储能业务出货快速增长，公司发布员工持股计划草案提升凝聚力

德业股份(605117)
    核心观点
    2025Q2实现归母净利润8.17亿元，同比+2%，环比+16%。公司2025上半年实现营收55.3亿元，同比+16.6%，实现归母净利润15.22亿元，同比+23%，2025上半年毛利率37.5%，同比+0.3pct，净利率27.5%，同比+1.5pct。2025Q2营收29.7亿元，同比+4%，环比+15.6%，2025Q2实现归母净利润8.17亿元，同比+2%，环比+16%，Q2毛利率37.7%，同比持平，环比+0.5pct；Q2净利率27.5%，同比-0.5pct，环比持平。
    储能业务出货快速增长，盈利能力稳定。公司2025上半年储能逆变器实现出货31.6万台，同比+48%，其中户用储能出货27.3万台，工商业储能实现出货4.3万台。我们估算对应2025Q2实现储能逆变器出货18.4万台，同比+39%，环比+39%，其中户用储能出货15.7万台，工商业储能出货2.7万台，出货占比约15%，环比+2.5pct。储能电池包业务2025上半年实现收入14.22亿元，同比+86%，毛利率35%，我们估算对应2025Q2储能电池包业务实现收入7.4亿元，同比+56%，环比+9%，储能逆变器与电池包业务毛利率整体稳定。展望全年，伴随欧洲市场工商储应用需求提升，新兴市场工商储及户储需求景气延续，我们预计公司储能业务延续增长，预计2025全年公司储能逆变器出货70-75万台，同比+30%-39%；预计2025全年储能电池包业务收入达到30-35亿元，同比+22%-43%。
    组串式逆变器稳健增长，环境电器业务营收承压。公司2025上半年组串式逆变器出货30.9万台，同比+21%，微型逆变器实现出货13.9万台，同比-43%。环境电器方面，除湿机2025上半年营收4.07亿，同比-10%，主要受到相关市场梅雨天气周期缩短、出口不确定因素增多等影响，热交换器2025上半年营收8.7亿，同比-18%，主要系下游客户需求收缩导致的下滑。
    公司发布员工持股计划草案，增强员工凝聚力。公司发布员工持股计划草案，计划不超过800人认购不超过190.72万股，占总股本0.21%，认购价格为30.19元/股，2025/2026年股份支付费用为0.15/0.45亿元，考核目标为2025年扣非归母净利润31亿元，员工持股计划草案推出有望激励核心员工，提升员工凝聚力。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。投资建议：考虑到欧洲市场工商储应用需求提升，新兴市场工商储及户储需求景气延续，公司业绩有望延续稳健增长，我们给予公司2025-2027年盈利预测32.06/35.33/38.95亿元，同比+8.3%/+10%/+10%。当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“优于大市”评级。

业务结构影响业绩，高毛利海缆交付在即

东方电缆(603606)
    核心观点
    上半年收入规模稳定增长，海缆交付节奏造成业绩短期承压。上半年公司实现营收44.32亿元，同比+8.95%；归母净利润4.73亿元，同比-26.57%。上半年毛利率18.26%，同比-4.17pct.；净利率10.67%，同比-5.16pct.。我们估计，上半年业绩下滑主要系高毛利海缆交付节奏延迟以及同期存在0.52亿元出售土地的资产处置收益所致。
    二季度受海缆交付较少造成业绩环比下滑。2025年第二季度实现营收22.85亿元，同比-17.13%，环比+6.44%；归母净利润1.92亿元，同比-49.56%，环比-31.63%。二季度公司毛利率16.25%，同比-6.27pct.，环比-4.13pct.；净利率8.40%，同比-5.40pct.，环比-4.68pct.。
    二季度海底与高压电缆收入环比下降，在手订单达110亿元。2025上半年电力工程与装备线缆收入21.96亿元，同比+24.85%，毛利率10.78%；海底电缆与高压电缆收入19.57亿元，同比+8.32%，毛利率25.02%。二季度公司电力工程与装备线缆收入13.11亿元，环比+48.18%；海底电缆与高压电缆收入7.61亿元，环比-36.41%。截至2025年8月12日，公司在手订单约196亿元，其中电力工程与装备线缆50亿元，海底电缆与高压电缆110亿元，海洋装备与工程运维36亿元。
    下半年重点项目有望陆续交付，浙江省海风开发有望提速。2024年下半年以来，公司已中标三峡青洲五/七、中广核帆石一/二、阳江三山岛海风柔直送出等重大海上风电项目，预计下半年有望进入交付旺季，公司业绩有望迎来反弹。浙江省省管海上风电开发有望提速，国管示范项目年底有望实现开工。
    前瞻布局深远海海上风电，技术持续引领。公司参股浙江海风母港项目，分温州洞头、宁波象山两个片区，计划2030年后形成300万千瓦/年以上的深远海风电总装保障能力，开发全省2800万千瓦的深远海风电资源，产能辐射华东乃至全国。公司启动±800kV直流电缆研发，系统化产品研发取得阶段性进展，500kV交直流海缆通过技术鉴定达到国际领先水平。
    风险提示：国内海风开发进度不及预期；行业竞争加剧；出海进度不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

公司业绩稳健增长，氟化液稳中有升

新宙邦(300037)
    核心观点
    2025Q2实现归母净利润2.54亿元，同比+1%，环比+10%。公司2025上半年实现营收42.5亿元，同比+18.6%，实现归母净利润4.8亿元，同比+16.4%，2025上半年毛利率25%，同比-2.8pct，净利率11.6%，同比持平；对应2025Q2营收22.5亿元，同比+9%，环比+12.5%，2025Q2实现归母净利润2.54亿元，同比+1%，环比+10%，Q2毛利率25.5%，同比-2.9pct，环比+1pct；Q2净利率11.7%，同比-0.7pct，环比+0.1pct。
    电解液Q2出货同比高增，单位盈利稳定。公司电池化学品业务2025上半年实现营收28.15亿元，同比+23%，我们估计电解液出货12-13万吨，对应Q2出货6.5-6.7万吨，同比增长40%-50%，环比增长10%-20%，对应单吨盈利约400元。展望后续，伴随国内反内卷政策推出及落实、海外客户结构优化以及六氟磷酸锂自供比例提升，公司单吨盈利有望提升。我们预计2025全年公司电解液出货26-28万吨，单吨盈利保持约400-500元，2025全年整体贡献利润约1-1.4亿元。
    公司氟化液业务稳中有升。公司有机氟化学品2025上半年实现营收7.2亿元，同比+1.4%，毛利率62.8%，同比+0.6pct。其中海斯福上半年贡献利润3.82亿元，同比增长2%，我们估算海德福上半年亏损0.3-0.4亿元，整体有机氟化学品贡献利润约3.4-3.5亿元，同比持平。展望后续，全球电子氟化液市场处于供应切换窗口，市场需求增长，公司氟化液产品客户认证基本完成，公司有机氟化学品业务有望稳中有升。我们预计该业务2025全年贡献利润8亿元，其中海斯福贡献业绩8.5-8.7亿元，海德福全年亏损收窄至0.5-0.7亿元。
    电子信息化学品业务稳健发展。公司电子信息化学品业务2025上半年实现营收6.8亿元，同比+25%，2025年上半年随着电子信息化学品行业景气度逐渐回升，终端需求增加以及工业自动化、新能源等新兴领域快速发展带动电子信息化学品需求增加，我们估算公司该业务上半年贡献利润约0.8-1亿元。预计2025全年贡献约2亿元利润。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑公司海德福工厂整体处于产能爬坡阶段，业绩贡献仍处于亏损收窄阶段。我们下调公司2025-2027年盈利预测至11.13/13.57/16.84亿元（原2025-2026预测为13.61/15.79亿元），同比+18%/+22%/+24%。当前股价对应PE分别为32/26/21倍，维持“优于大市”评级。

新增50亿扩产规划，汽车与数通双轮驱动长期成长

景旺电子(603228)
    核心观点
    以汽车电子优势为基，聚焦AI打造新增长曲线。1H25公司实现营收70.95亿元(YoY+20.93%)，归母净利润6.50亿元(YoY-1.06%)，毛利率21.40%(YoY-2.60pct)，净利率9.21%(YoY-1.90pct)。2Q25公司营收37.52亿元(YoY+20.08%，QoQ+12.22%），归母净利润3.25亿元(YoY-4.11%，QoQ-0.03%)，毛利率21.95%(YoY-1.53pct，QoQ+1.17pct)，净利率8.62%(YoY-2.10pct，QoQ-1.25pct)。1H25受上游原材料涨价、高端产能战略投入、江西信丰基地新厂产能爬坡等因素影响，公司毛利率承压，但逐季度改善，随着产品结构升级、稼动率提升，公司盈利能力将逐步回升。
    珠海金湾基地扩产，迎接AI浪潮下全球科技产业机遇。为加速在AI算力、高速网络通讯、汽车智驾、AI端侧应用等领域的高端产品布局，公司拟使用自有资金或自筹资金人民币50亿元对珠海金湾基地进行扩产投资，主要用于现有工厂的技术改造升级及产能提升、新工厂的建设，提升高阶HDI、HLC、SLP的产能和技术水平。本次投资建设项目周期为2025年至2027年。
    数通领域多项产品技术突破，产品升级打开成长空间。通讯领域，1H25公司在AI服务器领域的量产提速，高阶HDI能力提升顺利，配合国际领先客户的先期开发，相关产品性能均满足客户的高标准要求。800G光模块出货量增加，已为多家光模块头部客户稳定批量供货。此外，公司高频高速类的高阶HDI、PTFE软硬结合板、高速FPC、多层PTFE板等产品均已实现量产，服务器超高层Z向互联PCB、1.6T光模块PCB等产品取得重大技术突破。
    汽车智能化推进高端产品。汽车智能驾驶成为人工智能落地的最佳场景。公司积累了大量优质汽车客户，覆盖全球头部Tier1厂商以及国内领先的主机厂和智驾解决方案供应商，据Prismark统计，2024年公司已成为全球第一大汽车PCB供应商。随着高级别智能驾驶的加速落地、AI应用在车端的渗透率不断提升，公司在全球生产基地布局的产能有序释放，预计汽车业务未来仍有广阔的增长空间。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    由于公司公布了新的扩产规划，在全球高端PCB缺货背景下，我们上调盈利预测，预计25-27年归母净利润为15.0/21.2/28.4亿元（前值为14.9/18.3/22.1亿元），同比增速27.9%/41.5%/34.3%，当前股价对应PE34/24/18x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期；下游需求不及预期；新品拓展不及预期。

2025年中报点评：收入短期承压，海外业务增长亮眼

志邦家居(603801)
    核心观点
    上半年收入承压，非经收益增厚归母利润。2025H1公司实现收入19.0亿元/-14.1%，归母净利润1.4亿元/-7.2%，扣非归母净利润0.9亿元/-30.7%；其中2025Q2收入10.8亿元/-22.3%，归母净利润0.96亿元/-5.5%，扣非归母净利润0.51亿元/-40.7%。公司收入下滑主要系大宗业务调整与零售需求承压，上半年追回阳光城集团应收账款产生债务重组非经收益约0.4亿元，增厚归母净利润。
    海外业务增速亮眼，零售和大宗渠道下滑。2025H1直营、经销、大宗、海外业务收入同比分别+200.3%/-34.2%/-46.9%/+70.7%，其中2025Q2收入同比分别为+193.3%/-40.1%/-44.0%/+139.8%。2025H1直营与经销表现分化，主系国补订单主要计入直营收入，零售渠道合计收入同比-3.6%；2025H1大宗渠道下滑主要系为控制风险而主动收缩大宗业务，公司积极开创新业务领域，抓住第四代住房、保障性住房、企业公寓、学生宿舍、办公与酒店业务等增长机会；2025H1海外业务快速突破，公司海外以B、C端双核驱动、齐头并进，澳洲、北美等原点市场做深做透，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，2025年5月在肯尼亚开设首家经销商专营店，标志着正式进军非洲市场。
    上半年木门墙板增长，衣柜小幅下滑，厨柜相对承压。2025H1整体厨柜、衣柜、木门墙板收入同比分别为-24.0%/-2.3%/+8.0%，其中2025Q2收入同比分别为-31.3%/-11.2%/-12.7%，其中厨柜收入下滑较多预计主要受大宗渠道下滑影响。截至2025H1，公司整体厨柜、定制衣柜与木门的门店数量分别为1302/1449/995家，分别较年初-137/-186/+6家。
    2025Q2毛利率与费用率均小幅提升。2025Q2毛利率38.8%/+2.5pct，其中整体厨柜、衣柜与木门的毛利率分别同比+0.2pct/+3.0pct/-4.3pct；Q2销售费率18.0%/+2.3pct，管理费率5.8%/+0.2pct，研发费率5.9%/+0.7pct，财务费率0.3%/+0.2pct，销售和管理费率提升预计主要系收入下降而费用较刚性，财务费率提升主要系受利息收入支出影响；2025Q2净利率8.9%/+1.6pct。
    风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司多品类成长，零售和整装渠道快速发展、海外业务加速布局。考虑到地产承压与大宗业务调整，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.7/4.0/4.3亿（前值4.2/4.7/5.2亿），同比-4.1%/+8.1%/+6.5%，对应PE=11.8/10.9/10.2x，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：二季度收入同比+23%，盈利能力环比改善

乐歌股份(300729)
    核心观点
    二季度收入延续高增长，利润降幅大幅收窄。2025H1实现营收31.5亿元/+29.6%，归母净利润1.3亿元/-19.5%，扣非归母净利润0.8亿元/-26.6%；其中2025Q2营收16.0亿元/+22.6%，归母净利润0.8亿元/-3.9%，扣非归母净利润0.5亿元/-19.7%。上半年收入端延续亮眼表现，海外仓维持高增，人体工学产品稳健增长；扣非利润下滑较多主要系公司探索新模式与新业务、新产品研发投入大幅增长以及海外仓运营面积同比大幅增加。
    海外仓维持高增速，库容爬坡短期影响盈利。2025H1海外仓收入15.69亿元，同比+84.27%，包裹发件量同比增长超120%至910万件，完成目的港拖车14960TEU，在库内完成卸货上架28964TEU，公司已累计服务出海企业1744家，包括国内多家上市公司及中大件品类头部跨境电商卖家。盈利方面，2025H1海外仓毛利率9.69%，同比-5.31pct，盈利下滑主要系2024年海外仓面积大幅增加，租金前置与库容处于爬坡期，其中欧洲市场表现突出，德国仓库利用率超70%且已实现盈利。公司现正在有序推进百万平尺规模的自建仓项目，未来成本优势预计将逐步显现。
    跨境电商稳健增长，代工略有下滑，新品收入占比提升至20%。2025H1人体工学产品实现收入13.83亿元/+3.48%，自有品牌方面，上半年跨境电商收入10.0亿元/+9.16%，其中独立站收入4.1亿元/+11.2%，自主品牌收入占主营收入（不含海外仓）的比例达74.8%；代工方面，上半年代工业务受关税影响发运节奏，预计略有下滑。2025H1人体工学椅、电动沙发、电动床等品类销售金额同比+100%，新品类收入占比提升至20%，盈利能力不断改善。2025Q2毛利率下滑，费用控制优势。2025Q2毛利率25.5%/-5.9pct，毛利率下滑主要系受海外仓业务影响；公司费率持续优化，2025Q2销售费用率14.7%/-1.0pct，管理费用率4.0%/-0.2pct，研发费用率3.3%/-0.04pct，财务费用率-0.5%/-1.4pct。2025Q2净利率4.8%/-1.3pct，盈利小幅下滑。
    风险提示：海外需求不及预期；原材料价格与海运费上涨；海内外竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司跨境电商业务延续景气、新品放量，代工订单充足，海外仓需求旺盛，成长性显现。考虑到新业务处于投入期与海外仓库容利用率正在爬坡期，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.1/3.8/4.4亿元（前值3.6/4.5/5.4亿），同比-9%/25%/15%，当前股价对应PE=16.4/13.1/11.4倍。

业绩表现短期承压，关注公司经营优化效果

德邦股份(603056)
    核心观点
    2025年二季度公司业绩同比下滑。2025年上半年公司实现营业收入205.5亿元（+11.4%），归母净利润0.52亿元（-84%）。其中二季度单季公司实现营业收入101.5亿元（+10.9%），归母净利润1.21亿元（-50%）。
    二季度收入增速仍然维持双位数增长，网络融合项目继续推进。在宏观经济增长乏力的背景下，公司一季度和二季度收入增速均实现双位数增长主要得益于，为提升快运业务市场份额，公司持续深化快运产品的分层策略，不断推进主营产品时效升级，推出强竞争力的经济产品，更好地满足客户多元化需求，同时持续提升交付质量，强化销售资源投入。2024年德邦逐步推进双网融合项目，分拨中心数量已经从2023年底的190个减少至2025H1的133个，我们认为随着融合项目覆盖的经营环节和业务范围持续扩大，其贡献的收入同比将显著增长，从而有望带动利润形成正贡献。
    公司业务结构变化以及加大运输资源投入导致盈利能力持续承压。从人工成本和运输成本来看，1）虽然公司持续提升收派服务，但同时公司也积极推进精益管理举措，从而看到2025年上半年人工成本同比增长5.6%，占收入比同比减少2.04pct；2）由于业务结构变化以及持续增加运输资源投入，2025年上半年运输成本同比增长30.2%，占收入比同比提升6.485pct。运输成本的大幅增加导致公司上半年实现毛利率5.33%，同比减少2.29pct，实现归母净利率0.25%，同比减少1.55pct，其中，公司二季度开始优化产品结构控制资源投入节奏，二季度毛利率环比有所改善，环比提升2.7pct至6.69%。得益于公司公司持续推进科技赋能、流程优化和职能组织扁平化，上半年公司期间费用率为5.15%，同比减少0.96pct。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，网络融合效果不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑到宏观经济承压影响高端物流需求，且公司资源投入加大，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为6.2/8.6/10.7亿元（25-26年调整幅度-45.9%/-38.9%），分别同比变化-28%/+38%/+25%，考虑到公司中长期仍具有成长性，维持公司“优于大市”评级。

2025年中报点评：二季度收入环比改善，盈利能力短期承压

好太太(603848)
    核心观点
    二季度收入环比改善，盈利短期承压。2025H1实现收入6.8亿元/-5.0%，归母净利润0.9亿元/-40.0%，扣非归母净利润0.8亿元/-42.5%；其中2025Q2收入4.2亿元/-0.6%，归母净利润0.5亿元/-40.1%，扣非归母净利润0.5亿元/-42.3%。上半年受整体经济与消费降级影响公司收入下滑，但二季度收入降幅已大幅收窄至-0.6%，呈现企稳态势；盈利端主要受行业价格竞争加剧影响而短期承压，期待后续盈利改善。
    预计二季度线上保持较好增长，份额持续提升。2025H1公司电商渠道实现收入4.5亿元，同比+0.4%，预计单Q2线上实现较好增长。线上渠道公司营收稳居行业第一，在传统电商渠道表现稳固，市占率仍在持续提升；此外公司积极布局抖音、快手等新兴内容电商平台，全平台覆盖线上消费群体，合理管控费用预算以及提升运营能力，提升整体推广效率。
    线下持续推进零售转型。2025H1线下渠道实现收入2.1亿元，同比-12.1%，其中南区收入1.04亿元，同比-18.9%，北区收入1.06亿元，同比-4.2%。公司在线下渠道持续推进开疆焕新、零售标杆城市打造以及直营模式转型，分城分区精准招商，通过高管帮扶、多轮培训等方式赋能终端零售抢占市场；深化与家电渠道、新零售平台及京东万商等新渠道布局，持续拓展终端网络；工程渠道方面兼顾市场开拓及风险管理，已经与多家头部房地产商达成良好合作关系，也在积极寻找更多的合作伙伴。
    受价格竞争加剧与会计政策调整影响，2025Q2毛利率延续下滑。2025Q2公司毛利率45.3%/-10.9pct，毛利率下降一方面受市场价格竞争影响，另一方面也与会计准则追溯调整有关；2025Q2销售费用率22.4%/-1.8pct，管理费率6.7%/+1.2pct，研发费率2.9%/-0.6pct，财务费率-0.6%/+0.3pct，其中销售费率下降主要系公司减少广告费、装修费投入以及股份支付费用较去年同期减少，管理费率增加主要系职工薪酬与中介机构费增加所致；2025Q2公司净利率12.6%/-8.3pct。
    风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧风险，房地产市场调控风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司是智能晾晒龙头，品牌认知与全渠道布局领先，全面发力智能家居赛道。

储能装机景气驱动，公司业绩稳步增长

阳光电源(300274)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润77.35亿元，同比+56%。公司发布2025半年度业绩，公司2025上半年实现营收435.33亿元，同比+40.3%，实现归母净利润77.35亿元，同比+56.0%，实现毛利率34.4%，同比+1.9pct；净利率16.3%，同比+1.7pct。对应2025Q2公司实现营收244.97亿元，同比+33.1%，环比+28.7%，2025Q2实现归母净利润39.08亿元，同比+36.5%，环比+2.2%。Q2毛利率33.8%，环比-1.4pct，Q2净利率16.0%，环比+4.1pct。
    公司储能业务已成长为核心支柱业务。2025年上半年公司储能业务营收178.03亿元，同比增长127.78%，毛利39.92%，同比下降0.16pct。2025年上半年全球锂电储能新增装机容量达到109GWh，同比增长68%，公司储能系统广泛应用在欧洲、美洲、中东、亚太等成熟电力市场，全球竞争能力行业领先，公司储能业务营收占总营收40.89%，首次超越逆变器成为核心支柱。
    光伏逆变器稳健增长，持续深化全球化布局。2025年上半年公司光伏逆变器
    业务实现营收153.27亿元，同比增长17.06%；毛利率为35.74%，同比下降1.9pct。得益于中国国内抢装需求爆发，2025年上半年全球新增光伏装机310GW，同比增长60%，公司持续完善全球布局，加码布局欧洲、美洲、亚太、中东非及中国市场，光伏逆变器全球竞争力及影响力持续提升。
    新能源开发业务营收小幅下降，毛利率同比提升。2025年上半年公司新能源投资开发业务实现营收83.98亿元，同比下降6.22%，毛利率为18.06%，同比增长1.2pct。营收小幅下滑、毛利率上升或主要系长周期、高毛利的项目占比提升，使得公司开发业务的确收节奏略微滞后。截至2025年上半年，公司全球累计开发建设光伏、风力发电站超57GW，伴随着风电、光伏进入平稳增长周期，公司新能源开发业务将稳步增长。
    把握AI新赛道，公司规划布局AIDC电源业务。公司深耕电力电子技术多年，连续跨界并成功打造多款电力电子优秀产品。公司技术积累深厚，与AIDC电源的技术适配性强，且已于2025年5月设立子公司开展AIDC电源业务，未来公司将致力于打造"光伏发电-储能调峰-AIDC供电”的一站式解决方案。风险提示：下游行业需求增速不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险；海外市场关税变动等政策风险。
    投资建议：调整盈利预测，维持优于大市评级。公司作为光储行业全球龙头企业，受益于下游需求增长，业绩将稳步提升。基于全球储能需求高速增长，我们上调公司盈利预测，我们预计2025-2027年公司实现归母净利润139.70/145.95/150.84亿元（原预测为113.09/120.40/122.92亿元），同比+21%/1%/4%，EPS分别为6.74/7.04/7.28元，对应估值分别为20.1/19.2/18.6倍，维持优于大市评级。

暑期旺季客流表现突出，政策、交通、景区扩容为冰雪季蓄力

长白山(603099)
    核心观点
    公司上半年业绩处于预告区间中值，天气扰动下利润转亏。2025H1公司营收2.4亿元/-7.4%，归母净利润-205万元/-109.8%，扣非净利润-223万元/-108.2%，处业绩预告中值附近。Q1/Q2收入分别1.29/1.07亿元，同比+0.73%/-15.7%；归母净利润分别440/-645万元，同比-58.9%/-162.4%；扣非净利润分别439/-662万元，同比-62.1%/-142.8%。上半年利润转亏预计一是受天气扰动，景区及核心景点关闭天数增加，Q1/Q2客流同比+3%/-10%；二是去年下半年职工工资普调及社保基数上调导致人工成本增加等影响。暑期客流强劲复苏，三季度核心旺季利润有支撑。7-8月长白山主景区共接待游客163万人次/+26%，公司暑期前主动提升景区客流承载上限，受益于避暑需求及“817稻米节”IP活动带动，暑期客流持续高位运行，预计旺季利润有支撑（2024年Q3净利润占全年88%）。根据年初长白山区工作会议报告，2025年景区接待客流目标400万人次，同比增长17.3%；目前1-8月景区实际接待客流267万人次，同比增长11.7%。
    展望后续，一看政策端，国家积极提振冰雪经济，带动旅游传统淡季。自冬奥会后，冰雪需求逐步释放，而冰雪经济代表对淡季旅游市场提供有效供给激发需求的发展思路。国务院办公厅此前发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》指出，到2027年我国冰雪经济总规模达到1.2万亿元，2030年达到1.5万亿元；近期又印发《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》再次提出培育壮大冰雪经济。
    二看交通端，国庆前高铁通车成重要催化，机场扩容便利长线客群。继长白山首条高铁敦白线于2021年末开通后，沈白高铁预计于今年9月底开通运营，开通后将大幅缩短外部交通时间（北京至长白山约4小时，沈阳至长白山约1.5小时），预计年输送旅客超千万人次。此前首条高铁开通后长春至长白山时间缩短至2.5小时，2019年长白山普铁客流12万人次，2022-2024年高铁开通后客流分别实现23/86/128万，景区客流在疫后也逐年创新高。此外配合国道331全线贯通也将增强北、西、南坡客流贯通，预计对周末、小长假及冬季冰雪季客流有带动作用。针对中长线客群，长白山机场二期航站楼于今年6月正式启动，旅客承载量从65万扩充至180万，较此前2024年吞吐量58万人次进一步打开天花板上限。
    三看公司定增项目稳步推进，为未来成长蓄力。公司非公开发行股票项目已获证监会同意，2.36亿元募集资金将主要投向火山温泉部落二期及交通设备提升项目。火山温泉部落二期项目计划于2025年竣工投入使用，正由公司自有资金先行投入，规划新增约400间客房，定位略低于现有皇冠假日酒店，旨在与一期项目形成互补，进一步发挥公司对聚龙火山温泉的独家运营优势，并承接政策、交通改善下的流量红利与冰雪旅游需求。
    风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。投资建议：考虑上半年业绩表现，暂下调公司2025-2026年归母净利润为
    1.8/2.2/2.6亿元（此前2024年10月外发报告预测2025-2026年为2.0/2.3亿元），最新股价对应PE为78/65/55x。7-8月暑期旺季客流景气回升，显示长白山作为避暑胜地的吸引力。展望未来，政策大力倡导提振冰雪经济、沈白高铁开通触达核心客源地、公司积极扩容景区共同抬升市场对于公司一
    年双旺季的中线成长预期。短期交通改善有望带动客流边际验证，维持“优于大市”评级。

高研发投入致短期盈利承压，积极拓展AI和汽车领域

帝奥微(688381)
    核心观点
    2025上半年收入同比增长15%，短期盈利能力承压。公司2025上半年实现收入3.06亿元(YoY+15.11%)，归母净利润-421万元(YoY-116%)，扣非归母净利润-2384万元，毛利率同比下降0.3pct至45.49%，研发费用同比增长25.3%至1.0亿元，研发费率同比提高2.7pct至32.64%。其中电源管理产品收入1.58亿元，占比52%，毛利率同比下降0.2pct至38.23%；信号链产品收入1.48亿元，占比48%，毛利率同比提高0.8pct至53.23%。2Q25实现收入1.53亿元(YoY+11.43%，QoQ+0.37%)，归母净利润-1660万元，环比由盈转亏，毛利率43.55%（YoY-2.4pct，QoQ-3.9pct）。
    加速人工智能领域布局，针对AI服务器和光模块推出多款产品。公司加速人工智能领域布局，围绕高速、高精度、高功率密度提供差异化的模拟芯片产品系列。信号链芯片方面，公司针对最新一代的AI服务器平台推出了一系列I3C集线器，助力传统服务器板内器件通讯速率升级。光通讯赛道公司推出了国产首款超低漏电流的高速开关，助力稳定可靠的长距离高速光传输。电源管理芯片方面，公司围绕高功率密度和高精度两个维度推出了一系列产品，助力光模块市场高效化及小型化，推出了包含1-3A超小尺寸叠封电感的DCDC降压电源模块、可帮助光模块实现精准温控的TEC控制器、集成高精度电流检测的7A负载开关等产品。
    持续完善汽车品类，推出多颗国内首款产品。公司在汽车领域推出多颗国内首款产品。在高速领域，随着USB Type C口在新能源汽车的普及，公司围绕USB端口推出了一站式高速信号解决方案，包含支持USB3.2Gen1的中继器，支持11Gbps带宽的4通道单刀双掷超高速模拟开关。车灯及马达驱动领域，公司推出国产首款支持功能安全ASIL-B的16通道矩阵控制管理器，24通道像素级尾灯高侧驱动方案以及国产首款支持双电源供电的4/8通道智能预驱。随着车灯及马达驱动产品的系列化及差异化，客户端的落地开始加速。传感领域，公司推出了支持功能安全ASIL-B车规级霍尔轮速传感器；全系列车规高精度、高压40V、高带宽3线和2线霍尔效应开关。
    投资建议：公司持续拓展新产品，布局多市场，维持“优于大市”评级公司加大研发投入影响短期利润，我们下调公司2025-2027年归母净利润至0.64/0.90/1.28亿元（前值为0.85/1.11/1.47亿元），对应2025年9月4日股价的PE分别为97/69/49x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

2025年中报点评：风机叶片显著放量，新材料业务蓄势待发

时代新材(600458)
    核心观点
    2025年上半年业绩3.0亿元，同比+37%。2025年上半年，公司实现营业收入92.6亿元，同比+7%；归母净利润3.0亿元，同比+37%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+16%，扣非增速低于归母增速的原因是上半年发生0.6亿元汇兑损失；综合毛利率16.1%，同比-0.4pct；净利率3.6%，同比+0.9pct。单季度来看，2025年第二季度公司实现营业收入51.0亿元，同比+14%，环比+23%；归母净利润1.52亿元，同比+49%，环比基本持平；扣非归母净利润1.41亿元，同比+57%，环比+52%；综合毛利率16.6%，同比+0.4pct，环比+1.0pct；净利率3.3%，同比+1.0pct，环比-0.7pct。
    轨交与工业工程业务受产能迁移拖累。2025年上半年风机叶片/轨道交通/工业工程/汽车零部件/新材料及其他业务分别实现收入38.8/9.6/7.4/33.9/2.5亿元，同比+38%/-17%/-18%/-7%/+117%，产能迁移拖累轨交及工业工程业务收入。2025年第二季度公司风电叶片/轨道交通/工业工程/汽车零部件业务分别实现收入21.6/5.6/4.9/17.2亿元，同比+46%/-4%/-17%/+25%，环比+26%/+3%/+42%/+92%。
    风机叶片业务显著放量。受益于上半年风电装机需求释放，公司叶片出货量大幅增长。2025年上半年公司叶片销量13.0GW，同比+97%；叶片均价297元/KW，同比-127元/KW。2025年第二季度公司叶片销量7.7GW，同比+85%，环比+46%；叶片均价279元/KW，同比-76元/KW，环比-45元/KW。
    新材料业务打造新利润增长点。2025年第二季度，公司宣布第四大业务板块
    新材料事业部完成业务矩阵布局。公司2023年末开启建设新材料产业园&中试基地，主要生产高端聚氨酯减振及防护制品、有机硅PACK功能材料以及HP-RTM PACK（高压树脂传递模塑）结构材料，基于多年经验积累，不断拓展新材料产品序列。目前成功形成覆盖聚氨酯、有机硅、HP-RTM以及芳纶材料的产品矩阵，并积极研制PI光电信息材料、PAI聚酰胺酰亚胺、可回收环氧树脂等材料，有望为公司十五五发展带来新的利润增长点。
    风险提示：国内外风电装机需求不及预期；行业竞争加剧；国际贸易保护加剧；原材料价格上涨。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司业绩符合预期，我们维持2025-2027年盈利预测6.5/8.4/9.8亿元，同比+46.7%/+28.8%/+16.2%，当前股价对应PE分别为19.2/14.9/12.8倍，维持“优于大市”评级。

收入利润稳健增长，海外与网外业务持续突破

国电南瑞(600406)
    核心观点
    上半年业绩稳健增长，业务结构影响盈利能力。2025年上半年，公司实现营收242.43亿元，同比+19.54%；归母净利润29.52亿元，同比+8.82%；扣非净利润28.04亿元，同比6.94%。上半年毛利率26.45%，同比-2.58pct；净利率12.89%，同比-1.38pct。
    二季度业绩保持稳健，盈利能力有所下降。2025年二季度公司实现营收153.48亿元，同比+22.50%，环比+72.55%；归母净利润22.72亿元，同比+7.33%，环比+234.02%。二季度毛利率27.75%，同比-3.97pct，环比+3.55pct，净利率15.83%，同比-2.42pct，环比+8.02pct。
    智能电网与能源低碳业务快速增长。上半年公司实现智能电网收入122.25亿元，同比+28.37%，毛利率30.34%，同比-2.93pct.；数能融合收入39.00
    亿元，同比+4.43%，毛利率23.40%，同比-2.67pct.；能源低碳收入65.41
    亿元，同比+29.49%；毛利率21.59%，同比-1.68pct.。
    海外收入同比+139%，网外收入占比达到46%。上半年公司实现国内收入222.56亿元，同比+15.64%，毛利率27.04%；海外收入19.87亿元，同比+139.18%，毛利率19.83%。上半年公司实现网内收入130.71亿元，同比+15.56%，网外收入111.41亿元，同比+24.72%，网外收入占比达到46%。
    上半年新签订单同比+23%，拟进行中期分红。上半年公司新签合同354.32亿元，同比+23.46%；其中，国网公司系统外业务合同占比超50%，国际合同同比增长超200%。公司拟进行中期分红，每股派发现金股利0.147元（含税），合计派发现金红利11.75亿元，占上半年公司归母净利润45.72%。
    技术创新持续引领，海外市场不断突破。上半年公司国际业务拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀等重大项目，智能用电及调相机业务进入巴西市场，配网运维业务应用于智利市场。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；电网投资不及预期；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025Q2利润环比高增，改款M7预售1小时小订超10万台

赛力斯(601127)
    核心观点
    赛力斯2025H1营业收入624.02亿元，归母净利润29.41亿元；第二季度营收432.55亿元，归母净利润21.93亿元。2025H1，实现营收624.02亿元，同比-4%；2025第二季度，实现营收432.55亿元，同比+12.40%，环比+125.91%。盈利方面，2025H1实现归母净利润29.41亿元，同比+80.98%；2025年第二季度，实现归母净利润21.93亿元，同比+56.09%，环比+193.28%。公司毛利率稳步提升，净利润率回升。2025年H1，公司毛利率28.93%，净利润率4.71%，均创新高。2025年第二季度，公司毛利率29.52%，创单季度毛利率新高；净利润率回升，达到5.07%。研发、销售高投入，管理费用持续在低位；2025H1，销售、管理、研发费用率分别为14.33%、2.46%、4.69%；2025年第二季度，销售、管理、研发费用率分别为14.52%、2.03%、4.34%。
    问界车型2025上半年销量15.21万辆，第二季度销量10.68万辆。公司核
    心产品问界系列车型2025上半年销量15.21万辆；第二季度销量10.68万辆，同比增长8.09%，环比增长135.81%。M5/M7/M8/M9在第二季度销量分别为13629/12558/41368/39219辆。2025年一季度，由于行业淡季叠加潜在用户观望，问界销量低迷。二季度，随着M9改款和M8上市，再度掀起销售热度；7月问界销量4.18万辆，热度持续。M9自改款以来，4-7月份月销量均在1万以上；M8在4月上市，5月进行爬产，6/7月份月销在2.2万以上。公司单车营收超40万，单车毛利持续走高，单车净利回升。问界销量口径下，公司第二季度单车营收40.51万元（2025Q1为42.29万元，2024Q2为38.96万元），单车毛利11.96万元（2025Q1为11.68万元，2024Q2为10.7万元），单车净利2.05万元（2025Q1为1.65万元，2024Q2为1.42万元）公司连续打造热销车型，改款M7预售一小时小订突破10万台。问界M8和M9改款上市后销售火热，巩固公司豪华赛道的坚实地位。改款M7在9月5日开始预售，预售仅1小时小订突破10万台，具备成为爆款车型的潜质。8月末，纯电版M8上市，上市24小时内大定突破7000台。
    风险提示：新品销量不及预期、成本管控不及预期、市场竞争加剧等。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。

降本增效迭代产品放量，二季度净利润同比增长20%

双环传动(002472)
    核心观点
    新能源齿轮、减速器业务叠加智能执行机构放量，二季度净利润同比增长20%。双环传动二季度营收21.6亿元，同比略下滑（主营业务25H1同比+12%），归母利润3.0亿元，同比+19.7%，环比+9.1%，扣非利润2.86亿元，同比+17.6%，环比+6.4%；分产品看，25H1双环乘用车齿轮营收26.7亿元，同比+13%；智能执行机构营收4.3亿元，同比+52%，减速器及其他营收3.5亿元，同比+35%，商用车营收3.2亿元，同比-29.7%；工程机械业务营收3.5亿元，同比+12%；整体来看，得益于新能源齿轮业务和智能执行机构业务的持续放量，以及降本增量的推进，公司业绩稳定增长。
    降本增效推进下毛利率持续提升。盈利能力来看，25Q2双环毛利率27.3%，同比+4.5%，主要系公司产品结构持续优化（盈利好的新能源车齿轮业务占比持续提升）+规模效应+降本增效的持续推进（工艺&软件优化，高端设备二次开发，产线智能&柔性化转型等）；分产品来看，25H1双环传动乘用车齿轮毛利率25.2%，同比+1.8pct；智能执行机构毛利率19.0%，同比+0.1pct；其他的费用端保持相对稳定；同时，双环逐步拓宽非金属材料赛道，专项团队攻关工程塑料及复合材料齿轮技术，在材料改性、成型工艺与齿形处理上突破，开发轻量化高性能非金属智能执行机构。
    展望未来，全球化战略推进与品类矩阵延展有望打开增长空间，看好双环作的产品拓展潜力+车端优质客户资源禀赋。双环已抓住两轮升级机遇，第1轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第2轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定厂订单实现深度绑定。我们认为当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，公司智能执行机构业务、工业增/减速机、机器人高精密减速器推进顺利，整体上构筑车端齿轮+机器人减速器等产品加持的平台化供应体系，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。
    风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。投资建议：国内高精齿轮平台型公司，维持“优于大市”评级。看好双环传动出海打开长期成长空间及产品线持续开拓带来的全新成长动力，维持盈利预测，预计25/26/27年双环归母净利润分别为12.8/15.2/18.1亿元，对应EPS为1.51/1.79/2.14元，对应PE为25/21/18x，维持“优于大市”评级。

教育主业收入快速增长，AI教育重塑毛利率显著提升

豆神教育(300010)
    核心观点
    K12大语文教培龙头，转型国内AI教育探索先驱。豆神教育主营K12语文、英语素养线上教培，由董事长窦昕等管理层担任教师，名师IP强大，结合公司双减前积累教培经验，驱动学生增长。25H1教育主业实现收入4.10亿元/+43%，其中艺术类学习服务业务实现收入2.94亿元/+277%，高速增长预计主要系推广有效转化下，参培学生人数提升。语文课程名师效应强，借助AI，公司名师产能有望实现规模化供给。公司自24年起，与智谱等AI技术龙头公司密切合作，打造豆神AI、AI超拟人课堂、AI超能训练场等产品。AI超能训练场发布以来销售良好。公司于2025年7月推出“AI超能训练场”新产品，并计划将AI融入艺术类学习服务业务打造“AI双师课”。根据辞源算法实验室数据，“超练阅读+作文”产品上线后一周时间GMV已突破1740万元，而我们通过第三方平台“考古加”数据统计，截至9月5日抖音平台GMV已突破2100万。AI超能训练场产品矩阵计划每月发布1款超练SKU，共计12款SKU。单独一款SKU售价为1200元。
    2025年上半年公司教育主业收入快速增长。2025H1，公司实现营业收入4.49亿元/+36%；归母净利润1.04亿元/+50%；扣非归母净利润0.67亿元，同比略有下滑，二者差值主要系4000万元的业绩补偿款冲回。若剔除大额应收账款坏账冲回计算实际营业利润为4522万元，同口径下同比增长134%。AI赋能及业务结构优化，毛利率大幅提升。2025H1公司毛利率为66%/+24.5pct，主营规模效应、AI赋能及结构优化。期间费用率方面，销售费用率因市场推广增加提升23.3pct至43.9%，规模效应下管理费用率下降3.2pct至13.0%，研发费用率下滑2.5pct至0.6%，主要系有约5739万元的研发支出已资本化。综合来看，2025H1剔除应收账款坏账冲回相关影响后的实际营业利润率为10.1%，同比提升4.2pct。
    风险提示：股东减持、销售不及预期、技术迭代、政策风险等。
    投资建议：名师加持及AI赋能下，2025H1公司艺术类服务业务实现快速增长。展望下半年，公司新推出的AI双师课及超能训练场，及计划推出的学伴机器人，有望成为新的收入增长点。根据公司新产品市场反响，未来品类投放节奏、我们中性预测公司2025-2027年归母净利润2.11/3.33/5.24亿元。但作为行业技术应用与公司经营双拐点型的公司，目前公司在AI教育产品运营上具有品牌优势与用户基础，后续有AI产品迅速放量的可能性，我们建议密切跟踪，维持“优于大市”评级。

发电量稳增财务费用下降，控股股东增持&新股东回报规划夯实信心

长江电力(600900)
    核心观点
    发电量增长带动公司业绩稳增。2025H1公司实现营业收入366.98亿元，同比增长5.34%；归母净利润130.56亿元，同比增长14.86%。2025Q2公司实现营业收入196.82亿元，同比增长2.61%;归母净利润78.76亿元，同比增长6.43%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%。其中乌东德149.58亿KWh（+8.25%），白鹤滩256.90亿KWh（+16.66%），溪洛渡279.65亿KWh（+9.15%），向家坝155.90亿KWh（+8.55%），三峡电站342.44亿KWh（-5.43%），葛洲坝电站82.08亿KWh（-4.38%）。
    盈利能力提升，财务费用下降明显。2025H1公司综合毛利率为56.12%，同比增加3.74pct；净利率为36.19%，同比提升2.91pct，盈利能力提升明显。公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为0.24%/1.73%/13.25%/0.62%，同比变化-0.01/+0.1/-2.98/-0.03pct。财务费用的下降尤为显著，绝对值同比下降13.9%至48.63亿元。
    5年股东回报规划出台。8月14日公司公告对2026年至2030年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润的70%进行现金分红，延续2021年至2025年的现金分红政策，与股东共享公司发展成果。
    控股股东拟增持40-80亿元。8月22日公司控股股东中国三峡集团计划在未来12个月内通过二级市场增持公司股份，交易方式包括集中竞价、大宗交易等，增持金额不低于40亿元、不高于80亿元，本次增持不设置固定价格区间，结合资本市场行情择机开展股票增持，资金来源为中国三峡集团自有资金及自筹资金等。此举彰显了大股东对公司发展前景的长期看好，有利于夯实投资者信心。
    风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。2025H1公司业绩符合预期，我们维持原有盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润344.54/364.12/373.40亿元，同比增速6.0%/5.7%/2.5%。当前股价对应PE=当前股价对应PE=19.8/18.8/18.3x，维持“优于大市”评级。

2Q25营收利润同比增长，“1+4+N”业务布局多点开花

京东方A(000725)
    核心观点
    1H25营收、归母净利润同比增长，多元化业务布局协同发展。公司发布2025年半年度报告，1H25营收1012.78亿元（YoY+8.45%），归母净利润32.47亿元（YoY+42.15%），扣非后归母净利润22.82亿元（YoY+41.45%）。分业务看，1H25显示器件/物联网创新/传感/MLED/智慧医工业务分别实现营收843.32/181.91/2.24/43.47/9.17亿元，分别占总营收的83%/18%/0.2%/4.3%/0.9%。2Q25营收506.79亿元（YoY+6.7%，QoQ+0.16%）归母净利润16.33亿元（YoY+25.58%，QoQ+1.17%），毛利率13.04%（YoY-4.4pct，QoQ-2.7pct）。
    显示业务稳健增长，产品结构持续优化。2025年上半年，公司显示器件业务实现营收843.32亿元，同比增长8.10%，毛利率为12.40%。LCD领域，公司持续优化产品结构，优势高端旗舰产品稳定突破。柔性OLED领域，产品出货量进一步增加，打造多款品牌首发产品。据群智咨询，受益于成本优化以及手机品牌中端机型的持续渗透，1H25全球柔性OLED手机面板出货量同比增长5.2%，接近3亿片，其中公司柔性OLED手机面板出货量约7100万片，同比增长10.3%，占全球柔性OLED面板市场份额23.8%。
    “1+4+N”业务布局多点开花。1H25公司物联网创新业务实现营收181.91亿元，同比增长6.03%。公司自主投建的越南智慧终端二期项目提前量产，加速海外布局。MLED业务营收43.47亿元，同比增长7.76%，公司MLED直显业务持续拓展市场，与上影集团合作落地多个super α超级影厅项目。传感业务表现亮眼，营收2.24亿元，同比增长36.80%，玻璃基先进封装载板试验线建设加速推进，苏州传感多型号产品实现量产跑片。
    投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入同比增长13.3%/8.3%/9.2%至2248/2434/2659亿元，归母净利润同比增长64.0%/39.8%/20.8%至87.30/122.04/147.37亿元，对应2025-2027年PB分别为1.10/1.04/0.98倍，我们看好LCD行业按需生产，持续实现稳定盈利，看好公司布局OLED中尺寸应用，OLED高端比例提升，维持“优于大市”评级。
    风险提示：面板价格波动，需求不及预期，OLED业务不及预期。

1H25教育业务营收同比增长，AI+教育应用加速落地

视源股份(002841)
    核心观点
    1H25公司营收同比增长4.39%，归母净利润同比下滑19.66%。公司发布2025年半年度报告，1H25公司实现营业收入105.65亿元（YoY+4.39%），归母净利润3.98亿元（YoY-19.66%），毛利率20.52%（YoY-1.38pct）。公司毛利额同比略有下降，叠加研发投入增加、理财收益及政府补助减少等因素，归母净利润同比下滑。2Q25公司营收55.60亿元（YoY-1.16%，QoQ+11.10%），归母净利润2.36亿元（YoY-25.54%，QoQ+45.55%），毛利率20.39%（YoY-2.15pct，QoQ-0.27pct）。
    1H25教育业务营收同比增长14%，AI+教育应用加速落地。公司旗下品牌希沃行业地位稳固，据迪显咨询，1H25希沃交互智能平板出货份额提升至45.3%，持续领先。受益于教育场景深耕及多产品策略，1H25公司国内教育业务营收17.27亿元，同比增长13.79%。公司加速推进AI与教育融合，截至2025年6月底，希沃课堂智能反馈系统已覆盖超3000所学校、应用于超7000间教室；希沃AI备课激活用户数量超60万。同时，公司积极拓展家庭场景，推出多款AI学习机新品。
    1H25海外自有品牌业务高速增长，海外ODM业务承压。企业服务业务方面，据迪显咨询数据，MAXHUB会议交互智能平板在国内市场以26.5%的销量份额保持领先。受线下市场需求疲软影响，MAXHUB品牌业务收入5.67亿元，同比下降13.63%；数字标牌业务受客户需求变化影响，国内企业服务业务整体收入同比下降27.03%。海外业务方面，1H25海外业务整体收入同比下降17.94%至19.07亿元。其中海外ODM业务受关税变动、市场竞争等因素影响，收入同比下降23.69%。公司坚定全球化发展，持续完善全球营销服务网络，加快海外会议产品上市推广，1H25MAXHUB海外自有品牌业务收入同比增长59.56%，为海外长期发展注入新动能。
    机器人领域布局实现新突破，新业务打开未来成长空间。公司在机器人领域深耕多年，已构建全栈技术实力。2025上半年公司自研工业级四足机器人MAXHUBX7于世界机器人大会正式发布，目前已在电力等行业场景实现应用。同时，公司商用清洁机器人已批量进入欧洲、东南亚及日本市场。
    投资建议：公司企业服务及海外ODM业务承压，下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比增长4.7%/14.8%/13.0%至10.16/11.67/13.19亿元（前值：2025-2027年为12.67/14.98/17.29亿元），对应2025-2027年PE分别为28.3/24.6/21.8倍，维持“优于大市”评级。风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

2Q25单季度营收创新高，服务器相关产品加速放量

东微半导(688261)
    核心观点
    公司2Q25单季度营收历史新高，毛利率同环比改善。公司主要产品包括高压超级结MOSFET（简称超结MOS）、中低压屏蔽栅MOSFET、IGBT(TGBT)、碳化硅等器件；随着下游服务器与汽车电子需求加速拉动，公司1H25实现营收6.16亿元(YoY+46.8%)，归母净利润0.28亿元(YoY+62.8%)；2Q25公司实现营收3.33亿元(YoY+35.11%，QoQ+17.7%)，归母净利润0.2亿元(Yo+56.36%，QoQ+153.35%)，受益于产品结构持续优化，毛利率18.03%(YoY+3.20pct，QoQ+4.41pct)同环比修复。
    AI服务器与数据中心业务需求强劲，超结MOSFET与新产品加速放量。1H25公司车规级、工业级应用收入占比已超84%，其中车载充电机收入占比约22%(YoY+74%)，各类工业及通信电源领域收入占比约39%(YoY+90%)，光伏领域收入占比约7%(YoY+98%)。服务器电源、通信电源和基站电源中公司超结MOSFET保持加速增长，超级结MOSFET塑封模块在液冷式算力服务器电源领域取得了量产突破，目前客户覆盖国内头部服务器电源厂商如客户A、维谛技术、台达、世纪云芯欧陆通、长城科技、中恒电气、铂科电子等。
    1H25超级结同比增加40.36%，中低压屏蔽栅MOS收入同比增长62.14%,。1H25公司高压超结MOS营收4.69亿元(YoY+40.36%)，中低压屏蔽栅MOSFET营收1.18亿元(YoY+62.14%)，TGBT营收2066.61万元(YoY+88.62%)，新增功率模块产品营收610.96万元。超结MOS作为公司基本盘，12英寸已超过8英寸交付量，成本与性能持续优化；中低压屏蔽栅MOS25V-80V高频系列器件性能国内领先，相关器件已在AI电源、新型机器人等领域实现销售。1H25公司研发人员人数同比增长20%，产品矩阵持续丰富。目前公司新产品第四代SiC MOSFET平台已完成研发，进入小批量试产和终端验证阶段；功率模块领域，除MOS塑封模块外，车载OBC塑封模块布局了超级结MOSFET、TGBT以及SiCMOSFET产品线平台为新能源汽车OBC提供整套功率模块解决方案，SiC MOSFET塑封模块在主驱电控领域得到头部Tier1的A样定点。
    投资建议：中长期公司通过多维产品布局有望打开多应用领域成长空间，短期考虑公司服务器相关产品加速放量，结合公司1H25经营情况，上调公司营收，预计25-27年公司有望实现归母净利润1.22/1.98/2.75亿元(前值：25-26年0.92/0.98亿元)，对应25-27年PE分别为89/56/40倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：AI服务器需求不及预期，新产品上量不及预期等。

液压气动密封领先企业，有望充分受益半导体密封进口替代及人形机器人产业发展

唯万密封(301161)
    核心观点
    深耕液压气动密封领域，打破海外高端密封件垄断。公司深耕液压气动密封领域近二十年，已形成包括工程机械、油气设备、煤矿机械、农业机械及工业自动化等主要业务板块，客户包括徐工、三一重工、中联重科、柳工等工程机械客户，斯伦贝谢、威尔集团、贝克休斯等石油天然气客户，并与FESTO、卡特彼勒深度合作。公司通过产品的国产化应用，在下游应用市场与NOK、派克汉尼汾、赫莱特等液压气动密封行业国际知名企业开展竞争，不断推动进口替代，部分技术打破了国外密封件产品在国内中高端应用市场的垄断。2025年上半年公司实现营收3.86亿元，同比增长16.27%；归母净利润0.48亿元，同比增长22.64%，主要受益下游工程机械企稳、油气密封及通用机械业务大幅增长；公司毛利率/净利率为42.25%/16.69%，较高盈利能力主要系中高端密封圈技术壁垒较高（核心体现为密封材料的配方技术）且兼具“耗材”属性（使用过程会正常损耗，需定期更换），公司处于行业领先地位。
    全资收购嘉诺密封，半导体进口替代及油气密封海外突破有望加速成长。嘉诺密封业务主要应用于油气设备、工程机械以及通用工业等领域，与公司协同显著；嘉诺密封2024年收入/净利润分别为3.56/0.67亿元，公司2025年7月1日已完成收购嘉诺密封100%股权，短期并表有望显著增厚业绩，中长期看业务协同有望加速公司成长。1）油气密封：25H1公司油气密封收入0.75亿，同比增长50%，受益于下游油气需求平稳及公司海外业务突破更快成长；2）半导体密封：全氟醚橡胶密封圈能在超高温、强腐蚀、富等离子体、强酸碱等恶劣环境中起到设备结构部件间的紧密连接和真空密封作用，被广泛应用于半导体核心工艺设备的真空密封环节，是半导体设备关键零部件，2024年全球/中国市场规模为314/70亿元，其中半导体领域占比88%/81%，且超70%以上来自于晶圆厂的更换需求，“耗材”属性显著；从竞争格局看，半导体密封圈超90%仍需进口，美国杜邦/GT中国市占率达44%/11%，国内龙头芯密科技市占率约3.4%，唯万密封亦加大半导体业务布局，公司子公司广州加士特研发生产的部分FFKM橡胶材料密封产品在半导体生产设备领域已得到成功的验证，若各项验证表现良好，未来或将带来更高的销售收入。
    密封件是人形机器人走向量产的必需零部件，公司具备先发优势有望受益。密封件主要是防止流体或固体微粒从相邻结合面间泄漏以及防止外界杂质如灰尘与水分等侵入机械内部的零部件，是解决机器设备密封性最常见、最广泛的零部件之一。在人形机器人处于快速迭代、持续优化升级的阶段，对密封件需求较小；但当人形机器人从基本功能具备逐步拓展至具备完整功能时，密封件将是保证人形机器人长期使用可靠性、稳定性的必要零部件。公司于今年拓展人形机器人领域的密封应用，正积极拓展机器人供应商，针对其提出的技术要求及更新周期进行定制化研发、供样测试，来辅助机械性能更好地运作，后续有望充分受益人形机器人产业发展。
    投资建议：公司是液压气动密封领域领先企业，主业受益工程机械复苏及油气业务加速突破有望加速成长，半导体密封进口替代及人形机器人产业应用将打开更大成长空间。我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.03/1.53/1.89亿元，对应PE41/28/22倍，一年期合理估值为38.10-44.45元（对应2026年PE30-35x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期；下游需求波动可能拖累短期业绩。

业绩稳增，基础物管毛利率持续修复

招商积余(001914)
    核心观点
    归母净利润增长9%。2025上半年公司实现营业收入91.1亿元，同比增长16.2%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长8.9%。分板块看，公司物业管理业务实现收入88.0亿元，同比增长16.8%，主要系原有物业管理项目业务增长、新拓展物业管理项目转化及专业公司新拓业务等增值业务贡献；资产管理业务实现收入3.1亿元，同比增长5.9%，主要系在管商业运营项目增加及原接管项目业务量增加。
    基础物管业务毛利率改善。从物业管理业务的收入构成看，基础物业管理实现营业收入68.5亿元，毛利率上升0.61pct至11.56%；平台增值服务实现营业收入2.3亿元，毛利率上升1.08pct至10.99%；专业增值服务实现营业收入17.2亿元，毛利率下降3.1pct至8.03%。综合来看，公司物业管理业务综合毛利率同比基本持平，基础物管业务毛利率持续改善。
    市拓稳定发力。2025上半年公司实现新签年度合同额17.64亿元，其中第三方项目新签年度合同额为15.92亿元，其中千万级项目贡献新签年度合同额占比58%。截至2025上半年末，公司在管项目2370个，管理面积达3.68亿平方米，其中来自母公司的管理面积1.30亿平方米。
    资产管理业务稳中有升。在商业运营方面，截至2025上半年末公司旗下招商商管在管商业项目72个（含筹备项目），其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目60个，第三方品牌输出项目9个，2025上半年公司集中商业销售额同比提升10.3%。持有物业方面，截至2025上半年末公司可出租总面积为46.9万平方米，总体出租率为93%，整体表现稳健。
    风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。
    投资建议：我们维持公司的盈利预测，预计公司25/26年营业收入为190/208，归母净利润为9.2/10.2亿元，对应EPS分别为0.87/0.96元，对应PE分别为13.9/12.5X，维持“优于大市”评级。

科博达收购参股公司智能科技60%股权，打开高单价驾驶域控成长曲线

科博达(603786)
    事项：
    公司公告：公司发布《科博达技术股份有限公司关于购买股权暨关联交易的公告》，科博达技术股份有限公司拟以现金方式收购上海科博达智能科技有限公司60%股权，交易价格为3.45亿元，本次交易资金来源于公司自有资金。科博达智能科技主业智能驾驶域控制器，2024年、2025年1-7月分别实现营收1.78、2.99亿元，归母净利润-0.42、-0.35亿元。科博达智能科技承诺2025年8-12月、2026-2030年度累积实现的净利润不低于6.3亿元。业绩承诺期结束后，如果科博达智能科技实际实现的净利润未达到承诺的净利润，将根据《股权收购协议》的规定进行补偿。
    国信汽车观点：科博达智能科技自2022年设立，与Momenta、高通、地平线等全球领先技术企业建立深度合作，成功开发出高性价比智驾域控制器（单价大几千到上万元），目前定点项目的产品生命周期销售额超200亿元，并实现国内多家主流品牌车型的量产配套。我们认为，科博达作为域控制器平台型企业，与全球诸多客户（大众、宝马、通用、福特、雷诺等）建立了深度合作关系，并通过参股公司科博达智能科技战略布局智能驾驶域控制器业务。此次科博达收购科博达智能科技60%股权，使得公司主业完成从百元级车灯/电机控制器品类-千元级车身域控制器品类-万元级智驾域控制器品类的升级过渡，打开远期域控制器市场空间。我们维持盈利预测，预期2025/2026/2027年营收72.0/92.7/114.0亿，利润10.1/12.8/15.4亿，维持“优于大市”评级。
    评论：
    科博达现金3.45亿收购参股公司智能科技60%股权
    2025年9月4日，公司发布《科博达技术股份有限公司关于购买股权暨关联交易的公告》，科博达技术股份有限公司拟以现金方式收购上海科博达智能科技有限公司60%股权，交易价格为3.45亿元，本次交易资金来源于公司自有资金。科博达智能科技主业智能驾驶域控制器，2024年、2025年1-7月分别实现营收1.78、2.99亿元，归母净利润-0.42、-0.35亿元。科博达智能科技承诺2025年8-12月、2026-2030年度累积实现的净利润不低于6.3亿元。业绩承诺期结束后，如果科博达智能科技实际实现的净利润未达到承诺的净利润，将根据《股权收购协议》的规定进行补偿。
    在全球汽车产业向智能化技术转型的进程中，聚焦汽车智能化技术前沿产品领域，深度融入全球汽车智能化生态圈、推动公司产品结构优化升级，是公司战略落地的重要举措。汽车智能化赛道具有资金密集、技术密集与人才密集的特点，且技术迭代速度快、研发投入强度大、新业务在孵化过程中不确定性高。为规避前期投资风险，公司于2022年10月战略参股设立合资公司科博达智能科技，正式进入汽车智能化核心技术中的自动驾驶相关产品领域。为保障股东利益，科博达智能科技设立之初即明确约定，公司在同等条件下享有优先收购或受让上海恪石投资管理有限公司、三亚恪石投资合伙企业（有限合伙）持有合资公司股份的权利。
    本次交易的必要性：
    1）响应国家产业发展战略，打造自主技术产品矩阵。
    近年来，国家在“两重两新”政策框架下密集出台支持举措，推动汽车行业智能化升级。2025年，多部委联合发布《关于深化汽车产业绿色化、智能化高质量发展的指导意见》，明确提出2030年新能源汽车销量占比超50%，将“零碳汽车”纳入政策体系，开放L3级自动驾驶全国路权、启动L4级20城商业化运营，并强制要求智能汽车操作系统国产化率不低于70%。汽车自动驾驶智能化产品已成为国家科技与产业政策重点支持领域，国家发改委2023年12月颁布的《产业结构调整指导目录（2024年本）》，亦将中高级自动驾驶车载操作系统、域控制器等纳入鼓励类产业。本次交易是公司响应国家产业政策导向，着力打造自主技术的汽车智能化核心产品矩阵、积极推动汽车产业高质量发展的重大举措。
    2）把握市场机遇，拓展业务空间。
    汽车智能化技术是汽车产业转型升级的重要引擎，为汽车产业科技创新供应链打开了广阔成长空间。科博达智能科技聚焦汽车智能化技术领域，面向全球汽车主机客户专业提供汽车智能中央算力平台及相关域控制器产品，通过与全球领先的软件算法公司Momenta、SOC解决方案提供商高通和地平线等技术公司的深度合作，已为多家全球主流品牌车企成功开发高性价比的汽车智能中央算力平台和智能驾驶域控制器产品，定点项目生命周期销售额预计超200亿元，其中国内两家主流品牌车企的相关产品已实现规模化量产。本次交易完成后，科博达智能科技将为公司开启第二增长曲线，成为公司业绩增长的重要引擎。
    3）提升产品档次，增强综合能力，提高市场地位。
    增强客户粘性，扩大市场份额：汽车智能化技术是车企未来竞争的核心能力，汽车智能中央算力平台及相关域控制器产品作为汽车智能化核心部件，具有技术门槛高、功能重要、单车价值量高的特点，其供应链企业将成为车企的核心战略伙伴。
    科博达智能科技的汽车智能中央算力平台和智能驾驶域控制器产品，已深度融入汽车智能化技术生态圈，与多家全球主流品牌车企建立了共同研发与战略合作配套关系，并获得多个项目定点。本次交易完成后，公司可通过智能化核心产品提高单车价值量，扩大营收规模与市场份额，增强与车企客户的商业合作粘性，进一步深化与全球主流品牌车企的战略伙伴关系。
    优化公司产品结构，提高产品技术水平：汽车智能中央算力平台及相关域控制器产品，是AI技术在汽车智能化领域的重要应用载体。科博达智能科技通过对该品类的研发培育，已形成集软件、硬件、中间件、局部功能及系统集成于一体的综合技术能力，并深度融入汽车产业智能化领域生态圈。
    整合科博达智能科技，将有效补足公司在汽车智能化领域的技术短板与产品缺口，推动公司产品结构升级、提升产品档次、增强在汽车产业的影响力。同时，公司可借助智能化产品的技术应用，快速推动现有电子产品的方案优化、升级技术水平，形成产品系统组合，持续提高产品技术壁垒与核心技术竞争力，实现产品迭代升级，为公司发展提供支撑。
    完善供应链体系，推动产业链融合：汽车智能化产业是AI技术的重要应用领域，将带动上游SOC芯片及相关半导体器件产业发展。汽车智能中央算力平台及相关域控制器产品市场发展空间广阔，其所需的SOC芯片及相关半导体器件，在算力、性能、一致性等方面处于行业高端水平，已成为全球半导体器件产业重点布局与开拓的领域。
    科博达智能科技的产品定位与发展战略符合全球半导体产业技术趋势，亦是未来半导体器件公司需拓展的重要合作领域。目前，科博达智能已依托现有产品平台，逐步与全球多家头部SOC芯片及半导体器件厂商建立了战略合作关系，成为其重要合作伙伴。本次整合将进一步深化公司与全球头部半导体芯片厂商的合作，完善公司高端半导体芯片供应链体系；同时，公司更多参与核心半导体芯片的设计定义与IP定制，实现与全球半导体产业的高度融合，通过强强联合推动行业技术进步，为市场提供更先进、更有价值的产品。
    赋能产品制造，全面智能升级：汽车智能中央算力平台及相关域控制器产品是汽车零部件中设计要求高、制造难度大的品类，需在有限空间内实现上千乃至上万颗电子元器件的高密度集成，既要满足车规级高可靠性标准，又要保障复杂电路的信号完整性与系统稳定性，因此对设备精度、PCBA焊接工艺、在线软件测试与功能检测以及产品制造全流程的管控要求远高于一般汽车电子产品。
    本次交易完成后，公司将依托科博达智能科技在汽车智能中央算力平台、智能驾驶域控制器的生产实践，借鉴其在复杂大域控制器生产领域的经验与智能制造体系，逐步改造升级现有产品制造工艺与在线测试能力，持续强化产品的智能制造与精准测试双重能力，推动电子产品制造从“普通自动化生产”向“高效智能制造”升级，以满足汽车产业智能化发展的产品需求。
    投资建议：科博达收购参股公司智能科技60%股权，打开高单价驾驶域控成长曲线，维持“优于大市”评级
    科博达智能科技自2022年设立，与Momenta、高通、地平线等全球领先技术企业建立深度合作，成功开发出高性价比智驾域控制器（单价大几千到上万元），目前定点项目的产品生命周期销售额超200亿元，并实现国内多家主流品牌车型的量产配套。我们认为，科博达作为域控制器平台型企业，与全球诸多客户（大众、宝马、通用、福特、雷诺等）建立了深度合作关系，并通过参股公司科博达智能科技战略布局智能驾驶域控制器业务。此次科博达收购科博达智能科技60%股权，使得公司主业完成从百元级车灯/电机控制器品类-千元级车身域控制器品类-万元级智驾域控制器品类的升级过渡，打开远期域控制器市场空间。我们维持盈利预测，预期2025/2026/2027年营收72.0/92.7/114.0亿，利润10.1/12.8/15.4亿，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，原材料上涨的风险等。

铅酸电池业务表现平稳，前瞻布局多元技术路线

天能股份(688819)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润8.69亿元，同比-27%。公司2025H1实现营收209.17亿元，同比-3%；实现归母净利润8.69亿元，同比-27%；会计准则新口径下毛利率为15.02%、同比-0.70pct；净利率为4.25%、同比-1.32pct。2025Q2实现营收106.79亿元，同比-13%、环比+4%；实现归母净利润4.48亿元，同比-35%、环比+7%；会计准则新口径下毛利率为15.14%、同比-1.55pct、环比+0.25pct；净利率为4.32%、同比-1.35pct、环比+0.14pct。公司2025Q2利润同比有所下滑主要系2024Q2铅价上行、公司具有部分库存及期货收益致使同期利润基数较高。
    铅酸电池业务稳健发展，应用场景持续丰富。公司2025H1铅酸电池实现营收191.5亿元，同比-5%；毛利率为15.97%。公司持续拓展铅酸电池多元应用场景，产品在电动轻型车、储能及备用电源、汽车起动启停、电动工程机械等领域实现广泛应用。同时，公司加快全球化产能，越南组装厂产能利用率已接近100%、越南自建工厂项目预计2025年底建成投产。展望2025H2，电动自行车以旧换新支持政策依旧、新国标对铅酸电池重量放松有望提升单车带电量，公司铅酸电池业务同比有望实现显著改善。
    锂电收入快速增长，经营情况持续向好。2025H1公司锂电池业务实现营收5.40亿元，同比+193%；盈利能力同比显著向好。公司通过产品结构优化升级，重点突破通信储能领域，成功与中兴通信等客户建立战略合作。此外，公司自主研发的280Ah、314Ah两款锂电池电芯获得CCS中国船级社认证，在抗震、防水、散热等关键指标上展现出卓越性能。
    公司加快技术迭代，前瞻布局多元技术路线。固态电池领域，公司已推出能量密度达300Wh/kg和400Wh/kg的固态电池原型产品，其中无人机领域已实现固态电池订单突破。钠离子电池领域，公司成功开发出160Wh/kg高能量密度层状氧化物钠电软包电芯，以及105Wh/kg长循环寿命聚阴离子钠电储能电芯，相关产品已在电动交通工具及储能系统领域实现示范应用。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；两轮车行业需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。基于锂电业务短期承压以及电动两轮车需求波动对公司业绩产生的不利影响，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润19.57/23.04/26.02亿元（原预测为23.62/28.59/31.75亿元），同比+26%/+18%/+13%，EPS分别为2.01/2.37/2.68元，当前股价对应PE为15.0/12.8/11.3倍。

国际业务同比稳健增长，第三季度国内市场有望迎来拐点

迈瑞医疗(300760)
    核心观点
    国内市场在较高基数下同比下滑，第二季度营收进一步环比增长。2025年上半年公司实现营业收入167.43亿元（-18.5%），归母净利润50.69亿元（-32.96%）；其中单二季度实现营收85.06亿元（-23.8%），归母净利润24.40亿元（-44.6%）。尽管去年末以来，国内市场医疗设备的月度招标数据持续改善，但在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。公司预计2025年第三季度整体营收将实现同比正增长，同时延续营收逐季度环比改善的趋势，其中国际市场第三季度同比增长加速；国内市场将明显改善，如期迎来拐点。
    各业务板块均有不同程度下滑，国际收入占比进一步提升。2025年上半年体外诊断业务实现营收64.23亿元（-16.11%），其中国际体外诊断业务同比增长实现双位数增长，国际化学发光业务增长超过20%。生命信息与支持业务实现营收54.79亿元（-31.6%），其中国际营收占比进一步提升至67%。医学影像业务实现营收33.12亿元（-22.51%），其中国际营收占比进一步提升至62%。惠泰医疗实现实现并表收入12.14亿，收入占比约7.2%。国际业务收入占比提升至约50%，预计发展中国家将维持快速增长趋势，并且伴随更多高端客户突破，国际业务盈利水平有望稳步提升。
    毛净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年上半年公司毛利率为61.67%（经追溯调整-2.85pp），各核心业务均有不同程度下滑。销售费用率14.48%（经追溯调整+1.92pp），管理费用率4.07%（+0.07pp），研发费用率9.60%（+0.95pp），财务费用率-2.00%（-0.58pp），销售净利率31.25%（-5.65pp）。2025年上半年公司经营性现金流净额为39.22亿（-53.83%），与归母净利润的比值为77%，保持健康水平。
    投资建议：国内业务在第三季度有望迎来拐点，国际业务延续稳健增长趋势。考虑国内业务仍处于市场环境和医疗政策影响下的调整期，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为110.93/126.16/145.01亿（原为124.11/141.03/161.88亿），同比增速-4.9%/13.7%/14.9%，当前股价对应PE为26.9/23.7/20.6x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

钴酸锂领先地位稳固，新材料布局加速推进

厦钨新能(688778)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润3.07亿元，同比+28%。公司2025H1实现营收75.34亿元，同比+18%；实现归母净利润3.07亿元，同比+28%；毛利率为9.99%、同比+0.48pct；净利率为4.06%、同比+0.28pct。公司2025Q2实现营收45.57亿元，同比+48%、环比+53%；实现归母净利润1.90亿元，同比+48%、环比+63%；毛利率为10.26%、同比-1.36pct、环比+0.67pct；净利率为4.20%、同比-0.06pct、环比+0.35pct。公司正极材料销量快速提升，产能利用率改善背景下、盈利能力持续向好。
    公司钴酸锂销量快速增长，行业领先地位稳固。2025年以旧换新将电子消费品纳入名录，消费电池需求显著回暖，拉动钴酸锂需求增长。公司2025H1钴酸锂正极销量2.88万吨，同比+57%；其中Q2钴酸锂销量约为1.65万吨、环比+34%。根据鑫椤锂电数据，2025H1公司在钴酸锂市场份额达到52%、行业领先地位稳固。公司高电压钴酸锂持续放量，4.53V高电压钴酸锂已大规模量产，4.55V钴酸锂产品进入中试阶段。
    公司动力电池正极材料布局持续完善，全球化布局稳步推进。公司巩固高电压、高功率三元材料技术优势的同时，充分发挥水热法磷酸铁锂的差异化竞争优势，动力电池正极布局持续完善。2025H1公司三元及磷酸铁锂正极销量3.19万吨，同比+21%；其中Q2销量约为1.94万吨、环比+55%。公司围绕增程、混动、中高端电动车和低空领域开发多款产品，打造高电压、高镍、高功率差异化竞争优势。全球化布局方面，公司法国4万吨合资三元正极项目建设有序推进，4万吨合资三元前驱体项目正在推进技术授权等工作。
    公司坚持技术创新，固态电池材料、NL全新结构材料产业化加速推进。NL正极材料方面，公司重点推进其在3C消费电池应用，并针对低空、电动工具、固态电池开发相应的材料体系。固态电池正极方面，公司匹配氧化物路线的正极材料已批量供货，硫化物路线正极材料已提供多批次样品进行验证。固态电解质方面，公司氧化物电解质实现吨级生产，硫化锂样品在客户端测试进展良好。补锂剂方面，公司已实现其在动力及储能领域量产，3C领域通过头部客户初步评测。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于钴酸锂需求向好对公司业绩的积极影响，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.89/9.86/11.25亿元（原预测为7.43/8.95/10.45亿元），同比+60%/+25%/+14%，EPS为1.56/1.95/2.23元，动态PE为36.5/29.2/25.6倍。

上半年营收同比增长14%，塞尔维亚工厂放量可期

玲珑轮胎(601966)
    核心观点
    上半年营收同比增长14%，利润端受关税和成本波动干扰。玲珑轮胎2025年上半年营收118.1亿元，同比+13.8%，归母净利润8.5亿元，同比-7.7%，扣非7.7亿元，同比-16.9%；25Q2营收61.2亿元（25Q2轮胎销量同比+9.8%，销售收入同比+15.6%），同比+14.6%，环比+7.3%，归母净利润5.1亿元，同比+6.1%，环比+40.9%，扣非4.9亿元，同比-1.7%，环比+75.9%；产品层面，由于市场结构变化+公司内部产品结构调整，25Q2轮胎产品价格环比+0.3%，同比+5.2%，整体来看关税及成本因素短期压制盈利释放。
    静待海外工厂产能释放带来的经营上行周期。25H1玲珑泰国工厂营收21.1亿元，同比+5.0%，净利润4.1亿元，同比-15.3%，预计主要系原材料高价库存+关税影响盈利；25H1年塞尔维亚工厂营收1.2亿元，同比+148.1%，净利润-1.3亿元（去年同期-0.5亿元），营收端稳定增长，利润端预计主要系资产转固、产能爬坡影响；同时公司决定在巴西设立海外第三基地；25Q2玲珑轮胎销售/管理/研发/财务费用率3.7%/2.7%/4.0%/-7.1%，同比分别+1.2/0.1/0.2/-7.9pct，环比+0.5/-0.3/+0.4/-4.3pct，财务费用降低主要系汇兑收益贡献；盈利能力层面，25Q2公司销售毛利率16.0%，同比-6.1pct主要系原材料（公司Q2天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本同比+0.7%)以及关税影响，后续随海外产能陆续释放，以及国内配套业务盈利的持续修复，有望带来新的业绩增量。
    长期来看，配套为内核，产能及零售齐发力布局带来公司业绩长期成长性。1）产能端：看好欧洲工厂放量+泰国工厂修复整体利润，国内看长春、湖北、安徽等地产能推进，长期看好公司“7+5”全球化战略；2）配套端：看好高端产品、车型、品牌渗透及新能源配套推进，配套总量超3亿条，多年位居中国轮胎配套NO.1；3）零售端：创建玲珑养车驿站+阿特拉斯卡友之家养车品牌，新零售3.0开启保障增长；4）产品端：材料+工艺+产品创新方面走在行业前列；我们看好玲珑轮胎在产能、配套、零售、技术端的布局转换为全球份额的持续提升。
    风险提示：行业复苏不及预期，海外需求下滑，原材料涨价，扩产不及预期。投资建议：有拐点+有空间的国内半钢龙头，维持“优于大市”评级。

二季度营收同环比提升，汽车、机器人及液冷业务持续突破

拓普集团(601689)
    核心观点
    二季度营收同比提升，大客户销量短期承压影响业绩释放。2025年上半年拓普集团实现营收129.4亿元，同比+5.8%，归母12.95亿元，同比-11.1%；单季度看，25Q2营收71.7亿元，同比+9.7%，环比+24.3%，归母净利润7.3亿元，同比-10.0%，环比+29.0%；扣非利润6.7亿元，同比-3.6%。
    研发投入持续，毛利率短期承压，下半年量利有望回升。费用层面，25Q2公司销售/管理/研发费用率0.9%/2.6%/5.1%，同比-0.2/+0.2/+0.8pct，环比-0.3/-0.7/-0.9pct，其中研发费用提升预计主要系新产品（机器人、汽车电子相关）和新技术的持续投入；25Q2公司毛利率19.3%，同比-1.1pct，环比-0.6pct，预计主要系产品结构变化、规模效应缩窄（25H1固定资产开支15.6亿元，折旧摊销占营收比7.7%，同比+1.24pct）等因素所致；展望Q3，赛力斯、小米、吉利、理想等销量有望持续向上带来业绩增量，热管理、汽车电子、底盘等业务持续放量，叠加公司执行器业务的兑现，有望驱动公司业绩边际上行。
    依托热管理能力及客户资源切入液冷领域，订单持续突破。公司新一代全集成模块及R290冷媒系统模块已取得技术性突破；将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元；公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    优质客户的深度绑定以及新产品的陆续量产带来中长期业绩确定性。展望后续，车端为拓普基本盘，公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进，与赛力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特兰迪斯、宝马、奔驰等车企深化合作+提升配套金额，有望带来稳定的增长动力；产能方面，公司继续实施产能布局与建设；机器人方面，公司与客户从直线和旋转执行器开始布局，且开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，看好公司逐步打造成机器人领域平台型供应商。
    风险提示：客户销售不及预期、海外竞争加剧。
    投资建议：人形机器人产业链核心标的，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年拓普集团归母净利润为32.2/39.4/47.7（原预测35.4/44.2/54.1亿元），对应EPS为1.86/2.27/2.74元（原预测2.04/2.55/3.11元），维持“优于大市”评级。

二季度业绩同比减亏，静待盈利持续修复

中国东航(600115)
    核心观点
    中国东航2025年二季度业绩改善，亏损收窄。2025年上半年公司营业收入668.22亿元，同比增长4.09%，实现归母净利润-14.31亿元（去年同期为-27.68亿元）。其中单二季度公司营业收入334.16亿元，同比增长7.76%，实现归母净利润-4.36亿元（去年同期为-19.65亿元）。
    国内需求疲软，客座率同比提升明显，但收益水平同比仍然下滑。2025年第二季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长9.55%、13.61%以及8.47%；客座率恢复至85.63%，同比提升了3.87pct，相较2019年同期提升了2.88pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别同比增长8.9%和3.8%，国内客座率恢复至87.06%，同比提升了4.11pct，相较2019年提升了3.40pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的114.94%和112.35%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.51元，同比下滑5.15%，相较2019年下滑4.25%。
    得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，二季度公司营业成本实现317.89亿元，同比增长3.29%。得益于经营效率提升以及航油价格下降，单位ASK营业成本为0.41元，同比下降4.71%，相较2019年提升2.56%，虽然单位RPK营业收入同比明显下滑，但得单位成本也同步优化，公司毛利率同比增加4.11pct至4.87%。
    运力规模缓慢增长。截至2025年上半年，公司拥有816架飞机，上半年净增12架；根据最新披露的25-27年机队引进规划，公司计划25-27年分别净增34架、12架以及15架。
    风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑到2025年国内宏观经济承压以及消费疲软，航空客运票价表现低于预期，我们下调了公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利分别为10.8亿元、36.0亿元、59.7亿元（2025-2026年调整幅度分别为-76%/-53%），建议关注国内航空出行需求的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。

超级电容、铝电解电容有望在AI服务器中广泛应用

江海股份(002484)
    核心观点
    公司单季度营收再创历史新高。1H25公司实现营收26.94亿元(YoY+13.96%)；归母净利润3.58亿元(YoY+3.19%)；扣非净利润3.44亿元(YoY+8.96%)。对应2Q25公司实现营业收入15.36亿元(YoY+17.02%，QoQ+32.69%)；归母净利润2.06亿元(YoY-1.92%，QoQ+35.82%)；扣非净利润2.07亿元(YoY+10.54%，QoQ+51.01%)。盈利能力上，1H25公司毛利率为24.93%(YoY-0.01pct)；净利率为13.42%(YoY-1.46pct)。
    AI服务器高压化带来铝电解电容量、价齐升。1H25公司铝电解电容营收22.29亿元(YoY+16.70%)，毛利率26.75%（YoY+0.19%)。增长主要源于两方面：一是光伏领域因5月31日后上网电价政策由固定价格转为市场化定价，刺激了抢装需求；二是UPS电源、通信电源等领域需求持续旺盛。新产品方面，MLPC在AI服务器领域批量交货，固液混合电容器在汽车领域持续增长。随着AI服务器电源高压化，市场对电容器提出了更高耐压和更小体积的要求，预计将带动牛角型电容用量显著提升。此外，用于AI服务器的牛角型铝电解电容器的化成箔工艺，将由传统的化学腐蚀技术升级为原子沉积技术，产品单价也将随之提高。
    超级电容有望在AI服务器和调频侧实现规模化应用。1H25超级电容营收1.62亿元(YoY+48.93%)，毛利率16.86%(YoY-3.71%)，营收增长而毛利率下降主要系公司为开拓超容新应用领域所致。长期来看，随着AI芯片功耗激增，训练或推理过程中服务器会出现较大的功率波动，超容能够在电力负载突然变化时提供瞬时功率补偿，平抑负载浪涌，保障整个系统的正常运行，避免对区域电网造成冲击，因此超容有望成为AI算力集群的标配组件。公司的EDLC、LIC已获得国内外多个头部企业认证，其中EDLC因在运行过程中发热量更低、成本更具优势且产能充裕，有望率先实现规模放量。综合考虑AI服务器、储能、智能电表及可控核聚变等多领域需求的增长，超级电容市场有望迎来爆发，公司目前已着手推进产能扩张。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    AI算力集群高压化带动公司铝电解电容和超级电容需求，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8/11/15亿元(前值为8/9/10亿元)，同比增速17%/45%/38%，当前股价对应PE36/26/19x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；扩产不及预期；新产品研发不及预期。

价格竞争导致业绩承压，看好反内卷带来的盈利修复

申通快递(002468)
    核心观点
    2025年二季度公司业绩表现短期承压。2025年上半年营收250.2亿元（+16.0%），扣非归母净利润4.36亿元（-0.17%）；2025年二季度单季营收130.3亿元（+13.9%），扣非归母净利润2.06亿元（-18.0%）。
    公司业务量增长稳健，市占率较稳定，单票价格环比降幅明显。二季度行业价格竞争逐渐白热化，公司采取跟随策略，二季度的单票快递价格约1.97元，同比下降2.5%，环比减少7分钱。由于公司需求件量、利润和服务各方面的平衡，公司二季度业务量实现65.4亿件，同比增长16.0%，市占率同比减少了0.2个百分点至12.9%，环比增加了0.1个百分点。过去三年的百亿产能提升计划帮助公司网络实现了升级和优化，2025年底公司常态吞吐产能有望提升至日均9000万单(2024年底为7500万单)，公司业务量有望维持较快增长态势。
    公司网络经营优化，单票成本持续下降，二季度单票盈利短期承压。得益于公司持续推进转运中心升级改造、干线路由优化以及自有运力投放，从而带动上半年单票运输成本和单票中转成本均同比下降0.01元，单票派送成本同比下降0.05元。由于二季度是淡季且龙头价格策略激进，公司二季度单票扣非净利有所下滑，为0.03元（25Q1和24Q2分别为0.04元、0.04元）由于公司持续加强基础设施建设，提升全网吞吐产能，公司上半年资本开支为13.9亿元，同比微幅下降（24年同期资本开支分别为15.3亿元）。上半年公司经营性现金流为7.41亿元，同比有所下降主要是因为网点面单降价以及大客户业务持续增长。
    风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    微幅调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为12.9/16.3/19.0亿元（25-26年调整幅度分别为+0.8%/+4.8%），分别同比增长24%/26%/17%，考虑到公司已经形成件量、利润和服务同步提升的正循环，维持“优于大市”评级，现在股价对应25-26年EPS的PE估值分别为20X、16X。

二季度业绩实现修复，静待供需格局改善

吉祥航空(603885)
    核心观点
    吉祥航空2025年二季度业绩有所回暖。2025年上半年公司营业收入110.67亿元，同比增长1.02%，实现归母净利润5.06亿元，同比增长3.3%，其中单二季度公司营业收入53.45亿元，同比增长2.07%，实现归母净利润1.60亿元，同比增长39.67%。
    国内需求疲软，国际航班持续扩张，票价表现承压。2025年第二季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）同比分别为-0.18%、+5.10%以及+1.72%，且分别达到2019年同期的123.2%、141.51%以及140.21%；客座率恢复至86.34%，同比提升了2.78pct，相较2019年同期增长了0.80pct。其中，国内航线的RPK和ASK同比分别为-6.8%和-10.2%，国内客座率恢复至88.56%，同比提升了3.2pct；国际航线的RPK和ASK分别同比增长61.3%和52.2%。现阶段行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.44元，同比下降2.88%，相较2019年同期下降3.88%。
    由于发动机检修以及国际业务占比提升，公司单位成本有所上涨。因供需持续修复，二季度公司营业成本实现47.98亿元，同比增长6.13%。受机队集中检修及国际业务占比提升影响，单位ASK营业成本为0.34元，同比增长4.33%，相较2019年下降2.71%，单位成本未来仍然有优化空间。由于运价下滑且单位成本提升，从而导致公司毛利率同比减少3.42pct至10.23%。公司运力规模稳步扩大，飞机利用率有所下降。截至2025年上半年，公司机队规模达到130架，净增长3架飞机。2025年上半年，可用飞机利用率11.66小时，同比提升0.19小时，公司在册飞机利用率9.84小时，同比下降0.63小时（估计是由于发动机检修导致飞机集中停场）。
    风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

二季度净利润同比增长79%，机器人业务持续推进

蓝黛科技(002765)
    核心观点
    产品线持续发力，公司业绩持续释放。蓝黛科技2025年上半年实现营收17.5亿元，同比+8.3%，归母净利润1.1亿元，同比+61.6%；扣非归母净利为0.9亿元，同比+138%；单二季度看，25Q2营收9.4亿元，同比+8.5%，环比+15.3%，归母利润0.57亿元，同比+79.1%，环比+9.4%，扣非净利润0.46亿元，同比+159.3%，环比+3.9%。整体来看，得益于公司汽车零部件业务的订单释放以及盈利能力的持续提升，公司业绩持续释放。
    费用管控稳定，盈利能力同环比持续修复。费用层面，25Q2蓝黛科技销售/管理/研发费用率分别为1.2%/3.0%/3.4%，同比分别-0.3/+0.4/-0.4pct，环比分别-0.7/-0.8/0.0pct，整体费用管控相对稳定；25Q2公司毛利率17.6%，同比+4.2pct，环比+2.2pct，净利率6.1%，同比+2.4pct，环比-0.3pct；预计公司盈利能力的提升主要系1）新能源业务放量带来规模效应向上；2）持续推进提绩增效，深化降本工作等因素。
    主业持续放量，新能源业务加速拓展。分业务产品来看，蓝黛25H1电子元器件业务营收7.9亿元，同比-3.9%，毛利率15.0%，同比+5.6pct；汽车零部件业务营收9.5亿元，同比+33.2%，毛利率17.4%，同比+2.7pct；25H1公司动力传动业务营收9.6亿元，同比+20.6%，归母净利润为0.7亿元，同比+48.3%；新能源销售占比持续提升；在传统燃油车平衡箱总成、变速器总成等方面，深耕优质客户，稳定市场份额；海外产能方面：基于未来业务发展和海外市场拓展的需要，公司已设立泰国子公司，加速海外市场拓展。参股无锡泉智博叠加自身齿轮业务积累，持续推进机器人业务。公司全资子公司蓝黛自动化投资参股无锡泉智博，双方围绕机器人一体化关节及其核心零部件的研发、生产、测试及装配开展合作。公司以深耕汽车传动系统多年的技术沉淀、千万级精密零部件量产能力与泉智博的智能控制相结合，打造“机、电、软、控”智能一体化关节模组系列产品。将持续提升研发能力，加强与泉智博的业务合作，巩固和扩展新客户，努力推动机器人一体化关节模组产品成为公司新的发展增长点。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。投资建议：看好公司业务稳定增长，维持“优于大市”评级。看好蓝黛科技主业如新能源齿轮以及触控业务的放量带来的盈利弹性，以及后续公司在人形机器人板块的潜在成长动力，维持公司盈利预测，预计公司25/26/27年归母净利润2.2/3.0/4.0亿元，对应EPS为0.33/0.47/0.61元，维持“优于大市”评级。

二季度净利润同比增长93%，机器人业务持续推进

福达股份(603166)
    核心观点
    产品线持续发力，公司业绩稳定增长。福达股份2025年上半年实现营收9.4亿元，同比+30.3%，归母净利润1.46亿元，同比+98.8%；扣非归母净利为1.34亿元，同比+90.3%；单二季度看，25Q2营收4.66亿元，同比+16.8%，环比-1.1%，归母利润0.81亿元，同比+93.3%，环比+24.5%，扣非净利润0.69亿元，同比+73.4%，环比+4.7%。整体来看，得益于公司曲轴产能逐步释放，以及盈利能力的持续提升，公司业绩持续释放。
    费用管控稳定，毛利率持续提升。费用层面，25Q2福达股份销售/管理/研发费用率分别为1.1%/4.7%/5.6%，同比分别-1.2/+0.5/+0.1pct，环比分别+0.2/+0.5/-0.4pct，整体费用管控稳定；25Q2毛利率28.5%，同比+4.9pct，环比+1.4pct；预计公司盈利能力的提升主要系1）曲轴、齿轮业务放量带来规模效应向上；2）持续推进提绩增效，深化采购降本工作等因素。
    主业持续放量，新能源业务加速拓展。公司加大产品拓展，1）混动曲轴成品方面：完成理想、东风乘用车、小康动力、比亚迪等客户9个新品开发；2）混动曲轴毛坯产品方面，成功开发瑞典极光湾、小康动力、吉利、比亚迪等6个新品并实现量产，2个全新产品在开发中；3）新能源电驱动齿轮业务领域，获得吉利星驱、联合电子、舍弗勒等客户4个新项目定点，预计下半年实现量产；4）在新产品开发方面，新增2个新品量产、3个新品定点。机器人业务持续推进，长坂科技年产3万套行星滚柱丝杠产能达产。公司机器人事业部加速推动行星减速器业务发展，针对现有客户需求开发多个型号产品，其中1个产品进入小批量交付阶段，2个产品进入样件测试阶段。此外公司完成对长坂科技的一期投资，进一步扩大其高精度反向式行星滚柱丝杠磨削产能；7月长坂科技创始人对外宣布，公司已建成国内首条高精度反向式行星滚柱丝杠磨削量产线，其中上肢丝杠年产能达1万套、下肢丝杠产能2万套；长坂科技加工精度达国际先进水平，降低设备采购与维护成本；针对反向式行星滚柱丝杠三大核心组件（内螺纹/外螺纹/小模数齿轮），采用淬火后精密磨削工艺，保证螺纹和齿轮的成型精度；团队构建"加工装备-刀具-夹具"三位一体工艺体系。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。投资建议：看好公司业务稳定增长，维持“优于大市”评级。看好福达股份主业如曲轴、齿轮、锻件的稳定增长，以及后续公司在机器人板块的拓展潜力（丝杠、减速器等），维持公司盈利预测，预计公司25/26/27年归母净利润3.0/3.9/4.9亿元，对应EPS为0.47/0.60/0.76元，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：业绩短期承压，积极孵化新业务与加快国际拓展

公牛集团(603195)
    核心观点
    二季度业绩短期承压，核心品类市占率提升。2025H1公司实现收入81.7亿元/-2.6%，归母净利润20.6亿元/-8.0%，扣非归母净利润18.4亿元/-3.2%；其中2025Q2收入42.5亿元/-7.4%，归母净利润10.8亿元/-17.2%，扣非归母净利润9.9亿元/-9.0%。上半年消费大环境整体仍承压，公司收入利润均有下滑，其中归母利润下滑幅度更大主要系去年投资理财等非经收益基数较高；上半年公司核心品类市占率进一步提升，彰显经营韧性。
    传统主业略有下滑，新能源业务稳步推进。1）电连接：2025H1收入36.6亿元/-5.4%，转换器产品由安全向高端时尚创新升级，加快推动电动工具拓展，角磨、锤镐等产品线快速面市，渠道进一步下沉并快速渗透闪电仓等新业态；2）智能电工照明：2025H1收入40.9亿元/-2.8%，以AI智能和健康照明构建产品优势，装饰渠道全面深化变革，持续推进全品类旗舰店建设；3）新能源业务：2025H1收入3.9亿元/+33.5%，公司在C端市场已累计开发线下终端网点超3万家，线上天猫新能源汽车充电桩/充电枪产品销售第一，B端围绕渠道与场景完善充电解决方案。
    积极孵化新业务，加快国际业务拓展。2025H1公司依托PDU积极向数据中心业务布局，目前已与字节跳动、腾讯等客户形成较好的合作关系；同时凭借在照明及新能源领域积累的平台化研发和产品能力，公司积极布局太阳能照明业务，推出一体化路灯头、投光灯等高性能产品，通过线下五金、电商渠道快速触达消费者，实现较好增长。2025H1公司加快国际化业务拓展，电连接和家装品类由东南亚拓展至欧洲、中东、拉美等地区，新能源品类由欧洲拓展至新兴市场，从线下拓展到跨境电商，业务已覆盖40多个国家。
    费用率控制优异，毛利率相对平稳。2025Q2毛利率43.5%/-0.1pct，净利率25.5%/-3.0pct，净利率波动主要受非经收益影响；销售费率7.0%/-1.5pct，主要系市场推广费、广告费投入减少；管理费率4.9%/+1.7pct，管理费率提升主要系工资、折旧及摊销增加；研发费率3.0%/-1.1pct，研发项目调整导致研发投入同比减少；财务费用率-0.7%/+0.01pct。
    风险提示：新业务与新渠道开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料大幅波动。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司核心品类稳居行业第一，品牌效应强、渠道布局完善，新老业务及新老渠道协同并进。考虑到消费需求偏弱与地产深度调整，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为43.8/47.0/51.0亿（前值45.7/49.5/55.0亿），同比+2.5%/7.4%/8.5%，摊薄EPS=2.4/2.6/2.8元，当前股价对应PE=19.4/18.1/16.7x，维持“优于大市”评级。

照明主业表现承压，燎旺车灯收入稳步增长

佛山照明(000541)
    核心观点
    Q2营收降幅收窄，盈利有所承压。公司2025H1实现营收43.9亿/-8.3%，归母净利润1.1亿/-40.2%，扣非归母净利润1.1亿/-40.7%。其中Q2收入22.4亿/-1.2%，归母净利润0.5亿/-53.7%，扣非归母净利润0.4亿/-56.4%。传统通用照明承压。2025H1全球通用照明行业需求持续承压，国内外新建住房及安装市场延续疲态，叠加美国关税影响，通用照明行业竞争进一步加剧。H1我国照明产品出口总额同比下降约6%。公司H1通用照明产品收入同比下降9.5%至15.6亿，境外收入同比下降6.8%至9.7亿，预计公司照明业务内外销收入均有所下降。公司积极挖掘增量，国内持续拓展线上线下渠道，新拓网点超1600家，H1电商收入同比增长10.8%；海外加快“一带一路”等新兴市场开拓，开发6个国家空白区域代理，新拓多家千万级大客户，欧洲、非洲、中东、东南亚市场销售实现增长，自主品牌营收实现超两位数的增长。同时，公司持续突破照明新赛道，海洋照明项目持续落地，进入高端深海节律照明新领域；体育照明持续拓展国家青少年足球训练基地等专业级场馆项目；动植物照明加快特色经济植物光环境应用推广，销售额同比增长46.8%。燎旺车灯持续拓展项目，营收稳步增长。H1燎旺车灯业务获得6个中高端车型新项目，实现豪华车企品牌“零突破”，H1燎旺收入同比增长9.5%至9.1亿。公司车灯事业部新拓展6个模组项目，并延伸车灯控制器业务。公司H1车灯整体收入同比下降3.0%至10.1亿，预计公司车灯模组收入有所承压。子公司国星光电有待回暖。受行业竞争影响，国星光电LED封装等业务收入有所下降。H1国星光电实现营收16.8亿/-9.3%，归母净利润0.2亿/-56.3%；Q2收入9.1亿/+0.2%，归母净利润0.1亿/-72.2%，对公司表现有所拖累。毛利率受结构影响，盈利能力下降。同口径下，公司H1毛利率同比-0.4pct至18.7%，其中通用照明产品毛利率同比+0.4pct，LED封装及组件毛利率+0.2pct，车灯产品毛利率+0.1pct，公司毛利率下降预计主要系结构影响。Q2毛利率同比-2.3pct至17.9%。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.5/0.0/+0.5/+0.4pct至4.3%/5.0%/6.3%/-0.3%，公司研发及销售投入有所增加。公司Q2归母净利率同比-2.5pct至2.2%。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；车灯客户开拓不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到国内外通用照明业务需求承压、行业竞争加剧，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.0/3.5/3.8亿（前值为3.8/4.6/5.1亿）增速为-32%/+15/+9%，对应PE=34/29/27x，维持“优于大市”评级。

上半年利润接近翻倍，规模效应加速兑现

亚太股份(002284)
    核心观点
    上半年收入同比增长30%，利润接近翻倍。亚太股份2025年上半年实现营业收入26亿元，同比增长29.75%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长92.12%。单季度看，25Q2公司实现营收13.43亿元，同比增长37%，环比增长7%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长129%，环比持平。Q2净利率同比提升2.97pct，规模效应加速兑现。2025Q2公司毛利率为19.84%，同比增长1.49pct，归母净利率7.45%，同比+2.97pct；其中实现销售/管理/研发/财务费用率2.08%/2.76%/6.03%/0.30%，同比分别+0.15/-0.91/-1.29/1.62pct，公司新增吉利、零跑等客户项目终端销量快速增长，公司规模效应加速兑现。
    电子控制系统贡献主要收入增量，在手项目、产品布局持续拓展。公司汽车电子控制系统包括EPB、ESC、IBS等产品，20年至24年收入复合增速为32%，进入通用、STELLANTIS等全球采购平台。2025H1公司新启动114个项目，其中55个涉及汽车电子控制系统产品。公司新量产70个项目，包括吉利汽车、零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、深蓝汽车、上汽大通、长安等；公司自研IBS产品于2024年量产，2025年至今共收到合计12亿元项目定点，产品布局持续拓展。
    摩洛哥产能加速扩张，全球化布局逐步推进。当前公司海外收入占比3%左右，2024年完成新加坡、摩洛哥、德国子公司布局，加速推进摩洛哥年产制动钳总成265万件项目建设，有望贡献收入增量并推进本地化生产，加速全球化业务布局。
    积极拓展智能化新业务，具备角模块、EMB等新品布局。公司积极构建智能化新业务，构建涵盖智能汽车环境感知、主动安全控制及移动互联技术的无人驾驶产业链，具备集成轮毂电机、电子机械制动（EMB）、主销转向系统、主动悬架以及底盘域控制器的一体化解决方案，实现车辆各系统的独立控制，具备原地转向、横向移动等功能，智能化布局完善。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。我们看好公司线控制动、EPB等电子控制产品加速放量，看好公司具备的优质角模块业务储备，考虑公司下游客户吉利、零跑等车型加速放量，我们上调盈利预测，预计公司25-27年净利润3.80/4.74/6.25亿元（原预测为3.1/4.1/5.5亿元），维持“优于大市”评级。

2025年上半年净利润较快提升，机器人零部件持续改进

三花智控(002050)
    核心观点
    汽零业务稳步提升，制冷业务较快增长，2025H1营业收入同比增长19%。公司2025H1实现营业收入162.6亿元，同比增长18.9%，实现归母净利润21.1亿元，同比增长39.3%。2025Q2公司实现营业收入85.9亿元，同比增长18.8%，环比增长12.1%，实现归母净利润12.1亿元，同比增长39.2%，环比增长33.6%。公司业绩增长得益于：1）新能源汽车业务订单持续放量。2）制冷空调电器业务公司积极调整市场策略，稳固大客户，抓住高增长机遇，同时促进降本增效，市场份额稳步提升。
    积极推进降本增效，2025Q2利润率同环比改善。公司2025H1销售毛利率28.12%，同比+0.66pct，销售净利率13.15%，同比+2.02pct；2025Q2实现销售毛利率29.27%，同比+1.44pct，环比+2.44pct，销售净利率14.13%，同比+2.03pct，环比+2.09pct。2025H1制冷业务毛利率28.21%，同比+0.65pct，汽零业务毛利率27.96%，同比+0.65pct，利润率提升受
    益于降本增效相关举措的实施。2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.9%、5.1%、4.0%、0.4%，同比-0.4pct、-1.3pct、-0.4pct、+0.8pct，销售、管理及研发费用率下降，主要由于降本增效推进。
    多项热管理产品市占率全球第一，推进全球化布局。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一。2024年全球化布局方面，1）制冷业务：利用越南、墨西哥、泰国等多点基地布局，积极应对关税挑战。2)汽零业务：持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局。
    聚焦机器人产品开展技术改进，开拓新增长点。仿生机器人方面，公司聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，并取得了一系列围绕现有产品的创新成果。2024年1月公司签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划总投资不低于50亿元，项目包括1）公司控股子公司先途电子智能变频控制器项目，2）三花智控机器人伺服机电执行器项目、热管理域控制器项目。公司持续加强仿生机器人领域的业务布局，有望成为潜在增长点。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑下游客户放量节奏及进展，维持盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为37.36/43.69/53.4亿元，每股收益分别为0.89/1.04/1.27元，对应PE分别为36/31/25倍，维持“优于大市”评级。

二季度净利润同比增长19%，看好新品周期带来的向上势能

长城汽车(601633)
    核心观点
    销量持续改善，二季度净利润同比增长19%。2025年上半年长城汽车营收923.4亿元，同比+1.0%，归母净利润63.4亿元，同比-10.2%，扣非利润35.8亿元，同比-36.39%；单极度看，二季度长城汽车营收523.2亿元，同比+7.7%，环比+30.7%，归母净利润45.9亿元，同比+19.5%，环比+161.9%，扣非利润21.2亿元，同比-41.8%，环比+0.5%；销量维度来看，公司Q2销量31.2万辆，同比+10.1%，环比+21.9%。结构来看，25Q2坦克销量6.2万辆，同比-7.8%，环比+46.9%，占比19.7%，同比-3.8pct，环比+3.4pct；整体来看，得益于销量的提升以及产品结构的持续优化，公司业绩稳定释放。
    产品结构优化，单车盈利相对稳定。费率维度来看，长城汽车25Q2销售/管理/研发费用率分别为5.2%/1.8%/4.5%，同比+0.9/-0.2/-0.1pct，环比分别-0.5/-0.5/-0.3pct，其中销售费率同比提升预计系新品渠道营销费用及直营体系投入提升；财务费用率降低预计主要系汇兑收益影响；测算25Q2公司单车营收15.7万元，同比-1.4万元（系产品结构变化），环比略增0.1万元，单车归母净利润0.88万元，同比-0.5万元，环比+0.2万元；扣非单车净利润0.68万元，同比-0.6万元，环比+0.1万元，单车利润同比略有下降预计系1）销量波动影响规模效应释放；2）产品结构原因（坦克、海外销量占比减少），但整体看公司盈利能力保持相对稳定。
    新能源战略持续推进，看好产品、技术等维度升级带来销量推动力。1）产品维度：上半年二代枭龙MAX（4月上市）、全新蓝山（5月上市）、全新高山8&9（5月上市）、哈弗大狗26款（7月上市），全新坦克500开启预售，标配智驾，24小时订单突破11000单，首周末日订单突破1932台，展望下半年坦克、哈弗、欧拉、Wey等品牌均有新品推出，看好长城汽车新品周期持续向上；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，发布智能四驱电混技术Hi4；Hi4-Z技术有望拓宽客户群；智能化方面具备从感知硬件到计算平台的全域自研能力；4）出海层面：持续拓展海外市场，上半年陆续将坦克300、坦克500、哈弗大狗、长城炮等新车型导入拉美、东盟、中东以及澳新等地区，有望推动销量持续增长。
    风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。
    投资建议：考虑行业竞争激烈对汽车板块盈利和销量的潜在影响，维持盈利预测，预计25-27年长城汽车归母净利润为138.4/162.0/188.1亿元，EPS为1.62/1.89/2.20元，持续看好长城新能源战略转型以及新品周期放量带来的业绩上行动力，维持“优于大市”评级。

2025年上半年利润小幅提升，拓展数据中心液冷、机器人等新领域

银轮股份(002126)
    核心观点
    商用车恢复、数字能源业务增长较快，2025H1收入同比增长17%。银轮股份2025H1实现营收71.7亿元，同比增长16.5%，归母净利润4.4亿元，同比增长9.5%；2025Q2实现营收37.5亿元，同比增长17.9%，环比增长9.8%，归母净利润2.3亿元，同比增长8.3%，环比增长7.8%。乘用车业务方面，2024年新能源汽车热管理产品销量2549万台，收入占营业收入比重提升至42%。商用车方面，老旧货车以旧换新等促进商用车行业恢复，2025H1国内商用车销售212万辆，同比增长2.6%。
    海外经营体盈利改善，净利率同比下降受关税等影响。2025H1北美银轮实现营业收入7.9亿元，净利润0.3亿元，预计欧洲板块全年将实现扭亏，海外经营体盈利有望进一步改善。2025Q2公司毛利率18.8%，同比下降2.2pct，环比下降1.0pct，净利率7.0%，同比下降0.3pct，环比提升0.01pct，毛利率下降主要受会计准则调整、年降及乘用车行业竞争等影响，净利率同比下降受关税等影响。
    墨西哥工厂于2023Q4实现盈亏平衡，海外拓展加速。公司墨西哥工厂于2023年二季度投产，并已于2023年第四季度实现盈亏平衡，主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。公司在手订单充裕，2024年新获订单预计达产后为公司新增年销售收入约90.73亿元，累计获得项目超300个，其中数字能源业务9.53亿元，新能源车业务68.43亿元，燃油车及非道路业务12.77亿元。
    发展数字能源及机器人业务，全新成长曲线发力。公司数字与能源业务包括数据中心、储能、超充热管理等，数据中心领域，公司初步形成3+3+N的客户布局，与相关客户项目合作取得积极进展；机器人领域，公司积极申请专利，围绕头部客户的需求在产品开发上取得重要进展，丰富了合作品类，顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发，并合资设立苏州依智灵巧公司，提升竞争力，第三第四增长曲线有望持续放量。盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司在手订单充分，维持盈利预测，预期25/26/27年归母净利润分别为10.89/13.85/16.25亿元，每股收益分别为1.30/1.66/1.95元，对应PE分别为30/24/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险，政策风险等。

海外业务保持稳健增长，T8流水线开始成批量装机

新产业(300832)
    核心观点
    2025年上半年收入略下滑，国内业务阶段性承压。2025年上半年公司实现营收21.85亿（-1.18%），归母净利润7.71亿（-14.62%），扣非归母净利7.26亿（-16.33%）。其中第二季度实现营收10.60亿（-10.88%），归母净利润3.34亿（-30.06%）。国内业务受体外诊断试剂省际联盟采购落地后价格下降、以及DRG/DIP政策深入推进导致部分检验项目检测量降低等因素影响；公司海外业务在全球化战略的持续深化下实现量质齐升。
    海外业务保持稳健增长，流水线开始成批量装机。2025年上半年国内收入12.29亿（-12.81%），其中试剂收入同比下降18.96%，国内仪器收入同比增长18.18%。上半年国内市场完成发光仪装机774台，大型机装机占比达到74.81%。2025年上半年海外收入9.52亿元（+19.57%），其中试剂业务在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长36.86%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显。上半年海外市场销售发光仪1,971台，中大型高端机型占比提升至77.02%，客户结构持续向高质量方向发展。公司自主研发的T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，上半年实现全球装机/销售92条，自产加外部合作流水线共计装机/销售109条，为完成全年流水线装机/销售目标打下坚实基础。
    毛利率呈现战略性分化，净利率有所承压。2025年上半年主营综合毛利率为68.64%（-4.14pp），毛利率有所下滑主要由于产品结构变化和政策影响，其中仪器毛利率26.16%（-5.95pp，海外仪器毛利率38.30%），试剂毛利率87.08%（-1.42pp），通过优化生产成本与供应链效率，国内外试剂毛利率仍保持相对稳定。2025年上半年销售费用率16.93%（+1.82pp），管理费用率2.71%（+0.11pp），研发费用率10.86%（+1.62pp），净利率为35.29%（-5.56pp）。
    投资建议：国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，自主研发的旗舰机发光X10、生化C10、流水线T8有望带动公司突破国内更多大型医疗终端，海外试剂保持快速增长趋势。考虑政策影响，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为17.83/20.55/23.76亿（原为20.37/24.31/28.84亿），同比增长-2.5%/15.2%/15.7%，当前股价对应PE为27/24/21X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

光伏电站周转加快，25H1归母净利润同比+40%

晶科科技(601778)
    核心观点
    营业收入同比增长，扣非归母净利润降幅较大。2025年上半年，公司实现营业收入21.24亿元（+10.47%），归母净利润1.23亿元（+39.76%），扣非归母净利润0.63亿元（-27.14%）。2025年第二季度，公司营业收入10.12亿元（-11.62%），归母净利润1.58亿元（-15.48%），扣非归母净利润0.97亿元（-45.20%）。公司营业收入增长主要系户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长所致；归母净利润同比增长主要系电站周转产生的收益高于去年同期；扣非归母净利润下降主要系光伏发电业务毛利低于去年同期。2025年上半年，公司共完成电站转让出售合计约729MW，实现资产周转和现金回拢，其中包括工商业分布式资产包约77MW，户用光伏约652MW，对营收和利润形成一定正向贡献。
    光伏电站项目资源储备充足，未来装机有望持续增长。截至2025年6月，公司自持电站规模约5953MW，2025年上半年发电量35.91亿千瓦时。在收紧自投节奏的情况下，上半年新增装机量约233MW。2025年上半年，公司地面集中式电站新增装机并网约97MW，主要集中在安徽省；工商业分布式光伏新增装机并网124MW。2025年上半年，公司获取开发指标1465MW，其中包含风电330MW。
    储能业务布局稳步推进。公司在全国多点布局储能业务，覆盖用户侧、网侧等多种应用场景，截至2025年6月，公司在甘肃省新增网侧独立储能并网360MWh，当前自持独立储能电站规模已达657MWh。同时，公司新增开发储能项目规模达到3.9GWh，储备资源快速放量。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为50.0/53.4/56.3亿元，增长率为4.7%/6.7%/5.5%。归母净利润分别为6.0/6.5/6.9亿元，增长率为85.7%/7.2%/6.9%。EPS分别为0.17/0.18/0.19元，当前股价对应PE为28.4/26.5/24.8x。考虑到公司逐步转型轻资产运营且2025年业绩增速较快，给予公司2025年30-32xPE，对应公司权益市值为181-207亿元，对应5.06-5.78元/股合理价值，较当前股价有6%-21的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

全球化加速推进，看好座椅助力下主业中长期韧性

新泉股份(603179)
    核心观点
    2025H1收入同比增长21%，核心客户加速放量。2025H1公司实现营收74.59亿元，同比上升21.01%；归母净利润4.2亿元，同比上升2.80%；单季度看，2025Q2公司实现营业收入39.40亿元，同比增长26%；归母净利润2.09亿元，同比增长1.19%。公司核心客户持续放量，吉利/奇瑞/理想2025Q2销量同比增长47%/12%/2%，收入规模加速成长。特斯拉中国销量略有下滑，公司同时配套北美及欧洲市场获持续增量。
    主机厂价格战背景下毛利率短期承压，降本增效加速推进。2025Q2公司毛利率16.84%，同比-3.02pct，环比-2.66pct；销售/管理/研发/财务费用率分别0.63%/5.10%/4.31%/-0.08%；同比-1.00/0.74/0.59/-1.71pct，环比-0.02/-1.58/-0.43/-0.67pct。主机厂价格战内卷加剧，公司毛利率短期承压，降本增效加速，期间费用率持续下降。
    收购安徽瑞琪70%股权，座椅布局加速。公司25年4月获安徽瑞琪70%股权。安徽瑞琪前身是上海李尔汽车系统有限公司芜湖分公司，具备前后排整椅能力及奇瑞等客户资源，公司有望通过收购加速奇瑞等自主客户整椅拓展。自此，公司整车大内饰产品布局完善，当前乘用车内饰单车价值约6500元，商用车内饰单车价值约4500元，仪表板总成在国内市占率达23%，扩展保险杠总成等外饰产品，单车价值约2700元；拓展座椅产品，单车价值增量有望从2000元-4000元-上万元水平提升。
    全球化布局持续推进，产能释放打开成长空间。公司围绕主机厂持续推进合肥、安庆、常州、上海、墨西哥等地产能建设，在建预计新增210万套仪表板总成、95万套门内护板、90万套座椅背板等产能配套。公司进一步在斯洛伐克投资6500万欧元设立子公司，并于25年初建成投产；在美国投资5000万美元、德国投资3600万欧、斯洛伐克增资4500万欧元设立子公司，用于研发、制造、销售，海外市场持续拓展。同时进一步在德国慕尼黑和拜仁州因戈尔施塔特市设立子公司开拓欧洲市场业务，国际化战略进一步推进。
    风险提示：行业销量下滑风险，新客户拓展不达预期风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司客户结构持续拓展，全球产能陆续释放，核心产品竞争力强悍，考虑收购子公司盈利不确定性及今年主机厂端价格战压力加剧，我们下调盈利预测，预测公司25-27年归母净利润为11.57/15.38/19.6亿元（原25/26年为13.64/17.46/20.50亿元）；维持“优于大市”评级。

产品结构及行业压力影响短期盈利，空悬收入同比增长50%

保隆科技(603197)
    核心观点
    上半年收入同比增长24%，空悬收入同比增长50%，整体净利润短期承压。保隆科技2025年上半年实现营业收入39.05亿元，同比增长24%；实现归母净利润1.35亿元，同比下降9.15%，主要受北美关税、主机厂价格战、产品结构等因素影响。单季度看，25Q2公司实现营收20.45亿元，同比增长20%，环比增长7%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降51%，环比下降58%。行业压力及产品结构短期影响毛利率表现。公司2025年上半年整体毛利率为21.14%，同比下降5.31pct，主要受产品结构、关税、价格战等影响；产品结构角度，25H1公司智能悬架/传感器贡献收入整体的16.5%/9.54%，同比+2.94/-0.38pct；TPMS/金属管件/气门嘴分别贡献收入的31%/19%/10%，同比0/-5/-2pct，低毛利新品业务规模快速增长；25H1公司归母净利率3.42%，同比-1.23pct；其中上半年公司实现销售/管理/研发/财务费用率3.06%/5.32%/7.39%/0.43%，同比分别-0.64/-1.72/-1.12/-1.01pct。
    传统业务持续发力，公司份额业内领先。1）TPMS标配产品，公司25H1销售收入12亿元，同比增长23%，稳居高位。2）气门嘴及平衡块市场需求平稳，公司是全球最大轮胎气门嘴企业之一，25H1收入4亿元，同比增长6%。3）金属管件从排气管转向新能源，液冷板等新产品持续获单，收入此消彼长。
    空气悬架完善空气弹簧、减震器、供气单元产品布局，海外订单加速突破。公司复用气门嘴橡胶能力，12年开始做皮囊，17年切入乘用车空簧，自主掌控配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链，完善减震器、供气单元产品布局。25H1智能悬架收入6.37亿元，同比增长50%。今年公司空气弹簧、供气单元、减震器定点持续获得海外高端车型产品定点突破。
    保隆形成6类40种车身传感器布局，同时切入环境传感器+域控，完善智驾感知、规划布局。公司自研+并购形成压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类6个品类、40多种产品布局，覆盖传感器平均单车价值量约1000元。并在智能驾驶业务布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等。
    风险提示：中美贸易风险、TPMS降价风险、客户价格战持续风险、智能驾驶业务不及预期的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。全球TPMS龙头，新品在手订单充足，考虑产品结构变动及竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年净利润3.9/4.7/5.9亿元（原25/26/27年预测为4.79/5.70/6.89亿元）维持“优于大市”评级。

上半年收入同比增长32%，公司海外业务加速

伯特利(603596)
    核心观点
    上半年收入同比增长32%，智能电控产品销量同比增长43%。2025H1伯特利实现营收50.48亿元，同比增长31.58%；实现归母净利润5.22亿元，同比增长14.19%。其中智能电控产品销量286万套，同比增长43.10%;盘式制动器销量180万套，同比增长28.7%;轻量化制动零部件销量658万件，同比增长7.37%；机械转向产品销量142万套，同比增长6.86%。单季度看，25Q2公司收入25亿元，同比增长20%，环比-4%；归母净利润2.52%，同比增长1.8%，环比-6.8%。
    产品结构及年降传导影响短期盈利能力，25Q2公司毛利率19.19%，同比-2.24pct；归母净利率9.98%，同比-1.78pct，我们预计为产品结构及年降传导影响。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为
    0.40/+0.13/-0.04/+0.13pct。公司持续投入研发费用，二季度研发费用同比增长19%，受益于公司规模持续增长，研发费用率同比下降0.04pct。国产制动系统龙头企业，定点持续增加。公司在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向发展、国产化进程加速，公司在手项目充足。公司2025年上半年在研项目总数为486项，较去年同期增长8.97%；新增定点项目总数为282项，同比增长43.88%。
    定位全球化底盘供应商，新品周期加速。伯特利是国内少数拥有自主知识产权，能够批量生产电子驻车制动系统、制动防抱死系统及电子稳定控制系统、线控制动系统等智能电控产品的企业，赋能自主品牌实现双赢增长，随自主品牌走向海外，公司在美国、墨西哥、摩洛哥等国家同步布局海外研发和生产基地。24年推进EMB的B样样件制造、空悬B样开发验证；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台首发项目量产及WCBS2.0小批量投产。同时成立合伙企业投资于人形机器人、汽车智能化、出行新技术、低空经济等新兴高成长性的未上市企业股权，兼顾投资新三板已挂牌、股权类基金份额等其他投资机会。
    风险提示：终端需求不及预期；产品技术研发不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是国产制动系统龙头，我们看好长期智能电控产品加速放量带来业绩上行，短期考虑主机厂价格战压力加剧，下调盈利预测，预计25-27年归母净利润13.6/18.2/23.2亿元（原预测15.6/21.4/35.1亿元），维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：二季度扣非利润同比+7%，改革成效逐步显现

欧派家居(603833)
    核心观点
    二季度收入降幅收窄，扣非利润同比增长+7%。2025H1实现营收82.4亿元/-4.0%，归母净利润10.2亿元/+2.9%，扣非归母净利润9.4亿元/+21.4%；其中2025Q2实现营收47.9亿元/-3.4%，归母净利润7.1亿元/-8.0%，扣非归母净利润6.8亿元/+6.8%。地产及家居行业的深度调整与转型挑战依然持续，公司坚定大家居发展战略，二季度收入降幅进一步收窄；同时由于公司设置集团利润绩效考核机制，持续加强成本及费用控制，进一步释放利润空间，二季度扣非利润个位数增长，盈利质量提升。
    Q2直营与海外渠道延续增长，大宗环比改善，经销略承压。分渠道，2025H1直营、经销、大宗、海外渠道收入同比分别+5.6%/-4.1%/-11.3%/+30.1%，其中2025Q2收入同比分别+1.9%/-6.1%/+3.8%/+15.0%。直营渠道增长预计主要系受益于国补政策拉动；分品类，2025H1橱柜、衣柜及配套品、卫浴、木门收入同比分别-5.9%/-4.1%/-0.6%/-9.1%，其中2025Q2收入同比分别-4.0%/-2.9%/-7.5%/-16.9%。
    海外业务突破，零售大家居持续推进。2025H1公司海外业务全线突破，海外招商新增签约经销商18家、新开业经销商14家，工程业务通过深化国内外战略伙伴合作，实现海外工程订单业绩超40%的增长。公司坚定推进大家居战略，继续推进终端系统性减负改革，赋能经销体系走向大家居，截至2025H1，公司零售大家居有效门店已超1200家，超60%经销商已布局或正在布局零售大家居门店，并探索本土化大家居新路径。
    毛利率大幅提升，大供应链改革成效逐步显现。2025Q2公司毛利率37.6%/+3.2pct，其中衣柜及配套品、橱柜、木门与卫浴毛利率分别同比+5.1pct/+2.3pct/+2.2pct/+4.2pct，公司大供应链改革强化体系流程运作效率；2025Q2公司继续强化费用管控，销售费率9.1%/-2.2pct，管理费率6.1%/-0.04pct，研发费率5.5%/+1.6pct，财务费率-3.1%/-2.0pct。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争格局恶化；原材料结构大幅波动；大家居战略推进不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司深入推进大家居战略，营销体系组织改革提效、供应链优化降本提升盈利能力。考虑到地产进入深度调整期，公司内部转型大家居处于磨合阶段，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润27.0/29.2/31.0亿（前值27.6/30.3/32.6亿元），同比+3.9%/8.2%/5.9%，摊薄EPS=4.4/4.8/5.1，对应PE=12.4/11.5/10.8x，维持“优于大市”评级。

公司稳中有升，25H1归母同比微增3.3%

驰宏锌锗(600497)
    核心观点
    公司2025H1归母净利润同比微增3.3%，实现平稳经营。2025H1实现营收106亿元（+7.7%），归母净利润9.3亿元（+3.3%），扣非归母净利润9.2亿元（+12.1%），经营活动产生的现金流量净额21.6亿元（+34.7%）。2025Q2归母净利润4.4亿元，同比略增5.5%，环比-11.4%。上半年公司集中开展会泽冶炼、呼伦贝尔驰宏、驰宏综合利用和永昌铅锌冶炼系统年度检修；下半年将在主金属有边际贡献的前提下，优化生产组织，确保冶炼系统稳产优产。
    产销情况：2025H1公司铅锌精矿产量15.16万金属吨，同比增加0.34万金属吨，增幅2.29%，会泽矿业深部安全系统优化工程建设和荣达矿业怡盛元矿区整改工作正在有序推进中，2个项目的实施将对公司2025年矿山产能的释放产生阶段性影响。公司冶炼铅锌产品产量32.92万吨，同比减少2.47万吨，降幅6.98%，主要系上半年集中开展冶炼系统年检。
    同比2024H1年，增利因素：①2025H1锌价23312元/吨，同比增1092元/吨，涨价增利约2.7亿元；②2025H1锗价1573万元/吨同比增597万元/吨，半年度产锗产品含锗32.58吨，增利约1.9亿元。减利因素：①2025H1冶炼铅锌产量32.92万吨，同比减2.47万吨，减利约1亿元；②2025H1锌冶炼加工费3115元/吨，同比下降352元/吨，铅冶炼加工费642元/吨，同比下降150元/吨，合计减利约1亿元。
    2024年6月份以来锗价暴涨，锗锭价格先涨至18850元/千克后回落至2025年6月末的14500元/千克。驰宏锌锗是全球最大锗生产商，会泽矿、彝良矿伴生锗，年产能60吨，占全球1/4，占国内1/3，如果锗价能维持在高位，公司将明显受益。
    风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险，老旧资产减值超预期。投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品的均价，假设2025/2026/2027年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3500元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，锗价15000元/千克。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5/19.2/20.0亿元（前值15.45/17.02/17.77亿元），同比增长35.7%/9.5%/4.2%，摊薄EPS分别为0.34/0.38/0.39元，当前股价对应PE为17.4/15.9/15.3X。公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。

业绩表现短期承压，关注公司经营优化效果

德邦股份(603056)
    核心观点
    2025年二季度公司业绩同比下滑。2025年上半年公司实现营业收入205.5亿元（+11.4%），归母净利润0.52亿元（-84%）。其中二季度单季公司实现营业收入101.5亿元（+10.9%），归母净利润1.21亿元（-50%）。
    二季度收入增速仍然维持双位数增长，网络融合项目继续推进。在宏观经济增长乏力的背景下，公司一季度和二季度收入增速均实现双位数增长主要得益于，为提升快运业务市场份额，公司持续深化快运产品的分层策略，不断推进主营产品时效升级，推出强竞争力的经济产品，更好地满足客户多元化需求，同时持续提升交付质量，强化销售资源投入。2024年德邦逐步推进双网融合项目，分拨中心数量已经从2023年底的190个减少至2025H1的133个，我们估计2025年上半年由于京东物流的结算价格偏低导致融合项目对公司利润形成拖累，但是预计下半年开始融合项目的结算机制有望优化，且随着融合项目覆盖的经营环节和业务范围持续扩大，其贡献的收入同比将显著增长，从而有望带动利润形成正贡献。
    公司业务结构变化以及加大运输资源投入导致盈利能力持续承压。从人工成本和运输成本来看，1）虽然公司持续提升收派服务，但同时公司也积极推进精益管理举措，从而看到2025年上半年人工成本同比增长5.6%，占收入比同比减少2.04pct；2）由于业务结构变化以及持续增加运输资源投入，2025年上半年运输成本同比增长30.2%，占收入比同比提升6.485pct。运输成本的大幅增加导致公司上半年实现毛利率5.33%，同比减少2.29pct，实现归母净利率0.25%，同比减少1.55pct，其中，公司二季度开始优化产品结构控制资源投入节奏，二季度毛利率环比有所改善，环比提升2.7pct至6.69%。得益于公司公司持续推进科技赋能、流程优化和职能组织扁平化，上半年公司期间费用率为5.15%，同比减少0.96pct。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，网络融合效果不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

业绩增长，投拓积极

招商蛇口(001979)
    核心观点
    归母净利润+2%。2025上半年公司实现营业收入515亿元，同比增长0%；实现归母净利润14亿元，同比下降2%。公司结算毛利率为14.4%，同比提升2.4pct。
    销售保持规模，投拓积极。2025上半年公司实现销售金额889亿元，同比下降12%；实现销售面积335万平方米，同比下降24%，销售规模全国第四，高能级核心城市的市场地位持续巩固，核心10城销售业绩贡献占比70%，同比提升4pct。2025上半年公司累计获取16宗地块，总计容建面约167万平方米，总地价约353亿元，公司需支付地价约为219亿元。2025上半年，公司新增41个代建项目，新增代建管理面积482万平方米。代建业务新进驻北京、上海、徐州、佛山等城市。
    融资优势明显，结构改善。截至2025上半年末，公司剔除预收账款的资产
    负债率63%、净负债率66%、现金短债比为1.3，“三道红线”始终处于绿档。公司银行融资占比66%，同比提升3pct，上半年落地经营性物业贷款82亿元，上半年末平均债务期限5.3年，债务结构更加稳固。上半年公司新增公开市场融资31亿元，票面利率均为同期同行业最低水平；上半年末综合资金成本2.84%，较年初降低15bp，保持行业领先水平。
    风险提示：宏观环境大幅恶化；政策宽松低于预期；政策效果低于预期；公司深耕城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。
    投资建议：我们维持公司的盈利预测，预计公司2025、26年的营收和归母净利润分别为1618/1530亿元，归母净利润分别为41/41亿元，对应EPS为0.46/0.46元，对应当前股价的PE为20.1/20.0X，维持“优于大市”评级。

中报业绩点评：短期业绩承压，毛利率有所提升

姚记科技(002605)
    核心观点
    上半年营收及净利润同比向下。1）上半年公司实现营业收入14.38亿元、归母净利润2.56亿元，同比分别下滑24.64%、9.98%，对应全面摊薄EPS0.61元；实现扣非归母净利润2.54亿元，同比下滑5.43%；2）25年Q2公司实现营业收入6.60亿元、归母净利润1.15亿元，同比分别下滑28.8%、13.7%，对应EPS0.28元；3）营收与业绩下滑主要在于数字营销及扑克牌业务短期波动。
    数字营销业务下滑明显，关注扑克牌产能投放。1）上半年游戏业务实现营收4.81亿元，同比下滑6.33%，主要受短期流水波动影响；毛利率基本稳定，同比提升0.15个pct至96.39%。从行业竞争格局来看，公司所处的休闲游戏品类相对稳定，国内主要有《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼3D版》、《大神捕鱼》、《捕鱼新纪元》、《小美斗地主》、《齐齐来麻将》等休闲类游戏，；海外游戏产品主要有《Bingo Party》、《BingoJourney》、《Bingo Wild》、《黄金捕鱼场》、《fish box》、《捕鱼派对》等，整体表现相对稳定；2）数字营销业务实现营业收入5.20亿元，同比下滑40.76%，毛利率略提升3.17个pct至8.16%，盈利能力持续提升；公司搭建了私有化智能广告投放平台，通过与巨量引擎Marketing API的深度对接，实现了从广告到优化的全流程管理、报表优化分析、素材库搭建、项目流程化等功能，实现真正的技术驱动人效，全链赋能营销。3）扑克牌实现营业收入4.29亿元、同比下滑12.72%；毛利率同比下降0.52个百分点至29.93%。“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”逐步建成投产，产能释放之下有望带动扑克牌营收增速改善。
    关注卡牌潮玩等新兴产业布局。1）公司已战略投资卡淘进军体育文化收藏卡球星卡业务；卡淘下设DAKA（国内最大的卡片IP发行商）与Card Hobby（国内最大的二手收藏卡交易平台），CardHobby在国内处于领先地位；球星卡之外，公司旗下姚记潮品亦获得宝可梦卡牌代理，卡牌业务布局领先；2）AI等新技术亦在游戏、互联网营销等业务板块逐步落地应用。
    风险提示：新业务不及预期；政策监管风险；游戏流水不及预期等。
    投资建议：我们维持盈利预测，预计2025/26/27年归母净利润分别为6.17/6.69/7.01亿元；摊薄EPS=1.49/1.61/1.69元，当前股价对应PE=19/18/17x。我们看好公司在休闲游戏市场的竞争力以及卡牌等新业务发展潜力，继续维持“优于大市”评级。