公司处于快速发展期，业绩持续超预期

泰凌微(688591)
    事件点评：公司发布2025年半年度业绩预增公告，2025年半年度，公司预计实现营收5.03亿元，同比增加37%，预计实现归属于母公司所有者的净利润9,900万元，同比增幅267%左右，本期计提股份支付费用约2,200万元，若剔除股份支付费用及相关所得税影响，本期净利润约1.19亿元。
    公司处于快速发展期，客户需求、新客户拓展及新产品持续发力：根据公司公告显示，得益于客户需求增长、新客户拓展及新产品开始批量出货，2025年上半年公司收入同比增幅37%左右。从各产品线来看，收入均有增加，其中多模和音频产品线增幅明显，BLE产品线收入亦有较大增长。新产品方面，公司新推出的端侧AI芯片凭借卓越性能与创新特性，迅速赢得了客户的高度认可和青睐，并进入规模量产阶段，二季度的销售额就已经达到了人民币千万元规模；公司的Matter芯片在海外智能家居领域开始了批量出货、国内首家通过认证的支持Channelsounding（高精度室内定位）等新功能的BLE6.0芯片在全球一线客户率先进入大批量生产；公司新推出的WiFi芯片也实现了批量出货。公司在所处行业的多个领域拥有突出优势，地位稳固。公司的蓝牙低功耗SoC芯片长期位于市场的头部位置，成为全球第一梯队的代表之一。公司是出货量最大的本土Zigbee芯片供应商，并稳居全球前列。公司的Thread和MatterSoC芯片紧跟最新的协议标准，在国际头部芯片供应商中占据一席之地。此外，公司加强了与国内外知名企业的合作，共同推动行业标准的制定和技术的普及，提升了其在全球芯片产业链中的影响力。通过技术创新与合作并举，公司持续巩固其在行业内的领先地位。2025年半年度，公司预计实现营收5.03亿元，同比增加37%，预计实现归属于母公司所有者的净利润9,900万元，同比增幅267%左右，本期计提股份支付费用约2,200万元，若剔除股份支付费用及相关所得税影响，本期净利润约1.19亿元。我们认为，一方面公司具备强大的研发实力，另一方面叠加端侧AIOT市场的持续成长，使得公司目前正处于快速发展阶段。
    规模效应明显，业绩持续超预期：公司2025年上半年归母净利润同比增速远超营收同比增速，我们认为是公司营收发展到一定阶段后规模效应持续发挥作用所致，公司公告也进行了详细说明。根据公司公告显示，2025年上半年公司净利润大幅提升，主要是以下两项因素综合所致：1、受益于高毛利产品销售占比提升、产品销售结构优化，以及销售规模扩大带来的成本优势，公司毛利率提升到了较高水平；2、得益于销售额增加带来的经营杠杆效应，收入增幅超过了费用增幅，使得净利润的增速远超营业收入增速。2025年上半年公司的净利率预计达到19.7%左右，较2024年同期7.38%和2024年全年11.54%，均有大幅提高。根据蓝牙技术联盟（BluetoothSIG）发布的《2023年蓝牙市场最新资讯》显示，到2027年，蓝牙设备的年出货量将达76亿台，未来五年的复合年增长率（CAGR）为9%。我们综合分析认为，一方面公司所处赛道仍在持续增长，另一方面公司持续发布新品、拓展新客户等，预计公司仍将继续保持快速增长态势。
    投资建议：营收预测维持不变，预计2025~2027年公司分别实现营收11.15亿元、14.66亿元、18.57亿元，考虑到规模效应持续发挥效应，我们将公司2025年~2027年归母净利润预测由前次的1.94亿元、3.12亿元、4.65亿元分别上调至2.16亿元、3.25亿元、4.83亿元，对应的PE分别为53.0倍、35.2倍、23.7倍，维持买入评级。
    风险提示：研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；存货跌价风险；行业竞争加剧带来毛利率下降的风险；宏观环境风险。

新股覆盖研究：华电新能

华电新能(600930)
    投资要点
    下周三（7月2日）有一家主板上市公司“华电新能”询价。
    华电新能（600930）：公司的主营业务是风力发电、太阳能发电为主的新能源项目的开发、投资和运营。公司2022-2024年分别实现营业收入246.73亿元/295.80亿元/339.68亿元，YOY依次为13.49%/19.89%/14.83%；实现归母净利润85.22亿元/96.20亿元/88.31亿元，YOY依次为17.49%/12.88%/-8.20%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长9.84%至21.72%，归母净利润较上年同期变动-7.19%至7.79%。
    投资亮点：1、公司是我国五大发电集团之一中国华电的唯一风光电整合平台，现已发展成为国内最大的新能源发电运营商之一、其装机规模及市占率均稳居行业前列。公司是我国五大发电集团之一中国华电风力发电、太阳能发电的新能源业务最终整合的唯一平台，独享中国华电在新能源项目开发、资源支持等方面的渠道和政策优势，具备较高行业影响力及行业代表性；同时，公司管理团队成员大多历经电力行业重点院校和电力、电网央企等重点单位核心岗位培养，深耕电力行业数十年。依托上述优势，公司已逐步发展成为国内最大的新能源发电运营商之一，具体来看：1）业务布局方面，公司全面覆盖了新能源几乎所有类型项目，包括集中式、大基地、海上风电、分散式风电、分布式光伏、光伏领跑者、农林渔光互补复合项目等，同时是国内仅有的数家拥有核电参股权的公司之一；2）从现有项目看，公司项目资源遍布全国31个省，从风光资源禀赋优异的三北、西南区域到消纳优势和电价优势明显的中东南区域均有布局，且多个项目系国内同类型首单落地；3）在装机容量方面，依托大平台更好地竞争新开发资源，报告期各期末公司总装机容量分别为3,518.62万千瓦、4,869.46万千瓦和6,861.71万千瓦，装机容量稳步提升；截至2024年末，公司在国内风电领域凭借3,202.45万千瓦装机容量占据6.15%的市场份额、在太阳能发电领域则凭借3,659.26万千瓦装机容量占据4.13%的市场份额，发电装机量及市占率均稳居行业前列。2、公司在建项目丰富；随着在建项目的陆续投产及新项目资源的获取，预期公司装机规模将进一步抬升。公司在建工程主要为风力发电和太阳能发电电站的基建工程，报告期内公司在建工程整体呈上升趋势、账面金额由2022年的494.26亿元增至2024年的740.11亿元，主要系公司业务规模快速扩大，逐年增加新增在建风力和太阳能发电项目所致；结合招股书披露的在建项目情况，截至2024末，公司共有20余项在建工程预计于2025年或2026年完工、合计装机容量超1700万千瓦。此外，根据今日头条报道，公司实控人中国华电近两年重点布局四川、甘肃、青海、内蒙古、新疆五省，以“水风光储一体化”和“沙戈荒”项目为核心，目前已取得内蒙古腾格里、甘肃腾格里、新疆天山北麓、青海柴达木格尔木东等清洁能源基地的牵头开发权，项目总规模已超130GW、预计于2025年起陆续开工；公司作为中国华电的唯一风光电整合平台，未来装机规模或进一步提升。
    同行业上市公司对比：公司专注于风力发电、太阳能发电领域；根据业务的相似性，选取节能风电、太阳能、三峡能源、龙源电力为华电新能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为194.63亿元、平均PE-TTM为17.98X、销售毛利率为46.35%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，销售毛利率水平则与同业平均相当。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：同宇新材

同宇新材(301630)
    投资要点
    下周二（7月1日）有一只主板新股“同宇新材”申购，发行价格为84元/股、发行市盈率为23.94倍（每股发行价格除以每股收益，每股收益按2024年度经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行后总股本计算）。
    同宇新材（301630）：公司主营业务系电子树脂的研发、生产和销售，主要应用于覆铜板生产；产品主要包括MDI改性环氧树脂、DOPO改性环氧树脂、高溴环氧树脂、BPA型酚醛环氧树脂、含磷酚醛树脂固化剂等系列。公司2022-2024年分别实现营业收入11.93亿元/8.86亿元/9.52亿元，YOY依次为25.95%/-25.70%/7.47%；实现归母净利润1.88亿元/1.64亿元/1.43亿元，YOY依次为38.98%/-12.51%/-12.87%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长29.09%，归母净利润较上年同期增长4.11%。
    投资亮点：1、公司系领先的覆铜板领域电子树脂本土供应商，近年来产品销量在同行业内资企业中均名列前茅。电子树脂对覆铜板的性能、品质、以及加工性等均起关键性作用；我国电子树脂生产企业起步较晚，覆铜板用电子树脂行业、尤其是高性能覆铜板的电子树脂，至今仍由海外及中国台湾的企业主导。公司深耕电子树脂领域近10年，拥有以实控人张驰先生为首的成熟研发团队，其中张驰先生为四川大学高分子博士；同时多位管理层、股东及技术人员具备覆铜板领域从业经验。在核心团队的带领下，公司构建了成熟多样的产品规格体系、并树立了较强的技术领先性，尤其在无铅无卤覆铜板适用的电子树脂领域，打破了国际领先企业的垄断。截至目前，凭借良好且稳定的产品品质及本土化优势，公司核心客户已覆盖建滔集团、生益科技、南亚新材、华正新材等覆铜板知名企业，成为了领先的覆铜板领域电子树脂内资供应商；根据中国电子材料行业协会覆铜板材料分会统计，公司产品在近三年国内同行业内资企业的销量均名列前茅。目前，公司产能紧张、报告期内产能利用率均在100%以上，拟通过募投项目对现有成熟产品进行扩产、预计达产后电子树脂产能将提升至约13万吨/年；结合公司招股书财务信息来看，该扩产募投项目已于2021年提前建设、并于2024年实现转固4.89亿元（约占总投资额的32.6%）。2、公司积极向高速高频覆铜板用电子树脂产品方向延伸，报告期内已取得一定成果。当前增长最快的高速高频覆铜板领域高度依赖进口，同时从成本占比来说，电子树脂通常占覆铜板生产成本的20%-25%，而高速高频覆铜板树脂所占成本比重更高、存在较大的国产化空间及发展潜力；基于环氧树脂的覆铜板材料逐渐难以满足高频高速应用需求，具有规整分子构型和固化后较少极性基团产生的苯并恶嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等新型电子树脂已成为最新技术趋势。作为本土领先的覆铜板领域电子树脂供应商，公司积极布局高速高频覆铜板电子树脂产品并已取得了一定成果，结合招股书在研项目来看：1）苯并恶嗪树脂以及马来酰亚胺树脂已经获得主要客户认可、开始小批量供应，成熟商业化后将填补国内电子树脂在高端应用领域的短板；2）聚苯醚树脂、高阶碳氢树脂、双环戊二烯苯酚（DCPD）型环氧树脂、联苯苯酚型环氧树脂等则处于中试阶段或实验室研发阶段，其中，双环戊二烯苯酚（DCPD）型环氧树脂与联苯苯酚型环氧树脂目前在国内尚未形成批量商业化供应，量产后有望提升该产品的国产化率。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取东材科技、圣泉集团、宏昌电子为同宇新材的可比上市公司；从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为55.45亿元，平均PE-2024年为24.28X，平均销售毛利率为14.78%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。

深度报告：工业特种电机龙头，核电业务进入收获期

佳电股份(000922)
    核心观点
    我国工业特种电机行业摇篮。佳电股份始建于1937年，是国内特种电机领域的核心供应商，依托央企哈电集团背景和技术优势，在核电、防爆电机等高端市场占据重要地位。是国内唯一一家同时具备三代核电（压水堆核电站核主泵）和四代核电（高温气冷堆主氦风机主设备）的供应商。2024年，公司经济效益综合指数稳居行业第二，41项国家行业和团体标准的制定奠定公司行业领跑地位。
    电机：行业稳定增长，受益能效升级与设备更新政策红利。2024年3月，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新的行动方案》、《推动工业领域设备更新实施方案》等政策落地，提出到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上，重点行业能效基准水平以下产能基本退出。公司已率先通过新版国家标准GB30254-2024《高压三相笼型异步电动机能效限定值及能效等级》高压电机系列新1级能效认证，成为国内首家具备新1级能效高压电机4个主系列505个规格产品销售和供货能力的电机制造企业。看好公司抢占能效升级与设备更新市场先机。
    核电：三代堆+四代堆核心设备供应商。从2019年至2025年，我国核准核电机组数量分别为6台、4台、5台、10台、10台、11台、10台，持续保持积极安全有序发展的良好势头。公司核电产品在第三、四代核技术应用领域广泛布局，控股子公司哈电动装是国内唯一同时具备设计、制造、试验一体化的核电轴封型主泵和屏蔽式主泵电机资质和能力的企业。我国核电“热堆-快堆-聚变堆”三步走路线明确，随着三代堆机组的批量建设与四代堆首堆的验证通过，公司有望持续受益核电行业的高景气度。
    投资建议：公司是工业特种电机的行业龙头，受益能效升级与设备更新政策推动，核电领域竞争优势突出，看好公司未来的成长空间，预计2025-2027年归母净利润分别为3.70、4.86、5.70亿元，EPS分别为0.53、0.70、0.82元/股，P/E分别为20、15、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，核电发展不及预期，人力资源风险。

新股覆盖研究：屹唐股份

屹唐股份(688729)
    投资要点
    下周二（6月24日）有一家科创板上市公司“屹唐股份”询价。
    屹唐股份（688729）：公司主要从事集成电路制造过程中所需晶圆加工设备的研发、生产和销售，具体包括干法去胶设备、快速热处理设备、干法刻蚀设备等。公司2022-2024年分别实现营业收入47.63亿元/39.31亿元/46.33亿元，YOY依次为46.96%/-17.45%/17.84%；实现归母净利润3.83亿元/3.09亿元/5.41亿元，YOY依次为111.06%/-19.11%/74.78%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长10.06%至19.63%，归母净利润较上年同期增长24.19%至37.09%。
    投资亮点：1、公司背靠北京国资、并通过跨国并购等方式，成为具备全球知名度的集成电路前道工艺设备制造商，在干法去胶、热处理、干法刻蚀等细分领域占据较高市场份额。据招股书显示，公司成立近10年，其实际控制人为北京经开区管委会下属的财政国资局、享有良好的政策支持和产业协同效应，于2016年收购美国知名半导体设备企业MTI；MTI成立于1988年、聚焦在价值量占比近八成的前道芯片制造工序，曾先后突破半导体领域干法去胶设备、快速热处理设备以及干法刻蚀设备。凭借此次收购整合，公司拥有了MTI较为完整知识产权及成熟产品线，并形成了以陆郝安先生为首的核心技术团队，其成员多数拥有在应用材料、英特尔、阿斯麦、泛林半导体、东京电子等集成电路领域头部企业从业20余年经验；此外，公司还在MTI原有的美国、德国两大研发制造基地的基础上建设了中国研发制造总部，进而构建全球化经营版图。经过多年发展，公司干法去胶设备及快速热处理设备已实现大规模装机，干法刻蚀设备已应用在多家国际知名集成电路制造商生产线上；截至2024年末、公司产品全球累计装机数量已超过4,800台，服务的客户全面覆盖全球前十大芯片制造商和国内行业领先芯片制造商。根据Gartner2023年统计数据，公司干法去胶设备、快速热处理设备分别凭借34.60%、13.05%的市场占有率位居全球第二，干法刻蚀设备市场占有率亦进入全球前十。2、公司积极致力于提供更先进处理能力和更高生产效率的集成电路前端专用设备，在持续推进成熟产品改进的同时，不断开展新产品开发。据招股书显示，一方面，公司持续推进Suprema系列去胶设备、paradigmE系列刻蚀设备、Helios系列快速热退火设备以及Millios系列毫秒退火设备等成熟产品的升级改造；另一方面，亦不断开展新产品开发。具体来看：1）去胶设备与刻蚀设备方面，报告期间公司推出了Hydrilis高产能真空晶圆传输设备平台和基于该设备平台开发的HydrilisHMR高选择比先进光刻硬掩模材料去除设备、Novyka系列高选择比刻蚀和原子层级表面处理设备等新产品，并成功实现量产销售；募投项目还将开发基于Hydrilis真空晶圆传送平台技术的新一代超高产能去胶设备和刻蚀设备，预计新设备产能较成熟设备的产能提高一倍。2）热处理设备方面，先进尖峰退火、激光/闪光毫秒退火在内的快速热处理技术相比普通炉管退火设备几小时的加热时长，只需几秒甚至几毫秒便可使晶圆上升至所需温度，更好地提高晶圆的性能，满足先进集成电路制造的需求；公司正积极开展对新一代快速热退火尖峰退火设备、以及自由基快速热退火表面处理设备的研发，目前已处于在研阶段。
    同行业上市公司对比：公司专注于晶圆加工设备领域；根据业务的相似性，选取中微公司、芯源微、华海清科、盛美上海、北方华创为屹唐股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为99.36亿元、平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为36.70X、销售毛利率为42.73%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

出海表现优异，多款新品助力矩阵完善

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：公司旗下SLG工作室研发、GravityGameArise公司发行的新作游戏《信长之野望通往天下之道》（下称《信长》）于2025年6月18日在日本应用商店正式上线。据七麦数据（6月20日统计），《信长》在iPhone免费游戏榜单排名第2，策略类排名第1，模拟类排名第1。出海持续布局，多款新品相继推出，有望进一步完善产品矩阵，助力主业多元发展。
    新品陆续推出，产品矩阵逐渐完善。6月18日，公司开发的国产网游《斗罗大陆：诛邪传说》在安卓渠道开启限量不计费删档测试，官网游戏预约人数超281万（6月20日中午统计）。6月19日，公司新作《三国:天下归心》的SLG手游正式曝光首个游戏概念PV《入局》，该作有望以“高分红”机制有效应对Z世代玩家痛点，让普通玩家无需依附大联盟即可通过参与战斗获得回报。新品陆续推出助力产品矩阵完善，玩法创新有望提升玩家体验。
    政策端传递积极信号，游戏审批或迎提质增速。6月19日，中共北京市委宣传部等印发《关于促进北京市游戏电竞行业高质量发展的支持办法（暂行）》的通知，提出提高审核质量效率，压缩审核周期，加强对出版国产试点网络游戏的申报辅导；多维加强精品创作扶持，对重点网络游戏精品项目采取“一事一议”方式给予人才引进、政策扶持、技术应用等全面服务。新政有望为游戏审批提质增速，为产业高质量发展保驾护航，公司产品矩阵完善有望进一步受益。
    投资建议：公司出海新品表现优异，产品矩阵持续完善；政策端支撑加码，我们预测公司2025-2027年营收分别为61.64/71.82/83.50亿元；归母净利润分别为21.59/25.71/31.09亿元；对应PE为16.7/14.0/11.6倍；维持“买入”评级。
    风险提示：政策不确定性、新游表现不及预期、宏观环境波动风险等。

新股覆盖研究：广信科技

广信科技(920037)
    投资要点
    本周二（6月17日）有一只北交所新股“广信科技”申购，发行价格为10元/股、发行市盈率为7.84倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    广信科技（920037）：公司专注于绝缘纤维材料及其成型制品，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域。公司2022-2024年分别实现营业收入3.04亿元/4.20亿元/5.78亿元，YOY依次为31.76%/38.05%/37.49%；实现归母净利润0.15亿元/0.49亿元/1.16亿元，YOY依次为89.75%/235.55%/135.14%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长38.63%至50.19%，归母净利润较上年同期变动78.65%至98.50%。
    投资亮点：1、公司是国内绝缘纤维材料及其成型制品领域的龙头企业之一；受下游电网升级改造、新能源装机增加等因素拉动，公司核心产品销售有望实现较快增长。近年来，国家对基础设施持续加码、叠加风光储等新能源装机稳步增长，带动了电力产业的较快发展；而绝缘纤维材料作为电力工业的基础性有机固体绝缘材料，是生产电力变压器等电力设备的关键，因此下游需求不断扩大。作为深耕绝缘纤维材料领域20余年的企业，公司拥有高素质且行业经验丰富的研发团队；实控人魏冬云先生从事绝缘纤维材料相关行业50余年，同时龚龑、黄游宇、周暾伟等核心技术人员的从业经验均在30年以上。在核心团队的带领下，公司于2009年研发设计出超高压绝缘纤维材料、成功打破该领域的国外技术垄断，且多项核心技术已居于国际领先水平。产品方面，公司系行业内为数不多的产品覆盖从低压到特高压所有电压等级的绝缘纤维材料制造商，产品亦由期初的绝缘纤维材料逐步向高价值量的成型制品演进、2023-2024年绝缘纤维材料制品的销售额增幅均达60%以上。截至目前，公司已与特变电工、山东电工电气、山东泰开等变压器龙头企业建立起长期稳定的合作关系；问询函回复显示，根据部分主要客户提供的2025年对公司的预计采购计划或联络函，公司前二十大客户2025年预计销售额平均同比增速达41.87%。2、公司是国内少数具备750kV以上特高压等级绝缘纤维材料生产能力的企业之一，有望受益于特高压领域国产化率的加速推进。受新能源大基地外送需求驱动，特高压将是电网未来较为明确的投资重点之一；据问询函披露，就目前项目规划储备量来看，2025年有望核准“四直四交”、特高压投资金额有望达到1,120亿元、同比增速约34%。目前，我国特高压输变电设备用绝缘纤维材料及其成型制品领域仍由以瑞士魏德曼、ABB为代表的国外企业垄断；但受近年来贸易摩擦等因素影响，国内特高压用绝缘纤维材料及制品的国产化使用需求明显。公司是国内少数具备750kV以上特高压等级绝缘纤维材料生产能力的企业之一，其核心技术可满足超/特高压交直流变压器、电抗器和特高压开关等器件的特殊绝缘要求；同时其全资子公司广信新材料正在建设与超/特高压相关的绝缘制品加工智能化平台、研发检测中心、中试基地及其配套的智能仓储设施，有望夯实公司在国内特高压领域的行业地位。
    同行业上市公司对比：选取东材科技、民士达、神马电力为广信科技的可比上市公司；但上述可比公司除民士达外、均为沪深A股，与广信科技在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为20.74亿元，平均销售毛利率为31.68%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

业绩稳中有增，多板块持续发力

国瓷材料(300285)
    投资要点
    事件：国瓷材料发布2024年报和2025年一季报，2024年实现收入40.47亿元，同比增长4.86%；归母净利润6.05亿元，同比增长6.27%；扣非归母净利润5.81亿元，同比增长7.05%；毛利率39.67%，同比提升1.02pct。2025Q1，实现收入9.75亿元，同比增长17.94%，环比增长-9.76%；归母净利润1.36亿元，同比增长1.80%，环比增长10.75%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长4.88%，环比增长-0.17%；毛利率36.77%，同比下降2.05pct，环比下降2.97pct。
    电子材料回暖，培育新应用。2024年电子材料业务实现收入6.24亿元，同比增长4.22%；毛利率36.29%，同比下滑1.29pct；销量9539吨，同比增长19.25%。受益于下游需求回暖，以及汽车电子、AI服务器等新兴应用领域快速增长，公司MLCC介质粉体销量逐步回升，预计行业有望延续复苏趋势；凭借高度的客户协同性，MLCC用电子浆料业务市场开拓顺利，已配合客户成功开发并量产了多种规格型号的高容浆料、车规级专用浆料、射频专用浆料等产品。MLCC车载类、高容类产品在行业头部客户的验证速度得到加快，部分产品在海外客户取得突破性进展，开始批量供应。公司将充分把握在MLCC领域的资源和优势，重点培育AI服务器专用高温、高压产品，继续提升相关产品的全球市场份额。公司生产的纳米级复合氧化锆具有卓越的综合性能，主要用于智能手表、手机背板等领域。公司强化了彩色纳米级复合氧化锆的产品验证和导入，积极配合客户开发定制颜色，拓展陶瓷材料在电子设备中的新应用。随着将耐磨、玉质感、个性化颜色设计等突出性能作为卖点的消费类电子产品种类增多，公司相关产品有望迎来新的机遇。
    催化材料发展稳健，深化产品和客户认证。2024年催化材料板块实现收入7.87亿元，同比增长10.01%；毛利率40.02%，同比下滑2.88pct；蜂窝陶瓷载体销量1624万升，同比增长4.77%。公司是国内领先的气体净化解决方案供应商，可为尾气催化领域提供蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等全系列产品，产品全面搭载商用车、乘用车、非道路机械、船机和VOC等细分领域。公司成功突破超薄壁、低热膨胀载体技术壁垒，可以满足国六、欧六的商用车、乘用车全场景应用需求，并配合客户完成国七、欧七标准产品储备。公司蜂窝陶瓷载体产品验证数量和国产替代趋势得到加强，已成为客户保障供应链安全和降本的主要方案之一。2024年尽管商用车市场出现库存周期影响，但是公司与客户的合作得到了持续深化，顺利进入海外头部客户供应体系；乘用车领域全面覆盖国内自主品牌，配合车型和认证平台数量持续提升，相关产品已搭载国内传统燃油主力车型和国内新能源混动车型；随着国内车企开始发力混动车型，公司将重点把握汽车产业新兴机遇，预计乘用车产品将逐步释放业绩。受益于海外头部客户需求持续提升，公司铈锆固溶体新建产能快速投放，销量水平保持快速增长。为进一步提高尾气催化效率，公司开发了高储放氧铈锆固溶体产品，将积极推动客户端新产品的推广验证，确保市场份额稳步提升。
    品类和渠道加码，生物医疗材料稳步发展。生物医疗材料板块2024年实现收入9.11亿元，同比增长6.53%；毛利率56.67%，同比下滑3.67pct；销量3040吨，同比增长12.68%。公司致力于成为全球化的口腔修复解决方案综合供应商，形成纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块、玻璃陶瓷、树脂基陶瓷、切割系统、烧结系统、直接修复和粘接体系产品系列。2024年公司对牙科用纳米级复合氧化锆粉体业务进行了专线升级和技术改造，提高了生产效率和产品品质。公司加强快速烧结、分层渐变、荧光等新品的研发投入，其中部分新品已在客户端逐步应用。2024年生物医疗材料业务继续推进“全球化、多元化、品牌化”三大战略，公司搭建了口腔业务红筹架构，在实现海外本土化运营的基础上进一步强化海外业务发展效率。子公司深圳爱尔创科技不断加强修复类产品的多元化布局，陆续推出荧光氧化锆瓷块、磷酸酸蚀剂、硅橡胶印模材料、口外研磨材料等新产品，按照产品布局地图形成了系统的新产品上市路径；氧化锆瓷块、玻璃陶瓷瓷块、预成聚合物基冠桥材料等产品率先获得基于欧盟医疗器械法规（Regulation(EU)2017/745，简称MDR）的符合性证书，产品和技术实力获得市场高度认可，为下一阶段欧洲市场加速推广奠定了基础。
    新能源材料大幅增长。新能源材料收入由2023年的2.72亿元大幅增长至2024年的4.04亿元，同比增长48.34%，占总收入比例由7.06%提升至9.98%；销量29030吨，同比大增110.74%。公司以高纯氧化铝、勃姆石为战略支点卡位新能源赛道，陆续推出多款锂电池正极添加剂的核心辅材，成功将滴定法氧化锆微珠的应用延伸至正负极研磨领域。公司凭借行业领先的金属异物管控和产品交付能力，已成为锂电池行业涂覆材料的主要供应商之一。公司积极优化工艺流程、提升产品综合品质，实现产销水平快速提升。公司高纯氧化铝、勃姆石粉体及浆料均可实现1um及以下厚度的超薄涂覆，同时结合客户需求配合开发了功能性涂覆解决方案。公司滴定法氧化锆微珠产品已批量应用于锂电池正极研磨领域，纳米级研磨能力能够显著提升效率和颗粒度，预计市场份额将持续提升。2024年公司固态电解质、制氢领域新产品均协同行业客户有序推进产品验证和应用推广，其中固态电解质除氧化物材料体系外，公司内成立了硫化物路线的研发小组，旨在进一步发挥材料技术优势。
    精密陶瓷发展快速，拓展应用领域。公司精密陶瓷业务2024年实现收入3.51亿元，同比增长41.68%，占总收入比例由2023年的6.42%提升至2024年的8.68%；销量73962万片，同比增长18.51%。精密陶瓷板块是公司以材料为核心，向下游延展产业链的平台，包括氧化锆、氧化铝、氮化硅、氮化铝等材料体系，具体产品包括陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基板、陶瓷管壳等。陶瓷球被视为新能源汽车、风力发电等电机电腐蚀问题的主要解决方案，相比钢制球更适应电机的高转速使用场景，全球新能源产业的快速发展将带动陶瓷球需求的持续提升。公司所生产的高端氮化硅陶瓷球微观组织均匀，有利于提高高载荷下的疲劳寿命和可靠性，产品性能为国际标准1级材料水平。随着新能源汽车800V高压快充技术的推广，传统的驱动电机钢球轴承电腐蚀问题更加突出，汽车厂商新能源车型搭载陶瓷轴承球比例大幅提高，公司陶瓷球业务实现快速增长，公司正在加速推进高端氮化硅粉体建设。公司具备从陶瓷粉体、陶瓷基片到金属化的纵向一体化优势，将围绕氮化铝、氮化硅、高纯氧化铝等核心材料打造综合性的陶瓷基板产业平台。子公司国瓷赛创目前已具备基板金属化领域领先的技术优势，进一步优化工艺流程，使产品性能及可靠性得到大幅提升。LED基板方面，得益于“粉体+陶瓷+金属化”的技术和产业链协同优势，产品竞争力得到进一步加强，已为全球头部企业稳定批量供货；通讯射频微系统芯片封装管壳凭借技术领先性，实现快速增长，该业务预计将成为公司重要新增长点之一。2024年为提高现有产品的生产效率和产品交付能力，国瓷赛创投资扩建陶瓷金属化项目，达产后将助力国瓷赛创进入薄膜传感器、功率电源模块、IGBT等应用领域。
    需求不足，陶瓷墨水承压。公司建筑陶瓷2024年实现收入9.14亿元，同比增长-15.65%；毛利率37.70%，同比提升9.29pct；销量53963吨，同比增长5.00%。公司子公司国瓷康立泰基于多年数码印花材料技术的扎实沉淀，致力于发展成为中国数码打印材料的领导者。2024年受国内房地产市场竣工面积下降及气候因素影响，陶瓷墨水产品国内市场需求不足，国瓷康立泰通过开发陶瓷墨水、釉料等新产品不断巩固国内建筑陶瓷市场地位，并联合科达制造积极开拓探索海外市场需求。凭借新材料研发和生产管理优势，国瓷康立泰在产品端积极打造第二增长曲线，成功推出“康立美”数码纺织墨水，未来国瓷康立泰将为客户提供全套纺织数码印花方案。
    投资建议：国瓷材料作为新材料平台型企业，内生外延并行推进产品多元布局，已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料等六大业务板块，多产品协同接力带动公司持续成长。由于行业和公司进展变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为49.65(原60.80)/59.85/71.04亿元，同比增长22.7%/20.6%/18.7%，归母净利润分别为7.54(原11.08)/9.01/10.60亿元，同比增长24.7%/19.5%/17.7%，对应PE分别为22.0x/18.4x/15.7x；维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品进展不及预期；原材料价格波动；业务整合低于预期；商誉减值风险。

钾肥增长显著，加快推进第二个百万吨建设

东方铁塔(002545)
    投资要点
    事件：东方铁塔发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收41.96亿元，同比增长4.79%；归母净利润5.64亿元，同比增长-10.97%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长-12.35%；毛利率27.38%，同比提升0.18pct。2025Q1单季度实现营收9.54亿元，同比增长6.48%，环比增长-12.05%；归母净利润2.06亿元，同比增长22.70%，环比增长110.19%；扣非归母净利润2.04亿元，同比增长24.49%，环比增长121.15%；毛利率41.61%，同比提升9.87pct，环比提升22.60pct。
    钾肥产销增长显著，溴化钠销售打开局面。公司钢结构制造板块，主要为输电线路铁塔和钢结构产品，输电线路铁塔包括角钢塔、钢管塔、钢管杆、变电构支架，钢构件、热浸镀锌防腐业务，在国家电网、南方电网总部招标采购市场份额仍位于前列；钢结构产品主要为锅炉钢结构、空冷平台钢结构。2024年钢结构制造板块实现收入17.80亿元，同比增长-6.86%，毛利率9.08%，同比提升2.06pct；其中钢结构收入6.59亿元，同比增长5.86%，毛利率10.21%，同比提升8.24pct；角钢塔收入8.38亿元，同比增长7.53%，毛利率8.42%，同比提升0.73pct；钢管塔收入2.83亿元，同比增长-44.38%，毛利率8.38%，同比下滑3.77pct。钾肥板块，2024年氯化钾收入23.64亿元，同比增长16.31%；毛利率40.40%，同比下滑5.19pct；产量120.22万吨，同比增长35%；销量121.30万吨，同比增长39%。公司溴化钠在中国市场的销售打开新局面，为下一步业务发展奠定基础，2024年实现收入0.16亿元，同比增长164.39%；毛利率36.13%，同比下滑9.75pct。
    钾矿资源优势突出，加快推进第二个百万吨项目建设。公司在老挝甘蒙省当前拥有老挝甘蒙省133平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量超过4亿吨，是最早一批在境外开发钾盐矿的企业。2015年5月一期50万吨/年氯化钾项目实现达标达产，2023年4月二期150万吨/年氯化钾项目的一期50万吨达产达标，2023年10月对原来的大红颗粒钾的生产装置完成了改建扩建。目前已拥有100万吨/年氯化钾项目产能，其中氯化钾产能包含40万吨颗粒钾/年产能。2023年增加了9000吨/年溴化钠产能，实现产品的多元化。2024年度，氯化钾产量呈现“连续、稳定、长周期、满负荷”的态势。全年产量超过设计产能20%以上，创造了老挝开元成立以来的最好成绩。同时结合当地政策流程及公司实际情况以及市场行情等，公司继续加快推进下一个100万吨/年钾肥项目的建设。
    投资建议：东方铁塔拥有优质老挝钾矿资源，持续挖潜，第一个百万吨项目超负荷运行，正加快推进第二个百万吨项目建设，推动公司持续成长。我们预计公司2025-2027年收入分别为48.01/52.37/57.12亿元，同比增长14.4%/9.1%/9.1%，归母净利润分别为8.21/9.69/10.65亿元，同比增长45.6%/18.0%/9.9%，对应PE分别为12.9x/10.9x/9.9x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；税收政策变化；贸易摩擦风险。

小高寨磷矿迎来放量，助推业绩高增，二期扩能稳步推进

芭田股份(002170)
    投资要点
    事件：芭田股份发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收33.13亿元，同比增长2.15%；归母净利润4.09亿元，同比增长57.67%；扣非归母净利润4.05亿元，同比增长68.69%；毛利率27.66%，同比提升4.69pct。2025Q1单季度实现营收11.12亿元，同比增长69.37%，环比增长26.40%；归母净利润1.71亿元，同比增长223.51%，环比增长-16.65%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增长227.17%，环比增长-16.69%；毛利率31.17%，同比提升4.78pct，环比下滑10.91pct。
    磷矿石表现亮眼，助推业绩增长。得益于磷矿石及其加工产品更高的毛利率和产销快速增长，公司业绩实现明显增长。具体分板块看，复合肥2024年实现收入25.38亿元，同比增长-7.41%；毛利率13.24%，同比下滑1.81pct；化肥产量77.15万吨，同比增长-14.83%；化肥销量76.63万吨，同比增长-14.67。磷矿石板块，2024年实现收入7.06亿元，同比增长81.62%；毛利率83.67%，同比提升7.59pct；磷矿石产量113.14万吨，同比增长46.88%，其中有36.45万吨自用，磷矿石销量73.10万吨，同比增长-5.81%；磷精矿产量26.89万吨，同比增长325.47%；磷精矿销量26.72万吨，同比增长338.04%。硝酸板块，2024年实现收入0.35亿元，同比增长-62.07%；毛利率15.22%，同比下滑14.19pct。新能源材料板块，2024年实现收入542万元，处于亏损状态；产量0.32万吨，销量0.07万吨。
    小高寨磷矿迎来放量，二期90万吨/年扩能稳步推进。公司斥资3.43亿元获贵州省瓮安县小高寨磷矿探矿权，2020年5月，公司全资子公司贵州芭田收到《采矿许可证》。贵州小高寨磷矿矿石资源量6392万吨，P2O5平均26.74%，为贵州芭田项目及时提供优质原材料，有力保障自身产业安全。芭田已完成采矿产能规模从90万吨/年扩大至200万吨/年，并完成采矿一体化装置建设，2025年2月10日收到了由贵州省应急管理厅下发的小高寨磷矿《安全生产许可证》，标志着小高寨磷矿从建设期进入生产期，生产磷矿量将得到极大的提升。公司正在推进90万吨/年扩能建设，建成后产能规模达到290万吨/年。公司形成上游磷矿生产下游高精磷化工协同发展的一体化产业布局，拓展了磷化工一体化战略，极大提高了从磷矿、磷精矿、高纯磷酸（盐）的磷化工新能源电池材料的产业链价值，进一步增强了公司竞争力。同时，公司贵州磷矿基地已完成智能化采矿、选矿技术改造，实现“物理选矿+化学提纯”工艺升级，磷精矿品位提升至32%，尾矿利用率达100%；智能化采矿系统覆盖90%作业面，矿石开采效率提升40%，磷矿开采日产量大幅提高，为高纯磷酸及新能源材料生产提供优质原料保障。
    激励计划调动员工积极性。公司于2025年5月13日发布股票期权与限制性股票激励计划。拟向激励对象授予权益总计2300万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额96364.65万股的2.39%。其中，授予股票期权2000万份，授予限制性股票300万股。激励计划授予的股票期权的行权价格为10.63元/股，授予的限制性股票的授予价格为5.32元/股，均在授予登记完成日起满12个月后分两期行权，每期行权比例分别为50%、50%。业绩考核目标为，2025年净利润不低于12亿元或2025年销售量不低于350万吨，2026年净利润不低于15亿元或2026年销售量不低于430万吨。本次激励计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性，不仅有利于充分调动激励对象的积极性和创造性，促进公司核心队伍的建设，也对激励对象起到良好的约束作用，为公司未来经营战略和目标的实现提供了坚实保障。
    投资建议：芭田股份沿着复合肥产业链深度开发拓展，向上游布局优质磷矿资源，形成复合肥及磷矿石-磷化工等协同发展产业格局，贵州小高寨200万吨/年正处爬坡放量期，90万吨/年扩能项目稳步推进，有望迎来快速成长期。我们预计公司2025-2027年收入分别为51.49/58.65/66.60亿元，同比增长55.4%/13.9%/13.6%，归母净利润分别为12.67/15.46/18.52亿元，同比增长209.7%/22.0%/19.8%，对应PE分别为7.7x/6.3x/5.3x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：审批和项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险。

新股覆盖研究：信通电子

信通电子(001388)
    投资要点
    下周二（6月17日）有一家主板上市公司“信通电子”询价。
    信通电子（001388）：公司系一家以电力、通信等特定行业运行维护为核心服务目标的工业物联网智能终端及系统解决方案提供商。公司2022-2024年分别实现营业收入7.82亿元/9.31亿元/10.05亿元，YOY依次为27.04%/19.08%/7.97%；实现归母净利润1.17亿元/1.24亿元/1.43亿元，YOY依次为10.69%/5.60%/15.11%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长6.59%至17.23%，归母净利润较上年同期增长5.42%至16.53%。
    投资亮点：1、公司系聚焦电力行业的工业物联网智能终端及系统解决方案提供商，在输电线路智能巡检系统等细分领域市占率领先。公司成立于1996年、长期深耕工业物联网制造行业；以创始人、实控人李全用先生为首的核心技术团队成员多就职于淄博无线电厂、淄博市计算机应用研究所、淄博电器厂等知名老牌企业，具有工业物联网领域研究的丰富经验；在核心团队的带领下，公司聚焦电力、通信等特定下游领域，逐步成为了国内具有代表性的工业物联网智能系统提供商。尤其在电力领域，公司凭借优良的研发实力和产品质量，陆续与国家电网、南方电网等下游头部企业建立了长期稳定的合作关系，产品销售市场也借由大客户、从成立之初的山东省内扩大至全国各省市及部分海外区域；其中、与国家电网的合作历史长达15年，2024年来自国家电网的收入占比接近50%。截至目前，公司多款产品已在业内取得较高市场份额，如核心产品输电线路智能巡检设备在2017年-2024年的国内市占率约为27%-31%、行业排名第二。2、政策持续助推电力行业的智能化升级改造，公司核心产品输电线路可视化智能巡检系统及变电站智能辅控系统发展前景良好。公司自2014年起将信息技术运用到电力系统，助力电力行业智能化升级改造，目前产品已覆盖输电、变电、配电三大环节。具体来看，1）在输电环节，国家电网重点提出要构建“立体巡检+集中监控”运检新模式，而公司输电线路智能巡检系统正是立体巡检的重要组成部分，契合行业发展趋势；目前公司已在可视化领域具备较高行业地位、核心产品输电线路智能巡检设备在业内排名第二。根据公司测算，假设我国输电线路可视化设备的安装率为100%、当前覆盖率仅约30%，市场发展空间仍较为广阔。2）在变电及配电环节，公司变电站智能辅控系统能有效解决人工巡视效率低、运维数据无法有效利用等问题，目前已成为公司收入增速最快的业务之一；2024年公司来自变电站智能辅控系统的收入达1.53亿元、同比增长80%。从渗透率来看，我国变电站智能化改造或仍处于落地实施初期。
    同行业上市公司对比：公司专注于工业物联网智能终端及其系统领域；根据业务的相似性，选取智洋创新、映翰通、申昊科技、优博讯为信通电子的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为7.40亿元、平均PE-TTM为25.82X、销售毛利率为30.16%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风