2024年收入增长28%，AI服务器带动云计算业务高增

工业富联(601138)
    核心观点
    2024年营收同比增长27.9%，归母净利润同比增长10.3%。公司发布2024年年报，2024年营业收入6091.35亿元(YoY27.88%)，收入增长主要受益于云计算业务大幅增长；归母净利润232.16亿元(YoY10.34%)，扣非归母净利润234.14亿元(YoY15.86%)；毛利率7.28%(YoY-0.78pct)。
    2025年一季度收入利润持续高增，毛利率有所下降。公司发布2025年一季报，1Q25营业收入1604.15亿元(YoY35.16%，QoQ-7.15%)，归母净利润52.31亿元(YoY24.99%，QoQ-35.23%)，扣非归母净利润49.03亿元(YoY14.76%，QoQ-43.52%)；毛利率6.73%(YoY-0.91pct，QoQ-1.69pct)。
    云计算业务大幅增长，AI服务器需求依然强劲。2024年云计算业务收入3193.77亿元(YoY64.37%)，占比52.5%，占公司整体营收首度超过五成，毛利率4.99%(YoY-0.09pct)。产品结构方面，2024年AI服务器营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成；通用服务器营收同比增长20%；1Q25AI服务器、通用服务器营收同比增长皆超50%。客户结构方面，2024年云服务商服务器营收同比增长超80%，1Q25同比增长超60%；2024年品牌商服务器营收同比增长超70%，1Q25同比增长超30%。
    终端精密结构件出货量增长10%，高速交换机同比数倍增长。2024年通信及移动网络设备业务收入2878.98亿元(YoY3.20%)，占比47.3%，毛利率9.56%(YoY-0.24pct)；终端精密结构件方面，公司5G终端精密机构件出货量进一步提升，同比增长10%；高速交换机方面，400G、800G高速交换机增长趋势显著，同比增长数倍。公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势，依托前沿技术和研发实力，积极推进战略布局，有效实现对客户的稳健出货。
    新增两座世界级灯塔工厂，工业互联网业务持续赋能。2024年工业互联网业务收入9.40亿元(YoY-42.92%)，占比0.2%，毛利率45.79%(YoY-4.02pct)；截至2024年底，公司累计完成对内建设8座灯塔工厂，对外赋能5座灯塔工厂。其中，2024年新增两座世界级灯塔工厂，新增对外赋能两座灯塔工厂，进一步扩大公司在智能制造领域的影响力。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司受益于AI基础设施大规模建设所带来的AI服务器等云计算业务快速增长，预计2025-2027年营业收入7963.77/9622.88/11513.85亿元(前值6801.37/7657.82亿元)，归母净利润288.38/340.42/408.47亿元(前值290.27/338.67亿元)，当前股价对应PE分别为12.9/10.9/9.1倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。

非线路板业务盈利改善，一季度归母净利润高增

东山精密(002384)
    核心观点
    一季度非线路板业务盈利逐步改善，利润大幅增长。公司发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年实现营收367.70亿元(YoY+9.27%)，归母净利润10.86亿元(YoY-44.74%)，毛利率14.02%(YoY-1.16pct)，净利率2.95%(YoY-2.89pct)。1Q25公司实现营收86.02亿元(YoY+11.07%，QoQ-16.52%)，归母净利润4.56亿元(YoY+57.55%，QoQ+2392.74%)，毛利率14.13%(YoY+0.53pct，QoQ-0.83pct)，净利率5.31%(YoY+1.57pct，QoQ+5.13pct)。1Q25受益于AI对ICT基建和消费产品的需求扩大，公司PCB、精密组件等产品作为消费电子、新能源汽车行业的基础零部件，ASP显著提升，带动公司经营业绩的提升。此外，LED业务1Q25虽未扭亏，但同比减亏达数千万元，触控显示业务盈利能力也显著修复。
    AI赋能终端趋势推动FPC升级，大客户供应格局向国内厂商集中。移动终端算力升级，势必伴随芯片算力增强，能耗增加，因此电池容量扩大，进而要求FPC向更高密度、高精度、快散热发展，预计下一代产品将较现有FPC大幅升级，ASP有望进一步提升。未来，电子电路板块依然是公司核心板块，受益于AI创新机会，公司将继续在高端FPC和高频高速高密度硬板方面保持优势。此外，高端FPC市场日系厂商份额正逐步被国内厂商替代，公司在大客户处份额稳步提升。
    新能源业务营收占比继续提升，海外产能布局体现经营韧性。1Q25公司新能源业务实现销售收入约26.30亿元，同比增长约43.79%，增长主要源于精密制造与线路板业务，营收占比提升至30.57%。目前公司在新能源汽车精密制造方面，主要向客户推进结构件、电池托盘、白车身以及水冷板等产品。2024年，公司泰国基地开工完成封顶，墨西哥和美国基地运营顺利，随着T客户未来车型迭代，公司新能源业务有望继续高速成长。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    因为年报发布，我们微调盈利预测，预计公司2025-27年归母净利润为26.45/33.60/40.90亿元（25-26年前值为25.7/31.9亿元），同比增长143.7/27.0/21.7%，当前股价对应PE17/13/11x。公司围绕双轮驱动战略，保持消费电子领域的技术领先性，并持续提升新能源汽车中的单车价值量，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大客户新产品推出低于预期；竞争格局改善不及预期。

业绩稳增分红创历史新高，水电龙头红利价值凸显

长江电力(600900)
    核心观点
    2024收入利润稳健增长，上网电量/电价均提升。2024年公司实现营业收入844.92亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%。2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%；平均上网电价285.52元/兆瓦时，同比提升约4元/兆瓦时。
    投资收益提升，财务费用压降显著。2024年公司销售毛利率为59.1%，同比提升1.3pct；净利率39%，同比提升3.2pct。2024年公司财务费用111.31亿元，同比减少14.29亿元；年末资产负债率60.79%，较年初下降2.11个百分点，有效实现“减负债、降杠杆”，为利润率提升做出重要贡献。公司积极开展产业链上下游投资，全年实现投资收益52.58亿元，同比增长约11%。
    2024年派息率71%，分红绝对值创历史新高。公司2024年度利润分配预案为：每10股派发现金股利9.43元，共分派现金股利230.73亿元，创历史新高，股利分配率71%。其中已于2025年1派发中期现金股利共51.38亿元，这也是公司历史上首次进行现金分红。本次末期现金股利拟10股派发7.33元，末期现金红利共179.35亿元。
    25Q1归母净利同比增长30.56%。2025Q1公司的业绩维持了增长势头，报告期实现营收170.15亿元，同比增长8.68%；归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。2025年第一季度，乌东德水库来水总量约167.05亿立方米，较上年同期偏丰12.50%；三峡水库来水总量约555.19亿立方米，较上年同期偏丰11.56%。2025年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79亿千瓦时，较上年同期增加9.35%。
    风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。
    投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到来水的不确定性和部分电量参与市场化交易可能压制综合电价的因素，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润344.54/364.12/373.40亿元（2025-2026年原值为363.17/380.49亿元），同比增速6.0%/5.7%/2.5%。当前股价对应PE=21/20/19x，维持“优于大市”评级。

2024年年报及2025年一季报点评：AI服务器电源即将放量，计划定增优化产能布局

麦格米特(002851)
    核心观点
    2025年第一季度业绩1.1亿元，同比减少23%。2024年公司实现营业收入81.7亿元，同比+21%；归母净利润4.4亿元，同比-31%；综合毛利率25.2%，同比+0.5pct；净利率5.6%，同比-3.6pct。2025年第一季度公司实现营业收入23.2亿元，同比+27%，环比+2%；归母净利润1.1亿元，同比-23%，环比+329%；综合毛利率23.0%，同比-3.0pct，环比-0.9pct，主要原因系智能家电电控业务主动降价争夺海外市场份额以及毛利率较低的新能源汽车与轨交业务增速较快；净利率5.0%，同比-2.7pct，环比+3.3pct。
    新能源汽车及轨交业务短期承压。2024年智能家电电控/电源产品/新能源及轨交产品/工业自动化/智能装备/精密连接分别实现收入37.4/23.5/5.5/6.3/4.6/3.8亿元，同比+43%/+11%/-23%/+7%/+26%/+21%；毛利率分别为25.1%/25.4%/21.6%/30.2%/37.6%/4.6%，同比-0.2/+1.4/-1.1/-2.2/+9.9/-2.9pct。受存量客户销量下滑以及新客户定点测试周期较长影响，公司新能源汽车与轨交业务收入同比下滑。
    AI服务器电源业务即将放量。公司与全球AI芯片龙头英伟达建立合作关系，为其GB200/300系列AI服务器提供AC/DC电源产品。受益于AI算力建设需求旺盛以及GB200系列服务器电源开始批量出货，服务器电源产品预计将为公司带来显著业绩增量。此外，公司在2025年3月英伟达GTC大会上展出超级电容、BBU、800V HVDC等电源产品，单套AI服务器电源产品价值量有望进一步提升。
    计划定增优化产能布局。2025年3月28日，公司发布股票定增公告，计划向包括公司控股股东及实际控制人童永胜在内的不超过35名特定投资者发行不超过1.64亿股A股股票，募集资金总额不超过26.6亿元，用于建设智能电源及电控研发测试中心、长沙智能产业中心二期项目、泰国生产基地二期项目、株洲基地扩展项目（三期）以及补充流动资金。募投项目聚焦于AI服务器电源、智能家电电控、光储充等领域，进一步打开公司产值成长上限并有助于完善公司全球产能布局。
    风险提示：英伟达服务器出货量不及预期的风险，公司市场份额不及预期的风险，新产品研发进度不及预期的风险，海外贸易政策风险。
    投资建议：考虑到GB200出货进度滞后，公司智能家电电控业务主动降价争夺市场份额拖累毛利率水平，我们下调2025-2026年盈利预测至6.2/8.0亿元（原为8.9/11.6亿元），新增2027年盈利预测10.2亿元，同比+42.1%/+29.0%/+27.5%，当前股价对应PE为40.5/31.4/24.7倍，维持“优于大市”评级。

一季度归母净利同比增长41%，国际业务增长亮眼

艾德生物(300685)
    核心观点
    2024年下半年进行组织架构优化，2025年一季度展现高质量发展和精细化管理成果。2024年公司实现营收11.09亿（+6.3%），归母净利润2.55亿（-2.5%），扣非归母净利润2.33亿（-2.5%）。单四季度实现营收2.61亿（-22.3%），归母净利0.28亿（-68.6%），扣非归母净利0.21亿（-75.3%），2024年公司完成组织架构优化，提升新竞争环境下的市场应对能力，同时国际化布局成效显著。2025Q1实现收入2.72亿（+16.6%），归母净利润0.90亿（+40.92%），扣非归母净利润0.87亿（+53.1%），业绩增长强劲，开始展现高质量发展和精细化管理成果。
    海外业务和药物临床研究表现亮眼。分业务看，2024年检测试剂营收8.77亿（+2.0%），毛利率90.4%(-0.3pp），公司深耕院内市场，稳步推进合规产品的医院准入；检测服务0.67亿（-22.0%），毛利率23.1%（-13.0pp）;药物临床研究服务1.61亿（+81.4%），毛利率81.2%（+10.5pp），公司药企合作版图持续扩大，合作领域与区域不断延伸。按经营管理口径分，2024年国内销售7.77亿（-1.1%），国际销售和BD业务3.32亿（+28.6%），公司已组建起70余人的国际化业务及BD团队，与全球100余家国际经销商建立战略合作关系。公司在新加坡、日本、欧洲、拉丁美洲及“一带一路”沿线等重点市场组建本地化团队，逐步向东南亚、拉丁美洲等新兴市场辐射。
    毛利率维持稳定，2025年一季度净利率回升明显。2024年毛利率为84.7%（+0.8pp），销售费用率32.4%（+0.8pp），研发费用率19.5%（同比持平），管理费用率6.5%（+0.3pp），财务费用率-2.5%（同比持平）。毛利率随着业务结构变化略有增长，销售费用率有所回升，研发费用率和财务费用率保持稳定。公司净利率为23.0%（-2.1pp），公司基于谨慎性原则对一笔长期应收款计提坏账损失，2024年信用减值损失达3022万。2025年一季度毛利率为83.5%，净利率回升至33.3%，除管理费用率外的其他费用率均下降。
    投资建议：考虑宏观环境和业务投入影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.17/3.82/4.51亿元（2025-26年原为3.91/4.79亿），同比增长24.4%/20.6%/17.9%，当前股价对应PE26/11/18倍。公司是肿瘤精准诊断领域的龙头企业，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利，同时加速开拓国际市场，发展空间广阔，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

受政策影响业绩承压，持续加大创新转型投入

百诚医药(301096)
    核心观点
    受政策影响，业绩短期承压。2024年公司实现营收8.02亿元（-21.18%），归母净利润-0.53亿元（-119.39%），扣非归母净利润-0.73亿元（-128.07%）。其中24Q4单季营收0.80亿元（-73.51%），归母净利润-1.94亿元（-375.83%），扣非归母净利润-1.98亿元（-440.70%），2024年业绩承压，主要系仿制药CRO业务受集采、MAH制度等政策的影响，收入下滑，利润端受商业化生产线转固的折旧成本增加、创新转型期费用投入的影响较大。2025年一季度营收1.29亿元（-40.32%），归母净利润-0.26亿元（-152.59%），扣非归母净利润-0.36亿元（-174.26%），利润端持续承压，收入端环比略有恢复。
    毛利率下降，研发费用率提升较多。2024年公司毛利率51.98%（-13.55pp），毛利率下滑较多主要系传统仿制药CRO项目价格竞争加剧，以及商业化产线转固后折旧摊销增多所致。销售费用率1.87%（+0.92pp），管理费用率9.66%（-2.98pp），研发费用率39.69%（+16.00pp），财务费用率0.52%（+2.61pp），四费率51.74%（+16.55pp），研发费用率明显提升，主要系公司持续加大创新药、仿制药的研发投入所致。
    拓展创新药项目，布局出海。传统仿制药CRO竞争加剧，公司积极寻求新的业务增长点，秉承创新药和仿制药研发双线发展思路，开展了多个新药研发项目，已取得1类新药的2个IND批件，完成11个2类新药IND申报，已获得10个IND批件。同时，积极布局海外市场，加速原料药、制剂等在海外的注册进程，寻求新的业务增长点
    投资建议：考虑传统仿制药CRO竞争加剧、折旧成本增加及公司持续加大研发投入，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收7.3/7.9/8.5亿元（原2025、2026年为10.8/12.8亿元），同比增速-9%/8%/8%，归母净利润0.5/0.9/1.2亿元（原2025、2026年为2.2/2.7亿元），同比增速201%/62%/34%，当前股价对应PE=71/44/32x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

2024年年报及2025年一季报点评：风电业务迎来高速发展，产能优化持续进行

时代新材(600458)
    核心观点
    25年第一季度业绩1.5亿元，同比增长26%。2024年公司实现营业收入200.6亿元，同比+14%；归母净利润4.4亿元，同比+15%；综合毛利率15.6%，同比+0.2pct；净利率2.2%，同比+0.3pct。2025年第一季度公司实现营业收入41.6亿元，同比-1%，环比-41%；归母净利润1.5亿元，同比+26%，环比+8%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-17%，环比-33%，主要原因系产能基地搬迁导致轨交及工业工程业务部分订单提前发货并确认收入；综合毛利率15.6%，同比-1.3pct，环比+1.0pct；净利率4.0%，同比+0.9pct，环比+2.3pct。
    风电及轨交高景气度助力收入稳健增长。2024年风电叶片/轨道交通/工业工程/汽车零部件/新材料及其他业务分别实现收入82.0/23.6/19.2/71.0/4.8亿元，同比+22%/+26%/+15%/+4%/+10%，毛利率分别为9.8%/33.4%/28.3%/13.2%/12.6%，同比-0.2/+1.0/+1.2/+0.9/-17.7pct。2025年第一季度风电叶片/轨道交通/工业工程/汽车零部件业务分别实现收入17.2/4.0/2.5/16.7亿元，同比+30%/-16%/-50%/-10%，环比-52%/-51%/-59%/-6%。
    叶片订单充裕，龙头地位稳固。2024年公司叶片销量21.22GW，同比+34%；叶片均价386元/KW，同比-35元/KW。2025年第一季度公司叶片销量5.3GW，同比+118%，环比-39%；叶片均价324元/KW，同比-220元/KW。受益于风电装机需求旺盛及风机大型化趋势，公司在手叶片订单饱满，预计2025年全年叶片产量超过4700套，同比增长约50%。
    轨道交通业务稳健增长。2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%；国铁集团时速350公里复兴号招标245组，同比增长49%。轨交行业处于高景气周期，公司作为轨交弹性元件龙头有望受益。此外，公司持续发力海外市场，轨交板块盈利能力预计将持续向好。
    风险提示：海外需求不及预期；行业竞争加剧；国际贸易保护加剧；原材料价格上涨。
    投资建议：下调2025年盈利预测，维持“优于大市”评级。由于产能搬迁影响2025年收入确认节奏，我们小幅下调公司2025年盈利预测至6.5亿元（原为7.1亿元），维持2026年盈利预测8.3亿元不变，新增2027年盈利预测9.7亿元，同比+46.7%/+26.5%/+17.2%。当前股价对应PE为14.8/11.7/10.0倍，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：一季度收入承压，利润端同比扭亏

昭衍新药(603127)
    核心观点
    2025年一季度收入承压，利润端同比扭亏。2025年一季度公司营收2.87亿元（同比-11.54%，环比-57.94%）；一季度归母净利润4111.95万元（同比+115.11%，环比-71.52%），扣非归母净利润2566.26万元（同比+109.14%，环比-81.27%）。受2024年新签订单同比下滑的传导影响，2025年一季度公司收入端有所承压。
    一季度核心实验室服务业务亏损。拆分来看：1）2025年一季度公司核心实验室服务业务亏损4134.38万元(同比-96.47%，环比-179.67%），利润下滑主要系行业竞争加剧导致毛利率下滑；2）资金管理收益贡献利润1662.30万元（同比-31.94%，环比-24.05%）；3）生物资产公允价值变动贡献利润5038.34万元（同比+117.73%，环比-20.36%），该科目受实验用猴价格波动影响显著，导致业绩波动性加剧；4）非经常性损益贡献利润1545.69万元（同比+83.05%，环比+110.55%），主要来源于金融资产公允价值变动收益和政府补助。
    在手订单下滑，新签订单同比增长。截至2025年3月31日，公司整体在手订单金额约22亿元（同比-34.91%，环比2024年末持平）；2025年一季度公司新签订单4.3亿元（同比增长，2024年一季度新签订单约为4亿元）。公司临床检测实验室新址于2025年1月完成了整体功能性迁移，并已通过CNAS监督评审，检测业务的产能得到了显著提升。此外，公司正在积极推进苏州和广州设施的投入使用。
    风险提示：行业景气度下行风险；生物资产公允价值变动风险；市场竞争加剧风险。
    投资建议：2025年一季度公司新签订单同比增长，维持“优于大市”评级。公司净利润受实验猴价格波动的影响较大，考虑到实验猴价格的止跌回稳，维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.30/3.81/4.13亿元，同比增速345.70%/15.36%/8.46%，当前股价对应PE=36.7/31.6/29.3x。

财报点评：矿山产量有望持续提升，受益于锡、锑价格上涨

华锡有色(600301)
    核心观点
    公司发布2024年报：全年实现营收46.31亿元，同比+44.68%；实现归母净利润6.58亿元，同比+87.72%。其中，24Q4实现营收12.15亿元，环比+4.65%；实现归母净利润1.17亿元，环比-38.76%；四季度利润环比有所下降，主要是因为研发费用环比有所提升以及计提了资产减值损失所致。
    公司发布2025年一季报：实现营收12.45亿元，同比+20.16%；实现归母净利润1.53亿元，同比+12.07%。
    核心产品产量方面：2024年，公司锡精矿产量6965吨，同比+7.15%；锌精矿产量5.41万吨，同比+17.87%；铅锑精矿产量1.54万吨，同比+9.17%。展望未来，公司多项扩产工作同步进行，且集团资产有进一步注入预期，公司核心产品产销规模有望持续提升。公司发布2025年生产计划：矿山锡、锌、铅锑金属矿产量合计8.52万吨，委托加工锡锭、锌锭产品产量合计3.54万吨。
    业务利润结构方面：2024年，公司锡锭业务实现毛利7.38亿元，占毛利总额39.43%，铅锑精矿业务实现毛利5.51亿元，占毛利总额29.46%，锌锭和锌精矿业务实现毛利3.40亿元，占毛利总额18.17%。
    聚焦资源增储，抓实重大项目：公司于2024年积极推进矿山生产探矿和矿区深边部地质找矿勘查工作，截至2024年末，铜坑矿、高峰矿、佛子矿保有矿石资源量约6279万吨，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量约326万吨。公司同时积极推进项目扩产扩能：①铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目加快推进；②高峰矿100+105号矿体深部开采工程项目加快推进；③佛子矿于2024年成功注入到上市公司，进一步提高公司资产规模和核心竞争力，华锡集团承诺佛子公司采矿权在2024-2026年累计实现的净利润数不低于1.18亿元，佛子公司于2024年实现净利润为6617.68万元，完成总业绩承诺的56.06%。
    风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：一季度短期承压，并购整合蓄力高质量发展

华润三九(000999)
    核心观点
    2025年一季度公司营收、利润略有下滑，现金流稳健增长。2025年一季度公司营收68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.70亿元（-6.87%），扣非归母净利润12.18亿元（-8.25%），主要系高基数下感冒品类需求回落、昆药渠道调整及行业终端疲软。经营活动现金流净额9.80亿元（+24.57%），运营稳健，部分受益于票据贴现策略。公司一季度完成天士力28%股份的收购事项，对一季度营收和利润无影响。
    分板块：CHC韧性凸显，处方药稳中提质。2025年一季度公司CHC健康消费品业务处于合理的调整范围，受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响，感冒呼吸品类短期承压，皮肤和胃肠品类表现稳健，公司积极拓展儿科、骨科、肝胆、妇科等品类。处方药业务保持稳中向好：配方颗粒积极应对集采并推进成本优化；中药注射剂处于相对稳定的阶段；抗感染产品方面，公司积极应对集采，保持集采市场份额。
    并购整合天士力，补齐中药创新药短板。在行业整合方面，公司一季度完成天士力28%股份的收购事项。华润三九、天士力、昆药协同矩阵成型。华润三九以CHC业务为核心，争做行业头部企业；天士力以处方药业务为核心，争做中药创新领导者和医疗端第一品牌；昆药以三七产品和精品国药业务为核心，争做银发健康产业引领者。
    经典名方落地，创新驱动成长。2025年1月9日，益气清肺颗粒正式获国家药监局批准上市。截至2025年3月31日，公司已经取得了4个经典明方的药品注册证，未来公司将结合经典名方的临床价值以及华润三九品牌和渠道的优势，积极打造经典名方的商业模式。
    风险提示：集采、DRGS控费超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。
    投资建议：并购整合蓄力高质量发展，维持“优于大市”评级。
    2025年一季度公司收入和利润短期承压。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元，同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.5/13.3/11.1x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

2025年一季报点评：TIDES业务高速增长，产能建设提速

药明康德(603259)
    核心观点
    核心财务表现亮眼，Non-IFRS利润增速强劲。2025年一季度公司实现营业收入96.55亿元（+21.0%），归母净利润36.72亿元（+89.1%），扣非归母净利润23.29亿元（同比+14.5%）。出售药明合联股权及处置交割业务贡献投资收益14.06亿元，计入非经常性损益，推高净利润增速。公司核心业务盈利能力持续提升，2025年一季度公司实现经调整Non-IFRS归母净利润达26.78亿元（+40.0%）。经营活动现金流31.95亿元（+41.6%），经营质量稳健，财务管理能力不断提升。
    化学业务：CRDMO驱动业务持续增长，TIDES业务表现持续亮眼。2025年一季度公司化学业务收入73.91亿元（+32.9%）。1）从R到D转化分子75个；2）小分子D&M收入38.5亿元（+13.8%），累计新增203个分子。预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4000kL；3）TIDES业务保持高速增长，实现收入22.4亿元（+187.6%），TIDES在手订单同比增长105.5%，预计2025年末多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100kL。
    测试业务：安评业务承压，SMO优势凸显。2025年一季度实验室分析与测试业务收入8.8亿元（-4.9%），其中药物安全性评价业务收入同比下降7.8%。临床CRO&SMO业务收入4.1亿元，受市场价格因素影响，同比下降2.2%。其中，SMO收入同比增长5.5%，保持中国行业领先地位。
    生物学业务：体内外平台协同效应释放，新分子业务引领增长。2025年一季度生物学业务收入6.1亿元（+8.2%）。体外综合筛选平台收入同比增长28.9%，体内药理学收入同比增长9.4%。新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超30%。
    全球化布局深化，在手订单充足。2025年一季度来自美国客户收入63.8亿元（+28.4%），来自欧洲客户收入13.0亿元（+26.2%），来自中国客户收入15.3亿元（-1.3%）。截至2025年3月31日，公司持续经营业务在手订单523.3亿元（+47.1%）。
    风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：TIDES业务高速增长，产能建设提速，维持“优于大市”评级。公司凭借CRDMO一体化优势，TIDES业务进入兑现期。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元，同比增速18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=15.3/13.4/11.7x。

2024年报及2025年一季报点评：厨房食品销量稳步增长，积极布局大健康领域

金龙鱼(300999)
    核心观点
    受水稻、小麦、玉米价格下跌影响，2024年归母净利润同比承压。2024年公司实现营收2,388.66亿元，同比下降5.03%；利润总额36.56亿元，同比增长7.05%；归母净利润25.02亿元，同比下降12.14%；扣非净利润9.72亿元，同比下降26.42%。2025Q1公司营收同比+3.15%至590.79亿元，归母净利同比+11.24%至9.81亿元。由于2024年原材料价格回落，虽然大豆价格下跌对公司利润有利，但水稻、小麦、玉米价格下跌影响利润率水平，面粉和米销量增加的趋势下，导致公司盈利承压。我们预计2025年小麦、玉米等原料价格将迎来温和上涨，预计公司业绩有望受益原料景气上行修复。
    厨房食品业务：2024年销量同比增长，零售渠道产品利润承压。2024年，公司厨房食品业务总销量2407万吨，同比+4%，主要系餐饮和食品工业渠道产品销量及利润随着公司持续拓展实现增长，同时零售渠道表现有所承压；营业收入1476亿元，同比-6%，主要系原料行情回落导致主要产品价格下跌影响超过了销量增长带来的营收贡献；毛利率6.92%，同比+0.51pct。另外，金龙鱼正在积极布局大健康领域的产品，设立了专门的部门负责相关工作。得益于规模加工优势，公司能够有效生产出原料中的功能性成分，已推出了甘油二酯油（DAG）、中长链脂肪酸食用油、植物甾醇、低GI类产品等高端产品。
    饲料原料及油脂科技业务：2024年销量与盈利同比增长。2024年，公司饲料原料及油脂科技业务总销量2965万吨，同比+10%；营业收入916亿元，同比-10%；毛利率2.42%，同比+0.23pct，得益于油脂科技产业链延伸产品利润提升及良好的原材料采购优势，公司饲料原料及油脂科技产品的销量和利润同比增加。我们预计2025年整体在大豆原料供给宽裕、养殖链需求回升、居民消费回暖三重因素合力推动下，以进口大豆为代表的油料压榨利润有望维持同比修复趋势。
    风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。
    投资建议：公司作为厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“优于大市”评级。考虑到上游豆粕、小麦、玉米等原料行情波动具有不确定性，出于谨慎原则，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利为31.43/36.45/39.14亿元（原预计2025-2026年为38.28/40.40亿元），对应PE为55/47/44X。

毛利率下行和资产减值拖累短期业绩

保利发展(600048)
    核心观点
    归母净利下降59%。2024年公司实现营业收入3117亿元，同比下降10.2%实现归母净利润50亿元，同比下降58.6%。公司营收和利润双双下降的主要原因是年内交付结转规模下降，以及毛利率下降和计提减值所致。2024年公司实现毛利率13.9%，同比下降2.5pct，全年计提减值约55亿元。
    销售持续保持领先，在手资源不断优化。2024年公司实现销售面积1797万平方米，同比下降24.7%；实现销售金额3230亿元，同比下降23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一，实现归属于股东的权益销售金额相对稳定，约2465亿元，同比下降14.5%。公司核心城市深耕效果进一步凸显，全年38个核心城市销售占比达到90%，同比提升2pct；38个核心城市销售市占率达7.1%，同比提升0.3pct，其中14个核心城市取得10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三。2024年公司全年新增拓展总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高。截至2024年末，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米，其中增量项目约1000万平方米，基本集中在核心38城；存量项目约5280万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。
    负债结构保持稳定。截至2024年末，公司债务结构持续优化，三年以上到期的有息负债占比39.6%，较年初提升8pct。年内公司新增有息负债综合成本同比下降22bp至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46bp至3.1%，均创历史新低。
    投资建议：由于行业下行导致公司交付结转规模下降，我们下调公司25、26年的营业收入为2842/2723亿元（原值为3613/3660亿元)，并对公司计提减值幅度和毛利率表现进行审慎估计，预计公司25、26年归母净利润分别为52/53亿元（原值为123/145亿元），对应EPS分别为0.43/0.44元，对应最新股价PE分别为19.1/18.6X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。

业绩短期承压，新一轮产品周期有望推动销量上行

长城汽车(601633)
    核心观点
    销量波动，一季度净利润短期承压。2024年公司实现营收2022.0亿元，同比+16.7%，归母净利润127.0亿元，同比+80.8%，扣非利润97.4亿元，同比+101.4%；2025年一季度长城汽车营收400.2亿元，同比-6.6%，环比-33.2%，归母净利润17.5亿元，同比-45.6%，环比-22.7%，扣非净利润14.7亿元，同比-27.4%，环比+7.9%；25Q1毛利率为17.8%，同比-2.2pct，环比+1.3pct；销量维度来看，公司Q1销量25.7万辆，同比-6.7%，环比-32.3%，海外销量9.1万辆，同比-2.0%，环比-29.5%。结构来看，25Q1坦克销量4.2万辆，同比-14.6%，占比16.4%，同比-1.5pct，环比+0.2pct。
    单车盈利相对稳定。费率维度来看，长城汽车25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/2.3%/4.8%，同比+1.8/0.0/0.2/-2.8pct，环比分别+3.1/-0.6/-0.4/-2.3pct，其中销售费用提升预计系新品渠道营销费用及直营体系投入提升；财务费用率降低预计主要系汇兑收益影响；测算25Q1公司单车营收15.6万元，同比持平，环比略降0.2万元，单车归母净利润0.7万元，同比-0.5万元，环比+0.1万元；扣非单车净利润0.6万元，同比-0.2万元，环比+0.2万元，单车利润同比略有下降预计系1）销量波动影响规模效应释放；2）产品结构原因（坦克销量同比-15%；海外销量同比-2%），但整体看公司盈利能力保持相对稳定。
    新能源战略持续推进，看好产品、技术等维度升级带来销量推动力。1）产品维度：4月二代枭龙max正式上市（上市24小时大订16368台）、全新高山开启预售（高山8和9预售24小时订单破7848辆），Hi4-Z带来新一轮技术周期，看好长城汽车新品周期持续向上；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，发布智能四驱电混技术Hi4；Hi4-Z技术有望拓宽客户群；智能化方面具备从感知硬件到计算平台的全域自研能力；4）出海层面：目前，长城汽车海外销售渠道超1400家，全球用户超1500万；另外长城汽车出海品类丰富，且持续推进本地化布局（泰国、巴西等），有望推动销量持续增长。
    风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。
    投资建议：考虑行业竞争激烈对汽车板块盈利和销量的潜在影响，下调盈利预测，新增27年盈利预测，预计25-27年长城汽车归母净利润为138.4/162.0/188.1亿元(原预测25/26年为148/170亿元），EPS为1.62/1.89/2.20元(原预测25/26年为1.74/2.00亿元），持续看好长城新能源战略转型带来的业绩上行动力，维持“优于大市”评级。

2025年第一季度收入增长31%，AI/具身智能布局前瞻

天娱数科(002354)
    核心观点
    2025年第一季度收入增长31.2%、净利润回正。1）公司2024年营收15.8亿，同比下降10.4%；归母净利润-1.2亿元，亏损幅度同比收窄89.2%，其中包括计提资产减值准备和信用减值准备合计1.2亿。毛利率同比提升0.9个百分点至22.9%，费用率同比增加0.3个百分点至21.6%。2）2025年第一季度营收4.9亿，同比增长31.2%；归母净利润524万，同比下降60.6%。毛利率下滑11.1个百分点至18.1%，主要由于毛利率较低的数据流量业务占比增加；费用率下降5.0个百分点至15.9%。
    移动应用分发业务用户数持续提升。移动应用分发平台为公司主要的利润来源，平台优势稳固。截至2024年末，国内移动应用分发平台爱思助手总注册用户达3.36亿，上架移动应用数量超7600个，覆盖了社交、电商、游戏等众多领域。公司海外移动应用分发平台3u tools依托AI数据智能分析，持续提升应用与用户的精准匹配效率。2024年末，累计注册用户突破4962万，年度月均活跃用户超244万。
    AIGC持续提升营销业务经营效率，具身智能平台具备数据+模型+算力优势。1）公司已有3项算法获得中央网信办备案，AI营销SaaS平台以智慧广告大模型为基座，集AIGC广告素材生成、广告智能投放、AI直播电商转化于一体，为商家提供涵盖数据分析、用户洞察、投放优化、创意提效、品牌运营的全链路AI营销服务。2024年平台累计生产脚本素材超3.05万条，其中AI生成有效脚本超6700条，占比22.1%；平台生产的短视频200.4万支，由AI生成视频超18.8万支，占比9.4%。2）公司的空间智能MaaS+3D数据+云边端算力协同，打造通用具身智能平台。目前公司拥有超120万条3D数据、50万条多模态数据，其中包含10万机器人任务训练数据，2024年公司有5个具身智能数据集正式在北京大数据交易所完成数据资产登记。
    风险提示：应用商业化不及预期；参股公司亏损或减值；宏观经济风险等。
    投资建议：看好AIGC对公司业务的多维度赋能和具身智能平台变现的可能，维持“优于大市”评级。由于公司的虚拟数字人、具身智能研发仍处于投入期，具有一定的不确定性，谨慎起见我们略下调25-26年盈利预测、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为0.52/0.72/0.9亿（原25-26年预测为0.63/0.81亿），同比增速144%/39%/25%；摊薄EPS=0.03/0.04/0.05元，当前股价对应同期PE=235/169/136x。公司的AI赋能营销业务、具身智能平台布局前瞻，如果经济回暖或AI/具身智能等创新业务进一步变现，业绩将有较大弹性，维持“优于大市”评级。

一季度净利润同比增长21%，通航飞机和eVTOL打开低空经济成长空间

万丰奥威(002085)
    核心观点
    2025Q1万丰奥威实现净利润2.75亿元，同比增长21%。公司2024年实现营收162.64亿元，同比+0.35%，归母净利润6.53亿元，同比-10.14%。2025Q1，公司实现营收35.67亿元，同比+0.75%，环比-27.12%，实现归母净利润2.75亿元，同比+21.29%，环比+206.35%。分产品看，2024年，公司汽车金属轻量化零部件收入134.50亿元，同比增长0.09%，毛利率14.82%，同比-3.51pct，通航飞机制造收入28.14亿元，同比增长1.62%，毛利率24.71%，同比-5.34pct。
    2025Q1，公司净利率同比提升2.3pct。2025Q1，公司毛利率18.3%，同比-1.5pct，环比+4.1pct，净利率10.5%，同比+2.3pct，环比+8.4pct。
    汽车轻量化为基，通航飞机+eVTOL打开低空经济成长空间。公司从事的主要业务为两大板块，分别为以“铝合金-镁合金”为主线的汽车金属部件轻量化业务；集自主研发、设计、制造、销售服务等于一体的专业通用飞机制造业务。分业务来看，1）2024年，公司汽车金属部件轻量化业务实现营业收入134.50亿元，同比增长0.09%。公司将继续加强同核心新能源客户的合作，增加大尺寸轮毂的配套，持续普及镁合金仪表盘支架等镁合金大型压铸件在国内中高端车和新能源车的应用，推进镁合金大型压铸件国产化应用。2）2024年，公司通航飞机创新制造业务实现营业收入28.14亿元，同比增长1.62%，不断强化“研发-授权/技术转让-整机制造和销售-售后服务”经营模式。通航飞机订单充足，MPP特种用途高附加值机型订单取得突破，销售业务持续优化，高附加值机型生产工艺持续改进，开发新供应链配套以为克服飞机产能和交付，同时持续推进eVTOL、eDA40、DART系列新机型研发工作。公司于2025年3月完成Volocopter GmbH核心资产的收购，后续将积极推进eVTOL领域的业务整合，在经营管理、财务体系等方面持续做好统筹规划，实现业务和资源优势互补和有效协同，推进相关机型型号合格证（TC）取证和商业化进程，助力公司长期可持续发展。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到下游客户排产波动，下调盈利预测，预计2025-2027年营收178.43/193.28/210.98亿元（原25/26年预测为186/205亿元），归母净利润10.01/12.01/14.05亿元（原25/26年预测11.05/13.02亿元），维持优于大市评级。

一季报点评：探测器业务保持领先，核心部件及解决方案快速增长

奕瑞科技(688301)
    核心观点
    2024年营业收入同比减少1.74%，归母净利润同比减少23.43%。公司2024年实现营业收入18.31亿元，同比减少1.74%；归母净利润4.65亿元，同比减少23.43%；扣非归母净利润4.39亿元，同比减少25.84%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入4.75亿元，同比增长1.78%；归母净利润0.75亿元，同比减少57.02%；扣非归母净利润0.53亿元，同比减少46.91%。2025年第一季度实现营业收入4.82亿元，同比减少1.92%；归母净利润1.43亿元，同比增长2.74%；扣非归母净利润1.41亿元，同比减少9.19%。2024年公司业绩承压受探测器下游需求疲软影响，2025年一季度业绩企稳归母净利润实现增长，随下游行业需求复苏及设备更新政策驱动公司有望受益。
    盈利能力有所承压，主要系受产品结构变化与费用端影响。2024年公司毛利率/净利率分别为50.11%/24.59%，同比变动-7.73/-7.86pct，公司毛利率下滑较多主要系低毛利率的非探测器业务占比提升；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.80%/7.56%/16.94%/-0.24%，同比变动-1.40/+2.10/+2.84/+0.98pct，管理费用增长较多主要系人员增加以及资本市场中介服务费增加，研发费用进一步提升主要系公司重视产品创新与技术研究，2024年研发人员达633人，较上年同期增长23.15%。2025年一季度公司毛利率/净利率分别为48.92%/28.17%，同比变动-4.41/+0.23pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/4.84%/12.48%/0.47%，同比变动+1.01/-0.07/-1.48/+1.30pct。
    探测器业务短期承压，全球仍保持领先份额稳步提升。2024年探测器收入14.90亿元，同比减少11.99%，毛利率56.65%，同比减少4.32pct，探测器业务短期承压主要系下游医疗行业需求影响所致，公司开拓海外市场深化客户合作，积极提升市场份额。2022年至2024年，公司X线探测器（含口内探测器）销售数量分别为9.13/10.55/11.92万台，全球市占率稳步提升（2023年全球市占率达20.09%），2022年以来国内份额均位列第一。
    新核心部件及解决方案基本完成布局，进入快速增长阶段。新核心部件业务2024年实现收入1.26亿元，同比增长45.49%，毛利率13.32%，同比减少2.25pct；解决方案及技术服务2024年实现收入0.96亿元，同比增长262.56%，毛利率38.27%，同比减少27.82pct。分业务来看，1）高压发生器和组合式射线源领域：公司产品规划布局覆盖医疗和工业领域，已在产品平台完成相关样机研发以及部分型号产品的量产交付。2）球管领域：公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及部分C型臂/DR球管研发，目前已完成部分CT球管开发，微焦点球管已实现量产销售。3）解决方案领域：公司已在DR、C型臂、兽用、胃肠、骨龄、齿科CBCT、医用螺旋CT、工业等不同应用领域实现产品的开发，部分产品成功实现商业化并已开始向客户批量交付。
    投资建议：公司是国内数字化X射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，快速拓展产品线及应用领域，国产替代大趋势下成长空间广阔。考虑到公司新业务核心部件及解决方案毛利率较低，费用端继续加大研发投入和股权激励摊销费用对利润影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.93/7.07/8.78亿元（2025-2026年前值10.56/12.69亿元），对应PE为30/25/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险。

一季报点评：收入同比增长27%，产品高端化成果显著

鼎阳科技(688112)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长2.93%，归母净利润同比减少27.79%。公司2024年实现营业收入4.97亿元，同比增长2.93%；归母净利润1.12亿元，同比减少27.79%；扣非归母净利润1.10亿元，同比减少28.87%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入1.43亿元，同比增长6.68%；归母净利润0.20亿元，同比减少43.54%；扣非归母净利润0.21亿元，同比减少40.79%。2025年第一季度实现营业收入1.32亿元，同比增长26.93%；归母净利润0.41亿元，同比增长33.96%；扣非归母净利润0.40亿元，同比增长34.00%。2024年公司业绩下滑主要研发销售费用保持高投入、汇兑损失增加以及报告期内确认政府补助减少所致，2025年一季度收入利润均实现高速增长主要系公司高端产品量价齐升带动。
    盈利端毛利率维持高水平，高研发销售投入奠定增长基础。2024年公司毛利率/净利率分别为61.07%/22.54%，同比变动-0.23/-9.59pct，公司毛利率仍维持较高水平；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.73%/5.21%/21.81%/-6.79%，同比变动+2.23/+0.95/+3.99/+2.24pct，研发、销售费用增长较多主要系公司重视研发和销售，完善销售和研发体系增加相应人员，为未来发展奠定基础。2025年一季度公司毛利率/净利率分别为61.80%/30.87%，同比变动-1.30/+1.62pct，销售/管理/研发/财务费用0.57/-0.20/-0.25/-0.16pct。
    主要产品均实现向上迭代，产品高端化成果显著。2024年公司发布了8GHz、12-bit的高分辨率数字示波器、67Hz射频微波信号发生器、50GHz频谱分析仪和50GHz矢量网络分析仪，主力高端产品的核心性能指标均进一步突破，拓宽应用产品和使用范围。从高端产品营收和结构角度看，2025年一季度产品高端化成果显著：1）高端产品量价齐升，高端产品营业收入同比增长86.60%，拉动仪器产品平均单价同比提升9.51%。2）产品结构不断优化，高中低端营收占比分别为29%/48%/23%，高端占比同比提升8.85pct。3）售价越高产品增长越快，售价3万以上产品，销售额同比增长73.22%，售价5万以上产品，销售额同比增长89.93%。
    投资建议：电子测量仪器行业空间大、增长稳优质赛道，长期趋势是国产品牌在产业升级及自主可控下快速崛起。公司是国内通用电子测量仪器龙头，产品性能领先，国内受益关税反制国产替代加速，公司高端化战略不断推进成效显著。考虑到贸易摩擦影响和公司持续保持销售和研发高投入，我们小幅下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.67/2.17/2.79亿元（2025-2026年前值2.17/2.83亿元），对应PE为35/27/21倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期；国产替代不及预期；中美贸易摩擦风险。

持续加大研发投入力度，深度布局脑机接口技术

翔宇医疗(688626)
    核心观点
    营收端企稳，利润端受研发投入影响较大。2024年公司实现营收7.44亿元（-0.17%），归母净利润1.03亿元（-54.68%），扣非归母净利润0.90亿元（-55.90%），其中24Q4单季营收2.37亿元（+16.74%），归母净利润0.30亿元（-38.45%），扣非归母净利润0.26亿元（-35.06%），2024年营收端基本持平，利润端受研发投入影响较大，因前期投入初见成效且叠加Q4传统旺季因素，24Q4营收端有一定修复。2025年一季度营收1.86亿元（+10.02%），归母净利润0.23亿元（-41.26%），扣非归母净利润0.19亿元（-48.72%），营收端延续增长态势。
    毛利率略有下滑，费用率增加明显。2024年公司毛利率67.42%（-1.20pp），毛利率略有下滑，主要受产品结构及厂房折旧摊销影响。销售费用率28.91%（+6.10pp），管理费用率8.10%（+2.60pp），研发费用率20.45%（+6.11pp），财务费用率-3.19%（+0.81pp），四费率54.27%（+15.63pp），销售费用率和研发费用率增加明显。
    持续加大研发力度，深度布局脑机接口技术。公司持续加大研发费用投入和产品研发力度，2024年研发投入1.5亿元（+42%），公司在总部、郑州、天津、南京、成都、深圳、上海、杭州、西安等地开展研发中心的建设，组建康复机器人实验室、筹建Sun-BCILab脑机接口实验室，聚焦五大研发方向，涵盖了脑电采集装置、脑控产品、生活场景类产品、自研算法、大脑生物医学，其中脑电图机、脑电采集装置、精神心理类预计2025年下半年将有产品取得医疗器械注册证。
    投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收8.3/9.6/10.7亿元（原2025、2026年为10.0/11.7亿元），同比增速12%/15%/12%，归母净利润1.4/1.8/2.2亿元（原2025、2026年为2.7/3.3亿元），同比增速37%/25%/23%，当前股价对应PE=46/37/30x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

新增产能投产影响短期盈利，汽车与数通双轮驱动长期成长

景旺电子(603228)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长25%，新增产能爬坡影响短期毛利率。2024年，公司实现营收126.59亿元(YoY+17.68%)，归母净利润11.69亿元(YoY+24.86%)，其中股权支付费用影响利润0.87亿元，毛利率22.73%(YoY-0.44pct)，净利率9.16%(YoY+0.69pct)。1Q25公司营收33.43亿元(YoY+21.90%，QoQ-6.65%），归母净利润3.25亿元(YoY+2.18%，QoQ+22.76%)，毛利率20.78%(YoY-3.83pct，QoQ+0.67pct)，净利率9.87%(YoY-1.7pct，QoQ+2.5pct)。2024年下半年，受原材料价格上涨、研发成本、新厂产能爬坡等因素影响，公司毛利率短期承压。1Q25新增产能爬坡顺利和高端产品占比提升都对公司毛利率产生了积极贡献，未来毛利率有望持续提升。
    数通领域多项产品技术突破，产品升级打开成长空间。通讯领域，公司可应用于AIDC及EGS/Genoa服务器平台的IO接口卡、CPU主板、交换机主板、800G光模块等高速PCB产品已实现量产，在高阶HDI、高速软硬结合板、高速FPC及超高层PTFE板、Birch stream平台高速PCB、1.6T光模块PCB等产品取得重大技术突破，同时开展了224G交换机、服务器OKS平台技术预研。2024年，公司顺利通过多个头部服务器客户的审核。
    产能有序扩张，高端产品良率提升推动公司盈利能力。目前，公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、珠海金湾、珠海富山五大生产基地共12个工厂。珠海景旺是HLC、HDI（含SLP）两个项目的实施主体，是公司高技术、高附加值产品的灯塔工厂，定位AI服务器、光模块汽车智驾、高端消费等领域的高阶产品，目前AI服务器和高端光模块领域订单已批量出货，3Q24以来大幅扭亏，盈利能力改善迅速；泰国生产基地建设项目进入主体厂房框架阶段，即将封顶，主要面向海外汽车电子、算力客户，目前订单储备丰富，未来将根据订单指引分期建设。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于年报更新，我们微调盈利预测，预计25-27年归母净利润为14.9/18.3/22.1亿元（25-26年前值为15.1/17.7亿元），同比增速27.4%/22.6%/21.0%，当前股价对应PE18/15/12x。我们看好公司汽车领域的卡位优势和数通高端产品放量潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期；下游需求不及预期；新品拓展不及预期。

前驱体领先地位稳固，镍冶炼项目快速放量

中伟股份(300919)
    核心观点
    公司2024年归母净利润14.67亿元、同比-25%；2025Q1归母净利润3.08亿元、同比-19%。公司2024年营收402.23亿元，同比+17%；归母净利润14.67亿元、同比-25%。公司2024Q4营收100.60亿元，同比+24%、环比基本持平；归母净利润1.43亿元，同比-74%、环比-69%。受到政府补贴有所减少、存货减值与在建工程减值及信用减值损失计提环比增加以及三元前驱体出货量环比下滑等影响，2024Q4公司利润表现承压。公司2025Q1营收107.87亿元，同比+16%、环比+7%；归母净利润3.08亿元，同比-19%、环比+115%。
    公司三元前驱体材料领先地位稳固。根据Frost＆Sullivan数据，2024年公司三元前驱体市占率为20.3%，连续5年位列行业第一。公司2024年三元前驱体实现营收161.63亿元，同比-26%；毛利率为19.97%，同比+2.01pct；三元前驱体产量为19.25万吨，同比-14%；海外新能源车销量增长放缓致使2024年三元前驱体出货短期承压。我们估计2024Q4公司三元前驱体出货量近4万吨；2025Q1出货量近5万吨、环比显著改善。展望后续季度，欧洲新能源车需求稳中向好有望带动公司三元前驱体出货量显著提升。
    公司钴系材料出货量快速增长，磷系材料加速布局。公司2024年四氧化三钴实现营收22.45亿元，同比-24%；产量为2.69万吨，同比+45%。公司四氧化三钴产品电压超过4.5V、技术实力领先；产品已应用于高端消费电子市场，并向智能穿戴、机器人等应用领域拓展。2024年公司磷酸铁实现营收6.79亿元，同比+107%。2024年公司磷酸铁产量为7.15万吨，同比+67%，产量实现跨越式增长。我们估计2024Q4公司磷酸铁出货量超4万吨；2025Q1磷酸铁出货量近3万吨。公司已经快速完成三代、四代磷酸铁转量产，高压实产品性能达到行业先进水平。
    公司镍资源产能快速放量，持续增益盈利能力。公司翡翠湾5.5万吨镍冶炼项目生产饱满，NNI6万吨项目已在2024年内实现达产、剩余2万吨估计2025年初陆续达产，中青首期两条产线2024年10月全面达产、剩余四条产线预计2025年内陆续投产。目前公司镍资源在建及建成产能达到19.5万金属吨。公司凭借全球首创富氧侧吹等冶炼技术，打通“红土镍矿-低冰镍-高冰镍-硫酸镍-三元前驱体”的一体化产业链，进一步实现降本增效。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到海外新能源车销量增长放缓造成三元前驱体需求增长较慢、以及公司新业务发展前期对于盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润19.37/25.03/31.13亿元（原预测2025-2026年为24.60/29.88亿元），同比+32%/+29%/+24%，EPS为2.07/2.67/3.32元，动态PE为16/12/10倍。

业绩稳健，海外渠道持续扩张

南微医学(688029)
    核心观点
    业绩增长稳健，2024年营收、利润创历史新高。2024年公司实现营收27.55亿元（+14.26%），归母净利润5.53亿元（+13.85%），扣非归母净利润5.44亿元（+17.48%），其中24Q4单季营收7.43亿元（+11.54%），归母净利润1.02亿元（+2.75%），扣非归母净利润0.98亿元（+14.67%），2024年公司在国内集采、国际地缘政治等多重影响下，实现业绩稳健增长，营收、利润创历史新高。2025年一季度营收6.99亿元（+12.75%）归母净利润1.61亿元（+12.18%），扣非归母净利润1.61亿元（+14.20%），延续稳健增长态势。
    国内业务基本持平，海外业务增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场收入13.8亿元，同比增长2.1%，主要受到河北等多省市止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采的影响；国际市场收入13.6亿元，同比增长30.4%，海外营收占比接近50%，利润贡献接近40%，海外业务维持较快增长，主要得益于海外渠道的持续扩张以及自有品牌的推广。
    持续拓展欧洲渠道，推进海外产能建设。2024年，公司启动对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，并于2025年初完成交割，进一步拓展欧洲市场渠道建设。供应链安全方面，泰国生产基地于2025年1月正式开工建设，预计2025年年底前投产，将成为支撑公司国内国际双循环的生产制造基地。
    降本增效成果显著，毛利率明显提升。2024年公司毛利率67.65%（+3.15pp），毛利率提升主要受益于海外销售占比提升以及降本措施的持续推进。销售费用率23.46%（-0.29pp），管理费用率13.39%（-0.25pp），研发费用率6.33%（+0.07pp），财务费用率-1.80%（+1.42pp），四费率41.36%（+0.96pp），销售、管理费用率呈下降趋势。
    投资建议：维持2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收32.1/36.3/40.2亿元，同比增速17%/13%/11%，归母净利润6.9/8.0/8.8亿元，同比增速24%/16%/11%，当前股价对应PE=19/16/14x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险。

2024年报点评：全年收入下滑，四季度收入、利润环比改善

昭衍新药(603127)
    核心观点
    2024年全年收入下滑，四季度收入、利润环比改善。2024年全年营收20.18亿元（-15.1%），归母净利润0.74亿元（-81.34%），扣非归母净利润0.24亿元（-93.02%），利润下滑主要系市场竞争加剧导致订单价格下降。其中四季度单季度营收6.83亿元（-13.46%），单季度归母净利润1.44亿元（+108.06%），单季度扣非归母净利润1.37亿元（+417.60%）。
    分地区看：海外订单金额呈现增长态势。2024年公司国内收入15.79亿元，同比下降12.15%，占总收入比重为78.25%；海外收入4.39亿元，同比下降24.16%，海外收入下降主要系收入确认时间点原因（圣诞节和元旦节导致确认节奏延缓）。24年公司成立国际业务部并招聘专职BD，国际业务新签订单实现双位数增长。
    持续推进一体化布局，做大做强业务链条上下游板块。分业务来看，公司2024年各业务板块收入情况如下：1）非临床业务：实现收入19.17亿元，同比-16.96%，主要系市场竞争加剧；2）临床业务：实现收入1.00亿元，同比增长57.58%，主要由于公司积极拓展临床市场；3）实验模型研究：公司打造了多种基因编辑小鼠模型和细胞模型，目前已对市场铺开，服务企业与高校非临床研究，实验模型研究实现收入0.01亿元，该业务处于起步阶段，销售尚不稳定。公司借助非临床业务的项目资源优势，做大做强业务链条上下游板块。
    在手订单充沛，产能及人员的扩充为订单执行提供保障。截至2024年末，公司整体在手订单金额约22亿元，产能及人员的扩充为订单执行提供保障：1）产能方面：苏州昭衍II期20,000平方米的设施将陆续投入使用，苏州配套设施22,000平方米的配套设施已经完工并将于2025年投入使用，广州设施目前进入竣工验收阶段，广西玮美与配套实验室建设相关工作正在积极推进。2）人员方面：截至2024年末，公司拥有2652余人的专业服务团队，相较于2023年末同比提升。
    风险提示：行业景气度下行风险；生物资产公允价值变动风险；市场竞争加剧风险。
    投资建议：2024年四季度公司收入、利润环比改善，维持“优于大市”评级。公司净利润受到实验猴价格波动的影响大，考虑到实验猴价格的止跌回稳，略微上调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.30/3.81/4.13亿元（原2025/2026年3.00/3.35亿元），同比增速345.70%/15.36%/8.46%，当前股价对应PE=35.4/30.7/28.3x。

盈利短期承压，机器人业务打开全新增量空间

拓普集团(601689)
    核心观点
    一季度营收同比提升，大客户销量短期承压影响业绩释放。拓普集团2024年营收266.0亿元，同比+35.0%，归母净利润30.0亿元，同比+38.9%，扣非净利润27.3亿元，同比+35.0%；25Q1拓普集团实现营收57.7亿元，同比+1.4%，环比-20.4%（特斯拉25Q1销量33.7万辆，同比-13%；问界销量4.5万辆，同比-46%），归母净利润5.7亿元，同比-11.6%，环比-26.2%，扣非净利润4.9亿元，同比-18.4%，环比-31.0%。
    研发投入持续，静待公司业绩回暖。费用层面，25Q1拓普集团销售/管理/研发费用率分别为1.2%/3.3%/5.9%，同比分别-0.2/+0.6/+1.4pct，环比分别+0.6/+1.2/+0.9pct，其中研发费用有所提升预计主要系公司新产品（机器人、汽车电子相关）和新技术的持续投入；25Q1拓普集团毛利率为19.9%，同比-2.5pct，环比+0.1pct，预计主要系产品结构变化、规模效应缩窄、产品价格波动等因素所致；25Q1公司经营活动现金净流量8.9亿元（24Q1为5.8亿元）；25Q1拓普集团净利率9.9%，同比-1.5pct，环比-0.7pct；展望Q2，特斯拉、赛力斯、吉利、理想、小米等销量有望持续向上带来业绩增量，热管理、汽车电子、底盘等业务持续放量，叠加公司执行器业务的兑现，有望驱动公司业绩边际上行。
    优质客户的深度绑定以及新产品的陆续量产带来中长期业绩确定性。展望后续，车端为拓普基本盘，公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进，与赛力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特兰迪斯、宝马、奔驰等车企深化合作+提升配套金额，有望带来稳定的增长动力；产能方面，公司继续实施产能布局与建设，杭州湾八期、九期及济南、河南、墨西哥等工厂建设持续推进；中机器人方面，公司与客户从直线和旋转执行器开始布局（24年电驱系统营收1343万元，同比+624%），且开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，看好公司逐步打造成机器人领域平台型供应商。
    风险提示：客户销售不及预期、海外竞争加剧。
    投资建议：人形机器人产业链核心标的，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测并新增27年盈利预测，预计25/26/27年拓普集团归母净利润为35.4/44.2/54.1（原预测25/26年38.8/47.9亿元），对应EPS为2.04/2.55/3.11元（原预测25/26年2.30/2.84亿元），维持“优于大市”评级。

一季度产销回暖，期待智能化转型落地起效

鸿路钢构(002541)
    核心观点
    25Q1量增价减，扣非利润大幅增长。公司一季度实现营业收入48.2亿元，同比+8.8%，实现归母净利润1.37亿元，同比-32.8%。公司一季度新签订单70.5亿元，同比+1.3%，钢结构产量104.9万吨，同比+14.3%，展现良好的复苏态势；受钢价持续下探影响，公司一季度毛利率10.0%，较上年同期下降0.6pct，毛利润较上年同期增长1.0%。一季度业绩下滑主要受政府补助确认同比减少影响，包含政府补助的“其他收入”确认0.6亿元，较上年同期减少0.9亿元，公司一季度扣非归母净利润1.15亿元，同比+31.3%。
    2024年全年业绩承压。2024年全年公司实现营业收入215.1亿元，同比-8.6%，实现归母净利润7.72亿元，同比-34.5%。收入利润下降的主要原因有三：1）下游需求疲软，钢结构产品价格持续下行；2）产量增速放缓，员工规模增长导致人效下降；3）应收账款规模增加导致减值增加。
    2024年产销增速放缓，钢价持续下行挤压利润。2024年公司新签订单283亿元，同比-4.8%，钢结构产品产量451.1万吨，同比+0.5%，销量433.4万吨，同比+1.8%，公司产能已提升至520万吨，但由于下游需求不足，产销量增速明显放缓。从单吨指标看，2024年型钢均价3814元/吨，较上年下降298元/吨，公司钢结构单吨成本4277元/吨，较上年下降384元/吨，公司钢结构单吨收入4964元/吨，较上年下降566元/吨，单吨毛利下降103元/吨。由于年内钢价持续下行，公司在手存货平均价格持续高于市场价，导致盈利能力下降，2024年毛利率10.33%，较上年下降0.8pct。
    经营性现金流减少，资本开支下降。2024年公司经营活动产生的现金流净额为5.7亿元，同比-47.8%，收现比/付现比分别为97.1%/88.9%，同比-2.8%/+1.0%，受公司下游客户财务压力增大影响，公司回款速度有所放缓，经营性现金净流入减少。2024年公司资本开支13.3亿元，同比-20.8%，连续两年下降，预计未来新增产能投资将持续减少。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司收入和利润受于下游制造业建设需求和钢价影响较大，尽管短期来看这两大因素仍面临较大的压力，但公司钢结构龙头优势稳固，规模优势明显，持续加大智能化投入，通过智能焊接成功实现降本，市场份额的提升空间仍然广阔。2025年第一季度，公司生产经营显现回暖迹象，预期公司业绩将实现筑底回升，预测2025-2027年归母净利润9.3/10.2/11.4亿元，对应PE为14.1/12.9/11.5X。
    风险提示：原材料钢材价格波动风险、用工风险、技术开发不及预期风险、融资成本上行风险等。

企业级存储加速放量，全球布局持续铺开

江波龙(301308)
    核心观点
    1Q25收入环比增加，扣非归母净利润亏损环比收窄。公司主要以存储颗粒为原材料进行存储模组产品的开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘(SSD)、内存条及移动存储(U盘、存储卡)。24年存储价格呈现前高后低趋势，受存储价格回落影响4Q24上游厂商再次减产，存储价格于1Q25触底，预计25年存储价格有望温和复苏。在此背景下：公司1Q25实现营收42.56亿元(YoY-4.41%，QoQ+1.45%)，扣非归母净利润-2.02亿元(YoY-155.64%，QoQ+38.82%)，毛利率10.35%(YoY-14.04pct,QoQ-0.81pct）。
    企业级存储业务加速提升，成为重要增长极。24年公司企业级存储收入达9.22亿元，同比大幅增长666.30%。目前公司已覆盖480GB至7.68TB主流容量的多款高速eSSD产品，具备“eSSD+RDIMM”的规模供应能力，覆盖互联网、服务器、运营商、金融等领域客户。自主研发的PCIeSSD与SATASSD系列已完成与鲲鹏、海光、龙芯等多个国产CPU平台服务器的兼容性适配。随AI推动国内云服务厂商资本开支增加，公司1Q25企业级存储实现收入3.19亿元，同比增长超200%。
    海外业务整合顺利，Lexar品牌影响力持续提升。巴西控股子公司Zilia整合顺利推进，公司通过技术、品牌与资源赋能，Zilia拓展了SSD、UFS、DDR5等中高端产品线并开拓海外头部客户，24年实现销售收入23.12亿元，同比120.15%，1Q25延续增长趋势，同比增长45%。国际高端消费类存储品牌Lexar（雷克沙）24年全球销售收入达35.25亿元，已覆盖全球60多个国家和地区，品牌全球影响力持续攀升，1Q25同比增长近21%。
    自研芯片持续突破，逐步打开中高端存储应用市场。24年公司成功流片首批UFS自研主控芯片（WM7400/WM7300/WM7200），其中WM7400主控的UFS4.1产品性能优于市场主流产品，有助于公司未来在中高端嵌入式产品中加速突破；此前公司已有三款自研主控芯片累计出货超3000万颗。同时，公司持续投入SLC NAND Flash等小容量存储芯片设计，累计出货量已超1亿颗，与现有产品线形成协同效应。
    投资建议：由于存储价格下跌，公司资产减值损失高于我们此前预期，毛利率低于此前预期，基于公司24年与25年一季度情况，上调研发费用，下调利润预期，预计25-27年归母净利润为5.3/8.4/10.1亿元（前值25-26年10.7/11.4亿元），对应PE分别为61/39/32倍，我们看好公司中长期全球业务布局与企业级产品带来的产品结构升级，维持“优于大市”评级。
    风险提示：存储行业需求不及预期，新产品放量不及预期等。

薄膜设备覆盖率提升，高端刻蚀运付量显著增加

中微公司(688012)
    核心观点
    1Q25营收同比增长35.40%，归母净利润同比增长25.67%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收21.73亿元(YoY+35.40%)，归母净利润3.13亿元(YoY+25.67%)，扣非归母净利润2.98亿元(YoY+13.44%)。综合毛利率达到41.54%(QoQ+2.28pp)，研发投入6.87亿元(YoY+90.53%)。公司针对先进逻辑和存储制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，先进逻辑中段关键刻蚀工艺和先进存储超高深宽比刻蚀工艺实现量产。期末公司合同负债达30.67亿元，存货达74.48亿元，显示公司在手订单饱满。
    2024年营收同比增长44.73%，扣非归母净利润同比增长16.51%。公司2024年实现营收90.65亿元(YoY+44.73%)，归属于上市公司股东的净利润16.16亿元(YoY-9.53%)，扣非归母净利润13.88亿元(YoY+16.51%)，综合毛利率41.06%(YoY-4.77pp)。归母净利润同比下滑主要系公司显著加大研发投入以及2023年同期出售部分拓荆科技股票产生投资收益所致。分产品看，公司刻蚀设备实现收入72.77亿元(YoY+54.72%)；MOCVD设备实现收入3.79亿元；新品薄膜沉积设备实现首台销售，贡献营收1.56亿元，LPCVD设备累计出货量突破150个反应台，24年获得4.76亿元批量订单。同时，公司实现6种薄膜沉积设备的研发与交付，钨系列产品全部通过关键存储客户端量产验证，取得批量订单。
    在研六大类超二十款新设备，提升产品覆盖面。伴随公司薄膜沉积设备达到国际领先水平，公司同步推进多款金属薄膜气相设备、新一代等离子体源的PECVD设备的开发，布局制造MEMS的深硅刻蚀设备，先进封装Chiplet所需的TSV刻蚀设备和PVD设备等。此外，公司先进锗硅EPI设备顺利进入客户端量产验证阶段，已完成多家先进逻辑器件与MTM器件（包括MEMS和传感器、CIS、功率以及射频器件的超越摩尔器件）客户的工艺验证。产能建设方面，公司南昌(14万平米)和临港(18万平米)生产研发基地已投产，2024年分别实现产值约61亿元和85亿元。
    投资建议：国内半导体先进工艺设备公司，维持“优于大市”评级。由于国内半导体设备需求持续旺盛，且公司不断增加刻蚀、薄膜等领域覆盖度提升份额，未来营收规模效应有望逐步体现。我们预计公司2025-2027年营业收入118.96/151.32/193.33亿元（25-26年前值114.67/149.59亿元），归母净利润22.32/31.38/39.86亿元（25-26年前值22.03/31.82亿元），当前股价对应PE分别为53/37/28倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

2024年归母净利润增长94%，常规业务增长良好

振德医疗(603301)
    核心观点
    2024年利润端增速亮眼。2024年公司实现营收42.64亿元（+3.32%），归母净利润3.85亿元（+94.14%），扣非归母净利润3.16亿元（+66.89%），其中24Q4单季营收11.38亿元（+24.04%），归母净利润0.78亿元（+176.10%），扣非归母净利润0.91亿元（+197.25%），2024年营收端小幅增长，利润端增速较快，主要系2023年防疫物资减值致基数低及2024年资产处置收益影响。2025年一季度营收9.92亿元（+2.87%）归母净利润0.51亿元（-30.19%），扣非归母净利润0.48亿元（-36.34%），利润端有所承压，主要系受汇兑损失以及海外工厂产能爬坡的费用投入影响较大。
    常规业务增长良好，海外、国内院线、零售线业务均实现正增长。剔除隔离
    防护用品后，2024年公司常规业务收入41.04亿元，同比增长15.8%。
    分业务线看，海外常规业务收入24.75亿元（+14.64%），国内市场医院线常规业务收入10.61亿元（+21.69%），国内零售线常规业务收入4.88亿元（+9.77%），各终端常规业务均实现正增长，国内院线和海外业务增长显著。
    剔除隔离防护用品后核心业务毛利率提升，费用率下降。2024年公司毛利率34.02%（-0.69pp），毛利率下滑主要系毛利率较高的隔离防护物资收入规模减少，剔除隔离防护用品收入后主营业务毛利率33.87%，同比增长0.96pp；销售费用率8.64%（-0.59pp），管理费用率12.23%（-0.20pp），研发费用率3.18%（-0.19pp），财务费用率-0.41%（+0.09pp），四费率23.64%（-0.89pp），费用率有所下降。
    投资建议：考虑国内行业整顿对新产品进院、海外产能爬坡的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元（原2025、2026年为51.8/60.7亿元），同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元（原2025、2026年为5.1/6.4亿元），同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=13/10/9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

25Q1归母净利润同比扭亏，鸿林矿业投产在即

盛达资源(000603)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比增长164%。公司2024年实现营收20.13亿元，同比-10.66%；实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%。2024年公司业绩同比高增主要由于：1）商品价格抬升，2024年白银现货均价为7,197元/kg，同比+29.56%；2）金山矿业技改完成，生产经营恢复正常。分红方面，公司2024年向全体股东每10股派发现金红利1.0元，现金分红总额0.69亿元，分红比例17.69%。2025Q1，公司实现营收3.53亿元，同比+33.92%，环比-42.79%；实现归母净利润0.08亿元，同比扭亏，环比-95.66%。
    公司盈利情况存在季节性。2024年，公司毛利率为48.49%，同比+16.53pct；净利率23.57%，同比+14.53pct。2025年一季度，公司毛利率28.91%，同比+13.06pct，环比-30.96pct；净利率3.15%，同比+10.74pct，环比-31.83pct。一季度业绩环比下滑幅度较大，主要由于公司大部分核心矿产资源位于内蒙，一季度气候寒冷，不适宜进行采矿活动，往年一季度公司业绩均低于全年均值。
    金山矿业技改完成，2025年产量将不再受此影响。2024年公司银金属产量138.59吨，同比-4.48%；铅金属产量1.34万吨，同比-0.42%；锌金属产量2.44万吨，同比-1.84%；金金属产量125.25千克，同比-15.38%。2024年产量下降主要由于金山矿业自2023年10月开始对采矿工程和选厂进行技改，生产经营受到一定影响，此次技改于2024年9月完成。此外，公司在2024年12月收购了对金山矿业剩余33%股权，金山矿业成为全资子公司。
    公司具备明显的资源优势，菜园子投产后黄金产量有望大幅提升。公司目前拥有7家矿业子公司，经评审备案的累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，资源优势明显。待产矿山中，东晟矿业证载生产规模25万吨/年，正在进行矿山建设工作；鸿林矿业证载生产规模39.6万吨/年，预计2025Q3投产。鸿林矿业下属菜园子铜金矿黄金平均品位2.8克/吨，达产后可年产黄金1.1吨左右，为公司带来增量空间。
    风险提示：项目进度不及预期，金属价格大幅波动的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。随着公司各项产能逐步投产，业绩有望得到释放。预计公司2025-2027年营收为32.41/39.52/46.38亿元，同比增速61.00%/21.94%/17.34%；归母净利润6.21/8.48/11.00亿元，同比增速59.30%/36.50%/29.69%；摊薄EPS分别为0.90/1.23/1.59元，当前股价对应PE分别为14.9/11.0/8.4x，维持“优于大市”评级。

端侧AI与Wi-Fi6放量显著，二季度业绩有望进一步增长

晶晨股份(688099)
    核心观点
    一季度营收同比增长10.98%，归母净利润同比增长47.53%。公司发布2025年一季报，实现营收15.3亿元(YoY+10.98%，QoQ+18.9%)，创历史同期新高；实现归母净利润1.88亿元(YoY+47.53%，QoQ-17.5%)，扣非归母净利润1.7亿元(YoY+44.04%，QoQ-11.9%)。Q1综合毛利率为36.23%，同比提升2.01个百分点。公司预计2025年第二季度及全年经营业绩将同比进一步增长。
    端侧AI芯片快速增长，Wi-Fi6产品占比大幅提升。一季度受益于智能家居市场需求快速增长以及端侧AI技术渗透率提升，公司智能家居类芯片销售额同比增长超过50%，单季度出货量超过1000万颗。公司各产品线已有超过15款商用芯片携带公司自研的智能端侧算力单元。一季度携带自研智能端侧算力单元的芯片出货量已达近400万颗，接近2024年全年同类芯片出货量的50%。Wi-Fi芯片方面，一季度W系列芯片出货量同比增长超过35%，其中，Wi-Fi62*2芯片出货量已占W产品线的近25%（1Q24占比约1.5%），预计后续Wi-Fi6销量及占比均会有较大幅度增长。
    C&W系列目标出货量CAGR达50%，25年6nm销量有望达千万颗。公司2025年股票激励计划25-28年无线连接芯片和视觉系统芯片的出货量累计值高于6628/10240/15650/23760万颗，体现出公司对于无线连接芯片与视觉系统芯片的重视。细分产品系列方面，6nm芯片S905X5系列取得多个国际Top运营商订单，预计25年销量达到千万颗以上，8K芯片S928X均囊国内运营商全部份额，并取得海外Top运营商订单，预计百万级以上规模出货。T系列24年销量同比提升超过30%，已完成国际主流TV生态的全覆盖。W系列全年销量达到近1400万颗，累积销量超过3000万颗，Wi-Fi62*2全年销量超过150万颗，Wi-Fi AP已顺利完成流片。A系列方面，24年携带端侧AI算力芯片出货量超800万颗，A311D2销量超100万颗，体感运动游戏在TV上的应用将推动25年额外提供百万级以上的销量。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在智能SoC领域的竞争力及领先优势，公司6nm旗舰芯片落地量产，W系列WiFi6与A系列AI端侧芯片有望在25年助力公司业绩稳步增长。我们预计公司2025-2027年营业收入73.91/89.36/107.25亿元（25-26年前值78.73/94.62亿元），归母净利润10.35/13.31/17.55亿元（25-26年前值10.52/13.19亿元），当前股价对应PE分别为29/23/17倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料采购价格上涨风险；产品研发进度不及预期风险；汇率波动风险等。

一季度净利润同比增长26%，低空经济打开成长空间

英搏尔(300681)
    核心观点
    2025Q1英搏尔实现净利润1069万元，同比增长26%。公司2024年实现营业收入24.3亿元，同比增长23.8%，归母净利润7100.2万元，同比减少13.8%。2025Q1，公司实现营收5.5亿元，同比增长15.2%，环比减少33.6%，实现归母净利润1069.0万元，同比增长26.3%，环比减少46.2%。分行业看，2024年，公司新能源汽车领域（含商用车）收入20.7亿元，同比增长30.2%，微型车领域收入1.2亿元，同比减少24.28%，特种车领域收入1.9亿元，同比增长16.11%。
    公司是国内少数同时具备新能源领域电驱系统和电源系统自主研发、生产能力的领军企业。1）新能源乘用车领域，公司已达成与广汽、吉利、上汽通用五菱、东风、长安、长城、奇瑞、小鹏等长期合作。2）新能源商用车领域，公司与吉利远程、北汽福田、上汽大通、东风小康、奇瑞等车企合作。3）非道路车辆领域，公司已与徐工、中联、三一、柳工、临工、杭叉等国内客户和韩国现代、韩国斗山、凯傲等国际客户合作。
    公司与亿航智能、亿维特、高域等合作，低空经济打开成长空间。目前，公司为亿航智能开发的新机型的电推进系统已完成样机交付；同时，英搏尔为亿航智能EH216-S机型建设了专用的电推进系统产线，并实现了样机交付。另外，公司和亿维特以及高域的样机开发进展顺利。
    公司与丰立智能在新能源汽车、传动模块、工程机械、eVTOL、智能制造等多领域深度合作。对于传动模块产业，丰立智能的谐波减速器、行星减速器及齿轮产品与传动模块的关节传动需求高度契合，英搏尔的电机及控制技术则能为转动模块提供稳定、高效的动力支持。双方将携手打造先进的传动模块，推动传动模块在智能服务、工业制造等领域的广泛应用。在工程机械和eVTOL领域，双方将针对复杂工况和特殊应用场景，联合开发定制化产品，满足工程机械的高负载、高可靠性要求以及eVTOL对轻量化、高效率动力系统的严苛标准。
    风险提示：汽车销量不及预期、低空经济发展不及预期、原材料价格波动。投资建议：上调收入预测，维持利润预测，维持优于大市评级。考虑在手订单充沛，上调收入预测，预计2025-2027年营收30.3/38.0/45.2亿元（原25/26年29/35.8亿元），考虑产品结构和会计政策调整影响，维持利润预测，预计净利润1.19/1.94/2.46亿元，维持优于大市评级。

2024年报及2025年一季报点评：研发驱动酶制剂产品毛利持续提升，有望受益饲料原料替代需求增长

蔚蓝生物(603739)
    核心观点
    公司2024年及2025Q1收入稳步增长，酶制剂、微生态等业务板块系统化产能布局基本完成。公司2024年营收同比+10.16%至13.21亿元，归母净利同比-22.39%至0.63亿元；2025Q1营收同比+8.16%至3.1亿元，归母净利同比-24.73%至0.1亿元。由于动保产业园转固后，折旧费用增加，公司2024年业绩有所承压。2024年公司持续提升核心客户的服务水平与效率，积极拓展食品益生菌、植物提取等食品产业新赛道；各大业务板块系统化的产能布局也基本搭建完成。蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园均已投入生产运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目正顺利推进，预计2025年8月投产。至此，公司各大业务板块的系统化产能布局基本完成。我们预计公司产品、产能、市场占有率、渠道等方面实力或将在新建产能投产运营后得到进一步提升，看好公司未来发展。
    研发驱动酶制剂产品毛利持续提升，形成“产业+服务”的综合赋能平台。公司酶制剂业务表现亮眼，受益酶制剂技术持续升级，2024年酶制剂收入同比+14%至5.05亿元，毛利率同比+2.89pct至63.69%。公司坚持技术创新战略，致力于打造以技术创新和全球化驱动的工业生物平台公司，2024年研发投入1.18亿元，占营业收入8.95%，同比+6.81%，在行业中处于较高水平，2024年，新增国内授权发明专利36件，美国专利1项。同时，公司的VLAND-PCP定制酶方案（基于饲料酶应用大数据系统的精准定制）平台，已积累上百种饲料原料用酶数据库，并且持续更新，可以有效解决不同原料的消化吸收和加工的问题，提高饲料转换效率，为用户降本增效提供系统解决方案。
    饲料替抗+原料替代+养殖规模化，公司主业有望受益市场扩容。我们认为，自上而下来看，饲料替抗政策落地后，替抗产品需求正在增加，目前主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，同时新型替代大豆蛋白的开发或将进一步推动酶制剂发展，未来公司有望受益市场扩容。自下而上来看，公司依靠持续的研发投入和核心技术突破已在酶制剂和微生态领域确立了领先地位，且现有销售模式以直销为主，依靠技术和产品优势有望在养殖规模化进程中分享规模成长红利。
    风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。
    投资建议：公司是酶制剂龙头，成长边际有望逐步打开。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利0.91/0.97/1.01亿元，对应EPS为0.36/0.38/0.40元，PE分别为35/33/31倍，维持“优于大市”评级。

2024年报及2025年一季报点评：生猪与黄鸡养殖成绩改善，资产负债表稳步修复

温氏股份(300498)
    核心观点
    公司2024年归母净利同比扭亏为盈，生猪与肉鸡养殖成本稳步改善。公司2024年营收同比+16.68%至1049.24亿元,归母净利同比扭亏至92.3亿元；2025Q1营收同比+11.37%至243.31亿元,归母净利同比扭亏至20.01亿元。公司盈利扭亏主要得益于肉猪业务价格景气回暖及畜禽生产成绩改善。单2025Q1看，预估公司肉猪养殖综合成本约12.6-12.8元/公斤，季度环比下降接近0.8元/公斤；毛鸡季度出栏完全成本降至11.2元/公斤左右。此外公司生猪产能主要位于销区，肉猪售价一般比同行较高约0.5元/公斤，因此公司单头盈利水平较行业优势明显。
    畜禽养殖生产成绩改善，资产负债结构持续优化。公司养殖成绩稳步改善，据公司2024年报披露，种猪PSY达到23.7头，恢复到2018年水平，肉猪上市率稳定提升至92.3%，养猪业大生产总体稳定。养鸡业种源竞争优势持续凸显，生产成绩持续保持高水平，肉鸡上市率达95%，竞争力保持稳固。此外，公司资金情况良好，截至2025Q1末，公司资产负债率达51.45%，较2024年末继续下降1.69pct，拥有货币资金57.81亿元，环比2024年末增长29.62%，2024Q1-Q3经营性现金流净额127.90亿元，实现正向现金流入。
    产能计划稳步扩张，2024年现金分红和股份回购合计占归母净利32%。公司制定了稳健的产能扩张计划，2025年固定资产投资规划约50亿元，主要投向生猪养殖小区、种鸡场、屠宰场和蛋鸡场等建设及设备设施升级改造等。2024年公司肉猪销量3,018.27万头，同比增长14.93%；肉鸡销量12.08亿只，同比增长2.09%，公司目标2025年肉猪销售量3300-3500万头，同比增长9.3%-16.0%；肉鸡销售量同比增长5%或以上。此外，公司提出2024年度利润分配预案，拟现金分红13.2亿元，本次实施后，公司2024年现金分红和股份回购（6.6亿元）总额合计达29.7亿元，占2024年归母净利32%。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到当前行业生猪产能处于恢复阶段，出于保守谨慎原则，我们预估25-27年行业生猪销价将保持下行趋势，因此下调公司25-26年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为96.5/72.5/54.0亿元（此前预计25-26年归母净利润分别为113.95/99.86亿元），对应当前股价PE为12/16/21X。

盈利能力回升明显，携手亚信科技持续开拓AI领域

亚信安全(688225)
    核心观点
    安全业务稳步增长，亚信科技并表增厚业绩。由于公司2024年度合并了亚信科技2024年11月9日至2024年12月31日期间的财务数据，公司全年收入35.95亿元，归母净利润959.06万元，扣非归母净利润-1625.66万元。不考虑并表，亚信安全24年收入17.10亿元（+6.37%），归母净利润-0.91亿元；扣非归母净利润-1.16亿元，亏损均大幅收窄。
    毛利率大幅提升，盈利能力逐步恢复。公司安全业务毛利率为61.35%，提升13.53个百分点，主要系自研标准化产品收入占比提升、优化供应链管理降低外采材料成本所致。同时，公司提效降本成效明显，销售、研发、管理三项费用合计同比增长仅2.1%。剔除公司因控股收购亚信科技确认的中介机构费用、财务费用以及股份支付费用的影响，公司网络安全业务实现归属于上市公司股东的净利润为-2,196.86万元。公司现金流也大幅好转，经营活动现金流净额也由去年-3.79亿回到+0.46亿。
    标品战略持续进步，安全服务大幅增长。公司标准化产品收入同比增长7.4%占网络安全业务营收的比例提升至47.3%；解决方案类业务占网络安全业务营收的比例为37.1%；安全服务增长155.5%，占比超过10%。行业层面，运营商增长4.7%，非运营商增长7.6%，其中能源、交通、企业类客户收入保持高速增长。
    深度协同亚信科技，联手布局AI大模型实施和一体机业务。亚信科技首次披露了Q1经营情况，收入10.68亿元，净利润-3.58亿元。一季度季节性明显，且公司人员结构优化产生的一次性补偿费用增加。亚信科技在25Q1加大了AI大模型交付业务拓展力度，在政务、光伏、电力等行业共同建设百余个项目，大模型交付业务在25Q1订单大幅增长。其中，亚信科技与阿里等大模型巨头合作紧密，且与阿里云联合推出“算力+平台+应用+服务”四位一体的大模型一体机解决方案。亚信安全为大模型一体机及大模型业务提供全生命周期的安全防护，双方率先在大模型+安全领域实现协同创新突破。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。维持盈利预测，预计2025-2027年公司营收96.13/103.94/110.36亿元；归母净利润2.24/3.35/4.05亿元(原25-26年预测为2.24/3.35亿元)；当前股价对应PE=38/25/21x。公司安全业务在25年盈利能力有望进一步恢复，且协同亚信科技在大模型实施和一体机等领域发展机会广阔，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：地产压力下经营较为稳健，期待以旧换新需求进一步释放

老板电器(002508)
    核心观点
    业绩短暂承压。公司2024年实现营收112.1亿/+0.1%，归母净利润15.8亿/-9.0%，扣非归母净利润14.6亿/-8.1%。其中Q4收入38.2亿/+16.8%，归母净利润3.8亿/+4.3%，扣非归母净利润3.8亿/+26.9%。2025Q1实现营收20.8亿/-7.2%，归母净利润3.4亿/-14.7%，扣非归母净利润3.1亿/-11.1%。公司拟每10股派发现金股利5元，叠加中期分红，合计现金分红率为59.9%。
    烟灶主品类增长稳健，二三品类有所承压。奥维云网数据显示，在国补的带动下，2024年烟灶零售需求增长良好，厨卫大盘零售额同比增长5.7%至1764亿，其中油烟机零售额同比增长14.9%至362亿，燃气灶零售额增长15.7%至204亿。公司2024年烟机收入增长2.5%至54.6亿，燃气灶收入增长4.0%至27.8亿；消毒柜收入下降22.1%至3.7亿，一体机收入增长2.4%至7.0亿；其余品类合计收入下降6.9%至19.1亿，其中洗碗机/热水器收入分别+4.2%/+5.5%至7.9/2.5亿，增长相对平稳，集成灶收入下降29.6%至3.3亿。
    零售渠道增长较好。公司2024年代销收入增长21.2%至35.4亿，预计在国补的带动下，线下专卖店等渠道迎来较快增长；直营收入同比下降3.2%至56.8亿；工程渠道收入下降19.3%至16.8亿，经销收入下降19.1%至1.9亿。
    名气品牌持续成长，盈利扭亏。公司积极打造子品牌名气覆盖实用与年轻化需求，2024年名气营收增长26.3%至5.7亿，净利率提升3.8pct至0.7%。
    投入加大，盈利有所下降。2024年公司毛利率同比-1.0pct至49.7%，其中直营毛利率同比-3.5pct至54.5%，代销毛利率同比+2.4pct至46.7%，工程毛利率同比-1.5pct至40.4%，预计名气等线上占比提升影响公司毛利率。Q1公司毛利率同比+2.1pct至52.7%，已有所恢复。公司全年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/+0.3/+0.2/+0.1pct至27.5%/4.5%/3.7%/-1.6%；25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.9/+0.4/-0.1/+0.7pct，公司逆势加大费用投入力度。2024年公司归母净利率同比-1.4pct至14.1%，25Q1归母净利率同比-1.4pct至16.4%。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    老板传统烟灶龙头地位稳固，名气有望持续带动增量贡献。考虑到地产竣工及厨电需求情况，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为16.4/17.5/18.3亿（前值为17.9/18.8/-亿），增速为+4%/+6%/+5%；摊薄EPS=1.74/1.85/1.94元，对应PE=11/11/10x，维持“优于大市”评级。

多因素致2024年业绩承压，高端化带动盈利拐点初步显现

水羊股份(300740)
    核心观点
    公司2024年实现营收42.37亿/yoy-5.69%；归母净利润1.10亿/yoy-62.63%。2025Q1公司实现营收10.85亿/yoy+5.19%；归母净利润0.42亿/yoy+4.67%；扣非归母净利润0.41亿/yoy-22.78%。2024年利润端发生大幅下滑主要由于1）自主品牌方面，公司加大高端品牌市场与品牌费用投入，但投入转化未达预期；2）代理业务方面，强生板块业务下滑影响板块整体表现；3）非业务因素共计约产生3000万影响，其中一方面政府补助减少为423万/yoy-77.68%，同时外汇套保业务导致公司亏损1870.38万元，目前远期外汇合约均已完成交割，后续将不再产生相关影响。
    分业务看，1）自有品牌端，2024年实现收入16.51亿，占比保持稳定，毛利率达74.27%。其中EDB线下渠道实现超100%增速；PA在中国市场业绩增速超300%实现爆发。VAA全渠道GMV持续增长，全年突破1亿。大众品牌御泥坊、大水滴等由于公司策略调整收缩相关业务，业绩有所压力。2025Q1预计EDB实现两位数增长；PA延续去年高增长态势增速超100%；RV一季度表现良好，预计上半年中国市场销售额超2024全年。2）CP品牌端，目前公司已涵盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品五大品类，未来也将持续完善。
    分渠道看，公司仍以线上电商渠道为主，2024年实现收入38.66亿/yoy-5.23%，收入占比提升0.44pct至91.24%；其中，淘系平台实现收入10.99亿/-21.28%，抖音平台实现收入14.63亿/yoy+29.06%。
    销售费用高企持续挤压盈利空间。2024年毛利率/净利率分别同比+4.58pct/-4.01pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+2.42pct/-0.26pct。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+7.71pct/+0.92pct/+0.24pct；2025Q1销售/管理/研发费用率同比分别+3.24pct/+0.10pct/+0.17pct，毛销差14.20%/yoy-0.82pct。销售费用率主要系高端品牌宣传及市场推广费用提升，且投入转化效果不及预期；管理费用率主要系职工薪酬支出增加，研发费用率保持基本稳定。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：2024年公司受自主品牌高端化投入转化不及预期、代理业务受挫及非业务因素影响，利润端承压显著。但EDB、PA等高端品牌展现出强劲增长潜力，2025Q1营收和净利润实现微增，盈利能力改善，经营拐点初步显现。考虑到公司目前仍处于品牌调整期，同时加大品牌投放，我们下调公司2025-2026年归母净利润至2.33/2.66（原值为2.79/3.12）亿，并新增2027年为2.90亿，对应PE分别为21/18/17x，维持“优于大市”评级。

煤价下行拖累公司业绩，期待资产注入

晋控煤业(601001)
    核心观点
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营收150.3亿元（-2.0%），归母净利润28.1亿元（-14.9%），扣非归母净利润28.1亿元（-11.0%）；其中2024Q4公司实现营收38.0亿元（-7.0%），归母净利润6.6亿元（-42.2%），扣非归母净利润6.7亿元（-35.3%）。2025Q1公司实现营收24.2亿元（-33.7%），归母净利润5.1亿元（-34.4%），扣非归母净利润5.1亿元（-35.3%）。
    2024年煤炭满产满销，吨煤售价小幅下滑，吨煤成本小幅上涨，毛利同比下降，整体经营稳健。2024年公司煤炭产量3467万吨，同比-0.1%，其中塔山/色连煤矿煤炭产量为2650/817万吨；商品煤销量2997万吨，同比-0.4%，其中塔山/色连煤矿商品煤销量为2237/759万吨。2024年吨煤售价约491元/吨，同比下降5元/吨，吨煤成本246元/吨，同比增加2.5元/吨。煤炭业务实现收入/毛利147/73亿元，分别同比-1.5%/-3.5%。
    2025Q1受下游需求疲软影响，煤价中枢下行，业绩承压。2025Q1公司原煤产量786万吨，同比-7%，其中塔山/色连煤矿煤炭产量为580/206万吨；商品煤销量526万吨，同比-24%，其中塔山/色连煤矿商品煤销量为340/186万吨，分别同比-36%/+13%。受下游需求疲软影响，吨煤售价426元/吨，同比下降84元/吨，环比下降54元/吨。
    分红金额下降，分红率提升。2024年公司合计分红金额约12.6亿元，同比-4.4%，分红率为45%，同比+4.9pct。以2025年4月29日收盘价计算，对应股息率为6.8%。
    启动煤炭资产收购，产能增长可期。2025年1月公司发布启动收购间接控股股东部分资产工作的公告。标的资产为晋能控股集团持有的的潘家窑矿探矿权及相关资产，设计生产能力1000万吨/年，公司未来产能增长可期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为21/22/23亿元（2025-2026年前值为29.3/29.5亿元）。公司煤炭资源优质，经营稳健；背靠中国第二大煤炭生产集团，未来资产注入空间较大，维持“优于大市”评级。
    风险提示：煤炭需求不及预期、安全生产事故影响、公司市场煤销售不及预期、公司分红率不及预期、资产注入不及预期等。

电价下降影响业绩表现，新能源项目建设有序推进

三峡能源(600905)
    核心观点
    营业收入实现增长，归母净利润同比下降。2024年，公司实现营业收入297.17亿元（+12.13%），归母净利润61.11亿元（-14.81%）。公司营业收入增长的主要原因系公司新项目投产发电，发电量同比增加；归母净利润同比下降的主要原因是：（1）上网电量结构变化，市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降，同时受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电收入未能随装机规模、发电量增长同比增长；（2）2023年新并网项目在2024年陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加；（3）计提减值准备14.50亿元，同比增加8.92亿元；（4）参股企业盈利水平波动。
    营业收入同比下降，归母净利润小幅增长。2025年第一季度，公司实现营业收入76.28亿元（-3.47%），归母净利润24.47亿元（+1.16%），扣非归母净利润20.85亿元（-13.87%）。公司营收下降的原因：受部分地区新能源电力市场消纳、市场交易影响，综合电价同比下降，导致收入下降。公司归母净利润同比增长的原因是公司战略调整聚焦主业，处置水电板块业务产生的收益金额较大，非经常性损益同比增加。
    新能源项目建设推进，装机容量有望持续增长。公司持续深化海上风电布局，聚焦广东、福建、江苏，拓展山东、辽宁、海南、上海、天津、浙江、广西等区域，继续加大资源储备力度，稳步推进项目核准、建设和投产。同时持续拓展陆上清洁能源大基地开发，全力推进大基地项目落地，加大外送通道资源获取力度，围绕内蒙古、新疆等重点区域，谋划一批规模化开发陆上风光项目。截至2024年底，公司在建项目的计划装机容量为1643.85万千瓦，其中风电486.84万千瓦，光伏745.01万千瓦，抽水蓄能360万千瓦。“136号文”发布后，推动新能源上网电量全面进入电力市场，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。
    风险提示：电量下降；电价下滑；项目投运不及预期；行业政策变化风险。
    投资建议：由于电价下降影响，下调公司盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为67.4/72.3/77.4亿元（2025-2026年原预测值为80/89亿元），分别同比增长10.2%/7.4%/7.1%；EPS分别为0.24/0.25/0.27元，当前股价对应PE为18.2/16.9/15.8X。维持“优于大市”评级。

轴承核心业务稳健增长，全方位布局人形机器人产业

龙溪股份(600592)
    核心观点
    2024年全年及2025Q1业绩承压，非经常损益影响较大。公司2024年实现营收17.77亿元，同比减少6.68%，归母净利润1.25亿元，同比减少25.55%。其中轴承收入9.04亿元，同比增加8.07%，核心业务保持平稳增长，轴承毛利率40.51%，同比减少4.52个百分点，毛利率波动影响利润约4000万；非经常损益影响4000万元，主要影响因素为资产处置收益、终止经营净利润、公允价值变动。单季度看，2024年第四季度营收1.94亿元，同比减少60.67%，归母净利润亏损0.40亿元；2025年第一季度营收4.09亿元，同比减少13.77%，主要系低毛利率的贸易收入下滑所致；归母净利润0.30亿元，同比减少15.38%，利润下滑主要系收入下降和期间费用基本持平所致。盈利能力方面，2024年毛利率/净利率22.22%/8.04%，同比变动+0.38/-0.42个百分点。费用率方面，2024年销售/管理/财务/研发费用率1.66%/4.90%/-0.84%/7.21%，同比变动+0.82/+0.35/-1.00/+0.60个百分点。2024年全年研发投入1.28亿元，占当期制造业产品营业收入的13.36%，5年来公司研发投入增长40.72%，带动关节轴承营业收入增长61.18%。
    多举措助力核心轴承业务稳定增长，会计政策调整导致贸易收入下滑。2024年公司轴承产品生产量/销售量分别为1433/1611万套，同比分别增长1.90%/7.89%，核心业务保持稳定增长。增长主要驱动力为：1）把握工程机械、重型汽车升级换代契机，抢占行业“新赛道”；2）产品覆盖了几乎所有“大国重器”和“大科学装置”；3)空天市场稳中有进，航空航天配套市场取得显著成效；4）多业务形成协同效应。贸易等业务收入7.89亿元，同比减少20.18%，主要系贸易业务收入从“总额法”调整为“净额法”确认所致。贸易业务非公司核心业务，开展贸易业务主要目的是和主业形成协同。
    全方位布局关节轴承在人形机器人等未来产业的应用。2024年内，公司运用全球领先的PTFE织物衬垫、模塑衬垫和精密仿真挤压“三大关键核心技术”，全方位布局关节轴承在人形机器人、低空经济应用领域等未来产业。目前人形机器人领域配套产品关节轴承处于研制或小批送样、试验阶段，2024年至2025年3月初，公司人形相关业务产品收入已有130.25万元。2025年3月26日，智元机器人首届供应商大会上，龙溪股份获得“优秀合作伙伴奖”。此次获奖系公司首次公开确定为国内头部机器人公司的供应商，闭环验证了公司在关节轴承的供应链地位，充分彰显了公司的技术实力与产业地位。投资建议：公司是关节轴承市占率75%的行业冠军，而人形机器人应用关节轴承是产业趋势，公司有望深度受益人形机器人发展机遇。综合参考公司2024年经营情况和下游需求波动，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2026年归母净利润2.02/2.40亿元（前值2.16/2.60亿元），新增2027年归母净利润2.96亿元，对应PE值44/37/30x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

一季度业绩符合预期，毛利率显著改善

翱捷科技(688220)
    核心观点
    2025年一季度营收同比增长9.6%，归母净利润同环比减亏。公司发布2025年一季报，实现营收9.1亿元(YoY+9.6%，QoQ+7.6%)，实现归母净利润-1.2亿元（同环比减亏），综合毛利率26.35%(YoY+2.56pp，QoQ+3.96pp)，研发费用3.57亿元(YoY+12.9%)。
    一季度收入创单季度历史新高，蜂窝基带增长超20%。2024年公司ASIC相关业务收入约3.7亿元，其中2.86亿元在2024年上半年集中确认收入，导致2024年1-2季度收入基数相对较高，而1Q25芯片定制业务确认相对较少，故收入同比增速相对平缓。公司核心业务蜂窝基带芯片收入，同比1Q24增长超过20%。
    毛利率改善显著，利润端同环比减亏。24年公司芯片产品毛利率约20.32%，1Q25公司综合毛利率达到26.35%，伴随蜂窝物联网芯片的竞争格局改善，及公司5GRedCap和智能终端芯片等产品的推出，公司毛利率有望逐步回升。利润端，公司股份支付、流片、折旧摊销费用同比有所增加，仍实现同环比减亏，较四季度减亏约1.6亿元。
    多款智能终端芯片研发推进，新增存储芯片定制客户。公司蜂窝基带2024年合计投入18个研发项目，其中新开立4项，顺利完成6项；5G智能手机SOC芯片、5G轻量化智能终端芯片、4G智能手机芯片等12个研发项目有序进行；第二代八核智能手机芯片平台、5GSOC智能手机芯片平台等研发项目正在积极推进中。芯片定制方面，24年公司新增第5大客户深圳大普微电子，其芯片定制业务销售额约1.24亿元，占总收入3.66%。大普微电子是国内领先的企业级SSD主控芯片设计、SSD产品及存储方案提供商。公司已服务人工智能头部企业、大型互联网科技企业、大型存储企业、头部RISC-V方案提供商、工业控制企业等。公司继续拓展新客户和新项目，同时助力多个客户的新一代高端产品进入量产。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在蜂窝基带芯片领域的稀缺性和竞争优势，智能终端芯片产品持续发布产品导入各类手机客户，ASIC业务占据优势卡位顺应AI产业化趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润-4.09/0.46/2.09亿元（25-26年前值-3.31/0.39亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降风险；新产品开发滞后风险；地缘政治风险；先进制程产能受限风险；公司持续亏损风险等。

成本及需求波动压制盈利，静待海外工厂释放新增量

玲珑轮胎(601966)
    核心观点
    一季度营收同比增长13%，利润端受制于需求和成本波动。玲珑轮胎2024年营收220.6亿元，同比+9.4%，归母净利润17.5亿元，同比+26.0%，扣非14.0亿元，同比+8.4%；24Q4营收61.1亿元，同比+8.4%，环比+9.7%，归母净利润0.4亿元，同比-90.5%，环比-94.8%，扣非0.1亿元，同比-98.2%，环比-98.4%；25Q1营收57.0亿元（25Q1轮胎销量同比+12.78%，销售收入同比+13.41%），同比+12.9%，环比-6.8%，归母3.4亿元，同比-22.7%，扣非2.8亿元，同比-34.6%；产品层面，由于市场结构变化+公司内部产品结构调整，25Q1轮胎产品价格环比+5.3%，同比+0.6%），整体来看需求波动及成本提升短期压制盈利释放。
    静待海外工厂产能释放带来的经营上行周期。24年玲珑泰国工厂营收42.1亿元，同比-7.9%，净利润8.3亿元，同比-9.5%，24年塞尔维亚工厂营收14.4亿元（2023年2.2亿元），净利润-1.2亿元，预计主要受到产能爬坡影响；同时公司决定在巴西设立海外第三基地；25Q1玲珑销售/管理/研发费用率3.3%/3.0%/3.6%，同比+0.4/0.0/-0.4pct，环比-0.4/+0.2/-0.9pct；盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率14.9%，同比-8.5pct（公司第一季度天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本同比24Q1提升13.95%)，环比-1.2pct，25Q1净利率6.0%，同比-2.8pct，环比+5.3pct，后续随海外产能陆续释放，有望带来新的业绩增量。
    长期来看，配套为内核，产能及零售齐发力布局带来公司业绩长期成长性。1）产能端：看好欧洲工厂放量+泰国工厂修复整体利润，国内看长春、湖北、安徽等地产能推进，长期看好公司“7+5”全球化战略；2）配套端：看好高端产品、车型、品牌渗透及新能源配套推进，配套总量超3亿条，多年位居中国轮胎配套NO.1；3）零售端：创建玲珑养车驿站+阿特拉斯卡友之家养车品牌，新零售3.0开启保障增长；4）产品端：材料+工艺+产品创新方面走在行业前列；我们看好玲珑轮胎在产能、配套、零售、技术端的布局转换为全球份额的持续提升。
    风险提示：行业复苏不及预期，海外需求下滑，原材料涨价，扩产不及预期。投资建议：有拐点+有空间的国内半钢龙头，维持“优于大市”评级。

一季度毛利率环比提升，人形机器人业务全面推进

旭升集团(603305)
    核心观点
    需求波动等因素致公司短期业绩承压。旭升集团2024年营收44.1亿元，同比-8.8%（特斯拉2024年交付179万辆，同比-1.1%），归母净利润4.2亿元，同比-41.7%，扣非净利润3.6亿元，同比-46.8%；25Q1公司实现营收10.5亿元，同比-8.1%，环比-7.8%（特斯拉25Q1交付33.7万辆，环比-32.1%），归母1.0亿元，同比-39.2%，环比+2.5%，扣非0.8亿元，同比-42.7%，环比+10.1%，整体来看，价的维度受到产业链以价换量的影响，部分客户具降本诉求，量的维度受汽车行业终端需求波动的影响，部分客户订单量未达预期，公司业绩有所承压。
    一季度毛利率环比提升，新项目放量有望持续推动盈利能力上行。25Q1旭升销售/管理/研发费用率为0.3%/4.7%/4.8%，同比-0.5/+1.3/-0.2pct，环比+1.5/-0.3/+1.5pct；25Q1公司毛利率20.8%，同比-3.0pct，环比+3.2pct，净利率9.2%，同比-4.6pct，环比+1.0pct，盈利能环比有所回暖，未来随项目释放带来产能利用率提升，盈利能力有望进一步回暖。
    品类扩张、客户突破、产能释放、工艺打磨并驾齐驱，开启全球化新征程。品类扩张：公司掌握压铸、锻造、挤压等铝合金三大工艺，横向拓展至储能领域，纵向完成零部件集成化布局，提升产品附加值；多个储能相关项目开启量产（24年营收约2.3亿元）；客户突破：依托全球整车客户体系优势，构建全球客户资源体系；工艺打磨：具备铝合金配方和模具自主研发能力、铸造工艺、机加工工艺、焊接工艺等全产业链环节能力，保障拿单能力。基于客户和技术优势卡位人形机器人业务，有望带来新增量。深度挖掘自身铝合金精密加工专长，结合人形机器人独特的结构与性能需求，全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点；自2023年下半年起，墨西哥生产基地建设有序推进。2024年末公司宣告泰国生产基地的计划，部署铝镁合金、新能源汽车核心部件及人形机器人铝镁合金零部件制造；未来，泰国基地将成长为公司拓辐射全球客户的关键支撑点。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料涨价风险、同业竞争风险。
    投资建议：轻量化领域先锋，维持“优于大市”评级。基于部分客户销量的波动以及行业竞争带来的价格波动的影响，下调盈利预测，并新增26/27年盈利预测，预计25/26/27年归母净利润5.2/6.4/7.7亿元（原预测25年13.3亿元），EPS为0.56/0.69/0.83元（原预测25年1.43亿元），看好公司在人形机器人领域的卡位优势，维持“优于大市”评级。

所得税增加和电价下降压制业绩增长，三门核电三期获核准

中国核电(601985)
    核心观点
    电量波动及电价降低导致业绩有所下滑。2024年，公司实现营业收入772.72亿元，同比增长3.09%，主要系新能源装机规模增长带动营收增加。分板块看，核电营收629.17亿元，同比减少0.85%，主要系上网电量同比下降1.83%所致；光伏发电营收70.63亿元，同比增长20.08%；风电营收50.86亿元，同比增长29.51%。公司实现归母净利润87.77亿元，同比减少17.38%；实现扣非归母净利润85.69亿元，同比减少17.57%，主要系税收口径有所变化，计提增值税返还对应所得税费用所致，相关税费目前已完成缴纳。
    新能源持股比例下降拖累一季度业绩增长。2025Q1公司营业收入为202.73亿元，同比增长12.70%，实现归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%。分板块看，核电业务收入增长10.46%，归母净利润增长11.52%；新能源收入增长24.64%，归母净利润下降51.32%，增收不增利，主要系上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润及增资引战导致归母比例下降所致，截至2024年公司对中核汇能的持股比例降至62.71%。
    漳州1号机组投运，装机容量持续增长。公司漳州1号机组2025年1月1日投入商运，公司控股在运核电机组增至26台，装机容量由2375万千瓦增至2496.2万千瓦。截至2025年一季度，公司新能源控股在运装机容量3069.16万千瓦，其中风电1001.32万千瓦，光伏2067.84万千瓦，另有独立储能电站145.10万千瓦；控股在建装机容量1353.68万千瓦，其中风电183.70万千瓦，光伏1169.98万千瓦。
    三门核电三期获核准，核电建设有序推进。4月27日，经国务院常务会议审议，浙江三门核电项目5/6号机组核准，拟建设两台“华龙一号”压水堆机组，单机容量1215MW。公司在建及核准待建机组达到19台，总装机容量2185.9万千瓦；其中10台机组已开工，合计装机容量1392.3万千瓦，2025-2029年计划分别投产1/2/4/3/2台。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到市场化电价下降，公司新能源持股比例有所降低，预计2025-2027年归母净利润103.8/113.6/127.1亿元（2025-2026年原为120.4/130.0亿元，新增2027年预测），同比增速18%/9%/12%，对应当前股价PE为18/17/15X，维持“优于大市”评级。

一季度收入同比增长6%，声学系统产品量价双升

上声电子(688533)
    核心观点
    2025Q1上声电子实现营收6.4亿元，同比增长6.4%。公司2024年实现营业收入27.76亿元，同比增长19.32%，归母净利润2.35亿元，同比增长47.92%。分产品看，2024年，公司车载扬声器收入20.50亿元，同比增长10.84%，毛利率25.34%，同比-2.74pct，车载功放收入5.34亿元，同比增长47.97%，毛利率24.65%，同比+9.06pct，AVAS收入1.21亿元，同比增长40.10%，毛利率24.83%，同比+8.58pct。2025Q1，公司实现营收6.36亿元，同比增长6.40%，环比减少18.62%，实现归母净利润0.27亿元，同比减少53.27%，环比减少40.03%。2025年，合肥工厂已经投用，开始进行折旧摊销，初期产能爬坡期各项制造成本较高，对业绩产生一定影响，随着产能利用率逐步提升，盈利能力有望改善。
    2025Q1毛利率同比下降3.5pct，四费率同比下降。2025Q1，公司毛利率20.6%，同比-3.5pct，环比-2.0pct，净利率4.1%，同比-5.7pct，环比-1.9pct。2025Q1公司四费率为15.18%，同比-1.19pct，环比+1.47pct。
    声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。1）价升：随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），中档配置可以提升至300-500元，部分车型单车价值量提升至1000元左右。2024年，公司继续保持高强度研发投入，在巩固车载音响系统既有优势外，着力研发新一代汽车音响电子等产品，拓宽公司的产品范围。2）量增：公司扬声器在全球市场市占率稳步提升，2020-2024年公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场占有率分别为12.64%、12.92%、12.95%、13.11%、15.24%。3）2024年，公司在原有业务基础上，不断拓展国际国内知名车厂客户以及国内新势力车厂业务，并获得多项新业务的定点。公司目前已深度服务了吉利、奇瑞、长城、上汽、北汽、福特、通用、大众、奔驰、奥迪、宾利、Stellantis、宝马、现代、蔚来、零跑等众多知名车厂及新势力车厂。合肥工厂于2024年竣工投用，产能正处于爬坡之中。
    风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司下游客户产销波动，下调盈利预测，预计2025-2027年营收32.62/37.02/42.02亿元（原25/26年预测为37.95/45.61亿元），归母净利润2.46/3.05/3.98亿元（原25/26年预测3.40/4.10亿元），维持优于大市评级。

2024年报&2025年一季报点评：一季度盈利环比修复，海外产能配置提升供应链韧性

致欧科技(301376)
    核心观点
    一季度收入利润双增，盈利环比改善。2024年收入81.2亿/+33.7%，归母净利润3.3亿/-19.2%，扣非归母净利润3.1亿/-28.5%；其中2024Q4收入24.0亿/+23.6%，归母净利润0.6亿/-55.7%，扣非归母净利润0.5亿/-57.7%。2024年公司营收重回规模增长，利润受海运成本上升与供应链转移等影响而短期承压；2025Q1公司收入20.9亿/+13.6%，归母净利润1.1亿/+10.3%，扣非归母净利润1.2亿/+24.9%，受关税预期与平台竞争影响，收入增长略有降速，盈利受益于海运费下降与汇兑收益而环比改善。
    渠道结构优化，新品为增长引擎。在巩固亚马逊市占的同时，公司精准卡位TEMU、Tiktok、SHEIN等新兴渠道红利期，持续完善独立站和美国线下商超Hobby Lobby等KA渠道，B2C渠道方面，2024年亚马逊/OTTO/独立站/其他渠道增速分别为31.0%/40.3%/57.5%/99.7%，其中TEMU在8月欧洲开放半托管后实现爆发式增长，至年末已成为线上B2C第四大平台；2024年公司新品与次新品营收同比+89%，占总营收的比例提升至37%，已形成了老品微迭代稳盘、次新品快速爬坡、新品储备扩张的增长模型。
    多元仓网布局强化本地履约能力，供应链迁移应对关税扰动。2024年欧洲收入49.0亿/+31.3%，欧洲深化仓储物流和渠道多元化，法国、意西前置仓发货比例提升至37.8%/72.8%，尾程运输时效缩短1-2天，非亚马逊平台增量贡献显著；2024年北美收入30.2亿/+38.8%，美国以仓网密度为主线，自发订单比例提升至27.75%，平均尾程价格下降了4-5美元/单，同时公司积极向东南亚迁移供应链以应对关税风险，截至2024年底，已实现20%的东南亚对美出货，未来将持续提升东南亚对美出口比例。
    2025Q1盈利修复，汇兑收益增厚利润。2024年公司毛利率34.7%/-1.7pct，归母净利率4.1%/-2.7pct，盈利下滑主要与海运费高位、产品调价与营销投入加大有关；2025Q1毛利率35.4%/-0.6pct，归母净利率5.3%/-0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.3%/4.4%/0.8%/-1.3%，同比-0.1pct/+0.7pct/-0.1pct/-2.7pct，财务费用率下降主要系汇兑收益增加。
    风险提示：第三方平台经营风险；汇率及海运价格波动风险；关税政策风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：一季度收入降幅收窄，扣非利润表现稳健

索菲亚(002572)
    核心观点
    2025Q1收入个位数下滑，扣非利润表现稳健。2024年公司实现收入104.9亿/-10.0%，归母净利润13.7亿/+8.7%，扣非归母净利润10.9亿/-3.7%；其中2024Q4收入28.4亿/-18.1%，归母净利润4.5亿/+45.5%，扣非归母净利润2.2亿/-4.1%。2024年公司拟每10股派发现金红利10元，股利支付率70.25%。2025Q1公司实现收入20.4亿/-3.5%，归母净利润0.1亿/-92.7%，扣非归母净利润1.5亿/-3.2%，2025Q1以旧换新补贴政策显效，公司收入收窄至个位数下滑，扣非归母利润率基本持平。
    索菲亚与米兰纳客单价向上，持续推动大家居战略落地。2024年索菲亚品牌收入94.5亿/-10.5%，工厂平均客单价同比+18.8%至2.3万元/单；米兰纳品牌收入5.1亿/+8.1%，工厂平均客单价同比8.7%至1.5万元/单；华鹤品牌收入1.7亿/+1.8%，继续招优质经销商，拓展装企、拎包和电商等新渠道；司米品牌专卖店达161家，其中全品类整家门店150家，加快向整家门店转型，同时继续降低与索菲亚品牌运营商的重叠率。
    零售与大宗渠道承压，海外与整装渠道逆势增长。2024年公司经销渠道收入85.2亿/-11.5%，直营收入3.6亿/+14.0%，大宗收入13.2亿/-8.9%。2024年海外与整装业务实现较好增长，出口业务收入0.8亿/+50.9%，零售门店覆盖范围扩大至22个国家和地区，经销商数量22家，为80个工程项目提供一站式全屋定制解决方案；整装收入22.2亿/+16.2%，其中集成整装与零售整装分别合作装企280/2996个，上样门店数量665/2156家，有望成为未来增长的核心引擎之一。
    毛利率表现平稳，投资项目产生的非经损益导致归母利润波动。2024年毛利率35.4%/-0.7pct，2025Q1毛利率32.6%/-0.01pct，毛利率整体较为平稳；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/9.1%/2.9%/0.4%，同比-0.4pct/+1.1pct/-1.3pct/+0.4pct。2024年出售参股公司股权并接受交易对价导致非经常性损益增加，全年产生非经约2.8亿；2025Q1公允价值收益为-2.0亿，主要系持有的国联民生股票公允价值下降所致，剔除上述影响的经营性利润率较为稳健。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：变革逐见成效，盈利能力持续提升

欧派家居(603833)
    核心观点
    一季度收入小幅下滑，盈利能力显著提升。2024年公司实现收入189.2亿/-16.9%，归母净利润26.0亿/-14.4%，扣非归母净利润23.2亿/-15.7%；其中2024Q4收入50.5亿/-18.8%，归母净利润5.7亿/-21.7%，扣非归母净利润5.5亿/+1.4%；2025Q1收入34.5亿/-4.8%，归母净利润3.1亿/+41.3%，扣非归母净利润2.7亿/+86.2%。随着家居补贴政策与公司改革成效逐步显现，2025Q1收入降幅收窄。盈利端，受益于供应链改革、组织架构优化与精准控费，盈利能力持续提升。2024年公司拟每股派发现金红利2.48元，股利支付率同比+2.7pct至57.8%。
    经销零售逐步改善，大宗承压，直营与海外渠道增长亮眼。2024年公司直营、经销、大宗与海外渠道收入分别同比为+0.6%/-20.1%/-15.1%/+34.4%，2025Q1收入同比分别为+10.2%/-1.3%/-28.6%/+46.2%。在国补政策带动下经销零售接单数据环比改善；大宗受地产深度调整影响而下滑；公司大家居战略稳步推进，零售大家居有效门店超1100家/+450家，直营作为大家居转型先锋实现逆势增长；此外公司海外业务顺势突围，实现快速增长。
    一季度卫浴与木门实现增长，其他品类降幅均有收窄。2024年橱柜、衣柜及配套品、卫浴与木门收入分别同比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7%，2025Q1收入同比分别为-8.5%/-5.6%/+9.7%/+1.0%。公司实现全品类布局与全渠道融合，大宗业务中的多品类项目占比超50%，2018-2024年直营的多品类协同销售占比从30%提升至54%。
    毛利率大幅提升，精准控费，盈利持续改善。2024年毛利率35.9%/+1.8pct，2025Q1毛利率34.3%/+4.3pct，预计毛利率提升主要系由于供应链效率提升、产品结构优化等多维降本逐步显现成效；2025Q1公司强化费用管控，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.7%/9.0%/4.8%/-3.6%，同比+0.1pct/+0.8pct/-1.5pct/-2.1pct，净利率同比+2.9pct至8.9%。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争格局恶化；原材料结构大幅波动；大家居战略推进不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

核心业务稳步增长，“DEL+AI+自动化”助力新药研发

成都先导(688222)
    核心观点
    2024年全年收入稳中有升，业绩稳步增长。公司2024年全年实现营收4.27亿元（+14.99%），归母净利润0.51亿元（+26.13%），扣非归母净利润0.57亿元（+1563.94%）；其中，2024年Q4实现营业收入1.29亿元（+2.49%），归母净利润0.21亿元（-5.33%），扣非归母净利润0.40亿元（+1153.08%）。2025年第一季度实现营业收入1.07亿元（-0.60%），剔除Vernalis的影响后，营业收入同比增长8%，归母净利润0.28亿元（+102.90%），扣非归母净利润0.18亿元（+113.63%）。
    核心板块业务互相协同，项目商业化进程稳步推进。2024年，公司核心技术平台与关键新药研发能力发挥协同效应，稳步推进研发项目商业化进程，各业务板块在稳健经营基础上实现突破。DEL板块实现收入1.99亿元（+8.55%），FBDD/SBDD板块实现收入1.20亿元（+30.99%），OBT板块实现收入0.48亿元（+39.72%），TPD板块实现收入0.18亿元（-1.75%）。
    “DEL+AI+自动化”平台搭建顺利推进，助力创新分子全流程研发。公司将DEL、AI和自动化的能力结合，成功完成DEL+AI+自动化的“设计-合成-测试-分析”（DMTA）分子优化能力的基础设施建设，并在客户项目中运用AIDD（人工智能驱动药物设计）技术实现两轮DMTA循环。同时，将DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径，在丰富数据的基础上，进一步训练和优化AI模型。
    风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。
    投资建议：公司2024年业绩稳中有升，各业务板块商业化进展顺利，维持“优于大市”评级。考虑到2025年第一季度公司营收受Vernalis或有对价项目里程碑收入减少的影响，加之公司加速发展“DEL+AI+自动化”平台建设，以及自研管线推进至临床II期，公司正处于能力拓展及快速发展阶段，略微下调2025/2026年营业收入和归母净利润，新增2027年盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元（原2025/2026年5.56/7.10亿元），同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润0.63/0.78/0.97亿元（原2025/2026年0.63/0.83亿元），同比增长22.1%/25.0%/23.3%，当前股价对应PE=99.6/79.7/64.6x。

2024年报&2025年一季报点评：营收增速明显改善，液冷等新业务持续放量

大元泵业(603757)
    核心观点
    营收重回高增速，盈利有待修复。公司2024年实现营收19.1亿/+1.6%，归母净利润2.6亿/-10.5%，扣非归母净利润2.1亿/-25.0%。其中Q4收入6.1亿/+32.6%，归母净利润0.62亿/+70.0%，扣非归母净利润0.57亿/+65.4%。2025Q1实现营收3.8亿/+37.2%，归母净利润0.39亿/-4.0%，扣非归母净利润0.36亿/-8.0%。公司拟每10股派发现金股利2元，叠加中期分红，公司现金分红率为45.2%。公司主业复苏，新业务逐步起量，营收出现明显改善。
    家用屏蔽泵收入小幅下滑，热泵配套业务下半年企稳。公司2024年家用屏蔽泵收入同比下降6.5%至7.2亿，其中H1同比下降14%，预计H2同比持平，需求有所企稳。欧洲热泵协会数据显示，2024年欧洲14个国家/地区热泵销量下降21%至220万台，预计主要受到政策及当地经济发展的影响。公司全年热泵配套产品销量同比下降20%，H1/H2同比分别-42%/+5%。随着库存去化及政策陆续推出，预计后续热泵配套产品有望推动家用泵业务积极增长。
    农泵表现稳健，液冷泵等新业务持续放量。公司2024年农泵收入约6亿，同比下降3.8%。工业泵收入3.5亿，同比增长超12%。公司各新兴领域应用快速成长：商泵收入同比增长95%至0.5亿，新能源车泵收入增长110%至0.7亿；液冷温控领域收入同比增长80%至0.9亿，与中兴通讯、曙光数创、英维克等重点客户达成合作，并持续发力开拓新客户，有望延续强劲增长势头。
    业务结构变化影响毛利率，新业务投入较大、盈利有所下降。公司2024年毛利率同比-1.5pct至29.7%，25Q1毛利率同比-8.9pct至27.0%，预计主要系农泵销售政策及新业务占比提升所致。公司2024年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.8/+0.6/+0.8/+0.9pct至5.3%/5.6%/5.5%/0.0%，Q1同比分别-1.0/-1.7/-0.9/+1.3pct。2024年公司加大新业务开拓力度，费用投入有所加大，Q1随着收入规模的快速增长，费用率有所摊薄；财务费用率提升预计系可转债利息等增加。公司2024年归母净利率同比-1.8pct至13.4%；24Q4归母净利率同比+2.2pct至10.1%，25Q1归母净利率同比-4.4pct至10.3%。随着家用泵复苏及新业务盈利提升，公司盈利能力有望企稳恢复。
    风险提示：海外需求增长不及预期；行业竞争加剧；新客户拓展不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司系我国屏蔽泵龙头，考虑到农泵促销节奏变化、高毛利率的家用泵需求有待复苏、商泵等新业务投入较大，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.7/3.2/3.7亿（前值为3.2/3.7/-亿），同比增长6%/17%/15%，对应PE=13/11/10x，维持“优于大市”评级。

2024现金分红创历史新高，25Q1归母净利同比+62.2%

中山公用(000685)
    核心观点
    收入稳步增长，工程业务占比仍高。2024年公司实现营业收入56.78亿元，同比增长9.22%。其中水务板块受益于"供水一盘棋"工作基本完成，实现营收14.38亿元，同比增长7%；固废业务受益于环卫服务市占率提升（24%-40%），实现营收7.63亿元，同比增长32%；工程业务实现营收30.08亿元，同比增长9%，占总营收的比重为53.1%；辅助服务业务实现营收4.60亿元，同比下滑13%。新能源业务实现营收1042万元，同比增长77%。2025Q1公司营收继续稳增，同比提升8.25%至9.77亿元。
    归母净利表现亮眼，广发证券带动投资收益增长。2024年公司实现归母净利11.99亿元，同比增长24.02%。其中投资收益10.08亿元，占比84.1%，同比增长39.6%，主要系广发证券所带来的股权投资收益增加所致。2024年广发证券实现归母净利96.37亿元，同比增长38.1%。2025Q1公司实现归母净利3.05亿元，同比增长64.2%。其中投资收益2.83亿元，占比92.8%，同比增长158.8%，同时期广发证券实现归母净利27.57亿元，同比增长79.2%。
    应收账款余额增长，经营性现金流承压。截至2025Q1，公司应收账款余额为18.77亿元，绝对值同比24Q1增长5.63亿元。受此影响25Q1公司的经营性现金流净额为-4.28亿元。
    现金分红创历史新高彰显投资价值。公司于2024年12月16日晚发布了《关于回报股东特别分红预案的议案》，向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税），2024年度公司向全体股东每10股派发现金红利0.82元（含税）。二者叠加后公司2024全年累计派发现金分红6.34亿元，创历史新高，股利支付率为52.89%，对应2025.4.29日收盘价的股息率约为5.03%。同时公司在2025年2月末公告的《中山公用估值提升计划》中表示，2025年公司将制定发布《未来三年股东回报规划（2025年-2027年）》，推进利润分配，综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、项目投资资金需求等因素，为投资者提供持续、稳定的现金分红回报。
    风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。
    投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司25Q1业绩高增，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润13.95/15.70/17.07亿元（2025-2026年原值为13.84/15.69亿元），同比增速16.4%/12.5%/8.8%。当前股价对应PE=9/8/7x，维持“优于大市”评级。