系列点评五：智驾子公司收购 新产品、新客户持续突破

科博达(603786)
    事件：公司披露公告：拟以现金方式收购科博达智能科技（此前上市公司参股20%）60%股权，交易对价3.45亿元，收购后持股80%。
    智驾子公司收购新产品、新客户不断突破。公司拟以现金3.45亿元收购科博达智能科技60%股权，标的公司主营安全、高性能的汽车智能中央算力平台及相关域控制器产品，具备行业前沿的软件算法、硬件设计和生产制造能力，标的公司截至20250731资产总额7.79亿元/净资产0.75亿元，2025年1-7月实现收入2.99亿元、净利润-0.35亿元，亏损主要系研发投入较大、固定资产投入前置，导致阶段性亏损，但盈利能力相比2024年显著提升，我们看好本次收购对上市公司技术、产品、客户的完善：1）充足在手订单支撑未来增长：科博达智能科技已开发出汽车智能中央算力平台、智能驾驶域控制器等产品，并定点国内、国际主流品牌在内的4家客户、生命周期销售额预计超200亿元；2）业绩承诺凸显发展信心：出售方承诺2025年8-12月、2026-2030年度科博达智能科技累计实现净利润不低于6.3亿元，对应年化利润约1.16亿元，本次收购估值5.75亿元、对应PE不到5倍，该业绩承诺及估值对价既凸显了科博达智能未来的发展信心、也利好上市公司现有股东。
    从灯控到域控转型平台型汽车电子供应商。公司是国内稀缺的汽车电子供应商，兼具软、硬件能力，同时精于电控系统、ECU等末端执行器，产品横向延伸能力极强。电动智能变革将加速整车电子电气架构集中化，催化域控制器业务发展。目前国内玩家较少，竞争对手以外资tier1为主。公司前期战略布局域控，目前已获得智驾域、车身域等定点，成为能够同步整合中心控制器到末端传感器、执行器的平台型电子供应商，2023年车身域控制器、底盘域控制器产品已陆续量产并实现供货。后续公司有望在产品深度、广度上不断再上台阶。同时，公司稳步推进首个境外设厂的日本工厂落地，积累国际化运作经验，全球化布局加速。
    从绑定大众到新能源全面开花全球化战略加速推进。客户端，公司坚持大客户战略，从绑定大众到新势力全面开花，目前已基本完成国内外新能源车头部企业的市场布局，市场已覆盖大众集团MEB和PPE平台、比亚迪、特斯拉、理想、蔚来、小鹏、吉利、长城、长安、东风等客户不同新能源车型，2025年随捷克IMI公司100%股权收购落地，公司也从全球销售正式进入全球化生产。
    投资建议：公司为国内汽车控制器龙头企业，产品及客户结构向上，有望长期受益于智能电动化及全球化。考虑本次收购体量较小，我们维持业绩预测：预计2025-2027年营收为78.7/98.6/122.0亿元，归母净利为10.5/13.4/17.1亿元，EPS为2.61/3.32/4.24元，对应2025年9月4日55.7元/股收盘价，PE为21/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期、域控业务不及预期、收购不及预期的风险等

深度报告：天山金翼淬锰铍，乘风美盛展云霓

西部黄金(601069)
    植根新疆，聚焦黄金，锰铍协同发展。西部黄金为新疆国资委控股新疆有色集团下黄金板块上市公司，是中国西部最大的现代化黄金采选冶企业。在作为集团新疆有色黄金板块上市平台的基础上，公司2022及2023年先后完成集团锰及铍板块资产并购，现已形成以黄金为主线，多金属协同发展，全产业链业务布局模式。
    历经磨难，云开雾散，经营格局改善向好。金板块：西部黄金现有金金属资源量32.1吨，储量12.1吨，储量品位超过3g/t；早期伊犁公司阿希金矿、哈图金矿及哈密金矿三大黄金矿山均为在产状态，后阿希金矿因2022年安全生产事故及哈密金矿2023年资源整合相继停产。目前哈密金矿开工建设在即，有望2026年复产，阿希金矿复产工作持续推进。锰板块：公司现有锰矿石资源量1136吨，储量554吨，百源丰在产锰矿产量持续爬坡，蒙新天霸有望2026年贡献增量。另外西部黄金天山星、科邦锰业、恒盛铍业其他下游子公司依托公司及集团上游矿产资源，生产经营情况持续改善，公司整体格局一片向好。
    美盛注入完成，黄金板块有望开启高速成长期。为解决西部黄金发展及同业竞争问题，集团新疆有色早期对新疆美盛先行培育并交由公司托管，现培育成熟注入上市公司。新疆美盛核心资产卡特巴阿苏金铜矿拥有金金属资源量78.73吨，铜金属资源量4.9万吨，项目满产黄金年产量3.3吨。注入完成并达产后公司金金属资源量对比2024年增幅达245%，自产金年产量增幅超300%。矿山计划于2025下半年正式投产，公司即将开启高速成长期。
    降息即将重启，金价破浪高。美国4-6月CPI整体下行略有反复，7月非农不及预期且历史数据下修催化降息预期，PCE数据温和，9月降息概率已接近90%，降息大概率再度重启。另外，全球央行在公共卫生事件后大幅扩表，叠加美国7月“大而美”法案过会，债务上限再度抬升，美元美债信用将持续弱化。在当前地缘风险抬升、货币信用下行背景下各国央行购金热度不减，已连续三年购金超千吨，我国央行于2025年7月再度增持，连续9个月购金，全球央行资产黄金配置意愿上升，金价中枢有望持续上移。
    盈利预测与投资建议：伴随公司哈图哈密金矿复产工作持续推进，蒙新天霸锰矿投产在即，卡特巴阿苏金铜矿注入进展顺利，公司2024年利润扭亏为盈后2025年即将开启高速增长期。我们预计公司2025年至2027年实现营收90.41/124.08/145.76亿元，同比增长29%/37%/17%，实现归母净利润4.69/16.45/24.38亿元，同比增长62%/250%/48%。参考9月4日股价，对应PE分别为53/15/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险、美国利率政策反复风险等。

2025年半年报点评：京福安徽首次半年度盈利，中期分红提升股东回报

京沪高铁(601816)
    2025年8月29日公司发布2025年中报：2025H1公司营收210.1亿元，同比+0.7%，归母净利63.2亿元，同比-0.6%，扣非归母净利63.2亿元，同比-0.6%；25Q2公司营收107.9亿元，同比+0.3%，归母净利33.5亿元，同比-1.2%，扣非归母净利29.6亿元，同比-12.6%。
    本线客运业务上半年转为正增长，跨线列车开行周转量同比持平。京沪高铁25H1营收同比小幅上涨，拆分业务来看：1）本线客流同比转为正增长：2025H1
    京沪高铁本线运送旅客2500万人次，同比+1.2%，上半年全国铁路旅客周转量同比+2.7%，增速慢于行业整体，我们认为与京沪本线开行班列增加有限叠加公商务需求弱复苏有关。2）跨线路网周转量同比持平：2025H1跨线路网班列周转量同比+0.1%，与去年同期基本持平。上半年公司营收增长略快于业务量增长。
    同期债务偿还，25H1利息支出同比下降、债务偿还进程有所放缓。2025H1
    公司利息支出8.04亿元，同比-24%，中报公司资产负债率22.3%，较2024年底提升1.5pcts，但同比往年处于较低水平，利息支出同比继续下降主要得益于公司持续偿还表内债务。公司经营活动现金流充足，过往年份偿还存量债务，25Q1资产负债率环比下降0.2pcts至20.7%，25Q2环比上升1.6pcts至22.3%，公司债务偿还进程有所放缓。我们预计公司盈利一方面持续受益利息支出节降，另一方面债务偿还强度减小将提升股东回报能力。
    京福安徽首次半年度扭亏，京港高铁雄商段开通构成客源补充，关注后续盈利贡献。25H1京福安徽管辖线路列车运行里程2041万列公里，同比+7.5%，首次实现半年度盈利，拆分来看25Q1、25Q2公司分别盈利0.41亿元、亏损0.33亿元，2024年京港高铁雄商段进入快速建设期，雄商段贯通后将承接北部南下客流，我们看好京港高铁雄商段开通后对京福安徽路网的客源补充。
    公司首次宣派中期分红，派息比例29.8%。2025年中报公司宣派现金分红18.8亿元（含税），分红比例29.8%，首次宣派中期分红，延续稳健分红政策。此外，公司已完成半年度股票回购，2024年公司启动上市以来首次股份回购，使用10亿元回购并注销股份，截至2025年5月末累计回购股份1.81亿股并完成注销，回购价格区间5.20-5.72元/股，平抑股价波动、提升投资者信心。
    投资建议：上半年本线及跨线客运增速表现稳健，公司作为国内最优质的高铁资产具备长期价值，看好京福安徽扭亏后的盈利贡献以及雄商段通车后的列车增量。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为132.5、136.6、150.4亿元，当前股价对应PE分别为19、19、17倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：本跨线客流增长不及预期；委托运输成本增长超预期；新线路投运分流。

2025年半年报点评：业绩短期承压，关注新型光纤产品应用

长飞光纤(601869)
    事件：8月29日，公司发布2025年半年报。2025H1实现营收63.84亿元，同比增长19.4%，实现归母净利润2.96亿元，同比减少21.71%。
    电信市场需求放缓，主营业务提质增效。2025年上半年，公司光传输产品分部实现收入约人民币38.5亿元，同比增长8.7%；实现毛利率约29.6%，相较去年同期毛利率下滑4.5pct。公司光传输产品业绩下滑主要系在通信行业高质量发展新阶段，电信市场所需普通单模光纤光缆产品面临有效需求持续收缩、平均单价不断下滑的双重压力。在2025年6月中国移动完成的普通光缆集中采购中，其需求总量约为0.99亿芯公里，相较前次下降近10%，而平均光缆中标价格约为人民币48元/芯公里，相较前次下降约26%。公司在该次集中采购中排名第三、中标份额约为14%，相较前两次的排名第一、中标份额约为20%亦有下降，承压明显。2025年上半年，公司光互联组件分部实现收入约人民币14.4亿元，同比增长54.6%；实现毛利率约40.7%，相较去年同期毛利率增加18.0pct。
    公司紧抓市场结构性机遇，大力拓展新型光纤产品的广泛应用。满足超高速率、超大容量、超长距离传输需求的G.654.E光纤除了已规模应用于通信长途干线升级外，亦在拓展向城域网下沉及算力数据中心集群光纤直连的铺设场景。2025年6月，中国移动进行G.654.E光缆产品集中采购，集采总量达313.86万芯公里，相较其前次2023年9月集中采购的需求总量增长约156%。公司在该次集中采购中中标份额为50%。与此同时，随着数据中心集群规模增大，其内部所用光纤光缆产品对有效传输距离、时延等性能要求明显提升，公司中高端多模光纤、公司子公司长芯博创应用于数据中心市场的MPO跳线及AOC等光互联组件均实现业绩增长。
    AI数据中心资本支出激增，高端光纤应用场景需求增长。在数据中心市场，生成式人工智能的快速发展及AI大模型的快速迭代对算力产生了庞大的需求，算力数据中心建设方兴未艾。根据微软、谷歌、META、亚马逊等四大北美云端服务供应商发布的信息，该等公司2025年第二季度资本开支总额约为美元958亿元，同比增长约64%，全年需求展望乐观。国内外数据中心的持续建设将带动公司相关产品需求稳健增长。
    投资建议：公司各项业务稳健发展，同时伴随数据中心需求演化，公司有望核心受益。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.82/10.38/11.06亿元，对应PE倍数为70x/66x/62x。维持“推荐”评级。
    风险提示：数据中心需求不及预期，光纤光缆领域需求及招标不及预期。

2025年半年报点评：铁矿下跌拖累业绩，锂矿项目加速建设

大中矿业(001203)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收19.72亿元，同比减少0.07%；归母净利润4.06亿元，同比减少12.32%；扣非归母净利4.00亿元，同比减少12.66%。2025Q2，公司实现营收10.47亿元，同比减少0.58%，环比增加13.15%；归母净利润1.81亿元，同比减少18.18%，环比减少19.59%；扣非归母净利1.78亿元，同比减少19.59%，环比减少20.13%。
    点评：铁矿销量增加，矿价偏弱拖累毛利率
    ①铁矿销量小增加。2025H1，生产铁精粉186.18万吨，销售铁精粉169.41万吨，销量同比增加12.54%，球团自用铁精粉26.27万吨；生产球团47.75万吨，销售球团47.78万吨，销量同比减少8.03%。铁精粉+球团销量共213.19万吨，同比增加7.60%。
    ②铁矿价格下跌，公司毛利率下降。2025H1，铁精粉平均售价827元/吨，同比减少11.61%；公司毛利率49.31%，同比减少4.29pct。2025Q2，公司毛利率为46.36%，同比减少4.45pct，环比减少6.27pct。
    未来核心看点：资源储备丰富，锂矿项目加速建设
    ①资源储备丰富。公司铁矿石备案资源量已增至6.90亿吨，硫铁矿资源量为7,085.41万吨，采选核定产能约1480万吨/年，铁精粉设计产能约640万吨/年，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位。公司湖南鸡脚山锂矿通天庙矿段及四川加达锂矿首采区备案的锂矿折合碳酸锂当量超472万吨，资源量在国内处于领先地位，且未来增储空间较大。
    ②加速锂矿项目建设，推进技术革新。2025H1，公司全力推进湖南鸡脚山锂矿的建设，完成资源储量、开发利用方案、二合一方案的评审备案，探转采正在自然资源部受理审核。冶炼方面，公司完成硫酸法提锂新工艺中试，通过自主创新，突破锂云母锂渣铊、铍、氟环保达标排放的难题，锂云母回收率大幅提高（锂的回收率高达90%），有价元素综合回收利用，大幅降低生产成本。
    ③采选冶一体化，成本优势显著。公司主要产品原料自给自足，采矿、选矿、冶炼一体化生产，使得公司在成本控制方面具有明显优势。2025年上半年，公司铁精粉单位销售成本为374.11元/吨，铁精粉毛利率为54.79%，处于行业较高水平。碳酸锂采选冶全产业链自营，硫酸法新工艺更有利于降低碳酸锂成本。成本优势使得公司在市场竞争中具有更强的盈利能力和抗风险能力。
    盈利预测与投资建议：公司铁矿扩产、锂矿新建项目逐步推进，新增产能有望释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润8.26/8.99/11.43亿元，对应现价，PE分别为22、20和16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，产品价格大幅波动，下游需求不及预期。

2025年半年报点评：持续推进成本费用控制，国际航线经营步入新格局

中国东航(600115)
    2025年8月29日公司发布2025年半年报：25H1公司营收668亿元，同比+4.1%，归母净亏14.3亿元（24H1归母净亏27.7亿元），扣非归母净亏17.6亿元（24H1扣非归母净亏29.7亿元）。25Q2营收334亿元，同比+7.8%，归母净亏4.4亿元（24Q2归母净亏19.7亿元），扣非归母净亏6.5亿元（25Q2扣非归母净亏20.0亿元）。公司25H1同比大幅减亏，收入端受行业降价影响承压（主要体现在25Q1），但成本端持续推进成本费用控制，同比改善明显。
    25Q2座收同比降幅有限，油价回落、成本费用控制出色推动半年减亏，汇率升值对半年度盈利影响有限。25H1行业仍受价格竞争影响，公司整体座收同比-3.1%（国内/国际港澳台同比-4.4%/+0.5%）。分季度看，25Q1收益端影响更大，我们测算25Q1整体座收同比-6.4%，25Q2整体座收同比持平，其中国内/国际港澳台座收同比-1.3%/+4.9%，国际港澳台座收因客座率上升同比处于改善通道。成本费用端，公司持续加强成本管控和费用压降，在供应链和运营成本提升的环境下，25H1公司单位扣油成本同比小幅上涨2.4%，油价下降带动单位总成本同比-3.9%。公司持续推进资本和债务结构优化，2024年公司发行50亿元永续债，上半年尽管仍亏损但资产负债率较2024年底仍控制良好，继续压降美元计价债务，截至25年中报公司美元债务占比降至11.7%。上半年人民币汇率升值公司确认900万元汇兑亏损对盈利助力有限，显示美元债务敞口缩小。
    加强上海国际枢纽地位，深化布局国际航线网络，助力公司盈利改善。公司25H1国际航线运力已达到2019年同期118%，在远程洲际航线恢复受阻的情况下公司开创国际航网新格局，坚持“往远处飞、往国际飞、往新兴市场飞”，有助于让宽体机保持更高经营效益，往后看随着新开国际航线需求培育成熟，国际航线仍将会对公司盈利改善有所贡献。此外公司积极服务上海国际枢纽战略，搭建日韩中转到欧亚、欧洲中转到东南亚和澳洲的中转通道，需求端25H1服务国际中转旅客496万人次，同比+25%。我们看好公司从供需两端发力国际航网建设，形成国际航线经营新格局。
    公司半年报调整机队规划，调减2026、2027年飞机引进数量。公司半年报规划2026/2027年飞机净增12/15架，较2024年报规划下调了39/13架飞机引进数量（主要是B737和A320机型）。我们认为在上游制造商交付较慢的背景下，公司调整飞机引进目标聚焦现有机队运营，有助于公司整体效益提升。
    投资建议：看好行业价格触底回升以及公司深化改革的盈利释放红利，考虑2025暑期价格偏弱，我们下调2025年归母净利至-10.7亿元，维持公司2026-2027年归母净利润34.7/51.8亿元，当前东航A股价对应2026-2027年26/17倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不佳；油价大幅上涨；飞机故障造成大面积停飞。

2025年中报点评：资金业务表现亮眼，单季盈利持续提升

华泰证券(601688)
    事件：8/29华泰证券发布25年中报。2025年上半年，公司营业收入162亿元，公告口径同比+31.0%，较一季度-4pct；归母净利润75亿元，同比+42.2%，较一季度-17pct。从单季数据看，25Q2归母净利润39亿元，环比+7.3%，同比+29.4%，同比较25Q1下降30pct。2025H1公司归母净利润接近2021H1的高点（78亿元），单季盈利同比增速已连续2个季度保持在20%以上。
    上半年自营、信用与经纪收入持续高增，投行收入同比转为增长，资管业务同比降幅收窄。2025年上半年公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为66/38/20/12/9亿元，同比+57%/+38%/+187%/+25%/-60%，占比
    41%/23%/13%/7%/6%。资金类业务延续一季度的亮眼表现，25H1自营业务收入同比较25Q1继续提速，利息净收入同比大增1.9倍；收费类业务中，25H1投行业务收入转为同比增长；经纪业务收入同比增速保持在30%以上；资管业务收入同比仍下降，但降幅较25Q1有所收窄。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，25Q2单季自营收入环比同比均提速，自营杠杆率与投资收益率均环比提升。25Q2公司自营投资收入39亿元，环比/同比+40.6%/+66.0%，环比同比均较25Q1提速。从金融投资规模来看，25年一季度末公司金融投资4341亿元，环比大幅提升14.8%，同比由降转增。其中净资产与自营杠杆分别环比+2.5%/+12.0%，自营杠杆连续2个季度环比提升。
    持仓结构方面，25Q2末交易性金融资产/债权AC/债权OCI/权益OCI占比分别为82.7%/10.6%/5.0%/1.7%，公司对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，环比分别+15.3%/+26.1%/+276.3%，尤其是权益OCI由2024年12月末的1亿元大幅提升至2025年6月末的74亿元，而债权AC规模环比有所回落。投资收益率方面，25Q2年化自营投资收益率3.6%，环比同比均实现提升。我们认为公司自营杠杆持续回升，并持续增配两类OCI账户，有望推动自营投资收入稳定增长。
    （2）经纪业务方面，25Q2经纪业务收入同比增长33.1%，上半年代买证券与代销产品收入同比大增。25Q2公司经纪业务手续费净收入18亿元，环比-6.1%，同比+33.1%，同比增速保持在30%以上。25H1代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪收入占比77%/9%/8%/6%，同比+51.2%/-2.2%/+17.2%/+8.4%，其中25H1代买证券收入较24H2大幅提速，代销金融产品与期货经纪收入同比均转为增长，而席位租赁收入同比降幅继续收窄。
    （3）信用业务方面，债务结构优化叠加资金成本下行，利息支出同比显著回落。25Q2公司单季利息净收入11亿元，环比+11.1%，同比+123.0%。从利息收入来看，25Q2末公司两融余额较25Q1末小幅回落，但股质规模环比提升，25Q2末融资融券/股票质押式回购规模1273亿元/156亿元，同比+20.6%/-27.7%，带动上半年两融与股质利息收入同比回正。但降息背景下，公司上半年货币资金与结算备付金利息收入下降，利息收入仍同比回落。从利息支出来看，公司持续优化负债结构，24Q2-25Q2单季利息支出已连续5个季度同比下降。25Q2末公司应付债券规模1124亿元，年化平均利率3.4%，二者同比均明显下行；尽管25Q2末卖出回购余额环比提升，但融资成本同样下行，带动25Q2单季利息支出同比下降28.7%。随着未来市场两融余额走高，融资成本保持低位，我们认为公司信用业务收入有望持续高增。
    （4）投行业务方面，25Q2投行收入同比转增，IPO/再融资均同比大幅增长，债券承销规模持续高增。25Q2华泰证券投行业务收入6亿元，环比+15.4%，同比+76.4%，自23Q2以来同比增速首次转增。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q2公司IPO/再融资承销金额分别为17亿/480亿元，同比+106%/+1450%，均实现大幅增长。债券承销方面，25H1公司债权主承销金额6666亿元，同比+24.3%，债承规模持续高增。2025年上半年公司地方政府债券实际中标金额人民币127.71亿元，行业排名第一。
    （5）单季资管收入同比仍降，资管AUM同比提升但费率承压。25Q2公司资管业务净收入5亿元，环比+10.8%，同比-57.9%，同比降幅仍然较大。资管方面，25H1末资产管理业务规模达到6270亿元，同比+23.9%；但平均费率从24H2的0.20%下降至25H1的0.15%，费率仍然有所承压。公募方面，根据iFinD统计，截至25Q2末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM规模分别为1.39万亿/7081亿元，同比+11.6%/+46.0%，同比持续高增。25Q2末华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模3747亿元，位居沪深两市非货ETF规模市场第一，同比+77%。南方基金与华泰柏瑞基金盈利计入公司对合联营企业投资收益，相关收入不体现在资管收入分项中。受公募降费与资管产品转换影响，当前公司资管收入有所承压，伴随费率调降与产品转换完成，未来资管收入修复进程有望加速。
    净资产收益率与归母净利率持续同比提升，业务及管理费率明显下降。
    2025Q2末公司总资产9007亿元，同比+7.9%。归母净资产2001亿元，同比+11.1%。年化加权平均ROE7.9%，同比+2pct。受收入口径变动影响，与25Q1相比，25H1公司归母净利率升至46.5%，其中业务及管理费率（剔除其他业务）升至45.9%，但同比24H1仍下降13pct；其他业务成本率下行至83.0%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应9月2日收盘价的PE为11/11/10倍。公司经纪业务优势稳固，经纪收入持续高增。伴随股权融资规模回暖，公司投行业务加速修复。今年以来资本市场回稳向好，两融余额持续高位，随着公司资产负债结构优化，利息收入有望持续高增。我们认为公司在经纪、投行等业务条线龙头优势有望持续增强。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

2025年半年报点评：第二曲线发力，AI服务器和自研芯片引领成长

中兴通讯(000063)
    事件：2025年8月28日，中兴通讯发布2025年半年度报告，公司实现营业收入715.53亿元，同比增长14.51%；归母净利润50.58亿元，同比下降11.77%；扣非归母净利润41.04亿元，同比下降17.32%。
    营收稳健增长，第二曲线业务翻倍增长。
    公司25H1收入增长14.51%，以服务器及存储为代表的第二曲线业务成为增长核心引擎。政企和消费者业务营收合计占比超50%。公司从“连接”向“连接+算力”的战略升级成效显著。1)政企业务：营收同比增长109.93%至192.54亿元，占总营收比重提升至26.91%。公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%。2)消费者业务：营收同比增长7.59%至172.35亿元，主要由手机和云电脑产品拉动。3)运营商网络业务：受国内运营商5G投资进入成熟期影响，该业务收入同比下降5.99%至350.64亿元。但公司无线、有线核心产品市场份额保持稳中有升，并积极布局5G-A、400G OTN等技术，巩固基本盘。
    业务结构变化致盈利能力承压，费用管控成效凸显。
    公司销售毛利率为32.45%，同比下降7.99个百分点。主要因收入结构变化，毛利率较低的政企业务（毛利率8.27%）收入占比大幅提升所致。公司净利率为7.07%，同比下降2.1个百分点。销售/管理/研发费用率分别为6.13%/2.98%/17.70%，同比分别下降0.57/0.60/2.67个百分点，费用管控成效显著。此外，财务费用因净利息收入增加及汇兑收益，由去年同期的0.46亿元费用转为本期的4.45亿元收益，有效对冲了毛利率下滑带来的部分影响。
    构建超节点解决方案，拓展全栈国产化智算产品。
    公司智算超节点系统，以自研AI大容量交换芯片为基石，与业界深度联动，打造超大规模智算集群，有效支持万亿参数以上大模型训练及高并发推理，初步建成国产化智算产业开放生态系统。公司强化智算产品的研发及产业生态合作，通过自研芯片、智算服务器、超大规模集群、智算一体机等全栈国产化智算产品，及资源管理平台、训推平台、星云大模型、智能体工厂等软件方案，软硬件协同打造开放普惠的智算基座，提供端到端、全栈全场景智算解决方案，满足多样化AI场景需求。
    投资建议：我们预计公司25-27年归母净利润86/94/115亿元，对应PE为25/23/19倍。展望未来，公司传统通信网络领域保持领先竞争力；公司自研芯片/国产化解决方案/智算超节点系统有望助力公司服务器、交换机等产品获取更高份额，且公司手机保持增长态势，看好第二曲线发力。维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期、行业竞争加剧等。

系列点评三十三：批发环比回升 出海开启新成长

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布8月产销快报，8月新能源汽车批发销售37.4万辆，同比+0.1%，环比+8.5%；新能源乘用车批发销售37.2万辆，同比+0.2%，环比+8.9%。分品牌看，8月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.3万辆、11,993辆、16,265辆、405辆。
    8月批发同比增长出海稳步推进。公司8月新能源乘用车批发销售37.2万辆，同比+0.2%，环比+8.9%，批发提升受益部分地区补贴延续刺激主流市场观望需求落地，终端需求有所回暖。1-8月新能源乘用车累计批发282.6万辆，同比+21.9%。8月，插混乘用车销售17.2万辆，同比-22.7%，环比+5.4%；纯电乘用车销售20.0万辆，同比+34.4%，环比+12.2%。分品牌看，王朝海洋销量34.3万辆，腾势/仰望/方程豹销量分别1.2/0.04/1.6万辆，合计2.9万辆，占比7.7%，高端化加速突破。
    出海稳步推进海外建厂加速落地。受益海外车型上量及区域拓展，8月新能源出口销量8.1万辆，同比+156.9%，环比+0.1%，1-8月累计出口62.6万辆，同比+136.3%。总体看今年出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入：公司2025年6月投入第7艘滚装船“郑州号”，自建运力提升带动销量提升。今年公司将加大海外市场投入，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。
    技术驱动高端销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，比亚迪腾势品牌此前初完成管理层调整，旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈。李慧作为比亚迪20年老将，以战略统筹与直营体系搭建见长，其接任后将聚焦服务升级与用户体验优化，弥补腾势在高端服务生态的短板。方程豹方面，钛7定位为城市家用中大型SUV，预计2025Q4上市。该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优，根据不同配置版本，将推出激光智驾版和无激光版，切入家庭用户对实用性与科技感的需求，带动品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润454.0/603.5/704.2亿元，EPS4.98/6.62/7.72元，对应2025年9月2日110.02元/股收盘价，PE分别为22/17/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2025年半年报点评：钨丝金刚线放量加速，布局机器人赛道打开成长天花板

高测股份(688556)
    事件
    2025年8月，高测股份2025年半年报，公司25H1实现营收14.51亿元，同比-45.16%，归母净利润-0.89亿元，扣非归母净利润-1.22亿元，同比由盈转亏。
    分季度看，25Q2公司实现营收7.66亿元，同比-37.57%，环比+11.63%，归母净利润-0.14亿元，扣非归母净利-0.41亿元，亏损幅度环比25Q1有所收窄。
    钨丝金刚线快速放量，切片代工渗透率提升
    公司冷拉钨丝母线产能快速扩充，凭借钨丝金刚线细线化领先及产品差异化竞争优势，实现钨丝金刚线持续快速放量，出货规模稳步增长，市占率快速提升，盈利能力逐步修复。2025年H1公司实现金刚线销量（含自用）约3,030万千米，其中钨丝金刚线约2,342万千米，钨丝金刚线占比约77.29%。25H1公司光伏切割耗材实现收入3.40亿元。
    切片代工方面，公司发挥设备+工艺的技术闭环优势，给客户提供更高的出片数、更低的成本和更优的产品质量，25H1订单稳步提升，渗透率达到8.23%，与24年相比上升3.25Pcts。25H1公司硅片及切割加工服务实现收入7.11亿元。
    切入机器人赛道，打开公司成长天花板
    公司在持续拓展核心技术在泛半导体切割场景应用的同时，积极寻找新的应用场景。结合公司自有研发能力，积极布局人形机器人核心零部件及加工设备等相关业务。报告期内，依托高精密磨削设备研发积累，公司人形机器人行星滚柱丝杠磨削设备研发顺利推进；受益钨丝和钢丝材料研发能力快速迁移，成功推出适用于人形机器人灵巧手及其他部位的复合金属腱绳，并已进入多家机器人相关企业试用，目前已形成小批量订单；此外，公司积极配合客户推进人形机器人减速器的定制产品研发工作。公司在机器人相关领域积极布局，有望打开公司成长天花板，为公司中长期发展提供有力支撑。
    投资建议
    预计公司25-27年营收分别为28.96/34.57/40.53亿元，归母净利润分别为-0.34/1.57/2.69亿元，对应9月2日收盘价，26-27年PE为55x/32x，公司是硅片切割、设备与耗材领先企业，切入机器人赛道有望打开公司成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，新业务开拓不及预期等。

动态报告：收购宏拓，跻身电解铝龙头

宏创控股(002379)
    收购宏拓实业，跻身国内电解铝一体化龙头。公司成立于2000年，前身为山东鲁丰铝箔工业有限公司，2010年3月在深交所上市，2017年4月控股股东变更为山东宏桥，2017年5月更名为山东宏创铝业控股股份有限公司。2025年5月，公司规划作价635.2亿元收购宏拓实业100%股权，收购完成后，公司将实现从铝加工业务到氧化铝-电解铝-铝加工一体化布局的全面转型，成为国内产能规模仅次于中国铝业的电解铝氧化铝龙头。
    宏拓实业为国内一体化铝龙头，电解铝产能逐步向电价具备优势的云南转移。宏拓实业主营氧化铝、电解铝和铝深加工业务，其中氧化铝产能1900万吨，电解铝产能645.9万吨，位列全国第二，其中山东电解铝产能497.1万吨，云南产能148.8万吨。为实现低碳发展，降低能源成本，规划逐步将山东电解铝产能向水电资源丰富的云南转移，2025-2027年计划分别转移44.8、24.1、83.1万吨产能，云南电价具有优势，产能转移推动宏拓实业电解铝成本逐步降低。
    一体化优势明显，宏拓实业业绩大幅增长。2024年宏拓实业营收1492.9亿元，同比增长15.8%，归母净利181.5亿元，同比增长168.7%。电解铝产量654万吨，同比增加4.4%，单吨生产成本14410元，同比下降2.2%，单吨毛利从2023年的1733元提升至2024年的3110元；氧化铝方面，2024年产量1830万吨，基本实现满产，单吨生产成本2413元，同比基本持平，单吨毛利从2023年的84元提升至902元，主要是由于氧化铝价格大幅上涨所致。
    分红：宏拓实业为中国宏桥核心资产，重组后宏创控股有望成为高股息标的。
    2021-2024年中国宏桥分红率分别为48.0%、46.8%、47.0%、63.4%，分红率整体提升。宏拓实业为中国宏桥在国内的核心资产，铝行业供需格局持续向好，电解铝盈利保持高位，宏拓实业业绩确定性强，重组后宏创控股有望保持高分红。根据我们预测，2026年宏创控股归母净利234.4亿元，假设分红率60%，股息率将达到6.3%，若分红率为65%，股息率达到6.9%，宏创控股未来有望成为行业股息率最高的标的之一。
    投资建议：公司目前主营铝加工业务，不考虑重组宏拓实业情况下，我们预计公司2025-2027年归母净利-1.9/-1.3/-1.3亿元。收购宏拓实业完成后，公司将跻身电解铝氧化铝行业龙头，业绩大幅增长，国内产能天花板明确，铝行业供需紧平衡格局持续，业绩确定性强，价格弹性大，假设2025年底公司完成对宏拓实业重组，我们预计公司2026-2027年归母净利234.4/241.9亿元，对应现价的PE为10/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，收购进展不及预期。

2025年半年报点评：轻资产运营持续推进，海外电站建设加速

晶科科技(601778)
    事件：2025年8月，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现营业收入21.24亿元，同比+10.47%，归母净利润1.23亿元，同比+39.76%，扣非归母净利0.63亿元，同比-27.14%。分季度看，公司25Q2实现营业收入10.12亿元，同比-11.62%，环比-9.01%，归母净利润1.58亿元，同比-15.48%，扣非归母净利润0.97亿元，同比-45.42%。公司25H1营业收入增长主要系户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长所致，归母净利润上涨主要系报告期内公司电站产品化交易规模增加，电站交易带来的收益较上年同期增长所致。
    加快户用项目周转，持续推进轻资产运营。截至2025H1，公司自持电站装机容量为5.953GW，在收紧自投节奏的背景下新增装机233MW。其中：集中式：25H1新增并网97MW，获取开发指标1465MW。工商业：25H1新增并网124MW，合作业主包括阿里云、京东、顺丰、福特、苏泊尔等等。公司下半年亦将主要围绕乙方服务模式开展工商业分布式业务，力争创造更多核心利润。
    户用：面对政策和市场变化，公司快速决策，推动户用光伏业务聚焦存货周转，实现出售652MW，对比年初存量1,077MW，周转率超过60%，助力公司实现“轻资产转型”。下半年持续推进存量资产转让的同时，合作共建模式继续开展。随着户用运维规模提升，公司也正在打造专业的运维商团队，通过数字化运维，提升发电效率，同时围绕分布式光伏资源聚合，寻求绿电交易、虚拟电厂等长期能源服务模式创新。公司持续推进“轻资产”运营战略，25H1转让电站合计约729MW。其中户用约652MW，预计全年转让规模有望较去年进一步增长。
    储能业务陆续放量，海外电站建设加速。截至25H1，公司自持独立储能电站约657MWh，新增开发储能项目规模达到3.9GWh，储备资源快速放量，为后续储能业务发展奠定坚实基础。海外方面，截至25H1公司海外电站已并网运营规模达到444MW，新增开发光伏和储能项目900MW。公司海外项目已建立从项目开发到出售的利润闭环模式，未来这些海外项目也将逐步兑现，对公司业绩持续增长形成强大支撑。
    投资建议：我们预计公司25-27年营收分别为50.73/53.99/57.39亿元，归母净利润分别为4.18/4.64/5.17亿元，对应PE分别为41x/37x/33x。公司持续贯彻轻资产运营战略，加快项目周转，有望对业绩贡献正向收益，海外项目有望为公司业绩提供支撑，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期、市场竞争加剧、市场开拓不及预期等。

2025年半年报点评：存栏量提升叠加成本优化，业绩向好态势延续

巨星农牧(603477)
    事件概述：公司于8月30日发布2025年半年报，2025年上半年实现营收37.17亿元，同比+66.49%；实现归母净利润1.81亿元，同比+504.12%。2025Q2实现营收20.72亿元，同比+61.34%，环比+25.92%；实现归母净利润0.52亿元，同比-44.66%，环比-60.22%。
    生猪出栏量大幅增长，推动公司收入提升。2025H1，公司皮革产品实现收入1.01亿元，同比+176.78%，但价格受到市场需求影响持续低迷，尚未实现盈利；生猪产品实现收入34.32亿元，同比+68.34%，收入大幅增长的原因主要系生猪出栏量显著提升，据公告，2025年上半年，公司生猪出栏量达190.96万头，生猪出栏量同比增幅高达74.47%；饲料业务收入实现1.79亿元，同比+15.95%，2025年上半年，公司充分发挥养殖与饲料业务协同效应，共计生产饲料51.19万吨，采购饲料30.36万吨；其他业务收入实现0.06亿元，同比+60.23%；
    锚定生物养殖主赛道，成本管控实力行业突出。公司持续优化生猪生产管理，提升精细化水平。据公司公告，2024年公司PSY达28.56头，在行业25-29头区间内领先；料肉比降至2.57，育肥成活率提升，2025年生猪养殖完全成本目标为6.50元/斤。公司生产效率指标优势显著，得益于三方面：一是种源优势，与PIC长期合作，引进优质种猪并坚持选育；二是育肥效率优势，研发出各生长阶段最佳饲料配方；三是精细化管理优势，与Pipestone合作，提升管理效率与生物安全保障。
    德昌项目建设稳步推进，公司养殖实力将进一步增强。“德昌巨星生猪繁育一体化项目”正处于有序投产阶段，该项目拟采用一体化养殖模式，且种猪选取PIC优质种猪，PSY预计可以达到29的水平；该项目拟新建母猪饲养规模为3.6万头的种猪繁育一体化生猪养殖场，生产育肥猪，满产后将达到年出栏生猪97.2万头的规模。据公司公告，该项目已于2025年年底完成计划母猪的配种工作并达到满产状态；2025年上半年，该项目共计亏损0.76亿元，主要系产能尚处于爬坡阶段。伴随该项目的爬坡满产，公司养殖实力有望进一步提升。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.20、5.31、6.55亿元，EPS分别为0.63、1.04、1.28元，对应PE分别为34、20、17倍，2025年下半年进入消费旺季猪周期有望景气运行，考虑到公司生猪出栏量增长迅速，生产效率不断提升，未来业绩有望实现量价齐升，维持“推荐”评级。
    风险提示：生猪出栏不及预期；突发大规模疫病；农产品价格大幅波动。

2025年半年报点评：DEL业务大幅回暖，AI持续贡献业绩增量

成都先导(688222)
    事件：2025年8月27日，成都先导发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入2.27亿元，同比上升16.59%；归母净利润0.50亿元，同比上升390.59%。单季度看，公司25Q2实现收入1.20亿元，同比上升37.71%；归母净利润0.22亿元，扭亏为盈。
    盈利能力同比改善明显。2025H1公司毛利率为53.81%（yoy+7.18pp），净利率为22.04%（yoy+16.80pp），期间费用率为27.86%（yoy-11.39pp）。其中销售费用率为4.05%（yoy-0.94pp），管理费用率为16.28%（yoy-3.61pp），研发费用率为12.69%（yoy-3.10pp），财务费用率为-5.15%（yoy-3.75pp）。2025H1研发投入为0.29亿元（yoy-6.28%）。母公司持续稳步推进技术平台升级和自研管线研发进度，研发投入同比有所增长；与此同时，英国子公司Vernalis基于商业化战略考量，主动调整研发资源配置，重点支持商业项目，研发投入同比下降，通过上述结构性调整，集团在保持技术创新能力的同时，实现整体研发费用同比小幅下降，资源配置效率显著提升。
    核心业务DEL板块收入超预期。分板块来看，1）DEL板块实现营收1.02亿元，同比增加40.45%，主要系DEL库定制在2025年上半年多样性导向定制库进展强势；2）FBDD/SBDD板块实现营收0.65亿元，同比增加4.15%，主要系英国子公司Vernalis在本期确认里程碑收入；3）OBT技术报告在实现营收0.28亿元，同比降低3.35%；4）TPD实现营收0.07亿元，同比降低8.67%，主要系此类项目执行交付周期略有变化，在2025年下半年执行。
    AI持续赋能底层平台完善，开始兑现阶段性成果。公司致力于研究AI大模型在创新药物发现和优化上的应用，2025年上半年，公司持续推进DEL+AI/ML在新药发现与优化方面的项目研发及能力建设(“HAILO”平台)，取得阶段性成果：1）模型与数据：依托DEL海量筛选及自动化实验平台产生的多维度数据，迭代升级靶点-小分子活性预测模型，并同步构建适配高通量化学平台的分子生成模型；2）高通量化学平台：基于上述模型，快速完成以TRIM21、CRBN为E3配体的多靶点分子胶库设计与合成；3）高通量生物平台：高通量生物自动化系统完成平台整合与自动化试行；4）项目管线：新增两个自研项目已经依托HAILO平台启动首轮DMTA循环并找到先导化合物进入评价环节和下一轮优化。
    投资建议：公司持续深化全球布局，在不同市场实现更精准的定位和更高效的运营。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为5.15/6.17/7.40亿元，同比增长20.6%/19.9%/19.9%，归母净利润分别为0.90/1.07/1.31亿元，同比增长75.5%/19.0%/22.0%，对应PE分别为120/101/82倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2025年半年报点评：利润高增，持续关注后续发展

周大生(002867)
    事件：周大生发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收45.97亿元，同比-43.92%；归母净利润5.94亿元，同比-1.27%；扣非归母净利润5.81亿元，同比-0.66%。25Q2公司实现营收19.24亿元，同比-38.47%；归母净利润3.42亿元，同比+31.32%；扣非归母净利润3.39亿元，同比+36.13%。此外，公司每10股派发现金红利2.50元（含税），合计派发现金股利2.71亿元，占上半年归母净利润的45.70%。
    自营、电商表现优于整体，银饰辅品增长成亮点。分业务模式来看：25H1，1）加盟业务营收24.25亿元，同比-59.12%，占总营收52.76%，系加盟客户在高金价环境下普遍降低补货频次导致，反映渠道信心仍待恢复。2）自营线下业务营收8.9亿元，同比-7.56%，占总营收19.37%。3）电商业务营收11.68亿元，同比-1.94%，占总营收25.41%。分产品类别来看：1）素金类产品营收34.15亿元，同比-50.94%，受金价上涨冲击最为直接。2）镶嵌类产品营收2.86亿元，同比-23.08%，主要为在特定消费需求场景支撑下降幅收窄。3）时尚银饰等其他辅品类借势“悦己”及“轻珠宝”消费趋势实现较好增长，营收3.2亿元，同比+11.11%，成为结构性亮点。4）品牌使用费收入3.8亿元，同比+4.38%。
    25H1毛利率同比+11.96pct至30.34%，归母净利率同比+5.51pct。1）毛利率方面，25H1毛利率为30.34%，同比+11.96pct；25Q2毛利率为36.07%，同比+13.14pct，主要得益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利。2）费用率方面，25H1销售/管理/研发费用率分别为10.80%/1.10%/0.12%，同比变化+4.34pct/+0.46pct/+0.05pct；25Q2销售/管理/研发费用率分别为12.66%/1.19%/0.16%，同比变化+3.74pct/+0.29pct/+0.08pct。3）净利率方面，25H1归母净利率为12.92%，同比+5.58pct；扣非归母净利率为12.64%，同比+5.51pct。25Q2归母净利率为17.76%，同比+9.44pct；扣非归母净利率为17.64%，同比+9.67pct。
    品牌战略与产品优化抵御金价波动风险。为应对金价波动冲击，公司品牌矩阵战略全面发力，以“国宝文化典藏金品引领者”定位深化与国家宝藏IP的合作，通过独家工艺（如云锦织金）打造高端黄金产品壁垒。同步布局“周大生经典”定位非遗时尚，“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，实现黄金产品从材质价值向文化收藏价值的转型。多品牌矩阵通过精准市场细分，提升产品溢价能力并弱化金价敏感度，最终在终端消费受抑背景下维持盈利韧性。
    投资建议：公司是国内黄金珠宝龙头企业，我们预计25-27年公司归母净利润分别为11.6亿元、13.4亿元、15.4亿元，同比+14.7%/15.8%/15.0%，当前股价对应25-27年PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品销售不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：N型银浆行业领先，稳步推进高铜浆料量产

帝科股份(300842)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入83.40亿元，同比+9.93%；实现归母净利润0.70亿元，同比-70.03%；实现扣非净利润0.88亿元，同比-74.70%。
    25Q2公司实现营业收入42.84亿元，同比+8.67%，环比+5.62%；实现归母净利润0.35亿元，同比-38.49%，环比+1.59%；实现扣非净利润0.24亿元，同比-84.66%，环比-63.08%。
    N型银浆行业领先。2025H1，公司光伏导电浆料实现销售879.86吨，同比下降22.28%；其中应用于N型TOPCon电池全套导电浆料产品实现销售834.74吨，占公司光伏导电浆料产品总销售量比例为94.87%，处于行业领先地位。同时，公司应用于N型HJT电池的低温银浆及银包铜浆料产品持续大规模出货，应用于全钝化接触N型TBC电池的金属化浆料持续大规模量产，并加强电池新技术、金属化新技术的开发与产业化。
    持续推进低银金属化，高铜浆料有望加速量产。公司推进低银含浆料、高铜浆料、铜浆以及其他少银金属化技术与应用方案的开发与产业化，在行业内率先实现高铜浆料方案在TOPCon电池的量产应用。根据公司25年8月27日投资者调研记录公告，公司目前高铜浆料方案主要应用TOPCon电池的背面，相对于量产标准工艺，有效银耗下降超过50%；公司稳步推进高铜浆料在下半年的进一步大规模量产，随着战略客户的量产使用以及其他电池组件一体化龙头企业相应的产能跟进，公司预计26年高铜浆料会形成更大规模的出货量。
    推动收购索特增强光伏浆料竞争力。公司积极推动现金收购浙江索特材料科技有限公司，交易完成后，有利于丰富公司的知识产权体系、增强研发创新能力、优化产品布局和全球布局，提升公司业务规模和盈利水平。
    深化半导体浆料布局。公司在增资控股无锡湃泰电子材料科技有限公司后，半导体电子业务已推出多维电子材料产品组合，以LED与IC芯片封装银浆为技术及市场突破口，以功率半导体封装用烧结银和AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料等高端应用为未来发展方向，并拓展在印刷电子、电子元器件领域的应用。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为164.66、180.53、203.96亿元，对应增速分别为7.3%、9.6%、13.0%；归母净利润分别为2.12、3.87、5.57亿元，对应增速分别为-41.1%、82.3%、44.0%，以9月1日收盘价为基准，对应PE为34X/19X/13X，公司是国内N型光伏银浆领先企业，有望受益于低银金属化的技术研发优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，收购交易进展不及预期等。

系列点评二十八：8月：坦克销量亮眼 海外销量走强

长城汽车(601633)
    事件:公司2025年9月1日发布2025年8月产销快报：批发销量11.6万辆，同比+22.3%，环比+10.7%；1-8月累计批发79.0万辆，同比+5.9%。其中，1）哈弗6.9万辆，同比+22.7%，环比+22.6%；1-8月累计批发44.7万辆，同比+9.2%。2）魏牌0.8万辆，同比+167.5%，环比-20.1%；1-8月累计批发5.3万辆，同比+105.1%。3）皮卡1.3万辆，同比-2.9%，环比-3.3%；1-8月累计批发12.3万辆，同比+4.8%。4）欧拉0.5万辆，同比+1.4%，环比+21.5%；1-8月累计批发2.3万辆，同比-43.8%。5）坦克2.0万辆，同比+22.5%，环比+0.0%；1-8月累计批发14.4万辆，同比-4.9%。
    坦克销量亮眼新车表现良好。坦克8月批发销售2.0万辆，同比+22.5%，环比+0.0%。全新坦克500Hi4-T/Hi4-Z于8月27日正式上市，定价33.5-37.5万元，上市2小时大定超过1.2万辆。全新坦克500搭载禾赛ATX超高清激光雷达，配备高级驾驶辅助系统，Hi4作为重点技术路线旨在提升越野性能与能效。魏牌方面，魏牌全新旗舰SUV或成为“全动力智能超级平台”首款搭载车型，新平台基于SOA架构实现整车智能体（ASL），搭载行业领先VLA大模型，智能化颠覆下提振品牌高端化形象，有望助力销量攀升。
    哈弗品牌持续热销新车+品牌激活销量。哈弗8月批发销售6.9万辆，同比+22.7%，环比+22.6%。新车方面，在成都车展上哈弗预售哈弗大狗PLUS。此次共推出5款配置车型，预售价区间为13.58至18.38万元，换新价区间为11.28至16.08万元。在上市后24小时，预售订单超过1万。预售表现验证品牌泛越野市场影响力，精准填补城市SUV与硬派越野间空白。我们认为，哈弗新车布局持续发力，硬派越野+轻越野双赛道释放品牌势能，驱动销量增长。
    海外销量持续向上海外产能稳步推进。8月，公司海外批发销量为4.5万辆，同比+11.6%，环比+9.9%；1-8月海外批发销量为28.4万辆，同比+1.3%。巴西工厂于8月SOP，进一步辐射拉美。我们认为，长城汽车伴随巴西本地化推进，出海销量有望稳步提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,405.8/2,910.9/3,347.5亿元，归母净利润为132.5/201.8/233.0亿元，对应2025年9月1日收盘价26.08元/股，PE为17/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

2025年半年报点评：Q2投资损失收窄，看好全货机盈利潜力释放

南方航空(600029)
    2025年8月28日公司发布2025年中报：2025H1公司营收863亿元，同比+1.8%，归母净亏15.3亿元（24H1归母净亏12.3亿元），扣非归母净亏20.3亿元（24H1扣非归母净亏34.6亿元）。25Q2公司营收429亿元，同比+6.7%，归母净亏7.9亿元（24Q2归母净亏19.8亿元），扣非归母净亏8.7亿（24Q2扣非归母净亏40.1亿元），公司同比减亏主要由于油价下降以及确认川航投资损失减少。25H1公司税前利润同比增长，归母净亏损主要为计提较大金额所得税费用所致。
    25Q2客公里收益同比降幅收窄，看好全货机潜力盈利释放。我们测算25Q2公司整体客收下滑4.9%，其中国内同比-3.9%、国际同比-8.0%，国内和国际客公里收益降幅均较25Q1收窄（25Q1国内同比-6.0%、国际同比-10%），国际线降幅较大我们认为或与公司加大短途国际航线运力投放有关（25H1公司国际ASK同比+23%）。货运方面，上半年子公司南航物流引进2架777F，南航物流盈利表现整体稳健，25H1南航物流营收94.0亿元，同比+1.9%，净利润16.0亿元，同比-6.5%，盈利表现受到上半年关税影响，看好全货机潜在盈利释放。
    25Q2单位扣油成本同比上涨，油价回落缓解单位成本上涨压力。25Q2公司单位成本同比-5.4%，我们测算25Q2单位燃油成本、扣油成本分别为0.12、0.31元，同比-22%、+3.7%，二季度扣油成本同比上涨，达到近几个季度较高水平，但油价下降缓解了成本压力。此外25Q2公司财务费用同比改善，汇率小幅升值贡献单季度盈利改善，我们测算25Q2公司汇兑收益约2600万元，上年同期24Q2汇兑亏损3.3亿元。
    川航投资损失收窄，但所得税费用计提增加拖累税后利润。25H1公司投资损失3.2亿元，25Q1完成对四川航空最后一期注资确认投资损失，相较24H1投资损失收窄（24Q2约确认12亿元投资损失），往后看公司已完成对四川航空注资计划，投资收益科目对利润的扰动影响减小。所得税费用计提拖累25H1税后盈利表现，25H1公司利润总额6.0亿元（24H1为1.6亿元），但公司上半年计提14.3亿元所得税费用（24H1计提6.8亿元）拖累公司税后利润，我们认为或与公司递延所得税资产转回有关。
    投资建议：上半年油价下降主要贡献盈利改善，我们仍然看好公司全货机资产盈利潜力以及行业票价底部回升带来的盈利弹性。考虑到2025年暑期旺季价格数据平淡，我们下调2025年归母净利至18.4亿元，维持2026、2027年归母净利润42.4、76.7亿元，当前南航A股股价对应2025-2027年59、26、14倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

2025年半年报点评：生猪出栏量稳步攀升，利润环比改善明显

唐人神(002567)
    事件概述：公司于8月30日发布2025年半年报，2025年上半年实现营收124.68亿元，同比+15.05%；实现归母净利润-0.60亿元，同比-1386.75%。2025Q2实现营收64.94亿元，同比+9.02%，环比+8.72%；实现归母净利润0.17亿元，同比-91.53%，环比+122.23%。
    牲猪养殖：出栏量稳步攀升，生产成本渐趋降低。2025H1，公司牲猪养殖业务实现收入42.52亿元，同比+0.98%；毛利率实现6.64%，同比提升0.74个百分点。根据月度销售简报，公司24全年及25H1出栏生猪433.62、259.36万头，同比+16.80%、+37.75%，其中出栏商品猪391.06、246.61万头，同比+15.48%、+49.73%；出栏仔猪42.56、12.75万头，同比+30.51%、-45.93%。24年及25年上半年生猪头均价格分别为1810.63元/头、1728.88元/头，同比+14.01%、+10.33%。25年上半年，公司对标行业优秀养猪企业及自身生产经营管理情况，制定了饲料、疫苗、职工薪酬等分享成本下降项目，母猪场产能利用率逐步提升，生产成绩指标只需改善，25年6月仔猪生产成本较年初下降41元/头，未来伴随公司高繁育性能种猪比例、产能利用率的进一步提升，以及自有母猪场的疾病防控与生产经营管理水平的不断提升，公司整体断奶仔猪成本有望进一步下降。生产销售方面，公司肥猪以“公司+农户”为主，该育肥模式在湖南、广东、广西等消费区域推进。25年6月“公司+农户”模式下自有仔猪育肥生产成本为12.71元/公斤，较年初下降0.74元/公斤。
    饲料：收入销量同比增长，毛利率略有承压。2025H1，公司饲料业务实现收入75.12亿元，同比+0.18%；毛利率实现6.73%，同比下滑0.74个百分点。饲料业务方面，公司充分发挥采购、研发、生产、销售联动机制，依托遍布全国主要省市的饲料子公司，建立了较为成熟的经销商网络销售体系，组建以技术和服务为核心的“铁三角”团队，为规模猪场提供营养定制、养殖技术等综合服务方案。同时，公司子公司湖南大农融资担保有限公司为部分优质经销商、养殖户等客户提供担保贷款服务，截至2025年6月底，对上述客户担保余额为5.9亿元。伴随公司养殖业务规模的不断扩大，饲料板块运营效率持续改善，产品销量也实现较大增长。2025年上半年，公司实现饲料内外销量322.56万吨，同比增长12%。
    投资建议：预计公司2025~2027年归母净利润分别为0.58、3.45、4.79亿元，EPS分别为0.04、0.24、0.33元，对应PE分别为120、20、15倍，在本轮后周期景气上行过程中，公司具备较强成长性，生猪和饲料业务优势明显，养殖效率持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：非洲猪瘟等动物疫病，原料价格波动的风险，猪价反弹不及预期。

2025年半年报点评：盈利落于预告上沿，油价回落缓解成本上涨压力

中国国航(601111)
    2025年8月28日公司发布2025年中报：2025H1公司营收808亿元，同比+1.6%，归母净亏18.1亿元（24H1归母净亏27.8亿元），扣非归母净亏20.0亿元（24H1扣非归母净亏34.4亿元）。25Q2公司营收407亿元，同比+3.2%，归母净利2.4亿元（24Q2归母净亏11.1亿元），扣非归母净利1.2亿（24Q2扣非归母净亏17.3亿元），落于业绩预告上沿。上半年看，尽管全行业国内航线价格同比承压、成本刚性，但油价和财务费用下降以及汇率升值共同推动利润同比改善。
    国内航线延续行业性以价换量特征，公司主动适应市场致使国内客收同比回落。上半年国内航线受到行业需求结构变化和竞争影响票价有所承压，25H1公司国内客公里收益同比-6.2%、客座率同比+2.2pcts，我们认为是公司在价格敏感的市场环境下主动调节定价策略，使得公司收入端表现受到压制，1H25公司整体客运收入同比持平，国内客运收入同比-4.9%。
    单位扣油成本体现出一定成本刚性、上半年同比上涨，油价回落缓解单位成本上涨压力。我们测算公司25Q1/25Q2单位扣油成本分别为0.30/0.31元，同比+3.0%/+4.6%、较19Q1/19Q2同比+12%/+19%，同比上涨且持续处于较高水平；我们测算单位燃油成本分别为0.15/0.12元，受益油价下降同比-5.0%/，-21.6%。综合来看25Q1/25Q2单位成本同比+0.2%/-4.4%，油价下降是推动成本端改善的主要原因，单位扣油成本则仍面临一定上涨压力。
    美元债务规模下降，财务费用稳步改善。25H1公司资产负债率上升0.84pct至89.0%，美元计价债务较2024年底-13.4%，公司推动债务期限改变，截至2025年6月底短期债务较2024年底下降16.6%，长期债务较2024年底上升10.8%，亦有助于降低利息支出，25H1公司利息支出同比下降3.75亿元，此外25H1汇率升值公司确认汇兑收益1.76亿元，共同推动财务费用同比下降27%。
    拟增资深圳航空解决子公司资不抵债问题，公司将维持子公司持股比例和控股地位。子公司深圳航空2022年后持续处于资不抵债状态，截至2025年7月深圳航空净资产-141亿元，本次深圳航空拟融资160亿元，公司按51%持股比例认购增发股份，对深圳航空增资总金额不超过81.6亿元，两期增资完毕后将提升子公司资本实力并维持公司控股地位，我们认为本次增发能够提升深圳航空经营能力并提升国航整体航线网络的竞争力，对上市公司现金流影响可控。
    投资建议：看好行业价格底部回升，但考虑到暑期旺季价格数据平淡，我们下调2025年归母净利至10.4亿元，维持2026-2027年59.8、82.2亿元，当前国航A股价对应2025-2027年125、22、16倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

2025年半年报业绩点评：坚持全球化布局，智能制造加速出海

玲珑轮胎(601966)
    事件：公司披露2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入118.12亿元，yoy+13.80%；实现归母净利润8.54亿元，yoy-7.66%；扣非净利润7.72亿元，yoy-16.86%。其中，2025Q2实现营业收入61.15亿元，yoy+14.63%，qoq+7.34%；实现归母净利润5.14亿元，yoy+6.11%，qoq+50.89%；扣非净利润4.92亿元，yoy-1.71%，qoq+75.90%。
    原材料价格下滑，公司盈利能力有望提升。轮胎是由天然橡胶、合成橡胶（丁苯橡胶、顺丁橡胶）、炭黑、钢材和多种化学原材料组成。其中天然橡胶占28%，合成橡胶占26%，钢材9%，这三种原材料占比高达63%。化学原料占14%，这其中包括炭黑。根据百川盈孚数据，截至8月29日，价格方面，天然橡胶最新价格15200元/吨，相较于2024年四季度的17950元/吨高点下降2750元/吨；丁苯橡胶最新价格12450元/吨，相较于2024年四季度的17050元/吨高点下降4600元/吨；顺丁橡胶最新价格11900元/吨，相较于2024年四季度的16850元/吨高点下降4950元/吨；炭黑最新价格7300元/吨，相较于2024年四季度的9350元/吨高点下降2050元/吨。主要原材料价格高点下滑，有利于减缓企业成本压力，助力盈利能力修复。
    坚持全球化布局。公司计划投资11.9亿美元（约87.1亿元人民币）在巴西巴拉纳州蓬塔格罗萨投建海外工厂，预计年产1470万套轮胎+6000吨再生胶，包括1200万套半钢子午胎及240万套全钢子午胎。巴西作为拉美地区最大的经济体，汽车市场潜力高，通用、大众等知名车企在巴西建厂，玲珑轮胎通过巴西建厂，一方面可以进入这些车企的配套市场，另一方面还可以利用巴西与南方共同市场的关税协定，辐射整个拉美替换市场。项目计划建设工期预计为7年，分三期进行建设，计划于2025年第三季度开工，至2032年12月底结束投入使用。预计巴西项目建成投产后，将为企业带来77.58亿元的销售收入，创造12.13亿元的净利润。
    投资建议：公司轮胎产能持续落地，原材料压力缓解，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.77、22.48、26.93亿元，现价（2025/08/29）对应PE分别为12X、10X、8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：航运费显著涨价，原材料价格显著上涨，轮胎销售不及预期，政策不及预期的风险。

2025半年报点评：经营稳健，省外占比持续提升

山西汾酒(600809)
    事件：公司于8月28日发布2025年半年报，25H1公司分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润239.64/85.05/85.16亿元，分别同比+5.35/+1.13%/+1.27%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润74.41/18.57/18.61亿元，同比+0.45%/-13.50%/-13.40%。
    青花+玻汾韧性足，经销商结构优化提升渠道效率。分产品看：25Q2汾酒收入71.79亿元，同比+0.56%，其他酒类（竹叶青+杏花村）营收2.16亿元，同比-3.54%，汾酒占比环比减少1.30pcts至97.08%，公司坚持以”青花30及其组合+花20+老白汾+玻汾”四大系列为核心的“四轮驱动”产品矩阵，力争实现玻汾控量，老白汾上量，青花20放量，青花26及以上增量。分区域看：25Q2
    山西省内/省外分别实现营收26.49/47.46亿元；同比-5.29%/+3.95%，省内占比环比下滑1.10pcts至35.82%。逆周期下省内结构拉升短期受阻，省外南下持续优化市场布局实现汇量增长。针对长江以南的机会型市场逐步完善县级空白市场招商，拓展终端数量，结合市场实际开展具有当地特色的消费培育和终端促销活动。分渠道看：25Q2代理/团购电商直销分别实现营收68.96/4.99亿元，同比+0.26%/+3.00%，各渠道占比相对稳定。经销商数量上：25H1末经销商数量总计3994家，Q2期间减少467家（下同），其中汾酒省内553/-7家；汾酒省外2613/-250家；其他酒省内210/-47家；其他酒省外618/-163家。经销商数量减少或因公司主动优化渠道结构，扶持优商，清退违规商，提升渠道效率。
    结构下移、货折加大拖累毛利率表现，25Q2营业税金及附加拖累盈利中枢。
    25H1/25Q2毛利率分别为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pcts。25Q2毛利大幅下降，或因玻汾Q2发货量同比增加导致季度内结构下行，叠加返利、红包等促销方式增加货折所致。25H1销售/管理费用率分别为9.94%/2.56%，同比+1.15/-0.17pcts，25Q2分别为11.51%/4.35%，同比-0.02/+0.08pcts。25Q2税金及附加的营收占比同比+2.56pcts至22.25%，或因玻汾增量投放增加消费税从量税税基。25H1/25Q2归母净利率分别为35.49%/24.96%，同比-1.48/-4.03pcts。25Q2经营活动现金流净额-10.46亿元，同比-217.72%，主因经营现金流流入端同比-6.81%（销售收现同比-6.12%），但流出端各项均有增加（现金支付商品及服务+7.13%/现金支付薪资23.64%/现金支付税费15.39%/现金支付广宣费+105.20%），流出小计同比+21.56%。
    投资建议：公司具备强品牌力、产品力和渠道力，多轮周期验证下的抗压品种。逆周期下增长路径清晰：产品端“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度。预计25-27年分别实现归母净利润123.42/131.80/143.25亿元，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%，当前股价对应PE为20/19/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内结构升级、省外渠道扩张不及预期；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2025年半年报点评：25H1利润高增势劲，越南+新材料拓未来空间

海利得(002206)
    事件。2025年8月30日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收29.21亿元，同比增长1.55%；实现归母净利润2.96亿元，同比增长56.16%；实现扣非后归母净利润3.45亿元，同比增长84.88%。其中2025Q2，公司实现营收14.68亿元，同比降低1.85%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长36.14%，环比增长12.00%；实现扣非后归母净利润1.96亿元，同比增长76.91%，环比增长31.23%。
    涤纶工业长丝收入及毛利率宽幅提升。分产品来看，2025上半年，涤纶工业丝、轮胎帘子布分别实现营业收入14.68亿元、6.21亿元，相较同期分别同比增长11.30%、降低4.57%；分别实现毛利率为22.63%、25.10%，相较同期分别增加6.36个百分点、2.17个百分点。
    越南基地效益持续兑现，未来成长空间可期。（1）现有项目：2025年上半年，越南年产11万吨差异化涤纶工业丝（一期）满产满销，收益1.25亿元；依托越南基地的产能及税收优势，美国市场销量同比增超30%，此外越南基地差异率持续提升，并且绿色可持续产品矩阵成型，物理法和化学法再生工业丝实现批量供货。此外，越南基地1.8万吨高性能轮胎帘子布（一期）项目正推进，投产后将优化全球供应链布局。（2）新建项目：据2025年7月11日公告，公司拟在越南实施纺丝二期及配套聚酯切片项目，规划年产10万吨差异化涤纶工业长丝、2万吨差别化尼龙工业长丝、25万吨聚酯切片，建设期5年。新项目将发挥越南投资优势、把握市场机遇，且首次布局尼龙工业长丝，有助于提升高端化学纤维领域规模实力、丰富产品序列。
    立足客户需求，深耕新材料和新产品研发。公司依托省级重点研究院、技术中心、研发中心及博士后工作站等载体，持续研发有市场前景和竞争力的新产品、新技术、新工艺。2025年上半年，总投资1.32亿元、面积25000㎡的研发中心主体结构基本完工；研究院在核心技术及产业化上取得突破，如PPS特种纤维批量出货、LCP高性能纤维小批量出货，完成通讯电子用LCP膜后处理及FCCL产线搭建，PEEK、PLA、RAYON等高性能纤维研发和市场推进按计划进行。这些研发成果与前瞻布局，彰显了公司在高端材料研发领域的突破，为向科技型新材料企业转型提供有力支撑。
    投资建议：公司是国内涤纶工业丝差异化龙头企业，越南工厂布局具备长期战略优势，新材料打开远期成长空间，未来业绩发展受益下游发展快速增长。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润5.62亿元、6.28亿元和7.07亿元，EPS分别为0.48元、0.54元和0.61元，对应8月29日收盘价的PE分别为13、12和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动、下游需求不及预期、行业竞争加剧等。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，多品牌矩阵建设完善

珀莱雅(603605)
    事件：珀莱雅发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收53.62亿元，同比+7.21%；归母净利润7.99亿元，同比+13.80%；扣非归母净利润7.7亿元，同比+13.49%。25Q2公司实现营收30.03亿元，同比+6.49%；归母净利润4.08亿元，同比+2.36%；扣非归母净利润3.92亿元，同比+1.21%。此外，公司每10股派发现金红利8元（含税），合计派发现金股利3.15亿元（含税）。同时公司发布公告计划赴港上市以持续推进海外业务及国际化战略。
    护肤业务稳健增长，线上渠道表现积极。分品类来看：25H1，1）护肤类（含洁肤），实现营收41.99亿元，同比+0.20%，占总营收78.40%。2）美容彩妆类，实现营收8.37亿元，同比+25.79%，占总营收15.63%。3）洗护类，实现营收3.20亿元，同比+131.25%，占总营收5.97%。分渠道来看：25H1，1）线上渠道，实现营收51.09亿元，占总营收95.39%，同比+9.17%。2）线下渠道，实现营收2.47亿元，占总营收4.61%，同比-21.49%。
    25H1毛利率同比+3.56pct至73.38%，归母净利率同比+0.86pct。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为73.38%，同比+3.56pct；25Q2公司毛利率为73.85%，同比+4.25pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为49.59%/3.31%/1.77%，同比+2.81pct/-0.23pct/-0.12pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为52.70%/2.60%/1.73%，同比+5.97pct/-0.23pct/+0.04pct。销售费用率增加主要系本期的形象宣传推广费增长。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为14.89%，同比+0.86pct；扣非归母净利率为14.37%，同比+0.80pct。25Q2公司归母净利率为13.60%，同比-0.55pct；扣非归母净利率为13.04%，同比-0.68pct。
    主品牌珀莱雅持续深化品牌力打造，其余品牌积极推进中。25H1主品牌珀莱雅实现营收39.79亿元，同比-0.08%，主推双抗系列、防晒系列、能量系列、光学美白系列、源力系列和“持妆夜气垫”“双色夜粉饼”等众多新品持续完善品牌系列化的大单品建设。25H1，彩棠营收7.05亿元，同比+21.11%，持续夯实“专业化妆师”定位，上新“双色高光盘”新色、“小圆管粉底液”油皮版等新品，获天猫粉底液/膏类及妆前类第2&国货第1，修容类第1，遮瑕类第2。Off&Relax营收2.79亿元，同比+102.52%，成为珀莱雅增长最快品牌。其持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，天猫成交金额同比增长130%+。悦芙媞、原色波塔分别实现营收1.66/0.97亿元，同比+3.31%/80.18%。
    投资建议：珀莱雅是国货美妆龙头，我们预计25-27年公司归母利润分别为18.0亿元、20.8亿元、23.5亿元，同比+15.9%/15.3%/13.2%，当前股价对应25-27年PE分别为18X/16X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品销售不及预期、行业竞争加剧。

2025年半年报点评：禽苗产能放量促营收，宠物板块蓄力拓新局

普莱柯(603566)
    事件概述：公司于8月29日发布2025年半年报，2025年上半年实现营收5.6亿元，同比+15.8%；实现归母净利润1.2亿元，同比+57.1%。2025Q2实现营收2.8亿元，同比+13.4%，环比+0.8%；实现归母净利润0.6亿元，同比+35.7%，环比+19.6%。
    2025H1整体收入稳增，畜禽板块提振显著。2025H1公司生物制品收入实现4.01亿元，同比+13.17%。其中，猪用产品收入实现1.31亿元，同比-11.49%；禽用产品收入实现2.59亿元，同比+30.01%；反刍动物用产品收入实现0.02亿元，同比+39.62%；宠物用产品收入实现0.10亿元，同比+49.65%。化学药品、功能性保健品、技术许可或转让收入分别实现1.24亿元、0.13亿元、0.15亿元，分别同比+20.94%、+124.47%、-3.95%。
    禽苗产能释放拓市，多品驱动业绩增长。面对行业日益加剧的竞争态势，公司积极深化与大型养殖集团的战略合作，稳步提升规模化养殖场的开发力度和服务深度，2025年上半年公司整体营收同比增长15.58%，进一步巩固了公司疫苗和化学药品的市场占有率。2025年上半年，公司推向市场的创新产品得到市场的初步认可，猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）、以新支流减腺五联灭活疫苗为代表的腺病毒系列禽用联苗也为公司贡献了新的业绩增长点。此外，普莱柯（南京）的新生产基地全面投入使用后，公司高致病性禽流感疫苗的产能进一步释放，2025H1产品销售收入同比增长近60%。
    线上线下协同发力，宠物产品增长亮眼。2024年城镇宠物（犬猫）消费规模同比+7.5%，预计2027年市场规模将达4042亿元，发展增速可观。伴随国内宠物行业逐步进入蓬勃发展和成熟期，以公司猫三联灭活疫苗为代表的宠物疫苗面试并引领进口替代的行业趋势，同时全面布局重点宠物用化学药品，为行业发展发挥积极贡献。2025年上半年，公司继续坚持“线下”与“线上”并重的原则，一方面通过开展各种营销活动、优选合作经销商等措施对猫三联灭活疫苗在内的重点产品进行市场推广；一方面在线上积极探索利用各大新媒体平台以直播或种草等方式对相关产品进行品牌构建和市场开拓。报告期内，公司宠物相关产品的销售收入继续保持高增长态势，其中线上销量同比增长达3倍以上。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为2.28、2.72、2.95亿元，EPS分别为0.66、0.79、0.85元，对应PE分别为22、19、17倍，2025年下半年进入消费旺季猪价有望景气运行，或将带动动保行业需求回暖。公司凭借强大的基因工程技术实力，积极参与非瘟亚单位疫苗的研发，成功商业化后将为公司带来可观的业绩增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：养殖业景气度不及预期；产能释放不及预期；新品落地不及预期。

2025年半年报点评：业绩持续改善，“国家队”开启智能化发展新篇章

太极股份(002368)
    事件概述：2025年8月28日公司发布2025年半年度报告，实现营业收入37.82亿元，同比增长44.69%；实现归母净利润964.67万元，同比增长106.07%，实现扭亏为盈；扣非归母净利润720.68万元，同比增长104.39%。
    重点业务稳步恢复，行业解决方案与企业市场驱动高增长。2025年上半年公司经营状况较上年同期明显改善，市场拓展不断加速：1）行业解决方案增长强劲：该业务实现收入21.55亿元，同比大幅增长92.72%，成为拉动公司营收的核心引擎。2）企业市场拓展成果显著：面向企业端的收入达到17.44亿元，同比增长52.51%。3）信创业务订单饱满：在信创领域，公司签约全国多个省市党政客户信创项目，合同额近20亿元，为未来业绩增长奠定坚实基础。4）云与数据服务稳步推进：该业务实现营业收入4.92亿元，同比增长22.75%。
    数据库产品持续创新，加速关键行业国产化替代。子公司电科金仓业务实现快速增长，上半年实现营业收入1.5亿元，同比增长66.11%。1）市场地位领先：根据赛迪顾问报告，电科金仓在2024年中国事务型数据库管理系统本土厂商销售额排名中跻身前三，并在关键应用领域、医疗与交通行业国产厂商中销量第一。2）“平替”战略清晰：针对国产化替代的核心挑战，电科金仓提出“数据库平替用金仓”的品牌口号，以专业迁移方案帮助客户实现低风险、低成本的平滑迁移替换。3）产品融合AI创新：近期发布融合数据库KES V92025等四款创新成果，打造融合AI的新一代产品，为各行业核心系统提供可靠的数据底座支撑。
    模型驱动，AI赋能，加力布局人工智能赛道。公司加大在AI大模型和相关应用方面的投入，深度参与中国电科“小可”大模型和智能体“极智”研发，发布“CETC人工智能开放服务平台”，落实“人工智能+”专项行动。1）赋能企业管理：子公司慧点科技推出“慧珠”信创私域智能体平台，覆盖OA、风控、合规等核心管理场景，赋能企业构建人机协同的智能化运营新生态。2）赋能垂直领域：子公司法智易推出法律合规领域的“极小易”智能体V3.0，为企业合同、风控等提供智能化服务。3）AI应用获国家级认可：公司开发的基于“小可”大模型的“智灵”医疗AI解决方案成功入选国务院国资委首批央企人工智能战略性高价值场景。
    投资建议：公司积极发力AI，打造了从大模型到上层应用的完整生态，作为国内网信事业建设的核心力量，公司有望在医疗、法律、军工等领域的智能化建设中发挥重要作用。预计2025-2027年归母净利润分别为3.13/4.09/5.31亿元，对应PE分别为60X、46X、35X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；技术路线变革具有一定不确定性；细分领域需求释放节奏不及预期。

2025年半年报点评：25H1煤炭产量高增，天然气盈利能力显著提升

广汇能源(600256)
    事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入157.48亿元，同比下降8.70%；实现归母净利润8.53亿元，同比下降40.67%；实现扣非归母净利润8.34亿元，同比下降43.57%。
    25Q2归母净利润同环比下降。25Q2，公司实现营业收入68.46亿元，同/环比-5.02%/-23.10%；实现归母净利润1.59亿元，同/环比-74.73%/-77.03%；实现扣非归母净利润1.33亿元，同/环比-81.10%/-81.03%。
    25H1煤炭产量同比大增，煤价下滑导致毛利润下降。随着马朗煤矿的建设和手续稳步推进，25H1，公司实现煤炭产量2882万吨，同比+150.41%；实现煤炭销量2764万吨，同比+75.97%。其中，25Q2，煤炭产量1378万吨，同/环比+189.46%/-8.39%；煤炭销量1295万吨，同/环比+93.58%/-11.82%。据iFind数据，25H1秦皇岛港Q5500动力煤平仓价为678元/吨，同比-22.57%，新疆哈密Q6000动力煤坑口价为384元/吨，同比-11.34%，在煤价下滑的背景下，公司25H1煤炭业务毛利润实现8.19亿元，同比-56.36%，毛利率为10.10%，同比-16.12pct。此外，公司正推进4000万吨/年的淖柳公路扩能改造施工项目，该项目于2024年6月完成备案，目前已开始施工。
    25H1天然气销量规模下降，盈利能力提升。25H1，公司天然气销量为15.22亿方，同比-30.12%。其中，自产气产量3.45亿方，同比-5.95%；进口贸易气销量10.97亿方，同比-37.16%，规模下降主要是进口LNG市场价格持续倒挂，为规避市场价格风险公司主动缩减业务规模。从盈利能力上看，25H1天然气业务实现毛利润11.82亿元，同比+77.62%，毛利率为23.37%，同比+13.57pct。
    25H1煤化工毛利有所下降，主要受乙二醇项目Q2检修影响。25H1，公司主要的煤化工产品甲醇/煤基油品/煤化工副产品/乙二醇产量分别为56.38/31.63/18.76/4.05万吨，同比-2.52%/+7.78%/-12.92%/-13.61%。其中，25Q2，各产品产量28.59/15.41/2.42/0万吨，环比+2.88%/-4.99%/-85.19%/-100%，乙二醇产量下降主要是Q2环保科技公司进行检修。盈利能力方面，25H1煤化工业务实现毛利润6.65亿元，同比-13.77%，毛利率为29.03%，同比+1.97pct。公司拟投建的伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目已取得备案，环境影响评价和水资源论证报告具备报批条件，节能评估、安全预评价、水土保持方案正在完善报告，该项目计划投资164.80亿元，预计投产后年均税后利润16.38亿元。
    投资建议：我们预计，公司2025~2027年的归母净利润分别为17.21/18.42/20.99亿元，对应EPS分别为0.27/0.29/0.33元/股，对应2025年8月29日股价的PE分别为20/18/16倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际天然气价格下跌或国内外价差收窄的风险，煤炭需求不及预期。

2025年半年报点评：量价表现亮眼，看好97纯生持续性

珠江啤酒(002461)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别31.98/6.12/5.87亿元，分别同比+7.09%/+22.51%/+23.31%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别19.71/4.55/4.41亿元，分别同比+4.96%/+20.18%/+18.80%。利润增速高于此前预告中值。
    量价表现亮眼，非现饮占比高+渠道利润周期创造α，我们预计动销角度Q2基本延续Q1增势。25Q2公司营收同比+5%，其中量/千升酒收入分别同比+1%/+4%，25Q1公司营收同比+11%，其中量/千升酒收入分别同比+12%/-1%，表观看公司Q2销量增速较Q1有一定降速，但我们认为这里同时有确认节奏和库存波动的影响，若剔除扰动我们预计动销角度延续Q1增势，且维持跑赢行业趋势（25H1全国规上啤酒企业产量同比-0.3%，非现饮占比高+渠道利润周期差异是公司近两年收入持续显现α的原因）。结构端看，25H1公司高端啤酒销量同比+14.2%，其中97纯生我们预计仍保持亮眼增速，成长性持续，且预计Q2费用节奏较为平稳，因此驱动单二季度吨价实现较好增长。25H1，公司啤酒营收同比+7.8%，其中量/价分别+5%/+3%。
    成本红利+结构升级驱动毛利率抬升，盈利能力向上。25Q2公司吨成本同比-2.8%，主要系原材料价格下降，叠加吨价表现良好驱动综合毛利率同比+3.0pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/+0.5/-0.3/-0.9pct，驱动扣非归母净利率+2.6pct。25H1公司啤酒吨成本同比-3.8%，啤酒毛利率同比+3.3pct，综合毛利率同比+2.8pct；销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/+0.3/-0.1/-0.5pct，驱动扣非归母净利率+2.4pct。
    看好97纯生大单品成长周期，扎根华南升级韧性良好。展望2025及2026年，97纯生在推力和拉力端均势能向上，近两年公司流通渠道夯实优势结构提升，餐饮渠道持续发力培育，我们看好97纯生持续性，驱动公司量价齐增。珠江啤酒优势市场主要集中在华南，广东作为国内啤酒高线市场，消费氛围&能力、产品结构领先于全国且升级潜力仍较大。未来公司将持续深化营销改革，产品端不断丰富中高端产品矩阵，为后续升级奠定基础；渠道端加大餐饮渠道拓展，推动渠道力创新；品牌端坚持“3+N”（雪堡、珠江纯生、珠江啤酒+N）战略，提升品牌声量。看好公司深耕华南市场推动产品结构持续优化，盈利能力持续提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.87/63.88/66.48亿元，同比增长6.2%/5.0%/4.1%，归母净利润分别为9.73/11.06/12.14亿元，同比增长20.1%/13.6%/9.8%，当前市值对应PE分别为24/22/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：现饮需求复苏偏慢；原材料价格大幅波动；中高端啤酒竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩表现稳健，显微镜&车载光学增长在即

永新光学(603297)
    事件：8月29日，永新光学发布2025年中报，25H1，公司实现营收4.41亿元，YOY+2.95%；实现归母净利润1.08亿元，YOY+8.75%；实现扣非归母净利润0.88亿元，YOY+3.05%；毛利率为40.33%，YOY+1.40pcts；净利率为24.55%，YOY+1.40pcts。
    业绩表现稳健，盈利能力持续优化。2025年，公司在承接多个国家“十三五”“十四五”规划重大科技项目并参与“十五五”规划的重大专项上，与国家战略同频，开展公司新一期战略规划。公司加速进行高端科学仪器、高端医疗设备的国产替代，加快全球化进程并建立国际供应链，进一步开拓核心光学产品在生命科学、创新医疗、人工智能及半导体方面的应用，引领企业开启高质量发展新纪元。25H1，公司实现营收4.41亿元，YOY+2.95%；实现归母净利润1.08亿元，YOY+8.75%；实现扣非归母净利润0.88亿元，YOY+3.05%。分业务来看，光学元组件/光学显微镜分别实现营收2.65/1.65亿元，YOY+4.40%/0.94%，在总营收中的占比分别为60.09%/37.41%。利润率方面，25H1，公司毛利率为40.33%，YOY+1.40pcts；净利率为24.55%，YOY+1.40pcts。
    显微镜高端突破与市场拓展成效显著，智驾下沉驱动车载光学元组件持续增长。光学显微镜方面，公司依托技术优势错位竞争，25H1高端显微镜继续保持增长，占显微镜销售比例提升至40%以上。随着设备更新资金的逐步落地，已提前确定的意向订单将快速转化，预计25H2显微镜业务将恢复性增长，高端占比将进一步提升。车载激光雷达方面，光学元组件规模化量产，25H1出货近百万套，预计25H2将持续加速，在出货量同比数倍增长的情况下，产品盈利能力同步提升。25H1，车载镜头前片销量稳健增长；AR-HUD项目进展顺利，终端产品将应用于头部车企。条码扫描及机器视觉方面，业务在24年大幅增长的基础上继续稳步增长，和Zebra、Honeywell等客户的复杂模组业务推进顺利；此外，公司积极拓展人工智能新应用，用于虚拟货币终端配套设备的虹膜识别光学元组件逐步批量并呈加速态势。医疗光学和半导体光学方面，随着国产化替代加速和应用场景的拓展，对相关光学元组件和模组的需求激增，业务规模也迎来快速增长，未来随着公司能力的不断强化，这些新兴业务有望持续高速增长。
    投资建议：永新光学是显微镜国产化核心标的，公司多元布局应用于各领域的光学元组件，并致力于拓宽现有业务边界。我们预计公司25-27年营收分别为11.48/14.30/17.83亿元，归母净利润分别为2.85/3.67/4.79亿元，对应PE分别为41/32/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：显微镜国产化进展不及预期；新品和新客户拓展不及预期；下游需求增长不及预期。

2025年半年报点评：国际化战略持续取得成果，全球酒店SaaS龙头前景可期

石基信息(002153)
    事件概述：2025年8月27日公司发布2025年半年度报告，实现营业收入12.50亿元，同比下降9.56%；实现归母净利润3,354万元，同比增长35.67%；扣非后归母净利润1,934万元，同比下降5.09%。
    国际化战略成果显著，传统硬件业务战略性收缩。1）整体收入短期承压：公司上半年营收同比下降，主要系主动调整业务结构，第三方硬件配套业务因关闭低毛利产品线等原因收入同比下降29.45%，自有智能商用设备业务收入同比下降10.83%。2）国际化战略成果显著：公司全球化业务持续突破，2025H1大陆地区以外收入达2.29亿元，同比增长15.49%，收入占比提升至18.33%，成为公司增长的核心驱动力。
    全球云业务迎分水岭式突破，SaaS转型成效显著。公司平台化与全球化战略取得里程碑式进展，新一代云产品获得全球顶级酒店集团认可。1）SaaS业务增长强劲：截至2025年6月底，公司SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）达5.42亿元，同比增长约21.4%，云转型商业模式持续兑现。
    2）核心产品DAYLIGHT PMS获重大突破：2025H1公司新一代云架构的企业级酒店管理系统DAYLIGHT PMS获得全球影响力第一的万豪酒店集团认证，成为其中国区首选云PMS，该事件是公司全球化业务走向成功的“分水岭式事件”；截至2025H1，DAYLIGHT PMS已在全球36个国家755家酒店上线。
    3）云餐饮系统Infrasys POS保持领先：作为唯一签约全部全球影响力TOP5国际酒店集团的云POS产品，截至2025H1，Infrasys POS全球上线总客户数达4,578家。
    4）平台业务表现稳健：2025H1畅联预订平台产量达1246万间夜，同比增长7.25%。支付业务交易总金额约1432亿元，同比小幅下降5.4%。
    5）国内业务加速云转型：杭州西软新增客户中，云架构的XMS系列产品销售占比达99.5%；广州万迅新增用户中使用云产品的占比为96.8%，表明国内酒店客户对云产品的接受度已非常高，为未来SaaS业务在国内的拓展奠定坚实基础。
    投资建议：公司自国际化进程持续推进，万豪酒店集团等重要标杆性订单持续落地，未来国际化拓展有望持续加速。公司目前属于转型期主要考察PS，我们预计公司2025-2027年营收分别为36.65/45.76/57.20亿元，对应2025-2027年PS分别为8X、7X、5X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际市场业务拓展不及预期；新的技术及产品开发不及预期。

2025年半年报点评：聚焦主业成效显现，国产操作系统龙头地位稳固

中国软件(600536)
    事件概述：2025年8月27日公司发布2025年半年度报告，实现营业收入22.42亿元，同比增长13.01%；实现归母净利润-7453万元，同比减亏；扣非归母净利润-7675万元，同比减亏。
    聚焦主业成效显现，经营质量提升，亏损大幅收窄。2025H1公司经营质量显著改善：实现营业收入22.42亿元，同比增长13.01%；归母净利润同比减亏1.98亿元，扣非后归母净利润同比减亏2.09亿元。盈利能力改善得益于公司加强成本管控，2025H1研发费用同比下降38.06%。
    “基础软件+党政核心应用”双轮驱动，核心资产优势巩固。公司围绕两大主业，持续巩固市场领先地位。1）基础软件业务：核心子公司麒麟软件旗下操作系统产品连续14年位列中国Linux市场占有率第一名。生态建设成果显著，截至2025H1，已完成硬件适配超84万项，软件适配超639万项，生态兼容适配总量累计超过723万项。麒麟软件作为公司重要的利润来源，2025H1实现营业收入5.90亿元，净利润1.52亿元。2）党政核心应用解决方案业务：公司聚焦财税、监督执纪执法等优势领域，成功保障了金税三期和金税四期工程业务系统的平稳运行，并为财政部和全国近十个省财政厅提供数据安全服务。同时，公司将服务能力延伸至企业客户，在交通、电力、金融等关键行业打造专业解决方案。
    资本运作强化核心布局，聚焦主业提升发展质量。2025H1公司通过一系列资本运作优化资产结构，强化核心竞争力。1）完成定向增发：公司完成向特定对象发行A股股票，募集资金净额19.93亿元，为核心主业的拓展提供了有力的资金支持。2）增持核心资产：公司参与控股子公司麒麟软件的增资扩股，持股比例由40.25%提升至47.23%，进一步巩固了对操作系统核心资产的控制力。3）优化资产结构：公司转让所持子公司中软系统66%的股权，回笼资金4.63亿元，体现了公司聚焦核心业务、提升资产质量的决心。
    投资建议：公司是信创领域重要的“国家队”和中国电子旗下从事网信事业的核心力量，建立了较为完整的网信市场、研发和技术服务体系，立足自身优势紧抓麒麟软件、达梦数据等细分领域核心资产，并在操作系统、数据库细分市场保持行业领先地位。预计公司2025-2027年归母净利润为1.27/2.62/3.52亿元，对应PE分别为393X、191X、142X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：自有品牌业务利润高增，AI战略持续推进

神州数码(000034)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入715.9亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润4.3亿元，同比下降16.3%。
    收入稳健增长，战略业务表现亮眼，盈利质量良好。1)整体收入稳步提升：2025年上半年，公司实现营业收入715.9亿元，同比增长14.4%。其中，IT分销及增值业务实现收入683.9亿元，同比增长14.3%，主要受益于以芯片分销为主的微电子业务板块保持高速增长，该板块实现收入121亿元，同比增长30.4%。2)战略业务加速突破：数云服务及软件业务实现收入16.4亿元，同比增长14.1%；自有品牌产品业务实现收入31.0亿元，同比增长16.6%，两大战略业务均保持较快增长。
    3)利润短期承压，经营质量稳健：2025年上半年归母净利润4.3亿元，同比下降16.3%，扣非后净利润4.4亿元，同比下降4.1%，主要系公司加大AI产品研发投入、政府补助同比减少及部分权益类资产公允价值变动等因素影响。同期，公司经营活动产生的现金流量净额达5.0亿元，同比增长236.81%，经营扎实稳健。
    数云与信创业务双轮驱动，AI产品化落地加速。1)数云服务及软件业务盈利能力提升：2025H1该业务实现毛利率21.4%，同比提升2.3个百分点，税后净利润同比增长30.6%。公司自研AI原生赋能平台“神州问学”全面升级为企业级Agent中台，已在制造、零售、医疗等多个行业落地标杆案例，例如帮助某大型制造企业将保修准确率从52%提升至94%。
    2)自有品牌产品利润高增，AI新品不断：自有品牌业务税后净利润总额为5957万元，同比增长90.5%。公司发布神州鲲泰问学一体机与KunTai Cube等新品，聚焦企业级AI私有化部署，为客户提供高效、安全的智能化升级方案。产品在运营商、金融、政企等重点行业持续突破，助力中国移动构建网络云资源池，为中国人寿打造分布式云化多活数据中心。
    3)持续高研发投入构筑核心壁垒：2025年上半年，公司研发投入2.1亿元，同比增长10.6%，为AI应用及AI服务器等核心产品的性能提升与技术创新提供有力保障。
    投资建议：公司是国内领先的服务器整机厂商，紧抓AI浪潮带来的行业机遇，积极推动战略转型，深入布局AI算力市场，在信创、出海等领域也在持续发力，未来公司有望迎来加速发展期。预计2025-2027年归母净利润分别为12.59/15.85/18.85亿元，对应PE分别为26X、20X、17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游细分领域需求出现波动；同业竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：胶膜盈利短期承压，汽车业务有望成为新增长级

海优新材(688680)
    事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入6.33亿元，同比-57.47%；实现归母净利润-1.33亿元，同比亏损收窄；实现扣非净利润-1.35亿元，同比亏损收窄。
    25Q2公司实现营业收入3.18亿元，同比-48.07%，环比+0.66%；归母净利润-0.76亿元，续亏；扣非净利润-0.77亿元，续亏。
    胶膜业务盈利短期承压。2025H1，受到光伏产业周期调整及光伏发电市场化政策的影响，光伏电站的装机量波动并竞争态势严峻，公司光伏封装胶膜的价格竞争愈发激烈，毛利率处于历史低位，盈利能力承压。公司为应对光伏产业周期，一方面，采取保守战略，降融资杠杆、控账款风险，经营现金流持续为正，保障公司经营安全；另一方面，公司坚持创新是核心竞争力的长期发展理念，率先推出零迁移转光胶膜、BIPV用新型PVE胶膜和彩膜等创新产品，在业内的推广和应用应用逐步取得成效。同时，公司积极与海外本土企业合作，提供设备、配方、工艺等全方位技术解决方案，在美国、土耳其等国家率先实现本土产业化落地，并推动印度等海外胶膜业务的合作与发展。
    汽车业务有望成为新增长级。2025H1，公司汽车配套新型材料业务取得实质性进展，公司自研PDCLC瞬光液晶调光膜产品于2025年4月实现全球首家标配调光天幕上车，标志着公司该款新产品正式产业化成功。此外，公司营销团队加强市场推广，深化客户关系，树立行业口碑，力争持续获得更多的新车型的定点项目。随着公司调光膜在汽车领域的推广及小批量使用，产业化能力取得明显进步，产成品率提升及规模化将带来持续的降本，有望较快提升调光天幕及车窗的渗透率，同时为公司带来收入增长和盈利能力的提升。公司积极推进产能扩增的各项准备工作，并已启动年产200万平方米PDCLC调光膜的扩产项目。此外，公司AXPO轻量化环保皮革、PVE玻璃封装胶膜产品亦逐步进入汽车行业，进行小批量交付或进入测试阶段，公司在汽车领域的技术及产业化布局取得了长足进步，有望成为公司新的业务增长点。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为16.05、28.40、39.93亿元，归母净利润分别为-1.97、0.53、2.27亿元，以8月29日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为76X、18X，公司汽车业务有望放量，将增厚公司利润，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2025年半年报点评：软硬一体成效显现，智能化时代打造自身核心竞争力

软通动力(301236)
    事件概述：2025年8月27日公司发布2025年半年度报告，实现整体营收157.81亿元，较上年同期增长25.99%；实现归母净利润-1.43亿元，同比减亏。
    营收稳健增长，计算产品业务表现亮眼。业绩增长强劲，Q2盈利能力显现：2025年上半年，公司实现营业收入157.81亿元，同比增长25.99%，主要得益于计算产品与智能电子业务的强劲表现，该业务线收入达67.56亿元，同比增长72.77%，公司软硬一体战略成效显著。公司上半年归母净利润为-1.43亿元，同比减亏。分季度看，公司第二季度实现营收87.70亿元，环比增长25.10%，并实现归母净利润0.55亿元，环比大幅改善，盈利能力向好态势明显。
    软硬一体布局成效显现，智能化时代引领产业发展。1）基础软件：开源鸿蒙领域，软通动力作为OpenHarmony生态的核心共建者，构建了以“天鸿操作系统SwanLinkOS+鸿鹄云管理平台”为核心的全产业链生态，提供行业领先的全栈式OpenHarmony技术、产品及解决方案、咨询与技术服务等。截至2025年上半年，基于自研天鸿操作系统，公司已完成近10款国产芯片适配，业务覆盖城市/园区、工业、交通、教育等多领域，尤其在矿鸿领域形成独特优势：深化布局20+矿鸿业务场景，完成60+矿鸿资质认证项目，服务适配矿鸿设备认证近100款，业内领先。
    2）向硬件领域拓展，打开发展新空间：第一，公司是智算领域全栈服务商。公司以自主研发的“天元智算服务平台”为核心中枢，提供覆盖算力基础设施（DBO模式建设运营）、跨域异构算力调度（通用/智能/超算）和行业AI应用（硅基实验室、模型训练及工具链产品）的全生命周期服务。作为国内首批实现“调度平台+基建+生态”的一体化运营服务商，公司通过构建算力调度-模型评测-推理框架-工具链开发的四层级适配体系，为客户提供高性价比的AI全栈解决方案，深度支撑能源、电力、公安等垂类场景的智能化落地，获得了省级政府及头部企业客户的广泛认可。
    第二，拓展区域算力网络，深度参与国家算力大通道规划，推进宁夏、福建、张家口等地算力调度平台的建设和运营。在东南区域落地1300P异构算力资源池，完成机房建设、设备安装、组网联调、系统运行全交付，依托本地风电优势构建绿色公共算力，为本地产业化技术升级提供从训练到推理的全栈支撑，形成“算力资源+技术底座+应用生态”的全链条算力服务。天元智算服务平台正式投入商用，目前已经接入北京、上海、广州、宁夏算力节点，激活跨区域算力流通能力并获得多项重要进展。公司作为牵头单位，成功签约“韶关公共算力服务平台”项目，与三大运营商合作，构建国家算力网核心枢纽节点，为全国一体化算力网络建设提供标杆示范效应。
    第三，在硬件产品端，自有品牌业务包括“机械革命”和“恒悦”两大品牌。2025
    年上半年，智通国际ODM工厂基于GN22新平台的基础上推出了耀世16Ultra、苍龙、极光X pro等一系列高性能游戏笔记本，在散热技术方面，通过相变硅脂和水冷散热的运用实现了对散热架构的革命性升级，在续航与移动性方面也取得重大突破。GFK报告显示，在国内游戏本市场，2025年上半年机械革命市场份额提升至17%，稳居行业第三。在“618”期间，三大电商平台全部进入TOP4，机械革命已稳居国产电竞PC第一阵营，被上游供应商定义为游戏笔记本“御三家”品牌，在中端高性能市场拥有极高质价比鲜明标签。
    第四，机器人业务发展不断加速，打造重要成长动能。软通天擎机器人业务，重点围绕数采、交互智能、巡检、用工替代等场景进行研发创新。产品研发上，发布双足人形机器人天擎S1并实现拟人步态行走。完成自主研发轮式机器人天擎A2研发和小批量试制，并正式投入无锡工厂数采场使用。软通天汇复合机器人业务，以垂类场景为切入点，攻关复合机器人感知、决策、运动控制、任务规划等核心能力，联合生态研发软通天汇Phyxis具身智能平台，2025H1成功打造“基于北斗导航定位系统的测量放线机器人的研发与应用”标杆项目，并推出3款复合机器人产品。
    投资建议：公司的硬件+“鸿蒙+欧拉+高斯”三大基础软件+AI平台的布局已经正式形成，自身稀缺性凸显。短期利润波动不改长期发展前景，同时公司业务仍在快速发展，向机器人领域的积极布局有望打开公司长期发展空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.69、7.28、9.78亿元，当前股价对应PE分别为122X、78X、58X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品落地进度不及预期；行业竞争可能加剧。

2025年半年报点评：AI编程软件龙头，生态完善铸就长期核心竞争力

卓易信息(688258)
    事件概述：2025年8月27日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入1.74亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长40.66%，实现扣非归母净利润0.21亿元，同比增长323.58%。
    业绩稳健增长，盈利能力显著提升。1)收入稳步增长，扣非净利润大幅提升：2025年上半年，公司实现营业收入1.74亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润0.27亿元，同比增长40.66%；扣非归母净利润0.21亿元，同比增长323.58%，主要得益于营业收入增长带来更多的毛利润。
    2)分业务看，云服务业务高增，固件业务毛利率提升：服务业务实现收入0.59亿元，同比增长48.1%，主要受项目结算周期影响。云计算设备核心固件业务实现收入0.61亿元，毛利率同比提升10个百分点，主要由于技术积累成熟及引入AI工具提升开发效率所致。IDE（PB）业务实现收入0.49亿元，同比基本持平。
    AI编程业务布局深化，持续高研发投入构筑核心壁垒。1)IDE业务：公司推进“IDE+AI”与“AI+IDE”双线战略，新品商业化进展显著。SnapDevelop（IDE+AI）2026正式版免费试用推广中，一方面依托艾普阳海外渠道在多个国家开展推介，另一方面与国内头部开发者平台DCloud（覆盖900万前端开发者）战略合作，加速市场渗透，年内还将启动鸿蒙原生开发适配。EazyDevelop（AI+IDE）完成公测发布，内置20+行业模板，深度支持仓颉语言，“病历质控智能体”项目已获订单。同时，PB/PS2025版本升级，新增智能代码补全、超高速编译器等功能，存量产品竞争力持续增强。
    2)持续高强度研发，夯实技术护城河：2025年上半年，公司研发投入达4062.27万元，同比增长19.41%，研发投入占营收比例为23.33%，同比增加1.63个百分点。2025H1，公司申请专利4项，获得授权2项；申请软件著作权21项，获得授权12项。公司独立研发的固件框架平台ByoCore2.0，可支持所有主流国际和国内信创CPU，并积极引入大语言模型（LLM）应用于固件开发，提升开发效率。
    投资建议：公司通过“AI+IDE”等布局，打造AI编程时代基础软件龙头，与DCloud等头部平台合作有望进一步加速IDE产品推广进程，打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润为0.95/1.63/2.76亿元，对应PE分别为89X、52X、31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：Q2盈利受关税扰动影响可控，机队规模重归增长

东航物流(601156)
    2025年8月29日公司发布2025年中报。2025H1公司营业收入113亿元，同比基本持平；归母净利12.9亿元，同比+0.9%；扣非归母净利11.6亿元，同比-3.4%。25Q2公司营业收入57.6亿元，同比-5.0%；归母净利7.4亿元，同比+8.0%；扣非归母净利6.6亿元，同比-1.9%。
    25Q2公司归母净利增长受益财务费用压降和补贴收益，新投地面货站收入爬坡。25Q2公司利润和扣非利润同比表现分化，我们认为差异主要体现在1）财务费用压降：2024年公司提前偿还部分美元租赁负债，债务成本下降；2）二季度收到补贴。剔除非经常性科目，公司25Q2盈利同比小幅下降，我们认为与公司新投地面货站收入爬坡、综合物流解决方案受关税影响收入体量下降有关。
    25H1中货航营收和利润同比表现稳健，25Q2关税扰动对公司经营影响整体可控。2025年年初至今亚太至欧洲、北美空运运价延续高位，tac显示2025年1-8月上海浦东出口空运指数均值同比持平，1-7月亚太至北美/欧洲路向运价同比+3.3%/-1.3%。空运业务方面，中货航25H1营收同比+5.0%，主要由货邮周转量同比+5.6%驱动、运价同比-0.6%，燃油价格同比下降、计入部分补贴后净利润同比持平，我们认为成本端或存在扰动。25Q2航空速运/综合物流解决方案毛利率20.2%/15.7%，同比-2.0pcts/-0.8pct。2025年5月2日美国终止中国输美小额包裹的免税政策，公司25H1承运电商货量/单量同比-30%/-21%，25Q2关税扰动影响电商出口需求，但从经营结果来看对公司影响整体可控。
    恢复接收新飞机，全球供给整体紧张环境下将助力公司盈利超额增长。年初至今关税和供应链扰动使得飞机接收一度中断，6月公司恢复接收飞机后，截至2025年8月底中货航旗下合计18架全货机，较2024年底机队规模显著提升。在全球大型宽体货机存量时期，我们认为新增飞机将助力公司盈利超额增长。
    看好短期电商全托管模式延续，长期高端制造出海支撑空运需求。年初至今欧美小额免税政策调整影响电商空运出口需求，但我们认为Shein主营的快时尚服饰品类和以Temu代表的工贸供应链难以快速形成海外本土供货能力，短期或仍依赖全托管模式下的空运物流履约，7月拼多多恢复美区流量投放代表T86模式取消后电商平台熟悉新报关方式后仍将在北美市场持续投入。高端制造出口增长或将支撑行业运价，Seabury数据显示25H1中国空运出口工业品类货量同环比均实现增长，我们看好高端制造出海对出口运价形成支撑。
    投资建议：“对等关税”落地以来空运市场量价逐渐修复，看好公司机队规模扩大后实现盈利超额增长，我们上调2025-2027年公司营收分别至248、268、288亿元，上调归母净利润至28.1、30.9、34.5亿元，对应PE分别9x、8x、7x。维持“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅上涨、贸易摩擦和关税反复、地缘冲突升级。

2025年半年报点评：经营能力逐季改善，高端产品持续推进

富创精密(688409)
    事件：8月28日，富创精密发布2025年半年度报告。公司25H1实现收入17.24亿元，同比增长14.44%；实现归母净利润0.12亿元，同比下滑89.92%；实现扣非归母净利润-0.02亿元，同比转亏。
    其中，公司2Q25单季度实现收入9.62亿元，同比增长19.51%，环比增长26.24%；归母净利润0.34亿元，同比减少43.89%，环比扭亏为盈。
    经营能力、盈利能力明显改善。受益于国内外半导体市场需求增长，公司上半年营业收入实现较快增长。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为1.49亿元，上年同期为-1亿元，实现了经营性现金流净额的转正，主要原因系公司持续优化管理经营性现金流，客户回款情况较好。单季度看，公司Q2经营能力改善明显，盈利能力或迎来拐点。公司Q2毛利率为28.41%，同比增长1.34pct，环比增长4.26pct；净利率为3.90%，同比下滑2.73pct，环比增长8.34pct。
    匀气盘等高端产品推进成效明显。上半年，公司研发费用为1.21亿元，同比增长17.48%。公司持续推进技术升级与产品迭代，强化研发能力并深化市场拓展。2025年上半年，公司部分大客户匀气盘订单同比增速分别达74%和236%，彰显高端产品在大客户中的渗透成效。除此外，公司金属加热盘研发成功突破海外技术壁垒，实现多型号量产，并成为国内主流客户主要供应商，彰显公司在高端零部件领域持续强化的技术自主能力与产品竞争力。
    气体传输系统实现自主可控。气体传输系统核心技术长期被海外垄断，国产化率低。上半年，公司联合战略投资人共同收购国际品牌Compart股权，Compart拥有35年行业经验，覆盖从上游原材料、中游零部件到下游控制系统的全产业链技术能力，客户包括全球半导体设备龙头厂商。通过收购Compart，公司实现关键产品的自主可控，增强了公司在气体传输领域的垂直整合能力和全球竞争力。2025年上半年，公司气体传输系统业务发展符合预期，订单同比增长53%，营收同比增长21%。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为3.22/5.08/6.80亿元，对应PE为66/42/31倍，考虑公司是国内零部件龙头企业，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：零部件研发不及风险；技术人员变动的风险；竞争格局恶化的风险。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，关注产品矩阵强化与智能生态

明月镜片(301101)
    事件：明月镜片发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收3.99亿元，同比+3.68%；归母净利润9550.61万元，同比+7.35%；扣非归母净利润8272.35万元，同比+9.57%。25Q2公司实现营收2.02亿元，同比+4.71%；归母净利润4835.83万元，同比+3.42%；扣非归母净利润4114.72万元，同比1.09%。此外，公司每10股派发现金红利5.00元（含税），合计派发现金股利1.00亿元，占上半年归母净利润的105.09%。
    PMC超亮、全新1.74系列产品保持较高增速。25H1，分渠道看，1）直销渠道收入2.37亿元，占总营收59.43%。2）经销渠道收入1.33亿元，占总营收33.24%。分产品看，1）明星单品：PMC超亮系列产品收入同比+31.77%，受益于产品聚焦策略增速喜人，三大明星产品占常规镜片收入55.8%。2）近视防控产品：“轻松控”系列产品收入8167万元，同比+7.32%；剔除产品升级召回上一代产品带来的影响后，收入9012万元，同比+18.4%。3）1.74系列产品
    全新升级后获消费者和客户的热烈反馈，收入同比+258%。
    25H1毛利率同比-1.52pct至57.87%，扣非归母净利率同比+1.11pct。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为57.87%，同比-1.52pct；25Q2公司毛利率为57.34%，同比-3.38pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为16.96%/9.36%/4.99%，同比变化-2.15pct/-2.22pct/+1.17pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为16.71%/9.19%/5.15%，同比变化-2.83pct/-1.67pct/+1.11pct。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为23.93%，同比+0.82pct；扣非归母净利率为20.72%，同比+1.11pct。25Q2公司归母净利率为23.94%，同比-0.30pct；扣非归母净利率为20.37%，同比-0.73pct。
    产品矩阵强化与智能生态驱动增长。明月镜片持续强化产品矩阵保持充分韧劲，通过补足PMC超亮系列、超韧系列及智能变色2.0系列，全面覆盖高清透光、户外耐用及智能变色等多元化场景，并针对新品开展全国巡回交流活动，在广州、杭州等城市与客户专家深度互动以提升专业市场认知与渠道协同效率。此外，明月镜片凭借在高折射率材料、多功能膜层及智能制造上的深厚积淀，成为小米AI眼镜官方独家光学镜片供应商，通过整合线上小米有品商城及线下宝岛眼镜、千叶眼镜等400余家门店资源，构建一站式验光、定制与交付的全渠道服务体系，未来公司有望深度参与智能眼镜市场，持续推动业绩增长。
    投资建议：公司是国产镜片龙头，积极布局近视防控赛道，同时积极布局储备智能眼镜业务，具备较强稀缺性。我们预计25-27年公司归母净利润为2.1/2.6/3.2亿元，同比增速+16.8%/+23.8%/+23.6%，当前股价对应25-27年PE分别为48x、38x、31x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观环境波动；原材料价格波动。

2025年半年报点评：H1份额略有恢复，Q2量价齐升

青岛啤酒(600600)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润204.91/39.04/36.32亿元，分别同比+2.11%/+7.21%/+5.99%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润100.46/21.94/20.29亿元，分别同比+1.28%/+7.32%/+6.02%。
    25H1份额略有恢复，Q2量价齐升。25H1公司营收同比+2.1%，啤酒收入同比+1.9%至202.1亿元，其中销量同比+2.2%至473万千升（同期全国规上企业产量-0.3%，公司份额略有恢复），吨价同比略降0.3%。结构端看，25H1经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均稳健增长，纯生预计受餐饮及夜场渠道需求恢复较慢影响略有承压。25H1青岛啤酒主品牌销量同比+3.9%至271万千升，其中中高端以上产品销量同比+5.1%至199万千升；其他品牌销量202万千升，同比持平，主品牌中高端以上产品销量占比同比提升1.1pct。25Q2公司营收同比+1.3%，其中量/千升酒收入分别同比+1.0%/+0.3%，实现量价齐升。
    成本表现亮眼，费用管控良好，驱动盈利能力稳步提升。25H1公司啤酒吨成本同比-3.8%，预计主要系原材料价格下降，驱动啤酒毛利率同比+2.1pct至43.7%。除财务费用外费用端基本平稳，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/持平/+0.1/+0.4pct，综上扣非归母净利率同比+0.6pct。25Q2公司千升酒成本同比-5.1%，驱动公司综合毛利率+3.0pct至45.8%。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.2/+0.1/+0.5pct，扣非归母净利率同比+0.9pct。
    2025年起公司经营势能有望逐步向上，看好后续公司份额修复、吨价改善。
    2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续逐步份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。
    投资建议：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为326.60/332.22/341.52亿元，分别同比+1.6%/+1.7%/+2.8%；归母净利润分别为46.98/50.35/53.46亿元，分别同比+8.1%/+7.2%/+6.2%，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

2025年中报点评：业绩短期承压，加大力度拥抱AI

新点软件(688232)
    事件：新点软件于2025年8月27日晚发布半年报，2025H1公司实现营收6.70亿元，同比下滑14.57%；实现归母净利润-0.62亿元，上年同期为-0.24亿元，亏损幅度有所扩大；归母扣非净利润为-1.02亿元，上年同期为-0.74亿元。
    收入下滑，亏损幅度扩大。2025H1，公司实现营业收入6.70亿元，同比下降14.57%，主要受智慧政务板块收入下滑影响。归属于上市公司股东的净利润为-0.62亿元，同比亏损幅度扩大162.73%；扣非归母净利润为-1.02亿元，同比亏损扩大37.37%。盈利承压的同时，公司仍保持较高研发强度，研发投入占营业收入比例达30.06%，较上年同期提升0.55个百分点。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-2.14亿元，同比有所收窄，显示公司回款及资金使用情况边际改善。
    核心业务分化，AI新产品实现营收0.9亿元。2025H1公司三大核心业务收入分化：智慧招采实现收入3.42亿元，同比下降4.50%，占主营收入的51.43%；智慧政务实现收入1.97亿元，同比下降32.71%，拖累整体表现；数字建筑实现收入1.26亿元，同比下降2.20%，保持相对稳定。与此同时，公司积极拥抱人工智能与大模型应用，2025H1公司AI相关产品实现营业收入0.9亿元。公司已获得多项AI相关专利，推出AI助手与AI agent平台，并将智能问答、智能办理、智能问数等能力嵌入三大领域产品，推动原有平台智能化升级，提升客户体验与应用价值。
    三大产品线全面拥抱AI。在招采领域，一方面通过AI物料治理、AI编标、AI公平竞争审查、AI辅助评标等多项智能化产品和服务，加速推动央企、大型国企在采购领域的数字化转型；另一方面加大“AI+投标人服务”产品研发。在政务领域，完成智能客服、政务服务数字人、云端导办、虚拟窗口、智能公文等多业务场景与AI、虚拟技术、音视频技术充分融合。在建筑领域，创新推出AI大模型产品“筑小服”和“住政通”两大智能平台。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为2.63、3.17、3.83亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为37/31/26倍，考虑到公司作为G端数字化转型的龙头，同时在数据要素等领域前瞻布局，因此公司有望受益于后续财政政策发力带来的红利，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地进度不及预期；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

2025年半年报点评：25H1成本控制良好，中期分红提升股东回报

上海机场(600009)
    2025年8月29日公司发布2025年半年报：2025H1公司营收63.5亿元，同比+4.8%，归母净利10.4亿元，同比+28%，扣非归母净利10.3亿元，同比+28%；25Q2公司营收31.8亿元，同比+4.8%，归母净利5.3亿元，同比+22%，扣非归母净利5.1亿元，同比+22%。公司25H1归母净利同比改善，我们认为主要是由于生产经营同比恢复，增加对固定成本覆盖；以及国际旅客量占比提高，提升盈利能力；公司上半年成本控制良好，25H1营业成本同比-0.3%。
    飞机起降和旅客吞吐延续同比增长带动航空性收入增长，国际客流恢复至2019年同期90%以上带动单价上涨。虹浦两场客流、飞机起降延续同比增长带动航空收入增长：
    25H1两场飞机起降41.2万架次，同比+4.7%，旅客吞吐量0.66亿人次，同比+8.9%，公司航空性收入同比+8.4%（吞吐相关收入同比+11.6%）。国际客流恢复至2019年同期90%以上带动航空性收入单价提升：25H1浦东国际客流恢复至2019年93.6%，国际客流持续恢复，上海两场单位吞吐量收入同比+3.4%，单架次收入同比-0.9%。
    免税租金同比仍承压，25H1商业餐饮收入同比增长或主要由有税商业贡献。免税收入同比下滑：2023年12月公司公告与日上上海签订补充协议，重回保底租金与提成取高模式，但提成和保底租金水平较此前大幅下调，仍根据销售额确认租金。25H1公司确认免税租金6.3亿元，同比-3.1%，考虑到国际客流量增长，我们认为短期看触底企稳仍是免税商业主基调，同时免税对公司盈利拖累逐渐减弱。有税商业呈现明显改善：25H1
    公司商业餐饮收入10.9亿元，同比+2.3%，考虑到公司25H1广告和免税收入均同比下滑，我们认为有税商业收入增长是上半年公司商业收入的主要驱动。机场商业板块，建议关注本轮免税合约到期后的新协议签订情况，以及有税商业招商进度及潜在增量收入。
    25H1公司营业成本控制良好，货站资产和股权投资收益稳健。25H1公司管理费用3.2亿元，同比+8.0%，仍然受到限制性股票费用影响，但上半年公司成本控制良好，25H1营业成本同比-0.3%，人工/摊销/运营维护成本同比+0.4%/-0.8%/+0.8%，业务量同比增长的情况下营业成本同比基本持平。物流等其他非航业务具备韧性：25H1虹浦两场货量同比+5.1%、国际货量同比+5.5%，物流收入8.34亿元同比基本持平。股权投资收益稳健：浦东油料、免税股权25H1分别贡献投资收益2.2、1.6亿元，同比+11%、+95%，我们预计公司将持续受益于优质股权资产。
    投资建议：公司是国际航线复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，尽管短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量在中长期仍对免税商有着重要渠道价值，同时股权激励业绩考核下，收入端有望受益有税商业优化、成本端关注成本控制。此外公司宣派中期分红含税5.23亿元（对应中期盈利50.1%），优化股东回报。我们维持2025-2027年公司归母净利润分别为21.5、25.6、29.3亿元，当前股价对应PE分别为37、31、27倍。维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期；免税消费持续承压；基建投产增量成本超预期。

2025年半年报点评：量升价降，控费增效

古井贡酒(000596)
    事件：公司于8月29日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润138.80/36.62/36.26亿元，同比+0.54%/+2.49%/+2.42%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润47.34/13.32/13.15亿元，同比-14.23%/-11.63%/-11.81%。25H1期末合同负债14.28亿元，同比-35.63%。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，25Q2为24.88亿元，同比-24.88%，慢于表端营收增速。合同负债的波动和营收增速的差值或系酒企为抢占渠道现金流主动前置回款，一季度回款于二季度发货确认收入，是酒企淡旺季间平滑营收的常规操作。
    上半年各品牌均呈量增价跌趋势，大本营华中市场保持核心支撑。分产品：
    25H1白酒业务合计实现营收136.40亿元，同比+1.57%，量价分别贡献+10.67%/-8.22%，毛利率下滑1.38pcts至80.67%，量升价跌毛利下滑或因逆周期下次高端以上价位带承压，叠加公司通过开瓶红包、宴席政策等方式刺激动销，结构下行、货折增加拖累酒类主营毛利率。其中：①年份原浆实现营收109.59亿元，同比+1.59%，量价分别贡献+10.80%/-8.31%，毛利率同比-1.17pcts至85.14%，在白酒主营中占比同比+0.02pcts至80.34%，基本盘稳固。②古井贡酒实现营收11.84亿元，同比-4.39%，量价分别同比+9.26%/-12.49%，毛利率同比-4.15pcts至52.04%，在白酒主营中占比同比-0.54pcts至8.68%。③黄鹤楼及其他实现营收14.97亿元，同比+6.68%，量价分别同比+12.11%/-4.84%，毛利率同比-1.52pcts至70.62%，在白酒主营中占比同比+0.53pcts至10.97%。
    分区域：25H1华北/华中/华南/国际营收同比-27.04%/+3.60%/-5.84%/-53.68%。核心市场华中区域占比+2.62pcts至88.60%，逆周期下业务向省内收缩。分渠道：25H1线上/线下分别实现营收5.73/133.07亿元，同比+40.19%/-0.67%。经销商数量：25H1末合计5062家，华北/华中/华南/国际分别为1378/3009/655/20家，较去年末分别净增加+18/-32/-6/-7家，合计净增-27家。
    动态精细的费用管控低消规模效应减弱影响，净利率水平逆势提升，提质增效持续兑现。25H1/25Q2毛利率分别为79.87%/80.24%，同比-0.54/-0.26pcts，或受结构下移和货折增加拖累。25H1销售/管理费用率分别为25.30%/4.84%，同比-0.86/-0.02pcts，25Q2分别为22.78%/5.75%，同比-1.86/+0.78pcts，公司根据市场需求动态调节淡季市场投放。25H1/25Q2归母净利率分别为26.38%/28.13%，同比+0.50/+0.83pcts。
    投资建议：公司具备优秀的组织执行力和渠道掌控力，逆周期下提质增效持续兑现，预计25-27年分别实现归母净利润54.35/58.64/64.78亿元，同比-1.5%/7.9%/10.5%，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内竞争加剧，省外调整不及预期，旺季需求不振动销受滞等。

系列点评二十七：2025Q2盈利亮眼 高端化表现稳健

长城汽车(601633)
    事件概述：公司发布2025H1业绩报告：2025H1营业总收入为923.3亿元，同比+1.0%，其中，2025Q2营业总收入为523.2亿元，同比/环比分别为+7.7%/+30.7%；2025H1归母净利润为63.4亿元，同比-10.5%；其中2025Q2归母净利润为45.9亿元，同比/环比分别为+19.1%/+161.9%。2025H1扣非归母净利润为35.8亿元，同比-36.4%，其中，2025Q2扣非归母净利润为21.1亿元，同比/环比分别为-41.8%/+43.8%。
    营收稳定增长，营销费用提升。收入端：2025H1营业总收入为923.3亿元，同比+1.0%；其中，2025Q2营业总收入为523.2亿元，同比/环比分别为+7.7%/+30.7%。据我们测算，2025Q2单车ASP为16.7万元，同比/环比分别-0.4/+1.1万元。利润端：2025H1扣非归母净利润为35.8亿元，同比-36.4%；其中，2025Q2扣非归母净利润为21.1亿元，同比/环比分别为-41.8%/+43.8%。利润端下滑主要由于公司加速构建新渠道模式、加大新车和新技术宣传提升导致费用增加。我们判断随着2025Q3新车上量，有望迎来翻转。费用端：2025Q2
    销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/1.8%/4.5%/-1.3%，同比分别+0.9pts/-0.2pts/-0.1pts/-0.7pts，环比分别-0.5pts/-0.3pts/-0.3pts/+1.3pts。
    销量增势强劲，新车动力性能+智驾体验双升级。2025H1合计交付57.0万辆，同比+1.8%；其中，2025Q2交付合计31.3万辆，同比/环比分别为+10.1%/+21.9%；其中，哈弗2025Q2为17.7万辆，同比/环比分别为+24.7%/-22.3%；魏牌2025Q2为2.1万辆，同比/环比分别为+106.3%/+58.9%；皮卡2025Q2为4.6万辆，同比/环比分别为-4.5%/-7.6%；欧拉2025Q2为0.7万辆，同比/环比分别为-57.9%/+2.5%；坦克2025Q2为6.2万辆，同比/环比分别为-7.8%/+46.9%。魏牌高山7豪华MPV将于9月10日开启预售，预计售价25-30万元。公司以Hi4技术平台迭代和高阶智驾系统规模化为新车布局方向，产品性能升级的同时直击消费者智能化需求升级，有望驱动销量持续提升。
    海外销量稳中有进，全球化加速推进。公司2025Q2海外销量10.7万辆，同比/环比分别为-1.8%/+17.5%。巴西工厂已于8月投产，首批量产哈弗H6、长城炮等主力车型，大规模应用工业机器人实现智能化生产，年产能达5万台。“技术标准输出”与“本地化需求适配”的深度融合下公司全球化战略加速跃升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,405.8/2,910.9/3,347.5亿元，归母净利润为132.3/200.6/234.7亿元，对应2025年8月29日收盘价25.85元/股，PE为17/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；销量不及预期；出海进度不及预期。

2025年半年报点评：经营承压，修复在途

千味央厨(001215)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入8.9亿元，同比-0.7%；实现归母净利润0.4亿元，同比-39.7%；实现扣非净利润0.3亿元，同比-41.9%。单季度看，25Q2实现营业收入4.2亿元，同比-3.1%；归母净利润0.1亿元，同比-42.1%；扣非净利润0.1亿元，同比-47.6%。
    传统单品销售承压，预制菜快速放量。分产品看，25H1主食/小食/烘焙甜品/冷冻调理菜肴类及其他分别实现收入4.1/2.0/2.1/0.7亿元，同比-9.1%/-6.6%/+11.0%/+67.3%，其中主食类和小食类受市场竞争及产品生命周期影响，部分传统产品更新迭代，而新品处于上市初期，市占率尚不及传统产品，导致收入有所下滑；烘焙甜品受益于产品结构的调整，公司为核心大客户提供多款新产品下实现收入稳健增长；冷冻调理菜肴类及其他收入增速较快，主因公司针对核心大客户提供部分定制预制菜产品，此外向经销商渠道提供部分适合团餐、宴席场景的预制菜产品。
    大B推新拓客，小B端竞争压力延续。分渠道看，25H1直营实现收入4.3亿元，同比+5.3%，除合作全国性品牌连锁餐饮外，公司积极抓取新型零售业务市场规模迅速扩大的机遇，与国内大型KA卖场如盒马、沃尔玛等取得合作，大B端分拆客户表现，前五大客户分别实现收入1.9/0.5/0.4/0.3亿元，同比+0.3%/-15.2%-/27.8%/+349.7%。餐饮消费整体更趋于理性、市场竞争依然激烈下，25H1经销实现收入4.5亿元，同比-6.4%。
    低毛利业务占比提升、费投增加，盈利有所承压。25H1公司毛利率为23.6%，同比-1.6pcts（Q2同比-2.3pcts），预计主因低毛利业务占比提升所致。25H1四费同比+1.9pcts（Q2同比+1.2pcts），其中销售费用率6.9%，同比+1.3pcts（Q2同比+0.4pcts），主因销售人员增加、线上投流费用增加；管理费用率9.7%，同比+0.3pcts（Q2同比+0.3pcts）；研发费用率1.3%，同比+0.1pcts（Q2同比+0.2pcts）；财务费用率0.01%，同比+0.2pcts（Q2同比+0.2pcts）。25H1/25Q2实现归母净利率4.0%/3.5%，同比-2.6/-2.3pcts；扣非净利率3.9%/3.2%，同比-2.7/-2.7pcts。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.9/20.0/21.0亿元，同比+1.1%/5.4/5.5%；归母净利润分别为0.8/0.9/1.0亿元，同比-9.3%/+15.8%/+14.1%，当前股价对应当前股价对P/E分别为37/32/28x，维持“推荐“评级。
    风险提示：下游客户拓展不及预期，新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2025年中报点评：营收归母净利大幅改善，低成本融资助力公司发展

城建发展(600266)
    营收同比增长超90%，归母净利润大幅转正。截至2025年上半年，公司实现营业收入127.60亿元，同比增加95.70%，主要系房地产项目结转规模增加所致；截至2025年上半年，公司实现归母净利6.08亿元，由2024年上半年的-1.37亿元大幅转正。主要原因是：1）是房地产主业稳健经营，公司坚持以客户需求为导向，多措并举，去库存效果显著，并竞得北京市昌平区北四村一块土地；2）商业地产稳商保租工作取得成效，商业地产实现经营额3.47亿元，城奥大厦、城悦会、青岛漫悦里商街等多个项目出租率保持在90%以上；3）对外股权投资收益稳定，收到参股企业分红1.66亿元。
    销售面积同比提升，新增土地储备近8万方。截至2025年上半年，公司共实现销售面积18.32万平方米，同比提升2.57%，实现销售金额105.00亿元，同比下降11.91%；土地拓展方面，公司截至2025年上半年新增土地储备面积7.99万方，同比下降6.55%；截至2025年上半年公司实现新开工面积53.93万方，较2024年上半年的9.66万方提升458%，公司抓住市场窗口积极开工。
    低成本融资渠道，支撑公司继续深耕北京市场。截至2025年上半年，公司实现多笔融资，发行3年期中票20亿元，对应票面利率2.49%；2025年6月发行3年期公司债25亿元，对应票面利率2.40%；截至2025年上半年，公司1年内到期公司信用类债券余额仅5亿元，超过一年到期公司信用类债券余额242.50亿元，其中公司债券余额仅97亿元，债务结构稳健。公司在北京拥有丰富的城市更新资源和项目经验，我们预计公司下半年仍将积极聚焦北京、上海土地市场，择机补充优质招拍挂和城市更新项目。
    投资建议：公司作为北京市国资开发商，深耕北京多年，在投资端具备国企优势。我们预测公司2025-2027年的营收分别为269.64亿元/289.98亿元/323.07亿元，同比增幅为6.0%/7.5%/11.4%，2025-2027年的归母净利润分别为13.94亿元/19.72亿元/26.55亿元，同比增幅分别为246.6%/41.5%/34.6%，对应2025-2027年PE倍数为7X/5X/4X。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

2025年中报点评：业绩符合预期，液冷与机器人新领域加速突破

华光新材(688379)
    事件：2025年8月30日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入12.06亿元，同比+39.03%；实现归母净利润1.23亿元，同比+174.02%，主要系公司于2025年上半年确认拆迁收益；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比+1.08%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入6.20亿元，同比+22.29%；实现归母净利润0.28亿元，同比-25.46%。
    2025Q2利润短期承压，新产品开拓有望改善盈利能力。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率为11.07%，同比-3.97pcts，2025Q2毛利率为11.47%，同比-6.15pcts；2025年上半年归母净利率为10.22%，同比+5.03pcts，2025Q2归母净利率为4.48%，同比-2.87pcts；2025年上半年扣非归母净利率为3.65%，同比-1.37pcts。费用率方面，公司运营效率持续提升，2025上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.79%/2.16%/2.70%/1.57%，同比-0.39pct/-0.35pct/-0.49pct/-0.32pct。公司正积极拓展电子连接材料、高精度钎焊材料等产品，产品结构的持续优化有望带动整体盈利水平回升。
    制冷与电力电力业务稳健增长，电子与新能源业务高速放量。公司基本盘业务稳固，2025年上半年制冷暖通与电力电气领域营收同比分别增长22.47%和66.95%。同时，电子及新能源汽车作为第二增长曲线，营收同比分别高增75.92%和50.01%，电子领域中银浆产品收入同比增长42.69%，锡基钎料收入同比增长1180.81%。海外业务方面，公司持续推进国际化战略，上半年海外营收同比增长37.96%，覆盖50余个国家。
    AI算力液冷、机器人等新兴领域打开第三成长空间。公司发挥钎焊材料“工业万能胶”的特色，积极拓展产业链机遇。在算力液冷服务器方向，公司抓住AI产业带动的热管理需求，其液冷板用焊接材料性能已达国际先进水平，2025年上半年该业务实现收入近2900万元，占总营收比例达2.4%，下半年有望持续放量。在机器人方向，公司产品已成功应用于机器人灵巧手电路板焊接，并积极与行业头部客户对接焊接解决方案。新兴领域的快速突破，有望成为业绩增长的新引擎。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收25.12、34.21、43.56亿元，同比增速分别为31.0%、36.2%、27.3%，归母净利润1.95、1.90、2.44亿元，同比增速分别为142.1%、-2.5%、28.0%，对应PE为29、30、23倍，考虑公司中温钎料业务增长稳健，新能源汽车及电子连接业务高速成长，在AI算力液冷服务器、机器人等新兴领域的布局已初见成效，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险；电子与新能源汽车行业需求不及预期风险；数据中心行业需求布局预期风险；新产品开发进度不及预期风险；经营活动现金流为负的风险；汇率风险。

2025年半年报点评：短期业绩有所波动，不改长期放量趋势

森麒麟(002984)
    事件：公司发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入41.19亿元，yoy+0.24%；实现归母净利润6.72亿元，yoy-37.64%；扣非净利润6.67亿元，yoy-36.98%。其中，2025Q2实现营业收入20.63亿元，yoy+3.45%，qoq+0.35%；实现归母净利润3.11亿元，yoy-45.85%，qoq-14.01%；扣非净利润3.13亿元，yoy-44.40%，qoq-11.85%。
    2025年二季度轮胎销量同比增长。2025H1公司轮胎实现产量1,556.95万条，同比-3.21%，其中，半钢胎产量1,504.05万条，同比-3.56%；全钢胎产量52.90万条，同比+7.72%。实现销量1,487.03万条，同比+7.34%；其中，半钢胎销量1,437.03万条，同比-1.65%；全钢胎销量50.00万条，同比+3.11%。实现营收41.19亿元，同比+0.24%。均价为277.0元/条，同比+1.77%。毛利率24.60%，同比减少8.64pct；2025年二季度公司实现轮胎销量749.29万条；其中，半钢胎销量720.66万条，同比+0.60%；全钢胎销量28.63万条，同比+26.94%。实现营收20.63亿元，同比+3.45%。均价为275.38元/条，同比增长3.41%。毛利率26.45%，环比增加3.7pct。
    全球化布局稳步推进，摩洛哥工厂产能释放可期。公司制定“833plus”战略，计划10年左右在全球布局8座数字化智能制造基地，同时实现运行3座研发中心和3座用户体验中心。2023年泰国二期“年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”大规模投产运行，在此背景下公司于2024年不断加快“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”进度，随着项目的不断推进，森麒麟的中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局将成为公司业绩增长的重要驱动力。目前摩洛哥工厂正处于产能爬坡阶段，预计2025年将实现大规模投产放量。
    投资建议：公司轮胎产能全球化布局，产能释放的确定性强，并且产品结构中高毛利率的产品占比较高，公司盈利能力有望保持竞争性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.83、25.67、27.75亿元，现价（2025/08/29对应PE分别为9X、8X、7X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料成本大幅上行；船运等运力紧张；项目建设不及预期。

2025年中报点评：Q2收入继续保持高速增长，AI+战略加速落地

金桥信息(603918)
    事件：金桥信息于2025年8月29日晚发布中报，2025H1公司实现营收2.73亿元，同比增长50.65%；实现归母净利润-0.41亿元，同比增长24.18%；实现扣非净利润-0.42亿元，同比增长22.18%。
    二季度收入继续保持快速增长，费用端保持良好控制。2025Q2公司实现营收1.72亿元，同比增长43.80%；实现归母净利润-0.18亿元，同比增长-24.87%；实现扣非净利润-0.19亿元，同比增长-23.66%。2025H1公司销售/管理/研发费用同比变动分别为-8%/+13%/-40%，公司整体在费用端保持良好的控制水平。
    携手蚂蚁，金融法律科技业务继续保持高速发展。公司与蚂蚁集团保持着长期且良好的合作关系，双方共同合作打造国内一流的智能化、专业化、规范化的多元解纷平台。以“调解”为最先切入的业务突破口，用AI提升多元解纷方案全流程效率。2025H1公司加速探索“AI+调解”的创新融合路径，重点研发基于大模型的智能语音机器人与多元解纷系统协同耦合，构建“人机协作”的数字化金融调解业务流程与智能应用体系。随着平台2.0版本对外正式开放，进一步向不同规模不同类型的调解组织开放，增加市场主体参与的多元性，目前平台已入驻特邀调解组织超过30家，入驻调解人员超过2,200人。2025年上半年，多元解纷平台已在国内若干家法院相继开展业务，公司调解相关业务已实现收入超过2,100万元，较去年同期增长近50%。
    探索AI+司法板块，发布重磅AI新品。智慧法院业务板块，公司以AI+司法为着手点，公司在上海、浙江等地法院及最高院积极参与全国法院“一张网”及数字法院建设，与阿里云智能集团签署合作框架协议。2025年6月，公司举办“智启司法·链通未来”大模型赋能数字法院智慧解决方案论坛，论坛发布了金桥信息全新推出的数字法院整体解决方案——“亦案通”“亦法通”。同时，公司积极探索相关产品、解决方案在公共法律服务领域的应用，进一步构建诉讼服务场景智能咨询体系，推动司法服务从“线上化”向“智能化”跨越。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别0.38、1.05、1.90亿元，26/27年同比增速分别为173%/81%，当前市值对应25/26/27年PE为182/67/37倍。考虑到公司携手蚂蚁全面拥抱AI，同时多元解纷业务呈现翻倍式增长态势，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品推进不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑；AI技术落地进度不及预期。

2025年半年报点评：AIoT生态驱动业绩提升，下游应用蓬勃发展

乐鑫科技(688018)
    事件：8月29日，乐鑫科技发布2025年半年度报告，公司25H1实现营业收入为12.46亿元，同比增加35.35%；实现归母净利润2.61亿元，同比增长72.29%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比增长64.22%。
    其中，2Q25单季度公司营收6.88亿元，同比增长29.02%，环比增长23.3%；归母净利润1.68亿元，同比增长71.46%，环比增长78.72%。
    经营杠杆效应显现，营收利润双高增。乐鑫科技作为物联网领域专业芯片设计及解决方案供应商，以“处理+连接”为核心方向，凭借自研芯片、聚焦AIoTSoC及软件，已发展为物联网技术生态型公司。
    25H1期间，受益于下游行业数字化与智能化渗透率提升，且新增客户逐步起量，公司营收实现高速增长。利润方面，公司25H1综合毛利率为45.20%，YOY+2.00pcts，各产品定价策略保持稳定，毛利率波动主要受销售的结构性变动影响，同时因采购量提升获得规模效应导致成本降低；费用方面，公司的研发、销售等费用增速控制在营收增速之下，经营杠杆效应逐步显现。
    产品矩阵持续完善，下游应用百花齐放。产品领域，公司延续“处理+连接”的路径，持续迭代芯片，拓展产品应用边界。“处理”以SoC为核心，包括AI计算等方面，公司的ESP32-S系列自ESP32-S3芯片开始，持续强化边缘AI方向的应用；“连接”以无线通信为核心，目前已包括Wi-Fi、蓝牙和Thread等技术，公司在25H1期间完成首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片工程样片测试，并计划于25H2量产。这标志着公司在高性能无线通信芯片领域实现新突破，正式进军Wi-Fi6E高速数通与透传市场。
    在应用端，智能家居仍然是公司的主要收入来源，但非智能家居领域已经呈现出更高的增速，并带动公司的整体成长。乐鑫的产品应用于泛IoT领域，着眼于长期的数字化升级，而非依赖某个行业或客户的短期性增长。
    全栈技术自研，兼具性能+成本优势。公司核心技术来源均为自主研发。经过多年的技术积累和产品创新，公司在嵌入式MCU无线通信芯片领域已拥有较多的技术积淀和持续创新能力，在芯片设计、人工智能、射频、设备控制、处理器、数据传输等方面均拥有了自主研发的核心技术。
    Wi-Fi产品方面，目前公司已涵盖Wi-Fi4和Wi-Fi6技术，且Wi-Fi6E产品已经研发成功；RISC-V架构方面，公司已将基于RISC-V指令集自研的MCU架构集成到产品中，从而逐步降低许可证费用，并形成产品差异化竞争优势。
    投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率提升，产品矩阵持续完善，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.58/7.10/8.93亿元，对应PE为61/48/38倍，考虑公司下游应用持续拓展，为客户提供硬件、软件、云产品一站式服务，打造AIoT开发者生态平台，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年半年报点评：电解铝量价齐升，一体化优势持续巩固

中国铝业(601600)
    事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：25H1公司实现营收1163.9亿元，同比+5.1%，归母净利70.7亿元，同比+0.8%，扣非归母净利69.4亿元，同比+1.2%。单季度看，25Q2营收606.1亿元，同比-1.9%，环比+8.7%，归母净利35.3亿元，同比-26.2%，环比-0.1%，扣非归母净利35.0亿元，同比-25.2%，环比+1.6%；2）中期分红：
    25H1拟每股派发现金红利0.123元（含税），现金分红21.1亿元，分红率30%。
    量价齐升，电解铝氧化铝产量完成年度目标的50%以上。1）量：25H1电解铝产量397万吨，同比+9.4%，冶金级氧化铝产量860万吨，同比+4.9%，煤炭产量661万吨同比+3.6%；单季度看，25Q2电解铝产量203万吨，环比+4.6%，冶金级氧化铝产量412万吨，环比-8.0%，煤炭产量339万吨，环比+5.3%；2025年产量目标：冶金级氧化铝产量1681万吨，电解铝产量780万吨，原煤产量1410万吨，25H1电解铝、冶金级氧化铝已完成产量目标的50%以上。2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%，广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%，广西氧化铝价格3072元/吨，环比-22.5%。
    25H1板块业绩拆分：1）电解铝：税前利润81.1亿元，同比+5.1亿元，主要由于产销量增加；2）氧化铝：税前利润47.1亿元，同比+9.9亿元，主要由于销量增加，同时铝土矿自给率提升带动成本下降；3）能源：税前利润5.4亿元，同比-3.9亿元，新能源发电盈利同比增加，但煤炭价格拖累板块业绩；4）贸易：税前利润5.1亿元，同比-6.0亿元，主要由于氧化铝及焦煤价格大幅波动；5）其他：本部及其他业务税前利润-6.1亿元，同比亏损扩大2.3亿元，主要由于期货业务及利息收入减少等影响。
    资产减值：25H1资产减值损失4.8亿元，同比增加4.3亿元，其中25Q2为3.4亿元，环比增加1.9亿元，主要由于铝价波动较大，对存货计提减值。
    核心看点：1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，2024年铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达到1566万吨；2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑；3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至25H1末的36亿元。减值方面，随着资产不断夯实，未来资产质量更高。
    投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利144.5亿元、165.9亿元和172.6亿元，对应现价的PE分别为9、8和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。