优化国内外布局，推动转型发展

宝钢包装(601968)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收20亿同增1%，归母净利0.57亿同增3%，扣非后归母净利0.57亿同增9%；
    24年营收83亿同增7%，归母净利1.7亿同减21%，扣非后归母净利1.7亿同减23%。
    24年境内收入59亿同增1%，毛利率5.6%同减2.5pct；境外收入24亿同增26%，毛利率14%同增3pct。
    24年毛利率8%，净利率2%。
    公司坚持“四化”发展方向和“四有”原则，积极推进宝钢包装规划发展目标与“内外联动”战略任务落实；坚持创新驱动，有效推动产品高端化多样化；坚持绿色低碳发展，实现国内法人子公司“绿色工厂”全覆盖；坚持数字化转型，形成行业内最佳数字化底座和实践案例；加快国内产能调整优化和国际化发展步伐。首次实施股份回购、首次开展中期分红、成功实施非公开发行A股股票，上市公司资本运作取得新的突破。
    优化国内外布局，推动转型发展
    公司进一步加快国内产能的布局与优化，稳步推进产品经营战略。
    国内市场上，公司坚持需求导向原则，优化国内业务布局，已在中国东部、南部、北部、中部、西部等地设立生产基地，形成覆盖国内经济活力充沛区域的产能布局。在客户“集中采购，分区供应”模式下，具备较好产能布局优势。
    公司推进新建项目和扩容项目投产，优化存量业务结构，提升存量资产运营效率：公司厦门宝钢制罐绿地新建项目破土动工；安徽宝钢制罐建设国内首条具备多种大容量罐型的KingCan生产线全线贯通，国内首创的710ML等罐型成品罐顺利出罐。
    国外市场上，公司积极践行“一带一路”倡议，实施“内外联动”发展战略，持续优化海外业务布局。稳步推进海外制罐项目建成投产，深耕细作区域市场，提升产销能力和产品边际贡献，加强战略客户营销与服务。公司积极探寻海外市场的潜在发展机会。
    公司积极推进柬埔寨、越南顺化隆安等新建项目的建设运营，进一步巩固了公司在东南亚区域战略布局和市场地位。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    目前宏观消费环境存在不确定性，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为1.8/2.0/2.1亿（25-26年前值为2.3/2.6亿），EPS分别为0.14/0.15/0.17元，PE分别为32X、30X、28X。
    风险提示：项目进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

25年一季报业绩点评：实现强强联合，各业务条线蓄力齐发提升业绩

国泰海通(601211)
    【合并后25年一季度业绩高增，各业务条线收入均有提升】
    国泰海通25年Q1实现调整后营收102亿元，同比+54.4%；实现归母净利润122亿元，同比+391.8%，主要系吸收合并海通证券产生的负商誉带来营业外收入增加；扣非净利润为33亿元，同比+60.7%。各业务条线均发力增厚业绩，经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+77.0%/+10.3%/+27.2%/+68.7%/+97.9%。年化ROE为25.8%，较去年同期+19.6Pct；杠杆率下降至4.28x。
    【市场交投活跃，手续费业务收入均表现亮眼】
    1）经纪业务：公司25年Q1实现经纪业务收入26.5亿元，同比+77.0%，市场交投活跃，成交量大幅上行提升公司经纪业务收入，25年Q1累计股基日均成交额为17465亿元，较去年同期同比+70.9%，公司经纪收入增速高于市场成交量增速，财富管理转型成效显著。
    2）投行业务：公司25年Q1实现投行业务收入7.1亿元，同比+10.3%，投行业务收入自23年8月趋严的监管政策后首次实现正增长，从证券承销规模角度来看，25年一季度IPO/再融资规模分别为25.5/0.3亿元，分别同比+83.0%/-99.1%，IPO的回暖改善投行业务整体收入。
    3）资管业务：公司25年Q1实现资管业务收入11.7亿元，同比+27.2%。非货公募管理规模有所扩大，25年一季度控股的国泰君安资管非货保有规模469亿，同比+29.3%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模3832亿，同比+17.5%；两家合计非货保有规模为2423亿元，同比+19.6%；叠加合并前海通证券旗下参股的公募基金，海富通基金（持股51%）非货保有规模1245亿，同比+11.9%；富国基金（持股27.8%）非货保有规模6799亿，同比+19.1%；两家合计非货保有规模2523元，同比+17.2%，看好合并后公募基金规模进一步扩大，提升公司资管业务收入。
    【自营与信用业务收入均大幅提升，为整体业绩保驾护航】
    1）信用业务方面，公司25年Q1实现信用业务收入6.9亿元，同比+97.9%，主要是吸收合并海通证券导致的业务范围扩大。同时，两融市场活跃度提升25年一季度末两融余额为19186亿，较24年同期+24.8%，业务范围扩大叠加两融市场活跃度提升，带动整体信用业务收入大幅增长。
    2）自营业务方面，公司25年Q1实现自营业务收入40.1亿元，同比+68.7%；吸收合并海通证券后，金融资产规模大幅提升，25年Q1自营金融资产规模为7201亿，较24年同期+63.6%，公司25年Q1投资收益率较去年同期+0.02Pct至0.56%，整体表现较为稳健。
    投资建议：我们认为，合并后国泰海通强强联合、优势互补，资本实力提升，看好公司行业龙头地位的进一步巩固，在政策红利与行业整合机遇下的发展前景。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年原预测值为164/171/172亿元，当前公司合并已完成，看好作为龙头券商的未来发展空间，现25/26/27年调整为206/208/225亿元，预计25-27归母净利润同比增速+58.4%/+0.6%/+8.5%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场表现不及预期；兼并重组后业务开展存在不确定性；监管政策发生变化。

优质出口标的成长可期

共创草坪(605099)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收8亿，同增15%，归母净利1.6亿，同增29%，扣非后归母净利1.6亿，同增32%。
    24年公司营收30亿，同增20%，归母净利5亿，同增19%，扣非后归母净利5.1亿，同增21%。
    公司全年累计销售人造草坪9107万方，同增25.48%。其中，休闲草收入21亿，同增22.43%，运动草收入5.9亿，同增6.38%。铺装服务及其他产品收入3亿，同增34.83%。
    主营业务毛利率30.17%，同减1.09个百分点。
    24年国际市场收入26亿元，同增20.85%，占总88.91%，同增0.68pct，是公司业绩增长核心来源。其中休闲草仍是国际市场增长主要支撑，销量和收入均显著增长，分别增长30.14%和22.43%，收入增速低于销量系原材料价格和人民币汇率处相对低位，部分区域市场竞争愈加充分，且在全球通胀影响下，部分消费者在消费时更倾向于选择价格较低产品。
    总体来看，公司销量增长表现突出，但价格因素和产品结构变化对收入增速有一定影响。国际市场表现突出主要得益于公司充分发挥全球行业龙头的综合竞争优势，聚焦重点区域的精细化运营，深度洞察主要市场变化并合理调配资源，制定了具有针对性的市场策略，持续加大新客户开发力度，全球市场份额得到有效提升。
    公司制造系统效率与成本管控能力显著提升。公司制造中心深入开展降本增效工作，通过实施消除浪费、提升产能以及提高越南工厂本地管理团队比例等有效措施，报告期内材料、能源耗用指标以及人效指标得到显著改善，强化公司成本领先的竞争优势。
    同时积极加快全球产能布局
    截至24年底，公司在中国江苏淮安和越南西宁展鹏拥有五个生产基地，其中淮安基地现有年产5600万平方米的生产能力，越南基地现有年产6000万方生产能力。
    越南三期于2024年二季度开工建设，目前尚处于设备安装阶段，预计竣工投产后能够实现年产4000万方生产能力。墨西哥生产基地建设项目已办妥土地产权证书，目前尚未开工建设，预计该项目投产后能够实现年产人造草坪1600万方生产能力。
    预计生产基地建设项目全面投产后，公司将拥有总计年产17200万方人造草坪生产能力，进一步拉开与竞争对手的产能差距。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司业绩经营稳健，看好后续全球市场份额提升，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为6.8/8.6/11.1亿（25-26年前值为6.0/7.0亿元）；EPS分别为1.7/2.1/2.8元，对应PE分别为12/9/7x。
    风险提示：海外渗透率提升不及预期风险，竞争加剧风险，产能扩张不及预期风险。

Q1净利润366亿，成本竞争优势进一步巩固

中国海油(600938)
    中国海油2025Q1归母净利润366亿
    公司2025Q1收入1068.5亿元，同比-4.14%，归母净利润365.6亿，同比-7.95%。
    国内产量增速更快，得益于渤中19-6油气田等贡献
    2025Q1原油产量同比+3.4%，其中国内同比+4.4%，海外同比+1.5%。天然气产量同比+10.2%，其中国内同比+12.2%，海外同比+3.9%。国内增速更快主要得益于渤中19-6等油气田的贡献。
    桶油成本由于油价下降有所减少
    2025Q1桶油当量主要成本27.03美元/桶，同比-2%（同比减少0.56美元/桶），主要因为油价下降导致除所得税之外税金下降7.2%，以及产量结构变化影响作业费用下降3.2%。
    实现油价较往年同期折价有所收窄
    2025Q1石油平均实现价格72.65美元/桶，同比-7.7%，比布油折价2.3美元（折价同环比均略有改善）。天然气实现价格7.78美元/bcf，同比+1.2%。盈利预测与投资评级:考虑近期油价下跌，将未来油价中枢下修到70美元之后，对应公司25/26/27年归母1283/1331/1357亿元，对应2025年4月29日股价的A/H股PE分别9.3/5.8倍，按照2025年分红比例45%计算，分红收益率分别4.8%/7.7%，维持“买入”。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

亏损同比大幅收窄，看好未来需求回暖带来业绩增长

绿盟科技(300369)
    1、Q1营收保持稳定增长，利润同比亏损收窄
    公司发布25Q1季报，实现营业收入3.64亿元，同比增长1.84%。实现归母净利润-1.02亿元，同比去年Q1亏损收窄32.14%；实现扣非后净利润-1.08亿元，同比亏损收窄30.41%；毛利率55.73%，同比降低4.76pct。
    2、持续推进降本增效，Q1三费均有所降低
    2024年起，公司积极优化组织流程，提质增效，控制费用；着重加大回款考核力度和过程控制，加速资金回笼。在控费措施下25Q1三费均不同程度降低，三费总和为3.57亿元，同比降低4.8%。其中，销售费用1.73亿元，同比降低4.27%；研发费用1.33亿元，同比降低5.39%；管理费用0.51亿元，同比降低5.95%。
    3、深耕AI+安全，全面布局大模型内生安全+Agent应用
    1）公司深耕“AI+安全”领域，有望受益Agent景气度提升：2024年公司推出了风云卫AI安全能力平台内置多种大小模型、知识库和情报库，支持本地安全知识应用及基于AI Agent的模型能力拓展。通过将AI能力赋能于安全产品和服务，平台广泛覆盖安全运营、检测响应、攻防对抗、知识问答等多种典型客户场景，实现了网络安全的智能化转型；
    2）针对大模型的内生安全，公司发布了AI-Scan大模型风险评估创新产品：研究面向AI全生命周期的安全防护技术，覆盖大模型软件供应链组件风险发现与管控、大模型API与应用安全防护、大模型数据安全防护等关键技术。
    我们认为，公司有望持续受益DeepSeek、Qwen3等开源模型推动下Agent加速落地。
    盈利预测与估值分析：
    考虑国内对于有效需求导致下游客户预算收紧等原因，我们下调此前盈利预测，预计公司25-27年营收25.83/27.92/31.48亿元（原预测25年36.04亿元），归母净利润0.07/0.64/1.16亿元（原预测25年3.82亿元），考虑网安行业需求逐步恢复以及受益Agent加速落地，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、AI落地不及预期的风险、技术发展不及预期

Q1业绩超预期，盈利能力持续提升

海尔智家(600690)
    事件：25Q1公司实现营业收入791.2亿元，同比+10.1%；归母净利润54.9亿元，同比+15.1%；扣非归母净利润53.6亿元，同比+15.6%。同时发布25年度核心员工持股计划（草案），A股参与对象公司董事、高级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过2570人，资金额度为7.57亿元；H股参与对象公司董事及高级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过27人，资金额度为6300万元。董事、总裁及公司平台人员25-26年度业绩考核指标为1）ROE≥17.7%，则将其名下本计划标的股票权益的40%归属于持有人；2）16.8%≤ROE＜17.7%，则由管委会决定归属的比例并报薪酬与考核委员会同意后进行归属；3）ROE＜16.8%，则其名下本计划标的股票权益的40%不归属。其他持有人考核指标为管委会根据业绩表现考核，在25、26年度考核结果达标后分别归属40%、60%。点评：
    Q1营收表现亮眼，新兴市场延续高增。25Q1公司营收同比+10%实现亮眼增长。国内方面，公司当期已完成数字库存模式上线运行，利于POP专业客户的引入及渠道竞争力提升，拉动25Q1国内空冰洗份额均实现超1个点提升、热水器龙头地位强化；品牌端，卡萨帝品牌保持快速增长态势、增幅20%+；Leader懒人三筒洗衣机成为行业热搜爆款。海外市场，25Q1营收同比+12.6%，Q1美国高端品牌收入实现双位数增长，欧洲品牌升级、组织变革逐步见效带动份额提升及运营提效，新兴市场持续贡献拉力，南亚/东南亚/中东非收入分别同比增长30%+/20%+/50%+。
    数字化变革成效凸显，汇兑收益增厚业绩。公司25Q1毛利率同比+0.1pcts至25.4%，公司持续深入推进国内市场数字化变革；海外市场坚定高端品牌战略、搭建采购数字化平台优化成本、全球供应链协同优化制造效率，Q1国内外毛利率均实现同比提升。费用端，公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.6%/3.1%/4.2%/-0.3%，分别同比-0.1/-0.1/+0.01/-0.6pct，当季数字化变革助力带动销售&管理费用率优化，受卢布升值、人民币贬值影响汇兑收益有所增加。最终，公司25Q1归母净利率6.9%，同比+0.3pct。现金流充裕，蓄水池同比扩容明显。现金流方面，公司25Q1经营活动产生现金流量净额22.8亿元，同比+15%，保持高水准的现金流创造能力。资产负债表端，截至一季度末公司合同负债58.6亿元，同/环比分别+49%/-46%；其他流动负债17.6亿元，同/环比分别+49%/-7%。
    投资建议：海尔作为全球性家电领军品牌，国内坚持数字化转型、品牌多元化布局，海外积极推进组织提效并优化供应链&生产效率。短期维度，国内海尔份额优势扩大、卡萨帝+Leader品牌贡献增量、数字化提效持续，海外新兴市场具备增长动能；中长期维度，公司不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自主比例，海外并购及产能扩张同步推进，有望不断提升全球综合竞争力。预计25-27年归母净利润214/241/266亿元，对应PE10.9x/9.7x/8.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：员工持股计划实施不达预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

成长势能强劲

浙江自然(605080)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收3.6亿，同增30%，归母净利1亿，同增148%，扣非后归母净利0.9亿，同增54%。
    2024年营收10亿同增22%，归母净利1.9亿，同增42%，扣非后归母净利1.7亿，同增25%。
    2024年分产品看，气床营收5.9亿同增14%，毛利率44.66%，同增1pct。箱包营收2亿同增31%，毛利率21.5%，同增7pct。枕头坐垫营收0.7亿同增16%，毛利率21.5%，同减5pct。其他营收1.3亿同增48%，毛利率10.2%，同减4pct。
    分地区看，国外营收8亿，同增23%，毛利率35%，同减0.4pct。国内营收1.9亿，同增13%，毛利率27%，同增0.2pct。
    立足户外开拓新品，加快国际化、多元化发展
    公司继续立足户外运动用品主业。以市场需求为导向，建立客户战略规划体系，深入了解客户需求，参与客户前端设计和研发，持续提升客户满意度，与客户建立长期、稳定的合作关系。
    将进一步提升自动充气床垫品类的优势，为新能源汽车研发适配的精致露营、午休床垫等产品，引领汽车露营的新需求。加快国际化、多元化发展，利用越南大自然生产基地、柬埔寨美御的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。
    同时，紧紧抓住产业向外转移的结构性机会，快速开拓家用床、水上用品、保温硬箱等品类的市场，力求未来几年内形成公司新的增长点。
    大力推进数智化建设
    2025年公司继续推进的数智化进程，打造适合公司小单定制、快速反应等业务特色的管控模式，以高柔性、快速反应的数智化生产方式应对多变的市场形势和客户需求。
    群策群力降本增效
    面对国际政治、经济格局、关税问题的剧烈变化，行业竞争更加复杂，必须进一步提升企业管理水平。本年将进一步管控原材料采购，努力降低汇率波动风险，深入挖掘新品类产业链中的“垂直一体化”机会。大力开展降本增效活动，充分发挥全体员工的积极性、能动性，不断通过技术创新、工艺优化，提高生产率，降低生产成本。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25Q1财报，公司成长势能强劲，我们上调盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.8亿、4.0亿以及5.4亿（25-26年前值分别为2.7/3.7亿），EPS分别为1.99/2.80/3.84元/股（前值为1.92/2.61元/股），对应PE为13/9/7x。
    风险提示：宏观经济环境风险，客户集中度较高的风险，订单不及预期，新品开拓不及预期，核心高管流失。

短期波动不改稳健经营底色

工商银行(601398)
    事件：
    4月29日，工商银行发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收2128亿元，YoY-3.22%；归母净利润842亿元，YoY-3.99%；年化ROE同比下降1.00pct至9.06%。
    点评：
    营收和利润进一步下滑。2025Q1公司营收、归母净利润分别同比增长-3.22%、-3.99%，分别较2024年下降0.7pct、4.5pct。业绩归因来看，净息差下行和其他非息负增拖累营收表现，规模扩张和拨备释放提振业绩。
    持续发挥头雁作用，息差下行压力仍存。2025Q1净利息收入同比增长-2.9%，而2024年同比增长-2.7%，降幅进一步扩大。
    规模方面，2025Q1末总资产同比增长8.3%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长8.5%、23.6%，信贷前置发力和增配债券带动资产规模扩张。信贷投向上，一季度对公贷款、零售贷款分别新增1.11万亿、1820亿，分别贡献贷款增量的84.8%、13.9%，对公端仍是信贷扩张的主要抓手。此外，2025Q1末存款总额同比增长4.0%，远低于8.6%的总负债增速，预计受一般性存款回流偏慢、同业活期自律整改影响较大。
    净息差方面，2025Q1净息差为1.33%，较2024年下降9bp。国有大行按揭占比较高，一季度受此前LPR和存量按揭利率下调影响较深，2024年末工商银行按揭贷款占比达21.4%，排名上市银行第四。测算公司2025Q1生息资产收益率较2024年下降37bp至2.77%，资产端收益下行压力较大。但受益于前期存款挂牌利率下调、同业存款利率自律整改等举措，负债成本压力明显减轻，测算公司2025Q1计息负债成本率较2024年下降28bp至1.63%。
    中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长-1.2%，较去年各季度降幅皆有所收窄，或与资本市场回暖有关。2025Q1净其他非息收入同比增长-10.4%，一季度债市利率快速上行，公允价值变动损益同比减少85亿。
    资产质量仍较稳健。2025Q1末，公司不良贷款余额较年初增加159亿至3954亿，但不良率环比下降1bp至1.33%，整体保持平稳。2025Q1末拨备覆盖率环比上升0.79pct至215.7%，风险抵御能力仍较充足。
    盈利预测与估值：
    持续发挥国有大行头雁作用，短期波动不改稳健经营底色。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长0.94%、2.67%、3.49%，对应BPS分别为11.38、12.60、14.25元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大

Q1扣非业绩高增23%，关注煤化工&化工实业转型升级

中国化学(601117)
    业绩稳步提升，看好煤化工投资放量
    公司发布24年报&25年一季报，24年实现营业收入1858.44亿元，同比+4.20%，实现归母净利润56.88亿元，同比+4.82%，扣非归母净利润55.15亿元，同比+6.02%，单季度看，24Q4公司营业收入、归母净利润分别为516.91、18.5亿元，同比分别+9.23%、+8.62%，25Q1营业收入、归母净利润分别为444.99、14.45亿元，同比分别-0.98%、+18.77%，扣非归母净利润14.12亿元，同比+22.63%，业绩稳健增长。往后看，我们认为出海仍为公司业务主旋律，24年公司新签境外订单1133.13亿元，同比+12.63%，占新签订单比例达30.88%，此外，煤化工投资加速放量有望给公司带来额外业绩增量，同时化工实业转型亦有望带动利润及现金流改善，打造第二增长曲线。24年公司现金分红比例为19.98%，截至4月29日收盘对应24年股息率为2.51%，我们预计25-27年公司归母净利润分别为63、69、75亿元（25-26年前值为62、68亿元），维持“买入”评级。
    化工工程稳步增长，订单持续扩容
    分业务看，24年公司化学工程、基础设施、环境治理、实业及新材料、现代服务业收入分别为1521.82、205.96、22.15、87.50、15.63亿元，同比分别+6.89%、-6.36%、-22.06%、+13.42%、-47.71%，毛利率分别为10.70%、6.20%、11.10%、7.53%、12.79%，同比分别+0.83、-0.89、-0.25、-0.54、+3.78pct，核心主业化工工程业务维持稳步增长，同时毛利率亦有改善。订单方面，24年公司累计新签3669.40亿元，同比+12.3%，其中化工工程、基础设施、环境治理分别新签2762.68、649.40、95.20亿元，同比分别+5.80%、+56.28%、+19.19%。
    毛利率小幅改善，现金流仍处于较好水平
    24年公司毛利率10.1%，同比+0.70pct，期间费用率5.81%，同比+0.51pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+0.24、+0.06、+0.21pct，公司管理及财务费用增加，主要由于人员薪酬、折旧费的增加以及汇兑损失增加。25Q1毛利率同比+1.29pct至9.30%，期间费用率同比+0.47pct至5.23%。24年公司计提资产及信用减值损失合计8.08亿元，同比多损失2.21亿元，综合影响下净利率3.36%，同比+0.01pct。24年公司CFO净额为87.22亿元，同比少流入4.12亿元。
    风险提示：基建投资景气度不及预期，新签订单毛利率不及预期，汇率大幅波动，工程订单结转速度放缓，煤化工投资不及预期。

市场回暖推动24年公司业绩稳健增长，业务结构优化助力长期发展

长电科技(600584)
    事件：公司发布2024年度报告，实现营业收入359.62亿元，同比增长21.24%。公司实现归属母公司净利润16.10亿元，同比增长9.44%。扣非归属母公司净利润15.48亿元，同比增长17.02%
    点评：2024年全球半导体市场重归增长态势，公司业绩稳健增长，产业布局、股权变更有望带来新发展。公司积极布局高附加值市场，优化业务结构，其中运算电子和汽车业务营收分别同比增长38.1%和20.5%。研发投入持续增加，多维扇出封装集成技术平台XDFOI等先进封装技术实现量产。收购晟碟半导体，江阴基地投产，临港基地即将建成，华润集团入主，或将为公司长期发展带来新机遇。
    2024年全球半导体市场重回增长轨道，公司积极布局高增长产品领域，持续优化业务结构。人工智能技术快速发展推动对高性能计算芯片的需求，通信和计算机实现中低个位数增长。汽车市场2024年增长放缓，但仍保持稳定增长，新能源、智能网联汽车渗透率提升有望推动汽车半导体市场发展。近年，公司聚焦高性能封装技术高附加值应用，加速布局汽车电子、高性能计算、存储、5G通信等高附加值市场，2024年营业收入，通讯电子/消费电子/运算电子/汽车电子/工业及医疗电子各占比44.8%/24.1%/16.2%/7.9%/7.0%。除工业领域外，各下游应用市场收入均实现了同比两位数增长。运算电子业务收入同比增长38.1%，汽车业务的增长速度继续高于市场平均水平，同比增长20.5%。
    技术创新成果显著，落地量产助力业绩增长，产业链协同发展持续推进。公司2024年全年研发投入达17.2亿元，同比增长19.3%。全年新申请专利587件，截至2024年末累计拥有专利3030件。多维扇出封装集成技术平台XDFOI稳定量产；应用于新能源领域的塑封功率模块也已进入量产阶段，成功解决大功率模块散热、翘曲等行业难题；HFBP封装双面散热等技术创新不断增强差异化优势，提升客户粘性和产品毛利率。此外，公司依托车载芯片封装中试线成功开发并落地多项创新性工艺解决方案，显著提高生产效率和产品品质。
    资本支出持续增加，先进技术产业布局不断完善。在汽车电子领域，公司加入头部企业核心供应链体系，与多家国际顶尖企业缔结战略合作伙伴关系；24年8月，上海临港汽车芯片封测工厂完成厂房结构封顶，预计25年下半年通线，助力公司进一步开拓高端车载电子市场。9月，长电微电子微系统集成高端制造基地正式投产，可提供一站式高性能芯片成品制造服务。10月，长电科技12兆瓦太阳能光伏电站正式并网，将持续提升公司绿色发展能力。
    并购晟碟半导体，华润集团间接掌舵，或将为长电科技带来发展新机遇。24年9月，公司收购晟碟半导体（上海）80%股权完成交割，并自第四季度起实现财务并表。11月，长电科技完成股份转让过户，磐石润企成为公司主要股东，持股22.53%。同月公司完成董事会改组，控股股东变更为磐石润企，实际控制人变更为华润集团。此次股东权益变动及控制权变更，或将推动芯片行业资源整合，有望为长电科技长期发展和业绩增长带来积极影响。
    投资建议：考虑半导体复苏或低于预期，2025/2026年实现归母净利润由26.43/31.45亿元，下调至22.38/27.79亿元，新增27年归母净利润预测32.42亿，维持“买入”评级。
    风险提示：集成电路行业波动频繁，市场竞争加剧，国际贸易环境不确定或将影响公司生产经营，带来汇率风险。

一季度生产经营重回正轨，股权回购提振信心

四川路桥(600039)
    收入利润稳健增长，关注后续订单结转速度
    公司25Q1实现营业收入229.86亿元，同比+3.98%，实现归母净利润17.74亿元，同比+0.99%，扣非归母净利润17.76亿元，同比+2.05%，一季度收入利润同比增速已实现转正，同时一季度新签订单同比+18.87%，我们认为数据层面反映出25年以来公司的生产经营已经逐步走向正轨，重点关注后续订单的结转速度。此外，公司公告拟以集中竞价方式回购公司股票，用于股权激励或转换公司发行的可转债，回购金额为1-2亿元，回购价格上限为12.54元/股，有望进一步提振股价。
    毛利率小幅承压，控费能力进一步提升
    25Q1公司毛利率14.51%，同比-1.29pct，期间费用率4.57%，同比-1.85pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.03、-0.37、-0.69、-0.77pct，我们推测毛利率下滑主要受项目推进及开工节奏影响，而各项费用绝对值均有不同程度下降，反映出公司控费能力有所提升。25Q1公司资产及信用减值损失合计冲回0.02亿元，同比减少1.18亿元，综合影响下净利率7.90%，同比-0.18pct。25Q1公司CFO净额为-30.53亿元，同比多流出0.75亿元，收现比同比-2.15pct至140.14%，付现比同比-0.22pct至164.33%。
    四川基建投资仍有空间，中长期业绩有支撑
    四川基建投资仍有较大空间，2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%，若从我们梳理的2035年规划来看，四川省为完成2035年交通目标，到2035年以前每年仍需建成850、544、311公里高速公路、铁路、高铁，较2018-2023年均里程增量分别增加315、240、83公里/年，意味着未来四川省高速公路、铁路投资要比18-23年平均强度高59%、79%，这奠定了四川省交通投资未来增长的基础，也给公司业绩增长提供了支撑。
    看好中长期投资价值，维持“买入”评级
    我们预计25-27年归母净利润分别为81、88、96亿元，同比分别+12%、+9%、+9%，按照60%现金分红比例计算，对应当前市值的股息率分别为6.3%、6.8%、7.4%，建议持续关注公司中长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期，订单结转速度放缓。

Q1收入有所波动；长期受益于民机产业发展

航宇科技(688239)
    事件：公司4月28日发布了2025年一季报，25Q1实现营收4.2亿元，YoY-27.0%；归母净利润0.4亿元，YoY-23.2%。公司业绩波动主要是受部分国内客户交付节奏调整等因素影响，航空锻件收入同比减少、利润相应减少导致。利润率方面，公司1Q25毛利率为26.2%，同比基本持平；净利率为11.0%，同比增长1.33pct，盈利能力有所提升。综合点评如下：
    费用管控能力显著提升、重视研发投入；2022年第二期股权激励已解锁费用方面，公司2025年一季度期间费用率同比增加2.85pct至13.2%。其中：1）销售费用率同比增加0.47pct至1.9%；2）管理费用率同比增加1.73pct至6.4%；3）研发费用率同比增加0.36pct至3.8%；4）财务费用率同比增加0.28pct至1.2%。截至2025Q1末，公司：1）应收账款及票据11.6亿元，较年初减少3.2%；2）存货9.5亿元，较年初增长6.8%；3）经营活动净现金流0.4亿元，24Q1为-0.5亿元，同比显著改善。股权激励方面，公司4月29日公告《2022年第二期限制性股票激励计划（草案修订稿）》第一类限制性股票首次授予（暂缓授予部分）第二个解除限售期解除限售条件已成就，涉及激励对象2人，可解除限售的第一类限制性股票102,870股，占截至2025年4月21日公司总股本的0.07%，彰显发展信心。
    24年境外收入创历史新高；“两机”产品贡献主要力量
    回顾2024年公司情况，分地区看，公司2024年：1）境外收入7.6亿元，同比增长25.1%，占公司总收入的45.2%，创历史新高，主要得益于国际业务需求增长及公司持续加大海外市场的拓展；2）境内收入9.2亿元，同比减少34.0%，占公司总收入的54.8%，主要受部分国内航空航天客户节奏调整，以及能源行业下游需求下滑等因素影响，航空锻件、能源锻件收入减少导致。分产品看，2024年：1）航空锻件收入13.6亿元，同比减少9.1%；毛利率为29.9%，同比增加0.66ppt；2）航天锻件收入0.7亿元，同比减少17.1%；毛利率为23.8%，同比减少6.50ppt；3）燃气轮机锻件收入2.0亿元，同比增加20.7%；毛利率为26.5%，同比增加8.66ppt。
    加速发展大飞机、海洋、核电等新兴领域；深度参与CJ1000/2000国产发动机研制配套工作
    技术研发方面，公司以新一代人工智能技术为核心，集中力量攻克水下深潜器、燃气轮机、核电、氢能装备等新兴领域锻件，在“关键领域、关键部位、关键材料”领域形成多元化产品矩阵。市场拓展方面，1）海外：公司深度服务GE、普惠、赛峰、罗罗等航空巨头，与多家客户签订战略协议，新签/续签长协供货协议；紧抓全球能源转型以及AI数据中心建设的历史性发展机遇，海外燃气轮机锻件收入持续增长。2）国内：公司作为C919适配发动机Leap-1C环锻件的核心供应商，承担了钛合金大风扇机匣等关键部件的生产任务，多个件号市占率全球领先，并深度参与国产CJ1000/2000发动机的配套研制工作，有望深度受益于国产大飞机发展；同时加速布局燃气轮机、核电、氢能、海洋装备等新赛道，核电领域完成多家供应商准入认证，海洋装备已参与海底深潜器、深海空间站等项目配套。
    盈利预测与评级：公司坚持聚集“两机”主业，以技术创新为引擎驱动全球化战略和促成多元化产品矩阵，致力于成为全球领先的航空航天及高端装备复杂零部件精密制造系统解决方案供应商。我们根据下游需求节奏变化，调整公司2025-2027年归母净利润分别为2.46/3.12/4.05亿元（此前预测值为2.62/3.39/4.21亿元），对应PE为24.07/18.93/14.60x，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动风险；新产品研制不达预期；外部环境变化风险等。

Q1仍处相对底部区间，期待湿法+美国工厂释放利润弹性

濮耐股份(002225)
    Q1经营仍处在相对底部区间，看好公司25年业绩逐步改善
    公司发布2025年一季报，25Q1实现营收13.4亿元，同比+3.17%，归母净利润0.55亿元，同比-15.91%，扣非归母净利润0.46亿元，同比-16.05%。当前美国工厂订单正加速导入，对等关税落地后，美国耐材具有涨价预期，叠加公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效，25年业绩或将进入兑现期，我们预计公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元，维持“增持”评级。
    利润率持续下探，费用率水平同比有所改善
    25Q1公司实现毛利率17.95%，同比-1.75pct。期间费用率降低2.26pct至11.88%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.36%、5.38%、2.94%、-0.8%，同比分别+0.19、+0.03、-0.79、-1.7pct，其中，财务费用率同比大幅降低的主要原因是Q1外币汇率波动，汇兑收益增加所致。本期资产+信用减值损失1984万元，同比多计提1463万元，其中，信用资产减值损失大幅增长系销售规模扩大及销售回款率降低所致。综合影响下净利率为4.16%，同比-0.73pct。25Q1公司CFO净流出0.32亿元，比上年同期多流出0.24亿元，主要原因是Q1支付的相关税费及以现金形式支付货款增加所致。收现比、付现比分别为84.17%、76.52%，同比分别+8.84pct、+11.61pct。
    国内主业经营仍有压力，海外+湿法贡献利润弹性
    当前国内耐材下游钢铁等需求仍然低迷，公司国内耐材业务仍面临较大压力，但随着公司海外耐材和活性氧化镁业务放量，公司有望增强业绩稳定性：1）24年公司海外收入占比已达28%，美国和塞尔维亚工厂均已投产运行，美国工厂订单不断增加，随着美国和塞尔维亚工厂步入正轨有望持续保障公司海外业务的正常开展，进一步提升公司的国际竞争力；2）公司在湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场取得重大突破，已成功入围多家客户的合格供应商。公司目前在现有5万吨活性氧化镁产能的基础上正在建设年产6万吨生产线，预计近期即将投产，后续根据市场的需要公司将持续扩产能，我们预计湿法业务今年将给公司带来上亿净利润贡献，业绩有望进入快速释放期。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；订单不及预期。

Q1扣非大涨24%，新业务布局持续推进

中国能建(601868)
    Q1业绩稳健增长，维持“买入”评级
    25Q1公司实现营收1003.71亿元，同比+3.05%，归母净利润为16.12亿元，同比+8.83%，扣非净利润为13.86亿元，同比+24.03%。一季度公司主要经营指标逆势增长，主要经营指标创历史同期新高。新兴业务增强转型主引擎作用显现，科技创新成果加速转化，世界首套300兆瓦级压缩空气储能项目实现全容量并网发电，氢能、AI赋能等新业务布局持续推进，我们维持公司2025-2027年归母净利润87.9、94.1、101.7亿元，维持“买入”评级。
    新签合同持续保持较快增速，保障公司经营稳健成长
    一季度公司完成新签合同额3889亿元，同比增长5.8%。核心业务工程建设新签合同3640.5亿元，同比+15.5%，其中，传统能源、新能源及综合智慧能源、城市建设、综合交通新签合同分别为833.4、1680.3、738.9、119.4亿元，同比分别+6.1%、+20%、+57.8%、+96.7%，新能源业务持续高增。分地区来看，实现境内新签合同额2874.6亿元，同比增长4.2%；境外新签合同额1014.4亿元，同比增长10.5%，其中，境外新能源及综合智慧能源项目签约同比增长53.7%。
    毛利率同比+0.5pct，费用率水平仍有改善空间
    25Q1公司实现毛利率11.18%，同比+0.47pct，期间费用率上升0.48pct至7.79%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.50%、3.77%、2.12%、1.4%，同比分别+0.01、+0.01、+0.46、0pct。25Q1公司实现投资收益1.2亿元，同比-48.9%，资产+减值损失合计冲回0.6亿元（上年同期合计计提3.3亿元）。综合影响下公司净利率为2.60%，同比+0.19pct。25Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-145.1亿元，比上年同期少流出16.8亿元，收现比、付现比分别为105.97%/121.04%，同比+11.98、+11.93pct。截至一季度末，公司资产负债率达到76.98%，同比+0.4pct，其中短期借款同比增长34.1%，长期应付款本年将到期重新分类至流动负债致其他非流动负债下降37.4%。
    风险提示：新能源行业大幅下行、回款压力较大、海外拓展不及预期。

业绩同比大增，铜、钴稳产超产

洛阳钼业(603993)
    一季报业绩：2025Q1公司实现营业收入460.06亿元，同比-0.25%，环比-21.05%，归母净利润39.46亿元，同比+90.47%，环比-24.97%，同比增长明显，主要受益于铜产品销售价格同比上涨及精益管理下成本下降。
    铜、钴均实现超产，毛利率同比大幅提升
    量：25Q1公司主要产品产量基本实现同比增长。铜/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为17.06万吨/3.04万吨/3341吨/1993吨/2616吨/27.95万吨，同比+15.65%/+20.68%/-3.83%/+3.73%/+4.40%/+0.24%；销量分别为12.38万吨/2.42万吨/3438吨/1993吨/2729吨/22.97万吨，同比-1.36%/-0.24%/+0.89%/+12.42%/+8.83%/+0.24%。产量符合预期，其中铜产量同比+15.65%，按产量指引中值计算，铜/钴/钼/钨/铌/磷肥分别完成全年目标27.08%/27.64%/24.44%/28.57%/26.00%/24.30%，铜、钴均实现超产。
    价格：25Q1LME铜/MB钴均价分别为9419.8美元/吨和11.8美元/磅，同比+10.3%/-12.4%，环比+1.1%/+8.3%，受刚果金禁令影响钴价Q1环比上涨。盈利：25Q1综合毛利率22.34%，同环比+9.55pct/+8.65pct，铜/钴/钼/钨/铌/磷肥毛利率分别为55.21%/61.42%/36.98%/65.57%/43.81%/27.09%，同比+7.14pct/+24.81pct/+7.95pct/+3.05pct/+5.82pct/+12.39pct，受公允价值变动损益影响（-19.47亿），25Q1净利率9.59%，环比-0.6pct。
    拟收购大型金矿项目，多元化资源序列再添黄金产品
    近日，公司宣布以5.81亿加元收购Lumina黄金公司全部股权，多元化资源序列再添黄金产品。厄瓜多尔金矿Cangrejos为本次交易核心标的，基于当前的可研报告，该金矿保有资源量13.76亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638吨；储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨。Cangrejos金矿为全露天开采且剥采比低，周边基础设施完备，开采成本具备市场竞争力。截至目前，收购协议获得Lumina52.3%股东的表决支持，后续将按当地公开收购程序推进。针对已有矿山，公司已开启新一轮扩产计划：TFM西区项目和KFM二期两大新项目开展前期勘探工作，为实现2028年产铜80-100万吨的目标蓄力。中长期来看，公司仍具有明显成长性。
    盈利预测及投资建议：我们预计25-27年公司实现归母净利润148.8/160.3/180.6亿元，对应最新收盘价PE10.3/9.6/8.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

降本增效成果显著，股权激励体现公司信心

信安世纪(688201)
    1、金融行业收入实现较快增长，同比亏损大幅收窄
    公司发布25Q1季报，实现营业收入0.75亿元，同比增长6.44%，其中，金融行业实现较快增长，同比14.46%。实现归母净利润-0.10亿元，同比去年Q1大幅减亏65.13%；实现扣非后净利润-0.13亿元，同比大幅减亏57.83%；毛利率72.63%，同比降低1.61pct。
    2、费用控制效果显著，股权激励体现公司信心
    24年公司持续优化员工结构，效果在25Q1报表中体现，各项费用均有所降低。公司25Q1三费总和6185.74万元，相比去年同期大幅降低29.93%。其中，由于部分研发项目费用资本化，研发费用实现2411.64万元，同比降低47.52%。3月28日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，激励目标25年收入增速不低于15%，或净利润达到4500万元；26年收入以25年为目标增速不低于15%，或净利润增速不低于15%，体现公司信心。
    3、后量子密码生态趋于成熟，公司已试点多个行业客户
    24年8月，美国NIST公布了首批三项PQC（后量子密码）标准，并呼吁各类系统尽早完成标准更新工作。随后24年10月，我国正式实施《量子通信术语和定义》国家标准，对量子通信、QKD等专业术语进行了统一规范，为后续量子密码推广奠定基础。公司积极推进PQC算法研究、迁移及行业落地工作，深入研究PQC的关键技术并获得相关专利，多款核心产品支持PQC算法，探索PQC技术在金融、能源、电信等行业的应用场景，已试点PQC算法的替换和迁移工作并应用于客户的业务系统中。我们认为，随着公司下游客户需求逐步恢复以及后量子带来的机遇，看好公司25年业绩修复。
    盈利预测与估值分析：
    考虑外部环境变化以及下游客户预算削减等原因，我们下调此前盈利预测，预计公司25-27年营收5.76/6.62/7.94亿元（原预测25年12.19亿元），归母净利润0.27/0.34/0.44亿元（原预测25年3.02亿元），考虑公司下游需求逐步恢复以及降本增效措施成效显著，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、信创落地不及预期的风险、技术发展不及预期

内销平稳增长，预计外销或有所承压

九阳股份(002242)
    事件：2025Q1公司实现营业收入20亿元，同比-3.17%，归母净利润1.01亿元，同比-21.91%。
    分地区看，25Q1内销同比增长，预计外销增速或有所承压。内销方面，根据奥维数据，25Q1九阳豆浆机线上/线下销额同比+21%/+73%，养生壶线上/线下销额同比+37%/+30%，电炖锅线上/线下销额同比-13%/-40%，整体内销表现较好，公司收入增速承压我们认为可能是外销收入下滑所致。
    2025Q1公司毛利率为26.33%，同比+0.32pct，净利率为5.05%，同比-1.27pct。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为13.13%、4.38%、4.41%、-1.21%，同比+0.82、+0.05、+0.16、-0.08pct。整体利润率和费用率基本保持平稳。公司投资收益同比-88%，主要由于联营企业投资收益减少所致；公允价值变动收益同比-579.3万元，主要系基金公允价值变动所致；其他收益同比-47%，主要由于政府补助减少所致。
    投资建议：公司内销核心品类增速有所修复。随着内需的逐步好转及核心品类销售的进一步修复，公司收入业绩或将逐步向好，根据公司的一季报，我们维持盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为2.4/3.2/4.1亿元，对应动态PE为30.4x/22.7x/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。

24年北京外企扣非净利+17%，25Q1补贴到账积极

北京人力(600861)
    24年超额完成业绩承诺
    表观24全年：营收430亿/yoy+12%，归母净利7.91亿元/yoy+44%，扣非归母净利5.33亿/yoy+107%，非经中政府补助5.6亿。毛利率5.9%/yoy-1.0pct，归母净利率1.8%/yoy+0.4pct。销售/管理/研发费用率1.3%/2.1%/0.1%，yoy-0.2/-0.5/-0.4pct。24年末员工总数3721人/yoy-9.6%，持续推进降本增效。
    北京外企24全年：归母净利8.72亿元/yoy+6%/业绩承诺实现率147%，扣非归母净利5.75亿元/yoy+17%/业绩承诺实现率102%。
    24年拆分：①业务外包营收360亿/yoy+14%，毛利率3.2%/yoy-0.05pct；②人事管理营收10亿/yoy-9%，毛利率82%/yoy-3.92pct；③薪酬福利营收12亿/yoy+5%，毛利率18%/yoy-0.51pct；④招聘及灵活用工营收43亿/yoy+13%，毛利率3.2%/yoy-0.71pct。
    大客户贡献稳增：24年前五大客户销售额179亿/yoy+17%，占比42%/yoy+2pct。全年新增千人规模大客户30家，其中14家为民营企业。
    分红：每股拟派0.699元，分红率50%，重视股东回报。
    25Q1补贴到账积极，业绩承诺有望持续兑现
    表观25Q1：收入108亿/yoy+2.7%，归母净利5.91亿/yoy+180%，扣非归母净利1.45亿/yoy-22%，非经中政府补助4.2亿、转让子公司股权确认收益及确认的保本金融产品产生的收益3.6亿元。
    25年3月28日公司公告，3月27日收到产业政策资金3.58亿元，占24年北京外企扣非净利的62%。24年产业扶持资金2.81亿元于24年6月27日收到，占23年净利润的51.28%。单看已发的大额补贴25年同比24年增速27.4%，增速和落地节点均较为积极。
    25年北京外企业绩承诺归母净利6.62亿，扣非归母净利6.31亿/yoy+9.7%。投资建议：AI赋能人服进入产业新周期，有顺周期属性叠加低估值，如果地方债务问题改善则后续对税收返还持续性担心减弱，我们认为，在就业促进力度下，相关补贴的削减概率较低。维持25-26年利润预测，新增27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为9.5亿元/10.4亿元/11.6亿元，对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，AI招聘商业化落地不及预期，政策及税收返还可持续性不及预期，行业竞争加剧。

25Q1量价齐升驱动利润高增，“小而美”价值重估在即

长海股份(300196)
    Q1业绩高增长，量价齐升驱动
    公司发布25年一季报，实现收入/归母净利润分别为7.63/0.82亿元，同比分别+31.35%/+61.78%，环比分别+0.51%/+13.63%，实现扣非归母净利润0.87亿元，同比/环比分别+92.63%/+38.65%，业绩增长亮眼，我们预计量价均呈向上走势。
    量价双升，产销良性循环，库存稳步去化
    量价拆分来看，25Q1公司产能提升预计带动销量同比增加，价格方面，25Q1长海股份2400tex玻纤纱价格达3669元/吨（据卓创资讯），同比/环比分别+20.5%/+1.4%。公司拳头产品主要为玻纤制品短切毡、湿法薄毡，价格韧性相对较强，2025Q1公司毛利率/净利率分别达23%/11%。截止3月底行业库存为79.84万吨，环比/同比分别-2%/-1%，其中江苏省玻纤企业库存为8300吨，环比/同比分别-9%/+38%，环比均有降库，预计后续价格仍有较好支撑。出口来看，今年一季度玻纤及制品累计出口51.1万吨，同比-3%。公司当前共有3条合计32万吨在运行玻纤产线，另有2线7万吨正冷修，以及5线15万吨在建产线，未来该公司将根据市场需求等统筹产能建设，平稳有序推进60万吨项目后续产线以及制品线的投放。
    盈利能力持续修复，现金流短期承压
    25Q1公司实现毛利率22.59%，同比/环比分别+1.04/+1.54pct。25Q1期间费用率10.47%，同比-2.39pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.42/-0.89/+0.34/-1.42pct，最终实现净利率10.75%，同比/环比分别+2.03/+1.30pct。25Q1末公司资产负债率达36.00%，同比+3.53pct。25Q1经营性现金流净额-0.54亿元，同比-1.07亿元，收现比同比-16.08pct达72.21%，付现比同比+14.93pct达78.39%。
    盈利弹性有望释放，估值优势明显
    当前公司60万吨产能计划仍未完全释放，未来仍有较好盈利弹性，预计公司25-27年归母净利润为4.2/5.9/6.6亿元。PB来看，当前公司PB仅1.01倍，具备较好投资价值，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

纵深推进“大家居”把握行业发展方向

欧派家居(603833)
    公司发布2024年报及2025一季报
    25Q1公司实现收入34.47亿元，同比-4.80%，归母净利润3.08亿元，同比+41.29%，扣非归母净利润2.66亿元，同比+86.16%；
    24年公司实现收入189.25亿元，同比-16.93%，归母净利润25.99亿元，同比-14.38%，扣非归母净利润23.16亿元，同比-15.65%；
    24年公司毛利率35.91%，同比+1.76pct，归母净利率13.73%，同比+0.41pct；25Q1毛利率34.3%，同比+4.3pct，归母净利率9.0%，同比+2.9pct；
    公司所处的家居行业正面临深度调整与转型挑战，在市场需求收缩、行业生态加速重构、内卷式竞争加剧等多重因素叠加影响下，24年收入及利润有所下滑；
    然而面对不利的经营环境，公司主动实施供应链改革、自动化产线迭代升级、工艺研发升级等项目，推动营业成本下降明显，并带动毛利率提升，同时公司合理配置资源，优化组织架构，精准实施费控绩效考核，销售费用和管理费用均同比实现下降，盈利能力逆势提升，Q1利润表现靓丽。
    公司自2023年起启动"七大核心改革"，通过系统性变革破解发展难题：以刀刃向内的勇气破除经营桎梏，实现经营理念与业务模式的双重革新；同时纵深推进"大家居"战略布局，加速构建覆盖采购、制造、服务的泛家居产业生态圈。2024年下半年随着家居消费补贴政策的落地，一定程度提振了行业信心，公司部分改革成效也开始逐步显现。
    多品类全渠道推进大家居发展战略，品牌矩阵理顺
    分产品，①24年橱柜收入54.50亿，同比-22.48%，毛利率35.62%，同比+1.29pct；②24年衣柜及配套品收入97.91亿元，同比-18.06%，毛利率39.42%，同比+2.91pct；③24年卫浴收入10.87亿元，同比-3.60%，毛利率27.75%，同比+1.83pct；④24年木门收入11.35亿元，同比-17.66%，毛利率25.68%，同比+4.21pct。
    分渠道，①24年经销收入140.42亿元，同比-20.10%，毛利率35.76%，同比+1.82pct，截至24年末经销店7750家，同比-966家，24年全国已有过半经销商试点启动零售大家居，有效门店已超过1100家，同比+450家，大家居订单额保持高速增长；25Q1收入25.9亿元，同比-1.3%，毛利率35.4%，同比+3.5pct，增速降幅收窄；
    ②24年大宗收入30.45亿元，同比-15.08%，下滑幅度低于新房竣工下滑幅度，毛利率27.22%，同比+1.58pct；公司严控风险，非地产开发项目业务量增长近50%；25Q1收入5.0亿元，同比-28.6%，毛利率17.4%，同比+1.5pct；
    ③24年其他收入4.30亿元，同比+34.42%，毛利率42.83%，同比+0.75pct，公司已在全球146个国家和地区构建了稳固的销售网络，因地制宜适应海外消费需求；25Q1收入1.2亿元，同比+46.2%，毛利率29.9%，同比+2.4pct。
    分品牌，①24年欧派收入141.09亿元，同比-22.76%，毛利率37.42%，同比+2.69pct，截至Q1末门店5033家，较年初-97家；②24年欧铂尼收入12.22亿元，同比-11.35%，毛利率25.60%，同比+4.13pct，截至Q1末920家，较年初-21家；③24年欧铂丽收入12.07亿元，同比-12.79%，毛利率39.14%，同比+1.94pct，截至Q1末门店985家，较年初持平；④24年铂尼思收入11.04亿元，同比+26.23%，毛利率37.39%，同比+2.06pct，截至Q1末门店551家，较年初+5家。
    公司积极推进全系列品牌建设，全面推行“10+1”终端经营模式，通过范围覆盖较广的经销门店、统一整洁的设计装修和训练有素的专业人员展示公司整体形象，提高“欧派”、“欧铂丽”、“欧铂尼”、“铂尼思”、“miform”等系列品牌的知名度和美誉度。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司在大家居及供应链改革下盈利表现有望继续优化，此外承诺稳定分红金额强化价值属性；考虑当前经营环境仍面临压力，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为27.7/30.2/33.0亿元（25/26年前值为28.8/31.7亿元），对应PE为14X/13X/12X。
    风险提示：房地产销售情况持续低迷；内需持续疲软；改革推进不及预期；海外发展进度缓慢等

利润水平显著修复，期待车载业务放量

极米科技(688696)
    事件：2025Q1公司实现营业收入8.1亿元，同比-1.89%，归母净利润0.63亿元，同比+337.45%。
    公司收入增速略承压，我们预计主要是收入占比较大的内销表现疲软所致。公司不断拓展技术与产品的应用场景，布局车载投影新业务，2024年公司实现车载业务从0到1的突破，目前累计已获得了8个车载业务定点，涵盖智能座舱、智能大灯领域，我们预计2025年车载新业务在后续有望贡献收入增长。
    2025Q1公司毛利率为34.01%，同比+5.96pct，净利率为7.7%，同比+5.98pct。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为14.52%、4.46%、11.06%、-1.63%，同比-2.74、+0.9、+0.57、-0.13pct。我们预计是由于公司努力提升经营效率，成本和费用端显著改善的结果。
    公司短期现金流承压。2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-1.5亿元，同比-202.78%。主要由于结算周期的影响，当期销售商品收到的现金减少，同时策略备货，支付款项增加所致。
    投资建议：公司坚持底层技术创新与产品创新双轮驱动，积极推出多项创新性技术及多款新品，力争满足消费者不同场景与价格段的多样化需求；同时公司坚定实施品牌出海战略，持续推进海外本土化团队建设，扩大海外渠道覆盖范围。公司积极开拓汽零业务，打开第二成长曲线。根据公司一季报，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润为3.5/5.1/6.4亿元，对应动态PE为25.8x/17.5x/14.1x，维持“增持”评级。
    风险提示：外销增长不及预期、技术研发风险、汇率价格波动、市场竞争加剧风险；公司汽零业务定点落地不及预期；汽零业务订单转化不及预期。

募投铁粉爬坡拖累业绩，静待规模效应显现

悦安新材(688786)
    年报&一季报业绩：24年公司实现营收4.18亿元，yoy+13.4%；归母净利润0.7亿元，yoy-12%；扣非净利润0.67亿元，yoy-9%。其中，Q4实现营收1.07亿元，yoy+7%，环比+0.8%；归母净利润0.14亿元，yoy-32.8%，环比-28.8%。25Q1实现营收0.96亿元，yoy+9.19%，环比-9.94%；归母净利润0.17亿元，同比+0.31%，环比+20.49%。
    MIM喂料起量明显，募投铁粉爬坡拖累盈利能力
    营收端，24年羰基铁粉/雾化合金粉/软磁粉/MIM喂料分别实现营收1.22/0.46/1.53/0.74亿元，yoy+6.44%/+12.8%/+19.11%/+33.95%。量：以上产品销量为2887/867/3111/1540t，yoy+8.9%/+26.98%/+24.61%/+71.89%，均有所增长，MIM喂料起量明显；价：我们测算以上产品平均销售单价分别为4.22/5.35/4.92/4.8万元/吨，yoy-29.6%/-13.72%/+14.4%/-5.93%，雾化合金粉和MIM喂料价格下行，主要由于行业竞争激烈，用于MIM的通用型不锈钢雾化粉末价格承压。
    盈利端，24年羰基铁粉/雾化合金粉/软磁粉/MIM喂料毛利率分别为44.76%/19.08%/42.06%/18.23%，yoy-4.91pct/+2.21pct/-5.37pct/-4.04pct，综合毛利率35.22%，yoy-3.85pct，期间费用率整体变化不大，最终录得净利率16.23%，yoy-5.15pct。盈利能力下滑，主要由于募投项目转固，但项目仍处于产能爬坡阶段，折旧等营业成本增加。后续伴随募投铁粉爬坡，规模效应显现有望逐步提振盈利能力。25Q1公司毛利率/净利率为35.69%/17.38%，环比-0.38pct/+6.19pct，净利率环比改善。
    产能爬坡稳步推进，有望逐步贡献业绩增量
    公司IPO募投6000吨羰基铁粉项目于23Q3末达到预定可使用状态，目前处于产能爬坡阶段，可根据市场需求逐步释放产能。不考虑新项目，募投达产后羰基铁粉产能将由5,500吨提升至11,500吨，实现翻倍；同时新增高性能粉体产能4,000吨，包括粉芯用软磁粉2,000吨。募投项目投产将助力公司突破产能瓶颈，聚焦中高端优化产品结构，规模效应亦将凸显，公司有望充分受益MIM替代性变革和一体成型电感高景气度。远期看，宁夏基地10wt新工艺项目产能打开公司成长空间，宁夏一期3000吨羰基铁粉示范线项目的土建工程部分已完工，有望在25年进入试生产阶段，并逐步释放产能。
    投资建议：作为羰基铁粉龙头，公司新业务拓展、新产品在研、新工艺扩产、新产能释放，规模效应显现后业绩有望逐步兑现，我们预计25-27年归母净利润分别为1.10/1.35/1.69亿元（25-26年前值为1.36/1.90亿元，考虑募投铁粉爬坡节奏，略下调盈利预测），对应当前股价PE26/21/17倍，维持“买入”评级
    风险提示：需求波动风险；新项目建设风险不及预期风险；原材料波动风险；工艺技术创新风险；新业务拓展不及预期风险。

交付节奏变化影响业绩；看好公司长期发展

中航重机(600765)
    事件：公司4月27日发布了2025年一季报，25Q1实现营收23.1亿元，同比减少21.15%；归母净利润2.0亿元，同比减少38.97%。收入端，公司25Q1收入同比有所下降，主要是受行业周期性影响，公司部分产品交付节奏放缓；利润方面，除了受到收入下降的影响，同时还受到税改政策、价格调整等因素牵制。我们综合点评如下：
    在手订单储备丰富，为实现年度经营计划目标奠定良好基础
    单季度来看，25Q1实现营收23.1亿元，完成全年经营计划115亿元的20.1%；利润总额3.0亿元，完成全年经营计划13亿元的23.3%，符合公司“2332”生产经营计划目标要求。盈利能力方面，25Q1毛利率为33.8%，同比增加4.04ppt；净利率为11.1%，同比减少1.66ppt。订单方面，截至3月末，公司累计在手订单充足，其中：商用工程在手订单同比增长42.39%。2025年4月，公司所属子公司宏远公司、安大公司、景航公司再次与某客户签订了17.07亿订单，上述在手订单充足叠加产能充沛，供需协同优势突出，为公司实现年度经营计划目标奠定良好基础。
    25年预计关联采购额上调幅度较大；推动产品向高价值领域转型关联交易方面，公司公告预计2025年：1）销售产品及提供劳务额55亿元，较24年实际发生额42亿元增长31%；2）采购货物及接受劳务额27亿元，较24年实际发生额12亿元翻倍以上增长，产业链中游企业关联采购额一般具备较强指引性，公司大幅上调25关联采购额或说明整体需求较好。此外，公司依托6大区域协调中心和模锻、环锻、机载、民机、民品、锻件中标率、航天专项7大IPT团队，持续加大市场开拓力度，模锻、环锻、机载专项取得显著成效，开发新品市场1768项，实现老型号向新型号迭代转型，持续为公司中长期发展赋能，产品结构向高价值领域转型。
    公告股份回购方案彰显发展信心；开拓民航/商发/航天/深海等新领域2025年4月15日，公司披露了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，提出自股东大会审议通过最终股份回购方案之日起不超过12个月内，拟以自有资金或银行贷款回购2亿元-4亿元公司股份，用于注销并减少公司注册资本，回购价格不超过26.01元/股（该价格不高于公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%）。另外，公司控股股东、实际控制人、回购股份提议人、持股5%以上的股东、董事、高级管理人员未来3个月、未来6个月不存在减持计划，主要基于对公司未来发展前景的坚定信心和对公司长期价值的高度认可。新领域方面，公司积极开拓民用航空、商用发动机、航天、深海等新增领域市场，同时正积极构建“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”返回料体系，产业规模及卡位优势明显，锻铸业务材料成本或有望降低，长期盈利能力有望提升。
    盈利预测与评级：公司是我国航空锻造领域领军企业，装备主业稳健向好，国产大飞机、国际转包以及航天、深海等新领域不断发展。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为12.64/14.82/17.50亿元，对应PE为18.70/15.94/13.50x，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动的风险；新型号装备研制不达预期的风险；产品价格的风险；新领域拓展不及预期风险等。

受益以旧换新政策，市场优势重回龙头

老板电器(002508)
    事件：2024年公司实现营业收入112.1亿元，同比+0.10%；归母净利润15.8亿元，同比-8.97%；扣非归母净利润14.6亿元，同比-8.08%。其中，24Q4公司实现营业收入38.2亿元，同比+16.78%；归母净利润3.8亿元，同比+4.28%；扣非归母净利润3.8亿元，同比+26.93%。25Q1公司实现营业收入20.8亿元，同比-7.20%；归母净利润3.4亿元，同比-14.66%；扣非归母净利润3.1亿元，同比-11.13%。分红方面，拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），共计拟派发现金股利4.7亿元，24年现金分红总额9.4亿元，对应分红比例59.9%。公司发布25年股票期权激励计划（草案），拟授予的股票期权608万份（占总股本的0.64%），授予股票期权的行权价格17.58元/份，激励对象人数总数372人。解锁目标25/26/27年净资产收益率不低于13%或以2024年营业收入为基数，营业收入增长率不低于同行业均值。
    点评：
    充分受益以旧换新，线下渠道表现亮眼。受换新周期与国家补贴政策的双向利好，24年国内烟灶品类稳中有增，品需品类显著增长，尤其是8、9月份政策落地以来厨电需求改善。同样，公司24Q4收入修复明显、产品结构显著优化，其高端厨电定位充分受益补贴背景下消费者对于高价高质产品的偏好。分渠道看，公司2024年代销渠道收入同比+21%，经销渠道收入同比-19%，直营渠道收入同比-3%，工程渠道收入同比-19%。分品类看，公司2024年油烟机收入同比+3%，燃气灶收入同比+4%，一体机收入同比+2%，洗碗机收入同比+4%。
    毛利率边际改善，静待销售费用落地生效。2024年公司整体毛利率49.7%，同比-1.0pcts，但下半年毛利率已同比转正，我们预计政策带动的产品结构升级有所贡献；费用端，24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.5%/4.5%/3.7%/-1.6%，同比+0.7/+0.3/+0.2/+0.1pcts；综合影响下，公司2024年实现归母净利率14.1%，同比-1.4pcts。25Q1公司整体毛利率52.7%，同比+2.1pcts，整体趋势向好；费用端，25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为30.7%/4.7%/3.0%/-1.7%，同比+3.9/+0.4/-0.1/+0.7pcts，销售费用高企影响盈利，后续有望逐渐落地生效助力市场开拓；最终25Q1实现归母净利率16.4%，同比-1.4pcts。
    投资建议：公司传统烟灶龙头地位稳固，渠道与品牌力优势显著；洗碗机等品类长期渗透空间广阔，名气子品牌、ROKI数字厨电等逐步贡献收入增量。我们看好公司优质出众的经营能力，预计25-27年归母净利润为16.8/18.9/21.1亿元（25-26年前值18.0/19.8亿元，考虑Q1收入利润同比下滑，下调全年预期），当前市值对应市盈率11.0x/9.8x/8.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：集成灶等新品类销售、拓店进度不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

内外销增速亮眼，公司显著提升销售费用投入

石头科技(688169)
    事件：2025Q1公司实现营业收入34.28亿元，同比+86.22%，归母净利润2.67亿元，同比-32.92%。
    收入端，公司内外销快速增长。公司进一步丰富了产品矩阵和价格矩阵，并在主流价格段重点突破，同时公司通过积极的市场策略，进一步优化销售结构，实现了公司国内和海外业务收入的跃升。内销两大清洁电器品类表现亮眼，根据奥维数据显示，25Q1石头扫地机线上/线下销额同比+90%/+101%；洗地机线上/线下销额同比+349%/+372%，均显著高于行业增速。品类市占率显著提升，25Q1扫地机线上市占率由24Q1的22%提升至25Q1的25%，洗地机从4%提升至14%。此外，新品类产品在海内外市场也取得了优异的市场表现。
    利润端，公司加强海内外拓展，提升销售费用投入。2025Q1公司毛利率为45.48%，同比-11.02pct，净利率为7.8%，同比-13.86pct。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为27.76%、2.63%、7.77%、-2.15%，同比+7、-0.14、-2.8、-1.4pct。销售费用率同比大幅提升，主要由于公司进一步加强海内外市场拓展，提升技术研发能力，相关销售费用、研发费用投入增加；同时，为提升在市场导入期的新品类的市场占有率，销售费用有所提升。
    2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-0.42亿元，同比-118.09%，其中购买商品、接受劳务支付的现金40.9亿元，同比+155.73%。现金流短期承压，主要由于公司随着销售规模扩大和渠道结构调整，备货增加所致。
    投资建议：公司产品凭借突出的产品性能和技术优势，内外销收入实现较快增长。公司加大研发和品牌宣传费用投入，布局长期发展。根据公司一季报，我们适当提升了收入增速并降低了毛利率，预计25-27年公司归母净利润为19.8/28.2/36.6亿元（前值为20.5/22.9/26.4亿元），对应动态PE为18x/12.7x/9.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

内销表现较好，利润水平环比修复

小熊电器(002959)
    事件：2025Q1公司实现营业收入13.2亿元，同比+10.58%，归母净利润1.3亿元，同比-13.96%。
    公司内销表现较好。根据奥维数据显示，25Q1小熊线上豆浆机/养生壶/电炖锅销额同比+30%/+10%/-3%。刚需品类电饭煲线上销额同比-1%，基本保持平稳。空炸表现仍较弱，线上销额同比-20%。公司核心品类增长较好。
    2025Q1公司毛利率为36.81%，同比-1.7pct，净利率为10.28%，同比-2.36pct，环比+3.18pct，净利率环比显著改善。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为15.3%、4.35%、3.81%、-0.01%，同比-2.55、+0.42、+0.68、-0.2pct。公司由于会计准则变更，毛利率和销售费用率同比变动较大，从毛销差看，25Q1同比+0.9pct。
    投资建议：品类方面，公司长尾品类增速较好；渠道端，公司努力拓展海外市场。利润方面，公司通过降本增效提高经营质量。根据公司一季报情况，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为3.5/4.2/4.9亿元，对应PE分别为20.6x/16.9x/14.4x，维持“增持”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；渠道开拓不及预期；原材料价格上涨的风险；市场竞争加剧的风险。

新零售渠道高增，Q1毛利率迎来改善

华帝股份(002035)
    事件：24年公司实现营业收入63.7亿元，同比+2.2%；归母净利润4.8亿元，同比+8.4%；扣非归母净利润4.6亿元，同比+11.7%。其中，24Q4公司实现营业收入18.0亿元，同比-0.3%；归母净利润0.8亿元，同比-7.6%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+9.9%。25Q1公司实现营业收入12.6亿元，同比-8.80%；归母净利润1.1亿元，同比-14.33%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-14.92%。分红方面，公司拟每10股派发现金红利3元（含税），共计派发现金红利2.5亿元，占24年归母净利润比例51%。同时发布25-27年股东回报规划，每年以现金方式分配的利润不低于当年实现可分配利润的10%，且任意三个连续年度内以现金方式累计分配利润不少于该三年实现的年均可供分配利润的30%。
    点评：
    优势品类稳健增长，新零售&海外渠道贡献增量。受换新周期与国家补贴政策的双向利好，24年国内烟灶品类稳中有增，品需品类显著增长，而集成品类短期承压。据奥维云网推总数据，24年油烟机市场零售额/零售量分别同比+14.9%/+10.5%，燃气灶市场零售额/零售量分别同比+15.7%/+15.2%，品需厨电（含洗碗机、消毒柜、嵌入式微蒸烤、净水器）零售额同比+16.4%（9-12月同比增速均超20%），集成灶市场零售额同比下滑30.6%。公司24年表现看：1）分品类，24年烟机/灶具/热水器收入yoy+7%/+5%/+10%；洗碗机/消毒柜/蒸烤一体机/净水器收入yoy-37%/-15%/+6%/-20%；集成灶/集成烹饪中心收入yoy-16%/-9%。2）分渠道，24年线下渠道31亿元/yoy+11%（其中新零售营收13亿元/yoy+30%）；线上渠道21亿元/yoy-6%；工程渠道3亿元/yoy-40%；海外渠道8亿元/yoy+20%。
    Q1毛利率&费用率迎来改善。24年公司毛利率40.7%，同比-0.4pct，预计主要因低毛利率的海外等渠道增长较快等因素导致。费用端，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.9%/4.6%/4.1%/-0.3%，分别同比+1.2/+0.1/+0.2/-0.1pct。因减值类科目收窄，公司24年归母净利率同比+0.4pct至7.6%。25Q1公司毛利率为42.1%，同比+0.2pct；费用端，25Q1销售/管理/研发/财务费用率23.5%/4.8%/4.8%/-0.2%，分别同比-0.6/+0.1/+0.1/+0.1pct，综合费用率同比优化约0.3pct。受减值类科目影响最终归母净利率同比-0.5pct至8.4%。
    投资建议：公司注重品牌形象升级和渠道管理能力提升，各渠道产品不断推新形成竞争力，我们看好公司在理顺渠道和加强治理的过程中修炼内功，在多品类和多品牌矩阵中持续发掘增长潜力，在渠道扁平化、产品高端化和生产智能化过程中实现更优质的盈利。预计25-27年归母净利润5.1/5.8/6.5亿元（25-26年前值6.2/7.1亿元，考虑25Q1收入下滑下调全年收入预期），对应25-27年市盈率分别为10.7x/9.5x/8.4x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。

矿山资产维稳业绩，钨价上行有望受益量价齐升

中钨高新(000657)
    业绩：24年公司实现营收147.43亿元，同比+7.8%；25Q1实现营收33.92亿元，同比+3.52%，环比-24.86%。利润端，24全年归母净利润9.39亿元，同比+17.47%，扣非净利润1.62亿，同比-51.38%；25Q1归母净利润2.21亿元，同比+3.24%，环比-69.87%；扣非归母净利润2.04亿元，同比+341.62%，环比+1840.09%。
    稳坐硬质合金龙头地位，矿山资产注入显著增加业绩稳定性
    硬质合金产品规模、品类、质量力争上游。2024年公司年产硬质合金超1.4万吨，全球第一；数控刀片产量约1.4亿片，约占国内总产量的10%。公司产品涵盖粉末、耐磨材料、精密零件、切削刀具、精密工具等1万多种规格，为同行业中产品种类最齐全的企业。其中切削刀具、微钻、硬质合金轧辊、精密零件、硬面材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一。在规模优势的基础上，公司不断优化产品结构，高附加值终端产品具有明显的竞争优势。
    矿山资产注入发挥业绩压舱石的重要作用。2024年钨价快速上行，但由于下游需求不振、涨价难以传导，传统硬质合金企业利润受到挤压。2024年12月27日，柿竹园公司100%股权交割完成，代表柿竹园钨矿正式开始为公司带来利润贡献。柿竹园公司2024年净利润7.05亿元，占24年公司总净利润约70%，矿端的利润增长弥补了中下游利润的受损，柿竹园矿的注入对维持公司业绩稳定起到关键作用。
    供应紧张钨价有望攀升，柿竹园钨矿扩产进行时有望实现量价齐升
    供紧需增，钨价有望持续上行。2025年4月21日，自然资源部发布2025年第一批钨精矿开采总量控制指标合计58000吨，相较2024年第一批指标减少4000吨。国内资源贫化与严格的开采总量控制使得钨供应相对刚性、难有增量。伴随国内设备更新政策推出与欧洲制造业修复加速，海内外需求侧有望稳定增长。供需紧张下，钨价上行动力充沛。
    柿竹园技改项目有望贡献钨矿增量。2025年初，公司顺利完成总额18亿元的配套募资，其中8亿元用于柿竹园公司1万t/d采选技改项目建设。该技改项目预计于2030年达产，达产后柿竹园公司矿山生产能力有望由2024年的220万吨提升至350万吨，提产幅度约59%。钨价上行叠加钨矿增产，公司有望迎来量价齐升。
    投资建议：预计2025~2027年公司有望实现营收164/180/193亿元，同比+11.3%/9.6%/7.5%；实现归母净利润9.95/12.27/13.13亿元，同比+5.9%/23.4%/7%；对应当前PE21.88/17.73/16.57X，维持“买入”评级。
    风险提示：钨价大幅波动的风险，硬质合金需求不及预期的风险，技改项目不及预期的风险。

营收稳健增长，盈利能力短期波动

德昌股份(605555)
    事件：25Q1公司实现营业收入10.00亿元，同比+21.33%；归母净利润0.81亿元，同比-4.97%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-11.62%。点评：
    汽车电机业务增速亮眼。尽管国际贸易形势存在极大不确定性，但25Q1公司仍然实现营业收入10亿元，同比+21%，考虑到公司在手订单充足，我们预计汽车零部件业务收入延续高增，家电业务表现相对稳健。在主营业务快速发展的同时，2024年公司积极攫取更多市场需求和机会，洗碗机产品已获CQC、欧盟CE认证，其他品类亦在有序开展项目拓展和沟通工作。
    汽零板块盈利优异，有望拉动长期盈利能力改善。25Q1公司实现毛利率15.8%，同比-1.6pcts。费用端，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.7%/3.7%/-1.4%，同比+0.3/+0.1/+0.4/+0.3pct，费用同比增长或主要为越南新基地摊销有所增长等因素影响。最终，公司25Q1实现归母净利率8.1%，同比-2.2pcts。分部来看，24年公司汽车零部件业务全年新增定点项目9项，全生命周期总销售金额超23亿人民币，且业务在24年毛利率大幅改善、净利润层面实现首年盈利，后续收入占比提升有望为公司盈利改善注入更长期动能。
    投资建议：公司中长期成长逻辑明确：汽零业务综合能力得以被客户认可，行业影响力不断提升，2024年年供应量已超过200万台，逐步形成规模效应；拓展多元客户结构、推进海外产能布局，投资新建越南、泰国厂区确保产品供应的稳定性和灵活性；拟在宁波余姚购置土地并建设“年产120万台智能厨电产品生产项目”，后续厨电业务有望逐渐贡献收入。公司持续深耕电机技术，践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的发展战略，展现出优越的横向拓展能力和充足的成长动能。我们预计公司25-27年归母净利润5.0/6.1/7.2亿元，当前股价对应市盈率分别14.1X/11.6X/9.8XPE，维持“买入”评级。
    风险提示：客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险。

火电机组盈利稳健，25Q1业绩高增

宝新能源(000690)
    事件
    公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入79.04亿元，同比降低23.08%，实现归母净利润7.06亿元，同比降低20.60%；2025Q1实现营业收入19.80亿元，同比降低6.91%，实现归母净利润2.99亿元，同比增长46.40%。
    整体电价有所下滑，煤价下滑带动燃料成本降低
    2024年公司收入端承压，电量方面，火电机组全年利用小时数5405小时，同比降低550小时，完成发电量187.56亿千瓦时，同比降低9.23%；电价方面，平均上网电价（含税）0.50元/KWh，同比降低0.07元/KWh。但成本端的改善对公司全年业绩形成一定支撑，2024年火电燃料成本55.56亿元，同比降低24.53%。
    25Q1业绩高增速，燃料成本有望进一步降低
    2025年广东省年度长协交易均价0.392元/KWh，同比2024年降低约15.84%，而公司25Q1营业收入仅下滑6.91%，因此我们预计公司一季度电量表现较优。从成本端来看，25Q1秦皇岛港Q5500煤炭均价约721元/吨，同比降低约181元/吨（YoY-20.02%），市场煤价格下滑带动公司燃料成本显著改善，25Q1营业成本为15.80亿元，同比降低13.94%。截至4月28日，秦皇岛港Q5500煤价为654元/吨，同比降低约171元/吨（YoY-20.73%），仍处于下行通道，我们预计公司燃料成本有望持续降低，业绩弹性有望进一步释放。
    陆丰甲湖湾二期项目正在建设，装机增量规模可观
    截至2024年底，公司广东陆丰甲湖湾电厂二期扩建工程（2×100万千瓦）项目建设有序开展中，其规模达到公司存量装机的57.64%，除该项目外，公司加快推进梅县荷树园电厂7、8号（2×100万千瓦）资源综合利用发电机组扩建工程、广东陆丰甲湖湾电厂5-8号机组扩建工程（4×100万千瓦）的立项核准申报工作，未来公司装机规模有望持续提升。
    盈利预测与估值
    考虑广东省电价下滑，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.17、12.77、13.72亿元（原预测值为2025-2026年归母净利润13.54、14.19），同比增长29.95%、39.29%、7.40%，对应PE分别为10.13、7.28、6.77倍，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

AI终端星辰大海，“人眼折服”带动增长提速

领益智造(002600)
    事件：公司发布2025年一季度报告，25Q1公司实现营收115亿元，yoy+17%，实现归母净利润5.65亿元，yoy+23.52%，实现扣非归母净利润3.6亿元，yoy+1.64%。
    点评：业绩超预期。25Q1公司实现营收115亿元，yoy+17.11%，qoq-9.68%，实现归母净利润5.65亿元，yoy+23.52%，qoq+62.22%，实现扣非归母净利润3.58亿元，yoy+1.64%，qoq-18.64%。25Q1公司销售毛利率为15.15%,yoy+0.16pct，qoq-0.38pct，毛利率同比增长，环比受季节性影响略有下滑。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/3.4%/4.5%/0.5%，yoy+0.0pct/0.2pct/0.1pct/-0.1pct，公司费用率基本稳定。
    多维产品布局卡位AI终端、汽车及低空经济、清洁能源赛道：
    1）AI终端星辰大海，人眼折服带动增长提速：公司AI终端业务囊括AI手机及折叠屏手机、AI PC及平板电脑、影像显示、材料、电池电源、热管理（散热）、AI眼镜及XR可穿戴设备、精品组装及其他、传感器及相关模组、机器人等业务，2024年公司AI终端业务实现营收407亿元，同比增长33%：
    ①人形机器人：公司具备机器人设计制造和应用等方面的核心技术能力，以及自动化方案设计等系统集成服务能力。拥有伺服电机、减速器、驱动器、运动控制器等人形机器人执行层的核心技术，已为人形机器人客户提供头部总成、灵巧手总成、四肢总成、高功率充电和散热解决方案等核心硬件，在联合开发和整机组装有成熟经验，目标成为机器人本体总成制造商
    ②眼镜：公司深耕AI眼镜及XR可穿戴设备领域，专注于AR、VR、MR和AI眼镜等智能穿戴设备的核心组件与技术研发。凭借对AI终端发展趋势的敏锐洞察，公司为全球相关领域头部客户提供软质功能件、注塑件、散热解决方案、充电器等关键零部件，并与终端品牌紧密合作，携手提升行业竞争力。③折叠屏：核心产品涵盖中框、VC均热板、屏幕支撑层、功能件、结构件、充电器、不锈钢、钛合金、碳纤维折叠屏支撑件等关键组件，广泛应用于双折叠屏手机、三折叠屏、折叠屏笔记本电脑、车载柔性屏等终端电子产品。其中，折叠屏屏幕支撑层材料主要包括不锈钢、钛合金、碳纤维等
    ④服务器：公司与全球客户在GPU、CPU及AI应用(包括服务器、笔记本、PC、显卡、智能穿戴设备、机器人等)的散热产品上合作。
    2）汽车及低空经济：公司已布局动力电池结构件产品，包括方壳、电芯钢/铝外壳、圆柱电芯铝壳、顶盖、盖板、防爆阀、正负极软连接、转接片等，以及柔性软连接母排、注塑件等汽车相关精密结构件。公司还切入车用刹车系统一线品牌客户体系，并布局车内电子元器件，如无线快充和自研快充线圈，适配品牌方充电协议，可满足多设备充电需求。收购江苏科达拓宽客户渠道和应用领域带动公司汽车业务实现从tier2向tier1转型，江苏科达主要客户包括奇瑞汽车、上汽集团、比亚迪、理想汽车、江淮汽车，根据公司与江苏科达签署《业绩承诺及补偿协议》，江苏科达在25/26/27年实现实际净利润分别不低于4700/5600/6500万元。3）清洁能源：核心产品包括微型逆变器、储能PCS/GUI及光伏无线网络通讯模块等，专注于为客户提供高效、智能的光伏储能解决方案。公司与国际领先的光伏储能领域客户建立深度合作关系，为其提供微型光伏逆变器等产品的代工服务。相关终端产品在全球市场覆盖率保持领先。
    投资建议：考虑到关税带来的宏观经济不确定性，将公司25/26年归母净利润从27.9/35.2下调至25/29亿元，新增27年35亿归母净利润预期，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、地缘政治风险、全球化生产运营风险、宏观经济波动风险、汇率波动风险、新产品新市场开拓不及预期风险

低PE、高ROE，拟现金收购增厚EPS

青岛港(601298)
    东北亚国际航运枢纽，业绩稳增长、持续高分红
    青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流。青岛港货源结构综合，航线分布广泛，抗风险能力较强，美国方向的进出口货量约占青岛港总货物吞吐量的5%。2014-24年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。我们预计，随着公司提速东北亚国际航运枢纽中心建设、外需韧性逐步体现，叠加内需疲软及港口分流有望缓解、整合持续推进，2025年青岛港货物、集装箱吞吐量有望保持稳定增长。
    重组方案调整：拟现金收购优质油品资产
    2025年2月，公司对重组方案进行调整，仅保留以支付现金购买资产的方式收购油品公司100%股权和日照实华50%股权。预计合并后，青岛港ROE有所摊薄，但仍处于行业较高水平；公司EPS增厚6.07%，且资产包对应PB为1.2倍，低于青岛港A股上市公司，估值合理。同时，收购附带业绩承诺及补偿约定，保障公司权益。本次交易将日照港集团下属优质液散码头资产注入青岛港，有利于发挥相关业务的协同效应，提高青岛港油品业务稳定性。
    低PE、高ROE，长久期投资价值凸显
    2024年青岛港ROE（加权）和ROA分别为13%和9.3%，在A股上市港口中居首位，液散、集装箱业务有望推动公司ROE稳中有升；青岛港具备较高的ROE和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来适当加杠杆，ROE会进一步提高。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。2018-24年青岛港分红比例均值为44%，居于行业前列，股息率托底投资价值。截至目前，青岛港PE（TTM）为10.7倍，低于多数同行。若利率震荡下行，永续经营模式下青岛港的贴现价值提高，投资价值凸显。
    维持“买入”评级
    考虑到外贸或将承压、经济波动等因素，调整2025-26年的预测归母净利润至54、56亿元（原预测56、58亿元），引入2027年预测归母净利润59亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。

业绩符合预期，横向拓展+垂直整合+全球化布局持续强化竞争力

立讯精密(002475)
    事件：公司发布2024年年报、2025年一季报、2025年半年报业绩预告。2024年公司实现营收2687.95亿元，yoy+15.91%，实现归母净利润为133.66亿元，yoy+22.03%。25Q1实现营业总收入617.88亿元，yoy+17.90%，实现归母净利润为30.44亿元，yoy+23.17%。预计25H1实现归母净利润64.75-67.45亿，yoy+20-25%。
    点评：24年业绩符合预期，横向拓展+垂直整合+全球化布局持续强化竞争力。2024年公司实现营收2687.95亿元，yoy+15.91%，实现归母净利润为133.66亿元，yoy+22.03%。分业务板块看，电脑/汽车/通讯/消费电子/其他分别实现营收90.02/137.58/183.60/2240.94/35.81亿元，yoy+20.15%/+48.69%/+26.29%/+13.65%/+4.13%，毛利率分别为18.9%/16.1%/16.4%/9.1%/18.9%，yoy-1.87pct/+0.20pct/+0.60pct/-1.50pct/+0.05pct。电脑/消费电子毛利率有所下滑，汽车和通讯毛利率略有提升。分子公司来看，2024年立铠实现营收910亿元，实现净利润15.2亿元（23年同期立铠实现营收790亿，实现净利润19.7亿元），营收增长盈利能力有所下滑主要由于部分产品表现不及预期，24年公司对联营企业和合营企业的投资收益为33亿，同比增长62%。2024年销管研等运营费用率为5.94%，yoy-0.36pct，主要系公司业绩增长带来一定的规模效应+公司内部不断创新并通过AI应用来提升运营效率。
    25H1业绩保持稳健增长趋势。25Q1公司实现营收617.88亿元，yoy+17.90%，主要是消费电子、汽车和通讯产业有较高的成长，归属于母公司的净利润30.44亿元，yoy+23.17%，主要原因是内部持续精益管理和人效提升带来的成本优化。预计25Q2公司实现归母净利润34.31-37.01亿元，同比+17%-27%；扣非归母净利润27.82-33.02亿元，同比+0-19%。
    消费电子：横向扩展+纵向整合持续拓展长期成长空间。以“场景生态、AI赋能、全球协同”三位一体战略开启新篇章，同时以“垂直整合+场景创新”双轮驱动，在OEM和ODM领域完成从零部件到系统方案的全链条突破，实现业务进化三级跳：纵向上延伸ODM产品线完成“零件→模组→整机”的垂直整合；横向上持续推进客户业务拓展，丰富产品类型，构建全场景的九大产品体系，覆盖智能家居、智慧办公、健康医疗等领域。
    通讯业务：电连接业务具备全球竞争力，电光热电源以及系统协同构建完整技术矩阵。电连接：224G高速线缆产品已经量产，448G产品24年1月开始与多家客户进行预研；光连接：800G硅光模块处于量产阶段，1.6T产品正在进行客户验证，现阶段还是以7纳米的产品为主，后续随着5纳米的发布也会迭代到5纳米产品，同时LRO/LPO等关键技术在非常早期就进行了布局；热管理：预计25年全年营收和利润有望实现翻倍增长；电源管理：模块电源产品已通过北美核心客户认证，于24年10月底量产，同时公司具备一次、二次、三次电源能力。
    汽车业务：延续强势增长势头，多产品线支持持续高速增长趋势。汽车线束：着重发力高压、高速线束领域。24年公司斩获众多新项目定点，预计在2025年陆续量产落地；汽车连接器：2024年，高压连接器已稳定为头部车厂批量供货，低压、高速连接器在主流车厂项目上实现重大突破；智能控制：24年除EMS模式项目，自主研发智能辅助驾驶、智能座舱产品均获得头部客户的项目定点，预计25Q4将进入批量供货阶段。24年新布局智能底盘产品线，预计25年实现营收从0到1的突破；动力系统：2024年实现了这类产品的批量稳定供货，25年将启动JDM合作模式，进一步深化与客户的合作，提升产品市场竞争力。
    投资建议：考虑到24年整体地缘政治带来的不确定性，将公司25/26年归母净利润从175/210亿元下修到165/205亿，新增27年归母净利润预期240亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、地缘政治风险、全球化运营风险、半年报业绩预告为初步测算，具体以实际披露为准、新产品新客户开拓不及预期

业绩弹性显现，超高新材毛利攀升

南山智尚(300918)
    公司发布25年一季报
    25Q1：营收3.62亿，同比+0.72%，归母净利润0.37亿，同比+0.86%，扣非归母净利润0.36亿，同比+12.84%。非经常性损益137万，同比-377万。毛利率32%，同比-0.36pct，其中超高分子量聚乙烯纤维毛利率28%，同比+17pct。
    销售费率8%，同比-0.10pct，管理费率5%，同比+0.24pct，归母净利率10%，同比+0.02pct。
    经营活动产生的现金流量净额-0.8亿，同比-4417%，主因新建项目陆续投产购买材料支出增加；筹资活动产生的现金流量净额1.1亿，同比+6543%，主因取得借款收到的现金增加。
    主业垂直一体化
    公司形成从牧场到终端的全链条掌控力：羊毛初加工(洗毛、制条)→精纺面料(全球高端西装面料核心供应商)→成衣制造(职业装、高端定制)→品牌零售(自有品牌“缔尔玛”)。精纺呢绒年产能1,600万米，西装成衣75万套，衬衣65万件，拥有国家级工业设计中心、国际羊毛局认证，多项技术专利，智能化设备渗透率80%。
    超高材料规模品质双提升
    3600吨超高分子量聚乙烯纤维项目全线建成运营，自主创新突破了抗蠕变、阻燃、高强度等纤维制备关键技术，成功开发出多项具有国际竞争力的专利技术。产品规格覆盖100D至2400D全品类纤维，产品强度覆盖26cN/dtex-42cN/dtex等全品类，一等品率达95%以上。
    超高材料应用于机器人传动腱绳，公司自主研发的“抗蠕变超高分子量聚乙烯纤维用纺丝液及其制备方法”专利，有效解决了传统UHMWPE纤维长期使用中的松弛问题，显著提升了产品稳定性和耐用性。其纤维拉伸强度达42cN/dtex，处于国内第一梯队，接近国际龙头水平。
    8万吨锦纶长丝试产
    锦纶广泛应用于运动服、冲锋衣、瑜伽服、速干衣、防寒服、户外帐篷；同时还被应用于特种防护、航空航天等工业领域。2024年11月年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目部分产线成功启动试投产，标志着公司在高端新材料领域取得关键突破。项目集成德国巴马格全自动纺丝、卷绕、加弹生产线及日本TMT复合纺中高强纺丝系统，配套智能化公辅设备与精密检测仪器，具备抗菌、阻燃等差异化产品体系突破多项关键制备技术。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司25-27年营收为20/26/33亿，归母净利润为2.6/3.4/4.5亿，EPS分别为0.59/0.79/1.03元，对应PE为35/26/20x。
    风险提示：原材料价格波动、产品出口、汇率波动等风险。

Q1收入利润同比高增，25年有望迎来业绩向上拐点

科达制造(600499)
    收入规模持续扩容，关注公司自身主业的价值体现
    公司25Q1实现营业收入37.67亿元，同比+47.05%，实现归母净利润3.47亿元，同比+11.38%，扣非归母净利润3.23亿元，同比+17.13%，我们认为一季度海外建材业务营收大幅增长，以及配件耗材、通用机械业务的持续拓展，带动公司收入规模持续扩容，但汇兑损失增加导致利润增速不及收入增速，剔除汇兑影响后归母净利润为4.12亿元，同比+32.3%。往后来看，公司海外建材产能建设仍在持续推进，有望充分受益于非洲瓷砖需求扩容。结合此前公司发布的员工持股计划来看，公司制定25-27年收入及净利润的年化增速目标分别为+20%、+20.8%、+20.7%。在碳酸锂标签有望逐步弱化的背景下，我们判断25年或为公司业绩向上拐点，重点关注公司自身主业的经营价值体现，预计公司25-27年归母净利润为12.2、14.7、17.7亿元，同比分别+21%、+21%、+20%，维持“买入”评级。
    海外产能建设持续推进，蓝科锂业利润占比持续下降
    分业务看，
    1）建材机械业务：受到行业需求周期性放缓及客户投资节奏调整等多重因素影响，该业务整体业绩出现小幅下滑，但公司持续优化海外基地布局，设立巴西子公司并筹划越南子公司，我们判断后续配件耗材业务有望加速拓展；
    2）海外建材销售：受益于玻璃业务的拓展及建筑陶瓷产品价格策略的优化，海外建材业务营业收入同比实现大幅增长，毛利率同比亦有较好提升，但汇兑损失影响了净利率，剔除汇兑影响后，该业务净利率有所提升，整体盈利能力增强。新产能方面，公司非洲科特迪瓦陶瓷项目预计于25年内投产，南美秘鲁玻璃项目正在稳步推进建设，预计于2026年投产，投产后有望进一步支撑收入增长；
    3）蓝科锂业：25Q1蓝科锂业生产碳酸锂0.85万吨，销售碳酸锂0.81万吨，期末库存0.15万吨，实现营业收入5.28亿元、净利润2.07亿元，给科达贡献投资收益0.90亿元，同比-10.4%，占25Q1科达制造整体归母净利润的比例较24Q1同比下降6.3pct至26.0%（22-24年利润占比分别为81.2%、61.8%、23.2%）。
    毛利率有所提升，汇兑损失侵蚀了部分利润
    25Q1公司毛利率29.68%，同比+2.83pct，期间费用率17.32%，同比+1.42pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.17、-0.86、-1.11、+5.56pct，财务费用绝对值显著提升，我们判断主要由于货币汇率波动导致汇兑损失大幅增加，综合影响下净利率13.84%，同比-2.08pct。25Q1公司CFO净额为0.91亿元，同比少流入0.13亿元。
    风险提示：汇率大幅波动，海外瓷砖竞争加剧，碳酸锂价格大幅下滑，产能扩张进度不及预期。

外销增速表现亮眼，利润水平持续提升

海信家电(000921)
    事件：2025Q1公司实现营业收入248.38亿元，同比+5.76%，归母净利润11.27亿元，同比+14.89%。
    外销快速增长，内销表现平稳
    收入端，内销方面，根据奥维数据显示，25Q1空调线上/线下销售同比-3%/+20%，冰箱线上/线下销售同比+1%/17%，洗衣机销售规模较小，线上/线下销售同比+64%/+32%，内销呈现平稳增长。外销方面，根据产业在线数据显示，25Q1海信空调外销量同比+32%，25M1-2冰箱外销量同比+22%，外销呈现快速增长。
    收入结构变化影响毛利率，净利率水平同比提升
    2025Q1公司毛利率为21.41%，同比-0.22pct，净利率为6.58%，同比+0.03pct。根据公司24年年报显示，内外销毛利率分别为30.7%/11.4%，公司25Q1公司毛利率更低的外销增速较好，我们预计毛利率同比略下滑主要是收入结构变化所致。
    2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为9.55%、2.39%、3.32%、0.02%，同比-0.45、-0.25、+0.02、+0.33pct。公司费用率基本保持平稳，财务费用率同比提升主要由于汇兑损益波动所致。
    公司短期现金流承压
    2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为0.65亿元，同比-58.3%，其中购买商品、接受劳务支付的现金143.44亿元，同比+14.43%。
    投资建议：公司是央空领域龙头企业，在经营改善背景下央空及白电业务盈利能力持续提升，且后续外销自有品牌收入占比有望不断提升，贡献营收业绩。根据公司一季报，我们维持原盈利预测，预计25-27年归母净利润为38.5/43.6/48.9亿，对应PE为9.8x/8.7x/7.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；外销进展不及预期；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险。

行业偏弱运行，公司经营仍显韧性

北京利尔(002392)
    24年收入增速+11.7%，维持“买入”评级
    24年全年实现营收/归母净利润63.27/3.19亿元，同比+11.66%/-18.65%，全年实现扣非归母净利润2.83亿元，同比-19.17%。其中Q4单季度实现收入13.38亿元，同比-13.53%，归母净利润/扣非归母净利润0.09/-0.06亿元，同比-90.35%/-107.82%。在24年耐火材料行业整体运行偏弱、行业企业盈利普遍下滑的背景下，公司总体运行平稳，展现出较好的韧性。考虑到下游钢铁行业价格仍处在较为底部区间，下调公司25-27年归母净利润分别为3.3/3.8/4.6亿（25-26年前值为5.9/6.8亿），维持“买入”评级。
    各板块收入持续增加，其中原材料销售增长明显
    分行业来看，耐火材料/其他（冶金炉料为主）业务收入分别为44.7/18.6亿，同比+1.3%/+48.3%。耐火材料中，整体承包/直销收入分别为38.6/6.1亿元，同比-1.2%/+20.4%，耐火材料直销中原料板块业务增长明显，并且在氧化铝、氧化镁等原料价格波动当中，公司最大程度平抑了价格风险，并通过对外销售为公司创造了效益。分地区看，24年国内/国外收入同比分别+10.7%/+26.2%达59/4.3亿元，海外业务收入规模增长趋势良好。
    利润率下滑明显，现金流同比大幅改善
    24年公司整体毛利率14.42%，同比-3.96pct，其中，由于销售价格下降及原材料价格上涨，耐火材料业务毛利率较23年下降3.38个百分点。24年期间费用率8.68%，同比-0.11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.19/-0.44/+0.24/-0.1pct，其中财务费用大幅降低主要系本期汇兑收益及利息收入增加所致。综合影响下24年公司实现净利率5.26%，同比-1.77pct。24年经营性现金流净额1.59亿元，同比多流入3.19亿元，收现比/付现比分别为108.2%/108.63%，同比分别+23.14/+18.1pct。
    弱势行情下经营仍显韧性，持续看好公司发展前景
    公司作为耐材头部企业，在产业链、成本、研发、整体承包服务能力、智能制造及资金实力等方面优势明显，即使在当前偏弱的市场环境中，依然展现出更加突出的韧性，整体竞争力优势持续凸显，市占率继续上升。2030年，公司要实现三个一百战略目标（营收达100亿，耐材制品和原料产销均达到100万吨级别），展现出公司对成长前景的坚定信心，继续看好公司中长期发展潜力。
    风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期等。

国补赋能，智能床+出海构建增量

慕思股份(001323)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司实现收入11.21亿，同比-6.7%，归母净利润1.18亿元，同比-16.4%，扣非归母净利润1.19亿元，同比-10.9%；
    24Q4公司实现收入17.25亿元，同比-2.7%，归母净利润2.45亿，同比-13.7%，扣非归母净利润2.33亿元，同比-17.2%；
    24年公司实现收入56.03亿，同比+0.4%，归母净利润7.67亿，同比-4.4%，扣非归母净利润7.23亿，同比-7.7%。
    24年公司毛利率50.1%，同比-0.2pct，净利率13.7%，同比-0.7pct。
    24年外部环境变化带来的不利影响持续加深，预期偏弱等问题交织叠加，公司持续聚焦健康睡眠主业，通过产品创新、运营提效和品牌升级三大维度持续增强核心竞争力，展现了经营韧性及高质量发展潜力。
    床垫稳健，产品研发&品牌优势明确，智慧睡眠赋能主业成长
    24年分产品：床垫收入26.79亿元，同比+3.8%，毛利率61.4%，同比-0.9pct；床架收入16.65亿元，同比-0.1%，毛利率47.9%，同比+1.3pct；沙发收入4.32亿元，同比-0.4%；床品收入3.04亿元，同比-7.5%；其中床垫表现稳健。
    产品端，公司通过深化传统及智能产品迭代升级打造差异化产品矩阵，以套餐策略拓展客卧消费场景、以智能技术吸引年轻消费群体并激活存量客户焕新需求，持续夯实产品竞争力。品牌端，公司强化健康睡眠专家形象，以高品质的产品及优质的金管家服务提升用户粘性，增强品牌溢价能力，展现了公司的经营韧性及高质量发展潜力。25年在套系化策略上，公司计划围绕AI产品及核心材质新品打造爆款组合并动态迭代优化，提升成单率和高端产品销售占比。
    智能床垫方面，24年公司首次亮相美国CES展的AI床垫斩获4项国际大奖、吸引7家国际媒体报道，在智慧睡眠解决方案方面，公司依托百万级真实人体工学数据自研慕思“潮汐算法”并经过反复试验、模型训练与参数调整，使睡眠数据的采集、处理、分析与决策更加高效，实现对用户睡眠状态的实时感知、智能调节及健康管理。
    全渠道精细化运营，海外布局提升竞争力
    24年分渠道，经销收入41.53亿元，同比-0.3%，毛利率50.3%，同比+1.5pct；电商收入10.93亿元，同比+6.0%，毛利率52.7%，同比-1.3pct。公司通过精益生产和精细化管理构建成本优势，并加大线上全域流量生态布局，提升商机获取及转化率有效赋能终端销售。
    传统渠道方面，公司对存量门店进行汰换优化与重装升级以提升店效，不断夯实竞争壁垒；电商渠道，以境内稳步发展、境外稳健开拓为发展策略，境内持续创新电商平台营销推广模式，深挖社交媒体和直播带货潜力，境外基于公司全球化战略布局，积极开拓北美、欧洲等市场。
    此外，24年公司收购新加坡知名家居品牌Maxcoil的新加坡销售总部100%股权及其位于印尼巴淡岛的生产基地的核心资产，完善海外生产基地布局，可更好的辐射东南亚市场，同时可借助被收购品牌的市场渠道及品牌影响力，加速品牌出海、提升公司在海外的市场竞争力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑当前经营环境仍面临压力，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为8.0/8.7/9.3亿元（25-26年前值为9.1/10.3亿元），对应PE为15X/14X/13X。
    风险提示：国内地产改善不及预期；以旧换新推进不及预期；套系化融合不及预期等

24年业绩同比+33%符合预期，分红稳步提升

陕天然气(002267)
    公司发布2024年年报及2025年一季报
    2024年营收90.33亿元，同比+15.62%；归母净利润7.24亿元，同比+33.01%。毛利率15.06%，同比+1.6pct；净利率8.23%，同比+0.76pct。25Q1营收35.51亿元，同比+4.22%；归母净利润4.59亿元，同比-10.73%。公司积极回馈股东，24年分红率达到69.12%，同比+7.83pct。
    销气量快速增长，长输管道板块毛利率明显提升
    公司天然气输气量130.17亿立方米，同比+20.26%；其中长输管道销售115.44亿方，同比+18.86%，主要原因系2024年10月31日，公司完成对陕西燃气集团有限公司天然气管输资产及业务的收购，长输管道气量增长显著。城市燃气板块销售14.7亿方，同比+32.5%，主要因为公司加大市场开发。长输管道行业毛利率19.77%，同比+3.63pct，城市燃气行业毛利率7.3%，同比-1.17pct。
    全国长输天然气管道快速发展，公司因地制宜加快省内建设
    2024年，我国能源供应与保障能力也进一步提升，西气东输三线中段（中卫—枣阳）、西气东输四线等重点项目正稳步推进，预计全年建成天然气管道4000余公里。陕西省积极响应国家政策，要求各资源企业加大油气勘探开发力度，陕西省天然气产量连年稳居全国第一，全省天然气消费量也在逐年增加，仍需配套长输管道将天然气输送至消费市场，为长输管道建设创造了广阔市场空间。公司在省内加快建设铜川-白水-潼关、榆林-西安等输气干支线管道，2024年铜川-白水-潼关累计完成170公里线路敷设、榆林至西安输气管道工程（一期）开展前期手续办理，全省天然气基础设施进程加快。
    盈利预测与估值
    因公司城燃板块销气量增长迅速，我们小幅上调公司2025/2026年归母净利润预测为9.08/10.22亿元（原预测为8.99/9.76亿元），并新增2027年预测为11.15亿元。对应EPS分别0.82/0.92/1.00元，PE10.32/9.16/8.39倍，维持“买入”评级。
    风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险

海外需求旺盛带动外销增长，Q1利润表现亮眼

新宝股份(002705)
    事件：公司2024年全年实现营业收入168.21亿元，同比+14.84%，归母净利润10.53亿元，同比+7.75%；其中2024Q4实现营业收入41.31亿元，同比+6.15%，归母净利润2.68亿元，同比+11.07%。公司2025年Q1全年实现营业收入38.34亿元，同比+10.36%，归母净利润2.47亿元，同比+43.02%。24年公司向全体股东每10股派发现金红利4.50元（含税），分红比例42.02%。
    海外需求旺盛带动外销增长，内销增长有所承压
    分地区看，24A公司内外销收入同比-4.42%/+21.68%，其中24Q4内外销同比-11.3%/+14.1%。2024年海外小家电总体需求比较旺盛，外销增速较好；内销受国内消费市场景气度低迷等因素影响表现较弱。25Q1内外销收入同比-4.94%/+15.77%，外销延续较好的增长趋势，内销仍有所承压。针对美国对华加征关税政策，近年来公司也在印度尼西亚进行了产能布局，设立了两个制造基地，以应对美国客户的需求。公司会积极应对，未来会根据外部环境变化及相关政策的稳定、客户需求及印尼制造基地的运营情况及盈利质量等因素对海外制造基地进行产能扩充。
    毛利率有所承压，公允价值+投资损失同比减少贡献净利润
    2024年公司毛利率为20.91%，同比-1.82pct，净利率为6.63%，同比-0.51pct；其中2024Q4毛利率为19.38%，同比-4.01pct，净利率为7.01%，同比+0.03pct。公司2025年Q1毛利率为22.42%，同比+0.5pct，净利率为6.89%，同比+1.35pct。分地区看，24A内外销毛利率分别同比-1.13/-1.64pct，内外销毛利率有所承压。25Q1利润率同比有所改善，预计是由于规模效应提升所致。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.6%、4.94%、3.94%、-0.52%，同比-0.36、-0.94、+0.15、+0.06pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为4.2%、4.27%、5.16%、-1.87%，同比-0.66、-2.84、+1.51、-2.46pct。24A公司期间费用率控制较好。
    公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为3.9%、5.8%、3.36%、-0.56%，同比-0.07、+0.31、-0.44、+0.38pct。财务费用同比增长较多，主要由于利息收入及汇兑收益减少。公司加强了对金融衍生品投资的管理，受人民币兑美元汇率波动影响，25Q1衍生品（主要为外汇期权合约）投资损失及公允价值变动损失同比减少约4,072.86万元，若还原该影响，归母净利润同比+16%。
    投资建议：外销订单上升带动公司总收入增长，内销虽表现疲软但在低基数下有望逐步修复。根据公司年报和一季报情况，综合考虑对美贸易的不确定因素，我们适当下调了全年的外销增速和毛利率，预计公司25-27年归母净利润分别为12.1/13.7/15.1亿元（前值25-26年12.3/14.1亿元），对应PE分别为8.7x/7.7x/7x，维持“买入”评级。
    风险提示：新品销售不及预期；自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

Q1业绩承压，看好零售龙头发展韧性

伟星新材(002372)
    Q1收入、利润小幅承压，仍看好公司中长期发展潜力
    公司25年第一季度实现收入8.95亿，同比-10.2%，归母、扣非净利润为1.14、1.14亿，分别同比-25.95%、-19.42%，Q1业绩承压主要系收入下滑、毛利率承压、期间费用率有所提升。
    Q1毛利率同环比均承压，行业竞争激烈
    25Q1综合毛利率为40.5%，同比-1.03pct，环比-0.11pct。25Q1全国管材原材料PVC、HDPE、PPR均价分别为5331、8514、8367元/吨，同比分别-9%、-0.7%、-5.07%；进入二季度以来，PVC、HDPE、PPR价格同比分别-12.8%、-2.19%、-5.67%，原材料价格仍在下滑，我们判断或将导致行业价格战进一步加剧。
    费用率提升拖累利润，现金流表现优异
    25Q1公司期间费用率小幅上行1.57pct至25.5%，销售、管理、研发、财务费用率分别为14.92%、7.35%、3.46%、-0.28%，分别同比-0.13pct、+0.39pct、+0.02pct、+1.29pct；信用减值损失转回0.06亿，投资收益同比减少0.08亿，主要系本期东鹏合立持有的金融资产产生的公允价值变动收益减少所致。综合影响下公司25Q1归母净利率为12.7%，同比-2.7pct。少数股东损益本期数较上年同期数下降39.87%，主要系本期浙江可瑞楼宇科技有限公司及广州市合信方园工业设备有限公司亏损所致。25Q1公司经营性现金流净流入0.85亿，同比多流入2.6亿；收、付现比分别为133%、122%，分别变动+14.81pct、-20.39pct，现金流仍表现优异。
    聚焦零售业务基本盘全面提升市场占有率，维持“买入”评级
    2025年，公司继续以“可持续发展”为核心，坚持“共创共赢”“三高定位”的经营理念，以市场为导向，以客户为中心，聚焦管道主业，加快推进防水、净水等新业务，积极探索舒适家新模式，打造“伟星全屋水生态”；国际化着眼可持续加快布局。公司聚焦零售业务基本盘，全面提升市场占有率，工程业务坚持风险控制，持续强化转型提质。我们预计公司25-27年归母净利润为10.2、11.1、12.2亿，对应PE为18.2、16.8、15.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；地产下行压力较大；回款风险；原材料成本大幅波动。

业绩略超预期，高股息仍具价值

中国石化(600028)
    中国石化2025Q1业绩略超预期
    2025Q1公司营业收入达7354亿元，同比-6.91%；归母净利润为133亿元，同比-27.58%，略超我们预期。
    受油气价下降原因，板块利润明显承压
    2025Q1油气当量产量1.31亿桶，同比+1.7%；其中原油产量同比-0.8%，天然气产量同比+5.1%。
    原油实现价格同比-5.2%、天然气实现价格同比-3.5%的情况下，板块收入同比-4.9%，营业利润同比-7.7%。
    成品油需求达峰引发担忧，炼化板块利润持续承压
    2025Q1炼油加工量0.62亿吨，同比-1.8%，而成品油总销量达0.56亿吨，同比-7.1%，其中汽油产量同比-0.2%、柴油产量同比-13.9%、煤油产量同比+5.7%，主要系对成品油需求达峰的担忧，成品油需求持续低迷，持续减油增化以及压降柴汽比。汽油、柴油业务虽分别被新能源及LNG替代影响，但公司积极加快充换电站和加气站网络布局，充换电量和加气量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%，抵消部分成品油下降的负面影响。
    炼化利润继续承压，2025Q1炼油单位利润0.6美金/桶油当量（同比-1.3美金/桶油当量），可能与成品油需求低迷以及油价下行带来的库存损失有关；化工单位利润-0.4美金/桶油当量（亏损小幅收窄），可能与公司加大新产品、高附加值产品开发力度，以及副产品比如石油焦、硫磺等涨价有关。
    盈利预测与投资评级:维持2025-2027归母净利润为555/562/617亿元，PE分别为12/12/11倍，假设2025-2027年派息率为70%，2025年4月28日A股分红收益率预计为5.6/5.7/6.2%，H股分红收益率对应为9.0/9.2/10.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

业绩兑现优秀，芯片电感持续高增长

铂科新材(300811)
    年报&一季报业绩：24年实现营收16.63亿元，yoy+43.5%；归母净利润3.76亿元，yoy+46.9%；扣非净利润3.67亿元，yoy+53.3%。其中，Q4实现营收4.36亿元，yoy+43.3%，环比+1.3%；归母净利润0.89亿元，yoy+33.4%，环比-11.9%。25Q1实现营收3.83亿元，yoy+14.4%，环比-12.1%；归母净利润0.74亿元，yoy+3.1%，环比-17.3%。
    盈利能力进一步提升，芯片电感持续高增长
    营收端：软磁粉芯24年实现营收12.34亿元，yoy+20.2%，各领域均取得较快增长，结构上光伏占比下降，其他领域占比有所提升；销量3.93万吨，yoy+27.9%，产能持续释放；平均销售单价3.14万元/吨，yoy-5.9%。芯片电感超高速增长，24年实现营收3.86亿元，yoy+275.8%。软磁粉末也取得高速增长，24年实现营收0.40亿元，yoy+47.3%，年产6000吨产能首期2000吨已于24年建成，余下产能将于25年竣工。25Q1公司营收环比下滑预计主要受春节影响。
    利润端：口径上粉芯和电感合并披露，24年粉芯和电感业务毛利率40.4%，同比+1.2pct，主要业务盈利能力持续提升，粉末毛利率51.82%，同比-2pct。费用方面，研发费用yoy+56.78%，主要系公司加码研发投入和业绩达标研发人员薪酬变动所致。最终录得24年公司毛利率/净利率分别为40.7%/22.5%，同比+1.1pct/+0.4pct。25Q1毛利率/净利率分别为37.7%/19.2%，环比-3.2pct/-1.2pct，主要受春节放假带来的稼动率影响，公司表示：预计从Q2随生产情况一起恢复。
    成长动力充足，持续受益高算力需求
    软磁粉芯：AI、新能源等产业的蓬勃发展推动海内外市场需求增长，公司已取得包括比亚迪、格力、华为、MPS等品牌的高度认可并建立了长期稳定的合作关系，海外于24年正式启动泰国基地项目，远期成长动力充足。同时，公司产品线不断丰富，铁硅5代磁粉芯研发已经完成。
    芯片电感：金属软磁芯片电感小型化+耐大电流核心优势突出，更加符合高算力应用场景。订单方面，公司已取得MPS、英飞凌等全球知名半导体厂商的高度认可，进入英伟达供应链体系，批量供货H100；产能方面，公司已顺利实现1000万片/月的产能目标，25年2月，公司完成了24年度小额快速定增，募资3亿元扩充芯片电感产能20000万片/年，新产能将26-28年分3年陆续释放，预计每年新增产能5000/10000/5000万片，打破产能瓶颈，为公司业绩贡献核心增量。
    投资建议：作为国内合金软磁粉芯龙头，公司站稳AI、光储新能源高景气赛道，芯片电感打开第二成长极。预计25-27年归母净利润分别为5.0/6.2/7.7亿元，对应当前股价PE分别为23/19/15x。参考行业平均PE，给予公司25年PE30x，对应目标股价52.2元/股，上调为“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；需求波动风险；项目建设不及预期风险；核心人员流失和技术失密风险；新业务拓展不及预期风险。

核心业务平稳增长，毛利率短期承压

莱克电气(603355)
    事件：2025Q1公司实现营业收入23.87亿元，同比+3.23%，归母净利润2.28亿元，同比-16.19%。
    核心业务平稳增长。自有品牌中净饮机表现较好。根据奥维数据显示，25Q1公司净饮机品类表现较好，碧云泉线上/线下销额同比+3%/+22%。吸尘器和除螨仪品类表现较弱，其中吉米除螨仪线上/线下销额同比-24%/-57%。
    2025Q1公司毛利率为23.41%，同比-2.52pct，净利率为9.57%，同比-2.21pct。毛利率同比下降，我们预计是收入结构所致，毛利率更低的外销增速更快。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为5.06%、3%、5.65%、-1.34%，同比+0.07、-0.33、+1.29、+1pct。研发费用率同比提升，我们预计是由于模具费用同比增加所致；财务费用率波动，主要由于汇兑收益变化所致。
    现金流端，公司短期有所承压。2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为0.17亿元，同比-94.79%，其中购买商品、接受劳务支付的现金17.38亿元，同比+17.91%。25Q1随着销售增长，支付供应商货款以及职工薪酬增加，并且去年同期有取得解除冻结的资金。
    投资建议：汽零+电机业务增势较好成为公司第二成长曲线，公司加大海外产能布局稳固经营水平，在国际贸易环境的不确定中努力谋求增长的确定性。根据公司一季报情况，我们暂不改盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为13.7/15.1/16.6亿元，对应PE分别为9.3x/8.4x/7.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

25Q1稳健增长，期待25年开店加速

爱婴室(603214)
    一季度净利润669.35万元，同比增长6.13%
    25Q1：营收8.59亿/yoy+6.56%，归母净利669万/yoy+6.13%，扣非归母净利256万/yoy+16.4%。基本每股收益0.0483元，同比增长7.57%。毛利率24%/yoy-1.1pct主要系结构性影响，归母净利率0.78%/yoy持平，销售费用率19.1%/yoy-1.1pct，管理费用率3.1%/yoy-0.1pct。
    25Q1拆分：①分渠道看，门店销售营收6.23亿/yoy+5.6%，毛利率23%/yoy+0.13pct；电子商务营收1.79亿/yoy+13.5%，毛利率7.04%/yoy-2.92pct。②分品类看，奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行营收5.3亿/0.82亿/1.26亿/0.45亿/0.20亿，yoy+11%/+7.6%/-1.6%/-7.7%/+16%；毛利率13%/30%/28%/47%/35%。
    门店：25Q1新开门店9家，关闭门店12家，25Q1末门店472家，已签约待开业门店25家。
    积极推进母婴店型优化调整，生育政策转变有望释放市场需求
    爱婴室及贝贝熊线下门店近500家，直营门店数居国内母婴连锁前列，在高消费城市占据显著市场份额。国家统计局发布的数据显示，2024年我国出生人口达到954万人，较上年增加了52万人，实现了出生人口“止跌回升”，生育支持政策措施的效果开始逐渐显现。人均可支配收入增长推动消费升级，叠加三孩政策提振人口增速，为母婴市场带来新增量。
    高达基地及万代拼装模型店落地苏州，进军IP零售把握消费新趋势2024年底江苏首家高达基地，成为首发经济新业态先行者。借助此次合作，公司成功进军IP零售市场，覆盖更多年轻消费群体，为公司注入新活力与增长点。万代官方拼装模型店于2025年3月29日在苏州开业，品类为通贩品拼装模型，IP包含高达、宝可梦、假面骑士等。
    全新形象门店开幕，打造母婴消费新场景
    Babemax爱婴室在上海花木时光里商圈推出全国首家全新形象门店，升级空间设计、商品陈列和购物体验。新店以“亲和、便捷与美学融合”为核心，采用开放式布局、自然采光和柔和灯带，优化商品陈列和区域划分，引入低敏、无添加产品。新店作为标准化模板，计划全国推广。
    投资建议：公司在双品牌融合和精细化运营上取得了阶段性成果，万代深度合作打开IP零售增量空间。维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为38.12/42.56/47.98亿元，归母净利润分别为1.34/1.58/1.90亿元，对应PE分别为22/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，出生率不及预期，开店进程不及预期。

营收降幅收窄，分红比例提升

欧普照明(603515)
    事件：2024年公司实现营业收入70.96亿元，同比-8.96%；归母净利润9.03亿元，同比-2.28%；扣非归母净利润7.46亿元，同比-11.97%。其中，24Q4公司实现营业收入20.29亿元，同比-11.08%；归母净利润2.82亿元，同比+6.16%；扣非归母净利润2.44亿元，同比-13.80%。25Q1公司实现营业收入14.91亿元，同比-5.83%；归母净利润1.41亿元，同比+16.77%；扣非归母净利润0.88亿元，同比-14.74%。分红方面，公司拟每股派发现金红利0.9元（含税），拟派发现金红利6.66亿元（含税），分红比例73.8%（上一年度67.7%）。
    营收降幅逐季收窄，巩固渠道竞争优势。24年公司实现营业收入同比下滑9%，国内、海外收入均同比-9%；25Q1营收同比下滑约6%，对比24Q3/24Q4（yoy分别-14%/-11%）降幅进一步收窄。在营收端趋势企稳的同时，公司积极挖掘各渠道增量、打磨中长期竞争力：针对国内线下渠道升级门店智能体验区助力获客场景的前置化，流通渠道进一步扩大市场覆盖、提升单店产出；电商业务响应以旧换新补贴政策，盈利能力实现稳健表现；商照业务在物流园区、新能源厂房等多个领域持续树立标杆项目；海外业务在中东、东南亚及非洲等多国推广智能照明解决方案及系统，突破办公、商业连锁等项目，并持续扩大智能照明场景覆盖。
    Q1毛利率阶段性承压，政府补贴增厚业绩。公司2024年毛利率同比+0.04pct至39.3%，25Q1毛利率同比-1.3pct至36.3%，考虑到24年公司积极推进数字化战略转型，通过AI应用助推内部提效，后续有望带动毛利率维稳并重回提升通道。费用端，公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别18.2%/4.7%/4.3%/-0.7%，同比+0.8/+0.6/-1.1/+0.7pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别18.5%/4.8%/4.7%/-0.8%，同比+0.2/-0.2/-0.6/-0.3pct，费用率实现有效收缩。此外，公司24年投资收益+其他收益（主要是政府补助项）同比增加8514万元，25Q1投资收益+其他收益同比增加2809万元，对利润有所增厚。最终，公司24年/25Q1归母净利率分别12.7%/9.5%，同比+0.9/+1.8pct。
    投资建议：欧普作为国内家居照明龙头，长期深耕国内多元化渠道建设，研发夯实产品竞争力，规模持续领先市场。公司抓住行业智能化契机快速切入，升级产品与解决方案，优化门店形象与体验，修炼渠道效率和长期发展实力。同时，公司积极拓宽产品应用领域与销售市场，在商照领域积累丰富的行业照明解决方案及项目服务经验，并聚焦海外重点市场进行渠道布局，有望打造多条增长曲线。预计公司25-27年归母净利润9.6/10.6/11.8亿元（25-26年前值9.4/10.4亿元），对应PE12.5x/11.3x/10.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：平台化带动盈利改善不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；技术研发不及预期；行业竞争加剧；房地产行业波动风险。

新客户新项目精准开拓

扬州金泉(603307)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收2.4亿，同比+9%；归母净利润0.3亿，同比-27%；扣非归母净利润0.3亿，同比-36%；
    24Q4：营收2.0亿，同比+12%；归母净利润0.3亿，同比+28%；扣非归母净利润0.3亿，同比+4%；
    24A：营收8亿，同比-2%；归母净利润1.4亿，同比-37%；扣非归母净利润1.3亿，同比-41%。
    户外市场竞争加剧，公司对传统产品的议价能力降低，使得毛利率有所下滑；同时公司规模扩大，期间费用有所上升，从而进一步降低了公司净利润。
    公司拟每10股派发现金红利6.0元（含税），合计派发现金红利0.4亿元，派息率47%。
    新品类和新客户开发卓有成效
    分产品，24年帐篷营收3.6亿，同比-22%，毛利率29%，同比-6pct；其中销量同比-10%，单价同比-13%；
    睡袋营收1.2亿，同比-2%，毛利率30%，同比-3pct；其中销量同比-2%，单价同比持平；
    服装营收2.6亿元，同比+42%，毛利率22%，同比-4pct；其中销量同比57%，单价同比-10%；
    前五大客户销售额3亿元，占比年度销售总额40%，同比-37%。公司秉持“老客户新项目深度开发、新客户新项目精准开拓”的基本战略，在持续巩固户外装备制造领域优势地位的同时，同步加大新品类研发投入，持续完善覆盖研发、生产、交付的全周期服务体系，成功将原有帐篷客户的合作深度延伸至睡袋、防潮垫等配套产品领域，并且已完成订单批量生产及交付。
    分市场，国外营收7.4亿，同比-9%，毛利率29%，同比-5pct；国内营收0.9亿，同比+150%，毛利率4%，同比-2%。
    在国际市场拓展方面，公司与澳大利亚、北美洲的新品牌客户达成合作，其中部分产品已通过客户验证并进入量产阶段，标志着公司“新客户新项目精准开拓”战略目标实现首阶段突破。
    公司于2016年开始布局海外生产基地，目前已在越南广治省、广南省以及缅甸仰光省规划建设了三大生产基地。越南PEAK公司已全部启用帐篷智能吊挂系统，作为工厂智能化转型升级的重要抓手，精准破解传统帐篷生产企业痛点：创新推行单件流生产模式，通过优化生产流程，减少物料拖拽环节，实现产品当日上线、当日下线，大幅提升生产效率与质量管控时效。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    户外市场的竞争加剧，我们看好公司后续积极精准开拓新客户及海外布局，但短期看毛利或有所承压，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为1.4、1.8、2.2亿元（25-26年前值为3.1、3.6亿元）；
    EPS为2.1、2.6、3.2元（25-26年前值为4.7、5.4元）；
    PE为18x、14x以及11x。
    风险提示：国际贸易政策波动、原材料价格波动、汇率波动等风险。

25Q1业绩表现亮眼，三温分选机成为新增长点

金海通(603061)
    事件：公司发布2024年年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业收入4.07亿元，同比+17.12%；实现归母净利润0.78亿元，同比-7.44%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比-2.49%。2025Q1公司实现营业收入1.29亿元，同比+45.21%；实现归母净利润0.26亿元，同比+72.29%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比+84.8%。
    点评：公司2024年利润同比承压，25Q1表现亮眼。公司2024年营业收入同比增加主要系：部分客户所在细分领域需求增长、部分区域市场和客户取得突破、高配置系列产品占比提升；归母净利润下降主要系股份支付影响期间费用，剔除该影响后归母净利润同比+2.85%。公司2025Q1营收和归母净利润实现大幅增长主要系半导体封装和测试设备领域需求回暖所致。
    公司产品领航半导体测试设备市场，持续拓展产品线。公司专注全球半导体芯片测试设备领域，以自主研发测试分选机助力行业发展与进口替代。产品涵盖EXCEED-6000、EXCEED-8000、EXCEED-9000、SUMMIT、COLLIE等系列测试分选机。2024年公司在产品方面持续升级，测试分选机新增PD（局部放电）测试等功能；EXCEED-9800系列三温测试分选机实现量产，EXCEED-9032系列大平台分选机持续升级，EXCEED-9000系列产品2024年收入比重提升至25.80%。适用于MEMS、碳化硅及IGBT、先进封装产品的测试分选平台在客户现场进行产品验证，对于适用于Memory的测试分选平台，公司基于既有技术储备持续关注市场需求变化。
    研发与客户拓展取显著进展，综合竞争力提升。在研发方面，募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”按计划推进。在客户拓展上，持续提升海外市场服务能力，“马来西亚生产运营中心”项目于2025年2月正式启用，助力公司更好贴近市场和客户、响应需求。产品遍布中国大陆、中国台湾、东南亚、欧美等全球市场，客户群体涵盖半导体封装测试企业、测试代工厂、IDM企业、芯片设计公司等。
    产业协同开拓发展新局。公司通过对外投资布局重点技术方向，截至2024年底已参股投资4家公司：华芯智能，提供晶圆级分选封测和平板级封装贴晶机设备及方案，主要产品为晶圆级分选机Wafer to tape&reel（晶圆到卷带）、IGBT KGD（已知良好芯片）分选机；猎奇智能，提供固晶机、耦合设备、测试设备等光通信和半导体设备；芯诣电子，提供芯片动态老化测试设备及解决方案，主要产品为动态逻辑老化测试一体机、PXI板卡及小型化仪表等动态老化测试设备；鑫益邦，从事超薄存储器芯片贴片机及传统封装高速贴片机研发、生产与销售。
    公司实施员工持股计划，凝聚人才激发活力。2024年3月18日，公司召开第一次职工代表大会，审议通过实施2024年员工持股计划并提交董事会及股东大会审议。该持股计划参与人员不超过109人，涵盖董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员及骨干人员。其中，董事（不含独立董事）、高级管理人员、监事合计持股12.73万股，占持股计划总份额的18.47%；骨干人员合计持股56.19万股，占比81.53%。受让价格为36.52元/股，存续期24个月，锁定期12个月。
    投资建议：考虑半导体行业景气度回升，我们上调盈利预测，2025/2026年归母净利润由1.83/2.10亿元上调至1.91/2.62亿元，新增27年归母净利润预测4.01亿元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险

基建订单同比高增，境外业务持续扩容

中国建筑(601668)
    Q1收入业绩稳健增长，关注后续订单结转速度
    公司25Q1实现营业收入5553.42亿元，同比+1.1%，实现归母净利润150.13亿元，同比+0.6%，扣非归母净利润148.5亿元，同比+0.8%，一季度基建及制造业投资持续扩容，给公司收入及订单增长提供了有力支撑。订单层面来看，25Q1公司建筑业务新签订单12037亿元，同比+8.4%，其中工业厂房、能源工程、水利水运等领域的订单延续了24年以来的高增长态势，且海外业务收入及订单规模仍在快速放量。
    能源、市政、水务水利订单高增，境外及战新产业规模扩容
    分业务看，25Q1房建、基建、勘察设计业务分别实现收入3649、1283、23亿元，同比分别-0.2%、+0.5%、-11.3%，新签合同额分别为7799、4206、33亿元，同比分别-3.3%、+40.0%、-18.3%，房建业务中，工业厂房、保障性住房新签合同额分别为2318、427亿元，同比分别+7.5%、+43.8%。基建业务订单增长势头强劲，其中能源工程、市政工程、水务及环保分别新签1848、821、479亿元，同比分别+96.6%、+44.4%、+31.2%。地产开发业务方面，25Q1实现收入537亿元，同比+15.5%，合约销售额665亿元，同比-14.5%，销售面积251万平米，同比-4.4%。新增土储195万平方米，25Q1末土储7625万平方米。境外业务方面，25Q1新签合同674亿元，同比增长1.5倍，实现收入239亿元，同比+8.5%。此外，25Q1公司战略性新兴产业实现营业收入453亿元，同比+34.2%，占营业收入比重达8.2%。
    盈利能力小幅下滑，经营性现金流净流出同比收窄
    公司25Q1毛利率为7.85%，同比-0.24pct，其中房建、基建、地产开发、勘察设计业务毛利率分别为6.1%、8.1%、16.9%、8.7%，同比分别-0.1、-0.4、-2.3、-2.1pct。25Q1期间费用率为3.65%，同比-0.11pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、+0.001、-0.09、-0.07pct。综合影响下25Q1净利率为3.23%，同比-0.02pct。现金流方面，25Q1公司CFO净额为-958.52亿元，同比少流出7.43亿元，收现比同比+0.10pct至100.79%，付现比同比-0.59pct至118.10%。
    看好公司中长期投资价值，维持“买入”评级
    从中长期来看，我们认为公司作为建筑领域龙头央企，市占率有望逐步提升，我们维持此前预测，预计25-27年归母净利润为475、487、500亿元，截至4月28日收盘对应24年股息率为4.95%，建议关注公司中长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：地产投资增速不及预期，基建投资增速不及预期，订单收入转化节奏明显放缓，现金回收效果低于预期，应收账款减值风险。

25Q1扣非净利润同比+20%，订单充沛产业向上趋势明朗！

中天科技(600522)
    事件：
    中天科技发布24年报及25年一季报。24年实现营业收入481亿元，同比增长6.63%；实现归母净利润28.38亿元，同比下滑8.94%。25Q1，公司实现营业收入97.56亿元，同比增长18.37%，实现归母净利润6.28亿元，同比下滑1.33%，实现扣非净利润5.97亿元，同比增长20.45%。
    24年光通信及新能源业务营收&毛利率承压致业绩下滑
    公司24年归母净利润28.38亿元（YoY-8.94%），同时毛利率实现14.39%，同比下降1.83pct，主要原因为：收入端，光通信及网络业务实现收入81亿元，同比下滑11.19%。海洋系列（YoY-2.59%）和新能源（YoY-2.85%）小幅度下滑；毛利率端，光通信及网络、海洋系列以及新能源分别同比下降1.98pct/2.20pct/4.03pct。
    25Q1营收&扣非净利润快速增长
    25Q1公司整体营收及扣非利润实现约20%增长，由于去年同期有光迅科技投资收益带来的非经影响，而25年因公司已处置完光迅股权，未包含该块利润，故归母净利润25Q1基本同比持平。
    在手订单充沛，增长动能强
    截至2025年4月23日，公司能源网络领域在手订单约312亿元，其中海洋系列约134亿元，电网建设约140亿元，新能源约38亿元。海上风电方面，公司中标了包括江苏大丰项目、国华如东光氢储一体化项目等，并圆满交付了我国首个电压等级330kV海上风电项目以及完成了全球单机容量最大双转子漂浮式海上风电工程，海洋能源竞争力突出；电网方面，受益我国特高压以及电网高质量发展，同时紧抓全球电网建设稳定增长机遇快速拓展，在手订单创新高，电网业务有望持续快速增长。
    展望未来，各项业务发展动力强劲，业绩快速增长可期
    ①海上风电：公司24年披露在手订单充足，同时公司在产业布局上形成“设备+施工”两翼齐飞的局面，在区位业务上发展为以江苏为中心辐射黄海与东海，以山东、广东为两翼拓展渤海与南海的良好形势，同时积极拓展海外市场。公司先后承制了我国首个三芯110kV、220kV、330kV和单芯500kV交联聚乙烯绝缘交流海缆工程，产品能力行业领军。同时近期中标了包括帆石二、三山岛在内的海风项目，在500kV高电压等级项目取得了非常有意义的突破。
    ②电力板块：公司持续受益于国内特高压及电网高质量发展，同时在国际市场持续开拓。公司在电网建设领域不断创新，24年内公司在电网建设领域共有6项新产品、新技术通过中国电力企业联合会评估鉴定，其中5项产品达到国际领先水平，1项产品达到国际先进水平。
    ③新能源：公司十年深耕，如东项目带来明显光伏业务增量，储能领域在手订单持续增厚，竞争实力突出，有望持续高增长。随着后续硅料、碳酸锂等上游原材料价格的下降，以及双碳战略的持续推进，我们认为公司新能源业务有望迎来高速发展机遇。
    ④光通信：光通信有望保持平稳，公司竞争力强。公司光纤光缆市场份额领先。光模块领域，公司完成400G QSFP-DD封装DR4+硅光模块和400G FR4光模块研发试产，且已开始逐步向关键客户批量发货，800G硅光模块研发工作有序推进，同时下一代NPO、CPO和液冷光模块等技术领域研发工作也已经开展。
    盈利预测与投资建议：考虑到24年度利润有所承压及毛利率同比下滑情况，但同时在手订单充沛赋能未来发展，我们调整公司25-26年归母净利润为39/49亿元（前值为44/55亿元），预计27年归母净利润为60亿元，对应25-27年PE估值为12/10/8倍，维持“买入”评级
    风险提示：海风行业开工进展低于预期，光通信行业景气度低于预期，原材料价格波动的风险，行业竞争影响盈利能力等