2025H1利润快速增长，具身智能与低空领域布局加速推进

卧龙电驱(600580)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润5.37亿元，同比+37%。公司2025H1实现营收80.31亿元，同比+1%；实现归母净利润5.37亿元，同比+37%；毛利率为25.49%、同比+0.12pct；净利率为6.82%，同比+1.70pct。公司2025Q2实现营收39.92亿元，同比-6%、环比-1%；实现归母净利润2.69亿元，同比+58%、环比基本持平；毛利率为26.64%、同比+0.89pct、环比+2.29pct；净利率为6.79%，同比+2.32pct、环比-0.07pct。公司2025H1利润同比显著增长，一方面得益于整体业务稳中向好、盈利能力显著改善；另一方面系2024H1计提0.60亿元长期股权投资减值损失、基数较低等影响。
    设备更新与以旧换新政策加力推进，公司工业电机与日用电机业务稳健发展。2025年1月，发改委、财政部联合印发通知，进一步加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新。公司是国内工业电机与日用电机领先企业，产品性能优异，旗下具有卧龙、南阳防爆、ATB等知名品牌。政策助推行业需求稳中向好，进而带动公司持续健康发展。同时，公司深入推进出海战略、大力拓展海外市场，依托欧洲、北美、越南等基地加速客户开拓。此外，公司持续推动降本增效，优化资源配置，赋能企业利润增长空间。
    公司积极布局机器人关键部件，并加速客户开拓。公司深耕电机行业多年，针对人形机器人行业需要，已经布局高爆发关节模组、伺服驱动器、无框力矩电机、灵巧手等人形机器人关键部件。2025年3月，卧龙电驱与智元机器人实现双向持股，共同推进具身智能机器人技术研发与生态建设。卧龙电驱与智元机器人合作共建的杭州湾具身智能创新中心在7月发布了国内首款面向工业场景的垂域模型“舜造GRP01”。此外，公司已与浙江人形机器人创新中心、云深处等在人形机器人、仿生机器人等领域展开深入合作。
    低空经济蓬勃发展，公司前瞻布局航空电机业务。公司基于电机领域多年的技术积淀，在2019年前瞻布局航空电机，并且构建了覆盖无人机、EVTOL、电动飞机等多场景的产品矩阵。2025年6月，公司与沃飞长空成立合资公司浙江龙飞电驱，专注于为市场提供最大起飞重量750公斤至5700公斤适航航空器的电推进动力系统及相关产品。此外，公司还与中国商飞、山河星航等主机厂客户达成深入合作，共同推进产品研发。
    风险提示：工业需求景气度不及预期；原料价格大幅波动风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；新业务开拓进度不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.55/12.61/14.26亿元，同比+33%/+20%/+13%，EPS为0.68/0.81/0.91元，动态PE为35.8/30.0/26.5倍。

2025年上半年净利润同比增长5%，算力业务动能强劲

中国联通(600050)
    核心观点
    2025年上半年公司经营业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营收2002亿元（同比+1.45%），联网通信收入达1319亿元（同比+0.4%）。归母净利润63.49亿元（同比+5.1%）。净资产收益率（ROE摊薄）同比稳定提升0.07pct至3.75%，EBITDA率同比下降1.01pct至25.28%。
    公司业务结构持续优化。2025年上半年，公司联网通信实现营收1319亿元，同比增长0.4%。其中移动和宽带用户净增数达到1119万户，净增创近年新高；“双千兆”用户占比达到50%，融合业务ARPU超过100元。受益于算力业务动能强劲，公司25H1算网数智业务收入达454亿元，同比增长4.3%，当前占收比达到26%，较上年同期进一步提升，成为公司第二增长曲线。其中联通云收入同比增长4.6%至376亿元，数据中心业务同比增长9.4%至144亿元，AIDC上半年签约金额同比增长60%。
    算力业务动能强劲，智能服务发展提速。公司焕新升级联通云，强化算智云网融合，实现毫秒级智能调度和一体化智能运营，打造“AI智选联通云”品牌形象。数据中心适智化改造成效明显，更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，市场地位稳步提升。公司深化数据和智能融合创新，构建多源融合的高质量数据集，打造多模共生的元景大模型，开放“元景万悟”智能体开发平台，在工业制造、经济运行、城市治理、医疗健康等重点领域，人工智能规模化商业化应用成效初显，构建30多个可信数据空间，打造上百个AI智能体。
    资本开支同比持续下滑。2025年上半年公司完成资本开支202亿元，全年计划资本开支550亿元。
    公司高度重视股东回报。公司决定2025年中期派息每股0.11元，同比增长16%。
    风险提示：5G发展不及预期；行业竞争加剧；算网数智发展不及预期。投资建议：维持盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为95/101/109亿元，当前H股股价对应PE分别为13/12/11x，对应PB分别为0.7/0.7/0.7x，当前A股股价对应PE分别为18/17/16x，对应PB分别为1.0/1.0/1.0x，维持“优于大市”评级。

二季度利润同比增长51%，GB200系列出货量持续攀升

工业富联(601138)
    核心观点
    上半年营收同比增长35.6%，归母净利润同比增长38.6%。公司发布2025年半年度报告，1H25实现营业收入3607.60亿元(YoY35.58%)，主要由于AI服务器收入持续增长及份额提升；归母净利润121.13亿元(YoY38.61%)，扣非归母净利润116.68亿元(YoY36.73%)，毛利率6.60%(YoY-0.13pct)。二季度营业收入同比增长35.9%，归母净利润同比增长51.1%。公司2Q25实现营业收入2003.45亿元(YoY35.92%，QoQ24.89%)，归母净利润68.83亿元(YoY51.13%，QoQ31.58%)，扣非归母净利润67.65亿元(YoY58.76%，QoQ37.98%)，毛利率6.50%(YoY0.50pct，QoQ-0.23pct)。
    AI服务器营收高速增长，GB200系列出货量持续攀升。云计算业务方面，公司产品结构持续优化，AI服务器占比稳步扩大。第二季度公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升。北美云服务商AI云基础设施投入显著提升，带动高端AI服务器需求激增。
    精密机构件业务稳定增长，800G高速交换机营收数倍提升。通信及移动网络设备方面，受惠于客户某些特定机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%，未来智能手机高阶化、AI手机与折叠装置等将带来新增长动能。交换机业务方面，上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍，公司高阶产品与市场份额不断提升，相关业务有望保持高速增长态势。
    海外科技大厂持续加大资本开支，AI硬件产业链业绩弹性可期。微软FY4Q25资本开支242亿美元，环比重回增势，同比增长27%；预计FY1Q26资本开支将超过300亿美元，年增长将超过50%。Meta表示将今年资本开支预期由此前的640-720亿美元提升至660-720亿美元。谷歌表示将今年的资本开支计划从原本的约750亿美元上调至约850亿美元，预计2026年将进一步增加。海外头部云厂持续加大资本开支表明AI算力投入依旧火热，AI基础设施建设仍是需求确定性高增长的投资主线，产业链公司业绩有望持续超预期。投资建议：上调盈利预期，维持“优于大市”评级。随着头部云厂持续加大资本开支，GB200系列大批量出货叠加GB300推出，公司将充分受益于AI基建，业绩有望持续快速增长，因此上调盈利预期，预计2025-2027年营业收入8639.92/12411.33/15725.04亿元(前值8403.74/11303.77/14296.78亿元)，归母净利润318.79/454.12/565.76亿元(前值305.10/391.69/501.20亿元)，当前股价对应PE为24.7/17.4/13.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。

2025Q2收款降幅环比收窄，AI赋能毛利率逆势提升

行动教育(605098)
    核心观点
    受宏观环境影响，2025H1公司收入、业绩短期承压。2025H1公司实现收入3.44亿元/-11.7%，企业家培训需求仍待提振；归母净利1.31亿元/-3.5%；扣非归母净利1.20亿元/-11.6%，扣非前后差异主要系公允价值变动损益及处置损益1139万元。2025Q2实现收入2.13亿元/-14.22%。实现归母净利1.03亿元/-8.06%；扣非归母净利9731万元/-12.09%。分业务看，管理培训业务韧性相对较强。报告期内管理培训业务实现收入2.85亿元/-8.9%；管理咨询业务收入0.54亿元/-25.6%；其他业务实现收入0.04亿元/+33.4%。
    2025年第二季度销售收款降幅环比收窄，合同负债稳健增长。2025Q2，公司销售商品、提供劳务收到的现金为2.33亿元/-20.17%，降幅相较Q1收窄（2025Q1为-34.17%），分析系受益于AI+营销系统及百校计划成效逐步释放。报告期末公司合同负债为10.59亿元/+5.83%，实现稳健增长。
    结构优化&AI助力人效提升，毛利率逆势提升。2025H1归母净利率为38.2%/+3.2pct。毛利率77.5%/+1.3pct，受益于高毛利率管理培训业务占比上升及AI助力人效提升。期间费率为36.9%/+3.0pct，其中销售费率24.5%/+1.5pct，当前环境下开拓市场需要更多人员储备&费用投放；管理费率12.4%/+1.1pct，费用相对刚性；研发费率为3.3%/+0.5pct，公司持续投入打磨AI系统及课程体系。
    AI战略与百校计划成果初显，高股息属性仍显著。报告期内，公司借助AI赋能，新人业绩同比增长46%；客户触达从“日均见1人”升级为“触达13人”；财务管理团队人效大幅提升。另一方面，“百校计划”加速推进，25年3-7月期间，已成功复制出9位分校总经理。股东回报方面，2025H1拟派发现金红利1.19亿元，分红比例达90.74%。对应最新市值，公司股息率（TTM）达6.09%，高股息属性仍显著。
    风险提示：股东减持；招生人数不达预期；宏观经济下行的风险等。
    投资建议：综合考虑公司2025上半年度经营及期末合同负债储备与现金收款情况，我们下调公司2025-27年收入至7.5/8.4/9.4亿元（-15%/-16%/-19%），归母净利润至2.7/3.1/3.4亿元（-10%/-12%/-15%），对应PE16/14/13x。面对挑战性的经营环境，公司积极调整，利用AI技术赋能团队，同时提出百校计划以期扩大业务覆盖面，Q2效果初步显现，毛利率实现逆势提升，收款降幅也环比收窄，分析有望支撑下半年经营环比改善。此外，公司坚持积极回馈股东，2025年上半年现金分红比例达91%，最新收盘价对应股息率(TTM)达6.09%。维持公司“优于大市”评级，静待需求修复。

上半年扣非归母净利润同比增长40%，降本增效成果凸显

艾德生物(300685)
    核心观点
    业绩增长稳健。2024年上半年公司实现营收5.79亿（+6.7%），归母净利润1.89亿（+31.4%），扣非归母净利润1.85亿（+40.0%）。单二季度实现营收3.07亿（-0.8%），环比增长13%；归母净利0.99亿（+23.7%），环比增长9%；扣非归母净利0.98亿（+16.7%），二季度利润保持同比快速增长。
    检测试剂保持稳健增长，国内海外业务同步发展。分业务看，2025年上半年检测试剂营收4.83亿（+7.9%），毛利率90.7%（-0.2pp），公司构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系。检测服务0.33亿（+0.9%），毛利率48.7%（-2.8pp），公司下设厦门艾德医学检验实验室和上海厦维医学检验实验室两家独立第三方医学检验机构，检测服务业务收入已经企稳。药物临床研究服务0.57亿（-5%），毛利率53.1%（-9.8%），公司凭借从研发、生产、质控、注册到销售的整体优势，与国内外众多知名药企达成伴随诊断合作，为其提供专业的中心实验室检测和伴随诊断注册服务，支持药物不同阶段的临床研究。按经营管理口径分，2025年上半年国内销售4.42亿（+7.1%），国际销售及药企BD收入1.37亿（+5.4%）。公司的人类10基因突变联合检测试剂盒（可逆末端终止测序法），预期用途增加“本试剂盒可用于定性检测非小细胞肺癌（NSCLC）患者血浆样本中EGFR20号外显子插入突变（EGFRex20ins），用于埃万妥单抗注射液的伴随诊断”。
    毛利率维持稳定，各项费用率均下降。2025年上半年毛利率为84.0%（-1.1pp），销售费用率25.7%（-3.8pp），管理费用率7.5%（-0.6pp），研发费用率15.6%（-3.9pp），财务费用率-4.2%（-2.3pp）。毛利率随着业务结构变化略有下降，销售费用率和研发费用率下降明显，降本增效成果显著；财务费用变化主要由于汇兑收益增加。在费用管控得当的背景下，公司净利率大幅提升，归母净利率为32.6，同比提升6.1个百分点。2025年上半年经营性现金流净额为1.71亿元（+22.6%），经营性现金流净额与归母净利润的比值为90.2%，保持优质健康状态。
    投资建议：维持盈利预测，2025-2027年归母净利润为3.17/3.82/4.51亿元，同比增长24.4%/20.5%/18.1%，当前股价对应PE29/24/20倍。艾德生物是肿瘤精准诊断领域的龙头企业，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利，同时产品顺利实现出海，加速开拓国际市场，中长期发展空间广阔，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；地缘政治风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

2025年上半年大单品U8延续高增速，盈利能力显著提升

燕京啤酒(000729)
    核心观点
    燕京啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入85.6亿元，同比+6.4%；实现归母净利润11.0亿元，同比+45.4%；实现扣非归母净利润10.4亿元，同比+39.9%。扣非归母净利润超此前业绩预告上限。
    啤酒业务：2Q25量减价增，大单品燕京U8持续带动产品结构升级。1H25啤酒业务收入同比+6.9%，其中销量同比+2.0%，啤酒吨价同比+4.8%，主要系燕京U8放量并拉动产品结构快速提升所致，预计1H25燕京U8销量占比提升至20%以上（2024年末占比为17.4%）。单季度看，2Q25销量同比-1.0%，主要系需求走弱、禁止违规吃喝相关条例短期影响餐饮渠道销量所致；2Q25千升酒收入同比+7.2%，与1Q25千升酒收入增速（同比+0.2%）有较大反差，主要系货折确认节奏扰动。1H25啤酒业务毛利率同比+1.0pt至45.7%。其他业务：茶饮料、矿泉水初现放量迹象，毛利率大幅提升。1H25其他业务收入同比+0.7%，其中茶饮料/天然水收入同比+98.7%/+21.1%，主要系公
    司今年开始实施“啤酒+饮料”组合营销策略，今年3月糖酒会期间，公司布展进行水饮产品招商。截至2025年6月末，茶饮料、矿泉水收入占比不高，分别为1.0%、0.1%，后续水饮类产品收入占比有望进一步提升。1H25毛利率43.6%，同比+14.7pt，毛利额增长近1亿，预计主要系纳豆产品收入快速增长所致。
    盈利表现：1H25费用率稳步下行，盈利能力继续强化。1H25啤酒业务、其他业务毛利率均同比提升，带动综合毛利率同比+2.1pt。1H25销售费用率/管理费用率同比-0.5/-1.1pt，延续了下降趋势，受益于规模效益放大以及公司运营效率的持续提升。1H25扣非归母净利率12.1%，同比+2.9pt。非经常性损益方面，1H25土地收储带来资产处置收益7436万，使得1H25归母净利率提升幅度更大（同比+3.5pt至12.9%）。
    盈利预测与投资观点：目前燕京U8大单品价盘稳定，在湖南、四川、山东等外围市场已有突破，预计继续贡献较高的销量增速以及持续的产品结构提升动力。此外，公司内部改革举措继续推进，费用率仍有进一步下行空间，预计利润高弹性将持续兑现。因公司改革动作执行力强、产品均价提升速度及利润率改善速度快于我们此前预期，我们小幅上调2025-2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入155.9/165.7/175.6亿元（前预测值155.8/165.0/173.9亿元），同比+6.3%/+6.3%/+6.0%；实现归母净利润15.7/18.8/22.2亿元（前预测值14.5/16.9/18.9亿元），同比+48.8%/+19.6%/+18.0%；EPS分别为0.56/0.67/0.79元；当前股价对应PE
    分别为24/20/17倍。燕京啤酒处于利润快速释放期、业绩成长性居啤酒行业前列，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

上半年收入增长10%，盈利受老客订单波动及新厂产能爬坡影响承压

华利集团(300979)
    事项：
    公司公告：2025年8月8日，公司发布中期业绩快报及分红预案，2025年上半年，公司销售运动鞋1.15亿双，同比增长6.14%；实现营业收入人民币126.61亿元，同比增长10.36%；实现归属于上市公司股东的净利润人民币16.64亿元，同比减少11.42%。公司拟派发现金红利1元/股，分红率达70%。
    国信纺服观点：1）上半年及二季度业绩：上半年量价齐升带动收入增长10%，受老客户订单波动及新厂产能爬坡影响，二季度利润率同环比下滑；2）新工厂投产及爬坡情况：2024年9月以来密集投产新工厂拖累整体盈利，新工厂负面影响有望在下半年缓解；3）关税影响：越南和印尼关税基本落定在19-20%，头部国际品牌客户预计大部分通过终端涨价转嫁关税，代工厂分摊部分有限；4）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；5）投资建议：今年新客户订单快速增长弥补老客户订单波动，盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025上半年在2024年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升，主要基于新客户订单的快速增长，老客户订单今年相对疲软，主要与部分老客户自身品牌周期有关；盈利承压，二季度利润率同环比下滑，主要受老厂新老客户订单产能调配、以及新厂产能爬坡影响，下半年预计前者仍对盈利造成压力，后者伴随去年密集投产的新厂产能爬坡、有望逐季改善；老客户订单问题也有望在明年伴随品牌自身趋势向上、以及关税落地后下单从谨慎到逐渐乐观而改善；同时如若新工厂产能爬坡顺利，明年也将有明显的业绩贡献。主要考虑到今年老客订单增速放缓及盈利压力，我们下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为35.7/41.7/47.3亿元（前值为41.6/48.5/55.8亿元），同比-7.0%/+16.7%/+13.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至60.7~64.3元（前值为67.7~74.8元），对应2026年17-18x PE，维持“优于大市”评级。

二季度扣非归母净利环比提升，费用控制显效

万华化学(600309)
    核心观点
    2025年二季度公司营收及扣非归母净利润环比提升。公司2025年二季度实现营收478.3亿元（同比-6.0%，环比+11.1%）；归母净利润30.4亿元（同比-24.3%，环比-1.3%），扣非归母净利润32.0亿元（同比-19.3%，环比+5.4%）；毛利率12.2%（同比-3.1pct，环比-3.5pct），净利率7.0%（同比-1.7pct，环比-0.9pct），盈利下滑主要因石化产品价格持续低迷及聚氨酯产品弱势拖累，净利率下滑幅度较小，主要因费用管控成效显著，二季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.7%、0.9%、2.4%、0.0%，总费用率4.1%（同比-1.3pct，环比-2.6pct），其中财务费用大幅下降主要由于汇兑收益增加。
    聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年二季度公司聚氨酯板块营收184.6亿元（环比+0.2%），产量/销量为151/158万吨（环比+3%/+9%）上半年全球聚氨酯需求平稳，新能源汽车轻量化推动复合材料需求增长，但海外建筑节能领域需求弱于预期。上半年公司纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别为1.88/1.67/1.24万元/吨，MDI方面，冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑；TDI方面，汽车行业保持增长态势，家居需求一般。7月，由于海外装置不可抗力及多个装置集中检修，TDI价格快速上行。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
    石化板块盈利低，新产能贡献增量。2025年二季度公司石化板块营收186.1亿元（环比+14%），产量/销量为154/152万吨（环比+9%/+14%）。受行业烯烃产能集中释放影响，供需格局阶段性失衡，产品价格走低导致利润空间压缩。公司通过平衡产销关系、优化产能利用率提升盈利能力，120万吨/年乙烯二期装置已投产，一期乙烷进料改造推进以降低成本。精细化学品及新材料板块销量提升，新兴需求驱动增长。2025年二季度公司精细化学品及新材料板块营收82.6亿元（环比+12%），产量/销量为62/65万吨（环比持平/+20%）。板块稳定发展，ADI业务深化全球化布局，MS树脂装置一次性开车成功填补国内高端光学级规模化生产空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域，受益于新质生产力战略及新能源产业需求，发展空间充足。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司聚氨酯产能有序扩张，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为139.25/140.64/143.24亿元，EPS为4.44/4.48/4.56元，当前股价对应PE为13.9/13.7/13.5X，维持“优于大市”评级。

拟收购大连长之琳，补强公司防务装备板块

广东宏大(002683)
    事项：
    事项：广东宏大于2025年8月8日召开了第六届董事会2025年第六次会议，审议通过了《关于收购大连长之琳科技股份有限公司控股权的议案》，为补强公司防务装备板块，提升公司防务板块未来财务和持续经营能力，公司下属子公司宏大防务拟以现金10.2亿元收购大连长之琳科技股份有限公司60%的股权。本次交易完成后，宏大防务将成为长之琳的控股股东。
    国信化工观点：1）大连长之琳主营航空零部业务，此次收购估值公允。此次收购股东全部权益相比净资产账面值增幅98.97%，估值/归母净利润比值为10.92。2）大连长之琳所具备的飞机、航空发动机领域研发设计、加工制造能力，与广东宏大存量防务装备业务具有较大协同性。3）此次收购制定了详细的利润分享及补偿机制，明确了广东宏大及长之琳股东方利润分配原则。4）公司账上现金充裕，资产负债率可控。截至2025年3月31日，广东宏大的资产负债率为50.27%，公司货币资金为29.38亿元。本次收购所需资金均为公司自有资金，约占公司货币资金的34.72%。
    评论：
    大连长之琳主营航空零部业务，此次收购估值公允
    大连长之琳是聚焦航空装备领域，专业从事航空零部件研发、制造的高新技术企业，军工配套业务资质齐全，主要产品包括紧固类产品、隔热类产品、管路连接件及导管类产品、发动机零组件及单元体类产品等，广泛配套于中航工业、中国航发、中国商飞等客户。
    据大连长之琳官网，公司成立于2005年，现拥有员工千余人，其中技术人员100余人，现有大连、成都、贵阳三大制造基地，依市场属地化配套所需，为客户提供“门对门”服务。长之琳的现有的多项技术填补了国内市场空白，突破技术瓶颈，解决了技术难题。
    据公司公告，2024年大连长之琳实现营业收入7.31亿元，归母净利润1.56亿元，净利润率21.28%。
    此次收购估值公允。本次交易采用收益法结论作为定价依据，经交易各方商定，本次交易对长之琳的估值为17亿元，广东宏大本次拟收购长之琳合计60%股权对应交易价格为10.20亿元。据此次公告，运用收益法，评估基准日2025年3月31日时，长之琳的净资产账面值为85475.94万元，股东全部权益的评估价值为170073.96万元，增幅98.97%；以长之琳2024年度归母净利润15566.12万元计算，本次交易的估值/归母净利润比值为10.92。
    大连长之琳与宏大防务现有业务存在一定的协同效应
    长之琳与广东宏大现有防务装备业务存在一定协同效应。本次收购长之琳股权有利于补强广东宏大的防务装备业务，完善产业链布局，提升广东宏大防务装备板块的行业参与深度、广度，同时也能较大提升广东宏大军工板块的资产、收入、利润规模。此外，大连长之琳所具备的飞机、航空发动机领域研发设计、加工制造能力，与广东宏大存量防务装备业务具有较大协同性。本次交易完成后，有利于推动广东宏大防务装备板块各类产品整合，向客户提供更多综合性、集成性的产品、服务，提升广东宏大在防务装备行业的核心竞争力。
    此次收购制定了详细的利润分享及补偿机制
    在本次交易完成后的5个完整会计年度（即2025-2029年），对大连长之琳上述期间内的每一年的利润分享及补偿制定以下机制：
    公司账上现金充裕，资产负债率可控
    据此次公告，截至2025年3月31日，广东宏大的资产负债率为50.27%，公司货币资金为29.38亿元。本次收购所需资金均为公司自有资金，约占公司货币资金的34.72%，可动用的资金足以覆盖本次交易对价，不会对公司正常经营活动所需流动资金产生重大不利影响，不存在损害公司及全体股东利益的情形。截至2025年3月31日，广东宏大商誉余额31.81亿元，净资产66.06亿元，商誉/净资产=48.15%，公司此次收购及过往的收购均与主营业务存在协同效应，过往的被收购标的后续盈利水平多有所改善，商誉减值风险可控。
    投资建议：看好公司中长期稳健成长，维持“优于大市”评级
    维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司工业炸药产能全国前三、矿服业务规模全国第一，在手订单超300亿可保障未来几年收入，同时获取新订单能力较强，在国内民爆与矿服行业集中度不断提升的背景下有望持续扩大市场份额；此外公司防务装备板块业务范围持续扩充，近两年经营质量持续改善，预计此次收购大连长之琳成功后，公司防务装备板块的盈利水平将实现明显提升。我们看好公司中长期稳健成长，维持公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为10.70/11.95/13.22亿元，摊薄EPS为1.41/1.57/1.74元，当前股价对应PE为26.8/24.0/21.7x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    产品价格下行的风险；存货及发出商品规模较大风险；商誉风险；

上半年归母净利润扭亏为盈，高性能计算电源芯片收入高增

晶丰明源(688368)
    核心观点
    上半年归母净利润扭亏为盈，二季度收入环比增长24%。公司2025上半年实现收入7.31亿元(YoY-0.44%)，归母净利润1576万元，扣非归母净利润1256万元，同比由亏转盈，毛利率同比提高4.2pct至39.59%，研发费用同比减少5.05%至1.75亿元，研发费率同比下降1.2pct至23.87%。其中2Q25营收4.05亿元(YoY-2.7%,QoQ+24.0%)，归母净利润2244万元，扣非归母净利润2219万元，毛利率39.17%(YoY+2.4pct，QoQ-0.9pct)。
    LED照明驱动芯片需求承压，高性能计算电源芯片保持高增长。分产品线看，上半年公司LED照明驱动芯片收入3.76亿元(YoY-15.02%)，占比51%，毛利率提高4.46pct至34.17%，收入下降主要受通用LED市场竞争激烈，销量与销售单价都出现明显下滑所致；AC/DC电源芯片收入1.28亿元(YoY-1.94%)，占比18%，毛利率下降1.29pct至41.49%；电机控制驱动芯片收入1.92亿元(YoY+24.30%)，占比26%，毛利率提高1.87pct至47.40%；高性能计算电源芯片收入3479.44万元(YoY+419.81%)，占比5%，毛利率提高11.42pct至48.39%。
    推出智能车规MCU，高性能计算电源芯片实现重点客户突破。公司汽车电子业务继续实现突破，推出超高集成度的ALL-in-One智能车规级MCU，空调出风口产品实现超百万颗销量，热管理及座椅通风均有产品进入量产。高性能计算产品线的数字多相控制器、DrMOS、POL及Efuse全系列产品已经进入规模销售阶段，特别是新一代显卡应用，多家海外和国内客户开始大批量出货。第六代高压工艺平台开始量产，正在推进第三代40VBCD工艺研发。公司对高压BCD-700V工艺平台进行技术升级，第六代高压工艺平台已经开始量产，该工艺可覆盖LED照明驱动芯片、AC/DC电源芯片和部分电机控制驱动芯片产品。低压BCD工艺平台方面，公司自研的第一代40V BCD工艺平台高性能计算电源芯片已大批量稳定量产，基于自研第二代40V BCD工艺平台设计的DrMOS产品已经开始批量生产，目前公司正在推进第三代40V BCD工艺的研发，基于该工艺平台的芯片设计已经完成，预计将在2026年实现量产。投资建议：新产品业务进展顺利，维持“优于大市”评级
    由于LED照明驱动芯片需求较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润至0.92/1.64/2.17亿元（前值1.19/1.92/2.57亿元），对应2025年8月8日股价的PE分别86/48/36x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

上半年海外收入大幅增长，结构优化带动盈利能力提升

华明装备(002270)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，综合盈利能力显著提升。2025年上半年公司实现营收11.21亿元，同比+0.04%；归母净利润3.68亿元，同比+17.17%；扣非净利润3.61亿元，同比+22.76%。2025年上半年公司毛利率55.49%，同比+7.73pct.；净利率33.34%，同比+4.94pct.。公司收入同比持平主要系电力工程业务规模下降引起，盈利能力显著增长主要系公司盈利能力强的出口业务占比提高所致。
    二季度扣非业绩实现同环比较快增长。2025年第二季度实现营收6.12亿元，同比-8.64%，环比+20.06%；归母净利润1.97亿元，同比+5.10%，环比+15.06%；扣非净利润2.03亿元，同比+20.97%，环比+28.50%。2025年第二季度公司销售毛利率55.73%，同比+11.10pct.，环比+0.53pct.；净利率32.55%，同比+4.25pct.，环比-1.75pct.。
    电力设备出口收入同比+45%，数控设备出口业务逐步打开。2025年上半年电力设备收入9.59亿元，同比+15.29%，毛利率60.48%，同比+0.88pct.，其中海外直接和间接出口合计收入3.11亿元，同比+45.21%；上半年数控设备收入1.11亿元，同比+41.49%，毛利率22.33%，同比+7.93pct.，其中出口收入0.51亿元，同比+219.28%，出口订单同比大幅增长。上半年公司海外业务占比18.53%，同比+5.54pct.。
    公司海外布局持续扩张，印尼工厂正式投产。2025年4月，公司新加坡国际总部开幕；8月，印尼工厂正式投产，公司在东南亚实现从本地化生产到全链条服务的战略闭环，并依托新加坡区域总部形成对东南亚市场的立体化覆盖。同时，公司已在土耳其建立工厂，在美国及巴西等地部署销售及服务团队，中东地区实现销售突破，海外布局多点开花。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们预计公司2024-2026年实现归母净利润7.19/8.18/9.73亿元，当前股价对应PE分别为23/20/17倍，维持“优于大市”评级。

上半年收入同比增长39%，装备、工程、服务一体化现强劲拐点

杰瑞股份(002353)
    核心观点
    2025年上半年收入及业绩实现较好增长。2025年上半年收入69.01亿元，同比增长39.21%，归母净利润12.41亿元，同比增长14.04%，扣非归母净利润12.31亿元，同比增长33.90%，其中单二季度收入42.14亿元，同比增长49.12%，归母净利润7.75亿元，同比增长8.78%，扣非归母净利润7.69亿元，同比增长37.46%。另经营性现金流净额31.44亿元，同比+196.36%，严守现金纪律，支撑工程业务拿单，促进装备业务发展。新订单/存量订单分别为98.81/123.86亿元，同比增长37.65%/34.76%，未计入曼苏里亚/阿尔及利亚项目，整体发展态势向好。
    装备、工程、服务一体化驱动现强劲拐点，国内及海外市场保持高景气度。分业务看，高端装备制造/油气工程及技术服务收入分别为42.24/20.69亿元，同比+22.42%/+88.14%，对应毛利率分别为38.28%/23.74%，同
    比-5.25/+6.62个pct。分市场看，国内/国外市场收入分别达到36.05
    32.95亿元，同比增长39.97%/38.38%。油气工程及技术服务板块实现快速增长，成功斩获国内外多个油服项目订单，突破北非油服市场，有望带动天然气设备/技术服务等实现持续较好增长。上半年天然气业务，涵盖设备与工程领域，收入同比增长112.69%，新增订单增长43.28%，市场份额稳步攀升。
    成功切入中东/北非油气大中型EPC项目，打开装备/工程/服务一体化成长空间。2025年7月杰瑞股份公告，收到业主方阿尔及利亚国家石油公司关于侯德努斯天然气增压站总承包工程项目的授标函，金额合计约61.26亿元人民币，包括建设天然气增压站、管网升级及改造工程等，项目规模大、设备自配率高、干网关键性大，进一步打开天然气设备/工程/服务一体化成长空间，是杰瑞迈向油气产业EPC龙头里程碑。
    投资建议：公司为油气装备/工程/服务一体化龙头，成功切入中东/北非气处理扩能/管网、压缩站扩容等大中型EPC项目，天然气设备等高毛利设备或持续放量，长期受益欧洲去俄气后补缺口/AI数据中心气电需求，发展路径明确，成长空间大，一体化驱动已现强劲拐点，我们上调2025年-2027年归母净利润分别为31.63/37.95/44.45亿元（前值30.15/34.22/38.92亿元），对应PE14/12/10倍，上调一年期合理估值区间为52.53-61.79元（前值38.22-47.04元），对应2025年PE17-20，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原油天然气价格波动加剧风险；市场竞争加剧及收款风险；国际化经营风险。

暂停演艺项目优化资源配置，金顶索道扩建稳步推进

峨眉山A(000888)
    核心观点
    2025Q2公司收入下滑，净利润同比改善。2025年上半年，公司实现收入4.57亿元/-10.07%，归母净利润1.21亿元/-8.48%，扣非净利润1.19亿元/-9.65%；单二季度，公司收入2.31/-9.31%，归母净利润0.62亿元/+7.35%，扣非净利润0.62亿元/+6.73%。二季度收入下滑主要系进山人次同比有所回落，但降本增效与财务费用改善下利润率有所提升。
    上半年进山客流同比下降，金顶索道扩建稳步推进，演艺项目暂停运营。2025H1峨眉山景区接待游客209.52万人次/-6.5%，核心业务收入相应下滑。分业务看，游山门票、客运索道仍是收入与利润的核心，分别实现收入1.22亿元和1.85亿元，同比-9.53%和-7.51%；实现毛利率46.47%和79.45%，同比分别-3.00和-3.58pct；公司稳步推进金顶索道扩建，预计于2025年年底前完工，届时运力有望翻倍。酒店业务收入0.83亿元/-12.13%，毛利率5.37%，同比下滑8.53个百分点。茶叶业务受市场环境及消费结构变化影响，收入0.27亿元/-33.92%。值得关注的是，演艺业务（《只有峨眉山》）已于6月15日暂停演出，上半年其运营主体净亏损1614万元，亏损额同比收窄1107万元。短期消费力不足背景下公司主动暂停亏损的演艺项目，更聚焦核心金顶新索道项目的扩建，有助于优化资源配置，助力后续盈利释放。二季度毛利率有所改善，利息收入同比增加。2025H1公司毛利率为48.07%，同比下降1.53pct，主要受客流下滑后刚性成本扰动；其中Q2毛利率49.20%，同比提升1.38pct，主因演艺项目停演及结构性助力。2025H1公司销售/管理/财务费率同比分别持平/+1.31pct/-2.65pct，2025Q2同比分别-0.17/+1.03/-2.21pct，其中财务费用因利息收入同比增加带来增量。
    风险提示：消费降级，国企改革不及预期，新项目打造不及预期等。

25Q2净利润同比高增，智算业务成为第二增长曲线

智微智能(001339)
    核心观点
    25Q2净利润同比高增，智算、工业物联网业务快速增长。公司发布25年中报，25H1实现营业收入19.47亿，同比+15.29%；归母净利润1.02亿元，同比+80.08%；扣非归母净利润0.88亿元，同比+77.18%。分季度来看，25Q2公司实现营业收入10.95亿元，同比+12.31%、环比+28.53%；归母净利润0.60亿元，同比+36.70%、环比+41.50%；扣非归母净利润0.52亿元，同比+24.26%、环比+43.20%，收入稳步增长，净利润同比高增，主要由于：1）智算、工业物联网业务快速增长：25H1公司智算、工业物联网业务分别实现收入2.98、1.45亿元，分别同比+146.37%、126.38%，占比提升至7.16%、3.80%；2）智算、工业物联网业务毛利率显著高于传统业务：根据公司财报数据，25H1公司行业终端、ICT基础设施、智算业务、工业物联网业务毛利率分别为11.45%、16.16%、84.71%、25.64%，公司产品结构优化，拉动净利润提升。毛利率持续提升，费用率环比下降。公司25Q2实现毛利率27.5%，同比+4.0个pct、环比+7.1个pct，主要由于高毛利率智算业务和工业物联网业务占比持续提升，公司产品结构持续优化，进而提升整体毛利率水平。25Q2公司期间费用率为10.8%，环比-1.0个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.3%、4.2%、4.3%、0.02%，分别环比+0.05、+1.4、-0.9、-1.6个pct。管理费用增长主要是公司子公司管理人员薪酬增加所致。25Q2公司实现净利率10.1%，同比+1.1个pct、环比+1.7个pct。
    智能业务拉动业绩增长，开辟第二成长曲线。从公司维度来看，24年1月公司出资设立子公司南宁市腾云智算，持股51%，定位为AIGC基础设施全生命周期服务商，根据2025年中报披露数据，25H1子公司腾云智算实现营业收入2.98亿元，净利润1.62亿元，盈利能力优秀。从行业维度来看，受AI大模型训练、推理需求拉动，全球AI服务器市场规模快速增长，根据IDC披露数据，24年全球AI服务器1352亿美金，同比+156%，预计29年增长至3576亿美金，对应24-29年CAGR为21.5%。
    风险提示：传统主业所处行业下行的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品依赖单一大客户的风险、贸易保护主义和贸易摩擦风险。
    投资建议：智算业务有望拉动公司归母净利润快速增长，维持盈利预测，预计2025-2027年收入48.43/56.04/64.33亿元，归母净利润3.01/4.00/4.96亿元，当前股价对应PE=47/35/28x，维持“优于大市”评级。

2025中报点评：自主品牌业务快速拓展，上半年境内收入收入同比+39%

中宠股份(002891)
    核心观点
    国内外业务共驱，公司收入利润维持较快增长。公司2025H1实现营业收入24.32亿元，同比+24.32%，其中单Q2实现营业收入13.31亿元，环比+20.88%，同比+23.44%，收入同环比维持较快增长一方面得益于顽皮、领先等自主品牌快速拓展，另一方面受益于公司海外工厂订单景气维持。公司2025H1实现归母净利润1.12亿元，环比+22.75%，同比+29.79%，国内外业务收入维持增长同时，毛利率均较去年同期有所提升。
    自主品牌业务快速拓展，境内业务维持量利齐增。（1）分区域：公司2025H1境内收入为8.47亿元，同比+38.89%，毛利率为37.68%，同比+0.89pct；境外收入为15.75亿元，同比+27.95%，毛利率为27.95%，同比+4.04pct。（2）分产品：公司2025H1主粮收入为4.96亿元，同比+85.79%，毛利率为36.63%，同比+0.79pct；零食收入为15.29亿元，同比+6.37%，毛利率为30.63%，同比+3.40pct。目前公司顽皮品牌正积极调整产品策略，聚焦中高端市场，主打新品“小金盾”系列呈现较好增长势头，同时领先品牌烘焙粮产品不断获得市场认可，未来有望支撑公司自主品牌业务维持较快拓展。
    营销投入和股权激励费用增加，费用率整体有所提升。公司2025H1销售费用为2.97亿元，同比+35.81%，对应销售费用率12.22%（同比+1.03pct），目前公司正针对自主品牌业务国内外拓展加大宣传投入；2025H1管理费用1.48亿元，同比+83.50%，对应管理费用率6.08%（同比+1.94pct），主要原因系职工薪酬及股权激励确认费用增加；2025H1财务费用为0.02亿元，同比-63.49%，对应财务费用率0.10%（同比-0.23pct）。
    销售回款有所加快，经营现金流同比明显改善。2025H1公司经营性现金流净额2.35亿元，同比+204.56%，经营性现金流净额占营业收入比例为9.67%（同比+5.72pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为108.75%（同比+12.15pct）。在主要流动资产周转方面，2025H1公司存货天数达64天（同比-14.20%），应收账款周转天数达47天（同比-5.48%）。
    风险提示：汇率波动风险；中美贸易冲突风险；品牌推广不及预期风险。投资建议：公司海外代工产能布局领先，国内自主品牌业务快速拓展，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.4/4.8/5.5亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.5/1.6/1.9元，2025-2027年PE分别为39/36/31X，维持“优于大市”。

天然气市场化改革持续深化，龙头有望充分受益

中国石油(601857)
    事项：
    8月1日，国家发改委、国家能源局发布《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》，省内天然气管道运输价格应当实行统一定价模式，并对管输价格做了相关规定。
    国信化工观点：
    1)气源端：中石油坚持增储上产，公司作为国产天然气的主力军，天然气产量稳步提升；进口管道气方面，中俄东线天然气管道带来增量，2025年中俄东线管道气进口量预计同比增加80亿立方米；进口LNG作为供应最为灵活的天然气，上半年进口量同比下降；由于进口管道天然气价格多挂钩原油，2025年上半年进口天然气价格下降明显。公司天然气资源池平均价格预期有所下降。
    2）管输端：国家发改委、国家能源局要求，省级发展改革部门按照“准许成本加合理收益”的方法核定省内天然气管道运输价格，可采取标杆价格或者分区定价的方式确定价格水平，省内天然气管输价格有望逐步统一；准许收益率原则上不高于10年期国债收益率加4个百分点，这有望进一步降低省内天然气运输价格；指导意见明确减少运输层级，支持具备条件的城镇燃气企业和大用户就近接入国家及省内干线、支干线等管道下载天然气；管输环节市场化程度进一步加深，工商业用户与城燃用户的交叉补贴有望得到缓解，用气潜能有望得到释放。
    3）终端：2025-2026年中石油管道天然气定价方案更加市场化，管制气占比进一步降低，天然气综合售价有望提升。
    投资建议：国内天然气产业市场化持续深入，天然气产业快速发展，【中国石油】作为龙头企业有望充分受益。我们维持之前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润1674/1709/1740亿元，摊薄EPS分别为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为10.09/9.87/9.66x，对于H股PE为6.79/6.65/6.51x，维持“优于大市”评级。

上半年棉袜盈利承压无缝盈利改善，公司加码分红回购政策

健盛集团(603558)
    核心观点
    2025上半年净利润同比下降14.5%，通过分红和回购提升股东回报。公司主要业务为棉袜和无缝服饰。2025上半年收入同比+0.19%至11.71亿元，归母净利润同比-14.46%至1.42亿元，扣非归母净利润同比-15.84%至1.36亿元。利润下降主要因越南基地产能、人员配备增加，产生成本压力，毛利率同比下降0.72百分点至28.17%；同时人员增加导致管理费用增加，销售/管理费用率分别同比+0.17/+0.99个百分点至3.24%/8.87%。存货周转天数同比增加19天至149天，应收账款/应付账款周转天数分别同比+7/+4天至84/35天。2025年半年度拟分红0.25元/股，分红总额0.87亿元，分红率达61%；同时公司持续推进回购计划，截至报告期末已回购股份支付0.22亿元，回购方案拟于2025/4/15-2026/4/14日执行，回购金额0.5-1.0亿元。
    第二季度毛利率同环比改善，净利率受资产减值计提影响。二季度收入同比-1.5%至6.11亿元，归母净利润同比-2.2%至0.82亿元，扣非归母净利润同比-8.4%至0.75亿元。毛利率同比+0.9/环比+2.5百分点至29.4%，主要受益于无缝业务盈利的改善；销售/管理/财务费用率分别同比+0.3/+0.2/+0.2百分点至3.1%/8.2%/-0.6%；非经项目中，资产减值损失占比增加1.1百分点，主要系存货减值计提；归母净利率同比-0.1百分点至13.4%。
    棉袜业务销量稳健盈利承压，无缝服饰盈利持续修复。1)棉袜业务：上半年销量小幅增长、单价下行，收入预计小幅下滑；盈利承压，主要因年初预期乐观，越南基地产能、人员配备增加，毛利率、净利率均同比下滑。客户层面，优衣库全年订单预期乐观，且集中在下半年出货；海外新客户拓展顺利，外销下半年预计好于上半年。2)无缝服饰：上半年收入同比增长，二季度由于去年同期基数较高预计下滑；伴随产量和产能利用率的提升，毛利率、净利率同环比持续改善。客户层面，TEFRON、HBI贡献增量。
    风险提示：海外需求疲软、关税政策不确定性、系统性风险。
    投资建议：看好公司棉袜业务基本盘稳健增长，无缝服饰产能爬坡以及盈利改善。看好棉袜业务收入稳健增长，今年盈利短期受产能和人员增长所带来的成本费用开支增加影响，长期预计维持较高的盈利水平；无缝服饰今年上半年订单量快速增长，盈利水平持续改善，未来随着订单爬坡以及产效提升，盈利能力有望进一步提升。主要考虑到欧美及国内市场需求疲软，棉袜盈利短期承压，以及美国对中国、越南加征关税预计一定程度对公司盈利造成影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年净利润为3.3/3.5/3.7亿元（前值为3.7/4.1/4.5亿元），同比增长0.2%/8.2%/5.5%。基于盈利预测下调，下调目标价至10.1-11.1元（前值为11.8-12.7元），对应2025年11-12xPE，维持“优于大市”评级。

上半年归母净利润增长6.05%，分红比例延续较高水平

国光股份(002749)
    核心观点
    上半年公司归母净利润同比增长6.05%。2025年上半年，国光股份实现营业收入11.19亿元，同比增长7.33%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长6.05%；扣非后归母净利润为2.27亿元，同比增长6.15%。盈利能力方面，上半年销售毛利率为47.42%，同比提升1.07pcts，主要得益于高毛利产品销售占比提升及部分原材料价格低于去年同期。
    分产品来看，2025年上半年公司农药销售收入7.81亿元，同比增长7.81%，毛利率51.04%，同比提升1.12pcts；肥料销售收入2.98亿元，同比增长6.99%，毛利率36.88%，同比下降0.62pcts。
    作物种植管理全程解决方案加快推广。公司是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，也是国内植物生长调节剂制剂销售额最大的公司，公司利用丰
    富的产品，针对不同粮食作物、经济作物、蔬菜、水果、园林植物开发了以
    植物生长调节剂为核心、以农药化肥为组合的作物调控技术方案和作物种植管理全程解决方案。在帮助用户实现增产增收的同时，亦提升了用户黏性，形成“绑定式合作”，是公司未来重点发展的业务模式。公司2025届大学毕业生校园招聘入职人数300余人（重点招聘技术服务、技术营销人才），较2024年增加了20%。
    公司重视股东回报，上半年分红比例较高。根据公司2025年半年度利润分配方案，公司拟向全体股东每10股派发现金股利4.00元，合计拟派发现金股利1.87亿元（含税），占2025年半年度归属于上市公司股东净利润的80.92%，折算半年度股息率约2.68%。考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，半年报资产负债率仅13.67%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例有望维持较高水平。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.43/5.14/5.56亿元，EPS为0.95/1.10/1.19元，对应当前股价PE为16.5/14.2/13.1X，维持“优于大市”评级。

国产基因测序仪龙头，海内外业务进展提速

华大智造(688114)
    核心观点
    行业：下游应用场景持续拓展，基因测序仪市场快速扩张。基因测序技术的发展催生下游测序应用百花齐放，以NGS为主的基因测序技术已经渗透覆盖至临床医疗、科研及个人消费市场等多个领域。下游应用场景的拓展以及需求量的提升，又反哺整个基因测序行业向全通量、低成本等方向覆盖，带动全产业链提质升级。全球基因测序仪及试剂耗材市场预计将以16.8%的复合增速扩张至2032年的202亿美元。
    公司：国产基因测序仪行业龙头，以核心DNBSEQ技术为壁垒构筑全通量产品管线。公司依托DNBSEQ技术，为全球仅有的两家完整布局低通量至超高通量基因测序产品的企业之一，满足科研、临床等多样化需求，其准确性高、成本较低，测序仪设备在性能参数上比肩全球龙头Illumina的产品。国内方面，短期政策影响带来的国产替代空间为国产领先企业带来机遇；海外方面，专利诉讼结束及持续的市场投入有望使公司基因测序仪业务加速成长。海内外业务双轮驱动下，公司市占率有望持续提升。
    创新升级稳固测序仪业务领军地位，AI赋能开启自动化业务新篇章。2024年公司推出StandardMPS2.0测序试剂，引领行业迈入测序质量Q40时代。同时，公司加快推动AI与自动化融合，将人工智能深度嵌入生命科学工具领域，提升实验效率与测序精度，形成测序与自动化协同驱动的新格局，成长空间进一步打开。随着实验室自动化及新业务板块的产品矩阵不断升级扩容，及疫情带来的一次性收入提升的影响出清，未来实验室自动化及新业务板块有望与公司基因测序业务实现协同发展。
    盈利预测与估值：公司为全球少数具备自主研发全系列测序仪能力的企业之一，能够覆盖从低通量到超高通量的测序场景，构建了完善的产品矩阵和整体解决方案，技术壁垒高，具备显著的先发与竞争优势。公司以测序设备为核心，生态圈建设持续推进，国内市场短期迎来竞争格局变动，市场份额有望快速提升。预计公司2025-2027年营业收入为36.06/42.81/49.32亿元（同比+19.7%/18.7%/15.2%），归母净利润为0.07/1.50/2.94亿元。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在76.62-81.51元之间，相对于公司目前股价有13.1%-20.3%溢价空间。考虑公司行业地位和较高的增长潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品竞争加剧风险；海外业务拓展风险；产品研发失败风险；专利诉讼风险；行业政策波动风险。

2025年半年报点评：做小做散，分红率提升至25%

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩韧性较强，分红率提升至25%。公司此前已披露业绩快报，2025年上半年实现营收60.6亿元，同比增长10.1%，归母净利润19.7亿元，同比增长13.5%。公司中期分红率为25%，前两年年度分红率约为20%。
    非息收入高增，净息差降幅收窄。上半年净利息收入和非息收入同比分别增长0.8%和57.3%，非息收入延续高增态势，占收入比重达到23.5%，较去年同期提升了约7个百分点。上半年公司披露的净息差2.58%，较一季度下降3bps，较2024年全年收窄13bps。公司净息差降幅收窄主要得益于存款成本大幅下降，一是存款挂牌利率调降后的重定价，二是存款结构的优化。期末储蓄存款中三年期以上定期存款占比为49.5%，较年初下降了3.5个百分点。公司夯实小微发展根基，个人经营贷依然承压。期末资产总额4013亿元，贷款总额2515亿元，较年初分别增长了9.5%和4.4%，上半年新增信贷106
    亿元，较去年同期少增了约59亿元。其中，对公贷款、个人经营性贷款、其他零售贷款和票据贴现分别新增了约57.3亿元、10.3亿元、3.3亿元和35.2亿元，个人经营性贷款较去年同期少增了约31.7亿元。除了零售信贷需求疲软外，也与公司主动降速深化做小做散有关，期末个人经营性贷款户均规模降至29.89万元，户均30万元以下、30万元~100万元的客户数较年初分别增加4852户和874户，户均100万元以上的客户数则下降87户。继续加大个人经营贷不良核销处置力度，不良率和拨备覆盖率整体维持平稳。期末公司总体不良率0.76%，与3月末持平，较年初下降1bp；关注率和逾期率分别为1.57%和1.62%，较年初分别提升8bps和20bps，主要是个人经营贷不良还在暴露，对公和其他零售贷款不良率下降。期末个人经营性贷款不良率1.13%，较年初提升18bps。公司继续加大核销力度，上半年累计核销16.2亿元（2023-2024年全年分别核销16.7亿元和30.0亿元）。受益于总体不良率下降，公司贷款信用减值计提同比下降22.5%，不过基于审慎原则增加了非信贷资产信用减值计提。期末拨备覆盖率490%，与3月末持平，较年初下降了约11个百分点。
    投资建议：零售信贷需求复苏低于预期，小幅下调2025-2027年归母净利润至43/50/58亿元（原预测44/52/62亿元），同比增速为13.1%/15.5%/16.4%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.81x/0.72x/0.63x。公司微贷依然承压，但中长期成长性好于同业，且分红率提升，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年上半年净利润同比增长5%，中期派息同比增长5.8%

中国移动(600941)
    核心观点
    2025年上半年公司经营业绩稳健增长。2025年上半年，公司实现营收5438亿元（同比-0.5%），通信服务收入达4670亿元（同比+0,7%）。归母净利润842亿元（同比+5.0%）。净资产收益率（ROE摊薄）同比稳定提升0.1pct至6.1%，EBITDA率同比提升0.9pct至34.2%。公司决定2025年中期派息每股2.75港元，同比增长5.8%。
    价值经营持续深化。（1）个人市场上半年收入2447亿元。移动客户达10.05亿户，净增56万户，其中5G用户达5.99亿户，净增4691万户，渗透率59.6%。移动ARPU保持行业领先，为人民币49.5元。（2）家庭市场上半年收入为750亿元，同比增长7.4%。家庭宽带客户达到2.84亿户，净增623万户，其中千兆家庭宽带客户达到1.09亿户，同比增长19.4%，FTTR客户达到1840万户，同比增长264%。家庭客户综合ARPU达44.4元，同比增长2.3%。（3）政企市场上半年收入为1182亿元，同比增长5.6%。政企客户数达3484万家，净增225万家。移动云收入达561亿元，同比增长11.3%。5G垂直行业应用保持领先，5G专网收入快速增长，达到人民币61亿元，同比增长57.8%。加快AI创新发展和规模应用。公司增强大算力供给，呼和浩特、哈尔滨两大万卡级超大规模智算中心高效运营；构建全球领先“算网大脑”，已在芜湖等多个国家节点落地，总智算规模达61.3EFLOPS（FP16），其中自建智算规模达33.3EFLOPS（FP16），对外服务IDC机架超过66万架。面向千行百业，建强AI+DICT服务体系，上半年AI+DICT签约项目达到1485个，联合能源、水利、农业等行业央企共建行业大模型，赋能新型工业化发展。
    资本开支占收比持续下降。2025年上半年公司完成资本开支584亿元，全年计划资本开支小于1512亿元。上半年折旧摊销899.7亿元，同比减少1.4%。公司规划，2025年全年以现金方式分配的利润占当年股东应占利润的比例较2024年进一步提升，持续为股东创造更大价值。
    风险提示：5G发展不及预期；产业互联网业务发展不及预期；算力网络部署不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：维持盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1462/1549/1643亿元，当前H股股价对应PE分别为12/11/11x，对应PB分别为1.2/1.1/1.0x；当前A股股价对应PE分别为15/14/13x，对应PB分别为1.6/1.5/1.5x，维持“优于大市”评级。

2025年上半年利润高增长，电动两轮车、割草机等业务打开成长空间

九号公司(689009)
    核心观点
    2025年上半年营业收入及净利润高增长。九号公司2025H1营业收入117.4亿元，同比增长76.1%，2016-2024年复合增速36.9%，2025Q2营业收入66.3亿元，同比增长61.5%，环比增长29.7%；2025H1净利润12.4亿元，同比增长108.5%，2020-2024年复合增速96.3%，2025Q2净利润7.9亿元，同比增长70.8%，环比增长72.4%，受益于电动两轮车、割草机、全地形车等较快放量，营收及利润高增长，净利润增速高于收入增速，主要是销量提升产生规模效应，利润率改善。
    2025年上半年净利率提升，费用率下降。电动两轮车、全地形车、机器人业务快速放量产生规模效应，2025H1电动两轮车毛利率23.7%，较2024年增长2.6pct，全地形车毛利率25.9%，较2024年增长3.8pct，2025H1综合毛利率30.4%，同比下降0.1pct，净利率10.7%，同比增长1.7pct。综合费用率14.9%，同比下降4.5pct，其中销售费用率7.6%，同比下降2.0pct，财务费用率-2.7%，同比下降1.7pct。
    电动两轮车智能化迭代升级，有望迎来高增长。九号电动两轮车搭载RideyGo!3.0智能车机系统，为用户带来可升级可更新的智能化功能。根据艾瑞咨询，用户认知中九号是最先想到的智能电动车品牌。2025H1公司推出机械师迭代款MMAX110Mk2、全新Q3电自款Qz3MIX、Q3与LINE FRIENDS及蛋仔派对联名款等，丰富产品矩阵，截止2025H1，公司在中国区电动两轮车专卖门店数量超过8700家，持续巩固智能电动两轮车领域地位，销量及收入有望保持较快增长。
    割草机、全地形车等领域有望打开成长空间。公司持续对割草机进行产品升级与拓展产品矩阵，2024年公司发布Navimow智能割草机器人X3系列，X3作为新一代旗舰产品，割草面积与充电时间的比率达到行业平均水准2倍，割草面积最高覆盖1万平方米，割草机器人中i系列的推出让消费者能够轻松使用割草机器人，获得较好割草体验，定价方面相较于原本H、X3系列实现下沉，公司凭借i、H、X3系列产品实现不同价格带的全面布局，有望在割草机器人市场上获得更多销量及份额。全地形车领域，2025H1公司发布新品AT10泥浆版等，强化复杂地形的通过能力，割草机、全地形车等有望成为新增长点。
    盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司全地形车、割草机等新业务逐步起量，有望带来较大收入及利润增长弹性。考虑到新业务放量节奏较快，上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为20.77/27.72/35.55亿元（原17.02/23.48/31.38亿元），每股收益分别为2.89/3.85/4.94元（原2.37/3.27/4.36元），对应PE分别21/16/12倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，原材料价格波动，政策监管变化。

火电龙头受益容量电价，现金流改善提升分红预期

华能国际(600011)
    核心观点
    公司概况：全国性大型电力企业，火电、绿电协同共进。华能国际公司主要业务是在国内外开发、建设和运营燃煤、燃气发电厂、新能源发电项目及配套港口、航运、增量配电网等设施，为社会提供电力、热力及综合能源服务。截至2025年6月，公司累计可控装机容量15299.2万千瓦，其中煤电9314.2万千瓦，占比60.9%；气电1523.2万千瓦，占比10.0%；风电2003.8万千瓦（含海上风电588万千瓦），占比13.1%；太阳能2405万千瓦，占比15.7%。公司收入主要来自电力及热力业务，电力板块中火电收入占比较大，煤电、风电板块利润总额贡献较大。
    煤电盈利稳定性提升，公司火电盈利有望趋稳。火电电价机制不断完善，随着新型电力系统建设推进，火电电价机制逐渐由“单一制电价”转变为“两部制电价”，煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价，火电盈利模式转变，盈利水平趋于稳健。公司火电业务盈利受煤价影响较大，预计未来煤价较为稳定，同时随着容量电价提升，电量电价收入占比逐步下降，公司火电收入波动性下降，火电盈利趋于稳定。
    新能源发电市场化推进，未来有望实现合理收益水平。136号文发布，目前各地细则逐步出台，新能源市场化发展有序推进；136号文在推动新能源全面参与市场的同时建立新能源可持续发展价格结算机制，促进新能源项目实现合理收益水平。公司持续加大新能源投资力度，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。公司在手新能源项目资源储备较为充足，在建项目规模体量较大，未来公司新能源项目逐步投产，将促进公司新能源板块业绩稳步增长。公司未来资本开支主要用于建设新能源项目，随着新建新能源项目规模逐步稳定，预计资本开支将逐步趋于平稳，公司现金流水平将逐步改善，有力支撑公司分红维持较好水平。
    投资建议：由于煤价降幅较大，上调盈利预测。预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为125.20/130.53/135.59亿元（25-27年原预测值分别为119.27/126.62/133.36亿元），归母净利润年增速分别为23.5%/4.3%/3.9%；EPS分别为0.80/0.83/0.86元，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.7x。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在7.98-8.73元之间，较当前股价有6%-16%的溢价。维持“优于大市”评级。
    风险提示：电价下降；煤价上涨；电源项目投运不及预期；用电量增速下行。

持续进化的农牧白马，海外扩张有望打造业绩增长新曲线

海大集团(002311)
    事项：
    国信农业观点：1）海大集团以饲料主业为基石，上下游建立种苗、动保、养殖、加工等农牧产业链闭环，2025H1实现饲料总销量1470万吨，同比增加25%，较全国总产量同比增速7.7%超额明显，市占率由2024年8.41%提升至2025H1的9.27%。2）公司积极响应“一带一路”倡议，加快将海大模式、海大产品、海大服务推向更广阔的国际市场，目前业务遍及亚洲、非洲、美洲等10多个国家和地区，2024年公司海外饲料销量同比增长40%至240万吨，2025H1维持40%同比增速，目标2024-2030年CAGR达20%，海外市场有望成为未来公司业绩增长新曲线。3）投资建议：海大集团是农牧行业稀缺的优质资产，管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，聚焦农业产业从田园到餐桌的十几万亿市场，有序尝试、布局新业务，公司有望成为农牧行业的标杆企业未来市占率有望持续提升，考虑到2025年起水产行业景气进一步明显回暖，我们上调公司2025-2026年盈利预测，另外新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为51.61/58.68/66.65亿元（此前预计2025-2026年归母净利分别为43.84/50.30亿元），EPS分别为3.10/3.53/4.01元，维持“优于大市”评级。4）风险提示：畜禽水产及原料价格波动风险、盈利预测的风险、不可控动物疫病大规模爆发的风险等。

业绩稳步增长，架构设计持续升级、服务器生态稳步推进

海光信息(688041)
    核心观点
    25Q2收入、净利润稳步增长，合同负债夯实全年业绩信心。公司发布25年中报，25H1实现营业收入54.64亿，同比+45.21%；归母净利润12.01亿元，同比+40.78%；扣非归母净利润10.90亿元，同比+33.31%。分季度来看，25Q2公司实现营业收入30.64亿元，同比+41.15%、环比+27.66%；归母净利润6.96亿元，同比+23.14%、环比+37.49%；扣非归母净利润6.48亿元，同比+18.71%、环比+46.52%，收入、净利润稳步增长，主要由于国内高端芯片市场需求持续增长，公司通过深化与整机厂商、生态伙伴在重点行业、领域合作，加速在客户端的导入。截至25Q2公司合同负债为30.91亿元，相较于24Q4、25Q1末分别+21.88、-1.46亿元，仍维持历史高位，产品需求旺盛；同时，公司25Q2末预付款、存货分别为20.63、60.13亿元，相较于25Q1末分别增长4.42、2.19亿元，供应侧持续改善，夯实业绩信心。
    毛利率环比下滑，费用率环比下降。公司25Q2实现毛利率59.3%，同比-4.5个pct、环比-1.9个pct，主要由于：1）公司DCU产品收入占比持续提升，DCU产品毛利率低于CPU产品，进而导致公司整体毛利率下滑，但DCU产品具有更高的行业增速，市场空间广阔，公司产品矩阵持续优化；2）根据公司中报披露信息，报告期内原材料价格有所上涨。25Q2公司期间费用率为29.9%，环比-2.0个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.5%、1.1%、25.8%、-1.5%，分别环比+1.8、-0.3、-3.6、+0.1个pct。销售费用增长主要由于公司为加大市场推广力度，快速扩充了市场及营销团队，同时积极推进生态建设，进而导致销售费用大幅增长。25Q2公司实现净利率30.3%，同比-8.0个pct、环比+0.5个pct。
    架构设计持续升级，服务器生态稳步推进。1）架构设计持续升级：公司产品在分支预测算法、吞吐、缓存容量和管理算法等方面均有大幅提升，适配应用需要的指令集不断扩展，重点提升了大模型推理和训练性能，其中内存控制器支持DDR和HBM等存储协议接口，访存带宽和高可靠性技术不断提升，同时支持内存加密，内存镜像等。2）服务器生态稳步推进：报告期内，公司逐步拓展了联想、新华三、同方等国内知名服务器厂商，开发了多款基于海光处理器的服务器、工作站等产品，有效地推动了高端处理器的产业化。风险提示：DCU产品迭代低于预期；CPU产品客户端导入低于预期。
    投资建议：基于服务器生态稳步推进，进而拉动产品销量增长，维持盈利预测，预计2025-2027年收入155/212/256亿元，归母净利润39/55/64亿元，当前股价对应PE=81/58/50x，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：经营业绩稳步向上，智能摄像机增速修复

萤石网络(688475)
    核心观点
    营收延续良好增势，盈利表现稳定。公司2025H1实现营收28.3亿/+9.4%，归母净利润3.0亿/+7.4%，扣非归母净利润3.0亿/+7.7%。其中Q2收入14.5亿/+7.5%，归母净利润1.6亿/+5.0%，扣非归母净利润1.6亿/+3.3%。
    摄像机收入加速增长，智能入户保持高速成长。H1公司摄像机收入增长7.2%至15.5亿，智能入户收入增长33.0%至4.4亿，智能服务机器人收入增长9.4%至0.6亿，其他智能家居及配件收入下降13.7%至2.1亿。公司2024年摄像机收入受运营商等专业客户策略调整影响，2024H1/H2收入同比分别为-4.4%/+1.7%，今年以来增速明显改善，主业企稳回升。第二品类智能入户保持强劲增长趋势，H1毛利率同比+5.1pct至46.3%，预计已实现良好盈利。云平台收入维持良好增长。公司H1云平台业务收入增长12.2%至5.5亿，增
    长好于公司整体。公司推出终身免流量摄像机等产品，收入确认存在递延，H1末公司云增值及开放平台服务产生的合同负债余额同比增长56.9%至4.5亿，其他非流动负债同比增长373.9%至1.4亿，为后续增长奠定良好基础。海外及线上渠道增长亮眼。公司H1海外收入增长25.4%至10.6亿，收入占比快速提升至38%；内销收入增长1.6%至17.6亿。分渠道：经销渠道收入增长8.5%至15.8亿，电商收入增长27.9%至5.6亿，专业客户（电信运营商、地产等）下降34.4%至1.2亿。
    毛利率提升，盈利稳定。公司H1毛利率提升0.2pct至43.6%，Q2毛利率提升0.7pct至44.6%，主要系智能入户毛利率提升带动。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.7/+0.4/-0.8/-1.5pct至17.1%/3.6%/15.1%/-2.9%。公司强化营销及电商渠道投入，销售费用率有所增加；管理费用率提升主要系厂房等折旧与摊销费用，财务费用率主要受欧元汇兑等影响。Q2公司归母净利率微降0.3pct至11.4%，盈利能力较为稳定。
    风险提示：行业竞争加剧；行业需求不及预期；AI应用落地不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是国内智能家居软硬件龙头，视觉处理能力领先，二三硬件品类强劲增长，云平台有望受益于AI智能化浪潮。考虑到公司采取更为积极的营销投放策略、云平台收入有所递延，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润5.8/6.9/8.1亿（前值为6.2/7.4/8.6亿），增速为15%/19%/17%，对应PE=48/40/34倍，维持“优于大市”评级。

零售战略推进，对公根基深厚

中信银行(601998)
    核心观点
    中信银行是一家大型全国性股份行。中信银行是中信集团旗下的全国性股份行，公司治理结构稳定，资产规模、创收能力、网点布局等均处于上市股份行前列，是一家大型股份行，2024年末总资产超过9.5万亿元。
    中信银行零售转型成效显现，对公业务根基深厚。（1）中信银行不断提高零售业务的战略定位，零售转型持续推进。2021年中信银行提出“新零售”战略定位，2022年将零售业务提升至“第一战略”地位。近两年行业整体面临零售资产质量压力，但中信银行2024年年报中强调坚定践行“零售第一战略”，彰显其战略定位更加注重长远发展。近两年中信银行零售AUM、零售客户数等快速增长，零售贷款占比、零售业务营收贡献也提升至高位，零售业务转型成效显现。（2）中信银行长期深耕对公业务领域，对公业务仍具优势，在战略转型过程中起到压舱石作用。近几年中信银行对公客户数量、对公存贷款规模稳定增长，对公业务资产质量稳中向好。负债方面，中信银行在对公交易结算业务优势显著，对公活期存款占比居股份行首位；资产方面，背靠中信集团，中信银行在对公综合融资方面也具备优势。
    中信银行盈利能力赶超股份行整体水平，资产质量表现相对较好。从财务分析来看：（1）中信银行ROE和ROA自2023年开始赶超股份行整体水平。从杜邦分解来看，公司盈利能力相对改善是多方面因素共同作用的结果，其中负债成本和“手续费净收入/平均资产”贡献较为明显，前者主要得益于交易结算银行建设带来的活期存款优势以及“稳息差”经营主题下主动加强负债久期管理等，后者则得益于零售财富管理业务发展和传统对公收入使得手续费收入降幅相对较小，显现出零售转型的成效和对公业务的压舱石作用。（2）公司近两年的收入利润增长略快于股份行整体水平。（3）资产质量方面，中信银行对公贷款的不良率持续下降，但零售贷款不良率近两年持续上升，与行业整体趋势一致。不过横向来看，中信银行的零售贷款不良率在股份行中仍然处于较低水平，不良生成率也优于股份行整体水平。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润为695/724/756亿元，同比增速分别为1.3%/4.2%/4.3%，摊薄每股收益分别为1.16/1.22/1.27元。综合考虑绝对估值和相对估值，我们认为公司合理股价在8.65-10.35元，相较当前（2025年8月4日收盘）8.25元的股价有大约5%-25%溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

季度营收创历史新高，汽车、算力业务高增

顺络电子(002138)
    核心观点
    单季度营收创历史新高，手机业务表现超预期。公司1H25年实现营收32.24亿元(YoY+19.80%)，归母净利润4.86亿元(YoY+32.03%)，对应2Q25实现营收17.63亿(YoY+23.12%，QoQ+20.73%)，归母净利润2.53亿(YoY+27.74%，QoQ+8.4%)，毛利率36.78%(QoQ+0.22pct)。分产品线来看，2Q25信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB及其他分别实现营收6.53/6.41/3.27/1.42亿，同比增长19.88%/27.24%/19.33%/29.64%，与终端相关的信号处理业务和电源管理业务表现超预期；汽车领域受基数提升和客户拉货节奏影响，同比增速放缓。
    手机业务：高端产品放量，AI推动端侧元件价值量提升。公司充分受益于AI端侧硬件升级趋势，电源管理产品需求显著提升。同时，通过横向拓展手机端产品矩阵，持续提升LTCC、01005等高端器件渗透率，推动单机价值量稳步增长，产品结构优化逻辑持续兑现。
    汽车电子：全场景布局打开成长空间。自2009年战略布局以来，公司已覆盖全球头部汽车供应链客户，成为少数具备国际竞争力的中国汽车电子元件供应商。截止目前，公司汽车电子产品已实现三电系统等电动化场景全面覆盖，并延伸至智能驾驶、智能座舱等智能化应用场景。车载专用的各类变压器产品、功率类电感产品、磁环、车用陶瓷产品等均得到行业大客户的认可。新兴领域：数据中心和人形机器人打开全新市场。AI服务器方面，GPU主板供电及电源模块封装垂直供电应用场景，对磁性元件产品提出更为极致的要求，公司与头部企业保持密切合作。今年来，数据中心市场需求强劲，1H25实现订单的重要增长，成为公司继汽车电子市场之后又一新兴战略市场的标志性突破。此外，公司还布局了氢燃料电池、人形机器人等新兴领域。磁性元件在人形机器人市场中扮演着关键支撑角色，在关节驱动模块、电源管理系统、传感器通信单元等核心模块中不可或缺。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润11.0/13.5/16.2亿元，同比增长32.2%/22.3%/20.5%，对应当前市值PE为21/17/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

二季度业绩同比增长26.14%，集成电路检测实现较好增长

苏试试验(300416)
    核心观点
    2025年上半年收入及业绩实现稳健增长。2025年上半年收入/归母净利润分别为9.91/1.17亿元，同比增长8.09%/14.18%，毛利率/净利率分别为41.88%/13.51%，同比变动-3.16/+0.27个pct，毛利率下滑主要系竞争加剧，成熟产品/服务价格承压，另前期产能扩充，成本有所增长。单二季度，收入/归母净利润分别为5.61/0.76亿元，同比增长18.39%/26.14%，实现较好增速，毛利率/净利率分别为42.99%/15.79%，环比提升2.55/5.26个百分点，盈利能力环比改善，主要系加速布局引领性试验设备研发/新兴领域试验服务，推进精细化管理，提高设备利用率/运营效率。
    设备及服务融合发展，加速布局新兴领域保持较好增长态势。分业务看，2025年上半年试验设备/环境与可靠性试验服务/集成电路验证与分析服
    务收入分别为3.10/4.87/1.55亿元，同比+6.32%/+5.75%/+21.01%，对
    应毛利率分别为26.56%/54.95%/36.49%，同比-4.66/-0.79/-0.79个pct，其中航空航天收入达到1.47亿元，同比增长46.24%，表现较好。试验设备领域，公司继续加大力度集成创新数字化、智能化转型项目、环试加性能综合测试系统，真空试验设备已达到一定生产任务量，具备长期发展潜力；试验服务积极扩展商业航天、航空装备等领域专项试验能力，加大行业推广力度，有望实现较好增速；集成电路验证与分析服务，正处于产能爬坡阶段，完成深圳实验室扩建，需求端表现良好，上海地区设备利用率有所提升，预计下半年产能将稳定爬坡。
    投资建议：公司长期专注于环境试验设备与服务市场，多领域专业测试与分析能力国内领先，长期受益高端试验设备国产化趋势，以及新能源汽车、集成电路、航空航天等领域刚性需求，重点布局新兴行业，持续推进精细化管理，经营拐点已现。预计2025年-2027年归母净利润分别为2.89/3.58/4.34亿元，对应PE29/23/19倍，综合绝对估值及相对估值结果，一年期合理估值区间为18.98-21.09元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧及收款风险；业务规模不断扩张导致的管理风险。

高压直流继电器景气驱动，公司业绩稳步增长

宏发股份(600885)
    事件：公司发布2025半年度业绩，公司2025上半年实现营收83.5亿元，同比+15.4%，实现归母净利润9.64亿元，同比+14.2%，实现毛利率34.2%，同比-0.5pct；净利率15.3%，同比持平。对应2025Q2公司实现营收43.6亿元，同比+26%，环比+9.5%，2025Q2实现归母净利润5.5亿元，同比+13%，环比+35%。Q2毛利率34.6%，环比+0.9pct，Q2净利率16.8%，环比+3.1pct。
    国信电新观点：公司作为继电器行业全球龙头企业，同时不断提升全球市场份额，实现业绩稳步增长。我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润19.39/21.21/23.39亿元，同比+19%/9%/10%，EPS分别为1.33/1.45/1.60元，对应估值分别为18.4/16.8/15.3倍，维持优于大市评级。
    风险提示：下游行业需求增速不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。
    评论：
    7月29日，公司发布2025半年度业绩，公司2025上半年实现营收83.5亿元，同比+15.4%，实现归母净利润9.64亿元，同比+14.2%，实现毛利率34.2%，同比-0.5pct；净利率15.3%，同比持平。对应2025Q2公司实现营收43.6亿元，同比+26%，环比+9.5%，2025Q2实现归母净利润5.5亿元，同比+13%，环比+35%。Q2毛利率34.6%，环比+0.9pct，Q2净利率16.8%，环比+3.1pct。
    受益于新能源汽车行业需求高增，高压直流继电器景气度高。1)高压直流继电器方面，公司在手订单饱满，不断巩固市场龙头地位，公司披露目前全球市占率高于40%，整体受益于新能源汽车产销总量高速增长，业务收入同比持续高速增长，且新能源汽车高压控制盒项目顺利推进。我们预计2025年高压直流继电器业务贡献收入同比增速达到35%-40%。
    传统行业继电器稳步增长。1）家电继电器方面，2025上半年整体景气度延续，且旺季提前，公司下游客户较为稳定，且家电国补持续，全年行业需求有望维持稳步增长，我们估计2025家电用继电器出货同比增长5%-10%；2）新能源光储继电器方面，受益于2025年上半年国内光储行业抢装及海外出口抢运潮，该行业实现同比高速增长，随着亚非拉等新兴市场光储需求持续旺盛，公司海外项目不断拓展，我们预计该业务公司维持高速增长，我们预计2025年公司新能源光储继电器保持35%-40%同比增速；3）汽车继电器方面，2025年受益于新能源汽车行业高速增长，且同时公司市场份额持续提升，我们预计2025年该业务公司保持15%-20%同比增速；4）电力继电器方面，2025上半年需求增长放缓，预计后续伴随新兴市场需求增长，该业务有望维持增长，我们预计2025年该业务有望保持5%-10%同比增速。
    公司新产品有望迎来持续放量。公司在推动主营继电器业务实现高质量发展的同时，促进低压电器、薄膜电容器、连接器、电流传感器、熔断器五大新门类产品扎实发展。目前部分产品已开始在各类下游拓展应用，部分产品已经通过认证，后续公司新产品有望迎来持续放量。
    投资建议
    维持盈利预测，维持优于大市评级。公司作为继电器行业全球龙头企业，同时不断提升全球市场份额，实现业绩稳步增长。我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润19.39/21.21/23.39亿元，同比+19%/9%/10%，EPS分别为1.33/1.45/1.60元，对应估值分别为18.4/16.8/15.3倍，维持优于大市评级。

主业产品及服务毛利率同比提升，经营走向高质量发展

海康威视(002415)
    核心观点
    1H25经营质量持续提升，2Q25净利率环比提升。公司1H25实现营收418.18亿元(YoY+1.48%)，归母净利润56.57亿元(YoY+11.71%)，毛利率45.19(YoY+0.35pct)。2Q25公司实现营收232.86亿元(YoY-0.45%)；归母净利润36.19亿元(YoY+14.94%，QoQ+77.5%），毛利率45.41%(YoY+0.89pct，QoQ+0.48pct)，通过以利润为中心进行组织变革和精细化管理，扣非归母净利率实现自1Q24以来新高，1H25期末应收款项与应收票据共计372.57亿元，较24年末下降33.76亿元，较一季度末下降4.32亿元，经营质量持续提升。国内主业调整初见成效，主业产品及服务的毛利率同比提升2.19pct。尽管1H25国内主业营收178.21亿元，同比下降8.33%；但通过对产品线分层次管理（成熟产品提高效益，培育产品改善效益，孵化产品聚焦）与考核利润优化组织，主业产品及服务的毛利率48.52%(YoY+2.19pct)改善明显。1H25PBG收入55.73亿元(YoY-2.11%)，EBG收入74.62亿元(YoY-0.36%)，基本保持平稳；SMBG收入40.67亿元(YoY-29.75%)影响国内主业，目前公司对经销商降库存走向尾声，通过从区域为中心改为全国垂直管理、低毛利产品占比降低等优化举措，预计SMBG利润率有望逐步改善。
    海外与创新业务保持增长，1H25合计占比约57%。公司海外1H25收入122.31亿元，同比增长6.9%，占29%，东南亚、中东非、拉美等区域需求较好，非视频产品亦持续扩展，供应链等管理持续优化。创新业务1H25收入117.66亿元，同比增长13.92%，占28%。其中，海康机器人（YoY+14.36%）、萤石网络（YoY+12.4%）、海康微影（YoY+9.73%）、海康汽车电子（YoY+46.48%）、海康存储（YoY-21.24%），受益于新能源汽车、3C制造与锂电池行业等需求推动，创新业务有望保持增长态势。
    大模型产品持续推出，AI相关产品对云、域和边全面覆盖。从深度学习进入到AI大模型，经过多年积累公司绝大部分产品线已结合AI技术推出AI产品，1H25推出数百款大模型产品广泛应用于工业制造、电力行业、城市治理和交通管理等多个领域，实现对云、域和边的应用全面覆盖。预计基于公司千行万业销售渠道，先锋用户的持续推广，AI+产品有望持续渗透。
    投资建议：我们看好公司经营提质增效与行业智能化带来的长期增长动能，短期考虑公司产品结构优化及费用调整，略上调毛利率，下调费用率，预计25-27年归母净利润135/149/169亿元（26-28年前值：132/145/167亿元）对应25-27年PE为19.9/18.1/15.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期，海外需求增长不及预期。

国常会审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，制造业企业数字化转型带来新发展机遇

金盘科技(688676)
    事项：
    事件：7月31日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》。会议指出，要深入实施“人工智能+”行动，大力推进人工智能规模化商业化应用，推动人工智能在经济社会发展各领域加快普及、深度融合，形成以创新带应用、以应用促创新的良性循环；要着力优化人工智能创新生态，强化算力、算法和数据供给，加大政策支持力度，加强人才队伍建设，构建开源开放生态体系，为产业发展壮大提供有力支撑。
    国信电新观点：政策端持续发力支持人工智能应用落地，国内AI投资有望维持高强度，数据中心等AI基础设施建设需求旺盛，AIDC电力设备产业链预计将逐步迎来业绩兑现。AI推动制造业企业数字化转型升级，金盘科技一方面通过对自身国内工厂的智能化升级来实现降本增效，另一方面为制造业企业客户提供数字化工厂整体解决方案，打造新的业绩增长点。考虑到美国关税政策对于公司出口业务的不利影响，我们下调2025-2026年盈利预测至7.1/10.6亿元（原预测为8.3/10.9亿元），新增2027年盈利预测13.3亿元，同比+23.8%/+49.0%/+25.3%。当前股价对应PE为26.2/17.6/14.0x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：AI投资力度不及预期；海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。

2025年中报点评：二季度经营略承压，经营性盈利表现稳健

海信家电(000921)
    核心观点
    二季度小幅承压，整体表现稳健。公司2025H1实现营收493.4亿/+1.4%，归母净利润20.8亿/+3.0%，扣非归母净利润18.2亿/+6.7%。其中Q2收入245.0亿/-2.6%，归母净利润9.5亿/-8.3%，扣非归母净利润8.1亿/-6.4%。公司Q2受空调业务拖累，经营小幅承压；H1整体增长稳健，韧性依然充足。家空收入增长良好，央空盈利高位维稳。2025H1公司暖通空调收入增长4.1%至236.9亿，其中海信日立收入下降6.0%至106.6亿，海信日立之外的空调收入同比增长14.1%至130.4亿。海信日立净利率同比提升0.2pct至17.5%，公司暖通空调分部经营利润率同比-1.3pct至11.8%，预计家空业务受内销价格竞争影响，盈利有所下滑；央空盈利能力则稳中向好。
    冰洗收入稳健增长，盈利稳步向上。2025H1公司冰洗收入同比增长4.8%至
    153.9亿；经营利润率同比+0.8pct至4.2%，结构升级下盈利能力稳步提升。
    三电增长平稳，持续降本增效。H1公司旗下从事汽车压缩机及热管理业务的三电公司收入同比增长3%，并新增商权69亿。三电2024年营收约合人民币85亿，订单的持续获得为公司后续收入增长奠定坚实基础。三电通过技术突破，持续获得订单，在国内新增ECH等产品订单，在欧洲新增战略客户主平台机械压机订单，在美洲获取重要客户电动压缩机订单。同时，三电积极提升运营效率，优化组织结构和流程，提升资产使用效率，逐步改善盈利能力。海外驱动增长，内销表现平稳。公司2025H1内销收入同比下降0.3%至252.5亿，预计主要系央空业务影响；外销收入同比增长12.3%至204.5亿。其中家电欧洲区收入增长22.7%，美洲区收入增长26.2%，中东非收入增长22.8%，亚太收入+14.5%；东盟区冰洗收入增长约50%，东盟区央空增长26%。
    Q2毛利率提升，减值等拖累盈利。同口径下，公司H1毛利率同比+0.7pct至21.5%，Q2毛利率同比+1.1pct至21.5%，公司冰洗及外销毛利率均有所提升。公司费用投入加大，Q2销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/+0.3/+0.0/+0.3pct至10.2%/2.6%/3.5%/+0.1%。公司公允价值变动收益、资产及信用减值损失同比拖累利润约1.3亿，Q2归母净利率同比-0.2pct至3.9%。风险提示：行业竞争加剧；汇率大幅波动；原材料价格大幅上涨；海外业务发展不及预期；三电整合及扭亏进度不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到关税扰动及地产下行等对央空的影响，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润35.5/39.0/42.7亿（前值为37.8/41.9/46.3亿），同比+6.1%/+9.9%/+9.5%，对应PE=10.6/9.7/8.8x，维持“优于大市”评级。

电磁线业务表现亮眼，海外产能顺利推进

金杯电工(002533)
    核心观点
    上半年收入利润实现稳健增长。2025年上半年公司实现营收93.35亿元，同比+17.50%，实现归母净利润2.96亿元，同比+7.46%。上半年公司销售毛利率10.32%，同比-0.67pct.；销售净利率3.61%，同比-0.25pct.。
    二季度业绩同环比稳健增长，盈利能力保持稳定。二季度公司实现收入52.38亿元，同比+18.45%，环比+27.87%，实现归母净利润1.60亿元，同比+12.78%，环比+17.19%。二季度公司销售毛利率10.58%，同比-0.83pct.，环比+0.58pct.；销售净利率3.57%，同比-0.04pct.，环比-0.11pct.。
    新应用领域收入快速扩张，经销市场依旧承压。上半年，公司清洁能源应用产品收入11.96亿元，同比+54%，智能电网应用产品收入26.00亿元，同比+19%，智能装备应用产品收入8.78亿元，同比+42%。上半年公司绿色建筑领域收入28.78亿元，同比+3%，房地产、建筑等行业需求依旧承压。
    电磁线净利润同比+70%，特高压与新能源车销量大幅增长。上半年公司电磁线实现收入37.46亿元，同比+28%，毛利率10.24%，同比+0.92pct.，实现净利润1.96亿元，同比+70%。其中，特高压用扁线销量同比增长241%，新能源车用扁线销量同比增长68%，新增定点车型11个，新增量产车型15个。
    线缆业务推动结构转型，行业与产品拓展效果显著。上半年公司电线电缆产品实现收入55.38亿元，同比+11%，毛利率10.17%，同比-1.48pct.，电缆中标金额再创新高。公司电网市场开拓成效显著，中标金额同比+167%。公司汽车高压电缆、充电桩电缆及机器人电缆等产品陆续推出，相关业务同比增长310%。
    出口业务量利齐增，捷克电磁线产能顺利推进。上半年公司直接出口收入2.62亿元，同比增长38%，毛利率16.22%，较内销毛利率高约6pct.。上半年公司扁电磁线出口销售额同比增长30.5%，并成功参与日本特高压直流项目（北海道-青森直流工程）。公司已完成欧洲捷克电磁线产能项目境外投资备案登记事宜，其他筹备工作正按照计划推进，争取年底启动试生产。
    风险提示：电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；海外扩产不及预期。投资建议：考虑到地产、建筑领域需求和价格情况，下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年实现归母净利润6.74/7.59/8.84亿元（25-26年原预测值为7.36/8.80亿元），当前股价对应PE分别为11/10/8倍，维持“优于大市”评级。

股权激励彰显发展信心，新品有望持续贡献增量

安克创新(300866)
    事项：
    公司公告：安克创新发布2025年限制性股票激励计划，拟合计授予524.62万股，占总股本的0.99%。其中首次授予419.7万股，激励人数不超过608人，授予价格126.9元/股，与7月30日收盘价一致。
    国信零售观点：1）激励对象较为全面，涉及董事、高级管理人员、核心技术及业务人员等。其中核心技
    术及业务人员606人，获授股份占授予股份的81.13%，体现了公司对业务人才的重视。2）首次授予的业绩考核看，考核年度为2025-2026年两个会计年度，营收/扣非归母净利润均以2024年为基础，2025年及2026年的营收增长不低于10%/20%，或扣非归母净利润增长不低于10%/20%。同时个人层面也进行了相应的绩效考核设定，整体考核目标温和，有利于调动激励对象的积极性和创造性。3）首次授予的相关激励成本预计7086.6万元，其中2025/2026年分别为2973.7万元/3288.77万元。
    公司此次股权激励进一步强化了员工的积极性，绑定核心人才队伍有助于公司长远发展，授予价较公告当日无折价也彰显了公司业绩持续发展的信心。产品端，公司持续迭代创新，包括消费级3D纹理UV打印机、桌面充电拓展坞等，以多品类拓展打开新的成长曲线。考虑到股权激励费用，以及公司此前召回部分批次充电宝带来的处置费用短期增加，但同时股权激励也有望提高员工积极性带动营收增长加快，我们略下调公司2025-2027年归母净利润至24.27/29.21/34.11亿元（前值分别为24.69/29.3/34.33亿元），对应PE分别为27.2/22.6/19.3倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    股权激励绑定核心员工，彰显长期发展信心
    根据公司方案，拟合计授予524.62万股，占总股本的0.99%。其中首次授予419.7万股，激励人数不超过608人，授予价格126.9元/股，与7月30日收盘价一致。
    激励对象看，及董事、高级管理人员、核心技术及业务人员等。其中核心技术及业务人员606人，获授股份占授予股份的81.13%，体现了公司对业务人才的重视。其中1名董事为祝芳浩，获授的股票占比18.46%，曾历任360手机总裁、酷派互联网及电商总裁等职务，目前任公司董事、子公司深圳海翼智新总裁。1名高级管理人员为财务负责人杨帆，获授的股票占比0.41%.
    业绩考核方面，1）公司业绩层面，首次授予对应的考核年度为2025年-2026年两个会计年度，每个会计年度考核一次。营收/扣非归母净利润均以2024年为基础，2025年及2026年的营收增长不低于10%/20%，或扣非归母净利润增长不低于10%/20%。而预留授予的部分，若于公司2025年第三季度报告公告前授出，预留授予的限制性股票对应的考核与首次授予部分一致。若三季报之后，则预留部分的考核年度为2026
    年-2027年两个会计年度营收/扣非归母净利润均以2024年为基础，营收增长不低于20%/30%，或扣非归母净利润增长不低于20%/30%。
    2）个人考核层面，激绩效考核情况划分为S、A+、A、B、C五个档次，激励对象在一年的绩效考核中，如果连续两次结果为B或者任意一次结果为C，则为不合格，其余均为合格。
    股权激励费用方面，假设2025年7月授予，预计首次授予的相关激励成本为7086.6万元，2025-2027年分别摊销2973.7/3288.77/824.13万元。总体上对相关各期经营业绩的影响相对有限。
    持续产品推新，推动业绩增长
    公司作为跨境消费电子领域多品类发展的龙头企业，长期将产品迭代及创新放在重要位置，也是推动业绩
    增长的核心动能。如2024年公司储能业务营收达30.2亿元，同比增长184%，受益于公司着力培育新能源技术研发能力，推出一系列创新产品。
    2025年以来，公司继续贯彻产品创新策略。如3月在全球上线全新时尚耳夹式耳机soundcore AeroClip；不断完善和迭代桌面充电站相关产品，最新6月上线14合一的桌面充电拓展坞。此外，6月28日，公司旗下独立子品牌eufyMake的全球首款消费级3D纹理UV打印机E1在众筹平台Kickstarter正式收官，以4676万美元的众筹金额和17822名全球支持者的成绩，刷新平台有史以来全品类最高众筹纪录。
    E1体积相比传统UV打印设备缩小90%，搭配多种模块化附件（旋转打印组件、UV-DTF覆膜机等），让用户可以轻松实现跨材质、多尺寸、多形态的创作打印。对于用户而言，打开了家庭用户、小型工作室与独立创作者的创意边界，可以轻松在手机壳、马克杯、帆布包、冰箱贴等日常物品上进行个性化创作。
    投资建议
    公司此次股权激励进一步强化了员工的积极性，绑定核心人才队伍有助于公司长远发展，授予价较公告当日无折价也彰显了公司业绩持续发展的信心。产品端，公司持续迭代创新，包括消费级3D纹理UV打印机、桌面充电拓展坞等，以多品类拓展打开新的成长曲线。考虑到股权激励费用，以及公司此前召回部分批次充电宝带来的处置费用短期增加，但同时股权激励也有望提高员工积极性带动营收增长，我们略下调公司2025-2027年归母净利润至24.27/29.21/34.11亿元（前值分别为24.69/29.3/34.33亿元），对应PE分别为27.2/22.6/19.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    外部贸易环境恶化；行业恶性价格竞争；新品推广不及预期；渠道扩张不及预期。

2025年中报点评：动储电池出货快速增长，产能扩张稳步推进

宁德时代(300750)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润304.85亿元，同比+33%。公司2025H1营收1788.86亿元，同比+7%；实现归母净利润为304.85亿元，同比+33%；毛利率为25.02%、同比+1.8pct；净利率为18.09%，同比+3.17pct。公司2025Q2营收941.82亿元，同比+8%、环比+11%；实现归母净利润165.23亿元，同比+34%、环比+18%；毛利率为25.58%，同比+1.94pct、环比+1.17pct；净利率为18.59%，同比+2.86pct、环比+1.04pct。
    公司动力电池出货维持高速增长趋势、行业领先地位稳固。2025年1-5月公司在全球动力电池市场占有率为38.1%，同比+0.6pct。公司2025H1动力电池实现营收1315.73亿元、同比+17%。我们估计2025H1公司动力电池出货量超215GWh，同比增长超30%；其中Q2出货量约115GWH，环比增长近13%。公司2025H1动力电池毛利率为22.41%、同比-1.07pct；单位毛利约0.135-0.140元/Wh，单位毛利微降。展望后续，下游应用场景进入传统旺季，公司产能利用率有望稳中有升，进而对于公司盈利能力稳定起到支撑作用。公司储能业务快速增长，盈利能力表现稳健。公司2025H1储能电池实现营收284.00亿元、同比-1%。我们估计2025H1公司储能电池出货量约55-60GWH，同比增长近30%；其中Q2储能电池出货量约为32GWh，环比增长30%。公司2025H1储能电池毛利率为25.52%、同比+1.11pct；盈利能力表现稳健。公司产能扩张加速，全球化布局提升服务能力。公司2025H1电池产量为310GWh，产能利用率达到90%。在终端需求持续向好背景下，公司加速产能扩张节奏。截至2025H1末，公司产能690GWh、在建产能235GWh，总规划产能（现有产能+在建产能）为925GWh，较2024年末增加30GWh。公司加速全球化布局，德国产能持续爬坡提效，匈牙利工厂、西班牙合资工厂、印尼电池产业链项目正处于积极建设或筹建过程中。
    公司加快构建换电生态。截至2025年7月底，公司乘用车换电站已建成400多座，重卡换电站已建成约100座。此外，公司已与车企客户共同发布了20多款巧克力换电新车型，并与中石化、蔚来、滴滴等上下游企业合作。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润662.02/814.66/968.20亿元，同比+31%/+23%/+19%，EPS为14.52/17.87/21.24元，动态PE为19.1/15.5/13.0倍。

铜矿产量同比增长6%，下半年冶炼业务有望扭亏

西部矿业(601168)
    核心观点
    2025H1公司业绩同比增长15%。2025H1年实现营收316.2亿元（+26.6%），归母净利润18.7亿元（+15.3%），扣非归母净利润18.3亿元（+9.4%），经营性净现金流50.1亿元（-0.4%）。其中2025Q2营业收入150.8亿元（同比+7.7%，环比-8.8%），归母净利润10.6亿元（同比20.1%，环比+31.4%），扣非归母净利润10.5亿元（同比9.6%，环比+34.8%）。从主要子公司表现来看，青海铜业（铜粗炼+精炼）、稀贵金属（铅冶炼）仍有明显亏损，冶炼版块合计亏损4.3亿元。公司的主力矿山，即上市公司持股比例58%的玉龙铜业2025H1净利润34.9亿元，归母利润20.2亿元，是公司盈利的主要来源。
    2025年以来锌精矿加工费继续反弹，从年初不到2000元/吨反弹到7月份4000元/吨以上。子公司青海湘和拥有20万吨锌冶炼产能，2025H1实现扭亏，净利润579万元。铜冶炼业务继续亏损，其中亏损较大的是青海铜业，随着公司技术攻关，2025H1青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3个百分点、电解直收率提升2.09个百分点，随着回收率大幅提升，预计下半年青海铜业有望扭亏。
    玉龙铜矿：2025H1玉龙铜矿生产铜8.34万吨，副产钼2525吨。2025H1玉龙铜业净利润达到34.9亿元，如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到4.2万元。玉龙铜矿当前采选规模2280万吨/年，正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，有望在今年年内开工，明年四季度投产，简单测算玉龙铜矿未来年产铜超过21万吨。
    风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为78000元/吨，锌锭现货年均价均为23300元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿到厂加工费600元/吨，锌精矿加工费3000元/吨，铜精矿计价系数95%。预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.83/46.86/56.89亿元，同比增速29.0/23.9/21.4%；摊薄EPS分别为1.59/1.97/2.39元，当前股价对应PE分别为10.6/8.5/7.0X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：TIDES业务高速增长，2025年二季度增长提速

药明康德(603259)
    核心观点
    2025年二季度增长提速。2025上半年公司实现营业收入207.99亿元（+20.6%，持续经营业务收入+24.2%）；归母净利润85.61亿元（+101.9%），扣非净利润55.82亿元（+26.5%），非经常性损益主要来源于出售联营企业WuXi XDC Cayman Inc.部分股票的收益；经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。其中，单二季度收入111.45亿元（+20.37%）、经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%），增长提速。
    订单增长强劲，公司主动上调全年业绩指引。持续经营业务在手订单稳步攀升，截至2025年第二季度已达566.9亿元（+37.2%）。基于稳健的业务模式及高效的管理执行力，公司上调全年收入指引至425-435亿元（原值415-430亿元）。
    化学业务：小分子CRDMO高效转化，TIDES业务贡献突出。Chemistry业务2025上半年收入163.0亿元（+33.5%），经调整non-IFRS毛利率持续提升至49.0%（+5.2pts）。其中，小分子工艺研发和生产（D&M）业务管线高效转化，2025年上半年实现收入86.8亿元（+17.5%）；TIDES业务保持高速增长，受益于新增产能爬坡，2025年上半年收入激增至50.3亿元（+141.6%），公司预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将增至超100KL。
    测试及生物学业务：基本保持稳健。Testing业务2025年上半年收入26.9亿元（-1.2%），其中，实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%），CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）；Biology业务2025年上半年收入12.5亿元（+7.1%），生物学平台持续为CRDMO模式高效引流，体内、体外业务相协同，新分子类型引领增长。
    全球化客户结构深化，美国市场增速持续领先。美国仍为公司最大收入来源，2025上半年收入达140.3亿元（+38.4%），收入贡献占比69%；欧洲、中国收入贡献分别为11%、15%。公司加速推进全球布局和产能建设，美国米德尔顿基地计划于2026年末投入运营，新加坡研发及生产基地一期计划于2027年投入运营。
    风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：TIDES业务高速增长，2025年二季度增长提速，维持“优于大市”评级。公司凭借CRDMO一体化优势，TIDES业务进入高速增长期，驱动业绩超预期。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元，同比增速
    18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=25.5/22.4/19.6x。

上半年收入同比增长36%，补水啦成为第二曲线，增长强劲

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    公司2025年上半年收入同比增长36%。东鹏饮料发布2025年半年报，2025H1实现收入107.4亿元，同比增长36.4%，归母净利润23.7亿元，同比增长37.2%。2025Q2营收58.89亿元，同比+34.10%；归母净利润13.95亿元，同比+30.75%，扣非归母净利润13.12亿元，同比+21.17%。2025Q2公司合同负债36.67亿元，同比增加12亿元，还原回合同负债后，2025Q2东鹏收入+35%。整体符合业绩预告中枢。此外，公司拟每10股派发现金红利25元（含税），分红率为55%。
    特饮仍维持22%增长，补水啦延续高增。分品类看，2025H1特饮/电解质水/其他饮料收入分别为83.61/14.93/8.77亿元，同比增长22.0%/213.6%/65.2%，其中，补水啦通过延展口味、提高铺市率维持高速增长；其他饮料中大包装含糖茶反馈较好，咖啡亦有不错表现。分地区看，2025H1广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为25.46/15.36/13.77/7.40/12.82/17.08/2.90/12.53亿元，同比增长20.4%/32.6%/28.8%/31.6%/39.1%/73.0%/53.8%/3.8%。其中成熟市场广东广西依然维持双位数增长，发展中和潜力市场则各有亮点。
    费投增加及新品放量影响，Q2业绩略慢于收入，但全年盈利提升抓手充分。2025Q2公司毛利率/净利率分别为45.7%/23.7%，同比-0.3/-0.6pcts，主要系新品爬坡放量阶段，叠加旺季前加大费投。2025Q2公司销售/管理/财务费用率分别为14.82%/2.35%/-0.78%，同比+0.50/+0.29/+0.57pcts，期内公司加大人员扩编（25H1职工薪酬+26.06%）、冰柜投入（25H1渠道推广费+61.20%）以及广告宣传费用投放，此外，其他收益、投资收益及公允价值变动损益占收入比重提升1.6pcts至2.1%，主要系24Q2基数较低且政府补助增加。全年维度看，考虑到成本红利延续，大单品规模效应持续释放，预计全年盈利提升仍可期待。
    投资建议：2025H1公司收入延续高增，同时加大费投蓄力，考虑公司后续规模效益仍有望持续释放，我们略上修未来3年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入212.2/263.8/314.1亿元（前预测值为205.2/253.4/300.8亿元），同比增长34.0%/24.3%/19.1%；2025-2027年公司实现归母净利润46.5/60.1/74.1亿元（前预测值为45.3/59.5/74.0亿元），同比增长39.8%/29.3%/23.2%；预计2025-2027年实现EPS8.94/11.56/14.25元；当前股价对应PE为32/25/20倍。公司是食品饮料稀缺的景气增长标的，扩品类全国化仍在推进，按相对估值给予2026年29-30xPE，我们上调公司合理估值区间至335-347元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原辅材料价格波动风险，新品推广不及预期，行业竞争加剧。

“AI+外贸”布局再进一步，新市场招商中标价稳步增长

小商品城(600415)
    事项：
    近日，公司携手阿里巴巴启动“世界义乌AI大模型（数贸AI大模型）的内测，助力中小微企业及经营户数字化转型。此外，此前公司旗下全球数贸中心（市场板块）公布了潮玩行业铺位中标价格，达到13.43万-13.67万元/㎡，护肤及医美用品行业铺位中标价格达到13.67万-13.76万元/㎡，较早前的时尚珠宝行业11万-12.4万元/㎡的价格实现稳步走高，进一步增厚公司中长期业绩。
    国信零售观点：1）公司作为全球外贸综合服务商，依托旗下的线上贸易平台Chinagoods，为外贸商户提供多维度的AI应用服务，2024年用户数累计超20万，经营户私域流量活跃度增长72%，深度使用用户订单增长20%以上。此次数贸AI大模型迭代升级，将不断优化应用场景和服务功能，提升外贸商户的经营效率，也进一步加快公司新兴业务的规模增长。
    2）全球数贸中心（市场板块）中标价的稳步走高，反映了需求端的旺盛以及公司市场服务能力进一步得到认可。新的面积增量、租金及中标费用将增厚业绩表现，驱动业绩进入新一轮扩张期。如我们在报告《新市场招商贡献业绩增量，跨境支付业务有望加速发展》中测算，待全部招商完成后，全球数贸中心（市场板块）贡献的入场资格费体量有望达到200亿元左右。
    整体上，公司已成为全球贸易服务商，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。我们维持公司2025-2027年归母净利润至40.32/64.08/78.32亿元，对应PE分别为28.5/18/14.7倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    数贸AI大模型开启迭代内测，进一步强化AI+外贸领域的布局
    近日，公司携手阿里巴巴启动“世界义乌AI大模型（数贸AI大模型）的迭代内测，助力中小微企业及经营户数字化转型。此次内测共邀请300多名义乌商贸经营者，体验者反馈的效果包括：图片工厂工具，将一款ai眼镜智能产品的上架流程从2小时压缩到12分钟；AI智能工具带动店铺选品上品效率增长45%等。
    公司AI业务主要依托于线上贸易平台Chinagoods开展，自2023年10月以来为商户提供服务，提供的实际功能包括AI翻译、AI设计、AI选品、AI视创等多项功能，覆盖了外贸业务的主要流程。2024年用户数累计超20万，经营户私域流量活跃度增长72%，深度使用用户订单增长20%以上。也助力Chinagoods平台整体业务实现高速增长，2024年义乌中国小商品城大数据有限公司（Chinagoods平台经营主体）实现营收3.41亿元，经营性净利润1.65亿元，同比增长102.5%。
    新市场招商价格稳步走高，增厚中长期业绩
    7月18日，公司相继公布了全球数贸中心（市场板块）创意潮流玩具行业、护肤及医美用品行业的招标结
    果，其中潮玩行业铺位中标价格达到13.43万-13.67万元/㎡，护肤及医美用品行业铺位中标价格达到13.67万-13.76万元/㎡。本次招标较早前的时尚珠宝行业11万-12.4万元/㎡的价格实现稳步走高，进一步增厚公司中长期业绩。
    公司旗下的全球数贸中心是义乌第六代市场核心标志项目，项目地处义乌国际商贸城五区市场以东，建筑面积超125万平方米，总投资超83亿元。其中市场板块是全球数贸中心的主引擎，建筑面积41万平方米，商位5000余个，标准面积27-30㎡，预计2025年10月如期开业。
    投资建议
    整体上，公司已成为全球贸易服务商，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。我们维持公司2025-2027年归母净利润至40.32/64.08/78.32亿元，对应PE分别为28.5/18/14.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    义乌外贸出口景气度下降；全球数贸中心建设不及预期；商铺出租率不及预期；义支付交易流水不及预期或发生金融合规风险。

重大项目有序衔接，后续增长动能明确

亚翔集成(603929)
    核心观点
    业绩短期承压，后续增长动能明确。受重大项目确认节奏波动的影响，公司2025H1实现营业收入16.8亿元，同比-41%，实现归母净利润1.61亿元，同比-32%。其中Q2实现营收8.5亿元，同比-52%，净利润0.79亿元，同比-34%。收入与利润短期承压主要系上年同期联电新加坡项目集中施工，而本期新项目尚处准备阶段所致。
    联电新加坡项目收入确认完毕，VSMC项目有序衔接。2025H1公司新加坡市场收入9.87亿元，同比-18.1%，收入占比58%。推算联电项目剩余收入已经于上半年确认完毕，新加坡VSMC项目开始初步贡献收入。受国内市场需求疲软影响，国内市场收入6.56亿元，同比-60.4%。
    盈利能力持续优化，汇兑损失产生短期扰动。2025H1公司毛利率提升至
    16.9%，同比提升5.9pct，净利率9.56%，同比提升1.2pct。2025H1财务费
    用为0.21亿元，较去年同期增加0.48亿元，对利润产生较大扰动。财务费用的大幅上升主要源于新加坡分公司持有的美元定期存款，因美元对新币汇率波动导致汇兑损失增加。
    预收款保障未来收入确定性，拟派发中期分红。公司2025H1经营性现金流净流入8.8亿元，收现比达到145%，主因公司收到较多预收款，在手合同负债余额达11.0亿元，显著高于2023年联电新加坡项目启动初期水平。由于重大项目收入确认前已提前锁定大量预收款，回款安全垫充足，后续收入加速兑现亦具备较强确定性。公司拟派发中期分红，分红总额2.13亿元，股利支付率133%。充沛现金流与低资本开支支撑高分红持续性，当前年化股息率约5.5%。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。全球半导体产业受地缘政治因素影响，供应链加速向东南亚转移，新加坡凭借政治中立及关税优势成为半导体企业避险首选。亚翔集成作为半导体洁净室工程龙头，依托母公司资源接连斩获新加坡重大半导体厂务订单。当前新加坡半导体产能建设需求旺盛，公司有望持续获取海外重大项目订单，而当前市场低估其海外业务持续性，未来估值修复空间可观。预测公司2025-2027年归属于母公司净利润4.77/8.16/7.13亿元，每股收益2.24/3.83/3.34元，同比-25.0%/+71.1%/-12.7%。

2025年半年度快报点评：业绩增速回升，资产质量稳定

宁波银行(002142)
    核心观点
    宁波银行披露2025年上半年业绩快报。公司2025年上半年实现营业收入372亿元，同比增长7.9%，实现归母净利润148亿元，同比增长8.2%，加权平均净资产收益率13.8%。
    资产规模稳定增长。公司2025年二季度末资产总额3.47万亿元，较年初增长11.0%，同比则增长14.4%，保持较为稳定的扩张速度。其中二季度末贷款总额1.67万亿元，较年初增长13.4%；存款总额2.08万亿元，较年初增长13.1%，主要得益于一季度存款增量较大。公司2025年二季度末归属于普通股股东的净资产2200亿元，较年初增长5.6%。二季度末核心一级资本充足率9.65%，资本充足。
    营收利润增速略有回升，ROE继续回落。公司2025年上半年实现营业收入
    372亿元，同比增长7.9%，增速较一季报回升2.3个百分点；上半年实现归
    母净利润148亿元，同比增长8.2%，增速较一季报回升2.4个百分点。公司2025年上半年实现加权平均净资产收益率13.8%，比去年同期下降0.9个百分点。
    不良率、拨备覆盖率基本稳定。截至2025年二季度末，公司不良贷款率0.76%，较年初和一季度末均持平；2025年二季度末拨备覆盖率374%，较年初下降15个百分点，环比一季度末回升4个百分点。整体来看，公司不良率、拨备覆盖率均保持平稳，资产质量稳定。公司目前拨备覆盖率仍然较高，有助于维持未来净利润的稳定增长。
    投资建议：公司快报数据显示的整体表现较为稳定，与一季报相比变化不大，目前公司拨备覆盖率仍处于较高水平，有助于维持业绩增长的稳定性。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润292/316/341亿元，同比增速7.6%/8.4%/7.8%；摊薄EPS为4.27/4.64/5.01元；当前股价对应的PE为6.4/5.9/5.4x，PB为0.78/0.71/0.64x，公司2025年动态股息率估计为3.6%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响；快报数据可能与最终定期报告披露的数据存在差异。

二季度净利同环比提升，芳纶纸需求持续增长

民士达(833394)
    核心观点
    公司2025年二季度营收及净利同环比提升。2025年上半年，公司实现营业收入2.37亿元（同比+27.9%），归母净利润0.63亿元（同比+42.3%）。其中，2025年二季度营收1.22亿元（同比+28.4%，环比+6.4%），归母净利润0.32亿元（同比+35.8%，环比+6.3%）；毛利率41.0%（同比+2.3pct，环比+1.3pct），净利率25.9%（同比+2.3pct，环比-0.4pct）；总费用率11.7%（同比-1.4pct，环比+3.4pct）；经营活动产生的现金流量净额0.44亿元（同比+86.70%），销售现金回款比例提升，现金流状况改善。业绩增长主要得益于新能源、AI智能数据中心等行业持续高速发展带动芳纶纸需求增长，产能利用率进一步提升降低单位成本，以及高附加值产品占比增加等。公司芳纶纸产品核心竞争力增强。2025年上半年，公司核心产品芳纶纸营收2.27亿元（同比+22.76%），占总营收95.45%，仍是主要收入来源。芳纶纸毛利率41.91%（同比+4.09pct），主要受益于产能利用率提升和原料成本下降，单位成本同比下降。从应用领域看，新能源汽车领域持续增长，拳头产品YT510W增速超40%；变压器、蜂窝芯材等领域实现突破，带动销量增长；数据中心、特高压、航空航天等项目推动高附加值产品占比提升，进一步增厚利润。复合材料业务体量小但增长迅速，上半年营收0.10亿元（同比+1185.27%），毛利率2.85%（同比+30.59pct），主要因子公司民士达先进制造在新能源汽车驱动电机等领域的业务步入正轨，产销量快速释放。
    募投新型功能纸基材料项目如期投产。公司通过实施募集资金投资项目新建生产1500吨新型功能芳纶纸产品项目，继续扩大芳纶纸的产能，规模效应和成本优势将进一步显现，有利于提高行业市占率。项目达产后，公司芳纶纸理论产能将由目前的3000吨提升至4500吨。报告期内，该募投新型功能纸基材料项目如期投产，吨纸能耗较老产线降低12%。
    市场拓展与技术创新双轮驱动。市场端，公司积极布局全球市场，海外市场营收0.52亿元（同比+10.71%），占总营收21.79%。同时，引入外籍销售人才，深化“铁三角”营销模式。技术端，上半年新获授权发明专利7项，“间位芳纶纸”获评“国家专利密集型产品”，“航空航天蜂窝芯材用芳纶纸”入选“山东省低空领域重点产品名单”，技术壁垒持续巩固。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司为国内芳纶纸龙头，国产替代进程或将加速。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1.38/1.70/2.00亿元，对应EPS为0.94/1.16/1.37元，当前股价对应PE为44.6/36.2/30.7X，维持“优于大市”评级。

国家能源局发文开展煤矿产能核查，煤炭行业或迎来盈利修复

特变电工(600089)
    事项：
    近日，国家能源司发布《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，《通知》指出：今年以来，全国煤炭供需形势总体宽松，价格持续下行，部分煤矿企业“以量补价”，超公告产能组织生产，严重扰乱煤炭市场秩序。本次核查范围为山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省(区)的生产煤矿，已进入联合试运转的煤矿参照生产煤矿进行核查。
    国信电新观点：《通知》是“反内卷”向煤炭产业的扩散，有助于缓解煤炭产业的供需失衡，推动煤炭企业的盈利修复。新疆是本次煤炭生产情况核查的地区之一，疆煤价格预计将逐步企稳，特变电工煤炭业务有望受益。考虑到“反内卷”有望推动多晶硅及煤炭行业的价格反弹，我们上调2025-2027年盈利预测至63.7/81.0/97.9亿元（原预测为62.0/78.0/94.1亿元），同比+54.0%/+27.3%/+20.8%，当前股价对应PE为11.8/9.3/7.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。

二季度业绩稳步增长，机器人业务加速布局

科达利(002850)
    事件：公司发布业绩预告，2025年上半年公司实现归母净利润7.5-8.2亿元，同比+16%-27%，对应Q2实现归母净利润3.63-4.33亿元，同比+7%-28%，环比-6%至12%。
    国信电新观点：公司结构件盈利能力稳定，同时不断开拓海外市场，提升全球市场份额，同时公司加速推进机器人业务。我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润17.87/20/22亿元，同比+21.4%/11.9%/10%，EPS分别为6.53/7.31/8.04元，对应估值分别为17.5/15.6/14.2倍，维持优于大市评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；贸易政策变动；市场竞争加剧。
    评论：
    7月21日，公司发布业绩预告，2025年上半年公司实现归母净利润7.5-8.2亿元，同比+16%-27%，对应Q2实现归母净利润3.63-4.33亿元，同比+7%-28%，环比-6%至12%。
    公司机器人业务加速布局，实现多品类产品储备。公司于4月披露旗下机器人业务合资公司科盟创新发布Peek材料轻量化谐波减速器，可减重71%，扭矩重量比达到168%，适用于人形机器人手臂等部位，目前公司积极送样国内外客户。
    6月，科达利与伟创电气、银轮股份、开普勒机器人等共同投资5000万元设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司（依智灵巧）。股权结构来看，科达利持股30%，伟创电气持股40%，银轮股份持股20%，开普勒机器人持股3%，剩余7%股权由员工持股平台伟立成长持有。依智灵巧聚焦具身智能机器人核心零部件灵巧手的研发与生产，旨在突破灵巧手在灵活性、精准度及适应性方面的技术瓶颈。
    目前公司机器人业务领域已成功布局：1）合资公司科盟创新（包含谐波减速器、行星减速器、关节模组等）；2）合资公司伟达立（包含旋转关节模组、直线关节模组、空心杯电机系统、伺服一体轮等，以及对应核心零部件高功率密度驱动器、无框力矩电机、编码器、减速机等）；3）合资公司依智灵巧（主要为灵巧手）。公司机器人业务布局加速，有望持续拓展机器人领域其他部件，该业务有望加快为公司带来业绩贡献。
    投资建议
    维持盈利预测，维持优于大市评级。公司结构件盈利能力稳定，同时不断开拓海外市场，提升全球市场份额，同时公司加速推进机器人业务。我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润17.87/20/22亿元，同比+21.4%/11.9%/10%，EPS分别为6.53/7.31/8.04元，对应估值分别为17.5/15.6/14.2倍，维持优于大市评级。

2025年半年度业绩快报点评：规模降速夯实发展根基，业绩韧性较强

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩韧性较强， 维持较好增长。 公司披露 2025 年半年度业绩快报， 2025 年上半年实现营收 60.6 亿元， 同比增长 10.1%（2025Q1， 10.0%） ， 归母净利润 19.7 亿元， 同比增长 13.5%（2025Q1， 13.8%） ， 业绩增速平稳。
    零售信贷需求依然疲软， 同时公司也主动降速来夯实做小做散的根基。 期末公司资产总额近 4013 亿元， 贷款总额 2515 亿元（不含应计利息） ， 较年初分别增长了 9.5%和 4.4%。 其中， 上半年合计新增信贷 106 亿元， 较去年同期少增了约 59 亿元， 信贷投放降速。 我们判断， 主要是公司个人经营贷信贷投放比例较高， 上半年零售信贷需求疲软依然是行业共性； 另一方面， 公司也是在主动降低规模扩张速度， 进一步夯实做小做散的发展根基。
    加强存款成本管控， 压降长期储蓄存款比例。 期末公司存款余额 3108 亿元（不含应付利息） ， 较年初增长了 8.5%， 低于去年同期 14.0%的增速。 面临信贷需求不足， 债券市场波动加大的环境， 公司降低高成本的长期限存款揽存力度， 积极引导客户缩短存款期限同时加强财富管理营销， 以寻求资产负债的平衡的同时降低存款成本， 来实现股东价值的最大化。 考虑到公司三年期定期储蓄存款占比较高， 加上公司积极优化新增存款结构， 我们判断存款成本的下降或能有效对冲贷款收益率的下行， 净息差或趋于平稳。
    不良率和拨备覆盖率维持平稳， 绝对水平优于同业。 期末不良率 0.76%， 与3 月末持平， 较年初下降 1bp。 期末拨备覆盖率 490%， 与 3 月末持平， 较年初下降了约 11 个百分点， 不良处置压力预期或在逐步改善。
    投资建议： 维持 2025-2027 年归母净利润至 44/52/62 亿元的预测， 对应同比增速 为 15.7%/18.1%/18.4% ， 当前 股价对应 2025-2027 年 PB 值为0.75x/0.66x/0.58x。 公司微贷依然承压， 但市场已经有充分的预期。 公司小微模式竞争力强， 且网点在江苏布局比较全面， 加上村镇银行进一步打开其省外扩张空间， 中长期成长性好于同业， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量

主权财富基金欲加码中国，新能源RWA资产前景光明

协鑫能科(002015)
    事件：Wind报道美国资产管理巨头景顺（Invesco）近期发布的2025全球主权资产管理研究报告，报告显示机构对稳定币的兴趣也日益浓厚，近50%的基金表示将会投资稳定币等数字资产。尤其是新兴市场财富主权基金，更加看好稳定币资产在价格稳定性和实际应用等方面的潜力。报告调研受访机构的总资产规模达到27万亿美元。
    国信电新观点：中国新能源RWA资产或将作为海外主权基金重要的配置方向，协鑫能科作为国内领先的新能源RWA运营服务商有望受益。维持公司2025-2027年盈利预测9.0/9.8/10.5亿元，同比增长84%/9%/7%，43.4/55.2/60.9亿元，当前股价对应PE分别为22.3/20.4/19.0倍，维持“无评级”。
    风险提示：光伏原材料波动风险、有息负债比例较高、市场竞争加剧风险、其他政策风险等。
    评论：
    据美国资产管理巨头景顺（Invesco）近期发布的2025全球主权资产管理研究报告，全球主权财富基金正在增加对中国资产的配置，看好中国在数字科技、先进制造、清洁能源等方面的实力。本次调研覆盖全球83家主权财富基金和58家中央银行，受访机构共管理资产达27万亿美元（约人民币194万亿元），其中约60%的中东主权基金计划在未来五年内增加对中国资产的配置，除此之外，亚太和非洲地区主权基金中分别有88%和80%的机构表示，将增加对中国市场的投资，北美地区也有约73%的主权基金对投资中国持积极态度。报告显示，中国最具吸引力的投资领域包括数字科技与软件、先进制造与自动化、清洁能源与绿色科技以及医疗健康与生物科技等。
    另外，报告显示机构对稳定币的兴趣也日益浓厚，近50%的基金表示将会投资稳定币等数字资产。尤其是新兴市场财富基金，更加看好稳定币资产在价格稳定性和实际应用等方面的潜力。
    香港已于2025年5月21日正式通过《稳定币条例》，将为全球主权基金加码中国数字资产做好法律保障，同时也为合规机构开辟了清晰的入场路径。另外，香港《稳定币条例》通过合规储备监管+沙盒场景试点，为RWA与稳定币的融合提供信任底座与流通通道，其中新能源RWA具有底层资产收益率稳定的优势，通过合规渠道在境外发行，将持续吸引国际绿色资金。目前国内协鑫能科、朗新集团、元隆雅图均已完成RWA项目实践。据RWA监测平台rwa.xyz数据，截至7月6日链上总RWA价值约248亿美元；稳定币总价值约2417.2亿美元。
    协鑫能科是协鑫（集团）控股有限公司旗下核心企业，专注于清洁能源资产运营与综合能源服务，业务涵盖清洁能源生产、虚拟电厂、户用能源系统、储能、碳资产管理等多个板块。公司率先探索新能源发电资产发行RWA，2024年12月协鑫能科与蚂蚁数科合作完成国内首单光伏实体资产RWA，融资金额超2亿元人民币，底层资产为位于湖北、湖南两省的82MW户用分布式光伏电站。
    2025年6月协鑫能科与蚂蚁数科成立合资公司蚂蚁鑫能，合资公司定位是优先为国内分布式能源资产提供RWA发行服务。通过参与新能源RWA业务公司可开拓更大规模的虚拟电厂聚合业务、能源交易业务等。截至去年底公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占省内20%；公司需求响应规模约500MW，未来还将稳步提高。能源服务业务收入在2024年达到11亿，同比增长超过337%。
    投资建议
    建议关注协鑫能科，公司作为国内头部新能源RWA运营服务商有望受益。维持公司2025-2027年盈利预测9.0/9.8/10.5亿元，同比增长84%/9%/7%，43.4/55.2/60.9亿元，当前股价对应PE分别为22.3/20.4/19.0倍，维持“无评级”。
    风险提示
    光伏原材料波动风险、有息负债比例较高、市场竞争加剧风险、其他政策风险等。

覆铜板龙头，高频高速产品跻身全球一流

生益科技(600183)
    核心观点
    2Q25业绩预告超预期，订单饱满，NV高速板材放量带动产品结构改善。公司发布业绩预告，预计2Q25实现8.36-8.86亿元利润，中值8.61亿元(YoY+59.44%，QoQ+52.66%)。其中，公司持有生益电子63%股权，对应其业绩预告中值为2.08亿元，则覆铜板及粘结片业务实现净利润6.53亿元(YoY+31.70%，QoQ+49.11%)。业绩高速增长主要驱动因素：1）公司覆铜板销量和营业收入增加，同时持续优化产品结构提升毛利率，推动盈利水平提升；2）下属子公司生益电子实现营业收入及净利润较上年同期大幅增长。
    覆铜板全球市占率第二，普通覆铜板迎量价齐升。历经三十余年发展，Prismark统计显示公司自2013年来，连续十年硬质覆铜板销售总额稳居全球第二。公司创立于1985年，最初为欧洲及美国品牌做代工生产，后靠着理念突破和技术创新，公司树立起了覆铜板行业的民族品牌。公司覆铜板产量从建厂之初的60万平米/年发展到2024年的1.4亿平方米/年。2024年，公司抓住消费电子、汽车、矿机等阶段性亮点业绩重回增长；2025年整体景气回升，公司订单饱满，并随着上游原材料涨价，覆铜板进入涨价周期。
    长期大举投入研发，高频高速领域跻身全球一流。公司高度重视研发，2024年研发费用率5.7%，高于可比公司，研发费用也常年高于国内可比公司研发总和。2016年公司成立江苏生益，开始涉足高频高速覆铜板领域，2017年公司通过与日本中兴化成合作，引入了全套PTFE高频覆铜板生产技术，在国内率先实现了高频覆铜板产业化。我们对比了公司与罗杰斯的部分产品，核心参数已全面追平，公司在高频高速覆铜板领域跻身全球一流厂商之列。
    AI算力需求爆发，公司积极配合客户突破技术新高。AI算力产品对信号传输速率和带宽要求较高，因此覆铜板材料需具备更低损耗，且AI服务器相关硬件设备升级迭代快，产品形态较传统有线产品亦有显著差异，公司依赖强大的管理体系和技术平台，能够快速迭代新架构、新材料。目前，公司正积极同国内外头部AI算力终端客户推进合作，并已有产品批量供应。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级
    AI算力带动高频高速覆铜板材料需求大增，我们预计公司2025-2027年归母净利润同比增长78%/41%/28%至31/44/56亿元，当前股价对应PE为29/21/16倍。基于相对估值法，我们认为公司合理估值1141-1228亿元，对应股价46.97~50.56元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；公司新产品性能不及预期。

雅鲁藏布江下游水电工程开工，水电设备持续成长

东方电气(600875)
    事件：根据新华社消息，中国雅江集团有限公司成立大会近日在北京举行，中共中央政治局委员、国务院副总理张国清出席并为公司成立揭牌。7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。
    国信电新观点：中国雅江集团有限公司的成立有助于推动雅鲁藏布江水电资源的开发，国内水电机组订单预计将加速释放，东方电气作为国内头部水电设备制造商有望受益。维持公司2025-2027年盈利预测43.4/55.2/60.9亿元，同比+48.5%/+27.2%/+10.3%。当前股价对应PE分别为13.9/11.0/9.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期；电力设备行业竞争加剧。
    评论：
    根据新华社消息，中国雅江集团有限公司成立大会近日在北京举行，中共中央政治局委员、国务院副总理张国清出席并为公司成立揭牌。
    7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。
    从产业链来看，我国水电设备（包括水轮机、发电机等）上市企业主要包括东方电气、上海电气、哈尔滨电气等；水电出线GIL（气体绝缘输电）供应商包括安靠智电、平高电气、长高电新等；水电配套外送特高压设备供应商包括许继电气、平高电气、国电南瑞、中国西电等。
    东方电气是我国能源装备研发制造集团和工程承包特大型企业之一，累计产出能源装备规模超过7亿千瓦，在能源装备领域有较强竞争力。水电装备方面，公司抽水蓄能突破高海拔、宽负荷、变转速市场领域，整体市场占有率41.6%，常规水电市场占有率45%，位于行业前列；公司水电产品技术总体居国内前列，贯流式、混流式等水电技术达到行业领先水平，冲击式水电技术达到行业先进水平，2024年公司率先完成全球单机容量最大500兆瓦冲击式水电机组水轮机模型开发，我国首台（套）300兆瓦级变速抽水蓄能机组发电电动机顺利通过飞逸试验，标志着我国变速抽水蓄能机组自主研制取得重大突破。
    投资建议
    中国雅江集团有限公司的成立有助于推动雅鲁藏布江水电资源的开发，国内水电机组订单预计将加速释放，东方电气作为国内头部水电设备制造商有望受益。维持公司2025-2027年盈利预测43.4/55.2/60.9亿元，同比+48.5%/+27.2%/+10.3%。当前股价对应PE分别为13.9/11.0/9.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期；电力设备行业竞争加剧。

业绩维持高速增长，电力设备出海顺利推进

特锐德(300001)
    核心观点
    公司2025H1业绩实现快速增长。近日，公司发布2025年半年度业绩预告。2025H1预计实现归母净利润2.90-3.48亿元（预告中值为3.19亿元），同比增长50%-80%；实现扣非归母净利润2.22-2.80亿元，同比增长38-75%。根据业绩预告与一季度财务数据，公司2025Q2预计实现归母净利润2.25-2.83亿元（预告中值为2.54亿元），同比增长71%-115%，环比增长247%-337%；预计实现扣非归母净利润1.76-2.34亿元，同比增长56%-107%、环比增长287%-415%。
    公司电力设备业务稳健增长，海外布局加速推进。公司以箱式变电站、高低压智能成套开关设备和高压预制舱式模块化变电站等产品为基础，实现“源网荷储”多场景高速可持续发展，赢得市场和客户高度认可。2025年以来，公司先后中标国网、南网、国华投资、华能集团等项目，合同额持续增长。同时，公司加速海外布局、深耕中东非、中亚欧、东南亚及太平洋三大中心区域。2025年1月，公司成功中标7亿元沙特国家电网高压移动式变电站项目，并在2025年7月实现所有变电站项目通电，进一步展现了公司在国际市场的竞争优势。2025年5月，公司在沙特设立分公司，增强海外市场竞争力，促进公司业务长远发展。
    公司电动汽车充电网业务快速发展。公司不断提升产品技术水平和充电网运营能力，持续推动SaaS服务、微电网、虚拟电厂等增值业务发展，平台优势进一步得到体现。2025H1公司充电量超过85亿度，同比增长47%；截至2025年6月底，公司运营公共充电桩超79万台、其中直流桩超47万台；累计布局新能源微电网场站约1000座。
    风险提示：电网投资不及预期；新能源车销量不及预期；行业竞争加剧风险。