2025半年度业绩预告点评：业绩超预期，产业需求与技术路线共振

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布业绩预告，预计2025H1实现归母净利润36.0-44.0亿元，同比+52.6%至86.6%，对应2025Q2实现归母净利润20.2~28.2亿元，中值24.2亿，对应同比+80.4%，环比+54.4%。公司业绩大超市场预期。
    AI算力需求持续高增，多卡互连驱动光模块需求爆发。2025年一二线云厂商资本支出保持强劲态势，企业及主权实体对AI算力的需求同样显现。在技术层面，GPU和ASIC的单卡迭代的同时，多卡互连的带宽优化成为关键瓶颈解决路径，直接推动带宽需求提升。我们预计2025年数据中心光模块需求将进一步爆发。
    Blackwell驱动新一轮增长，1.6T光模块有望加速渗透。英伟达Blackwell系列GPU和相关技术来自一二线云厂、主权与企业AI的需求有望继续增长，同时1.6T光模块等开始参与配套出货，有望实现基数和渗透率的双击。中际旭创在1.6T光模块领域布局领先，出货有望持续加速。
    云厂自研ASIC出货高增，算力链价值占比有望提升。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的，需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链相关硬件需求增速有望高于云厂资本开支增速。
    公司有望深度受益于2025年800G、1.6T需求高景气+硅光加速渗透。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进，在上游物料紧缺背景下，硅光芯片布局深厚的同时有望取得物料供应结构性优势，进而深度受益于800G、1.6T及硅光的产业需求趋势。展望2025H2及后续，我们认为在云厂商持续迭代网络架构的趋势下，公司凭借在硅光技术、供应链垂直整合及客户服务方面的综合优势，有望在800G和1.6T的产业趋势中深度受益。
    盈利预测与投资评级：考虑到海外算力需求持续增长，网络架构及公司公司产品继续升级，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由82.4/97.0/114.5亿元上调至90.7/129.7/166.8亿元，2025年7月16日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为21/15/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代

2025H1业绩预告点评：Q2收入承压，盈利波动加剧

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，经初步核算，预计25H1实现营业收入约14.98亿元，同比下滑约12.8%；实现归属于上市公司股东的净利润约1.05亿元，同比下滑约56.5%。对应25Q2营收同比下滑31.4%，归母净利同比下滑251.2%。
    25财年平稳收官，Q2强化库存管控，稳健应对行业调整。公司2025财年平稳收官，财年收入（24Q3~25Q2）同比略降2.9%，基本保持稳定。25Q2公司营收同比下滑31.4%，1是当前宏观环境下，商务往来需求持续承压；2是5月以来宴席、聚饮场景亦有受创。弱势环境下公司适时调控发货，优先稳定渠道秩序。
    25Q2开瓶营销保持较大力度，短期拖累吨价及盈利表现。收入端，我们预计25Q2主力产品臻酿八号、井台均同比下滑承压，中档酒天号陈亦表现乏力。25Q2公司继续对臻酿八号宴席、开瓶保持较大促销力度，“买六赠一”等活动继续强化公司产品的宴席场景流行性，但货折放大对收入及吨价造成拖累，25H1、Q2公司酒类销量分别同比+14.5%、+8.6%；吨价分别同比-19.0%、-25.8%。利润端，25Q2公司归母净利约为-0.85亿元，同比转亏，我们预计1是开瓶费用支持导致货折增加拉低毛利，2是季度期间费用支出亦相对刚性。
    适时停货稳定价盘，优化渠道秩序，坚守长期主义。针对局部区域窜货乱价现象，公司明确稳定渠道价盘是工作核心，一方面自7月8日起，对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，并对电商渠道臻酿八号520ml装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，针对扰乱市场秩序、危害渠道利益的行为，公司坚决查处（执行罚款、停播断链接及终止合作等处罚），并以“应收尽收”原则，回收市场上跨区跨渠道的违规流通产品。
    盈利预测与投资评级：公司产品矩阵定位清晰，在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策，产品动销表现相对好于其他二线次高端酒企。参考2025H1预告数据和消费环境变化，我们调整2025~27年归母净利润至9.5、8.2、8.9亿元（前值13.5、14.3、16.1亿元），当前市值对应2025~27年PE为22/25/23X，考虑公司PE估值所处历史分位数，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

在研管线进展点评：BGM0504片IND申请获受理，稀缺双靶点口服多肽即将进入临床

博瑞医药(688166)
    投资要点
    事件：7月10日，CDE官网公布，博瑞医药的双靶点GLP-1/GIP受体激动剂BGM0504片IND申请已获受理。
    注射剂数据珠玉在前，口服同样具备BIC潜力。根据2025美国糖尿病协会年会上发布的数据，BGM0504注射液在非2型糖尿病的超重或肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，数据惊艳，为现有GLP-1/GIP双靶点减重药物中疗效最佳的管线之一。公司BGM0504片为口服剂型，分子与BGM0504注射液相同，IND申请获受理后，我们预期其有望在年内进入临床1期。口服剂型相比注射液具备依从性优势，有望实现更高的渗透率。同时，口服双靶点多肽具有稀缺性，截至2025年7月全球暂无已上市口服双靶点多肽，在研管线仅恒瑞医药的HRS9531片等。我们认为由于BGM0504注射液已经显现优越疗效，相同分子的BGM0504片同样具备成为BIC的潜力。
    Amylin潜力巨大且竞争格局良好，公司管线具备潜在联用可能性。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与Zealand Pharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显amylin的潜力。截至2025年7月，公司BGM1812处在临床前阶段。根据医药魔方数据，Amylin在研管线同样稀缺，国内仅博瑞医药与九源基因处在临床前阶段。BGM1812能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。
    盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值112/97/67X。考虑到公司管线逐步进入临床阶段，确定性增加，我们上调公司评级至“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。

2025H1业绩预告点评：业绩符合预期，重点关注《异环》上线进展

完美世界(002624)
    投资要点
    事件：公司预计2025H1实现归母净利润4.80-5.20亿元，扣非归母净利润2.90-3.30亿元，同比均大幅扭亏，其中2025Q2实现归母净利润1.78-2.18亿元，同比扭亏，环比下降41.16%~27.92%，主要系2025Q1出售工作室带来非经收益致归母基数较高，扣非归母净利润1.27-1.67亿元，同比扭亏，环比变动-22.37%~+2.13%，业绩符合我们预期。
    《诛仙世界》利润稳步释放，降本增效成效显现。2025H1公司游戏业务实现归母净利润4.80-5.20亿元，扣非归母净利润3.20-3.60亿元，同比均扭亏，其中2025Q2实现扣非归母净利润1.57-1.97亿元，环比变动-3.14%~21.47%，主要受益于：1）端游《诛仙世界》于2024年12月上线，利润稳步释放；2）公司推行一系列调整优化措施，降本增效初见成效；3）电竞业务稳健发展，贡献稳定业务。展望后续，关注《诛仙世界》新赛季用户回流及流水表现，有望成为公司又一款长线运营端游，稳健贡献业绩，同时关注降本增效有望带来费用端进一步降低。
    《异环》二测表现出色，积极关注上线节奏。公司新游相继上线：1）2025年6月末至7月初，公司自研的《女神异闻录：夜幕魅影》相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测，iOS游戏畅销榜表现出色，公司作为研发方，流水分成将增厚2025Q3业绩，持续关注产品长线表现；2）自研MMO游戏《诛仙2》将于2025年8月7日在国内公测；3）重点自研超自然都市开放世界RPG游戏《异环》于6月底、7月初在国内二测、海外首测，产品相比国内首测有明显优化提升，我们认为本轮测试总体较为顺利，预计产品有望于2025Q4开启三测，持续关注三测时间、表现，及公测定档。截至2025/7/15，《异环》B站首曝PV、二测PV播放量超1034、581万，TapTap期待值8.9分，314万人预约，产品广受玩家期待，看好《异环》上线将为公司带来显著业绩弹性。
    影视聚焦提质减量，布局短剧赛道。2025H1影视业务实现归母净利润约0.40亿元，扣非归母净利润约0.20亿元，其中2025Q2分别为0.14、0.04亿元，环比变动主要系剧集播出、确认节奏影响。公司延续“提质减量”策略，截至2025H1，储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等作品正在后期制作、排播过程中，同时发力确定性更强的短剧赛道。
    盈利预测与投资评级：我们考虑到《女神异闻录：夜幕魅影》表现出色，同时公司费用端有望进一步下降，上调此前盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.40/0.74/0.90元（前值为0.36/0.67/0.81元），对应当前股价PE分别为36/20/16倍。看好公司新游周期驱动业绩重启增长，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

2025年中报业绩预告点评：Q2再创历史新高，端侧产品AI化转型效果亮眼

炬芯科技(688049)
    投资要点
    Q2业绩进一步高增，创单季历史新高。据公司25Q2业绩预告，25Q2公司实现营收2.58亿元，yoy+59%，qoq+35%；实现归母净利润0.50亿元，yoy+53%，qoq+20%。公司厚积薄发，在AI技术的强劲驱动下实现整体价值加速跃升。通过持续优化产品和客户销售结构，经营业绩呈现高速增长。在25Q1业绩高增的基础上，25Q2业绩进一步上台阶，接连创下了单季度的历史新高，可见公司主业成长趋势强劲。
    公司大力投入研发，第二代存算芯片提上日程。25Q2公司净利率达到19.3%，yoy-0.7pcts，qoq-2.4pcts。虽然净利率同环比略降，但整体仍维持高利润率水平。费用角度来看，单25Q2研发费用投入逾7,000万元，同比、环比均显著增长。公司已着手第二代存内计算CIM技术的相关IP研发工作，目标是将NPU单核算力和能效比大幅提升，并直接支持Transformer模型。
    端侧产品AI化转型效果亮眼，下游需求持续旺盛。公司基于第一代存内计算技术的端侧AI音频芯片推广成效显著，已成功导入多家头部品牌立项，其中面向低延时私有无线音频领域的客户终端产品率先实现量产，带动新品快速起量。在端侧产品AI化浪潮的推动下，公司产品矩阵持续突破：1）端侧AI处理器芯片成功落地头部音频品牌的高端音箱、Party音箱等产品，渗透率显著提升，销售收入实现数倍增长；2）低延迟高音质无线音频产品市场需求爆发，销售额高速攀升；3）蓝牙音箱SoC芯片系列在头部音频品牌渗透率持续上升，成长潜力进一步释放，头部品牌客户的产品价值量和合作深度同步提升。
    盈利预测与投资评级：基于公司25Q2业绩预告，我们略上调公司2025-2027年营业收入分别为9.25/11.87/14.85亿元（前值：9.03/11.85/14.83亿元），归母净利润分别为1.9/2.7/3.7亿元（前值：1.8/2.6/3.6亿元），对应当前P/E倍数为44/31/22倍。考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，研发失败风险。

营养品业务构筑基本盘，香精香料、新材料提供发展动能

新和成(002001)
    投资要点
    新和成是国内精细化工领域的领先企业：公司多年秉持创新驱动发展，保持较高的研发投入，拥有浙江新昌、浙江上虞，山东潍坊，黑龙江绥化四大生产基地。公司以维生素、蛋氨酸等营养品业务为基石，发展香精香料、新材料业务，一体化产业链保障产品生产稳定性，提高产品竞争力。
    维生素产品价格筑底，新和成规模&产业链一体化优势凸现：维生素行业供给极为集中，截止2025H1，全球VA的CR5=77%，VE的CR5=92%。截至2025H1，公司VA产能8000吨，VE（按粉计）产能60000吨，分别占全球产能的13%，23%。新和成作为维生素行业头部企业，打通整条产业链，实现柠檬醛、芳樟醇等关键中间体完全自产，已经成功达成中间体的降本工作，且能够与香精香料、新材料等产业链协同，一体化的优势使公司极具竞争力。
    蛋氨酸景气上行，公司扩大产能贡献增量：全球蛋氨酸供给呈现寡头垄断格局，2024年全球蛋氨酸CR4超80%，后续新增产能较少，蛋氨酸景气度提高。经多年的技术攻关，2024年我国蛋氨酸产能占全球产能的34%，其中新和成拥有固体蛋氨酸产能37万吨，并与中石化镇海炼化合作建设18万吨液体蛋氨酸产能，成本优势显著。
    新材料多板块协同布局，项目有序推进：公司使用营养品板块共同中间体联动生产多种新材料产品，既发挥技术优势，也节约生产成本。截至2025H1，公司拥有2.2万吨PPS产能；新能源材料和环保新材料项目一期已投产，产品产能包括IPDA20000吨、ADI4000吨、HDI3000吨；高端尼龙与光学项目持续推进。
    香精香料盈利持续向好，兼具规模与技术优势：公司是国内最大的香精香料公司，规模优势显著，并发挥一体化产业链的成本优势，积极开拓香精香料业务，不断丰富产品种类，成为公司未来盈利的重要增长点。
    盈利预测与投资评级：基于公司新项目开展情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别60、69、73.5亿元，同比增速分别2%、16%、6%，按2025年7月15日收盘价计算，对应PE为11.0、9.5、9.0倍。考虑到公司固蛋项目改扩建完成，液蛋项目有序推进，新材料项目逐步投产，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；市场竞争加剧风险；新产能投放不及预期风险。

2025年中报业绩预告点评：锂价下跌盈利承压，铜冶炼有望减亏

中矿资源(002738)
    投资要点
    公司发布25H1业绩预告，基本符合市场预期。25H1归母净利0.65-0.9亿元，同减81%-86%，扣非净利0.05-0.15亿元，同减97%-99%。其中25Q2归母净利-0.7~-0.45亿元，同比-115%~-109%，环比-152%~-133%；25Q2扣非净利-0.38~-0.28亿元，同比-108%~-106%，环比-188%~-165%，基本符合市场预期。
    25Q2锂盐销量环比持平，成本略降，锂价下跌及库存减值导致亏损。出货端，25H1公司实现自有锂盐产品销量约1.78万吨，同增6%，其中我们预计Q2销量近0.9万吨，环比持平；2.5万吨锂盐产线于6月底开始停产检修，停产时间约6个月，我们预计25全年销量有望达4.5万吨。盈利端，25Q2锂盐含税均价约6.3万元，我们预计单吨含税全成本6.8-6.9万元，环比略降，Q2预计亏损0.5亿左右。此外，我们预计Tanco矿山精矿库存减值有一定影响。
    25H1铯铷毛利同增44%，Q2利润环比持平。铯铷业务25H1实现营收约7.1亿元，同增51%，毛利4.9亿元，同增44%；其中Q2实现营收3.6亿元，环比略增，毛利2.6亿元，环增13%，我们预计贡献归母净利1.5亿元左右，环比基本持平。
    25Q2铜冶炼亏损1亿元，环比持平，Q3有望大幅减亏。25H1纳米比亚Tsumeb铜冶炼业务受全球铜精矿供应紧张导致行业加工费显著下降影响，造成净利润亏损2亿元，其中Q2亏损1亿元，环比持平；近期将关停铜冶炼产线，Q3减亏确定性较强。Tsumeb锗业务预计25Q4开始放量，形成新的利润增长点。
    盈利预测与投资评级：由于锂价底部区间震荡，铜冶炼业务阶段性亏损，我们下调公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润4.0/9.6/19.3亿元（原预测为6.0/12.1/21.2亿元），同比-47%/+140%/+101%，对应PE为60x/25x/12x，考虑公司铜锗即将放量，铯铷维持稳定增速，小金属利润将大幅增厚业绩，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

2025年Q2业绩预告点评：业绩持续亮眼，新能源车维持高增长

中熔电气(301031)
    投资要点
    25Q2业绩略亮眼、略超预期：公司预告25H1归母净利润1.2-1.5亿元，同比+85%~130%；扣非净利润1.18-1.48亿元，同比+85%~132%。其中Q2归母净利润0.62~0.92亿元，同比增64%~143%，环比增6%~57%，中值为0.77亿元，同环比增103%/32%。
    国内电动车25H1销量高增、且激励熔断器渗透率不断提升：25H1国内电动车累计销量694万辆，同比增40%，其中Q2销量386万辆，同环比增35%/26%，受益于行业高增。同时，考虑高压快充车型渗透率持续提升，公司25年激励熔断器仍有望保持翻番以上增速，且欧洲电动车销量增速恢复，25年1-5月销量142.3万辆，同比+25%，公司海外熔断器定点开始逐步起量，我们预计Q2公司车端熔断器收入增长50%+，且随着稼动率提升，净利率大幅提升。
    国内25H1储能强劲、且2H依旧稳健、预计公司新能源熔断器稳健增长：25年1-5月国内新增光伏装机198GW，同比增长150%，储能装机47GWh，同比翻番。我们预计25年光伏预计装机290GW，同比+5%；储能120-130GWh，同比增20%，强制配储取消后，内蒙、河北等地区共享储能需求旺盛，2H预计储能需求环比仍可稳健向上，且公司供货特斯拉上海工厂，已稳健爬坡。公司聚焦高盈利产品，预计全年新能源营收和毛利率基本稳定。
    盈利预测与投资评级：考虑25年依赖国内电动车销量高增，公司新能源熔断器销量增势稳健，我们预计25-27年归母净利3.4/4.8/6.3亿（原预测值3.2/4.5/6.0亿元），同增83%/40%/32%，对应PE23/17/13倍，考虑公司电力熔断器龙头地位，给予26年25倍PE，目标价122元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，电动车销量不及预期，原材料价格波动超市场预期。

2025年中报预告点评：Q2业绩亮眼拐点已现，机器人业务持续推进

震裕科技(300953)
    投资要点
    25Q2业绩亮眼、超市场预期。公司预告25H1归母净利润1.85-2.12亿元，同比+40%~61%；扣非净利润1.75-2亿元，同比+46%~67%。其中Q2归母净利1.12~1.39亿元，同比增42%~76%，环比增54%~91%，中值为1.26亿元，同环比增59%/72%。
    主业稳健增长、结构件盈利拐点已现。公司结构件业务25H1我们预计收入25亿元+，同增40%+，全年我们预计收入40%+增长至60亿元左右，且通过提高自动化率将净利率提升至2-3%，贡献1.5-2亿元利润，盈利拐点明确；铁芯25年我们预计收入稳定在15亿元左右，毛利率提升至20%，我们预计模具25H1收入2亿+，毛利率维持50%+，25年模具预计营收维持同比增长，盈利水平稳定。
    机器人客户持续推进、远期利润弹性明显。公司完成开发整套人形机器人丝杠产品，精度覆盖C3/C5，并开发线性执行器产品，目前国内机器人客户已导入执行器产品，海外大客户已成功送样，公司对国内外十家左右线性关节本体厂均有对接，当前半自动线产能100套/天，年底将投产全自动行星滚柱丝杠产线，公司客户稳步推进，远期利润弹性明显。
    盈利预测与投资评级：上修公司2025-2027年归母净利分别为4.5/5.9/7.9亿元（此前预期4.1/5.8/7.9亿元），同比+77%/+31%/+35%，对应PE38/29/22倍，给予主业25年25X PE，机器人业务30年10X PE，对应目标价147元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

光通信与能源主业双轮驱动，海缆成长动能十足

亨通光电(600487)
    投资要点
    光通信龙头，海洋通信与能源业务起量促增长。公司成立于1999年，以光纤光缆业务起家。2006年，公司定增募集资金研发光纤预制棒，2010年研发成功实现量产；2020年收购华为海洋51%股权，拓展海洋通信领域。能源业务方面，2009年成立子公司亨通高压海缆公司布局电力传输业务，2013年加强超高压电缆及海缆产品研发，同时布局海洋工程等业务。2024年实现营业收入600亿元、同比增长26%；净利润27.7亿元、同比增长29%。
    公司建立长期激励机制。公司长达数十年执行激励方案，近期的激励方案包括：1）2022年11月员工持股计划，参与对象246人，受让960万股。2）2024年9月发布限制性股票激励计划（草案），拟授予2155万股股份，激励对象本计划公告时在公司或下属子公司任职的部分核心骨干人员。按照激励触发值计算，24~26年度营业收入目标为533.4、571.5、609.6亿元，同比增速为12.0%、7.1%、6.7%；24~26年度归母净利润目标为25.0、26.7、28.4亿元，同比增速为16.0%、6.9%、6.5%，对比22年员工持股目标进一步上调，彰显公司长期发展信心。
    海风：深远海海风开发潜力大，欧洲海风打开空间。世界银行集团报告显示我国海风发展潜力达到2982GW，其中固定式1400GW、漂浮式1582GW。近2~3年受江苏、广东标志性项目影响，海风装机有所放缓；24年装机仅4GW同比下滑，预计25年相关标志性项目进入实质性拐点，海风装机有望起量至装机10~12GW，同比翻倍以上。随着深远海规划落地、国管海域相关管理办法出台，深远海项目的开发有望加速，深远海空间较大。欧洲方面，2022年碳中和大背景下，俄乌冲突引发能源危机，海外各国纷纷加码海上风电。历年欧洲海风装机单年新增规模约2~3GW；根据Wind Europe预测，预计25年欧洲海风装机4.5GW，同比增长74%，26~28年分别达到8.4、6.5、6.7GW，30年达到11.8GW，25~30年年均复合增速达21%
    海缆：深远海趋势带动海缆价值量提升，高壁垒铸就稳定竞争格局。深远海发展之下，离岸距离提升将带来海缆用量提升。此外，超高电压等级产品500kV交流、±500kV柔性直流将成为深远海项目的趋势，即使考虑柔直海缆价值量下降的问题，我们测算2024、2025年海缆市场规模71、141亿元，同比增长7%、99%；2030年海缆市场规模达到323亿元，2025~2030年年均复合增速18%，与海风装机复合增速基本一致。海缆对码头资源、敷设和运输专业设备有较高要求，具有较高的准入壁垒；而目前仅一线企业具备高电压等级产品生产经验，以及软接头经验，一线企业格局稳定向上。
    光通信：国内需求稳定，海外市场带来增量。国内方面，我国三大电信运营商资本开支稳定。近几年三大运营商资本开支保持稳步增长的趋势。5G网络建设稳步推进，千兆光纤网络加快发展，渗透率快速提升，促进光通信业务稳步发展。海外方面，全球数字化进程加速，各国不断强化对通信网络基础设施建设投资。Reports and Data报告显示，预计到2030年，全球光纤市场规模将达到111.8亿美元，年均复合增速9.3%。
    智能电网：用电需求稳中有升，智能电网占比提升。我国电力消费规模逐年增长，全社会用电量由2011年的4.69万亿千瓦时增长至2023的9.22万亿千瓦时，预计2024年全社会用电量9.8万亿千瓦时，同比增长6%，用电需求稳步增长。预计智能电网传输在电网建设中份额不断提升；新能源装机不断增加，同样催生特高压电网的电缆需求。
    公司竞争优势：跻身海缆龙头地位，横向拓展海工业务。24年期间，公司加快推进江苏射阳海底电缆生产基地一期产能提升；同时，积极推动射阳基地二期和揭阳海洋能源生产基地的项目建设。施工能力方面，公司拥有多艘海上施工船，拥有海上风电系统解决方案及服务能力，是国内能够提供完整生命周期服务的海底电缆厂商之一。截至24年底，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约180亿元。海洋通信方面，公司是全球前三具备海底光缆、海底接驳盒、中继器、分支器研发生产制造能力、跨洋通信网络系统解决方案提供能力以及跨洋通信网络系统建设能力的全产业链公司。公司紧抓深海科技发展战略，打造全球跨洋通信系统集成业务领导者。截至24年底，公司拥有海洋通信业务相关在手订单金额约55亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.8/38.5/43.0亿元（2025~2026年预测前值为34.5/39.5亿元），同比+22%/+14%/+12%，对应PE为11.2/9.8/8.8x。考虑到公司海缆/光缆业务均处于龙头位置，客户积累深厚，具备成长空间，给予公司25年16xPE，对应目标价21.92元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格波动风险、光纤光缆需求不及预期风险、国际贸易格局变化风险、市场竞争加剧风险。

2025年上半年业绩预告点评：上半年净利大增，多元化布局打造新增长点

万达电影(002739)
    投资要点
    事件：公司发布2025上半年业绩预告。2025H1公司归母净利润预计5~5.6亿元人民币，同比增长3.4~3.9倍；扣非归母净利润预计4.5~5.1亿元，同比增长4.2~4.9倍。这一强劲表现主要得益于2025Q1电影市场的推动，《唐探1900》等影片的良好投资回报、游戏业务的稳定增长以及公司整体经营质量的提升。
    影院业务方面，面对票房市场的波动，万达电影正积极推进战略转型，旨在降低对传统影院收入的依赖。公司将“超级娱乐空间”升级为“1+2+5”战略版图，以一个核心、两大市场（国内与海外）、五大业务板块（院线、影视、投资、潮玩、游戏）联动，构建可持续的内容消费新生态。在核心的院线板块，公司上半年国内直营影院实现票房42.07亿元，市场份额为14.4%，并通过提升卖品毛利率和降低费用来优化盈利能力；其澳洲院线HOYTS也实现了扭亏为盈。为打造线下综合性娱乐空间，公司持续升级放映设备，计划到2026年底完成五星级影城的全激光部署，并深入发展“影院+”模式，通过与《第五人格》等知名IP的联名活动及拓展电竞赛事、演唱会直播等多元内容，吸引更广泛的消费群体，提升非票收入。截至2025年6月30日，公司在国内拥有705家影院，在海外拥有62家HOYTS影院。
    内容制作方面，万达电影坚持“内容+人才”双核驱动，构建了丰富的影视项目储备。电影方面，暑期档将有《恶意》、《长安的荔枝》等多部影片上映，而《寒战1994》、《流浪地球3》等备受期待的大制作也在后续片单中。剧集方面，《检察官与少年》等已进入待播阶段，《折叠城市》等项目正在筹备中。同时，公司的战略投资板块利用场景和IP优势，与“好运椰”、“52TOYS”等新消费品牌展开股权合作，并计划引入互动娱乐设施以丰富影院业态。此外，公司还推出了自研的零食和饮品品牌“三口小时光”与“H2OTALKS与水说”，旨在拓展影院外的零售渠道，围绕产业生态进行协同，孵化超级品牌。
    在新兴业务领域，万达电影正加速布局潮玩与游戏，以打造新的增长引擎。旗下潮玩品牌影时光已构建了包括自有IP、授权IP和原创IP在内的多元化资源库，并推出了“毛绒色界”等全新品牌线以及原创IP“MOMO&FRIENDS”和虚拟偶像团体“Vexel”，还将上线专为潮玩设计的数字确权平台Rtime LinK。游戏板块则依托公司全产业链资源，以文化出海为战略，积极推动《变形金刚：新纪元》、《乔乔的奇妙冒险》等多款IP游戏的全球发行，并持续深化影游联动。
    盈利预测与投资评级：我们认为拓展电竞、演唱会直播等多元内容，并引入新消费品牌合作，有望丰富影院场景，提高非票业务收入，降低对票房的依赖风险，从而为公司业绩增长打造第二增长曲线。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测10.0/12.4/14.4亿元，当前股价对应PE分别为24/19/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，知识产权保护风险，海外业务拓展风险。

2025中期业绩预告点评：粤丰整合露锋芒，内生提效超预期

瀚蓝环境(600323)
    投资要点
    事件：2025年7月14日，公司发布2025年半年度业绩预增公告。
    粤丰并表&降本增效&业绩赔偿，25H1业绩超预期。2025H1公司归母净利润9.67亿元，同比增加约7,982万元，同比增幅约9.00%，剔除上年同期一次性收益影响1.3亿元（济宁固废电费、金沙城北污水厂扩容项目污水处理费），同比增加约2.1亿元，同比增幅约27.71%；2025H1扣非归母净利润9.06亿元，同比增加约3,434万元，同比增幅约3.94%，剔除上年同期1.3亿元一次性收益影响，同比增加约1.6亿元，同比增幅约22.17%。业绩预增主要系：1）2025年6月起新增并表粤丰（持股52.44%），增加6月归母净利润约5000万元；2）持续落实降本增效举措取，保持较高运营效率；3）2025H1新增确认江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿收入。
    粤丰整合露锋芒，单月利润贡献超24年水平。2024年粤丰环保表观归母净利润8.02亿元，单月贡献约0.67亿元，若剔除根据并购剥离的停车业务和香港办公楼的影响，则归母净利润为9.21亿元（对应10.12亿港元），单月贡献约0.77亿元。25年6月粤丰并表增加归母净利润约0.50亿元，则粤丰单月归母净利润为0.95亿元，显著高于24年水平。
    内生提效增长强劲，25Q2瀚蓝内生业绩增速18%。2024Q2公司扣非归母净利润5.01亿元，扣除1.3亿元一次性收益后扣非归母为3.71亿元。2025Q1公司扣非归母净利润4.18亿元，同增12.80%，根据业绩预告，2025Q2扣非归母净利润4.88亿元，扣除粤丰并表增厚0.50亿元后扣非4.38亿元，较上年同期扣除一次性收益后扣非3.71亿元增长18%。
    大固废整合佼佼者，并购跨越发展+协同增效，促估值&ROE双升。1）并购协同带来跨越式成长：公司数次跨越式发展均是通过战略并购而实现，参照并购创冠，其盈利能力持续提升，ROE从14年5.1%提至24年10.7%。此次并购粤丰后，依靠供热挖潜、债务优化、管理协同，提质增效空间大。25年6月粤丰并表单月业绩贡献5000万元超预期；2）内生增长强劲：25Q1公司收入26.01亿元（同比-4%），归母4.20亿元（同比+10%），具备内生增长潜力。25Q1吨发397度（同比+5%），吨上网349度（同比+6%），供汽量48.23万吨（同比+59%）。根据25Q2业绩预告测算，25Q2内生扣非归母增速18%。3）现金流分红大增：化债持续推进，2024全年解决存量应收24亿元，超出原20亿元计划规模，2025年公司争取收回存量应收不少于20亿元。垃圾焚烧及污水处理有望推进居民端收费，商业模式C端理顺。公司资本开支持续下降，自由现金流增厚。24年公司每股派息同比+67%，承诺2024-2026年每股派息同比增长不低于10%。
    盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购成长+协同增效促估值&ROE双升。我们维持2025-2027年归母净利润预测18.60、21.17、22.14亿元，对应PE为11/9/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：应收回款不及预期，资本开支超预期上行，政策风险等。

2025年半年度业绩预增点评：Q2盈利超预期，海外增量+国内改善有望支撑中长期增长

华新水泥(600801)
    投资要点
    公司发布2025年半年度业绩预增公告：预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润为109,583.00万元至113,236.00万元，同比增加50%到55%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为106,126.00万元至109,528.00万元，同比增加56%到61%。
    Q2单季盈利超预期高增长，预计得益于国内水泥盈利改善、海外盈利提升和汇兑损益负面影响的减小。按照业绩预告区间测算，公司Q2单季度实现归母净利润8.62-8.98亿元，实现扣非后归母净利润8.26-8.60亿元，同比分别增长55.8%-62.4%、56.2%-62.6%。我们预计一方面得益于国内水泥业务盈利改善，3月沿江等核心市场提价顺利落地，奠定良好的价格起点，虽然5月局部区域价格有所回落，但预计Q2国内水泥平均吨盈利改善明显。另一方面预计得益于海外工厂技改提产成效以及部分工厂价格上涨改善盈利。此外，公司Q1因汇兑损失导致单季财务费用同比增加0.92亿元，Q2坦桑尼亚先令、尼泊尔卢比、美元等汇率风险敞口较大的币种币值较为稳定。
    海外布局不断完善、业务版图持续扩大，形成新增长极。2024年前三季度公司海外水泥平均吨净利达到70元人民币，显著优于国内市场，反映公司海外并购技改提产提效获得的良好投资回报率。截至2024年底海外水泥产能超2250万吨/年，同比增长8%，公司持续推进海外现有工厂技改降本提产，赞比亚恩多拉工厂、南非Simuma工厂升级改造项目于2025年6月正式投产。此外公司2024年内签约尼日利亚产能1060万吨/年水泥项目、巴西产能880万吨/年骨料项目两项并购，分别填补了西非区域和南美市场的空白，巴西项目已于2025年3月完成收购。
    “反内卷”导向下行业供给自律共识有望进一步强化，国内水泥盈利中枢有望回升。尽管国内水泥行业Q2因需求波动或错峰执行问题供需阶段性失衡、价格出现回落，但今年行业在主导企业引领下维护利润的意愿显著增强，我们认为供需再平衡时间仍然会明显好于去年，全年盈利中枢有望高于去年。短期沿江等核心市场价格已接近前期底部，Q3随着供给自律的强化和需求季节性改善，价格有望迎来显著反弹。
    盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业供给自律加强、景气反弹，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，海外持续拓展，支撑中长期发展动能。暂假设尼日利亚项目2025年内完成交割，基于Q2盈利超预期，“反内卷”导向有望强化行业供给自律，我们上调2025-2027年归母净利润至28.8/32.2/35.6亿元（前值为27.4/30.6/33.3亿元），对应市盈率9/8/8倍，维持“增持”评级。
    风险提示：尼日利亚项目并购完成时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

创新进入收获期，ZG006及ZG005均有望成为BIC

泽璟制药(688266)
    投资要点
    ZG006（CD3/DLL3/DLL3）疗效数据优异，打造小细胞肺癌基石疗法。ZG006为结构新颖的DLL3三抗，2025ASCO数据亮眼，针对三线及以上SCLCⅡ期剂量优化试验中，10mg与30mg组ORR分别为62.5%和58.3%，DCR分别为70.8%和66.7%。此外在神经内分泌癌患者中也展现显著抗肿瘤活性及良好的安全性。未来ZG006针对后线SCLC及一线联合都将开展注册临床，全面布局小细胞肺癌赛道，打造基石疗法。海外临床获得FDA同意，有望近期入组患者。我们预计ZG006小细胞肺癌适应症国内销售峰值约20亿人民币、海外销售峰值约30亿美金，由于产品创新性强，初步数据优异，海外授权潜力较大。
    ZG005（PD-1/TIGIT）初步疗效已验证，泛瘤种潜力有望成为重磅炸弹产品。ZG005在既往未接受过免疫检查点抑制剂治疗的二线及以上宫颈癌患者中，20mg/kg组基于IRC评估的确认ORR为40.9%，DCR为68.2%。基于研究者评估，20mg/kg组mPFS已超过11个月。而在一线晚期宫颈癌患者中同样显示优异的有效性和安全性（20mg、10mg/kg组未确认ORR分为为82.1%和65.4%，DCR分别为96.4%和96.2%）。我们预计ZG005宫颈癌及肝癌适应症国内销售峰值约30亿人民币。此外，研究表明ZG005与化疗、ADC、TCE等治疗手段具备广泛联用潜力，且适应症拓展潜力较大，有望成为下一个重磅品种。
    公司重磅产品陆续上市，进入商业化新阶段。吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症成功获批上市，其最佳脾缓解率为80.9%，远高于芦可替尼，有望成为BIC药物；重组人凝血酶具备突出的临床止血效果及良好的安全性，已与远大生命达成独家商业化合作，未来有望快速放量；多纳非尼肝癌、RAIR-DTC两款适应症均纳入医保，销售额稳健增长；重组人促甲状腺激素（rhTSH）甲状腺癌术后诊断适应症已递交上市申请，研发进展处于国内前列，填补甲状腺诊疗空白，并与德国默克达成独家商业化合作，获得总授权2.5亿元。随着重磅产品陆续上市，公司销售收入有望大幅增长，贡献稳定现金流。
    盈利预测与投资评级：公司多款产品成功商业化，在研管线层次丰富，已实现从Biotech向Biopharma转型。预计公司已商业化产品（多纳非尼、吉卡昔替尼、重组人凝血酶）合计销售峰值50亿元（给予3倍PS），在研核心产品（rhTSH、ZG006、ZG005）国内销售峰值约60亿元（给予3倍PS），ZG006海外销售峰值约30亿美金（考虑BD后销售分成给予10倍PE），可支撑公司市值530亿元。我们预计公司2025-2027年收入分别为8.18/17.14/28.46亿元，对应当前市值的PS为41/19/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

2025H1业绩预告点评：成长性延续，利润端超预期

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：2025H1公司预计实现营收7.46-7.98亿元，同比增加40.9%-50.8%；实现归母净利润1.05-1.12亿元，同比增加37.9%-47.6%；实现扣非净利润0.89-0.97亿元，同比增加46.8%-58.9%。
    我们测算，2025Q2预计实现营收3.63-4.15亿元，同比增加42.7%-63.2%，实现归母净利润0.55-0.62亿元，同比增加66.5%-88.8%；实现扣非净利润0.45-0.53亿元，同比增加74.6%-102.7%。按照中值计算，25Q2归母净利率15.0%，同比+2.1pct，环比+1.9pct。扣非归母净利率12.7%，同比+2.4pct，环比+1.3pct。
    收入符合预期，新兴渠道贡献增量。我们预计会员制商超、零食量贩、电商渠道均有增长，传统渠道有压力。公司会员制商超上新频率较快，预计脱骨鸭掌保持良好增势，Q2新增2款新品，素菜4月下旬上新，酸汤产品6月初上新，仍处于爬坡阶段，
    利润率超预期，效率提升是核心。2025Q2净利率环比同比均有提升，主因规模效应释放较好，其次鸡爪成本边际有回落。再次验证公司生产效率持续有提升，可以对冲渠道结构变动的影响。
    盈利预测与投资评级：成长势能良好，考虑到效率提升和成本边际回落，我们上修此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.32/2.85/3.29亿元（此前预测为1.99/2.34/2.71亿元），同比+47.2%/+23.2%/+15.3%，对应PE为23/19/16X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025H1业绩快报点评：业绩符合预期，经营性现金流高增

佛燃能源(002911)
    投资要点
    事件：2025/7/12，公司发布2025年半年度业绩快报，公司2025H1归属于上市公司股东的净利润为3.09亿元，同比增加7.13%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润为3.08亿元，同比增加12.18%。
    25H1业绩符合预期，经营性现金流高增：2025年上半年，公司营业总收入153.38亿元，同比增长8.59%；利润总额5.13亿元，同比增加0.39%，符合我们预期；归属于上市公司股东的净利润为3.09亿元，同比增加7.13%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润为3.08亿元，同比增加12.18%。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额6.85亿元，同比增加601.92%，主要系2024H1公司购买商品产生的现金净流同比大幅增加所致，2025H1经营性现金流明显恢复。
    供应链及其他业务收入高增，多元业务打开成长空间：2025年上半年，公司营业总收入153.38亿元，同比增长8.59%；其中，城市燃气收入65.77亿元，同比减少4.88%，判断主要系国内需求&气价偏弱所致；供应链及其他业务收入87.61亿元，同比增长21.52%。公司发挥产业链优势，供应链业务持续发力；围绕工程服务与生活服务，积极拓展延伸业务；深入开拓科技研发与装备制造业务，大力投入科技研发；实现供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花，用多元业务打开成长空间。
    股权激励目标锁定利润稳增，高分红构筑安全边际。公司股权激励目标为2025年每股收益达到0.9元（股本按照2022年底总股本9.52亿股计算），即2025年归母净利润不低于8.57亿元，锁定2025年利润稳增。2020-2024年公司分红比例均值超70%，假设2025年维持2024年73%的分红比例，按照2025年8.72亿元的盈利预测，对应股息率4.7%（2025/7/11）。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润为8.72/9.22/9.76亿元的盈利预测，同比+2.2%/+5.7%/+5.9%，对应PE15.4/14.6/13.8倍（估值日期2025/7/11）。公司天然气供应业务持续稳定发展，新能源业务稳步增长，供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花；维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险，商誉减值风险

2025年中报业绩快报点评：业绩大超市场预期，出海兑现盈利大幅提升

思源电气(002028)
    投资要点
    事件：公司发布25H1业绩快报，实现营收84.97亿元，同比+38%，归母净利润12.93亿元，同比+46%，扣非归母净利润12.38亿元，同比+47%；其中Q2实现营收52.70亿元，同比+50%，归母净利润8.47亿元，同比+62%，扣非归母净利润8.01亿元，同比+60%。H1实现归母净利率15.22%，同比+0.83pct，Q2实现归母净利率16.07%，同比+1.14pct。盈利能力大幅提升，业绩大超市场预期。
    海外电力设备需求旺盛，折价销售有望成为历史。根据海关出口数据，1-5月变压器/高压开关出口金额约225/150亿元，同比+35%/32%，在全球关税战的背景下，海外电力设备市场仍旧供不应求，截至25年5月，美国/韩国/德国的变压器PPI相比24年分别提升了3.07/7.00/2.92pct，开关设备PPI相比24年分别提升了11.20/9.19/3.78pct，思源作为国内高压电力设备出海的领军企业，实现了欧洲、中东、中南美洲、亚洲、非洲等地区市场的突破，凭借产能及交付优势，不断缩小与海外头部公司的差距，折价销售有望成为历史。24年我们估计公司新签海外订单同增超80%，其中欧洲、中南美洲、中东等市场订单实现翻倍以上增长，25M1-5海外订单有望保持高速增长，持续兑现出海竞争力。25Q2公司归母净利率提升1.14pct，我们认为主要系Q2海外优质订单陆续交付拉动盈利能力提升。随着海外市场份额逐渐提升，公司盈利能力仍有较大提升的空间。
    网内市场新品再突破、市场+技术竞争力凸显公司α。根据25年前三批国网输变电物资招标结果，公司累计中标38.6亿元，同比+94%，国网市场份额大幅提升，主要系公司连续中标22间隔750kV组合电器，实现高端产品在国网系统中标的突破，为后续进军1000kV领域打下坚实基础。除传统主业外，公司储能+超级电容业务发展较快，公司储能电池业务出口欧洲市场，覆盖德国、波兰等10余个欧洲国家，生产计划已排至年底；超级电容业务从储能和汽车电子向AIDC领域延伸，未来有望成为公司远期发展新增量。
    盈利预测与投资评级：公司业绩超市场预期，海外优质订单持续交付拉动业绩高速增长，我们上修公司25-27年归母净利润分别为28.2（+0.9）/38.0（+2.6）/50.0（+4.4）亿元，同比+38%/35%/32%，现价对应PE分别为19x、14x、11x，给予25年25x PE，对应目标价90.7元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

2025年中报预告点评：Q2业绩超市场预期，锂电池盈利水平亮眼

蔚蓝锂芯(002245)
    投资要点
    公司Q2业绩超市场预期。公司H1实现归母净利3.0-3.6亿元，同增79%~115%，扣非净利3.2-3.8亿元，同增156%~204%；其中Q2实现归母净利1.6-2.2亿元，同增63%~125%，环增11%~54%，扣非净利1.7-2.3亿元，同增124%~203%，环增15%~55%，Q2业绩超市场预期。
    Q2出货近1.8亿颗，环增30%，单颗盈利升至0.6元。传统锂电端，出货方面，25年H1出货超2亿颗，同增20%，其中Q2出货1.7-1.8亿颗，同环比+75%/+30%，我们预计全年出货7亿颗，同增60%。盈利方面，锂电Q2贡献利润1亿+，单颗盈利增至0.6元，环增50-60%，表现超市场预期，系产品涨价+稼动率提升，随着马来工厂Q3产能释放，我们预计全年单颗盈利0.5元+，贡献利润4亿元。
    新领域布局放量在即，推出半固态圆柱新品。锂电新品端，公司BBU成功适配GB300，25年预计出货100万颗，27年预计出货破千万颗。公司7月推出半固态圆柱新品，能量密度350wh/kg，循环寿命超8000次，支持1C/3C充放电，量产验证预计年底完成，后续计划27年量产500Wh/kg的全固态圆柱电池。新领域看，BBU、机器人、Evtol等预计26-27年开启放量，产品盈利能力大幅优于传统主业，公司锂电板块有望迎来第二增长曲线。
    LED业务盈利亮眼，金属物流保持稳健。公司LED业务25Q2贡献利润超5千万元，环增15%，盈利表现亮眼，随着下游需求持续回暖，高端产品占比提升，我们预计全年贡献利润1.5-2.0亿元，同增35%+，此外公司已推出CSP芯片级封装产品，26-27年有望贡献增长点；公司金属物流业务25Q2贡献利润4千万元，环比微增，我们预计25年有望贡献利润1.7亿元+，持续贡献稳定现金流。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司业绩超预期，我们上修25-27年归母净利预期7.5/10.0/13.1亿元（此前预期6.5/8.2/10.5亿元），同比+55%/+33%/+31%，对应PE为21x/16x/12x，给予25年30x PE，对应目标价20元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2025半年报预告点评：业绩略超预期，受益于无核贫水，Q2上网电量同比+1%

建投能源(000600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报预告和上半年销售电量数据，2025年上半年公司实现归母净利润约8.8亿元，同比+153.4%；实现扣非后归母净利润约8.62亿元，同比+176.8%，业绩略超预期。值得注意的是，公司实现第二季度上网电量107.64亿千瓦时，同比+1%。
    受益于区域电力供需无核贫水，公司2025Q2上网电量同比+1%。2025年第二季度公司完成发电量116.15亿千瓦时，同比+0.67%，完成上网电量107.64亿千瓦时，同比+1%。2025年上半年，公司累计完成发电量245.73亿千瓦时，同比-3.66%，累计完成上网电量228.37亿千瓦时，同比-3.52%。
    打造临厂经济圈，2025Q2工业供热同比+37.3%：公司积极耦合地方经济发展和民生需要，充分挖掘煤电资产多元价值，做优供热资产，打造临厂经济圈。2025Q2公司完成工业供热量148.77万吉焦，同比+37.32%；2025H1，公司累计完成工业供热量306.00万吉焦，同比+33.54%。
    受益于无核贫水电源供给结构，我们预计未来三年（2025-2027）河北省火电电价、电量领先行业：当前常规电源占比远低于全国平均，预期未来三年维持偏紧趋势：2024年河北省常规电源火、水、核电占比63%、2%、0%，显著低于全国占比67%、14%、5%。全国电源品种上，我们预期火电受到新能源、核电上网挤压，发电量增速逐年放缓；河北省电源品种上，我们预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平、光伏增速放缓、风电维持较快增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年公司实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应2025-2027年PE为10、9、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

2025半年度业绩预告点评：业绩高增，预计25H1归母净利润同比+60%-80%

中国中车(601766)
    投资要点
    25H1业绩高增，归母净利润同比增长60%-80%
    公司发布2025年半年度业绩预告，预计实现归母净利润67.22亿元-75.62亿元，同比增长60%-80%；实现扣非归母净利润62.16亿元-70.56亿元，同比增长85%-110%。单25Q2来看，预计公司实现归母净利润36.69亿元-38.93亿元，预计同比+15%-20%。2025H1公司归母净利润增长超预期，我们判断主要系2024年末集中释放的动车组高级修订单与动车组采购订单错期延迟交付。
    铁路固定资产投资稳健增长，看好动车组配套需求释放
    2024年来铁路固定资产投资复苏向好：2024年我国铁路固定资产投资完成额为8506亿元，同比+11.3%，2025年1-5月铁路固定资产投资完成额2421亿元，同比增长5.9%。后疫情时期铁路固定资产投资逐步复苏。展望后续，我国高速铁路年规划里程稳定在2500km左右，而动车组采购是根据高铁运营里程配置的，我们判断动车组招标需求有望延续。
    动车组招标与高级修需求共振，公司铁路装备业务乘势而上
    （1）动车组招标回暖：2024年度国铁集团共公开招标350km/h动车组245组，同比+49%。2025年国铁集团首次动车组招标共采购68组动车，以动车组单价1.7亿元计算，招标金额约115亿元。2025年第一次招标虽然相比2024年动车组第一次招标量有所减少，但我们认为在十四五规划指引下，2025年全年动车组招标有望在下半年发力。
    （2）动车组高级修招标高增：2024年动车组高级修两次招标共涉及三/四/五级修56/269/509组，同比分别-19%/+138%/+371%。2024年公司动车组高级修新签订单453.6亿元，实现高增。2015-2016年投运的CRH380系列正密集步入五级修周期，高级修招标量有望持续兑现。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为138.08/148.80/160.34亿元，当前股价对应动态PE分别为15/14/13倍，考虑到铁路固定资产投资复苏向好，公司作为国内唯一动车组整车生产商将同步受益，维持公司“买入”评级。
    风险提示：铁路固定资产投资不及预期，动车组招标不及预期，宏观经济风险。

2025半年度业绩预告点评：归母净利润同比+20%~30%超市场预期，看好公司全年业绩高增

柳工(000528)
    投资要点
    事件：2025年7月11日，公司发布2025年半年度业绩预告。
    2025H1归母净利润同比增长20%~30%，业绩增长超市场预期
    根据预告，2025年上半年柳工归母净利润11.8~12.8亿元，同比增长20%~30%，扣非归母净利润10.9~11.9亿元，同比增长21%~32%。单Q2归母净利润5.2~6.2亿元，中值为5.7亿元，同比+18%；扣非归母净利润4.8~5.8亿元，中值为5.3亿元，同比+19%。国内市场方面，受益于稳经济政策持续加力，以及产品更新换代需求释放和新能源进程加快，土方机械行业呈现加速回暖态势，公司主导的装载机、挖掘机及路面机械等产品实现较快增长。国际市场方面，公司积极推动“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”战略高质量落地，收入及利润实现稳健增长。展望全年，内需反转向上，出口持续复苏，我们认为公司全年346亿元收入&提升1pct净利率业绩确定性较强。
    6月挖掘机内销韧性凸显，出口高景气延续
    2025年6月挖掘机销量18804台，同比+13%，其中国内挖机销量8136台，同比+6%，恢复正增长；挖机出口销量10668台，同比+19%，出口增速持续提升。累计来看，1-6月国内挖机累计销量65637台，同比+23%，累计出口54883台，同比+10%。（1）国内方面，3-4月挖机需求前置导致5月挖机内销短期波动，6月已有所恢复，我们认为化债中长期提升资金到位率&挖机更新替换需求驱动下，全年国内工程机械行业仍能够实现可观增长；（2）出口方面，印尼、南美、非洲、中东、欧洲地区工程机械需求2025年来表现均较好，海外景气度明显回暖。具体到柳工来看，虽北方特区和北美市场有所下滑，但欧洲地区实现扭亏为盈，全年有望贡献可观利润，成为公司海外利润增长重要引擎；非洲、印尼等地渠道布局持续完善，高景气度增长下公司将持续受益。展望后续，全球进入降息周期，宽松背景下全球投资情绪有望升温，带动工程机械需求持续增长。
    混改充分释放成长活力，股份回购增持彰显长期发展信心
    （1）混改释放成长活力：2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强。此外，公司于2025年4月25日发布新版薪酬方案，混改后公司已经基本实现市场化机制，完备的薪酬制度与股权激励政策将有效提升公司内部活力。（2）回购增持彰显长期发展信心：2024年公司实施两期股份回购，截至25年2月28日累计已回购5523万股，占公司总股本2.7%；2025年4月25日，公司发布公告称柳工集团将增持2.5-5亿元，回购及增持均彰显长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：工程机械内销韧性足，海外新兴市场景气度较高，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为20.7/28.9/37.9亿元，当前市值对应PE分别为10/7/5x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

2025年半年度业绩预增：25H1归母净利润同比+98%~119%，在手订单兑现业绩超预期

中国船舶(600150)
    投资要点
    事件：2025年7月10日，公司发布2025年半年度业绩预增公告。
    2025H1业绩预增98%-119%，在手订单兑现超市场预期
    根据预告，2025年上半年中国船舶归母净利润28~31亿元，同比增长98%~119%，扣非归母净利润26~29亿元，同比增长120%~145%，业绩超市场预期。对应单Q2归母净利润17-20亿元，同比增长65%~95%。同时，中国重工7月10日亦发布业绩预告，2025年上半年实现归母净利润15~18亿元，同比增长182%~238%，中国船厂在手订单放量、利润率修复逻辑持续兑现。截至2025年5月，中国船舶手持民船订单322艘、2461万载重吨，产能已排期至2029年，展望后续，301法案悲观情绪逐渐修复，此前抑制的需求有望逐步释放，南北船合并发挥协同效应，中国造船产业链综合竞争力将持续增强。
    资产整合持续推进，看好内部效率提升带来的利润释放弹性
    2025年7月4日，中国船舶发布公告，公司吸收合并中国重工暨关联交易事项获得上海证券交易所并购重组审核委员会审核通过，意味着“南北船合并”进展更进一步。根据中国船舶、中国重工2024年年报披露数据，合并完成后公司手持订单占全球总量约15%，造船完工量占全球总量超14%，新签订单量全球占比超16%。两者合并后将减少同业竞争，提升中国造船资产协同效应，进一步提升中国船舶制造全球影响力。展望后续，根据中国船舶承诺，沪东中华将在三年内剥离不宜注入上市公司资产并提议注入中国船舶；黄埔文冲、重庆川东等同业竞争问题将陆续解决，看好中船集团内部效率提升带来的利润释放弹性。
    存量+环保更新中长期逻辑不改，船舶制造上行周期仍将持续
    根据克拉克森数据，截至2025年6月底，新造船价格指数为187，同比-1%维持高位，全球船厂在手订单量3.9亿载重吨，同比+20%，较2025年初下降0.1%。受2024年基数较高、美国301和船舶法案影响，2025上半年船舶新签订单下滑54%，但展望后续，环保趋严+船龄增长下存量更新需求中长期存在，将支持行业景气度。2025年4月美国贸易代表办公室公布了对中国海事、物流和造船业的301调查结果，本次方案较草案制裁强度有所减弱，调查结果初步落地，船东可有针对性地制定应对措施，造船市场情绪面、订单面有望修复。2025年6月中国船厂新签订单64.4亿美元，占全球新签订单量61%，环比+38pct。中期来看，造船业周期高点已过但远未结束，供给刚性支撑船价，需求侧前期透支量消化、散货船发力，船厂仍将持续受益。
    盈利预测与投资评级：业绩预增超市场预期，全球造船业领先地位稳固。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为74/99/124亿元，当前市值对应PE分别为21/16/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。

2025H1业绩预增公告点评：收入符合预期，成长底色依旧

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计25H1实现营业收入106.3-108.4亿元，同比+35.0%～37.7%；归母净利润23.1-24.5亿元，同比+33.5%～41.6%；扣非归母净利润22.2-23.6亿元，同比+30.1%～38.3%，预计25Q2实现营业收入57.8-59.9亿元，同比+31.7%～36.5%；归母净利润13.3-14.7亿元，同比+24.6%～37.8%；扣非归母净利润12.6-14.0亿元，同比+16.5%～29.4%。
    收入符合预期，第二曲线持续发力。25Q2公司收入预告同比增长中枢约+34%，保持良好增势，2025年公司坚持动销为先，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，预计全年网点数量可突破400余万家，同时公司持续加大冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销，核心单品动销稳步向全年目标迈进。此外，特饮基本盘基础之上，公司积极探索多品类发展，培育新的增长点，其中补水啦网点规模持续扩大，旺季动销环比已显提速态势，Q1推出果汁茶新品，渠道反馈目前铺货网点近200万个，日销持续爬坡、逐步贡献销售增量，持续验证公司大单品打造能力。
    高基数+费率提升，净利率同比略有回落。根据业绩预告，单Q2净利率/扣非净利率中枢分别约23.8%、22.6%，同比有所回落，我们预计主因整体费用端相对保持刚性：1）成本端看，25Q2白砂糖成本仍处同比回落通道（以柳州白糖市场价价格参考，25Q2均价同比下降约-5.9%），成本助益下预计主业毛利率有望保持相对稳定，但规模效应影响下预计新品毛利率与整体仍有差距；2）费用端看，24年同期低基数，1则24年冰柜基本于24Q1前置投放、24Q2冰柜投放费用较少，25Q2保持正常投放；2则25Q2营销费用投放增加（于适代言、分众梯媒等），竞争加剧下终端费用投放亦有加大。
    盈利预测与投资评级：伴随天气转暖以及铺市率提升，公司第二曲线产品补水啦、果汁茶日均动销提速明显，且今年公司加大资源支持，包括代言人邀请、全国分众新潮梯媒广告、全国大型赛事、马拉松等项目赞助，品牌曝光持续提升，短期增速略有回落不改长期增长势头，我们基本维持2025-2027归母净利润为46.5/60.2/73.5亿元，同比+40%、29%、22%，当前市值对应PE为32、25、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格低位向上波动风险，增速回落估值反应过激风险，食品安全风险等。

环保树脂领军者，智元系入主谱写具身智能成长新篇章

上纬新材(688585)
    投资要点
    深耕环保树脂主业，风电与防腐构建成长底盘
    公司成立于1992年，是国内领先的高性能树脂材料企业。1）产品完善：当前公司已形成以环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料、循环经济材料四大类为核心的产品体系，具备丰富的应用拓展能力。2）收入及利润边际改善：24年公司实现收入14亿元。同比+6.7%，扭转22年来的连续下滑，主要系风电订单释放和产品结构持续优化，实现归母净利润0.89亿元，同比+25.4%。3）盈利能力持续上修：公司毛利率在经历2021年原材料价格冲击后逐步恢复，从8.5%回升至24年的15.9%；同期净利率也从0.6%改善至6.0%。4）费用管控稳定：近年来公司费用率管控稳定，22年起研发费用率保持在2%以上，体现技术投入的持续性。
    风电叶片用材料：立足主业优势，乘风电新周期再起之势
    1）公司产品完善：已建立覆盖全工艺环节的风电叶片用材料体系，具备稳定出货能力与广泛客户认证基础，在行业内形成明显竞争优势。2）行业景气度上行：风电行业有望迈入“装机放量+材料升级”双驱动的中长期成长通道。2024-2030年间全球新增风电装机量将有望达到年均8.8%的复合增速，至2030年预计达到194GW，新增规模几乎翻番，长期成长空间充足。
    环保高性能耐腐蚀材料：深耕重防腐赛道，稳健拓展多元应用场景1）公司产品完善：深耕防腐树脂三十余年，产品体系完善，性能稳定，广泛应用于重防腐等高端领域。2）市场需求稳中有增：环保高性能耐腐蚀材料受益于基建投资与设备更新，市场需求稳中有增，全球乙烯基酯树脂市场规模预计在2024年达到10.5亿美元，过去十年保持温和上升趋势。
    智元系入主公司，公司转型为人形机器人平台化公司
    1）智元收购公司：智元系或支付超21亿，收购公司至多66.99%的股权，原前两大股东放弃表决权。2）智元综合实力雄厚：创始团队方面，华为系孵化，兼具技术实力和资本市场经验；商业化进展方面，具备机器人全栈技术，国内出货量第一；硬件方面：四大系列机器人，覆盖多种应用落地场景；软件方面：开创性使用ViLLA架构，GO-1实现小样本快速泛化；资本市场方面：成立合资公司/投资创业公司，构建产业生态。
    盈利预测与投资评级：
    公司主业经营稳健，盈利能力稳定释放，为公司提供持续现金流支持。暂不考虑收购影响，我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.95/1.08/1.17亿元，当前股价对应动态PE分别为33x/29x/27x，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：下游风电行业竞争加剧风险，人形机器人产业化进程不及预期，重大股权调整带来相应风险。

2025年半年报业绩预告点评：归母净利同比+20%，战略转型与政策拉动共振增长

广电计量(002967)
    投资要点
    事件：2025年7月10日，公司发布2025年半年度业绩预告。
    业绩稳健增长，科技创新驱动持续发展
    根据公司公告，2025年H1公司实现营业收入14.5~15.0亿元，同比增长7.9%~11.6%，归母净利润9500~10000万元，同比增长19.2%~25.5%。单Q2营业总收入8.3~8.8亿元，同比增长10.1%~16.7%，归母净利润9018~9518万元，同比增长14.9%~21.2%。2025年上半年，公司深耕特殊行业、新能源汽车、航空航天及集成电路等领域，拥有丰厚的技术积累和市场资源，持续受益于下游科技创新需求的释放。公司精细化管理成效显现，盈利能力不断增强，净利润增速高于营收增速。依托积极的市场拓展，科技创新类检测业务订单快速增长，逐步转化为收入贡献。整体而言，公司业绩保持稳健，正加快塑造科技创新检测服务龙头地位，夯实可持续发展基础，未来5~10年有望塑造持续增长的核心驱动力。
    国家政策加码计量领域，行业迎来战略发展机遇
    近日，政府部门连发制造业计量领域重磅文件：市场监管总局、工业和信息化部印发《计量支撑产业新质生产力发展行动方案（2025—2030年）》（以下简称《行动方案》）；工业和信息化部印发《关于制造业计量创新发展的意见》（以下简称《意见》），旨在进一步提升制造业计量能力，夯实计量对构建现代化产业体系的保障作用，加快制造业产业基础高级化。其中，《行动方案》明确指出每年将重点遴选10个左右项目作为计量支撑产业新质生产力发展年度重点项目；《意见》提出，到2027年，突破100项以上关键计量校准技术，制修订300项以上行业计量校准规范，研制100台套以上计量器具和标准物质，培育50家以上仪器仪表优质企业，建设10家以上制造业高水平计量校准技术服务机构。在政策支持下，计量行业迎来战略发展新机遇。
    战略新兴板块成长性凸显，看好公司发展前景
    公司为国有计量检验检测龙头，品牌公信力、技术水平领先。2023年末管理层换届以来，公司战略转型成果初现，看好长期成长：（1）将战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略、科技创新的偏物理类检测业务，积极布局包括低空经济、民用航空、人工智能、深海工程、先进核能等前沿业务领域，培育未来发展动力，受益下游技术迭代和需求持续增长。2025年1月公司发布公告，拟投资3.3亿元用于实验室技术改造（其中2.9亿元用于仪器设备购置），反映发展信心及转型决心。（2）将考核重点从收入转向利润导向，推动精细化管理，全面实施降本增效策略，人效提升明显，2024年人均创利5.4万元，同比增长71%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.0/4.5/5.2亿元，当前市值对应PE为26/23/20X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化等

2025Q2预告快评：Q2归母净利润同比+8%~10%，检测龙头经营持续稳健

华测检测(300012)
    投资要点
    Q2归母净利润同比增长8%~10%，业绩增长符合预期
    根据预告，2025年上半年华测检测归母净利润4.6~4.7亿元，同比增长6.1%~7.8%，扣非归母净利润4.3~4.4亿元，同比增长8.1%~10.0%。单Q2归母净利润3.27~3.34亿元，同比增长7.5%~10.0%，扣非归母净利润3.1~3.2亿元，同比增长7.0%~9.6%。公司经营稳健，在去年土壤普检业务开展，基数较高的基础上，仍通过（1）传统业务创新，如生命科学板块拓展宠物食品、海洋监测等，建工板块拓展新能源和船舶等，（2）精益管理推进，实现稳健增长。
    政策加码计量检测，增量空间广阔
    近日，政府部门连发制造业计量领域重磅文件：市场监管总局、工业和信息化部印发《计量支撑产业新质生产力发展行动方案（2025—2030年）》（以下简称《行动方案》）；工业和信息化部印发《关于制造业计量创新发展的意见》（以下简称《意见》），旨在进一步提升制造业计量能力，夯实计量对构建现代化产业体系的保障作用，加快制造业产业基础高级化。其中，《行动方案》明确指出每年将重点遴选10个左右项目作为计量支撑产业新质生产力发展年度重点项目；《意见》提出，到2027年，突破100项以上关键计量校准技术，制修订300项以上行业计量校准规范，研制100台套以上计量器具和标准物质，培育50家以上仪器仪表优质企业，建设10家以上制造业高水平计量校准技术服务机构。短期来看，第三方检测机构是直接受益方，华测检测能够承接政府课题、采购服务，参与国家或地方创新平台建设；长期来看，两项政策将在人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、集成电路等领域带来广阔增长空间。
    前瞻性+多元化布局+国际化战略，看好公司长期增长
    2024年受内需整体偏弱影响，第三方检测服务行业整体承压，华测检测作为龙头，阿尔法属性明显：（1）于生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，深挖如宠物食品、新能源等新兴细分市场需求，（2）主动加码半导体等战略赛道，打造第二成长曲线，（3）完善海外布局，提高国际影响力，2024年收购希腊NAIAS、常州麦克罗泰克，加码全球航运绿色能源和PCB检测。2025年7月拟收购南非的测试、检验、认证与培训（TICT）服务提供商Safety SA，将显著增强CTI华测检测在南非及非洲大陆的综合服务能力，成为其国际化战略推进过程中的又一重要里程碑。2024年9月末以来，我国宏观调控政策进行重大调整，密集推出了一系列重要举措和增量政策，看好检测服务行业需求回升，2025年公司业绩有望持续增长。
    盈利预测与投资评级：全年来看，公司内生拓展+外延并购+精益管理思路不变，业绩增速仍有望维持稳健。我们维持公司归母净利润预测为10.6/11.7/13.1亿元，当前市值对应PE20/18/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化、并购整合不及预期等

2025H1业绩快报点评：归母净利同比+9%稳健成长

重庆百货(600729)
    投资要点
    事件：7月10日公司发布2025年半年度业绩快报。2025H1，公司实现收入为80.4亿元，同比-10.45%；实现归母净利润为7.74亿元，同比+8.74%；扣非净利润为7.2亿元，同比+2.27%。
    2025H1公司收入下降的原因主要是公司汽贸板块传统燃油车业务收缩，公司加速向新能源车转型。而新能源汽车的销售以代销模式为主，相较于燃油车的经销模式，虽然营收有所下降，但毛利率显著提升。
    对应2025Q2：公司实现收入为37.7亿元，同比-8.8%；实现归母净利润为3.0亿元，同比+8.0%；实现扣非净利润为2.8亿元，同比+6.4%。公司Q2的收入和扣非利润同比增速都较Q1更快。
    拆分零售主业&马消：公司利润主要来自零售主业和持股31%的马上消费金融（下称“马消”）所产生的（权益法）投资收益。2025H1，①公司投资收益同比增长7.87%至约3.6亿元（主要来自马消）。②我们计算扣非扣投资收益后的归母净利润为3.6亿元，同比-2.8%。2025Q2，①公司投资收益（主要来自马消）约为1.8亿元，同比+6.5%；②扣非扣投资收益后的归母净利润为0.97亿元，同比+6.3%。
    治理运营情况优秀的区域零售龙头，调改持续推进，具备低估值高股息属性：重庆百货是一家区位优势和治理运营能力突出的地方零售龙头。公司通过混合所有制改革引入行业龙头物美系，改善公司治理。公司作为重庆区域性龙头，“重百”的品牌在本地知名度和信誉度优势明显。2025年百货&超市推进调改提质增效，电器业态受益于国补，汽贸业态正在完成向新能源汽车销售转变的结构转型。7月11日股价对应2024A股息率约为5%，具备高分红、高股息的属性。
    盈利预测与投资评级：考虑公司汽贸业务的调整，我们下调公司收入预期但基本维持归母净利润预期不变。我们基本维持公司2025-27年归母净利润预期为14.1/15.0/15.8亿元，同比+7.0%/6.6%/5.5%，对应7月11日P/E为9/8/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国补持续性，终端消费需求波动，调改情况存在不确定性等。

中标非洲天然气EPC订单，海外天然气成长逻辑逐步兑现

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：2025年7月9日，杰瑞股份公告获阿尔及利亚61亿元天然气增压站项目授标函。
    收获阿尔及利亚气田增压项目，项目金额约8.5亿美元
    近日，杰瑞石油天然气工程有限公司收到业主方Sonatrach SPA（阿尔及利亚国家石油公司）发送的侯德努斯天然气增压站总承包工程项目的项目授标函，授标函金额包括美元及阿尔及利亚第纳尔两部分，分别为6.3亿美元和293.6亿阿尔及利亚第纳尔（合计约8.5亿美元或者61.3亿元）。该项目位于阿尔及利亚侯德努斯气田，主要目的是提高该气田的生产效率和天然气处理能力。
    业主为阿尔及利亚国家石油公司，中东&非洲影响力持续提升
    本次杰瑞股份交易对手方为阿尔及利亚国家石油公司，是非洲规模最大的石油公司，也是阿尔及利亚最大的国有企业，具备较强的资金实力和信用评级。本次项目的中标标志着杰瑞股份油气工程服务业务在北非地区的进一步扩张，有利于公司进一步巩固和拓展在阿尔及利亚乃至整个北非、中东地区陆上油气田一体化开发建设工程服务市场。我们认为，该项目能够充分发挥杰瑞股份天然气压缩设备&燃气轮机发电机组制造优势，有望带动公司中东&非洲影响力持续提升。
    “一带一路”合作深化，杰瑞中东市场布局进入收获期
    杰瑞股份自2023年圆满完成KOC JPF-5项目竣工验收后，成功打响中东地区品牌知名度，2024年迎来大型EPC合同收获期。①2024年5月，杰瑞与伊拉克中部石油公司（MdOC）初步签署曼苏里亚气田开发合同；②2024年9月，杰瑞与巴林国家石油公司（BAPCO）签署7个天然气增压站工程总承包项目合同（总金额22亿元，核心设备约11亿元）。③2024年11月，杰瑞与ADNOC签订井场数字化改造项目（合同金额约66亿元），旨在彻底解决传统管理模式下高昂的维护和人力成本。中东高端油服市场的大型EPC项目持续中标，彰显国际高端石油公司对杰瑞设备制造和项目总承包能力的高度信任。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润30.3/34.9/39.9亿元，当前市值对应PE估值为12/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际关系摩擦。

2025H1电量稳增，国债收益率下行红利标杆空间打开

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：2025/7/10，公司发布2025年半年度发电量完成情况公告。
    2025H1发电量稳增，乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯：2025年上半年，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；其中乌东德电站同比+8.25%至149.58亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.66%至256.90亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.15%至279.65亿千瓦时、向家坝电站同比+8.55%至155.90亿千瓦时、三峡电站同比-5.43%至342.44亿千瓦时、葛洲坝电站同比-4.38%至82.08亿千瓦时。第二季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约689.77亿千瓦时，较上年同期增加1.63%；其中乌东德电站同比+7.00%至84.13亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.24%至131.16亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.78%至147.63亿千瓦时、向家坝电站同比+7.86%至85.50亿千瓦时、三峡电站同比-12.37%至194.51亿千瓦时、葛洲坝电站同比-9.12%至46.84亿千瓦时。
    十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/7/9，十年期国债收益率已下降至1.64%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2024年平均息差为1.00%，截至2025/7/10，按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2025年股息率3.35%，与十年期国债收益率息差达到1.71%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。
    盈利预测与投资评级：公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们维持2025-2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE20.9/19.9/19.7倍（估值日2025/7/10），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.35%（估值日2025/7/10），维持“买入”评级。
    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

2025年半年度业绩预告点评：利润端持续亮眼，战略布局“乌灵菌+”，打开中期第二增长曲线

佐力药业(300181)
    投资要点
    事件：2025年H1，公司营业收入同比增长约12%；归母净利润预计3.68~3.88亿元（+24.3%~31.06%，同比增长24.3%~31.06%，下同），扣非归母净利润3.66~3.86亿元（+25.36%~32.21%）。单Q2季度来看，公司实现营收7.8亿元（+2.7%），预计归母净利润1.87~2.07亿元（+21%~34%），扣非归母净利润1.85~2.05亿元（+25%~39%）。扣除股权激励费用影响，公司上半年归母净利润3.8~4.0亿元，同比增长28.9%~35.7%。超此前我们的利润预期。
    核心产品稳健增长，院外OTC开拓成效显著：分产品来看，乌灵系列维持稳健增长，百令系列增速有所提升。单Q2季度收入放缓的原因，主要系2024年Q2中药饮片板块乌梅汤销售量较大，不考虑乌梅汤基数的影响，其他普通饮片仍保持稳健快速增长。公司积极开拓院外渠道，实现向消费者端的转型，2025上半年OTC渠道开拓效果明显。具体来说，公司选取全国头部连锁合作，实现了从院内承接到主动开拓的跨越；同时积极布局线上，满足年轻消费者需求；提升产品覆盖率，做好产品宣传，提升知名度等。公司院外OTC收入占比有望进一步提升。基于产品结构的变化及费用的精细化管理，按预告中枢计算，2025年单Q2季度净利率25%，盈利能力显著提升。
    战略布局“乌灵菌+”新消费赛道，打开中期第二增长曲线。公司与浙江大学签署联合研发中心共建协议及技术开发（委托）合同，专注开发独家乌灵系列相关产品以及乌灵菌大健康产品。公司计划投入2000w元，主要构建食药同源知识图谱及垂类大模型，围绕AI+食药同源开发具有乌灵菌特色的相关产品。公司积极布局健康消费品赛道，后续有望陆续有产品落地，实现“院内-院外OTC-健康消费市场”的延伸拓展。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年公司归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，对应PE估值为20/16/13X。展望下半年，随着广东联盟扩围接续以及湖北中成药集采的陆续执行，公司乌灵胶囊、百令系列放量均有望提速。维持”买入“评级。
    风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

2025年中报业绩预告点评：Q2镍利润稳定，钴业绩弹性释放

华友钴业(603799)
    投资要点
    公司发布25H1业绩预告，Q2业绩亮眼，环比进一步向上。25H1归母净利26-28亿元，同增56%-68%，扣非净利24.5-26.5亿元，同增40%-51%。其中25Q2归母净利13.5-15.5亿元，同比+17%~35%，环比+8%~24%；25Q2扣非净利12.2-14.2亿元，同比+3%~20%，环比-0.3%~+16%，业绩符合市场预期。
    镍湿法项目持续超产，单吨利润维持稳定。我们预计25Q2镍中间品出货7万吨+，环比持平；湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，火法项目华科4.5万吨和擎天2万吨稳定运营。我们预计25年镍中间品出货28万吨以上，同增25%左右，其中MHP镍出货22-23万吨（权益量12万吨）。盈利端，MHP镍成本1.2万美金，按Q2镍均价1.55万美金，预计单吨利润0.35万美金，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。
    钴价上行Q2起释放业绩弹性，下半年可能迎来第二波涨势。25年公司印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨。25Q2钴均价上涨至24万，我们预计Q2贡献2亿左右利润增量。6月21日，刚果金宣布将钴出口临时禁令再延长三个月，我们预计8-9月份行业库存基本消化完，钴价将迎来第二波涨势。若钴价上涨至30万+，对应公司业绩具备15-20亿弹性。此外，部分销售的钴产品是买钴中间品精加工，计价为钴价*计价系数，价格上涨情况下加工利润增厚。
    铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计铜产品25Q2出货近2万吨，环增20%+，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。碳酸锂Q2全成本8万（含税），我们预计公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年内落地，全成本将降至6万（含税）。
    正极材料Q2销量恢复明显，全年有望50%增长。我们预计25Q2三元前驱体出货2.5万吨左右，25全年目标销量13万吨，同比30%增长。我们预计25Q2三元正极+钴酸锂出货2.7万吨左右，环增40%+，下半年销量可能进一步恢复，25全年有望出货10万吨+，同比增50%，单吨维持微利水平。
    盈利预测与投资评级：由于钴价上涨持续性强，我们上调2025-2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/67.5/82.4亿元（原预期55/67/82亿元），同增44%/12%/22%，对应PE为10.6x/9.4x/7.7x，考虑镍仍处于底部，给予25年15x PE，目标价53元，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

2025半年度业绩预告点评：业绩同比高增，下半年排产订单持续向上

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度业绩预告：预计25H1公司归母净利润5.1~5.7亿元，同比增长193~228%，扣非后归母净利润5.2~5.8亿元，同比增长224~261%。单Q2来看，预计Q2归母净利润2.8~3.4亿元，同比+131~180%，环比+21~180%；扣非后归母净利润2.7~3.3亿元，同比+137~189%，环比+12~189%。
    Q2出海环比增长，单吨净利维持高位，汇兑收益贡献增量业绩：公司业绩增长主要得益于全球化战略布局的深入推进，海外业务实现突破性增长，成为驱动公司整体业绩增长的核心引擎。本年度海外项目交付量较上年同期大幅增加，同时，公司出口桩基产品交付模式转变为附加值更高的DAP模式，带动公司整体盈利显著提升。其次，公司海外项目以外币结算为主，因汇率波动，对公司汇兑损益产生了一定积极影响。
    波罗的海地区某海风项目单桩产品全部交付完毕。公司于2024年9月与欧洲某海工企业签署了《单桩基础制造和供应合同》，蓬莱大金将为波罗的海地区某海上风电项目提供10根超大型单桩产品。近日，本项目最后一个批次单桩产品已经顺利抵达欧洲某目的港，至此本项目10根单桩产品全部交付完毕。本项目从签署订单到保质交付历时不到10个月，是公司目前交付周期最短的海工出口项目，并在执行过程中突破了多个应对该项目海况条件需要改造升级的工艺技术难点，是对公司技术创新和建造工艺水平的更高考验。本项目是大金重工在波罗的海区域交付的首个超大型单桩项目，采用DAP模式（目的地交货）交付。目前，公司已实现出口海工重大件全球DAP交付常态化，通过为客户提供定制化、一体化端到端综合解决方案，打造“建造+海运+交付”闭环，成功构建了全球独有的大金模式。
    欧洲海风核心国持续加码补贴政策：①英国：5月12日，英国政府为第七轮差价合约分配设置超5.44亿英镑预算，单GW装机最高获得2010万英镑奖励，同时设立浮式风电专项子预算，支持新兴技术产业链发展。②丹麦：负补贴规则下，24年3GW海风拍卖全部流标，丹麦政府拟于25Q3启动海风拍卖工作，并提供620亿克朗财政支持。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出货同比高增，具备超预期可能性，以及汇兑收益表现较好，我们上调盈利预测，预计25~27年归母净利润为11.0/15.1/20.0亿元（原预期为9.3/12.6/16.4亿元），同增133%/37%/32%，对应PE为19.6/14.3/10.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

杭叉智能拟收购国自机器人，智能叉车布局渐趋完善

杭叉集团(603298)
    投资要点
    事件：7月7日，杭叉集团发布关于控股子公司拟增资扩股收购浙江国自机器人技术股份有限公司（以下简称“国自机器人”）99.23%股份暨关联交易公告。
    控股子公司杭叉智能以增资扩股形式收购国自机器人
    杭叉集团子公司杭叉智能拟以增资扩股方式收购关联方昆霞投资（原持有国自机器人52.4%）、巨星科技（原持有国自机器人19.5%）及其他转让方持有的国自机器人99.2%股份。本次交易完成后，公司持有杭叉智能的股权比例将由81.0%变更为44.3%，仍为杭叉智能控股股东；关联方昆霞投资、巨星科技分别持有杭叉智能24.0%、8.9%的股权。
    杭叉集团&国自机器人：全系列物流机器人协同
    国自机器人成立于2011年，是国内移动机器人行业头部企业之一，以智能巡检、智能物流及智能制造为业务核心。2024年实现营业收入3.34亿元，归母净利润6,636万元，净利率达19.8%。作为移动机器人行业内极少数拥有全系列物流机器人的公司之一，国自机器人的业务范围十分广泛，近年来在以光伏为代表的新能源行业落地了多个标杆项目。目前，国自机器人已与中策橡胶开展紧密合作，实现“黑灯工厂”式智能仓储。本次收购后，国自机器人将并入杭叉集团上市公司主体，与叉车主业形成“硬件+解决方案”双轮驱动发展，实现“无人叉车+物流机器人+人形机器人”协同作业，进一步提升仓储和搬运全流程自动化、智能化水平。
    5月叉车行业内外销同比增速亮眼，下半年低基数下增速有望拐点向上
    5月叉车行业销量12.3万台，同比增长12%，其中内销7.9万台，同比增长9%，外销4.4万台，同比增长17%。其中，大车销量5.2万台，同比增长10%，内销3.6万台，同比增长10%，出口1.6万台，同比增长11%，受益于国内出口类企业需求增加、大车基数下降，国产叉车海外渠道继续拓展，大车内外销表现均亮眼，龙头Q2业绩增长确定性强。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年盈利预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE为13/12/11X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化等

公司跟踪点评：3D纹理打印机众筹收官登顶历史第一，充电宝召回彰显责任精神

安克创新(300866)
    投资要点
    3D纹理打印机众筹收官，众筹额登顶历史第一：根据公司官方公众号，6月29日，公司全球首款消费级3D纹理UV打印机E1在众筹平台Kickstarter正式收官，最终以4676万美元的众筹金额和17822名全球支持者的成绩，刷新平台有史以来全品类最高众筹纪录。E1是全球首款面向消费者市场的3D纹理UV打印机，支持浮雕、油画、皮革等触感纹理的打印，可实现高还原度全彩输出，实现跨材质、多尺寸、多形态的创作打印，且体积相比传统UV打印设备缩小90%。
    我们认为这有望成为公司下一个重要的品类创新，有望打造新增长曲线。公司多年来坚持进行研发投入，研发费用率在行业中排名前列。eufyMakeE1有望成为公司开辟3D纹理打印机新赛道的重要里程碑，该产品仅众筹期间就已经获得超3.3元亿人民币的认筹，我们相信这款产品日后在产能爬坡、渠道进一步铺货之后，有较大的发展空间。
    公司在中国、日本、美国等主要市场召回充电宝：6月13日美国CPSC公告，Anker召回一款充电宝（A1263），涉及召回2016年6月至2022年12月期间销售的约115.8万台产品。6月20日安克中国官网公告，公司宣布启动对7个型号71万件产品的召回。7月4日日本产业经济省公告，AnkerJapen召回41.7万台充电宝。
    近期国内和日本的召回或因电芯供应商问题所致，波及面较广；公司宣布主动召回彰显头部企业的责任精神：根据新华网援引的信息，公司在国内召回的原因或为使用了安普瑞斯的电芯材料。该供应商同时也是行业内部分头部企业的电芯供应商。根据安克创新官方公众号转发的熊康先生（公司董事）独家专访，公司实验室近期经过长时间测试，发现涉事电芯的正极、隔膜等材料在过程中有多次变更，这些电芯有多重风险，公司逆向排查后锁定了召回范围并进行了召回。
    召回或影响短期利润，但利好公司长期价值：公司在召回过程中提供的邮寄防火袋、联系快递公司取件、联系机场安检配合等行为体现了公司的运营实力。公司召回后的处理方式包括换货、换官方商城代金券、退全款。根据专访，大约60%用户选择换货，10%选择代金券，剩余30%选择退款，这表明70%左右的召回用户仍选择继续相信安克品牌。
    盈利预测与投资评级：考虑公司3D纹理打印超预期，及召回和可能发生的存货减值对利润的影响，我们上调收入预期但下调短期利润预期，将公司2025-27年归母净利润预期从26.0/32.9/41.3亿元调整至24.6/33.5/42.2亿元，同比+16%/+36%/+26%，对应25/18/15x PE，维持“买入”评级。
    风险提示：召回范围仍在扩大中，存货跌价损失，新品产能和后续市场表现具备不确定性，地缘、关税等海外经营风险等。

25H1销量点评：6月产销同环比高增，25H1销量同比提升

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年6月总销量5919辆，同环比+25%/+94%；产量为5528辆，同环比+30%/+61%，25H1销量总计21321辆，同比+4%；产量21413辆，同比+1%。
    6月产销同环比转正，政策驱动市场需求回暖。整体来看，6月产销数据同环比转正进入修复期；市场需求随新能源补贴政策落地释放，6月销量同比增速较4、5月显著提高，市场需求端逐步回暖，4、5月份由于新能源补贴政策未完全落地原因导致的行业淡季影响逐步消退。
    细分销量同环比均增，轻客销量占比同比提升。分车辆长度看，2025年+21.63%/+17.24%/+58.25%，环比分别+106.99%/+87.29%/+66.55%，轻客销量同比增速较快，轻客销量占比15.56%，同比+3.29pct，大中客车占比84.44%，环比+2.55pct。
    出口中亚万台车下线斩获千台新订单。6月26日，宇通出口中亚市场第10000台车辆正式下线，至此中亚五国总销量突破10000台，其中新能源车型超1000台，稳居当地最大新能源客车供应商。同期宇通斩获哈萨克斯坦1000台新订单，将由当地CKD工厂生产，进一步深化本土化布局，彰显“一带一路”背景下中国客车品牌国际化与新能源技术的双重实力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，基本维持2025~2027年归母净利润为46.3/55.2/66.8亿元，同比+12%/+19%/+21%，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

2025年中报业绩预告点评：U8势能延续，业绩持续高增

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司公告2025年中报业绩预告，25H1归母净利润10.62-11.37亿元，同比+40%至+50%，扣非后归母净利润9.26-10.00亿元，同比+25%至+35%；其中25Q2归母净利润8.96-9.72亿元，同比+36.70%至+48.26%，扣非后归母净利润7.73-8.47亿元，同比+21.12%至+32.73%。
    区域、渠道协同发力，U8大单品势能延续。整体来看，预计区域、渠道协同下U8大单品维持高增节奏。区域层面来看，深挖河北、北京、内蒙古优势市场终端单点效率，进一步提升U8在终端销量占比；加大东三省、山东、四川、湖南、湖北等弱势市场建设力度，选择“高容量、高结构、高成长性”城市市场作为重点目标，以期获取更多增长空间。渠道层面来看，线上线下聚焦进一步提升U8美誉度、知名度，积极与新零售业态合作更好触达消费者，持续推进“百县工程”、“百城工程”。
    二季度业绩延续高增，改革成效持续兑现。25Q1归母净利润同比+61.10%，U8销量保持30%以上高增，其中销量+3.11%/吨酒营收+3.47%/吨酒成本-5.76%，预计25Q2大单品U8延续较好增势，量价齐升、成本弹性兑现，25Q2归母净利润同比+36.70%至+48.26%，持续兑现高增。综合来看，此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，25年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。
    啤酒是攻守兼备的优质主线，重点推荐燕啤。短期来看，虽餐饮端有所承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增、成本弹性延续，业绩持续高增。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期虽餐饮端有所承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q2业绩预告节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为15.05、18.45、22.04亿元（前值为14.79、18.42、22.26亿元），对应当前PE分别为24、20、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。