ALK-TKI双代布局，SY-707上市在即

首药控股(688197)
    主要观点：
    聚焦NSCLC小分子创新药领域，同时拥有第二代、三代ALK-TKI。公司是一家专注于小分子创新药自主研发的企业，研发管线涵盖多种肿瘤适应症及其他临床需求迫切的疾病，聚焦于NSCLC适应症，公司布局了第二代ALK-TKISY-707、第三代ALK-TKI SY-3505、高选择性RET-TKISY-5007、KRASG12C抑制剂SY-5933等产品，是国内首个同时拥有第二代、三代ALK-TKI的创新药企。此外，公司多个早期研发项目获得了阶段性的成绩，确定了多个PCC，包括LMP7抑制剂、第四代ALK抑制剂、MAT2A抑制剂、MALT1蛋白酶抑制剂及Menin抑制剂等，为公司可持续发展注入新动能。
    公司二代ALK-TKI商业价值即将释放，三代ALK-TKI临床进展顺利。SY-707是一款ALK/FAK/PYK2/IGF1R多靶点激酶抑制剂，公司围绕ALK/FAK靶点对其进行重点开发，是公司的核心产品之一。SY-707（药品名称：康太替尼颗粒，商品名：首要泽）为第二代ALK-TKI，用于治疗局部晚期或转移性ALK(+)NSCLC患者的NDA已于2024年10月获NMPA受理，目前，上市审评工作正在有序推进，药品研制、生产现场以及临床研制现场核查已完成，药品注册检验工作已完成。SY-3505对第一代、第二代ALK-TKI的关键耐药突变体（F1174L、L1196M、G1202R、G1269S、R1275Q等）具有较强抑制作用，能够阻断其信号传导通路，最终实现有效抑制ALK(+)肿瘤生长的效果。SY-3505（Ficonalkib）是目前临床进展最快的国产第三代ALK-TKI，两个注册性临床试验正在持续推进中，未来有望为初治患者带来更新更好的治疗选择。
    我国ALK-TKI市场：二代主导，差异化竞争格局显现。目前我国ALK-TKI市场由二代产品主导，2024年占比达到67.33%，一代产品市场份额逐步被二代、三代产品替代，第三代ALK-TKI洛拉替尼凭借其优异的临床数据，自2022年上市以来市场份额快速提升，2024年占比接近15%。阿来替尼凭借其先发优势和优异疗效，持续领跑我国院内ALK-TKI市场，2024年在我国院内ALK-TKI市场中以54.82%的市场份额稳居首位。首款国产ALK-TKI恩沙替尼自2020年11月上市以来持续拓展市场，2024年已占据7.71%的市场份额。第一代ALK-TKI克唑替尼作为最早上市的产品，目前仍占据较领先的市场份额，2024年市占率达17.81%。然而，在一线治疗中，第二代、第三代ALK-TKI疗效明显优于第一代ALK-TKI克唑替尼，未来一线用药的主要竞争将会集中在第二、三代药物之间。
    SY-5007：研发进度前列的国产选择性RET-TKI，III期临床随访中。SY-5007为公司自主研发的高选择性小分子RET酪氨酸激酶抑制剂，是临床研发进度前列的国产选择性RET-TKI，目前，SY-5007的两个关键性临床试验开展顺利。在2024年ASCO发布的II期临床试验初步研究结果显示，SY-5007在RET融合阳性NSCLC（包括初治和经治）患者中表现出良好的疗效和安全性，有望为患者带来新的治疗选择。目前全球范围内已上市的选择性RET-TKI只有普拉替尼和塞普替尼，该两款药物均存在不同方面的安全性问题。截至目前，SY-5007是全球唯一已经进入临床III期的国产选择性RET-TKI，其余国产/进口候选药物均处于临床I/II期阶段，SY-5007进度优势明显。此外，SY-5007在现有研究中展现出持久显著的疗效以及良好的安全性和耐受性，有望为该类患者带来更优、更新的治疗选择，且作为国产药物能够显著提高患者用药可及性。
    投资建议：
    我们对现有已上市产品和预估2027年以前能上市的产品或适应症_做NPV估值，假设无风险利率R f为1.63%（十年期国债收益率），市场预期投资回报率R m为8%，所得税率为15%，永续增长率为1.5%，计算得出WACC为7.11%，通过DCF模型测算出公司总股权价值为66.14亿元人民币。我们预计公司2025-2027年的收入分别为0.59/1.43/2.87亿元，归母净利润分别为-1.84/-1.71/-1.74亿元。考虑公司二代ALK-TKI——SY-707上市在即，SY-3505是目前临床进展最快的国产第三代ALK-TKI，SY-5007是全球唯一已经进入临床III期的国产选择性RET-TKI、年内有望提交NDA，当前市值小于测算的公司股权价值，我们首次给予其“增持”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

盈利能力修复向好，AI赋能平台DiOrion上线运行

泓博医药(301230)
    事件：
    公司发布2024年报和2025年一季报：2024年公司实现营收5.44亿元，同比增长11.18%；归母净利润0.17亿元，同比下滑54.59%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下滑82.74%。2025年第一季度公司实现营收1.69亿元，同比增长29.61%；归母净利润0.12亿元，同比增长226.47%；扣非归母净利润0.10亿元，同比大幅增长1,448.20%。
    事件点评：
    营业收入稳定增长，盈利能力持续改善。收入端，2024年公司实现营收5.44亿元，其中2024Q1-Q4分别为1.31/1.35/1.26/1.53亿元，2025Q1营收进一步增长至1.69亿元，整体呈现稳定增长态势。利润端，2024年公司实现扣非归母净利润0.05亿元，其中2024Q1-Q4分别为0.01/0.09/-0.03/-0.01亿元，2025Q1回升至0.10亿元，呈现修复趋势。公司盈利能力持续改善，2024Q1-Q4/2025Q1销售毛利率分别为20.61%/26.84%/23.71%/24.14%/28.39%，销售净利率分别为2.81%/9.12%/-0.58%/1.20%/7.07%。
    药物发现板块维持稳健增长，商业化板块实现快速放量。2024年度，公司药物发现/工艺研究与开发/商业化生产板块分别实现营收3.17/0.48/1.65亿元，占总营收比例分别为58.14%/8.85%/30.34%，同比增速分别为7.97%/-38.15%/51.02%。药物发现板块作为公司的核心业务，维持稳健增长态势；商业化板块快速放量，成为公司收入增长的重要驱动力；工艺研究与开发板块业务受行业客户需求波动、价格竞争激烈等因素的影响，承接订单不达预期，给公司整体业绩带来波动。2024年公司商业化品种左卡尼汀及本维莫德先后通过原料药备案及药品上市前GMP符合性检查，为丰富公司商业化产品管线奠定坚实基础。此外，左卡尼汀及替格瑞洛获得了欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的欧洲药典适用性证书（CEP证书），标志着该原料药产品已经具备进入欧洲市场的资质，为未来公司原料药业务拓展国际市场铺垫了积极基础。
    CRO/CDMO活跃客户数量快速增长，商业化生产活跃客户数量和公司在手订单金额维持稳定。2024年，公司持续加大了市场营销和推广力度，全年累计参加/主办19场海内外展会、论坛及市场推广活动，品牌影响力不断提升。活跃客户数量和在手订单金额方面均取得积极进展：截止2024年底，CRO/CDMO活跃客户399家，同比增长99.50%，客户拓展成效显著；商业化生产活跃客户130家，同比增长1.56%，整体保持稳定；公司在手订单金额为3.12亿元，同比增长1.18%，基本持平，订单储备充足，为未来营收增长提供保障。
    研发投入持续增长，基于生成式AI的生物医药大模型DiOrion-GPT开发进展顺利。2024年公司研发投入达0.47亿元，同比增长26.58%，研发费用占营业收入的比例为8.68%，持续强化研发实力和技术平台建设。截至2024年末，公司核心技术平台CADD/AIDD平台已累计为80个新药项目提供了技术支持，其中6个项目已进入临床I期，1个项目已进入临床II期，采购CADD/AIDD服务的客户数已达40家。公司AIDD团队独立自主开发的一站式早期药物发现平台DiOrion上线投入使用，其涵盖新药早期研发全流程，采用模块化设计，将项目立项调研、化合物设计、专利分析、活性评估及成药性研究整合至同一系统；其中，基于生成式AI的生物医药大模型DiOrion-GPT开发进展顺利，已完成大语言模型本地部署工作并集成到DiOrion中，DiOrion-GPT训练数据涵盖大量生物医药文献和专利等资料，具备专利文献查阅，分子设计等多项功能，助力提升药物发现效率与创新能力，同时也为公司自身构筑差异化竞争优势，未来有望直接或间接驱动药物发现业务持续增长。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为40.42/48.88/54.37百万元，EPS分别为0.29/0.35/0.39元，当前股价对应PE为102/85/76倍。公司已成功打造一站式综合服务平台并具备一定规模，研发投入持续提升，充裕人才储备构建优质研发团队，拥有多个先进技术平台和AI赋能平台DiOrion（生物医药大模型DiOrion-GPT集成于其中）；新签订单和新增优质客户有望持续增长，在手订单金额和活跃客户有望维持稳定，核心业务药物发现板块稳健增长，商业化板块快速放量。综合考虑上述公司平台化布局、技术壁垒及业务拓展潜力，我们维持其“增持”评级。
    风险提示：
    新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，地缘政治风险，汇率波动风险。

利润端阶段性承压，行业呈现初步复苏迹象

普蕊斯(301257)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报：2024年公司实现营收8.04亿元，同比增长5.75%；归母净利润1.06亿元，同比下滑21.01%；扣非归母净利润为0.83亿元，同比下滑26.88%。2025年第一季度，公司实现营收1.76亿元，同比下滑4.37%；归母净利润0.07亿元，同比下滑67.32%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下滑75.34%。
    事件点评：
    受订单价格和成本端影响，公司利润端承压。2024年公司销售毛利率为24.38%，同比下滑6.03个百分点，主要系公司业务需求储备了业务人员，增加的业务人员使得营业成本相应增加所致，2024年公司销售成本率为75.62%，同比增加6.09个百分点。费用率方面，2024年，公司管理、销售、研发、财务费用率分别为5.45%/1.07%/4.46%/-0.33%，较为稳定。
    2024年新签订单首次出现下滑，在手订单基本持平。2024年公司新签不含税合同金额10.00亿元，同比下降22.59%，主要是由于生物医药行业受到结构性和周期性变化导致供给端和需求端产生影响，同时行业内竞争加剧，订单价格有所波动，公司为实现长期可持续高质量盈利发展目标对部分盈利指标不达标的订单进行了取舍所致。截至2024年末，公司存量不含税合同金额为18.89亿元，同比增长0.38%。
    2025年行业呈现初步复苏迹象，询单及新签订单同比实现较快增长。2025年第一季度，公司利润端出现较大幅度的下滑，主要由于行业竞争加剧导致订单价格波动，公司2024年新签合同金额下滑使得今年一季度营业收入略有下降，但考虑到目前行业和客户需求呈现初步复苏的迹象，公司2025年第一季度的询单量、新签订单同比实现较快增长，公司根据业务需求储备了业务人员导致营业成本相应增加，毛利率、净利率面临阶段性压力。
    投资建议：
    考虑公司当前毛利率有所下滑，我们下调公司2025-2027年的归母净利润分别为1.20（前值1.68）/1.36（前值2.03）/1.56亿元，EPS分别为1.51（前值2.74）/1.71（前值3.32）/1.96元，当前股价对应PE为18/16/14倍。考虑公司作为国内领先的SMO企业，覆盖临床机构范围广，营收呈现扩张，今年一季度新增订单金额同比快速增长，但目前毛利率下滑，我们下调至“增持”投资评级。
    风险提示：
    人员流失风险；新增合同金额增长不及预期；临床试验服务面临诉讼或纠纷风险；毛利率下滑的风险；业务资质风险。

伏美替尼维持高增长态势，戈来雷塞获批上市在即

艾力斯(688578)
    事件：
    公司发布2024年报及2025年第一季度报告：2024年公司实现营收35.58亿元，同比增长76.29%，其中药品销售收入35.06亿元，同比增长77.27%；归母净利润14.30亿元，同比增长121.97%；扣非归母净利润13.61亿元，同比增长124.51%；经营活动现金净流量15.66亿元，同比增长132.12%；研发投入4.82亿元，同比增长53.81%，研发投入占营收比例为13.53%。2025年第一季度公司实现营收10.98亿元，同比增长47.86%；归母净利润4.10亿元，同比增长34.13%；扣非归母净利润3.96亿元，同比增长31.45%；经营活动现金净流量3.93亿元，同比增长7.54%；研发投入1.12亿，同比增长74.86%，研发投入占营收比例为10.21%。
    事件点评：
    伏美替尼销售保持高速增长态势，驱动公司业绩再创新高。2024年度，伏美替尼的一、二线治疗适应症均被续约纳入国家医保报销范围，有效提升患者用药的可及性，并持续扩大肺癌患者的受益人群。公司核心产品甲磺酸伏美替尼片自2021年获NMPA批准上市以来，商业化进展顺利、成果优异，展现出较好的市场接受度和患者渗透率，并逐步确立其在肺癌EGFR靶向治疗市场中的领先地位，成为公司业绩增长的主要驱动因素。2021-2024年伏美替尼销售收入为2.36/7.90/19.78/35.06亿元，2022-2024年的同比增长为235.29%/150.22%/77.27%。
    积极拓展伏美替尼适应症覆盖范围，海外临床研究开展顺利。2024年1月，伏美替尼用于EGFR exon20ins NSCLC一线治疗适应症获CDE纳入突破性治疗品种名单；2024年7月，伏美替尼用于治疗EGFR(+)非鳞NSCLC伴脑转移患者的III期临床试验IND获批；此外，伏美替尼术后辅助治疗适应症III期注册临床已于2024年上半年完成患者入组，目前进展顺利；2025年1月，伏美替尼对比安慰剂辅助治疗携带EGFR非经典突变且接受根治性切除术后伴或不伴辅助化疗的IB-IIIB期NSCLC受试者的III期临床试验IND获批。通过多适应症及多线治疗覆盖的临床开发策略，伏美替尼在未满足临床需求的NSCLC患者中的潜在长期价值正在逐步被验证。海外方面，公司与ArriVent合作开发的伏美替尼用于EGFR20exonins NSCLC一线治疗适应症的全球多中心III期临床研究进展顺利，该适应症此前已获美国FDA授予的突破性疗法认定。2024年9月，公司与ArriVent联合发起的FURTHER研究的期中分析数据公布于WCLC会议，FURTHER研究是一项国际多中心随机研究，旨在评估伏美替尼两个剂量组对未经TKI治疗的EGFRPACC突变晚期或转移性NSCLC患者的疗效和安全性，相关数据显示，在240mgQD剂量组BICR评估的最佳ORR达81.8%，确认的ORR达63.6%，总体耐受良好，伏美替尼针对EGFR PACC突变的NSCLC患者展现了良好的治疗潜力，有望填补国际空白。
    License-in产品KRASG12C抑制剂戈来雷赛二线治疗适应症获批上市在即。2024年8月，公司从加科思引进KRASG12C抑制剂戈来雷赛和SHP2抑制剂AST24082，进一步将公司在肿瘤领域管线的布局从肺癌拓展至结直肠癌和胰腺癌等。其中，戈来雷塞用于二线治疗KRASG12C突变NSCLC的NDA已于2024年5月获CDE优先审评，预计将于近期获批上市，该产品作为国内进度前三的KRASG12C小分子抑制剂，其有望凭借迫切的临床需求与差异化竞争优势，成为公司业绩增长的重要驱动力；戈来雷塞联合SHP2抑制剂AST24082用于一线治疗KRASG12C突变NSCLC的III期临床试验已于2024年8月完成首例患者给药，是该适应症国内首个实现患者入组的注册临床。
    2025年第一季度公司业绩维持高增长趋势。2025年第一季度，公司持续深化公司在肿瘤创新药领域的布局及市场开拓，伏美替尼的销售收入持续增长，公司实现营收10.98亿元，同比增长47.86%；归母净利润4.10亿元，同比增长34.13%；扣非归母净利润3.96亿元，同比增长31.45%；经营活动现金净流量3.93亿元，同比增长7.54%。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为17.77/20.32/26.50亿元，EPS分别为3.95/4.52/5.89元，当前股价对应PE为22/19/15倍。考虑公司伏美替尼处于快速放量阶段，伏美替尼在EGFR exon20insNSCLC适应症具备同类最佳潜质，各临床项目顺利推进中，自加科思授权引进的产品KRASG12C抑制剂戈来雷塞上市在即，且公司能够充分利用自身优势助力RET抑制剂普拉替尼的市场推广，我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。