降39.15个百分点至18.62%，拖累了公司整体业绩。在锂盐市场低迷的不利局面下，公司发挥铯铷盐业务的全球龙头优势，2024年公司稀有轻金属（铯铷盐）板块实现营业收入13.95亿元，同比增长24.16%；实现毛利10.92亿元，同比增长50.98%，进一步巩固了公司在全球铯铷盐行业中的领先地位。
    发挥固体矿产勘查专业优势，收购铜矿与冶炼产能，实现多金属业务战略布局：报告期内，公司收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，启动了投资建设Kitumba铜矿采选冶一体化项目，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。目前Kitumba铜矿采选冶一 体化项目已完成初步设计工作，采矿工程已于2025年3月开工，选矿、冶炼厂房建设计划于5月上旬开工。此外，报告期内公司还收购纳米比亚Tsumeb 项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33 吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。公司对赞比亚铜矿与纳米比亚铜冶炼厂的收购，使公司进入了铜资源与稀缺资源锗等新优质赛道，实现了多金属业务布局的战略目标，体现了公司在固体矿产勘查专业方面的优势，可帮助公司在新资源的并购过程中有效提高公司并购效率并降低并购成本，为公司矿权开发业务的可持续发展奠定了基础。后续公司有望继续发挥专业地勘找矿优势，在全球范围内继续获取优质矿产资源，成为国际化的多金属矿业集团公司。
    投资建议：公司收购赞比亚铜矿与纳米比亚冶炼项目，有望成为公司新业绩增长点，且证明了公司矿产地勘专业的能力与优势，可低成本获取优质矿产资源，使公司有潜力成长为全球性的多金属矿业集团。预计公司2025-2027年归母净利润为8.23、13.20、21.21亿元，对应2025-2027年EPS为1.14、1.83、2.94元，对应2025-2027年PE为25、16、10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）锂、铜、锗、铯铷等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治、政策变化的风险；5）美国加征关税超出预期的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：需求复苏驱动业绩修复，海外突破深化增长动能

联影医疗(688271)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.09%），扣非净利润10.10亿元（-39.32%），经营性现金流-6.19亿元。2024Q4实现营业收入33.5亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非净利润5.46亿元（-34.67%）。2025Q1实现营业收入24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非净利润3.79亿元（+26.09%），经营性现金流-3.53亿元。
    2024年：国内业务阶段性承压，海外拓展持续取得新突破。公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备业务实现收入84.45亿元（-14.93%），毛利率为47.05%（+0.87pct），其中CT/MR/MI/XR/RT产品分别实现销售收入30.48/31.92/12.99/5.87/3.19亿元，同比-25.03%、-2.66%、-16.31%、-22.80%、+18.05%；维修服务业务实现收入13.56亿元（+26.80%）。分地区来看，1）境内：实现收入76.64亿元（-19.43%），收入同比下降主要因院端招采活动复苏延迟，且设备更新政策商机落地仍需一段时间。尽管如此，公司在国内业务增量份额持续提升(新增份额同比增长超3个百分点)，高端装备板块加速渗透技术门槛较高的细分市场(高端产品矩阵贡献近5个百分点的结构性增长)。2）海外：实现收入22.66亿元（+35.07%），占总体营收比例达22%，得益于公司在高端市场突破和新兴区域渗透均取得战略成果：全线影像设备覆盖美国超70%州级行政区、高端医疗装备已完成欧盟27国中超半数成员国的市场渗透、数字化PET/CT与1.5T磁共振在印度新增市场占有率第一。
    2025Q1：盈利水平实现稳步修复，需求复苏驱动持续改善。公司2025年Q1收入及利润均同比回正，预计主要是医疗设备更新需求逐步释放，国内医疗设备招投标活力企稳复苏。公司2025Q1毛利率为49.94%（同比+0.37pct，环比+3.20pct），预计主要得益于收入结构改善及供应链优化。2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别为15.50%、5.32%、15.29%，同比+0.28pct、+0.16pct、-2.57pct。此外，2025Q1公司持有的金融资产/金融负债公允价值变动损益为-0.19亿元、财务费用收益同比减少0.24亿元、信用减值损失同比增加0.12亿元，均对表观利润产生了一定负面影响。随着设备更新政策持续落地，院端招采活力复苏带动订单质量改善，我们认为公司业务或已迎来拐点，业绩有望企稳并逐季显著回升。
    高举高打高筑核心壁垒，稳扎稳打稳固全球布局。公司持续加大研发投入，2024年公司研发投入为22.61亿元（占营收比例为21.95%），2025Q1研发投入为5.68亿元（占营收比例为22.92%）。基于高水平的研发投入，公司自主技术成果不断涌现，并在多领域达到全球领先水平。例如，MR：已实现超导磁体/梯度、射频/谱仪、射频/梯度功率放大器等全面自主可控；CT：全面掌握球管、高压发生器、探测器等技术；MI：ET探测器、电子控制部件、高压发生器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台完全自研；RT：从放疗核心部件到放疗软件系统已形成贯穿一体的自主解决方案。公司在国内形成“高端攻坚+全域渗透”的双轮驱动模式，不断以全面产品矩阵巩固全谱系竞争优势，CT设备累计交付量突破万台，IXR介入诊疗与RT放疗设备快速打开增长极；在海外市场，公司通过深化本地化运营与精准区域策略推动业务发展，目前公司全球服务网络已可覆盖超85个国家/地区的200多个城市，通过多个战略备件中心有效支撑超3.45万台/套设备的运维需求。
    投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑到国内招采活力仍有待进一步恢复，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至18.60/24.24/31.41亿元，同比增长47.41%/30.32%/29.57%，EPS分别为2.26/2.94/3.81元，当前股价对应2025-2027年PE55/42/33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标活力恢复不及预期的风险。

振华科技点评报告：重订单，轻业绩，看好Q2报表端表现

振华科技(000733)
    事件：公司发布24年年报和25Q1季报，24年全年实现营收52.19亿元，同比下降33.0%；实现归母净利9.70亿元，同比下降63.8%。25Q1营收9.08亿（YoY-10.5%），归母净利0.59亿（YoY-42.6%）。
    经营数据的季度跌幅收窄：公司24年实现营收52.19亿元（YoY-33.0%），实现归母净利9.70亿元（YoY-63.8%）。24年高新电子领域下游市场需求呈现收缩态势，导致公司销售订单不及预期；为应对下游客户成本管控压力向上传导，公司对部分产品价格进行调整；二者叠加导致整体业绩阶段性下滑。
    分季度看，25Q1营收9.08亿（YoY-10.5%，QoQ-38.6%），归母净利0.59亿（YoY-42.6%，QoQ-82.2%），低于预期，但营收及归母净利同比降幅持续收窄。
    降价叠加多方因素压缩毛利率：公司部分产品价格承压，叠加装备采购节奏调整等因素，毛利率持续压缩。24年公司毛利率49.70%，同比减少9.65pct。25Q1毛利率继续下探至42.49%，环比下行7.5pct，或与公司产品结构季度波动有关。
    存货高位运行+合同负债快速增长同步显现，公司下游需求开始走强：25Q1合同负债 0.30 亿元，较上年底增幅达 38.0%，环比增速显著提升，我们认为这与公司订单节奏加快直接相关。同期公司存货规模达23.9亿元，在24年末较高水平上再增6.5%，达到近年新高。结合合同负债增速，我们认为可能系当期公司为订单交付主动备货所致，下游需求开始走强。
    新签订单快速增长，2025有望深度受益：根据公司公告，截止目前公司新签订单呈现增长态势。展望2025，习主席强调如期完成“十四五”既定目标，收官战催生2025高景气，我们认为公司作为特种元器件核心供应商之一，将深度受益，预计公司业绩最早于Q2出现拐点。
    控股股东增持，展现对公司信心：基于对振华科技长远稳健发展的坚定信心及对其内在价值的高度认可，公司控股股东中国振华自2024年10月23日起累计增持公司股份226.46万股，总股本占比0.41%，合计增持金额1亿元，均价44.12元，增持后中国振华持股比例增至30.94%。
    聚焦主业持续扩产，瞄准新兴积极布局：多项定增募投项目已全面启动建设，预计25-26年实现产能集中释放，届时将形成一条12万片/年产能的6英寸功率器件制造线、厚膜混合集成电路产能17万只/年、微电路模块产能35万只/年等。通过产能建设与需求周期的较好匹配，公司有望获得更高市场份额。公司积极向商业航天、低空经济、民用航空及新能源汽车等战略新兴领域延伸，新业务增长点不断涌现。
    投资建议：公司具备芯片研制到生产的全自主能力，并逐步向组件和模块级拓展。随着下游需求修复，公司业绩增长有望重回快车道，或在Q2报表端体现。预计公司2025-2027年归母净利分别为13.24/16.95/21.01亿，EPS分别为2.39/3.06/3.79元，当前股价对应PE为22/17/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期的风险；毛利率下降的风险。

2024年报业绩点评：业绩短期承压，期待25年恢复增长

仙琚制药(002332)
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入40.01亿元，同比下降2.98%，归母净利润3.97亿元，同比下降29.46%，扣非净利润5.49亿元，同比增长2.15%；2025Q1实现营业收入10.08亿元，同比下降2.86%，归母净利润1.44亿元，同比下降4.73%，扣非净利润1.44亿元，同比下降0.76%。24年利润降幅较大，主要因部分制剂产品集采落地、原料药价格承压、地塞米松磷酸钠原料药相关罚款约1.95亿元。
    制剂端集采出清，新产品展现增长潜能。2024年制剂销售收入24.15亿元，同比增长6.02%，其中制剂自营产品销售收入22.76亿元，同比增长8%；医药拓展部制剂配送销售收入1.32亿元。分科室来看，妇科计生类收入4.46亿元，同比持平，妇科产品黄体酮胶囊（益玛欣）区域集采影响下收入企稳，新产品庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新的增长潜力；麻醉肌松类收入1.55亿元，同比增长55%，麻醉肌松类主要产品在过去两年均已集采，集采影响后恢复性增长，新产品舒更葡糖钠增长较快；呼吸类收入8.8亿元，同比增长31%，糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵粉雾剂保持较好增长；皮肤科2.34亿元，同比增长19%，普药收入5.48亿元，同比下降19%，主要受地塞米松磷酸钠注射液和黄体酮注射液集采影响；其他外购代理产品0.12亿元。
    原料药价格短期承压，Newchem受海外经济影响下滑。2024年原料药及中间体销售收入15.47亿元，同比下降13.4%，其中自营原料药销售收入8.7亿元，同比下降1%，Newchem收入5.86亿元，同比下降13.08%，仙曜贸易公司销售收入0.88亿元。原料药非规范市场竞争加剧，市场价格下降明显，2024年自营原料药量增价跌，市场份额提升，销售额总体保持平稳；全球原料药市场受经济状况、汇率、去库存、需求疲软等多重因素影响，2024年意大利子公司Newchem受欧美市场需求疲软等因素影响，销售收入有所下滑，预计明年将恢复正增长。
    毛利率提升，研发投入持续增长。2024年毛利率为57.49%，同比提升4.61pct，净利率10%，同比下降3.63pct。费用端，2024年销售费用率25.84%，同比提升1.83pct；管理费用率7.74%，同比提升0.92pct；研发费用率6.63%，同比提升0.3pct；财务费用率-0.86%，同比下降0.32pct。25Q1毛利率55.36%，同比提升0.25pct，净利率13.7%，同比提升3.7pct。25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为24.63%、7.01%、7.02%、-0.27%，同比变化-0.01pct、-0.93pct、+0.42pct、+0.29pct。
    投资建议：公司作为甾体激素行业原料药及制剂一体化龙头企业，随着存量大品种集采风险出清、新品逐步放量、叠加公司原料药持续拓展规范市场，我们看好公司长期成长，预计2025-2027年归母净利润分别为6.06/7.08/7.91亿元，对应PE分别为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：在研产品推进不及预期的风险：原料药规范市场拓展不及预期的风险；原料药价格波动的风险；制剂品种进一步集采降价的风险等。

经营现金流改善，能源电力合同增速快

中国电建(601669)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年1月至3月主要经营情况。
    营业收入稳健提升，经营现金流改善。2024年，公司实现营收6345.52亿元，同比增长4.05%。其中，工程承包与勘测设计营收5750.03亿元，同比增长4.42%，毛利率为10.95%，同比增加0.11pct，毛利额占比76.27%。电力投资与运营营收254.04亿元，同比增长5.95%，毛利率为44.92%，同比增加0.52pct，毛利额占比13.82%。设备制造与租赁、砂石骨料的开发销售等其他营收312.81亿元，同比减少1.71%，毛利率为26.17%，同比减少2.37pct，毛利额占比9.91%。2024年，公司境外收入906.28亿元，同比增长11.43%，占主营业务收入的比例为14.35%。公司实现归母净利润120.15亿元，同比下降7.21%；实现扣非净利润110.97亿元，同比下降5.26%。报告期公司实现经营活动现金净流量245.46亿元，同比增加22.81亿元。
    盈利能力有所下降，减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为13.19%，同比下降0.04pct；净利率为2.5%，同比下降0.32pct。期间费用率为8.72%，同比下降0.05pct。应收账款为1259.02亿元，同比增长18.45%。公司资产负债率为78.93%，同比提高1.43pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计90.04亿元，同比增加23.15亿元。
    2024年新签能源电力合同增速快。2024年，公司新签合同12706.91亿元，同比增长11.19%。其中海外新签合同2239.57亿元，同比增长4.08%。分行业看，公司新签能源电力合同7628.17亿元，同比增长23.68%；新签水资源与环境合同1643.74亿元，同比增长6.19%；新签基建合同2898.80亿元，同比减少13.73%；2024年，公司新增风电、太阳能光伏发电、水电装机容量分别为204.20万千瓦、404.37万千瓦、0.18万千瓦。截至2024年底，公司控股并网装机容量3,312.76万千瓦，同比增长22%。2025年1-3月，公司新签合同2993.23亿元，同比下降9.6%，水电和风电订单增速较快。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为125.56、132.85、142.44亿元，分别同比4.51%/+5.80%/+7.22%，对应P/E分别为6.60/6.24/5.82x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险：新签订单不及预期的风险；应收账款可收不及预期的风险。

远航精密点评报告：业绩高增，产业延伸布局FPCA

远航精密(833914)
    年报业绩贴近预告上限，25Q1扣非净利润同比增长81.59%：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入85,217.90万元，同比增长5.25%；实现归母净利润6,744.28万元，同比增长113.37%，贴近业绩预告上限。2025年一季度，公司实现营业收入21,617.70万元，同比增长25.77%；实现归母净利润1,636.05万元，同比增长36.71%；实现扣非净利润1,562.03万元，同比增长81.59%。
    下游需求持续增长，产品应用场景不断丰富：受益于下游新能源汽车及储能市场的快速发展，2024年公司的镍带、箔产品销量以及精密结构件的销售额均实现显著增长。2024年公司毛利率为15.83%，比上年同期提升5.41pct；净利率为7.90%，比上年同期提升4.00pct；期间费用率为8.05%。公司盈利能力的提升，一方面得益于原材料电解镍价格波动幅度相较于2023年更为平稳。2024年沪镍价格呈现区间震荡走势，主要运行区间维持在12-14万元/吨。此外，公司不断拓宽产品应用场景，扩大与战略客户的合作规模。目前，公司已经与松下、LG、珠海冠宇、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天鹏电源、孚能科技等厂商直接合作，终端客户覆盖联想、惠普、苹果、小米、华为、vivo等消费电子厂商，TTI、格力博、泉峰控股等电动工具厂商，以及奔驰、特斯拉、比亚迪、小牛等汽车、电动二轮车厂商。
    核心竞争力突出，在建产能稳步推进：公司深耕精密镍基导体材料领域，已掌握精密镍基导体材料熔铸、轧制、分切成型和精密结构件制模、冲压、焊接、模切等各生产环节的核心技术，其镍带、箔产品在性能、生产效率及成本控制等方面具备优势。此外，公司持续优化精密加工业务的产品结构，逐步由导电连接组件、一般结构组件向高端热敏保护组件领域延伸。截至2024年，公司共拥有发明专利及实用新型专利89项，其中发明专利12项。公司目前拥有镍带、箔产能4,288吨，精密结构件产能29,219万件，募投项目“年产 8.35 亿片精密合金冲压件项目”预计将于2025年年中建成投产；“年产 2,500 吨精密镍带材料项目”预计将于2026年底建成投产，新产能的投产将显著提高公司自动化生产水平，并进一步提升公司的行业竞争力。
    产业进一步延伸，布局FPCA：2024年公司通过控股孙公司黑悟空能源将产业链进一步延伸至FPCA领域。区别于传统厂商来料加工模式，公司在材料、结构、布线方面具备自主开发设计能力，并基于一体化优势，在产品质量、快速响应等方面具备行业竞争力，已与下游头部企业开展业务合作。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80/1.01/1.27亿元，同比分别增长18.71%/ 26.19 %/ 25.40%，对应市盈率分别为24/19/15倍。我们认为，公司深耕精密镍基导体材料行业多年，上下游的连接使得公司成为国内精密镍基导体材料行业内产业链覆盖较为完整的企业之一。公司在镍带、箔领域具备较强的竞争优势，随着公司精密结构件业务应用场景不断丰富，公司垂直一体化产业链优势有望得到进一步加强，公司的产品结构有望得到持续优化，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；募投项目进展不及预期风险。

成本优势显著，生猪出栏持续高增

神农集团(605296)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告&25年一季度报告。24年公司营收55.84亿元，同比+43.51%，其中饲料加工、畜牧养殖、屠宰及食品加工分别贡献2.92亿元、37.98亿元、14.73亿元，同比-41.31%、+81.34%、+19.6%；归母净利润为6.87亿元，同比扭亏为盈（23年同期-4.01亿元）；扣非后归母净利润为6.97亿元，同比扭亏为盈（23年同期-3.97亿元）。其中24Q4公司营收15.07亿元，同比+47.44%；归母净利润2.07亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-1.84亿元）。25Q1公司营收14.72亿元，同比+35.97%；归母净利润2.29亿元，同比扭亏为盈（24Q1为-0.04亿元）。
    公司收入实现高增，盈利能力显著提升。公司盈利能力提升主要源于原料价格下跌、生猪出栏量及销售价格均实现增长，叠加产能利用率提升及生产管理效率提高等因素。24年公司综合毛利率20.79%，同比+16.54pct；期间费用率为7.95%，同比-1.7pct。25Q1公司综合毛利率22.9%，同比+16.9pct；期间费用率为6.89%，同比-2.3pct。
    24年公司生猪量价齐升，25年出栏目标320-350万头。24年公司销售生猪共计227.15万头，同比+49.4%，其中对外销售193.44万头，对内销售33.71万头；实现收入37.98亿元，同比+81.53%；估算销售均价为16.16元/kg，同比+12.71%；毛利率为23.42%，同比+20.81pct。24年末公司生猪存栏133.04万头，同比+27.57%。25Q1公司销售生猪86.04万头，同比+73.15%；销售收入13.08亿元，同比+61.68%。公司生猪养殖业务主要分布在云南、广西、广东三省，未来公司将继续夯实云南战区生产基础，并强化两广区域的产能发展和成本控制能力。成本方面，受益于出栏量的增长、产能利用率和管理效能的提升，25年2月公司完全成本为12.4元/kg，相比于24年12月下降约0.8元/kg（其中饲料成本下降约0.4元/kg，仔猪成本下降约0.2元/kg）。公司成本方差较小，广西地区成本会比云南低。25年公司完全成本目标是13元/kg以内。产能方面，截至25年1月底，公司能繁母猪存栏约12.3万头，预计25年底该规模可达16万头。基于母猪存栏扩张节奏以及25年云南和广西区域在建产能全部投产，25年公司生猪年出栏目标或将达到320-350万头（同比+41%至+54%），并力争于2027年实现出栏生猪500万头以上的目标。
    24年公司生猪屠宰量略降，持续提升自宰比例。24年公司屠宰及食品加工业务实现收入14.73亿元，同比+19.6%；毛利率为13.84%，同比+9.94pct。该板块定位为持续提升产品规模和市占率，为未来提升利润空间打好基础。屠宰方面，24年公司屠宰生猪共计171.27万头，同比-3%；白条猪肉外销3.63万吨，同比+4.31%。公司在保障屠宰量稳步提升的同时，持续提升自宰比例。食品深加工方面，云南澄江神农食品有限公司年产24000吨食品深加工项目于23年4月投产，产销量逐月稳步增长，23年已实现云南省B端流通渠道全覆盖，C端渠道正加快布局中。该业务板块经营状况持续改善，随着肉类分割品等业务量提升也能对该板块业绩改善提供很强支撑。
    投资建议：公司聚焦生猪产业链，形成集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、生鲜猪肉食品销售等业务为一体的完整产业链。受益于养殖成本行业领先并持续优化，叠加公司生猪出栏量保持高增，公司业绩或可改善。我们预计2025-2026年EPS分别为1.28元、1.33元；对应PE为22倍、21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险；主要原材料价格波动的风险；动物疫病的风险；自然灾害的风险；食品安全的风险；政策风险等。

AI+控制大发展，全球产能新引擎

和而泰(002402)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2024全年及2025Q1财报。公司全年实现营收96.59亿元/+28.66%，归母净利润3.64亿元/+9.91%；从2025Q1单季来看，收入达25.85亿元/+30.44%；归母净利润达1.69亿元/+75.41%。
    基本盘订单稳定提升，汽车电子创收边际改善，持续开拓业绩新增量。公司是智能控制器解决方案供应商，25Q1控制器业务收入同比增27.06%，公司整体毛利率显著改善，同比提升2.69pct。报告期内业绩提升主要系公司提升市场份额、加大客户开拓力度、提高产品覆盖面，客户订单增加及新客户、新项目增加。分板块来看，家用电器业务作为公司业务的基本盘，全年收入达到60.94亿元/+33.08%，海外大客户需求订单稳定提升，优势产品线持续突破，技术优势转化为市占率提升，有力支撑业务拓展预计在智能化加速趋势下将持续稳健增长。电动工具及工业自动化业务全年营收10.08亿元/+24.26%，深度绑定TTI、HILTI等核心客户，切入BMS业务平台，获得关键客户新电机产品平台订单。25Q1电动工具整体规模扩大、产能利用率提升，该板块通过全球化产业布局，打造低成本、敏捷型的供应链体系，有望随全球电动工具市场升级持续放量。汽车电子业务板块作为战略增长业务，2024年实现收入8.16亿元/+47.97%，覆盖蔚来、红旗等车厂客户，技术领先。除Tier1客户订单交付高速增长，规模持续扩大外，公司自研产品线订单迅速起量，ODM项目数量过半。汽车电子在整车行业驱动下，技术将不断发展迭代，有望保持较快增长态势。智能产品业务板块作为公司开拓的新赛道，智能产品行业在科技革新与政策导向的双重共振下迎来快速发展契机。2024年实现收入12.20亿元/+26.29%，聚焦智能家居等领域进行多维度布局，智能化产品应用场景不断拓展，新产品加速涌现；相关技术的持续爆发，终端产品智能化升级换代加速，下游需求持续高涨。2025Q1通过“硬件+AI算法+数据服务”模式，拓展产品边界，未来增长潜力值得关注。
    物联网整体板块复苏加速，智能化趋势显著，聚焦高端市场开拓全球客户。随着AI生态的不断完善，更多物联网商业化落地可期，各类设备或终端对通讯和算力的抬升，智能化、联网化、个性化发展趋势进一步强化。海外布局方面，公司出海战略稳健实施，在全球化战略布局的规划下，目前公司在越南、罗马尼亚、意大利、墨西哥等地均有生产制造基地，海外收入占比近70%。公司通过海外生产基地的协同布局，必要情况下可快速实现订单转移与属地化生产，有效规避区域性贸易风险，并针对贸易政策引起的间接成本上升，与合作客户建立动态协商机制，通过技术方案优化、订单结构调整等方式分摊风险。未来，公司将深化全球运营中心建设，强化区域市场快速响应能力，并通过技术壁垒构建长期成本优势，确保贸易环境波动下的业务韧性。此外，子公司铖昌科技打造卫星互联网大赛道，中长期空间广阔充满机遇，助力业绩边际改善。
    投资建议：公司持续开拓增量板块，下游AI应用有望持续赋能业务拓展。公司有望在全球化大背景下持续受益，市场份额有望进一步提升。公司基本盘经营稳健推进高质量发展，利润增速突出，经营质量持续改善。结合公司最新业绩情况，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为7.08亿元、9.19亿元、12.01亿元，对应EPS为0.77元、0.99元、1.30元，对应PE为25.10倍、19.33倍、14.79倍，考虑公司未来的发展空间边际改善，中长期向好，上调评级，给予“推荐”评级
    风险提示：国内外贸易政策和技术摩擦不确定性的风险；原材料价格波动及供给风险；全球客户拓展不及预期的风险。

徐工机械24年年报及25年一季报点评：25Q1营收利润高增长，出海与新业务持续焕新机

徐工机械(000425)
    核心观点
    事件：公司公布业绩报告，2024年/25Q1实现营收916.6/268.15亿元,同比-1.28%/+10.92%；归母净利润59.76/20.22亿元，同比+12.20%/+26.37%，实现扣非归母净利润57.62/20.07亿元，同比+28.14%/+36.88%。2024年毛利率/净利率分别22.55%/6.53%，同比+1.75pct/+0.89pct。
    海外和土方机械产品实现收入占比与毛利率同步提升，新业务不断壮大。2024年国内/海外收入499.72/416.87亿元，同比-10.17%/+12.0%，海外收入占比45.48%，同比提高5.39pct。国内/海外毛利率分别20.19%/25.38%，同比+0.46pct/+2.97pct。24年公司土方机械/起重机械/混凝土机械/桩工机械/高机/矿山机械/道路机械分别实现营收240/189/94/50/87/64/41亿元，同比+6.43%/-10.80%/-9.76%/+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%。土方机械收入占比提升1.9pct至26.2%，毛利率提升1.75pct至26.20%，其中挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃居国内第一。起重机械/混凝土机械毛利率分别22.35%/14.99%，同比+0.61pct/-2.71pct。叉车和农机等新兴业务板块持续发展，24年农机收入增幅超过170%。
    剔除汇兑影响，费用率匹配发展阶段且25Q1实现压降。24年公司管理/销售/研发/财务费用率分别3.07%/5.79%/4.08%/2.11%，同比分别+0.16/+0.16/-0.23/+1.33pct。财务费用增加主要由于汇兑从23年收益3.58亿元转为损失9.65亿元。25Q1公司期间费率12.03%，同比-1.85pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.34/-0.42/-1.87pct。
    经营性现金流大幅提升，持续进行股东回报。24年/25Q1公司经营性现金流净额57.20/8.26亿元，同比+60.18%/+257.23%，25Q1末存货余额315.74亿元，较年初降低9.7亿元。24年/25Q1应收敞口524/598亿元，同比压降10.0/8.3亿元。24年资产负债率62.4%，同比压降2.07pct。此外公司拟每10股派发现金红利1.80元（含税），新推出3-6亿元股份回购并用于注销。
    盈利预测与投资建议：1-3月挖机内销/出口同比+38.3%/+5.5%，4月CMI为130.95，微超扩张值，同比+27.2%，环比+1.9%。随着农田水利、市政工程等内需回暖，小挖替人、智能化绿色化趋势延续，工程机械市场有望持续改善。公司坚持高端、智能、绿色、全球化，海外和土方业务实现收入和毛利率双增长，今年达成协议控股徐工重型车辆实现矿山机械全面布局，有望顺应内需回暖和出海趋势实现高质量发展。我们预计公司25-27年实现归母净利润80.2/102.2/126.7亿元，对应25-27年PE为13/10/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

2024年年报&2025年一季报业绩点评：一季度扭亏，数字信息服务转型初显成效

深桑达A(000032)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024全年实现营收673.89亿元，同比增长19.73%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长0.03%；实现扣非归母净利润828.53万元，同比下滑87.92%。2025年一季度实现营收125.45亿元，同比下滑18.41%；归母净利润亏损3405.61万元，同比转亏；扣非归母净利润亏损5096.60万元，同比转亏。
    三费同比上升，自研产品开发投入持续加大：2024年全年，公司营业收入稳定增长，业务持续扩张。主营业务高科技产业工程服务实现营收629.69亿元，同比增长21.66%；数字供热与新能源服务实现营收20.21亿元，同比增长2.36%。经营活动现金流量净额同比增长25.25%，主要由于高科技产业服务板块加大了项目回款催收力度。四季度营收达189.68亿元，同比增长7.70%，环比增长25.02%，主要由于公司核心客户为央国企及规模企业，通常于下半年完成项目交付、实施和验收，导致收入和利润存在季节性波动。2024年公司毛利率为10.18%，同比下降1.10pcts。公司三费均增长，持续加大自研产品开发，并首次发布《科技创新规划》，新增授权专利260件，送代推出30余款产品。2024年公司销售/管理/研发费用分别为10.32/18.62/20.71亿元，分别同比+7.27%/+7.22%/+12.82%，费用率分别为1.53%/2.76%/3.07%。
    转型初见成效，数字信息服务毛利率提升：公司持续推进产品型及科技型公司转型，报告期内数字信息服务板块毛利率为34.64%，同比提升3.00pcts，转型初见成效，形成了涵盖云计算、数据服务、人工智能与数字政府等多个领域的综合布局。云计算产品与服务领域，公司自主研发了包括CECSTACK云平台、CeaSphere虚拟化软件和Ceacube超融合产品等核心产品，建立了基于云原生技术架构的完整云产品体系，支持通用计算、智算与超算等多算力协同，广泛应用于智慧政务与智算中心等项目。数据产品与服务领域，公司坚持“云数融合”，推出了数据智能平台和“中国电子云数据港”。报告期内公司在多个行业推出了“宝系列”基础数据产品，服务20+企业用户，中标80+数据创新项目。同时，公司帮助多个省市实现公共数据共享开发，已获得17个省市的公共数据授权，为央国企提供自主、安全的数字基础设施和服务。人工智能领域，公司通过CECSTACK云平台扩展“一云多芯”架构，兼容国内主流智算芯片，提供高性价比的算力底座，推出了“星智政务大模型”、“金盾公共安全大模型”等关键行业的垂直应用模型。同时，公司与国产模型厂商合作，推出了DeepSeek大模型一体机，为党政、央国企提供安全可靠的私有化部署方案。数字政府领域，公司推出并升级“城市生命线平台V1.4”、“完整社区平台V1.0”等多个数字政府平台，中标20+城市党政项目，助力地方政存数字化转型。数字化终端领域，子公司桑达无线已实现全套GSM-R终端解决方案，打破海外技术率断，成为国内CTCS-3级列控领域中领先供应商。
    业务创新加速，深化多领域布局：报告期内，公司在多个领域持续推进创新和业务拓展。洁净室解决方案领域。公司持续提供全流程的洁净室整体解决方案，不断巩固在半导体、新型显示等优势行业中的龙头地位，全年实现营业收入超600亿元，同比增长约22%，新签合同总额超340亿，客户包括中芯国示京东方等，智能运维领城公司不断选代EMCSEMSEAM产品版本全系支持国产化方案，广泛应用于半导体、生物医药等行业，营收近12亿元数据中心领域，公司围绕数据中心全生命周期提供设计咨询、建设交付、运营管理等服务，新签订合同总额超过30亿元，主要项目包括火山引擎数据中心和郑州人工智能计算中心等。同时，公司探索联合投资、共同建设的协同模式，推动智慧数据中心项目的落地。数字供热与新能源服务方面，公司结合云计算、大数据和物联网技术，以“按需供热、精准供热”为导向，对“源、网、站、户”四大环节进行数字化改造，不断完善数字供热智能管控一体化平台，并进一步通过自研智控系统和燃料智能管控系统大幅提升技术竞争力。
    “中国电子云”持续突破，赋能行业AI与云应用：子公司中国电子云作为中国电子集团唯一云计算品牌，致力于提供高安全、可靠和高性能的数字基础设施。其核心产品CECSTACK云平台基于“云原生+AI原生”理念，提供全栈云服务（包括IaaS、PaaS、DaaS、SECaaS、AI和智能边缘）；CECSTACK智算云平台集成了国产开源大模型，提供一站式的智能算力、模型服务和AI应用，帮助各行业快速普及AI应用；国产虚拟化产品CeaSphere，通过“双引擎架构”（虚拟机+容器）和内置AI算力及国产大模型，替代了VMware虚拟化，进一步推动行业数字化转型和业务创新。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为808.24/962.16/1137.04亿元，同比增长19.94%/19.04%/18.18%；归母净利润分别为3.46/3.77/4.20亿元，同比增长4.93%/8.96%/11.42%；EPS分别为0.30/0.33/0.37元，当前股价对应2025-2027年PE为72.92/66.92/60.07倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：“云数智”研发不及预期的风险：行业竞争加剧的风险；应收账款无法按期收回的风险。

2024年报与2025一季报业绩点评：奶油放量与渠道拓展，业绩增长势头良好

立高食品(300973)
    摘要：
    事件：公司发布业绩，2024年实现营收38.4亿元，同比+9.6%；归母净利润2.7亿元，同比+266.9%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+108.2%。25Q1营收10.5亿元，同比+14.1%；归母净利0.9亿元，同比+15.1%；扣非归母净利润0.9亿元，同比+27.3%。
    奶油大单品快速放量，把握渠道变革机遇。24全年，分品类来看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料收入分别同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%/+20.7%，其中，奶油业务收入高速增长，主要得益于公司UHT系列奶油产品保持稳健增长。分渠道来看，主营业务经销/直销/零售/其他收入分别同比+12.7%/+6.1%/-43.7%/-9.9%，与公司合作的经销商超过1800家，直销客户超过600家。分客户类别来看，流通渠道/商超/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比分别约为57%/25%/18%，同比约+15%/中个位数下滑/+20%，其中流通较快增长得益于稀奶油放量，新零售高速增长得益于与高势能会员店合作。25Q1，公司实现双位数增长，预计得益于稀奶油大单品放量趋势延续，以及公司持续把握会员店、商超调改等渠道变革带来的机遇。
    费用端提质增效，主业盈利显著改善。24全年，公司扣非归母净利率6.6%，同比+3.1pcts。具体拆分来看，毛利率31.5%，同比+0.1pcts，主要系渠道结构变化所致。销售费用率12.1%，同比-1.4pcts，预计得益于公司精细化管理；管理费用率6.7%，同比-2.9pcts，得益于公司严格把控高管等费用支出。25Q1，公司扣非归母净利率为8.3%，同比+0.9pcts。具体拆分来看，毛利率30.0%，同比-2.6pcts，主要系毛利率较低的直营渠道占比提升以及油脂等成本上涨所致。销售费用率10.1%，同比-2.0pcts，主要归因于低费用率的直营渠道占比提升；管理费用率5.4%，同比-1.2pcts，延续24全年费用率优化趋势。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为43.8/50.5/58.6亿元，同比+14.2%/15.3%/16.1%，归母净利润分别为3.2/3.7/4.3亿元，同比+18.3%/15.8%/17.5%，对应PE为20/17/15X。我们认为公司在烘焙领域产品力与供应链能力领先，一方面稀奶油大单品放量，另一方面积极拥抱山姆等新渠道，未来业绩有望保持较好增长态势，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全风险。

盈利能力有所提升，新兴业务持续发力

隧道股份(600820)
    事件：公司发布2024年年报。
    市政和能源工程新签合同额增速快。公司2024年营收688.16亿元，同减7.28%，归母净利润28.41亿元，同减3.54%，扣非后归母净利润26.08亿元，同减3.84%。分行业看，施工业营收572.39亿元，同降6.72%；基础设施运营营收50.29亿元，同降15.79%；数字信息营收4.01亿元，同增26.70%；设计服务营收23.88亿元，同降6.90%；投资业务营收28.63亿元，同降22.92%；机械加工及制造营收1.56亿元，同降46.65%；融资租赁营收4.56亿元，同增5.49%。2024年公司新签订单总量1030.16亿元，同增8.01%。施工类业务中市政工程和能源工程类均同比增幅超过30%。
    盈利能力有所提升，经营现金流有所改善。公司2024年毛利率为12.15%，同比提升1.87pct，其中，施工业/设计服务/基础设施运营业务/机械加工及制造/投资业务/数字信息/其他业务毛利率分别为6.96%/33.23%/24.51%/11.12%/59.10%/16.74%/26.81%，分别同比+0.03/+15.85/+6.72/+4.95/+15.49/+1.74/-8.32pct。公司2024净利率为4.3%，同比提升0.02pct。2024年公司经营性现金流量净额为45.87亿元，同比多流入44.22%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金下降较多。
    新兴业务持续发力，车路云领域取得新突破。数字集团基于高性能的CIM城市信息模型技术应用，提供基础设施全生命周期的数字化解决方案、软硬件产品和系统集成的专业服务。主要业务及产品从项目级建筑信息化技术应用到城市级智能监管平台，覆盖数字化咨询、智慧基建、智慧交通、智慧环境、智慧医疗、建筑信息化、韧性城市、数据治理、数字孪生、车路协同、行业大模型、工业机器人、智能化安装等多个领域。2024年中标上海市奉贤区智能网联示范区车路协同应用项目、广东阳信智慧高速项目等，标志着公司在智能网联“车路云”等领域取得里程碑式突破。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.50、33.01、36.50亿元，分别同比7.35%/+8.23%/+10.58%，对应P/E分别为6.44/5.95/5.38x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年第一季度业绩点评：经营韧性较强，收入延续稳健增长

劲仔食品(003000)
    事件：公司发布公告，2025年第一季度实现收入6.0亿元，同比+10.3%；归母净利润0.7亿元，同比-8.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-8.6%。
    25Q1大单品实现稳健发展，推动收入增长。25Q1公司营收同比+10.3%，在春节错期、终端需求偏淡的环境下展现较强经营韧性，主要得益于：1）品类上，公司大单品产品力优秀，25Q1鱼制品与豆制品延续亮眼表现；2）渠道上，零食量贩景气延续，公司通过产品开发等方式深化合作，25Q1铺货网点和单店卖力或均有提升；流通渠道亦稳健增长。
    25Q1受汇兑收益减少影响，净利率略有承压。公司25Q1扣非归母净利率为9.0%，同比-1.8pcts。具体拆分来看，25Q1毛利率为29.9%，同比-0.1pcts，在原材料上涨背景下保持相对稳定，主要得益于规模效应与公司自身效率提升。25Q1销售费用率为13.4%，同比+0.2pcts；管理费用率为4.0%，同比+0.2pcts；研发费用率为2.0%，同比+0.2pcts；财务费用率为-0.4%，同比+1.1pcts，主要系25Q1汇兑收益减少。
    大单品产品力优秀，25年期待焕新成效释放。短期看，渠道有望边际改善，1）零食量贩店等景气持续，叠加公司与之合作的SKU有望增加，渠道红利有望进一步释放；2）线上渠道持续调整，成果有望逐步展现；3）高势能渠道后续有望突破，公司核心品类在24年完成产品、包装和品牌焕新后，25年持续创新迭代，有望开拓会员店等现代渠道；4）鹌鹑蛋推动定量装铺市，增长动能有望修复。长期看，公司由产品经营转型品牌经营，大单品势能日益强化，产品力与品牌力不断提升；在此基础上将大包装作为核心品规，推动产品实现全渠道布局，有望构筑品牌护城河，赋能收入中枢长期增长。此外，公司在海外市场团队建设、准入资质等方面已取得突破，未来有望实现进一步拓展。
    投资建议：预计2025~2027年归母净利润分别为3.3/3.9/4.5亿元，同比+13.0%/17.2%/17.4%，EPS为0.73/0.86/1.00元，对应PE为18/15/13X，公司大单品产品力无虞，渠道有望边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新品推广不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；食品安全的风险。

坚定初心，供应链全球化应对关税风险

新宝股份(002705)
    核心观点
    公司公告：2024年营业收入168亿元，同比+14.8%；归属于母公司净利润10.53亿元，同比+7.7%。2024年分红率34.4%。2024Q4营收41亿元，同比+6.2%；归母净利润2.68亿元，同比+11.1%。2025Q1营业收入38亿元，同比+10.4%；归属于母公司净利润2.47亿元，同比+43.0%（主要是2024年非经常性损益影响导致基数偏低）；扣非后净利润2.45亿元，同比+15.3%。
    出口延续良好趋势，但4月开始遭遇美国关税风险：
    1）2024年国外收入132亿元，同比+21.7%；2025Q1国外收入30亿元，同比+15.8%。海外收入增长趋势良好，其中欧洲和美国是重要市场。
    2）由于4月以来美国关税风险，公司中国工厂针对美国的生产受影响，印尼一期产能加紧出货，并积极建设印尼二期。预计三季度美国小家电渠道库存偏低，或从东南亚地区补库存。全年看，美国关税导致的需求波动在可控范围内。
    3）2025Q1末，在建工程9亿元，处于历史高位，增量主要是印尼工厂建设。
    内销小幅下滑，但补贴政策开始惠及小家电：
    1）受中国小家电市场需求下滑影响，公司2023、2024年内销收入连续两年下滑，分别同比-3.2%、-4.4%；其中2023年、2024年自主品牌收入同比-6.1%、-8.3%。
    2）2025Q1国内收入8.6亿元，同比-4.9%，依然有所下滑。但伴随较多地方政府将小家电品类纳入补贴范围，小家电内需改善。虽然摩飞由于价格偏高继续下滑，但东菱、百胜图增长。
    坚定初心，继续争做全球消费电器供应链龙头：
    1）由于公司对美国出口占比较高，当前市场担忧美国针对进口自中国产品的高关税将导致公司业绩受较大负面影响。
    2）我们考虑到，剔除中国市场，目前全球小家电产能稀缺。未来东南亚的小家电产能将快速释放，但主要是新宝这样的中国小家电龙头。我们判断，未来中国龙头为主的小家电供应链不会改变，美国市场下半年也将补库存。
    3）公司将继续争做全球消费电器供应链龙头，供应链全球化，品类多元化。公司于2024年设立了电器研究院，未来会在巩固提升现有厨房电器、家居电器等优势产品的基础上，向商用机领域、个人护理领域、宠物电器领域、高智能园林工具领域等产品品类拓展。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为181/204/228亿元，分别同比增长7.5%/13.1%/11.3%，归母净利润12/14/17亿元，分别同比增长17.9%/16.1%/15.3%，EPS分别为1.53/1.78/2.05元每股，当前股价对应8.5x/7.3x/6.3xP/E。考虑到公司偏低的估值水平，以及全球化的供应链优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险；汇率波动风险；中国小家电市场需求不足风险。

艾力斯2024年年度及2025年一季度业绩点评：伏美替尼快速放量，经营表现持续向好

艾力斯(688578)
    摘要：
    事件：2025年4月24日，艾力斯发布2024年年度及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入35.58亿元（+76.29%）；归母净利润14.30亿元（+121.97%）；扣非归母净利润13.61亿元（+124.51%）;经营性现金流15.66亿元。2024Q4单季度公司实现营业收入10.24亿元（+52.82%）；归母净利润3.67亿元（+56.96%）；扣非归母净利润3.50亿元（+54.86%）;经营性现金流3.30亿元。2025Q1单季度公司实现营业收入10.98亿元（+47.86%）；归母净利润4.10亿元（+34.13%）；扣非归母净利润3.96亿元（+31.45%）;经营性现金流3.93亿元。
    核心产品快速放量，商业化进程稳步推进。2024年公司收入和净利润分别增长76.29%和121.97%；2025Q1单季度延续快速增长趋势，收入和净利润分别增长47.86%和34.13%。收入利润双增长主要得益于核心产品伏美替尼续约纳入国家医保目录后的持续快速放量，同时公司严格控制各项成本费用，多项降本增效措施已见成效。公司将继续稳步推进核心产品的商业化进程，进一步提升市场覆盖能力，目前公司的营销团队已扩展至1200人，覆盖31个省市及4800家医院；未来公司还将充分利用伏美替尼与普拉替尼在肿瘤创新药市场开拓的协同效应，助力普拉替尼的推广销售。
    加大研发投入，持续扩展研发管线。2024年公司研发投入4.82亿元，同比增长53.81%。公司进一步发掘伏美替尼的临床价值并持续扩展适应症，其中针对20外显子插入NSCLC一线治疗已被NMPA纳入突破性疗法认定；用于EGFR敏感突变的非鳞状NSCLC伴脑转移患者Ⅲ期临床IND获批；NSCLC术后辅助治疗Ⅲ期临床完成患者入组；对比安慰剂辅助治疗EGFR非经典突变且接受根治性切除术后伴或不伴辅助化疗的ⅠB-ⅢB期NSCLC患者的Ⅲ期临床IND获批。另外，公司开发针对EGFRC797S突变NSCLC患者的口服小分子抑制剂AST2303已进入Ⅰ期临床。
    加强BD合作，引入两款重磅产品。2024年8月公司与加科思达成战略合作协议，以1.5亿元首付款，最高7.0亿元的里程碑付款及两位数比例的销售分成获得KRASG12C抑制剂戈来雷塞、SHIP2抑制剂JAB3312两款产品在中国大陆和港澳台地区的研发、生产、注册及商业化独家权益。戈来雷塞已在中国、美国和欧洲启动多项针对晚期实体瘤的临床试验，包括与SHIP2抑制剂联合治疗NSCLC、单药治疗胰腺癌等，公司目前正推动戈来雷塞加速上市。
    投资建议：艾力斯作为肺癌小分子靶向治疗领域的龙头企业，其核心产品伏美替尼快速放量，商业化稳步推进；同时公司加强BD合作，持续引入重磅品种，发挥协同效应驱动业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.20/21.88/26.42亿元，同比增长27.25%/20.23%/20.75%，当前股价对应2025-2027年PE22.0/18.3/15.2倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；研发管线进展不及预期的风险；出海进展不及预期的风险。

公司2024年报暨2025一季报业绩点评：业绩企稳向好，关注后续新游上线进度

完美世界(002624)
    核心观点
    事件公司发布2024年度报告和2025年一季报：2024年公司实现营业收入55.70亿元，同比下降28.50%；归母净利润为亏损12.88亿元，同比由盈转亏。2025第一季度公司实现营业收入20.23亿元，同比增长52.22%；归母净利润为3.02亿元（包含出售乘风工作室的非经常性收益1.2亿元）；扣非归母净利润1.63亿元，同比扭亏为盈。
    业务调整成效初显，Q1业绩同比改善2024年公司新游《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》公测整体表现不及预期，叠加部分老游关停及人员优化确认费用，导致2024年整体亏损。2025年一季度公司游戏和影视业务共同发力：2024年末上线的端游《诛仙世界》在Q1为公司贡献增量业绩，同时影视业务确认多部作品收入，Q1收入5.96亿元，同比增长1616%。
    积极筹备筹备，关注后续上线进展公司储备有诛仙IP正统续作《诛仙2》，目前游戏已获移动、客户端版号，上线后有望借助IP影响力吸引大量IP粉丝向玩家；《女神异闻录：夜幕魅影》部分海外地区发行计划稳步推进；另有一款超自然都市开放世界RPG游戏《异环》自2024年7月首曝后关注度较高，关注游戏后续开发及上线进展。
    深化布局多领域发展，有望增厚整体业绩除主营游戏业务外，公司在各个其他领域赛道的竞争力不断增强，有望进一步增厚公司业绩，提高公司影响力：电竞业务方面，将举办世界级赛事CS亚洲邀请赛（CAC2025），进一步提升品牌影响力；影视业务方面，多部平台定制剧如《千朵桃花一世开》等相继播出，精品微短剧《夫妻的春节》成为2025年全网首部观看人数破亿的短剧。
    投资建议：我们认为，公司业务调整成效出现，目前业绩已经企稳向好。综合考虑到高关注度游戏《异环》的开发进度以及《诛仙世界》为公司的业绩贡献后，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.16/12.66/14.11亿元，对应PE为40x/20x/18x，维持“推荐”评级。
    风险提示：监管政策不确定性的风险、市场竞争加剧的风险、新游上线不及预期的风险。

业绩点评：营收利润齐增长，产能落地助海外扩张

路斯股份(832419)
    核心观点
    事件：4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入7.78亿元，同比增长11.68%；实现归母净利润7836.24万元，同比增长14.57%；同期，公司加权ROE为14.15%，基本每股收益为0.76元。2025年一季度，公司实现营业收入1.84亿元，同比增长17.58%；实现归母净利润1651.20万元，同比增长17.34%；2025年第一季度，公司加权ROE为2.95%，基本每股收益为0.16元。
    新客户开发取得成效，境外收入增速较快：2024年，公司实现营收7.78亿元（+11.68%），实现归母净利润7836万元（+14.57%）。业绩增长得益于境外市场拓展及产品结构优化，其中公司境外收入达4.83亿元，同比增长16.64%，贡献超六成营收，主要原因系大客户订单增长明显，以及主粮新客户开发取得成效。盈利方面，公司2024年毛利率同比提升3.0个百分点至22.87%，主要系罐头产品境外销售的快速增长及主粮规模化生产带来的成本优化。境内业务方面，公司通过线上天猫、拼多多、抖音等平台以及线下渠道大型商超、渠道商和宠物店的积极推广，进一步提升了品牌知名度。通过不断推广宣传，未来公司国内市场的业绩增速也有望稳步增加。
    核心肉干产品平稳增长，主粮及罐头增速超50%：分产品看，公司的肉干、罐头、主粮以及洁牙骨产品收入均实现增长，而肉粉、饼干产品的营业收入则有所下滑。其中，肉干产品实现收入4.79亿元（+10.63%），占营收的62.45%；主粮产品实现收入1.02亿元（+53.42%），占营收的13.30%；罐头产品实现收入4797.54万元（+59.71%），占营收的6.26%；肉粉产品实现收入1.07亿元（-17.40%），主要系肉粉销售价格降低，导致部分客户销售额减少；饼干产品收入占比2.95%，主要系境内收入采购下滑影响。公司海外大客户认可度不断提升，新订单带动业绩增长明显，未来海外客户仍将支撑公司核心产品销量稳步增长。
    新产能落地助力海外扩张，研发不断巩固竞争优势：公司加速全球化产能布局，柬埔寨子公司一期“年产3000吨宠物食品项目”已投产，二期“年产7500吨项目”已部分投产，全部达产后将新增1.05万吨产能，海外产能布局有助于满足公司开发美国市场和扩充产能的需要。电子加速器辐照加工中心已建成投产，大幅提升仓储效率与生产效能，为市场拓展提供坚实支撑。研发方面，2024年公司研发投入同比增长7.51%，形成“技术创新驱动发展”的良性循环。公司聚焦产品质量提升、成本优化与新品开发，围绕主粮、零食全品类持续迭代技术工艺，报告期内取得多项宠物食品行业相关的研发成果。随着公司产能扩张，以及东南亚、拉美市场的开拓，公司以技术与产能双轮驱动，未来竞争优势将不断增强。
    投资建议：公司以创新驱动为发展战略，立足于宠物食品的当前市场需求及未来发展趋势，建立较为完善的技术研发创新体系，不断开发新配方、新产品，以促进公司高质量、可持续发展。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.95/1.15/1.39亿元，对应EPS为0.92/1.11/1.35元/股，对应PE分别为25/20/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

2024年报暨2025一季报业绩点评：出海战略成效明显，内容投入持续加码

芒果超媒(300413)
    核心观点
    事件公司发布2024年报和2025年度一季报：2024年度公司实现营业收入140.80亿元，同比下降3.75%；归母净利润13.64亿元，同比下降61.63%；扣非归母净利润16.45亿元，同比下降2.99%。2025年第一季度公司实现营业收入29.00亿元，同比下降12.76%；归母净利润3.79亿元，同比下降19.80%；扣非归母净利润3.03亿元，同比下降35.03%。
    爆款内容巩固综艺优势，微短剧与剧集协同发力公司2024年出品系列高质量内容，持续夯实内容护城河：综艺端，2024年芒果TV上线综艺160档，《乘风2024》等5档节目入选云合数据全网综艺播放TOP10，整体市占率稳居行业第一；剧集端，芒果TV上线重点影视剧27部，其中3部入选豆瓣2024年华语剧集榜单评分Top10；微短剧方面，芒果TV上线微短剧340部，公司不断提升微短剧战略地位，着力构建“长中短”内容新生态。
    海外用户规模倍增，出海战略成效明显公司对旗下海外新媒体平台芒果TV国际App实施“倍增计划”，收入从6200万元增长至1.41亿元，累计下载量从2023年末的1.3亿次增长至2024年末的2.61亿次。乘风系列、披荆斩棘系列多档头部节目IP模式落地海外，《歌手2024》《乘风2024》等60多档节目发行海外，成功实现内容和模式的双出海。未来有望进一步融入当地文化和商业生态，探索文化出海与产业发展融合新路径。
    技术应用深度融合，全链路提升内容效能公司依托“山海研究院”孵化的“芒果大模型”完成中央网信办备案，构建AI智能体应用平台，实现内容生产、运营、商业化全链条赋能。AI全流程数智化生产已应用于综艺、微短剧、广告等多种类别的内容创作中。
    投资建议：公司是国内融媒体龙头企业，持续推动内容端创新。我们认为，尽管短期内内容端投入加码在一定程度上影响短期利润端表现，但在长期有望为公司带来更多优质内容，进一步巩固公司融媒体内容端的领先地位。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.21/19.35/21.08亿元，对应PE为25x/22x/20x，维持“推荐”评级。
    风险提示政策及监管环境的风险，影视作品销售的市场的风险，作品内容审查和审核的风险，市场竞争加剧的风险等。

经营现金流改善，区域建设未来可期

浙江交科(002061)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年经营现金流明显改善，2025年Q1业绩如期稳健增长。2024年，公司实现营收477.72亿元，同比增长3.75%。其中，路桥工程施工实现收入408.27亿元，同比下降1.61%；养护施工收入47.97亿元，同比增长16.44%；其他收入21.48亿元，同比增长395.98%。公司实现归母净利润13.1亿元，同比下降2.78%；主要系本报告期内企业所得税增加，受调整以前期间所得税、研发加计扣除等影响。实现扣非净利润10.23亿元，同比下降20.81%。报告期公司实现经营活动现金净流量10.99亿元，同比增加5.28亿元，主要系公司现金流的波动受计量款计量周期影响，同时公司开展“两金”专项行动跟应收款专项行动，本年回款情况比较理想。2025年一季度，公司实现营收81.71亿元，同比增长5.74%。公司实现归母净利润2.21亿元，同比增长18.82%。实现扣非归母净利润2.07亿元，同比增长17.2%，业绩如期稳健提升。
    盈利能力有所下降，期间费用率提高。2024年，公司毛利率为48.43%，同比下降0.15pct；净利率为2.94%，同比下降0.24pct。期间费用率为4.28%，同比提高0.36pct。应收账款为91.37亿元，同比增长38.42%。公司资产负债率为78.18%，同比下降0.14pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计1.36亿元，同比增加0.21亿元。资产处置收益3.51亿元，同比增加2.97亿元，主要系报告期内公司确认江山基地关停所产生的资产处置收益。
    积极把握区域建设及海外机遇。2024年，公司累计新中标且签约项目金额合计585.52亿元，同比下降19.83%。截至报告期末在建项目的合同总额为2,285.32亿元，其中累计已确认收入总金额为922.69亿元，剩余未完工总金额为1,362.63亿元。公司积极抢抓“一带一路”、“交通强国”、“长江经济带”、“长三角一体化发展”等战略机遇，在巩固浙江省内市场的同时加大对省外、国外市场开拓力度，承接的业务已遍布海外20个国家。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.61、14.25、15.18亿元，分别同比+3.92%/+4.65%/+6.56%，对应P/E分别为7.69/7.35/6.90x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

2024年报暨2025一季报业绩点评：存量稳健，新品蓄势

神州泰岳(300002)
    核心观点
    事件公司发布2024年度报告和2025年度一季报：2024年公司实现营业收入64.52亿元，同比增长8.22%；归属于上市公司股东的净利润为14.28亿元，同比增长60.92%；扣非归母净利润为11.47亿元，同比增长38.29%。2025年一季度公司实现营业收入13.23亿元，同比下降11.07%；归母净利润2.39亿元，同比下降19.09%；扣非归母净利润2.26亿元，同比下降21.10%。
    核心游戏承压，新游上线可期2025年第一季度，受季节性因素及新游上线周期影响，公司核心游戏《Age of Origins》《Warand Order》的流水环比有所波动，但整体排名相对下降幅度不大，游戏的长线运营仍然保持稳健。此外，公司两款新游《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已于2024年末上线海外市场，目前目前处于海外商业化测试和调优阶段，且两款游戏均已取得国内市场版号，关注后续游戏上线国内市场后表现。
    深化AI应用，技术驱动增长公司旗下“泰岳智呼”平台通过智能催收、电销解决方案，助力金融、零售客户降本增效；公司云服务与亚马逊云科技深度合作，推出“ultra-tweaker”等产品，服务超300家企业，推动2024年度ICT相关业务收入增长20.53%。此外，公司物联网业务依托“智慧墙”“智慧线”等产品，在电力、安防领域订单增长，带动2024年公司物联网相关收入同比增长62.30%。
    投资建议：我们认为，公司游戏业务长期实现稳健运营，叠加2024年末的两款新游的业绩增量以及ICT和物联网业务的高速增长，公司业绩有望实现长线的稳健增长。此外，公司2024年归母净利润同比明显增长，主要是收到2.45亿元诉讼应收款，对应冲减前期信用减值损失所致。综合考虑公司核心业务经营情况以及非经常损益情况后，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.91/14.15/15.32亿元，对应PE为17x/16x/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等。

盈利能力有所提升，海外新市场布局成效显著

中工国际(002051)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    国际工程承包收入增速快，占比显著提升。公司2024年实现营收122.08亿元，同减1.27%；归母净利润3.61亿元，同增0.22%；扣非后归母净利润2.65亿元，同减39.87%。国际工程承包业务收入82.19亿元，同增29.81%，占比从2023年的51.21%提升至67.33%；关键核心装备研发与制造业务收入14.16亿元，同减8.03%，占比11.60%；咨询设计业务收入为14.31亿元，同减8.38%，占比11.72%。2024年新签合同额33.90亿美元，同增7.4%。分行业看，国际工程承包业务新签合同额24.11亿美元，同增4.42%；国内工程承包业务新签合同22.67亿元，同增71%；国内设计咨询业务新签合同额19.59亿元，同减10.47%；关键核心装备研发与制造业务新签合同额14.92亿元，同减17.80%；工程投资与运营板块新签合同额11.84亿元，同增330.55%。2025年一季度，公司实现营业收入21.83亿元，同减7.61%；归母净利润1.31亿元，同增12.17%；扣非后归母净利润1.33亿元，同减2.97%。
    2024年盈利能力有所提升。2024年公司毛利率为17.53%，同升1.63pct。其中，国际工程承包/咨询设计/装备制造业务毛利率分别为13.64%/40.34%/21.13%，分别同比-0.32/2.16/-1.77pct。净利率为2.97%，同升0.19pct。2024年经营现金流量净额为-8.23亿元，同比由正转负，主要原因是报告期内重大项目处于执行高峰，支付的工程款项较多。2025年一季度，公司毛利率19.72%，同降0.55pct；净利率6.10%，同升1.12pct。
    深耕一带一路沿线，新市场布局成效显著。2024年公司在一带一路沿线国家深耕细作，在中亚、东南亚、拉美等重点市场斩获伊拉克九区原油和天然气中央处理设施项目、哈萨克斯坦年产50万吨纯碱厂项目等，巩固市场地位。同时积极开拓尼加拉瓜、哈萨克斯坦等新市场，签署尼加拉瓜国家应急响应系统项目、尼加拉瓜布卢菲尔兹深水港一期建设项目等，提供了新的业绩增长点。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.88、4.28、4.92亿元，分别同比+7.37%/+10.23%/+15.04%，对应P/E分别为26.22/23.79/20.68x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

伟明环保2025年一季报点评：环保运营稳健增长，新材料投产在即

伟明环保(603568)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收20.10亿元，同比+0.09%，实现归母净利7.16亿元（扣非6.73亿元），同比+0.50%。ROE(加权)5.24%，同比减少1.04pct。
    财务整体稳中向好，现金流状况有所改善。报告期公司盈利能力稳中向好，销售毛利率、净利率分别为46.97%、37.00%，同比分别提升0.98pct、0.91pct；期间费用率略有抬升，增长0.83pct至8.19%。债务结构方面，报告期公司资产负债率45.11%，同比降低2.03pct,有息负债率亦小幅下降至25.82%，流动比率、速动比率分别为2.41、2.32，公司整体负债率较低，债务风险较小。现金流方面，报告期公司经现净额5.60亿元，同比增长12.87%，净利润现金含量0.75，同比有一定幅度提升，现金流状况有所改善。
    环保运营业务：运营规模稳步提升，探索新的业绩增长点。2025年一季度垃圾焚烧发电业务稳健增长：完成累计上网电量9.32亿度，同比增长12.43%，平均上网电价0.563元/度；累计垃圾入库量332.59万吨（含生活、餐厨、污泥等垃圾，其中生活垃圾入库量316.66 万吨），同比增长8.57%。根据公司2024年年报，公司投资控股垃圾焚烧发电运营项目55个（含3个试运行），总规模3.73万吨/日。
    在开拓新的垃圾焚烧项目的同时，公司也持续探索新的利润增长点：公司对符合条件的项目进行供热改造，通过对外销售蒸汽，可降低国补退坡影响、提升项目盈利能力，2024年公司外供蒸汽量7.08万吨，同比增长29.20%，实现了较大幅度的增长。在碳资产方面，公司已有4个垃圾焚烧投运项目成功在联合国注册为清洁发展机制（CDM）项目，此外，公司正在积极推进多个国家核证自愿减排量（CCER）项目的备案工作，未来碳资产有望为公司业绩带来增量。在算力中心方面，公司与温州龙湾区签署战略合作协议，共建智算中心，公司位于龙湾区的永强一期、二期项目合计处理规模1800吨/日，年发电量超3亿度，每年可为数据中心提供约2.6亿度稳定电力，足以满足万PFLOPS级智算中心的运行需求，东部地区智算中心工业用电均价基本高于0.8元/kwh，而非竞价的垃圾焚烧发电项目上网电价为0.65元/kwh，国补到期退坡后上网电价将更低，垃圾焚烧项目与智算中心的合作既能降低智算中心用电成本，又能增加项目业绩，形成共赢。
    装备及新能源业务：装备不断推新，新材料项目进入投运期。2024年公司装备、EPC及服务业务实现收入37.59亿元，同比增长28.88%，新增订单约31.7亿元。公司积极研发新产品，成功推出反应釜、过滤器、蝶阀、布袋、隔膜袋等系列产品，为公司装备业务持续增长提供支撑。新材料项目方面，公司下属嘉曼公司年产4 万金吨印尼高冰镍项目进展顺利，首条年产1万金吨富氧侧吹炉生产线投入试生产，标志着公司在新能源材料领域取得重要突破。伟明盛青公司温州锂电池新材料项目一期年产2.5万金吨电解镍项目投入试生产，新能源材料业务布局进一步完善。未来随着新材料项目的不断投运，公司将打开新的成长空间。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润31.19、35.99、41.43亿元，对应PE 10.42x、9.03x、7.84x，公司环保运营业务稳健，新材料业务进入投运期，看好其持续成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目运营开拓不及预期的风险；镍等新材料价格大幅波动的风险

2024年年报及2025年一季报点评：显微镜业务复苏，25Q1业绩持续向好

永新光学(603297)
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收8.92亿元，同比增长4.41%；归母净利润2.09亿元，同比减少11.37%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长14.25%。2025年一季度公司实现营收2.20亿元，同比增长1.77%；归母净利润0.56亿元，同比增长22.16%；扣非后归母净利润0.44亿元，同比增长11.69%。
    2024年营收创新高，2025Q1业绩向好趋势延续。2024年公司营收为8.92亿元，再创历史新高。毛利率为39.04%，同比提升0.62pct。因受麦凯分公司土地被征收一次性收益未在2024年重复发生及研发费用增加等影响，归母净利润同比减少11.37%。2025Q1，公司营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长1.77%、22.16%和11.69%，业绩趋势持续向好。
    2024年下半年显微镜业务需求逐步复苏，高端产品全年保持增长。2024年公司显微镜业务实现营收3.56亿元，同比减少13.92%，下半年行业需求恢复和设备更新政策落地，Q4该业务营收环比增长8.53%。高端显微镜全年保持增长，占显微镜销售比例约40%，在东南亚、欧洲等地实现了突破。
    光学元组件各项业务均取得较好发展。2024年公司光学元组件业务实现营收5.13亿元，同比增长22.56%。其中，随着头部条码设备企业库存消化就海外需求复苏，条码扫描业务营收大幅增长，和Zebra、Honeywell等客户的复杂模组业务推进顺利。激光雷达光学元组件业务正式进入规模化量产阶段，收入突破“亿元”大关，车载镜头前片销量稳健。内窥镜光学元组件收入快速增长，复杂组件业务内窥镜3D4K荧光模组批量出货。半导体光学领域，公司超精密光学元组件产品已应用于无掩膜光刻设备、半导体光学量检测设备等，新客户、新项目顺利推进。
    投资建议：公司专注于科学仪器和核心光学元组件业务。在科学仪器方面，中高端光学显微镜长期被外国企业垄断，公司高端显微镜已实现超过5%的国产化替代。随着国家实施科学仪器国产替代战略推进以及美国加征关税，高端光学显微镜国产化替代进程有望加速。核心光学元组件业务，条码扫描仪、车载激光雷达和医疗光学业务发展前景较好，积极布局半导体光学领域。预计公司2025至2027年实现分别实现营收11.18/13.61/16.42亿元，同比增长25%/22%/21%，归母净利润为2.42/2.95/3.78亿元，同比增长16%/22%/28%，每股EPS为2.17/2.65/3.40元，对应当前股价PE为39/32/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

互联网营销业绩承压，卫通+网优护航成长

三维通信(002115)
    摘要：
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入109.49亿/-12.3%、归母净利润-2.71亿，同比由盈转亏，2025Q1实现营业收入22.9亿/-26.1%、归母净利润0.01亿/-91.7%。
    互联网营销业绩承压，海卫通远洋商船规模继续扩大。2024&2025Q1公司业绩有所下滑，主要系营业收入占比90%以上的互联网营销业务竞争加剧，同时受到平台运营商返点比例下降与生产性服务业加计抵扣5%进项税额优惠到期影响，子公司巨网科技计提2.4亿商誉减值。除互联网营销外，2024年公司通信设施运营实现营业收入1.6亿/+47.7%，累计拥有存量站点近万座，构建铁塔全流程运维体系，加速向独立规范运营转型，卫星通信实现营业收入1.73亿/+13.9%，子公司海卫通远洋商船规模继续扩大，高、中、低轨融合的泛在卫星通信服务商业化进程加速，面向智慧海洋的船岸云一体化SeaCube平台等创新产品进入市场应用阶段，网优覆盖全国11省，成功引入上海、浙江等地新客户实现跨区域发展，2024年通信设备累计中标约4.3亿，其中运营商集采中标约2.8亿，例如中国移动2025-2026年5G微功率电梯型数字直放站项目份额居首。分区域看，2024年公司海外市场营业收入同比+8.8%相对高增，专网斩获多个订单，拉美以巴西为支点完成规模化部署，交付设备超万台，成功开辟智利、哥伦比亚等新兴市场，亚太打造多个机场、体育场等标杆性应用案例，北美依托新产品落地精准匹配当地建设，欧洲、中东有序渗透。
    网优覆盖盈利能力相对坚挺，通信板块研发投入维持高强度。2024年公司实现销售毛利率4.8%/+0.1pct、销售净利率-2.3%/-2.8pct、加权ROE-12.14%/-14.4pct，2025Q1实现销售毛利率4.8%/-0.2pct、销售净利率0.2%/-0.6pct、加权ROE0.1%/-0.6pct，通信设施运营、网优覆盖与海外市场盈利能力相对坚挺，公司重点对有源设备、无源器件、天线系统三大产品线进行成本优化，加速库存周转与呆滞物料处理，同时通信板块研发费用率约13%，与南京邮电大学、杭州电子科技大学等多所高校建立长期合作关系，成立产学研基地与物联网研究院，攻坚超宽带DPD、大带宽大功率PA等关键技术瓶颈。
    投资建议：与百度、快手等大客户深度合作，互联网营销有望困境反转，全球VSAT渗透率抬升、无线网络优化技术领先护航中长期成长，我们调整公司2025年盈利预测，新增2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.54/0.87/1.29亿，EPS为0.07/0.11/0.16元，对应PE105.5x/65.4x/44x，维持“推荐”评级。
    风险提示：互联网营销竞争进一步加剧的风险；应收账款回收的风险；半导体等供应链成本上涨与缺货的风险；海外市场拓展不及预期的风险等。

2025年一季报点评：盈利能力有望持续改善，回购股份彰显信心

金力永磁(300748)
    事件：公司发布2025年一季报：2025一季度公司营业收入18亿元，同比+14%，环比+0.3%；归母净利润1.6亿元，同比+58%，环比+71%；扣非归母净利润1.1亿元，同比+331%，环比+31%。公司拟以自有资金1-2亿元回购A股股份。
    产销量同比增长超40%，环比稳定，产能利用率延续高位：2025Q1公司磁材毛坯产量8770吨，成品产量6600吨，成品销量6024吨，同比增长均超40%。报告期公司产能利用率超90%，延续良好态势。
    稀土价格企稳回升，盈利能力持续改善：2025Q1公司毛利率15.7%，同比+5.7个百分点，环比+1.5个百分点，毛利率持续改善。受成本加成定价模式影响公司钕铁硼产品价格传导有一定滞后性，而百川盈孚数据显示2025Q1国内金属镨钕、铽、镝市场均价同比+11.5%/+7.8%/-12.9%，环比+2.8%/+6.1%/-1.2%，预计公司2025Q2钕铁硼成品单吨售价与单吨毛利有望继续提升。
    下游新能源车、空调领域占比提升：2025Q1公司在新能源车领域收入为8.82亿元，占总营收比例为50.28%，较2024全年占比49%提升了1.3个百分点；变频空调领域收入5.13亿元，占总营收比例为29.25%，较2024全年占比23%提升了6.5个百分点。
    出口美国占比6.94%，贸易战背景下影响相对可控：2025Q1公司出口销售收入3.12亿元，占营业收入17.76%，其中对美国出口的销售收入为1.22亿元，占营业收入6.94%。根据公司在2025年4月7日披露的投资者调研纪要，公司不涉及军工业务。公司对美出口收入占比不高，预计贸易战对公司全年销售影响相对可控。
    拟以自有资金1-2亿元回购A股股份：公司拟以自有资金1-2亿元，价格不超过31.18元/股（含）回购A股股份，预计回购数量约321-641万股，回购的股份全部用于注销并减少注册资本。
    提早布局新兴领域，人形机器人、低空飞行器领域实现小批量交付：公司提早布局人形机器人领域，积极配合国际知名科技公司进行具身机器人磁组件研发，已初具规模化量产能力。人形机器人磁组件和低空飞行器领域均已有小批量交付。
    投资建议：公司是稀土永磁行业龙头，在手订单饱满且客户主要为头部企业，积极开拓人形机器人及低空飞行器等新兴领域，扩产项目如期推进。行业方面，稀土出口管制叠加国内供给侧管控收紧，以及缅甸稀土供应的扰动，将推动稀土价格底部回升；人形机器人商业化进程加速以及低空经济打开稀土永磁远期空间，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润为6.2/7.6/10.8，对应EPS为0.45/0.55/0.79元，对应PE为45x/37x/26x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；2)稀土价格大幅下跌的风险；3)公司新建项目投产不及预期的风险；4)公司新增产能释放不及预期的风险。

经营现金流大幅改善，经营计划积极乐观

甘咨询(000779)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    经营现金流大幅改善。2024年，公司实现营收19.77亿元，同比下降17.24%。其中，勘察设计收入10.07亿元，同比下降6.28%；工程监理收入3.4亿元，同比下降9.95%；技术服务收入2.51亿元，同比下降5.24%；前期咨询、规划收入1.52亿元，同比增长1.94%；工程施工收入1.01亿元，同比下降42.08%。公司实现归母净利润2.3亿元，同比下降9.51%；实现扣非净利润2.26亿元，同比下降9.08%。报告期公司实现经营活动现金净流量1.39亿元，同比增加3.88亿元。公司业绩下降主要受我国固定资产投资增速下降、城镇化进程放缓、房地产行业景气度低等不利因素影响。公司经营现金流改善主要原因为报告期支付给职工以及为职工支付的现金同比下降、以及购买商品接受劳务支付的现金同比下降。2025年Q1，公司实现营收4.13亿元，同比下降4.14%。公司实现归母净利润0.55亿元，同比增长3.84%，实现扣非归母净利润0.53亿元，同比增长2.69%。
    毛利率大幅提升，期间费用率有所提高。2024年，公司毛利率为40.2%，同比提高7.22pct；净利率为11.66%，同比提高0.99pct。期间费用率为20.53%，同比提高3.62pct。应收账款为15.66亿元，同比增加1.33亿元。公司资产负债率为30.21%，同比下降1.62pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计1.25亿元，同比增加0.12亿元。
    2025年经营计划较为乐观。2024年，公司抢抓西部大开发、“一带一路”、新型城镇化、“双碳”战略、黄河流域生态保护等家战略机遇。公司聚焦市政、新能源、生态环保、综合咨询、新材料研发、抽水蓄能等领域，签订合同4.64亿元、同比增长11.6%，业务结构持续优化。水电设计院高标准农田改造规划设计项目合同额近2.7亿元，新能源业务签订合同额7464万元。2025年度公司计划完成营业收入22亿元，计划利润总额2.89亿元，整体较为乐观。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.80、2.89、3.03亿元，分别同比+21.58%/+3.40%/+4.76%，对应P/E分别为15.68/15.16/14.47x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年一季报点评：稀土价格企稳资产减值转回，Q1业绩同比修复

中科三环(000970)
    事件：公司发布2025年一季报：公司2025Q1营业收入14.6亿元，同比-12%；归母净利润1349万元，去年同期亏损9874万元，同比扭亏，环比-75%；扣非归母净利润706万元，去年同期亏损1.08亿元，同比扭亏，环比-84%。
    资产减值损失转回叠加汇兑收益增加，助力业绩扭亏为盈：资产减值方面，百川盈孚数据显示，2025Q1金属镨钕、铽、镝价格同比+11.5%/+7.8%/-12.9%，根据公司在2025年3月13日披露的投资者调研纪要，公司稀土原材料库存整体维持在2个月左右用量，受稀土价格企稳回升影响，公司2025Q1资产减值损失转回677万元，较上年同期-1.26亿元大幅减少。汇兑收益方面，2025Q1美元兑人民币汇率季度均值同比上涨1%，公司境外收入占比超一半，汇兑收益增加导致公司当期财务费用为-2857万元，去年同期为921元。
    价格传导滞后性有望带动2025Q2售价和单吨毛利提升：根据公司在2025年3月13日披露的投资者调研纪要，由于公司产品定价以成本加成为基础，调价周期一般为两到三个月，我们按公司产品售价滞后于稀土价格变动一个季度为周期进行测算。2024Q4金属镨钕、铽、镝均价同比下降15%/30%/37%，测算公司2025Q1产品均价同比-23%，销量同比+17.6%。2025Q1金属镨钕、铽、镝均价同比+11.5%/+7.8%/-12.9%，环比+2.8%/+6.1%/-1.2%，测算公司2025Q2产品均价有望同比+8%、环比+3.6%，有望带动公司2025Q2钕铁硼产品单吨毛利提升。
    投资建议：公司是国内最早的烧结钕铁硼永磁材料工业化生产企业，是全球领先的的稀土永磁供应商，具备2.5万吨烧结钕铁硼和1500吨粘接钕铁硼产能，产品终端覆盖新能源汽车、传统汽车、变频空调、节能家电、消费电子、风电、机器人、低空经济等多个高端领域。行业方面，稀土出口管制叠加国内供给侧管控收紧，以及缅甸稀土供应的扰动，将推动稀土价格底部回升；人形机器人商业化进程加速以及低空经济打开稀土永磁远期空间，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润为1.74/2.51/3.28亿元，对应EPS为0.14/0.21/0.27元，对应PE为75x/52x/40x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)国内经济复苏不及预期的风险；2)稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；3)稀土价格大幅下跌的风险；4)公司订单不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：国内外市场表现分化，客户结构持续优化

新产业(300832)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入45.35亿元（+15.41%），归母净利润18.28亿元（+10.57%），扣非净利润17.20亿元（+11.19%），经营性现金流13.56亿元（-4.36%）。2024Q4实现营业收入11.21亿元（+9.75%），归母净利润4.45亿元（-4.73%），扣非净利润3.90亿元（-12.58%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（+10.12%），归母净利润4.38亿元（+2.65%），扣非净利润4.17亿元（+4.39%），经营性现金流0.19亿元（-92.92%）。
    国内业务增长承压，海外业务稳健增长。1）2024年：公司国内业务实现收入28.43亿元（+9.32%），其中试剂类业务收入同比增长9.87%；海外业务实现收入16.84亿元（+27.67%），其中试剂业务同比增长26.47%，公司完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立并建立越南河内办事处，目前已在14个核心国家建立运营体系，2024年在印度市场销售收入突破2亿元。2）2025Q1：国内业务收入增长0.11%，主要是省级联盟集采政策深化致业务阶段性承压；海外业务持续保持平稳增长（同比增长27.03%）。公司2025Q1经营性现金流同比大幅降低，主要是公司2024年底升级ERP系统，因系统切换期间付款流程暂停，2024年12月应付账款延迟至2025年1月集中支付。
    高速机及流水线装机顺利，全球客户结构持续优化。1）2024年：公司国内市场完成化学发光装机1,641台，其中大型机占比为74.65%，截至2024年末公司产品服务三级医院数量达1,732家，三级医院覆盖率为44.93%；海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4,017台，其中中大型高端机型占比为67.16%，客户结构进一步优化。2024年公司高速机MAGLUMIX8销量稳定增长，全球新增销售/装机1,048台，截至2024年末累计装机量为3,701台；公司自研的SATLARST8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，2024年共实现全球装机87条，自产加外部合作流水线共计装机/销售112条。2)2025Q1：国内外市场高速化学发光免疫分析仪MAGLUMIX8实现销售/装机303台，SATLARST8流水线销售/装机39条。
    投资建议：公司是国产化学发光龙头，国内外高端机型及流水线持续装机放量，带动试剂业务高速增长。考虑到国内省际联盟集采政策深入推进对公司业务影响仍具有一定不确定性，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润至19.75/22.82/26.25亿元，同比增长8.03%/15.54%/15.02%，EPS分别为2.51/2.90/3.34元，当前股价对应2025-2027年PE为21/18/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险、试剂上量不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、国内及海外装机数量不及预期的风险。

费用率持续优化，看好AI赋能业务流程+变现能力提升

北京人力(600861)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营收420亿元/同比+12%，归母净利8亿元/同比+44%，扣非归母净利5亿元/同比+107%；1Q25公司实现营收108亿元/同比+3%，归母净利6亿元/同比+180%，扣非归母净利1.4亿元/同比-22%。
    业务外包增速稳健，拉动公司整体营收提升。分业务板块来看：1）业务外包2024年实现营收360亿元/同比+14%，作为公司核心战略方向，公司持续提升在各细分赛道外包业务的专业服务能力，板块增长稳健；2）人事管理2024年实现营收10亿元/同比-9%，主要由于宏观经济波动下企业用工需求减少，叠加外包业务对人事管理服务具有一定替代性影响板块；3）薪酬福利2024年实现营收13亿元/同比+5%；4）招聘及灵活用工2024年实现营收43亿元/同比+13%；5）其他业务2024年实现营收4亿元/同比-23%。
    公司费用率稳定下滑，受业务板块间毛利率差异和宏观用工需求承压影响盈利能力小幅下降。2024年公司毛利率为5.9%/同比-1pct，一方面，毛利率较低的业务外包和招聘及灵活用工板块增速较快，且人事管理和其他业务毛利率分别同比-3.9pct/-6.7pct，主要受市场需求下滑影响。费用率方面，销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为1.3%/2.1%/0.1%，占比同比-0.2pct/0.5pct/0.4pct，费用率大幅下滑主要由于1Q23费用包含置出资产数据导致基数较高。2024年公司归母净利率为1.8%/同比+0.4pct。扣非归母净利率为1.2%/同比+0.6pct，盈利能力有所提升。
    1Q25毛利率小幅承压，费用率下降促使盈利能力保持稳定。1Q25公司毛利率为5.6%/同比-0.7pct/环比-0.8pct，公司费用率持续下滑，销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比同比+0.04pct/-0.1pct/-0.03pct，环比-0.1pct/-0.1pct/-0.1pct。受处置子公司带来的收益影响，1Q25归母净利率为5.5%/同比+3.5pct，扣非归母净利率为1.3%/同比-0.4pct/环比保持持平。
    25年主营业务稳健，用工环境回暖利好营收增长。25年春节后需求端环比有所改善，其中科技类岗位增长较为明显，全年在政策促内需背景下，国内企业整体用工需求有望进一步回暖，促进营收稳定提升，同时公司降本增效进程良好，费用率持续下滑。
    投资建议：公司具有较强品牌力、服务落地能力和大量优质客户，外包业务增长稳健，同时，当前AI技术已在招聘流程中得到有效应用，提升业务流程效率能力得到验证，未来商业化落地场景探索下变现能力有望提升，我们预计2025-2027年归母净利润分别为9.0亿元/11.5亿元/12.7亿元（剔除2025转让子公司股权收益），对应PE估值为14X/11X/10X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险。

2025年一季报点评：矿产铜量价齐增，Q1业绩环比大幅修复

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入165.42亿元，同比+50.74%、环比+24.37%，实现归母净利润8.08亿元，同比+9.61%、环比+305.62%；实现扣非后归母净利润7.81亿元，同比+9.17%、环比+331.23%。
    矿产铜量价齐增，冶炼端影响可控叠加资产减值消除，25Q1业绩环比大幅改善：
    1）矿山端：25Q1公司矿产铜、矿产锌、矿产铅、矿产钼、铁精粉产量分别为4.4、3、1.7、0.1、33.8万吨，同比+14.4%、+18.2%、+38.4%、+43.6%、+14.7%，环比+5.8%、+7%、+32.8%、+20.4%、-13.5%，完成计划的26%、24%、25%、31%、23%。25Q1国内铜、锌、铅均价分别为7.7、2.4、1.7万元/吨，同比+11.5%、+14.5%、+5.8%，环比+2.5%、-5.9%、+1.0%。
    2）冶炼端：25Q1公司冶炼铜（含湿法铜）、冶炼锌、冶炼铅产量分别为9、3.4、4.4万吨，同比+54.8%、+19.2%、+1752%，环比+11.6%、+2.5%、+30.6%，冶炼铅增长较多主要因稀贵金属2024年处于基建期，冶炼铅2-9月未生产。尽管铜冶炼加工费持续承压，由于公司原料采购多为国内矿及阳极板，且玉龙铜矿对公司铜冶炼产品自给率较高，公司整体冶炼端影响可控。
    受益于矿山铜量价齐增及冶炼端盈利改善，25Q1公司毛利环比提升67%至28.8亿元。此外，增利项包括：25Q1公司期间费用环比-2.4亿元，其中管理费用、财务费用分别环比-1.4、-1亿元；资产减值损失环比+4亿元（24Q4计提3.3亿元），25Q1资产减值冲回0.6亿元。减利项包括：25Q1投资净收益+公允价值变动损益环比-5.8亿元，25Q1投资净收益为-2.7亿元，其中对联营企业和合资企业投资收益-0.4亿元。
    重点项目有序推进，玉龙三期增量可期：铜板块，随着玉龙铜矿一二选厂改扩建项目的达产达效，铜矿石处理能力已提升至2280万吨/年，2024年矿产铜、钼产量达16.3万吨，目前玉龙铜业正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铅锌板块，获各琦铜多金属矿铅锌系统2024年顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年，矿产铅、锌产量逾4万吨/年。铁板块，双利二号铁矿正在推进露转地改扩建项目，设计年采选能力为340万吨/年。
    投资建议：公司主力矿山玉龙铜矿未来三期扩建项目投产，矿产铜有望迎来量价齐升驱动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为36.21、41.22、47.45亿元，对应2025-2027年EPS为1.52、1.73、1.99元，对应2025-2027年PE为10、9、8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）铜价大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

盈利能力稳健，看好逆周期下改革长期主义

欧派家居(603833)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入189.3亿元，同比-16.9%；归母净利润26.0亿元，同比-14.4%。其中24Q4实现营业收入50.5亿元，同比-18.8%；归母净利润5.7亿元，同比-21.7%。
    下行周期下零售需求依旧承压。分产品看，公司24年橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他业务分别实现收入54.5/97.9/10.9/11.3/8.9亿元，同比分别-22.5%/-18.6%/-3.6%/-17.7%/+7.8%。行业弱景气度下，核心品类需求承压。但橱柜/衣柜/卫浴/木门品类毛利率分别同比+1.3/2.9/1.8/4.2pct，反映了公司成本端优化和产品结构边际改善。
    直营渠道逆势增长，大家居逻辑得到验证。分渠道看，公司24年直营/经销/大宗业务/其他业务分别实现收入9.3/140.4/30.5/4.3亿元，同比分别+0.6%/-20.1%/-15.1%/+34.4%。其中直营渠道在市场需求下行情况下仍呈现韧性，展现出大家居模式强大的商业潜力，公司在巩固线下门店、电商渠道及拎包入住等传统渠道优势的同时不断拓展大客户内购、房产中介、客户裂变等新兴渠道，同时提高多品类协同能力，多元化战略成效显著。
    海外业务稳步扩张，多品牌布局适应多元化定制需求。24年公司境外收入达4.3亿元，同比+34.4%，在零售与工程双轮业务驱动下，海外品牌影响力显著提升，当前公司已在全球146个国家和地区构建销售网络，因地制宜创新业态，构建定制化海外产品体系，多品牌战略布局稳步推进。
    改革红利显现，逆周期下盈利能力稳健。24年公司毛利率35.9%，同比+1.8pct，供应链改革下降本增效成效显著；管理费用率/销售费用率分别为6.9%/10.0%，同比+0.7/1.3pct。24年公司净利率13.7%，同比+0.4pct，在组织架构优化/费控绩效考核稳步推进下，公司盈利能力稳步提升，改革成效初显。
    投资建议：公司为家居行业龙头企业，当前阶段性组织结构改革已见成效，大家居战略稳步推进，我们看好公司的长期成长性。预计公司25-27年EPS分别为4.56/5.00/5.34元；4月25日收盘价66.8元对应PE分别为15/13/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，地产市场及终端需求不及预期的风险，大家居落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

深耕中高端市场，盈利能力优势稳固

慕思股份(001323)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报，24年公司实现营业收入56.0亿元，同比+0.4%；归母净利润7.7亿元，同比-4.4%。其中24Q4实现营业收入17.2亿元，同比-2.7%；归母净利润2.5亿元，同比-13.7%。25Q1实现营业收入11.2亿元，同比-6.7%；归母净利润1.2亿元，同比-16.4%
    健康睡眠领域不断发力，整体营收平稳。24年公司床垫、床架、沙发、床品分别实现营收26.8/16.7/4.3/3.0亿元，同比分别+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%。公司深耕中高端健康睡眠赛道，报告期内公司持续加大AI智能床垫自主研发力度、联合POLl.design设计学院推出全新米兰系列，并对多款经典系列产品进行全面升级，形成了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。
    深化全渠道拓展策略，持续创新产品组合。24年公司经销、电商、直供、自营分别实现营收41.5/10.9/2.3/0.7亿元，同比分别-0.3%/+6.0%/+27.4%/-51.1%。传统渠道汰换优化、重装升级存量门店提升店效，开拓空白市场推进渠道下沉；电商渠道境内创新营销模式，深挖社媒和直播潜力；境外基于全球化布局开拓欧美市场；家装渠道构建“总部牵头、区域主推”模式，挖掘优质渠道并提供一站式服务，销售收入高速增长；购物中心渠道以慢闪店打造沉浸式体验空间，通过创新玩法增强消费者参与和体验，促进购买并扩大品牌影响力。围绕全家庭、全生命周期、全场景，跨事业部协同套餐政策，迭代升级产品，丰富矩阵、创新组合，提供全屋套系方案，提升客卧率和客单值。
    毛利率维持行业领先优势。24年公司管理费用率/销售费用率分别为5.5%/25.0%，同比+0.1/-0.2pct。受益于高端产品拉动，公司毛利率保持平稳，24与25Q1毛利率分别为50.1%、51.8%，同比分别-0.2/+1.7pct。24年公司净利率12.9%，同比-1.1pct；其中单24Q4净利率13.5%，同比-2.4pct；单25Q1净利率10.6%，同比-0.5pct。
    投资建议：公司深耕床垫行业，聚焦中高端市场打造高端品牌形象，毛利率与净利率水平在行业中居于领先地位。同时公司借助床类产品及品牌优势进行品类延伸，并稳健推进渠道布局，未来成长性显著。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.97/2.11/2.24元，4月25日收盘价31.28元对应PE为16X/15X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。