英伟达新一代GPU有望采用碳化硅中介层，SiC衬底新应用打开公司成长空间

晶盛机电(300316)
    投资要点
    事件：英伟达计划在新一代GPU芯片的CoWoS工艺中以碳化硅取代硅中介层，预计2027年导入。
    英伟达高阶GPU均采用CoWoS结构，后续高性能版本散热需求更高：英伟达GPU芯片从H100到B200均采用CoWoS封装（芯片-晶圆-基板）技术。CoWoS通过将多个芯片（如处理器、存储器等）高密度地堆叠集成在一个封装内，显著缩小了封装面积，并大幅提升了芯片系统的性能和能效。但随着GPU芯片功率增大，将众多芯片集成到硅中介层容易导致更高的散热需求。
    SiC凭借其高热导率和高工艺窗口，有望显著提升CoWoS结构散热并降低封装尺寸：①单晶碳化硅是一种具有高导热性的半导体，其热导率达到490W/m·K，比硅高出2–3倍，是高性能CoWoS结构中介层的理想材料。②与硅中介层相比，单晶SiC还具有更好的耐化学性，因此可以通过刻蚀制备出更高深宽比的通孔，进一步缩小CoWoS封装尺寸。美国尼尔森科学采用的350μm碳化硅能够制备出109:1的碳化硅中介层，显著高于常规硅中介层的17:1深宽比。
    SiC新应用场景打开，带来增量市场：以当前英伟达H1003倍光罩的2,500mm2中介层为例，假设12英寸碳化硅晶圆可生产21个3倍光罩尺寸的中介层，2024年出货的160万张H100若未来替换成碳化硅中介层，则对应76,190张衬底需求。台积电预计2027年推出7×光罩CoWoS来集成更多处理&存储器，中介层面积增至1.44万mm2，对应更多衬底需求。
    晶盛积极扩产6&8寸衬底产能，已具备12寸能力：公司目前已经攻克12英寸碳化硅晶体生长中的温场不均、晶体开裂等核心难题，实现了12英寸超大尺寸晶体生长的技术突破，成功长出12英寸导电型碳化硅晶体。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.1/12.5/15.4亿元，当前股价对应动态PE分别为46/37/30倍，考虑到公司多业务仍具备成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：碳化硅导入CoWoS工艺不及预期，技术研发不及预期。

发布多款刻蚀、薄膜新品，平台化布局持续加速

中微公司(688012)
    投资要点
    事件：9月4日中微公司在第十三届半导体设备与核心部件及材料展上推出六款新设备，涵盖高深宽比&选择比刻蚀、ALD、EPI等设备。
    刻蚀新品高深宽比CCP与金属刻蚀ICP，有望充分受益于制程演进：（1）公司新一代高深宽比CCP刻蚀机Primo UD-RIE基于成熟架构升级，配备六个反应腔，通过更高功率更低频率射频偏压电源，提供更高离子轰击能量，可以满足极高深宽比刻蚀的严苛要求，兼顾刻蚀精度与生产效率。目前我国NAND已实现200层+量产，并向300层发展；其通道孔深度超过5微米、深宽比大于60:1，显著推升对极高深宽比通孔刻蚀的需求。（2）高选择比ICP刻蚀Primo Menova设备擅长金属Al线、Al块刻蚀，广泛适用于先进逻辑和存储芯片制造，在刻蚀均一性、选择比与低底层损伤等方面表现突出，并集成高效腔体清洁及高温水蒸气除胶腔室设计，提升效率与稳定性；25年6月首台机已付运客户验证，进展顺利。先进逻辑与存储芯片的金属互连层数不断增加（28nm工艺约8–10层，7nm/5nm节点达13–14层），对金属刻蚀的精度和均一性提出更严苛要求，公司ICP设备有望充分受益。
    新品ALD覆盖多种先进制程金属，双腔EPI满足客户降本增效需求：（1）Preforma Uniflash系列ALD：覆盖TiN、TiAl、TaN三大材料，独创双反应台与多级混气设计，薄膜均一性和效率达到国际先进水平。金属栅作为先进逻辑器件的关键环节，对栅极薄膜的厚度控制、台阶覆盖率及颗粒污染提出极高要求，推动晶圆厂对高精度ALD设备需求加速释放。（2）PRIMIO EpitaRP双腔减压外延：具备全球最小反应腔体积与多腔灵活扩展（至多可配置6腔），降低OPEX与化学品消耗的同时，实现高生产效率，可满足先进逻辑、存储等多领域外延工艺需求。24年8月，该设备已付运到客户进行成熟制程和先进制程验证。
    平台化布局加速落地：公司平台化布局覆盖刻蚀、薄膜、量检测及显示设备。截至2025年上半年末，已有6,800台等离子体刻蚀与化学薄膜反应腔在国内外155条产线实现量产，并形成规模化批量订单。同时，公司设立超微公司切入电子束检测领域，引入领军人才，加速检测设备布局。此次发布多款先进薄膜与刻蚀设备，平台化布局再次加速。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为24.3/34.0/44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为51/37/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

IL-11单抗全球领先，战略布局抗衰老及病理性瘢痕等【勘误版】

迈威生物(688062)
    投资要点
    9MW3811为迈威生物自主研发的IL-11单抗，全球进展领先且获硅谷巨头布局：9MW3811通过高亲和力结合IL-11，阻断IL-11/IL-11Ra下游信号通路，干预相关病理进程，聚焦抗纤维化与抗衰老领域未满足需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及澳洲I期临床已完成且安全性良好。2025年6月，迈威将该产品除大中华区外全球开发及商业化权利独家许可Calico Life Sciences（由Alphabet及谷歌母公司旗下的抗衰老子公司，和Abbvie深度合作），获2500万美元一次性不可退还首付款、最高5.71亿美元里程碑付款及阶梯式特许权使用费。
    9MW3811抗衰老机制明确，后续有望拓展病理性瘢痕适应症：9MW3811（IL-11单抗）的抗衰逻辑清晰且扎实，它通过精准靶向抑制IL-11信号，可直接阻断其下游ERK-mTORC1、JAK-STAT3等促衰老通路的异常激活，进而减少p16/p21等关键衰老标志物的表达，从分子层面改善代谢功能衰退、慢性炎症等核心衰老相关病理表现；在适应症拓展方面，9MW3811同步瞄准临床需求迫切且市场空间广阔（美国2030年预计186亿美元，中国59亿美元）的病理性瘢痕领域，上海九院研究证实“CD39+成纤维细胞-IL-11轴”是病理性瘢痕形成核心通路，该产品已申报II期临床，有望年底前启动入组，临床周期短，可快速获取人体POC数据；针对IL-11介导的肺成纤维细胞活化、胶原异常沉积等核心病理环节，MW3811也能从源头抑制肺纤维化进展，精准契合该领域未被满足的治疗需求。
    多款重磅管线厚积薄发：1）9MW1911：国内进度最快、全球第二的ST2单抗COPD患者的Ib/IIa期80例患者已全部入组，预计2025年H2完成随访，力争年底前后读出有效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具BIC潜力的Nectin-4ADC，临床数据优异——1.25mg/kg推荐剂量下，对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌的疾病控制率分别达91.9%、81.1%、67.4%、80%，多个肿瘤适应症III期临床推进中，最早2026年有望提交BLA；3）7MW4911与7MW3711：基于IDDC平台的ADC药物，分别靶向CDH17与B7-H3，采用毒素升级的新结构喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满足临床需求；4）TCE平台管线：自主搭建TCE平台，2MW7061（CD3;LILRB4）为公司首款预计进入临床的TCE药物，适应症为AML。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年的营收预测，分别为11.08/12.37/20.92亿元，在研管线进展顺利，后续临床开发和商业化等多方面有望兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。

2025H1中报点评：装饰建材业务增长强劲，经营韧性提升【勘误版】

英科再生(688087)
    投资要点
    事件：2025H1，公司实现营业收入16.66亿元（同比+16.13%）；归母净利润1.46亿元（同比-6.01%）。
    成品框和装饰建材收入占比超75%，2025H1装饰建材收入同增38%。2025H1公司营收16.66亿元，同比增长16.13%；2025H1归母净利润1.46亿元，同比减少6.01%，主要系25H1人民币兑美元汇率整体呈升值趋势，汇率波动产生的汇兑损益对财务费用形成影响所致，剔除该因素影响后，公司经营性盈利能力、收入与净利润均保持同向增长。2025H1销售毛利率25.27%，同比+1.90pct。2025H1分产品来看，1）成品框：收入6.80亿元（同比+11.01%，占比40.80%），毛利率28.23%（同比-2.79pct），2）装饰建材：收入6.21亿元（同比+38.27%，占比37.27%），毛利率31.44%（同比-1.26pct），3）再生塑料：收入3.46亿元（同比+0.33%，占比20.77%），毛利率6.77%（同比-0.18pct），4）环保设备：收入0.11亿元（同比-32.90%，占比0.64%），毛利率59.07%（同比-0.53pct）。其中，成品框、装饰建材等高附加值家居消费品借助渠道优势，面向全球市场营销，营收占比超75%。2025H1分区域来看，境外收入14.79亿元（同比+27.84%，占比88.80%），境内收入1.87亿元（同比-32.71%，占比11.20%）。
    2025H1经营性现金流净额同增17.50%。2025H1公司经营活动现金流净额2.45亿元，同增17.50%；投资活动现金流净额-6.79亿元，2024H1为-4.20亿元；筹资活动现金流净额-1.40亿元，2024H1为3.18亿元。
    东南亚制造产能逐步释放，加大新兴市场拓展，增强经营韧性。1）营销渠道：2025H1外销收入占比提升至89%，产品覆盖全球超130个国家。与全球300-400家大型连锁零售商建立直接合作关系，2025H1成品框业务与零售商合作贡献的收入占该品类总销售收入的75%以上。2）
    海外产能：2024年越南清化基地一期实现满产满销后，越南基地二期于2025年二季度正式投产，产能得到进一步释放，推动越南基地营收同比增长48.89%。3）市场拓展：公司风险对冲能力提升，在尽力稳住欧美市场的同时，进一步加大新兴市场的开拓力度，2025H1欧美区域（含北美洲、中南美洲、欧洲）占比超70%，非美市场收入同比增长31.15%。
    首次中期分红，提升股东回报。公司拟向全体股东派发0.1元/股，合计派发现金股利0.19亿元，分红比例13.3%，彰显对股东回报的重视。
    盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，深耕再生塑料高值化利用终端制品，随着品类扩张&渠道拓展，盈利能力逐季提升。公司发布2025年股权激励计划，彰显发展信心。根据股权激励目标，我们将2025-2027年归母净利润预测从3.86/4.58/5.41亿元下调至3.30/4.06/4.70亿元，对应16/13/11倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、贸易政策变动和加征关税风险。

2025年中报点评：短期业绩承压，加大投入决战AI

麦格米特(002851)
    投资要点
    事件：公司25H1营收46.7亿元，同比+16.5%，归母净利润1.7亿元，同比-44.8%，毛利率22.1%，同比-3.8pct，归母净利率3.7%，同比-4.1pct；其中25Q2营收23.6亿元，同比+8.1％，归母净利润0.7亿元，同比-62.3%，毛利率21.2%，同比-4.6pct，归母净利率2.8%，同比-5.3pct。家电主业下游需求疲弱+加大战略投入，业绩不及市场预期。
    AI服务器市场空间大，持续投入抢占市场先机。25H1公司电源产品收入11.57亿元，同比+5%，毛利率22.20%，同比-2.57pct，收入增速较慢主要系25H1交付的电源产品均为非AI服务器定制电源，且国内传统服务器电源价格竞争较为激烈，因此毛利率有所下滑。公司AI服务器电源及相关产品布局全面，目前已推出PSU、BBU、PCS（超级电容盘）、800V/570kW Side Rack等产品，其中5.5kW服务器电源已经获得客户小批量订单，全面对接国内外CSP、OEM等客户，目前大多数客户需求及项目仍处在研发及调试阶段，承接批量订单可期。公司将AI行业视为未来十年发展最重要的布局方向，人才+产能超前储备，持续投入迎接AI时代基础设施需求的爆发，我们认为，公司AI电源业务短期盈利和收入略承压，但远期成长空间广阔。
    智能家电受需求影响承压，新能源车、智能装备等业务多点开花。25H1公司智能家电产品收入21.46亿元，同比+7%，毛利率22.57%，同比-3.47pct。其中变频家电业务海外受印度和东南亚天气影响需求大幅下降，国内受25H1国补需求向头部厂家倾斜，但公司客户以二线厂家为主导致份额有所下降，但公司依托智能卫浴市场的稳固地位，实现板块业务的正增长，未来随着需求的修复+拓展头部客户，智能家电板块收入&盈利有望逐步修复。其他业务板块，新能源车多产品横向发展，25H1收入5.08亿元，同比+151%，产品从PEU拓展到车载压缩机、热管理、液压悬架系统等，单车ASP价格有望提升至万元，在手定点项目超80余个，在手订单充足。工业自动化/智能装备/精密链接营收同比+28%/23%/13%，均实现稳健增长，在细分行业和产品赛道公司有望持续保持领先定位，静待需求的放量。
    保持高强度研发投入，产能投产折旧有所增加。公司25H1期间费用8.3亿元，同比+11.9%，费用率17.7%，同比-0.7pct，研发费用5.14亿元，同比+15%，其中产品认证费同比+38%，保持了高强度的研发投入；25H1末存货25.4亿元，同比+33%；固定资产19.03亿元，同比+39%，主要系新建产能陆续转固，我们预计未来折旧增加或对利润有一定影响。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司将持续在AI领域加大投入，短期利润可能存在真空阶段，我们下修公司25-26年归母净利润（括号内为下修幅度）分别为3.93（-4.15）/9.38（-0.84）亿元，预计27年归母净利润为16.44亿元，同比-10%/+139%/+75%，现价对应PE分别为102x、43x、24x，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC建设不及预期，市场份额不及预期，竞争加剧等。

2025年中报点评：25Q2盈利超预期，精细化管理成效显著

大参林(603233)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营收135.23亿元（+1.33%，同比，下同），归母净利润7.98亿元（+21.38%），扣非归母净利润7.89亿元（+19.73%）。2025Q2实现营收65.67亿元（-0.41%），归母净利润3.38亿元（+30.49%），扣非归母净利润3.34亿元（+27.15%），公司25Q2利润超预期。
    25H1净利润增长，降本增效成果显著。公司2025H1实现销售毛利率34.86%（-0.03pp），销售净利率6.34%（+1.09pp），毛利率下降原因系公司经营规模扩大，毛利率较低的加盟业务占比提升，导致营业成本增速快于营业收入。2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为21.52%/4.30%/0.22%/0.61%，同比变化-1.15/0/0/-0.16pp。其中销售费用率下降原因系数字化升级，运营效率提升。
    加盟业务稳健增长，非药毛利率提升显著。2025H1：①分行业：零售实现收入110.04亿元（-0.54%），毛利率37.58%（+0.36pp）；加盟及分销实现收入21.36亿元（+8.26%），毛利率9.34%（-2.42pp）。②分产品：中西成药实现收入104.03亿元（+4.45%），毛利率30.17%（-0.47pp）；中参药材实现收入13.19亿元（-12.96%），毛利率42.46%（+0.18pp）；非药品实现收入14.20亿元（-9.19%），毛利率44.87%（+2.77pp）。
    门店布局持续优化，积极承接处方外流。截至2025H1，公司门店已覆盖全国21个省（自治区、直辖市），门店数量16,833家，其中直营门店10,370家，加盟门店6,463家。2025H1公司净增门店280家，其中新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，关闭门店285家。2025Q2闭店数环比减少，下半年有望在自建、并购、加盟等方向继续发力。公司直营门店中拥有DTP专业药房278家，获得个人账户医保定点门店10,157家，各类统筹报销定点门店2,982家，其中门诊统筹定点门店2,105家，双通道定点门店654家，门慢门特定点门店1,231家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。
    盈利预测与投资评级：公司2025Q2利润超预期，降本增效成效显著，我们将公司2025-2027年归母净利润由10.84/12.52/14.45亿元上调至11.11/13.31/15.35亿元，对应当前市值的PE为18/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

电源PCB技术与产能双轮驱动，打开新一轮成长空间

威尔高(301251)
    投资要点
    公司主攻AC-DC电源板批量供货台达，业绩逐步释放迎来拐点。威尔高电子自2004年成立以来，专注于工业控制电源PCB领域，并通过技术创新和质量控制获得全球头部客户认证，如台达、三星和立讯精密等。公司主要产品涵盖厚铜板、MiniLED光电板及平面变压器板等，广泛应用于工业控制、显示、数字通讯等多个领域。公司目前正进入高质量发展期，泰国工厂的投产为公司带来了更大的产能空间，进一步加强了全球市场的竞争力。公司在AI电源、显示领域具备核心技术优势，尤其在AC-DC高端电源模块和Mini LED产品已批量向大客户供货。2024年公司持续加大在高阶HDI、人工智能等产品的投入，推动产品技术和制程能力的不断升级。2024年公司营收达到10.2亿元，同比增长24%，归母净利润为0.56亿元，同比下降38%，主要受泰国工厂产能爬坡的影响，25H1公司营收为7.2亿元，同比+59%，归母净利润为0.45亿元，同比+18%。
    服务器电源技术升级带来PCB量价齐升，预计26年AC-DC电源板市场规模达40亿元。服务器电源可分为AC-DC、DC-DC（48-12V）及DC-DC（12-1V），在全球PCB市场稳健增长及AI服务器电源需求爆发的背景下，高多层板与HDI板成为增长最快的细分领域。AI服务器功率密度持续提升，推动电源PCB向厚铜、嵌入式模块、先进散热等高端技术升级，单板价值量显著提高。预计2026年全球AI服务器AC-DC电源PCB市场规模将达40亿元。
    拓展二次电源、三次电源产品线取得突破进展，三大厂区协同产能持续增长。公司凭借在电源PCB领域的深厚积累，与台达、三星、施耐德等国际头部客户形成稳固合作，其厚铜板、MiniLED板等核心产品在工艺精度与可靠性方面处于行业领先水平。目前，公司正积极扩展产能，惠州、江西及泰国三大基地协同布局，其中泰国工厂聚焦AI与汽车电子领域，已逐步投产，预计年底产能10万平/月。在持续优化一次电源板的同时，公司加快推进二次、三次电源板及光模块、高速通讯板等高附加值产品的研发与量产，完善产品结构、提升单板价值，为公司打开全新成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为16.89/25.44/29.89亿元，归母净利润分别为1.8/2.8/3.4亿元，对应当前P/E倍数为38/25/20倍。可比公司2025-2027年平均P/E估值达48/35/29倍。考虑到公司在技术积累、客户资源、产品落地及产业链整合等方面具备显著优势，叠加AI应用带来新品快速放量，公司有望迎来第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，存货管理风险，宏观经济及下游市场需求波动带来的风险，市场竞争加剧的风险。

PCB设备龙头，本轮算力需求的核心受益者

大族数控(301200)
    投资要点
    深耕PCB专用设备20余年，产品覆盖面广实力强
    公司成立于2002年，2022年2月在深交所创业板分拆上市，成为大族激光旗下首家独立上市子公司。公司作为全球领先的PCB专用生产设备解决方案服务商，构建了覆盖PCB制造全流程的立体化产品矩阵，涵盖钻孔、曝光、压合、成型、检测、贴附六大核心工序，覆盖多层板、HDI板、IC封装基板、挠性板及刚挠结合板等不同细分PCB市场，提供从单台设备到整线解决方案的全方位服务。2025H1公司实现营收23.82亿元，同比增长52.26%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长83.82%。2025Q2公司实现营业收入14.22亿元，同比增长74.72%；归母净利润1.46亿元，同比增长84.00%。
    算力需求向上传导，国内PCB玩家积极扩产
    本轮算力需求自PCB行业起，逐步向上传导至PCB设备端。1）PCB行业：受下游消费电子疲软及库存周期影响，全球PCB市场2022年-2023年经历阶段性回调。随着AI服务器、高算力基础设施等新兴需求驱动，行业自2024年起逐步复苏，并呈现出显著的产品结构升级趋势。2）PCB厂商：随着终端需求传导，国内主流PCB厂商积极扩产，资本开支加速上行，布局HDI、多层板等高端方向。3）PCB设备：PCB生产工序多且复杂，其主要生产工艺涵盖曝光、压合、钻孔、电镀、成型及检测等环节。
    全产业链实力加持，公司全球市占率拔得头筹
    1）行业地位：公司的平台化布局支撑公司在PCB设备市场中保持较高的市占率。2024年公司在中国市场以10.1%市占率位居五大PCB板专用生产设备制造商之首，在全球市场中亦以6.5%的市占率位列第一。2）钻孔设备：公司在机械钻孔和激光钻孔领域都有设备布局，目前产品都处于行业前列，机械钻孔产品仅次于德国Schmoll位居全球第二，激光钻孔产品仅次于三菱，位居第二。3）曝光设备：公司INLINE LDI-Q30产品虽在对位精度上与Orbotech的Nuvogo780处于同一水平，但最小线宽略逊，距离龙头Orbotech存在一定差距。公司在LDI领域持续投入研发，未来有望逐步精进产品，实现国产替代。
    盈利预测与投资评级：
    公司作为全球PCB设备龙头，覆盖机械钻孔、激光钻孔、LDI、压合、检测等环节，在高多层板、HDI板及IC载板市场占据领先地位，尤其在AI服务器需求驱动的高多层PCB设备领域，技术契合度高且订单快速增长。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.0/11.4/17.3亿元，当前股价对应动态PE分别为50/30/20x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；PCB工艺进展不及预期风险；算力服务器需求不及预期风险。

2025年中报点评：盈利增长稳健，多渠道运营赋能长期发展

益丰药房(603939)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营收117.22亿元（-0.34%，同比，下同），归母净利润8.80亿元（+10.32%），扣非归母净利润8.57亿元（+9.08%）。2025Q2实现57.13亿元（-1.36%），归母净利润4.31亿元（+10.13%），扣非归母净利润4.19亿元（+8.49%），业绩符合预期。
    25H1各业务及产品毛利率提升。分行业看，2025H1公司零售实现收入101.99亿元（-1.91%），毛利率41.99%（+1.04pp）；加盟及分销收入11.69亿元（+17.20%），毛利率10.97%（+1.41pp）。分产品看，2025H1公司中西成药实现收入88.99亿元（+0.24%），毛利率35.62%（+0.77pp）；中药收入11.49亿元（-1.34%），毛利率48.53%（-0.21pp），非药收入13.20亿元（-2.44%），毛利率51.78%（+0.69pp）。
    门店网络持续优化。截至2025H1，公司拥有门店14701家，其中加盟4020家，上半年自建门店81家、新增加盟208家（轻资产模式加速网络覆盖）、闭店272家（以低效门店为主，优化资源聚焦高潜力区域）。区域布局聚焦中南（7197家）、华东（5350家）、华北（2154家）三大优势区域，核心市场密度持续提升，进一步强化供应链协同效率与区域竞争壁垒。
    线上线下协同发展，多渠道助力营收。2025H1，公司以CRM和大数据为核心完善医药新零售体系，互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税）。其中O2O模式上线直营门店超10000家，覆盖线下所有主要城市，凭借供应链优势与精细化运营实现收入9.44亿元，占线上收入比重超70%；B2C模式聚焦慢病用药等长尾需求，贡献收入4.11亿元。累计建档会员达1.1亿人，会员销售占比84.93%，通过慢病管理服务提升复购率，且95.37%的直营门店取得医保定点资质，为营收提供核心保障。
    盈利预测与投资评级：考虑公司拓店放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由17.69/20.36/23.39调整为17.68/19.82/22.28亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

经营拐点已至，新品开启放量，利润弹性可期

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    事件：25年9月2日，亿纬锂能固态电池研究院成都量产基地正式揭牌，“龙泉二号”全固态电池成功下线。成都基地总面积约11000平方米，全面投产后年产能近50万颗电芯。基地分两期建设，一期将于2025年12月建成，具备60Ah电池制造能力；二期计划于2026年12月实现100MWh年产能交付。此次下线的“龙泉二号”为10Ah全固态电池，能量密度高达300Wh/kg、体积能量密度为700Wh/L，主要面向人形机器人、低空飞行器以及AI等高端装备应用领域。
    经营拐点已至，后续量利双升，利润弹性可期。公司25年Q2出货27.3GWh，同环比+30%/+21%，6月产能利用率达90%，我们预计25年出货130GWh，同增60%+，26年出货有望达200GWh，同增50%+，27年仍维持高速增长。盈利方面，电池价格已触底，储能持续满产满销，随着小鹏、零跑等爆款车型放量，产能利用率持续提升，此外合资材料工厂即将盈利，我们预计Q3经营大幅改善，26年随着大圆柱+大铁锂新品开启放量，海外市场大规模放量，单wh盈利有望进一步提升，动储业务预计贡献70亿利润，26-27年利润弹性可期。
    打造差异化产品，大圆柱+大铁锂订单饱满，26年布局收获期。新品方面，公司差异化布局大圆柱+大铁锂，规划27年产能达300GWh，大圆柱26年出货预计20GWh+，其中以宝马为主，此外拓展塔塔、奔驰等客户，有望贡献100亿收入，27年预计翻倍增长；大铁锂26年出货预计40GWh，解决热复合叠片问题，下游客户订单饱满，海外基地加速布局，27年预计翻倍以上增长。固态方面，公司成都量产基地正式揭牌，“龙泉二号”全固态电池成功下线，25年底具备60Ah电池制造能力，能量密度突破400Wh/kg，26年底具备100MWh产能，在机器人、低空飞行器、AI等领域开启应用。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们维持25年归母净利润47亿元，同增16%，上修公司26-27年归母净利润至75/105亿元（此前预期71/92亿元），同增59%/40%，25-27年对应PE为28x/17x/12x，考虑到公司出货高速增长，给予26年25x估值，对应目标价92元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

2025年8月销量点评：8月销量环比回升，继续加快高端化和出口

比亚迪(002594)
    投资要点
    8月销量37.4万辆、环比回升：比亚迪8月销37.4万辆，同环比+0.1%/+8.5%；1-8月累计销量286.4万辆，同比+23%，含海外销量62.4万辆，占比22%。结构方面，8月本土销量29.3万辆，同环比-14%/+11%，累计销量223.95万辆，同比+9%；8月海外销8万辆，同环比+157%/+0.1%，累计销量62.4万辆，同比增136%。我们预计全年销量500万辆+，同比增长17%+，其中出口90-100万辆，同比增长128%，我们预计本土销量405万辆+，同比增5%。
    纯电份额再提升、持续推进高端化和出口：8月插混乘用车销17.2万辆，同环比-22.7%/+5.4%，占比46.3%，同环比-13.7/-1.6pct，累计142.5万辆，同比+8.4%；纯电乘用车销20万辆，同环比+34.4%/+12.2%，占比53.7%，同环比+13.7pct/+1.6pct，累计140万辆，同比增39.4%。8月高端销量2.9万辆，同环比+88.9%/+10.7%，累计19.6万辆，同比+76%，我们预计全年高端车型销量35-40万辆，同比增80%+。其中，腾势8月销1.2万辆，同环比+20.1%/+5.4%，累计10.3万辆，同比+29%；仰望8月销405辆，同环比+30.6%/+19.5%，累计1747辆，同比-72%；方程豹8月销1.6万辆，同环比+233.6%/+14.7%，累计9.1万辆，同比+265%。出海方面，公司在巴西独资建设SKD/CKD工厂，泰国工厂已投产，我们预计匈牙利工厂今年底至明年Q2陆续投产。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。
    8月电池装机同增23%、外供电池持续高增：比亚迪8月电池装机23.2GWh，同环比+23%/+4%，1-8月累计装机180GWh，同增67%，受益于单车带电量提升及电池外供，我们预计全年装机290-300gwh，同比增50%。外供看，7月装机2.5gwh，同环比+186%/+1%，1-7月累计外供装机17.6gwh，同比增272%，其中小鹏6gwh、小米3.6gwh，我们预计全年外供装机30-35gwh。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利450/589/710亿元（维持原值），同增12%/31%/21%，对应PE22/17/14x，给予26年25倍PE，目标价161元，考虑公司持续推动智能化与出海，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年中报点评：数据中心放量高增，光储逐步恢复

科士达(002518)
    投资要点
    事件：公司公布2025年中报，H1营收21.6亿元，同+14.3%，归母净利润2.6亿元，同+16.5%，毛利率29%，同-3pct，归母净利率11.8%，同+0.2pct；其中25Q2营收12.2亿元，同环比+15％/+29.2％，归母净利润1.4亿元，同环比+51.6%/+29.9％，毛利率28.7%，同环比-2.2/-0.7pct，归母净利率11.8%，同环比+2.9/+0.1pct。
    25年数据中心业务稳健成长、26年将加速高增。公司25H1数据中心业务实现营收13亿元，同增8%，毛利率33.4%，同-2pct，占总营收比例约60%。分结构看，我们测算金融行业占比30-40%，通信及互联网客户占比约35%，政府及轨交约10-20%，25年通信及互联网订单需求旺盛，收入占比有望超金融，25年全年有望稳健增长，我们预计数据中心增长约30%，26年为国内数据中心发展大年，需求加速释放将进一步推动业绩高增。公司AquaCube系列CDU及冷板式液冷系列一体化解决方案将可实现芯片级精准快速冷却。
    25年光储充业务逐步恢复增长。25H1公司光储充业务实现营收8亿元，同+28%。1）储能业务25年陆续交付大客户前期合同及新签订单，其他户储及工商储逐步稳健增长，25年我们预计新增3亿元左右营收；2）光伏业务国内竞争激烈毛利率有所下滑，25年加速海外拓展，我们预计海外增长50-100%；3）充电桩业务25年我们预计恢复高增，实现营收3-4亿元。
    费用率控制良好、经营性现金流转正。公司25年H1期间费用3亿元，同+1.6%，费用率13.7%，同-1.7pct，其中Q2期间费用1.6亿元，同环比+0.3%/+13.9%，费用率12.9%，同环比-1.9/-1.7pct；25年H1经营性净现金流1.4亿元，同比转正，+472.7%，其中Q2经营性现金流2.7亿元，同环比+1821.6%/+304.1%；25年H1末存货10.7亿元，较年初+2.4%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为5.8/8.2/11.7亿元，同增47%/41%/43%，对应PE为35/25/18x。考虑到充电桩、储能行业正处于高速发展阶段，公司将充分受益高增，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC带来业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期、关税风险。

2025年中报点评：业绩短期承压，看好零部件龙头平台化布局下的长期成长性

富创精密(688409)
    投资要点
    2025H1业绩承压，Q2业绩环比修复：2025H1公司实现营收17.24亿元，同比+14.4%；归母净利润为1228万元，同比-89.9%；扣非归母净利润为-162万元，同比-101.5%，业绩承压主要受产能前置布局、人才储备先行等前期投入影响，新基地折旧费用增加、人工成本上升。Q2单季营收为9.62亿元，同比+19.5%、环比+26.2%，实现快速修复；归母净利润为3443万元，同比-43.9%、环比扭亏为盈（25Q1为-2216万元）；扣非归母净利润为2681万元，同比-54.0%，环比扭亏为盈。
    Q2毛利率/净利率环比改善：2025H1公司销售毛利率为26.5%，同比+0.2pct，销售净利率为0.2%，同比-6.7pct；期间费用率为23.2%，同比+2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.2%/12.7%/7.0%/1.2%，分别同比+0.4pct/+1.8pct/+0.2pct/+0.3pct，管理费用提升主要系业务规模扩大，管理需求增加，人工成本增加，非流动资产折旧摊销增加，及咨询费增加所致。Q2单季销售毛利率为28.4%，环比+4.3pct；销售净利率为3.9%，同比-2.7pct，环比+8.3pct。
    合同负债与现金流显著改善，订单兑现能力增强：截至2025H1末，公司合同负债为0.07亿元，同比+207.4%；存货为9.90亿元，同比+20.2%。2025H1公司经营活动净现金流为1.49亿元，同比大幅改善（24H1为-1.00亿元），主要系公司持续优化经营性现金流管理，客户回款情况较好。
    大客户渗透持续加深，核心部件量产加速落地：公司坚持“大客户战略+平台化布局”，2025H1前五大客户营收占比超过75%，核心客户渗透效果持续提升。期间公司精密零部件业务持续取得量产突破：匀气盘方面，螺纹斜孔匀气盘实现规模化量产，成功应用于PEALD机台；加热匀气盘完成研发并加快客户验证进程，适配CVD、ETCH等核心机台；交叉孔焊接匀气盘实现量产突破，主要配套ALD、PVD设备。金属加热盘方面，公司已实现多型号产品自主研发并成功量产，打破海外技术壁垒，成为国内主流客户的主要供应商。
    海外基地建设协同推进，Compart并购增强全球竞争力：公司持续深化属地化服务体系，已在北京、南通、沈阳、新加坡等地形成布局，其中北京工厂已成为头部客户指定重点配套基地，新加坡工厂于2024年完成认证并实现交付，属地交付能力不断提升。2025年上半年，公司联合战略投资方收购国际品牌Compart，补强气体传输领域核心环节，完善从原材料、零部件到系统交付的全产业链整合能力。25H1公司气体传输系统业务订单同比+53%，营收同比+21%，协同成效持续释放。
    盈利预测与投资评级：考虑公司仍处于平台型扩张关键期，我们基本维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.2/4.8/6.5亿元（前值3.2/4.7/6.5亿元），对应当前市值动态PE为66/45/33倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业周期波动风险、原材料价格波动、地缘政治冲突等

2025年中报点评：营收承压，关注新行业开拓进展

利柏特(605167)
    投资要点
    事件：公司披露2025年中报，实现营业收入14.40亿元，同比-19.8%，归母净利润1.22亿元，同比-6.5%；其中Q2单季实现营收7.72亿元，同比-32.2%，归母净利润8571万元，同比-5.9%。
    公司上半年营收承压，利润率逆势改善：（1）上半年工业模块设计和制造、工程服务收入分别实现收入3.19亿元/11.19亿元，同比分别-8.4%/-22.5%，预计主要是前期重大合同执行接近尾声所致。（2）公司上半年综合毛利率为18.1%，同比+1.7pct，得益于高毛利的工业模块收入占比的提升，其中工业模块设计和制造业务、工程服务业务分别实现毛利率35.7%/12.9%，同比分别+9.3pct/-0.8pct。
    费用端整体平稳，现金流有所承压：（1）上半年公司期间费用率为7.4%，同比+0.6pct，主要是收入下降所致，其中财务费用同比减少448万元，主要受外币汇率波动影响。上半年公司销售净利率8.4%，同比+1.2pct，主要得益于毛利率的提升；（2）上半年公司经营活动现金流净流出9257万元，同比-247%，主要是本期销售商品、提供劳务收到的现金减少，且经营性应付项目减少所致；收、付现比分别为86.1%/86.3%，同比分别+8.6pct/+20.7pct。
    积极开拓新行业新客户，有望形成第二增长曲线。公司积极开拓海洋油气、核电工程、矿业及水处理等新领域，2025年2月公司中标了由中广核工程有限公司发包的宁德二期5BDA、7BUG模块建造安装工程及临时泊位工程项目，合同金额2.67亿元，标志着公司在核电工程领域取得新突破。随着南通新基地的建设，有利于解决原有生产基地的场地限制，进一步提升公司模块设计、制造和总装能力，助推新领域拓展。
    盈利预测与投资评级：公司是国内少数具备大型工业模块设计建造能力的企业，积极开拓海洋油气、核电等下游新应用领域，有望形成第二增长曲线。基于2025年上半年营收承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至2.32/2.64亿元（前值为3.03/3.76亿元），新增2027年预测为3.21亿元，考虑公司积极开拓新行业新客户并取得突破，维持“增持”评级。
    风险提示：在手订单推进不及预期；海外化工龙头来华投资不及预期；模块化生产方式渗透率提升不及预期。

2025年中报点评：盈利承压明显，海外市场开拓效果明显

坚朗五金(002791)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报。2025年上半年公司实现营收27.55亿元，同比-14.18%；归母净利-0.30亿元，上年同期为+0.05亿元。其中，Q2公司实现营收15.49亿元，同比-16.02%；归母净利0.10亿元，同比-79.94%。
    国内市场收入承压依然明显，海外市场收入保持增长。2025Q2公司收入同比下滑16%，环比来看下滑压力依然较大，我们认为地产竣工端需求压力的增加和公司主动控制风险是主要原因。分品类看，门窗五金、家居类及其他建筑五金等与地产强相关品类收入同比下滑幅度高于整体收入降幅，基建和工商建等工程相关的点支撑幕墙构配件、不锈钢护栏业务收入保持较好增长。公司海外市场扩张保持较好增长态势，公司25年上半年海外收入4.77亿元，同比增长30.75%，收入占比较上年同期进一步提升，海外销售网点不断扩张和云采平台海外应用，助力公司海外市场快速开拓和效率提升。
    毛利率略有下降，收入压力下费用管控良好。2025年上半年公司毛利率30.37%，同比变动-0.9pct，25Q2毛利率30.24%，同比下降了1.67pct，预计受到行业竞争加剧和产品结构变化的影响，门窗五金作为公司优势品类毛利率保持相对平稳，家居类产品和门窗配套件毛利率同比降幅明显；期间费用率方面，在收入压力下公司加强各项费用管控，整体期间费用率保持平稳，25年上半年公司销售费用率略降，管理费用率略有提高，财务费用率有所下降，公司近两年进行了人员优化和调整，今年上半年费用端压力有所缓解。另外公司2025年上半年计提信用减值损失0.77亿元（上年同期为0.83亿元）。
    经营性现金流保持平稳，资产负债率有所下降。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额-2.04亿元，上年同期为-1.90亿元，收现比同比有所提升，公司继续加强回款并通过多种结算方式加快清理应收账款，付现比亦同比有明显提升是经营性现金流略有下降的原因，公司对上游供应商支付货款同比有所增加；期末公司资产负债率38.74%，较年初保持了下降趋势。
    盈利预测与投资评级：公司坚持围绕建筑构配件集成供应商的战略定位，整合拓展新品类并不断提升产品力，积极开拓新场景和新市场，在行业景气下行期公司升级服务能力并迭代销售和产品模式，阶段业绩承压但我们认为公司竞争优势依然明显，期待经营调整效果显现。考虑到市场需求恢复缓慢和刚性费用，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为1.75/2.72/3.28亿元（前值为2.60/3.45/4.04亿元），对应PE分别为45X/29X/24X，考虑到公司未来业绩恢复弹性及人效提升空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。

2025年中报点评：业绩超预期，看好高端测试机8600受益于算力SoC需求

华峰测控(688200)
    投资要点
    业绩稳健增长，海外业务开始放量：2025H1公司实现营收5.3亿元，同比+41.0%；其中海外收入0.58亿元，同比+141.7%；归母净利润2.0亿元，同比+74%，扣非归母净利润1.8亿元，同比+37.7%；Q2单季实现营收3.4亿元，同比+39.0%，环比+70.4%；归母净利润1.3亿元，同比+50.3%，环比+116.1%，扣非归母净利润1.2亿元，同比+30.3%，环比+143.9%。
    盈利能力稳定，持续维持高研发投入：2025H1毛利率74.7%，同比-1.2pct，净利率36.6%，同比+7.0pct，扣非净利率为32.7%，同比-0.8pct，期间费用率为37.3%，同比-0.5pct，其中销售费用率为14.8%，同比-2.0pct，管理费用率为5.5%，同比-2.0pct，研发费用率为20.7%，同比+0.4pct，财务费用率为-3.8%，同比+3.1pct。期间公司研发投入1.1亿元，同比+44.0%。Q2单季毛利率为74.3%，同比-1.9pct，环比-1.0pct，净利率为39.7%，同比+3.0pct，环比+8.4pct。
    合同负债/存货高增，在手订单充足：截至2025H1末公司合同负债为0.7亿元，同比+35.1%，存货为2.4亿元，同比+53.8%。Q2经营活动净现金流为0.5亿元，同比+105%。
    8600客户端验证中，充分受益国产算力SoC需求：8600机型对标爱德万的93K，是公司的下一代平台，23年SEMICON推出，2025年有望加速在客户端进入小批量试量产并充分受益于算力SoC芯片测试需求
    发行可转债自研ASIC芯片突破高端测试机瓶颈：公布可转债发行预案拟募资7.5亿元，重点投向自研ASIC芯片。目前800Mbps及以下主频的板卡，完全可以通过市场上的通用芯片来实现，1.6Gbps及更高主频的板卡资源则需要依赖自研的高端芯片。自研芯片是公司迈向高端化的关键一步，于2021年开始与国内芯片设计企业展开合作，已经完成了前期低主频芯片的技术积累。
    盈利预测与投资评级：考虑到封测行业景气度+公司新品节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润为4.6/5.4/6.0亿元，当前市值对应动态分别为51/44/39X，维持“增持”评级
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

中国晶圆代工领军者，国产芯片核心支柱

中芯国际(688981)
    投资要点
    中国晶圆代工领军者，国产芯片核心支柱。中芯国际是中国大陆领先的集成电路晶圆代工企业，具备8/12英寸晶圆制造能力和技术迭代优势，公司晶圆制程涵盖0.35微米至14nm及以下，2024年全年公司在上海、北京、天津和深圳的多个8英寸和12英寸的生产基地合计产能达到800多万片晶圆（折合8英寸）。2024年中芯国际在全球的市场份额上升至6%，全球排名第三，国内排名第一。2024年公司营收为577.96亿元，同比增长27.72%，下游需求旺盛，12英寸先进制程产能供不应求。25H1公司销售收入319.01亿元，同比增长21.44%，归母净利润22.94亿元，同比增长39.37%。
    行业呈寡头垄断格局，国产替代空间广阔。2024年全球半导体行业呈复苏态势，AI、国补换机潮等驱动需求回暖，2025M5全球半导体销售额为589.8亿美元，同比增长27%，中国半导体销售额为170.8亿美元，同比增长21%，晶圆代工行业与半导体行业的景气程度紧密相关，有望受益本轮AI资本开支增加带来的新周期。24Q4全球晶圆代工行业呈高度集中态势，CR5超过90%，形成寡头垄断格局，24Q4台积电市占率达67%，头部厂商优势稳固，景气度较高的先进制程产能仍主要掌握在中国台湾地区。近年来，中芯国际等中国大陆晶圆厂加速技术突破与产能扩张，资本开支持续加大，自主可控空间有望进一步打开。
    公司持续高投入扩产，2025年资本开支约543.47亿元。中芯国际制程技术持续迭代，具备国际竞争力，已实现从90nm到14nm的量产，N+1工艺接近7nm水平，广泛应用于AI、物联网等领域。公司专注成熟制程研发，推进28nm、55nm等平台量产，满足多元场景需求。公司拥有3条8英寸与7条12英寸产线，2024年产能利用率达85.6%，公司将持续保持每年5万片12英寸产能扩张节奏。资本开支方面，2024年达543.47亿元，预计2025年同比持平，扩产集中于高附加值12英寸产线，强化一站式集成电路解决方案能力。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为671.96/780.62/896.06亿元，归母净利润分别为51.8/61.58/72.07亿元，当前股价对应P/B为6.0/5.7/5.5。可比公司2025-2027年平均P/B估值达2.9/2.7/2.6。考虑到公司作为国内第一大晶圆代工厂，且率先实现28nm以下制程节点量产，并加大扩产14nm以下先进制程产能，公司在7nm及以下先进制程处于领先地位，具备稀缺性。随着AI对算力需求不断增大，高端芯片需求持续提升，公司在先进制程方面产能规模及工艺研发等具有优势，未来行业头部效应将愈加明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发与技术升级迭代风险，技术人才短缺或流失风险，供应链风险

2025半年报点评：矿端持续扩张，下半年盈利将进一步改善

天齐锂业(002466)
    投资要点
    25H1业绩符合预期。公司25H1营收48.3亿元，同-24.7%，归母净利润0.8亿元，同+101.6%，毛利率39.7%，同-12.1pct；其中25Q2营收22.5亿元，同环比-41.4％/-13％，归母净利润-0.2亿元，同环比-98.5%/-119％，毛利率34.5%，同环比-19.7/-9.9pct。
    格林布什：25H1矿价下跌，成本优势显著，化学级三号工厂将于年底完工。销量端，25H1格林布什精矿销量77.8万吨，同增9%，其中Q2销量41.2万吨，环增13%，同减22%。格林布什26财年产量指引150-165万吨，化学级三号工厂52万吨将于25年12月完工，总产能将达214万吨。盈利方面，文菲尔德25H1收入42.6亿元，净利润17.4亿元，对应精矿不含税均价0.55万元/吨（760美元），单吨盈利0.22万元（310美元），25H1贡献归母净利润5.8亿元。
    锂盐端25年销量预计同比持平，奎纳纳有望持续减亏。25H1公司未采用代加工方式，锂盐产能合计9.16万吨/年，7月底江苏张家港3万吨氢氧化锂项目竣工，进入联动试车阶段。我们预计25年公司锂盐出货10万吨左右，同比基本持平。盈利端，25H1锂盐收入24亿元，同减36%，毛利率26%，同减17pct，下半年锂价中枢上移，盈利有望大幅好转；其中奎纳纳上半年EBITDA亏损4840万澳元（2.2亿元），25H1已初步达到目标运行50%以上，后续产能利用率持续提升有望实现扭亏。
    上半年SQM贡献稳定投资收益，下半年销量增加投资收益有望显著提升。25H1SQM锂盐销量10.8万吨，同增13%，其中智利锂盐10.4万吨，Holland项目4000吨；Q2锂盐销量5.3万吨，同增2%，环减3%。SQM预计25年智利盐湖锂盐销量同增10%，约22万吨，Holland项目全年销售指引上调至2万吨LCE，25年锂盐总销量将达24万吨，同增近20%。25H1SQM营收149亿元，净利润16.2亿元，确认投资收益2.35亿元，下半年销量将显著增加，我们预计投资收益进一步提升。
    25H1澳元走强导致汇兑收益大幅提升。公司25H1费用率0.5%，同-8pct，其中Q2费用率-8.6%，同环比-12.7/-16.9pct，主要系25年以来澳元持续走强，导致25H1汇兑收益大幅提升至4.9亿元；25H1经营性净现金流18.2亿元，同-18.6%，其中Q2经营性现金流8.7亿元，同环比+196%/-8.7%；25H1资本开支18.1亿元，同-25.5%，其中Q2资本开支9.2亿元，同环比-20.5%/+4.2%；25H1末存货25.5亿元，较年初+11.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑上半年锂价深跌，且当前锂价仍位于底部区间，我们下调2025-2027年归母净利润至4.5/8.6/14.4亿元（原预期16.2/18.6/24.0亿元），同比+106%/+93%/+67%，对应114x/59x/35x PE，考虑公司资源禀赋优异，成本优势显著，锂盐盈利将进一步改善，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2025年中报点评：上半年大幅减亏，核心市场战略布局进一步强化

冀东水泥(000401)
    投资要点
    事件：公司披露2025年中报，上半年实现营业总收入117.61亿元，同比+4.8%，实现归母净利润-1.54亿元，同比减亏80.9%；其中Q2单季实现营业总收入78.58亿元，同比-0.3%，实现归母净利润7.19亿元，同比+153.3%。
    核心市场稳价复价成效良好，Q2盈利大幅改善。（1）公司上半年实现水泥及熟料综合销量3738万吨，同比-2%，降幅较2024年明显收窄；测算吨均价/吨毛利分别为246元/51元，分别同比+4元/+26元，主要得益于行业供给自律强化，错峰成效优化，华北、东北等核心市场在2024年下半年价格回升的基础上实现了稳价提价，吨成本下降主要因煤价的下降以及公司成本管控加强。（2）骨料、危废固废处置业务受行业产能释放、需求不足影响承压，上半年分别实现营收7.54亿元/3.65亿元，同比分别+3%/-19%，实现毛利率分别为41.3%/27.6%，同比分别-9.3pct/+0.3pct。（3）公司Q2实现毛利率26.4%，同比+5.8pct，且高于2024Q3的24.8%，反映核心市场价格维护良好，盈利进一步修复。
    费用控制较好，现金流显著改善，负债率略有上升。（1）公司上半年单吨水泥及熟料销量对应期间费用62.5元，同比+1.3元，主要是销量减少导致单位固定费用上升所致。公司期间费用总额基本稳定，其中财务费用同比-15%。我们测算上半年单吨水泥及熟料对应净利-5元，同比少亏19元。（2）公司上半年经营活动产生的现金流量净额为12.87亿元，同比+55%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.92亿元，同比-3%，资本开支持续控制。（3）截至二季度末，公司资产负债率/带息债务余额分别为50.96%/206.53亿元，同比增加0.70pct/减少3.13亿元。
    战略布局优化收获成果，泛东北市场实力进一步巩固。泛华北、东北市场长期属于国内盈利洼地，但去年以来盈利显著改善反映区域内部行业自律强化的持续性以及公司市场掌控力的增强，公司上半年完成辽宁恒威水泥及其关联企业股权的收购，进一步巩固其在泛东北市场的话语权和影响力，通过外部并购、界内增储等方式，新增矿山资源储量2.93亿吨。中长期来看，“反内卷”导向强化下行业自律有望进一步强化，而碳市场等政策也有望在中长期持续增强供给约束，以东北为代表的北方区域在过去经历持续亏损后有望迎来格局进一步优化整合，区域盈利中枢有望进一步提升。
    盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，内部强化降本增效，外部推动行业生态优化，推动重点市场战略整合、矿山增储、“水泥+”产业布局以及海外产能布局，叠加行业自律持续强化，公司业绩有望持续改善，公司也实施了限制性股票激励计划，健全了长期激励机制。基于公司核心区域行业自律保持较好，但行业需求仍然承压，我们下调2025-2026年归母净利润预测至2.7/5.9亿元（2025-2026前值为3.6/6.9亿元），新增2027年预测值为8.8亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：水泥需求超预期下行、北方市场格局改善不及预期的风险。

2025年中报点评：收入端仍然承压，毛利率和经营质量有所改善

科顺股份(300737)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收32.2亿元，同比-7.23%；归母净利0.47亿元，同比-49.98%。其中，Q2公司实现营收18.25亿元，同比-8.1%；归母净利645万元，同比-84.32%。
    需求承压、竞争加剧，控制风险致公司收入下滑。分产品看，2025H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入16.46/8.73/5.57亿元，同比分别-9.79%/-9.15%/+2.36%，防水卷材和防水涂料业务收入依然承压，主要受到地产景气下行压力下项目需求减少，同时公司主动调整业务结构和加强客户风险前置管理的影响。
    毛利率同比改善，期间费用率有所提高，信用减值影响利润表现。2025H1公司销售毛利率24.68%，同比变动+1.23pct，主要系公司持续优化收入及产品结构，开发高端市场和优质项目，同时加大降本增效力度。分产品看，2025H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为22.89%/38.15%/7.67%，同比分别变动+1.87/+4.22/-6.11pct。期间费用率方面，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.3/+0.61/+0.53/-0.69pct，受到收入下降、费用摊薄效应较弱影响，期间费用率有所提高。2025H1公司信用减值损失-1.38亿元，上年同期为-1.27亿元，受到地产风险客户应收款账龄拉长导致按账龄组合计提增加所致。
    经营活动现金流同比改善。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额为-5.61亿元，上年同期为-14.3亿元，经营性现金流有所改善，主要系公司收现比有所提升，同时公司优化供应商付款方式、减少采购支出所致。公司中期拟每10股派发现金股利0.5元（含税），分红率118%。
    盈利预测与投资评级：公司作为防水头部企业，在行业下行压力下积极调整优化渠道和客户结构，同时降本增效和风险管控，提升经营质量和盈利能力，公司年中进行了部分渠道和产品的提价，预计有望对下半年的盈利修复产生积极影响；另外公司积极探索第二增长曲线，公告与专业投资机构设立产业并购基金，主要投资于新材料、新科技等领域，推动公司转型升级。考虑到信用减值损失的影响，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为1.68/2.73/3.26亿元（2025-2026年前值为3.18/4.86亿元），对应PE分别为34X/21X/18X。考虑到地产需求降幅有望收窄及公司主动调价和调整渠道结构，公司盈利能力和经营质量有望改善，维持公司评级为“增持”评级。
    风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；计提大额信用减值损失的风险。

2025年中报点评：瓷砖零售渠道逆势增长，经营质量稳步提升

东鹏控股(003012)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营收29.34亿元，同比-5.18%；归母净利2.19亿元，同比+3.85%。其中，Q2公司实现营收19.39亿元，同比-6.86%；归母净利2.49亿元，同比+12.18%。
    行业需求承压，零售渠道收入逆势增长。面对行业需求承压、竞争有所加剧的情况，25H1公司持续优化渠道结构，深耕零售、整装等渠道，在整体收入有所下滑之下，瓷砖大零售渠道收入同比增长5.94%，整装渠道也在体系化运营下有所突破。分产品看，2025H1公司有釉砖/无釉砖/卫生陶瓷/卫浴产品分别实现营收24.57/0.28/2.0/1.72亿元，同比分别-1.97%/-61.32%/-15.87%/-13.69%，上半年市场需求压力较大，各品类业务收入同比均有所下降。分区域看，公司华南地区收入同比增长10.66%，其他区域均有不同程度下降，进一步巩固在优势地区的市场份额。
    毛利率保持平稳，期间费用率有所压减。2025H1公司实现毛利率30.33%，较上年同期下降了0.25pct，分业务来看瓷砖业务实现毛利率31.48%，同比变动-0.48pct；洁具业务毛利率22.41%，同比变动+0.75pct。期间费用率方面，2025H1公司继续加强费用管控，在收入同比下降情况下，销售与管理费用率同比下降1.60个pct，期间费用有所压缩。
    经营性现金流同比改善，经营质量稳步提升。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额4.37亿元，同比+92.99%，主要系本期费用减少和货款支付减少所致。2025H1公司应收账款周转率同比有所提升，存货周转保持平稳；期末公司资产负债率34.11%，较上年末降低2.18pct。
    盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，在行业需求承压、竞争压力加大之下，通过渠道深耕、精益运营和降本增效，增强体系化运营能力，上半年渠道优化效果已经显现，期待盈利能力进一步修复和改善。考虑到行业需求较弱且竞争压力，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为4.39/5.38/5.96亿元（2025-2026年前值为6.40/7.22亿元），对应PE分别为19X/15X/14X，考虑到公司在零售渠道优化、店销提升等方面的调整效果已经显现，预计公司盈利能力有望持续改善，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。

2025年半年报业绩点评：主业现金回款增速持续加速，未来财报业绩增速有望保持上行态势

焦点科技(002315)
    投资要点
    事件：2Q25营收4.76亿，同比增长16.32%；归母净利润1.83亿，同比增长16.44%。向全体股东每10股派发现金红利6元。
    公司主业稳健增长，AI业务收入保持高增速：中国制造网上半年收入增速为17.14%，AI业务的收入达到了0.22亿元，收入增速达到了92.4%；配套业务持续收缩减亏，其中新一站保险收入同比下滑11.61%，跨境业务收入增速为5.81%。公司毛利率同比下降0.62PCT，主要由于买量增长所致。销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别降低3.28PCT、4.35PCT和4.15PCT，整体净利率提升0.26PCT。
    主业现金回款增速持续加速，未来财报收入利润增速有望保持上行态势：2Q25中国制造网销售产品、提供服务的现金回款增速达到26.26%，而2024H1和2024H2此指标的同比增长6.43%和17.76%，公司卖家现金回款持续加速，伴随着收入的逐渐确认，未来业绩有望因此保持加速态势。中国制造网收费会员数为28699位，相比2024Q2增加2966位，同比增长11.53%；相比2025Q1增加581位，环比增长2.07%。购买AI麦可的会员累计超过13,000位，相比25Q1增长2000位。
    买家流量大幅提升，未来有望带动卖家回款增速的增长：2025年上半年，中国制造网积极开展一系列流量优化举措。通过网站性能升级、多语站点深度优化、网站图文质量分阶段提升以及流量策略优化等手段，成功实现整站流量同比增长35%。重点新兴市场区域更是表现亮眼，中东上半年流量同比增幅达45%，南美洲上半年流量同比增长43%，欧洲上半年流量同比攀升41%，南亚地区上半年流量同比增长39%，非洲地区上半年流量同比增幅为35%。除区域流量增长外，中国制造网针对不同行业的流量增速也进行了重点优化，机械制造、计算机产品、医药卫生、运动健身等行业在平台上的流量增长迅猛，提升了交易达成的可能性。买家流量的大幅提升将会传导至卖家付费的加强。
    盈利预测与投资评级：由于公司业绩持续上行，但发布股权激励将产生股权激励费用，2025-2027年股权激励费用分别为0.60/1.140.56亿元，因此我们将公司2025-2027年的归母净利润盈利预测由5.57/6.79/7.85亿元调整为5.33/6.40/7.93亿元，2025-2027年现价对应PE为31.32/26.09/21.06倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求波动和国际贸易环境变化；跨境经营和交易监管风险；行业竞争加剧

2025中报点评：短期行业需求承压，公司积极开拓新领域及新市场需求

广厦环能(873703)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入1.54亿元，同比-55.38%；归母净利润2760.65万元，同比-70.99%；扣非归母净利润2037.42万元，同比-77.88%。2025Q2公司实现营收0.93亿元，同比-49.63%，环比+54.17%；归母净利润1251.20万元，同比-77.69%，环比-17.11%；扣非归母净利润933.21万元，同比-82.80%，环比-15.49%。
    行业需求减弱带动营收下滑，毛利率有所下行。2025H1高效换热器实现营收1.54亿元，同减55.38%，毛利率为39.40%，同比下降5.57pct。主要系行业需求减弱，毛利率较高产品交付量减少。我们预计下半年需求有所改善。
    积极拓展新领域、新市场需求。公司积极开拓新需求，在工业热泵、氢冶金以及精细化工等新兴应用领域拓展取得进展并实现新增销售，同时也将积极拓展新材料、核能、LNG等新应用领域，积极探索将公司先进传热技术应用于数据中心、人工智能、商业航天、储能以及低空经济等新战略性新兴产业，推动公司在新质生产力赛道上抢占先机，实现跨跃式发展。新市场方面，公司也在加大国外市场开拓力度：1）通过参加沙特基础工业公司技术会议、埃及国际石油展览会以及德国汉诺威工业博览会三大国际展会，进一步提升公司全球品牌知名度与市场影响力，成功开拓中东、北非及欧洲地区的渠道资源；2）公司持续推动通过国际知名工艺包商SD公司的技术认定和许可，2025H1公司成功中标沙特SAUDIKAYAN环氧乙烷/乙二醇（EO/EG）装置改造项目，有效提升了公司产品在中东市场的应用认可度和市场影响力；3）公司按期完成对哈萨克斯坦纯碱项目的高效换热器交付，进一步深化了对“一带一路”沿线国家的服务能力与合作深度。
    期间费率小幅增长。2025Q2公司期间费用0.15亿元，期间费率约15.84%，同/环比+3.49/-8.57pct。25Q2末存货约0.81亿元，较25Q1末上升2.07%，25Q2经营性净现金流为0.05亿元，较去年同期有所增长。
    盈利预测与投资评级：考虑行业需求有所减弱，我们下调2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.1/1.3/1.4亿元（前值为1.73/1.93/2.18亿元），同比-26%/+13%/+10%，对应PE为22/19/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025中报点评：传统化工需求下滑短期承压，积极拓展海洋工程、核电等新兴领域

天力复合(873576)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入2.58亿元，同比-28.65%；归母净利润1507.71万元，同比-61.67%；扣非归母净利润1339.77万元，同比-64.74%。2025Q2公司实现营收1.23亿元，同比-34.18%，环比-9.07%；归母净利润564.14万元，同比-73.77%，环比-40.21%；扣非归母净利润508.50万元，同比-75.85%，环比-38.83%。
    化工行业需求放缓，新领域及新产品开始起量。分产品来看：2025H1钛金属复合材料/其他金属复合材料/其他业务收入分别实现营收1.33/1.23/0.02亿元，同比-52.22%/+58.58%/-61.22%。钛金属复合材料收入减少主要系PTA等化工需求大幅减少，订单下降，环保产品订单增加，但不足以弥补化工需求下降产生的缺口。其他金属复合材料主要系新领域、新产品开发取得进展，海洋工程订单增加较多。盈利方面，2025H1公司实现毛利率15.33%，同比-7.42pct，其中钛金属/其他金属复合材料/其他业务分别实现毛利率14.70%/16.06%/12.80%，同比-7.97/-8.36/+8.57pct，主要系传统产品价格以及产量下降导致分摊固定费用增加，同时新领域新产品尚未实现规模效应，产品成本相对较高。地区上，本期外贸新市场开发取得进展，订单较上年同期增加。
    积极拓展新领域，具备核聚变相关材料供货能力，未来有望成为公司重要增长点。公司积极拓展核工业、海洋工程、环保、航空航天等领域。1）核工业领域：公司生产的层状金属复合材料是聚变装置的关键部件。2025年6月，公司以联合体成员中标中国科学院等离子体物理研究所
    装置内部部件改造第一壁热沉项目，标志着公司已具备聚变装置第一壁相关材料的批量供货能力。2）航空航天：公司生产的层状金属复合材料是相关系统特种工况用功能连接件的重要用材；3）公司生产的层状金属复合材料是FPSO系统中分离器、净化器的主要用材。在传统化工行业需求较弱情况下，随各新兴领域需求不断提升，公司有望逐步拓展新增长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑行业需求有一定放缓，我们下调2025年-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.37/0.45/0.55亿元（前值为0.58/0.65/0.75亿元），同比-38%/+20%/+22%，对应PE为92/76/62倍，考虑公司持续拓展新应用领域，有望贡献新增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：1）竞争加剧;2）需求不及预期。

2025年中报点评：海外推进顺利，期待逐季改善

新产业(300832)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入21.85亿元（-1.18%，同比，下同），实现归母净利润7.71亿元（-14.62%），实现扣非归母净利润7.26亿元（-16.33%）。2025单Q2季度，公司实现收入10.60亿元（-10.88%），实现归母净利润3.34亿元（-30.06%），实现扣非归母净利润3.09亿元（-34.00%），业绩低于我们预期。
    上半年海外市场推进顺利：2025H1，公司海外实现收入9.54亿元（+19.62%）。2025年上半年，公司面向全球销售239项化学发光免疫诊断试剂，其中已取得欧盟准入的化学发光免疫诊断200项。在仪器方面，公司面向全球销售12款全自动化学发光免疫分析仪器。2025H1，公司通过持续优化代理体系与聚焦大中型客户开发，海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1,971台，中大型高端机型占比提升至77.02%，客户结构持续向高质量方向发展。
    国内市场覆盖度逐步提升：2025H1，国内实现收入12.29亿元（-12.81%），其中，国内试剂类业务收入同比下降18.96%，国内仪器类收入同比增长18.18%；公司延续大客户营销策略，通过高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8、MAGLUMI X6及流水线产品SATLARS T8的推广，持续拓展国内大型医疗终端。2025H1，国内市场完成化学发光免疫分析仪装机774台，大型机装机占比达到74.81%。截止2025H1，公司产品服务的三级医院数量达到1,835家，三级医院覆盖率为47.60%，其中三甲医院的覆盖率达63.51%（依据2024年8月国家卫健委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》数据计算）。
    盈利预测与投资评级：考虑到上半年短期承压，公司业绩有望逐步复苏，我们将公司2025-2027年归母净利润由20.91/24.82/28.96亿元下调为18.49/22.52/27.57亿元，对应当前市值的PE分别为22/18/15倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险等。

2025年中报点评：业绩实现稳步增长，平台化布局加速推进

北方华创(002371)
    投资要点
    半导体设备业务快速放量，25H1营收端延续快速增长：2025H1公司实现营收161.42亿元，同比+29.51%；归母净利润32.08亿元，同比+14.97%；扣非归母净利润为31.81亿元，同比+20.17%。分产品看：（1）电子工艺装备实现收入152.58亿元，同比+33.89%，其中刻蚀设备、薄膜沉积设备、热处理设备、湿法设备收入分别超50、65、10、5亿元，合计收入超130亿元，占营收比重超过85%，占比持续提升，是公司营收增长主要驱动力；（2）电子元器件实现收入8.66亿元，同比-17.47%。Q2单季营收79.36亿元，同比+21.82%，环比-3.3%，归母净利润为16.27亿元，同比-1.47%，环比+3.0%；扣非归母净利润为16.11亿元，同比+2.77%，环比+2.6%，主要系订单交付节奏影响。
    受毛利率波动&研发费用资本化比例下降影响，净利率同比略有下滑：2025H1的综合毛利率为42.17%，同比-3.33pct，其中电子工艺装备、电子元器件毛利率分别同比-2.93pct、-6.93pct，IC设备毛利率波动我们判断与新品确认及客户结构变化有关，电子元器件毛利率下降受行业景气度下滑影响；销售净利率、扣非净利率分别为19.83%、19.71%，同比-2.71pct、-1.69pct；期间费用率为22.82%，同比+0.58pct，其中上半年研发投入29.15亿元，研发费用资本化比例28.74%，同比-10.61pct，研发费用率有所提升。
    存货同比持续增长，在手订单充足：截至2025Q2末公司存货为311亿元，同比+47%，表明公司在手订单充足。2025H1经营活动净现金流为-31.91亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加较多。
    本土半导体设备平台型公司，将长期受益国产替代浪潮：北方华创平台化布局持续加速，2025年SEMICON展会上公司推出了首款离子注入机Sirius MC313和首款电镀（ECP）设备Ausip T830。此外，公司通过收购获取芯源微的控制权，进一步拓展其在涂胶显影、清洗及多款后道封装设备等优质资产的布局。公司产品线已涵盖薄膜沉积、干法刻蚀/去胶、涂胶显影、离子注入、清洗、电镀、热处理的氧化/RTP等多种设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到后续订单预计正常交付，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为73.4/93.0/112.7亿元，当前市值对应动态PE分别为37/29/24倍，考虑到公司平台化布局持续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：行业周期波动风险、原材料价格波动、地缘政治冲突等

2025年中报点评：H1扭亏为盈，铋材料&半导体设备业务加速放量

万业企业(600641)
    投资要点
    Q2业绩同环比扭亏为盈，铋材料&半导体设备加速放量：2025H1公司实现营收6.99亿元，同比大幅增长+247.8%；其中铋材料及深加工业务营收5.25亿元，占比75.1%，成为业绩增长的核心驱动力；房地产营收1.02亿元，同比+14.6%，占比14.6%；专用设备制造营收0.71亿元，同比+126%，占比10.2%；归母净利润为0.41亿元，同比扭亏为盈；扣非净利润为-0.01亿元，同比亏损收窄。25Q2单季营收为5.07亿元，同比+397.3%，环比+163.3%；归母净利润为0.61亿元，扣非净利润为0.03亿元，同环比均扭亏为盈。
    毛利率阶段承压，净利率改善明显：2025H1公司综合毛利率为27.5%，同比-32.3pct，主要系新增铋材料毛利率较低（25.2%）及房地产同比下滑所致（同比-29.29pct）。期间销售净利率为-2.6%，同比+57.1pct，期间费用率为35.7%，同比-54.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/20.7%/11.3%/2.1%，同比-4.2/-35.6/-26.5/+11.6pct。Q2单季度毛利率为24.2%，同比-18.6pct，环比-12.1pct；销售净利率为4.7%，同比+87.4pct，环比+26.6pct。
    新业务原料采购拉高存货，现金流短期承压：截至2025H1末，公司合同负债为1.75亿元，同比-3.8%；存货为34.27亿元，同比+191.9%，主要系本期子公司安徽万导开展铋相关业务采购原材料增加所致。2025H1公司经营性现金流为-32.94亿元，25Q2单季为-17.41亿元。
    离子注入设备持续放量，平台化布局加速推进：公司在稳固离子注入设备国产龙头地位的同时，持续拓展薄膜沉积、刻蚀等市场规模更大的设备环节，进一步深化公司半导体产业链平台化布局。1）离子注入机：凯世通稳居国产离子注入机龙头地位，大束流系列凭借高可靠性与低成本优势持续放量，截至Q2末12英寸晶圆过货量已突破500万片。自2020年以来，公司已累计交付40余台设备（2025年上半年新增交付8台），广泛服务于先进逻辑、先进存储、功率器件及CIS图像传感器等应用领域。公司客户基础持续扩大，目前低能大束流离子注入机客户数已突破12家，超低温离子注入机客户7家，高能离子注入机客户3家；公司自研的低能大束流离子注入机已成功交付CIS掺杂场景，实现国产CIS离子注入设备的正式验收。2）横向：公司旗下子公司嘉芯半导体，业务覆盖刻蚀、薄膜沉积、快速热处理等多类主制程设备以及尾气处理等支撑制程设备，为汽车芯片、功率芯片、逻辑芯片等集成电路晶圆制造厂提供成套的前道设备解决方案。
    铋材料业务快速放量，构建全产业链协同优势：2025年公司依托全资子公司安徽万导快速切入铋材料及深加工业务，包括但不限于铋金属制品、铋的氧化物、铋的化合物。受益于国内精铋价格上行及半导体、新能源等下游需求拉动，业务实现量价齐升。作为全球稀散金属龙头先导科技集团旗下唯一铋金属深加工及化合物平台，万业企业充分发挥资源协同优势，逐步形成“材料—设备”双轮驱动格局，平台化发展路径日益清晰。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/3.3/5.1亿元，当前市值对应动态PE分别为74/45/28倍，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

2025中报点评：需求下滑致业绩下降，硅碳负极逐步起量，积极拓展区熔级多晶硅

硅烷科技(838402)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入2.46亿元，同比-40.09%；归母净利润-3304.10万元，同比-140.02%；扣非归母净利润-3479.41万元，同比-143.03%。2025Q2公司实现营收1.19亿元，同比-40.91%，环比-6.94%；归母净利润-2015.79万元，同比-156.37%，环比-56.47%；扣非归母净利润-2101.62万元，同比-160.09%，环比-52.54%。
    受光伏需求下滑影响，营收以及毛利率均有所下滑。2025H1气体及危化品收入实现营收2.45亿元，同减39.64%，毛利率为-4.11%，同比下降37.46pct。主要系下游光伏行业需求下滑，国内产能扩张导致硅烷气价格大幅下降所致。
    硅碳负极需求逐步提升，积极拓展区熔级多晶硅。随着硅碳负极技术的成熟和商业化项目的落地，电子级硅烷气作为硅碳负极原料之一，未来应用场景将进一步扩展，需求量有望进一步提升，我们预计公司用于硅碳负极的硅烷气出货25H2逐步提升，未来有望弥补光伏需求下滑缺口带动公司成长。此外公司积极拓展区熔级多晶硅项目，目前公司与部分厂商进行第二轮验证，四轮验证后有望导入放量，未来有望成为公司新增长点。
    盈利预测与投资评级：考虑硅烷气价格下滑较多，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为-0.48/0.08/0.46亿元（前值为0.41/0.60/0.85亿元），同比-162%/+117%/+478%，考虑公司积极拓展硅烷气应用领域，硅碳负极、区熔级多晶硅等有望打开新成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年中报点评：业绩同比显著改善，看好后续美国市场发展潜力

海亮股份(002203)
    投资要点
    事件：2025年8月30日，公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营收445亿元，yoy+1.1%；实现归母净利润7.1亿元，yoy+15%。单季度来看，2025Q2公司实现营收240亿元，yoy+8.2%，环比+16.9%，2025Q2归母净利为3.67亿元，yoy+20.8%，环比+6.27%，业绩符合预期。
    公司积极拓展海外布局，成效显著：营收角度，公司2025H1营收445亿元，其中铜加工营收341亿元，yoy+13.6%，而境外铜加工营收140亿元，yoy+25.35%，增速显著高于国内。销量角度，公司2025H1铜及铜合金加工品销售量52.6万吨，yoy+3.79%，其中境外销量yoy+6.3%，显著高于总体销量增速。毛利率角度，公司2025H1铜加工行业毛利率4.7%，yoy-0.36pct，其中国内毛利率2.65%，yoy-1.53pct，境外毛利率7.63%，yoy+1.07pct，境外贡献较多业绩。
    美国产能迅速扩张，业绩兑现在即：2025年基于美国对铜产成品加关税影响，对拥有美国制造基地或可快速落地扩产的企业更有优势，公司自2024年底开始，积极推动美国基地建设，截至2025年8月，得州海亮产能增加至5万吨，预计2025年底，得州工厂有望实现可用产能9万吨，对比2024年年报披露3万吨产能扩张迅速。2025H1公司已实现美国市场主营业务收入24.7亿元，yoy+50.8%，销量yoy+24.91%，美国实现量价齐升态势，未来公司预计美国市场2025年全年销量增长不低于30%，业绩兑现可期。
    新产品多点开花，铜箔业务明年有望盈亏平衡：1）铜箔角度，2025H1公司铜箔销量2.44万吨，yoy+72.33%；其中甘肃海亮销量yoy+45.42%，差异化产品销量逐月提升。印尼海亮目前已与全球top10动力电池客户中5家及3C数码TOP3客户中2家签订《定点供货协议》。我们预计2026年铜箔业务有望达到盈亏平衡。2）公司核心铜基材料（无氧铜材、热管素材管等）已应用于全球多款顶级GPU散热方案。公司散热用铜基材料需求2025H1接单量同比增长超100%。3）公司新型耐蚁穴腐蚀铜管较传统产品实现关键技术突破，通过P元素的微合金化，提高了CuO膜的致密性，显著提升铜管耐腐蚀性能。
    盈利预测与投资评级：由于公司全球化布局持续推进，产品结构不断调整，我们维持公司2025-2027年公司归母净利分别为16.6、31.5、39.4亿元，对应PE分别为15.6/8.2/6.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：关税政策变化；市场竞争格局加剧，吨毛利下行；下游需求不及预期；地缘政治风险。

2025年中报点评：现金流改善，“三新两化”战略持续推进

九州通(600998)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现收入811.06亿元（+5.10%，同比，下同），归母净利润14.46亿元（+19.70%），扣非归母净利润9.52亿元（-19.34%）。单Q2季度，公司实现收入390.90亿元（+6.52%），归母净利润4.76亿元（-29%），扣非归母净利润4.45亿元（-32.47%）。业绩符合预期。
    25H1归母净利润大幅增长，应收账款改善明显。公司25H1归母净利润实现较高增长，主要得益于医药工业、数字物流等新兴业务，同时公司成功发行医药仓储物流公募REITs，贡献净利润4.38亿元。扣非归母净利润同比下滑，主要系防疫物资应收账款及医院客户账期延长导致减值准备计提增加，若剔除该因素影响，公司25H1归母净利润为15.87亿元，同比增长31.44%；扣非归母净利润为10.94亿元，同比下降7.33%。此外，公司通过加强应收账款管理，经营活动现金流量净额较上年同期增加3.8亿元，预计全年经营性现金流将保持与业绩相匹配的正向水平。
    “三新两化”战略布局深化，新兴业务与数字化协同发力。1）新产品：CSO业务持续打造利润增长第二曲线，25H1实现收入95.91亿元，其中药品总代销售收入57.59亿元（+6.26%），器械总代销售收入38.31亿元；期内新增引进药品及器械新品61个，包括7个千万级单品，并与利奥中国达成战略合作，获得卡泊三醇系列等零售渠道代理权。2）新零售：截至25H1，好药师自营及加盟药店达31535家，覆盖全国31个省市、1621个区县，全年预计超33500家；B2C电商总代总销业务销售收入5.65亿元（+13.96%），在抖音、快手等兴趣电商渠道同比增长95%。3）新医疗：“九医诊所”会员店超2400家，三年目标实现万家联盟；AI辅助诊断平台覆盖近3000种疾病，月均使用5.1万次。4）数字化：25H1研发投入1.46亿元，实施中数字化项目35个，AI技术广泛应用于物流、诊疗、办公等场景，“三码合一”平台大幅提升运营效率。5）不动产证券化：公募REITs“九州通R”于25年2月成功上市，募集资金11.58亿元，公众认购倍数达1192倍；首期Pre-REITs完成备案募集16.45亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司REITS项目每两年实施一次扩募，投资收益稳定，我们将公司2025-2027年归母净利润由28.09/31.58/35.29亿元调整至26.94/28.18/31.08亿元，对应当前市值的PE为10/9/8倍。考虑公司为院外分销龙头，现金流持续改善，维持“买入”评级。
    风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

2025二季报点评：公司业绩稳健增长，“碰一碰”有望带来新增量

分众传媒(002027)
    投资要点
    营收利润稳健增长，维持实行高分红策略。分众传媒2025Q2营业收入为32.55亿元，同比增长0.52%；归母净利润为15.3亿元，同比增长5.25%。公司维持高分红策略，向全体股东每10股派发现金1.0元，共计派发红利14.44亿元。
    公司点位略有下滑，降本能力持续提升。截至2025年7月，电梯电视媒体点位达到128.7万个，相比2024年12月增长5.5%；海报点位为168.5万个，相比2024年12月下滑9.7%；总点位数量为297.2万个，相比2024年12月下滑3.7%。公司持续成本优化，2025Q2营业成本仅为9.3亿元，同比下滑10.14%；2025H1销售费用率为19.0%，同比增长0.5pct；管理费用率为4.34%，同比增长0.56pct；研发费用率为0.45%，同比下滑0.03pct。
    楼宇媒体业绩稳步增长，互联网客户占比大幅上升。2025H1营业收入结构分产品来看，楼宇媒体收入为56.32亿元，同比增长2.3%；影院媒体收入为4.69亿元，同比增长3.12%。将楼宇媒体收入按分行业来拆分，日用消费品收入同比下滑但其占比仍稳居第一，2025H1日用消费品客户在楼宇媒体所投放的金额占公司总收入比例为51.59%，收入为31.54亿元，同比下滑10.46%；受即时零售市场强劲增长的影响，互联网行业的广告投放增加，2025H1互联网收入达9.62亿元，同比增长88.82%，占比由去年同期的8.53%大幅提升至15.73%。
    依托“碰一碰”构建新生态，有望为公司带来新增量。公司与支付宝合作，借助“碰一下”这一新型交互方式，构建“技术创新+场景渗透”的新生态，为品牌数字化经营提供了新范式，推动梯媒实现“品牌+效果”双轨模式的转型。“碰一碰”加强了用户的交互体验，缩短了广告的转化链路，有效解决了品牌广告归因难的问题；“碰一碰”将CPS模式引入梯媒领域，使广告付费与用户转化直接挂钩，降低了广告投放的准入门槛，激活了中小企业的广告投放需求，有望为梯媒市场带来客户增量。
    盈利预测及投资评级：由于公司业绩保持稳健增长，因此我们维持2025-2027年的EPS预测0.39/0.49/0/0.54元。2025-2027年对应当前PE分别为22.25/17.84/16.17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，行业竞争超预期

2025年中报点评：Q2业绩环比改善，主业业绩修复&机器人业务打开第二成长曲线

高测股份(688556)
    投资要点
    Q2亏损大幅收窄，光伏业务拐点或至：2025H1公司实现营收14.51亿元，同比-45.16%，主要系受光伏行业产业链整体下行影响，其中光伏切割设备收入1.08亿元，同比-91.99%，占比7.45%，切片代工收入7.11亿元，同比-5.19%，占比48.98%，金刚线收入3.40亿元，同比+1.90%，占比23.42%，创新与其他业务收入2.93亿元，同比+41.41%，占比20.15%；期间归母净利润为-0.89亿元，同比-132.47%；扣非归母净利润为-1.22亿元，同比-151.26%。2025Q2单季营收7.66亿元，同比-37.57%，环比11.63%；归母净利润为-0.14亿元，同比-123.61%，环比亏损收窄；扣非归母净利润为-0.42亿元，同比181.98%，环比亏损收窄。
    Q2盈利能力触底反弹，H2有望恢复盈利：2025H1毛利率为11.75%，同比-14.44pct，其中光伏切割设备的毛利率为7.00%，同比-17.03pct；切片代工的毛利率为-6.63%，同比-26.66pct；金刚线的毛利率为1.55%，同比-22.57pct；创新与其他业务的毛利率为70.41%，同比+5.80pct；销售净利率为-6.10%，同比-16.4pct；期间费用率为21.19%，同比+4.98pct，其中销售费用率为2.50%，同比+0.54pct，管理费用率为9.72%，同比+1.59pct，研发费用率为6.16%，同比+0.70pct，财务费用率为2.81%，同比+2.16pct。2025Q2单季毛利率为16.11%，同比-2.89pct，环比+9.22pct，销售净利率为-1.88%，同比-6.86pct，环比+8.93pct。
    合同负债/存货同比下滑，现金流出环比收窄：截至2025H1末公司合同负债为1.87亿元，同比-47.58%，存货为7.65亿元，同比-30.48%。2025H1经营活动净现金流为-3.30亿元，环比+73.83%，主要系公司强化回款管理，购买原材料、支付职工薪酬流出减少。
    行业格局优化，切片龙头优势强化：光伏制造端“反内卷”趋势确立，随着政策端强化对无序竞争的治理，光伏硅片价格已开启回升通道。在此背景下，公司核心业务竞争力凸显：（1）切片代工业务占比近50%，深度受益于行业复苏。随着硅片环节进入买方市场，产业专业化分工趋势明确，公司有望凭借在单一环节的深度研发与规模效应建立低成本壁垒，在行业出清中持续受益。（2）“设备+耗材+代工”闭环强化核心优势。公司在切片设备与金刚线耗材环节保持行业领先，产品紧扣自动化与智能化趋势，三大业务环节形成的产业闭环持续沉淀工艺know-how、增强客户粘性，构筑了难以复制的综合竞争力。
    切入机器人蓝海，核心技术打开新空间：公司依托在磨削设备及钨丝材料领域的核心技术积累，积极布局人形机器人蓝海市场，有望开辟第二成长曲线。(1)从磨削技术到丝杠磨床：行星滚柱丝杠是人形机器人线性执行器的核心部件，而磨床是其生产制造的关键设备。随着2025年特斯拉Optimus进入小批量量产，人形机器人商业化进程加速，上游设备需求有望先行释放。公司依托深厚的磨削技术基础，场景迁移至行星滚柱丝杠磨削设备研发，有望在产业链爆发初期抢占先机。(2)从金刚线钨丝到灵巧手腱绳：腱绳驱动是实现机器人灵巧手精细操作的主流技术方案之一。公司利用其在钨丝金刚线领域的母线技术优势，创新性研发出钨丝灵巧手腱绳。该产品相比传统聚乙烯材料，具有更强的承载力和优异的抗蠕变性能，能赋予灵巧手更稳定、灵巧的操作能力。目前，公司已完成产品研发，并正积极向下游客户进行送样与验证。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.53/1.27/2.41亿元，当前市值对应动态PE分别为161/67/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏行业需求不及预期，新技术研发不及预期，新业务产业化不及预期。

2025年中报点评：业绩超预期，上调全年业绩指引

百济神州(688235)
    投资要点
    事件：2025H1公司营收24.3亿美金（25Q1=11.2亿，25Q2=13.2亿），同比+42%，产品收入24.1亿美金（25Q1=11.1亿，25Q2=13.0亿），同比+43.8%。主要得益于泽布替尼在美国的领先地位和在欧洲等地销售持续增长。25Q2泽布替尼收入9.7亿美金，同比+53%（环比+23%），GAAP口径毛利率87.4%（+2.4pct），研发费用率39.8%（-9pct），销售及管理费用率41%（-16pct），GAAP口径持续盈利0.94亿美金，经调整净利润2.53亿美金。上调2025年收入指引50-53亿美金（前值49-53亿美金）。
    重要催化剂：Sonrotoclax（BCL2抑制剂）：2025H2针对r/r MCL的数据读出并报产；16673（BTK CDAC）：全球首创，解决BTKi耐药问题。获美国FDA快速通道认定，R/R CLL的注册2期持续入组，26年读出数据。2025H2启动头对头礼来的匹妥布替尼针对R/R CLL的3期临床。针对R/R WM注册2期临床首例患者完成入组；实体瘤：CDK4i：潜在同类最佳，针对HR+/HER2-BC的一线和二线注册3期临床预计2026年启动；PRMT5i+MATA2i：25H2联合用药首例患者入组。炎症和免疫：IRAK4CDAC：2025H2完成特应性皮炎和结节性痒疹的2期入组中，读出poc数据。
    盈利预测与投资评级：考虑到核心产品销售持续增长，实体瘤管线逐步进入收获期。我们预计公司整体营收未来三年保持稳健增长，三费费用控制合理，近几年有望快速释放利润。我们将2025-2026年的归母净利润4.03亿元和35.9亿元分别上调至8.13亿元和41.68亿元。预计2027年归母净利润为95.43亿元，对应2025-2027年PE估值为489/95/42X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

2025半年报点评：Q2产品升级提升单吨盈利，单壁碳管放量在即

天奈科技(688116)
    投资要点
    Q2业绩符合预期。公司25H1营收6.5亿元，同+1.1%，归母净利润1.2亿元，同+1.1%，毛利率35%，同-1.7pct；其中25Q2营收3.2亿元，同环比-6.1％/-4.7％，归母净利润0.6亿元，同环比-5.1%/+0.8％，毛利率37%，同环比-1.8/+3.8pct。
    Q2减少一代低价产品出货，单壁放量可期。25H1碳管浆料出货约3.7万吨，同比略增，其中Q2出货1.8万吨，环减5%+，主要由于产品升级，减少一代产品订单出货。产品结构看，25H1一代、二代、三代产品出货占比各30%、30%、40%，一代产品出货占比较24Q4下降近20pct。我们预计全年一二三代出货量预计8-9万吨，同比持平。单壁方面，25H1单壁浆料出货约1000吨，其中Q2出货约800吨；公司25年产能40吨粉体（对应1万吨浆料），年底将扩产至100吨粉体，Q3单壁浆料有望达到1500-2000吨，我们预计全年单壁浆料达7000吨，26年将翻倍以上增长至近2万吨。
    Q2单吨盈利提升，25H2单壁贡献利润弹性。25Q2高价产品占比提升，我们测算公司产品均价2万/吨，环比提升3%，单吨扣非利润近0.3万，环比提升10%+。下半年一二三代产品盈利有望维持0.3万/吨左右，而单壁和四代产品国内仅公司可实现大批量出货，我们预计单吨利润可达1万元/吨。
    单壁碳管将应用于固态、钠电、机器人、电子器件等新领域。固态电池方面，正极单壁碳管添加量是液态电池的3-5倍，且硅碳负极、锂金属负极均需添加单壁碳管，使用量大幅提升。钠电方面，钠电单壁碳管添加量比液态电池多8-10倍，钠电爆发将拉动单壁需求。机器人方面，单壁碳管可用于电子皮肤、腱绳、柔性传感器，公司与高校院所建立合作。电子器件方面，碳基电子器件具备低功耗、高速度、高集成度等优势，公司相关单壁碳管产品处于小试阶段，我们预计5年内可以商业化，未来市场规模可达百亿美元。
    Q2经营性现金流转正。公司25H1期间费用率16.8%，同+0.2pct，其中Q2费用率18.2%，同环比+1/+2.9pct。25H1经营性净现金流0.3亿元，同+46.8%，其中Q2经营性现金流0.8亿元，同环比+741%/+261%；25H1资本开支1.4亿元，同-48.2%，其中Q2资本开支0.8亿元，同环比-24.7%/+28.4%；25H1末存货2.2亿元，较年初+8.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑单壁管放量节奏有所放缓，我们下调公司25-27年归母利润预期至3.5/5.6/7.6亿元（原预期4.5/6.5/9.1亿元），同比增40%/61%/34%，对应PE为54x/33x/25x，考虑单壁放量弹性大，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，行业竞争加剧。

2025年中报点评：欧洲市场推进顺利，CGM持续突破

三诺生物(300298)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入22.64亿元（+6.12%，同比，下同），实现归母净利润1.81亿元（-8.52%），实现扣非归母净利润1.58亿元（-11.31%）。2025单Q2季度，公司实现收入12.22亿元（+9.17%），实现归母净利润1.09亿元（-6.87%），实现扣非归母净利润0.91亿元（-9.36%），业绩符合我们预期。
    上半年国内收入稳定增长：2025H1，分产品看，1）公司血糖测试仪实现收入16.59亿元（+6.88%）；2）糖尿病营养、护理等辅助产品业务实现收入1.49亿元（+11.47%）；3）糖化血红蛋白检测系统实现收入1.14亿元（-4.93%）；4）血脂检测系统实现收入0.94亿元（-23.29%）；5）血压计实现收入0.93亿元（+50.73%）；6)iPOCT实现收入0.89亿元（+1.27%）。
    上半年海外市场表现亮眼，CGM持续突破：2025H1，公司国内收入12.66亿元（+5.40%），海外收入7.44亿元（+7.06%）。2025H1，公司CGM产品注册范围进一步扩大，新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证；公司持续葡萄糖监测系统二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景：1）在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯；2）除iCan CGM App外，用户可选择iCan View Glucose DataReader作为第二个主要的显示设备，该功能可以更好的满足欧洲医保对CGM产品的需求；3）公司开发的适配两代产品的加固贴均已获批，用户可选择是否使用加固贴，以满足不同场景的需求。上述获批和扩展，对公司在海外市场特别是认可欧盟MDR认证国家的医保市场业务拓展起到积极促进作用，进一步增强了公司持续葡萄糖监测类产品的综合竞争力和海外市场拓展能力。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司欧洲市场推广顺利，我们基本维持公司2025-2027年归母净利润为4.27/5.32/6.61亿元，对应当前市值的PE分别为28/22/18倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险，市场竞争加剧风险等。

2025年中报点评：营收符合预期，教育培训业务稳步增长

学大教育(000526)
    投资要点
    业绩整体落在指引区间下沿：2025H1营收19.16亿，yoy+18.27%；归母净利润2.3亿，yoy+42.18%；扣非归母净利润2.11亿，yoy+39.05%。公司H1毛利率36.30%，同比+0.26pct；归母净利率11.99%，同比+2.02pct。
    核心业务保持稳健增长：分业务来看，教育培训服务费收入18.48亿元，yoy+18.42%，占比96.47%；设备租赁收入200万元，与去年同期持平，占比0.1%；其他收入0.66亿，yoy+15.91%，占比3.42%。分地区来看，东部/中部/西部地区收入分别为11.41/1.95/5.8亿元，yoy+20.87%/24.42%/11.68%。
    股权激励费用有望下降：公司上半年股权激励费用2643万元，符合业绩预期。股权激励费用对利润影响高峰已过，后续有望逐季下降。
    盈利预测与投资评级：学大是我国头部的1V1个性化教培机构，教培行业政策趋稳，竞争格局改善明显，需求刚性。维持公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.3/4.0亿，对应PE估值为23/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，网点开拓不及预期，行业竞争加剧等。

2025年中报业绩点评：气量偏弱&接驳下滑致业绩承压，分红比例140%保证股东回报

蓝天燃气(605368)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入22.54亿元，同比减少13.98%；归母净利润2.05亿元，同比减少40.08%；扣非归母净利润2亿元，同比减少39.51%。2025中期拟向全体股东每股派发现金股利0.40元（含税），共分红2.86亿元，分红比例达139.7%。
    气量偏弱&接驳下滑致2025H1业绩承压。2025年上半年公司归母净利润2.05亿元，同比减少40.08%，不及我们预期，主要系：1）2025H1天然气需求偏弱，全国天然气表观消费量同比-0.9%；2）接驳业务受地产周期影响而下滑。2025H1分业务来看：1）管道天然气销售实现营收10.47亿元，同比减少11.45%；毛利率9.09%，同减1.09pct，毛利贡献23.98%；我们判断2025H1公司所在区域天然气资源供给宽松&需求偏弱，管道天然气气量&价差回落。2）城市天然气销售实现营收9.15亿元，同比减少8.67%；毛利率9.78%，同减4.79pct，毛利贡献22.53%；我们判断天然气需求偏弱导致气量下降，叠加居民顺价迟缓，城市天然气业务毛利率下降。3）代输天然气实现营收0.15亿元，同比增加17.7%；毛利率67.01%，同减0.89pct，毛利贡献2.51%。4）燃气安装工程实现营收2.22亿元，同比减少39.87%；毛利率73.35%，同增6.29pct，毛利贡献40.94%。收入减少主要系地产周期下行影响，叠加2023年公司可转债项目完工开始进行批量接驳、2024H1接驳业务高基数所致。5）其他主营业务实现营收0.54亿元，同比增加4.65%；毛利率70.82%，同增2.59pct，毛利贡献9.67%；收入增加主要系公司持续推进燃气增值业务所致。
    各地天然气顺价政策逐步推进，公司有望受益居民价差回升。据我们统计，2022~2025M8，全国共有65%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21元每方，我们认为顺价将继续推进，城燃公司价差回升。2024年10月21日起，郑州市区居民管道天然气价格进行了调整。第一/第二阶梯涨价幅度0.36/0.47元每方。在省会的带动下，河南顺价政策继续推进，期待公司特许经营权所在的城市落地顺价政策，居民价差回升。
    盈利预测与投资评级：河南省天然气顺价逐步推进，下游居民价差有望修复；公司承诺2023-2025年分红比例不低于70%，2023/2024/2025H1实际分红比例达97.1%/126.9%/139.7%，高分红彰显安全边际。考虑到公司2025H1利润不及预期，我们下调2025-2027年公司归母净利润预测至3.98/4.06/4.10亿元（原值5.10/5.28/5.33亿元），同比-20%/+2%/+1%，对应P/E17.8/17.5/17.3X（估值日2025/9/1)。假设2025年分红比例取2023-2024年均值112%，对应股息率6.3%（估值日2025/9/1)，维持“买入”评级。
    风险提示：上游气源价格波动，天然气政策变化。

2025年中报点评：业绩短期承压，产能与渠道建设稳步推进

海天精工(601882)
    投资要点
    营收基本稳定，利润短期承压
    2025H1公司实现营收16.63亿元，同比-0.92%；实现归母净利润2.37亿元，同比-19.27%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比-17.57%。公司营收下降主要系制造业景气度表现一般，机床下游需求偏弱；利润降幅大于收入降幅，主要系行业景气度偏低背景下价格战竞争加剧，压缩公司毛利率空间。
    分产品看：机床销售实现营收16.35亿元，同比-0.47%，配件及其他实现营收0.24亿元，同比-22.52%。
    单Q2看，公司实现营收9.23亿元，同比+0.10%；归母净利润1.38亿元，同比-15.34%，扣非归母净利润1.27亿元，同比-15.60%。
    毛利率持续下滑，研发投入持续加码
    2025H1公司毛利率为26.14%，同比-2.23pct，单Q2毛利率为26.30%，同比-1.98pct，毛利率仍处下滑趋势，主要系：①会计准则变更，原本计入销售费用的质量保证相关成本现计入营业成本；②下游需求偏弱机床行业价格竞争加剧，售价降低压缩毛利率空间。
    分产品看，机床销售/配件及其他毛利率分别为25.80%/34.67%，同比分别-2.11pct/-5.25pct。2025H1公司销售净利率为14.3%，同比-3.2pct，单2025Q2公司销售净利率为14.99%，同比-2.69pct。
    2025H1公司期间费用率为10.1%，同比-0.2pct，基本保持稳定。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/1.6%/4.7%/-0.6%，同比分别-0.3pct/+0.5pct/-0.2pct/-0.3pct。
    产能建设稳步推进，海内外渠道加速布局
    产能布局方面：公司稳步提升华南生产制造基地产能规模，推进宁波高端数控机床智能化生产基地项目建设，高端数控机床智能化生产基地项目1号厂房已于2024Q4投入使用，并积极布局海外区域产能。
    海内外渠道建设方面：公司加强国内外市场的开拓和管理能力，国内着力发掘重点客户的需求，拓展业务团队，优化人员布局，加强薄弱地区的市场开发，规范市场管理；海外市场持续增加独立性功能的建设，完善客户服务体系，加快全球市场营销布局。目前公司已完成德国和塞尔维亚子公司的筹建，未来全球营销布局加速有望提高海天品牌全球影响力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为6.41/7.60/8.96亿元，当前股价对应动态PE分别为17/14/12倍，公司产能正在爬坡进程中，国际化布局稳步推进，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床行业需求不及预期，产能建设进度不及预期。

2025半年报点评：酒店业务业绩释放，开店结构优化

首旅酒店(600258)
    投资要点
    事件：2025年8月28日，首旅酒店公布2025年半年报，2025H1营收36.61亿元，同比-1.93%；归母净利润3.97亿元，同比+11.08%；扣非归母净利润3.36亿元，同比+3.81%。
    Q2归母扣非同增14.7%：公司25Q2营收为18.96亿元，yoy+0.4%；归母净利润为2.54亿元，yoy+7.4%；扣非归母净利润为2.26亿元，yoy+14.7%。Q2毛利率41.1%，yoy+2.6pct；销售费用1.56亿元，yoy+37.1%；净利率13.4%，yoy+0.9pct。
    上半年酒店业务业绩释放：分业务来看，25H1公司酒店业务/景区运营业务营收33.65/2.96亿元，yoy-2.09%/-0.09%；利润分别为3.95/1.53亿元，yoy+20.53%/+0.16%。截止H1末，公司酒店数/客房间数为7268家/531964间，yoy+12.25%/+8.12%，中高端酒店数/客房间数分别占比29.3%/42.1%，已签约未开业与正在签约店1750家。公司开店结构持续优化，单Q2公司新开364家店，经济型/中高端/轻管理分别87/99/178家，去年同期新开362家。
    Q2RevPar降幅环比收窄：25Q2全部酒店平均RevPar为143元，yoy-5.7%；ADR为255元，yoy-2.8%；OCC63.9%，yoy-2.0pct。不含轻管理全部酒店RevPar同比-4.1%；ADR yoy-2.0%；出租率yoy-1.5pct。成熟店同店RevPar为145元，yoy-8.2%；ADR225元，yoy-4.1%；OCC64.5%，yoy-2.9pct。
    盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，25年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。维持盈利预测，2025-2027归母净利润分别为9.1/9.9/10.6亿元，对应PE估值为19/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

2025年中报点评：盈利持续修复，新业务布局加速开辟第二生长曲线

长华集团(605018)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年半年报，业绩符合预期。2025年上半年实现营业收入9.50亿元，同比-17.77%；归母净利润0.33亿元，同比-46.14%；扣非归母净利润0.25亿元，同比-54.63%。其中2025Q2营业收入5.27亿元，同环比-7.43%/+24.61%；归母净利润0.27亿元，同环比+55.95%/+291.19%；扣非归母净利润0.21亿元，同环比+54.43%/+531.71%。
    新能源业务持续增长，客户结构持续优化。25H1公司新能源汽车零部件销售收入超2亿元，燃油车与新能源车共用产品销售收入超3亿元。公司持续深化与头部新能源车企合作，多次获得客户定点通知，合作范围不断扩大。同时积极拓展宁德时代、宁波拓普、金博股份等二配客户，增强客户多元化与业务稳定性。
    毛利率承压，费用管控面临挑战。25Q2毛利率14.63%，同环比+4.60pct/2.56pct。受日系客户需求疲软影响，冲焊件销售下滑，武汉长源净利润同比减少约1931万元，拖累整体毛利率。25Q2期间费用率9.53%，同环比+0.77pct/-2.90pct，费用管控良好。25Q2归母净利率为5.04%，同环比+2.05pct/+3.44pct，整体盈利能力明显提升。
    新业务布局加速，打造第二增长曲线。公司积极拓展人形机器人、低空经济，碳陶刹车等新领域，行星滚柱丝杠已送样检测，机器人紧固件同步推进。在低空经济领域获飞行汽车超2亿元订单及碳陶刹车系统超1亿元合同，并与金博股份战略合作推进量产，增强配套能力与盈利前景。
    研发与产能双轮驱动，夯实长期发展基础。公司坚持高强度研发投入，已获专利276项，发明专利39项（截至2025H1），持续攻坚高附加值、国产替代及模块化产品。同时，随着IPO及非公开发行募投项目陆续投产，广东、武汉、宁波等生产基地产能逐步释放，产业布局持续优化，规模效应开始显现，有效增强了近地化配套与整体交付能力，为承接新订单、提升产能利用率奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收为26.2/30.1/34.7亿元，同比分别+19%/+15%/+15%，维持2025-2027年归母净利润为1.5/1.8/2.5亿元，同比分别+30%/+25%/+33%，对应PE为38/31/23倍。我们认为公司尚处产能爬坡初期，看好公司未来新产品和新客户带来的业务增量，维持“买入”评级。
    风险提示：核心客户销量不及预期，新产品量产爬坡不及预期。

2025年半年报点评：油气产量快速增长，降本增效成果显著

中国海油(600938)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营收2076亿元（同比-8.45%），实现归母净利润695亿元（同比-12.79%），实现扣非后归母净利润694亿元（同比-12.00%）。其中2025Q2，公司实现营业收入1008亿元（同比-12.62%，环比-5.71%），实现归母净利润330亿元（同比-17.60%，环比-9.83%），实现扣非后归母净利润323亿元（同比-18.62%，环比-12.70%）。
    原油实现价格同比下滑，天然气实现价格同比上升：2025H1，国际布伦特70.8美元/桶（同比-15%），公司原油实现价格69.15美元/桶（同比-14%），与布油折价1.7美元/桶，折价逐渐收窄。2025H1，公司天然气实现价格7.9美元/千立方英尺（同比+1.4%）。
    项目顺利投产，油气产量继续增长：2025H1，公司实际油气净产量385百万桶油当量（同比+6%）。其中，石油净产量296百万桶（同比+4%），天然气净产量146亿立方米（同比+12%）。天然气产量的大幅增长主要得益于深海一号二期天然气开发项目等的贡献。公司预计2025-2027年产量目标分别760-780、780-800、810-830百万桶油当量。
    资本支出同比减少：2025H1，公司资本开支576亿元（同比-9%），资本支出完成情况良好。2025年，公司预计资本支出预算1250-1350亿元。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。
    桶油成本控制优异：2025H1，公司桶油主要成本26.94美元/桶（同比-2.9%）。2024年，公司桶油主要成本28.52美元/桶，同比-0.31美元/桶（同比-1.1%）。
    公司注重股东回报：2025H1，公司计划每股派发股息0.73港元，股息支付率达45.5%，同比基本持平，达历史同期第二。根据我们最新预测，公司2025年归母净利润1412亿元，按照2025年全年分红比例45%，合计派息约635亿元，按2025年9月1日收盘价，中海油A股股息率为5.2%；中海油H股税前股息率为7.3%，按10%扣税，税后股息率为6.6%，按28%扣税，税后股息率为5.3%。
    盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况&油价情况，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为1412、1447、1497亿元（前值为1384、1418、1467亿元），按2025年9月1日收盘价，对应A股PE分别8.7、8.5、8.2倍，对应H股PE分别6.2、6.1、5.9倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期。

2025年半年报点评：国内竞争加剧影响盈利，坚定出海+高端化

比亚迪(002594)
    投资要点
    业绩Q2业绩略低于预期：公司H1营收3713亿元，同增23%，归母净利润155亿元，同增14%，扣非净利润136亿元，同增10%，毛利率18%，同降2.0pct；Q2营收2009亿元，同环比+14%/+18%，归母净利润64亿元，同环比-30%/-31%，毛利率16.3%，同环比-2.4/-3.8pct。
    国内竞争加剧，智驾增加成本，Q2单车利润环比下滑：H1汽车相关产品收入3025亿，同比+32%，毛利率20.35%，同比-3.59pct。我们测算25H1单车价格15.3万元(含税)，同降2%，单车毛利2.9万元，单车净利0.7万元，同-15%，其中Q2单车价格15.5万元，环+3%，单车毛利2.6万元，单车净利0.5万元，环-44%。单车利润下滑主要原因：一是Q2起智驾车型占比提升至近80%，平均单车成本增加约0.5万元；二是为应对国内竞争，给予一定优惠折扣；三是H1经销商返利Q2确认。展望H2，我们预计Q3好转，Q4有望恢复。
    全年预计销量近500万辆，加速高端化和出海：公司25年H1销量215万辆，同增33%，国内市占率32%，同-2pct，出口46万辆，同增128%，高端车14万辆，同增70%。25Q2销量115万辆，我们预计Q3小幅提升，Q4年底抢装，我们预计25年销量近500万辆，同比增15%-18%，其中出口约100万辆。盈利端，25Q2为低点，一方面国内价格企稳，二是公司高端车和出海占比提升，且随着规模化，我们预计Q3-4单车利润恢复，全年维持0.7万元/辆。
    比亚迪电子H1利润同增21%：比亚迪电子25年H1收入806亿元，同增3%，毛利率6.9%，同比微增，权益利润11亿元，同增14%；其中Q2收入437亿元，同环比+4%/+19%，毛利率7.4%，同环比+0.5/+1.1pct，权益利润7.3亿元，同环比+22%/+78%，我们预计全年权益利润贡献近50亿，同比增15%+。
    研发费用持续高增，经营性现金流亮眼：25Q2费用率12.8%，同环比1.1/-0.9pct，其他收益33亿元，同环比+10%/+1%，经营性净现金流233亿元，同环比+489%/+171%，资本开支422亿元，同环比+103%/+14%，存货1408亿元，较年初增长21%。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧、智驾成本增加，我们预计公司25-27年归母净利450/589/710亿元（此前预测值为523/629/756亿元），同增12%/31%/21%，对应PE23/18/15x，给予26年25x，目标价161元，考虑公司持续推动智能化与出海，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

2025半年报点评：涂碳箔出货高增，电池箔盈利水平提升可期

鼎胜新材(603876)
    投资要点
    Q2业绩符合预期。公司25H1营收133.1亿元，同+15.9%，归母净利润1.9亿元，同+2.3%，毛利率8.8%，同-1.1pct，归母净利率1.4%，同-0.2pct；其中25Q2营收68.6亿元，同环比+7.8％/+6.2％，归母净利润1亿元，同环比-33%/+20.3％，毛利率8%，同环比-2/-1.7pct，归母净利率1.5%，同环比-0.9/+0.2pct。
    25H1电池箔及涂碳箔出货同比大幅增长，涂碳箔供不应求已实现涨价。公司25H1铝产品销量合计52万吨，同增5万吨，其中电池箔出货约9万吨（含涂碳箔），同增46%，由于储能需求旺盛，涂碳箔出货同增近50%；我们预计25Q2电池箔出货近5万吨，环增20%+。公司规划光箔以每年5-10%速度扩产，涂碳箔以每年20-30%速度扩产，我们预计25年电池箔出货19-20万吨，同增约40%，涂碳箔出货2.5万吨，26年电池箔出货25-26万吨，涂碳箔出货达5-6万吨。盈利方面，我们测算电池箔25Q2单吨扣非利润近0.15万元，环比略增，由于涂碳箔供不应求，当前已涨价5-10%，单吨盈利相比光箔高4-5%，我们预计25-26年盈利水平逐步提升。
    25H1包装箔盈利稳定，欧洲工厂亏损有望收窄。公司25H1包装箔出货约15万吨，同比略降，其中我们预计Q2出货7万吨+，环比持平，由于部分产线转产电池箔，我们预计全年出货同减10%左右。盈利方面，25H1单吨盈利维持100-200元，欧洲工厂25H1亏损0.5亿元，随着后续对美出口订单量提升，加工费持续提升，明年欧洲工厂有望扭亏。25H1空调箔出货约20万吨，同增15%，其中我们预计Q2出货10万吨，环比持平，单吨盈利维持100元左右。
    25H1资本开支放缓，经营性现金流改善。公司25H1期间费用率6.5%，同-0.1pct，其中Q2费用率6.2%，同环比+0.1/-0.6pct；25H1经营性净现金流2.8亿元，同+49.4%，其中Q2经营性现金流6.1亿元，同环比-16.4%/+282.5%；25H1资本开支1.5亿元，同-39.6%，其中Q2资本开支0.9亿元，同环比-53%/+54.8%；25H1末存货43.2亿元，较年初-3.6%。
    盈利预测与投资评级：考虑25年欧洲工厂仍有亏损影响，我们下调2025年盈利预测，基本维持2026-2027年盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润4.5/6/7.5亿元（原预期为5/6/7.5亿元），同比增49%/34%/25%，对应PE为21x/15x/12x，考虑公司为电池箔龙头，给予26年22x估值，对应目标价14元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。

2025中报点评：工业自动化市场拓展驱动业绩同比+18%，直流电机/音圈电机增速亮眼

鼎智科技(873593)
    投资要点
    受益于工业自动化市场拓展驱动，2025H1业绩同比+18%。公司发布2025中报，25H1营收/归母净利润/扣非归母净利润为1.24/0.20/0.19亿元，同比+20%/+18%/+32%。25Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润为0.65/0.07/0.07亿元，同比+9%/-37%/-33%，环比+10%/-41%/-39%。业绩同比增长主要系随着工业自动化市场的拓展，公司直流电机、线性执行器销售较上年同期大幅增长。利润率方面，25H1销售毛利率同比-1.38pct至52.22%，销售净利率同比-0.12pct至15.84%。分区域来看，25H1境内/境外实现营收0.65/0.59亿元，同比增长+8.05%/+36.61%，境外营收增长主要系海外市场渠道建设逐步完善，市场推广效果明显，在无人机应用、医疗检测和工业自动化领域有显著增长。
    主营产品收入稳健增长，直流电机/音圈电机增速亮眼，25H1收入同比+211%/+51%。25H1线性执行器/混合式步进电机/直流电机/音圈电机//其他营收0.75/0.21/0.13/0.04/0.10亿元，同比+19%/+6%/+211%/+51%/-21%，毛利率为59.67%/46.03%/31.50%/25.56%/47.93%，同比-0.09/-0.21/-8.93/-2.64/+3.35pct。其中，直流电机营收大幅增长主要系工业自动化、机器人产业市场发展迅速，需求快速增长；音圈电机营收增长主要系随着市场库存消化，市场需求逐步恢复，其他营收下降主要系电池包业务较上年同期减少。
    筑牢精密运动控制技术壁垒，业务拓展与国际化同步推进。1）技术研发拓展品类：公司持续深耕微型精密运动控制产品领域，结合直流电机、精密线性执行器、驱动控制系统等核心技术，搭建一体化精密运动产品研发平台。公司无框电机可在25-115mm间选择多种规格，并提供定制化解决方案以满足客户需求；并搭建30mm-80mm音圈模组平台，精度可至0.001mm；进一步开发低压伺服电机，采用小尺寸设计以更适合紧凑空间，已实现25mm量产和16.5mm小批量产。此外，公司开发低压伺服通用驱动器，适配音圈电机、空心杯电机、DDR电机、直线电机等，广泛用于半导体贴装、半导体分选、半导体检测、3C组装、机器人关节、灵巧手等领域。2）加快国际化布局：2025年3月，公司投资设立泰国子公司，预计今年内投产；建立全球营销网络，非美市场销售进展顺利，在欧洲、东南亚、东亚等区域新增多应用领域客户。
    盈利预测与投资评级：维持2025~2027年归母净利润为0.45/0.52/0.64亿元，对应最新PE为177.84/151.66/125.01x，公司在机器人领域布局成果有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

IL-11单抗全球领先，战略布局抗衰老及病理性瘢痕等

迈威生物(688062)
    投资要点
    9MW3811为迈威生物自主研发的IL-11单抗，全球进展领先且获硅谷巨头布局：9MW3811通过高亲和力结合IL-11，阻断IL-11/IL-11Ra下游信号通路，干预相关病理进程，聚焦抗纤维化与抗衰老领域未满足需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及澳洲I期临床已完成且安全性良好。2025年6月，迈威将该产品除大中华区外全球开发及商业化权利独家许可Calico Life Sciences（由Alphabet及谷歌母公司旗下的抗衰老子公司，和Abbvie深度合作），获2500万美元一次性不可退还首付款、最高5.71亿美元里程碑付款及阶梯式特许权使用费。
    9MW3811抗衰老机制明确，后续有望拓展病理性瘢痕适应症：9MW3811（IL-11单抗）的抗衰逻辑清晰且扎实，它通过精准靶向抑制IL-11信号，可直接阻断其下游ERK-mTORC1、JAK-STAT3等促衰老通路的异常激活，进而减少p16/p21等关键衰老标志物的表达，从分子层面改善代谢功能衰退、慢性炎症等核心衰老相关病理表现；在适应症拓展方面，9MW3811同步瞄准临床需求迫切且市场空间广阔（美国2030年预计186亿美元，中国59亿美元）的病理性瘢痕领域，上海九院研究证实“CD39+成纤维细胞-IL-11轴”是病理性瘢痕形成核心通路，该产品已申报II期临床，有望年底前启动入组，临床周期短，可快速获取人体POC数据；针对IL-11介导的肺成纤维细胞活化、胶原异常沉积等核心病理环节，MW3811也能从源头抑制肺纤维化进展，精准契合该领域未被满足的治疗需求。
    多款重磅管线厚积薄发：1）9MW1911：国内进度最快、全球第二的ST2单抗COPD患者的Ib/IIa期80例患者已全部入组，预计2025年H2完成随访，力争年底前后读出有效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具BIC潜力的Nectin-4ADC，临床数据优异——1.25mg/kg推荐剂量下，对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌的疾病控制率分别达91.9%、81.1%、67.4%、80%，多个肿瘤适应症III期临床推进中，最早2026年有望提交BLA；3）7MW4911与7MW3711：基于IDDC平台的ADC药物，分别靶向CDH17与B7-H3，采用毒素升级的新结构喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满足临床需求；4）TCE平台管线：自主搭建TCE平台，2MW7061（CD3;LILRB4）为公司首款预计进入临床的TCE药物，适应症为AML。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年的营收预测，分别为11.08/12.37/20.92亿元。上述预测不含未落地BD付款，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。

2025年中报点评：紧密围绕金属增材制造产业链，业绩稳步上台阶

铂力特(688333)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入6.67亿元，同比去年17.22%；归母净利润7631.43万元，同比去年9.98%。
    投资要点
    3D打印定制化产品和3D打印原材料的营业收入均实现增长，成为推动公司业绩提升的主要动力：公司2025年上半年实现营业收入6.67亿元，同比增长17.22%；归母净利润0.76亿元，同比增长9.98%。业绩增长主要源于产能释放与市场开拓：一是3D打印定制化产品及技术服务收入4.22亿元，占比63.33%，受益于航空航天、工业机械等领域需求增加；二是3D打印设备、配件及技术服务收入1.86亿元，占比27.89%，得益于新机型BLT-S1025等批量交付；三是3D打印原材料收入0.59亿元，占比8.78%，因钛合金粉末产能提升及新客户导入。三大板块收入均实现双位数增长，显示公司全产业链协同效应持续增强。
    铂力特公司2025年上半年的毛利率、费用率、现金流等关键指标均有积极变化：毛利率方面，由于产品结构和成本控制的优化，2025年上半年销售毛利率达到42.18%，整体保持稳定。费用率方面，2025年上半年，随着公司规模的扩大和研发投入的增加，研发费用率有所上升，但销售费用率7.12%和管理费用率7.95%得到有效控制。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为负值，主要是由于购买材料支付的现金以及支付职工薪酬增加较多所致。
    加强了与国内外合作伙伴的战略合作，共同开拓市场：2025年上半年公司核心竞争力显著提升：全球首发金属增材制造自动化产线BLT-Lines，实现8台设备联动作业；推出成形尺寸2500mm的BLT-S1025机型，突破超大尺寸构件一体化制造技术；与空客签署A320新件号工作包，国际化进程加速。研发投入1.25亿元，占营收18.79%，重点布局耐高温钛合金、高强铝合金等新材料的工艺开发，投资建设了新的金属增材制造原材料产线，提升了原材料的自给能力和市场竞争力。资本运作方面，2500万元投资华力创科学布局多维力传感器，同时回购股份3592万股耗资。新增专利39项，累计有效专利413项，技术护城河持续加深。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司下游客户资金结算的特点，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.38/3.55亿元，前值4.61/5.72亿元，新增2027年预期4.41亿元，对应PE分别为91/61/49倍，基于下游应用领域的广阔前景，并考虑到公司在金属增材领域的领先地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游客户领域较为集中的风险；2）增材制造装备关键核心器件依赖进口的风险；3）核心竞争力风险。

2025年中报点评：电源和特种合金均保持领先地位，积极推进新产品研发

甘化科工(000576)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入2.36亿元，同比去年+18.64%；归母净利润3379.75万元，同比去年+28.26%。投资要点
    业绩增长的主要原因在于公司电源及相关产品业务与高性能特种合金材料制品业务的协同发展，以及市场开拓力度的加大：公司2025年上半年实现营业收入2.36亿元，同比增长18.64%；归属于母公司净利润0.34亿元，同比增长28.26%。业绩提升主要得益于高性能特种合金材料制品收入大幅增长74.56%至1.23亿元，占比由35.35%提升至52.01%，成为营收主力；而电源及相关产品收入则下降11.66%至1.11亿元，占比由63.16%降至47.03%。产品结构变化源于军工订单结构调整及原材料价格上涨导致部分电源产品毛利率承压，而特种合金制品因市场需求旺盛及产能释放实现量价齐升。
    合同负债略有增加，显示出公司未来订单的预期增长；存货水平也有所上升，主要是为满足市场需求而进行的合理备货：资产负债表显示期末货币资金2.59亿元，较年初增加1.28亿元，主要系理财赎回及销售回款增加；应收账款3.00亿元，较年初增长33.24%，受军工客户回款周期延长影响。利润表端，营业成本1.34亿元同比增长53.46%，拖累整体毛利率下滑12.92个百分点至43.07%，其中特种合金制品毛利率下降12.18个百分点至23.98%（钨粉涨价所致）。现金流量表亮点在于经营活动现金流由2024上半年的-0.18亿元转为2025上半年的净流入0.32亿元，得益于回款改善及政府补助增加；合同负债0.11亿元较年初增长215.05%，反映订单储备充足；存货2.14亿元较年初增长20.78%，主要为特种合金原材料战略储备。
    报告期内公司核心竞争力持续强化：升华电源实现军品电源100%国产化，高压模块技术突破小型化难题；沈阳含能获评国家级“专精特新”企业，钨合金预制破片市占率稳居行业前列；沈阳非晶通过业绩补偿收回29.21%股权，控股股东持股比例升至56.67%。资本运作方面，公司以沈阳超能2000万元股权增资沈阳非晶完成实缴，并启动收购西安甘鑫科技65%股权，标的专注于军工电子元器件，将补足公司在半导体领域的布局短板。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.05/1.59/2.35亿元，对应PE分别为48/32/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

2025中报点评：营收稳健增长，产能利用率影响利润水平

欧科亿(688308)
    投资要点
    营收稳步增长，产能释放不足拖累归母净利润
    2025H1公司实现营收6.03亿元，同比+4.17%；实现归母净利润0.01亿元，同比-98.71%；扣非归母净利润-0.19亿元，同比-150.69%。营收增加主要系本期硬质合金制品收入有所增长所致；而报告期内，公司数控刀具产业园项目产能利用率较低，同时原材料成本上升及固定资产折旧增加导致营业成本上升，加之期间费用率同比上升，导致归母净利润以及扣非归母净利润下降。分业务看，25H1公司数控刀具产品实现营业收入为3.06亿元，同比下降4.69%；硬质合金制品实现营业收入2.83亿元，同比增长11.25%。
    单Q2公司实现营业收入3.02亿元，同比-4.32%；归母净利润-0.07亿元，同比-122.77%；扣非归母净利润-0.20亿元，同比-183.63%。
    毛利率有所下滑，期间费用率有所提升
    2025H1公司毛利率15.38%，同比-10.76pct；净利率-0.2%，同比-10.6pct。毛利率与净利率下滑主要系产能利用率不足叠加固定资产折旧增加、材料成本上升。其中Q2单季度，公司销售毛利率12.47%，同比-14.56pct；销售净利率-2.55%，同比-12.14pct。上半年公司期间费用率为16.6%，同比+1.5pct；其中销售/管理/财务/研发费用率为4.1%/5.0%/1.2%/6.4%，同比分别+0.7/+1.4/-0.1/-0.5pct。销售费用增加主要系销售人员职工薪酬增加所致，管理费用增加主要系报告期咨询服务费用增加所致。
    库存有所提升，经营活动净现金流恶化
    截至报告期末，公司存货为6.56亿元，同比+14.9%，系原材料与库存商品增加。2025H1公司经营活动净现金流为-1.30亿元，同比-22%，主要系报告期进项税留抵退税减少所致。
    持续拓展加工新场景与销售渠道，注入成长动能
    公司积极拓展加工新场景：（1）推出的新型高性能铣刀在能源装备与航空航天领域表现出色；（2）整刀产品通过优化工艺提高产品性能，解决航空航天领域难加工材料加工难题；（3）开发超硬刀具新产品，已应用于新能源电池壳体加工。
    公司积极开展渠道建设：（1）新能源市场：公司积极推动燃油汽车和新能源汽车领域核心零部件的刀具整体解决方案，包括燃油车发动机缸体、缸盖、曲轴、连杆至汽车传动部件变速箱壳体、传动轴、差速器壳体、轮毂等零部件，新能源汽车电机壳、电机轴、副车架等零部件；（2）航空航天市场：公司攻坚高端领域终端客户，在航空航天、轨道交通、能源、军工等行业均有开发新的终端客户，航空机匣、叶片、轨道交通道岔、车轮、车轴、电机壳、电机轴等零件的加工方案得到认可。
    盈利预测与投资评级：考虑到数控刀具下游行业需求平淡，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别为0.45（原值1.05）/0.91（原值/1.48）/1.64（原值1.88）亿元，当前股价对应动态PE分别为75/37/20倍，考虑到公司持续拓展产品矩阵，维持公司“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期，原材料价格波动风险，快速扩张而产能利用率低导致的业绩下滑风险，宏观经济风险。

2025年中报点评：业绩稳健增长，下半年有望加速

联影医疗(688271)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入60.16亿元（+12.79%，同比，下同），实现归母净利润9.98亿元（+5.03%），实现扣非归母净利润9.66亿元（+21.01%）。2025单Q2季度，公司实现收入35.38亿元（+18.60%），实现归母净利润6.28亿元（+6.99%），实现扣非归母净利润5.87亿元（+17.96%），业绩符合我们预期。
    上半年国内收入稳定增长：2025H1，分产品看，1）公司CT业务实现收入15.15亿元，国产首款光子计数能谱CT uCT Ultima获批上市，率先实现国产光子计数能谱CT的全身多部位超高分辨成像与精准能谱成像；2）MR业务实现收入19.68亿元，同比增长16.81%，其中5.0T uMRJupiter装机超40台；3）MI业务实现收入8.41亿元，同比增长13.15%，PET/CT连续10年国内第一，全球装机超600台，美国市场超150台；4）XR实现收入3.24亿元，同比增长26.36%，其中DSA同比增长迅猛，uAngio AVIVA获NMPA、CE、FDA三重认证，进入全球主流市场；5）RT：市占率同比提升近18个百分点，中国市场排名升至第二，构建全流程产品矩阵，已覆盖全国150余家核心医疗机构，并在多国市场实现订单落地。
    上半年海外市场表现亮眼：2025H1，公司国内收入48.73亿元（+10.74%），海外收入11.42亿元（+22.49%）。MR、MI深耕欧美高端市场与亚太新兴市场，五大产品线协同释放动能。硬件+服务闭环逐步形成，验证规模化与长效增长潜力。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业稳步复苏，公司上半年表现亮眼，我们将公司2025-2027年归母净利润由15.87/21.39/26.54亿元上调为17.85/22.27/27.38亿元，对应当前市值的PE分别为70/56/46倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险等。

2025年中报点评：持续增强技术优势，推动先进科技向新质生产力转化

中航机载(600372)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入111.80亿元，同比去年-2.59%；归母净利润6.42亿元，同比去年-28.93%。
    投资要点
    业绩变化的主要原因包括行业周期调整、政策影响以及军品订货合同调整未达预期：2025年上半年，中航机载实现营业收入111.80亿元，同比下降2.59%；归母净利润6.42亿元，同比下降28.93%。业绩下滑主要受行业周期调整及军品订货合同未达预期影响，导致防务产品收入占比虽高但增速放缓。分产品看，航空机载系统仍是核心收入来源，但民品及非航业务占比略有提升，反映公司在民用航空、低空经济等领域的拓展初见成效。产品结构变化源于公司主动调整订单结构，减少低毛利传统军品，增加高附加值民品及维修服务，以应对军品价格竞争加剧的挑战。
    公司资产规模稳步增长，但盈利能力受行业环境和成本控制等因素影响有所波动：资产负债表显示，期末应收账款266.82亿元，较年初增加13.68%，主要因军品回款周期延长；存货169.75亿元，增长8.48%，反映订单备货增加。利润表端，销售毛利率由2024上半年的25.51%微升至2025上半年的26.37%，但因研发费用率升至8.79%（同比+1.25pct）及财务费用率因利息收入减少而升至0.65%，净利率承压。现金流量表显示，经营现金流净流出0.60亿元，较上年同期的-11.61亿元显著改善，得益于货款回收加快；合同负债11.31亿元，同比减少23.84%，预示后续订单交付压力。整体看，公司财务稳健，但需关注应收账款周转效率。
    公司核心竞争力持续强化：一是航空机载技术保持国内领先，多项新研项目通过认证，部分产品达国际先进水平；二是产业布局优化，军品、民机、先进制造三轮驱动，C919等民机配套份额提升；三是资本运作方面，完成与机载公司重新签署《托管协议》，整合关联业务资源，同时推进股份回购计划（拟3-5亿元用于股权激励）。此外，公司在乡村振兴投入0.19亿元，彰显社会责任。技术研发上，电磁阀类、航空电力系统等募投项目进展顺利，达产后将形成新增长点。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到订单的不确定性，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为11.52/13.39亿元，前值23.72/26.72亿元，新增2027年预期15.82亿元，对应PE分别为54/46/39倍，同时考虑到公司是我国航空机载系统龙头，受益于航空装备需求增长，以及大飞机等新质生产力领域的不断发展，公司未来或有望保持较好发展态势，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争风险；2）科技创新风险；3）改革与业务转型风险；4）现金流风险。