系列点评十七：2025Q1格拉默扭亏为盈 业绩步入释放期

继峰股份(603997)
    事件：公司披露控股子公司格拉默2025Q1业绩，实现收入487.4百万欧元，同比+2.3%；净利润9.7百万欧元，扭亏为盈。
    2025Q1格拉默扭亏为盈业绩步入释放期。根据公告，格拉默2025Q1实现收入487.4百万欧元、同比+2.3%，实现净利润9.7百万欧元、同比扭亏为盈、同比提升15.4百万欧元，实现归属于上市公司股东的净利润为65.4百万元、同扭亏为盈、同比提升106.8百万元；考虑格拉默营业收入占公司集团收入的70%以上，我们预计公司集团层面2025Q1同样实现显著增长。格拉默业绩的释放，主要得益于公司"Top10"计划实施的重组措施正在逐步显现成效，此前公司针对EMEA地区产能做了针对性调整，以适应当地市场环境，且前瞻性与安贝格生产基地达成劳资协议，也对业绩产生了积极的推动作用。我们看好格拉默重组措施未来持续兑现成效，业绩步入释放期。此外格拉默董事会预计2025财年格拉默营业收入达19亿欧元、同比持平，经营性息税前利润达0.6亿欧元、扭亏为盈。
    智能电动突围座椅国产替代空间广阔。公司先后于2021年10月、2022年7月、2022年11月获得三家新能源主机厂座椅总成项目定点，在乘用车座椅业务领域实现从0到1的突破并快速拓展，后陆续获得多个座椅定点。2023年5月乘用车座椅业务实现量产，5-12月累计交付6.5万套，实现营收6.55亿元；2024年累计交付33万套，实现营业收入31.10亿元。截至2025年4月10日公司累计乘用车座椅在手项目定点21个，生命周期总金额达888-935亿元，一般车型生命周期为5-7年，在手订单如在同一年量产，可实现年收入148-156亿元，为继峰本部2024年收入的230%-242%，收入增量显著。
    全面协同剑指全球智能座舱龙头。公司2019Q4并表格拉默后，2020年开启全面整合，2023年随格拉默全球COO李国强先生上任后，以提高盈利能力为目标，推动全面降本增效措施的落地。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司横向拓展乘用车座椅、移动中控系统等智能化新品，纵向布局电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱市场，剑指全球龙头。
    投资建议：整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，我们预计公司2025-2027年收入为267.50/299.50/359.50亿元，归母净利润为6.61/9.50/13.47亿元，对应EPS为0.52/0.75/1.06元，对应2025年4月11日11.15元/股的收盘价，PE分别为21/15/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。

2024年年报点评：金锑共振，业绩表现亮眼

湖南黄金(002155)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收278.39亿元，同比增长19.46%，归母净利润8.47亿元，同比增长73.09%，扣非归母净利润8.70亿元，同比增长76.36%。单季度看，24Q4公司实现营收68.5亿元，同比增长50.53%，环比增长16.98%，归母净利润1.8亿元，同比增长71.32%，环比减少21.43%，扣非归母净利2.0亿元，同比增长86.49%，环比减少13.55%。业绩符合我们此前预期。
    点评：金锑价格上行，助推公司业绩。量：整体：2024年公司共生产黄金46.33吨，同比减少2.87%，其中生产标准锑29209吨，同比减少6.15%，其中精锑8686吨，氧化锑13258吨，含量锑4721吨，乙二醇锑2331吨，氧化锑母粒213吨；钨产量1008标吨，同比增加7.12%；自产：2024年公司自产金3.7吨，同比减少6.13%；自产锑15227吨，同比减少13.2%；钨精矿自产879标吨，同比增加59.24%。生产目标：2025年公司计划黄金72.48吨，锑39537吨，钨品1100标吨；价：2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，Q4均价2660美元/盎司，同比增长34.6%，环比增长7.6%。2024年锑均价12.97万元/吨，同比增长59.33%，Q4均价14.38万元/吨，同比增长176.57%，环比下降9.97%；利：2024年公司金板块毛利率4.38%，同比+0.21pct，锑板块毛利率43.3%，同比+4.85pct，公司整体毛利率7.86%，同比+0.74pct，净利率3.08%，同比+0.96pct。其他：2024年公司金/锑库存39吨/2.9万吨，同比-60.61%/215.25%，其中2024年锑产量2.92万吨，销量2.67万吨，锑库存大幅上涨系出口受限所致；另外，公司2024年资产减值损失0.42亿，较2023年增长0.34亿，减值大规模增加主要系子公司湘安钨业及甘肃加鑫计提自产减值所致。
    核心看点：集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨，年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。
    投资建议：公司掌握国内优质金矿、锑矿资源，业绩有望充分受益于金锑价格中枢上行，预计公司2025-2027年归母净利润为19.42/23.56/27.26亿元，根据4月11日股价对应PE14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，矿山停复产风险，项目进展不及预期等。

2024年年报点评：雷达、卫星T/R组件应用起势；优质射频芯片批量供货

国博电子(688375)
    事件：4月10日，公司发布2024年年报，全年实现营收25.9亿元，YOY-27.4%；归母净利润4.8亿元，YOY-20.1%；扣非净利润4.8亿元，YOY-16.5%。
    业绩符合市场预期。2024年，公司T/R组件和射频模块营收同比减少，但公司积极开拓终端领域，终端用射频芯片已向多家业内知名厂商批量供货。
    24年盈利能力提升；根据生产经营需要增加25年关联交易。1）单季度：
    公司4Q24实现营收7.8亿元，YOY+4.9%；归母净利润1.8亿元，YOY+14.2%；扣非净利润1.8亿元，YOY+11.1%。2）利润率：2024年毛利率同比提升6.3ppt至38.6%；净利率同比提升1.7ppt至18.7%。公司产品结构调整，毛利率同比提升。3）关联交易：2025年，公司预计向关联人中电科其他所属单位购买原材料7.7亿元，较2024年实际发生金额增加73.3%；公司预计销售产品2.0亿元，较2024年实际发生金额增加215.7%。
    射频芯片快速增长；质量获客户认可。2024年，分产品看，公司：1）T/R组件和射频模块：实现营收23.3亿元，YOY-31.0%，占总营收90%，毛利率同比提升7.20ppt至39.1%；2）射频芯片：实现营收1.7亿元，YOY+33.5%，占总营收7%，毛利率同比下滑7.98ppt至25.5%。公司终端类射频芯片包含射频开关、天线调谐器、WIFI模组、终端模组等，供应链韧性及质量控制能力得到客户认可，已经开始向多家业内知名厂商批量供货；同时基于新型半导体工艺开发完成手机PA等新产品，逐步开始向客户供货。产销量角度：公司模拟集成电路全年产量3.24亿，YOY+79.46%；销量2.83亿，YOY+84.69%。产销量增加主要系射频芯片产品产销量增加所致。
    费用率同比增加系营收减少所致；回款影响现金流。2024年公司期间费用率同比增加4.0ppt至17.1%，期间费用同比减少5.3%至4.4亿元，其中，销售费用率同比增加0.1ppt至0.4%；管理费用率同比增加1.4ppt至5.0%；研发费用率同比增加2.8ppt至12.6%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据33.5亿元，较年初增加9.0%；2）存货2.6亿元，较年初减少58.5%；3）合同负债0.01亿元，较年初减少29.1%。2024年经营活动净现金流为2.7亿元，2023年为8.4亿元，系客户回款影响。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。除有源相控阵雷达外，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了产品开发，多款产品已开始交付客户。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是6.11亿元、8.14亿元、10.41亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是53x/40x/31x。我们考虑到公司以化合物半导体为核心的系列化产品结构及产业化生产能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新业务拓展不及预期、产品价格波动等。

24年年报及25年一季报点评：减值拖累24年业绩，盈利能力持续优化

许继电气(000400)
    事件：2025年4月10日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收170.9亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2亿元，同比+11.1%；扣非归母净利润10.61亿元，同比+22.2%。单24Q4，公司实现营收75.0亿元，同比+20.4%，环比+172.8%；归母净利润2.2亿元，同比+13.9%，环比-16.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比+31.6%，环比-22.0%。单25Q1，公司实现营收23.5亿元，同比-16.4%，环比-68.7%；归母净利润2.1亿元，同比-12.5%，环比-6.6%；扣非净利润2.0亿元，同比-10.0%，环比+3.1%。
    减值对公司24年业绩拖累较大。24年公司计提资产减值5944万元（占利润总额比例4.2%），信用减值计提1.41亿元（占利润总额比例10%），减值损失合计约2亿元。
    直流输电系统业务高增，新能源系统集成业务结构优化。智能变配电板块，24年实现收入47.11亿元、同比+2.93%，毛利率24.3%、同比+1.6Pcts。智能电表板块，24年实现收入38.66亿元、同比+11%，毛利率24.66%、同比-0.57Pct。智能中压供用电设备板块，24年实现收入33.51亿元、同比+6.69%，毛利率18.77%、同比+2.51Pcts。新能源及系统集成板块，24年实现收入24.64亿元、同比-37.47%，毛利率8.14%、同比+2.72Pcts；公司该业务更聚焦于盈利能力更优的设备类产品，EPC总包对盈利的拖累逐步淡化。直流输电系统板块，24年实现收入14.43亿元、同比+101.57%，毛利率30.92%、同比-11.37Pcts；公司直流量测类产品收入贡献提升，对该业务毛利率造成一定影响。充换电设备板块，24年实现收入12.52亿元、同比+4.18%，毛利率14.18%、同比+3.61Pcts。
    持续推行精益化管理，公司盈利能力持续优化。公司深化供应链建设和智造升级，加强内部穿透式管理，全方位提高盈利能力和运营质效，24A、25Q1毛利率分别为20.77%、23.47%，分别同比提升2.8Pcts、5.2Pcts。公司25Q1净利率为10.05%，同比提升0.68Pct，增幅弱于毛利率，主要因为公司销售费用率增至4.77%，同比+2.4Pcts，主要是搭建二级营销平台、加大市场开拓力度影响。公司现已建立大客户、区域、行业三维营销架构，形成了横向覆盖全国地市纵向穿透客户组织的矩阵式立体营销网络，为后续业绩增长提供强大支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为186.91、213.93、246.16亿元，对应增速分别为9.4%、14.5%、15.1%；归母净利润分别为14.91、18.07、22.79亿元，对应增速分别为33.5%、21.2%、26.1%，以4月11日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、13X、10X，公司是特高压换流阀和控制保护系统龙头企业，盈利能力持续优化，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

2024年年报点评：Q4营收提速，期待改革成效

中炬高新(600872)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入55.2亿元，同比+7.4%；实现归母净利润8.9亿元，同比-47.4%；实现扣非净利润6.7亿元，同比+28.0%。单季度看，24Q4实现营业收入15.7亿元，同比+32.6%；实现归母净利润3.2亿元，同比-89.3%；实现扣非净利润1.2亿元，同比+94.0%。
    Q4营收环比提速、确认征地收入，全年收入增速7.4%。作为公司管理变革和转型升级的启动之年，24年/24Q4美味鲜分别实现营收50.8/12.7亿元，同比+2.9%/10.9%，Q4在前值低基数、春节备货下营收环比进一步提速。产品方面，24年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收29.8/6.7/5.7/6.3亿元，同比-1.5%/-0.2%/+27.0%/-11.9%。区域方面，24年东部/南部/中西部/北部分别实现营收11.8/20.3/10.1/6.3亿元，同比+6.0%/+0.02%/-6.7%/-1.0%截至24年底公司经销商数量净增470个至2554个，区县开发率达75.35%，地级市开发率达95.81%。渠道方面，24年公司线上渠道实现收入1.3亿元，同比+37.1%，其中京东、猫超渠道分别实现增长40%/12%。
    成本下降、生产效率优化，推动全年盈利能力提升。24年公司实现毛利率39.8%，同比+7.1pcts；美味鲜实现毛利率37.0%，同比+4.3pcts，主因原料价格下降、生产效率提升。24Q4公司毛利率同比+12.7pcts，主因征地增厚收入。费用端，24年销售费用率9.1%，同比+0.2pcts，主因进行渠道改造、加大费用投入力度，促销推广费用增加；管理费用率6.9%，同比-0.4pcts，24年确认股权激励等待期费用，但在收入端增厚下费率有所下降；研发费用率3.0%，同比-0.5pcts；财务费用率0.1%，同比+0.2pcts，24年实现归母净利率16.2%，同比-16.8pcts，主因23年转回预计负债推高利润基数；剔除看24年实现扣非净利率12.2%，同比+2.0pcts，盈利能力同比优化。
    改革稳步推进，看好后续利润弹性释放。展望看，25年公司稳步推进改革进程，传统渠道持续下沉、电商扩大曝光、餐饮定制输出与出口协同下实现渠道扩展，在24年主业收入相对低基数下，收入端有望延续改善；利润端持续提升生产效率、优化产品结构，叠加24年厨邦少数股东权益收回有望增厚25年利润，期待后续在内涵+外延双轮驱动下在战略规划期实现业绩提升。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为60.6/67.2/74.7亿元，同比+9.7%/11.0%/11.2%；归母净利润分别为10.5/11.7/13.2亿元，同比+17.4%/11.7%/12.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为16/14/13x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，改革推进不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2024年年报点评：积极扩张产能，新兴领域拓宽空间

翔楼新材(301160)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收14.85亿元，同比增长9.74%；归母净利润2.07亿元，同比增长3.10%；扣非归母净利2.03亿元，同比增长12.26%。2024Q4，公司实现营收4.11亿元，同比增加1.08%、环比增长11.92%；归母净利润0.68亿元，同比增加7.57%、环比增长51.10%；扣非归母净利0.67亿元，同比增加16.28%、环比增长51.59%。
    点评：销量稳步提升，加大研发投入
    ①精冲销量提升：2024年公司精冲材料销量18.15万吨，同比增长11.74%，保持着极高的产能利用率，并通过产品结构调整、技术优化等手段优化扩充产能。
    ②毛利率小幅增长：2024年，公司进行了订单结构优化，部分大客户的订单量增长较快，整体毛利率为25.75%，同比增长0.39pct；Q4毛利率为27.35%，同比增长1.66pct，环比增长2.18pct。
    ③加大研发投入：2024年，公司研发费用0.61亿元，同比增长20.21%，研发费用率4.12%，同比增加0.36pct。
    未来核心看点：积极扩张产能，新兴领域拓宽空间
    ①把握需求释放机遇，积极扩张产能。2024年公司产能为18万吨，产能规模属于国内同行业第一梯队。安徽新厂项目预期2025年4月建成，预计当年有望释放产能4万吨。在生产产品上，安徽的项目将倾向于工艺复杂、技术含量高的轴承等高端制造领域，在汽车市场基础上开拓高端轴承、机器人等其他下游市场，进一步优化公司产品结构，从源头保障公司业绩高速增长。
    ②立足汽车零部件国产替代。公司生产的精密冲压新材料可用于多种零部件的一次成形，能够显著降低下游客户生产成本，在汽车安全系统、汽车动力系统材料等领域实现了进口替代，相比海外供应商提供的同等品质产品具有明显价格优势。公司已与舍弗勒、慕贝尔、麦格纳、佛吉亚等多家国内外知名汽车零部件供应商建立了长期稳定合作关系。
    ③力争突破机器人材料研发。在新兴应用领域，公司目前已进入轴承领域核心客户产业链，积极开拓人形机器人核心零部件材料、传感器材料、氢能核心设备材料等新兴应用领域。2025年3月，公司成立机器人材料研究院，力争突破原有工艺路径，通过翔楼先进材料+精密冲压成型的方式，大幅降低减速器等关键零部件成本，解决高端材料卡脖子瓶颈，助力人形机器人量产降本。
    投资建议：公司未来产能将进一步提升，并积极进行新材料研发，公司盈利能力有望进一步拓宽，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.43、2.95和3.51亿元，对应现价，PE分别为29/24/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目投产不及预期，新材料研发不及预期，汽车需求不及预期。

首次覆盖报告：炼化装置领先优势显著，行业龙头蓄势腾飞

恒力石化(600346)
    全产业链一体化布局，业绩支撑公司分红潜力提升。公司前身为吴江化纤织造厂，在经营发展过程中不断向上游拓展，形成了“油、煤、化”深度融合的大化工平台。全产业链一体化布局也为公司贡献持续的经营业绩，2023年公司营业收入达到了2349亿元，同比增长5.62%，即使在2022年面临油价高企、需求承压的极端外部环境，公司也能实现正向的业绩表现；资本开支端，公司上游炼厂和下游新材料平台基本搭建完成，我们预计未来公司的资本开支强度有望逐渐走低，公司的分红潜力有望提升。
    重油进料比例更高，炼厂复杂度却也更高，公司炼厂装置行业领先。不同品质的原油成分和物理性质存在差别，轻油中短链烃的占比会更高，重油中长链烃占比更高，后道深加工的难度就越大。根据多个炼厂的环评报告计算，公司进料中重质油的比例比较高，达到60%，但公司炼厂的复杂程度和加工深度仍领先于同行，主要是因为公司应用了包括沸腾床渣油加氢裂化技术在内的多项先进技术，将渣油裂化成价值量更高的石脑油等组分进一步加工以实现更高的经济效益，未转化的部分也可以灵活加工成低硫燃料油或者去到焦化装置，实现炼厂效益最大化。
    公司产品盈利能力有望持续改善。芳烃产品上，催化重整是获取芳烃的主要方式，得益于沸腾床等技术，公司芳烃产能较大，以PX计可达到450万吨/年的产能，各芳烃产品的盈利能力相对比较分化；炼厂轻烃主要来自各装置所产生的干气与液化气，烯烃板块产品的盈利能力提升空间较大，大部分的烯烃类产品毛利润分位数水平没有达到3成，随着下游需求走暖，烯烃板块产品盈利有望回升；聚酯产品板块上，行业的供给增速已经显著下滑，产业链的库存天数相对处于低位，随着需求持续释放，公司聚酯板块的盈利能力也有望持续改善。
    子公司康辉新材产业链完善齐备，把握涌现的应用场景。康辉新材2011年落户于营口，目前拥有营口、大连、南通、苏州四个产研基地，是恒力石化下属重点打造高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的子公司。康辉新材一方面可以借助炼厂获得原料，另一方面也依托强大的产研团队，针对相应的场景开发对应的材料，提升了公司的综合竞争力。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为65.69、80.93、89.37亿元，EPS分别为0.93、1.15与1.27元，04月09日收盘价对应PE分别为16、13和12倍。考虑到公司炼厂装置全球领先，产品盈利有望改善，分红潜力有望提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原油等原材料价格大幅波动风险、地缘政治关系恶化的风险、下游需求不及预期的风险。

深度报告：ODM平台型公司，拥抱AI全面发力

华勤技术(603296)
    ODM龙头，业绩较快增长。华勤技术是ODM厂商龙头企业，公司深耕ODM行业10余年，形成了特色的产业链及客户群优势，公司客户覆盖国内外三星、OPPO、小米、vivo、亚马逊、联想、宏碁、华硕、索尼等知名品牌。2023
    年公司营收和归母净利润分别为853.4、27.1亿元，同比下降7.89%和增长5.59%，2019-2023年营收/归母净利润CAGR达24.69%/52.16%。公司主要业务包括高性能计算、智能终端、AIoT产品和其他业务、汽车及工业，1H24
    各产品营收占比分别为56.31%、31.43%、4.68%、1.63%。
    消费电子：手机代工为基，多品类协同发展。公司在手机ODM领域发展历史悠久，技术积累丰富。据Counterpoint Research的数据显示，华勤在2023年全球手机ODM市场中占28%的份额，位居行业第一。未来智能手机的渗透率有望进一步提升，带来更多增长机会。华勤技术为ODM平台型公司，手机、平板、耳机、手表等多产品制造位居业内头部，多品类协同发展。
    PC：后起之秀，打破台厂垄断。AI PC软硬件生态的不断成熟，预计带动AIPC渗透率逐年提高，并加速换机周期。2018-2022年，公司PC板块的营业收入从12.81亿元增长至234.42亿元。截至1H24，公司笔记本电脑ODM业务市场份额已进入全球前四，成为唯一达到年度千万级以上出货量的大陆公司。
    服务器：AI算力井喷，服务器需求长虹。自2017年进入服务器市场以来，公司服务器业务已经涵盖从通用型服务器到高性能的AI服务器。2022年，公司的服务器业务营收达到26.7亿元，同比增长565.34%，并在2023年实现了营收的三倍增长，1H24同比进一步增长150%达53亿元。华勤技术超前布局高性能计算和AI驱动的数据处理需求，具备主板-服务器-交换机多产品协同制造优势。
    汽车：新能源拉动需求，车载业务崭露头角。随着新能源车、无人驾驶、车载信息系统技术日渐成熟，未来汽车产业将继续沿着智能化、网联化以及深度电子化方向发展。华勤技术抓住机遇，大力扩展其在汽车电子领域的业务，产品涵盖智能座舱、智能网联、智能车控和智能驾驶等四大核心技术领域，1H24该业务实现营收6.4亿元，同比增长102%。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营收为1092.10/1326.36/1518.43亿元，归母净利润为28.80/36.29/45.70亿元，对应当前市值PE分别为23/18/14倍，我们看好公司ODM平台型布局，AI服务器、汽车电子、AIoT等多元化布局规模效应日益体现，维持“推荐”评级。
    风险提示：ODM业务下游需求不及预期、服务器业务进展不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦

系列点评二十四：业绩符合预期 新能源转型加速

长安汽车(000625)
    事件：公司发布2024年年报：2024年总营收1,597.3亿元，同比+5.6%；归母净利73.2亿元，同比+104.5%；扣非归母25.9亿元，同比+53.9%。2024Q4总营收487.7亿元，同比+13.2%，环比+42.5%；归母净利润37.4亿元，同比+159.0%，环比+400.3%；扣非归母净利9.1亿元，同比+435.5%，环比+77.1%。
    营收、ASP符合预期毛利环比提升。收入端：自主销量提升促进营收。
    2024Q4自主乘用车销量50.7万辆，同比+21.3%，环比+49.7%；自主新能源乘用车27.9万辆，同比+66.6%，环比+87.7%，公司总营收为487.7亿元，同比+13.2%，环比+42.5%，营收环比增长主要受销量提升影响；ASP：2024Q4单车ASP达9.6万元，环比+0.4万元；毛利率：2024Q4公司毛利率16.2%，同比-3.4pct，环比+0.5pct，受益采购降本推进，毛利率环比有所提升。
    销售费用、汇兑、影响净利。费用端：2024Q4年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/1.8%/4.2%/-0.4%，环比+1.0/-1.4/-0.3/0.2pct，由于2024Q4新车型密集上市，销售费用增加明显。投资收益端：2024Q4合资投资收益0.9亿元，环比+4.0亿元。净利端：2024Q4归母净利润为37.4亿元，同比+159.0%，环比+400.3%；扣非归母净利润（含深蓝亏损影响）为9.1亿元，同比+435.5%，环比+77.1%，扣非净利环比主要由于销量提升，规模效应加强。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。深蓝、阿维塔品牌1-3月累计分别6.8万辆、2.4万辆。展望2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，其中深蓝S09采用六座布局，搭载行业第一梯队水平的华为乾崑智驾ADS3.0，同时加速全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔方面，新车型主要有阿维塔06以及阿维塔12和阿维塔07的改款车型，阿维塔06将配备华为乾崑智驾ADS3.0和鸿蒙4.0车机系统，价格有望进一步下探，预售开启26小时订单突破2万辆，看好公司新能源转型加速。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为88.7/107.6/127.2亿元，EPS分别为0.89/1.09/1.28元，对应2025年4月10日12.20元/股的收盘价，PE分别为14/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

2025年一季报预告点评：业绩大幅改善，“AI+停车”推动创新业务加速成长

捷顺科技(002609)
    事件概述：2025年4月10日公司发布2025年一季度业绩预告，预计2025年1-3月扭亏，归属于上市公司股东的净利润为0.00至300.00万元，上年同期亏损1442.15万元；扣非归母净利润-42万元至257万元，上年同期亏损1832.23万元。
    新业务持续向好，带动一季度业绩同比扭亏。1）订单增长显著：整体新签订单同比增长64%，为业绩提升提供动力。2）创新业务增长强劲：创新业务新签订单保持快速增长，体现公司在新兴业务领域的战略布局和创新能力得到市场认可。3）传统业务回暖：传统智能硬件业务扭转去年下滑的势头并在一季度实现增长，说明公司在巩固传统业务优势方面采取的措施有效。
    新业务发展良好态势延续：根据公司2024年业绩快报，2024年全年实现新签订单23.85亿元，同比增长13.5%。其中各类创新业务实现新签订单12.79亿元，同比增长44.1%，创新业务新签订单占总新签订单比例进一步提升到53.64%，进一步体现公司的转型发展成果。截至2024年末，公司创新业务在手订单规模增加到15.8亿元。
    停车经营业务逻辑清晰，三层级打造AI停车核心能力。公司依托大数据能力+AI大模型，停车运营业务可以分为三个层级：1）停车费交易结算，帮停车场提供交易结算服务，业务收益为6‰交易手续费，该业务毛利在50%以上。2）车位增收代运营（停车交易撮合），相当于停车行业的“美团”模式，业务收益为一般收取撮合车位交易费的20%作为交易佣金，该部分毛利率70%以上。3）自运营业务，包括停车券、资管，“先团购、再零售”的模式。
    其中，车位增收主要通过以下几方面来实现：1）错峰停车增收：根据周边的停车需求特点，捷停车将场内空闲时段的车位包装成错峰车位产品，比如：夜间月卡、白天月卡、多次卡、单次卡、半天卡等车位产品，再在捷停车平台上推荐给周边有需求的车主，提升车场空闲时段的利用率，获得引流增收；2）月卡代销增收：车场将其月卡产品在捷停车平台上进行上架，利用平台的车主触达能力，帮助车场提升月卡的销量，获得月卡增量增收。3）VIP车位增收：对车位进行改造，通过增加视频、车位锁等设备，把车位打造成VIP专位，形成车位服务的差异化。根据车场所处的位置和周边情况，通过接入捷停车的车位增收，当前大部分停车场可实现5%~20%左右不等的增收水平。
    实现上述业务，公司的底层能力是不可缺少的：庞大的车主用户群体以及线下停车场资源积累。截至2024年11月30日，捷停车覆盖智慧联网车场近5.3万个，在托管运营收费车道总数超1.5万条，捷停车累计触达的用户约1.3亿。
    “AI+停车”赋能B端和C端，AI加速价值释放。1）为C端提供车主停车顾问服务：聚焦车主“找车位、找优惠”两大核心需求，在出行前，车主可通过捷停车移动端使用AI服务，获取高效便捷且省钱的停车及优惠方案。捷停车借助自有的大数据基础与DeepSeek的实时数据分析能力，为车主提供多方面服务，包括实时车位智能推荐、优惠停车、动态车位预测与避堵建议等。2）为B端提供停车经营顾问服务：助力B端停车场实现精细化运营，主要体现在经营分析、智能风控和挖掘增量机会三个关键领域，包括精准经营分析（借助AI分析能力，深度剖析停车场经营数据，精准定位增长瓶颈）、智能风控管理（AI的智能风控功能可有效识别逃费行为和管理漏洞，精确量化损失金额，并生成针对性防控策略，显著提升车场管理效率，减少运营损失）、挖掘增量机会（通过挖掘潜在的增量机会，为新能源充电桩投建提供决策支持，实现车位资源动态优化配置，激活停车场资源价值，推动停车场可持续增长）等。目前，捷停车微信小程序已接入DeepSeek，后续还将在B门户经营管理平台接入。
    公司AI战略核心与转型目标：通过“AI+停车”的融合，打造面向C端的“车主停车顾问”和面向B端的“停车经营顾问”。依托捷停车的大数据能力与DeepSeek技术，融合AI算法与行业洞察，实现停车资源的最大化利用。
    对于公司来说，公司是以庞大的用户群体和线下停车场资源为基础，利用AI技术，一方面可以持续扩大C端用户群体，另一方面可以让捷顺以及非捷顺品牌的车场方增收，在丰富了运营收入的同时也扩大了潜在的B端客户群体。
    投资建议：公司是智慧停车领域龙头企业，创新业务持续发力，与AI融合后全面赋能B端和C端，相关业务有望保持高速增长且未来空间广阔，为公司注入成长新动能。预计2024-2026年归母净利润分别为0.31/2.06/3.03亿元，对应PE分别为188X、29X、19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：创新业务拓展不预期；行业需求波动的风险。

2024年年报点评：2024年营收同比增长50%；强链补链赋能长期发展

长盈通(688143)
    事件：4月10日，公司发布2024年年报，实现营收3.3亿元，YOY+50.2%；归母净利润0.18亿元，YOY+15.3%；扣非净利润0.09亿元，同比扭亏（2023年为-0.04亿元）。业绩符合市场预期。2024年，公司重要特种客户订单增加，同时公司拟收购生一升延展主业链条，拓展数据中心光器件业务领域。
    4Q24归母净利润同比增长70%；实施激励增强发展信心。1）单季度：公司4Q24实现营收1.5亿元，同比增长71.1%，环比增长216.8%，规模为单季度历史最高；归母净利润0.22亿元，同比增长70.0%，环比扭亏。2）利润率：
    2024年，公司毛利率同比下滑7.8ppt至44.6%，系新型材料等毛利率同比下滑较多所致；净利率同比下滑2.0ppt至5.1%。3）股权激励：2024年8月，公司实施股权激励，2024年费用摊销312.95万元；解锁考核公司2024/2025年营收，分别不低于3.15亿元/3.78亿元。
    特种客户需求恢复；设备及光模块业务快速增长。2024年，分产品看，公司：1）光纤环器件：营收1.2亿元，YOY+69.1%，系特种客户订单增加所致；毛利率45.5%，基本持平。2）特种光纤：营收0.7亿元，YOY+0.8%；毛利率同比下滑2.84ppt至80.2%。3）新型材料：营收0.2亿元，YOY+15.6%；毛利率同比下滑19.15ppt至21.9%，系新增部分产品毛利偏低所致。4）光器件设备及其他：营收0.5亿元，YOY+102.5%，公司设备较国外具有较高性价比且性能优异，订单增加；毛利率同比下滑4.66ppt至38.5%。5）其他：营收0.6亿元，YOY+100.3%，系公司拓展线缆市场，同时开拓国际市场，海外光模块相关器件销售增加所致。毛利率同比提升4.14ppt至14.3%。
    期间费用率同比大幅减少；保证金及信用减值损失冲减利润。1）期间费用：
    2024年公司期间费用率同比减少14.6ppt至36.5%，其中销售费用率同比减少2.2ppt至6.0%；管理费用率同比减少8.5ppt至20.5%；研发费用率同比减少5.0ppt至10.2%。从规模上看，公司期间费用同比增加7.4%至1.2亿元，费用率同比大幅减少主要系营收恢复式增长所致。2）减值损失：2024年，公司与长飞光纤签订解除协议，承担1000万元履约保证金损失，直接影响利润。公司计提信用减值损失2017万元，同比增加96%，影响当期利润。
    投资建议：公司主营光纤陀螺核心器件光纤环，是国家级专精特新“小巨人”企业，持续巩固第一曲线传感，深耕惯导及海洋防务；同时开拓第二曲线传能及第三曲线热管理与下一代光通信，布局新能源汽车电池管理、AI大算力中心等。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.76亿元、1.26亿元、1.84亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是49x/30x/20x。我们考虑到公司在传统领域的业务优势及在新兴科技领域的前瞻性布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新业务拓展不及预期、产品价格波动等。

2024年年报点评：胶膜龙头优势显著，电子材料快速起量

福斯特(603806)
    事件：2025年4月9日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入191.47亿元，同比-15.23%；实现归母净利润13.08亿元，同比-29.33%；实现扣非净利润12.85亿元，同比-25.13%。
    24Q4公司实现营业收入39.73亿元，同比-33.10%，环比-9.92%；实现归母净利润0.50亿元，同比-88.18%，环比-84.97%；实现扣非净利润0.64亿元，同比-82.84%，环比-79.85%。
    光伏胶膜业务量增价减，多重优势有望助力平稳穿越周期。2024年公司光伏胶膜销售量为28.11亿平米，同比增长24.98%，实现收入175.04亿元，同比下降14.54%；胶膜业务毛利率为14.72%，同比增长0.12pct。2024年，光伏主产业链供给过剩矛盾凸显，导致全产业链价格持续下跌；光伏胶膜环节市场格局较好，且公司技术研发实力、成本控制能力、海内外主流组件客户资源等优势显著，2024年公司光伏胶膜业务量增价减，全球市场占有率有所提升，但产品单价随着原材料价格同步下跌，导致胶膜业务的收入和净利润同比下降。未来公司有望通过差异化的产品开发和海外业务规模的提升，降低行业因素影响带来的经营压力，有望平稳穿越光伏行业周期。
    下游需求减弱，背板业务阶段性承压。2024年公司光伏背板销售量为1.01亿平米，同比下降33.50%，实现收入6.07亿元，同比下降54.26%；光伏背板业务毛利率为4.32%，同比下降5.18pct。2024年，光伏主产业链竞争加剧、盈利承压，对于辅材企业有经营压力传导的诉求；同时下游客户生产的组件以双玻结构为主，导致对公司光伏背板的需求量大幅下降，光伏背板市场竞争尤为激烈，产品价格进一步下降，导致公司背板业务的收入和净利润同比下降。
    电子材料和功能膜材料业务快速发展。公司电子材料事业部的主导产品为感光干膜、FCCL和感光覆盖膜，2024年感光干膜销售量为1.59亿平方米，同比增长37.97%，实现收入5.93亿元，同比增长30.72%，公司电子材料业务有望随着电子电路产业的复苏和转型进入高速成长期。公司功能膜产品事业部的主导产品为铝塑膜和RO支撑膜，2024年铝塑膜销售量1296万平方米，同比增长28.76%，实现收入1.33亿元，同比增长16.17%，公司的铝塑膜产品开始进入销售放量阶段，RO支撑膜继续差异化产品研发，形成了批量化销售。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为208.81、228.50、251.08亿元，对应增速分别为9.1%、9.4%、9.9%；归母净利润分别为15.56、19.82、24.70亿元，对应增速分别为19.0%、27.3%、24.7%，以4月10日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21X、17X、13X，公司是光伏胶膜的龙头企业，有望平稳穿越周期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2024年年报点评：业绩稳健兑现预期，特种尼龙开辟增长新蓝海

聚合顺(605166)
    事件：2025年4月10日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营收71.68亿元，同比增长19.11%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长52.66%；实现扣非后归母净利润2.91亿元，同比增长51.62%。其中24Q4，公司实现营收18.35亿元，同比增长11.85%，环比增长1.10%；实现归母净利润0.67亿元，同比增长43.23%，环比降低17.51%；实现扣非后归母净利润0.65亿元，同比增长44.15%，环比降低17.65%。
    纤维级切片贡献主要收入，海外直接出口占比低。据公司公告，24年公司尼龙切片合计产销量分别为57.65万吨、56.50万吨，营业收入实现71.67亿元，同比增长19.17%；毛利率实现8.07%，同比增加1.37个百分点。从业务拆分来看，2024年尼龙纤维级切片系公司的重要收入组成部分，工程塑料紧随其后，占比分别为66.34%、32.32%；从销售区域划分来看，2024年公司实现内销67.62亿元，占比94.35%，外销金额4.05亿元，占比5.65%，其中公司外销客户主要集中于东南亚、欧洲、南美及大洋洲，未来随着行业海外装置逐步退出市场，公司凭借积累的规模及成本优势将逐步打开海外市场的成长空间。
    高端产能稳步扩容，行业需求景气攀升。据华瑞信息网数据，因下游膜级包材、工程塑料、民用纺丝等不同业态及应用场景的PA6需求仍保持稳步增长，2024年全年，我国PA6表观消费量已经达到634万吨，同比增长24%，未来伴随新能源车、智能家居及户外运动场景锦纶纺织品市场的持续扩张，我国尼龙6需求将继续呈现稳步增长的趋势，其中中高端、具有差异化性能的尼龙6、尼龙66、共聚尼龙和高端尼龙、特种尼龙等具有特殊属性的材料需求亦有望持续提升。截止2024年12月，公司拥有杭州本部、山东滕州聚合顺鲁化、湖南常德、山东淄博四个基地产能布局，在建产能包括“杭州二期年产12.4万吨尼龙新材料项目”（预计2025年投产）、“淄博厂区年产8万吨尼龙新材料（尼龙66）项目”（预计2025年投产）、“常德厂区二期9.2万吨技改项目”（预计2026年投产）、“滕州厂区二期年产22万吨尼龙6新材料项目”（预计2026年投产），伴随以上项目的逐步投产，我们认为，尼龙6切片主业竞争优势有望进一步得到巩固，尼龙66、特种尼龙新产品则有望打开公司成长的新空间。
    投资建议：公司拥有多年的尼龙6聚合工艺研发和生产经验，具备产品质量、稳定性等多方面的多重优势，新产品尼龙66布局为公司构造第二增长曲线。我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.03、4.95、6.00亿元，对应4月10日收盘价的PE分别为8、7和6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；项目实施不及预期的风险。

2024年年报点评：规模效应逐步显现，新材料业务持续推进

甬金股份(603995)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收418.61亿元，同比增长4.98%，归母净利润8.05亿元，同比增加77.75%；扣非归母净利亏损6.78亿元，同比增加58.85%。2024Q4，公司实现营收109.2亿元，环比增长2.59%，同比减少11.17%，归母净利润2.21亿元，环比增长41.82%，同比增长60.89%；扣非归母净利2.18亿元，环比增长42.79%，同比增长57.92%。
    点评：不锈钢量利同增
    ①不锈钢销量增长：2024年不锈钢销量331.39万吨，同比增长17.5%。24Q4，300系、400系不锈钢销量分别为66.36、15.46万吨，环比分别增长4.0%、16.4%，主要系浙江甬金、越南新越、广东甬金三期产能释放。
    ②规模效应降本推动毛利率上行：24Q4不锈钢冷轧、热轧市场价格分别下跌-2.9%、-2.9%。公司加工费维持稳定，产能利用率提升、产品结构调整，推动毛利率上行，2024年300系、400系不锈钢毛利率5.28%、6.89%，同比增加0.76、4.14pct。24Q4，公司毛利率5.75%，环比增长0.14pct，同比增长0.78pct。
    未来核心看点：规模效应逐步显现，新材料业务持续推进
    ①不锈钢销量持续增长，规模效应逐步显现。2024年广东甬金三期项目产能充分释放、浙江甬金产能利用率显著提升，越南甬金项目基本满产对公司当年业绩增量贡献较大，全年冷轧不锈钢产品生产入库产量达到331.63万吨，同比增长16.95%。公司2025年冷轧不锈钢计划产销量380万吨，同比增长约14.7%，公司规模效应有望逐步显现。
    ②新增项目有序推进，海外布局优化拓展。靖江甬金年加工40万吨不锈钢板带生产线已于年底投入试生产；越南新越年加工26万吨精密不锈钢带项目（二期）年加工18万吨2B不锈钢带生产线预计2025年上半年试生产；泰国甬金年加工26万吨精密不锈钢板带项目（一期）项目按计划开工建设，预计2026年三季度进入试生产阶段；土耳其项目尽快完成前期审批工作，适时开工建设。
    ③实施多元化发展战略，横向拓展新材料业务。金属层状复合材料项目经过了管理层的思路调整，经营情况改善明显，第一条线已基本满产；水管业务在报告期内完成了股权整合，提升了整体事业部的管理效率；柱状电池专用外壳材料项目一期已基本调试完成，经小批量送样后正在进一步优化改进；钛合金项目已于四季度正式投产，丰富了公司的高端产品类别。
    投资建议：随着公司冷轧不锈钢多个项目逐步投产，叠加横向拓展新材料业务，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.50/9.36/10.47亿元，对应4月10日收盘价，2025-2027年PE依次为8/7/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进程不及预期；不锈钢需求不及预期；原材料价格大幅波动。

系列点评十六：股权激励实施 考核座椅成长

继峰股份(603997)
    事件：公司披露2025年员工持股计划草案。
    员工持股增强团队竞争力考核目标彰显座椅业务信心。本次员工持股计划参加对象主要为座椅事业部的核心骨干员工及董事会认为需要激励的其他人员，人员总数不超过100人、股份总数不超过5,700万股（占股本总额0.45%），股份来源于此前回购股票、员工受让价格为5.54元/股，为2025/4/9收盘价的
    53%。本次股权激励考核目标主要针对座椅事业部，对座椅业务的收入、利润、利润率设置考核目标，彰显公司对座椅业务快速发展和盈利的信心。1）解锁期一：2025年座椅事业部收入考核触发值/中间值/目标值为40/45/50亿元，净利润考核触发值/中间值/目标值为0.8/1.2/1.5亿元，净利率为2.0%/2.6%/3.0%；2）解锁期二：2026年座椅事业部收入考核触发值/中间值/目标值为70/85/100亿元，净利润考核触发值/中间值/目标值为4.0/4.5/5.0亿元，净利率为5.7%/5.3%/5.0%；3）触发值/中间值/目标值对应完成系数为60%/80%/100%。
    智能电动突围座椅国产替代空间广阔。公司先后于2021年10月、2022年7月、2022年11月获得三家新能源主机厂座椅总成项目定点，在乘用车座椅业务领域实现从0到1的突破并快速拓展，后陆续获得多个座椅定点。2023年5月乘用车座椅业务实现量产，5-12月累计交付6.5万套，实现营收6.55亿元；2024年累计交付33万套，实现营业收入31.10亿元。截至2025年4月10日公司累计乘用车座椅在手项目定点21个，生命周期总金额达888-935亿元，一般车型生命周期为5-7年，在手订单如在同一年量产，可实现年收入148-156亿元，为继峰本部2024年收入的230%-242%，收入增量显著。
    全面协同剑指全球智能座舱龙头。公司2019Q4并表格拉默后，2020年开启全面整合，2023年随格拉默全球COO李国强先生上任后，以提高盈利能力为目标，推动全面降本增效措施的落地。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司横向拓展乘用车座椅、移动中控系统等智能化新品，纵向布局电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱市场，剑指全球龙头。
    投资建议：整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，我们预计公司2025-2027年收入为267.50/299.50/359.50亿元，归母净利润为6.61/9.50/13.47亿元，对应EPS为0.52/0.75/1.06元，对应2025年4月10日10.58元/股的收盘价，PE分别为20/14/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。

公司事件点评：信创与数据要素“国家队”，“云+数+应用”融合持续加深

太极股份(002368)
    事件概述：2025年4月7日，公司正式发布“太极低代码开发平台TDPV25.0.0”。
    AI智能数据建模+AI代码生成与补全，低代码开发领域迈入了智能化的新阶段。1）AI智能数据建模：平台专门配备了“TDP智能小助手”，业务人员借助这一工具调用大模型，只需用自然语言将数据模型的需求描述出来，就能快速生成相应的数据模型。而且在生成模型后，还可以即时进行修改。2）AI代码生成与补全：平台集成了Web IDE在线代码编辑器，该编辑器调用大模型实现了自然语言与应用代码之间的转换。开发人员只需输入自然语言描述，编辑器就能将其转化为对应的应用代码。同时，它还具备代码实时提示补全功能，在开发人员编写代码的过程中，根据已输入的内容智能地给出可能的代码补全建议。3）技术持续升级：支持多人同时在线进行代码编码与开发调试工作，整个开发流程都可以在云端完成；通过简单的拖拽节点操作，就能生成复杂的业务逻辑，无需具备专业的编码基础；全面兼容龙芯、飞腾等国产芯片，满足信创要求。公司将持续对低代码开发平台进行迭代升级。一方面探索AI在智能组件推荐、流程自动化编排等场景的应用。另一方面持续优化与国产大模型的深度协同，进一步提升平台的智能化水平和性能。
    信创龙头核心优势持续强化，电科金仓收入保持稳健增长。电科金仓2024年实现营业收入4.33亿元，较上年同期增长16.02%；实现净利润8006.6万元，较上年同期增长6.42%，保持稳健增长态势。
    产品研发端，持续完善KES融合数据库架构，产品加速迭代。金仓数据库管理系统V9和金仓分布式HTAP数据库集群软件V3通过国家2024年安全可靠测评，标志其在安全技术方面处于行业领先水平。还推出金仓云数据库一体机KXData-M，具备一站式交付、集约化部署等能力。
    市场拓展端，不断深入行业客户核心业务系统，中标多个行业标杆项目，如应急管理部自然灾害预警信息化工程、中国海油2024-2027年集中式数据库框采、国电投数科自主可控数据库采购、武汉地铁ATS系统、浙江省人民医院LIS系统、长安汽车国产数据库许可采购等。目前金仓云数据库一体机KXData-M已在浙江大学医学院附属口腔医院和中冶天工集团得到应用，助力客户构建数据库私有云平台，实现业务系统的批量化替代。
    同时，管理软件领域，慧点科技发布了WE.Office协同办公平台V9.0、经营管理一体化、监督治理一体化等新产品。不断拓展央企新客户，新签约央企及下属单位、地方国企数十家，持续夯实其在央国企市场的领先地位。自主研发的CUBE智能应用支撑平台全面接入国产大模型，在深度智能、多模态能力及自组织管理能力等方面进一步加强，提升了产品的智能化水平和市场竞争力。
    积极布局数据要素，“国家队”有望在数据要素发展中扮演重要角色。公司响应国家数据局《可信数据空间发展行动计划(2024-2028年)》，针对数据资源利用难题进行研发。目标是围绕数据产权、流通交易、收益分配、协同治理等环节，打造数据资源供给、数据产品开发、数据产品经营三大平台。
    公司研发出太极可信数据空间V1.0产品，并首家通过中国信通院数据空间平台能力专项测试，已在行业、城市可信数据空间建设中得到应用。例如，联合中国电力企业联合会打造电力行业可信数据空间，为电力产业链上下游数据互联互通提供桥梁，促进数据共享与协同发展；以可信数据空间产品技术为支撑，参与建设“长安链·数据流通利用增值协作网络”，打造国家数据流通基础设施北京节点。
    投资建议：公司是国内信创及数据要素“国家队”，信创领域以金仓数据库等资产为核心，持续打造信创核心产品并推动自主可控生态建设；持续加深数据要素布局，不断提升“云+数+应用”服务能力。预计2025-2027年归母净利润分别为3.13/4.09/5.31元，对应PE分别为49X、38X、29X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

2025年一季报预告点评：25Q1业绩高增，“三扩”战略持续推进

孩子王(301078)
    事件：孩子王发布2025年第一季度业绩预告。25Q1，公司预计实现归母净利润2914.71-3847.42万元（中值3381.1万元），yoy+150%~+230%（中值+190%）；扣非归母净利润1433.94-2007.52万元（中值1720.7万元），yoy+400%~+600%（中值+500%）。
    “三扩”战略持续推进，归母净利润实现高增。公司25Q1归母净利润同比实现大幅增长主要系1）公司围绕“三扩”战略以及“复购、加盟、同城数字化”三大必赢之战，持续推进门店场景升级及供应链体系优化，强化单客经营和运营管理，提升单客价值，确保存量业务保持稳健增长，促进公司盈利能力不断提升。2）加快发展下沉市场精选店加盟模式，加盟业务呈现出较好的态势，并完善了直播公司的顶层设计和定位，后续加快优质内容、供应链、直播矩阵建设，致力于打造新的增长曲线。3）加大对外合作力度，全力推进AI数智化发展，与北京火山引擎科技有限公司共建BYKIDs AI伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型及若干个智能体，在AI+消费赛道构筑新的增长动能。
    加盟提速叠加AI赋能，构筑新的增长动能。截至2025年三月底，孩子王精选加盟店已开设30家，100+商户筹备中，2025年目标开设500家。加盟模式为加盟商创造经济效益，满足下沉市场对优质母婴商品及服务的需求，有望实现多方共赢。此外，2025年3月，孩子王与火山引擎共建BYKIDs AI伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型及智能体。BYKIDs孵化器将围绕“为母婴童及新家庭提供一站式AI生活方式方案”的总体定位，基于六大资源池（硬件技术池、智能体池、IP授权池、数据与专家池、Token流量池、渠道销售池），通过资源整合、交叉创新孵化一系列涵盖衣、食、住、行、玩、学、情感陪伴、伴老等AI伴身智能软硬件结合的产品矩阵，并探索整合打造AI物联网。
    锁定泛母婴童人群，合作辛选开拓母婴直播增量市场。25Q1，孩子王与辛选确定了其合资子公司“链启未来”的总体定位：围绕广大泛母婴童人群，计划两年内，打造母婴行业知名头部MCN机构，同时形成千人达人的母婴直播矩阵，打造分布式MCN机构，完成该合资公司的主体定位以及可持续发展的运营体系。同时，聚焦该目标定位，进一步完善供应链深度，辛选与孩子王形成强互补关系，创造新的价值。2025年3月，杭州链启未来直播间已开展内容的常态化运营。未来有望充分发挥双方的供应链优势，聚焦供应链单品策略提升影响力，并逐步完善直播达人矩阵，推进达人店播的常态化。
    投资建议：公司是母婴渠道龙头，积极推进“三扩”战略夯实业务结构，我们预计25-27年公司归母净利润分别为3.6亿元/4.8亿元/6.1亿元，截至2025/04/09对应25-27年PE分别为46X/34X/27X，维持“推荐”评级。
    风险提示：人口出生率下滑风险；直播效果不及预期。

2024年年报点评：4Q24业绩回暖，超级电容蓄势待发

江海股份(002484)
    事件：4月7日，江海股份发布2024年年度报告，24年全年公司实现营收48.08亿元，同比下滑0.76%；实现归母净利润6.55亿元，同比下滑7.41%；24年全年实现销售毛利率24.90%，同比下滑1.18pct；销售净利率为13.73%，同比下滑0.93pct。
    4Q24营收利润回暖，回购股份彰显信心。公司四季度业绩回暖，营收及归母净利润同环比重启正增长。4Q24公司实现营收12.69亿元，同比增长18.99%，环比增长8.01%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长0.48%，环比增长9.08%；公司第四季度销售毛利率为24.47%，同比下滑1.42pct，环比下滑1.10pct；销售净利率为12.68%，同比下滑2.48pct，环比微增0.11pct。4月8日江海股份发布公告，公司将以自有资金对公司股份实施回购，回购价格不高于人民币20元/股，回购额不低于人民币5000万元，不超过1亿元，彰显管理层对公司发展前景的信心和对公司价值的认可。
    电容器平台型公司，固液混合电容器成为增长亮点。公司为国内唯一、全球少数几家同时布局铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器三大类电容器的公司，品种齐全、产业链完整。24年公司铝电解电容的营收占比为81.99%，仍为公司的支柱业务；除新能源外，铝电解电容在消费电子、电动汽车和充电桩等应用领域实现增长，公司的固态叠层高分子电容器产品(MLPC)在多家战略客户通过认定，固液混合电容器在汽车领域实现突破，有望实现50%以上增长。公司薄膜电容和超级电容24年营收占公司总营收比重分别为8.94%和4.8%。
    AI打开全新市场，超容蓄势待发。超级电容未来将在AI服务器上起着关键性作用：当数据中心发生停电时，超级电容因其响应速度极快，可在毫秒级时间内完成充电和放电，率先为服务器提供临时电源，以此最大防止数据丢失的情况。此外，随着AI芯片功耗的增加，训练或推理过程中可能出现陡峭的功率波动。超容能够在电力负载突然变化时立即提供瞬时功率补偿，平抑负载浪涌，确保电压稳定，保障电路和芯片的正常运行。公司的超级电容器特别是锂离子超级电容器获得国内外多个领域的著名企业的认可，在轨交、汽车、医疗仪器、新能源、电网、智能三表、AGV、港口机械已进入批量应用阶段，营业收入快速增长，在发电侧和用户侧调频项目取得增长，特别在AI服务器和数据中心功率补偿方面和国内外多个重点客户共同推进研发，取得阶段性成效，前景可期。
    投资建议：公司传统下游新能源、工控等市场回暖，AI打开超容产品全新增长空间，预计公司25/26/27年实现归母净利润8.17/10.60/13.11亿元，对应当前股价PE分别为17/13/11倍。我们看好公司作为平台型公司的竞争力以及AI带来的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：超容方案改动、AI服务器需求不及预期、国际贸易摩擦。

系列点评二十六：业绩表现亮眼 出海、智驾、高端化多重成长

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布2025Q1业绩预告，2025Q1公司预计实现归母净利85-100亿元，同比+86.0%至+118.9%；环比-43.4%至-33.4%。以中枢值计算，2025Q1公司归母净利92.5亿元，同比+102.5%，环比-38.4%。
    出口占比提升+规模效应加强业绩表现亮眼。2025Q1公司预计实现归母净利85-100亿元，同比+86.0%至+118.9%；环比-43.4%至-33.4%。以中枢值计算，2025Q1公司归母净利92.5亿元，同比+102.5%，环比-38.4%。2025Q1，公司汽车销量100.1万辆，同比+59.8%，环比-34.3%，盈利增速高于销量增速，预计主要受益出口销量占比提升及规模效应加强，2025Q1出口销量20.6万辆，同比+110.5%，环比+72.7%；占比20.6%，同比+5.0pct；腾势/仰望/方程豹销量3.3/0.05/1.9万辆，占比3.3%/0.1%/1.9%，合计占比5.3%，同比-0.9pct，综合看，整体业绩表现亮眼。
    出海表现亮眼海外建厂加速推进。受益出海及智驾版铺货，2025Q1出口销量20.6万辆，同比+110.5%，出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入。此外，2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    智驾版车型发布2025智驾平权加速。2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元。根据新闻，目前在全国范围内，比亚迪智驾版车型的订单占比已达到25%-30%。我们认为，公司拥有数据优势，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9已于2025年3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98-44.98万元，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。王朝旗舰车型汉L/唐L将于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现1000kW峰值充电功率，5分钟补能400公里续航，有望带动主品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS19.12/22.08/24.41元，对应2025年4月8日327.51元/股收盘价，PE分别为17/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2025年一季报业绩预告点评：业绩超预期，负极龙头盈利强劲

尚太科技(001301)
    事件。2025年4月8日，公司公布2025年第一季度业绩预告。2025年第一季度公司实现营业收入160,000万元-170,000万元，同比增长85.78%-97.39%；归属于上市公司股东的净利润23,000万元–26,000万元，同比增长54.65%-74.82%；扣除非经常性损益盈利23,000万元–26,000万元，同比增长60.67%-81.63%。
    石墨化一体化成熟，成本优势显著。2017年起，公司从石墨化受托加工向一体化、全工序负极材料生产转型，将积累多年的生产工艺经验带入，实现了快速发展。在石墨化工序前，公司针对性地增加了焙烧工序，该项工艺能够提高石墨化炉的填装密度，从而提高生产效率，降低单位成本。目前公司生产工序的自供率100%，一体化程度在行业处于领先位置。
    国内外项目投产顺利，产能规划清晰。公司在河北石家庄“年产10万吨锂离子电池负极材料一体化项目”已于2024年12月逐步投产，2025年3月逐步实现达产。2025年公司重点推进的山西省晋中市昔阳县“年产20万吨锂电池负极材料一体化项目”和马来西亚“年产5万吨锂离子电池负极材料项目”，公司预计上述生产基地均在2025年第三季度开始建设，在2026年内完成投产及达产目标。到2027年，公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润依次为10.85、14.02、17.87亿元，同比增速分别为29.4%，29.2%，27.5%，当前收盘价对应2025-2027年PE依次为12、10、7倍。考虑公司成本控制行业领先，新客开拓力度加强，成长逻辑确定性强，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格以及关键能源动力价格波动的风险；新能源汽车周期波动风险；存货余额增长及减值的风险；新品研发进步不及预期风险

事件点评：收购西北矿业股权，3亿吨规划更进一步

兖矿能源(600188)
    事件：2025年4月8日，公司公告，公司拟以现金140.66亿元收购控股股东山能集团权属公司西北矿业51%股权，其中以现金47.48亿元受让西北矿业26%股权，以现金93.18亿元向西北矿业增资。此次收购及增资后，公司将以51%的持股比例取得西北矿业控制权。
    收购价格对应约11倍PE（2024年）。据公告，西北矿业2023年和2024年1月至11月净利润分别为22.66亿元、14.74亿元。但2024年业绩下降是有特殊原因的：一是五举煤矿开始试生产，核定300万吨的煤矿仅贡献90余万吨商品煤产量，而各项固定成本及费用较高导致当年亏损6.89亿元，该矿2025年达产后将实现盈利；二是为客观公允反映资产价值，以2024年11月30日为评估基准日开展评估时，对西北矿业下属资产计提2.8亿元减值，抵减了2024年利润。若剔除上述9.26亿元非经常性亏损，调整后净利润约24亿元，同比呈增长态势。以调整后业绩测算，收购价格对应2024年的PE约为11倍。
    西北矿业具有丰富的煤炭资源储备。西北矿业本部及其控股子公司中，共有12家煤炭企业，持有14宗矿业权（包含12宗采矿权、2宗探矿权），涉及总产能6105万吨/年，其中10座生产矿井，核定产能3605万吨/年，主要分布在陕西、甘肃、山西、内蒙古等省份。近年来，西北矿业年产量不断增长，2022年、2023年、2024年，商品煤产量分别为2950.29万吨、2833.8万吨、3121.99万吨（年化数）。西北矿业具备资源量63.52亿吨，可采储量36.52亿吨。以2024年基数测算，西北矿业收购完成后，兖矿能源境内资源量可增加13.6%，年产量增加约21.91%。
    西北矿业煤炭产量增量空间大，未来成长可期。西北矿业下属有聚能能源油房壕矿井、平煤长安杨家坪矿井2个在建矿井，核定产能合计1000万吨/年。此外，还有天竣能源马福川矿井、毛家川矿井2项探矿权，核定产能分别为800万吨/年、700万吨/年，目前正在办理探矿权转采矿权手续。以上四个矿井未来的合计产能贡献达2500万吨/年，煤炭产量增量空间大。
    三年累计扣非净利润承诺达71.22亿元。公告显示，股东方承诺2025-2027年，按中国会计准则计算，目标公司对应的经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润累计不低于71.22亿元，其中公司预测2025-2027年的归母净利润分别为22.23、23.85、25.13亿元，均较2024年度利润大幅提升。
    投资建议：公司3亿吨产量目标的进一步落实，我们预计2025-2027年公司归母净利为87.17/115.22/119.93亿元，对应EPS分别为0.87/1.15/1.19元，对应2025年4月8日股价的PE为15/11/11倍（未考虑本次收购）。维持“推荐”评级。
    风险提示：本次资产收购仍存在不确定性，煤炭、化工品价格大幅下滑。

2024年年报点评：钒产品价格下跌拖累业绩，期待行业反转

钒钛股份(000629)
    事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现营收132.09亿元，同比-8.15%（调整后，下同）；实现归母净利润2.85亿元，同比-73.03%；扣非后归母净利润2.53亿元，同比-75.87%。分季度看，2024Q4实现营业收入27.35亿元，同比-15.16%、环比-17.52%；实现归母净利1.02亿元，同比-45.91%、环比+122.04%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比-52.10%、环比+143.77%
    点评：钒产品价格下跌拖累业绩
    （1）量：2024年钒产品销量增长6.74%，钛白粉和钛渣销量分别增长1.10%和下降
    24.18%。公司2024年钒产品销量为5.36万吨，同比增长6.74%；公司钛白粉销量为25.80万吨，同比增长1.10%。钛渣销量为14.61万吨，同比下降24.18%。
    （2）价：公司毛利率下降6.81pct，至7.59%。2024年五氧化二钒市场价格同比-26%，钛白粉和钛渣市场价格价格同比分别+2%和+17%。钒产品方面，由于产品价格下降，2024年公司钒产品毛利率下降17.05pct，至10.40%；钛产品方面，由于钛白粉毛利率下滑，钛产品毛利率下降1.53pct，至6.36%；公司整体毛利率下降6.81pct，至7.59%
    未来核心看点
    （1）公司是世界主要的钒制品供应商。公司拥有以五氧化二钒、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金、钒电解液等为代表的钒系列产品，以钛白粉、钛渣等为代表的钛系列产品，具备年经营钛精矿175万吨和年产钒制品（以V2O5计）4.42万吨、钛白粉30万吨、钛渣24万吨的综合生产能力，是世界主要的钒制品供应商，中国主要的钛原料供应商，中国重要的钛渣生产企业，中国重要的硫酸法、氯化法钛白粉生产企业。
    （2）钒电池相关业务发展前景广阔，有望成为公司未来重要的业绩增长点。2025年2月，公司全资子公司攀钢集团成都钒钛资源发展有限公司与大连融科在四川省成都市签订了《2025年钒储能原料合作年度框架协议》，2025年公司向大连融科供应多钒酸铵20000吨（折五氧化二钒），比2024年实际销量增长35%（24年向大连融科销售14822吨），2022-2024年，公司与大连融科在电解液销售、钒电池用钒储能介质委托加工和钒储能介质购销交易金额合计约为24.73亿元（不含税）。随着钒电池业务逐步开拓，钒电池相关业务未来有望成为公司未来重要的业绩增长点。
    （3）5万吨熔盐氯化法钛白粉项目投产。截至2024年底，攀钢6万吨熔盐氯化法钛白项目已经在2024年投产，公司氯化法钛白粉产能达到7.5万吨/年，市场影响力进一步增强。
    投资建议：公司钒产品产能全球前列，随着钒行业景气度回升以及钒电池应用市场逐步扩大，公司业绩释放可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润依次为5.92/7.83/9.32亿元，对应PE依次为40/30/26倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；钒电池发展不及预期；项目进展不及预期。

系列点评二十三：自主新能源表现亮眼 新能源转型加速

长安汽车(000625)
    事件：公司发布3月产销快报：集团3月批发销量为26.8万辆，同比+3.5%，环比+66.0%；1-3月累计批发70.5万辆，同比+1.9%；自主乘用车3月批发销量为16.6万辆，同比+5.5%，环比+75.8%；1-3月累计批发45.3万辆，同比3.5%；长安福特3月批发销量为1.8万辆，同比-14.9%，环比+52.3%；1-3月累计批发4.8万辆，同比-14.1%；长安马自达3月批发销量为0.72万辆，同比+16.7%，环比+88.4%；1-3月累计批发1.8万辆，同比-9.0%。
    自主乘用车同比销量稳步提升新能源大幅增长。3月公司自主乘用车批发销量16.6万辆，同比+5.5%，环比+75.8%。新能源方面，3月自主新能源批发销量为12.5万辆，同比+135.2%，环比+214.4%；1-3月累计批发23.2万辆，同比+80.0%。其中3月深蓝销量2.4万辆，同比+86.8%，环比+30.1%；阿维塔10,475辆，同比+108.8%，环比+102.1%，阿维塔07新车型贡献增量。展望2025年，集团销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆，后续公司将推出阿维塔06、深蓝S09、长安启源Q07等全新产品，保证燃油基盘的同时加速电动化转型。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。3月深蓝、阿维塔品牌销量分别为24,371、10,475辆；1-3月累计分别6.8万辆、2.4万辆。展望2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，其中深蓝S09采用六座布局，搭载行业第一梯队水平的华为乾崑智驾ADS3.0，同时加速全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔方面，新车型主要有阿维塔06以及阿维塔12和阿维塔07的改款车型，阿维塔06将配备华为乾崑智驾ADS3.0和鸿蒙4.0车机系统，价格有望进一步下探，预售开启26小时订单突破2万辆，看好公司新能源转型加速。
    海外销量加速成长打开全球市场。3月长安海外销量5.0万辆，同比+50.3%，环比5.3%；1-3月长安海外销量16.0万辆，同比+46.8%。2025年，公司要在海外新建经营主体8个、物流节点16个、28条线路、渠道触点550+个，完成巴西子公司设立、中东非全面导入长安/深蓝/阿维塔三大品牌等五件大事；其中泰国布局的全球“右舵生产基地”产能在2025Q1实现投产，首期产能10万辆，二期后总产能将增加至20万辆。公司全球化思路清晰、步伐坚定，有望打开长期增长空间。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2024-2026年收入分别为1,630/1,886/2,121亿元，归母净利润分别为60.7/82.4/107.9亿元，EPS分别为0.61/0.83/1.09元，对应2025年4月3日12.88元/股的收盘价，PE分别为21/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

2024年年报点评：缴纳矿权出让收益+减值等拖累业绩，矿端紧张看好锡价上行

锡业股份(000960)
    事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现营收419.73亿元，同比-0.91%；实现归母净利润14.44亿元，同比+2.55%，扣非归母净利润19.43亿元，同比+40.48%。单季度来看，2024Q4，公司实现营收127.60亿元，环比+22.25%，同比+46.64%；实现归母净利润1.61亿元，环比-66.74%，同比-48.63%；实现扣非归母净利润4.93亿元，环比+9.12%，同比+25.47%。
    量：2024年公司有色金属产量创历史新高，自给矿产量基本保持平稳。2024年公司有色金属产量36.10万吨，其中锡8.48万吨、铜13.03万吨、锌14.40万吨、铅1,848吨、铟锭127吨、金1,229千克、银145吨。自给矿产量基本保持平稳，锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%。资源量方面，截至2024年12月31日公司保有资源储量锡金属量62.62万吨、铜金属量114.99万吨、锌金属量366.10万吨、铟4,821吨、三氧化钨量7.78万吨、铅金属量9.63万吨、银2,460吨，24年勘探新增金属资源锡1.76万吨、铜3.48万吨。25年产量指引稳中有增，2025年计划产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨。
    价：2024年锡、锌、铜金属价格同比均显著增长。2024年，锡均价约24.83万元/吨，同比增长16.92%，锌均价约2.33万元/吨，同比增长8.60%，铜均价约7.51万元/吨，同比增长10.31%。2024Q4，锡价环比略微下行，锌价环比上行，铜价环比持平。2024Q4，锡期货收盘价均价为25.05万元/吨，环比-0.94万元/吨，锌期货收盘价均价为2.52万元/吨，环比+0.17万元/吨，铜期货收盘价均价为7.54万元/吨，环比基本持平。2024Q4，锡精矿加工费（云南40%）均价为14992元/吨，环比-1539元/吨；国产锌精矿加工费均价为1571元/吨，环比基本持平；铜精矿TC指数均价为10.69美元/吨，环比+4.44美元/吨。
    缴纳矿权出让收益和减值等拖累业绩。公司针对卡房分矿采矿权和老厂分公司采矿权出让收益合计缴纳3.68亿元，预计对归母净利润影响-2.82亿元；公司对采选分公司塘子凹矿采矿权、卡房分公司采矿权应缴纳的采矿权出让收益进行预估，金额约为1.82亿元，预计对归母净利润影响-1.55亿元，矿权出让收益合计对2024年度归母净利润影响-4.37亿元。2024年公司计提资产减值准备、固定资产报废、坏账及债务核销等合计影响利润总额-4.93亿元，对归母净利润影响-4.39亿元。
    战略合作进一步巩固锡行业龙头地位。2024年，公司与全球第五大精锡生产商印尼PT蒂玛签订战略合作框架协议，推动云锡与PT蒂玛在全球市场信息交流、贸易技术合作等方面实现共赢；公司与内蒙古克什克腾旗人民政府签署《锡产业合作协议》，增强公司对国内锡资源的整合能力；公司与兴业银锡签署《战略合作框架协议》，有望保障公司锡矿原料供应，并有助于在锡矿勘探开发领域进行合作获取优质矿产项目。
    投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。目前锡供给侧扰动不断，缅甸地震影响复产进度、刚果金战乱影响非洲锡矿供应，供应紧张局面加剧，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏迎抢装需求、新能源汽车需求快速增长，锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.71/25.06/25.53亿元，对应2025年4月7日的PE分别为10X/9X/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

2024年年报点评：24年业绩符合预期，产品线布局拓宽

盛弘股份(300693)
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入30.36亿元，同比增长14.53％；实现归母净利润4.29亿元，同比增长6.49%；实现扣非净利润4.17亿元，同比增长9.48%。单季度来看，公司24Q4实现收入9.41亿元，同比增长2.49%，环比增长41.66%；归母净利润1.58亿元，同比增长22.11%，环比增长77.83%。24年增长的主要驱动力：1）工业配套电源业务随着AI的发展对算力需求的不断提升带动了智算中心的大规模建设及半导体等高端制造业在政策等因素的促进下持续发展，行业的需求不断扩张，推动电能质量行业的快速发展；2）受新能源电动汽车行业政策及需求的刺激，下游充换电运营企业投资升温，拉动充换电产品需求增长。
    盈利略微承压，费用端保持稳定。公司24年毛利率为39.20%，同比下降1.8pcts；净利率为13.98%，同比下降1.15pcts。公司24年期间费用率为24.18%，同比下降0.14pct，其中，财务/管理/研发/销售费用率分别同比变化+0.48pct/+0.16pct/-0.26pct/-0.53pct。
    工业配套电源业务：24年收入6.03亿，同比增长13%。公司的电能质量产品多次中标或配套参与数据中心、智算中心、汽车制造、面板制造、半导体制造、大型石化企业、地铁、医院、大型主题公园、电网三项不平衡专项治理等重大项目；近年来已在AI和智算中心领域取得了显著成绩。
    充电桩：24年收入12.16亿，同比增长43%。现阶段公司开始覆盖整车主机厂和其他充电桩集成商等提供充电桩及电源模块产品，产品矩阵更为多元。同时，海外充电桩将以突破重点国家的大客户或行业大客户为关键任务目标，保证海外充电设备业务的稳步增长。
    储能：24年收入8.57亿，同比下降6%。后续公司有望持续拓宽电网侧、用户侧、海外市场、以及微电网等市场。
    电池检测设备业务：24年收入2.96亿，同比下降1%。公司自2020年电池检测设备业务着力于与动力电池行业头部客户进行深度合作的战略成效明显，2025年公司有望提升实验室测试设备领域的市场份额及分容化成市场。
    投资建议：公司围绕电力电子核心技术，产品矩阵丰富，随着下游数据中心、充电桩等行业增速起量，有望实现高增。我们预计公司2025-2027年营收分别为40.68、53.71、69.56亿元，对应增速分别为34.0%、32.0%、29.5%；归母净利润分别为5.60、7.78、10.54亿元，对应增速分别为30.5%、39.1%、35.4%，以4月3日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为18X、13X、10X。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；应收账款不能按期回收的风险。

2024年年报点评：未决诉讼扰动表观利润，轻装上阵期待景气修复

重庆啤酒(600132)
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年报，2024年公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润146.45/11.15/12.22亿元，分别同比-1.15%/-16.61%/-7.03%。经测算，24Q4公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润15.82/-2.17/-0.84亿元，营收同比-11.45%，归母净利润同期亏损0.07亿元，扣非归母净利润同期亏损-0.13亿元。
    公司份额保持提升，现饮需求偏弱致结构表现有所承压，积极推动非现饮渠道高端化。2024年公司销量同比-0.75%至297.5万吨，根据我们估算，同期上市公司龙头合计销量受现饮消费需求较弱+旺季多雨天气影响同比-4%左右，公司份额保持提升，同比提升约0.3pct。公司产品结构领先于行业，在当前外部餐饮、夜场渠道疲软的环境下公司高端品增长阶段性受压制，24年吨价同比-1.14%，高档/主流/经济啤酒营收分别85.92/52.43/3.35亿元，同比-2.97%/-1.02%/+15.56%，占比-0.7/+0.3/+0.4pct。大单品来看，嘉士伯和风花雪月增长强劲，乐堡保持温和增长，超高端产品1664因夜场渠道客流量减少下滑。面对下游渠道结构变化，公司积极应对，通过完善产品矩阵、数字化营销等方式加快推动非现饮渠道高端化，同时大城市计划稳步推进且落地更加精细。
    毛利率略有下滑，未决诉讼扰动表观利润。24年公司啤酒吨成本同比-1.1%，其中原料/人工/其他成本吨成本分别-3.6%/-3.8%/-7.5%，但由于佛山工厂投产导致折旧摊销上升，制造费用吨成本同比+30.7%，稀释成本红利，叠加吨价承压啤酒毛利率同比-0.04pct；综合吨成本+0.7%，毛利率-0.57pct。费用端整体平稳，销售/管理/研发费用同比+0.1/+0.2/持平pcts。包销诉讼案件原因导致公司于24Q4计提预计负债2.54亿元，影响归母净利润约1.3亿元，不影响扣非归母净利润，扣非归母净利率同比-0.53pcts。目前相关案件处于上诉期内，后续公司将坚决提起上诉，若终判公司胜诉预计负债有望被冲回。
    降库轻装上阵，目标继续扩大份额，期待行业景气复苏。24Q4公司积极降库，25年轻装上阵开局良好。2025年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极拓展非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.85/13.40/13.88亿元，分别同比+15.3%/4.3%/+3.6%；当前市值对应PE分别为23/22/21X，公司维持高分红（24年分红率104%），维持“推荐”评级。
    风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧；相关诉讼仍未决。

2024年年报点评：在手订单超百亿，新能源+燃机+机器人再塑一体两翼

振江股份(603507)
    事件：2025年4月3日，公司发布2024年年度报告，24年实现营业收入39.46亿元，同比增长2.71%；归母净利1.78亿元，同比下降2.99%；扣非归母净利1.73亿元，同比下降5.13%；基本每股收益0.97元。利润同比略有下降的主要原因包括：子公司尚和海工受长期合同到期及行业需求等影响，利润同比大幅下滑；公司新建的美国光伏支架工厂、南通基地一期尚在投产初期，新增折旧摊销、人工等，尚未体现规模效益，短期影响了合并报表利润。
    分季度来看，24年Q4公司营收为10.53亿元，同比下降6.35%、环比增长12.62%，归母净利与扣非归母净利分别为0.13亿元/0.02亿元，分别同比下降76.65%/96.16%、环比下降67.75%/95.90%。
    新能源主业经营稳健，在手百亿订单提供有力支撑：分业务来看，2024年公司风电业务实现营收24.69亿元、同比增长7.92%，毛利率23.84%、同比减少1.03pcts；光伏业务实现营收9.01亿元、同比下降6.68%，毛利率为12.30%、同比减少0.81pcts。公司目前在手订单充足，截至2025年2月底在手订单25.83亿元，其中风电设备22.65亿元、光伏设备1.06亿元、风电运维0.39亿元；另有到2030年的在手框架订单约有146亿元。此外，根据公司年报，目前美国光伏支架工厂投建完成，客户已恢复下单，预计25Q2批量出货；沙特光伏支架工厂预计25Q2正式投产；新设立的德国海外风电工厂，目前已经完成初步交割，预计25Q3投产；随着公司持续扩大全球市场布局，新能源主业有望持续增长。
    燃气轮机+外骨骼机器人构建新增长点：1）燃气轮机具有高发电效率、高稳定性、高灵活性的特质，适配数据中心电源解决方案；公司具有深度绑定海外客户的渠道优势，针对海外燃气轮机客户配套生产了燃气轮机发电机底座、外壳等钢结构产品。2）外骨骼机器人在工业、户外运动、康养等领域有巨大发展潜力，公司已与研发团队共同成立海普曼机器人公司，专注于外骨骼机器人的智能控制算法及仿生学设计的研究，2024年已有4项专利申报，主要涉及上肢助力外骨骼、腰部助力外骨骼的总体技术和核心部位的组件技术。
    投资建议：我们预计公司25-27年营收分别为55.7、68.8、81.3亿元，对应增速分别为41%、23%、18%；归母净利润分别为3.1、4.5、5.8亿元，对应增速分别为76%、44%、29%，以4月3日收盘价作为基准，对应25-27年PE为17X、12X、9X。维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险，原材料价格波动风险等。

2024年年报点评：24年顺利收官，25年势能延续

海天味业(603288)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入269.0亿元，同比+9.53%；实现归母净利润63.4亿元，同比+12.8%；实现扣非净利润60.7亿元，同比+12.5%。单季度看，24Q4实现营业收入65.0亿元，同比+10.0%；实现归母净利润15.3亿元，同比+17.8%；实现扣非净利润14.6亿元，同比+17.1%。
    全年收入符合预期，Q4营收提速。24年收入表现符合预期，Q4在渠道备货提前下有所提速，具体来看：1）分产品，小品类增速亮眼，老品量增稳定，价受消费环境影响有所下滑，24年酱油实现收入137.6亿元，收入/量/价增速分别为8.9%/11.6%/-2.5%；蚝油实现收入46.2亿元，收入/量/价增速分别为8.6%/8.1%/0.4%；调味酱实现收入26.7亿元，收入/量/价增速分别为10.0%/13.5%/-3.1%；其他产品实现收入40.9亿元，同比+16.8%。2）分渠道，24年线下/线上分别实现收入238.8/12.4亿元，同比+8.9%/39.8%。3）分区域，24年的东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入47.9/50.8/56.1/64.0/32.5亿元，同比+10.1%/12.9%/11.0%/8.0%/8.8%。经销商数量方面，截至24年末公司共6707家经销商，较年初净增116家（增加725家，减少609家），其中东部/南部/中部/北部/西部分别938/894/1447/1954/1474家，较年初分别净增60/65/-6/-7/4家。
    成本红利释放推动盈利改善，全年利润目标顺利达成。24年/24Q4公司实现毛利率37.0%/37.7%，同比+2.3/5.3pcts，预计主因：1）成本端主要原料价格下降，成本红利释放；2）精益管理、提升人效、技术改进等措施下公司持续提质增效。费用方面，24Q4销售费用率6.6%，同比+1.7pcts，预计主因Q4加大费投抢占市场份额；管理/研发/财务费用率分别为2.7%/3.6%/-2.9%，同比+0.04/+0.03/+0.6pcts。24Q4实现归母净利率23.5%，同比+1.6pcts；扣非净利率22.4%，同比+1.4pcts。
    四五计划有序推进，看好龙头分额提升。国内消费需求扩容、用户诉求多元化、行业竞争加剧背景下，公司坚持多品类协同发展策略，用沉淀多年的技术优势打磨产品，踏实将每一个细分品类做好，为消费者打造一站式选择平台，同时也反哺公司持续拓宽发展赛道。25年为公司四五计划的攻坚之年，公司产品、渠道、终端建设等全面改革效果持续显现，看好龙头份额进一步提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为296.0/325.5/357.1亿元，同比+10.0%/+10.0%/+9.7%；归母净利润分别为69.9/76.9/84.5亿元，同比+10.2%/10.0%/9.9%，当前股价对应当前股价对P/E分别为32/29/27x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，下游需求持续承压，食品安全风险等。

2024年年报点评：平稳收官彰显韧性25年目标营收增速9%

贵州茅台(600519)
    事件：公司于4月2日发布2024年年报：24年累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润1741.44/862.28/862.41亿元，同比+15.66%/+15.38%/+15.37%，略高于此前生产经营公告，年度目标顺利达成。经计算，单24Q4实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润510.22/254.01/254.62亿元，同比+12.77%/+16.21%/+16.07%。
    茅台酒量价齐升，系列酒量能释放，批发代理渠道占比提升。酒类主营实现营收1706.12亿元，同比15.89%，毛利率92.01%，同比-0.1pcts。量价拆分来看：量增13.73%，价增1.9%，量增是24年的核心驱动。
    分产品看：①茅台酒24年实现收入1459亿元，同比+15.28%，量增+10.22%，价增+4.59%。茅台酒全年投放4.6万吨，整体延续量价齐升的态势，但增速边际放缓。单24Q4茅台酒448.02亿元，同比
    13.94%。②系列酒24年实现收入247亿元，同比+19.65%，量增+18.47%，价增+1.00%。系列酒增长驱动从大单品茅台1935快速放量拉升吨价，切换到产能释放、供给增加逻辑。单24Q4系列酒52.91亿元，同比+5.07%。
    分渠道看：①直销渠道24年营收748.43亿元，同比+11.32%，量增+16.55%，价增-4.48%；其中“i茅台”24年实现营收200亿，同比-10.51%。单Q4“i茅台”实现营收52.27亿，同比-29.93%，降幅环比扩大。②批发代理24年营收957.69亿元，同比+19.73%，量增+12.96%，价增+5.99%。批发代理渠道占比提升+1.8pcts至56%。
    分区域看：24年国内实现营收1654.23亿元，同比+15.79%；国外51.89亿元，同比+19.27%，海外营收首次突破50亿重要关口。
    经销商数量上：24年末经销商数量合计2247家，其中国内/国外分别2143/104家，年内分别增加63/减少2家。
    全年毛利率稳定，管理费费效提升缓解税金及附加对净利率的压制。毛利率方面：24A/24Q4分别为92.08%/93.02%，同比-0.04/+0.32pcts，全年维度毛利率水平保持稳定。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.46%/3.24%/5.35%，同比+0.69/+0.15/-1.11pcts，销售费用率提升主因市场推广及服务费增加；24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为13.75%/2.75%/6.95%，同比+0.03/-0.75/-1.88pcts。归母净利率：24A/24Q4分别为49.52%/49.78%，同比-0.12/+1.47pcts。
    24年合计现金分红比例75%符合24-26年分红规划，25年营收增速9%的目标制定客观务实。公司年度分红拟派发现金红利347亿元，叠加已实施的300亿元中期分红，24年合计分配现金红利647亿元，对应分红率75%。25年目标营收增速9%，多重压力下目标制定客观务实，一方面兼顾了短期增长和长期发展，另一方面该目标下公司仍有望在“十四五”收官年助力集团实现“十四五”目标。
    投资建议：公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强。我们认为公司在供给侧针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足，25年9%的营收增速目标确定性高。预计公司25-27年分别实现营业收入1909/2070/2239亿元，同比9.6%/8.5%/8.1%，归母净利润948/1030/1116亿元，同比9.9%/8.7%/8.4%，当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2024年年报点评：净利润实现较快增长，数据中心交换机需求强劲

锐捷网络(301165)
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年报。2024年实现营收117.0亿元，同比增长1.4%，归母净利润5.7亿元，同比增长43.1%，扣非净利润5.3亿元，同比增长51.0%，净利率同比提升1.41pct至4.91%。其中Q4实现营收33.2亿元，同比下降7.5%，归母净利润1.62亿元，同比增长32.5%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长60.8%。
    AI算力需求驱动，互联网数据中心交换机强势增长。24年全年公司营收同比增速放缓主因网络安全和云桌面业务调整。1）网络设备：收入96.53亿元，同比增长14.9%，占比提升至82.5%。其中数据中心交换机收入39.64亿元，同比增长120%，量价齐升：单价提升18.2%达4.6万/台，销量提升86.1%达8.71万台。公司200G/400G产品市占率保持国内第一，据IDC，24年公司以太网交换机市场占有率在国内互联网、教育、流通行业排名第一，数据中心交换机市场占有率在国内互联网、电子制造行业排名第一；无线产品持续突破，企业级WLAN出货量稳居榜首，WiFi7新品落地高密场景。公司战略收缩非核心业务：2）网络安全收入4.52亿元，同比下降47.1%；3）云桌面收入5.49亿元，同比下降27.5%。加大境外市场开拓，境外市场收入18.69亿元，同比增长52.72%，SMB国际业务开展“深耕大国、渠道下沉”的战略转型，销售渠道数量大幅增加。直销模式占比显著提升，2024年直销收入占比达46.32%，同比提升7.71pct，大客户规模销售比例上升。
    费用控制显效，Q4毛利率显著提升。24年ICT毛利率38.62%，同比增长0.24pct，其中网络设备毛利率37.86%，同比下降3.47pct，数据中心交换机毛利率26.7%，同比下降9pct，主要受价格竞争和客户影响。费用端持续优化，销售/管理/研发费用率分别为15.5%/5.5%/16.1%，同比下降-0.7/-0.6/2.8pct，研发投入进一步提升，研发投入资本化比例提升至14%（上年5%）。单Q4毛利率提升达46.5%，我们判断主因结算SMB等高毛利项目。
    AI全栈布局深化，大幅扩建数据中心交换机产能。公司持续推进AI技术与产品矩阵的深度融合，推出AIDC智算网络解决方案，已成功落地头部AI模型公司及三大运营商算力集群，并发布全球首款51.2T CPO交换机、LPO400G/800G光模块等创新产品。场景化能力突破，极简以太全光方案覆盖超过20万个园区及工业场景，三擎云桌面3.0实现vGPU技术突破，显著提升GPU资源池化效率。锐捷数字化智能工厂于2024年11月正式投入使用，公司数据中心交换机全年产能达15万台，去年同期为5.1万台，较上年提升近3倍。
    投资建议：公司作为国内AI算力网络核心供应商，深度受益云厂商智算基建浪潮，高速率交换机放量驱动业绩增长。预计2025-2027年归母净利润7.9/9.5/11.8亿元，对应PE50/41/33倍，维持"推荐"评级。
    风险提示：行业价格战加剧毛利率压力；汇兑风险；算力需求不及预期。

2024年年报点评：乘新材料东风，公司业绩稳健上扬

海利得(002206)
    事件。2025年4月3日，海利得发布2024年年报。2024年全年，公司实现营收59.01亿元，同比增长4.96%；实现归母净利润4.11亿元，同比增长17.58%；实现扣非后归母净利润4.00亿元，同比增长12.95%。其中24Q4，公司实现营收15.33亿元，同比增长12.68%，环比增长2.80%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长48.11%，环比增长6.82%；实现扣非后归母净利润1.16亿元，同比增长47.46%，环比增长19.87%。
    差异化战略布局，公司产品呈现韧性增长。分产品来看，2024年涤纶工业丝、轮胎帘子布、灯箱广告材料分别实现营业收入27.54亿元、13.01亿元、6.01亿元，相较同期分别同比增长6.21%、10.65%、14.62%；分别实现毛利率为16.05%、23.79%、17.43%，相较同期分别减少0.44个百分点、0.51个百分点、0.13个百分点。
    越南基地效益持续兑现，新材料打开远期成长空间。（1）越南基地：越南基地作为公司全球化发展战略的重要举措，对于提升品牌力、优化产业布局、保障供应链安全方面具备重大意义。2024年年内，越南年产11万吨差异化涤纶工业丝（一期）项目实现满产满销，结合自身产能优势以及越南税收优惠政策，全年欧盟和美国市场销量达20%以上，实现较大提升；在优化产品结构方面，进一步提升了差异化率，同时，绿色可持续产品矩阵成型，物理法和化学法再生工业丝实现商业化批量供货。除了涤纶工业丝项目取得重大进展外，越南基地1.8万吨高性能轮胎帘子布越南（一期）项目也已经完成初期设计、规划、平面布置等前期工作，该项目的投产有望进一步优化全球供应链布局，增强企业的国际竞争力。（2）新材料：除主业发展外，公司也在积极布局中长期研发规划，2024年年内，公司研究院在产品核心技术、产业化推进等方面均有突破，其中包括PPS特种纤维实现小批量出货、打通30万吨/年LCP高性能纤维中试全工艺流程、完成LCP膜后处理以及FCCL小试产线设计、LCP、PLA、PA46等高性能市场推广启动等。对于LCP、PPS等特种高性能纤维的研发不仅彰显了公司在高端材料研发领域取得的突破，也预示着公司在推动材料科技方面的坚定决心和实力，为公司向科技型新材料企业转型增添强大助力。
    投资建议：公司是国内涤纶公司丝差异化龙头企业，越南工厂布局具备长期战略优势，新材料打开远期成长空间，未来业绩发展受益下游发展快速增长。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利4.26亿元、4.75亿元和5.32亿元，EPS分别为0.37元、0.41元和0.46元，对应4月3日收盘价的PE分别为13、12和11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

2024年年报点评：海外业务增速亮眼，数据中心贡献新增量

金盘科技(688676)
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入69.01亿元，同比+3.5%；实现归母净利润5.74亿元，同比+13.82%；实现扣非净利润5.51亿元，同比+14.64%。单24Q4，公司实现营业收入21.02亿元，同比+10.97%；实现归母净利润1.71亿元，同比-0.45%；实现扣非净利润1.68亿元，同比+5.99%。
    国内业务2025年有望回暖，海外业务增速亮眼。2024年，公司实现主营业务收入68.43亿元，同比增长3.27%；其中，海外收入19.81亿元，同比增长68.26%，海外收入占比提升至29%；内销收入48.62亿元，同比下降10.78%，其中主要为国内新能源销售收入同比下降所致，受多晶硅环节供应过剩态势持续影响，公司2024年新能源领域收入约30亿元，同比下降19.20%。2025年公司将根据市场变化，积极拓展新兴市场，努力实现国内业务增长。截至2024年12月31日，公司在手订单65.09亿元，同比增长35.49%，公司在手订单充足，为公司2025年业绩奠定良好基础。
    下游结构不断优化，数据中心等新基建下游实现显著增长。得益于公司长期实施的多元化战略布局，以数据中心为代表的新基建等非新能源业务实现显著增长，2024年非新能源领域收入为37.12亿元，同比增长31.02%，其中新型基础设施行业销售收入增长167.43%，对公司形成有效业绩支撑。在数据中心领域，公司可提供AIDC模块化电源装备（包含变压器，成套开关电力模块、能源管理等产品），客户涵盖阿里巴巴、百度、华为、中国移动、中国联通等知名企业。2024年，公司数据中心订单同比增长603.68%。同时，2024年随着公司优质客户订单占比的不断提升，公司的盈利能力也随之增强，2024年毛利率为24.32%，同比提升1.71Pcts，预计随公司数据中心等优质下游加速贡献增量，2025年公司毛利率有望持续优化。
    公司持续深化数字化工厂及全球产能布局。公司积极践行以"数字化工厂整体解决方案"为纽带，构建起赋能产业链上下游的转型生态闭环，2024年公司数字化整体解决方案业务实现收入1.23亿元，同比增长74.04%。同时，公司积极推进全球化产能布局，已完成墨西哥基地扩建，筹备美国变压器工厂建设，并完成波兰工厂布局并实现首台产品下线。
    投资建议：我们预计后续随着海外市场、数据中心等新下游收入占比提升，公司具备充足的向上动能。我们预计公司25-27年营收分别为91.84、110.01、134.45亿元，对应增速分别为33.1%、19.8%、22.2%；归母净利润分别为7.85、10.69、14.69亿元，对应增速分别为36.6%、36.2%、37.4%，以4月3日收盘价作为基准，对应25-27年PE为22X、16X、12X。维持“推荐”评级。
    风险提示：上游原材料波动风险，行业竞争加剧风险，汇率波动风险。

事件点评：开展资源池业务，助推算力业务加速拓展

润建股份(002929)
    事件：2025年3月31日，公司发布公告，为满足公司算力网络等业务发展的资金需求、提高资产使用效率、降低资金使用成本，公司及控股子公司拟与商业银行开展总额度不超过50亿元的资产池业务。
    满足算力业务资金需求，有望推动业务加速拓展。
    资产池业务：公司的融资和资产管理方式，即合作银行向公司提供的集融资与资产管理等功能于一体的综合金融服务平台（资产池平台），并依托资产池平台对公司开展质押融资及资产入池、出池等业务和服务。公司及控股子公司共享不超过50亿元的资产池额度，上述额度在12个月内可循环滚动使用。资源池为算力业务提供充足的资金支持，系统性盘活存量金融资产，提高资产使用效率。
    五象云谷：阿里核心合作伙伴，AIDC发展前景广阔。
    2023年11月，控股子公司五象云谷与阿里云签订战略合作协议：双方将共同投资打造“中国-东盟智算云”及“数字经济创新中心”，充分发挥双方资源优势，共同推进数据服务、云计算、AI智能超算等领域的融合应用，面向国内及东盟地区打造具有国际影响力的人工智能超算中心，助力人工智能赋能千行百业，润建股份成为阿里核心AIDC合作商，一期已投资建成6000个机柜规模，三期规划建设20000个机柜。五象云谷（控股子公司）AI智算产业园是广西最大算力基地，规划建设中国—东盟万卡算力集群，向东盟提供AI算力及智算中心建设运维服务，推动智能算力普惠输出。
    接入DeepSeek并积极开发智能体，助推行业场景落地。
    润建股份曲尺平台升级部署DeepSeek-R1（满血版，671B）及基于其蒸馏的DeepSeek-R1-Distill-Qwen-32模型，赋能公司内部数智化转型，助力AI应用业务发展。公司自2024年8月起，在自有五象云谷智算中心私有化部署了DeepSeek-V2-Lite，用于公司内外部业务的AI智能体应用开发。并跟随DeepSeek的开源版本持续的更新迭代，基于DeepSeek模型，润建股份开发了多个智能体应用，包括内部知识库“润小知”、政务和电网营业厅的“数字导办”、马来西亚教育司阅卷机器人等。
    投资建议：考虑公司2024年前三季度业绩情况，我们预计公司24-26年净利润为3.3/4.6/6.1亿元，对应PE估值分别为45/33/25倍。国内云大厂算力需求高增，数据中心建设加速，公司作为阿里系AIDC厂商核心受益，资源池有望赋能算力业务加速成长，维持“推荐”评级。
    风险提示：算力项目进展不及预期，竞争加剧等风险。

2024年年报点评：归母同比大幅减亏，淡季量价偏离压制盈利能力

南方航空(600029)
    事件：2025年3月26日，公司发布2024年业绩：2024年公司营收1742亿元，同比+8.9%，归母净亏17.0亿元（2023年归母净亏42.1亿元），扣非归母净亏39.5亿元（2023年扣非归母净亏64.2亿元）。4Q24公司营收396亿元，同比-2.2%，归母净亏36.6亿元（4Q23归母净亏55.3亿元），扣非归母净亏33.7亿（4Q23扣非归母净亏62.7亿元），非经常性收益来自飞机补偿款和资产处置收益。
    油价同比回落，但全年量价表现分化、汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-5.7%，拆分看：国际座收同比-16%，客座率同比+4.6pcts、客公里收益同比-21%，国际线价格降幅过快是主因；国内座收同比-3.4%，客座率同比+6.8pcts、客公里收益同比-11%，当前需求环境下国内线量价表现分化拖累盈利能力。全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-7.9%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失9.1亿元。
    公司上调2025年机队净增速至5.8%，是历史存量订单的体现，有望缓解单一机型机队选型压力。公司年报上调2025-2027年飞机引进数量至89、91、71架，其中A320三年引进51、44、25架，B737三年引进19、30、32架，C919三年引进12、8、10架，A320、B737是未来机队增长主力。2020年以来飞机供应问题使得全波音机型运营的厦航被动引进空客系列机型，我们认为新交付计划如能如期交付将缓解公司部分分子公司机队选型压力。
    淡季实现更好的客座率和价格平衡有助于行业及公司盈利改善。分季度看，公司2Q24、4Q24分别录得归母净亏19.8、36.6亿元（2Q24扣非净亏近40亿元），是全年业绩的主要拖累，其中二季度国内航空煤油出厂均价还在6500元/吨以上的高位，燃油成本对盈利压制较大；四季度油价同比改善明显，但人民币兑美元贬值近2.5%拖累盈利。全年来看，不管暑运还是淡季，客座率和价格表现的背离是压制公司盈利的共性因素，公司实现全年盈利大幅扭转需要更好地平衡量价。
    看好油价中枢下移、收益管理优化带来的潜在盈利空间。2025年初至今油价波动下行，1Q25国内航空煤油出厂环比4Q24虽有一定提升，但同比降幅达10%，若油价维持在当前水平意味着全年单位燃油成本中枢显著下移。看好成本缓解、收益管理优化带来的潜在盈利空间，建议关注淡季的量价平衡改善。
    投资建议：看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025-2027年归母净利润为31.9/42.4/76.7亿元，当前南航A股股价对应2025-2027年32/24/13倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：淡季需求疲弱；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

2024年报点评：归母同比减亏，单位扣油成本控制出色

中国东航(600115)
    事件：公司发布2024年业绩：2024年公司营收1321亿元，同比+16.2%，归母净亏42.3亿元（2023年归母净亏81.7亿元），扣非归母净亏49.8亿元（2023年扣非归母净亏89.4亿元）。4Q24公司营收295亿元，同比+4.7%，归母净亏40.9亿元（4Q23归母净亏55.6亿元），扣非归母净亏44.5亿（4Q23扣非归母净亏57.4亿元）。
    油价同比回落但座收同比降幅有限、单位扣油成本控制出色推动全年减亏，汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-4.2%，拆分看：国际座收同比-13.9%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.8pcts；国内座收同比-0.5%，客公里收益同比-11.2%，客座率同比+9.0pcts、同比2019年下降1.2pcts，全年油价同比回落下公司单位燃油成本同比-8.7%、成本控制能力出色公司单位扣油成本同比-6.7%，与2019年基本持平，座收降幅低于成本推动扭亏。全年公司确认汇兑损失7.6亿元，对归母净利有一定拖累。
    公司未来三年机队年净增速4.5%，引进数量变化或是交付节奏调整。公司年报指引2025-2027年飞机数净增34、51、28架，2025年净增少或受制于上游交付能力，2027年净增数不高或与订单能见度低有关，年度交付数波动或是交付节奏调整。主力引进机型仍以A320为主，由2022年空客订单构成；公司指引B737max2025-2027年交付节奏为6、15、18架，考虑到公司在手订单有限，或为租赁订单。考虑到上游空客、波音等厂商交付能力不足，仍需关注供应商月度交付恢复情况，我们认为年报单年引进飞机数变化主要为交付节奏调整。
    负债结构优化降低财务费用压力，看好收入侧筑底、强成本控制下，需求复苏、油价中枢下移的潜在盈利提升。2024年公司再发50亿元永续债，资产负债率同降0.35pct至85.03%，叠加带息债务占总负债比重下降，年利息支出同降约10亿元。成本端，更高的国际航线运力恢复度意味着宽体机利用率较高，2024年公司单位扣油成本降至与2019年水平基本持平，我们认为体现了公司更强的成本管理能力。1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的拉动。
    投资建议：继续看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为19.4/34.7/51.8亿元，当前东航A股价对应2025/2026/2027年42/24/16倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济数据回落；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

2024年年报点评：新老型号过渡期业绩承压；看好公司长期发展

航发动力(600893)
    事件：4月1日，公司发布2024年报，全年实现营收478.8亿元，YOY+9.5%；归母净利润8.6亿元，YOY-39.5%；扣非净利润7.9亿元，YOY-35.2%。业绩表现较市场预期略低，年报中披露主要原因是研发费用增加以及未按预期处置股票导致。我们点评如下：
    4Q24收入同比增长26%；加大研发投入布局未来。1）单季度：公司4Q24实现营收219.2亿元，YOY+25.8%；归母净利润1.34亿元，YOY-65.7%。2）利润率：24年整体有所下降，公司毛利率同比下降1.0ppt至10.1%，净利率同比下降1.4ppt至2.1%。3）费用方面，24年公司期间费用率同比提升0.94ppt至6.95%，保持平稳。公司整体研发投入10.5亿元（YOY+72.1），其中费用化研发支出10.0亿元（YOY+79.8%），资本化研发支出5717万元。公司加大研发投入满足研制任务，为长期发展提前布局。财务费用同比提升84.3%至4.6亿元，财务费用率同比提升0.39ppt至0.95%，主要是负债规模增加推高利息费用。销售费用同比增长12.7%至2.9亿元，主要是售后保障任务增加。
    西航公司延续较快增长；南方公司利润大幅下滑。分产品看，2024年，1）
    航发及衍生产品收入同比增长10.0%至449.9亿元，毛利率同比下降0.5ppt至9.5%；2）外贸出口转包收入同比增长6.5%至20.7亿元，毛利率同比提升5.3ppt至19.7%；3）非航空产品及其他收入同比下降24.9%至2.0亿元，毛利率同比下降1.3ppt至18.4%。分主机厂看，1）西航公司收入同比增长23.6%至160.3亿元，利润总额同比下降6.0%至6.14亿元；2）黎明公司收入同比增长4.3%至273.7亿元，利润总额下降31.9%至4.62亿元；3）南方公司收入同比下降1.3%至76.7亿元，利润总额下降96.5%至1570万元，利润大幅下滑主要是24年研发支出同比增长109.5%至3.7亿元；4）黎阳动力收入同比增长3.8%至50.9亿元，利润总额436万元，23年同期为-0.69亿元。
    新老型号过渡业绩阶段性承压。2025年公司经营计划预计实现收入476.6亿元，与24年收入基本持平；预计归母净利润5.92亿元，较24年同比下滑31.2%。根据航发控制2024年报描述“持续多年量产的部分型号阶段性达峰，部分新研产品尚在逐步上量阶段”。我们认为2025年处于航发新老型号的过渡期，航发动力作为产业链链长，同样面临着新旧型号过渡的问题，同时公司承担较多前期研发任务，研发投入较大，这些对短期业绩均带来影响。
    投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为5.97亿元、10.66亿元、15.72亿元，对应PE分别为164x/92x/62x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期、产品价格下降等。

2024年年报点评：归母同比减亏，保价策略有望充分受益经济回升

中国国航(601111)
    事件：公司发布2024年业绩：2024年公司营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元（2023年归母净亏10.5亿元），扣非归母净亏25.4亿元（2023年扣非归母净亏31.8亿元）。4Q24公司营收385亿元，同比+8.2%，归母净亏16.0亿元（4Q23归母净亏18.4亿元），扣非归母净亏29.7亿（4Q23扣非归母净亏23.0亿元）。非经常性收益中，全年因处置土地使用权和固定资产确认资产处置收益10.1亿元、同比持平，全年营业外收入19.5亿元（2024年为17.9亿元），主要为收到飞机运营补偿款。
    坚持价格优先导向，油价同比回落、国泰航空投资收益拉动全年盈利，汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-4.5%，拆分看：国际座收同比-13%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.1pcts，国际价格降幅过快是主因；国内座收同比-1.2%，客公里收益同比-10%，客座率同比+7.0pcts、同比2019年下降1.5pcts，在全年行业以价换量的背景下公司坚持价格优先导向，量价表现更为平衡。全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-5.6%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失7.6亿元。此外，国泰航空2024年盈利强劲，为公司贡献25.0亿元投资收益。
    公司未来三年机队数年净增速4.3%，延续上年运力引进规划。公司年报指引2025-2027年飞机数净增30、30、55架，与上一年指引相比引进数相差不大，退出数增加。新进飞机以A320为主，主要由2022年空客存量订单构成；公司指引B737max三年交付节奏为13、0、22架，年内交付存量订单，2027年交付或为新签租赁订单。退出机型方面，A320ceo、B737-800为代表的上代机型机龄较高，公司指引A320退出数量较多，我们认为是新飞机引进后，新旧机型的存量替换，B737由于缺乏新飞机入列，租赁飞机仍以续约为主。
    资产负债结构优化下财务费用改善、汇率敞口缩小。报告期内公司资产负债率下降1.3pct至88.2%、短期带息债务占比提升，年利息支出同比下降约5亿元；带息负债中美元计价占比下降2.7pcts至12.7%，盈利对汇率波动敞口缩窄。
    公商务需求回暖、洲际长航线增班复航积蓄盈利动能，看好油价中枢下移、需求回升的潜在盈利空间。1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移。公司定位中高端商旅需求，配合主枢纽、商务快线和洲际航网建设，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的提升。
    投资建议：继续看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为33.0/59.8/82.2亿元，当前国航A股价对应2025/2026/2027年38/21/15倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济数据回落；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

系列点评二十五：出海再创新高 智驾、高端化多重成长

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布3月产销快报，3月新能源汽车批发销售37.7万辆，同比+24.8%，环比+16.9%；新能源乘用车批发销售37.1万辆，同比+23.1%，环比+16.7%。分品牌看，3月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别35.1万辆、12,620辆、8,051辆、133辆。
    3月批发同比增长出口表现亮眼。公司3月新能源乘用车批发销售37.1万辆，同比+23.1%，受益出海及智驾版铺货，环比+16.7%。1-3月累计销售98.6万辆，同比+59.3%。2月新能源出口销量7.3万辆，再创新高；25-01/25-02/25-03公司披露出口销量分别6.6/6.7/7.3万辆，出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是sealU混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。此外，2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    智驾版车型发布2025智驾平权加速。2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元。根据新闻，目前在全国范围内，比亚迪智驾版车型的订单占比已达到25%-30%。我们认为，公司拥有巨大的数据优势，目前累计销售超过440万台搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9已于2025年3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98-44.98万元，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。王朝旗舰车型汉L/唐L将于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现1000kW峰值充电功率，5分钟补能400公里续航，有望带动主品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS19.12/22.08/24.41元，对应2025年4月1日365.50元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2024年年报点评：24年六型七机实现首飞；备产备货迎接需求复苏

中无人机(688297)
    事件：3月31日，公司发布2024年报，实现营收6.85亿元，YOY-74.3%；归母净利润-0.54亿元，23年同期为3.03亿元；扣非净利润-0.63亿元，23年同期为2.86亿元。业绩表现基本符合市场预期。24年收入大幅下降主要是受市场需求变动、国内市场节奏调整及重点客户采购计划延后等影响，交付产品数量较上年减少。我们点评如下：
    备产备货迎接需求复苏；减值损失影响当期利润。1）单季度：公司4Q24实现营收3.16亿元，YOY-76.5%；归母净利润0.29亿元，YOY-51.7%；扣非净利润0.34亿元，YOY-32.7%。2）利润率：2024年毛利率同比提升13.1ppt至32.0%；4Q24毛利率同比提升30.4ppt至38.8%；净利率同比提升4.7ppt至9.1%；3）备产备货：截至24年末，公司存货26.2亿元，较24年初增加165.0%，主要为保障后续产品的按期交付，持续加大存货投入，公司备产备货迎接需求复苏。4）减值准备：公司24年计提资产减值损失2903万元，影响当期利润。此外，公司24年底固定资产1.36亿元，较年初增加48.9%，主要是固定资产投资和在建工程完工转固导致增加
    24年内六型七机实现首飞；无人有人协同推动体系化发展。产品方面，2024
    年公司全力推进新产品研制和研发能力提升，年内六型七机实现首飞，推出多型1000公斤以下级无人机，产品谱系实现从10公斤级到6吨级量级的全覆盖，市场竞争力大幅提升。同时，公司成功实现无人有人协同，研制通用指挥控制站，推动翼龙系列无人机从单一平台，逐步向体系应用方向深度发展。产能方面，公司优化无人机智能化柔性生产线，形成支持多机型、多构型的精益制造能力，推进无人机产业基地能力布局，形成年产200架的生产能力。
    持续加大研发投入；合同负债大幅增加，需求有望修复。费用方面，24年期间费用45.9ppt至2.8亿元。公司重视研发投入，24年研发投入同比增加32.6%至2.7亿元，其中研发费用同比增长20.9%至2.1亿元，24年新增资本化研发投入0.6亿元；管理费用同比增长16.4%至1.1亿元。截至2024年末，公司合同负债4.2亿元，较24年初增加412%，主要是收到客户预付款，预付款大幅增加反映下游需求出现修复。
    投资建议：公司为我国大型无人机系统领军企业，中航工业集团目前唯一无人机上市平台。受益于装备出海以及国内特种领域需求的增长，叠加低空经济等新质生产力领域需求的带动，公司未来几年或有望实现较好发展。我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为3.12亿元、4.07亿元、4.84亿元，对应PE为84x/65x/55x。我们考虑到公司无人机领域的龙头地位和稀缺性，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、存货减值计提等。

2024年年报点评：创新驱动卓见成效，BD加速全球布局

恒瑞医药(600276)
    业绩增长超预期，经营效率持续提升。2025年3月31日，恒瑞医药发布2024年年报，公司实现营业收入279.85亿元，同比+22.63%；实现归母净利润63.37亿元，同比+47.28%；实现扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。公司经营效率持续提升，2024年销售毛利率达到86.25%，同比+1.70pp，销售费用率降至29.79%，同比-3.42pp，管理费用率降至9.13%，同比-1.46pp，销售净利率达到22.64%，同比+3.89pp。同时公司持续加大创新力度，2024年研发投入82.28亿元，其中费用化研发投入65.83亿元，研发费用率达到23.5%。
    创新药销售增长30%，晚期管线蓄势待发。2024年公司实现创新药销售收入（含税）138.92亿元，同比增长30.60%。截至目前，公司共有19款1类创新药和4款2类新药获批上市，其中仅2024年以来就有4款1类创新药（泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗、艾玛昔替尼）及5项新适应症（涉及氟唑帕利、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。展望未来，公司管线蓄势待发，公司预计2025年至2027年将分别有11项、13项、23项新产品/新适应症获批，包括（1）肿瘤领域：SHR-A1811的非小细胞肺癌（2025）、乳腺癌（2027）、结直肠癌（2027）适应症，达尔西利的乳腺癌辅助适应症（2026），HER3ADCSHR-12009非小细胞肺癌适应症（2027），吡咯替尼乳腺癌延长辅助适应症（2027）等；（2）自免领域：艾玛昔替尼的强直性脊柱炎（2025年）、类风湿关节炎（2025年）、斑秃（2026年）、特应性皮炎（2027年）等适应症，夫那奇珠单抗的强直性脊柱炎适应症（2025年）等；（3）代谢领域：GLP-1/GIP双靶HRS9531、口服GLP-1小分子HRS-7535、URAT1抑制剂SHR4640预计将于2027年获批。
    BD拓展加速，全球布局深化。公司持续深化BD合作，2024年实现许可收入27.0亿元，包括向德国Merck授权PARP1小分子和Claudin18.2ADC的1.6亿欧元首付款，以及向美国Kailera授权三种GLP-1药物的1.0亿美元首付款等许可合作对价。2024年12月，公司将DLL3ADC授权给美国IDEAYA，预计将于2025年确认7500万美元首付款。此外2025年3月，公司将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，预计将于2025年确认2亿美元首付款。此外，公司持续深化全球布局，目前正在推进超20项海外临床试验，2024年公司4款ADC药物获得美国FDA的快速通道认定，3款首仿产品在美国获批上市。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现营收317.61/369.17/435.44亿元，同比增长13.5%/16.2%/17.9%；实现归母净利润72.63/85.27/102.65亿元，同比增长14.6%/17.4%/20.4%，对应PE为45/39/32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

2024年年报深度点评：量价共振，业绩超预期

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入90.3亿元，同比增长25%。归母净利17.6亿元，同比增长119.5%，扣非归母净利17.0亿元，同比增长96.3%；2024Q4公司实现营收28.0亿元，同比增长29.9%，环比增长38.3%，归母净利6.6亿元，同比增长132.1%，环比增长67.0%，扣非归母净利6.6亿元，同比增长118.4%，环比增长65.9%。业绩超过我们预期。
    点评：量价齐升，成本有效把控。量：公司2024年矿产金产量15.16吨，同比增长5.6%。电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/矿产银产量4.0%/+49.2%/+32.0%/+232.6%/-40.8%。价：2024年矿产金销售单价524.28元/克，同比+20.32%，白银单价6.15元/克，同比+14.87%。公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉64932/14579/13973/7974元/吨，同比+9.4%/+34.13%/+18.94%/32.21%，钼精粉销售单价13.9万元/吨。成本：2024年矿产金/矿产银成本278.1/3.0元/克，同比-0.76%/+0.33%，电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉成本58097/5489/5114/5194元/吨，同比增长4.16%/14.49%/6.66%/9.31%，钼精粉成本99050元/吨。利润：2024年矿产金/矿产银毛利246.2/3.1元/克，同比增长58.3%/33.3%；电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉单吨毛利6838/9089/8858/2780元，同比增长91%/50%/27%/117%，钼精粉单吨毛利40359元。矿产金/矿产银/电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉毛利率47.0%/10.5%/62.4%/63.4%/34.9%/50.9%，同比增长11.3/4.5/6.5/4.2/13.7/7.1pct。矿产板块整体毛利率44.98%，同比增加10.93pct，公司整体净利率22.0%，同比增加9.94pct。分红：公司2024年度拟向可参与分配的全体股东每10股派发现金红利1.60元（含税）。
    重点项目加速推进，驱动产能提升：五龙矿业建设工程顺利推进，已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天满产能力；吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，年末通过验收。新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进；华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过；瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设；万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年黄金产量1.2吨。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.24/33.47/38.15亿元，按照4月1日收盘价，对应PE为15/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，金属价格大幅波动，海外地缘政治风险等。

2024年年报点评：算力放量+FPC修复，全年实现扭亏

弘信电子(300657)
    事件：3月31日，弘信电子发布2024年年报，公司2024年实现营收58.75亿元，同比增长68.92%；实现归母净利润0.57亿元，23年归母净利润为-4.36亿元，全年实现扭亏为盈。
    算力业务放量，全年实现扭亏。受益算力业务放量，公司2024年实现营收58.75亿元，yoy+68.92%，创历史新高；实现归母净利润0.57亿元，23年归母净利润为-4.36亿元，近四年来首次实现全年扭亏；实现销售毛利率10.04%，yoy+7.74pts。单四季度看，公司实现营收14.26亿元，yoy+39.53%，qoq+1.06%；实现归母净利润212万元，同比扭亏，qoq-61.87%；实现销售毛利率9.15%，yoy+8.77pts，qoq-0.59pts。高毛利的算力业务放量显著提高公司盈利能力，随着国内算力需求的旺盛发展，公司盈利能力有望进一步提高。
    印制电路板主业复苏，AI终端未来可期。2024年公司印制电路板业务实现营收30.97亿元，yoy+6.95%（2023年印制电路板业务视为柔性电路板及刚挠结合板业务之和），实现毛利率2.75%，yoy+1.69pts。公司调整产品战略，FPC业务聚焦中、高端产品，同时压缩产能规模，出售辁电光电股权及关闭部分低效工厂等；对厦门翔海厂、春风厂、翔岳厂的分工调整，对江西工厂内部产线进行整合优化，使得运营成本降低，盈利能力显著提升。展望未来，AI终端具备隐私化、个性化、低成本、快速响应的优点，AI手机、AIPC、AI眼镜乃至AI玩具等AI终端新品层出不穷，端侧AI体验不断优化。公司为国内FPC头部企业，通过显示模组等厂商向H公司、OPPO、VIVO、小米、传音、荣耀等国内外知名智能手机制造商供货，未来将进一步提升对终端客户的直供比例及中高端手机的相关市场份额，进而提升公司FPC的价值量，有望显著受益于AI终端的发展。
    渠道+组网能力为基，英伟达+燧原双重算力保障。公司算力板块确收19.88亿元，实现毛利率19.72%，其中以算力服务器销售为主，同时算力资源服务以及相关综合技术服务业务已获取一定规模的订单。公司主要通过燧弘华创+安联通两个子公司开展算力业务（包括AI服务器组装及销售+算力资源服务），核心优势在于拿卡渠道+组网能力。公司在算力业务落地能力强，当前已投产的燧弘人工AI算力服务器智能制造一期工厂，年产能可达2万台高性能AI服务器。该工厂可支持进口英伟达、国产燧原等芯片的定制化生产与改制、改配。得到了头部大模型厂商、国企公司、首都在线、翼健信息、京合云等多领域客户的认可。
    投资建议：预计公司25/26/27年实现归母净利润3.24/6.54/9.63亿元，对应当前股价PE分别为53/26/18倍。我们看好公司FPC主业在大客户回归、AI终端及折叠屏拉动下的恢复性增长，同时在国内算力需求高增的背景下，算力业务有望实现持续高增，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI应用落地不及预期，行业竞争加剧，资产减值变动

2024年年报点评：24Q4符合预期，产能布局加速落地

伊戈尔(002922)
    事件：公司发布2024年年报，2024实现收入46.39亿元，同比增加27.78%；归母净利润2.93亿元，同比增加39.75%；扣非归母净利润2.49亿元，同比增加24.03%。
    单季度来看，24Q4公司收入13.96亿元，同比增加25.52%，环比增加17.25%；归母净利润0.82亿元，同比增加86.98%，环比增加140.44%；扣非归母净利润0.58亿元，同比增加27.32%，环比增加114.47%。
    盈利能力方面，24年毛利率为20.35%，同比下降1.99pcts，净利率为6.48%，同比增加0.49pcts，毛利率下降主要原因是本报告期受海运费上涨等因素影响。
    费用率方面，24年期间费用率为13.01%，同比下降0.79pcts；财务/管理/研发/销售费用率分别为0.53%/6%/4.12%/2.36%，同比增加0.17pct/增加0.33pct/下降1pct/下降0.3pct。
    能源产品顺利开拓能源大客户，照明行业需求回暖。
    分产品来看，能源产品实现收入33.68亿元，同比增长28.24%，主要是新能源大客户拓展取得有效进展，导致收入快速增长；照明产品实现收入9.78亿元，同比增长20.53%，主要是照明行业市场需求回暖，叠加公司推动技术升级带来收入同比增加；其他类产品同比增长52.20%，主要是孵化类业务出货量增加，客户开拓取得有效进展。
    全球产能布局逐步落地。
    公司全面推进全球制造基地与销售网络布局，新建成的马来西亚二期基地、泰国一期基地等陆续投产，美国基地、墨西哥基地建设有序推进，产业布局逐步落地，为全球市场进一步拓展打下坚实的基础。2024年海外收入达13.57亿，同比增长38.3%，总收入占比29.26%，同比增长2.23pcts。
    投资建议：公司升压变产能有序布局，海外直销渠道快速切入，产能有序扩张，我们预计公司2025-2027年营收分别为58.98、73.56、89.43亿元，对应增速分别为27.2%、24.7%、21.6%；归母净利润分别为3.77、4.77、6.06亿元，对应增速分别为28.7%、26.7%、27.0%，以4月1日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为20X、15X、12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际化经营风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、应收账款增长风险。

2025年一季度业绩预告点评：风电景气向上，业绩放量可期

广大特材(688186)
    事件：公司发布2025年一季度业绩预告。2025Q1，公司预计实现营收11.20亿元，同比增长25.54%，环比增加9.32%（取24年业绩快报值计算，下同）；归母净利润0.75亿元，同比增长1504.79%，环比增加88.71%；扣非归母净利0.72亿元，同比增长2172.15%，环比增加109.44%。
    点评：量利同增，业绩大幅增长。公司下游风电行业需求整体向好，公司产销两旺，营业收入同比实现有序增长。公司根据市场变化情况适时优化内部产品结构，增加风电主轴、风电精密机械部件产品的销售份额，同时采取了一系列降本增效措施，使得整体毛利率得到较好的修复，公司盈利能力增强。
    风电招标加快，新增装机有望高增。2024年，风电装机规模达520.68GW，新增装机容量79.82GW，同比增长6%。风电整机新增招标164.1GW，同比增长90.2%，其中陆上新增招标152.8GW，海上新增招标11.3GW，有望支撑2025-2026年风电装机需求。风机大型化持续发展，全国新增机组平均单机容量为6.0GW，同比增长8.1%，海风机组平均单机容量达10.0GW，同比增长3.9%。
    齿轮箱项目放量可期。公司风电齿轮箱零部件项目产能逐步释放，销售收入大幅度增加，有效降低单位固定成本，实现盈利。截至2024年6月末，该项目已有约90台套精加工设备已逐步完成安装调试，进入试生产状态；自动化生产线已建设完成4条，并进入试运行状态。热处理方面，渗碳线、氮化线及调质线共计约40台套热处理及辅助设备已完成安装调试，并逐步投入试生产。达产后，公司将具备年产风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械部件共计8.4万件的精加工能力。
    签署大额风电零部件合同。2025年3月12日，公司发布公告与明阳智能签署《风力发电机组零部件2025年框架采购合同》，合同金额为人民币15.05亿元（含税），公司向明阳智能提供轮毂、机座、主轴等风电机组零部件。2024年公司预计实现营收39.8亿元，若本合同顺利执行，将大幅增厚公司业绩。
    铸件项目效益显现。宏茂海上风电高端铸件项目于2023年3月结项，受风电行业退补及主机厂商降本影响，2023、2024H1未能实现预期盈利。2024年下半年，公司通过一系列技术改造、产线优化、工艺降本、产品多样化等方式促使产能利用率大幅度提升，实现盈利。
    盈利预测与投资建议：伴随齿轮箱、风电铸件、铸钢件等产能的持续释放，风电装机加速，公司主营业务盈利能力进一步增强，我们预计2024-2026年公司归母净利润依次为1.14/3.08/4.17亿元，对应3月31日收盘价，PE为46x、17x和13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，风电需求不及预期，原材料价格大幅波动。

2024年报&2025年一季度业绩预告点评：利润大幅增长，看好全年AI利润高速释放

禾盛新材(002290)
    禾盛新材发布2024年报及2025年一季度业绩预告。2025年3月31日，禾盛新材发布2025年一季度业绩预告，1Q25公司实现归母净利润4800~5300万元，同比增长72.1%~90.1%；扣非净利润同比实现增长69.7%~87.3%。我们认为1Q25公司利润实现高速增长主要得益于全资子公司合肥禾盛新型材料有限公司高端智能化复合材料生产线投产后产能提升，公司产品收入增长带来的规模化效应，另一方面则是公司积极采取降本增效措施，带动公司本期产品毛利率较上年同期增长。4Q24公司实现收入6.9亿元，同比增长8.2%，环比增长9.6%；归母净利润实现1209万元，同比增长718.6%。
    传统家电业务稳中有升。截至4Q24公司拥有四条PCM/VCM生产线，一条智能化复合材料生产线，公司产品年生产总值逐年提升，在产能和规模方面均处于行业领先地位。2024年公司家电用复合材料业务实现收入25亿元，同比增长8.0%，得益于合肥禾盛的智能化复合材料生产线正常投产，公司产能得以大幅提升。
    持续发力AI领域，打造软硬件一体化平台。公司控股子公司海曦技术以国产化人工智能芯片为基础，研发面向智算中心的服务器、搭载有行业大模型的开机即用式人工智能一体机。我们认为公司未来有望抓紧硬件性能提升与适配，紧跟硬件技术发展趋势，不断升级一体机的硬件配置。与国内优质硬件供应商紧密合作，如与海光等芯片厂商协同研发更适配人工智能计算的芯片，提高计算速度和降低能耗。优化服务器的散热系统、存储架构等，确保在高性能运算下设备的稳定性和可靠性。软件层面看，公司未来将深化现有大模型技术，投入更多研发资源，针对不同行业场景，对模型进行定制化微调。同时，积极探索引入其他先进的开源或自研模型，丰富产品的模型库，为客户提供更多选择，满足多样化的业务需求。同时大力开展多模态融合技术研发，将文本、图像、语音、视频等多种数据模态进行有机结合，提升服务效率和用户体验。
    投资建议：预计公司25-27年分别实现收入30/33/36亿元，实现归母利润2.1/2.7/3.2亿元，对应2025年03月31日收盘价P/E分别为31/24/20x。考虑禾盛新材通过多年的精细化运营，同时子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动带来的风险，客户相对集中的风险，AI技术落地不及预期，产品交付进度不及预期风险。

2024年年报点评：深化全球化布局，AI赋能新场景开发

泰格医药(300347)
    事件：2025年3月28日，泰格医药发布2024年年报业绩。2024年公司实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%；归母净利润4.05亿元，同比下降79.99%；扣非净利润8.55亿元，同比下降42.13%。
    短期盈利能力承压，未来利润端弹性较大。单季度来看，公司2024年Q4毛利率17.70%，同比-15.12pcts，环比-19.58pcts，净利率-26.59%，转亏，主要系收入端下滑和毛利率下滑所致。费用端，研发费用率4.32%，同比+0.50pcts，环比+1.45pcts，销售费用率4.08%，同比+0.93pcts，环比+1.53pcts，管理费用率11.62%，同比+4.54pcts，环比+0.98pcts。
    新签订单数量和金额均同比实现较好增长。新签订单增长主要来自于大型跨国药企在国内的需求，以及中国药企、生物科技公司以及其合作伙伴和海外早期生物科技公司在海外的临床需求增加。受惠于此，公司在海外市场的商务拓展取得了一定的成绩，尤其是北美市场的新签订单和业务均实现了快速增长。2024年，公司订单需求同比2023年有了较为明显的改善，新增合同金额为101.2亿元，受存量合同（绝大部分为2024年之前签署）取消及发生金额为负的合同变更的影响，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%。截至2024年末，公司累计待执行合同金额157.8亿元，同比增长12.1%。
    继续深化全球布局和服务能力，加速国际化进程。公司持续对以美国、澳大利亚和欧洲为代表的海外市场进行投入，已初步建立独立的海外业务能力和品牌，在继续稳固国内客户及其海外合作伙伴出海项目的基础上，开始逐步拓展海外初创公司客户的本土项目。2024年公司海外临床CRO业务新签订单、收入和利润均实现高速增长。公司在境外进行中的单一区域临床试验由截至2024年6月30日的208个增至2024年末的233个。截至2024年末，公司在执行国际多中心临床试验（MRCT）62个，累计MRCT项目经验达到148个。
    AI将为公司的一体化解决方案深度赋能。公司已于2025年2月完成开源大模型DeepSeek-R1的本地化部署。公司子公司泰雅科技以开源模型Qwen2.5为基座，打造了面向医学领域一站式的AI产品泰雅大模型医疗场景解决方案。医雅AI大模型平台目前已上线并覆盖多个医学应用场景，为新药研发、临床试验及注册申报等领域提供智能翻译、医学问答、医学搜问一体等解决方案。
    投资建议：泰格医药是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为74.35/83.75/88.13亿元，同比增长12.6%/12.6%/5.2%，归母净利润分别为16.89/20.13/20.84亿元，对应PE分别为26/22/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2024年年报及2025年一季度业绩预告点评：主产品销量稳增，新方向突破不断

圣泉集团(605589)
    事件。2024年4月1日，圣泉集团发布2024年年报及2025年一季度业绩预告。公司2024年实现收入100.19亿元，同比增长9.87%；实现归母净利润8.68亿元，同比增长9.94%；实现扣非归母净利润8.30亿元，同比增长12.69%。2024Q4实现收入28.68亿元，同比增长18.15%，环比增长13.55%；实现归母净利润2.87亿元，同比下降6.65%，环比增长15.20%；实现扣非净利润2.83亿元，同比下降4.52%，环比增长23.45%。另经公司初步测算，2025Q1公司预计实现归母净利润2.00亿元至2.15亿元，同比增加45.58%至56.49%；实现扣非净利润1.83亿元至1.98亿元，同比增长45.02%至56.91%。
    酚醛树脂和铸造树脂类产品销量稳步增长。2024年公司合成树脂类产品实现收入53.43亿元，同比增长4.33%，销量69.56万吨，同比增长8.85%。其中，酚醛树脂产品销量52.86万吨，同比增长8.35%；铸造用树脂产品销量17.41万吨，同比增长10.36%，公司主营树脂类产品实现稳步增长。
    先进电子材料形成体系化产品，电池负极材料新产能投产。2024年公司先进电子材料及电池材料实现营收12.42亿元，同比增长4.74%，销量6.90万吨，同比增长1.06%。公司在先进电子材料及电池领域持续深化技术突破与市场布局，其中1000吨/年PPO树脂产线、100吨/年碳氢树脂产线于2024年内建成投产，产能逐步释放，产品性能满足AI服务器芯片封装的低损耗要求，并进入头部企业供应链体系，全面布局M6-M8等超低介电常数树脂等化学材料研发，实现电子级酚醛、环氧、双马树脂、PPO/OPE、碳氢树脂等核心产品的全系列覆盖。在新能源领域，公司重点布局硅碳负极与硬碳负极材料，在硅碳用多孔碳领域，公司300吨/年多孔碳产线年内建成投产并实现满产满销，1000吨/年多孔碳产线于2025年2月建成并陆续投产。
    大庆生物质项目高附加值产品陆续产出。2024年。公司生物质业务实现营收9.56亿元，同比增长11.74%。大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化项目”经升级改造于2024年6月复产，截至年底基本实现产销平衡；生物质产业章丘基地木糖和木糖醇产销大幅提升。
    投资建议：2025年公司传统树脂业务、电子化学品、生物质项目均有亮点方向，我们预测2025-2027年归母净利润分别为13.01亿元、18.09亿元、24.82亿元，EPS分别为1.54元、2.14元、2.93元，对应PE分别为18x、13x、10x，我们看好公司成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求增长不及预期；2）新项目建设进度不及预期；3）产品价格下滑的风险。

2024年年报点评：经纪信用收入增速提升，投行资管业务稳步修复

华泰证券(601688)
    事件：3/28晚间华泰证券发布24年年报。2024年全年，公司营业收入415亿元，同比+13.4%，较前三季度-2.04pct；归母净利润154亿元，同比+20.4%，较前三季度-10.23pct。年度营收及归母净利润均创历史新高。单季方面，24Q4营业收入100亿元，环比-28.2%，同比+7.4%，同比较24Q3-50.40pct；归母净利润28亿元，环比-60.8%，同比-10.6%，同比较24Q3-148.57pct。
    信用净收入同比增速明显提升，经纪全年同比转为增长，投行与资管业务收入降幅收窄，自营收入增速有所放缓。2024年全年公司自营/经纪/资管/信用/投行业务收入分别为145/64/41/27/21亿元，同比+24%/+8%/-3%/+184%/-31%，占比35%/16%/10%/7%/5%。从同比增速变化情况来看，2024年信用净收入增速大幅提升，全年较2024年前三季度+131.95pct；经纪收入全年累计同比也转为增长，较24Q1-Q3提升22.46pct；投行与资管业务收入同比降幅分别收窄9.80pct/1.09pct；而自营业务收入同比增幅下降32.60pct。
    分各业务来看：（1）24Q4单季自营收入同比负增，主因自营投资收益率同比转负，且金融投资规模同比降幅扩大。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）25亿元，环比-68.5%，同比-38.4%，同比增速连续两个季度大幅增长后，本季转为负增。从金融投资规模来看，24Q4末公司金融投资3598亿元，同比-25.0%，降幅较24Q3末扩大14.24pct。24Q4末公司净资产规模1917亿元，同比+7.0%，增速也较24Q3末有所放缓；自营杠杆率1.88倍，同比-30.0%，同比降幅有所扩大。持仓结构方面，环比增配债权OCI，但减配交易性金融资产、权益OCI和债权AC，24年6月/12月末股票仓位保持低位，保持稳健风格。交易性金融资产/债权OCI/债权AC占比分别为83.9%/2.8%/13.3%，较24Q3分别-1.60pct/+0.41pct/2.37pct。交易性金融资产规模3017亿元，环比24Q3大幅下降11.9%，规模为21Q2以来最低值。从投资收益率来看，2024Q4华泰证券年化自营投资收益率2.7%，保持在24年仅次于Q3的次高水平，但同比转负；考虑OCI变动后的收益率3.5%。我们认为随着公司资产负债结构优化，自营投资收入有望实现稳步增长。
    （2）单季经纪业务收入转为大幅增长，其中半年度代买证券与席位租赁收入同比转增，代销产品收入同比降幅收窄。24Q4公司经纪业务手续费净收入25亿元，环比+99.7%，同比+86.1%，较24Q3大幅提升101.76pct，单季经纪收入同比自22Q2以来首次转为增长。从净收入结构来看，24年下半年公司代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪净收入占比78%/9%/7%/7%，较24H1分别变动+7.3pct/-4.6pct/-2.6pct/-0.2pct。个人投资者积极入市对公司经纪收入贡献显著。24年下半年代买证券收入同比大增49.7%。24年末代理买卖证券款中，个人/机构资金占比68%/32%，资金同比+43.8%/-1.5%。其他经纪业务中，24年上/下半年席位租赁净收入分别同比-10.0%/+3.2%，代销金融产品净收入分别同比-28.0%/-19.0%，同比增速均有所回升。24H2末华泰证券非货公募基金销售保有规模1666亿元，位列行业第二，规模同比+4.3%，增速较24H1末也明显回升。
    （3）单季资管收入环比回升，全年资管规模同比提速但资管费率回落。
    24Q4资管业务净收入11亿元，环比+36.9%，同比+0.5%，24Q3市场热度低点资管收入短暂回落，24Q4环比回升。24年资管规模转增后持续提速，24年末华泰证券资产管理规模5563亿元，同比+17.0%，增速较24H1的10.7%继续提速6.27pct。其中集合/单一/专项资产管理计划规模同比+18.4%/+19.5%/+1.4%，公募基金规模同比增长44.5%。费率方面，24全年资管费率0.75%，较23年全年的0.90%有所回落。南方基金与华泰柏瑞基金规模大幅提升，24年末，南方基金管理资产规模2.47万亿元，同比+30.5%；华泰柏瑞基金管理资产规模6882亿元，同比+72.8%；华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模达3596亿元，同比+174%，规模位居沪深两市非货币ETF规模市场第一。
    （4）信用业务方面，全年利息支出分项同比回落，融资融券规模创2021年后新高。24Q4公司利息净收入14亿元，为21Q3以来单季最高值，同比增长13.55倍。利息支出分项同比显著回落，24Q4末公司卖出回购/拆入资金余额分别为1210亿/301亿元，同比-16.0%/-23.8%，对应的全年利息支出分别同比-13.7%/-59.8%。其他利息支出分项中，应付债券/代买证券/应付短期融资款/短期借款利息支出也同比减少。融资融券规模提升但股票质押回落，24Q4末融资融券业务余额1301亿元，为2021至今最高年末值，同比+6.2%，增速较24H1末增长14.86pct。24Q4末股票质押式回购待购回余额162亿元，同比-37.8%，降幅较24H1末扩大16.26pct。23-24年融出资金收益率从7.0%下行至5.1%，同期买入返售收益率从4.2%下行至2.8%。24年全年融出资金和买入返售利息收入分别同比-13.6%/-19.2%。
    （5）投行业务方面，全年债券承销金额保持增长，IPO承销保持韧性。24Q4
    公司投行业务收入7亿元，环比+73.5%，同比-0.8%，较24Q3提升36.57pct
    股权承销方面，2024年全年新股发行/增发新股承销金额分别为85亿/77亿元，同比-50.8%/-79.7%。IPO同比降幅具备韧性，其中科创板、创业板IPO主承销金额27.84亿/30.22亿元，行业排名均为第一。债券承销方面，2024年全年债券主金额6803亿元，地方政府债券实际中标金额345.58亿元、实际中标地区数33个，均排名行业第一。国际业务方面，华泰金控(香港)完成7单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三。
    净资产收益率回升至9.2%，归母净利率升至2017年以来新高。2024年末公司总资产8143亿元，同比-10.1%。归母净资产1917亿元，同比+7.0%。年化加权平均ROE9.2%，23-24年连续两年回升，同比+1.12pct。24年归母净利率37.0%，创2017年（43.9%）以来新高，同比+2.16pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）52.1%，同比-2.19pct；其他业务成本率100.3%，同比+2.12pct，其中大宗商品销售收入/成本分别达到78.6亿/79.5亿，规模升至21年以来新高，同比分别+60.7%/+61.0%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应3月31日收盘价的PE为9/8/8倍。公司APP“涨乐财富通”月度活跃用户数保持证券行业首位，非货基金销售保有规模稳居行业前列，华泰柏瑞与南方基金AUM高增。随着资本市场交投热度稳步回升，我们认为公司经纪、资管等业务头部优势有望持续强化。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

系列点评五：2024业绩超预期，2025海外拓展加速

宇通客车(600066)
    事件概述：公司披露2024年年度报告，2024年营收372.18亿元，同比+37.63%；归母净利润41.16亿元，同比+126.53%；扣非归母净利34.69亿元，同比+145.21%；公司发布2024年度利润分配预案：以目前公司享有利润分配权的股份总额2,213,939,223股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币10元（含税）。
    2024Q4业绩超预期2025年指引乐观。1）营收端：2024Q4营收131.43亿元，同比+62.43%，环比+69.82%。2024Q4公司客车销量为15,572辆，同比+52.03%，环比+44.31%，带动公司营收同环比增长，符合预期。2）利润端：
    2024Q4公司实现归母净利润1.68亿元，同比+119.73%，环比+122.18%，接近此前业绩预告上限。公司2024Q4毛利率为25.90%，同环比分别-6.02pct/+13.58pct，净利率为12.90%，同环比分别+3.30/+2.92pct。我们认为公司2024Q4盈利能力同环比大幅提升系规模效应提升及产品结构改善所致。
    3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.46%/1.42%/5.13%/-0.64%，同比分别-2.57/-0.90/-0.84/-0.27pct，环比分别+8.19/-0.69/+0.29/-1.08pct，销售费用环比大幅提升主要系会计准则变更导致。4）指引：根据公司年报，2025年公司收入计划为421.33亿元，营业成本及费用计划为372.03亿元，体现公司对经营管理的充分信心。
    客车出海龙头海外市场拓展加速。公司是客车出海龙头，2024年累计出口客车1.40万辆，同比+37.73%，出口市场份额为22.65%，位居行业第一。根据中国客车统计信息网，2024年公司新能源客车出口0.27万辆，同比+84.55%。截至2024年年报，公司已在海外40多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计销售新能源客车超过7,000辆，海外市场拓展加速。
    公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元；我们认为，政策的延续和落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
    投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率5.66%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.2/60.0亿元，对应EPS分别为2.05/2.40/2.71元。按照2025年3月31日收盘价26.51元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；海外市场销量不及预期等。

2024年年报点评：Q4经营企稳，分红率提升，25年向上可期

青岛啤酒(600600)
    事件：2025年3月30日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润321.38/43.45/39.51亿元，分别同比-5.30%/+1.81%/+6.19%。经测算，24Q4，公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.79/-6.45/-7.35亿元，营收同比+7.44%，归母净利润同期亏损6.40亿元，扣非归母净利润同期亏损8.76亿元，扣非口径实现减亏。同时公司每股派发现金红利人民币2.20元，分红率69%，23年为64%，同比+5pct。
    全年收入承压，成本红利驱动盈利能力提升。24年公司销量754万吨，同比-5.9%，销量有所承压预计主要系下游现饮需求仍较为疲软，同时现饮渠道复苏缓慢客观上影响公司产品结构升级速率，分产品结构看，青岛主品牌销量434万吨，同比-4.8%，其中中高端及以上产品销量315万吨，同比-2.7%；其他品牌销量320万吨，同比-7.2%，主品牌中高端及以上产品占比提升1.4pcts，公司千升酒收入4263元，同比+0.6%。2024年公司吨成本同比-2.0%，主要系原材料价格下降，吨原材料成本同比-3.4%，毛利率同比+1.6pct至40.2%。费用端管控良好，24年销售/管理/研发费用率同比+0.4/-0.1/持平pcts；扣非归母净利率12.3%，同比+1.3pcts。
    Q4量价表现逐步企稳，扣非如期减亏。在此前三季报点评中我们提到，23Q4受舆情事件影响公司销量下滑较大，同时为稳定渠道增投费用（销售费率同比+10pct），24Q4在低基数、低库存基础上销量有望企稳，同时实现一定幅度减亏。24Q4公司营收31.79亿元，同比+7.44%，24年单季度营收同比增速首次转正，量/价分别+5.61%/+1.73%，销量恢复的同时产品结构表现环比改善，主品牌中高端及以上产品占比提升2.4pcts。Q4公司吨成本同比+3.5%，预计主要系产品结构影响，毛利率同比-1.2pct至26.2%，销售/管理/研发费用率同比-4.2/-2.0/-0.8pcts，扣非归母净利率同比+6.5pcts。
    25年公司经营势能有望向上。2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为333.28/345.01/355.95亿元，分别同比+3.7%/+3.5%/+3.2%；归母净利润分别为48.33/52.55/56.34亿元，分别同比+11.2%/+8.7%/+7.2%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。