业绩稳健增长，机构业务优势构建

招商证券(600999)
    核心观点
    招商证券发布2024年年报。2024年公司实现营业收入208.91亿元，同比提升5.4%；实现归母净利润103.86亿元，同比提升18.51%；ROE为8.82%，同比增加0.91pct；EPS为1.13元/股，同比提升20.21%。公司业绩上涨主要因政策提振市场信心，股票市场呈反弹态势影响，交投活跃度提升，财富管理与机构业务明显回暖，自营业务成为业绩增长的主要驱动力。
    财富管理构建“压舱石”，托管外包、私募服务优势明显。2024年，公司实现经纪业务手续费净收入61.83亿元，同比提升11.79%。公司期末货币资金1,443.22亿元、同比增长31.18%，主因客户资金增加。财富管理方面，2024年，公司托管客户资产规模达4.27万亿元，同比增长14.78%；公司财富管理个人客户数同比增长16.66%，高净值客户数同比增长9.46%；公司非货币市场基金、权益基金、股票型指数基金保有规模（2024年下半年度）分别为959亿元、699亿元、533亿元，分别排名证券行业第4、第5、第4。机构业务方面，托管外包规模达3.46万亿元；私募基金产品托管数量市场份额达21.72%，连续11年排名第一。公司将持续加大互联网等渠道导流，实现客户规模增长，公司经纪业务与财富产品份额有望保持上升态势。
    自营业务收入成业绩增长主要驱动力。2024年，公司实现投资收益（含公允价值变动收益）95.27亿元，同比增长41.57%；公司金融资产规模3788亿元，同比上涨1.13%，主要因资本市场系列政策落地，交投市场回暖，权益方向性投资业务实现了较好投资收益。后续持续稳定推进高分红策略，同时加强量化策略等中性投资业务，稳步推进代客属性业务，减少投资风险敞口。
    资管业务稳步推进，投行业务承压，债承规模提升。2024年，市场债券融资规模持续增长，但股权融资总规模同比明显下降，公司投行业务收入8.56亿元，同比下跌34.22%。股权融资方面，公司股权承销金额91.26亿元，同比下滑55%，行业排名第8；IPO储备项目14单，行业排名第5；债券融资规模约为4265.24亿元，同比增长30.91%，市占率持续提升。招商资管公募业务启航，资管业务业绩与管理规模稳步提升。2024年，公司资管业务手续费净收入7.17亿元，同比提升0.61%。
    投资建议：我们对公司2025年与2026年的盈利预测分别上调7.8%和5.0%，预测2025-2027年公司归母净利润分别为108.14亿元、116.38亿元、120.34亿元，同比增长4.1%/7.6%/3.4%，当前股价对应的PE为15.4/14.3/13.8x，PB为1.4/1.3/1.2x。在市场活跃度提升的情况下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性，政策风险等。

四季度归母净利同环比提升，多项目持续推进

华鲁恒升(600426)
    核心观点
    公司2024年四季度营收及归母净利同环比提升。公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收342.3亿元（同比+26%），归母净利润39.0亿元（同比+9%）；其中，2024年四季度营收90.5亿元（同比+14%，环比+10%），归母净利润8.5亿元（同比+32%，环比+4%），毛利率/净利率为15.1%/9.9%，总费用率4.1%，环比持平。营收及归母净利增长主要来自产品销量增长，公司通过内挖潜力降本增效、外拓市场提质增盈，保持了运营稳中有进的良好势头，行业竞争力得到进一步巩固。
    2024年四季度公司主营产品销量均同比提升。得益于新项目投产及技改扩能，2024年四季度公司主营产品产销量均同比增长，新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量65.17/151.25/15.20/42.51万吨，同比均提升。2024年四季度公司新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品营收分别为164/73/25/41亿元，占比分别为48%/21%/7%/12%。
    2024年公司主营产品整体价格偏弱，己内酰胺价格同比上行。2024年公司主营产品中尼龙6价格同比持平，己内酰胺价格同比上涨。2024年己内酰胺原料纯苯价格高位震荡，成本支撑较强，叠加下游尼龙6开工率维持一定水平，需求端形成支撑，推动价格同比上行。而尿素、异辛醇、己二酸、醋酸、碳酸二甲酯等产品均受到市场供需宽松、原料价格波动等因素影响，价格同比下降。2024年四季度，尿素进入农业用肥淡季，工业需求支撑有限，叠加原料煤价格下行，成本端支撑弱化，市场供需宽松，尿素价格走低。3月以来春耕启动，备肥需求逐渐释放，复合肥采购增加，同时工业需求边际改善，成本端国际天然气价格上涨带动全球化肥行情走强，尿素价格震荡上行。
    公司积极推进多个项目建设，以实现产品扩能增产和提升市场竞争力。2024年，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置成功投产，为公司带来产能增长。同时，酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目以及其他技术改造和在建项目均按计划顺利推进。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们略微下调公司2025-2026年公司归母净利润预测为43.7/46.5亿元（原值为45.9/49.5亿元），新增2027年归母净利润预测为47.8亿元，对应2025-2027年EPS为2.06/2.19/2.25元，对应当前股价PE为10.6/10.0/9.7X，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：矿服驱动业绩增长，海外业务加速发展

广东宏大(002683)
    核心观点
    矿服业务驱动公司营收及利润稳健增长。2024年公司实现营业收入136.52亿元，同比增长17.6%；归母净利润8.98亿元，同比增长25.4%；销售净利率8.59%，同比提升0.17pcts。2024年公司归母净利润的增长主要源自矿服收入的增长，公司紧持续加大在国内外重要地区的市场投入，公司大客户数量和大项目占比逐年稳步提升。2024年公司矿山开采业务实现营业收入108.11亿元，同比增长21.01%，毛利率17.72%，同比提升0.90pcts。
    积极整合民爆产能，持续优化民爆产能布局。2024年公司收购了阳生化工及青岛盛世普天两家企业控股权，新增炸药产能8.2万吨/年，并于2025年2月完成对雪峰科技控股权的收购，公司拥有炸药产能提升至69.75万吨/年，位列全国前二。在整合民爆产能同时，公司通过将富余产能转移至新疆、西藏等需求旺盛市场，满足业务发展迫切需求和提升矿服大项目保供能力。公司矿服业务服务矿种均衡，在手矿服订单逾300亿元。公司矿服业务秉承大项目、大客户战略，前五名客户营收占比达45.70%，现矿服业务矿种主要以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。公司目前在手矿服订单逾300亿元，新签订单稳中有增。2024年广东宏大的爆破服务收入排名国内第一，市场份额31.95%，较2023年提升4.39pcts。海外业务营收增速达43.66%，营收占比不断提升。2024年公司海外业务实现营业收入13.56亿元，同比增长43.66%，占营业收入比重由8.13%提升至9.93%。公司正在赞比亚投资建设炸药厂，完成收购秘鲁EXSUR公司51%股权，以满足公司当地矿山项目需求，同时辐射周边地区民爆市场。
    完成对江苏红光剩余股权收购，防务装备业务营收提升。2024年，子公司宏大防务科技实现营业收入3.23亿元，较上年度上涨88.03%，主要原因系2024年传统军品交付量有所增加且并购子公司江苏红光带来的利润增加。此外，公司还参与设立了北京宏大天力科技有限公司，对广东省军工集团有限公司持股比例提升至65%，有利于壮大公司防务装备板块。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。我们上调公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为10.70/11.95/13.22亿元（2025/2026年原值为9.51/10.50亿元），摊薄EPS为1.41/1.57/1.74元，当前股价对应PE为21.6/19.3/17.5x，维持“优于大市”评级。

2024年报点评：微贷阶段性承压，回归做小做散初心

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩实现较好增长。2024年实现营收109.1亿元，同比增长10.5%，归母净利润38.1亿元，同比增长16.2%，仍维持同业前列。
    个人信贷需求疲软，拖累信贷增速。期末资产总额3666亿元，较年初增长9.6%，贷款总额为2409亿元，较年初增长了8.5%，其中，企业贷款和零售贷款较年初分别增长了16.1%和2.2%。个人信贷需求疲软，住房抵押贷款和信用卡均有所压缩，个人经营性贷款和个人消费性贷款仅小幅增长。下半年压力进一步凸显，下半年个人贷款压降了11.9亿元，其中个人经营性贷款压降了6.4亿元。因此公司存在票据冲量行为，期末票据余额约占贷款总额的6.7%，较年初提升了0.9个百分点。
    微贷深化做小做散战略，提升核心竞争能力。2024年末个人经营性贷款余额
    934亿元，占贷款总额的38.8%，较年初下降了1.6个百分点。但微贷业务
    更加下沉，期末30万元（含）以下、30万元~50万元（含）比重分别为31.8%和13.2%，较年初分别提升1.0和0.4个百分点；期末信保类比重为52.7%，较年初提升2.1个百分点。受益于微贷业务进一步做小做散，2024年个人贷款收益率为6.80%，同比提升7bps，微贷业务核心竞争力持续提升。
    净息差继续小幅收窄，资产质量阶段性承压。2024年净息差2.71%，同比下降15bps，较前三季度下降4bps，同比降幅收窄，绝对水平处在同业高位。9月末不良率0.77%，较年初提升了2bps，与9月末持平，依然处在低位。主要是公司加大了核销处置力度，2024年全年核销和转出规模为30.0亿元，同比增加了13.3亿元，加回核销后的2024年不良生成率1.43%，同比提升了51bps。期末关注率1.49%，逾期率1.43%，较年初分别提升了32bps和20bps。主要是经济持续下行后个人贷款不良有所暴露。但公司不良认定一直比较严格，且风险管控能力比较强，当前公司已经加大处置力度，未来伴随经济稳步复苏，资产质量压力也将缓解。期末公司拨备覆盖率501%，较年初下降了37个百分点，较9月末下降了28个百分点，但依然处在行业前列。投资建议：当前经济复苏依然较弱，微贷压力显现，调降2025-2027年归母净利润至44/52/62亿元（2025-2026年原预测46/56亿元）的预测，对应同比增速为15.7%/18.1%/18.4%。当前股价对应2025-2027年PB值为0.67x/0.59x/0.52x。考虑到稳增长政策持续发力，以及公司微贷核心竞争优势持续强化，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

煤电盈利显著改善，持续推进新能源发展

华能国际(600011)
    核心观点
    电价下降致营业收入同比下降，归母净利润同比增长。2024年，公司实现营业收入2455.51亿元（-3.48%），归母净利润101.35亿元（+20.01%），扣非归母净利润105.22亿元（+87.50%）。2024年公司营业收入下降主要系电价下降影响，2024年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为494.26元/兆瓦时（-2.85%），同时新加坡、巴基斯坦业务收入受电价下降影响而有所下降，新加坡业务营业收入同比下降19.85%，巴基斯坦业务营业收入同比下降13.12%。公司归母净利润增长主要由于燃料成本同比下降促进煤电盈利增长，且公司新能源规模有序扩增带来增量利润，2024年公司煤炭采购均价同比下降8.27%，境内发电燃料成本同比下降9.69%，单位燃料成本300.31元/兆瓦时（-8.00%）。
    新能源项目建设持续推进，驱动未来业绩增长。2024年，公司新增并网可控发电装机容量9.69GW，其中火电0.28GW，风电2.65GW，光伏6.77GW，新能源合计9.42GW。截至2024年底，公司可控发电装机容量145.13GW，其中煤机93.14GW，燃机13.51GW，风电18.11GW（含海上风电5.49GW），太阳能19.84GW，水电0.37GW，生物质0.16GW，低碳清洁能源装机容量占比35.82%。未来公司将大力发展新能源，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。新能源发电上网电价市场化改革政策落地，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。
    持续优化火电发展，择优布局调峰气电，火电盈利趋稳。公司加快煤电结构优化升级，按照控增量、优存量、促减量的思路优化煤电发展，实现向基础保障性和系统调节性电源并重转型，同时择优发展气电及其它清洁能源发电。2025年以来，煤价显著下降，有助于对冲电价下降对煤电机组盈利的影响，预计公司煤电机组仍有望实现合理收益。
    风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。
    投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为119.3/126.6/133.4亿元（2025-2026年原预测值为120.3/128.5亿元），EPS为0.76/0.81/0.85元，对应PE分别为9.3/8.7/8.3倍。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为1193-1312亿元，对应每股合理价值为7.60-8.36元，较目前股价有8%~19%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

红海危机助力公司业绩高增，积极回报股东增强价值属性

兴通股份(603209)
    核心观点
    兴通股份公布2024年年报。2024全年兴通实现营业收入营业总收入15.15亿元人民币，同比增长22.43%；归母净利润3.5亿元人民币，同比增长38.95%；扣非归母净利润3.38亿元人民币，同比增长42.58%。单四季度，实现营业收入3.53亿元人民币，同比增长6.65%；归母净利润0.72亿元人民币，同比增长3.35%；扣非归母净利润0.69亿元人民币，同比增长11.83%。新运力投放推动兴通2024年业绩较快增长，内外贸形成对冲。兴通2024年的主要增长点在于外贸化学品业务的量价齐升，一方面来说，公司加大外贸船的投入，外贸运量大幅增长，全年突破100万吨，另一方面来说，受红海危机等地缘政治影响，亚洲-欧洲化学品航线的距离与时间大幅增加，化学品船TCE上升。但是内贸化学品方面，受国内油化产业开工率等因素影响，国内化学品运输营收下降8%。此外，成品油及LPG运输业务稳步发展，收入分别同比增长10%和27%。
    船队规模有序增长，内贸运力持续扩张，体现公司强劲竞争力。兴通股份是中国化学品航运业的龙头企业。据公司公告，2024年度，其在内贸航运上新投入2艘不锈钢化学品船，运力规模1.14万载重吨；年末在营内贸化学品船23艘，运力规模24.36万载重吨，占市场总运力比例近16%。此外，公司公告，2025年其控股子公司兴通万邦2艘1.30万载重吨内外贸兼营不锈钢化学品船舶将投入运营，将进一步扩大公司内贸化学品船队规模，优化船队结构，巩固行业龙头地位。
    坚持分红回购回馈股东。虽2024年为兴通资本开支大年，但公司仍拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税），总共拟派发现金红利5594.6万元（含税），股利支付率达15.97%。此外，公司2024年度回购股份419.9973万股，体现了公司具有持续回馈股东的意愿与能力。
    风险提示：油化产业链景气度超预期下滑、安全事故、行业竞争加剧等。投资建议：
    兴通股份是国内化学品运输龙头企业，公司的“1+2+1”战略稳步推进，外贸业务增长较快，且随着我国经济逐步走向正轨，内贸业务亦有望回升。考虑到2025年内贸业务尚存不确定性，而2026年大概率较2025年有所改善，将2025-2026年业绩4.2/4.8亿元调整至4.2/5.0亿元，并引入2026年业绩预测5.8亿元，对应PE估值10.9/9.1/7.9倍，维持“优于大市”评级。

全球改性塑料龙头，开拓高端材料应用

金发科技(600143)
    核心观点
    公司是一家专注化工新材料研发、生产和销售的企业，分为改性塑料、新材料、绿色石化、医疗健康四个板块。公司是国内改性塑料龙头，优势明显，在传统应用和新兴领域带动下业务持续增长；新材料板块公司不断充实产品品类与产能，成为公司重要增长点；绿色石化板块完善公司上游布局，通过精细化管理及股权转让控制对公司利润拖累；医疗健康板块公司持续开发新品、拓展海外市场，经营持续好转。
    改性塑料板块优势明显，成长潜力足，机器人等新兴应用提高景气度。公司是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业。预计2025年公司改性塑料产能超300万吨，其中海外产能超35万吨。环保再生塑料产能约50万吨。公司海外业务发展速度快，毛利较高。家电、汽车、电子电器是改性塑料重要的下游应用领域，随着国内制造业高端化和国内消费复苏，传统需求有望持续保持增长。机器人及低空飞行器对轻量化有着更高的要求，这些新兴应用领域提高了改性塑料行业景气度。在原油价格下降期，公司毛利有望得到修复。
    新材料业务品种不断丰富，产能持续投放。公司凭借自身领先的合成技术与工艺，持续加大对新材料的研发投入。特种工程塑料领域，公司不断研发新牌号产品，开拓新的应用领域，已实现在电子电器、新能源车、机器人和无人机等领域的应用。近年公司积极扩充产能以满足市场需求，目前拥有2.1万吨高温尼龙产能、2.1万吨LCP产能、3.6万吨碳纤维产能以及0.66万吨PPSU产能。可降解塑料方面，目前公司拥有18万吨PBAT产能和3万吨PLA产能，市占率国内领先。
    绿色石化及医疗板块业绩触底，多种手段积极管控亏损。公司向上游布局了宁波金发和辽宁金发两个子公司，构建了“丙烷-丙烯-聚丙烯树脂-改性聚丙烯”和“丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS树脂-改性ABS”产业链，保障了核心原料的供应安全与品质稳定。然而，由于国内近期产能扩张迅速，绿色石化业务对公司业绩产生了拖累。目前，公司通过降低能耗物耗、提高开工率等管理手段降低经营成本。同时，公司还借助资本运作，在保持对辽宁金发控制权并实现并表的前提下，降低了其控股比例。医疗健康板块主要产品包括手套、口罩、熔喷布及防护服等，主要应用于医疗、个人防护、工业防护等领域。随着疫情结束，公司通过积极打造差异化产品、开拓海外市场等方式，降低了公司库存，提高了开工率。
    投资建议：
    公司改性塑料及新材料板块稳定增长，绿色石化及医疗健康板块有望不再恶化。我们预计2024-2026年公司归母净利润为8.92/13.45/17.01亿元，摊薄EPS为0.33/0.50/0.64元。综合绝对估值与相对估值，股票合理估值区间在12.85-15.33元之间，相对于目前股价有14.43%-36.51%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原材料成本上涨、新产品放量及市场推广的风险、技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、汇兑风险等风险。

2024年报点评：资产质量稳定，息差表现亮眼

中信银行(601998)
    核心观点
    营收利润均实现正增长。2024实现营业收入2136亿元，同比增长3.8%，增速较三季报持平；全年实现归母净利润686亿元，同比增长2.3%，增速较三季报回升1.5个百分点。全年加权平均ROE9.8%，同比下降1.0个百分点。规模稳健增长，存款增长较好。2024年总资产同比增长5.3%至9.53万亿元，略高于股份行4.5%的总体增速。其中存款同比增长7.3%至5.86万亿元，主要是对公定期存款增长较多；贷款总额同比增长4.0%至5.72万亿元，对公及零售贷款均平稳增长。年末核心一级资本充足率9.72%。
    净息差表现亮眼。全年实现利息净收入1467亿元，同比增长2.2%。披露的2024年日均净息差1.77%，同比下降1bp，表现明显好于同业，主要得益于负债成本管控得力以及禁止手工补息后对公活期存款成本下降较多。其中生
    息资产收益率同比下降22bps，负债成本同比下降18bps，存款成本同比下
    降23bps。环比来看，四季度日均净息差1.71%，较三季度下降12bps，估计主要跟LPR下降以及存量房贷利率下调等有关。
    手续费收入小幅下降，其他非息收收入增长较多。2024年手续费净收入同比下降4.0%，主要是代销以及信用卡手续费收入下降引起。其他非息收入同比增长20%，主要是债券投资收益等增长较多。
    资产质量稳定。测算的2024年不良生成率1.14%，同比下降2bps，保持稳定。年末拨备覆盖率209%，环比三季度末下降7个百分点，较年初增加1个百分点。年末不良率1.16%，环比三季度末下降1bp，较年初下降2bp；关注率1.64%，较三季度末降低5bps，较年初上升6bps。公司资产质量整体稳定。
    投资建议：公司整体表现符合预期，我们根据年报信息小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润695/709/721亿元（上次预测的2025-2026年值为716/756亿元），同比增速1.4%/1.9%/1.8%；摊薄EPS为1.16/1.19/1.21元；当前股价对应的PE为6.2/6.1/6.0x，PB为0.55/0.52/0.49x。公司2024年分红率小幅提升，当前股息率接近5%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

矿铜产量平稳，冶炼业务短期承压

云南铜业(000878)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降20%。2024年归母净利润12.6亿元（-19.9%），扣非归母净利润11.9亿元（-22.5%），经营活动产生的现金流量净额1.45亿元（去年同期64.4亿元），2024Q4公司归母净利润-2.6亿元（同比-521%，环比-156%）。四季度亏损主因铜精矿冶炼加工费价格大幅下降。经营性净现金流同比下降主要是西南铜业搬迁项目投产备料，存货和预付款增加。2024年合计现金分红总额5.4亿元，占2024年公司归母净利润43%。
    生产方面，2024年公司精矿含铜产量按合并报表口径为5.48万吨，同比下降1万吨，因主力矿山普朗铜矿产量下降；权益量统计为5.78万吨，同比下降11.6%。2024年并表阴极铜产量120.6万吨，同比下降12.6%，主因西南铜业搬迁产量同比减少了23.5万吨；东南铜业电解提质增效项目完成，阴极铜产量达到47万吨创新高。
    冶炼业务短期承压，长期向好。根据我们的模型测算，铜精矿加工费每增加10美元/吨，2025年公司归母净利润增加4.3亿元。今年铜精矿长单加工费仅21.25美元/吨，是历史最低值，现货加工费频频破零，铜冶炼企业压力较大。如果长周期来看，国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。
    风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们假设2025-2027年铜现货含税价均为78000元/吨，铜精矿TC均为30/40/50美元/吨，硫酸价格为450元/吨，黄金价格690元/克，白银价格8000元/千克，预计2025-2027年归母净利润11.24/24.96/28.12亿元，同比增速-11.1/122.1/12.7%；摊薄EPS分别为0.56/1.25/1.40元，当前股价对应PE分别为23.6/10.6/9.4x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。

年报点评：量价齐增业绩实现高增长，黄金产量有望持续提升

山东黄金(600547)
    核心观点
    公司发布年报：实现营收825.18亿元，同比+39.21%；实现归母净利润29.52亿元，同比+26.80%；实现扣非归母净利润29.91亿元，同比+35.15%；实现经营活动产生的现金流量净额133.40亿元，同比+94.78%。其中，公司Q4业绩环比明显提升，主要得益于沪金价格的持续上行，沪金Q3/Q4均价分别为571/616元/克，Q4环比+7.93%。
    矿产金产量大幅增长：2024年，公司矿产金产量46.17吨，同比+10.51%，其中Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为11.91/12.61/10.92/10.73吨。产量增长主要得益于部分在手矿山生产优化后产量的提升，及山金国际实现全年并表增加公司黄金产量。公司2025年的生产经营计划是：黄金产量不低于50吨。利润分配方面：公司拟每10股派发现金红利累计人民币2.28元(含税，含半年已派发现金红利)，总计约10.20亿元，占2024年度合并报表扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润40.05%。
    黄金产量远期有望持续提升：2024年，公司完成西岭金矿探矿权收购，与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495万吨/年整合采矿许可证；成功竞得大桥金矿外围探矿权；完成包头昶泰矿业70%股权收购，增加一座在产成熟的矿山，实现当年并购、当年复产、当年盈利；玲珑金矿的玲珑矿区于2024年10月取得安全生产许可证及11月取得爆破作业单位许可证，实现全面复产；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目于2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前处于试生产阶段；焦家金矿各矿权已完成整合，成功取得660万吨/年采矿证，自2024年开始扩大再生产项目建设及安全设施建设。公司将加快世界级黄金资源产业基地建设，未来随着扩能改造项目投产达产，公司黄金产量有望持续提升。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营业收入分别为891/931/983(原预测1005/1049/-)亿元，同比增速8.0%/4.4%/5.7%；归母净利润分别为57.44/66.45/78.41(原预测57.91/68.93/-)亿元，同比增速94.6%/15.7%/18.0%；摊薄EPS分别为1.28/1.49/1.75元，当前股价对应PE分别为20/17/15X。考虑到公司是行业龙头企业，聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升，维持“优于大市”评级。

24年外贸油运需求疲软导致业绩承压，继续看好刚性供给下运价弹性

中远海能(600026)
    核心观点
    中远海能发布2024年年报，业绩表现偏弱。中远海能2024年实现营业收入232.44亿元，同比+5.22%；归母净利润约40.37亿元，同比+20.47%；扣非归母净利润39.79亿元，同比-3.77%。
    2024年海能外贸油运业务量增价减，景气度较低。中远海能2024年外贸油运周转量同比增长14.4%，但是实现毛利为35.9亿元，同比下滑13.5%，其中，原油/成品油/船舶期租毛利17.0亿/8.4亿/10.7亿元，同比分别-29.6%/+0.1%/+16.0%。不难发现，原油运输是主要的拖累项，其背后的原因一方面是全球经济表现疲软导致OPEC+减产，原油运输需求下降；另一方面是2024H2俄油、伊朗油等低成本黑市油更受青睐，挤压了合规油的运输需求，结构化问题显著。
    内贸及LNG稳健增长提供安全垫，收购LPG及石油气运输业务拓宽新领域。
    公司内贸油（原油+成品油）运输周转量同比增长4.2%；毛利14.8亿元，同比下滑0.9%，亦是受到了需求侧的抑制。LNG业务贡献归母净利润8.1亿元，同比增长2.7%，表现较为稳健。此外，海能2024年完成对中远海运集团LPG和化学品海运业务的收购，进一步拓宽业务领域，完善能源物流环节，LPG和化学品分别为公司贡献毛利5229/5301万元。
    展望2025年，供需格局有望改善，看好运价向上弹性。需求侧，一方面4月起OPEC+有望开始增产，全球原油海运需求有望随之回升，另一方面，年初以来，美国加强对伊朗油的制裁，此前的黑市需求有望回归至合规市场需求。供给侧来看，在不考虑拆解的情况下，2025年原油轮供给增长率不足1%，且随着全球对黑市油的制裁逐步推进，黑市船或逐步开始退出市场，有望带来供需结构改善。当前全球油运船东具备较强信心，且经过新增供给断层期后，供给侧相对紧张，我们继续看好运价的潜在向上弹性。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。
    投资建议：
    考虑到2025年全球VLCC的供应偏紧，且随着OPEC+及美国增产，原油海运需求有望提升，我们预计行业运价中枢有望上移，且旺季的向上弹性有望提升，考虑到目前尚不明确中东及美国的增产幅度，将2025-2026年盈利预测由53.3/58.6亿元下调至47.6/49.4亿元，并引入2027年盈利预测50.6亿元，对应PE估值为11.4/11.0/10.8倍，维持“优于大市”评级。

投资收益高弹性，净利润历史新高

新华保险(601336)
    核心观点
    公司归母净利润同比提升201.1%,，超出业绩预告范围上限。2024年，受三季度资本市场大幅反弹影响，公司营收及利润大幅提升。截至2024年末，公司实现营业收入1325.55亿元，同比增长85.3%；实现归母净利润262.29亿元，同比增长201.1%，创历史新高。公司持续优化各渠道及产品转型，推出“新华尊”等多个服务品牌，涵盖十大领域，更好地满足客户多元化保险保障需求。在此背景下，公司实现新业务价值62.5亿元，同比大幅增长106.8%；实现内含价值2584.48亿元，同比增长3.2%。公司改革成果持续释放，核心价值指标增幅位列上市险企首位。
    个险依托“XIN一代”计划，渠道价值高增。2024年，公司陆续出台新《基本法》及“XIN一代”销售团队改革举措，实现从渠道模式创新到优增优育的系统化渠道升级建设。同时，公司通过试点机构先行的方式推行“顾问式优增课程”的技能安装，更好地为客户提供全生命周期金融服务，进而提高代理人人均产能及留存率。截至2024年末，公司个险渠道月人均综合产能达0.81万元，同比增长41%；月均绩优率10.9%，同比提高2.3pt。此外，公司持续加大产品长期期交化转型，长险首年期交保费同比增长19.7%。在此背景下，公司个险渠道NBV同比大幅增长37.2%，渠道转型结果持续释放。银保坚持“一行一策”的经营策略，保费收入同比增长8.1%。2024年，渠道践行“报行合一”，加强费用管控。截至年末，公司银保渠道实现保费收入516.74亿元，增速持续回升。其中，长险首年期交保费达138.73亿元，创历史新高，同比增长11.5%。此外，公司以传统险为基础，在预定利率下调背景下探索分红型产品销售，结合组合型产品策略，挖掘市场多元化保险保障需求。
    增加优质股债投资，综合投资收益率达8.5%。2024年，公司坚持动态调整各类资产配置及交易机会，在市场低位时把握股票、债券等结构性机遇，总投资收益水平得到显著改善。截至2024年末，公司实现公允价值变动损益354.37亿元，同比大幅提升。此外，公司审慎下调投资收益率假设及风险贴现率至4.0%（投资连结型资金为6.0%）及8.5%，提高新准则下EV真实度。
    投资建议：公司持续推进负债端价值转型，业务价值率得到显著提升。此外，公司相对较高的权益配置规模铸就更好的资产收益弹性。我们上调公司2025年及2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为8.28/8.93/9.02元/股（2025及2026年原为8.21及8.89元/股），当前股价对应P/EV为0.57/0.52/0.47x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

2024年归母净利润同比增长8.4%，天翼云全面向智能云升级

中国电信(601728)
    核心观点
    2024年公司营收和利润保持良好增长。2024年公司实现营收5236亿元（同比+6.1%），其中服务收入4820亿元（同比+3.7%）；归母净利润330亿元（同比+8.4%），ROE达7.3%（同比提升0.4pct）。2024年四季度公司营收1316亿元（同比+3.8%）；归母净利润为37亿元（同比+11.0%）。公司指引2025年实现全年收入、EBITDA、净利润保持良好增长，智能收入将高速增长。基础业务稳健增长，ARPU（平均月收入/户）值稳定。2024年公司移动通信业务收入2025亿元（同比+3.5%），移动用户达4.25亿户（同比净增1675万户），移动用户ARPU值为45.6元，同比基本持平；移动增值及应用收入299.7亿元，同比增长14.8%。固网及智慧家庭服务收入1257亿元（同比+2.1%），其中智慧家庭收入同比增长16.8%，宽带综合ARPU保持在47.6元。
    产业数字化业务快速增长，天翼云向智能云全面升级。2024年公司产业数字
    化业务收入达1466亿元(增长5.5%)。天翼云实现收入1139亿元，同比增长17.1%。天翼云正加速向智能云转型，2024年公司建成京津冀、长三角两处全液冷万卡池，在粤苏浙蒙贵等区域部署千卡池，智能算力资源新增24EFLOPS算力，自有+第三方调度规模62EFLOPS。公司推出“量子+”业务，收入同比增长238.7%；卫星通信收入同比增长71.2%，战略新兴业务保持良好发展势头。
    持续优化资本开支结构，成本费用管控良好。公司2024年实现资本开支935亿元，预计2025年实现资本开支836亿元（同比-10.6%）。结构来看，移动网计划投资242亿元（同比-19%）；产业数字化资本开支318亿元（同比+22%）。公司持续强化研发投入，研发费用同比增长11.3%；同时成本费用综合管控较好，销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别-0.45pct/+0.06pct/+0.2pct。
    公司计划3年内分红比例提升至75%以上。公司计划派发2024年末期股息每股0.09元，全年合计派息0.26元，年度派息率达72%。公司规划从2024年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。风险提示：5G发展不及预期；产业数字化需求趋缓；算网部署不及预期。投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为359/387/420亿元，当前H股股价对应PE16/15/14x，对应PB分别1.1/1.1/1.0x；A股股价对应PE分别为21/20/19x，对应PB分别为1.6/1.5/1.5x；维持“优于大市”评级。

业绩稳增，内含价值保持稳健

中国太保(601601)
    核心观点
    公司净利润创历史新高。2024年，资本市场大幅反弹，带动公司投资收益对营收及净利润贡献显著增加，叠加寿险业务价值优化，公司实现营业收入4040.89亿元，同比增长24.7%，其中保险服务收入贡献2794.73亿元，同比增长5.0%，寿险与产险双轮驱动效应显著。截至去年末，公司实现归母净利润449.60亿元，同比大幅增长64.9%，创历史新高。
    寿险深化“长航”转型，NBV同比高增。公司持续推进代理人队伍质态优化改革措施，核心人力规模企稳，产能及收入持续提升，叠加银保、职域等多元渠道发力，带动公司整体渠道价值的稳健增长。1）个险：代理人规模企稳，人均产能持续提升。2024年，公司个险渠道实现新保期缴规模保费287.27亿元，同比增长9.7%。其中，代理人规模达18.8万人，同比增长2.7%。核心人力月人均首年规模保费增速达17.9%。2）银保：聚焦重点区域化经营，推进长期期交型产品发展，渠道价值率大幅提升。2024年，公司渠道实现新保期缴规模保费287.27亿元，同比增长9.7%；银保NBV同比大幅增长134.8%。
    财险稳健盈利，保费稳中有增。2024年，太保产险实现原保险保费收入2012.43亿元，同比增长6.8%。在自然灾害频发导致赔付上升背景下，公司COR为98.6%，彰显公司较强的承保盈利水平。车险业务不断加强精细化管理，深耕新能源汽车领域，新能源车保费收入占比达17.0%，同比提升5pt。非车险业务不断强化产品创新，健康险、企财险、责任险、农险保费收入分别同比增长16.9%/15.0%/13.0%/8.8%。
    哑铃策略显效，综合收益率显著提升。得益于权益市场回暖及哑铃型资产配置策略，2024年公司实现综合投资收益率6.0%。固收方面，公司积极增配长债类资产，债券类资产配置比例较上年末大幅提高8.4pt，固收资产久期达11.4年，同比增加2.0年。权益方面，中国太保强化“股息价值”投资核心策略，股票及基金占比达11.2%，同比增加0.5pt。其中，OCI类资产占比较2023年同期上升4.2pt。随着资本市场的回弹，公司实现公允价值变动损益1203.94亿元，同比大幅增长130.5%。此外，公司审慎下调风险体现率及投资收益率假设至8.5%及4.0%，提高EV及NBV真实度。
    投资建议：随着公司“长航”转型战略的稳步推进，经营成果稳健。此外，资本市场回暖利好险企资产端修复，上调公司2025年及2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为4.77/4.90/5.08元/股（2025及2026年原为3.67及3.93元/股），当前股价对应P/EV为0.47/0.41/0.36x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

毛利率持续优化提升，布局WiFi7与AP开拓新市场

乐鑫科技(688018)
    核心观点
    2024年营收同比增长40.04%，归母净利润同比增长149.13%。公司发布2024年报，全年实现营业收入20.07亿元，同比增加40.04%；实现归母净利润3.39亿元，同比增加149.13%；扣非净利润3.08亿元，同比增加182.77%。营收增长主要得益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近两年的新增潜力客户逐步放量。
    新兴应用市场高速增长，4Q毛利率进一步提升。分业务看，公司芯片实现收入7.83亿(YoY+43.04%)，模组实现收入12.08亿(YoY+38.69%)，全年芯片与模组合计销量2.53亿颗(YoY+35.87%)。从应用端来看，2024年智能家居、智能照明和消费电子等核心应用合计达到30%以上的增长，而能源管理、工具设备、大健康等新兴应用市场更加突出，均呈现出了高速增长。2024年股权激励费用对净利润的影响约3766.13万元，研发费用方面24年达到4.9亿元(YoY+21.45%)。毛利率方面，第四季度毛利率进一步提升达到46.85%(QoQ+4.71pp)，芯片与模组毛利率均创下近年来新高。
    股权激励调动员工积极性，定增预案布局Wi-Fi7与AP。公司发布2025年股权激励草案，拟向激励对象192人授予107.3万股限制性股票，业绩考核目标为2025-2028年营收目标分别达到24/28.8/34.6/41.5亿元，或年复合增长率高于3家同行业可比公司平均值。公司每年初制定当年股权激励，充分调动员工积极性，未来四年年化收入增长目标20%，体现公司长期增长信心。此外，公司拟向特定对象发行股票募集资金不超过17.8亿元，其中4亿元用于Wi-Fi7路由器芯片项目、2.5亿元用于Wi-Fi7智能终端芯片项目、4.3亿元用于RISC-V AI端侧芯片项目、6亿元用于上海研发中心、1亿元用于补流。当前主流Wi-Fi7如高通FastConnect与联发科Filogic系列均采用6/12nm先进制程。乐鑫深耕40nm的Wi-Fi MCU与SoC，借助本次定增，公司有望推进先进制程项目。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在WiFi MCU与SoC领域的竞争力及领先优势，WiFi7与AP的布局将进一步完善公司产品矩阵。全球开发者社群的壮大，业将进一步提升公司产品的影响力。我们预计公司2025-2026年归母净利润4.82/6.16亿元（前值4.32/5.14亿元），预计2027年归母净利润7.99亿元，当前股价对应PE分别为50.3/39.4/30.4倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料采购价格上涨风险；产品研发进度不及预期风险；汇率波动风险等。

煤炭业务短期承压，铝冶炼利润有望扩大

神火股份(000933)
    核心观点
    2024年公司归母净利润下降27%。2024年实现营收383.7亿元（同比+2.0%），归母净利润43.1亿元（同比-27%），扣非归母净利润41.1亿元（同比-29.3%），经营活动产生的现金流量净额77.2亿元。考虑到2024年中期分红和末期分红，2024年累计现金分红总额18亿元，占公司归母净利润41.78%。
    公司盈利下降主因煤炭板块量价齐跌、成本抬升。2024年煤炭产量674万吨，同比减少43万吨，由于产量下降，成本相对抬升，2024年煤炭营业成本862元/吨，比2023年增加226元/吨。2024年煤炭销售价格同比下降74元/吨，煤炭单吨毛利润从2023年的469元下降到2024年的169元，全年煤炭板块毛利润同比减少22.7亿元。2025年以来煤炭价格持续下行，截至3月下旬，河南地区无烟煤价格跌至1100元/吨，贫瘦煤价格也跌至1000元/吨以下，预计一季度公司煤炭板块利润继续承压。
    电解铝板块盈利稳健。2024年营业成本12000元/吨，单吨毛利润4014元，跟2023年全年基本持平。对利润有主要贡献的子公司来看，新疆神火盈利能力依然最强，2024年销售81万吨电解铝，净利润达到20.6亿元，吨净利润2550元。2024年四季度氧化铝价格大幅上涨，公司利润承压。2025年以来氧化铝价格暴跌，预计前三个月的长单价约为5000/3400/3300元/吨，即2025年1月利润仍将承压，2月份以后冶炼利润将明显改善。
    风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3100元/吨，预焙阳极价格为4500元/吨，云南用电含税价格为0.45元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1000元/吨，预计2025-2027年收入406/408/408亿元，同比增速5.7/0.6/0%，归母净利润55.43/56.55/57.21亿元，同比增速28.7/2.0/1.2%；摊薄EPS分别为2.46/2.51/2.54元，当前股价对应PE分别为7.6/7.5/7.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，同时随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司进一步打开成长空间，维持“优于大市”评级。

投资弹性驱动业绩高增长

中国人寿(601628)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长131.6%。受益于投资端弹性释放及公司转型战略成果的持续优化，公司2024年实现营业收入5285.67亿元，同比大幅增长30.5%；实现营业利润1156亿元，同比增长120.8%。2024年，监管持续引导行业产品结构调整及负债成本下调，公司不断加大业务期交化及分红险保费收入占比，持续推动产品长期化。截至2024年末，公司实现总保费收入5290.33亿元，同比增长5.5%。其中，十年期及以上首年期交保费同比增长14.3%，业务长期价值率持续提升，带动公司整体NBV及内含价值分别同比增长24.3%及11.2%。
    销售渠道质态优化，人均产能再创新高。公司个险渠道持续推进代理人“三化”转型措施及营销体系改革，聚焦优增优育及产能提升。截至2024年末，个险渠道实现十年期及以上首年期交保费1002.48亿元，同比增长14.3%，渠道NBV基于2023年经济假设同比增长18.4%。个险月人均首年期交保费同比上升15.0%。此外，个险新营销模式“种子计划”试点城市扩展至24个城市，转型成果取得初步成效。银保渠道方面，公司持续加强佣金费用管控，渠道NBV Margin同比提高13.1pt。
    审慎调降风险贴现率及投资回报率假设，提高EV真实性。考虑到长端利率下行及资本市场震荡等因素影响，公司审慎下调投资回报率假设至4.0%（去年为4.5%）。此外，公司同时下调风险贴现率至8%及7.2%（分别对应传统险、分红与万能险等非传统险）。随着公司资产负债管理水平的不断提升，以及保险行业需求的演进，风险贴现率有一定的下调空间，从而缓解下调投资收益率导致的EV及NBV的波动，提升估值水平的真实度与可信度。
    资本市场反弹带动资产收益大幅改善。公司持续优化资产配置结构，加强长债及优质高分红类资产配置比例。截至四季度末，债券配置占比同比提高4.93pt。随着2024年三季度股票市场的反弹，公司总投资收益大幅提升。2024年，公司实现投资收益3082.51亿元，同比大幅增长150.4%，对应总投资收益率5.50%。此外，公司公允价值变动损益达1181.60亿元，对营收及利润贡献大幅提高。
    投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿不断推进负债端一系列转型措施，叠加资产端核心指标的持续修复，我们上调公司2025年及2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股（2025及2026年原为1.93及2.30元/股），当前股价对应P/EV为0.71/0.66/0.64x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

业绩稳健增长，多元经营熨平波动

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2024年年报。全年实现营收637.89亿元，同比+6.20%；归母净利润217.04亿元，同比增+10.06%；加权平均ROE8.09%，同比+0.28pct。Q4实现营收176.48亿元，同比+23.75%，环比+10.59%；归母净利润49.05亿元，同比+48.32%，环比-21.26%。分条线看，Q4营收环比增速：经纪+56.40%、投行+23.62%、资管+18.06%、利息环比扭亏、投资-52.87%，Q4营收占比：经纪22.13%、投行8.34%、资管18.83%、利息1.02%、投资29.12%。轻资本业务扩张、汇兑净收益增长是公司Q4营收增长主力，多元经营为业绩护航。自营投资：TPL账户加大多元资产配置，OCI股票把握良好建仓周期。2024年，公司TPL账户大幅增配债券，减持股票、公募基金及其他资产，年末配置结构：债券3,390亿元，占比49.07%；股票2,005亿元，占比29.02%；公募基金527亿元，占比7.63%；其他987亿元，占比14.29%。OCI权益账户规模大幅增长，年末持仓906.68亿元，同比增长853.00%，持仓增加节奏：Q1增556.71亿元、Q2增18.24亿元、Q3增2.47亿元、Q4增234.12亿元。
    国际业务：境外业务收入占比提升，主因业务扩张及汇兑净收益高增。2024年，公司境外业务收入109.48亿元，占比升至17.16%。全年完成港股股承27.17亿美元，排名升至第二；完成381单中资离岸债项目，承销规模50.48亿美元，市占率4.23%，排名升至第一。2024年Q4，因人民币汇率变动及汇率衍生工具收益变动，公司当季汇兑净收益达31.50亿元，环比+43.72亿元。
    轻资本业务：市场复苏叠加战略推进，财富管理及资产管理规模扩张。2024年Q4以来，A股市场交投情绪显著恢复，同时公司加强精细化运营，年末财富管理客户超1,580万户，同比+12%；托管客户AUM突破12万亿元，同比+18%。资产管理方面，中信资管管理规模15,424.46亿元，同比+11.09%；华夏基金管理规模合计24,645.31亿元，同比+35.15%，规模实现较快增长。杠杆运用：有效杠杆率较年初提升，主要扩表方向为金融资产投资。截至2024年末，公司有效杠杆率4.72倍，较年初提升0.25倍。资产扩张主要来自金融资产投资，其较年初+1,460亿元。此外，融出资金较年初+195亿元。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2025年和2026年的营收预测分别上调2.45%和2.12%，预计2025-2027年公司归母净利润为227.9/244.5/259.4亿元，同比增长5.0%/7.3%/6.1%，当前股价对应的PE为17.5/16.4/15.4x,PB为1.4/1.3/1.3x。公司作为龙头券商，综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

2024年报点评：资产质量稳健，非息收入贡献提升

中国银行(601988)
    核心观点
    业绩实现较好增长。2024年实现营收6301亿元，同比增长1.2%，归母净利润2378亿元，同比增长2.6%。其中四季度单季营收同比下降0.3%，归母净利润同比增长8.8%。2024年ROAA为0.75%，ROAE为9.50%，同比分别下降0.05个和0.62个百分点。
    境外业务利润总额贡献提升。2024年集团实现利润总额2950亿元，同比下降了0.22%。其中，境内实现利润总额同比下降5.7%，对集团利润的贡献为73.3%；境外实现利润总额同比增长17.5%，对集团利润贡献为26.7%，同比提升了4.1个百分点。
    净息差企稳，其他非息收入高增。2024年净利息收入同比下降3.8%，其中四季度单季同比下降0.6%，主要受益于净息差降幅收窄。披露的2024年净
    息差1.40%，同比收窄19bps，较前三季度下降1bp。其中，生息资产收益率
    同比下降了24bps至3.34%，付息负债成本率同比下降了6bps至2.12%。2024年非息收入合计同比增长15.9%，占营收总额的28.8%，同比提升了3.7个百分点。其中，手续费及佣金净收入同比下降了2.9%，其他非息收入同比增长了35%。
    规模稳健扩张，零售信贷需求疲软；存款承压。期末资产总额35.06万亿元，贷款总额（不含应计利息）21.54万亿元，较年初分别增长8.1%和8.2%。其中，零售贷款和对公贷款较年初分别增长了3.3%和10.7%，零售承压是银行业当前仍面临的重大挑战。期末存款总额24.20万亿元，较年初仅增长了5.7%，主要受手工补息和非银存款被规范冲击。
    资产质量稳健，拨备覆盖率达200.6%。期末不良率1.25%，较年初下降了2bps，较9月末下降1bp，测算的实际不良生成率0.50%，同比下降4bps。期末逾期率1.19%，关注率1.47%，较年初分别提升了13bps和1bp，资产质量稳健。公司信用成本稳定，2024年信用成本0.58%，同比提升1bps；期末拨备覆盖率200.6%，较年初提升了9个百分点，较9月末提升了2个百分点。投资建议：我们基本维持2025-2027年净利润2416/2494/2673亿元预测不变，对应同比增速为1.6%/3.2%/7.2%。当前股价对应2025-2027年PE值为6.6x/6.4x/6.0x，PB值为0.59x/0.55x/0.52x。考虑到股息率吸引力有所降低，下调至“中性”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

主业修复性高增长，人形机器人弹簧实现送样

美力科技(300611)
    核心观点
    专精弹簧业务，覆盖底盘、车身内饰等细分领域。公司成立于1990年，深耕弹簧业务，当前收入1）50%为底盘业务，包括单车4个、单个30-40元的悬架弹簧及单车2个、单个80-200元的传统稳定杆；2）40%为车身内饰及动力系统，单车数量较多，单个价格2元内；3）注塑件等。
    针对性并购关键资产，业务能力持续延伸。公司2017年收购上海科工100%股权，获工程塑料零部件开发能力，完善从模具设计到生产全链条服务；2021年收购江苏大圆和北京大圆70%股权，实现日系客户突破与冷卷技术升级；2023年收购上海核工69.04%股权，强化碟形弹簧技术储备。
    主业修复性高增长，员工持股计划彰显信心。公司前期并购资产加速整合，2024年业绩预告当年净利润1~1.28亿元，同比+145.71%-214.51%，2025年员工持股计划考核目标为当年收入不低于22亿元/业绩不低于1.65亿元，对应业绩同比增速不低于28%。
    墨西哥、德国产能加速扩张，全球化布局逐步推进。当前公司出口占比10%左右，主要是北美市场。2024年公司在墨西哥设立孙公司布局当地产能，2024年末收购AHLE公司核心资产，AHLE在2023年实现收入2800万欧元，收购后有望贡献收入增量并推进本地化生产，加速全球化业务布局。
    积极拓展电动、智能、轻量化新业务，人形机器人弹簧小批量交样。公司积极关注空气弹簧、全主动/半主动悬架及稳定杆等新业务，并拟投资6.5亿元于浙江绍兴投建年产200万件智能悬架及1000万件电动及液压驱动弹性元件产能。其中电动及液压驱动弹性元件可用于人形机器人领域，提供刚性，支撑机器人手指减震、定位准确等功能。公司当前人形机器人弹簧处于小批量交样阶段，已与多家机器人公司共同开发。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司前期并购整合初见成效，吉利、万都、长安等客户持续贡献增量；积极顺应电动化、智能化趋势，拓展智能悬架、人形机器人弹簧等新业务，未来几年业绩有望快速放量，我们预计公司24-26年净利润1.18/1.83/2.5亿元，考虑人形机器人处于产业初期享有一定估值溢价，我们综合绝对估值和相对估值，参考可比公司双林股份、斯菱股份、华纬科技25年平均PE为44X，给予公司一年期合理估值为34-37元（对应2025年PE为39-42x），首次覆盖，给予“优于大市”评级。

事件点评：泰乐菌素价格快速上行，看好公司原料药板块业绩释放

回盛生物(300871)
    事项：
    据中国兽药饲料交易中心统计，截至2025年3月21日，宁夏泰益欣生物酒石酸泰乐菌素（以下简称“泰乐菌素”）报价已达290元/千克（市场实际成交价280元/千克），较年初基准价累计上涨23.5%，创下该品类近两年价格峰值。
    国信农业观点：1）受厂商停产挺价、下游需求回暖影响，年初至今泰乐菌素快速上行。2）供给方面，泰乐菌素及其相关产品的产能具备高壁垒，目前TOP5企业控制着国内80%以上的GMP认证产能。2024Q3行情触底，头部厂商挺价情绪浓厚，库存天数从45天降至5天，下游被迫接受周度议价，是当前行情上行的重要支撑。考虑到泰乐菌素及其相关产品价格仍处历史偏低位置，后续挺价氛围预计维持，供给可能继续偏紧。3）需求方面，泰乐菌素及其相关产品是治疗支原体的首选药物，具备治疗效率高且低残留的特征，需求近年随国内规模化养殖渗透率提升以及海外进口标准趋严而增长。考虑到当前生猪养殖仍有盈利且猪企资产负债表有所修复，泰乐菌素及其相关产品需求后续或维持较好表现。4）综合来看，2025年泰乐菌素及相关产品预计维持供需偏紧局面，价格有望保持偏强走势。考虑到回盛生物“2000吨泰乐菌素、840吨泰万菌素”产能已于2023年底全部建成投产，目前产量快速爬坡，成本持续优化，2025年有望迎来“行情回暖&产能释放&成本优化”三击，看好公司原料药业绩释放。4）风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，工艺优化不及预期，新产品推广不及预期等。5）投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到2024年制剂业务受下游压价影响而复苏偏慢，且2024Q4以来的生猪行情回落预计限制其后续表现，我们下调公司制剂业务2024-2025年毛利率；同时考虑到原料药行情回暖与公司产能释放、成本优化的影响，我们上调公司原料药业务2025-2026年毛利率，最终调整公司2024-2026年归母净利润预测至-0.21/1.47/1.88亿元（原为0.03/1.55/0.78亿元），对应公司2024-2026年EPS预测分别为-0.12/0.89/1.13元，对应当前股价PE为-117/16/13x

2024年年报点评：营收及利润稳健增长，作物全程方案推广加速

国光股份(002749)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长21.52%，净利率进一步提升。公司2024年实现营业收入19.86亿元，同比增长6.79%；归母净利润3.67亿元，同比增长21.52%。2024年全年，公司的销售毛利率45.43%，同比提升3.88pcts；销售净利率19.39%，同比提升2.14pcts；期间费用率22.66%，同比提升0.93pcts。分产品来看，2024年公司农药销售收入13.70亿元，同比增长7.86%，销量33500.72吨，同比增长11.81%，毛利率49.19%，同比提升5.28pcts；其中调节剂销售收入8.80亿元，同比提升11.33%，销量23332.69吨，同比提升8.64%，杀菌剂销售收入2.67亿元，同比提升5.62%，销量5437.21吨，同比提升13.18%。肥料销售收入5.24亿元，同比增长7.30%，销量91708.61吨，同比增长14.10%，毛利率36.31%，同比提升0.69pcts。
    积极推进农药、肥料登记，大力推广作物全程方案。2024年公司新获得农药登记证14个，对12个农药登记证扩大了使用范围；新增肥料登记证12个，21个新产品上市销售。新建经销商增加了588个，覆盖了更多的空白市场。2024年公司的作物调控技术研究院围绕作物方案一共开展上千个试验，完成了23个作物调控方案，配合销售部门开展技术巡田工作与技术服务工作，实现技术服务新转型。2024年校园招聘入职人数252人，较2023年增加93.85%。为适应公司发展，2025年公司计划校园招聘人数300人左右，为公司发展提供人才、储备人才。2024年公司的作物种植管理全程方案共计推广约70万亩，2025年公司将持续加大作物种植管理全程方案推广力度，力争推广面积实现较大突破。
    公司重视股东回报，股息率较高。预计公司2024年度累计现金分红4.22亿元，占2024年度归属于上市公司股东的净利润的比例为114.86%，股息率约6.33%。2024年度末公司合并报表未分配利润达10.01亿元，考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，公司2024年末资产负债率仅15.51%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例和股息率有望维持较高水平。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们小幅调整公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.43/5.14/5.56亿元（2025/2026年原值为4.30/5.01亿元），EPS为0.95/1.10/1.19元，对应当前股价PE为15.1/13.0/12.0X，维持“优于大市”评级。

2024年归母净利润同比增长144%，毛利率提高

天德钰(688252)
    核心观点
    2024年收入同比增长74%，归母净利润同比增长144%。公司2024年实现收入21.02亿元(YoY+73.88%)，归母净利润2.75亿元(YoY+143.61%)，扣非归母净利润2.47亿元(YoY+145.30%)；毛利率提高1.4pct至21.41%，研发费用同比增长22.20%至1.76亿元，研发费率下降3.5pct至8.36%。其中4Q24营收6.18亿元(YoY+61.6%,QoQ-3.6%)，归母净利润8289万元(YoY+118%,QoQ-8.9%)，扣非归母净利润8091万元(YoY+164%,QoQ-1.7%)，毛利率21.48%（YoY+1.5pct，QoQ-0.9pct）。
    各产品线收入均明显增长，毛利率均提高。分产品线看，2024年公司移动智能终端显示驱动芯片收入16.14亿元(YoY+62.73%)，占比77%，毛利率提高0.01pct至18.47%；电子价签、摄像头音圈及快充协议芯片收入4.84亿元(YoY+138%)，占比23%，毛利率提高7.70pct至31.10%。李书颖詹浏洋2024年多款显示驱动芯片新产品量产，通过新技术提高产品竞争力。公司2024年相继量产手机全高清显示触控产品、平板类显示触控产品、穿戴类AMOLED手表产品，以及下沉式显示触控产品和高分辨率穿戴类产品。在工控穿戴类显示驱动IC设计上，公司产品支持多种接口界面，支持消费电子、工业控制、嵌入式系统全场景适配。在AMOLED屏幕的新技术中，公司产品通过动态调整高低刷新率切换时的驱动电压和亮度参数，有效解决了屏幕在帧率切换时容易出现的亮度抖动问题。在TDDI新技术方面，公司产品使用TDDI触控屏透过算法来取代P-sensor功能的新技术有效降低成本。
    四色电子价签成为主流，公司电子价签显示驱动芯片全球份额第一。电子价签的技术发展从黑白到三色电子价签，再到四色以及六色电子价签的迭代，目前四色电子价签是市场主流，占比80%。2024年公司率先量产全系列内建可多次读写内存的四色电子纸驱动IC新产品，全面布局智能零售与物联网应用市场，市场份额全球第一。同时，公司成功开发出窄边框GIP架构电子纸驱动IC，不仅适用于电子价签，更可拓展至手机背盖等创新应用场景。投资建议：新产品放量，维持“优于大市”评级
    由于公司新产品放量顺利，且新产品毛利率相对较高，我们上调公司2025-2026年归母净利润至3.32/4.10亿元（前值为2.87/3.45亿元），预计2027年归母净利润为4.87亿元，对应2025年3月26日股价的PE分别为31/25/21x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

投顾特色突出，静待协同成效

国联民生(601456)
    核心观点
    公司公布2024年年报。全年实现营收26.83亿元，同比-9.2%；归母净利润3.97亿元，同比-40.8%；加权平均ROE2.19%，同比-1.70pct。Q4实现营收6.78亿元，同比+51.3%，环比-26.2%；归母净利润0.02亿元，同比扭亏，环比-99.4%。分业务来看，全年营收增速：经纪+39.4%、投行-30.7%、资管+49.0%、利息-223.5%、投资-21.6%，全年营收占比：经纪26.8%、投行12.6%、资管24.6%、利息-3.7%、投资36.3%。经纪及资管为全年及Q4主要增长项。
    经纪及财富管理：财富管理客户数及AUM保持增长，基金投顾规模快速扩张。
    公司全年新增财富客户21.86万户，累计总客户195.50万户，同比+12.6%。全年代销规模402.78亿元，同比+118.9%；金融产品保有量209.56亿元，同比+8.4%。基金投顾业务渐具现代财富管理业务雏形，策略团队收益率远超市场偏股基金平均收益率，期末投顾保有规模92.38亿元，同比+40.1%。经纪业务方面，公司资产负债表数据显示客户交易资金留存情况良好，Q4末客户资金+备付金142.42亿元，环比+8.2%；融出资金115.51亿元，环比+31.9%；代理买卖证券款145.65亿元，环比+11.3%。
    投行业务：整合民生证券后业务实力显著增强，静待市场复苏重启增长潜力。
    2024年，民生证券股承规模65.11亿元，排名行业第10；IPO承销规模38.96亿元，排名行业第6。当前，股票市场景气度正处于逐步提升趋势，若股权融资市场复苏，民生证券的投行业务实力将对整体业务产生较大正面影响。自营投资：TPL账户债券增加，股票及公募基金减少，OCI权益占比提升。期末公司TPL资产结构：债券232.48亿元，占比61.3%；股票19.76亿元，5.2%；公募基金44.94亿元，占比11.9%；其他82.03亿元，占比21.6%。期末OCI权益持仓52.01亿元，占全部金融资产的10.7%（vs2023年末7.2%）。年末公司有效杠杆率4.46倍，较年初小幅提升，年末金融资产投资、融出资金、买入返售金融资产等资产运用规模较年初有小幅增长。
    风险提示：股票市场景气度下降、投顾业务发展不及预期，与民生证券合并后协同不及预期，政策风险等。
    投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2025年和2026年的归母净利润预测分别上调9.77%和9.71%，预计2025-2027年公司归母净利润为9.72/11.02/12.51亿元，同比增长144.6%/13.4%/13.5%，当前股价对应的PE为61.48/54.22/47.99x,PB为1.12/1.11/1.09x。公司当前已经成功整合民生证券，后续协同效应或将逐步显现，民生证券经纪网络、投行实力及资本基础将逐步为公司贡献业绩。我们对公司维持“优于大市”评级。

2024年业绩实现稳增，新市场扩容及数字贸易推动持续增长

小商品城(600415)
    核心观点
    2024年业绩稳健增长，利润突破30亿元。公司2024年实现营收157.37亿元，同比增长39.27%，归母净利润30.74亿元，同比增长14.85%，扣非归母净利润29.83亿元，同比增长20.84%。单季度看，四季度收入增长50.98%至51.24亿元，归母净利润7.45亿元，同比增长107.17%。整体2024年公司投资收益受2023年高基数影响减少8.05亿元，但市场经营及新业务净利润同比增加13.89亿元，主要受益于数字化贸易服务能力提升下带来的涨租及选位费增加，以及新兴业务增量。同时，公司2024年度拟每10股分红3.3元（含税），分红率达58.87%。
    数字贸易新业务增量显著，全球数贸中心2025年进入业绩贡献期。分业务看，市场经营业务收入45.78亿元，同比增长48.92%，受益新增商位招商等带动。新兴数字贸易服务业务中，Chinagoods经营主体大数据公司收入3.41亿元，经营性净利润1.65亿元，同比增长102.05%，内嵌的AI数字应用进一步提振了采购需求。义支付业务跨境收款总额超40亿美元，净利润6104.40万元，同比增长274.67%。未来展望来看，公司计划2025年10月开业全球数贸中心的市场板块，将有望贡献新的业绩增量。
    毛利率进一步提升，经营性现金流净额达到44.9亿元。公司2024年实现毛利率31.39%，同比+4.89pct，受益租金动态上浮及数字贸易服务能力提升。销售费用率/管理费用率分别同比-0.08pct/-1.26pct，通过精细化运营管理带动费用率实现进一步优化。现金流方面，2024年实现经营性现金流净额44.91亿元，同比增幅达到143.43%，现金流状况显著向好。
    风险提示：外贸景气度下降；新市场招商不及预期；新兴业务发展不及预期。投资建议：整体来看，公司已基本完成从传统贸易形态向数字贸易生态的跃升，其中市场经营业务在数字化配套服务完善，以及全球数贸中心开业驱动下进入新一轮业绩扩张期。而数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。
    考虑到全球数贸中心2025年10月计划开业并逐年贡献租金增量，以及进口相关业务的增长，我们上调公司2025/2026年归母净利润预测为36.38/57.15亿元（前值分别为35.82/49.04亿元），新增2027年归母净利润预测为68.37亿元，对应PE分别为20.8/13.3/11.1倍，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：营收实现正增，息差边际企稳

渝农商行(601077)
    核心观点
    营收实现正增，业绩边际回暖。公司2024年实现营收282.61亿元（YoY,+1.09%），归母净利润115.13亿元（YoY,+5.60%）。公司前三季度营收同比下滑1.76%，利润同比增长3.55%，四季度营收增速及业绩表现均有改善。公司2024年加权平均ROE为9.28%，同比下降0.30个百分点。资产保持稳健增长。公司2024年总资产同比增长5.13%至1.51万亿元，增速较为稳健。其中，存款、贷款分别增长5.10%、5.55%。2024年新增信贷投放377亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放303/16/56亿元，分别增长9.26%/0.55%/9.70%，对公端起到相对支撑作用。结合公司2022年、2023年分别新增信贷投放505亿元、440亿元，2024年新增信贷有所放缓，我们推测主要受地方政府债务置换、个贷增速放缓等影响。公司2024年年末核心一级资本充足率14.24%，较2023年年末提升0.71个百分点。
    净息差边际企稳，负债端持续优化。公司2024年净息差1.61%，同比下降12bps，较前三季度持平，边际企稳。负债端来看，2024年计息负债成本率同比下降17bps，较上半年下降9bps，随2025年定期存款集中到期重定价，公司负债端有望持续优化，缓解息差下行压力。
    2024年受净息差收窄等因素影响，净利息收入同比下降4.25%，前三季度该项同比下降6.94%，四季度净利息收入增速回升。2024年公司非利息净收入同比增长29.23%。其中，手续费及佣金净收入同比下降10.00%；其他非息收入同比增长55.53%，主要由投资收益拉动，表现较为亮眼。
    资产质量保持稳健。公司2024年末不良贷款率1.18%，较前三季度上升1bp；关注率1.46%，较上半年上升5bps，我们认为可能受按揭、零售小微资产质量压力上升影响；拨备覆盖率363.44%，较前三季度上升5pct，风险抵补能力有所提升。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，负债成本压降表现亮眼，且公司客户黏性强，预计净息差表现好于同业。但考虑到行业经营压力较大，我们略微下调盈利预测并往前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为122/130/140亿元（2025-2026原预测值129/142亿元），对应同比增速为6.1%/6.7%/7.2%；摊薄EPS为1.06/1.13/1.21元；当前股价对应的PE为5.5/5.1/4.8x，PB为0.49/0.46/0.43x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年年报点评：收入同比增长23%，三大板块业务齐头并进

豪迈科技(002595)
    核心观点
    2024年收入业绩实现较好增速。2024年实现收入88.13亿元，同比增长22.99%，归母净利润20.11亿元，同比增长24.77%，收入及业绩同比实现较快增长，轮胎模具、大型零部件机械产品、机床产品三大板块业务齐头并进。单四季度收入24.48亿元（+31.35%），归母净利润5.94亿元（+34.10%），四季度收入业绩同比增速进一步提升，彰显出良好的经营成效。
    盈利能力保持稳定。2024年毛利率/净利率分别为34.30%/22.85%，同比变动-0.35/+0.36pct，毛利率略有下滑，主要系汽车轮胎装备业务毛利率同比下降2.75个百分点至39.35%，受内外销等产品结构变化、人员数量增加及薪金增长等因素的影响。另大型零部件业务毛利率同比增长2.66个百分点至25.67%，主要系生铁、废钢等产品原材料价格下降、
    效率提升及人员数量的减少等因素叠加。
    三大板块业务齐头并进，另成立全资子公司主营电加热硫化机生产。2024年汽车轮胎装备/大型零部件机械产品/数控机床收入分别为49.17/33.32/3.99亿元，同比增速分别为24.39%/20.31%/29.30%。分业务看，1）轮胎模具订单量充足，内销同比增速优于外销，趋势向好，同时公司继续推动国际产能建设，墨西哥工厂2024年4月正式开业；2）大型零部件业务表现较好，主要受益于燃气轮机市场需求持续向好，风电业务订单有所恢复；3）数控机床业务稳步推进，于2024年投资建设机床实验室，开展技术攻关、新产品测试等工作，预计2025年下半年投入使用，支撑高端机床装备研制与稳定量产。另公司新成立全资子公司豪迈橡胶机械，主要定位于电加热硫化机的生产。公司电加热硫化机经过多年试制，相较传统工艺在节能等方面具有显著的优势，已开始小规模应用，预计未来拥有较好发展空间。
    盈利预测与估值：公司是全球轮胎模具生产龙头，当前轮胎模具、大型零部件机械产品、机床产品三大板块业务齐头并进，订单饱满，其中轮胎模具市场份额持续提升，大型零部件受益于人工智能发展趋势需求持续向好，机床业务保持较高增速，公司整体经营持续向好。我们上调盈利预测，预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为23.58/27.57/31.79亿元（2025年-2026年前值为22.96/26.62亿元），对应PE20/17/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；机床业务拓展不及预期。

2024年年报点评：客群和风控护城河进一步彰显

招商银行(600036)
    核心观点
    归母净利润增速转正。2024年实现营收3375亿元，同比下降0.5%，归母净利润1484亿元，同比增长1.2%。其中四季度单季营收同比增长7.5%，归母净利润同比增长7.6%。公司ROAE为14.49%，仍处在高位。
    四季度营收实现较好增长主要受益于净息差降幅收窄，以及其他非息收入的高增。2024年净利息收入同比下降1.6%，其中四季度单季同比增长3.0%，主要受益于净息差降幅收窄。公司披露的2024年净息差1.98%，同比收窄17bps，较前三季度下降1bp。其中四季度单季净息差为1.94%，同比仅收窄10bps。期末资产总额12.15万亿元，贷款总额6.89万亿元，存款总额9.20万亿元，较年初分别增长10.2%、5.8%和11.6%，规模扩张稳健。
    2024年手续费净收入同比下降14.3%，大财富管理收入延续下降态势。不过
    受益于债券收益率下行，2024年度其他非息收入同比增长34%，带来2024
    年非息收入合计同比增长了1.4%。
    资产质量稳健，信用成本小幅下降。期末不良率0.95%，较年初持平，较9月末提升1bp，测算的实际不良生成率0.88%，同比提升3bps，依然处在较好水平。期末逾期率1.33%，关注率1.29%，较9月末分别下降了3bps和1bp，资产质量稳健，不良认定严格。公司口径下，2024年新生成不良中83%来自于零售贷款，对公资产质量稳健。测算的信用卡贷款和零售贷款（不包含信用卡）不良生成率分别为4.18%和0.64%，反映了公司客群资质优异，信用管控严格，这是公司的核心竞争优势之一。受益于资产质量稳健，集团信用减值损失同比下降了3.15%，披露的信用成本为0.65%，同比下降9bps。期末拨备覆盖率412%，同比下降26bps，较9月末下降20bps，依然处在高位。
    客群优势是公司重要护城河，且高净值客群占比持续提升。期末零售客户2.1亿户，其中金葵花及以上客户523.57万户，私人银行客户16.9万户，较年初分别增长了6.6%、12.8%和13.6%。期末管理零售AUM达14.93万亿元，较年初增长12.1%。
    投资建议：考虑到2024年四季度按揭存量利率下调以及当前经济复苏缓慢等因素，我们略调降2025-2027年净利润至1508/1581/1691亿元（2025-2026年原预测1535/1651亿元），对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%。当前股价对应2025-2027年PE值为7.8x/7.4x/6.9x，PB值为0.99x/0.91x/0.84x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

全年归母净利润同比增长27%，轻烃新项目助力成长

卫星化学(002648)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长26.8%，业绩符合预期。2024年公司实现营业收入456.5亿元（同比+10.0%），归母净利润60.7亿元（同比+26.8%），扣非归母净利润60.5亿元（同比+29.4%），与公司2024年度业绩快报基本一致。2024年单四季度公司实现营业收入133.7亿元（同比+26.1%，环比+3.9%），归母净利润23.8亿元（同比+75.1%，环比+45.4%），扣非归母净利润19.6亿元（同比+49.0%，环比+5.7%）。2024年公司毛利率为23.6%（同比+3.7pcts），净利率为13.3%（同比+1.8pcts）。
    乙烷成本端价格下降明显，公司C2产业链盈利稳定向好。分板块来看，2024年公司功能化学品/高分子新材料/新能源材料分别实现营收217.1/119.9/8.4亿元，分别同比+2.0%/+0.6%/+80.8%，毛利率分别为20.4%/35.1%/22.2%，分别同比+4.8/+5.5/-14.5pcts。C2产业链方面，2024年美国乙烷均价为19.0美分/加仑（同比-23.0%），乙烷-乙烯裂解价差同比增长12.0%，C2产业链盈利稳定向好。国内丙烷CFR均价为636.4美元/吨（同比+0.7%），丙烷-丙烯价差同比下降5.9%，盈利能力有所回落，但四季度丙烯酸及酯产品景气度大幅改善，公司四季度业绩增长显著。2024年公司10万吨/年乙醇胺、80万吨/年多碳醇项目相继投产，2025年有望满产增厚公司业绩。
    新材料项目打开未来发展空间，看好公司长期成长。公司投资257亿元在连云港徐圩新区投资新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，项目一阶段目前已经全面开始建设，预计将于2026年初投产，配套的6艘VLEC乙烷船预计在2026年初交付。项目二阶段有望于2027年初投产，配套的8艘ULEC乙烷运输船已分两批于2024年8月和10月下单建造。α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目向下游延伸布局高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品，公司长期成长可期。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。
    投资建议：我们上调公司2025-2026年归母净利润至70.8/85.5亿元（原值为69.4/81.7亿元），新增2027年归母净利润预测为97.2亿元，同比增速分别为+16.6%/+20.8%/+13.6%，对应摊薄EPS为2.10/2.54/2.88元，当前股价对应PE为10.1/8.4/7.4x，维持“优于大市”评级。

2024年净利润增长20%，棉袜稳健增长无缝盈利修复

健盛集团(603558)
    核心观点
    2024年净利润增长20%，通过分红和回购提升股东回报。公司是棉袜制造龙头，2017年拓展无缝服饰代工业务。2024年收入同比增长12.8%至25.74亿元，归母净利润增长20.2%至3.25亿元，扣非归母净利润同比增长22.5%至3.21亿元。毛利率同比提升2.8个百分点至28.8%；销售/管理费用率分别同比-0.1/+0.4个百分点，主要系奖励基金计提增加；银行借款利率下降带动财务费用率下降0.3个百分点。存货周转天数同比减少6天至120天，应收账款/应付账款周转天数分别同比+2/4天至76/29天。全年资本开支2.79亿元，经营性现金流净额3.42亿元，自由现金流达0.64亿元。2024年末分红0.3元/股，叠加中期分红0.2元/股，分红率为55%；同时公司发布新的回购方案，拟于拟于2025/4/15-2026/4/14，回购金额0.5-1.0亿元，回购价格不超过15.33元/股，占公司总股本比例0.92%-1.85%。
    第四季度受出货节奏影响收入增速放缓，净利润下滑主要受年末奖金计提影响。2024Q4公司收入同比增长4.4%至6.50亿元，归母净利润同比-11.6%至0.62亿元，净利润下滑主要受年末计提奖励基金1635万元影响；扣非归母净利润同比+4.0%至0.64亿元。毛利率同比+3.1百分点、环比+0.4百分点至至28.9%；销售/管理/财务费用率分别同比+1.2/+2.1/-1.7百分点至4.3%/10.4%/-0.7%；归母净利率同比-1.7百分点至9.5%。
    棉袜业务量价齐升，无缝服饰盈利修复。1）棉袜：收入同比+16.0%至18.44亿元，来自量价共同推动，销量同比+14.4%至3.78亿双；毛利率+0.6百分点至30%；贡献净利润2.79亿元，净利率约为15%；分客户看预计优衣库、HBI等头部核心客户均有稳健增速。2）无缝服饰：收入同比+5.6%至6.61亿元，量增价减，销量同比+25.1%至3332万件，体现出无缝订单的快速复苏，均价下降主要因低单价产品占比提升，以及越南产能爬坡阶段公司为了提升产能利用率接低单价订单，这部分影响已于2024下半年有所调整。无缝盈利情况显著修复，毛利率同比+9.0百分点至22%，净利率约提升3.3百分点至7%。未来预计伴随产量和产能利用率的提升，利润率将进一步改善。
    风险提示：海外需求疲软、关税政策不确定性、系统性风险。
    投资建议：看好公司棉袜业务基本盘稳健增长，无缝服饰产能爬坡以及盈利改善。看好棉袜业务稳健增长，同时维持较高的盈利水平；无缝服饰2024年订单量快速增长，盈利水平改善，未来随着订单爬坡以及产效提升，盈利能力有望进一步提升。考虑到出口加征关税影响，小幅下调2025-2026盈利预测，预计2025-2027年净利润为3.7/4.1/4.5亿元（2025-2026前值为3.8/4.3亿元），同比+14.7%/10.6%/8.8%。维持11.8-12.7元目标价，对应2025年11-12xPE，维持“优于大市”评级。

主力矿山降本增效，扩产计划稳步推进

洛阳钼业(603993)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长64%。2024年公司实现营收2130亿元（+14.4%），归母净利润135.3亿元（+64%），扣非归母净利润131.2亿元（+110.5%），经营性净现金流323.9亿元。2024Q4公司归母净利润52.6亿元（同比-9.4%，环比+84.2%），扣非归母净利润45.7亿元（同比-6.4%，环比+56%）。公司盈利大幅增长除了2023年低基数因素，还有2024年公司两大铜矿满产超产。
    铜钴矿降本显著。2024年公司矿产铜成本30194元/吨，比2024H1成本30600元/吨略降，比2023年全年34500元/吨有明显下降，符合2024年以来全球铜矿山成本下降大趋势，也与公司降本增效措施有关。公司铜矿产量大幅增长也摊低了部分固定成本，规模效应显现。2024年钴成本52740元/吨，比2023年钴成本72158元/吨显著下降。
    公司正在为迈向百万吨级铜产量目标积极布局。勘探业务方面，TFM和KFM深部勘探工作取得阶段性成果，积极筹备新一轮扩产改造项目。配套电力建设取得突破，拥有200MW发电能力的刚果（金）Heshima水电站项目签约并顺利实施。随着铜产量攀升，公司对铜价具备越来越高的盈利弹性，如2025年，铜价每上涨5000元/吨，公司归母净利润增加13亿元；钴价每上涨30000元/吨，公司归母净利润增加6.5亿元。
    风险提示：铜价下跌风险、扩产项目进度延后风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    随着TFM混合矿项目和KFM一期项目建成投产，自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，2028年公司铜产量有望达到80-100万吨，并继续巩固全球第一大钴生产商地位。假设2025-2026年铜现货结算价均为78000元/吨，钴金属价格维持21万元/吨，氢氧化钴折价系数70%，刚果金出口配额70%。预计2025-2027年归母净利润152.2/172.5/199.5亿元，同比增速12.4/13.4/15.6%；摊薄EPS分别为0.71/0.80/0.93，当前股价对应PE分别为11.4/10.1/8.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产能迈向百万吨，对铜价和钴价具备高业绩弹性，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：农化行业去库渐进尾声，辽宁优创项目稳步推进

扬农化工(600486)
    核心观点
    全球农化去库拖累公司业绩，2024年归母净利润同比下降23.19%。公司2024年实现营业收入104.35亿元，同比下降9.09%；实现归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比下降23.19%。2024年全年，公司的销售毛利率23.11%，同比下降2.49pcts；销售净利率11.53%，同比下降2.12pcts；期间费用率9.52%，同比提升0.13pcts。随着全球农化供需秩序恢复，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。分产品来看，2024年公司原药销量9.99万吨，同比增长3.50%，销售均价6.43万元/吨，同比降低16.01%，销售收入64.18亿元，同比下降13.07%，毛利率27.70%，同比下降2.46pcts。制剂销量3.64万吨，同比增长1.77%，销售均价4.25万元/吨，同比降低9.38%，销售收入15.45亿元，同比下降7.78%，毛利率29.77%，同比提升2.38pcts。
    全球农化去库周期渐进尾声，行业供需秩序恢复正常。中国原药产量约占全球68%，农药产品以出口为主。据Trade Map，2024年中国农药（HS编码3808）出口数量达317.61万吨，同比增长28.82%，创历史最大值。库存方面，截至2024年底，公司存货价值11.05亿元，同比下降30.50%，较2022年末下降47%。据中农立华，2025年3月23日，中农立华原药价格指数报72.78点，同比去年下跌6.45%，目前多数农药的价格继续下行空间有限，少数小品种农药价格开始企稳回升。总的来说，我们认为随着全球农药供需秩序恢复正常，公司凭借丰富的“研产销”经验，有望在市场竞争中持续保持技术、成本、市占率等全方位的竞争优势。
    辽宁优创一期项目工程进度已达80%。2023年公司战略布局的辽宁优创一期项目开工建设，项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。据公司年报，辽宁优创一期项目工程进度已达80%，预计2025年上半年进入试生产阶段。优创项目的建设延续了扬农一贯的高效率，展示出公司优秀的决策定力和管理效力，随着公司葫芦岛项目产能逐步释放，对公司业绩的贡献将逐步显现。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑近两年国内农药产能快速扩张，多数农药品种产能过剩，行业落后产能出清仍需一定时间。因此，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.55/16.14/17.57亿元（2025/2026年原值为20.09/21.87亿元），EPS为3.33/3.97/4.32元，对应当前股价PE为16.5/13.8/12.7X，维持“优于大市”评级。

收购AC公司完善汽车电子布局，全球化版图进一步拓展

光弘科技(300735)
    事项：
    3月5日，公司发布重大资产购买预案，以支付现金方式向HiwingluxS.A.和IEEInternationalElectronics&EngineeringS.A.等2名交易对方购买其持有的AC公司100%股权及TIS公司0.003%股权，TIS公司系AC公司之子公司，AC公司直接持有TIS公司99.997%股权，收购完成后，公司将控制AC公司及其控股的TIS公司的100%股权。
    国信电子观点：1）公司发布重大资产购买预案，预计收购AC公司及其控股公司TIS公司的股权，AC公司是法国EMS的领导者，是欧洲第9大EMS供应商，全球第47大EMS供应商，为法雷奥、IEE、雷诺、施耐德等国际知名客户提供汽车电子、工业控制等领域的电子制造服务。收购AC公司将进一步完善公司在汽车电子领域的业务布局，扩大公司汽车电子业务规模。
    2）AC公司成立于2015年，其生产制造服务主要由四个子公司MSL、BMS、TIS和GDL完成，AC公司业务区域主要分布在欧洲、美洲、非洲等地。收购AC公司将进一步拓展公司业务全球化版图，公司将在欧洲、北非和北美拥有生产制造基地。
    3）我们认为，收购AC公司及TIS公司股权有助于公司进一步深化在汽车电子领域的技术储备，有望扩大公司汽车电子领域的业务规模，同时进一步拓展公司全球化版图。由于公司需要为客户采购原材料的业务模式占比不断提高，导致利润率波动，预计2024-2026年营业收入70.45/88.05/109.19亿元(前值2024-2025年66.72/84.02亿元)，归母净利润2.4/3.2/4.4亿元(前值2024-2025年5.11/6.35亿元)，当前股价对应PE分别为110.5/81.7/59.9倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    发布重大资产购买预案，全球化布局初步完成
    3月5日，公司发布重大资产购买预案，以支付现金方式向HiwingluxS.A.和IEEInternationalElectronics&EngineeringS.A.等2名交易对方购买其持有的AC公司100%股权及TIS公司0.003%股权，TIS公司系AC公司之子公司，AC公司直接持有TIS公司99.997%股权，收购完成后，公司将控制AC公司及其控股的TIS公司的100%股权。公司持续深耕制造领域，致力于成为全球领先的EMS企业，在广东惠州、浙江嘉兴、上海、印度、越南、孟加拉均设有制造基地。对AC公司收购完成后，公司将在欧洲、北非和北美拥有自己的生产制造基地。
    AC公司业务聚焦于汽车电子，业务区域主要分布在海外
    AC公司主要从事电子制造服务业务，聚焦于汽车电子领域，并在电气、家电和医疗器械等制造业领域具有
    一定业务规模，为客户提供电子控制模块、电子产品制造及零配件组装服务，业务区域主要分布在欧洲、美洲、非洲等地。AC公司在电子制造服务领域具备较为深厚的技术储备和广泛的客户群体，并与法雷奥、施耐德电气、雷诺等多个领域的客户建立了较为稳定的合作关系，向其提供EMS服务。AC公司为客户提供的主要产品及服务包括交通运输、工业与能源、通信与物联网、医疗等领域的电子控制模块及电子产品制造及零配件组装服务。
    AC公司的生产制造服务主要由四个子公司MSL、BMS、TIS和GDL来完成，其中，MSL和BMS主要为部分欧洲区域客户提供服务，TIS主要为非洲及其他欧洲区域客户提供服务，GDL主要为美洲客户提供服务。
    公司汽车电子业务收入高速增长，收购AC公司拓展汽车电子布局
    在汽车电子领域，公司成功进入知名汽车零部件供应商法雷奥、大陆、电装的供应链，为宝马、奥迪、大众、日产等知名汽车品牌提供汽车电子部件制造服务，同时为华为等中国造车新势力提供全方位汽车电子制造服务。AC公司是深耕欧洲市场的EMS服务提供商，在汽车制造领域积累丰富生产经验及优质客户资源，此次收购将加速公司在汽车电子领域的布局。据中汽协数据，2024年我国新能源汽车销量1286万辆，同比增长36.1%，2025年1月我国新能源汽车销量94万辆，当月新能源汽车渗透率38.9%。公司汽车电子业务营收高速增长，2023年同比增长311%至7.03亿元。
    收购AC公司完善全球化产业布局，公司海外营收占比持续提升
    此前，公司完成对印度光弘的收购，开始全球化布局，在越南、孟加拉建造全新制造基地，为客户的海外订单需求提供本地化的制造服务。收购AC公司将完善公司在欧洲、美洲、非洲的产业布局，拓展海外市场，进一步推进公司全球化产业布局。公司营收稳定增长，1-3Q24公司总营收51.78亿元，同比增长49.9%。国外营收占比持续提升，由2015年的7.95%提升至2023年的44.09%。
    盈利预测的假设前提
    公司主要业务包括消费电子类、汽车电子类、网络通讯类、新能源等电子产品的半成品及成品组装，盈利预测假设条件如下：
    消费电子类：2023年公司消费电子类业务收入42.55亿元，同比增长36.4%，毛利率18.7%。2024年全球智能手机市场温和复苏，全年出货量同比增长6%至12.4亿部，预计2024-2026年消费电子业务收入同比增长21.7%/6.1%/3.5%至51.77/54.92/56.86亿元，毛利率分别为13.7%/14.8%/15.2%。
    汽车电子类：2023年公司汽车电子业务收入7.03亿元，同比增长312%，毛利率10.8%。公司汽车电子业务增速较快，2025年收购AC公司进一步完善汽车电子布局，预计2024-2027年汽车电子业务收入同比增长120%/95%/64%至15.52/30.28/49.58亿元，毛利率分别为6.0%/8.4%/10.1%。
    1-3Q24公司营业收入51.78亿元，同比增长49.91%，归母净利润1.49亿元，同比下滑37.37%，毛利率11.94%，同比下滑5.53pct。由于公司海外业务和汽车电子业务增长，需要为客户采购原材料的业务模式占比不断提高， 导致利润率受到影响， 同时公司开拓汽车电子等新兴业务在基建、 营销、 研发、 管理方面加大投入， 短期增加了成本。 综上所述， 我们预计 2024-2026 年公司收入同比增长 30.4%/25.0%/24.0%至70.45/88.05/109.19 亿元， 归母净利润同比变动-39.6%/35.3%/36.3%至 2.4/3.2/4.4 亿元。
    收购AC公司及TIS公司股权有望完善汽车电子业务布局，扩大公司汽车电子业务规模，同时拓展全球化版图，维持“优于大市”评级
    我们认为，收购AC公司及TIS公司股权有助于公司进一步深化在汽车电子领域的技术储备，有望扩大公司汽车电子领域的业务规模，同时进一步拓展公司全球化版图。由于公司需要为客户采购原材料的业务模式占比不断提高，导致利润率波动，预计2024-2026年营业收入70.45/88.05/109.19亿元(前值2024-2025年66.72/84.02亿元)，归母净利润2.4/3.2/4.4亿元(前值2024-2025年5.11/6.35亿元)，当前股价对应PE分别为110.5/81.7/59.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    消费电子复苏不及预期；汽车电子成长不及预期；市场竞争加剧。

年报点评：锂价短期低迷不改公司中长期发展规划

盛新锂能(002240)
    核心观点
    公司发布年报：实现营收45.81亿元，同比-42.38%；实现归母净利润-6.22亿元，同比-188.51%；实现扣非归母净利润-8.97亿元，同比-809.84%。2024年锂价持续低迷对公司业绩产生不利影响。
    核心产品产销量数据：2024年，公司下属子公司锂精矿产量达28.60万吨，同比增长65%，其中奥伊诺矿山运行良好，锂精矿产量增量主要来自于津巴布韦萨比星矿山，萨比星矿山于2024年通过对选矿生产线进行升级改造，产能提升至年产29万吨锂精矿且已实现达产。公司2024年锂产品产量6.76万吨，同比+19.20%，销量6.63万吨，同比+25.40%。
    公司中长期发展规划稳步推进
    五大锂产品生产基地：1)致远锂业年产4.2万吨锂盐产能；2)遂宁盛新年产3万吨锂盐产能，全部为柔性生产线；3)盛新金属规划年产1万吨锂盐产能，利用盐湖锂资源原料生产电池级碳酸锂或氯化锂，其中一期5000吨产能已建成投产；4)印尼盛拓年产6万吨锂盐产能已于2024年6月投入试生产，产品将主要面向海外客户；5)盛威锂业目前已建成500吨金属锂产能。
    四大锂资源端布局：1)金川县业隆沟锂辉石矿原矿生产规模40.5万吨/年，折合锂精矿约7.5万吨；2)津巴布韦萨比星锂矿项目已于2023年5月投产，原矿生产规模99万吨/年，折合锂精矿约29万吨/年；3)公司持有惠绒矿业52.20%股权，旗下木绒锂矿是亚洲迄今探明规模最大硬岩型单体锂矿，项目于2024年10月17日取得采矿权证，逐步进入到建设阶段；4)阿根廷SESA项目目前产能为2500吨LCE。
    风险提示：原材料供应不足；产品价格下跌；产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    由于锂价波动较大， 我们进一步下修了公司的盈利预测。预计公司 2025-2027年营收分别为 65.47/85.22/106.82 亿元， 同比增速 42.9%/30.2%/25.3%， 归母净利润分别为 2.25/4.60/7.61 亿元， 同比增速 136.3%/104.2%/65.3%； 摊薄 EPS 分别为 0.25/0.50/0.83 元， 当前股价对应 PE 为 53/26/16X。 公司聚焦锂业务， 中游产能快速扩张， 上游拥有自有矿山， 同时签订原料的长单包销协议， 下游成功进入国内外核心电池企业供应链， 未来仍有较大的增长潜力， 维持“优于大市” 评级。

2024Q4经营延续承压，推动产品、区域、渠道调整

舍得酒业(600702)
    核心观点
    2024年收入及利润同比下滑，第四季度降幅扩大。2024年公司实现营业总收入53.57亿元/同比-24.4%，归母净利润3.46亿元/同比-80.5%，净利润增速在此前预告值中枢偏低水平；2024年白酒需求进一步走弱，公司以促动销为工作重心，充分释放渠道风险，报表端收入及利润表现承压。2024Q4营业总收入8.97亿元/同比-51.2%，亏损3.23亿元/同比转负；2024Q4销售收现11.82亿元/同比-37.4%，经营性现金流量净额-5.63亿元，截至2024年底合同负债1.65亿元/环比-0.09亿元，经销商数量环比2024Q3末减少100个，渠道侧加速结构优化和风险出清。
    2024年产品结构承压，公司协助经销商提升动销。分产品看，2024年中高档酒/低档酒实现收入40.96/6.93亿元，同比-27.66%/-23.44%；其中大单品品味舍得全年持续聚焦控货挺价，收入下滑拖累中高档酒整体表现；舍之道同比保持较快增长、县乡级市场销售较好；中低端产品下滑主要系开发产品收缩体量所致，其中高线光瓶酒T68小基数下实现较快增长。分区域看，2024年省内/省外实现收入15.11/32.77亿元，同比-19.72%/-30.3%，传统优势区域四川、山东、河北降幅较小，公司选取7个亿元级别城市打造基地市场，聚焦资源进行全价位+全渠道布局，预计成为2025年收入增长贡献主力。分渠道看，2024年批发代理渠道/电商渠道收入同比-29.20%/+3.08%，线下渠道面临渠道周转压力，公司协助经销商促动销、去库存，降低渠道回款压力；线上渠道专销、类标品增长较好。
    收入下滑叠加费用支出刚性，2024年净利率同比-18.5pcts。2024年毛利率同比-9.0pcts，主因1）舍之道及T68顺势放量，致产品结构下行；2）成本支出具有刚性，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-7.11/-9.23pcts。2024年税金及附加率同比+5.1pcts，销售费用率+5.6pcts，管理费用率+1.2pcts，收入下滑背景下，公司仍保持积极的费投水平促动销，品牌建设、宴席买赠、扫码红包等支出仍然较多。
    盈利预测与投资建议：短期白酒需求仍在磨底复苏，2024Q4合同负债及收现情况反应2025年春节销售仍趋势承压，预计2025上半年公司仍以去化库存、稳定价盘为工作重心，下调此前2025-26年收入预测并引入2027年预测，预计2025/2026年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%（前值2025/26年收入为60.9/67.5亿元）。考虑到1-2年维度白酒行业存量竞争趋势延续，次高端白酒需求复苏对宏观经济依赖度较高，公司未来仍处于产品、区域、渠道调整阶段，同步下修利润预测，预计2025-27年归母净利润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%（前值2025/26年为11.8/13.2亿元）。公司坚持长期主义和老酒战略，大单品品味挺价决心坚定，深耕优势市场、加强消费者培育，有望逐步推动产品结构升级。当前股价对应25-26年46.5/40.1倍PE，维持“中性”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

年报点评：锂业务成本优势突出，重点项目稳步推进

永兴材料(002756)
    核心观点
    公司发布2024年年报：全年实现营收80.74亿元，同比-33.76%；实现归母净利润10.43亿元，同比-69.37%；实现扣非归母净利润8.94亿元，同比-72.40%；实现经营活动产生的现金流量净额7.88亿元，同比-80.02%。公司Q4利润环比有所下滑：一方面是由于锂价持续下行，国产电池级碳酸锂Q3/Q4均价分别为7.94/7.57万元/吨，Q4环比-4.71%，另一方面是由于Q4投资建设锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目，对部分资产进行了拆除处理，相应形成固定资产处置损失约7711万元。
    锂业务降本增效：面对锂价大幅下跌带来的不利影响，公司坚持实施以“终端龙头、优质正极、特色细分”为主要客户的销售策略和“满产满销、应销尽销”的经营方针。另外，公司对全产业链进行优化，降低生产成本，提高
    产品竞争力。2024年公司全年碳酸锂产销量约2.60万吨，预计公司碳酸锂
    单吨营业成本仅为5万元/吨左右。
    重点项目方面：2024年，公司积极推进项目建设，为下阶段发展打好基础：1）花桥矿业完成采矿权许可证的变更登记，证载生产规模由300万吨/年变更为900万吨/年，矿山改扩建项目相关工作正持续推进；2）矿石原料输送项目已完成立项备案，审批手续正在推进中；3）永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产；4）永兴新能源锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目已完成相关部门审批，目前项目正式建设中。
    特钢业务稳中有升：2024年，公司全年特钢新材料产量30.54万吨，销量30.28万吨，且预计2024年吨钢毛利维持在2000元/吨左右。
    利润分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元人民币(含税)，共计分配现金红利约2.64亿元，结合公司半年度派发现金红利约2.64亿元，及回购股份金额约3.51亿元，全年现金分红和股份回购总额约为8.79亿元，占全年归母净利润的84.23%。
    风险提示：项目建设进度不及预期；产品价格波动超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为81.95/90.58/100.09(原预测91.20/100.27/-)亿元，同比增速分别为1.5%/10.5%/10.5%；归母净利润分别为10.57/13.29/16.73(原预测12.80/15.95/-)亿元，同比增速分别为1.3%/25.8%/25.8%；摊薄EPS分别为1.96/2.47/3.10元，当前股价对应PE为17/14/11X。考虑到公司资源优势突出，成长路径清晰，锂业务降本增效成果显著，能够有效应对锂价下跌带来的不利影响，维持“优于大市”评级。

2024年收入超过30亿元，产品结构延续升级趋势

金徽酒(603919)
    核心观点
    2024年收入超过30亿元，达成年初目标。2024年公司实现营业总收入30.21亿元/同比+18.6%，归母净利润3.88亿元/同比+18.0%；其中4Q24实现营业总收入6.93亿元/同比+31.1%，归母净利润0.55亿元/同比-2.1%。净利润增速慢于收入主要系货折及费用投入增加。公司拟分红2.48亿元，分红率达64%。
    2024年产品结构持续优化，Q4大众产品有所提速。分产品看，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品收入5.66/14.87/8.49亿元，同比+41.2%/+15.4%/+4.0%；全年产品结构升级趋势较好，100元以上产品占比达70.7%，300元以上年份系列推进政企用户工程，金徽28年/18年增长较快。单24Q4看，300元以上/100-300元/100元以下产品收入同比+29.3%/+17.2%/+23.8%，两头产品增速较快预计系中高档产品24Q3订货会后陆续发货，同时24Q4开展低端产品春节旺季备货。
    省内营销转型效果较好，基本盘市场显现韧性。分地区看，2024年24年省内/
    省外收入22.31/6.70亿元，同比+16.14%/+14.67%；单Q4省内/省外收入5.08/1.24亿元，同比+24.5%/+10.4%。省内市场公司坚持营销转型，费用等资源倾斜消费者端，转化成效逐步显现，各价位产品市占率均有提升；省外市场聚焦大西北根据地，宁夏/内蒙/青海表现较好，陕西市场逐步推进C端营销转型，华东、北方市场受到全国白酒消费疲弱影响，继续优化商业模式。
    货折增加拖累毛利率，全年净利率同比-0.06pcts。毛利率看，2024年300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率同比-2.15/-1.36/-0.30pcts，主因公司提升促销力度、通过赠酒&品鉴等培育消费者，货折加大冲减收入影响吨价；单Q4毛利率同比-8.29pcts。费用率整体稳中有降，2024年销售费用率19.7%/同比-1.29pcts，管理费用率10.1%/同比-0.72pcts；单Q4销售费用率17.5%/同比-2.36pcts，管理费用率8.5%/同比-3.62pcts。
    Q4现金流表现较好，春节回款顺畅。2024Q4公司销售收现9.32亿元/同比+27.4%，经营性现金流量净额2.09亿元/同比+1.9%，截至24年底公司合同负债6.38亿元/环比增加1.62亿元，预计主要系Q4订货会促回款、省外春节回款前置所致。
    投资建议：白酒消费需求仍处于弱复苏阶段，省内结构升级仍需积极的费用投入培育消费者，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-27年公司收入32.69/36.16/40.49亿元，同比+8.2%/+10.6%/+11.9%（前值25/26年收入+16%/+15%）；归母净利润4.09/4.64/5.51亿元，同比+5.3%/+13.6%/+18.7%（前值25/26年净利润+18%/+18%），当前股价对应2025/26年23.6/20.8倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。

降本增量对冲煤价下行，业绩稳健

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2024年年报：2024年公司实现营收1894.0亿元（-1.9%），归母净利润193.2亿元（-1.1%）；其中2024Q4公司实现营收489.9亿元，同比+33.3%，环比+3.3%，归母净利润47.1亿元，同比+65.5%，环比-2.4%。
    煤炭业务：自产煤产销量稳中有增；成本精益化管理效果显著，吨煤成本下降，盈利能力稳健。2024年公司商品煤产量13757万吨，同比+2.5%；商品煤销售量28483万吨，同比基本持平，其中自产商品煤销量13763万吨，同比+2.8%。2024年自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为499元/吨、1254元/吨，分别同比下降33元/吨、132元/吨。公司成本精益化管理效果显著，2024年自产商品煤单位销售成本281.7元/吨，同比下降25.3元/吨，主要系①2023Q4公司获得生产接续资源从而增加了产量储量法摊销基数等使吨煤折旧及摊销成本同比减少7元/吨，②承担铁路运输及港杂费用的自产商品煤销量占比下降，使吨煤运输费用及港杂费用同比减少4.3元/吨；③加大安全费和维简费费用化使用力度使专项基金结余成本减少，使吨煤其他成本同比减少14.8元/吨。最终2024年煤炭板块毛利396亿元，同比仅减少9亿元。
    煤化工业务：2024年尿素、硝铵量价均有下滑，聚烯烃量价微增；毛利小幅下滑，整体经营稳健。2024年公司主要煤化工产品产量569.0万吨，同比-5.7%；销量584.2万吨，同比-4.6%；产销量有所下滑主要是受尿素和甲醇装置按计划大修的影响。价格方面，尿素由于国内需求增长速度慢于供给增长速度，加之出口大幅度下降，价格回落15.5%；硝铵价格下降12.3%；聚烯烃供需基本平衡，价格同比微增1.2%。成本端，原料煤、燃料煤采购价格下降使材料成本同比减少9.9%。最终2024年煤化工业务实现毛利31亿元，同比减少1.8亿元。
    在建项目进展顺利，产业链布局持续推进。截至2024年底，安太堡2×350MW低热值煤发电项目建成投产并网发电，100MW光伏+储能项目即将并网；图克10万吨级“液态阳光”示范项目、160MW集中式光伏项目、三期100MW光伏项目加快建设；乌审旗2×660MW煤电一体化项目即将开工；里必煤矿、苇子沟煤矿、榆林煤炭深加工项目累计投入分别占预算比例约48%、70%、20%。2024年公司完成资本支出153亿元，2025年公司计划资本支出217亿元。积极回报股东，分红率超30%。2024年公司每股派发现金红利0.258元（含税），占中国企业会计准则下归母净利润的17.7%，占国际财务报告准则下归母净利润的18.8%。2024年合计分红总额占中国企业会计准则下归母净利润的32.9%，占国际财务报告准则下归母净利润的35%。以3月21日的收盘价计算，公司A股股息率为4.68%，H股股息率为6.39%。随着经营稳健向上，公司未来分红率仍有望提升。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    由于2025年煤价下跌幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为178/179/187亿元（2025-2026年前值为196/203亿元），每股收益1.34/1.35/1.41元（2025-2026年前值为1.48/1.53元）。考虑公司煤炭、煤化工业务均有增量，业绩稳健性较强，且分红率有较大提升潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

热管理先行者，数字能源、机器人新领域加速拓展

银轮股份(002126)
    核心观点
    热管理老将加速全球开拓。银轮股份是国内热管理头部企业，换热器产销量连续多年保持国内第一，核心业务为乘用车、商用车及非道路、数字能源热管理板块，2023年其收入占比分别为49%/41%/6%，并积极探索人形机器人等新领域。公司在北美、欧洲等国家实现属地化生产，加快全球拓展，海外经营体盈利持续改善。2022年公司曾针对收入和利润发布2022-2025年股权激励计划，2023年顺利完成，股权激励有望提高员工积极性，助力长远发展。
    新能源热管理空间广阔，订单保障持续成长。新能源车相较于燃油车热管理出现产品结构变化，配套单车价值量大幅提升，此外热管理集成化、热泵渗透率提升等趋势显著。随着新能源车渗透率提升，经测算至2027年中国新能源乘用车热管理市场空间将达1197亿元，2024-2027年复合增速18%，成长空间大。全球热管理领域中外资品牌份额较高，公司技术及产品储备丰富、具备属地化配套优势，有望抢占海外品牌份额。公司重点聚焦头部客户，持续获得新能源热管理项目及订单，新增年销售收入有望加速放量。
    拓展数字能源新领域，第三曲线快速放量。数字能源下游覆盖范围广，储能、数据中心、重卡超充等领域有望快速放量，经测算至2027年上述业务市场空间有望分别达到171/794/108亿元，下游整体空间超千亿。数字能源领域参与者众多，尚未形成垄断格局，公司凭借过往车端热管理的积累拓展业务边界，全力保障数字能源业务发展，收入占比持续提升，公司在储能、数据中心等领域重点突破核心客户，数字能源业务有望保持高速成长。
    商用车基本盘扎实，有望迎来向上拐点。2025年中国商用车行业受益于替换周期、国内需求提升等，销量有望恢复，新能源商用车渗透率持续提升。公司在商用车热管理产品性能、测试设备、同步开发等多方面受到客户认可，长期配套、合作粘性强。预计随着华为入局加快建设超充站，国内电动重卡渗透率有望提升，新能源重卡有更多配套机会；公司在海外新能源商用车领域实现重点突破，热管理产品加速渗透，商用车业务有望保持稳健增长。
    卡位人形机器人优质赛道，具备先发优势。人形机器人和车端供应链高度重合，特斯拉引领机器人行业迭代，2025年有望成为人形机器人量产元年。公司具备产品集成化、模块化能力，2024年新增AI数智产品部，加大资源投入，已在机器人领域获得众多专利，机器人等第四曲线有望贡献更多增量。
    盈利预测与估值：考虑公司订单节奏、成长性，机器人等新领域费用投入，略下调盈利预测，预计2024/2025/2026年净利润8.3/10.9/13.4亿元（原8.6/11.1/13.7亿元），EPS为1.0/1.3/1.6元(原1.0/1.3/1.7元）。参考可比公司估值，考虑到公司数据中心液冷、机器人等新领域有望较快放量，成长空间较大，给予25年25-27xPE，对应目标价32.6-35.2元，相较当下具14%-23%空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户新车型销售不及预期；技术变化；中美贸易环境变化；汇率、运费、原材料价格波动；商用车及非道路业务复苏不及预期；新能源车行业竞争加剧；大股东持股比例偏低导致股权分散；所得税优惠不能持续。

2024全年收入表现依旧强劲，舆情事件影响短期盈利水平

百亚股份(003006)
    核心观点
    受行业舆情事件影响扰动短期业绩。公司2024全年实现营收32.54亿/yoy+51.8%，归母净利润2.88亿/yoy+20.7%；扣非归母净利润2.54亿/yoy+17.8%。单Q4实现营收9.29亿/yoy+39.1%，归母净利润0.49亿/yoy-12.0%，扣非归母净利润0.28亿/yoy-36.8%。主要受11-12月卫生巾行业舆情事件影响，公司加大营销公关费用等投放开支。
    分产品看，自由点产品全年实现营业收入30.36亿元，较上年同期增长60.6%，中高端益生菌系列占卫生巾整体41%左右，其中Pro系列全年占卫生巾比重5.6%，产品结构升级带动2024年卫生巾客单价同比提升5%左右。后续公司将持续加大推新力度，预计2025二三季度分别推出焕新有机棉表层产品和益生菌新品系列。分渠道看，2024年线下渠道实现16.16亿/yoy+26.7%，其中外围市场实现营收4.34亿/yoy+82.1%，预计2025年外围市场延续高双位数增长。2024年电商收入15.25亿/yoy+103.8%，目前天猫仍是盈利水平最高平台，今年战略延续投入不变。
    产品结构优化带动毛利率上行，销售费用率持续高企。2024全年实现毛利率/净利率分别同比+2.9/-2.3pct，产品结构优化带动毛利率持续提升；销售/管理/研发费用率分别同比+6.47pct/+0.23pct/-0.31pct。公司持续加大营销投放以及舆情事件影响，导致销售费率上行。
    而针对近期315事件，公司立即成立品牌组、线上业务组、线下业务组、工厂组分头处理，并制定一个月内恢复到315前日销方案，目前各大直播间陆续恢复直播，影响面逐步缓解，退款率基本恢复到315之前。而针对残次品，此前外包给三方废品回收公司在现场处理，15号凌晨公司团队接手，将残次品直接送到三方环境下属的焚烧发电厂焚烧处理，并向市监和公安报案。
    风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。
    投资建议：虽然受到2024年末以及315行业舆情事件影响，公司短期业绩有所波动，但公司快速反应并采取有效措施，目前来看相关影响正逐步趋弱。未来公司将继续在渠道端依托线上以及线下外围市场持续扩张，带动收入快速增长市场份额持续提升；在产品端通过不断推新优化产品结构，持续夯实公司品牌势能和市场竞争力，整体业绩有望稳步提升。考虑到315事件影响产品销售同时产生较高公关营销费用，我们下调公司2025-2026年并新增2027年归母净利润至3.40/4.45/5.72亿元（2025/2026年原值为3.68/4.79亿元），对应PE为30/23/18x，维持“优于大市”评级。

红海危机助力公司业绩高增，积极回报股东增强价值属性

中远海控(601919)
    核心观点
    中远海控公布2024年年报，Q4业绩实现大幅增长。中远海控发布2024年年报，2024全年公司实现营业收入2338.6亿元，同比增长33.3%；实现归母净利润491.0亿元，同比增长105.8%。其中Q4公司实现营业收入591.2亿元，同比增长44.6%；实现归母净利润109.8亿元，同比增长513.5%。
    美线带动海控货运量快速增长，但是由于滞后效应运价表现弱于行业。24年公司完成集装箱海运量2594万标准箱，同比增长10.1%。其中，跨太平洋线（美线）表现亮眼，货量同比增长13.0%；亚洲至欧洲线货量同比下滑13.3%，主因红海绕行，船舶周转效率下降；亚洲区域内货量同比增长11.1%，主因产业重构带动区域内贸易活跃。单箱收入方面，24年公司国际线单箱收入（运价）同比增长30.3%。同期，上海出口集装箱运价指数SCFI/中国出口集装箱运价指数CCFI均值同比增长144.2%/62.1%。整体，24年公司集运业务实现EBIT利润620亿元，同比增长116.5%；EBIT利润率27.9%，同比提升10.7pct。
    码头业务稳健增长。中远海运港口2024全年实现吞吐量14403.3万TEU，同比增长6.1%，其中，控股码头吞吐量3265.5万标准箱，同比+6.2%。分地区看，环渤海湾、长三角、东南沿海、珠三角、西南沿海、海外码头吞吐量分别同比+6.4%/+13.1%/+0.9%/+3.0%/+12.4%/+4.5%。
    大力分红回报股东，价值属性凸显。一方面来说，公司拟于2024年末期向全体股东每股派发现金红利人民币1.03元（含税），加上2024年中期已派发的现金，预计2024年度派发现金红利约为公司2024年归母净利润的50%，接近投资者回报计划上限；另一方面，公司4Q2024开启新一轮回购，拟回购股份总量为5000万股至1亿股，回购价格不超过20元/股，截至2025年3月21日，公司已回购3004万股，占总股本比例为1.88%。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、红海危机影响超预期减弱等。
    投资建议：
    虽然全行业来看，当前供给的过剩问题较为严峻，且苏伊士航线或继续充当行业的达摩克里斯之剑，集运船东盈利能力或将承压，但是中远海控作为龙头企业，积极回报股东有望对其投资价值形成支撑。考虑到红海目前仍存较大不确定性，我们将2025-2026年业绩预测由253.8/250.0亿元下调至234.0/211.6亿元，并引入2027年盈利预测218.4亿元，对应PE估值9.7/10.8/10.4倍，将评级由“优于大市”下调至“中性”。

2024年剔除地产影响归母净利润增长6%，毛利率持续优化

福瑞达(600223)
    核心观点
    公司2024年受房地产开发业务剥离导致业绩有所波动，扣除相关影响整体表现稳健。公司2024年实现营收39.83亿/yoy-13.02%；归母净利润2.44亿/yoy-19.73%；扣非净利润2.15亿/yoy+54.54%，剔除地产影响，全年营收基本持平，归母净利润同比增长6.1%，扣非归母净利润增长5.26%。单Q4实现营收11.80亿/yoy-0.33%，实现归母净利润7236.32万/yoy+10.72%，扣非净利润0.64亿/yoy+104.37%。同时公司每10股派发现金红利0.6元（含税），分红率达45.92%，较2023年的33.51%提升明显。
    化妆品板块全年实现营收24.75亿/yoy+2.46%，毛利率为62.57%/+0.44pct。同时主要子公司福瑞达生物（母公司口径）全年实现营收/净利润21.66亿/1.93亿，净利率达8.9%/yoy+0.65pct，预计整体化妆品业务盈利有所提升。单Q4化妆品实现7.67/yoy+0.7%，毛利率63.13%/yoy+0.9pct，其中瑷尔博士/颐莲分别实现3.92/3.04亿，分别同比-13.8%/24.1%，颐莲依托IP联名以及“嘭润”产品系列的爆发，增速改善明显，瑷尔博士预计由于双11和超头合作表现不及预期拖累Q4表现，并处于品牌产品调整期，目前已经完成战略性打法调整，今年有望改善。药品板块单Q4实现营收1.42亿/yoy+17.4%，毛利率达57.11%/yoy+7.12pct，预计由于中药、保健品等复苏带动Q4药品板块复苏较快。原料添加剂板块单Q4实现营收0.94/yoy-4.1%，毛利率达26.73%/yoy+3.8pct。在提价和产品结构性升级下毛利率不断提升。
    核心主业毛利率不断改善。2024年公司毛利率/净利率分别为52.68%/7.44%，同比+6.19pct/-0.56pct，剔除地产业务影响后，毛利率提升1.19pct。费用率方面，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比分别+5.14pct/-0.28pct/+0.84pct，系品牌宣传投入等带动销售费用率上行。同时存货周转天数和经营性现金流均受2023年同期包含地产业务数据影响。
    风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：2024年是公司剥离房地产开发业务，并聚焦以化妆品业务为核心的大健康板块布局的第一个完整年度，整体公司实现稳健发展。但由于外部竞争激烈叠加内部仍处于摸索调整状态，部分业务受多因素影响略有承压。当前公司在积极顺应行业变化趋势推行战略性调整，叠加降本增效措施的积极推进，未来整体业绩仍有望实现改善。考虑到整体化妆品投放费率的提升，以及瑷尔博士调整后新品推出进度的不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润至2.93/3.23/3.54（2025/2026年原值为3.26/3.68亿元），对应PE为26/23/21倍，维持“优于大市”评级。

业绩稳健、高分红率彰显投资价值

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布2024年年报：2024年公司实现营收3383.8亿元（-1.4%），归母净利润586.7亿元（-1.7%），扣非归母净利润601.3亿元（-4.4%）；其中2024Q4公司实现营收844.8亿元（-6.8%），归母净利润126.0亿元（+10.3%），扣非归母净利润140.9亿元（-6.4%）。
    煤炭业务：产销量稳中有增，成本维稳；煤价下行拖累利润。2024年公司商品煤产量3.27亿吨，同比+0.8%；煤炭销量4.59亿吨，同比+2.1%，其中自产商品煤销量3.27亿吨，同比+0.5%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为527元/吨、653元/吨，分别同比-21元/吨、-26元/吨。销售结构方面，2024年年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，分别同比-3.9pct/+9.3pct/-5.1pct/-0.3pct。自产煤单位成本为179元/吨，同比持平。受煤价回落影响，2024年煤炭板块毛利率为30%，同比下滑2pct。项目进展方面，新街一井、二井获得国家发展改革委核准批复，有序推进建设准备工作；神山露天煤矿取得国家矿山安全监察局批复，生产能力由60万吨/年核增至120万吨/年。
    电力业务：发售电量维持增长，电价、成本均有所下降，毛利率小幅下滑。2024年公司发/售电量为2232.1/2102.8亿千瓦时，分别同比+5.2%/+5.3%；发电机组平均利用小时数为4960小时，同比减少207小时；平均售电价格403元/兆瓦时，同比-2.7%；由于平均燃煤采购价格下降，公司单位售电成本357.2元/兆瓦时，同比-1.6%。2024年电力板块毛利率16.3%，同比-0.6pct。截至2024年底公司控制并运营的发电机组装机容量为46264MW，在建及已核准发电项目的合计装机容量为9640MW。公司享有获取容量电费资格的国内煤电机组约占国内煤电机组总数的94%，2024年共获取容量电费约50亿元（含税）。
    运输业务：铁路、港口、航运营收均有增长，整体经营稳健。2024年铁路/港口/航运分部营收分别为431/68/50亿元，分别同比+0.4%/+1.4%/+3.3%；毛利率则分别同比+0.8pct/-3.7pct/+5.8pct；实现利润总额为126/21/3亿元，分别同比+13.8%/-7.8%/+160%。项目进展方面，巴准铁路暖水集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线顺利开通，神朔铁路3亿吨扩能改造工程有序推进，东月铁路列入国家重大建设项目清单，天津港务二期工程、黄骅港五期工程获得核准批复。
    高分红率彰显投资价值。2024年公司每股派发现金红利2.26元（含税），占中国企业会计准则下归母净利润的76.5%，相比2023年提升了1.3pct。以3月21日的收盘价计算，公司A股股息率为6.17%，H股股息率为7.8%。投资建议：维持“优于大市”评级。
    由于煤价中枢下降幅度超过此前预期，下调盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润为536/544/553亿元（2025-2026年前值为629/635亿元），每股收益分别为2.70/2.74/2.78元（2025-2026年前值为3.16/3.20元）。
    公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。

2024年报点评：养殖成本稳步下降，现金分红比例明显提升

牧原股份(002714)
    核心观点
    2024年业绩表现优秀，生猪养殖成本稳步下降。2024年归母净利盈利达178.81亿元，同比扭亏为盈，处于此前业绩预告公布的170-180亿元区间上限；同时2024年末母公司权益占比由2023年末的85%提升至2024年末的93%。据公司公告，2024年底养殖完全成本已降至13元/kg左右，全年养殖完全成本约14元/kg。当前公司优秀场线的养殖完全成本已降至12元/kg以下，后续会在内部持续推动优秀成绩的复制、推广，以带动整体成本下降。此外2025年公司预计出栏商品猪7200万头-7800万头，其中仔猪出栏预计800万头-1200万头，整体继续保持稳健增长。资产负债表稳步修复，2024年度合计现金分红占归母净利约42%。伴随盈利能力提升与资本开支下降，2024年末公司资产负债率同比下降3.43pct至58.68%。同时，公司2024年度分红比例实现明显提升，2024年度合
    计现金分红总额合计达75.88亿元，占2024年归母净利比例达42.4%。考虑到当前养殖行业负债率处于历史较高水平，产业整体扩张意愿和能力不足，行业估值体系正从倾向资本开支向现金流创造能力转变。牧原股份作为国内生猪自繁自养龙头，较行业超额收益明显，未来有望保持较行业更高的分红回报水平，迎来估值重塑。目前牧原股份2025年出栏对应养殖资产头均市值低于3000元，处于周期底部位置，看好未来估值修复空间。
    软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量。截至2024年末，公司已有养殖产能约8100万头/年；投产屠宰产能2900万头/年。2024年公司屠宰生猪1252.44万头，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨，同比增长0.8%；屠宰毛利率为1.03%，同比增长0.86pcts。通过加大在数字化、智能化方面的研发投入来提升生产效率与运营能力，公司屠宰肉食经营在12月已经实现单月盈利。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。出于保守谨慎原则，我们对原有2025-2026年猪价假设进行下调，相应下调2025-2026年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为195.09/164.36/162.11亿元（此前预期2025-2026年分别为251.8/228.7）亿元，EPS分别为3.57/3.01/2.97元，对应PE分别为11/13/13。

24年营收同比增长55%，光电材料进入高速成长期

世华科技(688093)
    核心观点
    营收同比增长55%，新产品快速增长推动产品结构调整。2024年公司实现营业收入7.95亿元(YoY+55.36%)，实现归母净利润2.80亿元(YoY+44.56%)。实现扣非后归母净利润2.59亿元(YoY+54.62%)；对应4Q24营收2.28亿元(QoQ-11.40%，YoY+88.34%)，归母净利润0.84亿元(QoQ-8.54%，YoY+115.44%)。2024年公司毛利率56.21%(YoY-2.68pcts)，其中4Q24毛利率55.14%(QoQ-2.31pcts，YoY-0.42pcts)，2024年公司毛利率下滑主要系公司产品结构变化，高性能光学材料销售收入占比增加所致。24年公司期间费用率23.6%(YoY-3.00pcts)，其中销售费用率为4.81%(YoY-0.88pcts)；管理费用率为13.06%(YoY-1.23pcts)；研发费用率为6.32%(YoY-0.87pcts)；财务费用率为-0.60%(YoY-0.01pcts)。
    光电显示模组材料需求旺盛，拟再融资支持持续扩产。高性能光学材料成为公司第二增长曲线，2024年销售额达2.18亿元，同比增长442%。随着国内光学产业链良率提升，光学材料国产化替代迎历史机遇。公司于2025年1月7日披露再融资预案，项目计划总投资7.4亿元，拟通过引进先进设备、建设高标准的制造基地，建设以偏光片保护膜、OLED制程保护膜、OCA光学胶膜为主的光学显示薄膜材料扩产项目。目前项目地块已取得，公司正积极推动相关工作，随着后续产能落地，该类业务的成长空间将得到持续释放。多种新品有序增长，募投项目稳步推进。公司IPO募集资金投资的“功能性材料扩产及升级项目”，自2021年以来陆续投产，今年有3条新产线投产，截至2024年底，项目投入进度已达100%，预计2025年6月全部达到预定可使用状态。此外，公司张家港工厂于24年10月进入试生产阶段，公司已具备粘接剂材料的生产能力，粘接剂材料是公司的种子业务，公司正积极推动该业务板块多类产品的验证工作。另外，公司生物基材料产品自2022年以来，已完成不同结构、不同特性共计十多个大类、一百余款环保型复合材料的系统性开发和技术储备，多款产品得到客户认证、实现量产销售。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    预计公司25-27年归母净利润同比增长20.2%/19.0%/15.6%至3.4/4.0/4.6亿元（25-26年原值为3.01/3.65亿元），对应PE分别为18/16/13倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品拓展不及预期、客户拓展不及预期、下游终端需求不及预期。

营收、利润继续保持增长，资产质量持续提高

天地科技(600582)
    核心观点
    营收、利润稳健增长。2024年公司实现营收305.3亿元（+2.0%），归母净利润26.2亿元（+11.2%），扣非归母净利润24.5亿元（+12.1%）；其中2024Q4公司实现营收85.4亿元（+6.5%），归母净利润4.5亿元（+15.4%），扣非归母净利润3.6亿元（+30.9%）。
    安全技术与装备、矿井生产技术服务与经营业务是主要的增长来源。分产品看，矿山自动化&机械化装备、安全技术与装备、煤炭产品销售、矿井生产技术服务与经营、节能环保产品、煤炭洗选装备的营收占比分别为47.3%、17.9%、14.4%、6.6%、6.4%、4.3%，2024年营收增长主要来自于安全技术与装备（+5.1%）、矿井生产技术服务与经营（+22.2%）。
    ROE持续改善；应收账款占总资产比例继续下降。自2018年以来，随着经营
    向好，公司ROE持续改善，2024年ROE为10.7%，同比提高0.45pct。同时公司进一步优化应收账款与合同资产管理信息系统，充分利用数字化手段助力应收账款管理，并组织开展应收账款统一清收专项行动，实现应收账款占总资产比例的继续下降。截至2024年底，公司拥有应收账款约103亿元，在总资产中占比约18%。
    积极回报股东，分红率首次超过50%。2024年公司每10股派发现金红利3.17元（含税），占归母净利润的50.04%，相比2023年提升了0.9pct，刷新历史最高分红比例。以3月21日的收盘价计算，公司股息率为4.85%。随着经营稳健向上，公司未来分红率仍有望提升。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑煤价中枢下行会一定程度上影响煤企在设备等方面的投资，进而影响公司业绩，因此下调盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.3/28.0/28.7亿元（2025-2026年前值为29/32亿元），每股收益分别为0.66/0.68/0.69元（2025-2026年前值为0.71/0.77元）。在当前国内煤炭产量高位、煤矿智能化持续推进的背景下，煤机行业空间有望进一步打开。公司作为央企煤机龙头，科研能力强，一体化发展优势显著，未来业绩有望维持增长，同时分红率尚有提升空间。公司是业内罕见的拥有一定成长性的高股息标的，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、固定资产投资放缓、安全生产事故影响、应收账款不能及时回款的风险。

单季度收入创新高，全年净利率同比提升2.14pct

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长33%，单季度收入创新高。福耀玻璃2024年营收392.52亿元，同比+18%；其中汽车玻璃收入357.12亿元，同比+19.5%，超越行业20.2pct（24年全球汽车产量-0.7%，公司单平方米汽玻价格增长7.5%）；2024年归母净利润74.98亿元(汇兑损失2428万)，同比+33%，经营性净利润（归母扣汇兑）75.22亿元，同比+43%；单季度看24Q4公司收入109.38亿元，同比+17%，环比+10%；归母净利润20.19亿元，同比+34%，环比+2%。
    2024年净利率同比+2.14pct。2024年公司毛利率36.23%，同比增长0.84pct；若还原包装费用等从销售费用转移到营业成本的会计准则变动影响，可比口径下毛利率同比提升2.24pct；2024年公司归母净利率19.1%，同比+2.14pct。盈利能力改善受益于规模效应持续兑现、北美营业利润率同比提升1.7pct至13.1%的经营改善、持续提质增效、以及国内重质纯碱价格全年同比27%下降。
    汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4㎡以上，具备智能化升级空间，近几年小米、蔚来、比亚迪等推动镀膜天幕及调光天幕上车；宝马提出P-HUD概念，汽车玻璃智能化加速。福耀重视技术研发，目前具备智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品，24年高附加值产品占比同比提升5pct，后续有望进入新一轮爆发时刻。福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，向后展望，出海与高附加值产品开启新一轮成长周期。量端，24年公司汽玻销量156百万平方米，按每辆车4.3平米折算，相当于装配3600万辆汽车，测算全球市占率36%+，同比提升1.88pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，有望开启新一轮产能周期，继续增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至24年229元，CAGR为7.0%，伴随高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值25-27年CAGR为7%+。
    风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。
    投资建议：维持利润预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升（HUD、调光、镀膜、隔热、包边、5G通信等），单车价值从600元提升至今年约1000元，远期展望2000元以上。后续调光玻璃、P-HUD、智能化产品打开新天地，行业ASP有望持续提升。考虑公司高附加值产品份额增长、海外进展顺利，我们维持原25/26年利润预测，预计25-27年归母利润88.1/100.9/118.5亿元，低估值、高分红（21-24年分红比例维持60%+）的全球汽车玻璃龙头，维持“优于大市”评级。

2024年营收突破万亿元，拟进一步提升派息率

中国移动(600941)
    核心观点
    2024年公司营收过万亿元，归母净利润同比增长5%。2024年，公司实现营收10408亿元（同比+3.1%），实现归母净利润1384亿元（同比+5.0%），净资产收益率（ROE）同比稳定提升0.1pct至10.1%。2024年四季度实现营业收入2493亿元（同比+6.7%），实现归母净利润275亿元（同比+4.7%）。董事会建议2024年全年派息率为73%。
    个人市场深化存量客户运营、家庭市场ARPU稳健提升。个人市场方面，公司，加强细分场景拓展，2024年移动客户总数达10.04亿户，同比提升1332万户；其中5G网络客户数达到5.52亿户；移动ARPU为48.5元，保持行业领先。家庭市场方面，公司有线宽带客户达3.15亿户，其中家庭宽带客户2.78亿户；家庭客户综合ARPU为43.8元，同比增长1.6%。公司规划2025年移动和家庭综合ARPU延续平稳趋势，5G网络客户和家庭宽带客户规模分别努力实现净增5000万户和1800万户。
    数字化转型成效显著。公司2024年实现数字化转型收入2788亿元（同比+9.85%），占通服收入比提升1.9pct至31.3%。政企市场实现收入2091亿元（同比+8.8%），政企客户达3259万家。其中，移动云实现收入1004亿元（同比+20.4%）。公司指引2025年数字化转型收入持续良好增长。
    加强算力投资，规划智算能力显著提升。2024年公司完成投资1640亿元（略低于此前1730亿元指引），规划2025年投资1512亿元。其中，5G网络投资规划582亿元（同比-15.7%），算力规划投资373亿元（同比+0.5%）。公司规划2025年底实现通算（FP32）算力累积达8.9EFLOPS（同比提升0.4EFLOPS）、智算（FP16）算力大于34EFLOPS（同比提升约4.8EFLOPS）。计划3年内派息率逐步提升至75%以上。董事会建议2024年全年派息率为73%，对应末期股息每股2.49港元，连同已派发的中期股息，2023年全年股息合计每股5.09港元，较2023年同比增长5.4%。公司规划从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。风险提示：5G发展不及预期；产业互联网业务发展不及预期；算力网络部署不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1464/1549/1647亿元，当前H股股价对应PE分别为12/12/11x，对应PB分别为1.2/1.1/1.0x；当前A股股价对应PE分别为15/14/14x，对应PB分别为1.7/1.6/1.5x，维持“优于大市”评级。

年报点评：经营业绩显著提升，全力争取规模实力再上新台阶

紫金矿业(601899)
    核心观点
    公司发布2024年年报：实现营收3036.40亿元，同比+3.49%；实现归母净利润320.51亿元，同比+51.76%；实现扣非归母净利润316.93亿元，同比+46.61%；实现经营活动产生现金流量净额488.60亿元，同比+32.56%。
    核心矿产品产量：2024年，矿产金产量72.94吨，同比+7.7%；矿产铜产量106.85万吨，同比+6.1%；矿产锌产量40.71万吨，同比-3.5%；矿产银产量435.8吨，同比+5.8%。
    2025年核心矿产品产量计划：矿产铜115万吨，矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。
    核心矿产品成本：2024年，矿产金营业成本为230.64元/克，同比+3.39%；矿产铜营业成本为22927.53元/吨，同比-1.47%；矿产锌营业成本为8735元/吨，同比-5.74%；矿产银营业成本为1.85元/克，同比+7.40%。
    新项目建设有序推进，新质生产力不断构建——
    铜：刚果(金)卡莫阿三期选厂达产后年产铜将提升至60万吨；塞尔维亚两项目正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；西藏巨龙铜矿项目二期改扩建工程计划2025年底建成投产，届时年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目计划2026年底建成投产，年矿产铜7.6万吨。
    金：苏里南罗斯贝尔金矿技改达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿复产达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益年矿产金约5吨；山西紫金智能化采选改扩建工程达产后将年新增矿产金3-4吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿达产后年产金约3.3吨；公司参股的山东海域金矿计划2025年投产，整体达产后年矿产黄金约15-20吨；秘鲁La Arena项目年产金约3吨；公司拟出资收购加纳Akyem金矿项目100%权益。
    锂：阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂项目预计2025年三季度投产；西藏拉果错盐湖锂矿一期2万吨/年电池级碳酸锂项目计划2025年第一季度末正式投产；湖南湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂规划2025年三季度同步建成投产；刚果(金)马诺诺锂矿东北部探获超大规模优质锂辉石资源。
    风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    上调公司的盈利预测。预计公司2025-2027年营收为3543/3704/3883(原预测3558/3791/-)亿元，同比增速16.7%/4.5%/4.8%；归母净利润为371.21/425.22/474.94(原预测368.04/411.10/-)亿元，同比增速15.8%/14.5%/11.7%；摊薄EPS为1.40/1.60/1.79元，当前股价对应PE为13/11/10X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。

磷复肥业务稳健发展，一体化布局不断完善

云图控股(002539)
    核心观点
    公司主营业务经营稳健，纯碱及贸易拖累业绩，投资活动现金流净额改善明显。公司发布2024年年度报告显示，2024年公司实现营业收入203.81亿元（同比-6.37%），归母净利润8.04亿元（同比-9.80%），毛利率及净利率分别为10.71%和4.02%，与2023年基本持平。其中，2024年四季度公司营收46.85亿元（同比-16.65%），归母净利润1.35亿元（同比-23.73%）。公司四季度业绩下降主要原因是四季度为复合肥销售淡季，且纯碱价格下降。2024年公司贸易业务营收为43.13亿，同比减少38.96%，拖累了公司营业收入。由于公司磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目竣工，2024年公司投资活动现金流出净额减少为20.68亿元，同比下降42.13%，公司现金流量改善明显。
    公司复合肥业务稳健发展，产品不断高端化。2024年公司磷复肥销量417.79万吨，营收114.30亿元，较2023年分别上涨了10.59%及13.25%。公司2024
    年新型复合肥及磷肥收入66.90亿元，同比增长22.77%。由于公司复合肥产品不断高端化，拉动复合肥均价从2671元/吨提高到2736元/吨，毛利率也从2023年的12.98%提升到14.12%。公司围绕磷复肥不断完善上游氮、磷产业链，公司产品成本预期不断下降，叠加公司复合肥产品高端化，公司复合肥毛利率有望进一步提高。
    纯碱供需矛盾仍在，价格预期承压。据卓创咨询数据，2024年纯碱均价为1882元/吨，较2023年的2525元/吨下降了25.49%。2024年公司纯碱销售量58.21万吨，较2023年的62.24万吨，略微下降6.48%。受纯碱价格下降影响，该板块2024年毛利率为15.65%，较2023年下降了11.63个百分点。展望2025年，由于纯碱仍有新增产能投放，需求难言改善，纯碱价格预期承压。黄磷随下游需求好转，价格有望上升。据卓创咨询数据，2024年黄磷均价为23033元/吨，较2023年的25136元/吨下降了8.37%。公司2024年黄磷产品毛利率为17.5%，受黄磷价格下降影响较2023年下降3.88个百分点。由于目前严控新增黄磷产能，预期随着下游需求提升，黄磷价格有望上升。公司持续向上游资源布局，相关产品盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。公司拥有四川省雷波县阿居洛呷磷矿和牛牛寨北磷矿区东段采矿权，西段探矿权。另外，公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，已取得50万吨/年采矿证，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。投资建议：公司目前复合肥产能745万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥成本支撑明显，下游需求刚性，公司复合肥产销量有望持续增长，后续利润空间预期回升，但受纯碱价格下降影响，我们调整了公司2025-2026年盈利预测，并新增了2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.53/9.72/11.19亿元（2025-2026年原预测值为9.1/11.4亿元），同比增长6.0%/14.0%/15.1%，对应EPS分别为0.71/0.80/0.93元，对应当前股价PE为11.2/9.8/8.5。维持“优于大市”评级。