“林浆纸用一体化”全产业链成效显现

仙鹤股份(603733)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收30亿同增25%，归母净利2.4亿同减15%，扣非后归母2.2亿同减16%；
    25H1公司营收60亿同增30%，归母净利4.7亿同减14%，扣非后归母4.4亿同减11%；
    25H1公司完成特种浆纸产量110.79万吨，同增98.55%，特种浆纸销售量83.34万吨，同增62.25%。
    公司食品医疗消费类产品生产量17万吨，销售量14.7万吨，同增35.7%。电解电容器纸基材料销售3634.5吨，销售收入同增14.6%。日用消费系列纸基材料销售量同增24.94%。其中，标签离型系列材料同增23.9%。随着国内数码转印市场整体方面的增长，公司转印系列材料销售8.72万吨。
    大项目稳步落地，“林浆纸用一体化”全产业链成效显现
    随着公司在广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿项目的逐步投产，为公司全产业链发展作出显著成效。
    25H1湖北仙鹤产出特种纸7.28万吨，自制浆10.30万吨。广西仙鹤生产了21.24万吨木浆和11.08万吨特种纸。经过公司产品自用的检验和市场的考验，两地自制浆已基本达到了替代进口同类木浆的水准，克服了行业一直以来木浆完全依赖进口的瓶颈约束。
    广西、湖北的两大项目利用当地原材料资源优势，实现“林浆纸用”一体化布局以弥补造纸原材料短板的初衷正在变成现实。截至25H1，广西、湖北两大生产基地共有7条制浆生产线和8条特种纸生产线投入生产，不仅弥补了公司产业链的短板，同时大幅增加了公司产能，成为公司新的利润增长点。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，同时考虑后续纸浆价格不确定性及宏观因素，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收125/146/165亿，归母净利9.7/12.2/14.5亿（前值为11.6/13.8/15.8亿元），EPS分别为1.4/1.7/2.1元，对应PE分别为19/15/12x。
    风险提示：终端需求不及预期，原材料价格波动，产能投放不及预期，竞争加剧。

热水与厨电并重，海外业务增长可期

万和电气(002543)
    事件：
    2025年8月26日，万和电气发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入40.8亿元，同比+7.1%；实现归母净利润3.8亿元，同比+6.7%；扣非归母净利润4.1亿元，同比+3.0%。2025Q2公司实现营业收入17.9亿元，同比-2.4%；实现归母净利润2.0亿元，同比增加5.5%；扣非归母净利润1.9亿元，同比-7.2%。
    点评：
    国内承压，海外景气。分区域看，25H1公司主营业务中国内收入22.7亿元，同比-4.4%；海外收入17.3亿元，同比+26.5%，表现优于国内。2024年公司新增“全球运营”为战略主轴之一，今年上半年泰国生产基地增资至6.04亿元的产能布局，为公司后续成本优化及海外业务拓展奠定了基础。在全球运营的节奏上，公司在夯实OEM、ODM优势业务的基础上，通过跨境电商、布局线下渠道等方式稳步推进OBM业务，多元产业的周期互补不仅可以有效应对全球化运营风险，也是公司海外业务发展的持续源动力。
    上半年净利率保持平稳。公司25H1主营业务整体毛利率27.0%，同比-1.8pcts——其中国内毛利率33.1%，同比-2.5pcts，行业内面临一定竞争压力；海外毛利率18.9%，同比+1.8pcts，我们认为主要受益于泰国生产基地降本&产能释放带来的规模效应。费用端，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.7%/2.5%/3.9%/-0.6%，同比分别-0.8/+0.2/+0.2/+0.1pct，公司最终实现上半年归母净利率同比持平在9.3%，扣非净利率同比-0.4pct至10.0%，以及，25Q2实现归母净利率为11.2%，同比+0.8pct，扣非净利率为10.9%，同比-0.6pct。
    投资建议：公司向内积极推行营销业务改革、价值链降本、数字化转型等变革，财报端已见实质性改善，向外不断寻求新能源热水产业、厨房卫浴全案场景、海外广阔市场增量，公司整体进入内外兼修的发展新阶段。预计公司25-27年的归母净利润分别为7.3/8.3/9.4亿元，对应动态PE为12.6x/11.1x/9.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料波动风险、宏观经济和政策变化风险、汇率波动造成的汇兑损失风险、全球化运营风险。

半潜式平台高日费合同兑现，业绩稳健增长

中海油服(601808)
    公司2025Q2归母净利润同比+12.5%
    2025年上半年公司营收233亿，同比+3.5%，归母19.6亿，同比+23%；Q2公司营业收入达125亿元，同比+1.2%；归母净利润为10.77亿元，同比+12.5%。
    半潜式高日费合同开始作业，日费大幅增加
    2025Q2作业天数为5017天，同比+10%；其中半潜式钻井平台作业天数同比+12%；自升式平台同比+9%。2025Q2自升式、半潜式钻井平台可用天使用率分别97.4%、88.1%，较同期分别+10.1pct、+7.1pct，环比分别为+5.5pct、-2.3pct，我们认为同比提升主要是因为去年Q2自升式平台被中东暂停及今年国内工作量饱满，以及海外北海半潜式平台新合同贡献。
    2025上半年自升式平台日费为7万美金/日，同比-5.4%；半潜式平台日费为17.1万美金/日，同比+27.6%，主要是半潜式平台高日费合同兑现。
    油田技术服务收入略有下滑
    2025年上半年油田技术服务营收123.8亿，同比-3.5%，毛利率为23.98%，同比提升0.23pct。收入下滑可能受油价下行影响，全球石油公司capex有所收缩，导致部分区域的传统油田服务需求疲软，深海油田开发成重要增长极，随着新装备投用、新技术应用、一体化项目推广，公司有望获得更多服务机会。
    盈利预测与投资评级：维持预测2025-2027年归母净利润为40.3/42.4/44.3亿元，A股对应PE17.4/16.6/15.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：中海油资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

管输业务盈利稳健，公司引入积极股东

陕天然气(002267)
    公司发布2025年H1业绩
    2025年H1，公司实现营业收入48.50亿元，同比下降1.47%；归母净利润5.09亿元，同比下降12.62%；扣非归母净利润4.97亿元，同比下降4.12%。经营活动产生的现金流量为5.27亿元，同比增长17.91%。
    管输业务盈利稳健，公司输气量持续增长
    结构上拆分，2025年上半年公司长输管网业务营业收入32.31亿元，同比增长0.04%；毛利率22.89%，同比增加0.77pct。城市燃气营业收入16.19亿元，同比下降4.35%；毛利率6.72%，同比减少3.21pct。2025年以来公司天然气输送量整体呈增长态势，公司将持续做好大工业用户的开发工作。
    陕西省管输费价格调整落地
    公司于2025年5月22日收到陕西省发展和改革委员会出具的《陕西省发展和改革委员会关于我省第三监管周期天然气管道运输价格有关事项的通知》，省内管道运输价格每立方米降低3.86分（实际按取整后3.9分/立方米调整），自2025年6月1日起执行。我们认为管输价格的调整短期内对公司利润会造成一定影响，然而长期看有利于调动用户的用气积极性，释放用户的用气需求，有望中长期增加运销气量。
    公司引入积极股东
    2025年8月20日，公司发布关于控股股东拟协议转让股份引入积极股东暨权益变动的提示性公告，陕西燃气集团拟通过协议转让方式分别向中交资本及汇通资本转让其持有的公司77,845,281股、66,724,527股无限售流通普通股股份（合计144,569,808股，占公司总股本的13%）以及由此所衍生的所有股东权益，每股转让价格为人民币7.97元。
    本次引入积极股东有助于公司优化企业股权结构、增强核心竞争力，进一步实现业务拓展和产业协同发展。
    盈利预测与估值
    因陕西省内管输费价格调整（2025年6月起执行，25年影响7个月，26年影响全年）我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为7.05/6.24/7.29亿元，（原预测为9.08/10.23/11.15亿元），对应EPS0.63/0.56/0.66元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险

医药表现亮眼，单季度盈利创上市新高

瑞联新材(688550)
    事件：瑞联新材公布2025年中报，上半年公司实现营业收入8.06亿元，同比+16.3%，实现归母净利润1.66亿元，同比+74.2%；其中二季度实现营业收入4.62亿元，同比+26.5%，环比+34.4%，实现归母净利润1.20亿元，同比+97.5%，环比+163.9%。
    单季度盈利创上市新高，毛利率提升得益于医药亮眼表现和成本有效管控公司二季度实现归母净利润1.20亿元，创上市以来新高。盈利能力方面，单季度毛利率50.39%，净利率26.06%，利润率同环比大幅提升，净利率水平创上市以来新高。
    上半年公司实现毛利率为47%，较去年同期提升8个百分点，一是上半年医药板块表现亮眼，客户库存策略调整推动实现良好业绩，产品结构的变化进一步带动了公司整体毛利率的提升；二是公司持续强化成本管控，通过精细化管理举措深化降本增效。
    显示材料上半年承压，医药表现亮眼提供增量，电子材料实现突破
    分板块来看，2025年上半年，显示材料板块实现销售收入62,858万元，占公司营收总额的78%；与上年同期相比，销售收入减少3,653万元，同比下滑5.49%。下游面板厂商控产能、去库存，叠加市场需求降温，显示板块整体小幅回落。液晶和OLED均有所调整。医药板块则表现亮眼，该板块上半年实现销售收入约15,019万元，占公司营收总额的比重为19%；与上年同期相比，销售收入增加12,704万元，同比大幅增长548.61%。主力产品客户调整库存策略、核心产品的进一步放量以及新产品的持续放量，推动销售达成情况向好。电子材料板块实现销售收入2,745万元，在公司营收总额的占比为3%，较去年同期增长431.76%。增长主要源于两方面的积极推动：随着公司半导体光刻胶单体材料验证工作的顺利推进，产品逐渐放量，带动了相关业务的增长。其次，封装材料项目完成评价验证后部分产品成功导入，自二季度起已进入量产供应阶段，为板块收入贡献了新增量。
    持续研发注入持续成长动力，多领域在研项目共进
    2025年上半年，公司研发投入共计7,000.83万元，研发投入占主营业务收入的8.68%。在研项目包括光刻胶树脂及单体、抗炎药物、造影剂、多肽单体、钙钛矿，以及多款显示领域材料，为未来发展注入成长动力。
    盈利预测：由于上半年医药和显示材料变化较大，我们调整2025-2027年归母净利润预期至3.28/4.00/4.72亿元（前值为3.13/3.67/4.00亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：消费电子领域景气波动风险；在研项目和医药管线无法应用推广风险；医药和显示材料客户库存周期波动风险。

MP、三月实现扭亏，高端新材料厚积薄发

万润股份(002643)
    事件：万润股份发布2025年中报，上半年实现营业收入18.70亿元，同比-4.4%，实现归母净利润2.18亿元，同比+1.35%；其中第二季度实现营业收入10.09亿元，同比-1.0%，环比+17.1%，实现归母净利润1.38亿元，同比+18.3%，环比+73.1%。
    生命科学领域实现增长，子公司MP和三月实现扭亏
    上半年分板块来看，功能性材料板块营业收入14.69亿元，同比-9.55%，生命科学与医药类板块营业收入3.76亿元，同比+20.80%。两个板块收入占比分别为78.58%和20.09%。
    子公司角度来看：烟台九目化学上半年实现营业收入3.80亿元，同比-23.1%，净利润9325.46万元，同比-30.5%，因阶段性订单分布原因同比有所下降，经营业绩相应下降。MP Biomedicals上半年实现营业收入3.16亿元，同比+33.1%，实现净利润3459.3万元，同比扭亏，MP产品因客户需求增加，销售实现增长，经营业绩相应提升。三月科技上半年实现营业收入9598.8万元，同比+31.7%，实现净利润187.73万元，同比扭亏，三月已有多个自主知识产权的OLED成品材料通过多家下游客户验证并实现供应，收入规模呈增长态势。
    高端新材料研发多点开花，积聚能量待厚积薄发
    沸石方面，上半年公司与中国石化催化剂有限公司签署《项目合作意向书》，未来有望在石油化工催化领域的模板剂与沸石分子筛等产品领域开展业务合作。显示材料方面，控股子公司三月科技目前已有多个自主知识产权的OLED成品材料通过多家下游客户验证并实现供应。电子信息材料方面，公司积极布局热塑性聚酰亚胺材料领域，包括PEI、TPI、PI-5218，上述产品均已实现销售，另外，公司积极开发其他高性能聚合物产品，公司积极推进聚醚醚酮（PEEK）以及高温尼龙（PA46）等产品的研发工作，公司开发的PEEK材料已有中试产品产出，正在推进产品下游推广验证工作；高温尼龙（PA46）产品正处于实验室开发及验证阶段。新能源材料方面，公司新能源电池用电解液添加剂材料已实现产品供应，并与国内高校共同开展了固态电池材料方面的前瞻性研发和技术储备工作，目前相关材料处于实验室开发阶段，光伏领域，公司已有钙钛矿光伏材料实现供应。
    盈利预测：由于各板块业务上半年收入利润变动，我们调整万润股份2025-2027年归母净利润预期为5.20/6.31/7.04亿元（25-26年前值为5.38/6.94亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：汇率大幅波动风险；新材料应用不及预期；宏观经济下行影响沸石、显示材料等收入下行的风险。

2025H1营收创新高，“存储+”增速显著，战略投入筑牢未来发展根基

普冉股份(688766)
    事件：公司发布2025半年报。公司实现营业总收入9.07亿元，同比增加1.19%，创历史新高；实现归母净利润4073.34万元，同比下降70.05%；扣非净利润2,664.94万元，同比下降82.40%。虽受行业周期波动及研发投入增加影响同比有所下降，但"存储+"战略下的新产品线放量、持续的项目和客户突破及研发储备的厚积薄发，正为公司构筑长期增长的护城河。
    点评：2025H1公司实现营收新高，存储业务巩固基石，“存储+”系列持续放量。公司2025H1营收创新高主要系：1）公司把握契机，不断开拓市场领域和客户群体，同时根据客户需求及时进行技术和产品创新，持续丰富和优化产品品类和结构。2）在产品线布局方面，随着公司近年持续高投入的研发项目逐步落地，如大容量NOR Flash、M0+、M4、Driver、SPD等逐步放量，公司快速把握新增领域增量市场机遇，提高新产品市场渗透率。
    存储主业巩固优势，工业、车规等打开增量市场。作为国内NOR Flash和EEPROM领域的领军企业，普冉股份在存储芯片领域的技术壁垒持续强化。公司NOR Flash产品采用SONOS与ETOX双工艺平台，覆盖512Kbit至1Gbit全容量系列，40nm SONOS工艺已实现4Mbit-128Mbit产品量产，成本优势显著。2025H1公司中小容量SONOS NORFlash车载产品完成AEC-Q100认证，全容量ETOX NOR Flash系列通过车规认证，成功导入前装车载导航、中控娱乐等场景，为汽车电子业务增长奠定基础。EEPROM产品同样表现亮眼，不仅在手机摄像头模组市场维持领先地位，更在工业控制和车载领域持续拓展。公司车载EEPROM产品通过AEC-Q100Grade1认证，批量交付车身摄像头、车载中控等应用，汽车电子产品营收占比持续提升。同时，1.2V超低电压EEPROM产品线量产出货，工艺节点和容量覆盖处于行业前列。
    存储+"战略成效显著，MCU与模拟产品协同发力。在"存储+"战略驱动下，公司MCU和模拟产品成为增长新引擎。基于ARM Cortex-M内核的32位通用型MCU已量产百余款产品，覆盖智能家居、电机控制、工业自动化等领域。其中，超低功耗M0+系列深度休眠功耗低至0.7μA，M4系列凭借高速ADC、多PWM通道等特性，在舞台灯控制、TFT屏幕驱动等场景获得客户认可。2025H1，公司与Keil/IAR合作完善开发生态，推出PY Studio图形化工具及新版Starkit开发板，显著提升客户开发效率。模拟芯片方面，Driver芯片与EEPROM形成协同效应，第三代分离式VOIS及一体式OIS产品满足全系列手机防抖需求的提升，已导入多家品牌客户。电机专用MCU与Driver芯片组合方案覆盖40V-600V宽电压范围，在电动工具、吸尘器等领域实现批量出货，助力公司在马达驱动市场建立差异化优势。
    研发投入构筑技术壁垒，多元化应用领域持续推进。2025H1，普冉股份始终保持高强度研发投入，上半年投入研发费用1.48亿元，占营业收入的比例达到16.29%，较上年同期增长3.87个百分点，研发及技术人员较上年同期增加25.11%。通过持续的技术积累，公司在AI应用、工业、车规等领域取得持续进展：NOR Flash车规产品认证加速推进，覆盖更多车载电子场景；AI浪潮下，公司通用NOR Flash产品已服务于AI眼镜、AI耳机等新兴终端，为各类终端品牌等智能硬件提供存储支持。值得关注的是，公司在先进工艺制程上的布局已进入收获期。40nmSONOS NOR Flash成为主流工艺节点，第三代40E平台4Mbit-16Mbit产品量产，32Mbit-64Mbit系列计划年底量产，将进一步巩固成本优势。同时，ETOX4Xnm工艺平台64Mbit产品完成原型验证，55nm及50nm下256Mbit-512Mbit大容量产品已交付工控、通讯客户，在高端市场实现突破。
    投资建议：公司持续保持高水平研发投入，“存储+”战略及多元产品扩展有望长期驱动公司业绩增长。鉴于公司研发投入持续增加影响毛利，我们下调预期，预测2025/2026/2027年公司营收由22.73/27.95/34.1亿元下调至21.61/26.06/31.17亿元，2025/2026/2027年公司归母净利润由3.48/4.17/4.91亿元下调至2.26/3.19/4.44亿元。
    风险提示：客户拓展不顺利，劳动力成本上升，研发技术人员流失，周期复苏不及预期

境外收入增速近30%，盈利能力有所改善

中国化学(601117)
    业绩稳步提升，维持“买入”评级
    公司发布25年中报，25H1实现营业收入907.22亿元，同比-0.35%，实现归母净利润31.02亿元，同比+9.26%，扣非归母净利润30.03亿元，同比-1.56%，单季度看，25Q2公司营业收入、归母净利润分别为460.69、16.57亿元，同比分别+0.44%、+2.12%，扣非归母净利润15.91亿元，同比-16.23%，扣非归母净利润低于归母净利润主要系非经常性损益中：1）其他营业外收入和支出（罚没利得、违约金等）同比增加1.66亿；2）金融资产和金融负债公允价值变动及处置损益同比少亏1.92亿，25H1公司现金分红比例为19.69%，截止8月26日收盘，公司股息率（TTM）为3.45%。
    化工工程稳步增长，海外收入增速近30%
    分业务看，25H1公司化学工程、基础设施、环境治理、实业及新材料、现代服务业收入分别为748.12、91.10、5.11、48.30、8.05亿元，同比分别+1.21%、-10.02%、-54.58%、+8.73%、+7.81%，毛利率分别为10.17%、7.10%、6.26%、4.78%、12.59%，同比分别+0.28、+1.30、-2.05、-4.82、+3.11pct，核心主业化工工程业务维持稳步增长，同时毛利率亦有改善。25H1公司境内/境外实现收入634.69、265.99亿元，同比分别-8.93%、+28.75%，毛利率分别为9.85%、8.90%，同比分别+0.66、-1.20pct。
    盈利能力有所改善，收现比提升明显
    25H1公司毛利率9.58%，同比+0.19pct，期间费用率5.34%，同比+0.29pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别+0.03、+0.12、-0.23、+0.38pct，25H1公司财务费用1.12亿元，同比减少2.11亿元，下降65.37%，财务费用下降的原因主要是公司受汇率波动影响，汇兑损失减少1.47亿所致。25H1公司计提资产及信用减值损失占收入的比重同比下降0.09pct至0.01%，综合影响下25H1公司净利率3.74%，同比+0.30pct。25H1CFO净额为-100.33亿元，同比多流出54.62亿元，25H1公司收现比99.58%，同比+9.34pct，付现比102.88%，同比+9.72pct。
    中长期增长可期，维持“买入”评级
    往后看，我们认为出海仍为公司业务主旋律，煤化工投资加速放量有望给公司带来额外业绩增量，同时化工实业转型亦有望带动利润及现金流改善，打造第二增长曲线，我们预计25-27年公司归母净利润分别为63、69、75亿元，对应25-27年PE分别为8.1、7.3、6.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资景气度不及预期，新签订单毛利率不及预期，汇率大幅波动，工程订单结转速度放缓，煤化工投资不及预期。

25Q2扣非业绩大涨，毛利率水平大幅改善

中钢国际(000928)
    Q2扣非利润同比+18%，维持买入评级
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营收67.45亿元，同比-25.66%，归母净利润4.24亿元，同比+1.11%，扣非归母净利润4.22亿元，同比+13.01%。其中，25Q2单季实现营收32.26亿元，同比-22.67%，归母、扣非归母净利润为1.93、1.91亿元，同比分别-5.88%、+17.92%。上半年收入增速显著慢于扣非利润增速主要系毛利率同比大幅改善、非经常性损益项目大幅减少，考虑到上半年公司业绩放缓，我们下调公司2025-2027年归母净利润8.6/9.5/10.4亿元（前值分别为9.65/11.2/12.8亿元），按照公司24年末51.4%的分红比例计算，25年公司股息率接近5%，继续维持“买入”评级。
    上半年毛利率水平大幅改善，境外带动公司整体收入增长
    分业务来看，25年上半年公司工程总承包、商品销售、服务业务分别实现营收63.16、3.06、1.08亿元，同比-25.09%、-38.13%、-17.64%，毛利率分别为14.22%、17.54%、49.39%，同比分别+3.57/+4.47/+2.38pct。分地区来看，境外、境内营收为49.85、17.6亿元，同比+6.36%、-59.88%，毛利率为13.78%、18.9%，同比+1.25、+8.58pct。25H1公司整体毛利率15.12%，同比+3.66pct，其中Q2单季毛利率为16.62%，同比+4.15pct。
    上半年国内新签合同同比增长超50%，海外新签订单同比有所下滑25H1公司新签合同额63.08亿，同比-34.96%，其中，新签境外订单38.64亿，同比-52.36%；新签国内订单24.44亿，同比+53.81%。截至25年上半年，公司已签约未完工订单389.26亿元，在手订单充足。上半年公司稳步拓展海外市场，签订印尼PT.PAS70万吨/年单高棒等项目合同，密切跟踪阿塞拜疆、沙特市场；所属中钢安环院成功拓展海外市场，与阿尔及利亚、马来西亚、印度尼西亚等地客户签订安全评估及技术咨询等合同；建成玻利维亚首个综合钢厂，为积极践行“一带一路”增添新成果；Tosyali阿尔及利亚四期短流程绿色低碳综合钢厂240吨电炉炼钢项目完成验收，创造了公司海外大型电炉总承包项目最快纪录；新设几内亚子公司，全力推进力拓Simfer西芒杜矿山项目执行，并积极拓展当地市场新业务。
    费用率同比提升，现金流有待改善
    25H1公司期间费用率同比提升1.19pct至5.95%，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%、4.24%、2.34%、-1.03%，分别同比变动+0.09pct、+0.67pct、+0.8pct、-0.37pct，资产及信用减值损失为0.88亿，同比多计提0.39亿，综合影响下25H1净利率为6.54%，同比+1.7pct。25H1公司CFO净额为-29.12亿，同比多流出13.55亿，收付现比分别为69.74%、127.69%，同比-13.88、+16.01pct。
    风险提示：订单落地不及预期；海外政治经济不确定性；项目落地不及预期。

二季度锂价和Tsumeb冶炼厂拖累业绩，中长期向好态势不改

中矿资源(002738)
    业绩：25H1公司实现营收32.67亿元，同比+34.89%，单Q2实现营收17.30亿元，同比+33.6%，环比+12.62%；利润端，25H1实现归母净利润0.89亿元，同比-81.16%，主要受锂价拖累加之Tsumeb冶炼厂上半年亏损2.05亿所致；扣非归母净利润750万元，同比-98.31%。利润端，单Q2归母净利润亏损0.46亿，其中资产减值损失0.45亿元，主要由于锂价下跌所致，加回减值二季度几乎没有亏损。综合来看，公司二季度业绩受锂价拖累明显，加上Tsumeb冶炼厂未改亏损态势，业绩承压。
    锂产销量提升，价格承压
    产量：技改完成后公司锂盐产能将提升至7.1万吨，锂精矿产能418万吨。2025H1公司自供原料实现锂盐销量17869吨，同比+6.37%，对外直接销售自产锂辉石精矿34834吨（为降本自有2.5万吨锂盐生产线进行技改）。价格：25H1碳酸锂平均价7万，其中Q1/Q2分别为7.6/6.4万，Q2锂价进一步下行，环比-15%，同比-39%。公司锂盐售价约6.8万（锂精矿折LCE，自行测算）。
    铯铷板块构筑公司业绩基本盘
    锂和铯铷板块合计营收占比62%，仍为公司主要业务。1）锂板块，25H1实现营收13亿，毛利1.42亿；2）铯铷板块，25H1实现营收7.08亿元，同比+50.43%，毛利5.11亿元，同比+50.15%，是公司业绩的主要来源。
    二季度业绩承压：锂价下行与冶炼业务不及预期
    25H1公司毛利率为17.96%，同比-23.66pct，主要系锂价下行叠加Tsumeb冶炼厂亏损所致。具体来看：1）锂板块毛利率为10.89%，同比-24.66pct，主要由于锂价在2季度大幅下行，碳酸锂价格最低跌至5.91万。铯、铷小金属毛利率72.24%，同比-0.13pct，相对稳定；2）新增冶炼业务进展不及预期。Tsumeb冶炼厂上半年净利润亏损2.05亿元；3）所得税大幅增加至1.52亿，同比+69.20%，主要系公司铜冶炼加工业务板块亏损，但适用免税优惠税率导致整体税负增加。因此，公司二季度业绩被大幅拖累，但均属短期因素，伴随锂价在近期反弹加上Tsumeb冶炼厂逐步降本+锗产能释放，公司业绩预计有较大修复弹性。
    投资建议：行业层面，当前在锂资源开采合规问题解决之前，锂价有望维持偏强格局，行业景气度或存较大修复空间，并且中长期来看，锂作为核心能源金属的价值有望逐步显现，基本面存较大改善预期。
    公司坚持多金属平台发展战略，当前铯铷夯实业绩“基本盘”，后续锂板块有望修复，中长期的锗、铜等持续落地多金属布局，预计25-27年归母净利润3.75/7.79/10.27亿元（25-27前值为6.42/10.63/18.4亿元，25H1因多种因素叠加影响业绩，我们下修业绩预测）。建议长周期视角关注，维持“增持”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌风险；项目建设不及预期风险；海外资产安全风险；汇率波动风险；测算具有主观性。

短期受不利因素干扰，长期优势相对明确

伟星股份(002003)
    公司发布25年半年报
    25H1公司实现营收23.4亿，同比+2%，整体保持稳定增长，归母净利3.7亿，同比-11%。其中25Q2公司营收13.6亿，同比-9%，归母净利2.7亿，同比-20%。由于关税政策带来的不确定性以及服装等终端消费的不振，当前行业总体偏谨慎，叠加去年同期高基数因素影响，公司Q2接单面临一定压力。
    从产品结构看，拉链业务仍是主力，收入达12.9元，占比55.3%，同比+2.7%；钮扣收入9.3亿元，占比39.6%，同比微降0.17%；其他服饰辅料收入8467万元，同比+11.2%。
    公司毛利率保持较高水平。25H1公司毛利率42.9%，同比+1pct；其中拉链毛利率43.3%，同比略增0.43pct；钮扣毛利率43.5%，同比+1.4pct。截至25年H1公司存货数量包括纽扣5.4亿粒（同比-17%）以及拉链2733万米（同比-14%），库存周转天数分别为31/29天。
    国际业务增速显著，推进全球产能布局
    从地区来看，国内业务收入14.7亿元，占比63%，同比-4%；国际业务收入8.6亿元，占37%，同比+14%，成为增长的主要驱动力。国际业务毛利率44.1%，同比+1.2pct，国内业务毛利率42.2%，同比+0.9pct，海外业务对毛利率拉动较为明显。
    25年上半年公司总产能为纽扣63亿粒，拉链4.85亿米，其中境内产能占比82%，境外占比18%。公司产能利用率为65.28%，其中境内产能利用率为69%，境外为48%，公司目前在运营的海外工业园为孟加拉园区、越南园区。越南工业园于2024年3月投产，目前正处于产能爬坡阶段，未来公司将持续推进全球化战略，使服饰辅料的生产布局更加贴近下游品牌客户布局，预计公司海外产能比重将进一步提升。
    关税变化加速行业整合，公司优势相对明确
    从竞争格局来看，服饰辅料行业竞争格局整体较为稳定，本轮关税变动虽将加剧行业竞争程度，但有利于拥有国际化能力的企业。长期来说，衣食住行属于日用生活必需品，服装消费存在偏刚性的需求。在抵御关税政策等不确定性冲击的进程中，综合竞争实力强、国际化布局领先的头部企业更具优势，服饰辅料行业的集中度也有望逐渐提升。
    公司积极应对宏观变化，多维度强化市场竞争力。一是持续完善客户综合服务保障体系，多线联动、协同攻坚，深度挖潜客户价值，确保市场基本盘国。二是加快推进国际营销网络布局和建设，借助海外园区本土制造优势，全面提升品牌知名度和影响力，加速推进新客户开发。三是坚定走好“大辅料”战略，不断提升其他辅料产品的产品力，为市场拓展增添动能。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑关税政策带来的不确定性以及服装等终端消费需求不振，公司目前对短期经营目标持审慎态度。但从中长期看，公司仍将聚焦于服饰辅料主业，持续提升国际影响力，我们坚定看好其未来发展前景。我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收为50/55/62亿（前值为53/59/68亿）；归母净利润为6.7/7.4/8.2亿（前值为8/9/11亿）；EPS为0.58/0.64/0.70元；PE为20/18/16x。
    风险提示：外贸环境变化，内需消费疲软，市场经营风险，接单不及预期，核心高管流失等。

收入稳步增长，毛利率同比下滑拖累业绩

豪美新材(002988)
    收入稳步增长，业绩小幅承压
    豪美新材25H1实现收入35.85亿，同比+14.86%，归母净利润0.92亿，同比-25.7%；Q2单季实现收入19.11亿，同比+11.8%，归母净利润为0.5亿，同比-22.3%。收入增长主要系汽车轻量化铝型材、系统门窗、工业用铝型材的业务量增加。受上半年公司业绩承压，我们预计公司25-27年归母净利润为2.18、2.45、2.81亿（前值为2.4、2.7、3亿），对应PE为53、47、41倍，下调至“增持”评级。
    汽车轻量化&系统门窗双轮驱动，出海布局稳步推进
    25年上半年公司铝型材销量14.08万吨，同比增长12.37%。分业务来看，25H1公司汽车轻量化铝型材、建筑用铝型材、工业用铝型材、系统门窗营业收入分别为9.6、9.4、13.6、3.0亿，同比+24.3%、+1.3%、+18.0%、+28%，毛利率分别为14.2%、12.4%、4.7%、20.7%，同比-1.24、-3.43、+0.48、-4.84pct。按照区域来看，国内销售、出口销售分别为33.5、2.2亿，同比+17.8%、-11.7%。新能源汽车持续高速增长，汽车轻量化产品迎来机遇期，公司与主要客户凌云股份签订合作协议，拟在摩洛哥建立汽车零部件生产基地，探索海外市场发展之路。系统门窗方面，在紧抓房屋品质提升以及绿色建筑推广政策背景下系统门窗渗透率提升的市场机遇的基础上，公司探索布局海外市场，建立海外销售团队，并与海外合作伙伴建立了多家展示店。
    毛利率同比下滑，反内卷政策出台铝价阶段性回暖
    25H1公司综合毛利率为10.7%，同比-1.44pct，Q2单季度毛利率为10.71%，同比-1.56pct。25H1原材料铝期货结算价均价为20317元/吨，同比增加519元/吨，涨幅为2.62%，截至8月25日，铝期货结算价20820元/吨，8月份以来铝均价同比涨幅为7.73%。受国内反内卷举措频出，铝价有望受到阶段性提振，公司毛利率有望恢复。
    费用率小幅提升，现金流同比改善
    25H1公司期间费用率为7.96%，同比+0.01pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.59%、1.66%、3.22%、1.48%，同比-0.19pct、-0.09pct、+0.19pct、+0.11pct，综合影响下公司净利率为2.56%，同比-1.38pct，Q2净利率为2.64%，同比-1.15pct。25H1公司经营活动现金流净额为0.67亿，同比多流入0.82亿，收、付现比分别为89%、87%，同比-2.33pct、-7.02pct。
    风险提示：汽车轻量化产能落地不及预期；地产下滑影响门窗业务销售；原材料价格大幅提升。

盈利能力持续改善，或将受益于雅下水电+核电工程

中岩大地(003001)
    Q2归母净利润稳健增长，继续维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营收3.61亿元，同比-11.77%，归母净利润0.21亿元，同比+2.69%，扣非归母净利润0.19亿元，同比-6.59%。其中，25Q2单季实现营收1.99亿元，同比-26.96%，归母、扣非归母净利润均为0.1亿元，同比分别-35.59%、-44.24%。上半年公司营收虽同比有所下滑，但公司的盈利能力、资产质地及运营质量依然良好。我们维持公司2025-2027年归母净利润的盈利预测：1.5/2.9/4.2亿元，继续维持“买入”评级。
    上半年毛利率大幅提升，费用率仍有改善空间
    分业务来看，25年上半年公司岩土工程、产品销售分别实现营收3.4、0.18亿元，同比+6.96%、-77.22%，毛利率分别为25.03%、18.08%，同比分别+3.37、+3.48pct。25H1公司整体毛利率为24.44%，同比+3.09pct，期间费用率同比提升4.64pct至16.67%，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.52%、8.39%、6.65%、0.11%，同比分别变动-0.12pct、+0.89pct、+3.78pct、+0.1pct，资产及信用减值损失为884万元，同比减少445万元，主要系合同资产冲回、应收账款及应收票据计提坏账所致。综合影响下25H1净利率为5.24%，同比+0.24pct。25H1公司CFO净额为-1.45亿，同比多流出0.53亿，收付现比分别为73.66%、121.69%，同比-13.62、+4.8pct。
    在手订单充足，重大水电工程有望贡献业绩增量
    上半年公司新签订单达到3.72亿元，同比+9.34%，截至二季度末公司已签约未完工订单达5.13亿元，在手订单充足。公司聚焦主业，强化技术研发，进一步推进业务结构转型，深度挖掘核电、水利水电、港口、一带一路等领域的业务可持续潜力，不断提升经营质量。公司与中核二二签署战略合作协议，荣获中核集团合格供应商资质，获得向中核集团及其下属单位提供岩土工程服务的认证，为未来在核电工程领域的深度合作奠定坚实的基础。在人工智能赋能领域，公司与晶泰科技签署战略合作协议，以AI赋能新一代建筑材料开发。公司通过迭代核心设备智能化升级与核心材料体系创新突破，拓展新的应用场景，持续提升核心竞争力，为重大工程建设提供更优质的服务与解决方案。未来，公司将积极响应国家战略需求，在深度参与导流等雅下水电工程前期项目的基础上，以“核心技术+核心材料”为双轮驱动，进一步整合西藏属地化团队资源，重点突破高海拔地区复杂地质条件下的工程技术难题，持续为雅鲁藏布江下游水电工程等国家重大项目建设贡献专业力量，同时积极协同拓展核电、港口等国家重点基建领域的业务布局，服务于国家重点战略方向。
    风险提示：下游领域投资不及预期；项目推进不及预期；应收款项增大及坏账风险；市场竞争加剧风险；股价大幅波动风险。

扣非业绩稳步增长，收购码头延伸布局LPG业务

九丰能源(605090)
    事件
    公司公布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入104.3亿元，同比-7.5%；实现归母净利润8.6亿元，同比-22.2%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比+2.9%。
    三大业务协同发展，扣非业绩稳步增长
    ①天然气业务：
    资源端：公司上半年长协执行情况良好，同时积极推进新长约的合作。现货方面受到上半年国际LNG现货价格高企以及国际国内价格倒挂的影响，公司现货资源采购同比减少。陆气资源方面，上半年公司LNG产量超33万吨，完成计划量的106%。
    市场端：公司通过高效运营现有的液化项目，精准卡位交通燃料市场；同时通过接卸服务、协议销售、联合船采等方式持续布局气电市场。
    公司上半年营业收入和营业成本均出现一定程度的同比下降主要系LNG现货的销售量和采购量较去年同期有所减少所致。
    ②LPG业务：上半年公司通过收购的方式获得广州市南沙区的华凯石油燃气100%的股权，并于今年5月完成资产交割。公司将逐步构建东莞九丰库与广州华凯库的双库动态运营体系，构建积极健康的LPG供应服务生态。我们认为公司LPG业务未来有望进一步放量，盈利能力也有望逐步提升。
    ③特种气体业务：氦气方面，公司完成四川泸州100万方/年精氦项目的建设，公司氦气的产能规模提升至150万方/年。此外，上半年公司为海南商发三次火箭发射配套特燃特气资源供应，为海南商发的高密度、常态化发射奠定基础。
    现金分红与回购计划
    ①分红：公司明确25/26年固定现金分红金额分别为8.5亿元、10亿元，截至2025年8月25日收盘，对应股息率4.4%/5.2%；2025年上半年计划分红2.66亿（约占全年分红计划31%）；②回购：公司计划于2025年5月9日至2026年5月8日之间进行股票回购，回购金额预计在2-3亿元之间。
    盈利预测与估值：
    由于国际现货天然气价格的扰动，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润16.1/19.1/22.2亿元（前值17.5/20.5/22.9），对应PE11.9/10/8.6x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外天然气价格超预期波动、下游市场需求疲软、下游客户开拓不及预期等风险

零售转型成效显现，多品类均衡发展

顾家家居(603816)
    公司发布2025年中期报告
    25Q2公司实现收入48.9亿元，同比+7.2%；归母净利润5.0亿元，同比+5.4%；扣非归母净利润4.4亿元，同比+8.9%；
    25H1公司实现收入98.0亿元，同比+10.0%；归母净利润10.2亿元，同比+13.9%；扣非归母净利润9.0亿元，同比+15.3%；若剔除股份支付费用0.36亿的影响，归母及扣非分别同增18%、20%。
    公司经营业绩持续向好，内贸零售企稳向好，外贸收入持续增长，同时得益于产品力改善和效率提升，实现结构性增长，同时盈利能力、现金流等核心经营指标同步优化；
    25Q2毛利率33.4%，同比+0.4pct，归母净利率10.3%，同比-0.2pct，盈利能力保持稳定；
    25H1经营活动产生的现金流量净额10.94亿元，同比增长71.89%。
    单品均衡发展，高潜品类展现结构性成长
    ①沙发收入56.67亿元，同比+14.7%，毛利率36.1%，同比+1.0pct，其中功能沙发态势较好，尤其内贸功能沙发业务上半年实现较好的同比增长；
    ②卧室产品收入16.93亿元，同比+10.4%，毛利率42.8%，同比+2.5pct，其中床垫持续增长，外贸床垫的国际市场业务实现超越行业平均的增速；
    ③集成产品收入11.63亿元，同比-8.2%，毛利率30.2%，同比-0.2pct；
    ④定制家具收入5.53亿元，同比+12.6%，毛利率33.1%，同比-1.8pct，定制品类亦保持增长态势。
    此外，上半年公司乐活分销、整装业务、外贸非美市场业务等亦均较好保持增长；跨境电商虽受到美国关税的一定影响，但仍保持增长态势。
    内销：增长动能全面释放，零售转型深水突破
    25H1境内收入52.25亿元，同比+10.7%，毛利率39.6%，同比+1.9pct。上半年无论是顾家品牌还是独立品牌（如LAZBOY）均取得了业绩的稳步提升，主要来自于零售端连续多个月保持增长的驱动，在市场承压背景下体现了公司零售转型带来的阶段性成果。
    上半年公司对各个事业部、事业本部的权力基本下放到位，各事业本部内部也在逐渐细分经营单元，同时把与业务经营强相关的职能进一步整合到各个事业部中，有效激发经营主体活力，组织人效进一步提升。
    外贸：全球深化战略稳步推进，东南亚OBM初露锋芒
    25H1境外收入42.58亿元，同比+9.6%，毛利率26.4%，同比+0.4pct。上半年收入持续保持稳步增长态势，从2024年至今一直保持双位数增长，全球深化的战略步伐逐步推进。
    公司稳步推进外贸全球深化，人员本地化程度逐步提高，并开始逐步落实本地价值链一体化的组织建设（如美国），向着分层化、多梯度、结构性的全球化布局迈进。同时，海外OBM业务也开始在东南亚等市场拓展并初见成效。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司零售端组织赋能效果持续显现，25年国补支持下订单增长持续验证，全球化布局抵御外贸风险；我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为18.7/20.8/23.3亿元（前值分别为18.7/20.4/22.2亿元），对应PE分别为13X/12X/10X。
    风险提示：地产持续疲软海外需求不及预期，贸易摩擦风险，新渠道开拓进程缓慢，行业竞争加剧，关税政策风险等

Q2业绩继续承压，以旧换新+新能效标准保障下游需求

赛特新材(688398)
    上半年公司收入维持稳健增长，利润端则表现欠佳
    公司发布25年中报，上半年实现收入/归母净利润4.69/0.12亿元，同比+3.7%/-77.66%，实现扣非归母净利润0.1亿元，同比-80.41%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润2.23/0.02亿元，同比-2.51%/-90.81%，扣非归母净利润0.01亿元，同比-94.82%。公司上半年盈利水平下降的主要原因系：1）真空绝热板产品销价整体下降，部分原材料价格上涨等原因导致单位直接材料成本增加；2）因经营规模扩大、管理人员薪酬增加、折旧及摊销增加等导致管理费用比上年同期增加；3）公司可转债计提利息同比增加。
    核心产品产销量创新高，新应用拓展持续推进
    25H1公司真空绝热板实现收入4.52亿元，同比+1.78%，产销量创历史新高；实现保温箱销售收入0.13亿元，环比、同比均增长。上半年“赛特真空产业制造基地（一期）”已基本完成1号厂房、办公楼、宿舍楼等主体工程建设，公司持续优化生产效率与产品良率，新建产能得到较充分的释放。此外，为拓展新能源动力电池及储能电池、高温设备隔热、LNG设备保温等宽温域下游市场，公司持续开展真空绝热板应用场景适应性研发，加大应用推广力度，并积极与新能源相关企业开展技术交流和产品测试，相关产品正在获得更多的客户关注。
    毛利率下滑叠加费用上升，上半年公司整体盈利能力下降
    公司上半年实现毛利率23.9%，同比-9.57pct，其中Q2单季度整体毛利率22.55%，同比-9.86pct。25H1公司期间费用率19.03%，同比+0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.99/+1.94/-0.7/+0.22pct，管理费用增加主要系管理人员薪酬、折旧摊销等增加所致，财务费用增加主要系上半年计入可转换公司债券利息费用增加所致。25年上半年公司净利率2.58%，同比-9.4pct。25H1公司经营性现金流净额0.31亿元，同比-0.28亿元，主要系收到的税费返还减少，支付给职工及为职工支付的现金增加所致。25H1公司收现比同比-1.78pct达95.55%，付现比同比-22.28pct达75.37%。
    以旧换新+新能效标准保障下游需求，维持“买入”评级
    25年7月，国家发展改革委下达今年第三批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，10月预计将下达今年第四批690亿元超长期特别国债资金，保障消费品以旧换新政策全年有序实施，将持续拉动家电等消费增长。此外，叠加新能效标准即将落地，VIP市场需求增长将继续获得有力推动。考虑到上半年原材料及成本增加，我们下调公司25-27年归母净利润分别为0.7/1.2/1.8亿元（25-27年前值分别为1.4/1.8/2.4亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨超预期，客户拓展低于预期，产品研发低于预期，汇率波动风险。

份额稳步提升，结构持续优化

海信视像(600060)
    事件：
    2025年8月25日，海信视像发布半年报。2025H1公司实现营业收入272.3亿元，同比+7.0%；归母净利润10.6亿元，同比+26.6%。2025Q2，公司实现营业收入138.6亿元，同比+8.6%；归母净利润5亿元，同比+36.8%。
    点评：
    全球出货份额更进一步。1）智慧显示终端板块是公司核心业务，根据奥维睿沃统计，2025年上半年，海信系电视全球出货量市占率为14.38%，同比+0.57pct；奥维云网全渠道监测数据表明，2025H1海信系电视中国内地零售额市占率为29.96%，零售量市占率为25.73%，均位居中国内地市场第一名。2）新显示新业务实现主营业务收入34.34亿元，同比增长7.43%。
    产品结构优化拉动盈利改善。公司大尺寸化和高端化趋势延续，上半年98英寸及以上产品出货量同比增长85.29%，MiniLED产品出货量同比增长108.24%。叠加海外供应链体系优化，公司Q2整体毛利率提升1.4pct。费用端，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用分别为7.0%/1.9%/4.7%/0.0%，同比分别+0.9/+0.1/+0.1/-0.1pct。综合影响下，公司25Q2归母净利率同比+0.7pct至3.6%。
    海外市场MiniLED空间广阔。MiniLED在全球范围内掀起浪潮，根据Omdia统计结果，2025年上半年全球MiniLED电视出货量达480万台，同比大幅增长150%；其中，中国市场上半年出货量216万台，同比增幅超200%；海外市场上半年出货量264万台，同比增幅达116%。公司的北美/欧洲/日本市场出货中MiniLED产品占比分别达5.9%/9.5%/7.9%，同比提升2.1/1.6/1.8pct，距离国内的渗透率仍有显著差距，我们认为海外有望接力国内延续高增。
    投资建议：公司是全球显示行业龙头企业之一，在行业竞争格局持续优化的背景下，公司全球化发展能力持续提升，多元品牌矩阵运营能力及经营效率有效提高，产品结构进一步升级。同时，公司持续深耕高效协同、独立发展的“1+（4+N）”产业布局，在MiniLED、MicroLED、虚拟现实显示及AIGC等新技术方面加快研发和产品推广，持续夯实在显示行业的引领地位。我们看好公司中长期平稳向好发展，预计25-27年归母净利润25.7/28.9/32.9亿元，对应25-27年动态PE分别为11.0x/9.8x/8.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易不确定性风险、面板价格剧烈波动影响利润率的风险、新显示业务发展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、新品需求不及预期的风险。

家用板块修复，液冷泵放量在即

大元泵业(603757)
    事件：
    2025年8月25日，大元泵业发布半年报。2025H1公司实现营业收入9.6亿元，同比+14.6%，归母净利润1.0亿元，同比-28.0%，扣非归母净利润0.9亿元，同比-10.7%。2025Q2公司实现营业收入5.8亿元，同比+3.5%，归母净利润0.6亿元，同比-37.9%，扣非归母净利润0.6亿元，同比-12.3%。2025年半年度拟每10股派发现金红利5元（含税），分红比例81.7%。
    点评：
    各板块发展向好，新业务开始起量。1）上半年农泵主要产品实现收入约3.4亿元，同比增长约17.6%；2）家用屏蔽泵实现收入约3.6亿元，同比增长约5.8%，以外销为主的节能泵产品实现销售收入接近1.5亿元，同比增长超过20%；热泵相关产品实现销售收入约0.43亿元，同比增长约55%，欧洲热泵市场经过2024年的深度调整后需求开始出现复苏迹象；3）工业泵实现收入共计约1.8亿元，同比增长超过20%；4）商泵同比增长超过80%；5）液冷温控各类型产品实现营业收入约0.7亿元，同比增长约105%；
    盈利能力波动，非经常项目影响净利润。2025Q2公司毛利率27.0%，同比-1.2pct，我们认为或与高毛利的家用屏蔽泵业务占比降低有关，但相比25Q1，毛利率降幅已明显收窄。公司Q2期间费用率14.8%，同比+1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/4.6%/4.5%/0.2%，同比分别+0.2/+0.1/+0.5/+1.1pct。综合影响下，公司25Q2实现归母净利率10.5%，同比-7pct，扣非净利率为9.8%，同比-1.8pct，后者更具参考意义，主因上年同期公司处置温岭市泽国镇丹崖工业区的厂房产生资产处置收益金额较大，而本期没有。
    液冷泵市场空间广阔，作为AI算力基建的关键赛道，液冷行业高速发展。算力扩张带动芯片功耗大幅提升，液冷可显著降低电力消耗量、提升服务器系统性能。作为数据中心（IDC）散热的关键，同时也是液冷服务器的核心组件，液冷泵有望迎来放量。公司液冷泵产品主要应用于温控环节，与英维克、维谛技术、同飞股份、曙光数创、中兴通讯、中航光电等下游客户共同推进屏蔽式液冷方案的迭代与创新，公司屏蔽式技术优异有望快速攫取市场份额。
    投资建议：大元泵业为国内屏蔽泵龙头，民用泵、家用泵、工业泵、液冷泵齐头并进，产品矩阵齐全、技术制造领先，具备较强的业务横向拓展能力和广阔的外围市场。根据公司半年报归母净利润同比变化的更新，我们适当下调了归母净利润预期，预计25-27年归母净利润2.1/2.5/3.0亿元（前值为2.7/3.3/3.8亿元），对应的动态PE分别为39.1x/32.4x/27.3x。
    风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、规模快速扩张导致的管理风险。

收入、业绩小幅承压，海外收入增速亮眼

柏诚股份(601133)
    收入、业绩小幅承压，拟派发中期分红回馈投资者
    25H1公司实现收入24.2亿，同比-3.14%，归母、扣非净利润为0.83、0.79亿，同比-16.1%、-17.7%；Q2实现收入13.87亿，同比+2.15%，归母、扣非净利润为0.39、0.37亿，同比-10.4%、-13.3%。25年上半年公司拟进行现金分红0.26亿，分红比例31.6%，重视股东回报。考虑到上半年业绩有所承压，我们预计25-27年公司归母净利润为2.3、2.6、3亿（前值为2.54、3、3.46亿），对应PE为31、27、23倍，维持“买入”评级。
    新型显示领域保持较高景气度，海外收入实现大幅增长
    分下游来看，25H1半导体及泛半导体、新型显示、生命科学及食品药品大健康分别实现营收14.9、4.2、2.5亿，同比-23.2%、+47.2%、+8.7%；25H1公司在手订单17.5亿，同比下滑22%，以上三个领域25H1在手订单为12.3、2.9、1.6亿，同比-34%、+57%、+25%，新型显示面板领域保持较高景气度。分业务来看，25H1洁净室系统集成、机电工艺系统、二次配实现收入11.5、7.5、5.2亿，同比+1.3%、-9.0%、-3.3%；从新签订单来看，以上三业务新签订单10.2、7.1、0.13亿，同比-28%、+16%、-46%。从海外来看，25H1海外收入为2.6亿，同比增长635%，公司持续推进全球战略布局，大力发展海外业务。
    毛利率小幅回升，管理费用及减值小幅增加
    25H1公司毛利率为10.14%，同比+0.65pct，Q2单季毛利率为10.04%，同比+0.65pct；25H1公司期间费用率为3.88%，同比+1.01pct，销售、管理、研发、财务费用率为0.69%、3.3%、0.12%、-0.24%，同比+0.03、+0.82、-0.19、+0.35pct。资产及信用减值损失为0.4亿，同比增加0.12亿，投资净收益同比增长0.05亿，综合影响下公司净利率为3.42%，同比-0.55pct，Q2单季度净利率为2.8%，同比-0.43pct。25年上半年CFO净额为-6.43亿，同比多流出2.89亿，收、付现比为63.6%、89.1%，同比-14.7pct、-2.6pct。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期

25Q2归母净利同增11%，开店继续加速

爱婴室(603214)
    25H1归母净利4674万元，同比增长10.17%
    25H1：营收18.35亿元/yoy+8.31%，归母净利4674万元/yoy+10.17%，扣非归母净利3697万元/yoy+20.65%。毛利率25.9%/yoy-0.55pct，归母净利率2.55%/yoy+0.04pct。
    分渠道：门店销售营收12.88亿元/yoy+5.8%，毛利率26.5%/yoy+1.30ct；母婴及大健康供应链综合管理（代运营）营收3.65亿/yoy+31%，毛利率8.23%/yoy-1.85pct；电子商务（自营）营收7555万/yoy-15%，毛利率22%/yoy-0.93pct。
    分品类：奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行营收8.6亿元/1.1亿元/2.6亿元/1.0亿元/0.40亿元，yoy+6.5%/+0.3%/+0.7%/+0.04%/+8.0%；毛利率19%/48%/30%/46%/37%。
    25Q2：营收9.76亿元/yoy+9.89%，归母净利4004万元/yoy+10.9%，扣非归母净利3441万元/yoy+21%。
    中期分红重视股东回报，拟每10股派发现金红利1.3元，分红率38.53%。净开店向上趋势已恢复
    爱婴室多地多店齐开，布局多个潜力城市开设区域首店，25H1在全国爱婴室新开门店35家，关闭门店23家，25H1期末门店数487家，集中在华东华中华南，在高消费水平城市拥有显著的市场份额。25年开店加速，已签约待开业门店30家。以空间优化、商品力提升、形象升级、顾客满意度增强为支柱，成功打造第6代标准化店型，有效提升门店获客能力与运营效率，来客数与销售同比增长近20%。
    绑定万代南梦宫打开第二增长极
    凭借门店拓展、运营、供应链能力，以及此前长沙IFS、合肥之心城快闪店超预期效果，爱婴室将与万代南梦宫携手继续在全国范围内开设更多高达基地。此外，25年3月爱婴室与万代共创全新店型，开设了中国首家万代拼装模型店，汇聚高达、宝可梦、哆啦A梦等国际知名IP。今年下半年，爱婴室将启动“区域核心城市+重点商圈”的双轨扩张策略，拟将优质门店进驻长沙等高人气城市。
    投资建议：主业店型优化重启净开店趋势，与万代深度合作打开IP零售增量空间。基于主业开店加速，小幅上调盈利预测，预计25-27年归母净利为1.35/1.68/2.04亿元（前值为1.34/1.58/1.90亿元），对应PE为20/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，出生率不及预期，开店进程不及预期。

结构件出海加速，人形机器人产品、客户准备充分

科达利(002850)
    公司近期发布2025年中报，核心数据如下：
    2025H1：实现收入66亿元，YOY+22%，归母净利润7.7亿元，YOY+19%，扣非净利润7.2亿元，YOY+15%。
    2025Q2：实现收入36亿元，YOY+23%，QOQ+20%，归母净利润3.82亿元，YOY+13%，QOQ-1.4%，扣非净利润3.67亿元，YOY+10%，QOQ+4%。
    公司25Q2收入环比增长但利润环比略微下滑，我们分析原因主要有1）研发费用明显增加，25Q2研发费用在2.0亿元，较25Q1增加约0.5亿元；2）信用减值明显增加，25Q2信用减值在-0.5亿元，而25Q1为0.2亿元。
    我们认为公司后续看点在结构件业务出海和第二增长极机器人业务的开拓：
    1）结构件业务出海进程加速。25H1公司使用自有资金不超过5.000万欧元在匈牙利投资建设动力电池精密结构件三期项目，进一步提升匈牙利基地的产能规模，增强对客户的本地化配套能力。
    2）人形机器人产品、客户发展趋势良好。
    产品：子公司科盟持续推进研发与产品迭代。在上海、北京展会中，公司集中展示了多款核心传动新品：薄型马达关节模组、无框马达关节模组、铝钢复合谐波减速机、PEEK复合轻量化谐波减速机、PEEK-CF复合轻量化谐波减速机（碳纤增强版）、PEEK复合轻量化摆线减速机，以及铝钢轻量化摆线减速机。
    客户：科盟高精密减速机已进入多家国内外优质客户合作测试阶段。关节总成处于技术研发阶段，部分样品已送样并针对性能指标与客户持续对接优化，以求产品能超越客户期望。总的来说，公司已在产品线布局、技术标准体系、成本管控等方面做好充足准备，对切入高端客户供应链充满信心。
    盈利预测：我们下调公司25-26年归母净利润至17.5、21.2亿元（上次预期18.8、23.5亿元），下调原因为低估研发费用（发展新业务如机器人等）和减值影响，预计27年实现归母净利润25.6亿元，考虑当前估值水平和未来结构件出海、机器人业务发展前景，维持“买入“评级。
    风险提示：电动车销量不及预期、储能需求不及预期、价格下降超预期、人形机器人发展不及预期

中报业绩表现稳健，看好公司三大业务提供增长新动能

同力股份(834599)
    公司发布2025年半年报，业绩表现稳健：
    2025H1公司实现收入31.69亿元，同比+12.69%；其中国内收入26.77亿元、同比+12.85%，国外收入4.92亿元、同比+11.87%、收入占比15.53%。归母净利润3.21亿元，同比+8.25%，扣非归母净利润3.18亿元，同比+10.09%。
    25H1公司毛利率为19.78%，同比+1.23pct；分产品来看，整车毛利率18.96%、同比+1.42pct，配件销售毛利率31.39%、同比-7.26pct，其他业务毛利率30.17%、同比+5.82pct；分区域来看，国内毛利率17.35%、同比+0.87pct，国际毛利率33.02%、同比+3.32pct。
    25H1公司净利率为10.14%，同比-0.43pct；期间费用率为7.25%、同比+1.13pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.3%、1.58%、3.34%、0.04%，同比分别变动+0.38pct、+0.02pct、+0.7pct、+0.03pct，销售费用增加主要系海外业务加速拓展，差旅费和代理费增加，以及销售人员的薪酬增加所致，研发费用增加主要系研发材料费增加以及研发人员增加带来的研发人员薪酬增加所致。
    非公路宽体自卸车需求扩张，三驱并进拓展市场空间：
    1）在增量市场中，国内矿山开采、雅江水电站等基建工程等多元场景的稳定需求，为宽体自卸车行业注入持续增长动能；2）存量市场里，大型矿山的降本增效需求与中小型项目的运输装备升级趋势，正推动宽体自卸车加速替代传统设备，叠加环保政策驱动设备更新迭代，进一步激活存量替换空间；3）而在海外市场，亚太地区煤矿产能扩张与“一带一路”沿线矿产资源开发，正为行业打开全新增长版图。三大市场协同发力下，宽体自卸车行业有望呈现持续增长态势。
    三化融合构建产品战略，海外拓展开辟增长路径：
    技术突破：以无人驾驶为核心，推出ET100/ET70M等新能源无人矿卡，搭载"御石"线控平台，实现矿区无人化运营；开发大吨位车型，通过高强度车架、多轴驱动技术提升运输效率，满足大型矿山高效集约化需求；布局纯电、混动、氢燃料等全技术路线，多个产品获行业金奖并出口至力拓等国际矿业巨头。全球拓展：2025H1公司海外营收占比15.5%，海外高端市场突破显著，建立新加坡等海外子公司完善服务体系。
    盈利预测：我们预计公司25~27年营收分别为69.42、80.14、92.79亿元，同比分别+12.98%、+15.44%、+15.79%；归母净利润分别为8.4、10.4、12.5亿元，同比分别+6.02%、+23.19%、+20.67%；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，下游行业需求下行风险，行业竞争加剧风险，公司应收账款余额较大风险。

25Q2营收创历史新高，企业级+主控自研驱动高成长

江波龙(301308)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年H1公司实现营收101.96亿元（yoy+12.80%），归母净利润1476.63万元(上半年股份支付费用4857.63万元，剔除该影响后归母净6334.26万元)，扣非净利润3220.69万元。2025Q2公司营收59.39亿元（qoq+39.53%），单季度营收创历史新高，扣非净利润2.34亿元（qoq+215.94%)，2025Q2收入与利润环比均呈现大幅改善趋势。
    点评：公司25H1营收同比稳健增长，25Q2营收与利润环比显著改善，看好周期复苏及TCM模式+企业级存储+自研主控加持下公司业绩持续回升。公司25H1营收同比增长主要系：1）手机、PC等主要下游市场温和复苏，AI推动服务器需求增长，带动存储市场持续增长；2）重点业务表现强劲，驱动业绩提升：企业级业务实现放量增长，同比增长138.66%；嵌入式存储市场地位保持领先，技术与模式创新驱动业务增长；海外业务影响力持续增长；3）自研芯片应用加速，截至2025年7月底，主控芯片全系列产品累计实现超过8000万颗批量部署。
    国产替代龙头，企业级存储实现放量增长。2025H1公司企业级存储业务规模增长明显，企业级存储业务收入达到6.93亿元，同比增长138.66%。公司是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力企业，在eSSD与RIDMM产品组合基础上，已成功点亮SOCAMM产品，结合MRDIMM、CXL2.0内存拓展模块构建了全面的企业级产品体系。公司的eSSD与RIDMM产品已成功完成鲲鹏、海光、飞腾等多个国产CPU平台服务器的兼容性适配，DDR5RDIMM产品也通过了AMD旗下Threadripper PRO9000WX系列工作站CPU认证，为在主流平台上的广泛应用提供了坚实的技术基础。公司企业级业务进入快速增长阶段，客户涵盖运营商、大型及中型互联网企业、服务器企业等，产品已在通信、互联网、金融等行业历经多次严苛考验并成功交付。
    主控自研修筑技术壁垒，TCM模式不断突破，加码长期高毛利高壁垒。TCM商业模式：提升江波龙的产业链整合能力和运营效率，增强盈利护城河。江波龙通过拉通存储晶圆原厂与核心客户供需关系，基于确定性合约，江波龙发挥存储解决服务平台优势，整合主控设计、固件开发等Foundry能力，实现从原厂到客户的一站式交付，提升产业链效率效益。除闪迪外，公司已与传音、ZTE等Tier1客户，达成了TCM模式的合作，未来TCM业务模式有望在主要大客户的合作上持续取得突破。主控芯片：截至2025年7月底，公司主控芯片全系列（含UFS\eMMC\SD\高端U盘等场景，下同）产品累计实现超过8000万颗的批量部署。公司设计并成功流片了历史上首批UFS自研主控芯片，搭载公司自研主控的UFS4.1产品的整体性能超越市场同类产品。基于公司UFS主控芯片的技术实力优势，公司已与闪迪达成战略合作，共同面向移动及IOT市场推出定制化的高品质UFS产品及解决方案。
    全球产业布局，海外业务影响力持续增长。公司进一步强化海外市场开拓，zilla作为巴西及拉丁美洲最大独立存储器品牌，2025H1实现销售收入13.88亿元，同比增长40.01%。公司全球品牌Lexar在以往高增长的基础上，2025H1全球销售收入达到21.45亿元，同比增长31.61%，全球影响力持续提升。江波龙实现全球六大洲市场覆盖，业务触达全球国家和地区60+，打造全球化产业布局。公司成功构建涵盖研发、生产到销售的全链条国际化服务体系，向着全球领先的半导体存储品牌企业的目标前进。
    投资建议：江波龙具备"周期+成长"双击逻辑——短期受益于存储涨价带来的毛利率弹性，中期依托企业级存储国产替代实现订单放量收入高增，中长期则通过主控芯片自主化和TCM模式构建高毛利率及强技术壁垒，持续提升盈利能力和行业领先地位。由于公司“周期+成长”的双击逻辑，我们维持营收预期，预计公司2025/2026/2027收入为230.5/260.5/300.9亿元，预计2025/2026/2027年实现归母净利润4.82/16.09/20.76亿元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：原材料供应商集中度较高且境外采购占比高，晶圆价格波动，存货规模较大，境外经营等风险，盈利情况不达预期

Q2单季度业绩增长超150%，高分红仍具投资价值

三维化学(002469)
    高分红彰显投资价值，维持“买入”评级
    公司发布25年中报，25H1公司实现营业收入12.49亿元，同比+21.81%，实现归母净利润1.20亿元，同比+42.54%，其中Q2单季度实现营业收入7.01亿元，同比+38.48%，实现归母净利润0.69亿元，同比+156.22%，我们判断总承包收入的快速增长带动公司上半年盈利能力的改善，25H1公司继续保持100%左右现金分红比例，截止8月23日收盘股息率（TTM）达4.43%，高分红彰显投资价值。
    工程总承包业务快速增长，新业务贡献增量可期
    分业务看，1）工程方面，25H1公司工程总承包、工程设计业务分别实现营收4.09、0.46亿元，同比分别+483.46%、+89.67%，毛利率分别为17.61%、41.28%，同比分别+16.75、+10.24pct，截至25H1北方华锦项目已累计确认收入5.68亿元，已累计收款6.08亿；
    2）化工方面，25H1公司醇醛酯类、残液加工、催化剂销售分别实现收入5.94、1.25、0.60亿元，同比分别-8.18%、-42.78%、+17.91%，毛利率分别为20.97%、9.66%、31.08%，同比分别+7.13、-26.57、+5.99pct，正丙醇等化工品价格同比上行带动毛利率提升；
    3）新业务方面，25H1纤维素及衍生物实现收入965.4万元，同比+47.73%，醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能5万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。
    盈利能力改善明显，费用控制能力提升
    25H1公司综合毛利率为19.9%，同比+0.89pct，期间费用率为10.11%，同比-1.55pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别-0.12、-0.89、+0.32、-0.86pct，财务费用率提升主要系利息收入同比减少所致，综合影响下净利率为9.51%，同比+1.39pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为0.22亿元，同比少流入1.17亿元，主要系销售回款中银行承兑汇票结算增加所致（25H1期末较期初增加1.26亿）。
    中长期增长可期，维持“买入”评级
    公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量，考虑到上半年化工业务收入有所承压，我们调整公司25-27年公司归母净利润至3.3、4.3、5.5亿（25-27年前值3.8、4.9、6.0亿），对应PE为17.6、13.7、10.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

静待消费锂电硕果，持续看好动力拐点

联赢激光(688518)
    事件：
    公司发布25H1财报，
    1）25H1：实现营业收入15.3亿元，同比+5%，归母净利润0.58亿，同比+14%；毛利率27%，同比-3pct；期间费用率合计24.7%，同比-3pct；归母净利率3.8%，同比基本持平。
    2）25Q2：实现营业收入6.6亿元，同比-9%；归母净利润0.11亿，同比-52%；毛利率29%，同比-3pct，环比+3pct；期间费用率合计29.0%，同比-1pct，环比+7.5pct，其中，管理费用率同比+1.5pct、环比+5.3pct；归母净利率1.7%，同比-1.5pct，环比-3.7pct。
    点评：
    持续看好动力锂电拐点+固态电池设备新技术进展
    1）收入结构，毛利率有所下降主要是因为25H1收入80%来自动力锂电，后续有望随动力锂电行业复苏、产能利用率饱和、收入结构变化有所改善。
    2）传统锂电，25H1研发完成、发布多款新品，持续完善产品布局。①研发完成钛合金大方壳焊接工艺，可输出盖板段及装配段解决方案，已有设备订单；②完成极片多光束划线、同步清洗工艺研发，实现设备效率提升50%，多家客户测试中；③据官方公众号，公司近期已发布极片表面处理设备（激光刻蚀机）、复合集流体超声滚焊等多款新设备。
    3）固态电池，配合行业头部企业研发固态电池生产的设备，25H1已为客户交付了包括激光焊接设备在内的固态电池装配线。
    持续研发深化领先技术优势，静待消费锂电硕果
    1）消费类钢壳电池焊接工艺方面，公司已可实现异形电池焊缝强度提升25%及焊缝宽度高一致性，H1已交付设备。
    2）在研项目，新增薄型异形3D曲面钢材激光焊、激光切、密封钉激光焊等多个在研项目，部分设备已进入FAT、良率爬坡阶段，有望持续深化3C钢壳电池技术优势。
    3）持续看好需求&技术&政策共振下小钢壳量价齐升，小钢壳有望由当前版本→无法兰钢壳→异形钢壳持续迭代，苹果+安卓仍有较大出货量空间。
    盈利预测与投资建议：预计25/26/27年收入36.4/49.4/60.3亿元，归母净利润3.3/4.5/5.7亿元，当前市值对应市盈率23/17/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游复苏不及预期，新技术拓展不及预期，市场竞争加剧

三化战略引领高质量发展，看好公司上行周期释放利润弹性

三一重工(600031)
    公司发布2025年半年报，报表扎实，业绩亮眼：
    25H1公司实现收入447.8亿元、同比+14.64%，归母净利润52.16亿元、同比+46%，扣非归母净利润54.09亿元、同比+73.06%。毛利率27.4%、同比+0.7pct，净利率11.9%、同比+2.4pct。经营性现金流净额101.34亿元、同比+20.11%，净现比1.92，现金流水平极佳。
    25Q2公司实现收入236.03亿元、同比+11.18%，归母净利润27.45亿元、同比+37.76%，扣非归母净利润30.06亿元、同比+68.91%。毛利率28.0%、同比+1.4pct，净利率11.8%、同比+2.2pct。
    25H1期间费用率12.3%、同比-4.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.2、-0.5、-1.9、-2.6pct，其中财务费用率下降主要系汇兑收益同比+9.5亿元。25Q2期间费用率11.9%、同比-4.0pct。
    25H1分产品营收数据来看，核心竞争力稳固：
    挖掘机械174.97亿元、同比+15%，毛利率32.74%、同比+0.86pct；混凝土74.41亿元、同比-6.49%，毛利率22.88%、同比+1.66pct；起重机械78.04亿元、同比+17.89%，毛利率29.06%、同比+2.96pct；路面机械21.59亿元、同比+36.83%，毛利率27.92%、同比-0.36pct；桩工机械13.41亿元、同比+15.05%，毛利率29.36%、同比-0.13pct；其他74.08亿元、同比+39.92%，毛利率18.07%、同比-2.1pct。
    25H1分区域来看，全球化加速推进：
    主营业务国内收入173.5亿元、同比+21.42%，毛利率22.1%、同比+0.9pct；国际收入263.0亿元、同比+11.72%，毛利率31.18%、同比+1.04pct，主要得益于部分产品价格上调、产品结构持续优化以及降本增效措施显效等多重因素驱动。
    海外分区域来看，主要市场有序推进，其中亚澳区域收入114.5亿元、同比+16.3%，欧洲区域61.5亿元、同比+0.66%，美洲区域50.65亿元、同比+1.36%，非洲区域36.3亿元、同比+40.48%。公司已建立覆盖400多家海外子公司、合资公司及代理商的海外市场渠道体系，海外人员本地化率近70%。
    同时公司积极推进数智化转型，引领行业低碳化转型：
    数智化方面，公司以多项关键举措为抓手，包括推进流程“四化”、自主开发八大工业软件、加强数据采集与应用，以及推动产品向低碳化、智能化升级。
    低碳化方面，公司聚焦纯电、混动和氢燃料三大技术路线，持续迭代新能源产品。2025年上半年，公司持续提升新能源产品覆盖度，总计完成30多款新能源产品上市。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为85.4/109.5/143.8亿元，YOY分别为42.92%、28.18%、31.35%，对应PE估值分别为21.5/16.7/12.8X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

设备业务拖累增长，盈利改善持续兑现

盾安环境(002011)
    事件：
    2025年8月22日，公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入67.3亿元（同比+6.1%，后同），归母净利润5.4亿元（+12.9%），扣非归母净利润5.2亿元（+11.0%）。2025Q2，公司实现营业收入37.1亿元（-0.3%），归母净利润3.2亿元（+19.7%），扣非归母净利润3.1亿元（+15.2%）。
    点评：
    汽零维持高增，设备业务承压。25H1公司冷配收入54.1亿元，同比+8.8%，下游空调行业数据（产业在线），25H1中国家用空调总产量达到12032万台，同比增长6.9%；总销量为12311万台，同比增长8.3%；汽零收入4.8亿元，同比+81.8%，延续此前高增态势。设备业务收入4.8亿元，同比-31.4%，设备业务所在的国内中央空调市场容量25H1同比下滑15.9%，且设备业务周期普遍较长、确认节奏波动对营收有所影响。
    毛利率企稳，费用率优化。公司2025H1毛利率17.3%，同比-0.7pct，我们认为可能受到行业竞标环境变化以及高毛利的设备业务占比下滑等因素影响，至二季度影响基本消退。公司25Q2毛利率18.3%，同比-0.1pct，环比上升2.1pcts。费用端进一步优化，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/2.1%/3.5%/0.1%，同比分别0/-0.8/+0.1/+0.4pct。叠加公司25Q2信用减值科目同比明显优化，综合影响下25Q2实现归母净利率为8.6%，同比+1.4pct。
    投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，我们预计25-27年归母净利润分别为11.2/13.1/15.4亿元，对应动态PE为12.6x/10.8x/9.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、海外公司经营风险、参股公司业绩承诺的风险、业务开展不及预期的风险、新技术迭代的风险。

石膏板短期承压，“两翼”继续发力

北新建材(000786)
    公司上半年实现归母净利润19.3亿元，同比下滑12.8%
    公司发布半年报，上半年实现收入/归母净利润135.6/19.3亿元，同比-0.3%/-12.8%，扣非归母净利润18.9亿元，同比-12.3%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润73.1/10.9亿元，同比-4.5%/-21.9%，扣非归母净利润10.7亿元，同比-21.5%。
    轻质建材收入/利润同比下滑，“两翼”实现增长
    公司上半年轻质建材板块实现收入89.01亿元，同比下滑8.67%，其中石膏板/龙骨分别实现收入66.8/11.4亿元，同比分别-8.57%/-10.72%，轻质建材分部上半年实现净利润16.43亿元，同比下滑17.3%，公司拟在浙江宁波投资建设年产8000万平方米纸面石膏板及2万吨轻钢龙骨生产线项目，有望进一步完善产能布局，增强在华东地区的竞争力，此外，泰山、龙牌加强新品推广，通过新品溢价效应增厚利润。两翼方面，公司上半年防水建材/涂料建材板块分别实现收入24.94/21.63亿元，同比分别增长5.99%/44.42%，涂料方面，公司在安徽安庆投资建设年产2万吨工业涂料项目，并重组浙江大桥油漆，扩大工业涂料产能，进一步丰富涂料产品体系，防水/涂料板块上半年实现净利润1.41/1.74亿元，同比分别增长6%/32%。上半年公司实现海外收入3.2亿元，同比增长68.8%，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地保持稳定增长，泰国项目已进入试生产阶段，波黑项目有序推进。
    净利率同比下滑，现金流承压
    公司上半年毛利率30.3%，同比小幅下降0.6pct，其中石膏板/防水建材/涂料建材毛利率分别为38.68%/18.64%/32.47%，同比分别-0.94/-1.65/+0.99pct，Q2单季度毛利率31.5%，同比/环比分别-1.2/+2.6pct。上半年公司整体费用率13.5%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/+0.2/-0.1/-0.1pct，销售费用率增长主要系人工成本增长较多，最终实现净利率14.6%，同比下降2pct。上半年公司经营性现金流净流入9.6亿元，同比大幅下滑52.9%，其中轻质建材/防水/涂料分部分别为6.7/1.4/1.6亿元，同比-11.9/-0.96/+2.08亿元，扣除归集至母公司影响，防水/涂料分部实际经营性现金流为-3.3/-0.3亿元，同比-0.3/-4.3亿元，一方面因公司整体收现比下降（上半年收现比76.52%，同比下降8.22pct），另一方面受嘉宝莉并表影响。
    “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级
    我们继续看好公司“一体两翼，全球布局”发展战略，考虑到上半年轻质建材业务收入下滑，下调公司25-27年归母净利润预测39.0/44.8/51.1亿元（前值45.6/52.1/58.4亿元），参考可比公司，给予公司25年16倍PE，目标价36.90元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

雅砻江水电为业绩增量主力，控股资产盈利稳健

川投能源(600674)
    事件
    公司公布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入7.12亿元，同比+18%；实现归母净利润24.6亿元，同比+6.9%。
    控股资产盈利能力稳步提升
    随着银江水电站机组的陆续投产发电，公司上半年完成发电量23.6亿千瓦时，同比+17.8%，电量增速与营业收入增速基本一致。
    上半年公司主营业务毛利率46.6%，相较于去年同期提升2pct，控股资产的盈利能力在稳步提升。
    参股：雅砻江水电为业绩增量主力
    ①雅砻江水电：
    2025年上半年雅砻江水电发电量430亿千瓦时，同比+12.7%；营业收入121.7亿元，同比+7%；净利润49.2亿元，同比+11.7%；其中Q2营业收入55.05亿元，同比+4.2%；净利润19.19亿元，同比+4.7%。
    雅砻江水电营业收入增速低于电量增速主要原因或为电价下滑。根据我们估算，雅砻江水电25年上半年不含税上网电价相较于去年同期下浮约1.5分/千瓦时。四川省2025年电力交易取消综合一口价，我们认为电价或受到不同水期价格结构性变化的影响。
    财务费用的压降使得雅砻江水电的利润增速快于收入增速。2025年一季度，雅砻江水电公司的财务费用同比压降约1.9亿元。
    雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进，未来装机增量可期。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现梯级发电效益的最大化。
    ②大渡河水电：公司持有大渡河水电公司20%的股权，我们测算2025年上半年大渡河水电实现净利润约7.21亿元。
    盈利预测与估值：
    预计2025-2027年公司可实现归母净利润50.8/53.4/56.2亿元，对应PE14.9/14.2/13.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、雅砻江在建电站建设进度不及预期等风险

二季度收入、利润创新高，期待RH材料实现突破

莱特光电(688150)
    事件：莱特光电公布2025年半年报，上半年公司实现营业收入2.92亿元，同比+18.8%，实现归母净利润1.26亿元，同比+36.7%，其中第二季度实现营业收入1.47亿元，同比+11.7%，环比+1.4%，实现归母净利润6559万元，同比+33.9%，环比+7.7%。
    单季度收入、利润、毛利率均创2021年以来新高
    公司二季度实现营业收入1.47亿元，实现归母净利润0.66亿元，单季度营业收入、归母净利润均创2021年以来单季度新高水平，收入和归母净利润连续三个季度实现环比上行。公司二季度毛利率76.7%，创2021年以来新高，净利率44.7%，盈利能力随着收入增长创新高。
    多款材料实现突破，RH和GP值得期待，硅基OLED材料通过量产测试既有量产产品方面，Red Prime材料及Green Host材料凭借优异的产品性能稳定量产供应并持续升级迭代，性能指标不断优化，预计下半年出货量将进一步提升，为公司业务实现持续增长提供有力支撑。新产品接力方面，Red Host材料正稳步向规模化量产供货迈进，为公司业绩添力；Green Prime材料处于量产测试阶段，有望于年内实现批量供货；蓝光系列及其他材料在客户端验证进展顺利，为后续市场推广打好基础。上述新产品未来有望逐步形成规模效应，成为公司业绩增长的新引擎。客户拓展方面，在与国内头部OLED面板厂商保持长期稳定合作的基础上，公司积极拓展硅基OLED等新兴领域客户。目前，多支材料已成功通过国兆光电、观宇、创视界等客户的量产测试，待完成量产导入后，将为公司开辟新的业绩增长空间。
    研发持续投入，为长期发展注入潜力
    25年上半年，公司新增64件发明专利申请和获得24件发明专利授权。公司积极布局蓝色磷光、叠层器件连接层CGL材料、窄光谱高色域MRTADF材料等相关前沿技术。中间体方面，重点推进了氘代类产品及面向海外日韩终端材料客户的产品研发，其中3支材料实现量产。钙钛矿项目围绕材料研发、客户协同、知识产权及团队建设多方面推进，深化与高校及科研机构的产学研合作，针对钙钛矿基材和缺陷调控添加剂等材料，在合成工艺、性能优化等方面取得阶段性成果，2款添加剂产品在客户端测试结果较好。持续的研发投入为公司长期发展注入潜力。
    盈利预测：我们维持2025-2027年归母净利润预期为3.17/4.48/6.06亿元，我们采用可比公司（奥来德、瑞联新材、万润股份）2025年平均PEG1.20倍（截止2025年8月21日）作为莱特光电2025年PEG估值，给予目标价格36.07元/股，上调评级至“买入”。
    风险提示：消费电子景气波动；新材料客户验证进展低于预期；材料快速迭代，公司研发无法跟进迭代的风险。

全球供应优势逐步显现

依依股份(001206)
    公司发布2025年中期报告
    25Q2公司实现收入4.0亿元，同比-6.1%；归母净利润0.5亿元，同比-9.1%；扣非归母净利润0.4亿元，同比-15.2%；
    25H1公司实现收入8.9亿元，同比+9.3%；归母净利润1.0亿元，同比+7.4%；扣非归母净利润0.9亿元，同比+9.1%。
    上半年受到关税政策影响对美暂缓出货，目前公司订单情况稳定，生产有序进行，对美业务已经恢复正常，此外公司大力拓展非美地区，如欧洲、东南亚等地区，努力降低市场风险。
    25Q2毛利率19.1%，同比-0.4pct，归母净利率11.9%，同比-0.4pct，盈利能力保持稳定。
    25H1分配现金股利0.44亿元，分红比例43%。
    25H1分品类来看，宠物垫收入7.6亿，同比+7.3%，毛利率17.5%，同比-0.6pct；宠物尿裤收入0.7亿，同比+40.6%；无纺布收入0.4亿，同比+14.6%。上半年柬埔寨基地投产，全球供应优势地位明确
    外销方面，公司通过多个维度的层层筛选，在众多生产服务商中脱颖而出，甚至成为了部分知名跨国公司的独家生产供应商。公司凭借规模化的产能优势，过硬的产品品质，较强的综合生产管理能力等，获得了客户长期认可，构建了稳定持久的合作关系。目前下游合作伙伴包括众多大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、开市客、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Pets at home等。
    25H1国内核心产品宠物垫产品的最新产能按标准产品计算年产已达46亿片，宠物尿裤年产达2亿片；公司柬埔寨的海外产能在今年4月底正式投产，宠物垫产品年产能近3亿片。同时，公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口市场领域中规模优势较为突出。
    内销积极建设自主品牌，有望共享行业发展红利
    在国内市场，公司主要采用直销和经销的方式进行销售。国内宠物一次性卫生护理用品市场起步较晚，公司自有品牌“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”宠物尿垫、宠物尿裤、宠物清洁袋等主要通过经销商、京东自营、天猫、抖音等进行销售。随着国内宠物市场的快速发展，国内市场也迅速成长了一批知名的宠物品牌运营商，如耐威克·宠物品牌运营商上海耐威克宠物用品有限公司。这些宠物品牌运营商也主要依靠供应链采购，公司以ODM/OEM方式拓展上述国内宠物品牌运营商。
    目前我国宠物行业正处于高速发展期，养宠人数逐渐增多，宠物主消费意愿和消费能力进一步提升，我们认为公司自有品牌布局有望享受行业红利。调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司在客户/渠道开拓方面具备长期优势，海外基地投产奠定全球份额提升基础，此外国内积极发展自主品牌，有望享宠物赛道景气成长。根据25H1业绩情况，考虑上半年贸易政策影响，我们调整盈利预测，预计25-27年归母分别为2.2/2.7/3.2亿元（前值分别为2.7/3.2/3.8亿元），PE为21X/18X/15X。
    风险提示：关税风险，劳动力成本上升风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险，新客户开拓不及预期风险等

煤电价格下跌致业绩同比回落，关注电力成长性

新集能源(601918)
    公司发布2025H1业绩，2025H1归母净利润同比-21.7%
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入58.1亿元，同比-2.9%，实现归母净利润9.2亿元，同比-21.7%，实现扣非后归母净利润9.3亿元，同比-17.9%。单Q2来看，公司实现营业收入29亿元，环比-0.3%，实现归母净利润3.9亿元，环比-26.9%，实现扣非后归母净利润4亿元，环比-26.2%。
    煤价下跌致业绩同比下滑，降本增效对冲煤价下滑影响
    1）原煤产量方面，2025H1公司原煤产量1119.7万吨，同比+7.9%；单季度来看，2025Q2原煤产量565.7万吨，环比+2.1%。2）商品煤产销量方面，2025H1公司商品煤产量/销量993.7/943.4万吨，同比+6.2%/+3.6%，其中利辛板集电厂二期项目3号机组和4号机组分别于2024年8月31日和2024年9月30日通过168小时满负荷试运，2025年以来公司商品煤对外销量同比下滑而对内销量同比提升，2025H1公司商品煤对外/对内销量638.7/304.6万吨，同比-10.3%/+53.6%；单季度来看，2025Q2公司商品煤产量/销量494.9/483万吨，环比-0.8%/+4.9%，其中2025Q2商品煤对外/对内销量345.3/137.8万吨，环比+17.6%/-17.4%。3）售价方面，2025H1公司商品煤吨煤售价528.5元/吨，同比-6.3%，其中对内/对外售价513.4/560.2元/吨，同比-9%/-0.6%；单季度来看，2025Q2公司商品煤吨煤售价498.3元/吨，环比-11.1%，其中对内/对外售价478.4/548.2元/吨，环比-13.7%/-3.8%。4）成本方面，2025H1公司商品煤吨煤成本327.1元/吨，同比-3.5%；单季度来看，2025Q2公司商品煤吨煤成本330.1元/吨，环比+1.9%。5）毛利方面，2025H1公司商品煤吨煤毛利201.4元/吨，同比-10.6%；单季度来看，2025Q2公司商品煤吨煤毛利168.2元/吨，环比-28.8%。
    利辛板集电厂二期投产致上网电量同比大增，电价下滑拖累板块盈利1）电量方面：受利辛板集电厂二期两台机组于2024年三季度投产影响，2025年以来公司发电量及上网电量同比大幅增长，2025H1公司发电量/上网电量66.7/62.8亿千瓦时，同比+44.6%/+44.2%，单季度来看，2025Q2公司发电量/上网电量30.4/28.5亿千瓦时，环比-16%/-16.8%。2）上网电价方面：2025H1公司平均上网电价0.3716元/千瓦时，同比-9.7%。
    盈利预测与估值
    考虑到煤电价格下跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润20/22.7/24亿元（2025-2026年前值26.4/34.2亿元），同比-16.6%/+13.7%/+5.8%；EPS分别为0.77/0.88/0.93元，对应当前股价PE分别为8.4/7.4/7.0倍。公司上饶电厂、滁州电厂、六安电厂有望于2026年集中投运，公司电力仍具成长性，煤电一体化程度提高亦有望增强业绩稳定性，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌；电厂建设进度不及预期；煤矿生产政策变化。

零售贷款质量大幅改善，营收增速出现向上拐点

平安银行(000001)
    事件：
    平安银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比-10.04%、-3.90%；不良率、拨备覆盖率分别为1.05%、238.5%。
    点评摘要：
    营收增速出现向上改善拐点。2025上半年，平安银行实现营收约694亿元，同比-10.04%，环比提升3.01pct，继24H1以来再现营收增速的向上拐点。营收结构上，净利息收入445亿元（YoY-9.33%），占总营收64.1%；非息净收入249亿元，同比增长-11.30%，结构占比较一季度提升3.5pct。拨备前利润25Q1、25H1增速为-12.92%、-10.43%，归母净利润同比增速分别为-5.60%、-3.90%。拨备方面较去年同期释放约37.03亿元空间，反哺利润支持向上改善。
    息差水平整体较为稳定。2025上半年，平安银行净息差录得1.80%，较25Q1小幅下行3bp。生息资产收益率录得3.55%，较2024年末下行42bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降35bp至1.79%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为4.03%，较24H1下行76bp；同业资产平均收益率为2.30%，较去年同期下滑62bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年下行19bp至2.85%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、金融负债、同业负债平均成本率分别为1.76%、2.12%、1.65%，分别较24H1改善42、42、64bp。
    资产端：截止2025上半年，平安银行生息资产总计5.71万亿元，较2024年末增长2.1%，同比增长2.4%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+0.1%、+9.2%、+16.6%、-13.6%。
    负债端：截止2025上半年，平安银行计息负债余额3.69万亿元，同比增长3.2%，较2024年末增长1.5%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债分别同比+3.5%、-10.0%、+0.9%。
    零售不良大幅改善，拨备维持高位。截止2025上半年，平安银行不良贷款率为1.05%，环比下行1bp。逾期率较2024年末压降8bp，录得1.64%。贷款拨备率2.51%，环比增长1bp；拨备覆盖率为238.5%，环比+1.9pct。
    分行业来看，2025上半年末公司对公贷款不良率较2024年末上行13bp至0.83%，其中，制造业、交通运输业不良率分别较24年末改善18、2bp至0.74%、0.04%；房地产、社会服务、建筑业分别较24年末增长42、38、37bp，可能是对公不良上涨的主要因素。零售不良率较24年末改善12bp至1.27%，为公司整体不良率改善的主要贡献来源。
    投资建议：
    平安银行25H1营收和利润降幅收窄，零售不良风险加速出清。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为-0.41%、+2.00%、+3.06%，对应现价BPS：23.24、24.93、26.65元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

Q2电解铝利润弹性显现，煤炭跌价拖累业绩

神火股份(000933)
    半年报业绩：25H1实现营收204.28亿元，同比+12.1%；归母净利润19.04亿元，同比-16.6%；扣非净利润20.1亿元，同比-6.8%。其中Q2实现营收107.97亿元，同比+8%，环比+12.1%；实现归母净利润11.96亿元，同比+0.2%，环比+68.9%。Q2电解铝盈利弹性释放，煤炭跌价有所拖累。
    电解铝利润弹性显现，煤炭跌价拖累业绩
    1）电解铝：25H1公司实现电解铝产销量分别为87.11/87.14万吨，同比+16.2%/+16.3%，完成年度计划的51.2%/51.3%，均实现过半；电解铝综合售价16269元/吨，同比+4.2%；电解铝销售成本12284元/吨，同比+6.4%，推测主要由于氧化铝价格同比上行；单吨毛利3986元，同比-1.8%。分地区来看：25H1新疆煤电/云南神火净利润分别为12.35/9.83亿元，同比+3.2%/+79.1%，云南地区盈利大幅提升，主要由于满产产量大幅提升。
    2）煤炭：25H1公司煤炭产销量370.78/372.75万吨，同比+14.9%/18.3%；25H1公司煤炭综合售价773元/吨，同比-30.6%，煤炭价格大幅下行；吨营业成本682元/吨，同比-13.2%，预计主要由于产量提升带来吨固定成本下降；单吨毛利为91元/吨，同比-72.2%。25H1煤炭两个核心主体（新龙+兴隆）净利润1.15亿元，同比-67.7%，煤炭跌价导致公司煤炭板块利润大幅下滑。同时随着煤价6月底止跌企稳，下半年煤炭板块盈利或有所改善。
    3）其他：①投资收益：25上半年3.32亿元，同比+116.2%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.4亿元，同比增加1.68亿元。②营业外支出：25上半年1.86亿元，同比+48.8%，主要由于子公司神火国贸确认纠纷和解损失及25上半年发生的罚款和滞纳金。
    投资建议：我们调整铝价和煤价假设，预计25/26/27年公司归母净利润51.6/57.1/63.7亿元（前值为55.7/67.6/71.1亿元），对应PE8.2/7.4/6.7x。近期随着宏观情绪向好叠加旺季预期，我们预计铝价仍有上行空间，且下半年煤炭板块盈利有望回升，维持“买入”评级。
    风险提示：项目投产进度不及预期风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

25H1业绩表现亮眼，组织调整成果显著

上海家化(600315)
    上海家化发布2025年半年报：
    2025H1营业收入34.78亿元/同比+4.75%；归母净利润2.66亿元/同比+11.66%；扣非归母净利润2.21亿元/同比-5.89%。2025Q2营业收入17.75亿元/同比+25.39%；归母净利润0.49亿元/同比+367.09%；扣非归母净利润0.29亿元/同比+150.06%。
    盈利能力增强，25Q2销售与管理费用率改善
    2025H1毛利率63.37%/同比+2.24pp，归母净利率7.64%/同比+0.47pp；销售费用率43.85%/同比+0.44pp；管理费用率8.06%/同比+0.49pp；研发费用率2.49%/同比+0.42pp。2025Q2毛利率63.34%/同比+5.09pp，归母净利率2.74%/同比+4.03pp；销售费用率47.15%/同比-4.62pp；管理费用率8.24%/同比-0.75pp；研发费用率2.69%/同比+0.30pp。
    美妆板块保持增长，个护板块毛利提升
    美妆25H1收入7.47亿元/同比+32.05%，占比21.48%，毛利率73.85%/同比+0.22pp。个护收入15.90亿元/同比+0.10%，占比45.70%，毛利率67.00%/同比+2.37pp。创新收入4.36亿元/同比-2.31%，占比12.55%，毛利率49.29%/同比+5.08pp。海外收入7.03亿元/同比-1.82%，占比20.20%，毛利率52.61%/同比-1.15pp。
    巩固核心品牌优势，品牌梯队建设成效显著
    第一梯队六神、玉泽两大核心品牌线上实现领涨。六神发力户外市场，推出全新升级版便携式六神驱蚊蛋，登顶天猫驱蚊水热销榜TOP1，有望成为“亿元大单品”；推出高端香氛沐浴露系列，荣登天猫沐浴露新品榜TOP1。玉泽品牌全线焕新，第二代专研修护面霜升级皮肤屏障修护实现领跑，大分子防晒及B5系列完善敏肌护理产品矩阵；“医研共创”8篇论文发表夯实专业心智。
    二梯队佰草集强势复苏，高夫、启初、双妹等品牌通过新品成功切入细分赛道。佰草集上半年收入同比增长50%以上，大单品大白泥与德化白瓷联名推广，有效提升客单价与用户复购率，618期间持续占据抖音美白、去斑、透亮面膜榜单首位长达11天。
    投资建议：考虑到公司战略调整和改革不断深化，核心品牌强势发力带动业绩增长，调整盈利预期。预计公司2025-2027年营收为62.38/68.68/76.38亿元（原62.3/66.7/71.2亿元），归母净利润为3.7/4.9/5.7亿元（原3.4/4.9/5.5亿元），对应PE46/35/30x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不达预期、经营不及预期风险等

零食量贩龙头，转型迈入新篇章

万辰集团(300972)
    行业：量贩零食渠道红利仍存，全品类折扣店或成为趋势
    根据艾媒咨询数据，从市场规模看，我国零食集合店市场规模从2019年211亿元增至2023年809亿元，4年CAGR约为40%，预计2024年可超1000亿元，预计23-27年CAGR为18%。从门店数量来看，根据新华网的信息，预计2025年零食量贩门店数量可达4.5万家。综合考虑人口密度和经济水平，中国大陆地区零食量贩行业饱和门店数可达8.75万家，仍有约1倍的扩张空间。从规模上万辰集团和鸣鸣很忙集团已经处于相对领先位置，门店数量均超过1.5万家，双强格局逐步形成。在当今传统零售业普遍面临挑战的大环境下，硬折扣全品类批发超市，正悄然成为市场的新风口，主要量贩零食企业均开始涉足进入全品类折扣超市，目前模型仍在测试中。
    万辰：规模优势逐步显现，全品类折扣店转型可期
    公司成立于2011年，食用菌业务起家，2022年开始陆续收购并整合期下5大品牌，进军量贩零食业务，开辟第二增长曲线。公司股权结构较为集中，王泽宁为实控人，持股约34.6%（截至25年7月）。实控人王泽宁家族占据董事会非独立董事5位中的4位。
    1）规模优势显现，供应链持续打造
    公司随着不断收购与开店，零食量贩业务逐季快速增长，24年量贩零食收入和剔除股份支付费用净利润317.9/8.6亿，25Q1分别增长128%/251%。公司门店数量超过1.5万家，门店的快速增长仍是公司营收提升的主要推动力。整体业务以华东为中心，24年营收/门店数占比为62%/58%，全国化持续推进。
    2）规模优势+费用收缩+自有品牌等，利润率有望提升
    随着收入规模的增长和门店密度的提升使得公司量贩零食业务规模效应日益显现，费用率持续收窄，毛利率表现向好且仍有提升空间。公司通过参股方式，整合5大零食零售品牌。万辰也在积极开发自有品牌，有利于利润率提升。
    3）布局IP赛道，向全品类折扣店转型
    万辰集团持续加码品牌力建设，基于核心零食品类，不断推出IP衍生品，通过以IP合作、品牌联动合作等营销形式，为消费者提供更多的情绪附加值，从而实现门店业态升级。同时开始布局“省钱超市”等，向折扣业态开始转型，推出“来优品省钱超市”和“好想来全食优选”，在零食的基础上进行品类拓展，增加日化洗护、冻品、生鲜等多种品类产品。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营收为542/634/716亿元，归母净利润为7.7/10.8/13.0亿元，我们采取相对估值法，给予公司2025年0.69倍PEG，对应目标价184.01元，目标市值345亿元，仍有约20%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新业务开拓和整合风险；量贩市场需求变化的风险；市场竞争风险；市场开拓风险；门店选址带来的经营风险；食品安全风险；食用菌销售价格季节性波动风险；食用菌产品质量波动风险；股价波动较大风险；近期存在股东及高管减持行为；统计误差相关的风险；舆情风险等。

业绩稳健增长，增量项目高效推进

山金国际(000975)
    业绩：25H1，公司实现营收92.46亿元，同比+42.14%；实现归母净利润15.96亿元，同比+48.43%。其中，25Q2实现营收49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；实现归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%。
    库存释放弥补产量小幅下滑，Q2矿产金产销环比增长
    产量端：25H1，公司实现矿产金产量3.72吨，同比-10.58%，其中Q1/Q2产量分别为1.77/1.95吨；实现矿产银61.83吨，同比-24.82%，其中Q1/2分别为22.05/39.78吨；实现铅精粉产量4354吨，同比-14%；实现锌精粉产量7917吨，同比+40.9%。
    销量端：25H1，公司实现矿产金销量4.12吨，同比-6.58%，Q1/Q2销量分别为2.03/2.09吨；实现矿产银销量81.49吨，同比+9.93%，其中Q1/2分别为23.39/58.1吨；实现铅精粉销量5393吨，同比+21.6%；实现锌精粉销量9136吨，同比+37.93%。
    整体而言，公司上半年矿产金产量小幅不及预期（不及全年8吨计划的50%），我们推测公司销售了24年留存的540kg库存中的一部分（25H1销量大于产量400kg），因此对销量进行了弥补。
    黄金套保达效，成本控制稳健
    25H1沪金均值723.37元/克，公司合质金销售均值724.83元/克，售价微高于期货均价，证明公司套期保值策略达效。25H1，克金成本（合并摊销后）为150.96元/克，其中Q1/Q2成本分别为147.87/154.31元/克，Q2环比+4.4%。虽然Q2成本小幅上升，但整体控制稳健，我们预计仍将维稳。
    增产项目高效推进，低资产负债率赋能多极增长
    公司24年完成收购的Osino项目正高效推进，选厂建设计划于今年第四季度全面开始，公司预计2027年上半年投产，将成为公司重要的增长极。截至25H1，公司资产负债率为20.09%，优于全国主要黄金矿山企业；账上货币资金48.32亿元，现金储备充足。较低的资产负债率和充足的现金储备使得公司具备较强的融资能力和资金成本等优势，有望为公司在资源类市场收并购优质项目提供助力。
    投资建议：考虑金价上行，我们小幅上修公司25-27年归母净利润预测至35.4/35.8/50.0亿元（前值32.7/35.2/41.9亿元），对应当前PE14.3/14.2/10.1X。公司有望充分受益金价上行，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动的风险，公司产销不及预期的风险，公司量增项目进度不及预期的风险。

25Q2经营环比改善，航发产业链拓展成果逐步凸显

图南股份(300855)
    事件：2025年8月16日，公司发布2025年半年度报告。
    2025年H1公司实现营业收入5.99亿元，同比-18.16%；实现归母净利润9296.70万元，同比-51.41%；扣非归母净利润9038.73万元，同比-52.97%。其中2025Q2公司实现收入3.13亿元，同比-18.01%，环比+9.49%；归母净利润5127.83万元，同比-48.98%，环比+23.00%；扣非后归母净利润5117.29万元，同比-49.89%，环比+30.50%。我们认为，公司业绩阶段性承压，但财务指标环比均出现显著改善，且同比跌幅较2025年一季度收窄。伴随未来下游需求景气度或有所回升，公司业绩或将逐步企稳，有望承接下游需求改善而实现反弹。
    在手订单大幅提升，或支撑下阶段营收提升
    2025H1公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为17.50亿元，相较于2024年3.03亿元同比增长478.41%，其中5.55亿元预计将于2026年度确认收入，6.65亿元预计将于2027年度确认收入。我们认为，公司半年度在手订单的大幅提升，或表明公司营业收入的回升获得有力支撑，未来公司产业链的纵向整合或开启快速增长曲线。
    子公司前期投入较大拖累盈利能力，未来有望逐步回暖
    公司2025年H1实现销售毛利率27.92%，同比-10.42pcts，相较一季度+0.27pcts；归母净利率15.53%，同比10.63pcts，相较一季度+0.94pcts。2025年前半年公司实现期间费用率9.40%，同比+1.17pcts，主要系图南智造销售人员增加导致销售费用中职工薪酬支出总额增加、银行借款增加产生的利息支出增加以及公司结汇时产生的汇兑收益减少导致销售费用、财务费用同比增加所致。我们认为，公司盈利能力自2024年至今阶段承压，伴随未来沈阳图南经营逐渐步入成熟阶段以及下游订单的逐步释放，公司费用率有望得到有效控制，未来盈利能力或将向上逐步修复。
    产业链纵向延伸积蓄动能，或启公司新增长曲线
    2025H1公司铸造高温合金业务收入1.69亿元，同比-39.62%，毛利率39.40%；变形高温合金业务收入2.77亿元，同比-0.24%，毛利率25.58%；特种不锈钢业务收入3131.09万元，同比-19.38%，毛利率38.39%；其他合金制品业务收入6364.63万元，同比-27.38%，毛利率15.49%；沈阳图南中小零部件业务收入849.04万元，毛利率-5.5%，亏损主要系其仍在持续开展项目建设，在建工程逐步转固计提折旧所致。我们认为，航发中小零部件兼具耗材属性，伴随沈阳图南机加工能力的不断推进，未来有望更好适配下游黎明厂需求，公司营业收入或将提速增长，盈利能力或得到有力增厚，有望为公司开启新增长曲线。
    盈利预测与评级：基于公司在国内航空发动机高温合金铸件及母合金领域的重要供应地位，以及子公司沈阳图南的产业链拓展，我们认为，公司纵向一体化航发高温材料体系的阿尔法优势或进一步凸显。由于航发产业链提货节奏变化影响，我们下调盈利预测，公司2025-2026年归母净利润调整为3.04/3.97亿元，（前预计值为4.42/6.81亿元），我们预测公司2027年归母净利润达到4.98亿元，对应PE分别为39.93/30.60/24.40X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险，上游原材料涨价风险，客户集中度较高风险，军品市场开发风险等。

2025H1创新品种持续放量，在研管线储备丰富

亿帆医药(002019)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司收入为26.35亿元，同比基本持平；归母净利润为3.04亿元，同比增长19.9%；扣非净利润2.37亿元，同比增长32.2%。公司经营改善、减值减少共同促进利润率提升。
    公司创新品种增速突出，亿立舒开启全球放量，丁甘销售渐入佳境2025H1，亿立舒和丁甘交联玻璃酸钠合计销售收入同比增长169.6%。
    2025H1，亿立舒发货同比增长96.0%。2025H1公司向商业合作伙伴累计发货亿立舒产品超过22万支，已与正大天晴、Acrotech等合作伙伴在中国和美国、德国、奥地利、瑞士、巴西等超过40个国家达成商业合作，亿立舒在34个国家或地区获批上市销售，在5个国家实现发货或销售。在中国市场，实现了在终端市场销售的加速放量；在美国，已完成首批发货，市场终端价为4600美元/支。
    亿立舒给药持续优化，更具竞争优势。亿立舒在中国给药时间由48h缩短至24h的补充申请已获批，在欧洲自我注射申请被批准，日本合作方启动了更短时间给药的研究工作。在美国，亿立舒的合作伙伴Acrotech公司近日上调了该药品在美上市后的约定采购量和销售目标，并有计划独自承担研发投入开展Ryzneuta自动注射研究，致力进一步提升在美国市场的份额。
    2025H1，丁甘交联玻璃酸钠发货同比增长478.2%。该药物用于治疗对非药物保守治疗及单纯止痛药物治疗疼痛缓解效果欠佳的膝骨关节炎患者，经过一年医保准入和学术推广，销售渐入佳境。
    持续开发F-652，且积极探索其他创新药产品，丰富管线
    公司继续进行对F-652多个适应症的探索与开发。F-652的ACLF和AH适应症的II期方案与CDE达成共识或得到认可。创新管线中新增N-3C01项目，将于近期递交临床申请，其潜在适应症申请为膀胱癌和泛实体瘤。此外，公司继续推进TCE平台创新分子及其他靶点长效分子的研发。
    断金戒毒胶囊1b期成功，早期临床数据显示防复吸效果显著
    断金戒毒胶囊在阿片类物质成瘾康复期患者中的Ib期研究中，初步试验结果达到预期目标。此Ib期临床研究分为0.4-1.0g四个剂量组，每组各入组约20例受试者，接受连续21天的断金戒毒胶囊或安慰剂治疗研究，随后进行12周的随访期。结果显示，断金戒毒胶囊各剂量组在多个关键终点指标上均优于安慰剂组，尤以1.0g组最为显著。最关键的指标，随访期12周内尿液阿片类物质总阴性率显著提高（95.2%VS68.6%,P=0.0056）；100%无阿片使用周的受试者比例显著增加（86.7%VS40%,P=0.0069）；连续三次及以上阳性率显著降低(6.7%vs30%,P=0.1987)；累计尿液阿片类物质阴性时间延长（78.2天vs51.8天，P=0.034）。
    断金戒毒胶囊是根据民间经验组方探索研发的一种用于阿片类物质成瘾防复吸治疗的中药胶囊，主要成分为钩吻与洋金花。断金戒毒胶囊短期服用（21天）即可实现至少12周的持续防复吸效果，可能具有中枢神经系统奖赏通路“再设定”的长效机制。这种“短期用药+长期疗效”的治疗模式，相较以阿片受体为靶点的上市药品具有独特优势。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为61.01、71.37和82.84亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2027年的归母净利润从7.31、9.27和11.03亿元下调至6.06、8.19和10.61亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：销售放量不及预期，研发进度不及预期，政策变动风险

Q2净利润呈现低波动率，中期分红回报投资者

中煤能源(601898)
    Q2净利润环比小幅下滑
    公司2025H1实现营业收入744.36亿元，同比-19.9%；营业成本达561.1亿元，同比-18.4%；实现归母净利润77.05亿元，同比-21.3%；扣非归母净利润达76.53亿元，同比-20.7%；公司利润同比下滑，主要是受到煤价中枢下跌影响，从环比来看公司的利润表现相对稳定，公司2025Q2归母净利润为37.27亿元，环比-6.3%。
    煤炭业务受煤价下跌影响收入下滑，但公司积极降本实现平滑
    2025H1公司煤炭业务营业收入605.68亿元，同比-22.1%，营业成本462.21亿元，同比-20.2%，营收下降主要受到煤价下跌影响。公司2025H1商品煤产量为6734万吨，同比+1.3%，商品煤销量1.287亿吨，同比-3.6%，其中自产商品煤销量6711万吨，同比+1.4%。
    公司成本控制能力较强，2025H1公司自产商品煤单吨成本为262.97元/吨，同比减少29.91元/吨，同比降幅为10.2%，其中材料成本、人工成本、维修支出、其他成本四项费用下降幅度较高。
    从期间三项费用的表现来看，销售费用出现同比增长，但公司管理费用和财务费用出现同比下滑。我们认为，通过职工薪酬减少及优化债务结构降低资金成本，公司在可控范围内仍然实施了积极的成本管控措施。
    煤化工业务除聚烯烃大修外均较为稳定
    2025H1煤化工业务营业收入达93.6亿元，同比-13.6%，营业成本达79.44亿元，同比-7.9%。收入下滑主要受到产品价格下跌以及聚烯烃装置大修所影响，期间聚烯烃产量为66.7万吨，同比-12.1%，销量为66万吨，同比-13.2%，尿素、甲醇、硝铵产销量均呈现同比增长。成本方面，除聚烯烃因产量下滑出现单吨成本上升之外，其余品种的单吨成本均因原料煤、燃料煤采购价格下降，出现不同程度的下移。
    中期分红回报投资者
    公司发布《2025年中期利润分配方案公告》，按照2025年上半年国际财务报告准则合并财务报表归属于上市公司股东的净利润7,325,265,000元的30%计2,197,579,500元向股东分派现金股利，以公司全部已发行股本13,258,663,400股为基准，每股分派0.166元（含税）。
    盈利预测与估值：我们维持2025-2027归母净利润预测175/177/182亿元，对应EPS分别为1.32/1.34/1.37元/股，维持“增持”评级。
    风险提示：煤价大幅波动风险；经济下行风险；煤炭供给超预期增长风险；煤化工产能过剩风险。

结构下移拖累业绩，大众消费修复或利好后续表现

口子窖(603589)
    【业绩】2025Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.21/1.05/0.91亿元（yoy:-48.48%/-70.91%/-73.41%）。
    受消费环境叠加基数影响，高档酒收入占比下滑明显。
    25Q2高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入6.57/0.12/0.29亿元（yoy:-49.64%/-7.68%/+7.49%），占比分别同比变动-2.90/+0.73/+2.16pct至94.14%/1.68%/4.18%，高档白酒占比下滑较多或主因：①禁酒令实施下，部分消费场景减少对中高档酒销售造成影响；②“兼系列”中的中档偏低价位带的产品动销较好，而高端“兼系列”产品动销不及预期（具体体现：兼5、兼6、兼8产品价格稳定在公司指导价格体系，兼10、兼20价格略低于指导价格）。
    受政策影响，Q2省内下滑幅度更大。
    25Q2省内/省外营收分别为5.15/1.83亿元（yoy:-54.01%/-18.57%），占比分别同比变动-9.50/+9.50个百分点至73.81%/26.19%。省内下滑幅度较大或主因：①安徽Q2政策趋严明显影响动销；②24Q2兼8推广效果较好；25Q2省内/省外经销商数量环比分别净+25/+25家至536/546家，商均规模分别同比-57.18%/-18.13%至96.09/36.89万元/家。
    结构下移带动毛利率下移，公司主动释放渠道压力。
    25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-9.86/-11.18个百分点至65.18%/14.51%，毛利率下降主因产品结构下行。①费用：25Q2公司销售费用率/管理费用率(包含研发费用率)/财务费用率同比变动-0.59/+4.85/+0.01个百分点至18.20%/12.76%/-0.07%。②预收：25Q2末合同负债环比/同比变动+0.28（24Q2：-0.58）/-0.19亿元至2.98亿元，25Q2公司合同负债环比提升，或主因弱环境下，公司合理控制渠道库存，并维护渠道价盘。③现金流：25Q2公司经营性现金流-1.37亿（同比由正转负）。
    投资建议：我们认为25Q2在禁酒令下，公司主动出清渠道风险，缓解渠道压力，预计伴随着政策放松，安徽省内白酒需求或有望逐步边际改善，利好后续公司弹性表现。考虑到25年白酒行业大环境情况，我们调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为13.03/13.51亿元（前值：19.24/21.50亿元），新增27年盈利预测值14.37亿元，对应增速分别为-21%/4%/6%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

业绩超预期，AI智慧睡眠布局日益完善

喜临门(603008)
    公司发布25年中期报告
    25Q2公司实现收入22.9亿元，同比+4.3%；归母净利润2.0亿元，同比+22.4%；扣非归母净利润2.0亿元，同比+34.3%。
    25H1公司实现收入40.2亿元，同比+1.6%；归母净利润2.7亿元，同比+14.0%；扣非归母净利润2.6亿元，同比+16.4%。
    25Q2公司毛利率38.4%，同比+2.6pct，归母净利率8.5%，同比+1.3pct；上半年公司经营业绩实现稳健增长，业务结构持续优化升级，展现出高质量发展的良好态势。同时公司坚定战略聚焦、多维度创新突破，在降本增效方面也取得成效，不仅持续强化精细化运营能力，更通过研发、生产、交付全流程的成本管控，显著增强产品市场竞争力，实现复杂经济环境下的韧性增长。
    我们预计下半年伴随国补重启、需求旺季来临，公司业绩有望延续修复。25H1公司现金分红1.04亿元，分红比例39%。
    自主品牌零售受益于国补拉动，线上核心品类强化主导地位
    线下方面，随着公司品牌影响力稳步攀升，加盟商体系日益完善，终端逐步形成高质高量的专卖店网络，截至25H1自主品牌专卖店分布已超5000家，为消费者提供直观的产品体验。
    线上方面，公司在天猫、京东等平台稳中求进，同时聚焦抖音、小红书等新平台发力内容营销，开辟新成长空间，运营模式不断推陈出新，精准触达海量线上用户。目前线上渠道已成功构建基础款至高端线的全价格带矩阵，核心品类持续强化市场主导地位，新兴品类在细分领域呈现突破性增长，睡眠空间解决方案显著提升客单价水平，并借力国家“以旧换新”政策实现竞争优势的立体化升级。
    率先入局AI床垫，共研脑机接口睡眠解决方案
    公司AI产品矩阵持续完善，智慧睡眠生态品牌“aise宝褓”系列产品自2024年11月上市以来，已完成北京、上海、杭州等高线城市200余家终端门店/网点布局，并覆盖天猫、京东、抖音等主流电商平台。25H1新增上市aise宝褓云享系列、喜临门AI净眠E系列产品线，丰富AI床垫产品线。
    3月公司与清华大学共建智慧睡眠技术联合研究中心，依托清华大学在AI领域的深厚科研积淀，优化助眠算法与大模型构架，进一步提升助眠效率。6月公司与强脑科技达成独家战略合作，并发布双方科技联名新品“宝褓·BrainCo”AI床垫，未来，双方将致力于共研基于脑机接口技术的睡眠解决方案，实现脑电波实时监测与睡眠环境智适应调节。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司主业经营具韧性，智慧AI床垫有望打开估值空间，根据25H1业绩情况，考虑当前经营改善趋势，我们调整盈利预测，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.6亿/5.1亿元/5.8亿元（25-27年前值分别为4.2/5.0/5.6亿元），对应PE分别为15X/13X/11X。
    风险提示：市场竞争加剧风险，市场需求波动风险，国际贸易摩擦风险，国补政策不及预期风险等

25H1归母净利同比高增44%，加盟拓店超预期

潮宏基(002345)
    公司发布2025年中报：
    25H1实现营收41.0亿元、同比增长19.5%，归母净利润3.3亿元、同比增长44.3%，扣非净利润3.3亿元、同比增长46.1%。25Q2实现营收18.5亿元、同比增长13.1%，归母净利润1.4亿元、同比增长44.3%，扣非净利润1.4亿元、同比增长46.1%。盈利能力方面，25Q2毛利率24.9%、同比提升1.6pct，归母净利率7.7%、同比提升1.7pct。
    中期分红预案：拟每股派息0.1元（含税），分红率27%。
    分产品表现：时尚珠宝及黄金产品收入表现强劲
    时尚珠宝产品收入19.9亿元、同比增长20.3%、收入占比48.5%，毛利率27.4%、同比下滑1.1pct。传统黄金产品收入18.3亿元、同比增长23.95%、收入占比44.6%，毛利率12.8%、同比增长3.0pct。代理品牌授权及加盟服务收入1.2亿元，同比下滑0.45%，皮具收入1.2亿元、同比下滑17.4%。
    分渠道表现：加盟代理及批发渠道收入表现强劲
    加盟代理收入22.4亿元、同比增长36.2%，毛利率16.8%、同比下滑0.4pct。自营收入11.7亿元、同比增长4.75%，毛利率37.8%、同比提升2.4pct。网络渠道收入5.7亿元、同比下滑5.8%，毛利率24.4%、同比提升1.7pct。批发收入1.0亿元、同比增长97.1%，毛利率9.2%、同比下滑0.15pct。
    渠道拓展：潮宏基珠宝加盟拓店超额完成目标
    25H1末珠宝总门店1542家、净增31家，其中，自营/加盟门店数202/1340家、净减37家/净增68家。25H1末潮宏基珠宝门店数1540家，其中加盟店1340家、净增72家，超额完成拓展目标，实现商业渠道、加盟商合作与消费者认可的多维提升。25H1末潮宏基
Soufflé门店已达60家，推出“下午茶”、“几何”、“宠爱”、“顽石”等品牌专款。海外市场深化东南亚布局，25H1进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设2家门店，进一步完善海外零售网络。
    戴维斯双击强化，成长性值得期待：
    潮宏基从24Q4走出强成长曲线，具备产品差异化、终端运营数字化、加盟商赋能等多维度优势，业绩增长持续性值得期待，建议关注国内加盟拓店、新品牌及海外市场的成长空间。根据25H1业绩调整盈利预测，预计25-27年归母净利润5.4/6.5/8.0亿元（前值为4.7/6.3/8.0亿元），对应PE为25/21/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动，门店扩张不及预期，终端消费偏弱等。

底部或将至，25H2有望改善

洋河股份(002304)
    事件：2025H1年公司营业收入/归母净利润为147.96/43.44亿元，同比-35.32%/-45.34%；25Q2营业收入/归母净利润为37.29/7.07亿元，同比-43.67%/-62.66%。
    销量下降为主，普通酒占比提升。25H1酒类收入145.13亿元（同比-35.47%），白酒收入144.94亿元（同比-35.40%），销量同比-32.35%至7.82万吨，吨价同比-4.50%至18.54万元/吨。其中中高档酒/普通酒收入126.72/18.41亿元（同比-36.52%/-27.24%），普通酒占比提升1.44pct至12.68%。另外，H1上线高线光瓶酒增厚业绩，预计中低端产品表现优秀。
    省外收入降幅高于省内，经销商数量同比下降。25H1省内/省外收入71.21/73.92亿元，同比-25.79%/-42.68%，省外下滑更明显；线上直销同比-6.91%至2.21亿元，占比+0.47pct至1.52%。经销商同比-224家至8609家（省内/省外同比+68/-292家至3010/5599家），平均经销商收入同比-33.72%至168.36万元/家。
    利润率承压，合同负债同比增加。
    ①25H1毛利率/净利率同比-0.33/-5.44pct至75.02%/29.30%；25Q2公司毛利率/净利率同比-0.35/-9.78pct至73.32%/18.84%。
    ②25Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+2.33/+4.17/+0.85pct至20.88%/11.40%/-2.32%。销售费用和管理费用绝对值均有减少，收入绝对值下降导致费用率抬升。财务费用率增加主要系银行存款减少和利率下行致利息收入减少。
    ③25Q2经营性现金流同比-31.61%至-19.20亿元；合同负债同比/环比+49.27%/-16.32%至58.78亿元；税金及附加占比同比+6.01pct至18.29%；净利率还受投资净收益（占营收比重同比-0.74pct）、公允价值变动净收益（占营收比重同比+5.2pct）影响。
    投资建议：但公司仍结合市场实际调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标，坚持深耕大本营。我们认为，受经济环境、消费量以及库存量等终端需求因素影响，洋河股份主动降速调整，目前仍身处调整期，收入或利润短期承压，因此根据25H1财报，我们调整盈利预测，预计公司25-27年收入分别为208/214/224亿元（25-27年前值为251/255/268亿元），同比-28%/+3%/+5%；归母净利润分别为43/46/49亿元（25-27年前值为56/59/62亿元），同比-36%/+8%/+7%，对应PE分别为26X/24X/22X，考虑到公司25-26年规划现金分红总额不低于当年归母净利润的70%且不低于70亿元（含税），洋河推出光瓶酒布局大众消费市场，H2有望贡献增量，且70万吨基酒储量、23万吨高端陶坛储酒量、100万吨的储能规模奠定未来长期发展基础，维持“买入”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

单季度利润创新高，提锂、生命科学、超纯水可期

蓝晓科技(300487)
    事件：蓝晓科技公布2025年半年报，上半年公司实现营业收入12.47亿元，同比-3.6%，实现归母净利润4.45亿元，同比+10.0%，其中第二季度实现营业收入6.71亿元，同比+1.1%，环比+16.3%，实现归母净利润2.51亿元，同比+7.0%，环比+30.2%。
    单季度利润创历史新高，净利润率明显上行
    公司二季度实现营业收入6.71亿元，保持同环比增长同时，二季度毛利率、净利率持续上行，二季度实现毛利率51.66%，净利率37.75%，同环比均实现不同程度的上行，公司二季度实现归母净利润2.51亿元，创历史新高。毛利率的上升一方面得益于生命科学、金属资源、超纯水等高毛利业务占比提升，体现了公司的技术优势，另一方面也得益于苯乙烯等主要原材料价格有所回落。
    剔除提锂项目收入实现增长，生命科学、金属资源、水处理保持较快增长2025年上半年，公司无盐湖提锂大型项目收入确认，其他涉锂业务收入约0.61亿元；扣除盐湖提锂大型项目收入确认影响后，2025年上半年收入同比增长4.26%，其中，生命科学、金属资源、水处理及超纯化等业务延续增长趋势。
    收入结构方面，上半年公司实现吸附材料营业收入10.07亿元，同比增长3.40%；实现系统装置营业收入1.83亿元，同比下降36.53%，扣除盐湖提锂大项目影响后，系统装置收入规模与去年同期基本持平。技术服务收入同比增长217.55%，主要得益于本期提锂领域项目设计收入增加。吸附材料中生命科学、金属资源、水处理与超纯化等板块业务占比较高，同时保持较快增长。节能环保、化工与催化相关业务出现同比下滑。
    西藏项目取得突破，生命科学规划高标准园区，超纯水领域实现突破上半年，公司重点项目国能矿业结则茶卡项目首条产线试运行顺利，工艺能耗、运行连续稳定性及产品指标均符合设计要求。生命科学方面，多肽固相合成载体、ProteinA Suno产品、色谱填料、乳铁蛋白、小核酸载体各方面取得进展，为满足订单增长及产能升级需求，公司计划在陕西省渭南市投资新建生命科学高端材料产业园区。超纯水领域业务实现显著突破，部分重点半导体企业已实现实质性订单落地。
    盈利预测：我们调整生命科学、节能环保、国能矿业项目收入预期，预计2025-2027年归母净利润为10.11/13.22/15.96亿元（前值11.27/14.63/17.06亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：西藏提锂项目进展低于预期风险；医药行业技术迭代带来产品迭代风险；国内工业资本开支下降带来系统装置和环保等领域收入下降风险。

25Q2业绩超预期，经营企稳进入兑现期

水羊股份(300740)
    水羊股份发布2025年半年报：
    2025H1收入25.00亿元/同比+9.02%；归母净利润1.23亿元/同比+16.54%；扣非1.21亿元/同比+1.04%。2025Q2收入14.14亿元/同比+12.16%；归母净利润0.81亿元/同比+23.76%；扣非0.79亿元/同比+20.27%。
    品牌结构改善，毛利率显著提升
    盈利端，2025H1毛利率64.61%/同比+3.13pp，归母净利率4.93%/同比+0.32pp。2025Q2毛利率65.27%/同比+3.67pp，归母净利率5.76%/同比+0.54pp。毛利率提升主要是由于自有品牌占比提升，品牌结构的进一步改善。
    费用端，2025H1销售费用率48.94%/同比+2.10pp；管理费用率5.22%/同比+0.53pp；研发费用率1.75%/同比+0.36pp。2025Q2销售费用率48.47%/同比+1.20pp；管理费用率4.80%/同比+0.90pp；研发费用率1.62%/同比+0.52pp。
    自有品牌坚定高端化转型，拉动整体业绩上扬
    公司推动“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的发展战略。自有品牌板块2025H1收入10.39亿元，占比41.55%，毛利率76.83%/同比+5.7pp，坚定高端化、全球化转型升级，高端品牌品牌势能持续扩大，带动整体业绩和毛利率增长。CP品牌代运营板块收入14.61亿元，占比58.45%，持续完善各细分品类品牌矩阵布局。
    打造全球新晋高奢美妆集团，搭建完善高奢品牌矩阵
    公司管理全球化、高端高奢品牌的能力持续得到验证。EDB超级面膜优化迭代，多单品实现高增，线下张园店开业强化高奢形象，线上自播占比提升渠道效率提升，实现国内、欧洲、北美全球布局。RV品牌势能向上，明星名媛自发种草，小红书平台用户自发发布笔记占比80%，大单品持续霸榜第一。PA推新4款产品完善产品矩阵，举办“闪耀的她”主题论坛等活动建设高端品牌心智，实现销售快速增长。H＆B打造多场百万级销售直播，强化品牌高端基因，市占率持续攀升。CP品牌美斯蒂克亮白饮销量表现领先，超200+明星达人见证新品发布，多渠道发力推动增长。
    投资建议：考虑到公司高端美妆集团规划明确，EDB等品牌产品推新想象空间丰富，收购品牌资产优异具有潜力，看好公司未来释放业绩。预计公司2025-2027年营收为46.55/49.68/52.90亿元（前为43.89/48.71/55.37亿元），归母净利润为2.5/3.2/4.0亿元（前为2.56/2.95/3.45亿元），对应PE33/26/21x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、经营不及预期风险等

Q2业绩继续承压，反内卷政策下重视公司焦煤业务弹性

北方国际(000065)
    25H1受焦煤价格下行影响公司经营承压，反内卷下重视公司焦煤业务弹性
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营收67.35亿，同比-35.34%，归母净利润3.09亿，同比-42.71%，扣非归母净利润3.06亿，同比-42.02%。其中，单25Q2实现营收30.85亿，同比-42.88%，归母净利润1.32亿，同比-52.05%，扣非归母净利润1.31亿，同比-51.25%。展望全年，公司主要运营项目持续发力，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目首台机组已并网运行、次台机组完成并网试验，预计今年开始贡献运营收益。此外，随着煤炭行业反内卷持续深化，Q3以来焦煤价格整体回暖，助力公司焦煤业务释放利润弹性。我们继续看好公司投建营一体化业务发展前景，预计25-27年公司归母净利润为11.2、12.4、14亿，维持“买入”评级。
    上半年电力运营业务大幅增长，公司综合毛利率逐步改善
    分业务来看，25H1工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别收入31/26.6/3.3/6.2亿，同比分别-24.9%/-50.9%/+55.2%/-0.9%，受焦煤价格持续下行影响公司资源设备供应链业务收入大幅下滑。工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造业务毛利率分别为17.4%、0.7%、70.5%、16.3%，分别同比+10.4pct、-9.1pct、+11.5pct、+1.7pct。上半年公司综合毛利率13.09%，同比+3pct，Q2单季度毛利率为13.15%，同比+2.63pct。具体运营项目来看：1）国际工程：25H1新签合同4.02亿美元，同比-44.76%，公司努力挖潜新兴市场，埃及、阿联酋等中高端市场首获突破；2）蒙古矿山一体化项目：25H1累计采矿1990万方，同比-13.55%，销售焦煤222万吨，同比-29.75%；3）克罗地亚风电：25H1发电2.15亿度，同比+20.79%；4）老挝南湃水电站：25H1发电2.14亿度，同比-18.94%。
    费用率上升，现金流持续改善
    25H1期间费用率上浮4.04pct至7.78%，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.73%、3.27%、0.52%、0.26%，分别同比变动+1.43pct、+1.41pct、+0.21pct、+0.99pct，其中，受汇率波动影响25H1财务费用上涨至0.17亿元（上年同期为-0.76亿元）。25H1公司资产减值+信用减值转回0.45亿元，上年同期计提了0.2亿元损失。综合影响下上半年公司净利率为4.48%，同比-1.07pct。上半年公司CFO净额为1.47亿元，同比多流入5.31亿元，主要系去年同期发生大额承兑汇票到期兑付导致CFO流出显著增加、而25H1汇票到期兑付同比减少所致。25H1公司收现比/付现比分别为101%/101.51%，同比分别变动+1.09/-7.45pct。
    风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。

国际市场与新兴领域订单增长较好

中油工程(600339)
    公司发布2025H1业绩
    公司上半年营业收入362.87亿元，同比增长12.18%；归母净利润4.7亿元，同比减少10.87%。第二季度营业收入191.58亿元，同比增长8.76%；归属于母公司所有者的净利润2.76亿元，同比减少3.27%。经营活动现金流净额-15.33亿元，同比增加55.20亿元；销售商品、提供劳务收到的现金384.56亿元，同比增加57.52亿元，营业现金比率明显改善
    新签订单小幅下降，在手订单充沛
    公司抓抢油气工程市场景气周期和新旧能源转换机遇，业务结构持续优化，签约项目最大单体规模超百亿元，累计实现新签合同额734.01亿元、同比减少3.10%；截至2025H1，在手合同额约1700亿元，为公司持续稳健发展提供了有力的项目资源保障。
    国际市场与新兴领域保持良好势头
    2025H1国际市场实现新签合同额231.82亿元，占公司整体新签合同额的31.58%，同比增长9.86%，保持了良好增长态势。2025H1，公司进一步深化了与道达尔能源等国际能源公司合作，连续签约了道达尔能源公司伊拉克阿塔维油田气体处理厂、天然气中游管网管道EPC等重点项目。
    新兴业务和未来产业领域实现新签合同额205.96亿元，占公司整体新签合同额的28.06%，同比增长16.56%。
    公司持续推进科技攻关与成果转化，坚持数智转型赋能
    持续强化核心技术攻关，形成工艺包28个，实现了23项科研成果首次工业化应用、55项科研成果推广应用，科技贡献合同额156亿元。
    公司发布了30个可推广场景并在中国石油独山子石化公司塔里木120万吨/年二期乙烯等工程项目推广应用；编制发布“AI+工程建设”顶层设计，涵盖了7大类30个人工智能应用场景。
    盈利预测与估值
    由于公司管道业务盈利承压，我们下调公司2025/26/27年归母净利润预测为6.58/7.39/8.01亿元（原预测为7.46/8.17/8.41），维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；原油价格波动风险；“一带一路”需求恢复不及预期；订单转化风险；汇率波动风险；

油价下行导致业绩短期承压，“反内卷”或扭转局面

中国石化(600028)
    2025H1业绩因多方面因素承压明显
    2025H1公司实现收入14090.5亿，同比-10.6%，归母净利润214.8亿，同比-39.8%，主要是因为油价走低，库存减利，国内汽柴油销量和价差均下行，航煤、芳烃等产品毛利下滑。
    上游收益受油价下跌明显承压
    上半年公司原油产量同比-0.3%，天然气产量同比+5.1%。原油实现价格67美金/桶，同比-12.9%；自产天然气实现价格1.83元/方，同比-3.4%。受油气价下跌影响，2025H1板块经营收益236亿，同比-55亿。
    下游业务短期主要因油价下降导致库存减利
    上半年公司原油加工量同比-5%，汽柴煤油销量同比分别为-4%/-16.8%/+1.7%，化工原料类销量同比+7.1%，公司积极减油增化，增产高端碳材料、液化气等高附加值产品，炼油毛利为315元/吨，基本维持稳定（同比-0.3%），但板块收益35亿，同比-36亿（同比-50.4%），主要原因是油价连续下行带来库存减利。
    或因减油增化趋势，化工板块受产能集中投放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素，上半年经营亏损42亿元，同比增亏11亿。后续我们预计“反内卷”政策红利或扭转化工亏损局面。
    面临成品油达峰问题，销量下滑明显
    由于国内成品油需求达峰问题较为严峻，营销板块汽柴煤油销量同比分别-4.9%/-6.8%/-8.4%，实现价格分别-6.4%/-8.2%/12.7%，营销板块收益80亿，同比-67亿（同比-45.7%）。
    资本开支继续放缓，利好长期盈利和现金流能力
    公司计划下调全年资本开支5%左右，或利好长期盈利和现金流能力。2025H1资本开支438亿（同比-14%），其中上游/炼油/化工/销售分别276/55/73/28亿，主要炼油/营销开支削减幅度较大（分别同比-40%/-67%）。
    盈利预测与投资评级：2025-2027归母净利润原预测为555/562/617亿，由于油价下行压力，调整业绩为435/536/641亿，PE分别16/13/11倍。根据我们测算按照70%的分红比例，2025年对应A股分红收益率4.3%，H股分红收益率6.2%。维持“买入”评级。
    风险提示：1）政策不及预期风险；2）行业竞争加剧风险；3）需求不及预期风险；4）原料大幅波动风险期。

毛利率下滑拖累吨净利，重视钢铁反内卷带来的业绩弹性

鸿路钢构(002541)
    收入小幅增长，看好钢铁反内卷对企业盈利的边际修复
    鸿路钢构25H1实现收入105.5亿，同比+2.17%，实现归母净利润为2.88亿，同比-32.7%，扣非净利润为2.38亿，同比+0.88%，非经常性损益为0.5亿，同比减少1.42亿；Q2单季来看，公司实现收入57.35亿，同比-2.78%，归母、扣非净利润分别为1.51、1.23亿，同比-32.61%、-17%。我们仍看好钢铁反内卷有望带动钢价上行，或对企业的加工费及吨净利带来边际修复。考虑到上半年压力较大，我们下调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为8.1、9.4、10.9亿（前值为8.7、10.2、12.2亿），对应PE为15、13、11倍，维持“买入”评级。
    钢结构制造转型钢结构智造，布局多项专业化产线
    分产品看，25H1公司H型钢、箱型十字型柱、管类、桁架、次构件、其他分别实现收入58、20、6.6、4.1、13.6、3.3亿，同比+1.5%、-3.8%、+1.4%、+5.7%、+17.1%、-3.6%，毛利率为8.2%、8.6%、8.2%、8.3%、7.1%、70.6%，同比变动-0.6、-0.54、-1、-0.88、-0.83、+3.7pct。近年来公司研发或引进多项钢结构智能制造技术，包括智能箱型生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人、铆师傅检测机器人及自动喷涂流水线等先进设备。
    毛利率下滑拖累吨净利，重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性
    2025年1-6月份钢结构产量为236.25万吨，同比增长12.19%，Q2单季度产量为131.34万吨，同比增长10.56%。按照95%产销率测算，Q2销量125万吨，同比+8.58%，单季扣非吨净利为98.8元，同比下滑30.5元，环比下滑16.1元。Q2单季单吨研发费用为149元，同比小幅摊薄，环比增加24.1元。25H1公司毛利率为10%，同比-0.67pct，Q2毛利率为10.22%，同比-0.58pct，吨毛利为470元，同比下滑85元。25Q2钢材均价为3233元/吨，同比下滑15.2%，我们判断钢价下滑或压制了企业的吨净利及加工费。随着钢铁行业部署“反内卷”供给侧改革举措，我们认为若后续钢铁供需格局改善带动钢价上行，有望对鸿路钢构产生积极影响。
    期间费用率小幅下滑，CFO净流出系存货增加所致
    25H1公司期间费用率为6.61%，同比-0.05pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.6%、1.43%、2.95%、1.64%，同比+0.05、0、-0.26、+0.15pct，资产及信用减值损失同比减少0.15亿，所得税同比减少0.35亿，综合影响下净利率2.72%，同比-1.42pct，Q2净利率同比下滑1.17pct至2.63%。上半年公司CFO净额为-1.98亿，同比多流出1.53亿，收付现比分别为99.33%、94.1%，同比+0.2pct、-1.4pct，存货较年初增加10.32亿，主要系原材料增加。
    风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。