25Q2利润高增，两机叶片订单开启加速放量

应流股份(603308)
    2025年H1：1）实现营收13.84亿元，同比+9.11%；实现归母净利润1.88亿元，同比+23.91%；实现扣非归母净利润1.87亿元，同比+25.6%。2）实现毛利率36.33%，同比+1.96pct；归母净利润率13.61%，同比+1.63pct；扣非归母净利润率13.51%，同比+1.77pct。3）期间费用率为22.81%，同比-2.67pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%、8.19%、9.17%、4.05%，同比分别变动-0.08、+1.42、-3.45、-0.56pct。
    2025Q2单季度：1）实现营收7.21亿元，同比+19.05%，环比+8.82%；实现归母净利润0.96亿元，同比+56.75%，环比+4.53%；实现扣非归母净利润0.97亿元，同比+64.11%，环比+8.27%。2）Q2单季度毛利率35.86%，同比+1.43pct，环比-0.97pct；归母净利润率13.34%，同比+3.21pct，环比-0.55pct；扣非归母净利润率13.48%，同比+3.7pct，环比-0.07pct。3）期间费用率为22.43%，同比-5.14pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.37%、8.17%、9.34%、3.55%，同比分别变动-0.43、+1.15、-5.19、-0.67pct。
    两机业务：多家全球头部客户战略合作协议落地，在手订单超15亿元。截至25年上半年末，公司累计开发完成809个品种，正在开发129个品种，两机型号储备丰富，在手订单超过15亿元。燃气轮机方面，25年上半年公司燃气轮机叶片在国内外主流燃气轮机厂商的渗透率进一步提升；为西门子能源F级燃气轮机稳定供应叶片，又承担其H级燃气轮机叶片的开发工作，成为西门子能源燃机透平热端叶片在中国的唯一供应商；与GE、贝克休斯的合作也取得较好进展，此外，公司承担的国家重大专项任务取得新进展，某新型重型燃气轮机叶片通过首件鉴定并实现交付，标志着国家燃气轮机重大专项取得又一阶段性成果。航空发动机方面，与中国商发合作更加紧密，CJ1000和CJ2000系列产品及时响应并迅速交付，交期和质量得到客户高度认可；赛峰集团高层访问应流，有序启动涵盖多个发动机型号共12个品种的开发；与罗罗集团达成了战略合作，BR和珍珠系列航空发动机多款高温合金产品合作进入实质订单阶段；公司还深度参与航天事业，为中国航天科技、中国航天科工、蓝箭航天等持续供货。
    核电业务：行业景气度上升，产品、客户均实现突破。25年上半年，公司与沈鼓核电签署战略合作协议，签订了多个核电项目产品供货合同。公司核电技术组不断加强重点产品攻关，为海南昌江多用途模块式小型堆、三澳核电、宁德核电、徐圩核电等多个项目提供产品，快速响应客户需求。此外，公司还中标了多个金属保温层、燃料格架和屏蔽材料项目，有力保障了陆丰核电、廉江核电及国家重点项目的顺利实施，公司还首次实现柔性屏蔽材料（中子防护服）的销售。
    低空经济业务：发动机与航空整机双线并进，飞发一体凸显优势。25年上半年，公司持续打造飞发一体优势，重点聚焦涡轴发动机、混合动力系统、中小型无人机等产品方向，瞄准高原高寒与无人货运市场，加快推进翊飞航空、追梦空天混动系统研制任务，完成北理工产品交付。发动机方面，公司规划并迭代研制涡轴发动机和混合动力系统，形成多系列产品矩阵，YLWZ-190和YLWZ-300系列发动机有效改进了发动机效率，并完成了多台份产品交付。航空整机方面，起飞重量600公斤无人机在贵州完成某卫勤支援保障行动演示任务，并完成某通讯项目验证，起飞重量1100公斤无人机正在进行机发匹配协调。此外，公司子公司负责运营的六安金安机场取得了通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1类通航机场，多家公司开展试飞活动。
    盈利预测：预计25-27年实现归母净利润4.20、5.74、8.01亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、行业成长不确定性、在研项目不及预期

百年民族珠宝品牌，高端化打开成长空间

萃华珠宝(002731)
    公司是具有百年历史的民族珠宝品牌
    公司诞生于公元1895年，至今有130年历史，现已成为集珠宝首饰研发、设计、生产、批发、零售、加盟为一体的集团企业。公司目前实行双主业并行运营模式，珠宝板块为公司核心业务，2024年收入占比达80%以上。公司通过萃华金店、萃华珠宝和萃聚东方三大品牌矩阵，不断完善差异化的产品体系，近年来盈利能力不断提升，2020-2024年公司营业收入/归母净利润CAGR分别为20.4%/65.6%，并持续保持高增。
    公司看点：文化壁垒深厚，高端化打开成长空间
    1）“工艺+文化”双驱动内核，打造超强Alpha。工艺上公司尤为重视非遗技艺传承，将花丝镶嵌这一非遗工艺引入古法黄金制作流程。文化上则依托与北京故宫、沈阳故宫的深度合作，从宫廷文化中提炼中国美学，将花丝镶嵌、錾刻等非遗工艺与故宫文物元素融合，构筑起不可复制的差异化。
    2）品牌2.0升级，完善高端产品矩阵。公司旗下萃华珠宝品牌依托皇室基因与百年历史底蕴，以大师系列及故宫文创系列等高端产品为载体，通过不打折策略、极致工艺及与故宫等文化机构的深度合作，塑造“低调奢华”的奢侈定位，目前门店坪效与毛利率均显著高于行业平均水平。
    3）渠道扎实，门店效率逐步优化。公司采用“直营+加盟”模式，构建线上线下融合的全渠道体系。2024年底公司拥有460家加盟店，16家直营店，覆盖全国大部分城市。未来公司将维持平稳发展基调，通过精细化选址评估与盈利模型测算，使新店拓展与品牌高端定位及盈利目标相匹配。
    行业：黄金景气度向上，情绪消费提升
    由于国内金价攀升导致我国金饰消费量下降，但从总价值来看仍处于历史第三高位，消费需求保持相对稳定。与此同时，高端珠宝市场保持韧性，推动行业品牌在市场策略等方面进行变革。消费者需求方面，年轻一代逐步成为市场的主力军，受益于文化自信、国潮兴起等多种因素，市场对古法黄金的接受程度不断上升，同时消费人群的结构变化和消费理念的更替，催生了黄金非婚庆消费需求，“自戴”已经成为最重要的珠宝消费场景。供给端看，行业集中度在不断提高，近年来头部品牌的份额增长明显。
    首次覆盖，给予“买入”评级
    我们预计公司25-27年营业收入分别为48/56/67亿，实现归母净利润分别为2.5/2.9/3.4亿，我们采用分部估值法，参考可比公司一致预测，给予公司26年珠宝板块16倍PE，锂盐板块15倍PE，对应目标价17.67元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：股价异常波动，中小市值流动性风险，无机构预测覆盖，原材料价格波动，消费意愿不确定性，品牌经营风险，跨市场估值风险。

收入增速环比提速，利润持续兑现

安琪酵母(600298)
    事件：2025H1公司收入/归母净利润分别为78.99/7.99亿元（同比+10.10%/+15.66%）；25Q2公司收入/归母净利润分别为41.05/4.29亿元（同比+11.19%/+15.35%）。
    酵母主业保持较高增速，制糖业务有所增长。25Q2公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入29.81/2.28/0.99/3.22亿元（同比+12%/+20%/+4%/-55%），食品原料收入4.54亿元，环比增长。上半年实现发酵产量22.8万吨，同比增长11.8%。酵母主业继续保持较高增速，并贡献主要增量；制糖业务有所增长，25年7月公司公告拟以5.06亿元收购晟通糖业55%股权，晟通糖业业务以甜菜制糖业为核心，并承诺25-27年净利润达到2896/7586/9889万元。
    国外业务维持高增速，线上收入有所下降。25Q2公司国内/国外收入分别为23.05/17.78亿元（同比+4%/+22%），国内业务维持稳健增长，海外业务维持高增速，并贡献主要增量，海外25Q2占比提升至43.54%。25Q2线下/线上收入分别为30.33/10.50亿元（同比+23%/-12%）。25Q2末经销商同比增加1352家至24589家，其中国内/国外分别同比增加697/655家至18246/6343家，平均经销商收入分别同比+0.3%/+10%至13/28万元/家。
    利润率受益成本红利，期间费用率整体稳健。25Q2公司毛利率/净利率分别同比+2.27/+0.56pct至26.19%/10.82%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.08/+0.23/+0.23pct至5.57%/3.37%/0.08%，基本保持稳健。另外净利率受到其他收益（占营收比重同比-1.29pct）影响，主要系政府补助减少。
    投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。根据半年报，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为167/184/202亿元（前值为172/191/207亿元），同比增长10%/10%/10%；归母净利润为15.7/18.0/20.4亿元（前值为15.8/18.2/20.6亿元），同比增长18%/15%/13%，对应PE分别为22X/19X/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧风险；原材料成本波动风险；国内外动销不及预期等风险。

高端水刺无纺布龙头，材料+制品+品牌全面成长

诺邦股份(603238)
    差异化水刺无纺布供应商，盈利能力稳步修复
    诺邦股份自2002年成立以来，致力于深耕水刺无纺布材料领域，拥有百余项国内、国际发明专利，产品涉及美容材料、民用清洁、工业用材、医用材料等多领域，拥有4个系列、30多个品种、1200多个规格的产品。
    公司2024年实现营业收入22.4亿元，2019-2024年CAGR为15.3%，收入保持稳健增长；2024年实现归母净利润0.95亿，公司因时因地调整销售政策，依靠高端差异化产品有效避开行业内卷困境，产品结构优化，盈利有望触底改善。2025Q1公司实现营业收入6.1亿元，同比增长39.1%，归母净利润0.30亿元，同比增长48.6%，收入及业绩优化明显。
    无纺布行业：产业供需再平衡，水刺无纺布高景气
    我国无纺布行业经历了2020年公共卫生事件后行业供给过剩、盈利能力下滑，我们认为2024年伴随供给端产能出清叠加消费者卫生意识提升拉动需求增长，行业有望实现供需再平衡及盈利触底回升。
    水刺法凭借透气、柔韧等优点逐渐成为主流工艺，15-23年我国水刺无纺布产量从64万吨提升至151万吨，占总体非织造布的比例从13.2%提升至18.5%；其中诺邦凭借完善的生产工艺及研发优势稳居头部地位。当前下游棉柔巾/口含烟等新兴消费需求旺盛，无纺布龙头有望持续受益。
    卷材+制品+品牌同步发力，构建全链路增长引擎
    1）卷材：技术升级引领差异化突围。诺邦坚持技术引领、高端差异战略，有效避开行业内卷困境，我们预计高端产品竞争力和市场份额将稳步提升。
    2）制品：国光产品研发、生产实力引领，夯实全球供应地位。杭州国光为国内产品线最齐全、规模最大、品控能力最强的生产商之一，近年在深化原有客户合作同时开拓了胖东来等新客户资源，增长动能充足。
    3）自有品牌：小植家乘势而上，打造第二增长曲线。公司高度重视自有品牌发展，23年开启品牌建设元年，线下背靠老板电器优势资源、线上探索多平台品销联动，小植家建设成效有望逐步显现。
    首次覆盖给予“买入”评级
    诺邦股份为差异化水刺无纺布龙头企业，研发创新带动产品结构升级及下游场景拓宽，且自主品牌建设打开估值空间，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.3/1.6/1.9亿元，对应PE分别为28X/23X/20X，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险，自有品牌拓展不及预期风险，股价波动风险等

经营业绩整体稳健，新分红承诺提升股东回报

国电电力(600795)
    事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收776.55亿元，同比下降9.52%；实现归母净利润36.87亿元，同比下降45.11%；实现扣非归母净利34.10亿元，同比增长56.12%。
    点评
    H1新增新能源装机6.45GW，大渡河进入集中投产期
    上半年公司新增新能源控股装机645.16万千瓦，其中风电32.93万千瓦，光伏612.23万千瓦；并有浙江北仑、广东肇庆共200万千瓦火电机组投产。展望后续，公司大渡河流域水电站2025年计划投产136.50万千瓦、2026年计划投产215.50万千瓦。从上半年运营情况来看，公司完成上网电量1958.01亿千瓦时，同比下降3.53%，其中火电同比-7.51%、水电同比-6.44%、风电+11.11%、光伏同比+122.83%。
    燃料成本下降助增业绩，H1实现扣非归母净利润34亿元
    上半年公司平均上网电价409.70元/兆瓦时，同比下降29.51元/兆瓦时。叠加电量下滑，公司实现营收776.55亿元，同比下降9.52%。成本方面，上半年公司营业成本650.22亿元，同比下降11.27%，主要系燃料成本下降，上半年公司入炉综合标煤单价831.48元/吨，同比下降87.46元/吨。投资收益方面，上半年公司投资收益同比降低79.72%至12.29亿元，主要系上年公司转让国电建投。综合来看，公司实现归母净利润36.87亿元，同比下降45.11%，其中火电19.67亿元、水电8.83亿元、风电5.29亿元、光伏5.91亿元；实现扣非归母净利34.10亿元，同比增长56.12%。
    公司承诺现金分红比例不低于60%且每股不低于0.22元
    公司制定《2025-2027年现金分红规划》，提出在保证公司持续经营和长期发展的前提下，如公司当年盈利及累计未分配利润为正，且无重大投资计划或其他重大现金支出等事项发生，在符合现金分红条件下，公司将每年中期、年度各进行一次现金分红；公司在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配的利润（包括中期已分配的现金红利）原则上不低于当年实现的归属于上市公司股东净利润的百分之六十，且每股派发现金红利不低于0.22元人民币（含税）。
    盈利预测与估值：预计公司2025-2027年归母净利润为68、71、76亿元，对应PE为12.7、12.0、11.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新增装机不及预期、行业竞争过于激烈的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、补贴兑付节奏大幅放缓、分红规划需股东大会审议等

25H1延续高增趋势，四轮+两轮双线并进

春风动力(603129)
    2025年H1：1）实现营收98.55亿元，同比+30.9%；实现归母净利润10.02亿元，同比+41.35%；实现扣非归母净利润9.51亿元，同比+38.38%。2）实现毛利率28.38%，同比-3.13pct；归母净利润率10.17%，同比+0.75pct；扣非归母净利润率9.65%，同比+0.52pct。3）期间费用率为14.1%，同比-4.68pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.32%、4.35%、5.57%、-1.15%，同比分别变动-4.37、-0.55、-0.51、+0.76pct。
    2025Q2单季度：1）实现营收56.05亿元，同比+25.45%，环比+31.87%；实现归母净利润5.87亿元，同比+36.04%，环比+41.32%；实现扣非归母净利润5.41亿元，同比+30.21%，环比+31.66%。2）Q2单季度毛利率27.35%，同比-3.47pct，环比-2.38pct；归母净利润率10.47%，同比+0.81pct，环比+0.7pct；扣非归母净利润率9.64%，同比+0.35pct，环比-0.01pct。3）期间费用率为13.56%，同比-4.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.34%、4.03%、5.37%、-1.18%，同比分别变动-3.87、-0.64、-0.66、+0.55pct。
    全地形车：新品U10pro迅速出圈，欧洲CFMOTO+GOES双品牌战略继续扩张。上半年全地形车实现销量10.18万辆，销售收入47.31亿元，同比增长33.95%；出口额占行业74.05%，持续领跑行业出口榜单，核心新品U10PRO凭借性能与品质升级迅速出圈，零售端表现抢眼；欧洲市场“CFMOTO+GOES”双品牌战略构建起差异化协同发展格局，通过精准的产品定位与渠道深耕，CFMOTO品牌持续稳居市场占有率榜首，GOES品牌凭借400、500等主力车型成功跻身市场前六，为业务版图的持续扩张筑牢根基，进一步提升了品牌在区域市场的深度渗透与影响力，夯实欧洲第一地位。
    摩托车：国内国际市场并举，高端化、全球化成效愈发显著。上半年，摩托车实现销量15.03万辆，销售收入33.46亿元，同比增长3.03%，高端化、全球化成效愈发显著。公司坚持国内国际市场并举的发展战略，推进“精品”发展路线，700MT、675NK、150AURA等新品陆续上市、发布，两轮车产品矩阵得到进一步丰富与完善，构建覆盖多元场景的产品生态，推动两轮车业务实现规模性增长。海外品牌热度持续提升，上半年公司以全球顶级赛事为引擎，助推品牌影响力跃升。在MotoGP赛场上，CFMOTO在Moto2与Moto3组别中表现亮眼，一举斩获1个冠军、4个亚军、2个季军及1个杆位，以实打实的成绩向全球市场彰显了深厚的技术积淀。
    “极核”两轮电动车：第三成长曲线陡峭，渠道数量快速扩张。上半年极核电动实现销量25.05万辆，销售收入8.72亿元，同比增长652.06%。极核电动聚焦高端电动出行领域，构筑起公司业务发展新增长曲线，成为推动整体业绩提升的重要引擎。推出多款新品，涵盖时尚女性消费市场（MO1系列）、高端电摩领域（AE8S+My25系列、AE4My25系列）、高性能场景（AE7系列）及功能型需求（EZ4系列），精准覆盖多元消费场景，为市场拓展提供了坚实的产品支撑。渠道数量保持快速增长态势，实现核心城市100%覆盖，二线及以上城市门店占比70%以上，极核电动车成功打造第三成长曲线。
    盈利预测：考虑到全地形车与极核进展超预期，我们上调了盈利预测，预计25-27年利润18.58、24.83、29.36亿元，（25-27年前值17.50、21.77、26.37亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、贸易政策不利变化的风险、市场竞争加剧风险、新产品开发风险

2025 Q2利润端大幅超预期，连续两季度GAAP利润为正

百济神州(688235)
    事件：
    公司发布2025年半年度主要财务数据，2025H1总收入24.33亿美元，同比增长45%；GAAP净利润和经调整后净利润分别为9559万美元和3.89亿美元，均同比扭亏。2025Q2总收入13.15亿美元，同比增长42%；GAAP净利润为9432万美元，同比大幅扭亏；经调整GAAP净利润为2.53亿美元，同比增长985%。
    各费用率逐季降低，降本增效，实现全面盈利
    2025Q2研发费用为5.25亿美元，研发费用率为40%，同比减少9pct，环比减少3pct。非GAAP研发费用为4.44亿美元，对应费用率为34%，同比减少7pct，环比减少4pct。2025Q2GAAP销售及管理费用为5.38亿美元，对应费用率为41%，同比减少7pct，环比基本持平；非GAAP销售及管理费用为4.42亿美元，对应费用率为34%，同比减少6pct，环比减少2pct。与GAAP指标相比，2025Q2经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去6439万和8616万美元的股权激励成本以及1645万和1009万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.1万美元的无形资产摊销费用。
    2025Q2核心品种泽布替尼美国区和欧洲区均实现高速放量
    2025Q2泽布替尼全球销售收入9.5亿美元，同比增长49%，环比增长20%。2025Q2，分地区来看，美国地区增速强劲，收入6.84亿美元，同比增长43%，环比增长21%，主要受益于其在所有适应症领域的需求增长、净定价带来的适度利好和BIC的差异化优势；欧洲地区收入1.5亿美元，同比增长85%，环比增长29%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份额均有所增加。中国地区销售额为0.83亿美元，同比增长31%，环比增长3%。
    公司另一重要商业化产品替雷利珠单抗稳健增长。2025Q2总收入为1.94亿美元，同比增长22%，环比增长13%。
    未来18个月内，将迎来多项重点里程碑进展
    多项药物将进入III期临床或申报上市进程。2025H2：1）替雷利珠单抗用于早期非小细胞肺癌的新辅助和辅助治疗的上市申请有望获得欧盟委员会批准；2）替雷利珠单抗启动皮下制剂III期临床试验；3）索托克拉用于治疗R/R MCL的2期试验预计进行数据读出，并有望提交全球加速上市申请；4）BGB-16673（BTK CDAC）预计启动对比非共价BTK抑制剂匹妥布替尼用于治疗R/R CLL的3期头对头试验；5）泽尼达妥单抗（HER2双抗）将与Zymeworks/Jazz合作开展的用于HER2+GC一线治疗的3期试验，预计将进行主要无进展生存期数据读出。2026：BGB-43395（CDK4抑制剂）启动针对HR+/HER2-BC二线治疗的III期临床以及一线治疗的III期临床。
    早期管线进展顺利。2025H2：1）BGB-58067（PRMT5抑制剂）和BG-89894（MAT2A抑制剂）预计完成联合用药试验的首例受试者入组；2）炎症与免疫治疗BGB-45035（IRAK4CDAC）预计完成2期试验的首例受试者入组；3）有望获得用于组织IRAK4降解的概念验证数据。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年的营业收入为380.00、459.10亿元和540.41亿元；考虑到公司核心产品持续放量，将2025-2027年的归母净利润从7.03、40.10和67.44亿元，上调至17.93、43.13和67.90亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险

Q2业绩高增，股东协同+城市更新助力公司保持较快增长

建发合诚(603909)
    Q2业绩大涨，股东协同+城市更新助力公司保持较快增长
    公司发布2025年半年报，25H1公司实现营收33.93亿元，同比+7.67%，归母净利润0.45亿元，同比+32.33%，扣非归母净利润为0.41亿元，同+32.46%。其中，25Q2单季度实现营收18.53亿元，同比+21.81%，归母、扣非归母净利润为0.25、0.23亿元，同比分别+112.51%、+110.55%。公司与控股股东在业务层面的协同发展助力公司施工业务大幅增长，此外，公司深度受益城市更新与韧性建设，上半年“工程医院”平台新签合同额达1.79亿元，已超过上一年度新签总额，其中，涉及老旧小区改造、地下管网、市政基础设施升级等城市更新业务的新签合同超1.02亿元，公司业绩有望继续保持较快增长，我们上调公司25-27年归母净利润1.2/1.3/1.5亿元（25-26年前值为1.1/1.3亿元），维持“增持”评级。
    工程施工业务快速拓展，新签合同额大幅增长
    分业务来看，公司工程咨询业务（勘察设计、工程管理、试验检测等）实现收入2.85亿元、同比-0.74%，工程施工业务（建筑施工、综合管养等）实现收入31.07亿元、同比+8.55%，公司上半年营收增长主要来自于从事建筑施工业务的子公司合诚建设业务增长的影响。公司上半年实现新签合同额50.50亿元，同比+48%，其中，工程咨询业务新签合同额4.57亿元，与上年同期基本持平，在行业增速整体放缓的背景下，展现较强韧性；工程施工业务新签合同额45.93亿元，同比大幅增长56%，主要得益于控股股东上半年土地储备的积极扩张，有效带动了关联业务需求，占公司新签合同总额的88%。
    费用管控能力持续提升，经营现金流同比大幅增长
    25H1公司综合毛利率为4.99%，同比-0.1pct，期间费用率为2.33%，同比-0.28pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.25%、1.55%、0.55%、-0.03%，同比分别变动-0.07、-0.17、-0.05、0pct。资产+信用减值损失1953.4万，同比增长23.2%。综合影响下公司25H1净利率为1.61%，同比+0.15pct。25H1公司CFO净额为0.52亿元，同比增加0.95亿元，主要系公司多举措强化回款管控，上半年回款总额达30.47亿元，同比增加13.63%。
    上调关联交易额度，业务协同继续推动公司扩张
    24年建发系贡献公司收入超8成，当前，公司进一步上调25年对建发系提供建筑施工、综合管养等工程施工业务的日常关联交易预计额度至120亿元（调整前80亿元）。25M1-7建发房产权益拿地金额356亿元，同比增长27.6%，凭借建发体系在地产、工程等领域具备的优质产业资源，公司与控股股东在业务层面的协同发展预计有望继续保持显著增长。
    风险提示：地产行业持续下行，公司建筑施工业务不及预期；应收账款回收不及预期；承接项目建设进度不及预期等。

新国标+生育政策提升核心产品需求，合成生物+AI加速新领域开拓

嘉必优(688089)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收3.07亿元，同比增17.60%，归母净利润1.08亿元，同比增59.01%；其中单Q2实现营收1.51亿元，同比增4.84%，归母净利润0.63亿元，同比增44.47%，环比增39.91%。
    1、主业——25H1业绩高增长，受益多维因素驱动：
    公司营收同比增长，主要为对国内客户的ARA和藻油DHA产品销量增加所致。核心产品下游需求增长的驱动力主要有四：1）得益于新国标对老国标产品的替换；2）生育补贴促进母婴消费市场回暖；3）头部奶粉品牌行业集中度提升，核心客户销量增长贡献明显；4）部分大客户藻油DHA替换鱼油DHA进程加快；公司利润率大幅增长，其中毛利率近50%，净利率达35%，分别较上年同期提升8和9pct。除下游需求旺盛外，更得益于公司产能效率的提升带来的降本增效。
    2、拓新——合成生物+AI，加速新领域拓展效率
    公司基于合成生物学底层技术能力，不断推出新的具有生物活性的高价值分子，持续拓展新的应用场景和新的服务领域：
    研发方面，公司生物信息学平台已在本地部署了deepseek-R1大模型，能够配合本地AI模型完成合成生物学模式菌株的基因及代谢相关性知识图谱构建。平台还配有“蛋白质结构预测和高通量分子对接智能处理助手”，该助手能够理解用户的需求并利用预设好的工具使用AlphaFold2等结构预测AI工具配合定向进化技术，设计、筛选及进化高价值系列酶，以提升细胞工厂生物合成效率。
    成果方面，公司已拥有较多产品储备，尤其在HMO领域：2’-FL已于2024年正式获得国家卫健委批准，并取得了食品生产许可证，目前具备年产约200-300吨产能；同时，3'-FL、3'-SL、6'-SL、LNnT、LNT中试工程化也正在加快，并同步加速进行法规材料的准备；此外，公司还在开发人工酵母合成虾青素、EPA、生物基甘氨酸等新品。
    进一步地，公司已在开展与拟并购标的欧易生物的合作。双方将结合时空多组学等组学技术，一方面通过呈现原料在体内外的功效机理以提升应用技术解决能力，以期更好地服务下游客户；另一方面继续挖掘现有产品线的应用潜力，以期打开新的产品应用场景。
    3、盈利预测&投资建议：考虑到25年来公司利润率因产能效率的大幅提升而显著提高，我们上调归母净利润，预计2025-2027年实现总营收7.02/8.82/10.97亿元，归母净利润1.77/2.36/3.11亿元（前值：1.61/2.05/2.58亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易/食品安全风险，投资及新业务、新产品开发不及预期。

盈利能力有所改善，高分红仍具投资价值

兔宝宝(002043)
    高分红彰显投资价值，维持“买入”评级
    公司发布25年中报，25H1实现营业收入36.34亿元，同比下滑7.01%，实现归母、扣非归母净利润分别为2.68、2.38亿，同比分别增长9.71%、增长1.35%；Q2单季度实现营业收入23.63亿元，同比下滑2.55%，归母、扣非净利润为1.67、1.51亿，同比增长7.15%、下滑2.05%，25H1公司现金分红为2.29亿，占可分配利润的95.13%，符合公司成熟期的高分红策略；第二期员工持股计划账户到账派息金额107.23万元，其中已解锁股份获派息金额为64.34万元，未解锁股份派息收益42.89万元归公司所有，进一步增强员工凝聚力与长期发展动力。
    全屋定制业务保持稳定增长，海外业务快速发展
    分产品来看，25H1公司装饰材料收入为28.00亿元，同比下降8.58%，占比77.04%；柜类业务收入为4.41亿元，同比增长5.72%，占比12.15%；地板业务收入为1.42亿元，同比下降13.34%，品牌使用费收入为2.01亿元，同比下降9.25%；分渠道来看，25H1公司定制家居业务中的非渠道业务实现收入1.05亿元，同比大幅增长857.33%。25H1兔宝宝全屋定制业务实现收入3.09亿元，同比增长3%，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入0.53亿元，同比减少60.45%，25H1公司海外业务收入为1.91亿元，同比增长33.22%，海外业务发展较快。
    减值损失影响利润，毛/净利率改善明显
    25H1公司综合毛利率为18.27%，同比+0.80pct；其中Q2单季度毛利率为16.87%，同比-0.36pct，25H1销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.18pct、+0.06pct、+0.00pct、+0.12pct，期间费用率同比提升0.35pct至7.30%，25H1公司资产和信用减值损失占收入的比重提升0.30pct，综合影响下25H1公司净利率为7.43%，同比+1.07pct，其中Q2单季度净利率同比提升0.56pct至7.14%。25H1公司经营性现金净流入1.07亿，同比少流入1.71亿，收现比为96.24%，同比-3.72pct，现金流仍保持净流入状态。
    赋能经销商门店升级新零售，维持“买入”评级
    25H1公司完成乡镇店招商847家，营建完成334家，公司装饰材料门店共4673家，包含饰材店2192家，乡镇店2481家，其中可提供板材定制＋服务的门店达3000家左右。面对市场流量碎片化和线上化、年轻消费力量提升的趋势，公司新零售中心积极赋能经销商门店升级新零售营销模式。考虑到行业整体需求承压，我们调整公司25-27年公司归母净利润至6.5、7.6、8.7亿（25-27年前值7.5、8.7、10亿），对应PE为13.2、11.4、10.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

25H1业绩阶段性承压，看好管线落地及出海空间

爱美客(300896)
    爱美客发布2025年半年报：
    2025H1营业收入12.99亿元/同比-21.59%；归母净利润7.89亿元/同比-29.57%；扣非归母净利润7.22亿元/同比-33.70%。2025Q2营业收入6.36亿元/同比-25.11%；归母净利润3.46亿元/同比-41.75%；扣非归母净利润3.20亿元/同比-42.83%。
    研发投入持续增加，利润端盈利承压
    2025H1毛利率93.44%/同比-1.48pp，归母净利率60.77%/同比-6.88pp；销售费用率11.10%/同比+2.58pp；管理费用率5.34%/同比+1.25pp；研发费用率12.05%/同比+4.46pp。2025Q2毛利率93.00%/同比-2.26pp，归母净利率54.38%/同比-15.53pp；销售费用率12.39%/同比+3.70pp；管理费用率5.99%/同比+1.88pp；研发费用率15.42%/同比+7.38pp。
    行业增速放缓叠加竞争加剧，核心产品增速受阻
    溶液类注射产品2025H1收入7.44亿元，同比-23.79%，占比57.27%，毛利率93.15%，同比-0.83pp。凝胶类注射产品收入4.93亿元，同比-23.99%，占比37.97%，毛利率97.75%，同比-0.23pp。冻干粉类注射产品收入0.19亿元，占比1.50%。面部埋植线收入0.03亿元，同比yoy-4.56%，占比0.26%。其他收入0.39亿元，同比yoy+38.88%，占比3.01%。
    管线储备丰富，研发实力强劲
    公司在研产品矩阵中，注射用A型肉毒毒素、米诺地尔搽剂已提交发补，处于审评阶段，利多卡因丁卡因乳膏获得上市申请受理，司美格鲁肽注射液等处于临床试验阶段，期待后续管线落地巩固医美龙头地位。
    收购韩国REGEN，打开出海想象空间
    此前，爱美客已按股权收购协议的约定完成对韩国REGEN95%交易对价款的支付。此次收购是公司国际化战略的关键举措，有助于巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位，通过整合双方研发、生产和销售资源发挥协同效应，我们认为公司可通过REGEN开展海外业务，加速嗨体等产品走向国际市场。
    投资建议：考虑到行业增速放缓以及竞争加剧，下调盈利预期。预计公司2025-2027年营收为27.24/31.90/37.15亿元（前次预测32.88/37.15/42.22亿元），归母净利润为16.30/19.42/23.43亿元（前次预测21.31/23.96/27.26亿元），对应PE34/28/23x。展望未来，公司研发管线落地，并购出海有望重拾增速，继续看好公司医美龙头地位，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、产品研发和注册不及预期风险、行业政策风险等

2025H1业绩符合预期，低碳环保与数字化多点开花

海油发展(600968)
    公司发布2025年H1业绩
    2025上半年营业收入225.97亿元，同比增长4.46%；归属于母公司所有者的净利润18.29亿元，同比增长13.15%；基本每股收益0.18元，同比增长13.21%。第二季度营业收入125.22亿元，同比增长0.78%；归属于母公司所有者的净利润12.35亿元，同比增长10.75%。
    公司持续提升油气生产领域核心技术&高端装备产品的供给能力2025上半年，能源技术服务产业实现营业收入79.93亿元，同比增长2.79%。井下工具业务工作量同比增长16.11%，人工举升服务工作量同比增长3.24%，装备设计制造及运维服务工作量同比增长5.42%。天津海洋装备智能制造基地（一期）顺利投产，移动式自安装井口平台“海洋石油165”完成适应性优化并成功投用，我国首座海上移动式多功能支持平台“增产一号”开工建造。
    低碳环保与数字化多点开花
    2025上半年低碳环保与数字化产业实现营业收入38.70亿元，同比增长11.17%。积极探索油气与新能源融合发展路径，高速风电运维船“海洋石油511”“海洋石油512”成功交付并投入运营，有效支撑海上风电运维业务市场开拓，新能源技术业务工作量同比增长32.89%；安全应急服务工作量同比增长22.70%；炼化催化材料销量同比增长29.02%；数字化业务工作量同比增长10.17%。
    出售冷能业务及资产，优化资源配置，
    根据公告，公司拟将所持有的中海油工业气体（珠海）有限公司70%股权和债权、中海油工业气体（宁波）有限公司65%股权、中海石油空气化工产品（福建）有限公司50%股权及冷能利用技术中心资产，以非公开协议转让方式出售给控股股东中国海洋石油集团有限公司下属全资子公司中海油海卓（天津）工程科技有限公司，转让价格合计为3.7亿元。
    盈利预测与估值
    我们维持归母净利润预测为2025/2026/2027年41.26/46.59/52.32亿元。对应EPS分别0.41/0.46/0.51元，PE9.7/8.6/7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：上游油气价格波动风险；市场竞争加剧风险；油气副产品需求不及预期风险；安全事故及保险不足的风险；国内油气增储上产进度不及预期的风险；极端天气影响公司正常作业的风险

25H1归母净利同增17%，关注新业务增长弹性

小商品城(600415)
    25H1归母净利同增17%落于业绩预告上限
    25H1：营收77.13亿元/yoy+13.99%，归母净利16.91亿元/yoy+16.78%，扣非归母净利16.68亿元/yoy+17.57%。25Q2：营收45.52亿元/yoy+11.41%，归母净利8.88亿元/yoy+20.77%，扣非归母净利8.73亿元/yoy+19.87%。市场经营主业稳健增长
    25H1市场经营收入23.79亿元/yoy+5%，利润总额18.48亿元/yoy+3%。市场经营板块主营业务收入主要是市场商位租赁费和运营服务费。目前公司负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、一区东扩、二区东市场、篁园市场以及国际生产资料市场，国际商贸城六区招商稳步推进中。公司采取商位出租模式，合同约定使用费按年付或两年一付，老市场盘活与新市场增量形成持续稳定贡献。
    贸易服务加速成长利润放量
    25H1贸易服务收入5.3亿元/yoy+43%，利润总额3.0亿元/yoy+127%。
    CG平台：25H1收入2.57亿元，净利润1.55亿元/yoy+110%。AI全链赋能成效卓著，开放生态构建强劲动能。
    义支付：25H1跨境收款金额超25亿美元/yoy+47%，利润总额超4000万元/yoy+50%+。覆盖全球超170个国家和地区，累计为2万多家商户开通跨境账户，支持26个主流币种互换。
    智捷元港：25H1智捷元港为义乌市场提供6.5万TEU国际物流服务/yoy+77%，累计服务客户1300余家，业务范围覆盖全球162家航司、159个国家、697个目的港。
    进口增量空间可期
    义乌进口持续增长且结构优化。25H1义乌市进出口总值达4058.3亿元/yoy+25%/占全省14.9%，其中出口/进口3586亿元/472亿元，yoy+24.6%/28.3%，占全省出口/进口总值的17.3%/7.2%，占比提升了2.2pct/1.6pct。25H1义乌市进口消费品259.3亿元/yoy+17.9%/占全市进口总值54.9%、其中进口美容化妆品及洗护用品45.1亿元/yoy+7.5%，进口机电产品25.0亿元/yoy+57.9%。
    25H1公司作为进口正面清单全国唯一白名单企业，率先完成28类日用消费品及5类平行进口家电创新试点，覆盖193个SKU，实现试点销售2600单，同步在义乌综保区构建“保税+”产业集群，成功引入美妆分装、保健食品加工等保税项目。进口市场规模广阔，长期看有望贡献增量利润。
    投资建议：我们认为短期关注下半年六区新市场开业的增量贡献，Q3Q4业绩增速预期积极；长期看一带一路出口需求景气度持续及进口业务增量，我们预计租金水平维持个位数增长，CG平台及义支付等新业务渗透率提升。基于义乌出口需求高增及新业务加速拓展，我们上调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利为43/56/69亿元（前值为39/51/65亿元），对应PE为26/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场及新业务发展不及预期，贸易摩擦风险，行业竞争加剧。

基本面表现稳健，海外市场拓展步伐加大

白云山(600332)
    事件
    2025H1，公司实现营业收入418.35亿元，同比增长1.93%；归母净利润25.16亿元，同比-1.31%；扣非归母净利润22.06亿元，同比-5.78%。2025Q2，公司实现营业收入193.61亿元，同比+6.99%；归母净利润6.95亿元，同比+17.48%；扣非归母净利润5.31亿元，同比+4.68%。利润同比下降的主要原因是受需求不足、行业竞争加剧及行业政策等因素的持续影响，公司部分业务经营业绩有所下降。
    点评
    大南药短期承压，重点品种仍有较好增长
    按板块拆分，2025H1，公司大南药板块实现收入52.41亿元，同比-15.23%，毛利率为49.71%，同比-0.02个百分点；公司推动重点品种培育以及潜力品种挖掘工作，持续推进医药制造业务稳定发展。2025H1，保济系列、消炎镇痛膏、甲基橙皮苷、昆仙胶囊、夏桑菊系列、坎地沙坦酯片、消渴丸等产品的销售收入实现同比较快增长。
    深掘大健康产品增量，开展精准营销
    2025H1，公司大健康板块实现收入70.23亿元，同比+7.42%，毛利率为44.67%，同比+1.69个百分点；公司强化王老吉凉茶传统渠道终端网点覆盖，稳固凉茶行业市场份额；着力瓶装饮料促销推广，加速抢占即饮市场。同时，创新原味凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列新品营销，推出荔枝、黄桃口味果摇爽低浓度果肉果汁新品，挖掘品类潜力，培育第二增长曲线。
    瞄准海外市场，国际化合作步伐加大
    2025H1，公司中成药产品持续拓展海外市场，小柴胡颗粒成功获得中国澳门中成药注册证书，滋肾育胎丸、安宫牛黄丸等产品加快推进海外地区注册工作。健康产品海外扩展步伐持续加速，推出“WALOVI+王老吉”双标识国际罐，于沙特阿拉伯、马来西亚等多个国家完成注册。医药流通国际化业务稳步拓展，成功协助众生药业抗新冠病毒药物来瑞特韦片（乐睿灵）实现首单澳门出口，持续拓展港澳注册业务。
    盈利预测与估值
    2025H1，公司受到行业竞争加剧及需求不足影响，业绩承压。我们将公司2025-2026年收入预测由882.23/957.10亿元下调至780.13/811.85亿元，2027年盈利预测为838.90亿元；公司2025-2026年归母净利润由50.15/55.45亿元下调至30.65/32.99亿元，2027年归母净利润预测为34.61亿元。下调至“增持”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险

业绩略超预告中枢，扫地机表现优异

科沃斯(603486)
    事件：
    2025年8月15日，科沃斯公布2025年半年报，业绩略超业绩预增中枢。公司25H1实现收入86.8亿元，同比+24.4%；归母净利润9.8亿元，同比+60.8%；归母净利率11.3%。公司25Q2实现收入48.2亿元，同比+37.6%；归母净利润5亿元，同比+62.2%；归母净利率10.5%。
    点评：
    品牌端：25H1科沃斯/添可的营收分别为48.1/36.6亿元，同比+41.5%/+9%，占公司营收比例分别为55.4%/42.2%，同比+6.7/-6pcts。全球出货量分别为187.6/197.4万台，同比+55.5%/+17.5%。海外方面，25Q2科沃斯品牌海外业务增速亮眼，同比+66.6%，所有海外区域均实现较好增长，尤其在欧洲市场中，借助滚筒活洗等新品，同比+89.2%。国内方面，受益于国补政策的有效实施，25Q2科沃斯扫地机和添可洗地机线上内销销额分别同比+51%/+6.8%，市占率分别为26.5%/32.5%，分列第二/第一。渠道端：2025H1公司线上/线下分别实现收入57.2/29.5亿元，同比分别+31.7%/+12.3%，占公司营收比例分别为66%/34%。海外方面，在欧洲市场持续深化与高端零售商的合作，优化渠道架构；在美国市场加速布局，打通了海外产线至美国的供货渠道。国内方面，受益于国补及公司产品矩阵的均衡布局，推动了线上收入增长，线下已合计铺设超8100家线下零售网点、双品牌旗舰店近170家，公司持续强化线上线下协同，全方位拓展市场渠道。
    利润端：公司25Q2归母净利率10.5%，同比+1.6pcts，环比-1.8pcts。拆分看：（1）毛利率49.7%，同比-0.4pct，环比不变，可能为公司Q2国内线上扫地机和洗地机均价同比均-3.9%所致。（2）期间费用率同比-3.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.2/-1.1/-0.8/-1.7pcts。公司费用率的全面压降是净利率提升的主要因素之一，公司持续优化营销投资模型并提高投放效率，从而实现降本增效与利润改善。（3）公允价值变动净收益减少导致净利率-1.5pcts。（4）非经常性损益相比同期减少约4000万元。2025年5月公司通过国家重点软件企业评估，享受五年免征企业所得税的优惠政策，将对未来非经损益产生正向影响。
    投资建议：我们看好公司内销活水洗地产品迭代升级解决更多用户痛点、持续放量。海外持续深化高端零售商合作关系，叠加公司新品上市，有望补足短板和拉动盈利能力结构性提升。同时，公司积极投入下一代具身服务机器人，有望拓展全新应用场景。据公司半年报，我们适当上调了毛利率并下调费率，预计25-27年公司归母净利润为20.6/24.1/27.4亿元（前值为17.7/20.8/23.7亿元），对应动态PE为24.9x/21.3x/18.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：新品销售不及预期风险、行业竞争加剧风险、线下渠道修复不及预期风险、新业务盈利不及预期风险、原材料价格大幅波动风险等。

蒙煤业务阶段承压，非洲业务持续深化

嘉友国际(603871)
    陆锁国跨境综合物流领先企业
    公司成立于2005年6月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。公司以蒙古、非洲、中亚等陆运跨境需求旺盛的地区为重点发展区域，投资道路、保税仓库及海关监管场所等物流基础设施并运营。2024年供应链贸易/跨境多式联运综合物流/陆港项目业务营业收入占比分别65.72%/27.96%/5.64%，毛利润占比分别为42.41%/41.63%/15.79%。2025Q1，公司营收22.9亿元，同比增长15.0%，归母净利润2.6亿元，同比下降14.8%。
    蒙煤量价阶段性承压，不改核心竞争力
    2025年1-6月，中国进口蒙煤量为3474万吨，同比下降8.7%；甘其毛都口岸累计完成进出口货运量1810万吨，与去年同期相比下降13.7%，其中进口煤炭1707万吨，同比下降15.9%；蒙煤进口单价同比下滑约39.6%，焦煤价格单边下跌，供给过剩和悲观的市场预期是主要因素，但6月下旬以来，受“反内卷”政策发力影响，行业供需或有改善预期，价格出现震荡回升。我们认为，结构性供需错配会带来小反弹，底部仍需谨慎观察，但公司卡位核心物流节点等竞争力并未改变。
    非洲业务持续深化，国际市场开拓值得期待
    非洲跨境物流网络逐步成型，业务协同效应显现。2024年收购BHL后直接管理千余辆运输资源，车队与仓、港、口岸联动，形成“可调配、可控速、可协同”的物流服务网络，未来将在非洲完成“点-线-网”的战略升级，从项目型运营走向网络型运营。我们认为，公司未来有望继续开拓中亚、中南美等更广泛的国际市场，“经验→迭代→复制”正向循环。
    低估值、高股息，重视股东回报
    低估值、高股息，提供较高安全边际，陆港业务或贡献向上期权。据测算，2025EPE大概12倍，处于历史13%分位数，2026E股息率预计5%左右。紫金矿业持股比例保持稳定，或代表其看好公司长期增长潜力，有望赋能公司发展。维持“买入”评级
    考虑到蒙煤量价承压等因素，调整2025年的预测归母净利润至12.0亿元（原预测16.4亿元），引入2026-27年预测归母净利润为14.5和17.5亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，煤炭进口量不及预期风险，煤炭价格大幅下跌风险，陆港项目经营不及预期；大客户流失风险，测算具有主观性

上半年业绩同比高增，利润率进入修复通道

三棵树(603737)
    公司上半年实现归母净利润4.4亿元，同比增长107.5%
    公司发布中报，上半年实现营业收入/归母净利润58.2/4.4亿元，同比分别增长1.0%/107.5%，扣非归母净利润2.9亿元，同比增长268.5%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润36.9/3.3亿元，同比-0.2%/+103%，扣非归母净利润3.1亿元，同比+96%。
    家装漆量价齐升，战略转型效果显著
    公司上半年实现家装漆/工程漆15.74/17.95亿元，同比+8.4%/-2.3%，Q2单季度收入分别9.2/12.0亿元，同比分别+8.7%/-7.1%，其中家装漆量价齐升，25H1销量同比增长5.4%，价格同比增长2.8%，主要受益于产品结构变化。工程漆上半年销量同比增长6.7%，但价格同比下降8.5%。Q2单季度家装漆/工程漆价格环比分别+5.6%/-0.5%。公司战略转型效果显著，零售端马上住、艺术漆、仿石漆的下游双包服务模式，通过快速复制，成为优势业务，工程端通过提升人均效能和战略新赛道的积极开拓实现平稳发展。上半年公司基材与辅材业务亦实现较好增长，实现收入17.3亿元，同比增长10.4%。
    利润率明显修复，现金流好转
    公司上半年实现毛利率32.3%，同比提升3.7pct，其中Q2单季度毛利率33.1%，同比/环比分别提升4.3/2.1pct，一方面因原材料价格下降，上半年家装、工程墙面漆原材料采购价格同比下滑12.95%，同时涂料行业价格竞争放缓，另一方面受益于公司收入结构优化，C端占比持续提升。上半年公司期间费用率23.7%，同比下降1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.8/-0.1/-0.2/-0.4pct，降本控费效果开始显现。上半年信用减值损失1.5亿元，虽对利润端造成拖累，但减值规模同比已有所下降，最终实现净利率7.5%，同比大幅提升3.9pct。上半年公司经营性现金流净流入3.5亿元，同比由负转正，经营质量改善。
    继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性，维持“买入”评级公司C端业务三大模式正处高速增长期：“马上住”通过服务赋能加速抢占一二线市场，“美丽乡村”业务进一步挖掘乡镇等小市场增长潜能，艺术漆产品打开高端市场，高毛利收入占比持续提升，另一方面公司费用支出开始下降，后续利润率提升空间仍存，我们继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性，考虑到上半年利润率提升，上调25-27年归母净利润至9.0/11.4/13.9亿元（前值8.1/9.4/10.2亿元），对应PE37/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司渠道下沉不及预期、原材料价格大幅上涨，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。

外围延续高增，关注盈利拐点

百亚股份(003006)
    公司发布2025年中期报告
    25Q2收入7.7亿，同比+0.2%，归母净利润0.57亿，同比-25.5%，扣非归母净利润0.53亿，同比-28.4%；
    25H1收入17.6亿，同比+15.1%，归母净利润1.88亿，同比+4.6%，扣非归母净利润1.82亿，同比+6.1%。
    25Q2毛利率53.1%，同比-1.3pct，归母净利率7.5%，同比-2.6pct；
    公司持续强化品牌建设和渠道拓展，根据公司发展规划和市场竞争环境加大了市场推广和品牌宣传力度，以持续扩大消费者人群和产品销售覆盖范围，持续提升品牌影响力。2025H1公司销售费用投入6.42亿元，其中营销类推广费用投入4.64亿元，同比增长26.1%。未来公司仍将保持一定力度的品牌和渠道资源投入，进一步提高产品知名度和美誉度，以扩大公司经营规模、增加公司产品的市场份额，提升公司的市场竞争力。
    产品结构优化，围绕大健康持续推进新品营销
    分品类，25H1公司卫生巾收入16.88亿，同比+19.93%，毛利率55.06%，同比-2.31pct；
    公司持续聚焦卫生巾系列产品，优化产品结构，提升盈利水平，其中自由点产品实现营业收入16.87亿元，较去年同期增长20.5%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快。随着更多品牌推出女性卫生裤产品以及科普宣传引导，且产品的薄型化及柔软舒适性能不断提升，女性卫生裤逐渐得到广大女性消费者的接受和青睐，公司裤型卫生巾产品收入增长迅速。
    后续公司新品仍围绕大健康赛道进行研发，聚焦消费者核心关切与需求痛点，提供有效的产品解决方案。公司会优先通过电商平台去做消费者意见收集和产品推广试点，新产品还处于测试阶段，尚未进行大规模量产和市场投放。
    外围表现超预期，电商兼顾收入&盈利发展
    公司坚持线上线下渠道融合，多渠道协同发展，通过市场推广和品牌宣传持续提升公司品牌影响力。
    25H1线下渠道实现营业收入11.33亿元，同比+39.8%，其中川渝实现收入4.26亿元，同比+13.07%，云贵陕2.78亿元，同比14.65%，其他区域发展迅速，实现营业收入4.3亿，同比+124.2%；上半年公司核心五省之外的市场拓展节奏较好，各省份经营策略主要依据销售规模、竞争状况和公司定位来判定。不同发展阶段的省份在人员配置、资源投入等方面会有所不同。
    25H1线上渠道实现营业收入5.92亿元，同比-9.44%，主要系短期舆情对线上渠道短期营收及经营利润有较大影响，期间公司积极应对市场变化，聚焦投入重点资源，业务已逐步恢复常态。未来，公司将进一步提高研发创新能力、优化和丰富产品线、拓展营销网络、优化人才结构等措施，扩大公司的经营规模、增加公司产品的市场份额、提升公司的市场竞争力和盈利能力。公司预计四季度将恢复至正常增速状态，公司有专业的电商自运营团队，通过营销模式创新，持续推进产品迭代升级，在电商运营方面仍有较强的竞争优势。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司坚持既定发展战略，聚焦优势资源，持续打造品牌力，产品上持续优化产品结构，渠道上深耕核心优势地区，有序拓展全国市场，成长逻辑持续兑现。我们调整盈利预测，预计25-27年归母分别为3.7/4.8/6.2亿元（前值为3.7/4.8/5.9亿元），对应PE分别为35X/27X/21X。
    风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，舆论风险等

扫地机表现良好，新品类有望逐步减亏

石头科技(688169)
    事件：
    2025年8月15日，石头科技公布2025年半年报。公司25H1实现收入79亿元，同比+79%；归母净利润6.8亿元，同比-39.6%；归母净利率8.6%。公司25Q2实现收入44.8亿元，同比+73.8%；归母净利润4.1亿元，同比-43.2%；归母净利率9.2%。
    点评：
    分品类看，扫地机：25Q2公司内销线上销额同比+51.3%，市占率为30.0%，同比+3.0pcts，位列第一。(1)欧洲亚马逊：主要国家和地区销额同比+107%，德国/法国/西班牙/意大利/英国销额分别同比+130%/+92%/+26%/+41%/+146%，市占率分别为44.7%/24.5%/16.6%/11.9%/15.9%，分列第一/第一/第二/第四/第二；(2)北美亚马逊：主要国家和地区销额同比+19.5%，美国/加拿大分别同比+18%/+79%，市占率分别为24.3%/14.2%，均列第二；(3)其他地区亚马逊：墨西哥/日本的销额分别同比+283%/+280%，市占率分别为10.2%/6.6%。头部品牌效应持续积累下，公司优势地区份额稳固，为行业创造增量空间。洗地机：25Q2公司内销线上销额同比+955%，市占率为23.2%（同比+20.1pcts），位列第二。公司在海外市场积极开展渠道布局、拓展新市场，有望复用扫地机品牌＆渠道力。洗衣机：25Q2公司内销线上销额同比+155.2%。分渠道看，25H1公司直营收入32.9亿元（同比+101.5%），占比41.7%（同比+4.7pcts），公司持续推行精细化运营，亚马逊、官方商城及抖音等渠道的拓展预计有效提升渠道管控力。
    利润端：公司25Q2归母净利率9.2%，环比+1.4pcts，改善主系Q2确认退税和政府补助所致；同比-18.9pcts，我们认为主系洗衣机拖累，随着组织能力的持续建设，下半年有望减亏。拆分看：(1)25Q2毛利率43.9%（同比-9.1pcts），主系品类结构丰富和关税扰动影响，随着越南工厂持续爬坡，关税影响有望减弱；(2)期间费用率同比+9.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+6.5/-0.2/+1.0/+1.9pcts。销售费率提升主系全球范围内提高自营渠道覆盖、增加渠道建设投入和市场推广费用所致，预计精细化营销有望带动投放效率改善，销售费率环比-0.6pcts。25H1公司研发人员1364人，同比+73.5%，公司持续加强研发和创新，构建了长期发展护城河。(3)资产减值损失增加导致净利率同比下滑1.5pcts。(4)25Q2非经常性损益1.5亿元，同比-25.1%，主系25H1重点软件企业退税与24H1相比减少近1亿元所致。
    投资建议：扫地机方面，我们看好公司有望跟进扫地机活水洗地产品以及海外地区大促放量；洗地机方面，海外收入及规模效应下盈利能力有望提升；洗衣机方面，我们认为有望提质增效，从而使盈利能力改善。根据公司半年报，预计25-27年公司归母净利润为19.8/29.5/37.2亿元，对应动态PE为27.3x/18.3x/14.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨风险、自有品牌增长不及预期风险、海外市场扩张不及预期风险、宏观经济环境变化导致市场需求不及预期风险等。

医药、基础化工齐放量，多个项目实现突破

凯立新材(688269)
    事件：凯立新材公布2025年中报，上半年，公司实现营业收入10.14亿元，同比+24.9%，实现归母净利润6120万元，同比+30.8%；其中第二季度实现营业收入3.89亿元，同比-23.4%，环比-37.9%，实现归母净利润3930万元，同比+11.4%，环比+79.4%。
    单季度收入下滑，但利润同环比增长，毛利率创近三年新高
    公司25年Q2实现营业收入3.89亿元，同环比均出现下滑，但归母净利润则同环比实现增长，环比25Q1实现79.4%的增幅。公司在收入下滑同时实现利润提升，毛利率提升是关键：公司25Q2毛利率18.26%，为2022Q3以来新高，同比24Q2提升8.1PCT，环比25Q1提升10.1PCT。
    医药、基础化工销量高速增长，高单价销售业务提升拉动上半年收入增长公司营业收入同比增长24.86%，主要系公司催化剂产品销量增加及业务结构变化所致：1、公司催化剂产品整体销量同比上升122.33%，其中收入占比较高的医药领域和基础化工领域销量同比分别增长49.26%和185.54%；2、业务结构中单价较高的销售业务销量占比同比提升37.58%。
    分板块来看：精细化工领域（医药、化工新材料、农药、染料及颜料）：销量较上年增长，其中医药板块的销量较上年同期增长49.26%，主要是因为医药领域核心客户需求增加，同时公司竞争力增强，市场份额提升。基础化工领域：销量较上年同期增长185.54%，主要系PVC无汞催化剂销量较上年同期增长113.22%，同时，多个新产品推向市场。环保新能源领域：销量较上年同期增长1497.06%，主要由于公司氢能催化剂取得较大进展，公司与多家电解水制氢头部企业建立合作。
    凯立催化剂研发多点开花，基础化工项目实现突破，HNBR进入试运营2025年上半年，凯立新申请发明专利23件，累计获得授权专利191个，其中发明专利173个。截至25年上半年，在研项目稳步推进，新开课题23项，主要包括精细化工（医药、化工新材料）、基础化工等方向。上半年基础化工领域公司全面覆盖PVC无汞化技术革新所需用催化剂，保持乙炔法用无汞催化剂竞争优势的同时，乙烯法用催化剂研发取得突破，开始推广试用；在BDO用催化剂、新一代氯化氢氧化催化剂、高性能烷烃脱氢用催化剂的研发上也取得良好进展，均开始工业推广应用。多相催化加氢制备氢化丁腈橡胶（HNBR）项目已完成设备安装，进入调试与试运行阶段。
    盈利预测：由于基础化工多产品实现突破，并按照25年半年报情况进行微调，我们预计2025-2027年归母净利润为1.74/2.41/4.04亿元（前值为1.91/2.42/3.21亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：贵金属价格波动风险；下游行业景气波动风险；业务结构带来毛利率波动风险。

25H1业绩符合预期，全年目标实现可期

贵州茅台(600519)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为893.89/454.03/453.90亿元（同比+9.10%/+8.89%/+8.93%）；对应2025Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为387.88/185.55/185.40亿元（同比+7.28%/+5.25%/+5.23%）。
    茅台酒占比提升，直销渠道贡献增长。
    分产品看，2025Q2茅台酒/系列酒收入320.32/67.40亿元（同比+10.99%/-6.53%），茅台酒收入占比同比+2.61pct至82.62%。我们认为，茅台酒收入占比提升或主要系25H1公司加大了1L装产品投放，此外，新发布的5款“走进系列”、“世博会纪念酒”等预计亦贡献增量。
    分渠道看，25Q2直销/批发收入分别为167.89/219.83亿元（同比+16.52%/+1.48%），其中直销收入占比同比+3.36%至43.30%（i茅台收入同比-0.35%至48.90亿元），直销渠道贡献主要增量。25Q2末经销商数量同比+192家至2395家，单商规模同比-1.13%至1618.89万元/家。
    2025Q2国外市场营收同比+27.64%至17.74亿元，占比提升0.72pct至4.58%，海外市场增长突出或与2025年以来公司全面加大国际市场开拓力度有关。
    合同负债&现金流下滑，盈利端整体平稳。
    2025Q2公司毛利率/归母净利率分别为90.42%/47.84%（同比-0.26/-0.92pct），销售/管理费用率分别为4.45%/4.60%（同比+0.46/-0.38pct），销售费用率小幅提升或主要系公司加大国际市场开拓&强化消费者培育。经营性现金流量净额同比-84.29%至43.10亿元（集团财务公司吸收存款减少&法定准备金增加）。合同负债同比/环比-44.86/-32.81亿元至55.07亿元；25Q2销售收现389.43亿（同比-4.64%）。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们略下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入同比+9%/+7%/+7%至1903/2037/2175亿元（前值为1903/2059/2224亿元），归母净利润同比+9%/+7%/+6%至943/1006/1070亿元（前值为943/1022/1108亿元），对应PE分别为19X/18X/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，飞天茅台批价波动。

Q2业绩继续承压，看好下半年主业修复+湿法业务放量

濮耐股份(002225)
    Q2业绩继续承压，湿法业务放量在即，继续维持“增持”评级
    公司发布25年半年报，上半年公司实现营收27.94亿元，同比+3.57%，归母净利润0.69亿元，同比-48.26%，扣非归母净利润为0.54亿元，同比-44.85%。其中，25Q2单季度实现营收14.54亿元，同比+3.93%，归母、扣非归母净利润为0.14、0.08亿元，同比分别-79.34%、-80.71%。耐材下游钢铁行业反内卷持续深入，美国工厂收入大幅增长，公司耐材主业有望迎来修复，此外，公司高效沉淀剂放量，业绩有望迎来加速释放期，维持公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元预期，维持“增持”评级。
    国内耐材下游需求疲软、竞争激烈致主业进一步下滑
    分产品类型来看，2025年上半年公司功能性/定型/不定形耐火材料以及其他类业务分别实现收入6.27/10.72/5.44/5.51亿元，同比分别+0.25%/+2.93%/+1.90%/+10.85%。功能性/定型/不定形耐火材料以及其他类业务毛利率分别为28.20%/13.08%/16.98%/13.01%，同比分别变动-2.44/-2.29/-2.72/+1.43pct。公司主要耐材产品因国内下游行业需求疲软、竞争激烈，导致整体承包业务结算价格较去年同期进一步下降，导致国内业务板块毛利率水平有所降低。
    耐材业务继续承压，叠加信用减值损失影响本期盈利能力下滑
    25H1公司综合毛利率为17.22%，同比-1.85pct。期间费用率12.80%，同比-0.78pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.44%、5.07%、3.44%、-0.15%，同比分别变动+0.12、-0.06、-0.13、-0.7pct，其中汇兑收益3271万元（上年同期为1493万元）致本期财务费用同比减少127.25%。信用减值损失0.52亿元，同比多计提0.37亿元，主要系东欧个别客户因破产等原因，公司Q2对海外几家客户应收账款进行了100%减值的个别认定，此外非洲湿法客户运输时间、回款周期较长，导致应收款项增加较多，计提了相应的信用减值准备。综合影响下公司25年上半年净利率为2.49%，同比-2.36pct，CFO净额约为2.4亿元，同比减少0.01亿元。
    主业反转预期增加，美国工厂+湿法逐步释放利润弹性
    耐材主业方面，随着钢铁行业反内卷政策逐步深入，钢铁客户盈利有望迎来改善，耐材行业激烈的低价竞争局面有望逐步缓解，公司国内耐材主业盈利预期有望持续修复。同时，公司海外经营稳中求进，上半年美国市场营收同比大幅增长，公司主业业绩稳定性有望进一步增强。湿法业务端，7月25日晚，公司公告与格林美签署《战略合作框架协议之补充协议》，预计28年底前格林美向公司采购沉淀剂产品50万吨，公司当前已经具备11万吨/年的产能，上半年已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，后续还将进行生产线升级改造继续提高产能，为未来业务放量提供支撑。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；测算具有主观性。

Q2新签订单同比+42%，上半年毛利率创近5年新高

海油工程(600583)
    海油工程Q2归母净利润同比+18%（剔除去年同期一次性因影响）2025Q2营业收入62亿元，同比-19.8%，主要是因为陆地加工量及新能源业务工作量同比下滑；归母净利润为5.57亿元，同比-22.7%，主要是因为上年同期有一次性的消费税退税影响2.33亿，而本年消费税退税预计在Q3实现，若剔除这部分因素的影响，归母净利润同比+18%。
    工作量明显向海上安装、铺管等高利润业务倾斜
    公司Q2建造完成钢材加工量7.98万结构吨，同比-41%；陆地建造导管架5座(同比-11座)、组块6座(同比+2座)；海上安装导管架8座(同比-5座)、组块7座(同比+4座)，铺设海底管线117.2公里(同比+18.1公里)、海底电缆122.4公里(同比+119.4公里)。
    Q2新签订单同比+42%
    公司2025年上半年新签合同约121亿，同比-3.6%，其中Q2新签订单85亿（同比+42%）。在手订单总额约为407亿元，为公司业务持续发展提供有力支撑。
    盈利预测与投资评级：维持2025/2026/2027年归母净利润预测为25/29/31亿，当前股价对应PE分别10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：中海油资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

破伤风疫苗持续放量，金葡菌疫苗即将进入收获期

欧林生物(688319)
    报告摘要
    欧林生物是一家专注于人用疫苗研发、生产及销售的生物制药企业。目前，公司已实现多个产品上市销售，主要有吸附破伤风疫苗、Hib结合疫苗和AC结合疫苗等。其中吸附破伤风疫苗是公司核心产品，为公司的主要收入来源；核心在研管线金葡菌疫苗研发进度全球领先，未来市场前景广阔，公司有望填补世界空白。
    投资要点
    吸附破伤风疫苗持续放量，市场规模逐步扩大
    吸附破伤风疫苗是公司核心产品，2018-2024年吸附破伤风疫苗迅速放量，为公司贡献近80%营收，为公司收入主要来源，同时保持高于90%的毛利率。近年来政策助力破伤风疫苗，预计到20230年吸附破伤风疫苗的市场规模有望增长至24亿元。
    金葡菌疫苗研发进度全球领先，未来市场前景广阔
    目前细菌耐药形势严峻，经济和健康危害巨大。公司的重组金葡菌疫苗于2022年6月正式启动Ⅲ期临床研究项目，研发进度目前为全球进展最快，若成功上市有望填补世界空白。我们认为该产品上市之后，适应症有望从骨科手术逐步扩展到其他院内感染的适应症，市场前景广阔。
    幽门螺杆菌疫苗拿到澳洲1期临床批件
    除重组金葡菌疫苗外，公司还有口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、重组铜绿假单胞菌疫苗及重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗管线在研，均为全球1类新药，管线储备充足。我们认为，若公司重组金葡菌疫苗研发成功，有望重塑市场对公司耐药菌疫苗研发能力的认知，并且后续充足的管线储备也有望增强公司在耐药菌疫苗领域的长期竞争力，铸就耐药菌疫苗研发平台价值。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年总体收入分别为6.47/7.13/7.72亿元，同比增长分别为9.80%/10.27%/8.34%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.30/0.44/0.66亿元，EPS分别为0.07/0.11/0.16元。考虑到公司作为人用细菌疫苗的优秀企业，同时公司核心研发管线金葡菌疫苗已处于3期临床阶段，后续有望读出数据，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予2025年17倍PS，目标价27.09元/股，给予“增持”评级。
    风险提示：研发投入风险、在研产品研发失败风险、商业化不达预期的风险、核心技术泄密风险、股价波动风险。

经营业绩稳步提升，云改数转智惠战略全面升级

中国电信(601728)
    事件：公司发布2025年中期业绩，25H1实现营收2694亿元，同比增长1.3%，其中服务收入2491亿元，同比增长1.2%，归母净利润230亿元，同比增长5.5%。
    我们的点评如下：
    基础业务稳健增长，战略新兴业务快速发展
    2025H1移动通信服务收入达1066亿元，同比增长1.3%；固网及智慧家庭服务收入达641亿元，同比增长0.2%；移动用户达到4.33亿户，宽带用户达到1.99亿户，移动用户ARPU达46.0元，宽带综合ARPU达48.3元。
    产业数字化2025H1收入达749亿元，AIDC收入184亿元，同比增长7.4%，AIDC高功率机架利用率达81%。战新重点产品收入保持较快增长，天翼云收入达573亿元；智能收入达63亿元，同比增长89.4%；安全收入达91亿元，同比增长18.2%；视联网收入同比增长46.2%，卫星收入同比增长20.5%，量子收入同比增长171.1%。
    国际业务2025H1收入95亿元，同比增长18%。
    发挥云网融合优势，加快数字信息基础设施智能化升级
    2025H1公司资本开支342亿元。公司坚持网是基础、云为核心，充分发挥云网融合优势，把握智能化发展方向，加快数字信息基础设施智能化升级，为人工智能发展提供坚实基础。适度超前布局算力基础设施，围绕市场需求，滚动推进推理池建设，在京津冀、长三角万卡集群基础上，积极引入新技术，在粤港澳大湾区枢纽节点建设超节点形态集群，实现智算供给量与质的双重跨越，自有智能算力达到43EFLOPS，同时广泛接入合作伙伴算力。构建中心+边缘梯次布局，空间/制冷/供电三重弹性升级的新一代AIDC，有效适配智算业务功能分区和功率宽幅变化需求，数据中心机架超58万架，八大枢纽节点占比达85%。
    重视股东回报，持续提升分红派息
    公司高度重视股东回报，不断强化市值管理，持续推进市场价值和企业价值增长，努力提升盈利和现金流创造能力。董事会决定2025年继续派发中期股息，以现金方式分配的利润为上半年本公司股东应占利润的72%，即每股人民币0.1812元（含税），同比增长8.4%，拟将2025年度公司以现金方式分配的利润占股东应占利润的比例较2024年度进一步提升。
    盈利预测与投资建议：
    公司全面拥抱人工智能，推动企业战略向“云改数转智惠”升级，全力打造世界一流的服务型、科技型、安全型企业，全面赋能经济社会数智化转型发展，看好公司未来发展。考虑到新业务发展存在不确定性等因素，预计公司25-27年归母净利润为351.6/371.1/390.9亿元（原值为355.8/378.2/401.9亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

新客贡献增量订单，中期分红70%

华利集团(300979)
    公司发布2025中报快报
    25Q2：营收73亿，同比+8%，归母净利9亿，同比-17%，净利率12%，同比-4pct；
    25H1：营收127亿，同比+10%，归母净利17亿，同比-11%，净利率13%，同比-3pct；销量1.15亿双，同比+6%，ASP同比+4%；
    上半年新客订单量同比大幅增长，较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排使得毛利率短期承压。
    公司拟每10股派发现金红利10元（含税），中期分红率70%。
    我们梳理近期华利核心客户财报情况：
    1）NIKE，预期向好
    FY26Q1营收指引减少中单（此前减少中双持），本轮指引较此前显著改善。FY25Q4营收同比-11%，净利同比-86%；所有地区均出现下滑，耐克品牌北美同比-11%，大中华区同比-20%。
    2）Deckers，国际市场显著增长
    FY26Q2指引营收13.8-14.2亿美金。
    FY26Q1营收同比+16%，OP同比+24%，库存同比+13%；HOKA同比+20%占68%，UGG同比+19%占27%；国际市场显著增长但美国相对疲软。
    3）VF，Reinvent转型显效
    FY26Q2营收指引减少2%-4%。
    FY26Q1营收同比-2%，调后OP亏损0.56亿美金，库存同比+4%；FY26Q1好于指引，营收增长由The North Face和Timberland推动。
    4）PUMA，底部调整
    全年指引营收减少低双（原同增低到中单位数）。
    FY25Q2营收同比-2%，净利润-2.5亿欧，库存同比+10%；美洲同比-0.5%占40%，亚太同比-3%占20%。
    5）ON，强劲增长
    上调全年指引，预计FY25收入同增至少31%。
    FY25Q2营收同比+32%，美洲同比+17%，亚太同比+101%。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基终端需求疲软和关税影响，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为263亿元、288亿元、319亿元（前值为272亿元、311亿元、358亿元）；
    归母净利为40亿元、44亿元、47亿元（前值为40亿元、47亿元、55亿元）；
    对应PE为15/14/13x。
    风险提示：业绩快报仅为初步核算结果，具体财务数据以正式发布的半年报为准；消费疲软的风险，老客表现不及预期，工厂爬坡节奏不及预期等。

二期股权激励落地，营收目标剑指百亿

乖宝宠物(301498)
    事件：乖宝宠物发布第二期限制性股票激励计划（草案），拟向共计9名激励对象授予不超过55.6万股，约占公司股本总额0.14%，授予价格为47.55元/股。预计本次激励摊销总费用约2583.6万元。
    1、股权激励锁定核心团队，锚定三年业绩高增长
    本激励计划拟向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票，约占本激励计划草案公告日公司股本总额40004.45万股的0.14%。本激励计划首次授予激励对象总人数为9人，包括公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司、分公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。本激励计划首次授予价格为47.55元/股。从业绩考核目标来看，以2024年为基数，2025-2027年营收增长率分别不低于25%、53%及84%，净利润增长率分别不低于16%、32%及45%。据此计算，预计2025-2027年乖宝营收目标达到65.56亿元、80.25亿元及96.51亿元，对应净利润则达到7.28亿元，8.28亿元及9.10亿元。会计成本方面，本激励计划首次授予的限制性股票预计将摊销2583.6万元，激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为655.09/1262.31/503.60/162.55万元。我们认为，此次股权激励通过绑定核心团队，锚定三年高增长目标彰显管理层信心。
    2、境内：自主品牌持续增长，高端化展现成果
    2024年麦富迪主品牌通过“产品结构升级+全域营销渗透”，以科研创新为内核，蝉联5年天猫综合排名第一；弗列加特通过核心技术突破塑造高端产品力，在业界屡获奖项。弗列加特专注于高品质鲜肉原料和先进生产工艺结合的猫粮产品，成功推出了“大红桶冻干”、“高机能烘焙粮”两大明星系列。2024年，弗列加特进行品牌2.0升级，创新自研鲜肉标准化处理系统和低温真空鲜肉浓缩工艺，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列。麦富迪、弗列加特分别位列2025年618天猫宠物品牌成交榜第二、第五名。同时，弗列加特于25年8月上新0压乳鲜肉天然粮，以创新干爽锁脂工艺减少漏油率88.8%，规避乳糖不耐并保留牛乳营养，有望成为公司新的主力产品。我们认为，双品牌协同强化竞争力，麦富迪以全域营销夯实大众基本盘，弗列加特依托鲜肉工艺技术突破打开高端增长极。
    3、境外：泰国基地扩产对冲美关税，加速供应链全球化
    对外，公司加速东南亚供应链布局，泰国新厂（公司预计6月投产，届时产能将会翻倍，投资额约2亿元）将成为绕开关税壁垒的核心支点，承接原中国工厂受阻的美国订单，同时筹划建设泰国研发中心以强化全球研发协同。尽管当前关税政策仍存变数，且订单转移需与客户重新谈判，但公司通过中泰产能协同将有效缓冲政策冲击。我们认为，公司“内外双线对冲”策略兼具前瞻性与务实性，供应链全球化布局（生产+研发）及本土品牌力提升有望成为长期增长基石。
    4、投资建议
    我们认为，公司自主品牌持续崛起，我们预估公司2025年国内营收有望保持高增，市占率有望进一步提升。我们对公司25-27年公司利润进行上调，并补充2027年盈利预测，我们预计公司25-27年实现收入65.9/82.0/99.4亿元，分别同比+26%/24%/21%，实现归母净利润7.5/10.2/12.9亿元（25-26年前值为6.9/8.5亿元），分别同比+21%/35%/27%，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、市场竞争、流动性风险、境外经营风险、计划实际落地不及预期的风险

品牌建设与全球化产能双擎共振，业绩高增验证成长韧性

中宠股份(002891)
    事件：公司发布25半年报，25H1公司实现营业收入为24.32亿元，yoy+24.32%；归母净利润2.03亿元，yoy+42.56%。其中，25Q2公司实现营业收入为13.31亿元，yoy+23%；归母净利润1.12亿元，yoy+30%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税）。
    1、境内：自主品牌收入激增，品牌建设成效显著
    公司2025年上半年国内收入达8.57亿，同增38.89%，毛利率37.68%，同比提升0.89pct。国内业务规模实现快速发展，尤其是以自主品牌业务为代表的自主可控的生意规模大幅提升。公司通过多维战略布局持续夯实宠物食品行业龙头地位，旗下主粮品牌"TOPTREES领先"深化IP营销策略，继《甄嬛传》联名破圈后，8月再度嫁接国民级IP《武林外传》抢占Z世代心智。产品端加速技术迭代，7月领先推出海陆双拼猫粮2.0版本，添加84%动物性原料满足猫咪食肉天性。产品研发上，WANPY顽皮以猫狗生命周期为主导，聚焦精准营养，打造覆盖爱宠全年龄段的核心产品系列。小金盾系列首年即实现亮眼市场表现，斩获“抖音宠物猫干粮爆款榜、人气榜TOP1”等多项荣誉。同期，WANPY顽皮持续发力产品创新，小金盾系列全面上新，涵盖烘焙粮、膨化粮、主食猫条、主食罐、主食餐包等5大品类12款产品，其中顽皮小金盾100%鲜肉猫粮在5月的它博会上一举斩获“主粮TOP3”行业大奖。旗下主食罐头品牌“ZEAL”作为新西兰原装进口高端品牌，通过与抖音头部主播的合作实现爆款打造，并结合线下潮流话题强势出圈。
    2、境外：出口业务延续高增，海外业务布局与产能升级稳步推进
    公司2025年上半年境外收入达15.75亿，同增17.61%，毛利率27.95%，同比提升4.04pct，利润率保持稳定。
    公司将自主品牌出海战略作为全球化发展的核心引擎，凭借稳定的产品质量和精准的市场定位，公司海外业务保持稳健增长，品牌国际影响力持续提升。近期，中宠股份墨西哥工厂正式建成，投资近1亿元，占地面积1万平方米，产品覆盖宠物零食等品类。作为中国宠物食品行业首个在墨西哥布局的企业，这是中宠股份的首创，也是继美国工厂、加拿大工厂、柬埔寨工厂、新西兰工厂之后，集团全球供应链的又一重大战略性布局。2025年，加拿大工厂第二条生产线顺利建成，墨西哥工厂亦同步完成建设。按照规划，2026年美国第二工厂也将建成，产能布局完毕后，将显著提升公司在北美区域的即时产能与市场响应效率，将进一步巩固公司在北美核心市场的生产规模。未来，公司将整合北美区位优势，推动墨西哥工厂将与现有海外基地形成协同网络，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系，实现产能与市场的精准匹配。
    3、投资建议
    我们认为，公司线上自主品牌矩阵持续高增，品牌溢价能力持续兑现，考虑公司产品结构持续优化、自主品牌影响力增强、渠道效率提升以及规模效应显现，我们对公司25-26年公司盈利预测进行上调，并补充27年盈利预测。我们预计公司25-27年实现收入56.6/67.5/80.0亿元，分别同比+27%/19%/19%，实现归母净利润4.7/5.4/7.1亿元（25-26年前值为3.89/4.72亿元），分别同比+19%/16%/31%，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、市场竞争、流动性风险、境外经营风险

稳销售，推智能化

健盛集团(603558)
    公司发布2025中报
    公司25Q2收入6.11亿同减1.52%，归母净利润0.82亿同减2.23%，扣非后归母净利润0.75亿同减8.39%；
    2025半年度收入11.71亿同增0.19%，归母净利润1.42亿同减14.46%，扣非后归母净利润1.36亿同减15.84%。
    公司棉袜与无缝板块销售均保持稳定，营业成本同比增长1.21%，主要系人工成本增长。费用方面，业务服务费及广告费增加，研发投入减少，同时，本期管理人员薪资调整，职工薪酬增加，财务费用由于汇率变动导致汇兑收益减少。
    公司拟以总股本353,183,149股，扣除公司目前回购账户股份5,796,500股，即以347,386,649股为基数，每股派发现金红利0.25元（含税），剩余未分配利润转存以后年度分配。
    稳固团队，加强智能化建设
    1、稳销售：在全球消费疲软，美国对外贸易政策复杂多变的形势下，着重稳住销售，通过生产基地之间的订单调整，持续打造“高品质、低成本、短交期”的竞争优势。
    2、持续做好降本增效工作，打造企业高效稳健的管理体系：公司进一步夯实基础管理工作，规范生产作业流程。同时通过内审与信息化流程设置加强集团对子公司的管控与指导，确保企业经营平稳。
    3、加快信息化智能化建设：着重推进江山产业园智能工厂项目，打造集高效、智能、精益、共赢于一体的智能工厂。
    4、稳固核心团队、强化整体团队建设：公司正同步推进绩效管理体系优化、团队结构动态调整、新员工系统化培养等各项工作，持续激发团队活力与创新潜能。
    公司未来将保持“拼”的精神、“闯”的劲头、“实”的作风，笃定信心、真抓实干。以“聚焦、稳健、人才先行”为指导原则，深刻洞察行业动态与市场需求，精准聚焦核心业务领域，通过对全球化生产布局的系统性优化，实现产业链深度协同整合，推动大规模生产制造能力进一步提升。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于终端需求疲软，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为28亿元、30亿元、33亿元（前值为30亿元、34亿元、40亿元）；
    归母净利为3.4亿元、3.8亿元、4.2亿元（前值为3.7亿元、4.2亿元、4.9亿元）；
    对应PE为10/9/8x。
    风险提示：原材料价格波动风险、海外工厂扩产不及预期、全球经济波动与需求减弱风险、汇率波动风险。

业务结构持续优化，扣非净利润实现双位数增长

中国联通(600050)
    事件：公司发布2025中期业绩，25H1实现营业收入2002亿元，同比增长1.5%，归母净利润为63.5亿元，同比增长5.1%，扣非归母净利润为55.8亿元，同比增长10.3%。
    我们的点评如下：
    业务结构持续优化，联网通信稳中有进，算网数智提能升级
    联网通信25H1收入达1319亿元。25H1联接用户规模突破12亿，其中移动和宽带用户净增超1100万，创近年同期新高，总量达到4.8亿，融合业务渗透率超过77%、客单价超过百元；物联网连接数净增超6000万，总量达到6.9亿，其中车联网8600万，主导优势继续巩固。
    算网数智25H1收入达454亿元，占比提升到26%。其中联通云25H1收入达376亿元；数据中心适智化改造成效明显，更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，收入达144亿元，同比增长9.4%，AIDC签约金额同比增长60%，市场地位稳步提升；5G专网25H1收入同比增长60%；推动5G、AI与工业互联网深度融合，累计打造5G工厂7500个。
    此外，25H1国际业务收入达68亿元，同比增长11%；战略性新兴产业收入占比提升到86%，成为公司高质量发展的新动能。
    网络建设提质增效，算力网络创新供给
    25H1公司精准建网、智能管网成效明显，资本开支202亿元、同比下降15%，全年预期固定资产投资550亿元左右；极简网络有序推进，年化节省OPEX近10亿元，数据中心资源利用率超过70%。坚持高标准建设、高效率运营，全面深化共建共享、共维共优，实现网络布局更加完善、网络能力显著提升、网络架构更加安全。优化算力基础设施一体化布局，建设运营上海临港、呼和浩特、宁夏中卫和青海三江源等万卡智算中心，推动先进算力和绿色电力的融合发展。数据中心能力储备达到2650MW，智算总规模达到30EFLOPS。建强算力智联网（AINet），加快向800G、1.2T超大带宽演进，实现算力枢纽节点高速、安全、无损互联互通。
    高度重视股东回报，中期股息同比提升
    在实现经营业绩稳健增长的同时，公司致力于和股东共享发展红利，今年将继续派发中期股息，每股拟派0.1112元（含税），同比提升16.0%。未来，公司将更好统筹当期经营和长远发展，积极为股东带来更好回报。
    盈利预测与投资建议：
    公司抢抓战略机遇，有力应对挑战，全面推进融合创新，培育壮大新质生产力，经营发展保持良好势头，高质量发展的基础更稳，动能更强，质量更优，看好公司未来发展。考虑到新业务发展存在不确定性等因素，预计25-27年公司归母净利润为97.27/104.21/110.14亿元（原值为98.73/107.70/117.12亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

华为合作深化，新车周期将启

北汽蓝谷(600733)
    老牌新能源国企，品牌矩阵完善
    北汽蓝谷是国内首家新能源整车上市公司，布局三大品牌，亏损趋势收窄。公司实际控制人为北京市国资委，旗下有极狐、北京汽车、华彰汽车（享界）三大品牌，覆盖不同市场。其构建三大整车平台，采用“高端突破+场景化细分”发展路径。公司经历营收波动，2020年大跌后逐步复苏，2025年一季度营收同比增150.75%。虽毛利率长期低位，净利润持续为负，但亏损幅度收窄，2025年一季度归母净利润同比减亏。公司还通过融资调整股权，与华为等合作，推进三年跃升计划，聚焦上量及改善盈利。
    重新聚焦主流市场，极狐放量新阶段
    极狐向主流用车市场转型，销量持续向上。极狐是北汽蓝谷2019年推出的中高端新能源品牌，覆盖10-30万价格带，与华为等深度合作，现有8款在售车型。2023年极狐通过降价、增配及推出新车型拉动销量，如考拉填补15万以下家用纯电SUV空缺。2024年推出阿尔法S5/T5等高热度车型，全年交付81017辆，同比增169.91%。2025年极狐将发力新技术，推出自动驾驶车型，加速海外市场布局，拓展至欧洲等地区，有望持续增长。
    华为合作持续深化，卡位高端化稀缺市场
    享界品牌具备稀缺性，对标市场空间广阔，具有较大的市场潜力。享界是北汽蓝谷与华为智选深度合作的品牌，双方合作从HI模式升级到智选车模式，华为参与度更高。享界S9是其首款豪华行政轿车，定位40万级别，依托华为途灵平台技术，成40万以上纯电豪华轿车销量第一，密云工厂提供产能支撑。但纯电定位和定价限制了市场覆盖。后续享界推出增程版，调整价格和配置，对标BBA竞品，提升覆盖率。未来旅行版等车型规划，有望释放增量潜力
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为362.52亿元、617.94亿元、795.76亿元，同比+149.8%/+70.5%/+28.8%；归母净利润分别为-38.40、-15.02、9.18亿元，对应当前股价，PS分别为1.3、0.8、0.6倍。从基本面看，公司依靠华为智能化的赋能、自主制造端能力的快速提升，产品品牌力已经逐步成型，高端化轿车市场自主突破空间可期，且公司计划在下半年推出新车上市。参考可比公司情况，给与北汽蓝谷2026年1.1XPS，目标市值707亿元，空间47%，对应目标价12.68元人民币。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源增速放缓；行业价格战加剧；产品发布节奏不及预期；海外市场增速不及预期；经营持续亏损的风险；跨市场选取可比公司的风险；诉讼的舆论风险。

加大AI PCB投入，软硬板发力掌握AI云网端成长机遇

鹏鼎控股(002938)
    事件:公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现营业收入163.75亿元，yoy+24.75%，其中25Q2公司实现营业收入82.88亿元，yoy+28.72%，qoq+2.49%。25H1实现归母净利润12.33亿元，yoy+57.22%，实现扣非归母净利润11.49亿元，yoy+51.90%。
    点评：汽车、服务器用板增速亮眼，消费电子及计算机用板快速增长，持续推进降本增效，毛利率同环比改善明显。25H1公司实现营业收入163.75亿元，yoy+24.75%。其中25Q2营收82.88亿元yoy+28.72%，qoq+2.49%。分产品品类来看，2025H1通讯用板/消费电子及计算机用板/汽车、服务器用板及其他用板及其他分别实现营收102.68/51.74/8.05/1.28亿元，yoy+17.62%/+31.63%/+87.42%/+261.27%，汽车、服务器用板增速亮眼，受AI服务器市场需求激增的影响，公司相关业务继续保持高速成长。公司积极推动市场知名客户新一代产品认证与打样，同时，进一步扩大与云服务器厂商在AI ASIC相关产品的开发与合作，以增强公司产品在AI服务器市场的竞争力，消费电子及计算机用板快速增长。费用率层面，2025Q2销售/管理/研发费用占营业收入比分别为0.59%/3.28%/6.74%，yoy-0.19pct/-0.91pct/-2.17pct，qoq-0.05pct/-0.74pct/+0.40pct，费用率同比及环比整体略有下降。25Q2销售净利率为8.93%，yoy+4.47pct，qoq2.92pct，毛利率20.28%，yoy+4.81pct，qoq+2.45pct。25H1公司经营性现金流量净额为42.77亿元，yoy+53.29%，同比大幅改善。
    新增产能逐步释放，持续贡献业绩增量。①泰国工厂：25H1泰国工厂的一期已于今年5月竣工并开始试产，产品主要服务于AI服务器、车载与光通讯等领域，目前，服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证。同时，二期厂房的建设也已启动；②中国台湾高雄软板：中国台湾高雄软板生产线业已进入试产阶段，未来将主要服务于高端医疗、工控等产业方向；③淮安三园区：淮安三园区一期工程于2024年年末投产，经过25H1的试产，随着该生产线产品良率水平稳步提升，有效提升了相关产品的毛利率水平，目前该产线主要生产6阶以上HDI产品及SLP产品，并将服务于AI服务器及光模块等产品领域。
    高阶AI硬板持续高景气，公司积极扩大资本开支。因客户对高阶AI产品的未来订单需求明显成长，臻鼎董事长沈庆芳表示，臻鼎规划提高今、明两年的资本开支金额至新台币300亿元以上，其中近50%资本开支将用于扩大HDI及HLC以掌握相关产品成长契机。
    积极布局前瞻技术，卡位关键高增长赛道。①AI服务器：AI服务器领域，公司推出支持GPU模块与高速传输接口的高阶HDI，满足AI服务器高算力需求；②光通讯：公司以高阶mSAP设计瞄准800G/1.6T光通讯升级窗口，并与客户合作开发下一代3.2T光通讯解决方案；③汽车电子：在车用PCB产品领域，公司还研发了耐高温、抗振动的HDI产品，以应对车用PCB的特定要求；④折叠设备与可穿戴终端：公司凭借动态弯折FPC模块与超长尺寸FPC组件技术，成为折叠手机、AR/VR、与AI眼镜等终端装置的核心供货商；⑤低轨卫星：公司低轨卫星接收天线板技术已实现产业化，结合5G毫米波通讯布局，满足未来卫星互联网的高频信号传输需求；⑥人形机器人：积极与全球人形机器人的领先厂商及脑机接口领域的科研机构建立合作关系，通过深入探讨未来人形机器人及脑机接口领域PCB产品的应用场景与产品发展路线。
    投资建议：维持25年45亿归母净利润预期，考虑高端算力pcb高景气，将26年归母净利润由50亿上修到54亿，新增27年归母净利润62亿业绩预期，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求景气度不及预期、新产品和新领域放量不及预期、部分下游应用市场竞争加剧影响价格。

现金流改善显著，高分红仍具投资价值

伟星新材(002372)
    Q2收入和利润仍有所承压，维持“买入”评级
    公司发布25年中报，25H1实现营业收入20.78亿元，同比下滑11.33%，实现归母、扣非归母净利润分别为2.71、2.68亿，同比分别下滑20.25%、下滑21.06%；Q2单季度实现营业收入11.83亿元，同比下滑12.16%，归母、扣非净利润为1.57、1.54亿，同比下滑15.55%、下滑22.25%，Q2单季度收入和扣非归母净利润降幅仍有所扩大，25H1公司现金分红为1.57亿，占累计可供分配利润的30%，大额分红凸显公司对股东回报的重视。
    PVC类产品毛利率同比提升，PPR类产品毛利率仍有改善空间
    分产品来看，25H1PPR/PE/PVC管道业务实现营收9.33/4.11/2.90亿，同比-13.04%/-13.28%/-4.21%，毛利率分别为57.53%/26.91%/23.54%，分别同比-1.58/-2.82/+2.55pct，25H1全国管材原材料PVC、HDPE、PPR均价分别为5166、8439、8765元/吨，同比-12.69%、-2.62%、-0.94%，截至8月8日，PVC、HDPE、PPR价格同比+19.34%、+3.72%、-5.07%，我们认为PPR类产品毛利率或仍存在一定的改善空间。
    毛/净利率仍有承压，现金流同比改善
    25H1公司综合毛利率为40.5%，同比-1.61pct；其中Q2单季度毛利率为40.53%，同比-2.05pct，25H1销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-0.17pct、+0.20pct、+0.14pct、+0.64pct，期间费用率同比提升0.79pct至24.99%，综合影响下25H1公司净利率为13.08%，同比-1.63pct，其中Q2单季度净利率同比下滑0.74pct至13.18%。25H1公司经营性现金净流入5.81亿，同比多流入2.89亿，收现比为119.47%，同比+5.87pct，现金流整体表现优异。
    聚焦零售业务基本盘全面提升市场占有率，维持“买入”评级
    2025年，公司继续以“可持续发展”为核心，坚持“共创共赢”“三高定位”的经营理念，以市场为导向，以客户为中心，聚焦管道主业，加快推进防水、净水等新业务，积极探索舒适家新模式，打造“伟星全屋水生态”；国际化着眼可持续加快布局。公司聚焦零售业务基本盘，全面提升市场占有率，工程业务坚持风险控制，持续强化转型提质。我们预计25-27年归母净利润为10.2、11.1、12.2亿，对应PE为17.09、15.80、14.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；地产下行压力较大；防水和净水等新业务拓展不及预期；原材料成本大。

短期盈利或有扰动，中长期仍有望增长

东航物流(601156)
    东航物流：我国领先的航空物流服务商
    公司主营业务分为航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案三大板块。航空速运业务通过全货机运输和客机腹舱运输两种方式，截至2024年，公司拥有14架B777F全货机并独家经营东航股份公司800余架客机腹舱货运业务；地面综合服务业务，公司在核心枢纽机场拥有17个自营货站，上海两场拥有6个近机坪货站、1个货运中转站，实现对关键资源的卡位。综合物流解决方案，跨境电商高景气+拓展产地直达，收入实现高增长。25Q1，公司营业收入54.9亿元，同比增长5.0%；归母净利润5.5亿元，同比下降7.4%。
    关税调整扰动短期盈利，积极应对或孕育新动能（Chaos is a ladder）小额关税政策调整，空运业务面临压力。2025年4月，美国宣布暂定“最低限度豁免（de minimis）”政策，并分阶段将每件包裹关税提升至200美元；5月12日，美方下调或撤销对中国小额包裹（包括中国香港特别行政区小额包裹）加征的关税，国际邮件从价税率由120%下调至54%，撤销原定于2025年6月1日起将从量税由每件100美元调增为200美元的措施。我们认为，公司或将通过深入挖掘东南亚航点、积极布局中东等新兴市场、扩大澳洲生鲜产品引进、开通第五航权新航线、客货联动发挥航网协同优势等方法积极应对关税冲击，困境中或孕育出新动能。
    低估值、高股息，长期投资价值或有凸显
    2027E PE8.2倍，处于历史50%分位数左右，同时考虑到2026-27年盈利增速有望回升、与国货航横向对比，当前公司估值水平较低。据测算，2025年股息率有望近4.5%（为对冲关税对业绩的影响，25年分红比例或将按照承诺上沿50%分配），2027年股息率或将近5%（按照中枢40%计算），高股息率提供较高安全边际。2025年4月底，中邮保险战略投资东航物流，看好双方依托各自资源优势持续释放协同效应。
    下调盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到经济波动、小额关税政策扰动等因素，调整2025年的预测归母净利润至20.4亿元（原预测36.0亿元），引入2026-27年预测归母净利润为24.3和28.1亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，境外业务经营合规风险。

主业平稳发展，资产处置增厚利润

中国外运(601598)
    主业平稳发展，毛利润55亿左右
    2018-24年，中国外运的营业收入大幅增长37%，毛利润维持55亿元左右，营业利润温和增长14%。其中，代理及相关业务收入、毛利润、营业利润的年化增速分别为6%、7%、3%，专业物流分别为6%、5%、3%，都呈现稳健增长态势；电商业务的收入和营业利润年化增速分别为28%、5%，收入增长较快或与跨境电商发展有关。中国外运坚持“控货为王”，加强战略客户和直接客户的拓展，并将市场存量、零散变量变成可控运量、通道增量，未来有望实现业务稳健增长。
    航空货运运价波动，影响投资收益
    中国外运的营业利润，近一半来自投资收益，主要由中外运敦豪贡献。DHL在中国运营快递业务，和外运发展成立了各占50%股份的合营企业——中外运敦豪国际航空快件有限公司。中外运敦豪的服务在时效性、安全性、服务质量等方面都处于市场领先地位。跨境电商的迅猛崛起为全球航空货运市场带来了较大的机遇。中外运敦豪的净利润，与国际航空货运运价相关。受中国进出口贸易、跨境电商增速放缓等因素影响，中外运敦豪未来可能不会保持过去几年的高速增长。
    处置股权和发行Reits，增厚净利润
    2025年6月26日，中国外运下属全资子公司招商船企签署《股份购买协议》，约定向MIC转让路凯国际25%股权，预计带来投资收益（扣除相关交易费用）约人民币17.93亿元（不包括税务影响）。2025年7月29日，中国外运发行中银中外运仓储物流REIT，预计整体增加公司2025年度净利润约人民币3.9亿元（最终以经审计的财务报告为准）。
    上调盈利预测，维持“买入”评级。
    考虑转让路凯国际股权和发行Reits，上调2025年预测归母净利润至52亿元（原预测47亿元）；考虑海运和航空货运的行业下行压力，引入2026-27年预测归母净利润为35、35亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，海外经营风险，信用应收风险，股权转让风险

AI带动业绩强势增长，持续看好算力景气度+公司竞争优势

工业富联(601138)
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现销售收入3,607.60亿元，较24H2环比增加5.16%，yoy+35.58%；实现归母净利润121.13亿元，较24H2环比-16.33%，yoy+38.61%；实现扣非归母净利润116.68亿元，较24H2环比-21.59%，yoy+36.74%。
    点评：AI带动业绩强势增长，表现亮眼，利润接近业绩预告上限。25H1公司实现销售收入3,607.60亿元，yoy+35.58%，较24H2环比增加5.16%。其中25Q2单季度营收2,003.45亿元，yoy+35.92%，qoq+24.89%。25Q2公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升。25Q2公司销售毛利率为6.50%，yoy+0.50pct，qoq-0.23pct，毛利率同比持续提升。费用率层面，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.10%/0.70%/1.42%/-0.17%，yoy-0.03pct/+0.07pct/-0.35pct/-0.02pct，qoq-0.12pct/-0.23pct/+0.02pct/-0.53pct，整体费用率略有下降。25Q2公司销售净利率为3.44%，yoy+0.35pct，qoq+0.17pct。25H1公司经营性现金流量净额为14.07亿元，yoy-70.76%，同比大幅降低，主要系服务器业务持续增长，25H1备料需求上升所致。
    AI基础设施建设持续高景气，持续看好公司核心零部件模组深度配合客户+全球化的产能布局+上下游垂直整合能力优势：
    1）行业层面：2025年，全球多家大型云服务商对AI基础设施建设资本开支延续扩张趋势，AI算力投入持续火热，预计北美四大云服务商2025年合计资本开支同比实现增长，其中AI云基础设施投入占比将提升，带动高端AI服务器需求增长，据TrendForce数据显示，2025年AI服务器需求持续成长，且单位平均售价（ASP）贡献较高，产值将达2,980亿美元，占整体服务器产值占比提升至7成以上；
    2）公司层面：持续看好公司核心零部件模组深度配合客户+全球化的产能布局+上下游垂直整合能力优势：①核心零部件深度配合客户：公司作为大客户的主要生产合作伙伴，提供switchtray(交换机托盘)、Computeboard(算力板及下一代的算力板)等产品的设计及生产；②具备系统级能力：相比于传统八卡HGX服务器，GB200作为一款复杂度更高的产品，其涵盖了算力、电源、散热、冷却系统、数据交换、系统集成、系统测试及检验等多个关键环节，行业进入门坎比之前更高，我们认为整体产品架构变化及系统集成度提升背景下，公司竞争优势有望进一步发挥；③全球化产能布局：工业富联布局亚、欧、北美14个国家和地区，依托多年精益管理、供应链管理、柔性生产等经验，实现国内外生产双循环；④AI服务器业务持续高景气，销量有望逐季度向上：GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升；⑤上下游垂直整合，整机价值链有望持续延伸：在设计上，产品进一步强化模块化架构及液冷散热能力，液冷关键零组件数量显著提升，这将有助于扩大公司在GB系列服务器机柜价值链布局。
    通讯及移动网络设备保持稳健增长，产品结构持续改善。1）机构件：受惠客户某些特定机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%。展望下半年，智能型手机市场高阶化趋势将持续，GenAl与折叠装置将为产业带来新增长动能；2）交换机业务方面：根据IDC测算数据，生成式AI数据中心以太网交换机市场将从2023年的约6.4亿美元增长至2028年超过90亿美元，年复合增长率高达70%。公司上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍，受益于AI数据中心建设，高速交换机增长迅速。
    投资建议：维持25年330亿归母净利润预期，考虑26年云厂商资本开支趋势延续+GB200系列产品实现量产爬坡带动公司整体份额提升，将26年归母净利润由392亿上修到500亿，新增27年归母净利润583亿业绩预测，维持“买入”评级。
    风险提示：AI基础设施建设不及预期、公司份额不及预期、地缘政治冲突风险、全球化运营风险。

业绩再创半年度新高，MIM业务保持超高速增长

东睦股份(600114)
    中报业绩：25H1实现营收29.3亿元，同比+24.5%；归母净利润2.61亿元，同比+37.6%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+40.6%。其中Q2实现营收14.7亿元，同比+17.6%，环比+0.8%；实现归母净利润1.49亿元，同比+37.6%，环比+33.6%。
    MIM强势增长与降本增效共振，盈利能力持续提升
    营收端，25H1公司实现主营业务营收29.12亿元，yoy+24.76%，P&S/SMC/MIM三大业务板块分别实现营收12.61/4.44/12.07亿元，yoy+13.59%/-2.68%/+57.26%，其中Q2分别实现营收6.35/2.54/5.73亿元，环比+1.5%/+33.8%/-9.7%，MIM业务同比保持超高速增长，生产稼动率提升和边际改善，折叠机铰链成为公司发展重要增长极。盈利端，25H1公司毛利率23.72%，yoy-0.72pcts，P&S/SMC/MIM板块毛利率分别为24.07%/15.87%/25.47%，yoy-1.49pcts/-8.43pcts/+3.70pcts。费用端，25H1期间费用率11.40%，yoy-3.56pcts，费用控制能力持续增强。最终25H1录得净利率11.12%，yoy+2.42pcts，盈利能力显著提升。
    三大平台协同发力，MIM赋能折叠屏铰链、AI、机器人等多元化应用场景
    MIM：高速发展，赋能折叠屏铰链、AI、机器人等多元化应用场景。公司MIM技术平台目前主要应用于消费电子行业，受益于国家“国补”政策及大客户折叠机新产品上市影响，25H1实现MIM主营业务收入12.07亿元，同比+57.26%，其中消费电子占MIM收入比重约82.16%，医疗收入比重约3.89%、汽车类收入比重约8.33%，其它产品收入比重约5.62%。根据IDC数据，25H1中国折叠屏手机出货量达498.4万台，同比增长12.56%，尽管折叠屏仅占中国智能手机市场的3%，但其在迭代中持续成熟，未来软硬件整合与应用场景优化将推动市场可持续增长。除巩固消费电子领域应用外，公司正逐步加大非消费电子市场开拓及材料技术突破，持续推进MIM钛合金研发。AI与算力建设的快速发展为MIM技术在高速连接器外罩、芯片和光模块散热器等场景提供了巨大潜在需求；机器人产业的蓬勃发展，为MIM制造灵巧手精密小齿轮和液态金属柔轮提供机遇。
    P&S：混动车维持核心场景、机器人齿轮开辟新机遇。公司P&S技术平台聚焦汽车行业中高端客户，25H1汽车/家电领域产品分别实现营收9.5/2.7亿元，yoy+12.7%/+18.3%。汽车电动化转型下，公司凭借中外制造性价比差异及战略合作优势，在粉末冶金制品的进口替代与全球拓展方面空间广阔。混合动力汽车增长既维持P&S在发动机/变速箱领域的核心应用，又为SMC技术创造机会；同时机器人产业为P&S制造减速器齿轮带来机遇，粉末冶金的净近成形、节能节材特性可满足其高精度、低噪音需求。
    SMC：车载应用与AI算力需求打开增长空间。由于市场竞争降价，25H1公司SMC营收同比-2.68%，光伏/新能源车分别贡献35.06%/17.42%收入，算力相关实现芯片电感和UPS电源软磁材料营收1.05亿元，同比翻倍增长，公司已批量生产组合式芯片电感并实现一体式电感小批量试产。
    投资建议：作为国内粉末冶金行业龙头，公司三大主业亮点纷呈，叠屏铰链成长动能充足，机器人与AI新场景打开成长空间。考虑到公司SMC业务毛利率下滑等因素，我们进行盈利预测调整，预计25-27年公司归母净利润分别为5.36/6.03/7.25亿元（前值为5.65/7.16/8.94亿元），对应PE分别为31/27/23X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求不及预期风险；原料价格大幅波动风险；生产技术风险；项目建设不及预期风险；汇率风险。

25Q2盈利能力暂时承压，看好凝胶等新品放量空间

锦波生物(832982)
    锦波生物发布2025年半年报：
    2025H1公司营业收入8.59亿元/同比+42.43%；归母净利润3.92亿元/同比+26.65%；扣非归母净利润3.87亿元/同比+27.56%。25Q2营业收入4.92亿元/同比+30.44%；归母净利润2.24亿元/同比+7.36%；扣非归母净利润2.20亿元/同比+6.96%。
    营销与研发投入增加，利润端盈利承压
    2025H1毛利率90.68%/同比-0.90pp，归母净利率45.66%/同比-5.69pp，销售费用率21.05%/同比+3.18pp；管理费用率7.98%/同比-1.27pp；研发费用率5.33%/同比+1.24pp。2025Q2毛利率91.10%/同比-0.29pp，归母净利率45.41%/同比-9.76pp，销售费用率20.84%/同比+6.59pp；管理费用率7.77%/同比-0.53pp；研发费用率5.44%/同比+1.62pp。2025年上半年利润端承压受到品牌推广、研发投入增加、股份支付费用影响。
    医疗器械板块表现突出，功能性护肤品增速显著
    医疗器械板块2025H1入7.08亿元/同比+33.41%，占比82.45%，毛利率95.04%/同比+0.61pct，其中单一材料医疗器械收入6.45亿元/同比+34.7%，占比75.12%，毛利率96.83%/同比+0.62pct，复合材料医疗器械0.63亿元/同比+21.52%，占比7.33%，毛利率76.67%/同比-1.33pct。功能性护肤品板块2025H1收入1.21亿元/同比+152.39%，占比14.10%，毛利率70.78%/同比+6.02pct，其中单一成分功能性护肤品收入0.19亿元/同比+59.76%，占比2.21%，毛利率92.57%/同比-0.04pct，复合成分功能性护肤品1.02亿元/同比+182.85%，占比11.89%，毛利率66.73%/同比+11.12pct。原料及其他小计收入0.27亿元/同比+12.4%，占比3.12%。其他业务收入0.03亿元/同比+629.01%，占比0.33%。
    凝胶产品上新有望放量，全球化布局进展顺利
    新发布凝胶新品定位高端，期待下半年产品放量带动公司增长。公司出海节奏加快，械三新增泰国批准，新取得国际发明专利授权4项，看好未来以研发驱动的平台型公司长期成长空间。根据股权激励目标2025-2027年净利润分别不低于10亿元、14亿元、18亿元。
    投资建议：考虑到公司产品矩阵不断丰富，研发实力强劲以及国际化稳步推进等多重因素有望推动公司高速增长。预计公司2025-2027年营收为21.95/30.00/37.96亿元。考虑到新品推广有费用投入，预计归母净利润为10.12/14.10/18.18亿元（前次预测11.51/15.58/19.79亿元），对应PE34/25/19x，维持“买入”评级。
    风险提示：医疗器械及化妆品产品政策变动风险、新产品研发、获批及推广不及预期等

25H1营收翻倍增长，携手地平线扩大机器人领域优势！

奥比中光(688322)
    公司发布2025H1业绩公告，公司实现营业收入4.35亿元，同比+104.14%；主要系三维扫描及支付场景业务收入增长所致。归母净利润0.60亿元，较上年同期增加1.14亿元；扣除股份支付影响后的净利润0.70亿元，较上年同期增加0.97亿元；经营活动产生的现金流量净额0.84亿元，较上年同期增加1.14亿元。主要系25H1销售回款增加所致。
    公司在一季度实现了扭亏为盈后，继续在二季度乘胜追击，多年研发成果在AI高景气背景下继续实现加速商业化闭环落地！
    我们的观点：高毛利AIOT业务持续扩张+产能释放，有望带来公司业绩强劲增长。
    机器人：公司在与微软、英伟达合作后，8月11日，公司与地平线及其控股子公司地瓜机器人在北京签订合作协议，双方将在机器人智能化领域展开深度合作，充分发挥各自的技术与产品优势，携手推动机器人产业的技术创新与落地应用。我们认为，基于公司在3D视觉传感器及对应的机器人领域算法方面的优势，以及地瓜机器人在机器人用芯片和底层软硬件架构方面的优良实力，双方将围绕技术方案、产品应用、市场拓展、生态建设等方面展开紧密合作，加强在机器人领域的持续前进，以期不断提高在人形机器人等新兴场景的市场占有率。
    3D扫描：公司成功携手行业头部企业创想三维推出两款高精度3D扫描仪，全面满足3D打印、逆向工程、模具制作、游戏设计、医疗护具、艺术创作、AR/VR等领域对高精度、低成本3D扫描的需求。我们认为，公司与头部企业合作有助于打造具备市场竞争力的产品，形成深厚的技术壁垒，同时下游市场的持续扩张有助于公司进一步增强市场开拓力度，为业绩改善打下良好基础。
    碰一下支付：目前，为满足用户在不同场景下的不同需求，支付宝已推出扫码支付、刷脸支付以及“碰一下”等支付方式。公司携手合作伙伴蚂蚁集团，通过“碰一下”整机设备产品在各类零售场景的落地，持续优化提升支付便利性，为用户和商家创造新价值。
    公司是国内机器人视觉传感器领域少数可对标英特尔Realsense的公司，深度绑定英伟达有望卡位人形机器人“眼睛+大脑”两大智能化黄金赛道，公司近期与地平线展开深度合作，公司25H1营收实现翻倍增长，我们看好公司短期受益医保刷脸+3D打印放量，中期受益机器人产业蓬勃发展。考虑到公司研发成果商业化落地进展超预期等因素，我们调整公司盈利预测，将FY2025-FY2026公司收入预测由8.7/13.4亿元调整为9.6/14.2亿元，归母净利润预测由为0.85/2.7亿元调整为1.09/2.43亿元，新增FY2027公司收入预测为17.5亿元，归母净利润为3.56亿元。公司为国内3D视觉独角兽企业，技术及产品持续获全球巨头认可，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，经营风险，应收账款风险，政府补助变化风险

收入毛利齐升，Q2利润创新高，产品研发未来可期

中触媒(688267)
    事件：中触媒公布2025年半年报，上半年实现营业收入4.61亿元，同比+16.5%，实现归母净利润1.27亿元，同比+31.5%；其中公司二季度实现营业收入2.62亿元，同比+33.0%，环比+31.7%，实现归母净利润8612万元，同比+40.3%，环比+111.5%。
    单季收入创五年来第二高水平，毛利率持续修复，单季度利润创5年新高公司25年二季度实现单季度收入2.62亿元，除2022年Q4外的历史五年次高水平，同环比均出现大幅提升。在收入提升的同时，公司盈利能力也在持续修复，公司25年二季度毛利率水平为47.7%，同比24Q2增加5.9PCT，环比25Q1增加1.8PCT，毛利率为过去五年第三高水平（高点为23Q2的53.38%和21Q2的48.6%），并保持了24Q3以来的持续修复态势，根据公司半年报表述，毛利率的增长也得益于主要原材料、能源价格降低，导致营业成本增幅较小。收入增长同时，毛利率水平上行，使得公司Q2归母净利润创2020年以来单季度新高水平，单季度归母净利润实现8612万元，同比+40.3%，环比+111.5%。
    钛硅系列催化剂发展新客户促公司收入增长，甲醇制甲醛催化剂值得期待公司上半年实现收入的快速增长，主要原因为公司钛硅系列催化剂（主要包括环氧丙烷催化剂和己内酰胺催化剂）产品开拓新市场，发展新客户，实现销量增长；并且吡啶催化剂实现销量增长。根据公司上证e互动平台回复，预计2025年公司移动源脱硝分子筛系列产品、环氧丙烷催化剂以及甲醇制甲醛催化剂将会有较多增量。我们认为，在环氧丙烷催化剂实现发展新客户、实现销量增长的同时，全年的移动源脱硝催化剂和甲醇制甲醛催化剂也值得期待，有望带来业绩持续向好的趋势。
    持续研发投入，未来储备较多新品
    公司始终坚持以创新研发为主，提高自主创新能力，推动产品升级换代，并满足市场需求，致力于研发性能更优、能耗更低的升级产品。2025年上半年，公司研发费用为2,343.51万元，较去年同期增加11.43%。截至2025年半年报，公司及全资子公司累计获得授权专利241项，其中国内发明专利191项，PCT国际专利3项，实用新型专利47项。公司聚焦高纯氧化铝、高纯氧化硅产业链、固定源脱硝、ZSM-5、TRH、PYLC等重点项目，加快研发进度和工业化进程，提升公司在新材料、新能源、能源化工、精细化工等领域的研发实力，不断增强公司核心竞争力与国内外市场优势。
    盈利预测：我们维持中触媒2025-2027年归母净利润预期为2.12/2.67/3.26亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品开发失败的风险；下游客户经济周期变化风险；毛利率波动风险；传统燃料汽车市场受新能源汽车挤占的风险。

25H1归母同比+26%，或将充分受益于雅下水电站开工建设

高争民爆(002827)
    225H1归母净利润同比增长26%，继续维持“增持”评级
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营收7.71亿元，同比+6.55%，归母净利润0.69亿元，同比+25.7%，扣非归母净利润0.62亿元，同比+38.12%。其中，25Q2单季实现营收4.67亿元，同比+0.55%，归母、扣非归母净利润为0.52、0.48亿元，同比分别+12.17%、+19.72%。公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头或将充分受益雅下水电站建设和区域铁路等基建高景气，我们预计公司2025-2027年归母净利润2.7/3.9/5.7亿元，维持“增持”评级。
    西藏区域高景气以及原材料价格下降带动民爆器材业务上升
    分业务来看，25H1公司爆破服务/民爆器材分别实现收入3.78/3.32亿，同比分别-7.57%/+22.1%，爆破服务/民爆器材毛利率分别同比-0.01/+1.17pct，民爆器材生产销售业务收入、毛利率同比大幅提升我们推测与本期原材料价格下降以及西藏地区需求旺盛有关，据中国爆破器材行业协会数据，25H1主要硝酸铵品种价格延续下降趋势，粉状硝酸铵/多孔粒状硝酸铵/液态硝酸铵价格分别同比下降12.91%/9.81%/13.90%。上半年爆破服务业务收入下滑或因大项目减少及项目开工较晚，同时几个新开发的一些项目前期投入多，生产规模未达正常水平所致。
    25H1盈利能力大幅改善，经营现金流同比大幅增加
    25H1公司综合毛利率为28.23%，同比+2.49pct，其中，25Q2单季度毛利率为31.21%，同比+3.85pct。25H1公司期间费用率为18.84%，同比+1.51pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.01%、12.39%、2.37%、1.07%，同比分别变动-0.14、+1.78、+0.06、-0.21pct。资产+信用减值损失53.9万，同比少计提406.4万。综合影响下公司25H1净利率为8.63%，同比+0.92pct。CFO净额1.47亿元，同比增加1.9亿元，收现比/付现比分别为101.05%/72.9%，同比分别变动+24.48/+2.32pct。
    雅下水电站开工、区域基建景气度上行，看好公司业绩加速释放25H1全国民爆行业总体运行情况平稳可控，炸药产量与去年同期基本持平，行业生产总值同比-2.71%，其中，西藏地区生产总值同比+25.88%，增速位列全国第一。2025年7月19日，中共中央政治局常委、国务院总理李强出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式，宣布工程正式开工，该工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元，或将显著带动西藏地区民爆行业需求，此外西藏大型矿山开采加速，新藏铁路、川藏铁路等区域基建持续推进。凭借独特的区位优势和产业布局，公司在区域市场占据主导地位，业绩有望迎来加速释放期。
    风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产能瓶颈制约；安全生产风险，测算具有一定主观性；股价存在异常波动风险。

产能放量+经营杠杆，盈利有望增长

深圳机场(000089)
    产能稳步放量，经营数据持续提升
    公司成立于1998年，主要运营深圳市宝安国际机场，深圳市国资委为实控人，通过深圳机场持股56.97%。2024年，客运通航点达186个，全年保障旅客6147.7万人次，国内旅客吞吐量全国第二；全货机通航点达64个，货邮吞吐量188.1万吨，国内货邮吞吐量稳居全国第一。受益民航业复苏，公司经营数据持续提升：2025年1-6月，深圳机场飞机起降22.1万架次，同比+7.2%，较2019年同期提升22.2%，旅客吞吐量3257万人次，同比+10.9%，较2019年同期提升26.1%。看好深中通道、深江铁路开通后深圳机场在大湾区枢纽地位的提升，重点关注经营杠杆下公司利润的逐步释放。
    非航业务多元发展，盈利贡献或将提升
    合资公司免税商业已于2023年11月营业，2024年合资公司营收2.1亿元，净亏损0.36亿元，短期拖累公司盈利，长期有望增强深圳机场商业运营竞争力。2024年公司广告收入3.9亿元，同比+3.3%，营业利润3.87亿元，随着机场客流量稳步增长，广告业务对公司盈利贡献度或将进一步提升。2024年公司航空物流收入4.5亿元，营业利润0.88亿元，25年1-6月，深圳机场国内、国际货邮吞吐量同比+11.8%、+16.3%，我们预计新货站投运后国际货量将进一步增长。
    三跑扩建工程有序推进，重视股东回报
    深圳机场第三跑道或将于2025年底投入使用，T2航站楼完成招标，建议关注第三跑道和T2航站楼对公司营收和成本端影响。2023-25年，公司承诺每年以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的45%，2024年分红比例为55.6%（23年为51.7%），股东回报稳健。
    维持“买入”评级
    考虑到经济波动、非航业务温和恢复等因素，调整2025年的预测归母净利润至6.2亿元（原预测7.4亿元），引入2026-27年预测归母净利润为7.7和9.2亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，国际客流恢复不及预期，免税客单价提升不及预期，核心资源限制风险，测算具有主观性。

AI算力时代释放光纤互联潜能，坚定看好领军企业

亨通光电(600487)
    AI时代下新型光纤需求量或迎来高速增长
    在AI发展下，对光纤传送网提出大容量、低时延以及长距离传输需求，而传统单模光纤系统存在单波速率提升困难、多波段系统性能劣化、时延较高等挑战。多模光纤、超低损耗光纤，以及空芯光纤等新型光纤有望在数据中心领域有较好的需求及应用前景，需求量有望高速增长。
    如空芯光纤凭借着超低传输损耗、极低非线性效应、近乎光速的传输以及超宽的传输带宽等优势，在AI领域有望实现更多的应用和部署。海外来看，微软已宣布要部署15000公里的空芯光纤；同时AI所带动的数据中心需求也拉动了如康宁此类光通信厂商的光通信企业业务的需求，业务出现高增长。国内来看，中国移动召开成果会，首条完全自主知识产权的反谐振空芯光纤在粤港澳大湾区率先投入商用。新型光纤的规模化部署或成为趋势。
    深耕光通信，产业化能力优异
    在下一代新型光纤核心材料领域，亨通光电凭借多年来在研发布局与产业链规划上的深耕，不仅实现了产品性能对工程使用要求的精准满足，更已完全具备产业化能力。
    亨通光电已具备多类型新型光纤的产业化能力，在中国联通展会上集中展出了包括多模光纤、超低损光纤、空芯光纤等产品。空芯光纤方面，亨通光电空芯反谐振光纤已通过网锐科技（信息产业光通信产品质量监督检验中心）检验，检测结果各项指标性能合格。在中国联通合作伙伴大会，亨通光电在新型光纤展区展出了包括空芯光纤在内的前沿产品，亨通空芯光纤已实现关键性能突破，在特定波段实现≤0.2dB/km国际先进水平损耗值，并具备批量交付能力。
    积极扩产应对未来需求。亨通光电AI先进光纤材料研发制造中心扩产项目已于近期正式投入建设，计划2026年2月竣工。该项目占地200多亩，一期投资将新增工艺、检测及公辅等先进设备100多套，主要用于超低损空芯光纤、超低损多芯光纤和高性能多波段多模光纤等特种光纤的生产。该项目瞄准未来发展趋势，布局扩产，满足对多模、多芯、空芯等特种光纤持续增长的市场需求。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司25-27年归母净利润为35/43/51亿元，对应25-27年PE估值分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、项目推进节奏不及预期的风险、光通信需求不及预期的风险、新产品研发进展不及预期的风险

内销受益以旧换新，费用压降盈利改善

北鼎股份(300824)
    事件：
    2025年8月8日，北鼎股份公布2025年半年报，此前曾发快报。公司25H1实现收入4.3亿元，同比+34%；归母净利润0.56亿元，同比+75%；归母净利率12.9%。公司25Q2实现收入2.2亿元，同比+35%；归母净利润0.22亿元，同比+141%；归母净利率10.2%。
    25H1分红方案：每10股派发现金红利0.85元（含税），合计派发2757.2万元（含税），分红比例49.4%
    点评：
    国内充分受益补贴，海外无惧关税扰动。公司上半年收入增长亮眼，主要由北鼎中国贡献：25H1北鼎中国创收3.3亿元，同比+48.4%；北鼎海外0.25亿元，同比+0.7%；OEM/ODM业务0.76亿元，同比+2.1%，OEM/ODM订单整体平稳未受外部贸易环境显著影响。根据奥维数据，25H1国内厨小电零售额同比+9%，公司大幅跑赢行业，充分受益以旧换新补贴，公司线上线下均有不错表现——抖音因基数小实现翻倍增长，京东渠道国补顺畅增速位列第二（50%+），淘系亦有不错增长；线下门店新增5家带动收入稳增49%。自主品牌中，新品电炉及电饭煲（同比+324%）、杯壶（同比+86%）增速居前表现较好。
    费用显著压降，低基数下盈利能力大幅改善。受高毛利率业务（北鼎中国）的结构性带动，公司25H1实现毛利率49.7%，同比+2.2pcts。其中，北鼎中国、北鼎海外、OEM/ODM毛利率分别57.6%、33.7%、20.6%，可比口径下同比-1.4pcts、+2.1pcts、+2.2pcts，我们认为国内的套系化销售可能使得产品核算单价同比略低进而影响毛利率。公司25Q2毛利率49.6%，同比+3.3pcts，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为30.7%/5.3%/4.7%/-0.4%，同比-0.5/-3.3/-1.7/+0.7pct，除因汇兑波动影响财务费用之外，其余费用率均在收入快速增长背景下实现显著优化，25Q2营销投入仍然较高，看好公司费用投放持续落地生效。综合影响下，公司业绩弹性释放，25H1/25Q2分别实现归母净利率12.9%/10.2%，同比+3.0pcts/+4.5pcts。
    投资建议：公司沉淀出差异化的高端品牌定位，国内产品推新和新兴渠道建设有序推进，外销业务供应链具备韧性。根据公司25H1情况，我们适当上调了内销增速，预计25/26/27年归母净利润分别为1.19/1.41/1.64亿元（前值1.12/1.38/1.62亿元），对应动态估值分别为34.0x/28.7x/24.7x，维持“增持”评级。
    风险提示：自有品牌销售不及预期、外销订单不及预期、原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

风机制造盈利弹性大，国际化+多元化布局加速增长

运达股份(300772)
    国营风机龙头，份额持续提升。公司为浙江省国有企业，根据CWEA，2022-2024年公司国内装机市占率分别为12.2%、13.1%、13.2%，市场份额持续提升，2024年位居行业第四。公司的主营业务为风电整机装备制造、清洁能源开发运营和新能源工程总承包三大业务，同时深耕储能系统解决方案、综合能源服务、新能源消纳三大战略新兴业务。
    主业：国内风机价格触底回升，风机出口贡献新增长点。2024年，中国风电行业低价竞争态势缓解，行业中标价格企稳回升，行业逐步从“价格战”向“价值竞争”转型，2024年Q3以来风机价格在1550元/kw左右，并持续小幅上升。风机出口增长强劲，根据CWEA，2024年中国风机出口容量为5.2GW，同比增长42%；新增订单看，根据风芒能源，2024年国内风机商海外订单新增34.3GW，同比高增345.5%。
    看点一：成本控制能力强，风机制造盈利迎来改善，风机出口+海风成为新利润增长点。
    成本控制能力强好，2024年公司风机制造毛利率6.1%，行业内处于领先水平；期间费用率处于行业较低水平，从2020年13.2%下降至2024年7.1%。
    海外订单快速放量。2024年海外中标容量同比增长超100%，在中东、北非等市场实现突破。2025年进一步突破巴西市场，7月与巴西知名开发商达成合作协议，该开发商正开发5.4GW当地风电项目，双方约定在公司提供满足本地要求以及优秀解决方案的情况下，公司为首选供应商。
    看点二：拓展电站发电及销售业务、新能源工程总承包、储能等业务，构建多元化业务版图
    新能源电站形成“滚动开发”业务模式。2024年公司新增新能源（风电/光伏）项目核准/备案权益容量达2.6GW。2024年末累计权益并网容量1.0GW。2024年向中国三峡新能源转让酒泉达凯和酒泉信达100%股权，转让价格分别为3.2亿元、4.1亿元；公司持续新增风场投资，2025年初以来公司已相继公告新增投资陆风风场940MW、海风风场420MW。
    公司工程总承包业务已初具规模。2024年工程总承包业务中标70.53亿元，其中外部中标订单达56.49亿；在建项目容量超1GW。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.9/9.8/12.6亿元，同比增长48%/42%/29%，PE分别为16、11、9倍。基于风机涨价、风机出海高增以及规模效应，2025年风机制造有望扭亏为盈，公司风机收入占比高，看好风机制造带来的利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策变动风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险、测算具有主观性，结果仅供参考。

光通信为基，算力服务作为新增长引擎未来可期

烽火通信(600498)
    科技+产业，布局光通信与算力服务
    公司是全球唯一集“光通信系统、光纤光缆、光电子器件”光通信三大战略技术于一体的科研与产业实体，主要产品包含通信系统设备、光纤及线缆和数据网络产品等，下游客户主要为海内外电信运营商以及行业/企业客户。公司主要根据下游客户对不同规格和技术参数等指标的要求，通过自主研发，生产满足客户需求的产品，并向下游客户销售产品或提供服务，是国内光通信产业链条最完整的公司之一。
    在光通信：行业领军者，时代的弄潮儿
    在特种光纤领域，新型光纤产品与技术应用在航空航天、海洋、核电等领域，细分市场份额领先。烽火通信持续专注于多芯光纤技术研究，突破性研发出基于G.654.E纤芯结构的4芯光纤产品，实现5.29Pbit/s的传输容量，刷新国内纪录；在空芯光纤领域持续创新，于2024年研制出单桥结构空芯光纤，突破传统石英光纤理论极限（0.14dB/km），单次拉丝长度达30公里，为量产奠定基础。在海洋光通信产业发展方面，公司已建成海光缆生产基地，并具备海缆、海洋光通信设备、工程设计及施工的全业务能力，为客户提供EPC总包服务。在光通信主业领域，公司拥有从光纤、光缆、芯片到系统设备的较为完整产业链，掌握自主光纤预制棒及光纤生产核心工艺，具有稳固的行业地位；在芯片领域，自研800G相干光收发集成器件、Tbit/s级别光传输芯片等，掌握核心器件的先进工艺设计能力。
    算力服务：受益AI与大数据的浪潮，新的增长引擎
    人工智能的蓬勃发展使全球数据量需求急剧增加，带来服务器需求的持续上升。此外，随着国家东数西算战略的稳步推进，全国算力网络布局不断完善，中国服务器市场增速有望出现加速增长的趋势。根据IDC数据，我国2023年度服务器市场规模为2,186.80亿元，同比增加13.0%，自2018年以来的CAGR复合年增长率为12.08%。公司紧跟“东数西算”、“算力网建设”、“新基建”等产业需求，广泛联合业界最先进供应商，领先发布X86、ARM等多样性算力产品和技术；推出系列化自研服务器产品，完成高端液冷服务器全链条的技术突破。
    盈利预测与投资建议：
    公司深耕通信系统设备领域多年，伴随AI加速向泛行业纵深发展，通信传输设备性能升级或在即，未来连接与计算需求有望实现持续增长，旗下子公司长江计算服务器业务有望持续受益。受益于国内政企数字化转型趋势，全资子公司烽火星空业绩有望扭亏为盈。公司掌握自主光纤预制棒及光纤生产核心工艺，同时持续布局海洋通信等领域，多元化产品矩阵持续完善，未来毛利率有望持续提升。预计公司25-27年归母净利润为9.45/11.79/14.22亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资波动风险、市场竞争加剧风险、全球政治经济环境不确定性风险、技术创新风险、核心技术泄密的风险、股价波动风险

宽体自卸车行业标杆，行业扩容驱动长期价值释放

同力股份(834599)
    1、非公路宽体自卸车领导者，以卓越性能引领技术标准
    公司首创非公路宽体自卸车，经过二十余年行业深耕，成功跻身全球工程机械制造商50强；现已形成非公路宽体自卸车、矿用自卸车、地下运输设备、非公路特种用途设备四大业务板块，产品系列从燃油到新能源全动力覆盖；管理层深耕自卸车行业多年，具备丰富的工程机械研发、制造及管理经验；公司业绩表现亮眼，2024年公司实现营收61.45亿元，20-24年营收CAGR为22.41%，归母净利润7.93亿元，同期归母净利润CAGR为24.13%；2025Q1公司实现营收/归母净利润15.36/1.87亿元，同比分别增长28.34%/58.45%。
    2、非公路宽体自卸车需求扩张，三驱并进拓展市场空间
    非公路宽体自卸车是在重型卡车和工程机械技术基础上，通过系统设计制造而成的自卸车，其优点是安全性高、稳定性高、可靠性高，属于中国工程机械行业的新兴产品。从行业发展趋势来看：在增量市场中，国内矿山开采、基建工程等多元场景的稳定需求，为宽体自卸车行业注入持续增长动能；存量市场里，大型矿山的降本增效需求与中小型项目的运输装备升级趋势，正推动宽体自卸车加速替代传统设备，叠加环保政策驱动设备更新迭代，进一步激活存量替换空间；而在海外市场，亚太地区煤矿产能扩张与“一带一路”沿线矿产资源开发，正为行业打开全新增长版图。三大市场协同发力下，宽体自卸车行业有望呈现持续增长态势。
    3、三化融合构建产品战略，海外拓展开辟增长路径
    公司坚持"大型化、智能化、新能源"产品战略，积极开拓海外市场，2024年研发投入同比增长89.33%，达1.96亿元。技术突破：以无人驾驶为核心，推出ET100/ET70M等新能源无人矿卡，搭载"御石"线控平台，实现矿区无人化运营；开发大吨位车型，通过高强度车架、多轴驱动技术提升运输效率，满足大型矿山高效集约化需求；布局纯电、混动、氢燃料等全技术路线，多个产品获行业金奖并出口至力拓等国际矿业巨头。全球拓展：2024年公司海外营收占比提升至16.5%，海外高端市场突破显著，建立新加坡等海外子公司完善服务体系。
    盈利预测：
    我们预计公司25~27年营收分别为65.33、71.13、79.24亿元，同比分别+6.3%、+8.9%、+11.4%；归母净利润分别为8.7、10.0、11.8亿元，同比分别+10.2%、+14.5%、+18.2%。我们选取北方股份、徐工机械、柳工作为可比公司，给予公司可比公司2025年平均估值14.1x，则对应目标市值为123亿元、目标股价为26.7元，首次覆盖并给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，下游行业需求下行风险，行业竞争加剧风险，公司应收账款余额较大风险。

吞吐量超预期，盈利有望上行

秦港股份(601326)
    Q2吞吐量增速回升到9%
    2025Q1秦港股份吞吐量同比下滑3%，其中核心品类煤炭同比下滑4%、金属矿石同比下滑5%，市场担心煤炭和铁矿石需求见顶，秦港股份吞吐量会持续下滑。2025Q2秦港股份吞吐量同比增长9%，其中煤炭同比增长12%、金属矿石同比增长6%，扭转了下滑势头。2025Q2秦港股份的煤炭吞吐量回升，得益于大秦铁路煤炭运量增速从Q1的-5.6%回升到Q2的1.4%；秦港股份的金属矿石吞吐量回升，得益于全国铁矿石进口量增速从Q1的-8%回升到1.9%。2025H1秦港股份吞吐量同比增长3%，其中煤炭同比增长4%，金属矿石同比持平。
    吞吐量有望继续小幅增长
    秦港股份的煤炭吞吐量与大秦铁路煤炭运量相关，2014-24年两者比值维持54%左右。秦港股份将抓好市场营销不松懈，优化货源结构，为优质货源增量创造空间，煤炭吞吐量有望维持稳定。秦港股份的金属矿石吞吐量与全国铁矿石进口量相关，2014-24年两者比值在11%左右，2019-24年有上升趋势。秦港股份将继续加强与客户的关系管理，共同开拓市场，铁矿石吞吐量有望继续增长。随着全球经济的逐步复苏，国际贸易量有望增加，秦港股份的杂货业务有望增长。
    资本开支减少，负债率下降
    2020-24年，秦港股份的资本开支有所下降，固定资产原值增长5%、无形资产原值增长4%。在建工程主要是多用途码头1、2#泊位提升改造，投资预算20.75亿元，2024年底已完成投资15亿元。2020-24年，秦港股份的货币资金和一年以上定期存款合计增长57%到56亿元，而有息负债下降26%到49亿元，资产负债率下降到27%。
    下调盈利预测，维持“买入”评级
    由于2024年单吨收入下滑，我们下调2025年单吨收入预期，下调2025年预测归母净利润至17.6亿元（原预测19.9亿元），引入2026-27年预测归母净利润分别为18.4、19.6亿元；维持“买入”评级。
    风险提示：环保限产趋严，房地产和基建投资下滑，港口降费政策出台，分红比例下降，港口资产整合低于预期。

业绩增长亮眼，资产质量稳健

常熟银行(601128)
    事件：
    常熟银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比增长10.10%、13.51%；不良率、拨备覆盖率分别为0.76%、489.5%。
    点评摘要：
    各项营收保持亮眼增长。2025上半年，常熟银行实现营收约61亿元，同比+10.10%，仍维持两位数高增，环比提升0.06pct。营收结构上，净利息收入46亿元（YoY+0.83%），占总营收76.5%；非息净收入14亿元，同比增长57.30%，结构占比较一季度提升1.5pct。拨备前利润25Q1、25H1增速为+12.58%、+12.10%，归母净利润同比增速分别为+13.81%、13.51%。另外，受益于盈利能力的稳健表现，25年上半年拨备较去年同期再度上调1.48亿元，继续维持较高的拨备安全垫。
    息差水平整体较为稳定。2025上半年，常熟银行净息差录得2.58%，较25Q1小幅下行3bp。生息资产收益率录得4.42%，较2024年下行35bp；计息负债成本率显著改善，较2024年压降25bp至1.98%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为5.33%，较2024年下行30bp。其中，对公贷款收益率、零售贷款收益率分别为4.21%、6.59%，较2024年分别下降23、21bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年下行47bp至2.78%。
    资产端：截止2025上半年，常熟银行生息资产总计3931亿元，较2024年末增长9.6%，同比增长9.9%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比增长7.3%、12.9%、40.7%、15.8%，规模分别环比2024年末提升4.6%、17.8%、36.8%、17.9%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为61.8%、28.3%、2.8%、7.1%，贷款占比较2024年末有所下滑。负债端：截止2025上半年，常熟银行计息负债余额3562亿元，同比增长10.1%，较2024年末增长10.5%。其中，存款、发行债券、同业负债及向央行借款分别同比+9.9%、-46.8%、+39.1%、+23.9%。
    资产质量维持优质水平。截止2025上半年，常熟银行不良贷款率为0.76%，环比持平。逾期率较2024年末上行20p，录得1.62%。贷款拨备率3.74%，环比持平；拨备覆盖率为489.5%，环比大体持平。
    分行业来看，2025上半年末公司对公贷款不良率较2024年末改善9bp至0.56%，其中，制造业、建筑和租赁、批发和零售分别改善7、5、23bp。零售不良率较2024年末上升8bp至1.02%，压力主要来源于经营性贷款，而信用卡不良大幅改善134bp至2.80%。
    盈利预测与估值：
    常熟银行25H1营收动能显现稳定向好势头，低利率环境下企业盈利能力具有韧性。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为12.45%、11.10%、10.42%，对应现价BPS：9.57、10.84、12.21元。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

中报业绩优异、现金流显著改善，持续看好公司长期表现

杰瑞股份(002353)
    公司发布2025年半年报，业绩表现优异，经营现金流持续改善。
    收入端：25H1收入69亿元、同比+39%，25Q2收入42亿元、同比+49%。其中25H1国内收入占比52.25%、收入同比+39.97%，海外收入占比47.75%、收入同比+38.38%。同时公司多措并举严控两金，经营现金流持续改善，25H1经营性现金流净额31.44亿元，同比增加20.83亿元。
    收入增长主要系油气工程及技术服务板块同比+88.14%，天然气相关业务实现收入同比增长112.69%。此外25H1公司获取新订单98.81亿元，同比+37.65%，截至今年上半年度末存量订单123.86亿元，同比+34.76%，为后续收入表现奠定坚实基础。
    利润端：25H1归母净利润12.4亿元、同比+14%，扣非归母净利润12.3亿元、同比+33.9%。25Q2归母净利润7.75亿元、同比+8.8%，扣非归母净利润7.69亿元、同比+37.46%，主要系去年同期1.68亿元非流动资产处置收益影响。
    盈利能力端：25H1毛利率/归母净利率分别为32.19%、18.0%，同比分别-3.4pct、-4.0pct（主要系投资收益贡献同比-3.8pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.4pct、-0.5pct、-0.6pct、-1.4pct，期间费用率-2.8pct。25H1国内毛利率27.1%、同比-7.03pct，海外毛利率37.76%、同比+0.58pct。
    订单端表现优异，国内外多点开花：我们认为公司通过多个海外大单已经证明自身海外竞争力，同时天然气相关业务已经成为公司业绩重要支撑及增长点，持续看好公司全球化发展战略。今年公司部分订单如下：
    ①国内：上半年成功签署国内大型储气库离心式压缩机供货合同，合同总金额约5亿元人民币；②中东：公司成功签署ADNOC井场数字化改造项目合同，项目预估总金额达9.2亿美元，已顺利实现首批次井场改造工程的交付；③北非：公司成功中标阿尔及利亚国家石油公司侯德努斯天然气增压站总承包工程项目，总金额约合61.26亿元。
    增持+回购彰显经营发展信心，现金分红共享企业发展成果：
    ①2025年4月公司公告拟回购1.5~2.5亿元用于股权激励或者员工持股计划，截止7月底已回购1.06亿元（不含交易费用），目前回购股份方案仍在有序推进中。
    ②公司控股股东、董事及高管亦积极通过增持股份计划，表达对公司经营发展的坚定信心，以及对公司长期投资价值和未来持续发展前景的充分认可。今年已经合计增持超过6700万元，顺利完成增持计划。
    ③公司始终高度重视投资者回报，坚持通过现金分红的方式与投资者共享企业发展成果。上半年拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税），预计派发1.53亿元（含税）。
    盈利预测：继续看好公司全球化发展进程以及自身核心竞争优势，考虑到公司上半年订单确收表现以及新增订单表现优异，我们上调盈利预测，预计25~27年公司归母净利润分别为32.1/37.4/45.4亿元（25~27前值分别为29.4/34.3/40.7亿元），对应PE分别为14.45/12.43/10.23倍；维持“买入”评级，持续推荐！
    风险提示：原油天然气价格波动风险，市场竞争加剧风险，海外收入面临汇率变动的风险，公司产业部分转型失败的风险等。