公司稳步推进国内油气增储上产，圭亚那原油产量再创新高

中国海油(600938)
    事项：
    根据中国海油官网报道，2025年7月16日，公司宣布在南海深层首获变质岩潜山勘探领域重大突破。
    国信化工观点：
    1）涠洲10-5南油气田获得变质岩潜山勘探领域重大突破，涠洲5-3油田开发项目投产：涠洲10-5南油气田位于南海北部湾海域，平均水深37米。探井WZ10-5S-2d钻遇油气层211米，完钻井深约3362米。经测试，该井日产原油400桶，天然气产量16.5万立方英尺/天，实现了中国海域首个变质砂岩、板岩潜山勘探的重大突破。2025年6月公司宣布涠洲5-3油田开发项目投产，该项目位于南海北部湾盆地，平均水深约35米，计划投产开发井10口，包括7口生产井、2口注水井和1口注气井。预计2026年将实现约10000桶油当量/天的高峰产量，油品性质为中质原油。中国海油拥有该项目51%的权益，智慧石油投资有限公司拥有49%的权益。
    2）国内渤海油田半年油气产量首破2000万吨，南海东部油田上半年油气产量超计划完成：根据公司官网报道，2025年上半年，我国最大原油生产基地渤海油田累计生产油气达2050万吨油当量，首次实现半年产量突破2000万吨，进一步增强了我国海上油气供应能力；同时，南海东部油田实现年度油气产量挑战目标的50%，原油与天然气产量双双超计划完成，调整井与措施井贡献产量同比跃升，设备完好率再创历史新高。
    3）海外圭亚那Stabroek单月产量再创新高，Yellowtail项目有望于2025年第四季度投产：目前圭亚那Stabroek区块已投产三期项目，总产能为69万桶/天，2025年1-5月平均产量为63.4万桶/天，其中5月份平均产量66.7万桶/天，创历史新高。Stabroek区块四期Yellowtail项目预计于2025年第四季度投产，投产后总产能将达到94万桶/天，预计到2027年、2030年Stabroek区块产能将分别达到130、170万桶/天。
    4）OPEC+逐步退出220万桶/天额外自愿减产，短期原油需求旺季支撑需求，中长期油价中枢或小幅下移：2025年3月初OPEC+发布声明，将额外自愿减产的220万桶/天、以及阿联酋增加的30万桶/天产量从2025年4月至2026年9月底内逐步恢复，但5月-7月每月分别增产41.1万桶/天，8月加速增产54.8万桶/天，剩余54.8万桶/天预计将在今年9月份完成，此外第二季度受到美国“对等关税”冲击引发经济担忧。2025年第二季度WTI原油均价为64.0美元/桶，环比下跌10.5%，同比下跌20.7%；布伦特原油均价为66.9美元/桶，环比下跌10.8%，同比下跌21.4%。2025年第三季度进入北半球需求旺季，我们预计2025年第三季度2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-70美元/桶。
    5）投资建议：由于原油价格下行，我们将2025-2027年布伦特油价预测从75美元/桶下调至68美元/桶，下调公司2025-2027年归母净利润至1263/1297/1350亿元（原值为1401/1437/1494亿元），对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.7/9.4/9.0x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    涠洲10-5南油气田获得变质岩潜山勘探领域重大突破，涠洲5-3油田开发项目投产
    涠洲10-5南油气田位于南海北部湾海域，平均水深37米。探井WZ10-5S-2d钻遇油气层211米，完钻井深约3362米。经测试，该井日产原油400桶，天然气产量16.5万立方英尺/天，实现了中国海域首个变质砂岩、板岩潜山勘探的重大突破。2025年6月公司宣布涠洲5-3油田开发项目投产，该项目位于南海北部湾盆地，平均水深约35米，计划投产开发井10口，包括7口生产井、2口注水井和1口注气井。预计2026年将实现约10000桶油当量/天的高峰产量，油品性质为中质原油。中国海油拥有该项目51%的权益，智慧石油投资有限公司拥有49%的权益。
    国内渤海油田半年油气产量首破2000万吨，南海东部油田上半年油气产量超计划完成
    根据公司官网报道，2025年上半年，我国最大原油生产基地渤海油田累计生产油气达2050万吨油当量，首次实现半年产量突破2000万吨，进一步增强了我国海上油气供应能力；同时，南海东部油田实现年度油气产量挑战目标的50%，原油与天然气产量双双超计划完成，调整井与措施井贡献产量同比跃升，设备完好率再创历史新高。
    海外圭亚那Stabroek单月产量再创新高，Yellowtail项目有望于2025年第四季度投产
    目前圭亚那Stabroek区块已投产三期项目，总产能为69万桶/天，2025年1-5月平均产量为63.4万桶/天，其中5月份平均产量66.7万桶/天，创历史新高。Stabroek区块四期Yellowtail项目预计于2025年第四季度投产，投产后总产能将达到94万桶/天，预计到2027年、2030年Stabroek区块产能将分别达到130、170万桶/天。
    OPEC+逐步退出220万桶/天额外自愿减产，短期原油需求旺季支撑需求，中长期油价中枢或小幅下移
    2025年3月初OPEC+发布声明，将额外自愿减产的220万桶/天、以及阿联酋增加的30万桶/天产量从2025年4月至2026年9月底内逐步恢复，但5月-7月每月分别增产41.1万桶/天，8月加速增产54.8万桶/天，剩余54.8万桶/天预计将在今年9月份完成，此外第二季度受到美国“对等关税”冲击引发经济担忧。2025年第二季度WTI原油均价为64.0美元/桶，环比下跌10.5%，同比下跌20.7%；布伦特原油均价为66.9美元/桶，环比下跌10.8%，同比下跌21.4%。2025年第三季度进入北半球需求旺季，我们预计2025年第三季度2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-70美元/桶。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    由于原油价格下行，我们将2025-2027年布伦特油价预测从75美元/桶下调至68美元/桶，下调公司2025-2027年归母净利润至1263/1297/1350亿元（原值为1401/1437/1494亿元），对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.7/9.4/9.0x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

中报业绩高增，大股东定增预案发布

山高环能(000803)
    事项：
    1）公司发布2025年中报业绩预告。2025年7月14日，山高环能披露2025年中报业绩预告，预计实现归母净利润4000-4500万元，去年同期为-3500.24万元，同比增长214.28%~228.56%；预计实现扣非归母净利润3600-4100万元，去年同期为162.43万元，同比增长2116.34%~2424.16%。
    2）拟向高速产投定增募资不超过7.18亿元。2025年7月16日，山高环能披露《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，本次发行对象为公司实际控制人山东省国资委实际控制的企业山东高速产业投资有限公司，发行价格为5.13元/股，募集资金总额不超过71,762.98万元，扣除相关发行费用后，全部用于补充流动资金及偿还银行借款。本次发行完成后，公司控股股东变更为山东高速产业投资有限公司，实际控制人仍为山东省国资委。本次发行不会导致公司控制权发生变化。
    评论：
    中报业绩高增，产业逻辑持续兑现
    公司发布2025年中报业绩预告。2025年7月14日，山高环能披露2025年中报业绩预告，预计实现归母净利润4000-4500万元，去年同期为-3500.24万元，同比增长214.28%~228.56%；预计实现扣非归母净利润3600-4100万元，去年同期为162.43万元，同比增长2116.34%~2424.16%。
    公司业绩改善明显主要由以下原因所致：1）公司持续推进降本增效专项工作，餐厨垃圾收运处置量及油脂产量提升，付现成本下降；2）受欧盟SAF强制添加政策等因素影响，本期工业级混合油市场价格较上期有所上涨；3）上年同期发生的北京联优诉讼案件计提大额预计负债，本期无大额预计负债。
    工业级混合油（UCO）价格创两年来新高。受益于国内SAF工厂陆续投产开工及航运旺季到来欧盟需求增加，工业级混合油（UCO）价格呈现上涨态势。根据生物能源油脂数据，UCO港口DAP欧标（含税）价格在2025年7月一度触及7600元/吨。海关出口数据方面，2025年5月中国共出口工业级混合油（UCO）192204吨，同比2024年5月下降40.96%，环比2025年4月下滑15.76%。出口均价方面，2025年5月中国出口工业级混合油（UCO）的均价为1083.17美元/吨，创下2023年4月以来的历史新高价格，同比2024年4月增长21.15%，环比2025年4月增长1.29%，价格分位数来到历史46%。
    国内需求释放渐行渐近，产业逻辑持续兑现。与欧盟相比，我国尚未推行SAF强制掺混比例政策，但试点工作已有进展。2024年9月18日，发改委、民航局在京举行SAF应用试点启动仪式，根据试点工作安排，9月19日起，国航、东航、南航从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12个
    航班将正式加注SAF，第一阶段为2024年9至12月。2025年3月19日起，根据试点第二阶段相关部署，北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的所有国内航班将常态化加注掺混1%的SAF。随着国内SAF需求的不断增加，工业级混合油（UCO）的稀缺性或将更加凸显。
    大股东定增预案发布，全额认购彰显信心
    拟向高速产投定增募资不超过7.18亿元。2025年7月16日，山高环能披露《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，本次发行对象为公司实际控制人山东省国资委实际控制的企业山东高速产业投资有限公司，发行价格为5.13元/股，募集资金总额不超过71,762.98万元，扣除相关发行费用后，全部用于补充流动资金及偿还银行借款。本次发行完成后，以发行数量上限测算，高速产投将持有公司23.08%的股份，山高光伏直接持股比例下降为12.76%。高速产投、山高光伏均为公司实际控制人控制的主体。本次发行完成后，公司控股股东变更为高速产投，实际控制人仍为山东省国资委，本次发行不会导致公司控制权发生变化。山东高速产业投资有限公司已承诺本次发行中所取得的股份自本次发行结束之日起36个月内不进行转让。
    大股东全额认购彰显信心，财务费用有望得到优化。本次定增为大股东全额现金认购，体现了山东国资对公司发展前景的充分看好，募集资金到位后有望帮助公司优化资产负债结构、降低财务费用，释放更多利润。我们假设公司的有息负债=短期借款+长期借款+应付债券+租赁负债+一年内到期的非流动负债，根据2025Q1的资产负债表计算得出公司的有息负债规模约为23.66亿元，2024年的财务费用1.24亿元，二者相除得到公司大致的平均融资利率约为5.24%。理想状态下（募集资金全部偿还银行借款），公司可节约财务费用3734万元（7.18*5.2%）。
    投资建议：25H1业绩符合预期，维持“优于大市”评级
    我们维持原有盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润0.88/1.25/1.45亿元，同比增速576.3%/41.3%/16.1%，当前股价对应PE=38/27/23x，维持“优于大市”评级。。
    风险提示
    定增进展不及预期风险；产能扩张不及预期风险；UCO出口价格波动风险；欧盟SAF政策调整风险；汇率波动风险。

平台化的乳企龙头，引领行业高质量转型

伊利股份(600887)
    核心观点
    发展行稳致远，典型的长久期资产。随着经济步入中低速增长区间，依赖城镇化、人口等驱动增长的食品饮料行业，投资范式也逐步从成长定价，转向股息率定价，而居民生活方式的变化，又考验各细分品类（白酒、啤酒、乳品、饮料等）的久期。从海外经验看，乳制品属于优质高蛋白，且随着餐饮效率化意识觉醒、消费习惯变化和技术进步，奶酪、黄油、奶粉等深加工产品具备长期增长潜力，乳制品行业被认为是长久期资产。伊利股份作为我国乳制品企业龙头，拥有深厚的渠道和消费者基础，2021年收入站稳千亿后，发展战略由份额优先转向利润优先，加强对成人粉等高附加值产品研发推广，盈利能力逐步提升，同时承诺维持70%以上的分红比例，我们认为伊利股份是典型的股息率定价资产。
    乳制品需求平稳复苏中，供需拐点或将到来。2020年后居民健康意识提高，需求呈现脉冲式增长，其中白奶相对于乳饮料、酸奶等景气度更高，低温奶渗透率亦在逐步提升，这也带来了上游牧场产能的新一轮扩张。而2023年后，需求呈现弱复苏，行业出现供过于求，生鲜乳的价格从2021年下半年持续下行，当前价格3.04元，多数牧场处于亏损状态。2024年行业去产能共识逐步形成，上游牧场累计淘牛约30万头，按照目前去化速度，我们预计2025年四季度或有望出现供需拐点。中长期看，当前我国乳制品步入成熟阶段，预计2024-2028年复合增速1.61%，2028年行业规模达6117亿元。组织先行，战略驱动，构建品牌壁垒。乳制品规模效应明显，平台型企业战略制胜。伊利核心竞争力在于全国化的品牌与渠道基础下，实现成本优势效率领先，借助强大的品牌力和极致性价比，公司市占率、盈利能力、人均薪酬、人均创利持续领先行业。展望未来，伊利以液奶为基本盘（当前已拥有金典、安慕希、基础白奶共三个百亿级单品），奶粉持续提份额（2024年收入占比已提升至24.39%，成人粉&婴配粉份额分别位列行业第一/第二），积极布局低温、奶酪等，有望维持稳健增长。
    短期受益原奶出清盈利具备弹性，中长期伊利股息率在食品饮料行业靠前。原奶价格持续低位的背景下，上游中小牧场陆续退出，供需平衡拐点有望在2025-2026年出现。若奶价温和回升，行业竞争格局改善，伊利买赠促销减少，同步大包粉减值损失、信用减值损失收窄，公司业绩有望回升。结合公司坚持70%以上分红率，股息率在食品饮料行业属于靠前，且未来资本开支存在进一步下降空间，当前估值处于历史较低分位。盈利预测与估值：我们预计2025/2026/2027年收入分别为1193.38/1224.98/1254.38亿元，分别同比+3.1%/+2.6%/+2.4%，预计2025/2026/2027年归母净利润113.09/122.22/131.52亿元，分别同比+33.8%/+8.1%/+7.6%，EPS分别为1.78/1.92/2.07元。通过多角度估值，给予其2025年19-20xPE，合理价格区间为33.8-35.6元，对应市值区间为2149-2262亿元，较当前股价有23%-30%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：需求持续疲软、行业竞争加剧导致企业盈利能力受损、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损、原材料成本压力

清洁电力运营商，率先探索新能源RWA

协鑫能科(002015)
    核心观点
    深耕清洁能源领域二十余载，中报业绩预增20-35%。协鑫能科主营燃机热电联产和能源服务。公司2024年营业收入98亿元，同比-3.4%；因部分换电资产减值，2024年归母净利润4.9亿元，同比-46%。截至去年底公司并网装机5.9GW，其中燃机热电联产2GW，燃煤热电联产203MW，光伏发电2GW，风电818MW，垃圾发电149MW，储能662MW。燃机热电联产2024年实现营业收入52.4亿元，占比53.4%；蒸汽销售2024年营收为26.8亿元；能源服务（虚拟电厂、能源交易、节能改造等）营业收入11.9亿元，占比12.2%。公司预告2025年上半年公司实现归母净利润4.93-5.55亿元，同比+20%-35%，对应2025Q2公司实现归母净利润2.39-3.01亿元，同比+7%-35%，环比-6%至+18%。
    率先探索新能源发电资产发行RWA。RWA（现实世界资产）是指将实体资产（如房产、设备、基础设施、债券、光伏电站）或权益（收益权、知识产权）转化为可以在区块链上交易的数字代币。2024年12月协鑫能科与蚂蚁数科合作完成国内首单光伏实体资产RWA，融资金额超2亿元人民币，底层资产为位于湖北、湖南两省的82MW户用分布式光伏电站。
    新能源RWA市场大有可为。RWA具备以下优势：1）区块链赋能：实现资产数字化确权，确保数据不可篡改且可追溯，比较其他资产证券化形式大幅缩短发行周期和减少发行成本，融资效率得到提升；2）跨境融资突破：通过合规渠道在境外发行，吸引国际绿色资金。目前国内协鑫能科、朗新集团、元隆雅图均已完成RWA项目实践。据RWA监测平台rwa.xyz数据，截至7月6日链上总RWA价值约248亿美元；稳定币总价值约2417.2亿美元。
    RWA带动公司能源服务发展。伴随《香港稳定币》条款落地，新能源RWA获得越来越多的产业项目方关注。2025年6月协鑫能科与蚂蚁数科成立合资公司蚂蚁鑫能，合资公司定位是优先为国内分布式能源资产提供RWA发行服务。通过参与新能源RWA业务公司可开拓更大规模的虚拟电厂聚合业务、能源交易业务等。截至去年底公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占省内20%；公司需求响应规模约500MW，未来还将稳步提高。能源服务业务收入在2024年达到11亿，同比增长超过337%。
    风险提示：原材料波动风险、有息负债比例较高、市场竞争加剧风险。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润9.0/9.8/10.5亿元，同比增长84%/9%/7%，对应当前PE为24/21/20倍，首次覆盖。

上半年业绩同比增长超五成，新能源电控业务表现亮眼

禾望电气(603063)
    核心观点
    2025年上半年预计实现归母净利润2.34-2.55亿元。公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计上半年实现归母净利润2.34-2.55亿元，同比增长51%-65%；实现扣非归母净利润2.20-2.41亿元，同比增长35%-48%。业绩高增主要受益于上半年新能源电控业务同比增长。单季度来看，预计2025年第二季度实现归母净利润1.29-1.50亿元，同比增长29%-50%，环比增长22%-42%；实现扣非归母净利润1.23-1.44亿元，同比增长33%-56%，环比增长27%-48%。
    海外业务拓展顺利。2024年公司的风电、工程传动相关产品实现海外市场的突破，目前在荷兰、巴西、韩国、土耳其、越南、巴基斯坦等多个服务基地设立服务点，为海外客户提供全方位服务及快速响应。2024年公司海外业务收入2.6亿元，同比+123%，占总营收的7.1%，同比+3.9pct；毛利率54.2%，同比+8.7pct。2025年第一季度海外业务收入0.84亿元，同比+128%，占总营收的11.1%，同比+4.2pct；毛利率54.4%，同比+8.4pct。
    事业部制改革提升运营效率。2024年公司实施事业部制改革，依据各业务当下规模、未来增长潜力及财务预期，设立风电、光伏、储能、传动、后市场、电源六大事业部，以及SVG、氢能两个业务单元。各事业部独立核算，自负盈亏。事业部制显著提高各部门市场响应速度及业务拓展积极性，运营效率提升助力业绩高增以及盈利能力的改善。
    AIDC电力设备产品打开第二成长曲线。公司自主研发大容量电源产品，涵盖交流/直流、低压/高压、风冷/液冷、固定式/预装式/移动式等多种类型，公司还提供SVG等电能质量产品，均可应用于AI数据中心电源系统，受益于AI算力建设需求的爆发，公司有望打开第二成长曲线。
    风险提示：光伏、储能下游需求不及预期；AI算力投入不及预期。

二季度归母净利同环比提升，内蒙古烯烃贡献增量

宝丰能源(600989)
    事项：
    事件：宝丰能源发布2025年半年度业绩预增公告。宁夏宝丰能源集团股份有限公司（以下简称“公司”）预计2025年半年度实现归母净利润54.00亿元到59.00亿元，与上年同期相比增加20.95亿元到25.95亿元，同比增长63.39%到78.52%。业绩预增的主要原因系内蒙古300万吨/年烯烃项目投产，烯烃产品产销量同比显著增加。
    国信化工观点：1）公司内蒙古300万吨烯烃项目放量，烯烃产销量增加助力盈利提升；2）煤炭价格下跌致煤制烯烃成本下降，煤制烯烃仍有较大成本优势；3）公司宁东四期、新疆烯烃项目稳步推进，主营产品聚烯烃产能扩张持续；4)公司回购股份增强信心，2025年5月至6月已累计回购股份6,059万股，占总股本的0.83%。
    投资建议：公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为9.5/9.4/8.8X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司预计2025年二季度归母净利润29.63至34.63亿元
    宝丰能源2025年半年度业绩预增，主要源于产销量提升。公司预计2025年半年度实现归母净利润54.00亿元到59.00亿元，与上年同期相比增加20.95亿元到25.95亿元，同比增长63.39%到78.52%；其中，预计二季度归母净利润29.63至34.63亿元（同比+57.3%至+83.9%，环比+21.6%至+42.1%）。业绩预增的主要原因系内蒙古300万吨/年烯烃项目投产，烯烃产品产销量同比显著增加。
    公司多项目稳步推进，主营产品聚烯烃产能扩张持续。内蒙300万吨烯烃项目投产后，公司煤制烯烃总产能由220万吨大幅提升至520万吨/年，同时公司仍有煤制烯烃项目持续推进中：
    1)宁东四期50万吨煤制烯烃项目，最终将新增25万吨/年乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）以及30万吨/年聚丙烯（PP）产品，目前项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成。
    2)新疆400万吨烯烃项目取得项目环评、安评等支持性文件专家评审意见。2024年7月30日，新疆宝丰煤基新材料有限公司煤炭清洁高效转化耦合植入绿氢制低碳化学品和新材料示范项目环境影响评价公众参与第一次公示。新疆宝丰煤基新材料有限公司是宝丰能源全资子公司，该新建项目包括4×280万吨/年甲醇（含空分、气化、变换、净化、甲醇合成单元）、4×100万吨/年甲醇制烯烃、4×110万吨/年烯烃分离、3×65万吨/年聚丙烯、3×65万吨/年聚乙烯，1套25万吨/年C4制1-丁烯装置，1套29万吨/年蒸汽裂解装置，1套3万吨/年超高分子量聚乙烯装置，1套25万吨/年EVA装置，1套5万吨/年MMA/PMMA装置及配套的公用工程、辅助工程和储运设施等。
    煤炭价格下跌助力煤制烯烃成本下降，煤制烯烃成本优势仍较大
    煤价延续下跌，2025年二季度煤制与油制烯烃平均成本差距仍较大。据Wind数据，2025年二季度内蒙古5200大卡原煤坑口价为431元/吨（同比-34%，环比-16%），煤价延续下跌趋势。预计2025年我国煤炭仍将保持供需宽松，海外煤炭价格回落或将进一步提高煤炭进口量，煤价中枢或仍将下移。据卓创资讯，2025年二季度煤制与油制烯烃平均成本分别为6082/7415元/吨，煤制烯烃成本优势约为1334元/吨，较2025年一季度的1471元/吨略有下滑，但仍处于较高水平。
    回购股份增强信心
    公司于2025年5月14日通过股份回购方案，拟以10亿元至20亿元自有资金通过集中竞价交易方式回购股份，用于员工持股计划或股权激励，回购价格不超过22.80元/股，期限为董事会审议通过之日起12个月。截至2025年6月底，公司已累计回购股份6,059.34万股，占总股本的0.83%，支付总金额99,990.12万元，实际回购价格区间为15.90元/股至17.44元/股。
    投资建议
    公司主营产品聚烯烃产能扩张贡献利润增量，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为122.06/124.13/132.67亿元，对应EPS为1.66/1.69/1.81元，当前股价对应PE为9.5/9.4/8.8X，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期；政策风险等。

国内外需求景气共振，新签订单量质齐增

中际联合(605305)
    核心观点
    公司2025年上半年业绩实现大幅增长。7月14日，公司发布2025年半年度业绩预告。公司预计2025年上半年实现归母净利润2.5-3.0亿元，同比增长78%-114%；实现扣非归母净利润2.3-2.8亿元，同比增长87%-127%。根据业绩快报与一季度财务数据，公司2025年二季度预计实现归母净利润1.5-2.0亿元，同比增长84%-145%、环比增长53%-103%，实现扣非归母净利润1.4-1.9亿元，同比增长93%-163%、环比增长47%-101%。
    上半年新增订单量质齐增，磨炼内功降本控费。上半年风电行业整体保持快速发展态势，公司强化市场引领，订单结构升级优化，进一步提升客户覆盖度及对产品的认可度。2025年1-5月公司新签订单同比增长约50%，上半年新签订单中大载荷升降机和齿轮齿条升降机占升降机订单金额比例达到40%左右，较2024年的30%进一步提升。公司通过优化产品结构、技术攻关、工艺流程改进和降本增效等多方面措施，保持成本竞争力，实现公司整体综合费率的下降。
    持续强化国际化布局，海外盈利能力远高于内销。公司持续强化国际化布局，已在美国、德国、印度、日本和巴西设立全资子公司，已有专门的海外销售团队，为海外客户提供包括销售、运输、安装、售后在内的全生命周期服务，产品已出口至72个国家和地区。2024年公司实现海外收入6.5亿元，同比增长19%，收入占比高达50%，海外业务毛利率高达56%，较国内高20pct.以上。2024年公司已提前在海外做了充足的库存以应对贸易风险，此外公司积极与客户沟通，推动价格协商机制。
    风电产品不断升级，非风电业务稳扎稳打。公司紧跟风机大型化趋势，适时推出大载荷升降机、齿轮齿条升降机、双机等新品和解决方案，持续提升风电行业产品附加值和盈利能力。公司持续推进产品创新与拓展，产品已用于工业、建筑、个人安防、应急救援等非风电领域。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧；海外市场开拓不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上半年新签订单情况，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.92/6.02/7.56亿元（25-26年原预测值为4.28/5.55亿元），同比+56%/+22%/+26%，EPS为2.32/2.83/3.56元，动态PE为12.9/10.5/8.4倍。

高速成长的全景相机全球龙头

影石创新(688775)
    核心观点
    影石创新：技术驱动下的智能影像设备龙头。影石创新主营全景相机、运动相机等智能影像设备的研发、生产和销售，在全球全景相机行业位居首位、运动相机领域位居全球前三。公司营收以消费级相机为主，2024年收入占比超过86%；欧美等海外市场是收入的重要来源，占比接近80%。2017-2024年公司营收复合增长66.2%至55.7亿，归母利润复合增长106.5%至9.9亿。
    智能便携影像设备：供给创造需求，行业仍处于产品周期的上升期。智能便携影像设备包含运动相机、全景相机及无人机等，近年来产品形态不断丰富，也催生了更多拍摄和分享需求。2024年我国智能便携影像设备销量预计约314万台，综合社交媒体创作者需求及智能便携影像设备的保有率，预计2024-2027年智能便携影像设备在我国复合增速有望达到41%。海外市场，2024年便携智能影像设备规模预计超800万台，同样以视频创作者的数量及保有率作为测算，预计2024-2027年海外便携智能影像设备复合增速有望达到35%。便携智能影像设备行业格局较为集中：在全景相机行业，2023年全球消费级全景相机市场龙头影石创新市占率高达67.2%；运动相机领域，大疆、影石、GoPro在全球主要市场均位居行业前三，CR3预计超过80%。
    影石创新的竞争力和增长点。公司后来居上，成为全球全景相机龙头，离不开公司在技术研发、产品创新、运营管理团队、全方位的营销体系等方面所建立起的强大竞争优势。公司在产品方面的核心优势在于创新技术运用及先进的产品定义能力，首度实现了全景相机在移动端即插即用的功能、穿戴式运动相机GO系列以拇指大小尺寸并结合防抖技术打开可穿戴化的想象空间。公司还创新性地实现AI智能剪辑、自拍杆隐形、智能追踪、子弹时间等功能，相关技术及功能的实现具有较强的前瞻性。在底层技术上，公司通过自主研发形成了全景图像采集拼接技术、防抖技术、AI影像处理技术等，为公司各类产品线赋能。渠道方面，公司线上主要通过公司官方商城及亚马逊、天猫、京东等知名电商平台进行销售；线下则通过遍布全球60多个国家的销售网络，渠道布局均衡且广泛。公司建立多样化的全球市场推广渠道，依靠线上营销宣传和线下展会活动相结合的方式，迅速提升公司品牌影响力。
    盈利预测与估值：智能便携影像设备行业正处于加速渗透期，公司产品力领先、全球渠道布局优势明显，基于产品、渠道和品牌优势有望实现持续高成长。预计公司2025-2027年公司归母净利润同比+16%、+44%、+42%至11.5、16.5、23.4亿元，对应EPS为2.87/4.12/5.84，对应PE为61/42/30倍。通过多角度估值，预计公司合理估值183.47-207.93元/股，对应2026年PE为45-50倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险；原材料及汇率大幅波动。

上半年业绩表现亮眼，出海与网内高端市场持续突破

思源电气(002028)
    核心观点
    公司2025年上半年业绩实现大幅增长。7月11日，公司发布2025年半年度业绩快报。公司预计2025年上半年实现营业收入84.97亿元，同比+37.8%；实现归母净利润12.93亿元，同比增长45.7%；实现扣非归母净利润12.38亿元，同比增长47.3%。根据业绩快报与一季度财务数据，公司2025年二季度预计实现营业收入52.7亿元（预告中值为1.88亿元），同比增长50%、环比增长63%；预计实现归母净利润8.46亿元，同比增长61%、环比增长89%。
    紧抓新型电力系统发展机遇，持续挖掘经营潜力。上半年公司业务总体平稳开展。公司以“创新智慧新电能，尽享美好新生活”为使命，依托新型电力系统的发展机遇，积极培育新质生产力，通过持续加大创新投入，不断挖掘企业经营各环节的潜力，扎扎实实推动长期可持续发展。公司持续优化组织与岗位管理，打造公司项目型文化；加强岗位管理的规范性、动态化，激活干部及骨干员工的活力曲线，提升组织能力，支撑业务单元战略落地。
    长期坚持海外战略布局，收入订单表现亮眼。2024年公司新增订单214.6亿元，同比增长30%；2024年实现海外收入31.2亿元，同比增长45%，收入占比超20%。2024年公司海外业务毛利率高达37%，显著高于国内水平。公司长期坚持海外战略布局，目前产品已远销海外主要电力设备市场，2024年在英国、意大利、沙特、科威特等市场实现订单突破。
    组合电器持续突破，超级电容业务应用前景广阔。2025年以来，公司在国网输变电设备统招中持续中标750kV组合电器产品，稳步推动高端产品线布局；公司持续推动产品线扩张，推动高电压等级一次设备和二次设备中标突破。2024年公司超级电容产品在车载电源领域获得车企重大定点项目，在电力系统领域应用（静止型同步调相机、配网后备电源等）亦有重大突破。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧；海外市场开拓不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上半年组合电器中标和海外电力设备市场表现情况，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为27.88/36.59/45.16亿元（原预测为25.98/33.52/39.60亿元），同比+36%/+31%/+23%，EPS为3.58/4.70/5.80元，动态PE为19.5/14.9/12.1倍。

Q2业绩快速增长，电池新技术领域加速布局

蔚蓝锂芯(002245)
    核心观点
    公司2025H1业绩实现快速增长。7月13日，公司发布2025年半年度业绩预告。公司预计2025H1实现归母净利润3.0-3.6亿元（预告中值为3.3亿元），同比增长79%-115%；实现扣非归母净利润3.18-3.78亿元，同比增长156%-204%。根据业绩预告与一季度财务数据，公司2025Q2预计实现归母净利润1.58-2.18亿元（预告中值为1.88亿元），同比增长64%-126%、环比增长12%-54%；预计实现扣非归母净利润1.7-2.3亿元，同比增长124%-203%、环比增长15%-55%。
    公司2025Q2锂电池出货量快速提升，金属物流与LED业务持续向好。我们估计公司2025Q2锂电池出货量约为1.7-1.8亿颗，同比增长超70%、环比增长超30%。2025Q2公司锂电池产能利用率环比持续提升、产品出货结构保持稳定，盈利能力环比有望持续改善。展望下半年，公司电池出货量有望持续增长，海外基地持续爬坡、稼动率向好等因素共同助推电池盈利能力稳中有升。此外，公司金属物流、LED业务等均保持良好运营态势，LED业务在2025H1利润贡献亦实现同比显著增长。
    公司电池新场景持续开拓，海外基地布局提升全球服务能力。公司在电动工具、清洁电器等场景深耕多年，伴随行业需求增长实现出货量稳步提升。同时，公司积极开拓BBU、机器人、eVTOL等新应用场景，未来有望带来新的业绩增量。此外，公司在马来西亚进行项目积极布局，以应对贸易政策风险并提升海外客户服务能力。目前马来西亚工厂已经在2025年4月正式投产，产能正处于持续爬坡中。
    公司在全极耳电池、固态电池等新技术领域加速布局。全极耳电池方面，公司已在2025Q2正式量产21700-40XG全极耳电芯；该产品支持45A超高电流放电、25分钟闪充，能够进一步满足高端电动工具、智能家居及轻型动力市场的多元化需求。固态电池方面，公司近日发布全球首款可量产350Wh/Kg级固态圆柱电池，并计划年内完成量产验证。同时，公司计划2027年量产能量密度500Wh/kg以上全固态电池，采用适配圆柱电芯的复合固态电解质。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到BBU、机器人等新场景快速发展对于电池需求的积极影响，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.39/9.36/11.36亿元（原预测为6.98/8.67/10.36亿元），同比+52%/+27%/+21%，EPS为0.64/0.81/0.99元，动态PE为21.1/16.6/13.7倍。

多个主营产品价格上涨，公司半年度业绩大幅改善

利民股份(002734)
    核心观点
    公司发布2025年半年度业绩预告，业绩实现同比大幅增长。预计2025年上半年利民股份实现归母净利润2.6-2.8亿元，同比增长719.25%-782.27%；实现扣除非经常性损益后的净利润2.47-2.68亿元，同比增长770.37%-844.37%。结合公司第一季度归母净利润1.08亿元，第二季度公司预计实现归母净利润中枢约1.62亿元，环比继续高增。公司业绩大幅增长的主要原因是公司主要产品销量和价格同比上涨、毛利率提升，以及参股公司业绩上涨带来投资收益增加。
    核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至70.5、50万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.5万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年7月的2.95万元/吨；2025年7月4日国内酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考280元/千克，较年初的235元/千克上涨19.15%。当前正值年内需求旺季，工厂库存下降，出口数量提升，后续有望看到行业反内卷自律举措，草铵膦价格有望触底反弹。销量方面，公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记，预计未来几年海外销量将进一步提升。
    新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。
    风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。考虑公司多个产品涨价幅度及持续性超预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.29/5.88/6.48亿元（原值为4.02/4.78/5.22亿元），EPS为1.26/1.40/1.54元，对应当前股价PE为16.7/15.0/13.7X，维持“优于大市”评级。

迎接海外业务重估

亚翔集成(603929)
    核心观点
    新加坡是全球半导体产能迁移浪潮中的避险首选，未来发展空间广阔。半导体是高技术产业，是各国科技竞赛的主战场，处在大国博弈漩涡之中。由于全球政治经济环境不确定性加剧，各国政府和半导体厂商更加重视半导体供应链的安全性。受美国对华芯片技术封锁的影响，中国芯片供给风险抬升，全球半导体投资加速流向东南亚地区以寻求中国的产能替代。而新加坡地处东南亚的中心位置，其政治中立性凸显避险价值。并且，新加坡长期对美逆差，在特朗普政府“对等关税”政策中仅被加征10%“最低基准关税”，远低于其他东南亚国家。跨国半导体企业为了规避未来关税政策的不确定性，原本规划在东南亚地区的投资将优先考虑落地新加坡。
    亚翔集成技术工艺领先，连续在新加坡斩获重大半导体工程订单。亚翔集成是半导体洁净室系统集成工程专业服务商，与台湾母公司共享客户资源和工艺技术能力，借助台资半导体厂商的海外投资项目积累相关建设经验，持续深化海外布局。过去三年公司连续斩获联电（UMC）新加坡12寸晶圆厂项目、VSMC新加坡12寸晶圆厂项目等重大海外订单，推动公司整体新签订单大幅增长。站在当前时点观察，公司承接的项目均有后续扩建计划，全球政治经济不确定性增强的背景下，新加坡半导体产能扩建需求仍然旺盛，我们认为公司有望在新加坡市场持续获取重大项目订单。
    估值显著低于同业，海外业务有望迎来重估。亚翔集成估值水平显著低于同业可比公司，近年来业绩增长并未带动估值提升，我们认为主要源于市场认为后续海外大型晶圆制造项目落地节奏以及公司未来能否持续拿到大订单均具有不确定性，所以并未在公司海外大订单连续的假设下给予公司海外业务相应的估值。而我们认为公司海外业务具有连续性，未来的估值空间主要来源于海外业务的估值重塑。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司近期再度斩获海外大订单，重大项目预计将于未来2年集中结转为收入，故上调公司盈利预测，预测公司2025-2027年归属于母公司净利润4.77/8.16/7.13亿元（前值4.78/6.37/7.32亿元），每股收益2.24/3.83/3.34元（前值2.24/2.98/3.43元），同比-25.0%/+71.1%/-12.7%。综合绝对估值法与相对估值法，得到公司合理估值区间为42.08-48.14元，对应公司总市值90-103亿元，较当前股价有20%-37%的空间。
    风险提示：客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化等风险。

国内阿洛酮糖正式获批，公司上半年业绩持续增长

百龙创园(605016)
    事项：
    公司公告：2025年7月13日，公司发布《2025年半年度业绩快报公告》。公告显示，根据公司初步核算数据，2025年半年度，公司实现营业总收入6.50亿元，同比增长22.29%；实现归属于上市公司股东的净利润1.71亿元，同比增长42.68%。其中2025年第二季度实现营业收入3.37亿元，同比增长20.79%，环比增长7.67%；实现归母净利润0.90亿元，同比增长36.36%，环比增长11.11%。
    国信化工观点：1）产品结构调整、新产能投产爬坡，公司收入利润同比持续增长；2）我国阿洛酮糖审批正式落地，看好中国市场需求增长；3）阿洛酮糖具有口感与蔗糖相近、可发生美拉德反应、低热量、抗氧化、神经保护等功能性，将有效填补我国功能性甜味剂领域空白；4）百龙创园当前具备1.5万吨阿洛酮糖晶体生产能力，泰国大健康工厂计划建设近2万吨阿洛酮糖产能，将部分满足海内外阿洛酮糖需求增长。
    公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖、功能糖干燥扩产、泰国大健康项目的陆续投产将在2025-2027年逐年增厚公司营收与利润。考虑到此前我们对公司新项目的投产、爬坡进度相对乐观，我们维持对公司2025-2027年的盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别3.46/4.31/5.03亿元，同比增长40.8%/24.7%/16.6%，当前股价对应PE分别为26.1/20.8/17.9X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    产品结构调整、新产能投产爬坡，公司收入利润同比持续增长
    2025年7月13日，公司发布《2025年半年度业绩快报公告》。公告显示，根据公司初步核算数据，2025年半年度，公司实现营业总收入6.50亿元，同比增长22.29%；实现归属于上市公司股东的净利润1.71亿元，同比增长42.68%。其中2025年第二季度实现营业收入3.37亿元，同比增长20.79%，环比增长7.67%；实现归母净利润0.90亿元，同比增长36.36%，环比增长11.11%。公司收入利润保持增长态势主要与（1）公司改善膳食纤维、益生元等产品结构；（2）2024年5月年产3万吨膳食纤维及1.5万吨结晶果糖项目投产爬坡有关。
    截止至2025年6月30日，公司财务状况正常，公司资产总额为23.22亿元，较期初金额增幅15.33%；归属于上市公司股东的所有者权益为18.05亿元，较期初金额增幅7.47%；股本为4.20亿股，较期初金额增幅30.00%，归属于上市公司股东的每股净资产为4.30元，较期初金额下降17.33%，主要原因系公司2024年度权益分派以资本公积金对全体股东每10股转增3股，总股本增加导致。
    我国阿洛酮糖审批正式落地，看好中国市场需求增长
    2025年7月2日上午，国家卫生健康委员会食品安全标准与监测评估司发布政策文件《关于D-阿洛酮糖等20种“三新食品”的公告》。公告指出，根据《中华人民共和国食品安全法》规定，审评机构组织专家对D-阿洛酮糖等5种物质申请作为新食品原料，氨基肽酶等9种物质申请作为食品添加剂新品种，月桂酸铵等6种物质申请作为食品相关产品新品种的安全性评估材料进行审查并通过。
    根据卫健委《解读《关于D-阿洛酮糖等20种“三新食品”的公告》》，D-阿洛酮糖是一种六碳酮糖，少量天然存在于无花果、猕猴桃、小麦等食品中，能量系数约为1.67kJ/g。本申报产品D-阿洛酮糖通过微生物发酵法或酶转化法生产制成。微生物发酵法是以葡萄糖或蔗糖为原料，经大肠杆菌AS10（EscherichiacoliAS10）发酵、提纯、结晶、干燥等工艺制成；酶转化法是以果糖为原料，经允许使用的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶催化转化，再经脱色、分离、提纯、结晶、干燥等工艺制成。本申报产品为含量≥98g/100g的D-阿洛酮糖，推荐食用量为≤20克/天。鉴于D-阿洛酮糖在婴幼儿、孕妇和哺乳期妇女人群中的食用安全性资料不足，从风险预防原则考虑，上述人群不宜食用。该原料的食品安全指标按照公告规定执行。D-阿洛酮糖在美国被作为“一般认为安全的物质（GRAS）”管理；加拿大批准其为天然健康产品原料；澳大利亚和新西兰批准其为新食品原料。
    2020年国家卫健委首次受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报，2023年5月“D-阿洛酮糖-3-差向异构酶”获批列入食品工业用酶制剂新品种，该酶制剂是阿洛酮糖生产的重要酶制剂，对D-阿洛酮糖安全合规进入新食品原料领域具有里程碑意义，2024年3月、2024年10月另有两类酶制剂获批。2025年3月21日，国家卫健委启动D-阿洛酮糖新食品原料行政许可征求意见，意见反馈截止日期为2025年4月20日。2025年7月2日，卫健委审批通过了阿洛酮糖的食品安全性并进行公告。此外，《健康中国行动》将功能性代糖纳入重点支持目录，2025年专项补贴超5亿元，以满足慢性病防控的“饮食干预”刚需，为阿洛酮糖等代糖产品的发展提供了政策支持。
    市场规模方面，根据百龙创园年报数据，全球阿洛酮糖市场规模已由2019年的0.33亿美元增长至2023年的1.73亿美元，年复合增长率为33.26%。随着需求增大和各国获批进程加快，预计2030年全球阿洛酮糖市场规模将增长至5.45亿美元，对应约20万吨阿洛酮糖需求。由于阿洛酮糖在口感、安全性、功能性各方面优势突出，被视为极具潜力的食用糖替代品种，当前全球食用糖消费量约1.8亿吨/年，阿洛酮糖因其与蔗糖更为接近的理化特性将具有较大替代蔗糖市场空间。
    阿洛酮糖具备多重功能性优势，将有效填补我国功能性甜味剂领域空白
    阿洛酮糖具有口感与蔗糖相近、可发生美拉德反应等特点，具备低热量、安全性好、抗氧化、神经保护等功能性，目前已通过中国、美国、日韩、澳新等多国食品药品监督管理局批准。糖精、甜蜜素等人工甜味剂等具有引发多种疾病甚至是肿瘤的风险，已被多个国家禁止使用；WHO已于2024年7月正式宣布阿斯巴甜为2B类致癌物质。阿洛酮糖将作为口感更佳、更具安全性与功能性的代糖产品将替代蔗糖与其他低安全性甜味剂。
    百龙创园当前阿洛酮糖产能国内领先，拟于泰国扩建近2万吨产能满足海内外新增需求
    当前公司在国内拥有1.5万吨阿洛酮糖产能，在泰国筹建1.2万吨晶体阿洛酮糖及0.7万吨液体阿洛酮糖，将持续降低公司生产成本和关税水平，有助于公司承接海内外阿洛酮糖新增需求。公司为国内最早批研发
    阿洛酮糖的企业，从2014年起集中科研力量研发结晶阿洛酮糖等新一代产品，2016年实现了液体阿洛酮糖工业化量产，2019年攻克结晶技术难题，当前具备14项阿洛酮糖发明专利，其中国际专利6篇（美国3项、加拿大2项、欧盟1项）。随着我国阿洛酮糖的获批，公司将凭借在阿洛酮糖领域多年的技术积累及
    规模化优势，在我国阿洛酮糖市场中占据有利地位。
    投资建议：我国阿洛酮糖审批落地，看好国内阿洛酮糖需求增长，维持“优于大市”评级
    公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖、功能糖干燥扩产、泰国大健康项目的陆续投产将在2025-2027年逐年增厚公司营收与利润。考虑到此前我们对公司新项目的投产、爬坡进度相对乐观，我们维持对公司2025-2027年的盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别3.46/4.31/5.03亿元，同比增长40.8%/24.7%/16.6%，当前股价对应PE分别为26.1/20.8/17.9X，维持“优于大市”评级。

重点布局新材料业务矩阵，有望打造新利润增长点

时代新材(600458)
    事项：
    日前公司宣布第四大业务板块新材料事业部完成业务矩阵布局。公司2023年末开启建设新材料产业园&中试基地，主要生产高端聚氨酯减振及防护制品、有机硅PACK功能材料以及HP-RTMPACK（高压树脂传递模塑）结构材料，基于多年经验积累，不断拓展新材料产品序列。目前成功形成覆盖聚氨酯、有机硅、HP-RTM以及芳纶材料的产品矩阵，并积极研制PI光电信息材料、PAI聚酰胺酰亚胺、可回收环氧树脂等材料，为公司十五五发展带来新的利润增长点。
    国信电新观点：1）公司新材料业务稳步拓展，目前聚氨酯、有机硅、HP-RTM等产品已实现批量供货，有望为公司打造新的利润增长点；2）风机叶片订单饱满，出海前景可期。公司风电叶片业务2025年有望实现量利齐升，越南工厂预计将于2026年初投产，进一步打开海外市场空间；3）轨道交通及工业工程业务全年收入端保持稳定，2026年产能恢复后业务进一步增长；4）汽车业务产能逐步向低成本的亚洲地区转移，新客户拓展持续推进。基于公司新材料业务的最新进展，我们维持2025年6.5亿元盈利预测不变，小幅上调2026-2027年归母净利润预测至8.4/9.8亿元（原为8.3/9.7亿元），同比+46.7%/+28.8%/+16.2%，当前股价对应PE分别为16.7/13.0/11.2倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：海外需求不及预期；行业竞争加剧；国际贸易保护加剧；原材料价格上涨。

Q2盈利能力持续提升，AI端侧客户开拓顺利

豪鹏科技(001283)
    核心观点
    公司2025H1业绩实现快速增长。7月8日，公司发布2025年半年度业绩预告。2025H1公司预计实现营收26.8-28.0亿元，同比增长16%-21%；预计实现归母净利润0.90-1.02亿元，同比增长228%-272%；预计实现扣非归母净利润0.70-0.82亿元，同比增长309-379%。根据业绩预告与一季度财务数据，公司2025Q2预计实现营收14.55-15.75亿元（预告中值为15.15亿元），同比增长10%-19%，环比增长19%-29%；预计实现归母净利润0.58-0.70亿元（预告中值为0.64亿元），同比增长142%-192%，环比增长81%-119%；预计实现扣非归母净利润0.45-0.57亿元（中值为0.51亿元），同比增长137%-200%、环比增长80%-128%。
    公司2025Q2稼动率持续改善，盈利能力显著提升。2025年以来国内消费电子产品以旧换新政策提振需求，公司2025Q2产能利用率持续提升、营业收入稳步增长。此外，便携式储能与海外工商储户储景气度较高，对公司收入增长亦有积极影响。按照业绩预告中值计算，公司2025Q2归母净利率约为4.2%，同比+2.4pct、环比+1.6pct。公司盈利能力显著提升或系：1）产能利用率环比改善；2）产能归集完成后、生产效率提升等。
    公司AI端侧客户开拓顺利，2025H2业务有望快速增长。公司AI类电池应用领域涵盖AIPC、AI耳机、AI眼镜、AI玩具、AI服务器（BBU）等。公司目前已在AI端侧电池领域实现卡位布局，AI眼镜领域公司电池产品积极配套多家国内外头部智能穿戴品牌；AI PC领域公司高硅负极快充电池已导入部分客户旗舰机型；AI陪伴型机器人及机器人等领域客户开拓亦持续取得进展。伴随AI端侧客户持续放量，公司2025H2收入有望维持快速增长。
    公司重视研发投入，积极布局硅负极、钢壳叠片、固态与半固态电池等前沿技术。公司全力推进高电压正极材料、硅基负极应用、创新叠片钢壳工艺、固态/半固态电池技术在内的四大核心研发方向。公司已完成高安全性半固态电池的验证，并已接客户批量订单，积极抢占电源设备安全性升级窗口机遇。此外，下游智能穿戴等品类客户对固态产品保持高度关注，公司针对智能穿戴类场景的全固态产品已转入原型设计，并在有序推进与客户的交流和送样验证工作。
    风险提示：原材料价格大幅波动；消费电子需求不及预期；贸易摩擦风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.51/3.87/4.73亿元，同比+175%/+54%/+22%；EPS分别为3.11/4.80/5.87元，动态PE为19.2/12.5/10.2倍。

以消费者为中心，数字化赋能供应链，提升竞争壁垒

泸州老窖(000568)
    核心观点
    市场表现：增速预期下修，估值出现折价。2023H2-2025H1公司股价跑输白酒板块21%，预测PE下跌45%，主因内外部周期叠加，公司收入及业绩增速边际放缓：行业需求承压影响大单品国窖的量价表现，同时公司自身发展进入阶段性调整。我们认为市场基于短期增速的定价有失偏颇，当前行业弱景气度背景下公司积极去化渠道包袱，以消费者为中心推进数字化转型，进行前瞻性产品布局，管理层面的相对优势仍是共识；当前PE接近2013年初水平，于经营、于投资层面均有布局机会。
    竞争壁垒：管理禀赋为核，全价位产品布局。公司在行业中为管理驱动类，组织、渠道为核心优势，历史两轮调整通过深度改革实现破局。公司组织机制市场化、激励充足，庞大且专业化的销售队伍开拓市场；组织力支撑精细化的渠道管理模式得以落地跑通，因地制宜、强化管控。产品层面“浓香鼻祖”名酒基因根植，双品牌多品系布局，全价位带均有可贡献增长的大单品。
    数字化思辩：科技增密供应链，以消费者为中心提升竞争壁垒。近两年白酒
    行业渠道加速转型，C端话语权提升，从线上渠道GMV高速增长到即时零售高势能切入，倒逼酒企多元化、扁平化布局渠道。参考美的集团、东鹏饮料的转型经验，数字化是推动DTC过程的必要工具，灵活的组织机制、精益化的渠道能力得以让“重塑渠道分润”环节更好推动。十四五以来公司以科技赋能供应链，生产端解决白酒降度痛点，渠道端提升管理效率，消费者端构建需求大模型，2024年核心终端同比+40%，会员资产+60%；短期公司灵活调整数字化下分利模式、呵护渠道利益，远期有望反哺管理效率和销售增长。
    增长逻辑：多价位发力，全国化推进。产品层面，高度国窖在千元价位稳住价格和份额优势，伴随经济修复、量价增长具备空间，低度国窖品价比突出，有望获得低度化红利顺势增长；大众价位特曲、头曲满足消费者日常需求，尤其60版渠道理性运作，较同价位单品生命线更长，老字号、头曲、二曲灵活匹配市场需求。区域层面，短期公司仍以聚焦川渝、华北粮仓市场实现费效比最大化，中长期通过百城2.0巩固终端，为全国化扩张储备力量。投资建议：短期压力不改长期增长动能，维持“优于大市”评级。考虑到短期行业需求压力，公司仍以去库存、促动销为主，下修此前盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入305.9/308.4/333.3亿元，同比-2.0%/+0.8%/+8.1%（前值+1.7%/+5.2%/+6.4%）；预计归母净利润130.3/132.0/145.4亿元，同比-3.3%/+1.2%/+10.1%（前值+0.5%/+4.5%/+7.1%），对应2025/2026年12.9/12.7倍P/E。考虑到公司早于行业主动调整，多价位产品布局，以数字化工具培育消费者，看好经营久期；同时分红指引积极，预测2025年股息率5.4%，支撑估值；给予合理估值152.4-166.4元，中值对应现价40%上行空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济及需求复苏不及预期；产业政策调整影响消费场景及需求；全国化推进较慢；食品安全问题等。

新建产能快速投产稳产，半年度业绩预告同比高增

圣泉集团(605589)
    核心观点
    公司半年度归母净利润预计同比增长48.19%-54.83%。圣泉集团7月8日晚公布半年度业绩预增预告，预计2025年上半年度实现归属于母公司所有者的净利润49100万元到51300万元，与上年同期相比，增加15967.70万元到18167.70万元，同比增加48.19%到54.83%。其中二季度公司归母净利润为28428.8-30628.8万元，同比增加46.59%到57.93%，环比增加37.53%到48.17%。
    受益于全球AI算力建设、高频通信及新能源汽车、储能等领域快速发展，带动公司先进电子材料及电池材料放量增长。聚苯醚树脂超低介电常数和介电损耗的特性使其成为制造高频高速PCB基板理想材料，公司自主研发的聚苯醚树脂通过国内重点头部企业认证。硅碳负极材料应用领域逐渐从消费电子向动力电池拓展。2025年上半年公司1000吨/年PPO树脂、1000吨/年多孔碳等先进电子材料及电池材料生产线产能陆续释放，逐步实现满产满销。
    通过布局新领域、开发新应用，公司合成树脂产业市场份额扩大，实现销量的稳步提升。当前公司酚醛树脂产能达到65万吨左右，产能规模和技术水平位居世界前列。铸造用呋喃树脂产能12万吨，规模位居世界第一，冷芯盒树脂产能2万吨/年，公司以呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、涂料、固化剂、陶瓷过滤器、发热保温冒口、熔炼材料等为代表的铸造辅助材料产品达一百多种，广泛应用于高档精密铸件生产。在制造业高端化进程中，合成树脂需求持续高增，且订单不断向头部企业集中。
    大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”持续平稳运行，产能利用率不断提升，2025年上半年实现减亏。公司自成立起就专注于生物质的高效利用。公司将农作物废弃物中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术。大庆基地项目每年可加工秸秆50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品，随着产能利用率提升，该基地实现减亏。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持盈利预测，我们预测公司2025-2027年营业收入为121.43/136.98/155.35亿元，归母净利润为11.29/13.87/16.34亿元，EPS为1.44/1.77/2.09元/股，对应当前股价PE为20.85/16.96/14.36X，我们持续看好公司中长期发展潜力，维持“优于大市”评级。

制冷剂价格持续上涨，2025年上半年业绩高速增长

巨化股份(600160)
    事项：
    公司公告：2025年7月8日，公司发布《2025年半年度业绩预增公告》及《2025年上半年主要经营数据公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计2025半年度，公司实现归母净利润为19.7亿元到21.3亿元，与上年同期相比增长136%-155%。预计2025半年度，公司扣非后归母净利润为19.5亿元到21.1亿元，与上年同期相比增长146%-166%。其中，2025年第二季度预计实现归母净利润11.61-13.21亿元，预计实现扣非后归母净利润11.61-12.31亿元。
    国信化工观点：1）制冷剂需求端为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨；2）非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比回升。
    投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为18.9/16.1/15.0X。维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司2025年上半年归母净利润预计为19.7-21.3亿元，同比提升136%-155%
    2025年7月8日，公司发布《2025年半年度业绩预增公告》及《2025年上半年主要经营数据公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计2025半年度，公司实现归母净利润为19.7亿元到21.3亿元，与上年同期相比增长136%-155%。预计2025半年度，公司扣非后归母净利润为19.5亿元到21.1亿元，与上年同期相比增长146%-166%。其中，2025年第二季度预计实现归母净利润11.61-13.21亿元，预计实现扣非后归母净利润11.61-12.31亿元。公司业绩大幅增长的主要原因是公司核心产品氟制冷剂价格持续恢复性上涨，以及公司主要产品产销量稳定增长，导致主营业务毛利上升、利润增长。
    2025年上半年，公司制冷剂销量达15.46万吨，同比下滑4.19%；制冷剂销售均价逐季提升，2025年二季度制冷剂均价为40911元/吨，同比提升65%，环比提升9%。随着制冷剂产品价格回升，公司制冷剂业务在主营业务结构、盈利结构中的占比大幅提升，由2023年的收入占比36.73%提升至2025年上半年的51.97%，对公司盈利提升起到了正面影响。
    制冷剂需求端为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨制冷剂作为空调、热泵的刚需品种，逐步与传统化工原料区别开来。目前，中国三代制冷剂已根据《蒙特利尔条约》基加利修正案于2024年起实行配额制。基于该全球协议的配额制，中国的三代制冷剂拥有全球80%以上的配额，并形成了“全球供给侧结构性改革结果（过剩产能一次性去化，供给受配额限制）+全球特许经营权（配额许可）+配额集中度高（全球配额集中在中国、中国配额集中在行业头部企业）”特定商业模式。制冷剂产品价格逐渐脱离周期品定价，呈现超长景气周期的价格上涨态势。
    非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比回升
    含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端通用化产能持续性增加，需求增速远不及供给增量，而出现失衡状态。而产业发展趋势将由通用化向专用化、特种化、高端化、高质化、高值化升级。2025年上半年公司实现含氟高分子销售2.29万吨，其中2025年二季度销售均价为38446元/吨，环比+0.41%，同比+0.33%，产品价格逐渐止跌回升。
    行业方面，PTFE长期来看供给端政策加速行业转型，高端产品替代成果初现；然而短期内核心需求无增长，以执行合约订单、刚需采购为主；截至2025年7月8日，悬浮中粒报盘价格在3.8万-4.2万元/吨。PVDF方面，随着原料成本持续回调、需求收缩及产能过剩持续施压影响，企业降价去库意愿略显增强。成本支撑薄弱叠加下游压价，抑制市场回升；截至2025年7月8日，涂料用途PVDF价格5.8万-6.0万元/吨。FEP方面，低端市场延续回调趋势；截止至2025年7月8日，FEP挤出料市场报盘为4.35-4.55万元/吨附近。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为18.9/16.1/15.0X。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

半年度业绩同比大幅增长，草铵膦价格有望触底反弹

利尔化学(002258)
    核心观点
    公司半年度业绩预计增长185.24%-196.00%。利尔化学公布2025年半年度业绩预告，1-6月公司预计实现归母净利润2.65亿元-2.75亿元，同比增长185.24%-196.00%；其中第二季度预计实现归母净利润1.12-1.22亿元，同比增长148.89%-171.11%。
    部分产品价格及产销量增长，与大客户合作加深。2024年上半年，受益于公司部分产品销量和价格同比上涨以及降本增效取得成效所致，公司业绩出现同比上涨。具体表现为：1）氯代吡啶类除草剂价格上涨及销量提升，如今年毒莠定价格较去年同期上涨，绿草定价格平稳，今年以来随着农化去库周期接近尾声，海外需求提升，销量增长。2）公司加快在精草铵膦海外的自主登记，2024年公司已在8个国家完成了精草铵膦制剂的登记工作，当前海外的精草铵膦渗透率较低，市场空间广阔。3）与大客户的合作加深，2024年在产品价格大幅下降的背景下，公司来自第一大客户的销售收入仍达到9.74亿元，仅同比下降9.81%，说明客户的采购数量大幅增长。同时公司与科迪华成立的合资公司广安利华相关项目建成投运，开始贡献利润。
    草铵膦价格有望触底反弹。受行业去库周期及行业产能快速扩张影响，2022年以来草铵膦价格持续下降，据百川盈孚，2025年7月7日国内草铵膦市场均价4.37万元/吨，较2021年年底的37万元/吨下跌88.19%，目前草铵膦行业多数企业陷入亏损。6-8月为中国除草剂出口到南美的旺季，据百川盈孚，6月份国内草铵膦产量1.11万吨，为行业历史最高值；库存方面，7月4日国内草铵膦行业“工厂总库存”为9840吨，较4月高点下降2490吨，降幅20.19%。我们认为，考虑草铵膦行业价格下跌超三年，行业内企业普遍盈利水平承压，加之当前正值年内需求旺季，工厂库存下降，替代品草甘膦价格上涨，7月7日国内某主流草铵膦企业价格推涨，我们认为草铵膦价格已基本见底，后续有望看到行业反内卷自律举措，草铵膦价格有望触底反弹。利尔化学是国内草铵膦和精草铵膦行业龙头公司，现有草铵膦产能2.35万吨/年，精草铵膦产能3万吨/年，若后续草铵膦价格上涨，公司盈利将得到修复。
    风险提示：市场竞争加剧风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们看好公司的中长期成长，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/5.19/6.43亿元，EPS为0.50/0.65/0.80元，对应当前股价PE为23.4/18.1/14.6X，维持“优于大市”评级。

预告上半年利润增长36.8%-39.1%，云计算业务营收持续高增

工业富联(601138)
    核心观点
    初步核算2025年上半年归母净利润同比增长36.84%至39.12%。公司发布2025年半年度业绩预告，初步核算2025年上半年归母净利润119.58-121.58亿元(YoY36.84%至39.12%)，扣非归母净利润115.97-117.97亿元(YoY35.91%至38.25%)；其中2Q25归母净利润67.27-69.27亿元(YoY47.72%至52.11%，QoQ28.61%至32.44%)，扣非归母净利润66.94-68.94亿元(YoY57.10%至61.80%，QoQ36.54%至40.62%)。
    云计算业务高速增长，AI服务器营收高增。公司第二季度云计算业务整体板块营收同比增长超50%。产品结构持续优化，产品量产加速爬坡，客户对AI数据中心Hyper-scale AI机柜产品需求不断增加。其中，AI服务器营收同比增长超60%，云服务商服务器营收同比增长超1.5倍。公司在大客户的核心产品份额继续保持领先优势，先进AI算力的GPU模块及GPU算力板等产品出货在第二季度显著增长。凭借在全球多地完善的产能布局以及较为显著的产业链优势，公司在主要客户中的市场份额持续提升，客户关系不断深化。
    网通设备业务稳健增长，800G高速交换机营收数倍提升。通讯及移动网络设备业务方面，公司锚定智能制造与AI融合的发展机遇，依托前沿技术研发实力，持续加码核心产品的技术研发投入，推动该业务实现稳健增长。精密机构件业务方面，得益于大客户高阶及平价AI机种的热销，公司相关业务实现稳健增长。高速交换机方面，在AI需求持续提升的驱动下，公司产品结构持续改善，第二季度800G交换机营收达2024年全年的3倍。
    GB300服务器全球首批部署，AI基建仍具有广阔空间。当地时间7月3日，云服务商CoreWeave宣布，已收到市场上首个基于英伟达最新高端芯片的AI服务器系统GB300NVL72，代表了AI推理工作负载性能的显著飞跃；与上一代Hopper架构相比，用户响应速度提升至高达10倍，每瓦吞吐量提升至5倍。6月25日，黄仁勋表示，英伟达正迈入“十年AI基础设施建设周期”的开端，AI和机器人技术是最大的两个增长机会，将带来万亿美元级市场。
    投资建议：上调盈利预期，维持“优于大市”评级。随着头部云厂持续加大资本开支，AI算力投入依旧火热。公司将持续受益于大规模AI基建，叠加GB200系列量产及GB300系列在下半年顺利出货，预计2025-2027年营业收入8403.74/11303.77/14296.78亿元(前值7963.77/9622.88/11513.85亿元)，归母净利润305.10/391.69/501.20亿元(前值288.38/340.42/408.47亿元)，当前股价对应PE分别为15.6/12.2/9.5倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。

估值洼地+高增长潜力

长沙银行(601577)
    核心观点
    公司约0.6xPB估值提供了足够的安全边际，目前低估值反映的市场对其资产质量的担忧可能过度。
    一是，公司零售贷款占比处在上市城商行较高水平，零售不良压力较大是现实困境，但市场担忧可能过度。零售贷款中消费贷和个人经营贷不良暴露延续是行业共性，公司积极应对，加大零售不良确认处置，同时积极调整零售信贷投放，零售存量不良出清只是时间问题。市场对于公司零售信贷不良的过度担忧来源于近年来公司积极开拓县域市场，认为客群资质下沉后不良压力会更大。但现实是，公司县域贷款中约五成是涉及政务类的信贷，零售信贷比重或不足35%，且零售信贷中按揭比例可能超过了35%。并且长沙银行县域金融竞争力强，客群比较优质，在公司2024年度股东会上，行长张曼透露长沙银行县域的不良率只有0.55%。
    二是，三阶段减值贷款未全部归入不良。对于不良确认问题，关注后续确认和处置标准。另外，公司自身也具备消化的能力，我们判断不会对公司长期经营带来冲击。
    “扎根县域+零售客群庞大+低成本稳定存款”是核心竞争力，公司政务基本盘牢固，大零售具有高增长潜力。
    湖南省区域经济发展不平衡，伴随乡村全面振兴战略深入推进，县域金融大有可为。2022年公司将县域金融定为“一号工程“，在湖南省86个县实现了网点全覆盖，2022-2024年县域贷款年均复合增速为21.4%，高于贷款总额13.8%的增速。2024年末县域贷款份额达到36.9%，2022-2024年新增贷款中50.6%投向县域。
    政务类基本盘牢固，零售业务短期承压，但客群基础扎实，长期视角依然是规模扩张的重要引擎。2024年末公司信贷结构重，政务类信贷（35.9%）、个人贷款（34.8%）、制造业和批发零售业（14.8%），零售信贷份额近年来虽然有所下降，但依然较高。2024年末公司零售客群超1844万户，长期视角具备高增长潜力。
    长沙市以外区域业务高增，成长空间广阔。2024年长沙市以外的湖南区域份额为50.8%，较2019年末提高了17.5个百分点。
    投资建议：低估值提供足够的安全边际，买入一个经济复苏的看涨期权，符合巴菲特“捡烟蒂”（短期）+“优质公司”（中长期）的投资理念，维持“优于大市”评级。
    我们判断，当前PB估值在0.6x左右银行中，长沙银行是基本面相对较好的标的，中长期具备高增长潜力。资产荒环境下，银行“低估值+ROE确定性高+分红稳定”依然具有竞争力，伴随银行板块估值中枢抬升，长沙银行具备补涨逻辑。
    风险提示：经济复苏不及预期，不良暴露超市场预期。

靶材实现国产化供应链，零部件打开第二成长曲线

江丰电子(300666)
    核心观点
    1Q25营收同比增长29.53%，归母净利润同比增长163.58%。公司2025年第一季度实现营收10.00亿元(YoY+29.53%，QoQ+2.11%)，归母净利润1.57亿元(YoY+163.58%，QoQ+38.22%)。公司基于自身晶圆制造溅射靶材领域的竞争优势，在国产半导体材料零部件自主可控的背景下，实现技术创新和规模化供应能力，提升半导体靶材的市场份额。同时，公司积极布局半导体精密零部件，为客户提供高品质的定制化产品，打开公司业务第二成长曲线。2024年业绩高速增长，超高纯靶材毛利率改善。公司2024年实现营业收入36.05亿元(YoY+38.57%)，归母净利润4.01亿元(YoY+56.79%)，扣非归母净利润3.04亿元(YoY+94.92%)。公司整体毛利率为28.17%，同比下降1.03个百分点。分业务看，2024年超高纯靶材业务实现销售收入23.33亿元，占比64.73%，受益于产品结构优化及国产原材料使用比例提升，毛利率同比提升2.90pct至31.35%。精密零部件业务覆盖PVD、CVD、刻蚀、离子注入等半导体核心工艺环节，实现销售收入8.87亿元，占比24.60%，因处于产能扩张和新品导入期，毛利率同比下降2.81pct至24.27%。公司持续加大研发投入，研发费用同比增长26.50%至2.17亿元，研发费用率为6.03%。
    靶材业务全球份额持续提升，零部件业务成为第二增长曲线。公司作为国内领先的超高纯金属溅射靶材供应商，覆盖布局包括铝靶、钛靶、钽靶、铜靶等，应用于超大规模集成电路芯片、平板显示器等领域。公司已成功跻身全球溅射靶材行业领先梯队，成为台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子等全球知名芯片制造企业的核心供应商。公司300mm铜锰合金靶产量大幅攀升，用于先进制程的高致密300mm钨靶实现稳定批量供货，HCM钽靶和HCM钛靶成功开发并量产。半导体精密零部件方面，公司产品线迅速拓展，已在PVD、CVD、刻蚀等核心工艺环节得到广泛应用，可量产气体分配盘、硅电极等4万多种零部件，客户覆盖晶圆厂与设备厂。
    投资建议：我们看好公司在半导体超高纯靶材领域的竞争力，同时第二成长曲线精密零部件有望带动公司业绩稳步增长。我们预计2025-2027年公司营业收入同比增长30.3%/27.14%/28.0%至46.99/59.89/76.67亿元，对应归母净利润5.21/6.87/9.04亿元，当前股价对应PE分别为37/28/22倍。通过盈利预测与假设，预计公司合理估值208.4-229.2亿元，相对目前股价有6.9%-17.5%溢价，首次覆盖，给与“优于大市”评级。
    风险提示：半导体行业周期性波动风险；原材料采购价格上涨风险；新产品客户验证导入不及预期风险；市场竞争加剧导致毛利率下滑风险；汇率变动和地缘政治风险等。

智能短交通及服务类机器人领军企业，多元新业务持续成长

九号公司(689009)
    核心观点
    智能短交通及服务类机器人领军企业，具备创新及智能化基因。九号公司早期以平衡车及滑板车起步，依托小米销售渠道实现扩张，上市后发力自主品牌，布局产品线广泛，2024年电动平衡车及滑板车/电动两轮车/机器人/全地形车收入占比分别为23.8%/50.8%/6.3%/6.9%，电动两轮车收入占比最高。公司智能化技术壁垒深厚，管理团队拥有较强智能化背景、技术中台能够实现底层技术复用、积累智能化核心技术，获得市场认可。
    智能化为矛，打开高端电动两轮车市场空间。2025年以旧换新政策提升行业景气度；新国标有望促进头部企业份额提升，长期看电动两轮车行业进入门槛有望提高，头部品牌持续加强高端产品布局，引导消费者付出更高溢价，高端电动两轮车市场空间有望扩容。高端市场主要以九号、小牛、极核等品牌为主，九号在电动两轮车领域侧重软件及智能化布局，真智能系统从1.0到3.0持续迭代升级，构建完善智能化功能矩阵，带来较强感知。公司已经在消费者心中树立智能化、高端品牌形象，电动两轮车业务有望持续高增长。
    技术创新驱动，无边界割草机有望迎来高成长。随着产品下沉及技术迭代，割草机器人渗透率有望提升，经测算至2027年全球割草机器人市场空间有望提升至194亿元，2022-2027年复合增速为20%。割草机器人技术从埋线式向无边界升级，无边界领域参与者众多，九号采用RTK+视觉方案，销售额居于前列。公司对原有产品迭代升级，提升割草效率；高端市场上X3系列的割草能力、充电能力、防护性具备领先优势，较头部企业竞品有价格优势，中低端市场上推出i系列实现产品下沉，i/H/X3系列满足低中高端不同市场需求，割草机器人有望持续成长。
    混动+智能旗舰全地形车打造差异化优势。经测算至2028年全地形车市场空间有望提升至150亿美元，2025-2028年复合增速4%，全地形车市场中九号市占率不足5%。公司拥有完善的产品布局，旗舰全地形车SX20T动力性接近海外头部竞争对手，并推出行业首款混动全地形车SX20T Hybrid进一步实现性能领先，此外公司针对全地形车推出智能控制系统，提升驾驶体验及安全性，混动+智能打造产品差异化优势，全地形车市占率有望提升。
    加强平衡车及滑板车自主品牌开拓，去库存后有望恢复。电动平衡车及滑板车市场总销量超过千万辆，九号占据份额首位，公司收购全球电动滑板车及平衡车龙头赛格威，实现技术、研发人员整合协同，平衡车及滑板车产品储备丰富，精准把握用户需求，将智能化能力赋能电动滑板车。疫情后行业库存较高，随着库存持续消化，电动平衡车及滑板车业务有望恢复。
    盈利预测与估值：考虑到电动两轮车业务高成长，全地形车、割草机器人等新兴业务逐步起量，有望带来较大收入及利润增长弹性，上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润17.02/23.48/31.38亿元（原16.47/21.50/26.25亿元），每股收益为2.37/3.27/4.36元（原2.30/3.00/3.66元），给予25年29-30x PE，对应合理估值68.6-71.0元，相较当下具16%-20%空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，原材料价格波动，政策监管变化。

技术与产业协同效应显著的综合性精细化工龙头

新和成(002001)
    核心观点
    由校办工厂起家，新和成发展为全球化综合性精细化工龙头公司。1999年新和成由中学校办工厂新昌县合成化工厂发起设立，目前新和成已成长为维生素、香精香料、蛋氨酸、高分子材料、原料药五大产业协同发展的全球化、综合性精细化工龙头公司。
    维生素与香精香料产业链相辅相成。新和成布局香精香料产业主要是基于产业链协同发展思路，香精香料与维生素产业链存在多个共用中间体，技术协同效应显著，香精香料业务是新和成维生素产业链的延伸与有机补充。例如，芳樟醇既是香精香料板块的主要产品，又是VE生产的主要中间体；柠檬醛也可作为香精香料的外销产品，又可用作自产VA的原材料。
    蛋氨酸是承前启后的大单品，新和成已成为全球蛋氨酸行业龙头。承前：维生素与蛋氨酸的下游客户群体高度重叠，两个产品具有较强的产业协同效应，且蛋氨酸市场规模较大，技术门槛高，我国曾长期依赖进口，是此前亟需国产化的营养品大单品。启后：蛋氨酸的关键技术是硫化和氰化工艺，新和成将蛋氨酸领域积累的氰化技术有机迁移到新材料领域，尼龙66的关键原料己二腈、IPDI的原料IPN的生产也需氰化工艺，新和成的蛋氨酸与新材料业务存在很强的技术协同效应。预计到2025年底，新和成的蛋氨酸产能将达到55万吨/年，将成为全球第三大蛋氨酸生产企业。
    新材料重点布局己二腈，打开长期成长空间。新和成的新材料主要产品包括PPS、PPA、HDI、IPDA、IPDI等，未来将重点发展“己二腈-尼龙66”产业链。新和成布局的新材料均为我国进口依赖度较高的材料，因进口价格较高及供应链不稳定等原因下游应用场景受限，若新和成解决相关新材料的国产化问题，价格降至下游可接受的水平，新材料的需求空间则有望打开。新和成布局新材料业务的优势是新材料与公司现有业务的技术协同性显著，未来有望实现低成本生产。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司归母净利润为62.96/66.12/71.35亿元（原值为64.89/70.86/76.19亿元），摊薄EPS为2.05/2.15/2.32元，当前股价对应PE为10.4/9.9/9.2x。综合绝对及相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在24.92-28.70元之间，2025年EPS对应动态市盈率为12-14X，相对于公司目前股价（21.27元）有17.16%-34.93%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业与市场竞争风险，材料价格波动风险，汇率及贸易风险。

国内阿洛酮糖审批正式落地，看好中国市场需求增长

百龙创园(605016)
    事项：
    行业事件：2025年7月2日上午，国家卫生健康委员会食品安全标准与监测评估司发布政策文件《关于D-阿洛酮糖等20种“三新食品”的公告》。公告指出，根据《中华人民共和国食品安全法》规定，审评机构组织专家对D-阿洛酮糖等5种物质申请作为新食品原料，氨基肽酶等9种物质申请作为食品添加剂新品种，月桂酸铵等6种物质申请作为食品相关产品新品种的安全性评估材料进行审查并通过。我国卫健委自
    2020年11月18日首次受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报，2025年审批落地，标志着我国在功能性
    甜味剂领域的技术标准与国际接轨。
    国信化工观点：1）我国阿洛酮糖审批正式落地，看好中国市场需求增长；2）阿洛酮糖具有口感与蔗糖相近、可发生美拉德反应、低热量、抗氧化、神经保护等功能性，将有效填补我国功能性甜味剂领域空白；3）百龙创园当前具备1.5万吨阿洛酮糖晶体生产能力，泰国大健康工厂计划建设近2万吨阿洛酮糖产能，将部分满足海内外阿洛酮糖需求增长。
    公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖、功能糖干燥扩产、泰国大健康项目的陆续投产将在2025-2027年逐年增厚公司营收与利润。考虑到此前我们对公司新项目的投产、爬坡进度相对乐观，我们维持对公司2025-2027年的盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别3.46/4.31/5.03亿元，同比增长40.8%/24.7%/16.6%，当前股价对应PE分别为28.0/22.5/19.3X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    我国阿洛酮糖审批正式落地，看好中国市场需求增长
    2025年7月2日上午，国家卫生健康委员会食品安全标准与监测评估司发布政策文件《关于D-阿洛酮糖等20种“三新食品”的公告》。公告指出，根据《中华人民共和国食品安全法》规定，审评机构组织专家对D-阿洛酮糖等5种物质申请作为新食品原料，氨基肽酶等9种物质申请作为食品添加剂新品种，月桂酸铵等6种物质申请作为食品相关产品新品种的安全性评估材料进行审查并通过。
    根据卫健委《解读《关于D-阿洛酮糖等20种“三新食品”的公告》》，D-阿洛酮糖是一种六碳酮糖，少量天然存在于无花果、猕猴桃、小麦等食品中，能量系数约为1.67kJ/g。本申报产品D-阿洛酮糖通过微生物发酵法或酶转化法生产制成。微生物发酵法是以葡萄糖或蔗糖为原料，经大肠杆菌AS10（Escherichiacoli AS10）发酵、提纯、结晶、干燥等工艺制成；酶转化法是以果糖为原料，经允许使用的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶催化转化，再经脱色、分离、提纯、结晶、干燥等工艺制成。本申报产品为含量≥98g/100g的D-阿洛酮糖，推荐食用量为≤20克/天。鉴于D-阿洛酮糖在婴幼儿、孕妇和哺乳期妇女人群中的食用
    安全性资料不足，从风险预防原则考虑，上述人群不宜食用。该原料的食品安全指标按照公告规定执行。D-阿洛酮糖在美国被作为“一般认为安全的物质（GRAS）”管理；加拿大批准其为天然健康产品原料；澳大利亚和新西兰批准其为新食品原料。
    2020年国家卫健委首次受理D-阿洛酮糖作为新食品原料的申报，2023年5月“D-阿洛酮糖-3-差向异构
    酶”获批列入食品工业用酶制剂新品种，该酶制剂是阿洛酮糖生产的重要酶制剂，对D-阿洛酮糖安全合规进入新食品原料领域具有里程碑意义，2024年3月、2024年10月另有两类酶制剂获批。2025年3月21日，国家卫健委启动D-阿洛酮糖新食品原料行政许可征求意见，意见反馈截止日期为2025年4月20日。2025年7月2日，卫健委审批通过了阿洛酮糖的食品安全性并进行公告。此外，《健康中国行动》将功能性代糖纳入重点支持目录，2025年专项补贴超5亿元，以满足慢性病防控的“饮食干预”刚需，为阿洛酮糖等代糖产品的发展提供了政策支持。
    市场规模方面，根据百龙创园年报数据，全球阿洛酮糖市场规模已由2019年的0.33亿美元增长至2023年的1.73亿美元，年复合增长率为33.26%。随着需求增大和各国获批进程加快，预计2030年全球阿洛酮糖市场规模将增长至5.45亿美元，对应约20万吨阿洛酮糖需求。由于阿洛酮糖在口感、安全性、功能性各方面优势突出，被视为极具潜力的食用糖替代品种，当前全球食用糖消费量约1.8亿吨/年，阿洛酮糖因其与蔗糖更为接近的理化特性将具有较大替代蔗糖市场空间。
    阿洛酮糖具备多重功能性优势，将有效填补我国功能性甜味剂领域空白
    阿洛酮糖具有口感与蔗糖相近、可发生美拉德反应等特点，具备低热量、安全性好、抗氧化、神经保护等功能性，目前已通过中国、美国、日韩、澳新等多国食品药品监督管理局批准。糖精、甜蜜素等人工甜味剂等具有引发多种疾病甚至是肿瘤的风险，已被多个国家禁止使用；WHO已于2024年7月正式宣布阿斯巴甜为2B类致癌物质。阿洛酮糖将作为口感更佳、更具安全性与功能性的代糖产品将替代蔗糖与其他低安全性甜味剂。
    百龙创园当前阿洛酮糖产能国内领先，拟于泰国扩建近2万吨产能满足海内外新增需求
    当前公司在国内拥有1.5万吨阿洛酮糖产能，在泰国筹建1.2万吨晶体阿洛酮糖及0.7万吨液体阿洛酮糖，将持续降低公司生产成本和关税水平，有助于公司承接海内外阿洛酮糖新增需求。公司为国内最早批研发阿洛酮糖的企业，从2014年起集中科研力量研发结晶阿洛酮糖等新一代产品，2016年实现了液体阿洛酮糖工业化量产，2019年攻克结晶技术难题，当前具备14项阿洛酮糖发明专利，其中国际专利6篇（美国3项、加拿大2项、欧盟1项）。随着我国阿洛酮糖的获批，公司将凭借在阿洛酮糖领域多年的技术积累及规模化优势，在我国阿洛酮糖市场中占据有利地位。
    投资建议：我国阿洛酮糖审批落地，看好国内阿洛酮糖需求增长，维持“优于大市”评级
    公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖、功能糖干燥扩产、泰国大健康项目的陆续投产将在2025-2027年逐年增厚公司营收与利润。考虑到此前我们对公司新项目的投产、爬坡进度相对乐观，我们维持对公司2025-2027年的盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别3.46/4.31/5.03亿元，同比增长40.8%/24.7%/16.6%，当前股价对应PE分别为28.0/22.5/19.3X，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    新建项目投产进度、爬坡进度不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；产品价格大幅下降的风险；下游需求不及预期的风险。

全链路B2B外贸服务商，跨境+AI双轮驱动业绩高质增长

焦点科技(002315)
    核心观点
    主营跨境B2B外贸服务，综合实力排行业前列。公司成立于1996年，重点依托旗下“中国制造网”平台，提供B2B外贸的全流程服务。2024年营收16.6亿元，同比+9.31%，归母净利润4.51亿元，同比+19.09%，过去三年利润复合增速22.55%。此外，公司2023年便在业内率先推出垂类AI工具“AI麦可”，已实现AI Agent转型且贡献数千万的收入增量。中国制造网整体注册买家数量2000万+，综合实力预计行业第二，仅次于阿里国际站。
    跨境出口B2B电商行业迎多维增长机遇，AI赋能持续渗透。据艾瑞咨询统计，2018-2022年跨境出口B2B电商市场规模复合增速21.8%，2024年预计规模达到6.1万亿元。未来在企业加速拓展海外业务趋势下，跨境B2B平台迎来了潜在客户增长机遇。如A股上市公司中，产生境外业务收入的企业占比从2015年的54.48%提升至2024年的67.68%。AI赋能也将进一步推动行业经营效率提升，及为服务商企业提供增量业务。在当前国际贸易环境复杂多变的背景下，也能有效助力并强化外贸企业的多元化布局和抗风险能力。
    优势服务能力促进会员量价齐升，AI工具以技术优势带来业绩增量。公司一是在买家端的流量拥有区域结构优势，在东南亚、中东、拉美等市场分布广泛。二是平台提供B2B在线交易、收款、物流等全贸易流程服务，且在制造业领域拥有20余年的数据积淀，更了解用户的需求和业务痛点，以更精准的服务实现留存和升单。此外，公司借助业内领先的垂类外贸AI工具，提升了供应商与中国制造网的粘性，增加会员的付费意愿。
    投资建议：公司作为全链路B2B外贸服务头部企业，行业层面受益于企业出海需求增加带来的持续客户增量。短期在外贸不确定性冲击趋稳以及AI等新技术迭代加速下，带来更多的下游优质客户需求基础。而公司自身“中国制造网”品牌已积累较为深厚的品牌认知和客户粘性，服务工具和能力不断完善下付费会员和单个会员价值有望进一步提升，实现业绩增长。此外，AI工具的领先布局进一步强化公司的差异化优势，提供业绩增量。
    基于正文假设预测，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.53/6.4/7.37亿元，分别同比增长22.47%/15.87%/15.12%，对应的PE分别为25.8/22.3/19.4倍。综合绝对及相对估值，我们给予公司2025年目标价49-59元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国际外贸环境恶化；AI业务发展不及预期；数据安全与隐私保护风险；外贸经济景气度不佳的风险

控股股东股份增持实施完毕，三季度制冷剂长协价格落地

巨化股份(600160)
    事项：
    公司公告： 2025 年 4 月 8 日， 公司披露了《巨化股份关于控股股东首次增持股份情况及增持计划的公告》 ，公司控股股东巨化集团有限公司基于对公司未来经营业绩和发展的信心， 通过其一致行动人浙江巨化投资有限公司自 2025 年 4 月 8 日起 3 个月内， 通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份，金额累计不少于人民币 5000 万元， 不超过人民币 10000 万元。 截至 2025 年 6 月 30 日， 巨化投资通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式累计增持公司股份 406.65 万股， 占公司已发行股份的 0.1506%， 合计增持金额为 9996.86 万元， 本次增持计划实施完毕。
    国信化工观点： 1） 控股股东累计增持公司股份 406.65 万股， 合计金额为 9996.86 万元， 彰显了控股股东对公司未来长期发展的信心； 2） 三季度制冷剂长协价格落地， 预计三季度零售价格将持续增长； 3） 主流制冷剂品种两年来价格持续上涨， 供给侧限制下制冷剂景气周期延续。 公司作为氟化工龙头， 产业链布局完善、 成本与配套优势显著。 制冷剂方面， 公司制冷剂配额居国内第一， 将直接受益制冷剂长期景气度提升。 含氟聚合物方面， 氟化工产品以其独特的性能， 应用领域和市场空间不断拓展， 年需求稳步增长。 从公司自身内生效益来看， 多年来， 公司持续加大氟氯先进化工材料发展， 高端化延伸产业链， 多化工子行业集约协同能力增强， 产业结构、 产品结构持续优化， 核心竞争能力、 竞争地位不断增强。 维持 2025-2027年归母净利润 41.14/48.23/51.70 亿元的预测， 对应 EPS 为 1.52/1.79/1.92 元， 对应当前股价对应 PE 为18.9/16.0/14.9X。 维持“优于大市” 评级。
    评论：
    控股股东累计增持公司股份 406.65 万股， 合计金额为 9996.86 万元， 彰显了控股股东对公司未来长期发展的信心
    2025 年 4 月 8 日， 公司披露了《巨化股份关于控股股东首次增持股份情况及增持计划的公告》 ， 公司控股股东巨化集团有限公司基于对公司未来经营业绩和发展的信心， 通过其一致行动人浙江巨化投资有限公司自 2025 年 4 月 8 日起 3 个月内， 通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份， 金额累计不少于人民币 5000 万元， 不超过人民币 10000 万元。 截至 2025 年 6 月 30 日， 巨化投资通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式累计增持公司股份 406.65 万股， 占公司已发行股份的 0.1506%， 合计增持金额为 9996.86 万元， 本次增持计划实施完毕。 公司控股股东对公司股份的增持彰显了其对制冷剂长期景气度的认可以及对公司长期发展的信心。
    三季度制冷剂长协价格落地， 预计三季度零售价格将持续增长
    根据卓创资讯， 部分空调企业三季度长协价格明确， 其中 R32 为 5 万元/吨电汇（5.06 万元/吨承兑） ， 相比二季度+4000 元/吨； R410A 为 4.9 万元/吨电汇（4.96 万元/吨承兑） ， 相比二季度+2000 元/吨。 另据卓创预计主流产品三季度价格稳定增长。 预计 7-9 月 R32 均价分别在 5.3/5.3/5.4 万元； R134a 分别在4.9/4.95/5 万元。 其中 7-8 月份为空调厂生产淡季， 对应制冷剂需求或有减少， 但生产企业亦有一定检修计划， 同时出口市场仍存增量预期下， 制冷剂 R32 价格延续高位偏强运行概率较大。 随着 R134a 配额的持续消化， 企业挺价心态或持续增强， 高价报盘或陆续落实， 同时随着 9 月份出口需求的逐步释放， 市场或有进一步冲高的可能。
    主流制冷剂品种两年来价格持续上涨， 供给侧限制下制冷剂景气周期延续
    据氟务在线， 截止至 2025 年 6 月 27 日， R22 企业报价坚挺， 买卖双方存在博弈， 但价格下行空间有限，目前主流成交价格维持在 3.55-3.7 万元/吨； R32 打破淡季市场规律， 企业报价为 5.2-5.3 万元/吨， 实际长协订单价格稳定在 5 万元/吨以上； R134a 凭借售后市场需求支撑， 成交价格稳定在 4.8-4.9 万元/吨区间； 而 R125 市场表现相对平稳， R410a 在旺季售后市场需求的推动下， 企业 4.8-4.9 万元/吨的报价得以有效落实； R227 因消防领域集中需求爆发， 出现供不应求局面， 企业报价已上涨至 5.7 万元/吨。 尽管行业即将进入传统生产淡季， 但目前正值需求消耗旺季， 头部经销商的低价库存基本售罄。 受需求释放、 库存低位等多重利好因素影响， 市场旺季启动时间或有所推迟。
    总结来看， 内贸价格方面， 根据百川盈孚、 卓创资讯， 2025 年 6 月 R22 维持报价 37000 元/吨； R134a 报价提升至 49000 元/吨， 较上月+1500 元/吨； R125 维持报价 46000 元/吨； R32 报价提升至 53000 元/吨，较上月+4000 元/吨； R410a 报价提升至 49000 元/吨， 较上月+1000 元/吨； R152a 报价提升至 30500 元/吨，较上月+2500 元/吨； R142b 维持报价 30000 元/吨； R143a 维持报价 46000 元/吨。 其中 R32 自 2023 年 7 月起两年来价格持续上涨， 预计在供给侧严格限制背景下， 制冷剂将维持较长景气周期。
    投资建议： 维持“优于大市” 评级
    公司作为氟化工龙头， 产业链布局完善、 成本与配套优势显著。 制冷剂方面， 公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。 含氟聚合物方面， 氟化工产品以其独特的性能， 应用领域和市场空间不断拓展， 年需求稳步增长。 从公司自身内生效益来看， 多年来， 公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链， 多化工子行业集约协同能力增强， 产业结构、 产品结构持续优化， 核心竞争能力、 竞争 地 位 不 断 增 强 。 维 持 2025-2027 年 归 母 净 利 润 41.14/48.23/51.70 亿 元 的 预 测 ， 对 应 EPS 为1.52/1.79/1.92 元， 对应当前股价对应 PE 为 18.9/16.0/14.9X。 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    氟化工需求疲弱； 项目投产进度不及预期； 产品价格大幅下滑等。

发力超豪华车蓝海市场，尊界上市取得开门红

江淮汽车(600418)
    核心观点
    安徽江淮汽车集团股份有限公司历史积淀深厚，是安徽省属重要汽车行业资产。公司是安徽省国资旗下综合型汽车企业集团。公司成立于1964年；2008年公司进入乘用车领域；2015年公司进军新能源领域，先后与大众集团、蔚来汽车合作；公司华为深度合作，推出尊界系列，首款车型于2025年正式发布。公司2024年全年营收421.16亿元;2025年第一季度营收98.01亿元。公司当前传统业务，主要分为商用车、乘用车、客车、底盘及其他业务，商用车、乘用车占了绝大数营收份额。公司近年海外业务表现亮眼，2023/2024年海外业务营收均超过了国内，2024年海外业务营收达到了238.92亿元，占比56.61%。
    公司传统业务近年成功把握出海趋势，未来有望全面合作华为。公司商用车业务营收和产品销量在2023/2024年回升，核心产品线包含轻中重卡，其中以轻卡产品为主；公司通过开拓海外市场，以及发力皮卡、多功能商用车，逆势实现了商用车业务的增长。公司自主乘用车业务营收在2024年下滑，但单车营收显著提升；自主乘用车积极出海，开辟新的市场，显著提升单车价值；自主乘用车在国内优化产品结构、出清低效资产，提升运营效率。2025年6月17日，公司与华为在合肥签署战略合作协议，深化战略合作伙伴关系，公司传统业务未来有望全面得到赋能。
    超豪华赛道是自主品牌蓝海市场。50万元以上的乘用车市场，国产车（自主品牌+合资品牌）和进口车都占据着重要的份额；但其中国产车除了宝马X5以外，几乎集中均价在60万元以下的豪车市场；价格中枢在70万元以上的进口车有一定销量规模。超豪车赛道目前以进口车为核心，属于自主品牌蓝海市场。鸿蒙智行凭借问界M9在高端豪车市场取得成功，进入超豪华赛道具备一定优势。公司与华为合作的尊界系列首款车型S800于2025年5月30日正式上市，尊界S800产品力强，配置和细节有诸多亮点，上市首月大定突破6500台。
    盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为490.57/691.72/802.98亿元，归母净利润分别为2.35/17.51/36.22亿元；预计2025-2027年公司EPS分别为0.11/0.80/1.66元，对应PE分别为371.4/49.8/24.1倍。采用分部估值法，预计公司2026年合理市值区间为1061-1213亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：传统业务经营的风险、转型不足的风险；尊界销售、相关服务不足的风险；海内外竞争加剧、豪车市场规模萎缩的风险等。

家电新消费之Mini LED：海信视像深度报告-技术为基、营销有为，迈向全球电视龙头

海信视像(600060)
    核心观点
    海信视像：全球布局的电视龙头。海信视像是我国电视行业龙头，主营电视、激光显示、显示芯片等显示产品及上下游业务。公司营收以电视为主，占比约80%；公司持续发力海外渠道及品牌，2024年海外收入占比达到52%。2018-2024年营收复合增长8.9%至585.3亿，归母利润复合增长33.7%至22.5亿。
    电视迭代大潮涌起，国内产业链奋楫争先。电视诞生近百年，在体积、尺寸、画质等多方面不断迭代，当前Mini/MicroLED等新技术蓬勃兴起，持续推动电视使用体验的升级。随着MiniLED电视技术的成熟及价格下探，渗透率迎来快速提升，2024年我国MiniLED电视渗透率同比提升超15pct至18%。我国企业已在MiniLED建立起领先的全产业链布局，有望受益于MiniLED电视的快速成长。从量价角度看，当前全球电视销售规模虽然进入稳定期，但在面板供给逐步走向集中推动面板价格稳定的背景下，叠加电视大屏化、MiniLED等结构升级，电视均价有望进入上涨通道。头部品牌凭借规模优势逐步强化产品技术优势和产业链地位，攫取更多份额，全球电视出货量CR4从2018年44.5%提升至2024年56.2%，行业格局出现改善。我国电视龙头海信视像及TCL凭借领先的产品竞争力，在渠道和营销的持续强化之下，近年来在全球主要电视市场的市占率均明显提升，出货量份额跃居全球前三。
    公司竞争优势：技术积累深厚，品牌走向全球。公司电视显示技术积累深厚，布局ULED技术平台超10年，在对比度、色域、分辨率等性能上实现领先，并结合MiniLED、AI等新技术进一步提升画质，开发出RGBMiniLED技术实现全球引领。公司较早布局上游芯片环节，信芯微显示芯片产品占据行业领先地位，乾照光电将Mini/MicroLED产业延伸至最前端的芯片领域，有助于公司夯实技术领先优势。公司拥有海信、东芝、Vidda三大品牌，分别定位于不同人群，覆盖更广泛客户需求，市占率稳步提升。公司运用世界杯进行全球品牌营销，持续拓展海外销售渠道，未来有望抢占更多的全球份额。
    盈利预测与估值：借助公司优异的产品力和覆盖全球的渠道体系及日益提升的品牌影响力，预计公司未来有望抢占更多的全球电视市场份额；同时公司在激光显示、商用显示、XR等新显示上的布局有望形成新的增长点。预计公司2025-2027年营收为637.4/688.5/738.6亿，同比增长8.9%/8.0%/7.3%；归母净利润为25.9/29.1/32.0亿，同比增长15.4%/12.4%/9.9%；对应EPS为1.99/2.23/2.45元，PE为11.4/10.1/9.2倍。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合理估值区间为24.89-29.63元/股，市值区间为325-387亿，对应2025年PE为12.5-14.9倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。

新市场招商贡献业绩增量，跨境支付业务有望加速发展

小商品城(600415)
    事项：
    事件：6月29日晚间，公司发布2025上半年业绩预告，预计实现归母净利润16.3-17亿元，同比增长12.57%-17.4%，其中Q2季度预计实现8.27-8.97亿元，同比增长12.5%-22%，整体表现稳健。
    此外，公司旗下全球数贸中心（市场板块）招商持续进行，其中时尚珠宝行业已完成招商工作，婴幼童成
    长用品行业（创意潮流玩具行业范围）、护肤及医美用品行业正在招商报名阶段。以及公司拟成立香港子公司，申请香港TCSP（信托或公司服务提供者）牌照，提升支付业务的跨境金融服务能力。
    国信零售观点：1）全球数贸中心时尚珠宝行业的中标价在11万-12.4万元/㎡之间，共389个铺位，吸引了4000余家经营主体报名关注，整体热度较高。而目前正在报名的婴幼童成长用品行业、护肤及医美用品行业，首日5小时报名主体超3200户，是珠宝行业首日报名人数的5倍，实现了更高的热度，预计进一步增厚招商对公司的业绩贡献。
    2）香港全资子公司获得TCSP牌照后，可在香港开展金融服务，为客户设计提供定制化财富管理及金融解决方案，将进一步丰富义支付的服务维度，使其从支付工具升级为具备更全面金融功能的服务平台，增强竞争力并开辟新增长点。
    短期而言，全球数贸中心（市场板块）计划在今年10月正式开业，新的面积增量、租金及中标费用将增厚业绩表现，驱动业绩进入新一轮扩张期。中长期看，公司已成为全球贸易服务商，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。考虑公司全球数贸中心的市场部分计划在10月份开业，有望为四季度贡献业绩增量，我们上调公司2025-2027年归母净利润至40.32/64.08/78.32亿元（前值分别为36.38/57.15/68.37亿元），对应PE分别为28.1/17.7/14.5倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    一、全球数贸中心招商进行中，铺位竞拍需求较好带动业绩进入新一轮扩张期
    据公司官网消息，旗下全球数贸中心（市场板块）招商持续进行，其中时尚珠宝行业已完成招商工作，中标价（又称“入场资格费”）在11万-12.4万元/㎡之间，共389个铺位，单间商铺面积约30㎡。以此计算，时尚珠宝行业整体的入场资格费将达到12.84-14.47亿元。
    此外，婴幼童成长用品行业（创意潮流玩具行业范围）、护肤及医美用品行业正在招商报名阶段，首日5小时报名主体超3200户，是珠宝行业首日报名人数的5倍，实现了更高的热度，预计进一步增厚招商对
    公司的业绩贡献。
    公司旗下的全球数贸中心是义乌第六代市场核心标志项目，项目地处义乌国际商贸城五区市场以东，建筑面积超125万平方米，总投资超83亿元。其中市场板块是全球数贸中心的主引擎，建筑面积41万平方米，商位5000余个，标准面积27-30㎡，预计2025年10月如期开业。
    全球数贸中心在具体行业布局上，确定了五大行业方向，后续也将陆续开始招商工作，贡献业绩增量。
    二、全球数贸中心（市场板块）具体贡献收入测算：预计163-203亿元
    市场板块主要的收入来源包括入场资格费、商位费用两部分：前者即投标价格，参考时尚珠宝行业中标均价在12万/㎡左右，商位5000余个，标准面积27-30㎡，待全部招商完成后，贡献的入场资格费体量将在160-200亿元之间，具体敏感性测算如下：
    注：设定商位数量为5050个
    此外，商户还需要按照合同缴纳商位费用。据公司官方公布的时尚珠宝行业招商报名的通告，商位费用=基准价*楼层系数*商位面积，其中基准价为2000元/㎡，一至三楼楼层系数分别为：一楼1.2，二楼1.0，三楼0.8。同样以商位5000余个，标准面积27-30㎡计算，系数由于暂不清楚1-3楼的具体店铺数量分布，我们以1为计算标准。待全部招商完成后，贡献的商位费用为2.73-3.03亿元。
    三、设立香港子公司加速跨境支付业务发展
    近日，公司公告拟由全资子公司浙江迅弛数字科技（跨境支付业务母公司）于香港进行以下投资：1、设立迅弛香港有限公司作为浙江迅弛数字科技有限公司的全资离岸子公司；
    2、设立迅弛香港有限公司的全资子公司迅弛香港东方有限公司作为香港TCSP牌照（全称“信托或公司服务提供者牌照”）申请主体。
    而加入获得TCSP牌照后，公司可在香港开展金融服务，为客户设计提供定制化财富管理及金融解决方案，将进一步丰富义支付的服务维度，使其从支付工具升级为具备更全面金融功能的服务平台，增强竞争力并开辟新增长点。
    公司的支付业务yiwupay，拥有跨境人民币结算和支付机构外汇业务资质，2024年跨境收款总额超40亿美元，净利润6104.40万元，同比增长274.67%。预计未来受益于人民币国际化、义乌外贸发展而进一步增长。其中义乌小商品交易市场，与230多个国家和地区保持贸易往来，天然拥有海量、高频的跨境商贸结算场景，为公司提供了大量的业务机会。
    未来，公司将积极探索利用金融科技提升贸易便利化水平，其中稳定币等创新支付工具有潜力为全球客商，特别是中小微企业，提供更高效、低成本的跨境支付解决方案，契合公司服务实体贸易的宗旨。
    投资建议
    短期而言，全球数贸中心（市场板块）计划在今年10月正式开业，新的面积增量、租金及中标费用将增厚业绩表现，驱动业绩进入新一轮扩张期。中长期看，公司已成为全球贸易服务商，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。考虑公司全球数贸中心的市场部分计划在10月份开业，有望为四季度贡献业绩增量，我们上调公司2025-2027年归母净利润至40.32/64.08/78.32亿元（前值分别为36.38/57.15/68.37亿元），对应PE分别为28.1/17.7/14.5倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    义乌外贸出口景气度下降；全球数贸中心建设不及预期；商铺出租率不及预期；义支付交易流水不及预期或发生金融合规风险。

深耕智能计量技术二十余年，立足欧洲推进全球布局

开发科技(920029)
    核心观点
    公司深耕智能计量市场二十余年，海外收入占比超过90%。开发科技前身为深科技计量系统事业部，公司主营业务包括智能电、水、气表等智能计量终端以及AMI系统软件，公司较早开拓欧洲市场并参与多个欧洲国家大规模智能电表部署项目，公司目前已成功将超过9000万套智能计量终端推向全球40多个国家。2024年公司营收规模29.33亿元，同比增长15%，其中境外营收26.6亿元，营收占比超过90%，同比增长27%。2024年公司实现归母净利润5.9亿元，同比增长21%。
    全球智能计量市场稳步增长，新兴市场潜力大。根据MarketsandMarkets预测数据，全球智能计量市场规模将从2023年231.71亿美元增至2028年363.87亿美元，CAGR为9.5%。分地区来看：1）欧洲市场，根据BergInsight数据，欧洲国家智能电表用户基数将从2024年2亿户增长至2028年达到2.48亿户，渗透率达到78%。欧洲市场已率先进入新一代智能电表换代周期，增量用户规模及原有设备的升级换代驱动欧洲智能计量市场规模持续增长；2）中国市场，国网与南网加快新一代智能电表部署。从国家电网智能电表招标量来看，2024年招采总量达到8939万台，同比增长超过25%，中标总金额达到249.2亿元；3）亚洲其他市场，人口基数大叠加智能电网建设带动电表需求提升，预计市场规模从2022年9.04亿美元提升至2027年12.07亿美元，CAGR为6%；4）南美及非洲市场，智能电表需求潜力大。智能计量系统应用优势主要体现在减少窃电行为，提高供电稳定性，满足社会用电需求等方面。
    公司以欧洲市场为起点，扩大新兴市场布局。1）欧洲市场方面，公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，成为少数能在境外高端市场与埃创集团（Itron）、兰吉尔（Landis+Gyr）等国际顶尖厂商同台竞技的中国智能计量企业，公司2023年智能电表欧洲市场营收为16.57亿元，欧洲市场占有率为12.1%；2）新兴市场方面，公司持续对中东、中亚、南美、东南亚、非洲等市场进行部署，为沙特阿拉伯、乌兹别克斯坦、乌拉圭、巴西、巴基斯坦等多个国家供应智能计量终端及AMI系统软件产品。
    风险提示：境外市场经营及开拓风险、客户开拓不及预期、需求不及预期。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润8.34/9.37/10.55亿元，同比增长42%/12%/13%，对应当前PE为17/15/13倍，综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在102-112.3元之间，相对于公司目前股价有3%-13%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

全球份额稳步提升，碳化硅上车加速推进

士兰微(600460)
    核心观点
    2024年公司功率半导体份额全球第六（占3.3%），国内第一。公司为成熟制程垂直一体化制造的半导体制造企业，主要业务包含分立器件、集成电路及LED板块。2024年公司产品出货量持续增加，营收112.21亿元(YoY+20.14%)，扣非归母净利润2.52亿元(YoY+327.34%)。进入1Q25公司保持稳健增长，实现营收30亿元(YoY+21.7%，QoQ-1.89%)，随着产品结构优化与规模效应显现，1Q25毛利率环比回升至21.31%(YoY-0.79ct，QoQ+2.72pct)，扣非归母净利润1.45亿元(YoY+8.96%，QoQ+29.99%)。
    集成电路板块24年同比增长29%，优势产品IPM模块加速渗透。集成电路板块24年营收41.05亿元（YoY+31.21%），毛利率30.70%（YoY+1.23pct）其中，优势产品IPM模块营收达29.11亿元（YoY+47%），在白电领域出货量超1.7亿颗，同比增长57%。尽管受消费类产品价格下降影响MEMS传感器营收2.5亿元（YoY-12%），但出货量实现同比增长，公司加速度计国内市占率保持在20%-30%，六轴惯性传感器（IMU）已获多家国内智能手机厂商批量订单。此外，32位MCU电路营收同比增长约36%，配合工业与白电客户加速上量；士兰集科12英寸线车规级BCD电路芯片能力持续提升。
    分立器件板块24年营收同比增长12.53%，汽车产品快速推进。分立器件产品营收为54.38亿元（YoY+12.53%），受产品价格与产线稼动率影响，毛利率为13.53%（YoY-9.20pct）回落。尽管毛利率承压，但产品结构持续优化，高附加值产品快速推进：应用于汽车和光伏的IGBT及SiC产品收入达22.61亿元，同比增超60%。公司基于自主V代IGBT芯片的汽车主驱模块已在国内外多家客户实现批量供货，车规IGBT单管也已实现大批量出货。
    碳化硅业务进展迅速，汽车主驱模块已批量交付。士兰明镓6英寸SiC MOS芯片产能已达9000片/月。基于自主研发的Ⅱ代SiC MOSFET芯片的汽车主驱模块已在4家国内车厂批量出货，累计达5万只；性能更优的第Ⅳ代平面栅SiC-MOSFET技术开发已完成并送样客户评测。为匹配未来市场需求，士兰集宏8英寸SiC产线建设加快推进，预计25年四季度实现通线并试生产。同时，公司8英寸硅基GaN功率器件产线已通线，预计2025年二季度推出车规级和工业级产品。
    投资建议：考虑1Q25公司毛利率高于此前预期，结合行业价格降幅逐步收窄，上调毛利率，预计25-27年归母净利润5.24/8.03/11.39亿元（前值25-26年3.52/6.11亿元），对应PB3.22/3.06/2.87x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：碳化硅拓展不及预期，下游需求不及预期。

拟收购彩虹光电30%股权，面板行业竞争格局优化

京东方A(000725)
    事项：
    6月17日，公司发布关于拟收购咸阳彩虹光电科技有限公司部分股权的自愿性信息披露公告，拟收购彩虹显示器件股份有限公司拟出售所持咸阳彩虹光电科技有限公司30%的股权，挂牌底价48.49亿元。
    国信电子观点：1）公司发布关于拟收购咸阳彩虹光电科技有限公司部分股权的自愿性信息披露公告，拟收购彩虹光电30%股权，有望助力公司继续巩固和扩大竞争优势。彩虹光电是彩虹股份控股子公司，主营业务是显示面板，产品下游应用领域主要是电视，产品尺寸涵盖32-100寸，收购彩虹光电股权有助于丰富公司产品线，客户结构多样化，同时将京东方系面板份额提升至30%以上，行业竞争格局优化。
    2）我们认为，公司拟收购彩虹光电30%股权，收购后有助于丰富公司产品线，实现客户结构多样化，同时，面板行业竞争格局进一步优化，供给端按需生产，持续实现稳定盈利。预计公司2025-2027年营业收入同比增长13.3%/8.3%/9.2%至2248/2434/2659亿元，归母净利润同比增长64.0%/39.8%/20.8%至87.30/122.04/147.37亿元，当前股价对应PB分别为1.07/1.02/0.96倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    发布公告拟收购彩虹光电30%的股权，行业竞争格局进一步优化
    6月17日，公司发布关于拟收购咸阳彩虹光电科技有限公司部分股权的自愿性信息披露公告，拟收购彩虹显示器件股份有限公司拟出售所持咸阳彩虹光电科技有限公司30%的股权，挂牌底价48.49亿元。
    显示面板是彩虹股份主营业务，彩虹光电近两年稳定盈利
    咸阳彩虹光电科技有限公司是彩虹显示器件股份有限公司（彩虹股份）的控股子公司，截至2024年底，彩虹股份持有彩虹光电99.8%的股份。彩虹股份的主营业务是基板玻璃、显示面板的研发、生产与销售，2024年公司显示面板营收102.1亿元，占总营收的87.5%，玻璃基板业务营收13.5亿元，占总营收的11.6%。在供给端按需生产带动下，LCDTV面板价格实现温和波动，行业进入稳定盈利阶段。彩虹光电在2023-2024年实现稳定盈利，净利润分别达到6.51、13.39亿元。
    收购彩虹光电股权有望使得京东方系电视面板技术和产品组合趋于均衡，客户结构多元化
    据群智咨询，彩虹光电目前运营一条8.6代VA产线，产品聚焦电视面板领域，下游客户主要包含海信、TCL、三星等。据IDC数据，从彩虹光电面板出货尺寸占比看，公司电视面板以50寸为主，2024年占公司电视面板出货总量的59%。完成彩虹光电股权收购后，若将彩虹光电产品纳入京东方系，将进一步丰富公司VA产品线及产能，扩大公司50英寸及超大尺寸的份额。据群智咨询，此次股权收购后京东方系面板市场份额将提升至30%以上。
    拟收购彩虹光电30%股权，进一步丰富公司产品线，面板行业竞争格局优化，维持“优于大市”评级我们认为，公司发布拟收购彩虹光电30%股权，收购后有利于进一步丰富公司在电视面板产品线，客户结构多样化。我们看好面板行业竞争格局优化，供给端按需生产，持续实现稳定盈利，预计公司2025-2027年营业收入同比增长13.3%/8.3%/9.2%至2248/2434/2659亿元，归母净利润同比增长64.0%/39.8%/20.8%至87.30/122.04/147.37亿元，当前股价对应PB分别为1.07/1.02/0.96倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    面板价格波动，需求不及预期，OLED业务不及预期。

线控制动产品量产，角模块、EMB等新品储备充分

亚太股份(002284)
    核心观点
    专注制动系统持续突破技术与市场布局。公司成立于1976年，深耕制动系业务，当前收入1）73%为机械制动业务，包括单个100-300元，单车2/4个的盘式制动器；2）24%为电子制动产品，包括EPB、ESC、IBS等。
    基础制动系统为公司基盘，收入规模持续增长。2024年公司基础制动系统收入约为31亿元，占公司收入整体的73%，对应基础制动系统销量2306.74万只，同比增长3%，产品销量及收入规模持续增长。
    电子控制系统贡献主要收入增量，在手项目、产品布局持续拓展。公司汽车电子控制系统包括EPB、ESC、IBS等产品，20年至24年收入复合增速为32%，进入通用、STELLANTIS等全球采购平台。2024年新启动166个项目，其中74个项目涉及汽车电子控制系统产品；新量产103个项目，包括零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、吉利汽车、广汽埃安、长城汽车、上汽大通等诸多客户。公司自研IBS产品于2024年量产，2025年收到国内某大型汽车集团共10亿元定点通知，产品布局持续拓展。
    摩洛哥产能加速扩张，全球化布局逐步推进。当前公司海外收入占比3%左右，2024年完成新加坡、摩洛哥、德国子公司布局，加速推进摩洛哥年产制动钳总成265万件项目建设，有望贡献收入增量并推进本地化生产，加速全球化业务布局。
    积极拓展智能化新业务，具备角模块、EMB等新品布局。公司积极构建智能化新业务，构建涵盖智能汽车环境感知、主动安全控制及移动互联技术的无人驾驶产业链，具备集成轮毂电机、电子机械制动（EMB）、主销转向系统、主动悬架以及底盘域控制器的一体化解决方案，实现车辆各系统的独立控制，具备原地转向、横向移动等功能，智能化布局完善。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司机械制动为业绩基盘，EPB、ESC等电子控制产品持续贡献增量，线控制动等产品逐步进入量产，角模块、EMB等新品储备充足，未来几年业绩有望快速放量，我们预计公司25-27年净利润3.1/4.1/5.5亿元，同比增速分别+43.4%/34.2%/33.4%，EPS分别为0.41/0.55/0.74元，我们参考可比公司，给予公司一年期合理估值为11-12元（对应2025年PE为27-30x），首次覆盖，给予“优于大市”评级。

油气产储日新月异，炼化产能减油增特

中国石油(601857)
    事项：
    中国石油近期进行了2025年度反向路演，调研团队参观了呼图壁储气库、百里油区、新能源&配套煤电&碳捕集一体化项目、页岩油勘探开发重点实验室、克拉玛依石化及独山子石化等生产科研设施，向广大投资者介绍了中国石油在能源保供、非常规油气开发、炼化升级等方面进展。
    国信化工观点：
    1)稳定的能源供应是经济运行的压舱石，公司作为国内最大油气生产供应商，其油气产销直接支撑了全国工业生产和基础设施运转。在民生保障方面，中石油呼图壁储气库是国内首座库容超100亿立方米的大型储气库，具备北疆地区及西气东输管线系统季节调峰和事故应急双重功能，该储气库有效保证了居民供暖和城市燃气稳定；油气勘探开发方面，中石油不断进行技术开发，推动老油气田稳产增产，并积极推进绿色低碳战略。克拉玛依油田探索了浅层超稠油油藏的双水平井蒸汽辅助重力泄油技术(SAGD技术），助力环烷基稠油的经济开发和稳产增产，并通过“新能源及配套煤电、碳捕集一体化项目”实现了综合利用煤炭、低碳效益开发油气、融合发展新能源的目标。
    2)公司通过炼厂升级改造及延长天然气产业链，积极践行“减油增特”战略。克拉玛依石化经过多年研发，实现了稠油加工技术从空白到国际先进的跨越，目前建成稠油集中加工、环烷基润滑油生产、高等级道路沥青生产、低凝柴油生产＂四大基地＂。独山子石化则实现了塔里木油田丰富、稳定的乙烷高值化利用，一期已经建成60万吨/年乙烯裂解装置，2026年即将建成120万吨/年乙烯裂解装置，该项目充分发挥中国石油上下游一体化的规模效应和低成本优势。
    投资建议：我们维持之前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润1674/1709/1740亿元，摊薄EPS分别为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为10.09/9.87/9.66x，对于H股PE为6.79/6.65/6.51x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险； 自然灾害频发的风险； 新项目投产不及预期的风险； 地缘政治风险； 政策风险等

事件点评：拟并表瑞东农牧旗下养猪资产，有望实现向下游养殖环节延伸

邦基科技(603151)
    事项：
    邦基科技2025年6月16日发布复牌公告，公司正在筹划以发行股份及支付现金相结合的方式购买Riverstone Farm Pte.Ltd.（以下简称“瑞东农牧”）所持有的山东北溪农牧有限公司、山东瑞东伟力农牧有限公司、山东鑫牧农牧科技有限公司、瑞东农牧（利津）有限公司、瑞东农牧（山东）有限责任公司、瑞东威力牧业（滨州）有限公司全部100%的股权以及派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司80%的股权，公司已与交易对方签署《关于发行股份及支付现金购买资产之意向协议》。
    国信农业观点：1）邦基科技已就并表瑞东农牧旗下养殖资产事宜和瑞东农牧签署意向协议，本次拟并购的7家公司经营范围均涉及生猪养殖或相关技术咨询业务。2）瑞东农牧主做农业与食品投资管理，股东为Proterra和Pipestone。瑞东农牧早在10多年前便开始布局中国生猪养殖市场，本次被收购标的中：北溪农牧、瑞东伟力、鑫牧农牧、瑞东农牧（利津）、瑞东农牧（山东）、威力牧业（滨州）主业为生猪养殖销售，借鉴瑞东农牧股东Pipestone的美国现代化生猪养殖经验，建立了现代化产业链养殖模式；派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司作为Pipestone在中国的布局主体之一，聚焦于养殖管理咨询，在品种、饲料、防疫、管理营销等方面拥有全球领先经验，先后与国内多个大型农牧企业建立了合作关系。3）邦基科技当前主业为饲料生产销售，定位于高端猪料销售，猪料销售占比达90%以上，在山东等养殖重点区域拥有较高市场占有率。本次收购若完成，邦基科技业务将由上游饲料进一步延伸至下游养殖，未来内部业务有望实现高度协同，并贡献可观业绩增量。4）风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本，收购进度不及预期等。5）投资建议：维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为1.36/1.56/1.81亿元，对应公司2025-2027年EPS预测分别为0.81/0.93/1.08元，对应当前股价PE为21/19/16x。
    评论：
    邦基科技当前主营业务为生猪饲料研发生产与销售
    公司目前主要从事猪饲料的研发、生产和销售业务，主要产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料等。依据多年生产研发经验，公司建立了科学精确的营养方案和高效精准的自动化生产系统，产品品质在同类型产品中处于领先地位，前端料优势明显，目前在山东及东北国内重要生猪养殖地区具有较高的市场占有率和品牌知名度。得益于直销渠道合作的规模化养殖公司存栏量增加，2024年公司营业收入规模已达25亿元，同比+59%；饲料总销量已达76万吨，同比+90.76%。
    邦基科技拟并表瑞东农牧旗下生猪养殖资产
    据最新发布停牌公告，邦基科技正在筹划以发行股份及支付现金相结合的方式购买Riverstone FarmPte.Ltd.所持有的山东北溪农牧有限公司、山东瑞东伟力农牧有限公司、山东鑫牧农牧科技有限公司、瑞东农牧（利津）有限公司、瑞东农牧（山东）有限责任公司、瑞东威力牧业（滨州）有限公司全部100%的股权以及派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司80%的股权，公司已与交易对方签署《关于发行股份及支付现金购买资产之意向协议》。参考Wind统计，上述被收购公司经营范围均涉及生猪养殖或者相关技术咨询业务。
    本次收购若完成，邦基科技将实现对下游优质养猪资产及领先养殖技术的延伸布局。
    根据公司公告介绍，瑞东农牧是一家新加坡注册的公司，是以农业与食品投资管理为主的公司。瑞东农牧的股东是Proterra Investment Partners LP管理的基金（简称“Proterra”）和Pipestone，其中Proterra前身为美国嘉吉集团旗下独立运营的全球资产管理子公司，于2016年1月从嘉吉集团独立，专注于食品、农业、矿产等领域的投资管理；Pipestone是美国著名的生猪养殖管理公司，拥有世界先进的养猪技术和管理经验，为客户提供从品种选择、饲料配方、疫病防控到市场营销等全方位的指导与支持。瑞东农牧早在10多年前便开始布局中国生猪养殖市场，本次被收购标的中：北溪农牧、瑞东伟力、鑫牧农牧、瑞东农牧（利津）、瑞东农牧（山东）、威力牧业（滨州）主业为生猪养殖销售，借鉴瑞东农牧股东Pipestone的美国现代化生猪养殖经验，建立了现代化产业链养殖模式；派斯东畜牧技术咨询（上海）有限公司作为Pipestone在中国的布局主体之一，聚焦于养殖管理咨询，在品种、饲料、防疫、管理营销等方面拥有全球领先经验，先后与国内多个大型农牧企业建立了合作关系，客户已遍及云南、四川、广东、浙江、山西和山东等地。本次收购若完成，邦基科技业务将由上游饲料进一步延伸至下游养殖，未来内部业务有望实现高度协同，并贡献可观业绩增量。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为1.36/1.56/1.81亿元，对应公司2025-2027年EPS预测分别为0.81/0.93/1.08元，对应当前股价PE为21/19/16x。
    考虑到公司收购公司细节尚未披露，本次盈利预测暂不考虑生猪养殖业务：
    饲料业务：销量方面，公司合作养殖公司采购规模稳步扩张，同时公司正向全国市场拓展销售，销量预计维持增长。盈利方面，公司前端料产品优势明显，合作客户优质，饲料业务毛利率中枢有望保持稳定，同时有望受益于下游养殖盈利改善。综合上述分析，我们预计公司饲料业务2025-2027年营业收入分别为29.3/33.3/36.4亿元，同比+18.1%/13.6%/9.3%；2025-2027年毛利率预计分别为11.8%/12.0%/12.2%。
    其他业务规模相对较小，我们参考历史增速及盈利表现，最终预计公司2025-2027年营业总收入分别为29.9/34.0/37.1亿元，同比+17.8%/13.4%/9.2%，毛利率分别为11.7%/11.9%/12.1%，对应毛利分别为3.5/4.0/4.5亿元。
    风险提示
    养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本，收购进度不及预期。

冲压模具及精密结构件专家，机器人有望打开增量空间

祥鑫科技(002965)
    核心观点
    公司深耕模具及金属结构件领域，内生发展与战略转型双轮驱动成长。公司成立于2004年，是国内精密冲压模具和金属结构件领域领军企业，按照其产品场景分类其收入结构为：新能源车占比57%，储能设备业务占比18%，燃油车占比18%，通信业务占比6%；2024年祥鑫科技营收67亿元，同比+18.3%，归母净利润3.6亿元，同比-11.6%；近年来公司持续加码新兴领域，推动低空经济与人形机器人业务成为第二增长曲线。
    股权结构稳定，账上资金充足。截至2024年报，公司实控人陈荣和谢祥娃夫妇分别直接持有公司18.7%和14.4%股份，多年来股权和管理结构稳定；截止25Q1公司货币资金12亿元，为后续业务开拓提供充分保障。
    看点1：重视品类开拓，液冷、低空等领域有望带来增量。公司重视研发创新（24年研发占比4%），掌握数控铣削加工、翻孔内攻牙、冲压成型、自冲铆、热熔自攻丝技术、模拟仿真、热成型等技术；以车、光伏及储能为基本盘，布局战略性新兴产业如机器人、低空经济、算力服务器等。
    看点2：墨西哥、泰国产能加速扩张，全球化布局逐步推进。积极推进全球化布局，24年海外营收6.3亿元，同比+13%，毛利率30.3%，同比+6.5pct，同时推进海外产能布局，1）墨西哥工厂目前产能规划2.5亿元，有望逐步贡献盈利；2）泰国工厂聚焦新能源车、光储、算力服务器市场；3）计划欧洲或北非建厂，目标覆盖斯特兰蒂斯、丰田、大众等国际化车企。
    看点3全面切入人形机器人制造领域。基于自身能力，联合客户、科研院所共建“结构件—关键零部件—本体代工”全链条能力。自身内核：1）工程化能力强（模具制造+精密冲压技术）；2）绑定客户基因优（主业合作CATL、BYD、H等）；能力外延：联手广东智能制造研究所，开发灵巧手、机械臂、测试、仿真设计、视觉应用、设备管理等，与三度智能、武迪电子签订协议加强布局；看好公司机器人业务带来新动能。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。看好公司主业稳定性及机器人业务的潜在成长性，预计25/26/27年归母净利润为4.6/5.6/6.8亿元，EPS为1.73/2.10/2.55元，考虑到公司机器人业务的全面布局，给予公司2025年估值30-32xPE，对应每股合理估值52-55元，相较当下具有26%-35%的上行空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

经营北京优质商业，盈利稳定穿越周期

中国国贸(600007)
    核心观点
    公司坐拥首都核心地段商业地产。随着地产销售量价持续低迷，A股房地产开发商整体进入亏损状态，但房地产经营商业绩表现相对平稳。公司作为最早上市的房地产经营企业之一，基于北京CBD国贸中心开展投资性物业出租管理及酒店经营业务，控股股东持股比例保持80.65%。经过四十余年的发展，国贸中心已建设成为占地面积17万㎡、总建筑规模112万㎡、功能齐全的现代化商务中心。2024年，公司营业收入为39亿元，其中写字楼、商城、公寓、酒店和其他业务的收入占比分别为39%、33%、5%、13%、10%。
    物业定位高端，经营优势明显。自2020年以来，公司各投资性物业可出租面积并未发生增减，但写字楼收入基本平稳，而商城和公寓的收入稳中有升。不同业务的收入变化主要源于各业务租金单价和出租率的趋势差异。写字楼的租金单价和出租率均保持平稳状态，经营表现优于北京甲级写字楼整体，主要得益于优质资产和经营能力的双重加持。商城定位重奢租金单价较高，销售额排名全国前五，且出租率始终保持高位。公寓租金单价虽然略有下降，但出租率自全面改造升级完成后持续改善。酒店此前经营波动主要受到外部环境影响，目前毛利率已转正。其他业务表现与大类趋同。
    财务状况良好，分红持续性佳。2019年以来虽有疫情扰动，公司营收和利润规模仍稳中有升。2024年，公司归母净利润12.6亿元，同比+0.3%；毛利率58.1%、归母净利率32.3%，均较2019年提升4.7个百分点。公司资产结构健康，债务负担较轻。截至2024年末，公司总资产中货币资金占比32%，投资性房地产占比49%，固定资产占比11%，三者合计占比92%；资产负债率仅22%，融资成本持续降低，经营性现金流净额常年为正。公司重视股东回报，派息率从2019年的39%提升逐渐至2024年的88%，以当年平均股价计算的股息率从2019年的2.45%逐渐提升至2024年的4.87%。考虑到公司有相对稳定的利润规模和持续性佳的分红政策，属于良好的防御性抗周期标的。
    盈利预测与估值：公司经营北京核心地段商业地产国贸中心，盈利稳定穿越周期。在降息背景下，公司股息率具备吸引力。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为22.9-26.8元，较当前股价有5%-23%的空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.9/13.2/13.5亿元，对应每股收益分别为1.28/1.31/1.34元，对应当前股价的PE分别为17.0/16.7/16.3倍，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：若国际关系变化、国内经济增速放缓、企业居民削减开支、差旅出行减少、北京商业供应增加、行业竞争加剧，公司经营会受到不利影响。

一季度业绩同比高增，半导体硅电极持续放量

神工股份(688233)
    核心观点
    1Q25营收同比增长81.49%，归母净利润同比增长1850.70%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收1.06亿元(YoY+81.49%，QoQ+19.44%)，归母净利润0.28亿元(YoY+1850.70%，QoQ+108.64%)，综合毛利率达到39.68%。公司业绩实现同环比增长，主要受益于下游晶圆厂驱动大直径硅材料销售额增长，同时公司硅零部件产品聚焦国内市场，配合重点设备和景园厂商研发新产品，并逐步转为量产订单，推动硅零部件产品出货量持续提升。
    2024年营收同比增长124.19%，归母净利润实现扭亏为盈。24年公司实现营收3.03亿元，实现母净利润4115万元，较23年同期亏损6911万元实现扭亏为盈。分业务来看，24年公司大直径硅材料业务实现销售收入1.74亿元，同比增长108.32%，毛利率达到63.85%，盈利能力显著修复。第二成长曲线硅零部件业务实现营收1.18亿元，同比增长214.82%，占总营收接近40%，成为公司业绩增长的重要引擎。硅片业务方面，公司实现营收702万元，同比下降14.98%，主要系硅片产品仍处于客户认证阶段，整体认证周期较长导致，公司在积极推进主流晶圆厂的评估认证工作同时，尽可能优化排产计划，严格管理库存，减少硅片业务造成的亏损。
    大直径硅材料需求回暖优化结构，硅电极订单饱满持续扩产。大直径硅材料作为公司的传统主业，具备较强盈利能力，当前半导体周期向上推动需求趋势逐步恢复。同时，伴随国内零部件客户需求起量，整体销售结构实现优化。目前国内具备大尺寸单晶硅稳定量产能力的厂商有限，公司凭借自身技术know-how与优异的成本管控能力，在行业内处于领先地位。硅零部件业务方面，受益于国内半导体设备国产化进程加速及本土晶圆厂产能扩张与国产替代带来的需求拉动，公司积极配合推动12英寸等离子刻蚀机用硅零部件产品，目前已经入长江存储、北方华创等主流晶圆厂和设备制造商。此外，公司开拓SiC相关新材料业务，在研SiC涂层、SiC bulk等，可用于SiC舟、SiC电极涂层、炉管、外延组件、MOCVD外延托盘等。
    投资建议：我们看好公司在半导体大直径硅材料领域的竞争力，同时第二成长曲线有望带动公司业绩稳步增长。我们预计2025-2027年公司营收同比增长至4.98/7.02/10亿元，归母净利润0.98/2.05/3.22亿元。通过盈利预测与假设，预计公司合理估值58.8-63.7亿元，相对目前股价有25.1%-35.5%溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：半导体行业周期性波动风险；原材料采购价格上涨风险；新产品客户验证导入不及预期风险；硅片业务客户认证及盈利改善不及预期风险；市场竞争加剧导致毛利率下滑风险。

港股上市在即，稳步推进全球化战略

海天味业(603288)
    事项：
    海天味业H股6月11日开启香港公开发售，预计于6月18日公布发行价格，6月19日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易。
    观点：海天味业是中国调味品龙头企业，稳步推进全球化战略。积累优势明显，经营状态稳定，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比增长10.3%/9.3%/8.4%；实现归母净利润71.4/77.9/84.6亿元，同比增长12.6%/9.1%/8.6%；实现EPS1.28/1.40/1.52元，当前股价对应PE分别为31.2/28.6/26.4倍。维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司H股公开发售期为6月11日至6月16日，预计6月19日登陆香港联交所主板挂牌交易2025年1月13日海天味业向香港联交所递交发行上市申请，6月11日开启香港公开发售，预计于6月18日公布发行价格，6月19日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易。公司本次全球发售H股基础发行股数为2.63亿股，约占当前A股股数的4.73%，并授予承销商15%的超额配股权。发行价格区间初步确定为35.00港元-36.30港元/股，折合人民币约32.0-33.2元/股。目前海天味业已引入8名基石投资者，认购总金额5.95亿美元可购入的发售股份数目。本次募集资金将主要用于支持主营业务发展，重点投入产能扩建、技术研发、市场拓展及品牌建设等方面。
    中国调味品行业龙头，稳步推进全球化战略
    海天味业是中国调味品龙头企业，主要品类包括酱油、蚝油、调味酱、特色调味品及其他。根据招股书数据，公司在中国调味品市场排行首位、位居全球第五。2024年中国调味品市场规模约4981亿元，海天味业的市场份额为4.8%；其中主力酱油产品在全球和中国市场均排名第一，中国市场占有率为13.2%，全球市场占有率为6.2%。本次港股发行主要为推进全球化战略，提升国际品牌形象以及竞争力。
    投资建议：积累优势明显，经营状态稳定，维持“优于大市”评级
    经过公司的积极调整，依托品牌与渠道的长期积累优势，公司2024年业绩表现良好，充分展现公司应对市场波动的韧性。基于当前渠道调整已趋稳定、库存管理与渠道信心维持良好态势，加之管理团队高效运营，公司未来经营业绩有望保持稳健增长态势。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比增长10.3%/9.3%/8.4%；实现归母净利润71.4/77.9/84.6亿元，同比增长12.6%/9.1%/8.6%；实现EPS1.28/1.40/1.52元，当前股价对应PE分别为31.2/28.6/26.4倍；若考虑赴港融资摊薄影响，实现EPS1.23/1.34/1.45元；对应PE为32.7/30.0/27.6倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    食品安全风险、新品推广不及预期、餐饮行业需求疲软、海外市场开拓不及预期。

合成树脂龙头企业，电子特种树脂快速成长

圣泉集团(605589)
    核心观点
    圣泉集团是国内合成树脂龙头企业。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。当前公司酚醛树脂产能达到65万吨左右，产能规模和技术水平位居世界前列。铸造造型材料产业同样是公司传统支柱产业，铸造用呋喃树脂产能12万吨，规模位居世界第一，冷芯盒树脂产能2万吨/年，公司以呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、涂料、固化剂、陶瓷过滤器、发热保温冒口、熔炼材料等为代表的铸造辅助材料产品达一百多种，广泛应用于高档精密铸件生产。在制造业高端化进程中，合成树脂需求持续高增。树脂合成过程中会产生较多废水，在环保要求持续升级背景下，合成树脂产能有望持续向头部企业聚拢。
    公司高端电子用树脂产能规模快速扩张，成为公司第二成长曲线。电子树脂研发难度大，下游认证困难，认证后客户粘性大。聚苯醚树脂超低介电
    常数和介电损耗的特性使其成为制造高频高速PCB基板理想材料。公司自主研发的聚苯醚（PPO/PPE）树脂通过国内重点头部企业认证，建成1300吨/年全自动化产线并实现稳定供货。随着下游需求的快速提升及自身产能的快速建成，我们预计2025年聚苯醚树脂产销量较2024年快速提升。高端电子树脂技术难度大，毛利高，有望成为公司第二成长曲线。
    生物质业务技术先进，大庆项目开工率逐步提高。公司自成立起就专注于生物质的高效利用。公司将农作物废弃物中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术。公司“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期)，于2024年在黑龙江大庆市全面投产，每年可加工秸秆50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。随着开工率的不断提高，有望为公司贡献利润。
    盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年营业收入为121.43/136.98/155.35亿元，归母净利润为11.29/13.87/16.34亿元，EPS为1.44/1.77/2.09元/股，当前股价对应PE为18.75/15.25/12.92x。股票合理估值区间为28.80-29.74元，较目前有6.67%-10.15%的溢价空间，首次评级，给与“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；庞大扩产计划资金需求大、不断融资导致EPS摊薄风险。

一季度业绩同环比高增，积极备货保障下游供应

寒武纪(688256)
    核心观点
    1Q25营收同比增长4230.22%，归母净利润同比扭亏为盈。公司发布2025年第一季度报告，实现营收11.11亿元(YoY+4230.22%)，归母净利润3.55亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润2.76亿元，综合毛利率约为55.99%。公司收入大幅增长主要受益于持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地。在AI产业化趋势的浪潮下，国产算力需求旺盛且国产替代加速，公司产品获得市场认可。公司期末存货达27.55亿元，较年初17.74亿元增长55.3%；预付款项达9.73亿元，较年初7.74亿元增长25.7%。存货和预付款的持续增长，印证了公司积极备货应对旺盛的下游需求，为后续订单交付提供保障。
    2024年营收同比增长65.56%，利润端亏损同比收窄46.69%。公司2024年实现营收11.74亿元(YoY+65.56%)，归母净利润-4.52亿元，公司综合毛利率为56.71%，研发费用维持高位达到12.16亿元。分产品来看，云端产品线增长强劲，实现营收11.66亿元，同比增长1187.78%，毛利率为56.69%，已成为公司业绩增长的核心驱动力。边缘产品线实现收入654万元，IP授权及软件业务收入41万元%。公司产品在互联网、运营商、金融等多个重点行业应用场景持续落地，产品力获得客户广泛认可。
    产品多行业应用场景落地，软件生态持续更新迭代。在互联网及运营商领域，公司的产品力得到了客户的广泛认可；金融领域与银行、保险、基金公司探索业务；交通领域参与多地车路云一体化项目、智慧停车、智慧高速业务；轨道行业推进铁路服务智能化升级，公司智能芯片产品为传统产业实现智能化转型提供硬件支持。软件方面，公司持续推进训练软件平台的研发和改进，在大规模分布式训练软件平台投入研发，迭代更新了Megatron、TransformerEngine等业界主流的分布式训练组件，使训练软件平台能够支撑主流的大模型分布式训练需求，降低新模型的适配周期。生态方面，提供Pytorch2.1/2.3/2.4/2.5支持，适配FSDP、SDPA、Inductor、MLUGraph等重要功能，支撑多个训练和推理的重点业务落地，并实现了快速跟进社区版本的长效机制，可在社区版本发布后快速实现MLU适配版本的发布。
    投资建议：我们看好公司人工智能处理器芯片的核心竞争力，公司积极备货以满足下游旺盛需求，未来业绩有望逐步兑现。我们预计2025-2027年公司营收增长至50.24/72.81/101.9亿元，归母净利润11.19/21.20/33.27亿元，当前股价对应PE分别为263/139/88倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：公司尚未实现盈利且存在毛利率波动风险；客户集中度且上游供应链存在不稳定风险；行业竞争加剧风险等。

AI视觉算法头部厂商，新场景打开营收新增量

虹软科技(688088)
    核心观点
    战略定位：视觉算法创新应用，人工智能驱动增长。虹软科技股份有限公司创立于1994年，2019年登陆科创板。公司专注于计算机视觉算法领域，核心业务覆盖智能手机、智能驾驶、AIoT三大方向。公司总部位于中国杭州，为三星、小米、OPPO等企业提供智能手机影像增强算法，为长安、吉利等车企提供车载视觉系统VisDrive，并通过PhotoStudioAI平台为电商提供智能商拍解决方案。在AR眼镜、机器人视觉等新兴领域，其多模态交互技术与雷鸟等合作伙伴共同推动行业创新。
    视觉算法：技术复用驱动商业落地，纯软产品维持高毛利率。虹软科技凭借长期以来在端计算和边缘计算的技术积累，构建了全面的AI视觉算法技术专利体系。其核心技术复用性强，通用性算法架构的跨场景延伸能力使得技术矩阵与产品矩阵呈现“多对多”赋能结构，并通过软件授权模式放大复用效益，降低边际成本。围绕AI视觉算法，虹软形成了智能手机、智能汽车、AI眼镜、AI商拍四大业务方向。虹软科技以视觉算法集成作为主营产品，成本低，毛利率达90%+。
    智能手机：低端渗透+技术溢价扩容市场，打造坚实战略基底。虹软科技是手机芯片视觉算法软件集成商，随着全球智能手机市场回暖，下游需求有望提振。从公司层面看，TurboFusion向低端机型的渗透有望贡献增量市场；算法模块的持续升级有望进一步提升单机价值量。智能手机端通过渗透率+价值量双升的逻辑，预期打开数十亿元市场空间。
    智能汽车：智驾+智舱双轮并驱，第二曲线价值跃迁。虹软VisDrive平台深度适配高通等主流芯片。其中，舱内产品凭借视觉算法的低成本优势，成为Tire1第三方供应商；国内外交管法规收紧有望进一步拉升产品出货量。舱外产品主攻低端车型，凭借价格优势不断开拓市场。公司也紧随舱行泊融合趋势，已实现前视一体机定点量产与智能SoC舱泊一体解决方案的POC。
    AI眼镜与AI商拍：多模态叠加AIGC，开启第三增长曲线。1）虹软科技以视觉算法为基础，多模态+AR为增长点布局AI眼镜业务，并已助力雷鸟V3AI拍摄眼镜落地，实现有效验证。随着全球AI眼镜市场扩大与市占率乐观提升，虹软有望进一步挖掘数亿元潜在市场。2）虹软PhotoStudioAI商拍平台在多模态赋能下快速迭代，能够凭借单张图片实现全方面商拍创作。中国电商市场规模庞大，AI商拍有望代替传统商拍实现降本增效，为虹软贡献亿元营收。
    投资建议：预测虹软科技2025-2027年归母净利润为3.10/4.09/5.26亿元，对应当前PE分别为56.7/43.0/33.5倍。我们采用PE估值法，选取可比公司当虹科技、金山办公和中科创达作为参照，2025年行业平均PE为80.52倍。考虑到公司各线业务有望取得突破，我们给予公司2025年78-82倍PE，预计合理市值241.8-254.2亿元，目标股价60.30-63.39元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：全球智能手机市场复苏不及预期，国际贸易摩擦风险，行业竞争加剧，技术风险，产品落地不及预期，库存风险

MEMS技术平台型企业，多产品线齐头并进

敏芯股份(688286)
    核心观点
    MEMS技术平台型企业，产品主要应用于消费电子、汽车、医疗等领域。公司成立于2007年，2020年8月在上海交易所上市。公司掌握多品类MEMS芯片设计和制造工艺能力，致力于成为行业领先的MEMS芯片平台型企业。公司主要产品为MEMS声学传感器、MEMS压力传感器和MEMS惯性传感器，主要应用于消费电子、汽车、医疗等领域。2024年MEMS声学传感器、MEMS压力传感器和MEMS惯性传感器分别占公司总营收的48%/42%/5%。2024年公司MEMS压力传感器业务增长显著，防水气压计等产品在头部客户产品中实现进口替代，微压差传感器出货量增长显著并占据市场同类型产品绝大部分市场份额。公司从单一产品发展中找到第二产品增长极，多产品线齐头并进。1Q25公司营收同比增长53%，归母净利润同比增长120%。公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收5.06亿元（YoY+35.7%），归母净利润-0.35亿元（YoY+65.4%），毛利率24.88%（YoY+8.07pct）。1Q25公司营收1.35亿元（YoY+53.0%，QoQ-20.2%），归母净利润0.03亿元（YoY+119.7%，QoQ-77.84%）。2024年公司在新产品领域的研发投入及市场推广取得显著成效，压力产品取得较大突破，2024年压力传感器营收占比同比提升19.2pct至42%，带动公司全年营收高速增长并创历史新高。
    布局AI、机器人，新兴领域产业化加速有望带动业绩增长。AI大模型在端侧加速应用，AI手机、AI PC推动换机需求。同时，AI眼镜等新型AI端侧产品不断发展，MEMS声学传感器是AI语音交互技术中声音信号第一输入口。AI眼镜市场快速增长将带动声学传感器需求提升。在人形机器人领域，公司在研多款传感器产品未来可应用于机器人整机的指关节、腕部和踝部、皮肤以及机器人的平衡、姿态控制、导航，包括MEMS三维力、六维力/力矩传感器、手套型压力及温度传感器以及机器人用IMU等产品，目前相关产品的研发进展顺利，后续将加速给业内潜在客户送样测试。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入同比增长36.9%/29.2%/25.1%至6.92/8.94/11.19亿元，归母净利润同比增长205.5%/98.9%/55.6%至0.37/0.74/1.15亿元，对应2025-2027年PE分别为96.5/48.5/31.2倍，我们看好公司作为MEMS芯片平台型企业，多产品线齐头并进带来的业绩增长，以及布局AI、机器人等新兴领域带来的新机遇，给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，需求不及预期。

1Q25营收同比改善，汽车电子占比稳步提升

华润微(688396)
    核心观点
    1Q25 营收同比增长 11.29%。 公司主营业务可分为产品与方案、 制造与服务两大业务板块： 产品与方案业务聚焦功率半导体、 数模混合、 智能传感器与智能控制等领域， 为 IDM 模式， 制造与服务主要提供晶圆制造、 封测等代工服务。 24 年公司营收 101.2 亿元（YoY+2.2%） ， 受产品价格竞争和成本上升的影响， 公司扣非归母净利润 6.44 亿元（YoY-42.87%） ， 毛利率 27.49%（YoY-5.03pct） 。 进入 1Q25 行业逐步企稳， 呈现温和复苏趋势， 公司实现营收 23.55 亿元（YoY+11.29%， QoQ-11.04%） 同比改善； 受高端掩模工厂折旧增加及部分 IC 类产品价格下降影响， 扣非归母净利润 0.65 亿元(YoY-12.5%， QoQ-62.6%)， 毛利率 25.29%(YoY-1.18pct， QoQ-2.06pct)。
    产品与方案板块 24 年营收同比增加 10.35%， 汽车电子占比提升。 公司该板块 24 年营收 51.53 亿元(YoY+10.35%)， 其中泛新能源（车类及新能源） 占比 41%， 消费电子占比 35%， 工业设备占比 15%， 通信设备占比 9%， 汽车电子占比从 23 年 19%提升至 21%。 公司中低压车规 MOSFET 已形成完整产品序列并规模化交付， IGBT 在工业、 汽车电子销售占比超 70%； 车规 SiC MOS 和模块实现批量供货； 根据公司投资者交流公告， 预计 25 年 MOSFET 产品有望实现 15%增长， IGBT 产品有望实现约 50%增长。 此外， 公司功率 IC 加速增长，在电机应用营收同比增长 69%， 工控同比增长 39%， 汽车电子同比增长 26%。
    制造与服务板块 24 年同比下降 7.72%， 工艺平台持续升级。 短期代工价格回落， 公司制造与服务 24 年营收 46.88 亿元（YoY-7.72%） 。 工艺平台持续升级： 0.11um CMOS、 0.11um BCD、 新一代 0.15um 高性能 BCD、 新一代 HVIC、CMOS-MEMS 单芯片集成喷墨打印头等多个技术平台产品进入风险量产。 先进封装（PLP） 业务营收同比增长 44%， 先进封测基地润安项目功率封装业务营收同比增长 237%。 掩模业务营收同比增长 14%， 90nm 产品实现量产交付。
    24 年公司研发投入占营收 11.53%， 重点项目顺利推进。 24 年公司研发投入11.67 亿元（YoY+1.13%） ， 重庆 12 英寸功率半导体产线产能利用率已达 70%以上， 有望年底满产。 深圳 12 英寸集成电路产线已于 24 年底实现通线， 90nm平台多颗产品导入上量， 55/40nm 产品成功导入与平台同步验证。
    投资建议： 考虑公司产线折旧影响， 基于公司 2024 年及 1Q25 经营情况， 下调公司毛利率， 上调研发费用率， 预计 25-27 年公司有望实现归母净利润9.63/11.84/14.60（前值 25-26 年： 11.05/12.79 亿元） ， 24-26 年 PB 分别为 2.67/2.57/2.46 倍， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 需求不及预期， 产线建设不及预期等

持续推动产品升级，数据中心与海外业务打开空间

明阳电气(301291)
    核心观点
    全年收入利润快速增长，盈利能力保持稳健。2024年公司实现营收64.44亿元，同比+29.62%；归母净利润6.63亿元，同比+33.80%；扣非净利润6.54亿元，同比+33.57%。2024年公司销售毛利率为22.29%，同比-0.40pct.；销售净利率为10.28%，同比+0.22pct.。
    一季度业绩快速增长，交付结构影响毛利率。2025年第一季度公司实现营收13.06亿元，同比+26.21%，环比-44.53%；归母净利润1.12亿元，同比+25.01%，环比-50.51%。一季度公司毛利率21.78%，同比-1.29pct.，环比+0.82pct.，净利率8.60%，同比-0.08pct.，环比-1.04pct.。一季度公司数据中心产品交付占比有所提升，造成毛利率同比略有下降。
    持续推动产品升级，110kV海风变和252kV环保GIS通过型式试验。公司重点突破了海上风电植物油变压器研发、深远海低频输电电力升压系统开发、12-72.5kV开关设备全系列环保升级等多项关键技术。今年以来，公司成功研发110kV海上风电机舱上置油浸式变压器，成功填补国内行业空白；自主研发的252kV真空开断环保GIS获得行业首份权威型式试验报告。
    数据中心业务取得重要进展，智能电网竞争力持续增强。公司精准对接数据中心客户需求及应用场景，打造MyPower数据中心电力模块产品，并成功斩获多个互联网头部客户重要订单，致力于提供优质的电力模块等输配电产品。公司积极开拓智能电网市场，推动高电压大容量产品和GIS新产品研发，综合竞争力持续提升破。
    高度重视海外市场，直接出口静待花开。公司持续加强海外市场布局，产品符合IEEE、IEC等国际标准，并获得CQC、UL、CE、DNV-GL等多项国内外权威机构认证，远销欧洲、北美洲、东南亚、中东、南美洲、非洲等全球60多个国家和地区。除现有间接出口外，公司积极推动直接出口业务发展，重点布局欧洲、北美及东南亚市场。
    风险提示：数据中心行业需求不及预期；公司新产品市场开拓不及预期；行业竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

中稀集团核心上市平台，受益稀土行业多重催化

中国稀土(000831)
    核心观点
    公司是中稀集团核心上市平台，业绩与稀土价格相关性强。中国稀土的前身成立于1998年，2013年通过资产置换转型稀土行业，核心业务变更为稀土冶炼分离，2023年通过收购中稀湖南获得湖南省唯一离子型稀土矿江华稀土矿的采矿权，强化了资源端保障。公司的大股东为中稀发展（原五矿稀土集团），实控人为中稀集团，集团合计持有公司28.56%股份。2024年稀土价格跌幅较大，公司全年实现营收30.27亿元（-24.09%），归母净利润-2.87亿元（-168.69%）；2025Q1公司实现营收7.28亿元（同比+141.32%，环比-32.28%），归母净利润0.73亿元（同环比扭亏）。
    公司利润主要由稀土氧化物贡献。公司的主要产品包括稀土氧化物、稀土金属、稀土矿，2024年产量分别为7,785/-/2,384吨（未披露稀土金属产量）销量分别为6,512/1,907/0吨，在营收的占比为60%/38%/0%，在毛利的占比为88%/5%/0%，从2024年开始稀土矿全部自用，不对外销售。公司在矿端拥有江华稀土矿，2024年获得开采指标2,384吨；在冶炼端拥有定南大华、广州建丰、中稀永州新材三家子公司，2024年获得冶炼分离指标6,000吨，其中中稀永州新材定位为江华稀土矿的冶炼分离中心，每年可处理5,000吨稀土矿，其中2,000吨自给、3,000吨进口自缅甸等东南亚国家。
    中稀集团作出避免同业竞争承诺，整合预期较明确。2024年我国下达稀土开采指标27.0万吨，其中北方稀土18.9万吨，中稀集团8.1万吨，公司指标占集团总开采指标的2.93%，占集团离子型矿开采指标的12.45%；我国下达冶炼分离指标25.4万吨，其中北方稀土17万吨，中稀集团8.4万吨，公司占集团的7.14%。中稀集团于2022年1月作出承诺，五年内解决同业竞争问题，公司于2025年5月的公告中也表示正积极配合集团开展解决同业竞争问题的工作，择机开展并购重组。目前集团有中稀江西（原赣州稀土）等多个下属子公司与公司存在同业竞争问题，公司后续有较为明确的整合预期。
    风险提示：我国稀土开采指标增速超预期，全球其他稀土产地供给超预期，导致稀土价格下行的风险；并购重组的风险；政策风险。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年的营收分别为50.00/58.80/68.48亿元，同比增速65.17%/17.60%/16.46%；归母净利润分别为3.90/5.29/6.58亿元，同比增速235.83%/35.71%/24.50%；EPS分别为0.37/0.50/0.62元，当前股价对应PE分别为99.3/73.2/58.8x。考虑到公司作为中稀集团核心上市平台，有较强整合预期，首次覆盖给与“优于大市”评级。

卓尔博项目获上交所受理，主业增长稳健

爱柯迪(600933)
    事项：
    公司公告：2025年5月26日，公司收到上海证券交易所出具的《关于受理爱柯迪股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的通知》（上证上审（并购重组）〔2025〕33号），上交所依据相关规定对公司报送的发行股份购买资产并募集配套资金的申请文件进行了核对，认为该项申请文件齐备，符合法定形式，决定予以受理并依法进行审核。公司同步披露了《爱柯迪股份有限公司发行股份及支付现金购买
    资产并募集配套资金报告书（草案）（申报稿）》。
    国信汽车观点：1）卓尔博项目落地稳步推动，根据公告内容，卓尔博业绩承诺2025/2026/2027年净利润分别不低于1.415/1.569/1.741亿元，预计在2026/2027年全年并表的情况下，为公司利润增厚1.11/1.23亿元。2）公司2025年第一季度业绩同比稳健增长，实现营收16.66亿元，同比增长1.41%，环比减少5.99%，实现归母净利润2.57亿元，同比增长10.94%，环比增长30.11%。3）公司优势来自于优秀的治理能力和优质的客户资源。未来增长点有：1、大件产品进一步放量、新产能落地并放量；2、进一步扩品类；3、转型具身智能领域，主业、新品类、瞬动机器人三条路线共同推进。4）综合考虑公司成长性和盈利能力，暂不考虑创新业务、卓尔博项目和配套融资的情况下，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为81.43/99.14/116.70亿元，同比增速分别为20.7%/21.7%/17.7%；2025/2026/2027年归母净利润分别为11.13/13.73/16.46亿元，同比增速分别为18.4%/23.4%/19.9%；预计2025-2027年EPS分别为1.13/1.39/1.67元，对应PE分别为13.4/10.9/9.1倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示：新增订单不及预期、海外市场萎缩、国内竞争恶化、扩品类不及预期、并购整合不及预期，业绩承诺可能不及预期等。

变频用变压器领先企业，数据中心有望打开成长空间

新特电气(301120)
    核心观点
    变频变压器国产化先驱，员工持股计划覆盖核心成员。公司成立于1985年，深耕变频用变压器40余载，2004年成功研制高绝缘等级变频用变压器，打破国外垄断，2022年在创业板上市。公司产品广泛应用于国家重点工程并远销海外20余个国家和地区。2020年公司国内高压变频器配套变压器市占率超25%，供货ABB、西门子、罗克韦尔、汇川技术等国内外头部客户。2025年公司推出员工持股计划覆盖核心成员。
    多重因素驱动变频器配套需求复苏，公司聚焦高压变频领域。变频器应用于各类中大型工业电机驱动，下游行业包括冶金、电力、石化、纺织等，在设备更新、电能替代、节能减排和国产替代等因素驱动下，未来需求有望重拾增长。与低压变频相比，高压变频技术壁垒更高、产品定制化属性更强，行业格局更为集中；公司长期聚焦高压变频市场，移相整流变压器技术成熟。
    数据中心供配电方式持续升级，移相整流变压器可配套HVDC。人工智能应用迎来拐点，23-28年全球数据中心IT负载CAGR高达24%，其中AI负载五年增长20倍。智算时代下数据中心供配电系统持续升级，目前HVDC正在逐步取代UPS，巴拿马电源等高度集成方案正在成为主流，而移相变压器是其重要组成部分。
    公司前瞻布局固态变压器，“十五五”后期有望迎来规模化应用。固态变压器（SST）由电力电子变换器和高频变压器组成，可省去笨重的工频变压器，具有占地面积小、重量轻、效率高的优势，且具有交直流多端口输出能力，有望成为数据中心终极供电方案。我们预计，“十五五”后期固态变压器有望迎来规模化应用，目前公司已启动固态变压器技术研发。
    23-24年经营承压，25年有望显著修复。23-24年受宏观经济形势影响，变频器下游需求低迷，公司经营有所承压。公司2022年布局储能业务，2023年投资钠电企业，受行业竞争和公司前期开拓影响造成业绩拖累。随着变频器行业需求复苏和公司对新能源、船舶和数据中心领域的持续投入，2025年有望走出低谷迎来修复。
    风险提示：变频器行业需求不及预期；公司数据中心业务开拓不及预期。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润0.51/1.00/1.79亿元，同比增长104.2/98.6/78.1%，当前股价对应PE分别为77/39/22倍。

电力设备+军工+电子材料多轮驱动，1Q25毛利率同比改善

旭光电子(600353)
    核心观点
    2024年研发费用同比增长24%，电力设备+军工+电子材料多轮驱动。公司主营业务包含电力设备、军工以及电子材料业务，2024年电力设备、军工、电子材料业务分别占总营收的54%/23%/5%。公司是真空灭弧室头部企业，分产品看，真空灭弧室营收占比最高，2024年占总营收的43%。公司重视研发投入，2024年研发费用同比增长23.9%至0.74亿元。
    1Q25公司归母净利润同比增长19%，毛利率同比改善。公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收15.86亿元（YoY+20.5%），归母净利润1.02亿元（YoY+10.5%），毛利率22.82%（YoY-3.87pct）。1Q25公司营收3.43亿元（YoY-11.4%，QoQ-26.8%），归母净利润0.30元（YoY+19.3%，QoQ+39.3%），毛利率23.83%（YoY+3.6pct，QoQ-0.5pct）。
    真空灭弧室头部厂商，大功率电子管在可控核聚变及半导体设备领域取得突
    破。在电力设备业务方面，公司是真空灭弧室头部厂商，2024年公司真空灭弧室产品产销规模达到120万只，创历史新高，行业领先地位稳固。大功率电子管产品聚焦新兴应用市场开拓，在可控核聚变和半导体设备领域取得新突破，可控核聚变及大科学装置等高端领域对大功率电子管需求扩大将带动公司业绩增长。新型电力及新能源成套设备产品方面，公司加速布局旁路开关和快速开关市场，成功承接多项柔直工程和海上风电项目产品订单，推动收入快速增长。
    公司氮化铝粉体性能达到国际先进水平，产品结构进一步丰富。2024年公司成功实现氮化铝粉体年化产能500吨，推出高、中端产品组合，性能达国际先进水平，通过工艺创新实现原材料国产化，显著降低成本。公司突破基板连续烧结技术瓶颈，开发并投产国内首套氮化铝基板连续化生产设备，奠定量产基础。新品方面，公司推出230W/m·k及以上超高热导基板，是国内率先批量供货企业，在激光器、雷达、射频等高端领域实现封装材料国产化替代。公司开发的高韧性、高抗弯基板进入IGBT验证阶段，有望成为国内首家供应商；氮化铝黑瓷结构件进入半导体设备客户验证阶段，进一步丰富产品结构。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入同比增长27.0%/25.5%/22.2%至20.15/25.30/30.92亿元，归母净利润同比增长60.7%/17.8%/24.9%至1.65/1.94/2.42亿元，对应2025-2027年PE分别为49.7/42.2/33.8倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，原材料价格波动风险，市场竞争加剧。