车灯行业系列专题报告（三）：星宇股份成长复盘及展望

：星宇股份成长复盘及展望》研报附件原文摘录）
星宇股份(601799)
    投资要点
    星宇股份——深耕主业的自主车灯龙头。星宇自上市以来在营收端和利润端表现出了优秀的成长性，公司沿着“客户拓展+产品升级”的路径快速发展，实现了优质客户的不断拓展和产品结构的持续升级，目前已经成长为自主车灯龙头企业。在本篇报告中，我们对星宇自2007年以来的每一个发展周期进行了复盘，梳理了公司每一轮成长周期中的下游变化、经营成果、扩张节奏、产品变化、驱动客户以及能力积累等，并对星宇未来的发展情况进行了展望。
    星宇股份的成长复盘：轿车周期后期、SUV周期前期、SUV周期后期和新能源周期。我们根据乘用车行业发展周期和公司经营情况将星宇的成长划分为四个阶段。
    轿车周期后期（2007-2011）：这一阶段星宇的营业收入和盈利能力处于双升阶段，主要的成长驱动客户为德系的南北大众和日系的一汽丰田。公司在这一阶段完成了上市，开启了加速扩张；同时，公司持续加大研发投入并制定了积极的客户拓展计划，为后续新项目、新产品的开发和获取打下了基础。
    SUV周期前期（2012-2016）：这一阶段星宇收入保持稳定增长，一汽大众+一汽丰田贡献主要收入增量；但盈利能力受客户降价+人工及原材料成本上涨+战略开拓新客户的影响有所承压。在这段时期，星宇持续深化了与头部合资车企的合作关系，持续扩充产能且通过持续的高研发投入夯实技术优势，为下一阶段公司的快速发展打下了坚实的客户、技术和项目基础。
    SUV周期后期（2017-2020）：这一阶段星宇同时受益于产品周期和客户周期，营收保持稳步增长，盈利能力由于车灯的LED升级而持续提升，因此公司这一阶段的利润增速大幅领先收入增速。从客户角度来看，一汽大众占比继续提升，一汽红旗进入前五大客户。与此同时，星宇这一阶段的扩张速度进一步加快，且在享受车灯LED升级红利的同时，持续前瞻布局智能车灯技术研发。
    新能源周期（2021-2025）：这一阶段国内乘用车市场格局发生明显变化，自主品牌份额持续提升。星宇也经历了2021-2022两年由于客户结构调整而带来的收入增长失速，进入到2023-2024年公司营收重回增长通道。盈利能力方面，相比于2019-2020年LED红利期的归母净利率高点，近两年公司归母净利率虽有所下降但整体保持稳定。客户结构方面，受益于奇瑞销量增长+问界高端车灯放量，公司客户结构已经从上一阶段以合资为主转变为当前以奇瑞、赛力斯、理想等自主品牌为主。
    智能化周期（2026-2030）展望：1）空间：车灯是具备持续迭代升级能力的优质零部件赛道，车灯持续的智能化升级推动车灯ASP和行业空间持续增长。2）格局：高壁垒使得车灯的竞争格局优秀，星宇的行业地位在过去几年中持续提升。3）客户：目前公司深度配套华为智选、奇瑞、理想、吉利、北美电动车企等新能源/新势力头部客户，绑定头部客户使得公司后续持续受益于乘用车行业格局向头部集中。此外，公司积极推动海外市场扩展，有望贡献新增量。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2027年归母净利润分别为17.59亿元、21.99亿元、26.98亿元的预测，对应的EPS分别为6.16元、7.70元、9.44元，2025-2027年市盈率分别为19.75倍、15.80倍、12.88倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期，车灯技术迭代升级不及预期，新客户及新项目开拓不及预期，车灯行业竞争加剧。

2025年半年报点评：营业收入同比+42.4%，下半年新品凝胶放量可期

锦波生物(832982)
    投资要点
    公司2025H1营收同比+42.4%：公司披露2025年中报，2025H1实现营收8.6亿元，同比+42.4%，归母净利3.9亿元，同比+26.7%，扣非后归母净利3.8亿元，同比+27.6%。单拆25Q2，公司实现营收4.9亿元，同比+30.4%，归母净利2.2亿元，同比+7.4%，扣非后归母净利2.2亿元，同比+7.0%。
    医疗器械产品销售稳健，功能性护肤品实现高增：分产品看，25H1医疗器械/功能性护肤品/原料营收分别7.1/1.2/0.3亿元，同比分别+33.4%/+152.4%/+12.4%，占比分别82.5%/14.1%/3.1%。医疗器械营收增长主要系核心医疗器械A型重组人源化胶原蛋白产品增长；功能性护肤品高增主要系重源、ProtYouth等品牌收入增长。
    由于股权激励、前置营销投放等因素，销售费用投放加大。①毛利率：25H1为90.7%，同比-0.9pct；25Q2毛利率为91.1%，同比-0.3pct。②期间费用率：25H1为34.9%，同比+2.9pct；25Q2期间费用率为34.5%，同比+7.5pct，主要系报告期内股权激励费用、凝胶新品品牌推广、销售团队投放增加等。③净利率：25H1为45.5%，同比-5.8pct；25Q2净利率为45.2%，同比-10.0pct，期间费用率上升导致公司盈利能力有所承压。
    全球首个可注射凝胶产品获批，有望打开国内成长曲线。25年4月凝胶产品正式获批上市，有望打开国内成长曲线。25年7月公司推出重源新生HiveCOL蜂巢胶原凝胶新品，实现全球首个100%人源化的技术突破，为组织抗衰领域开辟新路径，凝胶新品有望打开国内成长曲线。
    加强战略合作，加速布局出海战略：2025年6月，公司以引入战投的方式向养生堂定向增发，建立深度战略合作，有望加速重组人源化胶原蛋白技术产业化进程。2024年公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射产品已获得越南D类医疗器械注册证，2025年7月面向全球招募拥有泰国医疗器械渠道网络的战略合作伙伴，加速布局出海战略，打开长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，同时在研储备丰富，长期健康增长可期。考虑到股权激励费用以及生物制品税政策变动，我们将2025-2027年归母净利润预测由11.1/15.6/20.0亿元下调至10.4/14.6/18.6亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE分别为35/25/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、出海不及预期等。

25H1业绩快报点评：营收保持增长，利润率短期承压

华利集团(300979)
    投资要点
    公司公布2025年半年度业绩快报：25H1营收126.61亿元/yoy+10.36%，归母净利润16.64亿元/yoy-11.42%。分季度看，25Q1/Q2营收分别为53.53/73.08亿元，分别同比+12.34%/+8.96%；归母净利润分别为7.62/9.02亿元，分别同比-3.25%/-17.32%。公司上半年收入端保持增长，但利润端承压，Q2环比Q1业绩转弱，主因老客户订单下滑导致工厂效率降低，而新客户、新工厂生产效率处于爬坡期，且由于客户订单变动集团进行产能调度，短期内损失效率。
    新客户放量驱动量价齐升，Q2增速环比Q1放缓。分量价看，25H1运动鞋销量1.15亿双/yoy+6.14%，据此测算25H1销售单价约为110元/双、同比+3.97%，延续量价齐升态势。量的增长主要来自新客户订单量增长，有效对冲了部分老客户订单的下滑；价的提升则主要受益于客户结构优化，高价值客户订单贡献增加。分季度看，25Q1/Q2销量分别为0.49/0.66亿双、分别同比+6.52%/+5.87%，单价分别为109/111元/双、分别同比+5.05%/+2.91%，Q2量价提升幅度均较Q1有所放缓，我们判断主因今年4月美国宣布对等关税政策以及美国经济消费环境偏弱，导致Nike等老客户下单趋于谨慎。
    短期外部环境存不确定性，公司有序推进新厂建设。25H1全球运动鞋行业面临宏观经济压力与国际贸易政策不确定性等挑战，公司老客户订单短期受影响下滑，但考虑库存周期，订单未来有望恢复，公司当前有序推进新工厂建设中，预计下半年新增投产一个印尼阿迪工厂和一个越南Asics工厂。近两年伴随新客户订单放量，公司处于资本开支密集投入期，2024年公司新增4个新工厂投产（4月越南On Running工厂、印尼Hoka工厂；9月越南阿迪工厂；10月越南New Balance工厂），2025H1新增2个新工厂投产（四川阿迪工厂、印尼阿迪工厂），短期对利润率有所拖累，我们认为未来随产能爬坡，利润率有望逐步修复。
    盈利预测与投资评级：考虑老客户订单趋紧及多个新工厂处于产能爬坡期对业绩的影响，我们将2025-2027年归母净利润预测值从43.6/50.1/57.6亿元下调至35.7/43.4/51.2亿元，对应PE分别为17/14/12X，长期看公司产能及管理优势仍存，未来随产能爬坡利润率有望恢复，维持“买入”评级。
    风险提示：全球消费需求波动、新产能爬坡及效率提升不及预期、大客户订单波动风险、国际贸易政策变动风险。

2025年中报点评：主业稳健发展，出海布局领先

南微医学(688029)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年半年度报告，2025H1年实现营业收入15.65亿元（+17.36%，括号内为同比，下同），实现归母净利润3.63亿元（+17.04%），实现扣非归母净利润3.64亿元（+18.90%）。2025年Q2实现营业收入8.66亿元（+21.36%），实现归母净利润2.02亿元（+21.22%），实现扣非归母净利润2.03亿元（+22.92%）。
    海外收入占比持续提升：2025年上半年，从地区情况看，亚太区域营收8.08亿元（其中亚太海外营收1.28亿元，康友营收1.34亿元），同比减少1.7%；美洲区域营收3.41亿元，同比增长21.75%；欧洲、中东及非洲区域营收4.16亿元（含CME），同比增长89%。公司海外营收占比已提升至总收入的58%。
    扎实推进国际化，海外业绩亮眼：近年来，公司重视全球化布局，不断提升公司可持续发展能力。2025年上半年，公司海外业务收入和盈利均实现显著增长，收入同比增长45%。公司于2月份完成对西班牙公司Creo MedicalS.L.U.51%股权的收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步，目前并购整合进展顺利，产品切换正有序推进。公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外关税风险有望消除，国内集采价格有望逐步缓和，我们维持2025年公司归母净利润为6.56亿元，上调2026-2027年归母净利润由7.69/9.29亿至7.75/9.36亿，当前股价对应PE分别为26/22/19X，考虑到公司出海布局领先，维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

AI芯片国产化+高端PCB扩产，建议关注已有配套检测服务布局的龙头企业

广电计量(002967)
    投资要点
    当前人工智能产业发展提速，AI芯片、高端PCB等硬件产业链需求快速增长，已有布局相关产业的第三方检测公司迎发展机遇。
    广电计量自2018年起以自建的方式布局集成电路测试与分析，板块成长性领先，目前测试能力可覆盖4nm，CNAS认证的检测项目类别目前行业排名第一。同时，公司已前瞻性布局AI芯片等相关业务，于行业成长拐点之时把握机遇，未来成长性可期，建议重点关注：
    AI芯片国产化为确定性趋势，第三方检测服务需求持续提升
    AI产业链发展叠加中美科技博弈加剧，AI算力、芯片自主可控为确定性趋势，我国AI芯片市场参与者逐年增长。第三方芯片检测服务于芯片全产业链，为其研发、生产、售后提供技术支持，保障其高性能与可靠性，影响芯片的天花板。由于芯片分析要求复杂，需多种类设备重资产投入，复合背景人才和项目经验积累，半导体产业分工趋于细化下，第三方检测替代自检具备经济性，需求将持续提升。广电计量可为AI芯片提供全生命周期质量管控服务，且具备口碑、技术、人才和设备优势，将持续受益。
    高端PCB需求提升，带动配套产业链发展
    PCB为电子设备核心元件，广泛应用于AI算力、消费电子、新能源汽车等领域。全球AI算力基础设施扩产、端侧AI渗透率的提升，将带动高端PCB需求增长，市场对高密度、高层数PCB用量的需求显著增加，且对PCB材料、结构等要求均显著提升。在此背景下，第三方检测服务企业将广泛受益于产业技术迭代和需求增长，具备先发优势的龙头企业将强者恒强：（1）广电计量可为PCBA生产过程中的质量问题、工艺可靠性提供全面一体化评价和解决方案，帮助PCB厂商、板卡集成商等客户在研发、生产环节，保障材料性能稳定、降低失效风险，且随产业分工深化和经验积累，三方检测市场占产业链价值量将持续提升。（2）2022年广电计量收购深圳博林达，切入无机标准物质市场，其标准物质种类可满足PCB生产企业、集成电路企业等全系列标准物质需求，同样将受益于高端PCB发展。
    拟定增不超过13亿元投向航空装备、AI芯片、卫星互联网等测试平台，中长期成长动力充足
    2025年7月公司发布公告，拟定增不超过13亿元，其中，（1）航空装备（含低空）测试平台：拟投资3.4亿元，服务于航空装备产业与低空经济，借助江苏、上海等华东区域成熟市场夯实检验检测认证能力，（2）AI芯片测试平台：拟投资2.9亿元，增强AI检测领域的试验能力和设备能力，对传统集成电路测试与分析业务形成补充，（3）卫星互联网项目：拟投资3.4亿元，提升卫星互联网设备检测和认证的能力。卫星互联网作为“新基建”，为国家战略性工程，发展可期。公司定增均投向高成长、战略性下游，保障中长期高质量持续增长，看好长期发展前景。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.0/4.5/5.2亿元，当前市值对应PE25/22/20X，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、下游需求释放节奏不及预期等。

2025年中报业绩点评：U8势能延续，扣非业绩超预期

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司25H1营收85.58亿元，同比+6.37%，归母净利润11.03亿元，同比+45.45%，扣非后归母净利润10.36亿元，同比+39.91%；其中25Q2营收47.31亿元，同比+6.11%，归母净利润9.38亿元，同比+43.00%，扣非后归母净利润8.83亿元，同比+38.43%。此前中报预告25Q2归母净利润同比+36.7%至+48.3%、扣非后归母净利润同比+21.2%至+32.7%，扣非后归母净利超出此前中报预告指引。
    成长期的U8对冲消费弱β，量价表现强劲。2025年上半年行业整体消费β偏弱，燕啤销量仍同比+2.03%至235.17万吨，吨价同比+4.75%至3357.50元/吨，其中一季度U8保持30%以上高增、预计二季度延续较好增势。区域层面来看，深挖河北、北京、内蒙古优势市场终端单点效率，进一步提升U8在终端销量占比；加大东三省、山东、四川、湖南、湖北等弱势市场建设力度，选择“高容量、高结构、高成长性”城市市场作为重点目标，以期获取更多增长空间。渠道层面来看，线上线下聚焦进一步提升U8美誉度、知名度，积极与新零售业态合作更好触达消费者，持续推进“百县工程”、“百城工程”。
    毛销差维持改善，Q2净利率水平突破20%+。25Q2净利率同比+5.37pct至22.03%。其中毛利率同比-0.63pct至47.70%(吨酒营收同比+4.80%、吨酒成本同比+6.08%)，销售费用率同比-3.99pct至6.02%，毛利率、销售费用率波动预计与市场促销投放方式相关，25Q1毛销差同比提升1.88pct至27.14%、25Q2毛销差同比提升3.36pct至41.68%。管理费用率同比-1.92pct至9.21%，持续兑现效率提升。非经科目除资产处置收益0.64亿元外，其他科目变动不大。综合来看，此前21、22、23、24年销售净利率为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%，25年销售净利率提升仍处于较好上升通道，改革成效持续兑现。
    燕啤α优势突出，中期是攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期虽餐饮端有所承压，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q2中报业绩节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为16.03、19.26、22.74亿元（前值为15.05、18.45、22.04亿元），对应当前PE分别为23、19、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。

2025年中报点评：ABC出货高增，单季度盈利转正

爱旭股份(600732)
    投资要点
    事件：公司2025H1收入84.46亿，同比+63.63%；净利润-2.38亿，同比+33%；扣非净利润-4.24亿；毛利率4.04%，同比+7.11pct。其中Q2收入43.1亿，同环比+62.76%/+4.23%；归母净利润0.63亿；扣非净利润0.42亿；毛利率7.40%，同环比+21.64pct/+6.87pct；归母净利率1.46%，Q2扭亏为盈。
    ABC组件产销两旺、超额盈利持续兑现。2025H1公司ABC组件出货8.57GW，同增超400%；其中Q2公司BC组件出货约4GW+，测算ABC组件毛利约10%，我们预计单瓦盈利约5-6分，主要受益于海外占比提升（40%+）+海外溢价足盈利强（海外BC组件近1元/w，测算盈利近10-12分/w）+成本优化。国内溢价保持约5分+，测算单瓦盈利约1分。电池出货约5GW+（P型3.5GW+TOPCon1.7GW），测算单瓦亏损约4-5分。展望Q3我们预计公司持续保持满产满销，海外占比保持40%+，保持稳健；我们预计全年ABC组件出货20gw，同比高增、ABC放量渗透。光伏反内卷持续推进，电池组件价格有望进一步修复。
    现金流持续优化、定增获交易所通过。公司经营情况持续优化，BC组件溢价陆续兑现。公司Q2费用率约7.9%，较Q1降低1.25pct；Q2末存货20.6亿，环比持平略增；Q2经营性净现金流11.39亿，环比+59.08%，持续改善。7.4日定增申请获上交所审核通过，后续进入证监会注册环节。若定增顺利发行，有望助力公司现有BC基地后续建设+补充流动资金，持续改善经营情况！
    盈利预测与投资评级：由于BC新技术差异化逐步体现，公司单季度盈利转正，我们调整公司2025-2027年归母净利润至3.8/15.6/24.9亿元（此前预期25-26年归母净利润7.7/17.9亿元），同增107%/307%/60%，对应PE为68/17/11倍，评级由“增持”上调为“买入”。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

2025中报点评：高毛利橡塑制品逐步放量，成本端投入加大拖累业绩同比下滑

华密新材(836247)
    投资要点
    营收端稳步增长，毛利率下降与成本端投入加大拖累业绩同比下滑。公司发布2025年半年报，实现营业收入2.03亿元，同比+6.49%；归母净利润0.17亿元，同比-18.57%；扣非归母净利润0.14亿元，同比-25.83%。2025Q2实现营收1.07亿元，同环比+6.51%/+11.54%，归母净利润0.07亿元，同环比-26.44%/-22.34%。营收保持同比增长主要系在国家政策及行业规划的双重推动下，橡塑材料下游应用稳定发展，为公司带来持续的市场需求；净利润同比下降主要系公司销售毛利率同比下降0.73pct至29.59%，同时新品研发与募投项目建设期的成本投入加大，2025H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.67%/6.47%/0.44%/8.42%，同比+0.12/+0.35/+0.11/+0.70pct，致使销售净利率同比下降2.38pct至8.40%。
    橡塑材料与制品营收齐增，橡塑制品放量明显带动该业务营收同比+24%。1）橡塑材料：公司特种橡胶材料、特种工程塑料属于高分子新材料，具备优异于通用橡胶、通用塑料的突出性能，2025H1该业务营收同比+1.28%至1.48亿元，在总营收占比同比-3.75pct至73.02%，毛利率同比-0.49pct至25.76%。2）橡塑制品：属于定制化水平较高的非标准化产品，下游应用配套应用广，在汽车、工程机械等领域逐渐放量，2025H1该业务营收同比+23.71%至0.55亿元，在总营收占比+3.75pct至26.98%，橡塑制品毛利率较高，但放量后会有所下降，2025H1毛利率同比-3.74pct至39.97%。
    以材料为支撑发展制品双向拓展，募投扩产叠加高端化市场布局有望迎来新增量。1）材料与制品双向拓展：公司专注特种橡塑材料与制品领域二十余年，已积累2400余种材料配方，形成橡塑制品研发技术壁垒。技术指标已达到或超过知名汽车厂商的要求，部分特种橡胶配方成功应用在高铁、航空航天、石油石化等高端领域，参与起草、修订多项国家标准和行业标准。公司募投1.2亿元建设河北省特种橡塑产业技术研究院预计2025年底转固。2）产能扩张：2024年公司橡胶材料产能利用率已达到90%以上，橡塑制品产能利用率约70%。截至2025年3月，公司募投特种工程料项目已完成12条产线的建设，正在小批量生产，特种橡胶材料项目处于建设期，预计产能会在2027年逐步释放。3）高端化市场布局：公司与中科院兰州化物所合作开发PEEK材料，处于客户验证阶段；同时面向航空航天进行高端有机硅的验证与试生产，并根据中航工业和中国中车的需求，同步开发自润滑轴承产品。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新品前期研发投入较大、募投项目延期，下调公司2025~2027年归母净利润预测为0.39/0.47/0.63亿元（前值为0.47/0.58/0.74亿元），对应最新PE为125.20/105.13/77.93x，考虑公司高毛利率橡塑制品逐渐放量，高端新品成长潜力较好，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

间接投资Micro-LED知名厂商Plessey，歌尔股份AR领域布局再下一城

歌尔股份(002241)
    投资要点
    事件：8月8日歌尔股份发布公告，控股子公司香港歌尔泰克，将向Haylo Labs提供不超过1亿美元的附股权收益权的有息借款，期限5年。Haylo将用上述资金收购Plessey100%股权。
    Plessey是全球知名的Micro-LED公司，与Meta合作渊源深厚。Plessey成立于2000年，于近年开始研发Micro-LED技术，今年年初与Meta共同研发出600万尼特超高亮度的红光Micro-LED微显示屏。Plessey与Meta历史合作渊源深厚，2020年，Meta就曾与Plessey达成协议，获得后者AR显示屏的独家技术授权，并将购买后者生产的全部AR屏幕。
    2023年7月1日~2024年6月30日，Plessey实现营收7479万美金，实现净利润1241万美金。2024年7月1日~2025年6月30日，Plessey实现营收7272万美金，实现净利润280万美金。
    投资Plessey进一步补齐了歌尔在XR光学赛道能力版图。歌尔在虚拟现实的关键技术——微显示和光波导领域早已布局多年。在微显示领域，歌尔持有Micro-OLED龙头视涯科技5.4%的股权。在光波导领域，歌尔曾在2018年，与Wave Optics合作共推表面浮雕光波导元件量产；2023年，歌尔收购驭光科技，深化衍射光波导研发设计能力。此次投资Plessey补齐了歌尔在AR终局微显示方案Micro-LED的能力版图，进一步巩固其在XR赛道的核心卡位。
    盈利预测与投资评级：展望未来一年，多家大厂AI眼镜和AR眼镜新品云集，公司作为智能眼镜领域布局最深度的公司之一，有望持续受益于智能眼镜的产业趋势。公司智能声学整机和精密零组件业务亦有望在下半年迎来旺季。智能硬件新旧产品交替周期影响公司短期业绩，下调公司2025-2026年归母净利润预测至34/44亿元（2025-2026年前值为38/49亿元），预测公司2027年归母净利润为50亿元，对应2025-2027年PE分别为23/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产业发展不及预期，竞争格局恶化等。

2025年中报点评：2025H1业绩延续高增，平台化布局加速

盛美上海(688082)
    投资要点
    公司业绩稳健增长，25H1归母净利润同比+57%：2025H1公司实现营收32.7亿元，同比+35.8%，主要系公司受益于中国半导体行业设备需求持续旺盛，并在新客户拓展和新市场开发方面取得了显著成效。期间公司实现归母净利润7.0亿元，同比+57.0%；扣非净利润为6.7亿元，同比+55.2%。Q2单季营收为19.6亿元，同比+32.2%，环比+50.1%；归母净利润为4.5亿元，同比+23.8%，环比+82.5%。
    公司盈利能力相对稳定，控费能力强劲：2025H1公司毛利率为50.7%，同比+0.1pct；销售净利率为21.3%，同比+2.9pct。期间费用率为24.4%，同比-5.7pct，其中销售费用率为8.2%，同比-1.7pct，管理费用率为4.2%，同比-2.3pct，研发费用率为12.7%，同比-1.7pct，财务费用率为-0.7%，同比-0.1pct。Q2单季毛利率为50.6%，同环比-2.8pct/-0.2pct；销售净利率为22.9%，同环比-1.6pct/+4.1pct。
    截至Q2末公司合同负债为8.6亿元：截至2025Q2末公司合同负债为8.6亿元，同比-17.3%；存货为43.9亿元，同比+0.1%。Q2公司经营性现金流为-2.25亿元，同比转负，主要系设备回款具备一定周期性，本期回款放缓&公司规模扩大带来的员工薪酬增加。
    平台化布局清洗、电镀、涂胶显影等设备，有望充分受益于HBM新增清洗、电镀需求：公司坚持推行“技术差异化”和“产品平台化”的战略方针，成功布局清洗、电镀、涂胶显影、立式炉管、PECVD以及化合物半导体刻蚀等多种设备。（1）清洗设备：公司单片清洗设备国内市占率超30%，其SAPS、TEBO兆声清洗技术以及Tahoe高温硫酸清洗技术均已达到国际领先水平，用于下一代半导体器件的单晶圆高温SPM设备已成功通过关键客户验证。（2）电镀设备：截至25Q2末，公司已交付超1500个电镀腔，其三维堆叠电镀设备能够处理3D TSV及2.5DInterposer的高深宽比铜电镀；前道大马士革铜互连电镀设备则适用于3D结构的FinFET、DRAM和3D NAND所需工艺；后道电镀设备则能满足Pillar Bump、RDL、HD Fan-Out和TSV中的铜、镍、锡、银、金等电镀工艺。（3）立式炉管设备：LPCVD已通过多家FAB验证并量产，ALD陆续进入客户端验证。（4）涂胶显影设备：公司的Ultra Lith涂胶显影设备支持包括i-line、KrF和ArF系统在内的各种光刻工艺，目前正在客户端进行验证。（5）PECVD设备：已在客户端验证TEOS及SiN工艺。（6）无应力CMP、刻蚀设备，有望陆续导入客户端验证。
    盈利预测与投资评级：公司主业持续增长+产品品类不断拓展，我们维持2025-2027年归母净利润为15.5/18.7/20.7亿元，当前股价对应动态PE分别为33/27/24倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

2025年中报点评：新能源业务驱动高增，传动有望受益AIDC增长

禾望电气(603063)
    投资要点
    公司发布2025年中报，实现营收18.84亿元，同比+36.39%；归母净利润2.43亿元，同比+56.79%；扣非归母净利润2.28亿元，同比+40.11%。其中Q2实现营收11.11亿元，同环比+33.33%/+43.60%；归母净利润1.37亿元，同环比+38.11%/+30.34%；扣非归母净利润1.31亿元，同环比+42.65%/+35.52%。
    新能源电控业务拉动增长、全产线覆盖助力国际扩张。25H1公司新能源电控业务实现收入15.24亿元，同比+44.97%，毛利率32.46%，同比-3.23pct。我们预计上半年风电变流器出货9.28亿元，约20GW；光伏逆变器出货4.20亿元，约4.2GW；储能PCS出货1.76亿元，约2.2GW。公司持续加强海外市场开拓布局，25H1海外收入1.48亿元，同增54%，占比提升至8%，毛利率54.65%，同比+7pct。公司产品线覆盖风电、光伏和储能三大领域，具备多元化应用场景，其中风电变流器已实现海外批量发货，海外业务占比有望持续提升。
    大功率技术优势领先、传动业务大有可为。25H1工程传动业务实现收入2.26亿元，同比+11.5%，毛利率47.71%，同比+8.26pct，主要由于变频器出海及国产化替代，营收和毛利率齐升。公司变频器功率覆盖0.75kW~22.4MW、4MVA~102MVA（单机），竞争优势明显；同时有望受益于海外数据中心龙头公司订单。
    成本控制能力强、期间费用率稳中有降。公司25H1销售毛利率36.66%，同比+1pct，期间费用率22.25%，同比-0.61pct；25H1经营活动产生的现金流量净额为-1.73亿元，同比-79.85%，主因购买商品、接受劳务支付的现金增加。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持预计公司25-27年归母净利润5.9/7.1/8.2亿元，同比+34%/+21%/+15%，对应PE分别为31/25/22x。考虑到公司下游AI相关大功率电源设备市场广阔，海外市场不断突破，我们维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、新产品拓展不及预期等

特高压绝缘材料龙头，行业高景气推动量利双升

广信科技(920037)
    投资要点
    深耕绝缘纤维材料领域，供需偏紧下盈利持续上行：公司成立于2004年，二十余年持续专注绝缘纤维材料领域，产品全电压等级覆盖，2025年登陆北交所。受益于下游需求旺盛，供需偏紧下价格持续提升叠加成本优化，公司盈利能力提升，公司2024年实现归母净利润1.16亿元，同增135%，公司预计2025年上半年归母净利润约为0.9-1亿元，同增79%-99%，供需偏紧下公司有望量利双升。
    下游需求全面爆发，绝缘材料行业迎黄金发展期：1）绝缘材料行业规模持续扩张：随着电力、电器、电子、通讯和家电等行业的快速发展，我国绝缘材料产品的产销量及市场规模持续增长。2024年我国绝缘材料行业市场规模约1305亿元，同比增长8.2%。2）电力设备投资规模加大，变压器需求持续上行，风光储需求持续增长加大对绝缘材料需求：我国电力行业投资规模快速上涨，2024年达17770亿元创十年新高，带动变压器需求提升，预计2025年变压器需求将达到21.45亿千伏安，同增10%。同时雅下水电站建设将直接拉动变压器需求提升。此外光伏、风电、储能等需求提升也将带动输变电领域快速发展进而带动对绝缘材料需求。3）国产企业加速进口替代：我国超/特高压绝缘材料长期依赖进口，但国产化进程正在加速，国产企业积极进行国产化替代。
    成本+技术优势构建护城河，产能扩张助力高速发展：1）产品实现全电压等级覆盖，核心竞争力强劲：公司为国内少有的实现全电压等级产品覆盖的企业，产品布局全面，同时公司为全球唯一可做30mm厚度无胶绝缘板的企业，远超海外龙头魏德曼的9mm水平，技术优势领先。2）客户粘性强，成本+技术优势绑定核心优质客户：绝缘材料成本占比虽低但安全性至关重要，认证周期长，客户不会轻易更换供应商，客户粘性高，公司凭借成本+技术优势，持续绑定正泰、特变等优质大客户，有望持续受益客户需求提升；3）产能扩张助力业绩高增：公司长沙二期预计新增1.4万吨绝缘材料+0.65万吨成型制品产能，IPO募投项目预计新增1.1万吨绝缘材料产能，同时公司还可通过技改等方式柔性提升产能，预计公司产能提升超50%，产能释放后有望助力公司进一步成长。4）市场供需偏紧下价格持续上涨，公司盈利有望继续上行。行业整体供需偏紧，公司产品价格2022-2024年持续提升，带动盈利上行。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.5/3.5/4.9亿元，同比增加115%/41%/39%，考虑公司技术优势领先，伴随绝缘材料行业需求持续提升，公司产能逐步释放，业绩有望快速增长。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格剧烈波动、下游投资放缓风险

2025中报点评：消费电子与新能源需求结构性增长，Q2归母净利润环比高增+95%

同惠电子(833509)
    投资要点
    消费电子与新能源领域需求结构性增长，2025H1归母净利润同比劲增55%。公司发布2025半年度报告，2025H1营收1.01亿元，同比+16.81%；归母净利润0.29亿元，同比+55.40%；扣非归母净利润0.28亿元，同比+58.09%。2025Q2营收0.61亿元，同环比+12.74%/+57.31%，归母净利润0.19亿元，同环比+34.08%/+95.31%。业绩增长主要受益于新一轮“以旧换新”政策落地及国内工业品需求逐步恢复，消费电子、新能源等领域测试需求呈现结构性增长，公司重点布局功率半导体器件测试、新能源及电池测试领域，着力构建系统性解决方案，同时持续优化产品结构，带动2025H1销售毛利率同比+2.11pct至57.69%，销售净利率同比+7.31pct至29.11%；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/8.54%/13.56%/-0.49%，同比+0.28/-5.39/-0.19/-0.24pct。
    半导体行业需求增长驱动下，微弱信号检测仪器量利齐升，系统集成设备实现高速增长。1）元件参数测试仪：2025H1该业务营收同比+9.14%至0.45亿元，占总营收的比重为45%，毛利率同比+0.47pct至65.04%。2）安规线材测试仪器：2025H1该业务营收同比+10.74%至0.23亿元，占总营收比重为22.54%，毛利率同比+0.57pct至43.93%。3）微弱信号检测仪器：受益于半导体行业需求增加，产品销量大幅增长，2025H1该业务营收同比+37.59%至0.20亿元，占比同比+3pct至19.84%，毛利率同比+8.36pct至57.25%。4）其他：电力电子产品/系统集成测试设备/仪器附件及其他分别实现营收0.06/0.01/0.05亿元。其中，系统集成测试设备营收同比+154.88%，主要系TH300系列产品销售收入增长。
    先进技术打造多元产品矩阵，显著受益政策利好叠加市场复苏。1）产品矩阵完善：公司多年来持续优化产品结构，不断推出具有核心竞争力且适应市场的新产品，向中高端领域迈进。2024年，公司推出包括电池包电芯内阻测试系统、小电感脉冲式线圈测试仪、模块化线束线缆综合测试系统和电池绝缘电阻测试仪等在内共7款新品，并进入小批量生产阶段。2）产能充足：公司自2021年9月整体搬迁至新竹路新厂区，满产可达到年产65000台套智能化电子测量仪器的能力，有效突破产能瓶颈，未来可通过天山路3号厂区改造满足更大空间的市场需求。3）境外市场开拓：公司将投资10万欧元在德国慕尼黑设立境外全资子公司，有助于公司进一步提高欧洲市场份额和拓展海外业务，为公司持续发展培育新的利润增长点。
    盈利预测与投资评级：新一轮“以旧换新”政策落地及国内工业品需求恢复，公司业绩有望保持高速增长，上调公司2025~2027年归母净利润预测为0.71/0.87/1.06亿元（前值为0.62/0.75/0.91亿元），对应最新PE为59/48/40x，考虑公司具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年中报点评：Q2扣非净利同比+37%超预期，业绩进入集中兑现期

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：2025年8月6日，公司发布2025年半年度报告。
    Q2扣非归母净利润同比+37%超预期，业绩拐点已至
    2025年上半年公司实现营业总收入69.0亿元，同比增长39%，归母净利润12.4亿元，同比增长14%，扣非归母净利润12.3亿元，同比增长34%；单Q2公司实现营业总收入42.1亿元，同比增长49%，归母净利润7.8亿元，同比增长9%，扣非归母净利润7.7亿元，同比增长37%。Q2收入及利润均超预期释放，公司在手订单集中进入业绩兑现期。分产品来看：（1）高端装备制造：2025H1收入42.2亿元，同比+22.4%，预计主要为天然气压缩设备贡献主要增量；（2）油气工程及技术服务：2025H1收入20.7亿元，同比+88.1%，预计主要受益于中东EPC交付。展望未来，由于中东、中亚、北非三地油气开采景气度持续旺盛，叠加公司在海外提升份额，公司订单及业绩规模有望持续保持快速增长。
    受交付节奏影响毛利率略有下降，费控及现金流表现亮眼
    2025上半年公司销售毛利率32.2%，同比下降3.6pct，销售净利率18.4%，同比下降4.1pct。分国内外来看，2025上半年公司国内毛利率27.1%，同比-7.5pct，国内毛利率短期承压主要系钻完井产品交付节奏影响，预计下半年逐季回升；海外毛利率37.8%，同比+0.6pct。费用端来看，2025上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/3.8%/3.5%/-2.2%，同比-0.4/-0.5/-0.6/-1.4pct，费控能力优异。2025H1公司经营性净现金流31.4亿元，同比+196%大幅改善，主要系海外客户回款质量优异。展望未来，随着公司海外收入占比提升，利润率&现金流有望持续改善。
    海外布局进入收获期，公司即将迎来估值&业绩双击
    海外逐渐成为公司订单和业绩增量来源，中东和北美为全球最大&准入门槛最高的油服市场，公司凭借过硬的产品质量和多年的深耕持续取得突破。（1）中东市场：中东面临急迫的经济转型需求，在稳定石油开采的基础上加大天然气开采，天然气设备及EPC市场规模持续扩张，且公司优势明显，市占率稳健提升。公司2023年圆满完成KOC项目后，成功打响中东市场知名度，2023年以来油气设备及EPC在手订单持续高增。（2）北美市场：北美是全球最大的存量压裂设备市场，替换市场广阔，公司电驱压裂设备性能优势突出，有望逐步打开美国巨大替换市场。在巨大的市场容量和自身提升市占率双重逻辑下，我们看好公司订单&业绩释放持续性，2025年为公司业绩释放拐点，有望迎来估值&业绩双击。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润30.3/34.9/39.9亿元，当前市值对应PE估值为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际关系摩擦

2025年中报点评：Q2业绩高增，重视国产算力机遇

海光信息(688041)
    投资要点
    25H1营收高增，规模效应带动净利率。据公司25年中报，25H1实现营收54.64亿元，yoy+45.21%；毛利率60.14%，同比下降3.3pcts；归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%；研发费用14.98亿元，yoy+32.41%。25Q2单季营收30.64亿元，yoy+41.15%，qoq+27.66%；毛利率59.33%，同比下降4.5pcts，环比下降1.86pcts；销售净利率30.29%，同比下降8.01pcts，环比增长0.55pcts；研发费用7.92亿元，yoy+42.2%，qoq+12.07%。公司25H1营收高增，规模效应带动净利率。
    积极布局产业链整合，强化国产算力生态闭环。公司与国内主流服务器厂商深度合作，推动产品在数据中心、云计算等场景的应用；通过“光合组织”构建万余项联合解决方案，实现国产通用计算平台的生态闭环。同时，正在筹划换股吸收合并中科曙光，推动芯片设计与整机制造的垂直整合，构建从芯片到算力服务的全栈能力，进一步巩固其在国产算力基础设施中的关键地位。
    云厂商加速扩容，H20制裁带来国产算力历史机遇。AI产品蓬勃发展，推动算力消耗报爆发式增长。5月字节豆包大模型日均Tokens消耗量已达16.4万亿，相比去年同期增长137倍。更多tokens消耗有望反哺云端推理算力需求，云厂商加速扩容，新一轮增长逻辑形成闭环。7月31日，国家互联网信息办公室就H20算力芯片漏洞后门安全风险约谈英伟达公司。国家就H20芯片后门问题启动调查。或将加快国产算力芯片替代进程。
    盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。CPU方面，随着行业信创稳步推进，公司CPU产品收入会稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。基于公司25年中报业绩，我们略微调整2025-2027年归母净利润分别为28.67/42.93/58.04亿元（前值：29.07/43.48/58.36亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，需求不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

25H1快报点评：Q2归母净利润同比+28%超预期，盈利能力稳健增长

纽威股份(603699)
    投资要点
    事件：2025年8月5日，公司发布2025年半年度业绩快报。
    Q2归母净利润同比+28%超预期，盈利能力稳健增长
    2025上半年公司实现营业总收入34.0亿元，同比增长20%，归母净利润6.4亿元，同比增长30%，扣非归母净利润6.2亿元，同比增长27%。单Q2公司实现营业总收入18.5亿元，同比增长25%，归母净利润3.7亿元，同比增长28%，扣非归母净利润3.7亿元，同比增长28%。公司盈利能力稳健增长，2025上半年归母净利润率18.7%，同比+1.5pct，单Q2归母净利润率20.2%，同比+0.5pct，环比+3.4pct，受益于产品结构优化、精益管理推进，汇兑收益高基数影响下利润率仍保持稳健增长。
    订单饱满+多元化+全球化逻辑不变，看好阀门龙头成长性
    中长期继续看好公司成长性：（1）全球地缘政治波动加剧，各国对能源自主可控意识增强+产业格局升级，油气全产业链投资增加，阀门采购需求能见度高。且公司对美敞口低，沙特+越南产能已有布局，受中美贸易冲突影响可控。（2）公司大客户如沙特阿美、ADNOC订单高增，新品扩批、提份额逻辑将持续兑现，且品牌、渠道、产能先发优势明显，市场地位稳固。（3）新兴核电、水处理增速良好。
    2025年股权激励计划落地，调动团队积极性
    2025年7月公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟授予公司高管、中层管理人员和骨干共154人限制性股票数量771.4万股，占公告日股本总额1.00%。业绩考核目标为2025-2027年归母净利润不低于12.7/13.9/15.3亿元，年同比增速10%。并于7月17日公告限制性股票授予，授予价15.93元/股。股权激励计划有助于绑定核心员工，调动团队积极性，彰显公司长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测15/18/21亿元，当前市值对应PE为18/14/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

佛教名山禀赋稀缺，扩容打造区域文旅综合体

九华旅游(603199)
    投资要点
    立足九华山核心景区，打造区域旅游综合体：公司成立于2000年12月，地处安徽省池州市九华山风景区，公司依托九华山景区从事景区交通、酒店和旅行社等业。2024年公司营业收入达7.64亿元，其中酒店/索道缆车/客运交通/旅行社业务占比分别为31%/38%/21%/8%。公司背靠池州市国资布局多元业务，建设区域旅游综合体，大股东拟参与定增，募资5亿元用于项目建设。
    旅游出行景气延续，寺庙游客群年轻化：1）旅游出行持续高景气，政策助力释放消费潜力。2025年上半年国内出游人次/游客出游总花费同比分别+20.6%/15.2%，我们预计未来旅游人次将在高基数下持续稳健增长。消费政策频出，有望助力释放文旅消费潜力。2）寺庙旅游客群年轻化，情绪经济促文化消费。过去几年“寺庙”在社交平台上的搜索指数维持高位，携程订单数据显示，预订寺庙景区门票的人群中90后、00后占比接近50%，寺庙游客群年轻化。寺庙文旅配套文化消费和数字衍生服务等，是情绪经济的重要消费方式。
    背靠稀缺资源，交通改善&新增项目释放弹性：1）资源：佛教名山禀赋稀缺，需求刚性客流稳健。九华山是中国佛教四大名山之一，自然景观和佛教文化兼具，公司有景区内索道缆车和客运的独家运营权，需求相对刚性。2）扩容：新项目提升接待能力，多元化实现转型发展。索道缆车方面，公司拟投入3.26亿元建设狮子峰索道项目，预计建成使用后平均年营收/税后利润1.11/0.37亿元，拟投资1.3亿元用于百岁宫缆车改造项目；酒店方面，公司拟投入1.31/0.52亿元用于聚龙大酒店和中心大酒店北楼改造项目，分别新增年税后利润734.7/223.5万元，另计划新建狮子峰景区云波闲居项目和改造五溪山色大酒店。公司积极布局“九华健康素食”等餐饮品牌，拓展农产品、文创产品和旅游产品等多业务协同的盈利空间；公司拟收购九华山周边外部资产，建设区域旅游综合体。3）交通：外部交通持续改善，有望带动客流增长。池黄高铁通车后吸引长三角地区和中部地区客群，公路网持续改善，九华山机场改扩建完成后航线增加，外部交通持续改善有望带动客流增长。
    盈利预测与投资评级：九华旅游背靠兼具佛教文化和自然风光的九华山景区，核心业务随客流稳健增长，持续布局新增项目提高接待能力，外部交通改善促进客流提升，释放公司中长期业绩弹性。不考虑定增项目影响，我们预测公司2025-2027年归母净利润为2.2/2.4/2.7亿元，对应PE为18/16/15倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：旅游热点变化，新项目建设和爬坡不及预期和自然灾害及恶劣天气等风险。

年中报业绩点评：25H1+42.6%，自有品牌快速成长

中宠股份(002891)
    投资要点
    公司2025H1归母净利同比+42.6%：公司披露2025年中报，2025H1实现营收24.3亿元，同比+24.3%，归母净利2亿元，同比+42.6%，扣非归母净利2亿元，同比+44.6%。单拆25Q2，公司实现营收13.3亿元，同比+23.4%，归母净利1.1亿元，同比+29.8%，扣非归母净利1.1亿元，同比+32.3%。
    产品结构持续优化，加速拓展海外布局：分产品看，25H1主粮/零食营收分别为7.8/15.3亿元，同比分别+85.8%/+6.4%，占比分别为32%/63%，主粮占比持续高增，产品结构优化。分地区看，25H1境内/境外营收分别为8.6/15.7亿元，同比分别+38.9%/+17.6%，占比分别为35%/65%。公司持续加快海外布局，2025年墨西哥工厂正式建成，我们预计受益于北美、墨西哥等海外工厂产能释放，代工业务有望进一步提升。
    自有品牌放量带动毛利率明显提升：①毛利率：25H1达31.4%，同比+3.4pct；25Q2毛利率31.0%，同比+2.9pct，毛利率提升明显主要系毛利率较高的主粮营收占比提升所致。②期间费用率：25H1为20.3%，同比+3.1pct；25Q2期间费用率20.6%，同比+3.9pct，主要系报告期内品牌宣传投入、股权激励等增加导致销售费用率与管理费用率上升。③净利率：25H1为9.2%，同比+1.3pct；25Q2净利率9.0%，同比+0.7pct。
    发展差异化品牌矩阵，自有品牌持续升级：Wanpy顽皮主品牌，以100%鲜肉粮为核心的小金盾系列大单品渐成规模，邀请欧阳娜娜担任代言人加速品牌焕新，通过人民网“透明工厂”探厂等进一步夯实品牌心智。新西兰ZEAL真致目前已获得新西兰国家级品质认证，持续深化与天猫头部主播李佳琦知名爱宠IP“奈娃家族”的联名合作，同时联合全国重点城市宠物社群开展线下宠物活动，精准破圈。Toptrees领先品牌，以科研合作与CCTV权威认证双轮驱动，与《武林外传》IP联名，品牌势能进一步提升。
    盈利预测与投资评级：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者，境内业务自有品牌顽皮、ZEAL经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，境外业务与多家客户保持长期合作关系，客户基础稳定，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测4.5/5.5/6.5亿元，同比+14%/+23%/+18%，对应PE分别为40/32/27X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，海外市场拓展不及预期，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

2025年7月销量点评：7月销量环比回落，继续加快高端化和出口

比亚迪(002594)
    投资要点
    7月销量34万辆、增速放缓：比亚迪7月销34.4万辆，同环比+0.6%/-10%；1-7月累计销量249万辆，同比+27%，含海外销量54万辆，同比+133%。结构方面，7月本土销量26.36万辆，同环比-15.6%/-10%，累计销量194.5万辆，同比+13%；7月海外销8万辆，同环比+169%/-10%，累计销量54.5万辆，同比增133%。全年销量预期500万辆+，同比增长17%+，其中出口90-100万辆，同比增长128%，本土销量预计405万辆+，同比增5%。
    纯电份额再提升、持续推进高端化和出口：7月插混乘用车销16.3万辆，同环比-22.6%/-4.5%，占比47.8%，同环比-14/+2.6pct，累计125万辆，同比+15%；纯电乘用车销17.8万辆，同环比+36.8%/-14%，占比52.2%，同环比+14/-2.6pct，累计120万辆，同比增40%。7月高端销量2.6万辆，同环比+105%/-26%，累计16.7万辆，同比+75%，全年预计高端车型销量35-40万辆，同比增80%+。其中，腾势7月销1.1万辆，同环比+10%/-28%，累计9.1万辆，同比+30%；仰望7月销339辆，同环比-23%/+65%，累计1342辆，同比-77%；方程豹7月销1.4万辆，同环比+670%/-25%，累计7.5万辆，同比+272%。出海方面，公司泰国工厂已经投产，匈牙利预计今年底至明年Q2陆续投产，巴西工厂在建。高端及海外均价高，总体ASP有望提升。
    7月电池装机同增35%、外供电池持续高增：比亚迪7月电池装机22.4GWh，同环比+35%/-17%，1-7月累计装机156.9GWh，同增76%，受益于单车带电量提升+电池外供，全年装机预计290-300gwh，同比增50%。外供看，6月装机2.4gwh，同环比+156%/9%，25H1累计外供装机15gwh，同比增292%，其中小鹏5.1gwh、小米3.2gwh，全年预计外供装机30-35gwh。
    盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利523/629/756亿元，同增30%/20%/20%（原预测值为550/683/823亿元，同增37%/24%/20%），对应PE18/15/13x，给予25年26x，目标价149元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

洗尽尘沙，鳞爪已现，霸业共襄

上海洗霸(603200)
    投资要点
    以水处理特种化学品为基础，打造新能源第二增长曲线。上海洗霸成立于1994年，2017年登陆上交所主板，是提供水处理特种化学品、过程化学品与新能源领域先进材料，数据中心空液冷系统装备、全自动智能控制在线加药保障系统整体解决方案服务的供应商。公司股权结构集中稳定，治理结构较为清晰，产学研融合能力突出，近年来经营较为稳健，2019-2024年营业收入维持5-6亿元，归母净利润维持约0.4亿元，2025年H1实现归母净利0.99-1.18亿元，同增136%-182%，实现同比高增长，系对ATL的股权转让收益和剩余股权重新计量产生的损益影响。后续看，随着新业务硅碳+固态的放量，新能源有望打造第二增长曲线。
    联合顶尖科研团队，硅碳负极性能领先，获得ATL参股认可。硅碳材料方面，公司布局介孔碳+硅碳负极材料，近零膨胀硅基负极的介孔碳源由山东复元生产，硅碳负极由浙江领硅生产。公司依托赵东元院士团队在有序介孔碳材料领域的深厚积淀，并在核心平台山东复元于引入ATL战略投资，开发出行业性能领先的硅碳负极，已实现年十吨级均质硅碳负极材料稳定量产超过一年，合格样品已送至国内多家电池厂商进行验证，并有望进入部分主流客户车规C样阶段，产业化进展持续领先。浙江基地年百吨级产线已建设完成并通过客户验厂，具备批量交付能力，根据市场需求情况将择机释放产能。
    材料领域深度布局，固态竞争力全面强化。①电解质方面，上海洗霸携手中国科学院上海硅酸盐研究所张涛团队，已成功完成固态锂离子电池氧化物/卤化物电解质粉体工业化量产技术工艺包，并形成了单线年产十吨级标准工业化产能，目前为头部与主流电池企业持续交付相关产品；②电池+系统方面，上海洗霸深度绑定中国科学院大连化学物理研究所陈忠伟院士团队，打造“氢电混动+固态锂电”双线并进的新型能源系统解决方案，已搭载无人机在漠河-36℃极寒环境下试飞成功；③硫化锂方面，上海洗霸成功竞拍有研新材相关资产，并与其成立合资公司，硫化锂具备较高生产壁垒，1年内扩产放量的厂商极为有限，短期具备放量能力的或仅有有研稀土法。有研稀土24年市场份额70%，国内仅有其具备出口能力，国内报价400万元/吨，出口报价600万元/吨，上海洗霸后续扩产放量具备稀缺性，26-27年或出现订单供不应求的状态，有望贡献较大利润弹性。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027归母净利润分别为1.42/2.03/6.29亿元，同比+229.5%/43.6%/209.3%，预计PE分别为85.24/59.36/19.19倍。考虑到公司固态电池+硅碳负极爆发，中长期成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新技术进展不及预期，原材料价格波动风险，产能释放不及预期，下游需求不及预期。

三大业务共振向上，动力运动龙头加速成长

春风动力(603129)
    投资要点
    摩托车：2025H1春风动力250cc+摩托车销量同比+45%，内销/出口分别同比+37%/+55%，表现亮眼。根据摩托车商会数据，2025H1公司燃油摩托车总销量14.3万辆，同比+9%，其中250cc+摩托车总销量10.8万辆，同比+45%。内销方面，2025H1公司燃油摩托车内销销量7.3万辆，同比+16%，其中250cc+摩托车内销销量6.1万辆，同比+37%；出口方面，2025H1公司燃油摩托车出口销量7.0万辆，同比+4%，其中250cc+摩托车出口销量4.8万辆，同比+55%。
    摩托车：2025H1春风动力摩托车产品结构明显优化。根据摩托车商会数据，2025H1公司燃油摩托车总销量中，250cc+占比达83%，较2024年全年+19pct，其中500cc+占比达24%，较2024年全年+20pct。2024H2起公司推出675SR、700MT、800MTX等新品车型，2025H1起量明显，我们认为，产品结构的明显优化将提升公司摩托车产品的ASP和毛利率，改善摩托车业务盈利水平。
    全地形车：2025H1春风动力全地形车出口销量同比+4.7%，ASP同比+16.7%，高端化效果显著。根据摩托车商会数据，2025H1公司全地形车出口销量8.7万台，同比+4.7%，出口金额4.9亿美元，同比+22%，2025H1公司全地形车出口ASP5698美元，同比+16.7%，我们认为，这主要系公司产品高端化效果显著，2024Q4新平台产品U10pro正式发货上市，U10pro对标北极星RANGER系列产品，ASP及单车利润较老平台产品大幅提升。
    极核：2025H1极核销量超预期，其中电摩销量同比+1642%。根据摩托车商会数据，2025H1公司电摩总销量12.4万辆，同比+1642%，我们估算2025H1极核总销量（电摩＋电自）突破30万辆，较2024年大幅增长（2024年全年10.6万辆），销量表现超市场预期。
    盈利预测与投资评级：公司为国内全地形车、摩托车龙头，电摩业务高速成长，2025H1三大业务销量表现均亮眼，同时全地形车、摩托车产品结构优化显著，2025年有望实现量价利齐升，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至18.7/24.7/27.4亿元（原16.8/19.5/24.0亿元），2025-2027年对应PE为18.5/14.0/12.7倍。鉴于公司龙头地位稳固，三大业务共振向上、高速成长，我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：全球贸易环境恶化风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。

7月销量同环比下降，淡季加库或为后续放量做库存准备

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年7月总销量3219辆，同环比-4%/-46%；，7月传统淡季符合预期；7月产量3849辆，加库630辆，今年1-7月累计加库722辆，公司系以销定产模式，短期加库或意味着为后续订单交付做提前储备。7月出口920辆，同环比+46%/-57%，新能源出口100辆，同环比+335%/-75%，略超预期。
    7月销量同环比下降，淡季加库或为后续放量做库存准备。整体来看，7月产量同环比提升，销量同环比下降；7月市场进入传统淡季，参照宇通Q2的销量节奏来看，八月出口及内销或有望呈现环比增长态势，九月则可能成为季度内的销量高点。
    细分销量环比均降，轻客销量占比同比提升。分车辆长度看，2025年7月大中轻客销量1570/943/706辆，同比分别-21.22%/+8.39%/+43.50%，环比分别-52.68%/-43.87%/-23.34%，轻客销量同比增速较快，轻客销量占比21.93%，同比+7.27pct，大中客车占比78.07%，环比-6.37pct。
    欧洲市占率稳步提升，巴基斯坦新能源大单支撑下半年销量。根据sustainable-bus数据，宇通25H1欧洲销量852台，市占率16%再上一个台阶（24年为14%），欧洲市场延续景气态势。公司近期与巴基斯坦合作伙伴WIL签署400辆纯电动巴士采购协议，为巴基斯坦史上最大单笔新能源公交订单，订单为下半年销量增长提供了有力支撑。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，基本维持2025~2027年归母净利润为46.3/55.2/66.8亿元，同比+12%/+19%/+21%，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

7月销量同环比下降，淡季加库或为后续放量做库存准备【勘误版】

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年7月总销量3219辆，同环比-4%/-46%；7月传统淡季符合预期；7月产量3849辆，加库630辆，今年1-7月累计加库722辆，公司系以销定产模式，短期加库或意味着为后续订单交付做提前储备。
    7月销量同环比下降，淡季加库或为后续放量做库存准备。整体来看，7月产量同环比提升，销量同环比下降；7月市场进入传统淡季，国内市场公交车交付节奏集中在年底或对行业景气度有一定影响，但出口仍旧维持增长态势。
    细分销量环比均降，轻客销量占比同比提升。分车辆长度看，2025年7月大中轻客销量1570/943/706辆，同比分别-21.22%/+8.39%/+43.50%，环比分别-52.68%/-43.87%/-23.34%，轻客销量同比增速较快，轻客销量占比21.93%，同比+7.27pct，大中客车占比78.07%，环比-6.37pct。
    欧洲市占率稳步提升，巴基斯坦新能源大单支撑下半年销量。根据sustainable-bus数据，宇通25H1欧洲销量852台，市占率16%再上一个台阶（24年为14%），欧洲市场延续景气态势。公司近期与巴基斯坦合作伙伴WIL签署400辆纯电动巴士采购协议，为巴基斯坦史上最大单笔新能源公交订单，订单为下半年销量增长提供了有力支撑。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，维持2025~2027年归母净利润为46.3/55.2/66.8亿元，同比+12%/+19%/+21%，对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

2025年半年报点评：归母净利润同比+108%超市场预期，电动两轮车延续高增趋势

九号公司(689009)
    投资要点
    事件：2025年8月2日，公司发布2025年半年度报告。
    归母净利润同比+108%超市场预期，电动两轮车延续高增趋势
    2025H1公司实现营业收入117.4亿元，同比+76.1%，归母净利润12.4亿元，同比+108.5%，业绩超市场预期；2025Q2公司实现营业收入66.2亿元，同比+61.5%，实现归母净利润7.9亿元，同比+70.8%。分国内外来看，2025上半年公司国内收入73.2亿元，同比+89.5%。受益于新国标推行及以旧换新政策，25H1公司电动两轮车销量达239万辆，同比+99%，核心业务大幅增长；海外收入44.2亿元，同比+57.7%，欧洲市场贡献了主要海外收入，割草机器人与全地形车在海外销量营收增长强劲。分产品看，①电动两轮车业务2025H1实现收入68.2亿元，同比+101.7%，高增趋势延续。②电动滑板车与电动平衡车2025上半年实现收入21.8亿元，同比+37.2%。③全地形车2025上半年实现收入5.4亿元，同比+6.2%。公司依托Segway品牌旗下三条产品线，覆盖多场景复杂需求。④配件收入2025上半年实现收入7.7亿元，同比+26.8%。
    盈利能力持续优化，降本增效成绩斐然
    2025上半年公司销售毛利率为30.4%，同比-0.06pct，销售净利率为10.7%，同比+1.7pct，规模效应释放盈利能力持续提升。分国内外来看，2025上半年公司国内毛利率25.4%，同比+0.6pct；海外毛利率38.7%，同比+0.4pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.6%/5.5%/4.5%/-2.7%，同比-2.0/-0.1/-0.8/-1.7pct。规模效应下公司议价能力和效率提升，工厂制造费用、采购成本降低。当下主营业务电动两轮车毛利率依托品类中部分热门型号上升较快。此外，随着公司高附加值的服务机器人、全地形车业务的持续增长，我们预计公司毛利率有望进一步提升。
    两轮车产品&渠道共振带动业绩高增，新业务实现盈利未来可期
    （1）电动两轮车：2024年起国内旧换新政策大幅展开，刺激电动两轮车替换需求，2025年政策影响力持续。同时，在新国标驱动下，电动两轮车市场已进入强监管、高质量发展阶段。在行业大趋势下，品牌竞争逐渐从价格战转化为价值战，将持续推动电动两轮车产品向高端化、智能化方向发展。公司产品定位中高端，智能化水平行业领先，随着公司品牌势能的逐步扩张，门店数量和效能同时提升，有望迎来产品&渠道共振，带动业绩规模与盈利能力持续增长。
    （2）新业务：①Navimow智能割草机器人欧洲市场开拓顺利，2024年成为全球首个拥有10万家庭用户的无边界割草机器人品牌，市场领先地位明显，2025年有望贡献业绩增量。②全地形车、E-bike智能化融合顺利，欧美市场持续开拓下有望实现盈利。
    盈利预测与投资评级：Q2业绩再超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为20.23/25.98/32.85亿元（原值为16.31/22.51/29.47亿元），对应当前市值PE分别为21/16/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广不及预期，海外开拓不及预期，国际贸易摩擦等

光伏配套+制造双轮驱动，拓展多元业务板块

仕净科技(301030)
    投资要点
    积极拓展多元业务板块，降低单一业务依赖风险。从收入结构看：1）制程污染防控设备作为公司的传统核心业务，2024年实现收入11.15亿元，占营业收入比重为54.31%（上年同期：94.42%），占比显著下滑，但仍为公司的主要收入来源之一。2）末端污染治理设备2024年收入2.19亿元，较上年1.49亿元同比增长47.49%，增速较快。3）公司积极拓展光伏产品新业务，2024年在光伏产品的营业收入为6.44亿元，占比达到31.35%，迅速崛起为公司营业收入的重要组成部分。
    技术壁垒巩固龙头地位，新兴需求驱动订单放量。公司凭品牌、技术、成本优势巩固光伏电池制程废气治理设备龙头地位受益于新技术路线&一体化品类扩张带动公司单位价值量提升，在手订单充裕。1)制程污染防控设备领军者：深耕泛半导体领域，凭借262项专利（截至2024年，分别60项发明专利和202项实用新型专利，其中2024年授权的实用新型专利25个，授权发明专利18个）及LCR低温液态催化脱硝技术等自研关键技术，实现95%脱硝效率及多污染物协同处理。全球光伏电池出货量前五大、光伏组件出货量前十大均为合作客户，光伏行业的制程污染防空设备市占率领先；2）订单充沛支撑业绩弹性：公司客户广泛分布于泛半导体产业、精细化工、汽车制造、钢铁冶金、水泥建材等多个行业，具备丰富的多行业领域客户资源，避免了客户行业集中度较高的风险，依托高效全面的工业污染防控技术和一体化解决方案能力，向半导体、汽车等高端制造领域延伸，对冲光伏行业波动风险。
    布局先进电池片产能，强化成本优势。1）高效电池指标领先：公司在宁国建设了高效太阳能电池片及其产业配套生产基地，项目引进全球最先进自动化生产设备，产品实现行业主流尺寸全覆盖，从2024年生产端数据来看，电池转换效率≥26.5%，双面率≥80%、光致衰减为“0”、优越的抗PID性能、功率温度系数低至-0.30%/K，产品指标全球领先。采用当前全球最主流的TOPCon技术路线，光电转换效率可提升0.2%，可明显降低公司电池非硅制造成本。公司首个TOPCon电池项目，一期项目设备与工艺调试完成全线贯通后整线指标爬坡全部在控制范围内且效率、良品率、碎片率和成本均达到领先水平。2）依托多行业经验和技术优势，一体化布局综合降本：仕净光能依托上市公司主业在废水、纯水、氨水回收、特气化学品等领域积累的经验和技术优势，能够有效降低电池片生产成本，节约水耗、能耗。
    钢渣捕集CO2资源化，碳市场扩容催生蓝海。1）创新固碳商业模式：利用钢渣等非碳原料原位捕集烟气CO2，生成固碳胶凝材料，用于低碳水泥/混凝土生产，能够有效提升工业固废钢渣利用率、为混凝土提供优质高活性掺和料以及减少水泥及混凝土生产碳排放，兼具环保与经济性。2）固碳需求有望加速：凭借协同主业积累的催化技术优势，固碳项目可低成本捕集烟气CO2&处置钢渣&资源化制建筑材料，三方共赢。
    盈利预测与投资评级：设备端：根据订单释放节奏，预计2025年配套设备订单同比修复，随下游扩张后续稳健增长，制程污染防控设备/末端污染治理设备毛利率有望修复回升。光伏电池片：随着产能爬坡收入提升，行业出清中先进产能更具优势，盈利有望逐步修复。我们预计2025-2027年公司归母净利润0.22/1.53/2.55亿元，公司对应2025-2027年PE166/24/15倍，考虑公司为光伏配套设备龙头，下游客户多元化拓展，布局先进电池片产能，随行业出清&海外拓展，有望迎经营拐点，首次覆盖，给予“增持”评级。（估值日期：2025/8/1）
    风险提示：设备订单不及预期，应收账款风险，市场价格波动等。

电子病历龙头，深度拓展AI应用

嘉和美康(688246)
    投资要点
    嘉和美康是国内最早从事医疗信息化软件研发与产业化的企业之一，国寿、阿里系参股。公司以电子病历为基础，拓展了医疗临床、运营管理、医疗数据、生命科学等业务板块。业务模式以自制软件销售和定制化开发服务为主。2024年公司营业收入5.92亿元，同比下滑15%。归母净利润由盈转亏，主要受医疗行业招投标节奏短期波动，确收周期延长影响。
    政策推动医院电子病历系统持续升级。IDC预计医疗应用软件解决方案市场规模2024至2029年的年复合增长率为11.5%，到2029年将达到397.5亿元，区域医疗市场需求快速增长。电子病历系统是医院运营的核心基础设施，电子病历信息情况是医院评审的重要评估依据。政策持续加强对医院电子病历系统考核，2025年升级为智慧医疗分级评价，从单一病历管理向全面智慧化转型，重点新增对闭环管理、区域协同、人工智能等要求。
    公司市占率领先，深度拓展AI应用。根据IDC，嘉和美康在中国电子病历系统市占率2013-2024年连续11年蝉联市场第一，2019-2024年在中国医疗大数据解决方案市场中排名均为前三。公司加强扩展医联体区域信息平台，平台覆盖医联体内各级医疗机构。同时积极拓展AI应用，加速临床辅助决策、科研支持、AI教学、病历自动生成、药学知识问答、病历内涵质控、手术规划推荐等智能化应用水平，日前已在北京大学第三医院等头部医院实现多个核心业务场景的落地应用，公司医疗信息化项目价值量有望持续提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为7.55/9.65/12.37亿元，同比增长28%/28%/28%，归母净利润分别为0.42/0.81/1.29亿元，同比增长116%、94%、60%。我们看好嘉和美康作为电子病历龙头，有望深度受益于电子病历考评标准升级，AI应用将持续提升项目价值量，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，股价波动风险，订单落地不及预期。

轨交信号行业享红利，布局无人物流与机器人产业待腾飞

铁大科技(872541)
    投资要点
    轨交信号监测行业优质供应商：公司经过30多年的科技成果产业化，已成为集信号产品自主设计、研发、制造、销售、工程、服务于一体，提供行业解决方案的高新技术企业，并形成了设备监测（监控）系统、雷电防护系统、LED信号机系统、智能运维管理系统等四大类系列产品，以及相配套的一系列轨道交通专业技术服务，成为我国轨道交通安全监测检测与智能运维领域重要的设备供应商与服务提供商。
    轨交行业方兴未艾，无人物流迎来爆发：在国家加快建设交通强国的政策支持下，轨道交通装备产业持续发展。与此同时，无人物流车行业迎来爆发式增长。华经产业研究院预测，到2030年市场规模有望突破900亿元，成为智慧物流的重要支撑。随着技术革新推动、路权逐步开放和技术成本持续下降，无人物流车将加速商业化落地。
    主业深耕轨交运输，投资布局机器人、无人物流行业：
    1）国家级“专精特新”小巨人，创新研发能力强：公司前身为上海铁道学院信号设备厂，与同济大学有关院系进行产学研交流合作。公司多名员工有着十年以上轨道交通行业研发或生产、工程实施的从业经历。
    2）成立沪通智行，投资推行科技：公司于2024年以自有资金5000万元人民币在上海市嘉定区投资设立全资子公司沪通智行，涉及自动驾驶、具身智能等多个前沿领域，赋能物流配送以及轨道交通运维智能化。沪通智行2024年成功投资自主移动机器人行业的创新型企业苏州推行科技，布局自主移动机器人行业。
    3）投资狗熊机器人，低速自动驾驶行业的领跑者：2025年6月，公司通过全资子公司沪通智行向狗熊机器人有限公司投资6,000万元，持有标的公司37.69%股权。狗熊机器人是国家高新技术企业，是国内领先的低速自动驾驶解决方案提供商，在园区（景区）低速自动驾驶场景中，拥有完备的无人驾驶技术和解决方案。
    盈利预测与投资评级：我们预计铁大科技2025-2027年营业收入达到3.36/3.81/4.33亿元，同比增速分别为19.93%/13.50%/13.64%；预计归母净利润分别为0.74/0.86/1.04亿元，EPS分别为0.54/0.63/0.76元。按2024年7月30日收盘价，对应2025-2027年PE分别为31.31/26.91/22.26倍。横向比较我们发现，公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。考虑到公司积极布局机器人、无人物流行业，赛道潜力巨大，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：核心竞争力风险、经营风险、财务风险、行业风险、并购风险

2025年中报点评：Q2盈利受新业务及减值影响，下半年有望恢复

容百科技(688005)
    投资要点
    25Q2业绩基本符合预期。公司25H1营收62.5亿元，同-9.3%，归母净利润-0.7亿元，同-765.5%；其中25Q2营收32.8亿元，同环比+2.8％/+10.8％，归母净利润-0.5亿元，同环比-211%/-243％，扣非归母净利润-0.5亿元，同环比-257%/-117%。
    25H1三元销量受北美关税扰动影响，下半年预计销量恢复。25H1三元材料销量5万吨，同减9%，主要由于关税政策未落地，北美客户销量下滑；其中我们预计25Q2三元出货量约2.5万吨，环比持平。韩国二期下半年将逐步投产起量，且当前关税政策明朗，海外客户订单恢复，我们预计全年三元出货量仍有望达11万吨，同比略减。
    25Q2新业务投入及减值损失导致盈利承压，三元实际单吨盈利环比持平。25H1扣除钠电、前驱体、锰铁锂等新产业上的投入后，三元业务实际盈利约7700万元，单吨净利约0.15万元，其中25Q2三元业务盈利约900万元，若加回资产及信用减值损失0.6亿，单吨净利约0.28万元，环比持平。下半年销量逐步恢复，且韩国二期提升产线能效及自动化水平，我们预计盈利水平将进一步提升。
    钠电和锰铁锂产业化进程加速，富锂锰基和固态电解质进展显著。钠电方面，已启动6000吨聚阴离子正极产线建设，并规划新建更大规模产线，我们预计26年有望达万吨出货规模。磷酸锰铁锂方面，25H1商用车领域销量突破千吨，二代产品有望于年内实现乘用车纯用方案上车。富锂锰基方面，全固态领域已有百公斤级出货，并已拿到批量订单，液态领域中有望率先实现产业化。固态方面，高镍及超高镍正极均已实现吨级出货，硫化物电解质正在进行中试线建设，预计将于25Q4竣工，26年初投产。
    25Q2经营性现金流高增，减值损失下半年或可转回。公司25H1期间费用率8.1%，同+1.3pct，其中Q2费用率7.7%，同环比-0.2/-0.7pct；Q2计提资产减值损失0.46亿，信用减值损失0.14亿。25H1经营性净现金流8.9亿元，同+206%，其中Q2经营性现金流15亿元，同环比+825%/+347%，主要系收票据贴现进行管理；25H1资本开支5亿元，同-26%，其中Q2资本开支1.2亿元，同环比-43%/-67%；25H1末存货20亿元，较年初-10%。
    盈利预测与投资评级：由于新业务投入持续，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.27/5.0/7.3亿元（原预期8.1/10.4/13.1亿元），同比-91%/+1797%/+45%，对应26-27年PE为31x/22x，考虑公司海外布局优势明显，且新业务具备卡位优势，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2025年中报业绩预告点评：Q2业绩环比高增，AI ASIC自研趋势驱动订单加速落地

芯原股份(688521)
    投资要点
    Q2业绩进一步高增，盈利能力持续改善。据公司25Q2业绩预告，25Q2公司实现营收5.84亿元，qoq+49.9%，主要由知识产权授权使用费收入及量产业务收入增长所带动；实现知识产权授权使用费收入1.87亿元，qoq+99.63%，yoy+16.97%；实现量产业务收入2.61亿元，qoq+79.01%，yoy+11.65%。公司盈利能力持续改善，单季度亏损环比大幅收窄，可见公司主业成长趋势强劲。
    定制业务驱动下订单再创历史新高。截至25Q2末，公司在手订单30.25亿元，连续七个季度保持高位，qoq+23%，再创历史新高。其中，一站式芯片定制业务在手订单占比近90%，预计未来公司会将更多研发资源投入客户项目，研发投入占比呈下降趋势。25Q2末在手订单中预计一年内转化的比例约为81%。
    大厂自研ASIC成行业共识，公司全方位服务能力驱动订单增长。随着谷歌、亚马逊等国际巨头的成功经验推动，大厂自研ASIC已成市场共识，Meta计划于25Q4推出首款ASIC芯片，预计25-26年出货量达100-150万片；国内头部互联网企业如字节、阿里、百度、腾讯等亦加速布局。公司凭借IP储备丰富、具备一站式SoC设计与流片经验、先进封装技术及完善后端支持，成为本土市场少有的具备全流程能力的供应商，将驱动订单获取稳步增长和快速转化。
    盈利预测与投资评级：基于公司Q2业绩预告，我们预测公司2025-2027年营业收入30/38/47亿元，略调整归母净利润至-1.0/2.0/4.2亿元（前值：-1.0/2.0/4.3亿元）。我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。维持“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，半导体IP授权服务持续发展风险。

受益美国“铜”区别关税影响，利润增长有望超预期

海亮股份(002203)
    投资要点
    事件点评：美国当地时间7月30日发布了事实清单，将从8月1日起对进口的含“铜”半产成品及铜含量高的衍生品加征50%关税，包含铜管、铜线、铜棒、铜板以及管件、连接器、含铜较高电器元件等，而对上游原料铜矿石、铜精矿、阴极铜等不加关税，超出市场预期。此前市场主要预期为铜产业链上下游均有加税，且幅度从15-25%逐步上调至50%，目前政策取消了上游加税，仅限制铜深加工部分，对产业链来讲，由于深加工行业成本预期下降50%，充分利好在美国当地具有布局的铜后端深加工产业链企业——如穆勒工业、海亮股份等。
    美国工厂产能具有快速扩张空间：公司2016年收购了美国JMF品牌，2019年在美国休斯顿启动了全资铜加工工厂建设项目，整个项目占地1200亩，项目设计产能10万吨。2024年报披露美国工厂产能规模为3万吨，伴随公司2025年将部分国内闲置产能设备拆迁至美国，美国工厂产能规模持续攀升，我们预期到2025年下半年公司产能规模有望达9万吨，预计2026年可实现铜产成品7-8万吨。
    关税带动行业需求量、加工费持续上涨，美国工厂利润增长可期：
    1）2025年美国铜管需求量持续增长，盈利有望修复：公司2024年美国工厂净利润亏损3508万元，主要受市场需求一般且产能利用率较低导致，预计月销量不到1000吨，2025年3-5月，公司铜管销量从1200吨增长至1700吨，增速较快，带动公司产能利用率修复，从而规模优势开始体现。
    2）关税带来利润重新分配，利润增长可期：由于原材料价格不变，产成品增加50%关税影响，以10000美元/吨铜价为例，与进口深加工产品比较公司形成5000美元左右的超额利润。考虑到该部分利润需要和下游制造业企业分享，但是公司作为少有的美国本地铜加工企业，必然更具备谈判优势，预期至少可以分成利润2500美元/吨，扣除21%所得税税后利润为1975美元/吨，折合人民币为1.4万元/吨。假设当前吨净利为1万元/吨，预计后续美国工厂吨净利有望快速攀升至2.4万元/吨，最终预计2026年美国工厂满产后净利润规模将达到17-19亿元。
    盈利预测与投资评级：由于关税超预期，带来加工费重新分配，我们上调公司2025-2027年公司EPS分别为0.83、1.57、1.97元/股（前值为0.65、0.71、0.83元/股），对应PE分别为14.4/7.6/6.1倍，维持“买入”评级。按照我们预测2025年归母净利计算，公司2025年1-7月PE估值平均水平在10-13倍，因此预期公司2026年市值有望达到360-450亿元，较8月1日238亿市值涨幅空间50-90%。
    风险提示：关税政策变化；市场竞争格局加剧，吨毛利下行；下游需求不及预期；地缘政治风险。

战略合作点评：依托华润三九院外渠道打开销售天花板，共同承担研发费用

博瑞医药(688166)
    投资要点
    事件：2025年8月1日，博瑞医药与华润三九签署《合作研发协议》，就BGM0504注射液在中国大陆的研发、注册、生产和商业化展开合作。博瑞授予三九“排他性合作开发实施许可+独占性商业化实施许可”，但仍保有产品全部所有权；三九将分阶段支付BGM0504最高2.82亿元研发里程碑款以及额外销售里程碑付款（数额为新适应症临床研发费用的50%与2850万孰低者）。博瑞仅需在产品上市后按净销售额比例向三九支付服务费，无需让渡其他权益。
    开创作为推广合作方且承担研发费用先河，彰显BGM0504产品力。华润三九的OTC渠道能力全国领先。本次合作的实质是华润三九作为销售推广的合作方销售博瑞产品，而非研发管线权益的让渡（BD）。此次合作开创了为取得独家推广销售权力而支付承担研发费用和销售里程碑的先例。对博瑞而言，可以借助三九的龙头OTC渠道弥补自身销售团队的不足，实现国内更高的销售峰值；对三九而言，丰富了OTC产品线并能够取得一定比例的销售服务费。华润三九愿意支付博瑞BGM0504的研发里程碑付款和额外销售里程碑付款，彰显了华润三九对博瑞管线的认可以及支持创新型医药企业的社会责任担当。
    后备管线丰富，有望深化合作。公司在创新药和高难仿制剂领域后备管线丰富。长效Amylin类似物BGM1812处在临床前阶段；BGM0504片剂已于2025年7月10日获CDE受理IND申请，均有望于年内进入临床1期。高难仿制剂和铁剂方面，羧基麦芽糖铁已经报产，吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已在国内申报。噻托溴铵吸入粉雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成BE实验。我们认为随着公司未来管线的上市，尤其是口服BGM0504片的上市，公司有望与华润三九深化合作，依托华润三九的推广能力打开国内销售天花板。同时公司BGM0504注射液已在美国基本完成桥接临床，未来有望实现出海。
    盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值160/139/97X。考虑到公司与华润三九合作，未来销售天花板被打开，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；商业化进度不及预期。

国内汽车座椅核心零部件供应商，智能化浪潮与产品结构优化增长可期

明阳科技(837663)
    投资要点
    深耕汽车座椅零部件二十余年，专注核心功能部件个性化定制。明阳科技成立于2000年，主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产和销售。公司拥有自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，以及座椅机构总成件产品，在上海大众、一汽大众、上海通用、华晨宝马、东风日产、长城汽车、比亚迪、吉利汽车、广汽丰田、广汽本田、长安福特等汽车上实现国产化配套供货，部分产品已进入跨国公司全球采购平台。2020-2024年，公司实现营业收入1.30/1.62/2.07/2.58/3.04亿元，年均复合增速达23.84%；实现归母净利润0.36/0.38/0.51/0.67/0.79亿元，年均复合增速达22.16%。2025Q1公司实现营业收入0.85亿元，同比增长43.27%；实现归母净利润0.20亿元，同比增长18.53%。
    新能源智能化浪潮驱动，汽车座椅产业链迎来新周期。1）价值增量：座椅成本占整车比例达到5%，随着轻量化和电动智能化发展，电动座椅记忆、座椅加热、按摩、通风等功能渗透率提升，加之轻量化材料的运用，汽车座椅单车价值量有望由3000-5000元的普通座椅基础上提升约50%。2）市场规模：2024年全球汽车座椅市场规模达620.2亿美元，预计2029年将增至792.2亿美元，CAGR为5.02%。3）竞争格局：汽车座椅行业竞争格局较为集中，由安道拓、李尔、佛吉亚，丰田纺织等企业主导，中国本土汽车座椅企业更多活跃于二级或三级配套市场，小部分国产企业凭借良好的技术水平、同步研发能力、产品质量和供货能力进入了知名一级配套供应商的供应链。
    卡位座椅高价值组成部件的核心零件环节，构筑总成件第二增长曲线。1）国内市场：公司绑定本土座椅龙头华域汽车，通过定制化开发深度匹配客户需求，特定类别产品覆盖度保持较高水平。2021年，公司自润滑轴承和传力杆的销量分别为9107和1419万件，在全国乘用车座椅调节系统零部件行业的市场份额分别为29.18%和27.28%。2）阻尼产品与总成件及其他：公司横向拓展新型调节机构产品，纵向布局座椅调节系统总成与扶手总成赛道，同时积极拓展汽车非座椅与非汽车领域产品，进入多家生产企业如福耀玻璃、温州力邦合信、希恩、宝时得、浙江新华等。3）技术优势：公司掌握自润滑板材薄壁粘接技术与自润滑复合材料高温复合技术等核心技术工艺，二层复合自润滑轴承对法国圣戈班公司相应产品形成国产替代，在国内属于领先地位。
    盈利预测与投资评级：国内汽车座椅调节系统核心零部件龙头，产品结构持续优化，业绩增长可期。维持公司2025~2027年归母净利润预测值分别为1.01/1.27/1.58亿元，对应最新PE为31.93/25.22/20.33倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济运行风险；市场空间及发展前景风险；年降风险。

2025H1业绩快报点评：发电量稳增带动业绩增长，拟扩能葛洲坝航运工程提升发电效益

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：2025/7/30，公司公告2025年半年度业绩快报。
    发电量稳增带动2025H1业绩提升。2025H1公司实现营业总收入365.87亿元，同比增长5.02%；归属于上市公司股东的净利润129.84亿元，同比增长14.22%，符合我们预期，业绩增长主要系六座梯级电站发电量同比增加所致。2025H1发电量稳增，乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯；2025年上半年，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；其中乌东德电站同比+8.25%至149.58亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.66%至256.90亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.15%至279.65亿千瓦时、向家坝电站同比+8.55%至155.90亿千瓦时、三峡电站同比-5.43%至342.44亿千瓦时、葛洲坝电站同比-4.38%至82.08亿千瓦时。
    拟出资建设葛洲坝航运扩能工程，进一步提升水资源利用效率。2025/7/30，公司董事会审议通过《关于出资建设葛洲坝航运扩能工程的议案》等文件，《议案》提到，为提升葛洲坝枢纽通航能力，公司出资约266亿元（可研估算）建设葛洲坝航运扩能工程，资金来源为自有资金；葛洲坝航运扩能工程将拆除既有三号船闸，在左侧新建两线单级船闸，项目总工期91个月（含筹建期12个月）；建成后，葛洲坝枢纽将形成四线船闸格局，葛洲坝船闸大修更新改造费用在电力生产成本中列支。工程经济效益：1）通过梯级水库联合优化调度，葛洲坝年均发电量从单库运行阶段约158亿千瓦时增加到180亿千瓦时，提升水资源利用效率，增加梯级电站的发电效益；2）有利于降低船舶通航需求对发电调度的制约；3）有利于推动实施葛洲坝电站扩机项目，提升葛洲坝电站的发电能力。
    十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/7/31，十年期国债收益率已下降至1.7%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2024年平均息差为1.00%，截至2025/8/1，按照分红比例不低于70%的承诺，股价对应2025年股息率3.58%，与十年期国债收益率息差达到1.88%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。
    盈利预测与投资评级：公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们维持2025-2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE20/19/18倍（估值日2025/8/1），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.58%（估值日2025/8/1），维持“买入”评级。
    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

2025年半年报业绩预告点评：25H1业绩承压，未来受益于成品油反内卷与消费税改革

中国石化(600028)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报业绩预告，2025H1，公司预计实现归母净利润201-216亿元，同比下降39.5%至43.7%，主要受国际原油价格大幅下跌、石油石化市场竞争激烈、化工市场毛利低迷等因素影响。2025Q2单季度，公司预计实现归母净利润68-83亿元，同比下降52.1%至60.7%，相比于2025Q1归母净利润133亿元，环比下滑37.2%至48.5%。
    公司公布2025H1生产经营数据：1）上游油气勘探开发：天然气贡献油气产量增量。2025H1，油气当量产量263百万桶油当量（同比+2%），其中石油净产量140百万桶（同比-0.3%），天然气净产量208亿立方米（同比+5.1%）。2）下游炼油：原油加工量同比下滑，汽油&柴油产量同比下滑。2025H1，原油加工量1.2亿吨（同比-5.3%）；汽油产量0.31亿吨（同比-4.8%），柴油产量0.24亿吨（同比-17.2%），煤油产量0.16亿吨（同比+4.3%）。3）下游化工：乙烯产量同比增加。2025H1，乙烯产量756万吨（同比+16.4%）；合成树脂产量1104万吨（同比+12.8%）；合成纤维产量60万吨（同比-5.1%）；合成橡胶产量80万吨（同比+18.6%）。4）境内成品油销售：境内成品油销售量同比下滑。2025H1，境内成品油总经销量0.87亿吨（同比-3.4%），其中零售0.55亿吨（同比-4.3%），直销及分销0.33亿吨（同比-2.0%）。
    严厉打击黑加油站&加大成品油消费税监管力度，炼油及销售行业集中度有望进一步提高：1）我国部署从2025年6月至12月，在全国范围内开展黑加油点“大扫除”专项整治行动，专项整治行动严厉打击非法成品油生产和销售行为。2）国家继续推进成品油消费税改革。合法经营的企业将面临更公平的竞争环境，而非法经营的企业或将被逐步清除，导致行业集中度提高。3）国有石油公司拥有更完善的供应链和销售网络，消费税改革后，这一优势将更加凸显。主营企业通过优化服务和提升技术，核心竞争力将进一步增强，市场份额有望扩大。
    公司注重股东回报：我们预计公司2025年归母净利润502亿元，按73%的派息率，按2025年7月31日收盘价，中石化A股股息率为5.0%；中石化H股税前股息率为7.2%，按20%扣税，中石化H股税后股息率为5.8%。
    盈利预测与投资评级：根据油价上半年单边下行对经营的负面影响，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为502、604、723亿元（前值为546、603、655亿元）。根据2025年7月31日收盘价，对应A股PE分别14.5、12.1、10.1倍，对应H股PE分别10.1、8.4、7.0倍。我们看好油价基本见底情况下，成品油消费税加快推进，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

2025H1业绩预告点评：费用&减值拖累业绩，开展药剂投资，股权激励锁定增长

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：2025/7/30，公司发布2025年半年度业绩预告。
    产品&运营业务驱动营收高增长，扣非归母净利润受累于费用&减值。公司2025H1实现营业收入4.10~4.40亿元，同增15.17%~23.59%，主要系运营服务及产品销售板块的增长所致；归母净利润为0.46~0.49亿元，同降57.53%~60.13%，系2024H1公司因收购产生投资收益（约0.6亿元）；扣非净利润0.45~0.48亿元，同降11.25%~16.80%，不及我们预期，主要系：1）公司加大市场开发与技术研发力度，销售与研发费用同比增长；2）受销售规模增长及海外业务账期较长影响，坏账计提增加。
    股权激励目标锁定2025-2027年扣非净利复增17%，彰显发展信心。2025/7/22，公司披露限制性股票激励计划，拟向激励对象（首次授予激励对象共185人，占2024年底全部职工人数的14.44%）授予不超过530万股的限制性股票，约占总股本5.56%；其中，首次授予占总额90.40%。股票来源为定向发行的公司A股普通股股票，授予价格为每股19.26元。按照100%的归属系数：以2024年为基数，2025-2027营收增长不低于30%/50%/95%，或扣非净利润增长不低于20%/45%/60%，锁定25%/17%的营收/扣非净利复增。此外，公司设定80%/90%的归属系数，营收及扣非利润增速目标为100%归属系数的八/九折。
    计划开展新业务，扩张药剂品类。公司相继披露对外投资公告：1）青岛新河生态化工科技产业基地年产10万吨高效浮选药剂建设项目。总投资约6亿元，建设工期预计2年，2025年开始建设。新能源产业带动电池金属（锂、钴、镍）提取需求，推动高效浮选药剂市场发展，根据恒州博智发布的《2024-2030全球与中国浮选剂市场现状及未来发展趋势》报告，2023/2030年全球浮选剂市场规模229.7亿美元/334.8亿美元，复增5.19%。中国高端环保浮选剂进口依赖度超40%，本土化生产亟需突破；高效浮选药剂与公司现有核心产品（如生物制剂、铜萃取剂）技术同源、客户高度重合，保障项目顺利进行。2）安徽省铜陵市经开区滨江工业园铜陵龙瑞化学有限公司年产6万吨高纯硫化钠项目。投资2.1亿元（公司按照65%持股比例出资，剩余35%股权由铜陵瑞嘉持有），分两期建设（一期2万吨/7个月，二期4万吨/12个月）。根据中国报告大厅《2025-2030年全球及中国硫化钠行业市场现状调研及发展前景分析报告》显示，2025年全球硫化钠市场规模约130亿美元，中国占半数份额。硫化钠广泛用于制药、造纸、制革、染料、特种工程塑料行业聚苯硫醚（PPS）等，新增产能拟由合作方铜陵瑞嘉扩产项目（3万吨/年PPS项目）、赛恩斯部分运营站点以及控股子公司西藏龙湘环保消纳。
    盈利预测与投资评级：药剂业务品类持续扩张，股权激励锁定高增长。考虑到公司2025H1业绩预告不及预期，我们下调公司2025-2027年归母利润预测至1.63/1.97/2.36亿元（原值1.96/2.45/2.88亿元），同比-10%/+21%/+20%，其中，2025年预测归母净利润与2024年扣非净利相比同增40%，对应PE25/21/18倍（2025/7/31）。维持“买入”评级
    风险提示：行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期

2025年中报点评：中期业绩有所承压，海外并购加快出海战略和国际化布局

东方雨虹(002271)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报。2025年上半年公司实现营收135.69亿元，同比-10.84%；归母净利5.64亿元，同比-40.16%。其中，Q2公司实现营收76.14亿元，同比-5.64%；归母净利3.72亿元，同比-35.72%。
    Q2收入增长仍有所承压，渠道结构继续优化，海外业务增长明显。上半年整体行业需求压力仍在，企业竞争有所加剧，公司整体销售有所承压，但预计市场份额保持平稳。分业务来看，防水材料收入同比下降12.48%，砂浆粉料业务收入同比下降6.24%，同时公司继续控制工程施工规模，施工收入较上年同比下降了32.34%；分渠道来看，公司继续调整和优化渠道结构，零售渠道收入同比下降了6.98%，收入占比同比提高了1.54pct，工程渠道收入同比下降了5.26%，收入占比同比提高了2.76pct，直销业务占比进一步下降。上半年公司海外收入5.76亿元同比增长42.16%，海外市场开拓进展顺利。
    Q2毛利率同比下降，期间费用管控效果明显。公司Q2毛利率26.71%，同比下降2.1pct，上半年毛利率25.4%，同比下降了3.82pct，毛利率的下降预计主要受到行业价格竞争加剧的影响，结合行业头部企业发布提价函的情况来看，预计下半年价格竞争态势有望缓解；期间费用率来看，公司上半年继续加大费用管控力度，四项费用率同比均有所下降，其中销售费用率同比降幅较为明显；另外，公司上半年信用减值损失4.3亿元，较上年同期有所增加影响利润表现。
    经营性现金流表现有所改善。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额-3.96亿元，上年同期为-13.28亿元，其中Q2净流入4.17亿元，公司渠道结构优化不断带来了经营性现金流的改善效果，同时公司在报告期内继续加大回款力度和存量应收账款收回等工作，效果较为明显；到2025年中期，公司应收账款+票据余额97.07亿元，其他应收款14.25亿元，同比去年同期均有明显下降。
    盈利预测与投资评级：公司在行业需求和内部竞争压力下，积极通过组织架构调整优化渠道结构和经营质量，同时积极培育新业务板块；公司近期公告收购智利建材零售超市头部企业，通过海外并购搭建国际化建筑建材零售渠道，出海战略有望打造新增长曲线。公司防水主业市占率持续提升，非房板块、非防水业务和海外市场开拓有望进一步打开成长空间。考虑到市场需求压力和价格竞争压力，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为14.95/20.06/23.56亿元（前值为16.25/24.82/31.07亿元），对应PE分别为19.2X/14.3X/12.2X，考虑到公司业务结构调整效果已经开始显现，维持“买入”评级。
    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

2025年中报点评：业绩稳健增长，创新药梯队蓄势待发

恩华药业(002262)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年半年度报告，2025H1年实现营业收入30.10亿元（+8.93%，括号内为同比，下同），实现归母净利润7.00亿元（+11.38%），实现扣非归母净利润6.99亿元（+10.33%）。2025年Q2实现营业收入14.99亿元（+6.64%），实现归母净利润4.00亿元（+9.94%），实现扣非归母净利润4.00亿元（+8.99%）。
    神经板块强劲增长，研发项目储备丰富：分行业来看，公司医药工业营收25.83亿元（+9.52%），商业医药营收3.94亿元（+9.80%）；分产品来看，麻醉类营收16.34亿元(+7.32%)，精神类营收6.21亿元(+4.29%)，神经类营收1.66亿元(+107.33%)，原料药营收0.90亿元(-6.17%)，商业医药营收3.94亿元(+9.80%)。公司经营稳健，各项费用管控有效；同时实施创仿并重的策略，积极对创新药物的研发，2025H1研发费用同比增长11.36%，公司目前17个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液完成III期临床项目研究，预计2026年获批上市；NHL35700完成Ⅱ期临床研究，预计25年III期临床，此外开展仿制药项目48个。
    我们认为公司看点主要在于：1）公司持续强化麻醉类新品的市场准入，近年获批的麻醉新品（羟考酮、富马酸奥赛利定、瑞芬太尼、舒芬太尼等）上市即放量，其中新药富马酸奥赛利定预计25年全年翻倍增长，麻醉业务将稳健增长；2）公司拥有丰富CNS产品线，且持续细化精神和神经线组织结构，25H1神经线表现亮眼，新药安泰坦（氘丁苯那嗪片）预计25年翻倍增长，有望实现神经板块高速增长；3）BD品种陆续上市，且创新储备丰富，推动管线快速扩容与商业化布局，打造业绩增长新动力。
    盈利预测与投资评级：由于公司经营环境有所变化，我们预计2025-2026年公司归母净利润为14.09/16.64亿元调整为13.18/15.23亿元，预计2027年归母净利润17.60亿元，当前股价对应PE分别为17/15/13X，考虑到公司精麻领域的领导地位，维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

2025年中报点评：Q2归母净利润同比+26%超预期，集成电路板块增速亮眼

苏试试验(300416)
    投资要点
    事件：2025年7月30日，公司发布2025年半年度报告。
    Q2归母净利润同比+26%超预期，集成电路检测增速亮眼
    2025上半年公司实现营业总收入9.9亿元，同比增长8%，归母净利润1.2亿元，同比增长14%。单Q2公司实现营业总收入5.6亿元，同比增长18%，归母净利润0.7亿元，同比增长26%。利润增速强于营收，主要受益于费控能力增强和信用减值冲回。2025上半年，分板块来看，设备、环试服务增速稳健，集成电路检测表现亮眼：（1）环试服务实现营收4.9亿元，同比增长6%，（2）环试设备实现营收3.1亿元，同比增长6%，（3）集成电路检测实现营收1.6亿元，同比增长21%。展望后续，公司将持续受益于“十四五”收官和“十五五”开局背景下特殊行业需求上行、半导体产业链国产化和宜特新扩实验室产能释放，业绩增速有望持续修复。
    毛利率有所下降，净利率稳中有升
    2025上半年公司销售毛利率41.9%，同比下降3.2pct，销售净利率13.5%，同比增长0.3pct。分板块来看，（1）环试服务：毛利率55.0%，同比下降0.8pct，维持稳健，（2）环试设备：毛利率26.6%，受竞争加剧影响，同比下降4.7pct，（3）集成电路检测：毛利率36.5%，受产能扩充影响，同比下降6.4pct。2025上半年公司期间费用率28.6%，同比下降1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/11.5%/8.2%/1.5%，同比分别-0.1/-1.1/-0.2/-0.3pct。
    卡位高壁垒、成长性赛道，看好公司发展前景
    我们看好公司作为环境与可靠性试验龙头的发展前景：（1）根据市场监管总局数据，2023年我国检验检测行业全年实现营业收入约4700亿元，同比增长超9%，市场空间广阔。（2）公司卡位高壁垒检测赛道，下游覆盖特殊行业、半导体、新能源汽车三大板块，同时积极拓展5G等高端领域，打造新增长引擎。未来随特殊行业需求修复，芯片国产化及分工专业化，检测需求将持续提升，公司前期扩产的苏州、西安、青岛、成都等实验室和宜特释放产能，成长空间、利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产能扩张节奏，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为2.8（原值3.0）/3.5（原值3.8）/4.3(原值4.5)亿元，当前市值对应PE分别为30/24/19X，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、下游需求释放节奏不及预期等。

拟发布限制性股票激励计划，授予价格无折让彰显公司信心

安克创新(300866)
    投资要点
    事件：7月30日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。
    本次激励计划授予股份数占总股本1%，首次授予激励范围涵盖608名骨干员工：其中，公司董事祝芳浩先生获授股份数最高，占本次激励授出部分的18.5%；其余核心员工（包括财务负责人杨帆先生等）获授占比均不超过0.5%。本激励计划拟授予股票数量为525万股，约占当前公司总股本的0.99%。其中，首次授予合计授出股份数量为80%，其余20%为预留部分。
    授予价格无折让，彰显公司对未来前景的信心：本次激励的授予价格为126.9元/股，相当于7月30日收盘价。这意味着如果授出股份解禁后公司股价较当前无涨幅，那么获授员工将没有收益。
    激励目标：年化收入或扣非净利增速约10%。本次激励计划考核期为2个会计年度。①第一个归属期50%：以2024年为基数，2025年营收或扣非净利润增速不低于10%；第二个归属期50%：以2024年为基数，2026年营收或扣非净利润增速不低于20%。如果本次激励在2025年三季报公告后授出，则考核期为2026-27年，2027年考核目标为：以24年为基数，营收或扣非净利润增速不低于30%。
    激励成本较低：根据公司激励草案测算：本次激励的总成本约为7087万元，其中25-27年依次为2974、3289、824万元。
    如何理解这份激励计划？①激励范围较大，覆盖大量核心业务人员，绑定骨干利益共享公司发展；②激励价格没有折价，但业绩考核目标较为保守。这意味着员工若想从此次激励中获得正收益，难点并不在于完成业绩考核，而是要拥抱长期主义，提升公司长期的内在价值，最终交由资本市场评卷，在未来股价上涨后实现收益。
    盈利预测与投资评级：公司是跨境消费品出海领域品牌力突出的头部企业，近期储能、安防等品类和海外新兴市场开拓带动公司业绩持续高增，UV打印机等新品有望打开新增长点，股权激励彰显公司长期信心。我们维持公司归母净利润预期为24.6/33.5/42.2亿元，同比+16%/+36%/+26%，对应27/20/16x PE，维持“买入”评级。
    风险提示：股权激励计划落地尚存不确定性，地缘及关税影响，新品发展低于预期等。

2025年中报点评：业绩略超预期，净利率再提升，龙头恒强

宁德时代(300750)
    投资要点
    25Q2归母利润略超预期，净利率再提升。公司25H1实现收入1789亿元，同比+7%；归母净利润305亿元，同比+33%；扣非净利润272亿元，同比+36%。其中Q2收入942亿元，同环比+8%/+11%；归母净利润165亿元，同环比+34%/+18%；扣非净利润154亿元，同环比+42%/+30%；毛利率25.6%，环比+1.2pct，归母净利率17.5%，同环比+3pct/+1pct。
    要点如下：
    1）Q2电池确收近150gwh，产能利用率约90%。公司25H1实现产量310gwh，同比+47%，出货量我们预计270gwh，同比+32%，新增40gwh库存。25H1有效产能345gwh，产能利用率高达90%，公司在建产能235gwh，我们预计年底产能近900gwh。Q2电池销量近150gwh，同环比+35%/+20%，其中动力116gwh，同环比+36%/+16%，储能32gwh，同环比+28%/+45%。全年出货量我们预计为650gwh，同增35%+，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，新兴市场放量+技术授权+海外产能建设，对冲美国政策影响。
    2）电池价格盈利稳定，动力势头好于储能。动力方面，25H1收入1316亿元，同比+17%，均价0.69元/wh，同比下降13%，环比基本稳定，毛利率22.4%，同比-4.5pct，单wh毛利0.14元/wh，我们测算对应单wh利润0.083元/wh。储能方面，25H1收入284亿元，同比-1%，均价0.59元/wh，同比下降20%，较24Q4有所回升，毛利率25.5%，同比-3.4pct，单wh毛利0.13元/wh，我们测算对应单wh利润0.085元/wh，公司预计25H1储能国内外市场各占50%，美国市场占比已降至20-30%，OBBB影响可控。
    3）其余业务看毛利率改善明显。25H1电池材料回收收入79亿元，同比-45%，毛利率26%，同比+18pct，主要由于金属价格波动，公司受益于采购长协价。25H1矿山资源34亿元，同比+28%，毛利率9%，同比+1pct，公司矿山经营正常，手续合规。其他业务看，25H1收入77亿元，同比-8%，但毛利率74%，同比+23pct。
    4）Q2汇兑收益贡献明显，库存商品增加。Q2我们测算汇兑收益15亿元+，较25Q1增加9亿元，主要受益于欧元升值。Q2投资收益15亿元，同环比+22%/+15%；其他收益30亿元，同环比+38%/-3%。费用端，Q2费用率5.3%，较Q1降低1.8pct，主要由于财务费用为-35亿元；Q2减值损失为16亿元，较Q1减少3.7亿元。Q2末存货723亿元，较年初增加21%，主要为库存商品增加112亿元（对应约30gwh电池）；Q2末预计负债为801亿元，较年初增82亿元，其中质保金增加55亿元，返利增加27亿元，Q2单季度预计负债增加66亿元。Q2经营性净现金流258亿元，同环比+58%/-21%；Q2资本开支99亿元，同环比+46%/-5%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为19/16/13x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年25x PE，对应目标价440元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

拟定增融资40亿元，主要用于支持门店调改

永辉超市(601933)
    投资要点
    事件：7月30日，公司披露2025年度向特定对象发行A股股票预案，拟向不超过35名特定投资者发行股票，融资39.9亿元。本次发行股票数量不超过增发前公司总股本的30%。
    本次定增40亿元，将主要用于支撑门店升级改造：公司本次定增募集资金总额不超过39.9亿元（含本数），募集资金总额在扣除发行费用后的净额将用于门店升级改造、物流仓储升级改造等项目。公司拟通过门店升级改造项目的建设，进一步对298家门店进行“胖东来模式”调改；通过物流仓储升级改造项目建设，引进自动分拣线、AGV机器人等先进自动化设备，并配置WMS智能仓储管理系统、TMS物流运输管理系统等先进的数字化、智能化物流仓储配送系统。
    定增发行对象、定增股票数量及发行价格：本次发行的发行对象为不超过35名（含35名）符合法律法规规定的特定对象。发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%。公司或借助本次增发引入更多长期投资者来支持公司长远发展。
    永辉超市近期继续快速推进老门店调改，以及长尾门店关闭：根据永辉超市官网统计数据，截至2025年7月30日，公司已开业门店共计517家，其中调改门店数达146家。这意味着2025年初至7月30日，公司完成115家门店的调改，并关停258家门店（我们认为其中主要为长期亏损的门店）。根据公司定增预案，未来将用增发资金进一步对298家门店进行“胖东来模式”调改。
    盈利预测与投资建议：我们期待公司加速调改和关闭长尾门店之后，中长期业绩逐步实现修复。考虑公司调改和关店进度快于预期，我们对公司财务模型进行调整，将2025-27年归母净利润预期从-8.7/2.4/14.3亿元，调整至-8.7/4.4/10.9亿元，考虑调改店推进和关闭长尾门店之后公司远期业绩有望展现较好弹性，仍维持“增持”评级。
    风险提示：门店调改进程不及预期，关店及调改费用导致亏损，定增审批和进度尚有不确定性等

2025半年报点评：超市场预期，关注火电资本开支下行周期下资产质量改善

华能国际(600011)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入1120.32亿元，同比-5.7%；实现归母净利润92.62亿元，同比+24.3%，超市场预期。
    2025上半年受益于燃煤成本-9.2%燃煤板块利润总额+84%，超市场预期：2025年上半年，公司累计采购煤炭8,713.67万吨，同比下降10.70%；境内除税发电耗用标煤单价人民币917.05元/吨，同比下降9.23%。分板块利润总额看：燃煤板块实现73.10亿元，同比+84%；燃机板块实现7.53亿元，同比+32%；风电实现39.10亿元，同比-3%；光伏实现18.23亿元，同比+46%；水电实现0.19亿元，同比-63%；生物质实现0.03亿元，同比+107%。
    2025上半年全社会用电量同比+3.7%，主要系工业用电量拖累。2025年上半年全社会用电量完成4.84万亿千瓦时，同比+3.7%，增速比上年同期-4.4pct；其中第一产业同比+8.7%，第二产业同比+2.4%，第三产业同比+7.1%，居民用电同比+4.9%。2025年上半年全国规模以上电厂发电量4.54万亿千瓦时，同比+0.8%。其中，火电同比-2.4%；水电同比-2.9%；核电同比+11.3%。
    2025上半年上网电价-2.7%，上网电量-2.4%，平均利用小时-178小时：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为485.27元/兆瓦时，同比-2.7%；完成上网电量2,056.83亿千瓦时，同比-2.4%。公司境内电厂年累计平均利用小时1,502小时，同比-178小时。其中，燃煤机组利用小时1,839小时，同比-141小时；风电机组利用小时1,133小时，同比-67小时；太阳能发电机组利用小时583小时，同比-11小时。
    关注火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能：火电行业进入“控容减量”周期，资本开支下行，分红率长维度提高确定性高，煤价下行周期背景下，行业资产质量、现金流、ROE均有望显著改善。
    盈利预测与投资评级：基于动力煤的价格判断和电价调整预期，我们调整预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元，对应PE为9/7/7倍，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能，维持“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

股权激励绑定核心人才与公司长期利益，进一步健全长效激励机制

菲利华(300395)
    事件：7月26日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。
    投资要点
    菲利华公司深耕石英玻璃材料与制品领域：主营业务涵盖石英玻璃锭、管、棒、板及石英玻璃纤维、复合材料等的设计、制造与销售；产品配套半导体、航空航天、光学、光伏、光通讯五大高端市场，其中半导体用石英耗材与航空航天用耐高温复合材料为未来核心增长极。未来公司的发展驱动力主要来自半导体产业的国产化替代需求以及光通信行业的技术升级，尤其是高纯度石英材料在芯片制造关键环节的应用将持续扩大。竞争优势方面，菲利华依托自主研发的核心技术，形成了从原材料提纯到精密加工的全产业链能力，同时通过严格的品质管控与国际认证，在高端市场建立了较高的技术壁垒和客户黏性。
    本次股权激励采用第一类限制性股票工具，股票来源为公司已回购的168.81万股A股普通股，占总股本0.32%：其中首次授予142.40万股给255名核心技术与销售人员，预留26.41万股待12个月内明确对象。授予价格38.90元/股，有效期最长60个月，首次授予股票分三批解除限售：自授予日起满12、24、36个月后分别解锁40%、30%、30%。公司层面考核以2024年净利润3.14亿元为基数，要求2025-2027年净利润增速不低于25%、56%、95%；个人层面绩效需达B级以上方可100%解锁，否则按50%或0%比例回购注销，确保激励与业绩紧密挂钩。
    本次激励计划旨在通过绑定核心人才与公司长期利益，进一步健全长效激励机制：草案明确提到，其原则是“将股东利益、公司利益和员工利益结合，共同关注长远发展”。通过设置阶梯式业绩目标（如三年净利润复合增速需达25%以上），既体现了对行业前景的乐观预判，也传递了管理层对经营增长的坚定信心。此外，激励对象覆盖技术骨干与销售团队，凸显公司对研发创新和市场拓展的双重重视，有助于在半导体材料国产化浪潮中巩固竞争优势。
    盈利预测与投资评级：我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.10/6.83/7.87亿元，对应PE分别为85/63/55倍，同时考虑到公司是国内领先的石英玻璃材料和制品企业，是全球少数几家具有石英纤维批量生产能力的制造商，竞争格局良好，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致市场需求下降、营业收入波动的风险；2）主要产品价格波动和毛利率下滑的风险；3）涉及国家机密影响投资者投资的风险。

2025年半年报点评：业绩总体符合预期，高压直流&工控超预期增长

宏发股份(600885)
    投资要点
    25Q2营收同比+16%、归母净利润+13%、业绩符合预期。公司25H1营收83.47亿元，同增15.43%；归母净利润9.64亿元，同增14.19%；其中25Q2营收43.64亿元，同增15.51%；归母净利润5.53亿元，同增13.25%。25H1毛利率34.24%，同比-0.54pct，归母净利率11.55%，同比-0.13pct；其中25Q2毛利率34.67%，同比+0.03pct，归母净利率12.67%，同比-0.26pct，原材料价格大幅上涨&部分产品竞争加剧下，公司通过规模优势、提升人效、产品结构优化部分对冲，毛利率保持稳定，业绩实现稳健增长，符合市场预期。
    高压直流&工业超预期增长、依托技术优势、份额持续提升。1）高压直流继电器：海内外主机厂销量大幅提升，公司依托技术优势，在大电流、高压化趋势下地位逐步提升，同时欧洲市场景气度较高，客户基本实现全面覆盖，我们预计25年收入增速维持40%+；2）工业继电器：海外大客户去库结束、开启补库，其中欧洲体现较为显著，同时内需也在复苏中，我们预计其中新能源相关客户增长较快。
    新能源&汽车&信号增势延续、保持快速增长。1）新能源继电器：25H1抢装潮&去年低基数下实现高速增长，预计H2随终端客户海外项目拓展&行业反内卷&公司新产品应用增势延续，我们预计25年收入同增40%；2）汽车继电器：23H2以来周期持续向上，市场需求增速较快，公司份额持续提升；3）信号继电器：下游新能源、检测设备、医疗、温控器需求增长，公司订单饱满，预计H2增势延续。
    家电&电力表现稳健、地位稳固。1）家电继电器：25H1整体景气度前高后低，旺季提前，但公司在头部客户地位稳固，预计后续随国补持续、夏季高温等因素，H2维持平稳增长；2）电力继电器：高基数导致需求放缓下，国内增量渐显同时新兴市场回暖，有望随H2基数下降保持稳定增长。
    “75+”战略高质量发展、动能多元。1）低压电器：公司持续开拓新能源、电网市场，随公司产品解决方案能力进一步增强，预计H2有望逐步恢复增长；2）其他新品：薄膜电容器车载领域推进顺利，Q2起逐步上量。熔断器中，新能源部分领域产品已导入标杆客户，场景逐步拓展中。电流传感器增速边际放缓，系海外电表去库，国内未见明显修复。展望未来，公司新品类、新领域持续快速拓展，长期看业务规模有望达5亿元。
    期间费用管控得当、现金流大幅增加。公司25H1期间费用率16.35%，同比-1.49pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/9.01%/4.53%/-0.14%，同比-0.23pct、-0.26pct、-0.13pct、-0.87pct。25Q2末公司存货30.82亿元，较25年初-12%，合同负债0.59亿元，较25年初+26%。25Q2经营性现金净额12.23亿元，同比+38%。
    盈利预测与投资评级：维持25-27年归母净利润为19.9/23.2/26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为17x、15x、13x，考虑到宏发全球龙头地位，给予26年25x PE，目标价39.7元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

定制化电源芯片精准出击，模拟细分龙头再起航

希荻微(688173)
    投资要点
    希荻微致力于成为模拟芯片领域中细分赛道的国际领先企业，提供业界领先的模拟和电源管理芯片和方案，使能全球高能效智能系统应用。希荻微2024年业绩呈现营收增长态势，全年营业总收入更是较上年同期大幅增长38.58%至5.46亿元，出货金额增长显著，音圈马达驱动芯片产品线成为重要增长动力。公司多产品线赛道布局，为业务稳健发展筑牢根基，目前主要产品线涵盖电源管理芯片、信号链芯片两大板块，产品广泛应用于消费电子与汽车电子等领域。
    电源管理芯片：兼具高集成度与高能效优势，精准适配多场景用电需求。希荻微作为国内领先的电源管理芯片供应商，在电源管理领域技术实力强劲。公司的电源管理芯片具备丰富的产品线，涵盖DC/DC转换、锂电池充电管理、电源转换芯片等多个类别，可提供多种不同功能与规格的芯片选择。
    消费电子领域：绑定头部平台，快充技术领先。希荻微凭借深厚的技术底蕴与前瞻布局，成功绑定高通、联发科等头部主芯片平台厂商，为自身产品的广泛应用筑牢根基。其多款消费级DC/DC芯片较早便打入Qualcomm平台参考设计，得以深度融入移动终端电子设备核心供电体系，为智能手机、可穿戴设备等的LPDDR、内存、AP、GPU、OTG功能、WiFi模组、摄像头模组、屏幕等关键单元稳定供电。
    汽车电子领域：车规认证突破，高端平台导入。公司持续聚焦汽车电子关键应用场景，在智能座舱、汽车天线、车身控制、高级驾驶辅助系统（ADAS）等领域发力，致力于提供升/降压DC/DC、线性电源LDO、智能高/低边开关、摄像头PMIC等一系列满足车规要求的优质产品，不断提升产品在汽车电子市场的渗透率与影响力，随着汽车智能化、电动化趋势加速，希荻微有望凭借领先的技术与丰富的产品布局，在汽车电子领域创造更大价值。
    盈利预测与投资评级：考虑公司在消费电子领域新品的快速推出，及并购标的并表。我们预计公司2025-2027年总体营业收入将达到10.70/15.33/18.91亿元，归母净利润分别达到0.14/1.57/2.36亿元，对应PE分别为416/36/24倍。考虑公司通过并购逐渐丰富自身产品料号，扩大营收规模，形成规模效益；以及自动对焦芯片、光学防抖芯片等强势产品的持续放量。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：收购事项不确定性风险、宏观环境和行业波动风险、供应链风险、人才流失风险。

2025中报点评：新能源汽车领域持续增长，高附加值产品占比及盈利能力稳步提升

民士达(833394)
    投资要点
    多领域需求驱动芳纶纸放量，撬动2025H1归母净利润同比+42%。公司发布2025年半年度报告，实现营收2.37亿元，同比+27.91%；归母净利润0.63亿元，同比+42.28%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+55.70%。业绩同比增长主要系国内新能源汽车、风电、光伏、储能、AI智能数据中心等行业持续高速发展，带动驱动电机、各类变压器市场需求增长，欧美电网升级及算力需求扩张，加之公司持续加大海外市场开发力度，推动芳纶纸在电气绝缘领域销量同比增长。受原料采购价格下降及销量增长带动产能利用率提升的双重影响，单位销售成本同比下降，同时高附加值产品销售占比同比提升，推动销售毛利率同比+2.81pct至40.38%，销售净利率同比+3.75pct至26.08%。2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.41%/2.99%/4.94%/-1.30%，同比+0.17/-0.68/-2.07/-0.14pct。
    芳纶纸主业稳健增长构筑基本盘，复合材料业务突破贡献新增量。1）芳纶纸：芳纶纸业务为公司核心支柱，2025H1该业务营收同比+22.76%至2.27亿元，占比同比-1.91pct至95.45%，毛利率同比显著提升4.09pct至41.91%，持续夯实公司盈利根基。2）复合材料：子公司新能源汽车驱动电机应用步入正轨，产能释放与客户导入进程加速，带动产销规模跨越式增长。2025H1该业务营收同比激增1185.27%至0.10亿元，营收占比+1.90pct至4.30%，盈利空间有望随规模效应持续打开。
    公司创新研发能力突出，下游应用需求与国产替代并驱业绩增长。1）产品创新能力强：公司自2009年成立以来即深耕于芳纶纸领域，产品打破美国杜邦公司全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家。公司产品型号及品种结构已涵盖芳纶纸主要应用领域，产品种类包括间位芳纶纸、对位芳纶纸两大系列，主要应用于电气绝缘和蜂窝芯材两大领域，经过十余年发展，已成为国内芳纶纸行业龙头企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业。2）客户资源优：经过多年持续发展，公司市场认可度和品牌知名度逐步提升，主要直接客户或终端客户涵盖中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。
    盈利预测与投资评级：未来随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、算力、国产大飞机等应用领域需求增长，以及高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为1.34/1.71/2.16亿元（2025/2026前值为1.27/1.57亿元），对应最新PE为47.29/37.03/29.38x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

锂电干燥设备龙头，差异化布局卤化物电解质解决方案

信宇人(688573)
    投资要点
    锂电干燥设备龙头，积极拓展新能源与新兴领域
    信宇人专注于锂离子电池智能制造装备领域，主要从事以干燥设备和涂布设备为核心的高端装备研发、生产与销售。作为“国家级重点专精特新‘小巨人’企业”，公司产品涵盖锂离子电池生产设备及其关键零部件，并积极拓展氢燃料电池、光电、医疗等新兴领域，为客户提供高端装备和自动化整体解决方案。近年来，公司在持续夯实锂电领域竞争优势的基础上，持续向设备核心零部件延伸，构建了“高端装备+工艺+新材料”三位一体的研发体系，形成了较强的技术优势和市场竞争力。
    业务拓展至液态锂电制造全环节，开创性推出SDC涂布机
    公司产品矩阵完善，覆盖锂电制造中、后道设备。公司产品涵盖锂电池干燥设备、涂布设备、辊压分切设备、电芯装配线以及氢燃料电池设备等多个领域，能够为客户提供多元化的智能制造高端装备及自动化解决方案。公司SDC涂布机具备涂布速度快、涂膜均匀性好、涂布窗口宽、涂液粘度范围广、涂布缺陷少、涂液利用率高等优势，在行业内具有较强竞争力。此外，公司全自动真空烘烤线采用隧道式高真空除水技术，节能高效、温控均匀，广泛应用于极片及电芯干燥环节，市场认可度较高。
    公司推出卤化物电解质干法解决方案，差异化布局固态电池设备&材料
    信宇人固态电池材料项目未来将围绕低成本、高离子电导率卤化物固态电解质，开发“能量型+快充型”双路线布局，计划3年内建成量产中试线，推动能量型电解质装车验证与快充型适配无人机与超充桩场景。公司开发的“能量型+快充型”两条固态电解质路线，均采用公司自研、自产干法成膜一体机。（1）能量型：重点开发稀土替代型卤化物，通过水相合成工艺降低材料成本至20万元/吨以下，并实现室温离子电导率>1mS/cm，固态电池能量密度>400Wh/kg。（2）快充型：优化其与高镍正极的界面适配性，设计卤化物-硫化物梯度复合电解质，引入锂离子高速传输通道结构，降低迁移能垒从而提高离子电导率，支持5C级快充。
    盈利预测与投资评级：信宇人深耕锂电设备领域，差异化布局固态电池前道设备。我们预测公司2025-2027年归母净利润为8.5/54.7/79.4百万元，当前股价对应PE估值水平分别为346/54/37x。考虑到公司差异化布局固态电池前道解决方案，有望充分受益于固态电池产业化，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期，业绩扭亏为盈不及预期。

25Q2供热同增133%进一步加速，提质增效提ROE逻辑持续兑现

绿色动力(601330)
    投资要点
    事件：7月24日，公司发布2025年第二季度主要经营数据。
    2025H1供热量翻倍以上增长，稳定运营期持续成长。2025Q2公司垃圾进场量371.57万吨（同比+4.86%，环比+8.06%），发电量13.03亿度（同比+3.54%，环比+5.41%），上网电量10.82亿度（同比+0.88%，环比+4.89%），吨发电量351度（同比-1.26%，环比-2.45%），吨上网电量291度（同比-3.80%，环比-2.93%），供汽量29.04万吨（同比+132.69%，环比+29.01%），2025Q2供热同比增速较2025Q1的97%进一步加快。按1吨蒸汽200度电还原发电量和上网电量，还原后吨发为366度（同比+1.13%，环比-1.68%），还原后吨上网为307度（同比-0.94%，环比-1.99%）。2025H1公司累计垃圾进场量715.43万吨（同比+2.10%），发电量25.39亿度（同比+1.62%），上网电量21.13亿度（同比+1.99%），吨发电量355度（同比-0.47%），吨上网295度（同比-0.10%），供汽量51.55万吨（同比+115.69%），还原供热后的吨发为369度（同比+1.63%），还原后吨上网为310度（+2.41%）。公司实现供热量翻倍提升的同时表观吨上网保持稳定，按供汽单价150元/吨测算，2025H1供汽收入约0.77亿元，同比+0.41亿元，供汽业务利润率高且无应收风险，增厚盈利改善现金流。
    垃圾焚烧提分红+提ROE核心逻辑兑现典范！
    自由现金流大增、分红超预期且仍有提升空间。2024年公司简易自由现金流10.7亿元（+318%），25Q1为1.57亿元（+94%），2024年每股派息翻倍，分红比例71.5%（同比+38.2pct），远超分红承诺底线。当前A股股息率4.01%，港股6.19%。我们根据“（简易自由现金流-财务费用）/归母净利润”测算2025/2026年分红潜力达117%/131%，分红比例仍有提升空间。
    激励锁定持续增长，25Q1运营提质增效ROE提升超预期。2024年运营收入占比99%，建造影响见底。2024年12月，公司发布股权激励计划草案，2026-2028年扣非归母净利润考核目标不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024-2026年复增10.9%，2027年/2028年同增4.4%/4.2%。2025Q1业绩增速33%，加权ROE为2.27%（+0.51pct）超预期，得益于供热拓展（25Q1同增97%）、污泥掺烧、降本增效等，2025Q2供热拓展进一步加速。此外，2025年6月，公司与亚洲联合基建签订战略合作协议，有望拓展境外轻资产业务。
    盈利预测与投资评级：公司进入稳定运营期，提分红+提ROE逻辑兑现典范，25H1供热量翻倍带动业绩高质量增长，预计自由现金流将持续增厚，分红仍有提升空间。我们维持2025-2027年归母净利润预测6.50/7.18/7.60亿元，对应16/15/14倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

干法电极设备持续突破，固态稀缺龙头大有可为

纳科诺尔(832522)
    投资要点
    事件：1）7月19日，纳科诺尔宣布固态电池关键设备正式交付头部客户，标志着公司在固态电池装备领域的技术突破进入产业化应用阶段；2）7月24日，清研纳科自主研发的高速宽幅（固态）干法电极设备顺利交付至国内头部主机厂，为国内首台高速宽幅干法电极成膜复合设备，标志着公司在固态电池前沿制造技术领域实现关键突破，进一步验证了公司干法电极设备的技术成熟度与产业化适配能力。
    头部企业开启引领，干法设备迭代加速。干法设备端，我们认为此前难点在于缺乏头部企业引领，原理技术主要为设备厂而非电池厂主导开发，因此缺乏最核心电池端的经验支持，最终无法有效贯通纤维化+极片成膜的工艺（如设备端认为材料工艺不行，材料端认为设备无法减薄）。而25年下半年看，固态电池中试线进入密集落地期，头部厂商对设备+材料进行调试改造，开始真正引领固态设备的发展，我们预计干法等核心设备开启加速迭代，后续有望看到订单持续落地，产业化节奏或超预期！
    公司干法设备优势突出，单gwh价值量提升较大。公司干法成膜设备竞争优势突出，本次交付客户为广汽研究院，幅宽800mm，速度最高50m/min，为国内首台高速宽幅干法电极设备，单gwh价值量有望超3千万，此外公司横向布局电解质转印设备、锂带压延设备、等静压设备等，我们预计单gwh价值量有望接近1亿元（此前传统液态设备600-800万元），增量弹性空间较大。此外，头部企业引领固态干法设备后，也有利于推动液态干法设备的突破放量，纳科诺尔已形成优先卡位优势，有望成为全球干法龙头厂商！
    盈利预测与投资评级：由于固态电池行业进展超预期，我们调整公司25-27年归母净利润至1.6/2.4/3.7亿元（此前预期1.8/2.4/3.2亿元），同增1%/46%/56%，对应PE为54/37/24倍，评级由“增持”上调为“买入”。
    风险提示：客户拓展不及预期，新技术进展不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩同增21%，资源化项目经营表现提升

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：公司公告2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入67亿元，同比减少11.2%；归母净利润5.02亿元，同比增长20.85%；扣非归母净利润4.54亿元，同比增长10.24%。
    收入增长，利润率提升。2025年上半年公司实现营业收入67亿元，同减11.2%；归母净利润5.02亿元，同增20.85%；扣非归母净利润4.54亿元，同增10.24%。2025年上半年，公司销售毛利润12.2亿元，毛利率/销售净利率分别为18.21%/8.49%，同比提升3.93pct/0.39pct。其中，1）固废危废资源化利用：2025年上半年营业收入52.05亿元（同比-8.3%），毛利润6.98亿元（同比+40.36%），毛利率13.41%（同比+4.65pct），其中，靖远高能净利润1.09亿元（同比+37.61%），金昌高能净利润1.04亿元（24年同期基本无贡献），靖远高能和金昌高能表现良好，江西鑫科净利润0.42亿元，同比有所下降，我们预计主要系工艺策略调整的阶段性影响，高能鹏富净利润0.30亿元，经营稳定。资源化板块经营情况逐步提升，2025年上半年，靖远高能延伸产品深加工链条，金昌高能专注“铂族金属”等稀贵资源的回收提纯，江西鑫科完成团队重组与经营策略调整，运营质量明显改善，高能鹏富、珠海新虹、重庆耀辉等项目发挥自身优势，在提高自身效率和运营能力的同时，给江西鑫科做好原料保障和供应工作。整体构建了以铜、铅、镍为主线，金、银、铂族等为核心盈利点的协同生产格局，资源整合与产业链协同成效初显。2）环保运营服务：2025年上半年营业收入9.04亿元（同比+2.3%），毛利润4.49亿元（同比+7.94%），毛利率49.71%（同比+2.59pct）。垃圾焚烧运营良好，危废无害化经营情况整体改善。3）环保工程：2025年上半年营业收入5.92亿元（同比-40.0%），毛利润0.73亿元（同比-55.42%），毛利率12.35%（同比-4.26pct）。工程板块公司调整策略，聚焦优质项目。
    现金流表现优异，经营活动净现金流提升，资本开支下降。2025年上半年公司1）经营活动现金流净额3.47亿元，同比增加214.01%，主要系公司不断加大回款力度，回款效果较好，同时控制存货余额；2）投资活动现金流净额1.33亿元，同比增加120.92%，主要系报告期公司主要建设项目基本完成，投资支出减少所致，此外2024年同期公司支付小股东股权收购款；3）筹资活动现金流净额-6.13亿元，同比减少189.62%。
    重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。
    盈利预测与投资评级：公司资源化项目经营情况稳步提升，我们上调2025-2027年归母净利润预测从6.3/7.5/9.1亿元至8.0/9.1/10.5亿元，2025-2027年PE为12.4/11.0/9.5倍（2025/7/25），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。