2024年年报及2025年一季报点评：煤炭产量高增，分红率超100%

广汇能源(600256)
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入364.41亿元，同比下降40.72%；实现归母净利润29.61亿元，同比下降42.60%；实现扣非归母净利润29.52亿元，同比下降46.41%。2025年第一季度，公司实现营业收入89.02亿元，同比下降11.34%；实现归母净利润6.94亿元，同比下降14.07%；实现扣非归母净利润7.01亿元，同比下降9.48%。
    24Q4归母净利润同环比大幅提高。24Q4，公司实现营业收入100.50亿元，同/环比-15.59%/+9.93%；实现归母净利润9.58亿元，同/环比+211.54%/+75.05%。盈利能力方面，24Q4，公司实现毛利率27.83%，同/环比+13.60/+12.44pct；归母净利率为9.54%，同/环比+6.95/+3.55pct。
    24Q4至25Q1煤炭产量同比大增。1）24Q4：公司煤炭产量（不含自用、含提质煤，下同）为1920.84万吨，同/环比+176.57%/+53.23%；销量为1862.76万吨，同/环比+129.84%/+44.44%。2）2024年：全年公司实现煤炭产量4325.24万吨，同比+64.02%，煤炭销量4723.40万吨，同比+52.39%；实现单位煤价367.94元/吨，同比-22.55%，单位成本283.50元/吨，同比-8.64%，单位毛利84.44元/吨，同比-48.75%。3）25Q1：公司煤炭产量延续高位，实现产量1504.03万吨，同比+122.87%，煤炭销量1469.04万吨，同比+62.90%。
    因气价下跌、天然气贸易量下滑，24年天然气业务毛利和自产气毛利率均有下降。2024年，公司天然气销量为40.86亿方，同比-52.95%；该业务实现毛利为18.77亿元，同比-39.68%；由于国际气价下滑，公司采购气成本下降，从而天然气业务实现毛利率14.37%，同比+6.26pct。其中，自产气由于是公司自有煤生产，因此成本变动较小，但气价下滑的背景下，毛利率同比大幅下滑，2024年，公司自产气均价2.44元/方，同比-34.80%；单位成本1.53元/方，同比+6.35%；自产气毛利0.92元/方，实现毛利率37.47%，同比-24.20pct。25Q1来看，由于天然气需求依然疲软，公司天然气销量同比-26.75%至8.65亿方。
    煤化工稳步发展，新项目有望贡献长期增量。2024年，公司主要的煤化工产品甲醇/煤基油品/煤化工副产品产量分别为107.88/56.78/38.28万吨，同比+18.43%/-12.67%/+6.57%；25Q1，产量分别为27.79/16.22/16.34万吨，同比-3.51%/+11.94%/+51.86%。公司拟投建的伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目已取得备案，计划投资164.80亿元，预计项目投产后年均税后利润16.38亿元。
    每股分红0.622元，分红率137.61%，股息率11.13%。公司拟派发2024年度现金红利每股0.622元，拟派发现金红利总额39.76亿元，分红比率高达134.27%，以2025年4月24日收盘价计算，股息率为11.13%。
    投资建议：我们预计，公司2025~2027年的归母净利润分别为30.15/33.77/38.36亿元，对应EPS分别为0.46/0.51/0.58元/股，对应2025年4月24日股价的PE分别为12/11/10倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际天然气价格下跌或国内外价差收窄的风险，煤炭需求不及预期。

2025年一季报点评：量价齐跌致业绩受损，Q2或环比改善

恒源煤电(600971)
    事件：2025年4月24日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入11.79亿元，同比下降42.5%；归母净利润0.27亿元，同比下降93.7%；扣非归母净利润0.13亿元，同比下降96.9%。
    25Q1所得税率大幅抬升，期间费率同比增长明显。2025年一季度，公司所得税率高达32.1%，同比+15.7pct；四费合计同比-1.09亿元，四费费率同比+3.6pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别同比+0.7/-0.1/+2.0/+1.1pct。
    25Q1商品煤产销同环比均降，价减成本增致毛利率同环比下滑。25Q1，公司实现原煤产量236.6万吨，同环比-7.0%/+1.7%，其中商品煤产量175.4万吨，同环比-10.0%/-0.1%；商品煤销量160.0万吨，同环比-16.5%/-15.0%；吨煤售价691.8元/吨，同环比-32.0%/-10.8%；吨煤销售成本561.3元/吨，同环比持平/+10.7%。25Q1，公司商品煤销售毛利为2.1亿元，同环比-76.1%/+58.7%；毛利率为18.9%，同环比-26.0/-15.8pct。
    钱营孜电厂二期并网有望增厚业绩。公司参控股的5个电厂中，钱营孜发电和宿州热电2024年实现盈利，分别实现权益净利润5040.03/1487.24万元，同比+62.1%/+82.9%。公司持股50%的钱营孜电厂1×1000MW二期项目已于2025年2月25日首次并网一次成功，该项目年发电量约48亿千瓦时，参考一期盈利能力，2025年有望增厚公司业绩。
    焦煤或迎旺季反弹行情，公司25Q2业绩有望改善。当前煤价下部分配焦原煤转为动力煤销售更具性价比，焦煤价格已基本见底，叠加近期进入传统旺季高炉持续复产，铁水产量环比提升，焦煤价格有望迎来阶段性反弹，预计公司25Q2业绩有望环比改善。
    投资建议：2025年焦煤价格中枢下移，我们预计2025-2027年公司归母净利为2.76/3.94/5.55亿元，折合EPS分别为0.23/0.33/0.46元/股，对应2025年4月24日收盘价的PE分别为33/23/17倍。考虑25Q1有春节、淡季等因素影响，叠加公司成本管控能力较好，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；新投产项目盈利不及预期。