2025年半年报点评：业绩稳健增长，高景气赛道持续突破

快克智能(603203)
    2025H1公司实现营收5.04亿元，同比+11.85%；归母净利1.33亿元，同比+11.84%；扣非归母净利1.13亿元，同比+16.46%，整体经营稳健。盈利能力方面，公司毛利率为50.78%，同比+1.39pct，净利率26.22%，同比+0.09pct，整体维持在较高水平。期间费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.38%/4.34%/-0.52%/13.11%，同比-0.41pct/-0.11pct/+0.03pct/-0.32pct，成本控制能力较好。
    聚焦做强核心业务，AI与汽车智驾成增长双引擎
    公司聚焦各领域检测需求，推动核心技术与产品线升级，实现多场景突破。AI产业高景气，带动AI服务器市场迎来爆发式增长：1）公司高速连接器焊接设备进入多家英伟达核心供应商，持续为莫仕等连接器供应商提供精密电子组装设备；2）机器视觉方面，精密检测设备需求激增，公司相关设备可实现AI服务器不停线训练，应对高要求场景；3）AI服务器液冷领域，公司为飞龙股份提供散热水泵自动化生产线，并实现客户复购。另外，得益于汽车智驾渗透率提升，2025年上半年国内乘用车激光雷达搭载交付量同比大增83.14%，公司凭借独有的激光锡环焊工艺，为禾赛科技激光雷达生产线提供高精密激光焊接设备；新能源汽车高压快充趋势下，公司选择性波峰焊设备集成AI自适应调优算法，成功进入博世、比亚迪产线。
    新兴赛道拓展增长边界，全球化与国产化布局筑牢长期根基
    公司在智能穿戴、智能制造成套装备、半导体封装等领域开拓新兴场景，为长期发展奠定基础。智能穿戴方面，震镜激光焊设备用于Meta智能眼镜量产，PCB激光分板技术切入富士康、立讯并形成千万级订单；智能制造成套装备业务凸显柔性制造理念，并深化全球化布局，向佛吉亚等欧洲企业交付线控底盘等多条产线；全球半导体封装设备市场持续扩容，多领域需求拉动让公司斩获头部客户订单，公司热压键合（TCB）设备研发进展顺利，预计年内完成研发并启动客户打样，助力先进封装关键设备国产化。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为11.04/13.00/15.32亿元，归母净利润分别为2.65/3.25/3.93亿元，对应EPS为1.06/1.31/1.58元/股，对应PE估值分别为31/25/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；技术升级与开发风险；下游领域需求不及预期的风险；盈利能力下降的风险；税收优惠政策变动风险。

2025年半年报点评：传统业务承压，转型持续推进

华设集团(603018)
    报告要点：
    传统业务表现疲软，业务转型持续推进
    2025H1，公司实现营收14.95亿元，同比-9.97%；归母净利1.01亿元，同比-34.36%；扣非归母净利润0.93亿元，同比-37.75%；销售净利率6.85%，同比-2.23pct，销售毛利率34.79%，同比-1.58pct。2025H1勘察设计营收入7.44亿元，同比-9.58%；规划研究营收1.30亿元，同比-42.95%，传统业务有所承压；数字及智慧业务、低碳及环保业务和项目过程管理及商业运营营收分别为1.49/1.91/0.94亿元，同比+22.17%/3.96%/14.54%，公司坚定转型，打造创新型科技企业平台，目前初见成效。
    数字化转型进展不断，降本增效成效初显
    公司数字化工作取得新进展，数字化业务合同总额突破1.5亿元，同比+12%，数字化核心技术平台建设取得重大进展，“紫坤”“紫图”“紫镜”“紫枢”“紫灵”“紫链”“紫域”7大数字平台矩阵产品序列正式发布，公司核心竞争优势持续扩大。公司产业化转型成效初显，低空经济、低碳环保及新能源、乡村振兴及新农业、城市更新及商业运营等产业板块订单量达12.23亿元，同比+128%。公司平台化加速推进，降本增效成效显著，搭建全过程数字化管理赋能中台，加速贯通公司数据底座，赋能生产经营全流程，25年H1公司总体运营费用同比下降13%，总体人均净营收同比增长12.8%。
    期间费用率有所提高，降低利润水平
    报告期内，公司期间费用率为22.89%，同比+1.5pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.92%/9.81%/6.31%/-0.15%，同比+0.52/0.49/0.32/0.17pct，整体费用有所提高，拖累利润。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为40.44/40.00/40.76亿元，归母净利3.21/3.17/3.22亿元，对应EPS分别为0.47/0.46/0.47元/股，对应PE分别17/17/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    低空经济基础设施建设不及预期的风险；基建相关政策支持不及预期的风险；基础设施投资规模波动风险；跨行业开展工程设计业务风险；应收账款发生坏账损失风险；控制权发生变更导致正常经营活动受到影响的风险。

2025年中报点评：传奇盒子业务高增长，持续布局AI产业

恺英网络(002517)
    事件：
    公司发布2025年中报。
    点评：
    利润端稳定增长，公布回购方案提振信心
    2025H1，公司实现营业收入25.78亿元，同比+0.89%，归母净利润9.50亿元，同比+17.41%，扣非归母净利润实现9.39亿元，同比+17.18%。25Q2，营业收入12.25亿元，同比-1.80%，归母净利润4.32亿元，同比+12.79%，扣非后归母净利润4.23亿元，同比+12.14%。费用率方面，上半年公司销售/管理/研发费用率为33.61%/3.04%/9.09%，同比-3.84/-0.64/+0.15pct。公司发布股份回购方案，将以集中竞价方式回购公司总股本0.16%-0.32%股份，用于回购的总资金为1.0至2.0亿元，回购价格不超过29.33元/股。
    产品及IP储备丰富，海外营收高增，持续布局AI产业
    游戏业务上，公司在复古情怀游戏品类建立起较高竞争壁垒，《原始传奇》、《天使之战》等产品表现优秀，《龙之谷世界》公测首日登AppStore游戏榜TOP1、总榜TOP2，《热血传奇：归来》8.27全平台公测，持续巩固赛道优势，在创新精品品类，上半年上线《数码宝贝：源码》表现良好。储备产品方面，《盗墓笔记：启程》、《三国：天下归心》等多产品已获版号，《代号：奥特曼》《代号：拳皇》等重点产品也在研发阶段。三九互娱、中旭未来和掌玩科技与子公司闲趣互娱签署合作协议，合计支付4.5亿元用于入驻传奇盒子，25H1信息服务收入6.57亿元，同比+65.33%。公司拥有“OVERLORD”“射雕三部曲”等IP授权，夯实业务基础。25H1公司海外游戏收入2.02亿元，同比+59.57%，《派对不兽控》《信长之野望通往天下之道》在海外表现亮眼。公司深度探索AI技术，游戏AI全流程开发平台“SOON”于7月上线，提升游戏开发效率。公司在AI领域持续布局，投资3D AI情感陪伴应用“EVE”年内开启内测，反馈良好，推出AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”，投资大朋VR的首款AI眼镜已于8.28开启预约。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持研发、发行、投资+IP三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘保持稳定增长，积极拓展创新品类，引入和自研优质IP，拓展出海业务，打造多元化产品矩阵。我们预计公司2025-2027年EPS为1.05/1.19/1.35元，对应PE为21/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

光明乳业2025年中报点评：二季度承压，静待改善

光明乳业(600597)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收124.72亿元，同比-1.90%，归母净利2.17亿元，同比-22.53%，扣非归母净利2.52亿元，同比-27.79%。25Q2，公司实现总营收61.04亿元，同比-3.06%，归母净利0.76亿元，同比-29.49%，扣非归母净利0.61亿元，同比-62.25%。
    液态奶承压，其他乳制品同比增长
    1）Q2其他乳制品及牧业产品实现增长，液态奶承压。25H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为66.06/44.50/5.18/8.36亿元，同比分别-8.64%/+8.75%/-13.76%/+11.54%；25Q2，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为33.14/20.36/3.07/4.05亿元，同比分别-10.84%/+6.10%/+140.36%/-19.61%。
    2）Q2外地市场收入小幅增长，上海市场收入小幅下滑。25H1，公司上海/外地/境外收入分别为34.88/49.86/39.36亿元，同比分别-6.93%/-1.52%/+1.92%；25Q2，上海/外地/境外收入分别为17.78/24.45/18.38亿元，同比-11.65%/+3.60%/-2.95%。
    3）Q2直营渠道收入基本维持稳定，经销收入小幅下滑。25H1，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为27.56/95.75/0.78亿元，同比-1.12%/-2.24%/-13.12%；25Q2，直营/经销商/其他渠道收入分别为13.99/46.29/0.33亿元，同比-0.31%/-4.23%/+12.11%。截至25H1，公司上海/外地经销商数量分别为589/5078家，较年初+40/+177家，较一季度末+75/-87家。
    毛利率小幅下行、少数股东损益占比提升影响归母净利率
    1）上半年毛利率小幅下滑，净利率持平，归母净利率小幅下行。25H1，公司毛利率为18.85%，同比-0.98pct，期间费用率合计同比-1.17pct，净利率为1.85%，同比+0.06%，少数股东损益占收入比重同比+0.52pct至0.11%，归母净利率同比-0.47pct至1.74%。25H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.92%/3.27%/0.50%/0.85%，同比-0.77/-0.40/+0.15/-0.15pct。毛利率下滑主要为乳品行业供需结构不平衡导致的阶段性承压，销售费用率优化主要得益于广告营销费用的节约，少数股东损益占比提升主要由于海外新莱特同比减亏。
    2）Q2归母净利率小幅下滑。25Q2，公司毛利率/净利率/归母净利率分别为19.06%/1.30%/1.25%，同比-0.97/+0.05/-0.47pct；期间费用率同比-0.66pct，其中销售/管理费用率-0.20/-0.46pct；少数股东损益占比+0.52pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为5.73/6.22/6.95亿元，增速分别为-20.63%/8.45%/11.85%，对应9月1日PE21/19/17倍（市值120亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

公司25年中报业绩点评：DDR5渗透率提升盈利改善，PCIe retimer放量增强业绩弹性

澜起科技(688008)
    8月29日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现26.33亿元，YoY+58.17%；归母净利实现11.59亿元，YoY+95.41%；毛利率和净利率分别为60.44%和42.24%。单季度2Q25来看，公司营收实现14.11亿元，YoY+52.12%，QoQ+15.47%；归母净利实现6.34亿元，YoY+71.40%，QoQ+20.64%；毛利率和净利率分别为60.43%和43.13%。
    2025H1，公司DDR内存接口及配套芯片收入接近25亿元，同比增长约62%，占总营收的93.5%。随着DDR5渗透率从去年50%提升至当前的80%，且第二、第三代子代RCD产品占比提高，毛利率提升至63%。随着第二/三子代出货占比提升，叠加第四代产品将于明年进入量产，毛利率有望持续维持较高水平。
    25H1，公司运力芯片营收2.94亿元，同比增加96%。
    PCIe retimer成为增长主引擎，收入同比增长119%，公司全球市场份额有望从12%提升至14%，并依托国内AI市场发展和海外拓展持续放量。同时，公司正在研发PCIe Switch，受益客户积累和AI服务器用量提升。
    CXL MXC芯片市场潜力较大，预计2025-2030年CAGR达169%，公司3.x版本已流片，预计明年下半年随主流CPU/GPU平台支持而起量。
    MRCD/MDB第一子代已上量，第二子代获英特尔、AMD平台支持，预计明年下半年上量，2027-2028年放量。
    随着PC端新CPU平台上市，CKD芯片有望于今年开始规模应用，未来将有望成为桌面级内存平台的标配产品，2030年市场空间约为2.38亿美元。
    我们预测公司25-26年归母净利24.84/29.66亿元，对应PE为57x/48x，给予公司2026年50x估值，对应目标价130元/股，上行预期对应股价145元/股，维持“买入”评级。
    风险提示
    上行风险：DDR5渗透率加速；运力芯片出货加速；AI PC渗透率加速下行风险：DDR5渗透率不及预期；运力芯片进展放缓；其他系统性风险

公司25年中报业绩点评：工业景气度明显，电源管理盈利未见改善

圣邦股份(300661)
    8月28日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现18.19亿元，YoY+15.37%；归母净利实现2.01亿元，YoY+12.42%；毛利率和净利率分别为50.16%和10.65%。单季度2Q25来看，公司营收实现10.29亿元，YoY+21.46%，QoQ+30.35%；归母净利实现1.41亿元，YoY+13.52%，QoQ+136.04%；毛利率和净利率分别为51.00%和13.12%。
    当前行业仍处于整体上行周期中。
    分行业来看，全球消费电子上行景气度仍在持续，国内市场因为国补带来的消费乘数仍起到积极作用。但行业竞争仍激烈，整体价格还保持一定下降趋势。
    工业已进入周期修复阶段，二季度行业客户从“去库存”到“补库存”力度超出市场预期，或同中美关税不确定性带来的提前补货效应有一定关系。未来两个季度可能面临一定的去库存压力，但整体上升态势会保持。
    汽车方向，行业周期上行趋势未明显，但客户整体库存水平保持地位。关税预期有望加速国产芯片上车进展。
    TI/ADI今年产品涨价态势，有利于公司在汽车和工业等方向取得更多的市场份额。但同海外其他厂商以及国内供应商的竞争仍激烈，公司在电源管理芯片上的毛利率下降明显。
    我们判断25年公司整体收入将保持20%以上的增长，26年，随着工业和汽车的景气度持续，增速有望得到保持。而消费电子业务竞争压力加大和毛利率持续下降，对公司整体盈利修复带来一定影响。
    我们预测公司25-26年归母净利5.35/6.84亿元，对应PE为89x/70x，给予公司2026年75x估值，对应目标价83元/股，上行预期对应股价89元/股，维持“增持”评级。
    风险提示
    上行风险：工业和消费电子加速回暖；汽车行业进入上行周期；竞争对手产品涨价公司市占率提升
    下行风险：下游需求不及预期；竞争加剧毛利率下滑；其他系统性风险

公司25年中报业绩点评：工控通讯驱动业绩成长，产品结构优化毛利率改善

强达电路(301628)
    8月26日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现4.56亿元，YoY+17.25%；归母净利实现0.59亿元，YoY+4.87%；毛利率和净利率分别为30.36%和12.89%。单季度2Q25来看，公司营收实现2.54亿元，YoY+22.92%，QoQ+26.43%；归母净利实现0.32亿元，YoY+8.02%，QoQ+21.96%；毛利率和净利率分别为31.14%和12.69%。
    工控及通讯景气度提升带动公司业绩成长。25H1，工业自动化和智能制造升级，及算力基础设施需求增长，带动公司工业控制领域和通讯设备领域的收入同比分别增长为15.13%和25.04%。我们认为随着工业领域持续复苏和算力基础设施的持续建设，及汽车行业库存去化接近尾声将有望迎来复苏阶段，带动对PCB的需求，我们预测公司2025年收入将达到9.4亿元，同比增加约19%。
    产品结构优化改善毛利率，研发投入增加净利承压。公司Q2毛利率环比提升1.77pct，主要系公司进一步强化深圳厂的高端样板定位，产品结构向高端化发展，25H1公司高多层板收入1.56亿元，同比增加27.55%，收入比重提升2.7pct。我们预计三季度公司产品结构进一步优化，叠加深圳新设备逐步调试完成，三季度公司毛利率具有一定提升预期，预计为32%。公司Q2净利率环比下滑0.46pct，主要系公司为开展汽车雷达、AI服务器、数据中心等领域而加大研发投入，我们预计公司2025年净利率达到13.5%水平。
    未来，公司在稳定工控和通讯领域等重点业务的同时，积极布局AI服务器、光模块、新能源汽车、机器人等业务领域，凭借长期耕耘高质量样板小批量板PCB的优势，扩大公司业绩弹性。
    我们预测公司25-26年归母净利1.28/1.57亿元，对应PE为60x/48x，维持“持有”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年9月1日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；公司产能加速爬坡
    下行风险：下游需求不及预期；募投项目进度不及预期；其他系统性风险

2025年半年度报告点评：利润实现快速增长，海外业务高质量发展

天地数码(300743)
    事件：
    公司于2025年8月25日收盘后发布《2025年半年度报告》。
    点评：
    加速中高端产品的市场推广，归母净利润实现快速增长
    2025年上半年，公司围绕经营目标，一方面加速中高端产品的市场推广，另一方面持续聚焦降本增效，业绩实现稳定增长，实现营业收入4.31亿元，同比增长19.58%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长32.37%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比增长26.29%；销售费用为3848.92万元，同比增长24.81%；管理费用为2354.01万元，同比增长22.98%；研发费用为1411.55万元，同比增长28.72%。
    持续推进全球本地化战略，完成两家标的公司股权交割
    公司持续推进全球本地化战略，上半年完成对德国CALOR公司和法国RTT公司的股权交割，两家标的公司长期专注彩色碳带研发、生产与销售，在行业内形成了良好的品牌效应。收购完成后，公司快速开展产品技术、团队及市场资源等方面的整合工作，全面打通彩色热转印碳带的配方研发、生产制造与本地化服务全链条，进一步构建起覆盖全行业、多场景的高品质色彩解决方案体系。此外，公司在新加坡新设子公司，在稳固传统市场份额的基础上，积极拓展新兴市场，加快海外本地化运营网络和服务体系建设。
    加大研发投入，拓展产品应用领域，打开产品应用新空间
    公司通过收购维森智能、德国CALOR公司和法国RTT公司，实现了研发技术的互补，进一步拓宽了公司产品覆盖范围，增强了技术研发竞争优势。针对新兴行业与潜在应用场景，公司开展产品应用拓展研究，聚焦于物联网、工业4.0等领域对标签标识的特殊需求，定向研发适配的高性能热转印碳带产品。例如，针对工业4.0场景下对标签耐高温、耐高压、抗干扰等需求，开发新型树脂基碳带，可应用于汽车轮胎、电子、钢铁制造等行业场景。通过将研发成果与行业需求对接，不断拓展产品应用边界，挖掘新的市场增长点，提升公司产品在不同领域的渗透率与市场份额。
    盈利预测与投资建议
    公司专注于热转印碳带核心技术的突破与产品性能的迭代升级，致力于成为热转印碳带领域的全球领军企业，未来持续成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为9.13、10.71、12.38亿元，归母净利润为1.22、1.58、1.98亿元，EPS为0.81、1.04、1.31元/股，对应的PE为24.26、18.79、15.00倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    主要原材料价格波动风险；核心技术泄密及核心技术人员流失风险；国际贸易风险；汇率波动风险；商誉减值风险。

2025年半年度报告点评：收入质量持续提升，盈利能力显著改善

天融信(002212)
    事件：
    公司于2025年8月20日收盘后发布《2025年半年度报告》。
    点评：
    营业收入略有下降，利润实现大幅减亏
    2025年上半年，公司实现营业收入8.26亿元，同比下降5.38%；实现归母净利润-6469.35万元，同比大幅减亏68.56%；实现扣非归母净利润-7657.77万元，同比大幅减亏64.57%。公司继续推进提质增效战略，收入质量持续提升，毛利率上升4.1个百分点；持续优化内部管理，提升运营效率，销售费用、研发费用及管理费用均实现同比下降，三项费用总额同比减少14.04%。今年第二季度，公司实现营业收入4.91亿元，同比增长8.72%，实现扭亏为盈。
    国产算力硬件为基，智算云业务不断增长
    公司智算云业务不断增长，产品包含云计算、智算云平台与智算一体机。2025年上半年实现收入1.02亿元，占营业收入比重12.40%，同比增加3.00%。2025年2月，公司发布DeepSeek安全智算一体机：产品以“算力硬件平台+智算平台”为基座，集成DeepSeek大模型，融合“计算、存储、网络、安全、智能”五大能力，提供高性能、安全可靠的一体化智算中心建设方案；2025年3月，公司发布智算一体机（昇腾版）；2025年4月，公司发布智算云平台V1.0版本：以“智算为擎，安全为基”为设计理念，集成“智算存网安”五大能力，提供业务承载、大模型支撑、安全内生的一体化智算云解决方案，支持1.5B至671B大模型，内置训推工具链与开发框架，快速构建知识管理和业务智能体等企业级AI应用；2025年6月发布智算云平台V2.0版本。
    重点布局行业快速增长，国企带动信创业务发展
    2025年上半年，公司重点布局的行业实现快速增长，金融行业同比增长19.52%，运营商行业同比增长25.31%，能源行业同比增长32.35%，交通行业同比增长60.78%。其中，能源和交通行业近三年持续增长。信创业务方面，上半年实现收入1.10亿元，占营业收入比重为13.36%。国有企业占信创收入比重：2023年度9.36%；2024年度11.84%；2025年上半年19.92%，展望未来，信创业务有望在国有企业实现持续增长。
    盈利预测与投资建议
    公司致力于成为中国领先的网络安全与智算云解决方案提供商，积极布局新方向新场景，未来成长空间较为广阔。参考上半年的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至29.02、31.11、33.14亿元，调整归母净利润预测至1.61、2.24、3.04亿元，EPS为0.14、0.19、0.26元/股，对应的PE为81.98、58.79、43.40倍。考虑到计算机行业整体的估值水平、公司业务的持续成长性和未来盈利能力的改善趋势，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格及供应风险；因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险；技术人才流失风险；税收优惠政策变化风险。

2025年半年报点评：定增加码具身智能项目，关注丝杠产品订单

五洲新春(603667)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告：2025年半年度公司实现营收18.94亿元，同比增长8.12%；分别实现归母/扣非归母净利润0.75/0.69亿元，同比分别变动0.31%/-4.07%。其中第二季度公司实现收入10.05亿元，同比增长2.65%，实现归母/扣非归母净利润分别为0.37/0.36亿元，同比分别变动0.58%/-2.19%。
    规模稳健增长，轴承产品占比为主
    2025年Q1/Q2公司分别实现营收8.89/10.05亿元，同比分别增长15.06%/2.65%。分业务来看，公司轴承产品/汽车零部件/空调管路件上半年分别实现营收9.94/2.44/6.14亿元，占与客户之间合同产生的收入比重分别为52.53%/12.87%/32.42%。分地区来看，公司上半年境内/境外分别实现营收11.20/7.73亿元，占与客户之间合同产生的收入比重分别为59.17%/40.83%。
    盈利能力维持稳定，期间费用管控良好
    盈利能力方面，2025H1公司毛利率/归母净利率分别为16.34%/3.97%，同比分别变动-0.24/-0.31pct。期间费用方面，2025H1公司销售/管理/财务/研发费率分别为2.65%/5.10%/0.24%/2.84%，同比分别增减0.19/-0.15/-0.18/-0.33pct，其中财务费用变动主要系汇兑收益增加所致。
    定增加码具身智能，反向式行星滚柱丝杠产品持续获得小批量订单
    主营业务方面，公司将重点开拓新能源汽车轴承市场，聚焦航空航天、燃气轮机等高端装备领域，推动业务向高附加值市场升级，调整境外轴承资源配置，缩小墨西哥厂区规模，逐步提振境外业务的盈利能力。新兴业务方面，公司聚焦机器人用反向式行星滚柱丝杠及汽车滚珠丝杠两大核心新产品线，上半年重点推进反向式行星滚柱丝杠及微型滚珠丝杠的产线建设，其中公司凭借产品技术领先及卡位优势，反向式行星滚柱丝杠产品持续取得数家客户小批量订单。此外公司发布定增预案，拟投资10.5亿元建设具身智能机器人和汽车智驾核心零部件研发与产业化项目，有望进一步提升公司核心竞争力。
    投资建议与盈利预测
    公司为国内轴承制造商，有望凭借自身强大的热处理、磨加工等精密制造工艺进入新兴赛道。我们预计公司2025-2027年分别实现营收36.31/40.28/44.68亿元，归母净利润为1.40/1.75/2.35亿元，EPS为0.38/0.48/0.64元，对应PE为103.33/82.44/61.58倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术人员流失风险、市场竞争风险、汇率波动风险、产品升级迭代风险

泸州老窖2025年中报点评：Q2降速调整，新兴渠道表现亮眼

泸州老窖(000568)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收164.54亿元，同比-2.67%，归母净利76.63亿元，同比-4.54%。25Q2，公司实现总营收71.02亿元，同比-7.97%，归母净利30.70亿元，同比-11.10%。
    行业整体承压背景下中高档销量增长、均价小幅下滑
    1）中高档销量增长，均价小幅下滑。分量价看：销量方面，25H1，公司中高档酒类/其他酒类分别实现销量2.41/2.48万吨，同比分别+13.33%/-6.89%，中高档酒类销量占比同比+4.89pct至49.31%；均价方面，25H1，公司单吨酒营收为33.64万元，同比-4.66%。
    2）新兴渠道收入较快增长。25H1，公司传统/新兴渠道收入分别为154.65/9.32亿元，同比分别-3.99%/+27.55%。
    3）经销商数量维持稳定。截至25H1，公司境内/境外经销商数量分别为1703/88家，较年初分别+2/+3家。
    4）合同负债同比增长。25H1末，公司合同负债35.29亿元，同比+50.72%。
    毛利率下行、税金及附加占比上行短期影响净利率水平
    1）毛利率下行、税金及附加占比上行，小幅拖累上半年净利率。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为46.57%/87.09%，同比分别-0.92/-1.48pct，毛利率下行主要由于行业调整期吨价小幅下滑，此外税金及附加占总收入比重同比+1.17pct至13.26%，拖累上半年净利率水平。25H1，期间费用率合计-1.59pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.23%/2.60%/0.51%/-1.60%，同比分别-0.41/-0.39/+0.07/-0.86pct，销售费用率优化主要得益于广告宣传费同比节约。
    2）二季度净利率同比小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为43.23%/87.86%，同比-1.53/-0.95pct；税金及附加占总收入比重15.39%，同比+3.72pct；期间费用率合计同比-2.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.58%/3.31%/0.72%/-1.95%，同比-1.20/-0.27/+0.14/-1.18pct。
    投资建议
    我们预计25/26/27年公司归母净利分别为124.14/133.73/145.67亿元，同比增速-7.86%/7.72%/8.93%，对应8月29日PE16/15/14倍（市值2019亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险。

古井贡酒2025年中报点评：上半年表现稳健，调整期显韧性

古井贡酒(000596)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收138.80亿元，同比+0.54%，归母净利36.62亿元，同比+2.49%，扣非归母净利36.26亿元，同比+2.42%。25Q2，公司实现总营收47.34亿元，同比-14.23%，归母净利13.32亿元，同比-11.63%，扣非归母净利13.15亿元，同比-11.81%。
    上半年年份原浆表现稳健，华中基地市场稳固
    1）分业务看：25H1，公司白酒/酒店/其他业务分别实现收入136.40/0.46/1.94亿元，同比分别+1.57%/+10.44%/-42.10%。
    2）上半年年份原浆收入小幅增长，行业调整背景下单价承压。分产品看，25H1，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒分别实现收入109.59/11.84/14.97亿元，同比分别+1.59%/-4.39%/+6.68%。分量价看，25H1公司白酒销量8.14万吨，同比+10.67%，平均出厂单价16.75万元/吨，同比-8.22%；其中，年份原浆销量4.66万吨，同比+10.80%，出厂单价23.52万元/吨，同比-8.31%，古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒销量同比分别+9.26%/+12.11%，出厂单价分别-12.49%/-4.84%。
    3）华中大本营稳固。25H1，公司华中/华北/华南/国际分别实现收入122.97/8.09/7.68/0.05亿元，同比+3.60%/-27.04%/-5.84%/-53.68%。
    4）线上渠道较快增长。25H1，公司线下/线上分别实现收入133.07/5.73亿元，同比分别-0.67%/+40.19%。
    5）经销商结构持续优化。截至25H1，公司经销商共5062家，其中华中/华北/华南/国际分别为3009/1378/655/20家，较年初分别-32/+18/-6/-7家。
    上半年期间费用率节约，盈利能力维持稳定
    1）上半年毛利率小幅下行，期间费用率节约带动净利率小幅提升。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为26.38%/79.87%，同比+0.50/-0.54pct，毛利率下行主要由于均价小幅下行；期间费用率合计-1.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.30%/4.84%/0.29%/-2.27%，同比-0.86/-0.02/+0.05/-0.23pct，销售费用率优化主要得益于综合促销费节约；此外，税金及附加/所得税费用占收入比重同比分别+0.51/-0.35pct至15.68%/9.27%。
    2）二季度净利率同比提升。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为28.13%/80.24%，同比分别+0.83/-0.26pct；期间费用率合计+0.05pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.86/+0.78/+0.10/+1.03pct，税金及附加/所得税费用占收入比重同比分别-0.25/-1.03pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为54.83/58.89/64.49亿元，增速-0.62%/7.40%/9.51%，对应8月29日PE17/15/14倍（市值905亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

美亚光电2025年半年报点评：业绩表现稳健，新产品技术不断涌现

美亚光电(002690)
    事件：
    公司发布半年报：2025年半年度公司营收10.23亿元，同比上升9.92%；分别实现归母/扣非归母净利润3.03/2.95亿元，同比分别上升11.34%/11.62%。其中，Q2单季度公司实现营收6.30亿元，同比增长5.24%；归母/扣非归母净利润分别为1.94/1.91亿元，同比分别上升13.62%/13.52%。
    营收保持稳健，色选机业务呈增长态势
    2025Q1/Q2公司分别实现营收3.92/6.30亿元，同比分别增加18.39%/5.24%。分业务看，公司色选机业务发展良好，25H1实现营收7.42亿元，同比增加15.17%；医疗设备/X射线工业检测机/配件分别实现营收2.04/0.54/0.22亿元，同比分别增减-0.52%/-15.63%/32.87%。25H1公司合同负债较期初增长116.73%，主要系公司预收货款增长所致。
    盈利能力有所上升，费用率整体保持稳定
    盈利能力方面，2025H1公司毛利率/归母净利率分别为52.14%/29.61%，同比分别上升1.26/0.38pct。期间费用方面，2025H1公司销售/管理/财务费率分别为12.09%/4.30%/-2.33%，同比分别增减+0.01/-0.72/+1.40pct，同期公司研发费率为6.85%，同比增加0.55pct。
    创新成果不断涌现，巩固市场领先地位
    公司于2025H1在色选机及高端医疗影像设备领域推出了多项新产品新技术。在报告期内，公司依托自主研发的AI分选大模型，推出新一代AI+数智化色选机美亚大师4.0，同时发布“全栈式大米数智化加工解决方案”；在口腔诊疗领域，发布了行业首个口腔影像智能体美亚影擎，公司自主研发的内窥镜摄像光源一体机也在4月份取得了医疗器械注册证。
    投资建议与盈利预测
    公司在色选机及高端医疗影像设备处于领先地位，我们看好公司中长期发展。预计公司2025-2027年分别实现营收25.96/28.99/32.19亿元，归母净利润为7.19/8.16/9.25亿元，EPS为0.81/0.93/1.05元/股，对应PE为24.54/21.62/19.08倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，宏观经济环境和政策变化风险、市场竞争风险。

2025年半年度报告点评：Q2符合预期，关注人形机器人产品迭代

长盛轴承(300718)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告：2025年半年度公司实现营收6.18亿元，同比增长11.03%；分别实现归母/扣非归母净利润1.26/1.17亿元，同比分别增长9.22%/7.12%。其中第二季度公司实现收入3.36亿元，同比增长19.73%，实现归母/扣非归母净利润分别为0.73/0.67亿元，同比分别增长15.58%/11.70%。
    下游汽车产销两旺，公司业绩稳步增长
    根据中国汽车工业协会的数据，2025年1-6月份，汽车产销分别完成1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%，助推公司业绩增长。分业务看，2025上半年公司金属塑料聚合物自润滑卷制轴承/双金属边界润滑卷制轴承/金属基自润滑轴承分别营收2.13/1.12/1.04亿元，同比分别增长9.08%/18.12%/21.93%。
    盈利能力保持稳定，费用控制良好
    2025H1公司毛利率/归母净利率分别为34.54%/20.38%，同比分别变动-1.20/-0.34pct。费用端，2025上半年公司销售/管理/财务费用率分别为2.25%/6.12%/-2.17%，同比分别变动+0.32/-0.07/-0.94pct，基本维持稳定，其中财务费用减少主要系人民币对欧元升值，相应汇兑收益增加影响所致。研发端，2025上半年公司研发费率为4.10%，同比下降0.45pct。
    多领域具备应用空间，人形机器人部分产品实现批量销售
    随着新应用领域的开拓，自润滑轴承行业未来的市场空间将更加广阔，参考发达国家应用，于建筑装饰，房屋、桥梁的减震、防震、防胀设施等领域应用深度均存在较大挖掘空间。机器人业务方面，公司研究方向主要是应用于关节处的自润滑轴承、部分直线执行器中的产品，以及灵巧手的相关部件。目前公司与机器人产业链合作的相关方包括机器人主机厂、供应商、灵巧手等研发生产厂家。公司根据客户的需求进行相应的产品、应用开发，目前有部分产品在机器人零部件领域已实现批量销售，部分产品尚处于送样及试验阶段。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内自润滑轴承行业领军企业，汽车及工程机械滑轴业务发展稳健，人形机器人业务方兴未艾，公司未来销售业绩有望边际改善。预计公司2025-2027年分别实现营收12.93/14.87/17.33亿元，归母净利润为2.65/3.09/3.66亿元，EPS为0.89/1.03/1.22元/股，对应PE为103.25/88.74/74.86倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险、行业竞争加剧风险、盈利不及预期风险、原材料价格波动风险

2025年半年报点评：激光雷达电机获多客户定点，具身智能产品多方位布局

江苏雷利(300660)
    事件：
    公司发布2025年度半年报：2025年半年度公司实现营收19.58亿元，同比增长20.71%；分别实现归母/扣非归母净利润1.86/1.76亿元，同比分别变动+8.45%/+3.67%。其中，Q2单季度公司实现营收10.50亿元，同比增长16.62%；归母/扣非归母净利润分别为0.93/0.89亿元，同比分别变动-6.13%/-3.86%。
    家电稳健增长，汽零与工控、医疗及运动健康业务实现高增
    分行业来看，25H1家用电器电机及组件/汽车零部件/工控电机及组件/医疗及运动健康电机及组件分别营收11.19/3.79/2.54/1.23亿元，同比分别增长5.09%/63.72%/34.49%/30.91%，其中汽零业务受益于公司H1加速了新能源汽车用激光雷达电机、电动空调压缩机电机组件及铝压铸件等产品量产。
    毛利率小幅下降，研发费率基本保持稳定
    盈利能力方面，2025H1公司毛利率/归母净利率分别为27.20%/9.51%，同比分别下降1.71/1.08pct。期间费用方面，2025H1公司销售/管理/财务费率分别为2.79%/8.74%/-1.04%，同比分别变动-0.02/-1.04/+0.89pct；其中，财务费率增加主要为利息净收入减少所致。25H1公司研发费率为4.43%，同比减少0.24pct，基本保持稳定。
    汽车激光雷达电机获多客户定点，具身智能中科灵犀灵巧手不断迭代汽零领域，激光雷达电机产品已获得禾赛、比亚迪、速腾聚创等客户定点；公司正在开发激光雷达光电模组产品，推动实现光机电一体化的技术跃迁。具身智能领域，公司6mm空心杯电机、精密齿轮箱、T型丝杆、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、无框力矩电机、数字振镜电机等都处于样机测试及客户送样阶段，此外公司控股子公司中科灵犀发布高自由度连杆灵巧手和绳驱灵巧手，并已于8月份推出升级产品及高负载伺服电缸灵巧手，实现驱动、传感及控制技术升级。
    投资建议与盈利预测
    公司为全球微电机领域龙头企业，业务遍布家电、汽车、医疗等行业，公司业绩突出、研发能力强、技术储备足，我们看好公司长期的发展。预计公司2025-2027年分别实现营收42.86/52.06/62.95亿元，归母净利润为3.70/4.62/5.75亿元，EPS为0.83/1.03/1.29元，对应PE为62.32/49.82/40.05倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新风险、汇率风险、劳动力成本上升的风险、原材料价格波动风险

2025年半年度报告点评：营收实现稳健增长，WPS 365增速亮眼

金山办公(688111)
    事件：
    公司于2025年8月20日收盘后发布《2025年半年度报告》。
    点评：
    营业收入实现稳健增长，经营活动产生的现金流量净额显著提升2025年上半年，公司实现营业收入26.57亿元，同比增长10.12%；实现归母净利润7.47亿元，同比增长3.57%；实现扣非归母净利润7.27亿元，同比增长5.77%；经营活动产生的现金流量净额为7.38亿元，同比增长17.51%；研发投入为9.59亿元，同比增长18.70%，研发费用率约36%，研发人员共计3533人，同比增长18.12%，占总员工数比例约66%。分业务来看，WPS个人业务实现收入17.48亿元，同比增长8.38%；WPS365业务实现收入3.09亿元，同比增长62.27%；WPS软件业务实现收入5.42亿元，同比下降2.08%。
    继续提升国内办公软件市占率，海外AI权益收入拉动效果显著
    截至6月30日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.51亿，同比增长8.56%。其中，WPS Office PC版月度活跃设备数3.05亿，同比增长12.29%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.46亿，同比增长5.48%。国内业务方面，公司WPS AI月活已达2951万，随着上半年AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，预计下半年AI月活将实现快速增长。海外业务方面，公司启动新版WPS国际版研发，逐步实现国内高价值功能迁移；海外本地化运营策略不断完善，用户增长效率提升，海外大屏用户数快速增长。此外，公司在海外部署图片、翻译、校对等AI权益，收入拉动效果显著。
    发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体，引领行业发展作为中国办公软件行业的开拓者与引领者，公司发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体，率先定义并开启我国办公的智能体时代，引领中国AI办公最佳实践。原生Office办公智能体“WPS灵犀”作为WPS AI3.0的核心能力载体，融合多项AI功能，根据需求调用不同能力执行相关操作，智能高效完成复杂任务，标志着公司AI能力由工具型应用向协同智能体转变。公司基于WPS AI3.0，推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AI PPT、WPS知识库等全新功能。
    盈利预测与投资建议
    公司是国内领先的办公软件和服务提供商，在政策与技术变革的双轮驱动下，未来持续成长空间广阔。参考上半年的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至58.51、66.10、73.24亿元，调整归母净利润预测至17.02、19.43、21.66亿元，EPS为3.67、4.20、4.68元/股，对应的PE为91.05、79.72、71.52倍。考虑到行业未来的发展空间和公司的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    付费用户数量增长低于预期的风险；国产化替代进程低于预期的风险；其他公司进入办公软件市场，市场竞争加剧的风险；宏观环境风险。

山西汾酒2025年中报点评：收入稳健，全国化持续拓展

山西汾酒(600809)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收239.64亿元，同比+5.35%，归母净利85.05亿元，同比+1.13%。25Q2，公司实现总营收74.41亿元，同比+0.45%，归母净利18.57亿元，同比-13.50%。
    上半年稳健增长，全国化布局持续推进
    1）上半年表现稳健，二季度行业调整期汾酒产品收入仍实现微增。25H1，公司汾酒/其他酒类分别实现收入233.91/4.84亿元，同比分别+5.75%/-10.55%；25Q2，汾酒/其他酒类分别实现收入71.79/2.16亿元，同比分别+0.56%/-3.54%。
    2）全国化布局持续拓展，上半年及二季度省外收入增长良好。25H1，公司省内/省外市场分别实现收入87.32/151.43亿元，同比分别+4.04%/+6.15%，全国化全面推进，长三角、珠三角等区域高增；25Q2，省内/省外分别实现收入26.49/47.46亿元，同比-5.29%/+3.95%。
    3）二季度代理渠道表现平稳，直销渠道小幅增长。25H1，公司代理/团购电商直销渠道收入分别为225.19/13.56亿元，同比+7.17%/-17.63%；25Q2，代理/团购电商直销渠道收入分别为68.96/4.99亿元，同比+0.26%/+3.00%。4）渠道结构持续优化，经销商数量精简。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为763/3231家，较上季度末-54/-413家，较年初-72/-487家。
    二季度盈利能力小幅波动
    1）上半年销售费用率、税金及附加占比上行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为35.49%/76.65%，同比-1.48/-0.04pct；期间费用率合计同比+1.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct，销售费用率上行主要由于广告及业务宣传费同比上行；税金及附加占总收入比重16.35%，同比+0.94pct。
    2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为24.96%/71.88%，同比-4.03/-3.21pct；期间费用率合计+0.20pct，销售/管理/研发/财务费用率为11.51%/4.35%/0.55%/-0.02%，同比-0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct；税金及附加占总收入比重22.25%，同比+2.56pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为120.28/128.99/140.84亿元，增速-1.76%/7.25%/9.18%，对应8月29日PE21/19/18倍（市值2465亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、全国化扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。

运机集团2025半年度报告点评：海外订单高景气，延续数字化转型

运机集团(001288)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告：2025年半年度公司实现营收8.80亿元，同比增长48.50%；分别实现归母/扣非归母净利润0.73/0.62亿元，同比分别增长20.35%/5.44%。其中第二季度公司实现收入4.73亿元，同比增长44.07%，实现归母/扣非归母净利润分别为0.35/0.27亿元，同比分别变动13.38%/-6.07%。
    输送设备整机持续增长，境内增速快于境外
    上半年公司在深耕传统矿山、港口等领域的同时，积极拓展新兴市场，国际化布局取得新进展。2025H1公司输送机设备整机/技术服务及备件/永磁电机滚筒分别营收6.70/0.75/0.87亿元，其中输送机设备整机/技术服务及备件分别同比增长22.74%/89.70%。分地区来看，公司境内/海外分别实现营收3.91/4.90亿元，同比分别增长104.75%/21.81%。
    信用减值损失短期导致盈利能力波动，期间费率整体控制良好
    盈利能力方面，2025H1公司毛利率/归母净利率分别为30.87%/8.34%，同比分别变动+0.02/-1.95pct，归母净利率下滑主要系因为信用减值损失增加导致。期间费用方面，2025H1公司销售/管理/财务/研发费率分别为3.02%/6.64%/1.00%/3.14%，同比分别增减-1.70/+1.09/-0.47/-0.50pct，其中管理费率增长主要源于职工薪酬、股权激励以及合并范围增加。
    持续获取重大项目，与华为全面合作数智化转型持续强化
    公司持续获取重大项目，几内亚4.06亿美元铝土矿输送系统项目系迄今为止全球最长里程带式输送机，标志着公司跨国大型输送机整机项目总承包服务能力的重大突破，预计未来将对公司营收和利润形成有力支撑。数智化方面，公司与华为合作成立的“运机集团-华为联合创新中心”成功开发出融合了华为昇腾系列AI处理器和盘古大模型先进算法的矿山智能工业巡检机器人V1.0，并已在非洲几内亚西芒杜某矿山项目之中投入实际应用。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内散料输送机械设计、制造和安装领军企业之一，伴随公司产能扩张叠加海外订单持续交付，营收及盈利能力均有望进入上行通道。预计公司2025-2027年分别实现营收20.73/27.08/35.00亿元，归母净利润为2.19/3.58/4.64亿元，EPS为1.29/2.11/2.74元/股，对应PE为18.39/11.24/8.68倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球宏观经济波动风险；下游需求不及预期风险；账款回收不及预期风险

领益智造中报点评：基本盘增长趋势明确，前瞻业务进展乐观

领益智造(002600)
    报告要点：
    公司25H1实现营收236.3亿元，同比+23.4%；归母净利润9.3亿元，同比+35.9%；扣除股权激励摊销费用归母净利润10.7亿元，同比+53.3%；整体超市场预期。
    AI终端领域，基本盘业务增长趋势明确，“人眼折服”前瞻业务进展乐观。2025H1公司AI硬件终端收入209亿元，同比+17%，其中在材料、散热、传感器、组装等环节收入快速提升，毛利率水平稳定。公司布局大客户全系列产品，深度受益于大客户产品创新周期，新料号数量不断增加，在电池、散热、材料等方面的渗透率及ASP呈提升态势。
    公司在“人眼折服”四大方向持续投入，有望重构业绩增长结构。1）机器人方面，公司可为人形机器人客户提供头部总成、灵巧手总成、四肢总成、高功率充电和散热解决方案等核心硬件。通过“硬件制造+工业场景落地开发+数据与模型训练变现”的三位一体能力，公司成为市场中重要玩家，与越来越多机器人客户达成战略合作，目前已完成数千套整机加工订单交付。2）AI眼镜方面，公司为头部客户提供软质功能件、注塑件、散热解决方案、充电器等关键零部件产品，有望充分受益于AI眼镜市场的不断扩容和品牌厂商对AI眼镜新品的不断推出；3）折叠屏方面，公司提供中框、VC均热板、屏幕支撑层等关键组件，已覆盖海内外头部客户，2026年苹果或推出折叠屏手机，具备技术和客户优势的供应商有望充分受益；4）服务器方面，公司已在GPU、CPU和AI应用的散热产品方面与全球客户进行合作，并晋升为AMD核心供应商，此外公司大力投入高功率服务器电源产品，有望实现业绩兑现。
    汽车收入大幅增长，扭亏信心坚定。25H1汽车及低空经济板块收入达11.8亿元，同比+38%。公司产品结构由动力电池、激光雷达零件和汽车电子转向系统等领域，向汽车散热模组、车内软包产品、充电产品和车载充电机等领域拓展。借助对江苏科达的收购，有利于强化公司在整车厂的业务突破预期。后续公司汽车业务有望保持高增长，实现扭亏为盈。
    公司海外布局亏损显著收窄，短期内有望带动业绩近一步向好。长期来看，公司通过“内生+外延”的策略，有望在新业务上加速布局和落地。预计公司25-26年归母净利润23/31亿，考虑公司在大客户业务营收持续增长预期，以及新业务拓展具备较强增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示
    核心客户新品配套不及预期，新业务方向收入落地不及预期

兆威机电中报点评：主业维持稳健，灵巧手加深下游企业绑定

兆威机电(003021)
    报告要点：
    公司25H1实现总营业收入7.87亿元，同比+21.9%；实现归母净利润1.13亿元，同比+20.7%；扣非归母净利润0.97亿元，同比+33.4%。分业务来看，微型传动系统收入4.98亿，同比+20.5%；精密部件实现收入2.4亿，同比+16%；精密模具及其他收入0.5亿元，同比+88.5%。公司25H1毛利率31.97%，同比+0.74pct，主要受益于精密部件业务毛利率大幅增长的带动。
    分赛道来看，汽车电子领域提供了主要的收入增量，公司紧密绑定博世、比亚迪、理想、长安等大客户，针对国内自主品牌车企，不断开发高毛利的新项目、配套新车型，在车载中控屏、隐藏门把手、电动尾翼、汽车热管理等产品上已形成可观收入规模，预计全年可维持同期高增速；消费领域中，智能家居收入占比最高，AR/VR领域已与大客户有良好合作基础，静待终端设备放量；医疗领域，公司覆盖胰岛素泵、吻合器等产品，主要取决于医疗终端装置的智能化应用和新项目落地的进展；工业装备领域，公司聚焦物流自动化发展趋势，布局了滚筒电机产品，目前客户开拓进展顺利，有望提供增量。
    灵巧手及其关键零部件已成为公司重要发展方向。公司新一代的灵巧手包括LM06（内置6个微型电机）、DM17（内置17个微型电机）和DM20（内置20个微型电机）三款新品，以适配不同应用需求，并在结构集成度、自由度、力觉、触觉反馈与柔顺控制算法等方面全面升级。灵巧手作为人形机器人末端执行器的关键技术，公司产品的优化迭代和价格下探有助于加速人形整机商用。目前公司聚焦头部客户，完成送样和测试，并与多家企业签署战略备忘录。
    公司纵向布局电机和电子控制领域，向“传动+微电机+电控”的一体化方案解决提供商转型。我们预测公司2025-2026年归母净利实现为2.7/3.3亿元，维持“增持”的投资评级。
    风险提示
    价格竞争加剧，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期，人形机器人商业化进展不及预期

海天味业2025年中报点评：H1业绩同增13%，稳健增长凸显韧性

海天味业(603288)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入152.30亿元（+7.59%），归母净利39.14亿元（+13.35%），扣非归母净利38.17亿元（+14.77%）。2025Q2，公司实现总收入69.15亿元（+7.00%），归母净利17.12亿元（+11.57%），扣非归母净利16.69亿元（+13.93%）。公司拟每股派发现金股利0.26元（含税），分红率为38.80%。
    主要产品均增长稳健，线上渠道持续快增
    1）主要产品均增长稳健。2025H1，公司酱油、蚝油、调味酱、其他产品收入分别为79.28、25.02、16.26、25.06亿元，同比+9.14%、+7.74%、+12.01%、+16.73%，25Q2收入分别同比+10.35%、+9.77%、+9.62%、+12.69%。
    2）线下渠道增长稳健，线上渠道持续快增。2025H1，公司线下、线上渠道收入分别为137.20、8.42亿元，同比+9.07%、+38.97%，收入占比分别为94%、6%；25Q2线下、线上渠道收入分别同比+9.23%、+35.05%。
    3）分地区看：2025H1，公司东、南、中、北、西部区域收入分别为28.60、30.23、31.82、36.48、18.49亿元，同比+13.59%、+13.76%、+9.06%、+8.01%、+7.86%，25Q2收入分别同比+12.81%、+11.31%、+10.54%、+10.82%、+5.96%。
    毛利率、归母净利率均实现同比提升
    1）盈利能力同比提升。2025H1，公司毛利率为40.12%，同比+3.26pct，归母净利率为25.70%，同比+1.31pct；25Q2毛利率为40.21%，同比+3.88pct，归母净利率为24.75%，同比+1.01pct。
    2）人工成本提升，销售、管理费用同比有所增长。2025H1，公司销售、管理费用分别同比+14.42%、+20.97%，均主要由于人工成本增加，从费用率看，销售、管理费用率分别为6.38%、2.08%，同比+0.38、+0.23pct；财务费用率同比提升0.38pct至-1.39%，主要由于利息收入减少和汇兑损失增加。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为72.06、79.15、86.49亿元，同比增长13.59%、9.83%、9.28%，对应8月28日PE分别为33、30、27倍（市值2341亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格波动风险、下游去库存不畅风险。

水井坊2025年中报点评：深度调整，业绩短期承压

水井坊(600779)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入14.98亿元（-12.84%），归母净利1.05亿元（-56.52%），扣非归母净利0.48亿元（-78.74%）。2025Q2，公司实现总收入5.39亿元（-31.37%），归母净利-0.85亿元（-251.25%），扣非归母净利-1.42亿元（-291.48%）。
    高档白酒Q2增长承压，H1、Q2产品平均单价同比下滑
    1）高档白酒Q2增长承压。2025H1，公司高档、中档产品收入分别为13.05、0.87亿元，同比-14.00%、-10.37%，25Q2收入分别为4.54、0.38亿元，同比-36.95%、+67.73%，商务宴请和宴席等传统消费场景持续低迷，高档白酒Q2增长承压。
    2）产品结构调整，H1、Q2产品平均单价同比下滑。2025H1，公司白酒销量为4,277.22千升，同比+14.53%，推算平均单价为162.67元/500ml，同比-24.72%；25Q2，公司白酒销量同比+8.56%，平均单价为142.43元/500ml，同比-38.98%。
    3）新渠道收入高增。2025H1，公司新渠道、批发代理收入分别为4.68、9.24亿元，同比+126.12%、-34.35%，25Q2收入分别同比+70.82%、-51.21%。
    4）Q2国外收入实现正增长。2025H1，公司国内、国外收入分别为13.68、0.24亿元，同比-13.74%、-16.25%，25Q2收入分别同比-35.18%、+24.66%。
    产品结构变动&费用刚性，Q2盈利承压
    1）产品结构变动，Q2毛利率下滑。2025H1，公司毛利率为79.26%，同比-1.71pct，主要受Q2毛利率下降影响，25Q2毛利率同比-7.13pct至74.42%，主要由于产品结构变动。拆分来看，2025H1，公司高档、中档产品毛利率分别同比-3.87、-7.02pct至81.66%、56.10%。
    2）收入下滑&费用增加，Q2盈利承压。2025H1，公司归母净利率为7.04%，同比-7.07pct，主要由于毛利率下降及费用率增加；公司销售、管理费用率同比+2.58、+3.41pct，销售费用率提升主要由于收入下降影响（销售费用同比-6.18%），管理费用同比+7.97%，主要由于折旧摊销费、修理及装修费等增加影响。25Q2，公司归母净利率为-15.75%，同比-22.90pct，主要由于毛利率下降7.13pct及销售、管理费用率分别增加19.87、13.17pct影响。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为10.00、10.73、11.50亿元，同比增长-25.45%、7.31%、7.23%，对应8月28日PE分别为23、21、20倍（市值227亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

公司25年中报业绩点评：新能源业务驱动营收增长，费用回落增强盈利

斯达半导(603290)
    8月27日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现19.36亿元，YoY+26.25%；归母净利实现2.75亿元，YoY+0.26%；毛利率和净利率分别为29.74%和14.42%。单季度2Q25来看，公司营收实现10.16亿元，YoY+39.55%，QoQ+10.57%；归母净利实现1.72亿元，YoY+53.15%，QoQ+65.61%；毛利率和净利率分别为29.16%和17.14%。
    公司H1业绩主要由新能源业务驱动，其中新能源行业营收12.13亿元，同比增长52.82%。上半年，公司新能源汽车业务受益于国内销量同比增40%，营收实现25.80%增长；风光储业务在光伏装机同比增加99.3%的背景下，业务营收增长超200%。展望下半年，中国新能源汽车7月销量仍保持27%的同比增速，光伏协会亦将全年国内新增装机预期上调至270–300GW，预计公司新能源板块将持续高增长。工控业务则受PMI走低影响，或延续承压态势。此外，公司SiC项目已完成建设并进入量产爬坡阶段，伴随多款车型定点，下半年或将加速放量。整体来看，我们认为公司下半年仍保持较高的增长态势，预计下半年营收预计约24亿元，同比增长近30%。
    盈利能力方面，公司Q2毛利率同比和环比均出现下滑，主要为车规级IGBT和工业控制产品的价格竞争对公司整体毛利率水平产生一定压力，我们认为下半年价格压力或仍将存在，预计下半年公司整体毛利率与Q2毛利率水平相当，预计全年公司毛利率达到29.5%，相较2024年下滑2.1pct。25Q2公司净利率提升幅度较大，主要为公司在新产品流片完成后，研发费用回归历史水平，我们预计今年净利率与2024年水平相当，约为15%，全年归母净利约为6.43亿元。
    我们预测公司25-26年归母净利6.43/7.84亿元，对应PE为40x/33x，给予“增持”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年8月28日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；新产品导入进展顺利
    下行风险：下游需求不及预期；新产品导入不及预期；其他系统性风险

安克创新点评：各业务线维持高增，全球市场快速铺开

安克创新(300866)
    报告要点：
    25H1实现营收128.67亿元，同比+33.4%，归母净利11.67亿元同比+33.8%，扣非净利9.61亿元，同比+25.6%。上半年公司毛利率44.7%，受产品结构的变化，同比-0.45pct；销售/管理/研发费用率分别同比+0.05pct/-0.52pct/+0.99pct，研发投入持续强化。
    公司各业务线均维持高增，主要受益于新品的持续推出及全球渗透率的提升。目前公司三大业务方向为：智能用电（覆盖数码充电、移动储能、家用储能等）、智能影音（包括耳机、音箱、投影仪）、智能家居自动化（如安防、清洁、UV打印机等），收入占比分别为53%/25%/22%。其中1）充电储能类收入68亿元，同比+37%。其中储能产品中，公司上半年F3800Plus在北美发布，为用户提供便捷的全屋备电解决方案，获得美国头部科技媒体“年度最佳移动储能”大奖；2）创新类产品25H1收入33亿元，同比+38%。其中公司6月份全球首款消费级3D纹理UV打印机eufyMakeE1在平台Kickstarter的众筹成绩打破平台有史以来全品类的最高纪录，有望为公司打开新增长点；3）智能影音类收入28亿元，同比+21%。上半年公司soundcore品牌围绕开放式、降噪、睡眠场景等核心方向，推出多款强调细分功能的耳机，满足用户不同应用场景的需求。
    欧洲市场增速零跑，全球市场布局快速铺开。25H1境内收入4.5亿元，同比+19.5%；境外收入124.2亿元，同比+33.9%，其中欧洲市场增速领先，北美及其他市场（包括中国）也均实现20%以上的增长。
    独立站及线下渠道的增长亮眼。分渠道来看，上半年公司线上渠道收入87亿元，同比+29%；线下渠道收入42亿元，同比增长44%。其中，核心渠道亚马逊平台依旧实现27.5%的稳健增长；公司独立站收入同比+43%，品牌私域池加速扩容，显示用户对公司品牌认可度的不断提升；线下渠道随着在欧洲、日本、东南亚、南美等地区的拓宽拓深，收入实现同比44%的高速增长。
    公司品牌效应带来的产品定价权和客户粘性使公司在收入和业绩端的表现持续强韧。公司不追求单一品类的垄断性发展，而是聚焦于多个细分市场，通过核心能力的复用能力，不断扩张形成产品生态。我们预测公司2025-2026年归母净利实现为27/33亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示
    价格竞争加剧，全球经济持续下行，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期

三只松鼠2025年中报点评：Q2淡季收入较快增长，利润短期承压

三只松鼠(300783)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收54.78亿元，同比+7.94%，归母净利1.38亿元，同比-52.22%，扣非归母净利0.51亿元，同比-77.75%。25Q2，公司实现总营收17.54亿元，同比+22.77%，归母净利-1.01亿元（去年同期-0.19亿元），扣非归母净利-1.12亿元（去年同期-0.35亿元）。
    上半年线上抖音系电商、线下分销渠道快速增长
    1）多举措推动二季度淡季收入较快增长。25年年货节前移致一季度营收错档，二季度依托“D+N”全渠道体系实现营收增长超20%；线下分销重点推进日销品铺市、试水乳饮饮料，二季度渠道销售翻倍增长；品类拓宽，打造自有品牌生活馆首店。
    2）上半年三只松鼠品牌稳健，小鹿蓝蓝较快增长，多品牌矩阵初步形成。分品牌看，25H1，三只松鼠品牌实现收入49.78亿元，同比+6.14%；小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元，同比+13.51%；其他品牌收入0.63亿元。打造主品牌三只松鼠+小鹿蓝蓝（儿童高端健康零食）、超大腕（方便速食）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）等子品牌的多层次品牌矩阵。3）线上方面，上半年抖音系电商快速增长。25H1，公司第三方电商平台收入42.95亿元，同比+5.01%，占总营收的78.42%。其中，抖音系占比最高且增速最快，实现收入14.78亿元，同比+20.75%，天猫系小幅下滑，收入8.82亿元，同比-18.56%，京东系平稳，收入8.08亿元，同比+1.89%。4）线下方面，上半年分销业务收入高增，门店收入暂时承压。25H1，公司整体分销业务实现收入9.38亿元，同比+40.21%，占总营收的17.12%。截至25H1，公司经销商数量为2140家，较年初净增长269家。25H1，公司线下门店收入合计1.87亿元，同比-18.70%，占总营收的3.41%，其中国民零食店收入1.76亿元，同比+0.57%。上半年公司门店升级加速，国民零食店新开144家至353家，原店型关闭19家至97家。
    坚果成本、流量成本上行及推广力度加大短期拖累净利率
    1）原材料成本上涨及期间费用率上行影响上半年净利率水平。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为2.53%/25.08%，同比-3.18/-0.77pct，毛利率小幅下行主要由于坚果成本上涨；期间费用率合计+3.65pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.43%/2.85%/0.21%/0.07%，同比+2.81/+0.90/-0.03/-0.03pct，销售费用率上行主要由于部分线上平台流量结构变化、费率提升以及线下分销加大市场投入，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长。2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为-5.73%/21.57%，同比-4.43/-0.33pct；期间费用率合计+4.54pct，其中销售/管理费用率为24.16%/5.16%，同比+3.06/+1.63pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为2.85/3.93/5.18亿元，增速分别为-30.20%/38.06%/31.72%，对应8月28日PE38/27/21倍（市值107亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

老白干酒2025年中报点评：Q2降速调节奏，业绩稳健显韧性

老白干酒(600559)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入24.81亿元（+0.48%），归母净利3.21亿元（+5.42%），扣非归母净利2.96亿元（+6.45%）。2025Q2，公司实现总收入13.14亿元（-1.95%），归母净利1.68亿元（+0.16%），扣非归母净利1.55亿元（+0.91%）。
    百元以上产品Q1增速领先，Q2单季放缓下滑
    1）百元以上产品Q1增速领先，Q2单季放缓下滑。2025H1，公司100元以上、100元以下产品收入分别为13.17、11.53亿元，同比+5.10%、-3.81%，2025Q2收入分别为6.56、6.52亿元，同比-9.69%、+7.84%，百元以上产品Q2增长有所降速（Q1同比+25.50%）。
    2）直销渠道增长稳健，经销渠道Q2有所调整。2025H1，公司直销（含团购、线上销售）、经销商模式收入分别为1.86、22.84亿元，同比+16.03%、-0.33%，25Q2收入分别同比+12.68%、-2.68%。
    3）河北大本营表现稳健，湖南市场表现较靓丽。2025H1，公司河北、湖南、安徽、山东、其他省份、境外收入分别为14.82、5.24、2.22、0.86、1.50、0.06亿元，同比+3.74%、+11.34%、-18.52%、+2.95%、-20.39%、-24.86%，25Q2收入分别同比-0.01%、+12.47%、-37.15%、-1.16%、-4.20%、-0.32%。
    H1毛利率、归母净利率同比提升
    1）H1毛利率、归母净利率同比提升。2025H1，公司毛利率为67.97%，同比+2.12pct，归母净利率为12.93%，同比+0.61pct，归母净利率涨幅小于毛利率涨幅主要由于税金及附加费和销售费用有所增加（25H1公司销售费用同比+3.14%）。
    2）产品结构变动影响Q2毛利率，Q2归母净利率仍较稳健。2025Q2，公司毛利率为67.42%，同比-1.06pct，主要受产品结构变动等因素影响（百元以上产品收入下滑，百元以下产品同比增长），归母净利率为12.82%，同比+0.27pct，Q2公司销售费用率同比-2.56pct至27.58%。
    投资建议
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为8.21、8.77、9.54亿元，同比增长4.37%、6.79%、8.79%，对应8月28日PE分别为20、18、17倍（市值161亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

2025年半年报点评：持续推进卓尔博收购，国际化持续加速

爱柯迪(600933)
    事件：
    8月29日，公司发布2025年半年度报告，2025年半年度实现营业收入34.50亿元，同比增长6.16%；实现归属于母公司股东的净利润5.73亿元，同比增长27.42%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润5.53亿元，同比增长32.26%。2025年第二季度实现营业收入17.84亿元，同比增长11.01%，环比增长7.12%；实现归属于母公司股东的净利润3.16亿元，同比增长44.95%，环比增长22.77%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润3.17亿元，同比增长61.10%，环比增长34.20%。投资要点：
    公司国际化持续加速，有效规避地缘风险
    公司通过“北美—东南亚”双支点加速投产，初步建立“战略前置+区域协同+快速响应”的制造体系：一方面，墨西哥二期工厂量产爬坡，叠加大型压铸单元与智能产线，缩短交付周期、降低跨境风险，增强客户黏性；另一方面，马来西亚基地落地，形成“熔炼—压铸—加工”一体化，不仅提升原料自给率，还成为辐射RCEP市场的前沿据点。整体来看，公司依托“北美近岸+东南亚本地化”双轮驱动，在供应链韧性、客户响应和成本优化上均优于同业，全球化优势加速兑现，有望成为中长期成长的核心护城河。
    公司将通过收购卓尔博71%股权实现业绩增厚与业务协同
    公司于2025年8月30日公告，拟通过发行股份及现金支付方式，收购卓尔博（宁波）精密机电71%股权，并向不超过35名特定投资者募集配套资金，交易价格111,825.00万元。标的卓尔博主要从事微特电机精密零部件研发、生产与销售，应用集中于汽车领域。因其具备良好盈利能力和经营前景，本次交易有望增厚公司收入和利润，提升持续盈利能力。同时，双方在产品、产业资源、全球化战略、研发及生产管理等方面具有协同效应，预计将强化主业、丰富产品矩阵，实现互利共赢。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为77.20\98.18\114.48亿元，归母净利润分别为11.78\14.61\17.26亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为1.20\1.48\1.75元，按照最新股价测算，对应PE16.45\13.26\11.23倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险、原材料价格波动风险、新业务发展不及预期的风险。

2025年度半年报点评：主营业务持续成长，新兴业态空间在望

双环传动(002472)
    事件：
    2025年8月26日，公司发布2025年度半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入42.29亿元，同比-2.16%；实现归母净利润5.77亿元，同比+22.02%。扣非后归母净利润5.55亿元。同比+22.54%。
    投资要点：
    主营业务持续增长，钢材业务拉低表观数据不改公司核心能力
    公司上半年表观营业收入出现2%负增长，主要原因在于公司钢材销售业务25年退出。扣除该部分影响，公司核心主营业务同比去年增长11.56%，且利润增长快于营收增长实现高质量发展。至2025年上半年，公司毛利率、净利率分别达27.06%/14.54%，达到过去5年最高水平。
    商用车触底，机器人、智能智行机构新业务继续快速成长
    公司上半年商用车业务收入同比-29.72%，呈现显著下滑态势，主要原因为24年上半年核心客户阶段性扩产带来的高基数。公司25年上半年商用车销售收入较24年下半年环比增长23.27%，下半年基数降低后，相关同比数据将显著收窄。此外面对商用车新能源化快速发展趋势，公司积极布局转型，依托前瞻布局与核心技术优势，公司成功斩获多个新能源商用车标杆项目，已逐步推进至量产阶段，为商用车板块的复苏奠定了基础。公司新兴业务方面，包含机器人齿轮的其他业务项上半年同比增长35.66%；智能智行机构业务同比增长51.73%，创新业务继续支撑公司快速成长。
    匈牙利工厂持续发力，海外业务进入落地期
    截止2025年5月，公司匈牙利工厂厂房建设已全面竣工，设备陆续进场安装调试，预计2025年下半年开始实现营收贡献。未来公司以匈牙利基地为核心战略支点，加快推进海外市场的深耕与全球化运营体系的建设，深度对接全球主流车企及头部Tier1供应商，推动海外业务成为营收增长的关键支撑。
    投资建议
    公司依托齿轮核心能力，持续落子电驱动、智能系统、机器人系统领域，同时稳步推进海外落地，商用车业务进入触底反弹期。鉴于公司钢贸业务退出，调整公司估值预测，预计2025-2027归母净利润12.80/15.67/18.75亿元。对应基本每股收益1.51/1.85/2.21元，对应当前股价PE分别为24.58/20.08/16.78倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游产销不及预期风险，海外拓展不及预期，机器人业务拓展不及预期

2025年半年报点评：底稿构建悬架全链条产品线，国际化加速

保隆科技(603197)
    事件：
    8月29日，公司发布2025年半年度报告，2025年半年度实现营收39.50亿元，同比增长24.06%；实现归属于母公司股东的净利润1.35亿元，同比-9.15%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润0.98亿元，同比-17.01%。2025年第二季度实现营收20.45亿元，同比增长20.23%，环比增长7.34%；实现归属于母公司股东的净利润0.40亿元，同比-50.76%，环比-58.47%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润0.17亿元，同比-68.88%，环比-79.80%。
    投资要点：
    2025H1产能持续提升，国际化加速
    公司产能布局与全球化战略持续深化：
    国内产能维度：合肥园区二期、上海临港及松江新厂区陆续投用，聚焦空气悬架、传感器等新质产品产能布局，精准匹配多维度定点项目的量产需求。通过关键产线升级与产能释放，有效保障重点项目交付节奏，强化国内市场供应韧性，助力公司在智能底盘部件领域巩固份额优势。
    全球拓展维度：匈牙利生产园区加速产能新建，深化智能底盘（空气悬架、传感器等）全球布局，依托本地化产能辐射欧洲及海外市场，同步加强境内外团队协同，提升全球供应链响应效率。伴随国际化战略推进，公司有望进一步突破海外客户壁垒，挖掘全球市场增长潜力。
    公司已成功构建一站式智能悬架解决方案的完整生态
    公司自研的连续阻尼可调电控减振器于2025年7月获得海外知名电动车新势力高端车型定点，生命周期总金额超1.6亿元。通过与量产的空气弹簧、供给单元、悬架控制器等全部件深度匹配，叠加与威孚高科合资布局的全主动悬架电液泵，公司已实现智能悬架解决方案“部件-系统”的全链条覆盖。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为87.30\106.83\130.72亿元，归母净利润分别为4.35\5.53\6.74亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为2.03\2.58\3.14元，按照最新股价测算，对应PE19.59\15.41\12.65倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险、原材料价格波动和供应短缺的风险、新业务发展不及预期的风险。

伊利股份2025年中报点评：Q2收入增长提速，业绩表现靓丽

伊利股份(600887)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入619.33亿元（+3.37%），归母净利72.00亿元（-4.39%），扣非归母净利70.16亿元（+31.78%）。2025Q2，公司实现总收入289.15亿元（+5.77%），归母净利23.26亿元（+44.65%），扣非归母净利23.87亿元（+49.48%）。
    液体乳Q2收入降幅缩窄，奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速领先1）液体乳Q2收入降幅缩窄，奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速领先。2025H1，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品收入分别为361.26、165.78、82.29、3.86亿元，同比-2.06%、+14.26%、+12.39%、-5.05%，25Q2各产品收入分别同比-0.85%、+9.65%、+37.96%、-3.05%；2）经销、直营渠道收入增长稳健，H1经销商数量恢复增长。2025H1，公司经销、直营收入分别为593.57、19.61亿元，同比+3.31%、+17.34%；25H1末，公司经销商数量共18,099个，同比-2.63%，较年初+4.78%。3）华北、华南、华中H1增长稳健，Q2各区收入均实现正增长。2025H1，公司华北、华南、华中、华东、其他地区收入分别为171.40、150.80、113.62、90.62、86.76亿元，同比+2.04%、+2.54%、+3.31%、-0.25%、+15.08%，25Q2各区域均实现正增长。
    非经扰动H1归母净利率，Q2归母净利率实现同比提升
    1）原奶价下降，H1毛利率持续提升。25H1，公司毛利率为36.05%，同比+1.26pct，拆分来看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他业务分部的毛利率分别为31.74%、44.07%、39.21%、16.81%，同比+0.40、+0.90、+2.01、-6.61pct；25Q2毛利率为34.19%，同比+0.61pct。
    2）非经扰动H1归母净利率，Q2归母净利率同比提升。25H1，公司归母净利率为11.63%，同比-0.94pct，主要由于投资收益减少（24H1公司转让子公司股权，导致投资收益基数较大）。25Q2，公司归母净利率为8.05%，同比+2.16pct，主要由于毛利率提升，销售、财务费用率下降。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为112.50、120.12、126.63亿元，同比增长33.09%、6.77%、5.42%，对应8月28日PE分别为16、15、14倍（市值1751亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。

2025年半年报点评：整体增长稳健，通航持续发力

万丰奥威(002085)
    营收稳步增长，利润提升较高
    2025H1公司实现营收74.94亿元，同比+1.66%；归母净利润5.01亿元，同比+25.74%；扣除非归母净利润3.87亿元，同比+7.85%；毛利率18.57%，同比+0.08pct；净利率8.68%，同比+1.60pct，公司整体盈利能力稳健增长，主要系通航飞机业务高速增长，收入结构优化。
    通航飞机创新制造业务增加，加速推动低空产业发展
    2025H1，公司通航飞机创新制造业务实现营收14.38亿元，同比+12.09%，毛利率高达24.46%。期间，公司通航飞机制造落实全球一体化战略运行机制，通过开发新供应链配套维护飞机供应链安全并降本增效，同时持续推进eVTOL、eDA40、无人机、DART系列新机型研发工作，并且公司通航飞机订单充足，销售业务持续优化，高附加值机型生产工艺持续改进，继续开拓全球私人飞机市场，产能逐步释放。公司对技术创新和产品升级的进一步重视。2025H1公司研发费用达2.35亿元，同比+14.56%，研发费用率3.13%，通过一系列的战略举措和持续的创新投入，公司通航飞机制造业务在全球市场中的竞争力进一步增强，加速推进低空经济产业化。
    “双引擎”驱动业绩稳定增长，全球规模化生产优势深化
    2025H1，公司依托“汽车金属部件轻量化”与“通航飞机创新制造”双引擎协同发力，其中汽车金属部件轻量化业务实现营收60.56亿元，同比-0.54%，经营情况整体平稳；通航飞机创新制造业务营收14.38亿元，同比+12.09%，成为增长核心动力。公司在全球10个国家设立制造基地和研发中心，在中国6个省市建有14个生产基地，完善供应链布局以降低成本、提升效率，并依托订单充足优势加速释放产能，持续巩固全球规模化生产与多市场协同优势。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为178.12/193.32/205.62亿元，归母净利润分别为9.98/11.62/12.97亿元，对应EPS为0.47/0.55/0.61元/股，对应PE估值分别为39/33/30倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、行业波动风险；国际贸易壁垒风险；原材料价格波动风险、能源价格波动风险、人工成本上涨风险；汇率波动风险。

水晶光电中报点评：业绩稳步增长，重点关注后续AR催化

水晶光电(002273)
    报告要点：
    公司25H1实现总营业收入30.20亿元，同比+13.8%；归母净利润5.0亿元，同比+17.4%；扣非后归母净利润4.5亿元，同比增长14.1%。公司25H1毛利率29.5%，同比+1.86pct；净利率16.8%，同比+0.25pct。
    分产品来看，1）薄膜光学业务已成为驱动公司业绩提升的核心引擎，预计25H1增量主要来自于越南厂的非手机产品，以及大客户手机端配套份额的稳步提升。安卓客户方面，受益于国内市场产品升级态势，公司凭借技术优势充分受益，已逐步在业绩中体现；2）公司涂布滤光片产品在安卓机中份额不断提升，并已实现大客户的量产突破，目前处于产能快速扩建及爬坡期，未来看好涂布滤光片及其他新品带来的全新增长点；3）微棱镜方面，公司在大客户中维持较高份额，且处于持续的技术迭代中；4）半导体光学方面，公司持续拓展窄带新应用，同时在3D模组业务上实现显著增长；5）车载光学产品方面，主要受益于下游车企AR-HUD渗透率的快速提升，25H1拿下LCOS技术路线AR-HUD项目顶点，并获得多个新项目订单，目前该业务已逐步进入兑现期，带动25H1车载业务收入同比+79%。
    在AR/VR领域，全球头部玩家加速入局，推进产业化进程。公司已形成显示系统、3D模组、核心光学元器件等多方位布局，有望最先受益于头部大客户的产业化落地。一方面，公司以反射光波导为主要技术路线，同时布局衍射光波导等多种技术以押注更多AR/VR领域机会，当前在反射光波导技术上已成功打通量产路径并与头部企业达成深度合作；另一方面，公司基于手机中光学元件技术同源，布局更多AR/VR领域的光学元件，在轻量化方面做好充分布局。同时，公司已具备3D视觉解决方案能力，有望通过双目视觉和结构光，为客户提供AR眼镜3D视觉方案。
    未来公司将继续围绕三大目标进行发展：1）构建双循环体系，对外扩大海外制造规模，同时也进一步重点发力国内市场；2）成为全球AR光学显示解决方案的龙头企业；3）围绕大客户成为光学元件及模组解决方案的核心战略伙伴，一方面储备更多前沿技术，另一方面在团队能力上与大客户进一步适配。
    我们预测公司2025-2026年归母净利实现为12.5/15.3亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示
    价格竞争加剧，全球经济持续下行，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期

公司25年中报业绩点评：聚焦汽车+AI 双驱动，产能扩充打开成长上限

世运电路(603920)
    8月26日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现25.79亿元，YoY+7.64%；归母净利实现3.84亿元，YoY+26.89%；毛利率和净利率分别为22.72%和14.38%。单季度2Q25来看，公司营收实现13.61亿元，YoY+4.55%，QoQ+11.83%；归母净利实现2.04亿元，YoY+5.23%，QoQ+13.59%；毛利率和净利率分别为22.75%和14.62%。
    汽车产品矩阵逐步完善，成功导入多家头部企业。公司实现高速3阶/4阶HDI及HDI软硬结合板量产，并研发多款毫米波雷达PCB，产品矩阵不断完善。依托技术积累，公司成功导入吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾等头部车企供应链，并通过电装、美蓓亚三美和海拉等国际Tier1的认证，叠加北美新能源补贴退坡刺激及大客户新车型放量，带动公司业绩弹性预期。
    拓展人工智能领域，客户导入顺利。公司通过OEM方式进入英伟达、AMD供应链实现量产交付。此外，公司获得人形机器人客户F公司新产品定点，并获得国内头部客户新一代项目定点；公司在低空飞行器领域与国内外客户合作顺利推进，目前推进小批量交付；公司为AI智能眼镜头部客户提供一站式供应，海外M客户项目已量产，国内头部A客户进入认证阶段。
    两大生产基地即将落地，扩产打破产能瓶颈。公司规划建设泰国工厂和鹤山新制造基地，泰国工厂一期规划产能100万平米/年，产品包括高多层和中高阶HDI，预计2025年末投产。鹤山新制造基地规划产能66万平米/年，产品为芯片内嵌式PCB和高阶HDI，预计2025年下半年建设，2026年中投产。
    我们预测公司25-26年归母净利8.62/11.67亿元，对应PE为30x/22x，给予公司2026年25x估值，对应目标价41元，维持“买入”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年8月27日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；导入客户进展加速；公司产能释放加速下行风险：下游需求不及预期；客户导入不及预期；其他系统性风险

2025年半年报点评：《超自然行动组》表现超预期，业绩有望逐步释放

巨人网络(002558)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    上半年营收利润稳步增长，中期分红提振信心
    2025H1，公司实现营业收入16.62亿元，同比+16.47%，实现归母净利润7.77亿元，同比+8.27%，扣非后归母净利润8.07亿元，同比-8.79%。25Q2，公司营收9.38亿元，同比+28.42%；归母净利润4.29亿元，同比+17.49%，扣非归母净利润4.44亿元，同比-7.40%。费用率角度，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为35.80%/6.18%/22.66%，同比+5.72/-0.08/-0.60pct，上半年广告宣传及渠道费上升导致销售费用率同比增加，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.50元（含税），股息支付率36.49%。
    《超自然行动组》上线表现超预期，成熟游戏稳健运营
    25H1，公司休闲赛道《超自然行动组》表现优秀，超市场预期，1月23日产品上线后，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速拓圈，Q2在新地图、新员工和新时装上线的驱动下，用户规模与流水呈现指数级增长，7月达成同时在线玩家超100万的成就，8月中旬版本更新后，在七麦ios端游戏畅销榜维持前10。公司成熟产品线稳健运营，征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上线并开启二次推广，首月新增用户达586万，上半年累计新增用户超2000万，产品月均流水稳定在1亿元。休闲赛道，《球球大作战》在玩法层面不断创新，5-6月新增用户和DAU同比大幅提升，通过抖音及微信小游戏平台拓展用户圈层，上半年累计新进用户超1100万，小程序DAU超100万；《太空杀》年内推出与“名侦探柯南”、“奶龙”等IP联动，维持流水稳定，与众多AI大模型厂商合作，推出多种AI玩法，海外《Super Sus》深耕东南亚市场，收入同比显著增长。储备产品，《名将杀》于8.27开启删档付费测试，《五千年》内测于8.19开启。
    投资建议与盈利预测
    公司征途IP赛道经营稳健，《超自然行动组》流水表现超预期，后续有望逐步释放利润，AI布局实现多业务赋能。我们预计25-27年EPS为1.09/1.58/1.74元，PE为28/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

2025年半年报点评：产品量价齐升，业绩表现亮眼

凯格精机(301338)
    营收稳定提升，利润大幅增长
    2025H1公司实现营收4.54亿元，同比+26.22%；归母净利0.67亿元，同比+144.18%；扣非归母净利润0.63亿，同比+163.55%，利润实现快速增长。期间费用率保持稳定，销售/管理/研发/财务费用率为13.60%/5.18%/9.15%/-3.68%，同比变动+0.27/-0.43/-0.95/+0.71pct。销售毛利率为41.86%，同比+9.58pct，主要系基板复杂度提高和高价值PCB组装需求增长从而增加高端设备需求，高毛利率业务收入结构占比提升。
    产品矩阵丰富，业绩表现亮眼
    公司坚定推进“共享技术平台+多产品+多领域”的研发战略，持续推动产品从单一优势向多细分领域“单项冠军”协同发展迈进。1）锡膏印刷设备：2025H1实现营业收入2.92亿元，同比+53.56%，市场领先地位不断巩固，在高端市场和高精密印刷领域的占有率进一步提升。2）点胶设备：2025H1实现营业收入0.60亿元，同比+26.31%，主要系持续加强技术积累、推进产品迭代，核心竞争力持续增强，品牌影响力和客户协同效应进一步显现，带动市场份额稳步提升。3）封装设备：2025H1实现营业收入0.59亿元，同比-38.85%，公司推出GD-S20系列固晶设备，适用于Mini LED商用显示领域，满足COB/MIP/COG三种主流技术路线，固晶UPH240K/H-270K/H，设备集成多层轨道、自动对位、低功耗焊头等技术，有效帮助客户实现降本增效。4）柔性自动化设备：2025H1实现营业收入0.25亿元，同比+71.33%，公司800G光模块自动化组装线体被全球知名客户认可，进一步推出1.6T光模块自动化组装产品线。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025-2027年公司营收和归母净利分别为11.05/13.43/15.71亿元和1.54/1.93/2.34亿元，对应EPS为1.44/1.81/2.20元/股，对应PE估值分别为48/39/32倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    外部环境变化的风险、市场竞争加剧风险、产品技术研发的风险、应收账款的风险、下游行业发展波动的风险。

味知香2025年中报点评：商超渠道表现靓丽，原材料涨价扰动业绩

味知香(605089)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总营收3.43亿元，同比+4.70%，归母净利0.32亿元，同比-24.46%，扣非归母净利0.25亿元，同比-38.74%。25Q2，公司实现总营收1.70亿元，同比+5.17%，归母净利0.12亿元，同比-46.79%，扣非归母净利0.10亿元，同比-56.81%。
    商超渠道表现靓丽，新兴市场贡献主要收入增量
    1）肉禽、水产类产品增长稳健。2025H1，公司肉禽类、水产类、其他类产品收入分别为2.28、0.95、0.15亿元，同比+7.35%、+6.76%、-31.50%，25Q2肉禽类、水产类、其他类产品收入分别同比+4.13%、+10.25%、-22.90%。
    2）华东大本营市场表现稳健，新兴市场贡献主要收入增量。2025H1，华东地区仍是公司最大收入来源地，公司华东地区收入占比达90.99%，上半年华东地区收入同比+0.54%；其次收入占比超过1%的地区有华中、华北、西南地区，收入分别为0.14、0.08、0.07亿元，同比+59.91%、+235.79%、+12.66%；华南、西北、东北地区目前收入体量及占比尚小，但增速较快。3）商超渠道表现靓丽，实现翻倍以上快增。2025H1，公司零售渠道、商超渠道、批发渠道、直销及其他、电商客户收入分别为2.10、0.38、0.88、0.02、0.01亿元，同比-4.56%、+155.55%、+4.82%、-51.83%、-41.74%。a）零售渠道中，H1加盟、直营收入分别为1.80、0.30亿元，同比+2.74%、-33.46%。25H1末，加盟门店数共1701家，H1净减少43家。
    b）25H1末，经销店共671家，H1净减少38家。
    c）25H1末，商超客户、批发客户分别有104、441个，商超客户H1净增6个，批发客户净减少85个。
    原材料价格上涨扰动，公司H1利润率有所下滑
    2025H1，公司毛利率为20.83%，同比-4.02pct，25Q2毛利率为18.77%，同比-5.93pct，主要由于部分原材料价格上涨。2025H1，公司归母净利率为9.33%，同比-3.60pct，25Q2归母净利率为7.34%，同比-7.17pct，主要受毛利率下降及研发费用上涨影响以及递延所得税扰动。
    投资建议与盈利预测
    我们预计25/26/27年公司归母净利分别为0.79/0.97/1.06亿元，同比增长-10.03%、23.02%、9.73%，对应8月28日PE46/38/34倍（市值36亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格波动风险、终端需求不及预期风险。

2025年半年报点评：营收净利双增长，AI赋能多元化业务协同

奥普特(688686)
    整体业务营收稳健增长，盈利效率稳步提升
    2025H1，公司实现营收6.83亿元，同比+30.68%；归母净利1.46亿元，同比+28.80%；扣非归母净利1.32亿元，同比+36.26%。期间费用率方面，销售/管理/研发费用率为19.61%/3.39%/18.93%，同比-0.63pct/+0.25pct/-2.12pct，整体略降。
    增长动能覆盖核心下游领域，工业AI赋能机器视觉释放强劲活力2025H1，公司业务在各主要下游领域均实现增长，分行业看：3C行业收入4.39亿元，同比+23.82%；锂电行业收入1.67亿元，同比+49.35%，主要系锂电行业复苏，同时积极扩展海外市场，增速较快；半导体、汽车行业收入分别为0.31/0.14亿元，同比+25.51%/65.67%，保持着稳健增长态势，主要系下游客户产能扩张及工艺升级。此外，公司机器视觉主营业务收入6.45亿元，同比+23.55%；工业AI产品相关收入达0.87亿元，同比+363.00%，工业AI技术在公司产品和解决方案中得到广泛应用，为机器视觉业务注入了强劲增长动力，实现了跨越式发展。
    持续加码研发投入，多业务板块深度融合发展
    2025年上半年，公司研发投入达1.29亿元，同比增长17.52%，占营业收入比例达18.93%，研发投入的持续加码助推公司在核心技术、产品创新上取得进展。公司旨在打造多产品、多业务模式的平台型发展架构，着力构建“视觉+传感+运动+AI”产品矩阵，促进技术与产品的深度融合与协同赋能，保持产品的高速迭代，牢牢把握市场需求方向，加大海外开拓的同时，抓住国内国产化替代机遇，深度参与重点行业智能制造升级项目，运用多年行业深耕积累的应用经验和技术优势，进一步巩固公司的领先地位，提升公司市场竞争力和客户黏性。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为10.99/13.21/15.74亿元，归母净利润分别为1.96/2.45/2.97亿元，对应EPS为1.60/2.01/2.43元/股，对应PE估值分别为93/75/62倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新产品研发及市场推广不及预期；产品价格下行及毛利率下降；核心技术被赶超或替代的风险；产业政策的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：公司业务稳健发展，多元布局持续深化

博众精工(688097)
    公司经营稳健，营收利润双增
    2025H1公司实现营收18.76亿元，同比+2.34%；归母净利润1.63亿元，同比+69.69%，扣非归母净利润0.77亿元，同比+1.52%。2025H1公司毛利率为32.64%，同比-3.62pct；净利率8.21%，同比+2.85pct。
    多元业务协同发展，成长动能持续释放
    消费电子：公司产品覆盖智能手机、平板电脑、TWS蓝牙耳机、智能手表、笔记本电脑、智能音箱、AR/MR/VR产品等全系列消费电子终端产品。此外，公司纵向延伸至前段零部件、模组段的组装、检测、量测、测试环节，从产业链的纵向维度不断提升竞争优势。引入智能制造技术及系统、真空灌胶自动化整线设备，推动生产标准化、模块化、柔性化、智能化的大型线体和单机设备。
    新能源设备：锂电设备出货量大幅上升，隧道腔注液机通过认证并取得行业头部客户海外量产订单；模组Pack线营收保持增长。智能充换电站、智慧仓储物流订单规模快速增长，智慧仓储物流业务接单量较2024年同期增长70%以上。新能源市场长期增长趋势不变，有望推动新能源业务成为公司业绩增长的第二极。
    汽车自动化设备：与多家国内外行业知名整车及零部件生产企业建立稳定合作关系，新签国际项目数量较去年同期增长显著，成功进入欧洲、美洲、东南亚、中东、非洲等地区市场，海外收入占比提升明显。实现多产线全工艺覆盖，DCDC项目有望交付。
    半导体设备：共晶机、固晶机在光通讯领域实现批量销售，积极开拓海外客户。共晶机取得国内2家头部企业批量订单，固晶机样机测试顺利，预计量产订单今明两年落地。此外，公司已给国内头部光模块企业泰国项目进行送样；积极开拓海外透射电镜市场；上海沃典海外市场占比逐步上升，预计未来以海外市场为主。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为58.34/68.26/79.37亿元，归母净利润分别为5.14/6.49/8.15亿元，对应EPS为1.15/1.45/1.82元/股，对应PE估值分别为32/25/20倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济和3C行业景气波动的风险、国际贸易摩擦升级的风险、客户集中度较高的风险、新业务市场开拓不及预期的风险、汇率波动的风险。

新乳业2025年中报点评：收入增长稳健，H1业绩+34%

新乳业(002946)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入55.26亿元（+3.01%），归母净利3.97亿元（+33.76%），扣非归母净利4.11亿元（+31.17%）。2025Q2，公司实现总收入29.01亿元（+5.46%），归母净利2.63亿元（+27.37%），扣非归母净利2.70亿元（+26.85%）。公司拟派发中期股息，每股派发股息0.07元（含税），分红率15.19%。
    销量增长稳健，DTC渠道持续为重要增长引擎
    1）液体乳增长稳健。2025H1，公司液体乳、奶粉、其他收入分别为50.67、0.46、4.13亿元，同比+4.60%、+32.29%、-14.99%，其中公司低温品类销额同比增长超10%，“活润”系列抓住质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势不断迭代创新，实现超40%的高速增长。
    2）销量增长4.56%，单价同比微增。2025H1，公司液体乳及乳制品销量为58.17万吨，同比+4.56%，推算单价同比+0.23%，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长。
    3）DTC渠道持续为重要增长引擎，电商渠道保持双位数增长。2025H1，公司直销、经销模式收入分别为33.87、17.26亿元，同比+22.96%、-18.75%，其中直销渠道中电商销售收入5.95亿元，同比+15.41%。渠道端以DTC模式为重要增长引擎，主动顺应渠道变革趋势，推动线上线下深度融合，DTC渠道收入保持良好增长，电商保持双位数增长。
    华东地区产品结构升级，带动主业毛利率持续提升
    1）华东地区产品结构升级，带动主业毛利率持续提升。2025H1，公司毛利率为30.02%，同比+0.79pct，25Q2，公司毛利率为30.49%，同比+1.40pct；其中，25H1公司主业液体乳及乳制品毛利率同比+1.60pct至32.21%，主要来自华东地区产品毛利率提升，H1公司西南、华东、西北地区产品毛利率分别为28.19%、35.94%、28.49%，同比-1.90、+4.49、-0.97pct。
    2）归母净利率持续提升。2025H1公司归母净利率为7.18%，同比+1.65pct，25Q2归母净利率为9.08%，同比+1.56pct，主要来自毛利率提升及管理费用率下降。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.06/8.16/9.27亿元，增速31.38%/15.55%/13.51%，对应8月27日PE分别为22/19/17X（市值157亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

青岛啤酒2025年中报点评：销量稳健增长，成本红利释放

青岛啤酒(600600)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收204.91亿元，同比+2.11%，归母净利39.04亿元，同比+7.21%，扣非归母净利36.32亿元，同比+5.99%。25Q2，公司实现总营收100.46亿元，同比+1.28%，归母净利21.94亿元，同比+7.32%，扣非归母净利20.29亿元，同比+6.02%。
    销量稳健增长，产品结构升级
    1）上半年销量稳健增长，中高端以上销量占比持续提升。25H1，公司实现产品销量473.2万千升，同比+2.3%；青岛主品牌实现销量271.3万千升，同比+3.9%，其中中高端以上产品销量199.2万千升，同比+5.1%，中高端以上销量占比同比提升1.1pct至42.1%。25Q2，总销量247.1万千升，同比+1.0%；青岛品牌销量133.8万千升，同比+3.9%，其中中高端以上销量98.1万千升，同比+4.8%，中高端以上占比同比+1.4pct至39.7%。公司持续推进产品结构提升，上半年经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长。
    2）二季度出厂均价同比提升，成本红利持续释放。出厂单价方面，25H1，公司千升酒营收为4330元，同比-0.1%，25Q2千升酒营收4065元，同比+0.3%。单位成本方面，25H1千升酒营业成本同比-3.7%，25Q2同比-5.1%，其下降主要得益于原材料成本下行。
    3）上半年山东基地市场稳健，华东、海外增长较快。分区域看，25H1，公司山东、华北收入规模排名前二，分别为131.09/38.20亿元，同比+1.53%/+2.18%；华东、港澳及其他海外地区增长较快，收入分别为14.58/2.87亿元，同比+7.44%/+21.35%；华南、东南地区小幅下滑，收入分别为14.59/3.54亿元，同比-0.42%/-0.50%。
    成本红利释放，盈利水平提升
    1）上半年成本端优化带动毛利率及净利率提升。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为19.05%/43.70%，同比分别+0.90/+2.10pct，公司毛利率提升主要得益于原材料价格下行；期间费用率合计同比+0.37pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.67%/3.33%/0.21%/-1.01%，同比分别-0.14/+0.01/+0.06/+0.44pct，其中财务费用率小幅上行主要由于利率下降导致利息收入同比减少；此外，公允价值变动收益、投资收益、资产处置收益、其他收益占总营收比重合计同比-0.46pct，所得税费用占总营收比重同比+0.37pct。
    2）二季度成本红利加速释放，盈利能力持续提升。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为21.84%/45.84%，同比+1.23/+3.05pct；期间费用率合计同比+0.87pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.74%/3.48%/0.26%/-1.01%，同比-0.01/+0.24/+0.14/+0.50pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为47.17/50.84/54.01亿元，增速8.57%/7.77%/6.24%，对应8月27日PE20/19/17倍（市值941亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    高端化进程不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。

天味食品2025年中报点评：Q2收入同增22%，业绩同增63%

天味食品(603317)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入13.91亿元（-5.24%），归母净利1.90亿元（-23.01%），扣非归母净利1.63亿元（-22.58%）。2025Q2，公司实现总收入7.49亿元（+21.93%），归母净利1.15亿元（+62.72%），扣非归母净利1.12亿元（+77.20%）。
    Q2线下渠道恢复正增长，线上渠道持续高增
    1）Q2线下渠道恢复正增长，线上渠道持续高增。2025H1，公司线下、线上渠道收入分别为9.74、4.07亿元，同比-19.60%、+60.11%，25Q2线下、线上渠道收入分别同比+9.54%、+66.69%。
    2）菜谱式调料持续增长。2025H1，公司火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料、其他产品收入分别为4.28、8.96、0.14、0.44亿元，同比-12.85%、+1.06%、-59.31%、-19.98%。
    3）东部地区上半年收入实现较快增长。2025H1，公司东、南、西、北、中部区域收入分别为3.80、1.44、4.96、0.90、2.70亿元，同比+29.35%、-3.95%、-5.85%、-25.92%、-27.46%；25H1末，公司经销商数量共3,251家，H1净增234家，其中东部区域净增114家。
    Q2盈利能力改善
    2025H1，公司毛利率为38.70%，同比-0.86pct，归母净利率13.66%，同比-3.16pct，主要由于毛利率下降、销售和管理费用率增加以及投资收益减少。2025H1，公司销售、管理费用率分别为15.67%、6.51%，同比+1.29、+0.69pct。25Q2公司毛利率为36.96%，同比+3.63pct，归母净利率15.39%，同比+3.86pct。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为5.86/6.56/7.21亿元，增速-6.13%/11.89%/9.89%，对应8月28日PE22/20/18倍（市值129亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    渠道扩张不及预期风险、终端动销不及预期风险、食品安全风险。

五粮液2025年中报点评：降速调整，深耕渠道谋长远

五粮液(000858)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入527.71亿元（+4.19%），归母净利194.92亿元（+2.28%），扣非归母净利194.80亿元（+2.86%）。2025Q2，公司实现总收入158.31亿元（+0.10%），归母净利46.32亿元（-7.58%），扣非归母净利46.18亿元（-5.75%）。
    持续聚焦渠道建设深耕细作，H1销量增长稳健
    1）H1销量增长稳健。25H1，公司五粮液产品、其他酒产品收入分别为409.98、81.22亿元，同比+4.57%、+2.73%；销量分别为2.73、8.60万吨，同比+12.75%、+58.81%；单价分别为751.49、47.22元/500ml，同比-7.25%、-35.31%，五粮液产品单价下降主要由于低度五粮液、1618销量增长较好，其他酒产品单价下降主要由于中低价位酒更受消费者青睐导致的产品结构变动。
    2）聚焦渠道建设深耕细作，经销、直营渠道收入稳步增长。25H1，公司经销、直销渠道收入分别为279.25、211.95亿元，同比+1.20%、+8.60%。从经销商数看，25H1末，五粮液、五粮浓香经销商分别为2,510、1,077家，较24H1末净增-20、127家。从门店数看，25H1末专卖店数量1768家，H1净减少18家。公司聚焦渠道建设深耕细作，新增进货终端7,990家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283万人次；成功开发企业型客户60家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。
    3）东部片区收入增长领先。25H1，公司东部、南部、北部片区收入分别为201.09、218.86、71.24亿元，同比+7.88%、+1.93%、+1.82%。
    H1五粮液产品毛利率微降0.24pct，费用增加扰动Q2归母净利率1）毛利率较稳健，五粮液产品毛利率微降0.24pct。25H1，公司毛利率为76.83%，同比-0.53pct，其中五粮液、其他酒产品毛利率分别为86.45%、60.74%，同比-0.24、-1.49pct。
    2）销售、财务费用有所增加，影响Q2归母净利率。25H1，公司归母净利率36.94%，同比-0.69pct，主要受毛利率下降等影响；25Q2公司归母净利率29.26%，同比-2.43pct，主要由于销售、财务费用有所增加。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为308.35、323.76、338.03亿元，同比增长-3.20%、5.00%、4.41%，对应8月27日PE分别为16、15、15倍（市值4,915亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

安井食品2025年中报点评：原材料涨价扰动，Q2盈利端短期承压

安井食品(603345)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入76.04亿元（+0.80%），归母净利6.76亿元（-15.79%），扣非归母净利6.03亿元（-21.85%）。2025Q2，公司实现总收入40.05亿元（+5.69%），归母净利2.81亿元（-22.74%），扣非归母净利2.60亿元（-26.11%）。公司拟派发中期股息，每股派发1.425元（含税），分红率为70.02%。
    Q2收入增速环比提升，速冻菜肴制品收入增长表现靓丽
    1）25Q2收入增速环比提升。2025Q2，公司总收入同比+5.69%，较Q1收入增速改善（25Q1收入同比-4.13%）。
    2）速冻菜肴制品收入增速领先。2025H1，公司速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品、农副产品及其他、其他业务收入分别为37.59、24.16、12.41、1.81、0.07亿元，同比-1.94%、+9.40%、-3.89%、-4.57%、-65.60%，25Q2收入分别同比-1.40%、+26.05%、-10.78%、-4.85%、-74.67%。3）Q2各渠道收入均环比改善。2025H1，公司经销商、商超、特通直营、“新零售及电商”收入分别为60.43、4.23、5.55、5.83亿元，同比-1.15%、-1.76%、+7.22%、+20.92%，25Q2收入分别同比+1.60%、+7.98%、+19.37%、+35.15%。
    4）公司经销商体系稳健，Q2经销商收入实现正增长。25H1末，公司经销商共2,026个，H1净增9个，Q2净增1个，经销商体系较稳健。
    原材料价格上涨短期影响毛利率，降费增效下归母净利率降幅小于毛利降幅
    1）原材料采购价格上涨，公司毛利率短期有所下降。2025H1，公司毛利率为20.52%，同比-3.39pct，主要由于小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨；25Q2公司毛利率为18.00%，同比-3.29pct。
    2）降费增效，归母净利率降幅小于毛利率降幅。2025H1，公司归母净利率为8.89%，同比-1.75pct，25Q2公司归母净利率为7.03%，同比-2.59pct，主要受毛利率下降及财务费用率增加影响。25H1，公司财务费用率同比+0.56pct至-0.08%，主要由于公司闲置资金用于购买理财较多，存款利息收入减少。从费用看，25H1，公司销售、管理费用分别同比-4.84%、-14.36%，主要由于广告宣传、促销费用减少，以及分摊的股份支付费用减少。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为13.79、15.40、16.95亿元，同比增长-7.12%、11.66%、10.05%，对应8月26日PE分别为18、16、15倍（市值254亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。

2025年半年报点评：25H1扭亏为盈，关注《异环》项目进度

完美世界(002624)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1同比大幅扭亏，费用率改善明显
    2025H1，公司实现营业收入36.91亿元，同比+33.74%，实现归母净利润5.03亿元，扣非归母净利润3.18亿元，同比扭亏为盈，游戏业务实现收入29.06亿元，同比+9.67%，主要由于《诛仙世界》24年底上线带来的PC端游戏收入增加以及电竞业务流水增长；影视业务实现收入7.67亿元，同比+756.35%。25Q2公司实现营业收入16.68亿元，同比+16.57%，归母净利润为2.01亿元，同比扭亏为盈。费用率角度，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为8.94%/9.09%/25.53%，同比分别变动-9.41/-7.75/-8.94pct。
    《诛仙世界》贡献业绩增量，重点项目《异环》推进顺利
    分业务看，游戏业务上半年实现归母净利润5.04亿元，同比扭亏为盈。公司坚持发力长青游戏，优化在研布局，2024年底，公司自研端游《诛仙世界》上线，发力MMORPG赛道，年内持续内容更新，7月推出第二赛季全新版本，贡献业绩增量。《诛仙2》于8.7上线，上线首日登顶ios游戏免费榜，继续巩固公司在仙侠MMO赛道的布局优势。《P5X》于6月底上线日本、欧美等海外区域，表现优秀。公司储备产品《异环》6月度开启二测，并同步在海外英语、日语区域测试，玩家反响热烈，后续上线有望贡献显著增量。电竞业务以赛事运营为引擎，产品的精细化运营进一步夯实业绩基本盘，上半年电竞业务流水同比延续增长趋势，贡献稳定业绩。影视业务上半年贡献归母净利润4172.2万元，公司聚焦“提质减量”策略，缩减影视业务整体投入规模，并加大短剧赛道布局，8月出品的微短剧《弄潮》在红果、抖音双平台播出，播出效果良好，储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》等影视作品在后期制作、排播过程中。
    投资建议与盈利预测
    公司围绕核心赛道发力多品类，储备产品《异环》进展顺利，积极布局出海业务带来增量，考虑到储备产品上线周期，我们估计2025-2027年公司EPS为0.41/0.76/0.83元/股，对应PE为39/21/19，给予“增持”评级。
    风险提示
    新游戏上线不及预期风险，头部老游戏流水快速下滑风险，行业政策风险。

2025半年报点评：25H1营收稳健增长，OR品牌增速靓丽

珀莱雅(603605)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1营收增长稳健，费用投放加大致Q2利润增长承压
    2025H1公司实现营业收入53.62亿元，同比增长7.21%，实现归属母公司净利润7.99亿元，同比增长13.8%，实现扣非归母净利润7.71亿元，同比增长13.49%。2025H1毛利率为73.38%，同比提升3.56pct，净利率为15.41%，同比提升0.93pct。2025H1公司销售费用率为49.59%，同比提升2.81pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.31%，同比下降0.23pct，降本增效措施逐步落地；财务费用率为-0.44%，同比提升0.06pct；研发费用率为1.77%，同比微降0.12pct。单Q2营业收入30.03亿，同比增长6.49%，归母净利润4.08亿，同比增长2.36%。
    珀莱雅及彩棠稳步拓矩阵，OR品牌实现翻番增长
    分品牌来看，主品牌珀莱雅25H1实现收入39.79亿元，同比基本持平，天猫旗舰店成交金额居于美妆类目首位。产品方面聚焦复合型、高增长、医美趋势融合及护肤型底妆四大方向，上新美白特证版双抗精华、水乳、霜、超膜银管沁柔防晒、美白特证版能量系列、源力次抛精华和械字号面膜及持妆夜气垫、双色夜粉饼两款护肤型底妆，推动产品矩阵升级。第二品牌彩棠持续深耕中式美学底蕴，夯实专业化妆师品牌定位，25H1实现收入7.05亿元，同比+21.11%，天猫旗舰店成交金额居于天猫彩妆类目第2。25H1上新双生气垫、小圆管油皮粉底液、气色多用膏等多款新品，大单品在天猫粉底液、妆前乳、修容盘、遮瑕等全品类排名稳居前列。洗护品牌OR持续深化亚洲头皮健康养护专家心智，并通过推出季节限定香氛洗护系列逐步构建香氛疗愈心智。洗发线大单品渗透提升的同时，重点布局防脱精华赛道。25H1实现收入2.79亿元，同比+102.52%；悦芙媞持续推进品牌升级，25H1实现收入1.66亿元，同比+3.31%。针对Z时代的年轻彩妆品牌原色波塔快速增长，25H1收入为0.97亿元，同比+80.18%。
    投资建议与盈利预测
    我们认为公司主品牌稳健增长，二三梯队子品牌表现靓丽，看好公司国内美妆生态大集团的打造。预计2025-2027年EPS分别为4.49/5.15/5.73元/股，对应PE为20/18/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品推广不及预期的风险，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等。

迎驾贡酒2025年中报点评：Q2需求承压，蓄力改善

迎驾贡酒(603198)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收31.60亿元，同比-16.89%，归母净利11.30亿元，同比-18.19%。25Q2，公司实现总营收11.13亿元，同比-24.13%，归母净利3.02亿元，同比-35.20%。
    二季度深度调整，省内相对优于省外
    1）行业整体承压、需求分化等因素影响下，二季度深度调整。25H1，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入25.37/4.52亿元，同比分别-14.01%/-32.47%；25Q2，中高档白酒/普通白酒收入分别为8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，中高档白酒收入降幅略低于普通白酒。
    2）省内表现相对优于省外。25H1，公司省内/省外分别实现收入23.64/6.25亿元，同比分别-12.00%/-33.05%；25Q2，省内/省外收入分别为7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。
    3）二季度批发渠道收入下滑，直销渠道增长。25H1，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入27.34/2.54亿元，同比分别-18.67%/-1.13%；25Q2，批发/直销渠道收入分别为9.44/0.82亿元，同比-27.40%/+1.46%。4）经销商结构持续优化。截至25H1，公司省内/省外经销商761/622家，较一季度末分别+3/+1家，较年初分别+10/-4家。
    期间费用率上行，短期拖累盈利能力
    1）期间费用率上行，影响H1净利率水平。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为35.76%/73.62%，同比分别-0.57/+0.19pct；期间费用率合计同比+2.00pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.72%/3.97%/0.83%/-1.18%，同比分别+1.75/+1.15/-0.13/-0.77pct，销售费用率上行主要由于上半年，尤其是二季度，广告宣传费较大幅度增长，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长；此外，公允价值变动收益/净营业外收支占总营收比重同比分别+0.61/+0.35pct。
    2）二季度毛利率下滑、期间费用率增长，致净利率短期下滑。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为27.10%/68.33%，同比分别-4.64/-2.62pct；期间费用率合计同比+5.66pct，其中销售/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比+3.43/+2.01pct；此外，公允价值变动收益/投资收益/净营业外收支/所得税费用占总营收比重同比分别+1.90/-0.92/+0.86/-1.44pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为21.36/23.04/24.97亿元，增速-17.50%/7.85%/8.39%，对应8月27日PE17/16/14倍（市值360亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    省内竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。

公司25年中报业绩点评：多业务协同驱动高成长，智驾与散热器表现亮眼

强瑞技术(301128)
    8月25日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现8.40亿元，YoY+74.64%；归母净利实现0.55亿元，YoY+15.57%；毛利率和净利率分别为23.21%和8.43%。单季度2Q25来看，公司营收实现5.23亿元，YoY+58.04%，QoQ+65.10%；归母净利实现0.43亿元，YoY-0.82%，QoQ+259.05%；毛利率和净利率分别为23.43%和10.33%。
    公司持续拓展智能汽车领域，业绩实现较大幅度增长。公司上半年智能汽车业务收入1.87亿元，同比增加203%。业绩增长主要受益于智能系统控制模块搭载量提升带动检测需求增长，同时公司推动产品由单站设备向多站连线设备及大型线体设备延伸，提升设备价值量与差异化竞争力。
    散热器业务增长带动公司业绩弹性。公司子公司三烨科技与维玺温控的散热器业务上半年实现营收1.35亿元，同比增长53%，主要为通信、AI服务器及半导体行业提供风冷与液冷散热解决方案，增长主要源于核心客户服务器及通信基站产品出货量激增的带动。此外，公司还为AI服务器客户的数据中心生产线配套提供治具和设备产品。
    移动终端行业需求增速趋缓，公司持续突破实现较大涨幅。移动终端电子市场需求趋于稳定，对治具、设备等产品需求增速趋缓，但公司该业务上半年收入4.06亿元，同比增加47%。增长动力主要来源于AI、折叠屏、电池续航等技术创新驱动换机需求，下游需求有所复苏，及公司重点针对苹果产业链的工业自动化设备、治具及零部件业务的拓展成效明显，且公司加码VR/AR/XR领域产品的研发，提供射频与声光电测试设备，出货量提升。
    技术革新及市场替代提振公司无刷电机业务。公司外延并购拓展无刷电机业务，上半年收入4300万元，应用于小米、追觅、iRobot等品牌的扫地机器人产品线。业务增长主要来自AI大模型与3D视觉技术融合推动国产扫地机器人出货提升，及凭借性能优势替代传统有刷电机。
    我们预测公司25-26年归母净利为1.88/2.84亿元，对应PE为57x/38x，给予公司2026年40x估值，对应目标价110元，维持“持有”评级。财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年8月26日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；产能项目加速落地；产品导入客户顺利下行风险：下游需求不及预期；产品导入客户不及预期；其他系统性风险

紫燕食品2025年中报点评：Q2经营环比改善，持续开拓海外市场

紫燕食品(603057)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入14.73亿元（-11.46%），归母净利1.05亿元（-47.20%），扣非归母净利0.83亿元（-49.28%）。2025Q2，公司实现总收入9.09亿元（-6.16%），归母净利0.89亿元（-37.99%），扣非归母净利0.78亿元（-37.49%）。
    Q2收入增速有所改善，公司H1持续加快境外市场拓展
    1）鲜货产品收入增速Q2环比改善，预包装产品实现较快增长。2025H1，公司鲜货产品、预包装及其他产品、包材、“加盟费、门店管理费、信息系统使用费”收入分别为11.29、2.48、0.42、0.30亿元，同比-18.52%、+40.98%、-1.06%、-10.03%，25Q2增速分别为-17.11%、+87.84%、+12.59%、-11.41%。
    2）Q2经销商收入增速环比改善，经销商大盘较稳固，Q2经销商净增2家。2025H1，公司经销、直营、其他渠道收入分别为11.63、0.42、2.43亿元，同比-16.15%、+32.47%、+11.48%，25Q2收入分别同比-12.03%、+72.00%、+22.49%，直营门店收入快速增长，部分得益于公司以华人商超渗透与直营门店的组合策略持续推进北美市场开拓，25年4月，公司在美国纽约先后开设法拉盛首店与曼哈顿店，并计划于7月在美国纽约、新泽西及澳大利亚墨尔本三地陆续增设多家直营门店。25H1末，公司经销商共100家，Q2净增2家（增加7家、减少5家），较24年末持平。
    3）H1公司持续加快境外市场拓展。2025H1，公司华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北、境外、其他地区收入分别为9.99、1.67、1.43、0.55、0.41、0.20、0.08、0.06、0.11亿元，同比-10.59%、-13.43%、-8.02%、-35.20%、-7.04%、-15.21%、-26.39%、+403.29%、+25.22%。
    归母净利率受人工成本增加、费用增加及收入下降的影响有所下滑1）人工成本增加影响毛利率，归母净利率受毛利率波动及费用增加影响。2025H1，公司毛利率为22.24%，同比-2.55pct，主要由于人工成本上升影响；归母净利率为7.10%，同比-4.81pct，主要受毛利率下降及费用率增加影响。2025H1，公司销售、管理、研发、财务费用同比+2.25%、+8.02%、+15.54%、+395.39%，财务费用增加主要由于短期贷款增加导致利息费用增加、汇兑损失增加、存款利息减少；H1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比+0.79、+1.18、+0.12、+0.57pct。
    2）Q2单季度盈利情况：2025Q2，公司毛利率为24.77%，同比-2.81pct，归母净利率为9.83%，同比-5.05pct。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025、2026、2027年归母净利分别为2.33、2.99、3.34亿元，增速-32.63%、28.28%、11.68%，对应8月26日PE45、35、32倍（市值105亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格上涨风险、单店修复不及预期风险。

今世缘2025年中报点评：二季度调整节奏，保持战略定力

今世缘(603369)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收69.51亿元，同比-4.84%，归母净利22.29亿元，同比-9.46%。25Q2，公司实现总营收18.52亿元，同比-29.69%，归母净利5.85亿元，同比-37.06%。
    二季度渠道端调整，报表端压力释放
    1）二季度受行业因素影响，加速出清。25H1，公司指导价300元以上/100-300元/100元以下白酒产品分别实现收入43.11/22.32/3.36亿元，同比分别-7.37%/+0.74%/-12.59%。25Q2，指导价300元以上/100-300元/100元以下白酒产品分别实现收入11.42/5.83/0.76亿元，同比-32.07%/-28.10%/-34.72%，二季度加速渠道去库存，纾解渠道端压力。
    2）二季度省外降幅低于省内。25H1，公司省内/省外收入分别为62.54/6.28亿元，同比-6.07%/+4.78%。25Q2，省内/省外收入分别为16.11/1.91亿元，同比-32.22%/-17.82%。25Q2，省内各大区中，苏中大区降幅相对较小，实现收入4.00亿元，同比-19.49%；南京、淮安两大基地市场分别实现收入4.26/3.07亿元，同比-33.67%/-29.99%。
    3）直销渠道收入增长，经销商结构持续优化。25H1，公司批发/直销渠道实现收入67.40/1.42亿元，同比-5.90%/+49.76%。25Q2，批发渠道收入17.91亿元，同比-31.80%。截至25H1，公司省内/省外经销商数量646/653家，较一季末+10/+22家，较年初+33/+38家。
    促销费投放力度加强，净利率短期下行
    1）上半年毛利率基本稳定，净利率小幅下行。25H1，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为32.06%/73.41%，同比-1.64/-0.38pct；期间费用率合计同比+1.95pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/3.03%/0.34%/-0.73%，同比+1.35/+0.21/+0.02/+0.37pct；此外，税金及附加/公允价值变动收益/所得税费用占总收入比重分别同比+1.19/+1.36/-0.63pct。
    2）二季度促销费投放力度加强拉高销售费用率，影响净利率水平。25Q2，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为31.57%/72.81%，同比-3.70/-0.21pct；期间费用率合计同比+9.07pct，销售/管理费用率分别为19.02%/5.65%，同比+6.79/+1.71pct，销售费用率较大幅度上行主要由于二季度综合促销费加大投放；此外，公允价值变动收益/税金及附加占总收入比重同比分别+4.09/-1.29pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为30.06/31.95/34.88亿元，增速-11.90%/6.28%/9.17%，对应8月26日PE18/17/16倍（市值555亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。

2025年半年报点评：25H1营收快速增长，投放加大致盈利短暂承压

丸美生物(603983)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1收入维持快速增长，销售费用率提升致净利率短暂承压25H1公司实现营业收入17.69亿元，同比增长30.83%，实现归属母公司净利润1.86亿元，同比增长5.21%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比增长6.64%。盈利能力方面25H1公司毛利率为74.6%，同比基本持平，净利率为10.52%，同比下降2.58pct。期间费用方面，25H1销售费用率为56.5%，同比提升3.44pct，主要系线上流量成本持续高涨以及品牌建设和科学传播投入所致；管理费用率为2.85%，同比下降0.58pct，财务费用率为-0.6%，同比下降0.04pct，研发费用率为2.3%，同比下降0.35pct。
    丸美持续深化大单品策略，PL限定玩法助力人群破圈
    分品牌来看，主品牌丸美25H1聚焦四大单品和三大套组持续提升渗透，升级线上重组双胶原洁水乳，发布新品小金针超级面膜。上半年丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比73%，品牌整体实现营业收入12.50亿元，同比上升34.36%。PL恋火品牌25H1上市蹭不掉粉底液4.0及海岛限定系列，通过限定玩法强化用户链接，拓展底妆场景，推动人群破圈的同时进一步夯实底妆心智。618期间PL线上GMV突破3.5亿，上半年整体实现营业收入5.16亿元，同比上升23.87%。
    线上多渠道精细运营提升转化率，线下分渠分品稳扎稳打
    分渠道来看，25H1公司线上渠道实现营业收入15.71亿元，占比88.87%，同比增长37.85%。公司线上多渠道协同、精细化运营，丸美天猫旗舰店会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%；抖音5A人群峰值达至2.3亿，品牌抖音搜索指数同比提升72.07%。线下渠道实现1.97亿元营业收入，同比下降7.07%。丸美品牌持续推进分渠分品，专供推出小金针灌肤面膜、玻色因光甘草定次抛精华等新品，继续发展新型美妆集合店并开出多家丸美科技美肤馆，通过场景体验营销提升品牌传播。
    投资建议与盈利预测
    公司拥有定位中高端的规模品牌丸美及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌恋火，差异化定位满足不同消费需求。我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.14/1.45/1.77元，对应PE37/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。