“机器之眼”逐步放量，赛道格局卡位双优

奥比中光(688322)
    全球3D视觉感知龙头，机器人突破有望带动业绩上涨。奥比中光主要产品包括3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备，已实现六大3D视觉感知技术全面布局，产品主要应用领域为生物识别、AIOT、消费电子、工业等。分产品看，公司主营业务收入主要来自于销售3D视觉传感器。23年占比总营收61.6%，公司已实施多期员工激励计划、确认大额股份支付费用，近五年研发费用率持续高于50%，导致净利润尚未转正。当前公司在机器人领域中，产品持续放量，将有望拉动公司营收实现高速增长，带动公司逐步扭亏。
    Tof为视觉革命性技术，研发周期长，需要高场景knowhow才能做好产品竞争力。机器人视觉模组通过分层递进的数据处理逻辑实现环境感知与决策控制，其工作流程可概括为"采集-解析-决策-执行"四阶链路。采集指的图像信息捕捉，是从二维图像的捕捉到三维空间的理解与智能优化。解析为通过图像传感器从单一的感知手段到多维度、多层次的信息融合与智能感知，提升了系统的感知精度和效率。而决策为算法技术升级是从手工规则的计算到自我学习与智能推理。目前产业软硬件技术均已成熟，视觉模组的研发周期通常为6个月至2年，其核心壁垒正是长期积累的生物力学模型与机械控制融合经验。
    机器视觉的下游百花齐放，涵盖自主移动机器人（AMR）、3D打印及人形机器人三大领域。AMR市场受制造业自动化趋势、全球劳动力短缺及高性价比驱动，预计2024年规模达38.8亿美元，2029年增至80.2亿美元（CAGR15.6%）；3D打印技术随成本下降加速渗透，2023年全球市场规模197亿美元，中国市场规模415亿元，集成3D扫描功能的设备进一步推动工业制造与消费电子领域应用；人形机器人市场增速尤为突出，2023年规模24.3亿美元，Fortune预计2032年达660亿美元（2024-2032年CAGR45.5%），中国2029年市场规模或突破750亿元（2024-2029年CAGR超90%），政策支持、技术突破（AI大模型融合）及劳动力缺口（2025年预计600万）是核心驱动力。
    全栈自研与自由产能、产品代差以及knowhow建立奥比护城河：视觉模组的研发周期通常为6个月至2年，且应用场景适配高度依赖厂商的垂直领域knowhow能力，即跨学科技术整合与行业经验沉淀形成的核心竞争力。奥比布局早，涉及场景部署多，场景部署效率和效果领先友商，根据《2023机器视觉产业发展蓝皮书》提到，2022年奥比中光在中国服务机器人领域的市场占有率超过了70%，稳居行业龙头。机器人产业当前技术闭环，商业化落地需求下，公司业务有望高速增长。
    盈利预测与投资评级：受益于机器人行业订单持续增长，奥比中光24-26年营收将实现快速增长、利润有望25年扭亏为盈，我们将公司2024-2026年营业收入从5.3/7.6/10.3/上调至5.6/11.5/15.1亿元，当前市值对应PS分别为49/24/18倍，考虑到公司是全球3D视觉感知龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险下行，下游应用发展不及预期，客户集中度高的关联交易风险。

拟投资设立泰国工厂，全球化战略布局持续

安徽合力(600761)
    投资要点
    拟投资建设泰国工厂，助力海外份额提升
    2025年3月10日公司发布公告，拟投资设立泰国工厂，规划年产叉车10000台，年产锂电池组10000套。根据公告，公司决定与泰国当地企业以现金方式共同出资设立合力泰国公司，注册资本4.3亿元人民币，5年内分批投入。其中公司出资3.2亿元，持有合力泰国公司75%股权，泰国当地企业出资1.1亿元，持股25%。近年来公司持续加快海外市场布局，2023-2024年陆续设立合力欧亚公司、澳洲公司、南美公司、德国研发中心、欧洲总部等。根据我们测算，2024年公司海外收入份额仅约6%。海外建厂有助于公司树立品牌形象、完善渠道建设和后市场服务、规避潜在关税风险，助力份额持续提升，看好全球化驱动下公司业绩稳健增长。
    2024年行业景气度磨底，可期待国内政策推进、海外渠道需求复苏
    叉车行业需求来源于（1）制造业、物流业投资规模增长，对搬运工具需求提升，（2）人工成本提升，工厂、仓库等对工作效率的要求提高，机器替人为趋势。2014-2023年全球叉车销量CAGR为8%，国内/海外分别为15%/5%。短期来看，行业国内景气磨底，80万台年销量以存量更新需求为主；海外需求疲软，行业新签订单增速已下滑2年有余（2022-2024年），其中美国市场下滑幅度尤为明显。2024年Q4全球龙一丰田新签订单同/环比分别提升11%/42%，增幅转正，龙二凯傲新签订单同/环比分别增长4%/35%（环比增速较高有季节性因素），或反映需求企稳回升。2024年Q4，国内原材料价格仍低位震荡，且海外收入增长，占比被动提升，叉车企业利润率有望维持较高水平。中长期看，国内外锂电化率提升仍有空间，2023年国内、海外锂电化率（锂电平衡重叉车占总体叉车的比重）分别为19%/13%，提升空间广阔，助力结构优化+出海。此外，随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。
    智能物流业务推进，有望打造第二成长曲线
    除去传统叉车整机板块，公司智能物流领域进展值得关注：2025年2月，公司控股股东安徽叉车集团与华为举行深化合作协议签约仪式，根据协议，双方将在数字化转型、智能物流、人工智能、人才培养等领域开展深化合作，实现合作共赢：（1）产品端，华为有望为公司的智能物流设备等提供技术支持，解决AGV/AMR应用端痛点问题，（2）业务端，公司有望为华为智慧工厂解决方案提供配套硬件设备等。近年来合力加快对智慧物流领域的布局：①2023年子公司合力工业车辆引入战略投资者，完成混改，②2024上半年收购安徽宇锋智能，实现合力智能物流产业园顺利开园。2024上半年，智能物流业务营收同比增长161%。未来随华为等多方合作深入、公司主动拓展业务，智能物流板块有望成为公司第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年盈利预测为14.0/16.0/18.1亿元，当前市值对应PE为13/12/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突、原材料价格上涨、竞争格局恶化等

2024年报点评：业绩稳步增长，内蒙&新疆项目打开公司成长空间

宝丰能源(600989)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报：实现营业收入329.8亿元（同比+13%），归母净利润63.4亿元（同比+12%），扣非归母净利润67.8亿元（同比+14%）。其中，2024Q4实现营业收入87.1亿元（同比-0.3%，环比+18%），归母净利润18.0亿元（同比+2%，环比+46%），扣非归母净利润18.7亿元（同比+4%，环比+35%）。
    内蒙古项目第一条100万吨/年产线于2024年底投产，烯烃产品产销提升：1）主要产品销量：2024年全年，PE/PP/焦炭的销量分别114/116/709万吨，同比+36%/+55%/+2%，主要系公司宁东三期项目于2023年底投产，且内蒙古项目300万吨装置第一条产线在2024年11月投产，在2024年的销量同比增加；其中单Q4季度，PE/PP/焦炭的销量31/34/177万吨，环比+24%/+35%/+0%，主要系公司于2024Q3进行检修，而2024Q4内蒙古新产线投产，带来烯烃销量环比增加。2）主要产品价格：2024年全年，PE/PP/焦炭的价格（不含税）分别7089/6697/1388元/吨，同比+0%/-1%/-12%；其中单Q4季度，PE/PP/焦炭的价格（不含税）分别7106/6664/1327元/吨，同比+1%/-2%/+1%，主要系油价下降，而烯烃价格与油价的相关性比历史水平明显降低，烯烃产品价格降幅较小；而焦炭价格随煤炭价格回落明显。3）原材料价格：2024年全年，气化原料煤/炼焦精煤/动力煤采购价563/1073/414元/吨，同比-9%/-13%/-11%，成本端压力减弱。
    内蒙基地剩余两条100万吨/年产线预计将于2025Q1投产，新疆准东基地400万吨烯烃项目继续推进：1）内蒙煤制烯烃项目：第一条产线已于2024年11月投产，第二条产线于2025年1月投产，公司预计第三条产线将于2025年3月底投产。内蒙古项目是目前为止全球单厂规模最大的烯烃项目，项目投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。2）新疆煤制烯烃项目：包含3*65万吨/年聚丙烯、3*65万吨/年聚乙烯和25万吨/年EVA等。新疆项目已取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见，新项目技术更为先进，且原材料成本有望进一步下降。
    盈利预测与投资评级：基于公司产品景气度情况，以及公司项目建设情况，我们上调公司2025-2026年归母净利润分别至124、141亿元（此前预计归母净利润分别122、135亿元），新增2027年归母净利润149亿元。按2025年3月12日收盘价，对应PE分别10、9、8倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。

何以永兴：独揽穗之优势，持续现金成长

永兴股份(601033)
    投资要点
    广州垃圾焚烧龙头，优质运营资产现金流价值突出。公司是广州市垃圾发电唯一经营主体。2019-2023年营收/归母净利润复增25%/55%，二期项目暂未确认补贴收入，当前盈利被低估。随着资本开支进入尾声，2023年公司自由现金流转正。未来产能爬坡将带动业绩&现金流持续增厚。公司承诺2023-2025年分红比例不低于60%，2023年达64%。
    垃圾焚烧项目均已投运爬坡中，广州垃圾量具备自然增长潜力。截至2024Q3，公司垃圾焚烧控股产能合计3.2万吨/日，均已投运，其中广州3.0万吨/日，广州生活垃圾量预计随人口&经济发展保持稳定增长。2024年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为809.27万吨，同增2.24%，日均垃圾量2.22万吨。根据广州市生活垃圾收运系统战略规划，2025-2035年垃圾量复增约7%，可助力产能利用率每年提高5pct。
    广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障。1）高处理费+高吨发+高基础电价，带来盈利优势：从单吨盈利来看，2023年公司垃圾焚烧单吨收入为417元/吨，居同业第一，2023年公司垃圾焚烧单吨毛利190元/吨，优于同业平均水平136元/吨，随着产能利用率提升将进一步摊薄固定成本，抬升单吨毛利。高收入源于①高处理费：2020-2022年公司平均垃圾处理费为146、140、147元/吨，较行业当年新增招投标项目平均垃圾处理费高出90%、56%、57%。②高吨发：公司2023/2024H1吨发为525/568度/吨，较9家同业均值高出36%/46%，2023/2024H1吨上网445/483度/吨，较10家同业均值高出31%/41%。③高基础电价：超发部分按当地燃煤标杆电价确认收入，广东省燃煤标杆电价以0.453元/度居全国首位，高于全国平均水平0.370元/度。从资产回报来看，2023年公司在71%的产能利用率下ROE（加权）为9.3%，已达行业中位水平。2）收入结构更健康，对国补依赖度低：得益于高吨发和高基础电价，以2023年经营数据测算，公司项目国补收入占比7%，低于行业平均（国补占比约16%）。且广州财力较强，处理费支付有保障。
    掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益。1）陈腐垃圾：我们梳理目前广州市有7624万吨陈腐垃圾等待复挖，测算得到掺烧存量陈腐垃圾的潜在收入空间154亿元。若产能缺口均由陈腐垃圾填补，在陈腐垃圾单吨处理费0、150元/吨情形下，测算陈腐垃圾单吨毛利为73、223元，单吨净利为39、141元，相对2023年净利增厚18%、64%。2）工业垃圾：假设产能缺口均由工业垃圾填补，在工业垃圾吨发960、1280、1600度/吨情形下，测算得工业固废单吨毛利分别为155、250、345元，单吨净利分别为87、149、211元，相对2023年净利分别增厚40%、68%、96%。3）发电转供热：23年公司发电供热0.7%提升空间大，单吨垃圾对应2~2.5吨蒸汽，蒸汽150元/吨时，单吨垃圾供热增收70~105元。
    盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡，业绩、ROE、自由现金流均上行，具备长期分红能力。我们预计2024-2026年归母净利润为7.72/9.07/10.02亿元，同增5.1%/17.5%/10.5%，对应PE16/14/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，境外业务表现亮眼

南华期货(603093)
    投资要点
    事件：南华期货发布2024年业绩：1）公司实现营收57.12亿元，同比-8.56%，归母净利润4.58亿元，同比+13.96%。2）其中24Q4实现营收12.50亿元，同比-11%，环比-31%；实现归母净利润1.00亿元，同比-4%，环比-22%。3）2024年ROE为11.71%，同比+0.25pct。
    2024年业绩：手续费及佣金净收入同比下滑，境外业务利润大幅提升。1）2024年公司手续费及佣金净收入同比-11%至5.4亿元，主要系期货经纪业务收入下滑。利息净收入同比+25%至6.8亿元，预计主要系海外高息环境延续（2024年美国有效联邦基金利率5.14%，较2023年+0.12pct）及公司境外业务布局深化。投资收益同比-64%至0.6亿元，主要系公司风险管理业务期货平仓损益减少。2）分板块来看，期货经纪/财富管理/风险管理/境外业务营业利润分别为0.35亿元、-335万元、963万元、4.66亿元，分别同比-67%、续亏、扭亏为盈、+17%。
    期货经纪业务：2024年期货经纪业务竞争日趋激烈，公司期货经纪业务营业收入同比-13%至4.9亿元，毛利率同比-11.38pct至7.13%。2024年末公司境内期货经纪业务客户权益为315.61亿元，同比+49%。
    财富管理业务：2024年公司财富管理业务相对承压，收入同比-24%至0.7亿元。2024年末南华基金存续管理规模148.05亿元，同比-30%；公司资管产品规模1.59亿元，同比-88%。
    风险管理业务：2024年公司风险管理业务收入（总额法）同比-10%至44.9亿元。公司基差贸易业务实现销售收入50亿元，同比-9%。
    境外业务：2024年境外业务收入同比+15%至6.5亿元。境外经纪业务客户权益总规模137.97亿港元，同比-2%。
    公司拟赴港上市，境外业务竞争力或进一步提升：1月20日，南华期货发布公告称，基于深化全球战略布局的需要，公司拟发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市。目前相关议案已获公司股东大会审议通过，募集资金在扣除发行费用后将全部用于补充境外子公司资本金，以提升公司境外业务规模，优化境外业务结构，提升公司境外业务的市场竞争力和抗风险能力，届时公司境外业务长板有望进一步延伸。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为5.39/5.88亿元（前值分别为5.70/6.19亿元），对应同比增速17.72%/9.15%；预计2027年公司归母净利润6.66亿元，对应同比增速13.16%。当前市值对应2025-2027年PE分别为13.74/12.59/11.12倍。南华期货境内业务发展稳健，境外业务优势突出，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动。

研发具身智能操作系统，启动与机器人头部企业授权合作

东土科技(300353)
    事件：3月10日，公司发布公众号，具身智能正以“物理实体+自主决策”的双重属性重新定义工业、医疗、服务等领域的运行逻辑。公司以自主研发的工业操作系统与开发平台，为智能体的“大脑”与“肢体”架起确定性桥梁。
    投资要点
    公司鸿道操作系统具备多项核心优势：公司鸿道（Intewell）操作系统具备异构算力动态分配、云边协同架构、群体智能协议栈等核心优势。是国内首个通过汽车（ISO26262ASIL-D）、工业控制（IEC61508SIL3）、医疗仪器（IEC62304Class C）、轨道交通（EN50128SIL4）四项功能安全认证的工业操作系统，其安全性与可靠性达到国际顶尖水平。
    实现国内首个由AI驱动具身机器人的方案，未来将支持百万级智能体协同：随着人工智能、物联网等新技术的快速发展，工业机器人的发展步伐将显著加快，朝着更高层次的具身智能化方向迈进。通过软件定义控制和AI大模型的功能融合，公司成功实现了我国首个由AI驱动具身机器人的方案，使得具身机器人无需依赖传统PLC和工控机也能高效运作。目前东土科技研发的AI机器人平台，已经能够为客户提供快速原型化的低代码开发工具和系统，大大减少客户在垂直领域开发具身智能的成本。与此同时，公司也在积极研发下一代鸿道系统，通过VLA模型与鸿道操作系统的深度融合，目标实现“VLA模型+数字孪生”闭环，公司预计2030年支持百万级智能体协同网络。
    启动与机器人头部企业授权合作：公司的方案不仅成功实现国产替代，还显著提高了控制系统的确定性、高实时性、高可靠性，并通过显智控一体化的优势获得头部客户的高度认可。目前，公司已启动与机器人头部企业的适配及授权合作。
    操作系统业务布局效果显现：2024年公司实现营业收入10.3亿元，虽然同比下降11.52%，但公司工业操作系统及工业软件业务长期战略布局效果显现，该部分业务实现收入增长25.8%。
    盈利预测与投资评级：公司前瞻布局机器人操作系统，凭借在工业操作系统领域的技术积累和行业know-how，有望在机器人行业开启新的增长极。我们维持2025-2026年归母净利润预测为0.86/1.52亿元，给予2027年归母净利润预测为2.02亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。

轴承龙头掘金车后市场，谐波新锐扬帆人形蓝海

斯菱股份(301550)
    投资要点
    海外车后市场先锋，深耕汽车轴承制造。公司成立于2004年，专注于汽车轴承的研发、生产和销售，主要产品包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承四大类，覆盖汽车制动系统、传动系统、动力系统以及工程机械、农机等非汽车领域。公司立足国内，先后于17年和19年完成对优联轴承和开源轴承两家主体的收购，并在19年投建泰国工厂且二期已建成投产，实现了产品线扩充&海外渠道及产能的大幅提升。20年海外市场收入占比超50%，海外市场成长空间大，我们预计公司24-26年营收CAGR约为28%。
    车后市场空间广阔，北美强者恒强。全球千亿美元车后市场，轮毂和轮胎市场占比最高约占全市场收入的39%。北美车后市场以独立售后企业主导，收入占比约70%，形成了四大连锁维修厂商AutoZone、AdvancedAuto Parts、O’Reilly以及Genuine Parts（NAPA）“四足鼎立”的局面。公司海外持续优化客户结构，切入NAPA、辉门、Optimal、SKF等行业头部企业供应链，实现北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售渠道的全覆盖，2023年公司境外业务收入占比约69%，泰国第二期产能投放后，公司海外市场有望更上一层楼。
    产品矩阵丰富完善，高端轴承增厚盈利弹性。公司产品矩阵完善，产品型号多达6000余种，覆盖全球主流车企，公司凭借柔性化生产，契合车后市场“小批量、多品种、快速反应”的特点，同时公司积极探索新能源车赛道，产品涵盖了国内外知名主机厂新能源车的主流车型，随着新能源汽车渗透率的持续提升，公司有望同时在主机厂、车后市场占据领先优势。公司扩充60万套智能重卡轮毂单元产能，利用高端轴承产品增厚盈利弹性，看好公司主业盈利能力持续提升。
    布局机器人零部件业务，培育公司第二增长曲线。人形机器人产业快速发展，特斯拉Optimus量产在即，27年全球人形机器人有望突破100万台，旋转执行器是人形机器人中必不可少的核心零部件，公司24年成立机器人零部件事业部，重点研发谐波减速器等核心零部件，并计划投入1.17亿元建设谐波减速器、执行器模组等零部件的生产线，目前谐波减速器产线的设备正在安装调试，已完成了样机的定型生产。依托公司客户、泰国产能及北美渠道优势，轴承加工工艺与谐波形成协同效应，凭借产品可靠性及产能储备，有望实现海外大客户的突破。我们测算30年公司谐波减速器收入空间有可能突破20亿元，远期成长空间大。
    盈利预测与投资评级：公司聚焦汽车后市场，主业绑定海外大客户，国内新能源汽车用轴承开发顺利，积极布局机器人零部件业务，有望成为公司重要的第二增长极。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.81/2.21/2.57亿元，同比+21%/22%/16%，现价对应PE分别为78/64/55倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，汇率大幅波动，机器人业务不及预期等。

与宁德合作再深化，高压密铁锂龙头更上一层楼

富临精工(300432)
    投资要点
    事件：公司公告与宁德签订战略合作协议、且子公司升华引入宁德战投。
    与宁德铁锂合作深化，拓展汽车及人形机器人等领域。1）宁德时代出资4亿元认购富临子公司升华的新增注册资本，获18.7%股权（24年8月富临以3.9亿回购宁德和晨道合计持有升华的40%股权），增资后，富临对升华持股比例从97.9%下降至79.6%。2）江西升华将在25年7月底前投产8万吨江西新产能，25年底前投产四川20万吨新产能。3）双方强化铁锂方面合作，包括共同布局海外基地、扩产项目的股权和资本合作、新产品研发和供应链等方面合作。4）双方将拓展汽车及智能机器人等领域增量零部件及关节的合作机会。
    铁锂高压密技术领先，绑定宁德积极扩产量利双升。产品均为2.55-2.6以上压实，为宁德主供，我们预计25年出货翻番至25万吨，并绑定宁德预计积极扩产，26年出货超35万吨，同增40%。盈利方面，提价近期落地+产能利用率提升，我们预计今年单吨净利提升至0.2万元，同时磷酸二氢锂一体化布局25H2-26年落地，我们预计可降本0.2万元/吨，单位盈利有望进一步提升。
    平移零部件技术、成为机器人专业关节总成供应商，已绑定头部客户。公司已积累2年+机器人零部件研发经验，减速器、电控、电机、编码器等均可自制，与智元成立合资公司深度绑定，计划供应电关节模组，并且积极送样其他客户。
    盈利预测与投资评级：考虑公司子公司少数股东股权变动，调整公司24-26年归母净利至4.1/10.2/17.1亿元（原预期4.1/10.8/15.0亿元），同增176%/149%/67%，对应PE为68/27/16倍，考虑公司机器人率先卡位优势，且铁锂行业高压密持续领先，给予26年25XPE，对应目标价35元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能建设速度不及预期，需求不及预期，行业竞争加剧。

2024年年报点评：业绩符合市场预期，BBU+机器人拓宽边界

蔚蓝锂芯(002245)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收67.6亿元，同增29%，归母净利润4.9亿元，同增246%，毛利率17.6%，同增4.8pct，归母净利率7.2%，同增4.5pct；其中24Q4营收19.2亿元，同环比+26％/+8％，归母净利润2.1亿元，同环比+447%/+80％，毛利率20.6%，同环比+7.2/+1.6pct，归母净利率10.7%，同环比+8.3/+4.3pct。
    24年出货4.4亿颗，实现翻倍增长，25年预计增长30%。锂电池方面，我们预计Q4出货1.5亿颗，环增25%，24年出货4.4亿颗，同比翻倍，海外客户去库存结束恢复采购，叠加智能出行领域拓展，25年有望30%+增长至6亿颗；盈利方面，锂电Q4单颗盈利0.7元，环增223%，24年单颗盈利0.45元，同增300%，全年贡献2亿利润，随着规模效应的提升，马来工厂产能的释放，盈利进一步提升，25年有望贡献3.5亿利润。
    LED业务盈利亮眼，金属物流保持稳健。LED方面，我们测算Q4利润0.3-0.4亿元，环比略降，24年贡献1.1亿利润，同比大幅提升，消费电子持续回暖，高端产品占比提升，25年有望贡献1.5亿利润，同增35%，推出CSP芯片级封装产品，26-27年有望贡献增长点；金属物流方面，预计Q4利润0.4-0.5亿元，环比微增，24年贡献1.6亿利润，同增5%+，25年有望贡献1.6-1.7亿利润，持续贡献稳定现金流。
    BBU开拓新赛道，机器人牵手宇树科技，有望打造第二曲线。AI服务器方面，英伟达GB200选配BBU，GB300后开始标配BBU，BBU电芯使用高倍率小圆柱，需求有望从23年的3亿颗增长至30年的20亿颗，市场空间较为广阔。公司主打倍率型产品，具备技术积累优势，25年出货百万颗，市占率仅千分之几，但随着26年新品放量，后续份额有望实现突破，且盈利能力大幅优于主业。此外，公司牵手宇树科技等，布局机器人/机器狗等场景。BBU+机器人有望打造第二增长曲线。
    期间费率略有下降，经营性现金流大幅提升。公司24年期间费用6.1亿元，同增19%，费用率9.1%，同降0.8pct，其中Q4期间费用1.4亿元，同环比-7%/-26%，费用率7.4%，同环比-2.5/-3.4pct；24年经营性净现金流10.9亿元，同增98%，其中Q4经营性现金流6.3亿元，同环比+76%/+826%；24年资本开支7.3亿元，同增107%，其中Q4资本开支2亿元，同环比+124%/-32%；24Q4末存货15.2亿元，较年初下降2%。
    盈利预测与投资评级：考虑需求较好，我们上修25-26年归母净利至6.5/8.2亿元（原预期6.5/8.0亿元），预计27年归母净利10.5亿元，25-27年同比+34%/+26%/+28%，对应PE28x/22x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。