2024年年报&2025年一季报点评：业绩持续超预期，通信产品增长显著

鼎通科技(688668)
    事件：2025年4月18日，鼎通科技发布2024年年报与2025年一季报，公司2024年实现营业收入10.32亿元，同比+51.12%，归母净利润1.1亿元，同比+65.74%；2025年一季度实现营业收入3.79亿元，同比+95.25%；归属于上市公司股东的净利润为5289.63万元，同比+190.12%。
    公司业绩持续超预期，通信连接器增长显著。分业务来看，2024年公司通信连接器业务实现营业收入5.97亿元，同比+71.63%，毛利率水平达31.71%，较2024年增长0.62pcts；新能源汽车连接器实现营业收入2.66亿元，同比+25.21%，毛利率水平达23.50%，较2024年增长2.51pcts；精密模具实现营业收入5631.40万元，同比+41.75%；模具零件实现营业收入1698.65万元，同比+31.75%；
    AI发展带来算力效率需求提升，公司高速产品持续迭代显著受益。公司高速通讯连接器产品主要包括背板连接器、I/O连接器、铜缆连接器等，主要在大型数据中心、服务器等设备中使用。现有客户群体主要为安费诺、莫仕、泰科电子、中航光电、立讯精密等，公司I/O连接器产品传输速度由56G-112G-224G升级，56G系列产品保持稳定需求，112G产品在2024Q2逐渐实现量产，并在2024年下半年需求量不断增加。公司背板连接器、铜缆连接器产品主要涵盖Wafer/Housing/信号Pin等连接器部件，随着英伟达提出铜互联技术的迭代，通讯市场对高速数据传输的铜缆连接器及背板连接器日益增加，公司与安费诺、莫仕等客户开发的OVERPASS、ULTRAPASS、BIPASS等系列产品逐渐承认并快速试产，于2024Q4开始量产交付。
    新能源车领域产品矩阵持续优化，与大客户合作不断深化。2024年公司逐步剔除了部分亏损的项目，专注于电控连接器、高压连接器以及BMS项目的研发和大规模生产，使得收入体量进一步提升，盈利能力得到优化。目前公司车载领域客户覆盖比亚迪、中国一汽、长安汽车等领军品牌，同时已在长春、南京、成都、深圳等地设立了的营销中心深度服务重点客户。
    投资建议：我们预计伴随公司通信主业在AI驱动下需求的持续增长，同时叠加公司车载业务客户开拓及新产品布局，公司有望在2025~2027年实现高质量增长，我们预计公司2025~2027年营业收入有望分别达14.71亿元、19.62亿元、24.82亿元，归母净利润有望分别达2.23亿元、2.97亿元、3.69亿元，对应PE分别为26/19/16X，我们认为行业高速发展的同时公司有望凭借自身技术优势快速成长，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司产品海外需求不及预期；AI技术发展不及预期；新能源车销量不及预期。

2024年年报点评：扩张节奏稳健，静待盈利弹性释放

天润乳业(600419)
    事件：公司于4月17日发布2024年年报，24年实现营收28.04亿元，同增3.33%；实现归母净利润0.44亿元，同减69.26%；扣非归母净利润0.76亿元，同减45.78%。单季度看，公司24Q4实现营收6.49亿元，同增2.76%；实现归母净利润0.21亿元，扣非归母净利润0.02亿元，较去年同期扭亏为盈。
    疆外扩张稳步推进，低温板块稳健增长。24年乳制品行业市场消费需求延续放缓趋势，公司实现乳制品销量29.43万吨，较上年同期增长3.43%。分产品看，24年公司常温乳制品实现收入14.99亿元，同比-2.03%，占比55.03%，需求表现相对疲软；低温乳制品11.18亿元，同比+3.47%，占比41.04%，桶酸等产品凸显韧性；畜牧业板块公牛及外销生鲜乳销量同比大幅增加，实现收入0.92亿元，同比+14.32%，占比3.37%。24年末公司牛只存栏6.48万头，平均成母牛年单产10.66吨。分渠道看，24年公司疆内市场实现收入13.59亿元，同比-6.31%，占比49.90%；疆外市场持续发力，实现收入13.65亿元，同比+9.25%，占比50.10%。公司构建社区乳业新生态，24年乌鲁木齐工厂店14家门店同步开业，提升区域市场渗透率，新增干酪、希腊酸奶、花式酸奶等品类，同时稳步扩展疆外市场，目前已在北京、上海、广东等疆外31个省市建立市场网络体系。经销商方面，24Q4末疆外市场环比增加7家至572家，疆内市场环比增加4家至391家，合计经销商963家。
    原奶底部周期毛利率承压，费用缩减带动盈利改善。公司24Q4实现毛利率12.15%，同减5.43pcts，公牛及生鲜乳市场平均价格较上年降低拖累毛利率表现。24Q4销售费用率3.61%，同减1.60pcts；管理费用率4.26%，同减0.47pcts；公司24Q4净利率为3.30%，同增3.37pcts，牛只减值及淘汰力度逐步改善，拉动利润修复弹性。公司24年淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值，24年生产性生物资产淘汰损失1.12亿元，同增51.21%，计入当期非经常性损益影响年度利润表现，后续淘汰力度边际降低，回归常态，业绩弹性有望释放。
    投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。公司制定25年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31万吨、30亿元，同比+5.33%、+6.99%。我们预计公司25~27年营收分别为30.29、32.91、35.61亿元，归母净利润分别为1.50、2.15、2.42亿元，当前股价对应PE分别为24、17、15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

2024年年报点评：海外市场增长显著，“北斗+”持续赋能产业发展

华测导航(300627)
    事件：2025年4月18日华测导航发布2024年年报，2024年营业收入32.51亿元，同比+21.38%；归属于母公司所有者的净利润5.83亿元，同比+29.89%。
    公司地理空间信息、资源与公共事业板块增长强劲，海外市场不断拓展。分业务来看，2024年资源与公共事业板块实现营业收入14.25亿元，同比+26.41%；在建筑与基建板块实现营业收入10.53亿元，同比+8.97%；在地理空间信息板块实现营业收入5.89亿元，同比+38.44%，在机器人与自动驾驶板块实现营业收入1.85亿元，同比+15.53%。2024年公司的国外市场实现营业收入9.38亿元，同比+30.39%；国内市场实现营业收入23.13亿元，同比+18.07%。得益于海外市场的快速开拓，公司整体盈利水平不断提升，毛利率由2023年的57.77%提升至2024年的58.13%。
    高精度定位市场蓬勃发展，“北斗+”持续赋能产业发展。据《2024中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，2023年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达到5362亿元人民币，较2022年增长7.09%。2023年国内市场各类高精度应用终端（含测量型接收机）总销量接近280万台/套，其中应用国产高精度芯片或模块的终端已超过80%。高精度相关产品销售收入从2010年的11亿元人民币已快速增长到2023年的约214亿元人民币，年均复合增长率超过25%。我们认为北斗提供的时空数据可为千行百业打造统一的时空数字底座，在智慧城市、数字乡村、智能驾驶、低空经济等新兴产业持续深化应用，同时有望催生出更多数字化应用新场景，提升我国传统行业的数字化、网络化、智能化、服务化水平，加速传统行业转型升级，促进数字经济健康发展。
    自动驾驶与机器人领域公司持续突破，或将成为全新增长引擎。公司依托组合导航算法的核心技术优势，开发出了高精度、高动态定位测向测姿接收机等终端，满足自动驾驶、车辆智能监控管理、智能物流等应用对高精度导航定位的需求。公司已在低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域与易控、三一、九识、京东、华为等公司达成合作。公司在乘用车自动驾驶业务上取得了良好的突破，已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超过30万套。
    投资建议：我们认为公司基于海内外布局后续有望延续高速高质量发展。预计公司2025-2027年归母净利润有望分别达7.34/9.28/11.83亿元，对应PE倍数为31x/24x/19x。我们认为公司海外市场后续有望继续为公司带来增量看点，同时自动驾驶卫惯组合终端产品也有望伴随客户的持续拓展放量，为公司带来更高成长性。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；公司海外市场拓展进程不及预期。

2024年年报点评：扣非利润高增，国内AI编程软件龙头有望加速成长

卓易信息(688258)
    事件概述：2025年4月17日公司发布2024年年报，2024年营业收入3.23亿元，同比增长0.99%；归母净利润3284.15万元，同比下降41.52%；扣非归母净利润1489.36万元，较上年同期增长144.46%。
    打造中国“AI+IDE”编程基础软件龙头，IDE业务成长空间广阔。根据公司年报，2024年扣非归母净利润大幅增长，主要得益于2024年营业成本降低，企业毛利润增加所致。报告期内公司完成对艾普阳科技剩余48%股权收购，艾普阳成为公司的全资子公司。SnapDevelop是艾普阳科技研发团队独立研发，打造具有自主知识产权的.NET云原生应用低代码开发工具，在去年6月底完成首个正式版本发布。同时，公司已经与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作（拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿）。DCloud将通过包括官方网站、开发者社区等方式对SnapDevelop进行全方位推广与宣传。
    稀缺的国产IDE工具，“AI+编程”双向布局。1）稀缺的国产IDE工具：
    SnapDevelop方面，公司正在积极推进对云原生、鸿蒙原生开发的支持，融入国产化生态后具有重要潜力。2）双向布局，打造国内AI编程龙头：公司一方面持续打造“IDE+AI”，SnapDevelop已经与头部大模型深度融合；另一方面通过EazyDevelop在“AI+IDE”方向持续探索，构建由AI主导的全流程软件开发平台。3）EazyDevelop全面融入MCP生态，看好公司在MCP生态的核心卡位：EazyDevelop支持MCP协议，通过该协议支持复杂的AI任务编排与执行控制，是构建“虚拟开发团队”的关键基础。EazyDevelop重点支持代码类的MCP工具，比如读写文件、命令行、数据库等，也将在未来上线云服务市场，提供MCP等服务。同时，平台内置包括产品经理、架构师、工程师、测试等多个智能体，协同完成开发任务，也支持企业自定义和扩展Agent，增强业务适配力。
    固件业务与AI积极融合，同时有望受益于国产替代大趋势。2024年百敖软件积极引入大语言模型（LLM）在固件开发和产品中的应用，利用开源LLM模型探索了AI联合编程和问题定位，提升了开发效率；运用LLMRAG技术，构建了BIOS固件领域独有的知识库系统。在国产芯片方面，公司具备相应的适配所有主流国产芯片平台的开发能力，有望充分受益于国产替代大趋势。
    投资建议：公司收购艾普阳切入IDE领域，“AI+IDE”打造AI编程时代基础软件龙头，此次与国内头部平台DCloud达成合作，有望进一步加速IDE产品推广进程，打开AI编程业务长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润为0.86/1.19/1.67亿元，对应PE分别为60X、43X、31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

2024年年报点评：线上线下全渠道发展，持续发力布局智能眼镜赛道

博士眼镜(300622)
    事件：博士眼镜发布2024年年报。24年公司实现营收12.03亿元，同比+2.29%；归母净利润1.04亿元，同比-19.08%；扣非归母净利0.88亿元，同比-24.03%。24Q4，公司实现营收2.88亿元，同比+6.33%；归母净利润0.20亿元，同比-33.89%；扣非归母净利润0.15亿元，同比-32.56%。
    整体营收持续增长，隐形眼镜系列产品营收微降。24年，公司实现营收12.03亿元，同比+2.29%。分产品来看，1）光学眼镜及验配服务：24年营收8.06亿元，同比+1.78%。2）成镜系列产品：24年营收1.78亿元，同比+11.97%，主要系是款式更新、推广活动带动线上销售量增长提升。3）隐形眼镜系列产品：24年营收1.56亿元，同比-5.03%。4）其他：24年营收0.63亿元，同比+3.37%。
    24年毛利率同比-1.36pct，归母净利率同比-2.27pct至8.62%。1）毛利率方面，24年公司毛利率为61.71%，同比-1.36pct。2）费用率方面，24年，公司销售费用率为41.64%，同比+1.15pct；管理费用率为7.94%，同比+0.11pct；研发费用率为0.26%，同比-0.14pct。3）净利率方面，24年公司实现归母净利润1.04亿元，对应归母净利率8.62%，同比-2.27pct；实现扣非归母净利润0.88亿元，对应扣非归母净利率7.36%，同比-2.54pct。
    加快线上线下一体化发展，加大品牌传播力度。1）线下：截至24年末，公司共有门店557家，其中，直营门店/加盟店分别510/47家，同比+15/+27家；24年，公司选用“砼（石人工）”品牌进行加盟招商，加速下沉市场零售网点的扩张。2）线上：24年公司聚焦小红书媒体运营突破口，抖音店铺开展常态化直播，位列2024年客单价1000元以上眼镜店铺第一名。24年，公司线上GMV为1.91亿元，同比-7.83%，其中官方旗舰店体系/微商城体系/博镜抖音直播间GMV分别同比-3.83%/-84.09%/-42.20%；此外，公司持续完善本地生活服务平台的布局，24年线上团购券交易金额为1.54亿元，同比-4.83%，主要系平台流量扶持政策变化、线上同行竞争分流、线下门店销售承载力等多方面因素影响。
    自有品牌产品矩阵持续升级，布局智能眼镜赛道以提升市场竞争力。公司积极培育自有品牌，截至24年末，公司共拥有13个镜架自有品牌、4个镜片自有品牌。24年，公司自有品牌镜片销量占总体镜片销量的58.65%，自有品牌镜架销量占总体镜架销量的65.40%。24年8月，公司与雷鸟创新签订合作协议出资设立合资公司、研发智能眼镜产品，雷鸟V3于2025年1月7日正式上市。
    投资建议：公司是国内眼镜渠道龙头，积极布局智能眼镜业务开辟新增长极，我们预计25-27年公司归母利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.1亿元，同比增速分别为51.0%/18.7%/13.8%，当前股价对应25-27年估值分别为43X/36X/32X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；宏观经济波动；加盟业务发展不及预期。

2024年年报点评：新产品新市场放量，2025年指引较为积极

思源电气(002028)
    事件：2025年4月18日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入154.58亿元，YOY+24.06%；归母净利润20.49亿元，YOY+31.42%；扣非归母净利润18.78亿元，YOY+32.19%。单24Q4实现营业收入50.51亿元，YOY+30.2%，QOQ+19.09%；归母净利润5.58亿元，YOY+35.73%，QOQ-7.70%；扣非归母净利润4.73亿元，YOY+52.48%，QOQ-16.23%。
    公司在手订单充裕，2025年指引较为积极。24年年初，公司计划实现新增合同订单206亿元（不含税），同比增长25%；实现营收150亿元，同比增长20%。2024年公司新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94%；实现营收入154.58亿元，同比增长24.06%；24年公司已超额完成目标。截至24年底，公司存货34.77亿元，较年初增长21.54%，且出于谨慎性考虑已累计计提5,617.19万元存货跌价准备。受益于新签订单维持较高景气度，25年公司计划实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；实现营收185亿元，同比增长20%，2025年指引仍较为积极。
    公司积极布局各类新产品，并取得较好成果。公司积极通过子公司完善新产品布局，2024年重要子公司思源高压开关（主要产品为750以下GIS和GIL）实现营收50.71亿元、同比增长21.05%，净利润9.21亿元、同比增长38.81%。如高高压电器（主要产品为750kV及以下高压断路器、高压隔离开关）实现营收22.17亿元、同比增长18.04%，利润3.96亿元、同比增长23.30%；思源赫兹互感器（主要产品为500kV及以上超高压交直流互感器、光电互感器、超高压交直流套管等）实现营业收入12.67亿元、同比增长26.60%；净利润2.28亿元、同比增长49.77%。此外，公司超级电容业务也已取得较为显著的进步，在车载电源领域，成功获得车企的重大定点项目，并在在电力系统领域的静止型同步调相机（SSC）、配网后备电源等创新应用场景中实现重大突破。
    海外业务持续推进，营收增速亮眼。24年公司海外市场实现营收31.22亿元，同比增长44.67%，较公司总营收增速24.06%而言维持在较高水平，营收占比提升至20%。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入，多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破，多款产品通过多个国家的资质认证，有望持续受益于由全球清洁能源化驱动的相关需求增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为185.79、223.17、268.14亿元，对应增速分别为20.2%、20.1%、20.1%；归母净利润分别为25.06、31.24、40.38亿元，对应增速分别为22.3%、24.6%、29.3%，以4月18日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、17X、13X，公司受益于全球电网建设需求，新产品、新市场持续放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品开拓不及预期风险等。

2024年年报点评：业绩超预期，机器人第二成长曲线确定

科达利(002850)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收120.30亿元，同比增长14.44%，实现归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%，扣非后归母净利润14.44亿元，同比增长24.75%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收34.38亿元，同比+25.34%，环比+9.28%；归母净利润为4.55亿元，同比+12.07%，环比+23.64%；扣非后净利润为4.59亿元，同比+18.91%，环比+28.57%。毛利率：2024Q4毛利率为27.26%，同比+2.98pcts，环比+3.84pcts。净利率：2024Q4净利率为13.21%，同比-1.83pcts，环比+1.53pcts。
    深耕客户服务，市场持续开拓。2024年，公司手中的订单量持续增长，一方面，公司巩固并深化了与现有大客户如CATL、LG、特斯拉、松下、三星、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、瑞浦兰钧、力神、蜂巢能源、海辰储能、远景动力、楚能等的合作关系，确保了长期战略合作的稳固性。另一方面，公司积极拓展国内外市场，于2025年2月与因湃电池签订了《战略合作协议》，获得其未来五年动力及储能电池结构件的100%供应份额。随着公司下游客户市场集中度的不断提升及国内外市场的持续拓展，公司的盈利能力和市场竞争力将进一步增强。
    海内外产能加速扩张，产能潜力持续释放。1）国内：公司利用不超过12亿元的自筹资金，在深圳启动了“深圳新能源电池精密结构件生产基地项目”。2）国外：公司与海外全资子公司匈牙利科达利共同出资不超过4,900万美元，拟在美国投资建设新能源动力电池精密结构件生产基地。此外，公司还使用自有资金或自筹资金不超过6亿元人民币，拟在马来西亚投资建设锂电池精密结构件项目。随着这些新增生产基地的逐步建成和投产，公司的动力电池精密结构件产能将得到进一步提升。
    拓展人形机器人领域，开辟第二成长曲线。2024年，公司携手台湾盟立自动化股份有限公司及台湾盟英科技股份有限公司，并与苏州伟创电气科技股份有限公司及盟立自动化科技有限公司合作，提供从关键零部件到关节模组的“一站式”全方位产品，在人形机器人关节部件领域实现技术革新与突破，以此打造公司的第二增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收149.70、181.99、217.75亿元，同比增速分别为24.4%、21.6%、19.6%，归母净利润为17.95、21.83、26.20亿元，同比增速分别为21.9%、21.6%、20.1%，当前时点对应PE为17、14、12倍，考虑到公司龙头地位明显，海外业务有望持续扩张，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济环境及产业政策变化风险，客户集中的风险，技术研发风险，原材料价格波动超预期，规模扩张导致的管理风险。

深度报告：三梯次布局 机器人+工业母机蓄势待发

贝斯特(300580)
    涡轮增压器零部件行业领军者三梯次布局蓄力未来成长。贝斯特深耕精密零部件制造领域，持续拓展业务边界，现已形成“原有业务+新能源汽车零部件+直线滚动功能部件”三梯次产业战略布局。公司营收规模持续增长，归母净利润加速向上，盈利能力优秀。2019-2023年，公司营业收入CAGR为10.9%。2024Q1-Q3，公司实现营业收入10.4亿元，同比增长3.5%；归母净利润2.2亿元，同比增长7.1%。
    涡轮增压器零部件：持续深耕内功深厚奠定业绩牢固基石。乘用车排放标准不断趋严，有望推动涡轮增压器渗透率持续提升；插电混动销量快速增长，打开涡轮增压器增量市场空间，涡轮增压器市场规模有望稳健增长。涡轮增压器市场集中度高，主要由外资垄断，全球CR4超过90%。公司与下游头部客户深度绑定，为未来业绩发展提供强有力支撑。预计公司涡轮增压器零部件业务将保持平稳增长，2024-2026年营业收入分别为11.2/12.2/13.3亿元，同比增速分别为10%/9.5%/9%。
    新能源汽车零部件：内生外延双轮驱动打造全新增长引擎。近年来新能源汽车销量高速增长，渗透率持续提升，公司通过内生+外延两种方式，积极推进新能源汽车零部件业务布局，随着产能扩张持续落地，新能源汽车零部件业务已成为公司新增长极。安徽贝斯特一期工厂已于2024年5月开业，当前产能持续加速爬坡，同时不断开发新产品、开拓新客户，即将为新能源汽车零部件业务贡献全新增量。预计一期年产值约为8.1亿元，一期项目有望于三年内达产，为公司带来显著业绩贡献。预计2024-2026年新能源汽车零部件业务营业收入分别为2.1/3.8/6.1亿元，同比增速分别为40%/80%/60%。
    直线滚动功能部件：高举高打全面布局开启第三增长曲线。从竞争格局来看，中高端滚珠丝杠、直线导轨主要为外资垄断，国产替代空间广阔，公司工业母机丝杠导轨国产替代推进顺利，2025年有望开始批量出货。人形机器人量产风起，行星滚柱丝杠为直线关节核心部件，公司行星滚柱丝杠已为2025年批量供货做好了技术和设备储备。预计2024-2026年直线滚动功能部件营业收入分别为0.1/0.9/2.7亿元，2025-2026年同比增速分别为800%/200%。
    投资建议：公司涡轮增压器基本盘稳健，新能源汽车零部件持续贡献增量，直线运动部件蓄力未来成长。我们预计公司2024-2026年营收分别为15.0/18.8/24.1亿元，同比增速分别为12%/25%/28%；归母净利润分别为3.1/3.8/5.2亿元，同比增速分别为19%/23%/35%。以2025年4月18日收盘价为基准，公司2024-2026年PE分别为42/34/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球涡轮增压器行业销量不及预期；新能源车销量不及预期；新产品开拓不及预期；客户集中度较高。

24年年报&25年一季报点评：利润接连新高，分红回购彰显发展信心

九丰能源(605090)
    事件：2025年4月17日，公司发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入220.47亿元，同比下滑17.01%；实现归母净利润16.84亿元，同比大增28.93%；实现扣非归母净利润13.50亿元，同比增长1.12%。2025年第一季度，公司实现营业收入54.84亿元，同比下滑13.41%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长5.40%；实现扣非归母净利润4.68亿元，同比增长1.38%。
    LNG业务快速发展，公司积极开拓交通燃料和气电市场。2024年，公司天然气业务LNG销量合计274万吨（包含能源服务销量），同比增长20.39%，其中，归属于清洁能源业务的销量为218万吨，同比增长15.20%，归属于能源服务业务的销量为39万吨，同比略增0.80%。一方面，在资源端，公司与长约合作方马石油保持良好合作关系，并在风险敞口可控条件下进行现货资源采购；另一方面，在需求端，公司通过能源作业服务及LNG液化工厂模式积极服务于交通燃料市场，通过把握海气现货资源价格窗口为区域内燃气电厂用户提供接卸服务及优质的资源服务，24年，公司境内客户销量中，交通燃料占比37%、工业终端占比27%、燃气电厂占比16%。
    LPG业务稳步前进，新码头落地后业务规模有望高速成长。2024年，公司LPG销量为184万吨，同比下降3.68%；吨毛差为271元/吨，同比增长5.54%，业务规模和效益相对稳健。此外，公司积极推动惠州液化烃码头项目（5万吨级）及配套LPG仓储基地项目的建设，确保在2025年实现竣工投产，预计新项目投产后，公司业务规模或将实现高速成长。
    特种气体业务蓄势待发。2024年，公司氦气、氢气及其他业务的毛利占比为3.30%，同比提升0.14pct，特种气体目前毛利体量仍然较小。从经营数据来看，24年公司氦气销量38万方，同比增长22.65%，且公司与中国科学院空天信息创新研究院（空天院）签署《战略合作框架协议》，提供为期15年的氦气资源保供；24年氢气销量8768万方，同比增长66.75%。此外，2024年，公司积极推动湖南艾尔希二期项目及江苏镇江工业气体分装及储备项目建设；2025年3月12日，海南商业航天发射场一号工位首次发射成功，本项目产出的液氢产品实现独家配套供应，产品品质顺利通过发射验证。
    分红比率46%，股息率5%，另计划回购2~3亿元。公司拟定2024年度每股分红0.83元，叠加中期分红合计每股1.23元，合计现金红利7.80亿元，分红比率为46.33%，以2025年4月17日收盘价计算，股息率为4.99%；且据公司此前发布的分红规划，2025年公司计划进行固定现金分红8.50亿元，对应股息率5.30%。此外，公司发布新的回购计划，计划以自有资金及股票专项回购贷款回购2~3亿元（包含上下限），回购价格不超过38.13元/股，相比当前股价溢价率54.50%，彰显了公司对未来发展的信心。
    投资建议：公司三项主业快速发展，协同优势显著，竞争壁垒不断增强，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为17.40/20.13/22.72亿元，对应EPS分别为2.68/3.10/3.50元/股，对应2025年4月17日收盘价的PE分别为9/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：LNG需求不及预期，项目投产进度不及预期。

2024年年报点评：业绩保持韧性，AI合规产品实现突破

税友股份(603171)
    事件：税友股份于2025年4月17日晚发布年报，2024年公司实现营收19.45亿元，同比增长6.38%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长35.01%；实现扣非净利润0.82亿元，同比增长35.65%。
    24Q4业绩保持韧性。2024Q4公司实现营收6.62亿元，同比增长4.48%；实现归母净利润-0.03亿元，去年同期为-0.20亿元；实现扣非净利润-0.24亿元，去年同期为-0.25亿元。在2024年整体宏观环境有所承压的背景下，公司依然保持了收入端的逆势增长，同时相较于去年同期亏损有所收窄。
    To B业务继续保持增长，用户数突破千万。2024年公司数智财税业务加大合规税优产品市场推广及服务支持团队投入，实现To B业务收入11.77亿元，同比增长8.46%；亿企赢平台用户数实现跨越式增长，截至2024年末平台活跃企业用户1070万，同比增长30%，付费用户数量707万，同比增长25%，ARR达到11.2亿元，同比增长7%。
    全面拥抱AI转型，AI产品收入占比超过20%。税友全面拥抱AI转型，依托“犀友”财税垂域大模型及混合架构技术，实现财税服务的财税实务、合规税优、经营赋能的三层价值体系数智化升级。1）财税实务层，通过AgenticAI自动化处理数电发票管理、智能记账报税等基础流程；2）在合规税优层，基于Agentic AI提供风险预警、政策适配及定制化税优方案，并通过咨询顾问Copilot协同专家服务，支持高价值服务规模化推广；3）在经营赋能层，通过大模型驱动的财经分析Agent，整合企业经营数据生成智能报告，辅助成本优化、投融资决策等战略层面需求。AI产品占数智财税业务收入比例已超过20%。
    AI赋能，合规税优产品有望成为核心增长引擎。亿企赢通过合规Agent/Copilot系列应用赋能财税专家，并联合财税服务机构客户开展合规助手赋能、合规账、常年税务顾问等业务经营，助力中小微企业降低财税合规成本，实现健康发展。2024年亿企赢平台基础合规产品（风控预警Agent、合规评估Agent等）用户快速增长，截至24年末付费用户数11.3万家；进阶合规产品（税优规划Agent、咨询顾问Copilot等）实现从0到1的突破，截至24年末付费用户数近2000家。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.67、3.87、5.04亿元，同比增速分别为137%/45%/30%，当前市值对应25-27年PE分别为70/49/37倍。考虑到在数字中国、数字经济宏伟蓝图的背景下，税友股份在G端和B端均有望实现跃升式成长，维持“推荐“评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；客户拓展不及预期；政府端信息化投入力度不及预期。

事件点评：珀莱雅双抗上新，美白布局持续完善

珀莱雅(603605)
    事件：4月14日公司上新双抗系列的美白特证版“双抗焕白净亮精华液”；4月15日珀莱雅正式官宣易烊千玺成为其品牌全球代言人，目前新品已在电商平台全面推出。
    双抗精华全新升级，美白特证加持正式切入美白赛道。双抗精华「美白特证版」全名”珀莱雅双抗焕白净亮精华液“，主要成分为生育酚葡萄苷、专研柚皮苷、麦角硫因MAX等，具有减黄提亮、美白透亮、紧致嘭弹的功效。双抗精华于2020年上市，此前分别在2021年、2023年进行了产品升级，定价分别为229元/30ml；280元/30ml；209元/30ml。本次升级的4.0版本聚焦三大突破性革新：1）全新双抗净白科技。突破再发现2大核心靶点“Nrf2-净氧因子”内源调控ROS，“GLO-1-净糖因子”内源调控AGES，内外双驱动，超速清氧糖。
    2）成分革新：抗氧、抗糖、美白再升阶。新加入的柚皮苷上阵，阻截氧化黑和糖化黑；又复配传统美白成分烟酰胺和传明酸，双通路实现美白功效。3）严苛实验，力证产品力。首次使用“全层黑素模型”，更有30+医护人员进行熬夜肌场景实测抗疲功效，实验认证3倍抵御光损。美白特证（国妆特字20252452）的加持，使其在美白功效宣传方面有据可依，官方定价为239元/30ml。
    “外自噬降解+内降解”双通路，光学瓶提出“降解美白”新思路。公司24年推出的特证版“恒光美白淡斑精华液”（光学瓶），主要功效是美白淡斑和扫黄除黑，官方定价269元/30ml，持美白祛斑特证（国妆特字20248002）在美白市场持续发力。其独家主打成分光学335（3,3,5-三甲基环己醇琥珀酸酯二甲基酰胺），不但可直接从源头降解酶蛋白，避免酶活性反弹导致的反黑问题；还能做到零损伤屏障、无需耐受期，同步提升屏障强韧度，机理优势十分明显。珀莱雅4大创新实验体系：国内首个人源黑素小体&细胞共培养模型+国内首个黑素小体透射电镜实验；化妆品领域首次应用免疫沉淀测试法+化妆品领域首个蛋白酶体-酪氨酸酶共定位实验，其功效经得起50+轮实验环环力证。对比市场中国内外头部美妆品牌的美白产品多通过传明酸、烟酰胺等传统成分实现美白功效，珀莱雅光学瓶协同使用自研全新“335”成分，具备差异化。
    官宣易烊千玺为全球品牌代言人，品牌力持续提升。4月15日，公司正式宣布易烊千玺成为珀莱雅品牌全球代言人。易烊千玺在跨界领域不断探索，追求极致的精神与珀莱雅长期秉持的对科技力、年轻感不断探索的品牌理念相契合。期待双方携手为消费者提供科学、安全、有效的肌肤解决方案，持续强化品牌力。
    投资建议：珀莱雅是国货美妆龙头，我们预计24-26年公司归母利润分别为15.6亿元、19.2亿元、23.6亿元，同比+30.7%/23.1%/22.9%，当前股价对应24-26年PE分别为20X/16X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；宣传效果不及预期。

2024年年报点评：业绩稳步向上，海外先发优势显著

中信博(688408)
    事件
    2025年4月16日，公司发布2024年年报。根据公司公告，2024全年公司实现收入90.26亿元，同比+41.25%，实现归母净利润6.32亿元，同比+83.03%，扣非归母净利润6.02亿元，同比+96.51%。
    分季度来看，24Q4实现收入30.44亿元，同比+1.56%，环比+16.81%，归母净利润2.04亿元，同比+8.84%，环比+4.23%，实现扣非归母净利润1.93亿元，同比+8.52%，环比+0.23%。总体来看，得益于中东、拉美等新兴市场以及公司在海外市场的持续开拓，公司24年业绩同比高增。
    跟踪支架量利齐升，市占率稳步提升
    24年公司跟踪支架实现收入76.32亿元，同比+112.10%，毛利率为19.67%，同比+0.15Pcts，出货量达到17.41GW，同比+127.93%。截至报告期末，公司累计出货量超90GW，在全球40余个国家和地区成功安装了近1900个项目，斩获全球多个GW级大型项目订单，经过多年的市场积累和项目经验，公司在行业内建立了良好的品牌声誉和客户信任，全球品牌影响力不断增强，市场占有率不断提升。
    搭建全球供应链体系，夯实海外先发优势
    公司持续完善部署全球化的供应链制造配套体系，以本地化生产结合公司出口产品及国际战略合作供应商供应链条。根据公司官网，公司目前拥有江苏常州、安徽繁昌、安徽宿松、印度古吉拉特、沙特吉达、巴西巴伊亚州六大生产制造基地，美国基地正在筹备中，公司有望凭借垂直一体化的生产制造能力和全球布局的完整产业链配套体系，结合在全球构建的3大海外区域总部、4大服务中心，17个分支机构，形成以客户为中心的集支架运营、设计研发及供应交付为一体的高效服务网络。
    投资建议
    我们预计公司25-27年营收分别为105.26/121.09/139.11亿元，归母净利润分别为8.18/10.57/12.78亿元，对应PE分别为12x/10x/8x。公司为光伏支架领先企业，跟踪支架海外市场持续放量有望增厚公司盈利，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

2024年年报点评：数字化产品业务持续发力，24年业绩稳步增长

电科数字(600850)
    事件概述：2025年4月14日公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入107.06亿元，较上年同期增加7.05%；归母净利润5.51亿元，同比增长10.77%。
    数字化产品业务持续发力，低空等领域取得拓展成果。2024年，公司数字化产品业务板块实现收入7.91亿元，同比增长10.98%。1）低空数字领域：构建实时信号处理平台，低空雷达信号处理机已实现批产，并应用于气象雷达系列装备。这一成果不仅体现了公司在低空数字信号处理技术上的领先性，更为气象监测等领域提供了关键技术支持，有助于提高气象预报的准确性和及时性。2）信号处理领域：研制边端智能推理平台，以国产AI、CPU芯片为核心，通过精心的硬件设计、驱动适配和算力模型开发，具备训练及推理两种场景的数据精度运算能力。这一平台有效提升了目标搜索识别等边端智能处理效能，在安防监控、智能交通等领域有着广泛的应用前景，能够实现对复杂环境中目标的快速准确识别和处理。3）电子装备领域：以高端工控的主控模块为基础，积极向运动控制、环境控制、图形采集等应用场景拓展。通过建立整机综合控制能力，公司已与多家生产商达成合作意向。
    打造核心业务能力，全面赋能行业数字化转型。2024年，公司行业数字化业务板块实现收入91.72亿元，同比增长7.93%。1）数字金融领域深化：积极打造数字金融核心能力，迭代开发金融开源软件治理产品，构建漏洞可达性分析、开源风险展示、软件全生命周期管理等能力。这些能力已在交通银行、人保科技等头部金融客户中得到深化应用，有效提升了金融机构的软件管理水平和风险防控能力。2）党政与公共服务创新：聚焦党政数字化及公共服务转型需求，在数字交通场景中，公司夯实交通数字底座，融合交通物联感知数据，优化智慧服务区解决方案，并已在江西推广。3）智能制造领域升级：在汽车制造场景，公司发挥工业网络、信息安全、云网融合等业务优势，提供高效安全的数字基础设施，打造产线柔性配置、质量追溯优化、设备智能运维等细分场景方案，并成功中标比亚迪某生产基地项目。4）数字新基建业务：围绕数据中心基础设施工程建设与运营业务，公司成功取得机电工程施工总承包一级资质和建筑施工总承包二级资质，进一步夯实了数据中心建设准入基础，体现了公司在数据中心建设领域的技术实力和工程能力，为市场拓展提供了有力支撑。
    投资建议：公司作为国内领先的行业数字化解决方案提供商，持续构建“1+2+N”行业数字化架构体系。我们预计公司2025-2027年营业收入为120.52、133.02、148.95亿元，归母净利润为6.26、6.90、7.94亿元，EPS为0.91、1.01、1.16元，对应PE为26、23、20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI等新产品研发进程不及预期；同业竞争加剧的风险。

深度报告：精密铝压铸龙头 全球化+机器人齐驱

爱柯迪(600933)
    公司简介：深耕铝合金精密压铸新能源浪潮驱动向上。爱柯迪是国内领先的汽车铝合金精密压铸件专业供应商，传统产品为转向、雨刮系统等汽车铝压铸小件产品，逐步向新能源汽车三电系统、结构件等中大型压铸件产品拓展。公司近五年业绩稳健增长，2019-2024年营业收入CAGR为17.0%，归母净利润CAGR达到13.5%；结构上：公司2022年新能源汽车产品收入占比约为20%，2025/2030年新能源汽车产品收入占比目标分别为30%/70%。
    行业端：电动智能化驱动汽车轻量化行业扩容头部企业有望强者恒强。行业空间：我们测算2023年国内车用铝合金市场规模约为1,828.5亿，预计2030年将达3,341.1亿元，2023-2030年CAGR超9.0%，其中压铸工艺约占近八成比例；分部位：底盘、车身等部位铝材渗透潜力大，预计2030年国内电车底盘/车身铝材渗透率将达到94.0%/14.0%，较2018年提升
    68.0/6.0pcts；格局端：国内铝压铸竞争格局较为分散，2023年CR5市占率合计约为11.9%，预计龙头企业有望凭借技术/规模等优势提升市场份额。
    竞争优势：精益管理能力突出有望复刻至中大型压铸件业务。公司传统优势领域以中小型压铸件为主，产品品类超过4,000种，对管理能力要求高。公司产品附加值、盈利能力等指标领先行业。公司逐步向新能源汽车三电系统、结构件等中大型压铸件产品拓展，铝压铸小件与中大件产品虽在尺寸、强度、压铸机锁模力等要求存在一定差异，但商业模式类似，对高良率的追求不会改变，公司精益管理基因有望复刻至中大型压铸件业务，打开全新成长空间。
    核心看点：主业供需两侧同步扩展前瞻布局机器人业务。主业需求端：公司新能源产品订单持续拓展，截至2023年9月金额约为268.9亿元。主业供给端：公司2022/2024年通过可转债/定增募资15.7/12.0亿元扩充宁波慈城/墨西哥工厂产能，目前慈城工厂爬坡中，墨西哥二期有望年内投产。机器人业务：公司积极布局机器人领域，2025Q1拟购买卓尔博71%股权，实现汽车微特电机精密零部件产品布局，双方在技术研发、精益制造管理方面具有协同效应；公司设立全资子公司瞬动机器人技术，聘任机器人领域技术与创业经验丰富的张恂杰先生为副总经理，加速机器人领域的技术创新和市场拓展。
    投资建议：公司全球化布局、订单释放有望驱动主业拾级而上，设立瞬动机器人+收购卓尔博加速机器人业务，打开成长空间。看好公司主业拐点+机器人布局，不考虑卓尔博并表，预计2025-2027年营收82.6/101.6/118.4亿元，归母净利11.80/15.06/18.05亿元，EPS1.20/1.53/1.83元。对应2025年4月16日14.04元/股收盘价，PE为12/9/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料成本大幅度上涨；中大型压铸件拓展进度不及预期；海外工厂投产不及预期、并购进展不及预期等。

2024年年报点评：业绩稳健增长，新市场新领域持续放量

伟创电气(688698)
    事件：2025年4月15日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收16.40亿元，同比+25.7%；归母净利润2.45亿元，同比+28.4%；扣非归母净利润2.40亿元，同比+31.5%。单24Q4，公司实现营收4.83亿元，同比+34.5%，环比+25.2%；归母净利润0.35亿元，同比+2.13%，环比-54.55%；扣非归母净利润0.34亿元，同比+7.8%，环比-53.8%。
    公司产品线完备，核心业务稳健增长。公司产品线完备，目前已具备0.4kW至8,000kW的变频器、100W至200kW的伺服系统、控制系统包含PLC及运动控制器等。变频器产品，24年公司收入10.35亿元，同比+27.18%，毛利率42.98%，同比基本持平。伺服产品，24年公司收入4.95亿元，同比+17.09%，毛利率32.48%，同比+3.7Pcts。数字能源产品（逆变器、电池、充放电测试设备、储能设备等产品），24年公司收入0.6亿元，毛利率30.70%。公司市场份额不断提升，但仍具备较大提升空间，公司低压变频器国内市场份额为2.49%，在国产品牌中排名提升至第四；伺服系统国内市场份额提升至1.96%。24年公司变频器、伺服系统、总库存量分别同比+87.6%、87.9%、93.6%，维持产销两旺态势，公司现有产品线已打通从PLC及运控器等控制层到电机等执行层全层级，多产品配合下市场份额有望进一步提升，核心业务实现稳健增长。
    海外市场拓展加速，增速、盈利能力均优于国内市场。24年公司海外业务实现收入4.56亿元，同比+45.23%，高于国内24年营收19.8%的同比增速，海外收入占比提升至28%；海外业务毛利率为48.97%，较国内业务35.35%的综合毛利率高出13.6Pcts。截至2024年12月，公司全球分销商数量已达314个，并在海外成立了印度子公司，随公司海外市场拓展加速，公司营收增速及盈利情况有望进一步改善。
    重点布局新领域，机器人赛道成果显著。公司在人形机器人领域提供全套运动执行器解决方案，包括旋转关节模组、直线关节模组、空心杯电机模组、无框力矩电机、灵巧手动力解决方案等，且核心部件均自主研发；在工业机器人、协作机器人领域均可提供相应模组方案。公司自主研发的通用AI AGENT机器人开发平台已取得重大突破，助力布局机器视觉领域。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为20.37、25.60、32.29亿元，对应增速分别为24.2%、25.7%、26.2%；归母净利润分别为3.28、4.38、5.91亿元，对应增速分别为33.9%、33.5%、35.0%，以4月16日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为30X、22X、16X，公司是内资工控优质厂商，海外新市场、机器人等新领域持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：新领域拓展不及预期风险；海外市场需求不及预期风险。

2024年年报及2025年一季报点评：收入短期承压，成本优化盈利改善

千禾味业(603027)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营业收入30.7亿元，同比-4.2%；归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；扣非净利润5.0亿元，同比-5.1%。单季度看，24Q4实现营业收入7.9亿元，同比-10.3%；归母净利润1.6亿元，同比+13.5%；扣非净利润1.6亿元，同比+8.6%。25Q1实现营业收入8.3亿元，同比-7.2%；归母净利润1.6亿元，同比+3.7%；扣非净利润1.6亿元，同比+4.7%。
    内部调整在途，25Q1舆论扰动，收入阶段性承压。分产品看，24年酱油实现收入19.6亿元，同比-3.8%，量/价分别+1.3%/-5.0%；食醋实现收入3.7亿元，同比-12.5%，量/价分别-9.5%/-3.3%，受行业竞争加剧及23年高基数影响，24年公司进入调整阶段，产品、渠道、组织架构能全面梳理，经营阶段性承压；25Q1酱油/食醋分别实现收入5.4/1.0亿元，同比-4.7%/-10.6%，预计主因内部调整+3月“零添加”舆论扰动。分区域看，24年除南部实现增长外，其他地区均有下滑，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9%/-4.2%；25Q1延续承压，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12.0%/-8.9%；截至25Q1末公司共3282家经销商，较年初净减少34家。
    成本红利释放，盈利能力优化。24年/25Q1公司毛利率分别为37.2%/38.9%，同比+0.04/2.9pcts，预计主因大豆等原料价格下降、优化低价格带产品。费用方面，24年销售费用率13.8%，同比+1.5pcts，预计主因收入规模下滑影响费效比，同时行业竞争激励相关市场人员费用亦有增加；管理费用率2.4%，同比-1.4pcts，主因第二期股权激励目标未达标，冲回计提的股份支付费用；研发/财务费用率分别为2.7%/-1.2%，同比+0.02/-0.4pcts；25Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/持平/-0.4/+0.2pcts。24年实现归母/扣非净利率16.7%/16.4%，同比+0.2/-0.2pcts；25Q1实现归母/扣非净利率19.3%/19.1%，同比+2.0/2.2pcts。
    投资建议：展望看，公司在经历24年集中调整后，产品渠道进一步理顺，调整效果有望显现，具体看：1）守好卖场基本盘，把握中小型连锁生鲜份额；2）餐饮推大包装完成渠道品项调整；3）零添加调价、产品升级，非零降价抢占市场份额。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为31.8/33.9/36.6亿元，同比+3.6%/6.6%/7.8%；归母净利润分别为5.5/5.9/6.4亿元，同比+7.6%/7.1%/7.7%，当前股价对应当前股价对P/E分别为22/20/19x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，调整效果不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2024年年报点评：电解液盈利承压，一体化布局纵深突破

天赐材料(002709)
    事件。公司发布2024年年报，全年实现营收125.18亿元，同比-18.74%，实现归母净利润4.84亿元，同比-74.40%，扣非后归母净利润3.82亿元，同比-79.08%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收36.55亿元，同比+11.40%，环比+7.09%，归母净利润为1.46亿元，同比+5.04%，环比+44.55%，扣非后归母净利润为0.95亿元，同比-16.67%，环比-5.94%。毛利率：2024Q4毛利率为19.86%，同比+2.90pct，环比+1.96pct。净利率：2024Q4净利率为3.88%，同比-0.17pct，环比+1.01pct。费用率：公司2024Q4期间费用率为11.11%，同比1.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.74%、4.60%、5.06%、0.71%，同比变动+0.22pct、+0.97pct、+0.95pct和-0.75pct。
    电解液盈利承压。出货量方面，公司24年电解液出货量超50万吨，同比增长约26%。单吨盈利方面，公司24年电解液吨净利0.08万/吨，我们测算Q4电解液吨净利约0.07万/吨，吨净利下滑的主要原因系国内电解液、碳酸锂原料价格持续下跌。
    一体化布局提升产品竞争力。公司核心原材料自供比例持续提升，六氟磷酸锂和LiFSI自供比例达到98%以上，预计随着高压快充电池的普及，LiFSI添加比例将稳步提升，有效增厚电解液单吨利润。海外布局方面，德国OEM工厂顺利投产、美国电解液项目建设持续推进，且公司通过在摩洛哥设立子公司推动海外一体化产能建设，持续扩大海外产能布局。
    磷酸铁锂跻身行业第一梯队，日化材料量质齐升。磷酸铁锂业务：2024年公司全年磷酸铁交付9.5万余吨，较2023年增加109%，处于行业第一梯队。24年交付量大幅上升主要原因系公司宜昌基地二期项目投产，交付能力持续上升。日化材料业务：2024年销量突破11万吨，同比去年增长6%，整体营收同比增长9%。随着公司实施深度绑定国内外大客户的营销策略，主推产品甲牛系列表活批量供应MNC客户，将持续增厚公司利润。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收150.95、197.08、249.74亿元，同比增速分别为20.6%、30.6%、26.7%，归母净利润为9.02、14.66、21.59亿元，同比增速分别为86.3%、62.6%、47.2%，当前时点对应PE为37、22、15倍，考虑到公司一体化布局，成本优势明显，目前处于周期底部，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观环境因素变动风险，新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期，产能释放节奏不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：盈利水平承压，年度销量稳步增长

万华化学(600309)
    事件：2025年4月14日，万华化学发布2024年年报及2025年一季度报告。2024年实现销售收入1820.69亿元，同比增长3.83%，实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%，实现扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.74%。2025年一季度实现销售收入430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；实现扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.33%，环比25.07%。
    2024年产品销量保持较高增速，25Q1销量环比有所下滑。聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块产销量保持稳步增长。其中，聚氨酯系列产品2024年实现销量564万吨万吨，同比+15.34%，石化系列产品实现销量547万吨，同比+15.89；精细化学品及新材料实现销量204万吨，同比+27.67%。2025年Q1，聚氨酯系列产品实现销量145万吨，同比+8.09%，环比-5.84%；石化系列产品实现销量133万吨，同比+1.44%，环比-5.00%，精细化学品及新材料实现销量54万吨，同比+31.91%，环比-11.48%。从2024年全年来看，各产品系列稳步增长。
    公司多项研发成果落地，助力业务持续增长。公司持续开展园区装置工艺优化，开发投用超低盐酸比等多项新技术，在显著降本同时产品质量再提升，保持万华MDI、TDI产品全球领先优势；新投产POCHP装置单套产能达到世界最大，聚醚多元醇新工艺投用。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料关键技术，自主研发的POE装置一次性开车成功；VA全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功。
    重点业务领先优势有望进一步扩大。截至2024年末，公司拥有MDI产能达380万吨，2026年随着福建MDI技改扩产完成，公司MDI产能将达450万吨；2024年公司拥有TDI产能111万吨，预计到2025年5月，TDI产能将达到144万吨，继续保持全球最大MDI和TDI供应公司；聚醚多元化产能达159万吨，成为中国领先、世界一流的聚醚多元醇供应商。石化业务2024年蓬莱一期PDH等项目开车投产，2025年初乙烯二期项目投产，LDPE装置开车投产，并于2024年7月与阿布扎比国家石油、北欧化工、博禄化学成立合资公司建设聚烯烃一体化设施，石化业务盈利能力有望将逐步提升。
    投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局。我们预计2025-2027年归母净利润为121.87、136.38、159.90亿元，对应PE分别为14x、13x、11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求下滑；2）贸易摩擦；3）新项目建设进度不及预期；4）汇率波动的风险。

2024年年报点评：铜合金业绩高速增长，期待美国光伏产能投产

博威合金(601137)
    事件：公司发布2024年年报。1）业绩：2024年公司实现营收186.6亿元，同比+5.1%，归母净利13.5亿元，同比+20.5%，扣非归母净利13.3亿元，同比+16.3%；单季度看，24Q4实现营收40.7亿元，同比-22.3%，环比-28.9%，归母净利2.6亿元，同比-23.1%，环比-44.3%，扣非归母净利2.7亿元，同比-22.7%，环比-40.9%，Q4业绩环比下滑主要受减值拖累；2）分红：2024年拟每10股派发现金股利5.01元（含税），合计现金分红4.1亿元，分红率30.0%。
    铜合金：高端产品产能释放，业绩贡献高速增长。1）量：24年铜合金销量24.1万吨，同比+22.2%，带材、棒材、线材、精密细丝销量均实现同比增长，其中带材销量7.0万吨，同比+42.2%，增幅最为明显，主要由于5万吨带材项目爬坡，截至24年底月度产能利用率已超过90%；2）利：24年铜合金实现净利润4.4亿，同比+54.6%，利润贡献明显增加，单吨净利1812元，同比增长380元，我们预计主要由于高加工费带材产品产能释放，公司产品结构优化效果逐步显现；3）扩产项目进展：3万吨特殊合金带材项目按计划推进中，2万吨特殊合金线材规划25年6月投产。
    光伏：盈利水平保持高位，美国产能继续扩张。1）量：24年光伏组件销量2051MW，同比-20.0%，主要由于美国关税政策影响；2）利：尽管销量下滑，但凭借美国客户优质的合同订单，24年新能源板块实现净利润9.2亿元，同比增长9.0%，光伏组件单W净利约0.43元，保持高位；3）扩产项目进展：越南3GW电池片项目目前已试生产，由于美国对东南亚光伏产品加征较高关税，越南产能未来重点面向欧洲、印度市场；美国2GW TOPCon组件产能计划25年4月投产，2GW TOPCon电池片产能26年投产，美国为保护本土制造业发展对进口产品加征关税，但光伏需求仍然强劲，未来美国光伏产能盈利确定性强，因此公司规划继续扩大美国产能，计划新增1GW组件产能，预计25年8月试生产，新增1GW电池片产能，投产后将在美国形成3GW电池片+组件产能。
    减值：24年公司资产减值损失5.1亿元，同比增加1.0亿元，基本全部发生在24Q4，其中固定资产减值1.6亿元，主要由于对越南光伏产线计提减值（越南2.2GW PERC产线已全部减值完毕），存货减值3.5亿元，我们预计主要由于对越南光伏组件存货计提减值。
    投资建议：铜合金新增产能逐步释放，高端产品占比持续提升，下游通讯、半导体、新能源车需求强劲，光伏产能规划主动调整，美国产能盈利确定性强，产能继续扩张，我们预计公司2025-2027年归母净利润为12.8、15.3和19.6亿元，对应2025年4月15日收盘价的PE分别为11、9和7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，美国光伏政策变化，美国关税不及预期等。

深度报告：“欣”火燎原，旺达九州

欣旺达(300207)
    公司深耕锂电池，消费、动储协同发展：勤修内功，行稳致远。公司深耕锂电池领域28年，初始阶段即专注于锂电池电芯及模组的研发、生产和销售活动。2008年公司正式宣告开始布局电动汽车电池业务，2016年公司宣告进军储能领域，并成立了相关综合能源子公司。公司产品依托领先技术、极致智造、超高品质等优势，获得了海内外众多知名客户认可。公司2024年前三季度营业收入达到382.79亿元，同比上升11.5%；归母净利润实现12.12亿元，同比增长50.8%，发展势头强劲。
    消费电池产业膨胀，公司地位稳固：AI驱动电池需求上行。25年1月，DeepSeek开源R1模型引发AI终端应用提速，消费电子产业寄望于此轮AI技术浪潮能够开启新一轮市场需求与换机周期。据赛迪顾问预测，到2027年AI手机出货规模预计将达到5.9亿部；据Canalys预测，到2028年，AIPC出货量将超过2亿台，渗透率攀升至70%。智能手机、PC等终端设备对AI算力的需求激增，更高能量密度、更优循环性能成为新型智能终端电池的核心需求。AI技术在终端应用的落地预示着市场需求天花板的再度抬升，行业上行通道有望加速开启。
    动储差异化布局，多元场景拉动需求：打开成长天花板。公司动力电池坚持“聚焦+差异化”策略，覆盖了BEV、PHEV/EREV动力和储能两大应用市场，满足混动、快充/超快充、长寿命、长续航、宽温域纯电以及储能等多种应用场景需求。未来，随着新客户的拓展以及客户定点项目新车型的逐步放量，预计给公司业绩带来一定增长。储能系统项目大容量标杆项目不断落地，解决方案本地化适应能力不断提升。随着公司国际合作版图的进一步扩张，有望在全球储能市场中占领更多市场份额。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为565.29、676.63、794.26亿元，同比增速分别为18.1%、19.7%、17.4%；归母净利润分别为14.86、24.49、31.70亿元，对应增速分别为38.1%、64.8%、29.4%，以4月14日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为23X、14X、11X，考虑公司未来盈利能力稳步提高，下游客户结构优质，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济与地缘政治风险、市场竞争风险、行业波动风险、产品和技术更新风险

2025年一季报点评：经营稳健增长，结构延续优化

金徽酒(603919)
    事件：2025年4月14日，公司发布25年一季报，公司25Q1实现营收11.08亿元，同增3.04%；实现归母净利润2.34亿元，同增5.77%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同增4.30%；经营活动产生的现金流量净额2.69亿元，同减21.56%；期末合同负债5.83亿元，同减7.65%。
    高档产品延续高增，区域扩张稳步推进。分产品看，25Q1公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收2.45、6.30、2.21亿元，同比+28.14%、+14.24%、-31.72%，占比22.35%、57.46%、20.18%。公司在省内部分地区如兰州、陇南、天水和陇东等成熟市场加速推动结构升级，年份28年、18年、柔和金徽持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长。低档产品受基数及订货会节奏调整影响收入表现。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25Q1省内实现收入8.57亿元，同比+1.05%，占比78.26%；省外实现收入2.38亿元，同比+9.48%，占比21.74%。公司省内大本营市占率稳步提升，甘肃河西、张掖等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，江苏、河南市场打造样板，其中陕西、北方等市场表现较优。分渠道看，25Q1
    公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入10.35、0.23、0.37亿元，分别同比+2.83%、-13.67%、+14.57%。经销商层面择优汰劣，截至25Q1末，公司经销商数量为964家，省内、省外经销商数量为291、673家，25Q1分别净增加3家、净减少40家。
    费用管控成效凸显，盈利能力增强。公司产品结构升级带动毛利率水平稳定提升，25Q1公司毛利率66.81%，同增1.41pcts；同期净利率21.09%，同增0.54pcts。公司加强费用投放精细化管控，25Q1销售费用率为16.81%，同减1.18pcts；管理费用率为7.02%，同减0.90pcts。25Q1末公司销售收现11.80亿元，同减4.68%；经营性现金流2.69亿元，同减21.56%。公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债5.83亿元，同减7.65%。公司递延所得税资产转回，25Q1税金及附加占比15.34%，同增1.13pcts。
    投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红拟派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。公司发布25年经营计划，营收目标为32.80亿元、净利润4.08亿元，经测算同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为32.89、36.01、39.80亿元，归母净利润为4.09、4.41、4.81亿元，当前股价对应P/E分别为24/22/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩增长表现亮眼，行业景气度持续提升

密尔克卫(603713)
    事件：2025年4月15日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营收121.18亿元，同比增长24.26%；实现归母净利润5.65亿元，同比增长31.04%；实现扣非后归母净利润5.33亿元，同比增长30.47%。其中24Q4，公司实现营收25.65亿元，同比增长20.66%，环比降低27.95%；实现归母净利润0.75亿元，同比增长163.68%，环比降低58.18%；实现扣非后归母净利润0.84亿元，同比增长198.89%，环比降低48.57%。25Q1，公司实现营收33.42亿元，同比增长15.40%，环比增长30.28%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长14.02%，环比增长129.79%；实现扣非后归母净利润1.61亿元，同比增长14.98%，环比增长92.99%。
    受益海运费上涨，各大业务收入整体提升明显。分业务板块来看，2024年全年，公司MGF（全球货代业务）实现收入34.73亿元（yoy+56.24%），实现毛利率10.37%（同比减少1.64个百分点）；MGM（全球移动业务）实现收入7.81亿元（yoy+19.41%），实现毛利率13.05%（同比减少2.88个百分点）；MRW（区域仓配一体化业务）实现收入7.51亿元（yoy+7.89%），实现毛利率44.31%（同比减少3.56个百分点）；MRT（区域内贸交付）实现19.06亿元（yoy+3.14%），实现毛利率8.78%（同比减少0.44个百分点）；MCD（不一样的分销）实现51.85亿元（yoy+19.99%），实现毛利率7.75%（同比增加1.31个百分点）。
    补齐短板，锻造长板，内外布局加强未来竞争实力。主营业务方面，公司积极打造大中华六大战区建设，通过自建和并购，为实现《密尔克卫“六五”战略规划（2023-2027年）》而布局中国密度建设。2024年，公司收购了广州市捷晟智谷颜料有限公司（现已更名为“广州密尔克卫捷晟科技有限公司”）等公司，新设密尔克卫（涿州）供应链管理有限公司、上海化运新辉供应链管理有限公司、等全资或控股子公司，并在美国、新加坡、马来西亚、越南、缅甸、泰国等地设有子公司，目前公司全球化布局已全面启动；除大力发展主业外，公司结合自身的优势和不足，着力于补齐业务的短板，比如铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等业务，并积极拓展线上新业务，同时，公司也在不断开发新领域、挖掘新客户，打造供应链上下游健康的生态圈。
    投资建议：随着工业物联网的渗透率不断提高以及公司业务边界不断扩张，公司业绩或将继续增长。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利6.86亿元、8.02亿元和9.73亿元，EPS分别为4.34元、5.07元和6.15元，对应4月15日收盘价的PE分别为12、10和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；项目实施不及预期的风险。

系列点评八：2025Q1业绩超预期 两轮+四轮共振向上

春风动力(603129)
    事件概述：公司披露2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年全年实现营业收入150.4亿元，同比+24.2%；毛利率为30.1%，同比-3.5pcts，实现归母净利润14.7亿元，同比+46.1%，基本位于此前预计预告中枢。公司2025Q1实现营业收入42.5亿元，同比+38.9%，环比+18.5%，毛利率为29.7%，同比-2.8pcts，环比+4.4pcts，归母净利润4.2亿元，同比+49.6%，环比+6.4%。
    2025Q1业绩同比高增摩托车与全地形车共振向上。公司2025Q1归母净利润为4.2亿元，同比+49.6%，环比+6.4%。主要原因为：1）摩托车业务：内外销共振向上，2025年1-2月中大排摩托车（＞250cc）内销0.7万辆，同比+18.7%，出口1.0万辆，同比+42.4%，产品结构持续优化；2）全地形车：高端化新品于2024年8月发布，产品矩阵扩充带动公司2025年1-2月销量2.5万辆，同比+29.0%，贡献业绩增量；3）费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.8%/5.8%/-1.1%，较2024年全年分别-1.7/-0.0/-1.0/+1.0pcts，主要是规模效应+促销力度减弱所致。
    全地形车新品周期强劲第三曲线极核电动发展提速。1）燃油摩托车：
    150SC、675SR等新品陆续上市，完善产品体系，2024年累计销售两轮车28.7万辆，实现营收60.4亿元，同比增长37.1%，ASP为2.1万元，同比微降，高端化、全球化成效愈发显著。分市场来看，两轮内销14.3万台，营收30.9亿元，同比+44.4%，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一；出口14.3万台，营收29.4亿元，同比+30.2%；2）全地形车：核心产品矩阵全面焕新，中高端新品U10PRO等凭借卓越性能与创新设计成为市场焦点，推动业务高弹性增长。通过优化产品结构和营销服务方案，2024年销售16.9万辆，营收72.1亿元，同比+10.9%，ASP为4.3万元，同比-5%。看好公司依靠产品线扩充、性价比优势持续提升市场份额，打开成长空间。3）极核电动：聚焦高端电动出行领域，2024年实现销量10.6万辆，营收4.0亿元，同比+414.2%，ASP为0.4万元。
    极核电动成长加速产能扩张稳步推进。2024年极核电动营收与销量大幅增长，产品矩阵扩张迅速。2025年4月公司发布对外投资公告，拟在浙江省桐乡市投资建设“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目”，项目将由全资子公司浙江极核智能装备作为实施主体，项目总投资额预计为人民币35亿元，极核产能扩张稳步推进，为公司第三成长曲线提供坚实基础。
    投资建议：长期看好公司摩托车车出口和全地形车高端化布局，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS为11.42/14.16/17.23元。对应2025年4月15日153.52元/股收盘价，PE分别13/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司产品销量不及预期；国际贸易政策变动超预期；汇率波动等。

公司动态报告：控股股东增持，发力铜箔业务把握AI发展机遇

亨通股份(600226)
    控股股东亨通集团注入铜箔业务为公司发展带来重要动力，拟增持公司股份彰显对公司未来发展充满信心：公司成立于1993年，以生物兽药&农药业务起家，1999年在上交所上市。2022年亨通集团入主，成为公司发展过程中的重要转折点。亨通集团当前位列中国企业500强、中国民企百强，全球光纤通信与海洋通信前三强，全球高压海缆前三强。亨通集团入主后推动公司加速转型，2023年注入集团旗下优质铜箔业务，为公司发展提供新动力。2025年4月，公司公告亨通集团拟在12个月内实施增持计划，增持不设价格区间，增持金额不低于1.5亿元（含）、不超过3亿元（含），彰显对公司未来发展充满信心。
    公司电子铜箔&锂电铜箔兼备，AI高景气将显著拉动高端电子铜箔产品需求，公司在相关高端品类重点发力聚焦把握AI发展机遇：电解铜箔是覆铜板、印制电路板和锂离子电池制造中重要的原材料之一，居产业链上游，按应用场景可分为电子铜箔和锂电铜箔。需求来看，电子铜箔下游的国内外巨头持续加大CAPEX加码AI，由于AI应用场景涉及高频高速传输，对传输损耗的要求高，因而将对高端电子铜箔需求有明显拉动。价格方面，铜箔产品按“铜价+加工费”定价，加工费已降至底部，当前正迎来企稳回升。公司重点聚焦高端布局，目前已具备6微米铜箔和4.5微米铜箔生产能力，并自主成功开发了高温延伸铜箔（HTE）、低轮廓铜箔（LP）、反转铜箔（RTF）等高端铜箔产品。其中，反转铜箔产品取得技术突破并批量生产，成功实现了进口产品替代。
    拟投资新建小品种氨基酸产业基地项目，进一步夯实传统主业：公司饲料添加剂业务当前产品以L-色氨酸为主，是动物必需的氨基酸之一，近年来豆粕减量替代驱动饲用氨基酸需求持续增长，根据博亚和讯，2024年中国饲用氨基酸供应量489.0万吨，同比增长12.9%，占全球比重达到70%，市场价值86.1亿美元，同比增长23.9%。细分领域中，2024年中国色氨酸供应量同比增长60.4%。公司拟投建新建的小品种氨基酸产业基地项目建成后，一方面色氨酸的产能将得到进一步提升，另一方面新增的L-精氨酸、L-异良氨酸产能将进一步丰富公司在饲用氨基酸领域的产品矩阵。
    投资建议：公司以“生物科技、功能性铜箔”双主业布局，在稳步发展传统业务同时，重点发力电解铜箔业务尝试转型，未来有望充分把握AI等领域的发展机遇。我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入13.05/17.24/20.25亿元，实现归母净利润2.30/2.79/3.56亿元，对应PE为36/30/23倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：电解铜箔项目产能建设不及预期，电解铜箔行业竞争加剧，下游AI&新能源车等领域需求不及预期，小品种氨基酸产业基地项目建设不及预期，重组意向金无法收回，热及蒸汽业务原材料价格发生大幅波动。

2024年年报点评：全球化布局与高毛利海外业务贡献显著

网宿科技(300017)
    网宿科技发布2024年年报。2025年4月14日，网宿科技发布2024年年度业绩。全年实现收入49亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润7亿元，同比增长10.0%；实现扣非净利润5亿元，同比增长27.5%。单季度看，4Q24公司实现收入13亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长31.0%，环比增长86.2%；实现扣非净利润2.2亿元，同比增长90.1%，环比增长139.5%。
    “国内+海外”市场联动，海外业务规模持续扩大。公司在2024年继续推进CDN及边缘计算、安全两大核心业务。公司在国内市场围绕技术升级和精细化运营开展工作，深耕核心客户，提升了服务质量，采取了平衡收入和利润的市场策略。公司进一步发挥国内和海外两个市场联动效应，推动全线产品出海，积极拓展“一带一路”沿线市场，为全球化业务提供支持。例如，公司升级游戏出海安全加速解决方案，支持安全加速一体化，为出海游戏企业提供强有力的保障；加强SD-WAN安全组网产品能力，为企业构建高性价比的全球智能网络。2024年公司海外收入28亿元，占整体营业收入的57.7%，同比增长32.8%。2024年公司毛利率实现31.22%，其中IDC及液冷、CDN及边缘计算毛利率同比分别下降0.3/0.89pct。2024年公司销售/管理/研发费用率为7.97%/6.37%/9.21%同比分别变动-0.52/+0.19/-1.03pct，我们认为公司研发费用率下降主要得益于公司降本增效，将AI能力融入公司产品、技术开发环节，提高研发效率。
    边缘计算应用落地，AI能力融入公司产品。2024年公司持续推动边缘计算技术创新与应用落地，目前在音视频实时交互、游戏应用、广告智能投放等场景，实现了边缘计算技术的落地应用。另外，公司采用生成式人工智能，在产品端形成了包括Serverless GPU、AI网关、模型微调与推理服务的一站式边缘智能解决方案；推出边缘应用的创新产品—智能视图云平台，为产业互联网提供全球化的AIoT平台。降本增效，实现了产品端拓展，提升了盈利水平和海外市场竞争力。未来，公司有望在软件端深化人工智能服务平台部署，深耕海外客户，提升服务效率和质量，拓展公司海外市场影响力。
    投资建议：我们看好公司在海外市场竞争力以及国内短视频巨头出海潜力，同时我们认为公司CDN节点正逐步实现全球化布局，并具备边缘GPU计算能力，预计公司25-27年实现归母净利润7.5/8.2/9.0亿元，对应2025年04月15日收盘价P/E35/32/29x，维持“推荐”评级。
    风险提示：边缘计算技术落地不及预期，短视频出海不及预期，CDN行业竞争格局恶化。

2024年年报点评：扩张产能投产在即，新兴需求旺盛业绩增长可期

东方钽业(000962)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入12.81亿元，同比增长15.57%，归母净利润2.13亿元，同比增长13.94%，扣非归母净利润1.93亿元，同比增长21.92%。2024Q4，公司实现营业收入3.85亿元，环比增加27.45%，同比增加17.83%；实现归母净利润0.57亿元，环比增加30.00%，同比增加40.45%；实现扣非归母净利润0.47亿元，环比增加8.37%，同比增加26.70%。公司还发布2025年一季报业绩预告，预计实现归母净利润5200-6500万元，同比增长4.57%-30.71%，预计实现扣非归母净利润4950-6250万元，同比增长9.04%-37.68%。
    下游需求多点开花，扩张产能开始贡献增量，钽铌主业持续快速增长。2024年，我们测算公司钽铌主业经营利润约1.51亿元，同比增长约57%，尤其2024Q4钽铌主业经营利润约0.53亿元，环比增长82%，2024Q4季度营收和钽铌主业利润均创2018年资产重组之后历史新高，主要系：1）项目建设稳步推进，增量产能开始显现。钽铌板带制品、年产100支铌超导腔生产线技术改造两个重点投资项目建成投产，钽铌火法冶金产品生产线技术改造项目部分设备到位开始贡献增量产能，钽铌火法冶金熔铸产品生产线、新增年产400支铌超导腔智能生产线、钽铌湿法冶炼废渣处置场、高纯钽粉实验线建设项目全面开工，钽铌湿法冶金数字化工厂建设项目完成可行性研究报告编制正在履行审批程序；2）需求多点开花上行趋势明确。受益下游消费电子需求持续回暖，公司钽粉钽丝业务企稳复苏；得益于高温合金、半导体、超导等新兴领域需求订单持续火热，公司火法分厂和制品分厂订单持续饱满，支撑公司业绩快速增长。展望2025年，新兴领域订单依旧火热，钽粉钽丝业务有望持续回暖，同时扩张产能有望集中释放，业绩增长可期。
    军品需求跟随行业放缓，西材院业绩受拖累导致投资收益下滑。2024年，西材院实现利润约2.30亿元，按照28%权益贡献投资收益6446万元，同比减少15.99%，主要受军工整体需求放缓及交付节奏影响，伴随军工有望触底回暖，西材院收益有望稳步增长。
    积极分红回报资本市场，彰显公司经营信心。2024年前三季度公司已派发现金股利人民币2777万元（含税），2024年报拟继续派发现金股利人民币3888万元（含税），2024年拟累计现金分红总额为6665万元，占2024年度归属于母公司股东净利润的比例为31.26%。
    投资建议：公司作为传统国企代表，积极实施市场化激励改革和持续研发创新双管齐下，提质增效成果持续兑现；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业企稳复苏，高端新兴应用领域需求多点开花，伴随定增项目扩张产能释放在即，业绩增长可期。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为3.08/4.13/5.30亿元，对应2025年4月15日收盘价的PE分别为24/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。

2025年一季报点评：Q1业绩亮眼，成长势能充沛

东鹏饮料(605499)
    事件：2025年4月15日，公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润48.48/9.80/9.59亿元，分别同比+39.23%/+47.62%/+53.55%。
    核心单品增势稳健，电解质占比突破双位数。分产品看，25Q1公司能量饮料营收39.0亿元，同比+25.7%；电解质水营收5.7亿元，同比+261.5%，占比突破双位数达11.8%，同比+7.2pct；其他饮料营收3.7亿元，同比+72.6%，占比达7.7%，同比+1.5pct。公司坚持渠道开拓及精耕，为营收高增打下坚实基础，同时平台化布局呈加速趋势，第二曲线及新品营收贡献持续爬升，其中核心产品东鹏特饮在网点持续开拓之外，持续通过营销投入夯实品牌力并拓展消费人群，单点卖力不断提升，东鹏补水啦作为第二增长极终端铺货率快速爬坡，公司多品类战略布局亦持续深化。分区域看，25Q1广东区域营收11.3亿元，同比+22%；与此同时，公司全国化进程持续推进，除广东外全国其他区域营收合计30.9亿元，同比+44%，其中华东/华中/广西/西南/华北分别6.6/6.8/3.8/6.2/7.5亿元，同比+31%/+29%/+32%/+62%/+72%；线上/重客及其他分别1.0/5.3亿元，同比+54%/+53%。25Q1公司销售收现48.63亿元，同比+18.75%，合同负债环比-8.91亿元，主要系25年春节备货较同期有所前置导致24Q4预收账款较多，24Q4+25Q1收现合计同比+45.13%。
    成本红利+规模效应释放驱动毛利率向上，费用管控良好，盈利能力持续提升。25Q1公司毛利率同比+1.7pct，预计主要系白砂糖等原材料价格下降，同时规模效应亦有贡献。期间费用率基本持平，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/-0.5/持平/+0.9pct，财务费用率提升较多主要由于定期存款利息收入减少。综上，25Q1扣非归母净利率同比+1.8pct。
    平台化布局不断深化，中长期增长潜力可观。展望2025年，预计下游性价比消费高景气维持，公司扎根和布局高成长性赛道，并不断强化大包装/性价比产品思路，伴随公司持续推进全国化进程和渠道精耕战略，在东鹏特饮+补水啦双引擎驱动下年内公司收入端高成长确定性较高，新品大规格包装果之茶上市铺货亦将成为增量补充。中长期看，公司平台化布局将不断深化，持续丰富产品矩阵，同时积极进行海外市场探索和布局，增长潜力可观。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收205.19/253.29/302.73亿元，分别同比+29.5%/+23.4%/+19.5%；归母净利润分别为45.12/56.96/69.62亿元，分别同比+35.6%/+26.3%/+22.2%。当前股价对应P/E分别为32/25/21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品推广效果不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

2024年年报点评：全球化布局持续深化，新技术多点开花

贝特瑞(835185)
    事件。公司发布2024年年报，全年实现营收142.37亿元，同比-43.32%，实现归母净利润9.30亿元，同比-43.76%，扣非后归母净利润9.13亿元，同比-42.20%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收39.68亿元，同比-17.50%，环比+22.78%，归母净利润为2.59亿元，同比-10.47%，环比+44.99%，扣非后归母净利润为2.34亿元，同比-17.26%，环比+61.78%。毛利率：2024Q4毛利率为24.85%，同比+2.55pcts，环比+0.28pct。净利率：2024Q4净利率为6.84%，同比+0.02pct，环比+1.40pct。
    负极销量稳步增长。2024年，公司负极材料销量达到43.78万吨，同比增长20.97%，负极营业收入106.92亿元，同比下降13.04%，主要系负极材料受到价格下降影响；正极材料销量1.98万吨，同比下降51.71%，正极营业收入30.79亿元，主要系受到终端客户价量齐跌的影响。
    海外基地加速布局，全球化战略稳步推进。公司以印尼、摩洛哥项目为战略支点，强化新能源材料全球供应链韧性，构建国际市场竞争优势。2024年，公司成功推进印尼年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（一期）投产，并启动印尼二期年产8万吨负极材料产能建设，同时，公司也在摩洛哥启动了年产5万吨锂离子电池正极材料项目、年产6万吨锂离子电池负极材料项目，后续将根据行业发展、海外客户需求，规划其他海外市场产能布局。
    积极布局新技术，提升产品竞争力。固态电池方面，公司率先建立了干法与湿法工艺并行的固态电解质产线，年产能突破百吨级并已实现出货；硅基负极方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，比容量达到2,000mAh/g以上，硅氧负极已完成多款氧化亚硅产品技术开发和量产工作，比容量达1,500mAh/g以上；钠电池方面，公司新推出的BNS-O3B钠离子电池正极材料，比容量可达150mAh/g，压实密度大于3.4g/cc，材料性能与稳定性显著提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收145,37、206.83和271.61亿元，同比增速分别为2.1%、42.3%和31.3%；归母净利分别为11.97、14.88和18.64亿元，同比增速分别为28.6%、24.3%和25.3%。2025年4月16日现价对应的PE分别为19、15、12倍。考虑到公司海内外产能规模扩张，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；上游原材料涨幅超预期风险；新产能建设及投产进度不及预期风险；应收账款回款风险；汇率变动风险。

公司事件点评：签订15亿美元光纤总包项目，“低空+低轨”助力成长

震有科技(688418)
    事件：4月15日，震有科技发布公告，公司与刚果民主共和国光纤公司签署了关于“刚果民主共和国国家骨干光纤宽带网络项目”的总包工程框架协议，合同金额为15亿美元（不含税）。
    公司大额订单签订有望在后续对公司业绩产生明显积极影响。本项目采用总价合同模式，总包预算金额为15亿美元。项目由“框架协议+订单”构成，订单为本协议的组成部分；每个订单独立验收，独立结算；公司以收到预付款为执行订单的前提，不存在前期垫资风险，共计48个月完成整个工程。我们认为本次合作的具体落实将有助于进一步拓展公司在非洲地区光通信业务的市场布局，提高市场竞争力，项目确收也将对公司未来业绩产生明显积极影响。
    横向前瞻拓展低空经济布局，多维度推进低空场景应用。低空经济领域的发展离不开稳定、高效的通信网络支持，公司所布局的通信产品技术，可以为低空经济业务做好通信侧的支撑。公司旗下的鹏有（深圳）飞行科技有限公司，持续探索于eVTOL（电动垂直起降飞行器）起降站点建设、飞行器展销、低空观光领域等业务应用场景。公司目前也正在推进参与低空经济相关产品的研发与市场开发，包括低空指挥运行平台、通信装备等，并助力推进与政府、相关企业一起打造低空运营场景。我们认为伴随低空经济技术的成熟与应用领域的逐步拓展，公司在该领域的前瞻性布局或将成为公司后续全新增量看点。
    低轨卫星通信业务进入收获期，助力我国手机直连卫星应用落地。公司是为数不多的可以提供卫星5G核心网的公司之一，包括高轨卫星和低轨卫星核心网。卫星通信尤其是低轨卫星通信是尖端技术，目前业界只有少数公司能掌握该项技术并将其成功产品化。公司持续完善卫星互联网核心网相关技术与产品能力，完成了卫星星载核心网UPF软件的研发、卫星接入网网络管理软件的研发。公司24年已取得某国卫星通信项目的设备及服务项目合同，合同总金额为1.12亿美元（不含税）；此外还中标多个卫星互联网核心网项目以及手机直连卫星业务相关项目；围绕5G+卫星，持续拓展核心网相关业务，如北斗卫星图片语音多媒体通信项目等。
    投资建议：考虑公司海内外运营商核心网与接入网设备需求大幅提升，以及海内外低轨卫星组网建设需求下公司核心网设备需求弹性，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.37亿元、1.80亿元、2.33亿元，当前股价对应PE分别为160X、33X、26X。后续具备较强成长性，看好公司后续发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；新产品研发不及预期。

2025年一季报业绩点评：业绩符合预期，发展表现亮眼

宁德时代(300750)
    事件。2025年4月14日，公司发布2025年一季度业绩报告。报告显示，公司一季度营业收入为847亿元，同比增长6.18%；归母净利润为139.6亿元，同比增长32.85%；扣非归母净利润为118.3亿元，同比增长27.92%。出货量，公司一季度出货量超过120Gwh，去年同期约为95Gwh，同比增速约为26%。单Gwh盈利能力，25年Q1约为1.16亿元，24年Q1约为1.11亿元，24年Q4约为1.06亿元，同环比均有所提升。毛利率，25年Q1为24.41%，环比上升9.37pct；净利率为17.55%，环比提升2.72pct。毛利率净利率环比均实现不同程度增加，盈利能力进一步提升，总体业绩质量亮眼。
    美国市场敞口有限，新兴市场增长显著。美国业务占公司出货比重较小，且去年以来公司已经根据环境变化提前做了预案，关税政策对公司业绩影响较小。公司在匈牙利、德国、印尼、西班牙等海外市场有布局相关基地，未来有可能通过海外产能实现对美国市场的补位。同时中东和澳洲等新兴地区储能市场快速发展，可再生能源AI数据中心带动的储能需求旺盛，对于储能电池的要求更高，公司在中东、澳洲等市场接连拿到了大的储能项目。整体而言，中国及海外市场需求旺盛，目前公司产能利用率比较饱和，公司25年盈利可期。
    持续完善新能源生态闭环，零碳产业推进迅速。报告期内公司与东营市签署战略合作协议，双方在零碳产业园、产业新能源化等领域开展合作。公司计划在东建设的40GWh锂电池绿色智造基地，共建全国首个高比例绿电直供零碳产业园。此外，公司与东营市、胜利油田、中国石油大学签署零碳应用场景合作协议，推动零碳方案在化工、油田等高耗能领域落地，打造产业新能源化的创新实践。
    换电业务多点开花，打造新的业务增长曲线。近期，公司与中国石化集团签署合作框架协议，双方将共同建设覆盖全国的换电生态网络。2025年计划建设不少于500座换电站，长期目标扩展至10000座。打造传统能源巨头与新能源领军企业的合作典范，为全球能源转型贡献中国实践范例。同时，公司与蔚来签署战略合作协议，双方将共同打造全球规模最大、技术最领先的乘用车换电服务
    网络。蔚来旗下firefly萤火虫品牌新车型将适时导入宁德时代巧克力换电标准和网络，双方换电网络将采用“双网并行”模式，并联合推动换电技术国家标准的制定和推广，促进跨品牌、跨车型电池兼容。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收4415、5311、6278亿元，同比增速分别为22%、20.3%、18.2%，归母净利润为669、805、964亿元，同比分别为31.8%、20.4%、19.8%，当前时点对应PE为15、12、10倍，考虑到公司盈利能力持续稳定，技术领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期及国际贸易摩擦加剧。

2024年年报点评：业绩答卷稳如预期 结构革新启幕未来

安利股份(300218)
    事件：2025年4月15日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收24.03亿元，同比增长20.12%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长174.19%；实现扣非后归母净利润1.92亿元，同比增长159.60%。其中24Q4，公司实现营收6.01亿元，同比增长5.62%，环比降低11.02%；实现归母净利润0.44亿元，同比增长50.47%，环比降低24.07%；实现扣非后归母净利润0.54亿元，同比增长19.08%，环比降低1.91%。公司业绩主要提升原因为主要产品的量价提升，2024年公司主营产品销售收入同比增长20.19%，销售单价同比增长8.40%。
    客户产品双优化战略优势稳如磐。公司积极推进大客户战略，2024年功能鞋材及汽车内饰等领域获得快速发展。功能鞋材领域，2025年1月，公司正式成为耐克战略合作伙伴；2024年4月，公司本部及越南进入阿迪达斯供应商名录；与国内品牌包括安踏、李宁等均取得较大的合作进展，同时公司积极对接UA、NB、HOKA、昂跑等新品牌，培育长期发展动力。汽车内饰领域，公司产品在比亚迪、丰田、赛力斯、小鹏、长城等品牌的部分车型实现应用，发展成效初显。
    公司坚持创新驱动，2024年研发投入达到1.39亿元，占营收比重为5.73%。公司的创新驱动主要体现如下：一方面体现在高附加值、高技术含量产品的提升，超能TPU、飞羽皮、水性透气皮、太极素皮等产品增量明显；水性、无溶剂产品营收占比达到22%；硅基、水性防污、超绒皮、高剥离树脂等30余项重点产品改进开发良好；二是新材料、新技术、新工艺加大应用，生物基、无卤阻燃、抗菌防霉、抗病毒等材料扩大应用，比色配色系统升级，效率和准确性提升。
    产能版图再扩容，全球博弈握胜券。安利越南总设计产能为1200万米，其中2条生产线已于2022年末调试投产，但前期因产销量未达到盈亏平衡点，24年全年净利润为-0.17亿元，较23年的净利润-0.21亿元实现业绩减亏。后续伴随着越南客户的订单放量，以及剩余2条生产线的投产（预计2025年下半年），我们认为，安利越南整体发展态势、趋势向好，业绩有望持续改善。加上安利本部预计新增的2条干法复合型生产线（预计2025年下半年），公司（含安利越南）计划形成44条生产线产能，规模优势有望持续凸显。
    投资建议：公司是国内PU合成革企业，未来生态环保型新产品的需求增长及下游客户的拓展释放，再加上越南工厂迈入产能释放期，未来公司业绩有望实现较大增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.81、3.64、4.72亿元，EPS分别1.29、1.68、2.17元，现价（2025年4月15日）对应PE分别为10x、8x、6x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、天然气供应和成本费用提升的风险、产能无法充分利用的风险等。

2025年一季报点评：盈利能力边际改善，海外占比显著提升

钧达股份(002865)
    事件
    2025年4月14日，公司发布2025年一季报。根据公司公告，2025年一季度公司实现收入18.75亿元，同比-49.52%，环比+7.14%；归母净利润-1.06亿元，实现扣非归母净利润-2.17亿元，亏损情况环比边际改善。
    费用控制能力提升，盈利能力边际改善
    根据公司公告，25Q1公司销售毛利率/净利率分别为5.88%/-5.65%，环比24Q4分别提升3.12/4.31Pcts；25Q1公司费用控制能力环比提升显著，其中销售费用率为0.58%，环比-0.62Pcts，管理费用率（含研发费用）为6.56%，环比-1.33Pcts。
    海外市场布局加速，港股发行有望为公司发展注入新动能
    公司当前电池片资产均为N型TOPCon技术路线，产品质量得到海内外客户充分认可，出货量持续保持行业领先，25Q1实现N型TOPCon出货7.15GW。公司加速布局海外市场，海外占比由24年全年的23.85%提升至25Q1的58%，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。产能方面，公司拟于阿曼投资建设5GW高效电池产能，进一步通过产能出海形式，增强公司全球市场电池产品供应能力，根据公司公告，该项目计划于2025年底建成投产。此外，公司拟通过港交所上市的方式，构建国际化资本运作平台，整合各类股东资源，为公司全球化发展提供保障，港股发行后公司有望进一步规划海外高效电池产能，助力公司海外业务高质量发展。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现营收124.58/151.69/177.60亿元，归母净利润为7.64/13.68/18.98亿元，根据25年4月14日收盘价，25-27年PE为12x/7x/5x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期等。

2024年年报点评：AI战略全面升级，智算业务打开成长新空间

彩讯股份(300634)
    事件概述：2025年4月11日公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入16.52亿元，同比增长10.41%；归母净利润2.3亿元，同比下降29.11%；扣非归母净利润2.18亿元，同比增长16.81%。
    信创业务持续发力，在鸿蒙原生应用领域持续深入布局。1）信创：公司以“信创邮箱+统一办公平台”为核心布局信创领域。Rich Mail邮箱系统拥有国产自主知识产权，完成全栈信创认证，具备邮件安全网关技术等多项专利，可全面替代微软Exchange和原IBM Domino邮件系统，满足企业数字化办公和国产替代需求。2024年，Rich Mail信创安全邮箱系统市场份额持续扩大，成功签约上银基金、联通在线等用户；完成南方航空、中国通号等存量客户的二期信创建设。
    2）鸿蒙：公司全面接入华为鸿蒙生态，为鸿蒙系统打造移动端及PC端邮箱应用Rich M@il APP，该应用支持用户在鸿蒙系统中管理多种主流邮箱账户，提供便捷高效的邮箱体验。手机端产品于2024年8月成功上架鸿蒙应用市场，荣获华为颁发的“鸿蒙原生应用体验提升奖”。同时，作为华为鸿蒙生态ISV（独立软件开发商）和鸿蒙应用开发服务商，公司打造了完善的鸿蒙应用开发框架，参与中国移动多款亿级用户产品的鸿蒙化迁移开发。支撑客户完成手机营业厅鸿蒙App上架华为应用商店，对接华为小艺端侧智能实现便捷功能；协助打造中移动爱家APP鸿蒙版、云手机鸿蒙版开发，在鸿蒙生态建设中发挥了重要作用。
    AI战略加速布局，智算业务有望成为成长新动力。1）自主研发Rich AI超级工厂，形成从底层AI智算基础设施、一站式AI应用开发平台到顶层AI应用及行业解决方案的全栈式AI服务能力体系，推动了多个头部企业的数智化转型进程。一站式AI应用平台Rich AIBox，实现多个基座大模型统一接入、私域知识库无缝衔接、多场景智能体可视编排。该平台打破模型与动态变化的业务数据之间的壁垒，搭建模型与业务系统、第三方插件的沟通桥梁，助力企业结合自身业务场景快速组装、复制与交付AI能力。
    2）取得大模型算法备案（彩讯交互式内容生成算法），彩讯睿驰大模型也在申请备案中。公司提出基于企业私域数据、业务思维链训练企业私有大模型的解决方案，借助数据飞轮实现场景智能化程度的迭代升级，同时协助客户构建文化大模型、客服大模型、营销多模态模型等。
    3）构建覆盖智算基础设施底座、大模型训练及推理平台、一站式AI应用开发平台到垂直行业大模型应用解决方案的全栈AI服务体系。推出AI原生云计算解决方案Rich AICloud，为大模型及AI应用公司、国央企、政府等企业客户提供端到端部署和规模化算力集群管理的一体化解决方案。Rich AICloud包含下一代AI原生云计算架构Rich Net、超大规模算力集群管理平台Rich Moss、高性能企业级大模型训练及推理平台Rich Boost三层架构。Rich Net通用性高，支持快速交付与响应，可节约25%以上网络设备成本投入；Rich Moss全面支持异构GPU设备，实现GPU算力资源有效池化，可实现长达90天不间断训练；Rich Boost提供高可用训练引擎、高性能推理引擎，大语言模型平台加速比可达5倍以上，多模态推理加速比可达3倍。
    2024年新签AI相关（含智算服务）签约订单总金额2.07亿元，AI相关项目25个，重点协助中国移动、中国联通、南方电网、中国铁塔等大型企业客户在协同办公、智能营销等场景优先落地AI应用。
    投资建议：公司是国内邮箱领域龙头，在AI驱动的新技术革命背景下，公司以AI驱动传统业务升级，AI邮箱等产品有望加速公司AI布局，智算业务有望打开公司长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为2.90/3.64/4.50元，对应PE分别为36X、29X、23X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI等新产品研发进程不及预期；同业竞争加剧的风险。

动态报告：逐步突破多维感知领域；低空和工业需求持续旺盛

睿创微纳(688002)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收43.2亿元，YOY+21.3%；归母净利润5.7亿元，YOY+14.8%；扣非净利润5.1亿元，YOY+16.9%。业绩符合市场预期。2024年，公司持续研发投入和新产品开发，加强开拓市场，红外热成像业务保持稳定增长。
    4Q24营收同比增长30%；资产减值损失影响利润。1）单季度：公司4Q24实现营收11.7亿元，YOY+30.1%，规模为单季度历史新高；归母净利润0.9亿元，YOY-21.4%。4Q24营收快速增长，但归母净利润同比下滑的主要原因是公司资产减值损失同比增加61.4%。2）利润率：2024年毛利率同比提升0.2ppt至50.3%；净利率同比下滑1.6ppt至10.2%。公司盈利能力总体稳定。
    低空/工业等需求旺盛；红外热成像业务保持快速增长。2024年，分产品看，公司：1）红外热成像业务：实现营收39.1亿元，YOY+30.0%，主要受益于国内低空经济、工业测温与视觉感知等领域的旺盛需求；毛利率同比提升1.16ppt至53.7%。2）微波射频业务：实现营收2.9亿元，YOY-29.1%，主要受老客户需求下滑，新客户需求还未释放，及老产品降价等因素综合影响；毛利率同比下滑10.85ppt至17.9%。分地区看，公司：1）境内：实现营收32.3亿元，YOY+56.7%，红外热成像业务需求旺盛，增速较快；占总营收75%，毛利率同比提升4.33ppt至50.7%；2）境外：实现营收10.3亿元，YOY-27.3%，占总营收24%，毛利率同比下滑2.34ppt至51.2%。境外业务主要受公司业务调整及市场竞争加剧等多因素影响，营收同比下滑。
    费用率同比减少；存货跌价准备影响利润。2024年公司期间费用率同比减少2.3ppt至35.0%，其中，销售费用率同比减少1.0ppt至5.0%；管理费用率同比减少2.1ppt至8.9%；研发费用率同比增加0.7ppt至19.9%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据15.0亿元，较年初增加10.2%。2024年，公司因制裁计提和核销1.1亿元坏账损失。2）存货17.4亿元，较年初增加12.1%，其中原材料及自制半成品占比较高，分别是30%/29%。2024年，公司计提存货跌价准备1.70亿元。2024年，公司确认股份支付费用1.56亿元。上述科目一定程度上均影响了利润。
    投资建议：公司已形成红外业务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局，赋能工业制造、应急安全、智能汽车、户外消费、低空经济、卫星通信等领域，发展新质生产力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.33亿元、8.97亿元、10.92亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是34x/28x/23x。我们考虑到公司在红外领域全产业链的布局及在国内外市场持续开拓的能力，“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、产品价格波动、国际形势变化等。

2024年年报点评：“一核两翼”业绩释放，“百校计划”后劲十足

行动教育(605098)
    事项：公司发布2024年年度报告，实现营业收入7.83亿元，同比增长16.54%；归母净利润2.69亿元，较上年增长22.39%；EPS2.27元/股，同比增长22.04%；拟现金分红每10股7.5元（含税）。
    “一核两翼”战略发力，公司业绩较快增长。公司坚定执行“一核两翼”发展战略，聚焦大客户，推出“金砖计划”，扛住了经济下行压力，实现了业绩较快增长。2024年公司实现营业收入7.83亿元，同比增长16.54%；其中，管理培训业务收入6.33亿元，同比增长6.31%；管理咨询业务收入1.46亿元，同比增长97.38%。公司“大客户”战略执行良好，2024年新开发大客户295家，前五大客户销售额0.58亿元，占比7.37%。2025年公司提出“双九目标”，即大客户的复购率达到90%和转介绍率90%，助力公司业绩持续释放。
    “百校计划”顺势提出，未来发展动力十足。公司定位于世界级实效商学院，开发了实战性强的《浓缩EMBA》和《校长EMBA》课程体系，加速企业迈向第一，深受客户信任和青睐。2025年公司将开启“百校计划”，面向全球人才库，在全球重点城市直聘“城市总经理”，通过开设新分校，推动组织裂变与业绩增长。同时，公司紧跟时势，深度融合DEEP SEEK，开启“实效管理教育+AI”发展新篇章，公司未来发展十足。公司订单充裕，增长确定性强。截至2024年末，公司合同负债余额10.80亿元，同比增长12.97%，订单收入比1.38倍。
    资产结构较为优良，盈利能力持续增强。截至2024年末，公司货币资金、交易性金融资产分别为14.27亿元、5.03亿元，占比分别为63.95%、22.53%；合同负债为10.80亿元，占总负债比重85.41%，资产结构较为优良。公司毛利率相对较高，2024年公司整体毛利率76.05%，其中管理培训毛利率83.63%，提高1.47PCT。同时，公司净利率、ROE、ROA分别为34.28%、29.01%、13.47%分别提高1.88PCT、6.73PCT、2.05PCT，盈利能力持续增强。
    多次分红回报股东，股息率相对较高。公司坚持高分红、多次分红回报股东，2024年中报、三季报公司分别现金分红每10股派10元（含税）、5元（含税），同时公司拟年度现金分红每10股派7.5元（含税），预计全年累计分红2.67亿元（含税），占全年归母净利润的99.47%。同时，公司股息率较高，若按照4月14日收盘价计算，公司股息率6.39%，位居教育行业之首。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为10.36亿元、11.91亿元和13.10亿元，EPS分别为2.79元、3.29元和3.63元，对应动态PE分别为14倍、12倍和11倍。公司坚持“一核两翼”发展战略、“大客户战略”和“金砖计划”，并开启了“百校计划”，布局“实效管理教育+AI”，未来发展动力十足。公司是典型“低估值、高成长、高分红”标的，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧、关键人员流失风险。

系列点评三：2025Q1业绩超预期 无极机车量利共振

隆鑫通用(603766)
    事件概述：公司披露2024年业绩快报及2025Q1业绩预增公告，公司2024年全年实现营业收入168.2亿元，同比+28.7%，实现归母净利11.5亿元，同比+97.1%；预计2025Q1实现归母净利4.6~5.3亿元，同比+76.7%~105.8%。
    2025Q1业绩超预期无极品牌及通路车业务均贡献增量。根据业绩预告，公司2025Q1归母净利润中枢为4.9亿元，同比+90.9%，环比+96.2%，扣非净利润中枢为4.9亿元，同比+97.0%，环比+87.8%，超市场预期。我们认为公司2025Q1业绩同环比大幅增长主要原因为：1）无极品牌量利共振：据中国摩托车商会数据，公司1-2月中大排摩托车（＞250cc）销量1.7万辆，同比+55.9%，其中主要增量来自无极品牌，准公升级摩托车（＞800cc，主要为DS900）销量为3,873辆，同比大增253.7%，带动无极品牌产品结构持续优化，带动量利向上共振。2）通路车出口高增：受益于墨西哥等拉美区域终端需求旺盛，公司1-2月小排量摩托车（≤250cc）出口销量为23.4万辆（以通路车为主），同比+39%，贡献稳健业绩增量；3）通用机械业务规模增长等。
    产品+渠道齐驱无极品牌快速成长。2023年无极品牌营收为14.9亿元，同比+57.1%；2024年前三季度营收为24.3亿元，同比+127.6%；其中国内销售收入15.1亿元，同比+159.2%，出口销售收入9.2亿元，同比+89.6%。隆鑫通用持续拓展全球渠道，2023年新增销售网点194家，累计建成全球销售网点达1,334家，国内市场2023年新增形象店近40家，渠道质量提升效果显著；国外市场渠道数量为864家，其中在欧洲近700家，基本实现欧洲全覆盖，为无极品牌销量持续增长奠定坚实基础。
    中大排摩托车迈向全球无极品牌贡献主要力量。公司中大排摩托车（＞250cc）2023/2024年销量分别为7.5/10.8万辆，同比增长53.7%/43.1%，其中出口销量分别为4.1/5.1万辆，同比增长47.7%/24.8%，海外中大排摩托车销量持续向上，无极品牌贡献主要力量。2024年全年无极品牌在西班牙市场销量快速增长，累计销量达0.9万辆，同比+128.5%，市场份额已提升至4.2%，其中2024年10月首次进入当地前三名序列，2025Q1销量为2,336辆，同比+44.6%，位居第五名；意大利市场中无极品牌销量亦出现快速增长，2024H1销量增速高达97.7%，成为当地增速最快的摩企之一，2025Q1踏板车型SR16销量为1,033辆，成为当地最畅销的国产车型，位居当地单车型销量第12名。
    投资建议：看好公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2024-2026年营收168.2/201.6/237.1亿元，归母净利润11.5/18.5/22.3亿元，EPS为0.56/0.90/1.09元，对应2025年4月14日12.32元/股收盘价，PE分别22/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：控股股东重整进展不及预期；海外拓展不及预期；汇率波动等。

2024年年报及2025年一季报点评：AI+云全面赋能，云PaaS模式付费率迎来新高

萤石网络(688475)
    事件：2025年4月11日，萤石网络发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年实现营业收入54.42亿元，同比增长12.41%；归母净利润5.04亿元，同比下降10.52%。2025年一季度实现营业收入13.80亿元，同比增长11.59%；归母净利润1.38亿元，同比增长10.42%。
    打造PaaS物联网云平台服务模式，用户付费率持续提升。作为全球化物联网云平台服务提供商，萤石云通过构建多数据中心+就近服务点的方式服务客户。萤石云聚焦视觉技术，与B端开发者客户共创以AI音视频为核心的全栈开放的PaaS物联网云平台服务模式。2024年，公司云平台服务实现收入10.52亿元，同比增长22.87%；月活跃用户数6552.81万名，同比增长20.31%；以月活为基准人均付费16.06元，同比增长2.12%。其中，C端增值服务收入5.16亿元，同比增长19.50%，人均付费168.59元，同比增长1.30%；B端开发者客户服务收入5.36亿元，同比增长26.30%，人均付费47916元，同比增长12.73%。
    聚焦AI终端和具身智能，产品矩阵持续扩展。1）智能家居摄像机是公司现金牛业务，2024年实现营收29.48亿元，销售量超过1831万台，出货量蝉联全球第一。公司发布了S10视频通话摄像机、可移动宠物看护摄像机TAMO、睛小豆智能家居摄像机等多款新品，推动智能家居摄像机向视觉化、场景化、智能化升级。2）智能入户作为第二增长曲线，2024年实现营收7.48亿元，同比增长47.87%。萤石智能锁凭借卓越的人脸识别和视觉能力进入行业前列，Y3000系列成为爆品热销款。3）智能服务机器人作为孵化业务，2024年实现收入1.66亿元，同比增长265.12%。公司聚焦具身机器人积极进行实践和开拓，持续打磨家用清洁机器人和陪伴机器人产品。
    生态体系升级为“2+5+N”，构筑“全景式”智慧物联生活。2024年，萤石生态体系全面升级为“2+5+N”，从物联网云平台单核心升级为AI+萤石物联云双核驱动，智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、智能控制和智能穿戴形成五大AI交互类核心自研产品线，通过生态控制器开放接入环境控制、智能影音等子系统生态下的N类生态产品。公司研发的萤石蓝海大模型可实现边缘计算和云计算协同，具备开发开放、智能交互及具身代理三大体系化AI能力，萤石AI中台提供儿童看护、老人看护、机器人协同等多智能体能力。
    投资建议：萤石网络深度布局AI终端、具身智能、物联网云平台，以升级后的“2+5+N”生态体系持续迭代现有产品，中长期在AI+萤石物联云双核驱动下或将持续受益，预计公司2025-2027年营收分别为62.58、73.85、88.62亿元，归母净利润分别为7.17、9.67、13.1亿元，2025年4月11日收盘价对应市盈率40X、30X、22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。

2024年年报点评：分布式业务打开成长空间，AI赋能加速创新业务拓展

国能日新(301162)
    事件概述：2025年4月11日公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入5.5亿元，同比增长20.50%；实现归属于上市公司股东的净利润0.94亿元，同比增长11.09%。
    2024Q4收入、利润均强势增长，功率预测等核心业务优势稳固。收入端，2024Q4公司收入达到1.85亿元，同比增长25.42%；归母净利润0.40亿元，同比增长24.52%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长38.11%。
    分业务看，2024年全年新能源发电功率预测产品收入3.1亿元，同比增长15.55%；新能源并网智能控制产品收入1.2亿元，同比增长28.01%。
    公司在市场覆盖、技术实力和创新能力上的显著优势，是公司长期发展的基础：
    1）服务电站数量保持领先：截至2024年底，服务的新能源电站数量增至4345家，服务电站规模较期初净增755家，细分行业市占率持续领先，充分凸显其在功率预测服务领域的稳固优势地位。2）功率预测精度领跑市场：公司在多次行业精度比拼中取得好成绩，2023年上半年起公司参与南方电网公司的“新能源功率预测价值生态圈培育计划”竞赛，截至报告期末综合评分连续近20个月保持首位，并荣获“2024赛季年度冠军特等奖”。在2024年由中国能源研究会等单位主办的大赛中，公司还以预选赛和决赛双第一的成绩，荣获“赛题三全实景预测赛道”一等奖。在其他如国家电网公司湖南电力调控中心、山东国电投、山东华润集团等组织的预测精度比拼活动中，公司同样表现出色，总体预测精度评分优异。3）自主研发能力稳步提升：公司多年专注于新能源信息化领域，持续投入自主创新和研发。在气象、算法和软件开发等领域取得大量核心技术，构建了完备的知识产权体系。截至2024年12月31日，已累计获得发明专利100项，软件著作权122项。
    分布式电站“四可”管理要求的普及有望拉动市场需求，给公司业务带来重要的新增量。1）政策推动分布式“四可”管理要求落地：2025年1月，国家能源局发布的《分布式光伏发电开发建设管理办法》正式稿明确提出，分布式新能源未来需满足“可观、可测、可调、可控”的“四可”管理要求。2024年4月，国家发布的新国标文件也规定，分布式光伏电站接入电网应具备功率预测数据提报要求。这为分布式光伏配置功率预测系统提供了明确的政策依据和技术规范，尽管各省电网管理机构出台相应实施细则的时间存在差异，但该趋势已不可阻挡。2）公司业务迎来新的市场机遇：在传统集中式光伏电站、风电电站客户基础上，公司将新增分布式光伏类型客户。目前，天津、山东、安徽等多个地区已陆续下发分布式“四可”管理规范相关文件，基于分布式光伏未来在功率预测方面的潜在市场需求，公司已完成分布式功率预测软件服务方案的设计，并着手开发相应软件产品。3）市场前景广阔助力公司发展：随着分布式“四可”要求的全面落地，公司的新能源发电功率预测服务、并网智能控制系统等产品的市场空间将进一步拓展。这不仅有助于公司扩大业务范围，增加客户群体，还将对公司的业绩增长起到积极的推动作用，为公司在新能源领域的持续发展提供有力支撑。
    电力改革大势所趋，创新业务打开长期成长空间。1）电力交易产品：公司电力交易相关产品已在山西、山东、甘肃、广东和蒙西布局并应用于部分客户。随着江西、河北南网等多省开启长周期结算试运行，公司同步研发适用于这些省份的产品，并邀请部分新能源电站客户试用。同时，针对用户侧客户参与电力交易解决方案进行预研，并在山西、山东、甘肃等省开展拓展尝试；在储能侧，积极实践智慧储能参与电力交易的项目案例。此外，随着现货市场建设推进，公司对电力交易系统基础功能进行标准化设计，研发适用于电力现货背景的气象预测产品，还根据售电公司需求定制开发辅助交易功能，持续提升产品使用价值。
    2）储能产品：公司研究近十个省份储能参与电力市场的政策，基于深度学习算法，结合储能充放电特性，研发储能参与电力市场交易和辅助服务市场的策略。针对大容量独立储能电站投建趋势，对储能能量管理系统（EMS）进行平台升级，使其能够支撑吉瓦级储能电站和百万点以上的数据接入。
    3）虚拟电厂运营业务：已获得陕西、甘肃等多个省份电网的聚合商准入资格，并在全国其他区域积极申请辅助服务聚合商资格。随着虚拟电厂政策的完善，该子公司持续拓展并签约优质可控负荷资源用户，涵盖工业负荷、电采暖、中央空调和电动汽车充电桩等领域，参与调峰辅助服务市场。公司全资子公司日新鸿晟及其下属项目公司，负责拓展工商业储能、分布式光伏等资源类型的投建运营或代运营业务。截至2024年，已在江苏、浙江等多个省份落地相关示范项目，通过核心技术策略赋能，提升了资金使用效率和负荷侧收益。
    4）微电网能源管理产品：公司的微电网能源管理系统面向智慧工业园区、零碳园区、海外工商业及户储场景。为更好适配项目需求，研发多网融合的显控一体机设备整体解决方案，内置微电网能源管理平台，减少复杂场景损失，确保设备稳定运行。公司运用该方案完成多个项目，优化调度算法，保障微电网高效运行。同时，公司积极推进海外微电网项目，在伊拉克、乍得、埃塞俄比亚、也门等区域落地多个项目并实现平稳运行，在提高供电可靠性的同时实现“节能降费”，促进当地经济发展。
    AI成为实现创新业务赋能的重要底层能力。公司运用动态图神经网络、大气分层结构、时序注意力机制等前沿技术，成功研发“旷冥”新能源大模型。该模型在风光功率预测、极端天气预测和电力现货市场预测等业务领域取得良好应用效果及创新突破，相比传统数值天气预报方式，在精度和效率方面有显著提升。
    公司将“旷冥”新能源大模型应用于多个产品线，提升产品性能。在电力交易产品中，基于该模型提供核心预测数据及辅助交易策略，为客户交易决策提供支持；在电网新能源管理系统中，深化应用该模型，优化极端天气场景预测、短期预测和中长期预测，为消纳平衡提供智能化辅助决策支撑。
    公司未来将持续在人工智能大模型等创新技术方面保持高比例研发投入，通过打造“新能源数智一体化研发平台”，探索人工智能、大模型等技术在气象算法、功率算法、控制算法等业务环节的创新应用，优化产品预测精度，巩固和深化产品性能领先优势。
    投资建议：公司主要面向电力市场主体提供新能源信息化产品及相关服务。随着“双碳”目标下新能源电力消纳目标的逐步推进，公司新能源发电功率预测产品等传统业务有望长期收益；同时，随着我国电力市场化交易制度的持续推进，公司战略布局电力交易、虚拟电厂等创新业务，用AI来赋能电力交易等新业务的发展，打造长期增长曲线。预计2025-2027年归母净利润分别为1.23/1.67/2.28亿元，对应PE分别为48X、35X、26X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

24年年报及25年一季报点评：25年轻装上阵，在手订单验证高景气度

平高电气(600312)
    事件：2025年4月10日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收124.0亿元，同比+12.0%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；扣非归母净利润9.9亿元，同比+23.0%。单24Q4，公司实现营收45.2亿元，同比+24.4%，环比+58.8%；归母净利润1.7亿元，同比-36.9%，环比-48.6%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-44.4%，环比-54.3%。单25Q1，公司实现营收25.1亿元，同比+22.8%，环比-44.4%；归母净利润3.6亿元，同比+55.9%，环比+115.7%；扣非净利润3.6亿元，同比+56.2%，环比+146.2%。
    高压板块同比持续增长，国际业务有所拖累。高压板块，24年公司收入76.98亿元、同比+25%，毛利率25.5%、同比+2.7Pcts，24年确收14个百万伏间隔、97个750kV间隔。配网板块，24年收入32.42亿元、同比+11%，毛利率16%、同比+0.2Pct，子公司资质如期修复，天津平高、平高通用、上海天灵三家子公司合计贡献净利润约1.2亿元。国际板块，24年公司收入2亿元、同比-72%，毛利率-30.4%、同比-40Pcts，主要因受国际政治经济形势影响，在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动导致汇兑收益同比减少，造成国际业务亏损。
    24年计提较多减值，25年预计轻装上阵。公司盈利能力持续改善，2024年公司毛利率达22.36%，同比+0.98Pct；25Q1公司毛利率继续提升至28.74%，同比+3.52Pcts，公司积极推进降本增效，成果显著。此外，公司24年计提信用减值损失7095万及资产减值损失6593万，合计1.37亿元，对公司24年业绩造成一定拖累，减值计提完成25年轻装上阵。
    库存量、合同资产维持高增，对25年业绩形成较强支撑。截至24年底，公司高压板块库存量为1164间隔/台/组，同比+13.7%；配网板块库存量为6305间隔/台/组，同比+8.5%。截至25Q1公司合同资产为4.44亿元，同比+49.2%；存货为20.8亿元，同比+8.2%。公司在手储备订单维持较高景气度，为25年业绩持续增长提供支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为136.62、154.68、168.75亿元，对应增速分别为10.2%、13.2%、9.1%；归母净利润分别为14.68、17.97、20.07亿元，对应增速分别为43.5%、22.4%、11.6%，以4月11日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、13X、12X，公司是特高压GIS龙头企业，国际业务包袱出清且在手订单具备较强业绩支撑，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

2024年年报点评：经营全面提质，向全球一流海工企业迈进

大金重工(002487)
    事件：2025年4月11日，公司发布2024年年报，2024年实现营业收入37.80亿元，同比下降12.61%；归母净利润4.74亿元，同比增长11.46%；扣非归母净利润4.33亿元，同比增长17.70%。
    单季度来看，得益于公司DAP交付模式下的首批出口海工产品交付完毕，24Q4公司实现收入14.73亿元，同比增长48.55%、环比增长55.07%；归母净利润1.92亿元，同比增长1017.55%、环比增长77.44%；扣非归母净利润1.75亿元，同比扭亏、环比增长80.81%。
    经营质量持续提升：盈利能力方面，公司转型海工业务主导的成果显著，毛利率、净利率连续三年提升，2024年实现毛利率29.83%、同比提升6.59pcts，实现净利率12.54%、同比提升2.71pcts。其中，风电装备产品毛利率为25.93%，同比提升5.37pcts。由于海外客户回款优质，且公司对国内业务加强回款管控，截至2024年底，公司经营性现金流量净额10.83亿元，相较上年净增加2.75亿元。2024年公司出口业务收入约17.33亿元，同比增长1.07%，占营业收入的比重45.85%、同比提升6.21pcts。
    生产+航运双升级，锚定“全球大海工”前沿市场：公司2024年出口欧洲包括单桩、海塔、过渡段等在内的多类型海工产品，累计出口发运量近11万吨，实现同比提升。其中首个由公司自主负责运输的丹麦Thor项目，顺利完成从FOB（在装运港船上交货）转为DAP（目的地交货）的过渡。在后续生产和航运配套方面，公司预计曹妃甸海工基地将于2025年完成产能爬坡；此外，公司将在2025年陆续交付两艘海上风电装备特种运输船，未来规划将形成由10~20艘不同吨级超大型运输系列船型组建的自有运输船队。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.3、77.3、92.2亿元，增速为59%/28%/19%；归母净利润分别为8.5、12.0、15.1亿元，增速为79%/42%/26%，对应25-27年PE为17x/12x/10x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“新双海”战略和产能扩张，提升全球市场份额，成长性突出，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：24年经营承压，静待后续改善

绝味食品(603517)
    事件：公司发布2024年年报及2025一季报，24年实现营业收入62.6亿元，同比-13.8%；实现归母净利润2.3亿元，同比-34.0%；实现扣非净利润2.0亿元，同比-49.4%。单季度看，24Q4实现营业收入12.4亿元，同比-23.8%；实现归母净利润-2.1亿元，前值-0.5亿元；实现扣非净利润+2.2亿元，前值+0.3亿元。25Q1实现营业收入15.0亿元，同比-11.5%；实现归母净利润1.2亿元，同比-27.3%；实现扣非净利润1.1亿元，同比-32.1%。
    门店经营承压，拓店放缓，单店缺口修复在途。分产品看，24年鲜货/包装/加盟商管理分别实现收入48.6/3.6/0.6亿元，同比-15.8%/+29.1%/-26.3%，鲜货业务持续承压，预计主因外部需求相对疲软下，门店端客流下滑，同时公司拓店亦有所放缓（24H1门店数量净减少981家），单店缺口修复在途。分地区看，24年西南地区实现收入7.9亿元，同比-4.9%；西北0.8亿元，同比-45.1%；华中13.4亿元，同比-10.6%；华南8.4亿元，同比-18.1%；华东11.0亿元，同比-15.3%；华北7.6亿元，同比-14.1%；新加坡、加南大港澳市场1.0亿元，同比-22.2%，各地均有承压。
    成本回落但费投增加、投资亏损，24年盈利承压。24年公司实现毛利率30.5%，同比+5.8pcts，主因鸭副原料价格回落。费用端，24年销售费用率10.7%，同比+3.2pcts，主因广告宣传费支出增加；管理费用率7.2%，同比+0.8pcts；研发费用率0.7%，同比+0.1pcts；财务费用率0.4%，同比+0.3pcts。24年受被投企业利润波动影响，产生投资收益-1.6亿元，此外信用减值损失及资产减值损失合计0.6亿元，拖累公司盈利表现，24年实现归母净利率3.6%，同比-1.1pcts；扣非净利率3.2%，同比-2.3pcts。
    聚焦主业，深耕细分需求，静待后续改善。短期看外部环境仍有承压，公司层面推进“聚焦卤味赛道，深耕细分需求”战略，更加聚焦资源、资金、人才于核心业务，整体提升供应链效率和业务增长质量；同时构建数字化、智能化的运营管理体系，提升私域会员粘性；25年在宏观经济和消费市场的新变化、新趋势下，保障主营业务平稳、健康发展。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为59.3/61.0/63.7亿元，同比-5.2%/+2.8%/+4.5%；归母净利润分别为4.8/5.0/5.4亿元，同比+109.2%/+6.0%/+7.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为20/19/18x，维持“推荐“评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期，单店恢复不及预期，原料价格大幅上涨，食品安全风险等。

2024年年报点评：经营质量显著提升，加速AI产品落地

新点软件(688232)
    事件：新点软件于2025年4月11日晚发布年报，2024年公司实现营收21.46亿元，同比下滑12.08%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长4.88%；实现扣非净利润1.14亿元，同比增长44.04%。
    24Q4业绩有所承压。具体看四季度，2024Q4公司实现营收8.88亿元，同比下滑16.45%；实现归母净利润2.18亿元，同比下滑23.10%；实现扣非净利润1.99亿元，同比下滑24.48%。四季度是公司项目实施交付的高峰期，在客户预算减少且项目验收进度放缓的背景下，公司单季度收入有所下滑，也导致利润端显著承压。
    继续保持卓越的费用控制，现金流表现亮眼2024年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为5.2/1.7/4.6亿元，同比变化分别为-14%/-9%/-11%；截至2024年末公司员工规模6264人，相较于年初减少6.7%。值得注意的是，2024年公司经营性净现金流达到2.64亿元，同比增长420%，创下2021年以来新高。以上两点也反映在较为复杂的宏观背景下，公司管理层持续加强管理能力，提升公司整体的经营质量。
    招采Saas逆势增长，全面推进AI产品落地。从2024全年具体业务拆分来看：1）智慧招采业务实现营收9.5亿元，同比下滑7.2%，其中招采运营业务营收3.9亿元，同比增长6.3%。在政府侧公共资源交易领域，公司协助南通市公共资源交易中心引入AI技术，推出全国首个公共资源交易领域AI大模型创新项目——“交易大脑”，推动AI智能辅助评审、交易代理智能体、智能问答机器人、智能审查机器人和招标采购文本生成机器人等应用落地。2）智慧政务业务营收8.7亿元，同比下滑18.5%，公司推出了政务大模型数字人、公共数据授权运营、政务热线智能平台等一系列创新产品，持续优化政务服务效能。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.78、3.41、4.12亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为36/29/24倍，考虑到公司作为G端数字化转型的龙头，同时在数据要素等领域前瞻布局，因此公司有望受益于后续财政政策发力带来的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地进度不及预期；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

震裕科技2025年一季报预告点评：主业反转开启，机器人业务持续推进

震裕科技(300953)
    事件：2025年4月13日，公司公布2024年业绩快报和2025年第一季度业绩预告。2025年第一季度，公司实现归属于上市公司股东的净利润6,900-7,500万元，同比增长31.54%-42.97%；扣除非经常性损益盈利6,000-6,800万元，同比增长57.30%-78.27%。2024年，公司实现归属于上市公司股东的净利润2.54亿元，同比增长495.99%，扣除非经常性损益盈利2.32亿元，同比增长2538.91%，公司主业反转正式开启。
    依托全球一流超精密机械零件技术能力在机器人精密零部件持续突破。公司机器人精密零部件产品的研究和开发当前已取得显著进展，主要覆盖反向式行星滚柱丝杠、线性执行器和灵巧手精密零部件等产品线。公司在2024年已具备反向式行星滚柱丝杠设计、生产及检测的全套成熟工艺，建立了峰值推力覆盖100N到12000N范围、导程精度覆盖C3/C5的标品库，完成量产SOP验证，一周以内能够完成样品开发及测试，相关产品已经得到下游多个客户验证并已实现销售收入。同时，公司在自主研发量产反向式行星滚柱丝杠基础上，结合公司强大的电机铁芯冲压优势和行业资源，自主设计研发成功多款线性执行器产品，并已向下游多位客户送样，具备量产能力。此外，公司联合客户开发成功微型丝杠产品并已送样，涡轮蜗杆已取得国内外客户小批量订单。
    机器人设备产线建设与核心设备联合研发定制取得进展。公司已建成一条行星滚柱丝杆半自动产线并投入批量生产，日产能拓展到50套。自建的丝杆综合测试实验室已投入使用，可自主完成对丝杆导程精度、传动效率、万次寿命跑合等关键参数的检测及验证。为满足市场需求，公司计划在短期内完成第二条半自动产线的建设，并计划在年内建设一条集加工、在线检测、装配于一体的全自动丝杆生产线，以进一步提高大规模量产的一致性和稳定性。目前建成的产线中核心设备主要采用与国内设备厂家联合研发、定制母机台专机，与国外厂家联合开发核心加工模组，设备整机公司内整合调试，产线设备总体成本、技术可控，可复制性强。
    投资建议：震裕科技在精密冲压模具及相关设备制造领域颇具实力，是行业内的重要企业，尤其在新能源电池精密结构件等方面有着深厚积累，占据了一定的市场份额。此外，公司积极布局人形机器人相关业务，推动其在多场景下的应用与发展，展现出较强的发展前瞻性，未来发展值得期待。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别是2.53、3.69、5.07亿元，对应4月11日收盘价PE为61、42、30倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：机器人业务拓展不及预期；主业降本增效不及预期；锂电池需求不及预期。

2024年年报点评：量利回落业绩承压，高端产品稳步增长

抚顺特钢(600399)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收84.84亿元，同比减少1.06%，归母净利润1.12亿元，同比减少69.18%；扣非归母净利0.98亿元，同比减少72.38%。2024Q4，公司实现营收20.5亿元，环比减少4.97%，同比减少10.87%，归母净利润-2.04亿元，同环比转亏；扣非归母净利-1.97亿元，同环比转亏。
    点评：量利回落承压，减值拖累业绩
    ①量：2024年，公司特钢销量45.32万吨，同比-8.96%，其中合结钢、工具钢、不锈钢、高温合金、其他钢材销量分别为20.54、9.06、9.54、0.84、5.33万吨，同比-20.28%、+32.06%、+1.52%、+4.08%、-23.19%。24Q4，特钢销量10.50万吨，环比-4.55%，同比-24.73%。2025年，钢材产量指引51-53万吨，同比增长15.61-20.14%。
    ②利：2024年，公司整体毛利率12.71%，同比-0.80pct，其中合结钢、工具钢、不锈钢、高温合金、其他钢材毛利率分别为18.18%、-3.51%、10.70%、23.56%、-4.94%，同比+1.30、-1.88、-0.61、-0.53、-4.52pct。2024Q4，毛利率10.73%，环比减少2.38pct，同比减少4.39pct。
    ③业绩拆分：环比来看，24Q4主要减利项为减值损失等（-3.02亿元，其中存货跌价计提-0.89亿元，固定资产减值计提-0.75亿元），毛利（-0.63亿元）；主要增利项为费用及税金（+0.80亿元）。
    未来核心看点：高温合金未来可期，高端产品稳步增长
    ①推进新建技改设备快速达产。2024年公司共投产新设备35台，涵盖电炉产线的非真空感应炉和LF精炼炉、2200t精锻机、高合金小棒线以及若干后部热处理、削磨设备等。公司经过近年来的技术改造升级，高尖端特殊钢新材料的生产能力已经大幅增长。
    ②高温合金领域未来贡献可期。“十四五”期间，我国聚力国防科技自主创新，加快武器装备自主化和现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。同时，C919国产大飞机的量产及国产化率的不断提升，促使我国民用航空市场未来增长空间巨大。军用及航空航天等领域需求增长有望带动高温合金销量持续提升，公司高温合金业务贡献可期。
    ③积极应对市场变化，推进品种结构持续优化。2024年，高端品种接单量稳中有升，“三高一特”产品入库8.68万吨，同比提升14.25%。2025年，“三高一特”产品产量指引为10万吨，同比提升15.21%。
    投资建议：公司高端产品销量增长，高温合金贡献可期，公司盈利能力有望修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为3.69/4.61/5.61亿元，对应现价，PE为29x、23x和19x，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：24Q4雅砻江收益下滑，中长期价值有望释放

川投能源(600674)
    事件：4月12日，公司发布2024年年度报告及2025年一季报。公司2024年实现营业收入为16.09亿元，同比+8.54%；归母净利45.08亿元，同比+2.45%。单24Q4来看，营业总收入5.22亿元，同比+13.09%，环比+8.15%；归母净利8580.04万元，同比-84.64%，环比-95.95%。2025Q1公司实现营业收入3.64亿元，同比+41.17%；归母净利14.79亿元，同比+16.16%。
    24Q4业绩大幅下滑，主要受雅砻江及中核汇能投资收益减少影响。2024
    年雅砻江水电实现净利润82.67亿元，同比-4.52%，经粗略测算2024Q4雅砻江水电实现净利润约3.83亿元，同比下降约75%。2024年公司参股投资收益合计45.04亿元，同比-3.2%，其中雅砻江39.66亿元，同比-4.5%，大渡河3.86亿元，同比+26.4%，中核汇能1.13亿元，同比-34.0%，亭子口水电0.3亿元，同比+52.5%，乐飞光电0.11亿元，同比+137.7%，川投售电亏损0.02亿元，益攀新能源获得收益35.2万元。2024下半年公司获取投资收益整体下滑10.7%，其中雅砻江投资收益下滑11.5%，中核汇能投资收益下滑81.8%。
    25Q1利润总额同比+18.18%，水电量价齐升驱动业绩增长。25Q1营业收入同比+41.17%，利润总额同比+18.18%，主要是控股子公司利润同比增加0.86亿元以及参股公司投资收益同比增加。控股企业经营数据来看，25Q1受益控股攀水电公司银江电站1#机和2#机投产，水电上网电量同比+20.57%；由于电价签约方式差异带来1季度（枯水期）水电售价暂时性增长，水电平均上网电价同比+23.32%。同时，广西地区辐照量好于同期，光伏上网电量同比+74.19%，但受光伏平价项目并网影响，上网电价同比-22.11%。
    展望今明年，银江水电站持续贡献公司控股收入，大渡河及雅砻江水电受益川渝特高压投产后发力在即，有望增厚投资收益。1）银江水电站：1#机跟2#机贡献25年收入增量，剩余机组计划25年底全部投产，有望贡献26年增量；2）大渡河及雅砻江水电：大渡河流域25年计划投产136.50万千瓦，26年计划投产215.50万千瓦；去年雅砻江流域两河口首次满蓄水，25Q1发电量稳定增长，川渝特高压投产后将大幅提升雅砻江水电和大渡河水电外送电量提升外省消纳占比，并减少弃水问题，有望带来量价齐升。3）财务费用显著下降改善盈利：2024年财务费用同比减少1.59亿元，主要原因是可转债转股和提前赎回以及各公司降低资金成本，2025年低利率背景下公司费用端有望进一步下降。
    投资建议：2024Q4业绩有所波动，往后看公司控股电站投产发电贡献收入，叠加雅砻江与大渡河稳定贡献投资收益，我们对公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为51.73/54.67/59.64亿元，各年度EPS分别为1.06/1.12/1.22元。对应4月11日收盘价PE分别为16/15/14倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；财税等政策调整。

深度报告：战略转型创始人回归，个性化教育龙头再启航

学大教育(000526)
    教育中概股回归“第一股”，华丽蜕变个性化教育龙头。学大教育原名是银润投资，主要从事游乐设备租赁和物业管理等业务，通过“股权转让+定向增发+股东借款+私有化”等方式实现了控股股东的变更和学大教育的回归，2016年6月学大教育私有化完成，主业正式变更为教育服务，公司华丽蜕变为个性化教育龙头和教育中概股回归“第一股”。2019年以来，学大教育创始人金鑫先生谋划回归，并通过二级市场增持+协议转让+参与定增等方式成为公司第一大股东和实控人。公司在金鑫先生掌舵下，积极战略重塑与转型，大力发展个性化教育，积极布局职业教育、文化阅读和医教融合等业务板块，业务重拾增长，盈利能力持续提高，业绩加速释放。
    “双减”加速供给出清，AI+教育龙头受益。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。“双减”带来素质教育的崛起，根据多鲸教育研究院预测2027年我国素质教育市场有望突破万亿规模。同时，中高考迎来“黄金十年”，预计2028年、2030年我国分别迎来初中、高中入学高峰，以中高考为导向的校外培训需求强劲。另外，预计2025年AI智能体快速发展，AI+教育有望成为重要应用场景，行业龙头有望受益AI市场风口，有望在新一轮行业竞争中脱颖而出。
    战略转型多元发展，个性化龙头再启航。面对“双减”的影响和冲击，公司积极进行战略重塑和业务调整，停止线上义务教育阶段学科类教培业务，聚焦中高考个性化教育，通过个性化学习中心、全日制培训基地等方式开展教育服务，持续巩固和提高个性化教育的龙头地位。同时，公司积极布局职业教育、文化阅读和医教融合等业务，通过“收购+托管运营+联合举办”等方式管理运营中高职院校，通过句象书店打造文化阅读空间，通过“医院+家庭+学校”综合干预模式，为特殊儿童提供适应性发展的解决方案。公司业务网点快速恢复，个性化学习中心已达到300所；师资力量雄厚，教学经验丰富；产品矩阵相对完善，教学服务系统完备。公司推出了股权激励计划，覆盖面广，激励力度大，有助于激发员工积极性，个性化龙头再启航。
    资产优良现金流好，订单充裕助力成长。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为8.44亿元、3.80亿元和6.01亿元，三者合计占比47.31%，公司资产质量较高。公司采取预收款商业模式，现金流好，收现比高。2022-2024年9月公司经营性净现金流分别为2.16亿元、6.07亿元和6.90亿元，收现比分别为0.95倍、1.12倍和1.14倍。公司订单充裕，合同负债较快增长，2022-2024年9月公司合同负债分别为5.99亿元、7.18亿元和9.83亿元，分别同比增长-9.11%、19.94%和18.11%。目前，公司个性化学习中心扩张较快，合同负债有望继续保持增长，公司未来成长性相对较好。
    投资建议：个性化教育龙头再启航，首次覆盖“推荐”评级。预计2024-2026年公司营收别同比增长21.4%、20.0%和15.3%；归母净利润分别同比增长17.3%34.8%和22.9%，EPS分别为1.48元、1.99元和2.45元，PE分别为35倍、26倍和21倍，PB分别为8.1倍、6.6倍和5.0倍，PS分别为2.4倍、2.0倍和1.7倍，估值优势较为显著。公司是个性化教育龙头企业和教育中概股回归“第一股”，个性化教育、职业教育、文化阅读和医教融合等发展良好。公司拥有较为完善的业务网络，丰富的产品矩阵，雄厚的师资力量，较多的研发投入，竞争力强，受益中高考“黄金十年”。同时，另外，公司推出了股权激励计划和回购计划，有利于员工的积极性，彰显对公司价值认可。看好公司未来的成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争加剧风险、名师流失风险、退费风险及减持风险。

2024年年报点评：收入增长稳健，Q4盈利修复

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入152.0亿元，同比+11.9%；实现归母净利润13.2亿元，同比+4.1%；实现扣非净利润11.7亿元，同比+5.9%。单季度看，24Q4实现营业收入42.8亿元，同比+9.0%；实现归母净利润3.7亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润3.3亿元，同比+12.0%。
    酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离。分产品看，24年酵母及深加工/制糖/包装/食品原料/其他分别实现收入108.5/12.7/4.1/14.4/11.7亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%，公司酵母主业增长稳健，制糖业务逐步剥离，24年耐冷冻干酵母、传统白酒酒曲、酵母培养物等新品已完成开发并上市。分区域看，24年国内/国外分别实现收入94.2/57.1亿元，同比+7.5%/19.4%，海外需求持续旺盛、高增延续；截至24年末国内经销商17992家，较年初净增1006家；国外经销商6028家，较年初净增661家。分渠道看，24年线下/线上分别实现收入10.6/4.6亿元，同比+15.6%/3.5%
    糖蜜成本回落毛利改善，24Q4扣非净利率同比+0.2pcts。24年/24Q4公司毛利率分别为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pcts，Q4毛利率同比改善预计主因新采购季的低价糖蜜使用释放成本红利。费用端，24Q4销售费用率5.8%，同比+0.8pcts；管理费用率3.1%，同比+0.09pcts；研发费用率4.6%，同比+0.2pcts；财务费用率0.4%，同比+0.2pcts，期间费用有所提升。24Q4实现归母净利率8.7%，同比-0.4pcts；Q4非流动资产处置损失增加，剔除看实现扣非净利率7.7%，同比+0.2pcts。
    25年锚定收入10%+增速目标，成本回落利润弹性有望释放。2025年公司计划营业收入较上年度增长10%以上，锚定“全球第一酵母企业、国际一流生物技术公司”战略目标，围绕稳增长、上销量、增利润、拓新品的目标要求，坚持高质量发展为主线，实现结构性增长。展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，新采购季原料价格下降、海外糖蜜价格低位、海运费高位回落、折旧摊销压力缓解，看好后续利润弹性释放。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为169.0/187.3/206.4亿元，同比+11.2%/10.8%/10.2%；归母净利润分别为15.4/18.0/20.7亿元，同比+16.3%/17.1%/14.8%，当前股价对应当前股价对P/E分别为19/16/14x维持“推荐“评级。
    风险提示：海外拓展不及预期，下游需求恢复不及预期，汇率波动风险，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2024年年报点评：Q4业绩承压，管网改造有望发力

新兴铸管(000778)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收361.94亿元，同比减少16.32%，归母净利润1.67亿元，同比减少87.60%；扣非归母净利-1.51亿元，同比转亏。2024Q4，公司实现营收91.14亿元，环比增加9.16%，同比增加31.48%，归母净利润-3.16亿元，同环比转亏；扣非归母净利-3.92亿元，环比亏损扩大1028.36%，同比转亏。
    点评：销量小幅下滑，减值拖累业绩
    ①量：2024年，公司铸管及钢材销量821.64万吨，同比减少4.2%，其中铸管、普钢、优特钢销量分别为248.54、319.86、253.24万吨，同比-12.1%、-11.93%、+19.65%。2025年金属制品产量目标992万吨。
    ②利：2024年，公司毛利率5.40%，同比减少0.89pct。分产品看，铸管、普钢、优特钢毛利率分别为9.32%、5.73%、0.35%，同比-0.97、-0.43、-0.36pct。2024Q4，公司毛利率4.84%，环比+0.02pct，同比-3.10pct。
    ③业绩拆分：环比来看，24Q4的主要增利项为少数股东损益（+1.12亿元）；主要减利项为减值损失等（-3.49亿元，联新地产房产计提2.65亿元，黄石新兴老区固定资产计提0.79亿元），费用及税金（-0.99亿元，主要系管理、销售费用增加），营业外利润（-0.85亿元，主要系未决诉讼仲裁的赔偿或有事项）
    核心看点：积极布局海外市场，管网改造有望发力
    ①球墨铸铁行业龙头，积极布局海外市场。公司现有铸管+管铸件产能320万吨，目前已形成覆盖国内外主要地区的球墨铸铁管产能布局，生产规模和综合技术实力居全球首位，球墨铸铁管行业龙头地位明确。2024年4月，公司在埃及投资建设的25万吨铸管项目正式开工，12月完成联动试车，取得阶段性胜利。
    ②管网改造有望发力，球墨铸铁管下游需求可期。基建投资作为逆周期调节工具，2025年投资增速有望保持稳健。2024年发改委副主任刘苏社表示，未来5年城市管网建设改总量预计将近60万公里，总投资需求约4万亿元。国内铸管市场将迎来新的发展机遇，球墨铸铁管的下游需求有望逐步释放。
    ③紧盯重点市场抢抓订单。2024年，国内公开招标市场占比增加6个百分点达到58%，出口销量提升29%，全年新签铸管合同超300万吨，年末合同储备量130万吨以上。芜湖新兴优特钢比例同比增加25%，邯郸特钢高附加值产品占比同比升高12%，轴类件销量增长148%。钢格板新签订单量同比增长9%。
    投资建议：公司是球墨铸铁行业龙头，受益于国内城市管网改造，公司盈利能力有望修复，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.96、5.84和7.84亿元，对应现价，PE分别为33/22/17倍，调整为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，项目建设不及预期，原料价格大幅波动。

2024年年报点评：冶炼拖累Q4业绩，期待玉龙扩产

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司营收500.26亿元，同比+17.02%，归母净利29.32亿元，同比+5.10%。其中，2024Q4公司营收133.0亿元，同比+26.49%，环比+13.21%；季度归母净利1.99亿元，同比-66.33%，环比-82.09%，Q4业绩低于我们预期，业绩低于预期主要是冶炼亏损和资产减值所致。公司全年计划派息23.83亿元，分红比例为达到81%，股息率为6.5%，分红超预期。
    2024年公司归母净利润同比增加1.42亿元，其中毛利增利22.45亿元，但费用&税金减利3.09亿元，其他/投资收益减利4.43亿元，减值损失减利5.36亿元，少数股东损益减利9.18亿元。①毛利增加主要是铜产量全年同比大幅提升及商品价格上升。②减值损失主要是本年度发生固定资产和无形资产减值损失。③少数股东损益主要是玉龙铜矿利润大幅上涨致少数股东享有权益增加。
    2024年玉龙铜矿产量大幅增长至15.91万吨。矿山端：2024年公司矿产铜产量17.75万吨，同比增加35.19%，计划完成率112%。其中玉龙铜矿产量15.91万吨，同比增长39.10%，获各琦铜矿产量1.50万吨。2024年公司矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为10.71、5.40、0.4万吨，计划完成率分别为98%、104%、100%；铁精粉产量为137.69万吨，计划完成率96%。冶炼端：2024
    年公司冶炼铜产量26.38万吨，同比增长44%，计划完成率121%；冶炼锌、冶炼铅产量分别为11.47、3.58万吨。2025年，公司计划生产矿产铜、锌、铅、钼、铁精粉分别为16.82、12.46、6.57、0.4、145.77万吨，同比分别变化-5.2%/+16.3%/+21.7%/0%/5.9%；计划生产冶炼铜、锌、铅分别为35.4、20、24万吨，同比分别变化+34.2%/+74.4%/+570.4%。
    冶炼费大幅下跌，冶炼利润承压。矿山端，玉龙铜矿2024年实现净利润54.1亿元，同比增长63.74%。冶炼端：铜冶炼端主要是青海铜业拖累较大，青海铜业全年亏损6.88亿，冶炼铜产量17.85万吨，以此测算单吨亏损3854元，其亏损或主要是由于冶炼铜大幅增加叠加加工费大幅下滑所致；西部铜材（仅精炼）全年亏损2802万元，冶炼铜产量8.1万吨，以此测算单吨亏损346元。锌冶炼端同样受加工费下滑影响，湘和有色全年亏损1.7亿元。考虑2025年铜冶炼加工费继续下行，公司铜冶炼依然承压明显
    核心看点：①继续高分红。2024年分红比例为81%，共分配23.83亿元。②项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产。矿山方面，玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铁矿方面，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进，它温查汉及它温查汉西两矿区正在办理探转采手续。铅锌方面，获各琦铜多金属矿铅锌系统于报告期内顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年。③矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。
    盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿未来三期释放增量，多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利32.69亿元、40.46亿元、47.37亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、9x和8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。

2025年一季报深度点评：单季利润创新高，真金不怕火炼

紫金矿业(601899)
    事件：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入789.3亿元，同比增长5.55%，环比增长7.76%，归母净利润101.7亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%，实现扣非归母净利润98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。业绩符合我们预期。
    同比来看，公司Q1归母净利润同比增长39.06亿元。主要是由于毛利同比增长56.5亿元，主要是得益于铜金量价齐升，矿产金和矿产铜板块毛利同比分别增长32.9/17.9亿元，此外其他业务板块（除主要矿产品和冶炼端之外业务）毛利同比增长7.2亿。其他增利项还有投资收益同比增长7.4亿，主要或也是由于参股铜金公司受益于铜金量价齐升。
    环比来看，公司Q1归母净利润环比增长24.74亿元。主要是由于毛利环比增长12亿元，主要得益于铜金量价齐升，价格影响更大。销量：2025Q1，矿产金铜环比分别增长6.92%、7.33%。主要得益于产量增长，矿产金产量环比增长主要得益于山西紫金、陇南紫金、诺顿金田、波格拉等项目产能爬坡，以及24年12月新并表秘鲁La Arena贡献环比增量。价格：2025Q1，矿产金铜价格环比分别增长11.98%、5.05%。成本：2025Q1，矿产金铜成本环比分别增长6.82%、0.43%。矿产铜成本环比基本持平，矿产金成本增长一方面反映通胀成本抬升，另一方面或由于金价抬升，适当降低了入选品位。其他利润影响项：此外增利项还有所得税环比增利8.15亿元（Q4额外预提塞尔维亚受全球反税基侵蚀规则立法模板影响的所得税），资产减值损失环比减少5.9亿元（Q4年底计提部分资产减值损失造成低基数），公允价值变动环比增利5.38亿元，其中主要的4.6亿为金融资产公允价值变动收益，这部分为非经常性收益，被营业外支出的4.5亿所抵消。
    核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿构成新生增量，黄金产量持续增长。②外延并购硕果累累。2024年以来，公司接连并购多项资产。其中有以较小的代价参股项目的，例如参股SolarisResources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，也有收购控股权，例如收购La Arena铜金矿、Akyem金矿（还未完成交割）。③估值历史最低位附近，短期超跌，公司真金白银斥资10亿底部闪电回购6432万股。
    投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利418亿元、461亿元、482亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、10x和9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。