2024年报点评：盈利能力明显改善，持续关注变革节奏

中炬高新(600872)
    事件：公司发布公告，2024年营收55.2亿元，同比+7.4%；归母净利润8.9亿元，同比-47.4%；扣非归母净利润6.7亿元，同比+28.0%，处于此前预告中枢位置。其中24Q4营收15.7亿元，同比+32.6%；归母净利润3.2亿元，同比-89.3%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+93.9%。此外，公司2024年分红比例约48%（现金分红+回购）。
    Q4主业改善叠加征地收入确认，推动全年收入实现稳健增长。分经营主体来看，24全年美味鲜收入同比+2.9%，其中24Q4同比+11.0%，环比Q2与Q3改善，主要系低基数与需求稳步复苏；24全年母公司收入同比+56.7%，得益于征地收入确认。分品类，24全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-1.5%/-0.2%/+27.0%/-11.9%，食用油实现高速增长。分渠道，24全年分销/直销渠道收入同比-1.0%/+26.4%，直销渠道快速增长预计得益于开拓部分团体企业客户；经销商数量2554家，环比+22.5%，新增经销商主要集中在北部与中西部地区。分区域，24全年东部/南部/中西部/北部收入分别同比+6.0%/+0.02%/-6.7%/-1.0%，核心优势市场表现稳健。
    成本下降叠加效率优化，主业盈利能力同比改善。24全年归母净利率16.2%，同比-16.8pcts，主要因工业联合案件撤诉冲回预计负债影响，实际上扣非归母净利率同比+2.0pcts，反映盈利能力仍在改善，其中美味鲜归母净利率同比+2.6pcts。具体拆分来看，24全年公司整体毛利率39.8%，同比+7.1pcts，得益于原物料成本下降以及生产运输效率提升。销售费用率9.1%，同比+0.2pcts，主要系营销变革需要费用投入；管理费用率6.9%，同比-0.4pcts，主要系征地款增加导致收入基数较大。
    内部变革仍需时间，业绩红利有望持续释放。短期来看，我们认为2024年公司产品梳理与内部提效已取得一定成果，为此后变革工作奠定较好基础，2025年在主业低基数的背景下预计收入端有所改善，而产品结构优化+原料价格下降有望对冲销售费用的压力，利润端亦有望保持弹性；此外，考虑到厨邦少数股权收回，亦有望为上市公司归母利润提供增量。长期来看，2026年美味鲜营收目标100亿元，营业利润目标15亿元，通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高增，致力成为中国最好的调味品公司，力争进入世界调味品领先行列。
    投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为60.8/68.2/76.6亿元，同比+10.1%/12.2%/12.4%，归母净利润分别为10.5/11.8/13.4亿元，同比+17.5%/12.9%/13.0%，PE为15/13/12X。考虑到公司25年估值明显低于调味品可比公司平均水平24X，并且未来业绩改善空间较大，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2024年报业绩点评：全球收入持续增长，快速应对“对等关税”

道通科技(688208)
    事件：公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入39.32亿元（+20.95%），归母净利润6.41亿元（+257.59%），扣非归母净利润5.41亿元（+47.42%），经营性现金流净额7.48亿元（+72.22%）。2024Q4实现营业收入11.28亿元（+6.27%），归母净利润0.996亿元（+214.14%），扣非归母净利润0.97亿元（-1.91%），经营性现金流净额2.91亿元（+7.64%）。
    年度业绩总体符合预期，全球收入持续增长：从收入结构来看，公司2024年数智维修业务实现营业收入30.18亿元（+13.93%），数智能源业务实现营业收入8.67亿元（+52.98%）。从地域来看，公司长期深耕美国、欧洲为主的海外市场，同时拓展其他海外市场，海外营收保持高速增长。2024年公司北美市场主营业务收入19.72亿元（+16.90%），占总营收比例为50.15%（-1.74pct）；欧洲市场主营业务收入7.82亿元（+46.10%），占总营收比例为19.88%（+3.42pct）；中国境内主营业务收入0.95亿元(+26.90%)，占总营收比例为2.42%（+0.11pct）；其他地区主营业务收入10.36亿元(+12.77%)，占总营收比例为26.35%（-1.91pct）。
    两大业务毛利率持续提升，期间费用率持平：公司2024年数智维修业务毛利率为60.64%，相比2023年提升0.94pct；数智能源业务毛利率为37.27%，相比2023年提升3.62pct，毛利率增长显著。2024年公司期间费用率为39.18%，相比2023年基本持平；研发投入6.80亿元（+14.07%），占营业收入的17.29%，资本化比例由2023年的10.24%下降到6.51%。此外，公司拟实施分红，拟每10股派发现金红利5元（含税），预计现金分红2.23亿元，现金分红占归母净利润的比例达到34.76%。
    与全球最大便利店品牌CircleK合作，欧洲市场进展迅速：3月31日，道通科技在瑞典向全球领先的便利店及加油站运营商——CircleK正式交付了首个重型电动车充电站。该充电站配备2台最高480kW功率的一体式直流快充设备，为重型电动车提供高效充电解决方案。近年来，CircleK积极布局电动汽车充电市场，在多个国家部署超快充电站，包括瑞典、挪威、丹麦、爱尔兰、波兰、拉脱维亚、立陶宛和爱沙尼亚等。截至目前，道通科技在欧洲的业务已覆盖欧洲22个国家，欧洲市场营收比例持续提升。
    快速应对“对等关税”政策，降低关税影响：2025年4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项“对等关税”行政令，根据最新的关税政策，公司越南工厂的产品销往美国可能将面临46%的关税风险。公司快速采取多项举措应对，关税影响或将有限：1、自2024年下半年起，公司为应对潜在贸易风险而不断提高美国本土的安全库存。当前，美国库存产品可满足未来6-9个月的销售需求，因此关税政策对公司2025年的业绩影响较小；2、发挥现有美国工厂产能优势，考虑将工序自动化程度较高的部分数字维修产品（如TPMS产品）转移至美国本土工厂生产，进一步降低关税影响；3、公司已提前在部分低关税国家安排部署，初步拟定在墨西哥新设工厂，相关选址方案正在充分评估和推进中，预计可快速实现低关税区域的制造产能部署。
    投资建议：考虑到“对等关税”政策影响，我们预计公司2025-2027年实现营收分别为47.95/57.76/67.78亿元，同比增长21.94%、20.46%、17.34%；归母净利润分别为7.12/8.43/10.18亿元，同比增长11.15%、18.36%、20.75%；EPS分别为1.58/1.87/2.25元，当前股价对应2025-2027年PE为19.33/16.33/13.52倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险。

业绩如期稳健提升，低空经济与并购助成长

地铁设计(003013)
    事件：公司发布2024年年报。
    工程总承包收入高增长，省外收入增速较快。2024年，公司实现营收24.78亿元，同比增长6.79%。其中，勘察设计营收23.61亿元，同比增长5.57%；规划咨询营收1.31亿元，同比下降30.98%；工程总承包营收2.55亿元，同比增长75.25%。广东省外收入8.88亿元，占比32.31%，同比增长20.32%。公司实现归母净利润4.92亿元，同比增长13.91%；实现扣非净利润4.89亿元，同比增长14.82%。公司实现经营活动现金净流量为3762万元，同比下降79.65%。2024年度现金分红方案为向全体股东每10股派发现金红利4.80元（含税），共派发现金红利1.96亿元，和去年同期持平。
    盈利能力有所提升，资产负债率下降。2024年，公司毛利率为38.4%，同比提高1.17pct；净利率为17.9%，同比提高1.12pct。加权ROE为19.25%，同比提高0.36pct。应收账款为3.34亿元，同比减少1.42亿元。公司资产负债率为53.78%，同比下降3.66pct。公司资产减值损失为-1.2亿元，同比降低21.08%，主要是合同资产计提坏账准备。
    积极布局低空经济，并购广州地铁工程咨询完善全过程咨询。公司在低空经济领域的业务涵盖了航空摄影测量、视频巡线、数据服务、地保巡检及自然资源调查等，目前已经把“低空摄影+数字化技术”应用于地铁线路规划设计，公司构建了基于人工智能的城市轨道交通控制保护区无人机巡检系统等。2024年，公司取得了《民用无人驾驶航空器运营合格证》，配合业主研究制定广州市“轨道交通+低空”基础设施布局方案等。公司拟以发行股份购买资产方式收购广州地铁持有的广州地铁工程咨询公司100%股权并募集配套资金。此次并购有助于构建系统完善的全过程工程咨询产业链，进一步实现对勘察设计、规划咨询、工程监理等工程咨询业务的整合。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.32、5.83、6.47亿元，分别同比+8.21%/+9.47%/+11.06%，对应P/E分别为12.40/11.32/10.20x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

首次覆盖报告：立足高压密铁锂，逐梦人形机器人

富临精工(300432)
    高压密LFP趋势向上，公司迭代降本持续争先。1）景气度：磷酸铁锂在动储领域市占率持续提升，伴随行业加速发展，我们测算了2024-2030年需求CAGR约25%，成长确定性强，同时行业已越过低点有望率先迎来反弹；2）趋势：高压密铁锂成技术新趋势带来量价齐升空间，行业供给有限，公司处于第一梯队，且已绑定宁德时代，业绩确定性强；3）工艺路线：公司为行业内唯一主打草酸亚铁法的企业，在生产高压密产品方面具备天然优势，同时与赣锋锂业等上游头部企业积极开展合作，通过合资建设产能实现降本，未来将具备技术、成本、订单等多维领先优势。
    新能源业务快速放量。公司传统汽车零部件领域覆盖先进动力传动相关核心零部件，其中电动VTT类已获得比亚迪、长城、通用五菱的项目定点，变速箱、喷嘴类电磁阀项目获得定点并布局海外市场斯里兰卡等，稳健经营造就底层支撑。公司同时顺应智能化、电动化趋势布局新能源汽车零部件，2020-2023年产销CAGR分别达107%/139%，其中电子水泵获取奇瑞、赛力斯定点。
    前瞻布局人形机器人，携手龙头赢未来。公司作为国内汽车精密零部件细分领域的龙头企业，在机器人关键硬件智能电关节上已布局预研产业，样机方案已完成，并进行小批量生产交付。25年公司计划投资1.1亿元建设1条机器人智能电关节模组生产线，24年起开启与头部企业智元新创等企业的紧密合作，未来电关节、精密减速器等相关业务有望快速落地发展。
    投资建议：公司高压密铁锂顺应高能量密度、快充等行业趋势，未来订单确定性强，布局上游加速降本，具备技术、成本、产能等多维度领先。同时公司立足汽车零部件业务，加快推进新能源产品的开发，并前瞻布局人形机器人未来产业。预计公司2024-2026年营收分别为82.03/138.03/181.86亿元，同比分别增长42.4%/68.33%/318%；归母净利润分别为4.24/9.96/11.99亿元，同比分别为扭亏为盈/135.0%/20.4%，EPS分别为0.35/0.82/0.98元/股，对应当前股价的PE分别为56.4/24.0/19.9倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：公司高压密产品市场推广不及预期、公司技术被新型电池技术替代、正极行业竞争加剧、汽车零部件市场竞争加剧的风险等。

扫地机份额全球第一，将继续规模领先策略

石头科技(688169)
    核心观点
    公司公告：2024年营业收入119亿元，同比+38.0%；归母净利润19.77亿元，同比-3.6%；分红率10%，每10股转增4股。业绩符合市场预期。
    扫地机全球市场排名第一：1）公司公告，2022-2024年公司扫地机销量225万台、260万台、345万台，同比-20.3%、+15.5%、+32.9%，2024年增长提速，主要是公司开始执行规模领先战略。相比于2022-2023年扫地机出货均价大幅提升，2024年出货均价3145元/台，同比+0.9%。2）IDC数据，2024年公司全球扫地机销量份额16%，排名第一。其中中国市场排名第二，仅次于科沃斯；海外市场排名第二，仅次于iRobot。3）公司在产品创新方面保持领先，如推出了双机械臂拖布模组、底盘升降功能等；2025年推出的G30Space是市场第一款带有仿生机械手的扫地机。
    让利消费者，提升规模优势：1）公司单季度归母净利润率快速下降，2024年Q1-Q4分别为21.7%、28.0%、13.6%、10.2%，导致3Q24、4Q24归母净利润分别同比-43.4%、-27.0%。2）石头的竞争策略更加注重市场份额提升。具体措施包括：在中国加大营销投入；在美国承担关税成本而不提高产品价格；在欧洲一方面降价，另一方面显著提升线上直销的比例。随着美国2025年进一步提升中国、越南关税，关税压力将继续。3）我们预计从2025年开始，公司的利润率将保持在类似2024Q4的水平，同时市场份额将迅速增长，直至明显领先于第二名。如果持续当前的策略，公司有望在中国、欧洲和美国的扫地机市场份额中均占据首位。
    中国市场国补刺激需求弹性，欧洲市场渠道调整顺利：1）扫地机被各地政府广泛纳入智慧家居、家装家居等补贴项目。受国补刺激，中国扫地机零售市场保持高速增长。4Q24公司部分型号断货，内销增长接近翻倍。2)AVC的月度监测显示，2025年1-2月扫地机线上零售额同比增长72.3%，石头零售额份额为24.7%，同比提升3.4PCT。同期，公司洗地机的线上零售额份额为11.8%，同比增长7.4PCT。3）欧洲市场大幅增加直销，减少经销占比，导致3Q24经销商进货出现明显下滑。4Q24欧洲销售旺季期间，经销、直销都恢复增长，并取得很好增长效果。4）美国市场，石头自己消化关税的情况下继续保持快速增长，线上销售依然是主要渠道，但2024年末线下已覆盖900家Bestbuy门店，1398家Target门店。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.52/24.13/30.22亿元，EPS分别为10.03/13.07/16.36元每股。我们预计利润率的下降导致公司在2025年面临利润下降的压力，尤其是上半年。我们预计2026年利润率将趋于稳定，预计公司将在2026年重新进入收入和利润的快速增长期，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险、国际贸易环境不确定性的风险。

业绩符合预期，三扩战略持续推进

孩子王(301078)
    事件：2024年公司实现营业收入93.4亿元/同比+6.7%，实现归母净利1.8亿元/同比+72.4%。
    三扩战略持续发力，线上线下协同发展。2024年公司母婴商品营收81.6亿元/同比+7.7%，其中母婴商品线上平台销售收入37.1亿/同比+12.9%。同时公司有效拓宽年龄段，提升中大童渗透率，2024年非标占比提升至33%。同时，公司大力推动加盟业态、线上直播和同城即时零售发展：1）加盟：伴随对乐友国际剩余股权收购完毕，双方在供应链、自有品牌方面加快整合步伐，直营店与加盟店协同发展，2024年公司完成9家加盟店顺利开业，满月门店均盈利；2）线上：与头部MCN机构辛选合作设立杭州链启未来合资公司，1218首场直播实现GMV约2亿。目前公司已拥有500个直播矩阵号、超5000名达人，可在抖音、快手、视频号三大平台开展直播活动。3）同城即时零售：已于9个城市开设23个仓店，O2O收入同比+10.7%。
    毛利率回升，整体盈利能力改善。受益于业务结构改善，公司2024年毛利率29.7%/同比+0.2pct。伴随收入重回增长，以及公司持续推动降本增效，2024年销售费用率20.2%/同比-0.5pct，管理费用率5.5%/同比-0.3pct，研发费用率0.4%/同比-0.2pct。财务费用率提升0.3pct至1.4%，主要因利息支出增加。整体而言，伴随24基本面改善，公司归母净利率同比+0.7pct至1.9%。
    携手头部大厂探索AI+母婴服务新生态。3月7日公司已完成AI子公司设立，并与火山引擎达成全面合作，打造BYKIDs伴身智能孵化器，形成母婴童及新家庭AI伴身智能产品及孵化平台。公司作为母婴连锁零售赛道头部企业，具备深厚的母婴人群数据资产，结合火山引擎的技术资源，未来有望打造爆款AI+母婴，及少儿智能陪伴产品，并在中长期推动商业模式由商品销售向订阅式服务模式转型。
    投资建议：公司充分受益当前提振消费和生育率的宏观背景，同时“三扩”战略及AI技术投入有望打开长期成长空间。预计公司2025-27年归母净利3.5/4.8/6.0亿元，对应PE为44、32、26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI+业务落地进展低于预期；育儿补贴政策低于预期的风险。

业绩稳健增长，积极拓展园区开发和运营领域

浦东建设(600284)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩稳健增长，工程施工主业进一步夯实。公司2024年实现营收188.59亿元，同增6.39%，归母净利润5.93亿元，同增2.82%。分业务看，施工工程营收183.36亿元，同增7.06%；沥青砼及相关产品销售收入0.85亿元，同减38.91%；设计勘察咨询营收3.63亿元，同减10.48%；园区综合开发营收0.41亿元，同增88.01%。营收增长主要系施工工程实现的工作量增加、在建项目增加。2024年新签项目金额182.57亿元，同减25.78%，其中工程施工项目178.16亿元，同减27.58%；勘察设计咨询项目4.41亿元，同增33.82%。
    毛利率有所提升，期间费用率小幅下降。2024年，公司毛利率为7.74%，同升0.28pct。分行业看，设计勘察咨询业务毛利率较高，达28.82%，同升2.36pct，工程施工业务毛利率为7.5%，同升0.55pct。净利率为3.19%，同降0.13pct。期间费用率为5.09%，同降0.06pct。其中，销售费用同增65.55%，主要原因是邹平路TOP芯联项目营销活动策划费和业务宣传费，以及浦东设计院销售代理费的增加；财务费用同增128.96%，主要原因是资金结构变化，存款利率下降而利息支出相对持平。
    积极布局长三角，向商办地产和园区开发运营领域延伸。公司立足上海浦东新区，面向长三角经济发达地区，累计投资规模超过350亿元，完成了浦东新区、无锡、常州、诸暨等长三角地区快速路、骨干路、高架立交等城市路网、高等级公路、停车场、垃圾焚烧厂、保障房等一系列重大公共基础设施项目的建设。2024年，公司实现了向商业办公地产和产业园区开发运营领域延伸，通过设计施工优势和资源，着力提高项目开发水平，在产业园区中打造产业生态，做好产业服务，并通过构建科创基金矩阵、打造创新孵化器，探索“房东+股东+产业平台”新模式，力争获得资产运营和产业投资的双重收益。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.23、6.61、7.15亿元，分别同比+4.95%/+6.23%/+8.02%，对应P/E分别为10.66/10.03/9.29x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

盈利能力明显提升，一带一路硕果累累

北方国际(000065)
    事件：公司发布2024年年报。
    工业制造收入增速快，投资活动现金流同比流入较多。2024年，公司实现营收190.8亿元，同比下降11.21%。其中，工程建设与服务营收83.56亿元，同比下降6.95%；资源设备供应链营收89.66亿元，同比下降16.87%；电力运营营收4.38亿元，同比下降18.05%；工业制造营收12.36亿元，同比增长12.4%。公司实现归母净利润10.5亿元，同比增长10.5%；实现扣非净利润10.55亿元，同比增长16.43%。公司实现经营活动现金净流量6.53亿元，同比少流入0.49亿元。投资活动产生的现金流量净额为-1.67亿元，2023年同期为-7.97亿元，主要系大额存单到期所致。筹资活动产生的现金流量净额为0.9亿元，2023年同期为-5.36亿元。
    盈利能力明显提升，期间费用率提升。2024年，公司毛利率为12.82%，同比提高2.5pct；净利率为5.38%，同比提高0.94pct。期间费用率为4.27%，同比提高1.06pct。应收账款为38.07亿元，同比增长1.51亿元。公司资产负债率为58.21%，同比下降2.67pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计4.68亿元，同比增加0.72亿元。
    重点深耕“一带一路”。2024年，公司新签合同11.33亿美元，2023年同期为26.2亿美元。截至2024年12月31日公司累计已签约未完工项目合同为141.65亿美元。已生效正在执行项目合同为63.93亿美元。已签约尚未生效项目合同为77.72亿美元。公司重点深耕“一带一路”沿线国家。公司参与承建的巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线项目是“一带一路”和中巴经济走廊框架下首个正式启动的示范性大型轨道交通项目；参与建设的亚吉铁路项目，是非洲第一条跨国电气化铁路；投资建设了克罗地亚塞尼156MW风电投资项目和孟加拉燃煤电站项目等。公司通过控股子公司内蒙古元北国际贸易有限责任公司开展焦煤原煤的销售业务，目前已成为公司第二大主业。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.54、11.20、11.85亿元，分别同比+0.41%/+6.30%/+5.79%，对应P/E分别为10.81/10.17/9.61x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

畜禽板块稳健发展，宠物板块增长新引擎

瑞普生物(300119)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司营收30.7亿元，同比+13.32%（调整后）；归母净利润为3.01亿元，同比-33.7%；扣非后归母净利润为2.81亿元，同比-11.84%（调整后）。根据调整后的季度数据来看，24Q4公司营收8.28亿元，归母净利润0.52亿元，扣非后归母净利润为0.65亿元。利润分配预案：每10股派发现金红利3元（含税）。
    24年公司收入稳健增长，利润率略有下行。2024年公司禽用生物制品/制剂及原料药/畜用生物制品/宠物供应链贡献收入10.76/10.21/2.11/6.33亿元，同比+15.9%/-5.83%/+49.78%/+37.66%；公司综合毛利率41.38%，同比-8.31pct；期间费用率28.14%，同比-3.9pct。公司研发费用1.97亿元，同比+13.64%，销售百分比为6.4%，同比-1.29pct，公司研发投入整体呈现持续提升状态。
    疫苗业务保持增长态势，毛利率相对平稳。24年公司兽用生物制品/制剂及原料药毛利率分别为62.77%/36.67%，同比-2.67pct/-2.78pct；销量角度来看，禽用/畜用疫苗销量分别为249亿羽份/4.6亿毫升，同比+9.3%/+173.8%。24年公司收入中政府招标模式贡献1.3亿元，同比+102.69%。公司完成口蹄疫疫苗资产的战略收购，业务版图延伸覆盖口蹄疫疫苗，促进家畜板块高速增长；同时公司持续探索与大型养殖集团合作新模式，24年推动与德康农牧、圣农发展等公司的战略合作，并积极拓展反刍市场。
    宠物板块高增长，铸就增长新引擎。24年公司宠物生物制品/药品实现收入3744/1902万元，同比+849.09%/-28.26%。公司已获得17项宠物新兽药注册证书。24年公司自主研发的猫三联疫苗国内第一个上市，公司宠物医药产品在10000+医疗终端精准投放，品牌影响力持续提升；国内首款犬猫通用环舒宁市场份额持续扩大。公司加快推进超比欣、犬泰市场秒等新品上市；加快推进猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗、口服驱虫药等核心产品研发进度。同时公司控股中瑞供应链56.3129%股权，拓宽宠物产品推广渠道，加速药苗触达B/C端客户，且公司已布局多平台电商渠道，宠物板块实现全链路发展。
    投资建议：公司禽用疫苗&化药竞争优势显著，畜用疫苗逐步发力。同时叠加宠物板块的先发优势及渠道壁垒，后续成长性可期，公司业绩具备增长潜力。我们预计公司2025-2026年EPS分别为0.89元、1.16元，对应PE为20倍、16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，产品开发的风险，生物安全的风险，动物疫情的风险等。

2024年度业绩点评：2024年稳健达成目标，但增长动能有所变化

贵州茅台(600519)
    事件：①贵州茅台公告2024年度业绩。2024年公司实现营业总收入1741亿元，同比+15.7%；归母净利润862亿元，同比+15.4%。4Q24公司营业总收入510亿元，同比+12.8%；归母净利润254亿元，同比+16.2%。2024年末合同负债96亿元，较2023年末下降32.1%。②公司2025年主要目标是：实现营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。
    2024年公司稳健达成增长目标：公司在2025/1/3公告了2024年度生产经营情况数据，实际业绩与此前公告基本一致。公司整体业绩稳健增长，完成了年初制定的2024年营业总收入同比+15%左右的业绩目标。2024年末合同负债金额下降，或因为减轻经销商资金压力，但我们认为并不代表经销商拿货意愿变化。
    2024年茅台酒放量较多，非标产品占比继续提升：2024年茅台酒收入1459亿元，同比+15.3%，其中销量4.64万吨，同比+10.2%；吨价同比+4.6%。2024年茅台酒销量延续了2023年的较高增速，而2024年消费需求明显走弱，由此导致了茅台酒批发和零售价格下降，我们预计2025年需要降低销量增速以稳定价格。2024年吨价仍然保持稳健提升，因非标产品占比继续提升。
    2024年系列酒完成价格、节奏调整：2024年系列酒收入247亿元，同比+19.7%，其中上半年收入同比+30.5%、下半年收入同比+9.3%，价格压力之下下半年增长速度放缓。2024年系列酒销量3.69万吨，同比+18.5%；吨价同比+1%。预计茅台1935与其他系列酒增速相当。茅台1935在2022-23两年高速增长后，2024年增速放缓，批发价格从年初接近千元到年底降至700元左右企稳。茅台1935价格降档之后性价比提升、春节动销表现较好。我们预计2025年系列酒整体将稳健增长，增速高于茅台酒。
    2024年推动销售增长的渠道策略明显变化：2024年批发代理渠道收入958亿元，同比+19.7%；其中销量同比+13%、吨价同比+6%。2024年直销渠道收入748亿元、同比+11.3%，其中i茅台和其他线上平台收入221亿元、同比-8.6%，线下直销渠道收入同比+22.5%；2024年直销渠道销量同比+16.5%、吨价同比-4.5%。整体来看2024年公司推动销售增长的渠道策略较以往有明显变化，公司明显加大了在传统渠道的放货力度，直销渠道的收入增长也主要来自于线下渠道。我们预计2025年销售增长也将主要依靠线下渠道力量。
    2024年分红比例取中庸原则：2024年含中期分红合计现金分红647亿元，分红比例75%。该分红比例较2022、2023年下降，符合2024-2026年每年现金分红比例不低于75%的规划。若考虑2024/9/21披露的30～60亿元的拟回购金额，对应2025/4/2收盘价1549.02元，股息率在3.48%～3.63%。
    投资建议：2024年公司稳健达成整体业绩目标，但增长动能有所变化：我们认为2024年茅台酒放量较多对价格造成压力；从渠道层面看传统批发渠道取代以往的线上直销渠道贡献主要销售增量。需求疲弱下增长空间在收窄，虽然我们认为公司有实力达成2025年整体营收增长目标，但需要在量、价和渠道结构上做更精细的平衡工作。我们根据最新业绩和公司经营计划调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为74.94/80.55/86.83元。2025/4/2收盘价1549.02元对应P/E分别为21/19/18倍。考虑预期增速放缓和估值水平略高，调整为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：需求低迷、供过于求导致价格下降的风险。

白银龙头增量明确，切入黄金提升估值

盛达资源(000603)
    摘要：
    资源禀赋优质的白银龙头：公司保有银资源量7231吨，年采选能力198万吨（至2023年末）。银矿资源主要集中在内蒙古中东部，该地区是我国北方重要银、铜、铅锌多金属成矿区。公司银资源禀赋优质、品位高，旗下6座银矿中有4座矿山主矿的银平均品位在200克/吨以上，高品位银矿资源占比超七成。
    金山矿业技改完成、持股增至100%，菜园子铜金矿投产在即，2025年银、金产量全面提升：金山矿业是公司主力矿山之一，为了适应开采深度增加带来的氧化矿向原生矿过度，2023年10月开始技改，导致2023年公司银、金产量下降29%、41%，拖累业绩下滑59%。2024年9月金山矿业技改完成，11月公司增持股权至100%，预计将使公司2025年白银产量增加，修复公司业绩。此外，鸿林矿业菜园子铜金矿预计将于2025Q3投产，且公司拟定增收购剩余股权至100%持股，也将在2025年为公司贡献黄金增量。
    内生+外延，白银+黄金，贵金属升级战略增量路径明晰，业绩与估值有望上至新台阶：公司新一届管理团队切实落地2023-2027五年三步走的战略规划，未来几年银、金量增路径明晰。外延方面，2023年并购鸿林矿业获得菜园子铜金矿53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，并拟定增与募集配套资金收购鸿林矿业剩余47%股权。内生方面，主力矿山银都矿业整合北矿区1.43平方公里探矿权（保有银资源量219吨）已于2024年8月通过资源储量合并的评审备案；金山矿业于2025年1月增储银金属量609吨。2025年菜园子预计投产，2026年东晟预计投产，远期德运矿业储备资源，将为公司未来成长持续提供动能。
    金价中期上涨逻辑仍将演绎，供需缺口叠加金银比高位支撑银价：美联储开启降息后全球黄金ETF基金对黄金的增持，地缘冲突与潜在贸易战将使全球央行继续增加黄金配置，美国政府债务扩张引发信用贬值对冲交易，特朗普2.0政策或将进一步推动金价上涨，金价中期上涨逻辑仍将演绎。光伏产业快速发展拉动白银工业需求提升，当前金银比处于较高位置，供需缺口的支撑下金银比有望回调，银价具备较强支撑。
    投资建议：公司是国内白银龙头企业，白银资源禀赋优质；并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随主力矿山金山矿业技改完成以及后续东晟、德运矿业的投产，公司白银产量有望显著修复与增长；并购菜园子铜金矿预计2025年中投产，将带动黄金产量大幅提升。美联储宽松政策下贵金属牛市有望延续，公司金、银产量大幅提升将助推公司业绩迎大幅抬升至新高度。公司由传统银铅锌业务向黄金行业延伸，增强贵金属属性，估值有望抬升。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润3.74/6.06/9.84亿元，对应2024-2026年EPS为0.54/0.8/1.3（考虑增发对EPS的摊薄影响），对应PE各为28/19/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：美联储降息不及预期的风险；公司白银、黄金产量不及预期的风险；贵金属价格大幅下跌的风险；全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

营收稳健提升，水利与路桥合同高增长

安徽建工(600502)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，经营现金流流出较多。2024年，公司实现营收965.02亿元，同比增长5.76%。其中，建筑施工业务实现营收763.44亿元，同比增长6.57%；房地产业务实现营收65.19亿元，同比下降8.85%。公司实现归母净利润13.45亿元，同比下降13.43%；实现扣非净利润12.58亿元，同比下降11.55%。报告期，公司实现经营活动现金净流量12.15亿元，去年同期为36.71亿元，主要系PPP项目净流入减少所致。投资活动产生的现金流量净额为-99.18亿元，去年同期为-46.25亿元，流出增加主要系支付高速投资项目支出增加所致。筹资活动产生的现金流量净额为110.52亿元，去年同期为21.19亿元。
    资产负债率升高，减值损失增加。2024年，公司毛利率为12.40%，同比降低0.04pct；净利率为2.1%，同比降低0.16pct。期间费用率为7.05%，同比提高0.03pct。应收账款为542.5亿元，同比增长13.67%。合同资产为297.96亿元，同比增长34.63%，主要系已完工未结算资产增加所致。公司资产负债率为86.51%，同比提高0.56pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计23.64亿元，同比增加1.77亿元。
    新签合同稳健增长，水利及公路桥梁工程新签合同高增长。2024年，公司建筑施工业务新签合同1550.77亿元，同比增长2.65%。其中，房建工程新签合同355.4亿元，同比下降32.81%。基建工程新签合同1195.37亿元，同比增长21.76%。基建细分看，公路桥梁新签合同820.61亿元，同比增长63.61%；市政工程新签合同247.81亿元，同比下降41.87%；水利工程新签合同115.21亿元，同比增长160.54%；港航工程新签合同11.74亿元，同比增长21.78%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.05、14.76、15.93亿元，分别同比+4.47%/+5.08%/+7.93%，对应P/E分别为5.93/5.64/5.22x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险：应收账款回收不及预期的风险。

建设银行2024年年报业绩点评：营收增速逐季改善，投资业务收入表现亮眼

建设银行(601939)
    摘要：
    公司业绩逐季改善：2024年，公司营收同比-2.54%，归母净利润同比+0.88%，均较2024Q1-Q3改善；加权平均ROE10.69%，同比-0.87pct。2024Q4，营收同比-0.09%，降幅逐季收窄，主要受益2024Q4单季利息净收入正增、投资业务收入高增；归母净利润同比+3.37%，信用成本优化为主要贡献，单季年化信用成本同比-0.04pct。
    利息净收入单季增速转正，个人住房贷款优势延续，经营消费贷发力：2024年，公司利息净收入同比-4.43%，2024Q4单季度同比+0.17%，增速自2023Q2以来首次回正。2024年公司净息差1.51%，同比-19BP，降幅较2023年收窄，主要受益于存款重定价成效显现。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-27BP、-10BP；其中，存款付息率同比-12BP。公司扩表节奏整体稳健。具体来看，对公贷款同比+8.95%，其中，战略性新兴产业、绿色、普惠贷款分别同比+26.63%、+20.99%、+12.01%；境内房地产、住房租赁贷款均同比+6.37%。零售贷款同比+2.38%，主要由经营和消费贷分别高增31.41%、26.21%拉动；按揭贷款同比-3.08%，但在个贷中的占比、余额、投放和资产质量仍领先同业。公司各项存款同比+3.83%，其中，个人存款同比+9.26%，保持平稳增长。2024年末，定期存款占比55.46%，较2023年末+0.93pct。
    其他非息收入高增，投资业务收入表现亮眼：2024年，公司非息收入同比+5.09%，2024Q4单季增速转负，同比-1.31%，主要由于中收仍承压且单季汇兑收益下降较多。公司中收同比-9.35%，主要受累顾问咨询、代理、资管业务收入分别同比-25.35%、-23.72%、-19.65%。公司“新零售2.0”行动纵深推进，零售AUM同比稳增10.32%。理财产品规模重回正增长，同比+3.8%。公司其他非息收入同比+50.56%，主要由投资收入同比高增101.69%贡献；全年汇兑收益同比+126.76%，2024Q4单季度同比-95.91%。
    整体不良、关注率均下降，零售不良风险上升：2024年末，公司不良贷款率1.34%，关注类贷款占比1.89%，分别同比-3BP、-55BP，不良贷款余额同比增速放缓。对公贷款不良率-23BP至1.65%。零售贷款不良率0.98%，同比+32BP，其中经营贷及信用卡贷款不良率上升较多。2024年末，公司拨备覆盖率233.6%，同比-6.25pct。公司核心一级资本充足率14.48%，同比+1.33pct。公司拟向财政部定增1050亿元A股股份用于补充资本，静态测算核心一级资本充足率将进一步提升0.49pct。
    投资建议：公司作为国有大行之一，综合化经营优势明显，市场份额和股息率均领先同业，红利价值凸显，持续推进住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”转型，成效逐步释放。业绩稳中向好，息差降幅收窄，资负规模稳健扩张，资本补充增强风险抵御和信贷投放能力。2024年分红率30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.02元/13.97元/14.95元，对应当前股价PB分别为0.68X/0.63X/0.59X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

中航沈飞点评报告：逆势增利凸显韧性，战略布局蓄力“十五五”

中航沈飞(600760)
    事件：公司发布2024年年报，营业收入428.37亿元，同比下降7.37%。归母净利润达33.94亿元，同比增长12.86%。
    降收却增利，成本管控能力突出：2024实现营收428.37亿元（YoY-7.4%），收入同比下降主因合同签订延迟及配套供应进度等外部因素影响。归母净利33.94亿元（YoY+12.9%），略超预期。24年公司计划完成营收510.26亿元，净利润37.62亿元，最终完成率分别为84.0%和90.7%。
    成本管控能力突出：2024公司毛利率提升至12.5%（+1.5pct），成本优化显著，反映公司作为主机厂优秀的全产业链成本把控能力。期间费用率3.2%，同比微降0.5pct，总体较为稳定。
    分季度看，Q4营收175.40亿元（YoY+51.0%，QoQ+377.6%），归母净利15.76亿元（YoY+145.2%，QoQ+690.6%），岁末交付集中带来边际改善明显。
    分板块看，沈飞公司收入413.40亿（YoY-8.8%），净利润33.36亿（YoY+12.7%），军机业务发展平稳。子公司局部搬迁项目推进中，2024年新设复合材料/钛合金子公司，强化产业链布局。吉航业务发展边际向好，2024营收15.16亿元（YoY+56.8%），净利润0.32亿（YoY+253.7%）。
    下游需求回暖，合同负债和存货上涨：合同负债35.28亿元，较24H1增加19.5%，其中特定用户产品30.90亿，较H1增加8.4%，其他用户产品4.38亿元，较24H1增长346.9%。订单陆续签订，下游需求有回暖迹象。公司存货136.0亿元，较H1增长88.4%，其中原材料和在产品分别上涨40.9%和130.2%，或与公司根据订单备产备货有关。
    定增项目获上交所批复：公司定增项目已于2025年3月获得上交所审核通过，待经证监会作出同意注册决定后方可实施。定增拟募集42亿资金用于复合材料、钛合金以及飞机维修等能力建设项目，将提高公司航空防务装备生产建设能力，增强航空防务装备维修能力，实现产业链纵向延伸。
    2025关联交易企稳，航空链订单增速阶段性放缓：2024年公司向关联方购买原材料187.8亿，完成年度任务76.3%，较上年减少14.4%。2025年，公司调低向关联方采购额度，全年预计191.6亿元，同比减少22.2%，较24年实际发生值增加2.0%。或预示2025年航空链下游重点方向转向十五五规划需求适配与结构性调整，主力机型订单增速阶段性放缓。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.51/44.54/53.34亿元，EPS分别为1.36/1.62/1.94元，当前股价对应PE分别为31/26/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延退验收的风险；产能释放进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险

新奥股份2024年年报点评：业绩稳健，私有化新奥能源一体化优势强化

新奥股份(600803)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收1,358.36亿元，同比-5.51%，实现归母净利44.93亿元（扣非37.11亿元），同比-36.64%（扣非同比+50.89%）。实现核心利润51.43亿元，同比减少19.36%；基本每股核心收益1.67元。24Q4单季度实现营收371.12亿元，同比-22.43%，实现归母净利10.02亿元（扣非7.66亿元），同比-22.43%（扣非同比+98.65%）。公司拟每10股派发现金红利10.3元（含税），其中年度分红8.1元（含税）、特别派息2.2元（含税）。预计派现金额合计为31.72亿元，分红率70.41%。以2025/3/31股价为基础，测算公司2024年现金分红对应的股息率为5.21%。
    期间费用率&资产负债率持续优化，经营性净现金流同比增长。2024年，新奥股份加权平均净资产收益率（ROE）为19.06%，较上年同期的34.39%下降15.33pct。拆分来看：1）归母净利润受一次性资产处置收益影响下降，2023年确认44.06亿元一次性资产处置收益，2024年仅0.31亿元，故造成2024年归母净利润同比下降36.64%至44.93亿元。2）销售毛利率同比下降0.09pct至13.93%，其中受市场环境及地缘政治等因素影响，天然气批发业务毛利率同比下降3.9pct至0.37%。2024年，公司期间费用率持续压降，同比下降10.03pct；资产负债率持续优化，减少3.89pct达到54.3%；公司实现经营性净现金流141.62亿元，同比增长2.93%。
    2024年公司天然气业务保持稳健增长。全年总销气量达392.19亿方，同比增长1.4%。2024公司天然气销售中：1）平台交易气全年实现销气量55.68亿立方米，同比增长10.3%；2）零售气业务销气量达262亿立方米，同比增长4.2%，通过持续推进下游顺价机制和优化资源采购策略，该业务板块的盈利能力得到进一步提升；3）批发气受市场环境及地缘政治等方面影响，销气量同比下降12.1%至74.51亿立方米。在基础设施运营方面，舟山LNG接收站表现突出，全年接卸量达241.22万吨，同比大幅增长54.95%。随着舟山三期项目预计于2025年下半年投产，公司基础设施的支撑能力将得到显著增强，为未来天然气销售业务的持续发展提供保障。
    公司长协资源储备充足，为直销气业务提供强劲增长动能。根据规划，2025-2029年间将有合计810万吨的新增长协资源陆续投入运营。截至2024年末，公司在执行长协规模为206万吨/年，预计未来五年将分阶段新增长协资源：2025年60万吨、2026年180万吨、2027年200万吨、2028年100万吨、2029年270万吨。为配合长协资源的快速增长，公司正加快推进舟山LNG接收站扩建工程。该接收站当前处理能力为750万吨/年，预计2025年将提升至1000万吨/年。
    公司拟私有化港股新奥能源，有望加强上下游一体化协同。换股比以1:2.9427以及24.5港元/股的现金对价。从产业链角度看，私有化完成后，新奥股份上游资源获取优势将与新奥能源下游终端客户网络形成深度协同，不仅能够提升整体议价能力，还能更有效地应对天然气市场价格波动风险。从财务角度看，这一交易预计将显著增厚公司EPS。此外，私有化还将优化公司治理结构，减少关联交易，提升资金使用效率，长期来看有助于公司估值重塑。
    确立未来四年股东回报框架，持续高分红政策提升投资吸引力。2024年拟每10股派发现金红利10.3元（含税），其中包含8.1元的年度分红和2.2元的特别派息，对应股息率5.21%，在行业内处于领先水平。公司承诺2026-2028年每年现金分红比例不低于当年核心利润的50%。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润55.53、62.08、69.14亿元，对应PE10.93x、9.78x、8.78x，维持推荐评级。
    风险提示：国内宏观经济增长不及预期，天然气消费量增速不及预期；接收站项目建设进度低于预期；国内天然气顺价程度不及预期；综合能源销售量低于预期；私有化进程不及预期。

业绩稳健增长，深度参与算力枢纽中心建设

中国能建(601868)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩实现稳健增长，传统能源建设新签订单增速快。公司2024年实现营业收入4,367.13亿元，同增7.56%，归母净利润83.96亿元，同增5.13%。实现新签合同额14,088.76亿元，同增9.75%，近四年新签合同额年均增长率达25%。其中，工程建设/勘测设计及咨询/工业制造新签合同额分别为12,750.81/197.20/848.20亿元，分别同比+6.42%/--8.14%/+134.45%。工程建设业务中，传统能源/新能源及综合智慧能源/城市建设/综合交通分别同比+57.62%/+4.95%/-19.17%/-40.58%；勘测设计及咨询业务中，传统能源/新能源及综合智慧能源分别同比-16.51%/+44.11%。
    新能源勘察设计毛利率有所提升，经营现金流持续改善。公司2024年综合毛利率为12.41%，同降0.23pct，分行业看，勘察设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营业务毛利率分别为36.21%/7.60%/16.83%/34.10%，分别同比-3.2/-0.25/-0.1/-1.16pct，新能源勘察设计及咨询业务毛利率为16.62%，同比提升6.41pct。2024年公司经营性现金流净流入110.27亿元，较去年同期多流入15.41亿元，主要由于公司加强款项清收，经营性现金流持续改善。
    绿色转型持续深化，深度参与算力枢纽中心建设。2024年公司大力抢抓风光储氢等新能源市场机遇，新能源及综合智慧能源业务新签合同额5,597.39亿元，占新签合同总额的39.73%，近3年复合增长率达42.27%。新获取风光新能源开发指标2,020.9万千瓦，累计获取开发指标7,043.5万千瓦。截至2024年末，新能源控股并网项目装机容量1,519.55万千瓦，同增59.7%。公司聚焦“AI+能源电力”，深度参与全国“东数西算”八大节点区域算力枢纽中心建设。在甘肃庆阳、宁夏中卫、安徽芜湖、广东韶关、山西大同、北京经开区等多个枢纽节点投资或布局了数据中心项目，其中甘肃庆阳“东数西算”源网荷储一体化智慧零碳大数据中心园区示范项目总投资约41亿元，总IT功率6万kW，一期项目已建成1700面8～12kW高密机柜并出租。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为89.11、95.82、106.26亿元，分别同比+6.13%/+7.53%/+10.90%，对应P/E分别为10.67/9.92/8.95x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险：新签订单、应收账款不及预期的风险

航天电器点评报告：24Q4业绩承压，2025迎来复苏拐点

航天电器(002025)
    事件：公司发布2024年年报，2024实现营收50.25亿元，同比下降19.08%;归母净利润3.47亿元，同比下降53.75%。
    Q4业绩承压，战略性加码新兴领域：由于防务产业阶段性需求放缓，公司批产任务订单不饱满，以及根据重点市场和客户需求，适度调整产品结构等因素影响，公司2024营收50.25亿（YoY-19.1%），归母净利3.47亿元（YoY-53.8%）。其中Q4营收10.30亿元（YoY+2.3%，QoQ-4.0%），归母净利-0.65亿，同比环比均由盈转亏，任务交付不及预期，环比下行明显。24年公司计划完成营收65亿元，最终完成率77.3%。
    公司除光器件外，主营业务皆有所下滑：连接器业务实现收入33.88亿（YoY-23.6%）；电机业务营收11.16亿（YoY-11.3%）；继电器业务营收2.49亿元（YoY-23.7%）；光器件业务营收1.45亿，同比增长7.4%。
    核心业务盈利水平稳定，战略性加码新兴领域研发：2024公司毛利率38.3%，同比提高0.4pct，各业务毛利率变动较小，展现较强韧性。期间费用率29.1%，同比上升7.0pct，其中管理费用率因薪酬费用增加，同比上升2.5pct达到11.4%，研发费用率12.7%（YoY+3.7pct），主要系加大战略性新兴产业以及未来产业研发投入。
    存货充足，为订单交付打下基础：公司存货18.51亿元，较H1增长27.0%，其中在产品7.17亿（YoY+38.9%）和发出商品4.52亿元（YoY+32.5%），增速较快。存货快速增长主要因公司小批量、多品种订单持续增长，公司适度增加订单生产所需的物料储备，为2025年及时交付打下基础。
    合同负债环比高增速，防务领域有望需求反转：公司期末合同负债1.37亿元，环比增长59.0%。2025年为“十四五”最后一年，防务业务需求端呈现边际改善迹象。随着国防装备现代化进程推进，公司在军用连接器等领域的技术优势将进一步转化为市场竞争力，2025年有望迎来业绩反转。
    民品布局战略性新兴产业，产业结构持续优化：公司积极布局人工智能、高端装备、商业航天、低空经济等战略性新兴产业，加快打造新质生产力。2024立项40个重大产业化项目，成功孵化高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占公司营收比例超30%，公司产业结构持续优化。2025年公司拟开发的重点新产品包括水下和商业航天用连接器、固体点火模块产品等，有望进一步拓展深海装备、航空航天等战略新域市场，为产业升级再突破注入新动能。
    投资建议：公司防务领域需求端迎来复苏拐点，叠加新兴产业动能持续释放，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.52/11.19/13.67亿元，EPS分别为1.86/2.45/2.99元，当前股价对应PE分别为30/23/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；产能释放进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

投资现金流流出增加，推进数字化转型升级

华建集团(600629)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，投资活动现金流流出较多。2024年，公司实现营收84.81亿元，同降6.38%。其中，工程设计营收43.59亿元，同降6.75%；工程承包营收32.54亿元，同降9.11%；工程技术咨询管理与勘察营收8.37亿元，同增10.86%。公司实现归母净利润3.92亿元，同降7.91%；实现扣非净利润2.88亿元，同降0.41%。公司实现经营活动现金净流量2.29亿元，同比少流入2.28亿元，主要是设计咨询业务现金实收下降。投资活动产生的现金流量净额为-5.63亿元，2023年同期为0.52亿元，主要系本期收回投资收到的现金较2023年同期减少，且2023年同期转让申通金浦一期新产业股权投资基金1亿元份额，同时公司本期充分利用闲置自有资金进行现金管理，投资活动支付的现金较2023年同期增加。筹资活动产生的现金流量净额为-3.86亿元，2023年同期为-1.64亿元，主要是本期现金分红较2023年同期增加。
    资产负债率下降，期间费用率有所下降。2024年，公司毛利率为22.21%，同比降低1.21pct；净利率为4.22%，同比降低0.89pct。期间费用率为15.74%，同比下降0.51pct。应收账款为31.19亿元，同比增长0.44亿元。公司资产负债率为64.88%，同比下降1.45pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计2.93亿元，同比增加0.03亿元。
    积极布局城市更新，推进数字化转型升级。2024年，公司新签合同96.22亿元，同比下降22.23%，其中设计咨询合同60.37亿元，同比下降14.14%；工程承包合同35.85亿元，同比下降32.88%。公司深耕下沉上海和长三角市场，积极推进数字化转型升级。公司综合运用云计算、物联网、人工智能等技术手段，以“在线、平台、AI、数据”为主线，推动数字化转型升级。公司深度参与城市更新行动、打造城市更新的华建样本，扩大公司在城市更新领域的领先优势。加快发展城市体检业务，深入参与不同场景和维度的城市体检。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.70、3.84、4.15亿元，分别同比-5.62%/+4.05%/+8.00%，对应P/E分别为20.69/19.89/18.41x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险，

国盾量子2024年年报点评：量子与AI融合发展，技术突破赋能应用繁荣

国盾量子(688027)
    事件：近日，国盾量子发布2024年度业绩报告，实现营收2.53亿元，同比增长62.30%，归母净利润为-0.32亿元，亏损同比收窄74.30%。2024年毛利率达55.59%，同比提升8.14pct，保持较高水平。从24Q4单季来看，实现营收1.53亿元/+85.47%；归母净利润0.23亿元，同比扭亏。
    量子三大板块业务齐发力，紧跟前沿科技技术攻关，应用生态持续繁荣。分业务板块看，2024年量子通信板块收入超出总营收五成，通信加密产业链已形成完整生态并加速实用化。公司完成国产小型化偏振编码QKD和时间相位QKD技术攻关，实现量子密钥分发与光传送网的深度融合，并服务于10余座重点城市量子城域网建设。安全应用方面，公司升级量子安全服务平台，研发量子安全一体机，推出国盾密语耳机等创新产品。在量子计算方面，公司助力“祖冲之三号”量子计算机科研工作，推出ez-Q Fridge稀释制冷机，联合中电信量子集团研发国内单台比特数最多的“天衍-504”，并接入量子计算云平台。公司中标“合肥超量融合计算中心”项目，为“巢湖明月”提供超量融合系统，推动异构算力融合。量子精密测量领域，冷原子重力仪实现9台销售并完成国际首次量子重力组网观测，单光子成像雷达突破200km远距成像，核心组件拓展至生物检测、时钟同步等新兴场景，加速规模化商用进程。整体来说，公司持续投入量子技术研发，提升组网产品性能。持续加强量子计算机与经典超算的融合发展，量子科技应用生态有望持续繁荣。
    培育量子科技未来产业并纳入重点发展名单，推动量子计算走向产业化。量子科技作为战略性新兴产业方向持续受到国内外高度关注，党的二十届三中全会和《政府工作报告》等均明确继续支持量子科技发展。公司引入中国电信全资子公司中电信量子集团为战略投资者并成为公司控股股东，有望持续推动量子技术融入关键数字基础设施建设，实现产业布局，打造未来新兴产业。
    投资建议：给予公司2025-2027年营收预测值3.43亿元/4.79亿元/9.47亿元，对应PS为78.27倍/56.05倍/28.35倍。考虑国家新兴产业发展，及公司技术竞争力结合中电信入股，公司中长期发展边际改善，维持“推荐”评级
    风险提示：技术开发的风险；技术人员流失的风险；销售收入波动的风险

诺诚健华2024年年报业绩点评：奥布替尼商业化放量，自免管线逐步兑现

诺诚健华(688428)
    摘要：
    事件：2025年3月28日，诺诚健华发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入10.09亿元（+36.68%）；归母净亏损4.41亿元，亏损同比收窄30.20%；扣非归母净亏损4.40亿元，亏损同比收窄29.66%;经营性现金流-3.66亿元。
    奥布替尼快速放量，血液瘤领导地位进一步巩固。2024年公司营业收入同比增长36.7%，产品销售同比增长49.7%，核心产品奥布替尼销售首次突破10亿大关，目前奥布替尼共获批r/rCLL/SLL、r/rMCL和r/rMZL三项适应症，且均被纳入国家医保目录；其中全国首个独占适应症r/rMZL收入占比持续提升，并被列为2024年CSCO指南Ⅰ级推荐方案；CLL/SLL适应症正在向一线治疗推进，预计2025年获批上市。此前已在大湾区获批的坦西妥单抗，联合来那度胺治疗r/rDLBCL上市申请获CDE受理并被纳入优先审评，预计2025年在中国大陆获批；ICP-248（BCL-2）联合奥布替尼一线治疗CLL/SLLⅢ期临床已完成首例患者入组，计划申请BTK经治r/rMCL的Ⅱ期单臂注册试验，并推进中国和澳洲AML一线治疗临床研究。
    自免管线陆续兑现，挖掘未满足临床需求。奥布替尼治疗PPMS和SPMS的全球Ⅲ期临床正在启动，有望在2025年内实现FPI。同时已实现治疗ITP的POC，计划2025年底前完成Ⅲ期注册临床，并于2026年上半年递交NDA；SLE适应症Ⅱb期试验已完成患者招募，预计2025年四季度数据读出。另外两款差异化TYK2抑制剂，ICP-332特应性皮炎Ⅲ期临床已入组超过110例患者，白癜风Ⅱ/Ⅲ期临床已启动，结节性痒疹全球Ⅱ期临床计划开展；ICP-488正加速推进银屑病Ⅲ期临床，首例患者完成入组。公司持续布局自身免疫性疾病口服疗法，进一步挖掘未满足临床需求。
    持续拓展实体瘤领域，自主开发ADC平台值得期待。第二代泛TRK抑制剂ICP-723针对NTRK融合阳性晚期实体瘤已完成Ⅱ期注册临床，计划2025年4月初递交NDA，儿童适应症计划2025年下半年递交NDA。公司自主研发的ADC平台采用不可逆生物偶联技术、亲水链接子及创新型载荷，具备强大的肿瘤杀伤效应和充足的安全窗口，首款ADC产品ICP-B794（B7-H3ADC）计划于2025年上半年递交IND申请。
    投资建议：诺诚健华作为坚持源头创新的生物医药企业，即将迈入血液瘤和自免双轮驱动的高速发展阶段，其核心产品奥布替尼快速放量，自免和实体瘤领域多项研发管线陆续兑现。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为13.21/18.28/24.56亿元；归母净利润分别为-4.06、-2.44、-0.43亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值市值区间为328.33-441.69亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

公司动态跟踪：新品果之茶上市，关注旺季动销催化

东鹏饮料(605499)
    事件：据东鹏官方公众号，2025年2月大包装果汁茶饮料“果之茶”系列新品官宣上市，包括蜜桃乌龙、柠檬红茶和西柚茉莉三种口味，产品包装规格为1L大瓶装，建议零售价5元/瓶。
    横向看，含糖茶赛道空间广阔，东鹏果汁茶的定位具备成功基因。从空间来看，含糖即饮茶已有诸多大单品验证品类成功性：康师傅茶饮料24年收入约217亿元，以含糖茶为主；农夫山泉即饮茶24年收入约167亿元，其中果汁茶“茶π”为重要组成部分。东鹏“果之茶”1）具备性价比，5元1L的定价处于茶饮料低价位带水平，且延续“1元乐享”活动；2）口味接受度高，此次上新的三种口味瞄准康师傅与茶π最主流口味；3）产品与现有渠道与消费群体匹配。定位“真果汁入茶”，具备市场已经验证的三大属性，或将为新品在终端销量和复购奠定基础。
    纵向看，参考“补水啦”成功经验，“果之茶”有望实现放量。2023年东鹏构建起以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、茶饮料、预调制酒、即饮咖啡等新领域为第二发展曲线的战略框架，专心致力于打造多品类矩阵，逐步从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。2023年推出的电解质饮料“补水啦”借力市场催化+东鹏品牌心智+渠道人群复用+1元乐享等成熟推广方法，产品迅速崛起，当年销售收入3.9亿元，2024年收入近15亿元，同比增长280%，成为公司业务的双引擎之一。果之茶或有望复刻补水啦的快速增长，旺季将为核心观察时点。
    特饮大单品+第二曲线共振向上，短期关注旺季动销催化。短期来看，收入端，考虑到25财年发货节奏与网点开发节奏均加快，叠加旺季来临有望对动销形成催化，预计25Q1有望延续高增趋势；成本端，PET/纸箱/白糖价格均保持下跌趋势，成本端红利有望延续；同时25年特饮、补水啦的持续增长有望释放规模效应，将支撑净利率进一步提升。长期来看，随着消费群体与消费场景的持续拓展，以能量饮料与运动饮料为代表的功能饮料有望持续实现品类扩容，公司具备先发优势有望受益。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+32%/22%/20%，归母净利润分别同比+32%/24%/22%，PE为30/24/20X。结合短期与长期维度，我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

经营现金流改善，海外新签合同增速快

中国中冶(601618)
    事件：公司发布2024年年报。
    综合地产业务收入增速快，经营现金流改善。2024年，公司实现营收5520.25亿元，同比下降12.91%。其中，工程承包营收5014.50亿元，同比下降14.35%；特色板块业务营收为381.66亿元，同比下降1.63%；综合地产业务营收为187.53亿元，同比增长13.52%。公司实现归母净利润67.46亿元，同比下降22.2%；实现扣非净利润51.03亿元，同比下降32.44%。公司利润随营业收入下降而减少，同时受房地产行业深度调整影响，民营房企债权回收风险进一步增加，公司对房地产存货和民营房企债权补提减值。公司实现经营活动现金净流量78.48亿元，同比增长33.2%。主要系公司抢抓政府化债机遇，加大回款力度，同时大力压降各项成本费用开支。公司筹资活动现金净流量为110.6亿元，同比增加99.04亿元，主要系公司为满足公司日常经营所需。
    净利率有所下降，减值损失增加。2024年，公司毛利率为9.69%，同比持平；净利率为1.43%，同比降低0.37pct。期间费用率为5.87%，同比提高0.15pct。销售费用率为0.55%，同比提高0.05pct。管理费用率为2.14%，同比提高0.19pct。财务费用率为0.2%，同比提高0.04pct。研发费用率为2.97%，同比降低0.14pct。公司资产负债率为77.43%，同比提高2.82pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计97.35亿元，同比增加7.86亿元。
    海外新签合同增速快。2024年，公司实现新签合同12487.06亿元，同比下降12.36%。其中，海外新签合同931.34亿元，同比增长46.94%。工程业务实现新签合同11474.70亿元，其中，新签冶金工程合同1,685.73亿元，占比14.69%；新签房建、市政基础设施以及其他等非冶金工程合同额9788.97亿元，占比85.31%。2024年末公司在手订单总额为27602.09亿元。其中，已签订合同但尚未开工项目金额10488.86亿元，在建项目中未完工部分金额17113.23亿元。2025年1-2月，公司新签合同1416.3亿元，同比降低27.5%。其中，公司新签海外合同56.6亿元，同比增长15.4%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为71.16、75.98、82.39亿元，分别同比+5.48%/+6.78%/+8.44%，对应P/E分别为8.80/8.24/7.60x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

云南白药2024年报业绩点评：核心产品实现高增长，公司维持高分红比例

云南白药(000538)
    事件：2024年公司实现营业收入400.33亿元，同比增长2.36%；归母净利润47.49亿元，同比增长16.02%；扣非归母净利润45.23亿元，同比增长20.18%。2024年累计现金红利42.79亿元，现金分红比例90.09%。
    药品板块实现双位数增长，气雾剂实现26%高增长，牙膏、医药商业维持稳定。1）药品事业群营业收入69.24亿元，同比增长11.8%，单品销售过亿产品达10个。云南白药气雾剂销售收入突破21亿元，同比增长超26%，延续半年度增长趋势；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。蒲地蓝消炎片销售收入近2亿元，同比增长超22%，血塞通胶囊、小儿宝泰康、参苓健脾胃收入均破亿。气血康口服液同比增长约14%。2）健康品事业群营业收入65.26亿元，同比增长1.6%；实现利润21.91亿元，同比增长8.36%。云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，养元青收入4.22亿元，同比增长30.3%。3）中药资源事业群实现对外收入17.51亿元，同比增长3.13%，投料药材价格上涨幅度显著低于行业中药材价格上涨平均水平。4）省医药营业收入246.07亿元，同比增长0.48%。5）医疗器械事业部营收4.25亿元，同比增长61%。滋补保健品事业部营业收入9907万元，同比增长101%。
    短中长期布局新产品研发上市，打好中药+创新药两张牌。2024年研发费用3.4亿元，研发费用率1%。1）短期全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。目前二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。其中，气血康口服液改善心脏和血管健康临床研究累计完成109例患者数据收集，完成统计分析并提交总结报告。宫血宁胶囊完成减少人工流产术后出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究，在药物流产后减少阴道出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究顺利入组269例。2）中期全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验入组362例，累计入组578例。附杞固本膏完成Ⅲ期临床试验前期准备工作，已提交与CDE的沟通交流材料。贴膏剂共有4个在研品种，其中氟比洛芬凝胶贴膏获得临床实验批件并完成临床预试验，洛索洛芬钠凝胶贴膏完成中试研究，云南白药凝胶贴膏完成粘附性能优异的处方工艺摸索，云南白药新型橡胶贴膏完成中试初步研究。3）长期以核药为中心，布局多个创新药。INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，11月底递交EOP2沟通交流申请。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，完成符合IND申请要求的非临床研究及报告，于11月递交pre-IND沟通交流申请，IIT临床研究完成10例受试者入组及第一周期给药。
    投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收427/454/481亿元，同比增速7%/6%/6%，归母净利润52/57/62亿元，同比增速10%/9%/9%，对应PE为20/18/16X，上调为“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

年报点评：公司业绩稳步提升，研发推动长期发展

基康仪器(830879)
    事件：近日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长8.57%；实现归母净利润7701.79万元，同比增长5.99%；同期，公司加权ROE为13.60%，基本每股收益为0.55元。
    营业收入持续稳步提升，公司产品广泛用于重大工程：2024年全年，公司营业收入稳步提升，同比增长8.57%，主要为公司年内在水利、能源行业保持业绩持续增长。公司成功获得了南水北调引江补汉工程、环北部湾水资源配置工程、滇中引水二期工程等重大国家骨干水网建设工程订单；公司渗压计、BGK-Micro-40-Pro取得较高的市场占有率。2024年，公司成功中标了广东水源山、福建厦门等一系列抽水蓄能电站的仪器设备采购以及自动化系统集成项目；在太平岭核电站、三澳核电站等项目中签订了监测设备供应合同。公司产品核心竞争力不断提升，广泛用于重大工程，助力业绩增长。
    新产品获得广泛认可，体系研发推动长期发展：2024年，公司进一步加大研发创新投入，提升技术研发能力和产品创新能力，增强综合竞争力。公司持续迭代振弦式、光纤光栅式等类型仪器设备，推出了机器视觉变形监测系统、水下型MCU、无线测振一体化边缘终端等新产品，得到了市场的广泛认可。报告期内，公司新产品机器视觉变形监测系统已在水利能源、交通等行业取得了应用业绩；光纤光栅传感器精度和长期稳定性等方面取得了重要技术提升，“转产-研发-预研”科研体系推动公司进入高质量发展轨道。
    水利和能源项目建设稳步推进，带动公司收入增长：2024年，我国水利建设投资创历史新高，新开工国家水网重大工程41项，实施水利工程项目46967个，完成水利建设投资13529亿元、同比增长12.8%，连续三年水利建设投资超万亿元。公司也抓住国家骨干水网建设、小型水库雨水情测报和大坝安全监测设施建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设、公路高边坡监测系统建设等细分行业机遇，为公司未来的可持续增长提供有力支撑。
    投资建议：公司以市场为导向，针对重点行业建立专业团队，布局和奠定公司高质量发展的基础；同时进一步加大研发投入，强化技术创新驱动，提升公司核心竞争力，有望赋能公司高质量发展。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为4.06/4.57/5.22亿元，实现归母净利润分别为0.90/1.03/1.23亿元，对应EPS分别为0.64/0.74/0.88元/股，对应PE分别为 28/24/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险，

上海医药2024年业绩点评：业绩平稳修复，期待创新兑现

上海医药(601607)
    事件：2025年3月28日，上海医药发布2024年年度报告，2024年全年营业收入2752.51亿元(+5.75%)，其中商业板块收入2515.20亿元(+7.47%)，工业板块收入237.31亿元(-9.62%)；归母净利润45.53亿元(+20.82%)，其中商业板块贡献利润33.85亿元(+1.05%)，工业板块贡献利润21.93亿元(+3.95%)，主要参股企业贡献利润4.70亿元(-12.98%)；扣非净利润40.65亿元(+13.04%)，经营性现金流58.27亿元(+11.39%)。
    2024Q4营业收入656.22亿元(+4.52%)，其中商业板块收入601.75亿元(+1.74%)，工业板块收入54.57亿元(-0.18%)；归母净利润4.98亿元，其中商业板块贡献利润7.33亿元，工业板块贡献利润3.29亿元，扣非净利润3.79亿元；Q4单季度净利润环比大幅下降系计提5.5亿元资产减值损失所致。
    商业增长稳健，Q4单季度略低，创新药及CSO业务贡献显著增量。2024年公司商业板块收入增长7.47%，整体增长稳健，其中Q4单季度增长4.52%，四季度增长略放缓主要系医保支出增速放缓、医保控费所致。全年商业板块创新药、CSO及器械SPD业务持续贡献显著增量，其中创新药业务收入305亿元，同比增长29.7%，新增进口总代品规25个，涵盖20家企业；CSO业务服务规模达80亿元，同比大幅增长177%，合约产品数量达到65个；器械及大健康业务收入442亿元，同比增长10.5%，器械SPD持续推进。
    工业体系进一步优化，并购上海和黄实现资源协同整合。2024年公司工业板块60个重点品种收入137.32亿元，同比增长1.43%，其中44个产品年销售额过亿，2个产品年销售额超过10亿；中药板块收入95.71亿元，大品种养心氏片、瘀血痹、胃复春等循证医学研究顺利开展。公司工业营销体系已完成销售部门整合，持续加快营销模式转型。2024年12月，公司以9.95亿元对价收购上海和黄10%股权，持股比例由50%增至60%，实现内部中药资源协同整合。
    研发领域投入增加，持续推进新药开发。2024年公司研发投入28.18亿元，费用化23.94亿元，同比增长8.64%，总计开发新药管线54项，包括40项创新药（含1项美国II期临床）和14项改良型新药，其中针对高血压的新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂I001上市申请于2024年4月获受理，全球创新型CD20抗体B001和B007已启动关键临床研究。罕见病领域已有51个在产品种，覆盖67个适应症，其中治疗肌萎缩侧索硬化症的1类新药SRD4610已提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定。
    投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.99/56.34/62.12亿元，同比增长12.00%/10.49%/10.27%，当前股价对应2025-2027年PE13.9/12.6/11.4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

2024年报点评：归母净利润同比增长，产业投资成效显著

张江高科(600895)
    事件：公司发布2024年报，公司2024年实现营业收入19.83亿元，同比下滑2.09%；归母净利润9.82亿元，同比增长3.64%；每股收益0.63元，同比增长3.28%，每股派息0.148元。
    归母净利润同比增长：公司2024年实现收入19.83亿元，同比下滑2.09%，归母净利润9.82亿元，同比增长3.64%。收入略有下滑，归母净利润不降反升的原因为：1）2024年公司实现投资收益2.11亿元，同比增长2.48%，其中公允价值变动8.04亿元，较2023年提升24.55%，产生于金融性金融资产的公允价值变动较多；2）2024年公司所得税费用2.81亿元，较2023年降低24.38%。盈利能力上，2024年毛利率下降1.24pct至56.77%，主要由于地产销售业务毛利率下滑14.62pct。费用管控上，2024年公司销售费用率、管理费用率分别为2.92%、4.93%，分别较2023年升高1.77pct、下降0.80pct。
    出租空间规模扩大：1）销售业务上，2024年公司实现销售金额9.11亿元，同比下降4.7%；全年新开工面积33.8万方，竣工95.09万方。2）出租业务上，2024年公司实现房地产租金收入10.49亿元，同比增长0.25%；截至2024年末，公司出租房地产总面积163.4万方，较2024年三季度末提高8.43%；从出租单价看，2024年单位出租价格为1.78元/平米/天，较2024年前三季度的1.87元/平米/天下滑4.53%。3）项目储备上，2024年在建项目20个，总建面334万方；全年新开工34万方；竣工95万方，在建项目计划在未来3年内全部完工，为公司发展奠定夯实基础。
    产业投资成效显著：公司2024年投资6.78亿元，投资额较2023年降低22.55%，其中新增主要金融资产投资公司6个，其中四个公司主营业务是股权投资及投资管理业务。投资规模上，截至2024年末，公司累计投资规模超过95亿元，其中直投56个，投资金额40.77亿元；参与投资基金30个，认缴出资54.64亿元，撬动资金规模588.96亿元。投资方向上，集成电路、生物医药及器械、新能源汽车、新一代信息技术、智能制造分别占28%、20%、35%、8%、8%。项目退出上，公司分别对多个公司的部分股权进行减持。从投资成果看，公司投资企业中已上市54家，其中科创板、主板、创业板分别上市9家、20家、7家，表现公司优秀的投资能力。
    投资建议：公司营收略有下滑，出租面积规模扩大，投资业务成效显著，累计投资规模超过95亿，产业“投资+培育”持续壮大。公司立足科技产业，是围绕科技地产发展的全生命周期运营公司，投资与房地产有望相辅相成支撑公司发展，我们预测公司2025-2027年归母净利润为10.48亿元、10.83亿元、11.08亿元，对应EPS为0.68元/股、0.70元/股、0.72元/股，对应PE为37.05X、35.82X、35.03X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、政策实施不及预期的风险、园区运营不及预期的风险、芯片制造行业发展不及预期的风险、生物医药和医疗器械发展不及预期的风险、投资业务收益不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险。

时效快递稳健发展，新业务培育初见成效

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入2844.20亿元，同比+10.07%；实现归母净利润101.70亿元，同比+23.51%；实现扣非后归母净利润91.46亿元，同比+28.20%。
    时效快递贡献稳定，供应链及国际业务扭亏。2024年，公司实现时效快递业务收入1222.06亿元，同比+5.80%，占比43%。实现经济快递业务收入272.51亿元，同比+13.80%，实现快运业务收入376.41亿元，同比+13.79%，实现同城即配业务88.73亿元，同比+22.39%，实现供应链及国际业务收入704.92亿元，营收增速扭亏为正，同比+17.53%，实现其他非物流业务收入81.44亿元，同比+11.87%。
    快递业稳健增长，物流网络多元化。2024年，中国经济实现稳步发展，物流业提质增效。公司实现业务件量133.3件，同比增长11.3%，若不含丰网业务，总件量同比增长15.3%。公司围绕电商市场主打的时效快递业务量稳健增长，同比+11.8%，凭借鄂州货运枢纽优势提供高时效服务，从“小件快递”到“大件物流”递延，稳固市场份额。经济快递业务量同比+8.8%，若不含丰网业务，同比+17.5%。公司同城即时配送业务全场景配送能力快速拓展，2024年在茶饮、商超便利、美妆等品类配送业务均获高双位数增长。2024年，受贸易增长与跨境电商持续活跃的影响，国际物流市场回暖。公司出口流需求旺盛，跨境电商客户数量同比+24%，货运量及代理业务收入稳定增长。
    新业务培育初见成果，国际业务表现靓丽。2024年，国际空海运需求回升，公司供应链及国际业务扭亏为盈，打造出海业务增长新引擎。公司紧抓中国企业产能出海、品牌出海大趋势，在鄂州货运枢纽累计国际航线15条，货机国际航班超过9100架次，同比增长19%，触达国际航站在亚洲地区增至10个、欧美等区域增至8个。同时，随着仓配一体化覆盖更多消费场景，公司在多个细分领域处于领先地位。2024年，公司依托“1到N”的扩张战略成为中国领先的时效快递服务商。时效件业务量结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域渗透，消费及工业制造相关的品类寄递成为时效快递主要增长驱动力。2024年，公司快运业务营收增速达13.8%，货量规模同比增长超20%，通过顺心捷运加盟网络加速下沉市场，实现乡镇覆盖率85.3%，市占率稳居快运市场前三。2024年，公司同城即配业务收入规模扩大，带动同城即时配送分部净利润翻倍增长。通过深化商家合作，拓宽获客渠道，提升全场景配送能力，运用城市物流系统构建协同网络，公司构建了“仓储+转运+同城即时配送”的一体化供应链解决方案。
    投资建议：根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益2.43/2.89/3.38元，对应PE为17.15X/14.42X/12.34X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济下滑的风险，需求恢复不及预期的风险，快递总件量增速不及预期的风险，快递市场竞争加剧的风险，鄂州枢纽产能提升不及预期的风险。

龙净环保2024年年报点评：环保企稳向好，矿山装备+新能源放量在即

龙净环保(600388)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收100.19亿元，同比-8.69%，实现归母净利8.30亿元（扣非7.61亿元），同比+63.15%（扣非同比+119.25%）。2024年，公司向全体股东每10股派发现金红利2.80元（含税），对应现金分红比例42.82%。以2025/3/28股价为基础，测算公司2024年现金分红对应的股息率为2.21%。
    盈利能力大幅改善，经营性净现金流增长显著。2024年，公司ROE（加权）同比大幅提升3.39pct至10.13%；其中销售毛利率同比增加1.16pct至24.84%；期间费用率同比下降0.31pct至14.43%；包括以上因素为主的多重因素共同作用下，公司销售净利润率同比大幅提升3.60pct至8.21%。公司资产负债率持续优化，2024年下降6.58pct至61.42%，其中有息负债率仅15.10%，处于较低水平。2024年公司实现经营性净现金流21.77亿元，同比增长27.58%。
    环保业务：盈利企稳，电力领域需求向好。2024年公司环保业务收入85.76亿元，同比下降12.75%，但毛利率增加1.2pct至24.59%,其中除尘装备收入同比增长5.17%至49.66亿元，毛利率提升5.38pct至26.42%，彰显公司环保业务开始企稳向好。 2024 年度公司新增环保工程合同共计101.27 亿元，其中电力行业占比58.57%，非电行业占比41.43%，期末在手环保工程合同187.39 亿元。我们判断，火电新建项目增加及灵活性改造需求的推动，使得公司电力领域收入及订单占比提升，未来公司环保业务将稳中向好。
    绿色矿山：“风光储充装”整体解决方案模式进入放量期。公司依托股东紫金矿业的绿色矿山规划，深入布局矿山风光业务、电芯研发与制造、储能PACK 产线及系统集成业务、矿山新能源装备等业务，2024年公司新能源业务收入4.30亿元，同比大幅增长1072.71%，展现出良好开局。2025年，公司绿色矿山业务有望迎来放量：公司已建成清洁能源装机合计超1GW；储能电芯与系统集成业务已涵盖各类主要光储充领域，且与亿纬锂能实现战略合作；首批新能源矿卡和首座矿卡换电站实现交付。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润12.03、15.10、18.03亿元，对应PE 13.39x、10.68x、8.94x，公司已确立“环保及矿山装备+新能源”的发展战略，环保业务业绩有支撑，矿山装备+新能源业务弹性大，看好其长期成长性，维持推荐评级。
    风险提示：环保业务订单释放不及预期的风险，绿电、矿卡业务推进不及预期的风险，清洁能源电价不及预期的风险等

柳工24年报点评：盈利能力明显提升，核心产品优势稳固

柳工(000528)
    事件：公司发布24年年报，24年/24Q4实现营收300.6亿元/72.07亿元，同比+9.2%/+12.5%，实现归母净利润13.27亿元/0.06亿元，同比+52.9%/-84.5%，24年扣非归母净利润11.38亿元/同比+100%。24年毛利率22.5%/同比+2.85pct，24全年/24Q4归母净利率4.41%/0.09%，同比+1.3pct/-0.6pct。24Q4利润下降主要由于减值和研发投入加大等。业绩整体符合预期。
    土方石机械优势稳固，战略新兴业务势头强劲。2024年土石方机械营收179.4亿元/同比+12.79%，国内和海外销量增速跑赢行业13/22pct，毛利率22.04%，同比+0.22pct。其他工程机械（含零部件）和预应力业务分别实现营收90.79亿/25.17亿元，同比+2.96%/12.23%，毛利率21.78%/24.87%，同比+8.77/0.86pct。公司战略新兴业务发展维持强劲，其中矿山机械板块收入增长超60%，国内/海外市占率分别提升1/3pct，叉车、高机、起重机、小型机利润同比分别增长20%、27%、120%、190%。
    海外业务占比继续扩大，电动化率与客户质量显著提高。2024年公司国内/境外收入163.02/137.6亿元，同比+1.5%/+20%，境外收入占比提升4.1pct至45.77%。国内/海外毛利率17.38%/28.57%，同比提升3.01pct/1.51pct。海外销量增速跑赢行业22pct，各区均实现销售增长，其中非洲、南亚、中东等区域增长强劲。电动化产品国际销售可观，收入同比增长超 380%。公司客户质量不断提升，24年大客户订单成交额同比增长近 60%。
    费用匹配发展阶段，经营效率实现提升。24全年销售（会计政策调整后）/管理/研发/财务费用率分别7.87%/2.84%/3.8%/0.5%，同比+0.9pct（调整后）/-0.1pct/+0.5pct/基本持平。公司管理费用压降成效显著，经营效率提升。销售费用率增加与挖机、电动化产品、战略新兴业务、海外业务等处于大力拓展阶段相匹配，研发费用率增加主要由于超大型设备和农机研发力度加大，电动品项拓展。此外公司持续回报股东，拟每10股派发现金红利2.73元（含税）。
    盈利预测与投资建议：1-2月挖机内销/出口同比+51.4%/+7.4%，3月CMI为128.56，同比+18.28%，环比+20.51%，增速较2月进一步拉大。随着农田水利、市政工程、小挖替人趋势持续，全球矿山资本开支稳中有升，叠加政策支持，工程机械市场有望持续改善。我们认为柳工装挖两大拳头产品优势巩固，战略新兴业务势头迅猛，盈利能力和经营效率持续提升，将顺应行业趋势迎来业绩放量。我们预计公司25-27年实现归母净利润20.5亿/27.5亿/35.7亿元，对应25-27年PE为11.0/8.2/6.3倍，维持“推荐”评级
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险

航材股份点评报告：Q4业绩修复显韧性，民品多维突破打开增长空间

航材股份(688563)
    事件：公司发布24年年报，2024年实现营收29.32亿元（同比+4.62%），归母净利润5.81亿元（同比+0.84%）。
    Q4业绩修复，进入改善通道：2024年公司营收29.32亿元（同比+4.62%），归母净利润5.81亿元（同比+0.84%），因公司使用部分闲置募集资金购买保本理财，非经常性损益净额同比增加557.03%，扣非归母净利润5.14亿（YoY-9.26%）。
    收入增速高于利润增速，主因毛利率和费用率变化：1）毛利率29.6%，同比减少2.1pct，主要系产品结构变化。2）研发维持高位。24年公司期间费用率9.3%，同比微涨0.3pct。其中财务费用率-2.2%，同比下降0.4pct，主要得益于利息收入增加。公司研发费投入强度维持高位，研发费用率8.3%，同比增加1.0pct，持续推动技术创新和产品升级。
    分业务来看，基础材料和航空成品件产品营收变动较小，分别为12.19亿（YoY-7.8%）和13.51亿（YoY+9.1%）。非航成品件因订单增加，营收增速明显（1.80亿，YoY+44.6%）；加工服务收入1.59亿（YoY+97.25%），主要系订单增加和新增粗粉加工业务。
    环比来看，24Q4营收7.36亿（YoY+21.1%，QoQ+7.2%），归母净利1.45亿（YoY+97.9%，QoQ+16.2%），扣非净利1.32亿（YoY+110.6%，QoQ+19.9%）。Q4交付节奏加快，业绩改善显著，或反映下游航空装备需求逐步回暖。
    存货持平，尚未开启新一轮备货：公司存货余额12.2亿元，较24H1持平，其中产成品和发出商品较24H1分别增长33%和7%，或因尚未交付订单较年中增加所致。原材料和在产品较24H1分别增长1%和-33%，我们认为系公司持续生产同时未主动增加备货所致。
    军品增速放缓，航发采购趋于平稳：因航发集团采购计划变动，2024年公司向其销售产品或提供服务实际发生金额9.76亿元，完成率91.6%。2025年预计金额为9.78亿元，较24年实际发生金额增长0.2%。航发集团采购计划调整可能趋于保守，或与装备型号迭代周期、供应链成本压降政策相关。
    民机+低空+国际多维突破，打开增长空间：公司紧抓民机市场潜伏期，多款产品通过适航认证。聚焦低空经济领域，与沃飞开展合作，拓展低空飞行器透明件市场。国际业务方面，公司12月与国外客户签订21亿元钛合金零件长期框架合同，合同期限至2030年，预计未来6年平均为公司贡献收入达3.5亿/年，标志着公司产品获国际认可，增长空间打开。
    投资建议：军品需求平稳，低空及全球化布局将打开第二增长曲线。此外，募投项目中大型客机风挡玻璃、钛合金制件热处理等将于2025年陆续投产，产能释放有望持续承接下游订单增长，强化业绩修复预期。预计公司2025-2027年净利润分别为6.84/8.28/10.07亿元，EPS分别为1.52/1.84/2.24元，当前股价对应PE分别为34/28/23倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：军工行业需求波动的风险：新产品市场开拓不及预期的风险

年报点评：订单饱满产销创新高，产能扩张如期推进

金力永磁(300748)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告：2024年营业收入67.6亿元，同比+1.13%，归母净利润2.9亿元，同比-48.11%，扣非归母净利润1.7亿元，同比-65.49%。2024Q4单季营收17.5亿元，同比+6.82%，环比+5.85%；归母净利润0.9亿元，同比+35.62%，环比+21.96%；扣非后归母净利润0.8亿元，同比+46.3%，环比+46.64%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.2元（含税）。
    稀土价格下行拖累全年业绩，季度盈利能力逐渐改善：百川盈孚数据显示，2024年氧化镨钕、氧化铽、氧化镝价格同比-26%/-38%/-22%，毛坯烧结钕铁硼N35市场价同比-28%，受此影响公司钕铁硼磁钢成品单位售价测算同比下降25%。此外，公司别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单延迟执行，以及宁波工厂建设导致的成本增加，拖累公司2024年整体毛利率下降5个百分点至11.1%，测算2024年公司单吨钕铁硼成品毛利整体下降46%；随着上述锁价订单逐渐执行以及稀土价格企稳，公司盈利能力在下半年逐渐改善，2024Q1-Q4毛利率10%/7.5%/12.8%/14.3%。
    订单饱满产销创新高，下游各领域表现优异：2024年公司高性能稀土永磁成品产量2.16万吨，同比+42.4%，销量2.09万吨，同比+37.88%，创历史新高，稳坐行业龙头。终端领域方面，新能源车领域收入33.14亿元，销量+38.62%，可装配550万辆，测算全球市占率超30%；变频空调领域收入15.4亿元，销量+61.81%，可装配8200万台；风电领域收入4.97亿元，销量+2.03%，可装配12GW；机器人及工业伺服电机领域收入1.96亿元，销量+5.17%；3C领域收入2.13亿元，销量+104.54%。
    高性能稀土永磁产能及人形机器人磁组件产线建设如期推进：2024年公司高性能稀土永磁材料实际产能3.2万吨，产能利用率90%以上。截至2024年底，公司高性能稀土永磁材料产能已达3.8万吨/年，墨西哥年产100万台/套磁组件生产线项目投资进度已达33%，预计2025年将建成4万吨高性能稀土永磁材料产能及先进的人形机器人磁组件生产线。此外，公司于2025年1月投资建设“年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目”，预计2027年达产，届时公司高性能稀土永磁材料产能有望达到6万吨，并具备先进的人形机器人磁组件生产线。提前布局新兴领域，人形机器人、低空飞行器领域实现小批量交付：公司提早布局人形机器人领域，配合客户研发和产能建设，在管理、经营升级的同时进行专用厂房、专用设备、团队等配套投入以配合客户需求，目前已初具规模化量产能力。公司人形机器人磁组件、低空飞行器领域均已有小批量交付。
    股权激励保障长期发展：公司拟推出A股员工持股计划和H股限制性股份计划，拟将2023年回购的8,015,784股A股用于实施“2025年A股员工持股计划”，拟发行不超过本公司已发行H股股份（不包括库存股份）总数10%的H股新股用于限制性股份计划，考核标准为2025-2027年净利润增长达20%/45%/80%，或主营业务收入增长达20%/50%/100%（较2024年）。
    投资建议：公司是稀土永磁行业龙头，在手订单饱满且客户主要为头部企业，积极开拓人形机器人及低空飞行器等新兴领域，扩产项目如期推进。行业方面，我国稀土行业加强管控力度，缅甸进口矿受阻，行业供需格局逐渐改善；人形机器人商业化进程加速以及低空经济打开稀土永磁远期空间，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润为5.87/7.06/10.84亿元，对应EPS为0.43/0.51/0.79元，对应PE为47/39/25x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；2）稀土价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

2024年年报业绩点评：业绩受下游控费影响，核心产品持续迭代

恒生电子(600570)
    事件：公司发布2024年年度报告，报告期内实现营收65.81亿元，同比下滑9.62%；实现归母净利润10.43亿元，同比下滑26.75%；主营业务毛利率为72.05%；扣非归母净利润8.34亿元，同比下滑42.39%。
    业绩受下游控费影响，研发费用仍处行业领先水平：公司2024年业绩下滑主要受下游金融机构控费、支出减缓影响。营业收入同比下滑9.62%，主要受金融机构科技投入节奏放缓、采购周期拉长等因素影响，同时新一代产品处于升级替换期，尚未形成规模化收入。报告期内净利润大幅下降，同比下滑26.75%，公司在转型期间仍面临内生结构性阵痛。其中，非经常性损益贡献超2亿元，主要为金融资产的公允价值回升与投资收益，一定程度上缓解了公司利润压力。同时，公司拟向全体股东按每10股派现金1元，派现总计1.89亿元。此外，公司面临下游需求不景气，灵活调整各项成本投入，当期营业成本为18.41亿，同比仅上升0.53%；主营业务中软件业毛利率下降2.82pct至72.02%；2024年公司各项费用均缩减，销售/管理/研发费用分别同比下降8.00%/5.10%/7.62%；其中，研发费用为24.58亿元人民币，占营业收入的37.36%，仍处行业领先水平。
    子公司经营节奏稳健，现金流量受业绩影响表现不佳：公司主营业务细分为八大板块，报告期内细分板块营收全线下滑：财富科技服务板块同比下降17.50%，主要系银行、券商理财需求疲软的影响；资管科技服务板块下降8.38%，045等新系统尚未规模化；运营与机构科技服务板块下降10.24%，中小客户缩减非核心系统投资；风险与平台科技服务板块微降2.34%，风控、合规等系统为“刚需非增量”；数据服务业务板块营收下降8.13%，与客户投研节奏变动相关；创新业务板块下降7.34%，子公司云毅经营节奏稳健，收入持续增长；企金与保险核心与金融基础设施科技服务板块略降1.45%，但子公司独立运营初具成效、稳步发展。现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额同比下降31.19%，主要为客户回款进度放缓导致本期销售商品提供劳务所收现金同比减少。资产负债方面，2024年资产负债率为36.13%，同比下降2.25%，偿债能力较为稳定。另外，在建工程同比增长97.84%，大幅加码建设金融云生产基地、科技园等基础设施。
    AIAgent深入嵌入研发流程，加速信创与数智化：公司着眼于AI技术加快从传统IT服务商向智能化平台型企业转型。自主研发的光子AI中间件平台，已落地多家客户，覆盖投研、合规等核心业务场景，集成多个业界领先的大模型。同时，AIAgent深入嵌入内部研发、测试等流程，显著提升产品送代效率。随着金融信创步入“深水区”，信创适配改造和应用系统升级已成为行业超势，公司核心系统顺应趋势，打通“信创+数智化”融合路径。
    核心产品升级送代，045资管平台及UF3.0经纪业务核心系统等陆续推出：公司进一步提升核心产品竞争力，优化资源配置，积极布局平台化构架资管领域，公司持续优化FusionChina投资管理平台并推出基于IBOR的045资产管理平台，在银行、信托行业中标多家客户，已完成全行业的上线案例覆盖；在经纪领域，推出敏、稳双态的UF3.0经纪业务核心系统，成功在东方证券、招商证券完成落地，表现出良好的性能和可扩展性；财富领域，推出财富账户和资产配置驱动的财富管理平台，以及高性能、组件式机构综合服务一体化平台，为客户提供一站式差异化的机构服务：运营领域，推出基于ABOR的一体化运营平台，助力运营部门端到端自动化，在多家基金及资管机构已导入新一代系统；风险领域，推出基于“风险实时决策+AI赋能”为核心的风控平台，提升风控效能；数据投研领域，推出“专业实时数据+AI大模型”投研体化平台WarrenQ，已完成端功能的升级送代。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为71.73/78.90/89.93亿元，同比增长8.99%/10.00%/13.98%；归母净利润分别为11.77/13.30/15.27亿元，同比增长12.82%/13.03%/14.78%；EPS分别为0.62/0.70/0.81元，当前股价对应2025-2027年PE为46.48/41.12/35.83倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金融市场波动风险；金融科技投入不及预期的风险；产品研发未及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

需求承压，关注市内店及国际化布局

中国中免(601888)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收565亿/同比-16.4%，归母净利42.7亿元/同比-36.4%，扣非归母净利41.4亿元/同比-37.7%。其中Q4公司实现营收134.5亿/同比-19.5%，归母净利3.5亿/同比-76.9%，扣非归母净利2.7亿/同比-81.4%。
    需求仍承压，机场渠道盈利能力改善。受国内中高端人群奢侈品消费需求波动影响显著，在整体宏观消费复苏路径曲折及出境游分流影响下，2024年公司经营承压，其中Q4营收同比仍-19%，但较Q3有所改善。渠道层面，海南离岛免税受冲击显著，2024年三亚及海口相关业务营收（含有税）同比-28%、-23%：机场线下免税销售恢复，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）、上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比+115%/+32%；其中，受益机场租金协议优化，日上上海净利率恢复至3.2%/同比+1.7pct
    FY24毛利率稳中有升，资用管控加强。公司持续优化商品销售结构，提升高毛利产品占比，FY24毛利率32.1%/同比+0.3pct。费用层面，受益于与主要机场机场就租金协议进行优化，公司期间费用同比下降，但受需求不振影响，期间费用率同比有所提升，导致净利率同比继续下滑。其中，FY24销售费用同比-3.7%，销售费用率16.0%/同比+2pct；管理费用同比-10%，管理费用率3.5%/同比+0.2pct；财务结构优化，净利息收入9.23亿元/同比+6%。FY24公司扣非净利7.3%，同比-2.6pct。
    市内店+出海布局逐步完善，国际化战略起步。国人市内免税政策落地，公司已完成6家市内免税店焕新开业。此外，公司加速推进海外业务扩张，新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店开业，东京银座珠宝类品牌免税专柜及斯里兰卡免税店均已开业，未来有望携手国货消费品牌出海，推动国际化战略加速。
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利至51.2、58.7、71.6亿元，对应PE各为25x/22x/18x。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，且渠道布局完善、竞争优势明确，待宏观环境回暖仍具配置价值，维持“推荐“评级
    风险提示：市内店政策效果低手预期的风险；宏观经济持续下行的风险

2024年年报业绩点评：收入利润创新高，创新&授权收入增长强劲

恒瑞医药(600276)
    事件：2025年3月30日，恒瑞医药发布2024年年度报告，2024年实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比增长49.18%，公司业绩显著增长，营收、净利均创新高。2024Q4单季实现收入77.95亿元，同比增长34.26%，归母净利润17.17亿元，同比增长107.2%，扣非归母净利润15.62亿元，同比增长99.94%。
    创新产品收入增长强劲，驱动业绩整体增长。2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，2024年累计研发投入82.28亿元，其中费用化65.83亿元。产品方面，2024年公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至2024年末公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性提高，收入保持快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但其显著提高患者总生存期，多地普惠性惠民保已将其纳入特药报销目录，收入贡献进一步扩大；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药，随着新适应症的持续获批及上市后研究积累的详实循证医学证据，亦取得了稳健的业绩增长。仿制药板块，受集采影响，公司2024年仿制药收入仍略有下滑，纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液销售额同比共减少8.44亿元。
    国际化进程稳步推进，创新出海成为业绩增长第二引擎。2024年，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Kailera公司，Kailera需支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。此外，公司还将自主研发的DLL3 ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，有偿许可给美国IDEAYA公司，IDEAYA需支付7500万美元首付款，研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元，及达到实际年净销售额一到两位数比例的销售提成。2024年，公司已收到Merck1.6亿欧元首付款以及Kailera1.0亿美元首付款等许可合作对价，并确认为收入，推动经营业绩指标增长。
    盈利能力提升，销售费用率持续下降。2024年，公司利润率有所提升，销售毛利率达86.25%，同比提升1.7pct，销售净利率22.64%，同比提升3.89pct。费用方面，销售费用率持续下降，达到29.79%，同比下降3.41pct，管理费用率9.13%，同比下降1.49pct，研发费用率23.52%，同比提升1.81pct，财务费用率-2.05%，同比提升0.05pct。
    投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为71.15/84.78/94.39亿元，同比增长12.28%/19.16%/11.34%，EPS分别为1.12/1.33/1.48元，当前股价对应2025-2027年PE为44/37/33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险

业绩符合预期，矿山开采与电力合同增速快

中国铁建(601186)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，经营现金流流出较多。2024年，公司实现营收10671.71亿元，同比下降6.22%。其中，工程承包营收9312.45亿元，同比下降5.68%；规划设计咨询营收180.24亿元，同比减少3.89%；工业制造营收233.95亿元，同比下降2.52%；房地产营收718.9亿元，同比下降13.67%；物流及其他营收868.64亿元，同比下降9.39%。公司实现归母净利润222.15亿元，同比下降14.87%；实现扣非净利润213.25亿元，同比下降13.24%。公司实现经营活动现金净流量-314.24亿元，去年同期为204.12亿元。
    期间费用率升高，减值损失减少。2024年，公司毛利率为10.27%，同比降低0.13pct；净利率为2.54%，同比降低0.3pct。期间费用率为5.89%，同比提高0.42pct。销售费用率为0.64%，同比下降0.01pct。管理费用率为2.09%，同比提高0.03pct。财务费用率为0.74%，同比提高0.33pct。研发费用率为2.41%，同比提高0.06pct。公司资产负债率为77.31%，同比提高2.39pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计90.96亿元，同比减少8.45亿元。
    海外合同高增长，矿山开采及电力工程新签合同增速较快。2024年，公司新签合同30369.678亿元，同降7.8%。其中，海外新签合同3119.78亿元，同增23.39%。分行业看，铁路工程新签合同2681.91亿元，同降17.03%；公路工程新签合同1938.75亿元，同降40.84%，主要系公路项目招标量减少；城轨工程新签合同847.87亿元，同降36.48%，主要系城市轨道交通项目招标量减少。房建工程新签订单11977.75亿元，同比增长2.9%；市政工程新签合同2281.774亿元，同比下降31.45%，主要系市政项目招标总量减少影响。矿山开采新签合同1930.08亿元，同比增长47.81%，主要系集团不断强化境内外涉矿项目的承揽；水利水运工程新签合同1179.814亿元，同比下降24.02%；电力工程新签合同1767.73亿元，同比增长34.47%，主要因集团紧跟国家电网建设规划，不断强化电力项目承揽。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为218.48、227.60、238.62亿元，分别同比-1.65%/+4.18%/+4.84%，对应P/E分别为5.08/4.88/4.66x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

2024年年报业绩点评：业绩逐步企稳回升，持续构筑增长动能

海尔生物(688139)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入22.84亿元（+0.13%），归母净利润3.67亿元（-9.71%），扣非净利润3.22亿元（-2.86%），经营性现金流净额2.92亿元（+17.01%）。2024Q4实现营业收入5.02亿元（+10.40%），归母净利润5,749万元（+17.63%），扣非净利润4,557万元（+20.34%）。
    新产业业务保持较快增速，公司业绩逐步企稳回升。2024年公司营业收入略增，预计主要是受到传统业务市场需求复苏较弱、行业政策及市场环境变化等因素影响。继2024Q3收入增速同比转正后，2024Q4公司收入增速进一步提升至10.40%，季度间订单增长持续改善的态势较为明确，业务发展或已逐步企稳回升。此外，公司2024年非存储新产业业务保持21.25%的较高增速，占主营业务收入比重进一步提升至45.47%（+7.93pct），低温存储产业2024H2降幅逐季收窄，2024Q4实现同比正增长（剔除太阳能疫苗方案后低温存储业务全年收入基本持平）。分业务结构来看，①生命科学板块全年实现收入10.94亿元（+6.14%），公司持续推出领先的生物样本库场景方案，并向生命科学领域核心工艺及场景拓展；②医疗创新板块全年实现收入11.80亿元（-4.91%），剔除太阳能疫苗方案后同比高个位数增长，全年医院端用药自动化业务增长接近翻倍、在手订单保持高双位数增长，浆站和公卫端的耗材和数字化服务业务持续复苏。
    国际化战略稳步推进，AI构筑新发展动能。分区域来看，1）国内：2024年实现收入15.59亿元（+4.75%），2024Q1-3公司超低温产品、深低温液氮罐、恒温医用冷藏箱市场占有率稳居国内第一，二氧化碳培养箱已经跻身全国前三；2024年公司国内市场新增用户数量占比超1/3，场景方案类业务收入增长超50%（占国内收入比重超1/3）；2）海外：2024年实现收入7.15亿元（-8.73%，剔除太阳能疫苗方案影响后实现双位数增长），基本已消化订单执行周期延长的扰动，截至目前公司已形成以美国、英国、荷兰、新加坡、印度等国家为核心辐射周边的当地化团队，累计拥有海外产品认证400余个。在AI融合方面，公司作为行业数字场景综合解决方案的先行者，将AI深度融入院内用药、疫苗服务、细胞培养、血液管理、样本管理等多个场景，整合多维数据资源，构建智能交互生态，提升了产品和方案的竞争力。
    坚持深化多元化开放研发体系，并购整合能力持续显现。2024年公司研发投入3.06亿元（占营业收入的13.41%），较高水平的科研投入支持公司从低温向多领域产品快速拓展，2024年公司新品上市及时率提升9%、新品立项达标率提升5%、上市新品收入占比提升5%。外延并购与整合方面，公司坚持通过战略并购推动业务布局拓展与互补协同，实现可持续发展与市场竞争能力的增强，当前公司对已并购标的整合效果较佳，多家公司收入增速显著提升，2024年公司通过并购上海元析仪器正式切入分析仪器领域，未来随着外延并购的持续推进、各业务板块间协同发展效果有望进一步显现。
    投资建议：海尔生物具有行业领先的低温存储技术和物联网解决方案，通过打造多元化开放研发体系、坚持推进战略并购，实现业务布局的持续拓展与协同互补。基于市场环境有待进一步优化、国内外业务正逐步向常态化回归，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润，分别为4.43/5.56/6.71亿元，同比增长20.83%/25.46%/20.70%，EPS分别为1.39/1.75/2.11元，当前股价对应2025-2027年PE为25/20/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、新品研发与上市进展不及预期的风险、经营环境恢复不及预期的风险、并购整合效果不及预期的风险。

新兴业务量质双升，海外业务表现亮眼

中国中铁(601390)
    事件：公司发布2024年年报。
    新兴业务量质双升，水利水电新签合同增速较快。2024年实现营收11,603.11亿元，同降8.17%，其中，基建/设计咨询/装备制造/房地产开发收入为9928.53/174.18/248.13/482.80亿元，同比-8.71%/-4.59%/-9.36%/-5.17%。2024年归母净利润278.87亿元，同降16.71%。2024年新签合同额27,151.8亿元，同降12.4%，其中工程建造/设计咨询/装备制造/特色地产/资产经营/资源利用/金融物贸/新兴业务新签合同额为18,710.1/258.2/571/434.3/1,762.3/272.0/886.5/4,257.4亿元，同比-16.9%/-7.0%/-17.0%/-37.6%/-0.6%/-18.7%/-1.5%/+11.3%。工程建造方面，铁路/公路/市政/城轨/房建新签合同金额为3,194.2/1,673.6/1,936.3/727.0/9,211.6亿元，同比+0.3%/-24.3%/-25.9%/-55.8%/-19.7%。新兴业务中，水利水电/清洁能源/生态环保新签合同额为1,042.4/ 1,200.3/616.7 亿元，同比+50%/+22.6%/-36.6%。
    设计咨询毛利率有所提升，经营现金流维持净流入。2024年公司毛利率为9.98%，同降0.17pct，其中基建/设计咨询/装备制造/房地产开发毛利率为8.62%/29.12%/20.42%/14.44%，同比-0.24/+0.76/-0.79/-0.07pct。净利率为2.66%，同降0.33pct。2024年经营活动产生的现金流量净额为280.51亿元，较上年同期少流入103.12亿元，主要是公司积极采取有效措施加强现金流管控，持续保持较好现金流水平。
    深耕海外提质增速，“第二曲线”加力拓围。2024年公司海外业务新签合同额2,209亿元，占公司新签合同额8%，同增10.6%，匈塞铁路、秘鲁钱凯隧道、孟加拉帕德玛大桥铁路连接线、格鲁吉亚KK公路隧道、尼泊尔引水隧道等重大工程稳步推进。公司“第二曲线”业务新签合同额4,257亿元，同比增长11%，中标多项高标准农田项目、贵州省铜仁市花滩子水库工程项目、阿拉善盟内蒙古西部荒漠综合治理项目（二期）等多项重大工程。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为285.60、297.88、315.54亿元，分别同比+2.42%/+4.30%/+5.93%，对应P/E分别为5.04/4.83/4.56x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单、应收账款不及预期的风险

2024年报点评：归母净利润正增长，商业运营持续领先

新城控股(601155)
    事件：公司发布2024年报，公司在2024年实现营业收入889.99亿元，同比下滑25.32%；归母净利润7.52亿元，同比增长2.07%；每股收益0.33元，与2023年持平。
    归母净利润正增长：公司2024年实现营业收入889.99亿元，同比下滑25.32%，归母净利润7.52亿元，同比增长2.07%。公司收入下滑主要受到开发业务下滑的影响。公司归母净利润表现优于收入：1）毛利率层面，公司2024年毛利率为19.80%，较2023年提高0.75pct；2）减值损失层面，2024年公司资产减值损失和信用减值损失共计27亿元，较2023年60.72亿元明显收窄。费用管理上，由于开发行业整体承压，公司加大销售力度，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为4.46%、3.10%，分别较去年同期提高0.15pct、0.25pct。
    开发销售承压：2024年公司实现销售面积538.82万方，同比下滑44.38%；销售金额401.71亿元，同比下滑47.13%；对应的销售均价7455.37元/平米，同比下滑7.67%，量价均承压。从销售区域看，销售金额口径下，江苏销售金额最高，达到131.26亿元，占总销售金额的32.68%，江苏、天津、山东三个区域的销售金额占比合计达49.93%。从现金回笼看，公司2024年实现411.29亿元的全口径资金回笼，回笼率为102.38%。在交付上，公司2024年共交付1388.85万方，完成保交付工作。
    商业运营稳定增长：公司2024年实现商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.10%，运营业务稳定增长。从租金贡献看，江苏和浙江区域2024年分别实现租金收入33.36亿元、15.07亿元，分别占租金收入的26.04%、11.77%，是贡献租金的主要区域。规模扩张轻重并举：公司2024年开业15座吾悦广场，其中7座为公司持有，8座为管理输出项目，开业数量位居行业前列；截至2024年末，公司在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量173座，开业面积1601.07万方。运营能力持续提升：2024年出租率达97.97%，维持高位；2024年吾悦广场客流总量17.66亿人次、总销售额905亿元，同比均增长19%。公司商业运营实现高质量发展。
    融资成本降低:截至2024年末，公司平均融资成本5.92%，较2023年下降0.28pct；公司共获得各大银行给予的集团授信总额度合计为849亿元，其中公司及子公司已使用授信252亿元，剩余额度充足。融资方式多样，2024年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资205亿元，加权本金平均利率4.97%，有助于降低公司融资成本；2024年公司完成29.2亿元的中票发行，利率持续降低，发行期限有所拉长，支持公司在稳定经营过程中的资金需求，提振市场信心。
    投资建议：2024年公司实现归母净利润小幅提升，毛利率有所提高。住宅开发业务受行业影响承压；商业运营公司实现稳定增长，轻重并举实现规模扩张，保持强运营能力，出租率维持高位。基于行业发展整体承压和公司2024年毛利率有所提高，我们预测公司2025-2027年归母净利润为7.89亿元、8.41亿元、9.12亿元的预测，对应EPS为0.35元/股、0.37元/股、0.40元/股，对应PE为37.35X、35.05X、32.32X，维持“推荐”评级.
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

农业银行2024年年报业绩点评：业绩表现边际向好，县域金融优势延续

农业银行(601288)
    摘要：
    业绩增速逐季回升，边际向好延续：2024年，公司营收7105.55亿元（+2.3%），归母净利润2820.83亿元（+4.7%），增速均优于前三季度；ROE10.46%（同比-0.45pct）。Q4营收、归母净利润同比增长5.5%、9.21%。公司业绩主要受益利息净收入和中收边际改善影响，同时拨备计提压力缓解反哺利润。2024年，公司信用减值损失同比减少3.59%，Q4单季降幅达103.36%。
    负债端成本改善，县域存贷款发力：2024年，公司利息净收入5807亿元(+1.56%)，净息差1.42%（同比-18BP，环比前三季度-3BP），压力仍存但降幅收窄，资产端收益率下行为主要拖累，负债成本优化成效加速释放，对息差形成支撑。2024年，公司的生息资产收益率为3.12%（同比-29BP），计息负债成本率为1.85%（同比-11BP）。资产端规模稳步扩张，零售贷款投放改善，消费贷、个人小额贷款和信用卡表现亮眼。截至2024年末，公司各项贷款总额同比增长10.16%。其中，对公贷款和零售贷款同比增长10.18%和9.33%。零售贷款聚焦“扩内需、促消费、惠民生”，加大投放力度，个人消费类贷款（含信用卡透支）和个人经营类贷款分别增长28.3%和35.0%。负债端存款增长平稳，县域优势突出，低成本资金获取能力强。截至2024年末，公司各项存款总额同比增长4.9%。其中，个人存款和县域存款同比增长9.25%和6.66%，占总存款比重62.8%和43.4%，县域存款增量占存款增量比重58.4%。
    理财规模恢复正增长，投资业务贡献非息：2024年，公司非息收入1298.63亿元（+5.51%），主要来自投资业务收入和汇兑收益贡献，中间业务表现继续承压。2024年，公司中间业务收入755.67亿元（-5.7%），主要受代理类业务收入减少影响，降幅达20.6%。与此同时，公司的财富管理业务表现稳健。截至2024年末，公司aum为22.3万亿元（+9.91%），理财规模1.99万亿元（+17.81%）。其他非息收入受益投资业务收入和汇兑收益贡献。2024年，公司其他非息收入542.96亿元（+26.3%）；投资业务收入（投资收益+公允价值变动）391.31亿元（+26.97%），汇兑收益72.22亿元（+49.55%）。
    资产质量整体改善，零售不良上升，拨备与资本充足：截至2024年末，公司的不良率1.30%（同比-3BP），关注类贷款占比1.40%（同比-2BP）。其中，对公和零售不良率1.58%（同比-25BP）和1.03%（同比+30BP）；制造业和房地产不良率下降，按揭、消费贷、经营贷和信用卡不良率均有上升；县域不良率为1.21%（同比-3BP）。截至2024年末，公司拨备覆盖率299.61%，维持行业高位，安全垫厚实；核心一级资本充足率11.42%（同比+70BP）。
    投资建议：公司定位“服务乡村振兴的领军银行”和“服务实体经济的主力银行”，全面实施“三农”普惠、绿色金融、数字经营三大战略，县域金融优势明显。信贷保持稳步扩张，零售贷款改善趋势延续，负债端存款获取能力突出，成本优化支撑息差修复。资产质量保持优异，拨备计提与资本水平充足。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.99元/8.62元/9.3元，对应当前股价PB分别为0.65X/0.6X/0.56X。l风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。

2024年报业绩点评：业绩增长稳健，动车组业务放量

中国中车(601766)
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现收入2,464.57亿元，同比增长5.21%；归母净利润123.88亿元，同比增长5.77%；扣非归母净利润101.43亿元，同比增长11.38%。
    铁路装备+新产业业务驱动下，业绩实现稳健增长。2024年公司铁路装备业务保持快速增长，全年实现收入1104.61亿元，同比+12.50%，占收入比重进一步提升至44.82%。铁路客流持续复苏背景下，24年全年动车组新车及高级修招标均超预期，动车组业务收入高增49.26%，达到624.32亿元；铁路货运平淡叠加设备更新政策落地滞后性影响下，机车及货车收入均有不同程度下滑，收入分别为236.27亿元和180.94亿元，同比下降15.57%和3.13%。城轨与城市基础设施业务收入454.40亿元，同比-9.72%，主要系城轨工程收入减少。新产业业务全年实现良好增长，收入863.75亿元，同比+7.13%。现代服务战略收缩，实现收入41.81亿元，同比-18.22%。公司全年新签订单3222亿元（其中海外472亿元），同比+7.90%。
    毛利率稳中有升，费用率管控良好。2024年公司毛利率为21.38%，同比增长0.84pct，各板块毛利率均有所提升，铁路装备/城轨与城市基础设施/新产业/现代服务毛利率同比分别+1.00pct/+0.38pct/+0.41pct/+5.19pct；净利率为6.36%，同比+0.14pct。公司三项费用管控较好，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.24%/6.32%/0.00%，同比+0.04pct/+0.36pct/+0.09pct；研发费用率保持稳定，同比提升0.33pct至6.47%。
    铁路投资有望维持高位，看好铁路装备业务增长动能持续。国铁工作会议提出25年力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里，我们测算25年铁路固定资产投资将继续保持在8000亿元以上。今年1-2月，全国铁路投资685.4亿元，同比增长5.1%；全国铁路发送旅客7.26亿人次、同比增长4.7%。预计25年铁路行业景气仍将持续，动车组新造及维保需求有望保持高位，支撑公司铁路装备业务稳健增长。
    设备更新继续推进，机车更新弹性有望释放。新一轮大规模设备更新推动下，老旧内燃机车淘汰时间提前带动机车弹性。我国大规模设备更新工作持续推进，25年政府工作报告提出今年要继续深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程。随着各地方设备更新配套支持政策陆续落地，机车更新弹性有望自今年起逐步体现。根据国铁集团2023年统计公报，截至2023年我国铁路机车保有量为2.24万台，其中内燃机车保有量7800台，按老旧（30年以上）约为4000台，27年之前按照新车替换比例1：2测算，将有约2000台新能源机车替换需求释放。公司于24年发布7款新能源机车，有望充分受益机车更新替换进程。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润130.80亿元、137.42亿元、144.14亿元，对应EPS为0.46、0.48、0.50元，对应PE为16倍、15倍、15倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

全球份额稳步提升，内销受益国补刺激

海信视像(600060)
    事件：公司发布2024年年报，1）2024年营业收入585亿元，同比+9.2%；归属于母公司净利润22.46亿元，同比+7.2%；扣非后净利润18.17亿元，同比+4.9%。2024年分红率51%，2022-2024年，公司分红率稳定在50%及以上2）402024营业收入179亿元，同比+24.3%；归属于母公司净利润9.36亿元同比+100.1%。国补刺激需求改善，同时降低销售费用率，402024销售费用率5.1%，同比降低2.3pct，是净利润率提升的主要原因
    全球份额稳步提升：1）Omdia数据2024年全球电视出货总量为2.08亿台，同比增长3.7%，海信系出货量市占率13.95%，同比提升0.99pct，连续三年排名第二。根据GfK、Circana数据，2024年海信系电视在日本、澳大利亚、南非位居第一，加拿大、墨西哥排名第二，美国、马来西亚、泰国排名第三；据GfK统计，2024年海信系电视欧洲市场销量稳居前三，销售额排名连升两位至行业第三。2）海信持续推进体育营销，扩大全球品牌影响力。2025年海信作为FIFA世俱杯全球官方合作伙伴将是重要的体育营销看点。3）虽然2025年面临美国关税风险，但海信已实现供应链全球布局，有灵活的应对方式。
    受益MiniLED以及大尺寸，公司销售结构改善：1）Omdia统计显示，2024年全球市场MiniLED电视销量占比3.07%，中国市场高达7.25%。海信收入结构改善，MiniLED电视收入占比从2023年的7.75%提升到19.52%。2）奥维云网数据，中国线下MiniLED电视市场，2024年海信系零售额市占率35.85%。3）根据Omdia数据，2024年全球电视平均尺寸达50.8英寸，同比增长1.1英寸。海信收入结构改善，75英寸及以上电视收入占比从2023年的30.50%提升到37.41%。奥维云网数据，海信在国内75+、85+、98+英寸产品的彩电市场占有率均保持行业第一
    1+（4+N）业务组合，各品类份额持续提升：1）海信是全球激光电视龙头，Omdia数据显示，2024年度海信激光电视以65.8%的全球市占率保持行业第一。2）洛图科技数据，海信Vidda品牌2024年在中国线上智能投影市场额占有率达7.5%，同比提升3.9个百分点；海信商用工程投影在中国商用工程市场排名第4，同比提升2个名次；2024年海信闺蜜机零售量同比增长65%。3）2025年公司紧跟技术热点，春季后海信电视迅速接入DeepSeek。针对AI眼镜市场，海信与XREAL合作，将于2025年下半年推出AI眼镜。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入639.68/696.74/759.44亿元归母净利润分别为25.76/29.90/34.24亿元，EPS分别为2.0/2.3/2.6元每股，对应PE分别为11.7/10.1/8.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足风险；美国关税风险

2024年报业绩点评：Q4单季度业绩改善明显，海外业务表现亮眼

中国通号(688009)
    事件：公司披露2024年报。2024年公司实现收入326.44亿元，同比下降11.98%；归母净利润34.95亿元，同比增长0.50%；扣非归母净利润32.68亿元，同比增长0.07%。
    Q4单季度业绩显著改善。受城轨收入下滑及工程总承包业务战略性收缩等因素影响，公司全年收入下滑，但24Q3起公司业绩逐步改善，24Q4公司归母净利润同比/环比分别+24.68%/+49.58%。分板块来看，24年全年公司铁路业务收入188.90亿元，同比-1.86%；城轨业务收入82.20亿元，同比-3.58%；工程总承包收入26.89亿元，同比-64.96%；海外业务增长显著，收入24.41亿元，同比+64.20%。24年公司新签订单500.69亿元，同比下降31.53%；公司在手订单较为充足，截至24年末为1228.9亿元。
    盈利水平持续提升。受益公司业务结构的不断优化和提质增效工作的持续推进，公司盈利能力持续改善。24年公司综合毛利率29.22%，同比+3.60pct，其中，城轨和海外业务毛利率实现大幅提升，同比分别+6.64pct/+6.10pct；净利率为12.53%，同比+1.68pct。公司期间费用率略有上升，销售/管理/财务费用率为2.61%/7.32%/-0.72%，同比+0.33pct/+1.02pct/+0.09pct。公司持续加大研发投入，全年投入研发费用19.12亿元，研发费用率为5.89%。
    国内轨交维保需求有望释放，海外市场持续拓展。我国高铁陆续进入大修改造期，预计未来5年将有过万公里高铁控制系统进入更新改造周期；城轨新增里程进入平稳期，信号系统更新维保需求将逐步释放，公司城轨信号系统市占率领先，有望受益维保市场增长。海外市场方面，公司经营布局和能力提升效果进一步显现，24年新签合同金额59.19亿元，同比+58.27%，承揽巴西圣保罗、几内亚、埃及等国家和地区的多个重大工程项目。目前全球轨交基础设施建设仍处于较高水平阶段，公司产品和技术实力领先，海外业务有望保持良好增长态势。
    低空经济业务加速布局，培育新业务增长极。公司聚焦“轨道交通+低空经济”双赛道发展，将智能控制技术向低空经济领域延伸，培育低空空域管控业、无人机制造业、服务运营业，加快构建低空经济“三业一态”产业格局。24年公司挂牌成立低空智能公司，先后与合肥、苏州、南京、成都、南安、广州、雄安、通州、无锡等地签署战略合作协议，商业合同订单取得突破。低空经济已连续两年写入政府工作报告，工信部等印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030 年）》，提出到2030年推动低空经济形成万亿级市场规模。低空经济市场空间广阔，公司有望充分受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润37.55亿元、40.36亿元、43.81亿元，对应EPS为0.35、0.38、0.41元，对应PE为16倍、15倍、14倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

工商银行2024年年报业绩点评：业绩边际修复，存款成本优化

工商银行(601398)
    营收净利增速边际好转：2024年，公司营收同比-2.52%，归母净利润同比+0.51%，均较2024Q1-Q3改善；加权平均ROE9.88%，同比-0.78pct。2024Q4，营收同比+1.87%，归母净利润同比+1.59%，均保持正增，主要受益于2024Q4单季利息净收入增速转正，同比+4.68%，以及单季年化信用成本下降0.43pct。
    存款成本优化，个人消费、经营贷较快增长：2024年，公司利息净收入同比-2.69%，2024Q4同比+4.68%，自2022Q3以来首次实现单季正增长。2024年公司净息差1.42%，较2023年末-19BP，降幅有所收窄，主要受益于存款期限结构优化及重定价成效释放。公司生息资产收益率3.17%，同比-28BP，付息负债成本率1.94%，同比-10BP。存款付息率同比-17BP至1.72%，同时，1年期及以上存款占比下降1.13pct至24.8%。资产端，截至2024年末，公司各项贷款同比+8.76%，对公重点领域及个人消费经营贷增速较为亮眼。对公贷款同比+8.28%，其中，制造业、战略性新兴产业、绿色、普惠贷款分别同比增长13.7%、16.7%、19.1%、29.9%。零售贷款同比+3.51%，公司创新推出个人房抵消费与经营组合贷款续贷服务，个人消费、经营贷分别同比增长28.3%、24.6%。负债端，公司各项存款同比+3.9%，其中个人存款稳健增长，同比+11.93%。
    中收压力仍存，理财规模重回正增长：2024年，公司非息收入同比-1.95%，降幅较2024年前三季度有所扩大。公司中收同比-8.34%，其中，受“报行合一”及公募基金降费影响，个人理财及私行收入同比-20.8%，担保及承诺收入同比-42.6%也形成拖累。公司财富管理稳步增长，零售AUM同比+10.28%；理财规模理增速回正，同比+14.22%。公司其他非息收入同比+9.17%，2024Q4单季度同比-14.05%，主要受2024Q4单季度公允价值收益同比-85%及汇兑收益同比-946.7%影响；但单季投资收益增速回正，同比+19.1%。
    资产质量整体平稳，零售不良上升、对公不良余额及比例双降：2024年末，公司不良贷款率1.34%，关注类贷款占比2.02%，分别同比-2BP、+17BP。具体来看，零售贷款不良率上升45BP至1.15%，其中，个人消费贷及信用卡透支不良率上升较多，预计受居民还款能力不足影响。对公贷款资产质量持续优化，不良贷款余额及不良率均有所下降，分别同比-5.5%、-23BP。2024年末，公司拨备覆盖率214.91%，同比+0.94pct。核心一级资本充足率14.1%，较2023年末+0.38pct，后续增资有望进一步增厚公司资本实力。
    投资建议：公司为国有行龙头，资产规模全球第一。国内市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。做专主责主业，信贷稳步扩张，结构转型升级，“GBC+”改革推进，高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力提高，资本充足水平有望进一步提升。2024年分红率稳定在31.3%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.99元/11.77元/12.57元，对应当前股价PB分别为0.63X/0.58X/0.55X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

常熟银行2024年年报业绩点评：个人定期存款成本压降，非息业务表现优异

常熟银行(601128)
    摘要：
    业绩表现优异，盈利能力提升：2024年，公司营收109.09亿元（+10.53%），归母净利润38.13亿元（+16.20%），ROE14.15%（+0.46pct）。公司整体业绩表现优异，息差韧性延续、资产负债表稳步扩张，非息收入高增，信用成本改善。2024年，公司信用减值损失同比下降7.3%，Q4降幅达58.26%。
    对公贷款增量明显，个人定期存款成本大幅压降：2024年，公司利息净收入91.42亿元（+7.54%）；净息差为2.71%，同比下降15BP，下行压力仍存但降幅收窄，相较于上半年仅下降4BP。资产端贷款增速平稳，对公贷款增长势头良好，零售端普惠小微特色鲜明、经营贷优势延续。截至2024年末，公司各项贷款较2023年末增长8.28%。其中，对公贷款和个人贷款分别增长16.11%和2.17%。零售小微优势明显，个人贷款占总贷款之比56.03%，个人经营贷款占总贷款之比38.80%，个人经营性贷款中信保类贷款占比52.65%。存款维持高增，成本优化成效释放。截至2024年末，公司各项存款较2023年末增长15.57%。其中，个人定期存款增幅19.76%，为主要贡献，定期化程度上升，但成本改善明显。2024年，公司计息负债和存款成本率均下降7BP。其中，个人定期存款成本率下降21BP，3年期及以上存款成本率下降25BP。
    非息收入增速亮眼，中间业务和投资收益保持高增：2024年，公司非息净收入17.67亿元（+29.07%），投资收益依旧为主要来源，中收增长态势良好，受益于支出增速收窄和代理业务收入快速增长。2024年，公司手续费及佣金净收入0.83亿元（+158.54%）。其中，代理业务收入1.83亿元（+58.59%）；代销理财翻倍，代销保险规模同比增长91%，私行客户AUM达264亿元。其他非息收入持续受益投资收益高增。2024年，公司其他非息收入16.84亿元（+25.95%），其中，投资收益14.94亿元（+56.03%）。
    资产质量同业领先，个人经营贷、村镇银行不良有所上升，整体风险可控：截至2024年末，公司的不良率0.77%（+0.02pct），关注类贷款占比1.49%（+0.32pct）。细分口径，个人经营性贷款和省内外村镇银行不良率分别为0.95%（+17pct）、0.96%（+10pct）和1.09%（+7pct），但整体偏低，风险可控。拨备计提充足，风险抵补能力强劲。2024年，公司拨备覆盖率500.51%（同比-37.37pct），仍居行业高位。
    投资建议：公司坚持做小做散战略，小微金融护城河稳固。信贷业务需求空间广阔，个人经营性贷款优势突出，NIM领先。资产质量优异，拨备覆盖率优于同业，风险抵补能力强劲。公司通过ipc+信贷工厂结合的形式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行等形式拓展业务空间。目前村镇银行整合加速，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS10.78元/12.19元/13.74元，对应当前股价PB0.67X/0.59X/0.52X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

客运复苏拉动营收，需求回暖驱动减亏提速

南方航空(600029)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入1742.24亿元，同比+8.94%，为2019年的112.90%；实现归母净利润-16.96亿元，同比减亏59.71%；实现扣非后归母净利润-39.48亿元。
    客运复苏驱动增长，亏损收窄但仍承压。1）收入端：国内外出行需求复苏与运力效率提升驱动营收增长。2024年，公司营业收入1742.24亿元，连续两年呈现增长态势，在商务及旅游客流反弹影响下，旅客运输量同比+15.84%，叠加航线优化与航班加密使客座率攀升至84.38%，旅客运输收入为1464.5亿元，占集团主营业务收入的86.96%，量增成为营收增长的核心驱动力。2）成本端：业务成本普遍增长，同比减亏符合预期。2024年，公司营业成本1595.71亿元，同比+8.12%，其中燃油成本为549.89亿元，同比+5.65%，成本端提升主要系业务量增长；全年单位ASK成本0.44元，同比-5.7%，其中单位燃油成本0.152元，同比-7.9%，与油价跌幅大体一致。2024年，公司归母净利润-16.96亿元，较2023年（-42.09亿元）亏损收窄，但仍有修复空间。3）费用端：四大费用呈现整体增长。2024年，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2023年同比+7.44%、+8.84%、+3.68%、+6.46%。
    需求回暖叠加供给优化，经营数据有望延续增长。1）需求端：需求复苏叠加油价走低，客运收入有望加速增长。需求方面，客运量稳步增长，2024年公司国内、国际、地区旅客运输量分别为14517.10万人次、1764.94万人次、191.16万人次，为2019年的112.79%、86.33%、77.06%；运力供需对比来看，2024年，公司国内、国际、地区ASK/RPK分别为2019年的116.05%/118.45%、84.73%/83.50%、74.51%/77.93%；客座率来看，至2024年9月，公司国内、国际、地区客座率分别为85.98%、83.52%、78.04%。国内航线需求已连续两年超过2019年水平且具有持续上升趋势，预计2025年国内公商务出行需求将进一步恢复，并叠加旅游需求增长。国际需求方面，受益于“一带一路”倡议、免签政策及国际航线补贴政策，国际需求加速恢复，2025年RCEP区域经贸合作深化，东南亚/东北亚航线需求将持续攀升。需求复苏叠加国际油价持续走低，客运业绩有望延续增长。2）供给端：运力优化提升效能，规模化网络化优势深化布局。截至报告期末，集团共计运营飞机917架，形成了密集覆盖国内、全面辐射亚洲、有效连接欧美澳非洲的发达航线网络，在机队结构调整方面，南航合理调配宽体客机与窄体客机，在热门航线投入宽体客机提升运输量，支线航线使用窄体客机降低成本，提升了飞机整体利用率，在航线层面，南航着力建设广州、北京、乌鲁木齐枢纽，深耕粤港澳大湾区，2024年新增多条航线，网络型航空公司形态逐步形成。
    投资建议：预计公司2025/26/27年或将实现基本每股收益0.12/0.22/0.38元，对应PE为49.80X/26.46X/15.33X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险

山东黄金2024年年报点评：黄金龙头矿产金产量持续增长

山东黄金(600547)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入825.18亿元，同比增长39.21%；实现归属母公司股东净利润29.52亿元，同比增长26.80%；实现扣非后归属于母公司股东净利润29.91亿元，同比增长35.15%。公司2024Q4单季度实现营业收入155.12亿元，同比减少13.59%，环比减少26.94%；实现归属母公司股东净利润8.86亿元，同比减少9.85%，环比增加29.81%；实现扣非后归属于母公司股东净利润8.98亿元，同比减少3.81%，环比增加32.08%。公司拟向全体股东每10股派现金红利人民币1.48元（含税）。
    公司矿产金产量稳定增长：2024年公司生产矿产金46.17吨，同比增长10.51%，较去年同期增长4.39吨。公司矿产金产量的增长，主要因三山岛金矿、金洲公司生产接续工程取得突破，生产能力得到提升，其产量分别较去年同期增长1.14、0.15吨；西和中宝、新城金矿原矿品位提高，黄金产量分别增长0.05、0.25吨；玲珑金矿玲珑矿区复工复产，选矿处理量和入选品位提高，产能得到进一步释放，黄金产量提升0.21吨；贝拉德罗金矿采剥总量增加，入堆品位提高27.71%，黄金产量实现大幅增长1.4吨；此外，山金国际实现全年并表也使公司黄金产量增加。而焦家金矿2024年因扩大再生产项目建设及安全设施建设产能规模调，黄金产量较去年下降3.38吨。新城金矿、焦家金矿资源整合开发工程稳步推进，玲珑金矿全面复产，卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿进入试生产阶段，将使公司2025年自产金产量继续增长，公司计划2025年自产金产量不低于50吨。
    金价上涨提升公司矿产金单克毛利：2024年国内黄金现货均价同比上涨23.89%至557.7元/克，使报告期内公司自产金销售均价同比上涨近102.28元/克，驱动公司自产金单位盈利能力提升，2024年公司自产金单克毛利同比增长39.76元。但同期公司2024年自产金单克成本同比上升62.53元至292.91元/克，限制了公司业绩的进一步释放。
    内生外延提升黄金资源储量，夯实公司未来发展基础：报告期内，公司累计完成探矿投入5.9亿元，实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺公司、焦家金矿、三山岛金矿、金洲公司分别新增黄金资源量11.2吨、7.75吨、7.7吨、7.47吨。此外，公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权的并购；并将西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495万吨/年整合采矿许可证。而公司控股的山金国际完成了OsinoResourcesCorp.100%股权并购，获得纳米比亚的TwinHills金矿项目，公司通过上述并购新增黄金资源量共计765吨。截至2024年底，公司保有资源储量黄金金属量增至2058.46吨。
    投资建议：美联储进入降息周期，以及特朗普加征关税全球贸易战风险下资金避险需求催化下，黄金价格有望继续上涨。预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润56.13/70.93/83.32亿元，EPS分别为1.26/1.59/1.86元，对应2025-2027年PE为21.20/16.78/14.28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：美联储降息不及预期的风险；黄金价格大幅下跌的风险；公司矿产金产销量不及预期的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

2024年报业绩点评：业绩符合预期，盈利能力稳步提升

时代电气(688187)
    事件：公司发布2024年度业绩。24年全年公司实现营业收入249.09亿元，同比增长13.42%；实现归母净利润37.03亿元，同比增长21.77%；实现扣非归母净利润32.26亿元，同比增长24.28%。
    轨交装备快速增长，新兴装备收入破百亿。2024年公司两大业务板块均实现较快增长。分板块来看，24年轨交装备业务收入146.36亿元，同比+13.37%。其中，通信信号业务实现高增，收入11.05亿元创历史新高，同比+67.50%；电气装备收入109.90亿元，同比+7.41%；轨道工程机械收入18.91亿元，同比+12.22%；其他收入6.50亿元，同比+95.02%。新兴装备业务加速发展，全年实现收入101.15亿元，同比+13.71%。其中基础器件收入41.10亿元，同比+11.02%；新能源汽车电驱系统收入25.69亿元，同比+23.96%；新能源发电收入20.36亿元，同比+5.70%；海工装备收入8.65亿元，同比+18.04%；工业变流收入5.35亿元，同比+15.93%。
    毛利率明显提升，研发投入保持高位。24年公司综合毛利率32.48%，同比+3.87pct，主要系占比较高的轨交装备业务毛利率提升6.17pct；净利率15.85%，同比+1.40pct。公司期间费用率控制良好，全年销售/管理/财务费用率为2.37%/4.69%/-0.59%，同比+0.11pct/-0.20pct/+0.60pct。研发投入继续保持高位，全年投入研发费用26.57亿元，研发费用率为10.67%。
    轨交装备多点开花，增长势头稳健。公司轨交牵引系统地位稳固，铁路领域持续开拓新产品、新市场，斩获新能源机车牵引系统订单，实现CR450动车组样车的全面配套和两万吨重载列车自动驾驶的批量应用，有望继续受益于铁路行业的高景气。城轨市场方面，公司城轨牵引系统国内市占率保持在50%以上，连续13年领跑行业；同时在通信信号业务、供电系统业务、门业务不断取得突破，成功开拓新项目和新市场。当前我国城轨市场进入新建线路见底，更新维保需求逐步释放的新阶段，公司凭借领先的市场地位，有望实现收入的稳步增长。
    新兴装备持续突破，深海装备有望迎发展新机遇。公司功率半导体、新能源汽车电驱、传感器等板块市场地位领先，风光储氢业务持续发力，各细分板块产品和技术能力持续提升，公司新兴装备业务近年来始终保持高成长。海工装备业务把握电动化趋势，电动ROV加速投放市场，实现收入和订单的再创新高。今年的政府工作报告提出要推动深海科技等新兴产业安全健康发展，公司海工装备覆盖水下机器人、水下挖沟铺缆采矿设备等产品，有望受益深海科技的发展浪潮。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润43.57亿元、48.49亿元、52.56亿元，对应EPS为3.18、3.54、3.84元，对应PE为15倍、14倍、12倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

沉稳应对全球挑战，经营稳步改善

海尔智家(600690)
    公司公布2024年年报：2024年营业收入2,860亿元，同比+4.3%；归母净利润187.4亿元，同比+12.9%。2024年度分红率48%，小幅提升。推出A股回购方案，拟支出10~20亿人民币回购。
    4Q24营业收入830亿元，调整后同比+9.9%；归母净利润调整后同比+4%。1）24Q24营业收入增速改善主要是国内市场受益国家补贴，4Q24国内家电业务收入增长超过10%、卡萨帝收入增长超过30%。海外受益于并购。2）利润增速放缓，主要原因是海外部分国家汇率贬值较大，以及财务费用增长。
    全球经营稳健：1）调整口径下，2024年中国大陆地区收入1422亿元（+3.2%）；海外收入，美洲795（-0.3%）、澳洲66（+8.1%）、南亚115（+21.1%）、欧洲321（+12.4%）、东南亚66（+14.8%）、中东非27（+38.2%）、日本34（-6.5%），其中美洲、日本略有下滑，但海尔在当地已是大家电品牌龙头。2）公司财务指标健康。考虑会计调整，同比口径下，2024年毛利率27.8%，同比上升0.3pct；销售费用率11.7%，同比下降0.2pct；管理费用率4.2%，同比下降0.1pct；受美国利率较高影响，财务费用率0.3%，同比提升0.2pct；经营活动净现金流为净利润1.4倍。
    分部业务利润率改善：1）公司分部，冰箱833亿元（+2%）、厨电411亿元（-1.1%）、空调493亿元（+7.6%）、洗衣机631亿元（+3%）、水家电160亿元（+5.6%）。2）对外交易收入分部营业利润率，冰箱7.2%（+0.9pct）、厨电7.7%（+0.6pct）、空调4.7%（+0.5pct）、洗衣机10.3%（+1.1pct）、水家电13.9%（+1.8pct）。
    产业布局持续推进：1）海尔收购开利商用制冷业务（2024年10月并表）与南非热水器龙头Kwikot（2024年12月并表 ），并购支出53.7亿元，进一步完善业务布局。2）2024年智慧楼宇收入突破100亿元，同比+15%，表现出色。3）公司在全球继续扩建产能和配套能力。郑州空调压缩机投产、电脑板自制能力提升；埃及工厂投产，印尼、孟加拉、泰国扩产。3）针对AI等新趋势，海尔近期及时推出AI之眼系列智慧家居产品；针对年轻人需求，推出可满足单独洗内衣和袜子的三筒分区洗衣机。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.26 /2.55 /2.81元每股，当前股价对应12.4x/11.0x/10.0x P/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2024年年报业绩点评：出口+高端带动单车利润翻倍，智能化焕新成长

长城汽车(601633)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入2021.95亿元，同比16.7%，实现归母净利润126.92亿元，同比+80.8%，实现扣非归母净利润97.35亿元，同比+101.4%，EPS为1.49元。2024年Q4，公司实现营业收入599.41亿元，同比+11.6%，环比+17.9%，实现归母净利润22.64亿元，同比+11.7%，环比-32.4%，实现扣非归母净利润13.62亿元，同比+32.7%，环比-50.0%。
    出口与高端品牌坦克销量高增推动产品价利齐升，单车扣非净利润翻倍增长：2024年公司销量同比增长0.2%至123.33万辆，其中出口销量同比增长43.4%至45.31万辆，占比同比提升11.1pct至36.7%，高端品牌坦克销量同比增长42.1%至23.10万辆，占比同比提升5.5pct至18.7%，合力推动公司单车平均收入同比增长16.5%至16.39万元，其中出口单车平均收入同比增长4.9%至18.28万元，国内单车平均收入同比增长18.5%至15.30万元。盈利能力方面，2024年公司调整后毛利率同比提升1.4pct至19.5%，主要得益于盈利能力更强的高端品牌销量占比提升，2024年国内市场毛利率同比提升4.4pct，国外市场毛利率同比降低7.3pct，主要受公司向海外新市场开拓影响。费用率方面，2024年公司研发费用率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.6%/3.9%/2.4%/0.1%，同比分别-0.1pct/-0.3pct/-0.4pct/+0.1pct，收入规模扩大带来费用率的有效分摊。受益于单车均价提升、毛利率增长、费用率分摊，2024年公司单车扣非归母净利润同比翻倍增长至0.79万元，盈利能力大幅提升。
    完备电混技术助力产品谱系扩张，驱动新能源转型加速：公司混动智能四驱Hi4技术家族目前包括第二代智能四驱电混架构Hi4、泛越野超级电混架构Hi4-Z、越野超级混动架构Hi4-T以及新发布的重卡超级混动架构Hi4-G，持续迭代且覆盖全面的电混技术架构对公司新能源转型形成重要的技术底座支撑，目前公司已基于Hi4家族打造了包括枭龙MAX、猛龙、蓝山、坦克系列等多款旗舰车型，推动公司新能源转型。2024年公司新能源车销量同比增长22.8%至32.18万辆，占比同比提升4.8pct至26.1%，其中Q4单季新能源车销量占比达到29.1%，2024年以来逐季提升。2025年，公司将继续基于Hi4技术家族发布哈弗H7、坦克400Hi4-Z、坦克700Hi4-Z等多款新车，有望驱公司新能源转型进入加速期，助力公司向新能源时代主机厂龙头成长。
    车位到车位”首秀表现亮眼，智能化水平有望进入行业第一梯队，全面提升产品综合竞争力，为销量增长注入新动能：2025年2月26日公司董事长魏建军在新款高山上直播试驾“车位到车位”功能，全程46公里无断点，完成从地下3层停车场自动泊出至终点闹市地面停车场泊入，实现停车场、内部路、城区路、快速路全路段连接，高端智驾表现亮眼。公司于2024年8月上市的蓝山智驾版实现城市无图NOA功能的量产，智驾水平快速提升，更高阶的“车位到车位”功能有望助力公司进入智驾行业第一梯队，出色的智能化能力有望赋能公司全系产品，实现产品综合市场竞争力的全面提升，为公司销量增长注入新动能。
    投资建议：2025年1-2月，公司出口销量同比增长3.7%至5.91万辆，占比同比提升4.7pct至37.2%，WEY牌接力坦克成为高端品牌销量增长新动能，1-2月销量同比增长44.2%至0.87万辆，占比同比提升2.0pct至5.4%，出口与高端品牌销量占比增长态势延续下公司单车平均收入有望稳中有升。预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入2554.65亿元、2902.67亿元、3227.16亿元，实现归母净利润150.02亿元、169.23亿元、187.31亿元，摊薄EPS分别为1.75元、1.98元、2.19元，对应PE分别为15.08倍、13.37倍、12.08倍，维持“推荐”评级。

国际线复苏引领减亏，票价企稳回升可期

中国国航(601111)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入1666.99亿元，同比+18.14%，为2019年的122.41%；实现归母净利润-2.37亿元，同比减亏8.09亿元；实现扣非后归母净利润-25.40亿元。
    国际线复苏引领客运盈利回升，归母净利润减亏显著。1）收入端：国际线大幅回升，客运收入占营业收入91.06%。2024年，公司营业收入1666.99亿元，呈现增长态势，客座率攀升至79.9%，同比+6.6%，旅客运输收入为1,517.89亿元，占营业务收入91.06%，国际及地区线ASK恢复到19年85.5%。2）成本端：量增提升总体营业成本，单位成本持续缩减。2024年，公司营业成本1581.89亿元，同比+8.12%，其中燃油成本为537.20亿元，同比+14.97%，成本端提升主要系业务量增长；全年单位ASK成本0.44元，同比-3.04%，其中单位燃油成本0.15元，同比-5.56%，与油价跌幅大体一致。2024年，公司归母净利润-2.37亿元，同比减亏77.31%，与预期一致。3）费用端：财务费用同比-9.20%。2024年，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2023年同比+30.08%、+7.92%、-9.20%、+15.84%，其中财务费用同比下降主要由于汇兑亏损及财务支出减少。
    需求复苏与运力提升驱动增长。1）需求端：国内需求韧性增强，国际航线恢复为核心驱动力。需求方面，客运量稳步增长，运力供需对比来看，2024年，公司国内、国际、地区ASK/RPK分别为2019年的149.14%/147.53%、87.46%/84.18%、96.64%/90.27%；客座率来看，2024年，公司客座率为79.85%，同比+6.63pct，预计2025年国内公商务出行将进一步恢复，并叠加旅游需求增长。国际需求方面，受益于“一带一路”倡议、免签政策及国际航线补贴政策，国际需求加速恢复，2024年数据显示，国际及地区航线分别恢复至2019年的84.18%、90.27%，较2023年有所增长，2025年国际航线持续恢复或成为关键增长点，尤其是欧美及“一带一路”沿线高收益航线。需求复苏叠加国际油价持续走低，客运业绩有望延续增长。2）供给端：机队规模领跑亚洲，宽体机协同国际航线复苏构筑增长极。截至报告期末，集团共计运营飞机930架，已超越南航成为亚洲机队规模最大的航司，公司计划2025/26/27年分别引进飞机47/44/59架，机队规模持续加码，同时国航拥有宽体机数量居于全国领先地位，适合长距离国际航线运营，随着国际需求复苏，公司宽体机运力优势明显，叠加国际需求复苏，量增趋势有望延续。在航线层面，国航以北京、成都为核心枢纽，更好地覆盖全国以及全球各个地区，2024年国航在国内、国际航线持续加码，复航并开通多条国际航线，优化新增包括成都-杭州在内的多条国内快线。
    投资建议：根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.18/0.30/0.47元，对应PE为41.06X/24.13X/15.45X，维持“推荐”评