收入维稳，杏仁成本下行释放红利

承德露露(000848)
    24年业绩分拆：2024年营业收入32.87亿元，同比+11.26%；归母净利6.66亿元，同比+4.41%。24Q4营业收入11.28亿元，同比+22.69%；归母净利2.47亿元，同比+26.95%。25Q1营业收入10.02亿元，同比-18.36%；归母净利2.15亿元，同比-12.53%。
    剔除春节错位影响，Q4+Q1收入21.3亿元、同比-0.8%，基本保持稳健。1、分业务看，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶系列收入为31.9/0.8/0.1亿元，同比+11%/-2%/+249%，杏仁露销量33万吨，量+11.5%、吨价基本持平。
    2、分区域看，24年北部/中部/其他地区营业收入为29.9/1.9/1.1亿元，同比+12%/+9%/+3%，北部地区巩固强化、经销商净增56个。
    Q4+Q1归母净利同比+5%，杏仁成本改善，盈利增幅扩大。
    24年净利率同比-1.3pct至20.3%，其中，
    1）毛利率同比-0.5pct至40.9%，基本平稳。23年受天气影响、野山杏仁大幅减产，导致杏仁采购价自23Q4起上涨超30%；24年产量显著增加，24Q4起杏仁采购价格降幅超30%，全年平均采购成本同比略有下降。
    2）销售费率同比+1.1pct，系电商运营、新市场开发、新品上市等投入增加。
    3）管理费率同比+0.6pct，系股份支付费用增加。
    24Q4净利率+0.8pct，毛利率/销售/管理费率同比+2.1/-0.3pct/+0.9pct；25Q1净利率同比+1.4pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.4/+2.2/+0.5pct，成本红利加快兑现。
    公司现金分红3.15亿，分红比例47%；24Q4公告拟回购不超过7.05亿（比例2.85-5.70%、用途为注销），红利价值有望显现。
    公司24年收入达成激励目标，扣非净利（剔除股份支付费用）达成区间值，最终解禁比例为96%。展望25年，公司积极布局草本养生饮系列新品，露露草本将借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景；主业有望企稳，25H1杏仁成本红利或将继续体现。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为5%/6%/4%（金额34.5/36.5/37.9亿元），归母净利润增速分别为7%/8%/6%（金额7.1/7.7/8.2亿元），对应PE分别为15X/14X/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：新品开拓不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

持续深入实施云改数转战略，经营业绩保持稳健

中国电信(601728)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收1345亿元，同比增长0.01%，服务收入为1247亿元，同比增长0.3%，较24Q4环比增长4.6%；归母净利润89亿元，同比增长3.1%。
    我们的点评如下：
    分业务来看：
    个人和家庭市场方面，中国电信坚持以客户为中心，积极把握数字技术驱动下的消费新趋势，加快移动网络向5G-A升级，不断推动连接、终端、应用、权益等融合要素升级，强化AI、卫星、量子等战新要素赋能个人及家庭端产品和服务，持续提升业务价值和客户感知。25Q1移动通信业务稳健发展，5G网络用户数达到2.7亿户，渗透率提升至62.0%，手机上网总流量同比增长14.2%，手机上网DOU达到20.4GB，同比增长9.1%。固网及智慧家庭业务保持良好增长，千兆宽带用户渗透率约30%，智慧家庭收入同比增长11.5%。
    战新业务方面，中国电信充分发挥云网融合优势，坚持网是基础、云为核心、安全为保障，把握人工智能发展方向，以科技创新推动产业创新和业务创新，战新业务持续规模拓展，不断深化外部赋能和内部应用，加快培育新的增长极，有效助力企业经营质效提升，着力塑造高质量发展新动能新优势。25Q1公司IDC收入达到95亿元，同比增长10.4%。智能收入同比增长151.6%，视联网收入同比增长58.4%，卫星通信收入同比增长37.2%，量子收入同比增长81.1%。
    高度重视股东回报，持续提高分红派息
    公司高度重视股东回报，24年度以现金方式分配的利润为本年度本公司股东应占利润的72%，24年全年派发股息为每股0.2598元（含税），全年派发股息总额同比增长11.4%。从2024年起三年内以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，持续为股东创造更大价值。
    盈利预测与投资建议：公司坚持以客户为中心，加快云、AI、量子、卫星等新要素融入标准产品，持续提升产品能力、业务价值和服务水平，围绕CHBG融通场景加快平台内容填充和智能化升级，做大数字平台业务和基础连接规模，全方位推进服务型企业建设，看好公司未来发展。预计公司25-27年归母净利润为355.8/378.2/401.9亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

营收净利润实现良好增长，在手订单充裕未来增长动力强劲

威胜信息(688100)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收5.55亿元，同比增长23.96%，归母净利润1.39亿元，同比增长25.33%，扣非归母净利润1.37亿元，同比增长26.22%。
    国内国际市场协同发展，境外工厂实现投产
    25Q1国内市场实现营收4.55亿元，同比增长22.57%，国际市场实现营收9692万元，同比增长30.58%。4月10日，公司首家境外工厂在印尼投产，工厂具备全工序先进制造能力，电力AMI产品、智慧配电产品、智能水表、通信模块年产能能达到数百万台。未来，公司将充分发挥技术优势，持续加大投入，研发出更贴合市场需求、更具竞争力的产品与服务，满足东南亚地区多元化、个性化的需求，打造辐射东南亚的智慧能源产业高地。在手订单充裕国南网招标份额领先，经营质量优良
    公司25Q1新签订单7.77亿元，同比增长30.41%；在手订单充盈，截止3月底结余41.08亿元，同比增长17.86%；2024年公司在国家电网有限公司、中国南方电网有限责任公司总部用电信息采集类设备集中采购招标中，中标超7.7亿元，中标份额行业第一。经营质量表现优良，实现经营性净现金流7986万元，同比增长38.29%。
    产业融合AI技术，赋能新型能源体系建设
    威胜信息将新一代人工智能技术融合应用于新型电力系统建设，推动电力行业数智化转型，助力国家“双碳”目标实现。通过深入研究负荷预测、光伏发电功率预测及运行优化控制等前沿技术，提高用电需求和新能源的预测精度，支撑对海量广域发供用对象的智能协调控制；研究智能拓扑识别和接地故障保护等关键技术，提升配电网的运行效率与可靠性。在数智城市领域，威胜信息研发了AI边缘计算网关和智慧安防管理平台，显著提升了边缘计算与安全管理能力。同时，威胜信息作为电力行业人工智能联盟副理事长单位，积极推动人工智能技术在电力及新能源领域的应用，推动构建新型能源体系。2024年，威胜信息与由中央批准设立和管理的能源领域国家实验室开展“芯片+人工智能”合作，实施科研成果的产业化工作。推进电力数字化与智能化，为能源物联网发展注入新质生产力。
    盈利预测与投资建议：2025年国家电网投资预计将首次超过6500亿元，将聚焦优化主电网、补强配电网。南方电网将围绕数字电网建设实现固定资产投资1750亿元，均创历史新高。公司持续深化在数字电网、通信及芯片、城市智能体的产业发展布局，深挖智能配电、电网信息化、智慧能源业务的潜力，抢占虚拟电厂、新型储能等新风口，持续推进国内国际市场，未来有望持续受益。预计公司25-27年归母净利润为7.87/9.72/11.85亿元，对应PE分别为23/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新技术研发及新产品开发风险；市场竞争风险；海外业务发展不达预期；项目交付进度不及预期等

模制瓶增速趋缓，龙头优势仍稳固

山东药玻(600529)
    扣非净利高增领跑，收入韧性凸显结构优化
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润51.25/9.43亿元，同比+2.87%/+21.55%，全年实现扣非归母净利润9.04亿元，同比+21.86%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润13.00/2.23亿元，同比-0.62%/+37.75%，扣非归母净利润2.15亿元，同比+41.89%。25Q1公司收入同比-1.97%达12.42亿元，归母净利润/扣非归母净利润分别达2.24/2.14亿元，同比分别+1.29%/+1.82%。
    主品量价韧性凸显，多元结构优化驱动盈利跃升
    分业务来看，24年公司模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别达23.5/11.6/0.7/2.1/2.9/0.6亿元，同比分别+3.9%/+3.5%/-6.0%/+5.0%/+11.9%/-0.6%，销量同比分别-0.4%/+4.8%/-14%/-1.9%/+8.9%/-12.0%达37.5万吨/10.6万吨/9.0亿支/8.0亿支/8.9亿支/3.3亿支，毛利率同比分别+4.1/+4.6/+4.9/-3.2/+10.9/+1.4pct达43.3%/28.4%/10.5%/-4.9%/35.5%/36.5%。
    毛利率同比改善叠加费控稳健，现金流提质增效驱动盈利优化
    24年公司整体毛利率31.72%，同比+3.69pct，其中Q4单季度整体毛利率30.62%，同比/环比分别+3.07/-0.96pct。24年期间费用率8.96%，同比+0.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.43/+0.44/+0.19/-0.03pct，最终实现净利率18.40%，同比+2.83pct。24年资产负债率21.03%，同比+1.88pct。24年经营性现金流净额11.65亿元，同比+1.17亿元，收现比同比+4.60pct达99.09%，付现比同比+8.16pct达80.58%。
    高分红+强成长预期，维持“买入”评级
    24年公司拟分配现金股利4.11亿元，分红率达43.63%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而纯碱价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。下调公司25-27年归母净利润为11.5/13.5（前值12.7/15.0亿元）新增27年归母净利润15.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

24年分红提升亮眼，25Q1连续两季度利润同比大增，新五年规划开启“双轮驱动”新征程

上峰水泥(000672)
    Q4归母净利同比+410%，业绩迎来拐点
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润54.48/6.27亿元，同比-14.83%/-15.70%，全年实现扣非归母净利润4.74亿元，同比-25.26%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润16.33/2.23亿元，同比+7.44%/+409.84%，扣非归母净利润1.08亿元，同比+57.73%。25Q1实现收入同比+4.64%达9.51亿元，归母净利润/扣非归母净利润0.8/0.6亿元，同比分别+447.6%/+200.6%。
    建材收入下滑明显，新经济投资进入收获期
    主业来看，24年公司实现水泥及熟料收入同比-10.8%达47.64亿元，销量同比-3.3%达2075万吨，测算吨均价同比下降19元至230元，受煤炭成本下降以及公司成本控制较优影响，吨成本同比下降13元至175元，最终吨毛利同比下降5.8元至55元，测算吨净利同比下降3元达18元。两翼来看，24年公司骨料/环保处置业务有下滑，收入同比分别-35%/-39%达3.2/1.4亿元，毛利率同比分别-4.6/-18.3pct达66.2%/37.8%。新经济股权投资方面成效凸显，逐步进入收获期，晶合集成项目已完成并获得投资收益1.66亿元，光智科技公告拟并购先导电科，昂瑞微申报科创板上市获受理，中润光能申报港股上市获受理，上海超硅上市辅导通过验收，盛合晶微、芯耀辉进入申报上市辅导阶段，截至24年底已投资24个优质项目累计投资额超过17亿元。公司发布25-29年五年规划，未来系列新经济股权投资积累将助力公司提质转型面向新材料等第二成长曲线业务，“一主两翼”将深化调整为主业建材产业链与新经济投资链“双轮驱动”新格局。
    盈利能力稳中有降，现金流表现稳健
    24年公司整体毛利率26.16%，同比-1.58pct，其中，Q4单季度整体毛利率24.89%，同比/环比分别-2.72/-3.99pct。24年期间费用率15.90%，同比+0.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.23/-0.80/+0.00/+1.38pct，最终实现净利率10.87%，同比-0.10pct。24年资产负债率45.07%，同比-1.44pct，资本结构有所优化。24年经营性现金流净额同比-0.78亿元达10.39亿元，收现比同比+8.39pct达120.87%，付现比同比+4.36pct达120.29%。
    高股息叠加业绩增长，看好长期配置价值
    公司公告24年度利润分配方案将实施现金分红6亿元，每10股分红6.3元，分红率达95.73%，按此方案分红股息率约达7.46%（对应4月25日收盘价），看好公司投资价值。上调25-26年公司归母净利润分别为7.9/9.2亿元（前值7.8/8.8亿元），新增27年归母净利润预测至10.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥产品售价不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不
    及预期、煤炭成本上涨等。

C3丁辛醇提供增量，乙烷裂解利润坚挺

卫星化学(002648)
    1.2025年Q1归母净利润同比提高53.4%
    2025年一季度，卫星化学归母净利润为15.7亿，同比提高53.4%。我们认为主要是为乙烷裂解利润依旧坚挺及C3产业链同比去年Q1具有量增逻辑，比如80万吨/年丁辛醇项目。
    2.乙烷裂解利润继续维持领先
    根据我们计算，2025年Q1乙烷裂解、石脑油制乙烯与煤制烯烃的平均利润分别为2439、-7与1378元/吨。乙烷裂解利润依旧高于其他两条路径。截至2025年4月期间，美国乙烷价格持续下降，乙烷2025年4月18日价格从3月均价的29美分/加仑，跌至23美分/加仑，我们认为卫星后续乙烷裂解利润有望增厚。
    3.新项目于2025年年底落地，乙烷裂解产能或将翻倍
    公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨，C2产能或将翻倍。
    4.丙烯酸于25Q1利润或取得开门红
    2025年Q1，丙烯酸均价为8062元/吨，同比24年Q1的6300元/吨，同比提高1761.5元/吨。截至2025年4月18日，丙烯酸依旧维持7800元/吨的价格水平，我们认为25年公司C3业绩有望进一步增长。
    5.盈利预测
    维持公司2025/2026/2027年归母净利润75.3/95.3/116.1亿元，对应EPS为2.24/2.83/3.45元/股。
    风险提示：1）C2的三四期项目投产延后的风险；2）乙烯价格下行，导致乙烷裂解利润减少的风险；3）乙烷价格上涨，导致公司成本上行的风险。

行业景气趋势不变，手握核心资源+订单受益需求增长

润泽科技(300442)
    事件：
    公司发布2024年报，2024年实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%；实现归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；实现扣非净利润17.78亿元，同比增长4.07%。营业收入确认口径调整，AIDC业务更加纯粹
    公司AIDC业务通过“引流策略”吸引了众多头部AI客户入驻，通过全栈式的智算服务赢得了AI客户深度信任，但AIDC的相关销售业务的收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，对于前三季度营业收入进行差错更正。
    24Q4营收利润受高性能算力模组业务盈利下滑冲击
    公司24Q4营业收入实现9.08亿元，同比下降45.64%，归母净利润实现2.77亿元，同比下降56.89%。主要是因为随着AIDC竞争兴起，高性能算力模组出售业务盈利空间大幅下滑，Q4营收利润预计受到该业务较大影响。公司“引流策略”已取得较好成效，后续将逐渐减少该类业务投入，专注于新一代智算中心的建设交付。
    抢占特殊窗口期，完成机房改造，IDC业务短期承压
    公司于2023年底开始逐步对早期交付的多栋低功率数据中心进行升级改造，阶段性加大优惠力度，迅速斩获新增订单，已于2024年底逐步恢复上架，截止2025年3月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%。低功率升级改造造成公司短期业绩承压，IDC业务2024年实现收入29.14亿元，同比下降7.56%，毛利率47.53%，毛利率同比下滑6.93pct。但我们认为随着改造数据中心计费机柜逐渐回升，上架率或将爬升回到此前水平，公司IDC业务有望重回快速增长。
    引流策略获取100%在手订单
    公司采用“引流”策略开拓AIDC业务，虽然引流业务波动性较大，对公司的业绩稳定性预期造成影响，对业绩造成短期的阶段性影响，但是公司成功地开拓了多个头部AI客户，获取了充足的在手订单：截至24年底，公司在手订单资源充足。公司京津冀园区、长三角园区、大湾区园区已交付的及即将交付的算力中心全部取得投产订单，预计2025年可完成上架并趋向成熟，将形成稳定的现金流压舱石，为未来长期稳健发展提供基础保障。
    稀缺能耗资源再度扩充
    2024年，面对能耗资源稀缺性日益凸显，公司继续夯实业务发展根基，扩增土地能耗等核心资源要素，以保障园区级算力基础设施集群的稳定、安全、可靠、绿色运行。截至2024年末，公司能耗指标储备较2023年末增加约130%。公司七大园区中五大园区（京津冀园区、长三角园区、惠州园区、重庆园区及兰州园区）已建、在建、待建项目已全部取得所需能耗，另外两大园区已建、在建项目已全部取得所需能耗，有效地保证了公司业务稳健发展。
    积极推进横向并购战略
    公司将积极实施横向并购战略，通过内生外延协同发力，加速集聚行业优质资源，快速扩大市场份额，全力推进横向扩张战略，推动行业集中度提升。公司在手现金48亿，公司REITS项目目前已提交证监会、交易所审核，未来成功发行后将带来充足资金补充，积极关注公司外延收并购动态。
    盈利预测与投资建议
    基于公司2024年经营情况，以及高性能算力模组业务转售的冲击影响，我们调整公司盈利预测，但公司整体数据中心及智算中心仍在快速推进业务发展，稀缺资源持续扩充且订单维度赋能较快增长，平湖100MW及廊坊200MW的投运对于奠定公司AIDC领域竞争地位以及后续业务发展有较强意义。我们调整公司25-26年归母净利润为27/35亿元（原值为33/42亿元），预计27年归母净利润为44亿元，对应PE估值分别为30/23/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险

业绩改善，看好龙头企业中长期韧性

新凤鸣(603225)
    2024年公司实现归母净利润11.0亿，同比+1.32%
    2024年公司实现营业收入670.91亿元，同比+9.15%；实现归母净利润11.0亿，同比+1.32%，扣非归母净利润9.64亿元，同比+7.05%。其中，Q4实现营收178.94亿元，同比+3.62%，归母净利润3.55亿元，同比+77.92%，环比+151.84%，Q4业绩实现大幅改善。
    主要产品量增价减，毛利率相对平稳
    产品销量大幅增长：2024年公司实现POY/FDY/DTY/短纤销量525/150/81/130万吨，同比+13%/+5%/+6%/+12%。
    原料及产品价格：主要原料PX/MEG价格7010/4046元/吨，同比-6%/+13%；主要产品POY/FDY/DTY/短纤售价6670/7527/8801/6559元/吨，同比-2/-2%/+4%/+1%。
    重点项目如期推进，组织管理模式创新
    截至目前，公司已拥有涤纶长丝产能805万吨，涤纶短纤120万吨，今年下半年公司预计新增40万吨长丝；公司PTA扩产项目也在持续推进中，目前已规划了540万吨的PTA，其中PTA三期已于2024年年底开始试生产，PTA产能达到770万吨，预计到2025年年底，公司PTA产能将突破1000万吨，持续强化一体化优势。
    随着四大基地的打造，公司推进高效的“总部统筹＋基地自治”组织管理新模式：洲泉基地明确成立、湖州基地率先“自治”考核、平湖基地组织架构优化、徐州基地管理强化，公司围绕“两洲两湖”基地为主线，稳步推进主业发展，有望充分调动各基地存量资源，优化配置，打造新的成长突破点。
    龙头扩张放缓，行业自律性有望强化
    2024-2025年，长丝行业进入低速增长期，2024年长丝新产能122万吨，预计2025年新产能为182万吨（不含重启项目），本轮产能扩张速度明显低于2020-2023年水平，行业更加有序扩张；我们认为，短期关税事件虽然可能会对出口造成一定扰动，但不改龙头企业中长期竞争优势和韧性。
    盈利预测与评级：受二季度需求的扰动，我们将公司2025/2026年归母净利润预测由20/25亿下调至15/20亿，新增2027年归母净利润预测26亿，2025年4月24日股价对应的PE分别为11/8/6倍；鉴于公司股价此前已出现较大回调，当前PB估值处于历史偏低区间，上调至“买入”评级，目标价14.27元。
    风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险

毛利率短期承压，端侧AI及机器人打开广阔成长空间

广和通(300638)
    事件：
    公司发布2024年度报告，实现营业收入81.89亿元，同比增长6.13%；实现归母净利润6.68亿元，同比增长18.53%；实现扣非净利润5.04亿元，同比下降5.84%。
    国内汽车+FWA驱动收入增长
    公司全年实现收入81.89亿元，其中24Q4实现营业收入19.72亿元，同比增长9.45%。其中，剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司2024年营业收入同比增长23.34%，收入的增长主要来自于国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域。
    从归母净利润来看，24年实现18.5%同比增长，利润的增长主要来自于收入的增长及锐凌无线车载前装业务出售带来的投资收益。24Q4单季度实现归母净利润1603万元，同比下降85.21%，主要是锐凌无线不并表影响以及公司单Q4毛利率下降较多所致。
    毛利率波动承压，费用率改善
    公司24年实现毛利率19.33%，对比去年同期下降3.81pct，其中24Q4毛利率14.97%，环比下降4.09pct，同比下降10.22pct。我们认为短期内毛利率波动承压，主要是产品结构及材料波动所致。
    从费用率来看，公司24年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费
    1.16pct/-0.05pct/-0.78pct/-0.06pct。单Q4来看，同比变化分别为-3.31pct/-0.58pct/0.88pct/-0.44pct。费用率明显下降，公司盈利能力在毛利率企稳回升后有望迎来复苏提升。
    积极拓展端侧AI、机器人领域，打造新增长极
    公司在2022年成立了智能模组产品线，未来将持续加大相关的研发投入，随着AI在端侧的应用逐步加深，市场空间有望逐步打开。产品方面，2月，公司升级5G智能模组SC171，除兼容智能Android操作系统外，还升级预配了Linux及Windows系统，可拓展至更丰富、更多元的物联网应用终端，如智能相机、工控机、收银机、售货机、机器人、车载设备等；同时发布基于高通高算力芯片的具身智能机器人开发平台Fibot，布局机器人方面的产品能力；在机器人方面，公司目前以智能割草机细分行业为突破点，进行技术积累和复用，为机器人的移动技术能力夯实基础。割草机器人有望在Q4实现批量出货，公司提供解决方案；同时公司在具身智能机器人领域积极探索，为将来机器人的操作能力的演进做好布局。新布局拓展方向有望助力公司打造新增长极。
    盈利预测与投资建议：
    考虑到24年整体经营情况及销售毛利率承压，但同时公司不断积极布局端侧AI及机器人等新应用领域带来未来广阔发展空间，我们调整公司25-26年归母净利润为5.8/7.3亿元（原值为6.5/7.9亿元），预计27年归母净利润为8.8亿元。对应25-27年PE估值分别为33/26/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争激烈影响盈利能力，下游拓展进度不及预期，公司研发投入及新产品跟进不及预期，海外宏观环境的风险

Q1利润实现稳健增长，高分红价值属性凸显

兔宝宝(002043)
    Q1收入小幅承压，利润保持稳健增长
    2025Q1公司实现收入12.7亿，同比-14.3%，归母、扣非净利润为1.01、0.87亿，同比+14.22%、+7.88%，Q1非经常性损益同比增加0.06亿；2024年公司实现营收91.89亿，同比+1.39%，归母、扣非净利润分别为5.85亿、4.9亿，同比分别-15.11%、-16.01%，非经常性损益为0.95亿，同比减少0.11亿；24Q4实现收入27.25亿，同比-18.2%，归母、扣非净利润为1.03、0.63亿，同比-55.75%、-69.84%，业绩承压主要系Q4减值损失增加。2024年度公司拟派发现金分红2.63亿，叠加半年度分红全年拟实现现金分红4.93亿，分红比例84%，对应4月24日收盘价股息率为5.4%。我们预计公司25-27年公司归母净利润为7.5、8.7、10亿（25、26年预测前值7.6/8.7亿），对应PE为12.2、10.6、9.1倍，维持“买入”评级。
    装饰材料业务稳定增长，Q1毛利率同比改善
    分业务看，24年装饰材料、定制家居业务分别实现收入74、17亿，同比+8%、-18.7%，毛利率分别为17%、21.3%，同比+0.51、-2.29pct；工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.10亿元，同比减少46.81%，工程业务控规模降风险。分产品看，装饰材料、柜类、品牌授权费分别实现收入69、13、5亿，同比+7.6%、-24.5%、+13.5%，毛利率为11.2%、23.3%、99.4%，同比+0.19、-1.66、+0.24pct，柜类产品下滑较多主要系裕丰汉唐工程收入下降。24年公司综合毛利率为18.1%，同比-0.32pct，Q4单季度毛利率为19.95%，同比+2.28pct，25Q1毛利率进一步提升至20.9%，同比+2.99pct。
    经销业务保持韧性，加快乡镇市场布局&深耕家具厂渠道
    分渠道，24年经销、直销分别实现收入60、27亿，同比+5.2%、-7.8%，毛利率分别为10.4%、20%，同比-0.01、-1.77pct。门店零售渠道领域，公司加快乡镇市场布局，2024年公司装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家，易装门店959家，分别同比增加1757、1525、50家。家具厂渠道领域，不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量，截至24年末公司经销体系合作家具厂客户达2万多家。
    费用管控有效，减值损失拖累盈利水平
    24FY公司期间费用率同比下滑0.79pct至5.99%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.17、-0.7、-0.06、-0.2pct，管理费用率下滑主要系加强成本管控以及股权激励费用减少。资产及信用减值损失为4.25亿，同比增加1.89亿，其中商誉减值1.3亿，应收账款坏账损失2.7亿；综合来看公司24年净利率为6.48%，同比-1.36pct，25Q1公司净利率为7.98%，同比+1.96pct。24FY公司CFO净额为11.52亿，同比少流入7.58亿，收付现比分别同比变动+9.17pct、+22.77pct。25Q1经营性现金流净额为-8.35亿，同比少流出0.46亿。
    风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

销售下滑拖累收入增长，期待步入Q2旺季表现

东宏股份(603856)
    归母韧性增长，维持“买入”评级
    24年公司营收24.9亿，同比-13.08%，归母、扣非归母净利润为1.69、1.32亿，同比+5.03%、-10.75%；其中24Q4收入3.21亿，同比-56.57%，归母、扣非归母净利润为0.01、-0.27亿，同比-90.19%、-751.33%。25年一季度营收5.21亿，同比-19.08%，归母、扣非净利润为0.43、0.38亿，同比-17.78%、-22.96%。公司作为全球最大的复合管道制造商，持续深耕市场，拓展氢能、核电、海洋光伏等新领域，有望不断提升其在管道领域的市占率，考虑到24年以来国内管道市场竞争激烈，我们预计公司25-27年实现净利润为2、2.4、2.9亿（25-26年前值为2.3、2.8亿元），维持“买入”评级。
    钢丝、保温、PVC等产品销售下滑拖累收入增长
    分产品来看，24年PE/钢丝/防腐/保温/PVC管道产品收入分别为3.8、2.9、14、0.9、0.5亿元，同比+7.7%、-24.9%、+8.7%、-44.1%、-55.4%；均价分别同比-2.4%、+5.8%、-3.4%、+0.7%、-5.6%；5类产品销量分别为3.5、2、23.1、1.3、0.6万吨，同比+10.4%、-29%、+12.5%、-44.4%、-52.8%；毛利率分别为22.8%、31.2%、19.1%、10.9%、15.4%，同比-0.7、-0.01、-2.6、-6.2、-5.1pct。除PE和防腐管道产品外，其他管道产品销量大幅减少拖累24年整体收入增长。
    毛利率略有下滑，减值冲回、投资收益等非经常性损益推动净利率上升24年综合毛利率为18.67%，同比-0.71pct，25Q1毛利率为21%，同比+5.16pct。24年公司期间费用率为12.23%，同比+1.45pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.58、+0.26、+0.4、-0.21pct，其中财务费用受利息支出和手续费增加影响同比增长14.25%；资产+信用减值合计冲回453万（上年同期计提6429万损失），投资收益同比增加2001万元，综合影响下24年净利率同比提升0.97pct至6.8%。2024年CFO净额为0.94亿，同比少流入0.97亿。
    水利投资维持高景气，看好公司步入Q2旺季表现
    24年全国水利建设完成投资1.35万亿元，我国水利投资已连续第三年超过1万亿元，创历史新高。今年一季度，水利建设完成投资同比增长2.9%，在去年同期高基数之上仍然实现稳中有增。资金方面，25Q1全国水利建设落实地方政府专项债券同比+37%，银行贷款同比+38.5%，社会资本同比+33.2%，水利建设资金落实加快，看好公司步入Q2旺季表现。
    风险提示：原材料价格波动风险，下游需求不及预期，产能释放不及预期，坏账风险，行业竞争加剧。

Q1归母同比增长65.61%，汽车电子与新兴业务共驱

世运电路(603920)
    事件：公司2025年4月16日发布2024年度报告和2025年一季报，2024年度实现了营收50.22亿元，同比增长11.13%，实现归母利润6.75亿元，同比增长36.17%，实现扣非归母净利润6.56亿元，同比增长34.15%；2025Q1实现营收12.17亿元，同比增长11.33%，实现归母利润1.80亿元，同比增长65.61%。
    点评：我们认为，公司业绩增长主要受益于以下原因：1）在特斯拉自动驾驶战略的驱动下，公司持续发展且盈利能力提升，2025年一季度毛利率22.67%，同比上升2.19个pct。2）优质客户资源丰富，与国内客户多个合作项目落地，包括小鹏、蔚来、极氪、理想等。3）未来展望：公司在特斯拉的新兴业务如人形机器人Optimus和Dojo超算项目中占据重要供应地位，长坡厚雪。
    公司深耕PCB行业多年，深度绑定特斯拉，我们认为，是少数有意愿且能跟上特斯拉前进步伐的PCB公司。在新能源汽车领域，马斯克发文宣布，首个基于纯人工智能的通用全自动驾驶方案即将面世。结合2024年中落地的Robotaxi，近两个月是自动驾驶密集催化的两个月，特斯拉自动驾驶有望落地，赋能公司PCB业务。同时，基于技术同源性，公司参与到特斯拉的光伏、储能，乃至超级计算机、人形机器人等新兴业务领域，与特斯拉的合作持续深化。储能业务上，公司主要通过为特斯拉的储能系统供应PCB参与储能市场，PCB是储能系统控制与管理的核心，伴随业务成长公司有望充分受益。
    新能源汽车领域深化合作，业务扩展推动业绩提升。公司作为特斯拉核心供应商，覆盖电动车三电领域关键零部件。此外，公司2025年Q1研发费用0.49亿，同比增长23.2%，研发投入大幅提升，与长期合作客户在电动化、智能化深度合作，于高附加值产品领域取得突破性进展，为毛利率提升奠定基础。公司获得吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾等客户智能驾驶项目定点及进入量产供应，与小鹏汽车联合开发800V高压架构嵌入式新项目，智能座舱域控制器和三电等平台项目实现量产增量，获得高算力Thor芯片智能驾驶域控制器项目定点。
    战略布局泰国工厂，减小贸易摩擦影响。公司前瞻性推进泰国工厂建设项目，已办理完成境外投资设立泰国世运的备案登记事宜，预计2025年末正式投产运营。近日美国宣布将包括泰国在内的多国关税加征计划推迟90天。同时，项目建成后可充分利用泰国土地、厂房、人力、税收方面的成本比较优势，在国际贸易环境波动中，有效增强企业的抗风险能力和市场响应速度。
    投资建议：看好公司PCB产品持续发展，业绩迎来新增长。我们预计公司25-27年实现营收62.88/80.48/104.63亿元，实现归母净利润8.94/11.77/15.18亿元，采用PE估值法给予2025年40X估值，对应市值359.8亿，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济发展受压环境下整体需求疲软的风险，上游原材料大幅上涨的风险，海外销售美元结算汇率风险，自动驾驶和能源政策风险，研发失败风险。

收入端平稳增长，公司持续提效

苏泊尔(002032)
    事件：2025Q1公司实现营业收入57.86亿元，同比+7.59%，归母净利润4.97亿元，同比+5.82%。
    收入端，内外销平稳增长。公司在越南设有工厂，后续为减少关税的扰动越南工厂将成为有力保障。内销方面，公司增长表现较好，多品类在国补带动下有所增长。根据奥维数据显示，25Q1苏泊尔豆浆机/养生壶/电炖锅销售同比+5%/+25%/+3%。
    利润端，2025Q1公司毛利率为23.91%，同比-0.51pct，净利率为8.56%，同比-0.18pct。利润水平基本保持平稳。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为10.04%、1.61%、1.77%、-0.12%，同比-0.9、-0.1、+0.02、+0.45pct。公司持续提高营销效率并严格控制各项费用支出，财务费用率同比提升，主要由于利息收入较同期减少和人民币汇率波动使汇兑收益较同期减少共同所致。
    投资建议：内销方面，公司增长基本保持稳定。外销方面，公司增加与SEB的关联交易金额，全年增长有保障。预计25-27年归母净利润分别为24/25.8/27.4亿，对应动态PE分别为18.5x/17.3x/16.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

公司入局环电新品类，加快落地海外产能

比依股份(603215)
    事件：公司2024年全年实现营业收入20.59亿元，同比+32.01%，归母净利润1.4亿元，同比-30.84%；其中2024Q4实现营业收入5.79亿元，同比+93.11%，归母净利润0.38亿元，同比+44.53%。公司2025年Q1全年实现营业收入5.3亿元，同比+65.68%，归母净利润0.15亿元，同比+47.96%。公司每股派发现金红利0.30元（含税），分红比例40.01%。销售订单显著提升，公司入局环电新品类
    分品类看，24A核心空炸收入同比+31.72%，新晋产品咖啡机及其他收入同比+103.4%，新增品类环境电器收入为2701.87万元，收入占比1.32%。其中24H2空气炸锅、空气烤箱收入同比+69.6%，其他品类收入同比+217.2%，核心空炸品类24H2增长环比上半年显著提速，订单大幅提升。分地区看，24A内外销收入同比+28.36%/+32.52%，其中24H2收入同比+89.3%/+68.4%。内外销收入均在下半年环比加速。25Q1订单延续快速增长的趋势。公司持续深挖存量客户新增量，加快项目孵化落地，头部客户Versuni全线产品同步投产，其他全球品牌客户项目如晨北科技、Chefman/厨曼、Newell/纽威品牌、De’Longhi/德龙、SEB/法国赛博集团也相继落地，实现有序交付，其中晨北科技增速亮眼，成为24A第二大客户。公司同时加大海外产能布局，泰国工厂一期工程日前已开始投产，二期工程的建设将视国际贸易局势的变化灵活推行。
    空炸产品结构变化使毛利率下降，公司增加营销费用投入
    2024年公司毛利率为15.55%，同比-5.67pct，净利率为6.45%，同比-6.47pct；其中2024Q4毛利率为13.95%，同比-5.09pct，净利率为5.96%，同比-2.68pct。公司2025年Q1毛利率为12.7%，同比-0.25pct，净利率为2.57%，同比-0.55pct。分品类看，24A空炸毛利率同比-5.91pct，咖啡机及其他毛利率同比改善，同比+2.17pct。分地区看，24A内外销毛利率同比-3.65/-5.55pct。从量价拆分看，空炸、空气烤箱的销量同比+31.32%，空炸销额主要由销量带动，核心品类产品结构的变化使毛利率同比下降。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.46%、3.12%、3.37%、-0.93%，同比+0.35、-0.04、-0.79、+0.93pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为2.73%、3.27%、4.2%、-2.75%，同比+1.06、-0.78、-1.79、-1.83pct。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为2.31%、3.6%、2.71%、-0.21%，同比+1.39、-1.8、-1.86、+1.78pct。24A销售费用率同比提升主要由于子公司品牌营销费用增加所致，25Q1延续这一趋势；24A财务费用率波动主要由于贷款增加导致相应利息增加所致，公司外销收入占比较高，汇兑损益在财务费用中占比较大，25Q1财务费用率波动预计是由于汇率波动所致。
    投资建议：公司在手订单充足，营收显著改善；同时公司积极拓展海外产能，扩展新品类丰富收入结构。未来随着新品订单的释放，有望为公司打开第二成长曲线。利润端由于成本增加和汇率影响有所波动。根据公司年报和一季报的情况，我们适当上调了收入增速，下调了毛利率水平，预计25-27年归母净利润为1.7/2/2.3亿元（前值25-26年年为1.7/2.2亿元），对应动态PE为16.8x/14.1x/12.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：新品销售不及预期；自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

现金分红大幅提升，盈利能力&现金流稳步向好

科顺股份(300737)
    24年减值冲回较多利润，现金分红大比例提升
    公司发布24年报&25年一季报，24年公司实现营业收入68.29亿元，同比-14.04%，实现归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-2.53亿元，亏损同比收窄40.93%。单季度看，25Q1公司收入、归母净利润分别为13.95、0.41亿元，同比分别-6.06%、-23.19%，24年公司利润实现转正，我们判断一方面由于24年公司毛利率有一定程度的改善，另一方面则由于公司单项计提的应收款项减值准备转回增加导致非经常性损益显著增加，信用减值损失同比显著减少，冲回了较多利润。24年公司计划现金分红金额（含24H1中期分红）合计达4.22亿元，现金分红比例高达957%，截至4月24日收盘对应股息率高达8.07%，关注公司中长期投资价值。
    原材料价格下行或给盈利能力提供支撑
    分业务来看，24年公司防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收35.6、17.9、12.1亿元，同比分别-15.4%、-5.7%、-17.5%，毛利率分别为19.2%、33.7%、11.4%，同比分别+1.1、+2.1、-1.3pct，材料销售业务毛利率逐步改善，我们判断一方面由于公司坚持利润优先，在经销渠道持续发力，另一方面我们认为24年原材料价格下行也给公司毛利率改善提供了较好支撑，以华东地区沥青价格为例，24年重交沥青、SBS改性沥青均价分别为3788、4206元/吨，同比分别-3.5%、-6.2%，25Q1上述两类沥青均价同比分别+0.2%、-0.2%，环比分别+0.7%、+1.9%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率仍具备较好的提升空间。
    盈利及控费能力稳步提升，现金流持续改善
    24年公司毛利率为21.77%，同比+0.60pct，期间费用率为19.49%，同比+2.64pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.16、+1.41、+0.01、+0.07pct，销售、管理费用绝对值有小幅提升，同时收入下降导致费用未能有效摊薄。25Q1公司毛利率、期间费用率分别为24.43%、18.32%，同比分别+0.62、-0.15pct，盈利及控费能力稳步提升。24年公司计提资产及信用减值损失合计3.10亿元，同比少损失5.13亿元，综合影响下净利率为0.46%，同比+4.78pct。24年公司CFO净额为3.16亿元，同比多流入1.24亿元，25Q1公司CFO净额-3.82亿元，同比少流出5.95亿元。
    关注中长期市占率提升，维持“买入”评级
    当前防水行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望凭借自身渠道优势不断提升防水行业市占率，同时应收款减值风险有望进一步下降，渠道下沉及收入结构优化或带动盈利能力及现金流延续改善。考虑到24年业绩不及我们此前预期，我们预计25-27年归母净利润分别为2.1、3.0、4.2亿元（25-26年前值为2.3、3.0亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，渠道结构优化进度不及预期。

收入温和增长，盈利改善兑现

海信视像(600060)
    事件：25Q1公司实现营业收入133.75亿元，同比+5.3%；实现归母净利润5.54亿元，同比+18.6%；实现扣非归母净利润4.52亿元，同比+19.5%。
    短期温和增长，长期份额可期。行业端，奥维云网（AVC）推总数据显示，25Q1中国彩电市场销售量同比-2.2%，销额规模+3.4%，呈现出短期承压但韧性犹存的态势，公司25Q1收入增速同样有所放缓。公司全球产能布局完备，具备领先的显示技术与优势供应链资源，有望在扰动的外部环境中攫取更多市场机会。
    产品结构持续优化，盈利改善兑现。公司大尺寸化和高端化趋势延续，随着以旧换新政策的接续，消费者对头部品牌和高端产品的倾向明显，公司产品结构继续显著升级，我们预计25Q1公司国内MiniLED销售依然延续较好增长，利于国内TV毛利率提升，进而带动公司Q1整体毛利率同比提升0.6pct至15.9%。费用端，公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/1.9%/4.2%/0.0%，分别同比+0.8/+0.3/+0.0/-0.2pct。综合影响下，公司25Q1归母净利率同比+0.5pct至4.1%。
    投资建议：公司是全球显示行业龙头企业之一，在行业竞争格局持续优化的背景下，公司全球化发展能力持续提升，多元品牌矩阵运营能力及经营效率有效提高，产品结构进一步升级。同时，公司持续深耕高效协同、独立发展的“1+（4+N）”产业布局，在Mini LED、Micro LED、虚拟现实显示及AIGC等新技术方面加快研发和产品推广，持续夯实在显示行业的引领地位。我们看好公司中长期平稳向好发展，预计25-27年归母净利润26.5/30.3/33.9亿元，对应25-27年PE分别为12.2X/10.6X/9.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易不确定性风险；面板价格剧烈波动影响利润率；新显示业务发展不及预期；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。

传统主业企稳，转型微短剧打造新的业务增长点

华阳国际(002949)
    收入/业绩小幅承压，业务转型步伐加快
    公司发布24年报&25年一季报，24年实现营业收入11.67亿元，同比-22.55%，实现归母净利润1.25亿元，同比-22.33%，扣非归母净利润1.13亿元，同比-12.73%。单季度看，25Q1公司收入、归母净利润分别为2.64、0.02亿元，同比分别+15.36%、-20.22%。我们判断公司的减值计提或已较为充分，后续业绩有望迎来逐步改善。24年公司积极拓展文化创意产业链，布局数字文化业务，业务转型步伐逐步加快。
    传统主业经营企稳，转型微短剧打造新的成长点
    分业务来看，24年公司建筑设计、造价咨询、全过程咨询、工程总承包业务分别实现营收9.50、1.54、0.30、0.12亿元，同比分别-14.98%、-19.37%、-1.67%、-92.67%，毛利率分别为36.44%、37.89%、47.76%、-56.93%，同比分别+1.38、-4.30、+18.29、-57.89pct，低毛利的工程总承包业务收入规模进一步压降。新业务方面，公司拓展文化创意产业链，成立华阳数字文化（江西）有限公司，布局微短剧业务，团队规模近百人，覆盖内容、制作、投流、版权运营等产业链核心环节，并在上海、杭州、成都等地开设分子公司，初步完成全栈式平台的搭建。24年数字文化业务实现收入0.08亿元，中长期看，我们认为业务转型有望给公司带来较好的业绩及估值催化。
    盈利能力稳步提升，费用控制能力逐步增强
    24年公司毛利率为35.10%，同比+2.87pct，期间费用率为16.61%，同比+1.09pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.34、+1.67、-0.68、+0.44pct，公司控制营销人员规模及市场费用，调整研发体系，销售和研发费用绝对值显著下降。25Q1公司毛利率、费用率分别为19.48%、18.81%，同比分别+1.88、-2.15pct。24年公司计提资产及信用减值损失合计0.39亿元，同比少损失0.19亿元，综合影响下净利率为12.37%，同比-0.19pct。24年公司CFO净额为1.74亿元，同比少流入1.13亿元，收现比同比-0.4pct至106.76%，付现比同比-2.86pct至30.66%。
    业务多元发展，维持“买入”评级
    公司持续升级和优化BIM正向设计平台—华阳速建，已逐步构建建筑、结构、给排水、暖通、电气、装配式、室内等全专业的BIM正向设计能力，同时在为微短剧方向积极布局，打造新的业务增长点，考虑到24年业绩增长不及我们此前预期，我们预计25-27年归母净利润分别为1.5、1.8、2.0亿元（25-26年前值为1.8、2.1亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：装配式建筑推广不及预期，地产超预期下行，城中村改造推进不及预期，设计人员流失加快，新业务拓展速度不及预期。

穿越周期，韧性增长

公牛集团(603195)
    事件：2024年公司实现营业收入168.3亿元，同比+7.24%；归母净利润42.7亿元，同比+10.39%；扣非归母净利润37.4亿元，同比+1.04%。其中，24Q4公司实现营业收入42.3亿元，同比+3.41%；归母净利润10.1亿元，同比-4.55%；扣非归母净利润9.0亿元，同比-16.48%。25Q1公司实现营业收入39.2亿元，同比+3.14%；归母净利润9.7亿元，同比+4.91%；扣非归母净利润8.6亿元，同比+4.56%。
    分红：公司拟每股派发现金红利2.40元（含税），分红现金总额31亿元（含税），占24年归母净利润比例72.6%；同时拟以资本公积金每股转增0.40股。
    回购：公司拟以2.5-4.0亿元（含）回购股份用于实施公司股权激励计划及员工持股计划，回购股份价格不超过107元/股，依照回购价格上限测算对应回购股份数量233.6-373.8万股，占总股本比例0.18%-0.29%。
    激励：25年限制性股票激励计划（草案）拟授予限制性股票数量310万股（占总股本的0.24%），授予价格35.8元/股，激励对象人数671人（占员工总人数的5%）；25年特别人才持股计划（草案）总人数预计30人左右（含董监高7人），资金规模不超过5300万元，涉及标的股票规模约74万股（占总股本的0.06%），购买公司回购股份价格71.5元/股。解锁目标均为2025-2027年每年营业收入或净利润不低于前3个会计年度平均水平且不低于前2个会计年度平均水平的110%。
    经营韧性凸显，新能源跨越式增长。受新房竣工低迷影响，国内家居整装需求整体疲软，公司相关品类增速也有放缓，但依然显示出龙头公司较强的经营韧性，分业务看，24年电连接实现收入76.8亿元，同比+4%；智能电工照明实现收入83.3亿元，同比+5%；新能源业务收入7.8亿元，同比+105%。25Q1公司营业收入39.2亿元，同比+3%，我们预计电连接、智能电工照明延续稳定增长态势。
    24年投资收益增厚业绩，Q1盈利能力边际改善。2024年公司毛利率43.2%，同比持平，其中电连接/智能电工照明/新能源分别同比+0.1/+0.4/+0.7pcts至41.0%/46.2%/34.8%，后期毛利率同比逐渐承压更多体现原材料以及产品结构的影响（如低毛利的新能源业务占比提升）；全年销售/管理/研发/财务费用率分别8.1%/4.3%/4.4%/-0.7%，同比+1.3/+0.4/+0.1/-0.01pcts。23年对外捐赠1.9亿元导致营业外支出较多，以及24年投资收益同比提升3.5亿元，最终24年归母净利率同比+0.7pct至25.4%。25Q1公司毛利率同比-1.1pct至41.0%，降幅环较24Q4有所收窄；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/4.7%/4.0%/-0.7%，分别同比-0.8/+0.5/-0.5/+0.01pcts；归母净利率同比+0.4pcts至24.9%，逆转下滑趋势。积极推进智能生态、新能源、国际化三大战略。智能生态顺应消费习惯变化推进装饰渠道旗舰店+新零售变革，沐光无主灯专业渠道门店运营效能大幅提升。新能源业务快速丰富产品线，C端累计开发终端网点2.5w余家，B端累计开发运营商客户超3000家，同时电商渠道市占率位居前列。国际化方面24年境外收入同比+37%，在东南亚、中东等区域逐渐完善了团队配置，东南亚经销体系开始有效覆盖；欧美市场形成本土化的销售技术服务能力，24年推出单相、三相家庭储能产品并在欧洲市场开展本土化验证。
    投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长穿越周期，龙头地位夯实；新能源+无主灯业务跨越式增长；国际化战略长坡厚雪。预计公司25-27年归母净利润45.2/49.9/55.2亿元，对应PE20.6x/18.7x/16.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务发展、新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

业绩磨底，静待周期景气改善

荣盛石化(002493)
    2024年公司实现归母净利润7.24亿，同比-37.44%
    2024年，公司实现营业收入3264.75亿元，同比+0.42%；实现归母净利润7.24亿，同比-37.44%，扣非归母净利润7.62亿元，同比-7.06%。其中，Q4公司实现归母净利润-1.52亿，扣非净利润0.74亿。
    国际化与高端新材料战略稳步推进
    2024年，公司与沙特阿美签订《合作备忘录》《合作框架协议》等，共同探索合资运营中金石化和朱拜勒炼化公司，通过子公司互相参股、共建项目等方式拓展海外市场，挖掘合作潜力，加强产业链互补性，提升全球市场份额，增强跨国经营抗风险能力。
    重点项目建设稳步推进：2024年，浙石化年产1000吨α烯烃中试装置投产，为POE全产业链贯通奠定基础；10万吨/年稀土顺丁橡胶装置试生产成功；38万吨/年聚醚装置产出合格产品，150万吨多功能聚酯切片项目顺利投产，金塘新材料等项目有序推进。
    制定未来三年股东回报规划
    为积极回报投资者，公司制定《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，提出差异化的现金分红政策：（一）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（二）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；（三）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。
    行业供给侧改革生效，助力周期相对底部回升
    近年来，成品油市场整顿力度逐渐加大，包括核查原油配额、征收调和原料消费税等，成品油市场规范化程度提高；特别是进入2025年，原油及燃料油进口关税调整、原料消费税抵扣新模式等，进一步对供给端形成较强约束，山东地炼开工率从2021年的70%一路下滑至2025年2月下旬的43%左右，创下2021年以来新低，成品油裂解价差有所回升。
    丙烷关税或助力烯烃提价：随着对美丙烷关税的提升，PDH工艺丙烯的供应或将收窄，进而带动烯烃产品价差改善，公司石脑油路线制烯烃或将充分受益。
    盈利预测预估值：受芳烃近期下滑的影响，将2025/2026年归母净利润预测由67/90亿下调至35/60亿，新增2027年预测83亿，2025年4月25日股价对应PE分别为24/14/10倍，维持“持有”评级。
    风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险

“两翼”保持较快增长，工业涂料布局再加速

北新建材(000786)
    营收净利双增长，扣非同比+3.5%彰显基本盘稳固
    公司发布25年一季报，25Q1实现收入/归母净利润62.5/8.4亿元，同比+5.1%/2.5%，扣非归母净利润8.2亿，同比+3.5%。非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助以及除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益。
    石膏板或受压制，防水涂料双引擎稳步发力
    我们预计石膏板主业收入同比或有所下滑，推测主要系市场因素使得价格下降导致，市场份额或继续夯实。防水业务实现收入/净利润10.54/0.43亿元，同比分别增长10.54%/19.89%，涂料板块实现收入/净利润9.08/0.44亿元，同比增长111.44%/48.17%，“一体两翼”布局优势凸显，防水和涂料作为新的增长极，收入、利润继续保持较好增长。公司发布对外投资公告，计划投资1.71亿元建设安徽安庆年产2万吨工业涂料生产基地项目，专注于生产工业装备、石油石化、桥梁等工业工程防腐涂料，开发船舶及汽车涂料，有利于北新涂料开拓华中、西南地区市场，提高工业涂料产品的生产配送效率和服务效率，增强北新涂料的市场竞争力。
    毛利率稳中有升，净利率环比改善
    25Q1公司整体毛利率28.94%，同比小幅提升0.30pct，环比提升1.96pct。25Q1期间费用率13.69%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别+1.0/-0.2/-0.5pct，最终实现净利率13.68%，同比小幅下降0.27pct，但环比增长4pct，整体来看，盈利能力仍保持稳健。25Q1公司经营性现金流净流出2.2亿元，同比多流出1.96亿元，主要系去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致。
    “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级
    公司持续推进“一体两翼，全球布局”发展战略，乌兹别克斯坦生产基地已实现盈利，泰国、波黑项目稳步推进。2024年公司推出限制性股票激励计划，进一步绑定核心团队利益，为长期发展奠定基础。维持公司25-27年公司归母净利润预测45.6/52.1/58.4亿元，目标价37.80元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

积极推进泰国&墨西哥产能布局

建霖家居(603408)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入11.92亿元，同比+3.4%，归母净利润1.23亿元，同比+0.5%，扣非归母净利润1.07亿元，同比-5.9%；
    24Q4公司收入12.30亿元，同比-1.1%，归母净利润0.85亿元，同比-36.7%，扣非归母净利润0.97亿元，同比-20.6%；
    24年公司收入50.07亿元，同比+15.5%，归母净利润4.82亿元，同比+13.4%，扣非归母净利润4.65亿元，同比+19.5%。
    24年公司毛利率25.90%，同减0.1pct；归母净利率9.63%，同减0.2pct。在复杂的外部环境下，公司仍保持稳健前行、动能增强、进中提质的发展态势，营收和净利润均创下历史新高。
    24年公司发放现金分红总额3.26亿，分红比例68%。
    分产品，①24年厨卫产品收入31.97亿元，同比+11.4%，量/价分别同比+7.8%/+3.4%，毛利率25.80%，同比-0.33pct；②净水产品收入7.38亿元，同比+18.4%，量/价分别同比+10.5%/+7.2%，毛利率25.99%，同比+0.12pct；③其他家居产品收入7.64亿元，同比+25.6%，量/价分别同比+24.9%/+0.6%，毛利率27.35%，同比+1.16pct；④非家居产品收入2.81亿元，同比+35.9%，量/价分别同比+7.1%/+26.9%，毛利率23.85%，同比-1.29pct。
    海外产能布局深化，国内积极建设品牌客户
    24年公司海外市场收入38.58亿元，占比77.47%，同比+16.57%；公司积极推进泰国基地、墨西哥基地等海外产能整体规划和布局，构建海外在地化配套能力，目前泰国基地全产品线布建，一期和二期项目产能已达到12亿人民币，并已进入三期扩产的筹备阶段，海外生产比重逐步提升，持续增强全球市场竞争力。泰国制造基地通过灵活供应链体系有效应对复杂多变的国际贸易形势；墨西哥生产基地的产能协同布局，将进一步巩固公司全球化战略的领跑优势。此外，美国子公司通过本土化服务网络，扩大服务覆盖的广度和深度强化客户粘性，为市占提升奠定基础。
    24年公司国内市场收入11.22亿元，占比22.53%，同比+12.38%；目前国内营收主要来自品牌客户，除了维持ODM业务增长之外公司还计划做一些品牌建设。国内市场竞争激烈，需要通过差异化的创新方式拓展，2B方向会关注房地产精装修和康养领域，2C方向则以智能家居为核心进行产品布局。北京建霖子公司代表了全新的智能家居领域发展方向，拥有与既有工厂不同的年轻团队和能力，致力于打造集成产品和智能家居场景，助力公司开拓新赛道，迎接新机遇。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑当前国际市场环境及潜在关税影响，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为5.6/6.7/7.7亿元（25-26年前值分别为6.1/7.1亿元），对应PE分别为9X/8X/7X。
    风险提示：原材料价格波动；汇率波动风险；关税政策风险等

高效节能、无尘空调板块增长亮眼，盈利能力修复

再升科技(603601)
    扣非利润大幅改善，收入剔除并表因素实现增长
    公司发布24年年报及25年一季报，24年实现收入14.76亿元，同比-10.87%，归母净利润/扣非归母净利润0.91/0.56亿元，同比+137.99%/+192.52%，若扣除悠远环境去年并表影响，收入同比增长12.90%，Q4单季度实现收入3.8亿元，同比-2.74%，归母净利润/扣非归母净利润-0.001/-0.083亿元，同比减亏。25Q1公司实现收入3.2亿元，同比-4.59%，归母净利润/扣非归母净利润0.34/0.28亿元，同比+3.69%/+6.75%。
    多元业务结构优化，核心产品表现分化
    1）24年干净空气材料实现收入5.4亿元，同比-2.17%，公司滤纸、熔喷材料、PTFE膜材等过滤材料销量同比增长11.46%达9125吨，25Q1收入同比下滑11.50%，主要受市场需求波动及公司内部生产技术改造交期延后等多种因素影响所致，但PTFE膜材增长较快，部分对冲了其他业务的下行压力。2）24年高效节能材料实现收入7.8亿元，同比增长19.11%，主要受益于绿色建筑和家电应用领域的增长，销量同比增长18.38%达7.5万吨，25Q1高效节能材料收入同比下降5.11%，主要因VIP板材收入有所减少，但AGM隔板收入同比增速较快；3）24年无尘空调产品实现收入1.3亿元，同比-70.20%，主要系悠远环境不再纳入合并报表范围，同口径下增速为+39.67%，25Q1收入同比增长34.39%，继续保持高增。
    Q4毛利率稳步回升，费用优化+现金流显著改善
    24年公司整体毛利率21.96%，同比+0.04pct，其中干净空气材料/高效节能材料/无尘空调分别为36.15%/13.74%/14.57%，同比+3.7/-1.3/-4.1pct，其中Q4单季度整体毛利率20.71%，同比/环比分别+7.96/-0.61pct，25Q1毛利率进一步提升至25.1%，同比+3.95pct。24年期间费用率16%，同比-0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/-0.6/+0.5/-0.4pct，费用端有所优化，同时研发投入仍保持较高强度，坚持创新引领增长。24年经营性现金流净利入2.24亿元，同比大幅改善，主要系2024年度票据到期较多，25Q1现金流继续保持向好趋势，同比增长140%达0.71亿元。
    高分红+强成长预期，维持“买入”评级
    24年公司累计现金分红7152万元，分红率达78.8%，我们认为公司下游节能、洁净领域需求空间广阔，随着产品矩阵的不断拓宽以及新领域渗透率的提升，中长期成长性仍较优。考虑到一季度收入下滑以及关税背景下出口或承压，下调25-26年归母净利润至1.0/1.2亿元（前值1.8/2.4亿元），新增27年归母净利润预测至1.4亿元，参考可比公司，给予再升科技25年2X目标PB，对应目标价4.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

业绩表现优异，看好推挖产品持续贡献业绩增量

山推股份(000680)
    公司发布2024年年报，业绩表现优异！
    2024年公司实现收入142.19亿元，同比+25.12%；其中国内、国外收入同比分别+29.39%、+26.08%，海外出口收入达到主营业务收入占比的57.41%，海外收入结构多极共振，抗风险能力显著增强，公司25年经营目标海外收入90亿元，同比+20%以上。
    2024年公司实现归母净利润11.02亿元，同比+40.72%，扣非归母净利润9.87亿元，同比+40.54%。盈利能力向上提升，2024年公司销售毛利率、净利率分别为20.05%、7.77%，同比+1.61pct、+0.48pct；其中国内外毛利率分别为10.76%、27.35%，同比+0.51pct、+0.49pct。
    费用管控能力提升，2024年公司期间费用率10.8%，同比-0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%、3.1%、3.8%、-0.3%，同比变化+0.7pct、-0.6pct、-0.5pct、-0.3pct。
    业务结构更趋多元，战略产品转型提速：
    2024年公司进一步向高科技、高品质、高附加值产品转型升级，新产品平均开发周期大幅缩短，新品数量快速增长。滑移装载机、挖掘装载机等一批新型产品陆续问世，大马力推土机、矿用挖掘机、刚性矿卡等一批高端产品先后成功试制，极大丰富公司高端产品线。
    2024年公司全资收购山重建机，整合双方的渠道与品牌，加强公司业务完整性；根据收购时的业绩承诺，山重建机24~26年实现的扣非归母净利润承诺分别不低于8,621.31万元、12,590.50万元及16,740.89万元，累计不低于37,952.71万元，2024年山重建机业绩承诺超额完成，实际实现1.98亿元，后续有望持续增厚公司业绩。
    集团优质资源有效整合，形成完整高效生产体系：
    通过对不同事业部+子公司的专业化分工，公司形成了一套完善的生产体系，能够发挥出规模经济优势；同时公司是山东重工集团旗下子公司，在集团强大的资本、技术、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势。
    董事长提议回购公司股份，彰显长远发展信心：
    2025年4月董事长提议公司通过集中竞价交易方式回购部分公司股票，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划等，通过自有资金或自筹资金回购股份的资金总额不低于人民币1.5亿元（含本数），不超过人民币3亿元（含本数），充分彰显公司长远发展信心，稳定及提升公司价值。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.7、15.7、18.3亿元（25-26前值为12.3、14.0亿元；看好公司推挖产品持续贡献业绩增量，因此上调公司业绩预期），对应估值分别为10.1、8.7、7.5倍，持续看好并维持公司“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

魔芋实现放量，25Q1收入表现优秀

盐津铺子(002847)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为53.04/6.40亿元（同比+28.89%/+26.53%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为14.43/1.47亿元（同比+29.96%/+33.67%）。25Q1公司收入/归母净利润分别为15.37/1.78亿元（同比+25.69%/+11.64%）。
    24年销量推动增长，魔芋/蛋类贡献增量。24年休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆腐/其他休闲辣卤/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/其他营收8.4/3.8/3.6/3.8/11.6/6.8/5.8/4.8/3.0/1.4亿元，同比+76%/+11%/+12%/+12%/+17%/+9%/+82%/+82%/+39%/-36%；休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆腐/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁销量同比+67%/+23%/+24%/+26%/+20%/+87%/+80%/+65%，吨价同比+5.50%/-9.55%/-9.36%/-7.09%/-8.71%/-2.75%/+0.96%/-15.44%。
    海外/电商高增，经销商量/质均有提升。华中/华南/西南+西北/华东/华北+东北/海外/电商收入18.6/5.8/7.5/7.7/1.2/0.6/11.6亿元，同比+15%/11%/31%/56%/58%/40%/29%，华东/华北+东北/海外实现高增（同比均+40%）。24年直营/经销和其他渠道/电商渠道同比-44%/+34%+40%，电商占比提升至22%。24年经销商净增272家至3587家，业务拓展和渠道不断下沉，平均经销商收入同比+24%至110万元/家。
    利润率有所承压，25Q1费用率投放缩减。24年公司毛利率/净利率同比-2.85/-0.40pct至30.69%/12.08%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.04/-0.31/-0.16pct至12.50%/4.13%/0.24%，费用管控良好。25Q1毛利率/净利率同-3.64/-1.60pct至28.47%/11.46%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-1.76/-0.79/+0.06pct至11.24%/3.44%/0.36%；净利率还受其他受益占营收比（同比-0.51pct）/所得税占营收比（同比+0.14pct）影响。2024年公司累计现金分红总额和股份回购总额合计为4.96亿元，占公司2024年度归母净利润的77.57%。并且公司提请制定25年中期分红方案。
    投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据24年报，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收分别68/83/102亿元（25-26年前值为65/79亿元），同增28%/23%/22%；归母净利润分别8.5/10.7/13.2亿元（25-26年前值为8.2/10.1亿元），同增33%/25%/24%，对应PE分别为29X/23X/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

业绩扭亏为盈毛利率显著改善，国际业务实现高速增长

梦网科技(002123)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入44.04亿元，同比下降15.87%；归母净利润3817.27万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1706.73万元，同比扭亏为盈。
    我们的点评如下：
    国际业务高速增长，毛利率显著改善，各项费用不断优化
    2024年公司在传统云短信业务方面，主动剥离低毛利客户，有效提高了云短信业务的毛利额和毛利率；重点聚焦高毛利5G阅信业务，实现营业收入和毛利同比增长明显；同时国际业务增长迅猛，营业收入同比增长48.74%，占公司总体营业收入比重较同期增长8.88%，提升至20.45%，毛利同比增加83.31%。综上，公司毛利额同比增加35.51%，综合毛利率同比增长3.83%，提升至10.11%。各项费用来看，2024年公司精简机构，优化冗余人员，提高人力资源效率，加强费用管控，提升费用支出效益，三项费用同比减少6841.30万，同比减少15.47%。
    携手碧橙数字共筑AI营销新篇章
    此前公司公告拟收购碧橙数字，标的公司致力于为全球优质消费品牌提供全链路、全渠道电子商务服务，经过多年的运营经验沉淀、客户资源及口碑积累，标的公司已成为行业内领先的电子商务综合服务商之一，拥有天猫六星经营服务商和抖音钻石品牌服务商认证，同时，标的公司还取得了策略中心服务商和数据银行服务商资质，是行业内为数不多的同时取得上述认证和资质的电子商务综合服务商。2022和2023年度，标的公司实现营业收入为12.78亿元和15.91亿元，归母净利润为7954.91万元和9889.10万元（未经审计），盈利能力较强。本次重组完成后，上市公司的整体盈利能力将得到提升。在未来梦网科技与碧橙数字业务协同方面：第一是帮梦网在消费品品牌营销和电商平台推广阅信产品。比如说服消费品牌使用阅信代替传统的短信进行老客维护召回；直播间开播前给老用户发阅信拉回直播间成交形成快速交易提升直播间热度。第二是共同打造投流平台。打造行业模型，让阅信从一个通讯工具变成营销平台。第三是基于阅信打造私域电商。阅信就像一个不需要用户关注的公众号，嵌入成交后台，就有可能成为品牌的一个自营的私域电商阵地。
    结合多种大模型能力，AI助力公司业务智能化升级
    梦网科技天慧智汇台2.0致力于构建一个全面且专业的AI能力架构，该架构通过融合相关技术打造了“1+N+X”大模型产品体系。其中，“1”代表一个智能体交互接口(API&GUI)平台，“N”个专用大模型体现在多源AI调度引擎中的通用模型和专业模型，“X”个原生场景则对应于行业客户和集团内部的多个应用场景。在基础能力引擎方面，天慧智汇台2.0不仅集成DeepSeek，还集成了字节火山引擎、月之暗面、智谱清言、快手可灵、讯飞星火、百度文心、阿里通义、腾讯混元等知名大模型，并结合主流开源模型进行了相关自研二开，确保整个体系的稳定运行。
    盈利预测与投资建议：
    随着5G消息的规模化推进，国内信息市场逐步回暖，国际市场机遇不断，梦网依托强大的技术研发能力和服务能力，深化AI+通信布局，能够快速将客户需求进行转化升级，有助于中长期市场拓展。考虑到公司新业务发展存在不确定性，预计25-27年归母净利润为1.53/2.62/4.22亿元（25-26年原值为2.27/3.52亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：5G消息发展不及预期、海外业务发展不及预期、AI发展不及预期、收购标的不及预期

主业承压，积极布局算力新赛道

亿田智能(300911)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入7.03亿元，同比-42.73%；归母净利润2654万元，同比-85.17%；扣非归母净利润1125万元，同比-93.17%。其中，24Q4公司实现营业收入2.54亿元，同比-10.40%；归母净利润3758万元，同比+847.70%；扣非归母净利润3196万元，同比+205.81%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利10元（含税），合计派发现金股利1.37亿元，叠加24年度累计回购公司股份总金额5000万元，合计占全年归母净利润比例约703%；同时，公司拟以资本公积金向全体股东每10股转增3股。
    地产走弱拖累行业需求。受地产行业持续低迷、渗透率不足等因素影响，集成灶市场受到一定冲击，奥维云网（AVC）推总数据显示，2024年我国集成灶行业累计零售额173亿元，同比下滑30.6%。在此背景下公司经营有所承压，分渠道看，亿田电商2024年收入3.3亿元，同比-52.5%，据此大致测算亿田线下收入3.7亿元，同比下滑约30%。作为集成灶品类优势企业，亿田精细运作各销售渠道，对内大力推进“上云用数赋智”行动，在地产下行周期持续夯实自身经营实力。
    盈利能力边际好转，Q4费用优化明显。2024年公司毛利率同比-9.0pcts至39.7%，费用端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.0%/6.9%/6.5%/0.9%，同比-1.5/+0.7/+1.3/+2.4pcts，收入下滑导致毛利率承压、整体费率同比提升。最终，公司2024年归母净利率同比-10.8pcts至3.8%。值得注意的是，公司Q4明显转换经营思路，在行业调整期积极控费节流，24Q4公司综合费用率24.4%，同比大幅减少19.4pcts，拉动当季度归母净利率同比提升13.4pcts至14.8%，我们预计公司主业2025年仍延续该基调，实现稳收入、保业绩。
    算力业务从0到1。为顺应数字经济浪潮，步入数字能源算力融合新赛道，提供智算一站式服务，公司先后创立浙江亿算、甘肃亿算等子公司，建成首个国产万卡推理集群，目前已签订了无问芯穹等客户。甘肃亿算2024年实现营业收入5.98万元、净利润-40.3万元，浙江亿算实现营业收入300.81万元、净利润-17.9万元，我们预计2025年新业务有望贡献一定利润。
    投资建议：亿田作为集成灶赛道知名公司，近年来受房地产行业影响收入有所承压，公司主动控费优化业绩且成效初显。同时，公司积极响应国家“东数西算”发展战略，已成功卡位燧原S级经销商，成功打造算力第二曲线和数智人第三曲线。预计25-27年归母净利润1.6/2.3/3.1亿元（25/26年前值0.3/0.7亿元，考虑到24Q4利润率明显改善，上调25-27年利润预期），对应25-27年市盈率分别为35x/24x/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：集成灶品类需求不及预期；新品需求不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。