宜昌新发投完成股权过户，新疆宜化成为控股子公司

湖北宜化(000422)
    事项：
    公司公告：2025年6月4日晚，公司发布《湖北宜化化工股份有限公司关于重大资产购买暨关联交易之标的资产完成过户的公告》及《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易实施情况报告书》。根据公司公告，截至2025年6月4日，宜昌新发投100%股权已过户登记至湖北宜化上市公司名下，已完成工商变更登记手续，标的资产已交割完成。至此，本次交易涉及购买资产的过户手续已办理完毕。本次变更完成后，湖北宜化直接持有宜昌新发投100%股权，持有新疆宜化的股权比例将由35.597%上升至75.00%，新疆宜化成为湖北宜化控股子公司。
    国信化工观点：1）公司以32亿元现金分两期收购新疆宜化40%股权，一期已支付16.36亿元，二期需在签署《支付现金购买资产协议》生效后1年内完成支付15.72亿元及对应利息。重组完成后，公司实现了产业链整合，现具备煤炭、煤化工、氯碱化工、磷化工等多项主营业务，上游具备3000万吨/年原煤产能，中游具备100万吨/年PVC、104万吨/年烧碱、216万吨/年尿素、126万吨/年磷酸二铵产能。本次交易不仅有利于解决同业竞争，还将整合宜化集团的优质资产，增强上市公司的盈利能力、提升核心竞争力。2）本次资产重组完成后，按照新疆宜化近两年的盈利情况测算，预计40%股权对应增厚利润中枢在4.5亿元，且交易对手宜化集团为宜化矿业等自2025-2027年进行了业绩承诺，承诺未来三年宜化矿业等所持有的露天煤矿采矿权等合计的矿业口径归母净利润不低于30.58亿元，若未能达到承诺业绩，宜化集团将对上市公司实施现金补偿。投资建议：考虑到新疆宜化已于2025年完成过户，根据同一控制人下子公司将实现并表追溯，2025年公司归母净利润中枢将实现提升，我们维持公司2025-2027年营业收入为246/253/273亿元，归母净利润为11.22/15.39/16.46亿元，EPS分别为1.04/1.42/1.52元，当前股价对应PE分别为12/9/8X。考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。
    评论：
    宜昌新发投100%股权已过户至湖北宜化，新疆宜化成为湖北宜化控股子公司
    根据公司公告，截至2025年6月4日，宜昌新发投100%股权已过户登记至湖北宜化上市公司名下，已完成工商变更登记手续，标的资产已交割完成。至此，本次交易涉及购买资产的过户手续已办理完毕。本次变更完成后，湖北宜化直接持有宜昌新发投100%股权，持有新疆宜化的股权比例将由35.597%上升至75.00%，新疆宜化成为湖北宜化控股子公司。
    公司以32亿元现金分两期收购新疆宜化40%股权，一期已支付16.36亿元，二期需在签署《支付现金购买资产协议》生效后1年内完成支付15.72亿元及对应利息。重组完成后，公司实现了产业链整合，现具备煤炭、煤化工、氯碱化工、磷化工等多项主营业务，上游具备3000万吨/年原煤产能，中游具备100万吨/年PVC、104万吨/年烧碱、216万吨/年尿素、126万吨/年磷酸二铵产能。本次重组一方面使得公司的主营产品产能大幅增加，规模优势、成本优势更为明显；另一方面实现了公司产业链的延伸，新增了煤炭开采业务，为公司的化工生产提供原料、燃料，形成了更为稳定的盈利模式。本次交易不仅有利于解决同业竞争，还将整合宜化集团的优质资产，增强上市公司的盈利能力、提升核心竞争力。
    本次交易完成后，预计公司年化归母净利润中枢将增长4-5亿元
    本次资产重组完成后，按照新疆宜化近两年的盈利情况测算，预计40%股权对应增厚利润中枢在4.5亿元，且交易对手宜化集团为宜化矿业、宜新化工、巴州嘉宜自2025-2027年进行了业绩承诺，承诺未来三年宜化矿业、宜新化工、巴州嘉宜所持有的露天煤矿采矿权、石盐矿矿业权、石灰岩矿采矿权合计的矿业口径归母净利润不低于30.58亿元，若未能达到承诺业绩，宜化集团将对上市公司实施现金补偿。根据公司公告，补偿计算方式为：现金应补偿金额=（截至期末相关资产累计承诺净利润－截至期末相关资产累计实际净利润）÷业绩承诺期内相关资产累计承诺净利润总和×相关资产本次交易作价。
    维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到新疆宜化已于2025年完成过户，根据同一控制人下子公司将实现并表追溯，2025年公司归母净利润中枢将实现提升，我们维持公司2025-2027年营业收入为246/253/273亿元，归母净利润为11.22/15.39/16.46亿元，EPS分别为1.04/1.42/1.52元，当前股价对应PE分别为12/9/8X。考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动的风险、主营产品价格大幅下跌的风险、安全生产的风险、安全环保政策趋严的风险、公司内控的风险。

2025年一季度归母净利同比增长5%，集采影响逐步出清

春立医疗(688236)
    核心观点
    业绩受国家集采执行影响，2025年一季度开始企稳。2024年公司实现营收8.06亿（-33.3%），归母净利润1.25亿（-55.0%），扣非归母净利润0.95亿（-62.8%）。单四季度实现营收2.98亿（-28.5%），归母净利润0.64亿（-34.3%），2024年5月，人工关节国采接续采购项目于天津开标，公司旗下髋关节的三个产品系统以及全膝关节系统均成功中标。公司全力保障中选产品稳定供应，但相关产品面临价格和毛利率下降的压力，同时公司对集采实施前的渠道库存进行价格调整，也对业绩造成影响。另一方面，2024年境外收入达3.53亿（+78.31%），占整体营收比例提升至43.8%，已成为支撑公司发展的重要驱动力。2025年一季度公司实现营收2.30亿（+3.6%），归母净利润0.58亿（+5.20%），随着渠道库存调整趋于尾声，业绩表现预计将逐步企稳回升。
    毛净利率下滑，销售费用率下降。2024年公司毛利率为66.6%（-5.9pp）。销售费用率29.8%（-1.9pp），主要由于市场开拓费下降；管理费用率5.6%（+1.9pp）；研发费用率16.5%（+3.5pp），保持高强度研发投入；财务费用率-2.1%（-0.8pp）。公司净利率下降至15.5%（-7.5pp）。2025年一季度毛利率环比回升至66.7%，净利率回升至25.2%，预计集采影响正在出清。研发投入保持高强度，公司产品线不断丰富。2024年研发投入1.33亿，同比下降15.5%，主要由于公司对研发管理进行优化，提高研发效率和成果质量。公司股骨头重建棒块、钽金属填充、髋关节假体组件经国家药监局批准上市，标志着公司打破国外垄断，成为国内首家也是唯一一家拥有化学气相沉积制造多孔钽金属植入物的企业。此外，公司获得3D打印钛合金带线锚钉、钽涂层带线锚钉、带线锚钉（插入型）等多个注册证，进一步丰富运动医学产品线。公司还取得膝关节置换手术导航系统、髋关节置换手术导航系统注册证，为国内首个自主研发的骨科手持机器人系统。
    投资建议：考虑集采降价影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.22/2.73/3.31亿（2025-26年原为2.99/3.56亿），同比增长77.5%/23.1%/21.2%，当前股价对应PE为30/24/20倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，运动医学、PRP、口腔等新管线等将成为新增长点。集采风险正逐步出清，维持“优于大市”评级。
    风险提示：人工关节和新产品放量低于预期、市场竞争风险、集采降价风险。

AI眼镜加速放量，晶圆级先进封测稳步推进

佰维存储(688525)
    核心观点
    公司1Q25短期受存储价格影响收入同环比回落。公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等。24年存储价格呈现前高后低趋势，受存储价格回落影响4Q24上游厂商再次减产，存储价格于1Q25触底，预计25年存储价格有望温和复苏。在此背景下，公司1Q25营收15.43亿元(YoY-10.62%，QoQ-7.58%)，短期受研发投入同比增长25.82%、股份支付费用8054万元及存货跌价准备等影响，扣非归母净利润-2.16亿元(YoY-217.87%，QoQ-195.29%)，毛利率1.99%(YoY-22.75pct，QoQ-3.19pct)。进入2Q25存储价格逐步回暖，预计公司业绩有望随周期回暖逐季度修复。
    PC存储与嵌入式存储加速增长，AI眼镜相关收入快速增加。公司嵌入式存储24年实现营收42.41亿元(YoY+151.68%)，产品已进入OPPO、传音控股、摩托罗拉、HMD、ZTE、TCL等头部客户供应链，面向AI手机已推出UFS、LPDDR5/5X、uMCP等产品并量产12GB、16GB等LPDDR5X产品。此外，AI端侧智能穿戴存储产品(如ePOP)收入约8亿元，已进入Meta、Rokid、雷鸟创新、Google、小天才、小米等厂商供应链，24年面向AI眼镜收入约1.06亿元，公司预计25年该部分收入有望同比增长超500%。PC存储24年实现营收20.19亿元(YoY+28.75%)，SSD产品已进入联想、Acer、HP、同方等国内外PC厂商供应链，面向AI PC已推出高端DDR5超频内存条、PCIe5.0SSD等高性能存储产品。
    企业级、工车规存储拓展顺利，晶圆级先进封测有望推动中长期增长。公司企业级产品已通过中国移动AVAP测试、20余家CPU平台和OEM厂商的互认证测试，并已通过多家互联网厂商的审厂。工车规存储24年营收0.81亿元，产品已在国内头部车企及Tier1客户量产。此外，公司晶圆级先进封测制造项目稳步推进，预计25年下半年投产以满足先进存储封装需求，并服务客户对存算合封业务的需求。
    投资建议：由于24年下半年需求不及此前预期，存储价格下跌，1Q25行业价格仍承压，存货跌价影响大于此前预测，公司研发投入高于预期，基于公司24年与25年一季度经营情况，下调25-26年净利润预测，预计25-27年归母净利润有望达1.78/2.00/3.82亿元(前值25-26年5.08/5.78亿元)，对应25-27年PE分别为156/139/73倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期，产品产能提升不及预期。

机器视觉领域领先企业，拓展人工智能视觉算法软件

奥普特(688686)
    核心观点
    2025年一季度业绩增长18.09%，业务拓展导致费用率增加。公司2024年实现营收9.11亿元，同比下滑3.44%；归母净利润1.36亿元，同比下滑29.66%，主要系技术研发、产品品类拓展、海外市场投入增加所致。单季度看，2024年四季度营收1.78亿元，同比下滑21.24%；归母净利润0.04亿元，同比大幅下滑76.77%。2025年第一季度实现营收2.68亿元，同比增长18.09%；归母净利润0.58亿元，同比增长0.97%，半导体、汽车行业需求回暖带动营收增长。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为63.57%/14.95%，同比下降0.66/5.57pct，主因研发增加和海外团队扩张导致费用率增长；2025年一季度毛利率/净利率回升至62.70%/21.61%。费用方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.64%/3.89%/23.81%/-0.76%，同比分别变动+3.54/-0.03/+2.38/+0.46pct。
    国内机器视觉领先企业，持续加强自动化核心零部件竞争力。公司是国内机器视觉领先企业，主要从事机器视觉核心软硬件产品的研发、生产、销售，已拥有完整的机器视觉核心软硬件产品。2009年被评为国家高新技术企业，2023年荣获“机器视觉光源国家级制造业单项冠军企业”称号。公司发展重心分为三部分：1）传统主业领域，拓展自动化核心零部件布局；2）立足工业AI技术优势，推动应用场景和方案落地；3）拓展人形机器人等新兴行业需求。主业方面，公司的核心技术包括工业AI算法、传统视觉算法、3D视觉算法、光源控制和光学成像等，产品线拓展完善，并持续在光源及其控制技术、镜头技术、智能相机技术、视觉处理分析软件技术方面进行强化，同时拓展智能感知和融合技术、智能数据处理与分析技术等传感器技术，以及高端超精密运动部件驱动及驱控一体技术等，加强公司在自动化核心零部件领域的产品竞争力。
    大力发展AI技术，推出人工智能视觉软件并深化底层算法。工业AI是推动机器视觉跨越式发展的关键技术，是公司研发战略的核心组成部分。公司推出的两款基于人工智能工业视觉软件—DeepVision3与Web版AI平台，突破了底层算法、中间层软件和上层的深度应用。基于海量工业数据与深厚行业经验，通过自监督对比学习训练专用预训练模型，并结合模型剪枝与知识蒸馏技术，打造出高精度轻量化AI模型，逐步构建了一个高效的视觉生态平台，降低AI项目实施门槛，降低项目实施成本、提高项目开发效率。AI产品与解决方案覆盖锂电、3C电子、半导体等领域，2024年实施规模以上项目数百项，检测产品数十亿件。
    积极探索人形机器人领域应用，计划加大关键部件研发投入。公司充分发挥在工业机器人领域长期积累的经验和技术优势，拓展人形机器人等新兴热点领域对机器视觉的需求。基于自身成熟的3D视觉、AI算法技术、核心传统视觉模组产品能力，着手研发面向人形机器人等新型终端的视觉模组和解决方案。截至目前，公司在消费级机器人领域规划了小型化的散斑结构光系列和TOF相机系统，更适用于人形机器人和导航避障类的3D视觉应用。公司计划进一步加大在精密运动和机器人关键部件的研发投入，例如气浮平台、ZR精密旋转（DD）轴，以及空心杯电机、无框力矩电机等，形成“视觉+传感+运动控制”的综合能力。
    投资建议：公司立足机器视觉技术，是机器视觉光源制造业单项冠军；同时积极布局人工智能视觉算法，未来有望显著受益于具身智能产业发展。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为1.81/2.42/3.00亿元，对应PE57/43/35倍，一年期合理估值为103.91-118.75元（对应2025年PE70-80x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：锂电需求不及预期、AI业务拓展节奏不及预期、人形机器人产品拓展不及预期、行业竞争加剧的风险。

2025年一季度业绩增长63%，正式布局人形机器人业务

汇川技术(300124)
    核心观点
    2025年一季度营业收入同比增长38.28%，归母净利润同比增长63.08%。公司2024年实现营收370.41亿元，同比增长21.77%；归母净利润42.85亿元，同比下滑9.62%。单季度看，2024年第四季度实现营收116.44亿元，同比增长13.04%；归母净利润9.32亿元，同比下滑34.43%，收入增速放缓主要系光伏、锂电等行业需求承压及电梯业务下滑所致，利润下滑主要系产品结构变化、行业竞争加剧导致毛利率下滑、投资收益同比下降所致。2025年第一季度营收89.78亿元，同比增长38.28%，归母净利润13.23亿元，增长63.08%，主要受益于新能源汽车及通用自动化业务高增。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为28.70%/11.73%，同比下降4.85/3.97pct，其中新能源汽车业务毛利率下滑拖累整体表现；2025年第一季度毛利率/净利率为30.98%/14.96%，同比改善1.13/2.28pct。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率为4.00%/4.16%/8.50%/-0.01%，同比变动-2.39/-0.10/-0.13/-0.01pct，销售费用率大幅下降。
    高端产品占比提升，多业务线结构性增长。分业务看，2024年公司通用自动化业务收入152.43亿元，占比41.15%，同比增长1.36%，持续推进流程工业、国央企国产化；新能源汽车和轨交收入166.42亿元，占比44.93%，同比增加67.76%，收入高增主要系中国新能源汽车行业保持强劲增长，新能源乘用车客户定点车型SOP放量、商用车新平台的批量销售所致；智慧电梯电气收入49.39亿元，占比13.34%，同比下滑6.65%，主要系电梯行业市场需求仍显低迷所致。2025年一季度，新能源汽车和轨交收入约39亿元，同比增长66%，保持高速增长；通用自动化收入约41亿元，同比增长29%，增长趋势良好。
    正式布局人形机器人业务，启动核心零部件研发工作。1）组建人形专门团队，已研发出高性能关节部件样机，包括低压高功率驱动器、无框力矩电机及模组、行星滚柱丝杠等，内部测试中，驱动器和电机的性能表现超出预期，行星滚柱丝杠已完成样机设计。2）初步构建了人形机器人业务的生态连接，基于产品性能和竞争力，已与部分通用人形整机厂等建立了积极沟通，并得到较好反馈与后续试机意愿。3）聚焦工业领域，探索具身智能机器人场景化的解决方案。
    投资建议：公司是国内工控龙头，主业通用自动化份额持续提升、新能源汽车持续高增带动主业业绩改善；人形机器人业务24年正式布局，零部件研发、客户沟通良好，有极大概率成为人形机器人领先企业。我们预计2025年-2026年归母净利润分别为53.17/64.47亿元（前值59.66/72.05亿元），新增2027年归母净利润预测76.44亿元，对应PE34/28/24倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代进展不及预期；产品突破不及预期；行业竞争加剧。

1Q25营收同比增长14%，碳化硅、IPM与MCU多维拓展

斯达半导(603290)
    核心观点
    公司1Q25营收同比增长14%，利润环比修复。公司主要产品为IGBT、FRD、碳化硅为主的功率半导体芯片、单管和模块；24年受下游光伏客户去库存等因素影响，公司营收33.9亿元(YoY-7.4%)，归母净利润5.08亿元(YoY-44.24%)，行业竞争激烈价格下降，毛利率31.55%(YoY-5.95pct)。进入1Q25，随着光伏新品推出叠加行业竞争缓解，公司单季度营收9.19亿元(YoY+14.22%，QoQ-5.82%)重回增长，归母净利润1.04亿元(YoY-36.22%，QoQ+22.95%)，扣非归母净利润1.02亿元(YoY-37.2%，QoQ+36.54%)环比改善，受价格年降影响毛利率30.38%(YoY-1.41pct，QoQ-0.84pct)。
    24年光伏同比下降，新能源汽车同比增长26.72%。公司2024年新能源行业营业收入为20.09亿元（YoY-6.83%）。其中，新能源汽车行业营收同比增长26.72%，但光伏IGBT需求受去库存因素影响同比下降。基于第七代微沟槽技术的750V车规IGBT模块持续放量，1200V车规IGBT模块批量装车，新增多个800V系统定点，25年车规模块有望保持加速增长；基于第七代微沟槽技术的IGBT模块在最新的320KW组串式光伏逆变器迅速上量，面向工商业光伏150KW逆变器模块大批量装机，随新品上量25年光伏有望加速改善。
    24年工控下滑，海外基本稳定，白电收购美垦半导体有望加速增长。受宏观经济影响，24年公司工控及电源营收为11亿元（YoY-14%）增速回落，公司在汇川技术、施耐德、丹佛斯等头部企业已实现长期稳定供货。公司海外收入2.00亿元（YoY-12.72%），受欧洲经济影响回落，车规级IGBT模块在欧洲、印度、北美等地区大批量交付，后续有望随景气度修复改善。公司变频白色家电营收2.72亿元（YoY+34.18%%），公司与美的集团就美垦半导体股权转让达成协议，收购美垦后公司IPM在家电领域份额有望持续提升。
    SiC MOSFET模块客户持续拓展，MCU有望成为公司新增长曲线。24年上半年，公司SiCMOSFET模块在国内外新能源汽车稳定大批量交付，自研车规级SiCMOSFET芯片的模块批量装车并新增多个海外一线品牌Tier1的SiCMOSFET主电机控制器项目平台定点。此外，公司成立了MCU事业部，从事工规和车规MCU研发，有望成为公司新增长曲线。
    投资建议：中长期维度我们看好公司海外市场拓展与碳化硅的先发优势，短期考虑公司新产品线投入费用增加，上调公司费用率，预计25-27年公司归母净利润5.56/7.19/8.00亿元(前值25-26年8.91/10.76亿元)，对应25-27年PE分别为35/27/24倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源需求不及预期，MCU等产品客户进展不及预期等。

聚焦高速互连芯片，运力芯片成为增长新引擎

澜起科技(688008)
    核心观点
    2024年互连类芯片和津逮服务器平台收入占比分别为92%和8%，1Q25收入和归母净利润均创季度新高。公司是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。2024年实现收入36.39亿元(YoY+59%)，互连类芯片和津逮服务器平台分别占比92%和8%，2016-2024年的CAGR为20%；实现归母净利润14.12亿元(YoY+213%)，2016-2024年的CAGR为41%。1Q25实现收入12.22亿元(YoY+65.78%，QoQ+14.43%），实现归母净利润5.25亿元(+135.14%，QoQ+21.13%），均创季度新高；毛利率为60.45%(YoY+2.7pct，QoQ+2.3pct）。
    DDR5渗透率持续提升，公司率先开启DDR5子代迭代。公司是全球三大DDR5内存接口芯片厂商之一，可提供从DDR2到DDR5内存全缓冲/半缓冲完整解决方案。支持更高速率DDR5的CPU持续迭代将推动DDR5内存模组的规模使用及更新换代，2024年公司内存接口芯片出货量超过DDR4内存接口芯片。同时，DDR5子代迭代有助于维持ASP和毛利率，2024年公司DDR5第二子代RCD芯片出货量已超过第一子代产品，第三子代RCD芯片于4Q24规模出货。
    三款运力新产品规模出货，成为增长新引擎。AI技术及应用的快速发展推动算力、存力需求激增，运力，即计算与存储之间及其内部的数据传输效率，成为制约系统性能的瓶颈。为此公司研发出多款高性能运力芯片，其中PCIeRetimer、MRCD/MDB、CKD三款新产品2024年实现规模出货，其中PCIeRetimer芯片在下游规模应用，MRCD/MDB芯片及CKD芯片开始规模试用，合计收入约4.22亿元，是2023年的8倍；1Q25合计收入1.35亿元，同比增长155%。
    MXC芯片进入首批合规供应商清单，布局PCIe Switch芯片。在数据密集的计算系统中，CXL可用于内存扩展、内存池化和内存共享。公司的MXC芯片是一款CXL内存扩展控制器芯片，已成功通过了CXL2.0合规性测试，列入CXL联盟公布的首批CXL2.0合规供应商清单；另外，三星和SK海力士同期入选CXL2.0合规供应商清单，其受测产品均采用了公司的MXC芯片。另外，公司在2024年第四季度决定暂缓用于数据中心的AI算力芯片研发，将相关技术积累和研发资源转移至PCIe Switch芯片的研发及产业化。
    盈利预测与估值：我们维持公司业绩预测，预计2025-2027年归母净利润为21.50/28.08/33.85亿元。基于相对估值法，给予合理股价84.50-93.89元，相对5月27日股价有11%-24%溢价，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期，国际贸易摩擦加剧的风险。

2025年一季度归母净利同比增长48%，发布新一期股权激励计划

威高骨科(688161)
    核心观点
    集采影响出清，2025年一季度归母净利同比增长48%。2024年公司实现营收14.53亿（+13.2%），归母净利2.24亿（+99.2%），扣非归母净利2.11亿（+95.4%），骨科耗材集采平稳执行，公司根据政策及市场形势主动调整经营策略，做好集采产品供应，积极推动标外产品入院销售，提高市占率和客户覆盖率。2025Q1公司实现营收2.90亿（-16.6%），归母净利0.52亿（+48.4%），收入下降主要是由于产品销售模式整合，但销售费用下降，叠加精细化管理所带来的经营效率提升，公司净利润增长明显。公司发布2025年限制性股票激励计划，2025-28年业绩考核目标的CAGR为18.1%。公司快速完成集采协议手术量，带动标外手术增长，市场覆盖率提升明显。2024年脊柱产线收入4.21亿元（-10.9%），脊柱产品在2023年一季度仍执行集采前价格。剔除集采降价影响，销量同比增长21.37%；创伤产线收入2.42亿元（+24.0%），销量同比增长10.5%；关节产线收入4.21亿元（+46.1%），销量同比增长51.7%，国采接续采购中公司关节产品中标价格提升明显；运动医学产线收入4,425万元，同比增长近4倍，公司抓住集采机遇，市场份额大幅提升。公司推动出海战略落地，从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进，持续完善海外事业部。
    销售费用率显著下降，净利率回升。2024年公司毛利率为65.7%（-0.8pp），部分由于脊柱产品在去年一季度仍执行集采前价格。销售费用率33.1%（-10.6pp），销售费用同比下降14.3%，公司加强精细化绩效管理，合理规划市场费用的投入，通过优化营销架构和人员结构、渠道整合、市场费用精细化管理；研发费用率8.3%（-1.9pp），主要由于技术服务费及注册、检验及实验费用减少；管理费用率6.4%（+1.6pp），主要因为员工绩效工资同比增加；净利率为15.7%（+6.9pp），盈利能力已显著改善。2025年一季度毛利率为63.7%，净利率为18.1%，保持良好盈利趋势。
    投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及股权激励费用影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.54/3.12/3.77亿元（2025-26年原为2.92/3.43亿），同比增长13.3%/23.2%/20.9%，当前股价对应PE为40.3/32.7/27.1倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。
    风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。

视力保健业务处于培育期，首个国产眼内镜龙晶获批上市

爱博医疗(688050)
    核心观点
    收入保持快速增长，视力保健业务仍处于培育期。2024年公司实现营收14.10亿（+48.24%），归母净利润3.88亿（+27.77%）；其中24Q4收入3.35亿（+18.26%），归母净利润0.71亿（+36.15%），以隐形眼镜产品为主的视力保健业务毛利率相对较低，且该业务仍处于产能扩张期及合格率提升期，单位成本偏高，从而影响公司整体净利润增速。2025Q1公司实现收入3.57亿（+15.07%），归母净利润0.93亿（-10.05%），多重因素导致公司25Q1业绩增长承压：2024Q1暂未受到人工晶体国采影响，角膜塑形镜出厂价格略下调导致业绩增长贡献有所减弱，隐形眼镜业务板块尚处于培育阶段。
    人工晶体销售放量对冲集采降价影响，视力保健业务收入占比提升至30%。1）人工晶体收入5.88亿（+17.66%），销量同比增长44.93%，“全视”多焦晶体等高端产品增长迅速但占比较低，受集采影响的人工晶体价格下调较多。2）“普诺瞳”角膜塑形镜收入2.36亿（+8.03%），销量同比增长2.40%，公司积极丰富产品布局，推出了多种规格的离焦框架镜和离焦软镜等防控产品，使得近视防控产品营收实现20.79%增长。3）隐形眼镜收入4.26亿（+211.84%），销量同比增长241.11%，公司加大隐形眼镜产线建设和市场投入，核心子公司天眼收入1.96亿，净利润0.08亿；优你康收入1.48亿，净利润0.12亿；美悦瞳收入0.86亿，净利润0.02亿。
    毛净利率受产品结构变化影响，首款国产眼内镜龙晶于25年初获批上市。2024年毛利率为66.23%（-9.78pp），主要受相对低毛利率的隐形眼镜产品收入占比提升的影响。销售费用率14.12%（-5.17pp），管理费用率12.12%（+0.03pp），研发费用率7.60%（-2.24pp），财务费用率1.22%（+0.92pp），净利率为27.45%（-2.62pp），2025Q1净利率为25.14%，环比2024年四季度的24.81%已经开始提升。公司是眼科创新研发平台型企业，在研项目丰富，有晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，龙晶PR成功填补了国产眼内镜产品的空白，有“薄、精、大、稳”四大设计优势。
    投资建议：公司隐形眼镜处于快速放量期，首个国产眼内镜龙晶进口替代空间大。考虑隐形眼镜业务盈利水平改善情况和消费眼科产品受宏观经济环境的影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为4.69/5.78/7.17亿（2025-26年原为5.18/6.37亿），同比增长20.7%/23.4%/23.9%，当前股价对应PE为30.7/24.8/20.1X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

加快产品结构和市场策略调整，推进智慧化实验解决方案落地

迈克生物(300463)
    核心观点
    加快产品结构和市场策略调整，业绩表现承压。2024年公司实现营收25.49亿（-11.98%），归母净利润1.27亿（-59.44%），其中2024年第四季度实现营收6.01亿（-12.0%），归母净利润亏损1.55亿，公司正处于市场调整投入期和集采政策实施的过渡期，且2024年计提商誉减值损失0.94亿。2025年一季度公司实现营收5.10亿（-17.22%），归母净利润0.24亿（-80.09%）。公司近年不断着力于代理业务剥离与自主产品聚焦，持续加强自主产品研发投入，大力推进智慧化实验室整体解决方案的落地。近5年，公司直销收入占比从50.78%下降至32.61%，自主产品收入占比从50.03%提升至75.07%。
    2024年免疫和临检试剂保持较快增长，持续推进大型仪器及流水线的终端装机。2024年公司代理产品收入6.12亿（-37.64%），自主产品收入19.13亿（+1.75%）。其中免疫试剂10.29亿（+8.04%），生化试剂4.99亿（-13.53%），临检试剂2.14亿（+21.77%），自主仪器收入1.58亿（+6.12%），公司在流水线和智慧化实验室解决方案的推进卓有成效。2024年公司自主产品流水线安装346条，累计安装891条，其中生免流水线128条，累计222条；免疫仪器2024年出库1352台，其中i3000、i6000合计560余台，2025年第一季度出库142台。2024年海外收入为1.62亿，同比增长59.21%，在“16+1”战略部署下逐步建立全球化营销网络并适时推进本土化制造。
    毛利率企稳回升，保持高强度研发和销售投入。2024年公司综合毛利率为55.1%（-0.2pp），其中自主产品毛利率下降约4.77pp，自主试剂毛利率下降约2pp，基本可控；近年来由于仪器销售波动较大，因此对整体毛利率的影响较为显著，2025Q1毛利率回升至56.8%。在公司处于直销转分销以及外部环境双重影响的背景下，公司加大费用管控力度。2024年公司销售费用小幅下降约1%，销售费用率25.4%（+2.9pp）；管理费用管控到位，下降约10%，管理费用率6.5%（+0.1pp）；财务费用同比下降约30%，财务费用率0.6%（-0.2pp）。公司持续重视研发投入，研发费用率12.7%（+1.5pp）。
    投资建议：考虑集采政策影响和公司处于战略转型期，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-27年归母净利润2.73/3.54/4.24亿（2025-26年原为5.30/6.37亿），同比增速115.2%/29.7%/19.8%；摊薄EPS=0.45/0.58/0.69元，当前股价对应PE=26/20/17x。公司业务涵盖生化、免疫、血球等9大平台，大力推进智慧化实验解决方案的落地和海外市场的推广，代理业务剥离和直转分战略调整成效有望显现，维持“优于大市”。风险提示：体外诊断试剂集采降价风险、研发不及预期、竞争加剧风险。

多个主营产品价格上涨，公司归母净利润大幅改善

利民股份(002734)
    核心观点
    全球农化去库拖累2024年业绩，2025年一季度业绩大幅改善。利民股份披露2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润为0.81亿元，同比增长31.11%；公司2024年归母净利润下降主要系受全球农化去库周期影响，多数农药产品价格下降，使得公司营收和毛/净利率下降。随着全球农化去库周期渐进尾声，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。2025年第一季度，受益于多个主营产品涨价，公司实现归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%。
    核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至71.5、51.5万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.5万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年5月的2.9万元/吨；此外，2025年5月22日国内酒石酸泰乐菌素市场主流成交参考290-310元/千克，较年初的235元/千克上涨23.40%-31.91%。2024年以来公司多个主营产品价格上涨，预计盈利水平改善明显；此外公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记，预计未来几年海外销量将进一步提升。
    新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创”51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。在合成生物学方面，2024年，公司建成合成生物学实验室，有效提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力，推动了生物合成产品的产业化进程。公司与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。
    风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.02/4.78/5.22亿元，EPS为0.95/1.13/1.24元，对应当前股价PE为15.9/13.4/12.3X，维持“优于大市”评级。

行稳致远的生物质发电龙头，携手中科系推动数字+智能转型

长青集团(002616)
    核心观点
    公司为民营生物质发电龙头企业。公司1993年成立，以燃气具制造业务起家，2004进入垃圾焚烧发电领域，2007年进入农林生物质发电领域。2021年公司剥离制造业务成为A股市场上独树一帜的以农林生物质资源化利用为主攻方向的上市公司。截至2024年末，公司农林生物质发电项目业务总装机容量491MW，仅次于国能生物和光大绿色环保位居行业第三。
    生物质发电行业：经营状况承压，补贴欠款问题亟待解决。截至2024年底，全国生物质发电装机容量达到4599万千瓦，新增装机185万千瓦。但包括南网能源、华能国际、九洲集团在内的多家上市公司均对生物质发电资产计提了资产减值损失，我们认为这与电价补贴拖欠和原材料价格上涨等因素有关，但长青集团却依靠精细化管理业绩实现逆势增长。
    核心竞争优势：风险管控+经营效益。风险管控优势：公司从项目选址到客
    户选择再到产品布局均有考量，紧密跟踪《可再生能源电价附加补助资金管理办法》修订动态，13个项目成功纳入国补清单。经营效益优势：公司将在制造业积累的精细化管理经验成功运用到环保项目的运营中，并为此制订了科学合理的项目拓展燃料标准和项目审核体系，优选用热需求较大的地区进行重点开拓。
    为什么当前时点我们继续看好长青集团？1）携手中科系：2024年12月公司拟通过协议转让方式引入中科泓源作为新股东，优化公司股东结构；2025年2月与中科信控签署《战略合作协议》为公司在行业内的数字化、智能化转型打下坚实基础。2）成本改善：2025年以来煤价持续下跌，公司的原料采购成本也相应下降，25Q1业绩同比+45%，盈利能力有望迎来修复。3）碳市场扩容：2025年3月水泥、钢铁、铝冶炼三大高能耗行业正式纳入全国碳市场，CEA和CCER需求均有望增多，公司有望通过碳交易获得额外业绩增量。
    盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.80/3.08/3.34亿元，同比+29.2%/10.2%/8.4%，对应PE15/14/13x。通过多角度估值，我们认为长青集团股票价值在7.23-7.6元/股之间，较当前股价有26.6%-33.1%的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原材料价格上涨风险、生物质电价补贴政策变动风险、应收账款回收不及预期风险。

华东焦煤龙头，项目增长可期

淮北矿业(600985)
    报告摘要
    华东炼焦煤龙头，经营向上。淮北矿业前身是雷鸣科化，2018年雷鸣科化购买淮矿股份100%股份，随后公司名称变更为“淮北矿业控股股份有限公司”，主营业务变更为煤炭与煤化工业务。重组后实际控制人仍为安徽省国资委。截至2025年3月31日，控股股东淮北矿业（集团）有限责任公司持有公司60.07%的股份。公司是华东炼焦煤龙头企业，在经历2021-2022年煤价中枢的上涨后，公司经营显著改善，资产负债结构优化，有息负债从2020年的226亿元降至2025Q1的100亿元，资产负债率也由2020年的62%下降至2025Q1的46%。
    我国炼焦煤资源存在结构性不足的问题，优质焦煤资源稀缺。根据国土资源部统计，截至2016年底全国保有查明炼焦煤资源量3073亿吨，占全国煤炭保有查明资源储量的19%，其中山西占比约45%。分煤种看，气煤储量最多，占比约46%；焦煤、瘦煤和肥煤分别占24%、16%和13%。而炼焦过程中，为提高焦炭质量并保证一定的生产效益，高粘结性的煤种，如焦煤、肥煤、1/3焦等占入比在60%左右。而且我国约一半的焦煤、肥煤为高硫煤，因此和钢铁工业对炼焦煤煤种的需求相比，低灰低硫、强粘结性的炼焦煤存在结构性不足的问题。
    淮北矿业拥有稀缺焦煤资源，且产量有较大增长空间。公司煤种齐全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的80%以上，属低碳、低灰、特低磷的“绿色环保型”煤炭。截至2024年末，公司拥有煤炭资源量约44.9亿吨，在产产能合计3585万吨/年，权益产能3347万吨/年；在建陶忽图煤矿年产800万吨，主要煤种为高热值动力煤，预计2025年底投产。2024年公司商品煤产量2055万吨，同比下降142万吨，主要系2023年11月年产300万吨的信湖煤矿因出水临时停产，该煤矿有望于2025年三季度恢复生产。整体看，公司煤炭产量尚有较大提升空间。
    煤炭业务优势显著。①煤质优良，吨煤售价和吨煤毛利位于行业前列。虽然受地质条件影响，公司吨煤成本相对较高，但未来随着信湖煤矿的生产恢复以及陶忽图煤矿的投产有优化空间。②洗选技术领先。公司加工洗选能力居煤炭行业前列，精煤洗出率高于同行，为公司实施精煤战略提供了有力保障。③地理位置优越。公司所在的安徽省是煤炭净调入省，能源供需缺口明显，且周边焦化、钢铁等下游产业发达，炼焦煤需求亦较为旺盛，方便公司产品售卖。④坚持大客户战略，长协销售占比超90%。
    煤化工业务及其他业务均具备一定成长空间，是营收和利润的有效补充。公司充分发挥现有煤炭深加工和综合利用的产业优势，提高资源有效利用的附加值和盈利能力。煤化工方面，公司主要产品是焦炭、甲醇、无水乙醇，2025年1月甲醇综合利用制乙醇项目正式投产，甲醇、乙醇产量均有提升空间，焦炭则聚焦减亏。发电业务方面，聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目为安徽省“十四五”能源电力发展规划的重要支撑性电源项目，有望于2025年底实现“双机双投”，扩大公司煤电一体化规模。公司还持续推进非煤矿山资源收储、矿山建设，非煤矿山业务也在快速成长。
    盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为631/680/701亿元，归属母公司净利润32.6/45.1/47.5亿元，对应PE为10.2/7.4/7.0。我们认为公司股票合理估值区间在13.4-15.1元之间，相对于公司2025年5月22日收盘价有8%-22%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。

电动工具配件领先者，加速布局新能源与高端装备业务

山东威达(002026)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润3亿元，同比+80%。2024年电动工具市场需求持续回暖，公司电动工具配件类业务营收与盈利能力均显著改善。同时，公司新能源与高端装备业务发展稳步推进，盈利能力稳中向好。公司2024年实现营业收入22.21亿元，同比-6%；实现归母净利润3亿元，同比+80%；毛利率为25.89%，同比+6.91pct；净利率为13.63%，同比+6.03pct。公司2025Q1实现营收4.40亿元，同比-10%；实现归母净利润0.59亿元，同比+1%。
    公司是全球电动工具钻夹头领先企业，业务板块持续拓展。公司前身成立于1976年，1987年即开始布局电动工具钻夹头业务。后续公司通过收并购将业务布局拓展至中高端精密机床、工厂智能制造解决方案、换电站等领域。公司钻夹头产品连续二十余年产销量位居全球第一，市场份额近50%。
    电动工具需求回暖，公司配件业务优势地位稳固。2024年，电动工具去库基本
    结束、利率宽松带动海外房地产市场复苏，电动工具市场重回增长轨道。2024年公司电动工具用配件业务营收11.38亿元，同比+30%，占总收入的51%。公司深耕电动工具钻夹头、开关等领域多年，与史丹利百得、TTI、博世等客户深入合作，受益需求回暖实现业务显著改善。同时，公司在越南、墨西哥设立子公司，提升海外客户服务能力与海外获单能力、夯实领先优势。
    公司积极布局电池包、换电站等新能源业务。2024年公司新能源业务营收8.09亿元，同比-33%，占总营收的36%。在电动工具无绳化、锂电化趋势下，公司基于现有客户优势积极布局电动工具电池包业务；并将电池包业务向智能家电、电动滑板车、吸尘器等领域拓展。公司子公司苏州德迈科具有超10年的换电站研发生产经验，与蔚来能源成立合资公司昆山斯沃普，为蔚来打造各代际换电站产品。伴随着蔚来换电站建设持续推进，公司换电站业务有望实现快速发展。
    高端装备制造业务稳健发展，公司持续向一体化解决方案提供商迈进。公司2024年高端装备制造业务营收2.01亿元，同比-8%，占总营收的9%。公司旗下济南一机具有国家级企业技术中心、是机床行业的工艺样板企业。济南一机深耕轮毂机床、普通机床等产品，并持续完善加工中心、自动化生产线供应能力。公司旗下苏州德迈科是国内领先一站式智能制造方案提供商，客户涵盖食品饮料、精细化工、汽车等多领域。苏州德迈科已成功推出智能穿梭车、伺服电机、高速并联机器人等产品，持续为客户提供一站式解决方案。
    风险提示：原材料价格大幅波动；电动工具需求不及预期；贸易摩擦风险。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在13.6-15.1元之间，相对于公司目前股价有15%-27%溢价空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.37/3.73/4.10亿元，同比+12%/+11%/+10%；EPS分别为0.76/0.84/0.92元，动态PE为16/14/13倍。

加大产品、销售模式创新力度，积极应对市场变化

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    近日我们参加青岛啤酒年度分析师及投资者交流会。此次交流会是新总裁上任后面向市场的首次公开交流，新总裁表达了对于公司后续发展的信心。本次交流会的要点及我们的评论如下：
    啤酒行业需求趋于多元化，对啤酒企业产品创新的要求提升。近年来消费者更加追求高端化、健康化、个性化、场景化、质价比。2024年下半年开始，我们观察到头部啤酒企业加快产品创新与渠道模式创新力度，例如推出低醇/无醇类啤酒、高品质精酿啤酒，并积极与即时零售、量贩零食等新兴渠道合作。随着啤酒行业供给结构持续优化，我们预计未来行业需求企稳回升。
    青岛啤酒积极应对市场变化，后续将加快创新步伐。2024年青岛啤酒创新市场运营模式，一方面紧抓增长较快的新渠道发展机遇，如加快布局线上电商、即时零售渠道；另一方面，公司开创“30分钟新鲜直送”模式，引领生鲜啤酒品类发展，目前公司“30分钟新鲜直送”模式已累计覆盖全国29个城市。公司管理层明确指出，公司将加快以科技创新为引领的系统性创新，来面对消费需求和消费习惯的变化。我们认为青岛啤酒本已具备行业领先的产品研发能力，其产品品质受到消费者的高度认可，目前公司大力推动对于新需求的捕捉将有助于公司提升综合竞争力。
    青岛啤酒坚定发展啤酒主业，有序拓展非啤酒业务。公司此前收购即墨黄酒业务，主要出于两方面考虑：1）目前消费行业已经全面进入“以消费者为中心”的时代，拓展黄酒业务可满足消费者多元化需求；2）啤酒销售的淡旺季明显，黄酒业务可与啤酒业务实现淡旺季互补，有助于改善公司渠道客户的经营节奏，从而巩固公司渠道基础。公司管理层明确表示，拓展非啤酒业务的前提是坚定不移发展啤酒主业。我们认为啤酒主业目前仍是公司的经营重点，面对未来啤酒市场总量接近饱和的情况，公司将提前研究并有序布局与主业协同性强的非啤酒业务，以增强长期发展动力。展望2025年，青岛啤酒量利增长确定性高。2024年公司更加关注增长质量，主动控制渠道库存、提升终端产品新鲜度，2025年低库存开局，具备补库存的空间。新董事长上任后，团队稳定下来，市场动作更加积极。即将进入旺季，预计公司将在在去年低基数之上继续实现销量修复。公司持续推动产品结构升级，叠加成本端红利可贯穿全年，预计利润率延续改善趋势，全年利润增速快于收入增速。
    盈利预测与投资建议：鉴于公司已完成董事会换届，公司对于提升销量及份额的动作积极，我们小幅上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入332.5/341.8/350.3亿元（2025/2026年前预测值325.2/328.6亿元），同比+3.4%/+2.8%/+2.5%；实现归母净利润47.6/51.2/53.6亿元（2025/2026年前预测值47.4/49.9亿元），同比+9.7%/+7.5%/+4.7%；当前股价对应PE分别为21/20/19倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，业绩增长具备较强支撑。且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

能源转型践行ESG理念，社会责任凸显央企担当

中国石油(601857)
    事项：
    3月30日，中国石油天然气股份有限公司发布《2024年度环境、社会和治理（ESG）报告》，2024年，公司国内天然气产量在公司国内油气当量产量中占比升至54.4%，油气产业结构进一步优化。新能源新业务投资同比增幅21.7%，全年风光发电量同比增长一倍多，建成多个加氢站和地热供暖项目，新材料发展提速加力，产量连续三年保持50%左右高速增长，未来产业布局迈出实质性步伐。
    国信化工观点：
    1）ESG理念深入人心，公司ESG治理体系完善。ESG是英文Environmental（环境）、Social（社会）、Governance（治理）三个单词的首字母缩写，是一种聚焦企业可持续发展和社会责任的评估框架。ESG发端于20世纪60-70年代反战、人权等社会议题，2015年后随着《巴黎气候协定》等国际倡议的落地，ESG的投资概念快速深入人心。披露ESG信息可以降低运营风险，使风险前置。通过披露ESG信息，可以吸引绿色贷款、ESG基金等长期资金。披露ESG信息还可以倒逼企业投资清洁技术，培育企业第二成长曲线。2中国石油十分关注公司ESG发展，并建立了完善的ESG治理体系，且公司对ESG治理有长期稳定的规划。
    2）公司在新能源业务方面快速发展，积极推进低碳转型。公司将绿色低碳纳入整体发展战略和“十四五”总体规划，落实清洁替代、战略接替和绿色转型“三步走”总体部署，积极稳妥推进碳达峰碳中和。公司发布实施《绿色低碳发展行动计划3.0》，积极实施“三大行动”“十大工程”，不断加快绿色低碳转型。方案提出了发展“碳循环经济体系”的理念，打造“天然气+”清洁能源发展、“氢能+”零碳能源升级、“CCUS负碳产业链建设”三个创新点，部署实施绿色企业建设引领者、清洁低碳能源贡献者、碳循环经济先行者“三大行动”及“十大工程”。公司规划2025年新能源产能比重达到7%；2035年实现新能源业务与油气业务三分天下，基本实现热电氢对油气业务的战略接替；2050年热电氢能源占比50%左右，实现绿色低碳转型发展。
    3）公司积极履行社会责任，体现央企担当。公司在保障能源安全、助力乡村振兴、关爱员工发展等方面作出了积极贡献。公司全力保障能源安全稳定供应，面对复杂多变的国际能源形势，着力提升能源高效供给能力和增强产业链供应链韧性，全力以赴保障国内油气稳定供应，为经济社会发展提供了坚实的能源保障。在国内公司积极参与乡村振兴，助力共同富裕帮助对口帮扶地区发展特色产业、改善基础设施、提升教育水平。公司在国际合作中高度注重维护各方共同利益，海外企业始终秉持“互利共赢，合作发展”的理念，高度重视与资源国政府、合作伙伴、社区民众分享资源价值和发展机遇，促进当地社区繁荣发展。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润1674/1709/1740亿元，摊薄EPS分别为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为9.1/8.9/8.7x，对于H股PE为6.5/6.4/6.2x，维持“优于大市”评级。

轴承保持架隐形冠军，积极布局人形机器人和低空经济产业

金帝股份(603270)
    核心观点
    2025年一季度业绩增长34.65%，利润拐点已现。公司2024年营业收入13.55亿元，同比增长19.26%，归母净利润1.00亿元，同比下滑24.85%。单季度看，2024年第四季度营收4.32亿元，同比增长67.22%；归母净利润0.16亿，同比增长114.8%。2024年四季度是收入增长的拐点，主要系风电国产替代和降本替代，以及异步电机铸铝转子大幅放量带动汽车零部件业务快速增长所致；2025年第一季度营收同比增长39.81%，归母净利润同比增长34.65%，利润增速环比回正（+140.42%），利润同环比均明显增长主要系费用节省和收入增加所致。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为28.63%/7.34%，同比减少4.45/4.31pct，其中汽车零部件业务毛利率21.95%，同比减少7.76pct，主要因新产品前期投入及规模效应未释放。费用方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.22%/9.28%/7.39%/0.50%，同比变动+0.34/+0.72/+0.39/-0.38pct。
    新能源与风电业务高增，双轮驱动战略成效显著。公司“轴承保持架+汽车零部件”双轮战略深化，新能源与风电产品贡献核心增量。2024年轴承保持架收入5.93亿元，同比增加16.09%，其中风电保持架收入2.43亿元，同比增加30.45%。汽车零部件收入5.95亿元，同比增加27.05%，新能源电驱动定转子收入1.58亿元，同比增加303.26%。1）轴承保持架业务：公司是国内轴承保持架龙头，与全球八大轴承公司建立了长期稳定的合作关系，抢抓风电行业增长需求的新机遇，综合运用冲压工艺、机加工艺、复合工艺等多种工艺技术，市场份额保持高位。2）汽车精密冲压件业务：公司产品线丰富，已进入蔚来、长城汽车等汽车厂商供应体系，并为舍弗勒、麦格纳、博泽等全球知名汽车零部件厂商供货。公司积极推动异步电机定转子产品终端应用场景，定点产品项目增加显著，截至2025年3月末，公司电驱动系统定转子系列产品已有77个产品项目，业务实现跨越式提升。
    汽零及eVTOL领域收获大订单，创新开发eVTOL电机总成并交付样品。公司子公司近期收到全球某知名汽车零部件公司的定点意向书，定制开发和供应新能源电驱动定子铁芯和转子总成产品，项目总金额6.4亿元人民币，周期为2026-2031年。获取知名客户的大额订单展示了公司在汽车精密冲压件业务的客户认可度和技术实力。新产品方面，公司创新开发用于eVTOL的电机总成，完成eVTOL电机的设计开发验证并交付样品，客户整机测试顺利，公司自研的驱动电机定转子业务成功拓展至低空经济领域。
    人形机器人领域研发谐波柔轮初坯产品，有望替代进口材料且大幅降本。公司结合自身的工艺生产装备优势、模具加工装备优势、检测设备优势以及精密冲压工艺技术优势，以精密冲压工艺代替锻造工艺研发生产柔轮初坯产品，该产品协同钢材母材生产厂、精冲材料二次加工压延厂商进行原材料的开发，以替代国外进口材料，从而满足该产品需要一定的刚性和柔性的特殊材质要求。截至目前，柔轮初坯产品尚处于研发测试验证阶段。
    投资建议：公司立足精密冲压技术，是轴承保持架制造业单项冠军；人形机器人领域布局谐波柔轮初坯产品，低空经济领域自研的eVTOL电机总成已通过客户测试，有望受益人形机器人量产趋势和低空经济发展。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为1.61/2.36/3.02亿元，对应PE37/25/20倍，一年期合理估值为33.09-36.77元（对应2025年PE45-50x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

公司业绩短期承压，海外配电业务蓄势待发

海兴电力(603556)
    核心观点
    公司归母净利润2024年度同比增长2%，2025Q1同比下降34%。公司2024全年实现营收47.2亿元，同比+12.3%，全年实现归母净利润10亿元，同比+2%，毛利率43.9%，同比+2pct，其中2024Q4实现营收13.1亿，同比-1.5%，环比+52%，实现归母净利润2.1亿元，同比-33%，环比-18%，毛利率38.7%，同比-7pct，环比-10.7pct。2025Q1公司实现营收7.8亿元，同比-13%，环比-40%，2025Q1实现归母净利润1.4亿元，同比-34%，环比-33%，2025Q1毛利率42.4%，同比-1.8pct，环比+3.8pct。
    公司海外配电业务蓄势待发。公司2024年配电业务收入45.35亿元，同比+13%，毛利率45.3%，同比+0.9pct。24年海外市场实现营收30.6亿元，同比+9.6%，其中非洲/亚洲（除中国大陆）/拉美/欧洲分别实现收入11.4/9.3/8.9/1.1亿元，同比分别变动+13%/+7%/+11%/-9%。在智能配电领域，公司持续拓宽配网产品海外市场品类，加快推进配网产品在海外市场的业务拓展。2024年公司重合器、环网柜、中置柜、柱上断路器、智能箱变等产品在拉美、非洲、中东等区域实现批量中标，为公司配网产品的海外业务发展奠定了坚实的基础。
    公司国内配电业务保持稳步发展。2024年公司国内配电业务实现收入15.95亿元，同比+20.6%，2024年公司在国家电网和南方电网电能表计量与采集设备招标中累计中标金额11.23亿元，同比+28%，同时南京海兴成为首批成功接入国网ERP系统的配网公司，2025年国网投资预计超过6500亿元，同比增长超过6%，在配电侧公司有望受益。
    汇兑损失及人员扩充致费用率提升。2024年公司期间费用8.8亿元，同比+54%，期间费用率18.7%，同比+5pct。2025Q1公司期间费用1.39亿元，同比+5%，期间费用率17.75%，同比+3pct。一方面公司2024年汇兑损失1.29亿元（2023年汇兑受益0.33亿元），另一方面，在全球化扩张下公司2024年员工数量同比增长18.5%，新增489名员工带动费用率提升。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑汇率层面公司存在不确定性，同时公司短期费用提升致业绩承压，我们下调公司2025-2027年盈利预测至11.22/12.41/13.6亿元（原2025-2026预测为13.5/15.84亿元），同比+12%/+10.6%/+9.6%。当前股价对应PE分别为11.7/10.5/9.6倍，维持“优于大市”评级。

物联网数字化核心方案商，智算业务打开第二成长曲线

智微智能(001339)
    核心观点
    智微智能：以物联网为基，横向切入AIGC基础设施领域。公司为国内领先的智联网硬件产品及解决方案提供商，成立于2011年，产品覆盖行业终端、ICT基础设施、工业物联网三大业务板块；2024年投资设立控股子公司腾云智算，致力于为客户提供AIGC高性能基础设施产品，围绕AI算力规划与设计、设备交付、运维调优、算力调度管理、设备维保及置换等提供端到端的智算中心全流程综合服务。根据2024年年报披露数据，2024年行业终端、ICT基础设施、工业物联网、智算业务收入分别为25.97、6.31、1.51、3.01亿元，占比分别为64.4%、15.6%、3.7%、7.5%。传统主业：行业终端、ICT基础设施、工业物联网三大板块。1）行业终端业务：公司产品主要有教育商显OPS、云终端、PC类产品，其中PC类产品受全球将进入后疫情时代换机潮，叠加Win10停更带来的换机需求拉动，根据IDC披露数据，预计25年全球PC出货量同比+3.7%，全球PC市场有望企稳回升。2）ICT基础设施业务：公司产品主要有服务器、交换机、网络安全设备，其中受全球AI训练、推理需求拉动，2029年全球服务器市场规模有望达到5186亿美金，对应24-29年CAGR为16.3%。3）工业物联网业务：公司产品主要有工业ICT类、工业计算机、PAC控制等，其中工业计算机受益于工业数字化需求推动，有望重回增长赛道，预计28年出货量为619万台，对应24-28年CAGR为13.1%。
    智能算力：千亿级别市场规模，开辟第二成长曲线。从公司维度来看，24年1月公司出资设立子公司南宁市腾云智算，持股51%，定位为AIGC基础设施全生命周期服务商，根据2024年报披露数据，24年子公司腾云智算实现营业收入3.0亿元，净利润1.74亿元，盈利能力优秀。从行业维度来看，受AI大模型训练、推理需求拉动，全球AI服务器市场规模快速增长，根据IDC披露数据，24年全球AI服务器1352亿美金，同比+156%，预计29年增长至3576亿美金，对应24-29年CAGR为21.5%。
    盈利预测与估值：智算业务有望拉动公司归母净利润快速增长，预计2025-27年归母净利润3.01/4.00/4.96亿元（+141%/33%/24%），EPS分别为1.20/1.59/1.98元。通过多角度估值，预计公司合理估值59.90-65.89元，较当下有11%-23%的估值空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：传统主业所处行业下行的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品依赖单一大客户的风险、贸易保护主义和贸易摩擦风险。

24年年报及25年一季报点评：AI商业化加速落地，投资收益扰动业绩表现

昆仑万维(300418)
    核心观点
    24年及25年Q1营收持续增长，投资收益及研发投入压制利润表现。1）24年公司实现营业收入56.62亿元、同比分别增长15.2%；归母净利润亏损15.95亿元、同比下滑226.74%，对应摊薄EPS-1.27元，相比上年由盈转亏；主要原因一方面在于公司在AI领域研发投入持续加大（全年研发费用15.4亿元，同比增长59.5%），另一方面投资收益相关损失达到8.2亿元；2）25年Q1公司实现营收17.64亿元、同比分别增长46.07%；归母净利润亏损7.69亿元，同比下滑310.32%，对应摊薄EPS-0.62元；营收大幅增长主要受益于AI商业化落地、音乐/短剧等贡献显著营收增量；净利润亏损主要在于AI研发投入（4.3亿元）以及投资收益亏损（主要系Pony.ai与映宇宙合计亏损约5.4亿元）。
    AI研发持续推进，商业化初现成效。1）大模型方面，推出“天工3.0”，其参数规模达到4000亿，超越同类开源模型，成为当时全球最大的开源MoE模型之一；发布Vitron通用像素级视觉多模态大语言模型，在图像与视频的理解、生成、分割及编辑等任务上实现统一处理，为更全面的视觉大模型应用提供新思路；2）应用方面，推出天工AI搜索、天工AI智能助手、实时语音对话助手“Skyo”、短剧创作平台SkyReels等产品；3）商业化方面，AI社交单月最高收入突破100万美元，成为海外收入增长速度最快的中国AI应用之一；截止2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元（月流水收入约100万美元），短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美元（月流水收入约1000万美元），从技术到产品，商业化初显成效。
    海外市场保持高增速。2024年公司海外业务收入规模至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0%；其中海外信息分发与元宇宙平台Opera继续保持高速增长，2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1%；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%。
    风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司投资收益较大的波动风险以及AI研发投入，我们下调25/26年归母净利润分别为-4.39/0.37亿元（前值为3.73/5.73亿元），新增27年盈利预测3.98亿元，摊薄EPS=-0.36/0.03/0.32元；从大模型到AI应用，公司全面布局，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善，继续维持“优于大市”评级。

2024年报及2025年一季报点评：养殖成本领先行业，生猪出栏有序扩张

巨星农牧(603477)
    核心观点
    公司生猪出栏稳步扩张，养殖成本同比下降。公司2024年营收同比+50.43%至60.78亿元，归母净利同比扭亏至5.19亿元；2025Q1营收同比+73.45%至16.45亿元，归母净利同比扭亏至1.3亿元。2024年公司净利润扭亏主要来自生猪业务盈利随猪价景气修复。从出栏来看，公司2024年生猪出栏达275.52万头，其中商品猪出栏268.38万头，较上年增加50.76%，未来养殖出栏预计有望稳步扩张，据公司2025年3月公告披露，2025年公司规划的商品猪出栏目标为400万头以上，商品猪完全成本目标为13元/公斤以内。公司现有18万头以上种猪场产能和27万头以上存栏种猪，能够有效保障公司生猪养殖产能规模的稳健、持续增长。
    聚焦生猪养殖，多重优势助力业绩持续释放。公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面。育种方面，2017年公司与种猪改良公司PIC战略合作，繁育出的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点。据公司披露，2024年公司生猪养殖生产指标持续改进提升，2024年生猪养殖业务的全年平均PSY超过28.5头、全年平均料肉比2.57，表现领先行业。管理方面，公司与知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，由其向公司提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训、兽医技术咨询等。综合两方面优势，公司成本领先地位稳固，未来随PSY及料肉比改善，仍有进一步下降空间。
    德昌项目建设稳步推进，公司养殖业务规模有望再上新阶。“德昌巨星生猪繁育一体化项目”正在有序投产阶段，公司养殖板块或迎进一步高质量扩张。德昌项目预计总投资19.21亿元，将采用全程自养模式，场内种猪均将采用PIC优质种猪，平均PSY预计可达29，预计满产后母猪存栏规模可达3.6万头，可支撑生猪年出栏97.20万头，据2025年2月公告披露，德昌巨星生猪繁育一体化项目在2024Q4已完成计划母猪的配种工作并达到满产状态，预计2025年上半年出栏提供商品猪产品，有望进一步夯实公司养殖实力。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。
    投资建议：维持“优于大市”评级，考虑到当前行业生猪产能处于恢复阶段，出于保守谨慎原则，我们预估25-27年行业生猪销价将保持下行趋势，因此下调公司25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利为4.89/2.76/1.83亿元，EPS分别为0.96/0.54/0.36元，对应当前股价PE为22.1/39.2/59.2X。

金价高位短期业绩仍有承压，持续强化分红彰显经营信心

周大生(002867)
    核心观点
    行业需求走弱下整体业绩承压，持续强化分红。公司2024年营收138.91亿元，同比-14.73%，归母净利润10.1亿元，同比-23.25%，扣非归母净利润9.88亿元，同比-22.11%。单季度看，2025年一季度营收26.73亿元，同比-47.28%，归母净利润2.52亿元，同比-26.12%，扣非归母净利润2.42亿元，同比27.97%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧承压。同时公司继续强化分红，24年合计派发现金股利7.06亿元，分红率69.85%。
    门店强化自营建设提振品牌力，产品进一步注重工艺及设计。公司2024年累计净减少门店98家，2025年一季度净减少177家，期末门店总数4831家。不过其中自营门店2025年一季度末396家，净增加43家，更加注重门店运营和品牌管理。分业务看，自营线下业务优于整体表现，2024年收入增长7.8%至17.44亿元，2025年一季度收入下降16.29%至5.27亿元。产品方面，公司进一步探索国家宝藏系列产品的发展，以及国际艺术IP合作等。
    毛利率提升，整体费用率增加。公司2024年毛利率同比+2.66pct至20.8%，2025年一季度毛利率26.21%，同比+10.64pct，受益于高毛利镶嵌占比提升及金价上涨等。2025年一季度销售费用率9.46%，同比+4.52pct，系镶嵌产品销售费用较高等因素影响。管理费用率同比略提升0.55pct至1.03%。现金流方面，公司2025年一季度实现经营性现金流净额3.74亿元，同比-6.87%，营业收入回款同比下降所致。
    风险提示：产品设计不及预期；终端动销不及预期；竞争环境恶化。
    投资建议：行业层面来看，在金价高位下传统黄金产品的终端需求被有所抑制，但时尚度较高的一口价产品受益于年轻消费者的悦己个性化需求仍有优异变现。公司在产品端，针对性加大中西方文化以及中国非遗技艺的黄金产品研发力度，并且通过推出“国家宝藏”系列产品，打造差异化产品力；渠道方面从产品结构及门店服务等方面入手提升单店经营效率，推动中长期健康发展。考虑当前金价相对高位对需求抑制，以及公司产品转型加大投入布局，我们下调公司2025-2026年归母净利润至11.25/12.8亿元（前值分别为13.25/14.35亿元），新增2027年预测13.95亿元，对应PE为12.7/11.2/10.2倍，维持“优于大市”评级。

超高分子量聚乙烯景气回暖，增资超美斯拓展芳纶成长

同益中(688722)
    核心观点
    2025年第一季度并表超美斯收入创新高，归母净利润受春节假期影响环比小幅下滑，业绩符合预期。公司2025年第一季度实现营收2.5亿元（同比+126.9%，环比+14.1%），同比高增由于新增产能释放、两用物项行业出口政策落地以及超美斯并表，环比增长由于超美斯并表；归母净利润4340.1万元（同比+147.4%，环比-10.9%），同比高增由于新增产能释放、防弹制品需求回暖产品结构变化，环比下滑主要由于春节假期影响产量所致，扣非归母净利润4023.8万元（同比+163.9%，环比-13.5%），业绩符合预期。公司2025年第一季度毛利率为32.9%（同比+0.9pcts，环比-6.3pcts），环比下降主要由于超美斯目前成本较高，并表后拉低公司整体毛利率水平，公司对超美斯进行设备更新后，预计超美斯毛利率水平将回归行业正常水平。2024年公司新增产能顺利投产，持续推动降本增效。公司是国内超高分子量聚乙烯纤维及复材龙头，主要产能为7960吨/年超高分子量聚乙烯纤维、2175吨/年无纬布及配套防弹制品产能。2024年公司超高分子量聚乙烯纤维新增产能2640吨/年，包括新泰分公司募投项目2240吨/年、优和博三期项目1000吨/年，同时退出部分高成本老旧产能；无纬布方面新泰分公司募投项目投产。公司全面推动降本增效，2024年超高分子量聚乙烯纤维产销量分别为7200吨、5700吨，单吨成本4.33万元（同比-14.6%），其中直接材料/直接人工/能源/制造费用分别同比-11.2%/-21.5%/-18.4%/-8.3%。
    并表芳纶行业龙头超美斯，增资1.5亿元用于设备更新及市场拓展。2024年12月公司发布公告拟以2.4亿元收购超美斯75.8%股权，并已于2025年1月交割完毕实现并表，超美斯2024年营收3.45亿元，净利润373.6万元；2025年第一季度营收6850.1万元，净利润227.0万元。超美斯是国内间位芳纶行业龙头，现有间位芳纶纤维产能5000吨/年，并具备芳纶纸产能2000吨/年，芳纶纸下游主要用于绝缘防护、蜂窝芯材领域，未来受益于飞机、轨交、电气设备等下游快速增长。4月29日公司发布公告拟使用拟使用自有资金对超美斯增资1.5亿元，认购完成后对超美斯的股份将从75.80%提高至83.52%，增资的主要目的是满足超美斯设备更新迭代以及市场拓展，增强核心竞争实力和盈利能力。
    风险提示：需求不及预期的风险、新产能放量进度不及预期的风险、产品价格下跌的风险、出口政策变化的风险。
    投资建议：我们维持公司2025-2026年归母净利润为1.9/2.2亿元，新增2027年归母净利润为2.5亿元，同比增速为+45.6%/15.5%/13.5%，摊薄EPS为0.84/0.97/1.11元，对应PE为23.0/19.9/17.5x，维持“优于大市”评级。

业绩短期承压，静待新品放量和机器人业务推进

精锻科技(300258)
    核心观点
    出口业务和费用波动短期压制业绩释放。精锻科技2024年营收20.3亿元，同比-3.7%，归母净利润1.6亿元，同比-33.1%，扣非净利润1.2亿元，同比-41.2%；24Q4营收5.6亿元，同比-6.7%，环比+21.3%，归母净利润0.4亿元，同比-12.0%，环比+93.7%，扣非净利润0.3亿元，同比-29.7%，环比+53.0%；25Q1精锻科技实现营收5.1亿元，同比+1.6%，环比-8.2%；归母净利润0.4亿元，同比-14.9%，环比-7.9%，扣非净利润0.36亿元，同比-17.1%，环比+33.7%。整体来看，国内燃油车销量下降及出口业务的下滑一定程度影响公司业绩释放，后续随公司费用压制项（转债费用、股权激励费用等）缓解及出口业务修复，公司业绩有望持续修复。
    一季度毛利率环比修复，费用管控相对稳定。费用层面，25Q1精锻股份销售/管理/研发费用率分别为0.8%/6.8%/6.0%，同比分别+0.2/-0.3/0.0pct，环比分别+1.0/-0.9/-0.1pct；盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率24.3%，同比-3.1pct，环比+1.6pct，25Q1净利率7.8%，同比-1.5pct，环比-0.1pct。展望后续，随新能源客户的持续放量、产能利用率的逐步提升以及费用波动项的企稳，精锻科技业绩有望实现环比上行。
    品类拓展、客户突破、海外布局，看好公司业绩底部向上。精锻以锻造工艺、模具制造等为基础：1）品类拓展：从单齿轮供货→差速器总成供货，同时拓展减速器齿轮+轻量化底盘业务；2）客户调整：早期绑定大众，当下斩获自主品牌、新势力、沃尔沃、北美大客户订单；3）海外扩张：泰国工厂预计25年6月份开始小批试生产，25H2批量供货，长期看有望打开新的增长空间；公司已调研规划将来在北非建立生产基地，有望打开增量空间。
    战略布局人形机器人赛道，有望打开新增量。积极推进机器人智能关节模组业务的研发和市场开拓，公司内部已组织专业团队，外部也在积极寻求合作（与天津爱码信自动化成立合资公司），当前相关工作已按预期在顺利开展，看好公司齿轮锻造能力+客户基础带来的机器人业务的进展。
    风险提示：行业复苏不及预期，新品研发及客户拓展不及预期。
    投资建议：国内乘用车差速器齿轮龙头，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测，并新增27年盈利预测，预计2025-2027精锻科技归母净利润为2.2/2.6/2.9亿元（原预测25/26年为2.9/3.6亿元），EPS为0.45/0.53/0.61元(原预测25/26年为0.59/0.74元），维持“优于大市”评级。

国补与可穿戴助力业绩高增，2800全面落地AI端侧应用

恒玄科技(688608)
    核心观点
    一季度营收同比增长52.25%，归母净利润同比增长590.22%。公司发布2025年一季报，实现营收9.95亿元(YoY+52.25%，QoQ+25.88%)，实现归母净利润1.91亿元（YoY+590.22%，QoQ+11.18%），实现扣非归母净利润1.77亿元（YoY+1838.60%，QoQ+11.46%），综合毛利率38.47%(YoY+5.54pp，QoQ+0.77pp)。
    受益国补与智能可穿戴占比提升，收入利润创单季度历史新高。公司2025年一季度营收达9.95亿元，同比增长52.25%，创下单季度历史新高。公司一季度收入高增主要受益于：1）智能可穿戴市场持续增长，以及国补对下游消费需求带来的促进作用；2）公司智能手表芯片销售占比提升，同时伴随芯片平台的更新迭代，带动公司销售均价较去年同期有所提升。当前，公司智能手表/手环业务已成为公司第二增长曲线，市占率实现快速提升。毛利率改善显著，盈利能力大幅提升。25Q1公司综合毛利率达到38.47%，同比提升5.54个百分点，环比提升0.77个百分点。毛利率提升主要受益于产品结构优化，高毛利的可穿戴芯片占比提升，以及规模效应带来的成本下降。利润端，得益于毛利率改善及营收大幅增长带来的规模效应，期间费用率快速下降，公司归母净利润实现1.91亿元，同比大幅增长590.22%。新平台BES2800实现量产落地，全面应用AI端侧市场。2024年公司智能手表/手环芯片导入新客户，实现营收10.45亿元(YoY+116%)，占比约32%，合计出货量超4000万颗。公司可穿戴新旗舰平台BES2800在客户旗舰耳机项目中量产落地，采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，2025年BES2800将在TWS耳机、智能手表、智能眼镜等产品中全面应用。技术方面，公司自研BECO嵌入式AI协处理器、双频超低功耗Wi-Fi、BT6.0和星闪、独立Modem蜂窝通信、先进工艺下的全集成射频、全集成音视频存储高速接口等核心技术，打造全面且高性价比的低功耗可穿戴平台。
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司下游应用从TWS耳机顺利扩展至智能手表/手环、AI眼镜、智能家居等领域，伴随新平台BES2800的量产，及规模效应的体现，公司业绩有望取得显著提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润8.85/11.99/16.19亿元(25-26年前值为4.44/5.99亿元)，同比增长92.3%/35.4%/35.0%，对应当前市值PE为60/44/33倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：养殖成本稳步下降，头均收益保持行业领先

神农集团(605296)
    核心观点
    单头养殖收益保持行业领先，养殖成本稳步下降。公司2024年营收同比+43.51%至55.84亿元，归母净利同比扭亏至6.87亿元；2025Q1营收同比+35.97%至14.72亿元，归母净利同比扭亏至2.29亿元。得益于优秀的成本管控水平，公司相较行业养殖超额盈利明显，头均养殖收益处于行业领先。据公司公告披露，2025年1月养殖完全成本13元/公斤，断奶仔猪成本280-290元/头。公司2025年平均完全成本目标是13元/公斤以内，将基于2024年平均原料价格，从健康度、规模效应和管理效率提升等方面再挖掘1元/公斤的成本下降空间。
    养殖成绩位于行业第一梯队，核心场合作布局长期高质量发展。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与屠宰业务。目前公司养殖业务主要分布在云南、广西、广东。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列，2025年1月PSY为29头，全程存活率约86%。2024年10月，公司与PIC中国、巨星农牧合作投资的黔南遗传核心场项目正式启动，该核心场拥有PIC全球的高性能基因库和先进的生物育种技术，并率先应用中国特色性状，有望保证公司未来高品质种猪的长期稳定供应，预计将有利于未来公司的高质量发展。
    2025年出栏目标320-350万头，杠杆率处于行业较低水平。养殖产能方面，公司2025年出栏目标为320-350万头，2025年1月底能繁母猪存栏为12.3万头，计划2025年底做到16万头能繁母猪，预计每年增加能繁母猪约4万头，2027年争取做到500万头以上的出栏量，有望保持稳健增长。公司资金安全垫较高，截至2025Q1末，拥有货币资金11.35亿元，同比增加86.37%；资产负债率仅27.81%，杠杆率处于行业较低水平，未来仍有充裕融资空间。
    风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。投资建议：维持“优于大市”评级，优质生猪养殖先锋标的，单头养殖收益保持行业领先优势。考虑到当前生猪产能处于恢复阶段，出于谨慎原则，我们下调原先对25-26年猪价预估，相应下调25-26年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为6.1/5.8/5.1亿元，对应当前股价PE为25/26/29X。

受原材料价格上涨业绩承压，看好2025年摩洛哥项目放量

森麒麟(002984)
    核心观点
    公司2024年归母净利润同比增长59.7%，主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024年公司营收85.1亿元（同比+8.5%），归母净利润21.9亿元（同比+59.7%），毛利率32.8%（同比+7.6pcts），净利率25.7%（同比+8.3pcts），主要受益于产销量提高及泰国工厂退税。2024年公司半钢胎产量3130.4万条（同比+10.2%），半钢胎销量3049.2万条（同比+7.1%）；全钢胎产量92.2万条（同比+9.8%），全钢胎销量91.6万条（同比+15.5%）。此外，我们预计2024年公司泰国工厂半钢胎退税收入约2.5亿元左右。
    受原材料价格上涨、国内半钢胎需求偏弱影响，公司一季度业绩承压。公司24Q4/25Q1营收21.7/20.6亿元（25Q1同比-2.8%，环比-5.3%，下同），归母净利润4.6/3.6亿元（同比-28.3%，环比-21.5%），我们预计主要受海外全钢胎、国内半钢胎销量下滑影响。公司24Q4/25Q1半钢胎产量774.5/769.2万条（同比-0.6%，环比-0.7%），全钢胎产量23.7/23.3万条（同比-30.6%，环比-1.8%）；公司24Q4/25Q1半钢胎销量781.1/716.4万条（同比-1.6%，环比-8.3%）；全钢胎销量24.0/21.4万条（同比-34.6%，环比-10.9%）。公司24Q4/25Q1毛利率为25.2%/22.8%（同比-8.6pcts，环比-2.5pcts），净利率为21.2%/17.6%（同比-6.3pcts，环比-3.6pcts），我们认为主要受原材料价格大幅上涨所致。
    公司坚持全球化布局，摩洛哥项目2025年将实现大规模投产放量，“833plus”战略规划稳步推进。公司计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，并择机并购一家国际知名轮胎企业。公司目前已具备中国、泰国、摩洛哥的全球产能“黄金三角”布局，2024年9月30日摩洛哥工厂1200万条半钢胎项目的首批轮胎产品正式下线。摩洛哥工厂具备出口欧美零关税、出口欧美运费低、智能制造水平强、靠近天然橡胶产地、公司税享受“5免永久减半”等优势，2025年将实现大规模投产放量，2026年达到满产，能够为公司贡献新的盈利增长点。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求不达预期；主要产品价格下跌风险；反倾销关税不确定性等。
    投资建议：我们下调2025-2026年盈利预测至20.5/24.1亿元（原值为24.5/27.6亿元），新增2027年盈利预测为27.0亿元，同比增速分别为-6.2%/17.7%/11.7%，摊薄EPS分别为1.98/2.33/2.60元，当前股价对应PE分别为9.3/7.9/7.1x，维持“优于大市”评级。

2024年收入下降7.3%，瑞典、北京产线处于持续扩产状态

赛微电子(300456)
    核心观点
    2024年收入同比下降7.3%，归母净利润呈现亏损。公司发布2024年年报，2024年营业收入12.05亿元(YoY-7.31%)，归母净利润-1.70亿元(YoY-264.07%)，扣非归母净利润-1.91亿元(YoY-2439.08%)，毛利率35.11%(YoY5.89pct)。由于北京MEMS产线折旧摊销压力较大，同时继续保持了较高的研发强度，而获得的政府补助较去年大幅减少，因此继续亏损且亏损金额扩大，抵消了瑞典MEMS产线的盈利增长，导致公司MEMS主业整体亏损。
    2025年一季度收入下降2.2%，净利润同环比增加。公司1Q25营业收入2.64亿元(YoY-2.24%，QoQ-30.43%)，归母净利润0.03亿元(同比增加0.14亿元，环比增加0.55亿元)，扣非归母净利润-0.07亿元(同比少亏0.06亿元，环比少亏0.56亿元)，毛利率42.94%(YoY9.81pct，QoQ-2.13pct)。
    MEMS主业收入实现增长，半导体设备收入下滑。2024年MEMS晶圆制造收入6.56亿元(YoY31.52%)，占比54.46%，毛利率33.19%(YoY-0.88pct)；MEMS工艺开发收入3.42亿元(YoY-4.19%)，占比28.39%，毛利率39.90%(YoY1.23pct)。公司积极推动客户将产品导入晶圆制造阶段，整体MEMS主业收入呈现较快增长。半导体设备收入1.36亿元(YoY-60.36%)，占比11.33%，毛利率20.21%(YoY0.41pct)，由于缺乏去年大客户销售，该业务呈现下滑。
    瑞典产线生产销售情况良好，业务结构变化导致产能利用率较低。2024年瑞典8英寸产线总体产能8.4万片/年，产能利用率39.96%，生产良率73.46%。瑞典MEMS产线订单、生产与销售状况良好，尤其MEMS-OCS晶圆的生产销售实现大幅增长带动整体业务增长，保持了较好的盈利能力；但由于价格较高的MEMS-OCS晶圆对产量需求较低，综合导致其产能利用率处于较低水平。
    北京产线仍经历产能爬坡过程，产能利用率持续提升。北京8英寸产线总体产能15.3万片/年，产能利用率25.32%，生产良率86.38%。北京MEMS产线继续处于产能爬坡阶段，晶圆制造业务进一步夯实且实现倍数增长，尤其MEMS微振镜、BAW滤波器晶圆生产销售大幅增长。同时，从工艺开发阶段转入风险试产、量产阶段的晶圆产品类别持续增加，产能利用率实现大幅提高。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到公司在MEMS代工领域突出的全球竞争优势，瑞典、北京工厂持续扩产和客户及产品持续导入背景下有望进一步提升生产销售规模，同时结合公司扩产节奏及北京产线产能实际爬坡进度，预计2025-2027年营业收入15.60/18.77/22.30亿元(前值20.81/25.43亿元)，归母净利润1.39/2.77/4.74亿元(前值3.62/5.33亿元)，当前股价对应PB分别为2.36/2.24/2.05，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产能释放不及预期；客户验证不及预期；下游需求不及预期。

2024年收入同比基本持平，信息化类业务迎来回暖机遇

龙芯中科(688047)
    核心观点
    2024年收入同比基本持平，净利润及毛利率承压。公司发布2024年年报，2024年营业收入5.04亿元(YoY-0.28%)，收入基本持平主要受宏观经济环境、行业周期变化的影响，具有传统优势的安全应用工控市场停滞导致该业务营收大幅下降，而随着电子政务市场开始复苏，公司信息化类芯片业务大幅增长。归母净利润-6.25亿元(同比多亏2.96亿元)，净利润下降还受到新增计提信用减值损失和资产减值损失共计2.49亿元、当年验收确认的政府补助减少的影响，扣非归母净利润-6.65亿元(同比多亏2.23亿元)；毛利率31.04%(YoY-5.02pct)，毛利率下降主要由于信息化类芯片产品毛利率的回升不能完全抵消工控类芯片产品毛利率下降带来的影响。
    2025年一季度收入同比增长4%，毛利率大幅回升。公司1Q25营业收入1.25亿元(YoY4.13%，QoQ-36.40%)，归母净利润-1.51亿元(同比多亏0.76亿元，环比少亏1.31亿元)，扣非归母净利润-1.57亿元(同比多亏0.76亿元，环比少亏1.37亿元)；毛利率38.00%(YoY7.26pct，QoQ5.28pct)。
    整体芯片收入同比提高，信息化类业务恢复明显。2024年公司总体芯片产品业务营收合计3.59亿元(YoY41.44%)；其中，工控类芯片收入0.90亿元(YoY-44.56%)，毛利率49.93%(YoY-17.56pct)；收入及毛利率下滑主要受到安全应用领域需求仍未恢复的影响，高质量等级芯片产品销量下降。信息化类芯片收入2.69亿元(YoY193.70%)，毛利率26.99%(YoY21.69pct)，毛利率回升主要由于该类芯片产品销量大幅增长；解决方案业务收入1.46亿元(YoY-42.01%)，毛利率26.84%(YoY-0.11pct)，收入下降主要由于随着电子政务市场开始回暖，公司主动调整产品结构从而减少该类业务。
    把握电子政务市场重启机遇，信息化领域进一步回升可期。公司继续聚焦电子政务和安全应用领域信息化，巩固桌面计算机市场，积极开拓服务器市场，充分发挥3A6000性价比优势，桌面CPU销量同比大幅增长，3C5000、3D5000服务器销量快速增长。由于固定成本分摊对毛利率的影响仍然存在，加之与桌面CPU配套出货的桥片成本较高，因此信息化芯片毛利率仍有回升空间。投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司业务受行业周期性变化影响将逐渐改善，电子政务市场复苏将为信息化类芯片增长提供动力，同时考虑到公司工控类业务需求未完全恢复，短期业绩可能持续承压，因此预计公司2025-2027年营业收入7.33/10.16/13.21亿元(前值9.36/12.96亿元)，归母净利润-1.75/0.09/2.44亿元（前值0.01/0.95亿元），对应PS分别为66.2/47.7/36.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；政策性市场变化的风险；市场竞争的风险等。

汽车收入占比超50%，产品线多维拓展

芯联集成(688469)
    核心观点
    2024年公司营收同比增长22.25%。公司产品主要包括IGBT、MOSFET、SiCMOSFET为主的功率芯片、BCD工艺为主的模拟IC芯片、MEMS为主的传感信号链，以及相应的模组封装等，为汽车、新能源、工控、家电等领域提供完整的系统代工解决方案。24年公司实现营收65.1亿元(YoY+22.25%)，随着产能规模效应逐步体现，公司毛利率转正，EBITDA（息税折旧摊销前利润）21.46亿元(YoY+131.86%)；进入1Q25，公司单季度收入17.3亿元(YoY+28.14%，QoQ-11.62%)，毛利率3.67%(YoY+10.35pct，QoQ-0.75pct)；目前公司折旧高峰期已过，盈利水平有望逐步改善。
    24年公司汽车业务加速增长，同比增超40%。24年公司车载领域收入占比51.78%，同比增长40.87%；高端消费领域收入占比30.61%，同比增长66.02%。汽车业务作为公司主要增长领域：主驱模块国内市场份额第三，车规级功率模组全面覆盖中国主流车厂及系统厂商；SiCMOSFET芯片及模块进入规模量产，24年实现营收10.16亿元，同比增超100%；高压BCD SOI集成方案工艺平台获得重要车企定点；激光雷达核心芯片VCSEL以及微振镜芯片进入规模量产，惯性导航传感器进入智能汽车终端。
    功率器件、模拟及MEMS多维增长，产品与客户数量高速增长。24年公司模组封装收入已实现6.02亿元，同比增长54.54%，目前公司已成为中国最大的车规级IGBT生产基地之一，是国内产业中率先突破主驱用SiC MOSFET的头部企业，车规级功率模组全面覆盖中国主流车厂及系统厂商；24年公司模拟IC相关产品收入同比增长8倍，拥有多个车规级工艺平台。此外，根据Yole报告，公司位列全球MEMS晶圆代工厂第五名，是中国大陆唯一进入全球前五的MEMS代工企业。
    投资建议：目前我国逐步成为汽车电动化与智能化的高地，而汽车半导体国产化率仍低；公司汽车收入占比超50%，车规功率主驱模块国内领先，碳化硅产品出货亚洲领先，模拟IC产品收入步入快速倍增期，覆盖国内头部车企客户，逐步具备车规级特色工艺一站式系统代工解决方案的能力；我们认为公司有望受益于汽车半导体国产化并逐步成为平台型的系统代工领先者，预计2025-2027年归母净利润-3.34/0.67/2.43亿元，当前股价对应2025-2027年PB2.80/2.78/2.73倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：下游客户扩产进度低于预期；模拟工艺进度不及预期。

24年年报及25年Q1业绩点评：业绩稳健，看好创新业务潜力

姚记科技(002605)
    核心观点
    主业表现稳健，25Q1环比改善明显。1）24年公司实现营业收入32.71亿元、归母净利润5.39亿元，同比分别下滑24.04%、4.17%，对应全面摊薄EPS1.27元；实现扣非归母净利润5.06亿元，同比下滑2.59%，在营收受业务调整出现较大下滑背景下净利润基本保持稳定，展现较强的经营稳健性；2）25年Q1公司实现营业收入7.79亿元、归母净利润1.41亿元，同比分别下滑20.67%、6.70%（环比61.66%、22.46%），对应EPS0.34元；3）业绩下滑一方面在于去年同期较高的基数效应，另一方面在于受制于宏观环境及行业背景数字营销及游戏营收出现明显下滑。
    游戏及数字营销业务下滑明显，扑克牌表现稳健。1）24年游戏业务实现营收10.15亿元，同比下滑17.2%；毛利率基本稳定，同比提升0.14个pct至96.15%；营收下滑明显主要在于23年同期较高基数以及产品周期等因素影响。从行业竞争格局来看，公司所处的休闲游戏品类相对稳定，国内主要有《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼3D版》、《大神捕鱼》、《捕鱼新纪元》、《小美斗地主》、《齐齐来麻将》等休闲类游戏，；海外游戏产品主要有《Bingo Party》、《Bingo Journey》、《Bingo Wild》《黄金捕鱼场》、《fish box》、《捕鱼派对》等，整体表现相对稳定；2）数字营销业务24年实现营业收入11.42亿元，同比下滑40.25%，毛利率略提升2.31个pct至7.76%；3）扑克牌实现营业收入10.82亿元、同比下滑0.75%、基本保持稳定；毛利率同比提升3.84个百分点至30.4%。“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”逐步建成投产，产能释放之下有望带动扑克牌营收增速持续改善。
    关注卡牌潮玩等新兴产业布局。1）公司已战略投资卡淘进军体育文化收藏卡球星卡业务；卡淘下设DAKA（国内最大的卡片IP发行商）与Card Hobby（国内最大的二手收藏卡交易平台），CardHobby在国内处于领先地位；球星卡之外，公司旗下姚记潮品亦获得宝可梦卡牌代理，卡牌业务布局领先；2）AI等新技术亦在游戏、互联网营销等业务板块逐步落地应用。
    风险提示：新业务不及预期；政策监管风险；游戏流水不及预期等。
    投资建议：考虑到数字营销业务收缩及游戏产品周期对经营业绩影响，我们下调2025-26年归母净利润至6.14/6.65亿元（前值7.52/8.03亿元），新增27年盈利预测6.99亿元；摊薄EPS=1.48/1.60/1.69元，当前股价对应PE=18/16/15x。我们看好公司在休闲游戏市场的竞争力以及卡牌等新业务发展潜力，继续维持“优于大市”评级。

引入长期价值投资者，赋能未来产业发展

广汇能源(600256)
    事项：
    公司公告：2025年5月16日晚，公司发布《关于控股股东协议转让部分股份暨权益变动的提示性公告》，公告显示，公司控股股东广汇集团于2025年5月16日与富德生命人寿保险股份有限公司、深圳富德金蓉控股有限公司分别签署了《关于广汇能源股份有限公司之股份转让协议》，拟以协议转让方式将所持公司无限售流通股股份9.76亿股予以转让，占公司总股本15.03%，转让单价为6.35元/股，股份转让价款合
    计62.00亿元。
    国信化工观点：1）富德寿险、富德金控作为长期价值投资者，承诺自公司股份过户登记至其名下之日起5年内不会减持公司股份，彰显了对公司未来发展前景的信心；2）本次权益变动后，广汇集团持有公司股份13.03亿股，占公司总股本的20.06%，仍为公司控股股东，不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化；3）本次股权转让后，富德寿险、富德金控作为长期价值投资者将赋能产业发展，助力增强企业核心竞争力。
    公司在新疆及中亚拥有丰富的煤炭、天然气、石油资源，马朗煤矿当前已获得国家发改委核准批复，马朗煤矿的产能释放将带动公司盈利上行，后续东部矿区产能释放有望在十四五末期完成，公司煤炭产能增长具备可持续性。维持公司2025-2027年的盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为538/602/620亿元；公司归母净利润分别为36/36/38亿元，2025年或将确认由东部矿区40%股权转让带来的投资收益约10亿元，当前股价对应PE分别为10.9/10.7/10.2X，考虑到公司煤炭产能将持续提升，维持“优于大市”评级。
    评论：
    富德寿险、富德金控作为长期价值投资者，承诺自公司股份过户登记至其名下之日起5年内不会减持公司股份，彰显了对公司未来发展前景的信心
    广汇集团于2025年5月16日与富德寿险、富德金控分别签署了《股份转让协议》，拟将所持公司无限售流通股股份6.39亿股、3.38亿股，占公司总股本的比例9.83%、5.20%，分别以协议转让方式转让给富德寿险、富德金控；转让单价均为6.35元/股，转让价款为40.55亿元、21.45元；股份转让数量合计9.76亿股股份，占公司总股本的15.03%，股份转让价款合计62.00亿元。本次权益变动后，广汇集团持有公司股份13.03亿股，占公司总股本的20.06%，仍为公司控股股东，不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。
    富德寿险、富德金控作为长期价值投资者将赋能产业发展，助力增强企业核心竞争力。
    富德金控、富德金控均为富德控股（集团）有限公司旗下子公司、孙公司。富德控股（集团）有限公司2007年成立于深圳，发展可以追溯至上世纪80年代。初创阶段主要从事商贸与地产，在中国改革开放的浪潮中不断壮大，经过四十余年的发展，已逐步成长为多元化综合性控股企业集团。业务涉足金融保险、资产管理、股权投资、能源化工、新能源、矿产、地产等众多领域。目前，富德集团旗下公司总资产超6000亿元，管理资产规模近万亿元。
    在能源板块，2013年随着深圳市第一张商事制度改革营业执照的颁发，富德集团进军能源化工领域。从技术研发到催化剂供应商再到甲醇制烯烃（DMTO）装置的投料生产，富德集团从上中下游对能源化工产业链进行了全方位的产业布局，为保险资金运用到实业提供长期稳定的基础。集团下设深圳前海富德能源投资、宁波富德能源、富德（常州）能源化工、富德（新疆）新能源、富德（新疆）新能源开发、新疆富德能源投资、打脸富德金煜新能源等多家企业，经营业务涵盖甲醇制烯烃、聚丙烯、碳四加工丙烯、煤炭、煤化工、储氢材料、储运氢装置等。其中富德（新疆）新能源有限公司与富德（新疆）新能源开发有限公司分别成立于2025年3月12日与3月13日，注册资本100亿元，是集团公司打造全球最大的甲醇产业链的重要组成部分，将投建600万吨煤制甲醇项目。
    广汇能源当前具有120万吨甲醇联产7亿方LNG、1000万吨/年煤炭分级综合利用、40万吨/年荒煤气综合利用制乙二醇、60万吨/年煤焦油加氢及硫化工等大型煤化工项目产能，此外公司拟投建“1500万吨伊吾广汇煤炭分质分级利用项目”，包括提质煤714万吨、煤焦油150万吨、LNG约10亿方、燃料电池氢气2万吨（量可调节）、液体二氧化碳50万吨等。
    富德集团在能源板块业务与公司存在一定的重合及上下游关系，随着股权引入，双方有望在新疆煤炭、煤化工板块实现资源共享与技术交流，推动公司核心竞争力持续增强。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司在新疆及中亚拥有丰富的煤炭、天然气、石油资源，马朗煤矿当前已获得国家发改委核准批复，马朗煤矿的产能释放将带动公司盈利上行，后续东部矿区产能释放有望在十四五末期完成，公司煤炭产能增长具备可持续性。维持公司2025-2027年的盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为538/602/620亿元；公司归母净利润分别为36/36/38亿元，其中2025年或将确认由东部矿区40%股权转让带来的投资收益约10亿元，当前股价对应PE分别为10.9/10.7/10.2X，考虑到公司煤炭产能将持续提升，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    新疆铁路运力不足的风险；煤炭价格大幅下跌的风险；天然气价差进一步缩窄的风险。

收购闻泰产品集成业务，汽车和ODM业务高增长

立讯精密(002475)
    核心观点
    内生外延支撑公司2024业绩稳健增长。公司公布2024年业绩，实现营收2687.95亿(YoY+15.91%)，归母净利润133.66亿(YoY+22.03%)，毛利率10.41%(YoY-1.17pct)，净利率5.42(YoY+0.14pct)。毛利率下滑主要因个别智能可穿戴产品产能利用率不足、全球布局导致国内产能短期过剩及海外扩展前期空档等，目前已基本正常。1Q25营收617.88亿(YoY+17.90%)，归母净利润36.79亿(YoY+21.88%，QoQ+25.76%)，毛利率11.18%(YoY+0.43pct，QoQ+3.31pct)，净利率5.47%(YoY+0.56pct，QoQ+0.24pct)。收购闻泰科技部分产品集成业务，ODM业务快速增长。闻泰科技拟将公司旗下产品集成业务相关9家标的公司和资产转让给立讯精密。1月26日立讯通讯完成收购闻泰通讯持有的嘉兴永瑞、上海闻泰电子和上海闻泰信息100%股权首期款支付及ODM第一期标的公司的交割手续，其他标的将在后续逐步完成交割。闻泰在全球手机ODM业务中全球市占率超20%，下游客户包括三星、小米等，此次收购能快速提升公司ODM业务的规模与竞争力。
    与华工科技成立合资公司，布局3D打印。根据华工科技2025年5月15日公告，为进一步提升在3D增材SLM制造领域技术创新能力，拓展增材制造在3C消费、汽车电子、医疗等领域的应用场景，华工科技全资子公司华工激光拟与公司全资子公司立铠精密合资成立苏州立华科技有限公司，其中立铠精密以货币资金出资人民币6000万元，占注册资本的30%。合资公司将聚焦3D增材SLM制造技术在多个行业的深度应用，打造技术协同创新标杆。收购莱尼助力份额提升，汽车业务1Q25同比增长超50%，公司汽车业务覆盖四大类产品线：汽车线束、汽车连接器、智能控制、动力系统。客户已覆盖国内外多家头部车企。公司充分汲取在消费电子和通信及数据中心领域所积累的快速迭代能力、成本管控能力、全球化供应链优势及研发创新优势，迅速实现向汽车产业相关产品的跨界赋能。24年9月，公司启动对德国汽车线束厂商Leoni集团的收购行动。这不仅有助于公司提升自身运营效率与研发创新能力，更将进一步推动公司汽车业务规模与市场份额的快速增长。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们看好公司长期发展，由于年报披露，调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为160/194/235亿元（25-26年前值为172/205亿元），同比增速20/22/21%，当前股价对应PE15/12/10x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大客户终端销量不及预期；公司份额提升不及预期。

运营过渡期业绩有所下降，静待资产置换打造A股第三家核电运营商

电投产融(000958)
    核心观点
    投资收益减少导致业绩同比下降。2024年，公司实现营业收入57.45亿元，同比减少5.47%，公司实现归母净利润10.44亿元，同比减少17.82%，主要系交易性金融资产和债券投资等取得的投资收益减少所致，2024年投资收益为4.05亿元，同比减少57.80%。2025年一季度，公司实现营业收入14.94亿元，同比减少3.54%；实现归母净利润2.64亿元，同比减少20.12%，主要系管理费用有所增加，投资收益同比减少所致。
    资产置换方案确定，已获国资委批复。公司拟置入国家核电及中国人寿合计持有的电投核能100%股权，对价571.23亿元，对应2.06倍PB，同时置出下属资本控股100%股权对价151.08亿元，对应1.47倍PB；同时发行股份购买差额部分。拟发行119.02亿股，占发行股份购买资产后总股本的68.86%，发行价格3.53元/股。公司拟定增配套募资不超过50亿元用于海阳核电3/4号机组，定价基准日为定增发行期首日。本次资产重组及配套融资方案已获国务院国资委原则同意并出具批复文件。
    拟打造A股第三大核电运营商。不考虑配套募资的情况下，资产置换后公司控股股东变更为国家核电，持股比例43.8%，实控人仍为国家电投集团，合计持股比例59.70%（+8.66pct）；中国人寿持股比例25.05%。电投核能控股装机容量921万千瓦（含合营），权益装机745万千瓦，按照公司5月13日收盘价测算，发行完成后公司市值达到1235.9亿元，对应重组完成后公司2023年业绩约为31.5倍PE。交易完成后，公司将成为继中国核电、中国广核之后A股第三大核电运营商，我国仅有的4张核电运营牌照仅剩华能集团所属核电资产暂未上市。
    海阳核电三期获核准，集团体内仍有未注入核电资产。4月27日，经国务院常务会议审议，山东海阳核电项目5/6号机组核准，拟建设两台CAP1000压水堆机组，电投核能控股/参股在建及核准待建核电机组达到4/6台。国家电投集团控股但尚未注入电投核能的在运和在建机组共6台，合计装机规模807万千瓦。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，资产置换失败。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。暂不考虑资产置换，受电价下行等因素影响，预计2025-2027年归母净利润11.5/12.5/12.8亿元（2025-2026年原为14.2/14.6亿元，新增2027年预测），同比增速10%/9%/2%，对应当前股价PE为34/31/30X，维持“优于大市”评级。

创新类显示产品延续高增长，1Q25毛利率同环比改善

康冠科技(001308)
    核心观点
    1Q25毛利率同环比改善，各业务营收同比增长。公司发布2025年一季报，1Q25营收31.42亿元（YoY+10.8%，QoQ-25.1%），归母净利润2.15亿元（YoY+15.8%，QoQ-22.0%），毛利率13.36%（YoY+0.75pct，QoQ+1.76pct）。1Q25公司各类产品延续增长趋势，智能交互显示产品、创新类显示产品、智能电视销售收入分别同比增长10.0%、50.4%、5.9%。
    1Q25智能电视出货量、营收同比增长。1Q25公司智能电视出货量同比增长31.0%，销售收入同比增长5.9%。据洛图科技，受关税影响3月全球电视代工市场出货节奏加快，3月Top10的专业ODM工厂出货总量同比增长6.8%，环比增长51.3%，1Q25Top10的专业ODM工厂出货量同比增长3.5%。据迪显咨询，KTC康冠1Q25电视代工出货量约200万台，出货量增长主要由拉美等新兴市场区域客户拉动。
    创新类显示产品延续高速增长，1Q25营收同比增长50%。1Q25公司创新类显示产品（包括三个自有品牌）出货量同比增长63.6%，销售收入同比增长50.4%。公司注重品牌产品发展，将技术创新、产品创新和应用创新深入产品设计，深度运用AI技术赋能，结合VR、AR等前沿科技，提升产品力。据迪显咨询，1Q25国内市场显示器受国补政策推动，国内线上市场表现强劲推动国内代工市场订单增长，同时关税影响品牌订单需求前移，1Q25全球MNT代工2540万台，同比增长5.3%。其中，公司旗下品牌KTC在1Q25出货量60万台，同比增长50%，KTC自牌订单占比超5成，一季度受国补政策拉动以及品牌积极布局海外市场带来整体出货量大幅提升。
    投资建议：公司各项业务营收持续增长，1Q25毛利率同环比改善，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比变动24.1%/24.5%/12.7%至10.35/12.89/14.52亿元，对应2025-2027年PE分别为14.9/12.0/10.6倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

工程机械企稳回升，线性驱动器项目打开成长空间

恒立液压(601100)
    核心观点
    2024年营收同比增长4.51%，归母净利润同比增长0.40%。公司2024年营业收入93.90亿元，同比增长4.51%；归母净利润25.09亿元，同比增长0.40%。业绩增长主要系国内工程机械底部企稳、公司挖掘机液压泵阀产品的市场份额提升、非工程机械行业产品的持续放量以及海外市场的持续开拓。毛利率/净利率分别为42.83%/26.72%，同比变动+1.08/-1.09pct，毛利率增长主要系产品结构优化，液压油缸及液压泵阀毛利率均有提升；净利率下降主要系费用增加，2024年公司销售/管理/财务/研发费用分别为2.31%/6.30%/-1.40%/7.75%，同比变动+0.24/+1.80/+2.70/+0.02个pct。管理费用增加主要系子公司精密工业及恒立墨西哥开始试生产，人员增加导致相应的职工薪酬、办公费等支出增加，财务费用增加主要是汇兑收益减少。2025Q1公司实现营收24.22亿元，同比增长2.56%；归母净利润6.18亿元，同比增长2.61%，毛利率/净利率39.40%/25.50%，同比变动-0.69/+0.03个pct。展望未来，随着国内工程机械复苏，公司挖机业务有望稳步增长。
    “多元化”战略取得成效，海外市场持续放量。分区域看，公司国内/国外收入分别为72.51/20.74亿，同比+3.61%/7.61%，国外收入占比达22.2%，同比提升0.6个pct。分产品看：1）2024年公司液压油缸板块收入47.61亿元，同比增长1.44%，毛利率42.64%，同比提升1.41个pct，2024年液压油缸销量77.28万只，同比下降-8.65%，重型装备用非标准油缸增长较快改善公司产品结构，带动收入增长，毛利率改善。2）液压泵阀收入35.83亿元，同比增长9.63%，毛利率47.94%，同比提升0.35个pct，主要系挖掘机液压泵阀市场份额提升、起重挖掘机泵阀产品份额持续提升、工业领域液压逐步放量。
    稳步推进线性驱动器项目。2023-2024年公司已完成精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024年第二季度开始进行部分型号试制与方案验证，并于2024年9月实现产线设备的完整加工能力，目前该项目已进入批量生产阶段，并与国内客户开展广泛对接送样。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；新领域拓展不及预期。
    投资建议：公司系液压件龙头，国际市场份额持续提升，丝杠业务有望打开成长空间，考虑到海外及丝杠工厂逐步竣工，人员扩张带来的费用影响，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润27.91/32.32/38.00亿元（2025/2026前值为30.28/35.71亿元)，对应PE36/31/26倍，维持“优于大市”评级。

立足资源禀赋，全球化布局开展新篇章

兴业银锡(000426)
    核心观点
    公司主营矿山采选业务，拥有优质资源。公司是有三十余年历史的内蒙民营矿企，大股东为兴业集团，2011年在深交所借壳上市，主营锡、银、锌、铅等有色金属的采选业务。公司自成立以来陆续获取了银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业、宇邦矿业等优质矿山资源，目前下属11家具备采探矿权的矿业子公司。且公司不局限于国内，走出国门布局印尼黄金资源和非洲锡矿资源，面向全球延伸产业。截至2024年末，公司具备白银储量2.72万吨、锡储量18.57万吨；其中白银储量由于收购宇邦，同比增加了181%，占我国总储量的近40%，锡储量同比下降3%，占我国总储量的近20%；2024年公司矿产银产量229吨，矿产锡产量8902吨，矿产锌产量5.97万吨。
    集团重整正在推进，布敦银根后续有望注入上市公司。2019年公司大股东兴业集团因无法偿还债务，被债权人申请破产重整。2022年集团的重整计划获批，优先清偿职工债权、税收债权、有财产担保债权，普通债权按比例以现金、股票抵债及信托受益权方式清偿；原股东将100%股权无偿让渡至两家新成立的持股平台公司，再通过云南信托设立信托计划，以信托受益权份额清偿普通债权，自此集团的名义股东变为云南信托，但管理性权益仍归公司实控人所有。目前集团债务问题仍在推进，稳步扩产是最优解决路径。布敦银根是集团控股子公司，具备1.12万吨白银储量，目前已经实现探转采，由上市公司托管，待其投产并形成稳定利润后，有望注入上市公司。
    近两年在国内外收购宇邦矿业、大西洋锡业等公司。作为稀有的民营矿企上市公司，公司拥有优质资源，近两年内先后收购国内的宇邦矿业、澳洲的FEG和大西洋锡业公司。其中宇邦矿业下属双尖子山银铅矿是亚洲最大的银矿，曾获得2018年中国地质学会“十大地质找矿成果”，目前是在产状态，一年能产出白银100吨左右，公司计划对宇邦进行改扩建，生产规模由165万吨/年提升至825万吨/年。大西洋锡业公司下属Achmmach锡矿位于非洲摩洛哥，拥有锡资源量21.3万吨，品位0.55%，加大了公司的国际化布局。这些优质资源都为公司未来的成长性提供了保障。
    盈利预测与估值：预计公司2025-2027年的营收分别为54.04/62.44/73.89亿元，同比增速26.55%/15.54%/18.34%；归母净利润分别为20.49/24.44/29.67万元/吨，同比增速33.93%/19.26%/21.41%；EPS分别为1.15/1.38/1.67元，当前股价对应PE分别为11.6/9.8/8.0x。通过相对估值，预计公司合理估值区间为16.16-18.47元之间，相较目前股价有20.42%-37.62%的溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期的风险；白银、锡、锌等商品价格大幅波动的风险；发生安全事故的风险；大股东债务风险。

2024年报及2025一季报点评：产业景气有所回落，2025Q1归母净利润同比-191%

益客食品(301116)
    核心观点
    产业景气有所回落，2025Q1归母净利润同比-191%。公司2024年实现营业收入208.37亿元，同比-4.80%；2024年实现归母净利润1.00亿元，同比+158.59%，盈利同比大幅改善原因主要系饲料原料价格下降以及鸭绒副产品涨价，公司肉鸭板块盈利改善明显。分季度来看，受行情回落以及减值计提影响，公司归母净利润自2024Q4开始下降，其中2025Q1实现营业收入41.40亿元，环比-9.80%，同比-24.37%；实现归母净利润-0.71亿元，环比-74.42%，同比-190.82%。
    屠宰：2024年规模维持扩张，毛利率改善。公司2024年屠宰板块销量同比+4.09%至168.73万吨，收入同比-10.24%至145.83亿元，毛利率同比+1.28pct至2.73%。分品种来看，其中鸭产品产量同比+6.59%至98.64万吨，最终实现销售收入83.19亿元，同比-9.51%，毛利率同比+2.53pct至3.86%；鸡产品产量同比+6.43%至69.76万吨，最终实现销售收入62.63亿元，同比-6.68%，毛利率同比+0.06pct至1.23pct。目前公司维持屠宰产能扩张，2024年鸭产品、鸡产品设计产能分别增加8%、6%，未来有望支撑公司主业规模保持增长。
    种禽：2024年销量下降，但盈利改善明显。公司2024年种禽板块销量同比-18.48%至2.80亿羽，收入同比-16.53%至10.49亿元，毛利率同比+20.23pct至31.93%。分品种来看，其中鸭苗产量同比-11.70%至2.39亿羽，最终实现销售收入同比-7.17%至8.70亿元，毛利率同比+18.77pct至31.68%；鸡苗产量同比+9.22%至0.89亿羽，最终实现销售收入同比-26.66%至1.80亿元，毛利率同比+23.40pct至33.13%。
    副产品：受益冰雪经济兴起，鸭绒产品量价齐增。公司2024年羽绒销量同比+19.48%至1.80万吨，收入同比+28.03%至9.19亿元，毛利率同比+3.57pct至11.68%。近年国内冰雪经济兴起，羽绒服制品消费维持景气，有望持续支撑公司鸭绒产品销量和盈利表现。
    风险提示：发生禽类疫病风险；饲料原材料大幅波动风险；食品安全风险。
    投资建议：考虑到国内禽产能整体有所恢复或施压景气，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为0.5/0.9亿元（原为2.2/1.8亿元），预测2027归母净利润为1.3亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.1/0.2/0.3元。益客食品作为国内大型禽屠宰加工企业之一，主业规模维持扩张，内部补链强链稳步推进，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：经营较为承压，规模受损盈利下滑

火星人(300894)
    核心观点
    经营承压，盈利受损。公司2024年实现营收13.8亿/-35.7%，归母净利润0.11亿/-95.5%，扣非归母净利润-0.03亿/-101.1%。其中Q4收入3.6亿/-36.1%，归母净利润-0.04亿/-116.0%，扣非归母净利润-0.12亿/-118.3%。2025Q1实现营收1.6亿/-53.3%，归母净利润-0.54亿/-246.9%，扣非归母净利润-0.56亿/-264.5%。集成灶需求受地产影响明显，公司经营较为承压。
    集成灶需求有所萎缩，水洗类产品下半年有所好转。奥维云网数据显示，2024年我国集成灶零售额下降30.6%至173亿元，其中Q4下降35.3%。2025Q1集成灶线下零售额下降19.5%，线上零售额下降26.8%，行业需求有待恢复。公司24年集成灶收入下降37.9%至11.7亿，H1/H2收入分别-33.0%/-42.4%；水槽、洗碗机等水洗类产品收入下降12.4%至1.4亿，H1/H2收入同比分别-17.5%/-6.4%，预计家电国补开始后，水洗类收入表现有所好转。24年公司进行品牌战略升级，打造厨房无烟、空间无界、情感无价的未来家品牌战略；新产品上市及产品性能升级超过百款，覆盖经销、线上、家装、KA等各渠道。电商收入降幅较大，线下表现相对稳健。公司2024年线下收入下降14.5%至8.8亿元，线上收入下降55.5%至4.9亿元，预计线下受益于家电以旧换新补贴及渠道开拓等，销售表现相对稳健。公司持续优化渠道质量，保持专卖店数量在2100家以上的水平，建立起覆盖一二线核心城市、三四线城市及乡镇市场的多层次销售网络，并在家装、KA、下沉、工程等渠道全面发展。盈利较为承压。同口径下，公司2024年毛利率下降4.0pct至43.0%，其中集成灶毛利率同比-3.9pct至44.1%，线上渠道毛利率为53.0%/同比持平，线下渠道毛利率为37.5%/-3.1%。Q1毛利率同比-4.8pct至40.2%。公司全年销售/管理/研发/财务费用率分别+5.5/+3.0/+2.4/+0.2pct至27.7%/8.7%/7.8%/-1.0%，由于收入规模有所下降，公司期间费用率均有所提升。2024年公司归母净利率同比-10.7pct至0.8%，Q4净利率同比-5.4pct至-1.1%，Q1净利率同比-43.9pct至-33.3%；规模受损下，公司盈利下降明显。
    风险提示：原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；集成灶需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司系集成灶行业龙头企业，渠道布局领先，产品高举高打。考虑到地产压力下集成灶行业需求持续下降及规模萎缩下费率有所提升，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.36/0.54/0.77亿（前值为3.2/3.4/-亿）同比增长226%/50%/42%，对应PE=138/92/65x，维持“优于大市”评级。

汽车产品加速放量，IC等产品与海外市场多维拓展

新洁能(605111)
    核心观点
    1Q25毛利率实现同环比提升。公司产品包括IGBT、屏蔽栅MOSFET（SGTMOS）、超结MOSFET（SJMOS）、沟槽型MOSFET（TrenchMOS）四大产品工艺平台。24年公司实现营收18.28亿元(YoY+23.83%)，归母净利润4.35亿元(YoY+34.50%)，毛利率36.18%(YoY+5.63pct)。1Q25延续回暖趋势公司单季度，公司实现营收4.49亿元(YoY+20.81%，QoQ-5.01%)，归母净利润1.08亿元(YoY+8.2%，QoQ+5.76%)，毛利率36.58%(YoY+1.82pct，QoQ+0.61pct)。
    汽车与AI算力为主要增长方向，机器人应用获头部客户批量订单。24年公司汽车电子(占18%)加速增长，已推出200余款车规级MOSFET，供应产品数量同比增长超6成，批量交付近130家Tier1及终端车企，新增导入30余家客户，产品覆盖OBC、DC转换、底盘控制、辅助驾驶等模块。AI算力及通信相关产品(占9%)应用于服务器电源领域海内外头部客户并批量销售。工业自动化(占35%)在无人机、电动工具、智能机器人等领域高速增长；智能机器人(占4%)已获头部客户批量订单；光伏储能(占15%)市场逐步恢复。
    SGTMOS高速增长，SJ MOS与IGBT丰富度提升。SGTMOS作为主力产品替代国际厂商料号最多，24年实现营收7.80亿元(YoY+43%，占42.86%），工艺平台与器件性能持续提升；Trench-MOSFET营收5.27亿元(YoY+16.23%，占28.96%)，随景气度修复加速回暖；IGBT24年营收2.75亿元(YoY+3.17%，占比15.08%)，销量同比增长35%以上产品在光储、变频家电、工控等领域持续铺开。SJ-MOSFET营收2.16亿元(YoY+17.35%，占11.86%)，销量同比增长45%以上，客户数量持续增加。
    封装、模块及IC多维布局，海外及对外投资铺垫中长期品类拓展。公司全资子公司电基集成聚焦先进封装和测试24年营收同比增长20%，导入新产品264项（汽车类占比约15%），控股子公司金兰半导体致力于功率模块，IGBT模块封测产线已建成，满产后可达产能6万个模块/月。控股子公司国硅集成设计智能功率IC，多款驱动IC芯片已在储能、工控、短交通、电动工具等领域头部客户大批量应用并新增IPM产品线。新设新加坡子公司Eruby，开拓海外研发及全球销售，对外投资中科海芯布局MCU产品。
    投资建议：我们看好公司SGT MOS等产品的扩容机会与海外市场和IC等产品的远期布局，考虑光伏短期承压，略下调公司收入及利润预期，预计25-27年公司有望实现归母净利润5.35/6.51/7.62亿元（前值：25-26年5.80/6.65亿元），对应25-27年PE分别为24/19/17倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，模块进展不及预期等。

夯实固收交易护城河，债券投资加大自营波动

第一创业(002797)
    核心观点
    公司发布2024年年报及2025年一季度。2024年，公司实现营业收入35.32亿元，同比+41.91%；实现归母净利润9.04亿元，同比+173.28%；EPS为0.220，同比+175.00%；加权平均ROE为5.80%，同比+3.55pct。公司业绩增长主因系受益于自营及投行业务发力。2025年一季度，公司实现营收6.61亿元，同比-1.87%，实现归母净利润1.18亿元，同比-17.59%，EPS为0.03，同比持平，一季度公司TPL账户持有债券因市场因素引起波动。
    固收业务夯实护城河。公司传统优势业务深化交易转型取得效果，2024年在银行间及交易所债券交易量达7.40万亿元，公司地方政府债在团数量位于行业第一梯队，其中北交所地方债中标金额排名行业第1名。
    资管业务：创金合信公募管理规模增近三成。2024年，公司实现资管业务收入9.21亿元，同比增长1.77%。截至2024年末，创金合信受托管理资金总额6,322.97亿元，同比-36.66%。其中，公募基金AUM1,457.54亿元，同比+27.79%。后续公司将推进差异化发展，打造精品化资产管理机构。自营业务：OCI权益账户持续建仓，OCI债权规模提升。2024年，公司实现投资业务收入14.41亿元，同比增长143.27%。其中，金融投资资金增加24亿元，同比+11.42%。TPL账户增加1亿元，同比+0.34%，其中，银行理财增加4亿元，同比+83.49%。OCI权益账户增加15亿元，年末持仓41亿元，同比+57.47%。OCI债权规模+8.68亿元，同比+1377.78%。
    投行业务：北交所投行业务成增长引擎。2024年，公司实现投行业务收入2.78亿元，同比增长46.40%。据Wind数据显示，北交所保荐上市家数及承销规模均排名行业第2名；完成债权融资项目（企业债及公司债）53单，总承销金额262.50亿元，同比+110.02%。后续公司有望强化股东赋能，聚焦北交所业务。
    经纪业务加速财富管理转型。2024年，公司新增客户12.53万户，金融产品销售规模同比增长7.83%至125.17亿元，投顾签约资产规模同比增长712.96%。公司持续推进以买方投顾为支点的财富管理。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2025年和2026年的归母净利润分别上调88.60%和80.68%，预计2025-2027年公司归母净利润为9.2/9.6/9.8亿元，同比增长2.1%/3.8%/2.2%，当前股价对应的PE为34.6/33.3/32.6x,PB为2.0/1.9/1.8x。公司作为特色券商，“固收+资管”业务优势显著，我们对公司维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：净息差边际改善

浙商银行(601916)
    核心观点
    一季度营收下滑幅度较大，业绩实现增长。公司2025年一季度实现营收171.05亿元（YoY,-7.07%），归母净利润59.49亿元（YoY,+0.61%）。公司一季度年化加权平均ROE为13.57%，同比下降0.82个百分点。从业绩增长归因来看，规模增长和拨备计提形成主要正贡献，净息差收窄等因素形成主要负贡献。
    规模稳健扩张，信贷增速略有下降。2025年一季度末总资产同比增长8.90%至3.44万亿元，资产增速较2024年全年提升3.12个百分点。其中贷款同比增长7.01%至1.85万亿元，存款同比增长6.03%至2.01万亿元，信贷增速略有下降。公司一季度新增信贷投放335.82亿元，同比少增196.38亿元。公司2025年一季度末核心一级资本充足率为8.38%，较2024年末持平。
    净息差边际改善，净利息收入保持韧性。公司净息差边际回暖，一季度净息
    差1.76%，同比下降8bps，较2024年全年提升5bps。公司一季度净利息收入119.81亿元，同比增长1.38%，主要受益于规模稳健增长及净息差边际改善，核心业务经营能力保持韧性。
    非息收入同比下降。一季度实现非利息收入51.24亿元，同比下降22.23%；实现手续费及佣金净收入12.94亿元，同比下降13.15%。截至一季度末，公司非息收入占营业收入的比重为29.96%，同比下降5.84个百分点。
    资产质量稳定，拨备略有下降。公司一季度末不良贷款率1.38%，较年初持平；拨备覆盖率171.21%，较年初下降7.46个百分点。总体来看，公司资产质量保持稳定。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，紧抓数字化改革、深耕浙江、板块协同、财富管理等四大战略重点，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为156/163/173亿元，对应同比增速为3.0%/4.0%/6.7%；摊薄EPS为0.55/0.58/0.62元；当前股价对应的PE为5.2/5.0/4.7x，PB为0.43/0.40/0.38x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

药品业务增速亮眼，器械按次收费模式持续开拓

福瑞股份(300049)
    核心观点
    2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。
    药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScan Go和box已在全球累计实现安装651台。
    毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。
    投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

2024年归母净利高增，主营产品量利齐升

鲁西化工(000830)
    核心观点
    公司2024年盈利修复，归母净利润高增。公司2024年营收297.6亿元（同比+17.4%），归母净利润20.3亿元（同比+147.8%）；2025年一季度营收72.9亿元（同比+8.0%，环比-10.9%），归母净利润4.1亿元（同比-27.3%，环比-9.0%）。2024年盈利增长主要因开工率提升带动产销量提升，部分产品毛利提升致公司毛利率同比增长1.4pct，费用控制得当致期间费用率同比-1.3pct。
    核心业务化工新材料营收及毛利率均提升。公司化工新材料业务2024年营收203.66亿元（占比68%，同比+27%），毛利率16%（同比+1pct），盈利能力提升。2024年，聚碳酸酯供需失衡，价格低迷，企业靠成本控制与高端化转型求发展；尼龙6行业发展迅速但竞争严峻，虽需求有增长预期但利润空间受挤压；多元醇下游终端家电、汽车等行业出口订单持续，排产增量，但供给增加之下市场向弱平衡转化；有机硅下游建筑领域受行业景气度下滑影响，同时新兴领域需求增加，海外需求持续旺盛，但因产能持续扩张整体处于低位运行；氟材料产品表现分化，六氟丙烯价格小幅震荡波动，聚四氟乙烯微利运行，二氟甲烷因配额因素供不应求，价格持续走高。报告期内，公司己内酰胺·尼龙6一期工程项目开车成功满负荷运行，有机硅项目顺利投产，乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目有序推进。
    基础化工板块毛利率存修复。2024年公司基础化工业务营收57.95亿元（占比19%，同比-7%），毛利率17%（同比+3pct），尽管营收略有下降，但成本优化，毛利率有所提升。甲烷氯化物因下游行业开工增加等因素，价格整体走势稳定；二甲基甲酰胺（DMF）供需失衡持续弱势运行；氯碱行业中烧碱需求因氧化铝市场上涨而增加，但氯气用量减少，市场价格窄幅震荡。
    化肥板块营收增加，盈利能力略降。化肥业务营收30.65亿元（占比10%，同比+18%），毛利率6%（同比-1pct），报告期内新项目副产硫酸铵产销量增加，叠加复肥市场行情，化肥产品产销量同比增加，但盈利能力略有下降。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧风险等。
    投资建议：公司产业链丰富，盈利弹性较大，但由于主营产品供需仍偏宽松，竞争加剧，盈利水平受限，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为14.47/14.60亿元（原值为19.28/23.94亿元），新增2027年归母净利润预测为15.90亿元，对应2025-2027年每股收益分别为0.76/0.76/0.83元，对应当前股价PE为14.2/14.0/12.9X，维持“优于大市”评级。

1Q25营收同比增长11%，毛利率环比改善

视源股份(002841)
    核心观点
    1Q25公司营收同比增长11%，归母净利润同比下滑9%。公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收224.01亿元（YoY+11.05%），归母净利润9.71亿元（YoY-29.13%）。1Q25公司营收50.05亿元（YoY+11.35%，QoQ-4.65%），归母净利润1.62亿元（YoY-9.23%，QoQ+300.46%），毛利率20.66%（YoY-1.26pct，QoQ+1.45pct）。1Q25公司毛利额同比增加0.64亿元，因研发投入增加、理财收益及政府补助减少，归母净利润同比下滑9.23%。费用方面，1Q25公司销售费用2.33亿元（YoY-4.3%），管理费用2.46亿元（YoY-5.7%），研发费用3.68亿元（YoY+15.6%）。
    液晶显示板卡营收稳定增长，家用电器控制器营收高速增长。2024年公司积极布局海外供应链，在一线大客户的市场份额提升，同时全球电视出货量增长，2024年公司液晶显示主控板卡营收66.3亿元，同比增长11.8%，出货量6732万片，占全球液晶电视主控板卡32.7%份额。公司加大研发投入，优化产品及服务品质，加速海外市场开拓，家用电器控制器营收17.2亿元，同比增长65.6%。汽车电子及电力电子产品保持稳健发展。
    公司品牌希沃行业地位稳固，AI+教育创新应用加速有望受益。在智能终端及应用领域，公司旗下品牌希沃行业领先地位稳固，据迪显报告，2024年希沃智能交互平板出货量份额达50.8%，连续13年保持国内市场份额领先。希沃教学终端、希沃录播、希沃魔方等软硬件产品收入保持较快增长，希沃学习机及学习平板销量同比提升。公司加速推进AI与教育融合落地，希沃教学大模型持续迭代，在AI+教育创新应用加速背景下有望受益。
    公司加速实施全球化战略，2024年海外业务同比增长16.8%。2024年公司加速实施全球化战略，ODM业务方面公司在欧洲部分国家及印度教育信息化设备需求增长带动下实现快速增长。同时，公司加快推进与微软、英特尔等生态伙伴合作，推动相关产品逐步上市，2月正式发布X Board会议平板、BM45全向拾音麦克风等经微软TeamsRooms认证的一系列会议产品及解决方案，全方位融入微软生态，进一步打开公司海外市场增长空间。2024年公司海外业务营收43.4亿元，同比增长16.83%。
    投资建议：1Q25公司毛利率环比改善，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比增长30.5%/18.3%/15.4%至12.67/14.98/17.29亿元（前值：2025-2026年为12.67/14.61亿元），对应2025-2027年PE分别为18.2/15.4/13.3倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

2024年啤酒量价承压，2025年第一季度经营改善

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    重庆啤酒披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营业总收入146.4亿元，同比-1.1%；归母净利润11.1亿元，同比-16.6%；扣非归母净利润12.2亿元，同比-7.0%。2025年第一季度营业总收入43.6亿元，同比+1.5%；归母净利润4.7亿元，同比+4.6%；扣非归母净利润4.7亿元，同比+4.7%。
    2024年行业需求疲弱致公司量价承压，产品结构有所弱化。2024年啤酒销量297.5万吨，同比-0.8%；啤酒吨价4763.1元/千升，同比-1.1%。全年量价均有承压，主要系受到啤酒消费场景和消费习惯转换的影响，餐饮和娱乐渠道等现饮消费场景承压，公司高端产品受到更严重的冲击。
    2024年啤酒业务毛利率稳定，包销诉讼案损失计提致净利率同比下降。啤酒业务毛利率维持在49.7%，主要得益于原材料成本下行对于毛利率的正向贡献抵消了产品结构弱化、折旧摊销费用增加对于毛利率的负面影响，啤酒吨成本同比-1.1%。2024年营业外支出同比增加约2.7亿元，主要系公司针对其涉及的包销诉讼案，就可能需要支付的赔偿损失计提了预计负债2.5亿元。受此非经常性项目影响，公司净利率同比-2.9p.p.，归母净利率/扣非归母净利率同比-1.4/-0.5p.p.。
    2025年第一季度销量恢复正增长，产品结构维持，成本红利及规模效益帮助盈利能力小幅改善。2025年第一季度销量同比+1.9%，主要得益于2024年下半年公司主动去化渠道库存、2025年以来啤酒市场需求企稳。啤酒吨价同比-0.3%，降幅环比2024年有所收窄，预计10元以上高端产品的下滑压力边际改善。分档次看，高档（8元及以上）/主流（4-8元）/经济（4元以下）收入占比分别为59.8%/35.6%/2.1%，收入占比同比变化较小，表明三档次产品均衡成长，产品结构维持。利润端，受益于成本下行红利、规模效益增强，2025年第一季度毛利率同比+0.5p.p.，带动归母净利率/扣非归母净利率同比+0.3/+0.3p.p.。
    盈利预测与投资建议：考虑到高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，拖累公司结构升级速度，故我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入149.2/153.3/157.8亿元（2025/2026年前预测值150.8/154.4亿元），同比+1.9%/+2.8%/+2.9%；实现归母净利润12.8/13.4/14.0亿元（2025/2026年前预测值13.6/14.1亿元），同比+14.7%/+5.1%/+4.2%；当前股价对应PE分别为21/20/20倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

一季度业绩有所承压，持续产品创新及IP联名合作

老凤祥(600612)
    核心观点
    行业景气度走弱下整体业绩承压。公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%，归母净利润19.5亿元，同比-11.95%。2025年一季度营收175.21亿元，同比-31.64%，归母净利润6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利润6.44亿元，同比-22.88%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧有所承压。
    门店调整，产品聚焦创新。分业务看，2024年珠宝首饰业务469.08亿元，同比-19.31%；黄金交易业务营收93.81亿元，同比-26.42%。门店拓展方面，公司2024年以门店调整为主，拥有营销网点达到5838家，全年减少156家。其中自营门店净开10家，进一步以自营门店强化品牌建设，也成立区域子公司，开设区域直营店。产品方面，公司加强原创产品研发，以及与高达、米哈游等知名IP跨界联名合作。
    毛利率提升，费用率基本稳定。公司2024年毛利率8.93%，同比+0.62pct，2025年一季度毛利率9.06%，同比+0.69pct，实现稳步增长。一季度销售费用率1.22%，同比基本一致，管理费用率0.62%，同比+0.13pct。现金流方面，公司实现经营性现金流净额35.48亿元，同比-13.06%，受收入下滑及备货等因素影响。
    风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。
    投资建议：行业层面来看，黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，终端需求仍有望逐步释放。此外，公司内部治理上，积极推进深化国企体制改革，通过市场化的运营调整，实现经营效益进一步释放。考虑当前金价相对高位仍可能短期抑制终端黄金珠宝消费需求，我们下调公司2025-2026年归母净利润至20.9/22.2亿元（前值分别为21.81/23.95亿元），新增2027年预测为23.36亿元，对应PE分别为12.2/11.5/10.9倍，维持“优于大市”评级。

受益于新疆煤化工建设提速，“工程+实业”携手并进

三维化学(002469)
    核心观点
    技术领先构筑护城河，工程与实业协同效应显著。三维化学是国内硫磺回收领域龙头，自主研发的"无在线炉工艺"曾打破国外技术垄断，是目前国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，技术实力行业领先。公司通过"工程服务+化工实业"双轮驱动，形成独特竞争优势，工程业务为实业板块导流客户资源，实业收益反哺技术研发，构建"设计-施工-生产-研发"的闭环价值链。2024年公司工程收入5.7亿元，化工产品收入18.1亿元，双主业协同发展格局已经成型。
    现代煤化工建设浪潮带来工程业务新机遇。在国家能源安全战略推动下，新疆煤化工项目加速开工落地，预计"十五五"期间总投资规模达万亿级别。公司深耕煤化工硫回收领域20余年，技术适配煤化工需求特点，具有较强的先发优势。2025Q1公司新签工程订单3亿元，大部分订单来源于新增煤化工项目建设需求，在手订单16.7亿元，保障后续工程收入持续增长。预计2025-2027年公司煤化工工程收入将达3.6/5.5/7.6亿元，虽然炼化行业投资阶段性放缓，但技改需求稳定，公司工程业务总体有望保持快速增长。
    正丙醇供需紧平衡，纤维素打开成长空间。公司是国内最大的正丙醇生产商，由于醋酸正丙酯环保优势强，价格坚挺，下游厂商积极扩产推升正丙醇需求，预计2025年国内仍存4.1万吨供给缺口，价格有望维持在8000-9000元/吨的盈利区间。当前公司正在建设的1.5万吨醋酸纤维素项目潜力较大，该产品附加值高，生产工艺长期被海外垄断，2026年投产后有望成为公司重要的利润增长点。残液回收业务虽然市场空间有限，但公司成本优势强，盈利稳定。
    投资建议：首次覆盖，给予"优于大市"评级。专业工程设计院的背景赋予三维化学从研发到产业化的独特优势，在硫磺回收、精细化工品及纤维素等细分领域建立起技术护城河，市场份额领先。当前煤化工建设加速带动硫磺回收工程需求，正丙醇和纤维素价格维持较高水位。公司在手订单充足、资产质量健康、现金流充沛、分红优厚。预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.82/6.14亿元，对应PE为14.27/11.72/9.2倍。采用FCFF和相对估值法，公司合理估值区间为10.35-12.80元，较当前股价有17%-44%空间。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、技术替代与竞争加剧风险、产能扩张不及预期风险、产品价格下跌风险。

一季度业绩企稳回升，京东奥莱新业态增量可期

海澜之家(600398)
    核心观点
    全年收入微降，利润端承压，维持91%高分红。海澜之家作为国内大众男装龙头品牌，2024年在消费环境疲软、四季度天气不利等压力下实现营业收入209.57亿元（同比-2.7%），归母净利润21.59亿元（同比-26.9%）。毛利率基本持平在44.5%，销售费用率同比+2.9pct至23.1%，主要受直营门店扩张及广告费用增加影响；财务费用率同比-1.1pct，其他费用率基本稳定。归母净利率同比-3.1pct至10.4%，净利率下滑主要受斯搏兹并表、直营相关销售费用增加、以及部分非经因素影响。期末存货119.9亿元（同比+28.4%），主要因斯搏兹并表及冬装受天气影响销售不畅，存货周转天数升至330天（同比+47天）。维持高分红，全年派息19.69亿元，分红率约91%。
    分季度表现：Q4压力显著，Q1企稳回升。2024Q4单季度收入57.0亿元（同比-4.4%），归母净利润2.51亿元（同比-49.8%），主要受1.6亿元存货跌价准备计提及7500万斯搏兹商誉减值影响，剔除特殊因素，Q4利润端同比降幅收窄至3%。2025Q1实现营收61.9亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35亿元（同比+5.5%），毛利率46.6%基本持平，归母净利率同比+0.8百分点至15.1%，展现企稳迹象。
    主品牌短期承压，新业态增量可期。1）海澜之家主品牌：全年收入152.7亿元（同比-7.2%），毛利率46.5%（+1.3pct）。直营门店净增216家至1468家，加盟店净减359家至4365；外市场收入3.55亿元（+30.8%，门店达101家。2）团购业务：收入22.2亿元（-2.5%），毛利率下滑6.5pct至40.3%，反映政企采购预算收缩下的价格竞争压力。3）其他品牌：合计收入26.7亿元（+32.4%），主要包括斯搏兹旗下业务、OVV、英氏。其中斯搏兹（含五哲体育+阿迪达斯FCC+京东奥莱）5-12月并表收入9.94亿元，净利润0.67亿元，成为重要增量，其中京东奥莱由于2024年仅开一家店贡献相对较小，至今已有17家门店开出，后续有望通过快速开店叠加轻资产高盈利模式贡献更多业绩增量。4）分渠道看：线上渠道表现亮眼，全年收入44.2亿元（+35.6%）；线下整体收入157.4亿元（-10.0%）。
    风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
    投资建议：主业有望企稳，斯搏兹未来增长可期。京东奥莱和阿迪FCC业务，预计未来3-5年都有新店快速开出，其中京东奥莱以轻资产、高盈利模式运营，预计增速和带来的利润贡献可观。基于2024年加盟店数调整对加盟业务影响持续，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为24.6/27.6/30.1亿元，同比+14.1%/12%/9.1%；维持“优于大市”评级。

2024年省内市场份额提升，2025Q1收现表现较好

今世缘(603369)
    核心观点
    2024年稳健落地，2025Q1实现开门红。2024年公司实现收入115.5亿元/同比+14.3%，归母净利润34.1亿元/同比+8.8%；2024Q4收入16.0亿元/同比-7.6%，归母净利润3.3亿元/同比-34.8%；2025Q1收入51.0亿元/同比+9.2%，归母净利润16.4亿元/同比+7.3%。
    2024年实现省内大众价位份额引领，渠道下沉。分产品看，2024年特A+/特A类产品收入74.9/33.5亿元，同比+15.2%/+16.6%，特A类及以上产品收入占比同比+1.01pcts至94.4%。2024年公司在省内100-500元价位带实现份额引领，预计百元价位淡雅增速高于平均，四开、对开稳中有进，V系列小基数下快速增长。分区域看，2024年淮安/南京优势市场收入同比+13.3%/+12.3%；苏中/盐城大区同比+21.2%/+15.6%，主要受益于国缘品牌势能辐射，淡雅渠道推力高、快速下沉县乡级渠道；苏南/淮海大区同比+9.5%/+9.0%；省外市场收入9.3亿元/同比+27.4%/占比提升至8.1%，周边板块化突破取得成效，预计安徽、山东两省超过亿元，部分地级市快速突破。
    2024Q4调整降速、蓄力春节，24Q4+25Q1收入同比+4.6%。2024Q4特A+/特A类产品收入同比-3.7%/-7.2%，市场需求进一步走弱，公司控制发货、去化渠道库存为主，2024Q4省内/省外收入同比-7.9%/+0.7%。2025Q1特A+/特A类产品收入同比+6.6%/+17.4%，预计淡雅、单开势能持续向上，苏中/盐城大区收入同比+15.2%/+12.6%也侧面印证淡雅仍在承接县乡宴席消费升级的需求；V系列小基数下增长较快，其中V3在费用支撑下实现份额提升。2025Q1省外收入同比+19.0%，周边省份部分地级市累积一定消费氛围。
    2025Q1毛销差略有提升，收现表现较好。2024/25Q1毛利率同比-3.6/-0.6pcts，主要系1）淡雅放量快增，结构有所下降；2）省内存量竞争加剧，公司加大货折和促销力度（冲减收入）以稳固市场份额。2024/25Q1销售费用率同比-2.3/-0.9pcts，综合毛销差同比-1.3/+0.3pcts，管理费用率同比-0.2/-0.1pcts，费效比环比呈提升趋势。24Q4+25Q1销售收现同比+10.8%，经营性现金流净额同比+13.4%，旺季备货渠道积极性较高，同时公司现金费用投放趋于理性，更加重视产品价盘稳定。截至2025Q1末合同负债环比下降10.5亿元/同比少降3.7亿元，节后公司对四开、对开停货，维护渠道秩序。
    投资建议：2025年经营目标收入增长5-12%，净利润增幅略低于收入增幅。我们认为国缘品牌势能向上，大众价位产品仍能实现省内份额稳步提升；次高端价位产品在积极的费用投入下逐步起量；省外通过四开+对开产品组合以点带面。考虑到省内存量竞争加剧，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入125.2/135.2/145.6亿元，同比+8.5%/+8.0%/+7.7%（前值25/26年收入+12.2%/+12.0%）；归母净利润36.7/39.5/42.7亿元，同比+7.6%/+7.6%/+8.2%（前值25/26年净利润+12.4%/+13.9%），当前股价对应25/26年15.8/14.7倍P/E，2024年现金分红率44%，对应2025年2.8%股息率，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。