海南销售边际改善，静待需求恢复

中国中免(601888)
    核心观点
    事件：公司2025年一季度实现营业收入167.5亿元/同比-11.0%，实现归母净利19.4亿元/同比-16.0%，实现扣非净利19.4亿元/同比-15.8%。
    1Q25海南离岛免税销售降幅逐步收窄，公司经营有望止跌企稳。1025海南离岛免税销售在高基数背景下呈企稳改善迹象：1-3月海口海关监管口径免税销售金额113亿元/同比-11%，降幅较4024明显改善（同比-21%）。其中，3月离岛免税销售额同比-5%，较1-2月13%的降幅呈显著改善，主要受益于客单价企稳回升（同比+28%），预计与高客单商品销售占比提升有关。机场渠道参考上海机场披露数据，考虑浦东机场Q1国际客流同比+30%，但上海机场收到的来自免税协议收入同比-1.2%，预计日上上海客单价仍承压
    1Q25毛利率略降，叠加费用偏刚性导致净利率承压。1025公司毛利率33.0%/同比-0.3pct，销售费用率13.1%/同比+0.3pct，管理费用率2.5%/同比持平，财务费用-2.0亿元，较去年增加0.7亿元。整体而言，1025公司通过加强商品结构优化及加强精细化运营，在外部宏观环境不利因素下基本维持盈利能力稳定，扣非净利率11.6%/同比-0.6pct。
    扩大入境游背景下，免税渠道有望迎接增量。23年以来国内扩大入境游政策频出，25年离境退税政策已进一步优化以吸引外国旅客消费。公司当前市内店+出海布局已逐步完善，原有6家市内免税店将逐步开业+新增8城市内店中标，方面可继续吸引国人海外消费回流，另一方面也有利于吸引入境旅客消费，尤其是公司当前已与多个国潮品牌进行合作，未来有望承接入境游客消费增量
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利至48.7、53.7、61.3亿元，对应PE各为27X/24X/21X。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，且渠道布局完善、竞争优势明确，待宏观环境回暖仍具配置价值，维持“推荐“评级。
    风险提示：宏观经济持续下行的风险：海南免税销售恢复进展低于预期的风险

2025年一季报点评：归母净利润显著提升，商业运营稳定增长

新城控股(601155)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报。2025年Q1公司实现收入97.38亿元，同比下降32.17%；归母净利润3.04亿元，同比增长34%；每股收益0.13元/股，同比增长30%。
    归母净利润显著提升：公司2025年Q1实现收入97.38亿元，同比下降32.17%；归母净利润3.04亿元，同比增长34%。公司归母净利润表现远好于收入：1）2025年Q1毛利率为29.46%，较2024年整体提升9.66pct，较2024Q1提升4.76pct；2）2025年Q1未计提资产减值损失。从费用管控看，公司2025年Q1的销售费用率和管理费用率分别为5.07%、7.74%，分别较2024年整体提升0.61pct、4.64pct。
    开发销售下降：2025年Q1公司共实现销售面积65.77万方，同比下降60.18%；销售金额51.02亿元，同比下降57.29%；对应的销售均价为7757元/平米，同比提高7.25%。从销售区域看，江苏销售面积占比达到25.25%。2025年Q1公司竣工规模为59.3万方。
    商业运营稳定增长：公司2025年Q1共实现商业运营收入34.48亿元，较去年同期同比增长13.46%。从出租规模看，截至2025年一季度末，公司可出租规模为955.87万方，对应的出租物业数量为174个，去年同期为161个。从运营看，截至2025年一季度末，公司整体出租率为97.22%，其中7个物业的出租率为100%，分别位于吉林（2个物业）、河北（2个物业）、青海（2个物业）、甘肃（1个物业）。
    负债规模下降:截至2025年Q1末，公司合联营公司有息负债规模27.54亿元，较2024年末的32.73亿元进一步减少。截至2025年Q1末，公司在手现金为89.86亿元，可覆盖如上的有息负债规模。
    投资建议：2025年Q1公司归母净利润显著提高，毛利率提升。住宅开发业务受行业影响承压；商业运营公司维持稳定增长，出租率维持高位。我们维持公司2025-2027年归母净利润为7.89亿元、8.41亿元、9.12亿元的预测，对应EPS为0.35元/股、0.37元/股、0.40元/股，对应PE为38.72X、36.33X、33.50X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险

2025年一季报点评：延续增长态势，物管积极拓展

招商积余(001914)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报。2025年Q1公司实现营业收入44.65亿元，同比增长19.87%；归母净利润2.19亿元，同比增长15.06%；每股收益0.21元/股，同比增长15.18%
    归母净利润延续增长态势：公司2025年Q1公司实现营业收入44.65亿元，同比增长19.87%；归母净利润2.19亿元，同比增长15.06%。毛利率层面，2025年Q1毛利率为11.48%，较2024年毛利率下滑0.48pct。费用率层面，2025年Q1公司销售费用率和管理费用率分别为0.44%、3.15%，分别较2024年下降0.23pct、0.35pct，公司持续在费用管控方面持续挖潜增效，提升经营质效、提升管理效率。
    物管积极市场化拓展：截至2025年3月末，公司在管项目数量2358个，管理面积3.71亿方，较2024年末的管理面积进一步提高1.64%。2025年Q1公司物管业务新签合同额8.45亿元，其中市场化拓展金额7.69亿元，中标多个重点项目，包括招商银行全球总部大厦项目、西南交通大学东部（国际）小区、湖南省博物馆等。增值服务上，2025年公司重点布局房产经纪、美居服务、到家服务、空间资源等领域；在租售业务收入增长317%，主要由于公司优化物业租售激励机制，深化余房网平台轻型化转型聚力发展租售业务；新业务赛道中，光伏、美居业务签约合同均取得快速进展；到家服务覆围绕家政保洁、空调清洗等产品强化供应链能力建设，实现服务覆盖率提升13pct；空间资源优化升级数字化系统建设，社区资源点位出租率提升10pct。
    资管业务稳定运营：截至2025年3月末，公司在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积393万方，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个与2024年末保持一致。运营端，截至2025年3月末，公司持有物业总体出租率为93%，持有物业出租业务以稳定经营为主导，稳定现有客户资源同时关注潜在客户租赁需求，适度调整租赁政策，积极拓展新客户。
    投资建议：公司2025年Q1年归母净利润延续2024年增长态势。物管业务发展稳健，物管规模较2024年末扩大，中标多个重点项目；资管业务稳健运营。我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为9.37亿元、10.44亿元、11.33亿元的预测，对应EPS为0.88元/股、0.98元/股、1.07元/股，对应PE为13.34X、11.97X、11.03X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、基础物管服务拓展不及预期的风险、关联方相关业务不及预期的风险、资产管理业务运营不及预期的风险、增值服务运营不及预期的风险

两翼发力带动业绩稳健提升，涂料拓展加速

北新建材(000786)
    事件：北新建材发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%，环比增长14.45%；归母净利润8.42亿元，同比增长2.46%，环比增长67.82%；扣非后归母净利润8.19亿元，同比增长3.53%，环比增长67.36%。
    “两翼”发力带动业绩稳健提升，海外业务表现亮眼。2025年一季度公司业绩稳健增长，主要得益于两翼业务收入及利润较快增长，带动公司Q1整体业绩稳健提升。防水业务方面，公司顺应下游市场向存量需求转型的趋势，近年聚焦旧改和翻新改造市场，加速拓展市场空间，防水业务规模不断扩大，根据公司官方公众号数据显示，2025Q1公司防水业务实现营业收入10.54亿元，同比+10.54%，净利润0.43亿元，同比+19.89%。涂料业务方面，25年一季度公司涂料业务加速深度融合发展，收入及利润均大幅提升，根据公众号数据，25Q1公司涂料业务实现营业收入9.08亿元，同比+111.44%，净利润0.44亿元，同比+48.17%。此外，公司国际化持续推进，海外收入及利润均大幅提升，25Q1海外营业收入同比+73.00%，净利润同比+143.08%，后续随着公司海外基地产能的逐步投产，海外将贡献更多业绩增量。
    Q1毛利率微增，期间费用率小幅增长，公司盈利能力较稳定。2025Q1公司销售毛利率为28.94%，同比/环比分别+0.30pct/+1.96pct，公司持续降本增效、优化产品结构，带动毛利率不断恢复。2025Q1公司期间费用率为13.69%，同比+0.26%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.97%/4.47%/3.06%/0.19%，同比分别+1.03pct/-0.20pct/-0.51pct/-0.06pct，销售费用率增加系新并购子公司导致销售费用增加所致。25Q1公司销售净利率为13.68%，同比/环比分别-0.27pct/+4.01pct，公司盈利能力保持相对稳定。此外，2025Q1公司经营性现金流量净额为-2.22亿元，同比多流出1.96亿元，主要系去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生现金流入增加所致。
    涂料业务加速拓展，“一体两翼”稳步推进。公司发布对外投资公告，子公司北新涂料拟在安徽安庆投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，该项目有利于公司开拓华中、西南市场，提高工业涂料产品生产配送效率和服务效率，提高北新涂料市场竞争力。随着公司“两翼”业务加速布局，防水及涂料业务有望贡献更多业绩增量。此外，公司主营石膏板业务规模不断扩大，进一步巩固石膏板龙头地位。“一体两翼”战略有望带动公司业绩稳步提升。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润为44.80/51.93/57.41亿元，每股收益为2.65/3.07/3.40元，对应市盈率11/9/8倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；公司业务整合不及预期的风险。

2024年度和2025Q1业绩点评：预调酒韧性发展，威士忌销售起步

百润股份(002568)
    核心观点
    事件：公司公告2024年报和2025第一季报。2024年实现收入30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润7.19亿元，同比-11.2%。2025Q1实现收入7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8亿元，同比+7.03%。
    预调鸡尾酒业务有发展韧性：公司预调鸡尾酒业务2024年实现收入26.8亿元，同比-7.2%。呈环比改善趋势。强爽产品的爆发驱动了2023年预调鸡尾酒业务的较快增长，进入2024年销售趋势走平，使预调鸡尾酒业务整体进入平稳发展状态，受消费环境影响小幅下滑。我们认为公司预调鸡尾酒业务有韧性，因为根据以往经验，公司覆盖的消费者对该品类有消费黏性、并对公司品牌有较高的忠诚度，同时公司也在持续更新产品，以及投入资源拓展各子品牌产品的消费人群和消费场景。2025年公司有计划在现有“358”产品矩阵基础上做进一步扩充，我们预计2025年预调鸡尾酒业务将重拾增长。公司未披露2025Q1预调鸡尾酒收入，我们估计在6.5亿元左右，呈环比改善趋势。
    威士忌业务进入产品销售阶段：公司在2024年11月发布两款创始版产品“崃州”单一麦芽威士忌和“百利得”单一调和威士忌。2025年3月上市了威士忌流通产品“百利得”单一调和威士忌22和66，已在现代零售渠道进行首批铺货。后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列。公司威士忌业务经过多年培养，开始进入产品销售阶段，这将是公司2025年重要看点。我们观察公司威士忌产品具备较好的性价比，品牌和产品宣传与悦己文化、情绪消费关联，我们对公司威士忌业务发展抱有乐观期待。公司威士忌产品储备已颇具规模，截止2024年12月公司已灌装40万只陈酿桶，且具备了100万只橡木桶的桶陈与管理能力。
    整体盈利能力提升：2024年公司归母净利率23.6%，同比-1.2pct，其中毛利率因原料下行同比+3pcts，销售费用率因春节增加投放同比+2.9pcts。2025Q1公司归母净利率24.6%，同比+3.5pcts，其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率因去年同期高基数同比-8.1pcts。我们预计2025年公司预调鸡尾酒业务将保持稳定的盈利能力；烈酒业务虽处于投入期，但产品高毛利支撑下对利润影响不大。
    投资建议：我们认为公司预调鸡尾酒业务有韧性，2025年有望重拾增长；威士忌业务进入产品销售阶段，我们对其发展抱有乐观期待。我们根据公司最新业绩情况并增加威士忌业务盈利预期，调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为0.77/1.00/1.29元，2025/4/30收盘价26.1元对应P/E分别为34/26/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：威士忌新品销售不及预期的风险。

2025一季报点评：归母净利润改善，积极投展优质地块

招商蛇口(001979)
    事件：公司发布2025年一季报，公司2025年Q1实现营业收入204.47亿元，同比下降13.90%；归母净利润4.45亿元，同比增长34.02%；每股收益0.04元/股，同比增长300%。
    归母净利润改善：公司2025年Q1实现收入204.47亿元，同比下降13.90%；归母净利润4.45亿元，同比增长34.02%。从盈利能力看，2025年Q1毛利率为11.76%，较去年同期下滑2.74pct。从费用管控看，2025年Q1销售费用率和管理费用率分别为1.92%、1.96%，分别较去年同期下降0.35pct、提高0.43pct。从投资看，2025年Q1的投资收益为1.79亿元，同比增长357.82%，主要由于权益法投资收益同比增加。2025年Q1，少数股东亏损0.59亿元，去年同期为收益6.03亿元，因此2025年Q1归母净利润实现同比增长。
    积极拓展优质地块：2025年Q1公司实现销售面积145.82万方，同比下降12.47%；销售金额350.70亿元，同比下降12.78%；对应的销售均价为24050元/平米，同比下降0.36%。2025年Q1，公司共新增7个地块，计容建面72.42万方。权益地价115.41亿元，我们计算综合总地价为200.24亿元，对应的权益比例为57.63%，其中4个地块为100%权益拿地。全口径下的楼面价为27650元/平米，Q1的地售比为1.15，拿地质量高，7个地块中3个位于京沪、2个地块为成都、长沙。公司拓展优质地块，全口径下的拿地力度为0.57。
    成功发行中票：截至2025年4月末，公司于年内已成功发行中票，并融资10亿元，对应利率为2.05%，融资成本低。公司旗下博时蛇口产园REIT计划第二次购入公司全资子公司持有的多个资产，实践以存量带增量、以产融促周转的轻重结合发展战略，增强公司可持续经营能力，打造公司业务增长新曲线。
    投资建议：2025Q1年公司归母净利润显著改善。公司积极投拓，高质量拿地。融资端成功发行中票，融资成本低。存量资产端，旗下REIT计划第二次购入公司全资子公司持有的多个资产。我们维持公司2025-2027年归母净利润为48.67亿元、54.92亿元、59.79亿元的预测，对应EPS为0.54元/股、0.61元/股、0.66元/股，对应PE为17.03X、15.10X、13.87X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险

2025年一季报业绩点评：25Q1业绩高增，铁路装备批量交付

中国中车(601766)
    核心观点
    事件：公司披露2025年一季报。2025Q1公司实现收入486.71亿元，同比增长51.23%；归母净利润30.53亿元，同比增长202.79%；扣非归母净利润28.06亿元，同比增长320.20%。
    铁路装备放量驱动业绩高增，城轨及新产业增长向好。25Q1公司动车组和货车实现批量交付，分别实现收入177.57亿元和52.04亿元，同比分别增长123.41%和141.04%，机车及客车收入略有下滑，收入分别为23.06亿元和5.19亿元；铁路装备业务整体收入257.86亿元，同比大幅增长93.63%。受益地铁车辆收入增加，一季度城轨与城市基础设施业务收入71.83亿元，同比增长29.86%。新产业收入149.05亿元，同比增长22.34%；现代服务业务收入7.97亿元，同比下降30.76%。
    盈利水平稳中有升，费用率管控良好。25Q1公司毛利率23.42%，按可比口径同比基本持平，销售净利率7.5%，同比/环比+2.78pct/0.9pct。公司三项费用管理良好，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.28%/6.45%/-0.01%，可比口径同比-0.74pct/-2.27pct/+0.16pct；研发费用投入保持较高水平，一季度投入研发费用31.01亿元，研发费用率为6.37%，同比-1.21pct。
    铁路投资保持高位，铁路装备景气有望持续。今年一季度，全国铁路完成固定资产投资1312亿元，同比增长5.2%；全国铁路发送旅客10.74亿人次、同比增长5.9%，创历史同期新高。国铁工作会议提出25年力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里，我们测算25年铁路固定资产投资将继续保持在8000亿元以上。近期国铁集团2025年第一批时速350公里动车组招标落地，折合标准组共采购68组。我们认为，1）高铁方面，25年铁路行业景气仍将持续，动车组新造及维保需求有望保持高位，持续看好动车组新车及高级修招标；2）机车方面，新一轮大规模设备更新推动下，老旧内燃机车淘汰时间提前带动机车弹性，按照新车替换比例1：2测算，27年前有望释放约2000台新能源机车替换需求。铁路行业高景气有望延续，带动公司装备交付继续放量，支撑全年业绩稳健增长。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润130.80亿元、137.48亿元、144.21亿元，对应EPS为0.46、0.48、0.50元，对应PE为15倍、15倍、14倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

短期业绩承压，促内需有望带动零售端改善

伟星新材(002372)
    事件：伟星新材发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入8.95亿元，同比下降10.20%，环比下降64.11%；归母净利润1.14亿元，同比下降25.95%，环比下降65.42%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比下降19.42%，环比下降62.52%。
    Q1需求未见好转，市场竞争加剧，公司毛利率小幅下降。受春节假期、家装市场装修习惯等因素影响，一季度为塑料管道季节性淡季，需求整体偏弱。虽然在国家促内需、稳增长的政策大力推动下，基建投资增速回升，地产投资及商品房销售降幅收窄，下游市场呈弱复苏态势，但传导到对材料端需求的拉动尚需时间，25年一季度消费建材类产品需求恢复不明显，根据国家统计局数据，25Q1建筑及装潢材料类零售额为395亿元，同比持平。一季度塑料管道市场竞争进一步加剧，公司收入承压，毛利率小幅下降，25Q1公司实现营业收入8.95亿元，同比-10.20%，实现销售毛利率40.45%，同比-1.03pct。
    费用管控能力提升，现金流情况显著改善。2025年一季度公司期间费用共计2.28亿元，同比减少4.32%，其中销售、管理、研发等费用均有所下降，同比分别-10.99%/-5.13%/-9.80%；期间费用率为25.45%，同比+1.56pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.92%/7.35%/3.46%/-0.28%，同比-0.13pct/+0.39pct/+0.02pct/+1.29pct，财务费用率增加主要系利息收入下降所致。公司费用管控能力提升，但受收入规模收缩影响，费用摊薄下降，导致费用率提升。此外，25年一季度公司经营活动现金净流量为0.85亿元，较去年同期增加2.60亿元，主要系购买原材料减少所致；投资活动现金净流量为1.91亿元，较去年同期增加3.39亿元，主要系理财产品、定期存款到期赎回所致，公司现金流情况显著改善。
    聚焦塑管主业，拓展同心圆产业链，零售份额稳步提升。公司作为国内塑料管道龙头企业，通过优化“产品+服务”模式，强化塑管竞争优势，24年公司零售业务市占率逆势提升。此外，公司加快新业务培育和“同心圆”产业链拓展，防水业务实现市场快速渗透，净水业务可持续动销模式不断推进，“同心圆”产业链将赋能公司零售业务，提高零售市场竞争力。
    投资建议：公司是管材行业龙头企业，在品牌、渠道、产品质量等方面均具有明显优势，公司深耕零售市场，在后续房地产向存量市场转型后，零售渠道有望加速发力，市场份额有望进一步提升；此外，“同心圆”产业链及国际业务持续推进，将进一步扩大公司发展空间。我们预计25年公司业绩有望稳步增长，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为10.63/11.77/12.76亿元，每股收益为0.67/0.74/0.80元，对应市盈率18/16/15倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格波动超预期的风险；行业竞争加剧的风险。

业绩表现稳健，全球化布局持续推进

赛轮轮胎(601058)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年和25Q1公司分别实现营业收入318.02、84.11亿元，同比分别增长22.42%、15.29%；分别实现归母净利润40.63、10.39亿元，同比分别增长31.42%、0.47%。
    2024年轮胎产销量创历史新高，发展韧性持续彰显。2024年公司实现自产轮胎产量、销量7481.11、7215.58万条，同比分别增长27.59%、29.34%；销售均价422.78元/条，同比下降4.19%，或与产品结构调整有关；销售毛利率为27.58%，同比基本持稳。2024年随着公司全球化战略、科技创新、品牌建设等工作效果不断体现，轮胎产销量创历史新高，推动公司业绩稳步增长。25Q1公司实现自产轮胎产量、销量1988.33、1937.39万条，同比分别增长15.25%、16.84%；销售均价417.56元/条，同比下降0.40%，主要系产品结构变化等因素影响。此外，25Q1公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购价格同比增长4.51%。成本端施压下，25Q1公司销售毛利率为24.74%，同比下降2.94个百分点。短期来看，尽管市场面临国际贸易摩擦等不确定性因素，但随着公司全球化产能布局、产品力升级、品牌建设的持续推进，公司轮胎产销有望持续放量，不断彰显发展韧性。
    原料价格回落缓和成本压力，国产轮胎市占率趋于抬升。短期来看，年初至今，天然橡胶、合成橡胶市场价格重心显著回落。截至4月30日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场价分别为1768美元/吨、12100元/吨、11700元/吨、3666元/吨、7300元/吨，较年初分别下降13.06%、17.97%、12.03%、3.86%、9.88%，预计二季度公司原材料成本压力环比有所减轻。长期来看，在逆全球化与成本波动双重压力下，中国轮胎企业正在以“技术突围+性价比优势”实现结构性产品替代。2023年米其林、普利司通、固特异合计市占率为36.7%，同比下降2.2个百分点。与此同时，国产品牌轮胎凭借综合成本优势不断提升在全球市场的占有率。
    全球化产能布局持续推进，多维度提升品牌价值。产能方面，公司坚持全球化战略，目前已在青岛、潍坊、东营、沈阳、越南、柬埔寨建有轮胎生产基地，并正在建设墨西哥、印尼等生产基地。其中，柬埔寨1200万条/年半钢子午线轮胎项目产能正逐步释放中；柬埔寨165万条/年全钢胎扩建项目、墨西哥600万条/年半钢子午线轮胎项目、印度尼西亚360万条/年子午线轮胎与3.7万吨/年非公路轮胎项目计划于2025年投产。通过全球化产能布局，公司可灵活调整全球各基地生产安排以应对国际贸易摩擦，同时新产能释放将为公司持续注入成长动能。市场方面，近些年公司通过权威媒体合作、不断开展创新活动、赛事活动及展会活动等积极推进品牌国际化建设，品牌价值不断连续7年保持两位数增长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为366.37、412.38、450.63亿元；归母净利润分别为42.37、52.09、58.91亿元，同比分别增长4.28%、22.95%、13.10%；EPS分别为1.29、1.58、1.79元，对应PE分别为9.51、7.73、6.84倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

2024年报及2025年一季报点评：金属价格上涨拉动业绩，技改完成产量提升在即

盛达资源(000603)
    事件：公司2024年营业收入20.1亿元，同比-10.66%，归母净利润3.6亿元，同比+163.56%，扣非归母净利润2.6亿元，同比+85.74%。公司2024Q4单季度归母净利润1.9亿元，同比+1259.59%，环比+63.52%；扣非归母净利润6726万元，同比+550.77%，环比-41.69%。公司2025Q1营业收入3.5亿元，同比+33.92%；归母净利润828万元，去年同期为-878万元，同比扭亏；扣非归母净利润686万元，去年同期为-710万元，同比扭亏。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    金山矿业技改导致2024年银、金产销量受损：2024年公司铅、锌、银、黄金产量分别为1.34万吨/2.44万吨/139吨/125kg，同比-0.42%/-1.84%/-4.48%/-15.38%；销量分别为1.26万吨/2.33万吨/132吨/125kg，同比-8.47%/-15.02%/-9.23%/-15.38%。2024年白银和黄金产量同比下滑主要是由于公司主力矿山之一的金山矿业于2023年10月至2024年9月技改所致。金山矿业技改完成有望使公司2025年白银等金属产量增长。
    金属价格上涨，2024年主要产品盈利能力提升： 2024年铅精矿、锌精矿、白银、黄金市场价同比+15%/+25%/+30%/+24%，公司铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭、黄金毛利率67%、66%、51%、65%，同比+0.3/+28.4/+3.5/+17.7个百分点，金山技改后产出的银精粉（含金）毛利率为64%。测算铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭、黄金单吨毛利同比+39%/+127%/+31%+/60%。
    2024Q4扣非归母环比下滑主要受资产减值及营业外收入影响：2024Q4公司营业外收入1.3亿元，分析主要为收到贵州项目定金的资金占用费及其违约金，导致非经常性损益金额较大。Q4资产减值为-6150万，分析主要为公司计提商誉及存货减值损失所致。
    增持金山矿业、鸿林矿业股权，公司“含金量”有望大幅提升：2024年11月公司以6.14亿元现金获得大股东盛达集团所持的金山矿业剩余33%股权，公司对金山矿业持股达100%；同时，盛达集团做出业绩承诺：金山矿业2025年、2026年、2027年累计净利润不低于47,000万元，如未达上述金额将进行补偿。从外，公司目前已持有鸿林矿业53%股权，2024年10月公司拟通过向少数股东发行股份并向特定投资者发行股票募集配套资金的方式收购鸿林矿业剩余47%股权，收购完成后盛达资源将持有鸿林矿业100%股权。公司增加对金山矿业、鸿林矿业的持股比例，以及菜园子铜金矿今年下半年的投产，将使公司黄金权益产量大幅提升。
    待产矿山建设有序推进，贵金属增量明确：鸿林矿业证载生产规模 39.60 万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，预计 2025 年 7-9 月试生产，我们预计投产后首年产金500kg，满产后有望产金1-1.5吨/年。东晟矿业为银都矿业的资源补充，证载生产规模 25 万吨/年，正在进行矿山建设，测算满产后产银63吨/年。储备矿山德运矿业证载生产规模为 90 万吨/年，正在积极推进矿山开发建设。金山矿业完成增储，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5,046.19千克。
    投资建议：公司是国内白银龙头企业，并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随金山矿业技改完成以及菜园子铜金矿、东晟相继投产，2025-2026年公司白银、黄金增量明确，预计2025年金山矿业金、银增量122kg、43吨；菜园子投产增加黄金产量500kg。预计2025-2026年公司金属产量大幅提升：白银177/236吨，同比+28.3%/33.1%；黄金707/1358kg，同比+461.0%/92.1%。美联储加征关税超预期使贵金属价格强势延续，公司金、银产量大幅提升将助推业绩迎抬升至新高度，公司向黄金领域延伸增强贵金属属性亦将有助于估值抬升，公司有望迎来业绩估值双提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6.25/9.83/10.98亿元，对应EPS为0.91/1.30/1.45（考虑增发对EPS 的摊薄影响），对应PE各为16x/11x/10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）公司白银、黄金产量不及预期的风险；3）贵金属价格大幅下跌的风险；4）全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

利通科技点评报告：25Q1业绩恢复增长，新品布局多点开花

利通科技(832225)
    一季度公司业绩重返增长轨道：公司发布2024年年报与2025年一季报，2024年公司实现营业收入48,383.81万元，同比下降0.32%；实现归母净利润10,721.42万元，同比下降19.82%；实现扣非净利润10,147.56万元，同比下降21.31%。2025年一季度公司实现营业收入12,426.35万元，同比增长23.14%；实现归母净利润3,564.10万元，同比增长86.13%；实现扣非净利润2,729.94万元，同比增长54.49%。
    25Q1酸化压裂软管总成订单增加，工程机械国内市场需求恢复：2024年公司毛利率为43.26%，比上年同期下降4.58pct，高毛利产品在2022年度和2023年度经过高速增长后，相关产品销售进入正常波动期，2024年度该系列产品收入有所下滑，占整体收入比重下滑。分业务看，2024年公司的 胶管总成及配套管件实现营业收入21,954.87万元，钢丝编织橡胶软管实现营业收入13,651.02万元，二者合计贡献超过七成营收。2025年一季度，公司业绩重回增长轨道，一方面受益于酸化压裂软管总成订单增加，高附加值产品销售增加带动公司综合毛利率同比上升；另一方面，下游工程机械国内市场好转，使得公司液压软管及总成国内市场销售同比增加。此外，2025年一季度，公司其他收益为949.19万元，主要系公司获得的政府补助同比增加。
    取得API17K产品认证，助力公司拓展海洋工程软管市场：公司生产的石油钻采系列软管已通过API7K、API16C、API17K等多项认证，产品具有高压力、大长度、轻量化、长寿命等特点，可广泛应用于陆地及海洋油气钻探工程。2024年度，公司凭借掌握的先进技术，根据客户需求，定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成，并通过客户验收后配套海上油田压裂船，为公司酸化压裂软管总成进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定了基础。目前公司API17K系列新产品重点是有序推进海洋石油跨接软管的研发和产线布局相关工作，目前产线设计基本完成，正在进行相关设备的订购工作，力争在2025年度实现产线投产并试制相关产品。
    核电软管、数据中心液冷软管、超高压食品灭菌设备新品布局多点开花：2024年，公司的多个新品布局实现了阶段性进展。在核电领域，公司2024年度完成43种核电软管（核电液压软管28种、核电空气（蒸汽）软管7种、核电重水（悬链）软管8种）的试制，目前研发团队正在按计划推进相关工作，加快推进核电软管的进口替代；在数据中心领域，公司的数据中心液冷软管目前已给客户提供部分样品，同时根据具体应用要求，对产品部分特殊性能进行不断优化和完善；在食品应用方面，公司首台超高压食品灭菌设备已在客户现场安装到位，客户正开展试生产与调试工作，公司产品可广泛用于果蔬汁、肉制品、宠物食品、药品、生物制品等领域的灭菌保鲜。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.25/1.44/1.67亿元，同比分别增长16.30%/ 15.70%/ 16.10%，对应市盈率分别为18/16/13倍。我们认为，公司的主要产品液压橡胶软管、工业管、软管总成市场空间广阔，海洋工程软管市场、核电软管、数据中心液冷软管、超高压食品灭菌设备等新品布局未来有望成为公司新的成长曲线，持续为公司贡献业绩增量，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险；下游需求不及预期的风险

业绩稳健增长，新建实业项目顺利投产

中国化学(601117)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    业绩稳健提升，境外新签合同金额增速较快。公司2024年营业收入1866.13亿元，同增4.14%；归母净利润56.88亿元，同增4.82%，扣非后归母净利润55.15亿元，同增6.02%。新签合同额3669.40亿元，同增12.30%。其中境内新签合同额2536.27亿元，同增12.15%，占比69.12%；境外新签合同额1133.13亿元，同增12.63%，占比30.88%。从业务类型看，建筑工程新签合同额3507.28亿元，占比95.58%；新签勘察设计监理咨询合同额38.09亿元，占比1.04%；新签实业及新材料销售合同额83.25亿元，占比2.27%；新签现代服务业合同额10.72亿元，占比0.29%。 2025Q1营业收入446.53亿元，同降1.15%，归母净利润14.45亿元，同增18.77%，扣非后归母净利润14.12亿元，同增22.63%。2025Q1新签合同额1132.1亿元，同降11.5%。
    盈利能力有所提升，一季度现金流有所承压。公司2024年毛利率为10.11%，同升2.1pct，化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业毛利率分别为10.7%/6.2%/11.1%/7.53%/12.79%，分别同比+0.83pct/-0.89pct/-0.25pct/-0.54pct/+3.78pct。净利率为3.36%，同升0.01pct。2025Q1毛利率为9.3%，同升1.29pct，净利率为3.59%，同升0.58pct。2024年公司经营现金流量净额为87.22亿元，同比少流入4.12亿元；2025Q1经营现金流量净额为-150.97亿元，同比多流出83.27亿元。
    新建投产实业项目成为增长点，境外市场开拓迈上新台阶。实业发展方面，2024年底，内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇项目、赛鼎科创3万吨/年相变储能材料项目顺利建成投产，产出合格产品并实现达产目标，新建投产实业项目成为公司实业板块新的效益增长点。海外业务方面，公司在埃及、哈萨克斯坦等年度十大国别市场合同额占比超过70%，同时成功进入匈牙利、玻利维亚、摩洛哥、吉尔吉斯斯坦等4个新国别市场。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.83、66.05、72.15亿元，分别同比+6.94%/+8.59%/+9.24%，对应P/E分别为7.58/6.98/6.39x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

“四架马车”齐头并进，金字招牌高质发展

金牌家居(603180)
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入34.8亿元，同比-4.7%；归母净利润2.0亿元，同比-31.8%。其中24Q4实现营业收入10.6亿元，同比-3.6%；归母净利润0.8亿元，同比-36.6%。25Q1实现营业收入5.9亿元，同比-8.4%；归母净利润0.3亿元，同比-4.2%。
    战略规划系统优化，“四架马车”齐头并进。24年公司对“四驾马车（零售、家装、精装、海外）”业务战略进行全面迭代升级，经销/直营/大宗/境外业务分别实现营收17.6/0.1/12.4/3.4亿元，同比-6.6%/-89.6%/-2.6%/22.3%，零售业务受需求影响暂时承压，但经销渠道毛利率同比+0.9pct，反映了公司产品结构的上移。公司持续深化新零售140战略，持续提升多渠道运营能力。整装领域，公司不断提升与头部装企的合作覆盖率和腰部装企的合作率，24年家装渠道收入同比增长约40%。大宗渠道，公司积极与优质地产企业合作，将木门、厨电等品类带入精装集采，同时积极布局保障安居、城投城建等新渠道，拓展业务边界。境外市场，公司通过泰国生产基地积聚规模效应，2024年公司海外业务实现收入3.4亿元，同比增长22.3%。
    橱柜业务整体稳健，定制品类持续多元化。24年公司橱柜/衣柜/木门品类分别实现营收20.2、10.6、2.5亿元，同比分别-9.3%/1.4%/1.8%，橱柜业务受下游需求影响暂时承压，衣柜销量同比+3.1%，木门业务继续成长，公司产品结构持续多元化，致力于为用户提供一站式整家定制解决方案。
    毛利率维持稳健，盈利能力边际改善。24年公司毛利率28.7%，同比-0.9pct；管理费用率/销售费用率分别为5.7%/12.0%，同比分别+1.0/-0.1pct；24年公司净利率5.7%，同比-2.3pct；其中24Q4毛利率31.8%，同比+0.7pct；归母净利率7.5%，同比-3.9pct；25Q1毛利率30.0%，同比+2.0pct；管理费用率/销售费用率分别为6.8%/13.7%，同比+0.5/0.4pct；归母净利率5.9%，同比+0.3pct。
    投资建议：公司持续深化全品类、全渠道战略布局，品类拓展表现亮眼，渠道实力不断增强。预计公司25-27年EPS分别为1.46/1.54/1.63元，4月30日收盘价17.86元对应PE分别为12/12/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。

映翰通2024年报点评：算网融合新应用，全球拓展稳布局

映翰通(688080)
    摘要：
    事件：近日，映翰通发布2024年报及2025Q1业绩报告，公司全年实现营收6.12亿元/+24%；实现归母净利润1.30亿元/+38.25%；从25Q1单季度来看，公司实现营收1.50亿元/+40.86%；实现归母净利润0.22亿元/+36.72%。
    聚焦五大业务强基础，大力研发AI+边缘融合，创新应用有望持续落地。公司五大业务板块融合发展，形成重点覆盖+均衡发展的业务格局，产品矩阵不断丰富。公司全年综合毛利率保持稳定，净资产收益率、销售利润率、总资产报酬率均有所上升，整体盈利能力良好。具体来看，工业物联网通信方面，公司产品广泛应用于企业网络、智能电力等众多细分行业市场，全年实现营收3.14亿元/+28.49%。伴随下游企业对高效通信、灵活连接和实时数据处理的需求激增，公司推出云网络、SD-WAN和混合架构的技术升级，极大地加速了AI模型在边缘侧的部署效率，夯实AI浪潮下端侧业务的发展机遇。在创新产品阵列中，公司打造多款AI边缘计算机表现亮眼，支持多种算力平台，覆盖1TOPS至100TOPS的广泛算力区间。车载网关产品线构建起更加丰富的车载产品矩阵，包含从车载网关到车载计算机等系列产品，精准匹配不同商用车队的需求。数字配电网方面，基于多年在电力系统研发应用通信产品的经验，IWOS产品技术持续保持行业内领先水平，全年实现营收1.63亿元/+21.39%。报告期内数字能源产品线推出专为配电线路FTU和一二次融合开关精心设计的接地故障研判终端，为能源领域数字化升级添砖加瓦。企业网络产品方面，全年实现营收7,708.48万元/+94.9%，实现高速增长。企业网络产品线成功推出高性能边缘路由器产品，显著提升网络性能。智慧商业方面，实现营收2,799.95万元，推出多款AI开门柜智能套件，为商业运营模式创新赋能。总体来说，公司工业物联网通信基本盘销量稳步提升，AI+边缘网关赋能创新应用，产品应用矩阵的丰富助力业绩有望超预期。
    夯实全球供应链应对贸易风险，铸就全球竞争力，海外订单有望持续突破。海外业务方面，公司全年营收达2.74亿元/+53.63%，毛利率为61.85%，保持较高增速增长。其中美洲区、欧洲区、中东亚太区各区域均展现出迅猛的增长势头。这一增长主要得益于公司持续扩展海外市场，不断推出适应海外市场的新产品。公司坚定推进全球化战略，特别是在北美、欧洲和亚太地区，通过设立海外研发中心和生产基地，构建多元化的全球供应链体系，提升全球化运营能力。此外，公司面对国际地缘政治的不确定性和贸易风险，已构建一个多元化且高效的全球供应链网络，确保了业务的稳健运行和风险的最小化。公司的泰国合作工厂和加拿大自营工厂均已实现规模化生产，两家海外生产基地与嘉兴主生产基地共同形成了一个强大的三地供应链体系，该体系不仅有力保障了产品在国内外市场的稳定供应，更搭建起一张覆盖全球的生产与供应链网络，为公司全球化销售体系的高效运转提供了坚实可靠的支撑。
    投资建议：我们看好公司中长期业绩增长空间，结合公司最新业绩，我们给予公司2025-2027年归母净利润预测值为1.63亿元、2.06亿元、2.62亿元，对应EPS为2.21元、2.79元、3.54元，对应PE为19.38倍、15.37倍、12.11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；新技术研发及推广不及预期的风险；市场及产品竞争加剧的风险。

齐鲁银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：业绩稳健高增，对公贷款投放动能延续

齐鲁银行(601665)
    摘要：
    业绩表现持续亮眼，营收稳健、净利高增：2024年，公司营收同比+4.55%，归母净利润同比+17.77%，均较前三季度稳步提升；加权平均ROE12.52%，同比-0.38pct。2024Q4，公司营收、净利分别同比+5.48%、+19.09%，单季增速环比上升较多，主要由利息净收入增速回正拉动。2025Q1，公司业绩延续稳健高增，营收、净利分别同比+4.72%、16.47%，持续受益规模扩张、投资收益高增和拨备回冲，Q1减值损失同比-10.13%，且单季中收重回正增。
    负债成本优化，对公贷款投放动能较强：2024年，公司利息净收入同比+1.73%，增速较2024年前三季度回正，其中Q4单季高增13.98%，由规模稳增、息差边际企稳共同驱动；2025Q1同比+7.89%。2024年公司净息差1.51%，同比-23BP，主要受贷款收益率同比-42BP拖累；下半年降幅收窄，负债成本管控成效释放，年末付息负债成本率较上半年-9BP。公司扩表节奏平稳。资产端，各项贷款2024年同比+12.31%，2025年3月末较年初+6.09%，开门红表现好于去年。其中，对公信贷投放动能保持较好，2024年末同比+15.51%，2025年3月末较年初+9%；零售贷款增速有所放缓，2024年末同比+3.23%，2025年3月末较年初-3.29%。负债端，各项存款2024年同比+10.03%，主要由个人存款贡献；2025年3月末存款较年初+4.78%，其中，对公存款较年初+4.59%、较去年同期明显好转，零售存款较年初稳增5.84%。2024年末，定期存款占比70.41%，较上年末+4.31pct。
    中收边际改善，投资收益高增：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+12.7%、-3.97%，公允价值变动损益波动影响较大，但中收边际修复。2024年，公司中收同比+12.97%，主要由结算清算业务收入同比+23.62%贡献；2025Q1中收增速较上季度回正，同比+8.62%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+12.55%、-13.96%，投资收益持续贡献非息，分别同比+12.67%、+89.39%，而公允价值变动损益分别同比+155.73%、-376.57%。
    资产质量整体向好，风险抵补能力提高：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为1.19%、1.07%，分别较上年末-7BP、-31BP。资产质量整体稳中向好，主要受益对公资产质量优化，2024末对公贷款不良率同比-40BP至0.95%，不良余额同比-18.61%。零售贷款不良率同比+82BP至2%。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较年初继续-2BP、-4BP。公司拨备覆盖率323.69%，较年初+1.68pct，风险抵补能力持续增厚；核心一级资本充足率10.25%，较年初-0.5pct。
    投资建议：公司深耕山东，形成零售基石、城乡联动、绿色金融、数字化经营发展战略，规模稳步扩张，综合金融服务能力提升，零售、普惠、县域业务优势突出。资产质量夯实，风险抵补能力充足。2024年分红率升至27.62%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为9.12元/10.40元/11.84元，对应当前股价PB分别为0.69X/0.61X/0.53X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

2024年报&2025年一季报点评：优化土储结构，持续压降负债

保利发展(600048)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报及一季报，公司2024年实现营业收入3116.66亿元，同比下降10.14%，归母净利润50.01亿元，同比下降58.56%。每股收益0.42元/股，同比下降58.32%。2025年一季度公司实现营业收入542.72亿元，同比增长9.09%，归母净利润19.51亿元，同比下降12.27%，
    归母净利润下滑：公司2024年实现营业收入3116.66亿元，同比下降10.14%，归母净利润50.01亿元，同比下降58.56%。收入下滑主要由于房地产项目结转规模下降。归母净利润下滑较多，主要由于以下因素。1）毛利率下滑，2024年整体毛利率为13.93%，较2023年下滑2.08pct，其中开发业务结算毛利率14%，较2023年下降2pct。2）公司出于谨慎性原则，公司共计提减值准备55.38亿元，其中存货跌价准备49.65亿元，长期股权投资0.93亿元，其他应收款减值准备4.76亿元。3）2024年少数股东损益占净利润比例为48.64%，较2023年提高16.06pct。2025年一季度公司收入增长归母净利润下降的原因在于1）项目结转毛利率下行，导致公司2025年Q1毛利率为16.12%，较2024年Q1下降2.52pct，但较2024年整体提高2.19pct；2）投资净收益下滑明显，2025年Q1公司实现投资收益1.34亿元，同比下降66.48%。从费用管控看，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为2.85%、1.63%，分别较2023年提高0.29pct、0.14pct，2025年Q1销售费用率和管理费用率分别为2.45%、1.50%，分别较2024年全年下降0.41pct、0.13pct，公司费用管控逐渐加强。
    销售均价提高：销售层面，公司2024年实现销售面积1796.61万方，同比下降24.7%，销售金额3230.29亿元，同比下降23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一，对应的销售均价为17980元/平米，同比增长1.61%。2025年Q1，公司实现销售面积308.07万方，同比下降16.03%，销售金额630.27亿元，同比增长0.07%，对应的销售均价为20459元/平米，较2024年全年均价提升13.79%，公司销售均价提高。公司2022年及以后获取的增量项目销售金额贡献近2000亿元，占全年销售金额六成，有力支撑公司销售规模，进一步优化销售结构。公司持续深耕38个核心城市，销售占比达到90%，并且38城的市占率达7.1%，较2023年进一步提升0.3pct，深耕策略效果进一步凸显。
    优化土储结构:2024年公司新拓项目共37个，计容面积1103万方，对应总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，楼面价6192元/平米，2024年地售比为0.34。权益比例上，新拓展项目权益比例提升至88%，创近十年新高。拿地力度上，全口径下的拿地力度为0.21。2022-2024年内，公司拓展项目近4000亿元，总货值约7350亿元，居行业第一。从投资区域看，2024年99%的投资金额位于38个核心城市，74%的投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心地块。投资质量高运营高效率，2024年当年拓展当年开盘项目23个，核心金额172亿元，动态销净率超过9%。公司通过多种方式处置存量资源，2024年通过调转换退等方式盘活约270万方的存量未开工土地。截至2024年末，公司土储6258万方，其中存量土地规模约5280万方，较2023年下降20%。2025年Q1公司新拓项目11个，计容面积100.16万方，权益地价125.56亿元，对应的总地价180.42亿元，权益比例为69.59%。从权益比例看，共有6个地块为100%拿地；从拿地力度看，2025年Q1的全口径拿地力度为28.63%，较2024年全年有所提升；从地售比看，2025年Q1的全口径地货比为0.88，拿地质量进一步提升。
    持续压降负债规模：2024年有息负债规模压降至3488亿元，资产负债率降至74.3%，实现连续4年下降。2024年公司新增有息负债1664亿元，其中直接融资359亿元，占新增有息负债的21.6%，达历年最高。债务结构上，3年以上到期债务金额1381亿元，占比达39.6%，较2023年末提升8pct；经营性物业贷余额310亿元，其中2024年新增130亿元，公司通过长周期低成本资金优化债务结构。融资成本上，2024年公司新增有息负债综合成本2.92%，较2023年下降22bp，有息负债综合融资成本为3.1%，同比下降46bp，均创历史新低。2025年1月以来，公司已发行中票和公司债，分别募集资金20亿元、7亿元，对应的利率分别为2.6%、2.39%，融资成本低。
    多元业务稳步推进：资产经营稳固提升。2024公司租赁住房、购物中心等商业经营类资产项目全年实现收入约40亿元，累计开业534万方，截至2024年末，在营租赁住房规模超过2.2万间，同比增长47%，主要位于上海、广州、杭州、成都等核心城市；商业经营已构建三大购物中心产品系，在租购物中心出租率连续3年提升；持续经营保利世贸博览馆，2024年出租率排名全国第二。物业管理持续扩大规模。2024年，保利物业实现物管收入116.7亿元、社区增值服务27.08亿元；截至2024年末，保利物业在管面积8亿方。
    投资建议：公司归母净利润受毛利率等因素影响下滑。公司销售规模持续维持龙头地位，财务方面持续压降负债规模，融资成本继续下行，多元业务稳步推进。我们预测公司2025-2027年归母净利润为51.13亿元、52.49亿元、54.42亿元的预测，对应EPS为0.43元/股、0.44元/股、0.45元/股，对应PE为19.46X、18.95X、18.28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

继续坚定实施规模领先战略

石头科技(688169)
    核心观点
    公司公告：2025Q1营业收入34.28亿元，同比+86.22%；归母净利润2.67亿元，同比-32.92%。公司收入增长超预期，利润率低于我们预期。
    继续坚定实施规模领先战略：1）公司牺牲部分利润，提高市场份额的战略下，单季度营业收入快速增长，超预期；但归母净利润低于预期。2）2024年一季度至2025年一季度，公司归母净利润率分别为21.7%、28.0%、13.6%、10.2%、7.8%，快速下降。2024Q4、2025Q1营业收入分别同比+66.5%、+86.2%，实现快速增长。3）公司销售费用率快速提升，提升市场份额主要靠增加营销费用投放，并非直接下调产品价格。
    扫地机市场份额继续提升：1）2024年石头通过规模领先战略，扫地机销量第一次排名全球第一。2024石头扫地机销量345万台（年报公告），超过第二名17%。2）奥维云网零售监测，2025年1-3月石头在中国扫地机线上零售额份额分别为23.0%、26.1%、25.5%，排名第二，但和第一名已经相差不大。3）SensorTower数据监测，2025Q1石头海外市场APP下载量同比+50%，反映了石头海外销量快速增加。石头在欧洲增加线上直销比例的改革具有成效，带动了欧洲的快速增长；在美国、亚太地区也继续保持快速增长。4）对于4月以来美国关税影响，公司在美国库存较多，其次东南亚供应商已经可以供应一半的美国SKU，并积极扩产，因此美国关税的负面影响将控制在较小范围内。
    洗地机份额快速提升：1）公司提升洗地机产品竞争力，并加大洗地机营销力度，最近一年份额明显提升，成为市场重要品牌之一。新品A30ProSteam洗地机创新了蒸汽热水双效清洁技术，成为业务新的增长点。2）奥维云网零售监测，2025年1-3月石头在中国洗地机线上零售额份额分别10.3%、13.0%、17.8%，市场排名攀升至第三。3）洗地机业务目前处于投入期，毛利率、利润率偏低，洗地机业务占比提升是公司综合毛利率、净利润率下降的原因之一。
    投资建议：考虑到公司坚定地实施规模领先战略，利润率低于我们预期，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为16.04/21.56/28.19亿元，EPS分别为8.68/11.67/15.26元每股。我们预计利润率的下降导致公司在2025年面临利润下降的压力，尤其是上半年。我们预计2026年利润率将趋于稳定，预计公司将在2026年重新进入收入和利润的快速增长期，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险、国际贸易环境不确定性的风险。

2024年度报告和2025一季度报告业绩点评：云视频全产业链布局深化，AI应用打开新空间

会畅通讯(300578)
    摘要：
    事件：会畅通讯发布2024年度报告，公司2024全年实现营业收入4.53亿元，同比减少0.37%；实现归母净利润0.29亿元，扭亏为盈。公司发布2025年一季度业绩报告，25Q1实现营业收入1.12亿元，同比增长12.28%；实现归母净利润0.07亿元，同比减少58.36%。
    “云+端+行业”全产业链布局，国产智能制造优势明显：各行各业办公观念的改变加速了云视频软件业务及终端硬件业务的增长，2024年全球云视频会议市场规模约达64.4亿美元。从全球市场区域分布来看，欧美发达国家对云视频会议的需求更为旺盛，亚太地区则紧跟其后。根据Grand View Research统计，受益于云技术和视频会议即服务（VCaaS）的日渐普及，到2030年，全球视频会议市场规模预计将达到197.3亿美元，2022-2030年CAGR达12.5%。公司是国内最早拥有多方通信服务商用试验资质的公司之一，目前已在中国云视频通信领域中处于行业领先地位。全资子公司明日实业是全球智能云视频终端及超高清摄像机细分行业龙头，凭借音视频算法、品控及性价比优势，构筑较高行业壁垒，已与国内外头部企客户和互联网巨头建立深度合作。公司在稳步提升智能云视频软件、智能云视频终端业务市场竞争力的同时，全力开拓企智播、医智云等新产品，加快“AI+云+硬件”的全产业布局等并努力创造新的业绩增长点，为持续推动公司业务结构调整及战略转型升级奠定基础。此外，公司与亿联网络深化音视频会议领域战略合作，协同开发产品及市场；携手天鹏科技布局“AI视频通讯+医疗大数据”，共拓AI应用新机遇，有望进一步巩固行业领先地位，打开长期增长空间。
    投资建议：公司在高端政企客户市场覆盖率高，且不断获得新的头部客户的合作，品牌和服务能力推动形成规模效应，云视频终端出货量业界领先。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为5.04/5.97/6.90亿元，同比增速11.28%/18.50%/15.50%。归母净利润分别为0.33/0.41/0.47亿元，同比增速11.86%/24.56%/13.74%，EPS分别为0.17/0.21/0.24元，对应市盈率分别为104.86/84.18/74.01倍，上调公司至“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；公司税收优惠政策变动的风险；存货跌价的风险；云视频通信技术革新的风险等。

Q1业绩修复，产品结构持续优化

首钢股份(000959)
    事件：公司发布2024年报和2025Q1业绩报告。2024年公司实现营业收入1083.11亿元，同比下降4.79%；实现归母净利润4.71亿元，同比下降29.03%。2025Q1实现营业收入265.33亿元；实现归母净利润3.28亿元。
    高端产品占比提升，产品结构持续优化：公司不断提高战略及重点产品占比，2024年三大战略产品(电工钢、汽车板、镀锡(铬)板)产量同比增长约7%。分产品看，电工钢产量198.6万吨，同比增长约17%。高端产品产量创新高，高磁感取向电工钢产量33.2万吨，同比提高约11%，0.20mm及以下超薄规格高磁感取向电工钢继续保持国内销量领先。高牌号无取向电工钢产品产量 89.3 万吨，同比增长约11%，其中新能源汽车用高牌号无取向电工钢产品产量同比增长约27%，新能源汽车全球销量前10车企、国内销量前10车企全部实现稳定供货。汽车板产量439.4万吨，同比增长约9%。产品结构优化，镀锌、高强、外板产量同比分别增长约24%、18%、15%，UF钢产量同比增长71%。用户结构升级，新能源汽车用产品供货量同比增长35%。
    研发创新全面推进，强化电工钢产品竞争优势：公司2024年研发费用5.33亿，同比增加8.48%，在新产品研发上持续取得突破，推动“替代进口”国产化项目19项，形成供货1.5万吨。其中，低噪声取向电工钢产品为风电、光伏等新能源发电直流汇集新技术提供核心材料，满足变压器新国标降低空载损耗、电网公司降低噪声的要求，噪声较传统产品降低10%；自粘结涂层无取向电工钢产品，通过自主创新烘烤工艺，大幅缩短粘接时间，在实现铁芯刚度和导热能力显著提升的同时，铁芯铁损降低30%，为新能源汽车能效升级提供全新材料支撑。子公司智新电磁自主研发低温板坯加热工艺生产高磁感取向电工钢技术，拥有全球首条面向新能源汽车的高牌号无取向电工钢生产线，以及世界首条具备100%薄规格、高磁感取向电工钢专业化生产线。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为6.14/8.01 /10.54亿元，同增30.24%/30.52%/31.67%，对应PE分别为46.50/35.62/ 27.06倍。公司属国内钢铁精品板材龙头，战略化布局电工钢等高端化产品，响应行业智能化转型升级，中长期业绩修复可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险：钢铁治炼技术革新的风险：国内外政策的不确定性风险等

深化数字化改革与全球化推动增长

海尔智家(600690)
    公司公告：2025Q1营业收入791亿元，同比+10.06%；归母净利润54.87亿元，同比+15.09%；扣非后净利润53.64亿元，同比+15.61%。2024年12月通过表决权委托方式控制优瑾（上海）, 2025年 3 月，完成收购卡奥斯模具（青岛），以上交易属于同一控制下企业合并，同比增速为调整口径下计算。
    与时俱进，推进数字营销变革以及产品变革：
    1）2025年初以来，海尔管理层自媒体曝光率大幅提升，成功地吸引了消费者关注与互动，学习小米管理层与粉丝互动，增进DTC能力。
    2）针对渠道变化，推动POP店发展，完成POP客户数字库存模式的上线运行，实现线上型号的库存共享，加速产品周转速度。
    3）公司通过海尔智家AI数据云精准洞察消费者需求，实现与用户的高效交互、吸引用户参与产品设计。公司推出的Leader 懒人三筒洗衣机（包括两个洗内衣的小筒）迎合年轻人洗衣需求获得市场好评。
    4）加速AI科技的应用落地，推出卡萨帝鉴赏家套系产品搭载“AI之眼”。2025Q1卡萨帝品牌增长超20%，带动家电内销收入+7.8%。
    2025Q1海外整体收入同比+12.6%，高端化带动营业利润改善：
    1）新兴市场，公司保持快速增长态势。南亚市场收入同比增长超30%，东南亚市场收入同比增长超20%；中东非市场收入同比增长超 50%；在埃及市场，公司冰箱、洗衣机、空调等品类份额翻番增长。规模效应带动营业利润率提升。
    2）北美市场，公司规模较大，收入增长不快，但通过结构调整提升营业利润率，公司高端品牌收入实现双位数增长。欧洲地区并购CCR，规模进一步提升。
    国际化运营应对美国关税风险：
    1）海尔美国市场收入规模大，市场份额高，产品主要从美国和墨西哥工厂供货，少量产品从中国和泰国工厂供货。
    2）4月以来美国关税大幅提升，导致中国工厂无法对美国供货，会影响一些销售的型号，但不影响公司在美国的整体销售。海尔是中国家电企业全球化运营的优秀典型，供给端有能力应对美国关税的影响。市场更应关注美国消费市场需求端，未来可能的通胀以及消费市场整体需求的波动。
    投资建议：公司未来的增长动力来自全球化发展，以及深化产业链的数字化改革，提升竞争力，特别是空调产业竞争力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为3078/3275/3474亿元，分别同比增长7.6%/6.4%/6.1%，归母净利润212/239/263亿元，分别同比增长13.2%/12.9%/10.0%，摊薄EPS分别为2.26/2.55/2.81元每股，当前股价对应11.1x/9.8x/8.9x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险、市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

市占率行业领先，特钢中长期需求向好

中信特钢(000708)
    事件：公司发布2024年报和2025Q1业绩报告。2024年公司实现营业收入1,092.03亿元，同比减少4.22%；实现归母净利润51.26亿元，同比减少10.41%。2025Q1实现营业收入268.40亿元，同比减少5.59%；实现归母净利润13.84亿元，同比增长1.76%。
    技术研发提升核心竞争力，市占率保持行业领先：公司2024年研发投入占营业收入比例达4.21%，同比增长0.31pct；获授权专利476件，其中发明专利162件，国际发明专利20件；参与制修订国内外标准28项。公司可生产3000多个品种、5000多个规格的特殊钢材料，是目前全球品种规格最多的特殊钢材料制造企业之一，主导产品高端轴承钢、高端汽车用钢、高端能源用钢等国内外市场占有率不断提升。2024年实现钢材销量1889.0万吨，其中出口销量220.2万吨，抓住轴承、新能源汽车等行业发展契机，调整产品结构以助力公司经营业绩保持行业领先。
    高端钢材国产替代进程加速，特钢中长期需求向好：2024年，中国特钢进口量255.5万吨，进口金额52.48亿美元，目前高端钢材领域仍有部分产品未实现国产替代。综合来看，中国特钢需求增长空间较大，特钢产业中长期前景向好。近年来，公司在国产替代方面取得较大突破，兴澄特钢成功开发世界最大直径1320mm连铸合金圆坯，连续5次打破世界纪录；实现120mm 高韧性要求石油炼化用钢国际首发；成功开发第一批直径1000mm特大断面的P92连铸圆坯，填补国内外空白；成功开发低锰无铌船板 DH36，通过九国船级社认证。大冶特钢高铁轴承钢通过国家科技部验收；航空发动机用轴承钢M50突破关键技术瓶颈并应用于SKF、Schaeffler、FAG等航空轴承海外工厂，通过国际主机厂的认证，成为国内唯一；成功研发国产大飞机管路件、紧固件等关键核心部件用钢，填补国内技术空白。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为54.70/60.07/ 66.18亿元，同增6.72%/9.81%/10.17%，对应PE分别为10.85/9.88/8.97倍。公司属国内特钢行业龙头，推动高端钢材国产替代进程，中长期业绩修复可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险：钢铁治炼技术革新的风险：国内外政策的不确定性风险等

芭田股份首次覆盖报告：复合肥主业经营稳健，优质磷矿产能释放助力业绩高增

芭田股份(002170)
    专业复合肥厂商，依托优质磷资源秀实竞争优势：芭田股份深耕复合肥领域三十余年，并依托贵州优质磷矿资源，积极完善磷化工产业链一体化布局。公司现已形成复合肥及磷化工协同发展的产业格局，主要产品包括新型复合肥、消酸磷肥、硝酸、磷矿石等。2025年一季度，公司磷矿石和复合肥销售均有向好，营收及盈利能力同比显著增强。25Q1公司实现营业收入11.12亿元司比增长69.37%；实现归母净利润1.71亿元，同比增长223.51%。此外，公司高度重视投资者回报，积极优化分红结构并合理提高分红比例。2024年度公司股利支付率为65.94%，同比增长14.42个百分点。
    复合肥行业加速洗牌，公司核心竞争力坚实：供给端，行业落后产能持续清退，市场份额趋于集中；需求端，农产品消费升级带动新型肥料渗透率提升复合肥行业转型升级过程中有望呈现“强者恒强”局面。公司是全国性专业复合肥主要生产厂商之一，现有复合肥产能191万吨/年，产能规模位居国内市场前列。基于良好的品牌效应和完善的销售渠道，近年来公司复合肥产品产销量保持稳健，产能利用率显著高于行业平均水平。公司创新研发水平领先、科研成果丰厚，多年来产品定位走在行业前端，产品结构优于同行业平均水平，目前公司已开发出多种新型复合肥，新型复合肥销量占比达60%以上。公司新型复合肥在研项日储备丰富，未来随创新成果持续转化，公司复合肥主业盈利能力有望逐步增强，公司在复合肥领域的领先地位也将进一步芬实
    磷矿石高景气延续，公司产能加速释放：供需紧平衡下，磷矿石高景气延续磷资源储备丰富、产业链一体化布局完善的磷化工企业的竞争优势愈发突出公司小高寨磷矿已探明储量超6300万吨，五氧化二磷的平均含量为26.74%品位属中高位水平。公司2022年起新增磷矿石业务，随磷矿石及磷精矿产能释放，近年公司业绩明显改善。2024年，公司合计销售磷矿石及磷精矿99.82万吨，同比增长19.25%；磷矿板块实现销售收入7.06亿元，同比增长81.62%；实现毛利5.90亿元，毛利贡献率高达64.43%。公司现拟启动小高寨磷矿二期建设项目，规划磷矿石产能90万吨/年，预计2025年公司磷矿产能将提升至290万吨/年。磷矿产能持续扩张，一方面有助于进一步增强公司营收和盈利能力，另一方面将为公司完善磷化工产业链一体化布局提供有力保障。
    投资建议：我们预计，2025-2027年公司营收分别为49.4、54.0、59.3亿元同比分别变化49.1%、9.2%、9.8%；归母净利润分别为11.6、14.1、16.5亿元，同比分别变化182.8%、21.7%、16.8%；每股收益分别为1.2、1.5、1.7元，对应PE分别为8.3x、6.8x、5.8x。我们看好公司磷矿产能持续释放所带来的成长性，以及公司在新型复合肥领域的竞争优势。首次覆盖，给予芭田股份“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，复合肥行业竞争加剧的风险，农产品行业波动的风险，磷矿石项日进展不及预期的风险，新能源材料产能释放进度不及预期的风险等。

继续坚定实施规模领先战略

石头科技(688169)
    摘要：
    公司公告：2025Q1营业收入34.28亿元，同比+86.22%；归母净利润2.67亿元，同比-32.92%。公司收入增长超预期，利润率低于我们预期。
    继续坚定实施规模领先战略：1）公司牺牲部分利润，提高市场份额的战略下，单季度营业收入快速增长，超预期；但归母净利润低于预期。2）2024年一季度至2025年一季度，公司归母净利润率分别为21.7%、28.0%、13.6%、10.2%、7.8%，快速下降。2024Q4、2025Q1营业收入分别同比+66.5%、+86.2%，实现快速增长。3）公司销售费用率快速提升，提升市场份额主要靠增加营销费用投放，并非直接下调产品价格。
    扫地机市场份额继续提升：1）2024年石头通过规模领先战略，扫地机销量第一次排名全球第一。2024石头扫地机销量345万台（年报公告），超过第二名17%。2）奥维云网零售监测，2025年1-3月石头在中国扫地机线上零售额份额分别为23.0%、26.1%、25.5%，排名第二，但和第一名已经相差不大。3）SensorTower数据监测，2025Q1石头海外市场APP下载量同比+50%，反映了石头海外销量快速增加。石头在欧洲增加线上直销比例的改革具有成效，带动了欧洲的快速增长；在美国、亚太地区也继续保持快速增长。4）对于4月以来美国关税影响，公司在美国库存较多，其次东南亚供应商已经可以供应一半的美国SKU，并积极扩产，因此美国关税的负面影响将控制在较小范围内。
    洗地机份额快速提升：1）公司提升洗地机产品竞争力，并加大洗地机营销力度，最近一年份额明显提升，成为市场重要品牌之一。新品A30ProSteam洗地机创新了蒸汽热水双效清洁技术，成为业务新的增长点。2）奥维云网零售监测，2025年1-3月石头在中国洗地机线上零售额份额分别10.3%、13.0%、17.8%，市场排名攀升至第三。3）洗地机业务目前处于投入期，毛利率、利润率偏低，洗地机业务占比提升是公司综合毛利率、净利润率下降的原因之一。
    投资建议：考虑到公司坚定地实施规模领先战略，利润率低于我们预期，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为16.04/21.56/28.19亿元，EPS分别为8.68/11.67/15.26元每股。我们预计利润率的下降导致公司在2025年面临利润下降的压力，尤其是上半年。我们预计2026年利润率将趋于稳定，预计公司将在2026年重新进入收入和利润的快速增长期，维持对公司的“推荐”评级。

沪农商行2024年年报与2025年一季报业绩点评：存款成本优化，开门红信贷投放良好

沪农商行(601825)
    摘要：
    净利润保持正增长：2024年，公司营收同比+0.86%，归母净利润同比+1.2%，自2024H1以来逐季改善；加权平均ROE10.35%，同比-0.99pct；其中，2024Q4营收、净利分别同比+2.64%、+3.55%，中收和其他非息收入高增为主要贡献。2025Q1，公司营收同比-7.41%，主要受利息净收入仍承压叠加去年同期一次性资产处置收益垫高基数的影响，但公允价值变动收益形成向上支撑；净利保持正增，同比+0.34%，拨备反哺效应继续释放，减值损失同比-48.5%。
    存款成本优化力度加大，开门红信贷投放良好：2024年，公司利息净收入同比-2.86%，2025Q1同比-5.21%，预计受资产收益率下降影响较多。2024年公司净息差1.5%，同比-17BP，其中，生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-30、-14BP；2025Q1存款付息率压降18BP，优于去年全年。公司资产负债规模增速平稳回升，对公、零售信贷开门红表现均好于去年同期。资产端，各项贷款2024年同比+6.15%，2025年3月末较年初+2.11%，增速较去年同期有所提升。具体来看，对公贷款2024年末同比+5.62%，2025年3月末较年初+3.23%；零售贷款2024年末同比+1.3%，2025年3月末较年初-0.78%，降幅较去年同期收窄，主要由按揭贷款较年初增长1.7%拉动。负债端，各项存款2024年同比+5.32%，其中，个人存款同比+9.75%；2025年3月末较年初+0.58%。2024年末，定期存款占比62.18%，较上年末+2.88pct。
    投资收益波动，AUM增长平稳：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+14.36%、-11.82%，主要由于投资收益出现大幅波动。2024年，公司中收同比-9.97%；单季来看，2024Q4增速回正，同比高增39.34%，2025Q1同比-6.26%。2024年，公司零售AUM同比+6.63%，2025Q1延续平稳增长，较年初+2.64%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+30.38%、-14.4%，其中，投资收益由同比高增60.27%转为下降13.8%，但2025Q1公允价值变动损益录得2.06亿元，较2024年由负转正。
    房地产贷款资产质量显著优化，零售不良风险上升：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为0.97%、1.28%，分别较上年末持平、+5BP。对公不良贷款实现双降，主要受益于房地产不良余额大幅压降41.32%，不良率同比-103BP至1.15%。零售贷款不良率同比+20BP至1.32%，其中，普惠小微、互联网贷款不良率分别同比+50BP、+47BP。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较上年末持平、+21BP。公司拨备覆盖率339.27%，较年初-13.08pct；核心一级资本充足率14.36%，较年初-0.37pct。
    投资建议：公司深耕上海，区位优势突出。科技金融特色优势明显，零售金融和轻资本转型成效加速释放。资产质量稳健，风险抵补能力充足。2024年分红率提高至33.91%，并将实施一年多次分红，注重增强股东回报。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.53元/14.39元/15.29元，对应当前股价PB分别为0.65X/0.61X/0.57X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

2025Q1营收双位数增长，算力网络生态良好

润建股份(002929)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入91.99亿/+4.2%，归母净利润2.47亿/-43.8%，2025Q1实现营业收入23.79亿/+11.2%，归母净利润0.69亿/-45.6%。
    通信网络基石牢筑，算力网络生态良好。分业务看，2024年公司通信网络与数字网络营业收入占比分别约49.7%与26.6%，算力网络营业收入同比高增约71.7%。通信网络方面，2024年公司实现运营商业务数字化产品赋能，在广东、江苏、贵州等多个省份中标，数字网络方面，围绕通信、教育、能源、园区管理、企业管理等领域，打造超60款智能体应用，取得“某央企知识管理大模型开发服务”等典型项目，能源网络方面，由于部分项目未达收入确认条件对业绩形成主要拖累，服务与储备的风力、光伏、储能项目装机总容量超20GW，完成能源行业巡检作业里程超43万公里，新能源巡检作业规模累计超1.7GW，通信光伏、铁塔高温整治等领域市场份额居前，RunDoBidder虚拟电厂数字调度平台成功接入两大电网主站运行，年交易电量超20亿KWh，建设与运维充电桩超2万台，算力网络方面，落地“国家超算深圳中心”等典型项目，与运营商以及阿里云、百度等互联网厂商构建良好合作生态。分区域看，2024年公司海外市场营业收入同比+78.5%相对高增，重点拓展东盟业务，完成超20个数据中心或算力中心项目。2024年公司实现销售毛利率15.7%/-2.3pct、销售净利率2.2%/-2.4pct、加权ROE4.1%/-4.9pct，2025Q1实现销售毛利率14.1%/-3pct、销售净利率2.5%/-3pct，加权ROE1.1%/-1pct，能源网络与西南地区盈利能力相对坚挺，费用管控得当，期间费用率总体稳中有降，2024&2025Q1存货跌价准备估计更为谨慎，减值计提增加。
    开展资产池业务加码算力网络，AI交互持续升级。2025年4月公司开展资产池业务，入池资产包括存单、承兑汇票、信用证、理财产品、应收账款等，公司及控股子公司共享50亿额度，且在12个月内可循环滚动使用，有助于满足算力网络发展的资金需求，系统性盘活存量金融资产，提升营运能力。公司各项管维业务沉淀专有数据集超千万，可为客户提供包括训练、调优、算法工具箱等一体化AI服务。2025年4月公司与南宁·中关村合作发布“RunWIM数字人”，集成DeepSeek与多模态识别，实现语音指令、情绪感知、知识问答等交互功能，加速构建覆盖政务、文旅、教育等领域的AI+生态体系。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.02/4.11/5.38亿，EPS为1.06/1.45/1.89元，对应PE47.3x/34.7x/26.5x，维持“推荐”评级。
    风险提示：算力相关资本开支疲软的风险：项目收入确认节奏缓慢的风险等。

2024年度和2025Q1业绩点评：保持稳健增长态势，规模跃居行业第三

山西汾酒(600809)
    核心观点
    事件：山西汾酒公告2024年度和2025Q1业绩。2024年公司实现收入360亿元，同比+12.8%；归母净利润122亿元，同比+17.3%。2025Q1实现收入165亿元，同比+7.7%；归母净利润66.5亿元，同比+6.2%。
    2024年规模体量跃居行业第三，2025年一季度开门红：2024年公司整体实现了较快的业绩增长，收入规模居行业第三，利润增速居行业前列。公司2025年目标营业收入继续保持稳健增长态势。从2025Q1情况来看，考虑每年Q1业绩在全年业绩中占比较高（收入占比45%+、利润占比40%+），我们认为2025Q1实现了稳健的开门红。
    产品结构稳健有张力：分产品，2024年中高价白酒收入265亿元，同比+14.3%，其中销售量同比+13%，吨价同比+1.2%。2024年中高价白酒的吨价增速较往年放缓，以量增为主。我们预计2025年中高价白酒也将保持该量价趋势，产品增长重点在腰部产品老白汾，但高价位段的青花26产品也可能带来惊喜。2024年其他酒类收入93亿元，同比+9.4%，其中销售量同比+4.8%、吨价同比+4.4%。玻汾仍处于供不应求的市场状态，公司保持了有控制的投放，我们预计2025年也将保持此状态。
    省内结构升级驱动，省外稳步全国化：分地区，2024年公司省内收入135亿元，同比+11.7%，其中销量同比-0.9%、吨价同比+12.7%；省外收入224亿元，同比+13.8%，其中销量同比+11.3%，吨价同比+2.2%。2024年省内体现出明显的产品结构升级驱动增长的发展趋势，我们预计2025年也将维持此趋势，例如在部分宴席场景中以老白汾替代玻汾的消费升级趋势。2024年省外收入增速保持快于省内的趋势，2025Q1省外收入增速略低于省内（省外同比+7.2%、省内同比+8.7%），我们认为是短期季度表现，全年我们预计省外增速仍将快于省内。省外收入由长三角、珠三角稳健增长驱动，产品层面预计老白汾的全国化也将有所助力。
    整体盈利能力稳健：2024年公司归母净利率34%，同比+1.3pct。其中消费税金及附加占收入比重同比-1.8pct有较大贡献，毛利率同比+0.9pct因产品结构提升，销售费用率同比+0.3pct。2025Q1归母净利率40.2%，同比-0.6pct。其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+1.8pct。我们预计2025年公司将适度加大销售费用投入以获取更多市场份额，2025年利润率小幅下降。
    分红比例提升：2024年公司合计分红74亿元，分红比例60.4%，分红比例较去年提升9.3pcts。按2025/4/30收盘价204.1元计算股息率3.3%。
    投资建议：公司2024年实现稳健较快发展，2025年一季度实现开门红，符合我们预期。我们看好公司2025年产品矩阵继续向上向下延展，以及继续稳步推进全国化。根据最新业绩调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为10.74/11.91/12.97元，2025/4/30收盘价204.1元对应P/E分别为19/17/16倍，维持推荐评级。
    风险提示：白酒消费需求持续低迷的风险。

强化两翼布局，纵向一体化驱动成长

国恩股份(002768)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告。公司2024年、25Q1分别实现营业收入192.20、44.12亿元，同比分别增长10.21%、-0.23%；实现归母净利润6.76、1.11亿元，同比分别变化45.18%、-9.79%。
    大化工产销持续放量，2024年公司营收逆势增长。2024年公司充分发挥“一体两翼”的纵向一体化产业平台优势，不断丰富产品结构、持续深挖客户需求，推动营收规模逆势增长10.21%。其中，大化工、大健康业务分别实现营业收入173.69、8.50亿元，同比分别变化11.62%、-12.39%。大化工板块，2024年公司有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、绿色石化材料及新材料销量分别为106.32、34.96、44.64万吨，同比分别增长6.70%、23.05%、17.98%；大健康板块，药用、食用明胶系列产品和空心胶囊销量分别为6887.26吨、288.17亿粒，同比分别变化-30.66%、18.27%。其中，宏观经济形势、医药集采政策变化导致药品价格下降、客户去库存等，阶段性影响药用、食用明胶系列产品销量。盈利能力方面，2024年公司销售毛利率、销售净利率分别为8.71%、3.69%，同比分别变动-1.25、0.64个百分点。主要产品销量的增长一定程度上对冲了毛利率窄幅回落的影响。此外，净利率提升或与费用管控能力增强、非同一控制下的合并商誉增多带动营业外收入提升等因素有关。
    大化工：基本盘业务预期稳健，一体化布局赋能成长。短期来看，公司改性塑料、复合材料基本盘业务有望保持稳健增长。一方面，政策加码刺激内需，我国白色家电、新能源汽车产量持续增长，有望提振上游改性塑料、复合材料需求。25Q1我国家用电冰箱、家用洗衣机、空调、新能源汽车产量分别同比增长3.7%、13.9%、9.7%、50.4%。另一方面，国际油价重心回落，有望适度缓解改性塑料、复合材料成本端压力，利于盈利能力修复。短中期来看，公司持续发挥资源整合能力，向上游延伸布局提升核心竞争力。目前公司拥有国恩一塑（一期）60万吨/年PS、江苏国恒20万吨/年PP树脂、日照国恩12万吨/年EPS产能，2024年公司通过资源整合取得香港石化25万吨/年PS、国恩化学（东明）20万吨/年苯乙烯、8万吨/年环氧丙烷等产能。未来公司将积极推动国恩化学（东明）各生产装置的产能恢复，进一步释放成长动能。此外，公司核心技术储备丰富，计划结合行业发展趋势和市场需求适时启动10万吨/年PHB项目、10万吨/年碳九混合芳烃预加氢项目、5000吨/年端烯类化合物及催化剂项目、2000吨/年高耐热耐化学性间规聚苯乙烯项目、2万吨/年异壬酸及异壬酸基高端润滑油脂项目、20万吨/年高性能聚烯烃弹性体项目，推动公司在大化工领域的全面升级。
    大健康：坚定“胶原+”战略，空心胶囊产能持续扩张。公司控股东宝生物，以及由东宝生物收购益青生物股份，完成内部资源整合，打通明胶产业链，实现明胶到空心胶囊产业纵向一体化延伸。东宝生物拥有明胶产能13500吨/年、益青生物拥有空心胶囊产能390亿粒/年，未来随着益青生物“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产，益青生物空心胶囊产能将扩张至近700亿粒/年，将成为国内单体产能位居前列、品种门类齐全、智能化程度较高的空心胶囊专业生产基地。2024年益青生物积极开展海外市场布局，空心胶囊出口业务实现稳健增长，为后续产能释放奠定扎实基础。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为214.30、253.44、283.26亿元；归母净利润分别为7.26、9.77、11.81亿元，同比分别增长7.39%、34.52%、20.87%；EPS分别为2.68、3.60、4.35元，对应PE分别为9.60、7.14、5.91倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，业务开拓不及预期的风险，经营规模扩大带来的管理风险，项目建设不及预期的风险等。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：短期承压韧性犹存，业绩拐点值得期待

迈瑞医疗(300760)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入367.26亿元（+5.14%），归母净利润116.68亿元（+0.74%），扣非净利润114.4亿元（+0.07%），经营性现金流净额124.32亿元（+12.38%）。2024Q4实现营业收入72.41亿元（-5.08%），归母净利润10.31亿元（-40.99%），扣非净利润10.05亿元（-42.49%）。2025Q1实现营业收入82.37亿元（-12.12%），归母净利润26.29亿元（-16.81%），扣非净利润25.31亿元（-16.68%），经营性现金流14.94亿元（-47.83%）。
    国内业务阶段性承压，海外延续高增长态势。2024年公司营收实现个位数增长、归母净利润略有增长，2025Q1公司营收及归母净利润均同比下滑，主要是受到国内设备招采活动推迟的影响。2024年公司整体毛利率为63.14%（-1.08%，考虑会计政策变更影响），预计主要是业务结构短期变化及部分产品价格调整致2024Q4单季度毛利率（55.96%）下降较多所致，2025Q1公司毛利率环比提升6.57pct至62.53%，体现短期调整影响或已基本消化。分地区来看，2024年公司国内业务同比下降5.10%，随着地方专项债（尤其是用于支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债）发行规模快速增长，叠加招投标活力逐步复苏，公司国内业务有望实现企稳回升；2024年公司国际业务同比增长21.28%，占整体收入比重提升至约45%，公司海外高端客户群持续突破、本地化平台能力建设愈发完善，在发展中国家业务保持快速增长趋势，未来公司国际业务收入占比有望不断提升。
    核心业务整体稳健彰显经营韧性，海外拓展及高端突破打开发展空间。分业务板块来看，①生命信息与支持：2024年收入135.57亿元（-11.11%），其中微创外科业务同比增长超30%，国际业务同比实现双位数增长。公司生命信息与支持国内业务受医疗设备常规招标延误影响较大，但受益于数智化整体解决方案优势，公司监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等产品国内市场占有率第一的行业地位得以进一步巩固。公司生命信息与支持产品竞争力已达到世界一流水平，业务加速渗透海外客群，在多个国家不断进入更多高端医院；②体外诊断：2024年实现收入137.65亿元（+10.82%），其中国内业务受DRG2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素影响，部分试剂检测量和价格均出现下滑，但集采推动公司相关产品市场占有率进一步提升。体外诊断国际业务同比增长超30%，公司当前已在13个国家布局本地化生产项目（9个国家启动），海外中大样本量客户渗透持续加速（2024年突破115家海外第三方连锁实验室）。③医学影像：2024年实现收入74.98亿元（+6.60%），其中国内超声业务持平，市占率超30%，主要得益于高端超声放量对冲行业规模短期下行，公司高端及超高端型号占国内超声收入比例达六成，A20全年共实现4亿元收入。公司国际医学影像业务同比增长超15%，当前海外收入主要源自中断和入门级型号，我们认为未来高端市场的持续突破将为公司海外业务增长提供重要驱动力。
    高研发投入驱动创新，高比例分红彰显信心。公司持续保持较高水平的研发投入，2024为40.08亿元（占营收比重10.91%）、2025Q1为8.47亿元（占营收比重10.28%）。截至2025年3月31日，公司累计申请专利约1.2万件（其中发明专利8,605件），共计授权专利5973件（其中发明专利2979件），公司推出的“启元”重症大模型已深度融入ICU、急诊、影像等场景，显著提升诊疗效率，结合“瑞智联”生态系统，完成医院“设备+IT+AI”整体布局，国内装机已超千家高端医院，并在国际多个地区达成合作。同时，迈瑞医疗连续7年多次分红，2024年度累计现金分红总额达76.02亿元，现金分红比例达65.15%，并拟推出2025年第一次中期利润分配预案，拟派发现金股利17.10亿元，体现公司良好盈利能力和股东回报意识。
    投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力。考虑到国内采购需求释放节奏尚不确定，招投标活力有待进一步恢复，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至131.06/151.95/177.16亿元，同比增长12.32%/15.94%/16.59%，EPS分别为10.81/12.53/14.61元，当前股价对应2025-2027年PE20/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险、国内医疗设备订单放量不达预期的风险、海外销售进展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

步入产能爬坡甜蜜期，业绩持续释放可期

深圳机场(000089)
    核心观点
    事件：公司2024年年报发布。财务数据方面，2024年公司实现营业收入47.39亿元，同比增长+13.80%；实现归母净利润4.43亿元，同比增长11.68%；扣除非经常性损益后的净利润3.54亿元，同比大幅增长326.31%。
    业务盈利稳步增长，年度净利润约为4.43亿元。从收入端来看，深圳机场航空性收入为20.95亿元，同比增长16.22%；地面服务收入7.68亿元，同比增长10.58%；租赁及特许经营收入9.63亿元，同比增长10.64%；物流收入4.10亿元，同比增长30.57%；广告收入3.90亿元，同比增长3.28%；其它非航收入1.09亿元，同比增长7.07%。
    年旅客吞吐量首次突破6,000万人次，三大指标刷新历史纪录。经营数据方面，2024年公司完成航班起降42.8万次，同比增长8.9%；完成旅客吞吐量6147.7万人次，同比增长16.6%，首次突破6000万人次，为中国内旅客吞吐量排名全国第二；完成货邮吞吐量188.1万吨，同比增长17.6%，排名全国第三，其中国际及地区货邮量96.5万吨，同比增长25.3%；国内货邮量91.7万吨，同比增长10.4%，稳居全国第一。深圳机场作为粤港澳大湾区的重要枢纽，牢牢把握区位门户复合型国际航空枢纽功能定位，世界一流机场的建设取得成效。
    公司第三跑道工程有序推进，产能持续提升。公司第三跑道于2021年开工建设，预计2026年实现整体竣工投产。截至目前，三跑道建设工程（填海及陆侧施工）正常推进，其中填海加快进行，预计工程可如期完成。公司第三跑道投产后，将进一步有效打开公司产能上限。公司加大通关环境改善，144小时过境免签、24小时直接过境旅客免办边检手续政策已顺利实施，全力助推国际业务快速发展。卫星厅旅客使用比例高，目前航站楼产能弹性受限，公司未来进一步扩产能。深圳机场将通过差异化竞争打造国际枢纽，预期目标是国际线占比达20%。未来深圳机场将建成“三条跑道、三个航站区、三个货运区、一个卫星厅”的运行格局，打造成为“海、陆、空、高铁、城际、地铁”六位一体高效便捷的国际性综合交通枢纽。
    非航空性业务多元化发展，免税业务表现亮眼。深圳机场全力提高非航空性收入，恢复设立户外广告媒体，协同鹏盛公司提升免税业务运营管理能力，加快推动T3航站楼国际名品店开业运营，加大深圳新兴科技产品引入力度，积极开展“首展”“首秀”“首发”等活动。深免运营能力较弱，导致货品供应不足，公司未来可能引入中免，需综合考虑扣点率和旅客量。在货邮业务上，24年跨境电商增长迅速，国际货量首次超过国内货量，搭建运购一体的物流与免税平台。
    投资建议：预计公司2024/25/26年EPS分别为0.20/0.28/0.33元，对应PE为34.99X/24.93X/21.08X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际客流增长不及预期的风险，改扩建工程进度不及预期的风险。

同惠电子点评报告：下游复苏业绩高增，重研发推出多项新品

同惠电子(833509)
    25Q1公司归母净利润同比增长125.39%：公司发布2024年年报与2025年一季报，2024年公司实现营业收入19,394.98万元，同比增长14.54%；实现归母净利润5,043.73万元，同比增长30.46%；实现扣非净利润4,503.63万元，同比增长43.30%。2025年一季度公司实现营业收入3,909.16万元，同比增长23.84%；实现归母净利润992.50万元，同比增长125.39%；实现扣非净利润904.25万元，同比增长127.02%。
    受益于消费电子复苏，主要产品营收增长稳健：2024年以消费电子为代表的电子行业需求复苏明显，公司的主要产品元件参数测试仪器、安规线材测试仪器、微弱信号检测仪器、电力电子产品、仪器附件及其他、其他类测试仪器2024年营业收入增长稳健。其中元件参数测试仪器2024年取得营业收入8,847.33万元，同比增长14.80%。从市场分布来看，公司华南片区2024年实现营业收入5,477.47万元，同比增长15.18%，主要系珠三角地区受消费类电子的行业影响较大导致收入上升。2025年一季度公司毛利率为56.82%，净利率为25.12%，期间费用率为33.96%，公司近年来盈利水平总体稳定。
    高强度研发投入，推出多项新品专利储备丰富：2024年，公司研发费用为3,135.76万元，研发费用率为15.83%，公司近年来始终保持较高强度的研发投入。专利储备方面，截至2024年公司拥有软件著作权67项，拥有授权专利83项,其中授权发明专利55件,处于实审阶段发明专利22件。新品布局方面，公司围绕新能源和第三代半导体功率器件测试领域推出了TH2526型电池包电芯内阻测试系统、TH2884型小电感脉冲式线圈测试仪、TH9120型程控交直流耐压绝缘测试仪、TH6XX系列模块化线束线缆综合测试系统、H2695系列3000V高阻计/飞安表、TH2692型电池绝缘电阻测试仪TH661000-40-15\TH661500-30-15型高压大功率可回馈双向直流电源等新产品，主要面向功率半导体器件测试、新能源及电池测试等应用场景。随着后续新产品的持续推出并投放市场，公司将逐步丰富产品序列，形成更为多元的产品矩阵，市场竞争力有望得到进一步提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.61/0.74/0.90亿元，同比分别增长21.81%/20.42%/21.96%，对应市盈率分别为64/53/43倍。我们认为，公司始终专注于电子测量仪器的技术研发与产品开发，在深耕传统电子测量领域的基础上进一步拓展至半导体器件测试、新能源及电池测试等应用场景。通过持续技术迭代和产品应用范围的拓宽，公司不断丰富的产品系列矩阵为未来业务增长提供了强劲的驱动力，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

箱包+服装代工双轮驱动，盈利显著增长

开润股份(300577)
    核心观点
    公司发布2024年报及一季报业绩：2024年公司实现营业收入42.40亿元，同比增长36.56%。归属母公司净利润3.81亿元，同比增长229.52%，扣非后净利润2.91亿元，同比增长109.67%。其中24Q4单季收入12.15亿元，同比增长47.91%，归母净利润0.60亿元，利润转正。25Q1公司实现收入12.34亿元（yoy+35.57%），归母净利润0.85亿元（yoy+20.12%），扣非后净利润0.83亿元（yoy+6.64%）。
    主要客户订单稳健，经营质量稳中有升：2024年公司箱包代工收入23.72亿元，同增20.27%。公司持续深化与迪卡侬、耐克、VF集团等新老客户的协作关系，通过优化订单结构，实现业务增量。产能方面，伴随公司海外基地管理及产能布局不断推进，2024年箱包总产能4182.45万件，增长10.95%，产能利用率91.16%（+5.06pct），箱包海外（印度、印尼）产能占比提升至71%。
    服装业务内生+并表，新客户高质量增长：服装代工收入11.62亿元，同增146.43%，服装业务2024H2并表。上海嘉乐2024全年收入14.89亿元，同增15.85%。公司原有客户优衣库保持稳定增长，新客户Adidas、PUMA、MUJI贡献弹性。在收入保持稳定增长的同时，2024年上海嘉乐实现净利润4892万元，同比转正，净利率为3.29%。
    小米业务推陈出新，重回增长：公司品牌经营业务实现收入6.58亿元，同比增长5.07%，主要是小米品牌贡献，小米在产品上新、渠道拓展、销售运营方面加大推进力度，推出更多SKU箱包新品。90分品牌入驻美国亚马逊平台以及与菲律宾当地分销商建立线下品牌门店，推进海外市场销售。期间公司ToC业务毛利率为25.52%，同比下降1.03pct。
    毛利率受并表影响下降，净利率显著提升：24全年公司毛利率为22.86%，同降1.49pct，主要由于服装代工业务并表，ToB业务毛利率下降1.33pct，低毛利的代工制造业务占比加大。期间公司销售/管理/研发费用率分别为5.26%/5.99%/2.30%，分别变动-1.18/-0.44/+0.10pct。公司24全年净利率为9.46%，同比提升5.76pct。期间公司取得上海嘉乐控制权，产生一次性收益9791万，剔除该收益，公司24年归母净利润为2.83亿元，同增143.97%。
    服装代工+箱包代工+小米是2025年全年维持增长的主要看点。服装业务成为公司第二增长驱动，客户矩阵完善+产能前瞻布局战略下订单增长可期，我们认为2025年阿迪达斯和PUMA订单仍可维持快速增长，优衣库保持稳健，随着上海嘉乐产能利用率不断增长，生产效率提升，服装业务净利率有望逐年改善。箱包代工业务凭借龙头供应商优势渗透率不断提升，在大客户耐克和迪卡侬供应链中的市场份额不断优化。ToC业务看，公司90分品牌延续出海战略，加大对海外亚马逊渠道布局，线下通过分销持续渗透。小米通过加大自主经营灵活性，推出更多符合当下消费审美及功能需求产品，有望成为公司另一增长点。
    投资建议：公司为箱包代工头部企业，依托全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额并开拓新客户。嘉乐并表打开服装代工第二增长曲线，随着产能利用率的提升和生产效率的改善将带来新的业绩增量。品牌经营端有望在新的模式与渠道下实现稳步增长。下调2025/26年收入预测53.22/61.00亿元至52.99/60.75亿元，新增2027年收入预测69.03亿元；上调25年归母净利预测3.73亿元至3.76亿元，维持26年归母净利预测4.53亿元，新增27年归母净利预测5.40亿元。上调25年EPS1.55元至1.57元，维持26年EPS1.89元，新增27年EPS2.25元，当前市值对应2025/26/27年PE为12.56/10.42/8.74倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：中美贸易政策不确定的风险；订单不及预期风险；产能扩张不及预期的风险。

价值链深耕+结构性优化，Q1逆势增长

顾家家居(603816)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入184.8亿元，同比-3.8%；归母净利润14.2亿元，同比-29.4%。其中24Q4实现营业收入46.8亿元，同比-7.8%；归母净利润0.6亿元，同比-88.5%。25Q1实现营业收入49.1亿元，同比+12.9%；归母净利润5.2亿元，同比+23.5%。
    价值链深耕助力多元化品类突破。24年，公司沙发、卧室产品、集成产品、定制家居、信息技术服务分别实现营收102.0/32.5/24.4/9.9/7.0亿元，同比分别+9.1%/-20.8%/-19.5%/+12.7%/-19.3%。客餐厅业务把握功能沙发增长机遇，推动固定沙发恢复增长与集成产品盈利回升，优化管理降费提效；卧室业务以“1号垫”IP为核心重塑产品矩阵，开拓高潜市场并推进渠道专业化；定制业务实施“空白城市拓展+专业新商突破”策略，强化“设计+材料+服务”差异化优势，以场景化方案带动小一体化整家业务发展，多维度提升各业务竞争力。
    外销稳健增长，国内结构性优化。24年国内/海外营收93.6/83.7亿元，同比分别-14.4%/+11.3%。内贸体系通过线下组织架构转型、电商策略创新、整装渠道拓展、创新创业型业务模式打磨及渠道体制革新，提升市场竞争力；外贸积极推进“全球深化”战略，完善全球制造基地布局，拓展非美市场，加速本土化经营与自有品牌出海；合资合作业务，LAZBOY着力品牌形象升级、渠道体系优化与产品运营能力提升，推进零售转型，NATUZZI则聚焦核心城市资源投入与零售赋能，强化高端品牌用户运营体系，多维度协同发展以增强整体市场影响力。
    Q１业绩明显边际改善。24年公司毛利率30.3%，同比+0.5pct；管理费用率和销售费用率分别为7.1%/11.9%，同比分别+0.7pct/-0.4pct。24年公司净利率7.8%，同比-2.7pct；其中单24Q4净利率1.2%，同比-9.0pct；25Q1毛利率32.4%，同比+0.7pct，管理费用率/销售费用率分别为2.4%/15.2%，同比分别-0.9/-2.2pct，净利率11.0%，同比+1.2pct。公司在变革中坚韧成长，２5Q1内贸功能+床垫+定制零售同比增长超30%，业绩边际改善趋势明显。
    投资建议：公司为软体家居龙头，核心品类收入增长呈现韧性，整家定制业务开拓进展持续提速，有望贡献业务增量。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为2.24/2.45/2.71元，4月29日收盘价64.92元对应PE为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

协鑫能科2024年报及2025年一季报点评：聚焦能源资产+能源服务，长期成长空间打开

协鑫能科(002015)
    事件：公司发布2024年年报，实现营收97.96亿元，同比-5.42%，实现归母净利4.89亿元（扣非2.94亿元），同比-46.92%（扣非+190.83%）。经现净额24.25亿元，同比+1.85%。ROE(加权)4.17%，同比-4.48pct。
    公司同时发布2025年一季报，实现营收29.33亿元，同比+21.49%，实现归母净利2.54亿元（扣非1.93亿元），同比+35.15%（扣非+176.61%）。实现经现净额3.88亿元，同比+81.83%。ROE(加权)2.14%，同比+0.69pct。
    资产减值拖累24年业绩，能源资产结构持续优化。2024年公司归母净利润下降幅度较大，一方面是23年取得较大金额的股权处置收益以及部分债券清偿收益，24年此类收益大幅减少；另一方面，公司对部分运营情况不佳的换电等项目计提资产减值准备等造成减值损失2.62亿元。2024年，公司持续拓展热电联产、新能源资产等业务，通过新增项目以及对现有设备的改造或异地重建，热电联产、新能源资产的装机容量进一步提升。截至2025年3月31日，公司并网运营总装机容量为5978.01MW，其中：燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电（含集中式和分布式）2128.47MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能662.55MW。公司可再生能源装机占发电总装机的比例为58.23%。
    25Q1业绩大幅增长，聚焦能源综合服务、打开长期成长空间。得益于分布式光伏电站、储能电厂的开发投运以及煤炭等燃料价格的同比下降，公司25Q1业绩实现了大幅增长。2024年以来，公司围绕建设新型电力系统、依托能源资产，聚焦综合能源服务，通过能源“资产+服务”双轮驱动，加快转型升级，为公司长期成长空间的打开奠定基础。
    在交易服务领域，公司虚拟电厂、售电、绿电、绿证、储能等持续推进。截至2025年3月底，公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约550MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约30%，公司需求响应规模约500MW。2025年1-3月，公司参与市场化交易服务电量59.74亿kWh，绿电交易1.33亿kWh，国内国际绿证对应电量合计6.1亿kWh。公司拥有国家“需求侧管理服务机构”一级、二级资质各一个，用户侧管理容量超16.7万kVA。截至2025年3月底，公司电网侧储能总规模650MW/1300MWh，在建150MW/300MWh；用户侧储能总规模12.55MW/33.82MWh，在建20MW/52MWh。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润9.76、11.39、13.16亿元，对应PE12.07x、10.35x、8.96x，公司聚焦能源服务，有望打开新的成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：电价下行风险、燃料成本上行风险；新业务拓展不及预期的风险。

传统业务承压，结构性突围促进动能转化

志邦家居(603801)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入52.6亿元，同比-14.0%；归母净利润3.9亿元，同比-35.2%。其中24Q4实现营业收入15.8亿元，同比-27.7%；归母净利润1.2亿元，同比-51.5%。25Q1实现营业收入8.2亿元，同比-0.3%；归母净利润0.4亿元，同比-10.9%。
    三大业务承压调整，产品升级协同发力。24年公司整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现营收23.9/21.2/3.7亿元，同比分别-15.6%/-15.4%/-9.1%。公司整体橱柜业务受房地产市场调整影响较为明显，通过功能模块化设计提升空间利用率；定制衣柜业务深化全屋定制战略，完善收纳系统产品线；木门业务推进木门与柜体产品的风格统一化，提升整家解决方案协同性，公司正通过产品升级和协调应对市场挑战。
    渠道承压分化，运营提质增效。24年公司直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营收4.7/25.3/16.8/2.1亿元，同比分别-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%。直营渠道受高端消费疲软影响较大，公司通过数字化升级改造提升单店盈利能力；持续优化经销商体系，重点提升终端门店运营效率；积极拓展整装渠道，与头部装修公司、设计师工作室建立深度合作，推动"整家定制"模式落地；大宗业务受房地产行业持续调整影响，工程渠道承压明显，公司积极调整客户结构，拓展优质房企合作。
    外销稳健增长，国内重视下沉市场。24年公司国内/海外营收分别为46.8/2.1亿元，同比分别-16.4%/+37.3%。海外展现出良好的增长潜力，公司重点布局东南亚、中东等新兴市场，建立本地化运营团队，输出"整家定制"商业模式。
    毛利率平稳，盈利能力保持稳健。24年公司毛利率36.3%，同比-0.8pct；管理费用率/销售费用率分别为4.8%/14.6%，同比分别+0.2pct/-0.9pct；全年净利率7.3%，同比-2.4pct。其中24Q4净利率7.5%，同比-3.7pct。25Q1毛利率32.2%，同比-5.1pct；管理费用率/销售费用率分别为8.9%/18.8%，同比分别+1.6pct/-1.0pct；净利率5.1%，同比-0.6pct
    投资建议：公司渠道布局持续深化，南下扩张加快落地，并以海外业务双轮驱动，新兴海外市场拓展空间广阔。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.97/1.03/1.17元，4月30日收盘价10.91元对应PE为11X/11X/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

多品牌稳健布局，引领行业高质发展

索菲亚(002572)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入104.9亿元，同比-10.0%；扣非归母净利润13.7亿元，同-3.7%。其中24Q4实现营业收入28.4亿元，同比-18.1%；扣非归母净利润2.2亿元，同比-36.1%。25Q营收21.1亿元，同比-3.5%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-3.2%。
    多品牌布局持续深化，引领行业高质量发展。2024年公司衣柜/橱柜/木门分别实现营收83.3/12.5/5.4亿元，分别同比-11.5%/+0.7%/-7.6%。分品牌，索菲亚品牌在整家定制5.0战略的迭代下，专注市占率提升和品牌力提高，率先行业推出5A标准，引领行业进行品质升级；米兰纳持续深耕下沉蓝海市场，24年实现营收5.1亿元，同比+8.1%；司米品牌积极向高端整家定制转型，持续扩大招商，24年专卖店161家，其中全品类整家门店数量达150家；华鹤品牌稳步成长，24年实现营业收入1.7亿元。
    直营渠道保持稳健，整装开拓持续深化。2024年公司经销/直营/大宗渠道分别实现营收3.6/13.2/9.7亿元，同比+14.0%/-8.9%/+53.1%，直营渠道保持稳健，大宗业务客户质量持续提升，工程渠道和整装渠道亦取得重要进展。公司2024年以来全面加强与装企合作深度、广度，年内合作装企数量280个，覆盖全国202个城市及区域，整装渠道全品类布局持续深化。
    盈利能力稳健。24年公司毛利率35.4%，同比-0.7pct；管理费用率7.6%，同比+1.0pct，销售费用率同比持平；扣非归母净利率10.4%，同比+0.7pct。25年Q1毛利率32.6%，同比持平；管理费用率/销售费用率分别为9.1%/9.7%，同比+1.1/-0.4pct；扣非归母净利率7.4%，同比持平。
    投资建议：公司为定制家居行业龙头，多品牌战略下客单价稳步提升，整装渠道拓展稳步推进，存量市场先发优势显著。预计公司25-27年EPS分别为1.43/1.57/1.69元，4月30日收盘价15.21元对应PE分别为11/10/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，需求回复不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

产能布局向海而兴，竞争格局持续优化

奥瑞金(002701)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入136.7亿元，同比-1.2%；归母净利润7.9亿元，同比+2.1%。其中24Q4实现营业收入28.2亿元，同比-10.2%；归母净利润0.3亿元，同比-56.8%。25Q1实现营业收入55.7亿元，同比+57.0%；归母净利润6.7亿元，同比+137.9%。
    整合赋能产业链纵深发展，龙头地位驱动业务价值提升。24年，公司金属包装产品及服务、灌装服务分别实现营收121.2亿元、1.7亿元，同比分别+0.7%、+10.0%。国内经济及金属包装行业发展放缓，公司围绕战略和经营目标专注主业。公司对中粮包装的收购事项已全部完成，在二片罐市场市占率大幅提高，行业竞争格局持续优化背景下，定价机制有望逐步趋于合理。公司金属包装业务持续优化产品结构，提升三片罐等高附加值产品占比，开拓新客户，并深化与红牛、伊利、东鹏特饮等核心客户的战略合作；灌装业务依托智能化产线升级，提升服务效率，拓展新客户群体，推动收入稳健增长。
    产能布局向海而兴，双市场协同破局前行。24年，公司国内/海外营收分别为124.9/11.8亿元，同比分别-1.2%/-1.4%。公司积极推进产能外移，降低生产成本，在劳动力成本较低、原材料资源丰富的地区设厂，贴近海外客户，增强在海外市场的竞争力。借助中粮包装已有海外布局，公司加速拓展海外业务，主动开发当地市场客户，开发适应当地消费习惯的包装产品，逐步扩大在海外金属包装市场的份额，实现全球化布局，对冲国内市场需求增速放缓的风险。
    毛利率保持稳健，盈利能力稳定增长。24年公司毛利率16.3%，同比+1.1pct；管理费用率5.2%，同比+0.4pct；销售费用率2.5%，同比持平；全年净利率5.8%，同比+0.2pct。其中单24Q4净利率1.0%，同比-2.8pct。单25Q1毛利率13.6%，同比-4.7pct；管理费用率3.9%，同比-0.9pct；销售费用率1.9%，同比-0.3pct；净利率12.0%，同比+4.5pct。
    投资建议：公司为金属包装龙头，传统业务优势地位稳固，聚焦主业持续发展，并积极拓展业务版图，未来行业整合有望带动盈利能力提升。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.36/0.41/0.44元，4月30日收盘价5.34元对应PE为15X/13X/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。

智明达点评报告：业绩现拐点，增长动能强劲

智明达(688636)
    事件：公司发布24年年报及25年一季报，公司24年实现营业收入4.38亿，同比下降34.0%，归母净利润0.19亿，同比下降79.8%；25Q1营业收入0.81亿，同比增长64.7%，实现归母净利润0.08亿，同比增长174.8%。
    业绩显著改善，增长动能强劲：公司24年实现营业收入4.38亿（YoY-34.0%），归母净利润0.19亿（YoY-79.8%），主要系受行业环境影响，多型号订单延后、 24年新增订单不及预期，导致交付减少。
    利润降幅远超收入降幅，主因费用率上行以及信用减值增长：1）毛利率提升至44.8%，较上年增加1.3pct，主要受益于成本控制和产品结构调整。期间费用率39.0%，同比增长6.9pct，其中管理费用率和研发费用率分别为10.2%和22.6%，分别上涨2.6pct和4.0pct。2）因应收账款坏账损失增长，公司信用减值损失-0.18亿，YoY+79.9%。
    分业务，主营业务收入较上年同期减少34.1%，其中弹载产品营收同比下降80.2%，其他产品（含车载、舰载及其他）营收同比下降21.4%，机载产品营收同比下降14.4%。尽管整体收入下滑，但无人机与商业航天产品收入分别增长88.5%和89.5%，显示新兴领域强劲增长势头。
    单季来看，随着客户需求增加、订单爆发式增长，25Q1业绩显著改善，公司25Q1实现营业收入0.81亿（YoY+64.7%，QoQ-64.8%），归母净利润0.08亿（YoY+174.8%，QoQ-70.9%）。
    公司核心订单饱满，2025或迎来交付拐点。公司已成功实现元器件、原材料、软件操作系统等各方向全面自主可控，并在多个型号设备中实现批量应用。根据公告，公司2024年在手订单（含口头）4.33亿元，同比增长6.65%；截至25Q1，公司在手订单（含口头）7.5亿，同比增长174%，同比创历史新高。其中弹载类产品订单表现突出，增幅达760%，机载类产品同比增长139.66%，商业航天类产品同比增长46.39%，无人机类产品同比增长58.82%，其他类产品同比增长65%；同时AI相关产品已小批量交付，预计25年为公司创造显著收入增量。
    低空经济+商业航天+AI，公司有望充分受益：据民航局数据，2025年我国低空经济市场规模将达1.5万亿元，到2035年有望达3.5万亿元。公司无人机嵌入式计算机产品占营收比重较小，成长空间巨大。商业航天方面，公司星载产品主要用于星网和小卫星的电子信息系统、主电子对抗、通信、遥控遥测等。目前公司产品交付量相对星网和小卫星计划数差距较大，未来或成公司业务亮点。此外，公司持续加大在AI方向的投入，布局边缘侧重点领域嵌入式计算机AI产品，目前已涉及较多AI相关项目，产品领域包括弹载、机载、星载、地面等。随着行业智能化升级加速，公司有望凭借领先的AI技术储备，充分把握客户对智能化需求激增带来的市场机遇，实现业务的跨越式发展。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.25/1.68/2.15亿元，EPS分别为1.11/1.50/1.91元，当前股价对应PE分别为37/27/21倍。2025年作为十四五最后一年，军备采购有望放量，公司当前订单已有环比提升趋势，我们认为公司有望迎来交付拐点，2025业绩或取得较大增长，因此维持公司“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期的风险；客户延退验收的风险；募投项目进度不及预期的风险：市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险

养殖成本改善，25年出栏目标350-400万头

天康生物(002100)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告&25年一季度报告。24年公司营收171.76亿元，同比-9.72%；归母净利润6.05亿元，同比扭亏为盈（23年为-13.63亿元）；扣非后归母净利润5.59亿元，同比扭亏为盈（23年为-13.78亿元）。其中24Q4公司营收40.89亿元，同比-5.35%；归母净利润0.39亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-8.59亿元）。分红预案：每10股派现金红利2.2元（含税）。25Q1公司营收41.80亿元，同比+10.68%；归母净利润1.48亿元，同比+174.02%；扣非后归母净利润1.28亿元，同比+126.59%。
    24年公司业绩显著好转，盈利能力提升中。24年公司业绩显著好转主要源于养殖成本持续改善、猪价前低后高带来的养殖利润提升等。24年公司综合毛利率12.14%，同比+9.22pct；期间费用率为7.81%，同比+0.04pct。24Q4公司综合毛利率12.64%，同比+13.73pct；期间费用率为6.76%，同比-3.19pct。25Q1公司综合毛利率11.82%，同比-0.56pct；期间费用率为7.51%，同比-2.00pct。
    24年生猪出栏同比+7.6%，25年生猪出栏目标350-400万头。24年公司生猪养殖收入61.57亿元，同比+11.11%；毛利率14.61%，同比+28.43pct；生猪出栏302.85万头，同比+7.55%；估算销售均价为15.7元/kg（同比+10.8%），出栏均重120.3kg（同比+0.5%）。根据月度公告，25Q1公司出栏生猪81.07万头，同比+25.26%；销售均价14元/kg（同比+4.8%）。25Q1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为57.68亿元、2.38亿元、2.77亿元，环比24年末-2.07%、+2.15%、+1.84%。在现金流、偿债能力方面，25Q1末公司资产负债率为51.4%，同比-2.35pct，环比24年末-0.09pct；速动比率0.8，同比+0.15。25年公司生猪出栏目标为350-400万头，同比+15.57%至+32.08%。
    24年公司疫苗销量同比+18%，毛利率略有提升。24年公司兽用生物制品收入9.99亿元，同比+0.22%，占营收比为5.81%；疫苗销量为20.64亿头份（毫升），同比+18.44%；其中猪蓝耳病疫苗同比+40.15%，表现亮眼；口蹄疫疫苗销量同比+16.20%，较23年止跌回升。公司兽用生物制品毛利率63.07%，同比+0.5pct。24年公司研发费用为2.00亿元，同比-22.15%；其中猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位灭活疫苗于24年7月获得兽药产品批准文号，猪口蹄疫O型、A型二价合成肽疫苗正在进行复核检验，猪伪狂犬病基因缺失活疫苗正在新兽药注册初审阶段。公司新产品推进顺利，后续或可助力疫苗业务持续增长。25年公司动物疫苗销量目标为24亿毫升（头份），同比+16.28%。
    投资建议：公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，出栏量保持增长趋势，叠加后续养殖端成本持续优化，公司业绩或可期。我们预计2025-2026年EPS分别为0.54元、0.68元；对应PE为11倍、9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：业绩稳中有升，智能网联试验场业务拓展顺利

中汽股份(301215)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入4.00亿元，同比+12.16%，实现归母净利润1.67亿元，同比+1.03%，实现扣非归母净利润1.49亿元，同比+4.67%，EPS为0.13元。2024年Q4，公司实现营业收入1.27亿元，同比+33.16%，环比+24.41%，实现归母净利润0.56亿元，同比+33.42%，环比+52.13%，实现扣非归母净利润0.52亿元，同比+41.43%，环比+56.32%。2025年Q1，公司实现营业收入0.88亿元，同比+29.92%，实现归母净利润0.29亿元，同比+23.92%，实现扣非归母净利润0.25亿元，同比+32.70%。
    2024年Q4及2025年Q1营收高增，智能网联汽车试验场业务拓展顺利，2025年有望开始贡献营收增量：受益于下游主机厂新车研发试验需求的增长，公司2024年Q4与2025年Q1营收取得高速增长，展望2025年来看，公司营收有望迎来两方面因素驱动，一方面自主品牌在2025年密集规划新产品上市，新车型研发试验需求有望继续增长，驱动公司原有汽车试验场业务收入增长；另一方面，公司智能网联汽车试验场在2024年正式建成并于7月16日启动运营，并同时推动与3家中央企业签订战略合作协议，与3家行业公司举行联合试验基地揭牌仪式，发布了商用车、智能网联汽车、低空飞行器等新兴及前瞻领域三项重大科研成果，业务拓展顺利，在经过2024年下半年的初期运营后，2025年智能网联汽车试验场有望开始大规模承接客户试验需求，贡献营收增量。另外，2025年小鹏、极氪等自主品牌计划量产L3级别智能驾驶产品，行业高阶智驾发展提速，主机厂客户对公司智能网联汽车试验场的研发试验需求有望伴随智能驾驶行业的蓬勃发展而提升。
    受智能网联汽车试验场投产增加折旧与招聘人员影响，公司营业成本与期间费用有所增长，2025年智能网联试验场营收增长有望带来公司盈利能力的修复：2024年公司场地试验技术服务毛利率同比下滑2.44pct至75.26%，2025年Q1公司整体毛利率同比下滑4.55pct至61.54%，主要是由于2024年下半年公司智能网联汽车试验场项目建成转固后折旧有明显增长，2024年公司智能网联汽车试验场项目转入固定资产8.68亿元，预计2025年全年将带来4000-5000万元的固定资产折旧增加。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率分别为3.49%/1.64%/19.43%/-0.54%，同比分别-0.40pct/+0.38pct/+1.47pct/+0.24pct，销售与管理费用率的明显增长主要是公司为智能网联试验场业务开展招聘了相关人员所致。展望2025年来看，公司智能网联试验场正式运营后，成本与费用增加相对稳定，伴随公司智能网联试验场收入的增长，有望带来公司成本与费用的分摊，推动公司盈利能力修复，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-2.41pct/-0.04pct/-2.62pct/+0.49pct，规模效应已有初步显现。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入5.26亿元、6.47亿元、7.49亿元，实现归母净利润2.09亿元、2.93亿元、3.62亿元，摊薄EPS分别为0.16元、0.22元、0.27元，对应PE分别为34.35倍、24.56倍、19.85倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户新车型研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；智能网联业务拓展不及预期的风险。

2024年度报告和2025一季度报告业绩点评：AI驱动光器件高增长，市场份额再度提升

光迅科技(002281)
    核心观点
    事件：光迅科技发布2024年度报告，公司2024全年实现营业收入82.72亿元，同比增长36.49%；实现归母净利润6.61亿元，同比增长6.82%。公司发布2025年一季度业绩报告，25Q1实现营业收入22.22亿元，同比增长72.14%；实现归母净利润1.50亿元，同比增长95.02%。
    AI驱动光器件需求大幅增长，公司全球份额第五：受益于全球云服务厂商AI算力资本开支加强，数据通信类产品需求旺盛，公司在国内云服务提供商中的中标份额较高，业绩实现增长。根据Omdia的最新统计数据，在2023Q4-2024Q3周期内，全球光器件市场滚动四季度收入达160亿美元/+30%，这一增长得益于云服务商对于高速光模块产品需求旺盛，市场供不应求。公司在全球光器件市场份额为5.3%，排名第五。细分市场中，数通光器件市场公司排名提升至第五，市场份额为4.7%；电信光器件市场公司排名第六，市场份额为5.7%；接入光器件市场公司排名第三，市场份额为8.2%。根据Omdia预测，光器件市场未来呈现强劲上升趋势，预计到2029年，全球光器件市场将达到520亿美元，CAGR为11%。数通侧，AI将成为未来几年数据通信市场的主要驱动力，随着中美云服务提供商资本开支持续增强，预计2029年将达到266亿美金，CAGR为12%，2029年将占据整体光器件市场51%；电信侧，电信光器件市场需求逐渐回暖，随着智算中心面临电力/空间等能力瓶颈，跨集群分布式训练互联需求逐步提升，数据中心互联需求成为电信光器件市场增长的动力，预计2029年将达201亿美元，占光器件总市场的39%。
    投资建议：公司目前是国内少数对光芯片具备战略研发能力的厂商，年产能非常可观，低速光芯片自给率较高，是国内少数量产25G以下DFB芯片的厂商，并持续突破100G和200G光芯片等高端产品。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为115.56/143.87/167.61亿元，同比增速39.70%/24.50%/16.50%。归母净利润分别为11.00/14.83/17.82亿元，同比增速66.34%/34.79%/20.21%，EPS分别为1.39/1.87/2.25元，对应市盈率分别为30.44/22.58/18.79倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：AI应用发展不及预期的风险；国际经济形势复杂度进一步提升的风险；AI硬件发展速度不及预期的风险；AI产业链上下游短期波动等风险。

中国核电2024年年报&2025年一季报点评：所得税拖累24年业绩，25Q1核电业务录得良好增长

中国核电(601985)
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现营收772.72亿元，同比+3.09%；实现归母净利润87.77亿元（扣非85.69亿元），同比-17.38%（扣非同比-17.57%）。对应24Q4实现营收202.86亿元，同比+7.52%；实现归母净利润-1.56亿元（扣非-2.97亿元），同比-112.05%（扣非同比-123.68%）。25Q1公司实现营收202.73亿元，同比+12.70%，实现归母净利31.37亿元（扣非31.33亿元），同比+2.55%（扣非同比+2.95%）。公司2024年拟每10股派发现金红利0.18元（含税，含0.02元/股的特殊分红），占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的41.92%，较2023年的35.20%提升6.72pct；以2025年4月28日股价为基础测算对应的股息率为1.92%。此外，公司公告拟进行股份回购用于股权激励，回购总金额不低于3亿元且不超过5亿元。
    24Q4亏损主要系资产减值和所得税影响。2024年，公司发生资产减值损失-4.99亿元（其中存货跌价损失等-2.74亿元，商誉减值损失-2.16亿元），23年仅为-2.08亿元。此外，24Q4公司产生所得税费用24.86亿元，同比+643%，主要系税收口径调整导致计提增值税返还对应所得税费用。
    2024年核电盈利能力相对稳健，新能源有所下滑。核电方面，2024年公司实现发电量1831.22亿千瓦时，同比-1.80%；主要受大修安排、福清4号机组小修、摩羯台风等影响。我们以营收/上网电量简单测算上网电价，2024年核电上网电价为0.367元/kwh，同比+0.004元/kwh。2024年公司核电业务毛利率41.5%，同比-1.5pct，预计主要系检修成本增加、部分机组满5年计提乏燃料处置费增加等影响。新能源方面，2024年公司新增装机1108万千瓦至2959.62万千瓦（其中风电新增363万千瓦至958万千瓦，光伏新增745万千瓦至2002万千瓦），带动新能源发电量同比+42.21%至332.27亿千瓦时（其中光伏180.69亿千瓦时，同比+44.81%，风电151.58亿千瓦时，同比+39.02%）。但受新增项目电价较低及市场化交易占比提升影响，新能源上网电价出现较大幅度下滑，2024年风电、光伏上网电价分别为0.344、0.395元/kwh，同比-6.8%、-17.0%。受此影响，公司风电、光伏业务毛利率分别下滑6.4、7.7pct至50.1%、54.5%。从子公司口径来看，2024年中核汇能实现净利润25.35亿元，同比-13.8%，考虑到公司对其持股比例由70%下降至62.71%，归母净利润口径的降幅预计将进一步扩大，拖累公司整体业绩表现。
    25Q1核电业务归母净利润增长11.52%，新能源业务受股比下降有所承压。25Q1，公司实现发电量597.42亿千瓦时，同比+16.93%；其中核电发电量494.82亿千瓦时，同比+13.30%，主要系大修减少、福清4号机组恢复运行、漳州1号机组商运驱动；新能源发电量102.60亿千瓦时，同比+38.35%。而从收入、利润的贡献情况来看，25Q1新能源业务仍旧呈现增收不增利的状态，收入同比+24.64%，归母净利润同比-51.32%；但考虑到公司对中核汇能的持股比例同比有所下降，预计净利润同比增速好于归母净利润。25Q1，核电业务收入同比+10.46%，归母净利润同比+11.52%；对比电量和营收增速，预计25年江苏等地市场化交易电价下行对公司核电业务的影响程度较小。
    核电在手项目充足，奠定长期成长性。截至24年末，公司控股核电在建及核准待建机组共计18台，总装机容量2064.10万千瓦，考虑到2025年4月27日国常会新增核准10台机组，其中公司所属2台机组，公司核准在建机组将增至20台，对应装机容量增至2307.1万千瓦。从投产节奏上来看，预计25-29年将分别投产2/2/4/3/2台机组（2025年1月1日，漳州1号机组已投入商运），为公司业绩注入增长动能。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润108.85、111.90、122.73亿元，对应PE17.74x、17.26x、15.74x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

新签订单稳中有升，政策暖风改善景气度

金螳螂(002081)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年业绩承压，2025Q1业绩稳健提升。2024年，公司实现营收183.29亿元，同比下降9.2%。其中，装饰收入144.37亿元，同比下降14.09%；幕墙收入15.79亿元，同比下降10.61%；设计收入15.12亿元，同比增长3.39%；其他收入8亿元，同比增长427.06%。公司实现归母净利润5.44亿元，同比下降46.89%；实现扣非净利润4.18亿元，同比下降48.5%。报告期公司实现经营活动现金净流量4.05亿元，同比增加0.61亿元。2025年Q1，公司实现营收47.86亿元，同比增长5.32%。实现归母净利润2.14亿元，同比增长5.36%，实现扣非归母净利润1.78亿元，同比增长7.85%。
    2024年盈利能力有所下降，减值损失增加。2024年，公司毛利率为13.76%，同比下降1.05pct；净利率为3.08%，同比下降2.07pct。期间费用率为8.58%，同比提高0.32pct。应收账款为128.81亿元，同比减少9.81亿元。公司资产负债率为60.29%，同比下降2.98pct。资产减值损失和信用减值损失合计2.98亿元，同比增加1.75亿元，应收账款坏账减值损失增加较多。
    新签合同稳中有升，楼市止跌回稳政策助力行业景气度改善。2024年，公司新签订单240.13亿元，2023年为236.7亿元，2024年同比增长1.45%。2025年一季度公司新签订单62.03亿元，同比增长2.53%。自2024年9月24日国新办发布会以来，政策层面积极助力楼市止跌回稳。2025年4月25日召开的中央政治局会议指出，加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。房地产行业政策暖风频吹。2025年一季度二手房成交量明显改善，装修装饰行业景气度有望上行。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.49、5.63、5.92亿元，分别同比+1.01%/+2.52%/+5.04%，对应P/E分别为16/15.61/14.86x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

科华数据2024年报点评：智算布局突破，创新驱动高质量发展

科华数据(002335)
    核心观点
    事件：近日，科华数据发布2024年报及2025Q1业绩报告，公司全年实现营收77.57亿元，同比减少4.71%；实现归母净利润3.15亿元，同比减少37.9%。从2025Q1单季度来看，公司实现营收12.16亿元，同比增长2.73%；实现归母净利润0.69亿元，同比减少6.26%。
    三大业务齐发力，智算布局取得新突破，AI+液冷技术创造发展新机遇。公司以驱动行业数字化、能源低碳化发展为目标，深耕数据中心、智慧电源、新能源三大方向。智算业务方面，24全年收入达31.52亿元/+40.63%，毛利率达28.77%，公司“技术创新”与“算力布局”驱动高质量发展。报告期内，公司推出冷板式液冷微模块、云动力预制式电力模组等数据中心核心产品，能够满足客户对大型算力基础设施定制规划与建设、多样算力资源服务场景等方面的核心需求。公司数据中心产品连续中标移动、电信等互联网大客户的项目，不仅国内订单不断增加，更持续落地东南亚、中亚、欧洲、北美洲等地区市场，赋能全球用户。在AI大模型领域，公司携手壁仞科技、沐曦集成等多家国产头部AI芯片厂商，基于自建智算中心的异构算力平台，实现各类模型在训练及推理侧的高性能、低成本及可用性进一步优化，从算力芯片到模型平台，全力支持国产大模型的技术创新及产业生态升级。智慧电能业务方面，公司智慧电能业务作为重要的基石业务，全年创收达9.22亿元/+11.88%，毛利率达41.06%，发展态势良好。公司在全球模块化UPS市场份额居前，可为交通、电力、医疗等行业用户提供“端到端”和按需定制的全方位解决方案。新能源业务方面，公司新能源业务在竞争激烈的市场环境中稳健发展，全年创收为36.08亿元/+46.51%，毛利率达16.78%，光储协同创新与全场景应用不断深化。截至2024年底，公司全球光伏产品出货量超56GW，公司全球储能累计装机规模超过30GW/12GWh，储能PCS出货量位居中国企业全球前列。总体来说，公司数据中心行业订单需求向好，新能源光储和智慧能源持续拓展，助力公司未来业绩边际向好。
    创新驱动产业升级，“智算+光储”融合创新，全域生态打造高质量发展。算电协同大势所趋，公司已实现数据中心与“光储”的融合，推出数据中心光储解决方案，并通过智慧能源系统，打造“源网荷储”一体化体系。在数智化浪潮机遇背景下，高算力需求与高能源消耗紧密相连，能源供应与碳排之间的矛盾愈发尖锐，公司创新性地提出“绿电+AI+光充储算一体化”理念，通过数据中心和储能双重产品研发、系统集成以及EPC全栈式布局等技术优势，巧妙地利用绿电为高耗能的算力提供清洁的能源支持，同时借助AI技术实现能源分配和使用的精细化管理，成功构建起光储充和算力一体化协同发展的全新模式，有望成为全球能源转型与数字经济算力的核心赋能者。
    投资建议：伴随着全球算力需求的增长，公司重点发展数据中心在高效、节能、环保等解决方案方面的技术优势，有望迎来发展新机遇。我们给予公司2025-2027年归母净利润预测值为3.67亿元、4.33亿元、5.23亿元，对应EPS为0.71元、0.84元、1.02元，对应PE为57.59倍、48.75倍、40.33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：IDC行业竞争加剧的风险，业务拓展不及预期的风险，国内外政策波动的风险等。

大象起舞，全球化和2B转型卓有成效

美的集团(000333)
    公司公告：2025Q1营业总收入1284亿元，同比+20.6%；归母净利润124.22亿元，同比+38.0%。公司近年重点布局2B业务，消费电器海外业务效果显著，带动公司业绩超预期。同时公布计划分拆子公司安得智联赴港上市。
    全球最大消费电器龙头转型卓有成效：1）美的多年前就致力于向2B业务转型，以及大力拓展海外消费电器业务。中国消费电器市场基本成熟，业务成长性不高。2025年一季度，公司收入增长主要来自于2B业务以及消费电器海外业务增长。2）2025Q1，新能源及工业技术111亿元，同比+45%，主要受益于储能、分布式光伏、汽车零配件的快速增长；智能建筑科技99 亿元，同比+20%，当期完成对欧洲Arbonia气候业务、东芝电梯中国控股权的收购，布局更为完善；机器人与自动化73 亿元，同比+9%，近些年KUKA发展不佳，但中国区竞争力提升明显，报告期KUKA中国区订单同比增长超35%。面对AI+发展趋势，美的推进AI与工业机器人融合，自主研发人形机器人零部件。
    消费电器海外快速增长，空调表现亮眼：1）2025Q1消费电器增长约20%（按总收入剔除2B业务测算），我们预计海外增长明显高于国内增长。海外市场，美的为代表的中国企业竞争优势明显。2）海外各地区呈现高增长，其中北美地区受预期影响，2025Q1出现补库存导致的高增长。近些年，美的大力发展OBM海外产业链布局（渠道/售后/物流），推动OBM业务快速发展。2025Q1，海外电商销售同比增长超50%。空调作为美的强势品类，海外市占率迅速提升。3）市场关切美国关税负面影响。公司美国业务占总收入不足10%。美的生产基地全球分布，东南亚、埃及，巴西等工厂积极承接美国订单，预计到三季度美国需求可基本由海外工厂供货。美的通过全球化供应链布局应对美国关税风险，是中国家电企业典型应对方式。
    中国空调市场二季度竞争将加剧：1）近几年，美的关注提升空调品牌溢价，空调行业竞争格局较好，整体盈利能力提升。2）3月以来，空调市场零售价格开始下行，被市场解读为价格竞争加剧。美的华凌品牌开始降价发力，我们预计美的接下来的策略将是提升市场份额。3）借鉴2019年的经验，美的的降价基于效率提升，当时美的维持了公司营业利润率的稳定。接下来将是考验空调企业效率提升的一场竞赛。4）美的善于学习，与时俱进。2025年初以来公司高管活跃于自媒体，向小米学习粉丝运作，提升DTC能力。
    公司关注股东回报，2024年分红率提升至69.6%，处于行业较高水平。此外，继2025年3月公告50-100亿元回购方案，2025年4月追加新的15-30亿元回购方案。
    投资建议：我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业总收入分别为4556/4882/5237亿元，分别同比增长11.4%/7.2%/7.3%，归母净利润441/492/546亿元，分别同比增长14.6%/11.5%/11.0%，EPS分别为 5.76 /6.42 /7.13元每股，当前股价对应12.9x/11.6x/10.4x P/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险、市场竞争加剧的风险。

季度业绩边际好转，新品丰富助力未来增长

科前生物(688526)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告&25年一季度报告。24年公司营收9.42亿元，同比-11.48%；归母净利润3.82亿元，同比-3.43%；扣非后归母净利润3.12亿元，同比-15.82%。其中24Q4公司营收2.76亿元，同比+16.81%；归母净利润1.22亿元，同比+216.18%。分红预案：每10股派现金红利4.3元（含税）。25Q1公司营收2.45亿元，同比+19.65%；归母净利润1.08亿元，同比+24.08%；扣非后归母净利润0.92亿元，同比+20.29%。
    24Q4&25Q1公司收入利润双增，费用率同比下行。24年公司业绩略降主要源于市场竞争加剧带来的疫苗价格承压等因素；24Q4-25Q1公司收入利润均实现双增，边际好转显现。24年公司综合毛利率63.76%，同比-8.33pct；期间费用率为21.25%，同比-1.68pct。24Q4公司综合毛利率63.15%，同比-3.05pct；期间费用率18.43%，同比-6.22pct。25Q1公司综合毛利率65.88%，同比-0.76pct；期间费用率为19.59%，同比-3.77pct。
    24年疫苗业务量增价跌，猪瘟、猪伪狂犬二联苗获新兽药证书。2024公司兽用生物制品销量12.19亿ml，同比+1.19%，实现收入8.96亿元，同比-12.75%，占总营收95.12%；毛利率65.07%，同比-7.72pct。公司继续深化精准营销策略，坚持客户导向，增强客户粘性、提升产品市场渗透率。未来公司将在保持和扩大猪用疫苗领先地位的基础上，集中优势资源，全力扶持微生态制剂、禽用疫苗、宠物疫苗等新业务板块，从加大投入、强化保障等方面着手，促进新业务快速成长。此外，公司公告获得猪瘟、猪伪狂犬病二联活疫苗（C株+HB2000株）的新兽药注册证书，该疫苗安全稳定，可在减少免疫次数、降低免疫应激的情况下，同时预防两种疾病。我们认为在下游养殖端利润维持的背景下，疫苗销量与价格或将有较好的提升机会。同时随着新品疫苗上市预期提升，未来业绩增厚可期。
    公司持续研发投入，打造技术护城河。24年公司研发费用为8612.14万元，同比-2.69%，近三年公司累计投入研发费用超过2.77亿元。24年公司获得以国家一类新药“猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CH-H-2014株）”为代表的7项新兽药注册证书；禽苗方面，鸡新城疫、传染性支气管炎、传染性法氏囊病、禽流感（H9亚型）四联灭活疫苗通过新兽药注册产品复核检验；宠物产品方面，猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗获得临时批文和临床批件。公司持续加大CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台、mRNA疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台的建设，为后续新型疫苗研发提供技术支撑。此外，公司借助高效表达平台和基因编辑平台为支撑，组建反刍动物事业部，积极扩展牛羊疫苗产品线，提升公司多元化经营能力。
    投资建议：公司作为国内猪用疫苗市场化销售龙头企业，具备强大的研发实力、完善的产品布局、广泛的营销网络，行业竞争力逐步增强。随着下游利润维持带来的疫苗量价好转叠加后续新品上市预期，公司业绩增长可期。我们预计2025-2026年EPS分别为0.9元、1.07元；对应PE为17倍、15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游养殖行业的风险；技术创新的风险；与华中农大合作研发的风险；生产安全的风险等。

2025年第一季度业绩点评：逆势实现较快增长，盈利能力延续改善

海天味业(603288)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025年第一季度实现营收83.2亿元，同比+8.1%；归母净利润22.0亿元，同比+14.8%；扣非归母净利润21.5亿元，同比+15.4%。
    25Q1收入端延续稳健增长，新品与线上占比持续提升。公司25Q1收入同比+8.1%，保持较快增长趋势，表现好于行业整体水平，我们认为主要得益于内部变革成效兑现，以及新产品、新渠道均实现良好增长。分品类，25Q1酱油/调味酱/蚝油/其他收入同比+8.2%/+14.0%/+6.1%/+20.8%，其他品类表现较好，得益于海鲜汁等产品放量。分区域，25Q1东部/南部/中部/北部/西部收入同比+14.2%/+16.1%/+7.9%/+5.8%/+9.4%，东部与南部表现亮眼。分渠道，25Q1线下/线上收入同比+8.9%/43.2%，线上渠道占比持续提升；经销商数量为6668家，环比-0.6%，保持相对稳定。
    成本下降推动盈利能力改善，费用率同比略有提升。25Q1归母净利率26.5%，同比+1.4pcts。具体拆分来看，25Q1毛利率为40.0%，同比+2.7pcts，得益于原料与包材成本下降所致。25Q1销售费用率5.9%，同比+0.4%，主要系公司加大品牌宣传投入（包括赞助综艺节目等），以及新品前期需要较多营销费用投入帮助培育产品；管理费用率1.9%，同比+0.3%，与部分高管薪酬增加有关。
    短期业绩有望延续较快增长，中长期关注品类升级与渠道变革。短期看，1）收入端：考虑到公司内部变革成效持续兑现，叠加新品类持续发力，预计收入有望保持较快增长趋势；2）成本端：大豆与包材价格同比下降，预计毛利率改善趋势有望延续。长期看，渠道端，公司积极优化客户结构与推动渠道体系恢复；产品端，积极探索复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品；管理方面，公司发布员工持股计划，有望增强内部员工积极性。总体来看，我们认为多重积极因素共振有望推动长期良好增长。
    投资建议：小幅调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为295.4/322.3/348.7亿元，同比+9.8%/9.1%/8.2%，预计2025~2027年归母净利润分别为71.0/78.5/86.2亿元，同比+11.9%/10.6%/9.8%，对应PE为32/29/27X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，积极调整有望持续推动业绩改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

云南白药2025年一季报业绩点评：业绩实现开门红，经营质量进一步提升

云南白药(000538)
    事件： 2025Q1公司实现营业收入108.41亿元，同比增长0.62%；归母净利润19.35亿元，同比增长13.67%；扣非归母净利润18.87亿元，同比增长11.65%。
    医药工业维持正增长，毛利率有所提升。公司持续聚焦主业，围绕核心产品，不断优化产业、产品结构，2025Q1实现工业收入44.70亿元，同比增长7.63%，工业毛利率68.34%，同比提升1.76pct。商业及其他板块实现营业收入63.71亿元。公司持续深化“大单品”战略，加快推动重要品种二次开发，推动公司的可持续发展。
    经营现金流同比增速较快，经营质量进一步提升。2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额7.14亿元，同比增长35.39%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金同比实现较好增长。销售费用率9.9%，同比下降1.6pct，管理费用率1.4%，同比下降0.3pct，研发费用率0.55%，同比基本持平。存货同比下降5%，存货管理效率提升，周转加快，运营质效不断提升。
    短中长期布局新产品研发上市，打好中药+创新药两张牌。1）短期全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。目前二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。其中，气血康口服液改善心脏和血管健康临床研究累计完成109例患者数据收集，完成统计分析并提交总结报告。宫血宁胶囊完成减少人工流产术后出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究，在药物流产后减少阴道出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究顺利入组269例。2）中期全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验入组362 例，累计入组578例。附杞固本膏完成Ⅲ期临床试验前期准备工作，已提交与CDE的沟通交流材料。贴膏剂共有4个在研品种，其中氟比洛芬凝胶贴膏获得临床实验批件并完成临床预试验，洛索洛芬钠凝胶贴膏完成中试研究，云南白药凝胶贴膏完成粘附性能优异的处方工艺摸索，云南白药新型橡胶贴膏完成中试初步研究。3）长期以核药为中心，布局多个创新药。INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，11月底递交EOP2沟通交流申请。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，完成符合IND申请要求的非临床研究及报告，于11月递交pre-IND 沟通交流申请，IIT临床研究完成10例受试者入组及第一周期给药。
    投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收427/454/481亿元，同比增速7%/6%/6%，归母净利润52/57/62亿元，同比增速9.9%/9.4%/8.5%，对应PE为20/18/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

2024年&2025年一季报业绩点评：供应链全球化应对出口压力

得邦照明(603303)
    核心观点
    事件：2024年公司实现营业收入44.31亿元，同比下降5.66%；归母净利润合计达3.47亿元，同比下降7.53%。2025年一季度，公司实现营业收入9.98亿元，同比下降8.09%；归母净利润0.62亿元，同比下降17.11%。2021至2023年公司现金分红率分别为50%/47%/42%，2024年分红率大幅提升至99.65%，加大力度回报股东。
    照明业务出口面临关税风险。全球照明市场成熟，2024年我国照明行业出口总额约为561亿美元，同比下降0.3%；其中灯具产品累计出口424亿美元，占照明产品出口总额的76%。2024年公司传统照明业务实现营业收入37.85亿元，同比下降6.35%，其中通用照明和照明工程施工业务分别实现营业收入36.71亿元和1.14亿元，同比分别下降4.95%和36.48%；毛利率分别为19.77%和13.63%，同比分别变化+0.54PCT和-5.6PCT.展望2025年，对美国出口受关税风险影响。公司已在东南亚建设产能，但订单的转移，以及东南亚产能的爬坡过程依然会对公司有一定影响。
    汽车行业竞争导致车载照明业务毛利率承压。2024年我国汽车产销量同比分别增长3.7%和4.5%，实现历史新高；其中新能源车产销量同比分别增长34.4%和35.5%，新能源汽车渗透率突破40%，较上一年提升9.3PCT。但2024年汽车行业竞争激烈，竞争传递到上游配件企业。2024年公司车载业务板块实现营业收入5.96亿元，同比下降4.43%；毛利率15.8%，同比减少3.45PCT。公司持续聚焦“车用照明+车载控制器”领域，多个项目正式量产，实现了发光总成和主机厂客户的突破，与零跑汽车达成战略合作，业务稳步推进。
    毛利率下降影响利润。2024年公司毛利率19.21%，同比-0.14PCT，主要受照明工程施工业务及车用照明业务毛利率下降影响。费用率方面，2024年公司费用率销售/管理/研发/财务费用率分别为3.77%/4.74%/3.87%/-2.47%，同比分别+0.42/+0.51/+0.2/-1.38pct，费用率整体管控稳定。从单季角度看，25Q1公司毛利率17.8%，同比下滑2.99PCT，是利润下滑的主要原因；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.37/+0.29/-0.53/+0.03pct。
    投资建议：考虑到公司出口端面临一定不确定性，行业竞争压力较大，我们调整公司2025-2027年归母净利润至3.15/3.28/3.47亿元，下调EPS预测至0.66/0.69/0.73元，对应PE分别为17.7/17.0/16.1倍，下调评级至“谨慎推荐”。
    风险提示：竞争加剧的风险、国际贸易环境不确定性的风险。

2024年年报及1Q25季报业绩点评：1Q25业绩超预期，高速电缆产品强成长性

兆龙互连(300913)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年业绩符合预期，1Q25业绩超预期，利润率持续上行。2024年公司实现营收18.31亿元，同增17.74%，实现归母净利润1.53亿元，同增55.90%；1Q25实现营收4.48亿元，同增21.54%，实现归母净利润0.33亿元，同增85.12%。单季度方面，4Q24公司实现营收4.91亿元，同增19.48%，实现归母净利润0.63亿元，同增125.70%。利润率方面，2024年公司实现毛利率16.37%，同增1.30pcts，实现净利率8.35%，同增2.04pcts，1Q25实现毛利率17.95%，同增4.00pcts，实现净利率7.27%，同增2.49pcts。整体来说，公司2024年业绩符合预期，1Q25业绩超预期。
    人工智能需求侧高增引领公司业绩增长，目标市场规模持续性提升：通过对公司2024年业绩进行拆分，我们可以发现数据电缆作为公司主要的营收来源，2024年实现营收13.50亿元，同增9.79%，利润率保持相对稳定；连接产品实现营收1.84亿元，同增54.14%，实现毛利率30.79%，同增3.96pcts，我们认为主因为公司对于高速电缆组件的重点关注，以及受益于大型数据中心的建设，高速无源铜缆产品市场空间的持续性增长；专用电缆产品实现营收1.56亿，同增32.25%，实现毛利率38.28%，同增11.83pcts，为公司利润增长做出较大贡献，该板块产品主要包括高速传输电缆、工业数字通信电缆等，其中高速传输电缆主要应用场景为算力中心，可用于单通道最高传输速率224Gb/s的产品应用，我们认为随着人工智能的进一步发展，智算中心互连速率将持续提升，对于绿色低碳，可靠性的需求也将进一步拓展公司该板块产品的市场规模，同时公司具备技术优势及客户优势，预计市场份额将持续高增。
    投资建议：公司具备坚实的客户基础以及技术积累，且逐步转化为良好的市场表现，近日公司发布定增募集书，以完成对泰国生产基地的建设，高速电缆及连接产品智能制造项目的投入以及补充流动资金，我们认为随着产能的不断增长，以及需求端的持续高增，公司未来业绩有望延续1Q25高增态势。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收22.45/28.14/35.78亿元，同增22.57%/25.36%/27.14%；将实现归母净利润分别为1.90/2.62/3.59亿元，同增23.90%/37.93%/37.15%，对应2025/2026/2027年PE分别为63.15/45.79/33.38倍，结合公司业绩趋势，对公司上调评级为“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

2025年第一季度业绩点评：盈利持续改善，关注旺季催化

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025年第一季度实现收入104.5亿元，同比+2.9%；归母净利润17.1亿元，同比+7.1%；扣非归母净利润16.0亿元，同比+5.9%。
    25Q1收入实现正增长，产品结构持续优化。公司25Q1收入同比+2.9%，较2024全年收入下滑明显改善，25Q1收入恢复性增长主要得益于销量同比+3.5%。分品牌来看，25Q1主品牌青岛啤酒/中高端以上产品销量分别同比+4.1%/+5.3%，对应占比分别同比+0.3/+0.8pcts至60.8%/44.7%。分渠道来看，公司线上和线下相结合加大品牌推广力度，加快新商业、新零售业务拓展，线上销量再创历史新高，即时零售业务保持快速增长。
    成本红利叠加提质增效，盈利能力持续改善。25Q1归母净利率为16.4%，同比+0.6pcts，利润率水平创公司上市以来历史新高。具体拆分来看，毛利率为41.6%，同比+1.2pcts，判断主要得益于产品结构优化以及成本红利释放。销售费用率12.5%，同比-0.3pcts，得益于公司内部经营提效；管理费用率3.2%，同比-0.2pcts，得益于公司内部管理提效。
    盈利能力改善叠加品类多元化，长期看好公司发展前景。短期来看，收入端，考虑到Q2逐渐步入旺季，低基数背景下炎热天气与餐饮端恢复有利于终端动销；成本端，Q2进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续；此外，公司24年底进行管理层换届，我们认为2025年管理红利有望释放。长期来看，我们看好公司二大成长逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，在这一大背景下公司盈利能力有望延续提升趋势；2）公司积极拓展品类，一方面在啤酒行业内部布局白啤、黑啤等品种，另一方面在饮料品类亦有储备，未来成长空间充足。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为335/346/356亿元，分别同比+4%/3%/3%，归母净利润分别为49/54/61亿元，分别同比+12%/12%/13%，PE分别为21/19/17X。考虑到25Q2低基数叠加旺季催化，维持“推荐”评级。
    风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。