越南布局优势逐步显现

百隆东方(601339)
    公司发布2025中报
    25Q2，公司实现营收18.60亿，同比下降13.70%；归母净利润2.17亿，同比增长42.03%；扣非后归母净利润2.13亿，同比增长85.94%；
    25H1，公司实现营收35.91亿，同比下降9.99%；归母净利润3.90亿，同比增长67.53%；扣非后归母净利润3.60亿，同比增长236.33%。
    分产品，25H1色纺纱实现营收34亿，同比减少7.3%，毛利率14.9%，同比增长5.7pct。
    分地区，25H1公司境内收入8.7亿，同比下降12.7%；境外收入27.2亿，同比下降9.1%。
    公司拟每股派发现金红利0.15元（含税），现金分红比例为57.67%。
    关税波动显韧性
    2025年上半年，受美国“对等关税”政策的扰动，来自关税政策的不确定性增加，导致下游客户下单趋向谨慎，观望情绪提升。受此影响销量同比去年下降6.73%。在此不利的局面下，公司凭借自身产品质量与服务能力，依托公司产能布局的优势，灵活调整销售策略，积极开拓新兴市场客户，努力确保国内外市场的订单饱满，维持国内与越南工厂相对较高的产能利用率，使得主营业务利润得到持续改善。
    加强产品创新，打造品牌优势
    在新产品开发方面，公司自主制定“产品特色差异化、产品质量标准化、产品功能价值化、成本优势领先化、产业链条增值化”的创新发展战略，并建立完善的新产品开发与创新机制，不断推出符合市场流行趋势的新产品。
    同时，公司坚持走品牌路线，将专利产品规模化。近年来，公司每年投入资金对生产线及染色环节进行技术改造升级，不断塑造创新、专业、环保稳定的优质色纺纱产品，并在“小批量、多品种、快交货”经营特色的作用下，持续提升品牌价值。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    基于上半年表现和越南产能利用率有望提升，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为82、87、92亿元（前值为87.5亿、97.2亿以及107.6亿）；
    归母净利为6.2、6.9、7.8亿元（前值为5.5亿、5.9亿、6.5亿）；对应PE分别为13x、12x、10x。
    风险提示：关税变动、消费需求疲软、汇率波动、竞争加剧、原材料波动等风险。

至暗时期或已过，镁价上行的受益者

宝武镁业(002182)
    业绩：25H1公司实现营收43.52亿元，同比+6.78%，主要由于铝合金挤压产品、中间合金销量增加，单Q2实现营收23.19亿，同比+4.88%，环比+14.07%；利润端来看，25年H1实现归母净利润6412.42万元，同比-46.47%，扣非5294.89万元，同比-48.77%，主要受镁价下行影响，镁合金毛利率下降；25Q2实现归母利润0.36亿元，同比-39%，环比+28.57%，环比已开始修复。
    全镁产业链布局，价格探底静待修复
    公司拥有镁完整产业链，三大原镁基地+四大镁合金基地达产后原镁和镁合金产能分别高达50万吨/年以上。上半年镁价整体在15,000-17,000元/吨（含税）区间波动，Q1/Q2季度均价分别为1.61/1.67万元/吨，镁铝比降至0.8-0.9的历史低位。
    持续拓展镁合金应用领域
    公司镁合金及深加工业务实现营收16.16亿，占比37.13%，与赛力斯问界建立战略合作关系，后舱、尾门内板已实现装车路试，也与吉利、长安等车企紧密沟通，发挥行业先发优势；铝合金挤压产品实现营收15.62亿，占比35.9%，同比+30.11%，在车身门槛梁、阀体、大扁管的市场开发取得重大进展，并成为各大主机厂的底盘锻造类产品主要供应商；建筑模板业务方面，公司目前已实现镁铝建筑模板各占50%的比例搭配推广应用，上半年实现营收0.55亿元，同比+42.86%。重要的是，公司大型镁合金一体化压铸件已开始量产，4月23日，赛力斯在上海车展发布了和公司共同研发的——量产的全球最大一体化压铸镁合金后车体，其试制成功，标志着镁合金后车体正式从零部件走向了整车、由实验室走向了量产应用，往后空间广阔。
    盈利受镁价拖累，但成本优势显著
    25H1公司实现毛利润4.45亿元，毛利率10.23%，同比-1.62pct，主要受镁价影响，毛利率小幅下行，单Q2毛利率10.68%，环比+0.96pct，伴随镁价修复已开始改善，尤其是当前镁价恢复至将近1.8万元/吨。往后看，伴随着镁合金深加工件逐步上车，盈利有望进一步改善。
    投资建议：行业层面，1）轻量化下的镁需求有望持续拓展，而且陆续上车的镁合金中大件（如电驱壳体、后底板、后车体等）从技术和量上都有明显的提升；2）更进一步，镁价已下行四年，从周期位置上看也处于历史底部区间，尤其低价下（镁价1.74万元/吨，镁/铝比0.9）有望加速其在新应用领域的导入，要足够重视镁的大产业趋势。公司层面，宝武镁业是镁领域龙头，在原镁和镁合金深加工布局均处于行业前列，诚然短期业绩受镁价影响，但有利于快速拓展新应用领域，助推其长期的高成长性。并且在成本上，公司原镁冶炼成本有较强竞争力，预计25-27年归母净利润1.78/3.46/5.19亿元（25-27前值为1.40/3.38/5.09亿元，25年镁价已开始向上修复，因此我们上调业绩预测），维持“增持”评级。
    风险提示：市场需求不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、项目建设不及预期风险、白云石需求不及预期的风险、汇率风险、测算偏差风险

信泰人寿盈利改善，投资收益高增长

物产中大(600704)
    信泰人寿的投资收益大幅增长
    A股回暖和经营改善带动信泰人寿盈利增长。2025H1物产中大归母净利润同比增加4.7亿元，主要来自对信泰人寿的投资收益同比增加3.5亿元。一方面，随着A股回暖，保险公司的投资净收益和公允价值变动净收益大幅增长，带动净利润增长；因此Q3信泰人寿的盈利有望大幅改善。另一方面，2024年上半年物产中大战略参股信泰人寿后，信泰人寿的盈利大幅改善，2025H1净利润同比增幅远高于A股上市保险公司，也高于头部寿险公司，意味着经营改善。
    投资并购，驱动制造业务高增长
    2016-2024年，高端制造板块的营业收入和毛利润年化增速都达到26%。2025H1高端制造收入同比增长34%、毛利润同比增长28%，延续高增长趋势。一方面，“大贸易小制造”，采购、营销、资金等赋能带动制造业务内生增长，2021-24年累计投资超过60亿元；另一方面，产业链横向和纵向并购，加速制造业务增长，2021-25年累计并购金额超过110亿元。物产中大开展并购，具有天时、地利、人和，未来有望加大产业链上下游及战略新兴产业投资并购力度，寻求第二增长曲线。
    商品涨价，供应链有望恢复增长
    物产中大供应链业务的钢材、化工等核心品类销量持续增长，带动收入和利润趋势性增长，未来或将延续。但是2022-24年商品价格下跌，导致毛利润下降30%、利润总额下降35%。2025年7月份以来，主要品类的价格同比降幅收窄，甚至部分转为上涨，有望带动供应链业务利润增长。长期看，商品价格呈上涨趋势，助推物产中大供应链业务盈利增长。
    上调盈利预测，维持“买入”评级
    由于信泰人寿投资收益大幅增长、反内卷推动商品价格回升，因此上调2025-27年的预测归母净利润分别至40、45、51亿元（原预测33、37、43亿元）。物产中大盈利有望高增长，2025年预期PE为7.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险，信泰人寿和期货投资收益波动风险。

资产注入完成，成本改善助力盈利能力提升

华电国际(600027)
    事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营业收入599.53亿元，同比下降8.98%；实现归母净利润39.04亿元，同比增长13.15%。
    点评
    华电江苏等公司已并表，公司控股装机达77GW
    公司通过发行普通股（A股）及支付现金的方式购买华电江苏能源有限公司80%股权、上海华电福新能源有限公司51%股权、上海华电闵行能源有限公司100%股权等。相关标的公司于2025年6月1日纳入公司合并报表范围。截至2025年8月29日，公司控股装机容量为7,744.46万千瓦，主要包括燃煤发电控股装机5,440万千瓦，燃气发电控股装机2,057.81万千瓦，水力发电控股装机245.90万千瓦。
    电量下降+煤炭贸易业务模式优化，H1营收同比有所下滑
    电量方面，上半年公司发电机组平均利用小时为1,595小时，比追溯调整后的上年同期数据下降约115小时；其中燃煤发电下降约182小时；燃气发电下降约32小时；水力发电增长约237小时。上半年公司完成发电量1,206.21亿千瓦时，比追溯调整后的上年同期数据下降约6.41%。电价方面，上半年公司上网电价为516.80元/兆瓦时，比追溯调整后的上年同期数据下降约1.44%。叠加煤炭贸易业务模式优化，实现营业总收入599.53亿元，同比减少约8.98%。
    煤价下行带动盈利改善，H1归母净利同比+13%
    成本端，上半年公司入炉标煤单价为850.74元/吨，比追溯调整后的上年同期数据下降约12.98%。叠加耗煤量减少及煤炭贸易业务模式优化等影响，营业成本约为535.25亿元，同比减少约11.18%。公司加大资金运作且融资成本降低，上半年财务费用约为16.35亿元，同比减少约14.63%。公司实现投资收益24.81亿元，同比增长约9.25%，主要系上年同期公司参股公司福城矿业列为被执行人，致投资收益科目减少6.97亿元。此外，公司资产处置收益同比减少97.21%至0.11亿元，主要系上年同期子公司土地使用权处置贡献收益。综合来看，公司实现归母净利润39.04亿元，同比增长13.15%。
    盈利预测与估值：考虑到收购资产已并表、上半年煤价下滑幅度等，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为69、71、73亿元（前值为64、70、74亿元），对应PE为9.0、8.8、8.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险，煤炭价格大幅上升，电价下调的风险，下游需求低于预期，行业竞争过于激烈的风险，项目建设进度不及预期等

25H1营收业绩短期承压，长期向好趋势不变

中航重机(600765)
    事件：公司8月28日发布2025年中报。
    公司2025H1实现营收57.51亿元，YoY-4.51%，主要系产品配套交付进度及产品结构调整影响所致；归母净利润4.92亿元，YoY-32.59%，主要系存款利息收入减少及汇率波动汇兑收益减少致使财务费用增多所致。25H1中，公司Q2实现营收34.44亿元，同比+11.20%，环比+49.34%；归母净利润2.94亿元，同比-27.50%，环比+48.74%，营收与归母净利润单季度出现显著改善。利润率方面，公司25H1毛利率为29.27%，同比下降1.38pcts；净利率为10.42%，同比下降3.50pcts。
    费用端表现较为稳健，应收款项、存货及合同负债端相对改善
    费用方面，公司2025年前半年期间费用率同比增加0.91pcts至13.20%。其中：1）销售费用率同比增加0.09pcts至0.86%；2）管理费用率同比增加0.67pcts至6.94%；3）研发费用率同比降低0.07pcts至4.87%；4）财务费用率同比增加0.23pcts至0.53%。截至2025H1末，公司：1）应收账款及票据122.66亿元，较年初增加13.77%；2）存货54.54亿元，较年初增长9.58%；3）合同负债3.28亿元，同比增加44.27%。我们认为，公司利润率短期承压，在费用端表现较为稳健，同时应收款项、存货与合同负债端出现较明
    显改善，未来公司业绩及利润率或伴随公司费用管控成果显现而逐渐改善。
    公司订单增加积蓄动能，船舶业务突破打开市场空间
    2025年H1公司新签订单同比增长9.39%，储备订单同比增长9.26%，产品中标率较去年同期提升10.11%。同时，公司突破船舶领域签订市场订单7828万元，开发海外客户依维柯公司配套产品并实现批产，成为阳光电源全球首款400KW组串逆变器散热技术准入供应商。公司2025H1分产品看，1）锻铸分部对外交易收入47.74亿元，同比增加8.60%；2）液压环控分部对外交易收入9.75亿元，同比减少9.39%。我们认为，商用发动机等市场或为公司业务贡献新增长点，船舶等领域的突破或为公司后续业绩增长给予支撑。
    25年预计关联采购额上调幅度较大；核心能力持续增强支持多领域布局
    公司预计2025年，关联交易方面：1）销售产品及提供劳务额55亿元，较24年实际发生额42亿元增长31%；2）采购货物及接受劳务额27亿元，较24年实际发生额12亿元翻倍以上增长，产业链中游企业关联采购额一般具备较强指引性，公司大幅上调25关联采购额或说明整体需求较好。此外，公司“研究院+企业”新业态运营模式持续加强，科技创新核心竞争力进一步增强，框、梁、轴、环、机匣等新工艺新产品加速研发，宏远公司钛合金整体框锻件顺利通过装机评审，具备承制超大型整体框锻件能力；安大公司成功实现4T级高筒和6T级厚壁超大型锻件研制。我们认为，2025年预计关联额度上调，或引领公司全年营收业绩回暖，且公司核心能力持续加强，或为公司后续在商发、海洋装备等领域提供支持。盈利预测与评级：公司是我国航空锻造领域领军企业，在国产大飞机、国际转包以及航天、
    深海等新领域不断发展。我们根据下游需求节奏变化，调整公司2025-2027年归母净利润
    分别为10.13/11.35/13.23亿元（前值为12.64/14.82/17.50亿元），对应PE为25.27/22.55/19.36x，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动风险，新产品研制不达预期，外部环境变化风险等。

二季度盈利修复显著，新能源汽车业务成为核心驱动力

铭利达(301268)
    公司发布二季度盈利修复带动上半年整体改善
    公司发布2025年中报，公司上半年实现营业收入15.26亿元，同比增长37.95%；归母净利润亏损3174万元，同比明显收窄。分季度看，二季度营业收入达到8.71亿元，同比大增58.07%，环比一季度增长32.87%；归母净利润扭亏为盈，实现1224万元，而一季度亏损4397万元。第二季度毛利率与净利率分别提升至11.74%和1.41%，盈利能力显著改善。整体来看，二季度的修复使公司上半年业绩较去年同期有了明显改善。
    公司主营业务覆盖新能源车、光伏储能与安防等领域
    公司主营业务集中于精密结构件及模具的研发与生产，形成压铸、注塑、型材、冲压等多工艺一体化制造体系。2025年上半年，公司在新能源汽车、光伏与储能以及安防等领域保持稳定布局。光伏业务在下游去库存完成后逐步恢复，储能受海外需求扩张和重点客户拓展带动同比大幅增长；新能源汽车业务在新客户与新项目带动下持续高增。公司客户多为世界500强企业或行业头部企业。
    新能源汽车业务快速增长并成为最大板块
    2025年上半年，新能源汽车业务在公司整体收入中的占比进一步提升，已成为最大业务板块。新能源汽车行业在新客户及新项目的持续增长带动下，继续保持了较快的增长。
    机器人战略合作加速产业化落地
    公司已将机器人业务列为重点发展方向，并于2025年3月与中关村机器人产业创新中心签署战略合作协议，围绕人工智能、人形机器人及低空经济三大领域展开协同。双方计划构建“技术研发—精密制造—场景落地”的全链条协同能力。作为一家致力于以精密制造赋能产业升级的企业，铭利达依托其在精密压铸、注塑、型材、冲压等全产业链制造能力上的显著优势，为市场提供高精度、高可靠性的结构件解决方案。在机器人结构件领域，公司具备镁合金、铝合金压铸能力，以及从氧化到喷涂的全套表面处理工艺。公司已在墨西哥和匈牙利投资建设海外生产基地，为开拓机器人业务提供重要支持。未来，机器人业务有望成为公司新的增长点。
    盈利预测：考虑到光伏行业需求回升，公司光伏业务随之改善以及储能板块受海外市场扩张及新客户拓展带动，同比实现较快增长。我们预测25-27年的营业收入分别为35/43/52亿元。归母净利润则分别为0.3/1.5/3.6亿元，对应的260/60/25倍PE。维持“增持”评级
    风险提示：原材料价格波动，下游行业波动，市场竞争加剧，新能源车销量不及预期等。

业绩修复明显，供给侧迎持续优化

中国稀土(000831)
    业绩：25H1公司实现营收18.75亿元，同比+62.38%，主要由于稀土价格修复，叠加公司调整营销策略，实现销售同比增长；25Q2实现营收11.47亿元，同比+34.48%，环比+57.69%。利润端，25H1实现归母净利润1.62亿元，主要系量价齐升+减值冲回（其中资产减值冲回0.35亿）；单Q2实现归母净利润0.89亿，环比+22.68%，由于Q2出口管制价格波动较大，资产减值损失0.15亿。
    产能爬坡，稀土价格进一步修复
    1）量：公司冶炼分离厂主要是定南大华和中稀永州新材，其中定南大华产能4400吨，中稀永州新材产能5000吨，去年底开始产能爬坡；2）价格：25年全年稀土价格开始修复。稀土产品，25H1轻稀土氧化镨钕均价43.08万元/吨，同比+12.68%，其中Q1/Q2分别为43.00/43.20万元；中重稀土氧化镝25H1均价166.11万元/吨，其中Q1/Q2分别为168.41/163.89万元；氧化铽25H1均价662.56万元/吨，其中Q1/Q2分别为619.73/703.98万元。稀土矿，中钇富铕25H1均价18.33万元/吨，其中Q1/Q2分别为18.12/18.54万元/吨。重要的是，进入三季度稀土价格上行明显，尤其是氧化镨钕已至60万以上，并且加工费已上行至1万以上，公司业绩有望大幅改善。
    资源优势显著，矿冶协同发展
    公司业务涉及稀土矿开采到金属冶炼，目前中稀湖南拥有湖南省目前唯一一宗离子型稀土矿采矿权，所属的矿区达大型离子型稀土矿藏的规模。此外，圣功寨稀土矿矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查，并完成编制环境水文地质补充勘查报告，同时《环境影响评价报告》取得了环评标准执行函。25H1公司稀土氧化物/稀土金属及合金产品营收为11.91/6.74亿，占比分别为63.51%/35.95%，同比增加+85.99%/+37.42%。具体来看，矿端，中稀（湖南）实现利润0.36亿；分离端，定南大华/中稀（永州）分别实现净利润0.45/0.07亿。盈利能力修复，业绩弹性较大
    公司25H1毛利为2.51亿元，毛利率为13.37%，同比下降-0.39pct；25Q2实现毛利率15.65%，同比-1.45pct，环比+5.88pct。毛利率伴随稀土价格修复已开始上行。重要的是，当前稀土价格回升明显，加之分离厂持续整合，公司业绩弹性较大。
    投资建议：行业层面，供给端迎加速整合优化，《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》已发布，明确分离端的管控，要重视供给结构改善带来核心公司盈利变化；并且，当前正处于基本面加速修复阶段，重视价格弹性以及中长期价格中枢提升。
    公司层面，公司是中国稀土集团核心上市公司，资源禀赋和行业地位优势显著。并且分离产能持续优化，公司作为集团核心公司有望充分受益，预计25-27年公司归母净利润4.10/6.34/9.04亿（25-27前值为2.86/5.03/7.65亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：国内稀土产业政策变动风险、下游需求不及预期风险、海外稀土矿供应大量增加风险。

25年半年报业绩点评：各业务条线齐发力，合并后业绩稳步高增

国泰海通(601211)
    【合并落地后业绩持续增长，各业务条线齐发力】
    国泰海通25年Q2单季/H1分别实现调整后营收135.4/236.97亿元，分别同比+98.3%/+76.8%；分别实现归母净利润35.0/157.4亿元，分别同比+38.3%/+213.7%；分别实现扣非净利润为40.0/72.8亿元，分别同比+21.1%/+59.8%。各业务条线齐发力，共同助力业绩高增，25Q2单季经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+95.1%/+30.5%/+40.6%/+109.0%/+259.8%；25H1经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+86.3%/+19.4%/+34.2%/+89.6%/+205.4%。年化ROE为12.5%，较去年同期+6.3Pct；杠杆率增加至4.55x。
    【手续费业务收入持续提升，强强联合增厚业绩】
    1）经纪业务：公司25年Q2单季/H1分别实现经纪业务收入30.8/57.3亿元，分别同比+95.1%/+86.3%，市场成交量提升，带动公司经纪业务收入大幅上行，25年Q2单季/H1累计股基日均成交额分别为14872/16135亿元，分别较去年同期同比+56.8%/+63.9%，公司经纪收入增速远超市场成交量增速，主要系交投活跃叠加吸并海通证券后代理买卖业务规模扩大，市占率进一步提升。
    2）投行业务：公司25年Q2单季/H1分别实现投行业务收入6.8/13.9亿元，分别同比+30.5%/+19.4%，投行业务收入时隔两年自25年一季度实现首次正增长后增速继续提高；从证券承销规模角度来看，25年上半年IPO/再融资/债券承销规模分别为37.5/1195.1/7336.4亿元，分别同比+168.9%/+1468.5%/+48.6%，再融资规模增速转负为正，实现近三年来最大规模，整体承销规模的回暖带动公司投行业务收入的提升。
    3）资管业务：公司25年Q2单季/H1分别实现资管业务收入14.1/25.8亿元，分别同比+40.6%/+34.2%。资管业务规模持续扩大，其中非货公募管理规模显著提升，25年上半年控股的国泰君安资管非货保有规模504亿，同比+39.0%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模4446亿，同比+29.3%；两家合计非货保有规模为2771亿元，同比+31.0%；叠加合并前海通证券旗下参股的公募基金，海富通基金（持股51%）非货保有规模1692亿，同比+47.7%；富国基金（持股27.8%）非货保有规模7657亿，同比+22.7%；两家合计非货保有规模2990元，同比+29.1%，合并后公募基金规模持续扩大，强强联合提升公司资管业务收入。
    【自营与信用业务收入大幅提升，助力业绩高增】
    1）信用业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现信用业务收入24.9/31.9亿元，分别同比+259.8%/+205.4%；两融市场活跃度提升25年6月末两融余额为18504亿，较24年同期+25.0%，融资融券与其他债权投资利息收入增加，叠加吸合海通证券后新增租赁业务，共同助力信用业务收入大幅增长。
    2）自营业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现自营业务收入53.4/93.5亿元，分别同比+109.0%/+89.6%；25年H1自营金融资产规模为8029.1亿，较24年同期+85.0%，吸收合并海通证券后，金融资产规模扩大，公司25年H1投资收益率小幅上行，拉动自营收入提升。
    投资建议：我们认为，合并后国泰海通实现资源共享和优势互补，强强联合的态势下有望进一步巩固公司行业龙头地位，叠加资本市场持续发出的积极信号，看好公司作为龙头券商的发展前景。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年原预测值为206/208/225亿元，合并落地后强强联合持续看好未来的发展前景，现25/26/27年调整为230/214/235亿元，预计25-27归母净利润同比增速+76.3%/-6.9%/+9.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场表现不及预期；兼并重组后业务开展存在不确定性；监管政策发生变化。

收入维持高增，召回因素&关税影响或可控

安克创新(300866)
    事件：
    2025年8月28日，安克创新公布2025年半年报。2025H1公司实现营收128.7亿元（同比+33.4%，下同），归母净利润11.7亿元（+33.8%），扣非归母净利润9.6亿元（+25.6%）。2025Q2实现营业收入68.7亿元（+30.4%），归母净利润6.7亿元（+19.5%），扣非归母净利润5.2亿元（+15.9%）。
    点评：
    分品类看，（1）充电储能类产品营收68.16亿元（+37.00%），25年上半年持续推出技术领先的新品，如搭载Intel Thunderbolt5技术的14-in-1扩展坞、在欧洲市场强化了阳台光伏储能领先优势的Solarbank3Pro等；（2）智能创新类产品收入32.51亿元（+37.77%），创意打印领域eufyMake UV PrinterE1在Kickstarter众筹金额突破4,676万美元，刷新平台历史纪录，成功打开个性化创意制造蓝海市场；（3）智能影音类产品收入27.98亿元（+21.20%），耳机品类推出开放式耳夹式AeroClip、支持杜比全景声的Liberty5及全球首款智能主动降噪睡眠耳机SleepA30，覆盖多元使用场景。分地区看，（1）北美：收入57.00亿元（+23.20%），品牌建设和渠道拓展驱动增长。（2）欧洲：收入34.27亿元（+66.96%），通过完善、成熟的服务体系实现快速增长。（3）中国及其他：收入37.40亿元（+25.96%），国内品牌投入与新兴市场渠道布局见效，公司全球化仓网布局优化，通过第三方物流服务商的海外仓进行临时仓储和配送，东南亚、中东等新兴市场通过渠道拓展实现增量。渠道方面，（1）线上渠道：收入86.8亿元（+28.9%），巩固亚马逊优势的同时，京东、天猫、ebay等多平台布局有望加速流量获取。（2）线下渠道：收入41.9亿元（+43.6%），线上品牌口碑建立下逐步向线下突破，当前北美已入驻沃尔玛等头部商超，日本借助7-11实现突破，欧洲、东南亚、南美等市场渠道拓深将填补空白，公司持续加快全球化布局，持续夯实品牌影响力。
    利润端：25H1公司充电储能类/智能创新类/智能影音类毛利率同比分别-2.37/+1.33/+2.44pcts，境外/境内毛利率同比分别+0.15/-17.50pcts，我们认为充电储能类产品及境内毛利率下降可能系关税及充电宝召回事件影响。2025Q2毛利率46.0%（+0.8pct），期间费用率35.1%（+1.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/-0.5/+1.2/+0.1pct，公允价值变动净收益减少/投资净收益增加分别使得净利率同比-1.1/+0.6pct，综合影响下净利率为9.3%（-1.6pct），归母净利率为9.8%（-0.9pct），扣非净利率为7.6%（-1pct）。
    投资建议：安克创新作为全球布局的跨境电商龙头，随着全渠道布局趋于完善、机器人布局持续推进，我们看好公司应对外部环境波动从而实现长足发展的能力。预计25-27年公司归母净利润为26.1/34.3/42.9亿元，对应动态PE为28.1x/21.4x/17.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：全球关税政策变化与贸易摩擦加剧风险、汇率波动风险、管理风险、计划实际落地不及预期的风险、市场竞争加剧风险。

装机持续增长，H1业绩有所承压

三峡能源(600905)
    事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收147.36亿元，同比下降2.19%；实现归母净利润38.15亿元，同比下降5.48%；实现扣非归母净利润32亿元，同比下降20.74%。
    点评
    H1新增风光装机2.2GW，6月末在建装机达13.8GW
    上半年公司新增并网装机218.07万千瓦，其中风电新增并网53.81万千瓦，太阳能发电新增并网164.26万千瓦；因转让水电项目，装机减少20.26万千瓦。截至6月末，公司累计装机容量达到4993.66万千瓦，其中风电2297.02万千瓦（海上风电714.68万千瓦）；太阳能发电2590.55万千瓦。截至6月末，公司在建项目计划装机容量合计1381.78万千瓦；待建新能源项目计划装机容量2696.49万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，太阳能发电1543.36万千瓦，储能10万千瓦。
    装机增长+消纳压力增大，公司H1发电量同比+8.85%
    上半年公司发电设备平均利用小时数有所下降，主要受消纳等因素影响，青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力相对较大。其中风电平均利用小时为1146小时，同比减少97小时；太阳能发电平均利用小时为597小时，同比减少96小时。叠加装机增长，上半年公司发电量393.14亿千瓦时，同比增长8.85%；其中风电同比增长8.69%，太阳能同比增长10.25%。
    利用小时、电价同比下滑等影响下，H1归母净利润同比-5.48%
    上半年公司营业收入同比下降2.19%，归母净利润同比下降5.48%，主要系（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。公司扣非归母净利润同比下降20.74%，主要系处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益同比增加4.66亿元，导致非经常性收益较高。
    盈利预测与估值：
    考虑到上半年电量情况及新增装机体量，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为64、66、72亿元（前值为75、77、84亿元），对应PE为19、18、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、公司开发项目不及预期的风险等

海外及空调产业保持较快增长，盈利能力持续提升

海尔智家(600690)
    事件：
    2025年8月28日，海尔智家公布2025年半年报。公司25H1实现营收1564.9亿元（同比+10.2%，下同），归母净利润120.3亿元（+15.6%），扣非归母净利润117亿元（+15.2%）。2025Q2公司实现营收773.8亿元（+10.4%），归母净利润65.5亿元（+16.0%），扣非归母净利润63.4亿元（+14.8%）。
    点评：
    分地区来看，国内方面，25H1收入同比+8.8%，公司在激烈的竞争下通过全链路优势推品、精准触达用户流量以及深化多品牌战略协同，保持了经营韧性。分品牌看，卡萨帝/Leader品牌收入同比分别+20%/+15%，海尔品牌零售额同比+18%。公司持续深化数字库存与数字营销的模式革新，凭借多品牌战略协同的强化，搭建全域数字化运营体系，以此实现运营效率的优化，并同步提升客户与用户体验。海外方面，上半年收入同比+11.7%，公司持续深化高端创牌、推动数字化能力建设，并购业务整合推进良好。分区域看：（1）北美关税扰动下保持增长，高端品牌实现两位数增长；（2）欧洲收入同比+24.1%，白电与暖通业务持续跑赢行业，CCR并购后的整合效果初显；（3）新兴市场保持较快增长，中东非/南亚/东南亚同比分别+65%/+33%/+18%。（4）其他：日本/澳新同比分别+7.2%/+1.0%。分品类来看，25H1制冷产业/厨电产业/家庭衣物洗护方案/空气能源解决方案/全屋用水解决方案收入同比分别+4.2%/+2.0%/+7.6%/+12.8%/+20.8%，其中家空产业增长超10%，国内空调线下/线上零售份额分别达19.7%/11.3%，同比分别+1.17/+0.9pcts；海外增长15%+，在意大利ITS渠道、西班牙零售份额、巴基斯坦均位居行业第一；智慧楼宇产业方面，中央空调国内/出口市场份额同比分别达10.5%/16.2%，同比分别+0.4/+0.7pcts。
    利润端：公司持续全面拥抱数字化与AI技术，通过全链路AI工具应用，推动流程提效与平台升级，成功实现响应速度、用户体验、运营效率及成本竞争力的全方位提升，盈利能力得以持续增强。2025Q2毛利率28.4%（+0.1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/4.4%/3.2%/-0.2%，同比分别-0.2/0/+0.1/+0.1pct，综合影响下净利率为8.9%（+0.5pct），归母净利率为8.5%（+0.4pct），扣非净利率为8.2%（+0.3pct）。2025H1经营性现金流净额为111.4亿元（+32.2%）合同负债为57.1亿元(+75.4%)，其他流动负债为14.7亿元(+34.1%)，业绩蓄水良好。
    投资建议：我们认为公司在数字化与AI工具的降本增效下，盈利能力有望持续增强，同时聚焦数字营销和创造用户价值、保持行业内竞争向上。根据公司半年报，预计25-27年公司归母净利润为213/240/266亿元，对应动态PE为11.6x/10.2x/9.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期的风险。

煤电利润亮眼，拟中期分红

大唐发电(601991)
    事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收571.93亿元，同比下降1.93%；实现归母净利润45.79亿元，同比增长47.35%。
    点评
    新能源电量大幅增长对冲火电电量下滑，H1上网电量同比+1.3%
    2025年上半年，公司新投装机容量1,777.45兆瓦，其中火电煤机660兆瓦、火电燃机502.47兆瓦、风电167.45兆瓦、光伏447.53兆瓦。上半年，公司平均上网结算电价444.48元/兆瓦时（含税），同比降低约3.95%；累计完成上网电量约1,239.934亿千瓦时，同比上升约1.30%，其中煤机下降1.65%、燃机下降8.41%、水电增长1.55%、风电增长31.27%、光伏增长36.35%。上半年，公司实现营收571.93亿元，同比下降1.93%。
    燃料成本下降带动煤电利润高增，风电利润表现亮眼
    煤电方面，上半年煤机（含热）板块实现利润总额31.48亿元，同比增长108.51%，主要系燃料成本下降，考虑1个月库存，上半年秦皇岛港5500大卡煤价同比降幅达20.43%。新能源方面，新能源装机容量持续增加带动利润提升，上半年公司风电板块完成利润总额19.38亿元，同比增长71.29%；光伏板块完成利润总额4.04亿元，同比增长3.60%。
    中期拟每股分红0.055元（含税），分红总额占归母净利润的26.7%
    公司2025年6月修订的《公司章程》修改了分红的表述，提出在母公司、合并报表当年盈利及母公司报表中未分配利润为正，且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润原则上不少于合并报表当年实现的归属于普通股股东的可分配利润的50%。2025年中期公司拟向全体股东每股派发现金红利0.055元（含税），合计拟派发现金红利10.18亿元（含税），占合并报表归属于上市公司普通股股东的净利润比例约为26.7%。
    盈利预测与估值：
    考虑到上半年业绩、煤价降幅等，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为61、67、72亿元（前值为53、56、61亿元），对应PE为11、10、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴回收周期延长的风险、项目建设进度不及预期等

发电量增长带动业绩提升，硬梁包电站全容量投产

华能水电(600025)
    事件
    公司公布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入129.6亿元，同比+9.1%；实现归母净利润46.1元，同比+10.5%；
    其中二季度实现营业收入75.7亿元，同比+1.5%；实现归母净利润31.01亿元，同比-0.1%。
    发电量提升带动公司利润的增长
    电量方面，2025年上半年公司发电量达到527.52亿千瓦时，同比增长12.97%。
    上半年发电量同比增加的主要原因包括：
    一是新能源装机规模大幅提升，TB电站全容量投产，使得上半年发电量同比增加；二是上半年澜沧江流域来水较多年平均偏丰1至2成，公司全力协调小湾和糯扎渡“两库”水位消落，加快释放水电蓄能；三是西电东送电量同比增加。
    电价方面，根据公司半年报披露的分部收入计算得公司水电上半年不含税上网电价约0.2433元/千瓦时。
    上半年水电板块毛利实现毛利润71.6亿元，占公司毛利的比例约92%。光伏发电量提升明显，贡献利润新增量
    截至2025年6月末，公司新能源装机增至596万千瓦。上半年公司光伏项目发电量30.49亿千瓦时，同比增长约66.1%。上半年公司风电和光伏实现毛利5.85亿元，占公司毛利的比例约7.5%。
    展望未来，新机组投产将持续提供增长动能
    托巴电站已于2024年内全部投产发电，硬梁包电站（总装机111.6万千瓦，设计发电量51.8亿千瓦时）也于2025年8月全容量投产。此外公司也在积极推动澜沧江上游清洁能源基地项目开发，公司未来具备持续增长动能。
    盈利预测与估值：
    由于降雨有一定不确定性，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润88.1/92/96.7亿元（前值91.6/98.9/101.9亿元），对应PE18.7/17.9/17.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、电站建设进度不及预期等风险

单季度盈利能力环比提升，收并购推进全球化扩张

华测检测(300012)
    事件：公司发布中报，实现营业收入29.6亿元，同比增长6.05%；归母净利润4.67亿元，同比增长7.03%。
    点评：
    25H1：毛利率/净利率分别为49.59%/15.69%，同比+0.07/+0.01pct。销售/管理/研发/财务费用分别为16.70%/6.34%/7.91%/0.34%，同比-0.22/+0.09/-0.25/+0.40pct。
    25Q2：实现营收16.73亿元，同比+4.62%，环比+30.03%；实现归母净利润3.31亿元，同比+8.89%，环比+143.10%。毛利率/净利率分别为52.14%/19.91%，同比-0.54/+0.74pct，环比+5.87/+9.7pct。
    分产品看，上半年生命科学检测/工业品测试/消费品测试/贸易保障测试/医药行业分别实现营收12.73/6.01/5.22/4.26/1.37亿元，同比+1.11/+7.47/+13.15/+13.48/+1.30%；上半年毛利率分别为
    1.74/-2.07/-1.76/+0.59/-4.91pct。
    重点关注板块：
    1、生科板块持续提升运营效率，经营业绩的稳健增长，毛利率保持稳步提升。食农检测领域在传统市场领域夯实基础，深度挖潜大客户需求；环境检测高质量完成了已承接的土壤三普检测项目；积极推进业务转型升级，加大企业客户的开发力度。
    2、公司在电子材料化学及可靠性领域表现突出。2024年公司对麦可罗泰克实施战略并购，进一步提升公司在PCB领域的综合测试服务能力，目前整合顺利。上半年贸易保障板块营业收入稳步增长，毛利率在高水平基础上继续提升。
    3、消费品板块轻工及玩具、纺织品等业务呈现出较好的增长态势；汽车检测领域对易马进行调整，经营状况向好，二季度快速增长；蔚思博2025年进入追求投资回报收益的稳健经营阶段，关于FA（失效分析）与MA（材料分析)相关能力建设，公司已于今年第一季度完成相关设备的全部到位，目前产能在逐步释放。
    4、医学医药板块今年行业端已现修复迹象。从各业务板块看，CRO业务签单较好，但收入确认需要一定周期，全年有望实现正向增长。医疗器械业务是公司重点布局方向，上半年加大投资新实验室，为今年全年及明年收入奠定基础。CMC业务上半年受政策影响存在波动，全年收入预计有所增长。
    公司逐步推进战略并购和国际化扩张落地，预计将为未来发展注入长期增长动力。2025年分别完成收购/拟收购澳实分析检测公司/Openview深圳及香港公司/南非Safety SA/希腊Emicert公司，加强在地球化学检测/社会责任审核领域/非洲市场/欧盟市场可持续发展领域的布局。
    我们根据中报调整盈利预测，预计公司2025~2027归母净利润分别为10.3/11.6/12.9亿元（前值10.13/11.54/12.94亿元），同比+12%/+13%/+11%，对应PE21/19/17X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；收并购不及预期风险。

煤价下行带动盈利能力提升，新投产机组贡献增量

皖能电力(000543)
    事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收131.85亿元，同比下降5.83%；实现归母净利润10.82亿元，同比增长1.05%。单Q2公司实现营收67.66亿元，同比下降3.57%；实现归母净利润6.38亿元，同比增长3.26%。
    点评
    新机组投产贡献增量，部分对冲存量机组量价下滑影响
    电价方面，安徽省2025年度双边协商交易成交电量1067.04亿千瓦时，成交加权均价为412.97元/兆瓦时，同比下降5.35%；年度集中竞价交易成交电量为42.61亿千瓦时，成交加权均价为408.80元/兆瓦时，同比下降6.32%，公司长协合同比例高，预计综合电价同比保持小幅下滑。电量方面，安徽省上半年火电发电量为1383.5亿千瓦时，同比下降7.9%，公司存量机组发电量或有所下滑；新疆英格玛电厂两台66万千瓦煤电机组于2024年12月建成投产，钱营孜公司二期百万千瓦机组于2025年3月30日正式投产，贡献增量。综合来看，上半年公司实现营收131.85亿元，同比下降5.83%。
    煤价下行带动盈利能力提升，H1毛利率同比提高4.06pct
    考虑1个月库存，上半年秦皇岛港5500大卡煤炭均价为706元/吨，降幅达20.43%。燃料成本下降带动公司营业成本降低，上半年公司营业成本为110.43亿元，同比下降10.18%。上半年公司实现毛利率16.25%，同比提高4.06个百分点。投资收益方面，上半年公司共完成投资收益4.98亿元，同比下降27.31%。其中权益法核算的长期股权投资收益为4.15亿元，同比下降28.59%；其他权益工具投资在持有期间取得的股利收入为0.83亿元，同比下降16.37%。综合来看，公司上半年实现净利率12.30%，同比提高1.65个百分点；实现归母净利润10.82亿元，同比增长1.05%。
    盈利预测与估值：
    考虑到安徽省电量情况、安徽省电价及煤价走势，预计公司2025-2027年归母净利润为21.8、23.4、25.1亿元，对应PE为7.55、7.03、6.55倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、公司开发建设项目的进度不及预期等

拟向母公司定增59亿元，进一步夯实中东市场根基

中油工程(600339)
    公司发布定增预案
    公司近期发布《向特定对象发行A股股票预案》，向特定对象发行A股股票的发行对象为公司控股股东、实际控制人中国石油集团，发行对象以现金方式全额认购，拟认购金额为59.13亿元。公司本次发行价格为人民币3.53元/股。发行的A股股票数量为1,674,944,241股，发行数量不超过公司现行总股本的30%。
    定增主要用于项目建设和补充流动资金
    本次募集资金净额将用于油气储运工程总承包项目和补充流动资金。
    其中合同金额180.32亿元的伊拉克巴士拉石油公司巴士拉省海水输送管道总包项目约使用募集资金37亿元，合同金额36.88亿元的阿拉伯联合酋长国阿布扎比天然气公司巴伯油田和布哈萨油田天然气管线总包项目约使用4.4亿元，补充流动资金17.73亿元。
    伊拉克海水管道项目或有利于公司巩固中东市场
    2025年8月，公司公告子公司中标伊拉克巴士拉省海水输送管道总包项目，主要工作范围是建设海水处理设施到各联络站的干线管道、联络站到油田分输站的支线管道及管道附属地面设施等，授标金额为25.24亿美元（约180.32亿元人民币），项目合同期为54个月（设计采购施工试运阶段42个月+运行维护培训阶段12个月）。
    本次定增有望进一步提升公司国际竞争力，助力高质量发展
    公司本次募集资金投资项目均属于共建“一带一路”重要能源项目，有利于公司抓住海外资源富集地区加快油气产能释放、加速炼化一体化布局发展机遇，积累国际项目经验，从而进一步提升公司在全球油气工程领域的知名度和影响力，为实现长期可持续发展注入强劲动力。同时补充流动资金，有利于缓解公司发展过程中的资金压力；有利于提高公司偿债能力，降低财务杠杆与短期偿债风险。改善公司的财务结构、提高抗风险能力。
    盈利预测与评级
    本次定增彰显控股股东中石油对公司发展的信心，我们维持公司2025/26/27年归母净利润预测为6.58/7.39/8.01亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；原油价格波动风险；“一带一路”需求恢复不及预期；订单转化风险；汇率波动风险；定增项目的审批具有不确定性的风险

利润稳健增长，新分红承诺与股东增持彰显央企担当

长江电力(600900)
    事件
    公司公布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入367亿元，同比增长5%；实现归母净利润130.6亿元，同比增长14.9%；其中Q2实现归母净利润78.8亿元，同比增长6.5%。
    上半年发电量提升以及财务费用压降带动业绩增长
    ①上半年发电量稳健增长：2025年上半年，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。公司总发电量约1266.6亿千瓦时，同比+5%；其中上半年葛洲坝/三峡/向家坝/溪洛渡/白鹤滩/乌东德发电量分别为82.08/342.44/155.90/279.65/256.90/149.58亿千瓦时，分别同比-4.38%/-5.43%/+8.55%/+9.15%/+16.66%/+8.25%。公司发电量增幅与营业收入增幅基本一致，由此我们推测上半年公司上网电价基本保持稳定。
    ②财务费用压降效果显著：2025年上半年，公司财务费用同比减少约7.9亿元，同比压降幅度约14%。
    根据公司半年报披露的数据，我们估算溪洛渡、向家坝电站上半年的度电利润约0.128元/千瓦时，同比提升约6厘/千瓦时；乌东德、白鹤滩电站效益提升明显，度电利润约0.061元/千瓦时，同比提升约3.3分/千瓦时。
    新分红承诺与控股股东增持计划彰显央企担当
    公司承诺2026-2030年每年按不低于当年合并报表中归母净利润的70%进行现金分红。2024年实际分红230.74亿元，截至8月29日，对应股息率约3.4%，十年期国债收益率为1.84%，与长电股息率息差超过150bp。另外，公司公布了控股股东增持股份计划，控股股东三峡集团计划在未来12个月内通过二级市场增持公司股份，增持金额在40-80亿元人民币之间。
    公司拟出资建设葛洲坝航运扩能工程，资金来源为自有资金，出资金额约为266亿元（可研估算），项目总工期约91个月（约7.6年），年均在该项目的资本支出预计在35亿元左右。航运扩能工程有利于提升水资源利用效率，增加梯级电站的发电效益；同时有利于推动实施葛洲坝电站扩机项目，提升葛洲坝电站的发电能力。
    盈利预测与估值：
    由于来水有一定不确定性，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润333.3/354.6/367.2亿元（前值343.3/361.8/376.8亿元），对应PE20.4/19.2/18.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、抽蓄电站建设进度不及预期等风险

中报业绩高增，海外发展提速

华新水泥(600801)
    公司上半年实现归母净利润11.0亿元，同比增长51%
    公司发布25年中报，上半年实现收入/归母净利润160.5/11.0亿元，同比分别-1.2%/+51%，扣非归母净利润10.7亿元，同比+57.3%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润88.8/8.7亿元，同比-2.9%/+57.2%，扣非归母净利润8.3亿元，同比+57.8%。
    水泥吨毛利同比提升，非水泥业务成为公司利润的重要贡献点
    公司上半年实现水泥业务收入91.52亿元，同比增长5.6%，其中国内/海外水泥业务分别实现收入50.24/41.28亿元，同比分别-1.26%/+15.37%，水泥及商品熟料销量2773.7万吨，同比下滑2.63%，其中海外水泥及熟料销量838.8万吨，同比增长10.41%，水泥吨均价330.0元，同比提升25.7元，吨成本231.8元，同比下降9.4元，最终实现吨毛利98.1元，同比提升35.1元。上半年实现骨料业务收入27.63亿元，同比下降6.72%，销量7605.26万吨，同比增长6.33%，吨均价/吨成本/吨毛利分别为36.3/18.9/17.4元，同比分别-5.1/-2.9/-2.2元。上半年公司非水泥业务EBITDA占比已达44%，已成为公司利润的重要贡献点。
    海外产能持续扩张，尼日利亚项目完成股权交割
    截至上半年末，公司已在12个海外国家建有生产基地，海外运营水泥粉磨产能达2470万吨/年，另还有马拉维2000吨/日水泥熟料生产线、莫桑比克栋多3000吨/日水泥熟料生产线等在建项目，在建熟料产能合计约155万吨/年。上半年公司非洲地区实现营业收入/净利润21.36/1.6亿元，同比+21.51%/-5.05%，亚洲地区实现营业收入/净利润22.04/4.74亿元，同比+12.14%/+44.14%，并首次涉足美洲地区业务，上半年实现营业收入/净利润1.56/0.21亿元。此外公司收购豪瑞尼日利亚资产事项已于8月29日完成股权交割，海外竞争力进一步夯实。
    继续看好公司海外中长期发展潜力，维持“买入”评级
    我们继续看好公司海外中长期发展潜力，考虑到国内水泥需求下滑以及骨料毛利下降，下调公司归母净利润预测至28.1/32.2/36.4亿元（前值31.4/35.5/40.7亿元），参考可比公司，给予25年15X PE，对应目标价20.29元，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

内贸订单波动影响短期业绩；看好军用/商发/外贸发展

航发科技(600391)
    事件：公司8月29日发布了2025年中报，实现营收16.6亿元，YoY-15.5%；归母净利润0.1亿元，YoY-33.2%；扣非归母净利润573万元，YoY+3.4%。公司业绩同比下降主要是受部分内贸产品周期性订单波动影响，短期经营承压。但考虑到公司在商用发动机、先进战机、无人机等方向的发展空间，以及外贸转包业务的向好发展，维持“买入”评级。
    1H25经营活动净现金流显著改善，研发投入加大
    单季度看，公司2Q25实现营收9.0亿元，YoY-21.7%；归母净利润0.1亿元，YoY-61.9%。毛利率同比减少0.15pct至18.4%，净利率同比减少0.48pct至3.3%。2025年上半年综合毛利率同比增加1.46pct至16.7%，净利率同比增加0.54pct至3.2%，利润率水平有所提升。费用端，2025年上半年期间费用率为10.0%，同比增加0.44pct。其中：1）销售费用率0.8%，同比增加0.30pct；销售费用0.1亿元，同比增长35.1%，主要是子公司中国航发哈轴人员机构调整带来的薪酬变动；2）管理费用率4.4%，同比减少0.50pct；3）研发费用率3.5%，同比增加0.58pct；4）财务费用率1.3%，同比增加0.05pct。截至25Q2末，公司：1）应收账款及票据23.7亿元，较年初增长1.0%；2）存货32.0亿元，较年初增长10.0%；3）合同负债0.3亿元，较年初减少1.4%；4）经营活动净现金流2.5亿元，上年同期为-15.4亿元，主要是收回客户款项导致。
    外贸产品收入同比增长8.3%；看好公司军用/商发/外贸业务发展分产品看，1H25：1）内贸航空及衍生产品实现收入10.5亿元，YoY-23.5%；毛利率同比增加6.08pct至18.5%。1H25内贸航空相关产品收入下降主要是产品结构发生变化，批产类产品订单减少，研制类产品订单显著增加；2）外贸收入0.8亿美元，YoY+8.3%；毛利率同比减少7.47pct至11.6%。1H25外贸收入增长主要受益于全球航空运输市场加速发展，需求量快速增长，国际燃机市场整体保持稳中向好的趋势等多重因素导致。业务发展规划上，1）内贸航空及衍生品业务面向军、民两个市场。军用方面，公司在单元体、航空发动机零部件研制工作上取得了重大进展，同步参与大型客机发动机、燃气轮机的研制工作。民用方面，主要聚焦长江系列商用发动机的部件、单元体研制开展任务承接协作，未来有望受益于我国商用大飞机及其发动机产业的加速发展。2）外贸产品公司围绕“调结构、提能力、增效益”的外贸发展原则，积极承接附加值高、技术含量高、集成度高的外贸产品，经30年发展形成了机匣、叶片、钣金、轴类产品平台，与GE航空、罗罗和霍尼韦尔均达成了长期合作意向，锁定了未来的合作关系与市场份额，奠定了公司未来航空外贸转包业务规模的基本盘。
    盈利预测与评级：公司航空发动机资产属性稀缺，受益于国内装备需求恢复和进一步提升，以及商用飞机需求的广阔空间，公司或有望快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.84亿元、54.48亿元、68.54亿元，对应PS分别为2.23/1.84/1.46x，考虑到公司航发主机资产的稀缺性以及业绩发展弹性等因素，维持“买入”评级。
    风险提示：产品交付进度不及预期；外贸市场竞争加剧；技术风险等。

经营阶段性承压，打造机器人新增长极

德昌股份(605555)
    事件：
    2025年8月29日，德昌股份发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入20.7亿元，同比+11.0%，归母净利润1.1亿元，同比-46.5%，扣非归母净利润1亿元，同比-49.5%。2025Q2公司实现营业收入10.7亿元，同比+2.8%，归母净利润0.3亿元，同比-75.6%，扣非归母净利润0.3亿元，同比-76.5%。
    点评：
    打造机器人核心关节的第三增长极。1）家电业务上半年实现营业收入17.43亿元，同比+6.02%，其中吸尘器业务实现营业收入9.32亿元，同比-3.62%，小家电实现营业收入8.11亿元，同比+19.79%。外部贸易环境波动下部分客户阶段性受损，但公司在海内外产能布局相对完善，我们认为中长期来看也许能在供给侧的出清中获取更优市场份额。2）汽车零部件业务上半年实现营业收入2.81亿元，同比增长89.86%。公司半年度新增定点项目8项，全生命周期预计总销售金额超过19亿元，并加速国际市场开拓进程。3）公司携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。
    多重因素影响盈利。1）2025Q2毛利率12.3%，同比-5.6pcts，主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行压力导致产品结构出现阶段性变化。2）费用端，二季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.9%/3.8%/-0.7%，同比分别+0.2/+1.2/+0.4/+2pcts，我们认为费用端同比增长主要因规模发展费用增加所致。3）汇兑收益及利息收益减少。综合影响25Q2下归母净利率为2.8%，同比-9pcts，扣非净利率为2.5%，同比-8.5pcts。目前公司海外产能订单需求较好，随着海外新产能的逐步释放，以及产品结构升级和成本费用的管理深化，公司的盈利能力有望修复。
    投资建议：公司中长期成长逻辑明确：1）公司汽零业务重要客户推进取得积极进展；2）已与创科实业（TTI）、海伦特洛伊（HOT）、尚科宁家（SharkNinja）等国际龙头家电品牌商形成了战略合作，覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个护电器等；3）厨电业务有望逐渐贡献收入。依托电机领域的技术优势，德昌展现出优越的横向拓展能力和充足的成长动能。预计25-27年归母净利润3.2/4.3/5.5亿元（前值为5.2/6.4/7.5亿元，由于公司25H1和25Q2归母净利润同比下滑，下调25-27年归母净利润预期），对应动态PE分别为25.9x/19.1x/15.0x，由于25H1盈利显著低于预期，下调至“增持”评级。
    风险提示：客户集中度过高；汇率波动风险；原材料价格波动风险；核心客户排他性约定风险。

Q2收入基本持平，电动工具维持高增

巨星科技(002444)
    事件：公司2025年上半年实现营业收入70.27亿元，同比增长4.87%；归母净利润12.73亿元，同比增长6.63%；拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。
    点评：
    25H1：毛利率/净利率分别为31.95%/18.69%，同比-0.1/+0.38pct。销售/管理/研发/财务费用分别为7.18%/6.58%/2.49%/-1.26%，同比+0.23/+0.2/+0.13/-0.26pct。
    25Q2：实现营收33.71亿元，同比-0.69%，环比-7.79%；实现归母净利润8.12亿元，同比+4.08%，环比+76.28%。毛利率/净利率分别为33.73%/24.64%，同比+1.03/+1.11pct，环比+3.42/+11.45pct。
    分产品看，手工具/电动工具/工业工具营收分别为46.2/7.4/16.3亿元，占比分别为65.74%/10.56%/23.23%，同比+1.64%/+56.03%/+0.12%；毛利率分别为31.46%/28.99%/34.78%，同比-0.54/+2.18/+0.14pct。
    分地区看，北美/欧洲分别实现营收45.7/18.0亿元，同比+4.27%/+4.79%；毛利率分别为30.61%/35.56%，同比-0.6/-0.05pct。
    从销售模式上看，OBM/ODM营收分别为32.6/37.3亿元，同比+10.37%/+0.98%；毛利率分别为34.66%/+29.62%，同比+2.44/-2.7pct。国际化优势持续显现。公司建立了行业内最完善的全球化生产和供应链管理体系，确保公司不局限于任何单一国家和自身产能，可以快速响应市场需求并完成各类大额订单的及时交付。公司正加速成为一家集欧美本土服务、全球产业链制造和中国管理研发的全球资源配置型公司。“对等关税”和美国其他政策带来了美国当地产品终端价格的逐步上涨，虽然导致行业需求有所下降，但是客观上增加了公司产品的盈利能力和市场份额。
    自有品牌持续增长。上半年公司自有品牌特别是电商品牌持续增长，WORKPRO、DURATECH、Pony＆Jorgensen等品牌的销售收入同比快速增长，自有品牌销售收入同比增长10.37%；同时跨境电商业务保持30%以上的增速。
    电动工具快速突破。上半年公司依靠全球化布局获取新的客户订单，尤其是电动工具业务取得了新突破。公司持续开展动力工具特别是锂电池电动工具的大规模创新，积极参与大型商超客户的电动工具项目，取得全新订单。
    公司Q2在关税扰动下盈利能力有所提升，我们根据中报调整公司盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为26.6/31.9/36.9亿元（前值26.3/31.3/36.4亿元），同比+16%/+20%/+16%，对应PE14/12/10X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产能投放不及预期；贸易摩擦加剧；行业需求不及预期

业绩符合预期，20万吨电解铝扩产项目顺利推进

天山铝业(002532)
    业绩：25H1实现营收153.28亿元，同比+11.2%；归母净利润20.84亿元，同比+0.5%；扣非净利润19.61亿元，同比+0%。其中Q2实现营收74.03亿元，同比+6.4%，环比-6.6%；实现归母净利润10.26亿元，同比-24.2%，环比-3%。公司营收大幅提升主要系电解铝与氧化铝产销两旺，但由于铝土矿成本上涨，电解铝与氧化铝生产成本上涨限制公司利润上升空间。
    高价铝土矿库存拖累盈利，Q2已消化大部分高位库存
    1）电解铝：25H1产量58.54万吨，同比持平，对外销量同比上升约2%。电解铝量价齐升，25H1公司电解铝销售均价约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8%，但成本端生产成本同比上升约2%，石油焦25H1现货均价为2223元/吨，同比+36.0%，但公司凭借新疆地域优势，成本涨幅得到有效控制，总体成本略有上涨。电解铝板块盈利增厚，毛利从24H1的21.56亿元上涨至25H1的23.56亿元，同比+9.28%。
    2）氧化铝：25H1产量119.99万吨，同比+9.76%，对外销量同比上升约7%。广西氧化铝基本外销为主，从数量上来看氧化铝可以对电解铝基本实现自供。25H1公司氧化铝销售均价约为3700元/吨（含税），同比上升约6%，成本端25H1氧化铝生产成本同比上升约18%，主要系铝土矿采购成本上涨所致，但Q2已高效消化大部分高位库存。25H1氧化铝经营主体靖西天桂贡献净利润约4.7亿，板块业绩同比下降14.1%。
    3）高纯铝：25H1高纯铝产量0.21万吨，同比-86.9%，公司正加快开展高纯铝去库存工作。高纯铝生产主体天展新材上半年盈利2282万元，同比增长8.02%。
    4）其他：①25H1公司财务费用2.5亿元，同比-32.6%，主要系本期有息负债余额同比下降，利息费用减少。②25H1公司存在1.23亿元的非经常性损益，主要源于上半年获得政府补助1.49亿元。
    扩产项目推进顺利，26年将全面释放产能，达产后产量增幅21%2025年6月6日公司发布公告，拟对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，20万吨电解铝富余指标拟开始建设。根据公司最新公告，项目推进顺利，部分电解槽计划于2025年11月底通电，最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能，达产后产量增幅21%。同时公司新供电协议的落地对140万吨产能的用电成本优化显著。
    投资建议：我们预计电解铝供需形势维持向好，同时公司一体化布局下成本端仍有下降空间。伴随新增产能和降本逐步落地，明后年公司业绩有望增厚。我们调整铝价和氧化铝价假设，预计25/26/27年公司归母净利润46.1/59.7/71.4亿元（前值为44.6/56.3/64.7亿元），对应PE10.6/8.2/6.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：海外经营风险；原材料和能源价格波动风险；宏观经济波动风险。

雅砻江业绩稳步提升，H1业绩同比+1.4%

国投电力(600886)
    事件
    公司公布2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入256.97亿元，同比-5.18%；实现归母净利润37.95亿元，同比+1.4%；其中Q2实现归母净利润17.16亿元，同比+0.5%。
    水电：上半年发电量增长带动雅砻江水电业绩提升
    2025年上半年雅砻江水电发电量430亿千瓦时，同比+12.7%；营业收入121.7亿元，同比+7%；净利润49.2亿元，同比+11.7%；其中Q2营业收入55.05亿元，同比+4.2%；净利润19.19亿元，同比+4.7%。
    雅砻江水电营业收入增速低于电量增速主要原因或为电价下滑。根据我们估算，雅砻江水电25年上半年不含税上网电价相较于去年同期下浮约1.5分/千瓦时。四川省2025年电力交易取消综合一口价，我们认为电价或受到不同水期价格结构性变化的影响。
    财务费用的压降使得雅砻江水电的利润增速快于收入增速。2025年一季度，雅砻江水电公司的财务费用同比压降约1.9亿元。
    雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进，未来装机增量可期。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现梯级发电效益的最大化。
    火电：成本降低对冲量价下滑，火电上半年毛利率提升
    2025年上半年公司火电发电量222.6亿千瓦时，同比下降21.1%（或由于清洁能源挤压火电发电空间）；不含税度电电价约0.399元/千瓦时，同比下降约1.3分/千瓦时。主要火电控股子公司25年上半年实现归母净利润约7.9亿元，同比降低20.5%。虽然火电板块上半年量价下滑，但是由于煤价的下行，上半年火电板块毛利率同比提升2pct至17.3%。
    新能源方面，上半年公司风电、光伏发电量分别同比增长2.9%/41.4%，粗略估算新能源不含税电价同比下降约17.2%。受到电价下滑影响，新能源板块业绩有所下滑，25年H1国投新能源投资公司净利润同比减少43.1%。
    盈利预测与估值：
    由于来水以及煤价变化有一定不确定性，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润68.5/75.2/82.4亿元（前值71/76.4/80.9亿元），对应PE16.9/15.4/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、煤价超预期波动、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期等风险

25年半年报点评：信用业务增速明显，与自营业务合力增厚业绩

华泰证券(601688)
    【信用与自营业务双轮驱动，增厚业绩】
    华泰证券25年Q2单季/H1分别实现调整后营收85/159亿元，分别同比+29.1％/+28.7%；分别实现归母净利润39/75亿元，分别同比+29.4％/+42.2%。公司信用与自营业务为业绩高增的主要推动力，25Q2单季经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+33.1%/+76.4%/-57.9%/+123.0%/+66.0%；25H1经纪/投行/资管/信用/自营营收同比增速分别为+37.8%/+25.4%/-59.8%/+186.6%/+57.3%。ROE为8.6%，较24年同期+2.2Pct；杠杆率较24年同期下滑0.31x至3.48x。
    【轻资产业务：资本市场回暖经纪与投行业务营收提升显著，资管业务略有承压】经纪业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现经纪业务收入18.2/37.5亿元，同比+33.1%/+37.8%，25年上半年市场成交量大幅回暖，25年Q2单季/H1累计股基日均成交额分别为14872/16135亿，分别较24年同期同比+56.8%/+63.9%，我们预计，经纪业务收入增长的主因系资本市场交投活跃度的高增。
    投行业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现投行业务收入6.3/11.7亿元，同比+76.4%/+25.4%；25年上半年IPO/再融资/债券承销规模分别为31.9/730.5/6558.7亿元，分别同比-40.6%/+357.2%/+22.3%，再融资和债券承销规模的增长，助力公司投行业务收入继23年以来首次实现正增长。
    资产管理方面，公司25年Q2单季/H1分别实现资管业务收入4.7/8.9亿元，同比-57.9%/-59.8%；非货公募管理规模扩大，25年H1旗下南方基金（持股41.16%）非货保有规模7427亿，同比+34.2%；华泰柏瑞基金（持股49%）非货保有规模6202亿，同比+65.3%；华泰资管（持股100%）非货保有规模273亿，同比+18.6%，三家合计权益保有规模6368亿，同比+46.5%。我们认为，资管业务下降的主因是24年下半年出售Assetmark子公司导致同比基数较高。
    【重资产业务：信用与自营业务双轮驱动，为整体业绩高增的主要推动力】信用业务方面，25年Q2单季/H1公司分别实现信用业务收入10.7/20.4亿元，同比+123.0%/+186.6%；25年6月末两融余额为18504亿元，较24年同期+25.0%，两融市场活跃度提升，叠加公司有息债务利息支出下降，合力推动公司信用业务收入大幅提升。
    自营业务方面，25年Q2单季/H1公司分别实现自营业务收入38.7/66.3亿元，同比+66.0%/+57.3%。25年H1公司自营金融资产规模为4412.7亿元，同比-0.1%，但投资收益率提升明显，25H1投资收益率较24年同期上升1.51Pct至3.32%，我们预计主要系25年上半年股市债市行情较好，公司投资收益显著增加，增厚自营收入。
    投资建议：我们认为，公司作为头部券商在积极信号持续发出的资本市场中有望享受较大红利，财富管理与大投资业务有望持续带动业绩增长。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年前值为161/182/194亿元，在成交量持续回暖的情况下，现25/26/27年调整为184/187/205亿元，预计25-27归母净利润同比增速+19.7%/+2.0%/+9.4%，维持“买入”评级。
    风险提示：公司财富管理业务市占率下滑；政策落地效果不及预期；资本市场大幅震荡。

Q2盈利弹性显现，静待高分红规划落地

中孚实业(600595)
    中报业绩：25H1实现营收105.74亿元，同比-3.8%；归母净利润7.07亿元，同比+59.5%；扣非净利润6.46亿元，同比+52.2%。其中Q2实现营收55.52亿元，同比-4.5%，环比+10.6%；实现归母净利润4.77亿元，同比+19.4%，环比+107.2%。我们推测主要受益于氧化铝跌价和电力成本下行，Q2盈利环比大幅改善。
    氧化铝+电力成本双降，Q2盈利弹性显现
    据钢联，25H1电解铝均价20330元/吨，同比+2.6%；氧化铝均价3468元/吨，同比-1.0%。其中Q2电解铝均价20205元/吨，同/环比-1.6%/-1.2%；氧化铝均价3074元/吨，同/环比-16.1%/-20.4%，氧化铝价格大幅下跌。此外，Q2煤价环比下跌。Q2公司实现归母净利润4.77亿元，环比+107.2%，我们推测主要受益于氧化铝跌价和电力成本下行。从子公司盈利来看，25H1中孚铝业/中孚电力分别实现净利润2.25亿元/1.68亿元，同比+18.5%/+117.0%；广元地区（广元高精铝材+林丰铝电）共实现净利润2.25亿元，同比-29.9%；豫联煤业亏损0.96亿元，去年同期亏损0.57亿元；铝材经营主体河南高精铝材实现净利润1.46亿元。
    电解铝权益产能增加，拟新建新能源材料项目优化煤炭业务
    电解铝板块，中孚铝业剩余24%股权已完成收购，公司持有中孚铝业100%股权，电解铝权益产能从约63万吨提升至75万吨。铝加工板块，25H1公司铝精深加工产品实现销量29.26万吨，净利润同比增加56.04%。煤炭板块，为优化公司煤炭产品结构、提高产品附加值，公司控股四级子公司金岭精煤拟投资0.7亿元建设年产120万吨环保洁净新能源材料项目（选煤厂）。
    大力度员工持股计划彰显发展信心，高分红规划加码股东回报
    今年年初，公司发布较大力度的员工持股，筹集资金总额上限12.5亿元，同时覆盖总人数上限高达6500人，截至2025年8月12日，公司2025年员工持股计划已完成股票购买，累计买入公司股票近3.3亿股，占公司总股本的8.21%，成交均价3.21元/股，成交金额10.56亿元。同时今年4月份发布高分红规划，规划未来三年（25-27）分红不少于当年/期末可分配利润的60%。大力度员工持股计划+高分红规划，公司有望迎价值重估。
    投资建议：近期随着宏观情绪向好叠加旺季预期，我们预计铝价仍有上行空间，此外公司具有高分红预期。我们调整铝价和氧化铝价假设，预计25-27年公司归母净利润分别为20.5/25.4/28.7亿元（前值分别为18.3/26.1/29.3亿元），对应当前股价PE为10.0/8.1/7.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不足风险；宏观经济波动风险；生产运营效率波动风险。

业绩增长改善，零售不良压力减轻

兴业银行(601166)
    事件：
    兴业银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比-2.29%、+0.21%；不良率、拨备覆盖率分别为1.08%、228.54%。
    点评摘要：
    营收利润双双改善。2025上半年，兴业银行实现营收约1104.58亿元，同比下降2.29%，降幅较一季度收窄1.29pct。营收结构上，净利息收入737.55亿元（YoY-1.52%），占总营收比重为66.77%；非息收入367.03亿元（YoY-3.80%），占总营收比重较一季度提升1pct至33.2%。25Q1、25H1兴业银行拨备前利润增速分别为-4.35%、-3.08%，归母净利润同比增速分别为-2.22%、+0.21%，拨备释放支撑利润增速由负转正。
    息差下行压力加大。2025上半年，兴业银行净息差录得1.75%，分别较25Q1、2024年下行5bp、7bp。其中，生息资产收益率录得3.37%，较2024年下行35bp；计息负债成本率显著改善，较2024年压降31bp至1.86%。
    非息收入降幅收窄。2025上半年，兴业银行实现手续费及佣金净收入130.75亿元，YoY+2.59%，增速较一季度放缓5.95pct。2025上半年，兴业银行实现净其他非息收入236.28亿元，YoY-7.00%，降幅较一季度大幅收窄14.5pct，主要是浮盈增加支撑非息收入改善。
    2025上半年公司规模延续低速扩张趋势，资产负债规模增速皆较一季度有所放缓。资产端：2025上半年末，兴业银行总资产同比增长2.55%（2025Q1为3.65%），其中贷款、金融投资分别同比增长4.3%、9.6%，增速分别较一季度-0.9pct、+6pct，金融投资支撑规模保持稳健扩张。具体到贷款端，2025上半年末对公贷款、零售贷款分别同比增长6.9%、1.0%，同比增速较2024年末分别-1.9pct、+0.3pct，对公端持续驱动信贷增长，而零售信贷增长仍较乏力。
    负债端：2025上半年末，兴业银行总负债同比增长2.42%（2025Q1为3.09%），其中存款、发行债券、同业负债分别同比增长8.9%、-11.5%、1.4%。公司持续推进织网工程、布局场景金融，存款增长较好，占计息负债比重也较2024年末提升3.1pct至63%，有效补充负债来源。
    资产质量持续改善。2025上半年末，兴业银行不良贷款率为1.08%，环比一季度持平，较2024年末小幅上行1bp。其中：对公不良压力抬升，较2024年末上升7bp至1.08%，而零售不良改善明显，较2024年末下降13bp至1.22%。2025上半年末，兴业银行拨备覆盖率为228.54%，环比下降4.88pct，风险抵补和反哺利润能力依然较强。此外，拨贷比环比一季度下降6bp至2.46%，拨备计提力度有所减轻。
    投资建议：
    兴业银行坚持“1234”战略久久为功，在“五篇大文章”的细分领域具有先发优势。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.72%、2.69%、3.12%，对应现价BPS：37.77、39.56、41.21元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；资产质量恶化；息差压力加大。

收入和利润有所承压，海外订单保持高增速

中国中铁(601390)
    收入和利润有所承压，关注第二增长曲线拓展
    公司发布25年半年报，25H1实现营业收入5125.02亿元，同比-5.88%，实现归母净利润118.27亿元，同比-17.17%，扣非归母净利润102.68亿元，同比-21.59%，其中Q2单季度实现营收2632.19亿元，同比-5.61%，实现归母净利润58.01亿元，同比-14.65%，实现扣非归母净利润47.15亿元，同比-20.45%。当前公司重点发展“第二曲线”新兴业务和战略性新兴产业（含未来产业），集中力量在水利水电、清洁能源、生态环保等领域发力。
    铁路保持稳定增长，海外新签订单表现亮眼
    分业务来看，传统主业方面，25H1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收4362.46、89.11、137.53、156.14亿元，同比分别-7.78%、-0.60%、+14.39%、+7.83%，基建业务中，铁路、公路、市政分别实现收入1415.14、692.65、2254.68亿元，同比分别+6.14%、-13.29%、-13.23%。订单层面，25H1公司新签合同额11086.9亿元，同比+2.8%，其中境内新签合同额9838.2亿元，同比-1.2%；境外新签合同额1248.7亿元，同比+51.6%。其他业务方面，25H1实现营收379.77亿元，同比+5.48%，其中资源利用业务实现营收40.13亿元，同比-0.84%，25H1公司矿产资源业务生产运营稳健，其中生产阴极铜148,789吨，钴金属2,830吨，钼金属7,103吨，铅金属5,069吨，锌金属12,774吨，银金属19吨。25H1子公司中铁资源集团归母净利润25.81亿元，同比+27.52%。
    盈利能力、费用率、现金流仍有改善空间
    25H1公司毛利率为8.53%，同比-0.31pct，其中基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发、其他业务毛利率分别为7.37%、24.80%、18.16%、9.15%、17.09%，同比分别-0.53、-1.44、-0.18、-3.42、+2.43pct。25H1公司期间费用率为4.89%，同比+0.08pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别+0.03、-0.17、+0.34、-0.11pct，25H1公司资产及信用减值损失合计为23.11亿元，同比多损失3.06亿元。综合影响下25H1净利率为2.57%，同比-0.31pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为-796.30亿元，同比多流出102.98亿元。25H1收现比同比+0.36pct至88.47%，付现比同比+6.30pct至104.32%。
    看好第二曲线增长动能，维持“买入”评级
    我们看好公司增长质量稳步提升，矿产资源板块亦有望贡献业绩弹性，考虑到上半年公司收入和毛利率有所承压，我们调整公司25-27年归母净利润至259、272、287亿元（25-27年前值为283、289、295亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：矿产资源价格大幅波动，订单结转速度不及预期，央企竞争加剧导致利润率下降，基建投资增速不及预期。

H1业绩明显改善，中期分红提升信心

海螺水泥(600585)
    公司上半年实现归母净利润43.7亿元，同比增长31.3%
    公司发布25年中报，上半年实现收入/归母净利润412.9/43.7亿元，同比-9.4%/+31.3%，扣非归母净利润42亿元，同比+31.8%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润222.4/25.6亿元，同比-8.2%/+40.3%，扣非归母净利润25.4亿元，同比+39.6%。
    水泥吨毛利同比提升，继续推进项目建设
    公司上半年实现自产水泥熟料收入306.6亿元，同比小幅增长1.5%，主要受到价格增长驱动，25H1公司自产水泥熟料销量1.26亿吨，同比下降0.35%，我们测算吨均价243元/吨，同比提升3.6元，吨成本174元，同比下降14元，主要受益于燃料及动力成本下降，最终实现吨毛利70元，同比增长18元/吨。上半年骨料业务实现收入21.1亿元，同比下降3.6%，毛利率43.87%，同比下降3.97pct。上半年公司继续推进项目建设发展，水泥主业方面进一步完善了新疆区域市场布局，海外通过并购西巴布亚海螺后提升了公司在印尼的市场竞争力，柬埔寨项目建成运营，同时加快推进消费建材业务发展和清洁能源开发，建成3个干混砂浆、瓷砖胶项目，并网平凉新能源100兆瓦风电项目和昌江塑品等多个光伏项目。上半年公司新增熟料/水泥产能180（海外）/400万吨，骨料/商混产能350/525万吨/万方。
    毛利率同比恢复，现金流充沛
    上半年公司整体毛利率25.2%，同比提升6.3pct，其中Q2单季度毛利27.2%，同比/环比分别提升7.2/4.3pct；费用率10.7%，同比提升1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/+1.3/-0.4/-0.2pct。上半年资产减值损失3亿元（去年同期为0），对利润端造成拖累，但公允价值变动净收益同比增长2.3亿元。上半年公司经营性现金流净流入82.9亿元，同比提升20.7%，截至上半年末公司在手货币资金及交易性金融资产合计638亿元，现金储备仍充足。
    计划实施中期分红，维持“买入”评级
    截至上半年末公司拥有熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，骨料产能1.67亿吨，在运行商品混凝土产能5715万立方米，在运行新能源发电装机容量845兆瓦，规模优势明显。公司将实施中期分红，计划每股派发现金红利0.24元，分红率约29%。考虑到水泥需求下降，下调公司归母净利润预测至94.0/108.5/116.6亿元（前值101/116/125亿元），参考可比公司，给予25年0.9X PB，对应目标价32.77元，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

需求变化影响交付；Q2末合同负债较年初增长39%

航发动力(600893)
    事件：公司8月27日发布了2025年中报，实现营收141.0亿元，YoY-24.0%；归母净利润0.9亿元，YoY-84.6%；扣非归母净利润0.4亿元，YoY-93.0%。公司2025年上半年收入同比下降主要是客户需求变化，交付不及预期；净利润下降主要是受收入减少、财务费用增加等因素共同影响。但公司25Q2末合同负债为62.5亿元，较年初增长39.4%，或说明需求已经在逐步恢复，未来发展值得期待。具体点评如下：
    Q2单季度业绩有所波动，合同负债较年初增长39%需求逐步回暖单季度看，公司2Q25实现营收79.3亿元，YoY-35.4%；归母净利润0.8亿元，YoY-80.8%。毛利率同比增加0.79pct至11.9%，净利率同比减少2.40pct至1.5%。2025年上半年综合毛利率同比减少0.31pct至11.0%，净利率同比减少2.48pct至1.1%。费用端，2025年上半年期间费用率为9.1%，同比增加2.01pct。其中：1）销售费用率0.9%，同比减少0.67pct；2）管理费用率4.9%，同比增加1.16pct；3）研发费用率1.5%，同比增加0.51pct，主要是研制任务增加，研发投入增加导致；4）财务费用率1.8%，同比增加1.01pct；财务费用2.6亿元，同比增长71.1%，主要是带息负债规模增加，利息费用增加。截至25Q2末，公司：1）应收账款及票据391.2亿元，较年初减少3.7%；2）存货407.6亿元，较年初增长28.6%，主要是根据生产需要，产品投入增加；3）合同负债62.5亿元，较年初增长39.4%，主要是收到客户预付款；4）经营活动净现金流-91.7亿元，上年同期为-103.8亿元，主要是销售商品收到的现金增加。
    子公司黎阳动力发展态势较为积极，积极发展通航等新质生产力分产品看，1H25：1）航空发动机及衍生产品实现收入128.9亿元，YoY-24.9%；2）外贸出口转包业务收入8.7亿元，YoY-13.5%；3）非航空产品及其他业务收入3.2亿元，YoY-10.9%。分子公司来看，1H25：1）黎明公司营收94.3亿元，YoY-19.7%；2）南方公司营收17.5亿元，YoY-17.0%；3）黎阳动力营收16.1亿元，YoY+16.7%，保持积极发展态势。此外，2025年上半年，南方公司把握通用航空发动机市场发展机遇，AES100发动机取得民航局颁发的生产许可证，标志着该型号完成研发到批量生产的转化。同期，南方公司与深圳联合飞机科技有限公司签订了6台AES100发动机销售合同，标志着该型发动机正式进入市场，为低空装备发展提供支撑；南方公司向白鲸航线（北京）科技有限公司交付2台AEP100发动机，助力W5000大型货运无人机飞机在2025年下半年实现首飞，目前双方正联合开展飞行验证，加速抢占低空干支线物流市场。国产大飞机业务方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是核心零部件的供应商，未来或有望充分受益于国产大飞机的发展。
    盈利预测与评级：公司是国内目前唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系航空发动机龙头，秉持“军机民机、国内国际、航机燃机”协同发展的思路，整体发展态势积极。我们根据公司下游需求节奏的变化，调整公司2025-2027年归母净利润为6.17/9.02/12.25亿元（此前预测值为6.90/8.88/11.70亿元），对应PE为173.74/118.90/87.52x，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动；军品业务波动；民机业务发展不及预期等。

利润增长由负转正，资产质量持续改善

招商银行(600036)
    事件：
    招商银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比-1.72%、+0.25%；不良率、拨备覆盖率分别为0.93%、410.93%。
    点评摘要：
    营收利润双双改善。2025上半年，招商银行实现营收约1699.69亿元，同比下降1.72%，降幅较一季度收窄1.36pct。营收结构上，净利息收入1060.85亿元（YoY+1.57%），占总营收比重为62.41%；非息收入638.84亿元（YoY-6.73%），占总营收比重为37.59%。25Q1、25H1招商银行拨备前利润同比增速分别为-4%、-2.61%，归母净利润同比增速分别为-2.08%、+0.25%，拨备释放支撑利润增长由负转正。
    息差下行压力依然存在。从单季视角看，2024Q4、2025Q1、2025Q2招商银行单季净息差分别为1.94%、1.91%、1.86%，2025Q2息差收窄幅度大于2025Q1，或是二季度净利息收入增长放缓的主因。从累计视角看，2025上半年，招商银行净息差录得1.88%，分别较25Q1、2024年下行3bp、10bp。
    非息收入降幅收窄。2025上半年，招商银行实现手续费及佣金净收入376.02亿元，YoY-1.89%，降幅较一季度略微收窄0.62pct，主要受益于财富管理业务收入增长改善，2025H1财富管理手续费及佣金收入同比增长11.89%，较一季度提升1.44pct。2025上半年，招商银行实现净其他非息收入262.82亿元，YoY-12.88%，降幅较一季度收窄9.31pct，但投资净收益同比增速较一季度放缓11.38pct至12.28%，或主要受去年同期高基数影响。
    招商银行规模扩张稳健，2025上半年末资产和负债同比增速皆较Q1末有所抬升。资产端：2025上半年末，总资产同比增长9.35%（2025Q1为8.76%），其中贷款、金融投资分别同比增长5.7%、18.6%，金融投资驱动下资产规模加速扩张。具体到贷款端，2025上半年末对公贷款、零售贷款分别同比增长11.5%、3.9%，同比增速较2024年末分别+1.3pct、-2.1pct，在消费贷、信用卡、经营贷等产品投放不佳影响下，零售信贷需求疲软程度有所加深。
    负债端：2025上半年末，总负债同比增长8.63%（2025Q1为8.48%），其中存款、发行债券、同业负债分别同比变化8.5%、-40.9%、29.8%。受益于稳固客户基础，2025年上半年末，存款占计息负债比重较2024年末略微提升0.2pct至86.7%，但定期化趋势依然存在，定期存款占比较2024年末提升1.2pct至49%。
    资产质量持续改善。2025上半年末，招商银行不良贷款率为0.93%，环比下降1bp，较2024年末下降2bp，主要受益于对公不良改善。2025上半年末，招商银行拨备覆盖率为410.9%，环比基本持平，拨备充足夯实资产质量安全垫。此外，拨贷比环比一季度小幅下降1bp至3.83%。
    投资建议：
    作为零售龙头银行，招商银行核心优势仍存，业绩表现稳健，2025年首次实施中期分红。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.80%、3.93%、4.42%，对应现价BPS：48.54、54.91、60.26元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；资产质量恶化；息差压力加大。

半年报业绩稳健，拟中期分红17.3亿元彰显价值属性

中联重科(000157)
    公司发布2025年半年报，业绩表现稳健：
    2025H1公司实现收入248.55亿元，同比+1.3%；实现归母净利润27.65亿元，同比+20.84%，扣非归母净利润19.25亿元，同比+30.08%。经营性现金流净额17.52亿元，同比+112%，收现率达99%，现金流表现强劲。
    25H1公司实现毛利率28.1%，同比+0.2pct，净利率11.7%，同比+1.3pct；期间费用率16.7%、同比-1.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.4%、4.1%、5.7%、-1.5%，同比变动+1.0、-0.6、+0.4、-2.1pct。
    分国内外来看，25H1内销收入110.4亿元，同比-11.59%；内销毛利率24.11%，同比-0.19pct。外销收入138.15亿元，同比+14.66%，其中非洲区域同比增幅超179%，中东、东南亚、澳新保持高速增长，新兴区域市场销售占比达39%；外销毛利率31.37%，同比-0.43pct。
    分产品来看，
    1）混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线国内市场地位稳固，整体出口销售规模同比增幅超13%。25H1混凝土机械收入48.69亿元、同比+15.66%；毛利率22.7%、同比+0.84pct。起重机械收入83.74亿元、同比+1.24%；毛利率32.14%、同比+0.1pct。
    2）土方机械全场景产品矩阵筑优势，实现海内外市场双增长，其中出口销售规模同比增幅超33%。25H1土方机械收入42.93亿元、同比+22.11%；毛利率29.53%、同比-1.97pct。
    3）高空作业机械引领全球高端市场发展，25H1高空机械收入25.92亿元、同比-34.47%；毛利率29.76%、同比+2.78pct。
    4）农业机械推进战略重构与精益发展转型，25H1农业机械收入19.88亿元、同比-15.16%；毛利率12.05%、同比-1.42pct。
    5）矿山机械聚焦“绿色化、大型化、智能化”方向，国内业务逆势增长，成功打入央国企能源客户市场；海外全面跻身全球高端矿山市场，25H1销售规模同比增幅超29%。
    拟中期分红17.3亿元，“价值”属性充分彰显：
    公司拟进行中期分红，向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），分派率达62.56%。自上市以来，包括本次拟进行的中期分红在内，公司累计分红28次、金额306.1亿元，分红总额超过公司从资本市场股权募资的总额，历史整体分红率47%，分红率和股息率长期保持行业领先。除此次拟进行的中期分红外，公司近年来还持续开展大规模回购，合计回购金额约50亿元。
    盈利预测：考虑到本轮工程机械周期呈现温和复苏，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.0、57.7、71.2亿元（前值为48.4、60.3、75.4亿元），对应PE估值分别为13.3、11.1、9.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等

业绩环比改善明显，积极布局人形机器人

珠海冠宇(688772)
    公司近期发布2025年中报，核心数据如下：
    2025H1：实现收入61亿元，yoy+14%，归母净利润1.2亿元，yoy+15%，扣非净利润0.45亿元，yoy+74%。
    2025Q2：收入36亿元，yoy+29%，qoq+44%，归母净利润1.4亿元，yoy+53%，qoq+693%，扣非净利润0.94亿元，yoy+123%，qoq+292%。
    公司25H1消费电池经营情况如下：笔电类锂电池销售量同比增长6.93%，手机类锂电池销售量同比增长43.28%，主要系公司份额提升以及部分客户电池策略调整所致。消费类PACK业务方面，公司的PACK自供比例持续稳步提升；25H1公司的消费类电芯PACK自供比例为44.43%，同比上升3.68个百分点。
    公司25H1动力和储能电池经营情况如下：25H1公司主营动力及储能类业务的子公司浙江冠宇实现总营业收入为9.73亿元，同比增长139.8%，其中汽车低压锂电池和行业无人机电池合计占收入比例为85.76%。
    此外，公司在人形机器人领域，积极参与多个项目和方案技术对接，并且陆续给多家头部厂商送样，部分厂商在汽车低压锂电池方面和公司已有深度合作。软包电池凭借能量密度、放电倍率、安全性等获得多家厂商的认可。
    盈利预测：我们下调公司25年归母净利润至5.7亿元（上次预期8.0亿元），下调原因为低估研发费用投入（原预计25年全年12亿，实际25H1投入8.2亿元），预计26、27年实现归母净利润10、14亿元，考虑公司动力储能业务增长态势和机器人业务布局未来的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：动力&储能电池业务持续亏损、原材料上涨超预期、消费类下游市场增速不及预期、消费类业务毛利率不及预期、启停电池放量不及预期

息差企稳，营收高增

民生银行(600016)
    事件：
    民生银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+7.83%、-4.87%；不良率、拨备覆盖率分别为1.48%、145%。
    点评摘要：
    营收高增，归母净利润降幅收窄。2025上半年，民生银行实现营收约723.84亿元，同比增长7.83%，环比一季度增速提升0.42pct。营收结构上，净利息收入492.03亿元（YoY+1.28%），占总营收67.97%；非息净收入231.81亿元，同比增长25.00%，结构占比较一季度减少0.4pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为+9.98%、+11.43%，归母净利润同比增速分别为-5.13%、-4.87%。拨备计提规模较去年同期提升57.25亿元的同时利润增速向上小幅改善。
    息差企稳。2025上半年，民生银行净息差录得1.39%，较25Q1小幅下行2bp。生息资产收益率录得3.23%，较2024年末-32bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降34bp至1.93%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.54%，较2024年末下行41bp。拆放、存放同业资产平均收益率分别为3.07%、1.40%，较2024年末分别下滑17、20bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行17bp至2.76%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、金融负债平均成本率分别为1.86%、2.06%，分别较2024年末改善28、23bp。
    非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入96.85亿元，YoY+0.41%；投资净收益92.34亿元，YoY-11.29%，占总营收12.76%。
    资产端：截止2025上半年，民生银行生息资产总计7.39万亿元，同比增长2.75%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+1.12%、+3.27%、+29.61%、-1.37%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为59.72%、31.78%、4.64%、3.86%。负债端：截止2025上半年，民生银行计息负债余额6.67万亿元，同比增长1.38%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+6.01%、+22.71%、-22.23%、-15.46%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为64.64%、15.75%、15.85%、3.76%。
    截止2025上半年，民生银行不良贷款率为1.48%，环比小幅抬升2bp。逾期率较2024年末抬升10bp，录得2.19%。贷款拨备率2.14%，环比+3bp；拨备覆盖率为145.1%，环比+0.79pct。
    投资建议：
    民生银行25H1营收高增，息差企稳。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为-2.06%、+1.48%、+2.69%，对应现价BPS：13.01、13.59、14.30元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

息差有望企稳，拨备维持高位

邮储银行(601658)
    事件：
    邮储银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+1.50%、+0.85%；不良率、拨备覆盖率分别为0.92%、260%。
    点评摘要：
    营收拐点或已现。2025上半年，邮储银行实现营收约1794.46亿元，同比增长1.50%，环比一季度增速提升1.57pct。营收结构上，净利息收入1390.58亿元（YoY-2.67%），占总营收77.49%；非息净收入403.88亿元，同比增长19.09%，结构占比较一季度减少0.4pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为+6.2%、+14.62%，归母净利润同比增速分别为-2.62%、+0.85%。拨备计提规模较去年同期提升55.86亿元的同时利润增速向上改善。
    息差有望企稳。2025上半年，邮储银行净息差录得1.7%，较25Q1小幅下行1bp。生息资产收益率录得2.95%，较2024年末-37bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降21bp至1.26%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.30%，较2024年末下行48bp。同业资产平均收益率为2.11%，较2024年末下滑45bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行24bp至2.82%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债平均成本率分别为1.23%、1.58%、2.65%，分别较2024年末改善21、32、46bp。非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入169.18亿元，YoY+11.59%；投资净收益197.5亿元，YoY+64.64%，占总营收11.01%。
    资产端：截止2025上半年，邮储银行生息资产总计17.95万亿元，较2024年末增长6.55%，同比增长10.83%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+10.50%、+8.96%、+47.96%、-1.52%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为51.87%、34.39%、6.56%、7.18%，贷款占比较2024年末提升0.32pct。负债端：截止2025上半年，邮储银行计息负债余额16.92万亿元，同比增长10.59%，较2024年末增长6.17%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+8.35%、+100.33%、+93.15%、-12.48%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为95.21%、1.57%、3.07%、0.16%。
    截止2025上半年，邮储银行不良贷款率为0.92%，环比小幅抬升1bp。逾期率较2024年末小幅抬升5bp，录得1.24%。贷款拨备率2.39%，环比-3bp；拨备覆盖率为260.4%，环比-5.78pct。
    投资建议：
    邮储银行25H1营收向上改善，息差有望企稳。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.74%、2.76%、3.77%，对应现价BPS：7.28、7.64、7.97元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

半年报业绩历史新高，全面推进珠峰登顶“两步走”战略

徐工机械(000425)
    公司发布2025年半年报，经营成果持续改善：
    25H1公司实现收入548.08亿元，同比+8.04%，其中内销收入292.63亿元、同比+1.5%，外销收入255.46亿元、同比+16.64%，外销收入占比46.66%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%，扣非归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。
    现金流大幅增长，25H1公司经营性现金流净额37.25亿元，同比+107.56%。经营质量更优，表内应收账款（应收账款+长期应收账款+应收票据）相较于25Q1下降13.74亿元，表外担保（按揭+融资租赁）相较于年初压降90.3亿元。
    25H1公司毛利率22.03%，同比+0.7pct，净利率8.06%，同比+0.58pct；单Q2毛利率、净利率分别为21.99%、8.52%，同比+0.87pct、+0.27pct。25H1期间费用率10.94%、同比-2.58pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为4.77%、2.79%、3.56%、-0.19%，同比变动-0.05、+0.32、-0.03、-2.82pct。
    从业务结构看，后市场收入增长33.23%，战略新兴产业同比增长12.18%。从产品结构看，新能源产品收入同比增长9.43%，高端产品收入同比增长41.44%。从客户结构看，国内营销优质客户销售收入同比增长6%，跟踪重大商机项目同比提升34%；尤其是海外矿机大客户发展硕果累累，必和必拓、力拓、淡水河谷、澳大利亚FMG等大客户持续深化合作，“第二增长曲线”矿山产业竞争实力持续攀升。
    拓展全球市场，提升海外大区能力：
    25H1公司海外收入规模255.5亿元，同比+16.64%，其中出口收入211.23亿元，同比+21.1%，创历史新高。
    从产品销量来看，上半年终端销量综合占有率5.52%、同比提升1.16个百分点。AEM同口径监测的14类产品中，公司11类销量同比增长。
    从产能布局来看，结合全球资源与市场禀赋，逐步建立全球产能调配能力，“全球购、供全球”的供应链物流国际化运作模式正加快落地。目前，公司主要海外工厂的产能布局日趋完善，当地化率达50%。
    盈利预测：考虑到本轮工程机械周期温和复苏，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为74.8/97.9/126.9亿元（前值为79.1/100.8/133.6亿元），对应PE估值分别为15.5/11.9/9.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等

非息表现亮眼，营收增速大幅改善

建设银行(601939)
    事件：
    建设银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+2.15%、-1.37%；不良率、拨备覆盖率分别为1.33%、239%。
    点评摘要：
    营收增速大幅改善。2025上半年，建设银行实现营收约3942.73亿元，同比增长2.15%，环比一季度增速提升7.55pct。营收结构上，净利息收入2867.09亿元（YoY-3.16%），占总营收72.72%；非息净收入1075.64亿元，同比增长19.64%，结构占比较一季度提升2pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-5.81%、+3.37%，归母净利润同比增速分别为-3.99%、-1.37%。
    2025上半年，建设银行净息差录得1.4%，较25Q1小幅下行1bp。生息资产收益率录得2.82%，较2024年末-36bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降27bp至1.58%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为2.96%，较2024年末下行47bp。买入返售、同业资产平均收益率分别为1.72%、2.10%，分别较2024年末下滑6、75bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行20bp至2.89%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债、卖出回购平均成本率分别为1.40%、2.00%、2.54%、1.81%，分别较2024年末改善25、43、58、44bp。
    非息收入方面较为亮眼。2025上半年公司手续费及佣金净收入652.18亿元，YoY+4.02%；投资净收益279.12亿元，YoY+217.29%，占总营收7.08%。资产端：截止2025上半年，建设银行生息资产总计43.54万亿元，较2024年末增长9.55%，同比增长10.33%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+7.90%、+18.60%、+29.08%、-6.79%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为61.04%、27.03%、5.10%、6.84%。负债端：负债端：截止2025上半年，建设银行计息负债余额39.47万亿元，同比增长11.06%，较2024年末增长10.80%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+6.14%、+31.99%、+35.24%、+8.73%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为76.04%、7.38%、13.55%、3.04%。
    资产质量稳步改善。截止2025上半年，建设银行不良贷款率为1.33%，环比持平。逾期率较2024年末增长5bp，录得1.33%。贷款拨备率3.18%，环比+4bp；拨备覆盖率为239.4%，环比+2.59pct。
    投资建议：
    建设银行25H1营收增速大幅改善，规模稳健扩张。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.53%、2.54%、3.52%，对应现价BPS：13.01、14.12、15.27元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

营收利润双双改善，资产质量保持稳健

工商银行(601398)
    事件：
    工商银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+1.57%、-1.39%；不良率、拨备覆盖率分别为1.33%、217.71%。
    点评摘要：
    营收利润双双改善。2025上半年，工商银行实现营收约4270.92亿元，同比增长1.57%，环比一季度增速提升4.79pct，由负转正。其中，营收结构变化不大，净利息收入3135.76亿元（YoY-0.12%），占总营收比重为73.42%；非息收入1135.16亿元（YoY+6.54%），占总营收比重为26.58%。2025上半年，工商银行实现归母净利润1681.03亿元，同比下降1.39%，而2025Q1增速为-3.99%，营收改善叠加拨备释放，利润降幅有所收窄。
    受益于息差压力缓解，2025H1工商银行净利息收入降幅明显收窄。2025上半年，工商银行净息差录得1.3%，较25Q1小幅下行3bp。其中，生息资产收益率录得2.79%，较2024年下行38bp；计息负债成本率显著改善，较2024年压降31bp至1.63%。
    非息收入增长由负转正。2025上半年，工商银行实现手续费及佣金净收入670.2亿元，YoY-0.57%，降幅较一季度进一步收窄，三季度以来资本市场明显回暖，预计收窄趋势将进一步延续。2025上半年，工商银行实现净其他非息收入464.96亿元，其中投资净收益328.85亿元，YoY+52.00%，二季度或仍通过兑现部分浮盈以支撑收入增长
    一季度开门红结束后，工商银行规模扩张依然提速，资产负债皆实现双位数增长。资产端：2025上半年末，工商银行总资产同比增长11.0%，其中贷款、金融投资分别同比增长8.5%、19.9%，金融投资驱动下资产规模稳步扩张。具体到贷款端，2025上半年末对公贷款、零售贷款分别同比增长7.5%、3.8%，同比增速较2024年末分别-0.8pct、+0.3pct，零售信贷需求虽然偏弱，但边际略有修复。
    负债端：2025上半年末，工商银行总负债同比增长11.4%，其中存款、发行债券、同业负债分别同比增长8.2%、63.6%、19.7%。其中，存单大量发行之下，发行债券规模依然保持60%+的同比增速，有效补充负债来源。存款规模增长则在零售定期、零售活期支撑下实现提速，2025上半年末零售定期、零售活期分别同比增长15%、9.9%。
    资产质量保持稳健。2025上半年末，工商银行不良贷款率为1.33%，环比持平，较2024年末小幅改善1bp。拨备覆盖率为217.7%，环比一季度提升2pct，拨备充足夯实资产质量安全垫。此外，拨贷比环比一季度小幅提升2bp至2.89%。
    投资建议：
    作为银行业“领头雁”，工商银行扩表稳健、业绩改善，2025年继续实施中期分红。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为-0.59%、2.61%、3.19%，对应现价BPS：11.38、12.60、14.25元，维持“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡；资产质量恶化；息差压力加大。

营收向上改善，资产进一步提质

交通银行(601328)
    事件：
    交通银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+0.77%、+1.61%；不良率、拨备覆盖率分别为1.28%、210%。
    点评摘要：
    非息改善助力营收形成向上拐点。2025上半年，交通银行实现营收约1333.68亿元，同比增长0.77%，环比一季度增速提升1.79pct。营收结构上，净利息收入852.47亿元（YoY+1.2%），占总营收63.92%；非息净收入481.21亿元，同比增长0.02%，结构占比较一季度提升0.3pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-4.25%、-1.12%，归母净利润同比增速分别为+1.54%、+1.61%。
    2025上半年，交通银行净息差录得1.21%，较25Q1小幅下行2bp。生息资产收益率录得3.04%，较2024年末-33bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降31bp至1.95%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.16%，较2024年末下行45bp。同业资产平均收益率为2.77%，较2024年末下滑31bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行17bp至3.10%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债平均成本率分别为1.85%、1.93%、2.39%，分别较2024年末改善27、45、34bp。
    其它非息收入较为亮眼。非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入204.58亿元，YoY-2.58%。其他非息收入提速12.64pct至2.03%。其中，投资净收益119.89亿元，YoY-13.83%，占总营收8.99%。
    资产端：截止2025上半年，交通银行生息资产总计14.92万亿元，较2024年末增长3.89%，同比增长9.12%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+8.82%、+9.89%、+14.42%、+1.98%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为58.83%、29.63%、6.51%、5.04%。负债端：截止2025上半年，交通银行计息负债余额12.04万亿元，同比增长6.05%，较2024年末增长2.43%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+5.97%、+18.83%、+14.65%、-44.85%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为74.78%、5.91%、17.27%、2.03%；存款占比较2024年末提升1.35pct。
    不良下行，拨备增厚。截止2025上半年，交通银行不良贷款率为1.28%，环比-2bp。逾期率较2024年末上升3bp，录得1.41%。贷款拨备率2.68%，环比+9bp；拨备覆盖率为209.6%，环比+9.15pct。
    投资建议：
    交通银行25H1营收向上拐点或已现，规模稳健扩张，资产质量进一步改善。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.74%、2.79%、3.94%，对应现价BPS：11.71、12.51、13.41元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

营收稳步向上提速

中国银行(601988)
    事件：
    中国银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+3.76%、-0.85%；不良率、拨备覆盖率分别为1.24%、197%。
    点评摘要：
    营收稳步改善。2025上半年，中国银行实现营收约3290.03亿元，同比增长3.76%，环比一季度增速提升1.2pct。营收结构上，净利息收入2148.16亿元（YoY-5.27%），占总营收65.29%；非息净收入1141.87亿元，同比增长26.43%，结构占比与一季度持平。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-1.15%、0.35%，归母净利润同比增速分别为-2.90%、-0.85%。拨备计提规模较去年同期释放约30.77亿元利润空间，有效支持利润增速向上改善。
    2025上半年，中国银行净息差录得1.26%，较25Q1下行3bp。生息资产收益率录得2.96%，较2024年末-38bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降26bp至1.86%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.07%，较2024年末下行49bp。同业资产平均收益率为2.36%，较2024年末下滑13bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行24bp至2.94%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债平均成本率分别为1.74%、2.11%、2.65%，分别较2024年末压降25、38、26bp。
    非息收入方面较为亮眼：2025上半年公司手续费及佣金净收入467.91亿元，YoY+9.17%；投资净收益159.83亿元，YoY-14.72%，占总营收4.86%。资产端：截止2025上半年，中国银行生息资产总计35.69万亿元，较2024年末增长5.26%，同比增长8.84%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+9.08%、+24.56%、-26.21%、-8.14%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为63.00%、25.85%、4.61%、6.54%。负债端：截止2025上半年，中国银行计息负债余额31.24万亿元，同比增长5.10%，较2024年末增长2.25%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+4.47%、+4.27%、-4.14%、+51.14%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为78.00%、6.89%、10.17%、4.95%。
    资产质量稳健经营，拨备维持高位。截止2025上半年，中国银行不良贷款率为1.24%，环比-1bp。拨备覆盖率为197.4%，环比-0.58pct。
    投资建议：
    中国银行25H1营收持续稳步向上改善，规模稳健扩张。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.61%、3.26%、3.81%，对应现价BPS：8.11、8.79、9.57元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

数据中心交换机快速增长，市场地位持续保持领先

锐捷网络(301165)
    事件：公司发布2025年半年报，公司实现营业收入66.49亿元，同比增长31.84%，归母净利润为4.52亿元，同比增长194%，扣非归母净利润为4.32亿元，同比增长245.14%。经营活动现金净流量为-3.14亿元，净流出同比收窄74.32%。
    公司盈利能力提升，数据中心交换机营收快速增长
    2025年上半年，公司毛利率为33.19%，同比下降2.79个百分点，净利率为6.80%，同比提升3.75个百分点，盈利能力提升。分业务来看，公司网络设备产品营收为58.41亿元，同比增长46.58%；网络安全产品营收为2.12亿元，同比增长19.14%，其中，数据中心交换机营收为35.39亿元，同比增长110%，主要是由于面向互联网客户的数据中心交换机产品订单加速交付，相关营业收入大幅增长，但数据中心交换机毛利率为20.79%，同比下降6.85个百分点；云桌面解决方案产品营收为1.89亿元，同比下降16.90%。
    持续创新产品方案，市场地位保持领先
    在数据中心领域，公司推出的AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机，为大规模算力集群互联树立新范式，大幅提升万亿级参数模型训练效率；在园区网络领域，公司发布以太采光网络解决方案4.0，该方案通过1:16高密度彩光、全链路单纤技术，使园区网络连接进一步简化；此外，公司还推出安全云办公3.0解决方案和网安融合解决方案。依托持续的研发创新和市场拓展，公司在交换机、无线产品等多个产品领域继续保持市场前列。
    加大海外市场开拓，海外营收快速增长
    在国际市场，公司建立起庞大的合作伙伴体系，海外合作伙伴数量增长到2620家。遵循生态共赢的原则，与国际合作伙伴共同开拓市场，分享资源，实现互利共赢。2025年上半年，公司海外业务收入为11.45亿元，同比增长48.46%，其中，亚太、欧洲市场增长显著。
    盈利预测与投资建议
    根据公司中报披露的网络设备营收的增速情况，我们上调了全年网络设备营收的增速假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.09亿元、14.55亿元、17.13亿元（原预测分别为7.78亿元、9.70亿元、11.79亿元）。基于公司在交换机产品的深度布局，有望充分受益于AI的发展，同时公司积极开拓海外市场，我们认为公司未来具备增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：AI应用发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；产品研发失败的风险；国际贸易摩擦的风险。

Q2收入承压，盈利高位波动

公牛集团(603195)
    事件：
    2025年8月28日，公司公布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入81.7亿元，同比-2.6%，归母净利润20.6亿元，同比-8.0%，扣非归母净利润18.4亿元，同比-3.2%。2025Q2公司实现营业收入42.5亿元，同比-7.4%，归母净利润10.8亿元，同比-17.2%，扣非归母净利润9.9亿元，同比-9.0%。
    点评：
    收入自21年以来首次单季度下滑。受新房竣工低迷影响，国内相关行业整体需求疲软，公司收入同样承压，上半年分业务看：（1）电连接业务实现收入36.62亿元，同比-5.37%，预计转换器增速与板块相当，电动工具刚起步预计增速相对较快，公司移动电源产品通过国家3C认证，可适配航空和高铁出行场景，为用户提供更加安全高效的充电解决方案。（2）智能电工照明业务收入40.94亿元，同比-2.78%。（2）新能源业务实现收入3.86亿元，同比+33.52%，截至6月末，公司C端市场累计开发线下终端网点超3万家，并探索开发高功率重卡充电等新应用场景。
    理财收益扰动表观业绩增速，盈利能力实际平稳。2025Q2公司毛利率43.5%，同比-0.1pct，毛利率端整体平稳。费用端继续优化，25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/4.9%/3.0%/-0.7%，同比分别-1.5/+1.7/-1.1/0pct。去年同期产生较多银行理财等投资收益而本期较少，综合影响下，拖累25Q2归母净利率同比-3pct至25.5%，扣非归母净利率则同比-0.4至23.3%。
    积极推动数据中心、太阳能照明业务布局。2025年上半年，公司依托PDU（电源分配单元）积极向数据中心业务布局。目前已与字节跳动、腾讯等客户形成了较好的合作关系，大功率直流PDU、高功率小母线等系列新产品受到了广泛好评，微模块等趋势性新产品正在加紧研发中。凭借在照明及新能源领域积累的平台化研发和产品能力，公司积极布局太阳能照明业务，通过不断深化的用户需求洞察，围绕庭院、工厂、乡镇道路照明等场景，推出了“一体化路灯头”、“投光灯”等高性能产品。
    投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长穿越周期，龙头地位夯实；新能源业务短时间内实现体系化布局，产业红利有望释放。我们持续看好公牛在民用电工领域的龙头地位以及入局新赛道、新市场的成长性，预计25-27年归母净利润42.4/45.4/49.6亿元（25-27年前值45.2/49.9/55.2亿元，考虑25H1归母净利润下滑，下调预期），对应动态PE分别为20.1x/18.8x/17.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务发展、新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

内销格局优化&海外份额提升，新领域打开成长空间

极米科技(688696)
    事件：
    2025年8月28日，极米科技公布2025年半年报。公司25H1营业收入16.3亿元（同比+1.6%，下同），归母净利润0.89亿元（+2062.3%），扣非归母净利润0.77亿元（同期亏损1484万元）。单25Q2看，公司实现营业收入8.2亿元（+5.4%），归母净利润2602万元（同期亏损1022万元），扣非归母净利润2128万元（同期亏损2295万元），非经主要包括政府补助209万元、公允价值变动损益317万元。
    点评：
    家用投影内销保持引领、外销持续拓份额，车载及商用等新业务领域持续打造第二增长曲线。国内投影：25Q2极米智能投影品类零售额份额达31.0%，公司份额持续保持引领且进一步提升，同/环比分别+4.7/+3.3pcts。我们认为主系当前国补趋向头部品牌，叠加行业价格竞争以及口碑积累，中小品牌面临洗牌，2025上半年500元以下销量份额同比下降11.1pcts至22.1%，低价低质产品加速出清，头部企业持续受益。海外投影：公司继续坚定实施品牌出海与全球化业务布局，产品已进入欧洲、北美、日澳等区域主要线下渠道，2025H1发布海外新品MoGo4与MoGo4Laser，其中MoGo4Laser为公司首款搭载三色激光光源技术的便携投影仪，MoGo4系列已获得多项大奖，产品力实现引领下份额持续提升。25Q2公司极米系品牌在法国/德国/意大利亚马逊增速分别达+83%/+175%/+173%，份额分别达26.1%/14.1%/11.1%，同比分别+10.5/+8.7/+7.8pcts；日本亚马逊份额达10.7%，并于25M7提升至24.6%。车载投影：2025H1公司车载投影新业务获智能座舱、智能大灯领域多个定点，问界M8/M9、尊界S800、享界S9等车型已搭载其车内后排投影产品；当前形成“车内（一机多投座舱/天幕/侧窗投影）+车外（DLP智慧大灯/像素灯模组/动态地面投影DGP）”完整车载解决方案。我们看好公司基于投影技术沉淀，拓展车载和商用等新业务领域，持续发挥平台协同效应。
    利润端：公司通过推进生产效率提升、研发创新及供应链提质增效，实现资源高效配置与成本有效控制，推动成本管控、运营效率及核心盈利能力稳步增强。2025Q2毛利率32.6%（+2.4pcts），期间费用率31.9%（-1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/4.9%/13.2%/-1.7%，同比分别-3.8/+2.8/-0.5/+0.3pct。此外，其他收益减少/营业外收入减少/所得税因素分别使得净利率同比变化-0.5/-0.4/+1.9pct，综合影响下净利率为3.2%（+4.5pcts），归母净利率为3.2%（+4.5pcts），扣非净利率为2.6%（+5.6pcts）。
    投资建议：我们认为当前投影主业内销格局逐步优化，外销份额有望持续提升，同时基于技术沉淀持续拓展应用领域，我们仍看好公司持续拓展产品应用边界。根据公司半年报，预计25-27年公司归母净利润为2.8/5.5/8.3亿元（前值为3.5/5.1/6.4亿元，考虑车载业务和商用业务的相关投入，下调25年预期；车载业务后续有望贡献利润，结合商用投影的场景拓展以及未来光学解决方案的技术拓展，上调26-27年预期），对应动态PE为31.9x/16.3x/10.8x，维持“增持”评级。
    风险提示：外销增长不及预期风险、技术研发风险、汇率价格波动风险、市场竞争加剧风险、汽零业务落地不及预期风险。

收入和利润阶段性承压，订单保持亮眼增速

四川路桥(600039)
    受阶段性业务衔接影响，收入和利润有所承压
    公司发布25年半年报，25H1公司实现营业收入435.36亿元，同比-4.91%，实现归母净利润27.80亿元，同比-13.00%，扣非归母净利润27.20亿元，同比-13.72%。单季度看，25Q2公司收入、归母净利润分别为205.50、10.05亿元，同比分别-13.21%、-30.10%，上半年公司收入和利润有所承压，主要系：1）新开工项目受土地组卷报批、项目红线用地征拆等前期工作影响，未能实现大面积动工，项目接续不足，在建项目规模总量有所下降；2）公司在建及新开工项目多位于盆周山区，地质条件复杂，环境敏感度高，安全、环保要求高，叠加2025年汛期防汛形势严峻，项目建设进度有所放缓；3）公司战略调整，蜀道矿业集团及蜀道清洁能源集团已于2024年末完成出表，受此影响，营业收入较去年同期呈现同比下降趋势。
    工程板块收入承压，新签订单保持较快增长
    25H1公司工程建设板块实现营业收入388.36亿元，同比下降7.08%，25H1累计新增中标项目218个，金额约722亿元，同比增长22.20%，其中，省内中标项目162个，金额约572.3亿元；省外及国外中标项目56个，金额150.1亿元，公司成功中标标志性品牌工程江苏张靖皋长江大桥ZJG-A9标段，进一步扎根站稳江苏市场；成功中标成都经温江至邛崃高速公路扩容项TJ1标段TJ3标段，进一步促进成都西部交通网络的“扩容升级”。海外市场方面，公司积极拓展国际市场，成功签约科威特经济适用房项目，并在埃塞俄比亚、马来西亚等新市场实现项目突破。我们认为在新签订单的较快增长下，公司的收入有望实现修复。
    费用控制能力增强，现金流仍有优化空间
    25H1公司毛利率为14.50%，同比-1.38pct，期间费用率为5.68%，同比-1.04pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别-0.03、-0.15、-0.44、-0.42pct，蜀道矿业集团、蜀道清洁能源集团出表致销售、管理、财务费用同比下降。24H1公司计提资产及信用减值损失合计2.40亿元，同比多损失1.05亿元，综合影响下25H1公司净利率为6.40%，同比-0.70pct。25H1公司CFO净额为-42.84亿元，同比少流出4.39亿元，收现比、付现比分别同比+11.22、+14.26pct至104.5%、119.5%。
    看好中长期投资价值，维持“买入”评级
    2025年中期，公司预计派发现金红利2.78亿元，仍保持较强的分红能力，考虑到上半年收入和毛利率有所承压，我们调整25-27年归母净利润至78、86、95亿元（25-27年前值为81、88、96亿元），建议持续关注公司中长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：省内基建景气度不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

营收盈利提速，资产质量稳健

农业银行(601288)
    事件：
    农业银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+0.85%、+2.66%；不良率、拨备覆盖率分别为1.28%、295%。
    点评摘要：
    非息亮眼，营收提速。2025上半年，农业银行实现营收约3699.37亿元，同比增长0.85%，环比一季度增速提升0.5pct。营收结构上，净利息收入2824.73亿元（YoY-2.88%），占总营收76.36%；非息净收入874.64亿元，同比增长15.10%，结构占比较一季度减少1.1pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-0.26%、0.00%，归母净利润同比增速分别为2.19%、2.66%。拨备计提规模较去年同期释放约30.62亿元利润空间，有效支持利润增速向上改善。
    2025上半年，农业银行净息差录得1.32%，较25Q1小幅下行2bp。生息资产收益率录得2.80%，较2024年末-32bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降25bp至1.60%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为2.97%，较2024年末下行44bp。同业资产平均收益率为2.20%，较2024年末下滑21bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行22bp至2.77%。
    计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债平均成本率分别为1.42%、2.07%，分别较2024年末改善21、39bp。
    非息收入方面较为亮眼：2025上半年公司手续费及佣金净收入514.41亿元，YoY+10.07%；投资净收益231.53亿元，YoY+52.54%，占总营收6.26%。
    资产端：对公贷款基本面依旧维持高速增长。截止2025上半年，农业银行生息资产总计46.00万亿元，较2024年末增长8.42%，同比增长11.76%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+9.92%、+12.35%、+32.78%、+10.72%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为56.00%、31.39%、5.30%、7.31%。负债端：截止2025上半年，农业银行计息负债余额42.47万亿元，同比增长13.02%，较2024年末增长8.32%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+5.59%、+20.38%、+59.47%、-14.86%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为72.10%、7.31%、18.37%、2.22%。
    资产质量稳健经营，拨备维持高位。截止2025上半年，农业银行不良贷款率为1.28%，环比持平。逾期率较2024年末上升4bp，录得1.22%。贷款拨备率3.77%，环比-4bp；拨备覆盖率为295.0%，环比-2.81pct。
    投资建议：
    农业银行25H1营收向上改善，规模稳健扩张。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为1.98%、3.94%、4.63%，对应现价BPS：7.68、8.10、8.51元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

天然气销售业务韧性强，上半年核心利润同比+1.4%

新奥股份(600803)
    事件
    2025年上半年，公司实现营业收入660.15亿元，同比-1.5%；实现归母净利润24.08亿元，同比-4.8%；实现核心利润27.36亿元，同比+1.4%。
    零售气基本盘表现稳健。2025年上半年国内天然气需求较为疲软，上半年全国天然气表观消费量同比-0.9%。得益于公司以量达利的策略，公司上半年零售气量同比+1.9%达到129.5亿立方米，其中居民气量同比+1.3%、工商业气量同比+2.4%。公司积极推动居民顺价，截至上半年末累计顺价比例达到64%。零售气上半年实现毛利40.2亿元，同比基本持平。
    平台交易气业务韧性较强。
    2025年上半年国际天然气市场受到地缘政治、关税政策等因素影响，价格频繁震荡。上半年公司平台交易气量实现26.9亿方，与去年同期基本持平。结构上看，国内和国际销气量分别是15.3/11.6亿方，同比分别-12%/+21%。平台交易气上半年实现毛利14.4亿元，同比-1.8%。公司持续优化并扩大中长期资源。上半年新签ADNOC15年期长协，供应量约100万吨/年；新签10年期雪佛龙长协，供应量约60万吨/年。
    接收站方面，公司通过三方引流、生态合作等方式，上半年舟山接收站接卸量达113.7万吨，同比增长11.7%。同时，舟山接收站三期项目于2025年8月6日通气运营，年接卸能力跃升超1000万吨。
    泛能与智家业务毛利稳步提升，积极布局新能源
    上半年公司泛能业务毛利同比增长2.1%至10.9亿元，光伏装机同比增长231%至324.5MW；智家业务毛利同比增长4.9%至14.7亿元。此外，公司自主开发的30kw SOEC样机已经成功完成试运行；同时持续开展50kWSOFC发电系统以焦炉煤气为燃料示范运行工作，为国内首个采用低热值焦炉气为燃料的示范项目。
    公司承诺2025年每股现金分红别不低于1.14元/股，截至2025年8月28日收盘，对应股息率6.1%；承诺2026-2028年每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%。
    盈利预测与估值：
    由于上半年国际天然气价格频繁震荡以及国内需求相对疲软，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润51.9/57.2/66.9亿元（前值51.2/62/71.7亿元），对应PE11.2/10.2/8.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：资产重组交易推进不及预期、国际国内气价超预期波动、天然气顺价推进不及预期、国内天然气需求增速下降、平台交易气国内用户拓展不及预期等风险

光通讯器件快速增长，持续并购提升竞争力

光库科技(300620)
    事件：公司发布2025年半年报，公司实现营业收入5.97亿元，同比增长41.58%，归母净利润为0.52亿元，同比增长70.96%，扣非归母净利润为0.42亿元，同比增长73.78%。经营活动现金净流量为0.10亿元，同比下降92.55%。
    公司毛利率下降，光通讯器件营收快速增长
    2025年上半年，公司毛利率为30.92%，同比下降4.24个百分点，净利率为8.23%，同比提升0.05个百分点，公司毛利率下降主要是由于光通讯器件和激光雷达光源模组产品毛利率下降。光通讯器件营收为2.80亿元，同比增长73.89%。
    公司新产品进展显著，拥有品牌和客户资源优势
    公司持续加大研发，不断招聘人才，发布全光交换机应用两维多通道光纤阵列、CPO应用波分复用模组、800G硅光集成化在线隔离器等新产品。此外，公司在行业内树立了技术基础雄厚、产品稳定可靠的形象，在国内外的主流光纤激光器厂家中得到了普遍的认可。公司客户包括国内外知名光通讯企业Cisco、Ciena、Finisar、Lumentum、Broadcom、Nokia、Fabrinet、藤仓、中际旭创等。
    公司持续并购优质标的，提升行业竞争力
    2025年6月3日，公司拟以“1,700万美元+交割时标的公司的净现金-标的公司承担的交易费用”为对价，收购捷普科技（武汉）有限公司100%股权，2025年8月1日，股权过户工商变更登记完成，武汉捷普成为公司全资子公司。捷普具有完整的光有源、无源器件制造和光器件封装能力、优质的客户资源及供应链优势，与公司有很强的产品互补和战略协同性。
    此外，公司拟通过发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式收购苏州安捷讯100%的股权，安捷讯主要产品包括高速光模块组件和光互联类产品，已建成苏州、鹤壁、泰国3大生产基地，已与中际旭创、烽火科技、海信宽带、剑桥科技等行业内头部客户建立长期稳定的合作关系。
    盈利预测与投资建议
    根据公司中报披露的光通讯器件营收的增速情况，我们上调了全年光通讯器件营收的增速假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.33亿元、2.07亿元、2.83亿元（原预测分别为1.06亿元、1.56亿元、1.94亿元，且新预测考虑武汉捷普的并购）。公司光通讯器件快速增长，通过收购增强产品和客户协同，而且布局的薄膜铌酸锂拥有广阔前景，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求放缓的风险；竞争格局恶化的风险；技术迭代不及预期的风险；公司扩产速度低于预期的风险。

业绩呈现高稳定性，分红支付率再度提高

中国神华(601088)
    全产业链一体化运营模式呈现高业绩稳定性
    公司2025年H1营业收入达1381.1亿元，同比-18.3%，归母净利润246.4亿元，同比-12%，扣非归母净利润达243.1亿元，同比-17.5%。公司煤电运一体化大幅提高了业绩的稳定性，2025年H1秦皇岛动力煤价格跌幅约为-22.8%，公司归母净利润下滑幅度大幅小于煤价跌幅。
    煤炭业务整体运行稳定，成本控制能力仍然出色
    公司2025年H1商品煤产量1.654亿吨，同比-1.7%，煤炭销售量2.049亿吨，同比-10.9%，其中自产煤销售量1.619亿吨，同比-3.4%，外购煤销售量4300万吨，同比-31.1%。同时，可以看到公司铁路运输量、港口装船量、航运货运量同比均有所下滑，我们推测可能是受到了上半年煤炭需求走弱等因素影响。
    此外，公司的业绩高稳定性还得益于较高的长协比例，从最新的数据上看，公司年度长协+月度长协比再度提升，现货比例再度下降，有利于公司稳定销售收入。成本方面，公司的控制能力依然非常出色，截止2025年H1，自产煤吨煤成本177.7元/吨，同比-7.7%，除折旧及摊销费用有小幅度的上涨，其余项目均有不同程度下降，其中修理费、其他成本下调幅度较大。
    电力业务表现较为稳定，电力板块后续或贡献业绩增量
    2025年H1电力分部营业收入达405.39亿元，同比-10.3%，其中燃煤发电、水电均有不同程度下降，我们推测主要是受到上半年新能源发力强、来水少等影响，而燃气发电、光伏发电板块营业收入同比有所增长。
    公司在电力板块的资本开支较大，根据2025年报中公布的资本开支计划，发电业务占比最高，主要投入于广东、广西、江西、河北四省份的电厂扩建工程，总装机增量为864万千瓦，预计后续或贡献业绩增量。
    公司中期利润分配方案体现对投资者回报的高度重视
    根据公司公告，拟以公司实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东派发2025年中期股息每股人民币0.98元（含税）。按截至2025年6月30日本公司总股本19,868,519,955股计算，拟派发现金红利人民币194.71亿元（含税），分红支付率达到79.0%，创下自2022年以来最高值。
    盈利预测与估值：我们给予公司2025-2027年归母净利润预测540/541/547亿元，EPS分别为2.72/2.72/2.75元，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准。

煤炭量价齐跌致业绩承压，中报分红+回购回馈股东

兖矿能源(600188)
    公司发布2025H1业绩，2025H1归母净利润同比-38.5%
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入593.5亿元，同比-17.9%；实现归母净利润46.5亿元，同比-38.5%；实现扣非归母净利润44.3亿元，同比-39.3%；单Q2看，实现营业收入290.4亿元，环比-4.2%，实现归母净利润19.4亿元，环比-28.3%，实现扣非归母净利润17亿元，环比-37.7%。自产煤量价齐跌致业绩承压，成本下降致煤化工&电力盈利改善
    煤炭业务：2025H1公司商品煤产/销量为7360/6481万吨，同比+6.5%/-4.5%，其中自产煤/贸易煤销量6234/247万吨，同比-2.2%/-40%；2025H1公司商品煤/自产煤/贸易煤单吨售价532/529/593元/吨，同比-23.8%/-20.7%/-49%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨成本367/362/507元/吨，同比-14%/-5.4%/-54.9%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨毛利165/168/86元/吨，同比-39.1%/-41.2%/+119.2%。单Q2来看，公司商品煤产/销量为3680/3339万吨，环比-0.02%/+6.2%，其中自产煤/贸易煤销量3185/153万吨，环比+4.5%/+64.1%；Q2公司商品煤/自产煤/贸易煤单吨售价514/514/501元/吨，环比-6.8%/-5.7%/-32.7%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨成本372/370/401元/吨，环比+2.6%/+5.1%/-41.2%，商品煤/自产煤/贸易煤单吨毛利142/144/100元/吨，环比-24.8%/-25.3%/+59.1%。煤化工业务：2025H1公司煤化工产销量为475/417万吨，同比+13.5%/+11.3%；贡献毛利31亿元，同比+29.2%。单Q2看，公司煤化工产销量为233/215万吨，环比-3.4%/+6.7%；贡献毛利16亿元，环比+9.5%。电力业务：2025H1公司发/售电量为36/29.1亿千瓦时，同比-8.1%/-11%，贡献毛利1.6亿元，同比+20.6%；单Q2看，公司发/售电量18/14.8亿千瓦时，环比+0.6%/+2.8%，贡献毛利1.1亿元，环比+109.8%。
    中报分红+回购回馈股东
    公司拟2025年半年度派发现金股利人民币0.18元/股（含税）；2023-2025年承诺各会计年度分配的现金股利总额，以中国会计准则和国际财务报告准则财务报表税后利润数较少者为准，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约60%，且每股现金股利不低于人民币0.5元。同时公司计划以自有资金回购A股人民币0.5-1亿元，H股人民币1.5-4亿元（最终依据汇率折算港元），其中回购A股股份将作为库存股，用于公司股权激励，期限3年，若3年内上述股份未用于股权激励，则予以注销；回购的H股股份用于减少公司注册资本，根据法律、法规，相关股份需在回购后10日内注销。盈利预测与估值
    考虑到煤炭价格下跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润89.4/96.5/106.9亿元，同比-38%/+7.9%/+10.9%；EPS分别为0.89/0.96/1.07元，对应当前股价PE分别为14.5/13.5/12.2倍。未来公司业绩有望受煤价触底反弹驱动，叠加公司煤炭产能增量逐渐释放，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌；煤矿生产政策变化；进口煤量增加等。

Q2扭亏为盈近22年水平，若收入恢复有望体现利润高弹性

信安世纪(688201)
    1、降本增效成效显著，Q2实现扭亏为盈近22年水平
    25年H1：公司实现营收1.98亿元，同比增长6.7%，其中政府行业在军队军工、医疗、航空需求高增推动下实现收入0.7亿元，同比增长22.23%；归母净利润0.1亿元，同比扭亏为盈；扣非后净利润0.07亿元，同比扭亏为盈。
    Q2单季度净利润已接近22年同期水平：公司Q2实现营收1.23亿元，同比增长6.86%；归母净利润0.21亿元，同比扭亏为盈；扣非后净利润0.20亿元，同比扭亏为盈。
    我们认为，净利润扭亏为盈与公司大幅降本增效措施以及部分行业需求修复相关。公司Q2三费总和0.57亿元，同比降低37.36%。其中，研发费用0.16亿元，同比降低62.58%；管理费用0.14亿元，同比降低30.28%。降本增效叠加公司下游政府、企业行业密码建设高景气以及金融行业需求修复，看好全年盈利向好。
    2、受益信创加速以及跨境支付高景气，看好全年业绩快速增长
    上半年公司持续加大信创布局，近25款信创产品通过了行业产品认证。跨境支付方面，公司产品广泛应用于人行第二代支付系统、征信系统、反洗钱系统、网联清算系统、数字人民币系统、人民币跨境支付系统等核心业务系统中，目前已为香港金管局在内的超200家金融机构提供跨境支付、数字人民币相关安全产品及服务。我们认为，公司作为人行外联业务系统解决方案的密码厂商，叠加信创加速与需求恢复，看好公司全年业绩快速增长。
    3、公司发布可转债申报公告，根据《证券法》规定计算25年利润最低0.7亿元，再次验证公司全年业绩增长信心
    公司8月27日发布可转债申报公告，根据《证券法》的规定，上市公司发行可转债需最近三年平均可分配利润足以支付债券一年利息。公司此次发行规模不超过4.98亿元，假设按照市面6年可转换债券票面利率平均水平2%计算，23-25年平均净利润应大于一年的利息0.1亿元，计算得25年至少需0.7亿元净利润，再次验证公司全年业绩增长信心。
    考虑公司Q2净利润已接近22年同期水平，而公司销售收入和回款集中在下半年尤其是第四季度，呈现明显季节性特征，看好全年业绩尤其是净利润端实现快速增长。因此我们上调此前盈利预测，预计公司25-27年营收5.77/6.84/8.13亿元，归母净利润1.19/1.83/2.22亿元（原预测0.27/0.34/0.44亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、信创落地不及预期的风险、技术发展不及预期

Q2扣非同比增长31%，重视矿产资源价值重估

中国中冶(601618)
    Q2扣非同比增长31%，维持“买入”评级
    公司2025年上半年实现收入2375.33亿，同比-20.52%，归母、扣非净利润为30.99、23.26亿，同比-25.31%、-27.71%。其中，25Q2单季实现收入1152.6亿，同比-22.59%，归母、扣非净利润为14.92、7.2亿，同比+1.43%、+30.88%。上半年公司收入主要受建筑行业增长乏力、房地产行业深度调整等影响，工程承包等板块业务收入下降所致。考虑到公司上半年经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润为61.5/66.6/72.7亿（前值70.9/75.7/81.5亿），维持“买入”评级。
    重大铜矿项目逐步推动，公司矿产资源业务潜力较大
    分业务来看，25H1公司工程承包/特色业务/综合地产业务分别实现营收2169.15、183.13、47.97亿，同比-21.79%、-5.23%、-4.63%，毛利率分别同比+1.08pct、+0.99pct、-0.65pct。矿产资源端，在产的巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目、巴基斯坦山达克铜金矿项目、巴基斯坦杜达铅锌矿项目分别归属中方利润总额为2.3、1.5、1.7亿元，同比-10.5%、+122.9%、+68.1%，阿富汗艾娜克铜矿正加快推进可行性研究论证、进矿道路建设等前期准备工作，艾娜克铜矿进矿道路总长约13公里，目前，前两个标段合计8.9公里的道路已竣工通车，剩余道路正在建设中。巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行中。随着美联储降息预期升温，铜价有望获得较好支撑，公司矿产资源业务潜力较大。
    冶金、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，海外新签维持高增25H1公司新签合同额5482亿元，同比-19.1%，其中冶金工程、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，新签巴西淡水河谷Tecnored熔融还原炼铁项目，实现低碳炼铁技术首个海外项目突破；晋南中东矿业阿曼苏哈尔选矿项目EPCM，开创了国际矿业合作新模式。上半年，完成新增资源量镍24.5万吨、钴2.3万吨，持续取得找矿突破。上半年公司海外新签合同额达到576.9亿元，同比+32.5%，海外订单持续高增。分业务看，25H1公司冶金工程及运营、房建工程、市政与基建工程、工业制造及其他分别新签订单939.5、2064.8、954.1、1067.4亿，同比-7.8%、-33.8%、-6.3%、-1.6%。
    盈利能力同比提高，经营性现金流逐步改善
    25H1公司综合毛利率10.09%，同比+1.04pct，期间费用率为5.95%，同比+0.66pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.09、+0.33、+0.14、+0.1pct。资产及信用减值损失为36.06亿，同比减少12.6亿，综合影响下公司25H1净利率为1.71%，同比+0.14pct。25年上半年公司经营性现金流净流出219.85亿，同比少流出64.21亿，主要系公司加大回款力度，大力压降各项成本费用开支。
    风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。