纵向一体化和横向布局渐入佳境

中伟股份(300919)
    纵向一体化加深，冶炼产能释放，自有矿逐步投产
    从冶炼角度，公司在印尼布局四大原料基地，其中三大已投产，产能规模20万吨；2024H1，翡翠湾和德邦项目满产低冰镍合计5.5万吨，NNI和中青新能源项目产能爬坡，在印尼镍产品整体产出超3.5万金属吨。
    从矿自供角度，目前公司冶炼端项目相继建成投产，产能仍处于爬坡阶段，镍资源自供率在20%左右。随着公司产业一体化深入推进，将有效降低综合生产成本，提升产品盈利能力。
    横向布局钠电正极、磷酸铁等其他方向，产品力趋于领先
    钠电正极：公司建成近万吨中试到量产产能，涵盖三大技术路线，获多家头部电芯客户认证。2023年3月，实现层状氧化物钠电前驱体量产；2024年8月，交付首批聚阴离子前驱体，12月获千吨级钠电材料订单。
    磷酸铁：2024年底，公司完成三四代磷酸铁前驱体量产，五代产品性能和成本领先行业，单月出货量突破1.5万吨，进入行业第一梯队，并持续升级产线，提高效率与优化产品结构。
    市场关注25年三元整体需求/镍的价格
    三元需求：据起点研究院（SPIR）预计，2025中国三元正极出货量有望达65.5万吨，同比增长5%。主要增长点来自：1）海外三元出口增长；2）三元大圆柱电池量产装车，拉动对高镍三元材料需求；3）三元材料与磷酸锰铁锂混用方案在储能市场渗透率提升；4）轻型动力领域，尤其是高倍率高容量电池需求增长。
    镍价：2025年镍产业链仍将维持供大于求的过剩格局，但过剩幅度逐渐收敛，印尼镍相关政策是影响基本面的主要变量，矿端的不确定性为镍价增加了潜在向上的弹性。2024年印尼镍产量占全球总需求70%左右，海外集中度高，若受不可控因素扰动，镍价抬升有望显著提振海外项目盈利水平。
    投资建议
    1.传统业务：行业龙头，拥有技术优势和下游客户资源，目前产能利用率逐步释放中；
    2.镍冶炼业务：随着印尼镍项目逐步达产，预计镍产量将提升，增强成本控制能力。
    我们预计公司24-26年归母净利润为20.91/25.18/30.96亿，PE分别为16/13/11X。把华友钴业、格林美和宁德时代作为可比竞对，给予中伟股份25年14.84X PE，目标价39.88元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动、国际环境变化、产能消纳承压、技术迭代

装备需求节奏影响业绩；紧握大飞机&低空发展机遇

中航机载(600372)
    事件：公司3月28日发布了2024年报，全年实现营收239亿元，YoY-17.7%；归母净利润10.4亿元，YoY-44.8%；扣非归母净利润8.3亿元，YoY-43.1%。公司业绩下降主要受市场环境、行业发展周期及有关政策等因素影响，重要客户航空防务装备需求释放不及预期，民用航空产品及汽车产品收入的显著增加不足以抵消航空防务装备下滑带来的影响。
    飞机产品毛利率下滑较多；国外收入同比增长29%需求较好
    公司4Q24实现营收73.1亿元，YoY-11.6%；归母净利润-1.6亿元，上年同期2.4亿元。2024全年毛利率同比减少1.56ppt至28.2%，；净利率同比减少2.41ppt至5.0%，，主要是收入占比较高的飞机制造业（占公司总收入的81.8%）毛利率同比减少1.13ppt至29%导致。分地区看，1）国内地区收入229.8亿元，YoY-18.8%；毛利率同比减少1.51ppt至28.5%；2）国外地区收入9.0亿元，YoY+28.7%；毛利率同比减少6.25ppt至20.9%。
    费用管控能力有所提升；货款回收滞后影响经营活动净现金流
    费用端，2024年公司期间费用率为21.6%，同比减少0.19ppt。其中：1）销售费用率0.8%，同比减少0.17ppt；2）管理费用率8.9%，同比增加0.43ppt；3）研发费用率11.5%，同比减少0.53ppt。截至24Q4末，公司：1）应收账款及票据278.2亿元，较年初增长4.9%；2）存货156.5亿元，较年初增长12.6%。公司公告根据相关产品的市场需求变化、产品更新换代及已过期且无转让价值等情况，拟计提存货跌价准备1.3亿元，一定程度上影响了公司净利润；3）合同负债13.8亿元，较年初减少42.8%，主要是按合同约定交付产品导致余额减少；4）经营活动净现金流-19.9亿元，上年同期为-10.2亿元，主要是货款回收滞后导致。
    聚焦装备建设主责主业；紧握民机、低空经济等新领域发展机遇装备业务领域，公司加快实施产能提升工程，加强供应链管理水平，提高交付速率与质量，年度产品交付任务有序推进，持续满足各主机均衡生产目标需求。条件建设从任务保障型向体系效能型转变。大飞机业务方面，公司深入推进国家大飞机项目，配套产品从设备级向系统级稳步迈进，参与了C919、AG600、MA700研制，建立了民机机载系统研制体系，多家子公司为C919项目配套供应商。低空经济方面，公司深依托自主研发的航空电子、飞控系统和新能源动力，支撑中航工业打造了系列无人机/eVTOL平台，涵盖长航时侦察、物流配送、应急救援等多场景应用。公司目前已形成了较为完整的低空机载产品谱系，所属子公司已与多家低空经济领域头部eVTOL企业形成系统级、部件级配套合作，提供满足适航标准的机载计算机、航空电子、传感器、电源动力、机电作动成熟产品。
    盈利预测与评级：公司是我国航空机载系统研制生产的国家队和各类型传感器开发的主力军，同时积极把握新一轮科技革命、产业革命发展窗口期，推动先进科技向新质生产力转化，向航空防务装备新质战斗力集成方向发展。根据下游需求节奏变化，我们调整公司2025-2027年营业收入分别为243.10/273.48/310.40亿元（此前25~26年预测值为321.00/345.23亿元）；调整归母净利润为11.58/13.57/15.83亿元（此前25~26年预测值为23.48/26.00亿元），对应PE为46.34/39.53/33.90x，维持“买入”评级。风险提示：产品降价风险；民机业务发展不及预期；技术风险等。

净利润实现良好增长，持续加大算力投入

中国电信(601728)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入5294.17亿元，同比增长3.1%，其中服务收入4820.33亿元，同比增长3.7%；归母净利润330.12亿元，同比增长8.4%；EBITDA1408.47亿元，同比增长2.9%；ROE为7.3%，同比提升0.4p.p.。自由现金流221.76亿元，同比增长70.7%。
    我们的点评如下：
    基础业务保持稳健增长，产数业务实现良好增长
    2024年公司移动通信服务收入2025亿元，同比增长3.5%，其中，移动增值及应用收入同比增长16.1%，移动用户规模达4.25亿户，移动用户ARPU达45.6元。固网及智慧家庭服务收入1257亿元，同比增长2.1%，其中，智慧家庭业务收入同比增长16.8%，宽带用户达1.97亿户，宽带综合ARPU达47.6元。产业数字化收入1466亿元，同比增长5.5%，占服务收入比达到30.4%，同比提高0.5p.p.。天翼云收入1139亿元，同比增长17.1%；IDC收入330亿元，同比增长7.3%；安全收入162亿元，同比增长17.2%；智能收入89亿元，同比增长195.7%；视联网收入同比增长40.1%。
    加快推动新型数字信息基础设施提质升级，赋能人工智能发展
    2024年公司资本开支为935.15亿元，其中移动网、产业数字化占比分别为32%和35%；2025年计划资本开支为836亿元，同比下降10.6%，其中移动网、产业数字化占比分别为29%和38%，算力投入预计同比增长22%。公司面向AI适度超前布局云网基础设施。建成京津冀、长三角两个全液冷万卡池，在粤苏浙蒙贵等区域部署千卡池，智能算力资源达到35EFLOPS，智算使用率超90%。推动数据中心全面向AIDC升级，数据中心机架达57.1万架，高功率机架利用率超80%，依托重点区域大型园区、省市机楼和边缘局站，满足训练和推理、中心和边缘、云侧和端侧等各类智算部署需求。建设高通量、低时延的智算互联网络，规模部署G.654E新型光纤，建设400Gbps全光传输网络，八大枢纽间平均时延下降7%，新型城域网覆盖超200个边缘算力池，实现毫秒级入算。千兆光网10G PON端口达929万个，城镇住宅覆盖率超95%，试点部署50G PON网络。
    天翼云迈向智能云发展新阶段，“AI+”“量子+”赋能产业创新
    天翼云全面迈向智能云发展的新阶段，“息壤”一体化智算服务平台提供异构的泛在算力、强大的算网调度、高效的训推引擎、一站式的智算服务、高质量的数据集、安全快捷的模型服务、丰富的行业智能体应用等能力，完成多种主流智算芯片与DeepSeek-R1/V3系列大模型的深度适配优化，成为国内首家实现DeepSeek模型全栈国产化推理服务落地的运营商级云平台，实现云主机、云电脑、云手机、MaaS服务、算力调度平台、边缘安全加速平台等产品全面加载，凭借全栈自主可控、模型灵活选型、异构算力融合等优势，助力DeepSeek等主流模型高效训练、灵活部署和推理性能翻倍。汇聚各方资源，深化智算布局，已接入50家算力合作伙伴，自有和接入的智能算力合计达到62EFLOPS，为各类企业、AI服务提供商、教育科研机构等领域客户提供丰富多样、灵活便捷、高性价比的算力服务，服务行业客户超490万户，位居中国算力互联调度市场第一和中国智算云服务市场领导者象限。
    高度重视股东回报，持续提高分红派息
    公司高度重视股东回报，24年度以现金方式分配的利润为本年度本公司股东应占利润的72%，24年全年派发股息为每股0.2598元（含税），全年派发股息总额同比增长11.4%。从2024年起三年内以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，持续为股东创造更大价值。
    盈利预测与投资建议：公司坚持以客户为中心，加快云、AI、量子、卫星等新要素融入标准产品，持续提升产品能力、业务价值和服务水平，围绕CHBG融通场景加快平台内容填充和智能化升级，做大数字平台业务和基础连接规模，全方位推进服务型企业建设，看好公司未来发展。预计公司25-27年归母净利润为355.8/378.2/401.9亿元（25-26年原值为355.5/377.7亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

销售放量推动24年营收利润双增，技术创新2.5D产能释放助力25年持续发展

华天科技(002185)
    事件：公司发布2024年度报告，实现营业收入144.62亿元，同比增长28.00%。公司实现归属母公司净利润6.16亿元，同比增长172.29%。扣非归属母公司净利润0.33亿元，同比增长110.85%。
    点评：2024年集成电路步入复苏增长周期，公司把握机遇，实现业绩大幅增长。2024年，公司把握集成电路行业复苏增长机遇，实现经营业绩同比大幅提升。公司贯彻以客户为中心的理念，保障产品质量，推动境内外销量增长，完成多项技术开发与量产，推动集成电路封装量大幅增长。华天江苏、华天上海已进入生产经营阶段，为扩大产业规模奠定基础。
    深化客户管理，保障产品质量，推动境内外销量增长。公司积极巩固销售部门联合技术部门和各子公司共同负责制的市场开发管理模式，加大客户开发和客户关系维护力度，集中资源保障重要客户的订单交付和服务工作。公司坚持质量底线，实施“客户—制程—原材料”的质量联动管理机制，通过开展供方持续改进项目和精细化参数管理与拦截能力提升以及零缺陷质量管理活动，强化过程管控能力，提升封装产品质量。截至2024年末，公司境内和境外销售收入分别达到92.68亿元和51.94亿元，同比分别增长35.75%和16.16%，存储
    器、bumping、汽车电子等产品订单大幅增长，新开发客户236家，产品结构和客户结构优
    化工作稳步推进。
    先进封装技术研发和量产方面取得显著成果，技术创新能力卓越。AI催化CoWoS背景下，公司持续进行先进封装技术研发及量产，完成了2.5D产线建设和设备调试，FOPLP技术通过客户认证，汽车级Grade0、双面塑封SiP封装技术开发完成，基于TMV工艺的uPOP、大颗高散热FCBGA、5G毫米波AiP、车载激光雷达产品均实现量产，超高集成度uMCP具备量产条件。2024年，公司共完成集成电路封装575.14亿只，同比增长22.56%，晶圆级集成电路封装176.42万片，同比增长38.58%。此外，2024年公司荣获授权专利29项，其中发明专利26项，技术创新能力不断增强。
    持续推进生产自动化，深化降本增效，华天江苏、华天上海已进入生产经营阶段。公司积极推广实施公司及子公司在检验、上料、配送等方面自动化建设的方法和经验，完成WLP、FC产线全线自动化建设，推动公司生产效率不断提升。聚焦工艺优化、材料降本、损耗改善、国产化应用、管理提升等方面工作，不断降低生产成本，提高公司产品竞争力和经营效益。截至2024年末，公司募集资金投资项目全部建设完成，产能正逐步释放，新生产基地华天江苏、华天上海已进入生产经营阶段，为公司进一步扩大产业规模，尤其是先进封装规模打下坚实的基础。
    投资建议：集成电路行业处于上行周期，公司2024年业绩增长喜人，我们上调盈利预测，预计公司2025/2026年实现归母净利润由8.94/13.03亿元上调至9.57/12.45亿元，新增
    27年归母净利润预测15.95亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：业绩易受半导体行业景气状况影响，产品生产成本上升，技术研发与新产品开发失败，商誉减值风险

业绩符合预期，2025年盈利弹性值得期待

神火股份(000933)
    年报业绩：24年公司实现营收383.73亿元，yoy+2%；归母净利润43.07亿元，yoy-27.1%；扣非净利润41.14亿元，yoy-29.3%。其中，Q4实现营收100.59亿元，yoy+11.8%，环比-0.3%；归母净利润7.68亿元，yoy-57.4%，环比-38.7%。24年及Q4业绩下滑，主要由于煤炭产品量价齐跌，铝产品的主要原料氧化铝价格同比上涨，公司主营产品盈利能力减弱。
    氧化铝和煤炭价格波动拖累业绩，分红维持高水平
    1)电解铝：24年公司实现电解铝产量162.85万吨，同比+7.3%，年中云南地区提前复产贡献主要增量；销量162.89万吨，同比+6.7%；电解铝综合售价15956元/吨，同比-3.6%；吨铝营业成本11949元，同比-5.2%；吨铝毛利4007元，同比+1.4%。分主体来看，新疆煤电/云南神火24年净利润分别为20.64/14.71亿元，同比-7.7%/-5.1%，主要由于氧化铝价格上涨挤压电解铝利润空间（据钢联，24年氧化铝价格同比+38%）。
    2）煤炭：受安全事故和监管政策影响，24年公司煤炭产销量有所下滑，24年公司煤炭产销量分别为673.9/670.13万吨，同比-6.0%/-7.5%。24年公司煤炭综合售价1019元/吨，同比-7.8%；吨营业成本849.43元，同比+33.5%，预计主要是产量下降带来吨固定成本上升；吨毛利为169.8元/吨，同比-63.79%，量利齐跌导致公司煤炭板块利润大幅下滑。24年煤炭两个核心主体（新龙+兴隆）营业利润9.8亿元，较去年同期的16亿元下降明显。3）其他：①投资收益：24年公司实现投资收益6.65亿元，同比+98.5%，其中公司于4月转让了神火发电51%股权，贡献投资收益2.15亿元；参股联营企业投资收益3.7亿元，下半年氧化铝涨价预计龙州铝业盈利大幅增厚。②资产减值：24年公司因对子公司昌隆煤业计提资产减值准备及公司本部计提存货跌价准备，共计提0.95亿元资产减值。③营业外支出：24年公司因签订和解协议确认的债权损失及处置、报废部分资产产生损失2.22亿元。
    4）所得税：2024年公司计提所得税16.15亿元，同比+1.87亿元，调整以前期间所得税影响，导致所得税有所上升，对利润有一定拖累。
    5）分红：计划每10股派发现金红利8元（含税），合计分配现金17.99亿元，同比持平，分红比例41.8%，同比+11.3pcts，分红比例大幅提升。
    投资建议：电解铝价格高位震荡，叠加氧化铝跌价，利润有望两头走阔。我们调整煤炭与氧化铝价格假设，预计25-27年公司归母净利润分别为55.69/67.55/71.06亿元（25/26年前值为59.23/62.89亿元），对应PE7.4/6.1/5.8X，维持“买入”评级。
    风险提示：项目投产进度不及预期风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

2024年增速强劲，存储成为稳增长基石，“存储+”打开增长新空间

普冉股份(688766)
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入18.04亿元，同比+60.03%；实现归母净利润2.92亿元，较上年同期增加3.41亿元，扣非后归母净利润2.69亿元，较上年同期增加3.34亿元，实现扭亏为盈。
    点评：2024年公司增速强劲，营收利润达历史新高，存储和“存储+”双战略并行，产品结构持续优化。2024年公司营业收入同比增长60.03%，净利润扭亏为盈主要系：1）2024年半导体设计行业景气度回升，消费电子等下游市场需求回暖。公司丰富优化产品品类结构，开拓市场与客户群体，开展技术和产品创新；2）公司前期高投入的研发项目落地，在新兴领域抢占先机，提升新产品市场渗透率，推动营收创新高；3）公司优化产品结构、加强供应链管理，使毛利额增加，综合毛利率提升至33.55%，较上一年同期提高9.26个百分点。
    NOR Flash产品方面，SONOS与ETOX工艺互补，全容量布局提供领先存储解决方案。SONOS工艺方面，40nm节点的Flash全系列产品已广泛应用于智能可穿戴市场，成为中小容量及低压低功耗市场领导者。且公司持续探索，致力于实现更低功耗与更高性价比，产品竞争力不断增强。ETOX工艺方面，平台结合公司既有的低功耗设计，构建了50nm及55nm工艺下中大容量且适用于不同电压的NOR Flash完整产品线，并成功拓展至行业领先的下一代制程。ETOX产品在可穿戴设备、安防、工控、商用等领域已实现规模量产出货，未来有望成为公司业务增长的关键驱动力。2024年，公司的ETOX产品顺利通过AEC-Q100国际权威第三方考核认证，进一步彰显了产品的可靠性和高质量。
    EEPROM产品方面，车规、大容量数据中心产品出货顺利，持续挖掘更多应用场景，推进新项目及新终端导入。SPI EEPROM全系列产品通过AEC-Q100Grade1国际权威第三方考核认证，其中高可靠性EEPROM产品覆盖手机摄像头模组、可穿戴设备、工业、车载等领域，提高工业三表市场占有率，探索工控、通信等新市场空间。车载产品在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应用上实现了海内外客户的批量交付，汽车电子产品营收占比有所提升。超大容量EEPROM系列产品中，超低电压1.2V系列EEPROM已实现量产出货，涵盖32Kbit至512Kbit，是目前行业内工艺节点领先和容量覆盖面较为完备的超低电压产品线。
    实施“存储+”战略，实现向更高附加值领域和更多元化的微控制器、模拟芯片领域拓展市场。在MCU领域，充分发挥工艺协同优势，持续完善产品矩阵。量产5大产品系列、百余款MCU产品；M0+产品系列实现高稳定性和低功耗并重；M4提升了系统在复杂环境下的可靠性和响应能力，适用于电机控制、智能穿戴、BMS电源管理系统、IOT等应用领域。模拟产品领域厚积薄发，协同EEPROM拓展更大手机市场份额。OIS产品在国内手机终端客户实现量产；新一代OIS产品更新升级了自有专利的防抖控制算法与客户定制的专有功能。
    内修研发底功，加强自主知识产权体系建设。公司研发力度持续加大，研发投入金额2.42亿元，占营收比例13.42%，同比增长26.49%。截至2024年末，公司已获授权的发明专利达56项，集成电路布图设计证书55项，知识产权累计总数122项。
    股权激励员工覆盖率超70%，2024年公司推出新一期限制性股票激励计划。2024年公司推出新一期限制性股票激励计划，授予限制性股票45.75万股，激励对象人数76人，授予价格为46.32元/股。根据股权激励考核目标，公司2024-2027年营业收入目标值分别为16.34、19.16、24.79、29.30亿元；触发值分别为12.96、14.09、15.78、18.03亿元。
    投资建议：公司持续保持高水平研发投入，“存储+”战略及多元产品扩展有望长期驱动公司业绩增长，我们预测2025/2026/2027年公司实现归母净利润3.48/4.17/4.91亿元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不顺利，劳动力成本上升，研发技术人员流失，周期复苏不及预期

24年业绩稳健，期待25年母婴势能及万代门店加速

爱婴室(603214)
    2024年业绩平稳增长，分红率47%
    2024Q4：营收9.99亿/yoy+9.69%，归母净利5852万/yoy+1.26%，扣非归母净利4884万/yoy+9.59%。
    2024全年：营收35亿/yoy+4.06%，归母净利1.06亿/yoy+1.61%，扣非归母净利7209万/yoy+9.78%。毛利率26.9%/yoy-1.5pct，归母净利率3.1%/yoy-0.1pct，销售费用率19.5%/yoy-1.3pct，管理费用率3.1%/yoy-0.2pct。公司毛利率同比下滑主要系毛利率较低的奶粉业务收入占比增加的结构性影响，费用率同比优化。
    股东回报：24年末每10股拟派发现金红利2.53元（含税），包含年中分红的全年分红率47%；24年回购并注销2502万，占归母净利的24%。
    2024年拆分：奶粉/用品/食品/供应商服务/棉纺收入占比60.5%/14.5%/9.0%/6.4%/6.4%，毛利率16.8%/30.4%/30.1%/91.2%/41.1%。
    门店及店效：24年末合计门店数量475家，同比净增6家。24年整体坪效1.12万元/平/年，同比-0.68%；其中华南门店坪效增长11.7%至1.31万元/平/年。
    积极推进母婴店型优化调整，生育政策转变有望释放市场需求
    爱婴室及贝贝熊线下门店近500家，直营门店数居国内母婴连锁前列，在高消费城市占据显著市场份额。爱婴室进一步夯实跨区域发展和集约化管理能力，对贝贝熊的管理区域进行了由上至下更为精细的调整。其中华南地区店效表现良好，销售增长率为11.74%。人均可支配收入增长推动消费升级，叠加三孩政策提振人口增速，为母婴市场带来新增量。
    高达基地及万代拼装模型店落地苏州，进军IP零售把握消费新趋势2024年底江苏首家高达基地，成为首发经济新业态先行者。借助此次合作，公司成功进军IP零售市场，覆盖更多年轻消费群体，为公司注入新活力与增长点。万代官方拼装模型店于2025年3月29日在苏州开业，品类为通贩品拼装模型，IP包含高达、宝可梦、假面骑士、30MF等。2025年期待高达基地及万代拼装模型店的进一步展店，为公司贡献新增长极。
    投资建议：公司在双品牌融合和精细化运营上取得了阶段性成果，母婴主业店型优化后重启净开店，万代深度合作打开IP零售增量空间。包含新业务假设后我们上调2025-2026年营收预测、2026年利润预测；基于2025年开店节奏，我们小幅下调2025年利润预测；预计2025-2027年营收分别为38.12/42.56/47.98亿元（2025-2026年前值为38.06/40.33亿元），归母净利润分别为1.34/1.58/1.90亿元（2025-2026年前值为1.39/1.50亿元），对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，出生率不及预期、开店进程不及预期。

业绩符合预期，看好非晶电机新场景成长空间

云路股份(688190)
    年报业绩：24年公司实现营收19亿元，同比+7.2%；归母净利润3.61亿元，同比+8.7%；扣非净利润3.44亿元，同比+12.6%。其中，Q4实现营收5.12亿元，同比+9.2%，环比+7.2%；归母净利润0.98亿元，同比+4.7%，环比+2.3%。
    营收利润双增长，非晶盈利能力持续增强
    营收端：24年营业收入再创新高，非晶贡献主要营收，非晶/纳米晶/磁粉营收分别为14.2/3.05/1.42亿元，占比分别为76.1%/16.4%/7.6%。量：非晶/纳米晶/磁粉销量分别达9.62/0.69/0.88万吨，同比+10.3%/+35.9%/+20.7%，非晶销量稳步提升（24Q3年产1.5万吨产能落地达产），纳米晶、磁粉销量大幅增长。价：据我们测算，非晶/纳米晶/磁粉销售单价分别为1.48/4.44/1.61万元/吨，同比-6.0%/-0.9%/-17.6%，主要系原料成本下降。
    利润端：非晶盈利能力持续增强。24年非晶/纳米晶/磁粉毛利率分别为35.7%/16.5%/7.3%，同比+1.48pct/-2.94pct/-3.95pct，境外毛利占比/毛利率分别为34.8%/35.6%，同比-6.71pct/+4.9pct，非晶盈利能力持续增强，纳米晶、磁粉毛利率同比小幅下降。费用方面，四费率9.9%，同比持平，其中研发费用率6.0%，yoy+0.6pct，研发费用1.14亿元，同比+19.2%，创历史新高，印证新产品布局步伐加快。最终录得24年公司毛利率/净利率分别为30.6%/19.0%，同比+0.08pct/+0.26pct。
    非晶电机打开成长空间，纳米晶&磁粉培育新增长极
    非晶板块：非晶变压器较硅钢变压器空载节能60%-80%，替代空间广阔。公司国际化战略成效显著，非晶产品已远销印度、韩国等30余个国家，非晶合金产品境外销量和规模快速增长。在工业、建筑、轨道交通、数据中心等领域，公司实现非晶规模化应用突破，非晶干式变压器市场销售量同比+50%以上。新应用领域方面，3月18日，广汽昊铂HL预售启幕，搭载非晶电机，据非晶中国大数据中心显示，这是全球第一款量产上路的非晶驱动电机，有望成为非晶增长新引擎。目前，公司已成为全球最大的非晶合金薄带供应商，年设计产能达到10.5万吨，全球化布局逐步完善，有望充分受益非晶成长空间。
    纳米晶&磁粉板块：公司持续增加纳米晶、磁粉在新产品领域的产能布局，在全球家电市场份额稳定提升的同时，新产品在光储、新能源汽车等领域的客户认证、市场开拓有序推进。24年纳米晶和磁粉产量大幅提升，静待产能进一步释放与产品拓展带来盈利提升。
    盈利预测及投资建议：作为非晶材料行业龙头，伴随产能释放与新产品放量，公司业绩有望保持快速增长。我们预计25-27年归母净利润分别为4.31/4.81/5.16亿元，对应最新收盘价PE分别为28/25/23X，维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级迭代的风险；核心技术泄密的风险；核心技术人员不足或流失的风险；下游需求不及预期的风险；原料价格波动的风险等。

业绩翻倍增长，机器人与AI新场景打开成长空间

东睦股份(600114)
    年报业绩：24年公司实现营收51.43亿元，yoy+33.2%；归母净利润3.97亿元，yoy+100.6%；扣非净利润3.79亿元，yoy+153.6%。其中，Q4实现营收15.32亿元，yoy+42%，环比+21.9%；归母净利润1.2亿元，yoy+32.3%，环比+38.2%。
    三大主业协同发力，营收均创历史新高
    营收端，24年公司主业收入51.04亿元，yoy+33.5%，P&S/SMC/MIM三大业务板块分别实现营收22.37/9.02/19.65亿元，yoy+13.3%/+9.1%/+92.3%，均创历史新高，MIM业务增长近一倍。盈利端，公司24年毛利率24.0%，yoy+1.63pcts，P&S/SMC/MIM板块毛利率分别为24.0%/21.5%/24.1%，yoy+0.48pcts/+0.45pcts/+4.88pcts，伴随稼动率提升，MIM毛利率提升明显。费用端，24年期间费用率13.8%，yoy-3.14pcts，其中研发费用率6.3%，yoy-0.9pcts，费用控制能力不断增强。最终24年录得净利率9.1%，yoy+4.1pcts，盈利能力大幅提升。
    折叠屏铰链成长动能充足，机器人与AI新场景打开成长空间
    MIM：折叠屏铰链确立“MIM零件+模组”发展模式。24年MIM实现营收19.65亿元，消费电子/医疗/汽车领域分别占比83.4%/5.1%/8.9%，其中折叠机有关产品营收达9.10亿元。公司紧跟大客户新产品上市节奏，已配备7条折叠机模组生产线，并对相关核心材料进行性能升级。此外，随着AI和算力建设的发展，公司战略性布局钛合金MIM粉末原料技术，MIM技术在高速连接器外罩、芯片和光模块散热器等领域潜在需求空间广阔。
    P&S：汽车应用为主，机器人带来发展新机遇。公司P&S产品主要供给国内外汽车行业中高端客户，24年汽车/家电领域产品分别实现营收17.1/4.5亿元，yoy+11.1%/+26.8%，占比76.4%/19.9%。由于机器人的发展，为P&S制造机器人用减速器齿轮、MIM制造灵巧手精密小齿轮和液态金属柔轮提供发展机遇。同时，公司加大P&S、SMC技术融合，已完成1,000平米的轴向磁通电机生产车间基建建设，并组建1条轴向磁通电机装配生产线，具备量产后5万套/年产线能力，24年实现轴向磁通电机收入154.2万元。
    SMC：积极开拓AI应用新领域。24年SMC营收yoy+9.1%，光伏/新能源汽车领域营收占比分别为35%/18.7%。同时公司顺应AI算力建设发展趋势，24年SMC实现芯片电感和UPS软磁材料销售收入1.75亿元，yoy+155.5%。鉴于光伏行业增速放缓，公司积极寻求SMC技术平台新的业务增长点，重点推进金属软磁新型一体化电感等技术的研发和市场开拓，并取得阶段性成果，已批量生产组合式芯片电感，成功开发出铜铁共烧一体式芯片电感，已向客户交样待产。
    盈利预测与投资建议：作为国内粉末冶金行业龙头，公司三大主业亮点纷呈，叠屏铰链成长动能充足，机器人与AI新场景打开成长空间。考虑到公司拟收购上海富驰少数股东20.75%股权，我们上修盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为5.65/7.16/8.94亿元（25-26前值为5.21/6.31亿元），对应PE分别为22/17/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级迭代的风险；核心技术泄密的风险；核心技术人员不足或流失的风险；下游需求不及预期的风险；原料价格波动的风险等。

短期业绩承压；看好公司中长期军/民机业务发展

航发动力(600893)
    事件：公司4月1日发布了2024年报，全年实现营收478.8亿元，YoY+9.5%；归母净利润8.6亿元，YoY-39.5%；扣非归母净利润7.9亿元，YoY-35.2%。公司2024年收入表现基本符合市场预期，完成了年度预算的96.22%；归母净利润表现低于市场预期，完成了年度预算的56.88%，主要是研发费用和财务费用增加、投资收益减少等共同导致。
    Q4单季度收入历史最高；新产品成熟度不高影响综合利润率水平
    单季度看，公司4Q24实现营收219.2亿元，YoY+25.8%；归母净利润1.3亿元，YoY-65.7%。2024年全年综合毛利率为10.1%，同比减少1.03ppt；净利率为2.1%，同比减少1.42ppt。毛利率下降主要是收入占比较多的航空发动机及衍生产品毛利率同比有所下降，新产品成熟度有待提升导致。
    费用端，2024年期间费用率为6.9%，同比增加0.45ppt。其中：1）销售费用率0.6%，同比减少0.47ppt；2）管理费用率3.3%，同比减少0.28ppt；3）研发费用率2.1%，同比增加0.81ppt，主要是研制任务增加；4）财务费用率1.0%，同比增加0.39ppt，主要是带息负债规模增加，利息费用增加。
    航空发动机主业稳健发展；子公司南方公司利润下降幅度较大
    分产品看，1）航空发动机及衍生产品实现收入449.9亿元，YoY+10.0%，主要是客户需求增加，产品交付增加；毛利率为9.5%，同比减少0.48ppt，主要是新产品成熟度有待提升；2）外贸出口转包业务收入20.7亿元，YoY+6.5%，主要是出口订单增加；毛利率为19.7%，同比增加5.30ppt，主要是订单增加，边际贡献增加；3）非航空产品及其他业务收入2.0亿元，YoY-24.9%；毛利率为18.4%，同比减少1.32ppt。分子公司来看，2024年：1）黎明公司营收274亿元，YoY+4.3%；利润总额4.6亿元，YoY-31.9%；2）南方公司营收77亿元，YoY-1.3%；利润总额1570万元，YoY-96.5%，下滑幅度较大；3）黎阳动力营收51亿元，YoY+3.8%；利润总额435万元，上年同期为-0.7亿元，整体发展态势较为积极。
    业绩阶段性承压；看好公司军机、大飞机事业长期发展
    截至24Q4末，公司：1）应收账款及票据406.1亿元，较年初增长55.2%；2）存货317亿元，较年初增长6.9%；3）合同负债44.9亿元，较年初减少62.2%，主要是交付产品确认收入；4）经营活动净现金流-143.1亿元，上年同期为-67.4亿元，主要是销售回款减少。业务发展方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是核心零部件的供应商，未来或有望深度受益于国产大飞机产业发展；同时积极拓展低空经济及通航市场，2024年第十五届珠海航展中，公司全资子公司南方公司与客户签署了1500台通用航空动力产品意向采购合同，总金额超100亿，取得较大突破。
    盈利预测与评级：公司是国内目前唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系航空发动机龙头，秉持“军机民机、国内国际、航机燃机”协同发展的思路，整体发展态势积极。我们考虑到公司下游需求节奏的变化，调整公司2025-2027年营业收入分别为476.88/533.15/589.67亿元（此前25~26年预测值为574.86/655.9亿元）；调整归母净利润为6.90/8.88/11.70亿元（此前25~26年预测值为19.02/22.01亿元），对应PE为126.21/98.12/74.46x，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动；军品业务波动；民机业务发展不及预期等。

净利率水平创历史新高；歼击机龙头持续高质量发展

中航沈飞(600760)
    事件：公司3月31日发布了2024年报，全年实现营收428.4亿，YoY-7.4%；归母净利润33.9亿元，YoY+12.9%；扣非归母净利润33.7亿元，YoY+15.9%。公司2024年收入下降主要是受合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响；净利润提升主要受益于产品毛利率提升和公司费用管控能力的增强。
    24Q4单季度收入同比大增51%；全年利润率水平提升较多
    单季度看，公司4Q24实现营收175.4亿元，YoY+51%；归母净利润15.8亿元，YoY+145%。毛利率为12.4%，同比增加1.20ppt；净利率为9.2%，同比增加3.37ppt。2024年全年毛利率为12.5%，同比增加1.52ppt；净利率为8.0%，同比增加1.46ppt，主要受益于公司内部挖潜、聚力攻坚的重要举措。此外，公司持续深化改革，数字化转型全面推进、多域破冰，新区建设、产业化发展等重点项目取得里程碑进展。
    期间费用率为近5年最低水平、彰显公司较强的精益管理能力
    费用端，2024年公司期间费用率为3.2%，同比减少0.45ppt。其中：1）销售费用率0.01%，同比减少0.01ppt；2）管理费用率2.2%，同比增加0.02ppt；3）研发费用率1.7%，同比减少0.41ppt，主要是费用化研发投入减少。截至24Q4末，公司：1）应收账款及票据198.5亿元，较年初增长110.6%，主要是客户欠款增加；2）存货136亿元，较年初增长16.7%；3）合同负债35.3亿元，较年初减少47.4%，主要是前期预收款随产品销售在当期确认收入；4）经营活动净现金流-37.4亿元，上年同期为-43.9亿元，主要是销售商品、提供劳务收到的现金增加。
    二期股权激励成功解锁；开创高质量发展新局面
    公司多年来秉持精益管理和高质量发展理念，重视投资者回报，并已实施两期股权激励，彰显长期发展信心。分产品看，1）航空制造业实现收入425.5亿元，YoY-7.4%；毛利率为12.5%，同比增加1.52ppt。2）其他业务收入0.4亿元，YoY-44.7%；毛利率为10.6%，同比增加3.21ppt。子公司方面，吉航公司24年实现收入15.2亿元，YoY+56.8%；净利润0.3亿元，YoY+253%，业绩同比实现大幅度增长，加速助力公司完善“研-造-修”一体化产业布局。此外，公司作为航空装备产业链“链主”企业，发挥龙头引领作用，加速推进企业改革和产业结构升级调整，加速推进军用航空领域、民用航空领域协同发展新局面。同时公司积极开拓军贸市场，其较强的产品竞争力或有望逐步打开海外市场，助力公司实现持续高质量发展。
    盈利预测与评级：公司作为我国歼击机龙头有望充分受益“十四五”、“十五五”国防装备跨越式发展需求景气上行，叠加公司产业龙头地位不断巩固、“研、造、修”一体化平台建设持续推进、以及积极拓展海外军贸市场等因素催化，公司整体发展向好。我们根据公司下游需求节奏变化，调整公司2025-2027年营业收入分别为492.84/571.94/662.02亿元（此前25~26年预测值为649.1/753.0亿元）；调整归母净利润为38.27/45.60/53.83亿元（此前25~26年预测值为44.91/53.97亿元），对应PE为30.92/25.95/21.98x，维持“买入”评级。
    风险提示：新型号装备研制不达预期的风险，军品定价机制改革推进不及预期的风险，维修业务建设不及预期的风险等。

业绩符合预期，期待后续改善

青岛啤酒(600600)
    24年业绩分拆：24年收入321.38亿元，同比-5.30%；归母净利43.45亿元，同比+1.81%；扣非净利39.51亿元，同比+6.19%。24Q4收入31.79亿元，同比+7.44%；归母净利润-6.45亿元（亏损扩大0.05亿元）；扣非净利润-7.35亿元（减亏1.41亿元）。业绩符合预期，分红率+5pct至69%。
    低基数下Q4销量恢复，结构和ASP实现改善。
    24年销量受需求环境影响而承压。24年销量753.8万千升，同比-5.9%；青岛品牌434万吨，同比-4.8%；中高档315.4万吨，同比-2.7%；其他品牌同比-7.2%。
    24年asp稳中略增，24年啤酒吨价+0.4%到4188元，青岛品牌、其他品牌吨价-0.3%/+0.9%。
    分渠道看：24年餐饮、夜场等即饮销量占比41.2%（基本持平）、非即饮占比58.8%，线上销量同比+21%。分区域看：24年山东/华北/华南/华东/东南地区收入同比-3%/-2%/-7%/-10%/-24%，北方基地市场稳固。
    Q4成本受节奏、结构影响，23Q4有卖地扰动。
    Q4扣非净利率同比+6.5pct（对比22Q4-1.9pct），其中毛利率同比-1.2pct，系结构升级、淡季生产节奏波动影响，销售/管理/研发费率同比-4.2/-2.0/-0.8pct，导致归母利率同比+1.3pct。
    24年净利率同比+1.2pct至14%，其中：毛利率同比+1.6pct，销售/管理费率同比+0.4/-0.1pct，裁员的辞退福利额同比-0.3亿元。24年吨成本同比-2.0%，其中吨直接材料-3.4%，大麦、包材均有成本红利；吨人工同比+9.3%、吨制造费用及其他+1.4%。
    25年1-2月需求环境平稳向好、结构改善，全年销量有望修复。成本端大宗波动不大，规模效应显现，新董事长上任首年有望释放积极信号。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为4%/2%/1%（金额333.7/339.0/341.9亿元），归母净利润增速分别为12%/6%/4%（金额48.6/51.2/53.3亿元），对应PE分别为22X/21X/20X。维持“买入”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

净利润实现双位数增长，算力投资显著增长

中国联通(600050)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入3895.9亿元，同比增长4.6%，其中，服务收入3459.8亿元，同比增长3.2%；利润总额实现250.9亿元，归母净利润90.3亿元，同比增长10.5%；加权平均净资产收益率提升至5.5%。
    我们的点评如下：
    联网通信稳盘托底，算网数智扩盘提质
    24年联网通信业务收入同比增长1.5%，占服务收入76%。用户规模再创新高，移动和宽带用户数达到4.7亿，净增1952万；物联网连接数超过6.2亿，净增1.3亿；车联网连接数达到7600万，保持行业第一;格物工业互联网平台纳管设备超过1200万，占全国的1/8。24年算网数智业务收入同比增长9.6%，占服务收入24%。联通云收入686亿元、同比提升17.1%，数据中心收入259亿元、同比提升7.4%。智算业务驱动算力服务强劲增长，去年签约金额超过260亿元。
    数智服务创新升级，数据智能应用规模突破，国际品牌全面焕新
    公司为公众客户提供不同场景的智慧生活服务：推出5G新通话、智家通通、智慧客服等AI智能体，持续迭代智家平台，联通云手机、联通云盘、联通看家、联通超清等产品规模发展，云盘用户超过1.8亿，超清用户超过5000万；坚持业务融合、市场融通，结构持续优化，融合用户占比超过77%，价值不断提升，融合套餐客单价月均超人民币百元。24年智能服务收入达71亿元，同比提升26.5%；数据服务收入达64亿元，同比提升20.8%。24年国际业务提速发展，收入达125亿元，同比提升15.2%；在沙特、秘鲁、阿联酋、乌兹别克斯坦等地增设分支机构，更好服务亿万客户全球漫游和数字化需求；尤其是发挥车联网的全球一体化运营优势，服务中国头部车企出海，助力智能网联新能源汽车产业发展。
    坚持精准适度的投资策略，全网推进智能运营
    2024年公司资本开支人民币613.7亿元、同比下降17%，其中，算力投资同比上升19%；网络质量更好、效能更高。移动网络人口覆盖率达到99%，提升近1个百分点、惠及千万用户，宽带网络端口数同比提升5%、惠及千万家庭。设备集约、AI赋能成效明显，年化节省OPEX人民币19亿元，每单位业务能耗下降10%。24年底公司移动网络基站数超过450万，5G中频共享基站达137.5万站，900M低频基站70万站，移网行政村覆盖率达到99%。IDC机架数42万，机柜上架率68%，适智化能力储备快速形成270MW，智算算力达到17EFLOPS，骨干云池城市覆盖超250城。
    持续提高分红派息，25年加大算力投资规模
    公司高度重视股东回报，致力于和股东分享发展红利，鉴于过去一年良好的业绩表现，董事会建议派发每股末期股息0.0621元（含税），全年股息合计每股0.1580元（含税），同比增长19.7%。展望2025年，公司营收、利润及净资产收益率有望实现有力增长。2025年预计固定资产投资550亿元左右，其中算力投资同比增长28%；此外为人工智能重点基础设施和重大工程专项作了特别预算安排。
    盈利预测与投资建议：
    公司聚焦联网通信和算网数智两大主业，推进网络向新、技术向新、服务向新，高质量发展取得新突破，看好公司未来发展。考虑到新业务发展存在不确定性，预计25-27年归母净利润为98.73/107.70/117.12亿元（25-26年原值为100.49/110.75亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

业绩稳健增长，数字化转型发展成效显著

中国移动(600941)
    事件：公司发布2024年度业绩，全年营业收入达10408亿元，同比增长3.1%，其中主营业务收入8895亿元，同比增长3.0%；归母净利润1384亿元，同比增长5.0%；自由现金流1517亿元，同比增长22.9%。
    我们的点评如下
    CHBN统筹推进，数字化转型发展成效显著
    2024年CHBN中HBN占主营业务收入比达到45.6%，同比提升2.4个百分点。数字化转型收入达到2788亿元，同比增长9.9%，占主营业务收入比提升至31.3%，较23年提升1.9个百分点，CHBN各项数字化转型业务收入增速为20.9%/4.4%/9.4%/5.7%。四大主业来看：
    个人市场：24年收入4837亿元；移动客户突破10亿户，净增1332万户，其中5G网络客户5.52亿户，净增0.88亿户，渗透率达到55.0%。个人移动云盘收入89亿元，同比增长12.6%；权益产品收入268亿元，同比增长19.7%；5G新通话全场景月活跃客户达1.5亿户，其中智能应用订购客户达到3475万户。移动ARPU保持行业领先，为48.5元，同比下降1.6%。家庭市场：24年收入1431亿元，同比增长8.5%；家庭宽带客户达到2.78亿户，净增1405万户，规模行业领先，其中千兆家庭宽带客户达到0.99亿户，同比增长25.0%，FTTR客户达1063万户，同比增长376%。“AI+移动看家”客户达1280万户。家庭客户综合ARPU达43.8元，同比增长1.6%。政企市场：24年收入2091亿元，同比增长8.8%；政企客户数达到3259万家，净增422万家。公开招标市场中标占比达到16.6%。移动云收入1004亿元，同比增长20.4%，IaaS+PaaS收入规模稳居业界前五。5G垂直行业应用保持领先，在智慧城市、智慧工厂、智慧园区、智慧校园等细分领域规模发展成效显著，全年拓展千万大单5G DICT项目超700个，5G专网收入87亿元，同比增长61.0%。
    新兴市场：24年收入536亿元，同比增长8.7%。国际业务收入228亿元，同比增10.2%；数字内容收入303亿元，同比增长8.2%。
    新型信息基础设施不断完善，持续在算力及AI布局
    2024年公司完成资本开支1640亿元（5G网络690亿元，算力371亿元），占主营业务收入比18.4%，同比下降2.5个百分点。“双千兆”保持领先。累计开通5G基站超240万个，打造全球首个规模商用5G-A网络，RedCap覆盖全国所有城市，千兆宽带覆盖住户达到4.8亿户。算力网络持续引领。智算规模达到29.2EFLOPS，净增19.1EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨万卡级超大规模智算中心上线提供服务，400G骨干网入选“2024年度央企十大超级工程”，数据中心向AIDC全面升级。能力中台应用扩大。上台能力规模达到1,348项，能力累计调用量达到7776亿次。2025年公司计划资本开支1512亿元（5G网络582亿元，算力373亿元），占收比持续下降，25年底实现新建5G基站34万站，达275万站，千兆覆盖用户超5亿户；通算算力达8.9EFLOPS，智算算力超34EFLOPS。
    持续提升分红派息回报股东，努力实现25年业绩目标
    公司2024全年派息率为73%，全年股息合计每股5.09港元，同比增长5.4%，为更好回馈股东，2024年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占净利润的75%以上。公司2025年将努力实现收入增幅稳步提升、利润良好增长的业绩目标，各业务来看：个人市场收入保持平稳，5G网络用户净增5000万；家庭市场收入良好增长，千兆宽带净增1800万；政企市场良好增长，政企客户净增430万；新兴市场及国际业务收入快速增长。AI直接收入高速增长，AI智能助理灵犀智能体月活客户达7000万。
    盈利预测与投资建议：
    公司统筹推进CHBN全向发力、融合发展，始终以客户为中心，坚持细分市场是基础，把存量经营、价值经营作为长期性、战略性工作，大力加强产品供给、产品创新，基础优势不断夯实，增长动能有效激发。看好公司未来发展，预计25-27年归母净利润为1453/1525/1600亿元（25-26年原值为1453/1520亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争超预期，费用投入超预期，新业务进展慢于预期等

24年年报业绩点评：业绩超预期大幅增长，看好合并后发展前景

国泰君安(601211)
    【24年四季度业绩超预期大幅增长，自营业务弹性充分释放】
    国泰君安Q4单季/2024年全年实现调整后营收109/336亿元，同比+71.4%/+18.4%；分别实现归母净利润35/130亿元，同比+368.9%/+38.9％。自营与经纪业务为整体业绩贡献主要增量，24Q4单季：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+101.0%/+9.1%/+6.0%/+191.6%/-33.9%。24年全年：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+15.5%/-20.8%/-5.0%/+61.8%/-15.9%。ROE为8.1%，较去年同期+2.1Pct；杠杆率提升至4.95x。
    【自营业务四季度逆势大幅上涨增厚利润】
    自营业务方面，公司24Q4单季/全年实现自营业务收入分别为40.5/147.7亿元，分别同比+191.6%/+61.8%；24年自营金融资产规模为5205亿，较23年同期+10.2%，24年9月底资本市场大幅回暖，24年全年沪深300涨幅为14.7%，但24Q4沪深300涨幅为-2.1%，在24年Q4市场略有回落的情况下，公司Q4投资收益逆势提升；24年投资收益率上行至2.84%，较去年同期+0.90Pct，自营业务弹性凸显。
    【市场交投活跃，带动经纪业务收入大幅提升，其余手续费业务收入略有承压】1）经纪业务：公司24年Q4单季/全年分别实现经纪业务收入33.9/78.4亿元，分别同比+101.0%/+15.5%，市场交投活跃度大幅提升带动公司经纪业务收入上升，24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684/12102亿元，较去年同期同比+119.3%/+22.0%，公司境内股基交易份额为5.17%，较去年提升+0.41Pct，个人资金账户数较上年末+8.3%，富裕客户及高净值客户数较上年末+17.9%，财富管理推进高质量拓客成效显著。
    2）投行业务：公司24年Q4单季/全年分别实现投行业务收入11.2/29.2亿元，分别同比+9.1%/-20.8%，监管政策趋严导致公司证券承销规模下滑，24年IPO/再融资规模分别为45.8/168.0亿元，分别同比-85.6%/-46.2%，影响公司投行业务收入。
    3）资管业务：公司24年Q4单季/全年分别实现资管业务收入10.3/38.9亿元，分别同比+6.0%/-5.0%，资管业务收入相对比较稳定。非货公募管理规模有所扩大，控股的国泰君安资管非货保有规模485亿，同比+28.4%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模3810亿，同比+13.1%；两家合计非货保有规模为2428亿元，同比+15.9%，但受到公募基金降费的影响，资管业务收入未有较大提升。
    【信用业务有所承压，暂停转融券业务的严监管或为主因】
    信用业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现信用业务收入7.9/23.6亿元，分别同比-33.9%/-15.9%，在暂停转融券业务的严监管政策下，公司融资融券利息收入下滑，影响整体信用业务收入。
    投资建议：我们认为，公司目前合并已顺利落地，看好未来公司实现强强联合、优势互补，创建一流投资银行的发展前景。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26年原预测值为152/157亿元，当前兼并重组已落地，公司总资产进一步提升，现25/26/27年调整为164/171/172亿元，预计25-27归母净利润同比增速+25.9%/+4.3%/+0.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场表现不及预期；兼并重组后业务开展存在不确定性；监管政策发生变化。

鼓励生育有益于公司童装业务发展

森马服饰(002563)
    公司发布2024年报，24Q4营收52亿，同比+10%，归母净利3.8亿，同比+32%，扣非归母净利润3.5亿，同比+42%。
    2024年营收146亿，同比+7%，归母净利11.4亿，同比+1%，扣非归母净利润10.8亿，同比+6%。24Q4营收提速，利润修复，24全年整体符合预期。公司拟向全体股东每10股派发3.50元现金红利（含税），预计分红总额9.4亿。
    分产品，1）休闲服饰营收42亿，同比略有增长，毛利率35%，同比-2.54pct。门店2811家，净增108家。2024年，公司在全国范围内推广“新森马”模式，打造品类心智、强化传播创意。爆款产品规模实现三倍增长，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。2024年冬季，森马羽绒服率先提出“森马高洁净1000+”差异化价值卖点，以“清洁度”抢占冬季羽绒竞争市场。徐志胜创意绒毛形象爆火出圈，为品牌赢得千万口碑好评。截至年底，新森马形象店开设500+家。
    2）儿童服饰营收103亿，同比+10%，毛利率47%，同比+0.53pct。门店5514家，净增280家，全年开店保持积极扩张态势。全年翻新扩改门店超过500家，推进终端形象升级，提升消费者购物体验。
    分渠道，1）线上营收67亿，同比+7%，毛利率45%，同比+2.38pct。天猫和抖音交易金额同比增长26%、20%，退货率有所增加，分别增加13个百分点、5个百分点。
    2）直营营收15亿，同比+13%，毛利率66%，同比-1.53pct。直营980家，较年初净增299家。直营单店面积204.8㎡（同比-4%），坪效7711元/㎡/年（同比-18%），营收增长主因开店驱动，坪效受损预计系消费承压。
    3）加盟营收61亿，同比+5%，毛利率36%，同比-2.99pct。加盟7260家，较年初净增96家。
    分地区，境内营收145亿，同比7%，毛利率44%，同比-0.20pct。境外营收0.8亿，同比+83%，毛利率61%，同比-15.64pct。海外业务低基数上高增，巴拉巴拉进一步拓展海外业务，2024年进入新加坡、马来西亚等东南亚市场，加快出海步伐。
    存货健康。存货金额35亿，同比+27%，存货周转天数140天，同比-19天。存货跌价准备计提2.85亿，占比归母净利润25%（同比-7pct），存货保持健康，对利润的影响减轻。销售费用同比+14%，主因线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加。
    更新盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年业绩表现，以及宏观环境、消费意愿、支付能力等不确定性，我们调整盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.45/0.49/0.54元（25-26年前值为0.48元以及0.55元），对应PE为16/15/13x。
    风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

海外和创新业务稳健发展，重点布局AI应用落地

大华股份(002236)
    事件：2025/3/28晚，大华股份发布2024年年度报告。2024年度，公司实现营业收入321.81亿，同比减少0.12%；实现归属于上市公司股东的净利润29.06亿，同比减少60.53%，占营业收入9.03%；实现扣非归母净利润23.47亿，同比减少20.74%。
    点评：公司业绩承压但韧性凸显，未来有望在波动中维稳。公司To G业务受地方政府投资谨慎、传统行业需求放缓影响相对承压，实现营收40.57亿元，同比下降6.37%；To B业务受全球经济增速放缓、行业竞争加剧影响，实现营收87.10亿元，同比下降4.15%。2024年，公司毛利率达到38.84%，同比降低了3.2pct，体现出宏观经济环境的不确定性与行业竞争加剧。但与此同时，公司归属母公司股东的权益同比上升3.77%，研发费用率同比上升0.78pct，并逐步实现技术突破，为其长期发展稳健奠定了基础。展望未来，伴随宏观环境趋于稳定，公司竞争能力有望突显，使公司毛利率和公司业绩在波动中逐渐趋稳。
    创新业务稳态增长，境外业务呈现增长态势。从产品来看，公司发展机器视觉及移动机器人板块，创新业务保持活力，营收同比增长13.44%至55.66亿元，占营业收入比重上升到2024年的17.30%。从地区来看，由于海外新兴经济体需求旺盛，中资企业加速出海，境外业务营收同比增长6.31%至162.94亿元。这反映了公司加强海外业务布局，打造丰富的创新业务种类，为海外业务增长提供新动能。
    重点布局AI智能物联，发布星汉大模型2.0。以人工智能为重要引擎的数字经济，正成为推动全球经济复苏和可持续发展的重要力量。经过多年的积累，公司构筑了“1+2”人工智能能力体系；重点打造了巨灵AI开发平台，该平台围绕大模型业务，持续升级和完善AI开发线上全链路能力，处理能力达到每日亿级。2025年3月10号，公司发布星汉大模型2.0，创新升级语言能力、多模态能力、视觉能力，通过三大垂直能力协同构建行业智能体，重塑产业格局，推动产业价值从“经验驱动”向“认知智能驱动”的质变，让AI回归业务本质，使其持续赋能城市治理、智慧交通、智慧能源、智慧制造等重点行业，以技术驱动业务价值提升，开启智能化新篇章。未来，政府数字化建设、企业数智化转型需求会进一步释放，智慧物联行业能力圈也正从客户外围系统整合迈向核心生产、管理系统中，公司提前布局AI智能物联行业，有望在行业发展新动向中实现卡位。
    投资建议：考虑到公司24年业绩承压及国内市场尚待复苏，我们下调25年归母净利润至34.18亿元（之前为38.08亿元）。考虑到公司依托星汉大模型2.0在各行业落地及长期数智化转型需求，我们上调26年归母净利润至43.87亿元（之前为41.27亿元），同时预测27年营业收入以及归母净利润分别为524.20亿元和49.48亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：产业数字化发展不及预期；市场竞争加剧；技术应用进度不及预期风险。

年报点评报告：利润延续高增，投运项目带动业绩弹性释放

北方国际(000065)
    24年利润延续高增，25年孟加拉项目进入运营期，带动公司业绩持续增长
    24年公司实现营收190.8亿，同比-11.21%，归母净利润10.5亿，同比+14.32%，扣非归母净利润10.55亿，同比+16.43%。其中，单24Q4实现营收49.58亿，同比-27.7%，归母净利润2.92亿，同比+28.33%，扣非归母净利润3.11亿，同比+56.54%。公司主要运营项目稳中向好，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目已于24年底完成97.2%的EPC工程建设，预计今年开始贡献运营收益，该项目预计年发电量85.8亿度，按公司早前可研预测平均上网电价501.26元/MWh计算，该项目满负荷发电后预计产生约43亿元发电收入，持续看好公司电力运营和蒙煤业务发展前景，考虑到当前煤价压力，预计25-27年公司归母净利润为11.2、12.4、14亿元（25-26年前值为11.5、13.8亿元），维持“买入”评级。
    工程、焦煤、发电业务收入下滑明显，在手订单较为充足
    分业务来看，24年工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别收入83.6/89.7/4.4/12.4亿，同比分别-7%/-16.9%/-18.1%/+12.4%。工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造业务毛利率分别同比+3.6/+2.6/-9.7/+0.1pct。具体运营项目来看：1）工程业务：截至24年末，公司已生效正在执行的项目合同为63.9亿美元（折合459.6亿元），约合当期收入的2.4倍；2）蒙古矿山一体化项目：24年累计采矿5056万方，同比+17.6%，销售焦煤512万吨，同比-3.6%；3）克罗地亚风电：24年发电3.85亿度，同比-16.3%，发电量不及预期主要受上半年气候、风力、及国家验收停机等影响，截至目前，该项目已经全面满足了欧盟及克罗地亚最严格的标准要求，完成虚拟电场服务协议签署以及发电绿证登记；4）老挝南湃水电站：24年发电4.16亿度，同比-7.1%。
    盈利质量大幅提高，收、付现比上升明显
    公司24年综合毛利率12.82%，同比+2.5pct，Q4单季度毛利率为16.01%，同比+5.26pct。24年期间费用率上浮1.05pct至4.27%，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.46%、2.08%、0.35%、-0.63%，分别同比变动+0.34pct、+0.47pct、+0.04pct、+0.2pct，其中，财务费用较上年同比-32.6%，系汇兑收益减少所致。资产及信用减值损失为4.7亿元，同比增加0.7亿元。综合影响下净利率为5.38%，同比+0.94pct。公司24年CFO净额为6.53亿元，同比少流入0.49亿元，收付现比分别为100.66%、104.61%，分别同比+6.53pct、+7.18pct。
    风险提示：项目进度不及预期；汇率波动风险；海外经营风险等。

24营收再创历史新高，涨价+AI催化25年展望乐观

江波龙(301308)
    事件：公司发布2024年年度报告，完成营业收入174.64亿元，同比增长72.48%。公司实现归属母公司净利润4.99亿元，同比增长160.24%。扣非归属母公司净利润1.67亿元，同比增长118.88%。
    点评：2024年业绩亮眼，业务结构优化升级，四大产品线全线增长。营业收入达174.64亿元，同比增长72.48%，归母净利润4.99亿元，同比增长160.24%，扭亏为盈。从业务结构看，嵌入式存储占比48.24%，营收84.25亿元，同比增长90.49%；移动存储占比18.37%，营收32.08亿元，同比增长37.83%；固态硬盘占比23.75%，营收41.47亿元，同比增长47.98%；内存条占比8.74%，营收15.27亿元，同比增长197.61%。
    存储价格涨幅及供需结构展望乐观，江波龙作为行业龙头有望优先受益。价格来看，继闪迪、美光之后，三星、SK海力士也加入了4月存储芯片涨价潮，NAND价格回涨速度快于此前预期。两周前，NAND原厂闪迪向客户发送涨价函称，闪迪将于今年4月1日开始涨价超10%，该举措适用于所有面向渠道和消费类产品。美光同样表示将上调渠道经销商拿货价格。近日，根据渠道反馈，长江存储零售品牌致态也将于4月起面向渠道上调提货价格，幅度或将超过10%。台湾电子时报消息，美光、三星、SK海力士均将从4月起提高报价。闪迪表示，存储行业的供需动态继续演变，预计将很快过渡到供不应求的状态。此外，近期美国的关税行动，将影响供应并增加其业务成本。闪迪透露，其应对计划外需求和订单的能力有限，任何计划外需求会延长交货时间。
    向港交所提交上市申请书，助力提升全球市场竞争力。这一举措是江波龙进一步拓展融资渠道的关键一步。在港股市场活跃、IPO数目激增的背景下，江波龙有望借助港交所平台提升市场影响力，为企业发展注入强大资金动力，助力其在全球存储市场竞争中占据更有利地位。
    组建芯片设计团队自研主控芯片，提升产品差异化。推出搭载自研WM7400主控芯片的UFS4.1方案，顺序读取速度达4350MB/s，随机写入速度达750K IOPS，最高容量达2TB，实现“满血性能”，为端侧AI产品提供有力支持；eMMC Ultra搭载自研WM6000主控，突破eMMC5.1标准限制，带宽提升50%，性能大幅提升，凸显江波龙在存储技术研发上的深厚实力。
    海外市场多点突破，AI侧企业级存储收入高增。存储下游来看，字节、阿里加大数据中心建设投入，端侧AI百花齐放带动各类存储需求高速增长。随着AI市场的爆炸性增长和大模型如GPT系列等的涌现，AI领域对算力和存储的需求呈指数级增长。公司企业级存储2024年收入达到9.22亿元，同比增长666.30%，企业级业务实现放量增长，助力公司扩展新增长版图。在全球化战略方面，Lexar渠道覆盖全球六大洲60多个国家，产品线扩展，全球销售能力实现超50%复合增长，高端市场竞争力和品牌影响力强劲，2024年收入达到35.25亿元，增长势头再创新高，同比增长45.30%。2023年公司并购巴西Zilia，利用其本地制造经验，形成全球存储制造供应链网络，辐射欧美市场，2024年营收同比增长120%。
    投资建议：结合原厂减产和控货效应，近期存储现货市场迎来普涨行情，但仍存在原材料供应及境外经营等风险，预测2025/2026年归母净利润从11.52/13.51亿元下调至7.02/10.16亿元，新增2027年归母净利润预测为12.27亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料供应商集中度较高且境外采购占比高，晶圆价格波动，存货规模较大，境外经营等风险，盈利情况不达预期。

核心照明业务稳步增长，公司维持高分红水平

民爆光电(301362)
    事件：公司2024年实现营业收入16.41亿元，同比+7.35%，归母净利润2.31亿元，同比+0.17%；其中2024Q4实现营业收入4.1亿元，同比+5.16%，归母净利润0.43亿元，同比-1.1%。向全体股东每10股派发现金股利人民币18.95元(含税)，分红比例85%，股息率4.6%。
    核心照明业务稳步增长，植物照明增速承压
    全年核心照明业务稳步增长。分品类看，24A商业/工业/特种照明收入同比+8.2%/+7.8%/-4.6%，其中植物/应急照明收入同比-47.1%/+57.8%。其中核心品类24H2商业/工业收入同比-0.5%/+18.2%。24H2核心品类中工业照明业务收入实现快速增长；特种照明中的植物照明收入同比大幅下滑。
    工业照明毛利率显著下降，利息和汇兑贡献财务费用
    2024年公司毛利率为30.16%，同比-2.72pct，净利率为13.86%，同比-1.07pct；其中2024Q4毛利率为27.57%，同比-2.94pct，净利率为10.4%，同比-0.69pct。分品类看，24A商业/工业照明毛利率同比-1.4/-4.8pct，其中24H2商业/工业照明毛利率同比-1.8/-6.5pct。我们预计利润同比下滑主要由于增速更快的工业照明产品毛利率同比下降更多所致。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为6.01%、4.02%、7.29%、-1.83%，同比0、-0.87、+0.77、-0.66pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为7.73%、4.47%、8.09%、-2.78%，同比+0.26、-2.2、-0.34、-1.76pct。公司管理费用率同比下降，主要由于股份支付分摊费用及中介机构费用减少所致。财务费用率同比下降，主要由于利息收入、汇兑收益增加所致。
    投资建议：公司深耕海外LED商业/工业照明领域，盈利能力常年保持领先，后续有望充分受益于海外市场商业&工业场景LED渗透率提升，同时叠加自身疫后加速对美国市场开拓进展，根据公司的年报，我们适当降低了各项业务的毛利率水平，预计公司25-27年归母净利润分别为2.5/2.8/3.0亿元（前值25-26年2.8/3.1亿元），对应动态PE为16.3x/14.9x/13.6x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。

行业波动下维持高研发投入，前瞻布局AI+无人系统

海格通信(002465)
    事件：公司发布24年年报，全年营收49.20亿元（YoY-23.71%），归母净利润5313.58万元（YoY-92.44%）。
    行业周期性影响下，公司经营业绩阶段性下滑：受行业客户调整及周期性波动影响，公司实现营业收入49.20亿元（YoY-23.71%）。
    1）无线通信收入15.82亿元，同减40.68%，但公司仍在传统优势领域保持着下一代型号研制资格，5G、有无人协同通信等多个新拓领域实现首次突破，有望形成新增量。
    2）北斗导航收入4.53亿元，同减51.67%，目前仍处于北斗三号的规模换装期，我们预计短期调整后武器平台、终端和无人平台三大应用领域有望带动军用北三放量；在民用市场，北斗深度融入交通运输、电力电网、石油石化等行业领域，助力传统行业转型升级；中国移动北斗短信业务正式发布，相较于传统高轨通信不能传递位置信息，以及GPS在民用领域定位精度较弱的痛点，具备高精度+短报文功能的北斗正在成为智能手机、可穿戴设备等大众消费产品的标准配置。
    3）泛航空业务4.28亿元，同增2.16%，经营业绩同比增幅稳健；AI的快速发展有望加速智能无人装备落地。控股子公司驰达飞机承制的“九天”无人机是国内最大重型无人机，展现出了海格高端研发制造能力。
    4）数智生态收入23.69亿元，同增1.23%。公司业务覆盖全国20多个省，是中国移动优秀供应商（A级），未来公司将重点瞄准特殊机构市场、重点行业、政企等用户，逐步由装备供应商向数智网络一体化解决方案商转型。
    毛利率略有下降，行业波动下仍维持高研发投入：24年公司综合毛利率减少3.80pct达到28.79%，其中无线通信/北斗导航/航空航天/数智生态毛利率分别同比-2.10/+8.91/+9.35/-2.51pct。24年期间费用率增加7.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别增长0.30/1.48/4.74/0.54pct。公司保持较大研发投入，全年研发投入9.47亿元，占营业收入比例达19.25%，主要投入在芯片、低空、卫星互联网、无人系统、6G、人工智能、机器人、脑机接口、智能穿戴等新兴领域；并大幅加大民品业务拓展投入。
    构建人工智能技术底座，前瞻性战略布局无人系统与人形机器人等领域：智能无人系统作为人工智能与无人装备紧密结合所形成的新型装备，正成为国防装备体系重要组成部分，通过精准的数据分析和实时决策，提升作战效率，扩大战场优势。公司无人通信系统从地面平台成功拓展至全域多种平台，实现在无人集群通信领域突破；无人系统与平台在用户组织的比武中屡获新绩，不断扩宽市场型谱，成功取得无人机系统型号研制资格，成为公司首个无人机系统型号研制项目；完成机构用户市场首个型号首批无人车研制生产和交付，持续提升整车型号研制和核心产品研制能力。
    投资建议：我们认为，25年行业有望边际改善，北斗业务放量，无线通信储备项目充足，为公司中长期提供支撑。但受行业客户调整及周期性波动影响，公司短期业绩不及预期。我们预测25-27年归母净利润分别为5.28/8.57/13.30亿元（此前预测25-26年分别为10.92/12.99亿元），对应PE分别为53/33/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：合同执行进度慢于预期，北斗应用发展慢于预期，技术研发风险、市场竞争超预期风险，合作内容及实施推进存在不确定性

收入增长来自加华微捷和拜安，布局薄膜铌酸锂、海底光网以及CPO

光库科技(300620)
    加大研发投入及计提减值导致利润增速低于收入增速
    公司发布2024年财报，全年实现营业收入9.98亿元，同比增长41%，归母净利润6698万元，同比增长12%，净利润增速低于收入增速主要是因为加大研发投入、减值准备计提2605万元。4Q单季实现营收2.6亿元，同比增长40%，归母净利润1117万元，同比减少14%，但毛利同比增长18%。
    收入增长来自加华微捷以及拜安并表
    分业务看，1）光纤激光器件收入4.24亿元，同比持平。2）光通信器件收入3.92亿元，同比增长58%，其中全资子公司加华微捷收入1.61亿元，同比增长87%，净利润1809万元，同比增长45%。3）激光雷达光源模块以及器件收入1.4亿元，主要来自24年3月底拜安并表的贡献。
    市占率保持行业领先
    公司的隔离器类产品市场占有率行业领先，光纤光栅类产品市场占有率国内领先。光通讯器件在保偏光无源器件市场及海底光网络市场保持相对领先地位。公司完成了进入汽车行业供应链必备的IATF16949体系的认证，并自主开发了1550nm发射光源模块，积极布局FMCW激光雷达市场。
    数通市场空间广阔
    根据LightCounting和Yole Intelligence预测，未来全球光模块市场将保持持续增长，2028年全球光模块市场将达到223亿美元。其中2025年全球以太网1.6T光模块需求将快速增长，有望成为商用元年，并开启新一轮迭代周期。未来随着LPO和CPO技术的推进，将促进硅光和铌酸锂薄膜的市场份额增长，采用TFLN调制器的销售额在2029年有望达到7.5亿美元。
    研发投入在薄膜铌酸锂、海底光网、CPO等产品
    2024年研发费用1.41亿元，同比增长14%，公司加大薄膜铌酸锂高速调制器芯片与器件、自动驾驶汽车激光雷达光源模块等新产品新工艺研发投入力度。在光通讯领域，公司积极响应客户的新需求，重点开发了海底光网络光纤馈通器、OXC设备中相关MxN高精度多维光纤阵列等产品；在数据通讯领域，公司开发了应用于CPO产品的系列微光学连接器。
    盈利预测与投资建议。由于工业激光器恢复略低于预期同时光通信产品毛利率低，下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06亿元、1.56亿元、1.94亿元（原预测2025-2026年分别为1.18亿元、1.59亿元）。公司数通产品高速增长，并表拜安激光雷达光源模块，薄膜铌酸锂在数通和特殊领域拥有广阔前景，布局CPO微光学连接器，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求放缓；行业可能吸引更多竞争者进入；技术升级无法满足市场需求的风险；公司扩产速度低于预期；汇率波动的风险。

减值计提轻装上阵，材料矩阵日渐完善

世名科技(300522)
    事件：公司发布24年年报，24fy实现营收/归母净利/扣非归母净利7/0.23/0.19亿元，yoy+2.3%/+25.6%/-18.6%。24年公司计提了1403万元的资产及信用减值损失，主要由于岳阳凯门经营业绩不及预期。
    树脂类产品大幅增长，看好后续新品放量弹性
    分业务看，着色剂相关产品营业收入为5.7亿元，占公司营收82%，同比增长1%；对应毛利率25.6%，同比上升0.07pct。特种添加剂行业相关产品营业收入为1.23亿元，占公司营收17.6%（23年为16.6%），同比增长8%；对应毛利率22.56%，同比下降4pct。树脂类产品营收229.3万元，大幅增长360.5%。
    由于新投/技改产能较多，目前色浆/母粒/特种添加剂的产能利用率分别为37%/26%/43%，均处于中等或偏下水平，随着市场的拓展产能利用率的提升，我们认为公司未来具备较高的成长性。
    产品矩阵完善，各生产基地厘清重点
    公司形成昆山、常熟、岳阳、盘锦四大产业基地；其中昆山及常熟基地主要承载公司纳米着色材料、功能性纳米分散体为主的新材料产业板块，岳阳基地主要由凯门助剂为运营主体，主要有环保型助剂等产品，盘锦基地以世名新材料为运营主体，主要承接公司特种光敏新材料、电子级碳氢树脂、特种润滑油添加剂等产品的中试研发项目。
    新建产能方面，盘锦基地“年产9000吨特种UV单体、2000吨UV低聚物、3500吨建筑材料添加剂、1200吨氧化蜡及800吨润滑油脂、500吨烯烃树脂项目”等项目目前已完成设备安装调试并进入产品小批量生产阶段，重点突破5G高速覆铜板用电子级碳氢树脂、UV固化涂料核心原料等关键技术。盘锦基地的该产能布局将填补国内高端光敏材料空白，为电子通信、新能源等领域提供关键材料支撑。
    持续看好公司中长期成长，维持“买入”评级
    投资建议：公司已在部分产品上国产替代有所突破，即将进入业绩兑现期。根据公司目前的投产进度，我们下调原有盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为4920万元、2.1亿元、2.9亿元（前值25-26年1.9、3.4亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、规模扩张导致的管理风险、控制权拟变更风险、募投项目不及预期

24年受制于流量承压，关注市内免税扩容

中国中免(601888)
    2024年业绩承压，毛利率略增
    2024Q4：营收135亿元/yoy-19.46%，归母净利3.48亿元/yoy-76.93%，扣非归母净利2.71亿元/yoy-81.42%，主要系海南离岛免税流量承压。
    2024全年：营收565亿元/yoy-16.38%，归母净利43亿元/yoy-36.44%，扣非归母净利41亿元/yoy-37.70%。毛利率32.0%/yoy+0.2pct，归母净利率7.6%/yoy-2.4pct；销售/管理/研发费用率16.0%/3.5%/0.04%，yoy+2.1/+0.3/-0.05pct。
    2024年拆分：免税品营收387亿元/yoy-13%/占比68%/毛利率40%，有税品营收171亿元/yoy-23%/占比30%/毛利率13%。高毛利产品占比提升，产品结构优化带动全年毛利率增长。
    分红：2024年拟每股派发现金红利1.05元（含税），分红率50.91%，连续两年分红率超50%。
    海南流量承压，市占率逆势提升
    2024年海南离岛免税购物金额309亿元/yoy-29.3%，购物人数568万人次/yoy-15.9%，购物件数3308万件/yoy-35.5%。中免市场地位稳固，市占率同比提升接近2pct。
    三亚市内免税店（全资）：2024年营收204亿元/yoy-28%，归母净利润3.67亿元/yoy-86%，我们认为主要系海南离岛免税整体销售疲软；
    日上上海（持股51%）：2024年营收160亿元/yoy-10%，归母净利润5.13亿元/yoy+100%，我们认为主要系出入境客流恢复带动；
    海口免税城公司（全资）：2024年营收56亿元/yoy-18%，归母净利润为-1.76亿元；海免公司（持股51%）：2024年营收36亿元/yoy-28%，归母净利润0.58亿元/yoy-71%。
    有望受益市内免税政策
    2024年8月财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，10月1日正式落地。中免全力推进原有市内免税店转型升级，完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店经营权。市内免税政策落地，有助于国人出境购物需求释放，助力海外消费回流，进一步激发内需消费活力，中免有望优先受益。
    投资建议：公司仍为渠道能力和品牌力领先的龙头免税运营商，2024年海南离岛免税客流量承压影响公司业绩，2024年12月起离岛免税金额降幅边际收窄且客单价提升，同时有望优先受益市内免税扩容。基于海南客流量承压，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年营收为590/635/694亿元（2025-2026年前值为731/813亿元），归母净利为47/55/65亿元（2025-2026年前值为75/85亿元），对应PE为27/23/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观需求不及预期，竞争加剧，外汇波动，新项目建设不及预期。

结构升级延续，成本红利兑现

珠江啤酒(002461)
    24年业绩分拆：2024年营业收入57.31亿元，同比+6.56%；归母净利8.10亿元，同比+29.95%；扣非净利7.62亿元，同比+36.79%。Q4营业收入8.44亿元，同比+2.1%；归母净利0.04亿元，同比扭亏；扣非净利-0.06亿元，同比减亏0.40亿元。
    高档双位数增长，量价跑赢行业。
    24年啤酒销量143.96万吨，同比+2.62%（行业产量同比-0.6%）；啤酒业务吨价3828元，同比+4.3%。
    1、分档次看：24年高档/中档/大众化收入为39.0/12.4/3.7亿元，同比+14.0%/-11.4%/+13.5%；高档（纯生、雪堡等）销量同比+13.96%（吨价持平），带动高档收入占比+4.3pct至71%，结构持续优化。
    2、分渠道看：24年普通/商超/夜场/电商收入为51.6/2.0/0.9/0.7亿元，同比+6.0%/+46.7%/-4.7%/+20.5%，夜场有所承压，商超&电商快速成长。3、分区域看，24年华南/其他地区收入同比+7.5%/-10.4%，基地市场表现好于省外。
    24Q4销量同比+2%、吨收入同比+0.1%。
    盈利显著增强，成本红利释放、费率维稳。
    24年净利率+2.5pct至14.5%，其中：毛利率同比+3.5pct（结构升级+成本下行），销售/研发/财务费率同比-0.3/+0.3/+0.5pct，管理费率基本持平。24年吨成本同比-2.5%、吨原材料-4%，吨直接人工/折旧/能源-0.1%/+1.9%/+3.7%。24年采购金额中麦芽、玻璃、纸箱同比-14%、-8%、-5%，大麦、包材降价；高档啤酒毛利率+2.9pct，规模效应更明显。
    24Q4扣非净利率同比+4.9pct，其中：毛销差同比+8.6pcts（吨成本同比-1.5%、且预计淡季控制活动投入）；管理/研发费率同比+0.6/+0.5pct。
    公司推出珠江P9、珠江啤酒1985等新品，新增珠江原浆体验门店244家。我们认为，公司25年有望继续通过97纯生、珠江原浆等高档产品，精耕传统渠道、深耕新零售，持续实现份额的提升；利润端大麦成本也仍有红利。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额61.9/66.2/70.1亿元），归母净利润增速分别为18%/14%/12%（金额9.6/10.9/12.1亿元），对应PE分别为24X/21X/19X。维持“买入”评级。
    风险提示：97纯生抢夺份额不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

新品迭代基本结束，期待25年费投优化

汤臣倍健(300146)
    【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润分别为68.38/6.53亿元（同比-27.30%/-62.62%）。
    【25年预测】预计25年预算目标同比保持平稳。
    24Q4新品迭代进入尾声，25Q1高基数下或略有压力。2024年主品牌汤臣倍健/健力多/life-space/境外LSG收入分别37.37/8.08/3.14/8.72亿元（同比-38.92%/-39.89%/-29.51%/-12.56%。24年公司主要品牌收入下滑主要系两大核心单品迭代升级，同时叠加线上价格战态势延续，线下药店渠道疲软等因素。
    线上加大产品创新，注重国际市场本土化运营。
    ①分渠道来看，2024年线上/线下收入分别为33.63/34.18亿元（同比-25.35%/-29.79%），占比分别为49.59%/50.41%。公司预计25年线下推出更多大众价位带产品，线上加大创新品类推广。
    ②分市场来看，2024年境内/境外收入分别为56.99/11.39亿元（同比-28.16%/-22.72%），占比分别为83.34%/16.66%，毛利率分别为68.02%/60.03%。公司预计后续将加大国际市场本土化运营，婴童业务或推出新单品以实现增长。
    盈利水平暂时承压，25年期待费率优化。24Q4公司毛利率/归母净利率分别为60.26%/-19.53%（同比-4.95/-10pcts），销售/管理费用率（包含研发费用率）同比-14.85/+4.6pcts至54.73%/16.93%，经营性净现金流同比-51.11%至3.45亿元。24Q4销售费用率明显收窄，25年费用率下降空间较充足。
    盈利预测：随着24年公司新品迭代完成，公司25年主要预算目标将同比保持稳定，预计线上将持续优化电商运营和投放策略、积极进行产品创新，线下将加大对S级经销商支持、推出大众价位带产品，伴随25年费投精细化管理，我们认为25-27年公司收入同比+3%/+7%/+7%至71/76/81亿元（25-26年前值分别为77/85亿元），归母净利润同比+34%/+16%/+13%至8.8/10.2/11.5亿元（25-26年前值分别为11.0/13.7亿元），下调盈利预测主要系保健品行业竞争加剧对公司造成一定影响，对应PE分别为23X/20X/17X，维持“增持”评级。
    风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，产品质量和食品安全风险。

汽车传动蒸蒸日上，机器人再添增长极

豪能股份(603809)
    基本情况：深耕汽车传动数十年，逐步延拓至航空、机器人领域
    公司深耕汽车传动数十年，产品涵盖汽车同步器、差速器、离合器，同时具备同步器总成和差速器总成全产品线供应能力。公司于2020年收购成都昊轶强，踏入航空零部件领域。2024年，投资10亿建设运营“智能制造核心零部件项目”，布局新能源车减速器和机器人领域。
    公司2024年归母利润同比增长77%，明显大于收入增速21%。2024年公司新能源汽车零部件业务收入快速增长，随着新项目、新产品的产能释放，规模化效应进一步提升，毛利率进一步优化；同时，公司航空航天零部件业务收入规模持续增加，并叠加公司长期股权投资减亏，归母净利润重回增长。
    看点：差速器拐点或至，减速器未来可期，前瞻布局人形机器人
    公司早年主营汽车同步器后开发离合器、差速器、减速器项目，源自工艺协同性。公司建成了一支具有丰富经验的技术研发团队，在原材料铜合金制造、球墨铸铁、模具设计制造、精密锻造、高精度切削加工、热处理、喷钼处理、摩擦材料粘附技术等全工艺过程都拥有自己的核心技术。掌握零部件核心技术与工艺互通使得公司得以生产不同的零部件。
    公司差速器业务增长迅速。2023年以前，公司差速器由于规模较小，2023当年毛利为负。2024年，差速器毛利率扭负为正，上升至11.7pct，实现营业收入4.7亿元。目前，汽车差速器总成生产基地项目一期已基本建设完工，2025年差速器产能有望充分释放，实现大规模量产。
    公司机器人产品定位减速机和关节驱动总成，目前已与多个客户对接。2024年9月公司与重庆市签署了《工业项目投资合同》，该项目一期投资总额10亿元，公司将布局机器人用高精密减速机及关节驱动总成等相关领域，并优先参与璧山区政府牵头设立的人工智能机器人项目公司。公司目前正在进行减速器的产线建设，目前已与多个客户进行技术交流及开展项目合作。
    投资建议
    我们预计公司25-27年分别实现收入33、40、46亿元，YOY+41%、20%、15%，实现归母净利润4.2、5.4、6.5亿元，YOY+31%、28%、21%。
    根据公司现有业务和新拓展业务情况，我们选取了双环传动、精锻科技、斯菱股份作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在36X，给予公司25年35XPE，目标价23.1元。
    风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、汇率波动风险、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险

营收符合预期，300元以上价格带表现优秀

金徽酒(603919)
    【业绩】2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为30.21/3.88/3.88亿元（yoy:+18.59%/+18.03%/+18.29%）；2024Q4：2024Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.93/0.55/0.51亿元（yoy:+31.11%/-2.05%/-5.83%）。
    金徽28带动其他产品，300元以上产品增速向好。24Q4公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为0.94/2.87/2.51亿元（yoy:+29.27%/+17.19%/+23.84%）；占比分别同比变动+0.90/-1.66/+0.76pct至14.88%/45.48%/39.65%，以年份系列为主的300元价格带产品增速仍较快。
    省内省内市场仍是核心，省外增速放缓。1）市场：24Q4省内/省外营收分别为5.08/1.24亿元（yoy:+24.50%/+10.43%），占比分别同比变动1.96/-1.96个百分点至78.43%/21.57%。①省内：整体结构升级态势仍在延续，或支撑年份系列放量。②省外：公司力图在环甘肃五省推行泛全国化扩张。2）渠道24Q4公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.93/0.14/0.26亿元（yoy:+20.72%/由负转正/-35.42%）。截至24年末，公司经销商数量同比去年增长137个至1001个（省内/省外同比增长16/121个），24Q4平均经销商规模同比变动+4.20%至59.19万元/家。
    费用率优化下，净利率下降幅度优于毛利率。24Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动-8.29/-2.70个百分点至50.13%/7.46%。24Q4公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）/财务费用率同比变动-2.36/-3.71/+0.37个百分点至17.54%/10.62%/-0.52%；②预收：24Q4末合同负债环比/同比变动+1.62/+0.63亿元至6.38亿元；③现金流：24Q4公司经营性现金流为2.09亿（yoy:+1.91%）。
    盈利预测：公司24年甘肃市占率逐步提升，势能向上。随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。考虑到行业大环境影响，我们适度下调盈利预测，预计公司25-26年归母净利润分别为4.10/4.53亿元（前值4.87/6.31亿元），新增27年预测值5.29亿元，对应增速5.60%/10.49%/16.78%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

IP授权业务潜力可期

锦泓集团(603518)
    公司发布2024财报
    24Q4公司收入15亿同增2%，归母净利润1.4亿同增35%，扣非后归母净利润1.4亿同增29%。2024年公司收入44亿同减3%，归母净利润3亿同增3%，扣非后归母净利润2.8亿同增3%。
    分品牌看，2024年Teenie Weenie收入35亿同减1%，毛利率67%同减1pct。Vgrass收入8亿同减19%，毛利率75%同增0.3pct。
    云锦收入0.8亿同增64%，毛利率75%同增1.4pct。
    分模式看，直营22亿同减10%，毛利率73%同减1.1pct。
    加盟收入4亿同增21%，毛利率62%同增4.3pct。
    其他（线上为主）收入17亿同增0.4%，毛利率64%同减0.5pct。
    推进Teenie Weenie品牌IP资产多元开发与商业变现，取得突破性进展Teenie Weenie品牌拥有丰富IP资产储备，包括18只拟人化、个性鲜明的卡通小熊形象及其背后的小熊家族故事体系。公司通过系统化挖掘与创新运营，将品牌LOGO、商标使用权及系列故事等核心IP元素进行全方位开发，并与相关行业头部供应链及经销商开展战略性授权合作，构建完整IP资产授权与变现生态，为公司业绩增长提供新动能。
    在IP资产开发方面，公司紧跟年轻消费群体的审美趋势，持续迭代小熊家族卡通形象及潮玩设计，并通过系列短视频等新兴传播形式，不断丰富IP内容矩阵。同时，公司积极推进跨界联名合作，通过与知名品牌及产品的深度联动，进一步提升Teenie Weenie品牌IP的市场价值与影响力。
    基于大数据分析，公司精准识别与小熊家族生活方式高度契合、深受消费者青睐的品类，与优质供应商及经销商建立授权合作关系，构建IP资产品类授权合作矩阵。通过整合与小熊家族生活方式相关的多元化产品，公司为忠实粉丝群体提供更丰富商品选择，实现IP资产价值最大化转化。
    2024年TW授权的家纺及家居服品类表现尤为突出，特别是家纺项目实现跨越式增长，2024年营收同增约236%，有力印证公司在IP授权产品开发与运营方面的战略成效。基于这一成功实践，公司将总结经验，持续加大IP资产开发力度，拓展授权业务领域，打造多元化IP授权产品矩阵。
    重构消费场域，贯通渠道生态
    公司通过线下深化店态结构调整与线上内容生态重构实现全域突破，全面增强市场渗透力与运营效能。Teenie Weenie线下渠道以构建沉浸式场景与多元新店态布局的协同升级为核心，同步推进加盟体系扩容，重塑消费体验，实现从品牌独立精品店向城市多店态组合布局的全面进化。
    大零售事业部着力推进渠道立体化改革，将原有独立精品店模式迭代为包括品牌概念店、城市旗舰店、奥莱旗舰店、主线复合店、T.W.R.C高端店等在内的11种新店态矩阵。
    公司于上海武康路开设品牌概念店，于武汉开设城市旗舰店、奥莱旗舰店，实现城市多店态集群布局。新型店态凭借沉浸式的场景体验，融合品牌故事馆、IP周边展陈、咖啡轻食与拍照打卡等多种潮流生活方式与业态，显著提升进店客流与消费黏性，拉动门店店效提升。
    新店态月均销售额突破40万，城市旗舰店月均销售额超百万，验证多店态协同的运营效能。同步加速扩张的品牌加盟体系，与现有直营渠道形成战略互补，通过优选行业代理商构建健康加盟渠道网络。2024年加盟店数占比由期初的约22%提升至30%，线下销售贡献率由期初约10%提至约15%。调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于2024年盈利表现，我们调整盈利预测，预计25-27年EPS分别为1.17元、1.38元以及1.61元（25-26年前值为1.02元及1.21元）。
    风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期。

拟私有化新奥能源，天然气全产业链协同优势有望进一步凸显

新奥股份(600803)
    事件
    近期，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1358.4亿元，同比-5.51%；实现归母净利润44.9亿元，同比-36.6%；实现归母核心利润51.4亿元，同比-19.4%。
    同时公告《重大资产购买暨关联交易预案》和《未来四年股东分红回报规划》。本次重组交易以实现新奥能源退市为目的，协议安排生效后，新奥能源将成为新能香港全资子公司并从联交所退市，新奥股份将通过介绍上市的方式在联交所主板上市。
    拟私有化新奥能源，进一步发挥天然气全产业链运营优势
    交易价格：本次交易需支付的新奥股份H股股份及现金付款的理论总价值约为595.19亿港元；
    交易方案梳理：本次交易分为现金对价支付和发行股份支付两部分。每1股计划股份可以获得新奥股份新发行的2.9427股H股股份（每1股新奥股份H股估值区间中值18.86港元/股）以及新能香港以现金方式按照24.50港元/股支付现金付款。
    交易意义：本次交易完成后，新奥股份与新奥能源可以更好地发挥协同效应，具体体现在：①加强优势互补，更好应对天然气行业变化，满足新市场环境下客户多元化需求；②利用天然气全场景优势，有效对冲风险并抓住机遇；③优化公司治理并提升资金管理效率，灵活响应协同需求等。
    制定未来四年（2025-2028年）股东分红回报规划，股东回报保持稳定性①2025年基本现金分红叠加特别分红后，每股派息为1.14元/股。截至2025年3月28日收盘，对应的股息率约5.7%；②本次交易完成后，公司2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东核心利润的50%。
    2024年业绩短期承压，股权激励方案彰显发展信心
    2024年公司平台交易气量同比+10.3%至55.68亿方，其中中长期客户占比达到9.4%。舟山接收站的利用率攀升，24年接卸量达到241.22万吨，同比+53.4%，为平台交易气业务的持续发展奠定基础。天然气零售气量同比+4.2%至262亿方。25年年初，公司推出新一期股权激励方案，考核目标以2024年为基准，2025年评估利润不低于2024年，2026年和2027年评估利润增长率分别不低于7%和22%，彰显公司发展信心。
    盈利预测与估值：由于24年内国际LNG价格延续波动，公司业绩短期内承压。我们持续看好公司天然气产业链一体化优势的释放，预计2025-2027年公司可实现归母净利润51.2/62/71.7亿元（暂不考虑资产重组影响，25/26年前值69/74亿元），对应PE11.9/9.8/8.5x，维持“买入”评级。风险提示：资产重组交易推进不及预期、国际国内气价超预期波动、天然气顺价推进不及预期、国内天然气需求增速下降等风险

激励员工共同成长，IP/新品持续迭代

广博股份(002103)
    事件：公司发布员工持股计划
    参加本员工持股计划的公司（含分、子公司）员工总人数不超过155人，其中公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为5人，中层管理人员及核心员工不超过150人。
    本次员工持股计划受让公司回购股票数量上限为534.18万股（占总股本约1%），股票来源为2024年5月9日至2024年5月30日期间通过回购专用证券账户回购的公司股票；成交均价为5.62元/股（约为3/28收盘价六折），成交总额为0.3亿元。
    公司认为在依法合规的基础上，以合理的激励成本实现对该部分人员的激励，可以真正提升参加对象的工作积极性，有效地将参加对象和公司及公司股东的利益统一，从而推动公司整体目标的实现。
    本次业绩考核目标为（剔除股份支付）：2025年归母净利同增不低于10%；2026年归母净利较2024年增长不低于20%。
    除公司层面的业绩考核外，公司还对持有人设置了严密的绩效考核体系；本次员工持股计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性，同时能够激发公司核心人才的积极性，充分发挥激励效果。
    新品迭代速度快，创意文具有望持续放量
    近年来基于IP内容为主题的泛娱乐产品消费需求不断增长，随着00后、10后逐渐进入消费市场，原本小众的二次元圈层迅速扩大，文创周边消费势头正劲。公司迅速抓住机遇，对产品线进行了革新升级，在继续稳固办公文具、学生文具的传统优势基础上，更大力深耕文创领域，加强IP的洽谈引入，产品研发方面围绕IP特点进行创意设计和产品化，并全力把握二次元文化流行的契机，开发了一系列独具特色的文创文具以及二次元周边，推出了勋章、立牌、挂件、色纸等多系列流行产品，将时尚、轻奢、潮玩等概念同产品结合起来，赋予产品情感价值、社交及娱乐属性。目前公司已取得了“名侦探柯南”、“初音未来”、“三丽鸥”、“天官赐福”、“魔道祖师”、“间谍过家家”、“葬送的芙莉莲”等多个IP授权，相关周边产品也在持续上新。未来公司将培育推广自主IP汐西酱、MIMO等IP的知名度，打造多元化IP矩阵，开发独具特色的文创产品及二次元周边产品。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们认为公司发布员工持股计划指引稳健经营节奏，同时二次元赛道景气及新品迭代有望赋予成长势能，我们预计24-26年归母净利分别为1.45/1.90/2.40亿元，对应PE分别为34X/26X/21X。
    风险提示：新品市场反馈不及预期风险，渠道开拓不及预期风险，汇率波动风险等

2024年报点评：走在正确的轨道上

深信服(300454)
    事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现在营收75.19亿元，实现归母净利润1.96亿元；云计算业务同比增长9.51%（达33.84亿），毛利率下降3.66pct至61.47%
    点评：
    1、现金流8亿超预期，体现公司优异的经营和财务管理能力以及战略定力
    公司收入和利润，符合此前预告，云业务占比提升下毛利率微降。经营现金流达8.12亿，单四季度流入超15亿（历史最高），体现出优异的经营和财务管理能力。同时，考虑2024年大环境，体现出公司对经营质量与经营增长的平衡，“长期主义”战略定力十足。
    2、不只是XaaS业务，大客户进展持续加码，预计安全产品能力提升为重要的牵引
    公司“长期主义”聚焦产品价值创新，在2024年收获颇丰。根据公告，公司合同负债同比增长20.35%，和XaaS业务持续增长有关。企业收入同比增长1.8%，预计大客户增长扮演重要角色，MSS+安全GPT+XDR等安全产品壁垒持续提升。
    3、厚积薄发，EDS+AICP算力平台有望驱动公司云业务持续快速增长DeepSeek驱动云计算产业趋势加速，公司力求AICP算力平台实现软件价值创新，一体机业务有望体现较高毛利。考虑供应链周期，相关业务Q2有望放量。同时，EDS市场空间广阔，看好市场份额有望持续提升（根据IDC数据，2024年Q3超融合市场份额为第一，EDS暂为第四）。
    盈利预测：
    凭借DeepSeek赋能，公司算力平台（EDS+AICP）等新产品已全面落地，以及安全GPT等安全业务在大客户市场的有力推动，因此我们上调了盈利预测。
    公司注重经营质量和成本管控，三费在2024年得到进一步控制。预计公司2025-2027年收入为82.72/95.12/104.38亿元（前次预测2025、2026年收入为82.57/90.61亿元），同比增速为10%/15%/9.73%，若2025年收入进一步提速（在海外与大客户需求增长、云业务+XaaS产品发力等多重驱动下），公司利润弹性有望进一步释放，预计25-27年归母净利润达4.06/7.45/8.58亿元（前次预测2025、2026年归母净利润为3.23、4.45亿元），经营现金流达13.5/19.07/20.68亿元。
    风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、供应链紊乱风险、大客户进展及订单不及预期、盈利预测与估值偏差等。

24年年报点评：资本市场转暖，经纪与信用业务受益明显增厚业绩

华泰证券(601688)
    【业绩整体符合预期，经纪与信用业务为业绩增长的主要推动力】
    华泰证券Q4单季/2024年全年实现调整后营收94/334亿元，同比+28.9%/+6.0％；分别实现归母净利润28/154亿元，同比-10.6%/+20.4％。从全年维度来看，公司经纪、信用与自营业务较有韧性，其余业务条线略有承压，24Q4单季：经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+86.1%/-0.8%/+0.5%/+1355.4%/-38.4%；24年全年：经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+8.2%/-31.0%/-2.6%/+184.0%/+24.3%。ROE为9.2%，较去年同期+1.1Pct；杠杆率下滑0.96x至3.29x。
    【轻资产业务：四季度市场交投活跃度提升，轻资产业务明显改善】
    经纪业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现经纪业务收入24.8/64.5亿元，分别同比+86.1%/+8.2%，市场交投活跃度回暖，24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684/12102亿，分别较去年同期同比+119.3%/+22.0%，成交量大幅提升为经纪业务收入增长的主要原因。
    投行业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现投行业务收入7.4/21.0亿元，分别同比-0.8%/-31.0%；投行业务受监管政策趋严影响，公司证券承销规模下滑明显，其中IPO/再融资规模分别为85.4/168.6亿元，分别同比-50.8%和-80.4%，承销规模的大幅下行导致投行业务收入有所承压。在当下政策鼓励并购重组的浪潮开启之时，公司在并购重组业务上保持优势，后续此类业务或有望增厚业绩。
    资产管理方面，公司24Q4单季/全年分别实现资管业务收入11.1/41.5亿元，分别同比+0.5%/-2.6%，资管业务较为稳定，收入小幅下滑的主因系公募降费；非货公募管理规模显著增长，旗下南方基金（持股41.16%）非货保有规模6485亿，同比+32.6%；华泰柏瑞基金（持股49%）非货保有规模5658亿，同比+98.6%；华泰资管（持股100%）非货保有规模245亿，同比+11.5%，三家合计保有规模5687亿，同比+56.7%。即使非货公募管理规模大幅扩大，但受到费率下降的影响，整体资管业务收入稳中略降。
    【重资产业务：信用业务大幅增长，全年自营业务在扣除出售AssetMark后出现负增长】
    信用业务方面，24年Q4单季/全年公司分别实现信用业务收入14.0/27.1亿元，分别同比+1355.4%/+184.0%；资本市场交投活跃，24年融资融券余额上行，24年12月底两融余额为18646亿元，较23年同期+12.9%；同时叠加在暂停转融券的背景下，公司转融通利息支出大幅减少，共同助力公司信用业务收入大幅正增长。
    自营业务方面，在扣除出售AssetMark的收入后，24年全年公司实现自营业务收入83.0亿元，同比-28.9%。24年自营金融资产规模出现下滑，同比-25.5%至3698亿元，在资本市场回暖，24年沪深300指数涨幅达14.7%的情况下，公司自营收入出现负增长，较为不及预期。
    投资建议：我们认为，公司财富管理业务优势明显，在当下政策红利充分释放，资本市场情绪回暖的背景下，财富管理业务或将受益于成交量的上行，公司整体有望实现财富管理与机构服务的“双轮驱动”。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26年前值为195/218亿元，在市场成交量较前期有所下降的情况下，现25/26/27年调整为158/179/192亿元，预计25-27归母净利润同比增速+3.1%/+12.9%/+7.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争激烈；财富管理转型效果不及预期；资本市场大幅震荡。

业绩靓丽，扩充海外产能

嘉益股份(301004)
    公司发布2024年年度报告
    24Q4收入8.51亿，同比+55.6%，归母净利润2.02亿，同比+27.7%，扣非归母净利润2.01亿，同比+40.9%；
    24年收入28.36亿，同比+59.8%，归母净利润7.33亿，同比+55.3%，扣非归母净利润7.25亿，同比+55.5%。
    24年公司金属制保温杯销量6073万只，同比+59.3%，单价45.5元，同比+0.5%。收入和盈利持续增长，我们预计主要系客户需求增加、公司产能扩充，销量大幅提升带动营收增长。
    24Q4公司毛利率33.3%，同比-10.5pct；归母净利率23.7%，同比-5.2pct，利润率下降预计系增加新客户/新产品开发，此外发行可转债、股权激励等增加摊销费用，后续规模效应释放有望带动盈利能力改善。
    24年公司分红3.1亿，分红比例43%；此外以资本公积金向全体股东每10股转增4股。
    大客户战略成效显现，新客户稳步拓展
    24年公司第一大客户销售额24.7亿，同比+64%，占比87%，同比+2pct，旗下Stanley品牌市场认可度较高，占据了高端不锈钢真空保温器皿主要市场份额，市场竞争格局较为稳定；
    公司将现有产能和资源优先配置给优质客户和优质订单，确保主要客户的响应速度、产品质量和服务水平；在此基础上，公司继续凭借较为突出的制造技术优势、品质管控优势、研发设计优势、品牌优势等竞争优势与主要客户继续维持稳定的合作关系；此外24年已发展Owala等新品牌客户，我们预计有望带来增量贡献。
    越南基地产能持续扩充，快速响应市场需求
    公司秉持精细化运营策略，合理配置优秀产能资源，确保快速响应市场需求；公司将持续推进海外产能布局战略，在海外重点市场建立生产基地，构建覆盖全球的供应链体系，实现产能全球化，形成以中国为技术核心、以海外为产能支撑的全球产业网络，不断提升公司在国际市场的综合竞争力和全球影响力；25年公司计划进一步扩充越南生产基地建设，有望突破产能瓶颈、提升客户响应能力及供应链安全性。
    保温杯全球市场稳步发展，看好核心供应链成长
    2024年全球不锈钢保温杯市场总体维持稳定增长，市场容量仍具潜力，尤其是在中高端领域，涌现出高端主力品牌。与此同时，消费者对产品的功能性、美观性以及生活方式契合度提出更高要求，推动产品从传统保温功能向多场景使用扩展，带动整个品类持续迭代升级。同时除北美市场外，新兴消费需求正在向亚洲、澳洲等地区扩散，国际化布局能力成为品牌分化的关键因素。整体来看，保温杯行业正在从制造驱动转向品牌与设计驱动，具备产品创新、渠道整合与全球化能力的企业有望在新一轮洗牌中脱颖而出。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    当前保温杯行业景气延续，公司绑定优质客户资源、新客户稳步拓展，此前股权激励目标指引经营信心，我们预计25-27年归母净利润分别为9.0/10.9/12.8亿，对应PE为12X/10X/9X。
    风险提示：核心客户份额下降风险；海外需求不及预期；产能扩张不及预期等

短期业绩承压，长期拓展大军工市场发展动力强劲

中航重机(600765)
    事件：公司2025年3月30日发布了2024年报，全年实现营收103.6亿，YoY-10.6%；归母净利润6.4亿元，YoY-52.2%；扣非归母净利润5.7亿元，YoY-55.5%。2024年全年综合毛利率为23.7%，同比下降7.59ppt；净利率为7.4%，同比下降5.84ppt。2024年业绩波动主要是重点型号客户对公司产品价格进行了调整导致。
    聚焦航空重点型号，产品向高价值领域转型；商航、民品高速发展分行业看，1）锻铸业务实现收入82.7亿元，YoY-11.5%；毛利率为19.4%，同比减少10.53ppt。2）液压环控业务实现收入18.4亿元，YoY-7.3%；毛利率为39.7%，同比减少4.44ppt。分业务看，1）公司航空重点型号收入占比76%，市占率持续提升，新品交付创新高，产品结构向高价值领域转型；2）商用航空收入突破10亿元，同比增长71%，收入占比提升至10%，主要是公司抢抓大飞机发展机遇和拓展海外市场；3）民品收入15.2亿元，同比增长9.8%，收入占比提升至14%。公司在华为超级充电桩、低空经济、船舶配套锻件、风电、核电、燃机等多领域取得突破。
    重视研发投入；销售回款减少影响经营活动净现金流
    费用端，2024年公司期间费用率为16.8%，同比增加2.33ppt。其中：1）销售费用率1.1%，同比增加0.24ppt，主要是拓展国际转包业务销售费及商用航空产品包装费用增加；2）管理费用率8.8%，同比增加1.59ppt；3）研发费用率6.5%，同比增加0.29ppt，公司重视研发投入，支撑技术创新与产业升级，全年完成48项研究课题。截至4Q24末，公司：1）应收账款及票据107.8亿元，较年初增长24.8%；2）存货49.8亿元，较年初增长33.8%，主要是提前备料以及产品预投增加；3）合同负债4.6亿元，较年初减少35.7%；4）经营活动净现金流-0.8亿元，上年同期为7亿元，主要是销售回款困难增加，较上年同期下降11亿元，降幅11.46%。
    25年经营目标稳增长；积极开拓民航/商发/航天/深海等新领域经营目标方面，公司预计25年实现营收115亿元，同比增长11%；利润总额13亿元，同比增长50%。关联交易方面，公司预计2025年：1）销售产品及提供劳务额55亿元，较24年实际发生额42亿元增长31%；2）采购货物及接受劳务额27亿元，较24年实际发生额12亿元翻倍以上增长。新领域方面，公司积极开拓民用航空、商用发动机、航天、深海等新增领域市场，同时正积极构建“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”返回料体系，产业规模及卡位优势明显，锻铸业务材料成本或有望降低，长期盈利能力有望提升。
    盈利预测与评级：公司是我国航空锻造领域领军企业，装备主业稳健发展，国产大飞机、国际转包等领域业务快速发展。根据公司下游需求节奏变化，调整公司2025-2027年营业收入分别为115.15/132.77/152.88亿元（此前25~26年预测值为144.55/162.11亿元）；调整归母净利润为12.64/14.82/17.50亿元（此前25~26年预测值为18.92/22.68亿元），对应PE为19.99/17.05/14.44x，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动的风险；新型号装备研制不达预期的风险；产品价格的风险；新领域拓展不及预期风险等。

持续深化竞争相对优势

伟星股份(002003)
    公司发布2024年财报
    24Q4公司收入11亿同增9%，归母净利0.8亿同增197%，扣非后归母净利0.8亿同增161%。24年公司收入47亿同增20%，归母净利7亿同增25%，扣非后归母净利6.9亿同增29%。
    24年分业务看，公司纽扣收入20亿占总42%，同增22%。拉链收入25亿占总53%，同增16%；其他辅料收入1.6亿占总4%同增42%，系公司织带及其他产品收入增加较快所致。
    分地区看，国内收入31亿占总66%，同增15%；国际16亿占总34%，同增31%。
    截止24年，公司总产能纽扣120亿粒，拉链9.1亿米，产能利用率69%（23年为纽扣116亿粒及拉链8.5亿米，产能利用率67%）。
    以客户为中心，统筹资源，多措并举实现份额稳健增长
    公司深度理解产业发展趋势和客户需求，多策并举促进销售业绩全面增长。一是加速海外布局，全年国际业务收入同比增长30%以上；二是深化综合服务保障体系，提升客户满意度；三是推进新品类布局，24年公司其他服饰辅料产品营业收入同增40%以上。
    把握流行趋势，集聚终端需求，以创新设计强化产品竞争优势
    公司瞄准技术前沿和流行趋势，持续提升产品设计，增强新品展示与客户体验，不断强化产品竞争优势，赢得客户广泛好评。截至2024年底，公司持有有效专利1372项。
    深化数字应用，实现系统协同，建设高标准的绿色智慧工厂
    公司纵深推进数智制造战略，加速“数字化工厂”建设，持续优化生产管理体系，提升全过程品质保障能力，打造全球协同的智造保障能力和全球供应链体系，为市场拓展提供强大保障。2024年孟加拉园区持续改造升级、越南工业园顺利投产，海外制造能力快速提升。
    2025年公司计划营收50亿，营业总成本控制42.5亿元
    2025年公司紧扣“转型升级”和“投入产出”两条主线，对标国际一流服饰辅料企业，瞄准技术前沿，把握产业变革方向，完善战略布局，纵深推进战略转化与落地执行，强化组织发展，持续打造竞争新优势，构建更宽的护城河，为中长期发展目标的实现奠定坚实的基础。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于2024年经营业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年收入分别为53亿、59亿、68亿（25-26年前值为56亿、67亿），归母净利分别为8亿、9亿、11亿元（25-26年前值为9亿、11亿），对应EPS为0.68/0.79/0.90元/股。
    风险提示：市场经营风险；接单不及预期；核心高管流失等。

24Q4略有承压，25年目标稳健

涪陵榨菜(002507)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为23.87/7.99亿元（同比-2.56%/-3.29%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为4.25/1.29亿元（同比-14.77%/-23.12%）。业绩低于此前快报披露预期。
    榨菜量价基本稳健，萝卜销量下滑。24年榨菜/萝卜/泡菜/其他实现营收20.44/0.46/2.30/0.62亿元，同比-1.50%/-24.44%/+2.20%/-26.00%，销量同比-1.68%/-29.79%/+16.10%/-10.64%，吨价同比+0.18%/+7.61%/-11.98%/-17.19%。榨菜量价基本稳定；萝卜下滑主要系公司加大萝卜在特殊渠道小规格产品推广，销量同比下降，萝卜产品已经完成优化试销，目前正在逐步开展上市对接工作。
    经销商队伍优化调整，餐饮渠道表现良好。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收同比-3.10%/-2.95%/+0.20%/-4.88%/-7.11%/-6.31%/+0.69%/+11.23%/+1.16%。经销商数量同比净减少607家至2632家，主要系对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化。平均经销商收入同比+19.89%至90.53万元/家。2024年餐饮事业部销售突破1亿。
    加大市场推广，利润率仍有所改善。24年公司毛利率/净利率同增0.27/-0.25pct至50.99%/33.49%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.21/+0.35/-0.17pct至13.58%/3.94%/-4.28%，销售费用率提升主要系市场推广费增加（在商超渠道打击竞品，定向爆破加大推广费用投入）。管理费用率增加主要系职工薪酬增加。
    公司拟派发现金股利4.85亿元，占24年归母净利润60.63%。
    投资建议：25年公司收入目标增速8%，毛利率目标52%（同比+0.8pct）。展望25年，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。我们预计25-27年营收分别26/28/30亿元（25-26年前值为26/28亿元），同增8%/7%/7%；根据公司25年预算，毛利率提升0.8pct，预计费用率基本持平，因此我们较上次预测值略调低净利润，归母净利润分别8.7/9.4/10.1亿元（25-26年前值为9.38/10.20亿元），同增9%/8%/8%，对应PE分别为18X/16X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

业绩弹性显现，Miniled渗透方兴未艾

海信视像(600060)
    事件：公司2024年实现营业收入585.3亿元，同比+9.17%，归母净利润22.46亿元，同比+7.17%，扣非归母净利润18.17亿元，同比+4.88%。2024Q4实现营业收入178.8亿元，同比+24.26%，归母净利润9.36亿元，同比+100.14%，扣非归母净利润8.3亿元，同比+121.56%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.80元（含税），合计派发11.48亿元，分红比例51%。全球份额稳步提升，海外市场空间广阔。根据Omdia统计，2024年海信系电视全球出货量市占率为13.95%，同比提升0.99pct，连续三年稳居世界第二；据奥维云网，24年海信系电视中国内地零售额市占率为29.83%，零售量市占率为26.31%，均位居中国内地市场第一名，持续巩固行业龙头地位。分业务看，2024年智慧显示终端收入466.3亿元，同比+13.0%，全年TV销售量2914万台；新显示新业务收入67.7亿元，同比+3.9%。
    产品结构加速优化，盈利改善兑现。公司大尺寸化和高端化趋势延续，随着以旧换新政策的推进，消费者对头部品牌和高端产品的倾向明显，公司产品结构显著升级。2024年公司98英寸及以上超大屏产品出货量同比+206.5%，Mini LED产品同比+162.7%；75英寸以上大屏市场份额达19.8%领跑全球，98英寸及以上、100英寸及以上超大屏分别以30%、59%份额登顶全球第一。24年公司整体毛利率15.66%，同比-0.6pct，主要受面板成本影响毛利率略有承压（尤其上半年），其中智慧显示终端毛利率14.45%，同比-0.73pct，新显示新业务毛利率29.98%，同比-1.27pct。费用端，公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/1.8%/4.1%/0.1%，同比-0.2/+0.0/-0.4/+0.1pct。综合影响下，公司全年归母净利率同比-0.1pct至3.8%。技术高端引领，前瞻AI布局。公司开发的RGB-Mini LED液晶模组以及RGB光色同控AI画质芯片H7，打造出技术代差壁垒，在2025年CES展上，公司推出的136UX是全球首款136吋消费级Micro LED电视，持续引领产业发展。公司通过自研芯片、大模型算法和场景化应用，构建了“端-云-芯”一体化的AI能力体系，推动电视从单一显示设备向家庭智能中枢进化，并落地提升场景智能化水平重构用户体验。
    投资建议：公司是全球显示行业龙头企业之一，在行业竞争格局持续优化的背景下，公司全球化发展能力持续提升，多元品牌矩阵运营能力及经营效率有效提高，产品结构进一步升级。同时，公司持续深耕高效协同、独立发展的“1+（4+N）”产业布局，在MiniLED、MicroLED、虚拟现实显示及AIGC等新技术方面加快研发和产品推广，持续夯实在显示行业的引领地位。我们看好公司中长期平稳向好发展，预计25-27年归母净利润26.6/30.4/33.9亿元（25-26年前值22.3/25.1亿元，考虑24Q4收入&利润增长提速上调预期），对应PE分别为12.2x/10.7x/9.6x，维持“买入”评级。风险提示：面板价格剧烈波动影响利润率；新显示业务发展不及预期；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。

稀缺的AI算力全场景服务商，业务推广进展顺利

智微智能(001339)
    公司全面拥抱算力，第二增长曲线持续兑现，三大方向发力算力业务：1）2024年1月智微智能成立子公司腾云智算，专注于提供AIGC高性能基础设施产品的全生命周期服务，已在24年H1为公司贡献净利润4827万元。腾云智算业务规划包括：1、销售自主品牌算力设备，提供从硬件选型与配置，到软件定制化配置与优化服务；2、对GPU服务器提供第三方专业维保服务；3、搭建自研云平台，为中小企业等提供碎片化算力租赁服务；4、提供硬件安装配置、故障处理等全方位运维服务。
    2）2025年初，发布算力一体机，并在MINI PC、AI边缘、工作站和信创等
    端侧产品线上实现DeepSeek大模型的本地化部署。智微智能端侧产品部署了DeepSeekR1从较小参数量到超大参数量的多个版本，有望在端侧部署趋势下满足不同用户对于计算资源和性能的需求。
    3）此外，公司于2025年3月7日成立全资子公司智微智算，经营范围包括云计算设备销售，人工智能基础资源与技术平台等。
    我们判断，公司作为AIGC基础设施全生命周期服务商，业务从销售AI服务器到端侧一体机销售再到算力租赁服务持续深化。
    公告披露采购原材料进展验证业务持续推进，且毛利率或有望更高
    3月18日公司发布公告，拟向多家供应商采购服务器，并签署相关采购合同，采购合同总金额预计不超过人民币30亿元。后于3月28日更新采购进展，拟采用分批方式采购高性能服务器及相关配件，同时对算力设备采购模式进行战略性调整，由固定资产采购转为经营性原材料采购模式。
    我们判断，公司变更采购计划主要出于对上游供应链供应稳定性与订单交付节奏考量。通过分批采购与按需获取的柔性模式，有望平衡订单交付与供应链稳定性。同时，根据新公告披露，采购方式由固定资产采购转为原材料采购，即产业链向上延伸，算力设备生产由公司主导，有望增厚后续业务利润率。
    盈利预测：AI算力业务逐步推进，考虑公司新业务开展节奏，我们调整公司盈利预测，从2024-2026年营业收入为42.27/48.63/55.99亿元，调整至2024-2026年营业收入为37.16/52.57/70.12亿元，同比增长1.37%/41.49%/33.37%；调整公司归母净利润，从预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.51/2.31/2.62亿元，调整至2024-2026年归母净利润分别为1.09/3.45/6.08亿元，同比增速分别为233.38%/215.11%/76.35%。
    风险提示：AI服务器需求不及预期风险；公司在智算集成服务行业的发展不及预期；行业竞争加剧的风险；预测假设具有一定主观性。

2024年产量超指引增长，保持低桶油成本竞争优势

中国海油(600938)
    油价略下降的情况下，2024年归母净利润同比+11.4%
    公司2024年收入为4205亿元，同比+0.94%；归母净利润1379亿元，同比+11.4%。全年股息1.4港元/股，分红比例44.7%略有提升。
    产量高成长持续，规划未来三年CAGR增速约4%
    2024年净产量726.8MMBOE，同比+7.2%，超出产量指引上限，其中国内同比+5.6%，得益于渤中19-6等油气田的贡献，海外同比+10.8%，得益于圭亚那Payara项目等投产。2024年原油产量同比+7.1%，天然气产量同比+7.5%，储量替代率达167%，储量寿命稳定在10年。公司预计2025-2027年产量年均CAGR增速为4%。
    桶油成本保持竞争力
    2024年桶油成本进一步降至28.52美金/桶，同比-1.1%，主要是除所得税以外的其他税费、弃置费等下降。其中DDA同比+2%，主要是产量结构变化；作业费用同比略增0.9%，主要是汇率变动和油田作业及维修工作量增加的综合影响。未来公司坚持降本增效，力增保持成本竞争优势。
    受油价下跌的影响，Q4实现油气价均有所下滑
    2024Q4实现油价70.1美金/桶，相比brent折价4美金/桶，环比Q3折价（2.3美金/桶）有所扩大，属于正常波动；Q4天然气价格为7.54$/mcf，环比-2.7%，我们认为可能原因是油价下跌叠加暖冬因素。
    盈利预测及投资评级
    预测2025-2027年归母净利润为1447/1499/1526亿元，A股PE估值8.7/8.4/8.2，H股PE估值5.7/5.5/5.4。按照45%的分红比例，2025预计分红收益率A股5.2%，H股7.9%。维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

盈利提速，质量稳健

中国银行(601988)
    事件：
    中国银行发布2024年财报。截止24年末，企业实现营收约6301亿元，归母净利润2378亿元，YoY+2.56%。
    点评摘要：
    利息净收入见暖，营收企稳，利润提速。2024年，中国银行营收约6301亿元（YoY+1.16%），其中净利息收入4489亿元（YoY-3.77%）。营收结构上，利息净收入占比回升至71.3%，较24前三季度增加1.1pct；非息净收入1812亿元，同比增长15.87%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3、2024增速为-4.91%、-2.65%、-2.40%、-1.12%，归母净利润同比分别为-2.90%、-1.24%、+0.52%、+2.56%。
    资产收益端：2024年，受宏观政策利率调降，存量房贷利率下调等多方面影响，企业生息资产日平均收益率下滑至3.34%，较24年中下行10bp，比23年末少24bp。负债成本端：2024年，企业储蓄利率调降为息差企稳提供有力支撑，年末计息负债成本率较年中改善7bp，至2.12%。
    2024年末，中国银行净息差录得1.40%，环比下行0.01bp，同比-19bp。资产端：截止24年末中国银行生息资产总计33.91万亿元，较24H1增长3.4%，比23年末增长4.7%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为62.1%、24.7%、5.8%和7.5%。资产规模扩张贡献上来看，企业信贷余额和金融投资分别环比24H1增长2.1%、12.9%，同比3.6%、6.3%。
    负债端：2024中国银行计息负债余额30.3万亿元，同比增长4.8%，较24H1增长2.9%。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别为78.8%、6.8%、10.8%和3.7%。
    资产质量整体平稳。截止2024年末，中国银行不良贷款率较年中微增1bp至1.25%，比去年末下行2bp。
    盈利预测与估值：
    中国银行2024企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为2.15%、3.62%、6.50%，对应现价BPS：8.19、8.80、9.54元。使用股息贴现模型测算目标价为6.30元，对应25年0.77x PB，现价空间15%，维持“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

业绩表现稳健，多元化全球化数字化打造新增长曲线

中联重科(000157)
    24年经营表现稳健，剔除股份支付费用影响后净利润同比+18.39%：1）公司全年实现营收454.78亿元，同比-3.39%；其中国内收入220.98亿元、同比-24.24%，国外收入233.8亿元、同比+30.58%，外销占比51.41%、同比+13.37pct。土方、矿山、高机、农机等第二增长曲线业务收入222.07亿元，同比+18.82%，营收占比超48%、同比+9.13pct。
    2）公司实现净利润40.09亿元，同比增长6.31%。公司2024年度的股份支付费用为8.66亿元，同比增加5.87亿元，剔除股份支付费用的影响后，全年净利润同比增长18.39%。公司全年毛利率为28.17%，同比提升1.04pct；净利率8.81%，同比提升0.80pct。
    3）期间费用率19.3%、同比+1pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.6、+0.9、-1.2、+0.7pct。
    4）公司严控风险，应收敞口较一季度末减少102.63亿元，降幅达20.16%；存货较一季度末减少17.6亿元，降幅达7.24%；综合回款率120.29%，同比提升13.26pct；资产负债率51.64%，较年初下降3.15pct，有息负债262.5亿元，有息负债率21.21%。
    传统业务优势巩固，新兴业务贡献新增长极：
    1）起重机械2024年收入147.86亿元，同比-23.35%；毛利率32.41%，同比+1.57pct。混凝土机械收入80.13亿元，同比-6.8%；毛利率22.68%，同比-0.03pct。
    2）高空机械68.33亿元，同比+19.74%；毛利率29.71%，同比+7.75pct。农业机械46.50亿元，同比+122.29%；毛利率12.25%，同比+2.53pct。
    3）土方机械66.71亿元，同比+0.34%；毛利率30.18%，同比+2.67pct；国内市场中大挖市占率位居国产前列，小微挖渠道变革加速推进，出口增速行业领先。
    拟每10股派发现金红利3元，体制机制优势充分彰显：
    公司拟再次向全体股东派发现金分红，拟每10股派发现金红利3元（含税）。截至年报披露日（2025-03-24），公司在2024年审议通过的股票回购议案项下已回购合计金额超1.6亿元，拟进行注销。
    自上市以来，不含本次计划在内，公司已累计分红25次、分红金额约263亿元，历史整体分红率约为43%，同时近5年公司还持续开展大规模股份回购，合计回购金额约50亿元。公司的股东回报政策长时间以来一直处于行业领先水平。
    盈利预测：
    考虑到公司股份支付费用等影响，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.8、59.3、76.3亿元（25-26年前值为51.5、62.8亿元），对应估值分别为13.4、11、8.5倍，持续看好并维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

分红比例显著提升，关注公司中长期投资价值

安徽建工(600502)
    分红比例显著提升，关注公司中长期投资价值
    公司发布24年报，24年实现营业收入965.0亿元，同比+5.8%，实现归母净利润13.5亿元，同比-13.4%，扣非归母净利润12.6亿元，同比-11.6%，单季度来看，24Q4单季度收入、归母净利润分别为425.4、3.8亿元，同比分别+35.9%、-21.9%。24年收入增长而业绩显著承压，我们认为一方面由于房地产仍处于底部筑底阶段，一定程度上影响了房建需求和建筑行业整体增长；另一方面则与公司计提了较多的信用及资产减值损失有关，侵蚀了较多利润。24年公司现金分红比例为34.5%，较23年提升5.73pct，截至3月28日收盘，对应公司24年股息率达5.9%，PE、PB分别位于2020年以来的16.4%、9.6%历史分位，建议关注中长期投资价值。
    传统主业经营稳健，新业务整合持续发力
    1）建筑业务：24年公司房建、基建业务分别实现营收325.3、438.2亿元，同比分别+1.58%、+10.6%，新签订单分别为355.4、1195.4亿元，同比分别-32.8%、+21.8%。其中水利工程新签订单115.2亿元，同比高增160.5%。2）地产开发：24年公司地产业务实现收入65.2亿元，同比-8.9%，实现签约销售面积85.3万平米，签约销售金额66.8亿元，同比分别+36.3%、+21.5%。3）新业务：公司持续加强内部资源整合，建筑技术服务方面，24年新设西藏、重庆、四川、新疆4个省外分支机构；建筑工业化方面，24年新签合同额20.16亿元，同比+64.8%；智能制造方面，24年建工智能制造集团新签合同30.9亿元，同比+196.0%；新能源方面，24年水力发电业务实现营收1.6亿元、利润总额0.7亿元。
    减值侵蚀了较多利润，现金流仍有改善空间
    24年公司毛利率为12.4%，同比-0.04pct，其中房建、基建、地产开发业务毛利率分别为9.3%、11.2%、7.4%，同比分别-0.4、+1.4、-0.6pct。24年期间费用率同比+0.02pct至7.05%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、+0.002、+0.21、-0.20pct，24年公司资产及信用减值损失为23.6亿元，同比多损失1.8亿元，侵蚀了较多利润，综合影响下净利率同比-0.2pct至2.1%。24年公司CFO净额为12.2亿元，同比少流入24.6亿元，收现比、付现比同比分别-0.9pct、-0.1pct至92.2%、91.5%。
    低估值高股息蓝筹，维持“买入”评级
    考虑到24年公司业绩显著承压，我们预计公司25-27年归母净利润为14.2、15.0、15.7亿元（25-26年前值为17.2、18.5亿元），同比分别+5.5%、+5.5%、+4.9%，维持“买入”评级。
    风险提示：省内投资增速不及预期，地产景气度超预期下行，新业务拓展进度不及预期，宏观经济风险和政策风险。

24年业绩稳健，线上增长提速

天味食品(603317)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为34.76/6.25亿元（同比+10.41%/+36.77%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为11.12/1.92亿元（同比+21.57%/+41.03%）。
    中式菜品调料增长较快，销量均有提升。2024年公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/其他收入12.65/17.71/3.29/1.06亿元（同比+3.53%/+16.56%/+10.99%/-2.14%）；火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他销量同增7.90%/16.70%/27.02%/3.80%，吨价同比-4.05%/-0.12%/-12.62%/-5.72%。其中24Q4公司火锅调料/中式菜品调料/
    25.28%/+25.18%/-3.42%/-4.56%/+20.68%。公司将手工火锅、不辣汤、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制，以目标为导向提高效率。
    南部/西部增长较快，线上收入快速增加。2024年公司东部/南部/西部/北部/中部收入同增7.13%/18.23%/16.53%/-2.34%/6.23%，其中24Q4同增15.61%/41.88%/23.28%/11.59%/17.26%。24年线上/线下同比+51.70%/+4.42%，线上占比提升至17.18%。24年末公司以收购+增资方式取得加点滋味63.84%股权并纳入合并范围，加强线上布局。24年经销商净减148家至3017家，平均经销商收入同增15.74%%至115.02万元/家，优商/扶商效果显著。
    利润率改善明显，费用率有所减少。24年公司毛利率/净利率同增1.90/3.76pct至39.78%/18.55%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-2.39/-0.96/+0.20pct至12.98%/5.34%/-0.17%，销售费用率下降主要系广告和市场费用减少，管理费用率下降主要系股权激励费用减少。24Q4毛利率/净利率同增0.54/2.06pct至40.84%/18.00%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.15/-0.72/+0.15pct至15.32%/4.83%/-0.11%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.55元（含税），加上回购后拟现金分红占当年归母净利润97.62%。
    投资建议：短期看，公司持续深化优商/扶商模式，收购食萃后补足B端，收购加点滋味补齐线上C端。中长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。预计25-27年营收为40/45/49亿元，同增15%/12%/11%；归母净利润为7.4/8.5/9.5亿元，同增19%/14%/12%，对应PE分别为20X/17X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

金地集团2024年报点评：现金流改善，静待投资重启

金地集团(600383)
    事件：公司24年实现营业收入753.44亿元，同比-23.22%；归母净利润亏损约61.15亿元；基本每股收益-1.35元/股，同比-775.00%。
    结转毛利率下滑，积极计提减值准备。收入端，公司24年实现营收753.44亿元，同比-23.22%，Q4单季度实现营收343.41亿元，同比-25.07%。24年开发业务收入同比-29.77%，占比营收79.7%，物业管理、物业出租及其他分别同比+0.78%、-8.23%。利润端，公司24年归母净利润亏损约61.15亿元，Q4单季度亏损27.05亿元，主要系：1)开发业务结转规模下降，同时结算毛利率下降2.05pct至14.11%；2）24Q4计提资产减值准备32.53亿元，其中计提信用损失准备14.87亿元，计提存货跌价准备17.04亿元。
    销售、土储收缩，静待公司重启拿地。销售端，公司24年签约销售面积471.4万平，同比-46.2%，销售金额685.1亿元，同比-55.4%，24年克而瑞全口径、权益销售金额排名第14、第16位，较23年均下滑4位；权益比例62.0%，较23年持平。拿地端，截止24年末，公司总土地储备约2916万平，权益土地储备约1245万平，分别同比-28.9%、-30.8%，一、二线城市占比约77%。
    偿债压力显著缓解，经营现金流指标亮眼。债务端，截至24年末，公司资产负债率为64.8%，扣除合同负债后资产负债率59.7%，较23年降低1.6pct，净负债率为49.1%。24年公司通过经营性物业抵押和股权质押等多种融资方式，负债规模和融资成本保持在合理区间，截止24年末，公司有息负债余额735亿元，其中96.30%为银行借款；公司短期借款3.35亿元，同比减少37.27%，应付债券4.6亿元，同比减少83.06%；公司债务融资加权平均成本为4.05%，较23年同期下降31BP。24全年，公司按时足额偿付共约200亿元的公开市场到期债务，偿债压力显著缓解。2024年经营活动产生的现金流量净额136.2亿元，同比上升521.20%，主要因往来款流出减少，资金回笼情况开始改善。
    多元化业务运营稳定。商业物业方面，各购物中心客流、销售坪效、会员消费等保持稳定。写字楼物业方面，新租、续租面积合计超过20万平。产业地产收入及管理面积保持稳定提升，年内累计签约12个招商代理及研策咨询类项目。长租公寓方面，经营管理表现稳定，成熟期项目出租率保持93%。住宅物业方面，截止24年末公司在管面积约2.52亿平，实现政府公建、设施服务、合作医院、合作院校等业务持续突破。代建业务方面，公司成功开拓南京、武汉、苏州等新市场，同时在深圳、西安、杭州、天津等城市区域持续深耕，多业态类型均有落地成果。截止24年末公司代建业务已布局全国超60座城市，累计签约管理面积达3831万平。
    投资建议：公司24年受资产减值等因素影响业绩下滑，但现金流指标有所改善、债务压力缓解并于25年重启拿地。考虑公司短期或仍面临一定结算业绩下滑压力，我们调整25-26年归母净利润为-23.6、0.34亿元（原值为-4.73、0.79亿元），新增27年归母净利预测3.49亿元，维持“持有”评级。
    风险提示：房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险、商业运营提升不及预期

新城控股2024年报点评：盈利符合预期，商管助力突围

新城控股(601155)
    事件：公司24年实现营业收入889.99亿元，同比-25.32%；归母净利润7.52亿元，同比+2.07%；基本每股收益0.33元/股，同比持平。
    核心经营指标向好。公司24年实现营业收入889.99亿元，同比-25.32%，归母净利润7.52亿元，同比+2.07%；Q4单季度实现营收374.36亿元，同比-21.84%，归母净亏损7.02亿元，同比减亏59.67%。24年开发业务收入同比-29.16%，占比营收85.4%，物业出租及管理收入同比+13.15%；物业出租及管理毛利贡献占比48%。24年公司毛利率19.8%，较23年同期+0.75pct；开发、物业毛利率分别为11.72%、70.17%，分别较23年同期-2.19、+0.27pct。24年公司净利率0.81%，较23年同期+0.34pct；销管费率较23年上升0.41pct至7.56%。整体来看，公司核心经营指标向好。
    积极促进销售回款。公司24年签约销售面积533.6万平，同比-44.3%，销售金额401.2亿元，同比-47.1%，权益金额比例69.4%，较23年同期下降1.5pct，24年克而瑞权益销售金额排名第23位，较23年下滑5位。24年公司实现销售回款金额411.29亿元，回款率达102.38%。24年公司实现结转收入金额1336.66亿元（包含合联营项目），结转面积1388.85万平，截止24年末，待结转面积1251.07万平；公司共160个子项目在建，总建面1968.46万平（含合联营项目）。25年公司计划新开工16个子项目，新开工建面169.55万平，竣工104个子项目，预计竣工总建面555.05万平。
    经营物业优势尽显。公司24年实现商业运营总收入128亿元，同比增长13.1%，持续提升对公司的业绩贡献，展现出全国性商业运营龙头穿越周期的能力。截止24年末，公司在全国136城布局200座吾悦广场，已开业及委管数量达173座，开业面积达1,601.07万平方米，出租率达97.97%；24年公司新开业吾悦广场15座，新开数量排名全国第3。24年吾悦广场客流总量达17.66亿人次，同比+19%；总销售额905亿元（不含车辆销售），同比增+19%；截至24年末会员人数4370万人，较23年末增长32%。公司25年商业运营收入目标140亿元，商管业务有望为公司提供长期坚实业绩支撑。
    偿债压力继续缓解。截至24年末，公司有息负债规模536.5亿元，同比-6.01%；其中1年内到期有息负债119.9亿元，包含37亿元公司债、21.5亿元美元债、45.8亿元银行贷款；公司净负债率为52.44%。负债率保持较低水平。截止24年末，公司在手现金余额102.96亿元，同比-45.7%；公司经营性现金流净额为15.12亿元，较23年同期下滑85.11%，主要因签约销售金额下滑。24年，公司如期偿还境内外公开市场债券52.62亿元，完成2笔共计29.2亿元中期票据的发行；公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率为4.97%，抵押率约50%。24年整体平均融资成本为5.92%，较23年下降0.28pct。公司融资渠道顺畅、成本管控良好、偿债压力趋缓。
    投资建议：在商管业务助力下公司24年利润逆势提升，核心经营指标向好，同时融资渠道顺畅、成本压降，偿债压力逐步趋缓。我们预计公司25-26年归母净利润为8.71、10.59亿元，新增27年归母净利预测11.66亿元，我们看好公司受益于行业“困境反转”逻辑，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外宏观形势变化、房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险

“三全”战略布局再优化，稳健经营水平再攀升

柳工(000528)
    24年经营表现优异，业绩大幅增长：
    24年公司实现收入300.63亿元，同比+9.24%；其中国内收入163.02亿元，同比+1.53%，海外收入137.6亿元，同比+20.05%，海外收入占比45.8%、同比+4.12pct。实现归母净利润13.27亿元，同比+52.92%，扣非归母净利润11.38亿元，同比+100.1%。
    销售毛利率22.5%，同比+2.8pct，其中国内毛利率17.4%、同比+3pct，海外毛利率28.6%、同比+1.5pct；归母净利率4.4%，同比+1pct；净资产收益率7.9%，同比+2.5pct。
    期间费用率整体稳定，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.31、-0.12、+0.5、-0.05pct；公司加速智能化、数字化技术研发，掌握关键核心技术，实现技术降本及风险兜底。
    加速布局产业集群，全面解决方案优势明显：
    ①挖机实现快速增长，内销增速优于行业27pct，出口增速优于行业15pct；国内MS提升3pct，各吨位全面开花；盈利水平大幅增强，利润增长50%。②装载机国内市占率延续第一，电装全球销量同比+194%。
    ③矿山机械收入同比+60%，利润同比大幅增长，内外销MS分别提升1pct、3pct。
    ④业务多元化，强弱周期并进，叉车、高机、起重机、小型机板块利润分别+20%、+27%、+120%、+190%。
    ⑤预应力业务稳健发展，收入、利润同比分别+12%、+90%。
    坚持可持续高质量发展，国际化沃土再深耕：
    从产品结构看，装载机、挖掘机等土方机械产品的核心优势持续得到巩固，后市场板块、电动化产品、矿山机械产品等实现快速突破，形成强劲竞争优势的组合营销解决方案。
    从市场区域看，各大区均实现盈利性增长，新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头，海外区域市场结构多元化。
    公司累计经销商近400家，近两年增加近100家，网点数量超过1300个，渠道覆盖率已增长至接近70%，可为超过180个国家和地区的客户提供支持和服务。深度创新“铁三角”业务模式，大客户订单成交额同比增长近60%。
    盈利预测：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.7、31.0、42.8亿元（25-26年前值为22.3、30.0亿元），yoy分别为63%、43%、38%，对应PE分别为11.2、7.9、5.7倍；持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

业绩稳健增长，全球布局加速推进

北新建材(000786)
    公司24年全年实现扣非归母净利润35.6亿元，同比增长1.8%
    公司2024年扣非归母净利润35.6亿元，同比增长1.8%。公司发布2024年年报，全年实现营业收入/归母净利润258.2/36.5亿元，同比增长15.14%/3.49%，扣非归母净利润35.6亿元，同比增长1.80%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润54.6/5.0亿元，同比+1.50%/-34.65%，扣非归母净利润4.9亿元，同比-37.82%。
    石膏板主业稳健，“两翼”业务快速扩张
    2024年轻质建材收入176.0亿元，同比小幅下降2.93%，主要受石膏板业务收入下滑影响。其中石膏板收入131.1亿元，同比下降4.79%，销量21.71亿平，同比基本持平，测算单平价格约6.04元，同比下降5%，但受益于成本有所下降，测算单平毛利2.32元，同比仅下降0.12元；轻钢龙骨收入22.9亿元，同比微降0.13%。防水建材/涂料建材分别实现收入46.3/35.9亿元，同比增长18.65%/812.43%。公司“一体两翼”战略持续推进，轻质建材板块贡献净利润33.1亿元，同比小幅下滑3.2%，继续起到“压舱石”的作用。防水业务渠道持续拓展，净利润贡献1.6亿，同比增长5.8%，涂料板块实现净利润2.5亿元，同比增长581%，通过收购嘉宝莉和大桥油漆进一步完善布局，未来贡献有望进一步提升。
    盈利能力保持稳定，经营质量显著提升
    公司2024年整体毛利率29.88%，同比基本持平。分业务看，石膏板/防水卷材/涂料毛利率分别为38.5%/17.1%/31.9%，同比持平/-1.7/+2.7pct，石膏板盈利能力保持稳定，涂料实现增长。期间费用率14.3%，同比+1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/4.4%/4.1%/0.3%，同比+1.4/+0.7/-0.1/-0.1pct。公司全年实现经营性现金流净流入51.3亿元，同比增长8.45%，其中防水/涂料分部经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响后分别为4.7/6.3亿元，经营质量显著提升。
    全球布局加速，未来发展可期
    公司持续推进“一体两翼，全球布局”发展战略，乌兹别克斯坦生产基地已实现盈利，泰国、波黑项目稳步推进。2024年公司推出限制性股票激励计划，进一步绑定核心团队利益，为长期发展奠定基础。考虑到石膏板价格有所下滑，下调公司25-26年公司归母净利润至45.6/52.1亿元（前值：49.3/56.5亿元），预计27年归母净利润为58.4亿元，参考可比公司，给予公司25年14倍PE，目标价37.80元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外扩张进度不及预期，需求下滑超预期，供给加剧等。

线上/线下分销齐发力，重回百亿规模

三只松鼠(300783)
    事件：2024年公司收入/归母净利润分别为106.22/4.08亿元（同比+49.30%/+85.51%）；24Q4公司收入/归母净利润分别为34.53/0.67亿元（同比+36.35%/+32.63%）。
    所有品类均有增长，坚果/烘焙占比下降。2024年三只松鼠/小鹿蓝蓝品牌营收98.25/7.94亿元，同比+50.57%/35.03%，其中24H2同比+32.86%/+14.89%。坚果/烘焙/肉制品果干/综合/其他品类营收53.66/15.01/9.61/5.82/20.17/1.94亿元，同增40.76%/38.26%/60.19%/66.49%/85.06%/9.83%，坚果/烘焙占比下降3.07/1.13pct至50.52%/14.13%，肉制品/果干/综合占比同增0.61/0.57/3.67pct至9.05%/5.48%/18.99%。24年瓜子、花生、板栗和豌豆销售额超亿，公司累计上线超1000款SKU，其中水牛乳千层吐司等上线数月突破千万销售。公司投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂全面投产，大幅提升零食自产比例。
    线上渠道快速增长，线下分销初见成效。线上渠道：2024年线上营收74.07亿元，同比+49.60%，其中抖音/天猫/京东/其他营收21.88/19.37/13.40/19.42亿元，同增81.73%/11.45%/11.95%/139.16%，抖音渠道在“D+N”全渠道协同体系下快速增长。线下渠道：2024年线下营收32.15亿元，同比+48.62%，其中分销26.41亿元，同增80%+。经销商数量净增809家至1871家。线下门店累计开设333家（同比-82家），收入4.04亿元（同比+13%）；其中国民零食店296家（同比+147家），收入3.46亿元（同比+276%）。利润率改善，管理费用率下降明显。24年公司毛利率/净利率同增0.92/0.75pct至24.25%/3.84%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.19/-1.11/-0.02pct至17.58%/2.08%/0.06，销售费用同比增加主要系广告宣传费增加，管理费用基本持平。24Q4毛利率/净利率同增1.01/-0.06pct至21.77%/1.92%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.30/-0.53/-0.10pct至16.61%/2.02%/0.02%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.25元（含税），累计现金分红占2024年归母净利润24.57%。同时公司计划发行H股股票。
    投资建议：我们认为，随着公司“高端性价比”的主旨战略持续在终端得到验证，同时不断通过“一品一链”策略强化核心大单品，渠道端以“D+N”的协同为核心，做强全渠道，线下分销和线上有望继续维持较高增速。预计公司25-27年实现营收为138/173/208亿元，同增30%/25%/21%，归母净利润为5.5/7.2/9.0亿元，同增34%/31%/25%，对应PE分别为20X/15X/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道协同不及预期风险；子品牌运营管理和内部控制风险；原材料价格波动等风险。

抵抗油价波动能力强，油价下跌背景下公司业绩仍再创新高

中国石油(601857)
    2024年归母净利润1611亿，再创佳绩
    在油价下跌的背景下，公司2024年度归母净利润1647亿，同比+2.0%，再创历史新高；分红860亿，分红比例52%，分红比例同比提升2.2pct。2024年计提减值143亿，比2023的290亿有所减少，但相较历史仍是较大体量。
    上游板块降本增效成果显著，油价下跌背景下板块利润再创新高2024年原油产量同比+0.5%，可销售天然气产量同比+4.1%。2024年实现油价74.7美金/桶，比Brent折价5美金/桶，实现油价同比-2美金/桶情况下，单位利润还提升0.4美金/桶，主要原因可能是2023年矿权出让收益金的一次性影响以及降本增效。
    成品油需求低迷，炼化板块炼油业务毛利收窄
    2024年原油加工量1.87亿吨，同比-1.5%，成品油产量同比-2.3%，其中汽柴煤油产量分别同比-3.4%/-6.8%/+19.2%。2024年炼油单位利润同比下滑50%，为1.8美金/桶加工量，主要是2024年国内成品油需求低迷；化工单位炼油利润略有小幅提升，约0.3美金/桶加工量，主要是公司加大高附加化工产品的产销力度。
    天然气销售板块价格坚挺，盈利再创近3年新高
    2024年天然气销售国内销量+3.7%，板块利润为540亿元，同比+25%，主要是海外天然气价格下降，进口成本降低。
    现金分红
    2024年公司资本支出2758亿元，2025年计划支出2622亿元。2024年经营现金流净额高达4065亿，扣除资本开支粗算自由现金流1307亿。
    盈利预测与投资评级：原盈利预测25/26年归母净利润1793/1901亿，现由于成品油需求低迷，调整为2025-2026年归母净利润为1698/1749亿，新增2027年归母净利润预测为1800亿，A股对应PE8.7/8.5/8.2倍，H股对应PE5.5/5.4/5.2倍。A股对应25年分红收益率5.7%，H股对应25年分红收益率9.0%。维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险；天然气终端销售价格下跌的风险。