2025年半年报点评：2Q25净利润同比大增114%；红外业务保持高速增长

睿创微纳(688002)
    事件：8月28日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收25.4亿元，YOY+25.8%；归母净利润3.5亿元，YOY+56.5%；扣非净利润3.3亿元，YOY+58.0%；扣除股份支付影响后的净利润3.6亿元，YOY+17.2%。业绩表现超出市场预期。上半年，公司红外热成像及光电业务营收增长，我们综合点评如下：
    2Q25业绩快速增长；1H25盈利能力同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收14.1亿元，YOY+38.7%；归母净利润2.1亿元，YOY+114.3%；扣非净利润2.0亿元，YOY+110.1%。公司2Q25营收为2018年以来的单季度最高。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升1.3ppt至50.7%；净利率同比提升2.8ppt至11.4%。其中，2Q25毛利率同比提升2.3ppt至54.6%；净利率同比提升5.5ppt至12.5%。
    红外业务保持高速增长；在微波领域持续发力。1H25，境内、境外营收占比分别是75%、23%，具体分产品看，1）红外热成像：实现营收24.0亿元，YOY+36.6%，占总营收94%；毛利率同比下滑0.77ppt至52.9%。2）微波射频：实现营收0.7亿元，YOY-65.9%，占总营收3%；毛利率同比下滑9.76ppt至9.5%。分子公司看：1）齐新半导体：营收同比增长97.6%至0.62亿元；净利润-0.70亿元，1H24为-0.82亿元。2）无锡华测：营收同比减少65.6%至0.75亿元；净利润-0.07亿元，1H24为0.08亿元。公司2021年、2024年收购无锡华测合计71.87%股权布局T/R组件，为在微波领域业务打开了发展通道。公司分别组建MMIC技术和产品研发团队以及硅基毫米波芯片团队，持续推进从核心芯片到组件、子系统的全链条技术和产品研制，各环节均取得显著进展。
    期间费用率同比减少；经营活动净现金流改善。1H25，公司期间费用率同比减少1.8ppt至32.2%：1）销售费用率同比减少1.0ppt至4.6%；2）管理费用率同比减少2.3ppt至6.8%；3）财务费用率为0.8%，去年同期为1.0%；4）研发费用率同比增加1.6ppt至20.0%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据15.2亿元，较年初增加1.8%；2）预付款项2.6亿元，较年初增加42.4%；3）存货19.6亿元，较年初增加12.5%；4）合同负债1.6亿元，较年初增加12.6%。1H25，公司经营活动净现金流为3.2亿元，去年同期为0.7亿元。
    投资建议：公司已形成红外业务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局，赋能工业制造、应急安全、智能汽车、户外消费、低空经济、卫星通信等领域，发展新质生产力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.33亿元、8.97亿元、10.92亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    49x/40x/33x。我们考虑到公司在红外领域全产业链的布局及在国内外市场持续开拓的能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年中报点评：2025Q2业绩持续修复，控费增效成果显著

科前生物(688526)
    事件概述：公司于8月26日发布2025年中报，2025H1公司实现营收4.9亿元，同比+21.7%；实现归母净利润2.2亿元，同比+44.1%。2025Q2实现营收2.4亿元，同比+23.8%，环比-1.3%；实现归母净利润1.1亿元，同比+70.8%，环比+3.2%。
    生物制品业务大幅增长，控费增效成果显著。2025H1公司生物制品业务实现收入4.6亿元，同比+28.3%，占总营收达94.6%。得益于市场行情好转，公司整体销量上升，收入增加。公司整体盈利能力方面，2025H1销售毛利率为67.3%，同比+4.4PCT；销售净利率为45.0%，同比+7.0PCT。此外，公司积极进行成本费用管控，成效显著。2025H1公司期间费用率19.4%，同比-3.4PCT；其中销售费用率10.5%，同比-3.5PCT；管理费用率6.0%，同比-0.3PCT；研发费用率9.3%，同比-0.8PCT；财务费用率-6.4%，同比+1.2PCT。
    坚持研发创新驱动，产品矩阵丰富。公司持续加大研发投入，2025H1公司研发费用为4,549.75万元，获得新兽药证书6项，申请获得5项临床批件，获得转基因安全评价生产性试验批件1个，中间试验12个；新申请发明专利2件，获得发明专利1件。丰富的产品种类使得公司的产品已经不仅限于单项疫病的防控，还可以将不同产品进行组合，提供组合解决方案，例如“猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株）”+“猪伪狂犬病灭活疫苗”可用于规模化猪场伪狂犬病的净化；“猪流感病毒H1N1亚型灭活疫苗（TJ株）”+“猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗”针对的是冬春季节商品猪咳嗽、流涕、喘气等问题；“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗”+“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗”可用于近年来流行的猪流行性腹泻变异病毒的防控。多元、丰富的产品种类能够满足不同养殖规模、养殖水平客户的多样化、差异化需求，能够提高公司的整体竞争力和产品的市场占有率。
    重视投资回报，股东分红回报稳定。自上市以来，公司坚持科技创新，提高核心竞争力，持续为股东创造利润回报，在成长和发展的同时，合理优化现金分红方案，积极回报广大投资者。2020年度至2024年度累计现金分红人民币71,110.42万元，五年平均现金分红比例为32.23%。未来，公司将持续优化公司发展与业绩增长、股东回报之间的动态平衡，与股东携手共享公司发展的成果。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.57、5.50、5.99亿元，EPS分别为0.98、1.18、1.28元，对应PE分别为19、16、14倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

2025年半年报点评：2Q25净利润同比增长16%；卫星、手机产品拓展顺利

国博电子(688375)
    事件：8月28日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收10.7亿元，YOY-17.8%；归母净利润2.0亿元，YOY-17.7%；扣非净利润2.0亿元，YOY-16.0%。业绩表现符合预期。上半年，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了技术研发和产品开发工作，多款产品已开始交付客户。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同比增长；1H25盈利能力同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收7.2亿元，YOY+18.2%；归母净利润1.4亿元，YOY+16.2%；扣非净利润1.4亿元，YOY+19.1%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升4.0ppt至39.1%；净利率同比提升0.04ppt至18.8%。毛利率同比提升主要系T/R组件毛利率同比提升所致。
    T/R组件毛利率同比提升；拓展卫星、手机等产品应用。分产品看，1H25，公司：1）T/R组件和射频模块：实现营收7.6亿元，YOY-25.8%，占总营收71%。毛利率同比提升7.6ppt至44.1%。2）射频芯片：实现营收0.1亿元，YOY-75.2%。3）其他芯片：实现营收0.4亿元，YOY+117.4%。1H25，1）
    T/R组件领域：公司积极开展T/R组件应用领域拓展，在低轨卫星、商业航天、通信等多个领域均开展了技术研发和产品开发工作，多款产品已开始交付客户。
    2）射频芯片领域：公司应用于移动通信终端的射频开关、天线调谐器产品持续规模出货，多款新开发射频开关批量供货。根据终端市场需求，基于国产化工艺，开关类产品以SPDT/SP4T/SP8T开关为基础，逐步扩展到大功率、卫星通信应用及国产化天线调谐器产品开发。基于新型半导体工艺开发完成手机PA等新产品，开始向客户批量供货。在卫星通信和感知方面，公司逐步开展毫米波产品开发，拓展产品系列，已形成批量供货。
    期间费用率较为稳定；存货规模较大。1H25，公司期间费用率同比增加0.2ppt至18.3%：1）销售费用率同比增加0.2ppt至0.5%；2）管理费用率同比增加1.5ppt至6.4%；3）财务费用率为-0.7%，去年同期为-0.9%；4）研发费用率同比减少1.6ppt至12.2%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据32.7亿元，较年初减少2.3%；2）存货3.3亿元，较年初增加29.8%。1H25，公司经营活动净现金流为0.7亿元，去年同期为3.6亿元。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。除有源相控阵雷达外，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了产品开发，多款产品已开始交付客户。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.04亿元、6.79亿元、8.83亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是77x/57x/44x。我们考虑到公司以化合物半导体为核心的系列化产品结构及产业化生产能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年半年报点评：普酒持续承压，表端调整加速

迎驾贡酒(603198)
    事件：公司于8月25日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.22%/-40.24%。截至25Q2期末合同负债4.40亿元，同比-4.69%，25Q1/Q2期内分别环比减少1.21/0.16亿元，业绩蓄水池持续缩水。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”10.97亿元，同比-22.10%，基本匹配表端单季度营收增速。
    中高档酒下滑趋势环比加速，逆周期下主战场向省内收缩。分产品看：25Q2
    中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普酒降幅和25Q1同速，但中高档酒降幅显著增加（25Q1中高档同比-8.57%），主系短期政策压制背景下场景缺失、需求萎缩，省内竞争加剧所致。普酒持续调整则与逆周期下以金银星、百年迎驾等百元价位为主的省外市场拓展受阻有关。分区域看：25Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。省外占比同比-4.84pcts至28.85%，逆周期下公司对省内市场的依赖程度逐渐加强。分渠道看：
    直销（包含团购）/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%%/-27.40%，其中批发代理渠道占比同比下降2.15pcts至91.98%。经销商数量上：
    24Q2末共计1383家，其中省内/外各761/622家，较一季度末净增加3/1家，经销商数量保持相对稳定。
    营收下滑导致规模效应减弱，淡季逆势增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。25H1/25Q2毛利率分别为73.62%/68.33%，同比+0.04/-2.82pcts，货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为9.72%/3.97%，同比+1.74/+1.22pcts，25Q2分别为13.41%/5.51%，同比+3.41/+2.10pcts，销售费用率提升主要系本期营收下降同时恰逢端午动销窗口期，与竞品策略不同，公司适度增加广告宣传费(yoy+13.20%)、租赁费(yoy+44.46%)等市场投入所致。其中销售人员薪酬同比-12.23%，或系任务达标率低绩效缩水。管理费用率增加主要系折旧费（yoy+32.54%）、无形资产摊销(yoy+61.20%)等刚性费用增加。25H1/25Q2归母净利率分别为35.76%/27.10%，同比-0.66/-4.78pcts，受费用端拖累。
    投资建议：洞藏系列省内渠道认可度高，库存良性。公司拟将迎驾商务酒店100%股权以3172.65元对价转让迎驾国旅，后续继续专注主业。公司25-27年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/9.3%/13.7%，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

2025年半年报点评：业绩稳健分红优化，协同发展降本增利

宝钢股份(600019)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收1513.72亿元，同比减少7.28%；归母净利润48.79亿元，同比增加7.36%；扣非归母净利47.39亿元，同比增加11.90%。2025Q2，公司实现营收784.93亿元，环比增加7.70%，同比减少4.79%，归母净利润24.45亿元，环比增加0.44%，同比减少6.63%；扣非归母净利23.40亿元，环比减少2.46%，同比减少12%。
    点评：产销量小幅增长，毛利率同比改善
    ①量：25Q2钢材销量小幅增长。2025H1，公司钢材销量2531万吨，同比下滑0.78%；2025Q2，公司钢材销量1308万吨，同比增长0.62%，环比增长6.95%。分品种看，Q2板带材、管材、其他产品的销量分别为1151、50、107万吨，同比分别为-1.54%、+8.70%、+25.88%。
    ②利：25H1毛利率同比改善。2025H1，公司热轧、冷轧、厚板、钢管、长材毛利率分别为5.2%、7.6%、7.6%、3.7%、0.2%，同比+1.8、+2.7、+7.5、-0.4、+1.2pct，板材利润显著修复。2025H1，公司毛利率为6.88%，同比增加1.15pct；2025Q2毛利率为6.56%，同比增长0.25pct，环比下降0.66pct。
    ③分红政策持续优化：公司拟每股派发现金红利0.12元（含税），预计派发现金25.65亿元，占2025H1归母净利润的52.58%。公司发布24-26年分红计划，在分红比例不低于50%的基础上，新增每股股利不低于0.20元的保底条款，在提供最低收益保障的同时，保留了向上的弹性。
    未来核心看点：产品结构持续优化，协同发展降本增利
    ①产品结构持续优化，积极拓展海外市场。2025H1，公司实现“1+1+N”产品销量1658.1万吨，同比上升9.9%，上半年出口接单共计331.9万吨，较上年同期增加9.4%。公司加大研发投入，上半年研发投入率6.23%，实现无取向硅钢B50AM250等6项产品全球首发，多款吉帕钢产品实现批量供货，填补国内电镀锌马氏体钢空白。
    ②行业并购再下一城，协同发展降本增利。公司继参股山钢日照48.6%股权后，又以90亿元现金收购+增资获得马钢有限49%股权，控股加施加重大影响的粗钢产能规模突破8000万吨。宝钢股份参股后，山钢日照借助宝钢先进的管理理念和工艺技术，协同红利显著，上半年实现净利润3.92亿元，吨钢利润同比从行业30分位上升至46分位。
    ③重点项目持续推进。宝山基地18.8万吨/年无取向硅钢、22万吨/年取向硅钢，青山基地22万吨/年取向硅钢、55万吨/年无取向硅钢，东山基地180万吨/年零碳高等级薄钢板等高端项目稳步推进，硅钢等高端板材产能将进一步提升。
    盈利预测与投资建议：公司产品结构持续优化，高端产能不断释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润101.86/114.33/126.20亿元，对应现价，PE分别为15、13和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

系列点评四：2025Q2业绩超预期 新产品、新客户持续突破

科博达(603786)
    事件：公司披露2025半年报：2025H1实现营收30.5亿元，同比+11.1%；归母净利4.5亿元，同比+21.3%；扣非归母净利4.3亿元，同比+25.2%。
    2025Q2业绩超预期新产品、新客户不断突破。公司2025Q2实现营收16.7亿元，同比+26.3%/环比+21.8%；归母净利2.5亿元，同比+60.7%/环比+18.9%；扣非归母净利2.4亿元，同比+68.4%/环比+27.5%。公司收入及利润实现同环比高增，主要系：1）全球客户拓展显著：2025H1公司新增定定点项目全生命周期销售额超70亿元，其中获得某国际知名整车厂新世代架构下超级大脑之一中央域控产品定点，此前已获得该平台LED前大灯、尾灯控制器定点；
    2）产品矩阵持续完善：公司现已孵化出智能配电盒、天幕智能控制器、底盘控制器等符合产业发展趋势、技术开发难度大、单车价值量高的新产品，助力未来持续增长；3）全球战略加速落地：2025H1公司收购捷克IMI公司100%股权、获得欧洲生产基地，有助于为欧洲及全球客户提供更可靠及更高效的服务。
    公司2025Q2毛利率达27.2%，同比+1.1pct/环比+0.2pct，同比增长受益于产品及客户结构优化，以及精益生产和工艺改善。费用方面，2025Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.1pct/+1.2pct/-1.2pct/-2.1pct至0.5%/2.0%/3.4%/6.6%。
    从灯控到域控，转型平台型汽车电子供应商。公司是国内稀缺的汽车电子供应商，兼具软、硬件能力，同时精于电控系统、ECU等末端执行器，产品横向延伸能力极强。电动智能变革将加速整车电子电气架构集中化，催化域控制器业务发展。目前国内玩家较少，竞争对手以外资tier1为主。公司前期战略布局域控，目前已获得智驾域、车身域等定点，成为能够同步整合中心控制器到末端传感器、执行器的平台型电子供应商，2023年车身域控制器、底盘域控制器产品已陆续量产并实现供货。后续公司有望在产品深度、广度上不断再上台阶。同时，公司稳步推进首个境外设厂的日本工厂落地，积累国际化运作经验，全球化布局加速。
    从绑定大众到新能源全面开花，全球化战略加速推进。客户端，公司坚持大客户战略，从绑定大众到新势力全面开花，目前已基本完成国内外新能源车头部企业的市场布局，市场已覆盖大众集团MEB和PPE平台、比亚迪、特斯拉、理想、蔚来、小鹏、吉利、长城、长安、东风等客户不同新能源车型，2025年随捷克IMI公司100%股权收购落地，公司也从全球销售正式进入全球化生产。
    投资建议：公司为国内汽车控制器龙头企业，产品及客户结构向上，有望长期受益于智能电动化及全球化。预计2025-2027年营收为78.7/98.6/122.0亿元，归母净利为10.5/13.4/17.1亿元，EPS为2.61/3.32/4.24元，对应2025年8月27日58.3元/股收盘价，PE为22/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期、域控业务不及预期、原材料价格波动风险等

2025年半年报点评：持续稳健增长，积极中期分红

明阳电气(301291)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入34.75亿元，同比增长40.51%；归母净利润3.06亿元，同比增长24.38%；扣非归母净利润3.01亿元，同比增长23.35%；基本EPS约0.98元，同比增长24.05%。
    单季度来看，25Q2公司营业收入21.69亿元，同比增长50.80%、环比增长66.15%；归母净利润1.94亿元，同比增长24.02%、环比增长72.93%；扣非归母净利1.91亿元，同比增长23.51%、环比增长74.36%。
    此外，公司2025H1计提信用及资产减值准备总金额0.83亿元，其中信用减值约0.49亿元、资产减值约0.34亿元。
    分红派息方面，公司中期分红每10股派发现金股利人民币0.70元（含税），共派发现金红利为2185.40万元（含税）。
    盈利水平方面，25H1公司毛利率约20.99%，同比下降2.27pcts；净利率约8.82%，同比下降1.14pcts。25Q2毛利率约20.51%，同比下降2.89pcts、环比下降1.27pcts；净利率约8.95%，同比下降1.93pcts、环比增长0.35pcts。
    从收入结构上看：25H1公司箱变收入18.66亿元，同增16.13%，毛利率20.69%、同比-1.27pcts；成套开关柜收入5.13亿元，同增91.03%，毛利率13.16%、同比-4.70pcts；变压器收入5.68亿元，同增19.91%，毛利率23.40%、同比-1.59pcts。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为84.1/103.2/119.3亿元，对应增速分别为31%/23%/16%；归母净利润分别为8.3/11.0/13.4亿元，对应增速分别为25%/32%/22%，以2025年8月28日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为17X、13X、10X。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险，市场竞争加剧的风险，汇率波动的风险等。

2025年中报点评：毛利率显著回升，前瞻指标显示高增态势不变

浪潮信息(000977)
    事件：浪潮信息于2025年8月26日晚发布2025年中报，2025H1公司实现营收801.92亿元，同比增长90.05%；实现归母净利润7.99亿元，同比增长34.87%；实现扣非净利润6.72亿元，同比增长61.10%。
    2025Q2继续保持高增长态势，毛利率显著回升。2025Q2公司实现营收333.34亿元，同比增长36.30%；实现归母净利润3.36亿元，同比增长15.63%；实现扣非净利润2.45亿元，同比增长34.52%。2025Q2公司单季度毛利率达到6.1%，相较于25Q1显著提升，也反映出公司对于盈利能力的重视程度。
    费用控制继续保持良好态势，减值损失短期影响表观利润。从费用端看，2025H1公司销售/管理/研发费用分别为6.3/3.6/14.9亿元，同比变化分别为-9.1%/+15.6%/+8.8%，相较于快速增长的收入，公司在费用端依然保持稳健的控制能力。另一方面，2025H1公司资产减值损失0.6亿元，信用减值损失达到4.3亿元，两项减值损失的确认对公司表观利润水平造成一定影响。回顾2022-2024年，从全年维度看公司信用减值损失整体水平较低，若下半年减值损失冲回，公司2025H2表观利润值得期待。
    存货、合同负债等前瞻指标向好，公司增长态势不变。2025H1公司存货科目达到595亿元，同比增长87%创历史新高；2025H1公司合同负债279亿元，同比增长261%创历史新高；2025H1公司销售收现1146亿元，同比增长139%。作为服务器厂商报表端的前瞻指标，公司存货、合同负债等科目继续保持环比增长的态势，也能够从侧面反映出公司持续增长的潜力。
    稳居服务器行业龙头，行业地位稳固。根据Gartner、IDC发布的最新数据，公司服务器、存储产品市场占有率持续保持全球前列：2025年第一季度，服务器全球第二，中国第一；2025年第一季度，存储装机容量全球前三、中国第一；2024年，液冷服务器中国第一；2024年，边缘服务器中国第一。考虑到公司在服务器产业链领域多年的布局，与下游互联网厂商、上有芯片厂商的深度合作，公司在行业中的地位依然稳固。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为30.48、39.99、49.64亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为33/25/20倍，考虑到AI算力投资有望保持高景气，而公司在服务器领域龙头地位显著，我们认为当前公司估值仍有提升空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链不确定性风险；AI技术落地不及预期；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：海风加快建设，公司业绩符合预期

中天科技(600522)
    事件：8月26日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入236.00亿元，同比增长10.19%；归属于母公司净利润15.68亿元，同比增长7.38%。
    海风业务回暖，公司业绩整体符合预期：2025年上半年，海上风电加快建设，多个重大项目加速推进，带动海洋板块实现营业收入28.96亿元，同比增长37.19%。2025年上半年实现电网业务收入99.75亿元，同比增长11.97%；新能源业务实现营业收入26.30亿元，同比增长13.69%。
    公司各项业务在手订单情况良好：根据公司披露，截至截至2025年7月31日，公司能源网络领域在手订单约306亿元，其中海洋系列约133亿元，电网建设约155亿元。
    AI数据中心资本支出激增，高端光纤应用场景需求增长：2025年二季度四大北美互联网云厂商2025年资本开支指引再次上调，统计数据显示，谷歌、微软、Meta和亚马逊四家公司，预计今年将在数据中心等AI基建上投入超3500亿美元，2026年将超过4000亿美元。中国四大互联网云厂2025年资本开支合计预计超过5000亿人民币。2025年《国家数据基础设施建设指引》提出，推动国家枢纽节点和需求地之间400G/800G高带宽全光连接，对光纤在低衰减、大容量和低时延方面提出了更高的要求。公司高度关注空芯光纤未来发展前景，已开展积极的研发和布局，正在与国内外科研院所及运营商联合推动试点验证工作。
    公司中标多个海内外海缆典型项目。2025年以来公司连续中标南方电网阳江三山岛±500kV直流海缆、中广核阳江帆石二500kV交流海缆、深能汕尾红海湾六500kV交流海缆三大标志性项目，为三峡大丰、国信大丰、华润苍南等重大项目提供产品服务，实现了国产高端海缆应用的又一次重大突破。其中中广核阳江帆石二、南方电网阳江三山岛项目的成功中标，标志着公司实现超高压交、直流海缆“双500”工程应用突破，积累阳江复杂海洋环境下的工程经验，深化与当地电网企业及开发商的战略合作，为持续获取广东区域海上风电订单奠定基础。海外方面公司成功中标和交付了多个国际海缆项目，包括中东地区的沙特阿拉伯、卡塔尔和阿联酋等油气项目，东南亚地区的越南110kV交流海缆项目和南美洲地区的巴西138kV交流海缆项目。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.75/48.99/55.21亿元，对应PE倍数为14x/11x/10x。维持“推荐”评级。
    风险提示：海风景气度不及预期，原材料价格波动。

2025年半年报点评：AI驱动光纤用量提升，充沛订单在手看好公司后续发展

亨通光电(600487)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报。2025H1实现营收320.49亿元，同比增长20.4%，实现归母净利润16.13亿元，同比增加0.24%，实现扣非归母净利润15.71亿元，同比增长3.69%。
    AI数据中心资本支出激增，多模光纤、空心光纤等低损耗光纤用量有望快速提升。2025年二季度四大北美互联网云厂商2025年资本开支指引再次上调，统计数据显示，谷歌、微软、Meta和亚马逊四家公司，预计今年将在数据中心等AI基建上投入超3500亿美元，2026年将超过4000亿美元。中国四大互联网云厂2025年资本开支合计预计超过5000亿人民币。根据科智咨询预测，2025-2027年全球数据中心规模将持续增长，每年都保持双位数增速，到2027年将达到1632.5亿美元。随着运营商重点增加了云计算、数据中心等方面的投资。多模光纤在数据中心、G.654.E光缆在长途干线的应用需求持续增长。低损耗光纤连接作为AI数据中心的关键基础设施，能够有效支持大规模数据传输和高速计算任务。
    公司各业务板块在手订单充沛：根据公司披露，截至2025年H1，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约200亿元，海洋通信业务相关在手订单金额约75亿元，PEACE跨洋海缆通信系统运营项目在手订单超3亿美元。
    深远海助力，我国海上风电有望迎来新一轮成长期：行业层面来看，过去几年海上风电建设由于用地用海等因素，部分海上风电项目因进度延迟影响了新增装机量，但这些项目的前期工作已持续推进，具备了开工条件，2025年将进入实质性建设施工阶段，我们预计海风领域的景气度正迎来回升。2025年以来，公司持续中标国内外海洋能源项目，在手订单充足；分别中标了中东海缆项目、蓬勃油田群岸电应用工程项目、广西涠洲岛跨海联网项目、温州洞头常青项目、广西钦州海上风电示范项目、湛江徐闻东三海上风电示范项目、东海海上平台电力组网项目、国家电网有限公司2025年第二十三批采购项目、国华如东光氢储一体化项目，玉环2号、金山、嵊泗、阳江青洲五、阳江帆石一海上风电场等国内外海上风电项目；国家海上油气应急救援装备购置项目、中东海洋油气项目、马来项目、涠洲油田开发项目等国内外海洋油气项目。
    投资建议：公司各项业务稳健发展，同时伴随海风领域景气度回升，公司有望核心受益。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.96/48.76/56.62亿元，对应PE倍数为13x/10x/9x。维持“推荐”评级。
    风险提示：海风领域景气度不及预期，光纤光缆领域需求及招标不及预期。

2025年半年报点评：业绩稳步增长，固态电池进展顺利

璞泰来(603659)
    事件。2025年8月27日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收70.88亿元，同比上升11.95%，实现归母净利10.55亿元，同比上升23.03%，扣非后归母净利润9.92亿元，同比上升29.17%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收38.73亿元，同比+17.47%，环比+20.47%，归母净利润为5.68亿元，同比+37.53%，环比+16.39%，扣非后归母净利润为5.18亿元，同比+48.42%，环比+9.28%。毛利率：2025Q2毛利率为32.05%，同增4.16pct，环减0.11pcts。净利率：2025Q2净利率为16.25%，同增1.49pcts，环减0.56pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为12.31%，同比+0.64pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.11%、4.50%、5.85%、0.85%，同比变动-0.2pct、0.6pct、-0.2pct和0.4pct。
    负极业务逐步改善，新产品放量有望驱动向好。量方面，截至2025上半年，公司已实现负极材料出货量约7万吨，同比略有增长，通过多种降本增效举措使成本与盈利改善，期末库存进一步降低。在新产品开发方面，公司与头部客户持续推进产品迭代和量产导入，高容量、长循环、超快充等创新产品性能领先并已批量试产，下半年有望放量。安徽紫宸硅碳负极产能一期调试完成、具备产能，有望在在消费电子与无人机领域实现百吨级出货。在产能建设方面，四川紫宸一期已逐步投产并顺利出货。2025年下半年先进产能稳定投产，叠加创新产品有望批量供应，将推动公司负极材料业务单吨盈利逐季向好。
    隔膜涂覆领域保持高增。2025年上半年公司涂覆隔膜加工量达47.73亿㎡，同比增长63.85%，超行业平均增速。基膜销量5.28亿㎡，同比实现跨越式增长。新一代超高速悬浮隔膜涂布设备批量应用，新一代超宽幅、低能耗湿法基膜线积极布局。公司在上半年设立极片事业部，极片生产线已能匹配各类型电池并与海外客户开展研发合作。
    固态电池业务加速推进。公司与Blue Solutions签订协议，携手攻关第四代固态锂金属电池如锂枝晶抑制等难题，开发定制化材料与设备。同时，公司成功推出干法电极整线解决方案，在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得阶段性成果并已实现干法设备出货验收。其工艺可节约溶剂、提高效率、大幅提升电池量密度及极片制造效率，为固态电池发展提供支持。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收161.8、197.4和236.4亿元，同比变化+20.3%、+22.0%和+19.8%；实现归母净利润25.5、32.4、39.4亿元，同比变化+114.3%、+27%和+21.6%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为17、13、11倍，考虑公司持续强化产品迭代增强竞争力，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨、市场竞争加剧、宏观经济与市场波动等风险。

系列点评五：25Q2业绩符合预期 全球化+新业务共振

旭升集团(603305)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告：2025H1营收20.96亿元，同比-2.47%；归母净利润2.01亿元，同比-24.22%；扣非归母净利润1.77亿元，同比-25.65%。
    25Q2业绩回暖新项目盈利高增。1）收入端：公司2025Q2营收10.50亿元，同比+3.89%，环比+0.29%。公司大客户特斯拉2025Q2全球交付38.41万辆，同比-13.48%，环比+14.09%，公司收入端表现显著优于大客户同比销量降幅；2）利润端：2025Q2归母净利润1.05亿元，同比-2.41%，环比+9.77%，经营性利润环比提升。2025Q2毛利率为22.75%，同比+1.10pct，环比+1.95pct，毛利水平同环比逐步回升，表现亮眼；净利率为9.98%，同比-0.66pct，环比+0.84pct，同比下降主要系可转债的利息支出增加。3）费用端：公司2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/4.06%/5.63%/-1.61%，同比分别-1.08/+0.67/+0.68/-3.04pct，环比分别+0.12/-0.60/+0.84/-3.08pct，系正常波动。
    墨西哥工厂正式投产海外增长引擎稳步发力。墨西哥基地于2025年6月正式投产运营，完成核心团队搭建，通过OTS样品交付锁定重要客户订单，逐步导入自动化设备提升产能利用率，可实现轻量化产品的本地化闭环供应；泰国基地于2025年7月开工建设，未来将导入公司核心工艺技术，重点服务东南亚快速增长的新能源汽车及高端智造市场，提供定制化解决方案。公司依托海外基地实现老客户的持续渗透及福特等新客户的开拓，加速打开国际成长空间。
    储能+机器人新业务共振加速镁合金布局。公司自主研发储能电池外壳、散热模块外壳及结构支架等核心部件，与多家全球知名储能系统集成商达成合作，产品应用于户用储能及大型储能项目，2025H1实现营收约3亿元，同比大幅增长；同时，依托铝合金精密加工优势进军人形机器人领域，聚焦关节壳体、躯干结构件研发，获多家海内外客户项目定点，有望打造未来增长新引擎；此外，公司深耕镁合金半固态注射技术，成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已跟国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作。
    投资建议：公司是新能源车轻量化确定性较强的受益标的，凭借领先的工艺、研发及客户拓展能力，快速抢占市场份额。我们预计公司2025-2027年营收分别为54.7/67.2/82.1亿元，归母净利为5.0/6.1/7.7亿元，对应EPS分别为0.52/0.64/0.81元。按照2025年8月27日收盘价14.42元，对应PE分别为28/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；主要客户销量不及预期等。

2025年半年报点评：25H1业绩稳中向好，泰国基地启新篇，新产品拓未来

亚香股份(301220)
    事件：2025年8月27日，亚香股份发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收5.07亿元，同比增长40.47%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长211.25%；实现扣非后归母净利润0.65亿元，同比增长87.90%。其中，2025Q2，公司实现营收2.46亿元，同比增长31.35%，环比降低6.07%；实现归母净利润0.28亿元，同比增长58.70%，环比降低66.10%；实现扣非后归母净利润0.27亿元，同比降低54.83%，环比降低30.22%。
    分业务经营情况。2025年上半年，合成香料、凉味剂、天然香料产品分别实现收入1.27亿元、1.24亿元、2.53亿元；毛利率水平分别为31.53%（同比提升20.42个百分点）、37.58%（同比提升6.36个点）、29.26%（同比下滑1.82个百分点）。2025年上半年经营业绩显著提升的原因主要系（1）顺利实施泰国生产基地一期项目的量产计划、泰国子公司开始逐步提升规模效应；（2）天然香兰素产品受到全球供需关系变化，海外销售价格出现阶段性快速上涨。
    泰国基地规模效应渐显，全球产能扩能持续推进。2024年11月，泰国生产基地顺利投产，实现了天然香兰素、合成橡苔、凉味剂等产品在泰国当地的生产和销售，截止2025年6月末，泰国一期项目已经基本接近满产状态、生产规模效应持续提升。2025年上半年，泰国基地子公司的销售出货量突破200吨，净利润实现0.50亿元。2025年下半年，公司将继续推动泰国生产基地二期扩建项目，计划新建合成香兰素生产线，建成后预计将新增合成香兰素产能4000吨，伴随以上项目的建成投产，公司在香兰素市场的综合实力有望持续提升。
    聚焦生物合成技术，构建第四大产品体系。公司聚焦生物合成技术的研发投入，持续研发、拓展新产品品类，致力于构建第四大产品体系并进一步丰富公司产品线矩阵。2025年上半年，公司成功采用创新工艺和制备方法，实现了部分新产品的量产转化，并顺利通过了下游客户的品质检验与工艺验证。此外，公司还在积极探索下游客户和终端消费市场的多元化、个性化新需求，力争提前布局并开拓新型产品。如作为中高端香水的重要香料添加剂龙涎醚已成为公司战略规划的第四大产品体系，2025年上半年天然龙涎醚和合成龙涎醚均已实现向下游核心客户的小批量供货，为后续在中高端香水持续开发客户、提高市场份额、拓宽业绩增长曲线奠定了扎实基础。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.60、3.42、4.06亿元，现价（2025/8/28）对应PE分别为20X、15X、13X。公司系天然香料及凉味剂领先企业，客户资源丰富，生物技术布局前景广阔，泰国基地一期项目的投产有望助力盈利迈入新台阶。我们看好公司未来发展空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动、新产品开发、环保、海外业务拓展不及预期等。

2025年半年报点评：25Q2利润短期承压，中长期核心主线奠基长期价值

聚合顺(605166)
    事件：2025年8月27日，聚合顺发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收30.30亿元，同比下降13.87%；实现归母净利润1.11亿元，同比降低27.60%；实现扣非后归母净利润1.09亿元，同比降低26.01%。其中，2025Q2，公司实现营收14.67亿元，同比降低21.93%，环比降低6.11%；实现归母净利润0.30亿元，同比降低63.87%，环比降低63.07%；实现扣非后归母净利润0.32亿元，同比降低61.33%，环比降低58.41%。
    原料价格波动+下游需求疲软系公司业绩变动主因。2025年年初，受到上游纯苯价格上涨的影响，己内酰胺价格有所上涨，春节前后，受下游需求端传导的影响，己内酰胺采购意愿有所减弱；进入2025Q2，由于贸易壁垒增加了下游需求的不确定性，叠加高库存影响，己内酰胺价格出现大幅下跌，据百川盈孚数据，2025Q2己内酰胺均价为9193元/吨，环比Q1下降12.65%。受原料己内酰胺价格以及行业供需的影响，切片市场在春节前后预售气氛活跃，春节后伴随下游客户备货消化及己内酰胺价格回落，加之行业产能释放较多，叠加四月份贸易壁垒挑战等综合影响，下游客户采购意愿出现下降，造成公司上半年产能利用率下降，虽5月份第二周贸易壁垒出现阶段性缓和，但仅维持一周后又回到疲软状态，行业及公司二季度整体承压前行。据百川盈孚数据，2025Q2PA6切片均价为10270元/吨，环比Q1下降12.65%
    行业承压+投资趋慎双重背景，中高端定位不改长期向好预期。近年来，国内尼龙切片产能持续增长，据公司公告，尼龙切片行业预计今年年底产能将达到850万吨量级，产量700万吨量级，表需640万吨量级。同时，据百川盈孚数据，2025-2027年行业在建产能接近150万吨，产能消化成为当务之急。截止2025年6月，公司拥有杭州本部、山东枣庄、湖南常德、山东淄博四个基地产能布局，凭借高端尼龙切片细分领域为突破口，公司积累了多年的客户资源，在多品类、多牌号、差异化产品领域有着较强的市场竞争力。2025年上半年，由于行业因素，杭州本部及枣庄基地利用率有所下降，公司对杭州本部原募投项目“年产12.4万吨尼龙新材料项目”进行了调整，调整后项目为“年产5.08万吨尼龙新材料建设项目”，其他在建产能常德聚合顺二期将于年内投料试生产，山东聚合顺建设仍在推进中。我们认为，虽然行业阶段性承压，但伴随公司新基地、新产能的陆续建成投产，公司竞争力有望持续增强，看好公司长期发展空间。
    投资建议：公司拥有多年的尼龙6聚合工艺研发和生产经验，具备产品质量、稳定性等多方面的多重优势，新产品尼龙66布局为公司构造第二增长曲线。我们预计2025-2027年归母净利润分别为3.50、4.56、5.53亿元，对应8月28日收盘价的PE分别为11、9和7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；项目实施不及预期等。

2025年半年报点评：金价上行助推利润大幅增长，期待远期项目投产

山东黄金(600547)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收567.66亿元，同比增长24.01%，归母净利润28.08亿元，同比增长102.98%，扣非归母净利28.1亿元，同比增长98.74%；单季度看，25Q2公司实现营收308.3亿元，同比增长14.97%，环比增长18.87%，归母净利润17.82亿元，同比增长160.68%，环比增长73.74%，扣非归母净利17.79亿元，同比增长152.72%，环比增长72.67%，业绩同环比均实现大幅增长。
    点评：金价上行驱动公司业绩。量：2025上半年公司实现矿产金产量24.71吨，同比增长0.77%，其中国内产金19.04吨，海外5.67吨。自产金销量23.6吨，维持产大于销。结合2024年年报，公司自产金库存已达5.5吨。生产目标：
    根据2024年年报规划，公司2025年生产目标为黄金产量不低于50吨。价：
    2025年上半年黄金均价3077美元/盎司，同比增长39.8%；Q2单季度黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；费用：公司上半年管理费用同比增加29.6%（同比+3.84亿元），主要系职工薪酬（同比+1.77亿元）及中介机构费用增加；研发费用同比增加58.11%（同比+2.83亿元），主要系直接研发投入增加（同比+1.79亿元）；利：公司上半年整体实现毛利率17.46%，同比增长3.30pct，实现净利率6.82pct，同比增长2.10pct。其他：公司上半年投资收益-3.63亿元，同比-1.7亿元，主要系黄金期货交易及T+D业务收益同比-4.2亿元所致；上半年公允价值变动收益-2.37亿元，同比-1.3亿元，主要系交易性金融负债同比-0.4亿元所致。
    行业龙头，规模优势显著：公司上半年矿产金产量24.71吨，相当于国内矿山企业矿产金产量的17.72%，根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座。
    勘探工程及远期项目持续推进。公司上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。三山岛副井施工至-1900米标高、同时平行推进扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理；焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目有序推进；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际纳米比亚Osino选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。我们预计公司2030年产量有望达到80吨。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为72.16/79.82/86.61亿元，按照8月27日收盘价，对应PE为20/18/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

系列点评十三：25Q2业绩表现亮眼 机器人减速器星辰大海

双环传动(002472)
    事件概述：公司发布2025年半年报，2025H1营收42.29亿元，同比-2.2%；归母净利5.77亿元，同比+21.9%；扣非归母净利5.55亿元，同比+22.5%；2025Q2公司营收21.64亿元，同比-3.7%，环比+4.8%；归母净利3.01亿元，同比+19.4%，环比+9.1%；扣非归母净利2.86亿元，同比+17.7%，环比+6.3%。
    25Q2业绩表现亮眼盈利同比高增。1）收入端：2025H1公司营收42.29亿元，同比-2.2%；2025Q2公司营收21.64亿元，同比-3.7%，环比+4.8%；收入同比下降主要系本期其他业务（非主营）收入较上年同期下降，主营业务收入较上年同期增长（2025H1主营41.93亿元，同比+11.5%），其中乘用车齿轮、智能执行机构、减速器及其他收入分别26.68、4.26、3.49亿元，同比+12.9%、+51.7%、+35.8%。2）毛利端：2025Q2公司毛利率27.3%，同比+4.4pct，环比+0.4pct，毛利率同比提升原因预计为毛利较低的钢贸销售业务占比下降，以及乘用车齿轮业务规模效应加强所致；3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别1.2%/3.9%/5.9%/0.1%，环比分别+0.1/+0.1/+0.4/-0.3pct，研发费用率环比小幅提升。4）净利端：2025Q2归母净利3.01亿元，同比+19.4%，环比+9.1%；归母净利率13.9%，同比+2.7pct，环比+0.5pct，盈利能力稳步提升。
    智能执行机构加速成长机器人减速器星辰大海。智能执行机构：公司已成为国内智能扫地机头部品牌的核心供应商，为国内Ebike头部厂商稳定供应驱动系统齿轮；后续，公司将依托环驱科技平台积极向塑料齿轮领域延伸拓展，围绕智能家居、智能办公、未来生活等板块研发生产精密传动组件，进一步拓展应用领域；机器人高精密减速器：2024年公司减速器及其他业务毛利率29.1%，盈利能力较强，后续环动科技有望持续提供涵盖3—1000KG负载范围的机器人解决方案，稳步开拓机器人减速器业务。
    国际化布局深化全球客户持续开拓。公司积极实施国际化布局战略，以匈牙利基地为核心战略支点，加快推进海外市场的深耕与全球化运营体系的建设，深度对接全球主流车企及头部Tier1供应商，积极参与新能源汽车电驱动齿轮研发项目，推动海外业务成为营收增长的关键支撑；此外，伴随新能源汽车电驱动技术的多样化创新与升级迭代，单车配套价值量有望实现进一步提升。
    投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，同时开拓智能驱动机构、机器人关节业务，我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入分别104.7/124.7/149.6亿元，归母净利润分别13.0/15.2/18.9亿元，EPS分别1.54/1.79/2.23元，对应2025年8月28日37.11元/股收盘价，PE分别为24/21/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量、智能驱动机构客户拓展、海外建厂不及预期。

2025年半年报点评：短期业绩承压，关注长久发展

山西焦煤(000983)
    事件：2025年8月27日，公司披露半年报，公司上半年实现营业收入180.53亿元，同比下降16.30%；归属于上市公司股东的净利润10.14亿元，同比下降48.44%。
    25Q2业绩环比下降，期间费用环比增加。25Q2公司实现营业收入90.28亿元，环比增长0.02%，归母净利润3.33亿元，同比下降67.26%，环比下降51.15%。25Q2公司期间费用合计为15.25亿元，同比增长5.85%，环比增长38.97%，期间费用率为16.9%，同比增长3.82个百分点，环比增长4.73个百分点。
    25H1煤炭业务毛利率下滑，电力业务毛利率提升。25H1公司总销售毛利率为30%，同比下降1.22个百分点。其中煤炭业务毛利率为47.55%，同比下降6.69个百分点；电力热力业务毛利率为8.44%，同比增长7.66个百分点；焦炭业务发生亏损，毛利率为-1.56%，同比下降2.16个百分点。
    中期分红20%，股息率0.5%。据公告，公司拟向全体股东每10股派现金股利人民币0.36元（含税），本次利润分配金额占2025年半年度合并报表归属于上市公司股东净利润的20.16%，以2025年8月27日收盘价测算，股息率0.5%。
    吕梁兴县区块获得《矿产资源勘查许可证》，长久发展动能足。据公告，公司积极推进吕梁兴县区块煤炭及共伴生资源勘探开发工作，于2025年6月20日取得《矿产资源勘查许可证》，完善相关手续后，将组织开展地质勘探工作。山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权涉及煤炭资源储量95277.5万吨，铝土矿资源储量5561.23万吨，镓矿资源储量3431.28吨。煤种主要为1/3焦煤、气煤，规划产能800万吨/年。兴县区块北与公司所属斜沟煤矿相邻，地质构造简单，开采条件较好，公司已经积累了丰富的开采经验，兴县井田的开发，可借助斜沟煤矿开采技术优势，充分利用斜沟选煤厂洗选能力和铁路专用线运输能力，提高公司产品的市场占有率，提升公司自身竞争优势。兴县井田的开发将显著增强公司煤炭主业可持续发展能力，并为产业高端化升级注入核心竞争力与发展新动能。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为21.22/28.52/30.57亿元，对应EPS分别为0.37/0.50/0.54元，对应2025年8月27日的PE分别均为19/14/13倍。考虑公司内生外延增长预期，以及高现金分红比例，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期，资源的开发存在不确定性。

2025年半年报点评：1H25营收完成年度目标52%；国际合作业务保持增长

航发控制(000738)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收27.4亿元，YOY-2.5%；归母净利润3.1亿元，YOY-34.3%。业绩表现符合预期。上半年营收和利润减少系受产品增值税改革政策影响，我们点评如下：
    2Q25业绩阶段性承压；1H25营收完成度52%。1）单季度：公司2Q25实现营收13.9亿元，YOY-0.3%；归母净利润1.6亿元，YOY-22.8%；扣非净利润1.6亿元，YOY-20.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑3.6ppt至27.5%；净利率同比下滑5.4ppt至11.4%。其中，2Q25毛利率同比提升0.6ppt至29.8%；净利率同比下滑3.4ppt至11.8%。3）经营计划：2025年，公司面临主业中持续多年量产的部分型号阶段性达峰、部分新研产品尚在逐步上量带来较大挑战的形势，全年预计实现营收53亿元，1H25完成度51.6%。
    各业务盈利能力有所波动；国际合作营收增长12%。1H25，分产品看，公司：1）航空发动机及燃气轮机控制系统：营收24.4亿元，YOY-3.1%，占总营收89%；毛利率同比下滑2.78ppt至28.1%。2）国际合作：营收2.0亿元，YOY+11.8%，占总营收7%；毛利率同比下滑5.78ppt至17.1%。3）控制系统技术衍生产品：营收0.9亿元，YOY-13.9%，占总营收3%；毛利率同比下滑1.89ppt至35.5%。子公司方面，1）西控：营收同比减少4.7%至11.5亿元；净利润同比减少52.4%至0.89亿元。2）红林：营收同比减少2.1%至9.0亿元；净利润同比减少34.7%至1.26亿元。3）北京航科：营收同比增加2.5%至4.5亿元；净利润同比增加3.8%至0.67亿元。4）长春控制：营收同比增加1.2%至1.9亿元；净利润同比减少17.3%至0.10亿元。
    期间费用率较为稳定；经营净现金流改善明显。1H25，公司期间费用率同比增加1.3ppt至11.2%：1）销售费用率同比减少0.5ppt至0.3%；2）管理费用率同比增加1.0ppt至8.6%；3）财务费用率为-0.4%，去年同期为-0.7%；4）研发费用率同比增加0.6ppt至2.7%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据53.0亿元，较年初减少3.9%；2）预付款项0.9亿元，较年初增加3.1%；3）存货15.2亿元，较年初减少1.0%；4）合同负债1.5亿元，较年初减少23.6%。1H25，公司经营活动净现金流为10.1亿元，去年同期为1.8亿元。
    投资建议：公司是“两机”控制系统机械领域的龙头企业，尽管2025年在新老型号过渡期业绩阶段性承压，但公司将长期受益于下游新型号批产放量和维修后市场的稳定增长，我们看好公司稳健增长的长期趋势。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为7.55亿、8.38亿、9.38亿元，对应PE分别为36x/32x/29x。我们考虑到公司在航发控制领域的龙头地位，和国企改革的发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：25Q2业绩环比提升，煤炭销量环比恢复明显

山煤国际(600546)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入96.60亿元，同比下降31.3%；归母净利润6.55亿元，同比下降49.3%；扣非归母净利润6.82亿元，同比下降50.6%。
    25Q2营收、利润环比修复。25Q2，公司实现营业收入51.58亿元，同环比-33.0%/+14.6%；归母净利润4.00亿元，同环比-43.5%/+56.9%；扣非归母净利润4.13亿元，同环比-46.8%/+53.5%。25Q2公司四费环比+0.69亿元，费率环比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+0.1/-1.5/+1.2/+0.1pct。
    25Q2自产煤销量环比恢复明显，毛利率同环比下滑。1）25H1：公司实现原煤产量1782.12万吨，同比+15.9%；商品煤销量1788.35万吨，同比-14.1%，其中自产煤销量1034.56万吨，同比-13.2%；吨煤售价519.9元/吨，同比-21.3%，其中自产煤售价556.3元/吨，同比-18.9%；自产煤吨煤成本353.7元/吨，同比-18.8%；煤炭业务毛利率32.0%，同比-2.1pct，其中自产煤业务毛利率50.6%，同比-4.7pct。2）25Q2：原煤产量873.48万吨，同环比+11.0%/-3.9%；商品煤销量1025.52万吨，同环比-11.1%/+34.4%，其中自产煤销量593.01万吨，同环比-8.1%/+34.3%；吨煤售价487.7元/吨，同环比-25.5%/-13.4%，其中自产煤售价528.0元/吨，同环比-25.2%/-11.2%；自产煤吨煤成本277.8元/吨，同环比-9.1%/+2.4%；煤炭业务毛利率30.1%，同环比-4.9/-4.0pct，其中自产煤业务毛利率47.4%，同环比-9.3/-7.0pct。
    25Q2贸易煤销量环比恢复，毛利率环比下滑。1）25H1：贸易煤销量753.79万吨，同比-15.4%；吨煤毛利8.4元/吨，同比-54.6%；贸易煤毛利率1.8%，同比-1.2pct。2）25Q2：贸易煤销量432.51万吨，同环比-14.9%/+34.6%；吨煤毛利5.4元/吨，同环比-55.6%/-56.0%；贸易煤毛利率1.3%，同环比-0.8/-1.1pct。
    投资建议：考虑煤价反转，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.32/15.21/16.33亿元，折合EPS分别为0.67/0.77/0.82元/股，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。

2025年半年报点评：卫星互联网“国家队”布局空天计算，长期成长机遇可期

普天科技(002544)
    事件概述：2025年8月27日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入20.24亿元，同比下降16.96%；实现归母净利润-0.21亿元，去年同期为盈利0.39亿元。
    业绩短期承压，新兴业务布局积极。1)业绩阶段性下滑，现金流管理改善：2025年上半年，公司营收同比下降16.96%，首次出现半年度亏损，主要因各业务板块面临压力。公网通信、专网通信与智慧应用、智能制造三大业务收入分别同比下滑9.04%、27.16%、11.32%。公司整体毛利率为14.14%，同比下降3.45个百分点，其中智能制造板块受贵金属材料价格上涨等因素影响，毛利率下降6.48个百分点。尽管盈利承压，但公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅改善，显示公司加强了回款与现金流管理。2)传统业务调整优化：在公网通信板块的通信信息技术服务方面，咨询设计业务市场占有率保持平稳，在全国18个省斩获92个项目，持续稳固业务基本盘，新开拓宁夏铁塔设计业务市场。专网通信板块，轨道交通业务中标重庆市轨道交通24号线一期站后工程通信系统设备采购及集成服务项目、石家庄市城市轨道交通6号线一期工程通信系统设备采购项目、长春市城市轨道交通1号线南延工程通信系统设备集成采购项目。
    前瞻布局战略性新兴产业，空天计算等领域构筑长期增长点。2025年5月14日，太空计算卫星星座搭载长征二号丁运载火箭在酒泉卫星发射中心成功发射，标志着我国首个整轨互联的太空计算星座正式进入组网阶段。6月25日，氦星光联科技有限公司与普天科技、北京忆芯科技有限公司在之江实验室签署战略合作协议，并宣布成立联合企业研发中心。此次合作汇聚央企、民企与科研机构三方优势，将围绕"三体计算星座"建设展开多维创新：聚焦空天算力网络构建、高速数据传输技术攻关及商业化运营探索，共同打造新一代天地一体化信息基础设施，其发力方向包括空天传输通道升级、智能卫星平台研发、商业应用生态构建等。公司作为卫星互联网龙头，将凭借自身优势积极发力卫星计算，在新的细分领域打造自身优势。
    投资建议：公司是卫星互联网领域的龙头和“国家队”，致力于推动卫星互联网的通信技术升级，在北斗导航应用方面推出多个解决方案，在“无信关站”手持机直连卫星通信技术等新兴技术领域深度研发，打造空天地一体化技术体系，同时在AI算力、低空经济等新兴产业融合布局有望打开长期成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为1.08/1.45/2.01亿元，对应PE分别为161X、120X、87X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求波动的风险；同业竞争加剧的风险；新技术研发进程不及预期。

2025年半年报点评：业绩表现稳健，煤炭产销环比明显恢复

晋控煤业(601001)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入59.65亿元，同比下降19.2%；归母净利润8.76亿元，同比下降39.0%。
    25Q2盈利同环比均降。25Q2，公司实现营业收入35.41亿元，同环比-4.8%/+46.1%；归母净利润3.64亿元，同环比-44.5%/-29.0%。25Q2四费同环比-0.48亿元/持平，四费费率同环比-1.1/-1.5pct。
    25H1煤炭产量增长、售价下滑，色连矿及参股同忻矿拖累业绩。25H1公司完成原煤产量1721.91万吨，同比+1.7%；商品煤销量1329.49万吨，同比-8.0%；吨煤售价421.74元/吨，同比-14.8%。其中，塔山矿实现产销量1296.92/943.39万吨，同比-1.4%/-13.1%，吨煤净利120.46元/吨，同比-27.4%；色连矿实现产销量424.99/386.10万吨，同比+12.6%/+7.4%，吨煤净利-11.81元/吨，较上年同期的23.27元/吨转亏；参股同忻矿权益净利润0.04亿元，同比-98.5%。
    25Q2煤炭产销环比明显恢复，售价环比降幅较小。25Q2公司实现原煤产量935.65万吨，同环比+10.4%/+19.0%；销售商品煤803.32万吨，同环比+7.1%/+52.7%；吨煤售价为418.89元/吨，同环比-13.0%/-1.7%。其中，塔山矿产量716.70万吨，同环比+12.2%/+23.5%，销量603.18万吨，同环比+8.8%/+77.3%；色连矿产量218.95万吨，同环比+4.6%/+6.3%，销量200.13万吨，同环比+2.5%/+7.6%。
    公司净现金充沛，资产负债率下降。截至25H1末，公司货币资金151.46亿元，净现金121.31亿元，净现金/市值比54.7%（2025年8月27日市值）；资产负债率26.24%，较2024年末下降2.65pct。
    启动控股股东潘家窑探矿权资产注入，设计产能1000万吨/年。据公司招标及全国公共资源交易平台信息，潘家窑矿位于大同煤田西北部，左云县正南方向云兴镇-小京庄乡-马道头乡-张家场乡一带，直距左云县约6公里，行政隶属大同市左云县管辖。井田面积90.1357平方公里，资源量为18.26亿吨，可采储量9.47亿吨，拟采用斜立混合开拓方式、建设年产1000万吨的矿井及配套选煤、铁路专用线等。2021年8月，晋能控股集团以47.53亿元取得该探矿权。该矿井于2023年9月和2024年12月分别开启环评和地质勘探招标，即前期工作已基本完成，具备建设条件，预计矿井建设周期或较短。
    投资建议：公司煤炭产销环比恢复，考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年归母净利润为16.89/22.09/24.87亿元，对应EPS分别为1.01/1.32/1.49元对应2025年8月27日收盘价的PE分别为13/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期。

2025年半年报点评：25Q2业绩同比增长，资产收购助力未来成长

电投能源(002128)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入144.64亿元，同比增长2.4%；归母净利润27.87亿元，同比下降5.4%。
    25Q2盈利同比提升、季节性环比下降。25Q2，公司实现营业收入69.26亿元，同环比+2.1%/-8.1%；归母净利润12.28亿元，同环比+22.8/-21.3%。25Q2公司四费同环比分别-0.44/-0.06亿元，费率同环比-0.7/+0.2pct。
    煤炭量价稳定，毛利率同比下滑。25H1，公司实现原煤产量2263.1万吨，同比-0.2%；原煤销量2177.5万吨，同比-2.0%；吨煤收入201.2元/吨，同比-0.7%；吨煤成本91.0元/吨，同比+6.8%；煤炭业务毛利率同比-3.2pct至54.8%。
    电力受益新能源放量产销双升，毛利率同比抬升。25H1，公司完成发售电量66.4/63.9亿千瓦时，同比+19.4%/+20.6%；电力业务毛利率同比+1.8pct至45.4%。其中：1）煤电：25H1公司煤电发售电量24.2/22.0亿千瓦时，同比-2.6%/-2.5%；度电收入0.3631元/千瓦时，同比-3.3%；度电成本0.2628元/千瓦时，同比+4.0%；度电毛利0.1003元/千瓦时，同比-18.3%；煤电业务毛利率同比-5.1pct至27.6%。2）新能源：25H1，公司新能源(含光伏、风电)发售电量42.2/41.8亿千瓦时，同比+37.2%/+37.7%；度电收入0.2588元/千瓦时，同比-4.4%；度电成本0.1074元/千瓦时，同比-12.3%；度电毛利0.1515元/千瓦时，同比+2.0%；新能源发电业务毛利率同比+3.7pct至58.5%。
    铝产品售价增幅不及成本，毛利率同比下滑。25H1，公司实现电解铝产量45.2万吨，同比+1.0%；电解铝销量45.0万吨，同比+0.6%；吨铝收入为17711.8元/吨，同比+2.5%；吨铝成本为13690.7元/吨，同比+5.4%；电解铝业务毛利率同比-2.1pct至22.7%。25H1霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）5.16亿元，同比+6.4%。
    拟收购白音华煤电100%股权，煤电铝产能有望提升。公司此前公告拟通过发行股份及支付现金方式收购国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权。白音华煤电有限公司旗下白音华二号矿煤炭产能为1500万吨，收购完成后公司煤炭产能将由4800万吨增加至6300万吨，增幅31.3%。此外，白音华煤电有限公司拥有262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能，2024年实现营收、归母净利润分别为114亿元、14亿元。
    投资建议：不考虑资产注入，我们预计2025-2027年公司归母净利润为50.62/53.57/57.35亿元，对应EPS分别为2.26/2.39/2.56元/股，对应2025年8月27日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）煤、电、电解铝价格大幅下跌；2）资产注入进展不及预期。

2025年半年报点评：减值拖累业绩，加速资源一体化布局

盛新锂能(002240)
    事件：公司发布2025年半年报。业绩：2025H1公司实现营收16.1亿元，同比-37.4%，实现归母净利-8.4亿元，同比增亏349.9%，扣非归母净利-8.9亿元，同比增亏216.3%。单季度看，25Q2实现营收9.3亿元，同比-32.1%，环比+35.2%，实现归母净利-6.9亿元，同比增亏1486.6%，环比增亏360.0%，扣非归母净利-6.9亿元，同比增亏447.7%，环比增亏245.0%。
    自有矿产量明显提升。1）量：矿山端，四川业隆沟锂精矿产能维持7.5万吨/年，原矿生产规模40.5万吨/年；川西太阳河口锂多金属矿处于探矿权阶段；津巴布韦萨比星矿山通过技改后产能达29万吨/年，原矿生产规模99万吨/年；同时布局南美盐湖项目，目前拥SDLA盐湖项目的独立运营权，年产能2,500吨
    LCE；冶炼端，印尼盛拓6万吨锂盐项目完成客户认证并批量供货，同致远锂业、遂宁盛新、盛新科技、盛威锂业等子公司共同建成13.7万吨/年锂盐产能和500吨/年金属锂产能。2）价：25年H1锂产品价格单边下行，Q1/Q2电池级碳酸锂均价为7.5/6.5万元/吨，同比-26.1%/-38.2%，环比-0.7%/-13.6%；3）利：
    2025年H1公司新能源产业实现营收16.1亿元，毛利率-3.7%，同比下降6.9pct，其中境外业务毛利率实现正增长，达9.5%，同比增长10.6pct。4）本：2025年H1公司实现营业成本16.7亿元，同比下降33.3%，系25H1公司锂盐产品销量及单位成本较上年同期下降所致，精细化成本管控作用初现。
    存货减值拖累业绩。1）减值：2025年H1公司计提信用减值0.7亿元，其中应收账款计提坏账损失0.1亿元，其他应收款计提坏账损失0.6亿元，同时由于锂价下跌，为计提存货跌价准备，2025年H1计提资产减值损失4.4亿元，占利润总额43.5%，成为主要的业绩拖累项。2）非经常性损益：2025年H1公司产生非经常性损益0.5亿元，占归母净亏损的6.3%，主要为政府补助（0.3亿元）和外汇、商品期货套期保值产生的损益（0.6亿元）。
    核心看点：资产自给率提升，产能释放。1）木绒锂矿：已取得采矿证，规划300万吨/采选产能，正在积极推进矿山开发建设，前期用地预审、发改委核准已完成，有望尽快实现锂矿资源的大幅度增量供给；2）印尼项目：6万吨锂盐项目实现批量供货，印尼盛拓是目前海外建成的产能规模最大的矿石提锂项目，快速提升保障和服务全球客户的能力。
    投资建议：津巴锂矿项目通过技改提升产能，木绒锂矿品位高、规划产能大，自有资源陆续投产放量，虽然2025年因存货减值大幅拖累业绩，但是伴随后续锂价的上涨，我们预计公司2026-2027年归母净利实现扭亏，分别为3.0、6.2亿元，对应8月27日收盘价的PE为52、25倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险，安全环保风险，项目进度不及预期。

2025年半年报点评：传统业务稳步增长，人形机器人产品实力强劲

伟创电气(688698)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年中报。25H1公司实现收入8.97亿元，YOY+16.39%；归母净利润1.41亿元，YOY+4.87%；扣非归母净利润1.38亿元，YOY+4.36%。单25Q2公司实现收入5.10亿元，YOY+15.08%、QOQ+31.80%；归母净利润0.84亿元，YOY+4.39%、QOQ+48.72%；扣非归母净利润0.83亿元，YOY+4.38%、QOQ+50.60%。
    公司核心产品均维持稳健增长，数字能源新业务收入同比高增。分产品，25H1公司变频器实现收入5.59亿元，YOY+13.28%，毛利率42.38%；伺服系统实现收入2.90亿元，YOY+14.09%，毛利率31.16%；新业务数字能源0.21亿元，YOY+451.62%，毛利率23.95%。
    高毛利率海外市场持续发力，国内市场收入仍维持双位数增长。25H1海外市场实现收入2.42亿元，YOY+22.34%，毛利率提升至48.89%，较国内的34.19%高出约15Pcts；国内市场，公司仍具备较强的α能力，25H1国内市场实现收入6.38亿元，YOY+14.88%。市占率方面，2024年公司低压变频器领域市场份额为3.02%，在国产品牌中排名第四，市场占有率整体呈上升趋势，与国内外一线品牌的差距不断缩小；2024年公司伺服系统领域市场份额为2.30%，较2023年增长0.40%。伺服系统产品作为公司成长型业务，近年来增长较快，公司市场份额不断提升。
    公司机器人领域产品齐全，已具备多种模组供应能力。公司产品包括RB100伺服一体轮、RB200旋转关节模组、RB300伺服一体机、SD100系列低压伺服系统、SD200系列空心杯电机驱动器、FT1系列无框力矩电机以及ECH系列直流无刷空心杯电机等，适用于人形、移动类、协作类以及服务类机器人领域。同时，针对人形机器人领域，公司提供全套运动执行器解决方案，包括旋转关节模组、直线关节模组、空心杯电机模组、FT1系列无框力矩电机、灵巧手动力解决方案等，核心部件均自主研发。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为19.77、23.79、28.17亿元，对应增速分别为20.5%、20.3%、18.4%；归母净利润分别为3.03、3.85、5.03亿元，对应增速分别为23.6%、27.0%、30.8%，以8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为41X、32X、25X，公司是内资工控优质厂商，海外新市场、机器人新领域有望贡献业绩增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

2025年半年报点评：Q2业绩环比修复，火电核电用管维持高景气

武进不锈(603878)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收11.21亿元，同比减少26.82%，归母净利润0.75亿元，同比减少46.05%；扣非归母净利0.68亿元，同比减少48.15%。2025Q2，公司实现营收6.38亿元，同比减少20.38%，环比增加32.25%，归母净利润0.45元，同比减少37.17%，环比增加48.98%；扣非归母净利0.40亿元，同比减少40.25%，环比增加41.29%。
    点评：无缝管销量环比增长，焊管有所承压
    ①量：25Q2无缝管销量环比增长，焊管销量下降。2025Q2，公司无缝管、焊管销量分别为1.14、0.61万吨，同比分别-0.05%、-33.97%，环比分别+6.83%、-3.06%，受石化行业低迷影响，焊管销量有所下滑。
    ②价利：25Q2毛利率环比下降。2025Q2不锈钢无缝管、焊管销售均价环比分别+0.65%、-4.60%。2025H1，公司毛利率为14.41%，同比减少2.19pct。2025Q2，公司毛利率13.00%，同比减少2.01pct，环比减少3.28pct。分品种看，25H1无缝管、焊接管毛利率分别为15.75%、10.14%，同比分别-1.41、-5.55pct，焊管表现相对偏弱。
    未来核心看点：火电核电用管维持高景气，出口业务有望增长
    ①火电核电用管维持高景气。截至2025年6月，火电投资完成额累计同比增加51.96%，2025年1-7月，火电新增装机容量累计41.98GW，同比增加72.19%，随着火电项目持续推进及部分机组的更换改造需求，火电锅炉管需求预计维持高景气。2025年4月，国常会核准10台核电机组，这是国内连续4年核准10台及以上的核电机组，此次核准的10台机组中，共有8台机组采用“华龙一号”技术，核电用管国产化有望加速。
    ②顺利通过海外认证，出口业务有望增长。公司已成为中国石化、中国海油、中国石油、哈锅、上锅、东锅、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE等国内外知名企业的合格供方。2024年，公司顺利通过了多个公司认证：沙特阿美pipe管、日本TBG、俄罗斯Velosstroy、韩国SGC、新加坡MODEC、韩国Hanwha，出口业务有望成为新的增长点。
    ③“三个并举”开发新应用市场。公司积极实施“三个并举”发展战略，开拓核电、煤液化等应用细分行业，向中东、南美等国际市场拓展，加强特种材料、大口径、厚壁等多规格高端不锈钢管的经营力度，提升进口替代水平。
    盈利预测与投资建议：火电锅炉维持高景气，石油化工有望企稳回升，公司盈利能力有望修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为1.71/1.98/2.30亿元，对应现价，PE为18x、16x和14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2025年半年报点评：2Q25归母净利润增长33%；粉末原材料产业化项目稳步推进

铂力特(688333)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收6.7亿元，YOY+17.2%；归母净利润0.8亿元，YOY+10.0%；扣非净利润0.4亿元，YOY+22.1%。业绩表现符合预期。公司生产经营规模扩大，持续开拓新市场和应用领域，3D打印定制化产品和原材料营收均实现增长。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同比高速增长；1H25毛利率受产品结构影响下滑。1）单季度：
    公司2Q25实现营收4.4亿元，YOY+23.1%；归母净利润0.9亿元，YOY+33.4%；扣非净利润0.7亿元，YOY+41.5%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑1.4ppt至42.2%；净利率同比下滑0.8ppt至11.4%。其中，2Q25毛利率同比下滑0.8ppt至44.9%；净利率同比提升1.6ppt至20.7%。
    3D打印产品高速增长；粉末原材料产业化项目稳步推进。1H25，分产品看，公司：1）3D打印定制化产品及技术服务：实现营收4.2亿元，YOY+30.5%，占总营收63%。毛利率同比减少3.0ppt至41.5%。2）3D打印设备、配件及技术服务：实现营收1.9亿元，YOY-6.3%，占总营收28%。毛利率同比减少1.8ppt至42.5%。3）3D打印原材料：实现营收0.6亿元，YOY+25.3%，占总营收9%。毛利率同比增加11.7ppt至45.9%。产能方面，公司投资的增材制造专用粉末材料产线建设项目拟建设高品质增材制造原材料钛合金、高温合金粉末产线，预计本次投资后产能增至3000吨/年，以满足增材制造产业快速增长的市场需求，建成铂力特金属增材制造粉末原材料产业化基地。
    持续加大研究开发；预付设备款增加。1H25，公司期间费用率同比减少2.6ppt至34.3%：1）销售费用率同比增加0.4ppt至7.1%；2）管理费用率同比减少3.3ppt至7.9%；3）财务费用率为0.4%，去年同期为-0.1%；4）研发费用率同比减少0.2ppt至18.8%，研发投入1.3亿元，YOY+16.1%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据12.4亿元，较年初增加13.2%；2）预付款项1.2亿元，较年初增加163.6%，主要系预付设备备件款增加所致；3）存货12.1亿元，较年初增加46.3%；4）合同负债0.8亿元，较年初增加22.3%。1H25，公司经营活动净现金流为-3.0亿元，去年同期为-2.7亿元。
    投资建议：公司已发展成为国内外具备产业化规模的金属增材制造创新研发、大规模生产企业，业务覆盖金属增材制造全产业链，与近3300家单位建立合作关系，参与支持国家多个重点型号建设。公司未来发展将聚焦于突破“卡脖子”技术、培育专业化市场，向人形机器人、新能源等未来产业赋能。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.02亿元、3.39亿元、4.28亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是107x/64x/51x。我们考虑到公司在3D打印行业的领先地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期等。

2025年半年报点评：Q2盈利持续高增，降本增效成果显著

方大特钢(600507)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收86.94亿元，同比减少21.71%；归母净利润4.05亿元，同比增加148.75%；扣非归母净利3.54亿元，同比增加58.97%。2025Q2，公司实现营收43.49亿元，环比增加0.07%，同比减少26.66%；归母净利润1.55亿元，环比减少38.18%，同比增加122.87%；扣非归母净利1.45亿元，环比减少30.50%，同比增加122.35%。
    点评：检修影响Q2产销量，吨钢毛利维持相对高位
    ①量：检修影响Q2产销量。2025Q2，公司钢材销量102.09万吨，同比-10.63%，环比-0.75%，主要系5月中下旬进行年度例行检修影响。
    ②价&利：吨钢毛利维持相对高位。2025Q2，南昌螺纹、青岛PBF、日照准一焦价格环比分别-5.08%、-5.30%、-13.87%，钢材价格走弱，同期上游主要原燃料价格也显著回落，钢材行业利润小幅修复。25Q2公司吨钢毛利348元/吨，环比减少39元/吨，同比增加38元/吨，维持在近三年相对高位。
    核心看点：持续降本增效，深化弹扁产业链布局
    ①推进精细化管理，持续保持成本竞争力。公司拥有全流程生产工序，装备与产品结构高效匹配，围绕吨材成本最低、效益最大原则，各工序发挥自身的主观能动性，做好工序衔接、界面优化、整体联动，提高企业运行质量和效益。公司以性价比为主线，在保障高炉、炼钢生产稳定顺行的前提下，通过配料结构优化，经济用煤、矿、废钢和生铁，降低采购和生产成本。公司以日成本动态为抓手，推进全面对标学习，构建全员全过程成本管控体系，深挖各环节潜力。
    ②深化弹扁产业链布局。公司通过持续耕耘，多年来在汽车弹簧用钢细分市场保持较高的占有率，具有稳定的合作关系和较强的议价能力，是公司的高效益产品之一；利用弹簧扁钢原材料制造商及先期研发优势，公司将产品线进一步延伸至汽车板簧，目前已覆盖轻微簧、中重簧、客车簧等全系列产品，主要配套商用车市场，少量配套乘用车。
    ③商用车市场回暖。2025年上半年中国商用车累计产量209.9万辆、销量212.2万辆，同比分别增长4.7%和2.6%，其中，6月商用车产销分别完成35.4万辆和36.9万辆，环比分别增长5.3%和10.3%，同比分别增长7.1%和9.5%。在主要品种中，重卡25H1累计销售53.56万辆，累计同比增长6%，对汽车板簧及弹簧扁钢需求形成一定支撑。
    投资建议：伴随降本增效的继续推进，商用车市场回暖，公司业绩或将持续修复，我们预计2025-27年公司归母净利润依次为7.91/9.16/9.84亿元，对应8月28日收盘价的PE为16x、14x和13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，钢价大幅下跌，原材料价格大幅波动。

2025年半年报点评：2Q25净利润同比增长35%；多型无人系统装备中标成功

航天电子(600879)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收58.2亿元，YOY-24.5%；归母净利润1.7亿元，YOY-30.4%。业绩表现符合预期。根据经营计划，公司全年将力争实现营收144.09亿元，YOY+0.90%；上半年营收完成进度40.4%。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同比增长；1H25毛利率同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收41.2亿元，YOY+5.7%；归母净利润1.4亿元，YOY+35.3%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升1.1ppt至20.5%；净利率同比下滑1.0ppt至2.7%。其中，2Q25毛利率同比下滑1.7ppt至18.0%；净利率同比提升0.3ppt至3.6%。
    航天飞鸿确收将集中于下半年；多型无人系统装备中标成功。1H25，分产品看，公司：1）军品：实现营收57.8亿元，YOY+0.6%，占总营收99%。2）民品：实现营收0.2亿元，YOY-98.8%。子公司方面，航天飞鸿实现营收1.50亿元，YOY-75.8%；净利润-0.80亿元，1H24为0.27亿元。利润端亏损，原因之一是出口业务收入确认较少，目前产品未达到交付节点，下半年开始陆续交付；之二是参股公司航天飞鹏亏损，导致其投资收益减少。上半年，航天飞鸿在无人系统装备市场领域紧跟用户需求，多型无人系统装备成功中标，进一步巩固了在国内战役、战术级无人装备领域的领军地位，拓展了公司无人装备系统市场规模。同时投资建设延庆无人机装备产业基地二期项目，不断满足其作为无人系统产业链链长能力需求，持续巩固无人系统产业链链长单位地位。
    期间费用率较为稳定；存货规模较大。1H25，公司期间费用率同比增加1.1ppt至16.9%：1）销售费用率同比减少0.5ppt至1.9%；2）管理费用率同比增加1.8ppt至9.3%；3）财务费用率为1.0%，去年同期为0.9%；4）研发费用率同比减少0.2ppt至4.8%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据103.7亿元，较年初增加32.3%；2）预付款项40.1亿元，较年初减少1.1%；3）存货222.7亿元，较年初增加10.0%；4）合同负债17.9亿元，较年初减少5.5%。1H25，公司经营活动净现金流为-33.7亿元，去年同期为-30.7亿元。
    投资建议：2025年是“十四五”规划收官之年，公司圆满完成以神舟二十号、长征八号改进型运载火箭首飞、天问二号等为代表的重大航天型号发射保障任务，在航天电子信息业务领域保持着较高配套比例，市场份额呈现稳中有升态势；同时持续加强无人系统产业链“链长”单位建设。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.82亿元、6.89亿元、8.07亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是66x/56x/48x。我们考虑到公司的行业地位及对商业航天、低空经济等新兴领域的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年半年报点评：1H25业绩持续承压；看好“航发链长”长期成长性

航发动力(600893)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收141.0亿元，YOY-24.0%；归母净利润0.92亿元，YOY-84.6%。业绩表现符合预期。营收端下滑主要系客户需求变化，公司交付不及预期影响所致；利润端下滑主要系营收减少、财务费用增加等影响所致。我们点评如下：
    2Q25业绩承压；1H25营收/利润完成度30%/16%。1）单季度：公司2Q25实现营收79.3亿元，YOY-35.4%；归母净利润0.84亿元，YOY-80.8%。
    2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.3ppt至11.0%；净利率同比下滑2.5ppt至1.1%。其中，2Q25毛利率同比提升0.8ppt至11.9%；净利率同比下滑2.4ppt至1.5%。3）经营计划：2025年，公司预计实现营收476.63亿元，1H25完成度为29.6%，其中航空发动机及衍生产品收入445.26亿元，1H25完成度为28.9%。预计实现归母净利润5.92亿元，1H25完成度为15.5%。
    外贸出口毛利率提升；黎阳动力营收增长17%。1H25，分产品看，公司：1）航空发动机及衍生产品：实现营收128.9亿元，YOY-24.9%，占总营收91%；毛利率同比下滑0.35ppt至10.0%。2）外贸出口：实现营收8.7亿元，YOY-13.5%，占总营收6%；毛利率同比提升5.45ppt至21.8%。3）非航空产品及其他：实现营收3.2亿元，YOY-10.9%，占总营收2%；毛利率同比下滑19.66ppt至19.0%。分子公司看，1）黎明公司：营收94.35亿元，YOY-19.7%；净利润1.5亿元。2）南方公司：营收17.54亿元，YOY-17.0%；净利润0.5亿元。
    3）黎阳动力：营收16.10元，YOY+16.7%；净利润-1.4亿元。
    期间费用率较为稳定；合同负债增加39%。1H25，公司期间费用率同比增加2.0ppt至9.1%：1）销售费用率同比减少0.7ppt至0.9%；2）管理费用率同比增加1.2ppt至4.9%；3）财务费用率为1.8%，去年同期为0.8%；4）研发费用率同比增加0.5ppt至1.5%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据391.2亿元，较年初减少3.7%；2）预付款项15.4亿元，较年初减少50.2%；3）存货407.6亿元，较年初增加28.6%；4）合同负债62.5亿元，较年初增加39.4%。2025年上半年，公司经营活动净现金流为-91.7亿元，去年同期为-103.8亿元。
    投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力。民用产品方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是国产商用航空发动机核心零部件的供应商；积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E、AEP100系列、AEP500等涡轴、涡桨发动机。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为5.96亿元、10.53亿元、13.86亿元，对应PE分别为
    180x/102x/77x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年半年报点评：业绩稳步增长，动储业务迎来突破

珠海冠宇(688772)
    事件。2025年8月26日，公司发布2025年半年报，公司上半年实现营收60.98亿元，同比上升14.03%，实现归母净利润1.17亿元，同比上升14.77%，扣非后归母净利润0.45亿元，同比上升73.55%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收35.99亿元，同增28.63%，环增44.08%，归母净利润为1.41亿元，同增53.26%，环比扭亏，扣非后归母净利润为0.94亿元，同增123.81%，环比扭亏。毛利率：2025Q2毛利率为24.65%，同比+0.5pcts，环比+3.27pcts。净利率：2025Q2净利率为3.47%，同比+1.34pcts，环比+5.73pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为22.91%，同比-0.19pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.61%、8.76%、12.40%、1.14%，同比变动+0.04pct、-1.10pct、+0.59pcts和+0.28pcts。
    多业务增长拓增量，新兴消费破局高增。笔电业务方面，根据Canalys，2025年H1全球笔记本电脑出货量约1.03亿台，同比增长8.6%，公司深化与惠普、联想等头部电脑品牌厂商的合作，报告期内公司笔电类锂电池销售量同比增长
    6.93%。手机业务方面，根据Canalys，2025年H1全球智能手机出货量约5.86亿台，同比增长0.1%。公司与苹果、小米等智能手机厂商持续深度合作，上半年手机类锂电池销售量同比增长43.28%。PACK方面，公司PACK自供比例稳步提升，上半年公司消费类电芯PACK自供比例为44.43%，同比上升3.68个
    pcts。其他消费类业务方面，公司拓展智能穿戴、消费级无人机等新兴消费类电子产品，首次实现以Cell+Pack(A+A)为三星供应高端手表电池，并为三星量产交付耳机扣电。
    聚焦动储高倍率场景，多动力业务赛道实现突破。动力和储能方面，公司聚焦汽车低压锂电池和无人机电池两大核心业务，同时持续探索高倍率软包电池的其他应用场景。汽车低压锂电池方面，报告期内汽车低压锂电池出货超70万套，获上汽、奔驰等头部车企定点并量产供货。行业无人机电池方面，报告期内营收同比增长200.05%，深化大疆合作且对接物流无人机、eVTOL厂商合作。两轮车电池方面，已为春风动力极核电动、南京瑞摩供应高性能软包电池，未来公司将持续为摩托车的电动化提供高性能解决方案。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收141.89、168.44、200.26亿元，同比增长22.9%、18.7%、18.9%，实现归母净利润6.11、13.93、19.13亿元，同比增长41.9%、128.1%、37.3%，对应PE为39、17、13倍。考虑到公司消费类业务稳步增长，动储业务亏损逐步收窄，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争、宏观环境、下游市场增速放缓等风险。

2025年半年报点评：前瞻产品定义驱动成长，Q2毛利率稳步提升

恒玄科技(688608)
    事件：8月26日，恒玄科技发布2025年半年度报告。公司25H1实现收入19.38亿元，同比增长26.58%；实现归母净利润3.05亿元，同比增长106.45%；实现扣非归母净利润2.84亿元，同比增长153.37%。
    其中，公司2Q25单季度实现收入9.44亿元，同比增长7.48%，环比减少5.13%；归母净利润1.14亿元，同比减少4.79%，环比减少40.31%。
    深耕智能终端市场，毛利率能力阶梯式提升。2025年上半年，公司持续在智能可穿戴与智能家居市场深耕，市场份额不断提升，驱动公司营收成长。同时，公司的新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户的智能眼镜、无线麦克风等产品中广泛应用，推动公司盈利能力持续改善，25H1的毛利率已达39.27%，YOY+6.08pct。
    分季度看，2Q25毛利率达40.12%，YOY+6.73pct，QOQ+1.65pct，已连续六个季度实现环比增长，验证公司产品结构优化与成本控制能力的持续强化。但从净利率分析，由于受研发人员薪酬和研发工程费增长的影响，2Q25归母净利率下降至12.08%，YOY-1.59pct，QOQ-7.12pct。
    把握前瞻定义能力，开拓新客户成长空间。公司团队凭丰富行业经验与敏锐市场洞察力，紧抓智能可穿戴市场机遇，以领先产品定义构筑竞争力。在TWS耳机领域，以前瞻产品规划与快速响应能力，较早推出支持双耳通话、集成主动降噪的领先产品；智能手表领域，依托蓝牙、低功耗等技术积累，推出业内首颗运动手表单芯片主控，并导入多家品牌客户手表方案。此外，公司在业内率先采用6/12nm先进工艺研发新一代可穿戴主控芯片，持续满足品牌客户升级诉求。
    公司的智能手表芯片成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并量产，25H1出货量保持快速增长。同时，公司芯片应用向智能眼镜、无线麦克风等低功耗无线场景延伸。截至25H1，公司BES2700、BES2800等芯片已在此类领域量产落地，应用场景持续丰富，逐步向低功耗无线计算SoC领域的平台型芯片公司发展。
    坚持研发驱动成长，核心技术领跑行业。公司保持高水平的研发投入，在北京、上海等城市设立研发中心，进一步增强研发团队实力。公司25H1的研发费用为3.95亿元，YOY+22.77%，同时研发人员总数为621人，占比高达86.25%。核心技术方面，公司在多项领域取得进步并保持行业领先：多核异构SoC技术，公司新一代智能可穿戴主控芯片在单芯片上集成了多核CPU、音频DSP、2.5DGPU、协处理器等模块，提升了数字信号处理和机器学习的能力；双频低功耗Wi-Fi技术，公司Wi-Fi6连接芯片已量产，具备低功耗、低延时等优势。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为7.98/11.89/14.94亿元，对应PE为63/42/33倍，考虑公司在AR/AI眼镜、汽车电子等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年半年报点评：25Q2业绩环比增长，成本下降保障利润空间

潞安环能(601699)
    事件：2025年8月27日，潞安环能发布2025年半年报，报告期内实现营业收入140.69亿元，同比下降20.31%；归属于上市公司股东的净利润13.48亿元，同比下降39.44%。
    25Q2公司业绩环比提升。25Q2公司实现归母净利润6.91亿元，同比下降26.99%，环比增长5.1%。25Q2公司确认资产处置收益2.04亿元，主要由于确认了部分焦化产能转让收益。
    25H1喷吹煤占比提升，成本下降明显。25H1公司实现原煤产量2863万吨，同比+3.47%；其中混煤产量1279万吨，同比-7.12%；喷吹煤产量1098万吨，同比+13.2%。25H1公司实现商品煤销量2525万吨，同比+2.85%，其中混煤销量1261万吨，同比-8.95%；喷吹煤销量1083万吨，同比+15.71%，喷吹煤占比为42.89%，同比+4.76pct。吨煤综合售价为516.2元/吨，同比-24.43%，吨煤成本为317.9元/吨，同比-14.41%；煤炭业务总毛利为50.09亿元，同比-34.53%。
    25Q2产销增长，成本下降保障利润空间。25Q2公司实现原煤产量1506万吨，同比+4.37%，环比+10.98%；实现商品煤销量1338万吨，同比+5.02%，环比+12.72%。25Q2吨煤综合售价为492.72元/吨，同比-27.25%，环比-9.23%，吨煤成本为298.12元/吨，同比-18.43%，环比-12.37%。
    关停枯竭产能，减少公司亏损源。据公告，公司拟对隰东煤业实施矿井关停，矿井生产能力为60万吨/年，矿井资源枯竭，2025年上半年产量贡献为0，利润为-157.26万元，公司已对其固定资产等资产计提减值准备，且相关长期资产折旧及摊销已计提完毕。本次矿井关停可减少公司亏损源，将有利于优化公司资源配置，提升公司经营效率及盈利能力。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为39.69/59.76/66.22亿元，对应EPS分别为1.22/2.00/2.21元/股，对应2025年8月27日收盘价的PE分别均为10/7/6倍，考虑到定价机制灵活，预计后续煤价上涨过程中业绩弹性有望释放，上调至“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升，公司产量不及预期，探矿权仍存在不确定性。

2025年半年报点评：光伏浆料龙头，铜浆实现小规模出货

聚和材料(688503)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入64.35亿元，同比-4.87%；实现归母净利润1.81亿元，同比-39.58%；实现扣非净利润1.56亿元，同比-52.66%。
    25Q2公司实现营业收入34.41亿元，同比-9.72%，环比+14.94%；实现归母净利润0.91万元，同比-59.22%，环比+1.51%；实现扣非净利润0.68亿元，同比-72.53%，环比-23.60%。
    光伏浆料龙头，重视研发和创新。公司是光伏浆料龙头企业，依靠长期自主研发，已构筑品类丰富、迭代迅速的产品体系：1）TOPCon领域，成功实现TOPCon电池LECO烧结银浆、TOPCon电池密栅窄线宽背面细栅银浆、P+型Poly接触银浆系列产品量产；2）HJT领域，实现HJT银包铜浆料产品的体电阻、接触电阻率和银含量大幅降低，20%及其以下银含低成本浆料实现大批量量产，完成金属网版印刷技术升级，实现8-12μm开口印刷，完成0BB技术的超低银含45%主栅开发及量产；3）X-BC领域，完成P区和N区的钢板印刷高效银浆量产；4）钙钛矿领域，完成单结钙钛矿超低温固化的背电极浆料开发，成功得到单结钙钛矿电池厂家的极大认可，在钙/硅和钙/钙叠层方面，开发出适配的超低温固化浆料。
    光伏铜浆实现小规模出货，有望加速导入。无银化领域，公司首创推出可用于光伏电池的铜浆产品，针对不同技术路线、不同客户诉求定制开发铜浆产品，并围绕新一代全开口网版及0BB等技术对铜浆产品进行进一步优化，全面掌握铜浆产品材料配方、设备匹配、工艺参数的Know-how，已在多个头部客户内部进行测试并实现小规模出货。
    非光伏导电浆料业务稳步发展。德朗聚开发出新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品，并在ECA导电胶等产品上建立性能领先优势。在光伏领域之外，公司精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场，形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC（电致变色玻璃）、EC导电胶、LTCC（低温共烧陶瓷）、高性能导热材料等多维度的电子浆料产品矩阵。2025H1，匠聚已在高端电子浆料领域打破海外企业垄断，凭借产品性能、服务响应速度等抢占市场份额，在多个产品领域进入头部客户供应链体系。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为134.11、144.05、153.91亿元，归母净利润分别为4.02、5.49、6.89亿元，以8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为30X、22X、18X，公司是光伏浆料龙头企业，光伏铜浆有望加速导入，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，铜浆导入不及预期等。

2025年半年报点评：油气产量快速增长，国内外持续布局

中国海油(600938)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入2076.1亿元，同比下降8.4%；实现归母净利润695.3亿元，同比下降12.8%；实现扣非归母净利润693.5亿元，同比下降12.4%。
    因油价下滑，公司利润同环比下降。25Q2，布伦特原油期货结算价为66.71美元/桶，同比下降21.5%，环比下降11.0%。同期，公司实现营业收入1007.5亿元，同比下降12.6%，环比下降5.7%；在良好的成本管控下，实现归母净利润329.7亿元，同比下降17.6%，环比下降9.8%，小于油价下降幅度；实现扣非归母净利润323.3亿元，同比下降18.6%，环比下降12.7%。
    石油量增价减，天然气量价齐升。1）产量：25H1，公司实现油气净产量3.85亿桶油当量，同比增长6.1%。分区域看，公司在国内/海外的油气净产量分别为2.67/1.18亿桶油当量，同比增长7.6%/2.8%，占总产量的比重为69.3%/30.7%。分产品看，石油产量2.96亿桶，同比增长4.5%，天然气产量5163亿立方英尺，同比增长12.0%。2）价格：25H1，公司实现油价为69.15美元/桶，同比下降13.9%；气价逆势上涨，实现气价为7.90美元/千立方英尺，同比增长1.4%。
    国内勘探获得5个新发现，海外签署多个新区块。公司持续加大勘探力度，在中国海域共获得5个新发现，并成功评价18个含油气构造。在海外，公司于2025年6月与哈萨克斯坦能源部及哈萨克斯坦国家石油天然气公司签署了Zhylyoi区块油气勘探与生产合同，面积约958平方公里，公司持有50%权益；2025年8月，公司签署了2个印尼勘探区块产品分成合同，涉及Gaea区块和Gaea II区块，主体位于陆上和浅水区域，总面积约1.2万平方公里，公司持有5.56%的权益。
    成本管控良好，桶油成本进一步下降。25H1，公司桶油主要成本管控良好，进一步巩固成本竞争优势；其中，桶油作业费为6.76美元/桶，同比下降0.7%；桶油折旧折耗及摊销为13.89美元/桶，同比下降0.4%；桶油弃置费为0.73美元/桶，同比下降15.1%；桶油销售及管理费用为1.91美元/桶，同比下降6.4%。
    分红比率45.6%，A/H股股息率为2.6%/3.9%。公司计划每股派发股息0.73港元，以2025年8月27日汇率（1港元=0.9130人民币）和收盘价计算，每股股息为0.67人民币元，分红比率为45.6%，A股股息率为2.6%，H股股息率为3.9%。
    投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1221.90/1263.86/1302.03亿元，EPS分别为2.57/2.66/2.74元/股，对应2025年8月27日的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

2025年半年报点评：毛利环比表现稳健，期间费用环比大增

中曼石油(603619)
    事件：公司发布了2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入19.81亿元，同比增长3.29%；实现归母净利润3.00亿元，同比下降29.81%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比下降30.38%。
    毛利环比表现稳健，伊拉克油田项目启动以及汇兑损失增加使得期间费用大增。25Q2，公司实现营业收入10.38亿元，同比下降6.56%，环比增长10.02%；实现归母净利润0.70亿元，同比下降72.44%，环比下降69.33%；实现扣非归母净利润0.69亿元，同比下降72.21%，环比下降68.98%。从毛利情况来看，25Q2，公司毛利润为4.38亿元，同比下降17.17%，环比增长0.98%；而期间费用达到2.87亿元，同比大幅增长71.38%，环比大幅增长257.56%；其中，管理费用为0.85亿元，同比增长79.01%、环比增长27.46%，主要是伊拉克油田项目启动导致费用增加，财务费用为1.37亿元，同比增长102.48%，主要是受到坚戈汇率变动导致汇兑损失增加。
    原油业务毛利下滑，油服业务盈利回升。25H1，在油价下滑的背景下，公司营业收入同比增长3.29%，其中，原油销售/油服工程实现收入10.84/7.61亿元，同比-2.72%/+15.75%；公司毛利润同比仅下滑-3.16%，其中，原油销售/油服工程实现毛利润7.34/1.19亿元，同比-11.96%/+203.29%；两业务毛利率分别为67.75%/15.59%，同比-7.11/+9.64pct。
    原油产量迅速增长，首次布局非洲勘探市场。25H1，公司产量持续提升，生产原油43.89万吨，同比增长8.37%，其中，温宿/坚戈区块产量分别为31.80/12.09万吨，同比+0.54%/+36.30%。公司凭借一体化运营能力和高效的管理模式，不断优化坚戈区块的开采方案，其Q1和Q2产量分别为5.70和6.39万吨，环比提升明显；岸边老矿权中部多地层作业协议获批，打破了单一地层作业的局限，为盐下油气勘探开辟了新路径，新岸边项目南断块S1井试油获得高产油流，展现出良好的勘探开发前景。此外，公司于2025年6月17日成功中标阿尔及利亚Zerafa II勘探开发项目并顺利签署合同，从而首次进入非洲油气勘探市场，该项目公司持有90%权益，矿权面积为3.87万平方公里，评估天然气储量为1092.57亿立方米。
    投资建议：公司成本优势强，产量具备高成长性，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为6.85/9.22/10.41亿元，对应当前股本的EPS分别为1.48/1.99/2.25元，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为14/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅下降风险；勘探进程不达预期的风险；海外油田作业进度不及预期的风险。

2025年半年报点评：需求恢复强劲；1H25业绩大增

北方导航(600435)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收17.03亿元，YOY+481.2%；归母净利润1.16亿元，1H24为-0.74亿元；扣非净利润1.11亿元，1H24为-0.86亿元。业绩表现好于预期。“十四五”末，公司本部交付主要产品同比增加，营收端同比大增，利润端扭亏为盈。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同环比改善明显；需求恢复强劲。1）单季度：公司2Q25实现营收13.51亿元，同比增长530.2%，环比增长284.1%；归母净利润1.33亿元，1Q25为-0.17亿元，2Q24为-0.24亿元，2Q25同比及环比均扭亏。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑17.8ppt至22.3%；净利率同比提升34.1ppt至6.4%。其中，2Q25毛利率同比下滑14.4ppt至20.9%；净利率同比提升20.3ppt至9.9%。公司上半年毛利率同比下滑较多，主要系1H24基数高所致。
    母公司业绩快速修复；子公司中兵航联订单饱满增长较快。1H25，1）母公司：实现营收14.38亿元，1H24为1144万元；净利润1.07亿元，1H24为-4916万元。2025年为“十四五”最后一年，公司任务饱满，本部交付主要产品同比增加，2）子公司：a）衡阳光电：实现营收6976万元，YOY-6.2%；净利润2714万元，YOY+30.0%。b）中兵通信：实现营收7240万元，YOY-16.9%；净利润-3657万元，1H24为-3192万元。c）中兵航联：订单增长较快，公司聚焦产品交付，实现营收1.22亿元，YOY+1.8%；净利润2023万元，YOY+25.7%。
    期间费用率恢复至正常水平；研发投入强度大幅提升。1H25，公司期间费用率同比减少63.0ppt至16.2%：1）销售费用率同比减少7.4ppt至1.5%；2）管理费用率同比减少31.3ppt至6.7%；3）财务费用率为-0.2%，去年同期为-4.8%；4）研发费用率同比减少28.8ppt至8.2%，研发费用同比增长29.0%至1.4亿元。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据55.4亿元，较年初增加18.8%；2）预付款项0.5亿元，较年初增加260.6%；3）存货6.2亿元，较年初增加14.3%；4）合同负债1.1亿元，较年初减少42.5%。1H25，公司经营活动净现金流为-6.8亿元，去年同期为-11.1亿元。
    投资建议：公司是行业导航控制和弹药信息化核心供应商，产业链卡位好，并把握装备智能化/无人化发展趋势，在特种通信/数据链、连接器、智能弹药等方面积极布局深化研发，未来将形成新的成长逻辑。同时公司持续加大降本增效力度，推动提升经营韧性。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.61亿元、3.84亿元、5.04亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    92x/62x/48x。我们考虑到公司在行业的龙头地位及在数据链等智能化/信息化领域的拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：25Q2煤电同增，所得税影响业绩释放

陕西煤业(601225)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入779.83亿元，同比下降14.19%；实现归属于上市公司股东的净利润76.38亿元，同比下降31.18%。
    25Q2扣非净利润环比下滑，所得税环比大幅增加。25Q2公司归母净利润28.34亿元，同比下降52.0%，环比下降41.02%；实现扣非后归母净利润26.71亿元，同比下降76.12%，环比下降41.33%。25Q2公司所得税为18亿元，环比增长55.06%，所得税率环比增加12.1个百分点，影响25Q2业绩释放。
    交易性金融资产规模下降，对利润的影响减弱。据公告，25H1公司公允价值变动损益为4.47亿元。公司交易性金融资产规模由25Q1末的56.94亿元下降至27.02亿元，环比降幅52.54%，主要原因为部分私募基金清算回收投资，后续交易性金融资产对利润的影响将进一步减弱。
    25H1自产煤产销稳中有增，成本稳健。25H1公司完成煤炭8739.64万吨，同比增长1.15%，完成煤炭销量12598.92万吨，同比增长0.92%，其中自产煤销量8016.48万吨，同比增长2.87%，贸易煤销量4582.43万吨，同比下降2.33%。煤炭综合售价为439.67元/吨，同比下降23.81%，自产煤售价为420.41元/吨，同比下降21.90%。原选煤单位完全成本为280元/吨，同比下降0.49%。
    25Q2煤炭产销环比增长。25Q2公司完成煤炭产量4345.87万吨，同比下降3.33%，环比下降1.1%，完成自产煤销量3954.67万吨，同比增长0.17%，环比增长2.7%。
    25Q2发售电量同、环比增长。25H1公司总发电量177.69亿千瓦时，同比下降11.82%；总售电量166.19亿千瓦时，同比下降11.38%。25H1公司电力售价407.64元/兆瓦时，同比增加0.19%。发电完全成本342.59元/兆瓦时，同比增加0.01%。25Q2公司完成发电量90.31亿千瓦时，同比增长1.83%，环比增长3.35%，完成售电量84.74亿千瓦时，同比增长3.28%，环比增长4.04%。
    中报分红5%，股息率0.18%。据公告，公司发布中期利润分配方案，拟每10股派0.39元，合计派发现金红利3.82亿元，占当期合并报表实现的归属于母公司股东净利润的5%。以2025年8月27日收盘价测算，股息率0.18%
    投资建议：公司虽然在煤价影响下业绩有所下滑，但现金奶牛属性强，具备高分红的基础，股息投资价值较高，我们预计2025-2027年公司归母净利为179.74/196.92/235.62亿元，对应EPS分别为1.85/2.03/2.43元，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为12/11/9倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；成本超预期上升；电力在建项目进展不及预期。

2025年半年报点评：国产AI算力龙头，2025Q2业绩延续高增态势

寒武纪(688256)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入28.81亿元，同比增长4347.82%；实现净利润10.38亿元，去年同期亏损5.3亿元。
    收入与利润大幅增长，关键指标验证AI芯片业务高景气。1)业绩高速增长，盈利能力显现：2025年上半年，公司实现营业收入28.81亿元，同比增长4347.82%，主要得益于云端产品线业务的强劲表现，该业务线收入达28.70亿元。公司首次实现半年度盈利，归母净利润达10.38亿元，扣非归母净利润9.13亿元，盈利能力得到市场验证。
    2)存货及合同负债大幅增长，未来增长可期：截至2025H1，公司合同负债5.43亿元（2025Q1末仅为0.01亿元）；存货26.90亿元，保持较高水平。存货和合同负债等前瞻性指标，在一定程度上验证了公司下游需求旺盛，且在手订单充足，AI芯片业务高景气度有望延续。
    多领域规模化落地，持续高研发投入构筑核心壁垒。1)多行业应用取得规模化突破：2025H1，公司产品在运营商、金融、互联网等多个重点行业实现规模化部署，并通过了客户严苛环境的验，。在金融领域，公司不仅支持传统AI应用，还为金融大模型的训练与推理提供算力支撑；在互联网领域，公司产品已在大模型、多模态等核心应用中规模化应用，产品通用性与技术领先性获客户广泛认可。
    2)持续高强度研发，夯实技术护城河：2025年上半年，公司研发投入达4.56亿元。硬件方面，公司正积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，针对大模型训练推理场景进行重点优化。软件方面，基础系统软件平台持续迭代，训练软件平台已支持DeepSeek、Qwen、Hunyuan等系列主流大模型；推理软件平台对DeepSeek-R1-671B等大语言模型的推理性能提升显著，达到业界领先水平。
    投资建议：公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。预计公司2025-2027年归母净利润为19.93/35.61/50.50亿元，对应PE分别为288X、161X、114X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；AI技术路线变化具有不确定性；同业竞争加剧。

2025年半年报点评：精细化管理有效降本，资金充足+低负债运营助力公司穿越周期

大全能源(688303)
    事件
    2025年8月26日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现营业收入14.70亿元，同比-67.93%；归母净利润-11.47亿元，扣非归母净利润-11.54亿元。
    分季度来看，公司25Q2实现营业收入5.63亿元，同比-64.87%，环比-37.96%；归母净利润-5.89亿元，扣非归母净利润为-5.84亿元，亏损基本和25Q1持平。我们认为公司业绩承压主要系光伏行业供需失衡、硅料环节供大于求，产品价格处于低位所致。
    响应“反内卷”号召减产，精细化管理有效降本
    公司积极响应国家“反内卷”倡议，上半年主动实施减产策略，25H1公司多晶硅产量为5.08万吨，同比下降60%，销量为4.61万吨，同比下降52%。尽管减产导致人工、折旧等单位固定成本提升，但是公司通过降本增效与精细化管理，25H1现金成本降至37.66元/kg，与去年同期相比下降6.6%，现金亏损及经营活动净流出较去年同期大幅下降。展望下半年，公司将延续减产策略，控制合理库存水平，根据公司半年报，预计25Q3公司多晶硅产量为2.7-3万吨，25年全年产量为11-13万吨。
    资金充足+低负债运营，有望助力公司穿越周期
    资金方面，截至25H1，公司货币资金、银行承兑票据、定期存款及结构性存款等资金储备余额合计120.9亿元，资产负债率低至8.04%，无任何有息负债。充裕的资金储备与稳健的财务表现，不仅为公司安全穿越行业周期铸就了坚实支撑，更为公司在周期底部提供了战略选择空间。
    投资建议
    预计公司25-27年营收分别为38.53/84.78/122.06亿元，归母净利润分别为-15.31/7.91/15.11亿元，对应8月27日收盘价，26-27年PE为79x/42x，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与资金实力有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

2025年半年报点评：产量保持稳定，业绩稳健增长

驰宏锌锗(600497)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司营业收入105.81亿元，同比+7.67%；归母净利润9.32亿元，同比+3.27%；扣非净利润9.19亿元，同比+12.11%；其中2025Q2，公司单季度营业收入54.37亿元，同比+5.47%，环比+5.69%；单季度归母净利润4.38亿元，同比+5.45%，环比-11.42%；单季度扣非净利润4.34亿元，同比+20.71%，环比-10.41%。公司宣布中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利0.3元（含税），合计派发1.5亿，支付比例达到16.1%。
    矿山端：精矿产量同比略有恢复，铅锌价格同比稳定。公司25H1铅锌精矿金属产量15.16万吨，同比增加0.34万吨，其中，铅/锌产量同比变化+13.8%/-1.3%。会泽矿业深部安全系统优化工程建设和荣达矿业怡盛元矿区整改工作正在有序推进中，对公司2025年矿山产能的释放产生阶段性影响。价格方面，24H1国内铅价16827元/吨，同比-0.38%；24H1锌价23328元/吨，同比增长5.18%，铅锌价格整体保持稳定。国内锗锭及二氧化锗价格大幅上涨，分别同比上涨61.92%和57.68%。
    冶炼端：锌加工费趋势性回升明显，产量受检修影响同比略有下滑。25H1
    铅锌精炼产品产量32.92万吨，同比-6.98%，其中锌合金产品产量10.95万吨，同比+17.23%；锗产品含锗产量32.58吨，同比-4.99%；银产品产量87.32吨，同比+16.44%；黄金产量116.26千克，同比-25.13%。根据SMM，25H1国内锌精矿加工费趋势性回升明显，主要是海外矿山陆续复产提产，全球锌精矿供应显著增加，国内原料供应逐步转向宽松，冶炼厂利润得到修复。铅精矿加工费维持在低位。
    费用有所提升，资产结构进一步优化。25H1公司销售/管理/研发费用分别0.32/5.54/0.63亿元，同比变化+44.10%/+23.91%/+41.06%，主要系薪酬计提同比增加。截至2025年上半年公司资产负债率26.44%，较2024年末下降2.33pct，经营性现金流量净额21.58亿元，同比增长34.73%
    未来看点：①铅锌行业龙头，资源禀赋优异。铅锌资源量超过3200万吨，矿山铅锌精矿完全成本稳定保持在行业前1/4分位；②资产注入进行时，青海鸿鑫100%股权已注入公司、正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权，期待未来注入，资源禀赋和金属产量有望进一步提升
    投资建议：公司铅锌资源丰富，业绩有望保持增长，我们预计2025-2027年分别实现归母净利润18.62/20.17/23.63亿元，EPS分别为0.37/0.40/0.47元/股。以2025年8月27日收盘价计算，公司2024-2026的PE为16/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

2025年半年报点评：1H25净利润同比大增92%；布局空芯光纤拓展AI大数据领域

长盈通(688143)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收1.92亿元，YOY+40.4%；归母净利润0.29亿元，YOY+91.8%；扣非净利润0.26亿元，YOY+203.0%。业绩表现符合预期。上半年，公司光纤环器件订单交付量同比大幅增加，公司营收端及利润端均表现亮眼。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同比大增；1H25盈利能力提升。1）单季度：公司2Q25实现营收1.27亿元，YOY+58.7%；归母净利润0.21亿元，YOY+140.9%；扣非净利润0.19亿元，YOY+245.7%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升5.6ppt至52.7%；净利率同比提升4.3ppt至15.3%。其中，2Q25毛利率同比提升5.5ppt至52.5%；净利率同比提升6.0ppt至16.9%。
    光纤环器件营收同比大幅增长；前瞻性布局战略新方向。1H25，分产品看，1）光纤环器件：实现营收1.1亿元，YOY+207.4%。2）特种光纤：实现营收0.4亿元，YOY-20.9%。3）新型材料：实现营收0.1亿元，YOY+10.8%。4）光器件设备及其他：实现营收0.1亿元，YOY-47.6%。战略布局方面，公司前瞻性研判，战略布局新一代信息技术、新材料、新能源汽车、生物制造等高增长赛道，锚定方向，制定三大增长曲线：1）巩固第一曲线“传感”：专注光纤陀螺综合解决方案和光纤水听器配套解决方案，深耕惯性导航和海洋防务领域；2）开拓第二曲线“传能”：推出光纤激光器上游配套解决方案，产品可广泛应用于医学治疗、工业激光器、测试计量等领域；3）发展第三曲线“下一代光通信与热管理”：提出AI大算力配套解决方案和热管理解决方案，发力热控制系统、储能系统、大容量数据通信。
    持续投入研发；回款同比改善。1H25，公司期间费用率同比减少3.2ppt至32.1%：1）销售费用率同比减少1.4ppt至4.4%；2）管理费用率同比减少2.5ppt至17.7%；3）财务费用率为0.5%，去年同期为-0.2%；4）研发费用率同比增加0.1ppt至9.5%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据4.6亿元，较年初增加13.3%；2）预付款项0.1亿元，较年初增加163.9%；3）存货1.0亿元，较年初增加31.0%；4）合同负债0.03亿元，较年初增加135.6%。1H25，公司经营活动净现金流为-0.3亿元，1H24为-0.4亿元，回款同比有所改善。
    投资建议：公司主营光纤陀螺核心器件光纤环，是国家级专精特新“小巨人”企业，拥有丰富完备的全系列特种光纤及其他配套产品，同时具备空芯光纤和保偏光纤的研发、生产与销售能力，为未来在大数据、AI、大带宽等领域拓展奠定坚实基础。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.67亿元、1.26亿元、2.00亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是90x/48x/30x。我们考虑到公司在传统领域业务优势及在新兴领域的前瞻性布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新业务拓展不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：创新业务实现高增，智慧停车龙头转型成果不断显现

捷顺科技(002609)
    事件概述：2025年8月25日公司发布2025年半年度报告，实现营业收入7.44亿元，同比增长21.44%；实现归母净利润4148万元，同比增长143.75%；扣非后归母净利润3,954万元，同比增长241.01%。
    创新业务驱动高增长，传统业务企稳回升。1）订单增长显著：上半年公司整体新签订单14.03亿元，同比增长46.30%，为业绩持续增长提供坚实基础。2）创新业务增长强劲：上半年创新业务实现收入4.11亿元，同比增长39.85%，占总收入比重提升至55.29%，成为公司增长的核心引擎。上半年创新业务新签订单9.41亿元，同比大幅增长126.50%。3）传统业务回暖：上半年智能硬件业务实现收入2.91亿元，同比增长4.02%，扭转了近年来的下滑势头，表明公司“去地产化”战略正在加速推进，业务结构更趋健康。
    停车经营业务逻辑清晰，三层级打造核心能力。公司依托海量数据与AI能力，将停车运营业务分为三个层级：1）停车费交易结算：为停车场提供线上支付和结算服务。2）车位代运营（停车交易撮合）：通过平台化能力帮助车场盘活闲置车位资源，一般为交易流水的20%。截至上半年末，车位代运营业务上线项目已累计超4,000个。3）自运营业务：包括停车券、停车资管等，通过承包经营等方式深度运营停车场。上半年停车资产运营业务实现收入2.07亿元，同比增长49.86%，期末在手订单规模增加到15.86亿元。实现上述业务的底层能力是公司积累的庞大资源：截至2025H1，捷停车线上触达车主用户规模超1.4亿。
    “AI+停车”赋能B端和C端，AI加速价值释放。1）为C端提供车主停车顾问服务：聚焦车主“找车位、找优惠”两大核心需求，通过AI为车主规划和推荐高效、便捷、省钱的停车方案。2）为B端提供停车经营顾问服务：助力停车场实现精细化运营，通过AI进行经营分析、智能风控和挖掘增收机会（如新能源充电桩投建决策支持），激活停车场资源价值。AI战略的落地不仅提升了自身运营效率和用户体验，更开启了数据要素变现的新路径。公司基于海量的停车场景数据，已与华为、百度、支付宝车机等生态伙伴开展数据服务合作，并已开始产生商业化收入。
    投资建议：公司是智慧停车领域龙头企业，创新业务持续发力，与AI融合后全面赋能B端和C端，相关业务有望保持高速增长且未来空间广阔，为公司注入成长新动能。预计2025-2027年归母净利润分别为2.08/2.81/3.71亿元，对应PE分别为35X、26X、20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

系列点评五：25Q2业绩符合预期 政策驱动需求向上

中国重汽(000951)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收261.62亿元，同比+7.22%；归母净利润6.69亿元，同比+8.10%；扣非归母净利6.27亿元，同比+7.64%。利润分配方面，公司拟以特定总股本为基数每10股派发现金股利3.15元（含税），合计派现约3.68亿元，现金分红占2025年半年度归母净利润比例达55%。
    25Q2业绩符合预期盈利能力同环比双升。1）营收端：2025Q2营收132.53亿元，同比+2.15%，环比+2.68%，符合预期。2025Q2我国重卡批发销量为27.43万辆，同比+18.33%，环比+3.50%；集团实现销量7.46万辆，同比+18.86%，环比+0.55%，公司营收同比增速优于行业。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润3.58亿元，同比+4.00%，环比+15.44%，符合预期。公司2025Q2毛利率为7.94%，同环比分别+0.77pct/+0.89pct。公司净利率为3.85%，同环比分别+0.17/+0.52pct。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/0.81%/1.42%/-0.44%，同比分别+0.03/+0.04/-0.11/-0.01pct，环比分别-0.07/+0.21/-0.12/+0.02pct，整体费用率保持低位，公司降本增效成效显著，带动公司业绩增长。
    重卡出海龙头出口高景气带动盈利向上。2025Q2重卡出口同环比双增，产品性价比优势仍然显著，海外重卡市场终端需求回暖，出口总体维持高景气、高基数。2025Q2我国重卡出口量为8.15万辆，同比+5.17%，环比+9.90%，在俄罗斯加征报废税的影响下依然同环比正增长，需求强劲。2025Q2集团重卡出口量为3.72万辆，同比+28.74%，环比+12.75%，同环比表现优于行业增速。集团出口市场份额为45.68%，同比+8.37pct，环比+1.16pct，继续保持行业第一，有望持续受益高景气出口态势。
    以旧换新政策再扩围有望带动内需向上。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，明确2025年重卡以旧换新补贴细则。此次政策将国四排放标准营运货车纳入补贴范围，且删除“柴油”二字，涵盖天然气重卡。截至目前，已有28个地区出台“2025年货车报废更新补贴工作细则”，地方通过差异化补贴降低购车成本，推动天然气重卡等更新换代，天然气重卡市场有望迎来进一步增长。中国重汽作为国内重卡行业的龙头企业，有望受益政策落地与工程需求释放，实现销量提升。
    投资建议：行业需求端持续复苏，出口维持高景气，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年营收分别为561.6/640.2/717.1亿元，归母净利为17.7/20.2/23.3亿元，对应EPS分别为1.50/1.72/1.98元。按照2025年8月27日收盘价18.44元，对应PE分别为12/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

2025年中报点评：业绩持续增厚，汽车业务开辟第二增长曲线

蓝思科技(300433)
    事件：8月25日，蓝思科技发布2025年中报，25H1，公司实现营收329.60亿元YOY+14.18%；实现归母净利润11.43亿元，YOY+32.68%；实现扣非归母净利润9.40亿元，YOY+41.85%；毛利率为14.22%，YOY-0.11pcts；净利率为3.62%，YOY+0.57pcts。
    业绩持续增厚，盈利能力进一步提升。25H1，公司经营继续稳步向前，主营业务在公司长期发展战略指引下实现高质量发展，效益与盈利能力进一步提升。通过完成在香港联交所主板发行上市，为进一步加快全球化布局、优化产品组合募集了资金，为公司实现中长期战略发展增添重要平台。25H1，公司实现营收329.60亿元，YOY+14.18%；归母净利润11.43亿元，YOY+32.68%；扣非归母净利润9.40亿元，YOY+41.85%。分业务板块来看，智能手机与电脑类/新能源汽车及智能座舱类/智能头显与智能穿戴类分别实现营收271.85/31.65/16.47亿元，YOY+13.19%/+16.45%/+14.74%，在总营收中的占比分别为82.48%/9.60%/5.00%，毛利率分别为13.18%/9.84%/23.27%。利润率方面，25H1，公司毛利率为14.22%，YOY-0.11pcts；净利率为3.62%，YOY+0.57pcts，盈利能力有进一步提升。
    消费电子主业稳步向前，新终端成为新成长极。智能手机与电脑业务方面，公司完成了多款年度旗舰手机的研发和量产准备，配合头部客户量产了多款新品高端机型金属中框，市场份额与盈利较上年快速增长。智能头显与智能穿戴业务方面，公司具备智能头显、AI眼镜及智能手表等智能穿戴设备的光学镜片、结构件、功能模组至整机组装的全栈式解决方案能力，报告期内公司在光波导镜片良率优化与高精度自动化组装等核心工艺领域实现突破，并成功实现对国内头部客户AI眼镜整机的规模化量产交付。公司未来将与更多全球穿戴头部企业合作，并有望充分受益于行业的快速发展。其他智能终端业务方面，随着具身智能产业化趋势加速和规模化落地，公司依托精密制造开发能力，与国内外头部具身智能企业的合作都取得实质进展，实现关节模组、灵巧手、外骨骼设备等核心部件及整机组装的批量交付，规模效应逐步显现。
    汽车业务多点开花，开辟第二增长曲线。新能源汽车业务方面，公司在中控模组、智能B/C柱、充电桩、座舱装饰件及无线充电模组等核心产品线协同放量，通讯模组与域控制器同步突破，已实现批量交付。此外，超薄夹胶车窗玻璃也即将进入批量生产阶段。凭借公司全产业链垂直整合能力、全球化产能布局以及公司在消费电子领域积累的智造经验，智能汽车与座舱有望成为公司的第二增长曲线。
    投资建议：蓝思科技是国内消费电子龙头之一，公司在消费电子业务方面以组装为抓手，拓展上游玻璃、金属结构件及模组产品，并横向拓展新能源汽车业务。我们预计公司25-27年营收分别为921.19/1116.83/1297.10亿元，归母净利润分别为52.41/67.93/80.19亿元，对应PE分别为32/24/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费电子需求疲软；新品拓展不及预期；宏观经济风险。

2025年中报点评：业绩高质量增长，汽车&通讯全面开花

立讯精密(002475)
    事件：8月25日，立讯精密发布2025年中报，25H1，公司实现营收1245.03亿元，YOY+20.18%；归母净利润66.44亿元，YOY+23.13%；扣非归母净利润55.99亿元，YOY+12.90%；毛利率为11.61%，YOY-0.10pcts；净利率为5.86%，YOY+0.30pcts。此外，公司同时发布25Q3业绩预告，预计25年前三季度实现归母净利润109-113亿元，YOY+20-25%；单Q3实现归母净利润42-47亿元，YOY+15-28%。
    业绩持续高质量增长，三大业务板块均衡健康发展。25H1，以AI为核心的新一轮技术革命浪潮重塑产业格局，从云端算力向边缘侧、端侧设备渗透的趋势愈发明确，为高端制造企业带来了结构性的发展机遇。公司持续强化垂直整合能力与智能智造能力，协同推进消费电子、通信与数据中心、汽车三大业务板块均衡健康发展，构筑稳固且富有弹性的业务生态。25H1，公司实现营收1245.03亿元，YOY+20.18%；归母净利润66.44亿元，YOY+23.13%；扣非归母净利润55.99亿元，YOY+12.90%。分业务板块来看，消费电子/通讯互联产品及精密组件/汽车互联产品及精密组件/电脑互联产品及精密组件/连接器分别实现营收977.99/110.98/86.58/48.89/20.59亿元，YOY+14.32%/+48.65%/+82.07%/+11.66%/+41.96%，在总营收中的占比分别为78.55%/8.91%/6.95%/3.93%/1.65%。利润率方面，25H1，公司毛利率为11.61%，YOY-0.10pcts；净利率为5.86%，YOY+0.30pcts，公司盈利能力进一步提升。
    AI赋能，汽车&通讯业务全面开花。汽车业务方面，2025年，汽车智能化加速，软件定义汽车成为行业共识，25H1，公司的汽车Tier1业务持续获得国内外多家主流车企的新项目定点。当前，公司汽车业务正处在高速发展的爬坡期，有望成为公司的第二增长曲线。通讯与数据中心业务方面，2025年，AI应用的快速增长，持续驱动全球数据中心建设与网络架构的代际升级，25H1，公司精准把握AI算力基础设施建设的历史性机遇，为客户提供从DAC/AAC等、高速背板连接器到高速光模块、再到服务器电源及热管理系统的“铜、光、电、热”一体化解决方案。当前，公司在全球头部CSP及AI服务器客户中的份额持续提升，多款高速率、高附加值产品已实现批量交付。
    投资建议：立讯精密全面布局“整机组装+精密组件+模组”，并持续开拓汽车及通讯业务，推动公司多元化发展。未来随着手机组装份额持续提升、汽车和通信业务的客户拓展及新品放量，公司业绩有望进一步增长。我们预计公司25-27年营收分别为3257.36/3796.95/4333.21亿元，归母净利润分别为169.28/216.23/252.88亿元，对应PE分别为19/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费电子需求疲软；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。

2025年中报点评：成本下降带动公司盈利能力提升，品牌聚焦策略效果显著

佩蒂股份(300673)
    事件概述：公司于8月26日发布2025年中报，2025H1实现营收7.3亿元，同比-13.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比-19.2%；其中2025Q2实现营收4.0亿元，同比-13.6%，环比+21.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比+1.2%，环比+155.8%。
    海外市场影响延续，成本端下降带动公司盈力能力提升。2025H1公司营收同比下滑主要受到海外客户订单节奏的影响，营业成本同期降低20.5%，毛利率稳定增长，显示出较强的韧性，反映了主营业务主要由增长质量驱动。2025H1公司期间费用率17.6%，同比+5.3PCT；其中销售费用率7.7%，同比+1.7PCT，主要是在自主品牌端的投入增加所致；管理费用率8.5%，同比+2.6PCT，主要是由于新西兰天然纯产生较多的运营支出，其中办公费、折旧与摊销增长较多；研发费用率1.9%，同比+0.2PCT；财务费用率-0.5%，同比+0.8PCT。
    品牌聚焦策略效果显著，下半年将进一步完善产品矩阵。公司当前在国内市场实施多品牌策略，聚焦爵宴、好适嘉等重点品牌，根据市场潮流和趋势判断，及时跟进，2025H1爵宴营业收入实现了近50%的增长。好适嘉主打“专业营养+质价比”定位，发力宠物食品中端市场，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应。2025年下半年爵宴将加码围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品；好适嘉将基于宠物多方面、多维度的进食需求，进一步完善产品矩阵，提供一站式营养解决方案。公司将按照既定计划持续推进自主品牌业务，以质量和规模共同驱动品牌发展。
    全球化产地布局，产能规模持续提升。近几年，公司大力开展全球化布局，公司先后在越南、柬埔寨建设了现代化的宠物零食工厂，满足欧美发达市场的需求。另外，公司还在新西兰建设了大规模的高品质主粮产线，通过高品质的原材料优势和产地背书，进入全球高端宠物主粮供应链，为未来打造高价值的自有主粮品牌奠定基础。从中长期来看，随着品牌、渠道拓展和产能的联动，公司的盈利能力或将持续上升。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1.80、2.23、2.53亿元，EPS分别为0.72、0.90、1.02元，对应PE分别为24、20、17倍。作为国内宠物咬胶类龙头，加大布局国内市场主粮市场以及海外宠物零食市场，随着海外库存压力调整结束以及产能逐步释放，公司有望获得业绩高速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险，品牌推广不及预期，原材料价格波动风险。

2025年中报点评：收入保持增长，AI、海外业务加速推进

新大陆(000997)
    事件：新大陆于2025年8月25日晚发布年报，2025H1公司实现营收40.2亿元，同比增长10.54%；实现归母净利润5.95亿元，同比增长12.36%；实现扣非净利润5.99亿元，同比增长6.72%。
    25Q2继续保持收入增长，利润有所承压。2025Q2公司实现营收21.23亿元，同比增长12.03%；实现归母净利润2.84亿元，同比增长1.06%；实现扣非净利润2.62亿元，同比下滑6.88%。2025H1公司销售/管理/研发费用同比增速分别为+30.7%/-3.5%/+1.2%，费用端整体保持良好的控制能力。2025H1公司毛利率38.5%，同比下降5pct，公司智能终端业务调整销售策略，导致毛利率有所下滑。
    支付业务：流水保持环比增长，加强跨境支付领域布局。2025H1公司商户及运营业务营收16.19亿元，同比下滑3.26%。公司增强了在重点区域和行业的获客能力，成功突破多个大型行业客户、连锁品牌及区域标杆商户，月流水在50万以上商户的占比较2024年末提升了近8个百分点。2025年上半年累计实现支付服务交易规模约1.05万亿，自去年三季度以来呈现逐季环比提升趋势。在跨境支付方面，公司加速海外牌照及账户体系布局，在中国香港及美国设立子公司香港星驿支付公司及NovaPay，已成功获批MSB牌照，并筹备MSO牌照申请；同时公司持续推进跨境B2B、海外收单等产品和渠道建设，在福建、广东、浙江等对外贸易活跃、具备跨境支付产业基础的优势省份加速布局。
    智能终端设备：海外业务快速增长，调整策略加速抢占市场。2025H1智能设备业务实现营收18.98亿元，同比上升24.90%，毛利率34.08%，同比下降6.82pct。公司持续推进全球化战略，加速拓展欧美以及拉美新兴市场的区域及客户所致，海外业务收入占集群总收入比例超76%。毛利率下滑主要系公司海外销售策略更加主动，在部分发展中国家新兴市场采用市占率优先策略，导致海外销售毛利率有所下滑。
    AI+营销产品开始加速推广。在营销服务方面，公司聚焦于AI营销智能体，可按商户个性化的想法和需求自动生成活动方案策划、文案及视频、数字人等，涵盖策略制定、内容创作及执行计划，完成的营销素材可一键投放至主流流量平台；目前已有超千家商户试用，未来将成为商户提升营销效能的重要工具，以及服务商拓展商户的关键卖点。2025H1，营销补贴及手续费金额超5亿元。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为12.81、14.99、17.63亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为24/20/17倍，考虑到支付行业供给格局持续改善，以及海外支付市场进一步扩大，公司主营业务有望充分受益。另外，公司全面拥抱AI，有望打造新增长曲线。维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；监管风险；无法持续享受税收优惠；技术风险

2025年半年报点评：盈利能力稳步提升，在手订单储备充足

凯莱英(002821)
    事件：2025年8月25日，凯莱英发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入31.88亿元，同比上升18.20%；归母净利润6.17亿元，同比上升23.71%。单季度看，公司25Q2实现收入16.47亿元，同比上升26.94%；归母净利润2.91亿元，同比上升33.94%。
    盈利能力同比改善明显。2025H1公司毛利率为43.49%（yoy+1.34pp），净利率为19.37%（yoy+0.86pp），期间费用率为21.74%（yoy-0.68pp）。其中销售费用率为2.85%（yoy-0.94pp），管理费用率为11.88%（yoy-1.55pp），研发费用率为8.96%（yoy-3.22pp），财务费用率为-1.95%（yoy+5.03pp）。2025H1研发投入为2.86亿元（yoy-13.06%）。公司加速全球市场拓展，2025H1新增CDMO业务订单客户超150家，分区域来看，来自美国市场客户收入17.89亿元，同比增长0.45%；来自境内市场客户收入7.13亿元，同比增长3.44%；来自欧洲市场客户收入5.48亿元，同比增长超200%。
    小分子CDMO业务持续向上，商业化订单充足。2025H1，小分子业务保持稳健增长，实现收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%，同比提升0.6pp。2025H1，公司交付商业项目44个；临床前及临床项目285个，其中临床Ⅲ期项目52个。截至2025年8月25日，根据在手订单预计2025年下半年小分子验证批阶段（PPQ）项目有11个，持续的增量商业化订单储备，也为业绩长期稳健增长打下坚实基础，且公司稳步推进海外产能建设，持续推动SandwichSite的客户开拓和运营体系建设。
    新兴业务毛利率改善明显，收入趋势向上。公司依托小分子CDMO业务板块积累的行业资源和竞争优势，持续推动新兴业务的市场开拓和能力建设，2025H1，新兴业务取得快速发展，实现收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，同比提升9.5pp。截至2025年8月25日，在手订单金额同比增长超40%，预计2025年下半年新兴业务板块PPQ项目达9个，已形成了一定的商业化订单储备，为公司增量业务业绩快速增长提供有力保障障。
    投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为66.71/76.70/87.44亿元，同比增长14.9%/15.0%/14.0%，归母净利润分别为11.02/12.95/15.00亿元，对应PE分别为34/29/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2025年半年报点评：Q2业绩大幅增长，AI赋能GIS龙头打造长期动能

超图软件(300036)
    事件概述：2025年8月25日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入6.03亿元，同比下降5.30%；实现归母净利润1197万元，同比下降64.70%。其中，第二季度业绩显著回暖，实现营业收入3.69亿元，同比增长8.99%，归母净利润5551万元，同比增长91.12%。
    组织变革阵痛期已过，Q2业绩企稳回升，发展韧性彰显。公司2024年深化组织变革，对原各子公司的资源进行全面整合拉通，短期对经营造成一定扰动，是上半年收入同比下滑的主要原因。随着变革不利影响的逐步消化及组织效能的释放，公司经营态势持续回暖，第二季度营收和利润均实现同比正增长。同时，公司上半年度中标额和新签合同额均实现同比增长，市场占有率与人效指标实现双提升，发展韧性持续彰显。
    三大增长曲线协同发力，新业务注入强劲动能。公司三大增长曲线业务形成各有突破、协同增效的良好格局。1）第一增长曲线（基本盘业务）：2025H1公司业务稳步推进，新签合同同比增长14%。作为受组织变革影响最大的自然资源业务板块，已实现恢复性增长。2）第二增长曲线（水利、企业应用等）：快速发展，成为增长新引擎。水利气象业务深度参与国家级、地方级关键项目，受益于水利投资持续增长及数字孪生水利建设加速；2025H1企业应用业务合同额同比增长30%以上，在园区、机场、能源等领域持续突破。3）第三增长曲线（数据要素、低空经济）：蓄势待发，打开长期空间。数据要素业务已服务超100个城市、80多个数据局；低空经济业务落地“一体两翼”布局，已签约交付广东省、宜昌市等低空服务平台项目。此外，国际业务全面提速，2025H1新签合同同比增长135%，战略调整为“平台+解决方案”出海后成效显著，在马来西亚签约标杆项目。
    锚定AI全面布局，空间智能体解锁增长新空间。公司将AI作为核心战略，2025H1公司AI订单同比增长100%以上，中标广州市规划和自然资源局2025年生成式大模型建设（诉讼复议应用场景）项目主体工程、连云港市不动产登记智能化建设项目、河南某大学AI-GIS实训系统（该项目系教育领域AI突破项目）、重庆CSPON智能规划助手、勃利县不动产智能问答系统（该项目系小快灵高效落地项目）等项目。
    投资建议：公司是全球领先的GIS行业龙头，立足基本盘打造第二成长曲线，向数字孪生水利、气象、机场等方向拓展，并把握信创、实景三维中国等机遇，成长动能充足；同时深度布局前瞻机遇，在AI、数据要素等领域多点发力打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为1.34/2.16/2.92亿元，对应PE分别为63X、39X、29X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

2025年半年报点评：25Q2归母净利同比+41%，1H25大宗物流毛利同比+21%

厦门象屿(600057)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，25Q2归母净利同比+41%，1H25大宗商品经营货量稳步增长，大宗物流整体毛利水平提升同比+21%。2025上半年，公司实现归母净利10.3亿元，同比+32.5%。1）收入端：2025H1营业收入2039.48亿元，同比+0.2%；毛利率1.7%。2）利润端：2025H1公司归母净利10.3亿元（其中归属于永续债持有人的利息2.32亿元），同比+32.5%，1H25套保产生的非经常性损益增长。单季度看，2Q25，1）收入端：公司实现营收1068.83亿元，同比+7.99%，环比+9.96%，毛利率为1.70%。2）利润端：25Q2，公司实现归母净利润5.23亿元，同比+40.83%，环比+2.75%。
    分业务结构看：1）大宗商品经营：2025H1实现板块营收1934亿元，同比+0.14%；2025H1实现经营货量为1.21亿吨，同比+19.02%；期现毛利29.2亿元，同比-3.66%；期现毛利率为1.51%，同比-0.06pct。其中，金属矿产营收和毛利下滑主要受不锈钢、炼焦煤等品类行情仍呈弱势震荡的特征，产业链运营利润空间收窄，叠加不锈钢供应链产品及客户结构调整影响；能源化工营收毛利增长主要受益于石油原油商品业务突破。2025H1经营货量方面，金属矿产、农产品、能源化工、新能源经营货量同比分别+5.38、+43.75%、+42.84%、
    45.53%；营收看，金属矿产、农产品、能源化工、新能源营收同比分别-10.85%、+14.92%、+20.97%、+11.83%；金属矿产、农产品、能源化工、新能源分别实现期现结合毛利同比分别-26.05%、+255.01%、+51.54%、-25.41%；金属矿产、农产品、能源化工、新能源期现毛利率分别为1.52%、2.40%、0.85%、3.49%，同比分别-0.31pct、+1.62pct、+0.17pct、-1.74pct。
    2）大宗商品物流业务：2025H1实现板块营收49.96亿元，同比+17.39%；
    实现毛利4.27亿元，同比+20.51%；实现毛利率8.54%，同比+0.22pct。其中，板块营收和毛利水平同比增长得益于公司加强对外部客源的开拓，中印尼航线、中越航线业务规模同比增加超15%、50%，并新增巴西航线业务。其中，铝产业物流围绕海外优势矿山，聚焦核心工厂型客户开拓，营收实现快速增长；农产品毛利下滑主要受业务结构调整及平均仓储量下降影响；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流营收同比分别+16.39%、+20.75%、+6.74%、+406.09%；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流毛利同比分别+31.11%、+73.35%、-74.67%、+19.14；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流毛利率分别为10.19%、4.36%、11.77%、4.26%，同比分别+1.14pct、+1.32pct、-37.82pct、-13.84pct。
    3）生产制造：2025H1实现板块营收52.84亿元，同比-6.71%；实现毛利5.81亿元，同比-19.09%；实现毛利率10.99%，同比-1.68pct。其中，2025H1造船业务实现营收31.92亿元，同比-4.97%；实现毛利4.71亿元，同比-22.98%；造船业务毛利率为14.74%，同比-3.45pct。营收下滑主要受部分订单转移至启东新船厂（1H25仍处于投产准备阶段）影响，预计2H25随启东新船厂全面投产，公司造船产能和盈利能力将全面提升。造船订单：1H25公司新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单，中大型船舶市场拓展成效突出。
    回购进展：公司于2025年推出回购方案，自2025年4月16日至10月15日拟回购1-1.5亿股股票用于股权激励，截止1H25，已回购6601万股。
    投资建议：公司为大宗供应链龙头之一，基本盘稳固，有望维持较高的分红比例和股息率，我们预计公司25-27年归母净利润分别为20.1、21.8、23.5亿元，当前股价对应PE分别为10、9、8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动，下游需求不及预期，地缘政治局势变化。