公司简评报告：全年销量增速高于行业，国际化实现新跨越

安徽合力(600761)
    投资要点
    事件： 公司发布2024年年报， 实现营收173.25亿元，同比+0.99%； 实现归母净利润达13.20亿元，同比+0.18%； 净资产收益率为12.84%， 整体运行平稳； 公司经营活动现金流4.73亿元，同比-67.83%， 主要系公司购买商品支付的现金、经营活动支付的费用增加以及收到的政府补助减少所致； 2024年公司拟每10股派发现金红利6元，共计派发现金5.34亿元。
    全年销量增速高于行业，宏观数据持续向好。 2024年叉车行业销量128.55万台，同比+9.52%。其中， 2024年公司销量34.02万台，同比+16.53%，增速高于行业，行业占比达26.46%。 由于叉车需求与制造业和物流景气度相关。从宏观数据看，从2024年10月我国制造业PMI新订指数处荣枯线以上， 2025年3月达51.80%，制造业景气度良好。 从物流数据看， 2025年2月社会物流总额同比+5.3%。 另外， 政府工作报告提出今年预期国内生产总值增长5%左右。国内制造业与仓储景气持续向好，或将带动内销需求提升。根据公司年报目标， 2025年力争实现销售收入约180亿元，实现持续稳健增长。
    国际化实现新跨越，海外销量高增长。 公司打造“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”的全球化布局， 合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心接续开业， 加快推进全球化战略布局， 现有300多家海外代理商覆盖全球180多个国家和地区。 公司与泰国当地企业合资建厂， 正构建海外生产供应体系。 合力在品牌知名度、技术创新、产品质量和性价比方面，实现综合竞争力提升。 2024年公司海外收入69.28亿元，同比+13.33%，毛利率26.20%，海外收入稳步上升； 整机出口12.64万台，同比+34.08%，增速高于行业。
    加大新兴产业布局，激发发展新潜能。 公司深化与国内头部企业的生态合作，加快落实数字化转型、技术创新和专项人才培育等规划，稳步推进人工智能（ AI）、云计算等新技术在公司业务中的实践应用，可加速实现无人叉车智能化和智能调度系统等解决方案的落地，有望重塑智能物流竞争格局， 提升行业整体物流效率。 同时， 公司进一步延伸智能物流产业链，投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园。
    投资建议： 公司是国内叉车龙头， 业务覆盖车辆整机、 核心系统、 零部件、结构件及铸造件全产业链。 考虑公司正推进全球化、智能化等战略，各项费用投入扩大，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.84/15.42/16.78亿元（原2025-2026年预测为15.87/18.66亿元）， 当前股价对应PE分别为9.76/8.76/8.05倍， 维持“买入”评级。
    风险提示： 国际贸易风险； 行业竞争风险；技术迭代与全球化进程不及预期风险。

公司简评报告：负债成本管控强化，资产质量管理审慎

常熟银行(601128)
    投资要点
    事件：常熟银行公布2024年度报告。2024年公司实现营业收109.09亿元（+10.53%，YoY归属于上市公司股东净利润38.13亿元（+16.20%，YoY）。Q4末，公司总资产规模为3665.82亿元（+9.61%，YoY），不良贷款率为0.77%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为500.51%（-27.89PCT，QoQ）。全年净息差为2.71%，同比下降15BPs。
    受需求端影响，个贷增长延续偏弱态势；存款增长延续较强惯性。2024年Q4个贷新增规模明显弱于近年同期，与行业趋势相符。一方面是受居民信贷需求偏弱影响，另一方面或是由于在行业零售贷款风险上升的背景下，公司对经营贷、信用卡、消费贷等风险资产的投放较为慎重。对公方面，一般贷款维持较快增长弥补信贷缺口，新增票据贴现明显回落。由于常熟银行存款端以个人为主，规模受同业存款定价自律的负面影响微弱：Q4公司吸收存款规模仍保持较快增长，明显快于同期M2。
    息差在资产端影响下继续收窄，存款成本管控强化有望缓解压力。2024年Q4生息资产收益率继续下行：一方面是由于新发放贷款利率随行业继续走低；另一方面是由于LPR重定价及存量住房贷款利率下降影响显现。受存款重定价及主动优化负债结构影响，负债端付息率稳中有降。综合来看，Q4资产端对息差的压力仍占上风，与行业趋势一致，测算单季度净息差进一步下降至2.59%（VS.Q3的2.67%）。公司继续加强存款成本管控，分别于2024年11月及2025年3月两次下调存款挂牌利率，有望缓冲贷款收益率下行压力。
    受债券牛市驱动，投资收益表现亮眼。Q4公司实现投资收益+公允价值变动损益4.07亿元（VS去年同期1.49亿元），对单季营业收入的拉动较为明显。公司投资收益主要源于债券牛市带来的价差变动，投资类资产规模增速顺应监管引导明显放缓。
    总体资产质量稳定，前瞻性指标释放风险放缓信号。
    2024年Q4末，公司不良率为0.77%，较Q3末持平。其中零售贷款和对公贷款不良率分别为0.94%与0.65%，分别较Q2末上升3BPs与下降1BP。
    分行业来看，信用卡贷款、个人经营贷、批发零售业贷款风险继续释放，不良率均较Q2末不同程度上升，反映宏观环境影响下市场薄弱主体财务压力较大。其中，信用卡不良率上升较为明显，一方面与新生成增加有关，另一方面与分母端规模压降有关。制造业、建筑业和租赁服务业、公用事业、房地产等行业不良率保持低位稳定，体现本地实体良好韧性。
    分地域来看，常熟当地资产质量低位稳定，不良率环较Q2末下降4BPs至0.61%；省内其他地区不良率较Q2末继续上升6BPs至0.79%；省外村镇银行不良率较Q2末下降8BPS至1.09%。鉴于贷款规模并未大幅增长，后者下降可能与公司加大不良清收与核销力度有关。
    前瞻性指标方面，关注类贷款占比较Q3末下降3BPs至1.49%，逾期贷款占比较Q2末下降11BPs至1.43%。此前，受宏观环境影响，公司关注率与逾期率连续上升。银行业零售贷款不良压力普遍上升背景下，公司及时调整思路，量价策略向防控风险倾斜。2024年Q4关注类贷款占比为2023年Q1以来首次下降，逾期贷款占比为2023年下半年以来首次下降前瞻性指标边际改善释放风险放缓信号，后续关注改善持续性。
    不良确认与核销力度明显加大体现公司审慎经营理念。2024下半年，公司核销力度明显加大，共核销不良贷款17.40亿元（VS.2023下半年9.68亿元），测算不良贷款核销比例明显上升至95.46%。测算下半年不良贷款生成率（加回核销）较上半年上升13BPS至0.74%超过2020年下半年时的高点。受核销力度加大影响，不良贷款拨备覆盖率进一步下降至500.51%。公司当前拨备仍然具有明显优势，后续业绩维稳仍有较大的发挥余地。
    投资建议：2024年Q4，公司不良确认与处置力度较大，且11月以来两次下降存款挂牌利率，我们相应更新盈利预测。预计2025-2027年公司营业收入分别为115.85、126.09、138.57亿元（2025-2026年原预测为114.87、127.32亿元），归属于普通股股东净利润分别为43.20、47.82、52.68亿元（2025-2026年原预测为42.34、47.64亿元），期末每股净资产分别为10.65、11.92、13.32元，对应4月8日收盘价的PB分别为0.65、0.58、0.52倍。行业层面，1）地方债务化解、房地产支持政策力度大缓解重点领域风险；2）存贷利率同步性提升，息差压力放缓，以上因素利于板块估值修复。公司层面：1）小微零售市场空间广阔，区位优势与“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长；2）居民定期存款占比高，且成本管控力度大，有望从中受益更多；3）公司拨备基础厚实，盈利水平有望保持韧性。基于以上理由，我们维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：小微贷款质量大幅恶化；负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄。

公司简评报告：业绩逐步企稳，2025有望重回良好增长轨道

海尔生物(688139)
    投资要点
    业绩逐步企稳， Q4实现良好增长。 2024年，公司实现营收22.84亿元，同比增长0.13%；实现归母净利润3.67亿元，同比下降9.71%；扣非归母净利润3.22亿元，同比下降2.86%；主要是去年同期参股公司股权处置带来的投资收益以及公司并购整合效果持续显现少数股东权益增加等因素影响。报告期内，公司毛利率为47.99%，同比下降2.64pct，主要是执行新会计准则所致；净利率为16.68%，同比下降1.39pct。 Q4单季度，公司实现营收5.02亿元，同比增长10.40%；实现归母净利润0.57亿元，同比增长17.63%。公司订单增长持续改善的态势明确，业务逐渐回归正常轨道。
    生命科学板块：持续创新升级，新品类加速成长。 2024年，公司生命科学板块收入10.94亿元，同比增长6.14%。自动化样本管理、生物培养、离心制备等新品类加速放量成为新增长点。 1）持续创新生物样本库场景方案，成长空间广阔。 报告期内，公司发布全球首创的第四代生物样本库——“生命方舟”系列智慧生物样本库方案，开启行业样本库建设领域的新范本。公司数智样本库方案已广泛服务于广州国家实验室、大连石化研究所、和元生物等知名高校科研和制药用户。据公司不完全统计相关可及市场空间近30亿，未来复制推广将进一步加快。 2）继续深入分析检测、小/中试、 QC质控、生产核心场景应用，细分场景持续拓展。 目前，公司已逐步完善至9大细分场景方案， 已落地多所高校科研机构以及国内头部制药企业，未来有望继续通过内生外延向生物制药生产链多细分场景拓展。
    医疗创新板块： 2024年实现收入11.80亿元，同比下降4.91%，若剔除太阳能疫苗方案后同比高个位数增长。 1）医院的用药自动化业务增长强劲。 2024年，公司医院自动化方案落地100多家医疗机构，业务增长约100%，截至目前在手订单保持高双位数增长，发展动力充沛。 2）公卫、浆站的耗材和数字化服务业务持续复苏。 报告期内，公司抓住公卫信息化提升需求，数字化公卫服务实现全年40%+增长；海尔血技（重庆）把握采浆站新设机遇，积极推进血液耗材产品的不断完善及海外市场推广。此外，血站端聚焦基层医疗血液保障和血站采供血能力升级机会；公卫端的智慧疫苗接种方案新落地疫苗接种点1200多家。未来，随着行业的结构性改善和公司市场竞争力的提升，公司在医疗卫生场景将持续恢复。
    投资建议： 公司细分领域优势明显，积极拓展新型业务，新签订单高速增长， 2025年有望重回良好增长轨道。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.08/4.83/5.64亿元，对应EPS分别为1.28/1.52/1.77元，对应PE分别为24.95/21.08/18.05倍。 维持“买入”评级.
    风险提示：产品推广不及预期风险；贸易摩擦风险，市场竞争风险；汇率波动风险等。

公司简评报告：汽车电子需求持续旺盛，拟收购贝特电子完善业务版图

扬杰科技(300373)
    投资要点
    事件概述：扬杰科技发布2024年年报。2024年公司实现营业收入60.33亿元（yoy+11.53%），实现归母净利润10.02亿元（yoy+8.50%），实现扣非归母净利润9.53亿元（yoy+35.43%），综合毛利率33.08%（yoy+2.82pcts）。2024Q4，公司实现营业收入16.10亿元（yoy+17.57%，qoq+3.30%），实现归母净利润3.33亿元（yoy+8.93%，qoq+36.47%）实现扣非归母净利润3.00亿元（yoy+230.97%，qoq+29.45%），综合毛利率38.75%（yoy+10.29pcts，qoq+5.16pcts）。
    2024Q4业绩亮眼，原因主要系公司下游汽车电子等领域需求旺盛、海外市场大幅复苏、“两新”政策刺激等因素叠加，同时公司积极进行成本管控，运营管理能力显著上升。公司2024Q4单季营收达历史新高，归母净利润为近两年来历史高点，毛利率也达到了近7年以来的高点，主要有以下几方面原因：（1）从公司产品下游细分市场需求看，消费、工业等与国民经济息息相关的领域受到国家“两新”政策引导，需求复苏明显，且政策刺激效果或将延续至2025年；汽车电子在整体营收中份额持续走高，订单量的迅猛增长以及公司IDM模式的规模效应抵消了2024年初价格竞争的影响，2024全年汽车电子营收同比增长超过60%；AI服务器作为新兴应用领域，公司的MOS、保护器件产品均能适用相关场景，目前处于供不应求状态，已给营收带来一定贡献；光伏市场有一定下滑，营收份额也有所下降，但公司积极调整产品结构，使整体业绩实现增长。（2）海外市场在2024上半年略有疲软，但下半年持续发力，带动全年海外业务增速超过公司整体平均增长，公司实行“多品牌”+“双循环”及品牌产品差异化的业务模式，“MCC”品牌产品主打欧美市场，2024年公司持续推进国内外电商业务模式，线下和线上相结合，全球化渠道布局，不断拓展海外业务。（3）从成本管控方面看，公司构建扬杰精益运营体系（YBS），通过物流优化、OEE改善，现场看板及问题快速解决方法导入，深化具有扬杰特色的精益管理体系，2024年，公司直接人效同比提升14%，设备综合利用率同比提升8.2%。
    产线稼动率高企，扩产节奏持续，充分发挥公司Fabless与IDM并行的优势。2024年初价格优势带来的充沛订单让公司产线稼动率自二季度起一直维持高位，且从三季度开始持续扩产，截至2024年末，公司在全球多个国家/地区设立了在地化研发、制造与销售网络，其中研发中心5个、晶圆与封测工厂15座，拉晶与外延厂3座。2024年公司首条SiC芯片产线建成并投产。2024年公司首个海外封装基地MCC（越南）工厂一期正式通线量产，首批两个封装产品良率高达99.5%以上，预计于2025年上半年实现上量满产，目前二期项目也已经启动，预计于2025年6月份实现量产。
    拟收购贝特电子完善公司保护器件布局，与公司现有业务具备协同效应。2025年3月26日公司发布公告拟通过向特定投资者发行股份及支付现金的方式购买东莞市贝特电子科技股份有限公司100%股份，发行价格36.25元/股，贝特电子主营电力电子保护元器件，主要对电子电路系统进行过流和过温保护，并逐步开拓过压保护元器件，与公司的过压保护产品同属于电力电子保护元器件大类，和公司目前的功率器件产品既有功能交叉，又能够共同为用电场景和设备提供电流电压处理服务，且下游应用场景基本重叠，具备协同效应。2024年度贝特电子净利润约为1.52亿元（未经审计），预计收购完成后，公司的运营管理和研发能力或能充分赋能贝特电子相关业务，并完善公司现有产品布局。
    投资建议：公司产品下游需求旺盛，随着产能逐步爬坡，业绩有望持续向好。预计公司20252026、2027年营收分别为70.87、82.65、95.19亿元（2025、2026年原预测值分别是71.2986.19亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为12.29、14.78、17.36亿元（2025、2026年原预测值分别是11.28、16.63亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为21、17、15倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）产能爬坡不及预期；2）市场竞争加剧；3）国际贸易政策收紧。

公司简评报告：整装待发，修复可期

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入321.38亿元（同比-5.30%，全文同），归母净利润43.45亿元（+1.81%）；其中2024Q4营业收入31.79亿元（+7.44%），归母净利润-6.45亿元（-0.79%），业绩符合预期。此外，公司计划每股派发现金红利2.2元（含税）共计拟派发30.01亿元，股利支付率为69.07%（+5.14pct）。
    全年销量承压，均价稳健向上，低基数下Q4销量上升。2024年公司总销量为753.8万千升78.51（-5.86%），均价为4263.47元/千升（+0.59%），销量承压主要受消费市场需求平淡及公司136,420主动去库存影响，吨价呈现强韧性，高端化趋势不变。从产品结构来看，青岛啤酒主品牌70,903/0销量为434万千升（-4.82%），其他品牌销量为319.8万千升（-7.22%），其中，中高端及以41.93%
    3.59上销量315.4万千升（-2.65%），在餐饮场景疲软背景下，韧性凸显。2024Q4公司销量为15.3875.3万千升（+5.61%），均价为4221.78元/千升（+1.76%），销量回暖主要得益于低基数，其中主品牌和其他品牌销量同比增长7.45%和2.06%，中高端及以上同比增长10.95%。
    渠道结构稳定，线上、线下渠道布局持续加深。2024年现饮和非现饮销售占比分别为41.2%和58.8%，与去年相近。公司加快新商业、新零售业务拓展，2024年线上销量同比增长21%另外，公司加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24座城市实现新鲜直送，2024年末经销商为11622个，净增加265个经销商。
    成本推动盈利能力改善，现金流充沛。2024年毛利率、净利率分别为40.23%（+1.57pct和13.98%（+1.17pct），毛利率提升核心为原材料大麦成本下降，测算吨成本同比下降1.98%。费用端，销售费率提升0.45pct至14.32%，2024年销售费用同比下降2.25%。管理费率为4.38%（-0.10pct），主要系股份支付费用及职工薪酬减少所致。现金流方面，2024年经营现金流净额为51.55亿元（+85.58%），主要系支付的原料款项及各项税费减少所致合同负债83.13亿元（同比+8.08%），公司现金流较充沛。
    投资建议：2024年公司经营稳中向好，管理层换届已落地且库存处于低位水平，在消费政策的不断刺激下，2025年公司有望迎来较快修复，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为46.53/50.01/54.61亿元（2025-2026年原值为46.34/49.96亿元），增速分别为7.09%/7.47%/9.20%，对应EPS为3.41/3.67/4.00元（2025-2026年原值为3.40/3.66元），对应当前股价PE分别为23.02/21.42/19.61。维持“买入”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

公司简评报告：全球化产能加速释放，卡位机器人赛道开辟新增长极

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收67.46亿元，同比+13.24%，归母净利润9.40亿元，同比+2.86%。2024Q4单季度实现营收17.72亿元，同环比分别+2.86%/+2.72%，归母净利润1.98亿元，同环比分别-37.39%/-32.29%。
    中小件业务优势稳固，新能源车相关产品收入占比持续提升。公司2024年全年营收同比增长主要系小件业务在手订单放量叠加理想等中大件核心客户销量增长。分产品来看，2024年公司汽车类产品实现营收65.08亿元，同比+14.75%，汽车类产品收入增长稳健且新能源汽车用产品收入占比持续提升（已超30%），新能源车身结构件等中大件起量带动量价齐升；工业类产品实现营收1.71亿元，同比-27.72%。分区域来看，2024年公司外销收入34.24亿元，同比+5.87%，内销收入32.56亿元，同比+21.72%，内销增速相对较快。
    受原材料价格上涨、汇兑损失等因素扰动，公司短期盈利水平承压。2024年公司毛利率为27.65%，同比-1.44pct，其中2024Q4毛利率为23.72%，同环比分别-5.69pct/-6.03pct。毛利率下滑主要受原材料涨价（2024Q4沪铝均价同环比+8%/+5%）、会计政策调整（根据测算，该项调整下拉2024Q4毛利率约1.92pct）、奖金计提和固定资产折旧及摊销成本负担加重等因素的影响。期间费用方面，公司2024年期间费用率为11.78%，同比+1.20pct，其中财务费用率同比+1.39pct，2024Q4期间费用率9.44%，同环比-1.27pct/-2.17pct，其中财务费用率同环比+2.20pct/+2.97pct，财务费用率上行主要受汇率波动导致汇兑损失增加。
    全球化布局多点开花，墨西哥二期工厂产能释放在即。国内方面，含山及马鞍山工厂完成竣工验收并取得房产证。海外方面，马来西亚工厂如期竣工并投入使用，已实现锌合金产品量产，计划2025年实现铝合金产品的量产；墨西哥一期工厂扭亏为盈，二期工厂计划于2025年4月竣工交付使用、2025Q2投产。墨西哥工厂未来产品将重点覆盖新能源汽车车身部件、三电系统及其他汽车用铝合金产品、人形机器人结构件产品等。
    切入机器人领域培育第二增长极，构建微电机及镁合金压铸技术支撑。1）公司设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，主攻机器人零部件及可穿戴装备终端产品的研产销，并同步开展工业自动化领域业务；2）发力镁合金压铸技术攻关，切入汽车轻量化与机器人领域赛道；3）拟收购微特电机公司卓尔博71%股权，有望通过业务延伸与资源整合实现三重协同：①业务协同：有望从铝压铸横向拓展至汽车微特电机精密零部件领域完善“汽车零部件超市”产品矩阵，开辟无人机、机器人及工业自动化新赛道，强化多元盈利增长点；②技术协同：有望借力卓尔博在微特电机的技术积累，补足精密运动控制能力，扩大公司机器人领域能力圈；③市场协同：有望整合双方市场资源，降低新领域拓展成本。
    投资建议：根据公司产品结构及毛利率情况，我们调整2025-2026年盈利预测并新增2027年预测值，预计2025-2027年归母净利润分别为10.22亿元、12.99亿元、15.41亿元（2025-2026年前值分别为13.05亿元、15.81亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.04元、1.32元1.56元（2025-2026年前值分别为1.33元、1.62元），按照2025年4月2日收盘价计算，对应PE为16X、13X、11X。考虑到全球化产能加速释放叠加新能源中大件放量，有望驱动公司主业持续向上；通过自主孵化+外延并购+产能配套三重路径，公司有望加速构建“结构件+驱动单元”机电一体化能力，打开机器人业务成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率、铝价及海运费波动的风险、贸易环境变化的风险、海外拓展不及预期的风险、下游客户降价压力传导及压铸行业竞争加剧挤压盈利空间的风险等。

公司简评报告：公司业绩稳步提升，在手订单再创新高

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司于2025年3月27日发布2024年年度报告。2024年公司全年实现营收90.93亿元同比增加24.38%；归母净利润10.08亿元，同比增加0.81%；扣非归母净利润9.09亿元，同比减少6.07%；毛利率18.83%，同比减少6.38pct；净利率11.09%，同比减少2.59pct。单季度业绩短期承压。2024年第四季度，公司实现营收23.94亿元，同比增加22.10%，环比减少9.00%；归母净利润0.76亿元，同比减少57.32%，环比减少73.60%；扣非归母净利50.80润1.15亿元，同比减少30.69%，环比减少52.93%；毛利率9.53%，同比减少12.92pct，环68,772
    68,772/0比减少12.21pct；净利率3.18%，同比减少5.91pct，环比减少7.77pct。
    43.64%陆缆收入占比提升，交付节奏影响海工产品毛利率。2024年公司实现陆缆系统收入54.165.09
    15.30亿元，同比增长41.52%，毛利率7.59%，同比下滑0.37pct；海缆系统收入27.78亿元，同比增长0.41%，毛利率39.57%，同比下降9.57pct；海洋工程业务收入8.89亿元，同比增长25.29%，毛利率21.93%，同比下降2.60pct。我们认为，低毛利率的陆缆系统营收在全年营收中占比提升，影响公司整体营收结构。同时，受2024年国内海风项目建设进程放缓影响，公司高毛利的海工产品交付节奏放缓，海工相关业务板块对全年营收贡献减弱。
    在手订单充沛，2025年有望确认收入。截至2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，其中海缆系统88.27亿元，陆缆系统63.53亿元，海洋工程27.95亿元。公司近期公告新签中标项目：1、陆缆系统项目：南方电网公司2024年主、配网线路材料第二批框架招标项目中标金额约3.82亿元。2、海缆系统项目：中广核阳江帆石二三芯500kV海底电缆Ⅱ标段25-0EPC项目（联合体），中标金额约9亿元；三峡阳江青州五、七66kV海底电缆EPC项目，中标金额约8.64亿元。根据各海风项目建设进程，部分订单有望在年内完成交付，为公司贡献营收。
    公司积极布局产能，海外收入同比高增。随着国内海风市场的发展，公司积极布局产能，于近年启动超高压海缆南方产业基地项目建设，2025年初公告拟于北海市投资建设深远海输电装备项目。报告期内设立香港、英国公司，实现海外营收7.33亿元，同比高增480.54%
    盈利预测：考虑到国内海风项目建设节奏变化，海外海风项目建设周期较长，下修2025年盈利预测。我们预计公司2025年~2027年实现归母净利润17.62/21.31/25.37亿元（2025~2026年前值为19.22/23.76亿元）。对应PE分别为19.83/16.39/13.77倍（以2025年4月2日收盘价50.80元计算）。维持“买入”评级。
    风险提示：风电项目建设不达预期；核心部件进口、出口受汇率及当地政策影响；参与者增多引发竞争风险。

公司简评报告：短期折旧金额较大，长期看好自主可控与高端模组放量

卓胜微(300782)
    投资要点
    事件概述：3月30日卓胜微发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入44.87亿元（yoy+2.48%），实现归母净利润4.02亿元（yoy-64.20%），实现扣非归母净利润3.64亿元（yoy-66.80%），综合毛利率39.49%（yoy-6.96pcts）。2024Q4，公司实现营业收入11.19亿元（yoy-14.18%，qoq+3.40%），实现归母净利润-0.24亿元（yoy-107.78%，qoq-133.20%），实现扣非归母净利润-0.51亿元（yoy-118.10%，qoq-184.17%），综合毛利率36.39%（yoy-6.59pcts，qoq-0.75pcts）。
    2024全年营收稳中有升，主要系射频模组营收同比增长所致，但芯卓产线大幅折旧、市场竞争激烈以及短期内消费电子需求不及预期等因素导致毛利率和归母净利润有所承压。营收方面，2024年，公司射频模组营收18.87亿元，同比上升18.58%，占比营收的份额也从2023年的36.34%提升至2024年的42.05%，尽管分立器件目前仍为公司主要营收来源，但高端模组逐步放量有望增强公司市场竞争力，持续拉动公司营收上行。归母净利润与毛利率方面，2024Q4公司归母净利润同环比均转负，2024全年射频模组毛利率36.27%（yoy-9.50pcts），分立器件毛利率42.18%（yoy-5.07pcts），归母净利润与毛利率的下滑一方面来自于消费电子需求复苏不及预期，且部分产品市场价格竞争激烈，另一方面公司芯卓产线仍处于产能爬坡阶段，阶段性折旧较高，2024全年新增计提折旧5.70亿元，2025年高折旧或将持续。展望未来，2025年国补政策的落地叠加端侧AI应用的落地或将拉动未来换机需求，同时随着芯卓产线产能利用率上升，高端模组出货增加，规模效应凸显，未来毛利率或有上行动力。
    聚焦MAX-SAW的6英寸产线已实现第一期1万片/月的目标，二期规划增加至1.6万片/月，兼具IPD、开关和LNA工艺的12英寸产线具备规模量产能力，重要工艺产能规模爬坡至5000片/月；L-PAMiD第一代进入量产阶段，第二代已完成技术升级迭代。2024年，公司6英寸滤波器产线良率稳步提升，具备双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产SAW滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量，集成6英寸MAX-SAW的L-PAMiD作为业界首次实现全国产供应链的明珠型产品，第一代产品已进入量产阶段，第二代产品完成技术升级，未来将持续迭代并不断丰富产品型号，目前6英寸产线第一期实现1万片/月的产能目标，第二期产能规划增加至1.6万片/月。12英寸IPD平台正式进入规模量产阶段，公司L-PAMiF、LFEM等相关模组产品已全部采用自产IPD滤波器，12英寸开关和LNA第一代工艺生产线已进入量产阶段，集成于相应模组中，覆盖多家品牌客户以及绝大部分ODM客户，同时第二代工艺的开发进展顺利。截止2024年末，公司12英寸晶圆生产线重要工艺产能逐步提升，目前可实现5000片/月的产能规模。此外，2025年1月24日，公司发布公告计划向特定对象发行A股股票，募集资金总额不超过35亿元，拟用于芯卓“射频芯片制造扩产项目”，扩充高端射频芯片制造产能，项目总投资金额41.82亿元，建设期4年。
    研发投入同比增长58.53%，积极储备3D堆叠封装、短距通信感知一体的SoC芯片、WiFi7模组产品等技术体系。2024年，公司研发投入9.97亿元，同比增长58.53%，研发费率22.22%，同比上涨7.85个百分点。2024年度共申请专利142项，其中发明专利112项，实用新型专利30项，新增申请主要集中于射频滤波器产品相关板块。目前在射频收发模组以及6、12英寸产线相关研发之外，公司积极投入“WiFi连接模组研发项目”、“短距通信感知芯片研发项目”等，前者满足WiFi7连接标准的产品已规模量产，后者低功耗蓝牙系列产品持续迭代，且超宽带UWB进入研发测试阶段。同时，公司前瞻性地规划了射频前端行业领先的先进封装工艺技术能力，例如通过3D堆叠封装形式实现更好的性能和面积优势，截止2024年末，公司已有部分产品采用先进封装技术并获得客户的验证通过。
    投资建议：短期内受市场竞争、需求复苏不及预期及芯卓折旧拖累，业绩有所承压，但未来随着高端模组产品逐步放量以及产线规模优势凸显，业绩有望向好。我们略微下调了未来预期，预计公司2025、2026、2027年营收分别为47.85、52.36、59.29亿元（2025、2026年原预测值分别是52.42、59.92亿元），预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为5.87、9.88、13.53亿元（2025、2026年原预测值分别是7.90、12.04亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为73、43、32倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；国际贸易政策变动风险；产能利用率不及预期风险。

公司简评报告：高端产能陆续投放，盈利拐点将至

钒钛股份(000629)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，受下游需求疲软影响、公司主营产品市场价格走低，年度业绩承压，四季度盈利端环比有所改善。2024年全年公司实现营收132.09亿元，同比-8.1%；归母净利润2.85亿元，同比-73.0%；毛利率7.6%，同比-6.8pct；净利率2.2%，同比-5.3pct。2024Q4单季度公司实现营收27.35亿元，同比-15.2%、环比-17.5%；归母净利润1.02亿元，同比-45.9%、环比+122.0%；毛利率10.3%，同比-4.9pct、环比+4.1pct；净利率3.6%，同比-2.5pct、环比+2.2pct。
    钒业务：非钢领域用钒需求提升，与大连融科合作续签，约定交易量提升至2万吨。钒行业整体供过于求、五氧化二钒延续低价态势，2024年国内五氧化二钒市场均价约8.05万元/吨，同比-25.9%；受此影响公司钒产品收入相应下滑，2024年钒产品实现营收41.78亿元同比-20.2%（对应销量5.36万吨、同比+6.7%）。下游需求呈现结构性变化，钢领域钒消耗量减少，全钒液流储能装机提升背景下，非钢领域用钒需求增加。公司积极顺应行业变化，不断拓展非钢领域钒产品应用，今年年初与大连融科续签钒储能原料合作年度框架协议，约定2025年公司将向其提供钒产品约2万吨（折五氧化二钒），较上一年度交易量提升约34.9%。
    钛业务：高端产能陆续投产，盈利能力有望改善，钛精矿需求高度景气。1）受下游房地产、涂料等应用领域需求低迷影响，钛白粉行业亦呈供大于求格局，2024年公司钛白粉实现营收35.17亿元、同比+2.5%；未来东南亚等新兴市场基础设施建设提速有望带来新增量。随着2024年“6万吨/年熔盐氯化法钛白粉项目”建成投产，公司现已拥有钛白粉总产能29.5万吨/年（其中硫酸法、氯化法钛白粉产能分别为22万吨/年、7.5万吨/年），未来公司亦将视行业发展情况适时启动“6万吨/年氯化法钛白产线二期项目”建设；随着高端产能陆续投产、产品结构不断优化，公司钛白粉业务毛利率有望持续改善。2）原材料端，受益于“渣改矿”工艺持续推进及海绵钛等下游产能释放，钛精矿行业供需偏紧、价格维持高位，2024年公司钛精矿经营量达185万吨、同比+5.1%。
    经营目标：2025年公司计划完成钒制品5.25万吨、硫酸法钛白粉22.55万吨、氯化法钛白粉6.45万吨及钛渣19.2万吨。
    盈利预测与估值：公司为国内钒制品龙头企业，有望深度受益钒储能应用提速。我们预计2025~2027年公司营收分别为139.43/155.40/168.13亿元（此前2025~2026年预期为164.44/177.84亿元），归母净利润分别为5.88/6.71/9.01亿元（此前2025~2026年预期为14.13/17.66亿元），对应EPS分别为0.06/0.07/0.10（此前2025~2026年预期为0.15/0.19），以2025年3月28日收盘价计算，对应PE分别为45.66x/40.04x/29.80x。尽管业绩短期承压，但考虑到国内钒制品价格已处底部区间、行业拐点明确、非钢领域用钒需求有望快速释放，叠加公司高端产能投放带来的盈利端结构性改善，维持公司“买入”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动风险；钛白粉行业下游需求不及预期风险；全钒液流电池产业化进程不及预期风险。