2024年年报及2025年一季报点评：2024年火炬项目提利显成效，扩张持续深耕优势市场

老百姓(603883)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入223.58亿元（-0.36%，同比，下同），归母净利润5.19亿元（-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（-41.18%）。2025年一季度实现收入54.35亿元（-1.88%），归母净利润2.51亿元（-21.98%），扣非归母净利润2.43亿元（-21.59%）。
    2024年火炬项目提升毛利显成效。公司通过火炬项目，对营运、采购、商品和销售进行全链条优化。2024年实现销售毛利率33.17%（+0.62pp），销售净利率3.06%（-1.95pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为22.13%/5.63%/0.01%0.77%，同比变化+1.78/+0.34/0.00/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.22%（-0.98pp），销售净利率5.29%（-1.32pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为21.68%/4.96%/0.15%/0.69%，同比变化+0.07/+0.50/+0.15/-0.08pp。
    2025Q1业务拆分：加盟、联盟及分销业务增速较快。分行业看，公司2025Q1实现零售收入44.67亿元（-4.62%），毛利率38.40%（-0.52pp）；加盟/联盟/分销业务收入9.03亿元（+10.29%），毛利率13.63%（+0.608pp）。分产品看，公司2025Q1中西成药收入43.71亿元（-2.09%），毛利率31.87%（-1.45pp）；中药收入3.98亿元（-4.21%），毛利率46.75%（+0.19pp）；非药收入6.66亿元（+1.03%），毛利率42.16%（+1.44pp）。
    稳健扩张，持续深耕优势市场。截至2024年底，公司拥有市占率前三的省份11个，其中市占率第一的省份4个。截至2025Q1，公司门店总数15252家（其中加盟5408家），较年初减少25家。截止2024年底，公司门店总数15277家（其中直营9981家、加盟5296家），全年净增门店1703家（其中直营净增801家、加盟净增902家）。公司2024年新增门店中86%涵盖优势省份及重点城市，80%为地级市及以下门店。
    盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由9.51/10.86亿元调整至9.31/10.92亿元，预计2027年为12.56亿元，对应当前市值的PE为16/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

自筹资金控股美兰空港，打造海南自贸港空中门户

海南机场(600515)
    投资要点
    事件：2025年4月30日，海南机场公告拟以自有及/或自筹资金，收购关联方海口美兰国际机场有限责任公司持有的海南美兰国际控股股份有限公司（下称美兰空港）2.375亿内资股，成为美兰空港的控股股东。
    通过关联交易方式实现控股。以自筹方式收购关联方美兰有限持有的美兰空港2.375亿内资股，占美兰空港总股本50.2%，实现对美兰空港控股。内资股交易价格9.85元人民币，后续将遵从港交所规定对美兰空港H股进行全面收购要约，但仍希望维持美兰空港上市地位，要约价格折合每股10.62元港币。该议案仍需提请海南机场股东大会审议。
    通过控股美兰空港，海南民航上离岛客流变现的整体收入并入海南机场上市公司报表。海南省2024年港口+民航旅客吞吐量共计6970万人，其中民航旅客占比72%，是主要的上离岛路径。2024年三亚凤凰机场（海南机场全资）旅客吞吐量为2143万人，海口美兰机场旅客吞吐量为2689万人，两场共计4832万吞吐量，加上99万博鳌机场（海南机场控股）吞吐量，共同构成海南省民航旅客全年吞吐总量。海南机场通过控股美兰空港，实现海南三机场收入完全并表，打造海南自贸港空中门户。
    三亚凤凰/海口美兰处于扩产/爬坡周期，想象空间基于自贸港政策展开。三亚凤凰机场2024年完成国际楼改扩建，T3航站楼由控股股东投入开工；海口美兰机场T2航站楼于2021年投运后，客流仍在爬坡（2019年旅客吞吐量2422万，2024较2019仅+11%）。两场均处于基础设施投入后的产能爬坡阶段，且债务负担相对重，后续随自贸港客流加速成长，及债务减负，有望形成可持续的营收和利润增长。
    盈利预测与投资评级：海南机场融入海南国资后开启高质量发展，打造自贸港空中门户，有望持续享受海南赴岛游的繁荣及未来自贸港政策红利。基于房地产和免税商业业务承压及并表美兰空港，下调海南机场盈利预测，2025/2026年归母净利润分别为6.8/10.2亿元（前值为10.9/12.1亿元），新增2027年盈利预期13.7亿元，对应2025-2027年PE估值为59/39/29倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期的风险等。

2024年报&2025一季报点评：25年变压器需求旺盛，公司业绩有望高增

科润智控(834062)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入13.48亿元，同比增长34.29%，归母净利润为0.43亿元，同比下降41.31%。2025年一季度，公司实现营收3.20亿元，同比增长56.55%，归母净利润0.12亿元，同比增长224%。
    2024年变压器增长略缓，2025年有望高增。2024年分业务来看，变压器/高低压成套开关设备/户外成套设备营收分别为4.50/2.38/2.42亿元，同比-8.25%/+8.39%/+22.09%，毛利率分别为20.74%/21.18%/19.16%，同比+2.81/+0.25/-1.12pct；其他业务增长显著，收入达3.73亿元，同比增长588.76%，主要为黄山子公司业务，业务毛利率相对较低，为2.58%。2025年公司国内外变压器需求均较为旺盛，在手订单充沛，我们预计2025年有望高增，黄山子公司业务有望同增50%+。
    期间费率略有下降。2024年公司期间各项费用率整体下降。销售费用率为3.17%，同比下降0.22个百分点；管理费用率为3.94%，同比下降1.12个百分点；研发费用率为2.62%，同比下降0.90个百分点。财务费用率上升至1.26%，同比提升0.46个百分点。2025年一季度，销售、管理及研发费用率小幅变动，财务费用进一步升至1.55%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司变压器需求有望在2025年释放，我们上调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.84/1.23/1.68亿元（2025-2026年前值为0.72/1.0亿元），同比+97%/+46%/+37%，对应PE为20/14/10倍，考虑国内外变压器需求旺盛，公司未来有望持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年报点评：实现全国化布局战略，稳步提升股东回报

新大正(002968)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司营收33.9亿元，同比增长8.3%；归母净利润1.1亿元，同比下降29.0%。
    营收稳健增长，多因素致利润下滑。2024年公司营业收入同比增长8.3%，其中基础业务/创新业务/城市服务业务营业收入分别为29.8亿元/1.2亿元/2.9亿元。同比分别+9.5%/8.7%/13.2%。公司营业收入同比正增而归母净利润下滑的原因为：1）毛利率下滑1.2pct至11.6%；2）管理费用率提升0.3pct至5.8%；3）公允价值变动损失867.4万元，2023年公允价值变动627.7万元，同比减少1495.2万元。
    全国化战略布局完成，区域深耕能力显著增强。2024年公司实现了自2020年启动的全国化拓展的核心战略目标，已完成16个重点城市公司的战略布局，区域市场深耕能力显著增强。公司业务范围覆盖26个省/直辖市，已进驻城市100+个，成为国内首家实现全国化的公建类民营物企。2024年公司重庆区域/重庆以外区域市场分别实现营收11.6亿元/22.2亿元，同比分别+6.4%/9.4%。
    积极回馈股东，投资者回报持续提升。自2019年上市以来，公司持续保持高现金分红比例实施权益分派方案，近三年分红比例持续上升。若2024年度利润分配方案获股东大会通过，公司2024年年度累计现金分红总额为6408万元，分红率提升16.3pct至56.3%。公司还计划在2025年度进行中期分红，并已提报年度股东大会审议。
    盈利预测与投资评级：公司作为非住物管龙头企业，五大业态稳步发展。考虑到近年来重庆地区项目毛利率下行影响，我们调整公司2025-2026年的归母净利润预测为1.2/1.3亿元（原预测为2.1/2.3亿元），预计2027年归母净利润为1.4亿元。对应的EPS为0.54/0.59/0.63元，对应的PE为18.0X/16.6X/15.4X，中长期看，公司已完成全国化布局，在非住业态具备领先优势，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率修复不及预期；外拓规模不及预期；新拓项目利润率水平不及预期。

2024及2025Q1业绩点评：品牌渠道优势显著，慢病O+O有望打开第二增长曲线

九安医疗(002432)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年全年，公司实现营收25.9亿元（同比-19.77%），归母净利润16.7亿元（同比+33.3%），扣非净利润16.8亿元（同比+67.4%）；2025年一季度，公司实现营收5.1亿元（同比-33.5%），归母净利润2.7亿元（同比+7.6%），扣非净利润2.3亿元（同比-27.1%）。
    公司全球化业务布局，品牌渠道优势显著。公司“iHealth”品牌的产品已在全球范围内获得了包括美洲、欧盟、亚洲、澳大利亚等众多国家和地区的注册证书。随着试剂盒产品在美国被广泛使用，iHealth品牌在家用医疗健康产品市场的知名度和影响力显著增强。在国内市场方面，公司积极布局新零售平台和电商渠道，通过小米商城、天猫、京东旗舰店等线上平台进行产品销售，有效拓宽了市场覆盖面。在国际市场，公司通过境外子公司采用“新零售”模式，积极拓展B2C端市场。公司与全球医疗器械进口商及经销商均建立了稳固的合作关系，B2B端的批发、零售、ODM/OEM网络等销售渠道也较为成熟，为公司的长远发展奠定了坚实的基础。
    糖尿病诊疗照护“O+O”新模式，打开公司第二成长曲线。公司致力于向糖尿病患者提供闭环式的全病程照护服务。这一服务模式以医生为核心，协同糖尿病教育者、营养师、运动指导师等专业团队成员，共同为患者提供糖尿病诊疗和管理服务。通过这种多学科团队合作，公司有效减少了患者的无效就诊，显著提升了诊疗效率，同时节约了社会和医疗资源。在实现线上线下一体化方面，公司通过线下门诊对患者病情的实时记录，结合线上云平台对个人健康数据和医院就诊记录的智能整合，实现了个性化健康指导的网络推送，提升了患者的营养和教育服务体验。公司的软硬件服务一体化模式，通过iHealth智能血糖仪的使用，实现了血糖数据的自动同步至云端，使得患者和医护人员能够便捷地通过移动设备访问详尽的历史记录、数据趋势和饮食运动日志，从而提高了慢病管理的效率和便捷性。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持之前盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为28.1/34.7/35.4亿元（前值25-26年31.0/36.7亿元，新增27年预测值为35.4亿元），归母净利润分别为14.5/16.5/16.7亿元（前值25-26年15.4/17.3亿元，新增27年预测值为16.7亿元），对应当前股价PE分别为12/11/11倍。我们认为公司渠道优势显著，同时新品兼具成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险；政策风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，精细化管理持续强化盈利能力

益丰药房(603939)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入240.62亿元（+6.53%，同比，下同），归母净利润15.29亿元（+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（+9.96%）。2025年一季度实现收入60.09亿元（+0.64%），归母净利润4.49亿元（+10.51%），扣非归母净利润4.38亿元（+9.65%）。
    2025Q1净利率提升显著。公司2024年实现销售毛利率40.12%（+1.91pp），销售净利率6.87%（-0.13pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为25.68%/4.50%/0.14%/0.72%，同比变化+1.39/+0.24/-0.01/+0.34pp，销售费用率同增原因系新店爬坡投入增加。2025Q1销售毛利率39.64%（+0.39pp），销售净利率8.21%（+0.74pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为23.53%/4.65%/0.11%/0.69%，同比变化-0.87/+0.48/-0.05/+0.22pp。
    全品类实现稳健增长，非药品毛利率同比较大改善。分行业看，公司2024年实现零售收入211.88亿元（+4.97%），毛利率41.39%（+1.80pp）；加盟及分销业务21.07亿元（+11.34%），毛利率7.88%（-1.48pp）。分产品看，公司2024年中西成药收入180.45亿元（+5.56%），毛利率35.89%（+1.09pp）；中药收入23.13亿元（+6.09%），毛利率48.40%（+1.27pp）；非药收入29.37亿元（+4.80%），毛利率45.68%（+3.14pp）。2024全年，公司实现线上收入21.27亿元，其中O2O贡献17.21亿元，B2C贡献4.06亿元。
    “区域聚焦，稳健扩张”，24年聚焦门店调整，25年提质增效可期。截至2025Q1，公司门店总数14694家（其中加盟3880家），较年初新增94家（其中自建26家、加盟68家）、闭店84家。2024全年新增门店2512家（其中自建1305家、并购381家、加盟826家）、闭店1078家，较年初净增1434家。
    盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由18.35/21.21亿元调整至17.69/20.36亿元，预计2027年为23.39亿元，对应当前市值的PE为19/17/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

2024年年报和2025年一季报点评：25Q1业绩符合市场预期，聚焦新兴安全场景

永信至诚(688244)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收3.56亿元，同比-9.99%；归母净利润0.08亿元，同比-72.73%，扣非净利润-0.02亿元，同比由盈转亏；符合市场预期。2025年Q1实现营收0.30亿元，同比+2.17%，归母净利润-0.24亿元，亏损同比+20.08%，扣非净利润-0.25亿元，亏损同比+13.98%，符合市场预期。
    投资要点
    需求端影响导致收入下降：2024年公司营收下降主要系受宏观经济等因素影响，公司部分客户预算投入减少，部分项目签订、交付、验收出现延期，导致公司整体营业收入不及预期。2024年利润不及预期主要系公司营业收入不及预期及持续加大研发投入所致。2024年经营活动产生的现金流量净额同比减少149.53%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金及支付给职工以及为职工支付的现金增加所致。
    加大“数字风洞”产品市场开拓，布局新兴场景安全防护需求：2025年，公司将继续践行“产品乘服务”创新理念，依托“军团制”的管理模式，持续加大“数字风洞”产品体系市场开拓力度，以“家庭医生”、“网络安全秘书”身份，为重点领域及重点区域客户提供“数字健康”解决方案，推动“数字风洞”产品体系在更多、更广泛的领域实现应用落地。同时，公司围绕机器人、低空经济、智能驾驶等新兴产业特征和安全防护需求，推动“数字风洞”产品体系与机器人、低空经济、智能驾驶等应用场景融合，构建覆盖全场景、全要素的数字安全测试评估解决方案，推动“数字风洞”产品体系在更多新兴场景实现产业化落地。
    加快AI领域产品研发与市场推广，持续助力政企客户数智化转型：随着Deepseek的私有化部署，安全需求不断出现。在此背景下，公司积极把握市场需求，发布“元方”原生安全大模型一体机和原生安全行业大模型（量身定制）产品及方案，从设计之初就将安全基因注入每一层架构，以更前瞻的视角预防潜在的安全风险。2025年，公司将把握大模型私有化部署市场机会，加速“元方”原生安全大模型一体机和行业大模型（量身定制）产品及方案市场推广。
    盈利预测与投资评级：考虑后续随着需求回暖主业订单有望逐渐恢复，同时AI大模型有望带来新的行业需求，公司作为网络靶场和数字风洞行业的领跑者，依旧看好公司的优势地位，我们维持公司2025-2026年EPS预测0.64/0.97元，预测2027年EPS为1.18元。维持“买入”评级。
    风险提示：新兴安全业务推进不及预期；公司产品研发不及预期；竞争加剧影响。

2024年报&2025一季报点评：需求放缓盈利有所承压，拓展核电等新领域贡献新增长点

天力复合(873576)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收5.23亿元，同降29.3%，归母净利润0.61亿元，同降31.7%；其中2024Q4营收6875.7万元，同环比-64.5%/-26.4%，归母净利润1636.10万元，同环比-9.70%/+226.22%。2025Q1实现营收1.35亿元，同环比-22.7%/+96.4%，实现归母净利润944万元，同环比-47.1%/-42.3%。
    2024年受行业需求影响，增速有所下滑。公司2024年度钛金属复合材料实现营收3.7亿元，同比-18.4%，毛利率为23.6%，同比-1.32pct，主要系行业需求放缓，部分项目延期等因素影响；其他金属复合材料实现营收1.4亿元，同比-48.2%，毛利率为26.33%，同比+7.65pct；分境内外看，境内/境外分别实现营收5.17/0.07亿元，同比-29.2%/-33.5%，毛利率分别为23.8%/32.4%，同比+1.89/-11.27pct。
    期间费率基本维持稳定。公司2024年期间费用0.58亿元，同比-24.24%，费用率11.1%，同比+0.74pct，其中2024Q4期间费用0.1亿元，同环比-58.9/-41.1%，费用率15.2%，同环比+2.06/-3.8pct。2025Q1期间费用0.12亿元，同环比-16.2/-41.1%，费用率8.9%，同环比+0.70/-3.8pct。
    公司持续加大研发，拓宽下游应用领域。公司持续加大研发投入，截至2024年底公司在研项目丰富，如可控核聚变领域复合材料、大尺寸薄复层复合屏蔽板制备技术、高强轻质双金属钻杆制备技术、核工业用复合材料研制开发等，充分拓展公司材料应用至核电、新能源、半导体等领域，未来有望成为公司新增长点。
    盈利预测与投资评级：考虑行业需求有一定放缓，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.58/0.65/0.75亿元（2025-2026年前值为0.97/1.05亿元），同比-4%/+11%/+15%，对应PE为55/50/43倍，考虑公司持续拓展新应用领域，有望贡献新增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年报点评：募投项目稳定建设，国产大飞机有望打开更大空间

三角防务(300775)
    事件：公司发布2024年报。公司2024年实现营业收入15.90亿元，同比-30.02%；归母净利润3.80亿元，同比-49.12%。
    投资要点
    国内锻件产品市场竞争加剧以及部分大型项目交付周期延长导致业绩承压：2024年，三角防务实现营业总收入15.90亿元，同比下降30.02%；归属于上市公司股东的净利润为3.80亿元，同比下降49.12%。原因在于2023年部分主机厂型号产品需求集中释放，而2024年产品交付数量和交付金额随之减少，同时部分新项目处于工艺准备和试制阶段，尚未大批量生产。此外，原材料采购成本上涨，公司产品以销定产，部分产品生产周期较长，不能及时转嫁成本，导致毛利率下降。其他重要财务指标方面，营业利润为4.37亿元，同比下降49.48%；经营活动产生的现金流量净额为-5.70亿元，同比大幅下降1311.77%，主要是由于销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。资产总额达到91.52亿元，同比增长10.66%，主要是因为募投项目投入及在建工程增加。
    三角防务在技术研发和产品积累方面取得显著成果：2024年公司完成了多项重点研发项目，包括高温合金涡轮盘等温锻造技术、直升机用超大规格钛合金旋翼系统用锻件及其锻造技术等，这些技术突破进一步巩固了公司在高端锻件领域的市场地位。同时，公司还加强了与科研院所和高校的合作，推进了新材料的研发和应用，为未来市场拓展奠定了坚实的技术基础。在产品方面，公司成功开发了多个新型号锻件产品，并成功应用于新一代战斗机、运输机等国防重点装备中，显著提升了公司的市场竞争力。
    展望未来，三角防务将继续聚焦航空、航天、船舶等领域的高端锻件市场：公司未来将加大技术研发和产品创新力度，提升核心竞争力。公司计划通过优化生产流程、提高生产效率、加强市场开拓等措施，实现业绩的稳步增长。同时，公司将积极推进募投项目的建设进度，扩大产能规模，满足市场需求。驱动公司未来发展的主要因素包括：国家对国防装备建设的持续投入、航空航天等高科技产业的快速发展、以及公司自身在技术、市场和管理等方面的不断提升。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为5.72/6.97亿元，前值10.63/13.01亿元，新增2027年预期9.74亿元，对应PE分别为24/20/14倍，考虑到公司以四代机、大型运输机模锻件作为核心，深度布局下一代军机、航发锻件，并借助其平台型产品布局横向纵向拓展产品线，未来成长路径清晰，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

2025年一季报点评：营收平稳增长，毛利率下行致盈利继续承压

中国电建(601669)
    投资要点
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入1427.36亿元，同比+1.6%，实现归母净利润26.36亿元，同比-12.0%，扣非归母净利润25.98亿元，同比-14.0%。
    营收平稳增长，毛利率有所承压。（1）公司2025Q1营收同比+1.6%，较2024Q4增速有所放缓，实现综合毛利率10.8%，同比下滑1.0pct。（2）费用控制较好，期间费用率基本稳定，公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/3.1%/2.3%/1.6%，同比分别基本持平/+0.1pct/基本持平/+0.1pct；（3）2025Q1资产减值转回确认收益0.13亿元，同比+4.33亿元，信用减值损失为-6.80亿元，同比少计提8.20亿元；投资净收益为0.77亿元，同比减少2.08亿元，主要因联营、合营企业投资收益下降；综合影响下公司2025Q1归母净利率为1.85%，同比-0.32pct。
    经营活动现金流净流出略有增加，加强投资管控，资产负债率小幅提升。（1）2025Q1经营活动净现金流为-405.19亿元，同比多流出15.16亿元，收现比/付现比分别为97.6%/121.8%，同比分别+1.2/-1.1pct；（2）2025Q1购建固定无形长期资产支付的现金流为108.56亿元，同比-58.48亿元，反映投资强化管控下资本支出节奏有所放缓。（3）截至一季度末，公司带息债务余额为5383亿元，同比增加599亿元，资产负债率为79.6%，同比+1.4pct。
    2025Q1新签订单下降，但水电、风电领域延续亮眼表现。2025Q1公司新签合同额2993亿元，同比-9.6%，分业务来看，能源电力/水资源及环境/城市建设与基础设施/其他业务分别实现新签合同额1802/379/750/62亿元，同比分别-9.3%/-29.1%/+7.9%/-34.4%，其中水电、风电等细分领域新签订单延续亮眼表现，分别完成新签合同金额348/555亿元，同比分别+20.2%/+67.3%。分地区来看，境内外分别完成新签合同金额2350/643亿元，同比-15.4%/+20.9%，境外新签订单增速加快。
    盈利预测与投资评级：公司作为“懂水熟电”的基建龙头央企，工程业务有望受益于国内水利水电重大基础设施投资加码，新能源投资运营业务持续扩张下形成新的增长极。基于新签订单/收入转化及毛利率承压，我们预计公司2025-2026年归母净利润为125/132亿元（前值为163/184亿元），新增2027年归母净利润预测为142亿元，对应市盈率分别为6.5/6.2/5.7倍，考虑公司新能源投资运营业务第二增长曲线成型，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源投资运营项目进展及盈利不及预期，在手订单转化不及预期的风险，信用减值风险。

2025年一季报点评：营收利润继续承压，海外新签订单持续亮眼

中国中铁(601390)
    投资要点
    公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入2492.83亿元，同比-6.2%，归母净利润60.25亿元，同比-19.5%，扣非归母净利润55.53亿元，同比-22.5%。
    营收继续承压，毛利率基本稳定：（1）分业务来看，公司Q1基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收2168/47/62/67/149亿元，同比分别-8.0/-2.2/-5.8/+59.5/+3.2%，整体营收增速受传统基建业务承压的影响；（2）综合毛利率8.5%，同比下滑0.1pct，其中基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务毛利率分别为7.1%/22.5%/19.3%/13.1%/19.3%，同比分别-0.5/-1.1/-2.0/-4.6/+5.7pct，传统业务毛利率均有所下降，但得益于毛利率较高的设计咨询、房地产开发业务收入占比提升和其他类业务毛利率的上升，整体毛利率基本稳定。
    财务费用率和资产负债率有所上升：（1）Q1公司期间费用率为4.9%，同比+0.2pct，主要是财务费用率同比+0.3pct至0.7%所致，预计主要是带息债务规模增加所致；（2）公司Q1资产/信用减值损失分别为-2.17/-5.08亿元，同比分别多计提1.34亿元/少计提0.74亿元，综合影响下公司2025Q1实现归母净利率2.4%，同比-0.4pct；（3）Q1公司经营活动净现金流为-774亿元，同比多流出93亿元，收现比/付现比分别为91.0%/113.3%，同比分别-7.5/-8.2pct，主要受业主支付节奏影响；2025年一季报公司资产负债率为77.3%，同比+2.7pct。
    境外、资产经营新签合同额表现亮眼，在手订单保障充分：Q1公司实现新签合同额5601亿元，同比-9.9%，其中工程建造/装备制造/资产经营/新兴业务分别新签4214/118/270/721亿元，同比分别-10.4%/-18.7%/+123.7%/-16.7%；分地区来看，境内/外分别实现新签合同额4944/657亿元，同比分别-13.6%/+33.4%；截至一季度末公司在手订单余额为72341亿元，同比+16.0%.
    盈利预测与投资评级：外部冲击影响下宏观经济下行压力仍在，政治局会议指出要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，我们认为增量的财政政策支持和融资端的改善对投资端和实物量的效果将逐渐显现，同时扩内需预期增强，基建投资和重点区域建设有望政策加码。基于传统基建业务承压，我们预计公司2025-2026年归母净利润为280/285亿元（预测前值为396/431亿元），新增2027年归母净利润预测为291亿元，我们认为化债、稳内需政策有望持续发力，考虑公司作为基建龙头央企估值仍处历史低位，有望得到修复，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期的风险、新兴业务拓展不及预期的风险、海外经营风险。

2025年一季报点评：持续加大研发投入，BL-B01D1启动首个海外注册临床

百利天恒(688506)
    投资要点
    事件：公司2025年一季度营业收入6744.0万元，同比减少98.77%;归属于母公司所有者的净亏损5.31亿元，上年同期净利润50.05亿元。
    Q1收入和利润大幅下滑，主要原因：24年Q1确认了BMS大额知识产权授权收入并收到了相关款项，本报告期内未有知识产权授权收入及相关现金流入，从而导致营业收入、经营活动产生的现金流量净额等财务指标同比大幅下降。
    核心产品BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）国内进展更新：截至25年4月，BL-B01D1已开展40余项临床研究，包括8个单药后线疗法III期注册临床，覆盖非小细胞肺癌、小细胞肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌、食管癌、鼻咽癌适应症；以及联合奥希替尼治疗一线EGFR突变非小细胞肺癌已进入III期临床试验阶段并完成首例受试者入组；8个与PD1联合用于一线治疗的II期临床等。2025年ASCO会议，BL-B01D1有望进一步读出多项临床数据，包括非小细胞肺癌、小细胞肺癌以及卵巢癌等；后线鼻咽癌和食管癌25年有望读出III期期中分析数据，并于25年底或26年递交上市申请；此外，多个III期临床有望完成患者入组，并新开多个后线患者的III期临床以及1L患者的III期临床。BL-B01D1联合疗法有潜力成为肿瘤一线治疗的标准疗法和下一个超级重磅药物。
    BL-B01D1首个海外注册临床启动：25年4月15日，BMS启动了BL-B01D1头对头化疗一线治疗不适用PD-(L)1的三阴乳腺癌（TNBC）患者的注册II/III期临床IZABRIGHT-Breast01（NCT06926868）。根据与BMS的合作协议，公司首次启动海外一线III期临床后，将获得2.5亿美元里程碑付款。同时BL-B01D1海外单药以及联合奥希替尼/PD-1两项早期篮子研究与BMS顺利推进中，有望2025年启动更多实体瘤海外注册临床，并最早于2028年向FDA递交首个上市申请。
    盈利预测与投资评级：公司重磅产品BL-B01D1研发顺利推进，我们维持公司2025年营收预测为20.18亿，预测2026/2027年营收为20.35/25.41亿元。综合考虑公司产品壁垒、创新属性和出海价值，我们认为百利天恒成长潜力较大，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化等。

2024年报点评：稳增向好成长可期，深海科技新方向有望突破

中国海防(600764)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入31.73亿元，同比-11.65%；归母净利润2.28亿元，同比-26.11%。
    投资要点
    业绩下滑的主要原因包括产品价格波动和市场因素影响，导致部分产品毛利率下降：2024年中国海防业绩承压，营业收入为31.73亿元，较上年下降11.65%；归属于上市公司股东的净利润为2.28亿元，同比下降26.11%。主要原因在于部分行业细分领域受到投资规模缩小、项目执行周期延长、项目结算时间延后等因素影响，同时可能也与市场竞争加剧、原材料成本上升等有关。在其他财务指标方面，公司应收账款为41.45亿元，较上年增长19.11%，存货为16.86亿元，同比增长11.41%，反映出公司在销售回款和库存管理上面临一定压力。此外，加权平均净资产收益率下降1.08个百分点至2.80%。
    多个领域实现了产品积累和技术突破，国产化新产品满足客户需求：2024年中国海防在多个领域取得了一定的产品积累和技术突破。在水声电子防务领域，公司研发了水下信息获取/探测/通信/对抗/导航系统及设备、水声救援设备等一系列产品，这些产品在海洋强国战略中发挥重要作用。在特装电子行业，公司成功开发了水下信息系统、水下防务系统专项设备等产品，并且在卫星通导、专用计算机、运动控制、特种电源等领域也推出了相应的产品，如多模接收机及芯片、抗恶劣环境计算机、运动控制系统等。同时，公司在智能制造、智慧城市、智慧海洋等电子信息产业领域也取得了丰硕的成果，如智能加工制造系统、智慧城市相关系统、智慧港口智能系统装备等，这些产品和技术的积累为公司未来的业务拓展奠定了坚实基础。
    未来发展计划聚焦于多个核心领域：首先，公司将确保防务领域科研生产任务按质保量完成，同时加强创新资源投入，构建新时期技术发展体系。其次，在电子信息产业领域，公司将推动各项主要业务和重要子业务快速成长，提升在国内相关市场的核心地位。此外，公司还将通过多元化市场开拓和全面深化改革来激发企业活力。驱动公司未来发展的主要因素包括政策驱动、市场驱动和科技创新驱动。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测值分别为2.95/3.67亿元，前值4.37/5.36亿元，新增2027年预测4.63亿元，对应PE分别为67/54/43倍，考虑到公司水声电子防务及特装产品受益于我国海军信息化建设，以及中国船舶优质资产整合预期，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业竞争风险；2）生产经营风险；3）电子信息上下游产业链波动。

2024年报&2025年一季报点评：国产替代自主可控，AI测序促进需求放量

华大智造(688114)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年，公司实现营收30.13亿元（括号内为同比，下同，+3.48%），归母净利润-6.01亿元（减亏7百万元）；2024Q4单季度营收11.43亿元（+61.64%），归母净利润-1.37亿元。2025Q1营收4.55亿元（-14.26%），归母净利润-1.33亿元（减亏17百万元）。
    基因测序仪业务2024年保持高速增长，25Q1略有承压：①分业务来看，基因测序仪业务营收23.48亿元（+2.5%），其中仪器设备营收9.60亿元（+6.9%），试剂耗材营收13.73亿元（+1.4%）；实验室自动化常规收入2.09亿元（-4.1%，剔除新冠基数后同增36.7%），新业务常规收入4.00亿元（+11.7%，剔除新冠基数后同增57.1%）。②基因测序仪业务分区域来看，国内营收16.07亿元（+11.4%）；海外营收7.41亿元（-12.7%），其中亚太区域营收2.25亿元（-30.5%，剔除阿联酋项目影响后增速+31%），欧洲区域营收3.44亿元（-6.2%，受到地缘政治和竞争影响），美洲区域营收1.72亿元（+8.3%，公司持续积极推广）。2025Q1基因测序仪业务营收3.5亿元（-22%），25Q1受到季节波动、以及地缘政治市场环境不确定性的双重压力影响；同时，在手订单情况较好，然而订单需要一定转化时间，我们判断很多订单将于25Q2-3开始交付。
    我们认为公司经营亮点主要体现在：①产品矩阵持续丰富，基因测序仪在更高通量、更高质量、更长读长、更快速度、更小型易用上均有世界领先的突破，实验室自动化与新业务板块新产品同样推陈出新。②AI技术快速融合应用，新推出AIO智能控制软件，嵌入式GPU支持本地AI推理，α-Cube数据中心一体机等AI机型，提升测序效率，扩大应用场景。③公司竞争力与市占率持续提升，2024年新增销售装机近1270台（+49%），国内新增测序仪销售台数市占率63.8%，测序仪及耗材营收市占率39.0%；全球市场来看2024年新增测序仪装机台数市占率28.2%（+9.5pct），测序仪及耗材营收市占率7.1%（+0.4pct）。③持续推进全球多元化营销策略与本土化服务体系，24年海外测序仪营收占比31.6%。截至2024年公司已建立全球9大研发中心、7大生产基地、9大国际备件仓库及13个客户体验中心，海外市场有望保持快速增长。④竞争对手世界龙头Illumina在国内的发展受限，公司积极拥抱国产替代机遇，有望快速抢占其国内市场。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从39.94/45.40亿元下调至37.56/41.93亿元，归母净利润从-0.75/1.18亿元下调至-1.70/1.00亿元，我们预测2027年营收和归母净利润分别为46.87亿元和2.11亿元；公司作为国内唯一、全球少数全产品测序仪企业，具备较强竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，市场竞争加剧，市场开拓不及预期等。

2025年一季报点评：毛利率或为阶段低点，看好智能底盘+全球化长期趋势

伯特利(603596)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年一季报，业绩低于我们预期。2025年一季度公司营业收入26.4亿元，同环比+41.8%/-21.5%，归母净利润2.7亿元，同环比+28.8%/-37.3%，扣非归母净利润2.7亿元，同环比+38.6%/-34.2%。
    重点客户需求放量，25Q1收入同比高增。公司25Q1核心客户奇瑞/吉利产量同比+29%/+43%，吉利银河3.0平台车型销量超过17万台贡献较多线控制动增量。分产品看，25Q1智能电控产品（EPB+线控制动）销量同比+58%，盘式制动器销量同比+36%，轻量化产品销量同比+23%，各业务线均实现较快增长。
    毛利率同环比承压，费用呈现规模效应。追溯会计准则调整对毛利率和费用的影响，25Q1毛利率17.8%，同环比-2.3pct/-2.9pct，推测主要为下游客户年降影响及墨西哥工厂尚处于爬坡期所致。25Q1公司期间费用率为7.40%，同环比-1.5pct/+1.3pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.41%/2.55%/4.87%/-0.45%，同比分别-0.61pct/+0.03pct/-1.09pct/+0.22pct，期间费用率稳中有降体现规模效应。
    订单获取顺利，海外战略持续推进。2024年公司新增定点项目416项，其中盘式制动器/轻量化产品/EPB/WCBS/EPS/EMB/ADAS/MSG/机械转向管柱分别新增定点项目72/39/156/72/21/2/18/13/23项。海外产能建设加速，墨西哥产能扩建顺利推进中。
    墨西哥产能扩建，国际化战略持续深入。公司墨西哥生产基地于2021年动工，年产能400万件轻量化零部件产品的一期项目已于2023年三季度末投产。结合在手订单及发展趋势，公司正积极推进墨西哥年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳项目，我们预计墨西哥工厂2025年有望实现量利齐升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收为129.2/155.0/183.8亿元，同比分别+30%/+20%/+19%；维持2025-2027年归母净利润为15.5/18.8/22.9亿元，同比分别+28%/+22%/+21%，对应PE分别为23/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车需求不及预期，海外工厂建设不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：延续主动调整，静待经营改善

洋河股份(002304)
    投资要点
    事件：公司公告2024年报及2025年一季报，2024年营收288.76亿元，同比-12.83%，归母净利润66.73亿元，同比-33.37%；其中24Q4营收13.60亿元，同比-52.17%，归母净利润-19.05亿元，去年同期为-1.88亿元。25Q1实现营收110.66亿元，同比-31.92%，归母净利润36.37亿元，同比-39.93%。
    2024年积极调整，但转型见效仍需时间。白酒行业进入存量竞争阶段，公司主力产品集中的中端和次高端价位承压较大，因而积极调整经营策略，基础管理工作进一步夯实，但转型调整仍需时间。1）分产品来看，24年中高档酒、普通酒营收分别同比-14.79%、-0.49%，预计核心品系均主动调整，梦系列下滑幅度略低于海天系列。2）分地区来看，24年省内、省外营收分别同比-11.43%、-14.35%，后续将重点聚焦江苏和环苏市场，培育打造样板和高地市场，筑牢基本盘。
    产品结构下移、费用投放刚性，盈利承压。24年销售净利率同比-7.16pct至23.09%，其中毛利率同比-2.09pct至73.16%、主要系中高档酒占比下降所致，税金及附加率同比+0.81pct至16.71%，销售费用率同比+2.84pct至19.10%、管理费用率同比+1.34pct至6.67%，公司费用投放相对刚性，但收入规模下滑被动抬升费率水平。
    一季度延续主动调整，静待经营节奏改善。25Q1销售净利率同比-4.41pct至32.83%，其中毛利率同比-0.44pct至75.59%，税金及附加率同比-0.35pct至15.66%，销售费用率同比+3.86pct至12.38%，管理费用率同比+1.13pct至3.97%，财务费用率同比+0.59pct至-0.55%。此外，25Q1销售回款98.05亿元，同比-24.03%，25Q1末合同负债70.24亿元，同增12.09亿元/环减33.20亿元。短期来看，当前CPI、社零等指标反应出消费仍处于弱复苏节奏，白酒产业强分化、强集中，洋河省内加大梦6+/水晶梦3等费用支持，省外进一步强化渠道深耕，组织架构上重设大区发挥统筹作用，增强区域市场管理能力。中长期来看，洋河规划2024-2026每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于人民币70亿元（含税），2024年实际分红也达到70亿元，对应当前动态股息率6.5%以上，具备安全边际。
    盈利预测与投资评级：一季度延续主动调整，省内受竞品挤压预计份额持续收缩，期待公司保持战略定力，强管控促动销，重返良性增长轨道。参考25Q1报表节奏，我们更新2025~2026年归母净利润预测为54.6、56.6亿元（前值81.8、89.7亿元），新增2027年归母净利润预测为59.0亿元，当前市值对应2025~27年PE为18.9、18.3、17.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

2024年年报和2025年一季报点评：25Q1超市场预期，聚焦产品AI化

辰安科技(300523)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收14.01亿元，同比-37.92%；归母净利润-3.22亿元，同比由盈转亏，扣非净利润-3.31亿元，同比由盈转亏；略低于市场预期。2025年Q1实现营收2.00亿元，同比+55.76%，归母净利润-0.34亿元，亏损同比减少41.32%，超出市场预期。
    24年业绩受存量订单和订单落地节奏影响：公司2024年初存量合同不足、部分项目落单延迟及市场环境等因素的影响，公司营业收入和毛利率有所下降，导致公司净利润同比下降。分业务看，2024年城市安全业务实现营收3.90亿元，同比-57.96%；2024年应急管理业务实现营收3.85亿元，同比-23.56%；装备与消防业务实现营收4.49亿元，同比-21.05%。但公司2024年全年签约合同额同比增长近40%，预计随着订单的逐渐落地和交付，公司业绩有望回升。
    聚焦产品AI化，实现业务创新：公司聚焦国家公共安全领域，推动AI技术赋能产品与解决方案升级，强化市场差异化竞争优势，深化科技协同合作，全面提升创新能力；加强与中国电信、清华大学的合作，提升科技创新牵引力；围绕大模型、推演模型、小模型持续迭代，提升推演引擎计算能力、多智能体协同能力及时空知识库构建能力，实现AI技术中台的全面升级；从“AI+产品”向“产品AI化”迈进，打造智能化解决方案；全面构建支撑信息化系统建设的AI中台能力。
    聚焦机器人+低空应用场景落地：针对机器人，公司子公司科大立安“空地一体化”智能灭火平台推出四足灭火机器狗，以“环境实时检测”与“复杂地形攻坚”为核心，突破室内火场救援瓶颈，实现“人机协同、安全高效”的灭火新模式。针对低空经济，子公司科大立安“空地一体化”智能灭火平台创新推出无人机高空火源动态检测与高压精准压制系统，通过“智能侦察+集群压制”技术，为超高层建筑外立面火灾提供高效、安全的解决方案。
    盈利预测与投资评级：公司下游需求正逐步恢复，但2024年存在低基数，因此我们将公司2025-2026年EPS预测由0.47/0.58元下调至0.40/0.54元，预测2027年EPS为0.74元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。

2024年报及2025年一季报点评：产品结构变化影响毛利率，25Q1业绩同比高增

保隆科技(603197)
    投资要点
    公告要点：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年业绩低于我们预期，2025年一季报业绩符合我们预期。2024年营业收入为70.3亿元，同比+19.1%，归母净利润为3.0亿元，同比-20.1%，扣非归母净利润为2.5亿元，同比-14.0%。25Q1营业收入19.0亿元，同环比+28.5%/-4.7%，归母净利润1.0亿元，同环比+40.0%/+76.5%，扣非归母净利润0.8亿元，同环比+25.1%/+91.2%。
    基盘业务稳定，新业务增长动能强劲。2024年公司新业务传感器/空气悬架业务收入分别为6.7/9.9亿元，增速同比+25.4%/+41.8%，传感器业务收入高增动力来自品类拓展及新客户突破，空悬业务受益于下游核心配套车型理想L8、腾势N7、智界R7等快速放量实现产销高增。成熟业务中TPMS业务2024年收入增速为+12.3%，主要受益于TPMS在中国份额提升收入增速较快，汽车金属管件/气门嘴业务公司市场份额较高，格局稳定，2024年收入增速分别为+1.9%/-0.6%。
    收入结构变化毛利率承压，期间费用率基本稳定。2024年公司毛利率为25.1%，同比-2.4pct，新业务如传感器、空气悬挂收入增速较快但毛利率较低，压低公司整体毛利率，2024年二者毛利率为17.1%/22.6%，同比-3.2pct/-1.9pct，毛利率下降主要受到下游客户降价影响。费用端，2024年期间费用率为18.8%，同比-0.9pct，虽然全年股权激励费用计提较多，但是公司收入增长迅速摊薄费用增加的影响。2024年公司归母净利率为4.3%，同比-2.1pct，主要受到毛利率下降以及股权激励费用计提影响。
    25Q1利润率同环比显著提升，业绩回归增长通道。追溯会计准则调整对毛利率和费用率的影响，25Q1公司毛利率为23.3%，同环比-6.0pct/+1.1pct，同比下降主要受到毛利率较低的新产品放量影响。25Q1期间费用率为16.2%，同环比-5.5pct/-0.4pct，受益于股权激励费用计提减少。25Q1归母净利率为5.0%，同环比+0.4pct/+2.3pct，盈利实现同环比显著修复，公司业绩回归增长通道。
    盈利预测与投资评级：由于公司传统业务增速放缓，且新产品放量对整体毛利率有所影响，我们下调2025-2026年营收预测为91/111亿元（原为95/115亿元），预计2027年营收为135亿元，同比分别+30%/+22%/+21%；下调2025-2026年归母净利润为5.1/7.2亿元（原为5.9/7.8亿元），预计2027年归母净利润为9.2亿元，同比分别+68%/+41%/+28%，对应PE分别为16/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品落地不及预期，乘用车价格战超出预期。

2024年年报及2025年一季报点评：运费影响短期利润，长期能力持续进步

致欧科技(301376)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现收入81.2亿元，同比+33.7%；归母净利润为3.3亿元，同比-19.2%；扣非净利润为3.1亿元，同比-28.5%。2025Q1，公司实现收入20.9亿元，同比+13.6%；归母净利润1.1亿元，同比+10.3%。扣非净利润1.2亿元，同比+25%。公司计划每股分配股利0.2元，加上Q3分配的0.1元/股，全年共分红0.3元/股，分红率36%，对应4月30日收盘价股息率为1.8%。
    海运运费影响2024年利润：公司2024年毛利率/销售净利率为34.7%/4.1%，同比-1.67%/-2.69%。其中2024Q4公司毛利率/净利率为33.6%/2.3%。公司毛利率、净利率下降的主要原因是海运运费提升。2024年红海危机导致运价大涨，6月末SCFI综合指数较年初大幅上涨95.8%，运费涨价的影响有一些滞后性，主要影响24H2的业绩。2024年全年，公司运费成本占收入的比重达18.5%，同比+0.8pct。
    2025Q1公司利润率有所好转：2025Q1，公司毛利率/销售净利率为35.4%/5.3%，同比-0.6/-0.2pct，虽同比仍然有所下滑，但环比Q4同比1.8%/+3.0%。随着2024H2运价下降，我们认为公司利润率有望在2025年实现逐季恢复。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为24.3%/4.4%/0.8%/-1.3%，同比-0.1/+0.7/-0.1/-2.7pct。管理费用提升主要因股权激励开支提升；财务费用率波动主要受汇兑影响。
    持续投入长期能力建设，供应链、品牌、物流、渠道平台均有建树：①供应链，持续推进全球化战略，强化东南亚备份产能，缓解关税影响；提高生产标准化，年底标准五金SKU数量下降率达70%。
    ②完成“SONGMICS HOME”主品牌对三大子品牌的全面整合，通过统一视觉体系与设计语言，实现品牌认知聚焦与资源协同。产品聚焦系列化，2024年推出Ekho、Helen、Kara、Kate等系列化产品。
    ③物流，海外仓能力持续强化，2024年底全球自营仓面积达33.49万平方米，法国前置仓发货比例提升30pct达37.8%；意西前置仓发货比例提升14pct达72.8%，前置仓尾程运输时效缩短1-2天；美国自发订单比例提升至27.75%，全年平均尾程价格下降4-5美元/单。
    ④渠道平台方面，2024年3月公司率先以半托管模式入驻TEMU美国站，8月快速扩展至西班牙、意大利等欧洲五国站点，至年末TEMU平台已成为第四大线上B2C销售渠道；公司自有仓储布局在平台半托管模式下有较大优势，未来前景可期。
    盈利预测与投资评级：考虑运费、关税等外部因素影响，我们将公司2025-26年归母净利润预期从5.5/6.4亿元下调至4.2/5.4亿元，预计2027年归母净利润为6.8亿元；同比+25%/+30%/+25%，对应4月30日收盘价为17/13/11倍P/E。考虑股价已有回调，维持“买入”评级。
    风险提示：运费及汇率波动，关税及地缘风险，库存风险等。

2024年报及2025一季报点评：2025Q1微逆出货环增，全年有望恢复稳健增长，储能放量高增

禾迈股份(688032)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报，公司2024年实现营收19.9亿元，同比-2%，归母净利润3.44亿元，同比-33%，其中2024Q4实现营收7.27亿元，同环比+18%/+103%，归母净利润0.99亿元，同环比+2%/+70%。2025Q1实现营收3.36亿元，同环比+1.5%/-54%，归母净利润-0.1亿元，同环比-115%/-111%，毛利率33.9%，同环比-15/+1.5pct，主要系光伏发电系统、储能系统等低毛利率产品占比较高拉低毛利率。
    2024年微逆出货同降25%、2025Q1出货环比改善、全年出货有望同增30%。公司2024年微逆及监控设备实现营收12.3亿元，同比-13%，微逆出货98.6万台，同比-25%，其中2024Q4我们预计微逆出货约14万台，环降约40%，主要欧洲需求有所放缓，2025Q1微逆实现出货19万台+，环增约40%，盈利基本维持稳定，全年预计出货130万台，同增30%。
    2025储能业务放量高增、有望翻倍增长。公司2024年储能系统实现营收3.1亿元，同比基本持平，毛利率为18.9%，同增2.3pct，2025Q1我们预计储能营收约0.5亿元，同增约25%，25年预计翻倍以上增长。光伏发电系统2024年营收4.0亿元，同增157%，毛利率为23.9%，同降30.7%，主要系工商业光伏发电系统定制化程度较低，毛利率有所下滑，2025年预计持续高增。
    期间费率波动较大、存货有所提升。公司2024年期间费用5.6亿元，同比+44%，其中24Q4期间费用1.65亿元，同环比+14%/+7%，期间费率22.6%，同环比-0.7/-20.4pct。25Q1期间费用1.35亿元，同环比+26%/-18%，期间费率40.2%，同环比+7.7/+17.6pct。2025Q1末公司存货9.2亿元，同增10%，2025Q1公司经营性现金流入为-3.5亿元，同比下滑2.7亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑储能有望放量高增，但毛利率相对较低，我们略微下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.1/7.1/9.4亿元（前值为5.3/7.2亿元），同增47%/40%/32%，对应PE为25/17/13倍，考虑公司微逆恢复稳健增长，储能业务放量高增，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025年一季报点评：Q1业绩亮眼，发动机龙头强者恒强

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年一季报，25Q1公司实现营收574.6亿元，同环比分别+1.9%/+6.9%，实现归母净利润27.1亿元，同环比分别+4.3%/-9.7%，扣非后归母净利润24.8亿元，同环比分别+5.98%/-11.8%。
    凯傲计提支出影响归母净利润4.72亿元。根据一季报，25Q1凯傲增效计划计提支出14.65亿元，影响归母4.72亿元，加回后25Q1归母31.8亿元，同环比分别+22.4%/+6.0%。根据凯傲公告，2025年全年增效计划预计计提2.4-2.6亿欧元。
    供应链降本持续释放利润，费用管控得当。25Q1毛利率22.2%，同环比分别+0.5/-1.9pct，同比增长主因24Q2开始供应链降本效果持续体现。25Q1公司销售/管理/研发费用率分别5.6%/7.1%/3.55%，同比分别+0.3/+2.5/-0.2pct，环比分别-0.6/+2.1/-0.35pct，其中25Q1管理费用40.9亿，同环比分别+56.6%/+50.4%，主因凯傲增效计划支出影响。25Q1公司财务费用-2.1亿元，24Q1/24Q4分别1.06/-1.6亿元，主因汇兑收益贡献。
    展望：发动机主业受益重卡周期向上，新能源+出口+大缸径+后市场多方发力。1）发动机主业：行业维度，国四报废更新政策扩围至天然气重卡，看好国四政策拉动下重卡内需向上，同时公司降本增效增厚利润；2）大缸径：数据中心柴发高景气，看好公司大缸径业务持续突破贡献业绩弹性；3）新能源：公司大力推进新能源转型，比亚迪合资工厂将于25年投产，看好公司新能源客户持续突破。
    盈利预测与投资评级：25Q1公司业绩表现亮眼，考虑2025年重卡行业有望复苏，公司作为发动机龙头强者恒强，我们基本维持2025~2027年归母净利润预测129/153/162亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.48/1.76/1.86元，对应PE分别为10.3/8.65/8.19倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

2024年报&2025一季报点评：业绩短期承压，看好半导体&显示设备放量

迈为股份(300751)
    投资要点
    营收持续增长，减值影响利润表现：2024年公司实现营收98.3亿元，同比+21.5%，其中半导体及显示设备营收0.7亿元，同比+88.4%；归母净利润9.3亿元，同比+1.3%；扣非净利润为8.4亿元，同比-2.3%，主要系计提3.6亿元信用与1.6亿元资产减值。2025Q1单季营收为22.3亿元，同比+0.5%，环比+8.0%；归母净利润为1.6亿元，同比-37.7%，环比-3.2%；扣非净利润为1.5亿元，同比-31.5%，环比+0.3%，主要系Q1公司计提信用减值损失约1.8亿元，均为应收账款按账龄综合计提的减值。
    盈利能力略有下滑，持续加大半导体&显示领域的研发投入：2024年公司毛利率为28.1%，同比-2.4pct；销售净利率为9.8%，同比-1.0pct；期间费用率为15.5%，同比-3.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/2.5%/9.7%/-0.9%，同比-4.1/+0.1/+0.2/-0.1pct，费控能力逐步增强。公司持续加大研发投入，2024年研发支出9.5亿元，同比+24.6%，其中40%投向半导体及显示设备领域；公司半导体及显示设备研发人员占公司研发团队总规模的50%。2025Q1单季毛利率为29.1%，同比-1.8pct，环比+10.6pct；销售净利率为7.0%，同比-3.9pct，环比持平。
    存货/合同负债有所下滑，订单回款节奏放缓：截至2025Q1末公司存货为78.7亿元，同比-29.0%；合同负债为74.1亿元，同比-16.6%。2025Q1公司经营活动净现金流为-3.5亿元，主要系客户回款速度放缓。
    半导体封装&显示设备加速布局：（1）半导体：近年来公司聚焦于半导体泛切割与2.5D/3D先进封装领域，已成功推出晶圆激光开槽、激光改质切割、刀轮切割、研磨等核心设备，并能够提供整体解决方案。其中，多款设备已交付国内封测龙头企业并实现稳定量产，公司在激光开槽设备的市场占有率位居行业第一。2024年公司进一步拓展产品矩阵，成功开发出晶圆临时键合机、晶圆激光解键合机、热压键合及混合键合机等多款新品，其中熔融键合设备已进入试产阶段。（2）显示：2017年起迈为布局显示行业，推出OLED切割设备等；2020年公司将业务延伸至新型显示领域，针对Mini/Micro LED推出全套设备，为MLED行业提供整线工艺解决方案。
    2025年底HJT量产功率有望突破760-780W，迈为持续优化设备：基于迈为全新1.2GW整线导入升级，组件功率有望突破780W：通过导入背抛2.0、PECVD边缘优化、PED取代PVD、全边刻边等四项技术，实现26W功率提升。结合“双面钢网+光子烧结”，目标组件功率可达766W；结合“P面光子烧结+N面无籽铜电镀”，目标组件功率可达775W。迈为将双面微晶异质结高效电池整线装备的单线年产能升级至GW级，大规模提升了整线产能，降低了单位人工、设备占地、能耗等多方面的运营成本。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游行业景气度，我们调整公司2025-2026年归母净利润为7.6/8.8亿元（原值18.1/25.2亿元），预计2027年归母净利润为11.0亿元，当前市值对应PE为25/22/18倍，考虑到公司成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2024年报&2025一季报点评：业绩稳健增长，看好公司打造半导体零部件全新增长点

新莱应材(300260)
    投资要点
    业绩稳健增长，24年泛半导体业务营收增幅亮眼：2024年公司实现营收28.49亿元，同比+5.1%，其中食品类营收16.8亿元，同比-2.8%；泛半导体业务/高纯及超高纯应用材料营收8.6亿元，同比+30%；医药类营收3.1亿元，同比-3.2%。期间归母净利润为2.26亿元，同比-4.1%；扣非归母净利润为2.27亿元，同比-0.9%，利润承压主因系2024年相关人员成本增加，公司各项费用支出增大，销售/管理/研发费用分别达1.7/1.3/1.2亿元，同比增长11/18/12%；2025Q1单季公司营收6.73亿元，同比-2%，环比-2%，Q1营收下滑主因系受贸易战影响，部分海外客户出现波动。Q1归母净利润0.51亿元，同比-26%，环比+80%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-15%，环比+18%。
    盈利能力受期间费用拖累，2024Q4迎来改善：2024年毛利率为25.7%，同比+0.1pct；销售净利率为7.9%，同比-0.8pct，系公司医药业务竞争激烈毛利率下滑及各项费用支出大幅增加所致；期间费用率为16.1%，同比+0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.9/4.5/4.3/1.4%，同比0/+0.4/+0.3/-0.1pct。25Q1单季毛利率为23.8%，同比-1.51pct，环比-4.15pct；销售净利率为7.6%，同比-2.36pct，环比+3.42pct。
    合同负债同比增长，24年经营现金流表现良好：截至2024Q4末，公司合同负债1.4亿元，同比+0.2%；存货为15.5亿元，同比-2.2%；2024年公司经营活动净现金流入4.26亿元，同比+94%。
    泛半导体业务进展超预期，看好公司打造半导体零部件新版图：（1）新品开发节奏：公司加大新产品研发力度，开发了包括控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、高性能ALD阀、高效率离心泵、应用于高洁净要求的PVD/CVD腔体及核心零部件及应用于超洁净行业特气系统的管阀件等新产品。公司泛半导体业务营收8.6亿元，同比+30%，增量超预期，公司有望打造半导体零部件全新增长点；（2）对外投资：公司合资设立江苏菉康普挺精密科技有限公司，可为我国关键行业提供更多的具有自主知识产权的机架式、机柜式、浸没式液冷设备，数据中心/服务器行业管路等，提供液冷整体解决方案。
    盈利预测与投资评级：考虑到业绩放缓，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为3.13/4.24亿元（原值为4.66/6.24亿元），新增2027年归母净利润预测为5.81亿元，当前股价对应动态PE分别为41/31/22倍。基于公司在半导体零部件业务的高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，国际贸易摩擦等。

2024年年报及2025年一季报点评：三新两化战略成效显著，“公募+私募”Reits平台开启轻资产化运营

九州通(600998)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入1518.10亿元（+1.11%，同比，下同），归母净利润25.07亿元（+15.33%），扣非归母净利润18.14亿元（-7.47%）。2025年一季度实现收入420.16亿元（+3.82%），归母净利润9.70亿元（+80.38%），扣非归母净利润5.07亿元（-2.76%）。
    25Q1受公募reits募资并表利润增速较快。公司25Q1归母净利润增速较快，原因系公募REITS贡献4.38亿元投资收益。公司2024年实现销售毛利率7.80%（-0.27pp），销售净利率1.84%（+0.31pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为2.89%/1.91%/0.10%/0.77%，同比变化-0.05/+0.03/-0.03/-0.02pp。2025Q1销售毛利率7.33%（+0.13pp），销售净利率2.41%（+1.07pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/1.68%/0.09%/0.56%，同比变化+0.24/+0.07/-0.02/-0.14pp。
    “三新”持续赋能院外渠道竞争力。1）新产品战略：2024年公司CSO收入192.67亿元，累计引进药品及器械品规数2247个，其中过亿单品52个；工业自产及OEM业务收入30.07亿元（+21.49%）。公司预计未来三年内CSO收入占比达20%，毛利额占比达50%。2）新零售战略：截至2024年底，公司好药师门店数量超2.9万家，全年收入53.92亿元，ToC端收入29.66亿元（含B2C电商总代总销），积累C端用户超3500万，从快速扩张调整至提质增效。3）新医疗战略：截至2025Q1，公司“九医诊所”会员店数已达1377家（公司预计2025年超2000家），公司在诊所终端渠道的覆盖率进一步提升。
    “两化”有望显著改善公司运营效率。1）数字化：公司持续加大数字化研发投入，2024年达3.46亿元（+24.32%），2024年建设实施的数字化及AI智能化项目达47个，并分别于阿里云、腾讯云等进行了合作，公司目前基本实现从采购、仓储、配送到终端服务的全流程数字化管理。2）不动产证券化：已构建“公募reits+私募reits”双平台，引入稀缺权益资金。首批募资合计28余亿元，成功盘活公司部分医药仓储物流资产配套设施。我们认为随着公司首批reits成功落地，轻资产化模式有望跑通，未来将持续改善公司现金流，实现主营业务稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026年归母净利润为28.09/31.58亿元，预计2027年为35.29亿元，对应当前市值的PE为9/8/7倍。公司“三新两化”战略成效显著，维持“买入”评级。
    风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，快速迭代大模型安全产品矩阵

启明星辰(002439)
    事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收6.41亿元，同比-30.54%，归母净利润0.02亿元，同比扭亏为盈，扣非净利润-0.51亿元，同比亏损增加7.47%。业绩符合市场预期。
    投资要点
    营收下滑主要系需求端影响，利润受多因素原因实现同比转正：公司25Q1营收下降主要原因是：一季度网络安全市场环境延续机遇与挑战并存的态势，下游客户的需求仍未出现明显好转，对公司营业收入形成一定影响。利润的转正主要是以下原因：①25Q1营业成本同比减少41.8%（其主要原因是收入减少和毛利率增长）；②25Q1的销售、管理及研发费用合计同比减少约15%（公司降本增效，降低冗余成本）；③25Q1投资收益同比增加165.89%，其主要原因是参股上市公司“航天软件”本期确认的投资收益增加；④25Q1公允价值变动收益同比增加198.18%，其主要原因是参股上市公司“永信至诚”本期确认的公允价值变动收益增加。
    布局AI安全，快速迭代大模型安全产品矩阵：自2025年2月6日起，启明星辰以周为单位加速产品迭代，已完成多项技术升级，成功构建完整的大模型应用安全产品矩阵，形成覆盖全场景的大模型应用安全防护体系，包含：大模型应用防火墙（MAF）、大模型访问安全代理（MASB）、大模型访问脱敏罩、大模型评估与检查等。同时，目前大模型应用向智能体集群化发展，公司也在积极构建大模型应用安全的多智能体、智能体集群的安全体系。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求下滑带来的影响，同时公司的投资收益和公允价值变动收益在24年出现较大波动，导致公司利润端出现较大下滑。因此我们将公司2025-2026年EPS预测由0.88/1.12元下调至0.16/0.24元，预测2027年EPS为0.36元。我们长期看好公司战略新兴业务布局卓有成效，中国移动控股合作进展顺利，未来有望帮助公司实现业绩的逐步恢复，维持“买入”评级。
    风险提示：合作进展不及预期，行业竞争加剧。

2024年年报和2025年一季报点评：25Q1业绩符合预期，低空有望持续引领

莱斯信息(688631)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收16.10亿元，同比-3.94%；归母净利润1.29亿元，同比-2.31%，扣非净利润1.06亿元，同比-1.29%；符合市场预期。2025年Q1实现营收1.09亿元，同比-55.53%，归母净利润-0.15亿元，亏损同比减少5.10%，符合市场预期。
    投资要点
    一季度营收下滑主要系季节性影响：公司2024Q4营收6.92亿元，同比-2.41%，归母净利润1.13亿元，同比-5.47%，扣非净利润1.11亿元，同比+14.17%。公司2025Q1营收下滑主要系订单的季节性确收影响（2024Q1有大额订单确收导致高基数）。分业务看，2024年民航空管业务营收6.26亿元，同比+13.68%，毛利率同比-1.37pct；2024年城市道路交通业务营收6.71亿元，同比+33.47%，毛利率同比-0.14pct；2024年城市治理业务营收2.69亿元，同比-47.31%，毛利率同比+9.87pct。
    空管业务持续引领国产化进程，助力管制能力提升战略落地：公司抢占民航“8+N”建设先机，成功揽获全国新建大型区管的首批次全部主用两地项目(呼和浩特、哈尔滨)；实现自动化产品七大区域全覆盖，在西安、珠海等地塔台自动化产品全面渗透；积极开拓新产品，落实首个地区级航管系统项目-东北地区航管信息自动化处理系统。此外，公司也加大机场领域的业务布局，夯实核心产品在中小机场应用，泊位引导系统、机场协同决策系统等新研产品陆续在多地机场实现推广。
    紧抓国家低空发展元年机遇，全面发力低空经济赛道：公司积极打造低空“莱斯”整体解决方案，发布以低空飞行服务管理平台为核心的“天牧”系列产品；率先树立国内首个省级低空平台标杆——江苏省低空服务管理平台，也是首个实现军民地三方协同的标杆；加速市场拓展力度，依托深厚技术与业务沉淀，为北京、上海、重庆、江苏、南京等20余个省、市地区谋划低空发展总体方案，开展密切交流、形成战略合作，并在部分地区取得阶段性成果，赋能低空飞行服务保障体系，加快推动低空经济产业发展。展望2025年，随着各地低空经济的基础设施建设不断落地，公司有望实现低空业绩的进一步增长。
    盈利预测与投资评级：空管系统龙头企业，考虑城市治理项目拖累，我们将公司2025-2026年EPS预测由1.26/1.62元下调至0.94/1.17元，预测2027年EPS为1.47元。预计随着低空经济基础设施建设持续落地，公司有望率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。

2024年报&2025一季报点评：福建风电表现良好，关注新项目获取与集团资产注入

中闽能源(600163)
    投资要点
    事件：公司公告2024年报和2025年一季报。
    生物质项目资产减值影响2024年业绩，福建省内风电表现良好。2024年公司实现营业收入17.41亿元，同增0.54%；归母净利润6.51亿元，同减4.03%；扣非归母净利润6.24亿元，同减4.2%。2024年公司福建省内风电发电量同比增长，因生物质发电项目技改停机、新疆哈密与黑龙江区域限电率同比上升，福建省外项目发电量与上网电量同比减少。此外，2024年减值损失同比增加，其中，资产减值损失-0.54亿元（23年为-0.22亿元），信用减值损失-0.15亿元（23年为0.25亿元），主要系生物质项目富锦热电计提资产组减值和应收补贴电费收入增加导致预期信用损失同比增加所致。公司福建省内核心海风、陆风项目表现良好。
    2024年福建风电上网电量同增7.3%，电价稳定略增。2024年公司合计上网电量29.2亿千瓦时，同比+2.8%，其中福建风电26.4亿千瓦时，同比+7.3%，黑龙江风电2.2亿千瓦时，同比-14.6%，黑龙江生物质0.3亿千瓦时，同比-65.2%，新疆光伏0.3亿千瓦时，同比-9.7%。2024年公司综合上网电价662元/MWh（同比-11.1元/MWh），其中福建风电688元/MWh（同比+3.4元/MWh），黑龙江风电327元/MWh（同比-199元/MWh），黑龙江生物质740元/MWh（同比持平），新疆光伏752元/MWh（同比-28元/MWh）。福建风电上网电价稳定略增。
    2025Q1归母同增18%，福建风电上网电量同增19.5%。2025年一季度公司实现营业收入5.14亿元，同比增长10.43%；归母净利润2.51亿元，同比增长18.1%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长20.01%。2025年一季度，公司上网电量8.76亿千瓦时，同比+12.9%，其中福建风电8.18亿千瓦时，受益风况转好提升，25Q1福建省内风电上网电量大增19.5%。2025年一季度，黑龙江风电/黑龙江生物质/新疆光伏上网电量分别为0.44/0.08/0.06亿千瓦时，同比-35.8%/-50.4%/-12.4%。
    福建海风空间广阔，集团资产加速注入。截至2024/12/31，公司控股装机容量为95.73万千瓦，其中：风电装机90.73万千瓦（陆风61.13万千瓦，海风29.6万千瓦），装机容量同比持平。2024年公司积极开拓福建优质项目，获取长乐B区（调整）10万千瓦海风项目及长乐外海集中统一送出工程项目开发权；获取诏安四都8万千瓦渔光互补光伏和中闽北岸40万千瓦渔光互补光伏项目。此外，大股东福建省投资集团体内包括在闽投海电（平海湾三期）、宁德闽投（宁德霞浦A/C）、霞浦闽东（宁德霞浦B区）等海风资产符合一定条件后将启动资产注入程序，2024年底大股东已启动闽投抽水蓄能51%股权注入程序。项目开拓+集团注入彰显公司突出成长性。
    盈利预测与投资评级：考虑2025年抽蓄资产注入，我们维持2025-2026年预测归母净利润9.2/10.0亿元，预计2027年归母净利润10.4亿元，2025-2027年PE为11.4/10.6/10.1倍（2025/4/30），维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧。

2024年报&2025一季报点评：所得税影响24年业绩，25Q1核电业绩增长强劲

中国核电(601985)
    投资要点
    事件：公司公告2024年报和2025年一季报。
    2024年收入同增3%，所得税影响业绩释放。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同增3.09%；归母净利润87.77亿元，同减17.38%；扣非归母净利润85.69亿元，同减17.57%。业绩主要受到计提增值税返还对应所得税费用所致，根据2024年年报相关税费已于期后完成缴纳，主要体现为一次性影响。
    核心聚焦核电，拓展风光新能源。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同增3.09%，实现毛利润331.6亿元，同减0.9%，分业务来看，2024年1）核电：实现营业收入629.2亿元，同比-0.9%，毛利261.4亿元，同比-11.7%，毛利率41.5%，同比-1.5pct；2）光伏：实现营业收入70.6亿元，同比+20.1%，毛利38.5亿元，同比+5.3%，毛利率54.5%，同比-7.7pct；3）风电：实现营业收入50.9亿元，同比+29.5%，毛利25.5亿元，同比+14.8%，毛利率50.1%，同比-6.4pct。
    2024年电价稳定，成本略有上升。2024年公司核电综合上网电价（不含税）为0.367元/千瓦时（同比+1.0%，同增0.004元/千瓦时），核电度电成本为0.215元/千瓦时（同比+3.6%，同增0.008元/千瓦时），度电毛利为0.153元/千瓦时（同比-2.5%，同降0.004元/千瓦时）。
    福清4号恢复+漳州1号投产，25年核电电量释放。2024年核电上网电量同比-1.8%，其中秦山一核/二核/三核/三门核电/江苏核电/海南核电/福清核电分别-3.6%/-0.9%/+1.0%/+0.8%/+3.0%/-8.2%/-6.8%，除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2024年电量主要受到福清4号机组小修影响，福清4号小修已于2024年10月结束，机组重新启动。此外，2025年1月漳州1号机组正式投运，2025Q1核电上网电量同比+13.4%，其中福清核电同比+32.9%，漳州核电上网24亿度（24年同期未投产），彰显基荷电源的稳定性和成长性，期待25年电量释放。
    费控良好，财务费用同比下降。2024年公司期间费用同比减少2.54%至123.08亿元，期间费用率下降0.92pct至15.93%，其中研发费用同比减少0.1亿元，财务费用同比减少4.6亿元，销售费用同比减少0.5亿元，管理费用同比增加2.0亿元。公司费用控制良好，财务费用持续下降。
    资本开支加大支撑确定性成长。2024年，公司1）经营活动现金流净额407.21亿元，同减5.58%；2）投资活动现金流净额-949.45亿元，同增加32.4%；3）筹资活动现金流净额644.9亿元，同增188.78%。截至2024/12/31，公司控股核电在运机组25台，装机容量2375万千瓦。2025年4月公司三门核电三期（5/6号机组）再获核准，控股在建及核准待建机组提升至20台，规模成长弹性80%。
    25Q1归母同增2.6%，核电归母净利润同增11.5%。2025年一季度公司实现营业收入202.73亿元，同比增长12.7%；归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%；扣非归母净利润31.33亿元，同比增长2.95%。分版块来看，1）核电业务收入同增10.46%，归母净利润同增11.52%，稳健增长；2）新能源收入同增24.64%，归母净利润同降51.32%，主要系新能源增收不增利，且新能源2024年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。电量提升电价稳定，核电业绩25Q1增长强劲。
    核电项目充沛，行业龙头即将迎来加速投产。截至2024/12/31，公司控股核电在运机组25台，装机容量2375万千瓦。2025年4月公司三门核电三期（5/6号机组）再获核准，控股在建及核准待建机组提升至20台，规模成长弹性80%。投运节奏来看，公司预计2025-2029年分别投运2/2/5/2/1台机组。核电常态化核准空间释放，在建项目即将进入加速投产期。
    盈利预测与投资评级：考虑市场化电价波动，我们将2025-2026年预测公司归母净利润从117/127亿元下调至100/104亿元，预计2027年归母净利润116亿元，2025-2027年PE为18.9/18.3/16.4倍（2025/4/30）。公司2025至2027年计划投运2台/2台/5台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

2024年及2025Q1季报点评：海外短剧高歌猛进，罗小黑动画电影值得期待

中文在线(300364)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025Q1季报。2024年公司营业收入为11.6亿元，同比下降17.7%。毛利率为33.0%，较2023年的44.7%下降了11.7pct。归母净利润为-2.43亿元（2023年为0.89亿元），扣非归母净利润为-2.7亿元（2023年为-0.4亿元）。2024年业绩下滑主要是因为公司为扩大海外业务规模，对海外短剧业务加大了推广及研发投入，该业务在2024年尚处于投入期，导致利润亏损。2024年海外收入同比增长132.4%至3.0亿元，海外营业成本也增长451.5%。2025Q1收入同比增长5%至2.3亿元，归母净利润为-0.88亿元（24Q1为-0.68亿元）。分业务来看：①2024年数字内容授权及其他业务收入6.8亿元，同比下降5.1%；毛利率24.5%，同比大幅下降22.3pct，主要是成本端（版税、渠道等）增长快于收入。版税成本同比增长31.4%。②2024年IP衍生开发产品业务收入4.6亿元，同比下降31.5%，是整体营收下滑的主要拖累项之一。毛利率46.1%，同比微增1.8pct，成本控制相对较好。
    海外短剧高歌猛进，罗小黑动画电影值得期待。①海外短剧APP Sereal+和UniReel覆盖了全球100多个国家和地区。建立了从剧本孵化到全球发行的全链路能力，已开发出近百部涵盖多元题材的海外竖屏短剧。依托海量IP储备，并通过AI大模型进行剧本多语种创作与精准翻译，支撑起超1000部多语言短剧库。控股公司CMS在2024年实现了爆发式增长，营业收入达29.1亿元，同比增长324%；销售净利润也从2023年的24万元增长至2024年的791万元，同比增长超31倍。②国漫IP大电影《罗小黑战记II》已经制作完成，预计将于2025年暑期在中国及海外市场上映。公司计划利用其全球网络推广这部电影。商业化方面，已推出一系列“谷子”。与潮玩、游戏、餐饮等行业头部品牌达成了深度授权合作。③AI业务方面：AI大模型“中文逍遥”已发布2.0版本，并通过了网信办大模型备案；推出了英文版，提升了多语种、长篇幅内容的生成能力；已在中短篇中文小说、英文短篇小说创作方面实现商业化应用。AI主播已累计生产超过20万小时的有声书。AI漫画/动态漫实现了商业化付费连载，已利用AI技术制作近百部作品，累计观看量超30亿次。④数据语料与服务：公司积累了丰富的高质量、有版权的数据资源（超600TB）。已与数十家头部大模型企业（包括央国企、互联网巨头、AI新势力）建立数据及数据服务合作关系。拥有成熟的内容审核（AI审+人读）和数据标注团队及服务能力。
    盈利预测与投资评级：考虑到海外短剧和AI业务尚处于投入期，销售费用和研发费用端或有一定投入，我们将2025-2026年归母净利润预测从1.0/1.6亿元下调至0.9/1.4亿元，并预计2027年为3.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为182/117/43倍，我们看好公司在海外短剧的先发优势，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，知识产权保护风险，海外业务拓展风险。

2025年一季报点评：肉制品销量下滑，养殖利润改善明显

双汇发展(000895)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1营收143.0亿元，同比-0.1%，归母净利润11.4亿元，同比-10.6%。
    外部环境疲软，肉制品销量下滑。25Q1肉制品收入55.8亿元，同比-17.8%，经营利润14.8亿元，同比下降21.75%，其中销量同比-17.4%，价同比-0.5%，吨利同比-5%，销量下滑主因：1）终端市场消费需求相对疲软；2）新兴渠道基数小增速快，但未能完全弥补传统渠道下降3）经销商和终端客户持续去库存，截至3月底库存基本达到历史最低水平。展望全年，公司将坚持抓好销售机构改革、构建立体化客户网络，落实网点倍增，实施精细化管理、打造立体化渠道建设（分高温、低温、速冻和零食四大板块），目前各项措施预期内顺利推进，后续效果将逐步显现，预计Q2开始肉制品销量稳步回升，全年销量有望稳中有升。
    屠宰业务生鲜销量提升，冻品利润有拖累。2025Q1屠宰业务营收70亿元，同比+6.1%，其中对外交易收入65.3亿元，同比+11%；经营利润1.2亿元，同比+24.7%。其中销量同比+9%，价同比+2%，屠宰量增长主因1则24Q3公司调整屠宰业班子，推动H2客户数量显著提升；2则春节以来猪价明显下降，市场竞争有所弱化；经营利润改善。
    养殖业务明显减亏，过程指标持续改善。公司其他业务分部经营利润亏损0.74亿元，养鸡和养猪同比明显减亏，主因养鸡和养猪技术指标改善，推动成本同比大幅度下降，通过提升技术，养殖成本进入行业第一梯队后再扩规模，24Q1养殖过程指标已有环比改善。预期全年养殖业务减亏幅度有望进一步扩大。
    盈利预测与投资评级：根据最新公司业绩，我们调整2025-2027年收入分别605.5、621.8、642.4亿元（前值为620、641、660亿元），同比+1.4%/2.7%/3.3%；归母净利润分别为50.5、51.9、53.8亿元（前值为52.1、54.9、57.2亿元），同比+1.2%、2.9%、3.6%，当前市值对应PE为17x、17x、16x，维持“买入”评级
    风险提示：食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

2024年报&2025年一季报点评：业绩持续高增，零部件龙头持续受益国产替代

富创精密(688409)
    投资要点
    24年业绩持续高增，看好半导体零部件业务持续放量：2024年公司实现营收30.4亿元，同比+47.1%，其中海外收入9.0亿元，同比增长40.3%，占比30.3%；期间实现归母净利润2.0亿元，同比+20.1%；扣非净利润为1.7亿元，同比+99.0%，主要系规模效应的体现和。2025Q1单季营收为7.6亿元，同比+8.6%，环比+5.1%；归母净利润为-0.2亿元，同环比转负，主要系新增产线转固导致折旧费用增加约2472万元、战略性扩招使人工成本及相关费用增加约4981万元、研发费用同比新增765万元用于关键技术攻关。
    25Q1受多项战略投入集中释放影响盈利能力有所下滑：2024年公司毛利率为25.8%，同比+5.4pct；销售净利率为5.4%，同比-2.7pct；期间费用率为21.0%，同比-1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/11.2%/7.3%/0.5%，同比+0.2/+0.6/+0.2/-2.7pct。公司2024年研发投入为2.2亿元，同比+7.5%。2025Q1单季毛利率为24.2%，同比-1.2pct，环比+7.9pct；销售净利率为-4.4%，同比-11.7pct，环比-4.5pct。
    存货微增，经营活动净现金流同比转正：截至2025Q1末公司存货为9.1亿元，同比+4.2%；合同负债为0.1亿元，同比-64.9%。公司持续优化收付款流程，2025Q1公司经营活动净现金流为0.01亿元，同比转正。
    半导体设备零部件龙头，前瞻性扩产打开成长空间：公司是国内纯度最高、规模最大、产品种类最全的半导体零部件供应商，深度受益半导体设备及零部件国产化浪潮，已进入国内外主流半导体龙头设备商供应链，部分产品已应用于7nm制程的前道设备中，研发实力强劲、客户资源优质。在国内，公司计划建成沈阳、南通、北京三大生产基地，并计划收购北京亦盛及浙江镨芯，前瞻性布局产能及产品。在海外，新加坡基地完成海外龙头客户验证，先进制程产品获得量产订单，2024年海外重点客户营业收入同比增长超40%。半导体产业链国产替代趋势下，公司随产能扩张、渠道建设持续推进，有望保持较高成长性。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司处于战略扩张期，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至3.2（原值4.1）/4.7（原值5.6）亿元，预计2027年归母净利润为6.5亿元，当前市值对应动态PE分别为45/31/22倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业周期波动风险、原材料价格波动、地缘政治冲突等。

2024年报及2025Q1点评：海外稳定增长，高端产品增长明显

新产业(300832)
    投资要点
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年全年，公司实现营收45.35亿元（同比+15.41%），归母净利润18.28亿元（同比+10.57%），扣非净利润17.20亿元（同比+11.19%）；其中，Q4单季度营收11.21亿元（同比+9.75%）；归母净利润4.45亿元（同比-4.73%），扣非净利润3.90亿元（同比-12.58%）。2025年一季度，公司实现营收11.25亿元（同比+10.12%），归母净利润4.38亿元（同比+2.65%），扣非净利润4.17亿元（同比+4.39%）。
    持续深化全球战略，海外业务实现量质齐升。公司通过持续优化代理体系与聚焦大中型客户开发，报告期内海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4017台，中大型高端机型占比提升至67.16%，客户结构持续向高质量方向发展。海外实现主营业务收入16.84亿元，同比增长27.67%，其中试剂业务在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长26.47%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显；经过多年全球化深耕，公司已构建起显著的海外品牌优势。通过“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动，Snibe品牌的国际影响力持续提升：一方面搭建全球专家资源网络促进技术交流；另一方面创新性推行“营销-售后-市场-商务”四位一体区域管理模式，实现前端销售与后端服务的无缝协同，客户满意度进一步提高。截至目前，公司已在14个核心国家建立运营体系，这些本地化的分支机构正成为区域业务增长的强力引擎。
    高端产品装机持续增长，带动毛利提升。旗舰机型MAGLUMI X8领跑市场，作为面向三级医院等大型医疗终端的高通量解决方案，高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8在2024年销量稳定增长，全球年度新增销售/装机1048台。2024年该机型累计装机量已达3701台，持续巩固公司在高端化学发光领域的领先地位。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩。受益于X系列及中大型化学发光仪器销量占比提升，公司仪器类产品毛利率提升至29.82%；其中海外市场表现尤为突出，仪器毛利率提升至40.79%。受国内集采政策深化影响，试剂收入增速放缓，但通过优化生产成本与供应链效率，国内外试剂毛利率仍保持稳定。公司仪器收入增速较快影响主营业务综合毛利率略有下降，综合毛利率为72.26%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持之前盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为51.9/60.1/70.0亿元（前值25-26年62.7/79.3亿元，新增27年预测值为70.0亿元），归母净利润分别为20.9/24.8/29.0亿元（前值25-26年26.2/33.4亿元，新增27年预测值为29.0亿元），对应当前股价PE分别为20/17/14倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

2024年年报及2025年一季报点评：营收符合预期，多款产品具备国际化潜力

迪哲医药(688192)
    投资要点
    事件：公司4月底发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年营收3.6亿元，同比+294%，归母股东净亏损8.46亿元，同比-24%。2025Q1营收1.6亿元，同比+96%。销售费用率77%，研发费用2.1亿元，净亏损同比减少14%。业绩符合我们的预期。近期已完成定增，募资近18亿元。
    舒沃替尼（EGFR TKI）美国即将上市，出海确定性强：针对2L EGFRExon20ins NSCLC的全球注册临床（Wu Kong1B）达到主要研究终点，FDA已受理上市申请，BD确定性增强。国内已获得2025CSCO指南针对2L Exon20ins NSCLC的唯一I级推荐。
    戈利昔替尼（JAK1）国内商业化进展顺利，有望年内海外报产：针对2L PTCL国内获批上市，打破PTCL全球十年无创新药困局，被列入2025年CSCO淋巴瘤指南I级推荐。2025年美国有望申报NDA。
    DZD8596（LYN/BTK）：区别于四代BTKi，针对非BTK依赖的BCR信号通路激活也有效，2025年ASCO有望读出针对r/r DLBCL的单药数据和r/r CLL/SLL的数据，并开启注册临床。
    DZD6008（新一代EGFR TKI）：2025年ASCO针对NSCLC读出Ph1数据，25H2进入注册临床，比ADC和双抗安全性更好，透脑更佳。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司国内商业化推进顺利，产品出海确定性高，在研品种潜力大，我们将2025-2026年的归母净利润-3.91亿元和0.42亿元分别上调至-3.85/0.46亿元。预计2027年归母净利润为3.24亿元，对应2025-2027年PE估值为-/575/82X，维持“买入”评级。
    风险提示：临床结果和进度不及预期；产品销售不及预期；海外授权不及预期等。

2025年一季报点评：环泊酚持续放量，创新产品逐渐步入收获期

海思科(002653)
    投资要点
    事件：2025年4月25日公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收8.92亿元（同比+18.60%），实现归母净利润0.47亿元（同比-49.31%），实现扣非归母净利润0.50亿元（同比+69.25%）。
    环泊酚成为国内静脉麻醉药龙头产品，美国III期临床获得积极结果：分产品来看，2024年公司肠外营养收入5.1亿元（同比-16.3%），肿瘤止吐收入3.1亿元（同比+44.3%），麻醉产品收入12.3亿元（同比+44.96%），其他适应症收入5.8亿元（同比-13.9%），合作产品相关收入9.4亿元（同比+10.7%）。在环泊酚的放量带动下，公司业绩增长强劲，2024年环泊酚销售收入增长45.6%，在静脉麻醉药市场领域跃居份额第一。美国方面，“全麻诱导”适应症的Ⅲ期临床研究获得了积极的结果，公司已完成与FDA的PNDA（新药上市申请前）沟通交流。
    创新产品逐渐步入收获期：1）HSK21542注射液：“腹部手术术后镇痛”和“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”两项适应症预计将在2025年获批上市，同时，公司将继续推进包括“骨科手术术后镇痛”在内的适应症拓展Ⅲ期临床研究。2）苯磺酸克利加巴林胶囊：两项适应症分别于2024年5月和6月获批，是国内上市的首个“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛”治疗药物；2024年新增获批临床的“中枢神经病理性疼痛”适应症的Ⅲ期临床研究正在正常推进中。3）考格列汀片：已于2024年6月获批用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，是全球首个超长效双周口服降糖药物。4）HSK31858片：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，此外，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批准通知书。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2027年归母净利润为5.74/7.81亿元，预计2027年归母净利润为9.11亿元，对应PE估值分别为83/61/53×，考虑到公司环泊酚将持续放量，两个创新药苯磺酸克利加巴林胶囊和考格列汀片已经纳入医保，将成为业绩新的增长点，后续创新管线催化剂充足，维持“买入”评级。
    风险提示：创新药放量不及预期，药品降价风险，研发失败风险，竞争格局恶化等。

2024年报&2025一季报点评：业绩稳健分红率56%，关注燃料成本优化与新项目投产

申能股份(600642)
    投资要点
    事件：公司公告2024年报和2025年一季报。
    2024年归母同增14%，分红率55.84%。2024年公司实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%；归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%；扣非归母净利润34.78亿元，同比增长12.77%。公司拟分配现金红利22.02亿元（含税），分红率55.84%，股息率(TTM)5.1%（估值日2025/4/30）。2024年公司归母/扣非业绩稳健增长，分红率维持高位。
    2024年发电量同增6.4%，火电利用小时数提升&风光装机成长。2024年公司1）煤电：完成发电量416.05亿千瓦时，同增3.5%，主要是用电需求增长，煤电利用小时数4953小时，同增150小时；2）气电：完成84.42亿千瓦时，同增17.6%，主要是用电需求增长及发电用天然气安排影响，气电利用小时数2464小时，同增337小时；3）新能源：风电完成54.81亿千瓦时，同增4.3%；光伏及分布式完成30.94亿千瓦时，同增24.9%，主要是新能源项目装机规模同比增长，风电/光伏利用小时数2232/1058小时，同比下降31/117小时。截至2024/12/31，公司控股装机容量1795.5万千瓦，同比增长5.95%，其中煤电840万千瓦（同比持平），气电343万千瓦（同比持平），风电283万千瓦（同增44万千瓦），光伏244万千瓦（同增31万千瓦）。
    燃料成本下降，优质地区电价有支撑。2024年公司实现毛利润57.8亿元（同比+18.8%，同增9.2亿元），其中煤电实现毛利润20.9亿元（同比+49.6%，同增6.9亿元），气电毛利润7.7亿元（同比+2.0%，同增0.2亿元），风电毛利润14.8亿元（同比+5.9%，同增0.8亿元），光伏毛利润5.1亿元（同比+12.8%，同增0.6亿元）。火电板块贡献了2024年利润的主要增长。除利用小时数提升外，燃料成本持续下降，2024年公司燃煤成本，天然气成本同比下降3.17%/1.98%。2025年以来，煤炭成本加速下行。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。
    公允价值变动与发电量影响业绩，2025Q1归母同降13%。2025年一季度公司实现营业收入73.37亿元，同减9.09%；归母净利润10.11亿元，同减12.82%；扣非归母净利润8.71亿元，同减2.27%，表观业绩受到公允价值变动收益影响，2025Q1公允价值变动净收益为1.69亿元（23年同期为3.19亿元）。2025Q1公司发电量144.26亿千瓦时，同减7.2%。其中，煤电99.02亿千瓦时，同减12.5%，气电22.04亿千瓦时，同增3.9%，风电16.00亿千瓦时，同增5.6%；光伏及分布式发电7.20亿千瓦时，同增22.0%。煤电因机组检修和发电结构调整影响，发电量下滑，考虑地区用电需求逐步提升，煤电发电量有望加速提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年预测公司归母净利润40.5/41.4亿元，预计2027年归母净利润43.0亿元，2025-2027年PE为10.7/10.4/10.0倍（2025/4/30），火电红利标杆，维持“买入”评级。
    风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

2024年报及2025一季报点评：收入端保持稳定，毛销差表现积极

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报及2025一季报，24FY实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%；实现归母净利13.41亿元，同比增长5.69%；对应24Q4营收、归母净利同比+4.7%、-12.3%。2025Q1实现营业收入9.6亿元，同比增长2.7%；实现净利润1.9亿元，同比增长2.2%。
    24FY营收正增，中高档酒驱动增长。2024年公司酒类收入50.3亿，同比+3.1%；24Q4受益25春节相对靠前，酒类收入同比+3.6%，略好于Q3的+0.3%。分产品看，24FY公司高、中档酒收入同比+2.0%、+29.1%。①估算臻酿八号贡献主要增量，实现近双位数增长，尽管商务需求相对下降，但公司加强宴席场景开拓，BC联动收效较好。②中档酒销售增长顺应100~300元价位消费趋势，小基数下增速明显。③井台、典藏产品全年收入下滑，主因400+元价位需求持续承压。报告期内公司经销商减少7家，增加13家，期末共61家，经销商队伍有一定更迭。
    24FY费控加强，毛利率同比略降。1）收现端：24年末公司合同负债为9.5亿，较23年末下滑2.7亿，渠道打款信心尚未恢复，回款推进相对偏慢。2）利润端：24FY销售净利率同比+0.1pct至25.7%，主系销售费率改善贡献。①24FY毛利率同比-0.4pct至82.8%，其中高档酒、中档酒毛利率分别同比+0.8、-2.4pct，中档酒吨成本抬升较快拖累毛利表现。②24FY销售费率同比-1.3pct至25.1%，主因事件性营销投入有所优化，广告费用同比缩减。24Q4销售净利率同比-2.9pct，主因毛利率、税金比率及销售费率季度波动所致。
    25Q1高档酒保持小幅增长，毛销差同比抬升。1）收入端：25Q1公司酒类收入9.0亿元，同比增长3.2%。分产品看，25Q1高、中档收入同比6.7%、-34.2%，高档酒产品结构趋于稳定，且价格体系同比优化；中档酒阶段性盘整消化。2）利润端：25Q1销售净利率同比下降0.1pct至19.8%，主系税金及附加比率上行波动，但毛销差表现积极，好于我们此前预期。25Q1毛利率同比+1.5pct至82.0%，主因产品结构上移；25Q1销售费用同比下降19.4%，费率同比-7.6pct至27.5%，营销投入回落与春节错期有关。
    多元化营销稳扎稳打，高价位产品布局有序推进。营销端，公司积极拥抱数字化转型，深化线上线下融合策略：线上通过电商平台、社交媒体、红包扫码等方式，积极提升品牌曝光度和互动性，持续扩大消费者触达面，并根据消费者画像加强精准营销；线下则通过开展品鉴会、消费者体验活动、宴席礼赠活动、演唱会赞助等方式，强化团购及宴席拓客，并通过合理的利润分配机制和渠道库存管控，促进销售的健康可持续发展。产品端，公司发布双品牌战略“水井坊”+“第一坊”，聚焦消费场景差异化。“第一坊”完善高端产品布局，典藏规划重点针对20个城市开发团购渠道，井台则计划重新推出老井台复刻版，充分满足细分场景需求，并适当巩固次高端上沿价位产品销售。
    盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，次高端价位向下波动相对更为突出，公司中高端价位产品销售及渠道稳定性有所体现，产品动销基础好于其他全国化二线酒企。参考25Q1财报表现以及当前渠道库存和消费环境变化，我们调整2025~26年归母净利润预测为13.5、14.3亿元（前值11.8、13.5亿元），新增2027年预测值为16.1亿元，当前市值对应2025~27年PE为16/15/14X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，看好PCB设备&复合铜箔设备放量

东威科技(688700)
    投资要点
    PCB电镀业务高增，25Q1收入改善：2024年公司实现营收7.50亿元，同比-17.5%，业绩下滑主要受新能源电镀设备拖累。其中PCB电镀业务营收4.91亿元，同比+37.7%，占比65%；通用五金电镀业务营收1.27亿元，同比-18.6%，占比17%；新能源电镀业务营收0.51亿元，同比-84.8%，占比8%。期间归母净利润为0.69亿元，同比-54%；扣非归母净利润为-0.61亿元，同比-55%。2025Q1单季公司营收2.11亿元，同比+7.1%，环比+24.2%，重回高增；一季度归母净利润0.17亿元，同比-45%；扣非归母净利润0.16亿元，同比-43%，系伴随母子公司产能拓展完成，整体折旧、摊销等增加导致成本费用上升所致。
    盈利能力受新能源电镀设备及折旧摊销费用拖累，25Q1盈利能力环比改善：2024年毛利率为33.5%，同比-8.2pct；净利率为9.24%，同比-7.4pct，系公司新能源电镀设备需求承压及资产折旧摊销费用增加所致；期间费用率为23.3%，同比+1.8pct，其中销售费用率为5.1%，同比-2.8pct，管理费用率为7.9%，同比+1.2pct，研发费用率为8.7%，同比-1.0pct，财务费用率为-0.5%，同比+0.5pct。2025Q1单季毛利率为29.8%，同比-9.3pct；销售净利率为8.0%，同比-7.65pct，环比+7.53pct。
    合同负债&存货同比增长，24年经营现金流因预收款项增加实现高增：截至2024Q4末，公司合同负债3.68亿元，同比+69.7%；存货为6.34亿元，同比+54.1%；2024年公司经营活动净现金流为0.94亿元，同比+217.5%，主因系收到客户预收款增加；截止2025Q1末，公司存货为7.14亿元，同比+79.4%，合同负债为4.35亿元，同比+148.3%，2025Q1公司经营性现金流0.01亿元，同比+102.1%。
    PCB电镀及新能源电镀设备产品加速突破，持续提升技术实力：（1）PCB电镀设备：推出水平TGV电镀线，可应用于半导体封装领域，为高端SiP和高算力芯片封装提供支持；水平镀三合一设备取得成功，获得客户高度认可并获得追加订单，填补国内空白，打破国外垄断；（2）新能源电镀设备：公司是目前全球唯一实现新能源锂电镀膜设备（“水电镀”）规模量产的企业；成功研发大宽幅双边传动卷式水平无接触镀膜线；光伏镀铜设备(铜代银)目前在客户处已进入小批量生产阶段，运行良好，所生产的产品已亮相于2024SNEC大会；复合铝真空蒸镀设备已完成厂内打样，送至客户处验证中。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.47/1.85亿元（原值为2.5/3.2亿元），新增2027年归母净利润预测为2.24亿元，当前股价对应动态PE分别为69/55/45倍，我们看好公司成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：计提减值利润短期承压，静待经营改革&需求回暖

华致酒行(300755)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现收入94.6亿元，同比-6.5%；归母净利润0.44亿元，同比-81%；扣非净利润0.25亿元，同比-86%。2025Q1，公司实现收入28.5亿元，同比-31%；归母净利润0.85亿元，同比-34%；扣非净利润0.75亿元，同比-41%。
    名酒占比提升拉低利润率，2024Q4计提减值影响短期利润：2024年，公司毛利率/净利率为9.0%/0.5%，同比-1.7pct/-1.9pct。毛利率下降主要是因为2024年公司名酒销售占比提升，而利润率较高的定制酒占比有所下降。此外，计提减值也在一定程度上影响了公司的净利率，在名酒价格整体走低的行业背景下，2024Q4公司计提3649万元的资产减值损失，主要是存货跌价损失。2024年公司销售费用率为5.38%，同比-1.05pct，主要因促销费推广费用减少，销售人员数量减少。
    2025Q1公司利润率环比有所回暖：2025Q1公司毛利率/销售净利率为10.44%/3.13%，同比-0.04pct/-0.17pct，其中毛利率同比+4.3pct明显回暖。销售/管理/财务费用率同比持平/+0.2pct/持平。
    渠道端，电商增长较快，推动门店3.0计划：2024年，电商渠道/华东/华南/华北/华中地区实现收入29.0/20.9/13.7/10.25/9.13亿元，同比-9%/+73%/-1.9%/-24.6%/-25.9%。电商渠道实现较快增长，主要系春节旺季备货期间，电商各平台改变营销战略，加大促销力度，需求量增加。2024年内公司以3.0连锁门店作为战略核心支点，全力构建“名酒＋高档餐饮＋文娱生态”的创新商业模式，成功开发127家华致酒行3.0门店。相信2025年新的门店模式有望改善公司品牌价值。
    持续构建和夯实自有品牌精品酒：公司的盈利模式是名酒走量引流、主要靠精品酒盈利。公司已，构建以自有品牌荷花与赖高淮为代表的“一超多强”的精品酒矩阵，2024年与仰韶酒业达成深度战略合作，重磅推出“仰韶彩陶坊源系列”产品。
    盈利预测与投资评级：考虑白酒行业整体消费需求呈现弱复苏，以及公司推动包括3.0门店计划等一系列调整措施，我们将公司2025~26年的归母净利润预期从3.5/4.0亿元，下调至1.0/1.5亿元，新增2027年归母净利润预期为1.9亿元，同比+120/+52%/+28%，对应4月30日P/E为74/49/38倍。考虑到公司在2024年进行了一系列减值计提，2025年新门店计划有望改善经营，仍维持“买入”评级。
    风险提示：白酒行业需求，精品酒销售情况，新门店计划推进情况不确定等

2025年一季报点评：牧业拖累盈利，业绩低于预期

天润乳业(600419)
    投资要点
    公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营收6.25亿元，同比-2.5%；实现归母净利润-0.73亿元，同比-1713%；实现扣非归母净利润-0.01亿元，同比-105%。业绩低于市场预期。
    疆内外收入均承压，持续优化经销商团队。分地区看，2025Q1疆内/疆外收入分别同比-4.4%/-5.9%，疆内收入下滑预计主因公司加大疆内产品促销力度+调整收入确认会计准则，疆外收入承压预计主因疆外常温奶竞争激烈、特渠占比较高的地区表现相对疲软。25Q1疆内经销商环比24年末减少6个，疆外经销商环比24年末减少4个，主因公司持续优化经销商团队。
    常温业务承压，低温相对稳健。2025Q1常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-4.4%/-0.6%/-44.3%/-22.2%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧。2025Q1公司实现乳制品销量7.45万吨，同比增长12.37%，乳制品销量稳步提升。
    竞争加剧+减值扰动超预期，25Q1盈利能力承压。25Q1毛利率14.63%，同比-1.8pct，预计主因25Q1原料奶供大于求，公司加大产品促销力度。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.15/+0.07/-0.01/-0.41pct，销售费用率同比提升预计主因公司为开拓疆外市场，加大品牌建设费投力度。25Q1公司资产减值损失占收入比重同比+1.14pct，预计主因公司喷粉减值等增加。25Q1公司营业外支出占收入比同比+14.4pct，预计主因公司加大淘牛力度，25Q1末公司牛只存栏5.63万头，较24年末减少0.85万头。综合看，25Q1归母净利率为-11.7%，同比-12.5pct，盈利能力承压。
    盈利预测与投资评级：公司25Q1业绩低于预期，我们下调25-27年收入预期为28.9/30.7/32.7亿元（此前预期29.7/31.6/33.7亿元），同比+3%/+6%/+6%；下调25-27年归母净利润预期至0.35/1.3/1.7亿元（此前预期为1.3/2.1/2.4亿元），同比-20%/+266%/+33%，对应PE分别为89/24/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

2025年一季报点评：高基数扰动Q1，创新管线兑现+国际化打开长期空间

科伦药业(002422)
    投资要点
    事件：公司2025年Q1营收43.90亿元（同比-29.42%，下同），归母净利润5.84亿元（-43.07%），扣非归母净利润5.64亿元（-43.10%），业绩基本符合预期。
    Q1收入和利润均有所下滑，主要原因：1）24年Q1高基数；2）输液业务受集采影响，收入同比下降；3）川宁原料药/中间体价格有所波动。
    大输液、原料药利润维持稳定，仿制药业务稳步增长：1）大输液：24年全年大输液板块实现收入89.1亿元（-11.9%），25Q1收入在24Q1高基数下亦有所下滑，主要因为部分密闭式输液区域集采带来的价格影响。公司持续优化产品结构，提高自动化产线运用效率及集采降低销售费用，同时肠外营养三室袋和粉液双室袋新品25年有望进一步提升市场份额，预计25年全年大输液利润维持稳定；2）原料药/中间体：24年全年原料药及中间体收入58.6亿元（+21%），25Q1原料药及中间体收入与利润均有所波动（同期川宁营收/归母分别同比-15/-18%）。年内抗生素品种价格虽然略有回落，但降本增效持续推进，同时合成生物学5个品种商业化放量提供弹性，预计25年全年原料药/中间体板块利润维持稳定；3）仿制药/制剂：存量品种应采尽采，在研新品更能通过集采实现“光脚”放量，预计25年全年维持正增长。
    创新管线持续兑现，商业化加速+国际化持续推进助力公司转型：我们看好创新药业务25年持续贡献可观收入，同时通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值：1）商业化：芦康沙妥珠（TROP2ADC）2L+TNBC与3L EGFRm NSCLC中国顺利获批上市，2L EGFRm NSCLC已申报，预计25年年内获批，全年销售目标8-10亿；博度曲妥珠（HER2ADC）、塔戈利单抗（PD-L1单抗）、西妥昔类似物（EGFR单抗）陆续获批，创新药产品上市有望快速推动公司转型。2）国际化：芦康沙妥珠已开展13个MRCT临床，未来有望进一步开展海外注册临床，继续触发里程碑付款，同时公司潜在临床前品种对外授权或带来收入。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年归母净利润为35.3/42.4亿元，预计2027年归母净利润为46.8亿元，对应PE估值为16/14/12X，公司25年三大主业（大输液、原料药、仿制药）利润规模维持稳定，叠加创新药商业化贡献，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发失败，仿制药集采风险，原料药、中间体价格下降，市场竞争恶化等。

2024年报及2025一季报点评：内调外养，强基树本

酒鬼酒(000799)
    投资要点
    事件：公司发布财报，24FY实现营收14.2亿元，同比-49.7%；归母净利0.12亿元，同比-97.7%；对应24Q4营收、归母净利分别为2.3亿元、-0.44亿元，同比-66.2%、-163.7%。25Q1实现营收3.4亿元，同比-30.3%；归母净利0.32亿元，同比-56.8%。24FY销售净利率大幅下降主因毛销差拖累，25Q1公司毛销差趋于企稳。
    24FY高价位产品销售持续承压，以大本营市场建设为应对抓手。24FY公司酒类收入14.1亿，同比-49.8%；24Q3、Q4收入同比降幅基本一致。1）分产品看：①内参系列24FY收入2.4亿元，同比下滑67.1%，量、价同比-56.1%/-25.0%，千元价位份额挤压明显，伴随动销去库货折投入加大，吨价也有回落。②酒鬼系列24FY收入8.3亿元，同比下滑-49.3%，量、价同比-46.2%/-5.8%，次高端消费需求仍然疲弱，酒鬼系列渠道投入主要聚焦红坛，非核心SKU有一定优化。③湘泉及其他系列24FY收入合计3.4亿元，同比下滑24.9%，大众价位公司产品性价比较好，动销表现稳健，收入下滑主因内品适当去库。2）分地区看：24FY公司省内、省外营收分别为6.4、7.8亿，同比下降45.9%、52.5%，省内大本营重点聚焦建设长沙、湘西、岳阳、永州4个市场，打造以红坛18、紫坛、黄坛12、内品为主的产品矩阵，并单独设置专职团队负责产品分销、动销、维护等工作，省外另选有11个样板市场进行重点建设。2024年末公司经销商数量由2023年末的1774名下降至1326名，降幅25%，旨在加强管控、聚焦优化。
    24FY产品结构下移，促销投放力度加大。1）收现端：2024年末公司合同负债余额2.5亿，同比回落0.4亿元，年度收现比为1.03，收现与收入基本匹配。2）利润端：24FY销售净利率同比-18.5pct至0.9%，主系毛销差恶化。①24FY毛利率同比-7.0pct至71.4%，主系公司对产品结构下移、固定成本的负规模效应以及吨价下调导致，其中内参吨价/吨成本分别同比-25.0%/-6.6%，酒鬼吨价/吨成本分别同比-5.8%/+6.2%。②24FY销售费率同比+10.7pct至42.9%，主因公司费用端围绕消费者动销持续加强培育投入（全年酒鬼酒消费者开瓶扫码量达430万瓶，同比增长95%），但收入端受制于渠道打款偏紧；24FY管理费用(含研发)同比+2.4%，费率同比+6.7pct至13.1%，主因职工薪酬支出刚性。
    25Q1营收下行探底，毛销差同比趋稳。1）收入端：25Q1营收同比-30.3%，基本回落至2020~2019年水平，全年收入或与当年规模（本轮渠道扩张前）进行对标。2）利润端：25Q1销售净利率下滑-5.6pct至9.2%，主系利息收入回落，其次管理费用金额刚性。①25Q1毛利率同比-0.4pct，销售费率同比-6.2pct，经过24FY集中动销去库，2025年公司费用控制及费效管理有所强化。②管理费用（含研发）同比-5.0%，费率同比+3.0pct。③25Q1利息收入回落0.42亿元，还原这一影响，公司归母净利同比下滑约13.8%。
    25年以“高质量销售”为核心，升级产品矩阵，强化渠道动能。2025年公司以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设，坚定落实各方面工作任务。产品布局方面，规划梳理产品价值链，升级产品矩阵，构建“2+2+2”战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉），对重点产品实行配额制管理，并精简50%SKU。区域建设方面，公司将省内市场进行网格化分区管理，地毯式摸排宴席、团购资源，决心深耕湖南大本营市场；省外则聚焦打造首批样板市场，旨在培育重点地市规模过亿进而以点带面。渠道管理方面，对客户实行分类分级管理，严格准入，建设有效核心终端24000家，并成立大企业业务发展部拓展团购业务。
    盈利预测与投资评级：当前市场环境及公司内部均处于调整期，公司持续坚定推进模式转型，聚焦突破、深度挖潜，期待未来营收规模止跌企稳。参考24FY及25Q1报表情况，我们调整2025~2026年归母净利润预测为0.7、1.1亿元（前值为0.7、1.3亿元），新增2027年预测为1.5亿元，当前市值对应PE为213、128、91倍，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

2024年年报点评：营收大幅增长，2025年将迎来 GAAP经营性利润转正

百济神州(688235)
    投资要点
    事件：公司4月底发布2024年年报，公司2024年实现收入272.1亿元，同比+56.2%。归母净利润-49.8亿元，进一步减亏，全年实现非GAAP经营性利润为正。得益于泽布替尼全球销售的快速增长，业绩略超市场预期。公司2025年全年收入指引为49亿至53亿美金，GAAP经营性利润转正。
    泽布替尼全球销售快速增长，BCL2抑制剂和BTK CDAC巩固血液瘤领军地位。泽布替尼2024年全球销售额26亿美金，同比+105%；美国销售额20亿美金，同比+106%；欧洲销售额3.59亿美金，同比+194%。泽布替尼目前已在70+市场获批，在美国CLL新患者治疗中处于领先地位。BCL2抑制剂具备同类最佳潜力，针对r/r CLL适应症国内已成功报产并纳入优先审评程序；联合泽布替尼治疗1L CLL的全球3期临床试验已完成入组。BTK CDAC是全球临床进度最快的BTK降解剂，有望2025H2启动与非共价抑制剂匹妥布替尼用于r/r CLL的3期“头对头”试验。
    实体瘤管线推进迅速，掀起下一波创新浪潮。2024年推进13个创新分子进入临床开发阶段，加速肺癌、乳腺癌、胃肠道肿瘤的快速布局。预计CDK4抑制剂、CDK2抑制剂和B7H4ADC将于2025H1进行数据读出。
    盈利预测与投资评级：由于泽布替尼海外竞争格局较稳定，全球销售强劲增长，叠加替雷利珠单抗欧美均开启商业化，我们预计公司整体营收未来三年保持快速增长，三费费用控制合理，扭亏后有望快速释放利润。我们将2025-2026年的归母净利润-2.74亿元和6.36亿元分别上调至4.03亿元和35.9亿元。预计2027年归母净利润为67.5亿元，对应2025-2027年PE估值为857/96/51X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，财务报表端即将扭亏，维持“买入”评级。
    风险提示：临床数据不佳风险；竞争格局加剧风险；商业化不及预期风险。

2025一季报点评：收入略低于预期，关注核电、光伏发电量对火电的挤占影响

华电国际(600027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业收入265.77亿元，同比-14.1%，略低于市场预期；实现归母净利润19.30亿元，同比+3.7%，符合市场预期。
    2025Q1山东地区核电、太阳能发电量超预期，火电发电量略低于市场预期。2025Q1山东省实现总发电量1202.3亿千瓦时，同比-4.9%；水力发电量13.5亿千瓦时，同比增长-7.1%；风力发电量162.5亿千瓦时，同比增长-6.6%；太阳能发电量54.5165亿千瓦时，同比增长27.3%；核电发电量80.2亿千瓦时，同比增长52%。
    拟进行火电资产注入，增厚资产、利润规模：华电集团规划大规模的气电、煤电资产注入上市公司，注入资产集中在华南、江苏、上海地区。本次资产注入是华电集团对上市公司支持的重要举措，我们预计此次沿海城市的火电资产注入将进一步丰厚公司资产、利润和EPS，未来集团资产的整合有望进一步加速。
    2024年上网电量略降0.52%，新投产机组均为优质气电：截至2024/12/31，公司控股装机容量59818.62MW，燃煤发电约占控股装机容量的78.15%，燃气发电、水力发电等约占21.85%。2024年公司投产1508.84MW，增量均为燃气机组。2024年公司完成上网电量2084.53亿千瓦时，同比下降约0.52%，煤电1823亿千瓦时，同比-0.7%，占比为87%；气电177亿千瓦时，同比+5.9%，占比9%；水电84亿千瓦时，同比-9.5%，占比4%。利用小时数来看，公司发电机组平均利用小时为3,746小时，同比下降210小时；其中燃煤发电机4,086小时，同比下降215小时；燃气发电机组2,152小时，同比下降35小时；水力发电机组3,363小时，同比下降431小时。整体利用小时数下降，新机组投产驱动电量增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为64.5/68.1/77.4亿元，对应PE为9/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

2024年报及2025一季报点评：伊力王改革显效，小老窖有待修复

伊力特(600197)
    投资要点
    事件：公司发布财报，24FY营收、归母净利分别为22.0、2.9亿元，同比-1.3%、-15.9%；对应24Q4营收、归母净利同比-6.6%、-59.6%；营收基本符合市场预期，利润承压主因税、费扰动影响。25Q1营收、归母净利分别为8.0、1.4亿元，同比-4.3%、-9.3%，主因小老窖销售推进偏慢。
    24FY需求承压，伊力王增势积极，小老窖不及预期。2024年公司酒类收入达成21.7亿元，同比略降0.8%，其中高、中、低档酒收入分别为15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%、-8.2%、-20.5%，下滑主因大众需求表现疲软。1）分产品看：①伊力王24FY实现收入6亿+，同增48%。继2023年去库稳价，2024年伊力王成立经销商平台公司优化渠道管理，自营运作稳步精进，报表收入及渠道动销均实现积极增长。②小老窖24FY收入约5亿元，同比-32%，1是执行控量挺价影响（24M4起停货约4个月），2是大众自饮、聚饮需求持续承压，同为250ml装的小酒海24FY收入也有较大幅度的同比下滑。③其他主要产品，如大老窖、特曲，24FY收入保持同比增长。2）分区域看：24FY疆内、疆外市场分别实现收入16.0、5.7亿元，同比-5.8%、+16.7%。疆内消费活跃度相对偏弱，公司规划以稳为主；疆外战略经过系统性梳理，渠道、产品、运营、考核策略逐步清晰，招商开拓带来的收入增量贡献有所体现。
    24FY毛利率显著回升，期间费率、税率存在上行扰动。2024年公司归母净利率同比下滑2.3pct至13.0%，主因税、费增幅显著。①24FY销售毛利率为52.3%，同增4.1pct，其中高、中、低档产品分别同增1.6、2.3、0.2pct，主因原材料及人工成本同比下降。②24FY销售费用同增25.1%，费率同增2.5pct，主因CBA男篮赞助和央视广告费用投入增加，预计25FY将有回落；24FY财务费率同增1.1pct至1.2%，1是24年转债到期进行利息兑付，2是自营产品存货占用资金增大。③24FY税金及附加比率、所得税率分别同比+2.3、4.4pct，主系包材进项抵扣口径调整。24Q4归母净利率大幅下降10.7pct至8.1%，主因前述销售/财务费用及税金影响集中在年底体现。
    25Q1产品结构表现延续，毛利率阶段性偏低。1）收入端：25Q1公司酒类营收同比-4.03%，高、中、低档分别同比+8.8%、-30.7%、-41.0%，伊力王维持快速增长，小老窖经销商合同落地偏慢，Q1基本未兑现收入，中低档产品亦延续回落趋势。2）利润端：25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，1是伊力王价格体系调整，厂价同比下调；2是小老窖拖累产品结构。
    盈利预测与投资评级：公司年报披露2025年营业收入目标23亿元（合并报表，同比+4.4%），实现利润总额4.05亿元（合并报表，同比+0.7%）。分区域看，疆内销售以稳为主，疆外规划同增20%；分产品看，规划伊力王、小老窖贡献主要增量。公司产品矩阵更新、渠道模式改进，自营产品运作逐步走上正轨，2025年报表目标拆解具备可行性，我们相应更新2025~26年归母净利预测为3.3、4.0亿元（前值3.9、4.7亿元），新增2027年预测为5.0亿元，对应2025~27PE为21、17、14x，维持“买入”评级。
    风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

2024年报及2025一季报点评：业绩符合预期，Q1业绩增速环比改善

通策医疗(600763)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业总收入28.74亿元（+0.96%，表示同比增速，下同），归母净利润5.01亿元（+0.2%），扣非归母净利润4.96亿元（+3.18%）；2024Q4季度，公司实现营业总收入6.41亿元（-3.18%），归母净利润0.03亿元（+127.95%），扣非归母净利润0.02亿元（+115.18%）。2025Q1季度，公司实现营业总收入7.45亿元（+5.11%），归母净利润1.84亿元（+6.22%），扣非归母净利润1.82亿元（+7.08%）。业绩符合我们预期。
    种植/修复/综合业务保持稳健增长，正畸业务止跌回升趋势：2024年公司门诊量353.34万人次，同比增长5.37%。截至2024年底，公司旗下医疗机构增至89家（含新设及并购），拥有医护人员4324名，开设牙椅3100台。2024年拆分业务来看：1）种植业务收入5.3亿元，同比+10.6%；2）正畸业务收入4.7亿元，同比-5.05%；3）儿科业务收入5.0亿元，同比+0.29%；4）修复业务4.6亿元，同比+1.53%；5）大综合业务收入7.7亿元，同比+1.27%。2025Q1季度，公司总营收同比增长5%，我们估计主要种植业务、综合修复业务拉动整体收入增长，儿科业务保持稳健，正畸业务呈现增速止跌回正趋势。
    2024年毛利率基本稳定，2025Q1净利率同比提升。2024年，公司销售毛利率、销售净利率分别为38.5%（同比-0.03pp）、19.91%（-0.41pp），销售/管理/财务费用率分别为1.11%（+0.08pp）、19.10%（-15.30pp）、-0.79%（+6.17pp）；毛利率基本稳定，管理费用率明显下降，净利率有所下降。2025Q1季度，公司销售毛利率、销售净利率分别44.21%（-0.42pp）、29.02%（+0.23pp），销售/管理/财务费用率分别为6.98%（+0.26pp）、72.56%（+1.22pp）、9.29%（-1.41pp）；整体费用率基本稳定，净利率同比有所提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到宏观消费及行业环境变化，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由7.00/8.43亿元下调至5.62/6.33亿元，预计2027年为7.16亿元，对应当前市值的PE分别为32/28/25倍。维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或爬坡不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险。

2024年报&25年一季报点评：业绩符合预期，多产品矩阵保障业绩平稳

方盛制药(603998)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收17.77亿元（+9.15%，同比增长9.15%，下同），归母净利润2.55亿元（+36.61%），扣非归母净利1.93亿元（+44.61%）；单Q4季度，公司实现营收4.30亿元（+3.84%），归母净利润0.27亿元（-39.59%），扣非归母净利润0.3亿元（+155.03%），业绩基本符合预期。2025年Q1，公司实现营收4.18亿元（-4.62%），归母净利润0.88亿元（+25.74%），扣非归母净利润0.71亿元（+31.41%）。
    心脑血管疾病用药表现较好，呼吸用药有所承压。分行业来看，2025年Q1，公司工业收入实现3.9亿元，收入略有下滑，主要系部分产品集采及价格联动影响。医疗业务及其他收入下滑主要系合并报表范围改变所致。具体来看，25Q1心脑血管收入1.28亿元（+15.12%），毛利率提升至83.94%（+3.54pct），主要系依折麦布片、血塞通片等产品销售增长较好；抗感染用药收入0.23亿元（+15.16%），主要系头孢克肟销售增长；呼吸系统用药实现收入0.45亿元（-35.75%），主要系季节性、疾病图谱变化等；骨骼肌肉系统用药为0.89亿元，营收略有下滑，主要系藤黄健骨片已全面执行集采，产品单价降幅较大，但覆盖数量持续提升，销售量同比增长约7%。
    “创新药+集采药”双轮驱动布局成效显著。公司持续聚焦中药主业，中药创新药方面，玄七健骨片通过精准定位骨关节健康市场，配合学术推广，上市销售次年销售额突破1亿元，2025Q1实现销售量同比增长超90%，成为增速最快的战略品种；小儿荆杏止咳颗粒2024年销售量同比增长超过70%，未来将结合流行病学数据优化生产计划，并积极开展产品上市后再研究，开拓成人型支气管炎适用症。2024年，公司销售毛利率为71.85%（+3.75pct，同比提升3.75个百分点，下同），主要系工业收入及毛利率提升，核心产品尤其是心脑血管、骨骼慢病用药呈现稳健增长态势。2024年销售净利率提升至14.06%（+3.03pct），2025Q1，公司销售净利率提升至21.22%（+5.65pct），主要系销售费用率下滑至33.73%（-9.35pct）。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司深化营销网络建设，前期销售费用投入加大，我们将2025-2026年归母净利润由3.12/3.96亿元下调为3.09/3.77亿元，2027年归母净利润预计为4.50亿元，对应PE估值为14/11/9X。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。

2025年一季报点评：调峰水电受益于来水偏丰，业绩略超市场预期

南网储能(600995)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入15.57亿元，同比+17.5%；实现归母净利润3.74亿元，同比+31.1%；实现扣非后归母净利润3.76亿元，同比+29.6%；略超市场预期。
    2025Q1调峰水电受益于来水偏丰，实现归母净利润同比+31.1%。受调峰水电站来水同比偏丰，调峰发电量增加，收入和归母净利润增长。
    2024年底公司在运抽水蓄能1028万千瓦，在建及已核准1080万千瓦。截至2024年底，公司在运总装机达1296.42万千瓦，其中抽水蓄能1028万千瓦、新型储能65.42万千瓦、调峰水电203万千瓦。抽水蓄能：截至2024年末，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦。在建抽水蓄能电站9座，总装机容量1080万千瓦，包括广东的肇庆浪江抽水蓄能电站（120万千瓦）、惠州中洞抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程（120万千瓦）、电白抽水蓄能电站（120万千瓦），广西的南宁抽水蓄能电站（120万千瓦）、灌阳抽水蓄能电站（120万千瓦）、钦州抽水蓄能电站（120万千瓦）、贵港抽水蓄能电站（120万千瓦）、玉林抽水蓄能电站（120万千瓦）。新型储能：2024H1公司新型储能电站累计建成装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时。调峰水电：截至2024年底，公司在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦。
    2024年广东地区探索抽蓄参与现货市场的试点，抽蓄电站盈利有望得到改善。2023年11月广东省发改委发布《关于2024年电力市场交易有关事项的通知》，明确首次提出开展抽蓄电站报量报价参与现货市场的试点交易，其抽水电价、上网电价按照分时现货节点电价执行，现抽蓄容量电费保持不变，抽蓄盈利模式有望企稳回升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为12.35亿元、13.94亿元、15.17亿元，对应2025-2027年PE为25倍、22倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司调峰电站来水不确定的风险、新型储能电站商业模式不确定的风险等

2024年报&2025一季报点评：业绩持续高增，看好公司打造国产测试设备龙头

长川科技(300604)
    投资要点
    2024业绩持续高增，测试设备大幅贡献营收：2024年公司实现营收36.4亿元，同比+105%，其中测试设备营收20.6亿元，同比+205%，分选设备营收11.9亿元，同比+45%。期间归母净利润为4.6亿元，同比+915%；扣非归母净利润为4.1亿元，同比+641%。2025Q1单季公司营收8.2亿元，同比+46%，环比-26%。Q1归母净利润1.1亿元，同比+2624%，环比+10%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+2710%，环比-34%。
    期间费用控制效果显著，公司持续加大研发投入：2024年毛利率为54.9%，同比-2.2pct；净利率为12.8%，同比+9.4pct；期间费用率为40.9%，同比-21.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.6/8.5/26.6/0.2%，同比-3.2/-4.1/-13.8/-0.7pct；2024年公司研发费用9.67亿元，同比+35%。25Q1单季毛利率为52.8%，同比-1.84pct，环比+0.66pct；销售净利率为13.4%，同比+12.77pct，环比+5.37pct。
    合同负债&存货同比增长，24年公司产销&经营现金流表现良好：截至2024Q4末，公司合同负债0.32亿元，同比+210%；存货为22.34亿元，同比+3.5%；2024年市场需求旺盛，公司销售规模达1690台，同比+67%。2024年公司产能利用率达96%，同比+34%；2024年公司经营活动净现金流入6.26亿元，同比+184%。
    产品线与市场布局清晰，看好国产SoC测试机实现进口替代：（1）产品布局方面：保持产品市场领先地位的基础上，公司重点开拓了覆盖Soc、逻辑等多种高端应用场景的数字测试设备、三温探针台、三温分选机、AOI光学检测设备等相关封测设备，不断拓宽产品线，并积极开拓中高端市场；（2）测试设备方面：包括大功率测试机、模拟测试机、数字测试机等，其中D9000系列SoC测试机可适应于芯片CP测试和FT测试，适用于数字逻辑芯片、数模混合芯片、微处理器、系统级SoC及其射频类芯片，可适配各家Handler或Prober。SoC测试机是爱德万和泰瑞达等海外龙头的主要垄断领域，国产替代空间广阔，看好公司实现高端测试机国产突围；（3）探针台方面：CP12-S0C/CIS/Discrete等项目己达到量产状态，CP12-Memory项目当前正处于客户端认证和小批量推广阶段；（4）竞争力方面：公司测试机和分选机在核心性能指标上已接近国外先进水平，同时公司产品售价低于国外同类产品，具备较高的性价比优势和较强的竞争力，有望逐步实现进口替代，提高产品市场份额。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司研发进度，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测为8.49/11.21亿元（原值为8.0/10.7亿元），新增2027年归母净利润预测为14.38亿元，当前股价对应动态PE分别为31/24/18倍，我们看好公司在高端测试机领域的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：短期业绩承压，期待经营拐点

贝泰妮(300957)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收57.36亿元（+3.87%，代表同比增速，下同），归母净利润5亿元（-33.5%），扣非归母净利2.4亿元（-61%），下滑主要系计提悦江投资商誉减值及无形资产减值等原因。2025Q1营收9.5亿元（-13.5%），归母净利润0.28亿元（-84%），扣非归母净利润0.21亿元（-86%）。
    24年线上渠道及彩妆品类实现增长。分产品看，24年护肤品/医疗器械/彩妆营收分别为48/3.5/5.5亿，同比分别-1.4%/-23%/+226%，占比84%/6%/10%。分区域看，24年境内/境外营收分别为57/0.78亿元，同比分别+2.7%/+552%，占比98.6%/1.4%。分渠道看，24年线上/OMO渠道/线下收入同比分别+10.1%/-0.4%/-10.7%，占比68%/9%/22%。
    25Q1毛利率回升，费用率压力较大。①毛利率：2024年达73.7%，同比-0.16pct。2025Q1毛利率77.5%，同比+5.4pct；②期间费用率：2024年销售费用率50%，同比+2.7pct，主要系品牌建设投入加大；2025Q1销售费用率56%，同比+9.3pct；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为8.8%，同比-5pct。2025Q1归母净利率同比-13pct至3%。
    积极推进品牌矩阵建设，巩固主品牌薇诺娜敏感肌市场领导地位。品牌矩阵建设上，公司以“薇诺娜（Winona）”品牌为核心，形成了“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”以及“泊美（PURE&MILD）”等多品牌共同发展。其中，“薇诺娜（Winona）”品牌在护肤类产品市场排名第八，较23年同期上升一位，尤其在皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，市场份额达到约20.70%，头部效应显著。分品牌看，薇诺娜宝贝/瑷科缦营收分别为2/0.6亿元，同比分别为+34%/+66%。
    盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量。由于短期费用率大幅提升，我们将公司2025-26年归母净利润预测10.4/13.4亿元下调至6.6/8.1亿元，新增2027年归母净利润预测9.4亿元，对应PE分别为27/22/19X，考虑到公司敏感肌赛道龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

2024年报&2025年一季报点评：业绩稳健提升，看好OPEX业务增长潜力

正帆科技(688596)
    投资要点
    公司业绩稳健提升，非设备类业务高速增长。2024年公司实现营收54.69亿元，同比+42.63%，其中高端电子工艺设备营收34.49亿元，同比+39.44%，占比63.06%；核心零组件营收7.01亿元，同比+58.23%，占比12.82%；高纯特种气体营收5.43亿元，同比+29.34%，占比9.92%；工艺介质供应系统营收4.50亿元，同比+102.23%，占比8.24%；MRO营收4.50亿元，同比+118.27%，占比8.2%；生物制药设备营收3.23亿元，同比+11.29%，占比5.91%，非设备类业务同口径下同比+58.5%，增长显著。归母净利润5.28亿元，同比+31.50%；扣非归母净利润4.88亿元，同比+43.80%。2025Q1单季公司营收6.77亿元，同比+14.94%，环比-65.61%；归母净利润0.34亿元，同比+38.23%，环比-82.45%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+50.77%，环比-86.25%。
    盈利能力同比略有下滑，研发投入维持高位。2024年公司毛利率为26.02%，同比-1.09pct，高端电子工艺设备毛利率为25.84%，同比+0.02pct，核心零组件毛利率32.10%，同比-3.86pct，高纯特种气体毛利率18.98%，同比-0.23pct；销售净利率为10.40%，同比-0.64pct；期间费用率为14.22%，同比-1.87pct，其中销售费用率为1.50%，同比-0.23pct，管理费用率为5.89%，同比-1.55pct，财务费用率为0.44%，同比+0.08pct，研发费用率为6.39%，同比-0.16pct。期间公司研发投入维持高位，2024年研发费用达3.49亿元，同比+39.14%。2025Q1单季毛利率为26.40%，同比-1.00pct，环比+2.42pct；销售净利率为5.26%，同比-0.69pct，环比-5.06pct。
    存货&合同负债同比下滑，24Q4现金流同比回正。截至2024Q4末，公司合同负债16.16亿元，同比-30.76%；存货为29.72亿元，同比-11.99%，Q4公司经营活动净现金流为2.81亿元，同比回正，环比+17.39%；截止2025Q1末，公司存货为30.94亿元，同比-20.16%，合同负债为17.77亿元，同比-29.97%，2025Q1公司经营性现金流-0.99亿元，环比转负。
    工艺介质供应系统业务持续扩张，GasBox、MRO业务增长潜力较强。（1）工艺介质供应系统：公司在国内处于领先地位，已经完全具备与国际供应商同台竞争的能力，长期服务国内包括中芯国际、长江存储、长鑫、京东方、晶科、隆基、三安等在内的头部泛半导体行业客户；（2）GasBox：公司产品已经向国内头部半导体设备和光伏电池片工艺设备厂商批量供货。目前Gas Box的国际供应商在国内的供货量依然占较大市场份额，公司以稳定的供应、专业的设计和服务、快速的响应等优势处于国内供应商的领先地位；（3）MRO：该业务快速成长，公司在国内布局14个服务点，为客户提供更快速的响应和更优质的服务；（4）前驱体：公司已突破技术壁垒高、国产化率极低的半导体前驱体，并完成产线建设，在铜陵电子材料生产基地投建的前驱体制造基地，将覆盖20余种前驱体产品。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产品结构，我们下调公司2025-2026年归母净利润为7.27/9.58亿元（原值7.8/10.2亿元），预计2027年归母净利润为12.75亿元，当前市值对应PE为15/12/9倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游资本开支下滑、市场竞争加剧等。