业绩修复，新产品多点开花

联泓新科(003022)
    投资要点
    事件：联泓新科发布2025年中报，25H1实现营收29.11亿元，同比-12.13%；归母净利润1.61亿元，同比+14.15%；扣非归母净利润1.60亿元，同比+43.21%；毛利率19.64%，同比+2.75pct；净利率5.66%，同比+1.48pct。单季度看，25Q2实现营收13.72亿元，同比-24.85%，环比-10.82%；归母净利润0.89亿元，同比-0.07%，环比+25.00%；扣非归母净利润0.90亿元，同比-15.45%，环比+27.52%；毛利率20.62%，同比+3.24pct，环比+1.85pct；净利率6.60%，同比+1.88pct，环比+1.77pct。
    降本增效叠加新品贡献，利润增长。分产品来看，公司25H1乙烯-醋酸乙烯共聚物、聚丙烯专用料、环氧乙烷衍生物、副产品及其他分别实现营业收入7.65/8.01/5.35/5.81亿元，同比-3.92%/-4.47%/+37.93%/-42.72%；毛利率分别为30.98%/14.65%/26.75%/6.71%，同比-5.27/+0.22/+10.60/+2.88pct。公司锚定降本增效目标，开展10余个重点技术攻关项目，成效明显。公司25H1营业收入同比下滑，主要归因于部分产品价格较去年同期有所下降；而净利润实现同比增长原因在于原材料价格同比有所回落，EC、UHMWPE、电子特气、PLA等新产品已开始产生利润贡献。
    巩固材料领域优势，优化产品结构。联泓新科业务板块包括新能源材料、生物材料、电子材料、其他特种材料等，旨在建设优秀的新材料平台型企业。公司保持在先进高分子材料及特种精细材料细分领域的市场优势，并根据市场需求持续优化产品结构，开发新牌号产品。EVA业务继续稳坐高端阵营，全部锁定高VA含量产品，主要用在光伏胶膜、电缆、鞋材等热门赛道；EOD业务稳增，高毛利占比提升，特种表活、出口量增长，碳酸酯溶剂稳定供应头部客户。同时，新投产项目逐渐进入负荷提升和产能释放阶段，市场开拓取得突破。UHMWPE装置经调优，高负荷稳运行，开发5个牌号产品，获客户订单；电子级特气装置开发相关产品，通过验证并销售；PLA装置开发系列产品，实现批量销售。
    项目建设和研发梯次推进，新材料多点开花。“十四五”期间，公司持续优化并拓展新材料产业布局，正在建设的项目包括20万吨/年EVA、10万吨/年POE、30万吨/年P0、5万吨/年PPC、24万吨/年PPG、4000吨/年锂电添加剂VC等，均将于2025年陆续建成投产。公司构建“自主研发+合作开发”的研发模式，已储备多项技术成果，涵盖固态/半固态电池材料、生物基材料、湿电子化学品、光刻胶材料、高端聚烯烃材料、特种工程材料等多个领域。报告期内，公司创新驱动取得新进展：固态电解质分散剂、硅碳负极粘结剂等新型电池关键功能材料部分产品通过了下游客户试用验证；开发出了多款聚烯烃新型催化剂；完成了高端特种表面活性剂、聚醚和特种助剂等15个新产品的开发；完成PEEK产品中试。
    投资建议：公司作为新材料平台型企业，多个在建项目将投产，有望带来显著业绩增量，持续推出高壁垒新产品，产品结构不断优化，看好公司未来的成长空间。我们预计公司2025-2027年收入分别为69.85/88.38/102.98亿元，同比分别增长11.4%/26.5%/16.5%，归母净利润分别为3.68/6.03/7.63亿元，同比分别增长57.0%/63.7%/26.5%，对应PE分别为74.3x/45.4x/35.9x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨；工艺技术迭代风险；新产品研发验证不及预期；项目进度不及预期；安全环保风险。

新股覆盖研究：艾芬达

艾芬达(301575)
    投资要点
    下周二（8月26日）有一家创业板上市公司“艾芬达”询价。
    艾芬达（301575）：公司从事暖通家居产品和暖通零配件的研产销，主要产品包括卫浴毛巾架系列产品和温控阀、暖通阀门、磁性过滤器等暖通零配件。公司2022-2024年分别实现营业收入7.62亿元/8.30亿元/10.50亿元，YOY依次为-4.73%/8.93%/26.44%；实现归母净利润0.93亿元/1.64亿元/1.18亿元，YOY依次为32.87%/76.04%/-28.04%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长10.65%至16.02%，归母净利润较上年同期增长11.24%至18.20%。
    投资亮点：1、依托较强的研发及生产能力，公司成为卫浴毛巾架产品的领先供应商，客户资源优势显著。卫浴毛巾架兼具晾挂、供暖功能，因此作为普通毛巾架及传统钢制板型散热器的替代产品而被发达国家及地区广泛使用。公司深耕卫浴毛巾架领域近20年、精准聚焦海外市场，报告期间外销业务收入占比稳定在90%上下、主要来源于以英国为主的欧洲地区；逐步发展成为国内生产规模较大的卫浴毛巾架生产商、以及欧洲暖通市场卫浴毛巾架产品的主要供应商之一，拥有年产超过200万套卫浴毛巾架的生产能力；并在卫浴毛巾架的工艺设计和制造等方面积累了丰富的经验，前瞻性地推出具备智能联网、精准控温、语音控制、APP智能远程控制等功能的智能电热毛巾架。得益于在研发及生产能力上的优势，公司获得了Kingfisher、TravisPerkins、OBI Group、Kartell UK等欧洲知名建材产品、卫浴产品、暖通产品的批发商、零售商、品牌商的较高认可；与上述客户的合作时长均达5年以上、具有长期稳定性。2、公司在原有客户基础上，进一步开拓北美、东欧市场，并加大对国内市场的投入力度。1）公司自2021年下半年起重点拓展北美、东欧的销售渠道。截至招股书披露日，公司已成功开发北美Costco集团、美国ANZZI品牌客户、美国建材零售商Home Depot、美国的沃尔玛、墨西哥建材零售商VFER公司、Kesko（欧宁集团）、德国知名电商公司PremiumxiHome and Living以及荷兰DMG厨卫品牌商等；此外，公司还进入了法国安达屋集团全球招标新项目的供应商备选库，与LIDL（利德）的合作产品正在申请产品认证，并完成了荷兰知名建材批发商FETIM、知名锅炉及供暖设备制造商METALFACH、分销商SANTEH的产品送样。2）在国内卫浴毛巾架消费市场仍处于推广培育期、存在较大发展潜力的背景下，公司积极强化对国内市场的开发。一方面，公司通过天猫、京东、阿里巴巴等布局线上销售；另一方面，与碧桂园、世茂、金地、富力等房地产企业开展战略合作，覆盖精装房市场；同时推进国内市场线下门店的布局，形成“线上引流+线下体验”的模式，为公司打开国内市场提供了保障。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取苏泊尔、爱仕达、哈尔斯、嘉益股份、好太太为艾芬达的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为66.16亿元、平均PE-TTM为15.19X、销售毛利率为33.64%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率暂未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

业绩稳健增长，AI与业务场景深度融合

天娱数科(002354)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入9.88亿元，同比增长29.64%；归母净利润0.24亿元，扭亏为盈。不转增，不分红。
    公司主营业务稳健扩张，SaaS平台和PaaS平台全链路服务深耕。AI营销SaaS平台依托自研智慧广告大模型，新增注册用户84万人，累计注册用户861万人，服务企业客户7926家。AIGC素材生成降本，AI生成有效脚本8336条，占平台累计生产脚本数量达23.27%；平台生产的短视频208.5万支，由AI生成视频超11.3万支，占比5.4%。智能推广投放提质，平台新增108万个广告用户，创建8630万条投放计划，平台后端媒体接口新增交互达18亿次。AI直播电商运营扩量，直播电商互动总量279.5万条，其中AI互动超237.1万条，占比达84.8%，转化率持续攀升。移动应用分发PaaS平台总注册用户达3.49亿。
    空间智能MaaS+3D数据+云边端算力协同，打造通用具身智能平台。平台打造分层次、多维度的数据生态体系，形成“技术研发-数据积累-场景验证”的闭环。公司3D数据平台拥有超150万条3D数据、65万条多模态数据，公司“人形机器人空间6D动捕长程数据”、“人形具身仿真6D&视频数据”等5个具身智能数据集正式在北京国际大数据交易所完成数据资产登记。2025年，公司Behavision平台亮相CES2025，展示在3D具身智能数据集、大模型等领域的最新成果。
    投资建议：公司依托自研大模型和数据、算法、场景优势，经营质量持续跃迁，业绩有望进一步提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40/0.51/0.65亿元；EPS为0.02/0.03/0.04元/每股；PE为320.9/252.2/200倍；维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争风险、政策风险、科技创新业务效果不及预期等。

创新AI产品赋能红人经济，全球业务加速拓展

天下秀(600556)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入18.44亿元，同比下降8.01%，主要系市场环境影响，业务规模减少所致；归母净利润0.36亿元，同比下降19.28%。不分红，不转增。
    创新AIGC产品持续赋能，红人经济生态布局日趋完善。WEIQ平台逐渐完善，截至2025年上半年，累计注册商家客户数达到219,330个，较2024年年底增长11,118个。上新WEIQAI版，通过AI驱动的跨平台智能投放中台，助力中小企业降本增效；入驻WEIQ平台的MCN机构数量达19,902家，较2024年末增长741家；平台注册红人账户数累计达到354.5万，其中专职或兼职从事红人工作的职业化红人账户数达到215.6万，腰尾部红人获得收入占比85.4%，平台模式下红人去中心化趋势显现。
    加大优质资源点位拓展力度，加速全球化布局。2025年上半年，公司先后在中国香港、东京、新加坡、吉隆坡等地设置国际化办公室，搭建“一站式”出海整合营销团队，营销平台涵盖Instagram、Tiktok、Youtube、Twitter、Reddit、Facebook等主流社媒平台；公司旗下Imsocial东京孵化器—“幸以”汇聚35+小红书平台的在日华人达人；公司的AI灵感岛Saas平台正式上线英语版、日语版等海外版本，开拓海外市场，与越南梯煤公司千禧龙传媒开展深度合作，并与中柬新媒体人协会正式签署框架合作协议。
    投资建议：红人经济生态链创新业务初具规模，AI赋能重构全链路革新营销方式，公司业绩有望提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.90/1.18/1.45亿元；EPS为0.05/0.07/0.08元/每股；PE为108.1/82.4/67.2倍；维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争风险、政策风险、科技创新业务效果不及预期等。

25H1营收创同期新高，持续加大先进封装投入

长电科技(600584)
    投资要点
    二季度及上半年营收同创历史新高，汇兑/原材料上涨/在建工厂产品导入期致业绩承压。2025H1，全球半导体行业在经历前两年调整后呈现复苏态势，据WSTS数据，2025H1全球半导体销售总额同比增长18.9%，达到3,460亿美元，其中存储器、AI加速芯片及先进封装相关产品增长尤为突出。2025H1公司实现营业收入186.1亿元，同比增长20.1%；其中二季度实现营业收入92.7亿元，同比增长7.2%，同创历史同期新高。从行业划分，25H1公司抓住端侧智能、智能驾驶、高密度存储等热点市场机遇，运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入同比分别增长72.1%、38.6%和34.2%，体现出公司着力培育的前瞻性布局持续释放增量。2025H1公司毛利率与上年同期基本持平，实现归母净利润4.7亿元，同比下降24.0%，其中二季度归母净利润为2.7亿元；主要系在建工厂尚处于产品导入期未形成量产收入，财务费用上升，叠加国际政策不确定性以及部分材料价格上涨因素所致。
    持续加大先进封装投入力度，加码技术驱动产能布局。长电科技在先进封装工艺升级与落地、传统封装先进化创新等重点领域继续加大研发投入，2025H1公司研发费用9.9亿元，同比增长20.5%。上半年，长电科技汽车电子（上海）车规级芯片封测基地完成建设，将于下半年通线投产。公司启动“启新计划”，设立全资子公司长电科技（江阴）有限公司，聚焦系统级封装等核心业务，打造先进封测智能制造创新发展新路径。长电微电子（江阴）微系统集成制造基地自去年投产以来稳步释放产能，为客户提供一站式前沿封测技术服务。公司也将加速下一代微系统集成等高端技术工艺的突破与应用。
    长电韩国净利润下滑较大，长电微电子持续提升产能。公司主要控股/参股公司业绩：（1）星科金朋：2025H1，实现营收8.52亿美元，同比增长1.33%；净利润0.72亿美元，同比下降7.6%。（2）长电韩国：2025H1，实现营收9.16亿美元，同比增长6.33%，净利润为-221.12万美元，同比由盈转亏，主要是因为受国际环境影响，订单量呈现小幅波动，同时，产品结构调整，新品材料成本占比较大，使得净利润较大幅度下降。（3）长电先进：2025H1实现营收10.1亿元，同比增长37.89%，净利润2.8亿元，同比增长136.47%，主要是因为半导体芯片封测需求上升，订单量饱满，产能利用率提高，先进封装测试一体化服务价值提升，使得营业收入、净利润有大幅增长。（4）晟碟半导体：2025H1实现营收16.24亿元，净利润0.68亿元。（5）长电微电子：2025H1实现营收0.43亿元，净利润-1.28亿元，尚处于产品导入期未形成量产收入，正在持续提升产能。（6）长电宿迁：2025H1，终端市场竞争激烈，公司积极调整产品结构并推动工艺技术转型迭代以适应市场变化，部分新产品开始导入并量产，带来营业收入上升。部分材料成本受大宗商品市场价格持续上升而上涨，导致净亏损增加。（7）长电滁州：2025H1，积极推进传统封装先进化，在市场需求逐步回升的带动下，产能利用率持续提升，营收增加，亏损幅度大幅收窄。（8）长电汽车电子：尚处于筹建期，正在进行洁净室厂房的装修和设备的搬入。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为410.98/461.99/516.10亿元，同比分别为14.3%/12.4%/11.7%；归母净利润分别为19.06/24.34/31.82亿元，同比分别为18.4%/27.7%/30.7%；对应PE为36.5/28.5/21.8倍。考虑到长电科技推出XDFOI
    稳定量产阶段，未来算力/存力/汽车等市场对先进封装需求持续增长，叠加晟碟半全系列产品，其中Chiplet高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入
    导体/华润微等产业资源整合优势或凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险；产业资源整合效果不及预期等。

25H1业绩稳增，市场开拓成果显著

中国西电(601179)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入113.01亿元，同比+9.57%，实现归母净利润5.98亿元，同比+32.23%，实现归母扣非净利润6.09亿元，同比+29.25%。其中2025Q2实现营业总收入60.70亿元，同比+7.81%，环比+15.38%；实现归母净利润3.03亿元，同比+21.76%，环比+2.71%。
    主业务营收稳增。公司25H1变压器/开关分别实现营业收入49.35/42.45亿元，同比+10.45%/+4.04%，主营业务营收稳定增长。电力需求增长，两网等能源电力投资高位运行，清洁能源基地布局加快，重点输电通道稳步建设，产业链带动显著，电力装备制造行业发展良好。在电网市场，公司始终将两网、蒙网作为核心客户，上半年，实现中标金额与市场占有率双提升，国网总部批次招标中标金额同比增幅超200%；紧抓区域联合采购机遇，国网省公司中标金额已超2024年全年总量。随着“双碳”目标推进，新型电力系统提升输配电设备要求，构网技术、人工智能等加速布局，零碳园区等新业态催生，推动设备向高端化、绿色化、智能化发展。2024年，全国完成跨区输送电量9242亿千瓦时，同比增长8.8%；全国完成跨省输送电量19951亿千瓦时，同比增长7.0%。
    推进科技创新，多项关键技术和产品实现突破。公司25H1研发费用为4.32亿元，同比+16.69%；研发费用率3.81%，同比增长0.23pct，加大研发力度。上半年，科技创新工作紧密围绕国家能源战略需求，以创新驱动为核心引擎，坚持市场与技术双轮联动。公司重点攻关支撑有力，成功研制世界首台超高海拔抽水蓄能用成套开关设备、土400千伏/±200千伏换流变阀侧套管，攻克有载分接开关智能监测等“卡脖子”难题，3项国产化替代成果实现工程应用，252千伏GIS罐式真空断路器完成样机投产，实现关键技术突破与空白填补。
    聚焦重点市场开拓，围绕核心客户、重点项目及优质订单发力。公司守牢电网基本盘，国网市场中标达预期目标，南网126千伏真空环保型组合电器产品实现首次突破，蒙网市场、配网市场中标量大幅提升。在工业市场，全力开拓铁路、地铁等重点轨道市场，成功中标新建北京至雄安新区至商丘高速铁路、天津至潍坊高速铁路、福州市轨道交通2号线东延线一期工程、包银高铁等多个重点轨道交通项目。同时，深耕陕西“家门口”市场，中标陕煤集团榆林化学项目开关柜。在“两新”政策指引下，通过服务及智慧运维业务培育新增长点，新签合同同比增长超40%。在电源市场，紧盯“五大六小”框架招标，凭借丰富的新能源项目经验，成功中标中广核新能源2025-2026年度高低压开关柜设备框架采购、英利集团电线电缆框架采购项目。在国际市场，聚焦海外新能源、新产品及新国别板块，成功中标乌兹别克斯坦光伏项目、尼加拉瓜光伏项目、万国数据马来数据中心项目、印尼枢纽站等重点项目。高压产品顺利打入欧洲、美洲高端市场，开关配件与真空灭弧室产品成功进入克罗地亚、印度尼西亚市场，国际业务中标金额同比增长超40%。
    投资建议：公司是国内能够为交直流输配电工程提供成套输配电一次设备的领先企业，是中国电气装备集团所属历史积淀厚重、成套能力强、研发制造体系完整、国际化程度高的上市公司，有望持续受益我国特高压线路的建设及海外市场的持续开拓。预测公司2025-2027年归母净利润分别为15.47、19.54和24.39亿元，对应EPS为0.30、0.38和0.48元，PE为22、18、14倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、电网投资低于预期。2、新品研发低于预期。3、行业竞争加剧。

25H1营收/利润强劲增长，持续加码高端/高可靠性测试产能

伟测科技(688372)
    投资要点
    25H1营收/利润强劲增长，业务结构/盈利质量双提升。2025H1以来，随着AI及汽车电子相关产品不断渗透、国产替代加速推进、先进封装测试需求增加且得益于公司扩大高端测试产能的前瞻性策略与高效运营，公司整体产能利用率不断提高，规模效应进一步释放利润空间，公司业务结构优化和盈利质量得到双提升。公司2025H1实现营业收入6.34亿元，同比增长47.53%，其中，第二季度实现营业收入3.49亿元，单季度营收创出历史新高。2025H1公司实现归母净利润1.01亿元，同比增长831.03%；扣非后归母净利润0.54亿元，同比增长1,173.61%。营收与利润实现强劲增长主要因为：一是在市场开拓、业务结构优化、研发成果转化、财务管理及产能效率提升等方面的举措成效显著；二是去年同期受行业下滑需求疲软影响，业绩基数相对较低；三是股份支付费用较去年同期有所下降。
    “高端测试”和“高可靠性测试”需求前景广阔，持续加码相关产能建设。（1）需求：在高端芯片方面，2018年以后，SoC主控芯片、CPU、GPU、AI、FPGA等各类高端芯片的发展获得国内芯片设计公司的空前重视。各类高端芯片不断经过研发迭代、持续升级，部分产品已经进入量产阶段，大部分产品在近几年内陆续进入大规模量产爆发期，高端芯片测试的市场前景广阔。随着我国新能源汽车的飞速发展和自动驾驶时代的来临，车规级芯片国产化的需求越来越迫切，不同于普通芯片的测试，车规级芯片对可靠性的要求十分苛刻，其测试过程需要使用三温探针台、三温分选机和老化测试设备，因此又被称为“高可靠性测试”。随着国产车规级芯片陆续进入大规模量产爆发期，高可靠性测试需求增加。（2）产能建设：基于公司自身战略规划考量、兼顾不同客户的不同测试需求、集成电路行业新产品和终端应用对产品的需求和要求，以及对行业整体发展的认知，2025年公司稳步实施扩产计划，继续购入爱德万V93000、泰瑞达UltraFlexPlus、泰瑞达UltraFlex等高端测试相关设备。目前产能分布在上海总部和子公司，无锡产能已超过上海，是最大的生产基地。上海后续拿地建设投资后产能会增加，目前上海基本没有空间增加产能。产能释放主要在无锡和南京，测试产能随着设备购置和客户订单进入量产逐步释放。公司产能规模，尤其是高端测试产能规模在中国大陆独立第三方测试企业中处于相对优势水平，高端测试设备数量在中国大陆行业领先。在此基础上，公司进一步夯实公司在中国大陆独立第三方测试企业中的行业领先地位。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为14.55/18.81/23.66亿元，同比分别为35.1%/29.3%/25.8%；归母净利润分别为1.96/2.97/4.01亿元，同比分别为52.7%/51.7%/35.1%；对应PE为58.0/38.2/28.3倍。考虑到伟测科技为中国大陆高端芯片测试服务主要头部供应商，公司作为中国大陆高端测试稀缺性标的，随着“高端测试”和“高可靠性测试”产能释放，叠加国产算力等推进，盈利能力有望持续增长，维持“增持”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无

业绩环比改善，多产品布局打造新材料平台企业

国瓷材料(300285)
    投资要点
    事件：国瓷材料发布2025年半年报，2025H1公司实现营收21.54亿元，同比增长10.29%；归母净利润3.32亿元，同比增长0.38%；扣非归母净利润3.21亿元，同比增长4.1%；毛利率38.30%，同比下滑1.59pct；净利率17.39%，同比下滑1.64pct。单季度看，25Q2实现营收11.79亿元，同比增长4.67%，环比增长20.97%；归母净利润1.96亿元，同比下降0.57%，环比增长44.33%；扣非归母净利润1.94亿，同比增长3.6%，环比增长52.99%；毛利率39.56%，同比下滑1.11pct，环比提升2.79pct；净利率19.13%，同比下滑0.85pct，环比提升3.84pct。
    电子材料需求持续回暖，积极横向延展业务布局。25H1电子材料业务实现收入3.44亿元，同比增加23.65%，毛利率32.97%，同比下滑2.61pct。公司下游消费电子等相关行业需求持续回暖，公司MLCC介质粉体销量稳步提升。公司积极横向拓展布局，具备多种MLCC制备的关键原料，同时，由于汽车电子及AI算力服务器等新应用场景的不断出现，对车规级、高容类等MLCC粉体新产品的需求不断增长，在头部客户的验证速度不断加速，新产品粉体的供应量和占比持续增加。公司凭借多年的技术优势及海内外的客户基础，服务客户、配合客户，成功开发了多种规格型号的高容浆料、车规级专用浆料、射频专用浆料等，提高了新产品的销售占比。未来，公司将充分把握在MLCC领域的资源和优势，紧跟下游新兴应用的扩展和需求，带动下游产品及应用的需求，继续提升相关产品的市场份额。
    催化材料稳步发展，与客户实现互利共赢。催化材料板块25H1实现收入4.56亿元，同比增长12.34%，毛利率41.8%，同比下滑1.76pct。公司是国内领先的气体净化解决方案供应商，可为尾气催化领域提供蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等系列产品，产品全面搭载商用车、乘用车、非道路机械、船机和VOC等细分领域。公司以技术迭代、市场深化与智能制造升级为核心驱动力，不断巩固尾气催化领域国产替代的领军地位。公司持续与国内各大商用车客户进行合作，同时也进入了多家国际头部车企和主机厂的供应链关系，需求提升，销售份额稳步增长。公司开发国内自主汽车品牌，不断将相关产品引入到国内传统燃油车型和国内新能源混动车型。公司通过多年的产品布局和市场开拓，产品的竞争力不断增强，目前公司蜂窝陶瓷产品已经进入主要车企以及发动机厂商的供应链体系，市占率逐年提高。随着国七、欧七排放标准技术路线逐步明确，公司积极配合客户进行技术预研和产品储备，以满足更高的排放标准下各类车型的产品需求。
    深化口腔材料产业布局，实现规模效应。生物医疗材料板块25H1实现收入4.38亿元，同比下降0.11%，毛利率52.18%同比下滑5.73pct。公司生物医疗材料业务继续深入推进“全球化、多元化、品牌化”三大战略，自主研发的美学分层高透氧化锆粉体在多家客户验证通过并开始逐步批量供应，并在未来继续研发推出更高端的牙科用氧化锆粉体产品。同时，公司在原有规模的基础上，继续深化国内外口腔材料板块的布局，提高产品的渗透率和覆盖人群，提升现有渠道的利用效益，进一步实现规模效应，提高盈利能力。从产业链的角度看，公司借助产业链一体化和协同优势，持续研发和推出各类高端口腔修复材料产品，优化公司产品结构，提升产品附加值。公司的生物医疗材料板块的国际化发展是其重要战略之一，公司目前已先后战略投资韩国Spident、并购德国Dekema公司，不断完善临床材料、数字化设备领域布局；同时公司也已在海外完成了销售网络的搭建，有望进一步扩大发展。
    抓住新能源赛道机遇，加速技术突破。新能源材料板块25H1实现收入2.17亿元，同比上升26.36%，毛利率21.19%，同比提升0.13pct。为了充分把握新能源领域发展机遇，公司拓展多个新能源赛道支点，陆续推出多款锂电池正极添加剂的核心辅材。公司结合前期研发基础，进行工艺流程优化以提高产品品质，公司高纯氧化铝、勃姆石粉体及浆料均可实现1um及以下厚度的超薄涂覆，并结合客户需求配合开发了纳米超细、多孔等更多型号产品。同时，为加速推进固态电池技术的发展，公司不仅布局了氧化物与硫化物两大固态电解质技术路线，还通过“外引内培”的人才策略构建了固态电池研发的专业团队，为公司提供了更好的研发平台与开发效率。新能源是值得关注的赛道，公司在新能源赛道上持续推进产品生产，为公司的发展注入新动力。
    精密陶瓷业务扩张，纺织墨水有望崛起。数码打印及建筑陶瓷等业务25H1实现收入4.84亿元，同比增长2.59%，毛利率37.42%，同比提升1.22pct。随着全球新能源产业的快速发展，带动陶瓷球需求的持续提升，而公司熟练掌握从粉体制备到陶瓷球制造的关键技术，所生产的高端氮化硅陶瓷球性能达到国际领先水平，有利于公司将业务向海外拓展，提升盈利水平。其次，市场上采用的陶瓷球方案的车企和车型不断增加及公司内部的成本优化优势，使得公司在国际市场上有着强大的竞争优势，实现公司销售的快速增长。公司具备从陶瓷粉体、陶瓷基片到金属化的纵向一体化优势，将围绕氮化铝、氮化硅、高纯氧化铝等核心材料打造综合性的陶瓷基板产业平台，持续推进国内陶瓷基板的进口替代进程和产业链的国产自主可控。但是陶瓷技术具有“三高三长”的特点，即高投入、高难度、高门槛；长研究周期、长验证周期、长应用周期，公司需要基于市场发展情况，提前布局相应产品的技术储备。从数码打印及其他版块来看，受国内房地产市场等因素的影响，常规陶瓷墨水国内市场需求不足，国瓷康立泰通过开发高端功能性陶瓷墨水和数码釉料新产品不断巩固国内市场地位。另一方面，凭借公司新材料研发和生产管理优势，进一步推出了新产品纺织墨水，积极打造第二增长曲线，通过持续的研发、稳定的品质以及积极地市场开拓，纺织墨水客户的配合度和销售额逐步扩大，在纺织墨水市场中可以进一步扩大份额，稳固市场地位，满足客户的需求，以达到更高的销售量。
    投资建议：公司作为新材料平台型企业，内生外延并行持续加大产品多元化布局，已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料（建筑陶瓷材料）等六大业务板块，电子材料有望随下游需求触底回暖，建筑陶瓷材料平稳增长，多产品协同接力带动公司持续成长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为49.65/59.85/71.04亿元，同比分别增长22.7%/20.6%/18.7%，归母净利润分别为7.54/9.01/10.60亿元，同比分别增长24.7%/19.5%/17.7%，对应PE分别为27.2x/22.8x/19.3x；维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品进展不及预期；原材料价格波动；业务整合低于预期；商誉减值风险。

业绩环比改善，新材料布局未来可期

万润股份(002643)
    投资要点
    事件：万润股份发布2025年半年报，2025H1公司实现营收18.70亿元，同比下滑4.42%；归母净利润2.18亿元，同比增长1.35%；扣非归母净利润2.09亿元，同比增长6.90%；毛利率38.75%，同比下滑1.5pct；净利率14.44%，同比下滑0.27pct。单季度看，2025Q2实现营收10.09亿元，同比下滑0.95%，环比增长17.12%；归母净利润1.38亿元，同比增长18.25%，环比增长73.13%；扣非归母净利润1.33亿，同比增长24.30%，环比增长75.09%；毛利率39.77%，同比提升0.73pct，环比提升2.2pct；净利率16.02%，同比提升0.87pct，环比提升3.43pct。
    生命科学与医药板块需求上升业绩回暖。由于客户需求增加，子公司MP销售实现增长，经营业绩相应提升，MP在2025上半年实现收入3.16亿元，净利润0.35亿元。在MP带动下，公司2025H1生命科学与医药板块回暖，收入3.76亿元，同比增长20.80%，占整体收入比重20.09%，毛利率38.56%同比提升1.36pct。公司涉足了医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个领域，并积极与国际知名医药企业开展基于CMO、CDMO模式的原料药项目。
    沸石和显示材料影响功能性材料板块小幅下滑。2025H1公司功能性材料板块实现收入14.69亿元，同比下降9.55%，占整体收入比重提升至78.58%，毛利率38.68%同比下降1.99pct。公司沸石系列环保材料目前理论产能近万吨，销量较比去年同期一定程度上仍受到部分地区市场需求下降影响。公司成功开发了不同种类的非车用沸石分子筛产品，并已在石油化工催化裂化、VOCs（挥发性有机化合物）治理领域实现销售。报告期内，公司与中国石化催化剂有限公司签署《项目合作意向书》，未来有望开展业务合作。公司继续保持全球领先的高端液晶单体材料供应商地位，不断研发新产品，继续优化液晶材料产品工艺与产能结构。子公司烟台九目化学股份有限公司的OLED升华前材料业务继续保持业内领先供应商地位，但受阶段性订单分布的影响，收入3.80亿元同比有所下降，经营业绩相应下降。控股子公司三月科技自主知识产权的OLED成品材料通过下游客户验证并实现供应，收入规模呈增长态势。万润工业园一期C01车间产能500吨，公司控股子公司九目化学生产基地A04项目产能70吨、A05项目产能70吨，三月科技综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目产能30吨，以上项目正在积极推进中。
    新材料多领域布局提升竞争力。公司在半导体制造材料、聚酰亚胺材料PI等电子信息材料以及新能源材料等多个领域积极布局，提升核心竞争力。半导体材料主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等，现已有相关产品实现供应，业务呈现较好增长态势；PI材料方面，显示领域聚酰亚胺单体材料已有产品实现批量供应，而关于显示领域聚酰亚胺成品材料，公司控股子公司三月科技自主知识产权的TFT用聚酰亚胺成品材料（取向剂）和OLED用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已经在下游面板厂实现供应。三月科技自主知识产权的TFT用PI成品材料（取向剂）和OLED用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已经在下游面板厂实现供应，国产替代前景广阔。热塑性PI材料包括PEI、TPI、PI-5218均已实现销售，其中PTP-01（PEI）产品的量产线将投入试生产，理论产能1500吨/年，应用于光纤连接器、航空航天复合材料等领域。聚醚醚酮（PEEK）材料已有中试产品产出，性能属于高端产品，正在推进产品下游推广验证工作，高温尼龙（PA46）产品正处于实验室开发及验证阶段。“年产65吨PR树脂系列产品项目”已于前期投入使用，并根据客户定制需求生产供应；TPI、PI-5218等使用现有通用产能可生产，此外，公司开始筹备万润工业园二期C05项目，初步计划投资2.87亿元用于扩建公司光刻胶用相关材料产能与显示用聚酰亚胺材料产能1,451吨。新能源材料方面，新能源电池用电解液添加剂已应用于下游市场，业务处于增长态势，并与国内高校合作开展固态电池材料方面的研究。公司2014年开始布局开发钙钛矿光伏材料，逐步实现了相关产品技术积累和部分产品的专利布局，现已有钙钛矿光伏材料实现供应。九目化学于2021年承担“无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目”，已有中试产品向下游销售。
    投资建议：公司生命科学与医药板块回暖，液晶显示材料和环保材料领先地位稳固，积极布局PI材料、光刻胶、新能源材料、PEEK材料等产品并推动客户验证和导入，有望陆续进入收获期，助力长期成长。由于业务进度和景气度变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为41.48(原70.25)/45.94/51.67亿元，同比分别增长12.3%/10.8%/12.5%，归母净利润分别为4.19(原11.86)/5.00/6.07亿元，同比分别增长70.3%/19.1%/21.5%，对应PE分别为29.3x/24.6x/20.2x；维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；客户验证导入低于预期；项目进度低于预期；原材料大幅波动；汇率大幅波动

上半年业绩承压，布局固态电解质与富锂锰基材料

振华新材(688707)
    投资要点
    事件：公司发布半年报，2025H1实现营收7.13亿元、同比-26.69%。归母净利润-2.17亿元，扣非归母净利润-2.23亿元。第二季度公司实现营业收入4.41亿元，同比增长31.31%，实现归母净利润-1.20亿元，同比下降80.70%。
    正极材料市场结构分化导致公司业绩下滑。2025年上半年营收降幅较大主要系下游市场呈现消费理性回归态势，正极材料市场结构分化，磷酸铁锂主导地位强化影响，行业竞争加剧导致公司正极材料环节议价能力减弱，产品销售单价持续低位运行，公司传统优势产品（如中镍5系材料）市场需求显著收缩，产品需求发生结构性变化，5系和8系产品需求减少，导致产品销量下滑。2025年上半年新能源汽车价格在20万元以下的车型销量同比增长55%，占当期新能源汽车总销量比例为60%，较去年同期增加6pct；而30万元以上高端市场出现负增长。上半年国内磷酸铁锂产量为163.2万吨，同比增长66.6%。相比之下，三元材料市场进入存量竞争与结构优化阶段。2025年上半年全球三元材料产量45.5万吨，同比下滑4.5%；中国三元材料产量为32.1万吨，同比增长7.3%，增速远低于磷酸铁锂产量的增速。2025H1公司正极材料营收7.00亿元，同比-25.29%、占营业收入98.17%；其他业务营收0.13亿元、同比-63.35%、占营业收入1.83%。
    盈利能力短期承压，费用率有所变动。公司从盈利能力指标来看，上半年毛利率为-14.62%，同比下降4.28pct。第二季度毛利率为-9.94%，同比下降6.68pct，季度环比提升12.27pct。毛利率变动原因主要是行业竞争加剧使正极材料议价能力减弱，产品单价降低，虽控制成本，但售价下降影响毛利；以及碳酸锂等原材料价格总体低位但有波动，“成本加成”定价模式下价格传导滞后影响盈利能力。公司上半年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.40%/4.88%/2.59%/7.52%，同比分别变动+0.12/+1.16/+1.05/+2.21pct；累计总费用率为15.39%，累计上升4.54pct。第二季度销售/管理/财务/研发费用率分别为0.44%/3.80%/2.34%/5.37%，同比分别变动+0.08/-1.63/-1.36/-1.00pct，季度环比分别变动+0.10/-2.83/-0.65/-5.65pct；单季总费用率为11.95%，同比下降3.91pct，季度环比下降9.03pct。
    中镍6系三元材料完成客户端导入认证，高镍及超高镍产品成为主要营收来源。公司持续推进技术研发，2025H1研发费用总投入达0.54亿元，同比提高3.95%，并取得重要进展。公司新一代中镍高电压6系三元材料凭借优异的循环性能、安全性能及低直流内阻特性，已通过部分客户认证并实现批量销售。其中，新能源车用材料已完成认证导入；应用于高安全二轮车及重卡的6系材料已进入规模化供应阶段；面向农用无人机领域的4.4V三元材料正在进行客户认证测试。2025H1，公司高镍及超高镍三元正极材料的销量占比已达到50%，是公司营业收入的主要来源，且在国际客户端（如丰田、三星）已进入百公斤级产品验证阶段。此外，公司开发了适配固态电池体系的高镍/超高镍材料，兼具更高能量密度、更优循环性能与安全性。
    钠电卡位优势明显，固态电解质与富锂锰基材料提前布局。公司钠离子电池正极材料研发进展顺利，报告期内，公司已掌握层状氧化物与聚阴离子两大主流技术路线的核心制备工艺，为布局下一代电池技术奠定基础；已实现部分产品批量销售，部分产品正在进行下游客户论证，技术水平行业领先，卡位优势明显。与此同时，积极布局固态电池相关材料研发，成功开发出粒径小（纳米级）、空气稳定性好、离子电导率高及分散性优等特性的复合固体电解质材料，现已实现吨级稳定制备，在现有三元材料改性升级及固态电池、半固态电池方面的应用有良好前景，并已与宁德时代、新能源科技（ATL）、中汽新能、上汽清陶、孚能科技、正力新能、赣锋锂电、微宏动力、丰田等企业建立合作关系，积极推进产品验证工作及年产百吨级中试线建设；研发的富锂锰基材料已进入小试阶段，可适配传统液态锂离子电池及固态电池，目前已完成高容量（300mAh/g）富锂锰基材料向多家客户送样工作。
    投资建议：公司保持高研发投入，钠电池、磷酸锰铁锂、富锂锰基、固态电池正极材料及固态电解质等方向进展顺利，有望贡献收入弹性。预计2025-2027年归母净利润分别为-0.87、1.20和2.90亿元，对应EPS-0.17、0.24和0.57元/股，对应PE-91、66和27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、新能源车销量低于预期；3、新品研发低于预期。

业绩增长显著，制冷剂持续高景气，含氟高分子材料修复

永和股份(605020)
    投资要点
    事件：永和股份发布2025年半年报，2025H1实现营收24.45亿元，同比增长12.39%；归母净利润2.71亿元，同比增长140.82%；扣非归母净利润2.68亿元，同比增长152.25%；毛利率25.29%，同比提升7.36pct；净利率11.14%，同比提升5.93pct。单季度看，2025Q2实现营收13.08亿元，同比增长12.41%，环比增长14.97%；归母净利润1.74亿元，同比增长130.55%，环比增长78.64%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增长146.34%，环比增长77.05%；毛利率26.90%，同比提升8.38pct，环比提升3.46pct；净利率13.34%，同比提升6.83pct，环比提升4.73pct。
    制冷剂景气上行叠加含氟高分子修复，业绩显著增长。公司2025H1收入实现快速增长，利润同比大幅提升，主要驱动因素包括：一方面，制冷剂板块受益于配额政策调控，供需结构持续优化，产品价格同比上涨；另一方面，公司产品结构优化，含氟高分子材料现有产线的生产效率和产品品质稳步提升，邵武永和已连续三个季度实现盈利，盈利能力进一步增强。2025上半年，受HCFCs生产配额持续缩减、HFCs配额管理政策延续的影响，制冷剂价格持续上行，永和股份凭借一定的配额优势实现氟碳产品的业绩增长。而面临含氟高分子材料市场出现供需失衡、价格竞争严峻的不利局面，则是通过积极推进邵武永和生产线持续优化，实现产能稳步爬坡，有效对冲了产品价格下行的影响。化学原料的盈利水平受到下游需求疲软的负面影响，氯化钙母液、氯化钙、氯仿等产品价格较去年同期出现不同程度下降。HFPO、全氟己酮、HFP二聚体/三聚体等含氟精细化学品仍处于产能磨合期，产能利用率较低，固定成本摊销压力较大，单位成本偏高，仍有很大的提升空间。从数据上看，2025H1公司氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料及含氟精细化学品分别实现收入13.10、8.00、2.22、0.49亿元，其中前三类的同比分别变化26.02%、-4.10%、-8.33%；平均毛利率分别为32.43%、19.75%、-9.31%、-12.34%，较上年同期分别变化12.15pct、2.73pct、-3.36pct、-14.98pct；销量分别为4.33、1.88、12.52、0.11万吨，前三类同比分别下滑5.48%、5.82%、2.01%。公司氟碳化学品收入和毛利率均呈增长态势，含氟高分子材料毛利率同比上升，化工原料收入、毛利率同比均下滑。含氟精细化学品生产处于初期运行阶段，正在持续调整优化以改变成本高的现状。
    产能持续加码，深化氟化工一体化布局。永和股份是我国氟化工产业链最为完整的企业之一，构建了“萤石矿-氢氟酸-氟碳化学品-含氟高分子材料-含氟精细化学品”的完整产业矩阵，形成行业领先的纵向一体化竞争优势。公司拥有3个萤石采矿权和2个探矿权，已探明萤石保有储量达485.27万吨矿石量；现拥有氟碳化学品年产能19万吨，2025年度公司共获得HCFCs和HFCs制冷剂配额为6.14万吨，其中HFCs产品配额为5.82万吨，总配额量位于行业前列；公司含氟高分子材料及单体年产能8.28万吨，其中HFP产能位于全球前列，FEP等拳头产品技术积累国内领先，享有重要的市场地位；公司含氟精细化化学品产能0.70万吨；公司化工原料年产能64.20万吨。目前在建项目包括8万吨氢氟酸、超3万吨含氟高分子材料及4.3万吨第四代制冷剂。公司稳步推进第四代制冷剂研发与产业化，按计划推进新能源材料产业园建设，同时持续推进PVDF、高纯PFA等技术升级与品质提升；市场拓展上，将以现有产业链为基础，向氟聚合物、氟精细化学品等高附加值产品领域延伸，深化布局第四代制冷剂及高端含氟精细化学品，加速推动电子浸没式冷却液、全氟己酮等新兴产品产业化进程。
    技术工艺创新引领，储备未来增长点。永和股份坚持“自主研发为主、合作研发为辅”战略，加大研发投入的同时深化产学研协同合作。在氟碳化学品板块，氟制冷剂品种众多，按使用进程来分大致可分为四代。第四代制冷剂依托其不破坏臭氧层、GWP值较低的特性成为第三代制冷剂的替代品，在第三代制冷剂需求逐渐削减的情况下将迎来较好的需求增长。目前，公司第三代HFCs类含氟制冷剂产品已形成较大生产规模，正在重点推进第四代环保制冷剂的研发，为行业技术升级提前布局；含氟高分子材料板块，聚焦产品迭代，优化升级的FEPEW-621DI产品，通过改进介电性能，有效提升了高速高频线缆的传输效率，可满足高端制造需求；其他细分领域，高效洁净的全氟己酮（FK-5112）灭火剂凭借其灭火效率高和环境友好等特性，适用于数据中心、储能电站等场所；环保型电子浸没式冷却液（3123、2100等）则利用其稳定化学性质和高效物理热交换能力，在保障电子设备稳定运行的同时，实现节能减排和降噪。
    投资建议：制冷剂行业受益配额管理景气持续上行，永和股份拥有配额竞争力同时布局第四代产品，含氟高分子材料触底修复，含氟精细化学品逐步放量，产能增加叠加品类扩充，推动持续成长。我们预计公司2025-2027年收入分别为57.98/66.62/74.18亿元，同比分别增长25.9%/14.9%/11.4%，归母净利润分别为6.60/9.32/12.17亿元，同比分别增长162.4%/41.3%/30.7%，对应PE分别为21.2x/15.0x/11.5x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业周期性波动风险；重要原材料价格上行的风险；项目进度不确定性；产业政策调整风险；贸易摩擦风险；安全环保风险。

核心产品发展稳健，新游戏推动公司增长

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入25.18亿元，同比增长28.49%，主要系新游戏本期贡献增量营业收入；归母净利润6.45亿元，同比增长24.50%；Q2营业收入及归母净利润环比均有所增加。公司本期每10股拟派发现金红利66.00元（含税），不转增。
    公司新游表现良好，长线产品驱动增长。2025年上半年，公司陆续推出3D御剑斗法放置修仙手游《问剑长生》、日式幻想题材放置MMORPG手游《杖剑传说》，丰富公司产品矩阵。其中《杖剑传说》表现亮眼，稳居TapTap热玩榜前列，在中国港澳台各地区AppStore游戏畅销榜排名最高至第1名，日本地区排名最高至第17名。公司自研产品在报告期内持续长线运营，贡献利润和流水。其中，《问道》已实现19年超长线运营，本年第二季度开启的九周年庆活动推动营业收入及整体利润环比增加；《一念逍遥》经过四年多运营，游戏累计注册用户超2700万。
    持续进行研发投入，储备游戏良好。2025年上半年，公司研发投入金额为3.57亿元，占营业收入的比例为14.17%。公司代理运营的三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》已取得版号，上线时间待定；持续推进自研产品的全球化发行，《问剑长生》预计于2025年下半年在中国港澳台、韩国等地区上线。
    投资建议：公司新产品稳步发行且表现良好，核心产品表现稳健，有望驱动公司业绩持续增长。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为15.26/18.49/20.61亿元；EPS为21.18/25.66/28.61每股；PE为20.9/17.3/15.5倍；维持“买入”评级。
    风险提示：少数产品依赖风险、核心人员流失风险、新品及研发投入不及预期风险、技术更新及淘汰风险等。

25H1订单/业绩稳健增长，持续加码2.5D/3D封测

华天科技(002185)
    投资要点
    25H1公司订单/业绩增长稳健，持续深入先进封装。2025H1，全球半导体行业继续呈现增长态势，AI驱动的高性能计算需求成为核心增长引擎，AI的发展不仅重塑了半导体行业需求结构，也带动了芯片制造和封装测试的技术升级和迭代。同时存储芯片量价齐升，消费电子、汽车电子等传统领域需求也逐步恢复，推动了行业景气度整体回升，并进入复苏明显的阶段。得益于半导体行业景气度的整体回升，封测行业市场需求稳步提升，公司订单和经营业绩稳步增长，其中，汽车电子、存储器订单大幅增长。2025H1，公司实现营业收入77.80亿元，同比增长15.81%，其中二季度实现营业收入42.11亿元，环比一季度增加6.43亿元，单季度收入规模创新高；实现归母净利润2.26亿元，同比增长1.68%，其中二季度实现归母净利润2.45亿元，环比一季度增加2.64亿元。25H1公司开发完成ePoP/PoPt高密度存储器及应用于智能座舱与自动驾驶的车规级FCBGA封装技术。2.5D/3D封装产线完成通线。启动CPO封装技术研发，关键单元工艺开发正在进行之中。FOPLP封装完成多家客户不同类型产品验证，通过客户可靠性认证。产能方面，公司积极推动推动华天江苏、华天上海及募集资金投资项目逐步释放产能，公司先进封装产业规模不断扩大，产业布局不断优化。
    设立华天先进，加码2.5D/3D封测。根据Yole数据，先进封装市场规模有望从2023年的390亿美元攀升至2029年的800亿美元，其复合年增长率可达12.7%。得益于生成式人工智能和高性能计算（HPC）这两大长期趋势有力推动，叠加移动和消费市场回暖以及汽车先进封装解决方案的拓展，将为先进封装市场规模增长注入动力。在先进市的细分领域中，凭借新技术的广泛应用以及其提供的高价值解决方案，2.5D/3D封装有望在未来脱颖而出（2023-2029年均复合增长率为20.9%），或成为推动整个市场发展关键力量。为了进一步加强在先进封装领域的竞争能力，满足未来战略发展需要，公司拟由全资子公司华天江苏、华天昆山及全资下属合伙企业先进壹号共同出资，设立全资子公司华天先进（暂定名，注册资本总额20亿元）。华天先进以2.5D/3D等先进封装测试为主营业务，该公司设立后，将进一步加大2.5D/3D等先进封测业务领域的投入，加快推动先进封装业务的发展，扩大先进封测产业规模和市场份额，增强公司整体竞争能力，巩固和提升公司行业地位。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为175.61/206.65/232.38亿元，同比分别为21.4%/17.7%/12.5%；归母净利润分别为8.56/11.87/15.27亿元，同比分别为38.9%/38.7%/28.7%；对应PE为41.1/29.6/23.0倍。随着人工智能发展对算力芯片需求加剧，有望带动先进封装需求，考虑到华天科技基于3DMatrix平台，通过集成硅基扇出封装、bumping、TSV、C2W及W2W等技术，可实现多芯片高密度高可靠性3D异质异构集成，叠加公司25年产能持续释放及发力2.5D/3D封装，其在先进封装领域市占率有望持续增长。维持“增持”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；扩产不及预期风险；主要原材料/设备供应及价格变动风险；

产能订单饱满+三维战略，业绩释放可期

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收44.32亿元，同比+8.95%；归母净利润4.73亿元，同比-26.57%；扣除非经常性损益的归母净利润4.62亿元，同比-21.83%。
    产品结构与资产处置导致业绩波动。公司25H1实现电力工程与装备线缆（绿色输电设施）/海底电缆与高压电缆（电力新能源）/海洋装备与工程运维（深海科技）营业收入21.96/19.57/2.75亿元，同比+24.85%/+8.32%/-44.61%，收入占比49.6%/44.18%/6.22%，毛利率10.78%/25.02%/29.13%。此次业绩波动主要是由于产品收入结构的变化，电力工程与装备线缆收入和占收入比同步增长，但其附加值较低；海底电缆与高压电缆营业收入增长，但因海底电缆产品收入结构变化，附加值有所下降；附加值较高的海洋装备收入下降导致海洋装备与工程运维收入同比下降44.61%。其次，2024年上半年存在出售土地使用权，确认资产处置收益影响约5233万元。
    上半年公司产能饱满、在手订单充裕，后续项目交付将驱动业绩释放。2025年上半年，公司产能维持饱满态势，因重大项目生产周期普遍较长，后续伴随项目推进交付，将为业绩释放提供持续动能。截至8月12日，公司在手订单储备充裕，累计达196亿元，细分业务中电力工程与装备线缆/海底电缆与高压电缆/海洋装备与工程运维订单分别为50/110/36亿元，充足订单为后续经营提供“硬支撑”。报告期，公司持续在电力建设、海上风电、深海科技等领域进一步加大战略合作与市场开拓力度，在海上风电领域中标华电三山岛海缆、中交三航局嵊泗海上风电项目、帆石二海缆等项目。2025年截止目前，公司新增中标项目金额近百亿元。
    以“科技+市场+资本”多维协同推进战略布局与产业发展。公司以“科技+市场”双轮驱动“3+2”战略，业务端前瞻布局深海科技，巩固海缆、提升陆缆竞争力，强化风控；技术端推进重点研发计划，攻克±800kV直流电缆等前沿技术，500kV交直流海缆达国际领先，借新材料降本，以技术产业融合促高质量发展。公司发挥资本平台作用，借“3+1”产业体系谋高质量发展，2025年加速沿海前瞻性布局，4月设广西海洋科技子公司、7月参股浙江海风母港项目；推动与核心央企、能源企业战略合作，拓展重点市场，推进东、南、北部产业基地建设及境外子公司运营，开启国际化布局。
    投资建议：全球范围内海上风电发展呈现高景气态势，公司在海缆领域优势地位显著，海外业务增量可期。预计2025-2027年归母净利润分别为15.79、20.57和25.05亿元，对应EPS2.30、2.99和3.64元/股，对应PE23、18和15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、风电装机低于预期；3、新品研发低于预期。

二季度盈利端边际改善，业务继续稳定向好可期

骏鼎达(301538)
    投资要点
    事件内容：8月18日盘后，公司披露2025年中期报告，2025年上半年公司实现营业收入4.79亿元，同比增长31.67%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长17.70%。
    汽车等领域业务持续发力，驱动2025年上半年公司营业收入及净利润实现稳健增长。2025年上半年公司实现营业收入4.79亿元、同比增长31.67%，实现归母净利润0.95亿元、同比增长17.70%。1）公司收入端稳步抬升，主要与汽车行业、通讯电子、工程机械三大主要应用领域需求增长相关；以收入占比68%的汽车行业来看，2025H1公司来源于汽车行业客户的销售收入同比增长43.32%、其中来自新能源汽车行业客户的销售收入同比增长54.70%。2）公司利润端同步实现增长，利润端增速略低于营收增速；预计是产品结构变化等因素带来的毛利率波动，2025H1公司毛利率为41.03%、较2024H1毛利率46.91%有所下行。
    2025Q2公司单季度营业收入及净利润均表现优良。2025Q2公司实现单季度营收2.49亿元、同比上行25.59%、基本延续了第一季度营收的较快增长；实现单季度归母净利润0.48亿元、同比上行36.66%、较第一季净利润增速提升33.42个百分点。1）在第二季度汽车销量稳步攀升的背景下，公司收入端维持良好增势；根据中汽协数据统计，2025年4-6月我国汽车销量较2024年同期增长11.64%。2）在降本增效持续推进的背景下，公司第二季度净利润较第一季度明显修复、净利润增速有所回升。一方面，公司第二季度毛利率达42.31%、较第一季度毛利率抬升2.68个百分点；另一方面，公司第二季度销售费用率5.65%、较第一季度销售费用率6.16%略有下降。
    展望2025全年，公司汽车领域业务有望继续保持良好增长势头，带动整体经营稳步向好。1）我国汽车销量有望保持稳定增长；根据公司2025年半年报援引的中汽协预测显示，2025年我国汽车总销量预计达3290万辆、同比增长4.70%，其中新能源汽车销售预计达1600万辆、同比增长24.40%。2）公司在车用功能性保护套管市场的供应份额稳步提升；对比2025年1-6月我国汽车总销量同比增长11.40%，公司2025年1-6月来自汽车行业的销售收入同比增长43.32%、远高于行业增速。3）公司持续推进新客户开拓；2025上半年成功通过北京某新势力车主机厂的认可，纺织套管和挤出套管等功能性保护材料亦获得了Stellantis主机厂的认可。4）公司进一步完善海外市场布局；墨西哥捷卡富生产基地已于2024年11月进入投产阶段，摩洛哥子公司的境外投资备案ODI手续也已完成，同时公司正探索设立覆盖东南亚（如：泰国、越南等）等境外区域销售网点、仓库和制造工厂的可行性。
    公司积极拓展人形机器人、低空经济、医疗等新兴应用场景，为企业未来经营向好奠定坚实基础。1）低空经济、人形机器人等新兴行业蓬勃发展，蕴含较大成长潜力。公司在功能性高分子材料保护套管领域的技术储备与场景化应用能力，能够契合低空经济、人形机器人、飞行汽车等新兴产业的部分需求；如人形机器人方面，公司产品可应用于人形机器人的灵巧手、线束系统等，主要起到耐磨等作用，目前在研产品仍处于测试和验证阶段，个别样品交付下游客户后亦处于验证阶段；如无人机方面，公司为农业无人机泵阀管路提供轻量化、抗农药侵蚀保护套；如飞行汽车方面，公司为飞行汽车提供抗震耐磨解决方案等。后续，公司将聚焦相关行业标杆企业、共同探索功能性保护套管的适配应用、进而拓宽其使用场景。2）医疗行业是公司近年来重点拓展的新市场之一，医用功能性保护套管拥有较为广阔的市场前景。现阶段，公司专注于该行业的精密医疗导管设计，研发以及导管加工和组装，向下游客户提供医疗导管等，2025年上半年来自医疗领域的营收达200多万元。据公司2025年6月公告披露，公司全资子公司江门骏鼎达已通过医疗器械质量管理体系认证，并建有十万级无尘车间、百万级洁净车间，为后续医疗领域业务拓展提供有力保障。
    投资建议：公司2025年上半年业绩基本符合预期；展望2025全年，公司汽车领域业务有望保持稳定增长势头，助推经营预期向好。长期来看，公司是国内少数同时进入国产、合资与外资品牌主机厂供应链体系的功能性保护套管企业之一，供应份额稳步提升；同时，依托在功能性保护套管领域较为领先的行业地位，积极拓展人形机器人、低空经济、医疗等新兴应用场景，业务发展空间有望进一步打开。我们预计2025-2027年营业总收入分别为10.87亿元、13.42亿元、16.38亿元，同比增速分别为25.7%、23.4%、22.1%；对应归母净利润分别为2.18亿元、2.72亿元、3.34亿元，同比增速分别为23.9%、24.7%、22.9%；对应EPS分别为2.78元、3.47元、4.26元，对应PE分别为26.3x、21.1x、17.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：新能源汽车行业景气度风险、新业务拓展不及预期风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格上涨或不能及时供应的风险、宏观经济和产业政策风险等。

新股覆盖研究：巴兰仕

巴兰仕(920112)
    投资要点
    本周二（8月19日）有一只北交所新股“巴兰仕”申购，发行价格为15.78元/股、发行市盈率为10.35倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益前归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权时本次发行后总股本计算）。
    巴兰仕（920112）：公司专业研究、开发和生产汽车维修设备，主要生产的设备：拆胎机、平衡机和举升机。公司2022-2024年分别实现营业收入6.43亿元/7.94亿元/10.57亿元，YOY依次为-13.61%/23.59%/33.10%；实现归母净利润0.30亿元/0.81亿元/1.29亿元，YOY依次为-50.41%/168.19%/60.64%。
    投资亮点：1、公司聚焦海外市场，依托较齐全的产品体系及显著的性价比优势，成为业内领先的汽车维修保养设备制造商。汽车保有量的稳步增长及汽车老龄化趋势的持续推进，为全球汽车后市场及汽车维修保养行业的发展提供了广阔的市场空间，尤其是汽车产业发展较早、更为成熟的欧美等发达国家。公司深耕汽车维修保养设备行业20年，主要聚焦海外市场，产品远销欧洲、南美洲、北美洲、非洲、亚洲其他国家等100多个国家和地区，获得海外客户的高度认可；2025H1公司外销收入占比约75%。相较全球市场的主要厂商，1）公司产品品类较为齐全，是国内举升机、拆胎机、平衡机、养护类设备产品规格型号较为丰富、生产规模较大的企业，且在质量稳定性、可靠性、使用寿命等方面具备竞争优势；2）保持技术优势和质量优势的同时，公司产品具有较高性价比优势，在境外市场与国外品牌竞争中得到凸显；据问询函回复显示，与境外厂商1相较，公司部分举升机价格仅为境外厂商1举升机的1/2、甚至1/3。依托齐全的产品型号、较高的产品性价比，公司树立了良好的品牌形象；2025年3月，公司获得由中国汽车保修设备行业协会评选的“2024年度中国汽保生产企业前30”荣誉称号。2、公司积极进行技术创新及新产品开发；报告期间，陆续推出新能源汽车电池举升机、自动洗车机等。新能源汽车与传统燃油车相比，具有汽车重量大、轮胎尺寸大、装配电池等特征，从而需要载重吨位更大的举升机、专用电池举升机以及箱体加大加宽的拆胎机等，促进汽车维修保养设备迭代升级；公司在原有业务的基础上，逐渐形成了新能源汽车电池举升技术、新能源汽车举升技术等新技术，将产品向新能源汽车领域拓展，推出了新能源汽车电池举升机等新产品。同时，公司不断开发新品类，积极推出四轮定位仪、全自动电脑洗车机等新产品线；据招股书披露，公司在研项目还包括具备行业领先性的“无接触式智能洗车机”、“新型高效节能智能洗车机”、“智能洗车机高效节能风干系统”等，拟通过升级迭代等方式进一步扩充公司产品线宽度。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取常润股份为巴兰仕的可比上市公司；但上述可比公司为沪深A股，与巴兰仕在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的营业收入为30.12亿元，PE为11.33X，销售毛利率为19.89%；相较而言，公司营收规模未及可比公司，销售毛利率则相对较高。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

深度报告：岩土龙头加速转型，水电+核电项目集中发力

中岩大地(003001)
    核心观点
    战略转型顺利，盈利能力显著修复。公司作为国内岩土工程领军企业，积极应对市场变化，“去地产化”成效显著，业务重心向国家重大基建项目转移。战略转型带动24年业绩强劲复苏：实现归母净利润0.62亿元，同比+230.08%；毛利率24.89%，同比+7.67pct，创2021年以来新高。公司技术底蕴深厚，掌握DMC、SJT、EMC、DDM等多项核心技术，并积极自主研发固化剂材料，构筑坚实技术壁垒。
    核电、港口、水利水电三大领域齐发力，成长动能充沛。1）核电：行业复苏明确，2019-2025年核电机组核准维持高位。基岩选址稀缺性提升地基处理难度叠加核电极高安全标准，驱动高端岩土工程需求，预计核电领域岩土工程市场规模自2025年起将达约150亿元/年。公司在核电领域持续突破，并于今年6月获得中核集团合格供应商证书。2）港口：政策加码港口建设提速，软土施工痛点带动高端岩土工程需求，公司软土固化剂推进港口建设效果显著，核心技术已在舟山港等国家重大工程成功应用，有望持续贡献业绩增量。3）水利水电：我国水电开发向高海拔、高寒地区转移，复杂地质条件对岩土工程技术要求高，7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工。公司凭借领先的SJT技术（助力张靖皋大桥创多项世界之最）展现强劲竞争力，已与中国能建葛洲坝达成战略合作，发展前景广阔。
    他山之石，岩土工程大有可为。日本岩土工程在泡沫经济后，通过技术革新、市场重构与战略调整实现转型，核心是以技术深耕替代规模扩张、跨领域融合开辟新市场，诞生Raito、Nittoc等专业化岩土工程龙头，其路径表明行业需从“建造者”升级为“重大问题系统解决者”。中国岩土工程行业处于类似的转型临界点，有望参考日本龙头技术标准化、海外输出的路径，打开一带一路市场空间。行业集中度提升趋势下，看好以技术立身，契合国家战略方向的国内岩土工程企业的成长空间。
    投资建议：公司战略转型顺利，核电、水电等方向集中发力，海外市场有望进一步打开成长空间，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利为1.49/2.76/4.25亿元（前值1.46/2.46/3.20亿元），对应EPS为0.85/1.56/2.41，P/E分别为33、18、12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游领域投资不及预期、市场竞争加剧、技术迭代与研发风险、海外市场拓展不及预期。

新能源电控业务驱动增长，AIDC布局添翼

禾望电气(603063)
    投资要点
    事件：公司发布25年中报，25H1实现营收18.84亿元，同比+36.69%；归母净利润2.43亿元，同比56.79%；扣非归母净利润2.28亿元，同比+40.11%。
    风光装机需求释放，驱动公司新能源营收增长。公司25H1新能源电控业务/工程传动业务分别实现营收15.24/2.26亿元，同比+44.97%/+11.5%，毛利率为32.46%/47.71%，同比-3.23%/+8.26%。公司凭借在新能源电控系统领域多年深耕，依托突出产品质量与服务，精准把握行业机遇。公司在风电变流器领域筑牢竞争壁垒，海上风电技术突破推动业务增长；光伏逆变器以创新获认可，发货与销售稳健攀升。借国内风光装机需求释放，公司新能源收入得以同比高增。根据国家能源局发布，今年上半年，全国风电累计并网容量达到5.73亿千瓦，同比增长22.7%；全国光伏发电装机容量达到约11亿千瓦，同比增长54.1%。
    合理费用管控，积极拓展海外市场，强化多业务领域领先地位。公司25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.8%/3.67%/8.77%/1.01%，同比-1.04pct/-1.26pct/-2.89pct/+0.17pct，费用率22.25%，同比-5.02pct，费用控制成效良好。25H1销售费用1.66亿元，同比+21.94%，市场拓展投入增加。在风电领域，公司凭借卓越的产品性能和广泛的应用积累，已经开始在主要的海外市场形成批量发货，带动海外地区营收达1.48亿元，同比+54.46%，助力公司打开更广阔市场空间。同时，公司通过强化研发投入和市场布局，保持在风力发电、光伏发电、储能系统、制氢电源等领域的领先优势，同时积极拓展大容量电源、电气传动及电能质量等产品的应用场景。
    数据中心升级浪潮下，电源产品布局多元发力。随AI、云计算等高速发展，驱动传统数据中心智能化升级，智算中心建设升温。数据中心供电向HVDC、SST直流架构迭代，400V/800V高压总线成主流，绿色降能耗趋势下，高能效、高功率密度电源管理产品刚需凸显，AIDC对高性能电源系统的需求，为厂商打开增量市场。在大容量电源领域，公司产品涵盖交流/直流、低压/高压、风冷/液冷、固定式/预装式/移动式等多种类型，产品电压覆盖400V~35kV，容量覆盖500kVA~100MVA，并支持进一步的并联扩容。在氢能领域，禾望电气提供500kW~20MW的大功率IGBT制氢电源产品，可选风冷/水冷、户内式/集装箱式、一级拓扑/二级拓扑等多类型，支持新能源制氢智慧管理一体化解决方案。
    投资建议：公司聚焦优势产品、深耕核心主业，持续加码产品应用拓展与技术创新突破，稳步推进战略目标落地，深度赋能陆上风电、海上风电、风光储一体化、氢能、大容量电源、电能质量以及电气等领域发展，我们看好公司未来的发展。预计2025-2027年归母净利润分别为6.13、7.01和8.09亿元，对应EPS1.35、1.54和1.78元/股，对应PE27、24和21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、风光装机低于预期；3、新品研发低于预期。

新股覆盖研究：华新精科

华新精科(603370)
    投资要点
    下周三（8月20日）有一家主板上市公司“华新精科”询价。
    华新精科（603370）：公司专注于精密冲压领域产品的研发、生产和销售，主要产品为各类精密冲压铁芯及铁芯生产相关的精密冲压模具。公司2022-2024年分别实现营业收入11.92亿元/11.89亿元/14.21亿元，YOY依次为40.78%/-0.26%/19.49%；实现归母净利润1.14亿元/1.56亿元/1.53亿元，YOY依次为56.59%/37.01%/-1.72%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长13.74%至25.71%，归母净利润较上年同期增长16.03%至41.81%。
    投资亮点：1、公司是国内精密冲压铁芯领域的代表性厂商，与下游头部企业建立了稳定良好的合作关系。随着下游行业向智能化、电动化的方向发展，以电为驱动力的交通工具、生产工具、电气设备渗透率不断提升，带动上游铁芯行业需求不断增长。公司深耕精密冲压领域20余年，不仅成熟掌握点胶、自扣铆、氩弧焊、激光焊接等各类型铁芯的核心生产工艺，具备使用0.2mm等超薄硅钢批量生产的加工能力，还是国内少数可实现从原材料分剪到产品冲压及后道工序全工艺流程的企业；截至目前，已成为国内外新能源汽车驱动电机铁芯、微特电机铁芯、电气设备铁芯、点火线圈铁芯等产品的主流供应商之一，获得了众多国内外大型汽车零部件厂商、整车厂商、电机制造厂商、电气设备制造厂商等的广泛认可，与法雷奥、台达电子、博世集团、艾尔多集团、汇川技术、比亚迪、宝马集团、采埃孚等下游头部企业建立了良好的合作关系。根据中国电器工业协会统计，2021年至2023年公司在精密冲压铁芯领域内资企业中销售额整体排名前五。2、公司是国内较早布局新能源汽车驱动电机铁芯业务并实现大规模量产的企业之一，相关收入在内资企业中位居前列；报告期内又依托先进点胶技术，在中高端领域取得先发优势。公司自2016年切入新能源汽车驱动电机铁芯市场，是国内较早布局并实现大规模量产的企业之一；据中国电器工业协会统计，2021年至2023年公司用于新能源汽车驱动电机的铁芯产品销售总额在内资企业中排名前二，2024年以来又陆续取得了华域汽车、索恩格、博格华纳、中车时代、无锡星驱、舜驱动力等新客户产品定点，不断拓宽新能源汽车领域的客户矩阵。而在先进技术方面，公司为顺应新能源汽车驱动电机铁芯所使用的高性能硅钢片高强度、低铁损、轻薄化的特点，于2018年开始布局点胶技术；该工艺实现铁芯模内点胶粘接成型，能有效提高铁芯的刚性、降低电机运行中的噪音及震动、改善电机的NVH（噪声、震动与声震粗糙度）性能，目前主要应用于中高端车型。2023年，公司模内点胶技术取得了宝马集团、采埃孚集团的产品定点并大批量供货，成为业内较早实现点胶技术批量生产的少数供应商之一；同时随着模内点胶技术进入量产阶段，公司新能源汽车驱动电机铁芯毛利率由2022年的16.15%抬升至21.59%，推动公司整体经营预期向好。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取震裕科技、隆盛科技、信质集团、通达动力、神力股份为华新精科的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为36.80亿元、平均PE-TTM（剔除负值和异常值/算数平均）为40.35X、销售毛利率为12.31%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率水平则处于行业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

业绩稳健向好，加码新型肥料，深化一体化布局

新洋丰(000902)
    投资要点
    事件：新洋丰发布2025半年报，2025H1实现营收93.98亿元，同比增长11.63%；归母净利润9.51亿元，同比增长28.98%；扣非归母净利润9.12亿元，同比增长28.15%；毛利率17.34%，同比提升1.28pct;净利率10.30%，同比提升1.51pct。单季度看，25Q2实现营收47.30亿元，同比减少6.97%，环比增长1.32%；归母净利润4.37亿元，同比增长10.96%，环比减少15.10%；扣非归母净利润4.12亿元，同比增长7.59%，环比减少17.48%；毛利率16.52%，同比提升1.72pct，环比下滑1.65pct；净利率9.43%，同比提升1.61pct，环比下滑1.74pct。
    销量增加叠加产品升级，推动业绩增长。新洋丰多年坚持高质量发展、稳健经营，凭借多年打造的一体化成本优势、渠道客户黏性和产品自主创新，构筑了稳固经营护城河，实现复合肥销量连续稳定增长，自2015年的260.67万吨增长至2024年的435.71万吨，年复合增长率5.87%。同时通过新型肥料市场的布局和发力，产品结构不断优化升级。新型肥料销量由2018年的54.85万吨增长至2024年的138.00万吨，6年增长151.60%，年复合增长率达16.63%。销量和收入占复合肥整体比例分别从2018年的16.56%/19.65%提升至2024年的31.67%/38.18%。新型肥料占比的大幅提升，为公司树立新型肥料行业领跑者形象的同时，也带动了复合肥整体毛利率的逐步提升。分板块看，2025H1公司常规复合肥收入38.26亿元同比下滑6.66%，毛利率12.56%同比提升0.14pct；新型复合肥收入28.50亿元同比增长26.83%，毛利率24.48%同比提升2.58pct；磷肥收入23.11亿元同比增长39.34%，毛利率19.81%同比提升4.27pct。
    复合肥量利齐升，集中度加速提升，新型肥料持续渗透。2023年三季度至今，单质肥价格波动幅度趋缓趋小，在极低渠道库存和复合肥需求刚性影响下，单质肥和复合肥底部震荡。复合肥企业受益于行业逐步恢复常态，迎来量利修复，实现困境反转，头部公司在2023年和2024年迎来复合肥销量重回增长，利润水平再上台阶。目前磷酸一铵和常规复合肥毛利率依然处于较低位置，仍有提升空间。随着复合肥上游原材料波动频繁且剧烈、环保要求不断趋严、经销商和规模化种植户倾向于品牌产品、头部企业通过加深一体化程度提升成本优势和抵御原材料价格波动能力，落后中小产能难以为继，在成本、技术、品牌、服务和经销商资源等方面具备优势龙头企业受益于行业竞争格局改善，在行业整合阶段获得更多优质经销商资源和市场份额，复合肥行业头部集中趋势明显。随着国内经济作物品种数量不断增加、种植面积不断扩大，中高端肥料消费群体不断扩大，着眼于养分提高、功能改善、减量增效、品质提升、土壤改良、环境友好等需求的新型肥料具有广阔市场前景。据新洋丰2025半年报，参照蔬菜和苹果亩均化肥使用量，我国经济作物复合肥潜在规模2000亿以上；根据中国化工信息中心于2019年预测，2021—2025年中国新型复合肥市场年复合增速将达10%以上。除经济作物外，新型肥料在大田区渗透率也在提升。大田作物施用肥料产品结构有望向缓控释肥、水溶肥、稳定性肥、药肥、功能性小肥种等新型肥料方向优化调整，进而带来新的盈利空间。虽然新型肥料市场广阔，盈利能力高于常规复合肥，但中小复合肥企业普遍缺乏研发新型肥料的技术实力和提供配套技术服务能力，因此新型肥料是大型复合肥企业尤其是龙头企业竞逐的制高点。
    产能加码+深化一体化布局，巩固规模和成本优势。公司是磷复肥行业龙头企业，复合肥产销量连续多年高居全国第一，磷酸一铵产销量连续多年位居全国前三，磷石膏综合利用水平位居行业前列。目前公司已形成产业链一体化的竞争优势，已建成12个生产基地，具有各类高浓度磷复肥产能1028万吨/年，磷矿石产能90万吨/年，磷酸铁产能5万吨/年，配套生产硫酸412万吨/年、合成氨30万吨/年(自用)。公司在湖北宜昌、钟祥和四川雷波均建立大型磷酸一铵生产基地，毗邻长江通过水运有效降低物流运输成本，公司拥有185万吨/年磷铵产能（含工业级磷酸一铵），位居全国前列，产品充分满足自用还可部分外销。此外，公司是复合肥行业规模前三甲中，唯一具有钾肥自营进口权的企业，每年进口钾肥可以满足公司部分生产需求。2021年7月，控股股东洋丰集团履行重组承诺，将雷波新洋丰矿业投资有限公司100%股权注入到上市公司，同时做出承诺将荆门市放马山中磷矿业有限公司的股权注入公司。2022年7月，控股股东洋丰集团依据承诺将保康竹园沟矿业有限公司100%股权注入到上市公司。通过提升磷肥重要原材料磷矿和合成氨的自给率，进一步强化产业链一体化战略布局，增强抵御上游原材料大幅波动风险的能力，加深成本优势护城河，实现公司高质量稳健经营，巩固磷复肥主业核心竞争力。在新型肥料产能建设方面，公司不断优化全国产能布局。2024年10月，公司在新疆阿克苏投建35万吨/年新型肥料项目，主要生产用于滴灌的颗粒肥料和液体肥料等新型肥料，精准对接棉花等作物规模化种植需求，推动水肥一体化技术普及。2025年6月，公司与安徽省蚌埠市淮上区人民政府签署投资协议，拟在淮上化工园区投资建设100万吨/年新型作物专用肥项目，弥补黄淮海平原优质新型高效专用肥料供给不足，为当地农业高质量发展注入新动能。
    投资建议：新洋丰是国内磷复肥龙头，受益行业景气回暖，持续产能加码和新型肥料升级，深化产业链一体化布局，巩固规模和成本优势，推动公司长期发展。我们预计公司2025-2027年收入分别为174.74/190.15/205.55亿元，同比分别增长12.3%/8.8%/8.1%，归母净利润分别为17.16/20.04/22.97亿元，同比分别增长30.5%/16.7%/14.6%，对应PE分别为10.2x/8.7x/7.6x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业竞争超预期；项目进度不确定性；安全环保风险。

Q2环比增长，丰富优良资源强化规模成本优势

博源化工(000683)
    投资要点
    事件：博源化工发布2025半年报，2025H1实现收入59.16亿元，同比下降16.31%；归母净利润7.43亿元，同比下降38.57%；扣非归母净利润7.43亿元，同比下降38.49%；毛利率31.79%，同比下滑12.56pct；净利率18.21%，同比下滑7.94pct。单季度看，2025Q2实现收入30.48亿元，同比下降23.31%，环比增长6.26%；归母净利润4.03亿元，同比下降36.95%，环比增长18.96%；扣非归母净利润4.09亿元，同比下降36.18%，环比增长22.09%；毛利率34.52%，同比下滑9.73pct，环比提升5.63pct；净利率19.20%，同比下滑7.08pct，环比提升2.04pct。
    提质降本增效，产销增长对冲价格下滑。2025年上半年，公司面临产品市场价格同比下降、存量企业毛利同比下滑等不利因素，公司一方面通过持续强化运营管理，保证了主要生产装置持续高效运行，另一方面公司不断提升精细化管理水平，提质降本增效。公司产品产销量同比增长、主要参股公司投资收益同比增长，一定程度对冲了产品价格下降带来的不利影响。2025H1公司共生产各类产品515.71万吨，其中纯碱339.46万吨，小苏打73.97万吨，尿素88.23万吨，其他自产产品14.05万吨。分板块看，2025H1纯碱收入35.50亿元同比下降9.51%，毛利率35.69%同比下滑20.72pct；小苏打收入7.62亿元同比下降17.06%，毛利率40.91%同比下滑11.87pct；尿素收入14.84亿元同比下降12.52%，毛利率19.27%同比下滑7.25pct。此外25H1联营企业乌审旗蒙大矿业(公司持股34%)实现收入20.96亿元，净利润4.89亿元，公司确认投资收益1.66亿元。
    丰富优良资源储备，强化规模和成本优势。截至2025年6月30日，公司在河南省桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿，其中安棚碱矿拥有探明储量19308万吨，保有储量11272万吨；吴城碱矿拥有探明储量3267万吨，保有储量1801万吨；查干诺尔碱矿累计拥有探明储量1134万吨，保有储量163.37万吨；阿拉善塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量103960.18万吨，矿物量68433.82万吨。公司在国内已探明具有开采价值的天然碱资源中占据重要份额，储量丰富且品质优良，为公司长期稳定经营发展提供了坚实的资源保障。此外公司持有蒙大矿业34%股权，蒙大矿业纳林河二号矿井煤炭保有资源量和可采储量分别为10.71亿吨和5.98亿吨；公司控股子公司博大实地持有泰盛恒矿业16.95%股权，泰盛恒矿业所属井田经核实区内总资源量中保有资源量12.31亿吨。公司是国内老牌纯碱生产企业之一，深耕天然碱行业多年，拥有一定的品牌知名度，纯碱在产产能680万吨/年，小苏打在产产能150万吨/年，尿素在产产能154万吨/年，纯碱、小苏打产能位居国内前列。公司阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年，其中一期规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年。项目一期已于2023年6月投料试车，已实现达产达标；项目二期已于2023年12月启动建设，计划2025年底建成。全部建成后远兴能源将具备960万吨纯碱、190万吨小苏打，成为纯碱、小苏打行业绝对龙头，同时成本有望进一步降低。
    投资建议：博源化工为国内纯碱行业稀缺的天然碱龙头，拥有丰富优良资源储备，不断强化规模成本优势强化，助力公司穿越周期实现成长。由于行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为131.59(原179.58)/153.58/167.09亿元，同比增长-0.8%/16.7%/8.8%，归母净利润分别为15.54(原36.62)/21.09/24.88亿元，同比增长-14.2%/35.7%/18.0%，对应PE分别为13.9x/10.3x/8.7x；维持“增持”评级。
    风险提示：项目建设低于预期；产品价格大幅波动；原材料大幅波动；大股东债务问题；公司未决仲裁风险。

新股覆盖研究：能之光

能之光(920056)
    投资要点
    本周三（8月13日）有一只北交所新股“能之光”申购，发行价格为7.21元/股、发行市盈率为11.59倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权时本次发行后总股本计算）。
    能之光（920056）：公司的主营业务为高分子助剂及功能高分子材料产品的研发、生产和销售，应用领域覆盖家电、汽车、线缆等多个终端市场。公司2022-2024年分别实现营业收入5.56亿元/5.69亿元/6.11亿元，YOY依次为5.02%/2.44%/7.26%；实现归母净利润0.22亿元/0.50亿元/0.56亿元，YOY依次为-9.45%/127.80%/12.31%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长0.11%，归母净利润较上年同期增长7.57%。
    投资亮点：1、公司是高分子材料领域规模较大、产品种类较为齐全的厂商，在相容剂细分市场处于行业领先地位。相容剂、增韧剂等高分子材料在改性塑料、复合材料等材料的制造中起到相容、粘合、增韧等作用，从而对材料的力学性能起到关键性的提升作用。公司实控人张发饶先生留学日本，曾在日本工业技术研究院从事科研工作，并在生态环保材料和天然高分子与合成高分子复合领域获得两项原创性成果；在其带领下，公司自2001年起深耕相容剂、增韧剂等高分子助剂领域，截至目前已累计开发出300多个牌号产品。核心产品相容剂方面，公司是国内较早实现相容剂国产化的企业，二十一世纪初推动了无卤阻燃电缆护套料相容剂在国内的广泛应用，目前相关产品技术指标与国内同行业厂商相比具有较强竞争力、部分牌号产品性能甚至比肩进口同类产品；据中研普华产业研究院统计数据显示，2024年我国相容剂市场规模预计为71.30亿元，其中公司相容剂市占率约8.07%，处于市场领先地位。2、公司积极布局发展前景良好的功能高分子材料产品，其中粘合树脂和功能母料已实现销售。基于多年积累的接枝技术，公司向粘合树脂、功能母料等多款功能高分子材料延伸发展。1）粘合树脂方面，粘合树脂具有粘接力强、耐候性好等特点，相比传统液体型胶粘剂具备更高的环保性能；目前，粘合树脂是公司功能高分子材料的主要类别，其未来需求量有望随着阻隔包装、复合建材、汽车等行业持续发展而稳步提升。2）功能母料方面，针对光伏电池由P型向N型迅速迭代发展的需要，公司开发了一系列满足N型电池封装胶膜需要的功能母料，包括有除酸、抗PID、防助剂析出、粘结促进、交联促进等功能母料，用以提升光伏胶膜的性能。据招股书披露，公司粘合树脂和功能母料已实现销售，2024年相关收入接近2800万元。
    同行业上市公司对比：选取瑞丰高材、鹿山新材、汉维科技、呈和科技为能之光的可比上市公司；但上述可比公司大部分为沪深A股，与能之光在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为13.84亿元，平均PE值为34.91X，平均销售毛利率为19.86%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风

25Q2环比持稳，强化经营提升韧性，加速技术转化

万华化学(600309)
    投资要点
    事件：万华化学发布2025年半年报，2025H1实现营收909.01亿元，同比下降6.35%；归母净利润61.23亿元，同比下降25.10%；扣非归母净利润62.44亿元，同比下降22.90%；毛利率13.84%，同比下滑2.57pct；净利率7.39%，同比下滑1.85pct。单季度看，2025Q2实现营收478.34亿元，同比下降6.04%，环比增长11.07%；归母净利润30.41亿元，同比下降24.30%，环比下降1.34%；扣非归母净利润32.04亿元，同比下降19.33%，环比增长5.38%；毛利率12.16%，同比下滑3.15pct，环比下滑3.54pct；净利率6.98%，同比下滑1.68pct，环比下滑0.86pct。
    持续优化结构，产销增长对冲行业下行。2025年上半年，国际市场需求疲软、地缘摩擦频发等因素给化工行业带来挑战，但在中国经济稳增长政策持续发力下，得益于国内消费升级、出口市场多元化转型以及制造业一体化产业链优势协同作用，化工行业整体保持稳定发展态势，并呈现出结构优化高质量发展格局。万华化学坚持以科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构。上半年全球聚氨酯行业需求平稳，新能源与高端制造领域表现较好，在新能源汽车轻量化需求推动下，聚氨酯复合材料用量需求持续提升。受海外投资恢复缓慢影响，海外建筑节能等领域需求弱于预期。上半年石化行业烯烃等产品产能集中释放，导致供需格局阶段性失衡，石化产品价格走低，石化业务利润空间进一步压缩。上半年精细化学品及新材料业务稳定发展，在国家新质生产力战略支持、新能源等新兴产业需求带动下，精细化学品及新材料业务有充分的发展空间。从数据上看，2025H1公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料分别实现收入368.88、349.34、156.28亿元，同比分别变化4.04%、-11.73%、20.41%；毛利率分别为25.68%、-0.37%、9.55%，同比分别下滑2.32pct、4.89pct、7.44pct；销量分别为303、285、119万吨，同比分别增长12.64%、3.64%、29.35%。公司三大业务板块毛利率同比出现明显下滑，销量同比保持增长态势，其中聚氨酯、精细化学品及新材料板块收入实现同比增长。
    提质增效，强化经营思维。万华从投资思维向经营思维转变，不断优化组织结构、制度和流程，强化成本费用管控，提升资源配置效率，强化价值创造和业绩导向，充分调动全体员工积极性和创造力。1.烟台工业园：安全高质量完成14套装置大修并成功开车。深入推进技改优化落地，打造极致成本。提升装置数智化水平，自主运行率大幅提升。公司120万吨/年第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。2.宁波工业园：上半年实施专项精准激励，围绕盈利、销量、质量三大维度设定挑战目标。聚焦全价值链效率提升，贯彻精益成本管控，同步强化产品差异化竞争优势。供应链实现灵活调整，最大限度使用波谷价格时段供电，有效节省成本；副产盐酸进一步下降，有效提升收益。3.匈牙利BC公司：上半年各装置整体运行平稳，持续推进工艺及参数优化，依据外部市场电力价格动态调整电厂、氯碱等配套装置运行负荷，有效控制运营成本和维修费用。优化装卸和仓储方案、谈判引入新供应商，进一步降低供应链成本。4.福建工业园：建立对标标准化机制，将烟、宁、福三基地进行对标，显著增加基地收益。首次进行产业链全停大修，结合基地实际运行状态，开展“精准大修”，避免过度检修，节约费用。5.四川眉山工业园：寻求路线调整，从设计、建设到生产运营全员树立起成本意识。对标行业冠军定目标，专项攻关、缩小差距。锚定全球新能源材料领军者战略定位，电池材料业务生产与技改并行，产品合格率跨越式提升，单月产能达到行业领先水平。6.万华蓬莱工业园：保障装置安全稳定运行，并通过技改等方式降低园区运行成本。推进“智能工厂”建设，5套装置率先实现无人巡检，减少90%巡检量，准确率达98%；22个公用工程系统实现无人调度，效率提升21%；海水淡化装置通过“无人巡检+远程控制”实现行业首例完全无人值守。
    坚持创新驱动，加速技术成果转化。万华化学坚持以创新驱动产业升级，持续推进新一代MDI技术开发，推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造极致成本竞争力。公司各项自研技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。AI赋能研发项目有序推进，高性能有机光学聚合物与先进制造技术全国重点实验室持续聚焦战略需求，外部协同深化，与行业伙伴共建共赢生态。2025年已申请国内外发明专利469件，新获得授权269件，海外专利布局提速，支持多个新业务的海外业务推广。
    投资建议：万华化学聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产不断延伸，持续技改扩能，行业低点强化经营提质增效，深化研发转化积蓄未来新增长点。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为2078.35/2203.31/2451.48亿元，同比分别增长14.2%/6.0%/11.3%，归母净利润分别为145.26/171.51/208.16亿元，同比分别增长11.5%/18.1%/21.4%，对应PE分别为13.5x/11.4x/9.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；贸易摩擦风险；安全环保风险。

乘汽车产业变革东风，“AI+出海”双轮驱动成长新周期

阿尔特(300825)
    投资要点
    公司是国内独立汽车设计龙头，也是具备较高稀缺性的从汽车产品定义到生产制造全链条覆盖的汽车设计企业；现将AI融入设计业务，重塑研发新范式。公司深耕整车开发设计服务20余年，以整车及整车平台全流程研发、核心零部件研发制造为载体，是行业内极少数真正具备全流程、全领域、全栈式、短周期“交钥匙”服务能力的汽车设计企业。与此同时，公司将AI能力融入设计业务，提出AI赋能汽车研发设计战略，目前已将AI大模型和数字化研发工具等新技术应用到造型、工程、仿真建模分析测试、性能开发、试验等研发业务链的多个环节，携AI开启创新加速度。迄今为止，公司整车研发设计业务覆盖A0-C级多级别车型，轿车、SUV、MPV、VAN类车等多品类车型，为80余家客户成功研发近500款车型，并已在造型、工程等方面形成海量高质量数据及完善的法规标准数据库。
    汽车电动化、智能化发展推升独立第三方设计公司成长空间，公司研发设计业务有望充分受益；同时“出口+AI应用”双战略布局提速，有力推动优质客户矩阵持续扩容。目前，全球汽车市场正加速向电动化、智能化转型，围绕汽车综合性能展开的行业竞争将是未来汽车行业发展的主旋律，车企需不断推陈出新以更好满足消费者对产品丰富度、新颖度的要求，设计需求持续景气。公司作为我国第三方独立汽车研发设计领军企业，其项目服务经验丰富，能匹配不同客户、不同汽车产业发展阶段的研发需求；如电动化方面、公司已具备提供整车软件领域全栈解决方案的能力、并开展对电动底盘系统的相关研究，而智能化方面、公司已参与多个L4级别自动驾驶车型的研发、并前瞻布局滑板底盘系统。针对尚处于起步阶段的海外新能源汽车市场，公司已在全球设立七个研发中心，重点布局日本、东南亚、中东等地区市场，并借助了股权投资等方式，进一步强化与客户及产业链企业之间的合作粘性；同时针对油改电业务，公司与日本YAMATO签订了将柴油轻卡车型进行电动化改装的业务订单，已于今年4月首批交付103套，预计在2025年下半年逐步推进交付工作。而针对AI大模型在汽车智能化领域渗透加速，公司积极探索将AI能力应用于汽车设计过程中，现已将AI大模型和数字化研发工具等新技术应用到造型、工程、仿真建模分析测试、性能开发、试验等研发业务链的多个环节，成功开发出效果图智能生成与渲染系统、风阻系数智能预测、零部件自动生成、智能项目助理、AI调研笔记助手等创新应用；其中，构建的AI+汽车造型设计产品“TAI”（太乙）已于2025年3月正式发布面世，目前正面向行业开展商业推广工作，预计2025年将贡献部分营业收入。
    锚定汽车关键零部件业务，专注打造公司成长新增长极，并逐步扩大供应链配套范围、开始向整车生产制造领域延伸。公司是国内少数具备发动机、插电式混合动力耦合器、纯电动车减速器、新能源汽车整车控制器的设计、开发、制造能力的独立汽车设计公司。1）动力系统方面，公司已具备生产电磁式DHT、电磁式离合器模块、减速器、增程器、多合一动力总成等产品的能力。其中，全球首创的电磁式DHT产品已于2024年8月与HDI签署了相关采购合同，合同金额不低于14.51亿元人民币，后续将逐步启动在手订单的量产交付工作；电磁离合器项目于2025年初正式进入量产阶段，已向某国内新能源汽车品牌量产交付，并收到国内某自主车企的定点通知，2025年下半年进入量产交付阶段；电驱动总成产品、减速器产品也陆续承接相关开发或制造订单；发动机及相关增程器产品已与越野车、商用车、船舶等领域的客户启动合作，开始启动设计、调试、试验等工作。2）高压电系统方面，公司与全球线束龙头矢崎中国子公司成立合资企业，围绕新能源汽车高压充配电系统及相关零部件开展业务合作；目前高压电系统零部件产品已涵盖BoostPDU、PDU、BDU等系列，其中的PDU已与客户开启业务合作。3）汽车电子方面，公司已与华为智能汽车BU达成智能车控模组合作意向，并成为其生态合作伙伴，未来有望在智能车控解决方案、赤兔智能汽车数字平台等方面达成新项目。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.68亿元、19.61亿元、28.00亿元，分别同比增长40.9%、43.3%、42.7%；归属于母公司净利润分别为0.49亿元、1.01亿元、2.01亿元，归属于母公司净利润增速分别为136.6%、108.5%、98.5%。2025-2027年预测EPS分别为0.10元、0.20元、0.40元，以2025年8月12日收盘价测算，对应PE依次为120.8X、58.0X和29.2X。在新能源汽车持续景气的大背景下，汽车市场发展有望稳中向好；公司作为国内领先的汽车研发解决方案供应商，在整车设计服务业务领域拥有丰富优质资源、且在手订单充裕，近年来又新拓核心零部件制造、整车出口等业务，新项目新定点或陆续进入量产阶段，为公司形成较大收入贡献；此外，公司还携手英伟达、华为等多家头部企业，共同探索AI在汽车、机器人、低空经济等领域的发展机遇。基于对于公司中短期及长期发展预期向好的判断，我们对公司进行首次覆盖，给予买入评级。
    风险提示：新能源汽车产业政策变化的风险、市场竞争的风险、技术开发风险、海外订单执行的风险、研发投入产业化风险、客户经营波动导致应收账款无法回收的风险等风险。

本土高性能超声检测领军企业，或正站在新一轮快速发展起点

多浦乐(301528)
    投资要点
    多浦乐持续深耕超声检测市场，产品线相对完善：公司成立以来始终专注于无损检测领域，为工业超声无损检测设备及检测方案的专业提供商。1）公司拥有较齐全的超声检测产品线，形成了从超声换能器、扫查装置等检测配件到各类型检测仪器，从便携式超声相控阵检测设备到自动化检测系统，涵盖各细分领域应用解决方案及培训服务的全链条业务体系；2）公司创立之初即引入以纪轩荣为首的专业技术团队，并于成立初期先后承接压电材料、超声相控阵检测仪等国家重大科研项目，筑牢公司技术底层并构建高质量技术体系；3）实控人业务出身，具备丰富的经营管理经验及敏锐的市场洞察力，管理团队商业化能力可期；4）经营规模暂时相对较小，但近年持续加码投入，或暗含增长潜能。
    超声无损检测应用市场不断扩容，下游应用极为广泛：超声检测是工业领域五大常规无损检测方法之一。1）超声无损检测方法优点突出，与其他无损检测方法相比，不仅适用范围广，同时具有检测深度大、缺陷定位较准确、灵敏度高、检测快捷、检测成本低、易于实现自动化、对人体无伤害等优点。2）随着全球经济稳步发展，相控阵等新技术的不断突破，超声波无损检测市场规模持续扩容。据智研咨询统计，2024年全球超声波无损检测行业市场规模达43.9亿美元，同比增长5.51%；2024年我国超声波无损检测行业市场规模达57.72亿元、同比增长6.81%，约占全球市场的18.46%。3）超声波无损检测的应用领域广泛，几乎覆盖所有工业领域，如特种设备、轨道交通、能源电力、钢铁冶金、航空航天、核电、新能源、电子制造等。
    高性能超声无损检测设备逐渐渗透，或奠定公司长期增长基石：随着国内高端制造业崛起，及国内工业企业对于检测质量要求提升，扫查的效率精度、成像效果、自动化、智能化正成为超声无损检测、乃至于无损检测市场的发展目标。公司是本土高性能工业超声无损检测领军企业，自成立以来始终聚焦于相控阵技术和智能化、自动化技术在超声无损检测领域的应用实践。1）相控阵系统扫查效率更高、结果更为直观可视，适用条件更广并可被用于几乎任何在传统意义上可以使用常规超声探伤仪的检测应用中，正逐渐成为超声无损检测领域最重要的技术趋势之一。公司是国家相控阵超声检测领域重大科研项目的主要承接者，相控阵产品收入占据绝对比重且收入规模国内领先，预计将极大受益于相控阵超声检测设备的逐渐渗透。比较来看，全球相控阵超声检测设备的渗透率不足20%，国内渗透率甚至更低，相控阵超声检测市场迭代空间广阔。2）自动化无损检测设备由于更适配于未来工业自动化、智能化发展趋势，比较整体超声无损检测市场正呈现提速发展迹象，海内外主流超声波检测设备厂商均纷纷布局。相比较而言，公司是国内少有的具有完整产业链自主配套能力的工业超声检测设备生产企业，能够更好地满足下游客户定制化开发需求，有望充分受益于超声无损检测市场智能化及自动化发展趋势。
    新产品新市场不断迭代突破，以点带面有望拉动公司中短期快速发展：近年，公司产品端不断推陈出新，同时，还表态将积极布局海外市场和其他无损检测方式。1）新产品方面，24-25年公司便携式检测设备和自动化检测设备均有重大新品推出。其中，便携式超声检测仪方面实现快速迭代，2025年在V2产品基础上进一步升级推出NovascanV3产品，针对腐蚀检测、焊缝检测、复材粘接检测等应用场景；而在自动化检测设备方面，2024年公司推出了搅拌摩擦焊相控阵检测系统、靶材自动化检测系统等多款标准化检测系统，并重磅推出超声显微镜新品，公司应用领域加速导入半导体、液冷板、新能源车等新兴高端制造领域。2）新市场方面，公司明确提出将积极拓展射线等其他无损检测领域，并进一步布局海外市场。其中，工业射线无损检测为当前市场空间仅次于超声的主流无损检测方式，应用范围广泛并能与公司超声无损检测业务实现有效互补，或有望为公司开辟新增量市场；而海外超声无损检测市场则是较国内更为成熟广阔的应用市场，或将成为公司超声无损检测业务发展的长期抓手。
    投资建议：我们预计多浦乐2025-2027年营业收入分别为2.24亿元、3.17亿元、4.62亿元，同比增长率分别为38.0%、41.6%、45.7%；归属于母公司净利润分别为0.80亿元、1.22亿元和1.86亿元，归属于母公司净利润增速分别为55.0%、51.9%和53.1%。2025-2027年预测EPS分别为1.29、1.96和3.01元，以2025年8月8日收盘价测算，对应PE依次为48.4X、31.9X和20.8X。公司是国内少见的聚焦于高性能超声检测市场的生产企业；长期来看，伴随国内高端制造逐渐崛起及国内对于工业产品检测要求的逐渐提高，当前渗透率相对较低且更为依托海外进口的高性能超声检测市场预计将获得更高增长预期，公司长期发展逻辑向好。而短期来看，近年公司产品不断迭代出新，超声波显微镜、水冷板相控阵检测设备等重磅新产品加速将公司导入半导体、新能源等新兴高端制造产业；而最新便携式产品公司技术参数或已经不逊于部分海外竞品，海外拓展可期。因此，站在当下，我们倾向于认为公司或正处于新一轮快速发展的起点，前两年的大幅投入可能将开始落地见效，公司未来三五年成长可期；结合公司或将增加射线等其他常规无损检测市场布局，公司潜在发展空间或更为星辰大海。基于对于公司中短期及长期发展预期向好的判断，我们对公司进行首次覆盖，予以买入评级。
    风险提示：经济周期波动风险、技术创新及新产品开发风险、技术人员流失风险、毛利率下滑风险、项目建设风险、贸易政策变化及汇率波动可能带来的海外经营风险、其他风险等。

新股覆盖研究：宏远股份

宏远股份(920018)
    投资要点
    下周一（8月11日）有一只北交所新股“宏远股份”申购，发行价格为9.17元/股、发行市盈率为12.80倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    宏远股份（920018）：公司主要从事电磁线的研发、生产和销售；产品主要包括换位导线、纸包线、漆包线、漆包纸包线、组合导线等多种品类。公司2022-2024年分别实现营业收入13.11亿元/14.61亿元/20.72亿元，YOY依次为31.10%/11.47%/41.84%；实现归母净利润0.50亿元/0.64亿元/1.01亿元，YOY依次为6.25%/28.94%/57.14%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年同期增长19.18%至31.73%，归母净利润较上年同期增长12.54%至30.30%。
    投资亮点：1、公司是国内最早一批从事高电压变压器用电磁线研发及生产的企业，在超/特高压变压器用电磁线领域占据较为显著的领先地位。电磁线是电力变压器的核心部件，其质量和可靠性对输变电工程的稳定、安全运行至关重要。公司深耕高电压、大容量电力变压器用电磁线领域20余年，是国内超/特高压变压器用电磁线的先行者。2002年至2017年间，公司率先完成了我国电力变压器用电磁线产品在±500kV、±800kV和±1100kV等超/特高压领域应用的三大跨越，且产品多次应用于我国具有行业领先水平的超/特高压交直流工程项目，如世界首条电压等级最高、输送容量最大、输送距离最远、技术水平最先进的昌吉—古泉±1100kV特高压直流工，以及±800kV乌东德昆柳龙特高压多端柔直示范工程等一系列国家重大技术装备项目；2019年至2023年国家电网、南方电网招标的特高压项目中，装备有公司电磁线的直流换流变压器、交流变压器的中标合计占比分别为24.43%和29.63%。凭借在技术及产品等方面的领先优势，公司客户涵盖特变电工、中国西电、山东电力设备、日立能源等主要大型输变电设备制造商，且与部分主要客户合作时长在10年、甚至20年以上；同时，公司产品远销土耳其、北美、埃及、印度尼西亚、越南、韩国等多个国家和地区。2、基于在电力行业的技术积累，公司积极拓展新能源车高功率驱动电机用电磁线业务；报告期间，已获得国内外部分新能源车企或电机企业的订单。目前，新能源车驱动电机用电磁线主要是漆包铜圆线，绕制成线圈后将会产生较大的空隙、线圈填充系数仅约35%-40%；使用漆包铜扁线替代传统的漆包铜圆线，可有效提高槽满率，使得在相同体积内驱动电机拥有更大的功率，是现阶段新能源车驱动电机用电磁线的发展方向，尤其是具备更好耐电晕性、高PDIV、耐高温、耐油性、耐软化击穿等优势的漆包铜扁线。公司依托多年对电磁线技术的研发，开发出性能满足新能源车800V驱动电机使用要求的耐电晕高PDIV漆包铜扁线产品，自2021年开始对已有车间进行改造和引入生产设备，并拟通过“新能源汽车高效电机用特种电磁线生产基地项目”实现年产6,000吨耐电晕漆包扁线。截至招股书签署日，公司已获得国内外部分新能源车企或电机企业的订单，并被纳入越南新能源车制造商VinFast的合格供应商名录。
    同行业上市公司对比：选取精达股份、长城科技、金杯电工、经纬辉开为宏远股份的可比上市公司；但上述可比公司均为沪深A股，与宏远股份在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为140.60亿元，平均PE值为19.17X，平均销售毛利率为8.27%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

25Q2营收/毛利率环比优于指引，模拟芯片需求增长显著

中芯国际(688981)
    投资要点
    25Q2营收/毛利率环比优于指引，25Q3预计稳步增长。2025Q2公司实现营收22.09亿美元，环比下降1.7%（指引为QoQ-4%to-6%），平均销售单价环比下降6.4%，销售片数环比增长4.3%至239万片（折合8英寸标准逻辑晶圆），主要因为在国内外政策变化影响下，渠道加紧备货补库存，公司积极配合客户保证出货。以销售地区分类看，中国/美国/欧亚占比分别为84%/13%/3%，环比差别不大；以应用分类看，智能手机/计算机与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车占比分别为25.2%/15.0%/41.0%/8.2%/10.6%，其中公司汽车电子产品出货量持续稳步增长，主要收入来自于模拟电源管理、图像传感器、逻辑嵌入式存储及控制器等诸多类型车规芯片。按平台看，模拟芯片需求增长显著，其中广泛应用于手机快充、电源管理等领域的模拟芯片当前正处于国内企业加速替代海外份额的阶段，公司早期与国内该领域企业客户深度合作，为其量身定制器件和工艺平台，因此在替代过程中获得增量订单，推动产能利用率继续爬升；此外，图像传感器平台收入环比增长超2成，射频环比收入也有较高增幅。2025Q2公司毛利率为20.4%（指引为18%-20%），环比下降2.1pcts，主要是因为生产波动性/产品组合变化等因素带来的平均销售单价下降所致；2025Q2公司产能利用率为92.5%，环比增长2.9pcts，其中8英寸/12英寸产能利用率均得到进一步提升。公司预计2025Q3收入环比增长5%-7%，其中出货数量及平均销售单价均预计上升，毛利率预计在18%-20%之间。
    2030年中国大陆或为全球最大代工中心，相关企业有望持续受益。在技术、地缘政治和全球市场动态的交汇点上，新的产能投资、区域力量转移以及长期的国家战略正在重塑代工市场。根据Yole数据，中国大陆正迅速成为全球晶圆代工市场的核心参与者。2024年，中国大陆仅占全球晶圆需求的5%，却拥有21%的晶圆代工产能，这些过剩产能大部分为外资所有或以开放代工服务的形式提供，尽管利用率仍低于全球平均水平；美国企业占据了晶圆需求的57%，但仅拥有10%的代工产能；中国台湾控制着全球23%的晶圆代工产能，但仅占晶圆需求的4%。中国台湾晶圆代工厂主要通过台积电、联电和世界先进（VIS）等公司为美国Fabless厂生态系统供货。而拥有三星等公司的韩国主要满足其国内需求，其全球产能和晶圆需求份额均达到19%；预计到2030年，中国大陆将主导全球晶圆代工市场，占全球装机容量的30%，超过中国台湾、韩国和日本。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为671.64/771.20/876.37亿元，同比分别为16.2%/14.8%/13.6%；归母净利润分别为49.71/60.82/69.35亿元，同比分别为34.4%/22.4%/14.0%；考虑到公司作为中国大陆晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产

25Q2主要运营指标持续改善，产能爬坡有望带动业绩改善

华虹公司(688347)
    投资要点
    主要营运指标持续改善，模拟与电源管理收入增长显著。第二季度，在全球贸易及晶圆代工市场呈现一定波动的背景下，公司聚焦自身产品、工艺、研发、供应链等核心竞争力的提升，降本增效初见成果，主要营运指标持续改善。根据公司港股公告，销售收入和毛利率均实现环比增长，产能利用率亦创下近几个季度以来的新高（2025Q2产能利用率为108.3%）。2025Q2，华虹半导体销售收入达5.66亿美元，符合指引预期（指引为5.5亿美元-5.7亿美元），同比增长18.3%，环比增长4.6%，主要得益于付运晶圆数量上升（2025Q2公司付运晶圆为1,305千片，折合8寸，同比增长18%，环比增长6%）；毛利率为10.9%优于指引（指引为7%-9%），同比增长0.4pcts（得益于产能利用率提升及平均售价上涨，部分被折旧成本上升所抵消），环比增长1.7pcts（主要得益于产能利用率提升）。从地区来看，2025Q2来自中国销售收入为4.70亿美元，占总收入83%，同比增长21.8%，主要是其他电源管理，超级结、模拟及逻辑产品的需求增加；北美销售收入为0.53亿美元，同比增长13.2%；来自欧洲销售收入0.15亿美元，同比下降14.2%，主要是通用MOSFET产品需求下降。从技术平台来看，功率器件销售收入为1.67亿美元，同比增长9.4%，主要得益于超级结及通用MOSFET产品需求增加；模拟与电源管理销售收入为1.61亿美元，同比增长59.3，主要得益于其他电源管理产品需求增加；嵌入式非易失性存储器销售收入为1.41亿元，同比增长2.9%，主要得益于MCU产品需求增加，但部分被智能卡芯片的需求下降所抵消。公司预计2025Q3营收约在6.2亿美元-6.4亿美元，预计毛利率在10%-12%之间。
    以特色工艺技术壁垒为锚，打造更具竞争力的代工能力。面对需求分化的半导体市场，公司坚持以特色工艺技术壁垒为锚，力争在关键技术平台实现技术突破，丰富产品组合。公司作为全球领先的特色工艺晶圆代工企业，也是行业内特色工艺平台覆盖最全面的晶圆代工企业，目前在上海有三座8英寸晶圆厂，月产能约17.8万片，技术覆盖从微米级到90纳米，支撑智能卡、消费电子等成熟市场。8英寸产线长期超负荷运转（2024年各季度产能利用率均超100%），主要生产高附加值的嵌入式闪存和功率器件。另在无锡有两座全球领先的12英寸特色工艺晶圆厂，其中华虹无锡月产能约9.45万片，华虹制造规划月产能为8.3万片（目前尚处于产能爬坡阶段，第一阶段的目标产能为4万片/月，预计今年年底前达成）。公司工艺节点专注于0.35μm-40nm，提供包括嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频等多元化特色工艺平台的晶圆代工及配套服务，产能利用率已连续多个季度保持满载。随着无锡新12英寸产线稳步推进产能爬坡，公司将实现产能规模到技术生态的全面升级。市场策略上，公司协同国内外战略客户需求，秉持国际化和开放的业务发展战略，做大做强全球客户群体。未来公司仍将围绕优势工艺领域，打造更具竞争力的代工能力。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为169.94/198.53/229.04亿元，同比分别为18.1%/16.8%/15.4%；归母净利润分别为6.93/11.89/15.38亿元，同比分别为82.1%/71.6%/29.3%；对应PB为2.5/2.6/2.6倍；考虑到公司坚持布局与持续发展特色工艺技术平台，产品可广泛应用于新能源汽车、工业智造、新一代移动通讯、物联网、消费电子等领域，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体行业下行风险，未能紧跟工艺节点、工艺平台等技术迭代的风险，产能扩产不及预期，系统性风险等

新股覆盖研究：志高机械

志高机械(920101)
    投资要点
    本周二（8月5日）有一只北交所新股“志高机械”申购，发行价格为17.41元/股、发行市盈率为15.05倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以全额行使超额配售选择权时本次发行后总股本计算）。
    志高机械（920101）：公司专注于提供钻机、螺杆机产品，主要产品为“志高掘进”、“ZEGA”系列钻机、螺杆机及相关配件。公司2022-2024年分别实现营业收入7.95亿元/8.40亿元/8.88亿元，YOY依次为-9.75%/5.70%/5.72%；实现归母净利润0.89亿元/1.04亿元/1.05亿元，YOY依次为32.93%/16.31%/1.49%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长0.80%至10.25%，归母净利润较上年同期增长11.50%至23.23%。
    投资亮点：1、公司是我国钻机、螺杆机行业的龙头企业之一，也是国内少数同时掌握地下钻机及螺杆机核心部件自主生产能力的本土厂商，具备较强的核心竞争力。钻机、螺杆机尤其高端品类如一体式钻机等因存在较高的技术壁垒与品牌壁垒，全球范围内的高端市场份额由外资品牌主导。公司长期深耕钻机、螺杆机领域，一方面已发展为国内少数同时掌握地下钻机核心部件液压凿岩机、螺杆机核心部件螺杆主机自产能力的生产厂商，具备显著的竞争优势；另一方面，公司钻机核心技术发展方向为具备自动化程度高、施工安全性高、工作效率高等优势的一体式钻机，螺杆机核心技术的发展方向为具有效率高、噪音低、可靠性高等优势的高端节能螺杆机，均符合行业绿色环保升级迭代要求及发展趋势，拥有良好的产业化前景。据招股书披露，公司多款型号钻机和螺杆机被评定为省级工业新产品或浙江省科学技术成果，其中2009年推出的ZGYX-6500全液压露天凿岩钻车被评为浙江省装备制造业重点领域首台（套）产品（国内）并被科技部列入国家火炬计划。目前，公司相关产品已在郑万高铁、高黎贡山隧道、川藏铁路等国家重点工程项目中成功应用，逐步实现了对国际知名品牌的替代；根据中国通用机械工业协会压缩机分会出具的证明，2021年至2023年公司移动系列空气压缩机和配套钻机的市场占有率在国内位列前三名、为国内第一梯队。2、公司积极布局俄罗斯等海外市场；报告期间，开发的一体式钻机等优势产品在海外市场收入规模实现稳步增长。依托核心产品所树立的较强竞争优势，公司积极开发“一带一路”沿线国家的优质经销商客户网络资源，促进销售渠道网络覆盖区域的多元化；2019-2023年拓展了俄罗斯、沙特、哈萨克斯坦等海外市场，2024年又将业务延伸至越南、伊朗、蒙古国、南非、土耳其等其他国家及地区。同时，随着与主要外销客户的合作程度加深，公司主要外销地区出口产品档次和复杂程度有所提升，开发的一体式钻机等优势产品逐步向更高端机型发展；报告期内露天一体潜孔钻机产品由D440等产品陆续转换为D460、D480等型号产品，并实现了D490系列产品以及R8100L露天一体式牙轮钻机产品的销售。2022年至2024年，公司海外业务收入规模由1.01亿元增至2.27亿元，海外业务毛利率亦由2022年的38.41%增至2024年的42.13%，助力公司整体经营向好。
    同行业上市公司对比：选取山河智能、开山股份、鑫磊股份、东亚机械为志高机械的可比上市公司；但上述可比公司均为沪深A股，与志高机械在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为33.55亿元，平均PE值为24.39X，平均销售毛利率为29.76%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

共聚焦显微镜国产替代加速，激光雷达放量在即

永新光学(603297)
    投资要点
    迈向高端光学显微镜国产替代新阶段，共聚焦显微镜未来可期。激光共聚焦显微镜（LSCM）是一种通过激光束扫描样本并使用光学传感器精确选择焦点的显微镜技术，能够获取高分辨率、高清晰度的图像，最高分辨率可达120nm。它结合了激光扫描技术和共聚焦成像原理，突破了传统光学显微镜的限制，尤其在三维重建和多层次成像方面具有显著优势。随着激光光源和计算机技术的发展，共聚焦技术的应用范围也在不断扩大，如今已是生命科学、医学、材料科学、精密测量领域的利器，逐渐成为显微成像的金标准。根据仪器信息网统计数据，2023年共有404台/套共聚焦显微镜中标信息，中标金额为12.2亿元；进口品牌和国产品牌中标仪器数量占比分别为96.24%和3.76%，中标金额占比分别为98.34%和1.79%；从价格方面看，德系产品价格高于日系，蔡司、徕卡、尼康、奥林巴斯的中标产品的均价分别为431.61万、369.94万、286.45万、265.66万，而国产共聚焦显微镜的均价为153.9万；从行业类型来看，共聚焦显微镜在科研领域的应用依然最为广泛，2023年中标行业中科研用户占比最高位64.11%，临床/诊断行业用户占比次之为30.45%，科研和临床用户占比超过9成。2021年公司完成激光共聚焦显微镜系统研发；2022年公司共聚焦显微镜已实现数十台套销售，试用客户超百家，客户涵盖科研机构、高校、医院等，并成功开拓海外市场；2023年在生命科学领域，公司自主研发的共聚焦显微镜在NCF950产品基础上拓展NCF930及NCF1000系列，对单价80万-150万级共聚焦显微镜系列产品进行全覆盖，已形成共聚焦家族系列产品。
    深耕车用光学领域多年，激光雷达逐步向低价车型渗透有望带动相关产品量能增长。公司在车用光学领域深耕多年，产品主要为“激光雷达光学元组件”及“车载镜头前片”等。其中车载镜头前片客户为索尼，其终端产品主要应用于国外头部车企。公司在激光雷达新兴市场已有近10年的研发制造经验，拥有IATF16949汽车行业质量管理体系认证，产品通过车规级环境应力测试、可靠性测试等，并突破成本管控、产能瓶颈，已成为禾赛、图达通、法雷奥等激光雷达全球头部企业的重要合作伙伴，为机械式半固态式及固态式激光雷达提供整套光学元组件产品解决方案。根据OFweek维科网数据，由于不同激光雷达技术路径不同，因此各模块成本占比略有差异，其中硬件电子模块占比约为50％－60％，光学模块总占比约10％－15％，结构模块占比约为25％。根据思瀚研究院数据，2024年首次出现了5个20万元以下车型搭载激光雷达的情况。这一变化预示着激光雷达技术将进一步走进大众市场，不再是中高端车型的专属配置。随着硬件成本的继续降低以及智能驾驶功能受到消费者的广泛青睐，10-20万元价格区间的车型将成为2025年激光雷达竞争的重要市场。其中，7月24日零跑B01正式上市，较相应预售版本下降1-1.6万元，激光雷达配置价格下探。零跑B01正式上市定价8.98-11.98万元，对应预售版本下降1-1.6万元（其中高配版本降幅更大），激光雷达版本车型售价再度下探。伴随着激光雷达在自动驾驶、机器人等终端市场的大量应用，光学元组件出货量大幅上升，进一步巩固公司的领先地位。
    条码机器视觉稳定发展，医疗光学/半导体光学或为公司后续重要增长极。（1）条码机器视觉：公司条码扫描核心光学元组件全球出货量第一，是行业龙头企业的最大光学元组件供应商，长期保持约40%的毛利率，并已成功拓展高性能、高复杂度的模组产品，实现了从Tier2到Tier1的身份转变。（2）医疗光学：公司以国产替代为目标，将该业务列为新兴战略业务。内窥镜核心光学元部件业务保持快速增长，渗透率进一步提升。产品已覆盖国内70%以上重要内窥镜系统厂家，并实现复杂模组产品出货。在医疗仪器方面，应用于手术显微镜的关键核心光学部组件产品取得技术突破，并开发多款应用于病理诊断的高端医疗设备。公司将继续对标国外中高端产品，突破内窥镜相关产品的国产化难题，实现手术显微镜、高端眼科诊疗设备的国产化替代。（3）半导体光学：公司布局多年，和国内多家头部客户建立长期合作关系，超精密光学元组件产品已应用于无掩膜光刻设备，半导体光学量检测设备等，新客户、新项目顺利推进。公司高度重视本土半导体设备的行业机遇，加速融入半导体产业的升级浪潮，全力推动业务多元化发展。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为11.40/14.16/17.30亿元，增速分别为27.8%/24.2%/22.2%；归母净利润分别为2.76/3.45/4.36亿元，增速分别32.2%/25.2%/26.3%；对应PE分别35.4/28.3/22.4倍。考虑到公司在精密光学、精密机械、精密组装、电子图像处理等方面具备较好的综合技术优势，业务方面，条码机器视觉或维持稳定增长贡献持续现金流，高端光学显微镜及激光雷达业务有望放量，医疗光学/半导体光学或为公司远期新增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术革新风险；新增产能的市场拓展风险；市场需求不及预期；汇率波动风险；国际贸易环境变化风险。

高端高速产品获全球知名AI服务器认证，持续受益国产算力发展

南亚新材(688519)
    投资要点
    销量增加&产品结构优化，带动公司整体效益有效改善。根据公司2025年半年度业绩预告的自愿性披露公告，2025H1，预计公司实现归母净利润0.80亿元-0.95亿元，同比增加0.25亿元-0.40亿元，同比增长为44.69%-71.82%；预计实现扣除非经常性损益的净利润0.75亿元-0.89亿元，将增加0.35亿元-0.49亿元，同比增长89.20%-124.52%；2025Q2，预计公司实现归母净利润0.59亿元-0.74亿元，同比增长为30.30%-63.49%，环比增长178.78%-249.80%；预计实现扣除非经常性损益的净利润0.59亿元-0.73亿元，同比增长88.10%-132.76%，环比增长267.68%-354.98%。业绩变化主要原因系：2025H1，公司加强市场开拓，公司产品销量增加，同时积极调整营销策略，优化产品结构，高毛利产品销量的占比提升，带动公司整体效益的有效改善。
    AI带动上游高速覆铜板等材料应用，相关产品有望加速公司增长。根据Prismark数据，受AI、算力等驱动，服务器及存储实现了超预期的历史性增长，达到2,910亿美元，增幅同比达45.5%，成为电子市场增幅最快的应用领域，且一跃成为全球第二大电子市场领域。服务器及存储市场的火爆也带来了PCB市场中服务器及存储应用基板的强劲，2024年达到109.16亿美元，增幅同比达33.1%。到2025年将达140.07亿美元，到2029年将达189.21亿美元，2024至2029年年均复合增长率达到11.6%，快速带动上游高速覆铜板等材料的应用。（1）在高速覆铜板领域:公司系列产品在Dk/Df参数上具有明显优势，是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，已实现进口替代，特别是高端高速产品已在全球知名终端AI服务器取得认证，目前起量较为明显。随着AI应用兴起和国内对数字基础设施建设力度加大，算力需求持续增加，AI服务器、交换机和路由器等硬件需求有望大幅提升，有望提升公司增长点。（2）在HDI材料领域：针对适用于智能终端、AI服务器、AIPC和AI手机应用的高集成化、高密度互联的电子材料，公司掌握配方核心技术，已开发出一系列具有优秀的电性能与尺寸稳定性、低热膨胀系数、高耐热、高可靠性的性能特点的HDI材料，并已在终端客户取得认可，部分领域产品已进入量产阶段。
    积极开拓海内外市场，稳步推进产能建设。（1）市场：公司布局国内市场的同时，积极布局海外市场，主要聚焦于伺服器与高速网通应用，持续推广旗下的高速材料，特別是NY6300S、NY6300SN、NY6666以及NY8888N等核心产品。公司在中国台湾市场深耕多年，成立了海外技术推广和支持团队，并不断引进行业优秀人才全面布局，聚焦于伺服器与高速网通应用推广，目前已进入多家客户的设计阶段或正在进行导入认证。在海外其他市场方面，公司的高速材料能够支援包括PCIe5.0/6.0、800G/1.6TEthernet、AIServer等高端应用。在UltraLowLossI等级材料，已被多家客户纳入既有平台测试。在Intel/AMD两大主流新品的各平台认证，公司各等级都有亮眼的表现，且已开始通过PCB客户积极与全球GPU和AI计算技术为核心的知名科技公司展开产品的认证，为产品全面推广做好铺垫。（2）产能：截至2025年6月底，公司已在上海、江西吉安、江苏海门、泰国巴真分别投建或规划生产基地。上海生产基地设有N1-N3工厂，N1-N2工厂随着江西生产基地产能的释放，其因能耗、人耗高，效率低停产，N3工厂设计月产能80-90万张左右（含1条试验线）。江西生产基地设有N4-N6工厂，N4工厂设计月产能100万张左右，已达产，N5工厂设计月产能120万张左右，已达产；N6工厂设计月产能也是120万张，继去年三季度释放月产能30万张后，今年3月末又新增投入月产能60万张，5月末新增投入月产能30万张，至此，N6厂已全部建成投入。到今年年底公司整体月生产产能将达近400万张。江苏生产基地首个年产360万平米的高端IC封装材料智能工厂的各项建设工作有序推进中，预计到明年年底前建成投产。泰国工厂已购地并办理地契，公司将视自身及行业发展趋势和地缘政治变化推进投建进度。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为47.91/60.14/74.13亿元，增速分别为42.5%/25.5%/23.3%；归母净利润分别为2.34/4.96/7.83亿元，增速分别365.0%/112.2%/57.7%；对应PE分别47.7/22.5/14.2倍。考虑到公司是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，产品性能与国际先进同行同类产品相比，水平相当或更为优异，已实现进口替代，特别是高端高速产品已在全球知名终端AI服务器大量应用，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

新股覆盖研究：酉立智能

酉立智能(920007)
    投资要点
    本周二（7月29日）有一只北交所新股“酉立智能”申购，发行价格为23.99元/股、发行市盈率为11.75倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权时本次发行后总股本计算）。
    酉立智能（920005）：公司主营产品包括光伏支架主体支撑扭矩管(TTU)、光伏支架轴承组件(BHA)、光伏组件安装结构件(URA)以及檩条(RAIL)等光伏支架核心零部件产品。公司2022-2024年分别实现营业收入4.33亿元/6.58亿元/7.29亿元，YOY依次为12.78%/51.96%/10.84%；实现归母净利润0.42亿元/0.78亿元/0.90亿元，YOY依次为185.55%/85.27%/15.19%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长24.43%至29.82%，归母净利润较上年同期增长12.02%至16.06%。
    投资亮点：1、公司深度绑定全球光伏跟踪支架龙头NEXTracker；报告期间，双方的业务合作已由非美市场拓向美国市场。NEXTracker是全球光伏跟踪支架龙头，根据WoodMackenzie数据显示，2015-2023年NEXTracker的光伏跟踪支架出货量连续9年第一、全球市占率稳定在25%-30%；公司自2017年成立起即与Nextracker达成长期合作，并与Nextracker就光伏跟踪支架核心零部件产品的开发签订了长达10年有效期的《研发服务协议》、以持续提供定制化产品，截至2024年末、公司当期基于Nextracker新产品潜在需求完成打样的研发新品已达到92款。依托双方的合作精进，公司已成为NEXTracker非美市场的主要供应商之一；同时，Nextracker稳居公司第一大客户，2024年来自Nextracker销售收入占比达70%。目前双方的业务合作已逐步拓至美国地区，据招股书披露，公司为配套服务Nextracker在美国本土的项目，已于2024年下半年开始在泰国筹建生产基地、并自2025年1季度开始生产运营；结合问询函回复来看，2024年Nextracker美国市场销售规模达19.18亿美元、约为非美地区的2.25倍。2、智能跟踪支架成为助力光伏提升价值的重要一环、具有良好的发展前景，公司作为全球领先的光伏跟踪支架核心部件供应商有望从中获益。光伏支架被分为固定支架和跟踪支架，其中跟踪支架可自动实现方向调整，进而增加太阳光照射到组件上的辐射量以提高发电量、整体技术壁垒相对较高。据CPIA统计，截至2022年末，欧美等地区跟踪支架的下游需求稳定、渗透率保持在50%以上；而国内光伏跟踪支架占比仅12%、仍有较大成长空间。近些年跟踪支架在实现可靠性提升的同时降低了成本，受到光伏平价上网趋势倒逼电站投资者更重视发电效率等因素的影响，以中国为代表的新兴光伏市场对追踪光伏支架的需求持续快速提升，带动全球跟踪支架出货量的较快增长，2024年全球跟踪支架出货量达110GW、较2023年同比增长20%。公司是全球光伏跟踪支架核心零部件的主要供应商；除与Nextracker保持稳定合作外，还开拓了OptimumTracker、GonvarriIndustries、天合光能、安泰新能源、保威新能源等光伏支架行业知名客户；根据Nextracker的跟踪支架设计标准测算，2023年公司BHA、URA和TTU光伏支架零部件占全球跟踪支架出货量的比例分别为12.84%、4.63%和2.80%，现已具备较高的市场地位，有望受益于光伏跟踪支架的渗透加速。
    同行业上市公司对比：选取意华股份、振江股份、中信博、清源股份为酉立智能的可比上市公司；但上述可比公司均为沪深A股，与酉立智能在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为52.47亿元，平均PE值为26.3X，平均销售毛利率为19.63%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

AI浪潮下，PCB&覆铜板业务有望持续增长

生益科技(600183)
    投资要点
    覆铜板营收增加&子公司生益电子业绩大幅增长，共促公司业绩提升。根据公司2025年半年度业绩预增公告，2025H1，预计公司实现归母利润14.00亿元-14.50亿元，较去年同期将增长4.68亿元-5.18亿元，同比增长50%-56%；实现扣除非经常性损益净利润13.50亿元-14.00亿元，较去年同期将增长4.41亿元-4.91亿元，同比增长49%-54%；2025Q2，预计公司实现归母利润8.36亿元-8.86亿元，环比增长48.38%-57.25%，同比增长54.77%-64.02%；实现扣除非经常性损益净利润7.90亿元到8.40亿元，环比增长41.26%%-50.20%，同比增长51.26%-60.83%；2025H1，公司覆铜板销量同比上升，覆铜板产品营业收入增加，同时持续优化产品结构提升毛利率，推动盈利水平提升。下属子公司生益电子紧抓行业发展机遇，持续优化产品结构、稳步推进产能布局调整，着力提升高附加值产品占比，进一步巩固了在中高端市场的竞争优势，实现营业收入及净利润较上年同期大幅增长。
    覆铜板为PCB重要组成，公司已有GPU/AI相关产品批量供应。印刷电路板主要由覆铜箔层压板（CCL）、半固化片（PP）、铜箔（CopperFoil）、阻焊层（SolderMask）组成。覆铜板（CCL）全称为覆铜箔层压板，是将增强材料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，是制作印制电路板的核心材料。覆铜板担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。覆铜板下游应用领域众多且性能需求各有差异，AI大算力的相关产品对信号传输速率和带宽都提出了新的要求，对承载信号通道的覆铜板材料也提出了更低损耗的要求，AI服务器相关硬件设备升级迭代非常快，产品形态也同以往有线产品有较大差异，配合客户提出的新架构和新的材料需求。受益于人工智能、数据中心、高性能计算等技术的驱动，服务器市场的强劲需求将带动高多层板、高阶HDI等高端PCB产品市场的增长。根据Prismark数据，2024年全球服务器/数据存储领域PCB市场规模为109.16亿美元，同比增长33.1%，远超PCB其他应用领域增速；预计2029年全球服务器/数据存储领域PCB市场规模将达到189.21亿美元，2024年-2029年将以11.6%的复合增长领跑PCB其他应用领域。在公司强大的管理体系，技术平台上，一直快速给予解决方案，同客户一起攻关，在新品验证上给予及时交付，可以很好的响应客户的要求。公司正积极同国内外各大终端就GPU和AI展开相关项目开发合作，并已有产品在批量供应，公司将持续为终端和PCB客户提供更具有性能挑战的材料。根据Prismark数据对于全球刚性覆铜板的统计和排名，从2013年至2023年，生益科技刚性覆铜板销售总额已跃升全球第二，2023年全球市场占有率达到14%。
    深耕汽车领域二十余年，产品全系列/全方位覆盖。随着汽车电动化和智能化水平的不断提高，车用PCB价值量快速增长。传统燃油汽车PCB使用量是0.6-1平方米/车，高端车型用量是2-3平方米/车，而新能源汽车则达到5-8平方米/车，根据佐思汽研数据，特斯拉Model3的PCB总价值量在3,000-4,000元之间，约为普通燃油车的5-6倍。根据Prismark数据，2024年全球车用PCB市场规模为91.95亿美元，同比增长0.5%；到2029年，全球车用PCB市场规模将增长到112.05亿美元，2024年-2029年将保持4.0%的复合增长。公司在汽车领域深耕二十余年，无论是日韩系、欧美系，还是国内新势力造车，均有明确的市场布局和稳定增长的市场拓展。随着新能源汽车的发展，持续开发对应产品并获得新的市场增长和批量应用。在汽车领域公司是全系列、全方位的覆盖，供应的产品包括高速材料、毫米波材料、HDI、高TgFR-4、高导热、高CTI，挠性材料、金属基等材料等，汽车类相关的产品销售量占比约25%。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为255.10/307.47/354.39亿元，增速分别为25.1%/20.5%/15.3%；归母净利润分别为28.32/36.97/45.03亿元，增速分别62.9%/30.5%/21.8%；对应PE分别35.5/27.2/22.3倍。考虑到公司自主研发的多个种类的产品取得先进终端客户的认证，产品全系列布局，覆盖常规、中高TG、无卤、高导热、汽车、高频高速、封装等，有望持续受益AI发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

聚焦AI服务器高端产品需求，业绩增长动能强劲

胜宏科技(300476)
    投资要点
    人工智能AI催生PCB行业增长新动能，深度参与国际头部大客户新产品预研。受益于人工智能AI算力基建带来的服务器、交换机需求高速增长，以及AI开启的消费电子终端创新周期，HDI、层数较高的高多层板等高端品需求快速增长，PCB行业景气度持续上行，根据Prismark数据，2024年全球PCB产值恢复增长，产值达到735.65亿美元，同比增长5.8%；预计2029年全球PCB产值将达到946.61亿美元，2024-2029年年均复合增长率预计为5.2%。而HDI将成为AI服务器相关PCB市场增速最快的品类，Prismark预测2023-2028年AI服务器相关HDI的年均复合增速将达到16.3%。根据IDC数据，2024年全球AI服务器出货金额将达到280亿美元，同比增长16%，其中，高阶AI服务器出货量增速将达到128%。其中，英伟达占据AI服务器GPU主导地位。公司在算力和AI服务器领域取得重大突破，如基于AI服务器加速模块的多阶HDI及高多层产品，24层6阶HDI产品和32层高多层板已实现大批量出货，并具备70层高精密多层线路板、28层8阶高密度互连HDI板的量产能力。2025Q1公司AI算力、数据中心相关产品收入占比超过40%。公司在AI算力卡、AIDataCenterUBB＆交换机领域市场份额全球第一。凭借领先的研发技术优势、制造技术优势和品质技术优势，公司深度参与国际头部大客户新产品预研，从产品规划到技术能力提升，再到扩产计划，全程跟踪服务客户，品质优、交期快、服务好，已形成较强的技术壁垒与客户粘性，市场竞争力强劲。
    顺应“中国+N”行业趋势，拟开展越南人工智能HDI/泰国高多层PCB项目。随着“中国+N”模式的持续发展，以越南、泰国、印尼为代表的东南亚国家成为本轮产业转移的最主要受益者，国内外PCB厂商普遍加大对东南亚的投资、产能扩张力。根据Prismark数据，预计到2029年，东南亚地区PCB产值将达到约108.98亿美元，产值占比提升到12.4%，2024年-2029年年均复合增长率达到12.4%，领跑全球其他地区及PCB行业整体。（1）越南胜宏人工智能HDI项目：随着人工智能技术和应用的快速发展，未来五年AI系统、服务器、存储、网络设备等是PCB需求增长的主要动能。随着AI服务器的升级，GPU主板也将由高多层板逐步升级为HDI，HDI将是未来5年AI服务器相关增速最快的PCB，特别是4阶以上的高阶HDI产品需求增速快。公司计划投资18.15亿元，建设生产人工智能用高阶HDI产品，计划年产能15万平方米。建设期第3年预计达产40%，建设期第5年全部达产，项目计算期内，达产后年销售收入16.50亿元。（2）泰国高多层印制线路板项目：随着服务器平台的升级，服务器PCB持续向更高层板发展，对技术和装备的升级提出要求。对应于PCle3.0的Purely服务器平台一般使用8-12层的PCB主板；PCle4.0的Whitley平台则要求12-16层的PCB层数；对于未来将要使用PCle5.0的EagleStream平台而言，PCB层数需要达到16-18层以上。根据Prismark数据，18层以上PCB单价约是12-16层价格的3倍。公司计划投资14.02亿元，本项目主要产品为高多层板，包括14层以上高多层板，建设期第2年预计达产50%，建设期第3年预计全部达产，项目计算期内，达产后年销售收入19.50亿元。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为190.16/247.53/289.91亿元，增速分别为77.2%/30.2%/17.1%；归母净利润分别为45.13/59.51/70.79亿元，增速分别291.0%/31.8%/19.0%；对应PE分别29.7/22.5/19.0倍。考虑到公司已实现AI服务器相关PCB产品的大规模量产，并已切入全球顶级服务器客户供应链，叠加公司产品最终广泛应用于英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、Continental、诺和诺德、微软、博世、台达等众多国际知名品牌，长期稳定的优质客户资源为公司业绩增长和未来发展奠定坚实基础，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

服务器/汽车/通信三振，AI有望持续带动业绩增长

生益电子(688183)
    投资要点
    25H1业绩同比高增，高附加价值产品巩固竞争优势。公司紧抓行业发展机遇，持续优化产品结构、稳步推进产能布局调整，着力提升高附加值产品占比，进一步巩固了在中高端市场的竞争优势，实现营业收入及净利润较上年同期大幅增长。根据公司2025年半年度业绩预告的自愿性披露公告，2025H1公司预计实现营收36.5亿元-38.82亿元，同比增长84.98%-96.73%；预计实现归母净利润5.11亿元-5.49亿元，同比增长432.01%-471.45%。2025Q2公司预计实现营收20.71亿元-23.02亿元，同比增长90.21%-111.51%，环比增长31.09%-45.77%；预计实现归母净利润3.11亿元-3.49亿元，同比增长346.61%-401.03%，环比增长55.37%-74.30%。
    全方位、多层次优化升级服务器产品，24年相关营收占比约50%。根据TrendForce数据，2025年，在需求旺盛的有力推动以及产品平均售价较高等利好因素加持下，预计AI服务器细分市场的价值将攀升至2,980亿美元；预计到2025年，AI服务器将占整个服务器行业总价值的70%以上，成为服务器行业的核心驱动力。公司积极携手多家知名AI服务器企业，展开深度合作。在与行业客户紧密无间的沟通协作过程中，公司精准把握行业痛点，敏锐洞悉发展趋势，凭借在高端产品加工领域积累的深厚经验，公司对服务器产品进行了全方位、多层次的优化升级，已经成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户。2024年服务器产品在公司销售中的总占比一举跃升至48.96%，相关市场份额也大幅提升，为公司业绩实现大幅增长提供了强劲动力与坚实支撑。鉴于AI产品市场需求呈现出持续迅猛增长的态势，公司仍将积极进取，持续加大技术研发投入，全方位提升技术实力，同时优化产能布局，扩充产能规模，以满足客户对高端产品日益增长的旺盛需求。
    持续加大汽车专线投入，辅助驾驶/动力电源/智能座舱等核心产品线订单稳步推进。汽车在电动化、网联化、智能化三大趋势下，汽车电子产品在整车占比中不断提高，汽车电子在传统高级轿车中的价值量占比约28%，在新能源车中则能达到47%-65%。新能源汽车销量持续增长拉动汽车PCB的需求，根据Prismark数据，2024年汽车PCB市场增长1.7%，2023-2028F年平均复合增长率为4.7%。凭借在汽车电子领域所积累的雄厚技术实力与深厚行业经验，公司进一步深化与国内外知名厂商的合作开发力度。目前，公司在智能辅助驾驶、动力能源以及智能座舱等核心产品线的批量订单正在稳步推进中。未来，随着汽车电子的快速升级，业界对PCB技术的要求也在不断提升，越来越多的高端工艺被用于PCB生产制造中。面对这一趋势，公司将持续加大汽车专线的投入力度，力求在激烈的市场竞争中占据领先地位。
    AI拉动作用有望延续至2025年，800G高端交换机突破&卫星通信系列相关产品通过认证。2024年，RAN（无线接入网）市场预计全年下滑5%-8%。北美和亚太地区（不包括中国在内）的增长对全球RAN市场有一定支撑作用，但中国RAN市场在2024年呈现下降，预计2025年不会出现明显改善，因此全球RAN市场在2025年预计或将以低个位数的速度增长。随着数字化转型的加速推进和人工智能产业快速发展，各行各业对高速网络基础设施需求加速，网络市场在2024年实现增长。受益于人工智能产业强势拉动，增长动力有望延续至2025年。虽然行业增长疲弱，但公司凭借敏锐市场洞察力合理调整市场策略，推动通讯网络板块稳健发展，坚守战略定位，聚焦高端研发，积极寻找机会，与头部企业合作，在800G高端交换机等领域取得重大突破。目前相关产品已经完成多家顶尖企业的认可，并陆续批量。同期，公司在卫星通讯领域也取得了积极进展。经过不懈努力，公司卫星通讯相关的系列产品已完成前期研发与测试工作，争取并通过了多家客户的产品认证，该类产品有望在2025年实现批量生产的目标，为公司在该领域的市场拓展奠定坚实基础。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为70.36/91.84/107.69亿元，增速分别为50.1%/30.5%/17.3%；归母净利润分别为9.33/13.24/16.50亿元，增速分别181.1%/41.9%/24.6%；对应PE分别43.3/30.5/24.5倍。考虑到公司依托在高端PCB研发和生产方面的优势，成功实施了服务器等领域关键项目的导入与认证，并实现多款产品的量产，产品结构持续优化，随着AI发展业绩有望持续增长，叠加汽车三化趋势拉动PCB需求，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

预计25H1业绩高增，持续受益AI算力&汽车电动/智能化

沪电股份(002463)
    投资要点
    受益新兴计算场景，预计公司25H1业绩高增。受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，依托平衡的产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，预计公司2025年半年度的营业收入和净利润较上年同期均将有所增长。根据2025年半年度业绩预告，2025H1公司预计实现归母净利润16.50亿元–17.50亿元，同比增长44.63%-53.40%；预计实现扣除非经常性损益净利润16.10亿元-17.10亿元，同比增长44.85%-53.85%。2025Q2预计实现归母净利润8.88亿元-9.88亿元，同比增长41.77%-57.75%，环比增长16.40%-29.52%；预计实现扣除非经常性损益净利润8.65亿元-9.65亿元，同比增长40.64%-56.90%，环比增长16.04%-29.46%。
    AI的崛起为此轮电子创新大周期核心驱动力，公司持续扩大高端产品产能。AI和高速网络基础设施对数据处理和传输速度要求极高，集成了多种复杂技术，如高速计算、大容量存储、高效散热等，需要在有限的空间内实现高速信号传输、高密度和高可靠性的集成，需要解决信号干扰、电源分配等一系列复杂问题，推动技术创新加速与基础设施厂商竞争加剧，促使PCB向高复杂、高性能、更高层和HDI方向发展，并对PCB设计和制造提出了更复杂技术、更高制程能力、更快响应速度的要求。受益于人工智能、数据中心、高性能计算等技术的驱动，服务器市场的强劲求将带动高多层板、高阶HDI等高端PCB产品市场的增长。根据Prismark数据，2024年全球服务器/数据存储领域PCB市场规模为109.16亿美元，同比增长33.1%，远超PCB其他应用领域增速；预计2029年全球服务器/数据存储领域PCB市场规模将达到189.21亿美元。AI驱动的服务器、数据存储和高速网络基础设施需求增长以及新兴应用领域的拓展为行业带来发展机遇，市场上相关高阶产品的产能供应并不充裕，公司近两年已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计2025年下半年产能将得到有效改善。除了连续实施技改扩容外，公司在2024Q4规划投资约为43亿新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目已于2025年6月启动建设，预期该项目的实施能进一步扩大公司的高端产品产能，并更好的配合满足客户对高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求，增强公司核心竞争力，提高公司经济效益。
    汽车电子化及智能化驱动车用PCB价值翻倍增量，公司汽车板已成为第二大营收来源。电动机中的电控系统主要是由三大动力控制系统组成的，分别是整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）、电池管理系统（BMS），PCB的价值增量主要来源于这三大动力控制系统，尤其是BMS，架构复杂，需要使用大量PCB，且对PCB的工艺要求很高，平均用量在3-5平米左右，单体价值较高。总体来看，传统燃油汽车PCB使用量是0.6-1平方米/车，高端车型用量是2-3平方米/车，而新能源汽车则达到5-8平方米/车，根据佐思汽研数据，特斯拉Model3的PCB总价值量在3,000-4,000元之间，约为普通燃油车的5-6倍。2024年智能化成为市场重要趋势，车企加快推动智能化迭代升级，L2级辅助驾驶逐步普及，城市导航辅助驾驶落地加速，并将智驾下放到更低价位车型。随着ADAS等级提高，所需传感器增加，一方面将带动PCB使用面积增加，另一方面，智驾系统多采用HDI板，其中激光雷达的HDI价格可达数十美元。2024年公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、P2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2023年的约25.96%增长至约37.68%。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为176.95/222.68/273.40亿元，增速分别为32.6%/25.8%/22.8%；归母净利润分别为36.91/49.33/62.93亿元，增速分别42.6%/33.7%/27.6%；对应PE分别25.8/19.3/15.1倍。考虑到客户对高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求，叠加公司持续在智能驾驶和电动化方向深耕，随着公司产能逐步释放，相关领域业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

国产掩膜版龙头，新一轮成长之路可期

清溢光电(688138)
    投资要点：（1）2025年5月6日，公司发布《2023年度向特定对象发行A股股票发行结果暨股本变动公告》，本次发行募集资金总额为人民币1,200,000,000.00元，扣除不含税发行费用人民币12,990,566.05元，募集资金净额为人民币1,187,009,433.95元。公司本次向特定对象发行股票募集资金投资项目扣除相关发行费用后将用于高精度掩膜版生产基地建设项目一期和高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期。（2）2025年7月17日，公司发布《关于公司董事、高级管理人员离任及选举董事和聘任高级管理人员的公告》，根据《中华人民共和国公司法》等法律法规及《深圳清溢光电股份有限公司章程》的有关规定，结合公司发展需要，经董事会提名委员会、董事会执行委员审查通过，公司董事会同意聘任姜巍先生为公司总经理，任期自本次董事会审议通过之日起至第十届董事会任期届满之日止。姜巍曾带领技术团队首次突破10-28nm技术节点光掩模量产以及客户认证，并主导完成高端光掩模新生产线搭建项目。
    国产掩模版龙头，新一轮成长之路可期：公司是国内掩模版龙头厂商，从公司2024年营收结构来看，公司平板显示掩膜版的营业收入为8.59亿元，其中AMOLED/LTPS的营收达到3.61亿元；公司半导体芯片掩膜版的营业收入为1.93亿元。技术节点方面，截至2024年底，公司已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，以及150nm工艺节点半导体芯片掩膜版的小规模量产，正在推进130nm-65nm的PSM和OPC工艺的掩膜版开发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。整体来看，我们认为清溢光电掩膜版营收占比和营收规模一定程度上体现了国产掩膜版发展所处阶段，也即是处于产品不断升级、渗透率不断提升且仍然具有较大提升空间的阶段。公司目前平板显示掩膜版占比相对较高，平板显示掩膜中，AMOLED/LTPS类的占比刚超过平板显示掩膜版整体营收的40%，同时，作为国内掩膜版龙头厂商，公司半导体芯片掩膜版营收体量仍然较低，且目前量产节点集中在130nm以上。公司近期用于高精度掩膜版生产基地建设项目一期和高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期的定增落地，同时具备10-28nm技术节点光掩模量产经验的姜巍先生的加入，我们认为公司新一轮成长之路已经开启，从2025年下半年开始，公司将步入新产能逐步释放、产品结构升级带来毛利率提升、半导体业务持续向前演进带来的估值上行等多维共振的趋势。从掩膜版市场空间上来看，根据路维光电2024年年报内统计的数据来看，根据多方机构预测需求综合研判，预计2025年全球半导体掩膜版的市场规模为89.4亿美元，其中晶圆制造用掩膜版为57.88亿美元、封装用掩膜版为14亿美元，其他器件用掩膜版为17.5亿美元；2025年国内半导体掩膜版市场规模在约为187亿人民币，其中晶圆制造用掩膜版预计为100亿元人民币，封装用掩膜版预计为26亿元人民币，其他器件用掩膜版为61亿元人民币。受下游需求的积极推动，未来掩膜版市场规模也将持续增长。
    投资建议：维持前次预测，我们预计2025-2026年公司分别实现营收14.32亿元、17.67亿元，同比增速分别为28.7%、23.4%，预计2027年公司实现营收20.99亿元，预计2025-2026年归母净利润分别2.51亿元、3.36亿元，同比增速分别为45.7%、34.1%，预计2027年公司实现归母净利润4.21亿元，2025年~2027年对应PE分别为36.8倍、27.5倍、21.9倍，考虑到公司所处市场空间较大，公司持续推动产品升级和新产能释放，有望带来新一轮业绩成长，维持买入建议。
    风险提示：下游需求不景气、行业竞争加剧、产品升级和客户导入不及预期。

新股覆盖研究：广东建科

广东建科(301632)
    投资要点
    下周二（7月29日）有一家创业板上市公司“广东建科”询价。
    广东建科（301632）：公司主营业务为建设工程领域的检验检测技术服务。公司2022-2024年分别实现营业收入10.72亿元/11.54亿元/11.97亿元，YOY依次为-7.07%/7.67%/3.72%；实现归母净利润1.03亿元/0.99亿元/1.07亿元，YOY依次为-33.46%/-3.23%/7.99%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长3.26%至7.09%，归母净利润较上年同期增长1.05%至10.23%。
    投资亮点：1、公司背靠广东省国资委，成为我国建设工程领域检验检测资质范围、检测能力、以及工程实践经验领先的服务提供机构。广东省国资委通过建工控股持有公司73.62%的股份、为公司的实际控制人。背靠省国资委平台，公司建立了包括国务院特殊津贴专家、博士、博士后、注册工程师在内的高素质人才队伍，并拥有包括国内一流的建设工程材料智能化检验示范实验室在内的众多先进实验室，以及现有检测仪器设备约9,000多台（套），包括国际领先亚毫米级三维智能路面检测系统以及自主研发的特大型多功能幕墙检测箱体等一系列先进技术和硬核设备。依托上述优势，公司发展为全国工程检验检测资质和能力领先的机构之一；通过检验检测机构资质认定的检测标准超过4,100本，掌握检测参数31,869个，覆盖房建、市政、交通、水利、环保等多个检验检测业务板块，并获得六大类51个产品的绿色建材产品认证资质。多年来先后承接了港珠澳大桥、广州新白云国际机场、广州国际金融中心、广州塔、深圳平安金融大厦、深圳证券交易所运营中心等众多大型重点建设工程项目的检验检测技术服务工作。目前，第三方检测市场处于持续发展阶段，2021年至2023年全国检验检测机构年度总营收的年均复合增长率为6.85%；其中建筑工程及建筑材料检测领域是收入金额最高的细分检验检测市场，具有较大的市场空间，利好以公司为代表的建设工程领域服务提供商。2、公司在省内业务的基础上，正加快谋划全国市场布局，积极拓展云南、海南等省外地区市场；报告期内，省外经营业绩得到持续提升。报告期内，公司的检验检测业务主要在广东省内开展业务，现已完成“珠三角9市+粤东西北3区+清远分公司”的分公司格局，在广东省检验检测市场具有较大市场影响力；在此基础上，公司正在加快谋划拓展全国市场布局，积极拓展云南、海南等省外地区市场。1）在海南省，公司抓住海南省建设自由贸易港契机、2020年设立了广东省外分支机构及实验室，并与2021年作为参编单位参加了《海南省绿色建筑评价标准》编制工作；2）在云南省，公司2018年至2021年间先后承接了三项云南省市场高速公路检验检测项目，并于2021年同样设立了广东省外分支机构及实验室；3）而在其他省份，公司凭借风洞实验、幕墙检测等风工程技术能力优势，已在广西、贵州、福建、江西、湖北、江苏、甘肃、四川等多个省外市场开展了众多工程项目风工程技术服务。报告期间，公司省外经营规模稳步向好，2024年收入规模已接近3000万元。
    同行业上市公司对比：公司专注于建设工程领域检验检测技术服务；根据业务的相似性，选取国检集团、垒知集团、建研院、建科院为广东建科的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为16.28亿元、平均PE-TTM为37.51X、销售毛利率为37.87%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率水平则处于行业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

汽车连接器国产替代先锋，智驾平权与消费复苏双轮驱动增长

电连技术(300679)
    投资要点
    公司致力于电连接器及互连系统解决方案。公司致力于提供各种稳定高效的电子、电路连接产品及互连解决方案，尤其是射频信号传输与屏蔽产品，广泛应用在以智能手机为代表的智能移动终端产品，燃油车、新能源车智能化连接，车联网终端、物联网模组及智能家电等新兴产品中。2024年公司实现营业收入46.61亿元，同比增长48.97%；实现归母净利润6.22亿元，同比增长74.73%。最新报告期，2025Q1公司实现营收11.96亿元，同比增长15.02%；实现归母净利润1.23亿元，同比下滑23.80%。
    汽车电动化、智能化发展趋势加速进阶，助推公司汽车连接器业务实现较快增长。我国作为全球最大的汽车生产国，汽车连接器市场需求量大，随着我国汽车产能增加及零部件国产替代进程加速，将直接带动我国汽车连接器的市场规模快速增长；与此同时，汽车电子化水平提升及智能化进程加速，使得连接器已成为不可或缺的汽车零部件，汽车连接器市场需求实现快速增长，尤其射频、高速以及高压连接器的市场需求呈现较大增长态势。公司汽车电子连接器产品主要为射频类连接器以及高速类连接器，主要类型为射频类Fakra板端＆线端，HDCamera连接器，高速类以太网连接器、HSD板端＆线端、车载USB等。凭借在射频领域设计、制造等方面积累的经验，公司车载高频高速连接器产品已导入国内头部整车厂，并已开始大批量量产交付，业务成熟度较高。未来，公司将在与核心客户紧密协作进行研发的基础上，持续强化汽车智能化相关以太网产品的战略布局，加强智能驾驶方案商以及激光雷达厂商的合作，增强相关高频、高速类产品的自动化生产能力，扩大产能规模，并提升在L3级别智能驾驶场景下公司产品的技术积累，以不断提升海内外客户中的市场份额。
    在消费电子领域呈现企稳复苏态势的大背景下，消费电子连接器类产品作为公司的优势项目、具备较大增长空间。随着消费电子行业海内外需求复苏，公司手机类及非手机类消费电子业务营业收入同比实现增长。1）手机端来看，公司已进入全球主流智能手机品牌供应链，成为小米、欧珀、步步高、三星、荣耀、中兴、华为等全球知名智能手机企业的核心供应商；现阶段射频连接器及互连系统产品在手机终端市场份额较为稳定，是公司的优势产品，在手机行业内有一定知名度，客户逐渐向手机终端头部企业集中；2024年，智能手机行业市场销量呈现企稳复苏态势，终端客户出货量同比提升，公司此类产品订单同比也实现较好的增长，整体市场地位份额及毛利水平相对较为稳定。2）非手机端来看，公司电磁兼容件产品主要围绕市场价格较为有利的客户及产品，全年毛利水平较上年同期保持稳定，且在消费电子非手机端拓展取得预期的重大进展，实现了大规模量产并向核心大客户交付；同时，公司积极扩展BTB系列产品品类，得益于国产替代进程推进以及自身手机行业现有渠道资源优势、近年BTB业务收入规模逐年扩大，并持续强化普通BTB产品在头部客户上的布局与导入，为公司后续营收增长打下良好基础。据公司年报披露，鉴于毫米波手机及AI手机领域对5G毫米波在2025年乃至未来市场的巨大需求，公司预计将在LCP连接线、射频BTB相关产品及其核心模块产品上实现营收增长。为此，公司计划在2025年扩大相关产品产能，并成立BTB事业部，以增强BTB产品在市场竞争中的适应性，进一步提升公司的核心竞争力。
    公司积极拓展产品在人工智能领域的应用，为持续性发展奠定良好基础。随着AI技术的不断进步，相关高频、高速连接器行业在人形机器人领域的应用预计将呈现出较好的发展态势，市场空间持续放大，公司计划积极寻求与上游芯片研发厂商以及整机设计制造厂商的合作，提供高频、高速类连接器产品及相关组件，以把握行业发展的有利契机。此外，AI数据中心与算力相关的AI服务器数量未来也将迎来爆发式增长高速线束类产品将具有非常广阔的应用前景，同样是未来AI时代射频类连接器公司布局的重点；公司将加强与客户厂商在研发端的协同，拓展国内外数据中心的服务器内部及板端高速连接领域应用，构建未来优质的产品发展梯队。
    投资建议：在汽车产业向电动化、智能化深度转型的浪潮中，汽车电子化水平正迎来跨越式提升，公司汽车连接器产品、尤其射频高速以及高压连接器产品有望景气持续；同时消费电子复苏态势下，公司消费电子连接器产品业务或稳中向好；此外，公司还积极开拓连接器产品在人工智能领域的应用，为持续性发展奠定良好基础。我们预计2025-2027年营业总收入分别为59.09亿元、73.98亿元、90.43亿元，同比增速分别为26.8%、25.2%、22.2%；对应归母净利润分别为7.98亿元、10.12亿元、12.70亿元，同比增速分别为28.2%、26.8%、25.5%；对应EPS分别为1.88元、2.38元、2.99元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车电动化及智能化发展趋势不及预期的风险、新业务开拓不及预期的风险、业绩的风险、市场竞争加剧的风险、技术人才流失风险等。

传统主业稳舵前行，传感器等新兴业务打造业绩增长新曲线

凌云股份(600480)
    投资要点
    公司主业为汽车零部件及塑料管道的生产及销售。公司及公司下属子公司目前主要从事汽车零部件生产及销售业务、塑料管道系统生产及销售业务；其中，主导产品包括车身安全结构产品、新能源车电池产品、汽车管路系统等。2024年公司实现营业收入188.37亿元、同比增长0.72%，实现归母净利润6.55亿元、同比增长3.77%；最新报告期，2025Q1公司实现营收43.39亿元、同比增长0.92%，实现归母净利润2.15亿元、同比略降2.91%。
    公司拥有丰富的优质客户资源，现阶段在手订单充裕。在汽车零部件领域，公司主要客户涵盖国内外主流车企和新能源汽车电池厂商，包括宝马、奔驰、奥迪、保时捷、TSL、Stellantis、上汽大众、一汽大众、比亚迪、长安汽车、奇瑞、长城、广汽埃安、东风岚图、理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车等；而在塑料管道系统领域，公司则主要服务于港华燃气、华润燃气、中国燃气、新奥燃气、首创环保、华衍水务、中国水务、北控水务等下游头部企业。伴随着与客户的战略合作关系持续深化，公司2024年累计新获订单510亿元，汽车金属中标项目生命周期产值超350亿元，优质客户定点占比超97%；汽车管路板块中标项目生命周期产值超150亿元。其中，宝马某项目冲压产品、某项目热成型产品成功实现谱系突破；一汽红旗某项目、国内新能源头部车企某项目成功填补热成型双门环产品谱系空白；公司成功进入小鹏汇天低空飞行项目配套体系；汽车管路在新能源储能领域新项目订单量大幅增加；与此同时，市政管道海外市场取得新突破，成功中标阿布扎比国家石油公司油田注海水主体工程，国际市场进一步拓展。
    公司积极围绕智能化、集成化技术方向布局新业务；其中，传感器业务入围工信部揭榜挂帅项目，有望打造业绩增长新曲线。1）智能化技术开发方面，公司作为牵头方联合相关单位开展的传感器业务入围揭榜挂帅项目，完成了拉压力传感器批量样件送货和小规模产线布局，六维力传感器设计任务也在进行中；与相关单位联合共同开发的流体传感器完成车规级认证和装车路试。2）集成化技术方面，电池封装系统等5个重点转型升级项目均进入样件和市场推广阶段，其中汽车热管理系统完成台架测试、夏季路试，成功获得北奔小批量生产订单；新能源电池BMS及封装系统完成首台电池包系统封装和测试，初步具备了系统设计、封装产线设计规划能力；汽车流体控制系统获得上汽大通认证使用。
    投资建议：公司是一家全球化汽车零部件供应商，主导产品涵盖车身安全结构产品、新能源汽车电池产品、汽车管路系统的同时，近期又积极布局新能源电池管理系统、传感器、机器人智能关节及机械臂等新业务，为公司持续性发展奠定优良基础。我们预计2025-2027年营业总收入分别为194.77亿元、204.33亿元、214.16亿元，同比增速分别为3.4%、4.9%、4.8%；对应归母净利润分别为8.14亿元、9.24亿元、10.28亿元，同比增速分别为24.2%、13.5%、11.3%；对应EPS分别为0.67元、0.76元、0.84元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车行业发展不及预期的风险、新业务开拓不及预期的风险、业绩的风险、市场竞争加剧的风险、国际化经营的风险、金融风险等。

新股覆盖研究：鼎佳精密

鼎佳精密(920005)
    投资要点
    本周二（7月22日）有一只北交所新股“鼎佳精密”申购，发行价格为11.16元/股、发行市盈率为15.29倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    鼎佳精密（920005）：公司主要从事消费电子功能性产品及防护性产品的设计、研发、生产与销售，可应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、一体电脑、服务器、显示器、AR/VR、智能游戏机等消费电子产品。公司2022-2024年分别实现营业收入3.29亿元/3.67亿元/4.08亿元，YOY依次为-15.99%/11.47%/11.18%；实现归母净利润0.54亿元/0.52亿元/0.60亿元，YOY依次为-30.10%/-3.03%/14.63%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长18.62%至26.89%，归母净利润较上年同期增长35.37%至49.62%。
    投资亮点：1、公司是笔记本电脑领域防护性产品及防护性产品的重要供应商，拥有良好的客户基础；近年来积极进行新客户、新订单的拓展，目前成效颇丰。公司深耕消费电子行业，自2003年涉足消费电子行业防护性产品、又于2007年开始生产功能性产品；从下游应用来看，笔记本电脑是公司产品最主要的应用领域，2022年至2024年来自笔记本电脑领域的收入占比稳定在75%以上。凭借多年的技术与市场积累，公司已在上述领域拥有丰富的优质客户资源；目前，公司第一大客户仁宝电脑为行业内排名前二的笔记本电脑制造服务商、近三年在公司营收中稳定占五成以上的份额，并与巨腾国际、台达电子、神基股份、立讯精密、和硕科技、英力股份等知名制造服务商建立了长期业务合作关系，产品最终应用于戴尔、惠普、联想、华硕、宏基等知名笔记本电脑品牌产品，具有较强的订单获取基础。与此同时，公司新客户开发成果较为显著，2023年成为京东方的合格供应商、部分产品已实现批量供货；2024年被戴尔纳入其合格供应商体系、部分戴尔品牌笔记本电脑功能性产品由仁宝电脑指定模式改为戴尔指定模式，并于同年11月开始进入量产阶段并进行交货，该模式的变化或有利于公司产品在戴尔品牌笔记本电脑中同类产品采购份额的提升。此外，为带动公司在广东及东南亚领域的业务增长，公司于2023年分别在广东和越南成立子公司，其中广东子公司已取得包括深鹏科技、河源精电等多家客户的订单；越南鼎佳厂房已于2024年5月正式投产，取得了越南仁宝、越南宏塑等客户订单。2、公司积极加强产品在新能源汽车、光电等新应用领域的开拓；2024年，上述领域收入已突破2000万。公司在保障消费电子产品业务领域的同时，持续加强汽车及新能源领域相关客户的开发，包括宁德时代、和胜股份、麦格纳（太仓）、宜宾纵贯线等客户；其中，宁德时代于2024年5月与公司子公司昆山鼎佳签订《框架采购合同》。根据招股书披露，公司相关产品已应用于动力电池、新能源热管理系统等汽车领域；2022年至2024年报告期间，公司在汽车及新能源领域客户数量由26个增长至98个、年销售金额由1002.46万元增长至2230.35万元，助力公司打造新的业绩增长点。
    同行业上市公司对比：选取恒铭达、达瑞电子、光大同创、捷邦科技、鸿富瀚为鼎佳精密的可比上市公司；但上述可比公司均为沪深A股，与鼎佳精密在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为15.77亿元，平均PE值为31.04X，平均销售毛利率为28.33%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

半年报持续超预期，首发端侧AI协处理器

瑞芯微(603893)
    投资要点：公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025年半年度实现营业收入204,500万元，与上年同期相比，将增加约79,640万元，同比增长约64%；预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润52,000万元到54,000万元，与上年同期相比，将增加33,723万元到35,723万元，同比增长185%到195%。
    行业需求与公司产品布局共振，业绩持续超预期：根据公司发布的2025年半年度业绩预告显示，2025年上半年，AIoT市场延续2024年增长态势，随着AI技术不断渗透、应用场景持续拓展，当前国内AIoT百行百业正在蓬勃发展，增长周期潜力广阔。依托公司在AIoT产品长期战略布局优势，因应AI在端侧应用发展的需求，公司旗舰产品与次新品带领AIoT各产品线保持高速增长，特别在汽车、工业控制、机器视觉及各类机器人等重点领域持续扩张，为后续的渗透与成长打下良好基础。公司预计2025年上半年实现营业收入约20.45亿元，同比增长64%左右；实现净利润5.2亿元~5.4亿元，同比增长185%~195%。公司2025年Q1实现营收约8.85亿元，预计2025年Q2实现营收约11.6亿元，单季度营收同比增长约64%，预计2025年Q2实现归母净利润中位数约3.21亿元，对应的单季度归母净利润同比增长约179%，2025年Q2单季度净利率超过25%。我们认为，在旗舰芯片RK3588带领下，以RK3588，RK356X，RV11系列为代表的各AIoT算力平台快速增长，同时叠加下游需求高景气度，因此带动了公司营收的快速增长和销售毛利率的回升，2025年Q1公司单季度销售毛利率40.95%，相对比2023年Q1产业链去库存背景下的33.44%有了约7.5个百分点的提升；另外，公司营收快速增长但三费相对平稳下所带来的财务杠杆效应也在快速释放，公司销售净利率水平快速提升，2023年Q1公司销售净利率为-5.58%，2025年Q1公司销售净利率为23.67%，根据2025年Q2实现归母净利润中位数约3.21亿元测算，2025年Q2公司销售净利率预计超过25%。
    SoC与协处理器并行研发迭代，构建双轨制平台：2025年7月17-18日，公司主办了第九届开发者大会，大会期间，公司重磅首发端侧AI大模型协处理器RK1820/RK1828，RK182X是瑞芯微首次推出的算力协处理器，具备大算力、高带宽特性，专为端侧大模型而生，可根据终端算力需求叠加一个或多个RK182X协处理器。瑞芯微高级副总裁李诗勤先生发表了主题为《瑞芯微未来芯片的发展路径》的演讲，介绍了瑞芯微的研发路径，坚持“系统、IP、芯片”三者的联动，IP芯片化、芯片系统化、系统IP化，方案共享和聚合突破，打造有竞争力的芯片。重磅介绍了新一代旗舰芯片RK3688及姐妹片RK3668，下一代协处理器RK1860，以SoC与协处理器并行研发、快速迭代的双轨制平台为发展路径。我们认为，公司旗舰芯片RK3588的成功再次证明了公司的战略眼光、研发、市场落地等多维度能力，使得公司在国产端侧SOC厂商中的头部地位做实，公司SoC和AI协处理器双轨制发展是公司因应AI大时代下的快速战略迭代升级，瞄准AI大时代端侧算力的巨大需求，伴随着产品的快速迭代升级落地，公司具备更大的市场空间。
    投资建议：考虑到公司业绩持续超预期、财务杠杆持续释放、新品持续推出快速迭代升级叠加AI大时代对端侧算力需求的持续提升，我们将公司2025年、2026年营收预测由前次的40.14亿元、51.98亿元分别上调至43.22亿元、56.13亿元，预计2027年公司实现营收70.12亿元，将公司2025年、2026年归母净利润由前次的7.82亿元、11.48亿元分别上调至10.41亿元、14.06亿元，预计2027年公司实现归母净利润17.64亿元，2025年~2027年对应PE分别为63.8倍、47.3倍、37.7倍，维持买入评级。
    风险提示：终端市场发展不及预期的风险、晶圆产能紧张和原材料价格上涨风险、行业竞争加剧带来的风险、新品导入不及预期风险。

新股覆盖研究：天富龙

天富龙(603406)
    投资要点
    下周三（7月23日）有一家主板上市公司“天富龙”询价。
    天富龙（603406）：公司从事差别化涤纶短纤维的研产销，产品布局由再生有色涤纶短纤维，拓展至差别化复合纤维及聚酯新材料。公司2022-2024年分别实现营业收入25.76亿元/33.36亿元/38.41亿元，YOY依次为-9.84%/29.53%/15.14%；实现归母净利润3.58亿元/4.31亿元/4.54亿元，YOY依次为-20.51%/20.47%/5.19%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期变动-1.71%至4.25%，归母净利润较上年同期增长0.29%至3.30%。
    投资亮点：1、公司成功构建聚酯"回收-再生-高值化应用"产业链闭环，发展为再生有色涤纶短纤维细分行业龙头之一。再生有色涤纶短纤维对废弃PET聚酯进行循环利用，能够有效解决废弃PET聚酯带来环境污染问题、减少对石化资源的消耗；同时，利用原液着色技术生产的再生有色涤纶短纤维、无需再进行染色加工，大幅缩短生产流程及降低生产成本，据招股书披露，原液着色技术所需化工染料由传统生产工艺的130kg降至7.5kg，所需染色上浆成本亦由传统工艺的10000元/吨降至2000元/吨，因此具有加工成本低、环境污染小、低碳排放等特点，契合纺织化纤行业低碳循环、绿色经济的产业政策。我国是涤纶纤维及制品的生产和消费大国，废旧涤纶纺织品数量巨大；根据《化纤蓝皮书》，以物理法生产的再生涤纶的碳足迹仅为原生涤纶的20%-30%，仍有较广阔的发展空间。公司深耕再生有色涤纶短纤维领域多年，现已成为该领细分行业的龙头之一，据招股书披露、其再生有色涤纶短纤维产量位列行业第二；同时，得益于公司再生有色涤纶短纤维的下游应用侧重于毛利率较高的汽车内饰领域，报告期间公司再生有色涤纶短纤维毛利率稳定在30%以上，处于同业较高水平。2、公司在再生涤纶业务基础上，大力拓展高性能差别化复合纤维业务；目前已成为我国低熔点短纤维的核心供应商之一，并形成具有梯度的产品储备布局。差别化复合纤维与再生涤纶之间各有差异又互为补充；同时具有低熔点、高强度、高弹性、阻燃等特殊性能，可应用于家用纺织、汽车内饰、建筑工程、健康护理等高端领域，符合提升差别化、功能性水平、实现纤维高品质的产业政策。2015年公司在再生涤纶业务基础上、大力开拓技术壁垒较强的高性能差别化复合纤维业务，陆续推出低熔点短纤维、聚烯烃复合短纤维等一系列产品。其中，1）低熔点短纤维为公司现阶段主要的差别化复合纤维产品，根据中国化学纤维工业协会统计数据，2021-2023年公司低熔点短纤维的市占率约28%-32%、排名蝉联国内第一；2）聚烯烃复合短纤维方面，公司主攻健康护理领域、现已进入北京大源等客户的供应商体系，收入规模已由2022年的不足8000万提升至2024年的1.58亿元；3）新产品方面，公司推出了高弹力低熔点纤维，预计其将逐步替代医疗器材、高铁及航空座椅、汽车内饰、高端床垫等行业使用的传统聚氨酯泡棉等；目前公司已经过小批量试产，拟通过募投项目“募集资金投资项目“17万吨低熔点聚酯纤维、1万吨高弹力低熔点纤维”实施投产。此外，公司还构建了具有梯度的产品储备布局；200℃低熔点短纤维和高玻璃化温度低熔点短纤维的配方及工艺已完成中试，正逐步建立110-200℃低熔点短纤维系列产品，为持续性发展奠定坚实基础。
    同行业上市公司对比：公司专注于涤纶短纤维领域；根据业务的相似性，选取华西股份、江南高纤、优彩资源为天富龙的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为20.53亿元、销售毛利率为9.30%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于行业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：汉桑科技

汉桑科技(301491)
    投资要点
    下周二（7月22日）有一家创业板上市公司“汉桑科技”询价。
    汉桑科技（301491）：公司致力于提供高性能音频、创新音频等产品的研发、设计、制造一体化服务。公司2022-2024年分别实现营业收入13.86亿元/10.31亿元/14.54亿元，YOY依次为36.08%/-25.60%/40.98%；实现归母净利润1.90亿元/1.36亿元/2.54亿元，YOY依次为79.08%/-28.26%/86.52%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期变动-3.14%至4.31%，归母净利润较上年同期下降24.22%至19.76%。
    投资亮点：1、公司是音频行业内领先的具备从流媒体模组到音频终端产品、再到边缘计算和云平台完整技术和产品链的企业。公司拥有一支经验丰富的国际化团队，以实控人HelgeLykkeKristensen先生为首的核心技术成员具备在全球知名音响品牌厂商多年的工作经验；在核心团队的带领下，公司自成立伊始便专注高端音频领域，是全球高端功放、Hi-Fi音响领域具有影响力的少数中国公司之一，同时紧抓全球音频行业智能互联化的发展契机、成为音频行业内领先的具备从流媒体模组到音频终端产品再到边缘计算和云平台完整技术和产品链的企业，核心产品覆盖高性能音频产品、创新音频和AIoT智能产品等。截至目前，公司已与ToniesGmbH、NAD、Sonance、JBL、B&W等全球著名音频品牌建立了长期合作关系；以高性能音频产品中的功率放大器为例，据海关总署统计数据，2024年公司外销的音频扩大器产品占国内同类产品出口金额的3.12%。2、公司与全球儿童智能音频领域龙头ToniesGmbH深度合作；第二代合作产品或于2025年上半年实现量产交付。ToniesGmbH是儿童智能音频领域的全球龙头，以安全、无线且无屏幕的产品方案改变了幼儿独立玩耍和学习的方式，其Toniebox产品自2016年推出后出货量迅速提升；根据公开信息，TonieBox产品是欧洲学前玩具类目销量第一产品，也是全球最大的儿童智能音频平台；经营情况方面，Tonies收入由2021年1.88亿欧元增长至2023年3.61亿欧元，2024年收入预计增长超30%。公司与Tonies合作历史长达10年以上；报告期内得益于Tonies业务在北美等市场的顺利拓展，公司来自Tonies的收入逐年攀升，收入占比亦由2022年的34.41%增至2024年的48.49%，Tonies稳居公司第一大客户。据问询函回复披露，公司与Tonies已签订长期框架合同，同时双方已于2023年初正式启动Toniebox第二代产品的合作开发工作，目前第二代Toniebox产品已完成开发工作，预计于2025年上半年量产交付，预估全年出货量将继续增长。3、公司持续挖掘既有战略客户深度需求的同时，亦与多家新客户达成合作；多个项目已进入开发阶段，有望于2025年启动量产交付。1）在高性能音频领域，公司与战略客户Harman集团、Lenbrook集团等既有大客户有数十个合作项目正在开发中，预计将于2025年交付并在未来持续贡献收入；同时成功与前期接洽的多个新客户，包括欧洲顶级豪华音响品牌Focal/Naim、英国顶尖音响品牌CambridgeAudio、欧洲知名商用音频企业NEECAudio等达成合作。2）而在智能音频与AIOT领域，公司基于对养老、运动、陪护、医疗、居家等细分场景的需求理解，成功拓展众多新兴场景客户，包括英国CareTech集团旗下残障服务品牌Smartbox、德国医疗物联网系统服务商VivaiSoftwareAG、美国物联网解决方案提供商Procern、英国智能香薰系统品牌Zenaura等。据公司问询函回复披露，截至2024年末、公司对于除ToniesGmbH之外的客户在手订单合计金额共3.52亿元，预计公司2025年将量产交付的新项目数量合计达115个。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取天键股份、国光电器、奋达科技、歌尔股份、漫步者、惠威科技为汉桑科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为195.74亿元、平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为31.89X、销售毛利率为22.88%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率水平则处于行业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

多元化业务持续发力，25年H1业绩超预期

华勤技术(603296)
    事件点评：公司发布2025半年度主要经营数据的公告，2025年上半年度，公司预计实现营业收入830亿元到840亿元，同比增长110.7%到113.2%；预计实现归属于上市公司股东的净利润18.7亿元到19.0亿元，同比增长44.8%到47.2%。
    打造3+N+3智能产品大平台，新增长曲线持续发力：公司2024年完成了“3+N+3”智能产品大平台战略升级，打造以智能手机、个人电脑和数据中心业务为三大核心的成熟业务，衍生拓展涵盖智慧生活、商业数字生产力以及数据中心全栈解决方案的多品类产品组合，同时积极拓展汽车电子、软件和机器人三大新兴领域。受益于全球数字化转型、人工智能爆发，行业景气度持续提升，助推智能终端、高性能计算、汽车及工业、AIOT等领域的发展，对公司经营产生积极影响。在新增长曲线方面，分条线来看：个人电脑领域，公司过去几年持续加大投入，出货量迅速攀升至1000万台以上，并于2024年突破1500万台，预计2025年出货量继续增长；在数据产品业务领域，经过数年潜心研发和技术积淀，公司在服务器ODM领域形成了较强的研发能力和生产制造水平，2024年公司数据产品业务收入实现倍数增长，2025年第一季度，公司数据业务在一季度收入规模超过了100亿，在头部互联网客户实现了全栈式的发货和高速增长。公司2025年第一季度实现营收349.98亿元，预计2025年上半年营收中位数约为835亿元，对应2025年Q2营收约为485亿元。根据2025年7月15号新闻显示，今年4月起受到出口限制的H20芯片有望恢复在中国市场的销售，英伟达官方声明称，美国政府已向英伟达保证将授予许可证，且英伟达希望尽快启动H20芯片交付。我们认为美国对于AI芯片出口中国的态度缓和有利于华勤后续数据产品业务持续增长。另外，针对美国关税政策，公司已进行了全面评估并制定了相应策略，同时在海外布局方面也进行了前瞻性规划。为应对客户多元化需求和外部的不确定性，公司一直以来都在积极推进全球化制造布局，形成了国内核心基地和海外VMI基地的双供应体系。国内制造以东莞和南昌为主，海外在VMI（越南，墨西哥，印度）建立了全球化的制造布局。2024年在越南和印度已经实现了产品量产交付，墨西哥截至2025年6月初已处于并购交割阶段，整体进展顺利。我们认为，公司作为ODM龙头厂商，已经具备强大的抗风险能力，同时，通过持续的研发投入，新增长曲线也处于加速爬坡阶段。
    投资建议：考虑到公司业绩持续超预期，我们将公司2025年、2026年营收预测由前次的1163.52亿元、1304.58亿元分别上调至1625.89亿元、2032.16亿元，预计2027年实现营收2334.37亿元，将2025年、2026年归母净利润预测由前次的36.04亿元、42.01亿元分别上调至40.54亿元、50.88亿元，预计2027年公司实现归母净利润60.12亿元，2025年~2027年对应的PE分别为22.3倍、17.8倍、15.1倍，考虑到公司作为ODM龙头，全球化布局持续推进，多条线业务在持续扩张，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期、地缘政治风险。

预计25H1业绩同比亮眼，AI+汽车双轨并进

鹏鼎控股(002938)
    投资要点
    2025H1归母净利润同比预计增长超50%，全年算力相关营收占比有望超70%。2025H1，公司预计归母净利润在11.98亿元–12.60亿元之间（2024H1归母净利润为7.84亿元），同比增长52.79%-60.62%；公司预计扣除非经常性损益后净利润在11.05亿元–11.61亿元（2024H1扣除非经常性损益后净利润为7.56亿元），同比增长46.12%-53.61%。业绩变动因素：（1）成本方面：2025H1，公司持续进行成本管控、制程改善、强化自动化生产，降低生产成本，利润增加。（2）产品方面：利润成长主要来自产品结构变化、本年产能利用率较上年提升以及公司新产品线的良率稳步提高。随着公司新产品及新客户的不断开拓，产能布局不断扩充，公司在AI算力领域的收入未来还将呈现快速成长的态势。2024年以来，全球知名品牌纷纷加速推出AI手机、AIPC、AI眼镜等端侧AI产品，公司依托多年积累的行业优势与技术经验，迅速抢占AI端侧PCB市场，成为该领域的主要供应商。2024年，公司在以智能手机为代表的通讯用板领域实现营业收入242.36亿元，同比增长3.08%；消费电子及计算机用板业务实现营业收入97.54亿元，同比增长22.30%，其中AI端侧类产品收入占比已超过45%。预计2025年随着AI终端产品的逐步落地，公司AI相关业务营收占比将超过70%。
    AI产业链+新能源汽车布局科技革新，积极推动产能升级与全球化布局。公司紧跟技术前沿，持续专注并深耕电子电路领域产品技术研发，生产的印制电路板产品最小孔径可达0.025mm、最小线宽可达0.020mm，公司在新一代USB集成模组、新世代显示模组、多功能动态弯折模组、新型天线模组、车载激光雷达、高阶摄像模组、太空通讯板、LED封装模组板、高阶光模块、高速运算AI板、第三代类载板、高端交换机和框架板、高精细智能主板等产品，均已实现产品开发与制程建立，已具备产业化能力。此外，公司同步与国际品牌客户展开未来1~2年产品开发与技术布局，亦提前展开新材料应用研究、新制程技术攻关、新产品品质验证、智慧制造产线建设等技术储备。（1）AI端侧：在AI端侧领域构筑领先优势的同时，公司积极向AI云侧与管侧延伸，不断提升AI产业链的纵深布局。在AI服务器领域销售收入实现快速增长的同时，公司积极携手Tier1客户，共同推进新一代产品的创新设计与深度开发，增强公司在AI服务器方面的技术竞争优势，为未来的市场发展奠定了坚实的基础。公司紧抓800G/1.6T光模块升级窗口，推动SLP产品成功切入光模块相关领域，并提前布局3.2T产品，以高阶产品抢攻光模块市场，进一步拓展AI管侧PCB产品布局，为公司构建覆盖AI全链条的PCB产品供应能力奠定了坚实的基础。（2）智能汽车：面对智能汽车快速发展带来的PCB市场需求，公司加速推进车用PCB产品的研发与市场化。2024年，公司雷达运算板、域控制板产品以及汽车雷达高频领域产品均实现量产出货，报告期内，公司与多家国内Tier1厂商持续展开全面合作，并顺利通过国际Tier1客户的认证，逐步完善在自动驾驶领域的各条产品线版图。凭借在车用PCB领域的持续突破，公司正逐步成为智能汽车PCB市场的重要参与者。2024年，公司汽车/服务器用板及其他PCB产品业务实现销售收入10.25亿元，同比增长90.34%。（3）产能：为应对AI产品技术革新及智能汽车业务带来的高阶HDI及SLP产品需求，公司持续推进产能升级与全球化布局。①公司高雄园区主要为高端软板项目，目前已小批量投产；②淮安三园区高阶HDI及SLP项目一期工程已于2024年顺利投产，二期工程正在加速建设中；③泰国园区为汽车及服务器相关的硬板项目，预计今年下半年能小批量生产。随着相关项目的逐步落地，公司相关产品的产能与市场占有率将得到提升，为公司未来多元化业务增长提供强有力的支撑。
    投资建议：我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为401.78/455.94/506.36亿元，增速分别为14.3%/13.5%/11.1%；归母净利润分别为41.10/49.39/57.11亿元，增速分别为13.5%/20.2%/15.6%；对应PE分别为23.6/19.6/17.0倍。考虑到鹏鼎控股立足"技术-客户-产能"三位一体竞争优势，精准卡位AI端侧浪潮，且AI有望引领半导体新一轮创新周期，叠加汽车电动化/智能化/网联化持续深化，PCB需求量与价值量双增逻辑显现，为公司业绩增长提供空间，维持“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

新股覆盖研究：悍高集团

悍高集团(001221)
    投资要点
    下周三（7月16日）有一家主板上市公司“悍高集团”询价。
    悍高集团（001221）：公司主营业务是家居五金及户外家具等产品的研发、设计、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入16.20亿元/22.22亿元/28.57亿元，YOY依次为9.91%/37.13%/28.57%；实现归母净利润2.06亿元/3.33亿元/5.31亿元，YOY依次为25.06%/61.77%/59.72%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长17.04%至26.77%，归母净利润较上年同期增长18.64%至33.66%。
    投资亮点：1、公司定位家居五金中高端市场，是国内少数在兼具出色产品研发设计能力、及多元营销渠道的家居五金供应商之一。国内家居五金企业大多规模较小、且产品同质化现象严重；公司深耕家居五金领域20余年，不同于其他竞争对手、公司具备较强的产品研发优势，并依托多元化营销渠道，逐步发展具有一定知名度的中高端品牌。具体来看，1）产品方面，公司设计能力突出，推出的希勒系列拉篮、宾尼斯水龙头以及Onda系列户外家具等产品曾获德国红点奖、德国IF设计奖、中国设计红星奖等知名奖项，同时产品品类及款式规格齐全，现阶段已全面布局收纳五金、基础五金、厨卫五金以及户外家具等多个领域，具备提供一站式全屋五金解决方案的能力。2）营销渠道方面，公司已构建经销和直销相结合、线上和线下相补充的多渠道营销体系；截至2024年末，公司经销网络已覆盖国内191个地级市，逐步向欧洲、北美、亚太、拉美等地区延伸；而直销渠道上，公司进入了金牌厨柜、全友家私、现代筑美以及ABYATMEGASTORECO.等多家大家居行业头部企业、品牌地产商以及国外大型零售商的供应链体系。得益于上述优势，公司在行业竞争中脱颖而出；根据中国五金制品协会发布的《2024中国家具五金行业发展报告》，公司行业排名前五；另经全联家具装饰业商会确认，2022年公司收纳五金的国内销售额在同类企业中排名第一、且基础五金和厨卫五金的销售规模在报告期内实现了较快增长。2、公司持续提升自产比例、加大自动化及智能化的产线投入，同时积极在产品方面推陈出新；报告期内，公司毛利率实现稳步增长。1）生产方面，随着智慧家居五金自动化制造基地一期工程的投产，公司的自产比例逐步提升，OEM及委外加工成本占主营业务成本的比例则由2022年的41.54%降至35.15%；同时，公司引入了先进的自动化设备以及产线，在业内率先实现铰链产品从开料冲压、组装、检测、包装的全链条自动化生产，显著降低了人工成本、极大提高了产品生产效率及良品率。2）而在产品方面，公司坚持推陈出新，助力自身拓展收入来源及盈利空间；报告期内，新增了铂金工程款拉篮、BV衣柜收纳五金、悍钛水槽以及BL水龙头等品类，新增SKU分别为3,258个、2,908个和7,898个，占比达36.61%、44.83%和53.30%。依托上述主要原因，2022年-2024年公司毛利率分别实现31.67%、34.43%、以及35.84%。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取坚朗五金、海鸥住工、松霖科技、浙江永强为悍高集团的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为45.46亿元、平均PE-TTM（剔除异常值及负值/算数平均）为18.75X、销售毛利率为25.43%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率水平则处于行业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

拟定增不超19.5亿，加码静电吸盘/超高纯金属溅射靶材

江丰电子(300666)
    事件点评
    2025年07月10日，公司发布《向特定对象发行股票预案》，拟定增募资不超过19.5亿元，用于年产5,100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目、年产12,300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目、上海江丰电子研发及技术服务中心项目、补充流动资金及偿还借款。
    静电吸盘项目：旨在突破生产静电吸盘关键材料技术瓶颈，推动缓解我国供求失衡局面。静电吸盘是一种适用于真空环境或等离子体环境的超洁净晶圆片承载体，其利用静电吸附原理进行超薄晶圆片的平整均匀夹持，此外还发挥散热作用，运用导热系统和通氦气的方式导出加工过程中产生的热量，确保晶圆加工精度和稳定性，广泛应用于光刻机、刻蚀机、薄膜沉积设备等关键工艺环节。静电吸盘使用寿命通常不超过2年，属于消耗类零部件，市场需求大，根据QYResearch研究统计，2030年全球晶圆静电吸盘市场规模预计将达到24.24亿美元。当前，球静电吸盘市场基本由美国、日本等少数企业占据。我国该领域内主要企业目前可实现小尺寸晶圆制造用静电吸盘的小批量生产销售，先进制程用静电吸盘量产能力不足、仍主要处于研发或客户评价的阶段，静电吸盘整体国产化率不足10%。公司拟通过国内静电吸盘产业化项目的建设实施，致力突破生产静电吸盘关键材料技术瓶颈，从源头上解决静电吸盘核心材料和设备“卡脖子”难题，最终推动缓解我国高端静电吸盘供求失衡的局面，填补国内半导体关键零部件短板。
    超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材项目：在韩国建设生产基地，加速公司全球化战略布局。根据弗若斯特沙利文数据，预计至2027年全球半导体溅射靶材市场规模将达251.10亿元，市场空间广阔，我国半导体集成电路用溅射靶材市场保持稳定增长态势，2018-2024年，我国半导体溅射靶材市场规模从15.80亿元增长至37.40亿元，年均复合增长率为15.44%，预计2027年该市场规模将达到57.40亿元。公司超高纯靶材业务呈现业务发展快、收入增速高、产能利用率趋于饱和的状态。在全球超高纯溅射靶材需求持续增加及国产化率有待进一步提升背景下，公司已建及在建产能预计无法满足未来的市场需求，公司需进一步突破产能瓶颈。同时，公司目前的生产能力集中于中国大陆，建设全球化生产基地，有利于公司进一步提升对国际知名客户的服务半径和供应份额，缩小与全球头部企业差距，并在复杂严峻的国际环境形势下增强自身的抗风险能力，对公司加速全球化战略布局、提升国际竞争力具有重要意义。公司拟通过在韩国建设先进制程靶材生产基地，一方面有助于公司优化产能布局及突破产能规模，境内产能用以满足国内半导体行业持续增长的靶材需求、进一步推动国内超高纯溅射靶材的国产化程度，境外产能将重点覆盖SK海力士、三星等国外客户，提升公司属地化服务能力及国际竞争力，缩小与全球头部企业的差距；另一方面，该项目的实施有助于推进公司和全球上下游产业链企业的深入合作，帮助公司进一步洞悉行业发展趋势、拓展潜在订单和客户，为公司的国际化发展战略奠定基础。
    投资建议：预计2025年至2027年，公司营收分别为47.54/59.57/76.14亿元，增速分别为31.9%/25.3%/27.8%；归母净利润分别为5.25/6.78/9.03亿元，增速分别为31.0%/29.1%/33.2%；PE分别为35.3/27.4/20.5倍。考虑到公司在全球晶圆制造溅射靶材领域的市场份额进一步扩大，且在技术上和市场份额方面均跻身全球领先行列，加速推进全球化布局进一步拓宽其产业护城河，叠加半导体精密零部件业务发展势头强劲，新品销售持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

新股覆盖研究：技源集团

技源集团(603262)
    投资要点
    下周三（7月9日）有一家主板上市公司“技源集团”询价。
    技源集团（603262）：公司是一家专业从事膳食营养补充产品研发创新及产业化的国际化企业。公司2022-2024年分别实现营业收入9.47亿元/8.92亿元/10.02亿元，YOY依次为18.19%/-5.84%/12.33%；实现归母净利润1.42亿元/1.60亿元/1.74亿元，YOY依次为29.34%/12.63%/9.02%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长15.03%至27.36%，归母净利润较上年同期增长8.56%至19.20%。
    投资亮点：1、公司深耕膳食营养补充领域20余年，现已发展成为全球HMB原料的领军企业和高品质氨糖产品的核心供应商。公司自2002年成立以来、深耕膳食营养补充领域20余年，拥有以美籍实控人周京石先生为首的核心技术及管理团队；其中周京石先生曾就职于安利、雅芳全球知名护理公司，且多位管理层及技术人员具备营养原料领域从业经验。在核心团队的带领下，公司逐步发展为国内少数从营养原料最前端到成品制剂生产后端垂直整合的企业、形成较强的全产业链竞争力。分产品来看：1）HMB主要应用于肌肉健康领域；公司是全球HMB原料龙头供应商，同时也是HMB原料最主要的推动者之一、HMB在中国新食品原料认证及巴西ANVISA认证等新兴市场的准入均由公司主导推动。目前，公司已与HMB产品采购量占六成以上的主要客户雅培集团达成了长期供货协议、系雅培集团HMB产品的首选供应商；结合庶正康讯及QY Research统计数据，2022-2024年公司HMB产品在全球范围内的市场份额均达50%以上，龙头地位稳固。2）氨基葡萄糖主要应用于关节健康领域；公司是全球氨糖产业的核心供应商之一，其Glucosa Green品牌氨糖原料已具备较高市场认可度，并与Nutramax、Blackmores、Royal Canin等国内外知名品牌客户建立了长期稳定的业务合作关系；结合庶正康讯统计数据，2024年公司氨糖产品的全球市占率达12.6%，领先优势显著。考虑到膳食营养补充产品除应用于运动营养、中老年健康等领域外，正进一步拓展至体重管理、动物营养等场景，预计未来市场发展前景广阔。2、公司继续围绕运动营养、关节健康领域，积极布局ATP、7-Keto、2-HOBA等创新原料；报告期内，上述产品已实现产业化销售。具体来看，（1）ATP三磷酸腺苷主要应用于运动营养领域；运动过程中，及时补充ATP有利于增强肌肉力量，减缓疲惫感，提升高强度运动下的表现。公司品牌原料Peak ATP已在运动营养领域拥有较高的知名度，成功进入Hormel Foods、Agropur Ingredients等知名品牌客户供应链。（2）7-Keto来源于激素DHEA的代谢产物，但7-Keto具有比DHEA更强的生理活性，特别是在抗衰老、增强免疫力、增加骨密度和肌肉活力、减肥等方面有较强的作用，且其无毒副作用，比DHEA更为有效安全，被广泛应用于膳食营养补充产品。目前，公司已向Lonza等知名品牌客户供应高品质7-Keto产品。（3）2-HOBA水杨胺是一种高效靶向性抗氧化生物活性成分，可以有效保护体内蛋白质和脂质不被亲电试剂修饰，从而保证细胞健康状态，促进免疫系统正常工作，在减缓细胞衰老和修复细胞功能中的效果显著，在膳食营养补充领域拥有良好的应用前景。报告期内，公司持续推动2-HOBA产品的产业化落地，目前已实现产品销售及终端产品应用。
    同行业上市公司对比：据业务的相似性，选取仙乐健康、嘉必优、华恒生物为技源集团的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为23.15亿元、平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为25.22X、销售毛利率为33.33%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率水平则处于行业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：山大电力

山大电力(301609)
    投资要点
    下周三（7月9日）有一家创业板上市公司“山大电力”询价。
    山大电力（301609）：公司从事电网智能监测和新能源相关产品的研发、制造、销售和服务，主要产品包括故障录波监测装置、输电线路故障监测装置、时间同步装置等。公司2022-2024年分别实现营业收入4.78亿元/5.49亿元/6.58亿元，YOY依次为9.76%/14.80%/19.85%；实现归母净利润0.77亿元/1.03亿元/1.27亿元，YOY依次为1.06%/33.53%/23.18%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长13.55%至21.66%，归母净利润较上年同期增长14.87%至24.65%。
    投资亮点：1、公司是山东大学电气产业的重要载体，目前在我国电网智能监测市场占据领先的供应地位。公司深耕电网智能监测领域二十余年，是最早进入该领域的企业之一，同时也是山东大学间接控股的校办企业；依托山东大学的科研背景，其研发团队与管理团队以教授、博士、硕士为核心，兼具研发实力与市场经验。在核心团队带领下，公司不断围绕国家电网等下游头部企业发展需求，延长自身产品线及业务链条，从电网智能监测设备延伸至新能源充电桩和储能产品，覆盖输电、变电、配电、用电四大环节，产品种类齐全；同时从生产制造延伸至软件开发、系统集成、施工安装、运维管理等整体解决方案。得益于完善的供应链优势，公司对国家电网等核心客户提供了较高的配套价值量，20多年来与国家电网始终维持着深度合作关系；且报告期间，公司故障录波监测装置、时间同步装置、输电线路故障监测装置在电网企业公开招标的金额中标率均位居前列，在相关产品细分市场具有较为显著的领先地位。目前，政策持续助推电力行业的智能化升级改造，作为智能化基础的输变电监测行业有望迎来新一轮的发展契机，利好公司营收稳定增长；截至问询函回复日，公司在手订单充足、合计9.27亿元。2、公司积极研制光储充系统产品、开启公司智能微网布局，为可持续发展奠定良好基础。智能微网是将“发、配、用”有机结合的一体化小型发配电系统；光储充作为智能微网的重要应用，利用储能电池吸收低谷电，并在高峰时期支撑快充负荷，为电动汽车供给绿色电能，同时以光伏发电系统进行补充，实现电力削峰填谷等辅助服务功能，是未来电力行业发展重点。据招股书披露，报告期间公司已成功开发出微电网相关的核心设备，包括微电网监控系统、微电网并网一体化装置、电能路由器、交直流变流器、直流变流器、双向V2G充电机等，并具备为客户提供定制化构建微电网系统的服务能力；拟通过本次的“分布式发电源网荷储系统研发及产业化募投项目”，在现有储能设备的基础上，构建由光伏发电、储能电池和电网交互装置等多项产品技术组成的储能微网结构，实现公司切入智能微网领域。
    同行业上市公司对比：公司专注于电力二次设备细分领域；根据业务的相似性，选取科汇股份、信通电子、智洋创新、中元股份为山大电力的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为7.37亿元、平均PE-TTM为40.80X、销售毛利率为38.77%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率水平则处于行业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。