盈利能力有所提升，新兴业务持续发力

隧道股份(600820)
    事件：公司发布2024年年报。
    市政和能源工程新签合同额增速快。公司2024年营收688.16亿元，同减7.28%，归母净利润28.41亿元，同减3.54%，扣非后归母净利润26.08亿元，同减3.84%。分行业看，施工业营收572.39亿元，同降6.72%；基础设施运营营收50.29亿元，同降15.79%；数字信息营收4.01亿元，同增26.70%；设计服务营收23.88亿元，同降6.90%；投资业务营收28.63亿元，同降22.92%；机械加工及制造营收1.56亿元，同降46.65%；融资租赁营收4.56亿元，同增5.49%。2024年公司新签订单总量1030.16亿元，同增8.01%。施工类业务中市政工程和能源工程类均同比增幅超过30%。
    盈利能力有所提升，经营现金流有所改善。公司2024年毛利率为12.15%，同比提升1.87pct，其中，施工业/设计服务/基础设施运营业务/机械加工及制造/投资业务/数字信息/其他业务毛利率分别为6.96%/33.23%/24.51%/11.12%/59.10%/16.74%/26.81%，分别同比+0.03/+15.85/+6.72/+4.95/+15.49/+1.74/-8.32pct。公司2024净利率为4.3%，同比提升0.02pct。2024年公司经营性现金流量净额为45.87亿元，同比多流入44.22%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金下降较多。
    新兴业务持续发力，车路云领域取得新突破。数字集团基于高性能的CIM城市信息模型技术应用，提供基础设施全生命周期的数字化解决方案、软硬件产品和系统集成的专业服务。主要业务及产品从项目级建筑信息化技术应用到城市级智能监管平台，覆盖数字化咨询、智慧基建、智慧交通、智慧环境、智慧医疗、建筑信息化、韧性城市、数据治理、数字孪生、车路协同、行业大模型、工业机器人、智能化安装等多个领域。2024年中标上海市奉贤区智能网联示范区车路协同应用项目、广东阳信智慧高速项目等，标志着公司在智能网联“车路云”等领域取得里程碑式突破。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.50、33.01、36.50亿元，分别同比7.35%/+8.23%/+10.58%，对应P/E分别为6.44/5.95/5.38x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年第一季度业绩点评：经营韧性较强，收入延续稳健增长

劲仔食品(003000)
    事件：公司发布公告，2025年第一季度实现收入6.0亿元，同比+10.3%；归母净利润0.7亿元，同比-8.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-8.6%。
    25Q1大单品实现稳健发展，推动收入增长。25Q1公司营收同比+10.3%，在春节错期、终端需求偏淡的环境下展现较强经营韧性，主要得益于：1）品类上，公司大单品产品力优秀，25Q1鱼制品与豆制品延续亮眼表现；2）渠道上，零食量贩景气延续，公司通过产品开发等方式深化合作，25Q1铺货网点和单店卖力或均有提升；流通渠道亦稳健增长。
    25Q1受汇兑收益减少影响，净利率略有承压。公司25Q1扣非归母净利率为9.0%，同比-1.8pcts。具体拆分来看，25Q1毛利率为29.9%，同比-0.1pcts，在原材料上涨背景下保持相对稳定，主要得益于规模效应与公司自身效率提升。25Q1销售费用率为13.4%，同比+0.2pcts；管理费用率为4.0%，同比+0.2pcts；研发费用率为2.0%，同比+0.2pcts；财务费用率为-0.4%，同比+1.1pcts，主要系25Q1汇兑收益减少。
    大单品产品力优秀，25年期待焕新成效释放。短期看，渠道有望边际改善，1）零食量贩店等景气持续，叠加公司与之合作的SKU有望增加，渠道红利有望进一步释放；2）线上渠道持续调整，成果有望逐步展现；3）高势能渠道后续有望突破，公司核心品类在24年完成产品、包装和品牌焕新后，25年持续创新迭代，有望开拓会员店等现代渠道；4）鹌鹑蛋推动定量装铺市，增长动能有望修复。长期看，公司由产品经营转型品牌经营，大单品势能日益强化，产品力与品牌力不断提升；在此基础上将大包装作为核心品规，推动产品实现全渠道布局，有望构筑品牌护城河，赋能收入中枢长期增长。此外，公司在海外市场团队建设、准入资质等方面已取得突破，未来有望实现进一步拓展。
    投资建议：预计2025~2027年归母净利润分别为3.3/3.9/4.5亿元，同比+13.0%/17.2%/17.4%，EPS为0.73/0.86/1.00元，对应PE为18/15/13X，公司大单品产品力无虞，渠道有望边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新品推广不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；食品安全的风险。

坚定初心，供应链全球化应对关税风险

新宝股份(002705)
    核心观点
    公司公告：2024年营业收入168亿元，同比+14.8%；归属于母公司净利润10.53亿元，同比+7.7%。2024年分红率34.4%。2024Q4营收41亿元，同比+6.2%；归母净利润2.68亿元，同比+11.1%。2025Q1营业收入38亿元，同比+10.4%；归属于母公司净利润2.47亿元，同比+43.0%（主要是2024年非经常性损益影响导致基数偏低）；扣非后净利润2.45亿元，同比+15.3%。
    出口延续良好趋势，但4月开始遭遇美国关税风险：
    1）2024年国外收入132亿元，同比+21.7%；2025Q1国外收入30亿元，同比+15.8%。海外收入增长趋势良好，其中欧洲和美国是重要市场。
    2）由于4月以来美国关税风险，公司中国工厂针对美国的生产受影响，印尼一期产能加紧出货，并积极建设印尼二期。预计三季度美国小家电渠道库存偏低，或从东南亚地区补库存。全年看，美国关税导致的需求波动在可控范围内。
    3）2025Q1末，在建工程9亿元，处于历史高位，增量主要是印尼工厂建设。
    内销小幅下滑，但补贴政策开始惠及小家电：
    1）受中国小家电市场需求下滑影响，公司2023、2024年内销收入连续两年下滑，分别同比-3.2%、-4.4%；其中2023年、2024年自主品牌收入同比-6.1%、-8.3%。
    2）2025Q1国内收入8.6亿元，同比-4.9%，依然有所下滑。但伴随较多地方政府将小家电品类纳入补贴范围，小家电内需改善。虽然摩飞由于价格偏高继续下滑，但东菱、百胜图增长。
    坚定初心，继续争做全球消费电器供应链龙头：
    1）由于公司对美国出口占比较高，当前市场担忧美国针对进口自中国产品的高关税将导致公司业绩受较大负面影响。
    2）我们考虑到，剔除中国市场，目前全球小家电产能稀缺。未来东南亚的小家电产能将快速释放，但主要是新宝这样的中国小家电龙头。我们判断，未来中国龙头为主的小家电供应链不会改变，美国市场下半年也将补库存。
    3）公司将继续争做全球消费电器供应链龙头，供应链全球化，品类多元化。公司于2024年设立了电器研究院，未来会在巩固提升现有厨房电器、家居电器等优势产品的基础上，向商用机领域、个人护理领域、宠物电器领域、高智能园林工具领域等产品品类拓展。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为181/204/228亿元，分别同比增长7.5%/13.1%/11.3%，归母净利润12/14/17亿元，分别同比增长17.9%/16.1%/15.3%，EPS分别为1.53/1.78/2.05元每股，当前股价对应8.5x/7.3x/6.3xP/E。考虑到公司偏低的估值水平，以及全球化的供应链优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险；汇率波动风险；中国小家电市场需求不足风险。

艾力斯2024年年度及2025年一季度业绩点评：伏美替尼快速放量，经营表现持续向好

艾力斯(688578)
    摘要：
    事件：2025年4月24日，艾力斯发布2024年年度及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入35.58亿元（+76.29%）；归母净利润14.30亿元（+121.97%）；扣非归母净利润13.61亿元（+124.51%）;经营性现金流15.66亿元。2024Q4单季度公司实现营业收入10.24亿元（+52.82%）；归母净利润3.67亿元（+56.96%）；扣非归母净利润3.50亿元（+54.86%）;经营性现金流3.30亿元。2025Q1单季度公司实现营业收入10.98亿元（+47.86%）；归母净利润4.10亿元（+34.13%）；扣非归母净利润3.96亿元（+31.45%）;经营性现金流3.93亿元。
    核心产品快速放量，商业化进程稳步推进。2024年公司收入和净利润分别增长76.29%和121.97%；2025Q1单季度延续快速增长趋势，收入和净利润分别增长47.86%和34.13%。收入利润双增长主要得益于核心产品伏美替尼续约纳入国家医保目录后的持续快速放量，同时公司严格控制各项成本费用，多项降本增效措施已见成效。公司将继续稳步推进核心产品的商业化进程，进一步提升市场覆盖能力，目前公司的营销团队已扩展至1200人，覆盖31个省市及4800家医院；未来公司还将充分利用伏美替尼与普拉替尼在肿瘤创新药市场开拓的协同效应，助力普拉替尼的推广销售。
    加大研发投入，持续扩展研发管线。2024年公司研发投入4.82亿元，同比增长53.81%。公司进一步发掘伏美替尼的临床价值并持续扩展适应症，其中针对20外显子插入NSCLC一线治疗已被NMPA纳入突破性疗法认定；用于EGFR敏感突变的非鳞状NSCLC伴脑转移患者Ⅲ期临床IND获批；NSCLC术后辅助治疗Ⅲ期临床完成患者入组；对比安慰剂辅助治疗EGFR非经典突变且接受根治性切除术后伴或不伴辅助化疗的ⅠB-ⅢB期NSCLC患者的Ⅲ期临床IND获批。另外，公司开发针对EGFRC797S突变NSCLC患者的口服小分子抑制剂AST2303已进入Ⅰ期临床。
    加强BD合作，引入两款重磅产品。2024年8月公司与加科思达成战略合作协议，以1.5亿元首付款，最高7.0亿元的里程碑付款及两位数比例的销售分成获得KRASG12C抑制剂戈来雷塞、SHIP2抑制剂JAB3312两款产品在中国大陆和港澳台地区的研发、生产、注册及商业化独家权益。戈来雷塞已在中国、美国和欧洲启动多项针对晚期实体瘤的临床试验，包括与SHIP2抑制剂联合治疗NSCLC、单药治疗胰腺癌等，公司目前正推动戈来雷塞加速上市。
    投资建议：艾力斯作为肺癌小分子靶向治疗领域的龙头企业，其核心产品伏美替尼快速放量，商业化稳步推进；同时公司加强BD合作，持续引入重磅品种，发挥协同效应驱动业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.20/21.88/26.42亿元，同比增长27.25%/20.23%/20.75%，当前股价对应2025-2027年PE22.0/18.3/15.2倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；研发管线进展不及预期的风险；出海进展不及预期的风险。

公司2024年报暨2025一季报业绩点评：业绩企稳向好，关注后续新游上线进度

完美世界(002624)
    核心观点
    事件公司发布2024年度报告和2025年一季报：2024年公司实现营业收入55.70亿元，同比下降28.50%；归母净利润为亏损12.88亿元，同比由盈转亏。2025第一季度公司实现营业收入20.23亿元，同比增长52.22%；归母净利润为3.02亿元（包含出售乘风工作室的非经常性收益1.2亿元）；扣非归母净利润1.63亿元，同比扭亏为盈。
    业务调整成效初显，Q1业绩同比改善2024年公司新游《一拳超人：世界》《乖离性百万亚瑟王：环》公测整体表现不及预期，叠加部分老游关停及人员优化确认费用，导致2024年整体亏损。2025年一季度公司游戏和影视业务共同发力：2024年末上线的端游《诛仙世界》在Q1为公司贡献增量业绩，同时影视业务确认多部作品收入，Q1收入5.96亿元，同比增长1616%。
    积极筹备筹备，关注后续上线进展公司储备有诛仙IP正统续作《诛仙2》，目前游戏已获移动、客户端版号，上线后有望借助IP影响力吸引大量IP粉丝向玩家；《女神异闻录：夜幕魅影》部分海外地区发行计划稳步推进；另有一款超自然都市开放世界RPG游戏《异环》自2024年7月首曝后关注度较高，关注游戏后续开发及上线进展。
    深化布局多领域发展，有望增厚整体业绩除主营游戏业务外，公司在各个其他领域赛道的竞争力不断增强，有望进一步增厚公司业绩，提高公司影响力：电竞业务方面，将举办世界级赛事CS亚洲邀请赛（CAC2025），进一步提升品牌影响力；影视业务方面，多部平台定制剧如《千朵桃花一世开》等相继播出，精品微短剧《夫妻的春节》成为2025年全网首部观看人数破亿的短剧。
    投资建议：我们认为，公司业务调整成效出现，目前业绩已经企稳向好。综合考虑到高关注度游戏《异环》的开发进度以及《诛仙世界》为公司的业绩贡献后，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.16/12.66/14.11亿元，对应PE为40x/20x/18x，维持“推荐”评级。
    风险提示：监管政策不确定性的风险、市场竞争加剧的风险、新游上线不及预期的风险。

业绩点评：营收利润齐增长，产能落地助海外扩张

路斯股份(832419)
    核心观点
    事件：4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入7.78亿元，同比增长11.68%；实现归母净利润7836.24万元，同比增长14.57%；同期，公司加权ROE为14.15%，基本每股收益为0.76元。2025年一季度，公司实现营业收入1.84亿元，同比增长17.58%；实现归母净利润1651.20万元，同比增长17.34%；2025年第一季度，公司加权ROE为2.95%，基本每股收益为0.16元。
    新客户开发取得成效，境外收入增速较快：2024年，公司实现营收7.78亿元（+11.68%），实现归母净利润7836万元（+14.57%）。业绩增长得益于境外市场拓展及产品结构优化，其中公司境外收入达4.83亿元，同比增长16.64%，贡献超六成营收，主要原因系大客户订单增长明显，以及主粮新客户开发取得成效。盈利方面，公司2024年毛利率同比提升3.0个百分点至22.87%，主要系罐头产品境外销售的快速增长及主粮规模化生产带来的成本优化。境内业务方面，公司通过线上天猫、拼多多、抖音等平台以及线下渠道大型商超、渠道商和宠物店的积极推广，进一步提升了品牌知名度。通过不断推广宣传，未来公司国内市场的业绩增速也有望稳步增加。
    核心肉干产品平稳增长，主粮及罐头增速超50%：分产品看，公司的肉干、罐头、主粮以及洁牙骨产品收入均实现增长，而肉粉、饼干产品的营业收入则有所下滑。其中，肉干产品实现收入4.79亿元（+10.63%），占营收的62.45%；主粮产品实现收入1.02亿元（+53.42%），占营收的13.30%；罐头产品实现收入4797.54万元（+59.71%），占营收的6.26%；肉粉产品实现收入1.07亿元（-17.40%），主要系肉粉销售价格降低，导致部分客户销售额减少；饼干产品收入占比2.95%，主要系境内收入采购下滑影响。公司海外大客户认可度不断提升，新订单带动业绩增长明显，未来海外客户仍将支撑公司核心产品销量稳步增长。
    新产能落地助力海外扩张，研发不断巩固竞争优势：公司加速全球化产能布局，柬埔寨子公司一期“年产3000吨宠物食品项目”已投产，二期“年产7500吨项目”已部分投产，全部达产后将新增1.05万吨产能，海外产能布局有助于满足公司开发美国市场和扩充产能的需要。电子加速器辐照加工中心已建成投产，大幅提升仓储效率与生产效能，为市场拓展提供坚实支撑。研发方面，2024年公司研发投入同比增长7.51%，形成“技术创新驱动发展”的良性循环。公司聚焦产品质量提升、成本优化与新品开发，围绕主粮、零食全品类持续迭代技术工艺，报告期内取得多项宠物食品行业相关的研发成果。随着公司产能扩张，以及东南亚、拉美市场的开拓，公司以技术与产能双轮驱动，未来竞争优势将不断增强。
    投资建议：公司以创新驱动为发展战略，立足于宠物食品的当前市场需求及未来发展趋势，建立较为完善的技术研发创新体系，不断开发新配方、新产品，以促进公司高质量、可持续发展。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.95/1.15/1.39亿元，对应EPS为0.92/1.11/1.35元/股，对应PE分别为25/20/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

2024年报暨2025一季报业绩点评：出海战略成效明显，内容投入持续加码

芒果超媒(300413)
    核心观点
    事件公司发布2024年报和2025年度一季报：2024年度公司实现营业收入140.80亿元，同比下降3.75%；归母净利润13.64亿元，同比下降61.63%；扣非归母净利润16.45亿元，同比下降2.99%。2025年第一季度公司实现营业收入29.00亿元，同比下降12.76%；归母净利润3.79亿元，同比下降19.80%；扣非归母净利润3.03亿元，同比下降35.03%。
    爆款内容巩固综艺优势，微短剧与剧集协同发力公司2024年出品系列高质量内容，持续夯实内容护城河：综艺端，2024年芒果TV上线综艺160档，《乘风2024》等5档节目入选云合数据全网综艺播放TOP10，整体市占率稳居行业第一；剧集端，芒果TV上线重点影视剧27部，其中3部入选豆瓣2024年华语剧集榜单评分Top10；微短剧方面，芒果TV上线微短剧340部，公司不断提升微短剧战略地位，着力构建“长中短”内容新生态。
    海外用户规模倍增，出海战略成效明显公司对旗下海外新媒体平台芒果TV国际App实施“倍增计划”，收入从6200万元增长至1.41亿元，累计下载量从2023年末的1.3亿次增长至2024年末的2.61亿次。乘风系列、披荆斩棘系列多档头部节目IP模式落地海外，《歌手2024》《乘风2024》等60多档节目发行海外，成功实现内容和模式的双出海。未来有望进一步融入当地文化和商业生态，探索文化出海与产业发展融合新路径。
    技术应用深度融合，全链路提升内容效能公司依托“山海研究院”孵化的“芒果大模型”完成中央网信办备案，构建AI智能体应用平台，实现内容生产、运营、商业化全链条赋能。AI全流程数智化生产已应用于综艺、微短剧、广告等多种类别的内容创作中。
    投资建议：公司是国内融媒体龙头企业，持续推动内容端创新。我们认为，尽管短期内内容端投入加码在一定程度上影响短期利润端表现，但在长期有望为公司带来更多优质内容，进一步巩固公司融媒体内容端的领先地位。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.21/19.35/21.08亿元，对应PE为25x/22x/20x，维持“推荐”评级。
    风险提示政策及监管环境的风险，影视作品销售的市场的风险，作品内容审查和审核的风险，市场竞争加剧的风险等。

经营现金流改善，区域建设未来可期

浙江交科(002061)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年经营现金流明显改善，2025年Q1业绩如期稳健增长。2024年，公司实现营收477.72亿元，同比增长3.75%。其中，路桥工程施工实现收入408.27亿元，同比下降1.61%；养护施工收入47.97亿元，同比增长16.44%；其他收入21.48亿元，同比增长395.98%。公司实现归母净利润13.1亿元，同比下降2.78%；主要系本报告期内企业所得税增加，受调整以前期间所得税、研发加计扣除等影响。实现扣非净利润10.23亿元，同比下降20.81%。报告期公司实现经营活动现金净流量10.99亿元，同比增加5.28亿元，主要系公司现金流的波动受计量款计量周期影响，同时公司开展“两金”专项行动跟应收款专项行动，本年回款情况比较理想。2025年一季度，公司实现营收81.71亿元，同比增长5.74%。公司实现归母净利润2.21亿元，同比增长18.82%。实现扣非归母净利润2.07亿元，同比增长17.2%，业绩如期稳健提升。
    盈利能力有所下降，期间费用率提高。2024年，公司毛利率为48.43%，同比下降0.15pct；净利率为2.94%，同比下降0.24pct。期间费用率为4.28%，同比提高0.36pct。应收账款为91.37亿元，同比增长38.42%。公司资产负债率为78.18%，同比下降0.14pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计1.36亿元，同比增加0.21亿元。资产处置收益3.51亿元，同比增加2.97亿元，主要系报告期内公司确认江山基地关停所产生的资产处置收益。
    积极把握区域建设及海外机遇。2024年，公司累计新中标且签约项目金额合计585.52亿元，同比下降19.83%。截至报告期末在建项目的合同总额为2,285.32亿元，其中累计已确认收入总金额为922.69亿元，剩余未完工总金额为1,362.63亿元。公司积极抢抓“一带一路”、“交通强国”、“长江经济带”、“长三角一体化发展”等战略机遇，在巩固浙江省内市场的同时加大对省外、国外市场开拓力度，承接的业务已遍布海外20个国家。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.61、14.25、15.18亿元，分别同比+3.92%/+4.65%/+6.56%，对应P/E分别为7.69/7.35/6.90x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

2024年报暨2025一季报业绩点评：存量稳健，新品蓄势

神州泰岳(300002)
    核心观点
    事件公司发布2024年度报告和2025年度一季报：2024年公司实现营业收入64.52亿元，同比增长8.22%；归属于上市公司股东的净利润为14.28亿元，同比增长60.92%；扣非归母净利润为11.47亿元，同比增长38.29%。2025年一季度公司实现营业收入13.23亿元，同比下降11.07%；归母净利润2.39亿元，同比下降19.09%；扣非归母净利润2.26亿元，同比下降21.10%。
    核心游戏承压，新游上线可期2025年第一季度，受季节性因素及新游上线周期影响，公司核心游戏《Age of Origins》《Warand Order》的流水环比有所波动，但整体排名相对下降幅度不大，游戏的长线运营仍然保持稳健。此外，公司两款新游《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已于2024年末上线海外市场，目前目前处于海外商业化测试和调优阶段，且两款游戏均已取得国内市场版号，关注后续游戏上线国内市场后表现。
    深化AI应用，技术驱动增长公司旗下“泰岳智呼”平台通过智能催收、电销解决方案，助力金融、零售客户降本增效；公司云服务与亚马逊云科技深度合作，推出“ultra-tweaker”等产品，服务超300家企业，推动2024年度ICT相关业务收入增长20.53%。此外，公司物联网业务依托“智慧墙”“智慧线”等产品，在电力、安防领域订单增长，带动2024年公司物联网相关收入同比增长62.30%。
    投资建议：我们认为，公司游戏业务长期实现稳健运营，叠加2024年末的两款新游的业绩增量以及ICT和物联网业务的高速增长，公司业绩有望实现长线的稳健增长。此外，公司2024年归母净利润同比明显增长，主要是收到2.45亿元诉讼应收款，对应冲减前期信用减值损失所致。综合考虑公司核心业务经营情况以及非经常损益情况后，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.91/14.15/15.32亿元，对应PE为17x/16x/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等。

盈利能力有所提升，海外新市场布局成效显著

中工国际(002051)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    国际工程承包收入增速快，占比显著提升。公司2024年实现营收122.08亿元，同减1.27%；归母净利润3.61亿元，同增0.22%；扣非后归母净利润2.65亿元，同减39.87%。国际工程承包业务收入82.19亿元，同增29.81%，占比从2023年的51.21%提升至67.33%；关键核心装备研发与制造业务收入14.16亿元，同减8.03%，占比11.60%；咨询设计业务收入为14.31亿元，同减8.38%，占比11.72%。2024年新签合同额33.90亿美元，同增7.4%。分行业看，国际工程承包业务新签合同额24.11亿美元，同增4.42%；国内工程承包业务新签合同22.67亿元，同增71%；国内设计咨询业务新签合同额19.59亿元，同减10.47%；关键核心装备研发与制造业务新签合同额14.92亿元，同减17.80%；工程投资与运营板块新签合同额11.84亿元，同增330.55%。2025年一季度，公司实现营业收入21.83亿元，同减7.61%；归母净利润1.31亿元，同增12.17%；扣非后归母净利润1.33亿元，同减2.97%。
    2024年盈利能力有所提升。2024年公司毛利率为17.53%，同升1.63pct。其中，国际工程承包/咨询设计/装备制造业务毛利率分别为13.64%/40.34%/21.13%，分别同比-0.32/2.16/-1.77pct。净利率为2.97%，同升0.19pct。2024年经营现金流量净额为-8.23亿元，同比由正转负，主要原因是报告期内重大项目处于执行高峰，支付的工程款项较多。2025年一季度，公司毛利率19.72%，同降0.55pct；净利率6.10%，同升1.12pct。
    深耕一带一路沿线，新市场布局成效显著。2024年公司在一带一路沿线国家深耕细作，在中亚、东南亚、拉美等重点市场斩获伊拉克九区原油和天然气中央处理设施项目、哈萨克斯坦年产50万吨纯碱厂项目等，巩固市场地位。同时积极开拓尼加拉瓜、哈萨克斯坦等新市场，签署尼加拉瓜国家应急响应系统项目、尼加拉瓜布卢菲尔兹深水港一期建设项目等，提供了新的业绩增长点。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.88、4.28、4.92亿元，分别同比+7.37%/+10.23%/+15.04%，对应P/E分别为26.22/23.79/20.68x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

伟明环保2025年一季报点评：环保运营稳健增长，新材料投产在即

伟明环保(603568)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收20.10亿元，同比+0.09%，实现归母净利7.16亿元（扣非6.73亿元），同比+0.50%。ROE(加权)5.24%，同比减少1.04pct。
    财务整体稳中向好，现金流状况有所改善。报告期公司盈利能力稳中向好，销售毛利率、净利率分别为46.97%、37.00%，同比分别提升0.98pct、0.91pct；期间费用率略有抬升，增长0.83pct至8.19%。债务结构方面，报告期公司资产负债率45.11%，同比降低2.03pct,有息负债率亦小幅下降至25.82%，流动比率、速动比率分别为2.41、2.32，公司整体负债率较低，债务风险较小。现金流方面，报告期公司经现净额5.60亿元，同比增长12.87%，净利润现金含量0.75，同比有一定幅度提升，现金流状况有所改善。
    环保运营业务：运营规模稳步提升，探索新的业绩增长点。2025年一季度垃圾焚烧发电业务稳健增长：完成累计上网电量9.32亿度，同比增长12.43%，平均上网电价0.563元/度；累计垃圾入库量332.59万吨（含生活、餐厨、污泥等垃圾，其中生活垃圾入库量316.66 万吨），同比增长8.57%。根据公司2024年年报，公司投资控股垃圾焚烧发电运营项目55个（含3个试运行），总规模3.73万吨/日。
    在开拓新的垃圾焚烧项目的同时，公司也持续探索新的利润增长点：公司对符合条件的项目进行供热改造，通过对外销售蒸汽，可降低国补退坡影响、提升项目盈利能力，2024年公司外供蒸汽量7.08万吨，同比增长29.20%，实现了较大幅度的增长。在碳资产方面，公司已有4个垃圾焚烧投运项目成功在联合国注册为清洁发展机制（CDM）项目，此外，公司正在积极推进多个国家核证自愿减排量（CCER）项目的备案工作，未来碳资产有望为公司业绩带来增量。在算力中心方面，公司与温州龙湾区签署战略合作协议，共建智算中心，公司位于龙湾区的永强一期、二期项目合计处理规模1800吨/日，年发电量超3亿度，每年可为数据中心提供约2.6亿度稳定电力，足以满足万PFLOPS级智算中心的运行需求，东部地区智算中心工业用电均价基本高于0.8元/kwh，而非竞价的垃圾焚烧发电项目上网电价为0.65元/kwh，国补到期退坡后上网电价将更低，垃圾焚烧项目与智算中心的合作既能降低智算中心用电成本，又能增加项目业绩，形成共赢。
    装备及新能源业务：装备不断推新，新材料项目进入投运期。2024年公司装备、EPC及服务业务实现收入37.59亿元，同比增长28.88%，新增订单约31.7亿元。公司积极研发新产品，成功推出反应釜、过滤器、蝶阀、布袋、隔膜袋等系列产品，为公司装备业务持续增长提供支撑。新材料项目方面，公司下属嘉曼公司年产4 万金吨印尼高冰镍项目进展顺利，首条年产1万金吨富氧侧吹炉生产线投入试生产，标志着公司在新能源材料领域取得重要突破。伟明盛青公司温州锂电池新材料项目一期年产2.5万金吨电解镍项目投入试生产，新能源材料业务布局进一步完善。未来随着新材料项目的不断投运，公司将打开新的成长空间。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润31.19、35.99、41.43亿元，对应PE 10.42x、9.03x、7.84x，公司环保运营业务稳健，新材料业务进入投运期，看好其持续成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目运营开拓不及预期的风险；镍等新材料价格大幅波动的风险

2024年年报及2025年一季报点评：显微镜业务复苏，25Q1业绩持续向好

永新光学(603297)
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收8.92亿元，同比增长4.41%；归母净利润2.09亿元，同比减少11.37%；扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长14.25%。2025年一季度公司实现营收2.20亿元，同比增长1.77%；归母净利润0.56亿元，同比增长22.16%；扣非后归母净利润0.44亿元，同比增长11.69%。
    2024年营收创新高，2025Q1业绩向好趋势延续。2024年公司营收为8.92亿元，再创历史新高。毛利率为39.04%，同比提升0.62pct。因受麦凯分公司土地被征收一次性收益未在2024年重复发生及研发费用增加等影响，归母净利润同比减少11.37%。2025Q1，公司营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别同比增长1.77%、22.16%和11.69%，业绩趋势持续向好。
    2024年下半年显微镜业务需求逐步复苏，高端产品全年保持增长。2024年公司显微镜业务实现营收3.56亿元，同比减少13.92%，下半年行业需求恢复和设备更新政策落地，Q4该业务营收环比增长8.53%。高端显微镜全年保持增长，占显微镜销售比例约40%，在东南亚、欧洲等地实现了突破。
    光学元组件各项业务均取得较好发展。2024年公司光学元组件业务实现营收5.13亿元，同比增长22.56%。其中，随着头部条码设备企业库存消化就海外需求复苏，条码扫描业务营收大幅增长，和Zebra、Honeywell等客户的复杂模组业务推进顺利。激光雷达光学元组件业务正式进入规模化量产阶段，收入突破“亿元”大关，车载镜头前片销量稳健。内窥镜光学元组件收入快速增长，复杂组件业务内窥镜3D4K荧光模组批量出货。半导体光学领域，公司超精密光学元组件产品已应用于无掩膜光刻设备、半导体光学量检测设备等，新客户、新项目顺利推进。
    投资建议：公司专注于科学仪器和核心光学元组件业务。在科学仪器方面，中高端光学显微镜长期被外国企业垄断，公司高端显微镜已实现超过5%的国产化替代。随着国家实施科学仪器国产替代战略推进以及美国加征关税，高端光学显微镜国产化替代进程有望加速。核心光学元组件业务，条码扫描仪、车载激光雷达和医疗光学业务发展前景较好，积极布局半导体光学领域。预计公司2025至2027年实现分别实现营收11.18/13.61/16.42亿元，同比增长25%/22%/21%，归母净利润为2.42/2.95/3.78亿元，同比增长16%/22%/28%，每股EPS为2.17/2.65/3.40元，对应当前股价PE为39/32/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

互联网营销业绩承压，卫通+网优护航成长

三维通信(002115)
    摘要：
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入109.49亿/-12.3%、归母净利润-2.71亿，同比由盈转亏，2025Q1实现营业收入22.9亿/-26.1%、归母净利润0.01亿/-91.7%。
    互联网营销业绩承压，海卫通远洋商船规模继续扩大。2024&2025Q1公司业绩有所下滑，主要系营业收入占比90%以上的互联网营销业务竞争加剧，同时受到平台运营商返点比例下降与生产性服务业加计抵扣5%进项税额优惠到期影响，子公司巨网科技计提2.4亿商誉减值。除互联网营销外，2024年公司通信设施运营实现营业收入1.6亿/+47.7%，累计拥有存量站点近万座，构建铁塔全流程运维体系，加速向独立规范运营转型，卫星通信实现营业收入1.73亿/+13.9%，子公司海卫通远洋商船规模继续扩大，高、中、低轨融合的泛在卫星通信服务商业化进程加速，面向智慧海洋的船岸云一体化SeaCube平台等创新产品进入市场应用阶段，网优覆盖全国11省，成功引入上海、浙江等地新客户实现跨区域发展，2024年通信设备累计中标约4.3亿，其中运营商集采中标约2.8亿，例如中国移动2025-2026年5G微功率电梯型数字直放站项目份额居首。分区域看，2024年公司海外市场营业收入同比+8.8%相对高增，专网斩获多个订单，拉美以巴西为支点完成规模化部署，交付设备超万台，成功开辟智利、哥伦比亚等新兴市场，亚太打造多个机场、体育场等标杆性应用案例，北美依托新产品落地精准匹配当地建设，欧洲、中东有序渗透。
    网优覆盖盈利能力相对坚挺，通信板块研发投入维持高强度。2024年公司实现销售毛利率4.8%/+0.1pct、销售净利率-2.3%/-2.8pct、加权ROE-12.14%/-14.4pct，2025Q1实现销售毛利率4.8%/-0.2pct、销售净利率0.2%/-0.6pct、加权ROE0.1%/-0.6pct，通信设施运营、网优覆盖与海外市场盈利能力相对坚挺，公司重点对有源设备、无源器件、天线系统三大产品线进行成本优化，加速库存周转与呆滞物料处理，同时通信板块研发费用率约13%，与南京邮电大学、杭州电子科技大学等多所高校建立长期合作关系，成立产学研基地与物联网研究院，攻坚超宽带DPD、大带宽大功率PA等关键技术瓶颈。
    投资建议：与百度、快手等大客户深度合作，互联网营销有望困境反转，全球VSAT渗透率抬升、无线网络优化技术领先护航中长期成长，我们调整公司2025年盈利预测，新增2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.54/0.87/1.29亿，EPS为0.07/0.11/0.16元，对应PE105.5x/65.4x/44x，维持“推荐”评级。
    风险提示：互联网营销竞争进一步加剧的风险；应收账款回收的风险；半导体等供应链成本上涨与缺货的风险；海外市场拓展不及预期的风险等。

2025年一季报点评：盈利能力有望持续改善，回购股份彰显信心

金力永磁(300748)
    事件：公司发布2025年一季报：2025一季度公司营业收入18亿元，同比+14%，环比+0.3%；归母净利润1.6亿元，同比+58%，环比+71%；扣非归母净利润1.1亿元，同比+331%，环比+31%。公司拟以自有资金1-2亿元回购A股股份。
    产销量同比增长超40%，环比稳定，产能利用率延续高位：2025Q1公司磁材毛坯产量8770吨，成品产量6600吨，成品销量6024吨，同比增长均超40%。报告期公司产能利用率超90%，延续良好态势。
    稀土价格企稳回升，盈利能力持续改善：2025Q1公司毛利率15.7%，同比+5.7个百分点，环比+1.5个百分点，毛利率持续改善。受成本加成定价模式影响公司钕铁硼产品价格传导有一定滞后性，而百川盈孚数据显示2025Q1国内金属镨钕、铽、镝市场均价同比+11.5%/+7.8%/-12.9%，环比+2.8%/+6.1%/-1.2%，预计公司2025Q2钕铁硼成品单吨售价与单吨毛利有望继续提升。
    下游新能源车、空调领域占比提升：2025Q1公司在新能源车领域收入为8.82亿元，占总营收比例为50.28%，较2024全年占比49%提升了1.3个百分点；变频空调领域收入5.13亿元，占总营收比例为29.25%，较2024全年占比23%提升了6.5个百分点。
    出口美国占比6.94%，贸易战背景下影响相对可控：2025Q1公司出口销售收入3.12亿元，占营业收入17.76%，其中对美国出口的销售收入为1.22亿元，占营业收入6.94%。根据公司在2025年4月7日披露的投资者调研纪要，公司不涉及军工业务。公司对美出口收入占比不高，预计贸易战对公司全年销售影响相对可控。
    拟以自有资金1-2亿元回购A股股份：公司拟以自有资金1-2亿元，价格不超过31.18元/股（含）回购A股股份，预计回购数量约321-641万股，回购的股份全部用于注销并减少注册资本。
    提早布局新兴领域，人形机器人、低空飞行器领域实现小批量交付：公司提早布局人形机器人领域，积极配合国际知名科技公司进行具身机器人磁组件研发，已初具规模化量产能力。人形机器人磁组件和低空飞行器领域均已有小批量交付。
    投资建议：公司是稀土永磁行业龙头，在手订单饱满且客户主要为头部企业，积极开拓人形机器人及低空飞行器等新兴领域，扩产项目如期推进。行业方面，稀土出口管制叠加国内供给侧管控收紧，以及缅甸稀土供应的扰动，将推动稀土价格底部回升；人形机器人商业化进程加速以及低空经济打开稀土永磁远期空间，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润为6.2/7.6/10.8，对应EPS为0.45/0.55/0.79元，对应PE为45x/37x/26x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；2)稀土价格大幅下跌的风险；3)公司新建项目投产不及预期的风险；4)公司新增产能释放不及预期的风险。

经营现金流大幅改善，经营计划积极乐观

甘咨询(000779)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    经营现金流大幅改善。2024年，公司实现营收19.77亿元，同比下降17.24%。其中，勘察设计收入10.07亿元，同比下降6.28%；工程监理收入3.4亿元，同比下降9.95%；技术服务收入2.51亿元，同比下降5.24%；前期咨询、规划收入1.52亿元，同比增长1.94%；工程施工收入1.01亿元，同比下降42.08%。公司实现归母净利润2.3亿元，同比下降9.51%；实现扣非净利润2.26亿元，同比下降9.08%。报告期公司实现经营活动现金净流量1.39亿元，同比增加3.88亿元。公司业绩下降主要受我国固定资产投资增速下降、城镇化进程放缓、房地产行业景气度低等不利因素影响。公司经营现金流改善主要原因为报告期支付给职工以及为职工支付的现金同比下降、以及购买商品接受劳务支付的现金同比下降。2025年Q1，公司实现营收4.13亿元，同比下降4.14%。公司实现归母净利润0.55亿元，同比增长3.84%，实现扣非归母净利润0.53亿元，同比增长2.69%。
    毛利率大幅提升，期间费用率有所提高。2024年，公司毛利率为40.2%，同比提高7.22pct；净利率为11.66%，同比提高0.99pct。期间费用率为20.53%，同比提高3.62pct。应收账款为15.66亿元，同比增加1.33亿元。公司资产负债率为30.21%，同比下降1.62pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计1.25亿元，同比增加0.12亿元。
    2025年经营计划较为乐观。2024年，公司抢抓西部大开发、“一带一路”、新型城镇化、“双碳”战略、黄河流域生态保护等家战略机遇。公司聚焦市政、新能源、生态环保、综合咨询、新材料研发、抽水蓄能等领域，签订合同4.64亿元、同比增长11.6%，业务结构持续优化。水电设计院高标准农田改造规划设计项目合同额近2.7亿元，新能源业务签订合同额7464万元。2025年度公司计划完成营业收入22亿元，计划利润总额2.89亿元，整体较为乐观。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.80、2.89、3.03亿元，分别同比+21.58%/+3.40%/+4.76%，对应P/E分别为15.68/15.16/14.47x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年一季报点评：稀土价格企稳资产减值转回，Q1业绩同比修复

中科三环(000970)
    事件：公司发布2025年一季报：公司2025Q1营业收入14.6亿元，同比-12%；归母净利润1349万元，去年同期亏损9874万元，同比扭亏，环比-75%；扣非归母净利润706万元，去年同期亏损1.08亿元，同比扭亏，环比-84%。
    资产减值损失转回叠加汇兑收益增加，助力业绩扭亏为盈：资产减值方面，百川盈孚数据显示，2025Q1金属镨钕、铽、镝价格同比+11.5%/+7.8%/-12.9%，根据公司在2025年3月13日披露的投资者调研纪要，公司稀土原材料库存整体维持在2个月左右用量，受稀土价格企稳回升影响，公司2025Q1资产减值损失转回677万元，较上年同期-1.26亿元大幅减少。汇兑收益方面，2025Q1美元兑人民币汇率季度均值同比上涨1%，公司境外收入占比超一半，汇兑收益增加导致公司当期财务费用为-2857万元，去年同期为921元。
    价格传导滞后性有望带动2025Q2售价和单吨毛利提升：根据公司在2025年3月13日披露的投资者调研纪要，由于公司产品定价以成本加成为基础，调价周期一般为两到三个月，我们按公司产品售价滞后于稀土价格变动一个季度为周期进行测算。2024Q4金属镨钕、铽、镝均价同比下降15%/30%/37%，测算公司2025Q1产品均价同比-23%，销量同比+17.6%。2025Q1金属镨钕、铽、镝均价同比+11.5%/+7.8%/-12.9%，环比+2.8%/+6.1%/-1.2%，测算公司2025Q2产品均价有望同比+8%、环比+3.6%，有望带动公司2025Q2钕铁硼产品单吨毛利提升。
    投资建议：公司是国内最早的烧结钕铁硼永磁材料工业化生产企业，是全球领先的的稀土永磁供应商，具备2.5万吨烧结钕铁硼和1500吨粘接钕铁硼产能，产品终端覆盖新能源汽车、传统汽车、变频空调、节能家电、消费电子、风电、机器人、低空经济等多个高端领域。行业方面，稀土出口管制叠加国内供给侧管控收紧，以及缅甸稀土供应的扰动，将推动稀土价格底部回升；人形机器人商业化进程加速以及低空经济打开稀土永磁远期空间，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润为1.74/2.51/3.28亿元，对应EPS为0.14/0.21/0.27元，对应PE为75x/52x/40x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)国内经济复苏不及预期的风险；2)稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；3)稀土价格大幅下跌的风险；4)公司订单不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：国内外市场表现分化，客户结构持续优化

新产业(300832)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入45.35亿元（+15.41%），归母净利润18.28亿元（+10.57%），扣非净利润17.20亿元（+11.19%），经营性现金流13.56亿元（-4.36%）。2024Q4实现营业收入11.21亿元（+9.75%），归母净利润4.45亿元（-4.73%），扣非净利润3.90亿元（-12.58%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（+10.12%），归母净利润4.38亿元（+2.65%），扣非净利润4.17亿元（+4.39%），经营性现金流0.19亿元（-92.92%）。
    国内业务增长承压，海外业务稳健增长。1）2024年：公司国内业务实现收入28.43亿元（+9.32%），其中试剂类业务收入同比增长9.87%；海外业务实现收入16.84亿元（+27.67%），其中试剂业务同比增长26.47%，公司完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立并建立越南河内办事处，目前已在14个核心国家建立运营体系，2024年在印度市场销售收入突破2亿元。2）2025Q1：国内业务收入增长0.11%，主要是省级联盟集采政策深化致业务阶段性承压；海外业务持续保持平稳增长（同比增长27.03%）。公司2025Q1经营性现金流同比大幅降低，主要是公司2024年底升级ERP系统，因系统切换期间付款流程暂停，2024年12月应付账款延迟至2025年1月集中支付。
    高速机及流水线装机顺利，全球客户结构持续优化。1）2024年：公司国内市场完成化学发光装机1,641台，其中大型机占比为74.65%，截至2024年末公司产品服务三级医院数量达1,732家，三级医院覆盖率为44.93%；海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4,017台，其中中大型高端机型占比为67.16%，客户结构进一步优化。2024年公司高速机MAGLUMIX8销量稳定增长，全球新增销售/装机1,048台，截至2024年末累计装机量为3,701台；公司自研的SATLARST8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，2024年共实现全球装机87条，自产加外部合作流水线共计装机/销售112条。2)2025Q1：国内外市场高速化学发光免疫分析仪MAGLUMIX8实现销售/装机303台，SATLARST8流水线销售/装机39条。
    投资建议：公司是国产化学发光龙头，国内外高端机型及流水线持续装机放量，带动试剂业务高速增长。考虑到国内省际联盟集采政策深入推进对公司业务影响仍具有一定不确定性，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润至19.75/22.82/26.25亿元，同比增长8.03%/15.54%/15.02%，EPS分别为2.51/2.90/3.34元，当前股价对应2025-2027年PE为21/18/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险、试剂上量不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、国内及海外装机数量不及预期的风险。

费用率持续优化，看好AI赋能业务流程+变现能力提升

北京人力(600861)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营收420亿元/同比+12%，归母净利8亿元/同比+44%，扣非归母净利5亿元/同比+107%；1Q25公司实现营收108亿元/同比+3%，归母净利6亿元/同比+180%，扣非归母净利1.4亿元/同比-22%。
    业务外包增速稳健，拉动公司整体营收提升。分业务板块来看：1）业务外包2024年实现营收360亿元/同比+14%，作为公司核心战略方向，公司持续提升在各细分赛道外包业务的专业服务能力，板块增长稳健；2）人事管理2024年实现营收10亿元/同比-9%，主要由于宏观经济波动下企业用工需求减少，叠加外包业务对人事管理服务具有一定替代性影响板块；3）薪酬福利2024年实现营收13亿元/同比+5%；4）招聘及灵活用工2024年实现营收43亿元/同比+13%；5）其他业务2024年实现营收4亿元/同比-23%。
    公司费用率稳定下滑，受业务板块间毛利率差异和宏观用工需求承压影响盈利能力小幅下降。2024年公司毛利率为5.9%/同比-1pct，一方面，毛利率较低的业务外包和招聘及灵活用工板块增速较快，且人事管理和其他业务毛利率分别同比-3.9pct/-6.7pct，主要受市场需求下滑影响。费用率方面，销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为1.3%/2.1%/0.1%，占比同比-0.2pct/0.5pct/0.4pct，费用率大幅下滑主要由于1Q23费用包含置出资产数据导致基数较高。2024年公司归母净利率为1.8%/同比+0.4pct。扣非归母净利率为1.2%/同比+0.6pct，盈利能力有所提升。
    1Q25毛利率小幅承压，费用率下降促使盈利能力保持稳定。1Q25公司毛利率为5.6%/同比-0.7pct/环比-0.8pct，公司费用率持续下滑，销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比同比+0.04pct/-0.1pct/-0.03pct，环比-0.1pct/-0.1pct/-0.1pct。受处置子公司带来的收益影响，1Q25归母净利率为5.5%/同比+3.5pct，扣非归母净利率为1.3%/同比-0.4pct/环比保持持平。
    25年主营业务稳健，用工环境回暖利好营收增长。25年春节后需求端环比有所改善，其中科技类岗位增长较为明显，全年在政策促内需背景下，国内企业整体用工需求有望进一步回暖，促进营收稳定提升，同时公司降本增效进程良好，费用率持续下滑。
    投资建议：公司具有较强品牌力、服务落地能力和大量优质客户，外包业务增长稳健，同时，当前AI技术已在招聘流程中得到有效应用，提升业务流程效率能力得到验证，未来商业化落地场景探索下变现能力有望提升，我们预计2025-2027年归母净利润分别为9.0亿元/11.5亿元/12.7亿元（剔除2025转让子公司股权收益），对应PE估值为14X/11X/10X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险。

2025年一季报点评：矿产铜量价齐增，Q1业绩环比大幅修复

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入165.42亿元，同比+50.74%、环比+24.37%，实现归母净利润8.08亿元，同比+9.61%、环比+305.62%；实现扣非后归母净利润7.81亿元，同比+9.17%、环比+331.23%。
    矿产铜量价齐增，冶炼端影响可控叠加资产减值消除，25Q1业绩环比大幅改善：
    1）矿山端：25Q1公司矿产铜、矿产锌、矿产铅、矿产钼、铁精粉产量分别为4.4、3、1.7、0.1、33.8万吨，同比+14.4%、+18.2%、+38.4%、+43.6%、+14.7%，环比+5.8%、+7%、+32.8%、+20.4%、-13.5%，完成计划的26%、24%、25%、31%、23%。25Q1国内铜、锌、铅均价分别为7.7、2.4、1.7万元/吨，同比+11.5%、+14.5%、+5.8%，环比+2.5%、-5.9%、+1.0%。
    2）冶炼端：25Q1公司冶炼铜（含湿法铜）、冶炼锌、冶炼铅产量分别为9、3.4、4.4万吨，同比+54.8%、+19.2%、+1752%，环比+11.6%、+2.5%、+30.6%，冶炼铅增长较多主要因稀贵金属2024年处于基建期，冶炼铅2-9月未生产。尽管铜冶炼加工费持续承压，由于公司原料采购多为国内矿及阳极板，且玉龙铜矿对公司铜冶炼产品自给率较高，公司整体冶炼端影响可控。
    受益于矿山铜量价齐增及冶炼端盈利改善，25Q1公司毛利环比提升67%至28.8亿元。此外，增利项包括：25Q1公司期间费用环比-2.4亿元，其中管理费用、财务费用分别环比-1.4、-1亿元；资产减值损失环比+4亿元（24Q4计提3.3亿元），25Q1资产减值冲回0.6亿元。减利项包括：25Q1投资净收益+公允价值变动损益环比-5.8亿元，25Q1投资净收益为-2.7亿元，其中对联营企业和合资企业投资收益-0.4亿元。
    重点项目有序推进，玉龙三期增量可期：铜板块，随着玉龙铜矿一二选厂改扩建项目的达产达效，铜矿石处理能力已提升至2280万吨/年，2024年矿产铜、钼产量达16.3万吨，目前玉龙铜业正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铅锌板块，获各琦铜多金属矿铅锌系统2024年顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年，矿产铅、锌产量逾4万吨/年。铁板块，双利二号铁矿正在推进露转地改扩建项目，设计年采选能力为340万吨/年。
    投资建议：公司主力矿山玉龙铜矿未来三期扩建项目投产，矿产铜有望迎来量价齐升驱动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为36.21、41.22、47.45亿元，对应2025-2027年EPS为1.52、1.73、1.99元，对应2025-2027年PE为10、9、8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）铜价大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

盈利能力稳健，看好逆周期下改革长期主义

欧派家居(603833)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入189.3亿元，同比-16.9%；归母净利润26.0亿元，同比-14.4%。其中24Q4实现营业收入50.5亿元，同比-18.8%；归母净利润5.7亿元，同比-21.7%。
    下行周期下零售需求依旧承压。分产品看，公司24年橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他业务分别实现收入54.5/97.9/10.9/11.3/8.9亿元，同比分别-22.5%/-18.6%/-3.6%/-17.7%/+7.8%。行业弱景气度下，核心品类需求承压。但橱柜/衣柜/卫浴/木门品类毛利率分别同比+1.3/2.9/1.8/4.2pct，反映了公司成本端优化和产品结构边际改善。
    直营渠道逆势增长，大家居逻辑得到验证。分渠道看，公司24年直营/经销/大宗业务/其他业务分别实现收入9.3/140.4/30.5/4.3亿元，同比分别+0.6%/-20.1%/-15.1%/+34.4%。其中直营渠道在市场需求下行情况下仍呈现韧性，展现出大家居模式强大的商业潜力，公司在巩固线下门店、电商渠道及拎包入住等传统渠道优势的同时不断拓展大客户内购、房产中介、客户裂变等新兴渠道，同时提高多品类协同能力，多元化战略成效显著。
    海外业务稳步扩张，多品牌布局适应多元化定制需求。24年公司境外收入达4.3亿元，同比+34.4%，在零售与工程双轮业务驱动下，海外品牌影响力显著提升，当前公司已在全球146个国家和地区构建销售网络，因地制宜创新业态，构建定制化海外产品体系，多品牌战略布局稳步推进。
    改革红利显现，逆周期下盈利能力稳健。24年公司毛利率35.9%，同比+1.8pct，供应链改革下降本增效成效显著；管理费用率/销售费用率分别为6.9%/10.0%，同比+0.7/1.3pct。24年公司净利率13.7%，同比+0.4pct，在组织架构优化/费控绩效考核稳步推进下，公司盈利能力稳步提升，改革成效初显。
    投资建议：公司为家居行业龙头企业，当前阶段性组织结构改革已见成效，大家居战略稳步推进，我们看好公司的长期成长性。预计公司25-27年EPS分别为4.56/5.00/5.34元；4月25日收盘价66.8元对应PE分别为15/13/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，地产市场及终端需求不及预期的风险，大家居落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

深耕中高端市场，盈利能力优势稳固

慕思股份(001323)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报，24年公司实现营业收入56.0亿元，同比+0.4%；归母净利润7.7亿元，同比-4.4%。其中24Q4实现营业收入17.2亿元，同比-2.7%；归母净利润2.5亿元，同比-13.7%。25Q1实现营业收入11.2亿元，同比-6.7%；归母净利润1.2亿元，同比-16.4%
    健康睡眠领域不断发力，整体营收平稳。24年公司床垫、床架、沙发、床品分别实现营收26.8/16.7/4.3/3.0亿元，同比分别+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%。公司深耕中高端健康睡眠赛道，报告期内公司持续加大AI智能床垫自主研发力度、联合POLl.design设计学院推出全新米兰系列，并对多款经典系列产品进行全面升级，形成了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。
    深化全渠道拓展策略，持续创新产品组合。24年公司经销、电商、直供、自营分别实现营收41.5/10.9/2.3/0.7亿元，同比分别-0.3%/+6.0%/+27.4%/-51.1%。传统渠道汰换优化、重装升级存量门店提升店效，开拓空白市场推进渠道下沉；电商渠道境内创新营销模式，深挖社媒和直播潜力；境外基于全球化布局开拓欧美市场；家装渠道构建“总部牵头、区域主推”模式，挖掘优质渠道并提供一站式服务，销售收入高速增长；购物中心渠道以慢闪店打造沉浸式体验空间，通过创新玩法增强消费者参与和体验，促进购买并扩大品牌影响力。围绕全家庭、全生命周期、全场景，跨事业部协同套餐政策，迭代升级产品，丰富矩阵、创新组合，提供全屋套系方案，提升客卧率和客单值。
    毛利率维持行业领先优势。24年公司管理费用率/销售费用率分别为5.5%/25.0%，同比+0.1/-0.2pct。受益于高端产品拉动，公司毛利率保持平稳，24与25Q1毛利率分别为50.1%、51.8%，同比分别-0.2/+1.7pct。24年公司净利率12.9%，同比-1.1pct；其中单24Q4净利率13.5%，同比-2.4pct；单25Q1净利率10.6%，同比-0.5pct。
    投资建议：公司深耕床垫行业，聚焦中高端市场打造高端品牌形象，毛利率与净利率水平在行业中居于领先地位。同时公司借助床类产品及品牌优势进行品类延伸，并稳健推进渠道布局，未来成长性显著。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.97/2.11/2.24元，4月25日收盘价31.28元对应PE为16X/15X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

渠道改革视角看公司去库存、补库存

格力电器(000651)
    核心观点
    公司业绩公告：2024年营业总收入1900亿元，同比-7.3%，归母净利润322亿元，同比+10.9%；对应2024Q4营业总收入同比-13.4%，归母净利润同比+14.5%；2025Q1营业总收入同比+13.8%，归母净利润同比+26.3%。公司2024年中期分红和年度分红，合计分红率52.06%。
    受渠道改革影响，公司正经历去库存、补库存：1）2020年以来持续改革过去的压库存模式，2024年渠道进一步扁平化。公司通过全国30个区域销售公司、超3万家线下网点、自建线上平台以及第三方电商平台的官方旗舰店，构建了覆盖全国的双线融合销售网络。2）对下游渠道占款能力减弱，导致2024年经营活动净现金流294亿元，同比-47.9%。一方面京东、天猫销售收入占比提升，网络平台回款账期比线下经销商要长；另一方面公司对线下经销商提前付款的要求也低于以前。3）2024年下半年家电行业受益于以旧换新政策刺激，Q4零售增速显著提速，并带动全年数据。奥维云网数据，2024年中国家电全品类（不含3C）零售额9,071亿，同比+6.4%。但格力致力于渠道去库存，2024Q3、2024Q4营业总收入分别同比-15.9%、-13.4%，与行业零售不匹配。4）2025年初以来，格力渠道库存较低，目前处于补库存周期，导致公司2025Q1收入增长较快。
    市场性价比需求增多：1）由于受到性价比型号占比提升影响，公司2024年消费电器收入1486亿元，同比-4.3%；毛利率34.9%，经调整同比-0.65pct。2025Q1，格力线下推出晶弘空调作为性价比型号应对性价比需求，受市场性价比需求增多影响，公司2025Q1毛利率27.4%，同比-1.2pct（2024Q1按新会计准则调整）。2）格力通过渠道扁平化，减少销售费用的方式提升净利润率。3）受益于补贴政策，以及2024Q2行业基数较低，行业对未来几个月的空调出货计划较为积极。产业在线数据，空调行业内销排产量相比去年实际出货量4月/5月/6月/7月分别同比+9.1%/+15.4%/+28.8%/+36.7%。
    如何看公司：1）内销市场，受性价比消费需求占比提升，公司在零售端丢失一些市场份额。但公司受益于渠道扁平化，部分渠道利润回流上市公司，因此保持利润率提升。2）海外市场，公司对美国出口敞口小，受负面影响小。3）2024年分红率52.06%，且考虑2024年注销股份0.53%，按当前PE估值，相当于年化回报率7.1%，具备吸引力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为2026/2163/2285亿元，分别同比增长6.6%/6.8%/5.7%，归母净利润353/373/399亿元，分别同比增长9.8%/5.7%/6.8%，EPS分别为6.31/6.66/7.12元每股，当前股价对应7.2x/6.8x/6.4xP/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2024年报和2025Q1业绩点评：2024年稳健收官，2025年稳健开局

五粮液(000858)
    摘要：
    事件：五粮液公告2024年度和2025Q1业绩。2024年公司实现营业收入892亿元，同比+7.09%；归母净利润319亿元，同比+5.44%。2025Q1实现收入369亿元，同比+6.05%；归母净利润149亿元，同比+5.8%。
    2024稳健收官，2025年稳健开局：公司在2024年初规划2024年营业总收入实现两位数增长，实际低于年初规划，主要因白酒行业需求变化。对比2024年全国规模以上白酒企业销售收入同比+5.3%、利润总额同比+7.8%，五粮液2024年整体业绩表现稳健。2025年公司目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，保持稳健发展的基调。从季度节奏上来看，2024Q4收入同比+2.5%、归母净利润同比-6.2%，Q4延续了Q3以来的增长放缓状态，Q4销售费用投入力度增加使利润有所下降。2025Q1收入同比+6.1%、归母净利润同比+5.8%，增速环比提升，有春节错位因素影响，对照全年目标来看属于稳健的开局。尽管公司在Q1对主力大单品第八代五粮液进行了控货，我们预计1618、低度五粮液等产品贡献了更多增量。
    大单品稳定，侧翼产品增长：分产品，2024年五粮液产品实现收入679亿元，同比+8.1%。拆分销量同比+7.1%、吨价同比+0.9%。我们预计其中第八代五粮液相对平稳，1618、低度产品等贡献主要增量。我们预计2025年第八代五粮液将保持更为严格的控货以稳定批价，但去年出厂价的提升在今年报表上会有更多体现，高档产品类别的销售增量方面仍以1618、低度等产品贡献。2024年系列酒实现收入153亿元，同比+11.8%。拆分量同比+0.1%、吨价同比+11.7%。系列酒以调结构为主，持续向中高价位产品聚焦，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，低价位产品产量销售缩减。我们预计2025年系列酒仍将保持较快增长。
    加快完善渠道布局和改革：分渠道，2024年经销模式收入487亿元，同比+6%；直销收入344亿元，同比+12.9%。公司在传统渠道持续优化商家结构，强化量价平衡和秩序管控。直营渠道通过推进“三店一家”的建设，实现了更快的收入增长。2025年为提升应市能力，公司在内部组织架构和外部销售渠道布局方面进一步调整优化，内部撤销五品部、恢复酒类销售公司，将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系；外部渠道方面，整合大商资源成立了两家销售平台公司，统筹新渠道、新场景开发，绑定大商利益避免渠道内卷。我们认为五粮液2025年面临更大价格压力，公司内外部改革将有助于公司年维护大单品价格稳定、保护好经销商利润，从而实现公司整体稳健发展。
    销售费用投入加大：2024年公司净利率37.3%，同比-0.6pct。其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+2.6pct，其他费用率相对稳定。2024年毛利率提升来自于吨价提升，预计2025年趋势持续。2024年销售费用率提升较为明显，其中在促销费方面增加较为明显，因公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度。我们预计2025仍将保持积极的销售费用投入。
    分红比例提升：2024年公司合计分红230亿元，分红比例70%，较去年分红比例提升10pcts，符合此前规划2024-2026年每年现金分红比例不低于70%且金额不低于200亿元（含税）。按照2025/4/25收盘价129.05计算对应股息率4.1%。
    投资建议：2025Q1五粮液公司在大单品控货的情况下实现了稳健的增长，这好于我们的预期。根据最新财务数字调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为8.59/9.08/9.71元，2025/4/25收盘价129.05元对应P/E分别为15/14/13倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：高端酒需求不足、价格波动的风险。

经营质量稳步提升，AI赋能核心业务进展顺利

科大讯飞(002230)
    摘要：
    事件：4月22日，公司发布2024年度业绩报告及2025一季度业绩报告。2024全年公司实现营业收入233.43亿元，同比增长18.79%，实现归母净利润5.6亿元，同比下降14.78%，实现扣非归母净利润1.88万元，同比增长59.36%。1Q25公司实现营收46.58亿元，同比增长27.74%，归母净利润-1.93亿元，扣非归母净利润为-2.28亿元，亏损幅度同比收窄。
    营收时隔两年重回双位数增长，经营质量持续提升。1）24年公司营收重回双位数增长：24年实现营收233.43亿元，同比增长18.97%；2）优化回款工作机制，24年经营活动现金流净额创历史新高：24年公司经营活动现金流净额24.95亿元（去年同期3.5亿元），同比增长613.4%，2024年实现销售回款229.09亿元，回款率98.14%；3）4Q24经营情况健康，1Q25延续较好态势：单季度来看，4Q24实现营收84.94亿元，同比增长20.72%；归母净利润9.04亿元，同比增长62%；经营活动现金流净额33.16亿元，同比增长118%；1Q25公司实现营收46.58亿元，同比增长27.74%，归母净利润-1.93亿元，同比减亏1.07亿元，销售回款49.95亿元，同比增长14.56%。
    深化业务结构调整，AI赋能核心业务进展顺利。24年公司加强常态化回款催收工作；形成了更好现金流的GBC业务架构并且G端业务通过优选客户和政府专项债提升了回款及时，核心业务取得了较好进展：
    1）智慧教育：营收72.29亿元，同比增长29.94%，C端学习机连续三年蝉联全国高端学习机销售额第一，B端智慧黑板、智慧课堂、大数据精准教学广泛应用，智能批阅机让教师减负，G端“因材施教”综合解决方案持续规模复制和推广；
    2）智慧医疗：营收6.92亿元，同比增长28.18%，截至24年底智医助理已覆盖超7万家基层医疗机构，讯飞晓医APP下载量已突破2000万次，智能硬件助听器累计销量逾14万台；
    3）智慧汽车：营收9.89亿元，同比增长42.16%，新增前装智能化产品出货超900万套，再创新高，累计出货量超6300万套；
    4）开放平台及消费者业务：营收51.72亿元，同比增长31.33%，累计聚焦超802万AI开发者团队，开发超过294万款生产级AI应用，新增AI开发者团队超224万，大模型API日调用量同比增长超过763%；智能办公本、翻译机、录音笔等硬件产品在电商大促中表现优异，GMV同比增长超40%；
    5）企业AI解决方案与智慧城市：营收6.43亿元，同比增长122.56%，与中石油、中海油、国家能源、华润、绿发、交行、人保等20多家行业头部企业联合发布行业大模型，覆盖300多个应用场景；
    星火大模型持续迭代，夯实自主可控人工智能国家队地位。2023年5月，科大讯飞正式发布讯飞星火大模型，并持续迭代升级，位列中国大模型第一梯队，目前星火大模型已经更新到V4.0Turbo版本；国产算力底座方面，2023年10月，科大讯飞携手华为，发布首个支撑万亿参数大模型训练的万卡国产算力平台“飞星一号”。2024年1月基于“飞星一号”全国产算力平台训练出的千亿参数模型讯飞星火V3.5正式发布。我们认为，作为中国人工智能产业的国家队及中流砥柱，在技术创新、产业赋能和生态构建等多方面持续发力，有望通过自主可控核心优势，赋能千行百业。
    投资建议：公司是国内领先的智能语音和人工智能企业，经营质量持续提升，各业务条线24年进展顺利，作为国产算力国家队，打造自主可控算力底座，有望通过AI赋能业务快速增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.49/14.92/21.53亿元，同比增长69.4%/57.26%/44.23%，EPS为0.41/0.65/0.93元，当前股价对应PE分别为110.1/70/48.5倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不急预期风险；行业竞争加剧风险。

Q1业绩边际改善，门店盈利持续爬坡

学大教育(000526)
    事件：2024年公司实现营业收入27.9亿元/同比+26%，实现归母净利1.8亿元/同比+17%，扣非净利1.6亿元/同比+16%。1Q25公司实现收入8.6亿元/同比+22%，归母净利7377万元/同比+47%，扣非净利5883万元/同比+28%。
    Q4新增学习网点仍处爬坡期，推动营收增长但盈利能力承压。4Q24公司实现营收5.4亿/同比+29%，主要得益于公司于3Q24加速拓展学习网点获取市场份额，其中4Q24公司使用权资产6.1亿元/同比+53%，推动FY24公司个性化学习中心从240余所增长至超过300所。但受新增教学网点前期产能利用率仍处爬坡阶段以及股权激励费用影响，导致4Q24公司利润端承压。其中，4Q24公司毛利率32.8%/同比-12.6pct，实现扣非净利0.03亿元/同比-88%，加回股权激励费用0.13亿元后，测算扣非净利为0.16亿元/同比-40%。
    1Q25新增门店持续爬坡，营收、利润同比改善。受益于新增门店逐步度过半年左右爬坡期，1Q25公司营收增长提速，合同负债同比+14%，同时毛利率32.0/同比-0.4pct，降幅环比4Q24改善。伴随营收持续增长，公司1Q25期间费用同比保持改善，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.8pct/-0.7pct/-0.4pct，剔除股权激励费用影响，公司1Q25实现扣非净利7276万元/同比+34%，扣非净利率8.4%/同比+1.2pct。
    积极布局智能化技术，夯实教育业务全面发展。公司当前经营已全面克服“双减”政策影响，在聚焦个性化教育业务的同时，积极布局职业教育并拥抱AI技术夯实业务发展。其中职业教育业务已完成对沈阳国际商务学校和珠海市工贸技工学校的收购，同时拓展高教及产教融合业务。在AI技术方面，公司披露已完成学大教育星图 AI 工具系统研发，并接入市面主流大模型进行适配工作。
    投资建议：公司作为个性化教育龙头，业务聚焦高中学段，学段人口红利仍存且政策波动较小，25年伴随新拓门店完成爬坡，盈利存边际改善空间。预计2025-27年归母净利各为2.5、3.1、3.6亿元，当前股价对应PE各为27X、21X、18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：门店爬坡进展低于预期的风险；市场竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：战略投资加速国际化，看好CGM引领增长

鱼跃医疗(002223)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入75.66亿元（-5.09%），归母净利润18.06亿元（-24.63%），扣非净利润13.93亿元（-24.12%），经营性现金流18.16亿元（-14.61%）。2024Q4实现营业收入15.38亿元（+17.51%），归母净利润2.74亿元（+33.60%），扣非净利润1.19亿元（-28.01%）。2025Q1实现营业收入24.36亿元（+9.17%），归母净利润6.25亿元（-5.26%），扣非净利润5.13亿元（-6.91%），经营性现金流6.58亿元（-2.64%）。
    高基数及需求波动影响表观增速，常规业务实现较好增长。1）2024年：公司营业收入及归母净利润均同比下滑，主要因2023年基数较高以及呼吸治疗业务阶段性调整。分业务来看，呼吸治疗业务实现收入25.97亿元（-22.42%），其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等产品因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器同比增长；血糖管理及POCT业务实现收入10.30亿元（+40.20%），其中CGM实现翻倍以上增长；家用健康检测业务实现收入15.64亿元（-0.41%），其中部分产品（如红外测温仪等）较上年同期高基数相比有所回落，电子血压计等仍实现同比双位数增长；临床器械及康复业务实现收入20.93亿元（+0.24%），其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好，感染控制产品受上年同期需求波动影响有所下降；急救业务实现收入2.39亿元（+34.05%），自研AED产品获证并实现进一步技术升级；2）2025Q1：公司收入端实现稳健增长，但利润端同比下降，主要因高基数影响，以及公司销售费用同比+32.67%（工资奖金、电商平台费、广告费等增加）、信用减值损失计提0.23亿元。2025Q1公司毛利率为50.30%（+0.36pct），销售/管理/研发费用率分别为14.90%、4.19%、6.42%，同比+2.64pct、-0.19pct、+0.84pct。
    战略聚焦血糖管理业务，CGM技术迭代加速国产替代。公司血糖管理及POCT解决方案业务板块保持较高增速，为公司业绩增长贡献重要增量，其中CGM成为板块核心增长引擎。2025Q1公司新品AnytimeCT4（15天免校准/可校准双模式）及CT5（16天免校准一体式）获NMPA注册，产品矩阵覆盖院内外全场景需求。相较传统BGM，CGM在舒适性、便捷性、安全性、智能化等方面具较强优势，且产品在我国渗透率尚低，基于公司对于终端广泛覆盖的渠道优势及精准营销策略，叠加持续血糖监测技术研发能力和规模化生产能力已逐步成熟，我们认为公司CGM新品有望实现快速放量，为公司业绩长期增长提供重要驱动力。
    战略投资Inogen加速欧美市场拓展，高分红比例彰显长期发展信心。2025Q1公司以2,721万美元战略入股美国便携制氧龙头Inogen（持股9.9%），该公司在欧美拥有成熟的生产基地及领先的市场份额（产品已销至59个国家和地区）。公司将与Inogen在美国和欧洲部分区域针对台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品开展分销合作，并就Inogen现有产品在中国及部分东南亚国家开展分销合作，此外还通过联合研发业务及供应链优化等进一步发挥协同效应，有望推动公司产品出海进一步提速。此外，2024年公司累计分红8.02亿元，占归母净利润比例为44.40%，较高的分红比例彰显公司对于投资者回报的重视以及长期发展信心。
    投资建议：公司是家用医疗器械龙头，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，产品结构不断完善，国内外品牌优势持续增强。考虑到医疗消费环境恢复节奏仍有待进一步观察，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至23.41/26.99/31.04亿元，同比+29.63%/+15.29%/+15.03%，EPS分别为2.33/2.69/3.10元，当前股价对应2025-2027年PE14/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发及注册进展不及预期的风险、新产品推广不及预期的风险、海外市场拓展不及预期的风险。

24年业绩显著好转，猪产业盈利能力提升

禾丰股份(603609)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。24年公司营收325.45亿元，同比-9.52%；归母净利润3.42亿元，同比扭亏为盈（23年为-4.57亿元）；扣非后归母净利润为3.49亿元，同比扭亏为盈（23年为-5.03亿元）。其中24Q4公司营收85.35亿元，同比-5.98%；归母净利润0.53亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-4.97亿元）；扣非后归母净利润为0.58亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-4.81亿元）。分红预案：每股派发现金红利0.058元（含税）。25Q1公司营收77.08亿元，同比+6.73%；归母净利润1.18亿元，同比扭亏为盈（24Q1为-1.02亿元）；扣非后归母净利润为1.14亿元，同比扭亏为盈（24Q1为-0.98亿元）。
    24年收入略有下滑，业绩大幅好转。24年公司收入略有下滑的主要原因是第一主业饲料量价同比下跌；但受益于原材料价格下行及公司降本增效取得成效等，公司业绩同比扭亏为盈。24年公司综合毛利率6.45%，同比+2.47pct；期间费用率为4.85%，同比+0.44pct。其中24Q4公司综合毛利率6.69%，同比+5.88pct；期间费用率为4.71%，同比+0.45pct。25Q1公司综合毛利率7.42%，同比+2.86pct；期间费用率为5.12%，同比-0.29pct。
    受行业景气度影响，24年饲料收入-24%。在行业竞争加剧、价格战压缩利润空间等影响下，24年公司饲料销售量价齐跌，实现收入125.09亿元，同比-24%；毛利率10.64%，同比+2.21pct，主要系公司持续推进降本增效等。24年饲料销量为396.18万吨，同比-8%；其中猪料、禽料、反刍料销量分别为141万吨、170万吨、68万吨，同比-9.4%、-8.1%、-8.4%；占比分别为36%、43%、17%，结构保持稳定。25年公司计划实现10%以上的饲料销量增幅，稳步推进产品端、渠道端、管理端三个方面的战略转型。
    肉禽业务稳健增长，盈利能力有所提升。24年受消费需求整体恢复缓慢、行业产能过剩等影响，我国白羽鸡行业利润整体承压，尤其是产业链中下游亏损幅度较大。在行业景气度不佳的背景下，公司实现肉禽产业稳健增长，市场份额不断提升；并保持养殖成本领先优势，盈利能力有所提升。24年公司肉禽产业收入为113.40亿元，同比+1.14%；毛利率2.81%，同比+2.19pct。1）养殖端：24年公司商品代肉鸡养殖规模随屠宰端稳步扩增，25年公司计划暂停商品代肉鸡的扩张步伐，适当提高外采市场鸡屠宰的比例。从养殖成绩来看，公司养殖成绩持续提升。24年公司商品代肉鸡的出栏均重可达2.9-3kg，处于行业领先水平；平均成活率达96%-97%，养殖料肉比下降至1.44-1.48，欧指提升至450-460。2）屠宰端：公司屠宰加工事业群多年来产销规模不断扩大，产能利用率始终保持较高水平。24年公司控参股合计年屠宰产能超11亿羽；合计屠宰白羽肉鸡9.2亿羽，同比+14%；25年公司计划实现9.6亿羽屠宰量。鸡肉产品方面，24年公司产销分割品243万吨，同比+15%；公司积极拓展鸡肉产品出口业务，规模不断增长。
    受益于猪价上涨&成本下降，生猪业务盈利显著提升。24年公司生猪产业收入33.18亿元，同比+28.79%；毛利率11.97%，同比+21.2pct；单月业绩于24年3月转为盈利。24年公司生猪出栏量为140万头（同比+20.69%）；其中肥猪出栏121万头（同比+32.97%），仔猪出栏16万头，种猪出栏3万头。25年公司计划保持相对稳定的种猪规模，持续提高生产管理水平、降低养殖成本，25年计划实现生猪出栏量为180-200万头，同比+28.6%至+42.9%。
    投资建议：公司为产业链一体化企业，饲料业务稳定贡献现金流及利润，肉禽和生猪业务为公司业绩提供弹性空间。考虑下游畜禽消费需求有待恢复，我们调整2025-2026年归母净利润预测至5.76亿元、8.63亿元；EPS分别为0.63元、0.94元；对应PE为13倍、9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病的风险；原材料大幅波动的风险；环保、养殖等方面政策变化的风险；自然灾害的风险；食品安全的风险等。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：政策影响持续，等待经营拐点

金域医学(603882)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入71.90亿元（-15.81%），归母净利润-3.81亿元（由盈转亏），扣非净利润-2.38亿元（由盈转亏），经营性现金流9.06亿元（-26.36%）。2024Q4实现营业收入15.71亿元（-29.57%），归母净利润-4.75亿元（由盈转亏），扣非净利润-3.16亿元（由盈转亏）。2025Q1实现营业收入14.67亿元（-20.35%），归母净利润-0.28亿元（亏损同比扩大），扣非净利润-0.39亿元（亏损同比扩大），经营性现金流0.55亿元（由负转正）。
    业绩仍受需求收缩与减值计提影响。公司2024年及2025Q1营业收入同比均双位数下降，一方面主要是院端检验量受DRG推行影响，短期内对行业规模产生一定挤压；另一方面预计规范院外送检对特检项目影响较大。尽管如此，公司全年标本检测量仍实现2.94%的同比正增长，预计主要是高价特检项目减少导致业绩下滑；2024年公司归母净利润由盈转亏、2025Q1亏损同比扩大，主要是大额减值计提对表观利润产生显著负面影响，2024年信用减值损失6.19亿元、固定资产报废处置损失1.44亿元、投资企业减值损失及公允价值变动损益0.99亿元。2025Q1公司信用减值损失为1.06亿元，计算加回减值的经营性净利率约4.4%（假设税盾15%），为淡季经营的正常水平。此外，由于业务收入规模下降，公司固定成本摊销比例上升，经营杠杆效率的下降亦为公司盈利水平承压的重要因素。
    精益管理对冲环境波动，经营质量呈现边际改善。公司深入推进提质增效工作，进一步构建成本优势，2024年实验室人效比提升21%。公司持续扩大集约化生产的规模效应，推进产能布局规划实施落地、优化整合物流线路（2024年物流费用同比-7.29%）、集成供应链管理（2024年试剂成本同比-15.54%），并将数智化解决方案深度融入生产各环节，部分已落地重点场景人均效率显著提升、诊断成本大幅下降。我们认为，2025Q1公司经营质量已明显边际改善：毛利率同比+1.16pct至33.25%、销售/管理/研发费用同比-7.8%、-12.8%、-16.3%，一定程度上反映了企业内生优化对于外部环境波动的有效对冲。
    AI商业化节奏超预期，数据场景落地开辟第二曲线。公司基于人工智能领域先发优势，实现AI技术及大数据在医检多场景应用的快速落地。公司发布业内首个医检行业大模型“域见医言”并配套智能体应用“小域医”，于2024年11月通过国家网信办算法备案，并于2025年2月成功接入DEEPSEEK，通过对超130万条医学专业知识进行预训练，在多场景提供一站式交互型服务体验，目前注册医生8.9万人，月活医生4.4万人；在数据要素领域，公司深入挖掘医检数据资产价值，持续推动数据产品在交易所上架和交易，积极推动可信数据空间建设，并完成首批数据资产入表工作。当前公司已对超23PB医学大数据标准化统一管理，数据规模以每年1PB速度持续增长，形成了核心数据服务方面的差异化竞争优势。
    创新成果转化培育发展势能，服务升级强化竞争壁垒。公司凭借技术全、平台多的优势，持续推出创新、惠民及多技术融合产品。2024年公司开发肠癌血液三基因甲基化筛查、PNH克隆检测方案、神经免疫抗体谱活细胞CBA检测等高灵敏度检测产品以满足临床需求；开发惠民版阿尔茨海默病早筛、自身免疫性脑炎鉴别诊断适宜套餐、感染性疾病探针宏捕获技术Meta CAP等高性价比的适宜、普惠产品；发布法布雷病/庞贝病检测整体解决方案等多项创新研发成果。此外，公司依托服务管理调度平台KMSS、大模型技术应用等，进一步提升服务效率及服务质量，终端客户竞争力持续强化。
    投资建议：金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到外部环境仍有待修复，以及应收账款减值计提对利润影响仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润预测至3.91/7.20/9.11亿元，同比扭亏为盈、+84.08%、+26.59%，EPS分别为0.84/1.55/1.97元，当前股价对应2025-2027年PE 33/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、行业竞争持续加剧的风险、院端诊疗量恢复不及预期的风险。

蓝晓科技2024年报及2025年一季报点评：财务持续优化，国产替代迎加速契机

蓝晓科技(300487)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，实现营收25.54亿元，同比+2.62%，归母净利7.87亿元，同比+9.79%。实现经现净额7.32亿元，同比+9.34%，ROE（加权）21.33%，同比-1.79pct。2024年分红预案：每10股派发现金股利6.00元（含税），预计全年累计现金分红3.65亿元，股利支付率46%。2025Q1，公司实现营收5.77亿元，同比-8.58%，实现归母净利1.93亿元，同比+14.18%。实现经现净额1.47亿元，同比+101.814%，ROE（加权）4.81%，同比持平。
    盈利能力持续提升、现金流大幅改善，财务质量持续优化。2024年公司销售毛利率、净利率分别为49.47%、31.11%，同比+0.80pct、+2.12pct。拆分来看2024年公司系统装置毛利率31.05%，同比-13.87pct；吸附分离材料毛利率52.85%，同比+1.72pct，材料端盈利能力的提升抵消了装置端毛利的下滑，是公司盈利能力提升的主因。2025Q1，公司销售毛利率、净利率分别为50.90%、33.48,%，同比分别+5.37pct、+6.67pct，盈利能力实现了进一步提升。资本结构方面，公司负债率低：2025Q1公司资产负债率34.15%,有息负债率仅7.68%。现金流方面，2024、2025Q1公司净现净额大幅改善，净利润现金含量分别为0.92、0.75，呈持续改善态势。
    细分领域齐头并进，生命科学等新兴领域持续突破。2024年，公司吸附材料收入19.86亿元，同比增长27.61%，收入占比77.76%。从细分领域看，水处理及超纯化、生命科学、金属资源三个板块整体延续了高增长态势，分别为6.88、5.68、2.56亿元，同比分别增长34.10%、27.82%、29.87%；化工催化板块大幅增长42.48%至2.02亿元。仅节能环保板块受市场环境影响出现小幅下滑，下降2.48%至1.81亿元。另外，收入占比较低的食品加工板块，亦同比增长28.24%至0.56亿元。我们判断随着公司国际市场的持续开拓、生命科学领域产能的扩张、超纯水国产替代加速、稀贵金属市场格局的向好等因素，公司主要的细分领域仍将延续稳健增长态势。系统装置方面，2024年该板块收入4.69亿元，同比下降43.14%，主因是盐湖提锂大项目2024年仅确认收入0.99亿元，同比大幅减少80.96%，扣除这部分影响，公司系统装置的“基本盘”保持了相对稳定，未来也有望随着吸附分离材料的持续增长而保持稳健发展。盐湖提锂项目方面，公司目前仍有金海锂业、金昆仑、藏格麻米错、哈纳克等多个大项目待确认，未来有望持续为公司贡献增量，此外，公司参与运维的国能矿业1万吨氢氧化锂项目目前试运营良好，投产后将为公司带来持续运营收入及业绩。
    投资建议：预计公司2025~2027年净利分别为10.15、12.83、16.21亿元，对应PE分别为22.07X、17.46X、13.82X，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司项目推进、市场拓展不及预期的风险。

2025年一季报业绩点评：数据谷聚智创集群，具身智能开启新篇

天娱数科(002354)
    摘要：
    事件公司发布2025年一季度报：2025年第一季度公司实现营业收入4.85亿元，同比上升31.15%；归母净利润0.05亿元，同比下降60.61%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下降62.50%。
    三大平台并行推进，全球化发展拓疆布局公司依托自身的数据优势、算法优势和场景优势，构筑了AI营销SaaS、移动应用分发PaaS、空间智能MaaS三大业务平台，以平台汇聚的数据流量为核心，不断夯实“数据分析-模型部署-场景应用”能力，推动零售、工业、金融、文娱等多个行业的数字化转型和智能化升级。同时，公司不断推动业务实现全球化拓疆布局和本地化深耕细作，为公司业务发展注入新动能。
    业务平台数智集群赋能，数据流量谷区域示范跃迁公司积极推动地方产业数字化转型、智能化升级，打造数字经济品牌园区“数据流量谷”，目前已经先后在山西、大连投运。“数据流量谷”聚焦数据、算法、算力三大要素，以数据流引领人才流、技术流、资金流，带动数据要素价值创造的新业态、新模式、新产业不断汇聚，吸引数字经济企业跨越物理边界形成集群，为公司数字化、智能化业务持续提供丰富场景。
    打造空间智能业务平台，探索具身智能新模式公司拟近期上线自主研发空间智能平台Behavision2.0，该平台可从感知、推理及执行3个层面赋予机器人空间感知、类人思维决策与跨本体响应能力，深度赋能具身智能行业，与机器人、智能设备行业厂商共同创造机器人交互新时代。
    投资建议：我们认为，尽管2024年公司部分参股公司业绩下滑，导致公司计提资产减值，整体业绩承压。但公司依托“AI+数据”双引擎，在智能营销、数据服务领域不断开拓。公司爱思助手业绩稳健，2025年有望转盈，同时公司逐渐进军机器人行业，看好未来增量业务的前景。据此调整公司2025-2027年归母净利润预测值为5110/5975/6960万元，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济的不确定性风险、行业监管政策趋严的风险、AI技术应用落地不及预期的风险、技术更迭创新的风险等。

华能水电2024年年报&2025年一季报点评：24年业绩符合预期，25Q1增速亮眼

华能水电(600025)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收248.82亿元，同比+6.05%；实现归母净利润82.97亿元（扣非83.04亿元），同比+8.63%（扣非同比+16.63%）。公司2024年归母净利润处于业绩预告区间（78.48~90.87亿元）中枢偏下水平，基本符合我们预期（82.30亿元）。而归母净利润和扣非归母净利润之间的增速差异主要来自23年同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益5.8亿元。25Q1，公司实现营收53.85亿元，同比+21.84%；实现归母净利润15.08亿元（扣非15.21亿元），同比+41.56%（扣非同比+42.43%）。2024年，公司拟每10股派发现金红利2元（含税），现金分红占归母净利润的比例为43.39%，较2023年的42.42%提升0.97pct。以2025年4月24日收盘价作为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为2.15%。
    盈利能力提升，资产负债率持续优化。2024年，公司ROE（加权平均）为11.85%，同比+1.35pct；拆分来看，尽管受新能源业务毛利率下滑影响，公司综合毛利率同比小幅下降0.24pct，但得益于财务费用、研发费用的压降，期间费用率同比下行1.23pct至13.77%，与此同时，公司资产负债率较2023年末下降0.67pct至63.11%。25Q1，公司ROE（加权平均）为2.03%，同比+0.46pct；其中，毛利率同比+3.16pct至54.88%，预计主要系水电发电量增长摊薄固定成本所致；研发费用和财务费用继续下降带动期间费用率同比-2.90pct至14.77%；25Q1，公司资产负债率进一步下行至62.64%。
    电量增长有效对冲电价下行影响。2024年，公司完成发电量1120.12亿千瓦时，同比+4.62%；其中水电发电量1079.29亿千瓦时，同比+2.53%，主要系澜沧江流域来水同比偏丰0.5成，且年内TB电站全容量投产，硬梁包电站部分机组投产；新能源发电量40.83亿千瓦时，同比+127.09%，主要系装机增长所致，2024年公司新能源装机容量增长177.46万千瓦至370.27万千瓦。25Q1，公司完成发电量212.92亿千瓦时，同比+31.22%；其中水电发电量197.33亿千瓦时，同比+30.47%，主要由于新机组投产以及年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加（剔除TB和硬梁包后，存量机组发电量同比+23.76%）；新能源发电量15.59亿千瓦时，同比+41.60%。电价方面，我们以营业收入/上网电量简单测算，2024年公司水电、风电、光伏发电上网电价分别为0.219、0.427、0.276元/kWh，同比+0.64%、-5.89%、-14.92%。25Q1，我们测算公司综合上网电价为0.255元/kWh，同比下降0.02元/kWh或7.30%，预计一方面受市场化电价下行影响，另一方面受电量结构性因素影响，25Q1上网电价较高的澜上五座电站电量占比（不考虑托巴）同比-2.4pct。
    新机组投产贡献增量电量，叠加折旧到期&融资成本下降，25年业绩展望积极。考虑到公司TB电站将在年内全容量贡献发电量（设计多年平均发电量62.3亿千瓦时，24年实现发电量28.70亿千瓦时），且硬梁包电站将于年内全容量投产（设计多年平均发电量51.81亿千瓦时，24年投产1*27+1*3.6万千瓦，贡献发电量0.23亿千瓦时），预计公司25年水电发电量实现同比增长较为确定。在此基础上，尽管TB、硬梁包电站投产将导致公司折旧成本增加，但功果桥、糯扎渡、龙开口等电站部分机组机器设备折旧到期将形成有效对冲，同时考虑融资成本优化带来的财务费用压降（25Q1公司财务费用同比-5.06%），即使在25年市场化电价下行的背景下，我们对公司全年的业绩展望仍然积极。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润87、93、94亿元，对应PE19.14x、18.02x、17.78x，维持推荐评级。
    风险提示：新机组投产节奏不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。

业绩短期承压，静待摩洛哥工厂放量

森麒麟(002984)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入85.11亿元，同比增长8.53%；实现归母净利润21.86亿元，同比增长59.74%。25Q1公司实现营业收入20.56亿元，同比下降2.79%、环比下降5.28%；实现归母净利润3.61亿元，同比下降28.29%、环比下降21.52%。
    2024年轮胎销量持续增长，原材料成本拖累25Q1业绩。2024年公司实现轮胎销量3140.87万条，同比增长7.34%，系公司高品质、高性能半钢胎具备性价比优势，海外订单持续供不应求；其中，半钢胎、全钢胎销量分别为3049.23、91.64万条，同比分别增长7.12%、15.52%。25Q1公司实现轮胎销量737.74万条，环比下降8.36%；其中，半钢胎、全钢胎销量分别为716.37、21.37万条，环比分别下降8.28%、10.92%，或与海外市场价格竞争加剧、国内市场销量有所收缩有关。此外，公司摩洛哥工厂处产能爬坡前期，预计短期贡献增量有限，参照泰国二期产能释放进度，摩洛哥工厂全年大规模产能放量仍可期。盈利能力方面，2024年公司销售毛利率32.84%，同比增加7.63个百分点；25Q1公司销售毛利率22.75%，环比下降2.46个百分点，或主要与以下两点有关，一是，24Q4天然橡胶、合成橡胶等原材料市场价格上涨，影响公司25Q1原材料成本；二是，24Q4收到美国海关部分退税导致基数偏高。
    摩洛哥工厂产能放量可期，胶价回落有望减轻成本压力。一方面，当前摩洛哥工厂产能正逐步爬坡，预计2025年可释放600-800万条产量、2026年实现满产1200万条产量，届时将为公司注入新的成长动能。另一方面，年初至今，天然橡胶、合成橡胶市场价格重心显著回落。截至4月25日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶市场价分别为1761美元/吨、12000元/吨、11750元/吨，较年初分别下降12.33%、18.37%、11.99%，预计二季度公司原材料成本压力或有所减轻。
    “黄金三角”应对贸易摩擦，高端配套持续进击。短期来看，美国关税政策仍具有较大的不确定性，但公司应对国际贸易摩擦经验丰富。产能方面，公司已形成中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，具有极强的灵活性和能动性。尤其是，公司摩洛哥工厂在出口美国市场较其他国家和地区有突出的比较优势。市场方面，公司在配套市场坚持“高举高打”策略，坚持全球中高端主机厂配套原则。2024年公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，成为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌。公司通过打开高端配套市场持续提升品牌影响力、知名度，争取更优质的客户及更广阔的市场，有望带动公司产品在全球市场销售溢价的持续提升。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为105.17、120.96、122.72亿元；归母净利润分别为20.59、24.85、27.08亿元，同比分别变化-5.82%、20.72%、8.94%；EPS分别为1.99、2.40、2.61元，对应PE分别为9.51、7.87、7.23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不急预期的风险等。

收入稳中有进，多元生态布局持续扩容

公牛集团(603195)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入168.3亿元，同比+7.2%；归母净利润42.7亿元，同比+10.4%。其中24Q4实现营业收入42.3亿元，同比+3.4%；归母净利润10.1亿元，同比-4.6%。25Q1实现营业收入39.2亿元，同比+3.1%；归母净利润9.7亿元，同比+4.9%。
    三大业务板块深化高端产品布局，实现多领域突破。24年公司电连接产品、智能电工照明产品、新能源产品分别实现营收76.8/83.3/7.8亿元，同比分别+4.0%/+5.4%/+104.8%。电连接产品持续推动产品焕新，实现稳健增长；智能电工照明业务LED照明业务立足“健康护眼”，抢占增量市场；新能源业务爆发式增长，2024年新能源业务占比上升2.2pct至4.6%，产品端建设充电枪桩全栈自研能力，渠道端着力拓展大型运营商客户，预计伴随多层次产品生态，该项业务有望进一步放量。
    海外业务增长强劲，国内市场增速平稳。公司已布局包括东南亚、美洲、中东等20多个国家，建立十余个优质合作伙伴，在东南亚主要推广开关、灯、浴霸等成熟产品。整体国际化业务平稳增长，未来将在中东、中欧、东欧、美洲等市场发展。24年公司境内/境外分别营收165.5/2.4亿元，同比分别+6.8%/+36.8%。公司加大转换器、强弱电连接、电动工具、智能照明、智能生态品类的海外拓展力度，在新兴市场巩固发展的基础，并实现欧洲市场家庭储能的突破，加快充电业务的拓展。
    深化全渠道战略布局，驱动业务高质量增长。五金渠道聚焦增量市场，拓展商照、电动工具等品类专业网络，提升经销商运营效能，实现渠道资源高效协同。数码渠道加速便利店等多元场景渗透，运用数字化营销打通线上线下链路，推动产品销量转化。电商渠道则以创新产品为抓手，巩固传统平台优势，抢占拼多多、抖音等新兴阵地，全方位增强市场竞争力与用户粘性。
    盈利能力稳健。24年公司毛利率43.3%，同比+0.1pct；管理费用率/销售费用率分别为4.4%/8.1%，同比+0.4/+0.1pct。24年公司净利率25.4%，同比+0.8pct；单24Q4净利率21.3%，同比-5.1pct，费用上涨导致净利有所下滑;单25Q1净利率21.8%，同比+0.3pct。
    公司持续深化渠道布局，并以用户需求为核心不断创新产品，传统业务稳健成长，无主灯、新能源等新业务快速发展，存量与增量空间并具。预计公司24-26年EPS分别为3.58/3.88/4.19元；4月25日收盘价72.02元对应PE分别为20/19/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

智能睡眠业务稳步扩张

喜临门(603008)
    核心观点
    事件：公司发布2024年报，24年公司实现营业收入87.3亿元，同比+0.6%；归母净利润3.2亿元，同比-24.8%，主要因资产计提、期间费用增加和税金增加。其中24Q4实现营业收入27.5亿元，同比+5.5%；归母净利润-0.5亿元。
    床垫主业稳步扩张，智能产品线销售额过亿。2024年公司床垫/软床及配套/沙发/木制家具分别实现营收52.7/24.4/7.2/1.7亿元，同比分别+5.1%/-8.4%/-6.6%/+27.5%，软床及配套品营收下降主要系国内代工业务减少，沙发营收下降主要因M&D沙发销量不达预期，床垫主业呈现韧性，深睡系列销量保持市场领先，线上白骑士系列快速增长，新品宝褓系列稳步成长。
    公司深耕智能睡眠领域，全年智能产品线销售额过亿，床垫产品毛利率同比+0.12pct至38.4%。公司24年4月推出汇集其百项专利技术的新智慧睡眠生态品牌aise宝褓，旨在为客户提供更优质的个性化睡眠体验。2025年3月，公司进一步与清华大学达成合作，共建“智慧睡眠技术联合研究中心”。通过双方深度合作，公司将从“AI助眠”正式切入“AI陪伴”赛道，在现有产品功能上进一步实现愉悦情趣、睡眠监测、健康管理、疾病预防、科学干预等多维升级，致力于满足消费者多元化需求，推动公司向科技型企业持续转型。
    海外业务增长强劲，产能布局持续完善。2024年公司国内/国外分别实现营收64.7/21.2亿元，同比分别-6.4%/+27.5%，国内市场需求修复仍不及预期，海外增速亮眼，公司通过海外生产基地布局持续加强供应链建设，并积极通过跨境电商拓展自主品牌国际版图。
    线上渠道稳中求进，构建“1+N”全渠道立体式营销网络。2024年公司经销/大宗/线上渠道分别实现收入32.1/34.0/19.8亿元，同比分别-12.9%/+10.1%/+9.9%,白骑士系列主打性价比线上销量表现优，新品“aise宝褓”24年11月正式开启线上线下同步销售，未来有望进一步放量。
    静待盈利能力修复。24年公司毛利率33.7%，同比-0.7pct；管理费用率/销售费用率分别为5.3%/21.4%，同比+0.4/1.2pct。净利率3.8%，同比-1.2pct。预计伴随国补政策带动下游需求修复及智能睡眠产品放量，公司盈利能力有望进一步修复。
    投资建议：公司为床垫行业龙头，深耕智能睡眠领域，预计公司25/26/27年EPS分别为0.89/0.92/0.95元，4月24日收盘价16.03元对应PE为18X/17X/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游需求修复不及预期的风险。

海洋能源与通信业绩亮眼，技术持续领先

亨通光电(600487)
    摘要：
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入599.84亿/+25.96%，归母净利润27.69亿/+28.6%，2025Q1实现营业收入132.68亿/+12.6%，归母净利润5.57亿/+8.5%。
    海洋能源与通信业绩亮眼，技术持续领先。分业务看，2024年公司智能电网与铜导体营业收入占比分别约37%与25%，海洋能源与通信营业收入同比高增69.6%。通信网络领域，公司入选全球第11批“灯塔工厂”，系光通信行业首例，在特种光纤的细分中，公司拥有多芯光纤、耐高温光纤、耐辐射光纤、阳光照明光纤、纯石英大芯径光纤、超抗弯光纤、涂层光纤等系列产品，公司自研高速率超长距无中继海底光缆传输技术，100G/200G无中继传输距离达691.8/655.9KM，继续保持行业领先，能源互联领域，公司推出基于超算中心的浸没式液冷技术产品及方案，提高单芯片算力效率，新能源方面，公司铝合金中高压系列扭缆打破铝合金输电线不能抗扭的壁垒，海洋能源方面，公司“110KV聚丙烯绝缘电缆系统”等4项产品跻身国际领先水平。分区域看，2024年公司海外市场营业收入同比+38.9%相对高增，墨西哥光通信产业基地投入使用。2024年公司实现销售毛利率13.2%/-2.1pct、销售净利率5%/+0.3pct、加权ROE10.3%/+1.6pct，2025Q1实现销售毛利率13.6%/-1.4pct、销售净利率4.5%/-0.1pct，加权ROE1.9%/-0.1pct，海洋能源与通信以及海外市场盈利能力相对坚挺，费用管控得当，期间费用率总体稳中有降。
    海风前景广阔，特种线缆需求上行。光通信受益于国家整体网络建设与数字经济发展，近年来三大运营商资本开支向算力方向倾斜，带动作为算力基础设施的光模块、光纤光缆等核心器件中长期稳健增长，多模光纤在IDC、G.654.E光缆在长途干线的应用逐步纵深。同时据SubmarineTelecomsForum数据，全球约40%的海缆步入生命尾期，海缆将迎来新一轮替换建设高峰，据全球风能协会数据，未来十年全球将新增约410GW海风装机容量，随着国内海风资源开发向规模化、深海化发展，超高压交流、柔性直流海缆将更受青睐。2025年作为“十四五”收官之年，特高压项目前期工作有望加速推进，迎来核准开工高峰，轨道交通、机器人、清洁能源、航空航天、新能源汽车、充电桩等领域的需求上行为特种线缆的发展提供历史机遇。
    投资建议：我们调整公司2025年盈利预测，新增2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为30.36/34.39/39.64亿，EPS为1.23/1.39/1.61元，对应PE12.4x/10.9x/9.5x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济周期性波动的风险；上游铜、铝等大宗商品价格上涨的风险；下游海上风电项目审批进度或装机建设节奏不及预期的风险等。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：费用优化促盈利改善，关注医美产品放量

伟思医疗(688580)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%），经营性现金流1.18亿元（-11.86%）。2024Q4实现营业收入1.08亿元（-16.98%），归母净利润0.24亿元（-31.16%），扣非净利润0.15亿元（-51.65%）。2025Q1实现营业收入0.96亿元（+9.40%），归母净利润0.33亿元（+52.71%），扣非净利润0.31亿元（+58.96%），经营性现金流0.22亿元（+138.68%）。
    费用优化驱动盈利改善，公司业务或迎经营拐点。2024年公司营业收入及归母净利润均同比双位数下滑，主要是传统盆底康复市场需求疲软及产康业务收缩，分业务板块来看：磁刺激类实现收入1.72亿元（-13.92%），毛利率为70.07%（-2.46pct）；电刺激类实现收入0.37亿元（-41.75%），毛利率为60.07%（-5.46pct），电生理类实现收入0.65亿元（+0.25%），毛利率为68.27%（-0.05pct），耗材及配件实现收入0.79亿元（+4.14%），毛利率为66.55%（-1.40pct）；激光射频类0.30亿元（-20.87%），毛利率为49.63%（-0.77pct）。2024Q4公司单季营收环比+8.11%，2025Q1营收同比回正且净利润增速显著高于收入增长，我们认为公司经营或已迎来拐点。2025Q1公司盈利能力大幅修复主要得益于期间费用水平优化，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.49%、9.94%、10.08%，同比-9.85pct、-4.57pct、-7.52pct。
    研发转化构建第二增长曲线，高比例分红彰显长期信心。公司坚持研发创新，产品管线持续丰富：自动导航经颅磁刺激仪MagNeuroONE系列产品顺利完成取证和产品上市；冲击波产品顺利取证上市销售；Nd:YAG倍频超皮秒激光治疗仪（即PicoV）获国家药品监督管理局批准，取得三类医疗器械注册证，为国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品。此外，公司2024年现金分红比例为88.45%（每10股派8元），较高比例的分红体现公司对盈利质量及转型前景的信心。2025年4月25日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，以2024年营业收入为基数，2025年及2026年营业收入增长率分别不低于18%（计算值4.72亿元）、40%（计算值5.6亿元），该激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为100.00万股，约占公司股本总额的1.04%。
    投资建议：公司深耕康复赛道，围绕电刺激、磁刺激等领域持续完善产品版图，重点布局医美能量源器械有望开辟第二成长曲线。考虑到终端康复设备采购需求仍有待进一步恢复，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至1.38、1.75、2.20亿元，同比增长34.94%、29.25%、25.64%，EPS分别为1.44元、1.83元、2.30元，当前股价对应2025-2027年PE为26/20/16倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：新产品研发及上市进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、下游需求恢复不及预期的风险、政策不确定的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：盈利阶段性承压，海外业务快速增长

亚辉龙(688575)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入20.12亿元(-2.02%)，归母净利润3.02亿元(-15.06%)，扣非净利润2.87亿元(+30.84%)，经营性现金流5.30亿元。2024年Q4实现营业收入6.18亿元(+21.57%)，归母净利润0.83亿元(+18.43%)，扣非净利润0.80亿元(+76.60%)。2025年Q1实现营业收入4.18亿元(-3.13%)，归母净利润0.10亿元(-84.63%)，扣非净利润0.37亿元(-35.44%)，经营性现金流0.06亿元。
    2024年及2025Q1盈利承压，业务结构持续优化。公司2024年全年及2025Q1归母净利润均同比双位数下降，主要是公允价值变动亏损所致，2024年及2025Q1相关损益分别为-0.17亿元、-0.38亿元。公司自产业务保持稳健增长，1）2024年：公司非新冠自产业务实现收入16.72亿元（+26.13%），其中国内14.22亿元（+21.14%）、海外2.50亿元（+64.78%），2024年公司毛利率为65.28%（+8.47pct），得益于自产业务营业收入同比增加以及收入结构优化；2）2025Q1：公司自产业务实现收入3.46亿元（+1.23%），其中海外业务实现收入0.57亿元（+46.53%）。截至2025Q1，公司主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过6,090家，其中三级医院超1,690家，三级甲等医院超1,250家，全国三级甲等医院数量覆盖率70%。全国排名前100医院中有74家为公司产品的用户；等级“A++++”的20家医院中17家为公司产品用户。
    化学发光保持快速增长，国内外装机进展顺利。2024年公司自产化学发光业务实现营业收入15.22亿元（+30.27%），全年新增装机2,662台，其中国内1,427台（600速占比44.64%），海外1,235台（300速占比15.22%）。2024年公司流水线新增装机79条，自研自产流水线iTLAMax于2024Q4完成签约15条；2025Q1公司自产发光业务实现营业收入3.14亿元（+2.35%），其中海外0.52亿元（+56.31%），一季度新增装机552台，其中国内269台（600速占比46.84%），海外283台（300速占比8.1%），流水线新增装机19条。截至2025年3月31日，公司自产化学发光仪器累计装机超11,340台，流水线累计装机189条。
    保持高水平研发投入，自主产品解决方案愈发丰富。2024年公司研发投入3.38亿元（+3.84%），占营业收入比例16.80%；2025Q1公司研发投入0.67亿元（-20.56%），占营业收入比例16.08%。2024年公司自主研发的iBC2000全自动生化分析仪国内注册获批及国际CE注册获证，其速度可达2000T/h，ISE离子检测模块可同时测试三项，最高速度达成1200T/h；试剂方面，2024年公司在自身免疫性肝病、天疱疮、不孕不育、抗磷脂综合征、高血压等新增15项化学发光检测试剂项目获得境内外注册证书；原材料方面，公司已完成抗体人源化技术平台的搭建，实现抗体向IgG、IgM、IgA及IgE人源化改造的技术应用。
    投资建议：公司是化学发光领域头部企业之一，差异化布局自免等特色项目，市场渗透率快速提升，带动试剂业务高速增长。考虑到院端检验量仍有待进一步恢复，以及公司持有的交易性金融资产公允价值变动亏损对表观利润产生影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至3.41/4.27/5.26亿元，同比增长13.01%/25.18%/23.28%，EPS分别为0.60/0.75/0.92元，当前股价对应2025-2027年PE25/20/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、国内外装机进展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险。

业绩稳健增长，加快布局“一带一路”

中国海诚(002116)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年业绩稳健增长，传统行业新签订单增速较快。公司2024年实现营业收入68.21亿元，同增2.54%，归母净利润3.35亿元，同增8.06%，扣非后归母净利润3.12亿元，同增12.20%。分业务看，工程总承包/工程设计/工程监理/工程咨询分别实现营业收入50.45/10.86/4.15/1.38亿元，分别同比+8.02%/-15.83%/+1.17%/-12.10%。2024年，公司新签合同额86.16亿元，同增7.49%，制浆造纸、食品发酵、日用化工三大传统行业累计新签52.20亿元，同比增长20.40%，占比60.59%。其中，制浆造纸行业全年累计签约31.99亿元，同比增长86.96%，占比37.13%；新兴行业中，新能源新材料行业新签14.10亿元，同比增长23.79%。2025Q1，公司实现营业收入10.49亿元，同减15.32%，归母净利润0.46亿元，同减17.57%，扣非后归母净利润0.43亿元，同减20.53%。2025Q1新签合同额17.55亿元，同增5.80%。
    2024年盈利能力有所提升，经营现金流明显改善。2024年毛利率为15.27%，同升0.71pct，净利率为4.92%，同升0.25pct。2025Q1毛利率为14.09%，同降0.56pct，净利率为4.34%，同降0.12pct。2024年公司经营现金流量净额为2.77亿元，同比多流入217.03%，主要系报告期内公司一方面加大回款力度，一方面根据付款节点，支付的工程款项总量较上年同期有所减少；2025Q1公司经营现金流量净额为-1.82亿元，同比转正为负。
    新兴业务发展迅速，加快布局“一带一路”。公司在制浆造纸、食品发酵、制糖、烟草酿酒、精细化工、民用公建等传统业务领域具备竞争优势，在生物医药、新能源新材料、能源环保等新兴业务领域发展迅速。2024年公司以优势行业为突破口，聚焦“一带一路”沿线，加快海外布局，全年境外新签订单19.08亿元，同比增长46.15%，涉及制浆造纸、食品发酵，新能源新材料等多个行业，项目遍及东南亚、非洲、欧洲近20个国家和地区。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.55、3.82、4.21亿元，分别同比+5.91%/+7.51%/+10.33%，对应P/E分别为12.86/11.96/10.84x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

业绩短期承压，新国标推动两轮车功能升级

移为通信(300590)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入9.67亿/-4.8%，归母净利润1.59亿/+8.1%，2025Q1实现营业收入1.57亿/-26.1%，归母净利润0.1亿/-72.4%。
    国内市场拖累业绩短期承压，新品持续迭代。分业务看，2024年公司车载信息智能终端与资产管理信息智能终端营业收入占比分别约56%与32.5%，动物追踪溯源产品营业收入同比高增约32.6%。公司进一步丰富产品矩阵，推出隐匿便携式款、简易安装款、可提供边缘计算能力的智能总线网关等10款新品，覆盖UBI车险服务、国际物流等多个应用场景，太阳能充电资产管理智能终端GL601系列能够大幅减少碳足迹，动物溯源产品拥有专属电子商务平台，支持卫星通信的动物可穿戴产品亦在客户测试阶段，同时还入股高性能车载SerDes芯片企业。分区域看，2024年公司国内市场营业收入同比-70.8%形成拖累，主要系共享滑板车换车周期加长、新车投放量下降、新国标推迟出台等因素，海外市场成功拓展德国、奥地利、瑞士、法国等地，与印度QTLoads达成合作。2024年公司实现销售毛利率42%/+1.6pct、销售净利率16.4%/+2pct、加权ROE8.8%/+0.3pct，2025Q1实现销售毛利率43.3%/+2.4pct、销售净利率6.2%/-10.5pct，加权ROE0.5%/-1.5pct，资产管理信息智能终端与国内市场盈利能力相对坚挺，2025Q1营业收入萎缩制约规模效应发挥，期间费用率普升，公司积极利用展会、数字营销、社交媒体等手段，提高品牌知名度与影响力。
    多国抢占智能网联战略制高点，新国标推动两轮车功能升级。物联网自早期的传感器技术应用演进至目前AIoT的深度融合，据TheInsightPartners数据，2028年全球物联网市场规模预计将达2.27万亿美元，近年来国内相关政策频出，2024年9月工信部发布《关于推进移动物联网“万物智联”发展的通知》，指出推动行车监控、自动驾驶等场景应用，提升移动物联网行业供给水平、创新赋能能力与产业整体价值，美欧日韩通过发布战略规划、鼓励技术创新、建设新型基础设施等多举措抢占智能网联战略制高点，例如美国批准自动驾驶商用，加速车联网部署计划，欧盟完善自动驾驶商用配套等。新国标要求电动自行车具备北斗定位、通信与动态安全监测功能，推动两轮车智能化进程，据商启咨询数据，2028年国内两轮电动车销量预计将达7,020万辆。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.73/1.94/2.24亿，EPS为0.38/0.42/0.49元，对应PE31.3x/27.9x/24.2x，维持“推荐”评级。
    风险提示：物联网需求疲软的风险；两轮车智能化推动缓慢的风险等。

在手订单充裕，示范工程交付树立海风标杆

中天科技(600522)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入480.55亿/6.6%，归母净利润28.38亿/-8.9%，2025Q1实现营业收入97.56亿/+18.4%，归母净利润6.28亿/-1.3%。
    在手订单充裕，电网建设与海外市场盈利能力相对坚挺。分业务看，2024年公司电网建设与铜产品营业收入占比分别约41.2%与17.4%，内部份额持续抬升。光通信及网络方面，公司在“中国移动2024-2025年光缆分纤箱”等多个集采项目中拔得头筹，电网建设方面，公司“额定电压220KV/3,500平方毫米氧化导体平滑铝套电力电缆系统”等5项产品跻身国际领先水平，目前在手订单约140亿，海洋系列方面，海缆交付国内首个330KV海风项目——“三峡能源阳江青洲六”，海洋工程顺利完成“山东能源渤中海风G场址（北区）”等工程，目前在手订单约134亿，新能源方面，公司顺利承接“国华光氢储一体化”等区域型能源基地建设，储能系统出货量约7.2GWh，目前在手订单约312亿。分区域看，2024年公司国内市场营业收入同比+8.3%相对高增，海外市场签约东南亚等地多个油气平台项目，欧洲海风与亚太地区电力互联需求显著上行。2024年公司实现销售毛利率14.3%/-1.8pct、销售净利率5.9%/-1.3pct、加权ROE8.4%/-1.5pct，2025Q1实现销售毛利率14.6%/-3.4pct、销售净利率6.4%/-1.3pct，加权ROE1.8%/-0.1pct，电网建设与海外市场盈利能力相对坚挺，费用管控得当，期间费用率总体稳中有降。
    通信与AI融合加速，海风催化不断。2024年国内新建光缆线路约856.2万KM，同比增长约80%，初步打通国家八大枢纽节点间、枢纽与周边主要城市、与重点大省间高速传输通道，以大数据、云计算、物联网、IDC等为主的新兴业务营业收入比重升至约1/4，万卡集群智算中心项目落地，智算规模超50EFlops，同比实现翻番。海风与油气开发建设需求高涨，据彭博新能源财经、4C Offshore数据，2024年全球新增海风装机容量约11.7GW/+6%，主流风机单机容量提升至18MW以上，据北极星风力发电网数据，2025年国内重点海风项目分布于9个沿海省市共87个，装机容量约46.7GW，此前“单30”政策走向深远海趋势明确，未来国管海域审批环节或将放松。同时全球能源结构转型加速，输配电工程持续放量，光储氢产业蓬勃发展。
    投资建议：公司在手订单充裕支撑中长期业绩，我们调整公司2025年盈利预测，新增2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为30.7/34.93/39.6亿，EPS为0.9/1.02/1.16元，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济周期性波动的风险；上游铜、铝等大宗商品价格上涨的风险；下游海上风电项目审批进度或装机建设节奏不及预期的风险等。

新雷能点评报告：25Q1营收同比改善，有望迎经营拐点

新雷能(300593)
    事件：公司发布24年报和25年一季报,2024实现营收9.22亿（YoY-37.2%）；归母净利-5.01亿，同比大幅转亏。25Q1营收2.33亿元（YoY+16.8%），归母净利润-0.44亿元，亏损同比扩大13.4%。
    25Q1营收同比改善，有望迎经营拐点：受特种行业需求疲软、通信周期波动及数据中心拓展不及预期拖累，2024营收9.22亿元（YoY-37.2%），归母净利润-5.01亿元，同比大幅转亏，主因收入下滑、毛利率承压（38.80%，YoY-5.42pct）、资产减值（2.82亿元，其中存货跌价2.54亿元）及研发投入高企（3.90亿，YoY+17.4%，占营收43.6%）。
    电源、电驱和电机类产品收入8.66亿（YoY-36.2%），占比94.0%，毛利率38.8%，YoY-5.4pct；集成电路类收入0.40亿元（YoY-44.0%）。公司受特种、通信需求下滑拖累明显。
    分季度来看，24Q4营收2.40亿元（YoY-35.8%，QoQ+24.0%），市场需求依然不足，但营收环比回暖，归母净利-3.63亿，同比和环比亏损扩大493%和422%，主要受年末集中计提减值影响。25Q1营收2.33亿元（YoY+16.8%），同比改善反映下游需求边际回暖；环比Q4下滑2.7%，属季节性波动。归母净利润-0.44亿，亏损同比扩大13.4%，环比Q4大幅减亏87.9%。随着下游规模订单渐行渐近，我们认为25Q2业绩同比增速有望转正，拐点可期。
    盈利能力边际向好。2024公司毛利率40.0%，同比下滑5.4pct，主要原因是规模效应下降和部分产品降价。25Q1毛利率43.7%，YoY+4.5pct，QoQ+9.5pct，有所回暖。公司25Q1期间费用率62.4%，YoY-3.7pct，其中研发费用率40.6%，YoY-6.3pct。
    应收项连续减少，存货环比微涨：公司应收票据与账款10.3亿元，较23年底减少10.6%，较24年底减少0.2%，应收项自23年底实现连续5个季度减少，回款效果显著。公司25Q1存货9.0亿，较24年底增长5.0%。此外，24年存货减值计提充分，25Q1资产减值损失环比显著下降。我们认为，随着25年规模订单的逐步落地，公司后续有望快速交付并确认收入，业绩弹性较大。
    研发储备与产能充足，营收天花板打开：在下游需求没有明显改善的背景下，公司自23年下半年起持续加大研发投入，完成对集成电路、数据中心、电机驱动、商用卫星和储能等领域的布局，未来有望厚积薄发。从产能维度看，通信及服务器电源产线已投入使用，产能扩充近50%。“特种电源扩产项目”和“SiP功率微系统产品产业化项目”预计25年陆续投产，届时公司特种电源产能水平有望翻倍。随着下游需求的陆续释放，公司营收空间打开。
    投资建议：公司特种电源应用领域正由航空、航天、船舶向低轨卫星、服务器、新能源等领域拓展，平台属性凸显，叠加机载二次电源、电机驱动模块以及芯片电源等新产品类的扩张，公司军品渗透率不断提升，竞争地位得到夯实，看好Q4需求侧修复带来的业绩弹性。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/2.06/2.86亿元，EPS分别为0.15/0.38/0.53元，当前股价对应PE分别为91/36/26倍。公司Q2业绩大概率出现拐点，边际预期向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；募投项目进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

中国移动2025年一季报点评：数智化转型突破，构建高质量发展新格局

中国移动(600941)
    核心观点
    事件：近日，中国移动发布2025Q1业绩报告，公司实现总营收2,637.60亿元/+0.02%。其中，主营业务收入2,224亿元/+1.4%；利润总额达393.12亿元/+2.44%；实现归母净利润306.31亿元/+3.45%；实现扣非后归母净利润289.0亿元/+10.8%。
    通信基本盘持续稳固，内生良性循环，政企等市场创收占比进一步增加。个人市场方面，截止25Q1，公司移动客户达10.03亿户，其中5G客户数达5.78亿户，手机上网流量同比增长7.7%，DOU值达16.1GB/+8.0%，移动ARPU为46.9元。公司持续打造智慧家庭服务生态和服务体系，家庭宽带客户达2.82亿户，ARPU达40.8元/+2.3%。政企市场方面，25Q1政企市场收入占比进一步提升，公司大力推动AI+DICT项目标准复制与规模拓展，加快打造商客市场场景化标准产品解决方案，不断做强能力、做优价值、做大规模。新兴市场方面，公司加快优质能力产品出海，促进国内国际两个市场的融通发展。公司深耕数字内容赛道，做强数智文创与新质内容运营。总体来说，公司用户连接规模稳步扩大，移动互联网接入流量较快增长，基本盘保持稳定增长。未来公司收入结构有望持续优化，积极拓展家庭、政企、新兴市场，业绩有望边际向好发展。
    CAPEX企稳下降，超大规模算力工厂建设赋能，为算网云发展保驾护航。中国移动2024年资本开支达1640亿元，预计2025年将降至1512亿元。移动通信网投资逐年减少的同时，算网建设板块在2023-2025年保持稳定增长态势，资本支出向算力提升和网络感知能力增强方向倾斜。公司未来在算力网络的基础上进一步强化云智算，截止2024全年，中国移动政企市场实现收入2,091亿元/+8.8%，客户数达3,259万家，净增422万家。移动云收入突破1,004亿元/+20.4%，IaaS+PaaS收入位居行业前五。5G垂直行业应用保持领先，智慧城市、工厂、园区、校园等领域发展成效显著，全年拓展超700个千万级DICT项目，5G专网收入达87亿元/+61.0%，创新业务保持快速发展。
    推动回购股份方案，分红派息持续提升，新旧动能转化中长期发展看好。公司高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024全年以73%的派息率居运营商之首，分红派息率有望逐年提升。此外，公司推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。作为央企科技国家队代表，公司充分发挥链长作用，数据、算力和算法全产业链布局，盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显，公司快速发展的持续性和弹性有望超预期。
    投资建议：伴随公司基本盘经营稳健推进高质量发展，“AI+”行动取得突破、卫星业务有效拓展、“5G+”物联网产业化进程加速，有效赋能国家新质生产力转型升级，公司兼具进攻与防守性质。结合公司最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为1445.64亿元、1522.69亿元、1612.06亿元，对应EPS为6.70元、7.05元、7.47元，对应PE为16.49倍、15.66倍、14.79倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

物流化工双轮驱动，数字化赋能空间广阔

传化智联(002010)
    核心观点
    事件：公司发布2024年报。2024年，公司累计实现营业收入267.17亿元，同比下降20.57%；实现归母净利润1.52亿元，同比下降74.34%；扣非后归母净利润为1.9亿元，同比下降196.77%。
    公司物流板块表现拖累收入端整体同比下滑，化学板块表现稳健。1）收入端来看，2024年，公司实现的营业收入267.17亿元中，物流业务的营业收入为159.95亿元，同比下降-35.27%，智能公路港收入为12.1亿元，同比下降0.8%，网络货运平台收入为133.6亿元，同比下降32.7%，网络货运业务交易额为142.9亿元，同比下滑34%。化学业务的营业收入为107.04亿元，同比增长20.70%。其中，印染纺织助剂/顺丁橡胶收入分别为70.7亿元/25.5亿元，分别同比增长13.1%/52.7%。
    2）成本端来看，2024年，公司实现营业总成本260.48亿元，同比下降21.20%，2024年，公司毛利率为13.92%，发力成本控制下毛利率较前有所提升。
    3）费用端来看，2024年，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为7.82亿元、9.3亿元、4.53亿元、4.16亿元，其中，销售费用同比减少0.49%，管理费用同比增长5.87%，研发费用同比增长12.81%，财务费用同比减少24.03%。伴随公司继续推进数字货运业务建设，研发费用率小幅上升。
    加强发展产业+物流，聚焦数字化赋能业务成功。公司加强“产业+物流”的融合发展，积极探索“场景+新模式”、“场景+新技术”的经营增长点。聚焦“数字化赋能业务成功”理念，适配多元化业务、竹林式模式，以AI赋能营销、生产、采购、管理等各方面。公司积极把握人工智能时代趋势，结合业务特点，重构数字化模式、技术与能力，积极探索AI+等人工智能前沿技术的探索和应用，赋能战略与业务发展。一方面持续推进园区管理数字化、智能化，充分应用人工智能技术，扩展客户服务场景，形成面向客户的服务集成，提升客户服务响应度与满意度。另一方面推进业务数字化，围绕公路港物流平台模式与产品，探索数字化的价值变现。积极探索“公路港+多式联运”、“公路港+低空经济”等转型升级发展方向，挖掘公路港场景价值。
    投资建议：因公司年内实际业绩表现与此前预期有所差距，我们调整盈利预测结果，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.20/0.24/0.29元，对应PE为21.75X风险提示：宏观经济液动的风险，物流需求释放不及预期的风险，行业政策发
    生变化的风险，安全风险。/18.10X/15.01X，维持“推荐”评级。

盈利能力显著提升，海外业务表现亮眼

中钢国际(000928)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    归母净利润稳健增长，一季度新签国内项目增速较快。公司2024年实现营业收入176.47亿元，同比减少33.1%；归母净利润8.35亿元，同比增长9.69%，扣非后归母净利润7.47亿元，同比增长19.01%。2024年，公司共计新签工程项目合同金额196.70亿元，同比增长2.12%，其中国外项目合同金额162.68亿元，同比增长54.17%。2025Q1，公司实现营业收入35.19亿元，同比减少28.21%，归母净利润2.32亿元，同比增长7.78%，扣非后归母净利润2.31亿元，同比增长9.25%。2025Q1，公司新签合同额39.79亿元，同比减少33.87%，其中国内项目合同金额20.67亿元，同比增长169.14%。
    盈利能力显著提升，经营现金流明显改善。2024年毛利率为14.5%，同升5.71pct，其中工程总承包毛利率为13.61%，同升6.06pct。净利率为4.95%，同升1.9pct。2025Q1毛利率为13.75%，同升3.16pct，净利率为6.82%，同升2.26pct。2024年公司经营现金流量净额为15.04亿元，同比多流入9.95%；2025Q1公司经营现金流量净额为-16.35亿元，同比少流出44.14%。
    稳步开拓海外市场，提升数字化能力建设。2024年，阿尔及利亚Tosyali1780mm酸洗冷轧联合机组、镀锌及彩涂总承包项目、阿尔及利亚国家钢铁公司GaraDjebilet铁矿400万吨/年预选厂项目、埃及新峰钢铁200万吨热轧卷板总承包项目、力拓Simfer几内亚西芒杜矿山项目等顺利签约；EPC总承包建设的Tosyali四期短流程绿色低碳综合钢厂-炼钢连铸项目、Tosyali250万吨直接还原铁生产线、MMK250万吨/年焦化项目四座焦炉顺利投产。2024年公司数字化设计成果广泛应用，完成HyCROF、7.1米顶装焦炉、氢基竖炉数字化样板厂建设，实现主要工艺段数字化样板厂的全覆盖；完成鞍钢带式球团项目数字化协同设计；协同设计平台在东华石灰供料项目、霍邱煤气柜项目、力拓西芒杜铁矿项目投入应用，实现内外部协同设计。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.75、9.24、9.86亿元，分别同比+4.75%/+5.59%/+6.77%，对应P/E分别为10.38/9.83/9.21x，维持“推荐”评级。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：业绩显著修复，国内外市场稳步开拓

海泰新光(688677)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.43亿元(-5.90%)，归母净利润1.35亿元(-7.11%)，扣非净利润1.29亿元(-5.26%)，经营性现金流1.12亿元(-28.96%)。2024Q4实现营业收入1.24亿元(+31.59%)，归母净利润0.38亿元(+37.92%)，扣非净利润0.40亿元(+57.44%)。2025Q1实现营业收入1.47亿元(+24.86%)，归母净利润0.47亿元(+21.45%)，经营性现金流0.64亿元(+61.66%)。
    海外需求复苏带动业绩修复，国内市场开拓进展顺利。公司2024Q4起业绩实现显著回升，主要是海外客户库存降至低位，2024年第四季度起发货相比去年同期大幅增长。2025Q1复苏态势得以延续，发货规模大幅增长，同比及环比增幅均超40%。同时，公司积极开拓国内市场，医用光学产品在国内销售规模持续增加。分业务来看，2024年公司医用内窥镜器械产品实现收入3.45亿元（-7.04%），毛利率70.60%（-0.66pct），占比78.34%（-0.92pct）；光学产品实现收入0.95亿元（-1.80%），毛利率44.16%（+7.69pct），占比21.66%（+0.92pct）。分地区来看，2024年公司在国内实现收入1.35亿元（-4.70%），毛利率54.52%（+4.27pct），占比30.88%（+0.44pct）；海外实现收入3.06亿元（-6.50%），毛利率69.43%（-0.56pct），占比69.12%（-0.44pct）。2025Q1公司销售费用率为6.19%（+2.49pct），公司积极开拓国内市场，业务宣传费、差旅费、业务招待费等支出同比增加；管理费用率8.46%（-1.19pct），股份支付费用、修理费用减少；研发费用率10.61%（-2.09pct），股份支付费用减少，剔除该影响后研发投入同比有所增加。
    战略布局夯实增长弹性，国内外生产能力持续攀升。公司以海外ODM+国内自主整机双轮驱动构建差异化竞争力。公司配套美国客户新系统2023年9月正式上市后平稳上量，销售持续上扬；美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证；泰国子公司建立内窥镜和光源模组生产能力，实现绝大多数对美销售产品的生产；公司与美国客户开展下一代系统的协助研发，产品合作范围有望持续扩大；公司在国内加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动；4K摄像系统2024年顺利量产，在国内市场取得快速增长。此外，公司持续推进产品生产基地的建设以解决产能瓶颈，以募集资金投资项目“内窥镜医疗器械生产基地建设项目”和“青岛内窥镜系统生产基地建设项目”为契机，进一步提高生产线自动化水平、提升生产设备综合性能，公司产品稳定性和可靠性等质量指标有望保持国际领先水平，促进成本优势及盈利能力的持续增强。
    研发创新支撑产品矩阵升级，前瞻规划蓄力长周期成长。公司保持较高研发投入水平，持续围绕重点科室布局产品研发，从内窥镜核心产品扩展到手术器械及周边设备。当前公司为美国市场开发的新型4mm宫颈镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜及开放手术外视镜已产品定型；针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D 荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；第二代内窥镜摄像系统实现量产并在国内市场上市。
    投资建议：公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势。我们看好公司国内业务在医疗新基建背景下发展前景，但考虑到海外业务受客户需求的周期波动影响较大，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至1.79、2.23、2.76亿元，同比增长32.02%、24.84%、23.75%，对应EPS分别为1.48元、1.85元、2.29元，当前股价对应2025-2027年PE 22/17/14倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：海外市场业务进展不及预期的风险、国内产品放量不及预期的风险、研发及上市进展不及预期的风险。

量价齐升带动盈利修复，全年业绩可期

中国巨石(600176)
    事件：中国巨石发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入44.79亿元，同比增长32.42%，环比增长6.04%；归母净利润7.30亿元，同比增长108.52%，环比下降19.88%；扣非后归母净利润7.44亿元，同比增长342.45%，环比增长17.79%。
    量价齐升带动业绩大幅改善，毛利率进一步修复。2025年一季度公司粗纱及电子纱量价齐升，带动业绩大幅改善。销量方面，公司近年持续推进产品结构优化，中高端产品占比不断提升，25年一季度，公司中高端产品增速较快，风电纱、热塑短切、合股纱产品及电子布在下游市场带动下，产销率保持高位运行，粗纱及电子布销量同比均有明显增加。价格方面，自2024年以来，玻纤企业对粗纱及电子纱进行多轮提价，粗纱、电子纱价格不断上涨，根据卓创资讯数据，2025Q1主流玻纤企业缠绕直接纱2400tex及电子纱日度出场均价分别为3885.38元/吨、8774.15元/吨，同比分别+22.52%/+18.60%。随着复价陆续落地，公司25年毛利率进一步修复，25Q1公司实现销售毛利率30.53%，同比提升10.39pct，环比提升1.95pct。
    规模效应+降本增效，Q1期间费用率下降。2025Q1公司实现期间费用率9.29%，同比-2.80pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%/3.68%/3.41%/1.16%，同比分别-0.27pct/-1.56pct/-0.36pct/-0.61pct，随着公司销量的增加，规模效应提高，公司整体费用管控能力提升。2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-0.93亿元，同比少流出0.98亿元，随着公司销售情况的好转，经营性现金流情况改善。
    产能规模不断扩大，海外产能布局优势显现。公司加速产能布局，2025年巨石九江生产基地第二条年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线产能将陆续释放；巨石淮安智能制造基地年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线将于2025年建成，随后计划于26年投产50%产能，27年投产75%产能，27年末100%投产。公司粗纱及电子纱产能规模持续扩大，规模优势及龙头地位进一步巩固。此外，海外市场方面，公司拥有美国南卡、埃及苏伊士两大海外生产基地，海外产能共计45.6万吨/年，其中美国产能为9.6万吨/年。相较于国内其他玻纤企业来说，预计中国巨石海外销售情况受美国增加关税影响较小，公司可发挥其美国生产基地优势，提升美国市场份额。
    投资建议：短期来看，Q1复价落实较好，将带动后续企业盈利进一步修复，下游市场需求逐步恢复，玻纤供需格局有望优化；中长期来看，随着公司产品结构的持续优化以及产能的不断释放，公司规模优势进一步增强，玻纤龙头地位持续巩固，看好公司中长期发展前景。预计公司25-27年归母净利润为33.38/39.33/45.78亿元，每股收益为0.83/0.98/1.14元，对应市盈率14/12/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险：原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期风险：国际贸易摩擦加剧的风险

业绩点评：全年营收平稳增长，降碳拉动产品需求

广厦环能(873703)
    核心观点
    事件：4月23日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入5.41亿元，同比增长3.17%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长22.71%；同期，公司加权ROE为15.16%，基本每股收益为1.43元。2025年一季度，公司实现营业收入0.60亿元，同比变动-62.06%；实现归母净利润0.15亿元，同比变动-61.37%；2025年第一季度，公司加权ROE为1.39%，基本每股收益为0.14元。
    全年营收平稳增长，短期业绩受项目周期影响：公司专注于高效换热器研发、设计、制造、销售及服务。2024年，公司实现营业收入5.41亿元，同比增长3.17%。报告期内，公司的高效换热器产品收入增加，主要系受下游客户项目投资和建设周期影响，交付设备金额有所增加；同期，公司实现归母净利润1.54亿元，同比增长22.71%，主要系管理费用下降以及收到政府补贴增加等原因所致。2025年一季度，公司实现营业收入0.60亿元，同比变动-62.06%，归母净利润0.15亿元，同比变动-61.37%，一季度业绩较上年同期有所下滑，主要由于公司个别订单体量较大，受项目建设周期影响，一季度交付设备有所减少，因此影响收入确认。全年来看，公司在手订单呈现稳步增长态势，我们认为公司今年业绩仍有望持续平稳增长。
    持续研发提高产品竞争力，积极开拓国外市场：公司持续加大研发投入，围绕强化传热技术，开展高效管的深入研究，进行产品迭代，提高性能、降低成本。2024年，公司取得“壳管式冷凝器”“LNG气化器”“一种立式蒸发器”等六项实用新型专利授权。同时，公司充分利用现有技术的成熟应用经验，在深耕国内市场的同时，积极开拓国外市场，报告期内公司成功中标乌兹别克斯坦MTO项目，首次获得直接出口订单，为公司服务“一带一路”沿线国家及打开国外市场具备重要意义。我们认为，公司的持续研发投入以及国外市场的开拓将为公司带来可持续的业绩增长。
    节能降碳政策密集出台，利好公司高效产品推广：公司的客户覆盖炼油及石油化工、化工新材料以及现代煤化工行业。国家始终对工业领域重点耗能产品的节能降碳高度重视，相关政策密集出台。工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，方案提出的“推动重点用能设备能效升级”及“推动石化化工老旧装置安全改造”，将换热器列为节能改造重点设备。公司的高效换热器产品具有传热效率高、能源消耗低、可靠性高、提高能源利用效率、减少环境污染等特点，能够更好地满足炼化产业转型升级对高效换热的需求。政策端对重点耗能产品的节能降碳需求，在新建和改造市场都将对公司高效产品的推广应用带来积极影响。
    投资建议：“双碳”目标带动下游的行业需求提升，换热器行业迎机遇，公司将围绕强化换热技术开展更深层次上的研发创新和市场拓展工作，不断挖掘客户潜在的需求，持续创新，致力于成为全球领先的强化换热技术产品供应商。预计公司2025-2027年营收分别为6.58/7.82/9.05亿元，同比分别增长21.63%/18.84%/15.77%，归母净利润分别为1.72/2.02/2.28亿元，同比分别为11.25%/17.80%/12.62%，EPS分别为1.59元/股、1.88元/股、2.11元/股，对应当前股价的PE分别为15.38倍、13.06倍、11.59倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

产品持续迭代，25Q1业绩创历史新高

澜起科技(688008)
    事件 公司公布2024年年报以及2025年一季报，公司2024年实现营业收入36.39亿元（YoY+59.20%），归母净利润14.12亿元（YoY+213.10%），扣非净利润12.48亿元（YoY+237.44%），均创历史新高。2025Q1实现营收12.22亿元（YoY+65.78%，QoQ+14.42%），归母净利润5.25亿元（YoY+135.14%，QoQ+21.13%），再创单季新高。
    2024年业绩创历史新高，各产品线保持强劲增长趋势。公司2024年营收和净利润均创历史新高，公司全年毛利率为58.13%，同比基本持平，但互连类芯片毛利率同比提升1.30个百分点达到62.66%，毛利率提升主要系通过优化产品组合、提升DDR5芯片占比及改进制造工艺，有效降低单位生产成本。从各产品线来看，1）互连类芯片：公司DDR5内存接口芯片产品出货量显著增加，第二子代RCD芯片市场渗透率持续提升，第三子代RCD芯片自Q4起规模出货，全年收入33.49亿元（YoY+53.31%）；高性能运力芯片（包括PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）需求旺盛，产品收入4.22亿元（YoY+800%），其中PCIe Retimer芯片累计出货超百万颗。2）津逮服务器平台：受益于服务器市场需求回升，收入2.80亿元（YoY+198.87%），公司第六代津逮CPU正式发布，数据保护与可信计算加速芯片商业化进展顺利。从研发费用来看，公司全年研发费用7.63亿元（YoY+11.98%），研发费用率21%，投入重点聚焦DDR5第四子代RCD芯片研发及CXL技术布局。
    25Q1受益于DDR5产品持续放量及高性能运力芯片需求增长。公司25Q1实现营收创历史同期新高，公司25Q1毛利率为60.45%（同比+ 2.75pct，环比+2.28pct），净利率41.21%，净利率显著提升归因于高毛利DDR5产品占比提升，环比波动主要受产品结构季节性变化影响。研发投入持续保持高强度，公司25Q1研发费用为1.53亿元，研发费用率12.52%，重点聚焦CXL技术及AI服务器芯片研发。公司单季度经营活动现金流净额1.88亿元（YoY-47%），主要由于客户备货需求增加导致存货水平上升。从产品品类来看，互连类芯片仍是主要增长动力，其中DDR5内存接口芯片收入占比进一步提升；高性能运力芯片需求持续增长，PCIe Retimer芯片等产品出货量保持强劲。
    投资建议：随着AI应用 加速落地推动服务器市场扩容，公司作为内存接口芯片龙头将充分受益于行业增长，看好公司中长期发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为55.23/74.23/89.34亿元，归母净利润为21.55/29.92/37.80亿元，对应PE为39.37x/28.35x/22.45x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险

受益以旧换新，近期盈利恢复较好

北鼎股份(300824)
    公司公布2024年年报和2025年一季报：2024年营业收入7.5亿元，同比+13.3%，归母净利润0.7亿元，同比-2.6%；24Q4营业收入同比+28.2%，归母净利润同比+61.2%；25Q1营业收入同比+33.4%，归母净利润同比+47.7%。2024年分红率为93.3%。
    受益国家补贴，走出下行趋势：1）受中国小家电市场整体下滑以及消费性价比趋势影响，2022-2024年公司经营陷入困境，一方面营收下滑，另一方面费用投放转换效率降低，导致净利润率下滑。2）公司自24Q2起加大内销自主品牌投入，刚开始效果不佳，以24Q2、24Q3为例，销售费用率偏高，导致归母净利润率仅5.7%、3.8%。3）但到了24Q4各地方政府将各类小家电纳入智能家居、厨卫改造等补贴范围内，费用投放效果改善，北鼎中国24Q1 / 24Q2 / 24Q3 / 24Q4 / 25Q1营业收入分别同比-17.3% / +0.1% / +19.1% / +20.5% / +51.4%。公司24Q4、25Q1归母净利润率恢复正常，分别达12.4%、15.7%。
    细分来看，线上抖音&京东、线下直营&分销表现较优。线上方面，公司24Q2开始探索抖音达播模式，后续持续投入、效果突出，抖音直销24H1/H2分别同比-10.7%/+56.8%；公司24Q2加大京东渠道投入，京东直销24H1/H2分别同比+5.3%/+12.4%，京东分销24H1/H2分别同比-23.6%/+21.6%。线下方面，公司推进门店开拓及优化，24年末自营门店数量达到39家（+12），线下自营24H1/H2分别同比+26.6%/+53.1%；公司于2024年上半年同山姆会员店展开蒸炖锅品类合作，带动线下经分销收入高增，24H1/H2线下经分销分别同比+329.9%/+136.0%。
    2024年外销恢复性增长，25Q1受贸易环境&主要客户库存影响而承压。2024年，公司外销实现营收2.3亿元，24A / 24Q1 / 24Q2 / 24Q3 / 24Q4分别同比+36.1% / +31.5% / +31.1% / +26.4% / +65.6%。拆分来看，24A / 24Q1 / 24Q2 / 24Q3 / 24Q4，北鼎海外分别同比+95.5% / +28.2% / +30.6% / +172.0% / +209.9%，OEM/ODM分别同比+22.0% / +32.5% / +31.3% / +7.9% / +30.0%。2025年以来，美国关税风险导致公司海外业务表现承压，25Q1外销、北鼎海外、ODM/OEM分别同比-6.5%、+0.6%、-8.7%。
    内销占比提升致25Q1毛利率提升，降本增效&规模效应带动费用率改善。2024年，公司毛利率为46.9%，同比-3.9 pct，主要是因为内外销结构发生变化，以及2024年会计政策调整。伴随内销维持高增、占比提升，毛利率季度间呈现环比向好态势，25Q1达到49.9%。公司业务推广力度加大及收入结构变动导致销售费用率增加，24A/25Q1分别同比-0.2 pct/+2.4 pct。提效降本措施持续作用，且营收快速增长发挥规模效应，管理费用率24A/25Q1分别同比-1.5 pct/-3.8 pct；研发费用率24A/25Q1分别同比-0.9 pct/-1.9 pct；财务费用率24A/25Q1分别同比+0.0 pct/+0.4 pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.6/9.9/11.0亿元，分别同比增长14.5%/14.4%/11.0%，归母净利润1.0/1.2/1.3亿元，分别同比增长39.5%/22.2%/13.3%，摊薄EPS分别为 0.30 /0.36 /0.41元每股，当前股价对应35.0x/28.6x/25.3x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险、市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

天马新材点评报告：年报业绩高增，电子陶瓷用粉体占比提升

天马新材(838971)
    2024年公司实现营收利润双增长：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入25,484.90万元，同比增长34.99%；实现归母净利润3,937.99万元，同比增长221.44%，其中2023年公司因诉讼事项计提营业外支出及坏账准备合计影响净利润1,852万元，如不考虑诉讼事项2024年公司归母净利润同比增长28.02%；实现扣非净利润3,279.84万元，同比增长43.61%。其中公司四季度单季实现营业收入7,415.95万元，同比增长39.91%，环比增长3.04%；实现归母净利润1,417.28万元，同比实现扭亏，环比增长41.47%；实现扣非净利润1,148.70万元，同比增长209.24%，环比增长60.19%。
    电子陶瓷用粉体材料销售占比提升，研发费用增长超20%：受益于消费电子、汽车电子等下游行业需求持续释放，2024年公司电子陶瓷用粉体材料实现销售收入14,036.45万元，同比增长92.25%，销售占比提升至55%；其中电子陶瓷基板用粉体销量同比增长80%。此外，公司的高压电器用粉体材料2024年销售收入较上年同期增长94.46%，同样展现出较强的增长势头。研发投入方面，2024年公司的研发费用为1,100.86万元，同比增长23.25%，研发费用率为4.32%。目前公司重点攻克项目包括高纯纳米氧化铝、第三代半导体封装用氧化铝、low-α射线球形氧化铝、陶瓷膜用高纯氧化铝等材料，并与河南省科学院、郑州大学、河北工业大学等多所科研院校进行了深度合作加强技术成果转化。
    募投产能结项转固，原材料氧化铝价格回落：截至2024年，公司募投项目年产50,000吨电子陶瓷粉体材料生产线已逐步建成投产；年产5,000吨高导热球形氧化铝生产线已全部转固，处于试生产及客户送样阶段。工业氧化铝价格在2024年经历大幅上涨后，自2025年第一季度起持续回落，当前已降至约3,000元/吨的水平。原材料价格的回落叠加新产能的释放，为公司加快差异化产品的研发、推出更具针对性的解决方案提供了有力支撑，有助于进一步优化产品结构，增强客户黏性。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利为0.58/0.74/0.87亿元，同比增长46.43%/29.04%/16.49%，对应市盈率分别为55/43/37倍。我们认为，天马新材作为精细氧化铝粉体的细分赛道龙头，随着公司新建产能的投产、下游行业的复苏以及前期研发投入的逐步转化，公司有望迈入加速成长期，维持“推荐”评级。
    风险提示：主要客户收入占比较高的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险，