2025年一季报点评：积极调整，稳扎稳打

仙乐健康(300791)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现营收9.54亿元，同比增加0.28%；实现归母净利润0.69亿元，同比+8.90%；扣非归母净利润0.65亿元，同比+0.21%。
    毛利率进一步提升，费用投放力度略有加大。2025Q1公司毛利率为33.09%，同比+2.47pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+1.65/+2.18/-0.19/+0.64pct至9.33%/11.85%/3.05%/2.33%，营销投入略有加大。2025Q1公司销售净利率为5.92%，同比+0.26pct。
    国内市场峰回路转，柳暗花明，在去年高基数的基础上，中国地区仍实现收入正增长，符合此前预期，或主要由于新零售客户开拓顺利。2023Q3以来为应对市场的结构性转变，公司优化销售策略和团队结构（资源及重心向新零售倾斜），现有专门的团队覆盖私域、MCN、跨境等客户，简化报价和审批机制，提高快速响应的能力；同时通过标准化解决方案和爆品策略抓住新零售产品侧机会，提高中长尾客户的服务能力：（1）MCN渠道营收同比增长32倍，新增千万级营收客户2家；（2）跨境电商营收突破3千万，同比增长超100%，新增客户12家；（3）私域渠道通过探索微信小店生态，开拓社交零售新增量，深耕5家战略客户，新增客户4家；（4）新零售业务：MT-ODM业务同比增速超50%，深化4家重点客户合作。
    美洲市场预计同比小个位数下滑，出口业务受到高基数扰动及关税影响，BF收入端或更显稳健。24Q1美洲区域由于刚结束去库周期、且存在季度间结算节奏差异，致单季度增速较高，25Q1出口业务或同比呈小双位数下滑，BF个护业务仍有负累，但核心业务趋势预计环比转好。
    欧洲市场表现超预期，预计本地+出口收入同比增速35%+。据公司披露，25Q1欧洲区域订单总量增长超30%，新兴产品如肌酸营养软糖市场机会涌现。多元化的产品组合与大订单SKU驱动落地项目数量持续增长。亚太及新兴市场或由于基数原因表现承压，我们预计25Q1或出现下滑。
    国内市场拐点或至，海外市场改善在途：国内新零售业务逐步起势，有望持续贡献增量，25H2国内市场进入低基数状态，届时传统客户或进入补库周期，数据端有望进一步转好。
    盈利预测与投资评级：国内新零售业务平稳启航，期待增量。我们维持2025-2027年公司归母净利润为3.92/4.97/5.86亿元，同比增长20.56%/26.73%/17.90%，对应当前PE14.88x、11.74x、9.96x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年报及2025年一季报点评：业绩延续高增，股权激励锚定长期成长

锦波生物(832982)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收14.43亿元（+84.92%，代表同比增速，下同），归母净利润7.32亿元（+144.3%），扣非归母净利7.12亿（+149.2%）。2025Q1公司实现营收3.66亿元（同比+62.51%），归母净利润1.69亿元（+66.25%）；扣非归母净利1.67亿元（+70.92%）。
    盈利能力维持较强水平，正经营杠杆下费用率优化。1）盈利能力：24年毛利率/归母净利率92.02%/50.75%，同比+1.9/+12.3pct，25Q1毛利率/归母净利率90.11%/45.99%，同比-1.8/+1.03pct，高毛利业务收入占比提升+期间费用率优化带动净利率提升。2）费用端：24年期间费用率32.4%，同比-12.9pct，25Q1期间费用率35.43%，同比-5.0pct，主要系正经营杠杆下管理/销售费用率同比均-2.6pct。
    手握国内全部3款重组胶原蛋白三类证，技术领跑全球。公司目前国内共获批3款重组胶原蛋白三类械产品，搭建全剂型产品矩阵（溶液、凝胶、固体），品牌端，在原有大单品4mg规格极纯的基础上，不断丰富10mg规格至真、Ⅲ+ⅩⅦ型联合治疗方案、以及12mg规格ColNet胶原网等。25年4月公司凝胶填充类产品获批，进一步打开产品应用场景。公司积极赋能多家医美机构，2024年覆盖终端医疗机构约4,000家。
    完善激励机制，激发核心团队与骨干员工积极性。25年拟推股票期权激励计划，向87名激励对象（约占公司员工总数的11%）授予100万份股票期权，占总股本1.13%，业绩考核目标为2025-2027年净利润分别不低于10/14/18亿元，同增分别为37%/40%/29%，每期行权比例分别为35%/35%/30%，预计2025年-2027年摊销股权激励费用分别为4307/4084/1686万元。
    三大业务板块均高增，医疗器械毛利率达95%。分业务看，2024年医疗器械/功能性护肤/原料的营收分别为12.54/1.42/0.46亿元，分别同比+84.4%/+86.8%/+89.1%。从毛利率看，2024年医疗器械/功能性护肤/原料毛利率分别为95%/70%/78%，同比分别+1.9/+2.6/+1.7pct。
    盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，同时在研储备丰富，长期健康增长可期。我们维持2025-26年归母净利润预测11.1/15.6亿元，新增27年归母净利润预测20.0亿元，分别同比+52%/+40%/+28%，对应PE分别为31/22/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

2024年报点评：基本盘营收稳健增长，入场新兴产业优化布局

祥鑫科技(002965)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，24年实现营收67.44亿元，同比+18.25%；归母净利润3.59亿元，同比-11.63%；扣非归母净利润3.48亿元，同比-10.88%；24Q4营收18.66亿元，同环比+3.84%/+8.24%；归母净利润0.90亿元，同环比-30.21%/-2.43%；扣非归母净利润0.88亿元，同环比-26.26%/-1.58%，主要系竞争激烈，核心业务新能源车零部件毛利承压。
    新能源车盈利承压、光储业务强势增长。24年公司1）新能源汽车零部件业务营收38.13亿元，同比+3.77%，受原材料成本上升及激烈竞争影响，毛利率同比下滑6pct至13.21%；2）光储设备零部件业务爆发式增长，实现营收12.17亿元，同比+123.03%，H客户贡献营收80%以上，且与宁德时代、英飞特、锦浪等光储强势企业的合作，推动业务规模成倍增长，毛利率16.15%，同比+1.01pct；3）传统业务贡献营收24%，同比-0.5pct，基本保持稳定。其中燃油汽车业务营收11.90亿元，同比+56.76%，毛利率8.87%，同比+0.31pct；5G通讯业务营收4.17亿元，同比-33.57%，毛利率14.36%，同比+3.00pct。
    优化产业布局、捕捉新兴机会。1）业务结构方面，公司坚持聚焦新能源汽车、光伏逆变器及储能业务构筑基本盘，同时积极布局战略性新兴产业如人形机器人、低空经济、算力服务器等。公司24年新兴业务等其它业务营收1.07亿元，同比+11.48%，毛利率80.34%。2）区域结构方面，公司外销收入为6.29亿元，同比增长12.89%，毛利率30.31%，同比+6.49pct。公司在海外市场的布局逐渐见效，外销收入保持稳定增长。公司在国内建立了覆盖珠三角、长三角、京津冀三大产业集群的生产基地，并在墨西哥蒙特雷建立了生产基地，正在筹建泰国生产基地。这些海外基地不仅有助于公司更好地服务国际客户，还能有效应对国际贸易争端和汇率波动风险，增强公司的全球竞争力。
    费用率控制稳中有降、Q4经营性现金流大幅提升。公司24年期间费用5.51亿元，同比+6.63%，期间费用率8.17%，同比-0.89pct，其中销售/管理/财务/研发费用同比+20.09%/+8.58%/-160.91%/+17.34%，主要系公司持续加大研发投入，且销售规模扩张，人员薪酬、折旧摊销及办公费用、差旅费等增加所致。24年经营性净现金流2.94亿元，同比-19.92%，其中Q4经营性现金流4.18亿元，同环比+100.5%/+651.0%。
    盈利预测与投资评级：考虑新能源车零部件竞争激烈，公司毛利率下滑，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.6/5.7/6.9亿元（2025-2026年前值为5.1/6.2亿元），同增27%/24%/22%，对应PE为20/16/13倍，由于公司光储零部件供应能力领先，新兴业务成长性突出，维持“买入”评级。
    风险提示：胶膜行业竞争加剧，汽车材料业务需求及客户拓展不及预期。

白酒线上化乘东风起，定制品打造沐春雨新

新华都(002264)
    投资要点
    白酒电商龙头，深耕线上零售业务。公司此前是福建省大卖场及综合商超连锁经营龙头，自2016年收购久爱致和以来，逐步聚焦互联网营销业务，并于2022年彻底剥离线下零售资产，全面转型聚焦线上业务。公司股权结构多元，实控人为新华都实业集团大股东陈发树，合计穿透持股30.14%；近年公司先后引入阿里战投及久爱致和创始人倪国涛持股，还推行了多期股权激励及员工持股计划，以更好绑定多方利益。
    线上全渠道多业态布局，建立酒类销售领先优势。公司目前进行电商代运营服务的品牌有金佰利、伊利、美加净、芳芯、碧缇丝、家安等，进行全渠道销售代理的品牌有泸州老窖、汾酒、五粮液、郎酒、水井坊、古井贡酒、青岛啤酒、云南白药等，在京东、天猫、抖音、唯品会、网易考拉、苏宁、抖音、快手、拼多多、微信小店等多个知名互联网平台拥有百余网店，平台搜索排名靠前，规模领先。酒类互联网全渠道销售是公司聚焦发展的主要方向，推动近年公司互联网营销收入同比增速基本保持在30%左右，其中淘宝、天猫和京东等货架电商平台的官旗、自营店销售为公司营收基本盘，抖音、快手、拼多多等兴趣与社交电商平台店铺基于直播及短视频营销带动的销售贡献也在逐步提升。
    白酒电商渗透率仍有提升空间，平台竞争从同质化转向精细化。近年白酒电商销售规模快速增长，估算2024年已达到1200亿元，电商渗透率达15%。对标大牌美护等成熟奢侈品，我们认为白酒的线上渗透率或达到20%，销售额增速或边际趋缓。线上平台营销竞争要素也正从同质化价格逐步转向差异化运营策略，以更好拓展线上优势客户。白酒线上购买主要有2类优势场景，1是由新消费群体线上购买习惯带动的白酒网购，通常由电商大促的价格优势刺激购买。考虑平台低价内卷趋于缓和，头部品牌以京东、淘天等头部平台为主的销售格局基本稳定成型。2是新线城市（三线及以下）的85后、95后客群，线上相比线下渠道更具有客群覆盖和触达优势，这类客群通常关注300元以内价位用酒，并且对于自饮用酒存在一定的尝新接受度。抖音、快手等平台基于下沉市场客群覆盖优势，依托直播、短视频的强营销、强内容互动属性，成为300元以内高性价比白酒产品爆发增长的核心阵地。
    盈利预测与投资评级：不同于其他线上酒类流通商，公司兼具品牌服务商及流通商的双重属性，能够与品牌方实现更紧密的合作绑定，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强：一方面在数据积累驱动下，公司能帮助品牌方更好运营平台官方店，自身也可持续享受到头部大店的流量分发优势；另一方面，公司与知名品牌合作打造定制开发品，既帮助品牌方有效补强品宣及价格带布局短板，也能为自身带来差异化的业绩增量。我们预计公司2025~2027年归母净利为3.4、4.5、5.9亿元，同比+32%、30%、32%，对应PE为13、10、8x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。

2024年年报点评：业绩符合市场预期，机器人业务培育第二曲线

斯菱股份(301550)
    投资要点
    营收同比+5%，归母净利润同比+27%，扣非净利润同比+23%。公司24年度实现营收7.74亿元，同比+4.91%；归母净利润1.90亿元，同比+26.91%；扣非归母净利润1.80亿元，同比+22.52%；24Q4营收2.18亿元，同环比+4.51%/+10.43%；归母净利润0.53亿元，同环比+23.86%/+25.62%；扣非归母净利润0.52亿元，同环比+22.56%/+27.30%，主要系公司不断调整产品&客户结构。整体看，公司业绩符合市场预期。
    车后市场稳健增长、持续加快全球产能布局。分产品看，公司24年制动系统类轴承/传动系统类轴承营收分别为6.11/0.91亿元，同比+7.7%/-4.4%，毛利率分别为31.19%/34.85%，同比+0.15/+2.15pct。公司目前已具备售后市场和主机配套市场能力，产品型号已达6000余种并成功研发并量产低能耗轴承、自锁式轮毂轴承等高性能新产品。全球布局方面，24年公司泰国工厂第二期投资完成，产能持续释放，同时第三期投资建设积极开展，为未来新增市场需求进行储备。此外，公司已建立北美本地服务能力，全球化布局进一步深入。
    布局机器人零部件、产线投建规模化生产在即。2023年公司组建团队开始研发，24年成立事业部重点研发谐波减速器等核心零部件，产品方案具备比重轻、噪音低的优势，并已完成核心产品的研发和小批量试制，产品性能指标可达行业标准。同时，公司正积极推进自动化产线建设，完整产线投资超1亿元（部分设备与主业共用），24年完成了谐波减速器第一条生产线投产工作并预计25年可以实现规模化量产。
    利息收入带动期间费用率大幅下降、经营现金流大幅增长。公司24年期间费用0.32亿元，期间费用率4.14%，同比-3.55pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.06/-0.23/-3.66/+0.28pct，财务费用率大幅下降系利息收入大幅提升。24年经营性净现金流2.15亿元，同比+77.11%，其中Q4经营性现金流0.63亿元，同比+18.56%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-26年公司归母净利润为2.2/2.6亿元，考虑到机器人业务放量，预计27年为3.4亿元，同比+16%/16%/31%，对应现价PE分别为50x、43x、32x，维持“买入“评级。
    风险提示：宏观经济下行，机器人业务不及预期等。

2024年年报点评：业绩稳健向好，机器人打开成长空间

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收266亿元，同比+35.02%，归属于上市公司股东的净利润30亿元，同比+39.52%，实现扣非归母净利润27.3亿元，同比+35.0%，利润率方面，2024年公司实现毛利率20.8%，实现净利率11.3%；2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/2.3%/4.6%/0.6%。24Q4公司实现营收72.5亿元，同比+30.63%/环比+1.66%；24Q4归母净利润达7.67亿元，同比+38.47%/环比-1.45%，实现扣非归母净利润7.1亿元，同比+35.5%；利润率方面，实现毛利率19.8%，同比-4.29pct/环比-1.06pct；24Q4净利率达10.58%，同比+0.60pct/环比-0.33pct，24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别0.6%/2.1%/5.0%/0.7%。
    24年业绩高速增长，汽车电子贡献增量。分业务看，1）内饰业务营收84.34亿元，同比+28.24%，毛利率18.12%，同比-1.79pct；2）底盘业务营收82.03亿元，同比+33.98%，毛利率20.42%，同比-2.62pct；3）减震业务营收44.02亿元同比+2.40%，毛利率21.10%，同比-2.98pct；4）热管理业务营收21.30亿元，同比+38.24%，毛利率17.11%，同比-1.61pct；5）汽车电子业务营收18.20亿元，同比+907.63%，毛利率19.42%，同比-2.20pct；贡献主要收入增量；6）电驱业务营收0.13亿元，同比+624.11%，毛利率50.90%，高毛利率；7）其他业务营收15.89亿元，同比+63.34%。
    公司拓展机器人业务，打开新成长曲线。公司研发线控刹车系统IBS项目多年，在机械、减速机构、电机、电控、软件等领域形成了深厚的技术积淀，并且横向拓展至热管理系统、线控转向系统、空气悬架系统、智能座舱执行器以及机器人电驱执行器等业务。公司与客户从直线执行器开始合作，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司大客户产线调整影响，我们将公司2025-2026年归母净利润的预测下调为35.54亿元、44.60亿元（2025-2026年前值为37.15亿元、45.58亿元），27年预计为56.52亿元，对应2025-2027年EPS分别为2.05元、2.57元、3.25元（2025-2026年前值为2.20元、2.70元），市盈率分别为25倍、20倍、16倍，受关税影响，公司股价调整较深，但基本面较好，具备较大发展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，拓产品构筑新增长曲线

华辰装备(300809)
    投资要点
    业绩短期承压，出口业务起步进展顺利
    2024年公司实现营收4.46亿元，同比-6.92%；实现归母净利润0.62亿元，同比-47.36%；实现扣非归母净利润0.18亿元，同比-81.03%。其中2024Q4单季度实现营收1.53亿元，同比+18.16%；实现归母净利润0.04亿元，同比-81.90%。分业务看，2024年全自动数控轧辊磨床实现营收3.79亿元，同比-6.16%;备件产品实现营收0.34亿元，同比-11.22%;维修改造业务实现营收0.31亿元，同比-12.54%。分海内外看，2024年海外收入0.35亿元，同比+4159.86%；国内收入4.11亿元，同比-14.17%。2024年公司营收下滑主要系部分订单安装调试验收周期较长，暂未能确认收入；归母净利润降幅大于营收降幅主要系公司加大研发投入，且2024年计提较多资产/信用减值损失。
    2025Q1公司实现营收1.26亿元，同比+0.89%；实现归母净利润0.24亿元，同比-13.11%。
    毛利率有所下滑，加大研发投入拓展新产品
    2024年公司毛利率为28.54%，同比-5.76pct，2025Q1公司毛利率为34.4%，同比+2.6pct。2024年毛利率下降系轧辊磨床市场竞争加剧，公司产品售价降低。分产品看，2024年数控轧辊磨床毛利率为28.43%，同比-5.62pct；维修改造业务毛利率为35.82%，同比+2.32pct；备件业务毛利率为21.49%，同比-14pct。2024年公司销售净利率14.41%，同比-11.20pct，主要系研发费用率提升及资产/信用减值损失增加。2025Q1公司销售净利率为18.8%，同比-3.6pct。2024年公司期间费用率为18.20%，同比+3.68pct，销售/管理/财务/研发费用率为4.73%/5.79%/-1.45%/9.14%，同比+0.64pct/+0.19pct/+0.73pct/+2.13pct。2025Q1公司期间费用率为18.4%，同比+4.1pct。2024年公司积极布局内/外螺纹产品以及半导体精密磨削领域，研发费用率同比提升较多。
    合同负债同比提升，经营活动现金流改善
    截至2024年末公司合同负债为2.48亿元，同比+3.65%，表明公司目前在手订单情况良好，未来有望兑现业绩。2024年公司经营活动净现金流为1.26亿元，同比+421.50%，销售回款有所改善。投资活动产生的现金流量净额为-4.61亿元，同比下降308.43%。主要原因是公司增加了固定资产投资。
    轧辊磨床业务为基础，切入内/外螺纹磨床与半导体精密磨削领域
    1）切入丝杠加工设备领域：2025年3月25日华辰装备与福立旺签订合同，华辰装备将在未来一年内向福立旺提供精密内/外螺纹磨床及高速外圆磨床共100台，用于加工行星滚柱丝杠相关部件。
    2）布局半导体精密磨削领域：2024年12月19日，公司公告拟与长光大器共设合资公司，合资公司主要从事超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床的应用验证，以及承接光学元件、半导体等超精密零部件磨削加工服务业务。其中华辰装备负责生产制造超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为0.99/1.44亿元，预计2027年归母净利润为2.19亿元。当前市值对应PE分别为106/73/48倍，考虑公司积极布局丝杠加工设备与半导体精密磨削领域，维持公司“增持”评级。
    风险提示：人形机器人量产进展不及预期，磨床需求不及预期，行业竞争加剧。

2024年报点评：归母净利润+60%近预告中值，分红提升超预期

纽威股份(603699)
    投资要点
    Q4营收同比增长37%，海外市场、新兴领域与大客户拓展兑现业绩2024年公司实现营业总收入62亿元，同比增长13%，归母净利润11.6亿元，同比增长60%，扣非归母净利润11.4亿元，同比增长53%。单Q4公司实现营业总收入17.8亿元，同比增长37%，归母净利润3.3亿元，同比增长146%，扣非归母净利润3.2亿元，同比增长183%，公司利润近预告中值，符合市场预期。分区域，（1）外销实现营收38亿元，同比增长26%，占营收比重提升至61%（+6.5pct），受益于LNG、海工造船下游景气延续、中东等市场拓展、新品认证和客户突破，增速表现亮眼，（2）内销实现营收24亿元，同比下降3%，在国内化工景气度低迷情况下，公司通过拓展海工、核电等新兴领域表现出一定韧性。此外，公司分红超预期，股利支付率101%，股息率约6.9%。
    受益于结构优化、钢价下行和规模效应，毛利率同比大幅提升2024年公司实现销售毛利率38.10%，同比提升6.7pct，且呈现逐季提升的趋势。销售净利率18.7%，同比提升5.5pct。分区域，（1）内销毛利率32.8%，同比提升2.0pct，（2）外销毛利率41.7%，同比提升10.0pct。盈利水平提升，主要受益于（1）海工造船、LNG等高毛利率业务收入占比提升，（2）报告期钢材价格、汇率低位震荡，（3）规模效应摊薄成本、管理效率提升等。2024年公司期间费用率为13.1%，同比-0.7pct，费控能力维持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率7.2%/3.9%/2.7%/-0.6%，同比分别-0.6/+0.5/-0.7/+0.1pct。
    中东需求能见度高+前瞻布局产能新品，看好业绩稳健增长
    展望2025年，我们判断公司订单、业绩延续稳健增长：（1）全球地缘政治波动加剧，能源供给格局持续变化，且各国对能源自主可控意识增强+产业格局升级，油气全产业链投资增加，尤其中东区域FEED合同增量明显，未来阀门采购需求能见度高。且公司对美敞口低，沙特+越南产能已有布局，受中美贸易冲突影响可控。（2）公司大客户如沙特阿美、ADNOC、三星订单高增，新品扩批、提份额逻辑将持续兑现。（3）新兴核电、水处理增速良好。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为14.5/17.7亿元，新增2027年归母净利润预测为20.6亿元，对应当前市值PE分别为13/11/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

2025年一季报点评：扣非盈利逐季提升，龙头优势巩固

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：公司披露2025年一季报，Q1实现营业总收入44.79亿元，同比+32.4%，实现归母净利润/扣非后归母净利润7.30/7.44亿元，同比分别+108.5%/+342.5%。
    量价齐升下收入加速增长，单季扣非盈利逐季提升。（1）公司Q1营业收入同比增长32.4%，较2024Q4的增速加快10.0pct，得益于2025年初以来风电、热塑市场延续高景气、电子布需求景气改善，预计Q1粗纱、电子布销量同比保持较快增长，均价同比明显反弹。（2）Q1毛利率为30.5%，同比/环比分别提升10.4/2.0pct，扣非后销售净利率为16.6%，同比/环比分别提升11.6/1.7pct，得益于Q1风电纱等中高端粗纱品类复价落地，电子布推动新一轮提价，同时单位成本持续压缩，预计粗纱、电子布单位净利环比进一步改善。量价齐升下公司Q1扣非后归母净利润7.44亿元，环比增长17.8%，延续逐季提升的趋势。
    费用控制成效良好，存货周转天数环比减少，资产负债率持续下降。（1）公司Q1期间费用率为9.3%，同比-2.8pct，主要得益于费用总额控制成效和收入快速增长的摊薄，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比压缩0.3/1.6/0.4/0.6pct。Q1资产处置收益同比减少1.70亿元，主要是去年同期贵金属处置收益基数较高。（2）公司Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.04亿元，同比-53%，环比+11%，反映资本开支力度仍处低位。（3）公司一季度末存货周转天数环比2024年末减少15天至118天，反映公司库存加速去化，趋近近年来的中位水平。（4）公司一季度末资产负债率40.2%，同比下降3.1pct，主要得益于盈利的改善和资本开支的控制。
    行业供给释放有望显著放缓，景气有韧性，公司作为龙头优存量调结构、有序扩张，盈利能力有望持续改善。一季度以来，行业之中前期推迟点火的生产线陆续投产，阶段性供给冲击逐步消化，但行业库存上升的压力可控。同时当前行业盈利仍处历史低位，二三线企业盈利承压，持续制约资本开支节奏，行业中长期供给扩张仍受到明显约束。尽管短期随着全球贸易摩擦反复，外需不确定性增强，但产能投放的显著收缩有望支撑景气的韧性，若下游需求景气延续，有望进一步打开盈利上升空间。公司持续推动产品结构优化，中高端占比提升，实施粗纱产线冷修技改，扩张细纱电子布产能，中长期盈利能力有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：玻纤行业供给释放放缓，景气底部向上，叠加公司降本调结构下竞争优势巩固，盈利能力有望延续回升态势，股东回报也进一步提升，估值有望继续修复。基于一季度量价表现超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.6/39.8/46.3亿元（前值为30.5/39.8/45.8亿元），对应市盈率为15/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：内需回升幅度不及预期、外需衰退的风险，全球贸易摩擦加剧的风险。

2024年报及2025年一季报点评：业绩延续高增，自有品牌进入增长快车道

中宠股份(002891)
    投资要点
    公司披露2024年报及2025一季报业绩：2024全年营收44.65亿元（+19.2%，代表同比增速，下同），归母净利润3.94亿元（+68.9%），扣非归母净利3.86亿（+71.7%）。2024Q4营收12.76亿元（+23.3%），归母净利润1.1亿元（+98.2%）。2025Q1营收11亿元（+25.4%），归母净利润0.9亿元（+62%），扣非归母净利润0.88亿元（+63.8%）。
    自有品牌快速放量，渠道和产品结构持续优化。分产品看，24年主粮/零食营收分别为11/31亿，同比分别+92%/+5%，占比25%/70%，主粮占比持续提升，产品结构不断优化。分区域看，24年境内/境外营收分别为14/30亿，同比分别+30%/+15%，占比32%/68%。分销售模式看，经销/直销/OEM营收分别为12/6.5/26亿元，同比分别+6.3%/+40.5%/+21%，占比26.8%/14.7%/58.6%。
    产品结构优化，盈利能力快速提升。①毛利率：2024年达28.2%，同比+1.9pct。2025Q1毛利率31.9%，同比+4pct，毛利率大幅提升主要系主粮收入占比提升所致；②期间费用率：2024年销售费用率11%，同比+0.75pct，主要系品牌宣传投入增加；2025Q1销售费用率20%，同比+2.2pct；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为8.8%，同比+2.6pct。2025Q1归母净利率同比+1.9pct至8.3%。
    国内自有品牌产品升级成效显著，大单品不断丰富。顽皮主品牌，以100%鲜肉粮为核心的顽皮小金盾系列大单品渐成规模，WANPY顽皮品牌邀请欧阳娜娜担任品牌代言人加速品牌焕新。新西兰ZEAL真致持续深化与天猫头部主播李佳琦知名爱宠IP“奈娃家族”的联名合作，同时联合全国重点城市宠物社群开展线下宠物活动，精准破圈。Toptrees领先实现品牌战略升级，以科研合作与CCTV权威认证双轮驱动，进一步夯实行业头部地位。
    盈利预测与投资评级：中宠股份作为全球宠物食品行业领跑者，境内业务自有品牌顽皮、ZEAL经历调整后重拾增长，领先品牌势能持续强劲，境外业务与多家客户长期合作关系，客户基础稳定，同时完备全球产能布局且产能持续扩产保障长期稳定成长。我们维持公司2025-2026年归母净利润预测4.5/5.5亿元，新增2027年归母净利润预测6.5亿元，同比+14%/+22%/+18%，对应PE分别为32/26/22X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

2024年报及2025年一季报点评：核心业务稳健运行，深耕精细化管理

国际医学(000516)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入48.15亿元（+4.28%，同比+4.28%，下同）；归母净利润-2.54亿元（+31.01%），扣非归母净利润-2.87亿元（+42.50%），亏损有所收窄。单季度来看，2024年Q4，公司实现营收12.09亿元（-5.1%），归母净利润-0.42亿元（+71.23%），扣非归母净利润为-0.67亿元（+54.90%）。2025年Q1，公司实现营收9.97亿元（-14.99%），归母净利润-1.06亿元（-1.37%），扣非归母净利润为-1.20亿元（-33.27%），业绩有所承压，主要系政策影响下次均费用下滑。
    业务规模稳步提升，核心院区稳扎稳打：2024年公司门急诊服务总量达257.27万人次，同比增长7.70%；住院服务量20.57万人次，同比增长10.73%，公司业务规模稳健扩张。分院区来看，2024年，西安高新医院门急诊服务量达115.45万人次（+0.3%），住院服务量6.6万人次（+1.8%），关键医疗质量指标稳步提升，实现收入15.25亿元（+2.68%），净利润0.85亿元（+21.63%），净利率为5.6%。国际医学中心医院业务规模再创新高，2024年，中心医院（含北院区）门急诊服务量达141.82万人次（+18.88%），住院服务量13.97万人次（+15.32%），体检服务量7.98万人次（+20.95%），服务体系持续升级，学术影响力不断提升，2024年实现营收32.74亿元（+7.60%），净利润亏损1.65亿元，亏损幅度缩窄36.67%。
    综合医疗服务与特色专科并进，经营质量不断改善。公司重点培育中西医结合诊疗、高端健康管理、智慧中医养生等特色项目，延伸发展VIP健康管理、特需门诊、医美、口腔等差异化业务。公司辅助生殖医学项目具备每年4万例IVF周期运行能力，有望成为国内规模最大的生殖医学中心之一。此外，公司正在建设的质子治疗中心项目，将为公司在肿瘤治疗领域带来长期的竞争优势和技术壁垒。公司深入落实国家DRG付费改革政策要求，全面推进DRG精细化管理进程，构建“控费、降本、提质、增效”的管理体系，通过病种结构优化、日间手术推广等，实现成本降低与效益提升的良性循环，通过线上线下结合提升患者满意度和就医体验。2024年，公司销售费用率为0.76%（-0.14pct，同比下滑0.14个百分点，下同），管理费用率为11.22%（-2.38pct），财务费用率为3.60%（-1.06pct），提质增效效果明显。
    盈利预测与投资评级：考虑到客观环境及政策对公司业务的影响，我们将2025-2026年公司的营业收入预测由72.30/84.63亿元下调至48.23/55.33亿元，2027年预计为61.47亿元，当前市值对应的PS估值分别为2.4/2.1/1.9倍。公司当前仍处于业绩爬坡成长阶段，随着核心医院床位稳步爬坡，估值将会逐步消化，维持“买入”评级。
    风险提示：床位爬坡或不及预期、医院盈利提升或不及预期、核心医生流失、政策不确定性等风险。

2024年报及25年一季报点评：业绩符合预期，AI带来PCB机遇+先进封装共振

芯碁微装(688630)
    投资要点
    事件：24年营收9.54亿元，归母净利润1.61亿元，同比分别为+15.09%/-10.38%。25Q1营收2.42亿元，同比+22.31%，归母净利润0.52亿元，同比+30.45%，扣非归母净利润0.52亿元，同比+40.23%，符合我们预期！
    AI带动PCB需求大幅增长，24Q4延迟发货导致24年Q4业绩承压。
    2024年，全球半导体和PCB行业迎来复苏良机。AI算力爆发带动数据中心相关PCB需求大幅增长，同时海外产能建设为公司带来新的发展机遇。2024年公司PCB设备销售量378台，其中中高阶占比提升至60%以上，PCB实现营收7.81亿元，同比增长32.55%！泛半导体实现营收1.10亿元，同比-41.65%，主要系半导体行业波动影响。2024年底，公司PCB系列库存量125台，比上年增加127%，主要系延迟发货导致。
    PCB：抓住AI+东南亚扩产β机遇，公司持续高端化和全球化追求α。
    全球AI浪潮给PCB产业带来了前所未有的发展机遇。PCB行业本身发展加快，同时高端化加速。根据Prismark，封装基板/HDI板和高多层板（18层及以上）2024年在PCB产业规模占比分别为17.13%/17.02%/2.48%，2029年预计分别提升至19%/18%和5.3%，产品高端化明显，尤其是高多层板市场持续扩张。同时东南亚成为PCB产能转移核心区域，泰国、越南吸引沪电股份、胜宏科技等企业建厂。公司抓住机遇，2024年东南亚地区营收占比提升至近20%。同时公司持续深化大客户战略，公司通过鹏鼎控股/日本VTEC/CMK等国际客户，推动设备在海外高端市场的验证和批量交付，进一步加快PCB业务的发展。
    泛半导体：先进封装领域LDI潜力巨大，IC载板景气度恢复+ABF扩产窗口期。先进封装领域LDI潜力巨大：公司深度聚焦先进封装领域，LDI技术在AI芯片内互联速度优化中展现关键价值。公司WLP晶圆级封装设备在再布线、智能纠偏等核心环节优势明显，能直接用于2.5D/3D封装和Fan-out工艺，尤其在大面积芯片曝光环节，解决晶圆偏移和翘曲难题上潜力巨大，让异构集成芯片通过多层ABF载板实现高密度互联。IC载板领域：ABF载板正在加速国产替代，目前国内纯内资产能占比仅4%，但扩产幅度已不亚于海外厂商，公司MAS系列等设备能有助于加速客户实现国产替代，目前已联合国内主流载板厂商适配优化，抢占ABF载板国产化窗口期。同时掩模版制版/功率器件/新型显示等都是公司的潜力领域，有望在未来接力成长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为16.1/19.7/23.5亿元（此前预测25-26年14.0/18.7亿元），归母净利润为3.33/4.34/5.25亿元（此前预测25-26年3.17/4.51亿元），对应P/E为31/24/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；地缘政治风险等

子公司晶鸿精密主营零部件，高加工精度&高端产品定位

晶盛机电(300316)
    投资要点
    半导体制造工艺通常在真空环境下进行，对设备零部件的精密度和密封性要求极高：刻蚀机与薄膜设备的托盘轴，其平面、平行和尺寸公差精度需小于几十微米，同时部分零部件尺寸也很大，但精密度仍需达到微米级别。
    晶鸿精密布局先进精加工及检测设备，能够生产高精密及大尺寸零部件：公司进口约200台、价值近10亿元的欧洲和日本高端设备，包括5轴联动加工中心、5面体加工中心等。此外，还配备蔡司、莱兹进口的大型龙门检测设备，可检测6米×8米×2米的大型零部件，计量精度达0.3微米+L/1000微米。凭借这些设备，公司可制造长4米、宽2米、高2米的大型传输腔体及5-6米的腔体支撑框架等大型高精密件。公司产品涵盖半导体设备真空腔体、高精度零部件、游星片、陶瓷盘和主轴，并提供ODM服务，包括设计、生产、装配及测试。公司产品涵盖半导体设备真空腔体、高精度零部件、游星片、陶瓷盘和主轴，并提供ODM服务，包括设计、生产、装配及测试。
    盈利预测与投资评级：随着我国半导体设备放量，晶鸿精密半导体设备零部件业务有望加速放量。但考虑到公司不同板块景气度差异，我们预计公司25-27年归母净利润为20/22/27亿元，对应股价PE为18/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

2024年报及2025一季报点评：业绩符合预期，高端产品持续放量

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩，2024年公司实现营收238.6亿元，同比+122.6%；归母净利润51.7亿，同比+137.9%；毛利率33.8%，同比+0.8pct。4Q24公司实现营收65.5亿，同比+77.6%，环比+0.5%；归母净利润14.2亿，同比+61.7%，环比+1.8%。1Q25公司实现营收66.7亿，同比+37.8%，环比+1.9%；归母净利润15.8亿，同比+56.8%，环比+11.6%。公司业绩符合市场预期。
    光模块出货量、价齐升，泰国产能布局落地。2024年公司光模块收入228.9亿，同比+124.8%，单价同比+14.9%至1569元只；销售/生产1459/1536万只，同比+95.6%/+125.6%，我们认为系下游AI算力需求拉动公司产品量价齐升。公司在泰国布局产能逐渐落地，已具备全面生产能力，2024年子公司TeraHop Pte（全资控股泰国工厂）收入/净利润分别为111.3/6.9亿元，同比+387.5/152.0%，同时净利率由12.0%降至6.2%。我们认为800G/400G产品、以及硅光模块出货比重快速增加，推动公司光模块毛利率同步提升，2024年光模块业务毛利率34.6%，同比+0.5pct；4Q24/1Q25综合毛利率分别为35.1%/36.7%，环比+1.4pct/+1.6pct。
    毛利率持续提升，费用率亦进一步优化。4Q24/1Q25综合毛利率分别为35.1%/36.7%，环比+1.4pct/+1.6pct，我们认为主要系产品结构持续优化、海外产能良率提升、硅光模块出货占比增加。同时得益于出货增加及业务体系整合，2024年公司销售/管理/研发费用率为0.8%/2.8%/5.2%，同比-0.3/-1.2/-1.7pct，考虑公司2025年出货量有望进一步增加，费用率可继续摊薄。
    公司有望深度受益于2025年800G、1.6T需求高景气+硅光加速渗透。我们认为2025年产业需求有以下趋势：1）云厂在推理需求凸显+算力卡供应扩张+自建网络迭代三重趋势下，2025年对800G光模块的需求将充分释放；2）英伟达继续保持软硬件系统在训练、训推一体上的优势，同时自身客户结构持续优化，将进一步引领1.6T等前沿产品的迭代与应用；3）硅光模块具备缓解光芯片等物料短缺、承接硅基共封装趋势、降低成本三层产业逻辑，有望加速渗透。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进，在上游物料紧缺背景下，硅光芯片布局深厚的同时有望取得物料供应结构性优势，进而深度受益于800G、1.6T及硅光的产业需求趋势。
    盈利预测与投资评级：考虑到国际形势不确定性，我们将公司2025/2026年归母净利润由94.5/111.5亿元调整为82.4/97.0亿元，并预测2027年归母净利润为114.5亿元，2025年4月22日收盘价对应PE分别为10.7/9.1/7.7倍，公司作为全球龙头领先布局海外产能与前沿技术，维持公司“买入”评级。
    风险提示：高速光模块需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

2024年报点评：空港装备和应急救援装备业务拓展，营收成绩亮眼

威海广泰(002111)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.88亿元，同比20.09%；归母净利润0.75亿元，同比-40.62%。
    投资要点
    业绩变化的主要原因是受特殊客户产品审价事项和计提商誉减值准备的影响：威海广泰2024年实现营业收入28.88亿元，同比增长20.09%；归属于上市公司股东的净利润为0.75亿元，同比下降40.62%；扣除非经常性损益后的净利润为0.70亿元，同比下降31.61%。尽管营收增长显著，但净利润出现较大幅度下滑。营收增长主要得益于公司空港装备和应急救援装备两大业务板块的市场拓展。空港装备凭借电动化转型和全系列产品的优势，持续扩大市场份额，尤其在国内外通航机场领域取得突破。应急救援装备产业，包括消防救援、移动医疗、无人机装备等板块，受益于国家“大应急、全灾种”政策，市场需求旺盛。然而，净利润下滑的原因较为复杂，一方面，公司为拓展市场加大了研发投入和营销费用，导致成本上升；另一方面，原材料价格波动及市场竞争加剧，压缩了利润空间。
    产品积累和技术突破方面取得了显著成果：在空港装备领域，公司完成了全系列空港装备电动化开发与制造，形成了覆盖机场六大作业单元的电动化产品体系，电动化产品不仅在国内市场占有率领先，还在国际市场上逐步扩大影响力。公司还针对通航机场需求，研发了专用空港装备，进一步丰富了产品种类。在应急救援装备方面，公司构建了“空地一体化”应急救援解决方案，涵盖消防救援、移动医疗、无人机装备和消防报警等多个领域。消防救援装备方面，公司推出了多款高性能消防车和应急救援车辆，满足不同灾种场景需求，提升了康氧类保障装备性能。
    应急救援装备产业也取得重要进展，市场突破显著：2024年公司应急救援装备产业取得重要进展，特别是在移动医疗装备领域，形成了涵盖多作业单元的方舱医疗车产品体系。公司在空港装备和消防救援装备领域取得了显著的市场突破，尤其是在国际市场方面，公司订单量大幅攀升，推动了整体业绩的增长。此外，公司还积极推进数智化转型和国际化战略，加大了对智能制造和研发投入的力度，进一步提升了公司的核心竞争力和市场份额。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年的归母净利润分别为1.33/1.62亿元，前值4.20/4.80亿元，新增2027年预期1.85亿元，对应PE分别为40/33/29倍，考虑到国内外航空业恢复叠加公司电动化技术优势，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济风险；2）民航业相关需求受其他交通方式发展冲击的风险；3）市场竞争加剧的风险；4）商誉减值风险。

2024年报&2025一季报点评：25年逆变器有望稳健增长，储能加速海外拓展逐步放量。

通润装备(002150)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收33.7亿元，同比+34%，归母净利润2.17亿元，同比+237%，毛利率30%，同比+5.9pct；其中2024Q4营收9.3亿元，同环比+11％/+12％，归母净利润1.1亿元，同环比+407%/+261％，毛利率25.9%，同环比-0.1/-5.3pct。2025Q1营收8.1亿元，同环比+18%/-13%，归母净利润0.18亿元，同环比+20%/-83%，毛利率27%，同环比-2.6/+1.1pct。
    2024年逆变器量增利增。2024年公司光储逆变器实现营收18.2亿元，同比+87%，出货8.7GW，同增20%+，其中美/欧/韩/中出货占比分别为20%/10%+/18%/40%+，分市场看美国出货同增20-28%，欧洲同增20%+，韩国同增40%+，国内同增10%以内。盈利能力因海外占比提升而同增12.2pct达30.2%。储能产品2024年实现营收1.96亿元，出货293MWh，同比略增，市场以国内为主，毛利率31.4%。
    2025年逆变器稳健增长、储能海外拓展有望放量高增。2025Q1逆变器出货预计同增40%+，其中美国由提前储备的库存满足（公司已在美囤积满足美国2025年全年需求的逆变器及工商储库存），美国地面光伏500MW项目进入谈定尾期，有望在90天关税豁免期谈定，2025年有望交付25%-40%。我们预计公司2025年逆变器出货同增20%+。2025Q1储能出货同比略增，2025年储能加速海外拓展，美国工商储通过对美涨价、泰国发货、切换海外电芯等减少关税影响，东欧市场储能订单逐步起量Q2陆续交付，日本、澳洲亦有所突破，2025年我们预计储能低基数下放量高增。
    2024年工具箱柜受益海外复苏稳健增长、2025年保持增长。2024年工具箱柜实现营收10.6亿元，同比+20%；毛利率28.7%，同比+2.1pct；机电钣金制品营收2.3亿元，同比-21%；毛利率36.1%，同比+10.7pct。2025年公司金属制品业有望保持稳健增长
    费用率略有波动。公司24年期间费用6.7亿元，同比+48%，费用率19.8%，同比+1.9pct。25Q1期间费用1.7亿元，同环比+11%/+34%，费用率21.2%，同环比-1.3/+7.4pct；25Q1经营性净现金流-0.7亿元，同比+43%，25Q1末存货13亿元，较24年末基本持平。
    盈利预测与投资评级：考虑国内市场需求下滑，美国市场拓展放缓叠加关税影响，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.0/3.9/5.2亿元（2025-2026年前值为4.4/5.8亿元），同增40%/30%/31%，对应PE为13/10/8倍，考虑公司提前备库应对美国关税影响，出货有望保持稳健增长，储能加速放量，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，市场拓展不及预期。

2024年报点评：专注于高毛利订单的获取，盈利能力大幅提升

海兰信(300065)
    事件：公司发布2024年报，公司2024年实现营业收入3.84亿元，同比-49.06%；归母净利润820.57万元，同比+107.05%。
    投资要点
    营业收入出现较大幅度下滑，而净利润则实现扭亏为盈：海兰信在2024年实现了营业收入3.84亿元，同比下降49.06%，但归属于上市公司股东的净利润达到0.08亿元，同比增加107.05%。这一变化的主要原因是公司在报告期内聚焦高质量发展战略，舍弃了部分低毛利的商机订单，专注于高毛利订单的获取，导致营业收入下降但毛利率提升至33.93%，同比增加10.70%。此外，公司强化内部管理，聚焦研发投入，管理费用和销售费用分别下降13.27%和6.69%，研发费用上升23.22%，进一步提升了技术竞争力，实现了扭亏为盈。
    在智能航海和海洋观探测领域取得了显著的产品积累和技术突破：2024年海兰信在产品与技术方面取得了显著的积累和突破。在智能航海领域，公司的固态X波段雷达获得全球首张低功率版本的EC欧盟型式认可证书，这是继S波段固态雷达荣获国内首张EC欧盟型式认可证书后，国内雷达行业的又一重大突破。此外，公司的综合导航系统完成了性能标准变更的权威认证，并实现了船桥报警管理（BAM）、海上安全信息显示等功能的升级，成功获取挪威DNV型式认可证书，同时通过了中国船级社UR E27产品网络安全认证。在海洋观探测领域，子公司欧特海洋凭借自主研发的海洋观探测关键技术，成功中标并实施海南省海洋灾害综合防治项目（EPC+O）和广东省深圳市海洋灾害综合防治体系建设项目，进一步验证了公司在海洋科技领域的专业实力。
    海兰信未来发展计划聚焦于技术创新、产品推广、产业融合以及绿色可持续发展：公司将继续加大在智能航海、海洋观探测及海底数据中心等领域的研发投入，保持技术领先优势。在产品推广方面，公司将积极拓展国内外市场，提高产品市场占有率。产业融合方面，公司将进一步加强与上下游企业的合作，构建完善的产业生态。同时，公司将积极响应国家双碳目标，推动绿色算力发展，助力全国一体化算力网建设。驱动因素包括数字经济的蓬勃发展、海洋强国战略的推进、绿色能源转型的需求以及人工智能技术的快速发展，这些因素为公司提供了广阔的市场空间和发展机遇。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，出于谨慎原则，我们略微下调先前的盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为0.99/1.24亿元，前值1.30/1.62亿元，新增2027年预期1.34亿元，对应PE分别为107/86/80倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新业务转型风险；2）募投项目风险；3）应收账款风险。

2024年报点评：与孔辉汽车签署合作协议，新能源业务放量可期

易实精密(836221)
    投资要点
    产能扩张与市场开拓协同发力，2024年营收与利润稳步增长。公司发布2024年度报告，实现营业收入3.21亿元，同比+16.56%；归母净利润0.54亿元，同比+5.03%；扣非归母净利润0.51亿元，同比+15.69%。业绩同比增长主要系公司通过产能扩张与市场开拓协同发力，新增生产设备投入带动产能提升，拓展新客户与新产品实现收入增长，同时在运营端强化技术研发、生产管理、内控体系等多维优化，确保公司经营稳步发展。伴随营收规模扩大，营业成本同比增加，但生产规模效应尚未充分释放，致使销售毛利率阶段性承压，同比-1.32pct至30.37%，销售净利率同比-1.96pct至17.16%。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.50%/3.92%/4.75%/0.10%，同比+0.17/-0.18/-0.09/-0.55pct。
    新能源零部件结构性放量，燃油车稳步增长，通用部件小幅下滑。1）新能源汽车零部件：2024年国内新能源汽车年产销量首破千万辆级，核心零部件需求放量传导下，该业务营收同比+14.63%至1.32亿元，占比同比-0.70pct至41.11%，受行业竞争加剧及产能释放初期成本压力传导影响，毛利率同比-4.64pct至28.17%。2）传统燃油车零部件：部分传统燃油汽车精密金属零部件销售额稳步增长，2024年该业务营收同比+24.54%至0.74亿元，占比同比+1.48pct至23.14%，毛利率同比+4.08pct至33.82%。3）通用汽车零部件：营收同比-0.98%至0.71亿元，占比同比-3.90pct至22.03%，毛利率同比-6.15pct至30.98%。
    与孔辉汽车签署合作协议，新能源业务放量可期。1）产品优势：公司坚持走高端技术路线，具备全方位金属零部件研发生产综合领先能力，在汽车刹车系统及电磁线圈领域，公司高速深拉伸生产速度600个/分钟，产出为海外竞争对手5-6倍。2021年公司制动系统铝嵌件产品全球市场占有率达到29.21%。3）客户优势：公司与安波福、艾尔多、博世、博格华纳、大陆、合兴股份、海拉、赫尔思曼、联合电子、立讯精密等知名客户稳定合作，2024年底与孔辉汽车签订围绕空气弹簧用扣压环、支撑环等项目的战略合作协议，有望通过资源共享、发挥各方优势，共同开拓市场，提升市场竞争力。4）新能源业务：公司深度绑定全球第一大连接器厂商泰科电子，其2022年销售额在全球连接器市场占比约15.5%；募投项目于2024年底完成建筑工程竣工验收备案手续，伴随新购设备安装调试与产线合理化调整的逐步完成，将为公司下一步产能的不断增长提供了良好的基础，新能源汽车零部件业务放量可期。
    盈利预测与投资评级：考虑募投项目延期，下调2025~2027年归母净利润为0.64/0.76亿元（前值为0.94/1.17亿元），新增2027年归母净利润预测为0.96亿元，对应最新PE为29.49/24.67/19.64x。公司全方位汽车金属零件综合能力领先，具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年报&25年一季报点评：益生菌业务稳健，25Q1收入亮眼

科拓生物(300858)
    投资要点
    公司发布2024年报和2025年一季报：公司2024年营收3.03亿，同比+1.19%；归母净利润0.94亿，同比+0.94%；扣非净利润0.82亿，同比+2.26%。2024Q4公司营收0.84亿，同比+2.2%；归母净利润0.23亿，同比+7.9%；扣非净利润0.21亿，同比+8.4%。2025Q1公司营收0.78亿，同比+31.5%；归母净利润0.2亿，同比+9.8%；扣非净利润0.17亿，同比+9.6%。24年业绩略低于预期，25Q1收入亮眼。
    益生菌业务稳健增长，25Q1动植物微生态制剂业务放量。2024年食用益生菌/复配食品添加剂/动植物微生态制剂收入分别为2.3/0.39/0.27亿元，同比+20.85%/-46%/+8.3%。食用益生菌业务稳健增长，24年收入占比同比+12.4pct至76.5%，预计24年公司蒙牛、辰颐物语等大客户稳健增长，远方好物等新客户贡献增量，预计25Q1食用益生菌业务收入同比+26%，延续稳健增长态势。2024年动植物新工厂投产，公司加速新品开发，推动动植物业务收入转正，我们预计25Q1动植物业务同比增长200+%，增速亮眼。受下游常温酸需求疲软影响，24年公司复配业务承压，随着基数降低和新客户开拓，我们预计25Q1复配业务收入降幅收窄，逐步企稳。
    24年产品结构优化提振毛利率，25Q1动植物业务拖累盈利。24年公司毛利率同比+3.7pct，其中食用益生菌/复配/动植物微生态制剂毛利率分别同比+0.3/-2.3/-11.9pct，高毛利的益生菌业务占比提升推动公司整体毛利率改善，动植物毛利率下滑较多预计主因24年新工厂投产后开始计提折旧。25Q1公司毛利率同比-4pct，预计主因低毛利的动植物微生态放量拖累整体毛利率。24年/25Q1公司销售费用率同比+0.7/+0.1pct，管理费用率分别同比+2.3/-1.4pct，24年管理费用率提升主因公司股权激励费用增加。综合看，24年/25Q1公司归母净利率同比-0.1/-5.2pct，24年净利率基本平稳，25Q1盈利能力承压。
    三大业务齐头并进，25年收入有望加速增长。益生菌业务方面，我们预计25年公司在老客户稳健增长的基础上，有望持续拓展新客户，益生菌业务稳健增长势能有望延续。动植物业务方面，新工厂投产助力公司补充产品线，开发农业新客户，动植物业务有望持续高增。复配24年触底，25Q1趋势向好，25年有望企稳。公司战略转型效果初步显现，三大业务齐头并进，我们预计25年收入有望加速增长。
    盈利预测与投资评级：公司24年业绩略低于预期，我们下调公司25-26年收入预期为4.3/5.3亿元（此前25-26年预期为4.4/5.6亿元），并新增27年预期为6.3亿元，同比+44%/+23%/+18%，下调25-26年归母净利润预期为1.2/1.6亿元（此前25-26年预期为1.3/1.7亿元），并新增27年预期为1.8亿元，同比+32%/+25%/+18%，对应25-27年PE分别为31/25/21x，维持“买入”评级。
    风险提示：存在客户类型集中，原材料价格波动较大，新客户开拓不及预期，食品质量和安全问题，行业竞争加剧影响盈利等风险

2024年报&2025年一季报点评：业绩符合预期，三大产品线齐头并进

伊之密(300415)
    投资要点
    业绩稳步增长，归母净利润增速符合业绩预告预期
    2024年公司实现营收50.63亿元，同比+23.61%；实现归母净利润6.08亿元，同比+27.42%；实现扣非归母净利润5.92亿元，同比+29.85%。公司2024年业绩稳健增长主要系注塑机收入高增带动。与公司2024年业绩预告数据相比，实际营收高0.26%（业绩预告为50.5亿元），归母净利润低1.16%（业绩预告中值为1.35亿元），基本符合业绩预告预期。
    分产品看：注塑机实现营收35.55亿元，同比+28.80%，压铸机实现营收8.93亿元，同比+14.49%，橡胶机实现营收2.22亿元，同比+21.31%。
    分海内外收入看：国内实现营收36.68亿元，同比+22.19%。海外区域实现营收13.95亿元，同比+27.51%，公司海内外业务同步拓展。
    2025Q1单季度公司实现营收11.87亿元，同比+24.32%；实现归母净利润1.32亿元，同比+14.29%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比+13.57%。
    毛利率受会计准则变更影响小幅下滑，汇兑损益影响财务费用
    2024年公司毛利率为31.95%，同比-1.30pct，2025Q1单季度毛利率为30.6%，同比-4.2pct。公司毛利率有所下降，主要系会计政策变更，0.70亿元销售费用计入营业成本，影响毛利率下降1.39pct。分业务看，注塑机/压铸机/橡胶注射机毛利率分别为31.78%/29.01%/40.25%，同比分别+0.37pct/-4.17pct/+1.74pct。压铸机毛利率下降主要系大型压铸机确收，而大型压铸机毛利率较低，拖累公司整体业务毛利率。2024年公司销售净利率12.41%，同比+0.41pct，2025Q1单季度销售净利率为11.5%，同比-0.9pct。
    2024年公司期间费用率为19.32%，同比-1.27pct，销售/管理/财务/研发费用率为8.54%/5.21%/0.27%/4.86%，同比-1.36pct/-0.10pct/0.52pct/-0.33pct。销售费用率降低系会计政策变更，财务费用率提升系告期利息收入和汇兑收益减少。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末公司合同负债5.68亿元，同比+11.13%，表明公司在手订单较多；存货18.50亿元，同比+19.53%，主要系在产品与库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为3.58亿元，同比+104.88%，现金流周转有所改善。
    注塑机产品力不断迭代提升，镁合金压铸有望构筑新增长极
    1）注塑机：2024年行业景气度回暖，日用品、3C、家电等领域需求旺盛，注塑机市场需求回升，带动公司业绩提升。2024年公司推出全新A6系列高端智能注塑机，产品竞争力再上台阶。
    2）压铸机：公司在半固态镁合金压铸领域早有布局，已有HM-M热室镁合金压铸机和HPM半固态镁合金注射成型机两类产品。伴随新能源汽车轻量化需求日益提升，公司早期技术储备有望逐步兑现业绩。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司收入结构变化，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为7.05（原值7.73）/8.33（原值9.43）亿元，预计2027年归母净利润为9.79亿元，当前股价对应动态PE分别为13/11/10倍，考虑到公司在注塑机/压铸机领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，海外拓展不及预期。

2024年报点评：业绩超预期，股份回购+股权激励彰显长期发展信心

山推股份(000680)
    投资要点
    事件：2025年4月22日，公司发布2024年业绩报告，超市场预期。
    归母净利润同比+41%超市场预期，国内外均有望保持快速增长
    2024年公司实现营业收入142.2亿元，同比+25.1%，实现归母净利润11.0亿元，同比+40.7%，超市场预期。单Q4来看，公司实现营业收入43.8亿元，同比+14.3%，归母净利润4.3亿元，同比+52.5%。分区域来看，2024年公司实现国内收入55.0亿元，同比+29.4%，表现大幅优于行业。公司是国内推土机龙头，市占率超过60%，推土机业务随着国内工程机械周期向上开始筑底回升；此外公司新产品如挖掘机、装载机等产品“黄金内核”优势突出，市占率稳步提升。2024年公司海外收入74.1亿元，同比+26.1%，公司持续加强海外品牌力建设，大马力推土机海外产品竞争力较强，在非洲、印尼等市场认可度高。背靠山重集团海外渠道优势，公司出口收入有望持续实现较快增长。分产品来看，①2024年工程机械主机业务实现收入97.6亿元，同比+26.6%；②2024年工程机械配件及其他业务实现收入31.5亿元，同比+30.2%。
    降本控费效果显著，盈利能力持续提升
    2024年公司销售毛利率为20.1%，同比+1.6pct。分区域来看，2024年公司国内毛利率10.8%，同比+0.5pct，海外毛利率27.4%，同比+0.5%，海外毛利率较国内高16.6pct，为公司利润主要来源。国内外毛利率提升主要系公司依托集团“黄金内核”优势，降本效果显著。2024年公司销售净利率为7.8%，同比+0.5pct。费用端来看，2024年公司期间费用率为10.77%，同比-0.69pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/3.1%/3.8/-0.3%，同比+0.7/-0.6/-0.5/-0.3pct，公司通过物流费用、工序外包、刀具等统一管控招标，制造费用、管理费用大幅降低。展望未来，我们认为随着公司收入体量扩大、规模优势凸显，同时依托集团内资源优势持续推进降本控费，盈利能力有望持续提升。
    山重建机表现亮眼，股份回购+股权激励激发内生活力
    2024年12月12日，公司公告山重建机100%股权交割完成，我们认为山重建机挖机业务的注入将依托公司推土机渠道以及山东重工强大的集团协同优势，成为公司新增长点。具体来看，公司利用山东重工集团黄金产业链竞争优势，实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，促进内部战略协同有序深化，大幅提升公司核心竞争力。2024年山重建机实现净利润2.0亿元，业绩表现亮眼。
    2025年4月22日，公司公告拟通过集中竞价进行股份回购，回购股份金额为1.5-3.0亿元，且回购股份将全部用于股权激励计划或实施员工持股计划。我们认为，此次股份回购计划旨在激发公司内生活力，增强投资者信心，彰显公司长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025年归母净利润预测为13.86亿元（原值为13.86亿元），上调2026年归母净利润预测至15.96亿元（原值为15.37亿元），新增2027年归母净利润预测为18.48亿元，当前市值对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

2024年报及2025年一季报点评：优质成长性公司，产品、渠道均有亮点

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：2024年实现营收53.0亿元，同比+28.9%，归母净利润6.4亿元，同比+26.5%，扣非净利润5.7亿元，同比+19.3%。2024Q4实现营收14.4亿元，同比+30.0%，归母净利润1.5亿元，同比+33.7%，扣非净利润1.4亿元，同比+43.1%。2025Q1实现营收15.4亿元，同比+25.7%，归母净利润1.8亿元，同比+11.6%，扣非净利润1.6亿元，同比+13.4%。
    整体表现稳健，魔芋产品势能凸显，海外业务初露头角。2024年经销/直营/电商分别实现营收39.6/1.9/11.6亿元，同比+34%/-44%/+40%，直营渠道系公司主动收缩，经销渠道和电商业务都表现稳健。海外2024年实现0.6亿营收，表现亮眼。产品方面，休闲魔芋制品/蛋类零食报表端实现营收8.4/5.8亿元，同比+76%/82%，蛋类制品毛利率为22.1%，同比+1.7pct。其他品类中，果干坚果/蒟蒻果冻布丁相对增速较快，营收分别同比+82%/39%。
    利润率略有承压，渠道和品牌仍需费用投入。2024/2024Q4/25Q1分别实现毛销差18.2%/16.1%/17.2%，同比-2.8/-1.8/-1.9pct，渠道结构会影响毛利率，零食量贩等低毛利率渠道占比提升，高毛利率的直营渠道在收缩。但毛销差走弱主要系费用仍在投放期，包括海外业务、子品牌等。2025Q1管理费用率同比-0.8pct，我们预计系规模效应和股权激励费用减少。2024/2025Q1分别实现销售净利率12.1%/11.5%，同比-0.4/-1.6pct；实现扣非归母净利率10.7%/10.2%，同比-0.9/-1.1pct。
    具备稳健成长能力，现阶段优先关注收入。公司在品类和渠道上都不乏亮点：1）品类上魔芋产品势头充足，2025Q1的营收我们预计同比环比均有显著增长。2）2025年我们预计零食量贩还是绝对增量贡献最大的渠道；海外业务和会员制商超在2024年初步尝试便取得不错的效果，在2025年有望实现营收翻倍增长。目前公司仍需一定费用投入，但是随着高毛利品类和渠道培育成熟，净利率有望边际向上。
    盈利预测与投资评级：我们略下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.3/10.3/12.4亿元（此前2025-2026年盈利预测为8.4/10.9亿元），同比+29%/+24%/+21%，对应PE为27/22/18X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025Q1季报点评：业绩符合预期，期待电生理新品年内放量

惠泰医疗(688617)
    投资要点
    事件：24年全年公司收入20.66亿元(+25.18%，同比，下同)，归母净利润6.73亿元(+26.08%)，扣非净利润6.43亿元(+37.29%)。25Q1公司实现收入5.64亿元(+23.93%)，归母净利润1.83亿元(+30.69%)，扣非净利润1.81亿元(+32.23%)。业绩符合我们预期。
    2024年冠脉通路业务和外周介入业务增长强劲，国内医院覆盖度稳步提升。分业务来看，公司2024年冠脉通路收入实现10.54亿（同比+33.30%）、电生理收入实现4.40亿（同比+19.73%）、介入类收入实现3.51亿（同比+37.09%）、OEM收入实现1.65亿（同比下滑21.67%）、非血管治疗类收入实现0.39亿（同比+135.05%）。国内市场电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家。冠脉和外周产品线的市场覆盖率和入院渗透率分别增长超15%和近20%。
    2024年海外市场稳步拓展，自主品牌呈现较好增长趋势：24年公司海外收入2.80亿元(+19.75%)，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同期增长45.88%。公司在中东、非洲、欧洲等区域的市场表现尤为突出，特别是在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等高端市场实现了入院突破，显著提升了市场渗透率。公司还通过设立海外子公司，逐步深耕独联体、拉美、亚太等重要海外市场，为未来业务拓展奠定了坚实基础。
    2025Q1业绩符合预期：25Q1公司实现收入5.64亿（+23.93%），归母净利润1.83亿（+30.69%），扣非归母净利润1.81亿（+32.23%），25Q1毛利率73.09%，净利率31.99%，环比24Q4毛利率71.25%，净利率25.16%分别稳步提升1.84pct，6.76pct。
    加大研发投入，期待今年电生理新品放量。公司持续加大研发投入，2024年研发费用实现2.91亿（+22.12%），重点推进PFA网篮耗材、ICE项目、腹主动脉支架、冠脉外周的冲击波球囊、血管缝合器等项目的研发。公司已成功获得多项核心产品的注册证，如脉冲消融导管、脉冲消融仪、磁定位环形标测导管等，进一步丰富了电生理和血管介入产品线。
    盈利预测与投资评级：考虑到新产品推广销售费用率提升，我们将2025年公司归母净利润由9.19亿下调至9.07亿，通过集采电生理有望加速，上调2026年归母净利润由12.08亿至12.15亿，预计2027年归母净利润为16.07亿元，对应当前市值的PE分别为48/36/27倍。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发失败的风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险。

2025年一季报点评：业绩超市场预期，看好内需景气度持续复苏

柏楚电子(688188)
    投资要点
    事件：2025年4月21日，公司发布2025年一季度报告，业绩超市场预期。
    25Q1收入同比增长30%，看好内需复苏带来的高景气持续性2025Q1公司实现营业收入5.0亿元，同比+30.1%，收入端增长主要系2025Q1公司持续拓展市场，适应市场需求，进一步优化产品结构，销售订单持续增长。分下游看，①平面解决方案：2024年实现收入11.2亿元，同比+11.8%。平面方案下游主要系中低功率需求及部分高功率需求，公司在中低功率系统市占率达到60%-70%，2025年有望受益于国内制造业景气度复苏，我们预计平面需求保持稳健增长。②管材解决方案：2024年实现收入3.8亿元，同比+38.2%，管材切割主要系高功率需求，受益于渗透率快速提升，我们预计该板块继续保持较快增长。③三维解决方案：2024年实现收入0.37亿元，同比+409.9%，三维方案下游主要系型钢切割，该业务处于导入期有望保持高速增长。展望全年，超功率需求提升带动产品结构优化&新技术应用落地，内需景气度持续复苏下公司收入端有望延续高增。
    盈利能力维持高位，费用控制表现优异
    2025Q1公司实现归母净利润2.6亿元，同比+32.0%，扣非归母净利润2.4亿元，同比+31.4%。利润增长高于收入主要由于公司对子公司上海波刺（2024年净利润2.0亿元）持股比例由79.50%提升至87.65%，对上海波锋（2024年净利润0.2亿元）持股比例由85.85%提升至89.11%，控股比例提升增厚公司利润。2025Q1公司销售毛利率为77.8%，同比-1.6pct，毛利率下降主要系会计准则调整，调整后25Q1毛利率同比-0.8pct；销售净利率为52.3%，同比-1.5pct，盈利能力维持高位。费用端来看，2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/6.0%/12.5%/-1.2%，同比-1.0/+0.7/-3.3/+1.3pct，整体费用控制优异。
    智能焊接产业趋势确立，加速孵化新技术应用落地
    1）中期驱动力：智能焊接在钢结构领域已经进入1-10放量阶段，未来有望突破价值量更高的船舶、桥梁、集装箱等领域。2）长期驱动力：公司基于自主研发的五大核心技术，持续加大对平台基础能力建设的投入，一方面公司持续加大研发投入保持技术领先性，一方面下沉终端市场。保证业务落地确定性及盈利能力，持续孵化新技术应用落地。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.61/12.93/15.86亿元，对应当前市值PE分别为34/28/23x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游资本开支不及预期，技术研发不及预期，国产替代进程不及预期

2025年一季报点评：出海业绩陆续释放，在手订单创新高

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司25Q1营收21.5亿元，同环比+63.8％/-10.3％，归母净利润2.8亿元，同环比+6.7%/+269.4％；毛利率20.4%，同环比-1.8/+10.9pct，归母净利率13.1%，同环比-7/+9.9pct。
    口径调整：结合国家对智能化、环保化电力能源输送的需求，推动能源转型及公司未来战略发展需要，公司将从2025年起将定期报告中披露的产品分类“海缆系统、陆缆系统和海洋工程”，分别调整为“电力工程与装备线缆（绿色输电设施）、海底电缆与高压电缆（电力新能源）、海洋装备与工程运维（深海科技）”。当前分类中：①新口径的海底电缆与高压电缆=原口径的海缆（除脐带缆/动态缆）+高压陆缆；②电力工程与装备线缆=中低压陆缆；③海洋装备与工程运维=脐带缆、动态缆+海洋工程。
    业务拆分：调整口径后，公司海底电缆与高压电缆收入11.96亿元，同比增长219%；主要系公司品牌国际化达到新水平，重点谋划欧洲项目，外销收入稳步增长；电力工程与装备线缆收入8.85亿元，同比+53.28%，主要系公司持续提升品牌影响力、扩大市场份额，实现稳健发展。
    在手订单创新高：截至2025年4月21日，公司在手订单约189亿元，其中海底电缆与高压电缆约115亿元，电力工程与装备线缆约44亿元，海洋装备与工程运维约30亿元。
    资产减值冲回贡献正收益：25Q1公司资产减值冲回3408万元，信用减值计提357万元。公司25Q1期间费用1.4亿元，同环比+24.3%/-4.7%，费用率6.8%，同环比-2.1/+0.4pct；经营性现金流-4.3亿元，同环比转负；存货22.6亿元，较年初+23.1%；合同负债8.9亿元，较年初-22.0%。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为16.0/21.5/26.6亿元，同比增长58.8%/34.4%/23.5%，对应PE22/17/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2024年年报点评：汇兑损失影响较大，业绩略不及市场预期

海兴电力(603556)
    投资要点
    事件：发布24年年报，公司24年营收47.2亿元，同比+12.3%，归母净利润10亿元，同比+2%，毛利率43.9%，同比+2pct，归母净利率21.2%，同比-2.1pct；其中24Q4营收13.1亿元，同比-1.5％，归母净利润2.1亿元，同比-32.9%，毛利率38.7%，同比-7.1pct，归母净利率16.1%，同比-7.5pct。Q4受汇率波动以及确收低毛利项目的影响，业绩略不及市场预期。
    亚非拉用电市场稳健增长，海外配电业务蓄势待发。24年公司配用电业务收入45.35亿元，同比+13%，毛利率45.26%，同比+0.89pct。24年海外市场实现营收30.62亿元，同比+10%，其中，非洲/亚洲（除中国大陆）/拉美/欧洲收入分别为11.36/9.33/8.87/1.07亿元，同比+13%/7%/11%/-9%。亚非拉市场保持稳健增长，AMI系统解决方案项目渗透率稳步提升。24Q4配用电毛利率下滑，我们认为主要系确收项目中可能有部分低毛利项目拉低Q4板块的毛利率水平。展望25年，依托9座海外工厂、25个海外分支机构，随着印尼等东南亚国家政局稳定，用电系统升级需求有望修复。海外配电领域，公司重合器、环网柜、中置柜、柱上断路器、智能箱变等产品在拉美、非洲、中东等区域实现批量中标，公司海外配电业务蓄势待发。
    国内配用电市场实现较快增长、积极培育新能源解决方案能力。1）24年公司国内配用电收入15.95亿元，同比+20.61%，其中我们预计公司国内用电业务保持10-15%稳健增长。公司的境内业务毛利率为46.21%，主要以配用电产品为主，因此我们推测公司国内用电业务毛利率水平有望达到45%以上水平。24年公司累计中标国南网智能电表11.23亿元，同比+28%，同时公司配网主体南京海兴接入国网ERP系统，25年国网加大对配电侧投资，公司配电业务有望实现快速增长。2）24年公司新能源业务收入1.43亿元，同比-12%，毛利率4.95%，同比-6.05pct。海外市场公司加大对新能源解决方案的培育，在亚洲、非洲、拉美、欧洲均实现了新能源业务的布局落地，公司依托海外物流仓储、电力安装及客户资源，整合国内新能源产业链，25年我们预计公司新能源业务有望落地更多标杆项目。
    人员扩充导致费用有所增长、汇兑损失对利润影响较大。公司24年期间费用8.8亿元，同比+54%，费用率18.7%，同比+5.1pct，24年公司新增489人，人员扩充导致费用有所增长，我们认为长远来看对公司进一步拓展国内外市场积累了良好的人才基础；24年公司财务费用中汇兑损失约1.29亿元，23年汇兑收益约0.33亿元，对公司利润造成较大影响。但该汇兑损失主要系公司外币应收账款的公允价值变动影响，25年公司计划通过套期保值、择时结汇等形式对冲部分汇率波动造成的影响，未来汇兑损益的影响有望得到控制。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司汇率波动存在不确定性，AMI项目占比提高可能会因大项目确收节奏导致业绩有波动，我们下修公司25-26年归母净利润分别为12.0/13.8亿元（前值为15.0/18.9亿元），预计公司27年归母净利润为15.9亿元，分别同比+20%/15%/15%，现价对应PE分别为12x/11x/9x，考虑到公司海外用电市场份额稳固，配电、新能源等新业务有望快速成长，未来业绩存在超预期的可能，因此维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期，汇率大幅波动，竞争加剧等。

2024年报&2025一季报点评：24年胶膜盈利承压，25年汽车材料逐步放量为公司新增长引擎

海优新材(688680)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024公司实现营收25.9亿元，同比-47%，归母净利润-5.6亿元，同比-144%，毛利率为-0.44%，同比下降3.8pct；其中24Q4实现营收5.4亿元，同环比-42%/-5%，归母净利润-3.1亿元，同环比-102%/-181%，毛利率为-1.28%，同环比+2.3/1.8pct。2025Q1实现营收3.16亿元，同环比-64%/+41%，归母净利润-0.57亿元，同环比-205%/+81%。
    2024年需求下滑盈利承压、2025Q1亏损收窄。公司2024年实现胶膜营收25亿元，出货4.24亿平，同比下滑25%，其中2024Q4出货我们预计约1亿平，环比基本持平；盈利端受膜价格下行以及库存减值损失（-1.17亿元）和资产处置收益（-0.29亿元）影响下滑，我们测算单平净利约-3～-3.1元（剔除减值等影响后约-1.6元/平）；25Q1预计出货约0.7-0.8亿平，环比下滑约30%，单平净利约-0.8元，亏损有所收窄，3月起下游胶膜需求旺盛推动胶膜价格上涨10%，Q2出货及盈利有望进一步修复，全年我们预计公司胶膜出货约4亿平。
    汽车调光膜有望放量贡献增长点。公司24年成立汽车团队，在PDCLC调光膜上取得技术突破，当前产能20万平（对应10万辆车），已拿到4个定点，首个定点车型智己L6已于4月发布上市，Q2有望陆续交付放量，25年计划继续增加定点，26年进入交付放量阶段。目前调光膜匹配车型已下沉至20万元+车型，公司自研染料降本，远期成本有望再下降50%，市场空间进一步打开。AXPO皮革及PVE玻璃封装胶膜也有望于25H2及26年陆续拿到定点贡献增量业绩。
    期间费率略有提升、存货有所下降。公司2024年期间费用2.7亿元，同比-10%，期间费率10.3%，同环比+4.2pct；2025Q1期间费用0.48亿元，同环比-30%/-33%，期间费率15.3%，同环比+7.4/1.9pct，主要系胶膜价格下行营收降低导致的费率上升。2025Q1公司经营性净现金流为3.6亿元，同比-67%；2025Q1末公司存货约1.2亿元，较2024年末下降21%。
    盈利预测与投资评级：考虑胶膜行业竞争激烈，胶膜产品销售价格下调，公司主动放弃低价订单，叠加全球光伏需求增速放缓，公司胶膜出货增速有所下降，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为-0.9/0.5/1.4亿元（2025-2026年前值为1.5/2.2亿元），同增83%/148%/207%，对应PE为-/71/23倍，考虑公司胶膜业务盈利有望逐步修复，同时新增长引擎汽车材料业务有望放量高增大幅改善业绩，因此维持“增持”评级。
    风险提示：胶膜行业竞争加剧，汽车材料业务需求及客户拓展不及预期。

2024年报点评：园区运营提质增效，强化两翼赋能主业

中新集团(601512)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营收26.9亿元，同比下降26.6%；归母净利润6.4亿元，同比下降53.2%。
    园区开发运营业务收入下滑，业绩受多因素影响承压。2024年公司营业收入同比下降26.6%，其中园区开发运营业务/绿色发展业务营业收入分别为18.5亿元/6.9亿元，同比分别-35.0%/+5.9%，园区开发运营业务收入下滑主要由土地出让面积减少所致。公司归母净利润下滑幅度超营业收入下滑幅度的原因为：1）销售费用率/管理费用率同比分别增加0.2pct/2.2pct至0.7%/9.9%；2）财务费用同比增长16.0%至2.1亿元；3）公司产业投资公允价值变动收益同比减少3.3亿元；4）资产减值损失同比增加1.3亿元至2.4亿元。
    区中园开发运营业务提质增效，积极抢抓优质资源。截至2024年底，公司累计落地区中园建筑面积约300万平方米，已投入运营建筑面积约200万平方米，综合出租率约89%。公司以中新智地为主要平台，立足苏州，深耕长三角，聚焦苏州工业园区及大市范围，通过新项目获取、定建代建、存量收购和自有项目更新等方式，积极抢抓优质资源。截至2024年底，中新智地累计落地区中园建筑面积约150万平方米。产业招商方面，持续聚焦新能源、新材料、电子信息、高端装备制造等领域，2024年引进景之源、鑫华储、元瓷聚光等企业21家。此外，中新智地持续强化资本运作能力，首批区中园REITs产品获批。
    强化两翼，板块联动赋能园区开发运营主业。产业投资方面，2024年公司新增认缴投资元禾原点肆号、绿动新材料等外部市场化基金4支，认缴金额1.6亿元，拉动基金投资总规模41亿元；积极发挥投招联动优势，基金新推荐有效招商项目源86个，新增落地项目29个。光伏业务方面，分布式光伏电站资产规模稳步扩大，2024年中新绿能、中新春兴新增并网220MW，主要分布在长三角区域。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司园区开发运营业务受市场影响有所波动，我们下调公司2025/2026年的归母净利润预测为6.9/7.3亿元（前值为13.0/13.7亿元），预计2027年归母净利润为7.7亿元。对应的EPS为0.46/0.49/0.51元，对应的PE为15.9X/15.0X/14.3X。公司强化两翼业务协同发展，未来有望进入收获期，带动公司重回增长轨道，维持“买入”评级。
    风险提示：苏州及周边地区经济发展停滞风险；土地市场下行风险；宏观经济环境及政策风险。

2024年年报点评：24年业绩承压，双海持续推进

泰胜风能(300129)
    投资要点
    事件：公司24年营收48.4亿元，同比0.5%，归母净利润1.8亿元，同比-37.8%，毛利率13.8%，同比-4.3pct，归母净利率3.8%，同比-2.3pct；其中24Q4营收18.9亿元，同环比2.9％/45.9％，归母净利润0.3亿元，同环比-41.9%/65.8％，毛利率9.6%，同环比-6.2/-2.6pct，归母净利率1.7%，同环比-1.3/0.2pct。
    业务拆分：陆风塔筒（含混塔）实现营收40.3亿元，同比+15.2%，毛利率13.7%，同比-5.2pct；海风塔筒管桩实现营收6.7亿元，同比-37.8%，毛利率8.1%，同比-1.8pct。其中陆风钢塔销量48.3万吨，同比+9.9%；混塔销量13.6万立方米，同比+685.8%，增速较快主要系2023年公司成为中汉能源控股股东（持股比例60%），切入混凝土塔筒赛道，2024年全面发力开展混凝土塔筒业务，业务量可观；受海风行业装机低迷影响，海风塔筒管桩8.1万吨，同比-36.8%。
    地区拆分：国内实现营收31.4亿元，同比-8.1%，毛利率10.4%，同比-3.0pct；海外实现营收16.9亿元，同比+21.6%，毛利率20.3%，同比-9.0pct。
    期间费用率有所下降：公司24年期间费用3.8亿元，同比-21.5%，费用率7.9%，同比-2.2pct，其中Q4期间费用0.9亿元，同环比-55.7%/-16%，费用率5%，同环比-6.6/-3.7pct；24年经营性净现金流-3.8亿元，同比-1.7亿元；24年资本开支2.7亿元，同比-37.4%；24年末存货18.9亿元，较年初+6.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出货及毛利率不及预期，我们下调25~26年盈利预测，预计归母净利润分别为3.3/4.3亿元（原值为8.0/9.8亿元），同增79.0%/32.2%；27年归母净利润预期5.1亿元，同增19.1%，25-27年归母净利润对应PE19/14/12x，考虑公司双海战略仍在逐步兑现，成长空间大，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，原材料价格波动等。

2024年年报点评：投资收益明显提升，风险管理业务利润大增

瑞达期货(002961)
    投资要点
    【事件】瑞达期货发布2024年业绩：1）全年实现营业收入18.1亿元，同比+95.5%。归母净利润3.8亿元，同比+56.9%；对应EPS0.86元，ROE13.7%，同比+4.3pct。2）Q4单季实现营业收入1.4亿元，同比+27.6%。归母净利润1.1亿元，同比+73.1%。3）归母净资产28.9亿元，较年初+8.7%，较Q3末+2.1%。4）2024年末期拟派发每股股息0.2元，全年累计分红比例38.4%。
    净利润：风险管理业务营业利润大幅增长，投资收益显著提升。利润：期货经纪/资产管理/建设运营/风险管理业务营业利润分别为2.8亿元、0.6亿元、226万元、1.8亿元，分别同比-8%、+99%、+109%、+2298%。公司投资收益同比提升354%至6.1亿元。
    期货经纪业务：手续费收入同比下滑，保证金规模持续增长。1）经纪业务收入6.3亿元，同比+2.6%。手续费收入（母公司口径）4.0亿元，同比-10.6%。利息净收入1.3亿元，同比-6.6%。2）母公司口径新增客户1.6万户，其中新增机构客户592户。客户保证金规模124亿元，较年初+20.2%，其中机构客户占比58.0%。
    风险管理业务：营收规模大幅增长，做市业务保持行业领先。1）风险管理业务收入10.4亿元，同比+308%，主要是由于基差贸易业务规模扩展。2）实现场外衍生品交易实际名义本金991亿元，较上年+15.9%。做市品种69个，累计成交量位居行业第二。
    资管&公募业务：投资环境改善带来管理规模与利润增长。1）资管业务收入1.1亿元，同比+202%。资产管理权益规模为23.5亿元，同比+18.3%。2）截至2024年末，瑞达基金共管理4只混合型基金，规模为9713万元，较年初+3.4%。
    境外业务：需求依然旺盛，收入继续快速增长。境外业务收入2104万元，同比增长104%，预计主要受益于境外业务需求提升、美元高息利好等因素。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为4.6/5.2/5.9亿元，当前市值对应2025E PE15x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

2025年一季报点评：归母净利润同比+15%略超预期，维持稳健增长

杭叉集团(603298)
    投资要点
    业绩增速稳健，归母净利润+15%略超预期
    2025年Q1公司实现营业收入45亿元，同比增长8%，归母净利润4.4亿元，同比增长15%，扣非归母净利润4.3亿元，同比增长14%，利润增速略超我们预期。公司业绩增速稳健，我们判断系（1）国内市场需求企稳，公司市场地位稳固，且大吨位、锂电叉车占比提升优化结构，（2）非美市场拓展顺利，外销增速稳健。
    盈利水平、费控能力维持稳定
    2025年Q1公司实现销售毛利率20.5%，同比基本持平，销售净利率10.0%，同比增长0.4pct。2025年Q1公司期间费用率11.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/2.4%/4.4%/-0.2%，同比分别变动+0.3/+0.1/-0.5/+0.1pct，盈利能力、费控能力基本维持稳定。
    对美敞口有限影响可控，后续可关注内需政策+电动化+智能化进展我们测算公司对美营收敞口个位数，且已有提前备货、海外产能布局等，影响可控。后续可关注（1）内需修复：2022-2024年我国叉车内销以寿命更新、三类车替代手动液压车为主，增量需求有限，电动化进展速度也较慢，到2024年电动化率仅35%。后续若设备更新推进、内需修复，内销有望底部复苏。（2）非美拓展：2023年全球叉车市场结构为欧洲30%、中国25%、美国20%、其他25%，非美空间仍然广阔，且海外平衡重叉车锂电化率仅约15%，国产品牌优势仍然明显。出海为龙头企业重要战略、中长期趋势不变。泰国等地建厂同样可服务其他地区增强海外市场影响力，助力份额提升，并辅助切入市场规模更大、利润率更高的后市场。（3）物流智能化：子公司杭叉智能已获2023年中国市场无人叉车营收额最高厂商，2024年获高工移动机器人金球奖。2024年智能物流板块订单、营收增长均超60%。智慧物流有望为传统叉车企业打造第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们维持公司2025-2027年盈利预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE为11/10/9X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化等

2024年报点评：半导体市场复苏呈现结构性分化，下游市场周期性波动

菲利华(300395)
    事件：公司发布2024年报。公司2024年实现营业收入17.42亿元，同比-16.68%；归母净利润3.14亿元，同比-41.56%。
    投资要点
    下游市场需求下降，半导体市场复苏的结构性分化是业绩承压的主要原因：菲利华2024年实现营业收入17.42亿元，较2023年的20.91亿元同比下降16.68%；归属于上市公司股东的净利润为3.14亿元，较2023年的5.38亿元同比下降41.56%。业绩下滑的主要原因是2024年全球宏观经济形势复杂多变，下游市场呈现周期性波动。半导体市场复苏呈现结构性分化，国际产业政策变化及分工调整影响了全球半导体供应链的稳定性，尽管公司半导体板块营收同比增长11%，但航空航天领域需求回落，导致该板块营收下降。
    在产品研发和技术突破方面取得了显著成果，持续加大研发投入：2024年，公司投入金额达2.50亿元，同比增长11.98%。在石英玻璃材料和制品板块，高纯合成石英砂项目顺利转入中试阶段，黑白石英、高均匀性合成石英产品初步形成稳定量产能力，大规格低羟基合成石英材料达到研发指标，低膨胀合成石英产品质量稳步提升，居国内领先水平，并牵头制订了相关国家标准。在石英玻璃纤维和复合材料板块，公司完成了电子电路用石英纱、石英布的研制定型，QDR型石英纤维及织物、彩色石英纤维及织物的研制，并实现新型蜂窝结构织物的自动化生产，18个高性能复合材料结构件产品项目研发成功并通过用户认可。
    实施股权激励计划，增强了核心团队的凝聚力：2024年，公司于2月5日披露了实际控制人、董事、高级管理人员的增持股份计划，计划在6个月内合计增持不低于3000万元公司股份，该计划已于8月6日完成，体现了管理层对公司未来发展的信心。此外，公司在产业布局方面也取得了重要进展，合成石英玻璃材料扩产项目开工建设，预计新增年产能160吨；合肥光微光掩膜基板精密加工项目具备批量供货能力，济南光微高端电子专用材料精密加工项目厂房顺利封顶，中益新材电子布项目稳步扩产并进入批量制备和供货阶段。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们相对下调先前对公司的盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为5.10/6.83亿元，前值6.71/8.30亿元，新增2027年预期7.87亿元，对应PE分别为50/37/32倍，同时考虑到公司是国内领先的石英玻璃材料和制品企业，是全球少数几家具有石英纤维批量生产能力的制造商，竞争格局良好，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致市场需求下降、营业收入波动的风险；2）主要产品价格波动和毛利率下滑的风险；3）涉及国家机密影响投资者投资的风险。

2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，25年单吨净利稳中有升

天赐材料(002709)
    投资要点
    公司业绩符合预期。公司25年Q1营收35亿元，同环比42％/-5％，归母净利润1.5亿元，同环比31%/3％，扣非归母净利1.3亿元，同环比33%/42%，毛利率19.2%，同环比-0.3/-0.6pct，业绩符合市场预期。
    25Q1电解液出货同比高增长、25年有望增长40%。我们预计25Q1出货14.8万吨，同环比64%/-8%，Q2单月排产稳中有升，Q2出货预计环增5%+，25年有望出货70万吨，同增40%。我们预计25Q1外售锂盐折固约0.2万吨，折电解液约2万吨，环增20%+，25年公司外供锂盐预计进一步增长，此外我们预计25年LiFSI有望出货2.2-2.5万吨（含自供），同比翻倍增长。
    Q1电解液单吨盈利持平、25年盈利稳中有升。我们预计25Q1电解液单吨净利约0.08-0.09万元，环比持平，贡献利润约1.3亿元，我们预计外供锂盐贡献0.2亿元，我们预计电解液板块合计贡献1.5亿元左右。六氟Q1部分客户价格已上涨落地，大客户价格稳定，随着锂盐外售增长及LIFSI产能利用率提升，我们预计25年盈利有望逐步改善。
    正极板块亏损收窄、日化业务稳定贡献利润。我们预计25Q1磷酸铁及铁锂业务出货3万吨，同比翻倍以上增长，我们预计Q1单吨净利-0.2万/吨，合计亏损0.6亿左右，环比亏损已小幅收窄，我们预计全年出货15万吨+，预计减亏至1-2亿左右。日化业务我们预计25Q1贡献0.5亿元+利润，25年贡献稳定增长。
    费用控制良好、存货小幅增加。公司25年Q1期间费用4.7亿元，同比25%，费用率13%，同比-2pct；经营性现金流-1.2亿元，同环比转负；25年Q1资本开支2.3亿元，同环比-29%/60%；25年Q1末存货14亿元，较年初+3.5%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润11.2/16.8/23.8亿元，对应PE为29/19/14倍，同比+131%/+50%/+41%，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2025年一季报点评：业绩超预期，现金流高增经营质量持续提升

杰瑞股份(002353)
    事件：2025年4月22日，公司发布2025年一季报。
    投资要点
    Q1归母净利润同比+24%超市场预期，现金流大幅提升
    2025年一季度公司实现营业收入26.86亿元，同比+26.07%，我们判断主要系油服及EPC业务收入大幅增长拉动；归母净利润4.66亿元，同比增长24.04%；扣非归母净利润4.62亿元，同比增长28.37%，收入及利润表现均超市场预期。经营性现金流10.67亿元，同比+409.68%，随着海外收入占比提升，公司经营质量大幅提升。展望未来，随着公司天然气设备类订单高增和海外EPC项目的持续兑现，公司业绩规模有望持续提升。
    受交付节奏影响毛利率略有下降，费用控制持续优化
    2025Q1公司销售毛利率31.4%，同比-4.3pct，我们判断主要系①一季度钻完井中固井业务收入占比较高，高毛利压裂设备尚未确收，预计Q2毛利率将会明显改善；②EPC和油服收入占比高于同期。销售净利率17.8%，同比-0.2pct。2025Q1公司期间费用率为10.8%，同比-2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率5.6%/4.6%/3.8%/-3.3%，同比分别+0.0/-0.4/+0.1/-2.4pct，费控能力持续优化。展望未来，随着公司高毛利设备订单的持续落地，盈利能力仍有较大成长空间。
    “一带一路”合作深化，杰瑞中东市场布局进入收获期
    杰瑞股份自2023年圆满完成KOC JPF-5项目竣工验收后，成功打响中东地区品牌知名度，2024年迎来大型EPC合同收获期。①2024年5月，杰瑞与伊拉克中部石油公司（MdOC）初步签署曼苏里亚气田开发合同；②2024年9月，杰瑞与巴林国家石油公司（BAPCO）签署7个天然气增压站工程总承包项目合同（总金额22亿元，核心设备约11亿元）。③2024年11月，杰瑞与ADNOC签订井场数字化改造项目（合同金额约66亿元），旨在彻底解决传统管理模式下高昂的维护和人力成本。中东高端油服市场的大型EPC项目持续中标，彰显国际高端石油公司对杰瑞设备制造和项目总承包能力的高度信任。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润30.3/34.9/39.9亿元，当前市值对应PE估值为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际关系摩擦。

2024年报及2025年一季报点评：爵宴保持高增，海外承压背景下关注自主品牌成长性

佩蒂股份(300673)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收16.59亿，同比+18%，归母净利1.82亿，同比扭亏。2024Q4实现营收3.36亿元，同比-32%，归母净利0.27亿元，同比+52%。2025Q1实现营收3.29亿，同比-14%，归母净利0.22亿，同比-47%。
    国内自主品牌、国外市场均保持高增，规模效应带动净利率提升。2024年公司国内/国外分别实现营收2.9/13.7亿元，同比-18%/+29%。国内市场中，自主品牌增长33%，其中爵宴增长52%，国内下滑主要系代理品牌业务收缩。国外市场保持良好增长，且收入增长带动越南、柬埔寨工厂产能利用率提升，其中越南德信和柬埔寨爵味均实现净利润约5000万元，新西兰工厂亏损接近2000万元。全年来看国内/国外毛利率分别同比+8/11pct。2024/2024Q4分别实现净利率11.2%/8.8%，同比+12.3/+6.0pct。
    2025Q1在高基数下短暂承压。2025Q1收入有一定承压。1）预计国外下滑15%，主要去年Q1基数很高（去完库存后进入补库周期），3月开始美国出口订单有影响。2）国内自主品牌预计增长20%左右，其中爵宴增长30%以上。2025Q1毛利率同比+4.3pct，销售/管理费用率同比+3.8/3.0pct，主要系Q1自主品牌营销费用投入增加，且规模效应减弱，此外新西兰工厂转固产能利用率还较低。实现净利率7.1%，同比-3.8pct。
    关税背景下加快国内自主品牌进度。目前美国出口订单发货量减少，持续观察Q3-Q4情况。公司对国内自主品牌给予厚望，海外业务在关税背景下承压，国内市场会抓紧发力，爵宴5月会继续推出新品配合618大促。
    盈利预测与投资评级：考虑到海外业务存在不确定，我们略下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.5/2.5/3.1亿元（此前2025-2026年分别为2.3/2.9亿元），同比-16%/+62%/+23%，对应PE为23/14/12X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报&2025年一季报点评：清洁能源稳健，能源服务提升，分红回购显信心

九丰能源(605090)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报、2025年一季报、2025年员工持股计划。
    24年归母+29%/扣非+1%，清洁能源稳健&能源服务提升。2024年公司实现营业收入220.47亿元，同比减少17.01%；归母净利润16.84亿元，同比增长28.93%；扣非归母净利润13.5亿元，同比增长1.12%。2024年公司实现毛利20.6亿元（23年同期20.8亿元，略有下降），分业务来看：1）LNG：2024年实现毛利9.8亿元（23年同期10.7亿元，同比-8%），其中，LNG销量218万吨（同比+15%），LNG吨毛利449元。受交通燃料和燃气电厂需求增长驱动，国内销售与服务量提升，毛差有所下降，核心资源与客户的吨毛利保持基本稳定；2）LPG：2024年实现毛利5.0亿元（23年同期4.9亿元，同比+2%），其中，LPG销量184万吨（同比-4%），LPG吨毛利271元（23年同期256元，同比+6%），公司夯实华南领先地位，销量稳定吨毛利提升；3）能源作业：2024年实现毛利2.8亿元（23年同期3.0亿元，同比-7%），其中，能源服务销量38.6万吨（同比+1%），能源服务吨毛利723元（23年同期785元，同比-8%），井上能服量价稳定，积极开展川渝地区增产服务项目试点；4）能源物流：2024年实现营业收入6.1亿元（同比+114%），毛利2.1亿元（23年同期0.9亿元），毛利率34.4%（同比+2.4pct），公司积极推进船舶运力优化，开展LPG运力服务及码头窗口期服务驱动盈利提升；5）特气：2024年实现营业收入2.4亿元（同比+47%），毛利0.7亿（同比+3%），毛利率28.8%（同比-12pct），2024年公司高纯氦气销量约38万方，逐步搭建航天特气供应链和服务链。
    25Q1归母+5%/扣非+1%，彰显发展韧性。2025年一季度公司实现营业收入54.84亿元，同减13.41%；归母净利润5.06亿元，同增5.4%；扣非归母净利润4.68亿元，同增1.38%。其中，1）LNG：25年一季度公司长协资源执行良好，国际气价波动现货采购下降，LNG彰显发展韧性，吨毛利同比明显提升，预计受到资源结构变动影响；2）LPG：25年一季度销量同比提升，顺价能力基本稳固；3）能源服务：25年一季度LPG船运服务收入盈利提升幅度明显；4）特气：25年一季度高纯氦气销量超8万方，同比增长40%。2025年3月12日，海南商业航天发射场一号工位首次发射成功，公司项目产出液氢实现独家配套供应。
    现金流表现良好，固定分红+特别派息+回购注销彰显公司信心。2024年公司，1）经营活动现金流净额20.47亿元，同比-5.16%；2）投资活动现金流净额-9.17亿元，同比-60.08%；3）筹资活动现金流净额-6.95亿元，同比-158.64%。公司规划2024-2026年固定现金分红7.5/8.5/10.0亿元，当年归母净利润同增超18%时，启动年度特别现金分红，下限为0.2亿元。2024年公司全年固定现金分红7.5亿元，2024年特别分红0.3亿元，合计达7.8亿元，分红率达46%。公司公告拟以集中竞价交易方式回购公司股份，拟回购金额2至3亿元，回购股份全部用以注销。绝对收益优势突出。
    2025年员工持股计划，2025-2027年归母净利润目标复增15%。结合国内外环境与业务布局节奏，公司终止第二期员工持股计划，公告2025年员工持股计划。持股计划覆盖核心管理层与事业部核心员工。1）价格与规模：持股计划上限0.95亿元，以12.61元的初始价格受让公司已回购股份。拟参与员工预计32人，覆盖管理层与事业部核心员工。2）业绩考核：持股计划解锁期分3期，考核25至27年，以24年扣非归母13.5亿元为基数，25-27年当年归母净利润不低于15.5/17.8/20.5亿元，年化归母增速15%。此外，26年和27年也可通过累计归母净利完成考核，26年考核25至26年累计不低于33.3亿元，27年考核25至27年累计不低于53.8亿元。3）费用影响有限：根据公司公告测算，员工持股确认总费用为0.93亿元，25-28年分别确认0.32/0.38/0.18/0.05亿元。24年公司管理费用3.15亿元，对费用影响有限。新一轮员工持股计划落地，绑定核心员工持续成长。
    盈利预测与投资评级：考虑国际气价形势，我们下调2025-2026年归母净利润预测从17.4/20.4亿元至15.6/18.0亿元，预测2027年归母净利润21.3亿元，对应2025-2027年PE为10.7/9.3/7.8倍（2025/4/22），维持“买入”评级。
    风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期

2024年报点评：多因素致利润承压，深耕北京聚焦城改

城建发展(600266)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入254.4亿元，同比增长24.9%，归母净利润亏损9.5亿元，同比下降270.2%。
    营收稳步增长，多因素拖累公司业绩表现。2024年公司主营房地产开发业务结转收入增加，公司营业收入同比增长24.9%。公司营业收入正增而归母净利润亏损的主要原因为：1）毛利率下滑，公司房地产开发业务毛利同比下降4.2pct至14.1%，北京区域主营业务毛利率同比下降5.7pct至15.1%；2）公司投资收益同比下滑12.1亿元至-7.2亿元；3）受房地产市场下行等综合因素影响，公司计提资产减值损失27.4亿元，同比增加17.8亿元。
    聚焦北京市场，连续4年位居北京销售榜单TOP2。2024年公司实现销售金额202.7亿元，同比下滑37.8%；销售面积46.7万平方米，同比下滑36.5%。公司聚焦北京市场，连续4年位列克而瑞北京区域第2名，行业地位稳固。公司坚持快周转，大力去化库存，精准应对脉冲式市场波动。天坛府项目签约金额创北京单盘记录；香山樾位居北京高端住宅销售前列；星誉BEIJING累计签约套数位居普宅榜首。
    谨慎投资布局，抢抓棚改、城中村改造窗口期。2024年公司积极谨慎应对市场变化，深度整合内外部资源，严控投资测算底线。公司以挂牌方式新增5宗二级开发土地；获取通州老城平房、丰台火车站站前2个城改项目；获取丰台大井城改代建项目。
    财务状况稳健，积极分红回馈股东。2024年公司有息债务为442.6亿元，整体平均融资成本压降41bp至3.71%。2024年公司发行一笔4亿元企业债，票面利率仅2.23%，融资渠道畅通。截至2024年底，公司货币资金98.9亿元，在手现金充裕。公司积极分红回馈股东，2024年拟支付股利1.0亿元。
    盈利预测：公司多年深耕北京棚改市场，近年来房地产市场下行及行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026年的归母净利润预测为2.2/6.7亿元（前值为12.5/13.7亿元），预计2027年归母净利润为6.0亿元。对应的EPS为0.10/0.32/0.29元，对应的PE为48.4/15.6/17.4倍，考虑到公司聚焦核心城市，深耕城改市场，行业逐步企稳后有望率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示：城中村改造政策落地不及预期；房地产市场景气度超预期下行；结算进度不及预期。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，聚焦彩讯“AI 2.0”战略

彩讯股份(300634)
    事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收4.88亿元，同比+15.08%，归母净利润0.73亿元，-12.25%，扣非净利润0.71亿元，同比+1.36%。业绩符合市场预期。
    投资要点
    发布Rich AIBox2.0新版本：2025年4月10-11日，由中国移动通信集团主办的2025中国移动云智算大会在苏州金鸡湖国际会议中心举办，公司于大会期间隆重发布了一站式AI应用开发平台Rich AIBox的2.0全新版本。公司在会场全面展示了其Rich AI超级工厂、AI原生云计算解决方案Rich AIcloud、一站式AI应用开发平台Rich AIBox等全栈AI服务体系，更在大会发布区带来了旗下自研产品Rich AIBox2.0新版本。
    推出Rich AICloud与一体机全栈智算解决方案：公司推出了AI原生（AI-Native）云计算解决方案，该方案是集合了下一代AI原生云计算网络架构、超大规模算力集群管理平台、高性能大模型训推平台的AI算力构建及大模型运营一体化解决方案，旨在帮助企业快速构建大规模算力集群、部署运营专属大模型，赋能智能化转型。同时，公司发布了AI原生云计算解决方案Rich AICloud与彩讯DeepSeek一体机。公司的DeepSeek一体机预置满血版DeepSeek大模型，为企业提供软硬一体、开箱即用的AI解决方案，支持从7B到671B全参数模型的灵活加载，覆盖轻量级推理到千亿级复杂任务，采用消费级GPU与国产昇腾芯片混合架构，提供多档配置选择，零门槛部署，助力企业7天落地AI应用。
    聚焦“AI2.0”战略：2025年，彩讯股份已启动“AI2.0”战略，计划在2026年前推出可自主学习、适应复杂环境的下一代数字员工。在商业化路径上，公司提出“双ROI驱动”模式：一方面通过细分场景的精准赋能提升企业短期投资回报率；另一方面，以AI重构业务流程，帮助企业实现长期综合价值增长。
    盈利预测与投资评级：考虑需求端影响，我们将公司2024-2025年EPS预测由0.84/1.05元下调至0.72/0.89元，预测2027年EPS为1.01元。预计信创和AI应用放量，公司有望率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；AI邮箱推进不及预期；运营商信息化投入不及预期；市场竞争加剧风险。

2024年报&2025年一季报点评：业绩高增，发展多元业务潜力可期

东华测试(300354)
    投资要点
    2024年公司业绩增速可观，业务布局多点开花
    2024年公司实现营收5.02亿元，同比+32.79%；实现归母净利润1.22亿元，同比+38.90%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+41.05%。其中Q4单季度实现营收1.48亿元，同比+104.03%。公司2024年营收与归母净利润均实现30%以上增长，主要系结构力学性能测试分析系统销量和产量均有所提升，以及电化学工作站下游客户需求向好。
    分产品看：2024年结构力学性能测试分析系统实现营收3.01亿元，同比+35.79%；结构安全在线监测及防务装备PHM系统实现营收0.72亿元，同比+5.12%；基于人工智能的设备智能维保管理平台实现营收0.27亿元，同比+13.47%；电化学工作站实现营收0.88亿元，同比+52.26%；开发服务及其他实现营收0.14亿元，同比+123.46%。
    2025Q1公司实现营收1.09亿元，同比+4.25%；归母净利润0.29亿元，同比+5.64%；扣非归母净利润0.28亿元，同比+4.05%。
    2024年毛利率维持高位，研发投入持续加码
    2024年公司毛利率为66.37%，同比+0.90pct，2025Q1公司毛利率为68.66%，同比+1.39pct。毛利率维持高位且稳中有进，主要系公司各细分业务毛利率均有所提升。分产品看，2024年结构力学性能测试分析系统/结构安全在线监测及防务装备PHM系统/电化学工作站毛利率分别为66.50%/64.10%/67.89%，同比+0.59pct/+0.14pct/+0.07pct。
    2024年公司销售净利率24.10%，同比+0.90pct，2024Q4净利率为15.20%，同比+7.73pct，2025Q1净利率为26.27%，同比+0.08pct。2024年净利率增幅低于毛利率降幅，主要系研发费用率提升。
    2024年公司期间费用率为37.03%，同比-0.28pct，销售/管理/财务/研发费用率为14.72%/10.03%/0.05%/12.22%，同比+0.11pct/-1.87pct/+0.12pct/+1.36pct。2025年Q1公司期间费用率为42.06%，同比+3.90pct，其中销售/管理/财务/研发费用率为19.32%/12.51%/-0.02%/10.25%，同比+6.91pct/-1.24pct/+0.04pct/-1.81pct。公司持续增加研发投入，有望长期提升产品竞争力。
    存货有所提升，经营活动现金流明显改善
    截至2024年末公司存货为1.83亿元，同比+7.77%，主要系在产品与库存商品同比提升，表明公司订单情况良好。2024年公司经营活动净现金流为0.38亿元，同比+831.88%，经营活动现金流明显改善。
    各细分业务齐头并进，积极布局人形机器人六维力传感器
    公司持续加大研发投入，测试仪器部分：自定义测控系统已经形成完整产品线，并已推广市场应用；传感器部分：公司开发出高温耐辐照、水下高冲击等传感器打破国外垄断；软件部分：公司升级DHDAS平台优化用户体验。公司积极布局机器人领域，目前正在积极研发基于应变电测原理的六维力传感器，应用在机器人手腕脚腕处，未来有望伴随人形机器人量产进程受益。
    盈利预测与投资评级：考虑到特种装备行业需求不及预期，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.71（原值2.58）/2.30（原值3.28）亿元，预计2027年归母净利润为3.10亿元。当前市值对应PE分别为31/23/17倍，考虑公司各项业务拓展稳步推进，维持公司“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，制造业复苏不及预期，行业竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：2024年面米制品有一定承压，25Q1边际好转

三全食品(002216)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业总收入66.32亿元，同比-6.00%；实现归母净利润5.42亿元，同比-27.64%。2024Q4实现营业总收入15.07亿元，同比-8.14%；实现归母净利润1.48亿元，同比-24.91%。2025Q1实现营业总收入22.18亿元，同比-1.58%；实现归母净利润2.09亿元，同比-9.22%。
    2024年传统米面制品有一定承压，大B端增速领先。2024年零售及创新市场/餐饮市场分别实现营收51.9/14.5亿元，同比-7.8%/+1.1%。C端下滑与传统KA人流下滑和行业竞争加剧有关，小B端预计个位数下降、大B端有40%增长。分产品看，2024年速冻米面制品实现营收56亿元，同比-4.0%，其中水饺、汤圆、粽子下滑5.8%，创新面点类下滑0.7%。速冻调制食品实现营收8.7亿元，同比-18.8%，
    行业竞争、电商推广费用影响盈利水平，2025Q1扣非净利率环比改善。2024公司实现毛利率24.2%，同比-1.6pct，2024年销售费用/管理费用率同比+1.4/+0.6pct，毛利率下降主要是行业竞争加剧所致，销售费用率提升与电商推广费用增加有关。2025Q1毛利率同比-1.3pct，销售费用/管理费用率同比-0.3/+0.4pct。2024/2025Q1分别实现净利率8.2%/9.4%，同比-2.4/-0.8pct。2024/2025Q1分别实现扣非归母净利率6.3%/7.4%，同比-2.9/-1.4pct。2025Q1扣非归母净利率环比提升。
    2025Q1传统米面边际好转，全年营收增速有望转正。2025Q1传统米面制品降幅开始收窄，电商渠道明显亏损收窄，有向好的趋势。公司2025年会继续推进品类创新、拥抱新零售渠道，我们认为收入端有望转正实现小幅增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争和需求端相对疲软，我们下调此前2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.0/6.8/7.4亿元（此前2025-2026年分别为7.2/8.1亿元），同比+10%/14%/8%，对应PE为18/15/14X。维持“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024&2025年一季报点评：业绩短期承压，看好海外市场拓展&平台化布局

奥特维(688516)
    投资要点
    受下游景气度影响，25Q1业绩有所下滑：2024年公司实现营收92.0亿元，同比+45.9%，其中光伏设备营收77.7亿元，同比+44.9%，占比84.5%；锂电设备营收4.6亿元，同比+32.5%，占比5.0%；半导体设备营收0.5亿元，同比+120.6%，占比0.5%；改造及其他营收9.1亿元，同比+60%，占比9.9%；归母净利润为12.7亿元，同比+1.4%；扣非净利润为12.4亿元，同比+6.1%。2025Q1单季营收为15.3亿元，同比-21.9%；归母净利润为1.4亿元，同比-57.6%；扣非净利润为1.2亿元，同比-63.4%。
    受产品结构&减值损失影响，盈利能力有所下降：公司2024年毛利率为32.9%，同比-3.6pct，其中光伏设备毛利率为32.2%，同比-4.3pct；锂电设备为29.7%，同比-3.0pct；半导体设备为27.8%，同比-5.7pct；改造及其他为39.8%，同比+0.5pct。毛利率下降主要系低毛利的单晶炉等产品占比提升。期间销售净利率为14.5%，同比-5.5pct，主要系24Q4计提2.4亿资产减值损失及0.8亿元信用减值损失；期间费用率为10.2%，同比-2.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/3.6%/4.7%/0.3%，同比-1.6/-0.5/-0.3/-0.5pct。2025Q1单季毛利率为27.0%，同比-7.6pct；销售净利率为9.0%，同比-9.3pct。
    2024年新签订单海外占比超30%，半导体设备订单突破1亿元：截至2025Q1末公司合同负债为25.8亿元，同比-27.6%，存货为51.0亿元，同比-35.7%。2024年公司新签订单101.5亿元（含税），同比-2.5%，新签订单同比下降主要受光伏行业下行影响，储能/锂电及半导体设备订单持续保持增长，其中半导体设备订单突破1亿元；新签订单中超30%为海外订单。截至2025Q1末，公司在手订单112.7亿元，同比-21.5%。
    公司出海步伐加速，马来西亚工厂预计2025年投产：2024年公司海外营收达15.3亿元，同比增长53.4%，占总营收比重为16.6%。海外设备市场为高毛利优质市场，公司2024年出海光伏设备产品毛利率较国内平均高出10pct。随着公司马来西亚工厂顺利落成并投产，高质量海外收入有望加速放量，为公司长期增长提供有力支撑。
    成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司：（1）光伏：a.硅片：2024年公司获合计13亿元单晶炉海外订单；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备，推出激光LEM设备并完成BC电池印胶设备研发；c.组件：主业串焊机龙头销售额市占率60%，有望受益于0BB迭代。（2）半导体：铝线键合机、装片机、AOI检测设备及单晶炉获得行业龙头批量订单，划片机、装片机在客户端验证，CMP设备内部验证中。（3）锂电：目前主要产品为储能的模组pack线，叠片机研发中。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司订单交付节奏，我们下调2025-2026年归母净利润至9.3/8.0（原值12.3/15.7）亿元，预计2027年归母净利润为10.2亿元，对应当前股价PE约12/14/11倍，考虑到公司平台化及全球布局有序推进，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

2024年年报和2025年一季报点评：一季报略超市场预期，核心业务保持较快增长

科大讯飞(002230)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收233.43亿元，同比增长18.79%；归母净利润5.60亿元，同比减少14.78%，扣非净利润1.88亿元，同比增长59.36%；符合市场预期。2025年Q1实现营收46.58亿元，同比增长27.74%，归母净利润-1.93亿元，亏损同比缩窄35.68%，略超市场预期。投资要点
    多因素影响公司短期利润：公司2024Q4营收84.94亿元，同比增长20.71%，归母净利润9.04亿元，同比增长62.00%。2024年归母净利润减少原因主要系：1、2024年AI新增研发投入7.4亿元（研发费用较上期增加4.1亿元）；2、2024年计提坏账减值损失10.14亿元，计提坏账准备较2023年同期增加2.77亿元；3、公司持股的三人行、寒武纪等金融资产2024年投资收益较上年减少1.12亿元；同时，公允价值变动损益较上年减少1.02亿元；此外，其他收益较上年同期减少0.54亿元；以上合计影响2.68亿元。上述因素对当期损益影响达16.92亿元。
    核心业务保持较快增长：分业务看，公司核心赛道业务保持快速增长，开放平台、智慧教育、智慧汽车、智慧医疗、企业AI解决方案等业务营业收入分别同比增长31.33%、29.94%、42.16%、28.18%和122.56%，收入结构持续优化。公司2024年毛利率42.63%，同比基本持平。费用率方面，销售费用率17.49%（同比-0.75pct），管理费用率6.23%（同比-0.74pct），研发费用率16.67%（同比-0.55pct），整体有所下降。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额24.95亿元，创历史新高。
    斩获多个头部企业，订单金额位居行业榜首：公司已成为国家能源集团、中国石油、中国移动、中国人保、太平洋保险、交通银行、奇瑞汽车、中国一汽、大众汽车、海尔集团、美的集团等多个重点行业头部企业的大模型合作伙伴。根据年报显示，2024年大模型解决方案中标项目数91个、中标金额8.48亿元，中标项目数及中标金额均列所有厂商榜首。
    发布星火X1，性能比肩Deepseek：4月20日，公司深度推理大模型—讯飞星火X1迎来全新升级。升级后的星火X1在数学、代码、逻辑推理、文本生成、语言理解、知识问答等通用任务上效果显著提升，在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，整体效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1。
    盈利预测与投资评级：我们预计随着AI的持续落地，公司在应用、平台、消费者等核心业务增长有望超预期，我们将公司2025-2026年EPS预测由0.52/0.66元上调至0.71/0.86元，预测2027年EPS为1.08元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。

2024年报点评：利润业绩略超预期，工业板块与工业微生物板块增长亮眼

华东医药(000963)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现收入419.06亿元（+3.16%，表示同比增速，下同），实现归母净利润35.12亿元（+23.72%），扣非归母净利润33.52亿元（+22.48%）；2024Q4季度，公司实现收入104.28亿元（+1.94%），实现归母净利润9.50亿元（+46.16%），实现扣非归母净利润8.79亿元（+50.88%）。利润业绩略超预期。
    工业板块24年实现较快增长，自研+代理开始形成创新品种商业化梯队。核心子公司中美华东2024年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率25.33%。利拉鲁肽注射液自2023年获批以来持续保持较快增长，独家商业化CAR-T产品2024年3月获批以来超额完成全年计划目标，独家商业化乌司奴单抗注射液已在积极挂网入院并实现批量供货，新品种逐渐形成商业化梯队。
    工业微生物板块收入快速增长，未来经营趋势稳步向上：工微板块2024年合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%。其中，特色原料药&中间体板块增长38%，xRNA板块增长20%，大健康&生物材料板块增长142%，动物保健板块增长33%。随着国内外大客户拓展取得积极成果，工微板块整体销售趋势持续向好。
    医美板块海外收入下滑，国内保持收入增长与盈利提升：2024年医美板块合计营业收入达到23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，主要受到国内外宏观经济增长放缓、消费需求下降的影响。1）海外医美，2024年实现营业收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，实现EBITDA-1261万英镑。2）国内医美，2024年实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。医美产品在研管线丰富，未来MaiLiExtreme玻尿酸、Ellansé伊妍仕新新型号、重组A型肉毒素等产品陆续获批上市，将带来医美板块新增量。
    在研管线储备丰富，仿创转型稳步推进。公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进等方式，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，均已有全球首创新药上市，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。创新药管线目前已经突破80项，自研产品开始进入验收期，BD引进产品开始商业化，稳健经营之上实现仿创转型。
    盈利预测与投资评级：考虑到产品集采及医美业务受到消费环境影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由39.16/45.61亿元，调整至40.14/45.39亿元，预期2027年为50.48亿元，对应当前市值的PE分别为17/15/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发失败的风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险。

2024年报及2025Q1业绩点评：自有品牌快速成长，龙头引领国货崛起

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收52.5亿元（+21.2%，代表同比增速，下同），归母净利润6.25亿元（+45.7%），扣非归母净利6亿（+42.1%）。2024Q4营收15.7亿元（+29.6%），归母净利润1.5亿元（+38.8%）。2025Q1营收14.8亿元（+34.8%），归母净利润2.0亿元（+37.7%），扣非归母净利润2.0亿元（+44.2%）。
    自有品牌快速放量，渠道和产品结构持续优化。分业务看，24年自有品牌/代工营收分别为35亿/17亿元，同比分别为+29%/+19%，占比分别为68%/32%，自有品牌持续快速增长引领公司整体增长。分产品看，24年主粮/零食营收分别为27/25亿，同比分别+29%/+15%，占比51%/48%，主粮占比持续提升，产品结构不断优化。分区域看，24年境内/境外营收分别为36/17亿，同比分别+24%/+16%，占比68%/32%。
    自有品牌&直销占比提升，盈利能力快速提升。①毛利率：2024年达42.3%，同比+5.4pct，Q4单季毛利率42.9%创历史新高，主要系高毛利主粮占比提升以及主粮毛利率提升+9pct，零食毛利率+2pct主因原材料成本和汇率贡献。2025Q1毛利率41.6%，同比+0.4pct；②期间费用率：2024年销售费用率20.1%，同比+3.5pct，主要系品牌建设投入加大；2025Q1销售费用率17.8%，同比+0.5pct；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为11.9%，同比+2pct。2025Q1归母净利率同比+0.3pct至13.8%。
    推陈出新能力强，新品持续创新性高端化升级，多品牌战略成效显著。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一，主推“BARF生骨肉天然粮”快速崛起，2024年双11期间全网销售额同比增长150%；弗列加特完成品牌2.0升级，创新推出新品0压乳鲜系列。同时公司推出的高端犬粮品牌汪臻醇，有望成为高端狗主粮业绩新增长点。
    盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下，公司品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展。考虑到公司国内品牌增长势头强劲，我们上调2025-2026年归母净利润预测7.6/9.6亿元至8.2/10.2亿元，新增2027年归母净利润预测12.4亿元，对应PE分别为49/40/33X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

2024年报点评：大单品及高端逻辑强化，改革成效持续兑现

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：燕京啤酒发布2024年报，2024年公司营收/归母净利润为146.67/10.56亿元，同比+3.20%/63.74%；2024Q4营收/归母净利润为18.21/-2.32亿元，同比+1.32%/减亏0.79亿元。
    24Q4销售提速，全年U8延续高增：公司的市场精耕细作与战略性扩张并行推进，同步完成销售渠道结构升级，拆分量价来看，2024年/24Q4公司啤酒总销量约400.44/55.71万千升，同比分别+1.57%/8.91%，其中燕京U8销量69.60万千升，同比增长31.40%，实现全国化布局与销量双突破，势能依旧。2025年公司继续聚焦U8大单品及高端化战略，预计U8销量有望维持高双位数增长。2024年/24Q4公司千升酒收入同比+1.60%/-6.97%至3663/3269元，我们认为2024Q4千升营收或受非啤酒业务与货折扰动。2024年公司在行业整体承压的背景下，实现了业绩的强势突破。
    产品结构持续升级，中高档产品占比提升：分品牌来看，2024年中高档产品实现营收88.65亿元，同比增长2.15%；普通产品实现营收43.65亿元，同比-1.24%。分地区，2024年华北/华南/华东/华中/西北地区分别实现营收78.30/38.48/13.38/10.88/5.62亿元，分别同比+5.39%/+0.28%/+9.82%/+0.32%/-12.52%，2024年国内区域净增加经销商98家。分渠道来看，2024年传统/KA/电商渠道分别实现营收139.25/4.86/2.55亿元，分别同比+3.40%/-1.66%/+1.79%。
    改革逻辑进一步兑现，盈利水平稳步提升：得益于（1）U8带动产品结构升级、中高档产品占比提升；（2）成本红利释放；（3）深化内部改革：运营效率提高、资源配置优化、运营成本降低驱动费率优化、盈利提升，2024年公司毛利率同比增长3.09pct至40.72%，销售/管理费用率同比分别-0.26/-0.70pct至10.82%/10.70%；销售净利率为9.03%，同比增长3.02pct。
    盈利预测与投资评级：考虑到现饮场景修复待观测，以及U8大单品增势依旧，改革逻辑持续兑现，综合考虑下我们调整2025-2027年公司归母净利润为14.79/18.42/22.26亿元（2025-2026年前值14.70/17.06亿元，新增2027年预测值），同比增长40.06%/24.59%/20.83%，对应当前PE24.13x、19.37x、16.03x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年报点评：业绩符合预期，25年业绩弹性可期

天润乳业(600419)
    投资要点
    公司发布2024年报：2024年公司营收28.04亿元，同比+3.3%；归母净利润0.44亿元，同比-69%；扣非归母净利润0.76亿元，同比-46%。2024Q4实现营收6.49亿元，同比+2.8%；归母净利润0.21亿元，去年同期-47万元；扣非归母净利0.02亿元，去年同期为-401万元。业绩符合此前预告。
    疆外稳健扩张，疆内24Q4边际改善。2024年公司疆内/疆外收入分别同比-6.3%/+9.3%；2024Q4疆内/疆外收入分别同比-3.4%/+4.6%。疆内收入下滑预计主因需求疲软、竞争加剧；疆外增长稳健预计主因公司加速推进疆外销售网络建设。24Q4公司疆内经销商环比24Q3+4个，疆外环比24Q3+7个，疆外销售网络持续扩张。
    常温业务承压，低温业务稳健增长。2024年常温/低温/畜牧业/其他收入分别同比-2%/+3.5%/+14%/+64%；2024Q4收入分别同比-3%/+2%/+51%/+144%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧，低温业务增长稳健主因新品拉动需求。2024年公司乳制品销量29.4万吨，同比+3.4%，对应吨价同比-3.1%，吨价下行预计主因行业竞争激烈致减促增加。
    吨价下行致毛利率承压，24Q4减值及营业外支出改善提振盈利。24年/24Q4毛利率同比-2.4/-5.4pct，毛利率下行预计主因竞争激烈下吨价下行。24年/24Q4公司销售费用率同比+0.13/-1.6pct，24Q4公司积极控费。24年公司资产减值损失同比+60%，营业外支出占收入比重同比+1.48pct，我们预计减值损失和营业外支出增加主因行业供大于求下公司大包粉减值增加的同时加大了淘牛力度。24Q4公司资产减值损失同比下降65%，营业外支出占收入比重同比-5.1/-1.6pct，行业供需缓和下公司减值和营业外支出边际改善。综合来看24年/24Q4公司归母净利率同比-3.7/+3.4pct，24Q4公司盈利能力边际改善。
    盈利预测与投资评级：2024年公司业绩符合预期，我们略调整25-26年收入预期为29.7/31.6亿元（此前25-26年预期29.4/31.2亿元），新增27年预期为33.7亿元，同比+6%/+6%/+7%；考虑到24Q4公司净利率已有所修复，上调25-26年归母净利润预期至1.3/2.1亿元（此前25-26年预期为1.0/1.7亿元），并新增27年预期为2.4亿元，同比+203%/+57%/+17%，对应PE分别为26/17/14x，维持“增持”评级。
    风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

2025年一季报点评：业绩超预期，出海单吨净利维持高位

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1营收11.4亿元，同环比+146.4％/-22.6％，归母净利润2.3亿元，同环比+335.9%/+20.4％，扣非后归母净利润2.5亿元，同环比+448.5%/+40.0%；毛利率31.0%，同环比-0.6/-3pct，归母净利率20.2%，同环比+8.8/+7.2pct。
    欧元升值带来汇兑收益：25Q1欧元升值带来出口欧洲型企业实现汇兑收益，其中财务费用-7851万元主要是汇兑收益贡献，欧元升值带来收益约5000万元。此外，公司计提1208万元资产减值（主要是合同资产质保金减值）、184万元信用减值。剔除汇兑及减值影响后，公司经营业绩仍可达1.9亿元。
    合同负债环比继续提升：公司25Q1期间费用0.4亿元，同环比-58.1%/-84%，费用率3.1%，同环比-15/-11.7pct，主要是财务费用率大幅下降；25Q1经营性现金流-2.8亿元，同比-1.8亿元；25Q1资本开支4.1亿元，同比+640%，预计是唐山基地、光伏项目资本开支投入；25Q1末存货18.6亿元，较年初-10.9%；25Q1末合同负债14.9亿元，较去年末+7.2%。
    公司启动浮式基础布局，打造第二增长曲线：目前，全球有近2GW的浮式项目已锁定电力承购协议，预计2025年英国、法国、韩国、意大利、挪威、葡萄牙和西班牙将启动更多的浮式风电招标，该行业正处于一个转折点。25年4月公司正式设立全球浮式业务中心，并完成核心团队的招募和任命，深度布局浮式基础产能及潜在订单，浮式基础的技术难度、重量及盈利都将远高于单桩，打造远期第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25年欧元升值贡献汇兑收益，在手订单不断增加贡献26~27年交付量，我们上调25~27年盈利预测，预计归母净利润为9.3/12.6/16.4亿元（原预期为8.5/12.1/15.4亿元），同增96%/35%/30%，给予26年20x估值，对应目标价39.5元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2024年年报业绩点评：Q4归母净利润+35%或现经营拐点，定增+股权激励开启后续成长

厦门象屿(600057)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现收入3667亿元，同比-20%，归母净利润14.2亿元，同比-10%。公司拟分红0.25元/股，分红率49%，对应4月21日收盘价股息率4.0%。
    2024Q4利润高增或现经营拐点2024Q4公司实现收入690亿元，同比-24%；归母净利润5.3亿元，同比+35%。我们认为公司Q4业绩超预期主要原因是：①前期亏损基本处理完毕，如农产公司2023年亏损9.8亿元，2024年减亏至2.9亿元。②大宗品经营的利润率回暖。分板块看：
    大宗品经营业务：主动收缩亏损业务，利润率回暖。2024年大宗品经营货量同比-0.3%，但毛利率同比+0.29pct至为1.69%，反映公司收缩业务、保证毛利的经营思路。其中：①农产品经营货量同比-32%，加强流量经营和滚仓操作，提升服务型业务规模，较去年同期减亏，象屿农产亏损额从2023年的9.8亿元缩窄至2024年的2.4亿元。②新能源供应链经营货量同比+47%，毛利率同比+3.6pct，上游夯实国内外关键锂资源获取，中游串联头部锂盐加工厂，下游新增国内外终端客户，业务量和盈利水平同比大幅增长。③金属矿产经营货量同比+6.5%、毛利率同比+0.2pct、但收入同比-21%，毛利率提升受益于铝供应链期现毛利率同比大幅增长，收入和毛利额下降主要受黑色金属、不锈钢产业链需求偏弱、价格震荡下行的影响。④能源化工经营货量-4.05%，毛利率同比-0.16pct，主要受动力煤和油品产业链需求偏弱、价格中枢下行等因素影响。
    造船业务：2024年实现收入59亿元，同比+24.8%；毛利率18.1%；同比-4.4pct，毛利率下降主要受汇兑影响，但公司对冲实现套保毛利率同比提升。期末在手订单合计达89艘，排产至2029年；推动精益生产和技改，产能整体提升超25%。2024年8月，公司通过司法拍卖竞得江苏宏强核心资产，预计2025年中投产，提升造船板块整体产能40-50%。
    大宗商品物流：2024年实现收入94.2亿元，同比+33%；毛利率8.9%，同比-1.04pct。其中，①综合物流增长受益于国内南北物流通道和东南亚、非洲国际通道业务量大幅增长。②铁路物流增长受益于疆煤外运业务量大幅增长。③农产品物流下滑因国储业务量下降，叠加玉米价格下行毛利率下降；④铝产业物流，公司于2023年9月成立铝联物流专业子公司，正在快速发展阶段。
    盈利预测与投资评级：厦门象屿投资逻辑：①国内大宗供应链行业集中度提升，②2月定增落地、4月发布股权激励计划草案，有望开启新一轮增长周期。③公司具备低估值+高分红属性。基于公司2024Q4业绩大幅好转，我们将2025-26年归母净利润预期从15.0/16.5亿元上调至17.7/21.2亿元，预计2027年归母净利润为24.6亿元，2025-27年同比+25%/20%/16%，对应4月21日收盘价为10/8/7倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，激励落地时间、地缘风险等。

2025年一季报点评：油气弹簧受益新能源车型增量市场，拓展机器人/风电/深海新应用

万通液压(830839)
    投资要点
    高毛利产品结构与成本端持续优化，25Q1扣非归母净利润同比增长70%。公司发布2025年一季度报告，实现营业收入1.67亿元，同比+17.57%，环比-10.14%；归母净利润0.34亿元，同比+60.72%，环比+1.97%；扣非归母净利润0.33亿元，同比+70.18%，环比+1.65%。公司业绩同比增长主要系销售订单稳步增加，高毛利产品收入占比增加叠加原材料价格下降以及成本的有效管控，带动产品毛利率同比增加6.14个百分点，25Q1销售毛利率同比提升5.93pct至30.62%，销售净利率同比提升5.45pct至20.31%，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.11%/2.57%/-0.13%/3.63%，同比-0.01/-0.59/-0.06/-0.41pct。
    工程机械复苏驱动油缸业务回暖，油气弹簧受益新能源车型增量市场。1）液压油缸：2025年以来挖掘机销量呈迅速回升态势。中国工程机械工业协会统计，25Q1挖掘机销量6.14万台，同比增长22.8%。工程机械行业的健康发展及庞大的市场基数将为液压油缸提供稳定的市场需求。2）油气弹簧：公司已成功研发包括重型矿用车、宽体自卸车、多桥运输车、特殊运输设备等油气悬挂系统产品，并积极研制主动式智能油气悬架系统等新品。2022-2024年油气弹簧复合增长率达116%，存量客户销量稳步提升，增量客户开发效果显著，新能源车型渗透率提升将推动油气弹簧在高端产品上的应用，有望保持强劲增长势头。3）JG业务：公司多个JP研发项目基本实现研发目标顺利结项，将不断向电动化、系统化、伺服控制领域发展，有望打破公司在液压元件领域的单一布局，实现由液压元件到液压系统、伺服电动、机电液一体化的全面布局。
    积极储备铆接机器人用丝杠技术，拓展布局风电与深海领域。1）行星滚柱丝杠：2024年，公司针对铆接机器人用行星滚柱丝杠展开研发，未来将积极跟踪电动缸（丝杠）的新技术研发及应用，逐步探索进入人形机器人、工业自动化及航空航天等新领域。2）风电液压系统：公司与盘古智能(国内知名集中润滑系统和液压系统制造企业，在风电领域集中润滑系统的国内市占率已超50%)的可转债战略合作项目已获受理，双方在液压产品、下游市场及技术工艺等方面具备良好协同性，公司产品可用作风电液压变桨系统和液压偏航系统的执行元件，价值占比较高。3）深海领域：公司针对高端海洋装备绿色直驱液压技术及产业化、海洋工程装备液压系统制造、海上钻井平台专用液压油缸、舰船转叶舵机用复式液压摆动缸关键技术及产业化、3000米深海平台专用液压缸研发及产业化等项目展开研发，具有相关技术储备，可迅速相应市场需求。
    盈利预测与投资评级：油气弹簧增速亮眼，新业务布局成长可期，维持公司2025~2027年归母净利润预测分别为1.37/1.70/1.93亿元，对应最新PE为30.94/25.06/22.03，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年一季报点评：Q1业绩略超预期，马来工厂H2投运在即

蔚蓝锂芯(002245)
    投资要点
    Q1业绩略超市场预期。公司25年Q1营收17.3亿元，同环比+21％/-10％，归母净利润1.4亿元，同环比+101%/-31％，毛利率20.4%，同环比+6.1/-0.2pct，归母净利率8.2%，同环比+3.3/-2.5pct。
    Q1出货1.3亿颗，淡季环降12%。根据我们测算，锂电池出货方面，25年Q1出货超1.3亿颗，同环比+72%/-12%，我们预计Q2出货1.7亿颗，环增30%，全年出货7亿颗，同增60%。盈利方面，锂电25Q1贡献利润5k万，若加回马来工厂费用1k万，单颗盈利0.45元+，基本符合市场预期，后续看，马来工厂Q3产能开始释放，盈利能力预计开始恢复，25年单颗盈利有望达0.5元+。展望26-27年，随着BBU、机器人、Evtol领域的放量，盈利能力大幅优于传统主业，公司锂电板块有望迎来第二增长曲线。
    LED业务盈利亮眼，金属物流保持稳健。根据我们测算，LED25Q1贡献利润4.4k万，环增31%，盈利表现亮眼，随着下游需求持续回暖，高端产品占比提升，我们预计全年贡献利润1.5-2.0亿，同增35%+，此外公司已推出CSP芯片级封装产品，26-27年有望贡献增长点；#金属物流25Q1贡献利润0.42亿元，环降7%，我们预计25年有望贡献利润1.7亿+，持续贡献稳定现金流。
    马来工厂静待投运，期间费用率有所提升。公司25年Q1期间费用1.7亿元，同环比+27%/+21%，费用率9.9%，同环比+0.5/+2.6pct；经营性现金流3.3亿元，同环比-26%/-47%；25年Q1资本开支2.5亿元，同环比-2%/+25%；25年Q1末存货15.8亿元，较年初+2%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利预期6.5/8.2/10.5亿元，同比+34%/+26%/+28%，对应PE为23x/18x/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。