传统业务承压拖累盈利能力，外包业务持续增长

外服控股(600662)
    事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现营收223亿元/同比+16%；归母净利10.9亿元/同比+85%，扣非归母净利润为4.6亿元/同比+0.4%，其中，4Q24实现营收64亿元/同比+23%，归母净利润5.8亿元/同比+432%，扣非归母净利润为0.6亿元/同比-28%。
    业务外包维持高增速，传统人力业务板块受宏观经济波动影响需求有所下滑。分业务板块来看：1）业务外包2024年实现营收180亿元/同比+22%，2H24增速环比+9pct，主要由于公司加大了外包市场的拓展力度，部分行业略有回暖；2）薪资福利2024年实现营收17亿元/同比-8%；3）招聘及灵活用工2024年实现营收13亿元/同比+13%；4）人事管理2024年实现营收12亿元/同比-4%；5）人才派遣2024年实现营收1.5亿元/同比+2%。受宏观环境影响存量客户需求下降影响，薪资福利和人事管理业务全年承压，2H24增速持续下滑，环比分别-17pct/-2pct。
    毛利率小幅下滑，新兴业务盈利能力稳健。2024年公司毛利率为9.2%/同比-0.8pct，主营人力资源业务毛利率为9.1%/同比-0.8pct，其中，人事管理/人才派遣/薪酬福利服务/招聘及灵活用工服务/业务外包/其他业务毛利率分别为69.1%/73.0%/29.5%/6.7%/2.9%/48.0%，同比-3.6pct/+0.8pct/+4.0pct/-0.4pct/+0.6pct/+3.0pct。人事管理服务毛利率下滑主要由于存量客户需求减少的情况下营业成本有所上升，公司需在业务运营和市场拓展方面投入更多资源以维持并提升现有市占率；另外，公司收购专业赛道公司毛利率水平较高，拉动整体业务外包毛利率同比提升。
    盈利能力受毛利率影响下滑，整体费用率小幅下降。费用端来看，4Q24销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比为3.1%/1.9%/0.7%，占比同比-0.1pct/-0.8pct/+0.1pct，费用率整体保持稳定，研发费用由于公司对技术的持续投入和升级小幅提升。2024年归母净利率为4.9%/同比+1.8pct，主要受处置全资孙公司获得了较大非经增厚受益影响，去除非流动资产处置损益影响后的归母净利率为2.6%/同比-0.5pct，扣非归母净利率为2.1%/同比-0.3pct。盈利能力受毛利率下滑影响较大。
    投资建议：公司作为人服机构龙头，客户资源丰富，近年来外包业务增速稳健，并通过外延并购持续丰富业务布局，同时费用率稳步下降，我们预计2024-2026年归母净利润分别为6.8亿元/7.2亿元/7.6亿元，对应PE估值为18X/17X/16X，当前估值相比同业较低，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险。

2024年报业绩点评：业绩超预期，费用显著下降

华东医药(000963)
    事件：2025年4月17日，公司发布2024年度报告。2024年公司实现收入419.06 亿元，同比增长3.16%，归母净利润35.12 亿元，同比增长23.72%，扣非归母净利润33.52 亿元，同比增长22.48%，经营性现金流37.49亿元，顺利完成股权激励计划2024年度目标。单Q4收入104.28亿元，同比增长1.94%，归母净利润9.5亿元，同比增长46.16%，扣非归母净利润8.7亿元，同比增长50.88%，经营性现金流12.43亿元。
    四大板块均衡发展，海外医美有所承压。①医药工业：中美华东收入（含CSO 业务）138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，百令集采续约、利拉鲁肽快速增长、泽沃基奥仑赛和乌思奴单抗商业化落地。②医药商业：收入270.92亿元，同比增长0.41%，净利润4.56 亿元，同比增长5.58%。③医美：收入23.26亿元，同比减少4.94%，英国Sinclair收入9.67亿元，同比减少25.81%，国内欣可丽美学收入11.39亿元，同比增长8.32%。④工业微生物：收入7.11亿元，同比增长43.12%，其中原料药&中间体同比增长38%，xRNA同比增长20%，大健康&生物材料同比增长142%，动保同比增长33%。
    创新产品加速上市，BD持续推进。截至目前，医药在研项目合计133个，其中创新药及生物类似药项目94个。2024年公司医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%。24年公司创新产品泽沃基奥仑赛、乌思奴单抗、索尼妥昔单抗、注射用利纳西普、塞纳帕利胶囊上市，25年工业增长动力继续强劲。BD方面：与澳宗生物合作TTYP01（依达拉奉片）；与荃信生物合作QX005N（IL-4Ra单抗）；收购贵州恒霸；与艺妙神州合作IM19（CD19 CAR-T）；与IMB合作IMB-101/102（OX40L双抗和单抗）；与四环医药合作惠优静（治疗2型糖尿病SGLT-2抑制剂）；与施能康合作SNK-2726（siRNA）。
    盈利能力提升，费用率显著下降。2024年毛利率33.21 %，同比提升0.81pct，净利率8.34%，同比提升1.33pct。费用方面，2024年销售费用率15.29%，同比下降1.07pct；管理费用率3.33%，同比下降0.17pct；研发费用率3.4%，同比提升0.27pct；财务费用率0.05%，同比下降0.08pct。单Q4毛利率35.21%，同比提升1.2pct，净利率8.93%，同比提升2.55pct；销售费用率16.12%，同比下降3.27pct，管理费用率2.09%，同比下降0.98pct，研发费用率4.57%，同比提升0.37pct，财务费用率-0.15%，同比下降0.02pct。
    投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为40.06/45.73/50.50亿元，同比增长14.07%/14.14%/10.45%，EPS分别为2.28/2.61/2.88元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：业绩持续承压，多元布局引领未来发展

安图生物(603658)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入44.71亿元（+0.62%），归母净利润11.94亿元（-1.89%），扣非净利润10.99亿元（-7.30%），经营性现金流13.09亿元（-10.92%）。2024Q4实现营业收入10.91亿元（-9.16%），归母净利润2.38亿元（-24.72%），扣非净利润1.68亿元（-46.25%）。2025Q1实现营业收入9.96亿元（-8.56%），归母净利润2.70亿元（-16.76%），扣非净利润2.57亿元（-18.19%），经营性现金流1.66亿元（-49.35%）。
    业绩承压反映行业波动影响，分子及海外业务保持快速增长。1）2024年：公司全年收入基本持平，归母净利润小幅下滑，主要是DRG/DIP支付方式改革全面推行影响检测量、IVD集采逐步落地形成价格压力，对公司传统优势项目造成一定冲击。公司全年盈利能力保持稳定，其中毛利率为65.41%（+0.34pct），销售/管理/研发费用率分别为17.17%/4.72%/16.37%，同比-0.01pct/+0.58pct/+1.60pct。此外，公司2024年产生信用减值0.56亿元(vs.2023年0.23亿元)、资产减值损失0.63亿元(vs.2023年0.33亿元)，亦对表观利润产生负面影响。分产品领域来看，免疫诊断实现收入25.56亿元(+2.91%，占比57%)，毛利率80.67%(+0.59pct)；微生物检测实现收入3.61亿元(+11.48%，占比8%)，毛利率48.89%(+3.81pct)；生化检测实现收入2.22亿元(-11.21%，占比5%)，毛利率61.04%(-2.34pct)；分子诊断实现收入0.35亿元(+101.01%，占比0.8%)，毛利率53.92%(+9.59pct)；检测仪器实现收入3.54亿元(+17.10%，占比8%)，毛利率39.39%(+5.02pct)。分地区来看，境内实现收入41.05亿元(-1.30%)，毛利率68.64%(+1.43pct)；境外实现收入2.84亿元(+36.25%)，毛利率28.34%(-9.47pct)。2)2025Q1：公司收入及归母净利润均同比下降，预计仍受到化学发光集采逐步落地执行的价格压力以及短期需求波动影响。公司25Q1毛利率同比提升0.55pct至65.07%，销售/管理/研发费用率分别为19.61%/5.88%/13.11%，同比-3.01pct/+1.61pct/-0.77pct。
    多元布局强化战略纵深，装机提速驱动未来成长。公司保持较高的研发投入水平，相继取得系列创新成果，仪器及试剂产品矩阵愈发丰富。2024年公司新获试剂证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等；仪器方面，公司全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品上市，全新一代全自动微生物质谱检测系统AutofT系列推向市场，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System获证，全资子公司思昆生物推出Sikun 2000、Sikun 1000、Sikun 500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品。此外，公司2024年仪器类产品销售量为3,463台，同比增长63.81%，装机速度提升有望带动未来试剂业务快速增长。
    积极回购并高比例分红，彰显高度重视股东回报。2024年公司拟每10股派发现金红利1.26元（含税），分红金额7.20亿元，占归母净利润60.28%；结合2024年采用集中竞价方式、要约方式已实施的4.36亿元股份回购（含交易费用），现金分红及回购并注销金额合计11.56亿元，占2024年归母净利润比例高达96.81%，体现公司对于积极回报股东的高度重视。
    投资建议：公司是国产化学发光龙头，以全自动流水线为核心的全品类扩张支撑未来可持续发展，内生增长确定性强，分子业务有望促成第二成长曲线。考虑到IVD集采结果执行、检验服务收费降价等因素仍对公司核心业务有负面影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至12.17、14.04、16.11亿元，同比+1.87%/15.40%/14.72%，EPS分别为2.13/2.46/2.82元，当前股价对应2025-2027年PE20/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品降价幅度超预期的风险、仪器装机数量不达预期的风险、新产品研发进展不及预期的风险。

2024年报和25Q1业绩点评：业绩高增长，AI眼镜及智能商拍潜力大

虹软科技(688088)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入8.15亿元，同比增长21.62%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长99.67%；实现扣非后归母净利润1.56亿元，同比增长128.93%。2025Q1公司实现营业收入2.09 亿元，同比增长13.77%；实现归母净利润4966.40万元，同比增长45.36%；实现扣非后归母净利润4031.20万元，同比增长33.11%。l 维持高毛利率，期间费用率呈大幅下降趋势。2024年报公司整体毛利率90.43%，较上年同期增加0.08pct。期间费用率为68.62%，较上年同期大幅下降8.21pct。其中销售费用率为16.29%，较上年同期减少1.33pct；管理费用率为10.49%，较上年同期减少3.04pct；研发费用率为48.81%，较上年同期减少5.30pct，研发投入资本化比例为0。费用率下降的主要原因是公司营收规模上升较快。我们认为，随着公司未来三年收入迎来快速释放的过程，费用率仍将保持下降的趋势，同时毛利率有望保持稳定，带来净利率的提升。l 智能手机业务持续创新，收入维持稳定增长。2024年，公司移动智能终端视觉解决方案产品收入67,526.11万元，较上年增长16.17%，毛利率91.39%，较上年同期上升0.49pct。2024年度全球智能手机出货量同比实现4%的正增长，受益于行业整体的温和复苏和公司在视觉人工智能领域的优势，公司智能手机业务创下该业务史上最高收入记录。公司在移动影像领域的智能超域融合（Turbo Fusion）技术面向全机型的渗透率继续提升，已完成从旗舰机型到高端、主流机型的全面渗透，并在中低端机型市场也实现了规模化落地。公司继续探索生成式 AI 与Turbo Fusion技术的深度融合，优化了图像在夜景、逆光、长焦等场景的基础画质，同时Turbo Fusion的视频解决方案已实现方案落地，开始从静态影像向动态视频全面扩展，为2025年视频方案的规模化奠定基础。l 智能汽车业务收入保持高速增长，持续开拓定点项目。2024年公司智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案产品实现营收12,718.80万元，同比增长71.2%，毛利率84.49%，较上年同期减少1.47pct。公司健康监测算法引擎获得理论上的突破，相关算法产品实现从1到N的复制，成功取得多个量产车型定点。手势识别算法引擎成功获得又一头部新能源客户的多个量产车型定点。3D AVM、哨兵监测（含基于 AVM 摄像头的算法产品）等系列算法产品持续出货并新增量产定点。公司于2024年上半年重点推出了基于智能SoC的舱泊一体解决方案，目前处于量产技术验证阶段，经过半年多的系统和软件算法磨合，方案更趋于稳定，有望2025年导入量产。公司持续推进前装软硬一体车载视觉解决方案的海外布局，面向舱内的前装软硬一体车载视觉解决方案Tahoe已获得多款车型的全球定点项目，并且与海外知名Tier 1建立战略合作关系，双方互惠共享技术和客户资源，深度布局海外市场。2024年在商用货车领域公司承接了中国重汽、柳汽、陕汽、一汽解放等OEM客户多款车型项目，商用客车领域，公司在潍柴体系、金龙体系实现了符合欧盟GSR II法规要求的软硬一体产品量产。工程机械车辆领域，公司在三一矿卡、合力叉车等多种车型上实现了AiTrak系列产品落地量产。
    AI眼镜方面，公司与高通及多家知名AI眼镜品牌商建立了深度合作关系。公司于2024年度加大对AI眼镜业务的投入力度。公司针对市面上主流AI眼镜芯片进行了全栈适配分析。在产业生态的构建上，公司与高通建立了深厚的合作关系，双方围绕 AR1 Gen1 芯片平台深入协作，从软硬件层面挖掘潜能，优化性能与功耗表现，为AI眼镜的影像与AI交互体验提供了有力支撑。公司与多家知名 AI 眼镜品牌商建立了深度合作关系，并根据其产品定位与市场需求定制化开发影像算法解决方案。截至目前，虹软已成功助力雷鸟 V3完成国内首款AI眼镜的发售。
    智能商拍业务完成多平台覆盖，助力数十万商家降本提效。公司积极布局智能商拍业务。在产品技术方面，公司同步提升ArcMuse计算技术引擎商拍图像生成和视频生成的基础能力，ArcMuse计算技术引擎图像生成垂直大模型体系实现了从十亿级到百亿级参数量的跨越式提升，率先在国内智能商拍赛道正式上线了AI模特视频生成功能。在商业拓展上，截至2024年末，PSAI 已完成淘宝千牛、1688、抖音抖店、TikTok、京东京麦、拼多多和Shein等平台入驻，累计服务数十万商家客户。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收10.50/13.70/16.70亿，同比增长28.8%/30.4%/21.9%；实现归母净利润2.32/3.25/4.06亿，同比增长31.1%/40.3%/24.8%；对应EPS 分别为0.58/0.81/1.01，对应动态PE为72.3/51.5/41.3。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新业务进展低于预期的风险；下游需求低于预期的风险。

环境监测仪器龙头，碳监测有望成为新增长极

雪迪龙(002658)
    国内环境监测市场领军者，产品体系完善，技术实践经验丰富。公司是国内环境监测和分析仪器市场先行者之一，深耕分析仪器制造领域20余年，成立之初以研发工业过程分析系统为主，随后逐步涉足大气环境监测、碳排放监测等新兴领域，并收购了英国KORE公司和比利时ORTHODYNE S.A.，成立了两个海外研发中心，开拓了色谱仪、质谱仪等科学仪器业务。目前， 公司聚焦于环境监测、碳监测碳计量、工业过程分析、科学仪器、环境综合服务五大领域，构建了“智能装备+智慧运维+数智应用”三智一体的综合解决方案，助力环境质量持续改善及“双碳”目标的实现。
    环境监测需求偏弱致短期业绩承压。2024年整体市场需求偏弱，高度竞争的态势仍未缓解。2024年公司实现归母净利润14.2亿元，同比下降5.97%；毛利率41.97%，同比增加0.56pct，净利率11.94%，同比下降1.48pct。2024年，公司生态环境监测系统营业收入比重80.10%，营业收入同比下降5.83%至11.38亿元；毛利率下降0.92pct至44.31%。
    公司经营持续稳健，分红率高。2019-2024年间，公司营业收入呈现稳步增长态势，由12.43亿元增至14.20亿元，年均复合增长率为2.69%。同期公司毛利率水平保持稳定，始终维持在45%左右的较高区间。在整体经营稳健的背景下，公司近年分红持续提升，现金分红总额从2019年的0.63亿元大幅提升至2024年的1.56亿元，其中2021年股息支付率达127.14%。2024年维持高分红传统，计划2024年现金分红1.56亿元，股息支付率92.64%。以2025/4/14股价为基础，测算公司2024年现金分红对应的股息率为3.59%。
    开拓国际市场、布局新兴业务，碳监测市场有望加速释放。目前环境监测设备行业目前市场竞争日益加剧，公司积极拓展工业过程分析业务领域合作，同时发展东南亚、中亚、非洲等地区的国际业务，顺利执行多个位于印尼、越南等国家的工业过程分析和污染源监测项目。此外，公司探索和积极布局碳监测碳计量、科学仪器、环境综合服务领域发展：1）随着全国碳排放交易市场扩大覆盖范围，碳交易需求与活力有望加速释放，碳监测碳计量市场有望提速，带动公司盈利能力修复；2）在科学仪器领域，公司全资子公司比利时Orthodyne完成产能扩建，并发布新一代色谱平台及工作站。此外，成立合资公司，主攻科学仪器及零部件研发推广；3）公司旗下设有子公司开展环境治理业务、第三方检测业务及环境信息化业务，作为公司生态环境综合服务的组成板块，致力于开展生态环境质量改善综合服务。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.24、2.40、2.72亿元，对应当前PE分别为19.45x、18.18x、16.02x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；技术和人才流失的风险；地缘政治的风险。

业绩稳定增长，海外占比提升

宁德时代(300750)
    核心观点
    事件：2025Q1公司实现营收847.1亿元，同/环比+6.18%/-17.74%；归母净利139.6亿元,同/环比+32.85%/-5.29%；扣非净利118.3亿元,同/环比+27.92%/-7.71%；毛利率24.4%，同/环比-2.0/+9.4pcts；净利率17.6%，同/环比+2.7/+3.5pcts；EPS为3.17元，符合预期。
    海外市占率加速提升，欧洲表现亮眼。24年公司确收销量超120GWh，同比增长30%+；相应的存货656亿元同环比大幅提升主要系出货规模进一步提升、海外在途产品增长以及储能交流侧占比提升确收周期延长，预计随季度间滚动Q2将大幅下滑。动储比例稳定：动力方面，2025年1~2月公司全球装机市占率38%，海外装机市占率至28.8%，其中公司欧洲市占率同比大幅提升8pcts至43%，德国工厂已开始盈利。储能方面，公司对美敞口小，中东、澳洲等地区向好，同时交流侧占比提升超半数。整体看公司目前受益于全球下游景气度的提升，订单需求强劲，产能利用率饱和，预计Q2维持稳定增长。
    净利率创新高。Q1碳酸锂价格中枢下移带动产品价格下滑，收入增长小于销量增长，毛利率同比微降，但结构变化带动下环比大幅提升。公司Q1期间费用率7.1%，同/环比-5.9/-0.8pcts。同时公司投资收益增加，最终归母净利率同环比均较大提升，17.6%创18年后新高。
    现金流持续增长，业务加速扩张。公司Q1经营性净现金流329亿元，同/环比+16%/+11%。强劲现金流支持公司积极扩展业务：公司与中石化、蔚来签署合作框架协议，2025年预计建设不少于500座换电站，长期目标扩展至1万座；公司计划在山东建设40GWh锂电池绿色智造基地。公司Q1资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。
    投资建议：公司麒麟、神行、骁遥等产品矩阵全面，硫化物固态电池技术优势领先，换电推进，公司全球龙头地位稳固，充分受益全球动储景气度提升。我们预计公司2025/2026年营收4416.1亿元/5112.7亿元，归母净利648.4亿元/784.4亿元，EPS为14.72元/17.81元，对应PE为15.27倍/12.63倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等。

AI智能云新阶段，创新突破新引擎

中国电信(601728)
    核心观点
    经营业绩稳增长，收入结构持续优化提质，高质量发展迈出坚实步伐。公司传统基本盘业务根基扎实，用户连接规模带来内生良性循环，近5年利润复合增长率达10%+，保持良好增长态势。截止2024年，公司产业数字化收入1466亿元/+5.5%，占总收入30%+；天翼云收入1139亿元/+17.1%，打造智能云生态体系；IDC收入达330亿元/+7.3%，收入结构不断优化，产数业务发展边际改善。中长期来看，公司算网数智带动数字化转型不断突破，天翼云全面迈向智能云发展新阶段。我们认为科技大变局推动公司改革进程中，被价值低估的国有资产估值有望企稳回升，随着公司业绩新增量的稳步提升带来投资价值凸现。
    深入开展AI+、量子+，核心技术取得重要突破，培育壮大新质生产力。目前自主可控大趋势已定且逐步深化，国资国企是我国新型算网基础设施建设的重要主体，在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用。展望2025年，公司一方面资本开支进一步下降为836亿元，产业数字化投资占比有望提升至38%，其中算力投入同比增加22%，为创新业务和云业务发展保驾护航。AI算力新生态方面，“息壤”一体化智算服务平台突破多项核心技术，打造全国首个全国产化万卡训练方案，已接入50家算力合作伙伴，自有和接入的智能算力合计达到62EFLOPS，实现国产算力在多场景、多产品中的广泛应用，为AI技术的普惠发展注入强劲动力。从创收来看，公司AI+市场拓展成效显著，智能收入89亿元/+195%，为业绩提供新增长点。量子科技方面，天衍量子计算云平台获央企十大国之重器，量子安全基础设施建设稳步推进，积极推进北京、上海等16个重点城市量子城域网建设，带动头部企业拓展量子业务布局，推动量子产业集聚发展。总体来说，在安全自主可控背景下，公司加大发展新兴业务发展，天通卫星“天地一体”网络连接稳步增加，量子通信产业发展初具规模，AI的发展推动政企云客户规模提升。伴随公司积极响应数字新经济布局，核心技术取得不断突破，有望更快速推动壮大新质生产力，内循环核心资产属性进一步强化。
    推动回购股份方案，分红派息有效释放，新旧动能转化中长期发展看好。公司积极推动“提质增效重回报”方案，坚持推进行业高质量发展，推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。分红派息方面，2024全年中国电信派息率达72%位于行业领先水平，预计公司分红派息率有望逐步提升至75%左右。伴随公司新旧动能转化，业绩和估值有望双升，投资价值中长期显现。
    投资建议：受益算网基建新变革、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，“AI+”“量子+”等行动取得突破打造第二增长曲线，有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司最新业绩情况，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为356.76亿元、386.89亿元、420.06亿元，对应EPS为0.39元、0.42元、0.46元，对应PE为20.34倍、18.76倍、17.27倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

长盈通点评报告：业务多点开花，成长性逐步凸显

长盈通(688143)
    事件：公司发布24年年报，实现营收3.31亿元（同比+50.22%），归母净利0.18亿元（同比+15.28%）。
    利润同比结束下行态势，盈利修复拐点渐显：2024年公司营收3.31亿元（同比+50.22%），营收增长显著，系重要军工客户订单量增加，光纤环器件及光纤环器件设备交付数量增加。归母净利0.18亿元（同比+15.28%），低于营收增长，主要因为毛利率和信用减值等因素共同影响：公司毛利率44.5%（YoY-7.8pct）；因应收账款上升，信用减值损失增加96.0%。
    费用率管控初见成效：期间费用率36.5%（YoY-14.6pct），其中管理费用率20.5%，同比下降8.5pct，研发费用率10.2%，同比减少5.0pct。
    单季来看，24Q4营收1.47亿（YoY+71.1%，QoQ+216.8%），交付显著改善，展现强劲增长势头；归母净利0.22亿（YoY+19.2%，QoQ+206.6%），同比结束下行态势，盈利修复拐点渐显。
    公司各业务实现快速增长，毛利率结构分化：军品订货量增加，光纤环器件收入1.24亿元（YoY+69.1%），毛利率45.5%（YoY-0.1pct）较为稳定。特种光纤收入0.71亿元（YoY+0.8%），因产品降价，毛利率有所下调（80.2%，YoY-2.8pct）。新型材料0.24亿元（YoY+15.6%）,主要系并带树脂类产品订单量增加，但因新品毛利偏低，此业务整体毛利率21.9%，YoY-19.2pct。光器件设备及其他收入0.53亿（YoY+102.5%），主要系公司光纤环及特种光纤的制造和检测类设备订单增加，与国外设备相比具有较高的性价比，但因产品结构变化，毛利率有所下降（38.5%，YoY-4.7pct）。其他业务0.58亿（YoY+100.3%），主要系公司拓展线缆市场业务收入增加，同时积极开拓国际市场业务，海外光模块相关器件销售增加导致。
    订单饱满，回款承压：公司经营现金流净额-0.34亿，同比由正转负，主要系：1）公司订单充足，购买原材料支付货款增加；2）客户回款较上年同期减少，当前公司应收票据及账款4.0亿元，较上年增长40.8%。
    收购生一升，开拓新增长曲线：2024年11月公司公告拟收购生一升，双方在技术上互补，业务上协同。生一升的光芯片加工耦合等技术可助力公司核心部件自主研制，整合后构建光器件完整技术体系。此外，公司有望借此切入光通信领域，拓宽特种光纤下游市场，开拓新增长曲线，摆脱对单一市场的依赖，增厚公司业绩。
    投资建议：经过多年深耕，公司已成为光纤环细分行业的领导者和光纤环组件全面解决方案提供商，在军用惯性导航领域已拥有较高的市场竞争地位。公司正在积极布局第三代光纤陀螺光子芯片业务，并以AI算力为牵引积极延展光通信领域光器件业务，大力开拓非军用市场，打造新增长点。预计公司2025-2027年净利润分别为0.73/1.12/1.47亿元，EPS分别为0.60/0.92/1.20元，当前股价对应PE分别为48/31/24倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

朗鸿科技首次覆盖报告：电子设备防盗器行业龙头，创新能力卓越

朗鸿科技(836395)
    公司专注于电子设备防盗展示行业。朗鸿科技公司成立于2008年，是一家专注于电子数码设备防盗展示产品的研发、生产和销售的高新技术企业。经过多年发展，公司拥有资深研发、生产和销售团队，研发投入远超同行业水平，成为国内该领域龙头企业。公司股权结构相对集中，公司董事长、总经理忻宏持有40.61%的股份，为公司实际控制人。
    2024年公司实现营业收入、归母净利润双增长。公司防盗器产品系列主要包括通用防盗器、华为定制防盗器、OPPO定制防盗器三大类型。受益于国内消费电子行业逐步复苏，2024年公司实现营业收入1.59亿元，同比增长36.63%；实现归母净利润分别为0.58亿元，同比增长28.18%。过去五年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为7.21%和29.68%。
    募投项目顺利进行，研发投入持续增大。公司募投项目“电子产品防盗设备产业化基地项目”于2024年6月成功竞拍下建设土地，并于12月正式开工。公司高度重视技术研发工作，不断加大投入力度，2024年公司的研发投入费用为1,203.86万元，占收入比重7.56%。在专利获取上，2024年新授专利 16 项。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。2024年，全球经济在经历了前期的波动后逐步复苏，消费信心逐渐恢复，消费电子行业逐步回暖。目前全球消费电子市场规模预计达到1.12万亿美元，年复合增长率（CAGR）为2.99%。而在国内政策上，十四五规划的平安中国观念深入人心，推动了安防行业的进一步发展，而各部门发布的刺激消费电子商品消费的政策如《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，也将进一步促进公司的未来产品需求。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为1.83/2.10/2.48亿元，同比分别增长+14.61%/+15.26%/+18.07%。归母净利润分别为0.65/0.75/0.88亿元，同比分别增长12.54%/15.04%/17.09%；对应EPS分别为0.51元/股、0.59元/股、0.69元/股，对应当前股价的PE分别为33倍、29倍、25倍。我们认为，国内电子设备防盗展示行业未来景气度较高，公司作为行业领头者，产品具有核心竞争力，同时布局境内境外销售渠道，继续加大研发投入，未来业绩有望稳步增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、客户集中度过高的风险、宏观经济波动的风险。

高能环境2025年一季报点评：资源化板块优化空间大，业绩有望持续释放

高能环境(603588)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收33.08亿元，同比+5.86%，实现归母净利2.25亿元(扣非2.03亿元)，同比+15.75%（扣非同比+22.76%）。
    盈利能力提升，现金流大幅改善。公司ROE（加权）扭转2022年以来的下降态势，提升0.39pct至2.45%；其中销售毛利率同比增加4.00pct至18.86%；销售期间费用率同比增加2.31pct至11.81%，期间费用率的增长主要是研发费用率增长所致：同比提升2.37pct至4.01%；两者为主要因素的共同作用下，公司销售净利润率同比提升1.26pct至7.93%。报告期公司资产负债率、有息负债率分别为62.64%、45.32%，同比分别提升0.72pct、0.18pct，保持相对稳定；报告期公司经营现金流出现较大幅度改善，经现净额同比大幅增长162.75%至2.62亿元。
    固危废资源化：协同优化空间大，业绩有望持续释放。2024年公司公司危固废资源化板块实现营收111.37亿元，同比增长72.17%，毛利率仅为9.14%。目前公司核准危废处理牌照合计96.035万吨/年，资源回收利用品类涵盖铜、镍、铅、锌、锡、铋、锑、金、银、铂、钯、钌、铑、铱等多种金属，形成了铜、铅、镍三种工业废料的既相对独立、也可协同合作的金属资源化综合回收闭环，实现资源回收利益最大化。公司处理金属品类众多，未来随着江西鑫科、金昌二期、珠海新虹、重庆耀辉等项目产能利用率提升以及技术工艺的持续协同优化，公司危固废资源化板块的盈利能力仍有较大的提升空间。
    环保运营服务：经营稳健、盈利能力强。2024年公司环保运营服务板块实现营收17.29亿元，同比增长6.25%；毛利率49.92%，提升增加3.36pct。公司目前在手运营13个垃圾焚烧项目合计日处理能力11000吨/日，未来公司将通过供气改造、参与绿电市场、优化内部管理等方式不断降本增效，提升项目盈利能力。
    环保工程：经营稳健、盈利能力强。2024年公司环保工程板块实现收入16.33亿元，同比下降34.26%，毛利率12.89%，同比降低12.62个百分点。公司战略上降低环保工程收入占比的同时，工程业务也在谋求转型，服务对象从以政府客户为主逐步转向大企业客户；业务模式由单一工程承包向“工程承包+运维服务”方向拓展。未来随着转型的推进，工程板块盈利能力有望企稳回升，保持相对稳定。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润6.22、7.79、9.75亿元，对应PE12.77x、10.21x、8.16x，看好公司固危废资源化板块业绩的持续释放，给予“推荐”评级。
    风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。

立足主业优势，外延发展提速

兰生股份(600826)
    事件：2024 年公司实现营业收入16.4亿元/同比+16%，实现归母净利3.1 亿元/同比+11%，扣非净利2.3亿/同比+2%。其中，4Q24公司实现营收7.1亿/同比+55%，归母净利1.0亿/同比+218%，扣非净利0.9亿/同比+46%。
    会展业务增长稳定，世博展览馆承接项目同比提升。2024年公司主办、承办及参与展会赛项目59个/同比+18%，展会总规模124万平方米，服务观众 191万人次，服务展商1.76万家次。其中，上海世博展览馆依托稀缺性2024年共承接100个项目/同比+5%，总租馆面积超1000万平方米。
    毛利率回升，分红减少影响盈利能力。2024年公司毛利率32.6%/同比+0.7pct，预计主要受益于展馆租金提升。期间费用率维持稳定，其中销售费用同比+13%，销售费用率5.2%/同比持平；管理费用同比+21%，管理费用率12.9%/同比+0.6pct，主要因职工薪酬增长；财务费用0.03亿元/同比-84%，主要因贷款利息和租赁负载利息减少。此外，因华铎基金已退出导致分红收益减少，2024年投资收益同比减少0.6亿，交易性金融资产公允价值变动收益0.8亿/同比+1.2亿。剔除非经损益，2024年公司净利率13.7%/同比-1.9pct。
    立足主业优势，外延发展提速。1）展会业务：拓展赛道与出海并行。世界人工智能大会、件杂货展、工博会、广印展等一批优质会展IP已进入出海探索阶段，同时公司成立威客引力子公司，未来将把握世界人工智能大会实体化以及香港子公司落地等契机，引入更多行业优质资源。2）赛事业务：公司把握上海建设全球著名体育城市机遇，推动“三上”品牌赛事与国际接轨，目前上海马拉松已对标大满贯标准接轨国际，未来有望打造更加多元的商业模式。此外，上海世博展览馆将积极探索增量业务，持续打造国际品牌展会高地，消费类项目高地，文化类活动高地，探索展馆文体商旅开发路径。
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利3.1、3.5、4.1亿元（不含公允价值变动损益），对应PE各为20X、17X、15X。公司作为国资会展龙头，持续推进内生+外延双轮驱动的增长战略，同时重视股东回报（分红率维持50%），维持“推荐”评级。
    风险提示：赛事项目扩张低于预期的风险；金融资产公允价值波动的风险。

经营现金流改善，基建新签合同增速快

中国建筑(601668)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年1-2月经营情况。
    经营现金流改善。2024年，公司实现营收21871.48亿元，同比下降3.46%。其中房建营业收入13218亿元，同比下降4.5%，实现毛利978.5亿元，同比下降2.6%；基建营收5,509亿元，同比下降1.0%，实现毛利552.4亿元，同比增长1.0%。房地产营收3,062亿元，同比下降0.8%，实现毛利529.3亿元，同比下降5.9%；勘察设计营收108亿元，同比下降7.9%，实现毛利22.8亿元，同比下降8.9%。公司实现归母净利润461.87亿元，同比下降14.88%；实现扣非净利润415.81亿元，同比下降14.3%。经营活动现金净流量为157.74亿元，同比增长43%，主要由于公司积极采取有效措施加强现金流管控。
    资产减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为9.86%，同比提高0.03pct；净利率为2.87%，同比下降0.38pct。期间费用率为4.95%，同比提高0.24pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/1.58%/0.89%/2.08%，同比+0.06pct/+0.06pct/+0.07pct/+0.05pct。应收账款为3170.94亿元，同比增长23.05%。资产负债率为75.81%，同比提高0.99pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计200.91亿元，同比增加57.89亿元，主要系应收账款和存货等减值损失较多所致。
    工业厂房、能源工程、水务及环保新签合同增速快。2024年，公司新签合同4.5万亿元，同比增长4.1%。建筑业务新签合同4.08万亿元，同比增长5.4%。其中，房建新签合同26516亿元，同比下降1.4%；基建新签合同14149亿元，同比增长21.1%；勘察设计新签合同142.7亿元，同比下降3.8%。海外新签合同2213亿元，同比增长19.0%。从结构看，工业厂房新签合同7216亿元，同比增长16.0%；能源工程新签合同5008亿元，同比增长85.6%；水务及环保新签合同2040亿元，同比增长76.3%。2025年1-2月，公司新签合同7136亿元，同比增长5.6%。其中基建新签合同2317亿元，同比增长30.8%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为482.69、509.76、546.70亿元，分别同比+4.51%/+5.61%/+7.25%，对应P/E分别为4.61/4.36/4.07x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

零售份额提升，同心圆及海外业务拓展显著

伟星新材(002372)
    事件：伟星新材发布2024年年报。2024年公司实现营业收入62.67亿元，同比下降1.75%；归母净利润9.53亿元，同比下降33.49%；扣非后归母净利润9.17亿元，同比下降28.08%。其中，2024Q4实现营业收入24.94亿元，同比下降5.26%；归母净利润3.29亿元，同比下降41.09%；扣非后归母净利润3.05亿元，同比下降28.72%。
    竞争加剧公司业绩承压，零售优势助力公司市占率逆势提升。2024年国内塑料管道需求疲软，行业总量下滑，叠加国际品牌渗透、其他行业公司转型进入以及工程类塑管产品向零售端转型，我国塑管市场竞争加剧，行业价格战弥漫。公司作为国内塑料管道龙头企业，通过优化“产品+服务”模式，强化竞争优势，提升零售业务市场份额，在24年行业整体需求下行背景下，公司管道销量逆势增长，2024年公司管道销量为30.04万吨，同比增长2.30%。虽销量增加，但仍不抵价格下行带来的冲击，公司业绩承压，2024年公司所有管道产品单位综合均价下降6.39%，管道产品收入同比下降4.24%，管道毛利率为44.06%，同比-2.27pct；24年公司营业收入同比下降1.75%，销售毛利率为41.72%，同比-2.59pct。
    核心业务PPR管道表现较稳，同心圆及海外业务拓展显著。分产品来看，公司主营业务塑管产品中,2024年PPR/PE/PVC管道销售收入分别为29.39/14.23/8.27亿元，同比分别-1.72%/-6.90%/-8.09%；产品毛利率分别为56.47%/31.40%/21.75%，同比分别-1.61pct/-2.92pct/-5.95pct, 核心业务PPR管道（24年营收占比46.90%）收入及毛利率表现相对较稳。此外，2024年公司加快新业务培育和“同心圆”产业链拓展，防水业务实现市场快速渗透，净水业务可持续动销模式持续推进，“同心圆”业务成为新增长点，24年公司防水、净水等其他产品收入为10.33亿元，同比增长12.94%。分区域来看，公司海外业务收入显著增长，24年公司境外业务收入为3.58亿元，同比增长26.65%，其主要原因系公司加快推进海外公司转型，提高经营质量，新加坡捷流公司实现扭亏为盈。
    减值增加拉低公司利润水平，全年分红比率达99%。2024年公司期间费用率为22.16%，同比+2.33pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.13%/4.69%/3.07%/-0.72%，同比+2.09pct/-0.06pct/-0.11pct/+0.40pct，销售费用率增加主要系在市场竞争加剧背景下，公司加大市场投入和品牌推广力度所致。2024年公司资产、信用减值损失分别为0.86/0.21亿元，同比分别增加0.75/0.15亿元，其中资产减值损失中商誉减值为0.74亿元，包括广州合信公司的商誉减值0.21亿元以及浙江可瑞公司的商誉减值0.53亿元。减值增加拉低公司整体利润水平。此外，公司公布2024年利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利5元，共计7.86亿元，加上中期分红额度，24年全年累计现金分红9.43亿元，分红比率达99%，股息率（股价基准为2024年12月31日）为4.75%，公司高分红回馈投资者。
    投资建议：公司是管材行业龙头企业，在品牌、渠道、产品质量等方面均具有明显优势，公司深耕零售业务，在后续房地产向存量市场转型后，零售渠道有望加速发力，市场份额有望进一步提升；此外，“同心圆”产业链及国际业务持续推进，将进一步提升公司业绩。我们预计25年公司业绩有望稳步增长，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为10.63/11.77/12.76亿元，每股收益为0.67/0.74/0.80元，对应市盈率18/16/15倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格波动超预期的风险；行业竞争加剧的风险

2025年第一季度业绩点评：业绩延续高增，回款仍有余力

东鹏饮料(605499)
    摘要：
    事件：公司发布公告，2025年第一季度实现收入48.5亿元，同比+39.2%；归母净利润9.8亿元，同比+47.6%；扣非归母净利润9.6亿元，同比+53.5%。
    收入实现高增，回款仍有余力。25Q1收入同比+39.2%，一方面得益于终端动销旺盛与持续开拓网点，另一方面主要系24Q4部分回款延迟至25Q1确认为收入，剔除节奏影响计算24Q4+25Q1合计回款同比+45%、收入同比+33%，反映回款仍有余力。分品类，25Q1东鹏特饮/电解质饮料/其他收入分别同比+25.7%/+261.5%/+72.6%，大单品特饮持续全国化，电解质水快速铺货与单店卖力提升推动收入高增。分渠道，25Q1经销/重客/线上渠道收入同比+37.1%/+62.8%/+54.2%，全渠道共同发力；经销商数量3244家，环比+1.6%，保持稳定增长趋势。分区域，25Q1广东收入同比+21.6%，省外市场占比同比提升3.4pct至76.8%，其中华东/华中/广西/西南/华北（含北方）/重客及其他收入分别同比+30.8%/+28.6%/+31.9%/+61.8%/+71.7%/+53.3%，西南与北方市场表现突出，广东大本营与广西市场明显改善。
    成本红利与规模效应延续，盈利能力持续改善。25Q1归母净利率为20.2%，同比+1.1pcts。具体拆分来看，毛利率为44.5%，同比+1.7pcts，主要得益于：1）规模红利持续释放；2）精细化管理推动内部效率提升；3）白糖、pet瓶与纸箱等大宗原料价格同比下降。销售费用率16.7%，同比-0.4pcts，虽然公司持续投放冰柜与渠道费用，但精细化管理以及渠道杠杆效应释放推动费效比提升；管理费用率2.5%，同比-0.5pcts，得益于规模效应与精细化管理。
    特饮大单品+第二曲线共振向上，短期关注旺季动销催化。短期来看，收入端，考虑到25年网点开发节奏加快以及补水啦、果之茶等新品快速铺货，叠加旺季来临有望对动销形成催化，预计25Q2有望延续高增趋势；成本端，PET/纸箱/白糖价格均保持下跌趋势，成本红利有望延续；同时25年特饮、补水啦的持续增长有望释放规模效应，将支撑净利率进一步提升。长期来看，功能饮料行业有望持续扩容，公司作为头部公司有望受益，此外平台化公司不断拓展品类亦有望贡献增长点，而远期来看海外市场拓展有望打开新的成长空间。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+33%/29%/27%，归母净利润分别同比+38%/32%/30%，PE为30/23/18X。结合短期与长期维度，我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

江丰电子2024年年度报告点评：溅射靶材龙头地位稳固，精密零部件放量

江丰电子(300666)
    事件：公司披露2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入36.05亿元，同比增长38.57%；实现归属于上市公司股东的净利润4.01亿元，同比增长56.79%。
    靶材龙头地位稳固，精密零部件放量：2014-2024年，公司实现连续10年营业收入的正增长，经营发展稳健。2024年，在半导体行业温和复苏的大背景下，凭借自身强大的产品竞争力，公司营业收入增速回升至38.57%。分业务来看，2024年公司超高纯材业务实现营业收入23.33亿元，同比增长39.51%，市场占有率持续提升；精密零部件业务发展势头强劲，实现营业收入8.87亿元，同比增长55.53%。展望未来，我们认为公司在两大业务板块的双轮驱动下，营业收入将稳步攀升。
    先端制程靶材竞争力强，盈利能力有望提升：2024年，公司归母净利润大幅增长56.79%至4.01亿元。虽然公司毛利率同比下降1.03pct至28.17%，净利率同比下降0.88pct至7.59%，但主要是受其他业务毛利率下滑和精密零部件处于发展初期影响，主营业务超高纯郸材的盈利能力仍持续增强。分业务来看，公司超高纯材业务毛利率同比增加2.9pct，为31.35%；精密零部件业务同比下降2.81pct，为24.27%，其他业务毛利率同比下降18.16pct，为17.92%。随着公司附加值较高的先端制程郸材销售占比逐步提升，及精密零部件产品的规模化效应逐步显现，公司毛利率和净利率将重回增长轨道。
    国产替代趋势明确，全球化布局持续推进：受关税政策影响，半导体材料和零部件的国产替代追在眉睫。在钮鞭材及环件、超高纯铜把材及铜锰、铜铝合金材这些用于先端芯片制造工艺的产品中，目前只有江丰电子及头部跨国企业掌握了生产此产品的核心技术。在精密零部件领域，公司产品已在薄膜沉积、刻蚀、离子注入、光刻、氧化扩散等半导体核心工艺环节得到广泛应用，且公司可量产4万多种零部件，形成了全品类零部件覆盖。因此，公司有望在国产替代进程中率先受益，进一步提升在材市场的市占率，加速零部件产品的导入和放量进程。2025年4月16日，公司发布公告，拟通过香港江丰对韩国江丰增加投资人民币3.50亿元。公司进一步深化全球化布局，不仅为扩大全球市场份额芬实基础，也分散了贸易风险。公司在材领域已经实现原材料采购的国内化、产业链的本士化，构建了安全稳定的供应链体系，进一步强化了抗风险能力。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收45.06/55.31/67.06亿元同比增长24.99%/22.75%/21.24%，归母净利润为5.11/6.48/7.76亿元，同比增长27.51%/26.86%/19.74%，每股EPS为1.92/2.44/2.92元，对应当前股价PE为39.52/31.15/26.01倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发的风险；行业周期的风险；下游需求不确定的风险

中简科技点评报告：ZT7H稳中有增，ZT9H成为新增长点

中简科技(300777)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报，2024实现营业收入8.1亿元（YoY+45.4%），归属于上市公司股东的净利润3.6亿元（YoY+23.2%）。
    核心业绩稳健增长，营收利润双升：24年营收8.1亿元（YoY+45.4%），归母净利3.6亿元（YoY+23.2%），产品交付数量明显增加。营收增速显著高于利润增速，主要因毛利率略有下滑。
    需求侧改善明显，单季收入创新高。24Q4营收2.8亿元（YoY+75.9%，QoQ+15.8%），归母净利润1.3亿元（YoY+182.1%，QoQ-1.2%），收入在24Q3高基数基础上再爬升，创上市以来单季新高。公司24Q4同比呈现大幅增长，产品销售增长快速，或为需求侧回暖信号。
    分产品看，碳纤维织物收入增长迅速。公司24年碳纤维收入5.5亿元（YoY+19.8%），碳纤维织物收入2.6亿元（YoY+160.4%），后者增速突出，显示公司市场需求旺盛。
    成本持续降低可期。因三期项目在产能爬坡期，固定成本的摊薄效应尚未明显显现，公司毛利率63.1%，同比下行4.6pct。Q4毛利率66.6%（YoY+19.0pct，QoQ+4.4pct），或因公司成本控制取得成效。随着三期项目产能持续爬坡，公司有望受益于规模效应，成本持续降低可期。
    费用率同比下降，研发逐步转化。公司期间费用率15.5%，同比减少10.7pct，其中研发费用率10.6%，同比减少10.1pct，主要系新产品实现产业化，研发活动阶段性减少。技术储备正加速转化为量产能力，为未来高端产品放量奠定基础。
    新产品放量+募投项目产能爬坡，业绩增速有保障：ZT7H是公司产品的基本盘，整体表现稳中有增。公司新品ZT9H是现阶段国内唯一一款工程化应用的第三代碳纤维产品。该产品24年销量超预期，并有望成为公司新的业务增长点。我们认为，在主力产品的牵引下，公司有望进行多方位、多梯次布局，进一步丰富产品的应用场景。此外，截止24年末，三期募投项目正陆续投产，助力2024年新材料产量和销量分别增长25.0%/55.1%。随着下游客户需求的稳步提升，公司收入端持续增长可期。
    低空经济带来发展新动力：据民航局数据，2025年我国低空经济市场规模将达1.5万亿元，到2035年有望达3.5万亿元。在以eVTOL为代表的低空飞行器结构中，碳纤维复合材料拥有远超其他材料的优异性能。随着技术的不断进步和市场需求的持续增长，低空飞行器将成为碳纤维复材新的增长领域。公司作为我国航空航天用高端碳纤维核心供应商，有望率先受益。
    投资建议：公司凭借技术优势和客户壁垒实现稳健增长，研发投入与产能扩张奠定长期竞争力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.40/5.32/6.27亿元，EPS分别为1.00/1.21/1.43元，当前股价对应PE分别为33/28/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险：客户延退验收的风险

归母净利润稳中有升，海外中标增速快

山东路桥(000498)
    事件：公司发布2024年年报。
    归母净利润稳中有升，经营活动现金流流出较多。2024年，公司实现营收713.48亿元，同比下降2.3%。其中路桥工程施工收入624.2亿元，同比下降2.24%。路桥养护施工收入49.97亿元，同比增长11.8%。商品混凝土加工及材料销售收入12.26亿元，同比下降37.61%；工程设计咨询收入5.05亿元，同比下降16.35%;周转材料、设备租赁及其他收入21.99亿元，同比增长3.18%。报告期内，受地方政府化债等因素影响，部分项目开工不足，产值贡献和营业收入不及预期，导致利润总额和净利润下降。公司实现归母净利润23.22亿元，同比增长1.47%；实现扣非净利润21.56亿元，同比增长6.9%。公司实现经营活动现金净流量-51.39亿元，去年同期为-39.57亿元，主要为部分地方财政承压，工程计量结算周期拉长、建设期结算比例降低，销售收款与资金支付的错配进一步加大所致。
    盈利能力提升，资产减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为13.2%，同比提高0.27pct；净利率为4.23%，同比提高0.02pct。期间费用率为6.42%，同比下降0.1pct。应收账款为178.73亿元，同比增长26.57%。资产负债率为78.35%，同比提高1.77pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计13.8亿元，同比增加3.55亿元，主要系应收账款和其他应收款等减值较多所致。
    海外中标增速快，积极拓展新兴业务。2024年，公司实现中标额914.8亿元，较2023年的中标额1186.90亿元下降22.93%。公司围绕“一带一路”沿线国家，深耕中东欧、亚太市场，加快培育中亚、东南亚市场。海外业务实现中标额91.3亿元，同比增长117.4%。公司中标项目涵盖路桥综合、市政工程、产业园区、养护维修等领域，其中养护业务中标51.5亿元；公司积极开拓水利工程、生态环保、海洋工程、新能源、高铁地铁、高标准农田、核能供暖等新兴板块，新兴板块中标101.8亿元。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.95、25.19、26.48亿元，分别同比+3.13/+5.17%/+5.11%，对应P/E分别为3.76/3.58/3.40x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年第一季度业绩点评：2025年稳健开局

金徽酒(603919)
    摘要：
    事件：金徽酒公告2025年第一季度业绩，2025Q1实现收入11.1亿元，同比+3.04%；归母净利润2.34亿元，同比+5.77%。
    2025年一季度稳健开局：照2025全年32.8亿元，净利润4.08亿元的目标，1Q25已完成了34%的收入计划，57%的利润计划，实现了稳健开局。
    产品结构继续提升：1Q25年公司300元+/100-300元/100元-产品分别实现收入2.45/6.3/2.21亿元，分别同比+28.1%/+14.2%/-31.7%。公司产品结构继续升级，其中300元以上（主要有金徽年份系列、金徽老窖系列）在高端引领、用户工程策略推动下保持较快增长；100-300元中档价位段产品（主要有柔和金徽、正能量系列）保持稳健增长；100元以下产品（主要是世纪金徽星级系列）销售下滑因去年4月份提价渠道提前囤货导致基数偏高，全年预计仍将实现增长。
    省内份额：1Q25公司省内收入8.57亿元，同比+1%；省外收入2.38亿元，同比+9.5%。省内收入增长平缓主要受100元以下产品销售同比下降影响，后续基数下降后预计同比增速将提升，公司在省内仍在持续推动份额提升和产品结构升级。省外收入稳健增长，其中规模最大的陕西市场经调整后呈较快增长趋势，其次北方市场表现也相对较好，华东市场Q1同比微增，我们预计在产品高性价比和聚焦发展样板市场的市场策略推动下，公司省外市场全年将保持稳健增长，增速快于省内。
    整体盈利能力提升：1Q25公司归母净利率21.1%，同比+0.5pct。其中毛利率同比+1.4pct，销售费用率同比-1.2pct，管理费用率同比-0.9pct，所得税费用占销售比重同比+2.1pcts。产品结构提升使毛利率提升。销售费用率因精准投放下降。管理费用率因咨询中介费同比减少下降。所得税受递延所得税影响。我们预期公司将保持稳健的盈利能力。
    投资建议：1Q25公司稳健开局，我们预期公司将在产品结构升级和省外市场拓展驱动下稳健完成全年目标。维持此前盈利预测，2025-27年EPS分别为0.8/0.9/1.03元，2025/4/15收盘价19.35元对应P/E分别为24/22/19倍。考虑行业景气度和公司估值，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：盈利能力持续回升，海外拓展稳步推进

诺禾致源(688315)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入21.11亿元（+5.45%），归母净利润1.97亿元（+10.52%），扣非净利润1.71亿元（+21.98%），经营性现金流3.86亿元（+15.36%）。2024Q4实现营业收入5.92亿元（+3.33%），归母净利润0.62亿元（+18.09%），扣非净利润0.59亿元（+64.63%）。2025Q1实现营业收入5.02亿元（+7.16%），归母净利润0.34亿元（+24.02%），扣非净利润0.25亿元（+17.80%），经营性现金流-1.47亿元。
    业绩保持稳健增长，盈利能力逐步回升。2024年及2025Q1公司营业收入实现平稳增长，其中①2024年：公司毛利率同比提升2.03pct至43.74%，主要由业务结构优化驱动。分业务来看，生命科学基础科研服务业务实现收入7.17亿元（+12.87%），毛利率54.86%（-0.62pct）；医学研究与技术服务业务实现收入2.76亿元（+2.38%），毛利率44.42%（-0.46pct）；测序平台服务实现收入10.56亿元（+10.83%），毛利率34.38%（-2.38pct）。公司期间费用率稳中有降，2024年销售/管理/研发费用率分别为19.23%、7.50%、6.23%，同比+0.30pct/-1.38pct/+0.02pct，此外，汇兑收益减少使得公司财务费用同比负向变动约902万元。②2025Q1：公司毛利率为39.47%（-1.07pct），预计主要因经营淡季及业务结构变化；2025Q1公司归母净利率同比提升0.92pct至6.75%，得益于经营质量提升带动费用率水平优化，销售/管理/研发费用率分别为19.71%/7.31%/5.67%，同比-1.06pct/-1.91pct/-1.11pct。
    国际市场拓展成效显著，创新驱动服务边界拓展。公司全球本土化战略部署持续落地，2024年日本新实验室正式开设后，目前公司已在中国、美国、英国、新加坡、德国、日本等国家和地区部署高标准实验室，全球区域服务能力稳步提升；公司深耕多组学整合解决方案并不断完善服务体系，通过全方位开发多组学产品，为客户提供代谢组学、单细胞测序、空间组学在内的联合分析服务，持续通过创新拓展服务边界；公司运营能力及服务优势进一步巩固，继Falcon和FalconII之后，公司再次通过技术升级与创新，推出了新一代小型柔性智能交付系统——FalconIII，该系统支持多产品并行处理，并于2024年9月在德国实验室本地化部署顺利上线。
    投资建议：公司深耕基因测序服务，发挥规模化及智能化优势，不断提升运营效率，全球本土化运营初见成效，长期前景可期。考虑到国内科研端需求仍有待进一步恢复、海外拓展仍需一定费用投入，我们调整并预测公司2025年-2027年收入至23.75/28.38/33.35亿元，同步调整并预测归母净利润至2.46、3.09、3.86亿元，同比增长25.26%/25.47%/24.84%，EPS分别为0.59元、0.74元、0.93元，当前股价对应2025-2027年PE为23/19/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求恢复节奏不及预期的风险、海外市场推广效果不及预期的风险、降价幅度超预期的风险。

2024年年报点评：玉龙铜矿如期增产，冶炼端拖累业绩释放

西部矿业(601168)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司营收500.26亿元，同比+17.02%，归母净利29.32亿元，同比+5.10%。其中，24Q4公司营收133.0亿元，同比+26.49%，环比+13.21%；归母净利1.99亿元，同比-66.33%，环比-82.09%。2024年现金分红金额23.83亿元，分红率达81.29%。
    2024年公司矿产铜量价齐增，玉龙铜矿产量15.9万吨：1）产量：2024年矿产铜产量17.8万吨，完成计划的112%，其中玉龙铜矿产量15.9万吨，同比+39%，获各琦铜矿产量1.5万吨。矿产锌/铅/钼/铁精粉产量分别10.7/5.4/0.4/137.7万吨，完成计划的98%/104%/100%/96%。2）价格：2024年铜/锌/铅均价分别为7.5/2.3/1.7万元/吨，同比+10%/+8%/+10%。矿产铜量价齐升带动下，公司毛利同比+22.5亿元，主力矿山玉龙铜矿2024年实现净利润54.1亿元，同比增长63.7%。
    冶炼利润承压和资产减值损失拖累24Q4业绩：2024年公司冶炼铜产量26.4万吨，同比+44%，完成计划的121%，其中青海铜业生产冶炼铜17.8万吨，西部铜材生产冶炼铜8.1吨；冶炼锌/冶炼铅产量分别为11.5、3.6万吨。受铜、锌冶炼加工费下行影响，2024年青海铜业（铜冶炼）净利润为-6.9亿元，湘和有色（锌冶炼）净利润为-1.7亿元，且亏损均主要在下半年。另24Q4公司的资产减值损失为3.3亿元。
    2025年公司经营计划：矿产铜168,208金属吨、矿产锌124,581金属吨、矿产铅65,672金属吨、矿产钼4,005金属吨、矿产镍1,565吨、铁精粉1,457,679吨、精矿含金183千克、精矿含银132.92吨、冶炼铜354,003吨、冶炼铅240,008吨、冶炼锌200,000吨。2025年计划实现营业收入550亿元，利润总额50亿元。
    重点项目有序推进，玉龙三期增量可期：铜板块，随着玉龙铜矿一二选厂改扩建项目的达产达效，铜矿石处理能力已提升至2280万吨/年，2024年矿产铜、钼产量达16.3万吨，目前玉龙铜业正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铅锌板块，获各琦铜多金属矿铅锌系统2024年顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年，矿产铅、锌产量逾4万吨/年。铁板块，双利二号铁矿正在推进露转地改扩建项目，设计年采选能力为340万吨/年。
    投资建议：公司主力矿山玉龙铜矿未来三期扩建项目投产，矿产铜有望迎来量价齐升驱动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为35.4、40.1、46.0亿元，对应2025-2027年EPS为1.5、1.7、1.9元，对应2025-2027年PE为10、9、8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）铜价大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

2024年年报点评：营收稳健增长，立足主业加强布局膜材料

洁美科技(002859)
    摘要：
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现营收18.17亿元，同比增长15.57%；归母净利润为2.02亿元，同比减少20.91%；扣非后归母净利润为1.99亿元，同比减少21.94%。
    全年营收稳定增长，研发投入增加拖累归母净利润。2024年公司订单量稳步回升，持续优化产品结构，提升高附加值产品的产销量，高端客户的份额提升，全年营收稳定增长。下半年公司加快中高端离型膜的送样测试及放量进度，加大新产品研发试制，研发投入较多，全年研发费用为1.72亿元，同比增长85.50%，导致全年归母净利润略有下滑。其中，Q4公司实现营收4.75亿元，同比增长6.69%；归母净利润为0.25亿元，同比减少69.93%。
    电子封装材料在半导体封测客户开拓上取突破性进展。2024年公司电子封装材料实现营收15.71亿元，同比增长13.09%，占总营收比重86.46%，是公司主要收入来源。报告期内，公司加强对半导体封测领域客户的开拓并取得突破性进展，实现对重点客户的小批量供货。生产方面，江西生产基地技改升级项目按计划推进；菲律宾生产基地顺利投产，已经向主要客户批量供货；马来西亚生产基地扩建项目已启动建设。
    自制基膜离型膜在日韩客户进入批量导入阶段。2024年公司电子级薄膜材料实现营收1.76亿元，同比增长35.38%。离型膜方面，MLCC离型膜顺利进入日韩系大客户的批量供货导入阶段；在客户端全面展开使用自制基膜离型膜产品的验证及导入，在日韩客户进入批量导入期，标志着公司在日韩客户的中高端MLCC领域开始逐步实现国产替代。生产方面，公司广东肇庆基地离型膜一期项目两条线陆续投产，开始逐步量产供货；天津生产基地顺利进入项目主体施工阶段。BOPET膜二期项目预计在2025年二季度开始试生产，投产后年产能将增加一倍以上。
    收购柔震科技部分股权，加强在新能源领域布局。在流延膜领域，公司二期项目顺利投产，总产能翻番，达6000吨/年。报告期内，公司进一步向新能源电池正负极材料——复合集流体领域延伸，以3000万元收购柔震科技56.83%的股权，此外公司承诺在取得柔震科技控制权后再增资3000万，届时公司对柔震科技的持股比例将达到58.99%。柔震科技专注于聚合物基金属复合膜材料的研发与生产，下游客户以消费类锂电池、动力电池以及动力电池客户为主，目前已与国内外头部电池企业及终端客户开展深度合作，且是部分锂电池客户复合铝箔的唯一批量供应商。
    投资建议：公司以电子薄型载带为基础，加快向光电膜材料领域延伸拓展，致力于成为全球电子元器件封装制程所需耗材一站式服务和整体解决方案提供商。预计公司2025至2027年实现分别实现营收22.0/26.0/35.0亿元，同比增长21%/18%/35%，归母净利润为2.78/3.31/4.87亿元，同比增长37%/19%/47%，每股EPS为0.64/0.77/1.13元，对应当前股价PE为28/23/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；新增产能投产不及预期的风险。

归母净利高增，新兴业务打造第二增长曲线

上海建工(600170)
    事件：公司发布2024年年报。
    归母净利润高增长，建筑施工主业进一步夯实。公司2024年实现营收3,002.17亿元，同减1.45%，归母净利润21.68亿元，同增39.15%，扣非后归母净利润6.13亿元，同减44.47%。分业务看，建筑施工实现营收2,666.76亿元，同增0.65%，占当期营收的89.12%，同升1.83pct。2024年公司新签合同额3890亿元，同降9.91%，分业务看，建筑施工新签合同额3249亿元，同降7.01%，设计咨询新签合同额190亿元，同降17.12%，建材工业新签合同295亿元，同增4.47%，商品混凝土年产量保持5000万立方米能级，钢结构加工量31万吨。房产开发业务新签销售合同93.3亿元，同降44.92%。
    房产开发业务毛利率显著回升。2024年毛利率为8.74%，同降0.13pct，分业务看，建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城建投资毛利率分别为7.03%/23.05%/13.64%/9.78%/89.78%，分别同比-0.46pct/-0.44pct/-0.05pct/8.75pct/-0.22pct。净利率为0.71%，同升0.17pct。房产业务持续推进建设、销售、经营，加速资产周转，惠南镇“城中村”旧改、嘉定菊园长租公寓等项目顺利推进，长租公寓“玥里”对外营业，毛利率显著回升。由于行业竞争等因素，建筑施工、设计咨询和建材工业毛利率略有下滑。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为121.33亿元，同比少流入42.17%。
    新兴业务打造“第二增长曲线”。公司持续深化“1+7+X”国内区域市场拓展格局，重点布局华南、华中、海南、西南、京津冀、雄安、东北等区域。公司积极打造“第二增长曲线”， 2024年城市更新、生态环境、水利水务、工业化建造、建筑服务业、新基建领域六大新兴业务新签合同额近千亿元，与2023年基本持平。其中城市更新新签合同121亿元，同增9.1%，水利水务新签合同105亿元，同增17.8%，新基建新签合同278亿元，同增67.9%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.92、24.72、26.76亿元，分别同比+5.74%/+7.84%/+8.25%，对应P/E分别为9.89/9.17/8.47x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2024年年报业绩点评：智能产品线高增，净利润弹性有望长期变现

萤石网络(688475)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024全年实现营收54.41亿元（YoY+12.44%）；实现归母净利润5.04亿元（YoY-10.52%）；实现扣非归母净利润4.83亿元（YoY-12.63%），每10股拟派息3.5元（含税）。2025年一季度实现营收13.80亿元（YoY+11.59%）；实现归母净利润1.38亿元（YoY+10.42%）；实现扣非归母净利润1.38亿元（YoY+13.24%）。
    智能入户及机器人高增，净利润弹性有望长期变现：报告期内，公司营收同比上升12.4%，净利同比下降10.5%。主要原因系：1）公司积极拓展和优化境内外业务布局，推进多元化渠道覆盖，不断主富产品矩阵，整体营收稳步增长：2）公司积极开拓新品市场，报告期内公司智能新品仍处于市场培育初期用关营销投入增加，导致净利下滑。分板块方面，公司主营业务智能家居产品物联网云平台分别实现营收43.47/10.52亿元，同比增长9.76%/22.87%；分产品方面，智能入户和智能服务机器人大幅增长，分别实现营收7.48/1.66亿元，同比增长47.87%/265.12%。2024年公司毛利率为42.08%（YoY0.39pct），净利率为9.26%（YoY-2.37pct）。智能家居产品毛利率为34.02%（YoY+1.36pct），得益于用户数量增多、云增值服务产品丰富、境外业务占比提升等多方因素；物联网云平台毛利率为76.19%（YoY-0.10pct）。公司聚焦核心优势，秀实技术研发，三费水平稳定增长。2024年公司销售/管理/研发费用分别为8.58/1.77/8.14亿元，分别同增26.66%/9.35%/11.35%，费用率分别为15.77%/3.26%/14.95%。2024年公司总资产为83.54亿元，资产负债率为34.24%（YoY-1.57pct）。
    产品矩阵战略升级。采用“2+5+N”全新架构：2024年公司全面升级其业务架构至“2+5+N”。从物联网云平台单核心升级为*AI+董石物联云”双核驱动，发展了“智能家居+物联网云平台服务”的双主业格局；在智能家居摄像机、智能入户设备、智能服务机器人与智能控制终端四大核心自研产品的基础上，新增智能穿戴产品，构建五大AI交互类核心自研产品线；通过生态控制器开放接入环境控制、智能影音等子系统生态下的N类生态产品线，推动产品体系向更丰富、更智能的场景生态演化。
    发布自研大模型，打造AI融合型智能服务：公司在智能化战略上迈出了关键一步，推出自研“蓝海大模型”，采用MOE架构，可对接DeepSeek等外部模型构建蛋石AI中台系统，支持从算法、算力到工具链的全栈能力。基于大模型能力的提升，主营业务全面智能化升级。公司推出多款AI融合型智能家居新品，包括具备智能交互功能的S10视频通话摄像机、结合AI识宠与远程互动能力的TAMO宠物机器人、集成三摄AI识别能力的DL60FVXPro视频锁，以及专为老年人打造的智能陪护机器人RK3，实现了AI能力的终端化、场景化落地，标志着莹石产品类型从单一硬件向智能服务的逐步转型；物联网云平台进一步智能化，C端通过“黄石云视频”融合AI算法与终端感知力，提供个性化智能生活服务，B端提供全栈开放的Paas平台服务，支持多种部署模式，为客户提供高安全、高扩展的物联基础设施，持续巩固其在全球AIOT平台领域的领先地位。
    坚持全域零售渠道建设，品牌营销驱动增长：公司持续提升终端触达能力，推进渠道020融合。线上方面，进一步加强线上内容种草和直播销售，从货架电商为主拓展到“货架电商+内容电商”双轮驱动；线下方面，构建零售终端/分销/行业客户渠道并举的多元化渠道结构，不断优化门店运营管理。海外方面，境外业务从单品类向多品类拓展，智能入户类产品打开第二增长曲线。同时，公司围绕“有AI有温度”的品牌理念，构建BGC、PGC、UGC三位一体的内容营销矩阵，围绕“暖科技”、“年轻化”和“她力量”三大关键词，配合“新媒体种草+直播推新+全渠道转化”的闭环策略，有效推动品牌声量与用户粘性提升。全年获得51项品牌大奖，多款产品新获红点奖等国际大奖并亮相IFA与GITEX等顶级展会，品牌影响力稳步拓展至全球市场。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为62.73/73.47/86.65亿元，同比增长15.27%/17.11%/17.95%；归母净利润分别为6.59/8.04/9.91亿元，同比增长30.82%/21.89%/23.34%；EPS分别为0.84/1.02/1.26元，当前股价对应2025-2027年PE为43.48/35.67/28.92倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术选代不及预期；新产品研发不及预期；行业竞争加剧；数据安全和隐私保护的风险。

新签订单增速快，经营现金流有所改善

广东建工(002060)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，新签订单增速较快。2024年营业总收入683.15亿元，同降15.52%，归母净利润11.68亿元，同降23.84%，扣非净利润11.96亿元，同降23.11%。分行业看，工程施工作为公司的核心业务实现收入625.57亿元，同减15.70%；智能装备制造实现营业收入21.79亿元，同降33.77%；发电板块实现营业收入24.75亿元，同增21.47%；勘察设计与咨询服务实现营业收入7.31亿元，同减13.55%；其他业务实现营业收入3.73亿元，同增23.11%。2024年，公司新签工程施工项目总额1021.83亿元，同增24.31%，新签订单增长较多，在手订单饱满。
    毛利率有所提升，经营现金流有所改善。2024年公司毛利率为10.63%，同升1.29 pct。分行业看，发电板块的毛利率为47.65%，同降7.84pct，其中风力发电毛利率为61.31%，同降1.05pct；工程施工毛利率为8.51%，同增1.17pct。2024公司净利率为1.87%，同降0.12pct。分地区来看，广东地区毛利率为10.10%，同升1.71pct，其他地区毛利率为9.75%，同降4.20pct。2024年公司经营现金流量净额为35.64亿元，同比多流入50.59%。投资现金流量净额为-24.61亿元，同比少流出67.46%，主要原因是清洁能源项目投资减少。筹资现金流量净额为3.17亿元，同比少流入95.25%，主要原因是本年度取得的银行借款及募集资金减少。
    加快推动绿色低碳转型，清洁能源项目进展顺利。公司积极把握清洁能源发展政策红利，清洁能源发电业务主要分布在新疆、广东、甘肃、湖南、山东等地区，首个“电网侧”独立储能电站——云浮储能电站于2024年11月建成并网，截至2024年底，公司累计已投产发电的清洁能源项目总装机431.03万千瓦，其中水力发电38.05万千瓦，风力发电80.04万千瓦，光伏发电302.94万千瓦，储能10万千瓦。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.95、14.58、17.01亿元，分别同比+10.85%/+12.59%/+16.68%，对应P/E分别为9.89/8.78/7.53x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

中标北美大单，数字能源业务潜力仍巨大

道通科技(688208)
    事件：近日，北美最大商用停车场运营商LAZ Parking宣布加速旗下停车场充电桩部署，正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。
    大单落地凸显公司数字能源解决方案全球竞争力。LAZ Parking是北美最大停车场运营商之一，在美国和加拿大的43个州、536个城市运营超过4000个商业停车场，管理停车位约170万个。本次LAZ Parking选择道通科技作为独家充电桩合作战略伙伴，凸显了公司在北美商用充电解决方案领域的综合竞争优势，公司有望以此次战略合作为契机，深入拓展其他商用停车场运营商的合作机会。此外，公司在欧洲市场进展迅速，3月31日，公司在瑞典向全球最大的便利店及加油站运营商——Circle K正式交付了首个重型电动车充电站。Circle K隶属于加拿大 Alimentation Couche-Tard（ACT）集团，在北美、欧洲和亚洲运营超过14,800 家门店。近年来，Circle K 积极布局电动汽车充电市场，在多个国家部署超快充电站，包括瑞典、挪威、丹麦、爱尔兰、波兰、拉脱维亚、立陶宛和爱沙尼亚等。截至目前，道通科技在欧洲的业务已覆盖欧洲22个国家，欧洲市场营收比例持续提升。
    AI赋能充电云服务，提升公司产品核心竞争力。公司的充电桩配备充电云平台，能够提供场桩管理、场站运营、经营分析、多租户管理、智能充电等功能，基于行业大模型的CSMS（充电站管理系统）AI智能化助手，为充电站运营者提供更高效的管理工具。公司的云服务与硬件销售协同效应显著，通过智能运维和数据分析，提升充电站运营效率，降低运维成本，成为下游客户选择产品的重要考量因素之一。
    北美商业停车场充电桩部署空间巨大，公司有望借此标杆项目继续拓展客户。2024年12月19日，加州新出台建筑法规要求任何商业、办公或零售停车场的20%车位必须能够安装充电设备，部分城市可以选择将这一要求提高到30%或45%。北美现有超过700万个商用停车位，若假设安装充电桩的比例为25%，则商业停车场充电桩部署需求预计近180万台，对应市场规模高达600亿元人民币，空间巨大。
    北美产品提价彰显业务议价能力，关税影响或将有限。4月10日，美国将越南输美产品关税税率下调至10%，公司宣布自5月1日起美国区域数字能源产品将涨价7%到10%，提价幅度有效覆盖现行10%基础关税负担及相关成本。尽管有关税扰动因素，公司数字能源产品依然能够提价并且被客户接受，充分说明公司产品竞争力与强议价能力。
    投资建议：考虑到越南输美产品关税税率已下调至10%，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收分别为47.95/57.76/67.78亿元，同比增长21.94%、20.46%、17.34%；归母净利润分别为8.19/9.74/11.75亿元，同比增长27.80%、18.86%、20.68%；EPS分别为1.81/2.15/2.60元，当前股价对应2025-2027年PE为19.34/16.27/13.48倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险。

经营现金流改善，海外新签合同高增长

精工钢构(600496)
    事件：公司发布2024年年报。
    营业收入稳健提升，经营活动现金流明显改善。2024年，公司实现钢结构销量135.3万吨，同比增长10.9%，公司实现营收184.92亿元，同比增长12.03%。其中，钢结构行业营收163.1亿元，同比增长14.02%；集成及EPC营收18.72亿元，同比增长4.68%。公司实现归母净利润5.12亿元，同比下降6.69%；实现扣非净利润4.42亿元，同比下降9.48%。公司实现经营活动现金净流量7.7亿元，同比增长63.9%，主要为本期销售商品、提供劳务收到的现金增加影响所致。
    盈利能力有所下降，资产减值损失增加。2024年，公司毛利率为12.66%，同比下降0.34pct；净利率为2.85%，同比下降0.61pct。期间费用率为7.94%，同比下降0.72pct。应收账款为41.58亿元，同比增加7.09亿元。公司应收账款账龄结构持续优化，3年以上账龄应收账款占比由20.6%下降至15%。公司资产负债率为64.96%，同比提高1.59pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计2.67亿元，同比增加1.24亿元，主要是因为计提的合同资产、固定资产和存货减值均有增加。
    海外合同增速快，新兴业务表现较好。2024年，公司新签订单219.7亿元，同比增长8.4%，其中，海外新签订单30亿元，同比增长202.9%，占全年订单总额的比例由4.9%提升到13.7%。公司承建了2022年世界杯主会场—卢塞尔体育场（金碗）、全球在建的最高塔-—1007米高的吉达塔、香港新机场等大型地标建筑。报告期，公司新签2027年AFC主场馆—沙特达曼体育场项目；中标肯尼亚塔兰塔体育场项目。公司新兴业务新签合同58.6亿元，同比增长50.4%，其中EPC及装配式业务签约47.9亿元，同比增长44.7%；工业连锁及战略加盟业务签约8.5亿元，同比增长94.0%；BIPV业务签约2.2亿元，同比增长48.4%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.92、6.96、8.35亿元，分别同比+15.7%/+17.56%/+20.02%，对应P/E分别为10.27/8.73/7.28x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

24年业绩逐季增长，25Q1逆势突破

圣农发展(002299)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告。24年公司营收185.86亿元，同比+0.53%；归母净利润为7.24亿元，同比+9.03%；扣非后归母净利润为6.91亿元，同比+3.58%。其中24Q4公司营收48.23亿元，同比+5.78%；归母净利润3.42亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-0.75亿元）；扣非后归母净利润为3.23亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-0.47亿元）。分红预案：每10股派发现金红利2元（含税）。
    24年公司业绩逐季增长，25Q1大幅扭亏为盈。24年公司收入&盈利稳增长的主要原因是公司在产品端和渠道端均实现高质量增长，保持稳定的行业竞争优势。24年公司综合毛利率11.12%，同比+0.56pct；期间费用率为6.84%，同比+0.8pct。其中24Q4公司综合毛利率13.44%，同比+6.06pct；期间费用率为6.43%，同比-0.89pct。根据公司2025年一季度业绩预告，25Q1公司归母净利润预计1.3-1.6亿元，同比大幅扭亏为盈（24Q1为-0.62亿元），在行业鸡肉价格同比下滑的背景下，实现逆势突破。
    24年鸡肉销量增长近15%，自研品种性能明显提升。24年公司鸡肉销量140.27万吨，同比+14.72%，主要得益于公司深挖产能潜力等带来产销量的增长，24年公司肉鸡养殖产能接近8亿羽，未来将主要以并购方式提升至10亿羽；鸡肉销售收入103.56亿元，同比小幅下降1.53%，主要原因为鸡肉制品售价的下降，估算销售均价为7383元/吨，同比-14.16%；毛利率为5.7%，同比-0.62pct，保持行业领先且稳定的盈利水平。2018年以来公司综合造肉成本保持下行态势，24年在饲料原料价格同比大幅下降的驱动下，估算公司鸡肉单位成本为6962元/吨，同比-13.6%。此外，受公司精细化管理及配套激励措施的影响，公司种鸡潜能和肉鸡生产性能得到明显提升。23年底推出的圣泽901Plus品种料肉比较原圣泽901品种显著改善，产蛋率、生长速度、抗病性等指标均达到国际领先水平，24年外销量接近500余万套，同比增长超30%，市场认可度不断提升中。公司加快圣泽901Plus品种的全面替换进程，为未来养殖成本的进一步下降提供了有力保障。
    24年肉制品量价齐升，C端保持良好增长态势。公司已建及在建食品深加工产能已超50万吨。24年公司深加工肉制品销量31.69万吨，同比+6.32%；实现收入70.1亿元，同比+9.63%；估算销售均价为22120元/吨，同比+3.11%；毛利率为19.61%，同比-0.22pct。分渠道来看，B端方面，公司在国内向腰部及长尾客户渗透，进一步扩大市场份额；在国外成功开拓多个新市场，24年实现出口增速17.29%。C端方面，公司紧抓零售行业结构性升级机遇，持续覆盖会员店、零食店、内容电商等高增长渠道，实现零售端线上线下双轮驱动，24年C端业务收入同比+23.4%，25Q1C端收入同比增长超30%。
    投资建议：公司为白羽肉鸡养殖全产业链企业，具备一体化优势，并持续推进熟食+生食双曲线同步发展的战略，行业竞争优势更显著，行业周期将进一步被平滑。我们持续看好其中长期成长性。我们预计2025-2027年归母净利润为10.66亿元、15.17亿元、18.25亿元；EPS分别为0.86元、1.22元、1.47元；对应PE为20倍、14倍、11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫情的风险；原材料价格波动的风险；食品安全的风险；鸡价波动的风险等。

2024年年报业绩点评：全年业绩承压，管理变革持续推进

华熙生物(688363)
    摘要：
    事件公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入53.71亿元（-11.61%），归母净利润1.74亿元（-70.59%），扣非净利润1.07亿元（-78.13%），经营性现金流5.65亿元（-19.32%）。2024Q4实现营业收入14.96亿元（-19.33%），归母净利润-1.88亿元（由盈转亏），扣非净利润-2.19亿元（由盈转亏）。
    全年整体经营业绩承压，管理变革助益长期发展。2024年公司收入及净利润均同比下降，主要是：1）皮肤科学创新转化业务仍处于管理变革关键阶段，一方面对整体收入规模产生影响，另一方面管理变革产生的各项费用影响了公司短期损益；2）供应链改造等长期战略性前置投入相关费用有所增加；3）公司对于前瞻性研发及创新业务领域保持高水平投入；4）公司对于应收账款、存货、商誉等存在减值迹象的相关资产计提约1.89亿元大额减值准备。盈利质量方面，公司2024年毛利率为74.07%（+0.75pct），主要得益于业务结构优化，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为45.88%/12.26%/8.68%，同比-0.90pct、+4.16pct、+1.34pct，其中管理费用及研发费用水平的增长主要是薪酬体系变革导致职工薪酬同比增加所致。
    原料业务：持续拓展国际市场，毛利率水平进一步提升。2024年公司原料业务实现收入12.36亿元（+9.47%），占公司主营业务收入的23.06%，其中国际市场原料实现收入6.08亿元（+17.65%），占原料业务收入的49.19%，美洲、欧洲、东南亚等地销售均同比增长超20%。2024年公司原料业务（不含弗思特）同比提升0.86pct至65.57%，医药级透明质酸原料毛利率保持行业较高水平（87.56%）。公司坚持将原料业务由单一物质销售向丰富产品矩阵转型，2024年公司透明质酸创新产品及其他生物活性物销售收入占比提升至16%以上。
    医疗终端业务：医美业务变革效果凸显。2024年公司医疗终端业务实现收入14.40亿元（+32.03%），占主营业务收入的26.85%。公司医美业务保持高速增长，费用率稳步下降，全年皮肤类医疗产品实现收入10.73亿元（+43.57%），覆盖医美机构数量7,000家（+30%），其中娃娃针收入同比增超100%，覆盖机构数量超5,000家，润致填充剂收入同比增超30%，覆盖机构数量超3,000家。公司于2024年10月发布“润致·格格”与“润致·斐然”两款新品，分别聚焦颈部衰老、唇部美容，至2024年末前者销售收入已突破千万元。此外，骨科注射液产品“海力达”实现收入超2亿元，覆盖全国超1万家医院；眼科产品“海视健”供货医院数量超1,000家。
    皮肤科学创新转化业务：战略调整持续推进。2024年公司皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品业务）实现收入25.69亿元（-31.62%），占公司主营业务收入的47.92%。公司主动将该板块业务逻辑由“消费品”向“科研转化”调整，依托糖生物学和细胞生物学的基础研究，开发细胞级修护和抗老核心产品，并重新审视品牌定位。我们认为，随着管理变革效果逐步显现、外部环境波动趋于改善，2025年起公司皮肤科学创新转化业务有望实现企稳回升。
    投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。考虑公司部分业务管理变革效果体现仍需一定时间，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至4.51/6.38/8.72亿元，同比增长158.66%/41.53%/36.71%，EPS分别为0.94/1.32/1.81元，当前股价对应2025-2027年PE51/36/27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：渠道成本增加的风险、业务变革进展及效果不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。

首次覆盖报告：“钢铁向材料”升级，盈利能力行业领先

河钢股份(000709)
    摘要：
    河钢股份：盈利能力领先，含钒优特钢生产基地。中国第一大家电用钢、第二大汽车用钢制造商及世界第二大钒钛材料制造商:国家精品板材和含钒优特钢生产基地，具备进口钢材国产化、高端产品升级换代的强大基础，拥有年产3000万吨精品钢材的生产能力,产品分为板材、棒材、线材、型材四大类，汽车板、家电板、管线钢、核电用钢及含钒特钢等产品服务于国内外高端市场。毛利率稳健靠前，盈利能力行业领先:在钢铁行业普遍亏损的情况下，河钢股份近20年始终保持每年盈利，归母净利润均为正值。24Q1-Q3河钢股份销售毛利率达到8.53%，在普钢企业中排名前三。
    高端品种研发落地，“专精特新”产品各领域应用广泛。公司超低碳钢供应国际知名汽车厂商，管线钢中标国家管网，锌铝镁产品直供新能源龙头企业，客户结构更趋高端。高纯钒材料入选工业和信息化部、中国工业经济联合会发布的第七批制造业单项冠军企业(产品)名单。在核电用钢领域，为国内首台套可控核聚变装置研发关键核心材料；在汽车用钢领域，自研烘烤硬化钢实现转产并批量供货；在海洋工程、建筑桥梁用钢领域，公司产品用于多个重大工程项目的建设。
    “钢铁向材料”转型升级，含钒优特钢产品行业领先。公司在钒钛冶炼和钒产品生产技术方面处于世界领先地位，钒钛材料应用于航空航天、钢铁冶金、超导材料等领域。承德钒钛利用钒钛资源创新工艺技术，研发最高级别HRB630E含钒优特钢产品，是国内目前最高级别含钒抗震钢筋产品，具有强度高、塑性好、耐腐蚀等优良特性，能够降低结构中15%的用材量。2023年，1,000余吨HRB630E含钒优特钢应用于国家基建重点工程建设。河钢推动产业链延伸，建设全球最具竞争力的钒钛材料创新基地。公司研发的钒电池电解液已通过全球顶尖钒电池产商的全面测评；99.5%高纯氧化钒产品销往欧美等30多个国家，应用于航空级钒铝合金和钒催化剂的制备。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年公司整体营业收入分别为1191.29/1249.84/1541.60亿元，同比增速-2.94%/4.91%/23.34%；归母净利润分别为8.08/8.55/11.02亿元，同比增速-25.40%/5.74%/28.90%。考虑河钢股份盈利能力行业领先，高端品种钢材研发成效显著，相较可比公司具备溢价空间，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险：钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

聚焦工业放弃部分市政民建，海外合同增速快

中铝国际(601068)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度主要经营数据。
    营业收入稳中有升，经营活动现金流流出较多。2024年，公司实现营收240.03亿元，同比增长7.46%。其中，EPC总承包及施工业务实现收入193.33亿元，同比增长4.7%；设计咨询收入17.13亿元，同比增长24.14%；装备业务收入29.57亿元，同比增长18.66%。公司实现归母净利润2.21亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润-1.29亿元，去年同期为-30.1亿元。公司实现经营活动现金净流量-26.94亿元，2023年同期为7.23亿元，主要系公司支付到期应付工程款，经营现金流同比流出增加。
    盈利能力有所提升，资产减值损失大幅减少。2024年，公司毛利率为12.21%，同比提高3.45pct；净利率为1.12%，同比提高13.81pct。期间费用率为9.48%，同比下降1.62pct。应收账款为169.15亿元，同比增加18亿元。公司资产负债率为78.51%，同比下降3.77pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计2.48亿元，同比减少21.07亿元，主要是因为计提的合同资产、应收账款和存货减值等均有减少。
    聚焦工业放弃部分市政民建项目，海外合同增速快。2024年，公司新签合同308.26亿元，同比下降22.57%。其中，2024年公司新签工业合同为人民币282.76亿元，占公司新签合同总额的91.73%，较上年同期工业项目增加42.66%；公司聚焦战略优化调整，主动放弃了部分市政民建类业务，全年新签非工业合同较上年同期减少174.41亿元。公司海外新签合同60.95亿元，同比增长65.09%。2025年一季度，公司新签合同85.65亿元，同比增长51.04%。其中，新签工业合同84.02亿元，同比增长78.47%；新签海外合同9亿元，同比增长42.67%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.25、2.34、2.48亿元，分别同比+1.57%/+4.22%/+6.10%，对应P/E分别为64.86/62.23/58.65x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

营收稳健增长，AI赋能三大产品线发力

彩讯股份(300634)
    事件：4月11日，公司发布2024年年度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入16.52亿元，同比增长10.41%；实现归母净利润2.3亿元，同比下降29.11%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比增长16.81%。
    研发进展符合预期，盈利能力与盈利质量双提升。报告期内，公司实现归母净利润2.3亿元，同比下降29.11%，主要系公司持有河南省澜天信创产业投资基金公允价值变动收益减少影响，若剔除非经常性损益影响，公司扣非归母净利润2.18亿元，同比增长16.81%。费用端来看，24年毛利率为39.15%，同比小幅提升0.49pct，公司销售/管理/研发费用率分别为2.54%/3.75%/19.02%，同比-1.3pct/-0.16pct/+1.54pct。公司整体研发进展符合预期，积极拥抱AI、数字人、元宇宙等技术，构建了高度模块化和组件化的IT中台和运营中台的“双中台”体系，提升运营效率与产品创新能力，确保公司保持技术领先地位，24年全年公司研发投入3.5亿元，同比增长16.92%，研发人员3266人，占比达到72.3%，创历史新高。
    三大产品线稳定增长，AI产业化初现成效。报告期内，公司三大产品线与AI深度融合，维持稳定增长，24年全年累计新增客户数87家，公司行业竞争力与影响力显著提升：1）协同办公：实现营收4.95亿元，同比增长7.03%,包括AI智能邮箱、AI办公助手、企业级AI知识库、各办公场景AI智能体等；2）智慧渠道：实现营收6.96亿元，同比增长12.89%，业务涵盖AI营销助手、智能客服、数智人应用、超拟人智能体、语音智能体，同时公司是华为鸿蒙生态ISV；3）智算服务与数据智能：实现营收3.91亿元，同比增长16.91%，业务涵盖云咨询服务和解决方案、算力部署与管理一体化解决方案、数据采集、治理、分析及安全服务等。
    信创产业加速深化，AI应用+智算服务打开第二增长曲线。公司信创业务进展顺利，公司以信创邮箱Rich Mail与统一办公平台为核心，是信创领域主要参与者，公司Rich Mail邮箱系统已完成全栈信创认证，24年持续扩大市场份额。公司构建了覆盖智算基础设施底座、大模型训练及推理平台、一站式AI应用开发平台到垂直行业大模型应用解决方案的全栈AI服务体系，助力客户实现智能化转型。报告期内，公司新签AI相关（含智算服务）签约订单总金额2.07亿元，AI相关项目25个，重点协助中国移动、中国联通、南方电网、中国铁塔等大型企业客户在协同办公、智能营销等场景优先落地AI应用。我们认为，2025年是信创产业的关键之年，信创产业逐渐进入加速落地阶段，对等关税背景下，国产替代将进一步提速，公司信创邮箱系统Rich Mail拥有国产自主知识产权，可全面替代微软Exchange和原IBM Domino邮件系统，同时公司智算服务将驱动公司业绩打开第二增长曲线。
    投资建议：公司是信创产业重要参与者，三大产品线与AI融合焕然升级，业务有望维持稳定增长，此外智算基础设施底座与解决方案有望打开公司业绩第二增长曲线，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.84/3.58/4.55亿元，同比增长23.61%/25.72%/27.33%，EPS为0.63/0.79/1.01元，当前股价对应PE分别为36.8/29.2/23倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；信创推进不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2024年年报业绩点评：业绩低于预期，高水平投入引领长期发展

开立医疗(300633)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入20.14亿元（-5.02%），归母净利润1.42亿元（-68.67%），扣非净利润1.10亿元（-75.07%），经营性现金流3.07亿元（-37.35%）。2024Q4实现营业收入6.16亿元（-5.63%），归母净利润0.33亿元（-75.03%），扣非净利润0.24亿元（-80.00%）。
    收入及利润阶段性承压，战略投入巩固核心优势。2024年公司收入及利润均同比下降，主要是国内终端招采活动减少（超声/内镜等全年招标总额明显下降）、行业竞争加剧，以及公司持续保持高强度的战略投入所致。2024年公司毛利率降低5.66pct至68.12%，主要是医疗设备集采项目增多导致的价格压力传导。分产品来看，2024年公司超声产品实现收入11.83亿元（-3.26%），占比58.75%（+1.07pct），毛利率为61.81%（-2.00pct）；内窥镜及镜下治疗器具实现收入7.95亿元（-6.44%），占比39.50%（-0.60pct），毛利率为66.59%（-6.56pct）。费用方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为28.45%/6.81%/23.48%，同比+5.42pct/+0.76pct/+5.36pct，体现公司对坚持投入以提升核心能力的高度重视。公司积极巩固区域化服务能力、渠道网络优势、临床协同创新等核心营销优势，保持较高水平的研发能力，持续夯实长期发展的核心竞争力，基于2025年起较大规模的医疗设备更新商机或将陆续落地，公司作为国产超声和内镜头部企业，业绩有望企稳回升。
    持续深化海外业务布局，新品放量或将贡献业绩增量。2024年公司国际业务收入9.70亿元（+3.27%），毛利率57.34%（+2.26pct），公司基于本地化建设、产品创新力和渠道市场三大维度的深度融合与协同发展，持续构建海外营销中心的核心竞争力。得益于持续加大研发投入力度，公司在高端设备领域不断取得突破性进展：2024年公司推出高端全身机器S80及高端妇产机P30、取得首张产科人工智能注册证；全球首发全新系列高端兽用便携ProPet X11和ProPet E11系列；HD-580系列高端内镜大幅提升图像质量和临床细节表现，并已步入持续放量阶段；4K 超高清多模态摄像系统、一体化软硬镜摄像系统、各科电子软镜和智荟手术室顺利实现量产和销售装机；首套血管内超声成像（IVUS）产品顺利上市。随着高端产品的陆续上市，公司国内及海外高端客群有望加速突破，进而促进公司收入规模及盈利能力的显著提振。
    投资建议：开立医疗是国产超声和内镜头部企业，中高端产品矩阵持续丰富，海外业务拓展稳步推进。考虑到外部经营环境修复节奏仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润预测至3.89/4.69/5.59亿元，同比增长173.40%、20.47%、19.17%，EPS分别为0.90、1.08、1.29元，当前股价对应2025-2027年PE为34/28/24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品研发与上市进展不及预期的风险、海外终端招采活力恢复不及预期的风险、贸易环境不确定的风险、行业竞争加剧的风险、产品降价幅度超预期的风险。

2024年年报业绩点评：新能源品牌单车亏损大幅收窄，三大战略加速转型

长安汽车(000625)
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入1597.33亿元，同比+5.6%，实现归母净利润73.21亿元，同比-35.4%，实现扣非归母净利润25.87亿元，同比-31.6%，EPS为0.74元。2024年Q4，公司实现营业收入487.73亿元，同比+13.2%，环比+42.5%，实现归母净利润37.42亿元，同比+158.9%，环比+400.1%，实现扣非归母净利润9.07亿元，同比+435.2%，环比+77.0%。
    出口规模效应推动海外市场盈利能力提升，新能源品牌深蓝与阿维塔单车亏损大幅收窄：2024年公司自主品牌销量同比增长5.6%至159.73万辆，销量结构明显改善，新能源销量同比增长55.0%至73.46万辆，占比同比提升10.4pct至33.0%，2024年以来新能源销量占比逐季提升，Q4提升至44.7%，出口销量同比增长126.8%至53.62万辆，占比同比提升12.8pct至24.1%，其中Q4上升至38.7%。2025年Q1，公司销量结构改善趋势延续，自主品牌销量同比增长3.8%至61.10万辆，其中新能源销量同比增长50.7%至19.42万辆，占比同比提升9.9pct至31.8%，出口销量同比增长46.5%至15.96万辆，占比同比提升7.6pct至26.1%。单车均价方面，2024年公司自主品牌单车均价同比微降0.05%至7.21万元，其中海外单车均价同比降低30.4%至6.05万元，主要受到海外向更广大市场拓展影响，国内单车均价同比提升7.2%至7.53万元，主要得益于新能源销量占比提升推动品牌形象提升。盈利能力方面，2024年公司单车扣非归母净利润同比降低35.5%至0.12万元，主要受到国内市场竞争加剧的影响，出口市场盈利能力得益于规模效应明显提升，2024年公司海外市场毛利率同比提升1.9pct至26.2%，国内市场毛利率同比降低4.1pct至12.1%，公司在国内采取了更激进的价格策略应对市场竞争，影响了盈利水平，但公司新能源品牌通过规模效应与积极的降本措施实现单车亏损的大幅缩窄。2024年公司深蓝品牌净利润为-15.72亿元，亏损同比缩窄47.6%，销量同比提升74.7%至22.51万辆，单车亏损大幅缩窄70.0%至0.7万元；阿维塔品牌净利润为-40.18亿元，亏损同比扩大8.8%，但销量同比增长217.4%至6.43万辆，单车亏损同比大幅缩窄65.7%至6.25万元。
    期间费用率整体较为稳定，销售费用率受市场竞争影响有所上涨：2024年公司研发费用同比增长8.8%至65.05亿元，研发费用率同比+0.1pct至4.1%，研发费用保持稳定增长。2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.7%/2.8%/-0.6%，同比分别+0.8pct/持平/持平，销售费用主要受到市场竞争影响，终端折扣力度加大带来相关费用增长，其他期间费用较为稳定。
    香格里拉+北斗天枢+海纳百川三大战略推动加速转型，公司综合竞争力进入加速提升期：2025年公司香格里拉（新能源）、北斗天枢（智能化）、海纳百川（全球化）三大计划有望推动公司转型的持续加速，新能源方面，公司2025年将推出包含阿维塔06、深蓝S09、启源Q07在内的十余款新能源新品，产品矩阵加速完善，阿维塔06上市26小时订单破2万，爆款潜力十足，新能源产品供给的逐渐丰富有望进一步提升公司新能源销量增长潜力；智能化方面，公司于2025年2月9日发布北斗天枢2.0计划，将于10万元级别车型搭载激光雷达，推动智驾平权加速，预计于2025年实现端到端大模型量产落地，2026年实现全场景L3自动驾驶。公司还基于SDA平台和天枢大模型打造了天枢智驾、天域座舱、天衡底盘，推动产品智能化水平的全面提升；全球化方面，公司2025年计划新建6个海外KD工厂，5月份泰国工厂计划投产，预计到2025年底建成46万辆的海外产能，并将在2025年在海外发布多款新车，全球化进程稳步推进。公司三大战略有望带来公司综合竞争力的全面提升，加速公司在新能源、智能化、全球化的转型，改善公司产品结构，推动公司业务规模与盈利能力的提升。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入1825.34亿元、2092.93亿元、2283.65亿元，实现归母净利润77.33亿元、102.55亿元、115.98亿元，摊薄EPS分别为0.78元、1.03元、1.17元，对应PE分别为15.78倍、11.90倍、10.52倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

杭州银行2024年年报业绩点评：营收实现高增，扩表动能保持强劲

杭州银行(600926）
    摘要：
    Q4单季营收高增，盈利能力提升：2024年，公司营收同比+9.61%，较2024年前三季度明显提升；归母净利润同比+18.07%，稳定保持在较高水平；加权平均ROE16%，同比+0.43pct。2024Q4，营收同比高增30.38%；归母净利润同比+15.63%，较2024Q3边际提升。公司业绩稳步提升，主要受益于规模强势扩张、其他非息收入高增，同时，信用成本优化，2024年同比-22BP至0.84%。
    扩表动能保持强劲，负债成本优化：2024年，公司利息净收入同比+4.37%，增速逐季改善。2024年公司净息差1.41%，同比-9BP，环比2024上半年-1BP，降幅有所收窄，负债成本改善形成支撑。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-23BP、-15BP；其中，存款付息率同比-15BP。公司存贷增长均提速。资产端，各项贷款同比+16.16%。具体来看，对公贷款同比+19.86%，制造业、绿色、普惠信用等重点领域贷款增速均高于全行平均，其中，科创金融纵深发展，在“1+7+N”科创金融专营体系下，客户综合经营能力强化，科技贷款同比+29.52%。零售贷款同比+9.2%，增速较2023年有所提升，主要由按揭贷款增长拉动，公司加强渠道建设与拓展，按揭贷款同比+12.15%。负债端，存款吸收能力稳步增强，各项存款同比+21.85%；其中，对公、个人存款分别同比+16.91%、+31.34%，均较2023年提升。2024年末，定期存款占比54.77%，较2023年末+6.65pct。
    财富管理发展态势良好，投资业务收入高增：2024年，公司非息收入同比+20.21%，2024Q4单季同比+112.51%，增速环比转正。公司中收同比-7.99%，主要受累投行业务收入同比-15.02%；但代理、结算清算业务表现较好，分别同比+36.3%、17.68%。公司深化“制胜财富”战略转型，零售AUM同比+16.39%。杭银理财发展稳健，理财产品规模同比+17.32%。公司其他非息收入同比+35.34%，主要由投资收益、公允价值变动损益分别同比高增29.66%、74.83%贡献。
    资产质量整体优秀，零售风险有所上升：2024年末，公司不良贷款率0.76%，关注类贷款占比0.55%，分别同比持平、+40BP，仍为行业优秀水平。对公贷款不良率-9BP至0.75%。零售贷款风险暴露有所增加，不良率0.77%，同比+18BP；其中，个人经营贷不良率上升较多，主要受部分个体户和小微企业主经营承压影响。公司存量经营贷以住宅抵押为主，且采取客户分层管理等措施加强风险管控，缓解不良上升压力。2024年末，公司拨备覆盖率541.45%，同比-19.97pct。公司核心一级资本充足率8.85%，同比+0.69pct。
    投资建议：公司立足杭州，深耕浙江，积极向长三角拓展，区位优势显著。“二二五五”战略规划清晰，做强公司金融为压舱石，做大零售、做优小微为增长极。资产质量优异，风险抵补能力充足。2024年分红率提升至24.47%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为19.84元/23.20元/27.17元，对应当前股价PB分别为0.73X/0.62X/0.53X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

2024年年报业绩点评：国际业务拓展顺利，静待国内招采复苏

澳华内镜(688212)
    摘要：
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入7.50亿元（+10.54%），归母净利润0.21亿元（-63.68%），扣非净利润-0.06亿元（由盈转亏），经营性现金流-0.79亿元。2024Q4实现营业收入2.49亿元（-0.20%），归母净利润-0.16亿元（由盈转亏），扣非净利润-0.21亿元（由盈转亏）
    经营环境波动致业绩承压，静待终端招采活力复苏。2024年公司归母净利润明显下滑、扣非净利润由盈转亏，主要是国内终端市场招采活动减少、招投标总额下降影响了公司国内业务增长。同时，公司加大营销体系建设力度、提升研发投入水平，使得全年费用支出同比有所增加，其中：销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.38%/14.48%/21.83%（同比+3.16pct、+1.08pct、+0.15pct）。此外，2024年公司毛利率同比下滑5.66pct至68.12%，主要是会计准则切换，以及毛利相对较低的境外业务收入占比提升所致。2024年公司经营性现金流净额由正转负，应收账款周转天数增至111.67（+26.61），体现了招投标需求释放节奏缓于预期的影响。基于2025年起较大规模的医疗设备更新商机或将陆续落地，公司作为国产软镜龙头，业绩有望实现显著复苏。
    国际市场拓展加速推进，境外收入实现显著增长。2024年公司境外收入1.61亿元（+42.70%），占比21.57%（+4.90pct），主要受益于公司海外营销网络布局进一步完善，多个国家的产品准入及市场推广进展顺利。公司海外市场主要分布在欧洲及成本敏感的新兴市场，对于软镜产品的增量需求客观存在，目前公司已在全球设立多个营销支持中心，为德国、英国、韩国、泰国等国家/地区的客户提供产品及解决方案，并形成了一定品牌知名度和市场影响力，为全球业务的持续增长打造了较好基础。
    聚焦高技术研发创新，产品竞争实力不断强化。得益于不断完善的研发效率和成果转化速度，公司技术和产品实力保持在行业领先水平，2024年AQ-3004K超高清内镜系统在国内大型医疗终端推广顺利，中高端系列产品销量稳步提升，全年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。2024年公司推出高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜等多个新产品，更加全面的应用场景进一步强化了公司产品竞争力。
    投资建议：澳华内镜为国产软镜龙头，技术及产品优势凸显，产线丰富度不断提升，海外市场快速拓展，国内业务有望受益于医疗设备招采活力复苏。考虑到外部经营环境修复节奏仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至0.82/1.23/1.86亿元，同比增长289.61%/50.69%/51.05%，EPS分别为0.61/0.92/1.38元，当前股价对应2025-2027年PE为68/45/30倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：终端招采活力恢复不及预期的风险、新品研发与上市进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险等。

2024年年报业绩点评：业绩保持稳健增长，海外布局持续完善

万孚生物(300482)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入30.65亿元（+10.85%），归母净利润5.62亿元（+15.18%），扣非净利润4.97亿元（+19.90%），经营性现金流3.62亿元（+10.05%）。2024Q4实现营业收入8.83亿元（+16.20%），归母净利润1.26亿元（+43.14%），扣非净利润1.10亿元（+41.70%）。
    业绩稳健体现经营韧性，结构优化促进盈利改善。①传染病：2024年实现收入10.42亿元（+9.50%），毛利率58.10%（+0.35pct），国内流感检测产品市场份额得以提升、血液传染病检测业务增长较为显著，呼吸道三联检测试剂盒（POC/OTC）产品获美国FDAEUA授权，并于2025年1月获得FDA510（k）许可；②慢病管理：2024年实现收入13.69亿元（+22.38%），毛利率75.88%（+0.57pct），占总营收比例为44.7%，已成为第一大业务板块，化学发光、免疫荧光平台在等级医院和基层市场实现双线突破；③毒品（药物滥用）：2024年实现收入2.86亿元（-13.39%），毛利率58.95%（+1.74pct），主要受到北美毒检市场激烈竞争影响，随着多元化新品的不断导入以及经销网络效能提升，未来该业务经营有望实现逐步回升；④优生优育：2024年实现收入2.94亿元（+9.97%），毛利率44.57%（+0.17pct），通过提升服务体系能力、加速差异化产品创新，稳步提升核心产品市占率。
    全球化布局推进提供增长动能，本地化产能部署对冲关税风险。2024年公司境外收入11.03亿元（+43.23%），占营收比重提升至35.98%。公司在国际市场持续进行产品改进升级，推动海外国家市场准入，并通过化学发光业务的不断导入进军中高端市场，海外装机量同比快速增长。目前公司已建立数百人的国际部销售团队，产品覆盖150多个国家/地区，海外销售近年保持高速增长趋势。此外，据公司公告，公司美国业务占比约10%，已在圣地亚哥布局本地化工厂并具备量产能力、提前备货备料，预计短期内供应不会受到关税政策变化影响，同时海外市场整体盈利水平的快速提升在一定程度上亦能对冲单一市场政策波动风险。
    技术研发进展顺利，产品矩阵愈发丰富。2024年公司研发投入4.38亿元（占营收14.30%），全年完成82项新品上市（试剂75项+仪器7款），覆盖化学发光、分子诊断、病理等领域，核心进展包括：推出FC-9000系列超高速化学发光仪器，实现管式发光低、中、高速仪器及单发仪器的全面上市；完善急诊检测组合，推出FS-1000/FS-2000两款全新干式荧光免疫分析仪；公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”获批首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类产品注册证，病理检测效率与精准诊断能力全面提升。
    投资建议：公司是国内POCT诊断龙头，在技术平台及产品管线方面拥有显著优势，国内及国际市场共同发力，多领域战略布局稳步推进，未来长期前景良好。考虑到外部经营环境及国际贸易政策仍存在较大不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至6.47/7.50/8.70亿元，同比增长14.78%、15.65%、14.77%，EPS分别为1.34/1.56/1.81元，当前股价对应2025-2027年PE16/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易形势不确定的风险、新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险。

2025年一季报点评：铜金量价齐升，单季利润创历史新高

紫金矿业(601899)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比+5.6%；实现归属于上市公司股东净利润101.7亿元，同比+62.4%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润98.8亿元，同比+58.8%。
    铜金产品量价齐升，2025Q1业绩创单季历史新高：
    1）产量：25Q1公司矿产铜/金产量为28.8万吨/19.1吨，分别环比+3%/+2%，产量目标完成度25%/22%，均超额完成年度计划时序目标；另矿产锌产量环比-9%至8.8万吨。
    2）单价：25Q1公司矿产铜销售单价环比+5%至6.2万元/吨，矿产金销售单价环比+12%至642元/克，矿产锌销售单价环比-12%至1.5万元/吨。
    3）成本：25Q1公司矿产铜单位销售成本分别环比+0.4%至2.4万元/吨，矿产金单位销售成本环比+7%至251元/克，矿产锌单位销售成本分别环比+11%至1万元/吨；公司矿产品单位销售成本有所上升，主要系品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升所致。
    4）利润：25Q1公司毛利环比+12亿元，其中矿产铜/矿产金毛利分别环比+11.6/+13.4亿元，矿产锌和其它产品毛利分别环比-2.6/-10.9亿元抵消部分毛利增长。此外，其他增利项包括：25Q1资产减值损失环比+5.9亿元（24Q4为-6亿元）；公允价值变动净收益为4.8亿元，环比+5.4亿元；所得税环比-8.2亿元（24Q4受塞尔维亚子公司影响）。
    金铜产能稳步提升，开拓增长空间：2025年公司矿产铜/金产量目标分别为115万吨/85吨，同比+17%/+8%。铜板块，随着塞紫金下部矿带、塞紫铜JM矿、西藏巨龙铜矿二期等重点项目进一步扩能增产，进一步提升公司的铜矿产量；金板块，正加速技改提升的罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿等一批成熟在产项目，以及正加快交割的加纳Akyem金矿和正加快建设的海域金矿，将支撑公司实现矿产金产量大幅提升的目标。
    投资建议：公司重点矿山项目储备不断丰富，未来产量增长带动公司成长确定性高。伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利走高。预计公司2025-2027年归母净利润为408、471、492亿元，对应2025-2027年EPS为1.5、1.8、1.9元，对应2025-2027年PE为11、10、9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

2024年报业绩点评：营销业务优化结构，AI应用探索推进

浙文互联(600986)
    摘要：
    事件公司发布2024年度报告：2024年全年公司实现营业收入77.03亿元，同比下降28.80%；归属于上市公司股东的净利润为1.58亿元，同比下降17.92%；扣非归母净利润为0.002亿元，同比下降99.84%。其中，2024第四季度单季度公司实现营业收入21.05亿元，同比下降18.35%；归属于上市公司股东的净利润为0.001亿元，同比下降99.84%；扣非归母净利润为亏损0.87亿元，同比由盈转亏。
    数智营销强基固本，巩固细分领域头部地位公司品牌营销业务在2024年实现营收34.21亿元，同比增长12.42%。公司在汽车领域的市占率持续领先，与超75%的全国头部汽车品牌建立良好合作。效果营销业务全年营收42.27亿元，虽人效比和利润率向好提升，但整体营收同比有所下降。主动消减低效业务，持续提升优化服务能力，优化业务结构。我们认为，这有望推动公司聚焦核心业务，提升资源利用效率，进而实现业务规模与效益的双重增长。
    算力业务实现突破，AI应用探索持续推进公司加速“文化+科技”融合。在算力服务方面取得重要订单落地，为业务发展注入新动力。公司积极探索AI与AIGC技术的商业化应用，与巨量引擎合作共建的灵动数字人和AI电商脚本工具已投入业务实践，提升内容创作与精准投放效率。此外，公司在数字文化创新上的积极尝试，目前已经搭建AIGC绘画工具“米画”、文生文工具“米文”等应用，以及虚拟人IP在电商直播等领域的应用。
    投资建议：我们认为，公司持续深化“文化+科技”融合，强化数智营销优势、巩固细分领域头部地位。此外，近期公司全资子公司浙文科技收购浙江星巢37.27%（约2.01亿元）、杭州芯筑73.91%（约2.73亿元）的股权，共4.74亿元，实现对星巢网络合计80%持股，对赌期三年业绩累计2.4亿元（扣非）。据此我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.74/3.03/3.30亿元，对应PE为41x/37x/34x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、广告市场需求不确定的风险、收购公司对赌业绩未能完成的风险。

24年报&25Q1业绩点评：盈利持续提升，有望受益电网投资提速

许继电气(000400)
    事件：2024年营收170.89亿，同比+0.17%，归母净利润11.17亿，同比+11.09%，扣非净利润10.62亿，同比+31.3%。25Q1单季营收23.48亿，同比-16.40%，环比-68.70%，归母净利润2.08亿，同比-12.50%，环比-6.60%，扣非净利润2.04亿，同比-9.70%，环比+3.60%。略低于预期。
    特高压兑现高增，其他设备类稳健增长。2024年直流输电系统营收14.44亿元，占比8.45%，同比+101.57%，毛利率30.92%，同比-11.37pcts。公司特高压项目交付快于预期实现营收高增，我们预计公司在手订单充裕，有望支撑25年、26年直流输电系统兑现高业绩。新能源及系统集成营收24.64亿元，占比14.42%，同比-37.47%，毛利率8.14%，同比+2.72pcts，营收下滑主要是受公司战略调整，我们预计25年该板块营收约25-26亿元。充换电及其他服务营收12.52亿元，占比7.33%，同比+4.18%，毛利率14.18%，同比+3.61pcts。智能变配电营收47.11亿元，占比27.57%，同比+2.93%，毛利率24.26%，同比+1.6pcts。智能电表营收38.66亿元，占比22.62%，同比+11.00%，毛利率24.66%，同比-0.57pcts。智能中压供用电设备营收33.52亿元，占比19.61%，同比+6.69%，毛利率18.77%，同比+2.51pcts。国家电网25Q1电网投资同比增长27.7%，全年电网投资有望首次超过6500亿元，年中仍有上调可能，公司多项业务持续受益，增长稳健。
    网外市场多点开花。开关柜、工业调控系统、智能巡检设备、保护装置等产品分别在华电、中广核、中石油等首次取得中标突破。建筑、煤炭、冶金钢铁和石油石化行业订货增幅显著。
    国际市场持续发力。2024年海外营收3.09亿元，同比+102.15%，得益于公司中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品；充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用；智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。
    盈利同比改善。24年毛利率20.77%，同比+2.78pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.2%/3.5%/-0.3%/5.2%，同比+1.30/0.00/0.00/+0.40pcts，最后实现24年净利率6.54%，同比+0.60pcts。25Q1毛利率23.5%，同比+5.20pcts/环比+4.19pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.77%/4.66%/-0.56%/4.19%，同比+2.41/+0.47/-0.03/+1.19pcts，环比+0.07/+0.99/-0.41/-1.61pcts，最后实现25Q1净利率8.8%，同比+0.40pcts/环比+5.88pcts。
    投资建议：公司在特高压及智能电网相关业务中实力强劲，未来随着电网持续加大投资，业绩有望继续高增。我们预计公司2025/2026年营收189.76亿元/209.57亿元，净利润14.65亿元/17.55亿元，EPS为1.44元/1.72元，对应PE为17.17倍/14.33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险：海外开拓不及预期的风险，

瀚蓝环境2024年年报点评：业绩稳中向好高分红，并购粤丰竞争力增强

瀚蓝环境(600323)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收118.86亿元，同比-5.22%，实现归母净利16.64亿元，同比+16.39%。2024年，公司向全体股东每股派发现金红利0.8元（含税），对应现金分红比例39.20%。以2025/4/10股价为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为3.45%。
    盈利能力持续提升，经现净额大幅增长。公司近年盈利能力呈持续提升态势，2024年公司ROE（加权）提升0.61pct至13.05%；其中销售毛利率同比增加3.74pct至28.93%；销售期间费用率同比增加1.16pct至11.90%；两者为主要因素的共同作用下，公司销售净利润率同比提升2.45pct至14.17%。报告期公司债务结构持续优化，2024资产负债率持续年下降2.85pct至61.28%，其中有息负债率为41.57%，亦呈持续下降趋势。2024年公司现金流大幅提升，经现净额同比增长31.85%至32.73亿元；公司全年实现自由现金流为13.58亿元，同比增长723.81%。
    固废运营业绩继续提升，能源、供排水稳中向好。2024年公司固废业务营收60.08亿元，收入占比52.31%，同比下降6.61%，其中工程与装备业务同比减少6.42亿元，同比下降54.78%，是公司固废业务也是整体收入下降的主因。运营业务实现收入54.78亿元，同比增长4.13%；实现净利润10.04亿元，同比增长9.64%。目前公司垃圾焚烧项目合计规模35750吨/日（不含参股），其中已投产31250吨/日，在建750吨/日，未建3750吨/日，支撑固废业务稳健增长。报告期公司能源业务因天然气销售单价跟随市场下降及售气量微降影响，收入下降7.46%至37.58亿元，但毛利率提升1.18pct至10.94%，未来随着天然气进销价差有所改善，公司能源业务预计持续向好。报告期公司供水业务营收9.72亿，同比增长1.00%；毛利率提升2.26pct至23.13%。排水业务收入7.46亿，同比增长3.60%，毛利率大幅提升17.70pct主要是因为一次性确认前期污水运营收入以及较低毛利率的工程收入占比下降的影响。
    拟私有化粤丰环保，垃圾焚烧业务整体实力显著增强。公司拟私有化港股上市公司粤丰环保，如交易完成，公司垃圾焚烧发总规模将从目前的45050吨/日（含参股）大幅提升至99590吨/日，整体实力得到显著加强。根据粤丰环保2024年年报，粤丰环保2024年营收41.98亿港元，净利润9.38亿港元，未来随着并购的完成，公司的营业收入及净利润规模将得到大幅提升。
    投资建议：暂不考虑粤丰环保并表因素，预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润17.35、18.41、19.45亿元，对应PE10.96x、10.33x、9.78x，公司经营稳健，私有化粤丰环保后综合实力进一步增强，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目运营及市场开拓不及预期的风险，并购进展不及预期的风险。

2024年业绩点评：海外海工快速发展，有望量利齐升

大金重工(002487)
    事件：4月11日，公司发布公告，2024营收37.8亿，同比-12.61%，归母净利润4.74亿，同比+11.46%，扣非净利润4.33亿，同比+17.7%。24Q4单季营收14.73亿，同比+48.5%，环比+55.1%，归母净利润1.92亿，同比+1017.5%，环比+77.4%，扣非净利润1.75亿，同比+2036.80%，环比+80.41%。符合预期。
    海外业务占风电装备板块比重提升，持续驱动盈利能力改善。2024年公司出口收入17.33亿元，同比+1.05%，占风电装备业务比重接近50%。公司全年累计发运海工产品近11万吨，苏格兰MorayWest海塔、法国NOY单桩、丹麦Thor项目全部顺利交付。受益于出口海工产品附加值高、客户结构优质，叠加DAP模式以及外汇市场利好，海外出口毛利率为38.48%，同比+11.28pcts。Thor项目实现自建船舶DAP交付，标志公司具备“建造+运输+交付”一体化能力，我们估计DAP模式可提升盈利500元/吨。
    三大海工基地持续推进，航运能力提升全球竞争力。公司完成蓬莱、唐山、盘锦三大海工基地布局，具备超大型单桩、导管架、浮式基础产品建造与出口能力，两基地海工产品总产能将达到80万吨。盘锦基地预计2026年启用自有船只执行海外航线，将带来更多海外业务扩量提质机会。
    欧洲海风爆发，公司有望受益。根据WindEurope数据，2024年欧洲共核准新增风电装机36.8GW，同比+35%，创年度核准量历史新高。4Coffshore报告显示25-27年欧洲海风项目拍卖量将分别达34.7GW、23.2GW、30.2GW。欧洲海风基础结构的90%以上为单桩产品，公司产能优势和综合解决方案能力显著领先同业，单桩产品在欧洲市场中标率名列第二。此外公司于2024年设立全球浮式业务中心，并与BlueFloat签署战略合作协议，提前布局浮式风电全球供应链建设。我们认为伴随欧洲海风进入“密集建设期”，公司已全面进入欧洲头部业主供应体系，将有望充分受益欧洲海风爆发。
    电站打造新增长极。2024年彰武西六家子250MW风电项目营收超2亿元；唐山十里海250MW渔光互补项目已实现首并网，2025年将全面投运。此外，公司储备1GW新能源项目持续推进，电站开发成为公司利润新增长极。
    24净利率同比环比改善。24Q4毛利率34.00%，同比+13.07pcts/环比+8.74pcts。2024Q4净利率13.00%，同比+11.29pcts/环比+1.64pcts。2024Q4经营性现金流净额5.32亿元，相较去年同期增加2.28亿元，盈利结构和回款质量进一步改善。
    投资建议：公司是塔桩出海欧洲龙头，“双海战略”稳步推进，是欧洲本土之外唯一一家能够满足欧洲标准的超大型单桩供应商。我们预计公司2025/2026年营收54.80亿元/70.99亿元，归母净利润9.59亿元/13.38亿元，EPS为1.5元/2.1元，对应当前股价的PE为15.13倍/10.85倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化带来的风险；产能投产不及预期的风险；塔筒市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险；海外进展不及预期的风险

业绩短期承压，第二增长曲线亮眼

福斯特(603806)
    事件：2024年公司实现营收191.5亿/同比-15.2%，归母净利13.1亿/同比-29.3%，扣非净利12.8亿/同比-25.1%，毛利率/净利率分别为14.7%/6.7%。24Q4营收39.7亿元,同/环比-33.1%/-9.9%；归母净利0.5亿元，同/环比-88.2%/-84.8%；扣非净利0.6亿元，同/环比82.3%/-79.9%；毛利率/净利率分别为11.6%/0.8%，基本符合预期。
    胶膜经营稳健，感光膜快速增长。24年公司胶膜出货28.1亿平/同比+25%，基本符合行业增速，Q4出货7.1亿平环比持平，全球市占率维持50%+，龙头地位稳固。胶膜均价受上下游拖累下滑32%至6.2元/平，最终毛利率14.7%基本持平。背板业务在双玻趋势快速收缩，全年出货1亿平同比-33%，Q4环比持平。而公司感光膜+铝塑膜增长迅速，前者受益于消费电子复苏及数据中心热潮，出货同比增长38%至1.59亿平，同时也贡献了24%的高毛利率。
    盈利承压，25年有望持续修复。我们认为剧烈竞争下的价格快速下滑是公司季度间毛利率下滑的主因。此外公司控费能力突出，期间费用率稳定在5%，出于审慎在Q4计提了2.34亿减值损失，冲回将影响近6%的盈利。展望后续，粒子价格目前基本触底，25年国内抢装&海外需求爆发或带来涨价动力，公司主营业务盈利迎来修复。
    海外产能逐步，多元发展释放增长动力。公司拥有越南2.5亿平及泰国1+2.5（在建）亿平产能，尽管美关税形式严峻，但中东、印度等新兴市场需求支撑下订单形式向好，出海步伐坚实。公司持续开发高端电子材料，开发下游客户携手推进国产高端化进程，结构升级同样带动整体盈利水平上行，弹性空间逐渐增大，另外铝塑膜未来绑定固态电池长期看潜力较大。
    投资建议：公司是全球光伏胶膜绝对龙头，稳健经营穿越行业周期；积极发展电子材料等增长曲线；随行业复苏迎来持续业绩修复。我们预计公司2025/2026年营收203.8亿元/228.2亿元，归母净利14.9亿元/19.3亿元，EPS为0.57元/0.74元，对应PE为21.9倍/16.9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等

资产负债率下降，低空经济与AI助成长

华设集团(603018)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。
    数字及智慧业务营收表现较好。2024年，公司实现营收44.28亿元，同比下降17.28%。其中，规划研究营收4.16亿元，同比下降14.18%；勘察设计营收23.51亿元，同比下降25.85%；综合检测营收4.89亿元，同比下降5.17%；数字及智慧业务营收4.21亿元，同比增长7.76%；低碳及环保业务营收4.31亿元，同比增长2.1%；项目全过程管理及商业运营业务营收2.52亿元，同比下降20.56%。公司实现归母净利润3.83亿元，同比下降45.17%；实现扣非净利润3.78亿元，同比下降44.25%。公司实现经营活动现金净流量3.07亿元，同比多流出1.92亿元。投资活动产生的现金流量净额为-3.71亿元，2023年同期为-2.33亿元。筹资活动产生的现金流量净额为-2.5亿元，2023年同期为1.11亿元，主要系上期发行可转换债券募集资金所致。
    盈利能力有所下降，资产负债率下降。2024年，公司毛利率为37.22%，同比下降1.78pct；净利率为8.86%，同比下降4.47pct。期间费用率为19.27%，同比提高0.92pct，其中销售费用率为6.41%，同比提高1.41pct。应收账款为38.48亿元，同比减少5.05亿元。资产负债率为59.42%，同比下降2.26pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计3.24亿元，同比增加0.32亿元。
    积极布局低空经济和AI等新兴领域。2024年，公司新签合同较上一年度基本持平，低空经济、车路协同、智慧高速扩容等新业务领域积极拓展，其中低空经济板块同比增长96%。公司积极拓展第二增长曲线，全力推动公司数字智慧、低碳环保、综合检测等产业板块发展。公司新业务板块2024年营收达13.8亿元，占总营收比例超过31%。公司持续加强数字赋能，成功完成DeepSeek-R1大语言模型的本地化部署，同时将AI模型与业务系统深度融合。公司在新加坡，菲律宾、中国香港设置属地化公司，深耕目标国别和地区，在全球范围成功中标了8个国家/地区的15个项目，新签合同额约2亿元。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.05、4.39、4.96亿元，分别同比+5.89%/+8.43%/+12.93%，对应P/E分别为12.57/11.60/10.27x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

航宇科技点评报告：利润韧性凸显，中长期成长动能明确

航宇科技(688239)
    摘要：
    事件：公司发布24年年报，实现营收18.05亿元（同比-14.19%），归母净利1.89亿元（同比+1.63%），扣非后归母净利1.72亿（同比+8.26%）。
    Q4同比结束下行态势，利润韧性凸显：2024年公司营收18.05亿元（YoY-14.19%），因部分国内客户交付节奏调整影响，航空锻件、能源锻件收入减少。归母净利1.89亿元（YoY+1.63%），毛利率和净利率提升对冲收入下滑。
    费用管控显效：1）24毛利率28.0%（YoY+1.2pct），小幅增长，得益于公司制造工艺优化，外贸业务规模效应以及内部的降本增效。2）期间费用率12.1%（YoY-1.6pct），其中管理费用率5.0%，同比下降2.0pct，主要因为股权激励未达考核目标值，股份支付费用冲回0.22亿。
    总量承压，但业务结构优化：受国内客户交付节奏调整影响，航空锻件收入13.64亿元（YoY-9.14%）和核电/深海等其他高端装备收入0.34亿（YoY-85.8%），其中航空锻件营收占比80.84%，仍是核心业务。得益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，燃气轮机锻件收入2.01亿元（同比+20.70%），占比11.89%，跃居公司业务增长极，公司在行业波动中快速调整业务结构，展现公司多领域布局的经营韧性。
    单季来看，24Q4营收3.93亿，同比23Q4持平，结束下行态势，环比-4.6%；归母净利0.41亿（YoY+121.5%，QoQ-6.4%），利润韧性凸显。
    公司订单饱满，国际业务锁定未来增长。公司24年境外收入达7.63亿（yoy+25.11%），创历史新高。24年末在手订单约为48.48亿，同比微降0.41%，环比24H1上升0.81%，订单饱满且稳定。此外，公司2025年2月与某海外知名客户新签长期供货协议，客户拟在2025-2030采购总金额约6500万美元（约合4.73亿元人民币）的航发锻件产品。
    公司在能源和航空领域与国际顶级客户深度绑定，技术壁垒和先发优势高筑，锁定未来增长。另，公司国际业务客户中少部分来自美国，或受到美国“对等关税”影响，但因占比较低，故影响有限。
    收购产业链下游公司，加速纵向整合：公司以6570万收购成都成航发90%股权，正式切入精密加工与组件装配领域。成航发2024年10月31日完成并表，当年贡献营收620.5万元、净利润99.7万元。公司有望显著提升航空发动机机匣、燃气轮机转子等关键部件的交付能力，并提升产品附加值，形成“锻件制造+精密加工”闭环。在国产大飞机交付及燃气轮机国产化加速的产业机遇期，公司或将进一步巩固航空航天高端制造领域的市场卡位优势。
    产能释放支撑需求增长：2024年公司积极筹备航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设项目。德阳工厂采用多项数字化及自动化技术实现柔性化生产，投产后产能大幅提升，产线达产后产值在10-15亿元，为承接即将到来的批量化订单做好充分准备。
    投资建议：短期来看，国际航发锻件订单集中交付、航天锻件业务需求反转，叠加燃机业务逐步放量，2025年业绩大幅增长可期。中长期来看，公司多维布局第四代核电、深海科技、商业航天等领域，新增长点不断培育。预计公司2025-2027年净利润分别为2.61/3.43/4.13亿元，EPS分别为1.77/2.32/2.79元，当前股价对应PE分别为21/16/14倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；美国税收政策的不确定风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

邦彦技术点评报告：军民双轮驱动，业绩拐点加速到来

邦彦技术(688132)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024实现营收3.47亿元（YoY+92.0%），归母净利-0.37亿元，同比减亏29.9%。
    收入大幅增长，减亏成效显著：24年营收3.47亿，同比激增92.0%，主要系军工订单交付恢复及民品业务突破。归母净利-0.37亿，同比减亏29.9%，反映费用管控与业务结构优化见效。期间费用率47.8%，同比减少58.9pct，研发、管理和销售费用率分别减少26.5pct、26.5pct和15.1pct，行业波动引发的收入骤降状况渐趋缓和，此前因收入锐减而畸高的费用率逐步正常。
    2024总体增收不增利，主要系：1）毛利率56.8%，同比减少1.6pct。除舰船通信增长5.5pct（毛利率62.2%）外，融合通信（43.9%）和信息安全（46.6%）分别下降9.8pct/21.0pct。2）因军队职能重塑、财政预算趋紧，部分项目应收账款账龄拉长，信用减值损失计提同比大幅增加266.6%。3）政府补助同比锐减84.4%，主要系上年一次性产业园建设补贴，以及军品增值税免税收益，而24年此项暂未全部下发。
    分业务来看，舰船通信收入2.81亿（YoY+355.5%），重新回到2亿以上，补偿性增长趋势明显；融合通信0.31亿（YoY+187.7%）；信息安全0.16亿（YoY-82.5%），仍受客户任务下发进度影响。
    单季来看，公司24Q4营收0.93亿（YoY+433.6%，QoQ+150.3%），归母净利-0.36亿，同比和环比分别减亏47.8%/9.3%，减亏趋势逐季强化。收入端放量叠加费用管控优化，季度经营质量改善显著。
    在手订单逐步转化为收入，现金流因补助减少：截止24年末公司尚有在手订单及备产通知书1.57亿，较24H1的3.39亿有所下滑，显示订单逐步交付。经营现金流量净额0.43亿，同比减少55.1%，主要系政府补助减少所致。
    军品业务持续深耕，核心支柱强势复苏：军队"十四五"中期调整后采购节奏恢复，推动舰船通信收入爆发式增长，后续我们预计舰船采购常态化，舰船板块逐步稳定。此外，国防信息化投入加码，政策要求关键信息系统实现完全国产化率。公司在信息安全领域技术领先，随着大项目招标启动，该业务有望于26年迎来爆发式增长。
    民品业务崭露头角，战略新品导入加速。公司24非军品业务占主营收入12.2%，已逐步形成第二增长曲线：1）公司以“双脑架构AIAgent”为核心，驱动传统通信业务智能化升级，并形成多领域AI技术沉淀。2）电力安全加密卡入围国网年度框架采购，卡位信创替代窗口期。3）云PC业务完成伟仕佳杰渠道铺货，政企试点项目落地。根据工信部2022年桌面云市场报告，2022年中国云电脑市场规模为1175.9亿元，同比增长15.65%；2023年至2025年，该市场或将保持20%以上高速增长。公司云PC技术储备丰富，市场布局积极，2025年有望迎来商业化放量拐点。
    并购星网信通,协同红利加速释放：公司拟以13.94元/股的价格发行股份购买星网信通100%股权，并配套融资。标的公司2023年营收6.32亿元（yoy+20.9%），归母净利润0.47亿元（yoy+31.9%），营收规模是同期上市公司的3.49倍。双方初步约定星网信通未来三年（2025-27）净利润合计不低于1.8亿元，年均0.6亿元。该并购方案若成功实施有望大幅增厚上市公司利润。未来，公司将以星网信通市场布局为渠道，快速切入民品市场，丰富产品矩阵并拓宽下游应用领域，助力公司第二增长曲线的形成。
    投资建议：公司2024年实现战略转型关键突破，军工基本盘持续复苏，并与民品新赛道布局形成共振，“2+1+1”的业务布局正在成型。
    假设增发和配套融资方案于Q3末完成，考虑其对股本的稀释，公司备考总股本约为2亿股。假设星网信通Q4并表，受益于云PC业务和信息安全业务放量，我们预计公司2025-2027年备考归母净利润分别为0.82/2.72/3.42亿元，备考EPS分别为0.41/1.36/1.71元，当前股价对应PE分别为47/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：军品客户延退验收的风险：民品市场拓展不及预期的风险：市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

24年业绩小幅增长，看好产能落地贡献增量

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收407.27亿元，同比+2.99%；归母净利润31.01亿元，同比+0.5%；扣非净利润32.35亿元，同比+6.88%；基本每股收益1.11元。24Q4，公司实现营收97.51亿元，同比-5.71%；归母净利润6.42亿元，同比-32.31%；扣非净利润6.44亿元，同比-31.62%。
    24年全年盈利能力同比略有改善。
    2024年，公司综合毛利率为16.01%，同比+0.12pct。24Q4，单季毛利率为14.93%，同比-2.19pct，环比+0.97pct。
    2024年，公司期间费用率为6.48%，同比-0.6pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.42%/1.87%/1.76%，同比分别变动+0.04pct/0pct/-0.48pct/-0.16pct。
    2024年，公司扣非净利率为7.94%，同比+0.29pct。24Q4，公司扣非净利率为6.6%，同比-2.5pct，环比-0.81pct。
    24年产销量实现双位数增长，规模效应持续增强。2024年，公司纸制品产量、销量分别为757、751万吨，分别同比+14.4%、+12.8%。分产品来看，2024年，非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸/溶解浆分别实现130/41.32/109.31/20.22/40.99亿元，分别同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-1.32%/+11.77%。营收增速慢于销量增速，主要源于24年成品纸价格端存在一定压力。此外，公司精益管理降本增效进一步深化，2024年企业单位产品综合能耗下降5.43%。
    三大基地协同发展，2025年将有多个产能落地。公司深耕林浆纸一体化发展战略，全面发力特种纸新赛道。预计2025年将有多个产能项目落地，包括：山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4条生活用纸生产线。
    投资建议：公司为浆纸产业龙头，产能布局落地强化规模效应，林浆纸一体化布局优势突出，带动盈利能力向好，预计公司2025/26/27年分别实现营收436/473/506亿元，分别同比+7.1%/+8.5%/+6.8%，归母净利润35/40/43亿元，分别同比+11.7%/+14.6%/+8.5%，完全摊薄EPS1.24/1.42/1.54元，对应PE为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，终端需求表现不及预期的风险，产能落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

聚灿光电2025年一季报点评：产销两旺，业绩稳健增长

聚灿光电(300708)
    事件：公司披露2025年一季报。2025年一季度公司实现营收7.31亿元，同比增长21.8%；归母净利润0.61亿元，同比增长27.72%；扣非后归母净利润0.6亿元，同比增长46.5%，经营性现金流净额1.76亿元，同比增长666.02%。
    募投产能持续释放，为业绩增长打下坚实基础。2025年一季度公司毛利率为15.52%，同比提升1.97pct，环比24年四季度提升2.94pct；净利率为8.4%，同比提升0.39pct，环比24年四季度提升3.51pct。25年一季度期间费用率5.33%，同比提升0.46pct。整体业绩符合预期。随着募投项目产能的持续释放，公司成功实现从单色系向全色系LED芯片供应商的战略转型，产品矩阵全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域。全色系产品矩阵、强有力品牌效应，对于公司提升市占率、巩固市场地位、拓展利润增长点具有积极推动作用。
    产销两旺，需求驱动复苏。随着市场存量LED光源及灯具二次替换的产品需求，以及商业活动、文化旅游、体育赛事和农业照明等消费需求明显恢复，通用照明市场凭借刚需属性和我国牢固的产业链、供应链优势，重新打开了行业的增长空间。车载应用正向智能化、个性化、造型精致化、场景多元化方面演进，前照灯、氛围灯、贯穿式尾灯等汽车照明新应用快速发展。公司在产品策略、产品结构、产品布局、客户服务、直显推广等方面取得突破性进展。产品策略上以领先产品开发为抓手，锚定客户方案需求；产品结构上以高光效、背光、银镜和倒装的推广为抓手，实现结构求优；产品布局上以国产替代为抓手，打破车规产品布局壁垒。客户服务上以深度合作为抓手，不断保存量挖增量；直显推广方面，以蓝绿先行为抓手，加快拓展全色系布局。
    营运效率优化，现金流净额显著提升。公司坚持涵盖经营全流程的精细化管理模式，持续加强技术人才优化、技术自主创新。人才梯队持续优化，研究开发稳定投入，关键指标加速突破，推动高端产品性能提升、效率提升、结构优化，规模经济效应凸显，产品竞争力显著提升。得益于精准的营销策略、对市场需求的敏锐洞察叠加产能释放，以高光效照明、车用照明、背光、Mini直显等为代表的高端产品占比持续攀升，带动产品均价及毛利率同步提高。产销两旺，主营业务稳健增长，营运效率优化，推动经营活动现金流量净额提升。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收33.19/37.67/43.73亿元，同比增长20.27%/13.51%/16.07%，归母净利润为3.02/3.52/3.92亿元，同比增长54.5%/16.51%/11.45%，每股EPS为0.45/0.52/0.58元，对应当前股价PE为24/21/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LED行业的竞争格局恶化，产能释放不及预期，产品结构优化不及预期，下游需求不及预期。

金开新能2024年年报点评：现金分红比例提升，积极探索绿电+业务

金开新能(600821)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收36.12亿元，同比+8.55%，实现归母净利8.03亿元（扣非7.36亿元），同比+0.05%（扣非同比+0.42%）。24Q4单季度实现营收7.82亿元，同比+5.75%，实现归母净利0.56亿元（扣非0.32亿元），同比-13.13%（扣非同比-27.91%）。2024年，公司向全体股东每10股派发现金红利2元（含税,含中期分红），对应现金分红比例49.02%，相较2023年的43.28%提升5.74pct。以2025/4/9股价为基础，测算公司2024年现金分红对应的股息率为3.57%。
    投资收益对公司业绩有正向贡献，减值、所得税、少数股东损益为拖累项。2024年，公司实现投资净收益3.01亿元，同比增长108%/1.56亿元；具体来看，2024年公司因处置长期股权投资产生投资收益0.61亿元，同比增加0.61亿元，主要系被动稀释丧失对宁夏知临科技发展有限公司的控制权所致；权益法核算的长期股权投资收益为2.38亿元，同比增长71%/0.99亿元，预计主要系金开启昱合伙成为公司子公司，使得金开启昱合伙原联营公司英利发展成为公司的联营公司，2024年，英利发展在权益法下确认的投资收益为1.23亿元。2024年，公司计提资产减值准备1.62亿元，同比增加121%，其中信用减值损失0.36亿元，固定资产减值损失1.20亿元，商誉减值损失0.06亿元。2024年，公司所得税费用为1.61亿元，同比增长41%/0.47亿元，主要由于部分存量项目所得税减免优惠到期；公司产生少数股东损益1.05亿元，同比增长81%/0.47亿元。
    2024年风电电量、电价表现更优，毛利率同比有所提升。截至24年末，公司累计装机容量5.55GW，其中风电1.51GW、光伏3.91GW、生物质及储能0.13GW。2024年，公司新增装机107.3万千瓦，其中光伏81.6万千瓦、风电25.7万千瓦。2024年，公司实现发电量79.05亿千瓦时，较上年增长10.60%，其中风电35.60亿千瓦时，同比+11.79%；光伏42.97亿千瓦时，同比+9.72%。我们按营业收入/发电量简单测算公司的平均上网电价，2024年风电为0.424元/kWh，同比-1.5%；光伏为0.442元/kWh，同比-6.2%。综合电量和电价，2024年公司风电、光伏分别实现营收15.08、18.99亿元，同比+10.16%、+2.93%，毛利率分别为65.55%、49.62%，同比+1.66、-2.82pct。
    在手新能源储备丰富，同时积极布局绿电+业务。截至24年末，公司核准项目装机容量为7.47GW，其中已并网装机5.55GW，在建项目装机0.86GW，待开发项目装机1.06GW，在手项目储备丰富，支撑未来装机容量增长。在发展新能源业务的基础上，公司积极开拓算力、化工等高耗能应用场景，发挥其与绿电产业的协同优势。算力方面，公司于2024年10月9日发布投资建设新疆昌吉州昌吉市2,000P智算中心项目及参股智算中心运营公司的公告，并于2025年2月6日公告为无问芯穹公司提供人工智能算力技术服务，考虑到未来国内算力规模的增长潜力以及政策层面建设绿色算力的导向，我们预计未来绿电+算力将大有可为。化工方面，公司公告设立全资子公司金开新疆煤制气有限公司，通过绿电制氢助力煤化工产业绿色、低碳转型。
    重视投资者回报，分红、回购、增持多措并举。现金分红方面，公司23、24年分红比例在40%-50%区间内，其中24年进行中期分红，根据公司最新发布的“提质增效重回报”行动方案，公司将探索中期分红常态化，拟在符合股东大会授权范围和利润分配条件的情况下适时实施2025年中期分红。回购方面，2024年公司累计回购金额为1.48亿元（含印花税及交易费等费用），占2024年归母净利润的18.44%。增持方面，公司控股股东金开企管分别于2024年11月及2025年1月披露增持股份计划，增持总金额不低于2亿元（含本数），不超过4亿元（含本数）。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润9.23、11.35、13.77亿元，对应PE12.14x、9.87x、8.14x，维持推荐评级。
    风险提示：装机增长不及预期的风险；风、光资源不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等，

业绩短期承压，AI+信创加速落地

太极股份(002368)
    事件：4月2日，公司发布2024年年度业绩报告。报告期内，公司实现营业收入78.36亿元，同比下降14.77%；实现归母净利润1.91亿元，同比下降49.08%；实现扣非净利润1.76亿元，同比下降48.53%。公布利润分配方案：以总股本623,231,286为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.925元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。
    短期业绩承压，下半年经营情况逐渐好转。单季度来看，公司24Q4实现营业收入34.99亿元，同比略有小幅下降11.95%，环比大幅提升102.94%，公司毛利率达到24.08%，较上年同期有所提升。整体来看下半年公司重点加强市场拓展和项目交付，推动重点业务提质升级和项目回款，经营状况明显好转，虽然从全年看公司营收与归母净利润同比出现下滑，但经营现金流24Q3同比转正，24Q3与24Q4经营现金流分别为2.47亿元、12.9亿元，期间费用率为18.41%，同比+0.81pct，其中销售/管理/研发费用率分别为4.13%/9.13%/4.54%。
    深度整合前沿技术，云与数据业务稳步推进。公司深度整合云计算、AI大模型、区块链及隐私计算等前沿技术，发挥“离数最近、用数最广”的优势，布局太极云服务、可信数据空间运营、数智化应用等新型服务业态，打造从云服务、数据服务到智慧应用的全链路服务能力，报告期内云与数据业务进展顺利：其中1）云与数据业务：实现营收11.73亿元，同比增长12.34%，毛利率42.81%，同比+0.17pct；2）自主软件产品：实现营收19.31亿元，同比下降6.25%，毛利率39.83%，同比+0.26pct；3）行业解决方案实现营收34.38亿元，同比下降15.98%，毛利率11.48%，同比-2.66pct；4）数字基础设施：实现营收11.5亿元，同比下降37.7%，毛利率13.12%，同比+0.09pct。我们认为，公司以“云+数+应用+生态”服务体系为牵引，持续完善核心产品，提升一体化服务能力，全年云与数据服务业务进展顺利，结合人工智能、区块链等前沿技术赋能，未来有望逐渐提升业务占比并成为公司核心增长驱动力之一。
    子公司电科金仓稳健增长，信创产业提速有望带来业绩增量。数据库领域，子公司电科金仓2024年实现营业收入43,258.86万元，较上年同期增长16.02%，实现净利润8,006.6万元，较上年同期增长6.42%，继续保持稳健增长。在产品端，金仓数据库持续完善KES融合数据库架构，产品加速迭代，金仓数据库管理系统V9和金仓分布式HTAP数据库集群软件V3通过国家2024年安全可靠测评，标志着金仓数据库在安全技术方面继续处于行业领先水平。我们认为，25年作为信创关键一年，产业有望迎来加速发展，子公司电科金仓依托先发优势，针对多场景推出数据库解决方案，助力客户构建数据库平台，实现业务系统批量化国产替代，有望推动公司业绩增长。
    投资建议：公司是中国电子科技集团旗下企业，专注于信息化服务与解决方案，在国内信创产业具有重要地位与先发优势，2025年是信创替代进程中关键一年，我国信创产业正加速实现国产替代，有望迎来全面爆发的临界点，驱动公司业绩增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4/3.13/4.14亿元，同比增长25.91%/29.93%/32.3%，EPS为0.39/0.5/0.66元，当前股价对应PE分别为59.7/46/34.7倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；信创推进不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

历史包袱进一步改善，核心项目仍具韧性

三特索道(002159)
    事件：2024年公司实现营业收入6.9亿/同比-3.7%，归母净利1.4亿/同比+11%，扣非净利1.36亿/同比+0.1%。
    24年下半年优质项目营收环比改善，梵净山、珠海项目表现亮眼。1）盈利项目：2024年营收同比-2.9%，主要受1H24核心景区因天气因素导致接待量下滑的影响。而从2H24情况看，核心项目梵净山索道、珠海索道2H24收入、利润环比均显著改善，其中梵净山由1H24营收同比-17%，转为全年收入+1%；珠海1H24营收增速18%，下半年提速至20%。华山索道、海南猴岛、庐山、千岛湖均较上半年有不同程度下滑，其中猴岛、庐山项目降速明显；2）亏损项目同比23年基本持平，主要因南漳项目资产减值损失减少，但受华山宾馆设施老化及道路检修影响，住宿接待量下降导致亏损扩大。
    历史包袱进一步减轻，整体盈利能力稳中有升。公司24年继续强化严控成本，经营成本同比+2%，预计主要受猴岛等景区新项目折摊增加影响。费用端管控进一步加强，其中销售费用率同比+0.2pct，主要因市场竞争加强以及梵净山项目上半年受天气影响，导致营收未及预期；管理费用同比-9.5%，管理费用率同比-1.1pct；财务费用降1200万元。此外，公司24年进一步计提各类减值，降低历史包袱，资产减值损失+信用减值损失合计3.8亿，同比收窄0.6亿。整体看受益于历史包袱改善，2024年扣非净利率19.7%/同比+0.8pct。
    储备项目持续打磨，未来有望贡献增量。公司战略定位“生态主题乐园综合运营商”，一方面夯实索道主业，另一方面也在持续探索新业态，立足市场需求与变化，寻求新的增长点。2024年公司储备项目千岛湖牧心谷投资额及规划均有提升，未来规划打造集全景式千岛湖景揽胜、全天候 IP 游乐互动、无边界山水健行体验、新概念自然生态研学于一体的综合性旅游目的地，项目已启动工程总承包单位、监理单位、重点设备供应商等公开招标工作，截至目前已完成定标，落地后依托业态稀缺性，有望贡献可观增量利润。
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利1.8/2.1/2.2亿元，对应PE为14、13、12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：自然灾害和极端天气的风险；新业务建设进度低于预期的风险。